本轮反弹的六大特征

察
观
徐 远
北京大学
2023.02.06

远
徐
股市反弹（2022.1.1=100）
110 沪深300 中证500 恒生科技 2022.11.01以来涨幅

察
100 70
62.5
90 60

观
80 50
70 40

远
60 30
20.9
50 18.0
20
40
徐 10
9.2
13.9
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-10
2022-11
2022-12
2023-01
2023-02
0
上证50 沪深300 中证500 创业板指 恒生科技

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
主要龙头大幅反弹（11月以来涨幅%）
177 153
100 97.2

察
90
80 74.1 72.6
70
59.1

观
57.3 54.4
60
50
38.5 36.4
40 34.2 32.7 31.6 31.5

远
30 24.6 22.8
20
10 徐
0

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
提纲

• 股市反弹的六大特征

察
• 熊市2年，反弹3月

观
• 反弹到了哪一步？
• 估值还便宜吗？会继续上涨、形成反转吗？

远
• 情绪面与基本面：股市运行两大要素
徐
• 反弹靠情绪，反转靠业绩
• 业绩若起色，需要什么？
反弹特征（一）：反弹已经三月
110 沪深300 中证500 恒生科技

察
100

90

观
80

70

远
60

50
徐
40

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
反弹特征（二）：大盘领先小盘（2022.10.31=100）

上证50 沪深300 中证500 2022.11.01以来涨幅

察
125 70
62.5
120
60

观
115
50
110
40

远
105
30
100 20.9
徐 20 18.0
95 13.9
9.2
2022-10-31
2022-11-07
2022-11-14
2022-11-21
2022-11-28
2022-12-05
2022-12-12
2022-12-19
2022-12-26
2023-01-02
2023-01-09
2023-01-16
2023-01-23
2023-01-30
10

0
上证50 沪深300 中证500 创业板指 恒生科技

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
反弹特征（三）：外资积极买入

北向资金净买入（亿元，年） 北向资金净买入（亿元，月）

察
5,000 1,600 1,413
4,500 4,322 1,400
1,200

观
4,000
3,517 1,000
3,500 800 730
2,942 601
3,000 600
350

远
2,500 400
2,089 168 169 127
1,997 200 40 63
2,000
1,510 0
1,500
1,000
607
徐 900
-200
-400 -211
-112

500 -600 -451

185 -573
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

数据来源：Wind，2023年数据截至2023.2.3。港股通2014年11月启动。
外资买入前20名（2022.11.01—2023.02.03）
代码 证券简称 净买入额（亿） 涨跌幅 (%) 区间成交额（亿）
300750.SZ 宁德时代 171.6 22.3 3,356.9
601318.SH 中国平安 169.2 37.2 1,854.7
600519.SH 贵州茅台 166.6 36.4 3,666.6

察
000858.SZ 五粮液 150.9 57.3 2,620.3
600036.SH 招商银行 112.0 46.5 1,478.0
300760.SZ 迈瑞医疗 88.3 0.0 899.1
601012.SH 隆基绿能 84.3 -2.0 2,382.5

观
000333.SZ 美的集团 83.1 32.7 887.7
601888.SH 中国中免 77.7 31.6 1,644.3
601899.SH 紫金矿业 74.7 49.6 1,375.5

远
002594.SZ 比亚迪 51.6 19.6 2,084.3
000651.SZ 格力电器 49.0 21.0 663.1
002027.SZ 分众传媒 38.9 54.4 547.2
002271.SZ 东方雨虹 37.2 46.2 803.1
000001.SZ
601601.SH
徐
平安银行
中国太保
35.6
26.7
38.5
34.0
1,069.1
390.9
600887.SH 伊利股份 25.8 26.9 867.6
600660.SH 福耀玻璃 25.0 18.0 250.5
603288.SH 海天味业 24.5 31.7 326.8
300059.SZ 东方财富 23.7 44.7 2,555.4
反弹特征（四）：超跌反弹（2022年11月以来）

中信一级行业涨幅（%）

察
40 36.3
35
30 27.7 26.9

观
23.8 23.5 23.3
25 22.1
20.5
18.8 18.3
20 16.4 16.1 16.0
13.7 13.4 12.6 12.6
15 12.2 11.4 11.0
10.3 10.1 10.1 9.1 9.1

远
10 7.8 6.9 6.3
5 1.1
0
-5
-10
徐 -3.8

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
反弹特征（四）：超跌反弹
40

察
食品饮料
35
30
2022年11月以来涨跌幅

传媒 消费者服务
25

观
建材 家电 非银行金融
商贸零售
轻工制造
房地产
有色金属
20
综合金融 纺织服装
银行
基础化工 汽车 15
计算机 建筑石油石化

远
医药 农林牧渔
电子
钢铁
通信
综合 10
交通运输
机械
电力设备及新能源 电力及公用事业
5
R² = 0.3269
煤炭
徐 0
国防军工
-5
-10
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30
2022年1-10月涨跌幅

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
反弹特征（四）：超跌反弹（不含煤炭）
40

察
食品饮料
35
30
2022年11月以来涨跌幅

传媒 消费者服务
25

观
建材 家电 非银行金融
商贸零售
轻工制造
房地产
有色金属
20
综合金融 纺织服装
银行
基础化工 汽车 15
计算机 建筑 石油石化

远
医药 农林牧渔
电子
钢铁
通信
综合
交通运输 10
电力设备及新能源 机械 电力及公用事业
5
R² = 0.288
徐 0
国防军工
-5
-10
-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0
2022年1-10月涨跌幅

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
 反弹特征（五）：赛道归来（%）
80%

察
68.03%
70%

60%

观
50%
41.38%
40%

远
30%

20% 15.47%
11.15% 9.53%
6.91%
10%
徐
0%
-0.11% -0.26%
-10% -3.03%
中概互联网 白酒 医药 电子 新能源车 芯片 煤炭 光伏 国防军工

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
反弹特征（六）：熊市2年，反弹3月

• 沪深300：下跌已近2年

察
• 中证500：也已下跌1年
• 2021年一轮交叉行情：沪深300跌，中证500涨

观
• 熊途漫漫，遐想无限

远
• 是反弹，还是反转？
• 反弹能变反转吗？
徐
沪深300指数（2021.02-2022.10）

察
观
远
徐
中证500指数（2021.09-2021.10）

察
观
远
徐
反弹到了哪一步？

• 后续还会继续上涨？靠什么？

察
• 现在估值还便宜吗？

观
• 估值有业绩支撑吗？

远
徐
A股估值水平
A股主要指数市盈率
140
沪深300

察
120 中证500
中证1000
100 创业板

观
科创50
80

60

远
44.3
40 42.7
30.7
24.3
20

0
徐 12.0

数据来源：Wind，估值采用整体法TTM，截至2023.2.3。
指数市盈率及分位数（2010以来）

市盈率（PE-TTM） 市盈率分位数（右轴）

察
45 42.7 60
40
50.6 50

观
35
30.7
30 41.8 40
36.9 24.3
25

远
30
20 18.0 27.9

15 12.0 21.3 20
9.7
徐 17.8
10
10
5
0 0
万得全A 上证50 沪深300 中证500 中证1000 创业板指

数据来源：Wind，分位数依据日度数据计算，截至2023.2.3。
A股估值水平： 稳态的角度
A股主要指数市盈率
80 20

察
中证500 创业板 沪深300-右轴
18
70
16
60

观
14
50
12.0 12
42.7
40 10

远
8
30

24.3
6
20

10
徐 4

0 0
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01

数据来源：Wind，估值采用整体法TTM，截至2023.2.3。
指数市盈率及分位数（2010以来，不含2015-2017）

市盈率（PE-TTM） 市盈率分位数（右轴）

察
45 42.7 70
40 64.1
60

观
35
30.7 50
49.5
30
40.8 24.3 40

远
25
20 18.0 30
27.6 27.9 28.0
15 12.0
10
徐
9.7 20

10
5
0 0

数据来源：Wind，分位数依据日度数据计算，截至2023.2.3。
 茅股票估值
证券代码 名称 总市值（亿元） 市盈率(TTM) 2021年净利润(亿元) 2022预测净利润(亿元) 2022净利润增速(%) 2023净利润增速(%)
600519.SH 贵州茅台 22,838 38.3 557.2 624.9 19.1 17.2
300750.SZ 宁德时代 11,143 43.2 178.6 288.0 80.8 54.1
600036.SH 招商银行 9,911 7.2 1,208.3 1,380.1 15.1 14.5
002594.SZ 比亚迪 8,588 86.6 39.7 154.5 407.3 79.1
000858.SZ 五粮液 8,151 31.3 245.1 269.5 15.3 15.8

察
600900.SH 长江电力 4,758 22.2 264.9 214.0 -18.6 37.1
601888.SH 中国中免 4,364 75.4 123.6 74.5 -22.9 167.3
300760.SZ 迈瑞医疗 3,947 41.8 80.0 97.5 21.8 21.0
000333.SZ 美的集团 3,730 12.6 290.2 303.7 6.3 11.3

观
603288.SH 海天味业 3,642 54.9 66.7 68.4 2.5 18.4
601012.SH 隆基绿能 3,564 28.5 90.7 147.3 62.1 29.9
000568.SZ 泸州老窖 3,463 35.0 79.4 101.9 28.0 24.4
002415.SZ 海康威视 3,437 23.4 175.1 158.2 -5.8 22.2

远
688981.SH 中芯国际 3,429 26.8 112.0 120.7 12.5 -2.9
600309.SH 万华化学 3,139 16.8 250.4 178.7 -27.5 26.5
300059.SZ 东方财富 2,984 33.5 85.5 90.7 6.0 23.6
603259.SH 药明康德 2,777 31.2 51.4 87.8 72.2 14.0
600276.SH
600690.SH
恒瑞医药
海尔智家
徐
2,730
2,448
78.1
16.5
44.8
132.2
42.9
152.8
-5.4
16.9
15.2
15.5
300999.SZ 金龙鱼 2,429 86.6 44.9 39.0 -5.7 53.8
300015.SZ 爱尔眼科 2,379 88.9 24.7 28.7 23.7 31.5
002475.SZ 立讯精密 2,332 26.6 78.2 98.4 39.1 33.6
600887.SH 伊利股份 2,050 23.2 87.3 95.3 9.4 17.9
平均 5,141 40.4 187.4 209.4 32.7 32.2

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
 宁股票估值

证券代码 名称 总市值（亿元） 市盈率(TTM) 2021年净利润(亿元) 2022预测净利润(亿元) 2022净利润增速(%) 2023净利润增速(%)

300750.SZ 宁德时代 11,143 43.2 178.6 288.0 80.8 54.1
002594.SZ 比亚迪 8,588 86.6 39.7 154.5 407.3 79.1

察
300760.SZ 迈瑞医疗 3,947 41.8 80.0 97.5 21.8 21.0
601012.SH 隆基绿能 3,564 28.5 90.7 147.3 62.1 29.9
603259.SH 药明康德 2,777 31.2 51.4 87.8 72.2 14.0
300015.SZ 爱尔眼科 2,379 88.9 24.7 28.7 23.7 31.5

观
300124.SZ 汇川技术 1,909 45.8 36.8 42.2 18.0 28.5
300274.SZ 阳光电源 1,826 85.4 17.0 31.6 99.8 74.9
300014.SZ 亿纬锂能 1,805 53.8 31.5 34.0 17.2 94.8
002812.SZ 恩捷股份 1,342 32.1 28.9 47.6 75.2 47.1

远
002371.SZ 北方华创 1,336 63.5 11.9 21.1 95.7 35.9
300896.SZ 爱美客 1,289 103.9 9.6 14.2 48.1 45.5
603501.SH 韦尔股份 1,113 35.8 45.5 33.1 -26.1 38.8
300347.SZ 泰格医药 1,034 38.3 33.9 29.2 1.5 22.7
600703.SH
603806.SH
三安光电
福斯特
997
949
徐 98.3
39.6
13.1
22.0
16.8
25.5
27.7
15.9
58.0
37.2

平均 2,875 57.3 44.7 68.7 65.1 44.6

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
互联网龙头估值
证券代码 证券简称 总市值（亿元） 市盈率PE(TTM) 2021年净利润 2022预测净利润 2023预测净利润
0700.HK 腾讯控股 31,645 18.8 2,248 1,125 1,427
9988.HK 阿里巴巴-SW 19,305 149.1 620 802 1,078

察
3690.HK 美团-W 9,193 -88.5 -235 -71 67
PDD.O 拼多多 8,455 31.2 78 285 339
9618.HK 京东集团-SW 6,193 298.7 -36 120 203
9999.HK 网易-S 4,043 19.3 169 198 206

观
9888.HK 百度集团-SW 3,439 83.8 102 73 150
1810.HK 小米集团-W 2,889 168.2 193 57 123
1024.HK 快手-W 2,575 -14.8 -781 -136 -45

远
6618.HK 京东健康 1,762 -444.3 -11 8 15
BEKE.N 贝壳 1,608 -63.1 -5 -13 22
9961.HK 携程集团-S 1,559 -110.3 -6 -5 31
TME.N 腾讯音乐 1,024 35.4 30 37 41
0241.HK
BZ.O
阿里健康
BOSS直聘
徐 792
716
657.4
144.3
-3
-12
0
3
1
11
9626.HK 哔哩哔哩-W 694 -9.0 -68 -78 -49
VIPS.N 唯品会 647 12.5 47 55 58

平均 5,679 52.3 137 144 216

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
谨防三次探底（来自2022.05.28直播）

察
观
远
徐
Triple Down：风险并未完全解除
110

察
沪深300
100 中证500

观
90

远
80

70 徐
60

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
The 1-Million RMB Question?

• 三次探底会不会来？

察
• 何时来？

观
• 你是希望“探底”来得早一些，还是晚一些？
• 来得越晚，回调越深。

远
• 来得越早，回调越浅（可能就是个小回调）。
徐
基本面+情绪面：一个分析框架

• 基本面

察
• 个股：业绩
• 大盘：经济形势（总体业绩）

观
• 情绪面

远
• 风险偏好程度
• 在贪婪与恐惧之间摇摆
徐
基本面改善：方向无忧，幅度存疑

• 经济会反弹：能达到多高？ • 这些都是问号

察
• 基数很低，政策改善 • 回答可能是正面的，也可能是负面的
• 2023变数很大

观
• 预期已改善：会不会过头？
• 2022.11.11

远
• 政策还会有：会不会到位？
• 种类、力度、效果
徐
2022经济概况：全年3%

察
1季度 2季度 3季度 4季度 全年
GDP 4.8% 0.4% 3.9% 2.9% 3.0%

观
工业增加值（规模以上） 6.5% 0.7% 4.8% 2.5% 3.6%
固定资产投资 9.3% 4.2% 5.7% 2.7% 5.1%

远
社会消费品零售总额 3.3% -4.6% 3.5% -2.7% -0.2%
净出口 徐 42.7% 69.5% 47.4% -6.8% 30.9%

1）消费购房很弱，市场需求很弱；
2）外需和投资支撑生产；

数据来源：国家统计局。
2023：经济复苏不是理所当然（来自2023.01.02直播）
• 消费：慢变量

察
• 恒常收入（permanent income）
• 摩擦性消费

观
• 出口：外变量
• 世界经济减速

远
• 供应链调整

• 投资：自变量
• 基建：空间不大
徐
• 制造：利润下行，技术周期
• 房地产：胜负手
 社融规模存量（万亿）

0
100
150
200
250
300
350

50
2016-01
2016-04
2016-07
2016-10
2017-01
2017-04
2017-07
2017-10
2018-01

数据来源：Wind，央行，截至2022.12。
2018-04
徐
2018-07
2018-10
2019-01
远
2019-04
2019-07
社会融资规模存量

2019-10 观
2020-01
社会融资规模存量:同比

2020-04
社融增速：低位徘徊，并未反弹

2020-07 察
2020-10
13.7

2021-01
2021-04
2021-07
2021-10
2022-01
2022-04
10.8

2022-07
9.6
344

2022-10
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17

社会融资规模存量同比（%）
财政：无法独自带动社融

社融存量同比增速（%）

察
社融存量 贷款存量 债券融资存量
22

观
20

18

远
16

14

12
徐
10

8
2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07

数据来源：中国人民银行，截至2022.12。
世界经济在减速：IMF的预测

2022 2023

察
8
6.8
7
6.1

观
6 5.3
4.9
5 4.4

远
4 3.6
3.2 3.1 3.2
3 2.7

1.7 1.6
2 1.6
1
徐
1 0.5 0.3
0
全球 美国 欧元区 日本 英国 中国 印度 东盟五国

数据来源：《WORLD ECONOMIC OUTLOOK》， IMF ，2022.10。

出口已经大幅减速

进出口当月同比增速（%）

察
60
50
40 出口 进口

观
30
20
10

远
0 -7.5
-10
-9.9
-20 徐
-30
-40

数据来源：海关总署，截至2022.12。
邻国出口减速（出口当月同比，%）
中国 韩国 越南 中国台湾

察
60
50
40

观
30
20
10

远
0
-10
-20
-30
-40
徐
数据来源：Wind，截至2023.1。
情绪面：在贪婪和恐惧之间摇摆

• 决定情绪的要素

察
• 基本面变化：经济冷暖，政策变化
• 情绪的反转：久跌思涨，泡沫破灭

观
• 情绪的作用：放大基本面

远
徐
2022年以来的市场情绪

• 1-10月：三重风险，情绪向下 来自2022.11.24直播

察
• 稳增长不及预期
• 疫情反复

观
• 中美摩擦加剧

远
• 11月以来
• 情绪反转
• 防疫政策等
徐
乐观情绪：有支撑吗？

• 情绪起来了，需要基本面

察
• 中央经济工作会议（2022.12.15-16）：三重压力，强调信心
• 大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

观
• 要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。

远
• 信心来自哪里：稳定的预期
• 消费：恒常收入
• 投资：投资就是投未来
徐
• 买房：买房就是买增长
 -30
-20
-10
0
10
20
30
40
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08

数据来源：国家统计局，截至2022.12。
2019-10
徐
2019-12
2020-02
2020-04
远
2020-06
基建
总额

制造业
房地产

2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
观
2021-04
2021-06
2021-08
察
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
固定资产投资（累计同比，%）：低位波动

2022-08
2022-10
2022-12
5.1
9.4
9.1

-10.0
全国规模以上工业企业利润（2022年1-12月）
营业收入:累计同比 利润总额:累计同比 营业收入:累计同比 利润总额:累计同比

察
50 10 8.4
8 7.0
38.0
40
34.3 6

观
4 3.0 3.3
30
2 1.3
20.3 19.4
20 0

远
13.9 12.7
9.7
-2
8.5 9.1 9.1 8.8 8.4 8.2
10 7.6 6.7
5.0 5.9 -4 -2.7
3.5
1.0 1.0
-6
0
徐 -1.1 -2.1 -2.3
-3.0 -3.6 -4.0
-8 -7.2
-10 -10
-9.5
-12
国有控股 股份制 外商 私营

数据来源：Wind，截至2022.12。
商品房成交面积：未见明显好转

30大中城市商品房成交面积（万平米）

察
100
90

观
80
70
60
2021

远
50
2022
40 2023
30
20
徐
10
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

数据来源：Wind，截至2023.2.1。
居民收入增量低于利息支出

可支配收入 年利息支出

察
50000

40000

观
30000
(亿元）

远
20000

10000 徐
0

数据来源：Wind，截至2022.12。
居民储蓄大幅增加
140

察
120.34
120
102.50

观
100 92.60
81.30
80 71.60
64.38

远
59.78
60 54.61
48.53
44.76
39.96
40 徐
20

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

数据来源：中国人民银行，国家统计局，截至2022.12。
复习：股市（来自2023.01.02直播）

察
观
远
徐
复习：债市（来自2023.01.02直播）

• 均衡配置

察
• 2022年债大于股
• 2023年均衡配置

观
远
徐
10年期国债期货收盘价（主力合约）
106

察
104

102

观
100

98

远
96

94
徐
92

90
2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03

数据来源：Wind，截至2023.2.3。
国债利率下行趋势：社融增速

社会融资规模存量:同比 中债国债到期收益率:10年-右轴

察
17 4.0
16
15

观
3.5
14
13
3.0

远
12
11
10 徐 2.5

9
8 2.0

数据来源：Wind，截至2022.12。
国债利率下行趋势：社融与M2增速差

10年期国债收益率 社融与M2同比增速差（右轴）

察
4.5 7.3
6.3
4.0 5.3

观
4.3
3.5 3.3
2.3

远
3.0 1.3
0.3
2.5 徐 -0.7
-1.7
2.0 -2.7

数据来源：Wind，截至2022.12。
关于美股：估值与增速预测

2023E利润增速 2024E利润增速
股指 市盈率（TTM） 2021利润增速 2022利润增速

察
（预测） （预测）
道琼斯工业指数 23.0 39.2% -0.4% 9.4% 5.1%
标普500 22.8 38.4% 12.5% -0.2% 9.3%

观
纳斯达克100 30.9 39.5% 4.6% -5.1% 17.1%

远
徐
数据来源：Wind，Bloomberg，截至2023.2.3。
以史为鉴：股指与通胀负相关（1965-1985）

美国:CPI:当月同比 标普500指数

察
16 220
200

观
12 180
160
8 140

远
120
4 徐 100
80
0 60

数据来源：Wind，截至2023.01。
总结：反弹靠情绪，反转靠业绩

• 本轮股市反弹的六大特征

察
• 两年熊市，三月反弹
• 外资买入，大盘领先

观
• 超跌反弹，赛道回归

远
• 反弹靠情绪，反转靠业绩
• 目前估值适中
• 继续上涨靠政策、业绩
徐
• 2023变数很大
复习与检验：2023总体判断（来自2023.01.02直播）

察
观
远
徐
复习与检验：2023风险提示（来自2023.01.02直播）

察
观
远
徐
最后提示！

• 只做观点分享，不做投资建议！

察
• 分析仅供参考，切勿照单操作！

观
• 2023变数很大，对错一念之间！

远
徐