Professional Documents
Culture Documents
FMP-Zuweisungsschlüssel - Cases Herbst 10
FMP-Zuweisungsschlüssel - Cases Herbst 10
Der Fall verdeutlicht die Macht der Verschärftheit innerhalb einer ungewöhnlichen, realen
Situation. Der Fall gibt den Studierenden auch die Möglichkeit, Zeitwertberechnungen in einer
realen Situation zu üben.
Fallbesprechung :
Der Fall fordert den Studenten auf, sich vorzustellen, dass er eine Rechnung über 125
Milliarden US-Dollar erhält, die er oder sie nicht schuldet. Der Fall betrifft eine reale Situation.
Es passierte tatsächlich den Einwohnern der Stadt Tessin in der Schweiz, die „Bürger“ genannt
werden. Ein Gericht in Brooklyn, New York, verurteilte das Tessin zur Zahlung einer Gruppe
amerikanischer Investoren. Die Anleger hatten vor dem Gericht in Brooklyn einen Verlust
verklagt, den sie im Zusammenhang mit der Pleite der InterChange Bank, einer kleinen Tessiner
Bank, im Jahr 1967 geltend gemacht hatten. Die Bürger hatten von der Klage gewusst, hielten die
Angelegenheit jedoch für trivial und waren von der Gesetzesvorlage natürlich fassungslos. Ihr
Hauptanwalt witzelte, wenn das Urteil von den höheren Gerichten bestätigt würde, müssten alle
Tessiner Bürger den Rest ihres Lebens damit verbringen, bei McDonald's und Burger King echte
Burger (die Art, die man isst) umzudrehen, um die Schulden zu begleichen.
2. Wie hoch ist der effektive Jahreszins über die gesamten 28 Jahre, wenn die 600 Millionen
US-Dollar genau auf den Betrag anwachsen, den Sie in Frage 1 berechnet haben?
3. Angenommen, das Tessin könnte 5 Milliarden Dollar pro Jahr zahlen. Wie lange würde es
dauern, die Schulden zu begleichen, wenn man davon ausgeht, dass weiterhin Zinsen in Höhe
von 8,54 % effektiver Jahreszins berechnet werden? Wie lange würde es bei 12 Milliarden
US-Dollar pro Jahr dauern?
Antwort : Bei einem Zinssatz von 8,54 % betragen die Zinsen für das erste Jahr
deckt nicht einmal die Zinsen, sodass der Kapitalbetrag jedes Jahr steigt
Angenommen, das Tessin könnte 12 Milliarden Dollar pro Jahr zahlen. Wie lange würde es
dauern, die Schulden zu begleichen, wenn man davon ausgeht, dass weiterhin Zinsen in Höhe von
8,54 % effektiver Jahreszins berechnet werden?
r ( PV
1- (1 + r )
) n
CF
r ( PV )
-
| - n ln(1 +
r)
CF
r ( PV ) .0854(125.5)
| 12
n =- CF J = 27,29
ln(1 + ln(1 Jahre
r) + .0854)
Darauffolgendes Ereignis:
Zur Erleichterung der Bürger wurde das Urteil im Berufungsverfahren aufgehoben. Dies
hat zweifellos das Vertrauen der guten Tessiner Bürger in das amerikanische Justizsystem
wiederhergestellt! (Natürlich würden sie Ihnen sagen, dass eine so verrückte Klage in der
Schweiz überhaupt nicht zugelassen worden wäre.)
Fall Nr. 02: Bewertung von Aktien
Ziel ist es, das Unternehmen im Rahmen beider Investitionspläne zu bewerten und den besseren
Investitionsplan auszuwählen.
Der Abzinsungssatz entspricht den 11 %, von denen Anleger glauben, dass sie sie mit Anlagen
mit ähnlichem Risiko verdienen können, und nicht den 15 % der Eigenkapitalrendite. Die
Eigenkapitalrendite ist jedoch nützlich, um die Wachstumsrate der Dividenden im Szenario eines
schnellen Wachstums zu berechnen. Ab 2008 werden im Szenario eines schnellen Wachstums
zwei Drittel der Erträge als Dividende ausgeschüttet und ein Drittel reinvestiert. Daher beträgt die
nachhaltige Wachstumsrate ab 2008:
Das Unternehmen wuchs jährlich um 5 %. Die Dividenden sind proportional zum Buchwert und
steigen jährlich um 5 %. Die im letzten Jahr (2007) gezahlten Dividenden beliefen sich auf 7,7
Millionen US-Dollar und sollen im nächsten Jahr, 2008, 8 Millionen US-Dollar betragen. Der
Wert des Unternehmens beträgt daher:
DIV 8
Wert 2007 = 2008 = 133,33
Millionen Millionen US-
r-g Dollar
Der Wert pro Aktie beträgt: 133,33 Millionen US-Dollar/400.000 = 333,33 US-Dollar
Daher ist es klar, dass Herr Breezeway Recht hatte, als er seinem Verwandten riet, die Aktie nicht
für einen Buchwert von 200 US-Dollar zu verkaufen.
Wenn das Unternehmen alle Erträge der nächsten fünf Jahre (bis 2012) reinvestiert, werden die in
diesem Jahr gezahlten Dividenden 14 Millionen US-Dollar erreichen, weitaus mehr als im
Szenario mit konstantem Wachstum. Um dieses rasante Wachstum zu erreichen, müssen die
Aktionäre allerdings bis 2012 auf Dividendenzahlungen verzichten. Der Wert des Unternehmens
im Jahr 2012 wird sein:
DIV
2013
14,7
Wert 2012 r-g = 245
Millionen Millionen US-
US-Dollar
Der Wert des Unternehmens im Jahr 2007 ist der Barwert dieses Betrags zuzüglich des Barwerts
der im Jahr 2012 zu zahlenden Dividende, die voraussichtlich 14 Millionen US-Dollar betragen
wird. (Denken Sie daran, dass es in den Jahren bis 2012 keine Dividendenflüsse geben wird.)
14 + 245
+
14
= 153,70 Millionen US-Dollar
245
Der Wert pro Aktie beträgt: 153,70 Millionen US-Dollar/400.000 = 384,25 US-Dollar
Es scheint also, dass der Plan für schnelles Wachstum tatsächlich vorzuziehen ist. Wenn das
Unternehmen diesem Plan folgt, kann es zu einem höheren Preis an die Börse gehen, also seine
Aktien an die Öffentlichkeit verkaufen.
Fall Nr. 03: Kapitalbudgetierung / Kapitalkosten
Ziel :
Dieser Fall zeigt, dass die Kapitalkosten für ein Unternehmen von den Kapitalkosten für
jedes seiner Unternehmen abweichen können. Wenn ein Unternehmen über mehrere
Geschäftsbereiche verfügt, ist es wichtig, bei der Bewertung eines vorgeschlagenen Projekts die
für das jeweilige Projekt angemessenen Kapitalkosten und nicht die Gesamtkapitalkosten des
Unternehmens zu verwenden.
Fallbesprechung :
Im Jahresbericht von Diageo PLC heißt es, dass die Investitionen von Diageo voraussichtlich
Barrenditen generieren werden, die über den „langfristigen Kapitalkosten“ liegen, die Diageo zum
Jahresende auf etwa 10 % schätzte. Diageo hat drei Hauptgeschäftsfelder: Restaurants,
alkoholische Getränke und Lebensmittel. Diageo hat die Kapitalkosten für diese drei
Unternehmen nicht separat ausgewiesen. In diesem Fall wird der Student gebeten, die
Kapitalkosten für das Restaurantgeschäft von Diageo zu berechnen.
Einkommensteuersatz 34%
1. Diageo zieht bei der Berechnung seiner „Nettoschuldenquote“ den Wert seines Portfolios
kurzfristiger Investitionen, das außerhalb der Vereinigten Staaten gehalten wird und nicht zur
Unterstützung des Tagesgeschäfts erforderlich ist, von seiner Gesamtverschuldung ab.
Verwenden Sie die Nettoverschuldungsquote von Diageo, um den Gesamt-WACC von
Diageo zu berechnen.
Antwort : Der Marktwert des Eigenkapitals von Diageo beträgt 44.030 US-Dollar (788 Millionen
Aktien).
mal 55,875 US-Dollar pro Aktie) und somit
Wählen Sie bei der Verwendung des WACC in der Kapitalbudgetierung die Zahl aus, die am
besten zur Laufzeit des Investitionsprojekts passt. Um beispielsweise die Investition in einen
langfristigen Vermögenswert zu bewerten, würde Diageo einen WACC von 11,69 % verwenden
(vorausgesetzt, dass das Risikoprofil des Vermögenswerts das Gesamtrisikoprofil von Diageo
widerspiegelt).
Antwort : Wenn das Risikoprofil des Restaurantbetriebs mit dem der Muttergesellschaft
übereinstimmt,
dann wäre die Verwendung des Gesamt-WACC angemessen. Wenn das Restaurantunternehmen
außerdem eine Investition bewertet, die ein höheres Risiko aufweist als die bestehenden
Restaurantinvestitionen, wäre es angemessen, bei der Analyse dieser risikoreicheren Investition
einen höheren WACC zu verwenden.
Antwort : Wandeln Sie zunächst die gehebelten Betas in ungehebelte Betas um, indem Sie die
(1 - L )
β
A
=
β
1 -verwenden:
Gleichung (11.6) im Text TL
Die unverschuldeten Betas für alle Unternehmen in Abbildung 11-5 werden berechnet und in
Abbildung S-11-1 dargestellt. Was ist der beste Indikator für das tatsächliche unverschuldete Beta
des Restaurantgeschäfts von Diageo? Diese Antwort berücksichtigt zwei Proxys. Das
unverschuldete Beta für die Branche wird auf zwei Arten berechnet. Anlage S-11-1 berechnet
einen einfachen arithmetischen Durchschnitt von 0,99 und einen kapitalisierungsgewichteten
Durchschnitt von 0,93. Für jede Antwort kann ein Argument vorgebracht werden.
Nehmen Sie als nächstes an, dass der Steuersatz für das Restaurantgeschäft derselbe ist wie für
Diageo, nämlich 34 %. Verwenden Sie Gleichung (11.4) im Text, um den WACC zu schätzen:
4. Erklären Sie, warum es einen Unterschied zwischen den Gesamtkapitalkosten von Diageo und
den Kapitalkosten für sein Restaurantgeschäft gibt.
Antwort : Der Hauptgrund für die höheren Kapitalkosten für die Gastronomie ist das höhere
Geschäftsrisiko. Unter Anwendung von Gleichung (11.6) ist das gesamte unverschuldete Beta
von Diageo geringer als das unverschuldete Beta für das Restaurantgeschäft von Diageo. Das
höhere Beta für das Restaurantgeschäft spiegelt dessen größeres Risiko im Vergleich zu den
anderen Geschäftsbereichen von Diageo wider.
Als Boeing die neueste Erweiterung seiner Flotte ankündigte, war ein Großteil der
Vorarbeiten bereits berechnet. Das neue Flugzeug war ein gewaltiges Unterfangen. Die
zweieinhalb Jahre zuvor begonnene Forschung und Entwicklung würde zwischen 4 und 5
Milliarden US-Dollar kosten. Produktionsanlagen und Personalschulung würden eine zusätzliche
Investition von 2,0 Milliarden US-Dollar erfordern, und es wären 1,7 Milliarden US-Dollar an
Betriebskapital erforderlich. Abbildung 6-4 liefert Gewinn-, Abschreibungs- und
Investitionsprognosen für das Projekt.
In dem Fall werden die Studenten aufgefordert, zu entscheiden, ob Boeing mit dem Projekt
fortfahren soll.
Antworten auf Fragen :
1. Berechnen Sie den Kapitalwert, den IRR und die Amortisation für das Projekt.
Antwort : Erstens handelt es sich bei den in den letzten zweieinhalb Jahren getätigten Forschungs-
und Entwicklungsausgaben um versunkene Kosten . Diese Kosten können weder durch die
Fortsetzung noch durch die Beendigung des Projekts gedeckt werden. Daher gelten sie zum
jetzigen Zeitpunkt nicht als inkrementelle Cashflows.
Berechnen Sie als Nächstes die jährlichen CFATs. Diese errechnen sich aus dem Gewinn nach
Steuern zuzüglich der Abschreibungen abzüglich der Investitionsausgaben. Die CFATs werden in
Anlage S-6-1 berechnet.
Schätzen Sie als Nächstes die Eigenkapitalkosten von Boeing mithilfe des CAPM:
re=rf+ β( rm – r f ) = 8,75 % + 1,06(8,0 %) = 17,23 %
Um den Kapitalwert zu ermitteln, diskontieren Sie jeden der CFATs in Anlage S-6-1 mit dem
Diskontsatz von 17,01 %. Addieren Sie diese aktuellen Werte, um den Kapitalwert zu ermitteln:
Um den IRR des Projekts zu ermitteln, müssen wir den Abzinsungssatz ermitteln, der dazu führt,
dass sich die abgezinsten Cashflows auf Null summieren. Studenten, die iterieren, beginnen mit
einem Zinssatz, der über den Kapitalkosten liegt. Die Antwort ist:
IRR = 19,27 %
Die Amortisationszeit des Projekts ist der Zeitpunkt, an dem die kumulierten CFATs Null sind.
Nach dem sechsten Jahr beginnt das Projekt, positive Cashflows zu generieren. Ungefähr zwei
Jahre und zehn Monate später hat das Projekt die negativen Cashflows der ersten sechs Jahre
„zurückgezahlt“. Die Amortisationszeit für dieses Projekt beträgt 8 Jahre und 10 Monate .
Erinnern Sie Ihre Schüler unbedingt daran, dass die Amortisationszeit kein sinnvoller
Maßstab für den Wert eines Kapitalbudgetierungsprojekts ist, da sie den Zeitwert des Geldes nicht
berücksichtigt. Diese Methode würde die Entscheidung gegen das Projekt beeinträchtigen, da der
Bau und die Ausrüstung der Produktionsanlagen sowie die Produktion des ersten Flugzeugs viel
Zeit in Anspruch nehmen würden.
2. Sind Sie aufgrund Ihrer Analyse der Meinung, dass Boeing dieses Projekt hätte fortsetzen
sollen? Erläutern Sie Ihre Argumentation.
Antwort : Auf Basis dieser Analyse hat Boeing die richtige Entscheidung getroffen. Das Projekt
schafft einen Mehrwert für das Unternehmen (positiver Kapitalwert) und hat eine erwartete
Rendite, die über dem WACC (IRR>WACC) liegt.
(Dollar in Millionen)
Nach Hauptstadt
Steuern
Ausgaben
Jahr Profitieren Abschreibung CFAT
1 ‐597.30 40.00 400.00 ‐957.30
Mit einem Anstieg der Verschuldung von Ranbaxy Ltd würde sich das Beta von 1,75 (aktuell) auf
1,875 (für 50 Prozent Schulden-Eigenkapital-Verhältnis) und 2,0 (für 60 Prozent Schulden-
Eigenkapital-Verhältnis) erhöhen. Das Risiko des Unternehmens ist unabhängig von der
Finanzierungsentscheidung. Lediglich das Risiko der Anteilseigner steigt mit dem Einsatz von
Fremdkapital.
Fall Nr. 05 Risiko und
Rendite
Kosten der Schuldverschreibungen: A B C
l(1‐t)/MV von (Rs 6,5/Rs (Rs
Schuldverschreibunge ‐ 125)x100 5,2/Rs80)x100
5.2 6.5
Eigenkapitalkosten:
(2,7 Rupien/15 (4 Rupien/20 (2,88 Rupien/12
D t/P 0 (%) Rupien)x100 Rupien)*100 Rupien)*100
18 20 24
GEWICHTETE
DURCHSCHNITTLICHE
KOSTEN NACH
QUELLE MENGE STEUER (%) GESAMTKOSTEN
UNTERNEHMEN A:
600,000 18 108,000
UNTERNEHMEN B:
GESAMTKAPITALKOST
EN:
A = 0,18
B = 0,17
C = 0,196