中金研究部

美国制造业回流与供应链重构
——对美国增长与中国产业的启示

刘 刚，CFA
董事总经理
策略分析师

SAC 执证编号：S0080512030003
SFC CE Ref：AVH867

2023年9月
 中金研究部

“激增”的美国建筑投资与“加速”的美国经济

美国私人部门非住宅建筑支出，无论绝对规模还是同比增速，都是1993 亚特兰大联储GDP Now模型预测美国三季度实际GDP环比增长（年化

年有数据统计以来的最高值 折年率）5.6%，是2003年以来的高点

（1993/1/31=100） 美国私人部门建筑支出 美国实际GDP环比折年率 （%）

非住宅建筑 其中：制造业 NBER衰退周期 美国实际GDP环比折年率（右轴）
600
40

500 30

20
预测值：
400
5.6% 10

300 0

-10
200
-20

100 -30

-40

Sep-11
Sep-00
Sep-01
Sep-02
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Sep-04
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0
2021
1993

1995

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2003

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2007

2009

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2023

资料来源：Haver，亚特兰大联储，中金公司研究部
2
一、美国为什么要再工业化？
 宏观大环境：全球化增加供应链脆弱性；疫情增加对供应链安全性关注度

 供应链脆弱性：进口依赖度（整体进口比例） vs. 进口集中度（单一国家进口）

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宏观背景：全球化进程反而增加了美国自身供应链的脆弱性

90年代中后期开始，美国整体呈去工业化趋势，金融危机敲响了经济 全球化提升了生产效率，但也增加了供应链脆弱性
“脱实向虚”的警钟

（%）
美国制造业就业人数占非农就业比 制造业增加值占GDP比
45

40

35

30

25

20

15

10

0
1941
1945
1949
1953
1957
1961
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
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2021

资料来源：Haver，PIIE，中金公司研究部
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 中金研究部

宏观背景：疫情加大了各国对供应链安全的重视

新冠疫情和俄乌冲突导致国际贸易及资本流动受阻，全球供应链扰动进 各国对供应链安全的关注度抬升，贸易自由化的愿景中也加入了更多对
一步加剧 安全的考虑

（%） （%） 谷歌搜索指数

Manheim二手车价格同比（领先2个月） CPI二手车分项（右轴）
60 52 关键词：supply chain security supply chain
120
50 42
100
40
32
30 80
22
20
60
12
10
2 40
0

-10 -8 20

-20 -18
0
Jan-18
Apr-18

Jan-19
Apr-19

Jan-20
Apr-20

Jan-21
Apr-21

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Apr-22

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Apr-23
Oct-18

Oct-22
Jul-18

Jul-19
Oct-19

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Oct-20

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Oct-21

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2007

2015

2023
2004

2005

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2009

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2011

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2022
资料来源：Google Trend，Bloomberg，中金公司研究部
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供应链脆弱性：进口依赖度（整体进口比例） vs. 进口集中度（单一

国家进口）
全球化趋势下，美国制造业供应链脆弱性在金融危机前迅速抬升 拆解来看，2003至2007年进口比率和进口集中度的提升分别贡献35.7%
和64.3%

美国制造业供应链脆弱性 (ppt) 美国制造业供应链脆弱性拆解

16% 制造业供应链脆弱性 进口比率（右轴） 进口集中度（右轴） 60% 1.50 进口比率贡献 进口集中度贡献

x 0.1
供应链脆弱性自2018年下降
15% 55% 2006年：
2003年：
《美国制造业竞争力法案》 进口集中度与进口比率双升
进口集中度迅速上升
《美国创新与竞争力法案》
14% 50% 1.00
供应链脆弱性持续抬升阶段 2005年：
疫情 集中度
13% 下降 45% 进口比例微降

12% 进口比率 进口比率 40% 0.50

下降 下降
《美国复苏与再投资法案》
全球化趋势下 《美国制造业促进法案》
11% 美国制造业 《美国竞争力再授权法案》 35%
供应链脆弱性抬升

10% 30% 0.00

2004年：
进口比率抬升拉动
9% 25%
制造业供应链脆弱性 = 进口比率 x 进口集中度 制造业供应链脆弱性 = 进口比率 x 进口集中度
-0.50
8% 20%

May-03

May-04

May-05

Nov-05

May-06
Jan-03

Jan-05

Jan-06

Jan-07
Mar-03

Sep-03
Nov-03
Jan-04

Sep-04
Nov-04
Mar-04

Mar-05

Sep-05

Mar-06

Sep-06
Nov-06
Jul-03

Jul-04

Jul-05

Jul-06
Jan-03

Apr-05
Jan-06

Apr-08
Jan-09

Apr-11
Jan-12

Apr-14
Jan-15

Apr-17
Jan-18

Jan-21
Apr-20

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Oct-03

Oct-12

Jul-16
Jul-04

Oct-06
Jul-07

Oct-09
Jul-10

Jul-13

Oct-15

Oct-18
Jul-19

Oct-21
Jul-22

资料来源：Haver，中金公司研究部
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分行业供应链脆弱性亦抬升

2007年初制造业各细分行业供应链脆弱性相较于2002年年末均上升， 计算机和电子产品、家具等行业供应链脆弱性主要源于进口国集中风险
服装（+10.2ppt）上升幅度最大 的加剧

制造业分行业供应链脆弱性 分行业供应链脆弱性变动拆解
（ppt） 海外生产风险 进口国集中风险
30%
服装
25

20
25% 制造业供应链脆弱性上升
计算机和电子产品 15

20% 10
其他杂项
2007年年初

纺织品
5
家具
15%
0
机械
电气、电器及零部件 制造业
10% -5 耐用品 非耐用品
非金属矿物 运输设备
饮料和烟草
金属原材料 化工 制造业供应链脆弱性下降 -10
织物 金属制品

金属原材料

非金属矿物

服装

饮料和烟草
家具

机械

织物

皮革

能源

食品
化工
制造业

金属制品
其他杂项
运输设备

塑料橡胶
木制品

纺织品
印刷品

纸制品
电气、电器及零部件
计算机和电子产品
塑料橡胶
5%
木制品
印刷品 纸制品
食品 能源 制造业供应链脆弱性= 进口比率 x 进口集中度
0%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
2002年年末

资料来源：Haver，中金公司研究部
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细分行业中，皮革（68.9%）、服装（28.4%）等供应链脆弱性较高
美国制造业供应链脆弱性 2003年 2004年 2005年 2006年 变化 走势图
制造业 8.1% 0. 081638452 0. 081918516 0. 082601458 0. 083260472 0. 083798933 0. 08429596 0. 08453668 0. 084720698 0. 085261602 0. 086031466 0. 086295484 0. 08667575 0. 08697762 0. 087621597 0. 088535076 0. 089107751 0. 089634002 0. 09053965 0. 091091095 0. 091902179 0. 092429225 0. 092655614 0. 093440924 0. 093806249 0. 094124624 0. 094642517 0. 094487702 0. 094563361 0. 09502361 0. 095288624 0. 095461732 0. 095732807 0. 096066103 0. 096435722 0. 096590837 0. 096636477 0. 097149426 0. 096947249 0. 097623895 0. 097958747 0. 09825991 0. 098585437 0. 099158322 0. 099845558 0. 100517828 0. 101385516 0. 102314409 0. 102821789

10.4% 2.3
耐用品
计算机和电子产品 14.1% 0. 143222659 0. 144759656 0. 147204588 0. 14906614 0. 150764508 0. 151642329 0. 153136483 0. 154073824 0. 155582728 0. 15752083 0. 158363173 0. 15904501 0. 160760211 0. 162434522 0. 164833671 0. 166835211 0. 168437602 0. 171370643 0. 173627505 0. 176245151 0. 178390131 0. 18026146 0. 183035783 0. 185168146 0. 186878817 0. 188346551 0. 188991877 0. 190534898 0. 192234598 0. 193522549 0. 194977793 0. 196437626 0. 198201308 0. 200295594 0. 202041231 0. 203366952 0. 205847813 0. 206563108 0. 209315462 0. 210554129 0. 211637188 0. 213234167 0. 215006966 0. 216275251 0. 217880666 0. 219868924 0. 221465923 0. 222878354

22.4% 8.3
家具 10.4% 0. 106143635 0. 106796979 0. 10825231 0. 110593579 0. 1119892 0. 113350169 0. 114316881 0. 114714577 0. 115820755 0. 11842848 0. 120312073 0. 121935178 0. 123156123 0. 124220615 0. 126629881 0. 127716677 0. 129131857 0. 131193873 0. 131852002 0. 133105185 0. 134150653 0. 13436858 0. 135493286 0. 135643355 0. 136484291 0. 138199046 0. 13735318 0. 137428935 0. 137767394 0. 137731291 0. 13878996 0. 140275481 0. 14124218 0. 142355848 0. 142660941 0. 143190461 0. 14421786 0. 143914993 0. 145090386 0. 146195406 0. 147511348 0. 148793244 0. 149774001 0. 150662891 0. 1515254 0. 152762288 0. 154137496 0. 155134986

15.6% 5.2
机械 8.8% 0. 088703011 0. 089691344 0. 090562125 0. 091451149 0. 092594249 0. 093474865 0. 09420309 0. 095093623 0. 09672465 0. 098392807 0. 099771846 0. 101083613 0. 102382375 0. 103551878 0. 104955154 0. 105923327 0. 107450489 0. 108981339 0. 109320078 0. 111050595 0. 111794828 0. 112026047 0. 114206062 0. 11530135 0. 115329832 0. 115984883 0. 117318066 0. 118535548 0. 119012415 0. 119721037 0. 120828523 0. 121312745 0. 122160064 0. 122641672 0. 122466279 0. 12275516 0. 123948603 0. 124094501 0. 123978951 0. 123924035 0. 124357332 0. 12481474 0. 125087739 0. 125299239 0. 125467878 0. 126796338 0. 127546698 0. 127909346

12.9% 4.1
电气、电器及零部件 7.4% 0. 074752522 0. 075669472 0. 077155617 0. 078621166 0. 07979934 0. 080313121 0. 080777078 0. 080918014 0. 08142833 0. 083100934 0. 083187695 0. 083289688 0. 084564412 0. 084870473 0. 086389348 0. 087403292 0. 088180255 0. 089572603 0. 090730327 0. 091760475 0. 09257801 0. 093277767 0. 094684424 0. 09582976 0. 096196656 0. 097901774 0. 097896503 0. 097979701 0. 098418633 0. 099046188 0. 099795527 0. 100812367 0. 101810924 0. 102503689 0. 102490385 0. 102963505 0. 103963576 0. 103939475 0. 104995583 0. 106131516 0. 106732884 0. 10722766 0. 107501634 0. 108156665 0. 109014741 0. 109801937 0. 110819455 0. 110994012

11.1% 3.7
其他杂项 15.4% 0. 156013961 0. 156767294 0. 158297317 0. 159296492 0. 160465925 0. 160890054 0. 162072578 0. 162545591 0. 163931916 0. 166999539 0. 166996028 0. 166695863 0. 167000396 0. 167496717 0. 169246829 0. 170582665 0. 17141521 0. 172043279 0. 173135362 0. 174077864 0. 174636358 0. 174699389 0. 176642511 0. 178040597 0. 17903755 0. 180310153 0. 179012884 0. 17881141 0. 178500139 0. 178575707 0. 177966293 0. 17764962 0. 178206075 0. 178872967 0. 177869944 0. 177199157 0. 17603002 0. 174673973 0. 175190229 0. 175084637 0. 175833922 0. 176298722 0. 176189314 0. 176708767 0. 175627122 0. 175843978 0. 178615888 0. 180979491

18.3% 2.8
金属原材料 4.2% 0. 042028246 0. 04191751 0. 041957482 0. 042337114 0. 042724283 0. 0430865 0. 04286187 0. 042250608 0. 041875392 0. 041497967 0. 041260027 0. 041198121 0. 041524691 0. 041622609 0. 042287811 0. 042636277 0. 04368313 0. 045404121 0. 046726097 0. 048489165 0. 05012961 0. 051529209 0. 052680769 0. 054008142 0. 05498063 0. 056485077 0. 057458161 0. 058527047 0. 059355506 0. 059442375 0. 059951402 0. 060310067 0. 059795824 0. 059704991 0. 05997097 0. 059798338 0. 060221059 0. 060081824 0. 060291658 0. 060497907 0. 060522028 0. 060569834 0. 060952142 0. 061702665 0. 062738755 0. 064031692 0. 065848988 0. 06692778

6.8% 2.6
金属制品 4.9% 0. 049141272 0. 049595741 0. 049965405 0. 050539255 0. 050500155 0. 051135622 0. 051244367 0. 051288969 0. 051624651 0. 05238664 0. 052520888 0. 052688104 0. 053395386 0. 053761535 0. 054333173 0. 054623189 0. 055154353 0. 055904919 0. 056531243 0. 057410111 0. 058041123 0. 058405978 0. 059196874 0. 059817254 0. 059799343 0. 06032514 0. 060592258 0. 060875169 0. 061225313 0. 061484199 0. 061765244 0. 062596026 0. 063179297 0. 063460265 0. 063740467 0. 063719164 0. 064038509 0. 063906849 0. 064103833 0. 064353482 0. 064905453 0. 065162769 0. 065703533 0. 065847842 0. 065885101 0. 066379751 0. 066823238 0. 06686953

6.7% 1.9
木制品 2.4% 0. 024342724 0. 024580381 0. 024882564 0. 025087412 0. 025146103 0. 025102935 0. 025051081 0. 0249857 0. 024837743 0. 025063407 0. 024888306 0. 025169823 0. 025369286 0. 02546889 0. 025697782 0. 025820059 0. 026019981 0. 026703278 0. 027183867 0. 027519103 0. 028152109 0. 028588965 0. 029727166 0. 030158777 0. 030616769 0. 031285988 0. 031514938 0. 031782878 0. 032343138 0. 032869717 0. 033298402 0. 033778547 0. 034053043 0. 034178874 0. 034031517 0. 033857177 0. 033760904 0. 033538572 0. 033609397 0. 034198098 0. 034628235 0. 034993864 0. 03559542 0. 036389876 0. 036941868 0. 037781963 0. 038215819 0. 038188092

3.9% 1.5
运输设备 8.9% 0. 088744687 0. 088132733 0. 087951909 0. 087922924 0. 088402413 0. 089065196 0. 088762394 0. 089001707 0. 088617994 0. 088754396 0. 088574824 0. 088737213 0. 088701731 0. 08927574 0. 08911227 0. 089468621 0. 089867738 0. 089847863 0. 090737628 0. 090933901 0. 091778441 0. 092704552 0. 092969401 0. 09269555 0. 092823334 0. 092983223 0. 093083742 0. 092649588 0. 092681827 0. 092654587 0. 092154655 0. 09235674 0. 09190122 0. 091396645 0. 091588541 0. 091492439 0. 092531463 0. 093103924 0. 09402401 0. 094982999 0. 094943933 0. 095639642 0. 096333063 0. 097026487 0. 098103321 0. 098645841 0. 099365286 0. 100135577

10.0% 1.1
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8.2% 0.9
非耐用品
服装 18.3% 0. 184973185 0. 187268211 0. 188947215 0. 190113069 0. 191128187 0. 192028664 0. 192215435 0. 192041852 0. 192382761 0. 192985394 0. 19356215 0. 194731943 0. 19622882 0. 196267257 0. 198014425 0. 199663678 0. 201618607 0. 20422658 0. 20665346 0. 208762196 0. 211336257 0. 212934961 0. 214976641 0. 215577932 0. 218539453 0. 224998299 0. 22778041 0. 232460603 0. 238052047 0. 245653865 0. 251209288 0. 255724188 0. 258487617 0. 260934251 0. 261189381 0. 261556147 0. 261255817 0. 258348824 0. 25656282 0. 25367263 0. 251340849 0. 247503805 0. 247775969 0. 251461795 0. 256406158 0. 262698815 0. 269709949 0. 276866994

28.4% 10.2
皮革 61.3% 0. 618719177 0. 621988892 0. 627968805 0. 631496284 0. 633547275 0. 635980917 0. 637500458 0. 637839801 0. 639457247 0. 641459786 0. 641671765 0. 641481995 0. 642824422 0. 643698942 0. 645765823 0. 646487134 0. 647840812 0. 64851404 0. 650331639 0. 650731473 0. 651869165 0. 652156752 0. 653692239 0. 656024037 0. 655030539 0. 656953072 0. 655666752 0. 655994594 0. 655176423 0. 655586073 0. 65588277 0. 657543542 0. 659464734 0. 66225787 0. 663643155 0. 664174893 0. 666131035 0. 665827457 0. 667512146 0. 670693196 0. 673716315 0. 675646943 0. 676773894 0. 678788356 0. 680834219 0. 682226641 0. 685296686 0. 686850345

68.9% 7.6
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6.6% 2.4
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5.6% 2.0
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7.4% 1.9
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3.2% 1.2
印刷品 1.7% 0. 017179996 0. 017179473 0. 017355045 0. 017423186 0. 017388475 0. 017504728 0. 017828664 0. 018056403 0. 01850351 0. 019191577 0. 01928912 0. 019462429 0. 019647019 0. 01984497 0. 02026909 0. 020600512 0. 020962128 0. 02131166 0. 021504955 0. 021856264 0. 021988324 0. 02180749 0. 022283685 0. 022511703 0. 022691027 0. 023031829 0. 02296593 0. 023226348 0. 023503423 0. 02384004 0. 024130993 0. 024607757 0. 024900016 0. 025351338 0. 025408758 0. 025523354 0. 02586429 0. 025988874 0. 02624056 0. 026159574 0. 026245808 0. 026312962 0. 026173148 0. 026400738 0. 026584022 0. 02682846 0. 027095406 0. 027290394

2.8% 1.0
能源 2.0% 0. 021361174 0. 021943485 0. 023185609 0. 023028888 0. 022529444 0. 022996075 0. 022990629 0. 022981734 0. 023563689 0. 023328559 0. 023557129 0. 023262438 0. 022918815 0. 022906624 0. 023426438 0. 023732369 0. 023896865 0. 024436772 0. 024946109 0. 025680702 0. 025867711 0. 026586801 0. 026725571 0. 0270005 0. 026747014 0. 02691039 0. 025365412 0. 025127046 0. 025668534 0. 025114495 0. 024929652 0. 024912498 0. 025584464 0. 026385284 0. 02696631 0. 0273363 0. 028171296 0. 028224405 0. 028375463 0. 029659625 0. 030437212 0. 03104918 0. 03211772 0. 032947646 0. 032833046 0. 031651736 0. 030837982 0. 030421525

3.0% 1.0
食品 1.1% 0. 011138516 0. 011203117 0. 011332665 0. 011401339 0. 011471346 0. 011513291 0. 011491869 0. 011536777 0. 011601619 0. 011697794 0. 011783494 0. 011944425 0. 011969379 0. 012140197 0. 012329839 0. 012502099 0. 012625065 0. 012848288 0. 012915065 0. 0129842 0. 013108007 0. 013134358 0. 013230851 0. 013331645 0. 01347671 0. 013497507 0. 013504684 0. 013531324 0. 013617328 0. 013673795 0. 013763257 0. 01393312 0. 014086474 0. 01423185 0. 014332517 0. 014336975 0. 014446294 0. 014501404 0. 014766669 0. 014926174 0. 015133679 0. 015318404 0. 01548196 0. 015609369 0. 015588716 0. 015754721 0. 015899476 0. 015966426

1.6% 0.5
化工 7.6% 0. 077547169 0. 077396812 0. 077868349 0. 079232885 0. 079753705 0. 080418472 0. 080523074 0. 080863104 0. 081838744 0. 081652999 0. 082183129 0. 082688644 0. 081397568 0. 082749854 0. 084039961 0. 084679731 0. 085094265 0. 085747908 0. 084934595 0. 08566919 0. 085013096 0. 083900449 0. 083872233 0. 083580763 0. 083835096 0. 083549174 0. 0826876 0. 081724531 0. 082153448 0. 082277264 0. 082310399 0. 081080424 0. 081495635 0. 082173287 0. 082208631 0. 081880813 0. 082122112 0. 080805716 0. 081435604 0. 080516428 0. 0802288 0. 079595933 0. 079797346 0. 080379454 0. 080180673 0. 079765792 0. 079876901 0. 079473043

8.0% 0.4

资料来源：Haver，中金公司研究部
8
二、已经做了哪些？三大法案对内补贴，对外结盟
 三大法案：基建法案、削减通胀法案和芯片法案

 实施方式：对内补贴+对外结盟

 实施效果：电子电气领域建筑和Capex大幅抬升

9
中金研究部

政策举措：从广泛支持到重点聚焦，更侧重高新技术产业

发布时间 法案名称 内容
2009年2月 美国复苏与再投资法案 提供约8000亿美元以刺激经济，投资于基础设施、教育、环境和能源安全并创造新的就业机会。
2010年8月 美国制造业促进法案 暂停征收或降低部分基础化学品等与制造业相关原材料的关税，降低制造业成本
重新授权继续对基础研究和教育进行大力投资，并通过增加对科学、技术、工程和数学基础研究教育的
2011年1月 美国竞争力再授权法案
投资，将其作为国家优先事项。
2014年8月 公路与运输资金法案 加大汽车运营补助金补贴，从公路信托基金及财政部拨款中加大对高速公路的建设拨款
授权商务部部长在NIST框架下实施制造业创新网络计划，在全国范围内建立制造业创新中心。关注纳米
2014年11月 振兴美国制造业和创新法案 技术、先进陶瓷、光子及光学器件、复合材料、生物基和先进材料、混动技术、微电子器件工具开发等领
域
2016年5月 美国制造业竞争力法案 降低部分对美国国内产业不构成威胁的进口商品的关税，以减少对国内生产者和消费者的影响
2016年12月 美国创新与竞争力法案 在美国扩大基础研究的影响，加强科学、技术、工程、数学教育，驱动企业创新，加速技术商业化
将美国公司企业所得税从16%~39%的累进税率统一修改为21%，同时个人所得税的边际税率也有所降
2017年12月 税收减免与就业法案
低，吸引在外避税的企业回流

发布时间 法案名称 内容
2021年11月 基础设施投资与就业法案 为能源、水、交通和建筑领域的基础设施项目提供 1.2 万亿美元的资金（其中5500亿美元为新增）
提供约2800亿美元的新资金以促进美国国内半导体的研究和制造；包括美国境内的芯片制造补贴以及制
2022年8月 美国芯片法案
造设备成本 25% 的投资税收抵免等
提供3690亿美元补贴投资于气候变化和能源安全领域，以支持电动汽车、关键矿物等方面的生产和投
2022年8月 削减通胀法案
资，并为美国本土生产和销售上述方面产品的企业提供税收优惠

资料来源：美国国会网站，中金公司研究部
10
 中金研究部

实施方式：对内补贴（刺激私人部门5000亿美元投资） + 对外结盟

拜登政府时期，政策更多倾向于芯片、半导体等高新技术产业，至今已 对于其他美国未必有优势或者重构成本太高的产业，则通过搭建产业链
刺激出超过5000亿美元规模的私人部门投资 联盟和差异性关税等优惠措施，来推动广义的产业链重构

全面与进步跨太平洋伙伴关系协定
（CPTPP）

加拿大

智利 秘鲁

墨西哥 英国（已签署
但尚未完成程序）

澳大利亚 马来西亚

新西兰 新加坡
美国 柬埔寨
文莱 越南 日本
印度 印尼 老挝 泰国

韩国 菲律宾 中国 韩国 缅甸

泰国 斐济 菲律宾 印尼

印度太平洋经济框架 区域全面经济伙伴关系协定
（IPEF） （ RCEP ）

资料来源：中国商务部，英国政府官网，美国商务部网站，美国白宫官网，中金公司研究部
11
 中金研究部

法案内容：到2026财年支出规模或较2023翻倍

CBO估算，三大法案的财政支出规模到2026年上升至最高点，支出占 三大法案最高峰时推升年赤字率提升0.35ppt
美国GDP约0.33%

（十亿美元） CBO估算三大法案的财政支出规模 （十亿美元） CBO估算三大法案的财政赤字规模

120 0.40%
芯片法案 削减通胀 基建 合计 占GDP比例（右轴） 芯片法案 削减通胀 基建 合计 占GDP比例（右轴）
120 0.40%
0.33% 0.35%
100 0.35%
100 0.35%
0.30%
80 0.30%
0.25% 80
64 60 0.25%
60
32 42 59 0.20% 60 38 0.20%
40 0.15% 40 29 54 0.15%
10 44 29
34 25 0.10% 23 39
20 27 29 20 14 0.10%
25 15 22 23
9 16
0.05% 11 15 16 11 0.05%
4 6 8 9 9 7 6 5 4 0 0
-1 5 7 6 5 4
0 0
-1 2 -4 -6 -6
-7 -13 0.00%
0.00% -23 -23 -29
-24 -31 -20 -36
-20 -0.05%
-0.05% -7
-1 -40
-40 -0.10% -0.10%
2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年 -60 -0.15%
2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年 2031年

资料来源：美国商务部网站，美国国会，中金公司研究部
12
 中金研究部

法案内容：削减通胀和芯片法案（总规模7800亿美元）

削减通胀法案中的财政支出涉及到对新能源的补贴和税收抵免，法案总 芯片法案中包含研发资金投入和对制造投资的税收抵免支持，法案总支
支出规模接近5000亿美元 出规模近2800亿美元

削减通胀法案细节 芯片法案细节
领域 具体方向 规模（十亿美元） 占总规模比重 领域 具体方向 规模（十亿美元） 占总规模比重
清洁电力税收抵免 161 32% 25%的半导体制造投资税收抵免
24 9%
空气污染、危险材料、交通和基础设施建设 40 8% （减少财政收入）
半导体产
个人清洁能源激励措施 37 7% 制造激励措施（如汽车国防系统芯
业支持
清洁制造税收抵免 37 7% 片、研发和劳动力、国际通信和半 53 21%
能源安全与
清洁燃料和车辆税收抵免 36 7% 导体供应链）
气候变化
自然保护、农村发展、林业 35 7% 美国国家科学基金会 81 32%
建筑能效、电气化、输电、工业、能源部赠 美国商务部技术中心 10 4%
27 5%
款和贷款 科研和商 美国经济发展署 11 4%
其他能源和气候支出 18 4% 业化 美国国家标准与技术研究院高端技
10 4%
延长平价医疗法案期补贴限 64 13% 术授权研发
医疗 低收入人群保障、疫苗接种覆盖、胰岛素补 美国能源部研发活动 67 26%
44 9%
贴 司法 最高法院及警察部门 0 0%
总计 499 总计 256

资料来源：美国商务部网站，美国国会，中金公司研究部
13
 100
200
300
400
500
600
700
800

0
1971
1973

（十亿美元）
1975
1977
1979
中金研究部

1981
1983

资料来源：Haver，中金公司研究部
1985
1987
1989
1991
1993
月频美国私人部门建筑支出
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
美国私人部门建筑支出已经大幅超过疫情前水平

GDP项下名义建筑投资

2015
2017
2019
2021
2023
50%

0%
100%
150%
200%
250%
300%
400%

350%

-100%
-50%

Jul-00
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
制造业总体

Jul-05
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
住宅建筑成本指数

Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
食品饮料烟草

Jul-14
Jul-15
美国制造业建筑支出分行业同比

Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
计算机、电子和电气

Jul-20
实施效果：较高建筑支出以制造业为主，后者集中在电子与电气行业

Jul-21
Jul-22
细分来看，建筑支出增速高于制造业整体的是计算机、电子和电气行业

14

Jul-23
运输设备
中金研究部

计算机、电子和电气行业增速高达200%

2023年 1 指数
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2月 3月 4月 5月 6月
月 走势
制造业总体 68.8% 72.8% 74.1% 81.5% 77.8% 80.7%
食品饮料烟草 28.4% 23.3% 28.3% 17.5% 17.6% 18.4%
化工 6.0% 5.0% 12.4% 17.1% 17.3% 23.2%
塑料橡胶 12.1% 12.4% 11.0% 15.2% 19.3% 19.3%
非金属矿物 35.0% 45.0% 12.8% 20.3% 28.5% -3.3%
金属制品 -18.3% -23.1% -15.9% -30.8% -38.7% -39.2%
计算机、电子和电气 222.9% 243.7% 255.9% 270.9% 226.0% 236.6%
运输设备 27.7% 23.0% 0.9% 0.2% 0.0% -1.7%
年度数据
纺织服装和皮革
木材
纸业和印刷
石油煤炭
初级金属
机械

资料来源：Haver，中金公司研究部。注：迷你图显示曲线为指数绝对值走势，而非同比增速走势
15
 中金研究部

微观企业capex数据同样支持，半导体资本开支增速较高

半导体及设备Capex增速较高，且远超疫情前水平，交运和能源的高投 能源板块至今仍未恢复至疫情前水平
资增速受到低基数影响

（十亿美元） 标普500指数行业Capex规模 （十亿美元） 百万美元 标普500指数分板块Capex构成 汽车与零部件

50 18 250,000
能源 半导体及设备 交通运输（右轴） 房地产经营与开发
交通运输
45 16 可选品零售
电信服务
40 14
200,000
家庭与个人用品
35 能源
12 科技硬件
30 150,000 食品饮料及烟草
10
消费者服务
25
耐用品与服装
8
20 媒体娱乐
100,000
原材料
6
15 半导体及设备

4 生物制药
10 必需品零售
50,000
2 医疗保健
5
软件与服务
0 0 公用事业
0
Jun-05

Jun-09
Jun-00
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04

Jun-06
Jun-07
Jun-08

Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20
Jun-21
Jun-22
Jun-23
资本品

3Q00
2Q01
1Q02
4Q02
3Q03
2Q04
1Q05
4Q05
3Q06
2Q07
1Q08
4Q08
3Q09
2Q10
1Q11
4Q11
3Q12
2Q13
1Q14
4Q14
3Q15
2Q16
1Q17
4Q17
3Q18
2Q19
1Q20
4Q20
3Q21
2Q22
1Q23
商业及专业服务

资料来源：FactSet，中金公司研究部
16
三、政策重心与方向？高端回流、低端分散、中端暂时空出
 进口依赖度：高端回流，解决依赖度问题

 进口集中度：低端分散，解决集中度问题

17
 中金研究部

#1 进口依赖度：整体层面2022年以来明显回落

美国制造业进口依赖度在美国再工业化政策密集出台的三个时期均出现 制造业进口需求增速放缓，且对电子零部件行业自2018年来进口需求下
放缓，2022年后尤为明显 降
美国制造业进口比率历史变迁 （ppt） 美国制造业相关产品进口需求强度指标
30% 同比变动（右轴） 制造业进口比率 2

x 0.01
《美国芯片法案》
《削减通胀法案》 制造业产品 化工品 机械和交通运输设备 除零部件外电子产品 电子零部件
29%
1.8 奥巴马政府时期： 特朗普政府时期：
1.5 创新政策与科技研发 偏低端制造回流
28%

27% 1.6
1
26%
《美国制造业竞争力法案》 1.4
《美国创新与竞争力法案》
25% 0.5

24%
1.2

0
23%
1
22% 《美国复苏与再投资法案》
《美国制造业促进法案》 -0.5
0.8
21%
制造业进口比率 = 制造业产品进口金额 / 制造业产品供给总额
20% -1 0.6
May-03

May-04

May-05

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

May-11

May-12

May-13

May-14

May-15

May-16

May-17

May-18

May-19

May-20

May-21

May-22

May-23

资料来源：Haver，中金公司研究部
18
中金研究部

高端制造降幅最明显
拜登政府陆续推出《芯片法案》、《削减通胀法案》后，美国高科技制造产品进口同比增速持续呈下降趋势，尤
其先进材料、电子、信息技术及通讯行业增速下滑居前

美国进口金额同比增速 2021年 2022年 2023年 增速下滑 走势图

高科技制造产品总体 0. 052659866 0. 091983522 0. 109985488 0. 232008206 0. 158265942 0. 103763687 0. 080427972 0. 080047092 0. 174893974 0. 114155468 0. 120554563 0. 191246095 0. 193761397 0. 188767141 0. 275169801 0. 150604044 0. 201163896 0. 161731051 0. 112558684 0. 164786188 0. 157526666 0. 199595701 0. 021547058 - 0. 010942455 - 0. 013889851 0. 066044966 - 0. 067789077 - 0. 021863926 - 0. 004771316

-21.5%
先进材料 0. 2 0. 082926829 0. 340807175 0. 418719212 0. 34741784 0. 309322034 0. 433333333 0. 491735537 0. 396694215 0. 434599156 0. 39453125 0. 337254902 0. 395833333 0. 626126126 0. 428093645 0. 371527778 0. 62369338 0. 566343042 0. 438953488 0. 351800554 0. 423076923 0. 423529412 0. 165266106 0. 193548387 0. 167164179 0 - 0. 051522248 - 0. 111392405 - 0. 24248927

-54.7%
电子 - 0. 01951508 0. 07118984 0. 169567262 0. 498671727 0. 597153025 0. 425135298 0. 453420419 0. 435103245 0. 285393888 0. 094095444 0. 271073903 0. 331918281 0. 433956574 0. 496723869 0. 352101347 0. 490503925 0. 444073084 0. 397890295 0. 33230842 0. 153134635 0. 382333697 0. 665105964 0. 419486714 0. 288645418 0. 167192429 0. 164477799 - 0. 034800714 0. 003737683 - 0. 028699275

-39.6%
信息及通讯 0. 227234425 0. 290001383 0. 338304368 0. 261106224 0. 124836667 0. 037366241 0. 017764556 0. 005319862 0. 20190786 0. 151956504 0. 115990088 0. 257434391 0. 235649547 0. 132611492 0. 271738177 0. 117800933 0. 163658297 0. 205473754 0. 147945549 0. 233813589 0. 150213964 0. 043580115 - 0. 158106122 - 0. 176154842 - 0. 131918204 - 0. 081637482 - 0. 213364151 - 0. 169351379 - 0. 087886351

-32.6%
核技术 - 0. 02484472 - 0. 248407643 0. 305732484 0. 012820513 0. 085365854 0. 43125 0. 660818713 2. 13592233 0. 636363636 - 0. 075376884 0. 690607735 - 0. 376712329 0. 732484076 0. 559322034 0. 2 0. 550632911 0. 634831461 0. 096069869 0. 461267606 - 0. 123839009 - 0. 287037037 1. 119565217 0. 081699346 0. 192307692 - 0. 147058824 1. 625 0. 597560976 - 0. 530612245 0. 257731959

-23.4%
柔性制造 - 0. 168634064 - 0. 174704277 0. 016522423 0. 312380952 0. 133269415 0. 213761468 0. 15893386 0. 281620553 0. 307613169 0. 39138756 0. 193109701 0. 227974569 0. 457403651 0. 47629548 0. 258513932 0. 108853411 0. 250423012 0. 253212396 0. 389267462 0. 195065536 0. 265145555 0. 105914718 0. 189969605 0. 277366864 0. 026443981 - 0. 004480956 0. 053505535 0. 226439791 0. 181326116

-19.1%
生命科学 - 0. 25990634 - 0. 185134069 - 0. 060999225 0. 039731929 0. 273326572 0. 23102079 - 0. 06017316 0. 020237122 - 0. 050946143 - 0. 056953925 0. 064324918 0. 113809854 0. 038938915 0. 089281394 0. 191173438 0. 127992634 0. 115890084 - 0. 042314991 0. 011285122 0. 209376878 0. 345968449 0. 491517756 0. 125412541 0. 055036345 - 0. 008901382 0. 091959129 - 0. 096606648 0. 250408163 - 0. 096895075

-9.5%
生物技术 0. 36492684 0. 453565217 - 0. 088445615 0. 090437528 - 0. 191871261 0. 00488663 0. 448090523 0. 18668276 0. 233825879 0. 126459529 0. 122677412 0. 056086161 0. 00144 0. 280928452 0. 391824938 0. 123267839 0. 416134797 0. 031900408 - 0. 210197304 - 0. 08560773 - 0. 169930409 0. 350843289 0. 397008973 0. 17356167 0. 081642435 0. 298711003 0. 170869178 0. 116737249 0. 169280692

-5.6%
航天 - 0. 424976482 - 0. 333248016 - 0. 379584622 0. 18321513 0. 305099031 0. 088814691 - 0. 010264901 - 0. 008948546 0. 131044149 - 0. 041854863 - 0. 044547872 - 0. 059210526 0. 098159509 0. 060268714 0. 308760684 0. 17982018 0. 175653859 0. 160686906 0. 200736032 0. 243792325 0. 319702602 0. 469516028 0. 316979819 0. 363344988 0. 25735568 0. 305213613 0. 238639456 0. 103584533 0. 162592694

3.8%
武器 0. 297297297 0. 728813559 0. 536231884 0. 375 0. 186046512 0. 261904762 0. 193181818 0. 011363636 0. 310344828 - 0. 009090909 0. 026086957 0. 405660377 0. 072916667 - 0. 18627451 - 0. 094339623 - 0. 1 - 0. 18627451 - 0. 066037736 - 0. 095238095 0. 08988764 - 0. 026315789 0. 009174312 - 0. 186440678 - 0. 315436242 - 0. 155339806 0. 120481928 0. 09375 - 0. 090909091 0. 144578313

11.4%
光电 - 0. 079814624 - 0. 076798269 0. 178442496 0. 392380952 0. 226903553 0. 112176414 - 0. 009381663 0. 058343533 0. 023398542 0. 112477396 0. 138996139 0. 065822785 0. 116396195 0. 128881078 0. 056017505 - 0. 041495668 - 0. 13363674 - 0. 139224138 - 0. 146362462 - 0. 01002313 0. 115442279 0. 08029909 0. 104708098 0. 296437055 0. 440601504 0. 357031655 0. 272689598 0. 327307326 0. 445081184

35.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部
19
 中金研究部

海外对美投资：机械、金属、信息技术与电气受追捧

疫情后FDI流入行业与美国再工业化进程更相关，尤其是大幅流入受到 截至2021年，美国电脑和电子产品，以及电气设备FDI存量增速明显高
拜登政府产业政策支持的行业 于其他行业

年均FDI流入美国 （2014年=100） 对美国FDI分行业头寸

350% 500 制造业 其中：食品 化工 金属
297% 2021年YTD较2015年至2019年增速 机械 电脑和电子产品 电气设备 运输设备
300% 450
250%
400
200%
350
150% 129% 127%
88% 300
100% 66% 55% 54%
50% 36% 250
5%
0% 200
-15% -21%
-50% -37% -44% -48% 150
-55% -66%
-100%
100

50

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021
资料来源：Haver，中金公司研究部
20
 40%
50%
55%
60%
65%

45%
Nov-05
Jun-06
Jan-07
Aug-07
Mar-08
Oct-08
中金研究部

May-09
Dec-09

资料来源：Haver，中金公司研究部
Jul-10

计算机和电子产品
Feb-11
Sep-11
Apr-12
Nov-12
Jun-13

中美贸易摩擦后进口比率第一轮下行
Jan-14
Aug-14

近期拜登政府制造回流相关政策后下行加速
家具（右轴）
滑…

Mar-15
Oct-15
May-16
Dec-16
制造业细分行业进口比率

Jul-17
Feb-18
Sep-18
木制品（右轴）

Apr-19
中美贸易摩擦

Nov-19
Jun-20
Jan-21
纺织品

Aug-21
Mar-22
Oct-22
制造回流
拜登政府：

May-23
10%
20%
40%
50%
60%
70%

30%
制造业细分行业如计算机及电子产品、家具等进口比率出现两轮明显下

22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
36%

Nov-05
低端进口依赖度也有下滑，中端不降反升

Jun-06
Jan-07
Aug-07
Mar-08
Oct-08
May-09
Dec-09
Jul-10
Feb-11
机械、运输设备行业：
机械

Sep-11
Apr-12
制造回流政策后进口比率上升

Nov-12
Jun-13
Jan-14
高

Aug-14
Mar-15
《振兴美国制造
业与创新法案》

Oct-15
May-16
制造业细分行业进口比率

Dec-16
Jul-17
运输设备

Feb-18
Sep-18
Apr-19
中美贸易摩擦

Nov-19
Jun-20
Jan-21
Aug-21
Mar-22
制造回流

Oct-22
拜登政府：

May-23
…而机械和运输设备行业在近期制造回流趋势中进口比率提升至历史新

21
 中金研究部

#2 进口集中度：制造业整体2018年开始下降

美国制造业进口集中度自中美贸易摩擦以来迅速下降，疫情后进口来源 2018年以来美国供应链韧性的提升主要源于进口集中度的下滑
国进一步分散化

美国制造业进口集中度历史变迁 (ppt) (ppt) 美国制造业供应链脆弱性拆解

56% 同比变动（右轴） 制造业进口集中度 4 1.50 进口比率贡献 进口集中度贡献 同比变化率

x 0.1
x 0.01
中美贸易摩擦
54% 3
中美贸易摩擦以来：
1.00 进口集中度迅速下降
《美国制造业竞争力法案》
52% 2
《美国创新与竞争力法案》
金融危机后供应链重塑
2021年：
进口集中度下降 2022年末以来：
50% 1
0.50 进口比率下降

48% 0

0.00
46% -1
新冠疫情期间：
44% -2 供应链受损
-0.50
42% -3
制造业进口集中度 = 前三大贸易伙伴进口金额 / 制造业产品进口金额
40% -4 -1.00 制造业供应链脆弱性 = 进口比率 x 进口集中度
May-03

May-04

May-05

May-06

May-07

May-08

May-09

May-10

May-11

May-12

May-13

May-14

May-15

May-16

May-17

May-18

May-19

May-20

May-21

May-22

May-23

May-18

May-19

May-20

May-21

May-22

May-23
Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22
Mar-18

Sep-18
Nov-18

Mar-19

Sep-19
Nov-19

Mar-20

Sep-20
Nov-20

Sep-21
Nov-21

Nov-22
Jan-23
Mar-21

Mar-22

Sep-22

Mar-23
Jul-18

Jul-19

Jul-20

Jul-21

Jul-22
资料来源：Haver，中金公司研究部
22
 中金研究部

低端制造进口集中度下降更为显著，尤其是家具（-19.7ppt）和皮革（-
13.9ppt）行业
美国制造业进口集中度 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2019年以来 走势图
制造业 -5.2%
耐用品
家具 -19.7%
计算机和电子产品 -13.6%
电气、电器及零部件 -12.2%
非金属矿物 -7.2%
木制品 -6.4%
金属制品 -5.5%
机械 -5.0%
其他杂项 -2.9%
金属原材料 -2.2%
运输设备 3.3%
非耐用品
皮革 -13.9%
服装 -11.6%
织物 -10.7%
印刷品 -8.4%
纺织品 -5.9%
塑料橡胶 -5.7%
食品 -2.2%
纸制品 -2.2%
化工 1.4%
饮料和烟草 4.9%
能源 4.9%

资料来源：Haver，中金公司研究部
23
 中金研究部

#3 贸易伙伴变迁：不同市场的进口份额变化

美国自墨西哥、越南和欧元区进口占比自2018年来提升，2022年末来 墨西哥（+1.3ppt，15.1%）、越南（+2.1ppt，4.2%）等国家进口占比
加速 上升

美国自不同经济体制造业总体进口占比 （ppt） 美国对不同经济体制造业总体进口占比变化

20% 3
墨西哥 欧元区 越南 2019年以来 2022年以来
18% 2.1
2018年特朗普政府 拜登政府：
制造回流 2
16%
1.6
14%
2
12%
1.1 1.1
10% 1 0.9

8%
1
6%

4%
0
2% -0.1
第二轮转移： 第一轮转移：
0% -1 2022年末以来 2019年以来

墨西哥

欧元区

越南
May-10

May-11

May-12

May-13

May-14

May-15
Nov-15
May-16

May-17
Nov-17
May-18

May-19

May-20

May-21

May-22

May-23
Nov-09

Nov-10

Nov-11

Nov-12

Nov-13

Nov-14

Nov-16

Nov-18

Nov-19

Nov-20

Nov-21

Nov-22

资料来源：Haver，中金公司研究部。数据截至2023年5月
24
 中金研究部

疫情后美国对南非、拉美、欧洲和日本投资增速较高

疫情后投资增速最高的国家/地区主要在拉美和欧洲，对南非投资增速亮 在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国家/地区主要分布在南
眼，对亚洲的投资中日本增速最高 非、拉美和欧洲，日本也获加速

年均美国DI流出增速 年均美国对各国家/地区DI流出
1,000%

900% 秘鲁

2021
800% 南非

2021年后均值较2015年~2017年均值的增速
800% 2021年YTD较2015~2017年增速 年
后
700% 600% 投
资 阿联酋
加
600% 速 葡萄牙
400% 德国
500%
哥伦比亚
400% 捷克 加拿大
200% 日本 洪都拉斯
土耳其 英国 巴西
300% 希腊 墨西哥 荷兰 印度
韩国 英国加勒比群岛 新西兰
匈牙利 意大利 法国 智利
波兰 新加坡
200% 0% 以色列 西班牙
瑞典 马来西亚 卢森堡 爱尔兰
巴拿马 中国台湾中国大陆 瑞士 沙特阿拉伯
100% 芬兰
比利时 阿根廷 泰国 丹麦 百慕大
中国香港 尼日利亚
-200% 哥斯达黎加
0% 澳大利亚
新西兰
阿联酋
葡萄牙

加拿大

墨西哥
意大利
土耳其

西班牙

新加坡

匈牙利
洪都拉斯

哥伦比亚

厄瓜多尔
马来西亚
捷克

韩国

英国加勒比群岛
秘鲁
南非

德国

巴西
日本
英国
希腊

法国
荷兰

印度

智利
2009年后投资加速
俄罗斯
-400%

-50%

150%

250%

350%
-250%

-150%

50%
2009~2017年较2000年至2008年增速

资料来源：Haver，中金公司研究部
25
 10%
12%
14%
18%
20%

0%
2%
4%
6%
8%
16%
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
中金研究部

May-12
Nov-12
May-13

墨西哥
Nov-13
May-14
Nov-14
May-15

资料来源：Haver，中金公司研究部。数据截至2023年5月
Nov-15
May-16
欧元区

Nov-16

2019年起越南份额上升
May-17

计算机及电子产品行业：
Nov-17
May-18
2018年

Nov-18
计算机及电子产品行业进口占比

特朗普政府

May-19
越南

Nov-19
May-20
Nov-20
计算机及电子产品行业2019年起越南占比上升

May-21
Nov-21
May-22
Nov-22
制造回流
拜登政府：

May-23
10%
12%
14%
18%
20%

0%
2%
4%
6%
8%
16%

Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
服装行业：

May-12
Nov-12
2019年起加速上行
2010年起越南上升

May-13
墨西哥

Nov-13
May-14
Nov-14
May-15
Nov-15
May-16
欧元区

Nov-16
May-17
服装行业进口占比

Nov-17
May-18
Nov-18
2018年

May-19
特朗普政府
越南

Nov-19
May-20
Nov-20
May-21
服装行业2010年起越南占比上升，2019年起加速上行

Nov-21
May-22
Nov-22
制造回流
拜登政府：

May-23
#4 行业分散方向：低端制造分散化更早，东南亚和拉美占比提升较多

26
三、对中国的启示：短期有出口机会；长期中端出海、高端升级
 短期出口：海外投资需求拉动

 中端出海：政策空出领域

 高端升级：解决“卡脖子”

27
 中金研究部

短期出口：美国再工业化和产业链重构有望提振部分投资需求

运输设备：集装箱船、货车和散货船出口数量2023年累计前6月相比去 工业零部件与设备：轴承相比2019复合增速也有7.9%，电线电缆基本
年同期分别增长75.6%、16.4%和5.2% 持平

（2018/1/31=100） 中国运输相关出口数量 （2018/1/31=100） 中国工业零部件和设备相关出口数量 （2020/1/31=100）

450 集装箱船 散货船 货车 电线和电缆 轴承 压缩机（右轴） 紧固件（右轴）
140
400 150
350 120
130
300
100
110
250
80
200 90

150 60
70
100
50 40
50

0 30 20
Jan-18

May-19

Jan-20

May-21

Jan-22

May-23
Sep-18

Sep-20

Sep-22

Jan-18

May-19

Jan-20

May-21

Jan-22

May-23
Sep-18

Sep-20

Sep-22
资料来源：Wind，中金公司研究部
28
 中金研究部

整体出口在美国需求回落和企业去库周期下仍有压力

美国进口需求回落带动中国出口运价下降 美国企业库存规模仍处于高位，去库存至少需要持续到明年二季度

（十亿美元）
中国出口集装箱运价指数：美西航线 美东航线 美国前十大港口进口集装箱同比增速（右轴） 美国库存规模：生产商 批发商 零售商
80%
3,000
880
60% 2008年金融危机
2,500 金融和居民部门
780 资产负债表式的
40% 危机冲击了供给
和需求，因此普
2,000 遍大幅去化
680
20%

1,500 2020年疫情
0% 580
库存去化主要在零售
2016年，油价大跌后 制造业去化幅度较小
1,000 480 库存去化发生在2014年
-20%
中油价大跌后，以周期
品、工业品为主
零售反而增加
500 -40% 380
May-11

May-13

May-15

May-17

May-19

May-21

May-23
Jan-12

Jan-14

Jan-16

Jan-18

Jan-20

Jan-22
Sep-12

Sep-14

Sep-16

Sep-18

Sep-20

Sep-22

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Jun-14

Jun-15

Jun-16

Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22

Jun-23
Dec-08

Dec-09

Dec-10

Dec-11

Dec-12

Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
29
中金研究部

中国的优势：中端制造仍具备较强出口竞争力 中国 美国 日本 法国 德国 韩国
2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021
锅炉及原动设备 0.82 0.84 1.34 1.00 6.40 5.11 0.65 0.91 1.75 1.68 0.86 0.42
内燃机及零件 0.42 0.46 1.24 1.53 2.45 2.87 1.49 1.39 2.06 2.00 1.06 1.18
发动机 0.26 0.16 1.23 0.93 1.16 0.98 3.78 3.69 0.95 1.03 0.15 0.26
其他原动设备及零件 0.82 0.96 1.59 1.33 1.19 1.43 0.91 0.90 1.68 1.78 0.70 1.23
金属加工机械 0.72 0.92 0.82 0.72 2.97 2.64 0.72 0.70 2.06 1.84 1.94 1.68
金属加工机械零件 1.15 1.42 1.09 0.84 2.44 2.74 0.84 0.67 1.98 1.99 1.21 1.41
物料搬运设备 1.23 1.17 1.11 0.84 1.36 1.13 1.43 1.39 1.78 1.96 0.86 0.89
通用设备制造业
传输设备 0.96 0.97 1.38 1.26 2.41 2.18 1.14 1.12 2.53 2.78 0.80 0.86
加热/冷却设备及零件 1.45 1.52 1.08 0.87 0.92 0.85 1.07 0.99 1.13 1.18 1.39 1.52
液体泵 0.79 0.96 1.66 1.43 1.64 1.57 1.30 1.33 2.05 2.10 0.79 0.68
泵及类似机械 1.01 1.33 1.45 1.28 1.39 1.37 1.25 1.16 2.03 2.01 0.97 1.11
烘炉、风机、包装等设备 1.27 1.24 1.65 1.47 1.21 1.42 1.12 1.00 1.61 1.87 0.75 0.79
文化、办公用机械 2.62 1.99 0.63 0.49 0.74 0.42 0.38 0.44 0.90 1.02 0.73 1.43
其他通用设备 1.32 1.59 0.87 0.95 2.12 1.85 0.99 0.92 1.48 1.59 2.17 2.08
建筑专用设备 0.88 0.97 1.72 1.31 2.69 3.21 1.13 1.25 1.04 1.21 1.61 1.82
纺织皮革专用设备 1.61 2.05 0.51 0.47 2.03 1.86 0.86 0.79 1.75 1.43 2.23 2.09
造纸设备 1.05 1.26 0.71 0.74 0.71 0.63 1.58 1.58 2.25 1.98 0.47 0.47
印刷设备 0.35 0.46 0.82 0.76 1.84 1.69 0.92 0.79 3.19 3.61 0.23 0.31
食品加工机械 0.53 0.58 0.77 0.77 0.55 0.55 1.33 1.05 2.01 1.98 0.14 0.16
专用设备制造业
其他专业机械 0.58 0.77 1.46 1.48 3.55 3.84 0.55 0.44 1.67 1.51 1.98 1.94
机床 0.44 0.71 0.68 0.58 6.02 5.32 0.33 0.39 2.58 2.60 1.53 1.75
农业机械及零部件 0.60 0.72 1.64 1.28 0.30 0.32 1.57 1.55 1.97 2.08 0.14 0.08
拖拉机 0.17 0.17 1.53 1.49 2.17 2.13 2.18 2.87 2.32 3.02 1.02 1.12
医疗仪器设备及器械 0.57 0.63 2.47 2.34 2.29 2.22 1.43 1.27 2.31 2.46 0.90 1.03
乘用车 0.04 0.11 0.90 0.88 3.35 3.47 0.87 1.05 2.81 2.42 1.93 1.91
货运车 0.30 0.21 1.22 1.52 2.03 1.46 1.62 2.05 1.30 1.30 0.54 0.35
汽车制造业
其他机动车 0.50 0.47 0.66 0.73 1.68 1.36 1.47 2.05 1.75 1.16 0.74 0.36
汽车零部件及配件 0.56 0.64 1.35 1.18 2.11 2.14 1.35 1.32 1.86 1.99 1.98 1.54
铁路运输和城市轨道交通设备 1.22 0.68 1.44 1.18 0.84 0.72 0.96 1.14 1.48 2.00 0.79 0.84
交通运输设备 船舶及相关装置 1.49 1.39 0.25 0.23 2.15 2.82 0.37 0.80 0.51 0.66 8.58 6.07
飞机 0.12 0.12 0.63 0.79 0.65 0.58 8.60 7.27 2.59 2.47 0.28 0.37
电机 2.08 1.94 0.78 0.66 1.05 1.14 0.56 0.50 1.04 1.23 0.80 0.71
输配电及控制设备 1.20 1.22 1.07 0.94 1.66 1.67 1.10 1.09 1.51 1.68 1.60 1.44
电气机械及器材制造业 电线、电缆、光缆及电工器材 1.35 1.26 0.93 0.88 0.52 0.57 0.60 0.63 0.86 0.92 0.89 0.85
家用器具 2.69 2.77 0.37 0.30 0.23 0.24 0.66 0.59 1.08 1.01 1.00 0.85
其他电气机械和器材 1.72 1.90 0.86 0.76 2.16 2.16 0.76 0.83 1.01 1.14 2.23 1.62
数据处理设备 3.11 2.88 0.87 0.76 0.17 0.16 0.24 0.22 0.49 0.54 0.48 0.08
通信设备 2.77 2.65 0.77 0.76 0.38 0.13 0.35 0.32 0.35 0.44 1.82 0.40
计算机、通信和其他电 广播电视设备和雷达及配套设备 2.16 2.37 0.51 0.35 0.31 0.34 0.17 0.21 0.26 0.28 0.69 0.32
子设备制造业 广播设备 2.37 2.31 1.02 0.98 0.30 0.18 0.42 0.30 0.43 0.36 0.70 0.88
录音设备 2.83 2.38 0.50 0.55 2.15 1.58 0.23 0.28 0.54 0.86 1.07 0.65
电子元器件 1.20 1.13 0.73 0.73 1.37 1.15 0.47 0.32 0.37 0.28 2.88 3.47
澳大利亚 英国 印度 印尼 越南 俄罗斯
资料来源：UNTCAD，中金公司研究部 2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021 2015 2021
锅炉及原动设备 0.11 0.05 0.62 1.03 1.07 3.70 0.63 0.31 0.01 0.01 1.14 0.81
30
内燃机及零件 0.21 0.16 1.72 1.89 0.77 1.02 0.36 0.63 0.06 0.10 0.06 0.15
0.11 0.17 7.25 8.06 0.13 1.64 0.08 0.10 0.00 0.01 0.99 0.97
 中金研究部

中期影响：结构性变化趋势值得重视
外商对华的信息技术、卫生、金融和教育业投资增速明显放缓

2004~2017年 2018~2021年
外商直接投资实际使用金额 Z-score 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 走势变化
CAGR CAGR
科学研究、技术服务和地质勘查业 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2 3

28.1% 49.5%
水利、环境和公共设施管理业 - 1. 1 - 1. 4 - 1. 2 - 0. 9 - 0. 7 0. 0 1. 1 0. 9 0. 9 1. 5 0. 0 - 0. 4 - 0. 5 0. 0 - 0. 3 - 0. 2 0. 0 2. 4

-0.2% 40.8%
采矿业 - 0. 4 - 0. 7 - 0. 5 - 0. 5 - 0. 3 - 0. 4 - 0. 2 - 0. 3 0. 0 - 0. 6 - 0. 3 - 0. 8 - 1. 1 0. 8 0. 7 2. 1 - 0. 2 2. 7

32.3% 28.1%
租赁和商务服务业 - 1. 1 - 1. 0 - 0. 9 - 0. 9 - 0. 8 - 0. 7 - 0. 6 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 2 0. 1 - 0. 2 0. 5 0. 5 0. 8 1. 2 1. 7 2. 4

10.3% 20.6%
信息传输、计算机服务和软件业 - 0. 8 - 0. 8 - 0. 8 - 0. 7 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 5 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 4 0. 3 2. 1 0. 7 1. 2 1. 4 1. 9

96.5% 19.9%
批发和零售业 - 1. 6 - 1. 5 - 1. 3 - 1. 2 - 0. 8 - 0. 6 - 0. 3 0. 0 0. 3 0. 7 0. 3 0. 8 1. 6 0. 7 0. 3 0. 2 0. 8 1. 8

6.6% 19.6%
建筑业 - 0. 8 - 1. 3 - 1. 0 - 1. 4 - 0. 3 - 1. 0 0. 2 - 0. 6 - 0. 2 - 0. 1 - 0. 1 0. 4 1. 8 2. 0 0. 3 - 0. 2 0. 8 1. 5

28.3% 15.2%
住宿和餐饮业 0. 3 - 1. 0 0. 2 1. 1 0. 7 0. 3 0. 7 0. 3 - 0. 4 - 0. 1 - 0. 6 - 1. 5 - 1. 8 - 1. 6 0. 5 0. 8 0. 2 2. 0

-13.6% 11.7%
卫生、社会保障和社会福利业 - 0. 4 - 0. 8 - 1. 0 - 1. 1 - 1. 0 - 0. 8 - 0. 4 - 0. 5 - 0. 6 - 0. 6 - 0. 5 0. 1 1. 0 1. 4 1. 4 1. 1 0. 8 1. 9

57.9% 6.6%
交通运输、仓储和邮政业 - 1. 7 - 1. 3 - 1. 2 - 1. 1 - 0. 5 - 0. 8 - 1. 0 - 0. 3 - 0. 1 0. 5 0. 6 0. 4 1. 1 1. 5 0. 8 0. 7 1. 0 1. 3

7.8% 4.0%
房地产业 - 1. 8 - 1. 9 - 1. 5 - 0. 4 - 0. 2 - 0. 4 0. 5 0. 8 0. 5 1. 1 1. 8 1. 1 - 0. 1 - 0. 4 0. 3 0. 4 0. 0 0. 4

-21.3% 1.7%
农、林、牧、渔业 - 0. 3 - 1. 0 - 1. 2 - 0. 6 - 0. 1 0. 3 1. 2 1. 4 1. 5 1. 0 0. 5 0. 5 1. 2 - 0. 3 - 0. 9 - 1. 3 - 1. 3 - 0. 8

-11.0% 1.0%
电力、燃气及水的生产和供应业 - 1. 2 - 1. 0 - 1. 1 - 1. 3 - 0. 7 - 0. 2 - 0. 2 - 0. 2 - 0. 7 0. 1 - 0. 1 - 0. 1 - 0. 2 1. 2 2. 2 1. 2 0. 8 1. 5

16.9% -4.9%
居民服务和其他服务业 - 1. 1 - 0. 9 - 0. 5 - 0. 1 - 0. 4 1. 5 2. 4 2. 0 0. 7 - 0. 2 - 0. 1 - 0. 1 - 0. 5 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 4 - 0. 9 - 0. 6

-7.6% -5.7%
制造业 0. 2 0. 1 - 0. 2 - 0. 1 1. 3 0. 8 1. 3 1. 7 1. 2 0. 6 - 0. 3 - 0. 3 - 1. 0 - 1. 3 - 0. 1 - 1. 0 - 1. 7 - 1. 3

-5.7% -6.4%
文化、体育和娱乐业 - 0. 3 - 1. 0 - 1. 3 - 0. 2 - 1. 2 - 0. 9 - 0. 3 0. 7 0. 2 1. 6 1. 7 1. 5 - 1. 2 1. 0 0. 1 0. 7 - 0. 5 - 0. 5

-5.3% -8.8%
金融业 - 0. 9 - 0. 9 - 0. 9 - 0. 9 - 0. 8 - 0. 8 - 0. 7 - 0. 5 - 0. 5 - 0. 4 0. 0 2. 5 1. 4 0. 9 1. 1 0. 7 0. 6 0. 1

23.7% -19.5%
教育 - 0. 3 - 0. 5 - 0. 4 - 0. 3 - 0. 3 - 0. 6 - 0. 7 - 0. 7 - 0. 3 - 0. 5 - 0. 5 - 0. 4 0. 5 0. 3 0. 2 2. 2 3. 0 - 0. 6

54.6% -43.6%

资料来源：Wind，中金公司研究部
31
中金研究部

长期机遇：“中端出海”与“高端升级”
制造业技术含量、产业链长度及标准化生产能力

能够标准化生产 难以标准化生产

9%
医药制造
8% 仪器仪表制造

7%
计算机、通信和其他电子设备制
高端升级机遇区间 造 专用设备制造
6%

中端出海机遇区间
研发费用率

5% 交通运输设备
通用设备制造
印刷和记录媒介复制
汽车制造 电气机械及器材制造
4% 造纸及纸制品
橡胶和塑料制品
化学原料及化学制品制造
家具制造
3% 黑色金属冶炼及压延加工
纺织
金属制品
非金属矿物制品
2% 纺织服装、服饰 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品
文教、工美、体育和娱乐用品
化学纤维制造
皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋 制造
食品制造
1% 有色金属冶炼及压延加工
酒、饮料和精制茶制造 其他制造
石油加工、炼焦及核燃料加工
0%
4 烟草制品 6 8 10 12 14 16 18 20 22
产业链长度

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
32
四、对美国的影响：局部投资加速，但不改放缓趋势
 美国经济：各环节“滚动或交替”下滑导致

 投资能否逆转：结构性贡献，不改放缓趋势

 资产启示：货币易停难降，利率上冲过多但下行空间有限，美股深度调整压力不大，美元有支撑

33
中金研究部

美国：紧信用加速下的“软着陆”
结论：①增长趋缓但今年大概率不致衰退，②通胀在三季度末到“合意”水平，③今年内难以降息

信用收缩 增长 失业 通胀 货币政策

软着陆
程度不深 放缓 缺口弥合 大部分回落 停止加息

不着陆
温和 强劲 存在缺口 维持高位 继续加息

硬着陆
去杠杆 衰退 大幅失业 大幅回落 转为降息

资料来源：Haver，中金公司研究部
34
 中金研究部

美国经济近期“再加速”引发市场关注

7月超预期抬升。整体零售环比增长0.7%（vs. 预期0.4%）；除机动车 7月美国新屋开工折年145万户，环比增3.9%，大超预期1.1%

与加油站外零售环比抬升1%

（千户） 美国房地产供给侧数据
获得审批新屋户数 新开工新屋户数 完工新屋户数 施工新屋户数

1,900

1,700

1,500

1,300

1,100

900

May-21
May-19

May-20

May-22

May-23
Jan-20

Jan-21

Jan-22

Sep-22

Jan-23
Nov-19

Nov-20

Nov-22
Jul-19
Sep-19

Mar-20

Jul-20
Sep-20

Mar-21

Sep-21
Nov-21

Mar-22

Mar-23
Jul-21

Jul-22

Jul-23
资料来源：Haver，中金公司研究部
35
中金研究部

“时间上”的错位：各个环节“滚动或交替”下滑
不同增长环节走势示意图
2020 2021 2022 2023
高点 低点 持续时间
地产 2020年10月 2021年10月 1年
100 99 98 97 96 95 94 93 92 91 90 89 88 87 86 85 84 83 82 81 80 79 78 77 76

非住宅投资 2020年9月 2023年3月 2.6年

340 330 320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40

商品消费 2021年5月 2022年12月 1.7年

100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5

服务消费 2023年6月 - -
- 90 - 85 - 55 - 50 - 45 - 40 - 35 - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

生产商库存 2019年12月 2022年8月 0.3年

100 90 80 70

渠道商库存 2022年12月 2023年5月 0.5年

100 90 80 70 60 50

零售商库存 2023年5月 - -
- 90 - 80 - 70 - 60 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

科技股盈利 2022年1月 2023年4月 1.3年

100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25

周期价值盈利 2022年7月 2023年7月 1年

100 96 92 88 84 80 76 72 68 64 60 56 52

注：以上数据均使用实际值，蓝色为色阶中最高值

资料来源：Haver，中金公司研究部
36
 中金研究部

期限利差 vs. 房地产与投资周期、纳指，解释程度较高

（%） 名义利差：2s10s 3m10s 成屋销售（右轴） （千套） （%） 名义利差：2s10s 3m10s 纳斯达克（右轴） （对数坐标）
5 NBER衰退期间 7,500 5 NBER衰退期间

4 7,000 4
10,000
6,500
3 3
6,000
2 2
5,500
1 1
5,000
0 0
4,500
-1 -1
4,000

-2 3,500 -2

-3 3,000 -3 1,000
2009
2010
2011
2012
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

2002

2005

2008
2000
2001

2003
2004

2006
2007

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
37
中金研究部

“时间上”的错位：地产、投资、耐用消费品、服务
美国实际GDP环比折年率，% Jun-23 Mar-23 Dec-22 Sep-22 Jun-22 Mar-22 Dec-21 Sep-21 Jun-21 Mar-21 （十亿美元） 商品消费 成屋销售（右轴） （千套）
整体 2.40 2.00 2.60 3.20 -0.60 -1.60 7.00 2.70 7.00 6.30 6,000 6800

千
私人部门消费 1.12 2.79 0.70 1.54 1.38 0.91 2.14 1.98 7.84 6.98
商品消费 0.16 1.34 -0.01 -0.08 -0.61 -0.02 0.55 -1.96 2.65 5.26 5,800 6400
耐用品 0.03 1.28 -0.11 -0.07 -0.24 0.64 0.44 -2.22 0.92 3.22 5,600
6000
非耐用品 0.13 0.07 0.09 -0.01 -0.37 -0.66 0.12 0.26 1.74 2.05
5,400
服务消费 0.95 1.44 0.72 1.63 1.99 0.93 1.58 3.94 5.19 1.71 5600
5,200
私人部门投资 0.97 -2.22 0.79 -1.80 -2.83 0.98 5.14 1.78 0.30 -0.82
各 固定资产投资 0.83 -0.08 -0.68 -0.62 -0.92 0.83 0.12 -0.18 1.05 1.70 5,000 5200
分
非住宅固定资产投资 0.99 0.08 0.52 0.80 0.01 0.98 0.17 0.10 1.29 1.18 4,800
项 4800
拉 住宅投资 -0.16 -0.16 -1.20 -1.42 -0.93 -0.15 -0.05 -0.29 -0.24 0.52
4,600
动 存货变动 0.14 -2.14 1.47 -1.19 -1.91 0.15 5.01 1.96 -0.75 -2.52 4400
净出口 -0.12 0.58 0.42 2.86 1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.02 4,400
4000
出口 -1.28 0.86 -0.44 1.65 1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 4,200
进口 1.16 -0.28 0.86 1.21 -0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 3600
4,000
政府部门消费与投资 0.45 0.85 0.65 0.65 -0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18
联邦政府 0.06 0.38 0.37 0.24 -0.22 -0.36 0.01 -0.51 -0.50 1.17 3,800 3200

Jan-15
May-15
Sep-15
Jan-16
May-16

Jan-17
May-17

Jan-18
May-18

Jan-19
May-19

Jan-20
May-20

Jan-21
May-21

Jan-22
May-22

Jan-23
May-23
Sep-16

Sep-17

Sep-18

Sep-19

Sep-20

Sep-21

Sep-22
州和地方政府 0.39 0.47 0.29 0.41 -0.06 -0.04 -0.17 0.49 -0.04 0.02
Capex同比增速 非金融 标普500非金融非能源 能源板块
100% （人） 科技行业裁员人数 52,771
80% 50,000

60%
40,000
40%

20%
30,000

0%
20,000
-20%

-40%
10,000
-60%

-80% 0

May-20

May-21

May-22

May-23
Jan-20

Apr-20
Jun-20

Jan-21

Jan-22

Jun-22

Jan-23
Aug-20
Sep-20
Nov-20
Dec-20

Apr-21
Jun-21
Aug-21
Sep-21
Nov-21
Dec-21

Apr-22

Aug-22
Sep-22
Nov-22
Dec-22

Apr-23
Jun-23
Jul-23
Feb-20
Mar-20

Jul-20

Oct-20

Feb-21
Mar-21

Jul-21

Oct-21

Feb-22
Mar-22

Jul-22

Oct-22

Feb-23
Mar-23
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
1Q03
3Q03
1Q04
3Q04
1Q05
3Q05
1Q06
3Q06
1Q07
3Q07
1Q08
3Q08
1Q09
3Q09
1Q10
3Q10
1Q11
3Q11
1Q12
3Q12
1Q13
3Q13
1Q14
3Q14
1Q15
3Q15
1Q16
3Q16
1Q17
3Q17
1Q18
3Q18
1Q19
3Q19
1Q20
3Q20
1Q21
3Q21
1Q22
3Q22
1Q23

资料来源：Haver，中金公司研究部
38
 中金研究部

不用过于纠结整体“衰退”的标签，结构更重要
纳斯达克盈利先于标普500下调，2022年预期增速已经转负 科技龙头股基本贡献指数所有涨幅 轻度衰退时盈利回调幅度不大（-20%）

2023年盈利预期调整：标普500 纳斯达克 道琼斯

纳斯达克指数涨幅个股贡献 衰退周期 盈利变化
EPS
衰退触发因素
120 衰退持续 EPS 下调
TTM 高 货币政策 财政支出 私人部门 股市泡沫
（2020/12/31=100） 4.0% 4% 4% 1957年以来历次衰退 时间
（月）
持续时间
（月）
点至低点 收紧过快 削减过快 杠杆过高 破裂导致
外部因素冲击
变化
下调13%
1957-1958 年：亚洲流感，货币政策过
8.1 16.2 -21.2% 亚洲流感
115 3.5% 3%
3%
快收紧

1960-1961 年：货币财政双收紧 10.1 5.1 -12.4%

3.0%
110
1969-1970 年：越战后政府支出快速削
11.1 17.3 -18.4%
减叠加美联储加息
2.5% 2%
石油禁运、布
2% 1973-1975 年：第一次石油危机，布雷
105 2% 2% 2% 顿森林体系解体
16.2 13.1 -21.6% 雷顿森林体系
解体

2.0%
2% 1980 年：第二次石油危机，沃尔克强
6.1 6.1 -7.9% 两伊战争
2% 力抗通胀
100
1.5% 1981-1982 年：沃克尔再度收紧货币政
1% 16.3 18.2 -23.7%
策

1%
95 1.0%
下调15% 1990-1991 年：储贷危机 8.1 29.4 -39.4% 海湾战争

1% 1%
0% 0% 0%
0.5% 0% 2000-2001 年：科技泡沫破裂， “911”
8.1 18.2 -24.9% “911” 事件
90 0% 事件

下调24%
0.0% 2007-2009 年：金融危机 18.2 27.4 -50.1%

博通
苹果
微软
英伟达
谷歌

博通

微软
苹果
谷歌

奈飞
亚马逊

特斯拉

英伟达
亚马逊

特斯拉
AMD

AMD
Meta

Meta
ASML
85
Jan-21
Mar-21

Jun-21
Jul-21

Jan-22

Jun-22
Jul-22

Jan-23

Jun-23
Jul-23
Mar-22

Mar-23
Feb-21

Sep-21

Nov-21
Dec-21

Feb-22

Nov-22
Dec-22

Feb-23
Aug-21

Aug-22
Sep-22

May-23
Apr-21
May-21

Oct-21

Apr-22
May-22

Oct-22

Apr-23

2020 年：新冠疫情 2.1 12.2 -20.7% 新冠疫情

纳斯达克 标普500

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
39
 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Jan-00

（%）
Jul-00
中金研究部

Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
联邦基金利率

Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
美国“社融”同比增速（右轴）

Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
Jan-17
Jul-17
Jan-18
还会不会衰退？方向上放缓，但程度不至于衰退

Jul-18
Jan-19
Jul-19
成屋销售同比增速（右侧外轴）

Jan-20
Jul-20
Jan-21
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Jan-23
Jul-23
2%
4%
8%

6%
10%
12%
14%

0%
20%
30%
40%

10%

-40%
-30%
-20%
-10%
经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期

40
 中金研究部

需求和通胀的压力：信贷标准已明显收紧，我们测算实际收紧效果
三季度显现（中小银行对消费和就业敞口更大）
收紧贷款标准的银行净占比自去年下半年破零后持续抬升 我们测算工商业贷款同比增速预计从当前的4.3%回落并于三季度转负，
明年末降至-6.7%

（%） 收紧贷款标准的银行净占比（收紧-放松） （十亿美元） NBER经济衰退期 工商贷款规模 同比增速（右轴）

100 大中型企业工商贷款 小企业工商贷款 非农业非住宅商业地产 住宅贷款 信用卡 30%
2,900
80 25%
20%
60 2,400
15%
40 10%
1,900
5%
20
0%
0 1,400 -5%

-20 -10%
900 -15%
-40
-20%
-60 400 -25%
Jun-15

Jun-21

Jun-90

Jun-93

Jun-96

Jun-99

Jun-02

Jun-05

Jun-08
Dec-09
Jun-11

Jun-14

Jun-17

Jun-20

Jun-23
Jun-91

Jun-93

Jun-95

Jun-97

Jun-99

Jun-01

Jun-03

Jun-05

Jun-07

Jun-09

Jun-11

Jun-13

Jun-17

Jun-19

Jun-23

Dec-91

Dec-94

Dec-97

Dec-00

Dec-03

Dec-06

Dec-12

Dec-15

Dec-18

Dec-21

Dec-24
资料来源：Haver，中金公司研究部
41
 中金研究部

投资依然会受到high for longer的金融条件压制

美国当前看似强劲的新屋开工数据受到成屋低库存造成的补库需求影 伴随美债利率上行，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点
响，也导致了新屋销售修复但成屋销售回落的错位局面

（折年数，千套） 新屋销售 成屋销售（右轴） （折年数，万套） 美国:30年期抵押贷款固定利率 美国:15年期抵押贷款固定利率

% %
1,600 800
9 美国联邦基金利率（右轴） 7

1,400 700
8 6
1,200 600
7 5
1,000 500
6 4
800 400
5 3
600 300

4 2
400 200

200 100 3 1

0 0 2 0

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

资料来源：Wind，中金公司研究部
42
 中金研究部

需求的支撑：逐步减弱，但超额储蓄可维持至2Q24

低收入人群超额储蓄已经耗尽，高收入人群加速消耗，中等收入人 我们测算超额储蓄完全耗尽要到2Q24
群留存较多

（十亿美元） 不同收入人群超额储蓄使用情况 （十亿美元） 美国超额储蓄未来测算 （十亿美元）

0~20% 20~40% 40~60% 60~80% 80~100% 超额储蓄累计值（右轴） 测算超额储蓄（右轴） 可支配收入 总支出
1,900 2,500
2,300
1,800

1,700 2,000
1,800
1,600
1,300 1,500
1,500

1,400
800 1,000
1,300

300 1,200 500

1,100

-200 1,000 0
May-20
Jul-20
Sep-20

Jan-21

May-21
Jul-21

Jan-22

May-22
Jul-22

Jan-23

May-23
Jul-23
Nov-20

Sep-21
Nov-21

Sep-22
Nov-22
Mar-20

Mar-21

Mar-22

Mar-23

Jan-15
Jun-15

May-18

May-23
Apr-16

Jan-20
Jun-20

Dec-22
Apr-21
Nov-15

Sep-16

Dec-17

Mar-19
Aug-19

Sep-21

Mar-24
Aug-24
Feb-17
Jul-17

Oct-18

Nov-20

Feb-22
Jul-22

Oct-23
资料来源：Haver，中金公司研究部
43
 中金研究部

通胀与工资的内生改善迹象？就业供给在改善，低收入人群
“入不敷出”和自由职业大幅回落，挤入更多“低薪”工作
跨行业就业、非劳动力转为劳动力等过去几个月都在持续修复 过度的信贷收紧可能会对居民消费带来明显下滑 企业的薪资调整预期对工资有较好的领先效果
的压力
美国非农就业人数 （百万 10 信用卡及按揭贷款拖欠率 （%） NFIB：小企业预期提升薪资比例（领先6个月）
（百万人） （%）
人） 34 ECI私人企业工资同比增速（右轴） 6.0%
155 雇佣就业者 自由职业者（右轴） 11 9 30日+信用卡贷款拖欠率 30日+按揭贷款拖欠率

90日+信用卡贷款拖欠率 90日+按揭贷款拖欠率
5.5%
150 10 8 29
5.0%
7
145 10 24 4.5%
6
4.0%
140 9 19
5
3.5%
135 9 4 14
3.0%
3
130 8 9 2.5%
2
2.0%
125 8 4
1
1.5%
120 7 0
-1 1.0%
Jul-00
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
Jul-05
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Jul-23

Feb-22
Feb-12
Oct-12

Feb-14
Oct-14

Feb-16
Oct-16

Feb-18
Oct-18

Feb-20
Oct-20

Oct-22
Jun-11

Jun-13

Jun-15

Jun-17

Jun-19

Jun-21

Jun-23

Jan-13
Jan-01

Jan-03

Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-15

Jan-17

Jan-19

Jan-21

Jan-23
资料来源：Haver，中金公司研究部
44
 10
20
30
40

0
50
60

-10
Jul-98

（%）
Jul-99
Jul-00
Jul-01
Jul-02
中金研究部

Jul-03
Jul-04
幅翘尾
Jul-05

资料来源：Haver，中金公司研究部
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
NFIB：小企业计划提价比例（领先3个月）

Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
企业的价格调整预期对核心通胀有较好的领先效果

Jul-21
核心CPI同比增速（右轴）

Jul-22
Jul-23
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
10

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Mar-17
（%）

Jun-17
Sep-17
Dec-17
Mar-18
CPI同比

Jun-18
核心CPI同比

Sep-18
Dec-18
市场预期（右轴）

Mar-19
Jun-19
Sep-19
Dec-19
Mar-20
中金预测
中金预测

Jun-20
Sep-20
Dec-20
Mar-21
Jun-21
Sep-21
Dec-21
Mar-22
通胀和加息路径：中金预测 vs. 市场预期
市场预期

Jun-22
Sep-22
Dec-22
Mar-23
通胀：二季度末整体3%，三季度末核心CPI 3.5%左右；四季度或小

联邦基金利率（右轴）

Jun-23
3.2

Sep-23
注：市场一致预期为季度值
4.1
三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右，解决大部分通胀问题

Dec-23
45
（%）

0
1
2
3
4
5
中金研究部

节奏：三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；
四季度以增长下行主导，通胀小幅翘尾
23Q2 23Q3 23Q4

整体通胀：快速下行 整体通胀：回落放缓 整体通胀：小幅翘尾

核心通胀：回落放缓 核心通胀：快速下行 核心通胀：整体持平

信用收缩：不明显 信用收缩：加速显现 信用收缩：加速显现

经济增长：仍有韧性 经济增长：趋缓 经济增长：压力加大

货币政策：加息尾声 货币政策：加息停止 货币政策：降息预期？

主线：增长仍有韧性 主线：通胀快速下行 主线：增长压力加大

资料来源：中金公司研究部
46
 0
1
2
3
4
5
6
Dec-16

（%）
Apr-17
Aug-17
Dec-17
Apr-18

中金策略预期
中金研究部

Aug-18
Dec-18
Apr-19

联邦基金利率
Aug-19

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
Dec-19
Apr-20
Aug-20
Dec-20
Apr-21
Aug-21
Dec-21
CME利率期货隐含利率

Apr-22
Aug-22
Dec-22
Apr-23
（接下来靠实际利率下行）

Aug-23
Dec-23
三季度末或解决大部分通胀问题，因此美联储可以停止加息

Apr-24
美联储经济预测

Aug-24
Dec-24
0.2
0.7
1.2
1.7
2.2
2.7
3.2
3.7
4.2

-1.3
-0.8
-0.3
（%）

Aug-20

Oct-20

Dec-20

Feb-21

Apr-21

Jun-21

Aug-21

Oct-21
10年美债利率

Dec-21

Feb-22
实际利率

Apr-22

Jun-22

Aug-22
通胀预期

Oct-22

Dec-22
预期增长压力和宽松预期的话，可期待中枢下行

Feb-23

Apr-23
货币政策及美债：年内难以降息；美债中枢4%，但下行空间未打开

Jun-23
美债短期维持4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%，年底如果

47

Aug-23
 机会
中金研究部

美股震荡趋弱

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
是很差、流动性支撑减弱；

更大压力，直到逼宽松预期后反弹。

美股如果出现较大回调将提供更好介入
四季度：四季度增长压力增加甚至带来
三季度：通胀快速下行、增长趋缓但不

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
3.5
4.5
5.5
6.5

4
5
6
7

（%）
万亿美元

Jan-20 Jan-20
Feb-20 Feb-20
Mar-20 Mar-20
Apr-20 Apr-20
May-20 May-20
Jun-20 Jun-20
Jul-20 Jul-20
Aug-20 Aug-20
CPI同比
2020/3：无限量QE

Sep-20 Sep-20
Oct-20 Oct-20
Nov-20 Nov-20
Dec-20 Dec-20
Jan-21 Jan-21
金融流动性指标 = 美联储负债 - TGA - 逆回购

Feb-21
中金预测

Feb-21
Mar-21 Mar-21
Apr-21 Apr-21
May-21 May-21
Jun-21 Jun-21
Jul-21 Jul-21
Aug-21 Aug-21
美国金融流动性指标

核心CPI同比

Sep-21 Sep-21
Oct-21 Oct-21
Nov-21 Nov-21
Dec-21 Dec-21
2021/11：QE减量

Jan-22 Jan-22
Feb-22 Feb-22
中金预测

Mar-22 Mar-22
Apr-22
预测（基准情形）

Apr-22
2022/3：停止QE

May-22 May-22
Jun-22 Jun-22
Jul-22 Jul-22
2022/9：加速缩表

Aug-22 Aug-22
2022/6：开启缩表；

Sep-22 Sep-22
Oct-22 Oct-22
Nov-22 Nov-22
Dec-22 Dec-22
标普500指数（右轴）

Jan-23 Jan-23
联邦基金利率下限（右轴）

Feb-23 Feb-23
Mar-23 Mar-23
2023/1：触及债务上限

Apr-23 Apr-23
May-23 May-23
美联储投放流动性
2023/3：银行危机

Jun-23 Jun-23
Jul-23 Jul-23
Aug-23 Aug-23
Sep-23 Sep-23
未来路径（右轴）

Oct-23 Oct-23
美股：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑

Nov-23 Nov-23
Dec-23 Dec-23
0
1
2
3
4
5
6
（%）
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000

48
 中金研究部

黄金：避险和降息预期部分得到修正，下一个催化剂等待衰退和降息
预期
避险和降息预期有待修正，年底预期催生最大涨幅阶段 按照1.8%左右实际利率和美元100~105区间判断，黄金中枢价格可能在
1950美元/盎司左右

（美元/盎司） 黄金 实际利率（右轴，逆序） （%） 不同实际利率和金价组合下的金价合理点位

2,300 -2.0 10年 美 债 实 际 利 率 ， %
金 价 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2
90 2324 2323 2322 2321 2321 2320 2319 2318 2318 2317 2316 2316 2315 2314
-1.5
2,100 91 2293 2292 2291 2291 2290 2289 2288 2288 2287 2286 2285 2285 2284 2283
92 2262 2261 2261 2260 2259 2258 2258 2257 2256 2255 2255 2254 2253 2253
-1.0 93 2231 2230 2230 2229 2228 2228 2227 2226 2225 2225 2224 2223 2222 2222
94 2200 2200 2199 2198 2197 2197 2196 2195 2195 2194 2193 2192 2192 2191
1,900
-0.5 95 2170 2169 2168 2167 2167 2166 2165 2164 2164 2163 2162 2162 2161 2160
96 2139 2138 2137 2137 2136 2135 2134 2134 2133 2132 2131 2131 2130 2129
97 2108 2107 2107 2106 2105 2104 2104 2103 2102 2101 2101 2100 2099 2099
1,700 0.0
美 98 2077 2076 2076 2075 2074 2074 2073 2072 2071 2071 2070 2069 2068 2068
元 99 2046 2046 2045 2044 2043 2043 2042 2041 2041 2040 2039 2038 2038 2037
0.5 指 100 2016 2015 2014 2013 2013 2012 2011 2010 2010 2009 2008 2008 2007 2006
1,500 数 101 1985 1984 1983 1983 1982 1981 1980 1980 1979 1978 1977 1977 1976 1975
1.0 102 1954 1953 1953 1952 1951 1950 1950 1949 1948 1947 1947 1946 1945 1945
实际利率快速回落 103 1923 1922 1922 1921 1920 1920 1919 1918 1917 1917 1916 1915 1914 1914
1,300 黄金快速攀升 104 1892 1892 1891 1890 1889 1889 1888 1887 1887 1886 1885 1884 1884 1883
1.5 105 1862 1861 1860 1859 1859 1858 1857 1856 1856 1855 1854 1854 1853 1852
106 1831 1830 1829 1829 1828 1827 1826 1826 1825 1824 1823 1823 1822 1821
1,100 2.0 107 1800 1799 1799 1798 1797 1796 1796 1795 1794 1793 1793 1792 1791 1791
May-19

May-20

May-21

May-22

May-23
Aug-19

Nov-19

Feb-20

Aug-20

Nov-20

Feb-21

Aug-21

Nov-21

Nov-22
Feb-22

Aug-22

Feb-23

Aug-23

108 1769 1768 1768 1767 1766 1766 1765 1764 1763 1763 1762 1761 1760 1760
109 1738 1738 1737 1736 1735 1735 1734 1733 1733 1732 1731 1730 1730 1729
110 1708 1707 1706 1705 1705 1704 1703 1702 1702 1701 1700 1700 1699 1698

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
49
 3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
Jan-20
Feb-20

万亿美元
Mar-20
Apr-20
May-20
Jun-20
Jul-20
Aug-20
Sep-20
Oct-20
中金研究部

Nov-20
Dec-20
Jan-21
Feb-21
Mar-21
Apr-21

美国金融流动性指标

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
May-21
Jun-21
Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
Mar-22
Apr-22
预测（基准情形）

May-22
Jun-22
Jul-22
Aug-22
Sep-22
Oct-22
Nov-22
Dec-22
Jan-23
Feb-23
Mar-23
Apr-23
May-23
Jun-23
Jul-23
Aug-23
美元指数（右轴，逆序）

Sep-23
Oct-23
Nov-23
根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数短期上难言见顶

Dec-23
99
94
89

114
109
104
105
115

65
75
85
95

Dec-07
Jun-08
Dec-08
美元：三季度或有支撑，拐点看中国修复

Jun-09
Dec-09
Jun-10
Dec-10
Jun-11
Dec-11
Jun-12
Dec-12
美元指数

Jun-13
Dec-13
Jun-14
Dec-14
Jun-15
Dec-15
Jun-16
Dec-16
Jun-17
Dec-17
Jun-18
Dec-18
Jun-19
模型拟合美元指数

Dec-19
Jun-20
美元100~105；趋势拐点要待下半年中国增长

Dec-20
Jun-21
Dec-21
Jun-22
Dec-22
Jun-23
50

Dec-23
中金研究部

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中金研究部

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