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제로 이자율의 경우 139
정의 10.4T 의 확률 측정값 Q 가 다음과 같은 속성을

F 갖는 경우, 시장 모델(10.1),
숫자 S0 , 시간 간격 [0,T ]에 대한 등가 확률 측정값이라고 합니다.
• Q는 에서 P와 동일합니다F.
T
- 모든 가격 프로세스 S , S ,..., S 는 시간 간격 [0,T ]에서 Q 아래의 마
0 1 N
팅게일입니다.
차익거래 부재 141
동등한 마틴 게일 측정값은 종종 그냥 "마틴 게일 측정값" 또는 "EMM"이라고

~
합니다. Q P가 S0 , S 1 ,..., SN 가 로컬 마팅게일이라는 속성을 갖는 경우, Q
를 로컬 마팅게일 측정값이라고 합니다.
위의 가정에 따르면, S0 는 사소하게도 항상 마틴 게일입니다. 비공식적인 관점에

서 볼 때, 전체 차익거래 이론의 주요 결과는 정확하게 공식화되지 않은 다음과
같은 정리입니다.
정리 10.5 (첫 번째 기본 정리) 이 모델은 본질적으로 (국부적) 마틴게일 측정값
Q가 존재할 경우에만 차익거래가 없습니다.
널리 인용되는 이 결과는 모든 사람에게 알려져 있고 "본질적으로"라는 확산

된 용어를 제외하고는 정확하다는 점에서 "민속 정리"의 성격을 가지고 있습니다
. 아래에서는 위의 공식에서 "본질적으로"가 의미하는 바가 정확히 무엇인지 논
의하고 이에 대한 더 정확한 계산도 제공하겠습니다. 제1기본정리의 정확한 증명
은 매우 어렵고 기술적인 부분이 많기 때문에 이 책의 범위를 크게 벗어납니다.
그러나 주요 아이디어는 매우 간단하고 직관적입니다. 우리는 이러한 아이디어
를 제시하고 기술적인 문제가 어디에서 나타나는지 지적할 것입니다. 전체 이야
기에 관심이 있는 독자는 주석을 참조하시기 바랍니다.
10.2.1 증명에 대한 대략적인 스케치
이 섹션에서는 제1기본정리 증명의 주요 개념에 대해 비공식적으로 논의하고 발생한

문제점에 대해서도 짚어보겠습니다. 증명은 두 부분으로 구성됩니다:
• EMM이 존재한다는 것은 차익거래가 없다는 것을 의미합니다.
• 차익거래가 없다는 것은 EMM이 존재한다는 것을 의미합니다.
첫 번째 부분은 다소 쉬운 반면 두 번째 부분은 매우 어렵습니다.
I: EMM이 존재한다는 것은 차익거래가 없다는 것을 의미합니다. 사실 이 부분

은 의외로 쉽습니다. 이를 확인하기 위해 마틴게일 측정치 Q가 실제로 존재한다
142 차익거래 이론에 대한 마틴 게일 접근법
고 가정해 보겠습니다. 위너 주도 세계에서는 모든 가격 과정이 Q 아래에서 제로

드리프트를 갖는다는 것을 의미합니다(아래 11장의 기르사노프 정리 참조),
즉, Q 역학은 다음과 같은 형식입니다.
dSi (t) = Si (t)σi (t)dWQ (t), i=

1 , . . . , N, (10.10)
여기서 WQ 는 다차원 Q-Wiener 프로세스이고 σi 는 적응 행 벡터 프로세스입니다.

이제 차익거래 가능성이 존재하지 않는다는 것을 증명하고자 하므로, 현재로서는

균일하게 제한되어 있다고 가정하는 일부 자기 자금 조달 과정 h에 대해 해당 가치
과정이 다음과 같은 관계를 만족한다고 가정합니다.
P (V (T ; h) ≥ 0) = 1, (10.11)
P (V (T ; h) > 0) > 0. (10.12)
따라서 우리는 h를 잠재적 차익거래 포트폴리오로 보고 있으며, 차익거래가 없음을 증

명하기 위해 V (0, h) > 0임을 증명하고자 합니다.
Q ∼ P이므로 다음과 같은 관계도 있음을 알 수 있습니다.
Q (V (T ; h) ≥ 0) = 1, (10.13)
Q (V (T ; h) > 0) > 0, (10.14)
h는 자체 자금이므로 (dS0 = 0임을 기억하세요)
N
Σ
dV (t; h) = hi (t)Si (t)σi (t)dWQ (t),
i=1
따라서 (경계성 가정에 따라) V(t; h)는 Q-마팅게일임을 알 수 있습니다. 특히 다음과

같은 결과가 나옵니다.
V (0; h) = EQ [V (T; h)] .
그러나 (10.13)-(10.14)는 EQ [V (T; h)] > 0이므로 V (0; h) > 0입니다. 따라서
(10.11)-(10.12)는 V (0; h) > 0을 의미하므로 경계 차익거래 포트폴리오의 비독립
성을 증명할 수 있음을 보여주었습니다.
경계가 없을 수도 있지만 물론 여전히 인정할 수 있는 포트폴리오의 경우에는
좀 더 섬세한 논증에 의존해야 합니다. 그러면 가치 프로세스가 아래에서 위를 향
하고 있기 때문에 실제로는 슈퍼 마팅게일임을 보여줄 수 있습니다. 따라서
V (0; h) ≥ EQ [V (T; h)] > 0,
이 부분에 대한 증명이 완료되었습니다.
II: 차익거래의 부재는 EMM의 존재를 의미합니다. 이것은 첫 번째 기본 정리에

서 정말 어려운 부분입니다. 기능 분석에서 몇 가지 어려운 결과가 필요하지만 기
본적인 아이디어는 다음과 같습니다.

통합성 문제를 피하기 위해 우리는 모든 자산 가격 과정이 경계가 있다고 가
정하고 "차익거래"를 "경계 차익거래"로 해석합니다. 따라서 차익거래가 없다고
가정하고 EMM의 존재를 증명하거나, 좀 더 기술적인 용어로 P-측정을 마틴게일
F
측정값 Q로 변환하는T 에서 라돈-니코딤 도함수 L의 존재를 증명하고자 합니다.
3장에서 설명한 간단한 1주기 모델에서 영감을 얻어 일종의 볼록 분리 정리를 찾
고자 하는 것은 자연스러운 일입니다.
이를 위해 우리는 문제를 좀 더 기능적인 분석 환경 안에 넣어야 합니다. 라돈-니

코딤 도함수 L은 L1 에 있어야 하므로 L∞ 과 L1 사이의 이중성을 활용하는 것이
F F K
자연스럽기 때문에 L1 은 L1 (Ω,T , P )를 나타내고 L ∞ 은 L ∞ (Ω,T , P )를 나타
내는 다음과 같은 집합을 정의합니다. (0 는 자체 자금 조달 포트폴리오가 초기
비용 없이 도달할 수 있는 모든 클레임의 공간이라는 점을 기억하세요.)
K = K0 ∩ L∞ , (10.15)
L+∞
= L의 비음수 랜덤 변수∞ , (10.16)
L+∞
C=K - . (10.17)
K
따라서 이 공간은 초기 비용 없이 자체 자금 조달 포트폴리오로 도달할 수 있는 모든
C
경계가 있는 클레임으로 구성됩니다.
K 집합은 에 C 는 클 레 임 에 의해 지배되
있
는 클레임이므로, 돈을 버릴 수 있다면 초기 비용 없이 자체 자금 조달 포트폴리오로
에 있는 모든 클레임에 도달할 수 있습니다.
차익거래가 없다고 가정했기 때문에 다음과 같이 추론할 수 있습니다.
l+∞
c∩ = {0} . (10.18)
C L+∞는 공통점이 하나뿐인 L∞ 의 볼록 집합이므로, 이 시점에서 (논

이제 둘 다와
증의 중요한 지점, 아래 참조) 볼록 분리 정리를 참조하여 다음과 같은 0이 아닌
임의 변수 L ∈ L1 의 존재를 보장하고자 합니다.
L+∞에
EP [LX] ≥ 0, 모든 X ∈ 대해, (10.19)
EP [LX] ≤ 0, 모든 X ∈ C에 대해. (10.20)
지금은 인수의 이 부분이 수행될 수 있다고 가정합니다. (10.19)에서 실제로 L은

≥
0이며, 스케일링을 통해 EP [L] = 1이 되도록 L을 선택할 수 있다고 추론할 수 있
F
습니다. 따라서 L을 라돈-니코딤 도함수로 사용하여T 에서 dQ = LdP 로 새로운
측정값 Q를 정의할 수 있으며, 이제 Q는 마틴게일 측정값으로서 자연스러운 후
보가 됩니다.
위의 주요 아이디어는 좋지만, 반드시 해결해야 하는 두 가지 어려운 기술적 문제
가 있습니다:
- (노름 위상에서는) L1 이 L∞ 의 이중이 아니므로 표준 볼록 분리 정리를 사용할
수 없습니다. 표준 바나흐 공간 분리 정리를 적용하면 L ∈ (L )∞⋆ 의 모든 X에
대해 ⟨ X , L⟩≥ 0, L∞ 의 모든 X에 대해 ⟨X, L⟩≤ 0인 선형 함수 L을 구할 수
있습니다,
+
하지만 L1은 엄격하게 ( L∞ )⋆ 당사는 L can
를 L의 원소로 표현할 수 있습니다1 . 따라서 표준 정리보다 더 강력한 분리 정
리가 필요합니다.
- 위의 이중성 문제를 해결할 수 있다고 가정하면, L이 엄격하게 양(음이 아닌 것
뿐만 아니라 양)임을 증명해야 하는데, 그렇지 않으면 Q <<P 만 있을 뿐 Q

∼ P 는 없을 수 있기 때문입니다.
10.2.2 정확한 결과
이제 제1기본정리의 다양한 버전에 대해 좀 더 공식적인 논의를 이어가겠습니다. 주

요 증명을 위해 델바엔과 샤처-마이어(1994)를 따릅니다. 이를 위해 본문에 없는 함
수 분석의 일부 결과와 개념을 사용해야 하며, 독자들은 일반적인 정보를 위해
Rudin(1991)을 참고하시기 바랍니다. 전체 증명의 새로운 내용은 다음과 같습니다:
- 차익거래 금지 개념의 변형, 즉 "리스크가 사라지는 공짜 점심은 없다"를 소
개합니다.
- L1 과 L∞ 사이의 이중성을 얻기 위해 표준 토폴로지 대신 약한* 토폴로지를
고려합니다.
• 크렙스-얀 분리 정리를 사용합니다.
첫 번째 단계로, 차익거래 부재에 대한 표준 정의가 너무 제한적이어서 EMM의

존재를 추론할 수 없으므로 이 개념을 약간 수정할 필요가 있 습 니 다 .
정의 10.6 이전 섹션과 같은 표기법을 사용하면 모델이 다음을 인정한다고 말합
니다.
• 차익거래 없음(NA)
l+∞
c∩ = {0} , (10.21)
• 다음과 같은 경우 NFLVR(소멸 위험 없는 무료 점심 제공)이 없습니다.
c¯ ∩ l+∞ = {0} , (10.22)
여기서 C¯는 L에서 C의 닫힘을 나타냅니다∞ .
차익거래 금지 조건은 이전과 동일하지만 NFLVR은 약간 더 넓은 개념입니다.

NFLVR이 유지되지 않으면 0이 아닌 청구가 존재합니다.
X ∈ L+∞이고 모든 n에 대해 |Xn - X| < 1/n인 수열 Xn ∈ C이므로 다음과 같습니다
.
-
특정 X > 1/n. 따라서 각 n에 대해 차익거래 청구 X에 1/n보다 가까운 청구를 생
n
성하는 자체 자금 조달(초기 비용 제로) 포트폴리오가 존재하며, 하방 위험은 1/n보

다 작습니다. 이는 거의 차익거래에 가깝습니다.
두 번째 단계로 L1 에 의해 생성된 L∞ 의 약한* 토폴로지를 고려합니다. 약한*
토폴로지에서 L∞ 의 이중은 L1 이므로 이제 분리 정리를 적용하기에 좋은 위치에
있다는 것은 잘 알려져 있습니다(Rudin(1991) 참조). 더 정확하게는 다음과 같은

심층 결과가 필요합니다.
정리 10.7 (크렙스-얀 분리 정리) 만약이 약* 닫히고, 만약 C

l+∞
c∩ = {0} ,
이면 무작위 변수 L이 존재합니다. ∈ L1 이므로 L은 거의 확실하게 양의 값을
갖습니다.
eP [l - x] ≤ 0, 모든 X ∈ C에 대해.
증명 증명 및 참고 문헌은 Schachermayer (1994)를 참조하세요. ✷
이제 크렙스-얀 정리가 작동하려면 차익거래가 없다고 가정해야 하며, 또한 약*

폐쇄성을 보장하는 가정이
C 필요하다는 것을 알 수 있습니다. 다행히도 다음과 같은
놀라운 결과가 델바엔-샤처마이어(1994)로부터 나왔는데, 이는 NFLVR의 폐쇄성이
C
실제로는 다음과 같다는 것을 보여줍니다. 증명은 매우 어렵기 때문에 생략합니다.
명제 10.8 자산 가격 프로세스가 균일하게 경계가 정해져 있다면, NFLVR 조건
은 C가 약* 닫혀 있음을 의미합니다.
이제 주요 결과를 명시하고 증명할 수 있습니다.
정리 10.9 (제1 기본 정리) 자산 가격 프로세스 S가 경계가 있다고 가정합니다.
그런 다음 모델이 NFLVR을 만족하는 경우에만 동등한 마틴게일 측정값이 존재

합니다.
증명 유일한 if 부분은 쉬운 부분이며, 증명은 이미 섹션 10.2.1에 나와 있습니

K C
다. 계속하기 전에 (10.15)-(10.17)에서 and 의 정의를 기억해두겠습니다.
C if 부
분에서는 NFLVR을 가정합니다. 이는 약* 닫힘을 의미하며 C∩ {}
(사소하게) 차익거
래 없음, 즉 L+∞ = 0 을 의미하기도 합니다. 따라서 크렙스-얀 분리를 적용하여
무작위 변수 L ∈ L1 의 존재를 추론할 수 있는데, L은 거의 확실하게 P이고,
다음과 같습니다.
eP [l - x] ≤ 0, 모든 X ∈ C에 대해. (10.23)
스케일링을 통해 EP [L] = 1이 되도록 L을 선택할 수 있습니다. 따라서 L을 라돈-

F
니코딤 도함수로 사용하여T 에서 dQ = LdP 로 새로운 측정값 Q를 정의할 수 있
K ≤ ∈K K
으며, 이제 Q는 마틴게일 측정값으로서 자연스러운 후보가 됩니다. 이는 (10.23)
∈K
과 모든 X 에 대해 EP [LX] 0 이라는 정의에서 따릅니다. 는 선형 부분공간이므로
≤ ∈F
실제로 모든 X 에 대해 EQ [X] = EP [LX] = 0이라는 것을 의미합니다. 고정된 i에
대한 Si 의 마틴 게일 성질을 증명하기 위해, 우리는 고정된 s와 t와 임의의 이벤
트 As 를 선택합니다. 이제 다음과 같은 자기 자금 조달 포트폴리오 전략을 고려
해 보겠습니다:
- 재산이 0인 상태에서 시작하여 시간 S까지 아무것도 하지 마세요.

- 시점에 자산 I를 단위로 구매합니다. 은행에서 대출을 받아 자금을 조달합
A
-
니다. T 시점에 자산 I 의 보유 자산을 매각하고 대출금을 상환합니다. 잉여
금이 있으면 은행에 넣어 T 시까지 보관합니다.
단기금리는 0이므로 은행의 초기 대출(시점 s)은 동일한 금액만큼 상환(시점 t)되

므로 시점 t에서 포트폴리오의 가치는 V (t; h) = IA [Si (t) - Si (s)]로 주어집니다.
공매도 금리는 0이므로 이는 시점 T 에서 포트폴리오의 가치이기도 합 니 다 . 따라서
IA (Si (t) - Si (s)) ∈ K이므로 EQ [IA (Si (t) - Si (s))] = 0이어야 하며, 이는 모든 s, t
및
A ∈ Fs 우리는 Si 가 Q 마팅게일임을 증명했습니다. ✷
대부분의 응용 프로그램에서 경계가 있는 S 프로세스를 가정하는 것은 너무 제한

적입니다. 그러나 델바엔-샤처마이어 정리는 보다 일반적인 경우로 쉽게 확장할 수
있습니다.
정리 10.10 자산 가격 프로세스 S가 국부적으로 경계가 있다고 가정합니다. 그런 다
음 모델이 NFLVR을 만족하는 경우에만 동등한 로컬 마틴게일 측정값이 존재합니다

.
비고 10.2.1 특히 S 프로세스에 연속 궤적이 있는 경우 위의 결과가 유지된다

는 점에 유의하십시오. 또한 점프가 있는 S 프로세스의 경우 점프가 바운딩되
어 있는 한 유지됩니다. 예를 들어 기하급수적으로 분포된 시간에 로그 정규 분
포된 점프를 갖는 과정과 같이 국부적으로 경계가 없는 S 과정의 경우는 훨씬
더 어렵고, 이러한 경우 NFLVR은 등가 측정값 Q가 존재하여 S가 Q에서 소위
"시그마 마틴 게일"이 되는 것과 같을 뿐입니다. 참고 사항은 주를 참조하세요.
10.3 일반적인 경우
≡
이제 S0 1이라는 가정을 완화하고 가격 프로세스로 구성된 시장 모델을 고려해 보겠
습니다.
S0 , S 1 ,. .. , SN ,
여기서 우리는 다음과 같은 가정을 합니다.
가정 10.3.1 모든 t ≥ 0에 대해 S0 (t) > 0 P -a.s.라고 가정합니다.
주요 문제는 이 모델에서 차익거래가 발생하지 않는 조건을 제시하는 것이며,

이는 S0 를 숫자로 사용하는 "정규화된" 경제로 이동하면 쉽게 얻을 수 있습니다.
따라서 가격 벡터 프로세스 S = [S0 , S 1 ,..., SN ]를 보는 대신 상대 가격
벡터 프로세스 S(t)/S0 (t)를 살펴보고, 여기서 S0 를 화폐가격으로 사용했습니다
. 이 객체에 대해서는 26장에서 더 자세히 살펴보겠습니다.
정의 10.11 정규화 경제 (또한 참조 에 로 "Z

경제"라고도 함)는 가격 벡터 프로세스 Z로 정의됩니다.
S(t)
Z(t) = ,
S0 (t)
즉
�
) S1(t) S 2 (t SN(t)
Z(t) = [Z(t),...,Z(t
0
,N
] = �1,
),..., . (10.24)
S0 S0 S0
(t) (t) (t)
여기서 중요한 점은 Z 경제에는 수익률이 0인 무위험 자산 Z0 1이 있으므로,≡이
전 섹션의 결과를 Z 경제에 적용하면 된다는 것입니다.

그러나 먼저 추적해야 할 두 가지 가격 시스템, 즉 S 시스템과 Z 시스템이 있으며
, 계속 진행하기 전에 이들 간의 관계를 명확히해야합니다.
일반적인 경우 147
시스템. 특히 포트폴리오 프로세스 h에 대해 S 시스템과 Z 시스템에서 각각 하나씩

두 개의 가치 프로세스가 연관되어 있으므로 몇 가지 표기법을 도입해야 합니다.
정의 10.12
• 포트폴리오 전략은 적응된 (N + 1)차원 프로세스입니다.
h(t) = [h0 (t), h 1 (t),..., hN (t)]
- S-값 프로세스 포트폴리오 h에 해당하는 VS (t; h)는 다음과 같이

주어집니다.
N
Σ
VS (t; h) = hi (t)Si (t). (10.25)
i=0
• 포트폴리오 h에 해당하는 Z-값 프로세스 VZ (t; h)는 다음과 같이 주어집니다.
N
Σ
VZ (t; h) = hi (t)Zi (t). (10.26)
i=0
- 정의 10.2의 의미에서 Z 포트폴리오로 허용되는 경우 포트폴리오를 허용 가
능한 포트폴리오라고 합니다.
• 허용되는 포트폴리오는 다음과 같은 경우 S-셀프 파이낸싱이라고 합니다.
N
Σ
dVS (t; h) = hi (t)dSi (t). (10.27)
i=0
• 허용되는 포트폴리오는 다음과 같은 경우 Z-셀프 파이낸싱이라고 합니다.
N
Σ
dVZ (t; h) = hi (t)dZi (t). (10.28)
i=0
또한 주어진 T-클레임에 대해 각각 S-클레임과 Z-클레임이라는 명확한 정의를 내

릴 수도 있습니다.
직관적인 느낌은 자기 자금 조달 포트폴리오의 개념이 특정 숫자 선택에 의존해
서는 안 된다는 것입니다. 이것이 실제로 그렇다는 것은 다음의 "불변성 정리"를 통
해 알 수 있습니다.
정리 10.13 (불변성 정리) With 가정 와 표기법

로 가정하면 다음과 같이 유지됩

니다:
(i) 포트폴리오 h는 Z-자기자본인 경우에만 S-자기자본입니다.

(ii) 값 프로세스 VS 및 VZ 은 다음과 같이 연결됩니다.
1
VZ (t; h) = - VS (t; h).
S0
(t)
일반적인 경우 149
(iii) 클레임 Y는 다음과 같은 경우에만 S에 도달할 수 있습니다.
Y
S0 (T )
에 도달할 수 있습니다.
• 이 모델은 S 차익거래가 없는 경우에만 S 차익거래가 없는 모델입니다.
증명 항목 (ii)와 (iii)는 명백합니다. 따라서 자체 자금 조달 결과를 증명하는 일만 남

아 있으며, 단순화를 위해 모든 프로세스가 유한 수의 위너 프로세스에 의해 구동되는 확
률 미분을 가지고 있다고 가정합니다. 따라서 포트폴리오 h가 S-자기 자금 조달이라
-
고 가정합니다. 벡터 간의 스칼라 곱을 "스칼라 점"으로 표시하고 β = S0 라 는 표
기법을 사용하고 t-변수를 억제하면 이 가정에서 다음과 같은 결과를 얻을 수 있
습니다.
Z = β−1 S, (10.29)
VS = h - S, (10.30)
VZ = β V−1S , (10.31)
dVS = h - dS. (10.32)
이제 우리는 실제로 다음과 같은 사실을 증명하고자 합니다.
dVZ = h - dZ.
따라서 Z = β−1 S의 I t ˆ o 공식을 사용하여 다음을 증명하고자 합니다.
dVZ = β−1 h - dS + h - Sdβ−1 + h - dSdβ−1 . (10.33)
이제 (10.31)부터는 다음과 같습니다.
dVZ = β dV−1S + V dβS−1 + dβ dV−1S .
이 방정식에 (10.30)과 (10.32)를 대입하면 다음과 같습니다.
dVZ = β−1 h - dS + h - Sdβ−1 + dβ−1 h - dS,
이것이 바로 우리가 증명하고 싶었던 것입니다. ✷
이제 차익거래 부재에 관한 주요 결과를 공식화하고 증명할 수 있습니다.

정리 10.14 (첫 번째 기본 정리) 시장 모델 S0 , S 1 ,..., SN 을 고려하고, 여기

서 S0 (t) > 0, 모든 t 0에 대해 P -a.s.라고 가정합니다. 또한 S0 , S 1 ,...,≥ SN
이 국소적으로 경계가 있다고 가정합니다. 그러면 다음 조건이 동일합니다:
완성도 149
• 이 모델은 NFLVR을 충족합니다.

• 프로세스가 다음과 같은 측정값 Q ∼ P가 존재합니다.
z0 , z 1 , . .. , zN ,
는 (10.24)를 통해 정의된 Q의 로컬 마팅게일입니다.
증명 이것은 불변성 정리와 정리 10.10에서 바로 이어집니다. ✷
비고 10.3.1 위의 마틴게일 측정값 Q는 특정 선택된 수열 S0 와 연결되어 있으며, 다

른 수열은 다른 마틴게일 측정값을 생성한다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 따라
서 마팅게일 측정값에 대한 보다 정확한 표기는 선택한 수열에 대한 의존성을 강조하
기 위해 Q0 와 같이 표기하는 것이 좋습니다.
이제부터는 주어진 수열에 대해 정리 10.14의 (반드시 고유할 필요는 없는) 국소
마팅게일 측정값을 나타내기 위해 "마팅게일 측정값"이라는 용어를 사용할 것입니다
.
10.4 완전성
이 섹션에서는 차익거래가 없다고 가정합니다. 즉, (로컬) 마틴 게일 측정값이 존재한

다고 가정합니다. 이제 기초자산에 기반한 포트폴리오 측면에서 주어진 우발적 청구
를 복제할 수 있는 가능성을 살펴보겠습니다. 이 문제는 정규화된 가격 측면에서 가
장 편리하게 수행되며, 헤징이 정규화된 클레임의 확률적 적분 표현의 존재와 동일하
다는 것을 보여주는 다음과 같은 유용한 정리가 있습니다.
정리 10.15 주어진 T-클레임 X를 고려해 보자. 마틴게일 측정값 Q를 고정하고

정규화된 클레임 X/S0 (T )가 적분 가능하다고 가정한다. Q-마팅게일 M 이 다음
과 같이 정의된다면
t
� �
X "
M(t) = EQ F , (10.34)
S0 (T ) "
형식의 통합 표현을 인정합니다.

N
Σi= ∫ t
1
M(t) = x + hi (s)dZi (s), (10.35)
0
이면 X는 S-경제에서 헤지할 수 있습니다. 또한, 복제 포트폴리오

(h0 , h1 , . .. , hN )는 (h1 , . .. , hK )에 대해 ( 10.35)로 주어지는 반면, h0 은 다음

과 같이 주어집니다.
h0 (t) = M(t) - ΣN i=1 hi (t)Zi (t).
증명 우리는 S 경제에서 X를 헤지하고 싶고, 즉 Z 경제에서 X/S0 (T )를 헤

지하고 싶습니다. 정규화된 가격 측면에서, 그리고 불변성을 사용하여
완성도 151
렘마에서 우리는 다음과 같은 프로세스 h = (h0 , h1 , . . . , hN )를 찾고 있습니다.
X
VZ (T ; h) = , P - a.s. (10.36)
S0 (T
)N
Σ
Z
dV = h dZii , (10.37)
i=1
여기서 정규화된 값 프로세스는 다음과 같이 주어집니다.
ΣN
VZ (t; h) = h0 (t) - 1 + hi (t)Zi (t). (10.38)
i=1
합리적인 추측은 M = VZ 이므로 M을 (10.34)로 정의합니다. 더 나아가 (h1 , . . . ,

hN )를 (10.35)로 정의하고, h0 를 다음과 같이 정의합니다.
N
Σ
h0 (t) = M(t) - hi (t)Zi (t). (10.39)
i=1
이제 (10.38)에서 우리는 분명히 M = VZ 를 구할 수 있고, (10.35)에서 우리는 다음

과 같이 구할 수 있습니다.
N
Σ
dVZ = dM = h dZii ,
i=1
포트폴리오가 자체 자금 조달임을 보여줍니다. 또한 다음과 같은 이점이 있습니다.

� �
Z Q
X " X
V (T ; h) = M(T ) = E F = ,
S0 (T ) "
T
S0 (T )
는 X가 h에 의해 복제됨을 보여줍니다. ✷
따라서 몇 가지 적분성을 고려하면 완전성은 할인 가격 과정에 대한 마팅게일 표

현 정리의 존재와 동일하다는 것을 알 수 있습니다. 따라서 우리는 Z에 대한 마팅게
일 표현 속성을 마팅게일 측정값 집합의 극한점과 연결하는 세미마팅게일 이론에서
Jacod(1979)의 심도 있는 결과를 도출할 수 있습니다.
M 측정값의 (볼록한) 집합을 나타내자. 그러

정리 10.16 (자코드) 동등한 마팅게일
∈M
면, 어떤 고정된 Q 에 대해 다음 진술은 동등합니다.
• 모든 Q 로컬 마틴게일 M에는 다음과 같은 형태의 동역학이 있습니다.

N
Σ
dM (t) = hi (t)dZi (t).

i=1
• Q는 M의 극한점입니다.
이제 수학적 금융의 두 번째 기본 정리가 있습니다.

마틴 게일 가격 151
정리 10.17 (두 번째 기본 정리) 시장이 차익거래가 없다고 가정하고 고정된 수량
자산 S0 를 고려합니다. 그러면 수량 S0 에 대응하는 마틴게일 측정값 Q 가 유일

할 경우에만 마킷이 완성됩니다.
증명 마틴 게일 측정값 Q가 유일하다면 M 는 싱글톤 M{

= Q이
M }
므로 Q는 사소하게도 . 따라서 자코드 정리는 모든 Q 마팅게
일의 확률적 적분 표현을 제공하며, 정리 10.15에서 모델이 완전하다는 것을 알
수 있습니다. 다른 의미
는 아래 정리 10.25의 (10.56)을 쉽게 따릅니다. ✷
비고 10.4.1 독자는 위에 제시된 증거가 다소 추상적이라고 생각할 수 있으며, 이
에 대한 두 가지 대안을 제시합니다:
- 두 번째 기본 정리에 대한 보다 기능적인 분석적 증명은 대략 다음과 같습니다:
C
시장은 초기 비용이 0인 도달 가능한 클레임 집합이 코드 차원 1을 갖는 경우에
만, 즉 다음과 같은 경우에만 고유합니다.
L∞ = C ⊕ R - Y
∈ ∞ . 이는 크렙스-얀 정리 10.7이 암시하는 분리 쌍곡면이 고
일부 Y L에 대해
유하고 따라서 마틴 게일 측정값이 고유하다는 것을 의미합니다.
- 14.3절에서는 순수 위너 구동 모델의 특수한 경우에 대한 두 번째 기본 정리에
대한 독립적이고 완전한 증명을 제공합니다.
10.5 마틴 게일 가격
이제 우발적 청구에 대한 가격 책정 문제로 넘어갑니다. 이를 위해 선험적으로 주

어진 "1차" 시장 S0 , S 1 ,..., SN 를 고려하고, T 청구 X를 고정합니다. 우리
의 임무는 X에 대한 "합리적인" 가격 프로세스 Π (t; X)를 결정하는 것이며, 1차
시장에 차익거래가 없다고 가정합니다. 두 가지 주요 접근 방식이 있습니다:
- 파생상품은 기초자산의 가격과 일치하는 방식으로 가격이 책정되어야 합
니다. 보다 정확하게는 확장 시장 Π (; X) , S0 , S1 , . . . , SN 는 차익거래

-
가능성이 없습니다. 헤지 포트폴리오 h를 사용하여 이 요구를 달성할 수
있다면, 유일한 이유 가능 가격은 Π (t; X) = V (t; h)로 주어집니다.
따라서 위의 첫 번째 접근법에서는 확장 시장 Π (X) , S0 , S1 , . . . , . . . , SN . Q

를 그러한 척도를 나타내고, 충분한 통합성을 가정하고, 마틴 게일 척도의 정의를

적용하면 다음과 같은 결과를 얻습니다. �
� � �
Π (t; X) EQ Π (T; X) " EQ X "F (10.40)
= F =
S0 (T ) " S0 (T ) "
t t
S0 (t)
따라서 다음과 같은 결과를 얻을 수
있습니다.
마틴 게일 가격 153
정리 10.18 (일반 가격 공식) 일반 가격 공식은 차익거래 free 가격

프로세스는 다음과 같이 주어집니다.
�
X" F �,
Π (t; X) = S (t)EQ (10.41)
S0 (T ) "
0 t
여기서 Q는 선험적으로 주어진 시장에 대한 (반드시 고유할 필요는 없는) 마팅게일 측

정값 S0 , S1 , ... , SN , S0 을 수열로 사용합니다.
일반적으로 Q의 선택에 따라 가격 프로세스가 달라진다는 점에 유의하세요.

특히 S0 가 머니 계좌라고 가정할 경우 다음과 같은 점에 유의합니다.
e∫ t
r(s)ds
S0 (t) = S0(0) - 0 ,
여기서 r은 숏금리이고, (10.41)은 익숙한 "위험 중립적 가치평가 공식"으로 축소됩

니다.
정리 10.19 (위험 중립적 가치 평가 공식) 다음과 같은 경우를 가정합니다. the
단기금리
가 존재한다고 가정하면, 가격 책정 공식은 다음과 같은 형태를 취합니다.
∫ T
r(s)
Π (t; X) = EQ e− t dsX" Ft . (10.42)
여기서 Q는 화폐 계정을 숫자로 사용하는 (반드시 고유할 필요는 없는) 마틴 게일

측정값입니다.
가격 책정에 대한 두 번째 접근 방식에서는 X를 다음과 같이 복제할 수 있다고

가정해 보겠습니다.
h. 파생상품 계약의 보유와 복제 포트폴리오의 보유는 재무적 관점에서 동일하므
로 파생상품의 가격은 다음 공식에 의해 주어져야 합니다.
Π (t; X) = V (t; h). (10.43)
여기서 한 가지 문제는 X가 두 개의 다른 포트폴리오에 의해 복제될 수 있는 경우 어

떻게 되는지, 그리고 이 공식이 (10.41)과 어떻게 연결되는지 알고 싶다는 것입니다.
Π (t; X)를 (10.43)으로 정의하면 Π (t; X) /S0 (t) = VZ (t)가 되고, 충분한 적
분성을 가정하면 VZ 는 Q-마팅게일이므로 Π (t; X) /S0 (t)도 Q-마팅게일임을 알
수 있습니다. 따라서 우리는 다시 공식 (10.41)을 얻고 달성 가능한 클레임에 대해

특히 다음과 같은 공식을 얻습니다.
�
X " F �,
V (t; h) = S (t)EQ (10.44)
S0 (T ) "
0 t
이는 모든 복제 포트폴리오와 모든 마틴게일 측정값 Q에 대해 유지됩니다. 따라서

위의 두 가지 가격 책정 접근 방식이 실제로 달성 가능한 클레임 집합에서 일치한다
는 것을 알 수 있습니다. 섹션 10.7에서 결과를 요약하겠습니다.
확률적 할인 요소 153
10.6 확률적 할인 계수
이전 섹션에서 우발적 T-클레임 X에 가격을 책정할 수 있다는 것을 살펴봤습니다.

공식을 사용하여
t
∫ t
T
r(s)
Π (t; X) = dsX" F , EQ
(10.45) e−
여기서 Q는 화폐 계좌를 수치로 하는 마팅게일 측정값입니다. 이론의 일부 응용
분야(특히 자산 가격 책정)에서는 이 기대값을 Q가 아닌 객관적 확률 측정값 P
바로 아래에 쓰는 것이 일반적입니다. 이 값은 확률 프로세스 L을 사용하여 쉽게
구할 수 있는데, 일반적인 L은 [0,T ]에서 다음과 같은 구간으로 정의됩니다.
dQ
L(t) = , on Ft . (10.46)
dP
추상 베이즈 공식을 사용하면 이제 (10.45)를 다음과 같이 쓸 수 있습니다.

∫
r(s)ds LT
∫ T
EP e- T
r(s)
t dsL(T)X" F � " �
( ) X " Ft ,
t
t
Π (t; X) = = EP
e- L(t)
L(t)
자연스럽게 다음과 같은 정의로 이어집니다.
정의 10.20 단기금리 r이 존재한다고 가정하고, 고정된 마틴-게일 측정값 Q에 대

해 확률 과정 L을 (10.46)으로 정의합니다. Q에 대응하는 확률적 할인율(SDF) 과
정 Λ은 다음과 같이 정의됩니다.
∫ t
r(s)
Λ(t) = e− 0 dsL(t). (10.47)
따라서 마틴 게일 측정값과 확률적 할인 요인 사이에는 일대일 대응 관계가 있음

을 알 수 있습니다. 이제 다음과 같은 결과를 어느 정도 증명했습니다.
명제 10.21 차익거래가 없다고 가정합니다. 위와 같은 표기법은 다음과 같습니다:

- 충분히 통합 가능한 T-클레임 X의 경우 차익거래 자유가격은 다음과 같이
�Λ
주어집니다. (T ) "
Π (t; X) = EP X F �. (10.48)
Λ(t) " t
- 차익거래가 없는 자산 가격 프로세스 S(파생상품 또는 기초자산)의 경우 프
로세스
Λ(t)S(t) (10.49)
는 (로컬) P-마틴 게일입니다.

• Λ의 P-역학은 다음과 같이 주어집니다.
1
dΛ(t) = -r(t)Λ(t)dt + dL(t). (10.50)
B(t)
확률적 할인 요소 155
증명 증명의 나머지 세부 사항은 독자의 몫입니다.
SDF와 마틴 게일 측정은 논리적으로 동등하지만, 둘 중 하나로 전환할 수
있는 것이 편리할 때가 많 습 니 다 . 주요 장점
마틴 게일 측정 형식주의를 사용하면 (역) 은행 계좌에 유사 가능성 프로세스 L을

곱한 값으로 SDF를 정식으로 분해할 수 있으며, 그러면 유사 가능성 프로세스에
대해 깊고 잘 정립된 이론을 사용할 수 있습니다(11장 참조).
또한 명백한 방법으로 머니 계정이 아닌 다른 금액 선택에 대한 확률적 할인 요소
를 정의할 수도 있습니다.
SDF에 대한 또 다른 접근법은 SDF를 모든 자산 가격 과정 S에 대해 S(t)Λ(t)가
(국부적) P-마팅게일이라는 특성을 갖는 비음수 랜덤 과정 Λ으로 정의하는 것입
니다. 그러면 제1기본정리는 차익거래의 부재와 SDF의 존재 사이의 동등성으로 다시
진술할 수 있습니다.
10.7 실무 경제학자를 위한 요약
이 섹션에서는 마틴 게일 접근법에 대한 결과를 요약합니다. 시간 간격 [0,T ]에서 자

산 가격 프로세스 S0 , S 1 ,..., SN 로 구성된 시장 모델을 고려합니다. "숫자 프로
세스" S0 는 엄격하게 양수라고 가정합니다. 몇 가지 기술을 모듈화하면 다음과 같은
결과를 얻을 수 있습니다. 첫 번째는 차익거래가 없는 조건을 제공합니다.
정리 10.22 (제1기본정리) 시장 모델은 마틴게일 측정값, 즉 다음과 같은 과정들
을 따르는 측정값 Q ∼ P가 존재할 경우에만 차익거래가 발 생 하 지 않는다.

S0 S1 SN (t)
(t) , (t) ,...,
S0 (t)
S0 S0
(t) (t)
는 Q의 (현지) 마팅게일입니다.
수열이 화폐 계정인 경우 마틴 게일 측정값의 대체 특성화가 있습니다. 증명은

I t ˆ o 공식을 간단히 적용하면 됩니다.
제안 10.23 번호 S0 가 머니 계정인 경우, 예 를 들어

e∫ t
r(s)ds
S(t)
0 = 0 ,
여기서 r은 (아마도 확률적인) 단기금리이고, 모든 프로세스가 Wiener 주도적이라고

~ 단기금리를 국부 수익률로 갖는 경우에만
가정하면, 모든 자산 S0 , S 1 ,..., SN 이
, 즉 Q-역학이 다음과 같은 형태인 경우에만 측정값 Q P는 마틴 게일 측정값입니다.
dSi (t) = Si (t)r(t)dt + Si (t)σi (t)dWQ (t), (10.51)
여기서 WQ 는 (다차원) Q-Wiener 프로세스입니다.

실무 경제학자를 위한 요약 155
두 번째 결과는 시장 완전성을 위한 조건을 제공합니다.
정리 10.24 (두 번째 기본 정리) 차익거래가 없다고 가정할 때, 마틴게일 측정치
Q가 유일할 경우에만 시장 모형은 완전합니다.
우발적 청구의 가격 책정에 관한 이론은 다음과 같이 요약할 수 있습니다.
제안 10.25
1. 차익거래를 피하기 위해 X는 다음 공식에 따라 가격이 책정되어야 합니다.

�
Q
X "
Π (t; X) = S (t)E F �, (10.52)
0
S0 (T ) " t
여기서 Q는 [S0 , S 1 ,..., SN ]에 대한 마틴 게일 측정값이며, S0 은 수열입니

다.
2. 특히 은행 계좌 B(t)를 숫자로 선택할 수 있습니다. 그러면
B는 역학 관계가 있습니다.
dB(t) = r(t)B(t)dt, (10.53)
여기서 r은 (확률적일 수 있는) 숏금리 프로세스입니다. 이 경우 위의 가격

책정 공식은 다음과 같이 줄어듭니다.
∫ T
r(s)
Π (t; X) = EQ e− t dsX" F
t . (10.54)
3. 일반적으로 Q의 다른 선택은 고정 클레임 X에 대해 다른 가격 프로세스를 생

성합니다. 그러나 X가 달성 가능한 경우 모든 Q 선택은 동일한 가격 프로세스
를 생성하며, 이는 다음과 같이 주어집니다.
Π (t; X) = V (t; h), (10.55)
여기서 h는 헤지 포트폴리오입니다. 헤징 포트폴리오를 다르게 선택해도(존

재하는 경우) 가격 프로세스는 동일합니다.
4. 특히, 복제 가능한 모든 클레임 X에 대해 다음과 같이 주장합니다.
∫ T
r(s)
V (t; h) = EQ e− t dsX" Ft . (10.56)
요약하면 완전한 시장에서 모든 파생상품의 가격은 차익거래 부재라는 요건

에 따라 고유하게 결정된다는 것을 알 수 있습니다. 파생상품은 어떤 의미에서 불
필요하기 때문에 가격이 고유하며, 복제 포트폴리오로 똑같이 대체할 수 있습니

다. 특히 우리는 가격이 시장에서 에이전트의 위험 선호도에 대한 가정에 의존하
지 않는다는 것을 알 수 있습니다. 에이전트는 적은 돈보다 더 많은 (결정론적) 돈
을 선호하기만 하면 위험에 대해 어떤 태도를 취할 수 있습니다.
불완전 시장에서 차익거래가 없다는 요건은 더 이상 파생상품의 고유 가격을 결
정하는 데 충분하지 않습니다. 여러 마틴게일
실무 경제학자를 위한 요약 157
측정값을 사용할 수 있으며, 모두 차익거래가 없는 방식으로 파생상품 가격을 책정하

는 데 사용할 수 있습니다. 가격 책정에 어떤 마틴 게일 척도를 사용해야 하는지에 대
한 답은 매우 간단합니다: 마틴 게일 척도는 시장에서 선택합니다.
도식적으로 파생상품 가격은 두 가지 주요 요인에 의해 결정됩니다.
1. 당사는 파생상품이 차익거래 가능성을 시장에 도입하지 않는 방식으로 가

격이 책정되어야 한다고 요구합니다. 이 요건은 모든 파생상품에 동일한 Q
가 사용되는 공식 (10.52)에 따라 모든 파생상품의 가격이 책정되어야 한다
는 사실에 반영되어 있습니다.
2. 불완전 시장에서 가격은 부분적으로 시장의 총 수요와 공급에 의해 결정됩니
다. 특정 파생상품에 대한 수요와 공급은 유동성 고려 사항 및 기타 요인뿐만
아니라 시장의 총 위험 회피 성향에 의해 결정됩니다. 이러한 모든 요소는 시장
에서 사용하는 특정 마틴 게일 척도로 집계됩니다.
이제 객관적 확률 측정치인 P에 따라 어떤 모델을 지정했다고 가정해 보겠습니다

. 즉, 1차 시장에 있는 모든 자산 가격의 P-역학을 지정했다는 뜻입니다. 또한 인플레
이션율, 실업률 또는 외부 온도(전기 에너지 수요에 영향을 미치는)와 같이 가격 과정
이 아닌 일부 과정의 P-역학도 지정했을 수 있습니다.
위에서 개발한 이론을 적용하기 위해서는 다음과 같은 도구가 필요하다는 것이
분명해졌습니다:
- 주어진 객관적 측정값 P 로부터 만들 수 있는 등가 측정값 변환의 클래스를 완
전히 제어할 수 있어야 합니다.

- 등가 측정치 Q(잠재적 마틴게일 측정치)가 주어졌을 때, 고려 중인 모든 프로
- 세스의 Q-역학을 적을 수 있어야 합니다. 특정 확률 변수(일반적으로 우발적

클레임)를 주어진 일부 프로세스(일반적으로 정규화된 자산 가격)의 확률 적분
으로 쓸 수 있는 정리가 필요합니다.
이러한 모든 도구는 실제로 다음 장에서 연구 대상인 다음과 같은 수학적 결

과에 의해 제공됩니다.
• 위너 프로세스에 대한 마틴 게일 표현 정리.
• 기르사노프 정리.
10.8 참고
차익거래 가격 결정에 대한 마틴 게일 접근법은 해리슨과 크렙스( 1979), 크렙스

(1981), 해리슨과 플리스카(1981)에서 개발되었습니다. 그 후 Duffie와 Huang(1986),
Delbaen(1992), (Schacher- mayer 1994), Delbaen과 Schachermayer(1994) 등에 의
해 확장되었습니다. 이 장에서는 국지적으로 제한된 가격 과정의 경우에 대해
Delbaen과 Schachermayer(1994)를 면밀히 따릅니다. 비경계 가격 과정의 일반적인
경우와 그 연관성은 다음과 같습니다.
참고 157
시그마-마틴 게일즈에 대한 자세한 서지 정보도 수록된 Delbaen과

Schachermayer(1998)에서 최종적으로 해결되었습니다. Rudin(1991)은 기능 분석에
대한 표준 참고 문헌으로, Royden(1988)에서도 다루고 있습니다.
확률론적 할인율은 Duffie(2001)와 Cochrane(2001) 등 자산 가격 책정에 관한 대
부분의 최신 교과서에서 다루고 있습니다.
11
마틴 게일 접근법의 수학*
이 장에서는 차익거래 이론에 대한 마틴 게일 접근법의 두 가지 주요 핵심을 소개

합니다. 이들은 다음과 같습니다:
- 마틴 게일 표현 정리는 위너 세계에서 모든 마틴 게일은 기본 위너 프로세스에
따라 확률적 적분으로 작성될 수 있음을 보여줍니다.

- 기르사노프 정리는 Wiener 세계에서 모든 절대 연속 측정값 변환을 완벽하게
제어할 수 있게 해줍니다.
11.1 확률 적분 표현
고정된 시간 간격 [0,T ], 확률 공간(Ω, ,P )을 고려해 보겠습니다, F

{F }벡터
필터링t t 0, 그리고 적응된 ≥ Wiener 프로세스 W = (W 1 ,..., Wd )⋆. 이제 "
충분히 적분 가능한"(예를 들어 h £2이면 충분함) 벡터 프로세스 h = (h 1 ,...,
∈
hd )와 실수 x0 를 고정합니다. 이제 다음을 정의하면
프로세스 M을
d
Σi= ∫ t
1
M(t) = x0 + hi (s)dWi (s), t ∈ [0,T ] , (11.1)
0
이면 M이 마팅게일임을 알 수 있습니다. 다시 말해, 약한 적분성 조건에서 모든

F
확률 적분은 Wiener 프로세스와 관련된t -마팅게일입니다. 이제 매우 자연스럽고
F
중요한 질문은 그 반대가 유지되는지, 즉 모든t -적응 마팅게일 M이 (11.1)의 형
식으로 작성될 수 있는지 여부입니다. 만약 이것이 사실이라면, 우리는 M이 확률
적 적분 표현을 가지고 있다고 말합니다.
Wiener 프로세스 W .
완전히 일반적인 경우 일반 마팅게일 M에 대한 확률 적분 표현 W에 대한 희
망이 없다는 것을 어렵지 않게 알 수 있습니다. 반대 예로 W를 스칼라(즉, d = 1)
로 가정하고 W 외에도 일정한 강도 λ를 갖는 푸아송 과정 N을 고려합니다(여기
F Ft F
서 N은 W와 독립적임). 이제 필터링을t =W,N 로 정의합니다. 즉,t 에는 [0, t] 간격
참고 159
에 걸쳐 W와 N에 의해 생성된 모든 정보가 포함됩니다.

이제 프로세스 M이 다음과 같이 정의된다는 것을 매우 쉽게 알 수 있습니다.
M(t) = N(t) - λt,
F
는t -마팅게일입니다. M의 궤적을 살펴보면, 아래쪽 기울기 λ를 가진 직선으로
구성되며, 지수적으로 분포된 지점에서 중단됩니다.
확률적 적분 표현 159
시간을 단위 크기의 양수 점프에 의해 증가시킵니다. 이로부터 M은 (11.1) 형태의 확

률적 적분 표현을 가질 수 없다는 것이 분명한데, 그러한 표현은 M이 연속적인 궤적
을 가지고 있음을 의미하기 때문입니다. 물론 직관적인 이유는 M이 W와 독립적이기
때문에 M을 표현하기 위해 W를 사용할 수 없기 때문입니다.
이 예제에서t t 0이 Wiener 프로세스 W 자체에 의해 생성된 내부 필터링인 경우에
{F } ≥
만 확률적 적분 표현 결과를 기대할 수 있다는 것을 알 수 있습니다. Wiener 함수에
대한 다음과 같은 기본 표현으로 시작하여 마틴 게일 표현을 제공합니다.
결과.
정리 11.1 (위너 함수의 표현) W를 d차원 위너 과정이라 하고, X를 다음과 같은 확

률 변수라 하자.
FW
• X∈ T ,
• E [|X|] < ∞.
그런 다음 고유하게 결정된 FW 적응 프로세스가
t 존재합니다. h 1 ,..., hd , 다음과 같이
X는 다음과 같이 표시됩니다.
d ∫
Σ T
hi (s)dWi (s) (11.2)
X = E [X] +
i=1 0
추가 가정 하에서
E X 2 < ∞,
then h 1 ,..., hd £2입니다.
증명 여기서는 특히 Steele(2001)의 좋은 증명의 주요 아이디어를 제시하는 L2 사례

에 대한 증명만 제공합니다. 표기상의 단순화를 위해 스칼라의 경우만 고려합니다.
먼저 GBM 방정식을 기억해 보겠습니다.
dXt = σX dWtt
, X0 = 1,
솔루션이 있습니
2 t+σWt
Xt = e − 2 σ
1
. (11.3)
다.
160 마틴 게일 접근법의 수학
SDE를 적분 형식으로 다음과 같이 작

성합니다. ∫ t
σX dWss (11.4)
0
Xt = 1 +
를 구하고 (11.3)을 (11.4)에 연결하면 약간의 용어 변경을 거쳐 (11.4)를 구할 수 있습니

다,
∫ t
σWt 1 σ2 t e- 2 1σ 2
(u-t)+σWu
e =e +σ dWu
0
2
동일한 인수를 사용하면 s ≤ t에 대해 쉽게 구할 수 있습니다,

∫
t
eσ(Wt -Ws 1
σ2 (t-s) e- 2 1σ 2
(u-t+s)+σW u
)=e 2 +σ dWu, (11.5)
s
여기서 중요한 점은 적분이 [s, t] 간격에 대해서만 존재한다는 것입니다. 따라서 다

음과 같은 형태의 확률 변수 Z는 다음과 같습니다.
Z = exp {σ(Wt - Ws )}
는 다음과 같은 형태로 표시됩니다.
∫ T
Z = E [Z] + h dWuu ,
0
여기서 h≡ 0 외부 [s, t]. 이로부터 다음과 같은 형식의 변수 Z가 있다는 것을 쉽게

알 수 있습니다(연습 문제 참조).
.n
�
Z = } exp σk Wt k - Wt k-1 (11.6)
k=1
여기서 0 ≤ t0 ≤ t1 ≤ . . . ≤ tn ≤ T 는 다음과 같은 형식으로 표현됩니다.

∫ T
Z = E [Z] + h dWuu . (11.7)
0
이제 다음과 같은 형식의 변수도 매우 간단하게 확인할 수 있습니다.
.n
�
Z = } exp iσk Wt k - Wt k-1 (11.8)
k=1
여기서 i는 가상의 단위이며, (11.7) 형식의 표현을 가집니다. 이 시점에서 푸리에 기

법을 사용하여 (11.8) 형태의 변수 집합이 (복소)
F 공간 L (2T )에서 밀집되어 있음을 확
인할 수 있으며, 이로부터 다음과 같은 추론을 할 수 있습니다.
실제로 모든 Z L (2T∈)에는F (11.7) 형식의 표현이 있습니다. 자세한 내용은 Steele

(2001)을 참조하십시오. ✷
이 결과에서 마틴 게일 표현 정리를 쉽게 구할 수 있습니다.

정리 11.2 (마틴 게일 표현 정리) W가 다음과 같다고 하자.

d 차원 Wiener 프로세스를 사용하고, 필터링 F가 다음과 같이 정의된다고 가정합
니다.
Ft = FWt , t ∈ [0,T ] .
M을 임의의 F -로 가정합니다. 그러면 고유하게 결정된 F-

t t
적응된 프로세스 h 1 ,..., hd 가 존재하므로 M은 다음과 같은 표현을 갖습니다

.
d
Σi= ∫ t
1
M(t) = M(0) + hi (s)dWi (s), t ∈ [0,T ] . (11.9)
0
마틴 게일 M이 정사각형 적분 가능한 경우 h 1 ,..., hd 은 £2 단위입니다.
증명 정리 11.1에서 우리는 다음을 얻습니다.

d
Σi= ∫ T
1
M(T ) = M(0) + hi (s)dWi (s).
0
이제 조건부 기대를 취하고 M과 확률 적분이 마틴 게일이라는 사실을 사용하여 다음

과 같은 결과를 얻습니다. ✷
위의 마틴 게일 표현 정리는 추상적인 존재 결과라는 점에 주목할 필요가 있습니

다. 이는 h 1 ,..., hd 프로세스의 존재를 보장하지만 h 프로세스가 어떻게 생겼는
지는 알려주지 않습니다. 사실, 일반적인 경우 우리는 h의 정확한 형태에 대해 거의
알지 못합니다. 지금까지 얻은 h에 대한 가장 정확한 설명은 소위 클라크-오콘 공식(
참 고 참조)을 사용하는 것이지만, 여기에는 말리아빈 미적분의 사용과 언어가 필요
하므로 본 텍스트에서는 다루지 않습니다.
그러나 한 가지 특별한 경우에 우리는 인테그랜드 h에 대한 다소 명시적인 설명
을 가지고 있습니다. 따라서 다음과 같은 형태의 역학을 가진 선험적으로 주어진 n
차원 프로세스 X가 있다고 가정 해 보겠습니다.
dX(t) = µ(t)dt + σ(t)dW(t), (11.10)

여기서 W는 위와 같고, µ와 σ는 다음 값을 취하는 적응 과정입니다.
Rn 및 M(n, d). 이제 마팅게일 M이 어떤 결정론적 평활 함수 f(t, x)에 대해
M(t) = f(t, X(t))라는 매우 특정한 형태를 갖는다고 가정해 봅시다. 이 토 공식에
서 우리는 다음을 얻습니다.
∂f
df (t, X(t)) = (t, X(t)) + Af(t, X(t)) dt + (∇) x f) (t, X(t))σ(t)dW(t)
∂t
여기서 A 는 일반적인 이토 연산자입니다. 이제; f(t, Xt )는 마틴 게일이라고 가

정했기 때문에 드리프트가 사라져야 하므로 실제로는 다음과 같습니다.
df (t, X(t)) = (∇x f) (t, X(t)) σ(t)dW (t).

더 자세히 설명하면 다음과 같습니다.
df (t, X ) = n ∂f
Σ t (t, X(t))σi (t)dWi (t),
∂xi
i=1
여기서 σi 는 σ의 i:번째 행입니다. 따라서 이 특별한 경우에는 적분 h를 다음과 같이

명시적으로 설명할 수 있습니다.
∂f
h (t) = (t, X(t))σi (t), i = 1,... d.
i ∂xi
11.2 기르사노프 정리: 휴리스틱
이제 절대 연속 측정값 변환이 위너 프로세스에 미치는 영향에 대한 논의를 시작하겠

습니다. 이 논의는 다음 섹션의 핵심 결과인 기르사노프 정리로 이어질 것입니다.
따라서 우리의 공간(Ω, , P, ) 이 스칼라 F
P-위너F프로세스 WP 를 전달하고, 어떤
고 정 된 T 에 대해 음이 아닌 무작위 변수 L T ∈ F T 를 선택하고 Q 를 정의하여 F T
에서 새로운 측정값 Q 로 변경했다고 가정해 보겠습니다.
으
로
dQ = LT dP, on FT .
이 측정값 변환은 가능성 프로세스를 생성합니다(섹션 C.3 참조).

{Lt ; t ≥ 0}은 다음과 같이 정의됩니다.
dQ
Lt = , 에 Ft ,
dP
그리고 명제 C.12에서 우리는 L이 P-마틴 게일이라는 것을 알고 있습니다.
L은 음이 아닌 P-마팅게일이고, 모든 (적절하게 적분 가능한) 확률 적분 W는
마팅게일이기 때문에, L을 SDE의 해로 정의하는 것은 당연합니다.
dLt = ϕ L dWttt P , (11.11)

L0 = 1. (11.12)
를 사용하여 프로세스 ϕ를 선택합니다.

따라서 다음과 같은 처방에 따라 P에서 새로운 측정값 Q로의 자연스러운 측정값
변환을 생성할 수 있는 것으로 보입니다:
• 임의의 적응된 프로세스 ϕ를 선택합니다.

• 확률 프로세스 L을 다음과 같이 정의합니다.
dLt = ϕ L dWttt P , (11.13)

L0 = 1. (11.14)
기르사노프 정리: 휴리스틱스 163
• 다음을 설정하여 새 측정값 Q를 정의합니다.
dQ = Lt dP, (11.15)
에 대해 모든 t ∈ [0,T ]에 대해t .
I t ˆ o 공식을 적용하면 L을 다음과 같이 표현할 수 있음을 쉽게 알 수 있습니다.

e∫ t ∫ t
ϕ dWsPs- 1
ϕ2 s
L=
t 0 2 0 ds,
따라서 L은 음이 아니며, 이는 확률 과정으로 작동하려면 필요합니다. ϕ가 충분히

적분 가능한 경우(아래 노비코프 조건 참조) L이 마팅게일이고 초기 조건 L0 = 1은
EP [Lt ] = 1을 보장한다는 것도 (왜?) 분명합니다.
Q에서 WP 의 동역학이 무엇인지 확인하기 위해, 먼저 프로세스 X 가 다음과
같은 동역학을 갖는다는 점을 상기해 보겠습니다.
dXt = µt dt + σ dWttP ,
이면 드리프트 µ와 (제곱) 확산 σ는 각각 정적 드리프트와 이차 변동 프로세스라고

해석할 수 있습니다. 좀 더 정확하지만 여전히 휴리스틱적으로 다음과 같이 해석할
수 있습니다.
EP [ dXt | F t ] = µt dt,
2
E P (dXt ) " Ft = σ dt,
t
2
-
여기서 비공식적인 해석은 dXt = Xt+dt Xt 입니다. 이제 프로세스 X를 X = Wp 로 정
의하겠습니다. 즉, P 에서 µ = 0, σ = 1 이 됩니다. 우리의 임무는 Q 하에서 드리프트
와 확산을 계산하는 것이며, 이를 위해 추상 베이즈 정리(B.41)를 사용할 것입니다. L
이 P-마팅게일이라는 사실을 사용하고 dXt ∈ Ft+dt (위의 정의 참조)를 상기하면 다
음을 구할 수 있습니다.
Q EP [ L dXt+dtt | F ]t EP [ L dXt+dtt | F ]t
E [ dXt | F t ] =
EP [
Lt+dt | F ]t Lt
=
EP [ L dXtt + dL dXtt | F ]t
=
Lt
EP [ L dXtt | Ft EP [ dL dXtt | F ]t
= ]+ .
L Lt t
L은 적응되어 있고(따라서 Lt ∈ Ft ), X는 P에서 드리프트가 0이므로 다음과 같습니다.
EP [ L dXtt | Ft EP [ dXt | Ft
] Lt - ] EP [ dXt | ] = 0 - dt.
= = Ft
Lt Lt
기르사노프 정리: 휴리스틱스 165
또한 다음과 같은 기능이 있습니다.
2
dLt dXt = L tϕ tdWtP 0 - dt + 1 - dW P = L ϕ P = L ϕ dt.
t t t dWt t t
이 사실과 Lt ϕt ∈ Ft 를 사용하면 다음과 같이 됩니다.
EP [ dL dXtt | Ft Lt ϕ =t
]= dt ϕt dt.
L Lt t
P 아래에서 dX2 = dt라는 사실을 사용하여 다음과

t 같이 쉽게 계산할 수도 있습니다
.
Q에서 X의 이차변화를 다음과 같이 표현합니다.
" EP Lt+dt - (dX )t2 " F t EP [ L - dt|F ]

t+dt t
EQ (dX )t 2 " = =
Lt Lt
Ft
eP [ lt+dt | f ]t Lt
= dt = dt = dt.
Lt Lt
요약하면 다음과 같은 공식적인 관계를 얻었습니다.
EQ [ dXt| F t ] = ϕtdt,
EQ (dXt)2" Ft = 1 · dt.
또는 다른 말로:
- 프로세스 X = WP 는 P 에 서 단위 확산 항과 제로 드리프트가 있는 표준
Wiener 프로세스입니다.
- 위에서 정의한 확률 측정값 Q에서 X의 드리프트 프로세스는 0에서 ϕ로 변경
된 반면 확산 항은 P(즉, 단위 확산)에서와 동일하게 유지됩니다.
11.3 기르사노프 정리
이전 논의의 결과를 다시 표현하면, P-Wiener 프로세스 WP 를 다음과 같이 작성할

수 있어야 합니다.
dWtP = ϕt dt + dWQ ,
t
여기서 WQ 는 Q-Wiener 프로세스입니다. 이것이 바로 우리가 지금 공식화하는 기르사

노프 정리의 내용입니다.
정리 11.3 (기르사노프 정리) WP 를 (Ω, F, P, F) 의 d 차원 스탠다드 P -위너 과정

이라고 하고, ϕ 를 임의의 d 차 원 의

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제로 이자율의 경우 139

정의 10.4T 의 확률 측정값 Q 가 다음과 같은 속성을

동등한 마틴 게일 측정값은 종종 그냥 "마틴 게일 측정값" 또는 "EMM"이라고

위의 가정에 따르면, S0 는 사소하게도 항상 마틴 게일입니다. 비공식적인 관점에

정리 10.5 (첫 번째 기본 정리) 이 모델은 본질적으로 (국부적) 마틴게일 측정값

Q가 존재할 경우에만 차익거래가 없습니다.

널리 인용되는 이 결과는 모든 사람에게 알려져 있고 "본질적으로"라는 확산

10.2.1 증명에 대한 대략적인 스케치

이 섹션에서는 제1기본정리 증명의 주요 개념에 대해 비공식적으로 논의하고 발생한

• EMM이 존재한다는 것은 차익거래가 없다는 것을 의미합니다.

• 차익거래가 없다는 것은 EMM이 존재한다는 것을 의미합니다.

첫 번째 부분은 다소 쉬운 반면 두 번째 부분은 매우 어렵습니다.

I: EMM이 존재한다는 것은 차익거래가 없다는 것을 의미합니다. 사실 이 부분

고 가정해 보겠습니다. 위너 주도 세계에서는 모든 가격 과정이 Q 아래에서 제로

dSi (t) = Si (t)σi (t)dWQ (t), i=

여기서 WQ 는 다차원 Q-Wiener 프로세스이고 σi 는 적응 행 벡터 프로세스입니다.

이제 차익거래 가능성이 존재하지 않는다는 것을 증명하고자 하므로, 현재로서는

따라서 우리는 h를 잠재적 차익거래 포트폴리오로 보고 있으며, 차익거래가 없음을 증

h는 자체 자금이므로 (dS0 = 0임을 기억하세요)

따라서 (경계성 가정에 따라) V(t; h)는 Q-마팅게일임을 알 수 있습니다. 특히 다음과

V (0; h) = EQ [V (T; h)] .

V (0; h) ≥ EQ [V (T; h)] > 0,

이 부분에 대한 증명이 완료되었습니다.

II: 차익거래의 부재는 EMM의 존재를 의미합니다. 이것은 첫 번째 기본 정리에

본적인 아이디어는 다음과 같습니다.

이를 위해 우리는 문제를 좀 더 기능적인 분석 환경 안에 넣어야 합니다. 라돈-니

C L+∞는 공통점이 하나뿐인 L∞ 의 볼록 집합이므로, 이 시점에서 (논

EP [LX] ≤ 0, 모든 X ∈ C에 대해. (10.20)

지금은 인수의 이 부분이 수행될 수 있다고 가정합니다. (10.19)에서 실제로 L은

뿐만 아니라 양)임을 증명해야 하는데, 그렇지 않으면 Q <<P 만 있을 뿐 Q

이제 제1기본정리의 다양한 버전에 대해 좀 더 공식적인 논의를 이어가겠습니다. 주

첫 번째 단계로, 차익거래 부재에 대한 표준 정의가 너무 제한적이어서 EMM의

정의 10.6 이전 섹션과 같은 표기법을 사용하면 모델이 다음을 인정한다고 말합

• 다음과 같은 경우 NFLVR(소멸 위험 없는 무료 점심 제공)이 없습니다.

c¯ ∩ l+∞ = {0} , (10.22)

여기서 C¯는 L에서 C의 닫힘을 나타냅니다∞ .

차익거래 금지 조건은 이전과 동일하지만 NFLVR은 약간 더 넓은 개념입니다.

성하는 자체 자금 조달(초기 비용 제로) 포트폴리오가 존재하며, 하방 위험은 1/n보

있다는 것은 잘 알려져 있습니다(Rudin(1991) 참조). 더 정확하게는 다음과 같은

정리 10.7 (크렙스-얀 분리 정리) 만약이 약* 닫히고, 만약 C

이면 무작위 변수 L이 존재합니다. ∈ L1 이므로 L은 거의 확실하게 양의 값을

증명 증명 및 참고 문헌은 Schachermayer (1994)를 참조하세요. ✷

이제 크렙스-얀 정리가 작동하려면 차익거래가 없다고 가정해야 하며, 또한 약*

명제 10.8 자산 가격 프로세스가 균일하게 경계가 정해져 있다면, NFLVR 조건

이제 주요 결과를 명시하고 증명할 수 있습니다.

정리 10.9 (제1 기본 정리) 자산 가격 프로세스 S가 경계가 있다고 가정합니다.

그런 다음 모델이 NFLVR을 만족하는 경우에만 동등한 마틴게일 측정값이 존재

증명 유일한 if 부분은 쉬운 부분이며, 증명은 이미 섹션 10.2.1에 나와 있습니

스케일링을 통해 EP [L] = 1이 되도록 L을 선택할 수 있습니다. 따라서 L을 라돈-

- 재산이 0인 상태에서 시작하여 시간 S까지 아무것도 하지 마세요.

단기금리는 0이므로 은행의 초기 대출(시점 s)은 동일한 금액만큼 상환(시점 t)되

대부분의 응용 프로그램에서 경계가 있는 S 프로세스를 가정하는 것은 너무 제한

정리 10.10 자산 가격 프로세스 S가 국부적으로 경계가 있다고 가정합니다. 그런 다

음 모델이 NFLVR을 만족하는 경우에만 동등한 로컬 마틴게일 측정값이 존재합니다

비고 10.2.1 특히 S 프로세스에 연속 궤적이 있는 경우 위의 결과가 유지된다

여기서 우리는 다음과 같은 가정을 합니다.

가정 10.3.1 모든 t ≥ 0에 대해 S0 (t) > 0 P -a.s.라고 가정합니다.

주요 문제는 이 모델에서 차익거래가 발생하지 않는 조건을 제시하는 것이며,

정의 10.11 정규화 경제 (또한 참조 에 로 "Z

전 섹션의 결과를 Z 경제에 적용하면 된다는 것입니다.

시스템. 특히 포트폴리오 프로세스 h에 대해 S 시스템과 Z 시스템에서 각각 하나씩

• 포트폴리오 전략은 적응된 (N + 1)차원 프로세스입니다.

h(t) = [h0 (t), h 1 (t),..., hN (t)]