BC Ngành Đư NG - SSI - 2023-06-01

SSI - TRUNG TÂM PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ
Ngày 31/05/2023
CẬP NHẬT NGÀNH ĐƯỜNG:

Giá đường cao thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận năm 2023
Cập nhật chính về ngành:
• Giá đường thế giới vượt đỉnh 10 năm. Dự phóng sản lượng của cả Ấn Độ và Trung Quốc được điều chỉnh giảm lần lượt 7% và 10%
do điều kiện thời tiết không thuận lợi. Tính đến tháng 4/2023, giá đường thô tăng 56% svck và 35% so với đầu năm. USDA dự báo
sản lượng đường dự trữ trên toàn thế giới sẽ giảm 13% svck trong niên vụ 2022/2023 và tạo áp lực khiến giá đường tiếp tục neo ở
mức cao.
• Giá đường trong nước bắt đầu tăng nhờ (i) giá đường thế giới tăng mạnh; và (ii) việc thực hiện chính sách chống trợ cấp chống bán
phá giá nhằm bảo vệ các doanh nghiệp sản xuất trong nước trước đường nhập khẩu từ Thái Lan. Trong tháng 5/2023, giá đường
trong nước đạt 20.000 đồng/kg (+12% svck, +10% so với đầu năm), và chúng tôi cho rằng giá đường tinh luyện sẽ duy trì ở mức
này từ Q2/2023, sau khi duy trì mức khoảng 18.000 đồng/kg trong Q1/2023. Chúng tôi kỳ vọng giá đường trong nước tăng sẽ
khuyến khích người nông dân quay trở lại trồng mía.
• Bộ Tài chính đang lấy ý kiến bổ sung thuế tiêu thụ đặc biệt đối với đồ uống có đường. Dự thảo sửa đổi Luật thuế Tiêu thụ Đặc biệt
dự kiến trình Quốc hội vào tháng 5/2024. Bộ Tài chính đề xuất bổ sung thuế tiêu thụ đặc biệt đối với “sản phẩm nước giải khát có
đường, theo Tiêu chuẩn Việt Nam (TCVN)”. Chúng tôi dự đoán rằng thuế tiêu thụ đặc biệt sẽ ít có tác động đến mức tiêu thụ đường
trong nước.
Cổ phiếu khuyến nghị:
• Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu QNS với giá mục tiêu là 52.000 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là
19%, tổng mức sinh lời là 26%). Trong năm 2024, chúng tôi ước tính lợi nhuận của QNS đạt 1,7 nghìn tỷ đồng (+14% svck), nhờ
mảng đường và điện sinh khối mang lại 812 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế (+34% svck).
• Chúng tôi đưa ra khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu SLS với giá mục tiêu là 188.000 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là
16%, tổng mức sinh lời là 27%). Chúng tôi cho rằng cổ tức tiền mặt cao và giá đường trong nước tăng sẽ giúp thị trường định giá lại
cổ phiếu SLS.
Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:
• Đường nhập lậu có thể gây áp lực lên nguồn cung, và
• Giá đường toàn cầu có thể đảo chiều do nhu cầu yếu hơn dự báo
SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 1

SSI Research Web Portal: https://www.ssi.com.vn/khach-hang-ca-nhan/bao-cao-nganh
PHỤ LỤC
Tổng quan v ề ngành ............................................................................................................................................................................................. 3
CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa (SBT: HOSE): Doanh nghiệp đứng đầu ngành đường nhưng chi phí tài chính ảnh hưởng đến tăng
trưởng lợi nhuận .................................................................................................................................................................................................... 6
CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS: UPCOM): Ngọt như mía đường .................................................................................................................... 8
CTCP Mía đường Lam Sơn (LSS: HNX): Phụ thuộc nhiều vào kinh doanh đường......................................................................................10
CTCP Mía đường Sơn La (SLS: HNX): Giá bán bình quân tăng t húc đẩy tiềm năng chi t rả cổ tức bằng tiền mặt. ...............................11
THÔNG TIN LIÊN HỆ............................................................................................................................................................................................13

Tổng quan về ngành
• Giá đường thế giới đạt 0,27 USD/pound (+35% so với đầu năm, +56% svck) trong tháng 4/2023, cao hơn mức đỉnh 10 năm
do điều chỉnh giảm dự báo sản lượng của Ấn Độ và Trung Quốc. Tổ chức Đường Quốc tế (ISO) đã điều chỉnh giảm dự báo lượng
đường dư cung trên thế giới trong niên độ 2022/2023 từ 6,2 triệu tấn trong tháng 11/2022 xuống 4,2 triệu tấn trong tháng 2/2023.
Theo Reuters, bang Maharashtra của Ấn Độ dự kiến sẽ sản xuất 10,5 triệu tấn ( -23,3% svck), thấp hơn 3,3 triệu tấn so với dự báo
trước đó vào cuối năm 2022. Chất lượng mía thấp hơn dự kiến do điều kiện thời tiết không thuận lợi, cây mía chín sớm hơn và giảm
trọng lượng. Hiệp hội các nhà máy đường Ấn Độ (ISMA) ước tính sản lượng đường sản xuất cho niên độ 2022/2023 đạt 34 triệu tấn
(-5% svck), thấp hơn 2,5 triệu tấn so với dự báo trước đó. Theo USDA, sản lượng đường của Trung Quốc ước đạt 9 triệu tấn (-6,3%
svck), thấp hơn 1 triệu tấn so với dự báo trước đó. Nhìn chung, lượng đường tồn kho trên thế giới dự kiến sẽ giảm 13% svck trong
niên độ 2022/2023, tạo áp lực khiến giá đường neo ở mức cao.
• Trong khu vực ASEAN, sản lượng đường sản xuất của Thái Lan ở mức cao có thể làm tăng thêm áp lực đường nhập lậu lên nguồn
cung đường Việt Nam trong giai đoạn 2023/2024. Sản lượng đường của Thái Lan đạt 11 triệu tấn (+8,3% svck) do điều kiện thời
tiết thuận lợi và tỷ lệ chuyển đổi mía thành đường cao hơn trong niên độ 2022/2023, theo USDA. Trong niên độ 2023/2024, sản
lượng đường dự kiến sẽ tăng lên 11,2 triệu tấn (+1,5% svck), đây là mức cao khi so với niên vụ 2017-2020 do hạn hán. Do đó,
USDA dự báo Thái Lan sẽ xuất khẩu 11 triệu tấn (+57% svck) trong niên độ 2022/2023 và 12 triệu tấn (+9% svck) trong niên độ
2023/2024.
Giá đường và lượng tồn kho cuối kỳ trên thế giới Sản lượng sản xuất và xuất khẩu đường nội địa Thái Lan
60.0 30.0 16.0

52.9
50.2
47.7 47.3 14.0
50.0 25.0
39.5
12.0
40.0 20.0
mn tons
cent/lbs
10.0
30.0 15.0
8.0
20.0 10.0
6.0
10.0 5.0
4.0
- -
2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23F 2.0
-
2018/19 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24F
Globa l ending stock (mn tons) Prices (cent/lbs) Sugar production (mn tons) Export
Nguồn: USDA, ISO, SSI Research Nguồn: USDA, SSI Research
• Giá đường trong nước bắt đầu tăng nhờ ảnh hưởng giá đường thế giới và dự kiến sẽ tăng từ Q2/2023, theo QNS. Trong tháng
5/2023, giá đường trong nước tăng lên 20.000 đồng/kg (+10% so với đầu năm, +12% svck), sau khi hầu như không thay đổi trong
suốt Q1/2023 ở mức khoảng 18.000 đồng/kg. Theo USDA, mức tiêu thụ đường nội địa của Việt Nam sẽ ổn định svck trong khoảng
2,3-2,4 triệu tấn/năm. Theo VSSA, sản lượng đường trong nước dự kiến đạt 871 nghìn tấn (+16,6% svck) cho niên độ 2022/2023.
Chúng tôi dự báo giá đường trong nước nhiều khả năng sẽ duy trì ở mức cao và đi cùng pha với giá đường thế giới trong năm 2023
do đường nhập khẩu chiếm 2/3 nguồn cung đường của Việt Nam. Hiện tại, chúng tôi cho rằng giá đường tinh luyện sẽ duy trì quanh
mức 20.000 đồng/kg (+12% svck) từ Q2/2023. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng Bộ Công Thương sẽ nâng lượng đường nhập khẩu tối
đa theo hạn ngạch thuế quan năm 2023 để bổ sung nguồn cung đường trong nước, mang lại lợi ích cho các nhà máy đường tinh

luyện trong nước nhập khẩu đường thô. Chúng tôi kỳ vọng giá đường trong nước tăng sẽ khuyến khích người nông dân quay trở lại
trồng mía. Các chính sách chống trợ cấp chống bán phá giá áp dụng đối với đường Thái Lan nhằm bảo vệ các doanh nghiệp sản
xuất trong nước là yếu tố góp phần cải thiện dài hạn sản lượng đường trong nước và giá đường.
Giá đường theo tháng Tỷ suất lợi nhuận gộp của doanh nghiệp sản xuất đường
25.0 30.0 35.0%
20.0 25.0 30.0%

20.0
15.0 25.0%
cent/lbs
VND/kg
15.0
20.0%
10.0
10.0
15.0%
5.0 5.0
10.0%
- -
May-20
May-21
May-22
May-23
Jan- 23
Jan- 20
Jan- 21
Jan- 22
Sep-20
Sep-21
Sep-22
5.0%
0.0%
SBT QNS LSS SLS
VN White sugar (VND/kg) World sugar (cent/lbs)
1Q23 1Q22
Nguồn: VSSA, SSI Research Nguồn: Dữ liệu từ doanh nghiệp, SSI Research
• Như đã đề cập ở trên, Bộ Công Thương đã chính thức áp dụng biện pháp chống lẩn tránh thuế (Quyết định 1514/QĐ-BCT) đối với
mặt hàng đường nguyên liệu xuất xứ Thái Lan, với tổng thuế suất là 47,64%. Sau khi triển khai, tổng lượng đường nhập khẩu chính
ngạch vào Việt Nam giảm từ 1,7 triệu tấn (+9% svck) trong năm 2021 xuống còn 1,2 triệu tấn trong năm 2022 (-29% svck). Giá
đường tăng 8,7% so với tháng trước sau khi thực hiện. Theo VSSA, việc kiểm soát đường nhập lậu đã được cải thiện kể từ Q2/2023
nhờ đẩy mạnh các hoạt động kiểm tra.
• Bộ Tài chính đang lấy ý kiến về thuế tiêu thụ đặc biệt đối với đồ uống có đường. Dự thảo Luật thuế TTĐB sửa đổi sẽ được trình
Quốc hội trong tháng 5/2024. Bộ Tài chính đề xuất bổ sung thuế TTĐB đối với “sản phẩm nước giải khát có đường, theo Tiêu chuẩn
Việt Nam (TCVN)”. Cụ thể, đồ uống có đường bao gồm nước uống có ga, nước tăng lực, nước uống điện giải, nước uống thể thao,
nước uống chứa trà, nước uống chứa cà phê và nước uống trái cây. Đây là lần thứ hai Bộ Tài chính đề xuất dự luật này. Trong năm
2014, Bộ Tài chính đã đề xuất việc đánh thuế tiêu thụ đặc biệt 10% đối với đồ uống có đường nhưng không được thông qua. Theo
Tổ chức Y tế Thế giới (WHO), việc áp thuế sẽ dẫn đến mức tiêu thụ đồ uống có đường của người Việt Nam giảm 860-900 triệu lít.
Dựa trên tính toán của chúng tôi, mức giảm này tương ứng với việc giảm 1%-3% lượng đường tiêu thụ trong nước. Do đó, chúng tôi
cho rằng thuế tiêu thụ đặc biệt sẽ ít có tác động đến tiêu thụ đường trong nước.

Các chỉ số chính của các doanh nghiệp trong ngành
Đơn vị SBT QNS LSS SLS

Công suất tấn/ngày 41.000 18.000 10.500 5.000
Diện tích mía niên vụ 2021/22 ha 68.000 25.000 4.000 9.151
Sản lượng đường tiêu thụ năm 2021/22 tấn 1.000.000 130.000 105.000 67.696
% sản lượng đường thương mại % 40% 15% 48% 0%
Doanh số bán điện sinh khối năm 2021/22 Triệu kWh 103 148 30 -
Biên LN gộp năm 2021/22 % 14% 22% 10% 26%
Doanh thu thuần năm 2021/22 Tỷ đồng 18.325 1.557 2.041 869
Lợi nhuận gộp năm 2021/22 Tỷ đồng 2.297 336 211 225
Vốn hóa thị trường tại 05/2023 Tỷ đồng 10.805 15.313 883 1.589
Nguồn: Báo cáo thường niên của doanh nghiệp (dữ liệu của mảng đường), SSI Research
Định giá ngành
P/E TTM 1 năm

EV/EBITDA TTM 1 năm
SBT QNS LSS SLS
Mean 23,9 11,1 29,0 6,6 20.0
Median 20,5 11,1 22,1 7,0

15.0
Min 10,6 6,3 (40,4) 4,2
Max 77,6 15,9 162,4 9,7 10.0
Current 16,3 11,2 22,1 4,5
5.0
Nguồn: SSI Research
-
Dữ liệu theo quý, trong giai đoạn 2018-2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
SBT QNS LSS SLS
Giá cổ phiếu và giá đường nội địa có hệ số tương quan cao (từ cao nhất đến thấp nhất: SLS, QNS, LSS, SBT)
200% 600%
180%
Giá đường VN (% tăng trưởng)
500%
giá cổ phiếu (% tăng trưởng)
160%
140% 400%
120%
100% 300%
80%
60% 200%
40% 100%
20%
0% 0%
Áp dụng thuế AD-AS với Áp dụng biện pháp chống lẩn

đường từ Thái Lan
Domestic sugar price SBT QNS LSS SLS
Nguồn: VSSA, SSI Research

CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa (SBT: HOSE): Doanh nghiệp đứng đầu ngành đường nhưng
chi phí tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận
Niên độ tài chính bắt đầu từ 1/7 đến 30/6.
Luận điểm đầu tư:
• Trong ba quý đầu năm tài chính 2023, doanh thu thuần của SBT đạt kết quả tích cực, với doanh thu thuần đạt 18 nghìn tỷ đồng
(+40% svck). Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ đường đạt 996 nghìn tấn (+30% svck) và giá bán trung bình tăng 10% svck.
SBT là công ty dẫn đầu trong thị trường đường Việt Nam với 46% thị phần. Tuy nhiên, LNST đạt 537 tỷ đồng (-17% svck), do chi phí
lãi vay tăng 77% svck. Tính đến cuối Q3/2023, SBT có tổng nợ là 13,8 nghìn tỷ đồng (+23% svck), chiếm 46% tổng tài sản.
• Bộ Công thương áp dụng biện pháp chống trợ cấp chống bán phá giá có thể có tác động trái chiều. Trong năm tài chính 2022,
sản lượng tiêu thụ của SBT đạt 1 triệu tấn đường, trong đó khoảng 60% đến từ đường sản xuất từ mía và phần còn lại đến từ đường
nhập khẩu. Với việc áp thuế, chúng tôi kỳ vọng SBT có thể dần chuyển sang nguồn mía đường cho nhu cầu sản xuất đường, do
doanh thu đường từ mía có tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với đường nhập khẩu. Đối với đường thô nhập khẩu, SBT sẽ dựa trên hạn
ngạch thuế quan nhập khẩu đường được Bộ Công Thương cấp phép năm 2023.
• SBT chuyển đổi hoạt động kinh doanh từ sản xuất nông nghiệp sang cung cấp giải pháp nông nghiệp thông minh. Tháng 12/2022,
SBT công bố đổi thương hiệu từ TTC Sugar thành TTC AgriS, với chiến lược trở thành doanh nghiệp cung cấp giải pháp nông nghiệp
toàn diện hàng đầu, ứng dụng công nghệ cao với mục tiêu phát triển bền vững. Trong 3 quý đầu năm tài chính 2023, công ty ghi
nhận doanh thu khác (bao gồm doanh thu cung cấp giải pháp) là 751 tỷ đồng (+63% svck, chiếm 4% doanh thu thuần).
Ước tính lợi nhuận
Trong năm tài chính 2024, chúng tôi kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 26 nghìn tỷ đồng (+8% svck) và 734 tỷ đồng
(+8% svck). Chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ sẽ đạt 1,3 triệu tấn (+2% svck) trong dó 40% đến từ đường nhập khẩu. Giá bán trung
bình của đường dự kiến sẽ tăng 6% svck và giá mía có khả năng tăng 5% svck. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt
12,9% trong năm 2024, so với mức 12% như chúng tôi ước tính cho năm 2023. Chi phí tài chính thuần ước tính là 711 tỷ đồng (+44%
svck), trong khi chúng tôi không tính đến thu nhập tài chính từ hoạt động đầu tư /thoái vốn/ giao dịch hợp đồng tương lai.
(tỷ đồng) 2020 2021 2022 2023F 2024F

Doanh thu thuần 12.889 14.925 18.325 23.971 25.973
Tăng trưởng doanh thu thuần 18,7% 15,8% 22,8% 30,8% 8,4%
Lợi nhuận gộp 1.455 2.216 2.297 2.877 3.344
Tỷ suất lợi nhuận gộp 11,3% 14,8% 12,5% 12,0% 12,9%
Thu nhập tài chính 730 499 1.116 1.044 1.028
Chi phí tài chính -854 -853 -1.003 -1.539 -1.739
SG&A -828 -1.093 -1.316 -1.606 -1.792
Thu nhập ròng khác -10 -8 -126 41 44
Lợi nhuận trước thuế 512 784 1.002 850 918
Lợi nhuận ròng 363 650 818 680 735
Tăng trưởng lợi nhuận ròng 40,0% 79,2% 25,7% -16,9% 8,1%
Tỷ suất lợi nhuận ròng 2,8% 4,4% 4,5% 2,8% 2,8%
EBITDA 1.663 1.930 2.279 2.723 2.988
EPS (VND) 621 1.045 1.282 969 1.048

Luận điểm đầu tư và định giá: Không định giá
SBT hiện đang giao dịch ở mức EV/EBITDA năm 2023 là 6,2x, đây là mức thấp nhất 5 năm trong giải từ 6x-15x. Doanh thu của công ty
có thể hưởng lợi từ việc tăng giá đường trong nước và giá đường neo ở mức cao. Do vậy, giá cổ phiếu của SBT sẽ có thể có biến động
tích cực. Tuy nhiên, lợi nhuận chịu ảnh hưởng lớn từ giao dịch hợp đồng tương lai đường khá biến động (chiếm 45% LNTT năm tài chính
2022).
• Giá đường thấp hơn kỳ vọng.
• Vay nợ cao khiến chi phí tài chính tăng.
• Đầu tư vào các ngành kinh doanh khác (bất động sản, năng lượng)

CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS: UPCOM): Ngọt như mía đường
Niên độ tài chính bắt đầu từ 1/1-31/12
Luận điểm đầu tư
• QNS ước tính kết quả kinh doanh tích cực trong 4T2023 với doanh thu và LNTT lần lượt đạt 3,4 nghìn tỷ đồng và 580 tỷ đồng, hoàn
thành 41% và 48% kế hoạch năm. Doanh thu thuần được thúc đẩy nhờ mảng đường với doanh thu đường đạt 1,3 nghìn tỷ đồng
(tăng 1,57 lần svck) và LNTT đạt 250 tỷ đồng (tăng 4 lần svck). Mảng sữa đậu nành tiếp tục đối mặt với nhu cầu yếu với doanh thu
thuần đạt 1,2 nghìn tỷ đồng (-12% svck). Tuy nhiên, nhờ giá bán bình quân trong tháng 3/2023 tăng, LNTT mảng sữa đậu nành tăng
nhẹ 2% svck, đạt 188 tỷ đồng.
• Tận dụng cơ hội nhờ nhu cầu đường trong nước tăng lên. Theo QNS, tổng sản lượng đường ước tính đạt 200.000 tấn (+54% svck)
trong năm 2023, nhờ mở rộng diện tích canh tác (+45% svck) và sản lượng đường cao hơn. Ngoài ra, bắt đầu với chuỗi bán lẻ
Bách Hóa Xanh vào tháng 3/2023, QNS đã bắt đầu bán mặt hàng đường đóng gói với nhãn hiệu “Đường An Khê” thông qua các
kênh thương mại hiện đại. Trong tháng 5/2023, công ty sẽ hợp tác với chuỗi bán lẻ BigC, Coop, Winmart để bán mặt hàng đường
đóng gói này.
• Tiêu thụ sữa đậu nành ước tính đi ngang trong năm 2023 so với năm 2022. Chúng tôi kỳ vọng thuế Giá trị gia tăng giảm từ 10%
xuống 8% sẽ là yếu tố hỗ trợ cho mức tiêu thụ sữa đậu nành trong nửa cuối năm 2023. Trong tháng 3/2023, QNS đã tăng giá bán
trung bình 5% so với đầu năm, điều này phần nào bù đắp cho chi phí đậu nành tăng trong Q2/2023. Công ty dự kiến cho ra mắt sản
phẩm mới (sữa đậu nành bổ sung chất xơ) trong nửa cuối năm 2023.
Ước tính lợi nhuận
Tổng quan, chúng tôi ước tính doanh thu thuần và LNST năm 2023 của QNS lần lượt là 9,7 nghìn tỷ đồng (+17% svck) và 1,5 nghìn tỷ
đồng (+18% svck). Trong năm 2024, chúng tôi dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt đạt 10,4 nghìn tỷ đồng (+7% svck)
và 1,7 nghìn tỷ đồng (+14% svck).
• Mảng sữa đậu nành: Chúng tôi ước tính mức tiêu thụ sữa đậu nành sẽ đi ngang trong năm 2023 và 2024 so với năm 2022 do nhu
cầu tiêu thụ yếu. Chúng tôi ước tính QNS có thể tăng giá bán trung bình để bù đắp chi phí đầu vào tăng. Do đó, chúng tôi kỳ vọng
tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ đạt 40,5% cho năm 2023 và 2024, so với mức 40,7% trong năm 2022.
• Mảng đường: Sản lượng đường RS dự kiến đạt 160 nghìn tấn (+23% svck) trong năm 2023 và sẽ tăng lên 200 nghìn tấn (+25%
svck) trong năm 2024. Chúng tôi giả định sản lượng đường RE đạt 45 nghìn tấn và 50 nghìn tấn cho năm 2023 và 2024, trong khi
chúng tôi giả định giá bán trung bình của đường RS&RE lần lượt là 18,6 triệu đồng và 20,1 triệu đồng/tấn. Chúng tôi kỳ vọng giá
đường sẽ đi ngang trong năm 2024. Tỷ suất lợi nhuận gộp của đường RS và RE ước tính lần lượt là 26,6% và 5% cho năm 2024.
Đóng góp của lợi nhuận gộp mảng đường trên tổng lợi nhuận gộp sẽ tăng lên 23% trong năm 2023 lên 27% trong năm 2024 (từ
mức 15% trong năm 2022).

(tỷ đồng) 2020 2021 2022 2023F 2024F

Doanh thu thuần 6.490 7.335 8.259 9.698 10.395
Tăng trưởng doanh thu thuần -15,5% 13,0% 12,6% 17,4% 7,2%
Lợi nhuận gộp 2.051 2.262 2.460 2.773 3.013
Thu nhập tài chính 142 143 191 250 290
Chi phí tài chính -72 -66 -84 -113 -121
SG&A -888 -946 -1.104 -1.223 -1.275
Thu nhập ròng khác 33 47 39 53 58
Lợi nhuận trước thuế 1.266 1.439 1.503 1.740 1.965
Lợi nhuận ròng 1.053 1.254 1.285 1.511 1.729
Tăng trưởng lợi nhuận ròng -18,5% 19,0% 2,5% 17,6% 14,4%
EBITDA 1.809 1.979 2.075 2.538 2.771
EPS (VND) 3.494 4.159 4.262 4.950 5.665
Luận điểm đầu tư và định giá: Khả quan
QNS hiện đang giao dịch với P/E dự phóng năm 2023 là 9x, nằm giữa mức P/E lịch sử từ 6x-12x trong 5 năm qua. Chúng tôi áp dụng
mức P/E mục tiêu là 12x cho mảng sữa đậu nành và 7x cho các mảng khác. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu mới cho QNS là 52.000
đồng/cổ phiếu (từ 48.500 đồng/cổ phiếu) khi chúng tôi chuyển cơ sở định giá đến giữa năm 2024, tương ứng với tiềm năng tăng giá là
19% (tổng mức sinh lời là 26%). Chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu QNS.
• Mức tiêu thụ sữa đậu nành thấp hơn dự kiến.

CTCP Mía đường Lam Sơn (LSS: HNX): Phụ thuộc nhiều vào kinh doanh đường
• Tăng trưởng doanh thu trong năm 2023 bị ảnh hưởng do lượng đường nhập khẩu thấp. Trong ba quý đầu năm tài chính 2023,
LSS công bố doanh thu thuần và lợi nhuận ròng lần lượt là 1 nghìn tỷ đồng (-15% svck) và 16 tỷ đồng (-22% svck), hoàn thành 46%
và 31% kế hoạch năm. Tương tự như SBT, LSS có tỷ lệ đường thương mại ở mức cao, mảng hoạt động này sẽ bị ảnh hưởng trong
năm 2023 do thuế chống trợ cấp chống bán phá giá được áp dụng gần đây. LSS không trúng thầu đường thô trong hạn ngạch nhập
khẩu giai đoạn 2021-2022. Đối với sản xuất đường, LSS sản xuất được 55 nghìn tấn/năm (chiếm 52% sản lượng tiêu thụ, và là mức
thấp so với các công ty cùng ngành), do đó việc tăng giá đường không mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp.
• Phát triển ngành nghề kinh doanh mới. Bên cạnh mảng kinh doanh cốt lõi là đường, LSS đã đầu tư vào bất động sản (du lịch sinh
thái), sữa gạo lứt, nước mía dinh dưỡng, nông nghiệp công nghệ cao. Tuy nhiên, dự án bất động sản (Công Viên Sinh Thái Tre Luồng
Thanh Tam) vẫn gặp các vấn đề pháp lý. Nước uống dinh dưỡng đạt doanh thu khiêm tốn là 34 tỷ đồng trong năm 2022.
(tỷ đồng) 2018 2019 2020 2021 2022

Doanh thu thuần 1.343 1.758 1.690 1.846 2.041
Tăng trưởng doanh thu thuần -43,4% 30,9% -3,9% 9,2% 10,5%
Lợi nhuận gộp 162 142 152 164 211
Chi phí tài chính -47 -45 -32 -28 -29
SG&A -112 -85 -99 -110 -134
Thu nhập ròng khác 2 -6 -5 -2 -4
Lợi nhuận trước thuế 11 8 27 28 50
Lợi nhuận ròng 4 1 21 23 45
Tăng trưởng lợi nhuận ròng -97,0% -81,2% 2669,8% 7,4% 95,5%
EPS (VND) -6 75 296 322 596
Luận điểm đầu tư và định giá: Không định giá
LSS đang giao dịch với P/E TTM là 22x, so với mức trung bình ngành là 13x.
• Hoạt động kinh doanh đường chiếm tỷ trọng lớn.

CTCP Mía đường Sơn La (SLS: HNX): Giá bán bình quân tăng thúc đẩy tiềm năng chi trả cổ tức
bằng tiền mặt.
• Kết quả kinh doanh khả quan trong 3 quý đầu năm tài chính 2023: SLS ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận ròng trong 9 tháng
đầu năm 2023 lần lượt là 1,1 nghìn tỷ đồng (+73% svck) và 298 tỷ đồng (+138% svck) nhờ tỷ suất lợi nhuận cao hơn hơn mức
bình quân của các doanh nghiệp sản xuất đường trong nước, theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp trung bình đạt 29%, so với mức 24%
trong 9 tháng đầu năm tài chính 2022. Tuy quy mô nhỏ (công suất nghiền 5 nghìn tấn/ngày) nhưng SLS có điều kiện trồng mía
thuận lợi nên năng suất cây trồng cao hơn (64 tấn/ha, so với bình quân là 62 tấn/ha) và tỷ lệ chuyển đổi đường từ mía cao hơn (13,
so với mức trung bình là 10,2). Công ty sản xuất khoảng 60 nghìn-70 nghìn tấn đường hàng năm.
• Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định. SLS trả cổ tức tiền mặt tương đương khoảng 50% lợi nhuận. Chúng tôi lưu ý rằng SLS được
miễn thuế thu nhập doanh nghiệp. Chúng tôi kỳ vọng với lợi nhuận ròng kỳ vọng cao cho năm 2023, SLS có thể tăng cổ tức tiền
mặt lên 160%-200% trên mệnh giá, tương đương với tỷ suất cổ tức tiền mặt trong khoảng 11%-12%.
• Hưởng lợi từ việc tăng sản lượng và giá bán. Mặc dù thông tin chi tiết vẫn chưa được công bố, SLS kỳ vọng diện tích trồng mía sẽ
tăng trưởng với mục tiêu đạt 11.000 ha (+20% diện tích hiện tại). Trong tháng 5/2023, giá đường trong nước tăng 10% so với đầu
năm và 12% svck.
(tỷ đồng) 2019 2020 2021 2022 2023F

Doanh thu thuần 878 1.048 801 869 1.392
Tăng trưởng doanh thu thuần 46,1% 19,5% -23,6% 8,5% 60,2%
Lợi nhuận gộp 119 170 201 225 401
Chi phí tài chính -48 -45 -33 -31 -26
SG&A -19 -23 -17 -21 -28
Thu nhập ròng khác 2 0 0 1 1
Lợi nhuận trước thuế 63 119 164 188 367
Lợi nhuận ròng 63 119 164 188 367
Tăng trưởng lợi nhuận ròng -45,5% 88,7% 37,3% 14,6% 95,2%
EPS (VND) 5.641 11.858 15.585 19.163 37.483
Luận điểm đầu tư và định giá: Khả quan
SLS đang giao dịch ở mức P/E TTM là 6,6x, theo quan điểm của chúng tôi đây là mức hấp dẫn. SLS giao dịch trong dải P/E lịch sử từ
4x-9x trong 5 năm qua. Chúng tôi cho rằng cổ tức tiền mặt cao và giá đường trong nước tăng sẽ giúp cổ phiếu SLS được định giá lại.
Chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu là 5x cho EPS năm 2023 (do mức nền lợi nhuận cao trong năm tài chính 2023 với EPS tăng 95% svck)
và chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho SLS là 188.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với tiềm năng tăng giá 16% (tổng mức sinh lời là 27%).
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu của SLS.

• Khối lượng giao dịch hàng ngày của cổ phiếu thấp.
• Khó tiếp cận thông tin của công ty.

CAM KẾT PHÂN TÍCH

Chuyên viên phân tích trong báo cáo này này cam kết rằng (1) quan điểm thể hiện trong báo cáo phân tích này phản ánh chính xác quan điểm cá nhân
đối với chứng khoán và/hoặc tổ chức phát hành và (2) chuyên viên phân tích đã/ đang/sẽ được miễn trách nhiệm bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên
quan đến khuyến nghị cụ thể hoặc quan điểm trong báo cáo phân tích này.
KHUYẾN NGHỊ
Mua: Ước tính tiềm năng tăng giá lớn hơn hoặc bằng 10 điểm phần trăm so với mức tăng chung của thị trường trong 12 tháng tới.
Khả quan: Ước tính tiềm năng tăng giá dưới 10 điểm phần trăm so với mức tăng chung của thị trường trong 12 tháng tới.
Trung lập: Ước tính tiềm năng tăng giá tương đương so với mức tăng chung của thị trường trong 12 tháng tới.
Kém khả quan: Ước tính tiềm năng giảm giá dưới 10 điểm phần trăm so với mức tăng chung của thị trường trong 12 tháng tới.
Bán: Ước tính tiềm năng giảm giá lớn hơn hoặc bằng 10 điểm phần trăm so với mức tăng chung của thị trường trong 12 tháng tới.
TUYÊN BỐ MIỄN TRỪ

Các thông tin, tuyên bố, dự báo và dự đoán trong báo cáo này, bao gồm cả các ý kiến đã thể hiện, được dựa trên các nguồn thông tin mà SSI cho là
đáng tin cậy, tuy nhiên SSI không đảm bảo sự chính xác và đầy đủ của các thông tin này. Báo cáo không có bất kỳ thông tin nhạy cảm về giá chưa
công bố nào. Các ý kiến thể hiện trong báo cáo này được đưa ra sau khi đã được xem xét kỹ càng và cẩn thận và dựa trên thông tin tốt nhất chúng tôi
được biết, và theo ý kiến cá nhân của chúng tôi là hợp lý trong các trường hợp tại thời điểm đưa ra báo cáo. Các ý kiến thể hiện trong báo cáo này có
thể thay đổi bất kì lúc nào mà không cần thông báo. Báo cáo này không và không nên được giải thích như một lời đề nghị hay lôi kéo để đề nghị mua
hay bán bất cứ chứng khoán nào. SSI và các công ty con và/ hoặc các chuyên viên, giám đốc, nhân viên của SSI và công ty con có thể có vị thế hoặc
có thể ảnh hưởng đến giao dịch chứng khoán của các công ty được đề cập trong báo cáo này và có thể cung cấp dịch vụ hoặc tìm kiếm để cung cấp
dịch vụ ngân hàng đầu tư cho các công ty đó.
Tài liệu này chỉ được lưu hành nội bộ và không được công bố công khai trên báo chí hay bất kỳ phương tiện nào khác. SSI không chịu trách nhiệm đối
với bất kỳ thiệt hại trực tiếp hay thiệt hại do hậu quả phát sinh từ việc sử dụng báo cáo này hay nội dung báo cáo này. Việc sử dụng bất kỳ thông tin,
tuyên bố, dự báo, và dự đoán nào trong báo cáo này sẽ do người dùng tự quyết định và tự chịu rủi ro.
THÔNG TIN LIÊN HỆ

Trung tâm phân tích và tư vấn đầu tư
Hoàng Việt Phương
Giám đốc Trung Tâm phân tích và tư vấn đầu tư
phuonghv@ssi.com.vn
SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8729
Vĩ mô Phân tích cổ phiếu KHCN Chiến lược thị trường

Phạm Lưu Hưng Ngô Thị Kim Thanh Nguyễn Trọng Đình Tâm
Kinh tế trưởng Chuyên viên phân tích cao cấp Phó Giám đốc Chiến lược Đầu tư
hungpl@ssi.com.vn thanhntk@ssi.com.vn tamntd@ssi.com.vn
SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8711 SĐT: (+84 – 28) 3636 3688 ext. 3053 SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8713
Thái Thị Việt Trinh Lê Huyền Trang Nguyễn Lý Thu Ngà

Chuyên viên phân tích Vĩ mô Chuyên viên phân tích cao cấp Chuyên viên phân tích cao cấp
trinhttv@ssi.com.vn tranglh@ssi.com.vn nganlt@ssi.com.vn
SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8720 SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8717 SĐT: (+84 – 28) 3636 3688 ext. 3051
Phân tích Định lượng Phân tích Ngành Thủy sản Dữ liệu
Đỗ Nam Tùng Hoàng Anh Tuấn Nguyễn Thị Kim Tân
Chuyên viên cao cấp Phân tích Định lượng Chuyên viên Phân tích Chuyên viên hỗ trợ
tungdn@ssi.com.vn tuanha2@ssi.com.vn tanntk@ssi.com.vn
SĐT: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8709 SĐT: +84 – 28 3636 3688 ext. 3089 Tel: (+84 – 24) 3936 6321 ext. 8715


BC Ngành Đư NG - SSI - 2023-06-01

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

BC Ngành Đư NG - SSI - 2023-06-01

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

BC Ngành Đư NG - SSI - 2023-06-01

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

SSI - TRUNG TÂM PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

CẬP NHẬT NGÀNH ĐƯỜNG:

Cập nhật chính về ngành:

Cổ phiếu khuyến nghị:

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Đường nhập lậu có thể gây áp lực lên nguồn cung, và

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 1

Tổng quan v ề ngành ............................................................................................................................................................................................. 3

THÔNG TIN LIÊN HỆ............................................................................................................................................................................................13

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 2

Tổng quan về ngành

60.0 30.0 16.0

Nguồn: USDA, ISO, SSI Research Nguồn: USDA, SSI Research

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 3

25.0 30.0 35.0%

20.0 25.0 30.0%

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 4

Các chỉ số chính của các doanh nghiệp trong ngành

Đơn vị SBT QNS LSS SLS

Định giá ngành

P/E TTM 1 năm

Median 20,5 11,1 22,1 7,0

SBT QNS LSS SLS

Nguồn: SSI Research

Áp dụng thuế AD-AS với Áp dụng biện pháp chống lẩn

Domestic sugar price SBT QNS LSS SLS

Nguồn: VSSA, SSI Research

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 5

Luận điểm đầu tư:

Ước tính lợi nhuận

(tỷ đồng) 2020 2021 2022 2023F 2024F

Nguồn: SSI Research

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 6

Luận điểm đầu tư và định giá: Không định giá

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Giá đường thấp hơn kỳ vọng.

• Vay nợ cao khiến chi phí tài chính tăng.

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 7

Luận điểm đầu tư

Ước tính lợi nhuận

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 8

(tỷ đồng) 2020 2021 2022 2023F 2024F

Nguồn: SSI Research

Luận điểm đầu tư và định giá: Khả quan

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Giá đường thấp hơn kỳ vọng.

• Mức tiêu thụ sữa đậu nành thấp hơn dự kiến.

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 9

Niên độ tài chính bắt đầu từ 1/7-30/6

Luận điểm đầu tư:

(tỷ đồng) 2018 2019 2020 2021 2022

Nguồn: SSI Research

Luận điểm đầu tư và định giá: Không định giá

Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Giá đường thấp hơn kỳ vọng.

• Hoạt động kinh doanh đường chiếm tỷ trọng lớn.

SSI.COM.VN Visit SSI Research on Bloomberg at SSIV<GO> Trang 10

Luận điểm đầu tư: