‫תל ‪ -‬אביב‬ ‫אוניברסיטת‬

‫להנדסה‬ ‫הפקולטה‬
‫המחלקה להנדסת תעשייה‬
‫חורף תש"ס ‪ ,‬יולי ‪2000‬‬

‫עבודה במסגרת הקורס ‪" :‬ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות"‬

‫לידי ‪ :‬פרופ' ניסים ארניה‬

‫אסם השקעות בע"מ‬

‫ניתוח דו"חות חברה והערכת שוויה‬

‫מגישים ‪:‬‬

‫(ת‪.‬ז‪)027223726 : .‬‬ ‫שי אלפנדרי‬

‫(ת‪.‬ז‪)032912024 : .‬‬ ‫איל פכט‬
 ‫תוכן עניינים‬
‫עמוד‬
‫‪3‬‬ ‫‪ .1‬תמצית ומסקנות‬

‫‪5‬‬ ‫‪ .2‬מבוא‬
‫‪5‬‬ ‫‪ 2.1‬תיאור החברה‬
‫‪6‬‬ ‫‪ 2.2‬ניתוח הסביבה העסקית‬
‫‪9‬‬ ‫‪ 2.2.1‬מודל פורטר‬
‫‪9‬‬ ‫‪SWOT‬‬ ‫‪ 2.2.2‬מודל‬

‫‪12‬‬ ‫‪ .3‬ניתוח דו"חות כספיים‬

‫‪12‬‬ ‫‪ 3.1‬רווחיות‬
‫‪15‬‬ ‫‪ 3.2‬נזילות‬
‫‪17‬‬ ‫‪ 3.3‬מבנה הון ואיתנות פיננסית‬
‫‪18‬‬ ‫‪ 3.4‬יעילות תפעולית‬
‫‪20‬‬ ‫‪ 3.5‬סיכונים כספיים‬
‫‪21‬‬ ‫‪ 3.6‬סיכום ניתוח הדו"חות הכספיים‬

‫‪24‬‬ ‫‪ .4‬הערכת שווי החברה‬

‫‪26‬‬ ‫‪ 4.1‬הערכת שווי נכסי‬
‫‪27‬‬ ‫‪ 4.2‬הערכת שווי בשיטת מכפיל הרווח‬
‫‪27‬‬ ‫‪ 4.3‬הערכת שווי בשיטת ניכיון תזרימי המזומנים (‪)D.C.F‬‬
‫‪29‬‬ ‫‪ 4.4‬סיכום הערכת השווי‬

‫‪31‬‬ ‫‪ .5‬רשימת מקורות‬

‫‪32‬‬ ‫‪ .6‬רשימת נספחים‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-2-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ .1‬תמצית ומסקנות‬

‫עבודה זו עוסקת בניתוח מצבה הפיננסי של חברת 'אסם השקעות בע"מ' בהתאם‬
‫לדו"חות הכספיים האחרונים שפרסמה‪ .‬בהמשך לכך‪ ,‬העבודה כוללת הערכת שווי‬
‫נוכחית לחברת 'אסם' על בסיס ניתוח הדו"חות‪ ,‬ותוך שימוש במספר גישות מתאימות‪.‬‬

‫חלקה הראשון של העבודה מתאר באופן כללי את תחומי פעילותה העיקריים של‬
‫תשלובת 'אסם'‪ ,‬מנתח את התפתחות הפירמה בשנים האחרונות‪ ,‬וסוקר את ענף המזון‬
‫בארץ‪ ,‬אליו שייכת החברה‪ .‬חלק זה כולל שני מודלים בולטים לניתוח מצבה של חברה‬
‫בתוך מגזר מסויים ‪ :‬מודל פורטר ומודל ‪( SWOT‬עוצמות‪ ,‬חולשות‪ ,‬הזדמנויות ואיומים)‪.‬‬
‫מסקנת ניתוח החברה וסביבתה העסקית מצביעה על 'אסם' כאחת משתי החברות‬
‫השולטות באופן מוחלט בענף זה בישראל (ביחד עם חברת 'עלית')‪ .‬החברה נמצאת‬
‫בתהליכי התפתחות וצמיחה בתחומים מגוונים‪ ,‬והיא מבססת את מעמדה זה‪ .‬בנוסף לכך‪,‬‬
‫ניתן למצוא היבטי עוצמה רבים של הארגון‪ ,‬לעומת מספר מצומצם למדי של חולשות או‬
‫סיכונים לעתיד‪ .‬שיתוף הפעולה הפורה עם חברת 'נסטלה'‪ ,‬התרחבות עסקית בארץ‬
‫על‪-‬ידי רכישות ומיזוגים‪ ,‬רה‪-‬ארגון לוגיסטי והטמעת מערכות טכנולוגיות חדשות – הן‬
‫רק מקצת הדוגמאות לאופן בו צועדת חברת 'אסם' בצורה בטוחה לקראת העתיד‪.‬‬

‫חלקה השני של העבודה עוסק בניתוח מפורט של הדו"חות הכספיים שפרסמה החברה‪.‬‬
‫בהתייחס לדו"חות מסוף ‪ ,1999‬סוף שנת ‪ ,1998‬וסוף הרבעון הראשון של שנת ‪,2000‬‬
‫בצירוף עם נתוני חברת 'עלית' וחברות אחרות בענף המזון‪ ,‬בוצע עיבוד וניתוח של יחסים‬
‫פיננסיים בולטים‪ ,‬תוך שימת דגש על חמישה מימדי התייחסות ‪ :‬רווחיות ; נזילות ; מבנה‬
‫הון ואיתנות פיננסית ; יעילות תפעולית ; סיכונים כספיים‪ .‬מסקנת הניתוח היא שבאופן‬
‫כללי שומרת חברת 'אסם' על רווחיות ועל מצב פיננסי טוב‪ .‬גם בתקופה של מיתון‬
‫במשק‪ ,‬מצליחה החברה לצמוח משנה לשנה‪ ,‬ולהגדיל את נפחי הפעילות שלה‪ ,‬יחסי‬
‫הרווחיות‪ ,‬התשואה שלה להון ולנכסים‪ ,‬וכן לשמור על מצב נזילות סביר‪ ,‬מבנה הון‬
‫מאוזן ויעילות תפעולית טובה‪ .‬עם זאת‪ ,‬מצאנו כי מגמת הצמיחה הואטה מעט בשנת‬
‫‪ ,1999‬בהשוואה ל‪( -1998‬היא עדיין קיימת‪ ,‬אלא שהגידול הוא באחוזים נמוכים יותר)‪,‬‬
‫וביחסים מסוימים מצבה של חברת 'עלית' משופר בסוף שנת ‪ 1999‬מזה של חברת 'אסם'‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-3-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫בסוף אותה שנה‪ .‬מצאנו כי חלוקת הדיבידנד הגדולה שבוצעה בשנת ‪ 1999‬הביאה‬
‫לנסיגה מסוימת במצב הנזילות של 'אסם' (ומנקודת מבט חיובית‪ ,‬אנו רואים בכך סימן‬
‫לחשיבה ניהולית לטווח ארוך)‪ ,‬וכי חלק ניכר מן הרווח הנקי שהוצג בשנת ‪ ,1999‬מקורו‬
‫ברווח הון ממכירת נכסי נדל"ן‪.‬‬

‫בחלקה האחרון של העבודה ביצענו הערכת שווי נוכחי לחברת 'אסם'‪ ,‬בהתבסס על‬
‫תוצאות הניתוח הפיננסי‪ ,‬על נתונים נוספים הנמצאים בדו"חות החברה‪ ,‬וכן על הנחות‬
‫שמצאנו לנכון להיעזר בהן בהקשר להערכת השווי‪ .‬אופן ההערכה בוצע באמצעות שלוש‬
‫גישות מקובלות ‪ :‬שיטת השווי הנכסי‪ ,‬שיטת המכפיל ובגישת ניכיון תזרימי המזומנים‬
‫העתידיים (‪ .)D.C.F‬ניתחנו את התוצאות שהתקבלו בגישות השונות‪ ,‬ובמקביל השוונו‬
‫אותן לשווי השוק של החברה‪ ,‬כפי שהוא מתבטא במחיר המניה הנסחרת בבורסה‬
‫לניירות‪-‬ערך בתל‪-‬אביב‪ .‬כצפוי‪ ,‬קיבלנו תוצאה נמוכה מאוד מהערכת השווי על בסיס‬
‫נכסי‪ ,‬ואילו תוצאות ריאליות יותר בשיטת המכפיל וב‪ ,D.C.F-‬שכן 'אסם' היא פירמה חיה‬
‫וצומחת‪ ,‬שאוגרת בחובה מוניטין ונכסים סינרגטיים בעלי משקל רב‪ ,‬ונכון לה עתיד‬
‫מבטיח‪ .‬משקלול הגישות השונות‪ ,‬כמפורט בגוף העבודה‪ ,‬הגענו להערכת שווי של כ‪-2.4‬‬
‫מיליארדי ש"ח עבור קבוצת 'אסם' בהשוואה לשווי שוק של כ‪ -2.34‬מיליארדי ש"ח (‬
‫‪ 97.5%‬מהערכתנו) ולשווי נכסי של כ‪ -960‬מיליוני ש"ח (‪ 40%‬בלבד ביחס לשווי‬
‫המוערך)‪ .‬ההפרש בין הערכת השווי לבין השווי הנכסי מייצג את שווים של הנכסים‬
‫הנסתרים‪ ,‬שאינם באים לידי ביטוי ישיר בדו"חות החברה‪.‬‬

‫רשימת המקורות ששימשו אותנו‪ ,‬ורשימת הנספחים המצורפים משלימים את גוף‬

‫העבודה‪ .‬יובהר כי חלק מן הנספחים מהווים את חומר הגלם‪ ,‬שבו נעזרנו על מנת לנתח‬
‫את מצב החברה ולהעריך את שוויה‪ .‬נספחים אחרים מציגים את עיבוד הנתונים‪ ,‬כפי‬
‫שבוצע בהיבטים שונים של העבודה (ניתוח מגמות‪ ,‬ניתוח אחוזי‪ ,‬יחסים פיננסיים‪ ,‬פירוט‬
‫חישובי הערכת שווי בשיטת ‪ – )D.C.F‬נספחים אלו מהווים חלק בלתי נפרד מעבודה זו‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-4-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ .2‬מבוא‬

‫‪ 2.1‬תיאור החברה‬

‫"אסם" הינה חברת המזון הציבורית הגדולה ביותר בישראל‪ .‬החברה מייצרת‬
‫למעלה מ‪ -1,000‬מוצרים שונים‪ ,‬ובכלל זה חטיפים מלוחים‪ ,‬פסטות דברי מאפה‪,‬‬
‫אבקות מרק‪ ,‬רטבים‪ ,‬מיצים‪ ,‬גלידות וממתקים‪ .‬קונצרן המזון הבינלאומי‪" ,‬נסטלה"‪,‬‬
‫הינו בעל השליטה בחברה‪.‬‬

‫לחברה המאוחדת – 'אסם השקעות בע"מ' – אחזקה בחברות בת רבות בתחום‬

‫תעשיית המזון בארץ‪ ,‬ואף נציגות במספר מדינות באירופה‪ ,‬אסיה וארצות‪-‬הברית‪.‬‬
‫בחברה מועסקים למעלה מ‪ -3,000‬עובדים‪ ,‬ושווי השוק שלה עומד במועד כתיבת‬
‫עבודה זו (תחילת חודש יולי ‪ )2000‬על כ‪ -575‬מיליוני דולרים‪ .‬החברה נסחרת‬
‫בבורסה לניירות ערך בתל‪-‬אביב‪ ,‬והיא מהווה חלק ממדד תל‪-‬אביב ‪ ,100‬שבו‬
‫נכללות ‪ 100‬המניות הבולטות בבורסה‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬החברה נחשבת גם לאחת מן‬
‫החברות התעשייתיות הגדולות במשק הישראלי‪ ,‬ולפיכך היא נכללת גם במדד‬
‫המעו"ף (ת"א‪ )-25‬של הבורסה‪.‬‬

‫לחברה גדולה זו השפעה ניכרת על ענף המזון בפרט‪ ,‬ועל התעשייה בארץ בכלל‪.‬‬
‫זוהי תשלובת המזון הגדולה ביותר בארץ מבחינת שווי השוק שלה‪ ,‬וכן בפרמטרים‬
‫פיננסיים נוספים‪ .‬למעשה‪ ,‬ביחד עם חברת 'עלית'‪ ,‬שולטות שתי חברות אלו‬
‫בתעשייה באופן כמעט מוחלט‪ ,‬וניתוח הדו"חות החשבונאיים של אחת מהן‪ ,‬תוך‬
‫השוואה לשנייה עשוי להצביע על מגמות ותהליכים פנימיים בחברה‪ ,‬בענף המזון‬
‫ובתעשייה הישראלית כולה‪.‬‬

‫אין ספק כי עצם היותה של אסם חברה יציבה ובעלת השפעה רבה על תעשיית‬
‫המזון לאורך מספר רב של שנים‪ ,‬היא כשלעצמה מצביעה על מגמה חיובית וניהול‬
‫אפקטיבי של הארגון‪ .‬עם זאת‪ ,‬הניתוח המעמיק של מצב התאגיד‪ ,‬ובכלל זה‬
‫התייחסות לסביבתה העסקית בה פועלת החברה‪ ,‬הדו"חות החשבונאיים האחרונים‪,‬‬
‫השוואה של חברת 'אסם' לחברות אחרות בתחום המזון‪ ,‬ולחברת 'עלית' בפרט‪ ,‬וכן‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-5-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫הערכת שווי שלה – כל אלו אמורים להצביע בצורה אובייקטיבית ומדויקת על מצב‬
‫החברה כיום וצפי מסוים לעתיד‪.‬‬

‫במהלך השנים האחרונות עוברת חברת 'אסם' מספר שינויים‪ ,‬שלהם השפעה על‬
‫פעילותה העסקית‪ ,‬וכנגזרת מכך גם על הדו"חות המסכמים שהיא מפרסמת‪.‬‬
‫השינויים באים לידי ביטוי בתחומים רחבים של פעילות החברה ‪ :‬בליבת הפעילות‬
‫שלה (ייצור מוצרי מזון)‪ ,‬בשיתופי פעולה אסטרטגיים עם חברות אחרות‪ ,‬בתחום‬
‫הלוגיסטי והפצת המוצרים‪ ,‬ברה‪-‬ארגון פנימי של החברה‪ ,‬ועוד‪ .‬בהמשך פרק זה‬
‫נסקור ביתר פירוט תהליכים אלו‪ ,‬וננסה להעריך את מידת השפעתם על התוצאות‬
‫אותם הציגה החברה בשנים האחרונות‪.‬‬

‫‪ 2.2‬ניתוח הסביבה העסקית‬

‫בשנים האחרונות עובר שוק המזון בארץ שינויים רבים‪ ,‬שעיקרם קשורים לתהליך‬
‫הגלובליזציה של המשק הישראלי‪ ,‬ולכניסה של חברות רב‪-‬לאומיות אליו‪ .‬כתוצאה‬
‫מכך‪ ,‬למוצרי קבוצת 'אסם' תחרות מתמדת של מוצרים אחרים מתוצרת מקומית‪,‬‬
‫ולעיתים אף מייבוא‪ .‬הדברים אמורים בעיקר לגבי התחרות שבין חברות‬
‫"שטראוס‪-‬עלית" ו"אסם‪-‬נסטלה"‪ ,‬אשר נאבקות על כל נתח שוק אפשרי‪.‬‬

‫'אסם' הפכה ליצרנית מזון מובילה הודות לאסטרטגיה ששמה דגש על גמישות קווי‬
‫הייצור וטכנולוגית מזון מתקדמת לאורך השנים‪ .‬בתחילת ‪ ,1999‬זיהתה החברה‬
‫צורך בשינוי אופני ההפצה והשיווק שלה‪ ,‬והיא אכן יישמה שינוי כזה‪ .‬הפעולות‬
‫שנקטה 'אסם' אפשרו לחברה להפעיל אסטרטגיות מכירה מבודלות ומתמחות לכל‬
‫אחד מהשווקים אליו פונה החברה (השוק המוסדי‪ ,‬דוגמת בסיסים צה"ל או‬
‫קיבוצים ; השוק הפרטי‪ ,‬שבו קמעונאים קטנים רבים ; והשוק המאורגן‪ ,‬הכולל‬
‫בתוכו את רשתות השיווק וקמעונאים גדולים)‪.‬‬

‫החברה מחזיקה ומשתפת פעולה עם חברות ישראליות מובילות‪ ,‬הפועלות בעיקר‬

‫בתחומים שבעבר לא הייתה ל'אסם' כל דריסת רגל בהם‪ ,‬כגון תחומי הסלטים‬
‫('צבר')‪ ,‬מזון קפוא ('טבעול'‪' ,‬הוד לבן')‪ ,‬גלידות ('סנוקרסט'‪' ,‬טנא נגה')‪ ,‬שימורים‪,‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-6-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫חמוצים ורטבים ('בית השיטה')‪ .‬פריסה זו (כולל בשנת העסקים האחרונה‪ ,‬שעה‬
‫שהתאגיד ביסס את השליטה בחברת 'טבעול' ורכש את חברת 'פרי וירק') היא‬
‫שמקנה לחברה את עוצמתה המרובה בענף המזון‪' .‬אסם' מכירה בכוחם של מותגים‬
‫(כמו "במבה")‪ ,‬ובשנים האחרונות השיקה החברה מותגים רבים מבית "נסטלה" –‬
‫בעיקר בתחום הגלידות (“‪ ”Motta‬כדוגמא)‪.‬‬

‫במהלך שנת ‪ 1999‬ביצעה 'אסם' מספר פעולות רכישה‪ ,‬הרחבה של תחומי פעילותה‬
‫הייצורית‪ ,‬ושינויים לוגיסטיים וארגוניים‪ ,‬שמן הראוי לאזכר אותן‪ ,‬כך שיהיו לנגד‬
‫עינינו‪ ,‬בבואנו לנתח את מצב החברה ולהעריך את שוויה ‪:‬‬

‫הרחבת פעילותה בתחום המוצרים הקפואים – באמצעות הנפקת מניות נוספות של חברת‬ ‫‪‬‬

‫'טבעול' עבור אסם‪ ,‬כך ש'טבעול' הפכה להיות מחברה קשורה לחברה בת הנשלטת על‪-‬ידי‬
‫'אסם' (אחזקה של ‪ 51%‬במקום ‪ 50%‬קודם לכן)‪.‬‬

‫הרחבת הפעילות בתחום החמוצים ‪ -‬באמצעות התייעלות ומיזוג הפעילות של מפעל עסיס עם‬ ‫‪‬‬

‫מבפעל בית השיטה‪ ,‬תוך הקמת שותפות עם קיבוץ בית השיטה‪ ,‬ורכישה מלאה (‪ )100%‬של‬
‫חברת 'פרי וירק בע"מ' (הודעה לבורסה הוצגה בתאריך ‪.)9/8/99‬‬

‫הרחבת הפעילות בתחום המוצרים המצוננים – כהמשך לרכישות שביצעה החברה שנים ‪1997‬‬ ‫‪‬‬

‫ו‪ ,-1998‬בוצע בינואר ‪ 1999‬תהליך של מיזוג מערכות לוגיסטיקה‪ ,‬הובלה והפצה של חברות‬
‫'אסטיב' ו'פרוסטיב'‪ ,‬מתוך מטרות התייעלות ויצירת ערך מוסף סינרגטי‪.‬‬

‫הרחבת והעמקת שיתוף הפעולה האסטרטגי עם חברת 'נסטלה'‪ .‬ל'אסם' הסכמים בלעדיים‬ ‫‪‬‬

‫לשיתוף פעולה עם קבוצת 'נסטלה'‪ ,‬שוויץ‪ ,‬על הפצת מוצרי הקבוצה בישראל באופן בלעדי‬
‫על‪-‬ידי מערכות השיווק והמכירה של 'אסם'‪ ,‬וכן הוסכם על אפשרות ליצור מוצרי 'נסטלה'‬
‫בישראל‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬מקבלת 'אסם' סיוע טכני בנושאי מחקר ופיתוח‪ ,‬וזכויות שימוש נרחבות‬
‫בידע של 'נסטלה' לשימושה של הקבוצה‪ .‬מן הראוי לציין‪ ,‬בהקשר זה‪ ,‬כי 'נסטלה' היא בעלת‬
‫המניות הגדולה ב'אסם'‪ ,‬ובחודש ינואר ‪ 2000‬רכשה 'נסטלה' כ‪ -3%‬נוספים ממניות 'אסם'‪,‬‬
‫אשר הקנו לה ‪ 50.1%‬מהבעלות והשליטה בחברה‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-7-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫רה‪-‬ארגון במערכות ההפצה והסחר‪ .‬בינואר ‪ 1999‬ביצעה החברה את תהליך הארגון מחדש‪,‬‬ ‫‪‬‬

‫שבמסגרתו אוחדו מערכות ההפצה והמכירה של 'אסם' ו'פרומין'‪ .‬במסגרת המערך החדש‬
‫הוחלט‪ ,‬כאמור‪ ,‬להתמקד בשלושה שווקים‪ ,‬שמול כל אחד מהם תעמוד זרוע מתמחה ‪ :‬השוק‬
‫המוסדי‪ ,‬השוק הפרטי והשוק המאורגן‪ .‬המבנה החדש מאפשר לחברה יתר גמישות צרכי‬
‫השוק ומתן פתרונות מקצועיים ומגוונים עבור כל אחד משלושת שווקי היעד‪ .‬רה‪-‬ארגון‬
‫מערכות ההפצה‪ ,‬אמור לאפשר לחברה‪ ,‬בהתאם לדין וחשבון הדירקטוריון על מצבה מסוף‬
‫שנת ‪ ,1999‬לשמור על מעמדה האיתן בשוק המזון ולהוביל אותה בדרך החדשה‪ ,‬אל אתגרי‬
‫שנות ה‪.-2000‬‬

‫רה‪-‬ארגון בפעילות הגלידה – בעיקר הודות למיזוג שני מפעלי הגלידות הקיימים‪ ,‬וריכוזם‬ ‫‪‬‬

‫באתר ייצור אחד – במהלך הרבעון השלישי של שנת ‪.1999‬‬

‫הערכות מחשוב לשנת ‪ – 2000‬כולל החלפת מערכות מחשוביות‪ ,‬ויישום תוכנת ‪ ERP‬של חברת‬ ‫‪‬‬

‫‪ ,SAP‬וכן על‪-‬ידי עדכון גרסאות מתאימות למערכות אחרות‪.‬‬

‫הקמת מרכז הפצה ולוגיסטיקה – בדצמבר ‪ 1999‬חתמה החברה על הסכם לרכישת זכויות‬ ‫‪‬‬

‫מקרקעין בכוונה לחתום על חוזה עם מנהל מקרקעי ישראל לתקופה של ‪ 49‬שנים (‪+‬אופציה ל‬
‫‪ -49‬שנים נוספות) לשם הקמת מרכז הפצה ולוגיסטיקה ארצי של הקבוצה באזור נתב"ג ליד‬
‫התוואי של כביש חוצה ישראל‪ .‬היקף ההשקעה שהחברה צופה בזכויות המקרקעין ובהקמת‬
‫מרכז ההפצה והלוגיסטיקה הארצי‪ ,‬מסתכם לסך של כ‪ -50‬מיליון דולר (של ארה"ב)‪.‬הקמת‬
‫מרכז ההפצה המרכזי אמורה לתרום בעתיד בשיפור היעילות התפעולית של קבוצת 'אסם'‪.‬‬
‫בהקשר לעסקאות נדל"ן‪ ,‬מן הראוי להוסיף כי במהלך שנת ‪ 1999‬מכרה החברה נדל"ן‬
‫שבבעלותה בתל‪-‬אביב תמורת כ‪ -41‬מיליון ש"ח‪ ,‬אשר רובו ככולו מהווה רווח הון‪ .‬פעולת‬
‫המכירה נרשמה בדו"חות הכספיים של שנת ‪ ,1999‬וגרמה להגדלת סך הרווח הנקי של‬
‫החברה‪ ,‬שעה שעסקת רכישת השטח מ‪-‬ממ"י עדיין לא הושלמה ולכן לא נרשמה (ראה‬
‫סעיפים ‪ 17 ,10‬בבאור ‪ 19‬של הדו"חות הכספיים‪ ,‬וכן בהודעות לבורסה מתאריכים ‪,23/6/99‬‬
‫‪ – 29/12/99‬המצורפים כנספחים)‪.‬‬

‫פירוט פעולות אלו ניתן למצוא במסגרת הדו"חות הכספיים של 'אסם' ובהודעות‬
‫לבורסה‪ ,‬אשר מצורפים בחלק הנספחים של עבודה זו‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-8-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫נסכם את ניתוח הסביבה העסקית ואת מקומה של 'אסם' בסביבה זו באמצעות מודל‬
‫פורטר ומודל ‪ .SWOT‬מודל פורטר מציג בצורה בהירה את הכוחות הפועלים בשוק‪,‬‬
‫ואשר משפיעים באופן ישיר על פעילותה של חברת 'אסם'‪ .‬מודל ‪ ,SWOT‬מתאר‪,‬‬
‫בהתבסס על הסקירה שהובאה קודם לכן ועל מודל פורטר‪ ,‬את העוצמות‪ ,‬החולשות‪,‬‬
‫האיומים וההזדמנויות של החברה‪ ,‬בהתייחס לענף בו היא נמצאת‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪-9-‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ 2.2.1‬מודל פורטר‬

‫לקוחות ‪:‬‬
‫‪ -‬באופן ישיר ‪ :‬סיטונאים‪ ,‬קמעונאים‬
‫ובעיקר רשתות השיווק הגדול‪.‬‬
‫‪ -‬כצרכנים סופיים ניתן למצוא‬
‫מיליוני אנשים פרטיים‪ ,‬המהווים‬
‫מתחרים ישירים‪:‬‬ ‫למעשה את כלל המשק הישראלי‪.‬‬
‫מתחרים פוטנציאליים ‪:‬‬
‫‪ -‬חברת 'עלית' המחזיקה‬
‫‪ -‬תאגידי מזון בינלאומיים‪,‬‬
‫בנתח שוק דומה בענף‪,‬‬
‫שעשויים להיכנס למשק‬
‫ואשר מוכרת מוצרים‬ ‫הישראלי‪.‬‬
‫תחליפיים רבים לאלו‬ ‫‪ -‬חברות ישראליות מתחומים‬
‫שמוכרת 'אסם'‪.‬‬ ‫'אסם השקעות בע"מ'‬
‫משיקים לתחום המזון‪,‬‬
‫‪ -‬חברות קטנות יותר בענף‬ ‫שאינם מוכרים כרגע מוצרים‬
‫המזון בארץ‪ ,‬דוגמת ‪:‬‬ ‫זהים‪/‬תחליפיים לאלו של‬
‫סנפרוסט‪ ,‬טיבון ויל‬ ‫'אסם' (מענף המשקאות או‬
‫ואחרים‪.‬‬
‫מתחום המזון המהיר למשל)‬

‫תחליפים ‪:‬‬
‫‪ -‬מוצרי מזון של חברות‬ ‫ספקים ‪:‬‬
‫מתחרות‪.‬‬ ‫‪ -‬ספקי חומרי‪-‬גלם לענף המזון‪.‬‬
‫‪ -‬תעשיית המזון המהיר‪.‬‬ ‫‪ -‬ספקי מכונות וציוד לייצור מוצרי‬
‫מאכל‪.‬‬

‫‪SWOT‬‬ ‫‪ 2.2.2‬מודל‬

‫נקודות עוצמה‬
‫‪' -‬אסם' היא חברה וותיקה ובעלת ניסיון רב בתחום המזון‪ .‬התמקדותה בתחום זה לאורך זמן‬
‫רב‪ ,‬והעובדה שהיא אינה מתיימרת לפעול בתחומים אחרים בתעשייה הישראלית‪ ,‬מאפשרים‬
‫לה שימת דגש על ליבת הפעילות שלה‪ ,‬התמקצעות וחדשנות ייצורית וטכנולוגית‪ ,‬ולמידה‬
‫מניסיון העבר בפעילותיה בהווה‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 10 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫‪ -‬מגוון המוצרים שהחברה מייצרת או מייבאת לארץ הינו רחב ומספק מענה רחב בתחום המזון‪.‬‬
‫בצורה כזו‪ ,‬מבלי להתבסס על סוג מוצרים יחיד‪ ,‬ממזערת החברה סיכונים‪ .‬כפי שניתן היה‬
‫להיווכח מהפעולות שנעשו בחברה בשנת ‪ ,1999‬הרי שהיא אף מרחיבה את מעגלי פעילותה‬
‫במסגרת ענף המזון (מוצרים קפואים ומצוננים‪ ,‬חמוצים וכיו"ב) באמצעות שיתופי פעולה‬
‫ורכישות‪.‬‬
‫‪ -‬לחברה יש נתח שוק דומיננטי מאוד‪ ,‬ולמעשה‪ ,‬ביחד עם חברת 'עלית' הן שולטות בענף כולו‪.‬‬
‫החברה מתבססת על מספר רב של ספקים ולקוחות‪ ,‬כך שפיזור זה מוריד באופן ניכר את‬
‫הסיכון שיכול לנבוע מהתבססות על מספר מצומצם של גורמים חיצוניים‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬עוצמת‬
‫השליטה שלה בשוק מאפשרת לה התקשרויות וניהול מו"מ מעמדה של כוח מול ספקים ומול‬
‫לקוחות שלה (בעיקר‪ ,‬כאשר מדובר ברשתות השיווק הגדולות)‪ .‬בכלכלה המודרנית‪' ,‬אסם'‬
‫נחשבת כחוליה החזקה בשרשרת ההספקה בארץ‪ ,‬ועובדה זו מקנה לה ותמשיך להקנות לה‬
‫עוצמה ממשית ואיתנות לאורך זמן‪.‬‬
‫‪ -‬החברה הינה חברה ריווחית ומצליחה לאורך שנים רבות‪ .‬בהמשך העבודה נבחן את‬
‫משמעויות הרווחיות של התאגיד‪ ,‬אולם עצם העובדה ש'אסם' מצליחה לשמור על רווחיות‬
‫גולמית‪ ,‬תפעולית ועל רווח נקי לאורך שנים רבות‪ ,‬מוכיחה כי מדובר בחברה חזקה ומצליחה‪.‬‬
‫במיוחד אמורים הדברים לגבי השנים האחרונות‪ ,‬שהיו שנות מיתון בארץ ושהשפיעו בצורה‬
‫שלילית על חברות רבות‪' .‬אסם' ידעה להתגבר על תקופה זו‪ ,‬ולצאת ממנה מוכן להמשך‬
‫הצמיחה והשליטה שלה בענף המזון‪.‬‬
‫‪ -‬ל'אסם' יש הסכמי שיתוף פעולה וחוזים אסטרטגיים עם מספר חברות בולטות בארץ ובחו"ל‪.‬‬
‫השותפות הבולטת ביותר היא זו עם חברת 'נסטלה'‪ ,‬אשר מוצאת את ביטוייה הן במכירה‬
‫בלעדית של מוצרי התאגיד הבינלאומי בארץ ע"י 'אסם' והן ברכישה משמעותית (החל מחודש‬
‫ינואר ‪ – 2000‬כבעלת השליטה) של מניות קבוצת 'אסם' ע"י 'נסטלה'‪.‬‬
‫‪ -‬החברה אינה חוששת מביצוע שינויים תפעוליים‪ ,‬ארגוניים או לוגיסטיים במידה והם נדרשים‪.‬‬
‫עובדה זו מדגימה את הביטחון שיש למנהלי החברה בחוזקה ובכושרה לעמוד בפני שינויים‪,‬‬
‫שלעיתים קרובות נגזרים מצרכים או מגורמים חיצוניים שאינם בשליטתה‪.‬‬
‫‪ -‬תשואת המנייה בבורסה לני"ע‪ ,‬ואמון המשקיעים בה מהווים דוגמא נוספת לחוזקה וליציבותה‬
‫של החברה‪.‬‬

‫חולשות‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 11 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫‪ -‬לחברה יש תלות במספר גורמים חיצוניים‪ ,‬שיכולת ההשפעה שלה עליהם הינה מינימלית‪ .‬בין‬
‫היתר‪ ,‬הכוונה היא לתנודות מחירי חומרי הגלם בארץ ובעולם‪ ,‬מצב המשק הישראלי בכלל‬
‫וענף המזון בפרט‪ ,‬החלטות ממשלתיות‪ ,‬תנודתיות בשערי חליפין וכיו"ב‪.‬‬
‫‪ -‬מחירם של חלק ממוצרי החברה נמצא תחת פיקוח ממשלתי‪ ,‬והיא אינה יכולה להשיג מהם‬
‫רווחים מקסימליים‪ .‬דוגמא לסוג מוצרים כזה הם מוצרי הפסטה‪ ,‬אשר נתונים בפיקוח מחירים‪.‬‬
‫‪ -‬ייצור מגוון רב של מוצרים עלול להשליך על עלויות גבוהות‪ ,‬הנובעות מסיבוכיות בייצור‪,‬‬
‫במערך הלוגיסטיקה וההפצה או בעלויות שיווק ופרסום של מכלול מוצרי התשלובת‪ .‬ניכר‪ ,‬כי‬
‫זו בעיה שאכן אפיינה את 'אסם' בשנים האחרונות‪ ,‬ולפיכך היא החלה בביצוע פעולות‬
‫התייעלות בתחום הייצור ורה‪-‬ארגון במערכת הלוגיסטיקה שלה‪.‬‬

‫הזדמנויות‬
‫‪ -‬שיתוף הפעולה עם חברת 'נסטלה' מאפשר נגישות טובה יותר לידע ולטכנולוגיה‪ .‬עובדה זו‬
‫מהווה נקודת פתיחה טובה לאפשרויות מגוונות של ייעול‪ ,‬שיפור וחידוש תהליכי ייצור‪,‬‬
‫ולחדשנות בפיתוח מוצרים‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬ניתן יהיה לקדם ולהרחיב את פעילות הייצוא של החברה‬
‫באמצעות צינורות ההפצה של 'נסטלה' בחו"ל‪.‬‬
‫‪ -‬כניסה לתחומים חדשים והרחבת הפעילות בשטחים הקיימים‪ ,‬אשר תאפשר לחברה להמשיך‬
‫לשמור‪ ,‬ואולי אף לחזק את מעמדה בשוק המזון‪ .‬יתכן ובעתיד‪ ,‬תוכל החברה אף להרחיב את‬
‫ייצוא המוצרים שלה לחו"ל‪ ,‬ובכך להתרחב אל השוק הבינלאומי‪.‬‬
‫‪ -‬בטווח הארוך‪ ,‬מהווים המותגים החדשים נכס לחברה‪ ,‬שכן במידה ויובילו לרמה גבוהה של‬
‫נאמנות לקוחות‪ ,‬יהווה‪ ,‬ככל הנראה‪ ,‬מרכזי רווח חשובים בעתיד‪.‬‬

‫סיכונים העשויים להשפיע על ביצועי החברה ‪:‬‬

‫‪ -‬המשך המיתון במשק הישראלי‪ ,‬ואולי אף העמקתו – במידה ותרחישים כאלו יתממשו‪ ,‬עשוי‬
‫להעיב על תוצאות החברה‪ .‬במידה והמיתון יתרחב‪ ,‬מוצרים רבים שהחברה מוכרת אינם‬
‫מוצרים בני קיימא‪ ,‬למרות שמדובר בתחום המזון (גלידות יוקרתיות‪ ,‬עוגות מוכנות‪ ,‬פסטות‬
‫וכו')‪ ,‬וההכנסה ממכירות של מוצרים כאלו עשויה לרדת באופן משמעותי‪.‬‬
‫‪ -‬הצטמצמות שיעורי הרווח עקב התחרות הקשה‪ ,‬בעיקר מול חברת 'עלית'‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 12 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫‪ -‬הגלובליזציה של המשק הבינלאומי‪ ,‬שהחלה להתפתח בעשור האחרון‪ ,‬עשויה להביא חברות‬
‫נוספות מחו"ל להשקיע ולמכור בארץ‪ .‬שותפות בין חברה גדולה כזו לחברה מתחרה בארץ‬
‫(למשל‪' ,‬עלית') עשויה להשפיע לרעה על התוצאות של חברת 'אסם'‪.‬‬

‫‪ .3‬ניתוח דו"חות כספיים‬

‫כחברה ציבורית‪ ,‬הנסחרת בבורסה לניירות‪-‬ערך בתל‪-‬אביב‪ ,‬מחויבת חברת 'אסם השקעות‬
‫בע"מ' להגיש את הדו"חות החשבונאיים המקובלים כשהם בלתי מבוקרים מדי רבעון‪,‬‬
‫ודו"חות מבוקרים‪ ,‬מפורטים ומבוארים עם תום השנה הקלנדרית‪ .‬הניתוח המובא להלן‬
‫מתבסס בעיקר על דו"ח החברה לשנת ‪( 1999‬שנחתם בתאריך ‪ ,)23/3/2000‬והוא כולל‬
‫גם את ההתייחסויות הנדרשות לתמצית הדו"חות הכספיים לרבעון הראשון של שנת‬
‫‪ ,2000‬ולנתונים קודמים במידת הצורך‪ .‬כמו‪-‬כן‪ ,‬ניתוח הדו"חות נעזר בנתונים אודות‬
‫חברות מתחרות ל'אסם' בשוק המזון‪ ,‬ובעיקר לחברת 'עלית'‪.‬‬

‫הניתוח שלהלן מחולק לחמישה מימדים פיננסיים‪ ,‬הנגזרים מתוצאות החברה‪ ,‬כפי שהן‬
‫משתקפות בדו"חות‪ ,‬ואשר משלימים זה את זה לכדי קבלת תמונה מלאה ועדכנית ככל‬
‫הניתן ‪ :‬רווחיות ; נזילות ; מבנה הון ואיתנות פיננסית ; יעילות תפעולית ; סיכונים‬
‫כספיים‪ .‬כתשתית לבחינת מצב החברה ולהסקת מסקנות משמשים – בנוסף לדו"חות‬
‫שהוזכרו לעיל – גם יחסים פיננסיים‪ ,‬ניתוח מגמות בשנים קודמות‪ ,‬והשוואה של תוצאות‬
‫החברה למתחרותיה בענף‪ .‬חומר העזר הגולמי (הדו"חות הרלוונטיים)‪ ,‬וכן עיבודם‬
‫מצורפים כנספחים לעבודה זו‪.‬‬

‫באופן כללי‪ ,‬מצביע המאזן לסוף שנת ‪ 1999‬על המשך הרחבת הפעילות העסקית‪,‬‬
‫המתבטאת בהשקעות נוספות ברכוש הקבוע ובצבירת רווחים‪ ,‬אשר חלק ניכר מהם אף‬
‫חולק כדיבידנד‪ .‬סך המאזן מצביע על גידול של ‪ 1.46%‬בהשוואה למצב בשנת ‪,1998‬‬
‫והרחבת הפעילות העסקית נובעת בעיקר הודות לפעולות שביצעה 'אסם' במהלך השנה‬
‫שעברה‪ ,‬ואשר פירוט שלהן הובא בסעיף הקודם‪.‬‬

‫‪ 3.1‬רווחיות‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 13 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫חברת 'אסם' הינה חברה רווחית‪ ,‬והיא נמצאת במגמת גידול ברווחים בשנים‬
‫האחרונות‪ .‬הרווחיות של החברה מתבטאת הן ברווח הגולמי‪ ,‬הן ברווח התפעולי‬
‫וגם ברווח הנקי‪ ,‬המופיעים כולם בדו"ח רווח והפסד שלה‪.‬‬

‫הרווח הגולמי של הקבוצה בשנת ‪ 1999‬הגיע לכ‪ -811‬מיליוני ש"ח‪ ,‬תוך גידול‬
‫ריאלי של כ‪ -15%‬בהשוואה לשנת ‪ .1998‬את מגמת הגידול ברווח הגולמי ניתן‬
‫לראות גם בין השנים ‪( 1997-1998‬כ‪ ,)-17%‬והיא נגזרת מגידול בולט בהכנסות‬
‫ממכירות בשנים האחרונות של אסם‪ ,‬ומגידול נמוך יותר בעלות המכר‪ .‬אם נשלב‬
‫את מגמה זו ביחד עם העובדה שאחוז הרווח הגולמי מסך המכירות נשאר יציב‬
‫במהלך שלוש השנים האחרונות (כ‪ ,)-40%‬הרי שנוכל להצביע על כך שבליבת‬
‫הפעילות של החברה‪ ,‬היא מתפקדת בצורה טובה‪ ,‬ויש בסיס איתן ויציב להמשך‬
‫פעילות מוצלחת‪ .‬גם המספרים כשלעצמם (יחס רווחיות גולמית – כ‪ )-40%‬מתארים‬
‫תמונת מצב חיובית‪ .‬גם בהשוואה לשוק המזון כולו‪ ,‬חברת 'אסם' נמצאת במצב‬
‫רווחיות גולמית ראוי לציון‪ .‬בממוצע של ‪ 5‬השנים האחרונות ממוקמת 'אסם'‬
‫במקום הראשון בענף זה ביחס הרווחיות הגולמית שלה (‪ ,)39.9%‬שעה‬
‫שלמתחרתה 'עלית' יש ממוצע של כ‪ .-29%‬על‪-‬מנת להשלים את ההשוואה ל'עלית'‬
‫בתחום זה‪ ,‬ניתן לראות כי בשנתיים האחרונות (‪ 1998‬ו‪ )-1999‬נרשמת מגמת עלייה‬
‫ביחס הרווחיות הגולמית של 'עלית' (ככל הנראה‪ ,‬החל מכניסת 'שטראוס' לשותפות‬
‫בחברה זו)‪ ,‬לעומת יציבות אצל 'אסם'‪.‬‬

‫יחס הרווחיות התפעולית של חברת 'אסם' מצביע אף הוא על חברה במצב טוב‪.‬‬
‫ההבדל בין הרווח הגולמי והרווח התפעולי מושפע‪ ,‬רובו ככולו‪ ,‬מהוצאות מכירה‪,‬‬
‫שיווק והפצה‪ ,‬וכן מהוצאות הנהלה וכלליות‪ .‬שני אלו מהווים מרכיבים בעלי משקל‬
‫נכבד בצד ההוצאות של חברה תעשייתית (ובפרט בשוק המזון התחרותי) בישראל‪.‬‬
‫גם בתחומים אלו שומרת 'אסם' על יציבות בשנים האחרונות (כ‪ -25%‬הוצאות‬
‫מכירה‪ ,‬שיווק והפצה ביחס למכירות‪ ,‬וכ‪ -10%‬הוצאות הנהלה וכלליות ביחס‬
‫למכירות)‪ .‬עובדה זו מובילה ליחסי רווחיות תפעוליים יציבים (של כ‪ ,)-5.4%‬אך‬
‫נמוכים מעט בהשוואה ל'עלית'‪' .‬עלית' הצליחה להגדיל בשנתיים האחרונות את‬
‫רמת הרווחיות התפעולית לכ‪ -8.5%‬בשנת ‪( 1999‬במחזורי פעילות נמוכים משל‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 14 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫'אסם')‪ ,‬ויתכן שניתן להשליך מכך על הוצאות מכירה‪ ,‬שיווק והפצה גבוהות יחסית‬
‫של 'אסם'‪ .‬החברה מודעת לתחום זה‪ ,‬ולכן ביצעה רה‪-‬ארגון במערכות ההפצה‬
‫במהלך שנת ‪ .1999‬פעולה זו‪ ,‬על‪-‬פי דו"ח הדירקטוריון‪ ,‬מצאה את ביטוייה בעלייה‬
‫בהוצאות אלו ברבעון הראשון (עם קליטת המערכות החדשות)‪ ,‬אך החלה לתת את‬
‫פירותיה בהמשך השנה (עד לירידה מסוימת בהוצאות אלו בהשוואה לשנת ‪.)1998‬‬
‫החברה צופה כי זהו רק תחילת השיפור וכי בעתיד הקרוב – ירד אחוז הוצאות אלו‪,‬‬
‫ויחס הרווחיות התפעולית יעבור ממצב של יציבות לגידול (נציין כי אין עדיין עדות‬
‫לכך ברבעון הראשון של שנת ‪ ,2000‬שעה שהחברה נמצאת עדיין על כ‪-25.5%‬‬
‫הוצאות מכירה‪ ,‬שיווק והפצה ביחס למכירות)‪.‬‬

‫השורה התחתונה בדו"ח רווה והפסד של כל חברה מצביעה על הרווח (או ההפסד)‬
‫הנקי של אותה חברה בתקופה האמורה‪ .‬במקרה של 'אסם'‪ ,‬ניתן לראות עלייה‬
‫ברווח הנקי בשנת ‪ 1999‬עד לכ‪ -108‬מיליוני ש"ח‪ ,‬תוך גידול ריאלי של ‪32.6%‬‬
‫בהשוואה לשנת ‪ .1998‬הגידול ברווח הנקי נובע מגידול (אבסולוטי) ברווח‬
‫התפעולי‪ ,‬וכן מהכנסות אחרות שמקורן בעיקר ברווח הון ממכירת זכויות מקרקעין‪.‬‬
‫במידה ומנטרלים רווח הון זה מהרווח הנקי – החברה שומרת‪ ,‬כמובן על רווחיות‪,‬‬
‫אולם מידת הגידול של זו בהשוואה לשנה קודמת מצטמצמת לכ‪ -10%‬בלבד –‬
‫נמוך מ‪ -15%‬הגידול שהיה ברווח הנקי בין השנים ‪ 1997‬ו‪ .-1998‬יחס הרווח הנקי‬
‫למכירות עולה אף הוא בשנים האחרונות‪ ,‬וכדאי לשים לב לעובדה כי הוא קרוב‬
‫מאוד (וב‪ -1999‬אף גבוה יותר) בהשוואה ליחס הרווחיות התפעולית‪ .‬כלומר‪,‬‬
‫החברה נמצאת בצד ההכנסות בתחום המימון וההכנסות (הוצאות) אחרות‪ ,‬ומכך‬
‫ניתן להסיק על מצב התחייבויות והשקעות משופר‪ .‬הכנסות המימון של שנת ‪1999‬‬
‫נבעו בעיקר מריבית ריאלית גבוהה על רקע של מדדים נמוכים במשק הישראלי‪ .‬גם‬
‫בתחום זה‪ ,‬ניתן לראות כי 'עלית' שומרת על אחוז רווח נקי מעט גבוה יותר בשנת‬
‫‪ 6.13%( 1999‬מהמכירות)‪ ,‬לעומת אחוז דומה למדי בשנת ‪ 1998‬של שתי החברות‬
‫(וייתכן שמכירת נכסי הנדל"ן של 'אסם' באה להדביק חלק מפער זה‪ ,‬שמקורו‬
‫במחזורי הפעילות הנמוכים יותר של 'עלית' ובהוצאות המכירה‪ ,‬שיווק והפצה של‬
‫'אסם')‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 15 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫מרכיב נוסף בניתוח יחסי הרווחיות של חברה ניתן למצוא בהשוואה בין תזרים‬
‫המזומנים שלה מפעילות שוטפת ובין הרווח הנקי‪ .‬במקרה של 'אסם' לא ניתן‬
‫למצוא עדות לקשיים כלשהן‪ ,‬שמקורם בהתאמות המציגות את תזרימי המזומנים‬
‫נטו‪ ,‬ואף הם חיוביים‪ .‬סך המזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת מגיעים ל‬
‫‪ ,-184,702‬שהם כ‪ -70%‬יותר מאשר הרווח הנקי לשנת ‪( 1999‬התייחסות נוספת‬
‫לדו"ח על תזרים המזומנים מובאת בהמשך הניתוח‪ ,‬בסעיף הדן במצב הנזילות של‬
‫החברה)‪.‬‬

‫באמצעות הרווח הנקי ניתן למדוד גם את מידת התשואה על ההשקעה בחברת‬

‫'אסם'‪ ,‬כך שניתן יהיה להעריך את מידת הכדאיות של השקעה כזו‪ .‬שני היחסים‬
‫המשקפים היבט זה הם התשואה על ההון העצמי (רווח נקי מחולק בהון העצמי)‬
‫והתשואה על הנכסים (רווח נקי מחולק בסך הנכסים)‪ .‬שני היחסים מצביעים על‬
‫רמת תשואה גבוהה‪ ,‬ואשר נמצאת במגמה של עלייה בתקופה האחרונה‪ .‬אמנם‪,‬‬
‫מדדי התשואה של חברת 'עלית' בשנתיים האחרונות טובים יותר‪ ,‬אך בממוצע של‬
‫‪ 5‬השנים האחרונות‪ ,‬רמת התשואה על ההון העצמי של 'אסם' היא ‪10.8%‬‬
‫(בהשוואה ל‪ -4.7%‬של עלית ול‪ -9.1%‬בממוצע משוקלל של הענף כולו) ורמת‬
‫התשואה על הנכסים של 'אסם' עומדת על ‪( 16.7%‬בהשוואה ל‪ -2.2%‬של 'עלית'‪ ,‬ול‪4‬‬
‫‪ -.7%‬בענף)‪ .‬מסקנת ניתוח מדדי התשואה היא ש'אסם' שומרת על עקביות‬
‫ומאפשרת השקעה אמינה ובטוחה למי שמחליט להשקיע בה‪ .‬אם זאת‪ ,‬בשנתיים‬
‫האחרונות‪ ,‬ניתן למצוא שיפור משמעותי בתחום זה בחברת 'עלית'‪ ,‬ויש לתת על כך‬
‫את הדעת‪.‬‬

‫‪ 3.2‬נזילות‬

‫מצב הנזילות של חברה עסקית הינו גורם בעל משקל רב בניתוח מצבה‪ .‬מצד אחד‪,‬‬
‫חברה עם יחסי נזילות גבוהים יכולה להתפתח ולהתרחב במידה ניכרת‪ .‬לעומת זאת‪,‬‬
‫יחסי נזילות נמוכים הינם אחד המאפיינים הראשונים והבולטים של חברה בקשיים‪,‬‬
‫ועלולים להצביע על כיוון שלילי שהחברה צועדת אליו בעתיד הנראה לעין‪.‬‬

‫‪ 1‬אחד המבחנים של רמת התשואה על הנכסים הוא בהשוואה עם מחיר ההון הזר של החברה‪ .‬כפי שנבחן מאוחר‬
‫יותר‪ ,‬מחיר ההון הזר של 'אסם' עומד על כ‪( -6.3%‬קטן מ‪ ,)-ROA‬והדבר מעיד על איתנות פיננסית‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 16 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫את ניתוח יחסי הנזילות מבצעים בעיקר על בסיס המאזן‪ ,‬בשילוב עם הדו"ח על‬
‫תזרימי המזומנים‪ .‬מאזן החברה מתאר בצורה ברורה וחד משמעית על הנכסים‬
‫שברשותה‪ ,‬ההתחייבויות לטווח קצר ולטווח ארוך שהיא נטלה‪ ,‬ומרכיבי ההון‬
‫העצמי שלה (כך שתמיד ‪ :‬נכסים = התחייבויות ‪ +‬הון עצמי)‪.‬‬

‫במקרה של חברת 'אסם' גם בתחום זה ניתן להיווכח בשמירה על נכסים פיננסיים‬

‫נזילים בהיקפים סבירים‪ ,‬ובאופן בו היחסים העיקריים נותנים תוצאות חיוביות‪,‬‬
‫שלא יכולות להצביע על חשש כלשהו לטווה הקצר והבינוני‪ .‬הנכסים הפיננסיים‬
‫הנזילים (מזומנים‪ ,‬שווי מזומנים והשקעות לזמן קצר) של התאגיד הסתכמו בסוף‬
‫שנת ‪ 1999‬לכ‪ -270‬מיליוני ש"ח לעומת כ‪ -337‬מיליוני ש"ח שנה קודם לכן‪ .‬יש כאן‬
‫ירידה של כ‪ -67‬מיליוני ש"ח‪ ,‬אשר נובעים בעיקר מחלוקת דיבידנד גדולה – מעל‬
‫‪ 200‬מיליוני ש"ח – שעליה הכריזה החברה בינואר ‪ ,1999‬ומועד התשלום בפועל‬
‫היה ‪ .1/2/99‬חלוקת הדיבידנד הינה תוצר ישיר של רווחיות התאגיד‪ ,‬ועל שותפות‬
‫של המשקיעים ברווחים אלו‪ .‬בערכים אבסולוטיים‪ ,‬נמצאת 'אסם' עם סך הרכוש‬
‫הנזיל הגבוה ביותר בשוק המזון בארץ‪ ,‬ובפער ניכר ממתחרותיה (יצוין כי למחזורי‬
‫הפעילות הגדולים שלה השפעה על כך)‪.‬‬

‫הירידה ברמות הנכסים הנזילים‪ ,‬בעיקר כתוצאה מחלוקת הדיבידנד‪ ,‬משפיעים‬

‫באופן ברור גם על היחס השוטף והיחס המהיר של 'אסם'‪ .‬בשנים ניתן לראות‬
‫ירידה בשנת ‪ 1999‬בהשוואה לשנת ‪ ,1998‬כלומר יחס הרכוש השוטף (עם ‪ /‬בלי‬
‫המלאי) להתחייבויות השוטפות של הארגון הצטמצם בתקופה האחרונה‪ ,‬שעה‬
‫שמיחס שוטף של ‪ 2.38‬בשנת ‪ ,1998‬עברה 'אסם' ליחס שוטף של ‪ 1.87‬בשנת ‪1999‬‬
‫(ומגמה זהה ביחס המהיר ‪ :‬מ‪ -1.83‬ל‪ .)-1.43‬עם זאת‪ ,‬יודגש כי עדיין נמצאת 'אסם'‬
‫במצב נזילות טוב‪ ,‬כאשר היחס השוטף גבוה בהרבה מרמה של ‪( 1‬שהיא‪ ,‬בערך‪,‬‬
‫נקודת המעבר‪ ,‬מחברה במצב נזילות חלש לחברה עם יחסי נזילות משופרים)‪ ,‬וכך‬
‫גם היחס המהיר‪ .‬חישוב מקורב ובעל משמעות תיאורטית בלבד של היחס השוטף‬
‫על בסיס תשלום דיבידנד כמו בשנים קודמות מצביע על עלייה בערך זה בהשוואה‬
‫לשנים קודמות (מגיעים קרוב ל‪ – )-3‬עובדה המעמעמת את מגמת הירידה ביחסי‬
‫הנזילות‪ .‬גם בהשוואה לחברות אחרות‪ ,‬ניתן לראות באופן ברור את השפעת תשלום‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 17 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫הדיבידנד‪' .‬עלית' מציגה שיפור ביחסים השוטף והמהיר בשנת ‪ 1999‬לעומת שנת‬
‫‪ ,1998‬ולמעשה עוברת ממצב פחות טוב משל 'אסם' למצב משופר ביחס השוטף‪.‬‬
‫גם בהתייחס לממוצע הכלל‪-‬משקי‪ ,‬הרי ש'אסם' נמצאת קרוב מאוד אליו‪ ,‬ועובדה זו‬
‫תורמת למסקנה כי היחסים בין הרכוש השוטף וההתחייבויות של החברה נמצאים‬
‫במצב תקין (ואף משופר‪ ,‬כך שהיא יכולה לחלק דיבידנדים נדיבים‪ ,‬ובכך לתרום‬
‫לביטחון המשקיעים בה)‪ ,‬ולא צפויים לה קשיי נזילות‪.‬‬

‫שני מדדים נוספים מצביעים על אותה מגמה בדיוק כמו זו שתוארה ‪ :‬רמת הנזילות‬
‫המיידית (המזומנים ושווי המזומנים מחולק בהתחייבויות השוטפות)‪ ,‬וכן יחס ההון‬
‫חוזר נטו למאזן‪ .‬שניהם יורדים במעט בשנת ‪ 1999‬בהשוואה לשנת ‪ ,1998‬אך עדיין‬
‫נמצאים ברמה גבוהה ובטוחה‪.‬‬

‫הדו"ח על תזרימי המזומנים של 'אסם' מספק אף הוא נקודת ראות על מצב הנזילות‬
‫של הארגון‪ .‬סעיף ההתאמות בדו"ח זה מקשר בין דו"ח רווח והפסד על בסיס‬
‫חשבונאי לבין דו"ח רווח והפסד על בסיס מזומן‪ .‬תוצאת הסעיף מבוטאת בערך‬
‫המזומנים נטו מפעילות שוטפת‪ .‬לצרכי ניתוח‪ ,‬נהוגה השוואה של ערך זה עם‬
‫מחזור המכירות‪ ,‬סה"כ המאזן והוצאות המימון של הארגון‪ .‬ככל שהיחס המתקבל‬
‫מתקופה לתקופה גבוה יותר‪ ,‬מראה הדבר על יכולת הארגון להפיק מזומנים בצורה‬
‫היכולה לענות על צרכים דחופים או שוטפים‪ ,‬ולהצביע על תלות פוחתת במקורות‬
‫מימון חיצוניים‪ .‬חישוב היחס שבין התזרים לסך ההכנסות מהמכירות של 'אסם'‬
‫מצביע על מגמת עלייה ושיפור בשלוש השנים האחרונות‪ ,‬החל מרמה של ‪6.38%‬‬
‫ועד ‪ 9.15%‬בדו"חות של שנת ‪ .1999‬מגמה דומה מתקבלת גם ביחס להיקף הנכסים‬
‫של החברה‪ .‬באשר להוצאות המימון של 'אסם'‪ ,‬הרי שראינו כבר כי החברה נמצאת‪,‬‬
‫למעשה‪ ,‬במצב של הכנסות מימון – התורמות אף הן למצב הנזילות המשופר שלה‪.‬‬
‫ביאור ‪ ,21‬סעיף ה' בדו"חות החברה לשנת ‪ 1999‬מצביע על סכומי האשראי‬
‫הנמוכים שהחברה נזקקת להם מהבנקים ובהתחייבויות ארוכות מועד‪ ,‬שעה‬
‫שההכנסות שלה מהשקעות ופקדונות לטווחי זמן שונים – מקזזים הוצאות אלו ואף‬
‫עולים אליהם (באופן עקבי בשנים האחרונות)‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 18 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫נסכם ונציין כי גם בתחום הנזילות ניתן לראות באופן ברור תוצאות חיוביות‪,‬‬
‫ושמירה בריאה על נזילות פיננסית – שאיננה מקרית‪ ,‬אלא מקורה בניהול מושכל‬
‫ועם ראייה ארוכת טווח‪ .‬גם הדיבידנד הגדול שחולק בשנת ‪( 1999‬ודומים לו צפויים‬
‫להיות מחולקים גם בשנים הבאות – ניתן לראות בהודעות לבורסה של החברה‬
‫בנספחים) מוריד מעט את יחסי הנזילות של 'אסם'‪ ,‬אולם אף הוא משאיר אותה‬
‫במצב בטוח ויציב‪ ,‬וניתן לראות גם בו ראייה ניהולית ארוכת טווח‪.‬‬

‫‪ 3.3‬מבנה הון ואיתנות פיננסית‬

‫מידת החוסן הפיננסי של חברה תעשייתית מתבטאת בראש ובראשונה באופן‬

‫אחזקת ההון שלה‪ ,‬ובפרט כיצד היא מחלקת את המאזן שלה בין הון עצמי‬
‫והתחייבויות‪ .‬כידוע‪ ,‬צד הפאסיב שבמאזן מכיל את התחייבויות החברה (שוטפות‬
‫ולזמן ארוך) ואת ההון העצמי שלה (הון מניות‪ ,‬קרנות‪ ,‬עודפים וכו')‪ .‬צד זה שווה‬
‫בדיוק לצד האקטיב‪ ,‬שבו נאגרים נכסי החברה‪ .‬יישות פיננסית אחת עשויה להיבדל‬
‫מהן מממנת את פעילותה ‪ :‬אם באמצעות הון זר‬ ‫מרעותה באופן בו כל אחת‬
‫(קרי‪ ,‬התחייבויות) או באמצעות הון עצמי‪.‬‬

‫את מבנה ההון של החברה ניתן לאפיין בצורה ברורה ופשוטה‪ ,‬באמצעות מספר‬
‫מדדים אקוויוולנטיים‪ .‬האחד‪ ,‬המנוף הפיננסי‪ ,‬מייצג את החלק היחסי של‬
‫ההתחייבויות במאזן‪ ,‬והוא מאפשר לזהות את מידת המינוף של החברה‪ ,‬קרי‬
‫התבססותה על הון חיצוני‪ .‬החלק המשלים של המנוף הפיננסי הוא היחס הון עצמי‬
‫למאזן‪ ,‬שמשקף את סך ההון העצמי שהחברה הצליחה לאגור במהלך שנות‬
‫פעילותה ביחס לסך המאזן‪ .‬מדד נוסף מבטא את יחס החוב להון העצמי‪ ,‬וניתן‬
‫לגזור אותו ישירות מכל אחד משני המדדים הקודמים שתוארו‪.‬‬

‫בחברת 'אסם' ניתן לזהות הסתמכות בעיקר על הון עצמי‪ ,‬כך שהמנוף הפיננסי היה‬
‫נמוך‪ ,‬משך שנים רבות‪ ,‬מ‪ -40%‬מהמאזן (לדוגמא‪ 36.67% ,‬בשנת ‪ .)1998‬עם זאת‪,‬‬
‫בשנת ‪ 1999‬ניתן לראות ירידה משמעותית ברמות ההון העצמי של החברה‪ ,‬ומכך‬
‫נגזר שהמנוף הפיננסי שלה עלה‪ .‬בשנה זו ירד היקף ההון העצמי של 'אסם' בכ‬
‫‪ -15%‬מרמה של כ‪ -1,000‬מיליוני ש"ח בתחילת השנה לרמה של כ‪ -850‬מיליוני‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 19 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫ש"ח עם סיומה‪ .‬הסיבה העיקרית לכך היא‪ ,‬כאמור‪ ,‬חלוקת דיבידנד של למעלה מ‬
‫‪ -200‬מיליוני ש"ח‪ .‬כתוצאה מכך‪ ,‬המנוף הפיננסי של 'אסם' בשנת ‪ 1999‬הגיע לכדי‬
‫‪ 46.84%‬מסך המאזן‪ ,‬ובאופן משלים ערך היחס הון עצמי ממאזן לשנת ‪ 1999‬הוא‬
‫‪.53.16%‬‬

‫בחברת 'עלית' המגמה הייתה הפוכה‪ ,‬וניתן לראות מגמה של מעבר מיחס די שווה‬
‫בין ההון העצמי למנוף הפיננסי בשנת ‪ ,1998‬ליחס של ‪( 44.5:55.5‬כשההון העצמי‬
‫גבוה יותר) במהלך ‪ .1999‬הממוצע המשוקלל בענף המזון הוא של ‪ 52%‬הון עצמי‬
‫מסך המאזן‪ ,‬כך ששתי החברות נמצאות מעט מעל הממוצע‪ ,‬קרי הן מסתמכות על‬
‫ההון העצמי שלהן מעט יותר בהשוואה לשאר חברות המזון בארץ‪ ,‬ובפרט הדברים‬
‫אמורים לגבי 'אסם' – גם לאחר חלוקת הדיבידנד (ניתן לבצע גם במקרה זה חישוב‬
‫תיאורטי באשר למידת המינוף של החברה אלמלא חלוקת הדיבידנד‪ ,‬ואזי היינו‬
‫מגיעים לכ‪ -65%‬של הון עצמי מסך המאזן‪ ,‬ערך דומה לערך משנת ‪ ,1998‬ושמירה‬
‫על יציבות – מבחינה איכותית‪ ,‬זוהי תוצאה כמעט זהה לזו שקיבלנו בניתוח‬
‫התיאורטי באשר לנזילות החברה)‪.‬‬

‫לסיכום‪ ,‬גם בתחום זה‪ ,‬ניתן לציין לטובה את מצבה של 'אסם'‪ ,‬באשר למבנה ההון‬
‫יציב וטוב מאשר הממוצע המשוקלל בענף המזון‪ ,‬שעה שעדיין מרבית האחזקות‬
‫ממומנות באופן עצמי – גם לאחר חלוקת דיבידנד בהיקפים גדול‪.‬‬

‫‪ 3.4‬יעילות תפעולית‬

‫את מידת היעילות בפעילותו של תאגיד תעשייתי נהוג לבחון גם באמצעות ניתוח‬
‫המשאבים אשר מופעלים על ידו באופן שוטף‪ ,‬כחלק מהעיסוק בליבת פעולותיו‬
‫העסקיות (ייצור ומכר)‪ .‬דוגמאות בולטות למשאבים אלו הם אשראי הניתן‬
‫ללקוחות‪ ,‬אשראי המוענק לחברה על‪-‬ידי ספקים איתה היא עובדת‪ ,‬ומידת האחזקה‬
‫וההשקעה של החברה במלאי מוצריה‪.‬‬

‫בחלק זה של יעילות תפעולית יש משקל נכבד לענף בו נמצא הארגון‪ ,‬שכן בכל‬
‫אחד מתחומי המסחר השונים במשק‪ ,‬קיימות רמות שונות של מאפייני פעילות‪,‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 20 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫וניתוח מצבה של 'אסם' צריך להתבצע אל מול מתחרותיה בענף המזון‪ .‬שלושת‬
‫המדדים הבולטים בתחום זה‪ ,‬ואשר מבוססים על המשאבים שתוארו לעיל‪ ,‬הם ‪:‬‬
‫מחזור החייבים של החברה (סה"כ המכירות מחולק ביתרת חוב הלקוחות) ; מחזור‬
‫הספקים של הארגון (עלות המכירות מחולקת באשראי הספקים) ; מחזור המלאי‬
‫(עלות המכירות מחולקת בערך מלאי הסגירה המאזני)‪ .‬המונח "מחזור" מבטא את‬
‫מספר הפעמים בשנה בה החברה מצליחה "לגלגל" את הסכום המדובר (בין אם‬
‫כאשראי ללקוחותיה‪ ,‬כאשראי מן הספקים או כמלאי בארגון)‪ .‬על בסיס מחזורים‬
‫אלו‪ ,‬ניתן למצוא בקלות יחסית מדדים‪ ,‬המבטאים את ממוצע כמות הימים (או‬
‫החודשים) בשנה שהחברה מעניקה ‪ /‬מקבלת אשראי או מחליפה מוצרים במלאי‪.‬‬

‫מחזור הלקוחות (או החייבים) של 'אסם' עמד בשנת ‪ 1999‬על ‪ 5.11‬מחזורים‪ ,‬כך‬
‫שבממוצע מס' ימי האשראי שניתנו על‪-‬ידי החברה ללקוחותיה עמד על ‪ 71‬יום‪ .‬זהו‬
‫ערך טוב בהשוואה לענף המזון בארץ‪ ,‬וראייה לכך ניתן למצוא בעובדה שהמחזור‬
‫של 'אסם' גבוה מן הממוצע המשקי‪ ,‬וממחזור הלקוחות של חברת 'עלית' (השווים‬
‫שניהם ל‪ .)-4.35‬גם אם ניקח בחשבון את העובדה שהייתה ירידה מסוימת בגובה‬
‫מחזור הלקוחות של 'אסם' בהשוואה לזה של שנת ‪ ,1998‬הרי שעדיין מדובר‬
‫בגלגול חובות לקוחות טוב‪ ,‬הנושא בחובו רמת ביטחון גבוהה של החזר האשראי‬
‫מצד חייבי החברה‪.‬‬

‫מחזור הספקים של 'אסם' עמד בשנת ‪ 1999‬על ‪ 5.29‬מחזורים שהם בממוצע ‪ 69‬ימי‬
‫אשראי עבור החברה מצד הספקים שלה‪ .‬במקרה זה‪ ,‬מדובר בערך טוב הן בהשוואה‬
‫למקובל בענף‪ ,‬והן לאור השיפור בו לעומת שנת ‪' .1998‬אסם' שיפרה במעט את‬
‫מחזור הספקים מ‪ -5.17‬ב‪ -1998‬ל‪ -5.29‬בשנת ‪ ,1999‬ובנוסף לכך שני ערכים אלו‬
‫טובים באופן משמעותי מן המקובל בענף‪ .‬חברת 'עלית'‪ ,‬למשל‪ ,‬קיימה ‪ 3.8‬מחזורי‬
‫ספקים בשנת ‪ 1999‬ו‪ -3.9‬מחזורים בשנת ‪.1998‬‬

‫גם בתחום של מחזורי המלאי – מצבה של 'אסם' איתן‪ .‬היא הגדילה באופן ניכר את‬
‫מחזור זה בשנת ‪ ,1999‬והעמידה אותו על ‪ ,5.53‬בהשוואה ל‪ -4.72‬שנה קודם לכן‪.‬‬
‫כעת‪ ,‬היא מחליפה את המלאים אצלה כל ‪ 66‬ימים בממוצע‪ .‬גם הממוצע של ענף‬
‫המזון באופן כללי‪ ,‬וגם תוצאותיה של חברת 'עלית' בתחום זה נמוכות מאלו של‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 21 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫'אסם' (עם ‪ 78‬ו‪ -84‬ימי מלאי בממוצע‪ ,‬בהתאמה)‪ .‬יצוין‪ ,‬כי מגמת השיפור של‬
‫'אסם' בתחום מחזורי המלאי אינה נחלת כלל תעשיית המזון‪ ,‬ולראייה חברת‬
‫'עלית'‪ ,‬שתוצאותיה פחות טובות ב‪ -1999‬מאשר בשנת ‪ .1998‬ייתכן והסיבה‬
‫לתוצאות משופרות בחברת 'אסם' מקורה ברה‪-‬ארגון של החברה במערכות ההפצה‬
‫והסחר הלוגיסטיות שלה‪ ,‬באופן המשפיע ישירות ולטובה על אופן ניהול והחזקת‬
‫המלאי שלה (המנוהל בצורה של ‪ ,FIFO‬ומוערך לפי העלות או שווי השוק‪ ,‬הנמוך‬
‫מביניהם – ראה באור מס' ‪ ,2‬סעיף ה' לדו"חות)‪.‬‬

‫ניתן להיווכח משלושת המדדים על תוצאות טובות של 'אסם' בתחום היעילות‬

‫התפעולית – הן באופן אבסולוטי‪ ,‬ועוד יותר מכך בהשוואה לחברות מקבילות‬
‫בענף בו היא פועלת‪ .‬למעשה‪ ,‬זהו חיזוק לתוצאותיה הטובות של 'אסם' בתחום‬
‫הפקת המוצרים ומכירתם‪ .‬עדות קודמת לכך ראינו באחוז הרווחיות הגולמית הגבוה‬
‫של החברה ביחס למכירות שלה‪ ,‬וכסיכום ניתן לומר שהניהול התפעולי של התאגיד‬
‫מבוצע בצורה טובה מאוד‪ ,‬ומהווה את הבסיס ומרכז הכובד להצלחת החברה בשוק‬
‫הישראלי‪.‬‬

‫‪ 3.5‬סיכונים כספיים‬

‫עד כה בחנו לעומק את המדדים הפיננסיים‪ ,‬הנגזרים מתוצאות הדו"חות‬

‫החשבונאיים של 'אסם'‪ ,‬ומצאנו כי מדובר בחברה רווחית ומצליחה‪ ,‬המנוהלת‬
‫בצורה טובה‪ ,‬וכתוצאה מכך יש לה בסיס איתן להמשך צמיחה ושמירה על מקומה‬
‫בשוק המזון בארץ‪ .‬עם זאת‪ ,‬לא ניתן להתעלם מבדיקת סיכוני שוק‪ ,‬הקשורים‬
‫בפעילותה של 'אסם'‪ ,‬ושעלולים – בעתיד – להשפיע על תוצאותיה‪.‬‬

‫באופן כללי‪ ,‬החברה אינה חשופה לסיכונים מעבר לאלו הקיימים בעצם קיומה של‬
‫חברה תעשייתית‪ ,‬אשר פועלת בענף המזון בישראל‪ .‬הסיכונים אף מצטמצמים לאור‬
‫העובדה שלחברה פיזור רחב של למעלה מ‪ -2,000‬ספקים‪ ,‬ומגוון רחב של למעלה‬
‫מ‪ -1,000‬פרטי מזון‪ ,‬המיוצרים ב‪ -14‬אתרי ייצור‪ .‬גם מספר הלקוחות הרב (למעלה‬
‫מ‪ ,-10,000‬מתוכם שניים מחזיקים בנתח של למעלה מ‪ -10%‬כ"א) והפיזור הרב‬
‫שלהם מוסיפים לביטחון ולמיעוט הסיכונים הכספיים‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 22 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫הסיכונים הכלליים שעליהם צריכה החברה להיערך ולהיות מוכנה הם אלו הנובעים‬
‫משינויים חיצוניים בתעשייה‪ ,‬בכלכלה הישראלית ובמשק הבינלאומי‪ .‬בין היתר‪,‬‬
‫הדברים אמורים לשינויי ריבית‪ ,‬שערי חליפין‪ ,‬אינפלציה‪ ,‬מחירי חומרי גלם‪ ,‬מחירי‬
‫ניירות ערך‪ ,‬מדדים כלכליים וכיו"ב‪ .‬לטענת החברה‪ ,‬כאמור בדו"חותיה‪ ,‬לסיכונים‬
‫אלו כמעט ולא תהיה השפעה על נכסי החברה או התחייבויותיה‪ .‬אך‪ ,‬למרות זאת‪,‬‬
‫נוהגת החברה לנטרל חשיפות וסיכונים במטבע חוץ על‪-‬ידי הצבת פקדונות במטבע‬
‫הרלוונטי כנגד התחייבויותיה לספקים בחו"ל שנלקחו באותה מטבע‪.‬‬

‫מניתוח היחסים הפיננסיים שערכנו קודם לכן‪ ,‬ואשר הצביע על חברה במצב טוב‬
‫באופן כללי‪ ,‬ניתן להצביע רק על מספר מצומצם של נקודות ספציפיות שיש לוודא‬
‫כי אין הם מבשרים על מגמה שלילית‪ ,‬שעלולה להפוך לסיכון בעתיד הבינוני או‬
‫הרחוק‪ .‬הדברים אמורים לגבי הירידה ביחס הרווחיות התפעולית של הארגון‬
‫בהשוואה לשנת ‪ ,1998‬ובירידה 'מוסתרת' גם ביחס הרווח הנקי למכירות‪ ,‬שלא בא‬
‫לידי ביטוי ממשי הודות לעסקת נדל"ן‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬חלוקת הדיבידנד במהלך שנת‬
‫‪ 1999‬גרמה ליחסי נזילות טובים פחות מאשר בשנה שעברה – ויש לוודא שמגמה‬
‫זו לא תימשך – מעבר לשיתוף (החיובי כשלעצמו) של המשקיעים ברווחי החברה‪.‬‬

‫באשר לסימני אזהרה מחוץ לדו"חות הכספיים‪ ,‬הרי שלא איתרנו בחברת 'אסם' כל‬
‫תופעה הקשורה לאחד מסימנים אלו‪ ,‬ואנו לא רואים חשש כי החברה תסבול‬
‫מאובדן שוק ראשי‪ ,‬מחסור בחומר גלם‪ ,‬אי עמידה בדרישות חוקיות‪ ,‬ליקויים‬
‫בתפקוד ההנהלה וכיו"ב בעתיד הנראה לעין‪.‬‬

‫‪ 3.6‬סיכום ניתוח הדו"חות הכספיים‬

‫חברת 'אסם' היא מהבולטות בחברות התעשייתיות בישראל‪ ,‬ואחת משתי החברות‬
‫השולטות בענף המזון בארץ‪ .‬ניתוח הדו"חות הכספיים העלה כי החברה מתפקדת‬
‫בצורה ראויה לציון ולהערכה‪ ,‬תוך שמירה על צמיחה עקבית לאורך השנים‪12.4% .‬‬
‫צמיחה ממוצעת במכירות התאגיד ב‪ -5‬השנים האחרונות‪ ,‬ו‪ -5.4%‬צמיחה ממוצעת‬
‫ברווח הנקי של החברה עבור אותו פרק זמן‪ ,‬הן רק דוגמאות מסכמות‪ ,‬על מנת‬
‫להמחיש את מצבה האיתן של חברת 'אסם'‪ .‬למעשה‪ ,‬כל מימדי הבדיקה שערכנו‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 23 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫הצביעו על חברה במצב חיובי – ויציב לאורך זמן‪ .‬הדברים אמורים הן באופן‬
‫אבסולוטי‪ ,‬והן כאשר משווים אותה לחברות אחרות בענף‪ .‬גם הסיכונים העומדים‬
‫בפני החברה אינם מהותיים‪ ,‬והיא מנטרלת גם את המזעריים שבהם‪ ,‬בצורה‬
‫המצביעה על ניהול ותפעול חברה טובים‪.‬‬

‫גם מספר קטן של הערות שאיתרנו במהלך הניתוח‪ ,‬ושיכולים להצביע‪ ,‬אולי‪ ,‬על‬
‫תחילתה של מגמה שאיננה חיובית לחלוטין – אלו הערות שבשולי הניתוח‪ .‬למשל‪,‬‬
‫הערה באשר לירידה ב‪ -%‬הרווחיות התפעולית בשנה האחרונה חייבת להילקח‬
‫בחשבון מנקודת מבט רחבה‪ .‬כלומר‪ ,‬החברה רווחית‪ ,‬ושולי הרווח שלה הולכים‬
‫וגדלים (בשנתיים האחרונות כמעט והכפילה 'אסם' את הרווחיות התפעולית שלה)‬
‫– הנקודה שאותרה על ידינו מתייחסת לקיטון מסויים ב‪ -%‬הגידול ברווח‪ ,‬שנמצאה‬
‫לו הסיבה ההגיונית והמוצדקת‪ .‬לפיכך‪ ,‬הערות אלו לא מעיבות על מצב החברה ועל‬
‫התחושה‪ ,‬שיש לה את כל היכולות והאפשרויות להמשיך לגדול ולהצליח‪.‬‬

‫נסיים את ניתוח דו"חות החברה‪ ,‬בהתייחס בעיקר ליחסים הפיננסיים המקובלים‬

‫בהפעלת מודל סטטיסטי על מנת לבחון את האפשרות לקשיים פיננסיים של 'אסם'‬
‫בעתיד‪' .‬אסם' שייכת עדיין‪ ,‬למרות חדשנותה והתפתחות הטכנולוגית שעוברת‬
‫עליה‪ ,‬לכלכלה הישנה‪ ,‬ולא לכלכלת ההיי‪-‬טק וה‪ .Start-Up-‬לפיכך‪ ,‬מצאנו לנכון‬
‫– 'מדד ההישרדות'‪ ,‬המתואר בספרם של‬ ‫)‪Altman (1968‬‬ ‫להיעזר במודל של פרופ'‬
‫ארניה וימפולר (‪ ,)2000‬כמודל ראשוני לבחינה‪ ,‬ולאחר‪-‬מכן בחנו גם את מודל‬
‫‪ Altman‬המשופר (המובא בספרו של פלדבוי (‪ .))1997‬המודל הראשוני מבוסס על‬
‫חמישה יחסים פיננסיים‪ ,‬ובשנים שלאחר פרסומו התברר כי היחס החמישי אינו‬
‫משקף בצורה מדוייקת את התחזית הפיננסית לגבי מצב החברה‪ ,‬ויחס זה הוצא‪,‬‬
‫תוך שינוי המשקלות של שאר היחסים‪.‬‬

‫ערכו בחברת 'אסם' (‪)1999‬‬ ‫הגדרה‬ ‫פרמטר‬

‫‪1998‬‬ ‫‪1999‬‬
‫‪0.34‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫הון חוזר נטו‬ ‫‪X1‬‬

‫סך המאזן‬
‫‪0.28‬‬ ‫‪0.18‬‬ ‫יתרת העודפים‬ ‫‪X2‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 24 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫סך הנכסים‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫רווח נקי לפני הוצאות מימון ומסים‬ ‫‪X3‬‬

‫סך המאזן‬
‫‪1.73‬‬ ‫‪1.13‬‬ ‫הון עצמי‬ ‫‪X4‬‬

‫הון זר‬
‫‪1.15‬‬ ‫‪1.27‬‬ ‫סך הכנסות (מכירות) שנתיות‬ ‫‪X5‬‬

‫סך הנכסים (ממוצע בין תחילת שנה לסופה)‬

‫תוצאה ‪:‬‬ ‫מודל‬
‫‪Z = 2.54‬‬ ‫‪Z‬‬ ‫‪= 2.34‬‬ ‫)‪X = (0.717, 0.847, 3.107, 0.420, 0.998‬‬ ‫ראשוני‪:‬‬

‫תוצאה ‪:‬‬ ‫מודל‬

‫‪Z = 4.75‬‬ ‫‪Z‬‬ ‫‪= 4.08‬‬ ‫)‪X = (6.56, 3.26, 6.72, 1.05, 0‬‬ ‫משופר‪:‬‬

‫<‪Z‬‬ ‫המודל הראשוני של ‪ Altman‬מתאר את 'אסם' כחברה בתחום האפור (‪< 1.81‬‬
‫‪ )2.99‬שלא ניתן לחזות מבחינה סטטיסטית את סיכוייה להיכנס לקשיים‪ .‬לעומת‬
‫‪ )Z‬על‪-‬כך שהחברה נמצאת‬ ‫(‪> 2.90‬‬ ‫זאת‪ ,‬המודל המשופר מצביע באופן מובהק‬
‫במצב בטוח ויציב‪ ,‬ולהערכתנו זוהי התוצאה המדויקת יותר במסגרת הפעלת מודל‬
‫סטטיסטי (שהשימוש בו הוא בעיקר על‪-‬מנת לסכם ולהשלים פרק זה‪ ,‬ומתוך ידיעה‬
‫כי ייתכן מאוד והוא אינו משקף תחזית מדויקת לגבי עתיד החברות – למעלה מ‪-30‬‬
‫שנה לאחר פרסומו)‪ .‬בכל מקרה‪ ,‬שני המודלים מצביעים על נסיגה מסוימת בין‬
‫השנים ‪ 1998‬ו‪ ,-1999‬שהמקורות שלה אותרו ונותחו על‪-‬ידנו קודם לכן‪.‬‬

‫בסיכומם של דברים‪ ,‬אנו חוזרים ומעריכים כי מצבה של 'אסם השקעות בע"מ'‪ ,‬כפי‬
‫שהוא נגזר מן הדו"חות החשבונאיים שלה (ושל חברות נוספות בענף המזון בארץ)‬
‫בשנים האחרונות‪ ,‬הינו מוצלח ואיתן ומרבית הנתונים מצביעים על עתיד אופטימי‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 25 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ .4‬הערכת שווי החברה‬

‫בבואנו לבצע הערכת שווי לחברת 'אסם השקעות בע"מ' אנו מסתמכים‪ ,‬בראש‬
‫ובראשונה‪ ,‬על תוצאות הניתוח שלנו מן הסעיפים הקודמים‪ .‬חברת 'אסם' נמצאה כחברה‬
‫אמינה ויציבה‪ ,‬שצפוי לה עתיד מוצלח בשוק המזון בארץ‪ .‬השליטה המשמעותית שלה‬
‫בשוק זה‪ ,‬ומיעוט המתחרות שלה (למעשה‪ ,‬רק חברת 'עלית'‪ ,‬שהיא מוכרת וידועה)‬
‫תורמים לתחושה כי עתידה של החברה יהיה טוב לפחות כמו מצבה כיום‪.‬‬

‫בהסתמך על הנחה זו‪ ,‬אנו מגדירים‪ ,‬לצורך הערכות השווי בגישות השונות עבור חברת‬
‫'אסם' כי החברה תמשיך לצמוח במגמה דומה לזו שמאפיינת אותה בשנים האחרונות‪.‬‬
‫נתייחס‪ ,‬במרבית המקרים ובהתאם לעקרון השמרנות‪ ,‬למגמה הנמוכה מבין זו המבוטאת‬
‫בשנה האחרונה (מ‪ -1998‬ל‪ )-1999‬ובין המגמה הממוצעת בשנתיים האחרונות‪.‬‬

‫בכל הערכות השווי אנו מסתמכים על דו"חות החברה לסוף שנת ‪ 1999‬כבסיס לחישובים‬
‫שיפורטו להלן‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬אנו יודעים‪ ,‬כנתון להשוואה ולבקרה באשר לתוצאות שנקבל‪,‬‬
‫ששווי השוק של החברה‪ ,‬כפי שהוא נמדד מערך המניות שלה (‪ 2941.0 : 5/7/00‬למנייה‪,‬‬
‫‪ 79,644,000‬מניות) מסתכם לכ‪ -2.34‬מיליארדי שקלים‪ .‬ערך זה‪ ,‬הוא בקירוב‪ ,‬גם שווי‬
‫השוק של החברה בתחילת שנת ‪( 2000‬ניתן לראות זאת בגרף תשואה המנייה בשנה‬
‫האחרונה‪ ,‬המצורף כנספח‪ .‬נעיר כי מאז ינואר שנה זו‪ ,‬הייתה מגמת ירידות שערים‬
‫בבורסה לני"ע בתל‪-‬אביב‪ ,‬שהשפיעה באופן ניכר גם על 'אסם'‪ ,‬אולם בחודשיים‬
‫האחרונים חוזרת המניה ועולה ומגיעה‪ ,‬בקירוב‪ ,‬לרמות השערים שאפיינו אותה בתחילת‬
‫השנה)‪.‬‬

‫נתון נוסף שעליו יש להסתמך במסגרות הערכות השווי מתייחס למחיר ההון המשוקלל‬
‫של החברה‪ .‬בהיעדר מידע חיצוני באשר לתחום זה‪ ,‬ננסה להעריך מדד זה‪ ,‬תוך שימוש‬
‫במודל ‪ .WACC‬מודל זה מבצע ממוצע משוקלל בהתאם למידת המינוף הפיננסי בו‬
‫נמצאת החברה‪ ,‬ועל‪-‬פי מחירי ההון הזר וההון העצמי של הארגון ‪:‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 26 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫את היחסים ‪( D/V‬מנוף פיננסי) ו‪( -E/V‬הון עצמי למאזן) אנו יודעים על‪-‬פי ניתוח הדו"חות‬
‫שבוצע קודם‪-‬לכן‪ .‬המס (‪ )t‬שמשלמת החברה הוא מס חברות = ‪ .36%‬נותר להעריך את‬
‫מחירי ההון הזר וההון העצמי של 'אסם'‪.‬‬

‫את מחיר ההון העצמי (‪ )Ke‬של החברה (שניתן לחשבו באמצעות מודל ‪ )CAPM‬נעריך‬
‫על‪-‬פי תשואת המנייה בבורסה‪ .‬בשנה האחרונה‪ ,‬שהייתה תנודתית למדי‪ ,‬בבורסה עלו‬
‫מניות 'אסם' בשיעור של ‪ .33.6%‬שיעור התשואה השנתי של המניה על‪-‬פי התנהגותה‬
‫בחצי השנה האחרונה שווה לכ‪ .-23.8%‬שיעור התשואה השנתי הממוצע של המניה‬
‫בהתאם לשלוש או חמש השנים האחרונות עומד על ‪ 23.3%‬ו‪ -19.2%‬בהתאמה‪ .‬בהתחשב‬
‫בנתונים אלו‪ ,‬ומתוך התייחסות לכך שהשינוי הבולט שעבר על 'אסם' בשנים האחרונות‬
‫היה כניסתה של 'נסטלה' כשותפה ב'אסם' באמצע שנות ה‪ ,-90‬וכן בהתחשב בתנודתיות‬
‫השוק כולו בשנה האחרונה‪ ,‬הרי שנעריך באופן שמרני בכ‪ -20%‬את מחיר ההון העצמי‬
‫של 'אסם'‪.‬‬

‫את מחיר ההון הזר של (‪ )Kd‬נעריך על‪-‬פי היחס בין החלויות השוטפות של 'אסם' בסוף‬
‫שנת ‪ 1999‬לבין סך ההתחייבויות לטווח ארוך של החברה‪ .‬יחס זה אמור לבטא‪ ,‬בצורה‬
‫מקורבת‪ ,‬את הריבית אותה משלמת 'אסם' מדי שנה באשר להתחייבויות ארוכות המועד‬
‫שהיא נטלה על עצמה‪ .‬יחס זה שווה‪ ,‬בהתאם למאזנים ולביאורי הדו"חות של סוף שנת‬
‫‪ 1999‬לכ‪ .)9,474 / 150,606 =( -6.3%‬התוצאה נראית הגיונית לאור העובדה שהריבית‬
‫הממוצעת על אג"ח ממשלתי חסר סיכון (ניתן לראות בערך זה חסם תחתון) הינה כ‬
‫‪ -4.5%‬נומינלית‪.‬‬

‫חישוב מחיר ההון המשוקלל של החברה‪ ,‬כמפורט להלן‪ ,‬מצביע על מחיר הון של כ‬
‫‪ -12.5%‬לשנה‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 27 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ 4.1‬הערכת שווי נכסי‬

‫הערכת שווי זה מבוססת על מאזן החברה לסוף שנת ‪ ,1999‬ומחושבת בצורה הבאה‬
‫(כל הסכומים באלפי ש"ח מתואמים לשקל של חודש דצמבר ‪: )1999‬‬

‫‪930,222‬‬ ‫רכוש שוטף‬

‫‪13,157‬‬ ‫השקעות ויתרות חובה אחרות‬
‫‪655,841‬‬ ‫רכוש קבוע ואחר‬
‫‪1,599,220‬‬ ‫סה"כ שווי נכסים‬
‫‪497,966‬‬ ‫התחייבויות שוטפות (כולל חלויות)‬
‫‪)*( 95,446‬‬ ‫התחייבויות לזמן ארוך (שווי שוק)‬
‫‪48,861‬‬ ‫התחייבויות לזמן ארוך‬
‫(סיום יחסי עובד‪-‬מעביד‪ ,‬מסים נדחים)‬
‫‪642,273‬‬ ‫סה"כ התחייבויות‬
‫‪956,947‬‬ ‫שווי נכסי‬

‫(*) ערך ההתחייבויות לזמן ארוך התקבל בהתאם להיוון זרימת התשלומים‬
‫הצפויה (כמפורט בביאור מס' ‪ 17‬לדו"חות החברה) ועל‪-‬פי מחיר הון זר של‬
‫‪.6.3%‬‬
‫ערך מהוון‬ ‫מקדם היוון‬ ‫ערך צפוי‬ ‫שנה‬
‫‪14,733‬‬ ‫‪0.885‬‬ ‫‪16,647‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪12,168‬‬ ‫‪0.833‬‬ ‫‪14,608‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪11,589‬‬ ‫‪0.783‬‬ ‫‪14,801‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪6,682‬‬ ‫‪0.737‬‬ ‫‪9,066‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪8,971‬‬ ‫‪0.693‬‬ ‫‪12,945‬‬ ‫‪6‬‬
‫(לאחר מכן)‬
‫‪41,303‬‬ ‫‪0.543‬‬ ‫‪76,065‬‬ ‫‪10‬‬
‫(ללא מועד פרעון מוגדר)‬

‫‪95,446‬‬ ‫סה"כ מהוון ‪:‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 28 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ 4.2‬הערכת שווי בשיטת מכפיל הרווח‬

‫שיטה זו קלה יחסית לחישוב והיא מתבססת על ההנחה שהחברה תמשיך להציג‬
‫תוצאות דומות לאלו שהיא מציגה בתקופה האחרונה – הנחה‪ ,‬שלהערכתנו תתקים‬
‫במקרה של חברת 'אסם'‪ .‬בשיטת המכפיל‪ ,‬שווי החברה נקבע ע"י מכפלת הרווח‬
‫הנקי של החברה בתקופה "מייצגת" במכפיל הרווח שלה‪.‬‬

‫מכפיל הרווח של חברת 'אסם'‪ ,‬בהתאם ללוח נתוני המניות בעיתונות הכלכלית‪,‬‬
‫ולפי מקורות האינטרנט בהן נעזרנו עומד על ‪ .21‬ניתן לאמת ערך זה באמצעות‬
‫הנוסחה ‪ ,P/E‬שמבטאת את חלוקת מחיר המניה ברווח למניה ‪/ 1.36 = 21.625 :‬‬
‫‪ .29.41‬התוצאה שקיבלנו בשני המקרים דומה למדי‪ ,‬ואנו נתייחס ל‪ -21‬כמכפיל‬
‫הרווח של 'אסם'‪.‬‬

‫באשר לרווח הנקי שהחברה מצביעה עליו‪ ,‬הרי שנתוני השנה האחרונה (‪)1999‬‬
‫גבוהים באופן משמעותי מאלו של שנה קודם לכן בעיקר הודות לרווח הון‪ ,‬הנובע‬
‫ממכירת נכסי נדל"ן‪ .‬לכן‪ ,‬נעריך את הרווח הנקי השנתי הצפוי לחברה בעתיד‬
‫= ‪2‬‬ ‫‪/ )81,726k‬‬ ‫(‪+ 108,367k‬‬ ‫כממוצע הרווח הנקי שלה בשנתיים האחרונות ‪:‬‬
‫‪.95,046.5k‬‬

‫אם נכפיל את ממוצע הרווח הנקי של 'אסם' בשנתיים האחרונות במכפיל הרווח של‬
‫החברה‪ ,‬נקבל ‪ ,95,046.5k * 21 = 1,995,976.5k :‬שהם‪ ,‬בקירוב כ‪ -2‬מיליארד שקלים‪.‬‬
‫זוהי הערכת השווי של החברה בהתאם לשיטת המכפיל‪.‬‬

‫‪ 4.3‬הערכת שווי בשיטת ניכיון תזרימי המזומנים (‪)DCF‬‬

‫בשיטה זו‪ ,‬אנו מנסים לחזות‪ ,‬בצורה מקורבת ואיכותית‪ ,‬את תזרים המזומנים‬
‫התפעולי של החברה בשנים הקרובות‪ ,‬וממנו (בהפחתת הערך הנוכחי של‬
‫ההתחייבויות הפיננסיות) להגיע לתזרים מזומנים עתידי‪ ,‬ולשערך אותו לערכו‬
‫הנוכחי – בהתאם למחיר ההון המשוקלל של החברה‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 29 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫התחזית שלהלן תתייחס ל‪ -6‬השנים הקרובות‪ ,‬בהמשך לדו"חות שנת ‪ ,1999‬ותניח‬
‫שהחל מהשנה ה‪ -6‬ואילך – יהיו תוצאות החברה כמו בשנה השישית‪ .‬הנחות‬
‫נוספות‪ ,‬הנלקחות בחשבון בשיטה זו להערכת השווי של החברה‪ ,‬ותוך הסתמכות‬
‫על תוצאות הניתוח שבוצע ופורט קודם‪-‬לכן ‪:‬‬

‫‪ ‬המשך הגידול במכירות ובעלות המכירות (ומכאן שגם ברווח הגולמי) בשיעור ממוצע של כ‬
‫‪ -15%‬בשנה (כמו בשנת ‪ )1999‬עבור חמש שנות התחזית הראשונות‪ .‬לגבי המשך הצמיחה –‬
‫מעבר לאופק התחזית – נתייחס לשיעור נמוך יותר‪ ,‬בשל חוסר הוודאות המסוים הטמון‬
‫במרחק הזמן‪ ,‬ונניח ‪ 2%‬צמיחה‪.‬‬
‫‪ ‬ירידה הדרגתית בגובה הוצאות המכירה‪ ,‬שיווק והפצה של החברה‪ ,‬הודות לכניסת המערכת‬
‫התפעולית החדשה‪ .‬הירידה תתבטא בכך שנתחיל ממצב בו ערך זה מהווה ‪ 25%‬מהמכירות‬
‫והוא הולך ויורד מדי שנה ב‪ -1%‬עד ליציבות בגובה של כ‪ -20%‬מהמכירות החל מן השנה‬
‫השישית לתחזית‪.‬‬
‫‪ ‬הגידול בהוצאות פחת והפחתות עמד בשנה האחרונה על כ‪ ,-14.6%‬ואילו בשנה קודם לכן על‬
‫כ‪ .-25.5%‬לפיכך‪ ,‬נעריך את הגידול העתידי בכ‪ -20%‬לשנה‪.‬‬
‫‪ ‬אנו מניחים כי הירידה הניכרת בהון החוזר בשנת ‪ 1999‬לא תימשך בשנים הקרובות‪ ,‬ולטווח‬
‫הבינוני והארוך המגמה תתייצב על הון חוזר שכמעט ואינו משתנה (כמו בשנת ‪ ,1998‬אז‬
‫השינוי היה מינורי למדי)‪.‬‬
‫‪ ‬בהתאם לביאור מס' ‪ 19‬בדו"חות החברה ('התחייבויות מותנות‪ ,‬התקשרויות ושעבודים)‬
‫ובסעיפים ‪ 10-11‬בו‪ ,‬הרי שהחברה עומדת בפני השקעה ניכרת בזכויות מקרקעין ובהקמת‬
‫מרכז הפצה ולוגיסטיקה ארצי‪ .‬היקף ההשקעה הצפוי עומד על כ‪ -50‬מיליון דולר‪ ,‬ואותם נחלק‬
‫באופן שווה בין חמש שנות התחזית (כך שההשקעה ברכוש קבוע תעמוד על כ‪ -10‬מיליון‬
‫דולר מדי שנה‪ ,‬שהם כ‪ -41,000‬אלפי ש"ח)‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬לחברה יש התקשרות נוספת לרכישת‬
‫רכוש קבוע בסך של ‪ 2,658‬אלפי ש"ח – אותה נוסיף לשנת התחזית הראשונה‪ .‬בהיעדר נתונים‬
‫אחרים‪ ,‬נניח כי החל מן השנה השישית‪ ,‬תעמוד ההשקעה ברכוש קבוע על גובה הפחת השוטף‬
‫של נכסי החברה‪.‬‬

‫פירוט החישובים הנובעים מהנחות אלו מצורף בחלק הנספחים של עבודה זו‪ .‬הערך‬
‫הנקי של תזרים המזומנים התפעולי‪ ,‬כשהוא מהוון לערכים של סוף שנת ‪,1999‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 30 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫מגיע לכ‪ -3.27‬מיליארד ש"ח‪ .‬לאחר התחשבות ביתרת הנכסים הבלתי תפעוליים‬
‫(קרקע ובניינים על‪-‬פי מאזני החברה) ובערך הנוכחי של התחייבויות החברה (כפי‬
‫שחושב קודם לכן כשווי השוק בחישוב שווי החברה על בסיס נכסי)‪ ,‬אנו מגיעים‬
‫להערכת שווי בשיטת ‪ D.C.F‬של כ‪ -2.8‬מיליארד ש"ח‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 31 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ 4.4‬סיכום הערכת השווי‬

‫הצגנו הערכת שווי לחברת 'אסם' בשלוש מן השיטות המקובלות ‪ :‬שווי נכסי‪ ,‬שיטת‬
‫המכפיל ועל‪-‬פי ניכיון תזרימי המזומנים‪ .‬בנוסף לכך‪ ,‬מצוי בידינו שווי השוק של‬
‫החברה‪ .‬נסכם את תוצאות הערכת השווי בטבלה הבאה ‪:‬‬

‫הערכת שווי לחברת 'אסם'‬ ‫גישה‬

‫‪ 2.34‬מיליארדי ש"ח‬ ‫שווי שוק‬
‫‪ 0.96‬מיליארד ש"ח‬ ‫שווי נכסי‬
‫‪ 2.00‬מיליארדי ש"ח‬ ‫שיטת המכפיל‬
‫‪ 2.81‬מיליארדי ש"ח‬ ‫שיטת ‪D.C.F‬‬

‫ערכה של חברה נקבע כגבוה מבין ערכה לפי שיטת ‪ ,D.C.F‬המשקף את ערכה כעסק‬
‫ממשיך‪ ,‬לבין ערכה לפי שיטת השווי הנכסי‪ ,‬המשקף את ערכה על בסיס ערכי‬
‫מצביעה על שווי גבוה באופן משמעותי מזה‬ ‫‪D.C.F‬‬ ‫המימוש‪ .‬במקרה זה‪ ,‬שיטת‬
‫שהתקבל על‪-‬פי השווי הנכסי‪ ,‬ולפיכך ניתן להניח שווי חברה ל'אסם' של כ‪-2.8‬‬
‫מיליארד ש"ח‪ .‬הפער בין שתי השיטות מצביע על נכסים סמויים‪ ,‬כגון מוניטין‬
‫ותרומת הסינרגיה (שהולכת ומתרבה כתוצאה משיתופי פעולה עם חברות נוספות)‬
‫שנצבר בחברה ושלא נרשם בספרים‪ ,‬והוא מגיע‪ ,‬על‪-‬פי החישובים שפורטו להלן‪,‬‬
‫לכ‪ -1.85‬מיליארדי ש"ח (כ‪ -66%‬משווי החברה בשיטת ‪.)D.C.F‬‬

‫הערך הנכסי של החברה‪ ,‬תוצאת החישוב בשיטת השווי הנכסי‪ ,‬מתייחס לערכי ה‪-‬‬
‫‪ Exit Value‬של הנכסים וההתחייבויות‪ .‬הערך המתקבל מבטא את "שווי הרצפה" של‬
‫החברה‪ ,‬לו פורקה‪ .‬בדרך‪-‬כלל‪ ,‬משתמשים בגישה זו עבור חברות שקיימים ספקות‬
‫מהותיים לגבי המשך קיומן‪ .‬בחברת 'אסם' אין כלל ספקות כאלו‪ ,‬וניתן לראות זאת‪,‬‬
‫כאמור‪ ,‬בפערים המשמעותיים בין הערך שהתקבל בשיטה זו לבין הערכים‬
‫שהתקבלו בשאר הגישות להערכת השווי (למעלה מפי ‪ ,2‬בכל שאר הגישות)‪.‬‬

‫שיטת המכפיל מהווה עבורנו אינדיקציה לכך שהמוניטין והנכסים שאינם מופיעים‬
‫בספרי החברה אכן משמעותיים‪ ,‬ושהשווי האמיתי רחוק מהערך שהתקבל בשיטה‬
‫הנכסית‪ .‬יתכן והעובדה שקיבלנו ערך נמוך יחסית‪ ,‬בהשוואה לשיטת ‪ D.C.F‬מצביעה‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 32 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
‫על הנחות אופטימיות וורודות מדי שקבענו עבור גישת ניכיון תזרימי המזומנים‪,‬‬
‫ואם נרצה להיות זהירים יותר בקביעת השווי הסופי של החברה‪ ,‬ניתן לשקלל באופן‬
‫ממוצע את שתי הגישות ‪ :‬המכפיל ו‪ .-D.C.F‬שיקלול שתי הגישות‪ ,‬משלב בפועל‪,‬‬
‫את הרווח הנקי הנוכחי של החברה‪ ,‬מחיר המניה בבורסה והצפי לגבי המשך‬
‫צמיחתה בעתיד‪ .‬תוצאת חישוב כזה מביא אותנו להערכת שווי מקורבת של כ‪-2.4‬‬
‫מיליארד ש"ח – קרובה למדי לשווי השוק של קבוצת 'אסם'‪ .‬בסיכומם של דברים‪,‬‬
‫הגענו ממספר מקורות שונים לשווי חברה כעסק חי הנע בתחום ‪2.00-2.81‬‬
‫מיליארדי ש"ח‪ ,‬וניתן להניח כי ‪ 2.40‬מיליארדי ש"ח היא תוצאה ריאלית והגיונית‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 33 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ .5‬רשימת מקורות‬

‫‪' 5.1‬אסם השקעות בע"מ' – דו"חות כספיים מבוקרים ליום ‪ 31‬בדצמבר ‪.1999‬‬

‫‪' 5.2‬אסם השקעות בע"מ' – דו"חות כספיים מבוקרים ליום ‪ 31‬בדצמבר ‪.1998‬‬

‫‪' 5.3‬אסם השקעות בע"מ' – תמצית דו"חות כספיים (בלתי מבוקרים) ליום ‪ 31‬במרס‬
‫‪.2000‬‬

‫‪ 5.4‬ארניה נ‪ ,.‬ימפולר א‪ ,.‬חשבונאות בעסקים‪ ,‬הוצאת דיונון‪.1999 ,‬‬

‫‪ 5.5‬פלדבוי ז‪ ,.‬דו"חות כספיים קריאה וניתוח‪ ,‬הוצאת פז‪.1997 ,‬‬

‫‪ 5.6‬אתרי האינטרנט הבאים ‪:‬‬

‫‪http://www.analyst.co.il‬‬
‫‪http://finance.walla.co.il‬‬
‫‪http://www.globes.co.il‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 34 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬
 ‫‪ .6‬רשימת נספחים‬

‫‪' 6.1‬אסם השקעות בע"מ' – דו"חות כספיים ליום ‪ 31‬בדצמבר ‪.1999‬‬

‫‪' 6.2‬אסם השקעות בע"מ' – דו"חות כספיים ליום ‪ 31‬בדצמבר ‪( 1998‬מבוקרים)‪.‬‬

‫‪' 6.3‬אסם השקעות בע"מ" – תמצית דו"חות כספיים ליום ‪ 31‬במרס ‪( 2000‬בלתי‬
‫מבוקרים)‪.‬‬
‫‪ 6.4‬עיבוד נתוני הדו"חות הכספיים של חברת 'אסם'‪ ,‬חישוב יחסים פיננסיים והשוואה‬
‫לנתוני חברת 'עלית' – באמצעות תוכנת ‪ 5( Microsoft Excel‬עמודים)‪.‬‬

‫‪' 6.5‬אסם השקעות בע"מ' – פירוט חישוב שווי החברה בשיטת ‪ – D.C.F‬באמצעות תוכנת‬
‫‪.Microsoft Excel‬‬

‫‪' 6.5‬אסם השקעות בע"מ – תמצית נתונים ודו"ח מאזן ב‪ - -%‬מן האינטרנט (‪ 3‬עמודים)‪.‬‬

‫‪ 6.6‬הודעות לבורסה של חברת 'אסם' בשנת ‪ – 1999‬מן האינטרנט (‪ 7‬עמודים)‪.‬‬

‫‪' 6.7‬עלית תעשיות בע"מ' – תמצית נתונים ודו"חות פיננסיים – מן האינטרנט (‪ 8‬עמודים)‪.‬‬

‫‪ 6.8‬נתונים השוואתיים לגבי חברות בענף המזון – מן האינטרנט (‪ 16‬עמודים)‪.‬‬

‫סמסטר ב' תש"ס‬ ‫‪- 35 -‬‬ ‫ניתוח דו"חות כספיים והערכת שווי חברות‬