欺诈市场理论在债券市场是否适用

——债券虚假陈述侵权责任的因果关系及其抗辩
王玮* 蔡松****
摘要：对中介机构赔偿责任限制的法律依据不应当是既无立法依据、
又无理论基础的比例连带责任。对于主要由非公众投资者构成的债券市场 ，
不应当以欺诈市场理论为基础，免除原告对于交易因果关系的举证义务，
而是应要求其承担举证责任，再由被告进行抗辩。
关键字：比例连带责任 虚假陈述侵权 欺诈市场理论 交易因果关系

对于证券法第 85 条、第 163 条证券公司等中介机构除非能够证明自

身不存在过错，否则应与发行人就投资者的损失承担连带赔偿责任的规定 ，
已有研究指出，“对投资者损失承担全部赔偿责任的风险，与中介机构的
发行信息披露辅助人之地位不符，过度追责可能导致激励失当”。
可能正是出于这一原因，已有法院判决中介机构仅需对投资人的损失
承担部分损失。“中安科案 ”中，法院按照涉及虚假陈述的项目预测收
入占公司全部收入的比例，判决独立财务顾问招商证券承担 25%的赔偿责
任，判决会计师事务所承担 15%的赔偿责任。对此，有论者提出“比例连
带责任”理论的解说，认为适用这一理论是因为“立法者既希望各个证券
服务机构与上市公司或债券发行人承担连带责任，又希望其责任范围具有
一定限度”。其法律依据在于，对证券法第 163 条、《最高人民法院关于
审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释
〔2003〕2 号，《2003 年虚假陈述司法解释》）第 24 条、《全国法院审
理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185 号，《债券纠纷座谈会纪
要》）第 31 条 “连带赔偿责任”、“就其负有责任的部分承担赔偿责
任”、“分别确定其应当承担的法律责任”的表述进行体系化解释，将证
券法第 163 条关于连带赔偿责任的规定解释为“按比例的连带赔偿责任”。
*
中国政法大学法学硕士、西安交通大学会计硕士。
****
中国政法大学法学硕士，国浩金钻头金融法律服务团队顾问。

参见周淳：《证券发行虚假陈述：中介机构过错责任认定与反思》，载《证券市场导报》2021 年 7 月
号。

参见（2020）沪民终 666 号。

尤杨、赵之涵：《证券实务参取：按比例连带责任如何内部追偿？》，载《汉坤法律述评》2021 年 6
月 4 日。对这一理论的主张，还可参见史欣媛：《比例连带责任在中介机构虚假陈述责任认定中的适用》，
载《河南财经政法大学学报》2022 年第 4 期；张会会、游冕：《‘中安科’案评析：比例连带责任和前置
1
在债券市场，山东胜通集团股份有限公司债券虚假陈述责任纠纷一案，青
岛中院判决国海证券、中天运会计事务所、大公国际就发行人虚假陈述侵
权责任承担 50%的连带责任。论者也认为本案属于比例连带责任的适用。
姑且不能《旧虚假陈述司法解释》已废止，前述体系化解释已经失去
规范基础。关于连带责任，无论是立法还是理论，其含义均为债权人可以
“请求部分或者全部债务人履行全部债务” 。因此，“比例连带责任”
这一解说，是否能够成立，存有疑问。
本文认可中介机构的赔偿范围应予以适当限制，但是认为对于债券市
场——这一主要由非公众投资者构成的市场上，不应当以现行立法及法学
理论中并未得到认可的比例连带责任为依据，而是不应当适用目前司法解
释、司法实践所普遍适用的欺诈市场理论，不应当根据该理论免除投资者
索赔时的因果关系证明责任，而是应当要求投资者举证证明自身的交易行
为是因虚假陈述行为所致（“交易因果关系”），并就原告如何举证、被
告如何抗辩提出相关建议。
一、美国适用欺诈市场理论所旨在解决的问题及对该理论的反思
（一）实体上一概要求投资者证明交易因果关系的困难
在普通法中，被告主张原告的行为构成欺诈（deceit），需要证明他
对被告的虚假陈述有“合理的信赖（(justifiable reliance）”。为了证
明他的合理信赖，他必须证明：（a）他事实上相信了被告的虚假陈述。
（b）他对被告虚假陈述的信赖是正当的。
证明这一点，对于股票市场虚假陈述的原告，却是难以完成的：
（1）不同于面对面的交易，股票交易通过竞价及交易所主机撮合交易，
难以将虚假陈述行为人、受益人、受害人之间的联系特定化，使得投资人

程序的新理解》，载 http://www.tiantonglaw.com/Content/2021/06-02/1136563163.html，2023 年 5 月 3 日访
问。

判决书未公布，简要案情及比例连带责任的主张参见中银律师事务所：《浅议债券虚假陈述责任承担
与“刚兑”问题——兼评“胜通债”一案》，载 https://www.zhongyinlawyer.com/Home/LibraryDetail?Title=
%E5%80%BA%E5%88%B8%E8%99%9A%E5%81%87%E9%99%88%E6%97%AD%E8%B4%A3%E4%BB
%BB%EF%BC%8C%E5%88%9A%E5%85%91%EF%BC%8C%E8%83%9C%E9%80%9A%E5%80%BA%EF
%BC%8C2023，2023 年 5 月 25 日登录。

参见民法典第 518 条。理论上对于连带责任的解释，参见郑玉波：《民法债编总论》，中国政法大学
出版社，2004 年 3 月版，第 392 页以下；最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共
和国《民法典》合同编理解与适用》（一），人民法院出版社 2020 年版第 392 页以下。

焦津洪：《‘欺诈市场理论’研究》，载《中国法学》2003 年第 2 期；See Black, Barbara, "Fraud on
the Market: A Criticism of Dispensing with Reliance Requirements in Certain Open Market Transactions"(1984).
Faculty Articles and Other Publications. Paper 75.http://scholarship.law.uc.edu/fac_pubs/75.
2
难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系进行举证。在面对面交易的虚
假陈述诉讼中，被告的责任与传统普通法项下的侵权责任差不多，原告证
明这一点并不难。 SEC v.Texas Gulf Sulphur Co案将 10b-5 项下的赔偿
责任扩展到公开披露的文件存在虚假陈述的情况。但是，就立法目的而言，
国会希望不管是在面对面的交易，还是交易所的集中交易中，都适用 10b
条的规定。在交易所集中交易中适用 10b、10b-5 条的规定，客观上需要解
决对合理信赖的证明问题。
（2）不同的投资者在对信息的收集、确认、分析和对信息的定价方面
各不相同。不是所有投资人都会阅读、或者认真阅读公司的信息披露文件。
比如，在 Panzirer v. Wolf中，投资人并没有阅读公司的信息披露报告，
而只是在报纸的专栏读到对该公司前景表示乐观的分析文章；在 Shores
v. Sklar 中 ， 投 资 者 并 没 有 阅 读 发 行 文 件 ， 而 只 是 仅 仅 听 其 经 纪 人
（broker）的建议后就买入涉案债券。对于这些投资人而言，要求其举证
证明是信赖信息披露文件的真实性后才进行投资，显然是不可能的。
（二）程序上适用集团诉讼（class action）的需要
按照《联邦民事诉讼程序规则》第 23 条修正案【the Federal Rules
of Civil Procedure（1966 年）】对于适用集团诉讼的要求，要求全体被
告存在共同的法律问题或者事实问题（there are questions of law or
fact common to the class）。如果违反 10b-5 条款相关的证券由公众投
资者持有，集团诉讼是最为合适的方式，因为受害者众多，但是每个受害
者的损失还不够令其有动力独自自行提起诉讼。如果要求原告举证证明其
对虚假陈述的信赖，那么法官就需要针对每个投资人的个体情况逐案判断，

投资人就无法基于对虚假陈述的共同信赖而提起集团诉讼（共同诉讼） 。
如果不适用集团诉讼（class action），那些受损失较小的额投资者将会
因为嫌诉讼麻烦而被排除于赔偿之外。
（三）欺诈市场理论对上述问题的解决


401 F.2d 833 (2d Cir. 1968).

663 F.2d 365 (2d Cir. 1981), vacated as moot, 103 S. Ct. 434 (1982).

647 F.2d 462 (5th Cir. 1981) (en banc), cert. denied, 103 S. Ct. 722 (1983).

耿利航：《欺诈市场理论反思》，载《法学研究》2020 年第 6 期。

Black, Barbara, "Fraud on the Market: A Criticism of Dispensing with Reliance Requirements in Certain
Open Market Transactions"，supra note6.
3
 欺诈市场理论认为，在股票市场股票价格及时、准确的反映了所公开
披露的信息。因此，即使投资者不关心、也没有阅读所披露的信息，而仅
仅根据股票的价格涨跌的走势而进行交易，但是由于价格反映了所披露的
包括虚假陈述在内的所有公开信息，因此，投资者就是基于对虚假陈述的
信赖而进行了交易，即交易因果关系存在。通过对于欺诈市场理论的采纳，
只要法院认定虚假陈述具有重大性，则推定全体投资人对于虚假陈述都具
有同等的合理信赖，他们之间存在共同的法律问题或事实问题这一要求就
得到了满足。“这一理论的核心在于，把股票市场、股票的市场价格当作
被告虚假信息披露行为与原告信赖之间因果关系链条中的一个环节，仅要
求原告证明自己对股票市场价格的真实性存在信赖，而无需证明他实际受
到被告虚假信息披露行为的直接影响”。
在 In re Memorex Security Cases中，将对信赖（reliance）的要
求转化为对重大性（maternity）的要求，法院采取的这一客观的方法，就
解决了“确认各个投资者在其投资决策时是否信赖了被告的陈述这一不可
完成的重任”。在 Mills v. Electric Auto-Lie Co 中，最高法院认可
了可以用审查重大性代替对信赖的审查，在 Affiliated Vte Citizens v.
United States中，最高法院认为，在本案中，被告负有向原告披露相关
信息的义务，原告不负有证明信赖存在的积极义务，只要举证重大性就行
了。最后，在 Basic v．Levinson 中，最高法院正式采纳欺诈市场理论，
认为在虚假陈述的案件中，可以适用欺诈市场理论，推定原告对于虚假陈
述信赖的存在，而无需提出对虚假陈述予以信赖的直接证据，只要该等陈
述具有重大性；而且，欺诈市场理论与证券监管强调全面信息披露的政策
目标相一致，也促进了投资者对于证券市场公正（integrity）的信赖。
（四）反思
适用该理论，导致了如下问题：一是那些对公司所披露的信息充耳不
闻的投资者都能获得赔偿，而且赔偿额可能大大超过投资者的实际损失。
二是导致律师能够通过集团诉讼，逼迫公司就范，与其和解，而和解的赔


同注6，焦津洪文。

61 F.R.D. 88 (N.D. Cal. 1973).

396 U.S. 375 (1970).

406 U.S. 128 (1972).

485 U.S. 224 (1988).
4
偿款项，相当一部分由律师通过风险代理费用获取，却由公司承担，或者
由保险公司承担，而保险公司的赔款，会以保费的形式由全体投保的公司
承担，最终所有的损失仍然是投资者埋单。对此，学者提出了如下三种改
革思路：其一，修改实体法、区分责任并规定赔偿限额。其二，回归普通
法，要求投资者证明交易信赖。其三即使允许欺诈市场理论存在，民事诉
讼也只能是公共执法的补充，诉讼提起、和解谈判和律师费用比例等应受
监管机关或交易所严密监视或经批准。

二、主要由非公众投资者构成的债券市场不应适用欺诈市

场理论，而是应该由投资者就因果关系的存在进行举证

（一）债券市场是否适用欺诈市场理论本来就存在不同看法
《2003 年虚假陈述司法解释》第 18 条、《最高人民法院关于审理证券
市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2 号，简称
《2022 年虚假陈述司法解释》）第 11 条规定了对交易因果关系的推定：只
要投资人在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易
行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中
卖出了相关证券，即可认定交易因果关系的成立。学者认为，“这一规定
是以‘欺诈市场理论’ 为基础的，至少受到了‘欺诈市场理论’的影
响”。有学者提出，《2002 年虚假陈述司法解释》第 18 条在出台之初，
也是适用于股票市场虚假陈述，质疑欺诈市场理论是否适用于债券市场虚
假陈述。
（二）以债券市场为代表的非公众投资者市场，不应适用欺诈市场理
论
1、债券市场的投资人有责任、有能力详细研读信息披露文件，没有适
用欺诈市场理论的必要


参见前注10，耿利航文。

同注1，焦津洪文；时任最高人民法院副院长李国光在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈
述引发的民事赔偿案件的若干规定》答记者问表示，“《规定》按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系
理论，参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则，在第十八条和第十九条对因果关系的认定做出
了明确规定。”

参见樊健：《欺诈市场理论在公司债券虚假陈述纠纷中的适用》，载《财经法学》2020 年第 2 期。
5
 其一，不管是在交易所市场还是银行间市场，目前绝大部分债券的投
资者都属于金融机构及其所管理的资管产品、私募基金管理人及其所管理
的私募基金产品、养老金、慈善基金、境外机构投资者、资产实力雄厚其
投资经验丰富的法人或其他组织等合格投资者；就算是个人投资者，也是
具有极强资金实力和丰富投资经验的个人投资者。从国外成熟市场来看，
在美国，机构投资者（包括商业银行、保险公司、投资基金、养老基金
等）约持有 80-90%的债券；在日本，债券基本全部由银行及其他机构投资
者持有；在德国，债券市场投资者基本都是机构投资者；在英国，债券也
基本是机构投资者在持有。个人投资者一般不直接持有债券，而是通过基
金等产品间接投资。其原因在于，债券品种繁多，产品要素多样，投资组
合涉及复杂的交易技巧，对投资者的专业技能、风险识别和承受能力要求
都比较高，限制了个人投资者直接投资于债券 。因此，从世界发展趋势
来说，我国债券市场主要由合格投资者组成的市场构成不会发生显著变化。
其二，从投资者的投资流程来看。首先，金融机构使用自有资金进行
投资，需要根据发行人所披露的信息，评估发行人的资信状况。比如，
《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强商业银行债券投资风险管理
的通知》（银监办发〔2009〕129 号），要求商业银行“合理制定债券投
资指引，明确可以开展的业务、可以交易或投资的债券类型、可以采取的
投资、保值及风险缓释策略和方法等”、“充分评估债券发行人、交易对
手的资信状况”。证券公司、保险公司、基金管理公司等机构使用自有资
金进行投资，也有同样的要求。其次，资管产品的管理人，同样需要审慎
研读信息披露文件，据以做出投资决策。按照《资管新规》的要求，“金
融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的
投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险”；按照《私募投资基金
监督管理暂行办法》，私募基金管理人，管理人受托资金，“应当恪尽职
守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”在开展债券投资的时候。因此，作
为受托人，需要根据包括发行人披露的信息在内的所有信息，审慎评估发
行人资信状况，据以进行投资。养老基金、慈善基金等管理机构，在进行
投资时，也有同样的要求。第三，即使是个人投资者，由于其资金实力雄


参见时文朝：《债券市场发展的一般规律问题》，载《金融市场研究》2012 年第 11 期。
6
厚，投资经验丰富，其更有能力和责任在充分调查评估的情况下做出投资
决策，自担风险。
其三，根据《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发
〔2017〕302 号）第二条规定，债券市场参与者“应根据所从事的债券交
易业务性质、规模和复杂程度，建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系，
并通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标，
实现债券交易业务全程留痕”。因此，机构投资者完全有能力就自身信赖
虚假陈述而投资债券进行举证。
因此，对于债券市场来说，投资者不可能如股票市场部分投资者那样 ，
不对发行人所披露的信息进行分析、研判，仅仅根据债券价格的涨跌进行
投资，出现虚假陈述后，完全可以、也应该举证证明自身信赖虚假陈述进
行投资决策，故没有适用欺诈市场理论，进而对交易因果关系进行推定的
必要。
2、美国市场反对欺诈市场理论的理由，针对债券市场尤为适用 ：
一是欺诈市场理论与证券监管关于信息披露的理论相冲突，使得产生
复杂的诉讼的可能性大增，而赔偿额也大大的增加。损害赔偿不再是补偿
性的，而是变成了一笔意外之财。而且，公司所承担的高额诉讼成本，减
低了公司股东的投资效益。联邦证券立法的目的在于，为投资者基于信息
决策提供信息披露，欺诈市场理论的反对者提出，允许那些没有阅读过信
息披露文件的原告获赔，将会影响这一政策的实现。那些压根就没有阅读
很容易获取的信披文件的投资人，具有过失，因此不满足取得赔偿的条件。
就算是被告违反了 10b-5，如果原告在进行投资决策之时，没有“ due
diligence”，就没有权利取得赔偿。
二是从前述分析可以看出，欺诈市场理论的发展及其应用，是为了清
除影响适用集团诉讼的障碍。因此，对于集团诉讼的态度，决定了对于欺
诈市场理论的态度。最高法院已经明确，10b-5 并不是如部分法院所认为
的那样，是广阔无边、适用于所有情形的（broad, catch-all remedy）。
最高法院的一个主要关切是，10b-5 的恼火之处在于，给了那些最没有理


Black, Barbara, "Fraud on the Market: A Criticism of Dispensing with Reliance Requirements in Certain
Open Market Transactions"，supra note6.
7
由的原告以通过和解取得赔偿的希望。有学者已经提到，私人诉讼的目标
和证券执法不一样，并不能促进证券执法目标的实现，反倒是有可能阻止
其目标的实现。
三是由于欺诈市场理论放松了对于集团诉讼的要求，因此律师能够很
轻松的征集到诉讼代理权限，通过起诉逼迫公司进行和解。而在和解的情
况下，和解的款项由公司支付，真正实施欺诈行为的董事、监事、高管，
即使需要支付赔款，也多由董监高责任险予以支付，而保险费用也是公司
缴纳的。这样一来，所有的款项由公司支付，而赔偿款项由律师通过风
险代理拿走很大部分，最后受损的还是公司股东，而真正的骗子——实施
欺诈的董监高——则无需承担赔偿责任。
（三）在债券市场不当适用欺诈市场理论，反而可能扭曲市场生态
首先，上面第一点反对意见至少提示我们，适用欺诈市场理论，不利
于树立“买者自负”的理念，不符合《公司信用类债券信息披露管理办
法》“投资者在做出认购决定之前，应当仔细阅读募集说明书全文，并以
其作为投资决定的依据”的要求，是放纵甚至变相鼓励机构投资者忽视以
至放弃投资风控。
其次，对于第二点、第三点反对意见来说，我们也可能会担心那些最
没有理由的原告以及律师征集代理权，通过起诉承销商、会计师事务所、
律师事务所等中介机构，并通过和解获取赔偿。这样一来，将会导致相关
中介机构要么拒绝为民营企业等本来就融资难、融资贵的企业提供债券发
行服务，要么为了应对所可能面对的诉讼赔偿风险而提高中介费率，进一
步加剧融资贵问题。特别重要的一点是：在股票市场虚假陈述案件中，在
涉诉时，上市公司一般都还处在正常的经营状态，能够承担相当一部分的
赔偿责任，而且赔偿金额为投资者买入股票与卖出股票或揭露日价格的差
价，金额比较可控；但是在债券市场虚假陈述案件中，启动虚假陈述诉讼
时，发行债券的公司基本已经丧失偿债能力（否则按约还本付息，虚假陈
述诉讼一般也不会发起），虚假陈述诉讼针对的对象主要已经不是发行人，
而是承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构，金额较大（最少都
是上亿元），中介机构参与债券发行承销将会面临非常大的风险——一单


同注10，耿利航文。
8
出问题，就会面临亿元、甚至是数十亿元的赔偿额。一个极端的例子是，
上海锦天城律师事务所为上海华信集团发行的 450 亿债券提供服务，收取
的律师费总额为 40 多万元，其所面临的的索赔金额可能高达 450 亿元。
它们的理性选择，自然就是要么不碰债券发行承销，要么对债券业务要求
更高的费率，将赔偿负担转嫁给那些如实披露、按约还本付息的发行人，
进而导致债券市场的劣胜优汰。
（四）原告举证证明因果关系能够更好的限制中介机构的赔偿责任
因果关系不但确定虚假陈述行为与投资者交易行为的因果关系（交易
因果关系），而且确定虚假陈述行为与侵权人损害赔偿责任的因果关系
（损失因果关系） 。欺诈市场理论，只要能够证明陈述是虚假的、重大
的，即推定交易因果关系的存在，而投资人的损失（即侵权人的赔偿责任
范围）由司法解释规定的计算方式予以确定（《2022 年虚假陈述司法解释
第 24 条、25 条》，《债券纠纷案件座谈会纪要》第 22 条），无需由投资
人进行举证，也一并推定了。
重大性的确定，取决于在揭露日/更正日后标的证券交易价格或者交易
量是否发生重大变化 。在同一个文件或者同一次发布的多个文件中含有
多个虚假信息的情况下，一旦原告证明标的证券价格或者交易量在揭露日/
更正日后发生了重大变化，要想查清交易价格或者交易量的重大变化是否
与虚假信息确实有关，是否与其中的一个或多个虚假信息有关，实际上是
根本无法做到的事情。因此，在法律上仅对其中部分虚假信息负有调查、
审核义务的中介机构将难以举证抗辩该等虚假信息不具有重大性，进而很
可能被法院认定为存在过错。由于发行人需要对全部虚假信息所导致的损
失承担赔偿责任，而被认定有过错的中介机构应与发行人承担连带赔偿责

上海锦天城律师事务所：《关于上海华信债券类业务虚假陈述系列案情况的紧急汇报》，https://
redian.news/wxnews/376218，2023 年 5 月 3 日登录。

关于民法上两种因果关系，参见孙森焱：《民法债编总论》（上册），法律出版社 2006 年版， 第
194 页以下。

按照《新虚假陈述司法解释》第 10 条的规定，该条第（一）、（二）项为推定所规定内容具有重大
性，被告可举证推翻该等推定。在司法实践中，法院主要从如下几个方面来确定重大性：一是相对于大盘
指数、行业指数，含有虚假陈述的信息披露后，股票价格是否发生了显著变动。如（2017）京民终 535 号
（认定对股票的交易价格产生了显著影响）。二是虚假陈述揭露后，股票交易量、交易价格是否发生了显
著变动。如（2019）黔民终 987 号（认定股票交易价格下跌显著）、（2017）鄂民终 1855 号（认定股票
交易量及价格未产生显著变动）。三是虚假陈述揭露后，相对于板块指数，股票涨跌幅度是否明显异常。
如（2017）川 01 民初 3260 号（认定跌幅明显）。四是从虚假陈述揭露日到基准日，股票涨跌是否背离大
盘指数、行业指数走向。如（2019）黔民终 987 号（认定背离大盘及行业指数走向）。
9
任，最终的结果就是中介机构虽然只对部分虚假信息承担责任，却需要对
全部虚假信息所导致的损失承担赔偿责任。
为了增强案例的针对性，我们在中安科案基础上，假设一个完全可能
发生的案例：中安科拟购买第三方持有的中安消 100%股权，就该标的股权
定价事宜，由瑞华会计师事务所对中安消会计报表出具审计报告，其中包
括了“智慧石拐”项目收入确认，招商证券出具独立财务顾问报告，其中
包括对“班班通”项目盈利预测审核；同时，面向合格投资者公开发行债
券，募集资金用途为收购第三方持有的中安消股权。在揭露日后，债券暴
跌或者交易量为零，价格/交易量变动明显，虚假陈述具有重大性，法院据
此推定了交易因果关系的成立。但是，信息披露文件主要包含“班班通”
项目盈利预测、“智慧石拐”项目收入确认两个虚假陈述，而独立财务顾
问、审计机构分别对两个项目负有责任。因为发行人需要对全部虚假陈述
所导致的投资者损失承担赔偿责任，虽然独立财务顾问、审计机构只分别
对其中一个项目存在过错，但是他们根本无法证明自身负责的项目和债券
价格/交易量变动无关，按照证券法第 163 条连带赔偿责任的规定，其合乎
逻辑的结果，就是独立财务顾问、审计机构都应当对投资者的全部损失承
担 100%的赔偿责任（类似于实际所发生的股票虚假陈述案一审判决结果，
他们和发行人之间的责任承担是另外一个问题）。
如果不适用欺诈市场理论，则投资者需要对因果关系承担举证责任，
尤其在投资者为上面提到的金融机构等合格投资者的情况下，根据投资者
在做出投资决策时对证券的估值（买入证券是认为证券被低估，卖出是认
为被高估），可以确定各个虚假陈述与交易行为是否有因果关系，各个陈
述造成了多大范围的损失，发行人的赔偿范围就可以以单个虚假陈述行为
为单位予以确定，中介机构也就可以根据其存在过错的虚假陈述与发行人
承担连带责任。还是以上面假设的中安科案为例，独立财务顾问、审计机
构就可以以自己存在过错的项目预测或确认的收入对于股票估值的影响与
发行人承担连带赔偿责任（类似于实际所发生的股票虚假陈述案二审判决
结果）。

三、建议：债券市场如何就交易因果关系进行举证及抗辩

10
 （一）原告对交易因果关系的举证
在一级市场发行债券时，公开发行的债券，在向市场披露募集说明书
等发行文件前，发行人、承销商出于保证债券成功发行的目的，会针对目
标投资者组织路演，介绍发行人及债券的基本情况，劝诱投资人认购债券。
非公开发行的债券，不需要公开披露发行文件，但是同样需要进行路演，
劝诱投资人认购债券。银行在决定认购相应债券前，需要首先对发行人确
定授信额度，在授信额度内绝对认购债券的规模、利率价格；证券公司、
保险公司、信托公司、公募基金公司及其所管理的产品、私募基金等机构
投资者，在认购债券前，也需要履行审批程序，确定认购债券的规模、利
率价格。在履行审批程序时，发行人是否存在信用风险及信用风险的大小，
发行人、承销商提供的发行文件是其投资人据以判断是否认购、风险定价
的重要参考因素。
在二级市场投资债券时，为了控制信用风险，相关投资机构普遍采取
债券池的管理方法：由信评人员对发行人及债券进行信用评级，评估其信
用风险，将符合要求的债券纳入债券池，并确定最大持仓规模。再由交易
员根据每日对市场的判断，决定债券买入、卖出。信评人员在对发行人、
债券进行信用评级时，发行人披露的发行文件，及后续所披露的信息，也
是重要的参考材料。
因此，不管是一级市场认购债券的投资者，还是二级市场受让债券的
投资者，在举证证明自身是信赖虚假陈述而进行投资时，需要提交在对发
行人、债券进行分析、评估、审批时，对于虚假陈述的使用，并且要证明，
如果不是虚假陈述的存在，则发行人及债券将不会符合本机构的投资条件，
投资者将不会投资该债券。
（二）被告对交易因果关系的抗辩：原告的信赖不是合理的
在投资人完成了上述举证责任，被告要抗辩交易因果关系的存在，可
以从原告对虚假陈述的信赖是否合理入手。
在“大成基金管理有限公司与广夏（银川）实业股份有限公司证券虚
假陈述责任纠纷”中，一审法院认为：“基金公司属于专业投资机构，
其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有


（2007）银民商初字第 29 号、（2007）宁民商终字第 74 号。
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着严格的投资决策程序，因此，基金公司不同于普通证券市场投资人。基
金公司进行证券投资，不但要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专
业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，否则，如果其信赖一
个不具备这些条件的普通投资人可能合理地信赖的虚假陈述，那么就是不
合理信赖”，“从 2001 年 8 月被告虚假陈述行为被有关媒体披露，中国证
券监督管理委员会对被告连续数年重大虚假陈述事实的认定来看，难以确
定原告通过其所谓的实地调查、调研等措施及对部分媒体报道、股评分析
人员点评的信赖是尽到了充分的审慎、注意义务。基金景宏是在广夏公司
实施每 10 股转增 10 股分红方案，股价短期内再次急速攀升，绝对涨幅达
到 330.36%以后，股价处于异常高位期间而连续、大量买入银广夏股票的。
原告作为专业投资机构，其投资行为具有重大不合理性。尤其是被告举证
证明，原告开始大笔买入银广夏股票始于 2000 年 8 月 8 日，而广夏公司公
布包括虚假财务数据的 2000 年中报的日期却是在 2000 年 8 月 10 日。原告
的行为使人难以相信其是正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信
息”。因此，认定原告的损失结果与被告的虚假陈述之间不存在因果关系。
二审法院认为，“行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能
对银广夏股票的投资价值进行判断，在投资购买银广夏股票的实际决策过
程中存在不周全和瑕疵之处，其并未按照基金景宏基金契约的规定履行完
全的证券投资决策程序，使人不能确信上诉人投资银广夏股票尽到了充分
的审慎义务和正常对待广夏公司公开披露重要信息的注意义务。上诉人作
为专业投资机构，其投资银广夏股票的行为确有重大不合理性。原审法院
依据被上诉人提供的上诉人买入银广夏股票时间段、买入的价格以及基金
公司的性质等事实认定上诉人的投资结果与被上诉人的虚假陈述之间不存
在因果关系并无不当”。
因此，被告在抗辩交易因果关系的存在时，可以根据上述案件中法院
的意见，结合原告投资债券时所所履行的调查和审批程序，以及对于虚假
陈述的不合理使用，证明原告对虚假陈述的行为是不合理的，没有尽到其
作为专业投资机构应尽的合理注意以为，从而否定交易因果关系的存在。
四、结论

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 在涉及虚假陈述诉讼中，对中介机构的赔偿责任进行限制是有必要的 。
但是，以“比例连带责任”为依据，无论在立法上还是在法学理论上，都
没有坚实的基础。修改立法，则需要创设理论上并没有的比例连带责任，
没有先例。对于债券市场而已，由于其投资者的特殊性，不采纳欺诈市场
理论，免除投资者的因果关系举证义务，转而要求其就因果关系就行举证，
既能达到限制中介机构赔偿责任的目的，又不需修改立法。具体来说，可
以由最高法院结合《债券纠纷座谈会纪要》对债券虚假陈述做出的相关规
定，出台新的司法解释，将《新虚假陈诉司法解释》仅限于股票市场，另
行出台适用于债券市场的司法解释。

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