市场分析方法交流

市场策略分析框架探讨

王汉锋 博士
中金公司首席策略师、董事总经理
SAC:S0080513080002

2020年7月
目录
策略分析的基本因素 …………………………………………………………………………………2
周期………………………………………………………………..………………………………………………………………8
盈利………………………………………………………………………………………………………………………………29
流动性与政策 ………………………………………………………………………………………………………………43

估值…..……………………………………………………………………………………………………………………………60
行业配臵框架 ………………………………………………………………………………………………………………70

主题研究 ………………………………………………………………………………………………………………………74

港股的特征……………………………………………….……………………………………………76
中国经济转型背景下的策略分析框架………………………………………………………………128
新老经济转型……………………………………………………………………………………131
变局下的产业趋势………………………………………………………………………………143
市场开放、机构化和国际化、居民资产拐点…………………………………………………175
策略分析中值得推崇的品质…………………………………………………………………………203
推荐阅读………………………………………………………………………………………………218

1
策略分析看什么？

策略分析的基本因素

2
策略：应对不确定性、达到某种目标的行动方案

市场策略：定义：对于资产管理行业来说，策略就是对基于对未来行情演化的判断来采
取追求风险和收益的某种平衡以达到投资目标的应对方案。

三要素：

• 基于对未来的判断
• 目标：追求风险和收益的某种平衡
• 是一种应对方案，要求具有可操作性
每个人都是策略分析师

3
为何经济规模持续扩大，上证指数多年滞涨？从一个常见问题入手
2000-2019为何上证指数未能跟随GDP规模扩张？（被称为中国股市的“钱学森之问”）
 GDP与盈利年化复合增速：12.8% vs. 10.2%，相差不大。GDP扩大到9.9倍（10万亿元至99万亿元），盈利扩大到6.4倍。
 估值下降77%：TTM市盈率从60x下降到14x。
 结论：估值下降抵消了大部分盈利增长的贡献，指数最终期间内只涨约50%。

资料来源：Bloomberg，Factset，WIND，中金公司研究部
4
策略：投资目标与影响因素的对应关系
𝑃𝑁 𝑃𝑁
𝑃𝑁 𝐵 × 𝐵𝑁 𝐵 𝐵𝑁 估值 盈利
𝑀𝑎𝑥 = 𝑁 = 𝑁 × 变化 能力
𝑃0 𝑃 0 𝑃 0 𝐵0
× 𝐵0 𝑷𝑵
𝐵0 𝐵0 𝑁
𝐷
= 𝑩𝑵 ×
投资目标
(1 + 𝑹𝑶𝑬 × (1 − ))
关键变量
𝑷𝟎 杜邦分解 𝑃
𝑩𝟎 𝑖=0
𝐷
𝑃
𝑟−𝒈 利润率 资产周转 杠杆

产能利用率

短周期 通胀

利率水平

长周期 𝒈 = ∆𝐿（劳动）+ ∆K （资本）+∆𝑇（技术及制度进步）

策略分析的基本要素
分析对象：
 趋势：长周期
 波动：短周期
 结构：内部分解
基本要素：
 周期：长周期/短周期/国际的周期与国内的周期
 盈利增长与结构：收入增长/利润率/现金流/存货/杠杆/债务比例
 估值：市盈率/市净率/结构化/中小市值股票的估值
 流动性与投资者情绪：宏观流动性/股市的资金供求
 政策：货币/财政/产业/区域
 行业与公司：行业配臵与公司选择

分清预期与现实，不做“三不”分析员：“看不见，来不及，不承认”

6
策略分析的基本要素

为什么周期的分析对自上而下的策略非常重要？

 从哪里来，在哪儿，大概率往哪个方向走？
 长周期的判别，相当于给定一个大环境参数。
 短周期的判别，决定战术上是积极还是防御：相当于判别是下雨天还是晴天。

对周期的判别决定了自上而下策略成功与否的大部分

7
周期：长周期：劳动、资本、技术及制度进步

g = ΔL （劳动）

+ ΔK (资本)

+ ΔT （技术及制度进步)

8
周期：长周期：中国经济持续增长，占1990年代初占全球GDP2%到现
在约占15%，是全球过去近三十年最重要的事件

经济基础决定上层建筑。中国经济总量的崛起，对战后形成的世界经济与金融框架体
系正在形成冲击，中美贸易战是这种冲击的体现形式之一。这种冲击外围在逐步调
整，中国则自我意识不足、准备不足。
全球主要经济体GDP占比
100% 18% 其它

90% 16% 印度

80% 俄罗斯
14%
意大利
70%
12%
巴西
60%
10% 英国
50%
8% 法国
40%
德国
6%
30%
日本
4%
20%
中国
10% 2%
美国

0% 0% 中国GDP占比
1982

1990

1998

2006

2014
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980

1984
1986
1988

1992
1994
1996

2000
2002
2004

2008
2010
2012

2016
2018
（右轴）

资料来源：世界银行，中金公司研究部 9
周期：长周期：美元为中心的全球货币体系将面临战后最大的变革
中国经济的崛起是过去三十年全球最重要的事件之一

全球GDP占比， 1820-2020E
美国 欧洲 中国 印度 拉丁美洲
40%

30%

23%

20% 20%
17%

7%
10%

4%

0%

资料来源：Source: Angus Maddison, University of Groningen, data post 1980 based on IMF data (GDP, Current Price, USD). 2020 is IMF„s
estimate。中金公司研究部 10
周期：长周期：美元为中心的全球货币体系将面临战后最大的变革

当前美元依然在储备货币中占主导地位

90 % 全球主要储备货币占比

80

70
美元
62.7
60
英镑

50

40

法国法郎
欧元
30

20 20.1
德国马克
13.8
10 德国马克 日元
4.5
2.5
0 人民币 1.2
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

资料来源：IMF，中金公司研究部 11
 2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
-5.0%
-6.0%
-7.0%
Mar-64
Jun-65
Sep-66
Dec-67
Mar-69
Jun-70
Sep-71
Dec-72
Mar-74
Jun-75
Sep-76
Dec-77
Mar-79
Jun-80
Sep-81
Dec-82
Mar-84
Jun-85
通胀周期、资产价格、汇率等，与美元周期高度相关。

Sep-86
Dec-87
Mar-89
Jun-90
净出口占GDP比例（逆序，左轴）

Sep-91
Dec-92
Mar-94
Jun-95
Sep-96
Dec-97
Mar-99
Jun-00
Sep-01
Dec-02
Mar-04
Jun-05
Sep-06
美元汇率指数（BIS编制，右轴）

Dec-07
Mar-09
Jun-10
Sep-11
Dec-12
Mar-14
Jun-15
Sep-16
Dec-17
Mar-19
资料来源：BIS，CEIC，中金公司研究部
80
90
以一种货币为中心的全球货币体系并不稳定（Triffin‟s Dilemma）。布雷顿森林体系下全球周期与美元周期高度相关，全球增长、

100
110
120
130
150
160

140

12
周期：长周期：美元为中心的全球货币体系与全球不平衡下的资产价格周期
周期：长周期：案例分析：2007年4月22日《中国股市前景分析》
以更广的视角理解2006、2007年的资产价格泡沫及后续的余波

资料来源：BIS，CEIC，中金公司研究部 13
周期：长周期：案例分析：2008年6月《全球不平衡转变下的投资机会》
以更广的视角理解2006、2007年的资产价格泡沫及后续的余波

(USD /MT) Copper

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0
1960

1992
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988

1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
14
资料来源：BIS，CEIC，中金公司研究部
周期：长周期：美元为中心的全球货币体系与长周期下的商品价格
货币体系动荡期的黄金与商品

货币体系的变革，不同货币出现竞争性贬值，导致的是所有货币对实物资产的贬值

1,800 黄金年度平均价格 (US$ and £) 1900-2020YTD

US$ £
1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200

0
1900
1904
1908
1912
1916
1920
1924
1928
1932
1936
1940
1944
1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 15
周期：长周期：美元为中心的全球货币体系与长周期下的商品价格
案例分析：2009年3月《数量型放松货币政策的前景-来自大萧条时代的启示》

160 (USD/barrel) Crude oil

140

120

100

80

60

40

20

0
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
2017
2020
16
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
周期：长周期：国际政治与社会思潮大周期（技术革命与制度变化叠
加）：公平与效率、自由与平等、左与右、计划与市场、放松监管与监管强化
美国1906至今的金融行业的超额工资水平，Wage and human capital in the U.S. financial industry, Thomas
Philippon and Ariell Reshef, 2012。试问，金融行业在什么样的背景下容易取得超额工资？

资料来源：Thomas Philippon and Ariell Reshef，中金公司研究部 17

周期：长周期：国际政治与社会思潮大周期（技术革命与制度变化叠
加）：公平与效率、自由与平等、左与右、计划与市场、放松监管与监管强化 （案例分析）

30% 美国财富最高0.1%的人占有社会财富比例

25%

70年代末以来，美国
财富最高0.1%的人
占有全社会的财富比
20% 例持续增加

15%

10%

5%

0%
1913
1918
1923
1928
1933
1938
1943
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
2008
资料来源：Saez and Zucman, Wealth Inequality in the United States since 2013, NBER Working Paper 20625， 中金公司研究部 18
周期：长周期：技术演进的周期，历次技术与工业革命
案例分析：本轮科技股周期的起点：2019年5月《战略看待产业自主与国产替代》

资料来源：Milken Institute，中金公司研究部 19
周期：长周期：人口的变化

劳动力的池子总规模开始缩水
1,000
90
900
70
800

700 50

600 30

500
10
400
-10
300
-30
200

100 -50

0 -70
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
劳动年龄人口变动（右轴） 劳动年龄人口(15 ~ 59岁，百万)

参看2010年3月23日《中国消费升级图谱》、2010年5月27日《劳动力成本上升推进产业升级系列报告：
劳动力成本上升推动产业机械化、自动化、智能化》

20
周期：长周期：人口的周期

总抚养比拐点将至 60岁以上人将持续增加

(%) 每年新增（右轴） 60岁以上人口（千）

总抚养比
100.0 500,000 14,000
中国 日本
韩国 台湾 450,000
90.0 12,000
400,000

80.0 350,000 10,000

300,000
70.0 8,000
250,000

60.0 6,000
200,000

150,000 4,000
50.0
100,000
2,000
40.0 50,000

0 0
30.0
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050

资料来源：Wind，世界银行，中金公司研究部 21
周期：长周期：人口结构的变化：日本的案例

14.0 人口拐点使得日本经济增速随城镇化速度变化呈现阶梯式下降 1.4

12.0 1.2

10.0 1.0

8.0 0.8

6.0 0.6

4.0 0.4

2.0 0.2

0.0 0.0

-2.0 -0.2

-4.0 -0.4
1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
城镇化速度（%，右轴） 日本GDP增速（%，2Y MA）

参看2010年3月23日《中国消费升级图谱》、2010年5月27日《劳动力成本上升推进产业升级系列报告：劳动力成本上
升推动产业机械化、自动化、智能化》
22
 2
4
8
10
12
16
18

6
14
1978
1979
1980

农村改革
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
始治理整顿

1990
价格闯关失败，开

1991
1992
1993
1994
1995 体制
1996
GDP同比增速

1997
1998
出建立社会主义市场经济
南巡讲话、1992年提出提
亚洲金融危机

1999
2000
2001
周期：长周期：制度性的变革与经济长周期

2002
2003
过去十年平均增速

2004
中国加入WTO

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
亿”刺激政策

2012
全球金融危机、“四万

2013
化改革

2014
政府换届、全面深

2015
资料来源：Wind，中金公司研究部

2016
2017
23

2018
周期：一般的经济周期：增长、通胀、政策应对
中国近30年的经济增长周期、通胀与政策
(%) (%)
定期存款利率:1年 CPI:当月同比 （右轴） GDP:当季同比（%，右轴）
12 30

25
10

20

8
15

6 10

5
4

2
-5

0 -10
2010

2015
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

2011
2012
2013
2014

2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：Wind，中金公司研究部 24
周期：一般的经济周期：宏观数据的监测体系
周期及宏观政策 重要性 周期及宏观政策 重要性 周期及宏观政策 重要性
一 经济活动 三 对外经济 五 价格
1 生产 11 对外贸易 19 通胀
1） 国内生产总值 ★★★★★ 1） 货物贸易出口 ★★★★★ 1） 居民消费价格指数（CPI） ★★★★★
2） 规模以上工业增加值 ★★★★★ 2） 出口交货值 ★★★ 2） 工业生产者出厂价格指数（PPI） ★★★★★
2 采购经理人指数（PMI） 3） 货物和服务贸易进出口 ★★★★ 3） GDP平减指数 ★★★★
1） 官方PMI ★★★★ 12 直接投资
2） 财新PMI ★★★ 1） 外商直接投资 ★★★★ 20 房价
3 投资 2） 对外直接投资 ★★★★ 1） 70大中城市住宅销售价格 ★★★★
1） 固定资产投资 ★★★ 13 国际收支 2） 百城价格指数 ★★★
2） 固定资本形成总额（支出法GDP） ★★★★ 1） 国际收支平衡表 ★★★★
4 消费 2） 国际投资头寸表 ★★★★ 六 人口与就业
1） 最终消费支出（支出法GDP） ★★★★ 14 外汇和外债 21 人口
2) 居民消费支出（住户调查） ★★★ 1） 外汇储备 ★★★★★ 1） 总人口 ★★★★
3） 社会消费品零售总额 ★★★★ 2） 央行外汇占款 ★★★★ 2） 人口年龄结构 ★★★★
5 存货 3） 外债 ★★★
1） 存货变动 ★★★★ 四 货币金融 22 就业
2） 工业企业产成品存货 ★★★★ 15 货币信贷 1） 就业人数 ★★★
6 房地产 1） 货币供应量 ★★★★★ 2） 城镇新增就业 ★★★★
1） 房地产开发投资 ★★★ 2） 新增贷款 ★★★★★ 3） 城镇登记失业率 ★★
2） 商品房销售面积和销售额 ★★★★ 3） 社会融资总量 ★★★★★ 4） 调查失业率 ★★★
3） 房屋新开工面积 ★★★★ 16 货币政策工具 5） 劳动力市场求人倍率 ★★
4） 土地购臵面积和成交价款 ★★★ 1） 存贷款基准利率 ★★★★★
7 服务业生产指数 ★★★ 2） 法定存款准备金率 ★★★★★
3） 公开市场操作 ★★★★
二 收入 4） SLF、MLF、PSL、TLF ★★★★
8 企业利润 17 利率
1） 营业盈余 ★★★★ 1） 回购利率 ★★★★★
2） 工业企业利润总额 ★★★★ 2） 上海银行间同业拆借利率shibor ★★★★
3） 国有及国有控股企业利润 ★★★ 3） 国债收益率 ★★★★★
9 工资和居民收入 4） 贷款加权平均利率 ★★★★
1） 城镇单位就业人员平均工资 ★★★ 5） 余额宝收益率 ★★★
2） 农民工月均收入 ★★★ 6） 理财产品预期收益率 ★★★
3） 居民人均可支配收入 ★★★★ 7） 票据直贴利率 ★★★
10 财政 18 汇率
1) 财政收支 ★★★★★ 1） 在岸人民币汇率 ★★★★★
2） 财政存款 ★★★★ 2） 离岸人民币汇率 ★★★★
3） 机关团体存款 ★★★★ 3） 人民币有效汇率 ★★★★
4） 政府债务 ★★★★ 4） 人民币汇率指数 ★★★★
25
周期：中国市场不可能忽视的因素：政治与政策周期
上证综合指数 GDP:当季同比（%，右轴）
7,000 16
八五 九五 十五 十一五 十二五 十三五

15
6,000
14

5,000 13

12
4,000
11
3,000
10
十四大召开

2,000 9

8
1,000
7
十六大召开 十八大召开
0 6
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：Wind，中金公司研究部 26
周期分析的应用：长周期内对地产的理解帮助短期的地产行业配臵战术
案例分析：2008年11月《走出熊市的第一步》
2014年 《行业配臵策略：2014，以地产开局》
45
万科股价走势

40

35

30

25

20

15

10

5 2014年《行业配臵策略：
2008年11月《走出
熊市的第一步》 2014，以地产开局》

0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 27
周期：对中国当前周期位臵的判断
世界思潮：从大市场、小政府的往强化政府力量、加强监管的方向转变已经持续数年时间，仍在持续之中，公平与效率的天平更向公平倾
斜；
世界格局：战后确立的世界经济与金融、货币体系建立在美国经济一个独大的格局之上，正在从“一强主导”朝“多极并存与竞争”的格
局转变，世界经济中心正在重新回归欧亚大陆，这对世界经济、金融、地缘政治等会产生广泛而深远影响；
中国发展：中国处于城市化深化、消费升级、产业升级的阶段；
人口：人口老龄化的趋势在加剧，正在通过提高劳动生产效率抵消老龄化对总需求的负面影响；
科技：数字化浪潮依然在深化，但受世界格局变化的影响，一体化、平台化的趋势可能受到挑战，多极化的趋势出现苗头。
金融：人均GDP1万美元，居民家庭资产更多配臵金融资产的拐点可能已经出现。

资料来源：Wind，中金公司研究部 28
盈利：股市涨跌真的跟盈利无关吗？从一个投资者普遍关注的问题开始说起
2000-2019为何上证指数未能跟随GDP规模扩张？（被称为中国股市的“钱学森之问”）
 GDP与盈利年化复合增速：12.8% vs. 10.2%，相差不大。GDP扩大到9.9倍（10万亿元至99万亿元），盈利扩大到6.4倍。
 估值下降77%：TTM市盈率从60x下降到14x。
 结论：估值下降抵消了大部分盈利增长的贡献，指数最终期间内只涨约50%。

资料来源：Bloomberg，Factset，WIND，中金公司研究部
29
盈利增长：策略分析的基石。A股市场与GDP之关联 对比港股：MSCI中国
指数同期涨了4倍多。估值几乎未变，主要受盈利推动

香港中资股2001-2018年整体市盈率估值变化不大；盈利随经济增长约6倍多。

MSCI中国指数（左轴） MSCI中国指数EPS（TTM)（左轴）
120 名义GDP指数（左轴） MSCI中国指数P/E（TTM)（右轴） 35

GDP达到了9.9倍
30
100 GDP CAGR：12.8%

25
80

EPS CAGR：11.7% 20

60

盈利达到了6.4倍 15

40
10

20 指数 CAGR：7.2%
5

0 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，中金公司研究部 30
盈利周期: 动因

“老经济”板块ROE自2011年以来持续下降，直到2016年下半年以来开始回升
（年化ROE，%） A股“新经济”“老经济”上市公司年化ROE
18
老经济 新经济

16

14

12

10 10.2
9.4

“老经济”板块ROE自2011
2 年以来持续下降，而“新经 “老经济”板块ROE自2016
济板块”ROE保持平稳 年下半年以来开始回升
0

注：“老经济” 板块：投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公用事业和金融 31
“新经济” 板块：消费、医药、科技相关行业。资料来源：Wind，中金公司研究部
 有关增长阶段：盈利周期

老经济上市公司ROE提升主要靠净利润率和资产周
…新经济上市公司ROE保持平稳
转率提高，杠杆率并未明显上升…

(%) (%) (%) (%)

A股老经济上市公司杜邦分解 A股新经济上市公司杜邦分解
110 25 110 25
资产负债率 资产负债率
资产周转率 资产周转率
90 净利润率 (右轴) 90 净利润率 (右轴)
ROE (右轴) ROE (右轴)
20 20
70 70

50 50
15 15
12.8
30 30
10.2
9.4 10 10
10 10

(10) (10)
5 5

(30) (30)

(50) 0 (50) 0
1H96
1H98
1H00

1~3Q03
1~3Q04
1~3Q05
1~3Q06
1~3Q07
1~3Q08
1~3Q09
1~3Q10
1~3Q11
1~3Q12
1~3Q13
1~3Q14
1~3Q15
1~3Q16
1~3Q17
1~3Q18
1H02

1H96
1H98
1H00
1H02

1~3Q08

1~3Q13

1~3Q18
1~3Q03
1~3Q04
1~3Q05
1~3Q06
1~3Q07

1~3Q09
1~3Q10
1~3Q11
1~3Q12

1~3Q14
1~3Q15
1~3Q16
1~3Q17
注：“老经济” 板块：投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公用事业和金融 32
“新经济” 板块：消费、医药、科技相关行业。资料来源：Wind，中金公司研究部
 盈利增长：经济增长与上市公司盈利增长高度相关

GDP增速与全部A股收入累计同比增速 GDP增速与全部A股利润累计同比增速
(%) (%) (%) (%)
A股非金融企业收入累计增速 A股非金融企业盈利累计增速
60 GDP名义增速（右轴） 28 120 GDP名义增速（右轴） 28

50 100

23 23
80
40

60
30
18 18
40
20
20
13 13
10
0

0
-20
8 8

-10 -40

-20 3 -60 3
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

资料来源：Wind，中金公司研究部
33
盈利增长：越来越结构化
A股盈利分布：金融行业占比最大，“老经济”行业 ……过去十年间，剔除金融行业后，“老经济”行业盈
占比持续下降…… 利占比明显下降

100% 能源 材料 工业
信息技术 公用事业 电信服务 可选消费
日常消费 医疗保健 信息技术
90%
医疗保健

80%
日常消费 9% 9%
70% 0%
可选消费 7% 4%
2%2%
60% 4%
电信服务 2% 29%
50% 金融
9%
11%
29%
40% 2004年老经济行业在
公用事业
非金融行业盈利中占
比达到86%……
30% 工业
16%
20% 材料

25% 30%
10% 能源

12%
老经济行业占比 0%
0%
1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

……2015年老经济行业在非金融行业盈
利中的占比已经下降到49%

资料来源：Wind，中金公司研究部 34
盈利增长：越来越结构化
A股非金融行业盈利中，下游占比持续提升，上游占
……过去十年间，上游及中游行业盈利占比明显下降
比持续下降……

上游 中游 下游 下游占比
100%
上游 中游 下游

90%

80% 8%

70%
16%

60%
32%

50%

2004年上游及中游行
40%
54% 业在非金融行业盈利 38%
中占比达到84%……
30%

20%
52%

10%

0%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

……2015年上游及中游行业占比已经下
降到46%

资料来源：Wind，中金公司研究部 35
 20
40
60
80

-40
-20
0
YTD
Dec-02

(YoY %)
Oct-03
Aug-04
Jun-05
Apr-06
Feb-07
Dec-07
Oct-08
Aug-09 下游
Jun-10
Apr-11
中游

Feb-12
Dec-12
Oct-13
Aug-14
上游

Jun-15
Apr-16
Feb-17
Dec-17
Oct-18
A股上市公司收入累计同比增速（分上中下游）

Aug-19
盈利增长：上中下游的分化

-150
-100
50

-50
0
100
150
YTD

Dec-02
(YoY %)

Oct-03
Aug-04
Jun-05
Apr-06
Feb-07
Dec-07
Oct-08
下游

Aug-09
Jun-10
Apr-11
中游

Feb-12
Dec-12
Oct-13
Aug-14
上游

Jun-15
Apr-16
Feb-17
A股上市公司盈利累计同比增速（分上中下游）

资料来源：Wind，中金公司研究部

Dec-17
Oct-18
36

Aug-19
 0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0

-2.0
Jun-03
Dec-03
Jun-04
Dec-04
(年初至今，年化%)

Jun-05
Dec-05
Jun-06
Dec-06
Jun-07
Dec-07
Jun-08
Dec-08
Jun-09
Dec-09
非金融

Jun-10
Dec-10
上游

Jun-11
Dec-11
Jun-12
A股净利润率
中游

Dec-12
Jun-13
Dec-13
下游

Jun-14
Dec-14
Jun-15
Dec-15
Jun-16
Dec-16
Jun-17
Dec-17
盈利增长：利润率：A股非金融上市公司净利润率

Jun-18
Dec-18
Jun-19
资料来源：Wind，中金公司研究部

Dec-19
2.9

-0.7
3.0
4.9

37
 盈利增长：盈利质量：现金流/资本开支

非金融上市公司资本开支增速持续下行 资本开支：新经济和老经济的分化

（年初至今 （2019年资本开支增速）
非金融企业资本开支（累计同比）
同比，%）
40
A股2019年资本开支增速（分行业）
建材 61
食品饮料 57
35 农林牧渔 49
环保及公用事业 32
30 房地产 29
建筑装饰 24
石油石化 23
25 钢铁 16
煤炭 14
20 基础化工 14
餐饮旅游 11
有色金属 9
15 机械 8
家用电器 8
10 电气设备 7
电力 3
信息服务 1
5 医药生物 1
商贸零售 -1
0 传媒互联网 -1
信息设备 -3
汽车及其零部件 -5
-5 纺织服装 -5
港口航运 -6
-10 公路铁路物流 -7
轻工制造 -9
电子 -20
-15 航空机场 -35
Sep-03
Sep-04
Sep-05
Sep-06
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Sep-14
Sep-15
Sep-16
Sep-17
Sep-18
Sep-19

综合 -46 %

-60 -40 -20 0 20 40 60 80

资料来源：Wind，中金公司研究部 38
盈利增长：盈利质量：现金流

股市上涨的基本面逻辑：上证指数与非金融企业自由现金流
自由现金流/收入（TTM，左轴） 上证综指（右轴）
4% 6,000

3%
5,000
2%

1% 4,000

0%
3,000
-1%

-2% 2,000

-3%
1,000
-4%

-5% 0

资料来源：Wind，中金公司研究部 39
 %

45.0
50.0
55.0
60.0
65.0
70.0
Mar-03
Jan-04
Nov-04
Sep-05
Jul-06

非金融
May-07
Mar-08
Jan-09
Nov-09 国企
Sep-10
Jul-11
May-12
Mar-13
非国企
A股资产负债率

Jan-14
Nov-14
Sep-15
非金融上市公司资产负债率

Jul-16
老经济

May-17
Mar-18
Jan-19
Nov-19
新经济
盈利：杠杆总体水平与分化

0
200
400
600
800
1,000
1,400
1,600
1,800

1,200

Dec-99
Dec-00
Dec-01
Dec-02
非金融

Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
国企

Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
非国企
EBIT/利息支出

Dec-11
Dec-12
Dec-13
非金融上市公司利息保障倍数

Dec-14
老经济

Dec-15
资料来源：Wind，中金公司研究部

Dec-16
Dec-17
40

Dec-18
新经济
盈利及财务报表分析的运用：案例：自下而上的分析辅助对周期的判断
新、老经济资本开支周期在2012年后的动态变化，及为什么2016年一度出现了增速见底、2017年峰回路转？

41
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利及财务报表分析的运用：案例：自下而上的分析辅助对周期的判断
新、老经济资本开支周期在2012年后的动态变化，及为什么2016年一度出现了增速见底？

A股上市公司资本开支累计同比增速
%
老经济 新经济 全部非金融
60

50

40

30

20

10

(10)
新经济资本开支 老经济资本开支
增速触底 增速触底
(20)

注：“老经济” 板块：投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公用事业和金融 42
“新经济” 板块：消费、医药、科技相关行业。资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性与政策：宏观流动性分析框架：目前依然相对封闭的体
系

银行表内外
各类贷款
央行/货币政策 社会融资规模 投资实体/海外
实体经济需求
股债融资
投资房产
财政存款 流动性 股票市场
财政收支
宏 投资资本市场 债券市场
观 政府性债务
流 期货市场
动 国库现金管理 显 体系回流
性 性 衍生品市场
经济基础 外汇占款
分
析
框 汇率
架 资金 利率
利率差
货币供应量

拆 国
基 货 基 借 民
债

LPR
础 币 准 回 间
货 乘 利 购 收 利
币 数 率 利 益 率
率 率

43
股市资金面：并非一成不变
资金供给面
规模
公募基金
仓位 私募基金
自营资管 保险机构
股 融资融券 券商
市
资 QFII 全国社保基金 资金需求面
金 金融资本
面 RQFII 海外资金
分 IPO
析 沪深港通 企业年金
框 增发
架 回购
市场资金面
大股东增减持 一般机构 配股

高管增减持 限售股解禁
新增数量 市场摩擦
个人投资者
账户市值

44
流动性：那些市场低点突然持续大幅增加的银行信贷
历史上那些大幅突增的贷款与市场的走势
14,000 7,000

12,000 6,000

10,000
5,000

8,000
4,000

6,000
3,000
4,000
2,000
2,000

1,000
0

0
-2,000

-4,000 (1,000)

-6,000 (2,000)

新增贷款对趋势的偏离（当月-近五年同期均值） SHCOMP Index (RHS)

资料来源：Wind，中金公司研究部 45
 流动性：债券收益率与股市涨跌
上证指数与市场流动性指标
7,000 10.0

8.0
6,000

6.0
5,000

4.0

4,000

2.0

3,000

0.0

2,000
-2.0

1,000
-4.0

0 -6.0
Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20
十年-一年息差 上证指数（左轴） 一年期国债收益率 十年期国债收益率

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部 46
流动性：宏观指标：人民币汇率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 47
 流动性：不同类别资产预期收益率的对比：债券、股票、房地产等

股票及基金年度收益率 主要资产类别年度的相关性
相关
中国居民资产配臵比例 系数 %
房地产 汽车 存款 债券 股票 基金 保险 理财 信托

100%
5.2 房地产 1.0 -0.4 -0.0 -0.0 -0.8 -0.6 0.3 -0.0 -0.5
基金
3.3
90% 股票 汽车 1.0 0.4 0.6 -0.1 -0.2 0.2 0.3 0.8
3.9

5.8 债券
存款 1.0 0.4 -0.2 -0.2 0.0 -0.2 0.8
80%
保险
13.0 债券 1.0 -0.0 -0.4 0.3 0.7 0.7

70% 信托

3.1 股票 1.0 0.7 -0.3 0.3 0.5

理财产品

60% 基金 1.0 -0.7 -0.4 0.1

存款

64.6 保险 1.0 0.8 0.6

汽车
50%

房地产 理财 1.0 0.6

40%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

信托 1.0

48
资料来源：Wind，CEIC，国家统计局，中金公司研究部
流动性：不同类别资产预期收益率的对比：债券、股票、房地产等
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2007-2020
June YTD Ann. Vol.
A股中证500 高收益债 A股中证500 黄金 原油 港股 发达股指 可转债 A股中证500 原油 A股沪深300 利率债 A股沪深300 原油 黄金 A股中证500 原油
187.7% 16.8% 132.4% 23.4% 8.3% 18.8% 23.7% 56.9% 43.8% 63.0% 24.3% 9.6% 39.2% 15.3% 16.7% 9.3% 38.6%

A股沪深300 利率债 A股沪深300 原油 黄金 发达股指 A股中证500 A股沪深300 高收益债 黄金 港股 高收益债 发达股指 A股中证500 A股中证500 黄金 A股中证500

163.3% 14.9% 98.6% 17.4% 6.0% 15.4% 18.1% 55.8% 11.3% 18.4% 20.6% 7.9% 30.0% 9.0% 12.2% 6.7% 34.3%

可转债 现金 原油 A股中证500 利率债 高收益债 现金 A股中证500 利率债 发达股指 发达股指 USDCNY A股中证500 A股沪深300 全球债券 A股沪深300 A股沪深300

103.1% 2.4% 71.0% 10.5% 5.7% 11.2% 3.5% 40.5% 8.0% 15.7% 15.4% 5.0% 28.1% 8.5% 4.5% 6.5% 30.3%

港股 全球债券 港股 发达股指 现金 A股沪深300 高收益债 港股 A股沪深300 全球债券 原油 全球债券 可转债 港股 A股沪深300 高收益债 港股
48.1% -2.0% 66.0% 8.5% 3.3% 9.8% 3.0% 18.4% 7.2% 9.2% 10.3% 4.4% 25.1% 2.4% 2.7% 5.8% 27.9%

原油 黄金 可转债 高收益债 高收益债 黄金 可转债 高收益债 USDCNY 港股 现金 黄金 原油 发达股指 利率债 可转债 可转债
44.2% -2.2% 42.6% 6.1% 2.8% 4.6% -1.4% 12.5% 6.1% 8.5% 3.9% 4.2% 24.2% 1.7% 2.7% 5.2% 24.8%

黄金 USDCNY 发达股指 现金 全球债券 可转债 利率债 利率债 发达股指 USDCNY 黄金 现金 黄金 黄金 高收益债 发达股指 黄金
22.4% -6.4% 30.9% 1.9% 0.9% 4.1% -2.1% 11.2% 4.2% 6.8% 3.4% 3.5% 19.7% 1.5% 2.6% 4.8% 16.2%

发达股指 可转债 黄金 全球债券 USDCNY 现金 USDCNY 发达股指 现金 高收益债 高收益债 可转债 港股 可转债 USDCNY 利率债 发达股指
2.5% -32.4% 28.2% 1.9% -4.9% 3.4% -3.0% 8.3% 3.7% 3.0% 2.6% -1.2% 16.6% 0.5% 1.5% 4.0% 16.0%

全球债券 发达股指 全球债券 利率债 发达股指 全球债券 原油 现金 全球债券 现金 全球债券 发达股指 全球债券 现金 现金 全球债券 全球债券
2.5% -44.2% 6.9% 1.9% -9.2% 3.2% -3.2% 4.2% 1.3% 2.5% 0.6% -2.9% 8.2% 0.1% 1.0% 3.5% 5.4%

现金 港股 高收益债 港股 可转债 利率债 港股 全球债券 黄金 利率债 A股中证500 港股 高收益债 全球债券 可转债 现金 高收益债
2.0% -52.8% 2.1% -2.0% -12.8% 2.5% -4.3% 3.1% -7.4% 1.3% 0.6% -5.1% 7.4% -0.1% -1.8% 3.1% 3.5%

利率债 原油 现金 USDCNY 港股 原油 A股沪深300 黄金 港股 A股沪深300 可转债 原油 利率债 高收益债 发达股指 港股 USDCNY

-1.8% -54.6% 1.5% -3.0% -23.1% 2.4% -5.3% 1.7% -13.1% -9.3% -0.2% -14.9% 4.4% -0.3% -4.1% 2.0% 3.1%

USDCNY A股中证500 USDCNY 可转债 A股沪深300 A股中证500 全球债券 USDCNY 可转债 可转债 利率债 A股沪深300 现金 USDCNY 港股 USDCNY 利率债
-6.5% -60.6% -0.1% -6.3% -24.0% 1.2% -5.4% 0.4% -26.5% -11.8% -1.2% -23.6% 2.2% -0.7% -9.1% -0.7% 3.0%

高收益债 A股沪深300 利率债 A股沪深300 A股中证500 USDCNY 黄金 原油 原油 A股中证500 USDCNY A股中证500 USDCNY 利率债 原油 原油 现金
-7.2% -65.6% -1.2% -11.6% -33.5% -0.2% -29.3% -46.9% -32.0% -17.2% -5.8% -32.5% 1.6% -0.8% -36.7% -4.7% 0.9%

资料来源：Wind，CEIC，国家统计局，中金公司研究部 49
 流动性：无风险收益率与股权风险溢价（左），股债的相对吸引力对比（右）

(x) A股沪深300指数风险溢价与市场估值 % 股债相对吸引力 过去5年的85分位

过去5年的15分位 Mar.19
沪深300指数12个月前向市盈率 0.9
Jan.3 100%
中国10年期国债收益率（右轴） 100
隐含风险溢价（右轴） %
50 9
0.8
45
7 0.7
40

35 June
5 0.6 30
30 69%
Apr.16
25 3 0.5 39%

20
1 0.4
15

10 0.3
(1)
5
0.2
0 (3)
Apr-13
Apr-06
Apr-07
Apr-08
Apr-09
Apr-10
Apr-11
Apr-12

Apr-14
Apr-15
Apr-16
Apr-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20

0.1
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部 50
 0
20
40

-60
-40
-20
Jan-14

十亿元
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Jan-15
Mar-15
May-15
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Jan-16
Mar-16
流动性：股东高管增减持

May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Jan-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
Jan-18
Mar-18
May-18
Jul-18
Sep-18
大股东及高管在A股的交易行为与上证指数走势

Nov-18
主板净买入额

Jan-19
创业板净买入额
中小板净买入额

Mar-19
上证综指（右轴）

May-19
Jul-19
Sep-19
Nov-19
Jan-20
Mar-20
May-20
Jul-20
资料来源：WIND，中金公司研究部
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000

51
市场流动性指标：新增投资者数量
1,800 6,000
新增投资者数量(千） 上证综合指数(右) 8 per. Mov. Avg. (新增投资者数量(千）)

1,600 5,500

1,400 5,000

1,200 4,500

1,000 4,000

800 3,500

600 3,000

400 2,500

200 2,000

0 1,500
Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18

资料来源：WIND，中金公司研究部 52
 0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06

1.1%
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
上证指数（右轴）

Jan-09

0.9%
Jul-09
市场流动性指标：换手率

Jan-10
Jul-10
Jan-11
日均成交额/自由流通市值（左轴）

Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13

1.0%
Jul-13
历史均值

Jan-14
市场表现 vs. 换手率、市场估值

Jul-14
1.5%

Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
Jan-17
Jul-17
沪深300非金融前向P/E （右轴）

Jan-18
Jul-18
Jan-19
1.3%

Jul-19
Jan-20
资料来源：WIND，中金公司研究部
-
10
20
30
40
50
70

60

53
流动性：基金发行、资金募集与股市涨跌
十亿份 偏股型股票基金成立规模（月度）
偏股型基金 上证综指（右轴）
350 7,000

300 6,000

250 5,000

200 4,000

150 3,000

100 2,000

50 1,000

0 0

资料来源：Wind，中金公司研究部 54
 -300
-200
-100
0
200
300
400
500
600

100
Jan-08
Jul-08
Jan-09

（十亿美元）
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
的资金

Jan-15
Jul-15 新兴市场
Jan-16
Jul-16
发达市场股票（左轴）
新兴市场股票（右轴）

发达市场
Jan-17
Jul-17
累计流入全球新兴和发达市场股票
海外资金持续流出新兴市场

Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jul-19
Jan-20

0
50
（十亿美元）

-50
100
200

150

-100
千
0
1
2
3
4
5

-4
-3
-2
-1

Nov-14
Feb-15
May-15
（十亿元）

Aug-15
Nov-15
Feb-16
May-16
Aug-16
Nov-16
Feb-17
May-17
Aug-17
Nov-17
北向月度日均净买入（左轴）
流动性：海外资金年初至今持续流出新兴市场，北向资金近期加速流入A股

Feb-18
May-18
Aug-18
Nov-18
Feb-19
May-19
北向沪深港通月度日均净买入

Aug-19
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部
北向资金年初流出A股，近期加速流入

Nov-19
Feb-20
沪深300（右轴）

May-20
55
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
流动性：海外市场资金年初至今持续流出海外中资股
流入海外中资股（H股和美国中概股）的海外资 流入海外中资股（H股和美国中概股）的海外资金：
金：周度 累计
全部流向海外中资股的海外资金（左轴） 全部流向海外中资股的海外资金（左轴）
（百万美元） （十亿美元）
MSCI中国指数（右轴） MSCI中国指数（右轴）

3,500 100 60 100

2,500 50 90
90
1,500 80
40
500 80 70
30
-500 60
70
20
-1,500 50
60 10 40
-2,500

-3,500 50 0 30

Jan-08

Jun-14
Jan-15
Mar-09

Feb-12

Mar-16

Feb-19
May-17
May-10
Oct-09

Apr-13

Oct-16

Apr-20
Dec-10
Aug-08

Jul-11

Nov-13

Dec-17
Sep-12

Aug-15

Jul-18

Sep-19
Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20
Apr-15
Jul-15
Oct-15

Apr-16
Jul-16
Oct-16

Apr-17
Jul-17
Oct-17

Apr-18
Jul-18
Oct-18

Apr-19
Jul-19
Oct-19

Apr-20
Jul-20
流入海外中资股（H股和美国中概股）的海外资 流入海外中资股（H股和美国中概股）的海外资金：
金：按基金投资地区分类：周度 周度：按主动基金/ETF分类
海外中资股（外资基金） 大中华区 （百万美元） ETF（左轴） 主动基金（左轴）
(百万美元) 新兴市场 全球（除美国）
MSCI中国指数（右轴） 90 MSCI中国指数（右轴）
2,000 95
1,000
1,500
85 90
500 1,000
500 85
0 80
0 80
-500 -500
75
-1,000 75
-1,000
70 -1,500 70
-1,500
-2,000
65
-2,000 65 -2,500
May-20
Feb-20
Feb-20
Mar-20
Oct-19

Jan-20

Jun-20
Oct-19

Apr-20
Apr-20
Jul-19
Jul-19

Nov-19
Dec-19
Dec-19
Aug-19
Sep-19

Jul-20

-3,000 60

Feb-20
Feb-20
Mar-20

May-20
Jan-20

Jun-20
Oct-19
Oct-19

Apr-20
Apr-20
Jul-19
Jul-19

Nov-19
Dec-19
Dec-19
Aug-19
Sep-19

Jul-20
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部 56
流动性：历次市场大跌期间，全球股票型基金的资金流出情况

US$bn 历次市场大跌期间全球股票型基金的资金流出情况
1,200

12,000

资金流出规模 1,000
10,000 1570亿美元，
占NAV 2.07%
800
8,000 资金流出规模 资金流出规模
1800亿美元， 1050亿美元， 资金流出规模
占NAV 6.39% 占NAV 2.55% 2880亿美元， 600
6,000 占NAV 2.67%

400
4,000

2,000 200

0 0
Aug-02

Feb-06

Sep-06

Aug-09

Feb-13

Sep-13

Aug-16

Feb-20
Jan-02

Jun-08

Jan-09

Jun-15

Jan-16
Oct-03

Jul-05

Oct-10

Jul-12

Oct-17

Jul-19
Apr-07

Apr-14
May-04

May-11

May-18
Dec-04

Nov-07

Dec-11

Nov-14

Dec-18
Mar-03

Mar-10

Mar-17
全部股票型基金 NAV 累计资金流量（右轴，2002=100） MSCI中国指数（右轴，2002=100） 沪深300指数（右轴，2002=100）

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 57
国际资金流向：利率差、增长差

中美利差走阔，助力资金回流 新兴发达市场资金轮动和增长差关联性大

1990年1月1日=100 市场表现：MSCI新兴-发达 (Ppt)

中国10年期国债 美国10年期国债
GDP增速：新兴-发达（右轴）
7
中美利差 美元/人民币（倒序、右轴）
5 5

300 6

4
5.5 5

200
4
3
6
3
100
2
2
6.5

1
1 0

7
0

0
-100 -1
Jul-14

Jul-16
Jul-11

Jul-12

Jul-13

Jul-15

Jul-17

Jul-18

Jul-19
Jan-12

Jan-14
Jan-11

Jan-13

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 58
 流动性分析的应用：案例分析

国债收益率曲线 十年国债收益率

%
中国国债收益率曲线 10年-1年 上证综指（左轴） 10年国债收益率
%
5.0
7,000 6

4.5
2013年底 6,000
5

4.0 2017年底 5,000

4

3.5
2014年底 4,000
2019年底
3
2018年底
3.0
3,000

2
2.5
2015年底 2,000
目前

2.0 2016年10月 1
1,000

1.5
3个月

6个月

9个月

7年

10年
1年

2年

3年

4年

5年

6年

0 0
Apr-05
Apr-06
Apr-07
Apr-08
Apr-09
Apr-10
Apr-11
Apr-12
Apr-13
Apr-14
Apr-15
Apr-16
Apr-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20
资料来源：Wind，中金公司研究部 59
 估值：A估值的特征：市盈率/市净率

(Fwd P/B, x)
(x)
沪深300指数前向市盈率估值 沪深300指数前向市净率估值
沪深300 沪深300非金融 沪深300 非金融 金融 非金融历史均值
7
沪深300金融 非金融历史均值
40

6
35

30 5

25
4
沪深300非金融指数历史动
态PE均值：16X 沪深300非金融指数历
20
3 史动态PB均值：2.3X
15 15.4
1.9
2
10

1
5

0 0
Jun/05
Jun/06
Jun/07
Jun/08
Jun/09
Jun/10
Jun/11
Jun/12
Jun/13
Jun/14
Jun/15
Jun/16
Jun/17
Jun/18
Jun/19
Jun/20

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 60
 估值：港股估值的特征（MSCI中国指数）

(X) (X)
MSCI中国指数前向12个月市盈率 4.6 MSCI中国指数前向12个月市净率
26
MSCI中国（除A股） 低于长期均值0.1倍标准差
MSCI中国（除A股） 低于长期均值0.7倍标准差
MSCI中国（除金融、A股） 高于长期均值0.3倍标准差 4.1 MSCI中国（除金融、A股） 低于长期均值0.3倍标准差
MSCI中国（除腾讯/ADR、A股）低于长期均值0.8倍标准差
MSCI中国（除腾讯/ADR、A股） 低于长期均值1倍标准差
21 3.6

3.1

16 2.6
2006年以来均值 2006年以来均值
14.1 2.1
2006年以来均值 2006年以来均值
11 11.2 1.6 1.7

1.1 1.3
7.8
0.9
6 0.6

Mar-14
Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Mar-11

Mar-12

Mar-13

Mar-15

Mar-16

Mar-17

Mar-18

Mar-19

Mar-20
Mar-18

Mar-19
Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Mar-10

Mar-11

Mar-12

Mar-13

Mar-14

Mar-15

Mar-16

Mar-17

Mar-20

资料来源：Bloomberg，Fact set，中金公司研究部 61
 估值：估值的分化
自2009年中以来，A股新经济板块估值开始大幅超过老经济，但整体估值波动大，并未系统性提升

FWD 12M P/E 新经济/老经济（右轴） TTM P/B 新经济/老经济（右轴）

A股老经济
50 2.8 A股老经济
A股新经济 9 3.5
A股新经济
45 2.6 8

40 3.0
2.4 7
35
2.2 6
30 2.5
2.0 5
25
1.8 4
20 2.0

1.6 3
15

1.4 2
10 1.5

1.2 1
5

0 1.0 0 1.0

Mar/16
Mar/07
Mar/08
Mar/09
Mar/10
Mar/11
Mar/12
Mar/13
Mar/14
Mar/15

Mar/17
Mar/18
Mar/19
Mar/20
资料来源：Bloomberg，Fact set，中金公司研究部 62
 估值：估值的分化
……在香港市场也是如此
FWD 12M
P/E 新经济/老经济（右轴） MSCI中国指数老经济 TTM 新经济/老经济（右轴） MSCI中国指数老经济
MSCI中国指数新经济 P/B MSCI中国指数新经济
7 4.50
30 4.00
与A股类似，MSCI China成
分股新经济估值也自2009年 6 4.00
25 中开始大幅超过老经济 3.50

5 3.50

20 3.00

4 3.00

15 2.50
3 2.50

10 2.00
2 2.00

5 1.50
1 1.50

0 1.00 0 1.00
Aug/05
Aug/06
Aug/07
Aug/08
Aug/09
Aug/10
Aug/11
Aug/12
Aug/13
Aug/14
Aug/15
Aug/16
Aug/17
Aug/18
Aug/19

Aug/08

Aug/12
Aug/05
Aug/06
Aug/07

Aug/09
Aug/10
Aug/11

Aug/13
Aug/14
Aug/15
Aug/16
Aug/17
Aug/18
Aug/19
资料来源：Fact set，中金公司研究部 63
 估值：分行业估值及历史区间（A股）
70 (X) A股行业前向市盈率区间（06年至今）
当前值 中值

60

50

历史75分位
40

30

20

10

历史最低值
0

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 64
估值：分行业估值及历史区间（港股）
MSCI中国指数行业前向市盈率
45
均值+/-1倍标准差 2006年以来均值 最新值

40

35

30 最高值

25

20

15

10

5
最低值
0
保险
银行

资本品

房地产

零售业

材料

汽车

公用事业

电信业务

MSCI中国

综合金融

运输

信息技术

日常消费

消费品和服务

媒体与娱乐

能源

医疗保健
资料来源：Bloomberg，Fact set， 中金公司研究部 65
 估值：估值分布
A股市盈率分布

500 主板 中小板 创业板 2015-6-12 (2015E) 当前 (2020E) 2014-7-10 (2014E) 2016-1-28(2016E)

450

400

350

300

250

200

150

100

50

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 66
 估值：A估值的特征：市值分布
A股不同市盈率区间的自由流通市值占比
100% 7,000
>60x P/E: 3%
90% 50-60x P/E:3%
40-50x P/E:5%
6,000
80%
30-40x P/E:7%

70% 5,000

15-30 x P/E: 32%

60%
4,000

50%

3,000
40%

30% 2,000

20%
0-15 x P/E: 50%
1,000
10%

0% 0

0~15倍市盈率 15~30x 30-40x 40~50x 50~60x >60x or <0 上证指数

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部 67
 0
10
20
30
40
50
60
70
80
Jan-06
May-06

前向市盈率
Sep-06
Jan-07
May-07
Sep-07
Jan-08
May-08
Sep-08
Jan-09
May-09
Sep-09
Jan-10
May-10
Sep-10
Jan-11
沪深300

May-11
Sep-11
Jan-12
May-12
Sep-12
中证500

Jan-13
May-13
Sep-13
Jan-14
May-14
中小板综

Sep-14
Jan-15
大盘、中盘、小盘指数市盈率估值对比

May-15
Sep-15
Jan-16
May-16
创业板指数
估值：A股的中小市值股票估值溢价之谜

Sep-16
Jan-17
May-17
Sep-17
Jan-18
May-18
Sep-18
Jan-19
May-19
Sep-19
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

Jan-20
17.7
22.7
33.7

10.7

68
估值：A股的中小市值股票估值溢价之谜

大小盘估值的测算 中小盘对大盘估值溢价的分解

估值
第一阶段增速
测算
中国A股中小市值股票市盈率估值
8.2 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26%

3.0% 13.6 14.7 15.8 17.0 18.3 21.2 24.6 28.4 32.8 37.7 43.4 49.9 57.2
分解
(x)
3.5% 11.9 12.9 13.8 14.9 16.0 18.5 21.4 24.7 28.4 32.7 37.6 43.1 49.4 45
4.0% 10.6 11.4 12.3 13.2 14.2 16.4 18.9 21.7 25.0 28.7 33.0 37.8 43.2
40
4.5% 9.6 10.3 11.0 11.8 12.7 14.6 16.8 19.3 22.2 25.5 29.2 33.4 38.2 中小市
值指数 35
5.0% 8.7 9.3 10.0 10.7 11.5 13.2 15.1 17.4 19.9 22.8 26.1 29.9 34.1 的估值
区间 30
5.5% 7.9 8.5 9.1 9.7 10.4 12.0 13.7 15.7 18.0 20.6 23.6 26.9 30.7
25
风险溢价水平

6.0% 7.3 7.8 8.4 8.9 9.6 10.9 12.5 14.3 16.4 18.7 21.4 24.4 27.8

6.5% 6.8 7.2 7.7 8.2 8.8 10.1 11.5 13.1 15.0 17.1 19.5 22.3 25.3 20
7.0% 6.3 6.7 7.2 7.6 8.2 9.3 10.6 12.1 13.8 15.7 17.9 20.4 23.2 15
7.5% 5.9 6.3 6.7 7.1 7.6 8.7 9.9 11.2 12.8 14.5 16.5 18.8 21.3 10
8.0% 5.5 5.9 6.3 6.7 7.1 8.1 9.2 10.4 11.9 13.5 15.3 17.4 19.7 5
8.5% 5.2 5.5 5.9 6.3 6.7 7.6 8.6 9.7 11.0 12.5 14.2 16.1 18.3
0
9.0% 4.9 5.2 5.5 5.9 6.3 7.1 8.0 9.1 10.3 11.7 13.3 15.0 17.0

9.5% 4.7 4.9 5.2 5.6 5.9 6.7 7.6 8.6 9.7 11.0 12.4 14.0 15.9

10.0% 4.4 4.7 5.0 5.3 5.6 6.3 7.1 8.1 9.1 10.3 11.6 13.1 14.8

10.5% 4.2 4.5 4.7 5.0 5.3 6.0 6.7 7.6 8.6 9.7 10.9 12.3 13.9

沪深300指数的市盈率估值区间

资料来源：Wind，中金公司研究部
69
行业配臵框架：自上而下的“五因素打分模型”
行业配臵框架

增长周期 宏观 行业 中长期前景

货币与流动性 行业趋势

财政与结构政策 行业政策/事件

海外环境 估值 历史比较

盈利增长 盈利 横向比较

预期变化 国际比较

稳健性 技术 基金仓位

现金流 超买超卖

行业配臵步骤

根据计算结 按照指标权重
分别计算各个行 按照总分排
果对各个行 加总并标准 根据五个大项
业的指标数值或 序，从中挑选
业打分，得 化，得出十六 权重加总并标
者判断对各个行 高配、标配和
出每个指标 个分项和五个 准化得出总分
业的影响 低配的行业
的行业分数 大项分数
70
 行业配臵框架：自上而下的“五因素打分模型”
打分偏客观，有较固定指标及标准，权重略小。
打分偏主观，且权重较大 其中技术项权重最低。

宏观 行业 盈利 估值 技术

行业配 打分合 财政
行业 货币 中长 政策
臵建议 计 增长 与结 海外 行业 盈利 预期 稳健 现金 历史 横向 国际 基金 超买
小计 与流 小计 期前 /事 小计 小计 小计
周期 构政 环境 趋势 增长 变化 性 流 比较 比较 比较 仓位 超卖
动性 景 件
策

与前一期总 保险 超配 5 5 4 4 4 5 5 5 4 4 5 5 5 4 3 5 5 5 3 5 5 3 评分一般
分数的对比 证券及其他 超配 5 5 5 4 4 5 4 4 5 2 5 5 4 4 3 4 5 4 1 5 5 3 为1-5分，
建材 超配 5 5 5 4 4 3 5 2 5 5 1 1 2 2 3 4 3 3 5 3 3 3 5分最好。
航空机场 超配 5 4 4 3 4 4 5 3 5 5 5 5 5 2 4 5 5 5 3 3 3 3
医药生物 超配 4 3 3 3 4 4 4 5 3 4 4 3 4 5 2 3 3 2 2 3 3 3 分数由特
评级分为超配/标配
传媒互联网 超配 4 4 3 4 4 4 5 5 3 5 4 4 4 1 5 1 2 1 2 1 1 3 定指标排
/低配：
银行 标配 5 4 4 4 4 3 3 1 4 3 4 2 5 5 3 5 5 5 5 5 5 3 序后标准
• 其中超配只能选 有色金属 标配 5 5 5 4 4 3 4 3 5 3 3 5 3 3 1 3 4 1 2 3 3 3 化所得。
取总分4-5分的 房地产 标配 4 4 4 5 3 5 5 3 4 5 3 2 3 5 1 3 3 3 4 3 3 3
建筑装饰 标配 标准化方
行业； 4 4 4 4 4 3 2 3 4 1 3 3 4 3 2 4 3 4 4 3 3 3
港口航运 标配 4 3 3 3 4 4 3 2 3 3 5 5 5 1 5 3 2 3 3 3 3 3 式为：6个
• 低配只能选取总 电力 标配 4 2 4 3 3 3 4 3 5 3 5 4 5 3 5 4 4 4 4 3 3 3 5/4/2/1档，
分1-2分的行业 煤炭 标配 3 5 5 4 4 3 3 2 5 2 1 1 1 1 1 4 4 4 5 1 1 3 3档为7个
环保及公用事业 标配 3 1 3 2 4 3 4 4 2 5 4 4 4 5 3 3 3 4 2 3 3 3 行业。
计算机 标配 3 3 3 3 4 4 4 5 2 4 5 5 5 1 5 1 1 1 2 1 1 3
汽车及其零部件 标配 3 2 4 3 3 3 3 4 1 4 2 2 3 2 1 5 4 5 5 3 3 3
宏观、行
家用电器 标配 3 3 4 4 3 3 1 3 2 2 3 3 3 3 4 5 4 5 5 3 3 3 业、技术
细项评分后， 餐饮旅游 标配 3 2 3 3 4 3 5 5 3 4 2 4 1 4 2 2 2 1 5 3 3 3 的细项部
将按大类进行 食品饮料 标配 3 2 3 4 3 3 2 4 1 3 4 2 4 4 5 4 5 4 4 3 3 3 分不必标
汇总，汇总结 钢铁 标配 2 4 5 4 4 1 3 2 2 5 1 1 1 1 3 2 1 3 2 3 3 3 准化；盈
果会再次排序， 基础化工 标配 2 2 4 3 3 3 2 2 2 3 3 4 3 2 1 1 2 2 1 3 3 3 利、估值
标准化后计入 机械 标配 2 5 5 4 4 4 2 3 4 1 1 1 1 2 2 1 3 1 1 3 3 3 需要标准
“小计” 电气设备 标配 2 3 4 4 3 4 3 3 4 2 2 3 1 2 4 2 2 2 3 3 3 3 化；每次
农林牧渔 标配 2 3 4 3 4 4 3 2 3 4 2 2 2 3 4 2 3 2 1 3 3 3 汇总后需
轻工制造 标配 1 1 3 3 3 3 2 3 1 3 2 3 2 3 2 1 1 1 1 3 3 3 要标准化
“小计”结果
公路铁路物流 标配 1 1 3 3 3 4 2 2 3 2 2 2 2 5 2 3 2 3 3 3 3 2
再次排序并标
纺织服装 标配 1 1 3 3 2 3 1 2 1 1 4 3 2 5 5 2 1 3 3 3 3 3
准化，结果便
通信 低配 1 2 3 3 4 3 1 1 1 2 3 3 3 4 4 1 1 2 4 3 3 3
为总得分
电子 低配 1 1 3 3 3 2 1 3 1 1 3 4 3 1 4 3 4 2 1 1 1 3
商贸零售 低配 1 1 3 3 3 3 1 3 2 1 1 1 2 4 1 2 1 3 3 3 3 3
石油石化 低配 2 3 3 4 4 2 1 1 3 1 1 1 1 3 3 5 5 5 4 1 1 3

71
行业配臵及轮动框架：行业全产业链
金融支持 银行 证券及其他 保险

石油石化 钢铁 电力 机械军工 房地产 食品饮料 医疗保健 传媒互联网

有色金属 建材 电气设备 轻工制造 汽车 农林牧渔 商贸零售 计算机 通信

煤炭 化工 环保公用 建筑装饰 家电 餐饮旅游 纺织服装 电子

上游 中游 下游

交运支持 航空机场 公路铁路物流 港口航运

72
 50
100
200
250
300

150
Sep-13
Jan-14
May-14

调整日
Sep-14
Jan-15
May-15
Sep-15
Jan-16
超配行业指数
较稳健的长线收益

May-16
Sep-16
Jan-17
May-17
Sep-17
Jan-18
低配行业指数

May-18
Sep-18
Jan-19
May-19
Sep-19
Jan-20
沪深300指数

May-20
158.4
223.3

61.2

-20%
0%
140%
160%
180%

100%
120%

20%
40%
60%
80%

Sep-13
Dec-13
Mar-14
行业轮动：2013年以来的配臵效果

Jun-14
Sep-14
Dec-14
Mar-15
Jun-15
Sep-15
Dec-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
累计收益差：超配行业 - 低配行业

Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Mar-18
Jun-18
Sep-18
Dec-18
Mar-19
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
建议“超配”行业长期跑赢市场， “低配”行业表现弱于市场。超低配的多空组合有

Jun-19
Sep-19
累计沪深300指数表现

Dec-19
73

Mar-20
161.7%

57.9%
主题投资：主题思考可能要注意的问题

主题投资选择的要素：
 大市无系统性风险（系统性风险之下无主题投资）；
 边际上有重要变化（人口老龄化能够成为主题吗？）；
 所涉及的主题市值不能太大，也不宜太小（如：国企改革）；
 所涉及的主题个股不能太多，也不能太少；
 所涉及的主题持续期限不能太短，也不能太长（如：冬奥会）。

主题的类型：区域性的、跨行业的、技术性的、改革性的、外部变化，等等。根据边际上的变
化来分类。

74
 主题投资：主题筛选的分析框架
来自2011年的一个框架

主题 分维度打分

商业模式 供给 需求 壁垒 技术 政策 外需 持续期 汇总

供给面是否需 发生颠覆
需求层面是 进入壁 外部需 中短期
商业模式 要或有能力做 性技术创 政府的
劳动力市场变化推动经济结构转型（实体经济和虚拟经济），同时叠加全球技术周期的影响 否需要补贴 垒的高 求的空 还是长 汇总
是否成熟 大量的资本投 新的可能 态度
或者扶持 低 间 期主题
入 性

劳
动 互联网金融 - + + + 0 0 0 + 3
虚拟经济的转型 金融领域的改革与创新
力 金融改革 0 0 + + 0 0 0 + 3
成
本 推动农业转型升级，挖掘劳动力潜力，同时满足更高层次的农产品需求 农业转型升级 0 + 0 0 + + 0 + 4
上 网络游戏 + + + - 0 0 0 0 2
升
网络安全 0 + 0 + - + + + 4
推
动 衣 更舒适 智能穿戴设备 0 + + + 0 0 0 0 3
结 文化传媒 + 0 + 0 0 + + + 5
构 食 更方便 移动互联网 0 0 + 0 0 + + + 4
性 因为劳动力市 云计算 - + 0 + 0 + + 0 3
转 场的结构性变 住 更清洁 移动支付 0 0 + - 0 + 0 0 1
型 化在分配中可
居民 消费升级 触摸屏 + 0 + - - + + 0 2
能获得更大的
收入份额，支 行 更美观 智能IC卡 + 0 + - - + + 0 2
持消费升级 苹果、三星等配套产业链 + 0 + 0 0 0 + 0 3
康 更健康 智能电视 0 0 + 0 - 0 + + 2
锂电池 + 0 + 0 0 + + + 5
乐 大众消费升级 + + + 0 + 0 + + 6
实
医药、医疗设备及服务 + 0 + + + + + + 7
体
经 需求 食品安全 0 0 + 0 + + 0 + 4
济
的 供给 4G + 0 + 0 - + + 0 3
转 安防监控 + 0 0 0 + + + + 5
型 电子 更高效 智能交通 + 0 0 + 0 + 0 0 3
绿色节能照明 0 0 0 + 0 + + + 4
通信设备 更安全 新能源汽车 0 0 0 + 0 + + + 4
企业面临更高
机器人及自动化 + 0 + + 0 0 0 + 4
技 标准和质量的
产品和服务的 自动化设备 更节能 智能电网 0 - 0 0 + + + 0 2
术
进 要求，同时要 高铁 + - 0 + + + + 0 4
步 企业 求提高生产效 产业结构升级 汽车 更环保 新能源 0 0 0 0 0 + + + 3
周 率以节约成 环保 0 0 + 0 + + 0 + 4
期 本，生产要求
铁路设备 … 油气设备及服务 + 0 0 0 + + + + 5
更安全、环保
。 国防军工 + 0 0 + 0 + + + 5
电力设备 3D打印 0 0 + 0 - + + + 3
上海自贸区 0 0 + 0 0 + 0 + 3
工程机械

75
越来越多人关注港股

港股淘金攻略：与A股的同与不同

76
一张图对比A股和港股（请参看中金发表的系列报告，《“沪港通”主题策略系列（2）：
中港两市，“同”与“不同”》/《深港通研究系列（7）：深港通十问》）
六大方面 具体对比 A股 港股
分为主板和创业板，目前共有股票1946只。其中H股234只，红筹股152只，香港中资股588只，香港本
市场构成和结构 沪深两市共有A股上市公司3144家
市场基本情况 地及外资股972只
市场规模 按市值总额来看，中国大陆已经成长为世界第二大证券市场 香港是第六大证券市场
“老经济”行业占比较较高，但近年来新经济市值占比逐渐扩张 “老经济”行业占比较较高，但近年来新经济市值占比逐渐扩张
行业结构
中上游行业（包括能源、原材料等）市值占比高于港股 金融、电信、信息科技行业占比高于A股
国企/民企结构 以数量计非国企数量已经超过国企，二者市值也已相当接近 虽然国企/非国企上市数量之比已达到3：7，但是国企港股市值占中资股市值比例仍有70%左右
以公司数量计，A股占优的子行业包括金属、建筑建材、化工子行业、港口、公路运输、航空 以公司数量计，港股占优的子行业包括部分金融子行业（包括保险、资本市场、资产管理及房地产
国防、电气设备、百货、家电、汽车及汽车产业链、农产品、啤酒、白酒、中药、制药及电子 等）、纸材料包装、燃气、电力生产商、专卖店、休闲设施、电影与娱乐、广告、赌场、烟草、电信
等。 、电脑存储与设备等
股票
在港股市场较为稀缺的品种：医药（如云南白药、天士力等中药龙头）、白酒（贵州茅台、五 在A股市场较为稀缺的品种：国内互联网及软件企业（腾讯、金山软件等）、新能源及光伏、国内部
股票情况 粮液等）、其他消费类股票（格力电器、上海家化等）以及国防军工等领域的蓝筹股（航空动 分消费行业领导品牌（日常用品、部分运动装品牌）、国内电信运营商、独特金融子行业、澳门博彩
力、哈飞股份等） 股、香港本土及外资消费明星股等
交易所指数：上证综指、深证综指、上证180和上证380等 包含香港本地股、外资股、中资股：恒生指数，恒生综指大/中盘指数
中证指数：沪深300，中证100，中证500等 只包含中资股：MSCI中国指数、恒生国企指数
代表性指数
B股指数：上证B指，深证B指 与海外指数关联性较强
与海外指数关联性较弱
其他交易工具较为丰富，包括优先股、预托证券、REITs、“窝轮”、牛熊证、丰富的股指期货、股票期
其他市场工具 上市证券主要为普通股及债券，主要衍生品包括沪深300股指期货以及5年期国债期货
货、股票期权、货币期货、利率及定息产品等
自由流通市值中机构投资者持股比例不到20%，而散户投资者持股比例高达80%以上 按投资者类别划分，整体机构投资者成交占比高达61%，远远高于个人投资者~23%的水平
投资者结构 从成交量上看，散户交易额占比超过80%，且散户中绝大部分投资者所持有的股票市值不超过
人民币十万元
投资者结构 投资者偏好：价值、成长分化 2001年以来，价值股、成长股表现接近 价值股大幅跑赢成长股
投资者偏好：大、小分化 过去十年，小盘股远远跑赢大盘股 过去十年，小盘股的相对表现远逊A股
投资者偏好：对高分红股票的偏好不
A股投资者对高分红公司的兴趣并不强，投资于高分红股票的策略在A股表现较差 投资于高分红股票的策略在港股股表现好于A股
同
成交额与换手率情况 成交额较高，换手率高于其他所有主要市场 成交额较低，换手率远低于A股
大小盘流动性差异 大小盘差异不明显，小盘股流动性较好 大小盘差异明显，小盘股流动性较差
流动性 散户主导的市场，受内地流动性影响较大，主要观测指标：市场结算资金余额、新增账户数、 受海外资金流向影响更大，与海外市场风险偏好，以及全球宏观和货币政策环境密切相关，此外美元
流动性环境的影响因素 账户活跃度 兑港币汇率也是观测资金流入香港的一个重要指标
近年来与海外市场资金流动关联性提高
整体估值情况 历史估值高于港股，近年来差异逐渐缩窄 历史估值低于A股，近年来差异逐渐缩窄
“老经济”板块处于历史估值区间底部，“新经济”板块的估值从08、09年左右就开始超过“老经济”
分行业估值情况 “老经济”板块处于历史估值区间底部，“新经济”估值溢价的提升是从10、11年左右开始出现
估值 板块
大小盘估值溢价/折价 小盘存在估值溢价 大盘存在估值溢价
两地上市股票折溢价 小盘存在估值溢价 大盘存在估值溢价
新股发行 A股采用核准制，正在向注册制过渡。 香港市场采用注册制。
再融资 再融资限制条件较多 比A股市场更加灵活，供给很灵活
香港采用非量化退市标准，香港联交所在上市公司退市过程中发挥很大的决定性作用，退市制度较为
退市制度 A股市场强制退市制度采用量化标准，但生效的指标较少
有效
市场基
本制度 回购 “原则禁止、例外允许”；总体上回购较少 “原则允许、例外禁止”；在香港上市的中资股频频回购
分红制度 半强制分红：规定了差异化的现金分红政策并提出了量化的规定 无量化规定，但上市公司多主动选择分红以吸引投资者
外资持股比例 对所有境外投资者及单个境外投资者持股比例均做出限制 无限制
业绩披露 每季度公布定期报告；满足一定条件要求披露业绩预告；财务年度统一为1月1日－12月31日 法定信息披露为每年两次，季报属于自愿披露；业绩预告及业绩快报为自愿披露；无统一财务年度
市场
制度 交易时间 工作日上午九点半至十一点半，下午一点至三点 工作日上午九点半至十二点，下午一点至四点
交易机制及涨跌停限制 A股为T+1交易、T+1交收，且有涨跌幅限制（一般为10%；ST为5%） T+0交易、T+2交收，没有涨跌幅限制
股票面值 绝大多数均为人民币1元 无统一的规定。常见面值多为1仙(1分)、1角、1港元等，差异较大
交易制 融资融券是市场的自由行为，投资者可以通过开立“孖展”账户进行融资，也可以通过从券商借入股票
度 融资融券制度 尚未全面开展融资融券业务，可以融资融券的股票受限
进行融券
买卖价差及报价单位 最小报价单位统一规定为0.01元 不统一买卖的价位
1）佣金，0.03%到0.3%，最低收5元；2）过户费每1000股收0.75元（沪市收，深市不收），其 1）佣金，最低标准是0.25%；2）0.005%的联交所交易费用，0.005%的证监会监管费用，及0.002%的
交易费用及税收
他杂费1-5元；3）印花税0.1%；4）不需缴纳资本利得税；5）红利税差别征收 投资者赔偿资金费用；3）印花税0.1%；4）不需缴纳资本利得税；5）不需缴纳红利税

资料来源：Wind，中金公司研究部 77
市场基本情况：A股公司数量多于港股

沪深两市共有A股上市公司3857家 港股共有股票2449只，主要分为四类

上市A股总数（沪市） 上市B股总数（沪市）
香港本地股及外资股 H股 红筹股 中资民营股
上市A股总数（深市） 上市B股总数（深市）

4,500
2,000

4,000 2,195 677

1,800
172
3,500 1,600

1,400 284
3,000

1,200
2,500
1,000
2,000
800
1,500 1,565 1,316
600

1,000 400

500 200

0 0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

资料来源：Wind，中金公司研究部 78
市场基本情况：中国A股/港股分别是第2/第4大证券市场
按市值总额来看，中国A股已经是世界第二大证券市场，香港则是第四大证券市场

市值
2019E GDP 年化换手率 投资者平均持股月
上市股票市值 （ 2003年 12 市值年化 上市公司数 日均成交额
# 交易所 （十亿美 市 值 /GDP （ 成 交 额 /市 数 （ 12个 月 /换 手
（十亿美元） 月，十亿美 增长率 目 （百万美元）
元） 值） 率）
元）
1 美国 35,373 21,439 165% 24,035 2.6% 5,454 112,630 79.6% 15.1
2 中国内地 7,834 14,140 55% 3,949 4.7% 3,723 76,182 243.1% 4.9
3 日本 5,968 5,154 116% 4,543 1.8% 3,689 20,395 85.4% 14.0
4 港交所 4,055 373 1087% 3,101 1.8% 2,413 7,507 46.3% 25.9
5 泛欧交易所 4,497 4,127 109% 3,584 1.5% 1,229 5,740 31.9% 37.6
6 英国 3,940 2,744 144% 4,429 -0.8% 2,429 8,000 50.8% 23.6
7 加拿大 2,283 1,731 132% 2,114 0.5% 3,407 5,778 63.3% 19.0
8 印度 2,149 2,936 73% 1,113 4.5% 1,951 4,668 54.3% 22.1
9 德国 1,998 3,863 52% 1,936 0.2% 521 4,537 56.8% 21.1
10 瑞士 1,724 715 241% 1,541 0.8% 274 2,915 42.3% 28.4
11 韩国 1,396 1,630 86% 1,235 0.8% 2,256 7,776 139.2% 8.6
12 澳大利亚 51 1,376 4% 83 -3.2% 182 64 31.5% 38.1
13 中国台湾 1,241 586 212% 901 2.2% 1,727 4,501 90.7% 13.2
14 南非 977 359 272% 943 0.2% 345 1,293 33.1% 36.3
15 巴西 3 1,847 0% 1 4.8% 49 0 0.8% 1,489.8
16 西班牙 764 1,398 55% 1,117 -2.5% 2,901 1,466 48.0% 25.0
17 新加坡 689 363 190% 744 -0.5% 731 729 26.5% 45.4
18 俄罗斯 740 1,638 45% 771 N/A 217 537 18.2% 66.1

资料来源：WFE，中金公司研究部 79
 市场基本情况：海外中资股相当于内地总市值的1/3
百万美元 占2019E GDP比例（%）
公司
市场 % 自由流通 自由流通 过去3个月 平均上市 平均自由 平均日均 年化自由流通市 自由流通
数量 上市市值 % 上市市值
市值 比例 日均成交额 市值 流动市值 成交额 值换手率（%） 市值

A股 3,759 70% 7,848,607 75% 3,316,873 42% 117,667 2,088 882 31 887% 57% 24%
上海 1,564 29% 4,537,464 43% 1,749,041 39% 45,465 2,901 1,118 29 650% 33% 13%
深圳 2,195 41% 3,311,144 31% 1,567,832 47% 72,201 1,508 714 33 1151% 24% 11%
海外中资股 1,590 30% 2,665,539 25% 1,579,567 59% 11,548 7,912 6,815 7 27% 19% 11%
B股 95 2% 75,612 1% 65,002 86% 37 796 684 0 14% 1% 0%
上海 49 1% 69,777 1% 59,718 86% 22 1,424 1,219 0 9% 1% 0%
深圳 46 1% 5,835 0% 5,284 91% 16 127 115 0 74% 0% 0%
香港 1,137 21% 2,214,609 21% 1,147,316 52% 7,719 1,948 1,009 7 168% 16% 8%
H股 282 5% 685,409 7% 474,346 69% 3,191 2,431 1,682 11 168% 5% 3%
红筹股 173 3% 531,709 5% 188,790 36% 1,224 3,073 1,091 7 162% 4% 1%
中资民营股 682 13% 997,491 9% 484,180 49% 3,305 1,463 710 5 171% 7% 4%
美国 229 4% 353,743 3% 347,342 98% 3,764 1,545 1,517 16 271% 3% 3%
NYSE 74 1% 115,157 1% 113,857 99% 1,746 1,556 1,539 24 383% 1% 1%
NASDAQ 155 3% 238,039 2% 233,484 98% 2,018 1,536 1,506 13 216% 2% 2%
AMEX 6 0% 546 0% 487 89% 1 91 81 0 42% 0% 0%
新加坡 89 2% 5,694 0% 4,027 71% 28 64 45 0 172% 0% 0%
伦敦 4 0% 14,033 0% 14,032 100% 0 3,508 3,508 0 0% 0% 0%
其他市场 36 1% 1,848 0% 1,848 100% 0 51 51 0 0% 0% 0%
中资股整体 5,349 100% 10,514,146 100% 4,896,440 47% 129,214 1,966 915 24 660% 76% 36%

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司策略研究
注：1）股票截至2019年1月14日,股价截至2019年1月14日；2）ADR市值仅计入第一上市的ADR避免重复计算；3）自由流通市值的计算方法为上市市值乘以彭博自由流通比例；
4）其他市场包括澳大利亚、德国、法国、韩国和日本； 5）海外中资股包含B股和在海外交易所上市的公司。

80
上市股票：两地互补
在港股市场，金融行业特色类公司（如资产管理）、可选消费（如专卖店、鞋类、运动与休闲服装、
电影与娱乐、博彩、餐饮等）、电信与科技（电信公司、互联网与软件）内有比A股市场中更强势的
品牌或者更丰富的选择。另外越来越多的互联网及科技龙头在港股上市。

A股 全部港股 香港中资股

699
700
600 508
500
400 461
300 424
200 196
69 191
100 99 195
0 5

资料来源：Wind，中金公司研究部 81
四大差异：投资者结构、市场制度和流动性等方面的差异

投资者结构：A股投资者以散户投资者为主，而港股以机构投资者为主；
市场制度：A股市场较多管制成分，但同时有很多方面尚待进一步完善；港股市
场偏市场化，相对比较灵活；港股类似“丛林法则”，A股有较多的政府干预；

流动性：A股市场相对封闭，受国内流动性环境影响较大，而香港市场相对更开
放，同时受国际和国内流动性影响；

市场表现：上述三大差异，导致了两地投资者的股票偏好和表现也有较大差异。

“玩家不同，游戏规则不同，游戏结果就自然有差异”

82
投资者结构：A股散户主导，港股机构主导

A股上市公司的股权结构 估算自由流通市值的持股结构（2018）

限售股 产业资本/大股东持股 自由流通市值

7000

公募基金,
6000 6%

保险, 9%
社保基金,
5000 3%
券商, 3%

4000

私募基金, 9%
估算个人投资
3000 者, 53% 企业年
金,
1%
2000 信托, 1%
其它机构, 8%

1000
外资, 7%

0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

资料来源：Wind，中金公司研究部 83
 投资者结构：A股逐渐机构化，港股机构主导

A股散户成交量占比超过80%…… ……但其中所持有市值不超过10万元的仅占5.8%

上交所各类投资者交易额占比 上交所各类自然人账户持有A股市值（2017）

自然人 专业机构 一般法人 沪港通 10万元以下

5.8%
100% 2% 2% 2% 2% 1%
4% 4% 4% 3% 2% 2%
10% 13% 11% 13% 14% 10% 12%
90% 17% 15% 12% 15%

80%
10-50万元
17%
70%
1000万元以上
34%
60%

50%
50-100万元
11%
86% 83% 85% 85% 84% 85% 87% 86% 82%
40% 81% 82%

30%

500-1000万元
20% 15%
100-500万元
17%
10%

0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

资料来源：Wind，中金公司研究部 84
 投资者结构：A股散户主导，港股机构主导
海外投资者主要来自中国内地和欧美国，此外中国内
香港现货市场交易额以机构及海外投资者为主
地投资者近年来持续稳步增加

(%) 香港市场各类投资者交易额占比 (%) 香港市场各类海外投资者交易额占比

海外投资者 内地投资者 券商自营 本地机构 本地个人
美国 欧洲 中国大陆 亚洲除中国 澳大利亚 其他地区
100
100

90
90 23 22 25 22 20 23
30 24 28 28 26
36 36 34 34 39 34 31 32 29 26 29 32
80 40 38 37 41 42 42 41 35 36
80

70
70
2 2 2 5 9 9 12
3 27
60 7 8 2 3 5
7 3 4 5 60 34 36
5 4 6 5 5 4
8 16 38
50 22 24 49 45 41 39
10 12 50 51 47 42
15 16 53 47 37
24 28 22 27 29 39 34
40 26 25 27
24 40
23 20 24 28
30 19 22 22
21 20 30 13
20 10 8 11
20 20 4 8 5 8
8 12 11
20 7 5
32 30 34
30 27 28
26 25 16 15 12 13 13 16 14 14 14
10 21 22
17 18 21 19 16 12 15 13 14 14 16
10 13
10
0
0

资料来源：港交所，中金公司研究部 85
市场制度 ：A股管制较多，而香港市场市场化程度高
制度 A股 港股

香港市场采用注册制。香港市场的证券发行注册环节联交所承担主导角色，
实施双重存盘制度，审核兼顾效率和节奏，通常情况下1~3个月即可完成。
A股采用核准制，正在向注册制过渡。特点为排队周期较长，进度难以控
新股发行制度 定价配售环节充分发挥市场的价格发现功能，采用累计投标与固定价格相混
制，上市标准单一，盈利要求严格
合的机制。主板和创业板上市条件差异化，以使得处于不同发展阶段的公司
都可以寻求上市
再融资制度 限制条件较多，且要经过资质审核、过程审核、用途审核 比A股市场更加灵活，只需符合基本条件并取得市场接受即可
香港采用非量化退市标准，香港联交所在上市公司退市过程中发挥很大的决
A股市场强制退市制度采用量化标准，但生效的指标较少，自主退市制度存
退市制度 定性作用，能够有效治理财政出现严重问题，或者“长时间停牌”而不能复牌
在缺失
的公司
香港原则上允许公司回购股份。在香港上市的中资股频频回购，例如在 2008
市场基 回购制度 A股市场上是“原则禁止、例外允许”，总体上A股上市公司回购较少 年10月，2011年9月，以及2013年的5月，在香港市场下跌接近底部的时候中
本制度 资股回购的次数和金额明显增多
最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润
的30%；针对不同行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平，并结合
分红制度 无量化规定，但上市公司多主动选择分红以吸引投资者
是否有重大资金支出安排等因素，规定了差异化的现金分红政策并提出了量
化的规定
所有境外投资者对单个A股上市公司的持股比例总和不得超过30%，单个境
外资持股比例 无限制
外投资者持股不超过该上市公司股份总数的百分之十
每季度公布定期报告；主板上市公司预计全年度、半年度、前三季度出现净
利润为负值、净利润较上年同期相比上升或者下降50%以上、实现扭亏为盈 香港的定期报告法定信息披露为每年两次，季报属于自愿披露；业绩预告及
业绩披露
时需要披露业绩预告。创业板均须在定期报告或临时报告中披露业绩预告； 业绩快报为自愿披露；无统一财务年度，可选择其他时点作财务年度
A股财务年度统一为1月1日－12月31日
交易时间 工作日上午九点半至十一点半，下午一点至三点 工作日上午九点半至十二点，下午一点至四点

交易机制及涨跌停限制 A股为T+1交易、T+1交收，且有涨跌幅限制（一般为10%；ST为5%） T+0交易、T+2交收，没有涨跌幅限制

股票面值 绝大多数均为人民币1元（除紫金矿业、洛阳钼业等极个别公司外） 无统一的规定。常见面值多为1仙(1分)、1角、1港元等，差异较大
尚未全面开展融资融券业务，可以融资融券的股票限制在上交所公布的名单 融资融券是市场的自由行为，投资者可以通过开立“孖展”账户进行融资，也
交 易 制 度 融资融券制度 内 可以通过从券商借入股票进行融券
买卖价差及报价单位 最小报价单位独立于价格水平,统一规定为0.01元 不统一买卖的价位，根据股价的高低,分为不同的价位差，从1仙到50仙不等
1）佣金，0.03%到0.3%，最低收5元；2）过户费每1000股收0.75元（沪市 1）佣金，最低标准是0.25%；2）0.005%的联交所交易费用，0.005%的证监
交易费用及税收 收，深市不收），其他杂费1-5元；3）印花税0.1%；4）不需缴纳资本利得 会监管费用，及0.002%的投资者赔偿资金费用；3）印花税0.1%；4）不不需
税；5）红利税差别征收 交纳资本利得税；5）不需交纳红利税

86
市场制度：新股发行：A股市场采用核准制（科创板采取注册制）；而香港市
场采用注册制

A股融资总额 全部港股融资总额

十亿美元 IPO 增发 配股 十亿美元

首次招股募资 配售 公开发售
300
供股 代价发行 行使认股权证
股份认购权计划

250 160 160

143
140 140
121
200
120 109 120

100 100
150
81
80 74 80
69
63 63
58
100 60 48 60
39
40 33 40
50
20 20

- -
0

资料来源：Wind，中金公司研究部 87
市场制度 ：退市制度：A股自主退市制度仍存在缺失

上海和深圳交易所历年新上市公司数和退市公司数对比 香港联交所主板新上市和退市证券数

沪深A股新上市股票 沪深A股退市股票
(个) 新上市证券数目 退市证券数目
250
500

450 438
208

200
400

347 168
350 165

300 150
277
126 123
250 115 118
223227
203207 203 101 102
200 97
100
87 87
150 80
145
150 67 68 65 69
121 124 63
111 111 105 60
94 98
100 77 50
68 71 66 71
31 29
50 26 24
15
13 10 12 13 11 11 14 17 11
1 3 7 4 10 10 2 5 4 3 3 26 1 7 1 5 6 7 6
11
6 7
11
3 4
0 0 0 0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

2016
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
2018
2019
资料来源：Wind，中金公司研究部 88
 100
200
300
400
500
600
700

(100)
Mar-00
Sep-00

(十亿元)
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06
Sep-06
Mar-07
Sep-07
回购

Mar-08
Sep-08
Mar-09
Sep-09
Mar-10
发行

Sep-10
Mar-11
Sep-11
Mar-12
Sep-12
Mar-13
Sep-13
Mar-14
Sep-14
Mar-15
上证指数（右轴）

Sep-15
Mar-16
Sep-16
Mar-17
2000年以来，A股股市回购量远小于发行量，但近年来回购金额有明显上升

Sep-17
Mar-18
Sep-18
Mar-19
Sep-19
资料来源：Wind，中金公司研究部

Mar-20
0

89
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
市场制度： 回购：香港 “原则允许、例外禁止”，A “原则禁止、例外允许”
 0
5
10
15
20
25
Apr-05
Oct-05
Apr-06
Oct-06
Apr-07
Oct-07
Apr-08
Oct-08
Apr-09
Oct-09
Apr-10
Oct-10

回购次数（右轴）
Apr-11
Oct-11
Apr-12
Oct-12
Apr-13
Oct-13
Apr-14
Oct-14
Apr-15
周度香港中资股回购次数

Oct-15
Apr-16
Oct-16
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
MXCN 前向市盈率（左轴）

Apr-19
Oct-19
Apr-20

0
20
40
60
80
100
120
140

0
10
15
20
25
30

Apr-05 5
香港中资股频频回购，尤其是在市场下跌接近底部的时候明显增多

Oct-05
Apr-06
Oct-06
Apr-07
Oct-07
Apr-08
Oct-08
Apr-09
Oct-09
Apr-10
Oct-10
Apr-11
Oct-11
Apr-12
Oct-12
Apr-13
香港上市中资股回购金额（右轴）

Oct-13
Apr-14
Oct-14
Apr-15
周度香港中资股回购金额

Oct-15
Apr-16
Oct-16
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

Oct-19
MXCN 前向市盈率（左轴)

Apr-20
90
0
50
(百万美元)

100
150
200
250
350
400

300
市场制度 ：回购：香港 “原则允许、例外禁止”，A “原则禁止、例外允许”
市场制度：分红
1994年以来，A股累计融资超过累计分红，随着上市公 港股累计分红超过累计融资，显示上市公司“回报”
司对分红更为重视，差距在近几年有所缩小 多于“索取”

十亿元 A股历史累计分红/融资对比 十亿美元 港股历史累计分红/融资对比

总融资 分红 总融资 总分红
15,000 1,500

1,000

10,000 500

5,000 -500

-1,000

0 -1,500

-2,000

-5,000 -2,500

-3,000

-10,000 -3,500
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源：Wind，中金公司研究部 91
市场制度：投资者适当性制度

香港
持牌人或注册人在履行投资者适当性义务时应遵守三大原则：
 一是客户最佳利益原则，即持牌人或注册人在向客户推荐产品或提供服务时，应以客户的投资收益最大化为最
终目的；
 二是“了解你的客户”原则，即持牌人或注册人应采取一切合理的方式，了解客户身份、财务状况、投资经验
及投资目标；
 三是产品适当性原则，即持牌人或注册人在建议客户购买投资产品时，应对产品进行尽职调查，确保做出的投
资建议适合该客户。
香港的投资者适当性制度主要由投资者分类、产品适当性评估和适当性匹配等部分组成。《操守准则》将普通投
资者笼统的定义为专业投资者以外的投资者，而将专业投资者明确划分为两大类：一类是市场专业人士,包括交易
所、投资银行、经纪公司、财务机构、保险公司、理财计划、基金经理等；另一类是高资产净值投资者，主要由
具有一定资产规模的机构或个人组成。

内地
尚缺乏系统的投资者适当性制度，仅笼统地经常重复“保护投资者，特别是中小投资者利益”

资料来源：Wind，中金公司研究部 92
市场制度：会计准则：逐步趋于一致，两方面差异
 两地会计准则趋同的历史：
– 2005年开始，香港直接采用国际财务报告准则即香港会计准则；
– 2005年，中国企业会计准则体系建成并实现与国际趋同，2007年1月1日起在上市公司范围内全面实施；
– 2007年以来，中国财政部与香港会计师公会就内地与香港会计准则等效问题进行了若干次技术会谈；
– 2007年12月，除长期资产减值转回和关联方披露两项准则差异，确认了两地会计准则实现了等效

内地 香港

资产减值  我国资产减值准则规定，减值准备一经计
 可以在在已计提减值准备的范围内转回
的恢复 提，不得转回

关联方交
 仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关  要求所有国有企业都必须作为关联方进行
易披露准
系的企业，不构成关联方 披露
则

资料来源：中金公司研究部 93
市场制度：做空机制
香港市场卖空的定义是什么？

 卖方并未拥有某一指定可作卖空的证券而合法地出售该证券

何为“合法”的卖空？

 卖方必须先向他人借入证券方能出售该种证券

可以卖空的标的包括哪些？

 可以卖空港交所规定的股票（719支）和ETF（218支），不能卖空认股权证及债券

卖空具体如何操作？

 1. 与券商签订融券协议；
 2. 提供股票市值105%的抵押品；
 3.卖空时必须向券商指明该卖盘为卖空盘，并提供证明

卖空价格是否有要求？

 卖空价格不能低于当时最低卖价（即“卖空提价规则”， 1996年3月取消，1998年9月再次实施）

资料来源：中金公司研究部 94
市场制度：做空交易已经成为港股市场中流动性的重要来源
目前港股市场卖空占总成交比例约15%，近 大盘股做空成交比例10%左右，一般高于中
年阶梯式上移 盘股（15%）和小盘股（10%）
指数表现与做空成交占市场成交比重（月度） 大中小盘指数卖空比例

35,000 卖空成交额/市场总成交额（右轴） 25% 20% 恒生大型指数卖空比例

恒生指数（左轴）
恒生中型指数卖空比例
30,000
20% 恒生小型指数卖空比例
15%
25,000

15%
20,000

10%

15,000 10%
10%

10,000 6%
5%
5%
4%
5,000

0 0% 0%
May-99

May-06

May-13
Mar-98

Jul-00

Mar-05

Jul-07

Mar-12

Jul-14

Mar-19
Nov-02

Nov-09

Nov-16
Sep-01

Jan-04

Sep-08

Jan-11

Sep-15

Jan-18

May-09
Mar-00
Feb-01

Jul-07

Apr-10
Mar-11
Feb-12

Jul-18
Oct-04

Oct-15
Dec-02
Nov-03

Dec-13
Nov-14
Jun-08
Jan-02

Sep-05
Aug-06

Jan-13

Sep-16
Aug-17

Jun-19
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部 95
市场制度：允许卖空的港股标的市值和成交额已覆盖到全市场95%以上

港交所规定了889支可卖空的证券标的，包括677支股票和212支ETF和上市基金

全部港股 全部中资股 港股通标的

数量, 27%
数量, 37%
数量, 94%

成交额, 96%
成交额, 99%
成交额, 97%
市值, 94%
市值, 99%

市值, 95%

资料来源：香港证监会，港交所，上交所，中金公司研究部 注：市值采用港股流通市值；成交额采用2020年初至今成交额；港股通标的为深港通下 96
 5,000

0
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
Jan-07
Apr-07
Jul-07
Oct-07
Jan-08
Apr-08
Jul-08
Oct-08
Jan-09
Apr-09
Jul-09
Oct-09
Jan-10
Apr-10
Jul-10
Oct-10
恒生指数（左轴）

Jan-11
Apr-11
Jul-11
Oct-11
Jan-12
Apr-12
Jul-12
Oct-12
Jan-13
Apr-13
卖空成交额/市场总成交额（5DMA，右轴）

Jul-13
Oct-13
Jan-14
Apr-14
Jul-14
Oct-14
指数表现表现与做空比例

Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Apr-16
Jul-16
空比例预示短期市场底部
红色区域表示极端高的做

Oct-16
市场制度：卖空比例过高往往预示市场短期技术性底部

Jan-17
Apr-17
Jul-17
Oct-17
Jan-18
Apr-18
Jul-18
Oct-18
Jan-19
Apr-19
Jul-19
Oct-19
例未预示短期市场底部

Jan-20
蓝色区域表示极端高的做空比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%

97
 流动性：港股流动性环境受海外资金流向影响更大

国际主要指数相关性

欧洲斯托克
日经225 标普500 道琼斯 沪深300 上证综指 深证综指 MSCI中国 恒生国企 恒生指数 中概股指数
50

STOXX 50 Nikkei 225 S&P 500 Down Jones CSI 300 SHCOMP SZCOMP MSCI China HSCEI HSI HXC

欧洲斯托克 STOXX 50 1.00 0.30 0.62 0.62 0.09 0.10 0.08 0.22 0.22 0.23 0.50
50
Nikkei 225 0.30 1.00 0.38 0.38 0.26 0.27 0.23 0.46 0.46 0.50 0.15
日经225
S&P 500 0.62 0.38 1.00 0.97 0.12 0.14 0.12 0.30 0.30 0.33 0.71
标普500
Down
0.62 0.38 0.97 1.00 0.12 0.13 0.11 0.29 0.29 0.32 0.66
道琼斯 Jones
CSI 300 0.09 0.26 0.12 0.12 1.00 0.98 0.86 0.58 0.58 0.52 0.33
沪深300
SHCOMP 0.10 0.27 0.14 0.13 0.98 1.00 0.88 0.57 0.57 0.52 0.32
上证综指
深证综指 SZCOMP 0.08 0.23 0.12 0.11 0.86 0.88 1.00 0.48 0.46 0.43 0.30
MSCI
0.22 0.46 0.30 0.29 0.58 0.57 0.48 1.00 0.96 0.95 0.50
MSCI中国 China

HSCEI 0.22 0.46 0.30 0.29 0.58 0.57 0.46 0.96 1.00 0.95 0.41
恒生国企
HSI 0.23 0.50 0.33 0.29 0.52 0.52 0.43 0.95 0.95 1.00 0.41
恒生指数

HXC 0.50 0.15 0.71 0.66 0.33 0.32 0.30 0.50 0.41 0.41 1.00
中概股指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 98
 1
3
5
7
9
11

-5
-3
-1
Nov-14
Jan-15
Mar-15 （十亿港币）
May-15
Jul-15
Sep-15
Nov-15
Jan-16
Mar-16
May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Jan-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
恒生国企指数（右轴）
南向单日净买入（左轴）

Jan-18
Mar-18
沪深港通南向净买入

May-18
Jul-18
流动性：港股流动性环境受海外资金流向影响更大

Sep-18
南向单日净买入（20日移动平均，左轴）

Nov-18
Jan-19
Mar-19
流入香港股市的全球资金累计规模与MSCI中国指数关系显著

May-19
Jul-19
Sep-19
Nov-19
Jan-20
Mar-20
May-20
0
20
40
60
80

资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部
100
120

99
流动性：港股流动性环境受海外资金流向影响更大
全球风险上升时（VIX大幅攀升），资金通常流出香 全球货币政策环境的变化通常会对流入香港和中国的
港股市，但是此次波动下资金多为流入香港市场 资金流向直接的影响
(十亿美元) 香港+中国股市累计资金流动 (十亿美元) 香港+中国股市周度资金流向
80 VIX (右轴) 100 14 累计资金流向（右轴） 80
QE1 QE2 QE3
12
70
10
80
60 8 60

6
50
60
4

40 2 40

40 0
30
(2)

20 (4) 20
20
(6)
10
(8)

0 0 (10) 0
Jun-14

Jun-16
Jun-05

Jun-06

Jun-07

Jun-08

Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13

Jun-15

Jun-17

Jun-18

Jun-19

Jun-20

Mar-08

May-09

Jul-10

Apr-12

Mar-15

May-16

Jul-17

Apr-19
Oct-08

Feb-11

Oct-15

Feb-18
Aug-07

Dec-09

Sep-11

Nov-12

Aug-14

Dec-16

Sep-18

Nov-19
Jan-07

Jun-13
Jan-14

Jun-20
资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 100
流动性与估值: 港股流动性环境受海外资金流向影响更大

美元兑港币汇率也是观测资金流入香港的一个重要指标

(十亿美元) 香港+中国股市周度资金流向 美元兑港币汇率（右轴）

8 7.85

QE1 QE2 QE3 7.84

6
7.83

7.82
4
7.81

2 7.8

7.79
0
7.78

7.77
(2)
7.76

(4) 7.75
Apr-12

Oct-15

Apr-19
Jul-10

Jul-17
Oct-08

May-09

May-16
Aug-07

Dec-09

Sep-11

Nov-12

Aug-14

Dec-16

Sep-18

Nov-19
Mar-08

Mar-15
Feb-11

Feb-18
Jan-07

Jun-13

Jan-14

Jun-20
资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部 101
 流动性： A股流动性受内地市场流动性环境影响更大

市场结算资金余额与上证指数高度相关 海外资金流向与A股指数关联性逐渐提高
亿元 证券市场交易结算资金余额日平均数 (十亿美元) 香港+中国股市累计资金流动
(2005年1月=100)
MSCI中国（右轴）
上证指数（右轴） 沪深300（右轴）
40,000 5,400
80 580

35,000 4,900

480
30,000 4,400 60

25,000 3,900 380

40
20,000 3,400
280

15,000 2,900
20
180
10,000 2,400

5,000 1,900
Jan/13

Jan/14

Jan/15

Jan/16

Jan/17
Jul/12

Jul/13

Jul/14

Jul/15

Jul/16
Apr/12

Apr/13

Apr/14

Apr/15

Apr/16
Oct/12

Oct/13

Oct/14

Oct/15

Oct/16

0 80
Jun-07

Jun-09
Jun-04
Jun-05
Jun-06

Jun-08

Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20
资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部 102
流动性：A股流动性受内地市场流动性环境影响更大

新增投资者数量是市场情绪体现指标之一 投资者活跃度与上证指数关联紧密

6,000 新增投资者数量(千） 上证综合指数(右) 5,000

4,500
5,000

4,000
4,000

3,500

3,000

3,000

2,000
2,500

1,000 1214
2,000

0 1,500
Apr-08

Oct-08

Apr-09

Oct-09

Apr-10

Oct-10

Apr-11

Oct-11

Apr-12

Oct-12

Apr-13

Oct-13

Apr-14

Oct-14

Apr-15

Oct-15

Apr-16

Oct-16

Apr-17

Oct-17

Apr-18

Oct-18

Apr-19

Oct-19

Apr-20
资料来源：Wind，中金公司研究部 103
前三大差异导致第四方面差异：两地投资者偏好和股票
表现差异较大（估值体系、股价表现、投资者偏好等）

相比A股来说，港股行为特征：
重大盘，轻小盘；
重价值，轻成长；
重长期，轻短期；
重分红，轻增长；
重实质，轻概念。

（并非绝对，只是一般概括）

104
“重长期，轻短期” A股整体成交额及换手率远高于港股

A股市场、港股市场换手率差距逐渐收窄 A股市场换手率在主要市场中处于最高水平
年化四周换手率
MSCI中国 沪深300
700% 全球主要市场年化换手率
深圳 361%
台北
600% 上海 165%
韩国
纳斯达克
500% 中国台湾
日本
台湾
400% 加拿大
德国
印度
300% 纽约
英国
西班牙
200% 港交所 46%
瑞士
南非
100% 泛欧交易所
澳大利亚
新加坡
0% 俄罗斯
Aug-13

Aug-14

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19
Dec-16

Dec-17
Apr-13

Dec-13
Apr-14

Dec-14
Apr-15

Dec-15

Dec-18

Dec-19
Apr-16

Apr-17

Apr-18

Apr-19

巴西
0% 100% 200% 300% 400%

资料来源：WFE，Bloomberg，中金公司研究部 105
“重价值，轻成长”

2000年以来A股价值、成长指数表现接近…… ……而香港中资股“价值”大幅跑赢“成长”

（2007/1/1 = 100） MSCI China A 价值 MSCI China A 成长 （2007/1/1 = 100） MSCI China 价值 MSCI China 成长
350 350

300 300

250 250

200 200

150 150

100
100

50
50 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19
Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 106
“重价值，轻成长”：腾讯要是生在A股，要在什么估值水平？

（股价） （股价）
腾讯 P/E band 腾讯 P/B band
250 250
15x 20x 25x 30x 5x 10x 15x 20x
40x 50x 腾讯 25x 30x 腾讯

200 200

150 150

100 100

50 50

0 0

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 107
“重分红，轻增长”

而A股高分红股票大多数时间的表现弱于港股，且波动大
（2007/6/29 = 100） 上证红利指数 恒生高股息指数

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0
Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19

资料来源：Wind，中金公司研究部 108
“重分红，轻增长”：投资者偏好和其他差异，导致即使同一公司
表现差异巨大
江苏宁沪高速A/H股价的长期表现 江苏宁沪高速A/H股的估值对比

（元） 宁沪高速A/H 市净率

宁沪高速A/H股价 (x)
2,000
5.0
宁沪高速 - A 宁沪高速 - H 宁沪高速 - A 宁沪高速 - H
A股
1,800
4.5
港股
1,600
4.0

1,400
3.5

1,200 3.0

1,000 2.5

800 2.0

600 1.5

400 A股 1.0
港股
200 0.5

0 0.0
Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 109
“重大盘，轻小盘”

A股小盘股相对表现好于港股，但并非绝对
中证500/中证100 恒生小盘/恒生大盘
3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0
Jan/05 Jan/06 Jan/07 Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 Jan/13 Jan/14 Jan/15 Jan/16 Jan/17 Jan/18 Jan/19 Jan/20

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 110
“重大盘，轻小盘”
A/H股中位数溢价：按总市值分类

350% 大盘股 (总市值>1000亿人民币)

小盘股 (总市值<300亿人民币)
300%
中盘股 (300亿人民币<总市值<1000亿人民币)
250%

200%

175%
150%

100%
80%

50% 59%

0%

-50%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 111
“重大盘，轻小盘”：长城汽车随着市值增长而“重估”

（股价） （股价）
长城汽车 P/E band 长城汽车 P/B band
20 2x 5x 10x 20
0.5x 1x 2x
15x 20x 25x 3x 4x 5x
18 长城汽车 长城汽车
18

16
16

14
14

12
12

10
10

8
8

6
6

4
4

2
2
0
0

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
112
“重大盘，轻小盘”：同仁堂科技的估值区间随市值的变化

（股价） （股价）
同仁堂科技 P/E band 同仁堂科技 P/B band
16 5x 10x 20x 16 1x 2x 3x
30x 40x 50x 4x 5x 6x
同仁堂科技 同仁堂科技
14 14

12 12

10 10

8 8

6 6

4 4

2 2

0 0

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
113
“重大盘，轻小盘”：舜宇光学的估值区间随市值的变化

（股价）
舜宇光学P/E band （股价）
舜宇光学 P/B band
60 70
10x 20x 1x 3x
30x 40x 5x 7x
50x 70x 10x 15x
舜宇光学科技
50 60

50
40

40

30

30

20
20

10
10

0 0

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
114
“重实质，轻概念”：
近年“上海自贸区”，“京津冀”，“一带一路”等概念曾在A股风生水起，但在港股反应很平静。

A股新经济指数从2009年起开始跑赢老经济指数，明显早于港股

A股“新经济”和“老经济”股票表现 海外中资股“新经济”和“老经济”股票表现

新经济-老经济（右轴） A股老经济指数（左轴） 新经济-老经济（右轴）

1,600 1,000 MSCI中国指数成分股老经济指数（左轴）
A股新经济指数（左轴） 1,400 800
MSCI中国指数成分股新经济指数（左轴）

1,400 700
800 1,200

1,200 600

1,000
600
500
1,000

800
400
800 400

300
600
600
200
200
400
400
100
0
200 200
0

0 (200) 0 (100)

资料来源：FactSet，中金公司研究部 115
估值： 整体估值对比——两地估值差距在逐渐收窄

沪深300指数与MSCI China指数动态市盈率 沪深300指数与MSCI China指数静态市净率

Fwd. 12M P/E

P/B (TTM)
40
沪深300指数 MSCI中国指数 10 沪深300指数 MSCI中国指数

35

8
30

25
6

20

沪深300指数均值: 13.8x
15 4
沪深300指数均值: 2.4x

10
2
MSCI中国指数均值：11.6x
5
MSCI中国指数均值：2.0x
0 0

资料来源：Fact Set，Bloomberg，中金公司研究部 116

 11
13
15
17
19

5
7
9
P/E)
(TTM
Sep/06
Apr/07
Nov/07
Jun/08
Jan/09
Aug/09
Mar/10

均值 +1 标准差
恒生小型股指数
恒生大型股指数
Oct/10
May/11
Dec/11
Jul/12
Feb/13
Sep/13
Apr/14
Nov/14
Jun/15
Jan/16
Aug/16
港股大中小盘估值差异不明显

Mar/17
均值 -1 标准差
恒生中型股指数
大型股指数均值

Oct/17
May/18
Dec/18
Jul/19
Feb/20
估值： 整体估值对比——估值分化差异

10
40
50
60
70
80

20
30

0
(x)

Apr-05
Apr-06
Apr-07

Apr-08
沪深300

Apr-09
Apr-10
Apr-11
Apr-12
中证500

Apr-13
Apr-14
Apr-15
A股大中小盘估值差异较大

中小板综

Apr-16
Apr-17

Apr-18
大盘、中盘、小盘指数前向市盈率估值对比

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

Apr-19
117
创业板指数

9.3
15.2
19.0
23.8
 1.0
2.0

0.5
1.5
Jun-10
Sep-10
Dec-10

前向市盈率溢价
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dec-11
Mar-12
Jun-12
Sep-12
Dec-12
Mar-13
Jun-13
Sep-13
估值：AH两地大小盘折溢价

Dec-13
Mar-14
Jun-14
Sep-14
Dec-14
Mar-15
MSCI China小盘 vs. MSCI China

Jun-15
Sep-15
Dec-15
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
平均值=2.6x
A股小盘股相对大盘股有估值溢价，香港则相反

平均值=0.9x

Jun-17
Sep-17
Dec-17
Mar-18
Jun-18
创业板vs.沪深300（右轴）

Sep-18
Dec-18
Mar-19
Jun-19
Sep-19
Dec-19
资料来源：Datastream，Bloomberg，中金公司研究部

Mar-20
118
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
估值：香港基本参照国际，且中资股有一定的折价，A股估值相对独立
Fwd P/E Fwd P/B
港股通标的 MSCI亚 太 MSCI全 球 港股通标的 MSCI亚 太 MSCI全 球
行业 A股 行业 A股
中资股 香 港 /海 外 股 地区指数 指数 地区指数 指数
中资股 香 港 /海 外 股
市场整体
13.5 9.3 15.1 13.7 15.8 市场整体 1.4 1.2 1.2 1.5 1.9
能源 能源
18.4 12.1 n.a. 12.4 16.0 1.2 0.9 n.a. 1.2 1.4
原材料 原材料
22.6 9.5 11.3 13.2 15.9 2.3 0.9 1.2 1.5 1.9
工业 工业
21.4 9.2 19.5 14.8 16.7 2.1 0.9 1.3 1.0 2.2
资本品 资本品
22.0 8.6 n.a. 13.1 16.5 2.2 0.8 n.a. 1.1 2.3
运输 运输
17.6 12.0 25.3 20.8 16.3 1.7 1.0 1.4 0.8 1.8
金融
7.9 5.7 13.8 10.4 12.1 金融 0.9 0.9 0.9 1.2 1.2
银行
6.4 6.1 14.4 9.5 11.1 银行 0.8 0.8 1.1 1.1 1.1
多元金融
17.3 9.0 21.8 13.5 15.2 多元金融 1.5 0.9 3.4 1.5 1.5
保险
16.5 12.4 17.7 13.9 12.5 保险 1.9 1.5 2.2 1.4 1.1
房地产
? 3.5 11.8 12.4 18.6 房地产 ? 1.0 0.6 0.8 1.3
公用事业
17.8 11.4 18.0 12.7 14.9 公用事业 1.6 1.3 1.9 1.2 1.4
日常消费
23.0 18.1 17.6 22.8 20.1 日常消费 3.3 2.2 2.3 3.3 3.4
可选消费
19.5 11.0 19.5 16.2 16.3 可选消费 2.4 1.6 2.7 1.9 2.4
医疗保健
27.2 17.0 23.7 22.2 16.5 医疗保健 3.4 2.5 3.1 3.6 3.2
信息科技
27.2 30.6 12.9 15.6 17.4 信息科技 3.3 6.2 1.9 2.7 3.3
电信服务
42.4 14.2 15.7 15.3 14.8 电信服务 2.2 1.4 2.1 1.8 1.9

资料来源：朝阳永续，Fact Set，Bloomberg，中金公司研究部 119

估值：结构性的估值差异仍在，分行业对比
A股大部分行业（尤其是消费、信息科技等“新经济”行业，以及原材料、工业等“老经济”）估值均处于较高
水平，而香港中资股绝大多数行业的估值水平处于较低水平，且也低于香港上市本地股及海外股

(Fwd P/E) A股、港股（港股通标的）与亚太市场及全球市场分行业市盈率区间

45
A股
40 中资股
香港本地及海外股 A股大多数行业目前的估值水平不仅高于港
35 MSCI亚太地区指数 股，而且与亚太地区其他市场及全球主要
MSCI全球指数
市场相比也均处于偏高水平
30

25

20

15

10

0
能源

工业

运输

金融

银行

保险
资本品

公用事业
市场整体

多元金融

日常消费

可选消费

医疗保健

信息科技

电信服务
原材料

资料来源：朝阳永续，Fact Set，Bloomberg，中金公司研究部 120

 11
13
15
17
19

5
7
9
P/E)
(TTM
Sep/06
Apr/07
Nov/07
Jun/08
Jan/09
Aug/09
Mar/10

均值 +1 标准差
恒生小型股指数
恒生大型股指数
Oct/10
May/11
Dec/11
Jul/12
Feb/13
Sep/13
Apr/14
Nov/14
Jun/15
Jan/16
Aug/16
Mar/17
均值 -1 标准差
恒生大型、中型及小型股指数市盈率

恒生中型股指数
大型股指数均值

Oct/17
May/18
估值：互联互通标的对比

Dec/18
Jul/19
Feb/20

0.0
0.2
0.4
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6

0.6
1.8
P/B)
(TTM

Sep/06
Apr/07
Nov/07
Jun/08
Jan/09
Aug/09
Mar/10
Oct/10
大型股指数均值
恒生中型股指数

May/11
Dec/11
Jul/12
Feb/13
Sep/13
Apr/14
Nov/14
均值 +1 标准差

Jun/15
恒生大型股指数

Jan/16
Aug/16
Mar/17
恒生大型、中型及小型股指数市净率

Oct/17
May/18
Dec/18
Jul/19
资料来源：Fact set，万得资讯，中金公司研究部（基于现有成分股）121
均值 -1 标准差
恒生小型股指数

Feb/20
估值：AH两地上市公司折价溢价原因探讨

分行业折价/溢价情况 大盘总体溢价明显小于中小盘

各行业A/H股溢价 A/H股中位数溢价：按总市值分类
350% 大盘股 (总市值>1000亿人民币)
多元金融 144%
小盘股 (总市值<300亿人民币)
零售业 129%
300% 中盘股 (300亿人民币<总市值<1000亿人民币)
媒体 122%
全部：简单平均 105%
公用事业 94% 250%

技术硬件与设备 89%
耐用消费品与服装 77% 200%
资本品 72%
运输 67% 175%
150%
能源 58%
材料 53%
100%
保险 51% 80%
全部：市值加权平均 47%
汽车 43% 50%

食品、饮料与烟草 35% 59%

医疗保健 31% 0%

银行 17%
房地产 14%
-50%
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%

资料来源：Wind，中金公司研究部 122
盈利：互联互通标的对比
恒生大型、中型及小型股指数中非金融公司盈利增速与 恒生大型、中型及小型股指数、上海及深圳非金融公司
上海、深圳市场盈利增速 盈利复合年化增速

恒生大型股指数成分 恒生中型股指数成分 2006~2015 CAGR

盈利同 盈利年化增速
比增速 恒生小型股指数成分 上海 30%
深圳
26%
100%
25%

80%
20%

60%
15%
40%

10% 9%
20% 7% 7%

5%
0%

-20% 0%

-2%
-40% -5%

-60%

-80%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

资料来源：Wind，中金公司研究部（基于现有成分股，均为非金融企业盈利增速） 123
盈利：互联互通标的对比
净利润同比增长%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006~2015 CAGR
（基于指数现有成分）
恒生大型股指数成分 12% 36% -15% 24% 35% 20% 5% 11% 6% -12% 12%
非金融 11% 26% -19% 27% 31% 12% 0% 4% 8% -23% 7%
能源 16% 11% -9% 4% 39% 12% -9% 5% -15% -61% -6%
材料 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
工业 25% 69% -95% 1674% 53% -5% -13% 14% 69% 6% 18%
公用事业 -15% 23% -16% 8% 10% 14% 17% 11% 137% -52% 6%
电信服务 16% 33% 31% -6% 4% 11% 3% 2% -7% -6% 8%
金融 11% 49% -19% 32% 39% 25% 9% 13% 6% -1% 17%
可选消费 -21% 40% -119% 1353% 89% 39% 22% 29% 0% -36% 24%
日常消费 32% 58% -46% 76% 37% -13% 24% 0% -7% -26% 8%
医疗保健 -91% 347% 76% 10% -4% -47% 339% -34% 38% 24% 8%
信息技术 107% 39% 69% 71% 62% 30% 29% 29% 44% 15% 54%
恒生中型股指数成分 11% 78% -69% 93% 94% 4% -18% 22% 3% 0% 11%
非金融 9% 74% -68% 87% 103% 3% -17% 22% -4% -9% 9%
能源 -18% 85% -15% 59% 46% 5% -23% -23% -40% -76% -14%
材料 98% -6% -38% -34% 158% 51% -46% 34% -41% -38% -3%
工业 -13% 274% -101% 564% 193% -32% -18% 29% 17% 0% -13%
公用事业 19% 17% -158% 236% 1% -20% 101% 55% 7% 20% 15%
电信服务 -24% 44% -2% 25% 26% 9% 12% -4% 22% -13% 9%
金融 -49% 149% -51% 46% 41% 36% 0% -1% 9% 4% 7%
可选消费 71% 36% -31% 75% 66% 8% -16% 48% -1% -6% 22%
日常消费 98% -5% 49% 15% -5% 23% -2% -1% -24% -7% 11%
医疗保健 216% 194% -67% 61% 30% 102% -31% 16% 43% 13% 37%
信息技术 117% -16% -63% -31% 368% -17% -105% 739% 27% 17% -1%
恒生小型股指数成分 34% 75% -30% -31% 84% -12% -50% 35% 2% -33% -2%
非金融 34% 75% -30% -31% 84% -12% -50% 35% 1% -33% -2%
能源 109% -12% -2534% 130% 188% -15% -73% -388% 335% -70% 38%
材料 97% 9% -38% -38% 66% -20% -64% 194% -36% -173% n.a.
工业 -17% 105% -14% -84% 237% -18% -70% -46% 95% 1% -16%
公用事业 47% 1299% 10% 81% 63% -141% 47% -15% 176% -8% 44%
电信服务 n.a. n.a. 26% 12% 8% 14% 1% 131% -32% 11% 17%
金融 80% 92% -77% 44% 46% 16% -10% 26% -10% -15% 6%
可选消费 -1906% 419% -1% 37% 17% 10% -33% -9% 0% -8% 57%
日常消费 41% 76% -20% 62% 50% -15% -89% 284% -36% -333% n.a.
医疗保健 -1% 41% -48% 120% 44% -40% 47% 31% 20% -5% 13%
信息技术 148% 178% -2% 31% 73% -26% -70% 991% -45% 8% 41%

资料来源：Wind，中金公司研究部（基于现有成分股，均为非金融企业盈利增速） 124
港股的“陷阱”：“老千股”
何为“老千股”？

 一些市值偏小的上市公司通过频繁的融资、市值管理等操作从小股东手上获取利益

“老千股”如何“出千”？

 其操作手法通常为不断压低股价，随后向利益相关者以较低价格增发大量股票、或者以较高比例供
股以扩大总股本，摊薄小股东权益，再通过合股的方式提升股价，从而可以开始新一轮的市值管理
操作，而小股东的权益则在多次股本的扩充和削减后受到严重的损害

如何识别“老千股”？

 “老千股”通常具备特征：公司主营业务常年亏损，长年不向股东分红派息，经常供股和合股等；
 公司频繁更换审计机构、利润水平严重高于同业、频繁大规模资本支出、与大股东关联交易频繁且
数额巨大、大股东股票解禁后立即套现等现象也值得警惕

资料来源：网络资料，中金公司研究部 125
港股的“陷阱”：做空机构质疑财务造假造成股价波动
近年来被做空机构狙击的22个主要港股案例
序号 股票代码 做空股票 做空时间 做空机构 三天跌幅 一个月跌幅 目前累计涨跌幅 理由 影响
虚报田地面积，融资不
1 0682.HK 超大现代 2011/9/26 Anonymous Analytics -26.7 -26.7 -85.5 股价下跌86%
断
2 0639.HK 首钢资源 2012/4/12 Glaucus 2.7 -3.4 1.3 财务造假 反驳指控，并回购股份
公司给出合理解释，摩根
3 0336.HK 华宝国际 2012/4/24 Anonymous Analytics -8.1 -33.0 25.7 夸大营收和市场份额
大通维持买入评级
Citron创始人被香港证监会
4 3333.HK 恒大地产 2012/6/21 Citron -12.3 -23.0 120.3 财务造假
罚行为失当
虚构盈利，高价收购资 公司否认造假，并给出解
5 2233.HK 西部水泥 2012/8/8 Glaucus -2.3 2.3 -5.6
产 释
6 0773.HK 中国金属再生资源 2013/1/28 Glaucus 停牌 停牌 退市 关联方交易虚报利润 退市
市场份额和财务数据造
7 1259.HK 中国儿童护理 2013/10/16 Glaucus -25.7 -39.9 -92.0 股价下跌92%
假
8 0067.HK 旭光集团 2014/3/25 Glaucus -7.4 -7.4 -7.4 产能造假 停牌至今

9 1619.HK 天合化工 2014/9/2 Anonymous Analytics -4.9 -42.0 -51.9 IPO造假 股价下跌52%

10 0829.HK 神冠控股 2014/9/3 Emerson Analytics -3.2 -11.4 -76.9 隐藏成本，虚抬价格 股价下跌77%

11 1228.HK 奇峰国际 2014/11/20 Muddy Waters -5.8 -5.8 -5.8 业绩造假 停牌至今

12 0967.HK 桑德国际 2015/2/4 Emerson Analytics -5.3 -12.5 -62.8 篡改账目，财务造假 股价下跌63%

13 0555.HK 御泰中彩 2015/6/24 Anonymous Analytics -9.3 -9.3 -73.8 夸大收入 股价下跌74%

14 0931.HK 中国天然气 2015/7/14 Glaucus -1.4 -18.2 -42.0 应收账款造假 股价下跌42%

15 1333.HK 中国忠旺 2015/7/30 Dupre Analytics -1.5 -18.5 16.1 百亿收入造假 管理层给出合理解释

16 3777.HK 中国光纤 2015/8/10 Emerson Analytics 停牌 停牌 -55.4 财务造假，夸大收入 股价下跌55%

17 2010.HK 瑞年国际 2015/10/22 Glaucus -8.3 -8.3 -40.0 传销骗局，财务造假 股价下跌40%

财务造假，利润夸大99
18 3823.HK 德普科技 2016/7/28 Glaucus -93.5 -90.4 -93.1 股价下跌93%
倍
19 0587.HK 华瀚健康 2016/8/11 Emerson Analytics -30.9 -19.1 -22.1 管理层不诚信 股价复牌后涨21%

20 1363.HK 中滔环保 2016/11/23 Glaucus -12.6 -24.3 -10.3 污水处理数据造假 股价下跌10.3%

21 6863.HK 辉山乳业 2016/12/16 Muddy Waters 0.4 2.5 4.3 牧场供应来源欺诈 管理层给出合理解释

22 1378.HK 中国宏桥 2017/2/28 Emerson Analytics -9.5 -9.5 -9.5 成本造假，虚报利润 停牌至今

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：累计跌幅截至2017年4月18日 126
港股的“陷阱”：流动性陷阱

（公司数量） 港股市场年初至今日均成交额在各个范围的股票比例 （占比）

600 港股数量（主板） 港股数量（创业板） 各个成交额区间内全部港股（右轴） 30%

25%
500 港股市场近60%的公司日均成交额小于 25%
300万港币，近40%的公司日均成交额
小于100万港币
400 20%

港股市场仅有185支股票日均成
300 交额大于5000万港币，占整个 15%
12%
市场的比例仅为10%
12% 10%

200 8% 10%

100 5%

0 0%
0~0.5
0.5~1

19~20

32~33

45~46
10~11
11~12
12~13
13~14
14~15
15~16
16~17
17~18
18~19

20~21
21~22
22~23
23~24
24~25
25~26
26~27
27~28
28~29
29~30
30~31
31~32

33~34
34~35
35~36
36~37
37~38
38~39
39~40
40~41
41~42
42~43
43~44
44~45

46~47
47~48
48~49
49~50
1~2
2~3
3~4
4~5
5~6
6~7
7~8
8~9

>50
9~10

（百万港币）

资料来源：Wind，中金公司研究部 127
近年市场分析中特别值得注意的几个问题

结构转型：中国的“老经济”与“新经济”

128
近年市场分析中值得注意的几个问题
 近年分析中国经济及市场的一个基本框架
2010年3月23日《看好消费买什么-劳动力成本上升》
2010年5月27日 《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化之策略篇》
2014年3月23日 《中国的“老经济”与“新经济”》

 国际变局及中国的产业趋势
2018年12月15日《全球变局中的中国产业趋势》
2020年5月18日《产业链在转移出中国吗？》

 外资参与、市场开放对市场的影响
2014年-2019年沪深港通、 国际指数纳入A股、A股国际化系列报告

 市场投资者结构机构化及国际化的趋势
2019年7月2日《中国A股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗》

 低利率、低增长的宏观环境及影响
 居民资产配臵的拐点
2020年6月《迎接居民家庭资产配臵拐点》

129
近年分析中国经济及市场的一个基本框架

130
 中国过去几年面临经济结构调整，增速下滑，股市低迷

近几年中国经济增速持续下台阶 以服务业和消费为代表的第三产业在经济中所占的比
重已经超过50%
(%)
中国实际GDP同比增速 三大产业对中国GDP的贡献
16
(%) 第一产业 第二产业 第三产业

60
14

53.9
12 50

10
40 39.0

8
30
90年代末-20世纪初：
6 国企改革、加入WTO、
处理银行不良资产
增长下轨压力再显
现，改革挖潜力、促
20
4 70年代末80
活力、提效率的必要
年代初：农村 性和紧迫性提升
90年代初：确立
生产制度变革
市场经济体制、 10
2
发展民营经济
7.1

0
0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018

1994

2000

2006

2012
1952
1955
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991

1997

2003

2009

2015
2018
资料来源：Wind，中金公司研究部 131
 中国经济双城记：中国股市对于经济结构调整的反应
老经济板块: 投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公用事业和金融
新经济板块：消费相关行业

A股：“新经济”板块股票从 海外中资股：“新经济”板块股票从 在华跨国公司：“新经济”板块股票

2010年跑赢“老经济” 板块股票 2011年开始跑赢“老经济” 板块股票 也开始跑赢“老经济” 板块股票

A股“新经济”和“老经济”股票表现 海外中资股“新经济”和“老经济”股票表现 对中国销售敞口较大的海外跨国公司新老经济

新经济-老经济（右轴） 新经济-老经济（右轴） 行业指数表现
1,600 1,000 (2003-1-1=100)
A股老经济指数（左轴） 1,200 MSCI中国指数成分股老经济指数（左轴） 700 新经济-老经济（右轴）
A股新经济指数（左轴） MSCI中国指数成分股新经济指数（左轴） 跨国公司老经济指数
450 跨国公司新经济指数 250
1,400
600
800
1,000 400 ……但这一趋势从2011年开始 200
1,200 明显逆转，“新经济”板块开始
500
350 大幅跑赢。这与海外中资股中新
600 经济开始跑赢的时点大体一致
800 150
1,000 400 300

800 400 250 100

600 300

600 200 50
200
200 400
150
400 100 0
100
0 200
200 2003至2008年间，中国经济的高
0 -50
50 速增长提振了对中国敞口较大的
“老经济”板块跨国公司的股价
0 (200) 0 (100) 表现……
0 -100
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注：“老经济” 板块：投资相关行业，包括能源、原材料、工业、公用事业和金融
“新经济” 板块：消费、医药、科技相关行业。资料来源：FactSet， Bloomberg，中金公司研究部 132
中国经济双城记：估值的分化

自2009年中以来，A股新经济板块估值开始大幅超过老经济

FWD 12M P/E 新经济/老经济（右轴） TTM P/B 新经济/老经济（右轴）

A股老经济
50 2.8 A股老经济
A股新经济 9 3.5
A股新经济
45 2.6 8

40 3.0
2.4 7
35
2.2 6
30 2.5
2.0 5
25
1.8 4
20 2.0

1.6 3
15

1.4 2
10 1.5

1.2 1
5

0 1.0 0 1.0

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资料来源：Bloomberg，Fact set，中金公司研究部 133
 中国经济双城记：估值的分化
……在香港市场也是如此
FWD 12M
P/E 新经济/老经济（右轴） MSCI中国指数老经济 TTM 新经济/老经济（右轴） MSCI中国指数老经济
MSCI中国指数新经济 P/B MSCI中国指数新经济
7 4.50
30 4.00
与A股类似，MSCI China成
分股新经济估值也自2009年 6 4.00
25 中开始大幅超过老经济 3.50

5 3.50

20 3.00

4 3.00

15 2.50
3 2.50

10 2.00
2 2.00

5 1.50
1 1.50

0 1.00 0 1.00
Aug/05
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资料来源：Bloomberg，Fact set，中金公司研究部 134
中国经济“双城记”：“二分法”看中国市场
各国市场结构对比：中国老经济占比仍然偏高（参见2010年的研究）

原图源自：2010年3月23日，劳动力成本上升推动中国经济结构转型系列报告之一，《中国消费升级图谱》

有色金属 6.35
35.2% 63.7% 65.8% 84.4%
煤炭 6.03 公用事业
钢铁 3.96
100
交通运输服务 3.34
电力 2.94 金融
建筑与工程 2.85 90
石油天然气 2.69
化工 2.07 80 电信业务
老经济：
交通基础设施 1.83 - 包括银行，钢
综合 1.44 铁，石油石化，
煤炭，有色，化 70 信息技术
建材 1.23 工建材，交运设
城市公用事业 0.92 施及服务，等
农业 0.57 等。 60
林业与造纸包装 0.31
医疗保健
银行 20.81 50
房地产 6.70
日常消费
证券 5.41
保险
40 品
4.91
机械 4.77 非日常生
食品饮料 3.68 30
医疗保健
活消费品
3.47
家庭耐用消费品 2.56 新经济： 20 工业
零售 2.34 - 包括软件及
电气设备 2.18 服务，电子元
汽车及零部件 1.70
器件，食品饮 10 原材料
料，消费品等
技术硬件及设备 1.50 等。
电信服务 1.17 0
传媒 1.09 中国 韩国 美国 日本 能源
软件及服务 0.56
SHSZ300 KOSPI SPX Index NKY Index
酒店旅游及餐饮 0.46
Index Index
电子元器件 0.12

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部 135

中国经济双城记
新经济与老经济的市值占比已经有了明显的改观（A股、香港中资股及美国上市的中国股）……

全部中国上市公司（A股+海外）板块市值占比
“新经济”板块
100%
信息技术
90%
医疗保健
80%
日常消费
70%
可选消费
60%
电信业务
50%
工业
40%
房地产
30%
公用事业
20%
原材料
10%
能源
0%
金融

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部 136

 中国经济双城记
各国市场结构对比：中国老经济占比仍然偏高

A股与其他国家上市公司板块市值占比对比
新经济板块
100% 1
17 17 18 12 信息技术
90% 18
27 35
医疗保健
80% 52

69 日常消费
70%
可选消费
60%

50% 电信业务

40% 工业

30% 房地产

20% 公用事业

10% 19 23
18 原材料
16 18 19
16 9 13 10
0% 能源

金融

资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部 137

各个国家行业市值占比变化：各国与中国
行业市值占比 MSCI
A股 VS.美国 VS.德国 VS.日本 VS.英国 VS.韩国 美国 德国 日本 英国 韩国
（%） 中国

能源 5.0 3.3 3.1 0.0 0.6 14.4 2.5

基础材料 4.2 9.2 3.1 8.9 4.5 13.7 8.6

公用事业 2.1 2.7 3.6 5.1 1.4 3.3 1.6

金融 35.3 18.8 13.4 16.2 9.0 15.9 9.8

工业 8.4 15.9 10.2 16.7 18.1 8.9 12.0

日常消费 7.7 10.5 9.4 8.6 8.4 20.3 7.6

可选消费 8.4 9.9 15.2 34.1 18.6 5.4 11.2

医疗保健 7.4 9.8 18.0 21.4 11.4 11.7 13.2

电信 9.9 0.4 19.5 8.4 12.7 4.0 14.0

科技 8.6 16.6 35.4 17.9 12.0 1.2 52.4

中国新经济和其他国家相比还有很大的相对发
展空间
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部 138
战略之举：新型城镇化是中国最大的内需
国际形势风云变幻、疫情全球演绎冲击中国外需，找准有效内需以实施需求提振与纾困不仅在短期、在
中长期对中国进一步的发展、应对国际形势都具有战略意义。
中国城镇化率（约60%）及市民化率（约43%）均有继续提升空间，居住在100万人以上城市人口占比
依然相对落后。

（百万人）
900 城镇常住人口（左轴） 城镇户籍人口（左轴） 70%

常住口径城镇化率 户籍口径城镇化率 83,137

800
60%

700 59.6%

50%
600 中国的城镇常住人口及户籍人口 60,518

500 43.4% 40%

400 30%

300
20%
200

10%
100

0 0%
1959

1997
1949
1951
1953
1955
1957

1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995

1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：Wnd，中金公司研究部 139
中国产业趋势：（1）消费升级；（2）产业升级；（3）产业整合 “发展不
平衡、不充分”的矛盾，实现高质量发展

*2010年3月，《劳动力成本上升促转型、产业结构升级主题报告——看好消费买什么 中国消费升级图谱》 140

*2010年5月，《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化之策略篇》
*2017年10月，中金研究最近的三篇大型主题系列
大分化：外资持股比例最高的100支A股等权指数从16年初至今上涨
112%，其余A股下跌36%。

资料来源：Bloomberg，Factset，WIND，中金公司研究部 141
外资持有消费、医药、科技及先进制造等新经济领域龙头
A股取得优异的长期表现
海外投资者重仓的优势龙头长期来看跑赢市场 沪深港通、QFII/RQFII持股比例较大的A股

外资持股比例最高的50支股票相对市场表现 # 代码 名称
北向+QFII持
# 代码 名称
北向+QFII持
股比例 股比例
2002/12/31=10
1 300012.SZ 华测检测 22% 26 002271.SZ 东方雨虹 10%
2000 外资持股前50 2 300347.SZ 泰格医药 22% 27 601100.SH 恒立液压 10%
沪深300除外资持股前50 3 000333.SZ 美的集团 19% 28 300244.SZ 迪安诊断 10%
1800 4 002572.SZ 索菲亚 18% 29 000999.SZ 华润三九 10%
5 601901.SH 方正证券 18% 30 300003.SZ 乐普医疗 10%
1600 6 600201.SH 生物股份 18% 31 600066.SH 宇通客车 10%

外资持股前50指数 7 002439.SZ 启明星辰 17% 32 600885.SH 宏发股份 10%

1400 8 000651.SZ 格力电器 17% 33 002697.SZ 红旗连锁 10%

2003以来 CAGR: 18.3% 9 002410.SZ 广联达 16% 34 600031.SH 三一重工 10%

1200 2013以来CAGR: 20.7% 10 002508.SZ 老板电器 16% 35 603737.SH 三棵树 9%

11 601888.SH 中国国旅 15% 36 300203.SZ 聚光科技 9%

1000 12 600298.SH 安琪酵母 14% 37 600720.SH 祁连山 9%

13 600009.SH 上海机场 14% 38 600585.SH 海螺水泥 9%
14 603939.SH 益丰药房 13% 39 300383.SZ 光环新网 9%
800
15 300015.SZ 爱尔眼科 13% 40 000089.SZ 深圳机场 9%
16 600276.SH 恒瑞医药 13% 41 000858.SZ 五粮液 9%
600
17 600872.SH 中炬高新 13% 42 601117.SH 中国化学 9%
18 600690.SH 青岛海尔 13% 43 000538.SZ 云南白药 9%
400
19 300298.SZ 三诺生物 12% 44 000001.SZ 平安银行 9%
20 002008.SZ 大族激光 12% 45 603338.SH 浙江鼎力 9%
200
21 600887.SH 伊利股份 12% 46 603259.SH 药明康德 9%
22 300285.SZ 国瓷材料 11% 47 600761.SH 安徽合力 8%
0
23 600132.SH 重庆啤酒 11% 48 603713.SH 密尔克卫 8%
Dec-02
Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18
Dec-19

24 300271.SZ 华宇软件 11% 49 600519.SH 贵州茅台 8%

25 300124.SZ 汇川技术 10% 50 000581.SZ 威孚高科 8%

资料来源：FactSet，万得资讯，中金公司研究部 142
注：北向资金持股来自港交所公布。除大族激光和美的集团外，QFII持股根据上市公司2019年报“十大
流通股东”
国际变局及中国的产业趋势

143
 10
20
30
40
50
60
70
80
90

0
100
（%）
1900
1902
1904
1906
1908
1910
1912
1914
1916
1918
1920
1922
1924
1926
巴西
中国
韩国

1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
印度
德国

1950
菲律宾

1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
西欧

1966
1968
（法国/德国）

1970
15%，是全球过去近三十年最重要的事件

日本
法国

1972
1974
1976
苏联/俄罗斯

1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
台湾

1994
墨西哥

1996
分东欧国家）

1998
中等收入陷阱：全球代表性国家/地区人均GDP购买力平价与美国的比值

“中等收入陷阱”

2000
2002
（巴西/墨西哥/菲律宾/部

2004
2006
苏联/俄罗斯

2008
2010
中国经济持续增长，占1990年代初占全球GDP2%到现在约占

2012
2014
2016
“东亚奇迹”

2018
印度
中国
（日本/台湾/韩国等）

资料来源：世界银行，中金公司研究部 144
中国经济持续增长，占1990年代初占全球GDP2%到现在约占
15%，是全球过去近三十年最重要的事件
经济基础决定上层建筑。中国经济总量的崛起，对战后形成的世界经济与金融框架体系
正在形成冲击，中美贸易战是这种冲击的体现形式之一。这种冲击外围在逐步调整，中
国则自我意识不足、准备不足
全球主要经济体GDP占比
100% 18% 其它

90% 16% 印度

80% 俄罗斯
14%
意大利
70%
12%
巴西
60%
10% 英国
50%
8% 法国
40%
德国
6%
30%
日本
4%
20%
中国
10% 2%
美国

0% 0% 中国GDP占比
1982

1990

1998

2006

2014
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980

1984
1986
1988

1992
1994
1996

2000
2002
2004

2008
2010
2012

2016
2018
（右轴）

资料来源：世界银行，中金公司研究部 145
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势-
中国制造业的长期变迁：从此前门类不全、技术落后、规模偏小的基础上起步，从低附加值、技术含量低的状况
逐步发展、迭代、升级，延伸至到进入部分中高附加值产业，目前工业产值占全球约30%，是全球第一大工业国，
并仍在继续扩张和升级。
20% 各类商品净出口额占GDP比例 16 （万亿美元）

出口成为经济增 产业升级，低附加值产品
长的主要动力 出口减小；扩大内需，经 14
15% 高附加值消费品
济对出口依赖程度减小

中国加入WTO 12 低附加值消费品
10%

高附加值工业品
10
5%
低附加值工业品
8

0% 化工中间品

6
原材料
(5%)
4 第一产业

高附加值工业品、化工产品的
(10%) 进口依赖度也大幅降低 GDP（右轴)
2

对高端工业品和原材料的需求大幅增加
(15%) 0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：WIND，中金公司研究部 146
中国产业的竞争力：已经是全世界最大的工业生产国
市场大的优势：
1）单位制造成本低；2）研发投入的边际产出高；3）研发投入的相对成本低；4）产业集群

资料来源：WorldBank，中金公司研究部 147
中国产业的竞争力：从华尔街日报的一篇报道开始说起

资料来源：WSJ，中金公司研究部 148
产业升级是消费升级的前提。日本面对内部转型与外部
贸易战如何实现产业升级？
日美贸易摩擦的启示：在制造业内部，日美贸易摩擦也没有在整体上改变产业升级的方向。钢铁、电子、汽
车、机械持续成为日本在全球范围内的优势行业
日本制造业国际竞争力（贸易专业化系数）演变
注：贸易专业化系数系数=（出口量-进口量）/（出口量+进口量） 20世纪70年代后美日贸易摩擦加剧
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990
钢铁 0.89 0.04 0.61 0.63 0.89 0.83 0.74 0.99
电子、通讯 -0.24 0.45 0.02 -0.15 0.26 0.51 0.74 0.97
汽车 -0.23 0.81 0.77 0.89 0.91 0.95 0.95 0.97
一般机械 0.12 -0.02 0.24 0.25 0.57 0.69 0.75 0.75
精密机械 0.49 0.49 0.59 0.38 0.46 0.58 0.58 0.74
其他电气机械 0.53 0.41 0.47 0.40 0.45 0.44 0.52 0.67
民生用电机械 0.76 0.95 0.94 0.94 0.90 0.92 0.93 0.59
办公用机械 -0.92 -0.91 -0.45 0.52 0.57 0.90 0.96 0.52
其他运输机械 0.88 0.71 0.77 0.63 0.80 0.51 0.53 0.36
金属制品 0.85 0.90 0.83 0.79 0.84 0.78 0.75 0.36
塑料制品 0.44 0.80 0.80 0.76 0.55 0.46 0.53 0.32
橡胶制品 0.92 0.94 0.94 0.90 0.68 0.56 0.50 0.27
陶瓷土石 0.87 0.79 0.83 0.72 0.72 0.52 0.47 0.17
化学制品 0.27 -0.34 0.14 0.13 0.36 0.12 0.09 0.06
重化机械 0.05 0.22 0.51 0.49 0.59 0.74 0.74 -0.01
出版 0.15 -0.23 -0.01 0.25 -0.41 -0.08 0.19 -0.18
纸制品 0.04 0.18 -0.19 -0.16 -0.08 -0.31 -0.23 -0.27
纺织 0.97 0.90 0.86 0.58 0.21 0.07 -0.02 -0.48
其它制造业 0.95 0.90 0.59 0.30 0.12 -0.10 0.02 -0.51
非铁金属 0.51 -0.64 -0.33 -0.52 -0.37 -0.38 -0.57 -0.65
石油制品 -0.74 -0.73 -0.53 -0.70 -0.46 -0.72 -0.73 -0.66
食品 0.45 -0.50 -0.60 -0.59 -0.77 -0.75 -0.78 -0.89
木制品 0.88 0.83 0.45 -0.33 -0.74 -0.74 -0.77 -0.90

资料来源：《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，中金公司研究部 149
贸易专业系数=（出口-进口）/（出口+进口）
 产业升级是消费升级的前提。日本面对内部转型与外部
贸易战如何实现产业升级？
日美贸易摩擦的启示：出口商品结构是产业结构的一个很好写照。高附加值机械设备在日本出口商品中的占比
持续提升

日本出口商品结构 日本出口商品结构：机械行业细分板块占比
食品 纺织品 化学制品 金属、金属制品 机械 其它 一般机械 电气机械 运输机械 精密机械
100%
9 10 9 10 8 9
15 12
15
90% 19 20
5 7 7
5
80% 10
12
5 20
70% 25 21
26 35
19 46 54 3 28
60% 19 63
2 72 3 27
75 77 76
50%
5 14 26 26
18 23 26
40% 5 20
22
49 20 18
30%
37 7 22 15 12
20% 30
6 16 24
22 21
19 11 17
7 7 6 6 12 14
10% 13 10
5
4 6 7 7
7 7 5
6 6 4 3 4 3 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
0% 1 2 2
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

资料来源：《日美贸易摩擦与日本产业结构调整》，日本统计局，中金公司研究部 150
产业升级是消费升级的前提。中国的现状

劳动力密集型产业仍是最具有出口竞争力的行业，但附加值更高的行业竞争力也在提升
中国制造业国际竞争力（贸易专业化系数）演变
注：贸易专业化系数=（出口-进口）/(出口+进口） 中国加入WTO

贸易专业化系数 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

服装及衣着附件 0.92 0.93 0.94 0.96 0.96 0.95 0.94 0.91
家具及其零件;褥垫及类似填充制品 0.93 0.94 0.92 0.93 0.93 0.91 0.91 0.90
鞋靴 0.91 0.93 0.95 0.94 0.93 0.93 0.92 0.86
旅行用品、手提包及类似品 0.98 0.99 0.98 0.96 0.93 0.89 0.88 0.84
软木及木制品(家具除外) 0.02 0.15 0.48 0.74 0.86 0.88 0.82 0.80
其它杂项制品 0.68 0.75 0.74 0.71 0.73 0.74 0.81 0.77
电信及声音的录制或重放装臵及设备 0.21 0.16 0.39 0.53 0.65 0.62 0.61 0.62
办公用机械及自动数据处理设备 0.33 0.27 0.36 0.51 0.56 0.57 0.59 0.61
橡胶制品 0.40 0.31 0.39 0.46 0.44 0.40 0.46 0.58
纸及纸板; 纸浆、纸及纸板制品 -0.56 -0.62 -0.41 -0.04 0.29 0.45 0.62 0.57
其它原材料制成品 0.10 0.16 0.23 0.35 0.42 0.35 0.35 0.46
钢铁 -0.33 -0.48 -0.61 -0.15 0.45 0.34 0.53 0.42
通用工业机械设备及零件 -0.45 -0.25 -0.13 0.03 0.22 0.21 0.32 0.39
动力机械及设备 -0.35 -0.34 -0.25 -0.20 0.06 0.07 0.20 0.22
食品及活动物 0.29 0.49 0.47 0.41 0.40 0.27 0.11 0.07
摄影器材、光学物品及钟表 0.27 0.27 0.12 -0.05 -0.09 -0.08 -0.00 -0.03
陆路车辆(包括气垫式) 0.08 0.26 0.08 0.28 0.27 -0.04 -0.11 -0.04
特种工业专用机械 -0.84 -0.72 -0.69 -0.47 -0.14 -0.27 0.02 -0.06
其它机械及运输设备 -0.14 -0.15 -0.27 -0.28 -0.13 -0.07 -0.10 -0.12
化学成品及有关产品 -0.34 -0.40 -0.44 -0.37 -0.20 -0.22 -0.18 -0.16
专业、科学及控制用仪器和装臵 -0.38 -0.22 -0.49 -0.42 -0.30 -0.26 -0.19 -0.16
金工机械 -0.80 -0.71 -0.75 -0.67 -0.33 -0.50 -0.33 -0.26
饮料及烟类 0.46 0.58 0.43 0.20 -0.11 -0.24 -0.29 -0.34
皮革、皮革制品及已鞣毛皮 -0.66 -0.57 -0.30 -0.20 -0.50 -0.47 -0.40 -0.42
矿物燃料、润滑油及有关原料 -0.07 -0.31 -0.39 -0.57 -0.68 -0.79 -0.80 -0.75
动植物油、脂及蜡 -0.64 -0.82 -0.89 -0.85 -0.90 -0.91 -0.86 -0.81
未分类的商品及交易品 -0.96 -0.99 -0.41 -0.11 -0.44 -0.91 -0.95 -0.84
非食用原料(燃料除外) -0.45 -0.53 -0.68 -0.81 -0.87 -0.90 -0.89 -0.89

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 151
贸易专业系数=（出口-进口）/（出口+进口）
产业升级是消费升级的前提。中国的出口结构改善似乎
停滞？
日美产业升级启示：出口商品结构是产业结构的一个很好写照。中国高附加值产业出口占总出口的比例从
2005年就达到46%，近年似乎停滞？

中国出口商品结构 中国出口商品结构：机械行业细分板块占比
食品及活动物 饮料及烟类 其它机械及运输设备 陆路车辆(包括气垫式)
非食用原料(燃料除外) 矿物燃料、润滑油及有关原料 电信及声音的录制或重放装臵及设备 办公用机械及自动数据处理设备
动植物油、脂及蜡 化学成品及有关产品 通用工业机械设备及零件 金工机械
按原料分类的制成品 杂项制品 特种工业专用机械 动力机械及设备
机械及运输设备 未分类的商品及交易品
100%

90% 21 23 24
27 30
33 36
80% 39 43
45 46 47 47 47 49 49 48 47 47 46 47 47 48
12 12 12 14 15 14 14
70% 11 11 15 13 14 14 14
10
60% 37
37 39 11 3 3 3 3 3 2 3 3
38 10 3 3 3 3 3 3 3
50% 37 35
33 11 2
31
29 26 25 25 10 12 12 13 14 13 13 12
24 23 2 10 11 11 12 12
40% 25 24 24 26 26 27 26 25 24 9 13 13 13
3 10
7 8 2
30% 22 19 19 7 2 9
18 17 17 2 2 8
16 16 2 6 7 14 15 15 14 12 11
12 12 11 11 10 9
8 8 9
20% 16 17 17 18 18 18 15 16 17 16 16 17 17 17 16 6 6 11
6 6 6 6 9
6 5 5 5
5 4 4 6 7 7
10% 5 5 5 6 5 6 6 6 5 6 6 6 6 3 4 5 3 4
4 4 4 4 4 4 4 4 5 5
7 7 6 6 5 5 5 4 4 3 3 3 3 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3
0%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 152
产业升级是消费升级的前提。中国的现状

中国工业领域相对高附加值的产业出口正在出现产业升级

占全部出口
贸易专业化系数 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
比例(2017) %
汽车车身(车身的设计、制造和装配)；挂车和半挂车 0.5 -0.05 0.92 0.97 0.97 0.96 0.99 0.99 0.97 0.96
电子消费品 1.7 0.85 0.83 0.95 0.95 0.95 0.94 0.92 0.92 0.95
电力照明设备 1.5 0.71 0.82 0.87 0.87 0.73 0.77 0.82 0.93 0.93
家用电器 2.1 0.66 0.79 0.88 0.88 0.86 0.92 0.92 0.92 0.89
船只和浮动设施 1.0 -0.40 0.48 0.85 0.68 0.84 0.89 0.96 0.93 0.88
自行车和残疾人座车 0.3 0.59 0.71 0.77 0.82 0.87 0.87 0.85 0.81 0.85
其他橡胶制品 2.5 0.56 0.64 0.66 0.70 0.73 0.72 0.64 0.71 0.77
蒸汽锅炉，但中央供热锅炉除外 0.1 -0.85 -0.73 -0.86 -0.68 -0.25 0.71 0.72 0.80 0.75
农业和林业机械 0.2 -0.43 -0.16 -0.16 0.24 0.46 0.75 0.55 0.63 0.71
通信设备 9.7 -0.66 -0.17 -0.18 0.22 0.70 0.65 0.62 0.81 0.64
未另分类的其他用品 0.1 0.16 0.41 0.20 0.02 -0.15 0.08 -0.00 0.76 0.62
采矿、采石及建筑机械 0.6 -0.84 -0.65 -0.63 -0.44 -0.05 0.32 0.24 0.59 0.60
起重及装卸设备 0.7 -0.47 -0.56 -0.23 0.01 0.18 0.50 0.42 0.39 0.58
铁道机车及其拖曳车辆 0.1 -0.39 0.06 -0.22 -0.36 0.06 -0.10 0.19 0.39 0.55
未另分类的其他金属制品 3.3 0.04 0.26 0.34 0.32 0.43 0.51 0.46 0.54 0.54
游船和运动船的建造 0.0 0.30 0.03 0.73 0.53 0.54 0.63 0.16 0.31 0.51
电池和蓄电池 0.6 0.42 0.20 0.16 0.19 0.11 0.14 0.21 0.40 0.50
食品、饮料和烟草加工机械 0.1 -0.93 -0.87 -0.69 -0.50 -0.30 0.11 0.04 0.22 0.49
其他通用机械 1.7 -0.80 -0.69 -0.32 -0.13 0.13 0.32 0.31 0.26 0.48
冶金机械 0.1 -0.83 -0.85 -0.84 -0.86 -0.63 0.04 0.04 0.22 0.38
用于纺织、服装和皮革生产的机械 0.3 -0.87 -0.79 -0.52 -0.63 -0.35 -0.14 -0.12 0.21 0.25
油罐、水箱和金属容器 0.0 -0.40 -0.33 -0.17 -0.14 0.12 0.48 0.36 0.36 0.18
钟表 0.2 0.19 0.31 0.40 0.33 0.29 0.19 0.06 0.20 0.17
液压设备 0.6 0.15 0.24 0.14 -0.01 -0.09 -0.05 -0.03 0.12 0.15
其他电力设备 0.8 -0.77 -0.65 -0.29 -0.27 -0.27 -0.05 -0.17 -0.07 0.13
其他电子设备 0.8 -0.77 -0.65 -0.29 -0.27 -0.27 -0.05 -0.17 -0.07 0.13
电子元件和电子板的生产 20.4 -0.05 0.12 0.05 0.01 0.08 0.12 0.11 0.10 0.06
烘炉、熔炉及熔炉燃烧室 0.1 -0.95 -0.93 -0.86 -0.79 -0.63 -0.35 -0.35 -0.08 0.02
发动机和涡轮机(飞机、汽车和摩托车发动机除外) 2.3 -0.75 -0.66 -0.51 -0.35 -0.21 -0.04 -0.05 -0.06 -0.01
光学仪器和摄影器材 1.8 0.13 0.30 0.27 -0.33 -0.40 -0.31 -0.22 -0.15 -0.16
测量、检验、导航和控制设备 0.9 -0.66 -0.56 -0.49 -0.50 -0.41 -0.25 -0.33 -0.26 -0.25
汽车 0.7 -0.92 -0.73 -0.80 -0.76 -0.41 -0.21 -0.57 -0.60 -0.53

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 153
 中国在全球产业链中的态势：产业升级是消费升级的前
提
全球30个主要国家（占全球贸易额80%）贸易专业化系数对比（1）：自然资源或初级产品

人均GDP（美元） 79,866 57,589 55,243 51,845 49,897 45,638 42,349 42,233 41,261 40,412 38,972 38,518 36,870 30,669 27,608 26,617 19,982 12,654 10,863 9,508 8,759 8,639 8,444 8,117 5,979 5,280 3,570 2,951 2,171 1,717

贸易专业化系数 瑞士 美国新加坡瑞典澳大利亚荷兰加拿大德国比利时英国 日本阿联酋法国意大利韩国西班牙沙特阿根廷土耳其马来西亚俄罗斯巴西墨西哥中国 泰国 南非 印尼菲律宾越南 印度

稻草 -0.92 -0.94 -0.71 -0.48 -0.98 -0.11 -0.07 -0.43 -0.25 -0.82 -0.98 -0.08 -0.61 -0.75 -0.88 -0.56 -0.96 -1.00 -0.15 -0.79 -0.96 -0.92 0.34 0.98 0.09 -0.34 0.97 0.96 0.90 0.66

蚕丝 -0.23 -0.83 -0.15 -0.66 -0.64 -0.36 -0.84 -0.03 -0.08 -0.21 -0.36 -0.17 0.01 -0.07 -0.08 -0.58 -0.97 -1.00 -0.86 -0.12 -0.96 0.45 -0.89 0.91 -0.06 -0.29 -0.84 -0.98 0.05 -0.39

石料 -0.29 -0.34 -0.68 -0.34 -0.88 0.00 -0.19 0.18 0.08 -0.26 0.26 -0.46 -0.21 0.47 -0.36 0.42 -0.38 -0.55 0.38 0.26 -0.33 0.51 0.02 0.75 0.26 -0.32 -0.35 -0.58 0.03 0.28

虫胶 0.12 -0.41 -0.30 -0.79 -0.80 -0.26 -0.33 0.09 -0.21 -0.27 -0.81 -0.69 0.21 0.15 -0.34 0.26 -0.86 -0.83 -0.61 -0.60 -0.91 0.11 -0.01 0.71 -0.65 -0.32 0.08 0.65 -0.38 0.59

蔬菜 -0.98 -0.37 -0.88 -0.75 0.74 0.48 0.23 -0.69 0.08 -0.78 -0.96 -0.66 -0.18 0.00 -0.60 0.67 -0.84 0.91 0.35 -0.57 -0.49 -0.87 0.88 0.70 0.31 0.28 -0.76 -0.73 0.05 -0.55

咖啡 0.45 -0.73 -0.16 -0.56 -0.85 -0.18 -0.40 -0.18 -0.03 -0.51 -0.86 -0.50 -0.50 -0.08 -0.94 -0.40 -0.89 0.21 -0.05 -0.50 -0.78 0.96 0.04 0.63 -0.67 -0.31 0.79 -0.96 0.92 0.60

其他动物 -0.34 0.01 -0.45 -0.45 0.44 0.13 0.30 -0.03 -0.14 -0.13 -0.79 -0.60 -0.26 -0.27 -0.21 0.10 -0.86 0.13 0.04 -0.55 0.20 0.47 -0.71 0.54 -0.30 -0.54 -0.67 -0.70 -0.78 0.40

毛皮 -0.69 0.04 -0.15 -0.01 -0.71 0.58 0.01 -0.06 -0.10 -0.32 -0.98 -0.21 -0.17 0.27 -0.88 0.45 -0.99 0.97 0.62 0.05 -0.40 0.88 -0.85 0.47 -0.41 0.73 -0.49 -0.78 -0.19 0.61

鱼 -0.98 -0.53 -0.50 -0.06 0.09 0.14 0.36 -0.43 -0.32 -0.15 -0.77 -0.63 -0.57 -0.83 -0.47 -0.34 -0.50 0.92 0.62 -0.20 0.37 -0.66 0.17 0.33 -0.15 0.28 0.85 0.07 0.65 0.98

棉花 0.05 0.71 -0.04 -0.35 0.90 0.23 -0.61 0.00 0.02 -0.26 -0.09 -0.37 -0.12 0.07 -0.38 0.17 -0.71 -0.24 -0.14 -0.25 -0.81 0.83 -0.61 0.32 -0.22 -0.67 -0.46 -0.97 -0.23 0.71
自然资源或初级产品

活动物 -0.54 -0.57 -0.94 -0.09 0.88 0.28 0.78 -0.17 -0.11 0.06 -0.82 -0.63 0.79 -0.93 -0.95 0.22 -0.87 0.18 -0.91 0.36 -0.76 0.91 0.59 0.24 0.40 -0.24 -0.83 -0.82 -0.49 0.60

活树 -0.98 -0.67 -0.56 -0.94 -0.73 0.62 -0.01 -0.50 0.15 -0.89 -0.75 -0.75 -0.76 0.18 -0.56 0.22 -0.96 -0.55 -0.03 0.86 -0.99 -0.41 -0.20 0.19 0.59 0.69 0.65 0.56 -0.12 0.59

其他纺织纤维 -0.53 -0.85 -0.45 -0.54 -0.97 -0.23 -0.34 -0.27 0.29 -0.29 -0.61 -0.44 0.71 0.15 -0.80 -0.33 -0.97 -0.96 -0.78 0.07 -0.60 0.55 -0.92 0.14 0.08 -0.87 -0.60 0.04 -0.47 0.09

水果 -0.97 -0.09 -0.65 -0.79 0.24 -0.03 -0.76 -0.65 -0.14 -0.91 -0.89 -0.49 -0.49 0.07 -0.82 0.51 -0.75 0.52 0.76 -0.61 -0.96 0.07 0.71 -0.03 0.27 0.91 -0.09 0.55 0.34 -0.27

羊毛 -0.22 -0.61 -0.30 -0.33 0.95 -0.50 -0.55 -0.07 0.06 0.07 -0.39 -0.36 -0.35 0.21 -0.65 0.11 -0.46 0.96 -0.33 -0.03 0.11 0.48 -0.29 -0.19 -0.31 0.73 -0.97 -1.00 -0.94 -0.35

淀粉 -0.77 -0.31 -0.61 0.05 0.71 -0.32 0.47 0.45 0.37 0.00 -0.75 -0.36 0.39 0.08 -0.70 0.00 -0.92 0.93 0.82 -0.60 0.29 -0.77 -0.57 -0.22 0.67 0.34 -0.76 -0.83 0.50 0.60

植物材料 -0.93 -0.63 -0.36 -0.50 -0.92 -0.05 -0.66 -0.70 -0.21 -0.65 -0.96 -0.44 -0.52 -0.66 -0.99 -0.68 -0.86 -0.07 0.24 0.88 0.35 0.78 0.80 -0.26 -0.54 0.51 0.98 0.67 0.80 0.37

乳品 0.12 0.22 -0.53 -0.50 0.35 0.36 -0.34 0.09 -0.02 -0.33 -0.95 -0.51 0.30 -0.08 -0.87 -0.13 -0.21 0.96 0.69 -0.23 -0.81 -0.36 -0.72 -0.71 -0.35 0.27 -0.57 -0.82 -0.51 0.74

矿物燃料 -0.53 -0.27 -0.15 -0.23 0.47 -0.10 0.42 -0.46 -0.16 -0.21 -0.84 0.87 -0.61 -0.55 -0.50 -0.50 0.99 -0.52 -0.79 0.21 0.98 -0.13 -0.16 -0.74 -0.59 -0.17 0.18 -0.84 -0.37 -0.53

皮革 0.19 0.55 -0.05 0.08 0.86 0.24 0.55 0.11 0.25 0.31 -0.14 -0.45 0.07 0.13 0.00 0.04 0.95 0.93 -0.11 -0.69 0.54 0.97 -0.57 -0.80 -0.05 0.57 -0.64 -0.94 -0.61 0.19

肉 -0.82 0.30 -0.76 -0.79 0.89 0.36 0.40 0.10 0.40 -0.49 -0.97 -0.94 -0.16 -0.34 -0.97 0.60 -0.85 0.88 0.80 -0.89 -0.83 0.95 -0.38 -0.84 0.69 -0.31 -0.93 -0.98 -0.50 1.00

油脂 -0.64 -0.33 -0.39 -0.18 0.02 -0.03 0.52 -0.17 -0.05 -0.45 -0.78 -0.32 -0.21 -0.28 -0.86 0.29 -0.51 0.97 -0.25 0.81 0.34 0.16 -0.69 -0.85 -0.06 -0.43 0.98 0.15 -0.60 -0.85

谷物 -0.95 0.78 -0.75 0.42 0.94 -0.66 0.78 0.03 -0.53 -0.13 -0.99 -0.44 0.72 -0.59 -1.00 -0.77 -0.99 0.99 -0.84 -0.96 0.88 0.28 -0.65 -0.86 0.64 -0.51 -0.99 -1.00 -0.11 0.84

含油子仁 -0.88 0.84 -0.38 -0.49 0.73 -0.09 0.79 -0.59 -0.45 -0.44 -0.92 -0.92 -0.01 -0.42 -0.66 -0.54 -0.99 0.81 -0.66 -0.84 -0.53 0.97 -0.91 -0.87 -0.79 -0.21 -0.64 -0.84 -0.75 0.65

木浆 -0.26 0.46 0.22 0.70 0.07 -0.04 0.90 -0.51 0.01 0.03 -0.12 0.01 -0.22 -0.70 -0.89 -0.17 -0.29 -0.06 -0.94 -0.99 0.79 0.90 -0.87 -0.99 -0.63 0.77 0.07 0.12 -0.99 -0.99

矿砂 0.08 0.43 -0.20 0.56 0.97 -0.35 0.39 -0.89 -0.34 -0.76 -0.98 -0.84 -0.70 -0.72 -0.98 -0.36 -0.64 0.46 0.09 -0.04 0.33 0.89 0.73 -0.99 -0.60 0.96 0.85 0.46 -0.61 -0.48

资料来源：UN Comtrade, World Bank，中金公司研究部 154

 中国在全球产业链中的态势：产业升级是消费升级的前
提
全球30个主要国家（占全球贸易额80%）贸易专业化系数对比（2）：轻工业

人均GDP（美元） 79,866 57,589 55,243 51,845 49,897 45,638 42,349 42,233 41,261 40,412 38,972 38,518 36,870 30,669 27,608 26,617 19,982 12,654 10,863 9,508 8,759 8,639 8,444 8,117 5,979 5,280 3,570 2,951 2,171 1,717

贸易专业化系数 瑞士 美国新加坡瑞典澳大利亚荷兰加拿大德国比利时英国 日本阿联酋法国意大利韩国西班牙沙特阿根廷土耳其马来西亚俄罗斯巴西墨西哥中国 泰国 南非 印尼菲律宾越南 印度

雨伞 -0.29 -0.90 -0.72 -0.53 -0.93 -0.04 -0.81 -0.28 -0.13 -0.67 -0.99 -0.28 -0.69 -0.22 -0.92 -0.50 -0.99 -0.99 -0.74 -0.93 -0.90 -0.97 -0.75 0.99 -0.71 -0.17 -0.77 -0.69 0.49 -0.56
帽类 -0.84 -0.76 -0.30 -0.33 -0.90 0.03 -0.62 -0.18 0.07 -0.36 -0.58 -0.76 -0.29 0.15 0.00 -0.29 -0.92 -0.93 -0.34 0.02 -0.80 -0.86 0.01 0.97 0.24 -0.61 0.24 0.21 0.85 0.41
其他纺织品 -0.65 -0.76 -0.32 -0.34 -0.86 -0.12 -0.51 -0.19 -0.03 -0.40 -0.87 -0.23 -0.49 -0.22 -0.18 -0.31 -0.86 -0.83 0.81 -0.37 -0.81 -0.47 0.25 0.97 0.14 -0.21 0.56 -0.46 0.88 0.82
动物制品 -0.95 -0.38 -0.66 -0.48 -0.69 0.04 -0.20 0.05 -0.03 -0.83 -0.80 -0.22 -0.30 -0.17 -0.52 0.13 -0.67 -0.15 0.75 0.25 -0.47 0.91 -0.52 0.95 0.92 0.00 0.89 0.71 0.97 0.98
针织服装 -0.64 -0.89 -0.25 -0.46 -0.96 -0.14 -0.83 -0.36 0.06 -0.57 -0.97 -0.31 -0.41 0.02 -0.52 -0.22 -0.96 -0.76 0.84 -0.06 -0.91 -0.76 -0.04 0.94 0.61 -0.59 0.90 0.57 0.94 0.94
家具 -0.70 -0.70 -0.53 -0.10 -0.91 -0.17 -0.22 -0.09 -0.20 -0.51 -0.75 -0.52 -0.46 0.56 -0.22 -0.10 -0.91 -0.80 0.45 0.45 -0.66 -0.13 0.47 0.93 0.10 -0.29 0.40 -0.22 0.81 -0.04
羽毛制品 -0.92 -0.88 -0.38 -0.46 -0.97 0.06 -0.59 -0.25 -0.12 -0.65 -0.95 -0.55 -0.73 -0.30 -0.27 -0.63 -0.38 -0.96 -0.87 -0.89 -0.92 -0.98 -0.73 0.92 0.27 -0.51 0.74 0.75 0.17 0.91
陶瓷 -0.67 -0.57 -0.62 -0.45 -0.87 -0.10 -0.76 0.07 -0.05 -0.52 0.15 -0.22 -0.43 0.72 -0.60 0.73 -0.83 -0.74 0.41 -0.16 -0.49 0.36 0.27 0.92 0.00 -0.49 -0.06 -0.88 0.12 0.38
玩具 -0.70 -0.66 -0.12 -0.37 -0.76 0.05 -0.58 -0.19 -0.06 -0.50 -0.51 -0.54 -0.46 -0.16 -0.65 -0.36 -0.93 -0.98 -0.70 -0.11 -0.87 -0.85 -0.14 0.92 0.40 -0.74 0.32 -0.37 0.63 -0.27
非针织服装 -0.55 -0.89 -0.27 -0.37 -0.94 -0.17 -0.73 -0.33 -0.06 -0.46 -0.96 -0.58 -0.33 0.26 -0.69 -0.11 -0.93 -0.87 0.56 -0.41 -0.90 -0.87 0.19 0.91 0.16 -0.64 0.88 0.28 0.96 0.93
地毯 -0.24 -0.48 -0.68 -0.34 -0.85 0.52 -0.65 -0.32 0.73 -0.59 -0.87 -0.39 -0.29 -0.07 -0.39 -0.25 -0.55 -0.63 0.93 -0.67 -0.92 -0.65 -0.60 0.90 0.51 -0.10 0.29 -0.97 -0.17 0.90
鞋靴 -0.49 -0.90 -0.21 -0.51 -0.92 -0.11 -0.81 -0.30 0.20 -0.51 -0.98 -0.53 -0.37 0.27 -0.68 -0.04 -0.97 -0.97 -0.02 -0.58 -0.86 0.50 -0.33 0.88 0.23 -0.69 0.81 -0.69 0.90 0.68
皮革制品 -0.41 -0.78 -0.11 -0.39 -0.88 -0.03 -0.70 -0.32 0.08 -0.52 -0.97 -0.74 0.23 0.43 -0.75 -0.19 -0.97 -0.73 -0.08 -0.74 -0.87 -0.62 -0.45 0.85 -0.15 -0.48 0.22 0.57 0.92 0.76
针织物 -0.15 -0.08 -0.03 0.39 -0.86 -0.05 -0.52 0.27 0.04 -0.28 0.68 -0.36 0.13 0.22 0.92 0.18 -0.96 -0.94 0.55 -0.02 -0.90 -0.66 -0.87 0.79 -0.13 -0.75 -0.86 -0.99 -0.73 -0.31
特种机织物 0.17 -0.24 -0.14 -0.16 -0.86 0.23 -0.20 0.29 0.44 -0.33 0.11 -0.51 0.26 0.21 0.64 0.14 -0.65 -0.89 0.43 -0.20 -0.81 -0.29 -0.63 0.78 0.10 -0.57 -0.61 -0.41 -0.87 0.32
蔬菜制品 -0.74 -0.22 -0.35 -0.69 -0.75 0.26 -0.16 -0.27 0.32 -0.67 -0.94 -0.16 -0.39 0.46 -0.61 0.40 -0.40 0.78 0.92 -0.37 -0.66 0.60 0.32 0.76 0.77 0.49 0.17 0.46 0.72 0.71
轻工业

杂项 -0.01 -0.48 -0.12 0.23
纤维短纤 -0.06 0.12 -0.05 -0.60
纤维长丝 0.07 -0.12 0.34 -0.57
纸制品 -0.26 -0.04 -0.01 0.69
絮胎 -0.39 0.02 -0.19 0.04
工用纺织物 0.28 -0.07 -0.10 0.10 -0.81 0.18 0.04 0.35 0.52 0.11 0.32 -0.66 -0.04 0.35 0.52 0.00 -0.77 -0.88 -0.03
玻璃 -0.29 -0.15 -0.47 -0.25
书籍 -0.55 0.00 0.27 -0.02
艺术品 -0.03 0.06 -0.12 -0.31
杂项食品 0.21 0.31 0.41 -0.07
糖 -0.17 -0.39 -0.58 -0.20
食品废料 -0.37 0.56 0.40 -0.44
烟草 0.34 0.02 0.15 0.06
木制品 -0.53 -0.37 -0.72 0.37
可可 0.17 -0.44 0.11 -0.16
软木制品 -0.58 -0.78 -0.25 -0.13
饮料 0.05 -0.50 0.06 -0.22
谷物制品 0.00 -0.26 0.49 -0.10
珍珠 -0.01 -0.07 -0.09 0.62
-0.84 0.15 -0.26 0.18 0.16 -0.49 0.39 -0.71 -0.10 0.15 0.02 -0.09 -0.35 -0.52
-0.78 -0.12 -0.62 0.08 0.29 -0.30 0.42 -0.34 -0.13 -0.03 0.28 -0.14 -0.53 -0.97
-0.86 0.08 -0.14 0.11 -0.12 -0.36 0.43 0.18 -0.21 0.14 0.48 -0.06 -0.77 -0.73
-0.47 -0.01 0.16 0.18 -0.04 -0.42 -0.11 -0.47 -0.12 0.14 0.22 0.00 -0.42 -0.64
-0.67 0.13 -0.52 0.27 -0.25 -0.33 -0.04 -0.58 0.01 0.42 0.08 0.05 -0.18 -0.42
-0.80 -0.05 -0.61 0.06 0.05 -0.35 0.15 -0.09 -0.02 0.13 -0.21 -0.08 -0.38 -0.78
-0.57 0.14 -0.44 0.23 0.14 0.22 -0.29 0.73 -0.13 0.32 -0.15 0.20 -0.67 -0.42
-0.40 -0.62 0.18 0.05 0.20 0.31 -0.16 -0.05 0.50 0.54 -0.11 0.08 0.33 0.44
-0.21 0.35 -0.28 0.26 0.22 -0.20 -0.24 -0.17 0.11 0.28 -0.14 0.11 -0.92 -0.10
-0.20 0.14 -0.09 0.11 0.13 -0.48 -0.74 0.31 0.36 -0.49 -0.49 -0.07 -0.38 0.76
-0.21 0.17 0.17 0.08 0.09 -0.28 -0.93 0.02 0.00 -0.41 -0.83 -0.28 -0.87 0.99
-0.87 0.25 0.15 0.39 -0.02 -0.20 -0.91 0.15 -0.63 -0.65 0.44 -0.71 -0.99 0.76
-0.05 -0.38 0.64 0.00 -0.04 -0.86 -0.96 -0.66 -0.19 -0.38 -0.94 0.05 -0.93 -0.02
-0.56 0.05 -0.01 0.08 0.13 -0.45 -0.84 -0.40 -0.22 0.14 -0.77 -0.27 -0.91 -0.33
-0.93 -0.34 -0.74 -0.51 -0.25 -0.73 -0.78 0.31 -0.58 -0.59 -0.94 0.37 -0.80 -0.96
0.08 0.13 -0.67 -0.08 0.08 0.09 -0.69 -0.37 0.62 0.66 -0.09 0.35 -0.22 0.83
-0.19 0.39 0.05 0.20 0.34 -0.32 -0.27 -0.57 0.08 0.52 0.18 0.11 -0.52 0.80
0.33 -0.02 0.25 -0.06 0.03 -0.43 0.17 -0.11 0.01 0.09 0.09 0.08 -0.49 0.94
0.21 0.05 -0.63 -0.07 0.16 0.72 0.29 -0.28 -0.11 -0.32 -0.25 0.11
-0.19 0.20 -0.84 -0.84 -0.60 0.71 0.53 -0.67 0.21 -0.82 -0.71 0.55
-0.18 0.04 -0.78 -0.84 -0.67 0.70 0.01 -0.71 -0.17 -0.96 -0.48 0.45
-0.33 -0.33 -0.09 0.43 -0.59 0.63 -0.06 -0.19 0.46 -0.86 -0.61 -0.38
0.29 0.05 -0.55 -0.12 -0.60 0.61 0.32 -0.54 -0.45 -0.03 -0.41 0.20
-0.44 -0.69 -0.48 -0.60 0.60 -0.54 -0.65 -0.58 -0.94 -0.36 -0.54
0.09 -0.04 -0.14 -0.18 0.05 0.38 -0.19 -0.25 -0.03 -0.72 -0.01 -0.21
-0.28 0.20 -0.09 -0.50 -0.20 0.38 -0.61 -0.37 -0.63 -0.63 -0.35 -0.05
-0.69 -0.47 0.10 0.88 -0.92 0.22 -0.19 0.27 0.70 0.85 -0.54 0.20
0.08 0.16 -0.39 0.51 -0.21 0.19 0.43 0.17 0.17 -0.76 -0.11 0.61
0.34 -0.60 -0.33 0.99 0.32 0.08 0.88 -0.28 -0.83 -0.66 -0.52 0.26
-0.82 -0.34 0.10 0.91 -0.80 -0.05 -0.14 -0.16 -0.63 -0.91 -0.71 0.23
0.26 -0.04 -0.26 0.93 0.35 -0.11 -0.30 -0.05 0.30 0.02 0.06 0.90
-0.30 0.72 0.83 0.92 -0.58 -0.18 0.65 0.16 0.84 0.67 0.12 -0.69
-0.07 0.15 -0.33 0.06 0.09 -0.23 -0.61 -0.38 0.56 -0.86 -0.34 -0.13
-0.84 -0.65 -0.96 -0.69 -0.82 -0.32 -0.91 -0.93 -0.93 -1.00 -0.62 -0.41
0.08 0.07 -0.60 0.09 0.61 -0.37 0.61 0.46 0.21 -0.64 0.26 -0.34
0.76 0.29 -0.13 -0.12 0.46 -0.49 0.41 0.26 0.44 -0.40 0.04 0.81
0.26 -0.14 0.91 0.80 0.75 -0.57 0.24 0.88 0.75 0.65 0.27 -0.06

资料来源：UN Comtrade, World Bank，中金公司研究部 155

 中国在全球产业链中的态势：产业升级是消费升级的前
提
全球30个主要国家（占全球贸易额80%）贸易专业化系数对比（3）：重化工业和机械

人均GDP（美元） 79,866 57,589 55,243 51,845 49,897 45,638 42,349 42,233 41,261 40,412 38,972 38,518 36,870 30,669 27,608 26,617 19,982 12,654 10,863 9,508 8,759 8,639 8,444 8,117 5,979 5,280 3,570 2,951 2,171 1,717

贸易专业化系数 瑞士 美国新加坡瑞典澳大利亚荷兰加拿大德国比利时英国 日本阿联酋法国意大利韩国西班牙沙特阿根廷土耳其马来西亚俄罗斯巴西墨西哥中国 泰国 南非 印尼菲律宾越南 印度

贱金属杂项 -0.32 -0.41 -0.04 -0.15 -0.83 -0.13 -0.30 0.23 -0.33 -0.33 -0.23 -0.29 -0.21 0.33 0.45 -0.05 -0.63 -0.73 -0.02 -0.30 -0.77 0.49 -0.04 0.80 0.15 -0.46 -0.63 -0.25 -0.48 -0.17

钢铁制品 -0.11 -0.32 -0.28 -0.09 -0.74 0.06 -0.31 0.15 0.00 -0.24 0.18 -0.39 -0.15 0.50 0.26 0.24 -0.69 -0.37 0.25 -0.14 -0.29 -0.26 -0.24 0.69 -0.23 0.05 -0.27 -0.67 -0.20 0.25

炸药 0.04 -0.01 0.29 0.19 -0.63 -0.23 0.12 0.01 0.15 -0.02 -0.72 -0.79 0.20 -0.35 -0.25 0.42 -0.48 -0.89 -0.27 -0.21 0.51 0.21 -0.44 0.64 -0.62 0.37 -0.77 -0.21 -0.23 0.82

贱金属工具 0.28 -0.34 -0.02 0.28 -0.73 -0.03 -0.45 0.25 0.04 -0.31 0.38 -0.51 -0.24 0.04 0.39 -0.14 -0.91 -0.83 -0.48 -0.43 -0.77 -0.12 -0.27 0.61 -0.42 -0.44 -0.73 -0.67 -0.08 -0.06

铝制品 -0.13 -0.21 -0.19 0.00 0.33 0.01 0.38 -0.04 0.03 -0.27 -0.52 0.66 -0.13 0.04 -0.36 0.07 0.17 0.40 -0.12 0.09 0.73 -0.14 -0.44 0.56 -0.37 0.46 -0.56 -0.46 -0.61 -0.10

肥料 -0.80 -0.26 0.18 -0.26 -0.63 0.40 0.59 0.29 0.29 -0.62 -0.73 -0.25 -0.68 -0.32 -0.25 -0.06 0.81 -0.88 -0.79 -0.45 0.98 -0.94 -0.61 0.46 -0.80 -0.12 -0.63 -0.95 -0.69 -0.96

钢铁 -0.36 -0.27 -0.17 0.21 -0.20 0.12 -0.05 -0.03 0.17 0.03 0.62 -0.39 0.08 -0.15 0.13 -0.09 -0.81 -0.59 -0.34 -0.56 0.65 0.71 -0.62 0.44 -0.81 0.68 -0.54 -0.95 -0.60 -0.15

浸膏 0.24 0.32 0.08 0.09 -0.07 0.21 -0.40 0.31 0.30 0.14 0.52 -0.36 -0.10 0.10 -0.02 0.17 -0.33 -0.48 -0.46 -0.10 -0.74 -0.50 -0.50 0.18 -0.38 -0.20 -0.45 -0.83 -0.89 0.22

其他贱金属 -0.26 0.10 -0.46 -0.36 0.12 0.08 -0.10 -0.14 -0.28 -0.06 -0.15 -0.93 -0.09 -0.42 -0.55 -0.53 -0.79 -0.77 -0.85 -0.26 0.56 -0.05 -0.67 0.16 -0.08 0.32 -0.85 -0.87 -0.22 -0.73

铅制品 -0.33 -0.80 0.76 0.86 0.98 0.29 0.94 0.00 0.36 0.12 -0.37 -0.25 0.15 -0.34 0.47 -0.80 0.09 0.92 -0.78 0.12 0.95 -0.70 0.51 0.16 -0.71 -0.22 -0.81 -0.89 -0.65 -0.55

橡胶 -0.52 -0.35 0.17 -0.28 -0.87 -0.05 -0.29 0.03 0.01 -0.33 0.42 -0.13 -0.03 0.02 0.49 -0.01 -0.93 -0.59 -0.08 0.33 -0.04 -0.21 -0.42 0.15 0.69 -0.41 0.54 -0.63 0.24 -0.09
重化工业

无机化学品 -0.04 -0.02 -0.45 -0.53 0.59 0.07 0.07 0.15 -0.01 -0.33 -0.22 -0.91 -0.14 -0.11 -0.21 -0.21 0.06 -0.30 -0.06 -0.45 -0.04 0.31 -0.40 0.15 -0.49 -0.13 -0.43 -0.48 -0.14 -0.59

塑料 -0.10 0.08 0.32 0.01 -0.73 0.24 -0.10 0.21 0.23 -0.22 0.25 0.21 -0.06 0.02 0.47 0.01 0.66 -0.39 -0.40 0.00 -0.54 -0.26 -0.45 0.01 0.17 -0.31 -0.51 -0.62 -0.59 -0.37

有机化学品 0.22 -0.19 0.47 -0.05 -0.74 0.13 -0.30 -0.09 0.01 0.07 0.05 -0.68 -0.17 -0.32 0.24 -0.35 0.67 -0.65 -0.80 0.11 -0.06 -0.64 -0.62 -0.02 0.00 -0.15 -0.34 -0.43 -0.87 -0.14

杂项化学品 0.05 0.29 0.13 0.08 -0.67 0.13 -0.32 0.26 0.15 0.16 0.31 -0.59 0.14 -0.02 -0.35 -0.03 -0.55 0.20 -0.56 0.17 -0.68 -0.65 -0.62 -0.04 -0.56 -0.25 0.26 -0.70 -0.63 -0.17

肥皂 -0.10 0.36 0.06 -0.08 -0.58 0.20 -0.47 0.31 0.24 -0.04 0.40 -0.57 0.09 0.19 0.02 0.13 -0.06 -0.42 -0.01 0.16 -0.50 -0.24 -0.14 -0.10 -0.03 0.16 0.30 -0.24 -0.15 -0.12

蛋白类物质 0.22 0.12 -0.01 0.00 -0.14 0.23 -0.61 0.22 0.15 -0.26 -0.10 -0.66 0.28 0.12 -0.13 -0.47 -0.68 0.18 -0.41 -0.27 -0.89 0.02 -0.67 -0.11 0.41 -0.49 -0.78 -0.89 -0.69 -0.19

精油 0.38 -0.02 0.26 -0.35 -0.48 0.05 -0.30 0.16 0.04 -0.06 -0.05 -0.36 0.48 0.24 0.41 0.10 -0.71 0.14 -0.23 -0.46 -0.68 0.07 -0.09 -0.12 0.06 -0.25 -0.20 -0.52 -0.31 0.39

盐 -0.75 -0.16 -0.87 -0.30 0.13 -0.17 0.16 0.05 0.01 -0.16 -0.35 0.41 -0.07 -0.16 -0.44 0.32 -0.44 -0.19 0.70 -0.24 0.15 0.07 0.08 -0.22 0.57 0.35 -0.68 -0.93 0.40 -0.09

照相用品 -0.61 0.15 -0.43 -0.43 -0.71 0.47 -0.68 0.23 0.45 0.02 0.89 -0.57 -0.25 -0.41 -0.03 -0.24 -0.96 -0.96 -0.85 0.25 -0.93 -0.61 -0.51 -0.35 -0.85 -0.70 -0.91 -0.99 -0.89 -0.86

药品 0.46 -0.33 0.41 0.26 -0.53 0.11 -0.15 0.22 0.09 0.00 -0.71 -0.73 0.15 0.00 -0.39 -0.13 -0.81 -0.41 -0.67 -0.73 -0.87 -0.68 -0.45 -0.50 -0.64 -0.64 -0.17 -0.91 -0.92 0.77

锌制品 -0.46 -0.57 0.08 -0.28 0.90 0.13 0.91 -0.37 0.09 -0.39 0.51 -0.33 -0.09 -0.58 0.78 0.85 -0.75 -0.99 -0.91 0.00 0.12 0.36 0.35 -0.62 -0.60 -0.87 -0.93 -0.90 -0.92 -0.24

锡制品 -0.73 -0.61 0.12 -0.47 -0.38 0.14 -0.41 -0.56 0.20 -0.61 -0.70 -0.08 -0.32 -0.48 -0.72 -0.23 -0.49 -0.96 -0.92 0.57 -0.55 0.93 -0.77 -0.64 0.09 -0.94 0.97 -0.27 -0.28 -0.78

铜制品 -0.19 -0.09 -0.22 0.15 0.50 0.10 0.27 0.07 -0.20 -0.05 0.50 -0.24 -0.10 -0.21 -0.16 0.32 -0.64 -0.96 -0.42 -0.24 0.75 -0.10 -0.15 -0.70 -0.39 0.15 0.17 0.03 -0.59 -0.17

镍制品 -0.10 -0.02 -0.12 -0.29 -0.09 0.25 0.84 -0.12 -0.18 0.04 -0.42 -0.77 -0.16 -0.52 -0.61 -0.83 0.13 -0.99 -0.74 -0.07 0.91 0.02 -0.50 -0.88 -0.84 0.22 0.86 0.91 -0.96 -0.60

船舶 -0.82 0.07 0.18 0.08 -0.60 0.57 -0.43 0.33 -0.16 -0.06 0.88 -0.36 0.46 0.72 0.89 0.37 0.47 -0.66 0.46 -0.70 -0.52 0.62 0.67 0.84 0.11 0.23 -0.34 0.65 0.53 -0.26

武器 0.02 0.23 -0.04 0.02 -0.77 -0.67 -0.23 0.37 0.21 0.24 -0.08 -0.44 -0.13 0.67 -0.09 0.36 -0.23 0.59 -0.13 0.81 -0.09 0.82 -0.81 -1.00 -0.06 0.53
机械及高端制造

铁道机车 0.12 0.36 -0.64 -0.12 -0.77 -0.12 -0.70 0.25 -0.12 -0.66 0.63 0.02 0.15 -0.16 0.52 0.63 -0.93 -0.98 -0.78 -0.68 0.14 -0.21 0.44 0.73 -0.21 -0.15 -0.20 0.03 -0.94 -0.41

乐器 -0.62 -0.25 -0.34 0.01 -0.88 0.19 -0.46 -0.03 -0.06 -0.50 0.05 -0.11 -0.17 -0.02 -0.25 -0.57 -0.99 -0.85 -0.53 0.15 -0.95 -0.86 0.06 0.61 -0.34 -0.69 0.59 -0.97 -0.12 -0.37

机械器具 0.13 -0.25 0.07 0.10 -0.70 0.08 -0.35 0.24 -0.03 -0.12 0.35 -0.44 -0.09 0.39 0.12 -0.17 -0.84 -0.78 -0.38 0.04 -0.68 -0.29 -0.04 0.40 0.17 -0.33 -0.59 -0.20 -0.36 -0.41

钟表 0.67 -0.61 -0.05 -0.12 -0.67 -0.31 -0.73 -0.10 -0.05 -0.34 -0.54 -0.52 -0.06 -0.09 -0.79 -0.28 -0.92 -0.81 -0.77 -0.35 -0.82 -0.94 -0.51 0.26 -0.18 -0.62 -0.64 -0.16 -0.23 -0.49

电气设备 -0.06 -0.34 0.15 -0.09 -0.77 -0.05 -0.52 0.02 -0.09 -0.36 0.04 -0.48 -0.14 -0.06 0.28 -0.22 -0.86 -0.95 -0.44 0.11 -0.68 -0.68 -0.05 0.15 -0.13 -0.63 -0.31 0.10 0.09 -0.64

车辆及零件 -0.72 -0.39 -0.22 0.01 -0.84 -0.09 -0.02 0.37 -0.02 -0.18 0.74 -0.35 -0.13 -0.05 0.61 0.14 -0.88 -0.32 0.05 -0.55 -0.72 0.05 0.41 -0.09 0.51 0.23 0.05 -0.69 -0.41 0.52

精密仪器 0.35 0.01 0.17 0.04 -0.46 0.08 -0.32 0.26 0.06 -0.01 0.19 -0.57 -0.08 0.02 0.23 -0.43 -0.88 -0.86 -0.73 0.16 -0.57 -0.70 0.06 -0.16 -0.01 -0.54 -0.63 0.22 -0.03 -0.46

航空器 -0.34 0.63 0.00 -0.12 -0.19 -0.21 0.18 0.38 0.07 0.05 -0.14 -0.73 0.22 0.38 -0.36 0.09 -0.70 -0.58 -0.71 -0.37 0.49 0.55 -0.74 -0.45 -0.41 -0.71 -0.42 -0.34 0.01

资料来源：UN Comtrade, World Bank，中金公司研究部 156

中国的产业优势是内生的，依托于四大优势
优势#1：大市场
中国消费市场在逐步成为全球最大的单一消费市场

（万亿美元） 中国 vs. 美国零售额对比

7
美国年度零售销售额 中国年度零售销售额
6.2
6.0 6.0
6 5.7 5.8
5.5 5.4
5.3
5.2
5.0 5.0
5 4.8 4.8
4.6
4.4 4.4
4.3 4.3 4.3
4.1 4.1
4 3.8 3.8
3.6
3.5
3.3 3.4 3.3
3.1
3 2.9 2.8
2.7
2.6
2.3 2.5 2.3
2.2
2.0
2 1.8
1.6
1.2
1.0
1 0.8
0.7
0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6
0.3
0.2 0.2 0.2 0.3
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：WIND，中金公司研究部 157
中国的产业优势是内生的：比我便宜的没有技术好，比我技术好的没
我便宜
中国在全球产业链上的优势较为独特：相比发达国家高端人才成本仍低，比发展中经济体技术领先

人均GDP (US$) 全球主要经济体可贸易部门国际竞争力与比较优势

90,000 低附加值轻工业 重化工业与高附加值机械制造业

瑞士 瑞士
80,000

70,000
发达国家

美国 美国
60,000

澳大利亚 澳大利亚
50,000
德国 德国
英国 英国
日本
40,000 日本

韩国
韩国
30,000

沙特 沙特
20,000
阿根廷 阿根廷 发展中国家
巴西 巴西 中国
10,000
印度 印度
中国
-
-0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4

贸易专业化系数均值

资料来源：WIND，中金公司研究部 158
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势-
优势#2：大、长、全的产业链
例如：动力电池产业链基本能够在中国实现全产业链采购和生产

上游 中游 下游

碳酸锂/氢
锂 氧化锂 正极
前驱体 电芯

钴 硫酸钴
负极 BMS
镍 硫酸镍 电池
热管理 PACK 新能 充电
高分子
石墨
聚乙烯
隔膜 源车 /出
高压电
气件 行
焦类 LiPF6
电解 PACK
液 结构件
其它金属 溶剂

其它 电机电控
稀土磁材 部件

赣锋锂业、华友钴 中伟科技、多氟 深圳振华、贝特瑞、上 宁德时代、国轩高

比亚迪
业、广东邦普等 多、欣泰新材等 海杉杉、广州天赐等 科、先导智能等

资料来源：中金公司研究部 159
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势
优势#2：大、长、全的产业链
一季度在中国销售的13.2万辆奔驰汽车中，83%（11万 低附加值行业从2005、2006年开始就有部分转移出中国
辆）均为国产 的迹象，而中高端附加值产业竞争力在加强
千辆 奔驰中国销量：国产车 中国产业升级路径
800 进口车 85% 0.3 0.6
贸易专业化系数均 贸易专业化系数均
国产车占比（右轴）
值
0.2
700
0.6
80% 0.2
127 贸易比较优势
600
193
0.1 0.5
196
500
75% 0.1
0.5
400 171 0.0

150 70% -0.1 0.4

300
567
485 -0.1

200 423 0.4

-0.2 较高附加值制造业
317 65%
250 22 较低附加值制造业（右轴）
100 -0.2 1995 0.3

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017
110

0 60% 较高附加值制造业：机械、运输设备、专用仪器，钢铁、化工、橡胶
制品等
较低附加值制造业：服装鞋帽、木制品、家具、纸制品，食品饮料，

资料来源：WIND，中金公司研究部 160
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势
优势#3：大基建
十三五现代综合交通运输体系发展规划提出的“十纵十横”综合运输大通道

资料来源：政府网站，中金公司研究部 161
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势
优势#3：大基建
中国高铁里程近年不断提升 移动互联网渗透率
中国手机网民数量（百万） 手机上网渗透率（右轴，%）
（万公里）
900 70
16
……在2019年上半年
800 已达60.5% 60.5
58.5
14 60
54.1
700
12 48.6
50
600 44.7
10
40.7
36.7 40
500
8
31.0
400
6 30
中国移动互联网渗 26.4
透率在2006年仅
22.6
300 1.3%...
4
17.5 20

200
2
8.9
10
100
0 3.8
1949
1953
1957
1961
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
2017

1.3
0 0
铁路营业里程 高铁营业里程

资料来源：WIND，中金公司研究部 162
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势
优势#3：大基建
中国大陆和香港地区的物流绩效指数远高于其他依赖制 中国近年来营商环境排名不断上升，2019年达到第31名，
造业出口的国家和地区 高于主要东亚发展中国家

阿根廷 巴西 智利 主要亚洲发展中国家
5
中国 格鲁吉亚 中国香港 营商环境商便利度全球排名
31
柬埔寨 老挝 尼泊尔 30 中国 印度 越南
4.5 秘鲁 菲律宾 越南 46
印尼 菲律宾
津巴布韦 早人口红利 50

4
70 78 78 78
86 84
87
91 91 90
90 96
3.5

110
3

130

2.5
150

2 170
2007 2010 2012 2014 2016 2018

资料来源：WIND，中金公司研究部 163
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势-
优势#4：人才红利
研发费用占GDP比例
(十亿美元)
中国 美国 日本 韩国 德国
5.0
英国 法国 印度 俄罗斯 以色列
4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

资料来源：WIND，中金公司研究部 164
中国的产业优势是内生的，依托于四大优势-
优势#4：人才红利
根据世界银行的数据，2018年，我国拥有工程师约152万人，在全球主要国家中领先

工程师和科学家总人数
5,036,000

1,000,000
1,518,531

611,227

100,000
156,009

125,184

119,677

87,906

69,691

10,000

4,007

3,135
1,000

100

10

资料来源：WIND，中金公司研究部 165
产业转移的三种情形：第一、劳动力、环保等成本上升，导致
低附加值、劳动密集型产业在搬离中国，如纺织服装、家具行业等。
各贸易子行业贸易专业化系数（（出口-进口）/（出口+进口）%）显示的中国产业比较优势变迁
越来越多比较优势持续上升，低端制造业竞争力在2006年前后达到峰值后开始下降，产业结构优化

中国制造业贸易比较优势演变 中国产业升级路径
注：贸易专业化系数=（出口额-进口额）/(出口额+进口额） 中国加入WTO
0.4 0.6
贸易专业化系数 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 贸易专业化系数均值 贸易专业化系数均值
服装及衣着附件 0.92 0.93 0.94 0.96 0.96 0.95 0.94 0.91
家具及其零件;褥垫及类似填充制品 0.93 0.94 0.92 0.93 0.93 0.91 0.91 0.90 0.3
鞋靴 0.91 0.93 0.95 0.94 0.93 0.93 0.92 0.86
旅行用品、手提包及类似品 0.98 0.99 0.98 0.96 0.93 0.89 0.88 0.84
贸易比较优势
软木及木制品(家具除外) 0.02 0.15 0.48 0.74 0.86 0.88 0.82 0.80
0.2
其它杂项制品 0.68 0.75 0.74 0.71 0.73 0.74 0.81 0.77
0.5
电信及声音的录制或重放装臵及设备 0.21 0.16 0.39 0.53 0.65 0.62 0.61 0.62
办公用机械及自动数据处理设备 0.33 0.27 0.36 0.51 0.56 0.57 0.59 0.61
橡胶制品 0.40 0.31 0.39 0.46 0.44 0.40 0.46 0.58
0.1
纸及纸板; 纸浆、纸及纸板制品 -0.56 -0.62 -0.41 -0.04 0.29 0.45 0.62 0.57
其它原材料制成品 0.10 0.16 0.23 0.35 0.42 0.35 0.35 0.46
钢铁 -0.33 -0.48 -0.61 -0.15 0.45 0.34 0.53 0.42 0.0
通用工业机械设备及零件 -0.45 -0.25 -0.13 0.03 0.22 0.21 0.32 0.39
动力机械及设备 -0.35 -0.34 -0.25 -0.20 0.06 0.07 0.20 0.22 0.4
食品及活动物 0.29 0.49 0.47 0.41 0.40 0.27 0.11 0.07 -0.1
摄影器材、光学物品及钟表 0.27 0.27 0.12 -0.05 -0.09 -0.08 -0.00 -0.03
陆路车辆(包括气垫式) 0.08 0.26 0.08 0.28 0.27 -0.04 -0.11 -0.04
特种工业专用机械 -0.84 -0.72 -0.69 -0.47 -0.14 -0.27 0.02 -0.06
较高附加值制造业
-0.2 中等附加值制造业
其它机械及运输设备 -0.14 -0.15 -0.27 -0.28 -0.13 -0.07 -0.10 -0.12
化学成品及有关产品 -0.34 -0.40 -0.44 -0.37 -0.20 -0.22 -0.18 -0.16 较低附加值制造业（右轴）
专业、科学及控制用仪器和装臵 -0.38 -0.22 -0.49 -0.42 -0.30 -0.26 -0.19 -0.16
金工机械 -0.80 -0.71 -0.75 -0.67 -0.33 -0.50 -0.33 -0.26 -0.3 0.3
1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017
饮料及烟类 0.46 0.58 0.43 0.20 -0.11 -0.24 -0.29 -0.34
皮革、皮革制品及已鞣毛皮 -0.66 -0.57 -0.30 -0.20 -0.50 -0.47 -0.40 -0.42
矿物燃料、润滑油及有关原料 -0.07 -0.31 -0.39 -0.57 -0.68 -0.79 -0.80 -0.75 较高附加值制造业：机械、运输设备、专用仪器，等
动植物油、脂及蜡 -0.64 -0.82 -0.89 -0.85 -0.90 -0.91 -0.86 -0.81
中等附加值制造业：钢铁、化工、橡胶制品，等
未分类的商品及交易品 -0.96 -0.99 -0.41 -0.11 -0.44 -0.91 -0.95 -0.84
较低附加值制造业：服装鞋帽、木制品、家具、纸制品，食品饮料，等
非食用原料（燃料除外） -0.45 -0.53 -0.68 -0.81 -0.87 -0.90 -0.89 -0.89

资料来源：UNComtrade，Wind, 中金公司研究部 166

产业转移的三种情形：第二、本土竞争者崛起，挤出部分行业内外资企
业的市场份额。
智能手机市场：中国手机市场内，近年来国产品牌如小 工程机械市场：国产挖掘机市场份额从2007年的17%升
米、华为、OPPO、VIVO等份额增大，而三星、苹果等 至2018年的55%
份额缩小
中国手机市场主要品牌份额 中国挖掘机销量市场份额
100%
其他 总量（台，右轴） 国产 55.3%
55% 日本 韩国
90% 200,000
84.4% Vivo

80%
78.4% Oppo
45%
70%
酷派 150,000
66.3%
56.1%
60% 58.9% 华为 35%

50%
小米
44.2% 100,000
40%
联想 25%

30%
苹果
25.3%
50,000
20%
17.1% 三星 15%

10% 主要国
产品牌
0% 份额 5% -
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2008

2018
2007

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017
资料来源：WIND，中金公司研究部 167
产业转移的三种情形：第三、由于政策及政治不确定性，已经或考虑转
移出中国。
中上游制造业比例较高，消费和服务行业较低。这一差
仅有~17%的公司考虑或已经转移产业链出中国，且这一
异可能在很大程度上也反映了不同行业公司在产品终端
比例相比2017年的23%和2018年的19%反而有所下降
市场和竞争优势上的差异
公司数占比，% 已经开始转移产能 考虑可能转移 公司数占比，%
已经开始转移产能 考虑可能转移
25 30

25
20

11
20
15 14
11
8
15 8
3

10

10

12
5 13
9 11 11
8 5
7

0 1
0
2017 2018 2019 工业和资源品 科技行业 消费行业 服务行业

资料来源：中美商会，中金公司研究部 168
产业转移的三个类别，要区别对待
1）成本上升、不具备比较优势的产业转移出中国到其他地区：如部分低附加值、劳动密集型产业。
2）由于本土市场竞争者的崛起，被迫退出市场：如家电、智能手机、通信设备、零售中的超市等。
3）由于政策或政治方面的不确定性，考虑转移。

第三种转移才是值得担心的，对中国是损失，对跨国企业也是损失，将是个艰难的决定，而非一边倒。

资料来源：Bridgewater，中金公司研究部 169
在华美国企业会搬走吗？来自最新中美商会的调查。
在华美企考虑搬迁的比例逐年减少 反应投资环境改善企业比例创新高且近半

资料来源：中美商会季度调查，中金公司研究部
170
在华美国企业会搬走吗？来自最新的调查。
近年改革举措后，反应投资环境改善的比例创新
在华美企盈利情况整体的确遭遇一定挑战
高且近半

资料来源：中美商会季度调查，中金公司研究部
171
中国可能是近百年来第一个在潜在体量上可能几倍于美国的竞争对手
过去百年美国未能被超越，美国自身实力强大是一方面，潜在的对手的潜在体量最大也就跟美
国相当。

全球GDP占比， 1820-2020E
美国 欧洲 中国 印度 拉丁美洲
40%

30%

23%

20% 20%
17%

7%
10%

4%

0%

资料来源：Source: Angus Maddison, University of Groningen, data post 1980 based on IMF data (GDP, Current Price, USD). 2020 is IMF„s
estimate。中金公司研究部 172
贸易开放及利益绑定与区域冲突：长历史的视角
Power and Plenty: Trade, War, and the World Economy in the Second Millennium

资料来源：https://voxeu.org/article/trade-andor-war，中金公司研究部
173
担
心
产
业
转
移
？

174

资料来源：《产业链会转移出中国吗》，2020年5月18日
外资参与、市场开放对市场的影响

175
市场不断开放：国际化与机构化：流动性有继续宽松的空间，有待增长预期
的企稳，更持续的重估有待方向对头的改革

MSCI纳入A股时间表：新兴市场指数因此带来的权重变化

2019年5月（大盘 2019年8月（大盘股， 2019年11月（大盘+中 假设100%纳

股，纳入比例10%） 纳入比例15%） 盘股，纳入比例20%） 入大中盘
A股 A股 A股 A股
1.7% 2.6% 4.0% 17.3
%

中国除 中国除
中国除
A股 A股
29.6% A股
29.4%
28.9%
MSCI 新兴 MSCI 新兴 MSCI 新兴 MSCI 新兴
市场指数 市场指数 市场指数 其它 市场指数 中国除
57.7% A股
其它 其它 其它 24.9%
68.6% 68.1% 67.0%

A股 A股
5.5% 8.0%
FTSE纳入A股时间表：新兴市场指数因此带来的权重变化
A股
12%

2019年2月 假设100%
2019年6月 2019年9月 2020年3月
A股 A股 纳入
A股
A股 A股 A股
0.0% 1.2% 3.4% 5.5% 41.0
MSCI中国指数 MSCI中国指数 MSCI中国指数 MSCI中国指数 % 18%
中国除
A股
中国 中国 59.0%
除A股 中国
除A股 中国
33.8 中国除 中国除 除A股中国除
33.0 32.0 A股 除A股
% A股 % A股 FTSE 新兴 FTSE新兴
FTSE 新兴 FTSE新兴 92.0% % 87.8% FTSE新兴 31.1 其它
94.5% %
市场指数 市场指数 市场指数 市场指数 53.3 市场指数 中国
其它 其它 %
其它 其它 除A股
64.6 63.4
66.2 65.8 28.6
% %
% % %

资料来源：MSCI，FTSE，中金公司研究部 176
A股 A股 A股 A股 A股
0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 2.3%
中国 中国 中国 中国 中国
除A股 除A股 除A股 除A股 除A股
MSCI纳入A股全部纳入可能需要10年左右的时间

参考韩国和台湾的经验，随着中国国内市场开放，MSCI可能需要10年左右全部纳入A股

MSCI 指数纳入因子历程
(%) 韩国 台湾 中国A股（预计）

100

韩国自初始被纳入至被100%纳入用时6年
80

台湾自初始被纳入至被100%纳入用时9年

60

40 中国时间轴起始点为2018年1月1日

20

资料来源：MSCI，中金公司研究部 177
市场不断开放，投资者结构国际化、机构化：我们静态估算A股纳
入国际指数将在未来5-10年内带来2000~4000亿人民币的增量资金
MSCI纳 入 A股 2019年 2月 2019年 5月 2019年 8月 2019年 11月 谨慎情形 基准情形
5% 10% 15% 20% 50% 100%
纳 入 因 子 &纳 入 范 围
（大盘） （大盘） （大盘） （ 大 盘 +中 盘 ） （ 大 盘 +中 盘 ） （ 大 盘 +中 盘 ）
估 算 A股 在 指 数 中 的 权 重
MSCI中 国 指 数 2.8% 5.5% 8.0% 12.2% 25.8% 41.0%
MSCI亚 洲 除 日 本 指 数 1.0% 2.0% 3.0% 4.7% 11.0% 19.8%
MSCI新 兴 市 场 指 数 0.9% 1.7% 2.6% 4.0% 9.5% 17.3%
MSCI全 球 市 场 指 数 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 1.2% 2.3%
估算增量资金规模（十亿美元）
MSCI中 国 指 数 2.3 4.4 6.4 9.8 20.7 32.8
MSCI亚 洲 除 日 本 指 数 4.1 8.0 11.9 18.8 43.9 79.1
MSCI新 兴 市 场 指 数 14.7 29.2 43.4 68.5 161.4 294.9
MSCI全 球 市 场 指 数 3.2 6.4 9.5 15.3 37.9 74.9
累计增量资金规模（十亿美元） 24.2 48.0 71.3 112.3 263.9 481.8
每次纳入的增量（十亿美元） 12.1 23.7 23.3 41.1 151.6 217.9
每次纳入的增量（十亿元） 85.1 167.0 163.8 288.7 1,065.7 1,531.6
假 设 纳 入 后 10年 纳 入 因 子 达 到 该 水 平 ， 估 算 年 均 增 量 资 金 规 模 （ 十 亿 美 元 ） 18.9 27.2
富 时 纳 入 A股 2019年 6月 2019年 9月 2020年 3月 基准情形
纳入因子 5% 15% 25% 100%
估 算 A股 在 指 数 中 的 权 重
富时新兴市场指数 1.2% 3.4% 5.5% 18.0%
富时全球市场指数 0.1% 0.3% 0.6% 2.3%
估 算 净 流 入 A股 资 金 规 模 （ 十 亿 美 元 ）
累计增量资金规模（十亿美元） 2.0 5.9 9.7 38.0
每次纳入的增量（十亿美元） 2.0 3.9 3.8 28.3
每次纳入的增量（十亿元） 14.1 27.4 26.7 198.9
假 设 未 来 10年 纳 入 因 子 达 到 该 水 平 ， 估 算 年 净 均 流 入 规 模 （ 十 亿 美 元 ） 2.8
标 普 道 琼 斯 指 数 纳 入 A股 2019年 9月 基准情形
纳入因子 25% 100%
估 算 A股 在 指 数 中 的 权 重
标普新兴市场指数 6.2% 20.8%
标普新兴亚太指数 8.7% 27.7%
标普中国指数 16.7% 44.5%
估 算 净 流 入 A股 被 动 资 金 规 模 （ 主 要 基 于 ETF测 算 ， 可 能 存 在 低 估 ， 十 亿 美 元 ）
累计增量资金规模（十亿美元） 0.4 1.2
每次纳入的增量（十亿美元） 0.4 0.8
每次纳入的增量（十亿元） 2.7 5.4
假 设 未 来 10年 纳 入 因 子 达 到 该 水 平 ， 估 算 年 净 均 流 入 规 模 （ 十 亿 美 元 ） 0.1

资料来源：MSCI，彭博资讯，中金公司研究部 178
 外资持股偏好分析：偏好大市值蓝筹股
外资超配估值20-25倍市盈率的中等估值A股 外资超配估值1%-3%股息率的A股
各个估值区间内北向+QFII资金持有市值比例分布 股息率区间内北向+QFII资金持有市值比例分布
北向资金超配/低配百分点 北向资金超配/低配百分点
北向资金持股市值比例 北向资金持股市值比例
35% 全部北向标的自由流通市值比例 35% 全部北向标的自由流通市值比例
30% 28% 28%
24% 30%
23% 22%
25% 25%
19%
20% 20%
14%
15% 15%
10% 7% 7% 8%
5% 10%
5% 2% 2% 4% 3%
1% 0% 5% 1% 1% 1%
0% 0%
0%
0%
-5%
-5%
-10%
-10%
0~5 5~10 10~15 15~20 20~25 25~30 30~35 35~40 40~45 >45
=0 0~1 1~2 2~3 3~4 4~5 5~6 6~7 7~8 8~9 9~10 >10
（2018 P/E，x)
（股息率，%）

外资超配大市值A股 外资超配低A/H溢价的A股
各个A股市值区间内北向+QFII资金持股市值比例分布 各个A/H溢价区间内北向+QFII资金持股市值比例分布
北向资金超配/低配百分点 北向资金超配/低配百分点
北向资金持股市值比例 北向资金持股市值比例
40% 37%
全部北向标的自由流通市值比例 40% 全部北向标的自由流通市值比例
30% 24% 27%
30%
18%
20% 13% 15%
10% 12%
20% 15%
10% 3% 5%
0% 0% 0% 0% 7%
10% 5% 4%
0% 2% 1% 1% 1%
0% 0%
-10% 0%

-20% -10%

-20%
<-20 -10~0 0~10 10~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~70 70~80 80~90 >90
（A股市值，十亿元） （A/H溢价，%）
179
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
 潜在变化（1）: 未来外资可能会成为A股重要的机构投资者之一，持
有流通市值的比例可达20%

韩国股市中外国投资者持有16% 台湾股市中外国投资者持有 沪港通在A股市场（上海）持有市值

的市值 24%的市值 占比仅为1.2%

韩国股市：各类投资者持有市值占比 个人投资者 台湾股市：各类投资者持有市值 上交所各类投资者持有A股市值占比

一般法人 自然人 专业机构 沪港通
100% 100%
外国投资者 100% 0.4%0.5%0.7%1.2%
政府
90% 90%
90% 17% 16% 15% 17% 15% 15% 14% 16% 16%
22% 22% 23% 26%
36% 39% 39% 34% 37% 37% 38% 非金融企业 19% 22% 22%
80% 80% 非金融 34%
80%
企业
20% 20% 22% 24%
70% 养老金 70% 23% 25% 24% 21%
70% 26%
其他
60% 9% 9%
10% 共同储蓄银行 60% 60%
10% 11%
15% 22% 19% 16% 16% 23% 22%
42%
24% 金融机
50% 50% 50%
13% 银行 构
48%
40% 20% 40% 40%
5% 20% 外国投
19% 资产管理公司 64% 63% 64% 61%
25% 28% 26% 资者 30%
57%
61% 60% 60% 62%
30% 2% 30%
56% 55%
1% 50%
4% 2% 20%
保险公司 43% 42% 信托基
20% 11% 2% 20% 39% 32%
2% 4% 金
11% 10%
10% 18%
10% 17% 6% 6% 4% 证券公司 10%
个人
8% 7% 0%
6% 4% 5% 6%
0% 0%
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 政府 1997 2000 2003 2006 2009 2013

资料来源：CEIC，上交所，中金公司研究部 180
潜在变化（2）: 投资风格会越来越偏基本面、偏价值，优质蓝筹股可
能会受到偏好
韩国股市中外国投资者偏好大市值公司 台湾股市中外国投资者偏好大市值公司

韩国股市各市值区间上市公司数量分布
台湾股市各市值区间上市公司数量分布
韩国全市场上市公司数量分布
40% 外资持股占比前百的公司数量分布 台湾全市场上市公司数量分布
40%
外资持股占比前百的公司数量分布
35%
35%

30%
30%

25%
25%

20% 21%
20%
15%
14%
15% 13%
15%
14%
10% 11%
10%
5%
5%
5% 3%

0%
0%
0% 2%

（亿人民币）
（亿人民币）

资料来源：FactSet，万得资讯，中金公司研究部 181
潜在变化（3）: 外资机构可能会集中持股A股的优质龙头

韩国案例：随着外国投资者增持，三星股价持 台湾案例：随着外国投资者增持，台积电股价持
续跑赢大盘 续跑赢大盘

三星历史股价历史表现与外资持股比例 台积电历史股价历史表现与外资持股比例

（对数坐标）
（对数坐标）
估算三星海外金融机构持股比例（右轴） 估算台积电海外金融机构持股比例（右轴）
100,000 35% 1,000 45%
三星电子复权价格 台积电复权价格

韩国综合指数 40%
30% 台湾市场基准

35%
25%
10,000 100 30%

20% 25%

20%
15%

1,000 10 15%
10%
10%

5% 5%

1 0%
100 0%
Jun-94

Jun-04

Jun-14
Jun-88
Jun-90
Jun-92

Jun-96
Jun-98
Jun-00
Jun-02

Jun-06
Jun-08
Jun-10
Jun-12

Jun-16
Jun-18

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 182
潜在变化（4）: 整体市场的投机氛围会逐渐转变，短炒减少、换手率
下降、持股期限变长
韩国个人投资者换手率在21世纪初明显下降 台湾个人投资者换手率在20世纪90年代末明显
下降
韩国股市不同投资者换手率
(%) (%) 台湾股市不同投资者换手率
国内个人投资者 外国投资者
国内个人投资者 外国投资者
1,800 700

1,600
600

1,400
500
1,200

1,000 400

800 300

600
200
400

100
200

0 0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

资料来源：CEIC，中金公司研究部 183
潜在变化（5）: A股与全球市场的关联增强

韩国股市被MSCI100%纳入后与美国股市的相关 台湾股市被MSCI100%纳入后与美国股市的相关
性提高 性提高

韩国综合指数与美国标普500指数100日相关性 台湾市值加权指数与美国标普500指数100日相关性
1.2 1.2

1.0 1.0

0.8 0.8

0.6 0.6

0.4 0.4

0.2 0.2

0.0 0.0

-0.2 -0.2

-0.4 -0.4

-0.6 -0.6

-0.8 -0.8 2005年台湾市场被100%

1998年韩国市场被100% 纳入MSCI新兴市场指数
-1.0 纳入MSCI新兴市场指数 -1.0

-1.2 -1.2
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 184
市场投资者结构机构化及国际化的趋势

185
投资者结构的机构化和国际化：
A股上市公司投资者结构估算（自由流通市值），个人投资者持有自由流通市值占比可
能已经降低至50%左右！！

A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）
估算个人投资者
100%
机构投资者

外资
90%

其它机构
80%

信托
57.1% 57.5%
70% 60.8% 61.5% 59.5%
65.6% 52.5%
70.9% 69.1% 67.8% 67.9% 69.6%
72.4% 企业年金
60% 79.9%

91.4% 私募基金
95.4%
50% 47.5%
42.9% 42.5%
40.5% 6.7% 券商
2.3% 39.2% 38.5%
40% 1.5% 3.2% 5.2%
1.7% 2.9% 34.4% 2.8% 8.4% 社保基金
30.9% 32.2% 32.1% 30.4%
4.6% 7.2%
29.1% 9.5% 2.9% 7.9% 8.8%
27.6% 1.5%
30% 2.9% 3.1% 3.7% 3.8% 1.3%
3.9% 2.3%
11.2% 3.6% 4.1% 1.4% 3.9% 3.8% 9.2% 保险
20.1% 7.3% 9.6%
7.1% 4.1% 2.2% 5.9%
7.0%
20% 6.9% 9.4% 2.1% 2.8%
9.0% 3.2% 2.9% 2.8% 2.9%
8.7% 2.2% 公募基金
13.4% 28.0% 2.7% 3.0% 2.9%
8.6% 7.2% 9.0%
10% 18.1% 20.0% 20.4% 8.0% 7.3%
4.6% 16.5% 14.2% 8.8%
13.3% 11.0% 机构投资者合计
8.6% 6.7% 8.5% 6.3% （右轴）
4.6% 4.9% 4.2% 5.8%
0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

186
资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究
部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管
非典型抱团：投资者结构的机构化和国际化
“核心资产抱团”的背后
仓位比例 主动偏股型基金仓位

50%
第一次抱团金融 第二次抱团 第三次 第四次抱团
45% 消费 抱团 消费
TMT
40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
Mar-05

Mar-08

Mar-11

Mar-14

Mar-17

Mar-20
Sep-03

Dec-05
Sep-06

Dec-08
Sep-09

Dec-11

Dec-17
Jun-10

Sep-12

Dec-14
Jun-13

Sep-15
Jun-16

Sep-18
Jun-19
Jun-04

Jun-07

大消费 TMT 金融

187
资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究
部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管
市场不断开放，投资者结构国际化、机构化：外资及其他综合因素
正在逐步改变A股的行为特征
2016年年底开始，高ROE、高盈利增速和低市净率、低波动的股票更明显跑赢；散户更加偏好的小市值股票2016年
底之后跑输

A股因子多空组合年化回报率
35%
2009.1-2015.12 2016.1-2020 YTD

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%
小市值 反转 低波 低估值 高盈利增长 高净资产收益率

资料来源：朝阳永续，FactSet，中金公司研究部 188
低利率、低增长的宏观环境及影响

189
 三大因素（2）：“低增长、低利率”的环境
各大市场均成立：成长风格从2010年以来长期跑赢价值风格，成长溢价逐年升高

(2001-1-1 = 1) 风格轮动：全球 成长/价值指数比（2001年至今） (x) 美国成长vs.价值指数市盈率

A股 MSCI中国
成长跑赢 MSCI欧洲 MSCI日本 成长 vs.价值指数估值溢价（右轴）
30 100%
MSCI新兴市场 MSCI美国 A股 价值指数（左轴）·
价值跑赢
2.2 成长指数（左轴）

80%
25
欧洲

1.7 60%
20
美国
40%
1.2 新兴
市场 15

日本 20%

0.7
10
0%
海外中资股

0.2 5 -20%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg, 中金公司研究部 190

注：A股价值风格表现基于房地产和金融行业，成长风格表现基于消费和科技行业。其他国际指数表现基于MSCI价值成长指数。
 三大因素（2）：“低增长、低利率”的环境
低增长、低利率的环境，全球有稳健增长类的公司估值溢价越来越高
外资持股比例高的A股的估值

A股和海外市场行业龙头公司前向市盈率对比 A股和海外市场行业龙头公司前向市净率对比
(x) (x)
A股龙头公司估值溢价（右轴） A股龙头公司估值溢价（右轴）
60 A股行业龙头公司 500% 10 A股行业龙头公司 500%
海外市场行业龙头公司 海外市场行业龙头公司
9

50 400% 400%
8

7
40 300% 300%
6

30 200% 5 200%

20 100% 100%
3

2
10 0% 0%
1

0 -100% 0 -100%
Jun-06

Jun-14

Jun-17
Jun-05

Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13

Jun-15
Jun-16

Jun-18
Jun-19
Jun-20
Jun-13
Jun-14
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12

Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 191
居民资产配臵的拐点

192
迎
接
居
民
资
产
配
臵
拐
点

193

资料来源：《迎接居民资产配臵拐点》，2020年6月11日
 居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
五大理由，八大趋势

100,000,000 人均GDP指数
第一阶段： 第二阶段： 第三阶段：
提高生活质量 使用价值为主， 保值增值为主要目的
10,000,000 购买耐用消费品 保值增值为辅， 资产配臵多样化， 随着居民资产配臵的
配臵固定资产和 金融资产占比提升 演变，新一代人的被
动收入减缓了退休后
存款 的财富消耗速度，人
“70后”成年后
1,000,000 均寿命也相对较长
开始进行财富积
累，主要来源于
劳动收入，60岁
改革开放前， 后劳动收入消失
100,000 居民部门的资
产数额较小

10,000

“90后”、“10后”
1,000
除了劳动收入，还有
通过代际转移（继
承）获得的财富，起
100 点较高

10
2021E
2025E
2029E
2033E
2037E
2041E
2045E
2049E
2053E
2057E
2061E
2065E
2069E
2073E
2077E
1957

1965
1953

1961

1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
2017

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 194
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
五大理由，八大趋势

五方面理由：
 经济发展阶段。收入水平抬升推动资产配臵行为改变。目前中国人均GDP达到1万美元，部分国家的发展经验
显示，居民资产配臵行为往往在这一水平前后发生显著变化。

 资产配臵结构。住房等实物资产已经占到较高比重，央行2019年城镇家庭资产调查显示，城镇家庭平均约
80%的资产是实物资产，96%的城镇家庭拥有住房，且未来房产增值预期正在发生改变。

 人口结构变化。生命周期中的资产配臵理论支持年龄阶段对资产配臵行为的影响，实践中看日本、美国居民
不动产配臵的拐点与20-55岁人口数占比的拐点比较接近。中国20-55岁人口数占比的拐点已经在2010-2015年期间
发生，目前在边际下行。

 资本市场发展与实体经济需求。目前中国资本市场发展已经初具规模，居民进行金融资产配臵的条件已
经基本具备；多层次资本市场改革与开放仍在推进；实体经济结构转型、创新升级对资本的需求加大。

 低利率环境可能会促使居民多渠道寻求收益。

我们综合考查不同国家相关发展历程及经验，如日本、美国、德国、英国等，也总体支持上述结论。

195
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
收入水平与资产配臵结构

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 196
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临 居民已有的资产配臵结构
典型的城镇居民家庭有多少资产？城镇居民家庭总资产平均为317.9万元，中位数为163.0万元。我们对各类资产自上而
下汇总估算的中国城乡户均资产规模大约在118万元，
资产中实物资产配臵占比较高，占比约八成。
城镇居民住房拥有率已经不低，未来需求重点来自进一步城镇化及居住升级。城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有
一套住房家庭的占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均有住房1.5套。
金融资产配臵整体偏低，占比约两成。受调查家庭中99.7%的家庭拥有金融资产，户均金融资产64.9万元，占家庭总资
产的20.4%。
金融资产中股票等配臵偏低，配比只占6.4%。
各省居民家庭户均总资产 (万元)
中国居民资产配臵比例
北京 893
上海 807
100%
江苏 507 基金
浙江 481 5.2
福建 418
广东 400 3.3 股票
天津 362 90%
3.9
河北 354
安徽 314
5.8 债券
山东 302
青海 286 80%
海南 283 保险
宁夏 267 13.0
贵州 247
云南 243 70% 信托
重庆 239
山西 238 3.1
理财产品
河南 235
湖北 235 60%
湖南 229
存款
江西 219
四川 193
内蒙古 190 64.6
50% 汽车
广西 182
陕西 181
黑龙江 174 房地产
辽宁 172
甘肃 170 40%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
吉林 142 平均总资产： 317.9万元
新疆 128

资料来源：中国人民银行，万得信息，中金公司研究部 197
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
人口结构与资产配臵

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 198
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
各国居民金融资产与非金融资产配臵结构对比

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 199
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
各国居民金融资产配臵结构对比

资料来源：万得信息，中金公司研究部
200
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 201
居民家庭资产配臵的拐点：可能已经来临
五大理由，八大趋势

八大趋势：
 趋势一：多资产配臵的需求将提升，资产管理及财富管理市场可能会加速扩容。
 趋势二：市场均衡利率易降难升。
 趋势三：中国居民家庭不动产配臵比例可能已经见顶。
 趋势四：金融风险资产配臵将加速增长。
 趋势五：养老金市场潜力巨大，养老制度亟待进一步完善。
 趋势六：机构化趋势将进一步巩固，机构投资者占比将继续提升。
 趋势七：中国资本市场再次迎来快速发展，提质上量。
 趋势八：中国居民海外配臵需求陡增，资本账户改革待深化。

202
品质的养成

博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之

• 以深入的历史阅读和对比找准长周期的位臵
• 基于紧密的跟踪和全面的比较来判断短周期的方向
• 以纵向和横向的比较、现实与共识的差异来发掘错配和拐点

203
什么是“研究”：勤勉与独立批判性的思考

博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之

研：石 开

究：穴九。“九”是1-9共九个自然数的最后一个，引申为“最后”。“穴”指“洞
穴”。“穴”与“九”联合起来表示“洞穴的终点”。本义：穷；尽。

做好投资研究的基本要求：勤勉挖掘、独立批判性的思考。

204
什么是“研究”：勤勉与独立批判性的思考
博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之
从研究周期入手，以“危机”和“泡沫”为出发点：
》日本泡沫/台湾泡沫
》房地产泡沫/高科技泡沫/香港红筹股泡沫
》滞涨（1970年）/全球不平衡
》亚洲金融危机/货币危机
》银行危机（储贷危机、北欧银行危机、日本金融危机）
》大萧条
》货币体系变革
》经济转型
三大步骤：
》搞明白事实：发生了什么？阅读所有相关的严谨研究
》搜罗解释和理解框架：一般同一件事情会有很多种解释
》发展你自己的理解和框架：发展出你自己的理解，可以是完全不同的
关注变量：
》增长：消费/投资/进出口
》物价：
》政策：货币、财政、产业政策
》资产价格：股/债/楼/汇/商品/黄金
》估值与盈利：盈利与估值动态

205
投资研究：比较分析的重要性

历史不会简单重复，但一般都压着同样的韵脚

 经济发展的比较；

 行业结构变迁的比较；

 技术的演进周期的比较；

 不同公司的比较；

 不同市场的比较;

 不同阶段的比较

206
深入研究日本产业变迁的历史：对理解中国经济结构调整大有裨益
《日本通商产业政策史》，全17卷，重点第一卷

资料来源：Wind，Fact set， 中金公司研究部

207
中日可比性：发展阶段：日本战后发展经历了四个阶段
战后恢复期、1950-1960年代末高速增长期、1970年代初开始的中速增长、1990年代开始高收入
低速增长期（本人在中金研究部从2005-2010年间做的日本相关研究《日本研究汇编》）

208
中日可比性：发展阶段：日本战后发展经历了四个阶段
战后恢复期、1950-1960年代末高速增长期、1970年代初开始的中速增长、1990年代开始高收入
低速增长期（类似划分，参见大野健一《从江户到平成》、《日本通商产业政策史》等）

日本GDP增速从20世纪50-70年代的10%左右逐步下降到目前的1%左右
(%) 日本实际GDP增长率

13 1950-1970：高速增长期

11

1970-1990：中速增长期
7

1990年至今：低速增长期
3

-1

-3

-5

资料来源：Wind、中金公司研究部 209
 中日整体有一定的可比性，但也要注意总量的差别
目前中国与20世纪70年代的日本和90年代的韩国和中国台湾处于类似的发展阶段

各国恩格尔系数对比
各国购买力平价人均GDP
（PPP$） 日本 韩国 中国台湾
70 中国城市 中国农村
45,000 中国 日本 韩国 中国台湾

65
40,000

60
35,000
55
30,000
50
25,000
中国农村
日本： 45
中国台湾： 韩国：20世纪90年
20,000 20世纪70年代中期 20世纪90年代初 代末
40 中国城市
日本： 韩国、中国台湾：
15,000 20世纪70年代中期 20世纪90年代
中国 35

10,000
30

5,000 25

0 20
1956
1958
1961
1964
1967
1970
1973
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2009
2012
2015

1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
资料来源：CEIC、中金公司研究部 210
总体结论：中日可比与不可比，如何比
中日之间可比性在于：
 两国都经历了出口带动国内制造业部门快速发展、推进城镇化进程的历程；
 这一进程中都已经或者即将先后经历快速发展、发展降速的阶段；
 两国的产业结构都已经或者正在经历从制造业为主向内需及消费和服务为主的转变；
 与此同时，两国政府都在经济发展中扮演积极干预的角色；
 两国的金融市场模式及金融开放步伐大体类似；
 此外，两国在发展不同阶段经历的人口结构变化也具有一定的类似性；
 两国在发展进程中面对环保和生态问题都经历了先发展、再治理的路径；
 两国在发展进程中都遭遇了不同程度的本币升值及资产价格剧烈膨胀等问题；
 两国发展中都遭遇外部贸易摩擦及大国竞争的挑战

中日之间比较要注意：
 勿将人口结构当做最基本的类似性来比较，更重要可比因素是发展模式和路径；
 中日两个经济体国土面积、人口、增长空间差别较大，不能忽视这一差异；
 当前中国人均资本存量仍只相当于日本约三十年前，还远未达到日本泡沫顶点时期的水平；
 中日两大经济体发展所处时代不同，包括面临的全球政治思潮、与领先大国的关系、技术周期，等等。

综合来看，中国目前发展大体相当于日本1970年代前期到中期的水平：从人均
GDP、社会主要矛盾、产业结构及变化特征、居民消费及结构等方面特征来看，中国目前发展阶段
大体相当于日本1970年代中期左右的水平。
211
独立思考的重要性：杠杆真相
目前杠杆率的跨国比较指标深受发展阶段、经济结构及金融市场结构影响，并不一定合适

物价通缩压力下，杠杆率倾向于上升 中国宏观杠杆率上升较快，主要杠杆在企业部门

（%） 世界主要国家杠杆率（非金融部门债务/GDP） 世界主要国家杠杆率（非金融部门债务/GDP）

（%）

政府 居民 企业 非金融部门债务/GDP
德国 日本 美国 韩国
400 381
400
中国 西班牙 巴西

350
350 301
300
261 259 254
300 237
250

204
250 200 180
163
149
150 126
200 114
104 101 100 102
96 93 96
100 89 80
79 7575 69
59 57 54 55 605459
150 46
40 44 44
50 30
12 1519

100 0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

日本 加拿大 西班牙 中国 美国 韩国 德国 巴西 印度 俄罗斯

资料来源：BIS。中金公司研究部 212
 6

0
2
4
8
14

10
12
16
18
20
(%)
Mar-00
Sep-00
Mar-01
Sep-01
Mar-02
Sep-02
Mar-03
Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06

新兴市场
Sep-06
Mar-07
Sep-07
独立思考的重要性：杠杆真相

Mar-08

美国
Sep-08
Mar-09
Sep-09

中国
Mar-10
Sep-10
Mar-11
Sep-11

欧洲
Mar-12
Sep-12
Mar-13
全球各地非金融类公司ROE对比（TTM)

Sep-13
日本

Mar-14
Sep-14
Mar-15
Sep-15
Mar-16
杆率的差异。中国上市非金融企业整体杠杆率低于美国上市非金融公司杠杆率

Sep-16
Mar-17
Sep-17
资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部
8.7
10.0
16.9
中国非金融类公司ROE还远低于主要经济体；杜邦分解显示，这种差距来源之一包括杠

12.1

11.9

213
 独立思考的重要性：杠杆真相
中国和主要经济体各部门杠杆的对比，企业部门杠杆相对较高

(%) 世界主要国家杠杆率（政府部门债务/GDP） (%) 世界主要国家杠杆率（居民部门债务/GDP）

250 140
121
201 120
200 178 100
100 94
87
150 134 79
80 69 68 67
99 98 97 62 58 58 57
100 87 82 60 53
72 71 68 65 48
41
56 55 52 34
46 39 40
50 37 36 33 29
28 22 17 17
16 16 16
20 11 7
0
0
意大利

中国香港
西班牙

加拿大

阿根廷

韩国

墨西哥

土耳其
俄罗斯
日本
希腊

法国
美国
英国
巴西

印度
德国

南非
马来西亚
中国

澳大利亚

泰国
印度尼西亚

加拿大
韩国

西班牙
法国

意大利

巴西
土耳其

墨西哥
俄罗斯

阿根廷
英国
美国

泰国

希腊
日本
德国
中国

南非

印度
印度尼西亚
澳大利亚

中国香港

马来西亚
(%) 世界主要国家杠杆率（企业部门债务/GDP） （
（%） 中美上市公司分行业权益乘数对比（2017年）
250 229 700 美国 中国A股
595
200 600
163
500 446
150 133
394 411
113 373 377
103 99 98 400 345
100 84 76 334
73 72 67 67 308
62 54 264 276 283
50 48 46 41 300 248 247 253 239
50 39 214223 230201
26 22 193
14 200 168
0
100
法国

美国

泰国
中国

日本
韩国

英国

希腊
德国

印度
巴西
南非

印度尼西亚
中国香港

澳大利亚

马来西亚
加拿大

西班牙

意大利
土耳其

俄罗斯

墨西哥

阿根廷

资料来源：BIS，万得资讯。FactSet，中金公司研究部 214
独立思考的重要性：杠杆真相
中国与美国上市公司资产负债率分行业对比，揭示中国企业杠杆率为什么高。中国新经
济类公司现金流不错但杠杆相比美国同行业较低，而国企主导的老经济行业、地产行业
等杠杆偏高
（%） 中美上市公司分行业资产负债率对比（2017年）

美国 中国A股
90
83.2
80 77.6
73.2 73.5 74.6
70.0 71.0
70 67.6
63.8 64.7
62.1
59.6 59.5 60.5
60 58.2
55.1 56.5
53.3
50.2
50 48.2

40.3 41.3
40

30

20

10

0
能源 科技 房地产 医疗 原材料 非金融 必选消费 工业 可选消费 公用事业 通信

资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究部 215
投资：“富丽”的人生，从“复利”开始，做时间的朋友

投资研究不是百米赛跑，是马拉松，靠的是长期积累沉淀

365

1.01 = 37.783
365

0.99 = 0.026
216
投资研究的“盲人摸象理论”

市场只有一个，但看法却往往有千万种：市场、行业或者公司只有一个，但
不同的投资者即使在相同的时间，对同一个市场、行业或者公司，看法不同，甚至绝然相反；

每个人其实都不知道真相：原因在于投资者就象是“盲人”，每个投资者都基于自
己掌握的信息来做出判断，就象盲人基于自己摸到的部分对整体大象做出判断；

多面的信息和角度保证更高的概率做出接近真相的判断：在资质相
同的情况下，在相同的时间内多“摸”几个部分，所得信息综合在一起，对比分析，对“大象”
的形状形成正确判断的概率就会提高；

做一个投资界勤勉的“盲人”：研究形成的投资决策，虽然不要求或者保证每次
判断都对，但要做到每次都以大的概率对；因此勤奋地摄取各方面的信息（争取多“摸”几个部
分），对比分析，以提供做判断的基础，以相对大的概率形成正确的判断，非常有必要。

217
开卷有益

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218
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估测未来6~12个月某个股的绝对收益在-10%以下；
行业评级标准：“超配”，估测未来6~12个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来6~12个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低
配”，估测未来6~12个月某行业会跑输大盘10%以上。
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