Chương 4-5

Mô hình nhị phân và Black-

Scholes-Merton
 Mô hình định giá quyền chọn

• Là một công thức toán học sử dụng các yếu tố quyết

định giá quyền chọn làm nhập liệu để cho ra giá trị
hợp lý về mặt lý thuyết của quyền chọn
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Điều kiện và giả định:

▪ Một thời kỳ, hai kết quả
▪ S = giá cổ phiếu hiện tại
▪ u = 1 + tỉ suất sinh lợi khi giá cổ phiếu tăng
▪ d = 1 + tỉ suất sinh lợi khi giá cổ phiếu giảm
▪ r = lãi suất phi rủi ro
• Giá trị quyền chọn mua kiểu Âu khi đáo hạn một thời
kỳ sau:
▪ Cu = Max(0,Su - X) hoặc
▪ Cd = Max(0,Sd - X)
• Chú ý: d < 1 + r < u để ngăn arbitrage.
Mô hình nhị phân 1 thời kỳ
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Lập danh mục phòng ngừa gồm số cổ phiếu h và bán

một quyền chọn mua. Giá trị hiện tại của danh mục:
▪ V = hS - C
• Giá trị của danh mục khi đáo hạn:
▪ Vu = hSu - Cu
▪ Vd = hSd - Cd
▪ Nếu danh mục không có rủi ro, hai biểu thức trên
phải bằng nhau, tức Vu = Vd. Từ đó giá trị của h (tỉ
số phòng ngừa) là:
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

C u − Cd
h=
Su − Sd

• Danh mục này phi rủi ro nên tỉ suất sinh lợi phải bằng
lãi suất phi rủi ro. Do đó:
▪ V(1+r) = Vu (hay Vd)
• Thế V & Vu:
▪ (hS - C)(1+r) = hSu - Cu
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Giá trị trên lý thuyết của quyền chọn:

pC u + (1 − p)C d
C=
1+ r
trong đó :
p = (1 + r - d)/(u - d)
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Ví dụ:
▪ S = 100, X = 100, u = 1.25, d = 0.80, r = 0.07
▪ Tìm giá trị của Cu, Cd, h và p:
o Cu = Max[0, 100(1.25) - 100]
= Max[0, 125 - 100] = 25
o Cd = Max[0, 100(0.80) - 100] = Max(0, 80 - 100) = 0
o h = (25 - 0)/(125 - 80) = 0.556
o p = (1.07 - 0.80)/(1.25 - 0.80) = 0.6
▪ Tính C:
(0.6)25 + (0.4)0
C= = 14.02
1.07
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Danh mục phòng ngừa:

 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Khi quyền chọn mua bị định giá cao:

▪ Giả sử quyền chọn mua được bán với giá $15.
▪ Số tiền đầu tư là 556($100) - 1000($15)
= $40600
▪ Tiền thu về được vẫn là $44500, tức tỉ suất sinh lợi
là 9.6%.
▪ Mọi người đều tìm cách tận dụng điều này, hạ giá
quyền chọn mua xuống còn $14.02.
 Mô hình nhị phân 1 thời kỳ

• Khi quyền chọn mua bị định giá thấp:

▪ Giá sử quyền chọn mua được bán với giá $13.
▪ Bán khống 556 cổ phiếu với giá $100 và mua 1000
quyền chọn mua với giá $13. Từ đó thu được $42600.
▪ Khi đáo hạn, ta phải trả $44500.
▪ Cái này tương tự như khi bạn vay $42600 và trả
$44500, tức lãi suất 4.46%, thấp hơn lãi suất phi rủi
ro.
▪ Các nhà đầu tư tìm cách tận dụng điều này, từ đó làm
tăng giá quyền chọn mua lên đến $14.02
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Ta thêm vào một thời kỳ giá cổ phiếu nữa. Từ đó giá

cổ phiếu có thể là Su2, Sud hoặc Sd2
• Quyền chọn đáo hạn sau hai thời kỳ có thể có một
trong ba giá trị sau đây:

C u 2 = Max[0, Su 2 − X]
C ud = Max[0, Sud − X]
C d 2 = Max[0, Sd 2 − X]
Mô hình nhị phân 2 thời kỳ
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Giá quyền chọn mua thời kỳ thứ nhất:

pC u 2 + (1 − p)C ud
Cu =
1+ r
pC du + (1 − p)C d 2
Cd =
1+ r
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Giá trị quyền chọn mua hiện tại:

pC u + (1 − p)C d
C=
1+ r
hay
p 2 C u 2 + 2p(1 − p)C ud + (1 − p) 2 C d 2
C=
(1 + r) 2

• Chỉ số phòng ngừa:

C u − Cd C u 2 − C ud C ud − Cd 2
h= , hu = 2 , hd=
Su − Sd Su − Sud Sud − Sd 2
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Ví dụ:
▪ Su2 = 100(1.25)2 = 156.25
▪ Sud = 100(1.25)(0.80) = 100
▪ Sd2 = 100(0.80)2 = 64
▪ Các giá quyền chọn mua được tính như sau:
C u 2 = Max[0, Su 2 − X] = Max[0,156.25 − 100] = 56.25
C ud = Max[0, Sud − X] = Max[0,100 − 100] = 0.0
C d 2 = Max[0, Sd 2 − X] = Max[0,64 − 100] = 0.0
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

pC u 2 + (1 − p)C ud (0.6)56.25+(0.4)0.0
Cu = = = 31.54
1+ r 1.07
pCdu + (1 − p)Cd2 (0.6)0.0 + (0.4)0.0
Cd = = = 0.0
1+ r 1.07

pC u + (1 − p)C d
C=
1+ r
(0.6)31.54 + (0.4)0.0
= = 17.69
1.07
 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Danh mục phòng ngừa:

 Mô hình nhị phân 2 thời kỳ

• Quyền chọn mua bị định giá sai trong trường hợp hai
thời kỳ:
▪ Nếu quyền chọn bị định giá thấp, ta mua nó và bán
khống cổ phiếu, giữ mức phòng ngừa chính xác qua cả
hai thời kỳ. Từ đó ta vay với lãi suất thấp hơn lãi suất
phi rủi ro.
▪ Nếu quyền chọn bị định giá cao, ta bán nó và mua cổ
phiếu, giữ mức phòng ngừa chính xác qua cả hai thời
kỳ. Từ đó ta hưởng lãi suất cao hơn lãi suất phi rủi ro.
▪ Xem tóm tắt kết quả arbitrage 2 thời kỳ ở Hình 4.1.
Mô hình nhị phân 2 thời kỳ
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Tính giá quyền chọn bán (thông tin như ví dụ quyền

chọn mua 2 thời kỳ):
Pu 2 = Max(0, X − Su 2 ) = Max(0,100 − 156.25) = 0.0
Pud = Max(0, X − Sud) = Max(0,100 − 100) = 0.0
Pd 2 = Max(0, X − Sd 2 ) = Max(0,100 − 64) = 36.0

pPu 2 + (1 − p)Pud (0.6)0 + (0.4)0

Pu = = =0
1+ r 1.07
pPdu + (1 − p)Pd 2 (0.6)0.0 + (0.4)36
Pd = = = 13.46
1+ r 1.07
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Giá trị quyền chọn bán hiện tại:

pPu + (1 − p)Pd
P=
1+ r
(0.6)0 + (0.4)13.46
= = 5.03
1.07
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Quyền chọn bán kiểu Mỹ và thực hiện sớm:

▪ Trong ví dụ vừa rồi, khi giá cổ phiếu là 80, quyền
chọn bán cao giá $20 (>$13.46) nên ta thực hiện
sớm và thế $20 vào Pd:

(0.6)0.0 + (0.4)20
P= = 7.48
1.07
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Cổ phiếu chia cổ tức theo tỉ lệ  cho mỗi thời kỳ:

 Mở rộng mô hình nhị phân

• Cổ tức là một khoản tiền cố định:

Mở rộng mô hình nhị phân
 Mở rộng mô hình nhị phân

▪ Trong trường hợp này ta có thể lấy giá cổ phiếu

trừ đi hiện giá của cổ tức.
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Quyền chọn mua kiểu Mỹ & thực hiện sớm:

▪ Ở ví dụ vừa rồi, giá quyền chọn khi đáo hạn:
C u 2 = Max(0,138.74 − 100) = 38.74
C ud = Max(0,88.79 − 100) = 0
Cd 2 = Max(0,56.82 − 100) = 0
▪ Giá quyền chọn ở kỳ thứ nhất:
(0.6)38.74 + (0.4)0
Cu = = 21.72
1.07
(0.6)0 + (0.4)0
Cd = =0
1.07
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Giá trị quyền chọn mua kiểu Âu tại thời điểm 0:

(0.6)21.72 + (0.4)0
C= = 12.18
1.07

• Đối với quyền chọn mua kiểu Mỹ, ta có thể thực hiện
sớm tại thời điểm 1.
• Khi đó Cu = 122.99 – 100 = 22.99 > 21.72.
• Giá trị quyền chọn mua kiểu Mỹ tại thời điểm 0:
(0.6)22.99 + (0.4)0
C= = 12.89
1.07
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Quyền chọn ngoại tệ (với ρ là lãi suất phi rủi ro nước

ngoài):
1+ r
−d
1+ 
p=
u−d
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Mở rộng mô hình nhị phân ra n thời kỳ:

 Mở rộng mô hình nhị phân

• Mô hình nhị phân n thời kỳ với thời gian hiệu lực của
quyền chọn không đổi:
▪ Lãi suất phi rủi ro được điều chỉnh thành (1 + r)T/n - 1

u = eσ T/n

d = 1/u
▪ Khi n tăng, giá trị quyền chọn hội tụ về 1 điểm.
 Mở rộng mô hình nhị phân

• Mô hình nhị phân sử dụng lãi suất tính ghép liên tục
ln(1 + r):
(ln(1+ r) − 2 /2)(T/n)+ T/n
u=e
(ln(1+ r) − 2 /2)(T/n)− T/n
d=e
 2 (T/n)/2
e − e − T/n
p=
e T/n
− e − T/n

• Khi n tăng, p hội tụ về 0.5 và giá trị quyền chọn cũng

hội tụ về 1 điểm.
Mở rộng mô hình nhị phân
 Mô hình Black-Scholes-
Merton
• Các giả định của mô hình:
▪ Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo
phân phối logarit chuẩn (lognormal distribution).
o Lognormal distribution là tỉ suất sinh lợi logarit (tức lãi ghép
liên tục) tuân theo phân phối chuẩn (normal distribution).
▪ Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỉ suất sinh lợi
logarit của cổ phiếu không đổi trong suốt thời gian có
hiệu lực của quyền chọn.
▪ Không có thuế và chi phí giao dịch.
▪ Cổ phiếu không trả cổ tức.
▪ Quyền chọn là kiểu Âu.
 Mô hình Black-Scholes-
Merton
• Công thức:
C = S0 N(d1 ) − Xe − rcT N(d 2 )

ln(S0 /X) + (rc + σ 2 /2)T

d1 =
σ T
d 2 = d1 − σ T

▪ N(d1), N(d2) = xác suất phân phối chuẩn tích lũy

▪  = độ bất ổn hàng năm (độ lệch chuẩn) của tỉ
suất sinh lợi logarit của cổ phiếu
▪ rc = lãi suất phi rủi ro được ghép lãi liên tục