Professional Documents
Culture Documents
إدارة الاستثمار
إدارة الاستثمار
كلية االقتصاد
إدارة االستثمار
والمحافظ االستثمارية
السنة الرابعة
األستاذ الدكتور
هــــــزاع مفــــــــلح
الصفحات المـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــوضوع
5 الفصل التمهيدي -االستثمار ،القيمة والزمن
6 المركبة
الفائدة البسيطة و ّ
7 القيمة المستقبلية Future Value
عند القيام بحساب الفوائد على أساس المبلغ األولي ،معنى ذلك أن الحديث يتم عن الفائدة البسيطة.
وتحسب الفوائد غالبا على أساس الفائدة المركبة ،Compoundingبمعنى إعادة استثمار الفائدة.
مثال :0قام أحد المستثمرين بإيداع مبلغ /8666/دوالر لمدة سنة وبمعدل فائدة سنوية (.)%4
الفائدة في نهاية السنة األولى$46 = %4×8666 :
المبلغ المودع في نهاية المدة.$8646 = 46+8666 :
مثال :6في حال أن المستثمر السابق قد قام بإيداع المبلغ لثالث سنوات ،بنفس معدل الفائدة ،عندها
يمكن حساب المبلغ المودع في نهاية االمدة كالتالي:
الفائدة في نهاية السنة األولى.$46 = %4×8666 :
المبلغ المودع في نهاية السنة األولى.$8646 = 46+8666 :
الفائدة في نهاية السنة الثانية.$47.1 = %4×8646 :
المبلغ المودع في نهاية السنة الثانية.$8877.1 = 47.1+8646 :
الفائدة في نهاية السنة الثالثة.$76.877 = %4×8877.1 :
المبلغ المودع في نهاية المدة.$8552.677 = 76.877+8877.1 :
يلزمنا عند حساب الفوائد المركبة أن نأخذ باالعتبار مسألة التجانس بين وحدات القياس ،أي الفائدة
والمدة .بمعنى أنه عند الحديث عن معدل فائدة سنوي ،مثال ،فإن الزمن المأخوذ باالعتبار هنا ،هو السنة
المكونة من ( )85شهرا.
ويمكننا الوصول إلى النتيجة المذكورة في المثال رقم ( )5أعاله بإستخدام الصيغة التالية:
تمثل القيمة في بداية الفترة. هي القيمة في نهاية الفت ةر " "r" ،"nهي معدل الفائدة و حيث:
إن الصيغة أعاله هي نفس صيغة القيمة المستقبلية التالية:
ويجدر التنويه هنا إلى أن هناك عالقة طردية بين معدل الفائدة والقيمة المستقبلية .فكلما ارتفع معدل
الفائدة زادت القيمة المستقبلية ،وكلما انخفض معدل الفائدة انخفضت القيمة المستقبلية .وكما أن العالقة
طردية بين معدل الفائدة والقيمة المستقبلية ،فإن العالقة بين القيمة المستقبلية وتاريخ االستحقاق تبدو
طردية أيضا .بمع نى أنه كلما طال أ جل االستحقاق ترتفع القيمة المستقبلية ،والعكس صحيح ،فكلما قصر
أجل االستحقاق تنخفض القيمة المستقبلية.
إذا أردنا حساب القيمة الحالية لمبلغ ما سيتم استالمه في المستقبل ،أو تدفق معين سيحصل في فت ةر
قادمة ،يتوجب علينا أن نأخذ باالعتبار لما يطلق عليه تكلفة الفرصة البديلة .Opportunity Cost
مثال :7ما هو المبلغ المتوجب استثماره أو إيداعه حاليا للحصول على مبلغ /2666/دوالر بعد ()86
سنوات من اآلن ،في حال كان معدل الفائدة هو %2؟
-يمكننا الوصول إلى تحديد المبلغ باستخدام الصيغة السابقة كالتالي:
في حال كان سعر معدل الفائدة مجهوال لدينا ،فإنه يمكن الوصول إليه على الشكل التالي:
مثال :7إذا قمنا بتوظيف مبلغ $ 8666حاليا يعطينا تقريبا $ 8582.2بمعدل فائدة .%2ما هي المدة
الالزمة؟
= =4
وبافتراض أن االستثمار سيستمر لخمس سنوات ،إن معدل الفائدة سيكون تقريبا:
= 4.03%
ويجدر التنويه هنا أيضا ،إلى أن هناك عالقة عكسية بين معدل الفائدة والقيمة الحالية .فكلما ارتفع
معدل الفائدة انخفضت القيمة الحالية ،وكلما انخفض معدل الفائدة زادت القيمة الحالية .وكما أن العالقة
عكسية بين معدل الفائدة والقيمة الحالية ،فإن العالقة بين القيمة الحالية وتاريخ االستحقاق تبدو عكسية
أيضا .بمعنى أنه كلما طال آجل االستحقاق تنخفض القيمة الحالية ،والعكس صحيح ،فكلما قصر أجل
االستحقاق زادت القيمة الحالية.
0- 8- 0العائد والمخاطرة
يعتبر العائد والمخاطرة مفهومان مترابطان ،فالعائد على االستثمار Return on Investmentهو
بمثابة المقابل الذي يتوقع المستثمر الحصول عليه في المستقبل مقابل األموال التي يدفعها لحيا ةز أداة
االستثمار .أي أن العائد يمثل المكافأة التي يتوقعها المستثمر مقابل تخل يه عن منفعة أو إشباع حاضر
على أمل تحقيقها في المستقبل.
أما المخاطرة Riskفتنشأ نتيجة حالة عدم التأكد Uncertaintyالتي تحيط بالعائد المتوقع نتيجة
االستثمار ،ألن هذا العائد مرتبط بتدفقات نقدية مستقبلية ،واحتمال تحقق هذه التدفقات مرتبط بعوامل
خارج سيط ةر ا لمستثمر ،ومع انخفاض التوقعات بشأن هذه التدفقات تزداد درجة المخاطرة والعكس
صحيح.
ويرتبط العائد والمخاطرة بعالقة طردية ،فكلما ازدادت درجة المخاطرة ،يطلب المستثمر عائدا أعلى
على استثماره .وعلى هذا األساس يقع التمييز بين المستثمر الذي يقنع بالحصول على عائد متواضع
الستثماراته مقابل تحمل أقل قدر من المخاطر ،والمستثمر الذي يتجه نحو مجاالت االستثمار العالية
المخاطرة والمرتفعة العائد .كما توجد عالقة موجبة بين المخاطرة واألفق الزمني لالستثمار ،فكلما طالت
الفت ةر الزمنية تزداد إمكانية عدم تحقق التدفقات النقدية من أداة االستثمار ،ويزداد احتمال تحقق تلك
التدفقات كلما قصر األفق الزمني لالستثمار.
إذا وبما أن المخاطرة هي" :احتمال فشل المستثمر في تحقيق العائد المرجح أو المتوقع على
االستثمار" ،يجب ربط معدل العائد على االستثمار بدرجة المخاطرة .ويعتبر اختيار االستثمار الذي تالئم
عوائده مخاطره من الق اررات المهمة في هذا المجال .هذا هو المبدأ العام وهو أيضا المقصود بالمبادلة
بين المخاطر والعوائد ،Risk-Return Tradeoffبمعنى تحديد حجم العائد المطلوب الحصول عليه
لقاء المخاطر التي يتعرض لها المستثمر .ولتوضيح العالقة بين المخاطرة والعائد من جهة ونوع
خزنة ،سند
المستثمر من جهة أخرى ،نفترض أنه لدينا ثالثة أنواع من األوراق المالية كالتالي :اذونات ا
صادر عن شركة مساهمة عامة ،سهم عادي لشركة مساهمة عامة.
يتعرض المستثمر في هذه األدوات لدرجات مختلفة من المخاطرة ،يرتبط مستوى كل منها بمعدل
العائد الذي يتوقعه من كل أداة من األدوات االستثمارية الثالثة .فالمستثمر في أذونات الخزانة اليتعرض
للمخاطرة ألنها مضمونة من قبل الحكومة ،وعليه أن يتوقع عائدا منخفضا؛ ويتعرض المستثمر في
االحتمال االحتمال
العائد العائد
ويمكن القول أن االستثمار في أسهم الشركة(ب) أكثر أمانا من االستثمار في أسهم الشركة(ا) ألن
منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في الشركة(ب) أقل اتساعا من منحنى التوزيع االحتمالي في
الشركة(ا) وذلك بالرغم من تساوي معدل العائد المتوقع للشركتين وهو .1384
ويمكن القول بعبارة أخرى بأن االستثمار في الشركة(ا) أكثر مخاطرة من االستثمار في الشركة(ب)
ألن تشتت معدالت االستثمار في الشركة(ا) عن وسطها الحسابي المرجح وهو 1384أكبر من تشتت
المعدالت المتوقعة من االستثمار في الشركة(ب) عن وسطها الحسابي المرجح وهو 1384أيضا كما
يبين الشكل البياني السابق.
يقصد بالمخاطر المختلطة تلك المخاطر التي تجمع بين أسس ومظاهر المخاطر المنتظمة وغير
المنتظمة .وتعتبر كل من مخاطر الرفع التشغيلي والرفع المالي من المخاطر المختلطة ،وتمثل درجة
الرفع المشترك ناتج الدمج بين الرفع التشغيلي والمالي.
تجدر اإلشارة هنا أيضاً إلى نقطة تعادل المنشأة ترتبط هي األخرى بدرجة الرفع التشغيلي )(DOL
طردية فكلما ارتفع الرفع التشغيلي في المنشأة ترتفع معه نقطة تعادلها والعكس بالعكس،
والعالقة بينهما ّ
من هنا أيضاً يمكن فهم مخاطر الرفع التشغيلي ،فحيث أن ارتفاع درجة الرفع التشغيلي تؤدي إلى ارتفاع
طردية بين درجة الرفع التشغيلي والمخاطرة.
ّ نقطة التعادل ،إذن ال بد أيضًا من وجود عالقة
LOSS
ال ا ال ال
ال عا
إذا يكون الربح عند نقطة التعادل (قبل الفائدة والضريبة) مساويا للصفر .وبما أن الربح قبل الفائدة
والضرائب = (الكمية ×سعر بيع الوحدة) -التكاليف الثابتة (-الكمية ×التكاليف المتغيرة) = الكمية (سعر
بيع الوحدة -التكاليف المتغيرة) -التكاليف الثابتة.
يمكن بالتالي االستنتاج أن :كمية التعادل= التكاليف الثابتة÷( سعر بيع الوحدة -التكلفة المتغيرة
للوحدة)
يقاس الرفع التشغيلي بالدرجات فدرجات الرافعة التشغيلية عند نقطة مبيعات معينة هي النسبة بين
الزيادة النسبية في صافي الدخل التشغيلي قبل الفوائد والضرائب وبين الزيادة النسبية في اإلنتاج المباع
بالوحدات .ويمكن وضعها رياضيا على الشكل التالي:
درجة الرفع التشغيلي =الزيادة النسبية في صافي الدخل التشغيلي قبل الفائدة والضريبة ÷ الزيادة النسبية في وحدات اإلنتاج
المباع.
درجة الرفع المالي= صافي الربح قبل الفوائد والضرائب÷ صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب
وترتفع المخاطرة كلما ارتفعت درجة الرفع المالي والعكس بالعكس.
تمرين رقم()0-3- 3- 0
إذا كانت أرباح مشروع ما قبل الفوائد والضرائب تساوي 811111لي ةر وكان على المشروع دين مقداره
511111لي ةر تحمل فائدة معدلها .% 81
المطلوب :احسب درجة الرفع المالي للمشروع عند مستوى أرباح 811111لي ةر قبل الفوائد والضرائب.
الحالة األولى -زيادة %51في الربح قبل القائدة والضرائب( 81111إلى )85111أدت إلى زيادة
%811في نصيب السهم العادي من األرباح( 8351إلى )5321
الحالة الثانية -هبوط %51في الربح قبل القائدة والضرائب( 81111إلى )3111أدت إلى هبوط
%811في نصيب السهم العادي من األرباح( 8351إلى )1
الحالة الثانية الحالة األولى
3111 81111 85111 81111 الربح قبل الفائدة والضرائب
8111 8111 8111 8111 ( )-الفائدة
5111 2111 88111 2111 صافي الربح قبل الضريبة
8311 6811 5211 6811 ( )-الضرائب()%51
8511 5211 5811 5211 صافي الربح بعد الضرائب
8511 8511 8511 8511 ( )-عائد األسهم الممتازة
1 8511 5211 8511 الربح المتاح لألسهم العادية
1 =8111÷1 8.4=8111÷8511 4.8=8111÷5211 8.4 =8111÷8511 نصيب السهم العادي
ونقول بأنه يوجد حالة من الرفع المالي عدما تكون الدرجة أكبر من الواحد.
وبالتالي يكون لدينا درجة الرفع في الحالة األولى.834 =%51+÷%811+ :
وفي الحالة الثانية.834 =%51- ÷%811- :
ويوجد ط ريقة مختصرة لحساب درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب
كالتالي:
درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب= الربح قبل الفائدة والضرائب÷
الربح قبل الفائدة والضرائب -الفائدة (-نصيب األسهم الممتازة (- 0÷0الضريبة))
وبالتطبيق:
درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب= - 8111- 81111 ÷81111
(834 =5111/8111 =)1351- 8/8×8111
وهي تمثل درجة الرفع المشترك من مستوى المبيعات األساسي ،أو بكالم آخر :التغير النسبي في ربحية
السهم/التغير النسبي في المبيعات .وكما يالحظ فإن درجة الرفع المشترك ،هي ناتج لمقياسي الرفع
المستقلين ،وبالتالي لدينا:
أخيرا ،يجدر بنا التنويه في إطار بحثنا ألنواع المخاطر ،إلى أنه قد تتداخل مصادر المخاطرة بجميع
أنواعها بحيث يصعب فصل كل مصدر على حدة .كما تشكل قوى تؤثر في أسعار األوراق المالية ،إما
باتجاهات مختلفة بحيث يلغي كل مصدر أثر المصادر األخرى ،أو قد تؤثر جميعها في اتجاه واحد
فتسبب تغيرات كبيرة في األسعار.
0- 4- 0العوائد الفعلية
تتحقق العوائد الفعلية نتي جة قيام المستثمر ببيع أو حيا ةز أداة استثمارية معينة ،وتتخذ شكل توزيعات
إيرادية أو أرباح رأسمالية أو االثنين معا.
.0العائد على مجموع األموال المستثمرة return on investment
ويسمى أحيانا العائد على مجموع األصول return on total assetsويستخدم هذا العائد كمؤشر
على كفاءة الشركة في إدارة واستغالل جميع األموال الموجودة لديها ،ويمكن حسابه بموجب الصيغة
التالية:
العائد على مجموع األصول= (صافي الربح بعد الضريبة÷ مجموع األصول)×%011
تمرين رقم()0-0- 4- 0
فيما يلي بعض البيانات المالية المستخرجة من سجالت إحدى الشركات بتاريخ :8114/88/68
81111 نقدية المطلوب :استخرج العائد على االستثمار
81111 أوراق قبض نحسب أوال صافي الربح بعد الضريبة كما يلي :
811111 مباني صافي الربح بعد الضريبة = صافي المبيعات – ( التكاليف
4111 مدينون المتغير )
ة الثابتة +التكاليف
41111 آالت 44111 = ) 81111 + 84111 ( – 811111ليرة
%41 ضريبة × 85411 = %41مقدار الضريبة 44111
811111 صافي مبيعات 85411 = 85411 – 44111لي ةر صافي الربح بعد
84111 مصاريف ثابتة الضريبة
81111 مصاريف متغي ةر ثانيا :نجمع األصول
نقدية +أوراق قبض +مباني +مدينون +آالت
824111 = 41111 + 4111+ 811111 + 81111+ 81111ليرة
العائد على االستثمار = صافي الربح بعد الضريبة /إجمالي األصول
= (% 85323 = %811 × )824111 ÷ 85411
1-5-1مقاييس المخاطرة
مقدر أو
إن مخاطرة مشروع ما ،هي عبارة عن درجة االختالف في تدفقه النقدي عن تدفق نقدي ّ
متوقع ،وكلما زاد مدى هذا االختالف زادت المخاطرة .والمخاطرة هي عدم انتظام العوائد ،ألن تذبذب هذه
العوائد في قيمتها أو في نسبتها إلى رأس المال المستثمر هو الذي يشكل عنصر المخاطرة ،وترجع عملية
عدم انتظام العوائد أساسا إلى حالة عدم اليقين المتعلقة بالتنبؤات المستقبلية .ويعبر عدم اليقين
Uncertaintyعن موقف ،ال تتوافر فيه لمتخذ القرار معلومات تاريخية لالعتماد عليها في وضع توزيع
احتمالي للتدفقات النقدية المستقبلية ،بل يعتمد على الخبرات الشخصية ،وهو ما يطلق عليه "التوزيع
االحتمالي الشخصي".
ويتمثل الفرق بين المخاطرة وعدم اليقين ،في الطريقة التي يتم بمقتضاها تقدير التوزيع االحتمالي
للتدفقا ت النقدية ،فإما على أساس بيانات تاريخية واما على أساس الحكم الشخصي لمتخذ القرار.
إذا ،ومما سبق ،فإن المخاط ةر تتحدد عادة بتقلب أو تشتت العوائد عن القيمة المتوقعة ،والمدخل
المعروف هو تحديد المخاطرة بالتقلب على جانبي القيمة المتوقعة ،ألنه كلما كان التقلب أكبر كلما
ضعفت الثقة بإمكان تحقق العوائد من االستثمار في األصل .وتستخدم في قياس تقلب أو تشتت العوائد
مقاييس النزعة المركزية ومقاييس التشتت ،ومن أهمها:
)8ال وسط الح ا ي 3Meanوهو أحد مقاييس النزعة المركزية .حيث أن القيمة المتوقعة للعائد
. k n
i Pri على أصل ما ،k ،هي القيمة األكثر احتماال حدوثها .ويمكن حسابها كالتالي:
i 1
وإل يجاد القيمة المتوقعة للعائد ، k ،عند معرفة كل العوائد ،ki ،في حال كانت احتمال تحقق هذه
العوائد متساوية ،هي عبارة عن المتوسط الحسابي:
n
k i
K i 1
n
n 1
)5معامل االختالف .CVهو عبارة عن مقياس نسبي للتشتت مالئم لمقارنة مخاطر أصول ذات
عوائد متوقعة مختلفة ،ويعبر عنه بالصيغة التالية:
k
CV
K
وكلما كان معامل االختالف أكبر كانت المخاطرة أكبر .إن االستخدام الحقيقي لمعامل االختالف هو
في مقارنة المخاطرة لألصول التي لها عوائد متوقعة مختلفة.
2111
جاء موضوع المحافظ االستثمارية كتطوير لعلم االستثمار لمواجهة الحاجات الجديدة التي ظهرت
للمستثمرين ،وخاصة من النوع المؤسسي .Institutional Investorsفمع توسع الفرص االستثمارية
المتاحة وتنوعها ،وازدياد حجم األموال الباحثة عن توظيفات ،ظهرت الحاجة إلى أهمية المحافظ
لالستفادة من خبرات المتخصصين في االستثمار ،وتفادي المخاطر التي يمكن أن تتعرض لها هذه
األموال خاصة في التقلبات التي تميز األسواق المالية.
يطلق تعبير المحفظة االستثمارية على "مجموع ما يملكه الفرد من أصول وموجودات شريطة أن
يكون الهدف من هذا االمتالك هو تنمية القيمة السوقية لها ،وتحقيق التوظيف األمثل لما تمثله هذه
األصول من أموال" .ويقتصر المعنى المتخصص للمحافظ االستثمارية على األصول المالية ،أي األسهم
والسند ات وشهادات اإليداع .أما المفهوم الموسع للمحفظة فيشمل جميع األصول االستثمارية التي يملكها
الفرد.
االستثمارية في تنوع أصولها ،إذ كما يمكن أن تكون جميع أصولها حقيقية Real
ّ وتختلف المحافظ
Assetsمثل الذهب ،العقارات والسلع وغيرها ،يمكن أيضًا أن تكون جميع أصولها مالاية Financial
Assetsكاألسهم ،السندات ،أذوناات الخ ازانة وسوى ذلك ،لكن في األغلب تكون أصول المحفظة من
المالية معا.
النوع المختلط ،أي أنها تجمع األصول الحقيقية واألصول ّ
وتنسب نظرية المحفظة إلى ماركوفيتز Markowitzالذي وضع أسسها في بداية الخمسينيات من
القرن الماضي ،ثم تناولها آخرون بعده بالدراسة والتطوير أمثال شارب ،Sharpجانسن ،Jansen
ترينور Treynorوغيرهم .وتعتبر المحفظة االستثمارية بمثابة أداة مركبة من أدوات االستثمار ،تتكون
من أصلين أو أكثر ،وتخضع إلدارة شخص مسؤول عنها يسمى مدير المحفظة .Portfolio Manager
وقد يكون مدير المحفظة مالكاً لها كما قد يكون مأجو اًر ،وحينئذ ستتفاوت صالحياته في إدارتها وفقاً
لشروط العقد المبرم بينه وبين مالك أو مالكي المحفظة.
االستثمارية المثلى
ّ 0- 6- 6مفهوم
يمكن تعريف المحفظة المثلى من زاوية المستثمر الرشيد بأنها " تلك المحفظة التي تتكون من تشكيلة
متنوعة ومتوازنة من األصول أو األدوات االستثمارية ،وبطريقة تجعلها األكثر مالءمة لتحقيق أهداف
المستثمر المالك لها أومن يتولى إدارتها".
ويصعب تحديد نموذج عام وموحد للمحفظة المثلى ،يحدد مواصفاتها من وجهة نظر جميع
المستثمرين .وبناء على ذلك ،فإن مصطلح المحفظة المثلى ،يعني أنها كذلك ،أي مثلى ،من وجهة نظر
مستثمر معين فقط ،قد يختلف في ميوله واتجاهاته عن مستثمر آخر .إن ما يعتبر محفظة مثلى بالنسبة
لمستثمر عقالني ورشيد معين وليكن ( )xقد تكون غير مثلى بالنسبة لمستثمر آخر مخاطر مثل ()y
والعكس صحيح.
وينقسم المستثمرون إلى أنماط مختلفة تبعا الختالف أهدافهم االستثمارية ،ما يعني وجود أنماط
مختلفة للمحفظة المثلى .ويتحدد نمط المستثمر ،بشكل عام ،على أساس العائد على االستثمار )(ROI
ومستوى المخاطرة Riskالمقبولة لديه ،وقد وظاف واضعاو نظرياة المحفظاة ،مفهوم المنفعة الحدية،
للتمييز بين المستثمرين تبعا لمدى تقبلهم للمخاطرة وتقسيمهم إلى فئتين ،هما:
فئة المستثمر الرشيد ،Rationalوهو متحفظ بطبيعته تجاه عنصر المخاطرة؛ .i
فئة المستثمر المضارب ،Speculatorويكون محبا بطبيعته للمخاطرة. .ii
يحقق العائد على االستثمار ،وفقًا لنظرية المحفظة ،درجات متفاوتة من اإلشباع تبعًا لتفاوت
درجات المنفعة الحدية التي يحققها المستثمر من هذا االستثمار .وكما أن المنفعة الحدية للسلع تكون
متناقصة بالنسبة للمستهلك الرشيد ،فإن المنفعة الحدية للعائد على االستثمار بالنسبة للمستثمر الرشيد،
تكون هي األخرى متناقصة .أي أن اإلشباع الذي تحققه اللي ةر األولى من العائد على االستثمار للمستثمر
الرشيد ،يفوق اإلشباع الذي تحققه له الليرة الثانية والذي يفوق بدوره ما تحققه له الليرة الثالثة وهكذا ،مما
يجعل منحنى المنفعة الحدية للعائد على االستثمار لديه متناقصًا .ويعتبر تناقص المنفعاة الحدية للعائد
على االستثمار ،هو القاعدة لدى معظم المستثمرين ،إال أن لكل قاعدة استثناءات .فقد نجد أن المستثمر
المضارب تتزايد لديه المنفعة الحدية للعائد على االستثمار باضطراد ،بمعنى أن اإلشباع الذي تحققه له
σp
وكم ا يتضح من الشكل أدناه ،حيث يمثل المحور الرأسي العائد على االستثمار والمحور األفقي
المخاطرة ،فإن الحد الفعال أو منحنى المحافظ المثلى يتمثل في المنحنى ( )ABCبحيث يقسم مجاالت
االستثمار المتاحة أمام المستثمر إلى قطاعين رئيسيين :قطاع أعلى موجود على يسار المنحنى ،ويمثل
مجموعة المحافظ غير المتاحة أو غير الممكنة بالنسبة للمستثمر ،Infeasible Portfoliosوقطاع
أدنى موجود على يمين المنحنى ،ويمثل مجموعة المحافظ المتاحة أو الممكنة للمستثمر feasible
.Portfolios
B
D
A
σp
ونظ اًر للعالقة الطردية بين العائد على االستثمار والمخاطرة المصاحبة له والتي يكشف عنها الشكل
السابق ،لذا فمن ناحية نظرية بحتة نالحظ أن من مصلحة المستاثمر أن يختار محفظته المثالى في نقطة
ما من نقاط القطااع األعلى على يسار المنحانى ،ذلك على اعتبار أن أية محفظة يختارها هناك وتحت
مستوى مخاطرة معين ،ستحقق له عائدًا أعلى من العائد التي تحققه له أية محفظة يختارها من نقاط
القطاع األدنى .لكن ،وألن المحافظ الواقعة في القطاع األعلى ليست متاحة عمليًا بالنسبة للمستثمر ،لذا
سيضطر حينئذ أن يبحث عن محفظته المثلى في حدود القطاع األدنى ،وفي نقطة تحقق له أعلى عائد
ممكن في حدود المخاطرة التي يقبلها .وهنا يجد من مصلحته أن يختار محفظته المثلى في نقطة ما من
نقاط المنحنى ( ،)ABCباعتبار أن هذا المنحنى هو أبعد حد في قطاع المحافظ الممكنة يمكن أن
يذهب إليه المستثمر الرشيد في اختياره.
المستثمر A
σp
ويمثل الشكل أدناه خريطة سواء المستثمر والتي تعكس ميوله أو سلوكه في مقايضة العائد
بالمخاطرة .وكما يظهر فيه تتجه منحنيات السواء من أسفل إلى أعلى ومن اليسار إلى اليمين لتعكس مرة
أخرى العالقة الطردية بين العائد والمخاطرة والتي تجعل المستثمر يطلب عائداً أعلى مقابل أية زيادة في
درجة المخاطرة.
الشكل رقم( .)8- 3- 8- 8خريطة سواء المستثمر
العائد
8
8
6
5
المخاطرة
كما يظهر في الشكل أيضًا ،أن مستوى منحنيات السواء هابطة من أعلى إلى أسفل ،بمعنى أن
مستثم ًار معي نًا لم يحصل على محفظته المثلى على منحنى السواء رقم ( )8مثالً ،سيضطر حينئذ للتنازل
والبحث عنها على منحنى سواء أدنى هو رقم ( )8واذا لم يجدها فيه يبحث عنها على رقم ( ) 6وهكذا.
المخاطرة
نذكر مرة أخرى بأن تحليلنا السابق الختيار المحفظة المثلى ،قد قام على فرض أن مجال خياروهنا ّ
المستثمر لبناء محفظته المثلى ،كان محصو ًار في أدوات االستثمار الخطرة فقط ،لكن في الواقع العملي
توجد فعالً بعض أدوات االستاثمار خالاية من المخااطر ،Risk-Free Instrumentsمن أبرزها مثالً
أذونات الخزانة ،والسندات الحكومية قصي ةر األجل وغيرها.
الشكل رقم( .)8- 4- 8- 8نقطة التماس واختيار المحفظة
العائد المتوقع
D
ه
A
المحافظ الممكنة
C
B
المخاطرة
لقد تمت صياغة مشكلة اختيار المحفظة من قبل هاري ماركوفيتز Harry Markowitzكنموذج
برمجة تربيعية على الشكل التالي:
) (
حيث أن:
A
B
σp
لقد استطاع مدير المحفظة ،كما في الشكل أدناه ،نقل موقع محفظته المثلى من منحنى السواء رقم
( )6إلى منحنى السواء رقم ( ،)8عبر إدخال أصول عديمة المخاطرة.
ويحدد الموقع الجديد للمحفظة المثلى عن طريق رسم المماس لمنحنى المحافظ المثلى أو الحد الفعال
من النقطة ( )Rfالواقعة على المحور الرأسي ،وتمثل النقطة ( )Rfالعائد على االستثمار المتوقع للمحفظة
فيما لو تكونت جميع أصولها (أي بنسبة )%811من أصول غير خطرة كأذونات الخزانة مثالً .وعليه
Rf 3
A 4
المخاطرة
غ منتظمة (تنويع)
تذبذب العوائد %
σ
األصل A
األصلB
الزمن
إذا ،ومما سبق نستطيع القول بأن تنويع ماركوفيتز يقوم على فكرة أساسية مؤداها أن مخاطر المحفظة ال
تتوقف على مخاطر االستثمارات التي تشتمل عليها ،بل كذلك على العالقة التي تربط بين عوائد تلك
المضمنة في المحفظة ،وذلك بمراعاة
ّ االستثما ارت .وهذا يعني ضرورة االخت يار الدقيق لالستثمارات
طبيعة االرتباط بين العوائد المتولدة عنها .فعندما تكون هناك عالقة طردية بين عوائد االستثمارات التي
تتكون منها المحفظة ،فإن المخاطر التي تتعرض لها تكون أكبر مما لو كانت تلك العوائد مستقلة ال
ارتباط بينها أو توجد بينها عالقة عكسية.
ولقد ّبين ماركوفيتز ،أن التغاير Covarianceهو عنصر هام في قياس مخاطر المحفظة ،حيث
أنه يعكس العالقة بين عوائد االستثمارات التي تتكون منها المحفظة .فالتغاير إذا يقيس مدى التالزم الذي
يربط بين عوائد االستثمارات ،ويحسب التغاير ألداتين استثماريتين على الشكل التالي:
أي أن التغاير ألداتين استثماريتين= االنحراف المعياري لألداة األولى × االنحراف المعياري لألداة
الثانية× معامل ارتباطهما.
ومعامل االرتباط:
ويمكن حساب عدد معامالت االرتباط التي نحتاجها لتقييم عدد nمن األوراق المالية في المحفظة،
(n2 - n)/2 كالتالي:
وكما يبدو من الصيغة أن معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة للمحفظة هو المتغير
الرئيسي في مكونات التغاير الذي يمكن منه الوقوف على درجة االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة
لتلك المحفظة .وحيث أن معامل االرتباط تتراوح قيمته مابين (8+و ،)8-وأن المخاطر تقاس بدرجة تقلب
العائد ،فإنه يمكن الق ول بأن معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة للمحفظة هو محدد أساسي
لحجم واتجاه مخاطر تلك المحفظة .فإذا كانت العالقة بين عوائد استثمارين يكونان محفظة ما هي عالقة
طردية ،أي إذا كان معامل االرتباط ببن عوائد استثمارين مساويا الواحد فإن ارتفاع عائد أحدهما يعني
ارتفاع عائد اآلخر والعكس صحيح .هذا يعني أن أيا من االستثمارين ال يهم في تحقيق االستقرار في
عائد المحفظة ،أما عندما يكون االرتباط 8-فإنه عندما يتحرك عائد أحد االستثمارين في اتجاه معين
يتحرك عائد االستثمار الثاني في اتجاه معاكس .هذه الحركة العكسية من شأنها تحقيق الستقرار المنشود.
وقد اقترح ماركوفيتز المعادلة التالية لقياس مخاطر المحفظة:
0- 1- 6عائد المحفظة
العائد المتوقع من المحفظة هو ببساطة ،متوسط العائد المرجح ألصولها ،والوزن هو نسبة كل أصل إلى
إجمالي المستثمر في المحفظة.
=
مثال رقم(.)0-0- 1- 6
تتكون محفظة من أصلين Aو .Bويشكل األصل ( 7/8 )Aالمحفظة وعائده المتوقع ،%87ويشكل
األصل ( 7/5 )Bمن المحفظة ،ويتوقع أن يحقق عائدا قدره .%1إذا فالعائد المتوقع للمحفظة هو
التالي:
الوزن العائد األصل
18%×1/3=6% 1/3 18% A
9%×2/3=6% 2/3 9% B
=12%
6- 1- 6مخاطرة المحفظة
إن مخاطرة المحفظة ،ليست فقط المتوسط المرجح لمجموع األخطاء المعيارية لألصول المشكلة
للمحفظة ،ألن مخاطرة المحفظة تتوقف أيضا على معامل االرتباط بين أصولها .إن معامل االرتباط()ρ
عبارة عن مقياس لدرجة تحرك متغيرين معا ،وله قيمة تتراوح بين ( 8-و .)8+واذا رغبنا بقياس مخاطرة
محفظة بأصلين Aو Bمثال لدينا الصيغة التالية:
√
إذا فمعامل االرتباط عبارة عن مقياس للحركة المشتركة بين متغيرين.
7- 1- 6التنويع
كما هو مالحظ من الصيغة السابقة ،فإن مخاطرة المحفظة ،مقاسة ب ( )σهي ليست المتوسط
وتشير المرجح لمخاطر األصول المشكلة لها كل على حده ،إذ لدينا في الصيغة عامل ثالث هو
-لنفرض اآلن أن معامل االرتباط بين Aو Bهو 8+فهذا يعني أنه عندما تزداد قيمة Aبسبب
ظروف السوق فإن قيمة Bتزداد وبنفس المعدل وتصبح مخاطرة المحفظة:
-في حال كان معامل االرتباط بين Aو Bيساوي الصفر(الارتباط) تكون مخاطرة المحفظة:
-في حال كان معامل االرتباط بين Aو Bيساوي ( )8-تكون مخاطرة المحفظة:
تمرين رقم()0
فيما يلي التوزيع االحتمالي للعائد على االستثمار المتوقع من كل من السهمين .B ، Aوالمطلوب:
االحتمال العائد المتوقع للسهم( )Aالعائد المتوقع للسهم()B
%51 %51 %41
%81 %81 %41
- 0تحديد العائد المرجح على االستثمار المتوقع من كل من السهمين ( )Aو(.)B
- 8تحديد المخاط ةر المرجحة لكل من السهمين ( )Aو (.)B
- 3بافتراض أن الشركة كونت محفظة استثمارية ن السهمين معا بنسبة %41من السهم ( )Aو%41
من السهم ( ) Bفما هو العائد المرجح للمحفظة وما هي درجة مخاطرتها المرجحة بافتراض أن
معامل االرتباط بين السهمين يساوي الصفر.
إذا كان العائد على السهم ( ،%25 = )Aوعلى السهم ( ،%10 = )Bواالنحراف المعياري للسهم
( ،%40= )Aوللسهم ( .%20 = )Bوكان معامل االرتباط بين السهمين = ،0.3والوزن النسبي للسهم
( %50 =)Aوللسهم ( ،%50 = )Bاحسب االنحراف المعياري للمحفظة.
إذا كان العائد على السهم ،%7 =Aوالعائد على السهم ،%85 =Bواذا كان االنحراف المعياري
للسهم ،%0 =Aوللسهم .%82 =Bاحسب مخاطرة محفظة استثمارية تتكون من السهمين معًا ،على
افتراض وجود بديلين لتوزيع المبلغ المستثمر على السهمين وهما %76 :للسهم %56 ،Aللسهم ،Bأو
%56للسهم ،Aو %76للسهم .Bافترض أيضاً أن معامل االرتبااط بين السهماين هو ( )8+أو ( .)8-
الحل:
يبين الجدول التالي ،االنح ارف المعياري للمحفظة المكونة من السهمين ،حيث تم الحساب في حالة تغيير
األوزان النسبية لألسهم في المحفظة ،كل على حده.
الوزن النسبي للسهم في المحفظة معامل االرتبااط= 8+معامل االرتبااط= 8-
B A
%1.8 %7.8 %56 %76
%10.8 %13.25 %80 %56
نالحظ في الجدول أعاله ،أن االنحراف المعياري للمحفظة االستثمارية في الحالة األولى يساوي
( )%7.8عندما يكون معامل االرتباط موجبًا تامًا ،وهو أكبر من االنحراف المعياري للمحفظة عندما
يكون معامل االرتباط سالبًا تامًا( .)%1.8أما في الحالة الثانية ،وعند تغيير األوزان النسبية فإن
اال نحراف المعياري عندما يكون معامل االرتباط موجباً تامًا ( ،)%13.25يبقى أكبر منه في حالة االرتباط
السالب التام( ،)%10.8ولكن كما يبدو واضحا فإنه عند تغيير األوزان النسبية ،فإن االنحراف المعياري قد
تغير.
إذا ،فإن تغيير األوزان النسبية لألوراق المالية ،قد يؤدي إلى الحد من اآلثار اإليجابية
للتنويع ،القائم على أساس معامل االرتباط ،والمتمثلة في انخفاض المخاطرة.
0- 5- 6التنويع الدولي
أن احتواء
المالية في المحفظة ،و ّ
ّ أن التنويع الساذج يتطّلب زيادة عدد األوراق
كنا قد بينا سابقا ،كيف ّ
مالية يؤدي إلى التخلص من المخاطر غير المنتظمةّ ،أما تنويع ماركويتز المحفظة على حوالي 82ورقة ّ
المالية في المحفظة أقل ما يمكن ،وكلما
ّ فإنه يرتكز إلى فكرة أن يكون معامل االرتباط بين عوائد األوراق
ّ
أن التنويع في الحالتين ال يؤدي إلى التخلص من اقترب معامل االرتباط من ( )8-قّلت المخاطرة ،غير ّ
التضخم وسعر الفائدة ،والتي بدورها
ّ المخاطر المنتظمة للمحفظة ،وهي المخاطر الناجمة عن عوامل مثل
تؤثر على جميع المنشآت بال استثناء.
إذا ،كيف يمكن لمدير المحفظة أن يخفض من تأثير المخاطر المنتظمة على عائد المحفظة ؟
أجنبية مثل السندات واألسهم
ّ مالية
أن المدير يمكنه ذلك عن طريق االستثمار في أوراق ّ
والجواب هو ّ
األجنبية.
ّ
إن التنويع بهذه الطريقة يؤدي إلى التقليل من هذه المخاطر إذا كان معامل االرتباط بين العائد على
ّ
األجنبية صف ًار أو سالبًا أو موجبًا غير تامّ ،أما إذا
ّ المالية
ّ المحلية والعائد على األوراق
ّ المالية
ّ األوراق
يؤدي إلى تخفيض األجنبية ال ّ
ّ المالية
ّ فإن شراء األوراق
كان معامل االرتباط ( )8+أو قريباً من ذلك ّ
المخاطرة.
إذا ،يمثل التنويع الدولي محاولة لتخفيض المخاطر الم تعددة الجنسية للشركة عبر تشغيل منشآت في
أكثر من بلد ،وبالتالي تدنية المخاطر .فهو مجهود يهدف إلى تخفيض المخاط ةر عبر االستثمار في أكثر
من بلد .وبالتنويع عبر الدول التي التتحرك فيها دورة االعمال بشكل واحد ،يستطيع المستثمرين تقليص
التقلب في العوائد.
إن إض افة االستثمارات الدولية إلى محفظة أوراق مالية محلية ،مثال ،ينوع ويخفض المخاطرة .ومثل
هذا التخفيض للمخاط ةر سيتعزز ألن االستثمارات الدولية أقل تأث ار باالقتصاد المحلي ،واالرتباط
باالستثمارات في البلد المحلي أقل.
تتبع األسواق األجنبية أحيانا دورات مختلفة عنها في السوق المحلي .وبالرغم من أن األسهم األجنبية
يمكن أن تكون أخطر من مثيالتها المحلية ،إال أن تضمين محفظة المستثمر المحلية بمكونات أجنبية
يمكن أن يخفض فعليا التقلب الكلي لعوائد هذه المحفظة .ويكمن السبب في ذلك التخفيض ،في أن
التنويع يتم عبر عدة اقتصادات تقف عند مستويات مختلفة من الدورة االقتصادية ،فالهبوط في األداء لبلد
عدد األسهم
86 56 30 40 50
يبين الشكل السابق أعاله ،كيفية تخفيض المخاطرة بالتنويع داخل البلد المحلي عبر التنويع الدولي.
وتشير الدراسات إلى أن المحفظة المنوعة بشكل تام في الواليات المتحدة األمريكية تمثل مخاطرتها
%54فقط من المخاطرة النمطية للسهم العادي منفردا ،بينما تشكل المحفظة العالمية المنوعة %85
فقط من مخاطرة السهم النمطي منفردا .إن هذا التنويع يمثل تخفيضا أقل للمخاطرة بنسبة %77مما هو
متاح للمحفظة المحلية ،وهي هنا األمريكية تحديدا.
حيث:
rdتمثل العائد على األصول المحلية rf ،تمثل العائد على األصول األجنبية.
ومخاطرة المحفظة تحسب كالتالي:
√
حيث σf ،σd :تمثل الخطأ المعياري على األصول المحلية واألجنبية على التوالي ،و ρتمثل معامل
االرتباط بين األصول المحلية واألجنبية3
الدولية
ّ 3- 0- 8معدل العائد على االستثمار في المحافظ
الدولية بأساليب أكثر تعقيداً من تلك
ّ يتم قياس معدل العائد على االستثمار المحقق من المحافظ
معدل العائد
ألن قياس ّالمحلية ،ذلك ّ
ّ المتبعة في قياس معدل العائد على االستثمار المحقق من المحافظ
الدولية يتطلب أن يؤخذ باالعتبار عنصران أساسيان يمكن إهمالهما في قياس معدل العائد
ّ في المحافظ
المحلية .وهذان العامالن هما:
ّ في المحافظ
األجنبية.
ّ .8أسعار صرف العمالت
األجنبية المستثمر فيها.
ّ .8معدالت التضخم في البلدان
األجنبية على معدل العائد المحقق من المحافظ الدولية،
ّ ويتوقف تأثير تقلب أسعار صرف العمالت
األجنبية ألصول المحفظة من جهة ،وكذلك على سّلة
ّ األجنبية في القيمة
ّ على الوزن النسبي للعمالت
األجنبية من جهة أخرى.
ّ العمالت التي يرتبط بها سعر صرف العملة
األجنبية على المحافظ الدولية ،فتتوقف على مدى
ّ وفيما يخص آثار معدالت التضخم في البلدان
انعكاسها على أسعار صرف عمالت تلك البلدان .فإذا انعكست عليها ،وهذا هو االحتمال الغالب ،ال ّبد
هنا من تعديل معدل العائد الحقيقي على االستثمارّ .أما إذا لم ينعكس ارتفاع معدل التضخم في البلد
األجنبي على سعر عملته وهذا أمر مستبعد ،ففي هذه الحالة ال حاجة لتعديل معدل العائد.
Rf
σp
)E(Rm m
Rg
g
Rf
σ
إن ميل الخط موجب ،على اعتبار أن عائد السوق أكبر من العائد الخالي من المخاطرة .وعندما
نخصص مبالغ أكبر لألصول الخطرة ،أي نتحرك نحو األعلى على طول الخط ،تزداد المخاطرة ويزداد
العائد المتوقع.
0- 6- 7خط السمة
يمكن في الواقع العملي ،حساب ميل خط االنحدار ،بين معدالت العائد الدورية (عادة سنوية ،ربعية
أو شهرية) على محفظة السوق (مقاسة بمؤشر السوق) ومعدالت العائد الدورية لورقة مالية Jعلى
الشكل التالي:
عبارة عن ثابت محدد تمثل معدل العائد النسبي الدوري عن فت ةر االحتفاظ بالورقة J؛ و حيث:
تمثل معدل العائد النسبي الدوري هي بيتا التاريخية المحسوبة للورقة المالية J؛ أما باالنحدار؛
تمثل الخطأ العشوائي. عن فترة االحتفاظ لمؤشر السوق و
تصف هذه المعادلة ،الخط المسمى بخط السمة للورقة المالية .Jإن ميل هذا الخط يمكن الوصول
اليه بطريقة المربعات الصغرى في تحليل االنحدار .إن االنحدار الخطي البسيط ،عبارة عن خط مستقيم
يمر بمجموعة من النقاط ،بطريقة تجعل مجموع مربع النقاط المتبقية من النموذج (أي المسافة الرأسية
بين النقطة المتبقية والخط) أقل ما يمكن .يشير هذا الى حقيقة ،أن ميل الخط يساوي العالقة بين yو x
مصححة بنسبة االنحرافات المعيارية لهذه المتغيرات.
الشكل رقم( .)0- 0- 6- 7خط السمة
̅ ̅
حيث يمثل البسط ،التباين المشترك لعوائد األصل مع عوائد محفظة السوق ،وفي المقام تباين عوائد
محفظة السوق .وتتوقف قيمة بيتا على الفت ةر التي جمعت عنها العوائد ،وعدد هذه العوائد الداخلة في
تحليل االنحدار .بمعنى آخر ،فإن بيتا الناتجة عن حساب العوائد الشهرية ،هي غير بيتا الناتجة عن
حساب عوائد يومية.
عندما تكون بيتا ،8.6فإن زيادة (%8أو هبوط )%8في عوائد السوق ،يشير إلى أن العوائد
ا لمنتظمة للورقة المفردة يجب أن تزيد(أو تهبط) بمقدار .%8وفي حال كانت بيتا أكبر من ،8.6كأن
تكون على سبيل المثال ( ، ) 5.6تشير إلى أن للورقة مخاطرة أعلى من المتوسط .في هذه الحالة،
عندما تزيد عوائد السوق (أو تهبط) بمقدار ،%8يتوقع لعوائد الورقة أن تزيد (أو تاهبط) .%5كما أن
بيتا أقل من ،8.6كأن تكون على سبيل المثال ( ، )6.2تشير إلى أن للورقة مخاطرة منتظمة أقل من
المتوسط .في هذه الحالة ،عندما تزيد عوائد السوق (أو تهبط) بمقدار ،%8تفرض زيادة (أو هبوط)
%6.2لعوائد الورقة المنتظمة.
Rh
المحفظة A
محفظة السوق
Rm
Rg
المحفظة B
Rf
β
إن التمثيل البياني لعالقة المخاطر المنتظمة بالعائد المتوقع تسمى خط سوق الورقة المالية .SML
إن خط سوق الورقة المالية SMLفي الحقيقة عبارة عن خط مستقيم ،يعكس العائد المطلوب في السوق
عند كل مستوى من المخاطر غير القابلة للتنويع(بيتا).
يقطع خط سوق الورقة المالية SMLالمحور الرأسي للداللة على أن اية ورقة بعالوة مخاطرة،
تساوي الصفر ،يجب أن تحصل على عائد مساو للعائد الخالي من المخاطرة.
( ̅ ) ̅
̅ ( أو ببساطة ) ̅ ⁄ عند القياس بين بيتا تساوي الصفر والواحد يكون
0- 3- 3معامل بيتا
يعتبر معامل بيتا من أهم المؤشرات المستخدمة للتنبؤ بالمخاط ةر السوقية للمحفظة .وكان أول من
طوره هو شارب .Sharp
يقيس معامل بيتا المخاطر المنتظمة المتعلقة باسهم شركة معينة بالنسبة إلى مخاطر السوق.
ويمكن إيجاد معامل بيتا من خالل معلومات تاريخية سابقة عن معدالت العائد ألسهم شركة معينة أو
محفظة معينة وكذلك معلومات عن معدالت العائد ألسهم السوق عن الفترة نفسها.
فإذا فرضنا أن معامل بيتا لسهم شركة معينة كان ( ،)8فهذا يعني أنه من المتوقع أن يكون معدل
تغير عوائد ذلك السهم ضعفي معدل تغير عوائد أسهم السوق ،أي أنه إذا تغيرت عوائد أسهم السوق
بالزيادة أو بالنقصان بنسبة %51فإن التغير في عوائد ذلك السهم سوف يكون %21وهكذا.
والستخراج معامل بيتا نطبق المعادلة التالية:
̅̅
̅
أي:
=
يمكن ال تعبير عن معدالت العائد كدالة خطية لعدد محدود من العوامل .والنموذج األبسط هو نموذج
العامل الواحد:
j=1,2,….,n
،معلمات و ، معدل العائد على األصل أو المحفظة F1 ،jتمثل قيمة العامل ، حيث:
الخطأ العشوائي.
يؤكد النموذج وجود عالقة خطية بين العامل ومعدل العائد على كل أصل ،ومع وجود مصطلح
الخطأ العشوائي ،فإن نموذج العامل تقريبي.
يكون الخطأ العشوائي مطابقا للصفر في نموذج العامل الدقيق ،وال تعتبر نماذج العوامل الدقيقة جدا،
معقولة في الممارسة العملية .وما لم ينص صراحة على العكس ،يفهم من "نماذج العوامل" أنها تقريبية،
بمعنى أن التطابق الصفر .يوضح الشكل رقم( )8- 8- 2- 7نموذج العامل الواحد.
إذا تم تحديد جميع عوائد األصول وفقا لنموذج العامل ،فإن الغياب التقريبي لفرص المراجحة ،يفرض
وجود رابط بين معدال ت العائد ،هذا هو جوهر نظرية المراجحة .APT
،في نموذج العامل). (إن غياب فرص المراجحة ،بالمعنى الدقيق ،تقريبي نظ ار لوجود الخطأالعشوائي
في نموذج العامل الواحد ،يفترض أن معدل العائد على كل أصل ،هو دالة خطية لقيمة العامل .F1
.Iالسياسة المتوازنة
Aggressive-Defensive Policy
تعتبر سياسة وسطا بين الهجومية والمتحفظة ،ويتبناها غالبية مدراء المحافظ الذين يراعون تحقيق
استقرار نسبي في محافظهم يؤمن لهم جني عوائد معقولة ،بقبول مستويات معقولة من المخاطرة بإتباع
مايعرف بقاعدة الرجل الحريص .The Prudent Man Ruleوبذلك يوزعون رأسمال المحفظة على
أو:
مقياس األداء = المعدل المرجح لعائد المحفظة بمستوى مخاطرة مرجح -معدل العائد لالستثمار عديم
المخاطرة /درجة المخاطرة المرجحة للمحفظة االستثمارية
بعد حساب المؤشر لمحفظة معينة تقارن قيمته مع قيمة المؤشر لمدراء المحافظ األخرى في السوق فإذا
كانت قيمة المؤشر لمدير المحفظة التي نجري تقييمها أعلى من قيمة مؤشر مدراء المحافظ األخرى في
السوق ،فان ها يعني أن أداء مدير المحفظة أفضل ،وكلما ارتفع هذا المقياس كلما كان أداء مدير
المحفظة أفضل والعكس صحيح.
تمرين رقم()1-2- 3- 4
فيما يلي معلومات خاصة بأداء مدراء ثالثة محافظ استثمارية أ ،ب ،ج .والمطلوب :ترتيب مدراء
المحافظ الثالثة حسب أدائهم وفقا لمؤشر شارب.
االنحراف المعياري العائد على االستثمار الخالي من المحفظة العائد على استثمار
للمحفظة المخاطر المحفظة
%2 %2 %85 أ
%81 %2 %88 ب
%85 %2 %88 ج
الحل :قيمة المؤشر للمحفظة أ = 13.5 = %5 / %5 - %10
قيمة المؤشر للمحفظة ب = 1315 = %21 / %5 - %11
قيمة المؤشر للمحفظة ج = 1323 = %1. / %5 - %12
يمكننا الحكم عل أداء مدير المحفظة (أ) بأنه أفضل من أداء الجميع حيث حصل على 13.5الئم يليه
أداء مدير المحفظة ج والذي حصل على 1323ثم يليه في المرتبة الثالثة أداء مدير المحفظة ب حيث
حصل على .1315
أو:
قيمة المؤشر = العائد على االستثمار في المحفظة -العائد على االستثمار الخالي من المخاطر /معامل
بيتا.
نجد إذا أن الفرق بين المقياسين هو في مقام المعادلة ،حيث استخدم شارب االنحراف المعياري لقياس
المخاطر الكية ،بينما استبعد ترينور المخاطر غير المنتظمة على أساس أنه يمكن التخلص منها من
خالل عملية التنويع ،مستخدما معامل بيتا لقياس المخاطر المنتظمة.
بعدها تتم مقارنة قيمة المؤشر لمدير المحفظة مع قيمة المؤشر لمد ارء المحافظ األخرى.
تمرين رقم()1-3-3- 4
فيما يلي معلومات خاصة بأداء ثالث مدراء محافظ استثمارية والمطلوب :ترتيب أداء المدراء الثالث
حسب مؤشر ترينور.
معامل بيتا العائد على االستثمار الخالي من المحفظة العائد على استثمار
للمحفظة المخاطر المحفظة
135 %4 %3 أ
.8 %4 %88 ب
835 %4 %84 ج
الحل:
قيمة المؤشر للمحفظة (أ) 13110 =13. × %5- %0 -
قيمة المؤشر للمحفظة(ب)= 13150 =131 ÷%5 - %11
قيمة المؤشر للمحفظة(ج)= 131.1 =130 ÷%5 - %15
تشير النتائج أعاله إلى أن أداء مدير المحفظة(ج) كان األداء األفضل حيث حصل على 131.1ثم يليه
أداء مدير المحفظة(ب) والذي حصل على 1315ويأتي في المرتبة األخي ةر أداء مدير المحفظة(أ) حيث
حصل على .13110
يجب أن يقوم ،القرار االستثماري ،المتخذ أوالمزمع اتخاذه ،أيا كان نوعه ،على المقومات األساسية
التالية:
)1تبني استراتيجية مالئمة لالستثمار ،وتقوم على رغبة المستثمر وأولوياته في االستثمار ومن ميله
تجاه كل من الربحية Profitabilityالتي تتحدد من خالل معدل العائد على استثمار األموال
والسيولة Liquidityواألمان ،Safetyاللتين تتحددان من خالل المخاطرة التي يمكن أن
يتحملها المستثمر من أجل الحصول على العائد .وهنا يمكن القول أن ثمة مستثمرين يرغبون في
تحمل المخاطر ،على أمل الحصول على عوائد مرتفعة ،في حين يميل مستثمرون آخرون إلى
تبني استراتيجية تقوم على القبول بعوائد متدينة لعدم رغبتهم في تحمل المخاطر المرتفعة .ويذهب
آخرون إلى إيجاد نوع من التوازن ما بين االستراتيجيتين السابقتين.
)2االعتماد على األسس والمبادئ العلمية التخاذ القرار ،التي تقوم على المدخل العلمي في اتخاذ
القرار الذي يقوم بدوره على خطوات هي:
أ -تحديد الهدف من االستثمار
ب -جمع المعلومات والبيانات الالزمة التخاذ القرار المناسب
ت -تحديد العوامل المالئمة التي تتحكم في اتخاذ القرار.