3105 ‫ سبتمبر‬-53 ‫عدد‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫ التحميل األساسي والتحميل الفني‬: ‫كفاءة األسواق المالية بين المدخمين‬

‫رابح شحماط‬
‫كمية العموم االقتصادية وعموم التسيير‬
‫ عنابة‬-‫جامعة باجي مختار‬

‫ممخص‬
‫نشأت النمذجة المالية لتقمبات أسعار البورصة التي تستخدم القوانين االحتمالية ذات الخاصية األساسية المتمثمة في أن تزايدات‬
‫ الذي درس‬Louis Bachelier (1900)‫ مع أعمال لويس باشولييو‬،‫تغيرات أسعار البورصة ىي مستقمة ومتطابقة التوزيع‬
‫ أي بسيرورة المشي العشوائي أو الحركة‬,‫تطور أسعار التداول في بورصة باريس باستخدام حساب االحتمال بمتغير مستمر‬
P.A ‫ و‬M.F.M. Osborne (1959) ‫ ومع بداية الستينات من القرن الماضي أعاد جيل الباحثين أمثال‬.‫البراونية الحسابية‬
‫ بتمثيل أسعار األصول المالية بواسطة حركة براونية ىندسية بحيث‬Bachelier ‫ االعتبار ألعمال‬Samuelson (1965)
.‫ وذلك لتفادي القيم السالبة لألسعار‬، ‫تتبع األسعار الموغاريتمية ذاتيا حركة براونية‬

‫ الحركة البراونية‬،‫ المشي العشوائي‬،‫ تغيرات مستقمة ومتطابقة التوزيع‬،‫ نمذجة تغيرات أسعار البورصة‬:‫الكممات المفاتيح‬
.‫الحسابية و الحركة البراونية اليندسية‬

Résumé
La modélisation financière des fluctuations boursières utilisant des lois de probabilité, qui
possèdent la propriété fondamentale d’avoir des accroissements indépendants et identiquement
distribuées (i.i.d.), a émergé avec les travaux de Louis Bachelier (1900) qui s’est intéressé à
l’évolution des cours à la Bourse de Paris. La contribution majeure de Bachelier a été de
modéliser les rentabilités boursières avec le calcul des probabilités en temps continu, c’est-à-
dire, avec un processus de la marche aléatoire ou mouvement brownien arithmétique. Dans les
années soixante, La génération des chercheurs comme M.F.M. Osborne (1959) ou P.A.
Samuelson (1965) qui a réhabilité les travaux de Bachelier a aussi suggéré que l’on considère
les prix d’actifs comme suivant un mouvement brownien géométrique de sorte que les prix
logarithmique suivent eux-mêmes un mouvement brownien.

Mots clés : modélisation des fluctuations boursières, fluctuations indépendantes et

identiquement distribuées, la marche aléatoire, mouvement brownien arithmétique et
géométrique.

Abstract
The first complete development of a theory of random walks in security prices is due to Louis
Bachelier(1900). In statistical terms the theory says that successive price changes are
independent, identically distributed random variables. Unfortunately his model was independently
derived by M.F.M. Osborne over fifty years later. Osborne shows that common stocks prices
have properties analogous to the movement of molecules. The Bachelier-Osborne model begins
by assuming that price changes from transaction to transaction in an individual security are
independent, identically distributed random variables.

Keywords: security prices, theory of random walks, independent and identically distributed
random variables, movement of molecules.

83
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫ىو معدوم " (‪ ،)4‬وىذا الكالم في نظرية االحتمال‬ ‫‪ .1‬مقدمة‬

‫‪jeu‬‬ ‫العادلة‬ ‫المعبة‬ ‫لمفيوم‬ ‫صريحة‬ ‫ﺇشارة‬ ‫تعد كفاءة األسواق المالية حجر الزاوية في‬
‫(‪)5‬‬
‫‪. équitable‬‬ ‫النظرية المالية الحديثة(‪ ،)1‬كما أنيا تعتبر الفرضية‬
‫ىذا التأكيد دفع باشولييو ‪ Bachelier‬ﺇلى اعتبار‬ ‫األساس لعدد كبير من نماذج تقييم األصول المالية‪.‬‬
‫أن " الفترة الزمنية لتغير السوق متناسبة مع الجذر‬ ‫‪Louis‬‬ ‫وأول ىذه النماذج قدمو لويس باشولييو‬
‫التربيعي لمزمن(‪.)6‬‬ ‫‪Bachelier‬عام ‪ 1911‬في رسالة الدكتوراه "نظرية‬
‫غير أنو ﺇذا كانت أسعار البورصة تتغير بداللة‬ ‫المضاربة ‪ )2( " Théorie de la spéculation‬أوضح‬
‫الجذر التربيعي لمزمن‪ ،‬فان سموك ىذه األسعار‬ ‫فيو مفيوم ديناميكية "المشي العشوائي ‪marche‬‬
‫يوافق حركة الجزئيات ‪mouvement des particules‬‬ ‫‪ " aléatoire‬ألسعار البورصة؛ فبين أن التغيرات‬
‫بسيرورة‬ ‫التي تعرف ضمن األنماط العشوائية‬ ‫المتتالية لألسعار في سوق السمع تفتقد وجود أي‬
‫‪processus du mouvement‬‬ ‫الحركة البراونية‬ ‫ترابط بينيا‪ ،‬أي أنيا مستقمة‪ ،‬وىي ترتبط فقط‬
‫‪. brownien‬‬ ‫بالمعمومات الجديدة التي ترد ﺇلى السوق دون سابق‬
‫‪ .2‬نموذج باشولييه ‪- Bachelier‬‬ ‫ﺇنذار وبشكل غير منتظم(‪.)3‬‬
‫لقد توصل باشولييو ‪ Bachelier‬ﺇلى مدلول‬ ‫كما وجد أن اآلراء المتضاربة لممتعاممين‬
‫(‪)7‬‬
‫بثالثة طرق مختمفة ‪ :‬األولى‪،‬‬ ‫الحركة البراونية‬
‫(المستثمرين ) بشأن تغيرات السوق تتباعد ﺇلى حد‬
‫كسياق بتزايدات مستقمة ومستقرة بمسارات مستمرة‪،‬‬
‫أن المشترين يعتقدون في صعود األسعار في نفس‬
‫والثانية كسياق بمتغير مستمر يؤول ﺇلى المشي‬ ‫الوقت الذي يعتقد فيو البائعون في ىبوطيا‪ .‬بمعنى‪،‬‬
‫كسياق‬ ‫وأخي ار‬ ‫المتناظر؛‬ ‫العشوائي‬ ‫أنو يكون لألسعار المرتبطة بمضاربة المتعاممين في‬
‫(‪)8‬‬
‫ماركوف ‪ processus de Markov‬بمعادلة مباشرة‬ ‫لحظة ما نفس ﺇمكانية الصعود واليبوط‪ .‬ﺇذن‪ ،‬تكون‬
‫» ‪« forward equation‬‬ ‫‪équation directe‬‬
‫ﺇمكانية الربح لدى المضارب مساوية ﻹ مكانية‬
‫بالصيغة ‪:‬‬
‫خسارتو‪ ،‬وبالتالي‪ ،‬فإن " التوقع الرياضي لممضارب‬
‫‪f /t = ½ 2f /y2‬‬
‫أو بمعادلة متراجعة » ‪ équation rétrograde « backward equation‬ىي ‪:‬‬
‫‪f /s = ½ 2f /x2‬‬
‫حيث )‪ f = f (s,x ; t,y‬دالة الكثافة االحتمالية لالنتقال من الحالة ‪ x‬في المحظة ‪ s‬ﺇلى الحالة ‪y‬‬
‫في المحظة ‪. ( s  t ) : t‬‬
‫‪ B = ( Bt) t  0‬ىي كما يمي ‪:‬‬ ‫وحيث دالة التوزيع )‪ F(s,x ; t,y‬بالنسبة لمحركة البراونية‬

‫] ‪. F(s,x ; t,y) = P [ Bt = y / Bs =x‬‬

‫وافترض باشولييو ‪ Bachelier‬أن التزايدات الالمتناىية في الصغر لسعر أصل مالي ‪ dXt‬تتناسب مع تزايدات‬
‫الحركة البراونية المعيارية ‪ dBt‬أي ‪:‬‬

‫‪84‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫‪dXt =  dBt‬‬
‫فإذا كانت القيمة األولية ليذا األصل المالي ىي ‪ ، X0 = x‬فعندئذ تكون قيمتو في المحظة ‪ t‬تساوي ‪:‬‬
‫‪Xt = x +  dBt‬‬

‫ال‬ ‫ليست دوال قابمة لالشتقاق‪ ،‬والتفاضل ‪dBt‬‬
‫يوجد بالمفيوم التقميدي لحساب التفاضل ىذه‬
‫الخصائص تراعي وتأخذ في االعتبار الواقع‬
‫المشاىد عمى األسواق المالية‪ ،‬مثل وصول‬
‫المعمومات بشكل مستمر تقريبا وكذلك التسعير شبو‬
‫المستمر‪.‬‬
‫كما تتضمن أيضا خاصية أساسية لمتحميل‬
‫ونمذجة تغيرات البورصة عمى جميع ساللم مشاىدة‬
‫فقوانين االحتمال التي تعاير تشتت‬ ‫األسواق ‪:‬‬
‫تغيرات البورصة عمى سمم ما معطى ( يومي‪،‬‬
‫أسبوعي‪ ،‬أو شيري‪ )...‬ىي قابمة لمتقسيم غير‬
‫‪ indéfiniment divisible‬التي تعني أن‬ ‫محدودة‬
‫معرفة قانون واحد فقط من ىذه القوانين عمى سمم‬
‫أساس (مثال ‪ :‬تغيرات يومية) تكفي لمعرفة القوانين‬
‫االحتمالية لجميع الساللم األخرى ( تغيرات أسبوعية‪،‬‬
‫تغيرات شيرية ‪.‬‬
‫‪ .3‬نشأة مدلول الكفاءة‬
‫بعد أزمة ‪ 1929‬أصبح االىتمام باالقتصاد‬
‫القياسي وتطويره ضرورة ممحة كرد فعل عمى فشل‬
‫فكانت بداية انطالق الدراسات‬ ‫توقع ىذه األزمة‬
‫ال‬ ‫مبدأ‬ ‫دعمت‬ ‫التي‬ ‫واالحصائية‬ ‫األمبيرية‬
‫توقعية ‪ principe de l’imprévisibilité‬تغيرات‬
‫البورصة‪ .‬كما تم تالحم نموذج المشي العشوائي‬
‫لتغيرات األسعار باالقتصاد القياسي خاصة بعد‬
‫تأسيس " لجنة كولز ‪ " Cowles commission‬عام‬
‫‪ 1932‬التي قدمت الدعم الماليم " جمعية االقتصاد‬
‫‪"Econometric‬‬ ‫‪Society‬‬ ‫القياسي‬
‫وباألخص‪ ،‬مسارات البراونية‬
‫غير أن ما يجب مراعاتو في ىذه النمذجة ىو أن‬
‫السعر يمكن أن يكون سالبا( ‪. ) 9‬‬
‫تطورت نظرية الحركة البراونية بخصائصيا‬
‫الرئيسية ‪ -‬كسياق عشوائي ينتج عن المشي‬
‫العشوائي في حالة‬
‫متغير مستمر نتيجة أعمال كل من باشولييو‬
‫)‪ ،L.Bachelier (1900‬نوربير وينر ‪N.Wiener‬‬
‫)‪(1924‬‬
‫(‪)11‬‬
‫‪.‬‬ ‫و بول ليفي )‪ P. Lévy (1933‬وغيرىم‬
‫وتتمثل خصائص الحركة البراونية في ‪:‬‬
‫‪ ‬التزايدات المستقمة ‪increments independent‬‬
‫وتعني أنو من أجل ‪ s  t‬يكون المتغير العشوائي‬
‫‪ Xt‬مستقال عن المرشحة الطبيعية ‪filtration‬‬ ‫–‬ ‫‪Xs‬‬
‫) ‪ canonique  ( Xu , u  s‬التي ىي ‪-σ‬‬
‫جبر – األحداث لمماضي قبل ‪. s‬‬
‫لمتزايدات‪ ،‬التي‬ ‫‪stationarity‬‬ ‫‪ ‬االستقرارية‬
‫تعني أن قانون ‪ Xt – Xs‬ال يتعمق ﺇال ب ‪ t-s‬أي‬
‫أن ‪:‬‬
‫‪ Xt – Xs =d Xt-s‬من أجل ‪. s  t‬‬
‫‪ ‬المسارات المستمرة ‪،continuous trajectories‬‬
‫تعني أنو ال يوجد قفزات لممسارات‪ ،‬غير أنيا متعددة‬
‫رسم‬ ‫يمكن‬ ‫فال‬ ‫والمنعرجات‬ ‫االنكسارات‬
‫مماس ‪ tangente‬ليا في أية نقطة‪ .‬أي أن ىذه‬
‫المسارات غير قابمة لالشتقاق في أي مكان منيا‪.‬‬
‫بتعبير آخر‪ ،‬مسارات الحركة البراونية عمى كل‬
‫مجال منتو ىي ليست ذات تغير محدود ‪non à‬‬
‫‪variation bornée‬‬

‫‪85‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬
‫ضرورة استخدام لوغاريتم األسعار بدال من األسعار‬
‫نفسيا تجنبا لمقيم السالبة‪.‬‬
‫استفادت ىذه األبحاث والدراسات األمبيرية التي‬
‫تختبر تغيرات البورصة في سنوات ‪ 61‬من دفع قوي‬
‫نتيجة ﺇدخال الحاسوب واستعمالو في ﺇرساء قاعدة‬
‫بيانات بأسعار البورصة ‪.‬‬
‫نشرأوجين فاما ‪ E.Fama‬عام ‪ 1965‬أي بعد‬
‫عام من مناقشة أطروحتو ممخصا في ‪Journal of‬‬
‫‪ Business‬احتوى عمى أفكار نظرية كفاءة‬
‫‪informational‬‬ ‫‪efficiency‬‬ ‫‪Theory‬‬
‫كمضمون نظري لنموذج المشي العشوائي لتغيرات‬
‫أسعار البورصة‪.‬‬
‫افترض فاما ‪ Fama‬في مقالو وجود "مقايضين‬
‫حذرين ‪ " échangistes avertis‬يتوزعون عمى‬
‫صنفين من المتعاممين القادرين عمى تقييم أفضل‬
‫لمقيمة الحقيقية ‪ valeur fondamental‬ىما المحممين‬
‫متعاممين‬ ‫األساسيين والمحممين الفنيين في مقابل‬
‫ليس لدييم ىذه القدرة وىم مسئولين عن"‬
‫الضجيج ‪. noise‬‬
‫ثم قدم أول تعريف لمسوق الكفئة ‪Efficient‬‬
‫‪ Market‬بأنيا " السوق التي يكون فييا السعر‬
‫مقدر جيد لمقيمة‬ ‫الجاري لسيم في كل لحظة‬
‫(‪)17‬‬
‫أي أنو عندما تكون السوق كفئة‬ ‫المحورية "‬
‫فان سعر األصل المالي ال يمكنو االبتعاد بشكل‬
‫دائم عن القيمة الحقيقية‪ .‬ثم تخمى فيما بعد فاما‬
‫)‪ Fama (1970‬من أجل تعميم نظريتو وتوافقيا مع‬
‫ﺇجراء اختبارات أمبيرية عن كل داللة مباشرة لمقيمة‬
‫المحورية وأيضا مسألة عدد المقايضين الحذرين‬
‫الالزم لمحصول عمى الكفاءة‪ .‬فأصبحت السوق كفئة‬
‫ﺇذا كانت " أسعار األوراق المالية تعكس آنيا وكميا‬
‫( ‪)81‬‬
‫أي أن أسعار سوق‬ ‫كل المعمومات المتاحة "‬
‫رأس المال تكون كفئة ﺇذا كانت جميع المعمومات‬
‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬
‫بيدف تطوير الطرق‬ ‫ومجمتيا ‪Econometrica‬‬
‫الرياضية واﻹحصائية في االقتصاد(‪.)11‬‬
‫(‪)12‬‬
‫نشر ألفريد كولز)‪Alfred Cowles (1933‬‬
‫أول مقال لو في المجمة طرح فيو التساؤل التالي ‪:‬‬
‫" ىل األسعار قابمة لمتنبؤ ؟ وأجاب عميو " األمر‬
‫مشكوك فيو "(‪. )13‬‬
‫وقد حاول في ىذا المقال تحديد فيما ﺇذا كان في‬
‫ﺇمكان محترفي األسواق المالية‪ -‬من محممين‬
‫ومحممين‬ ‫‪fondamentalistes‬‬ ‫أساسيين‬
‫المعمومات‬ ‫فنيين ‪ - chartistes‬التنبؤ بتغيرات البورصة‪.‬‬
‫توالت بعد ذلك أعمال أخرى كثيرة لباحثين أمثال‬
‫(‪)14‬‬
‫موريس كاندال )‪M.G. Kendall (1953‬‬
‫‪M.‬‬ ‫‪F.M.‬‬ ‫‪Osborne‬‬ ‫أسبورن‬ ‫وم‪.‬ف‪.‬م‪.‬‬
‫)‪ .)15((1959‬فتوصل األول‪ -‬وىو عالم ﺇحصاء‬
‫بريطاني‪ -‬بعد تحميل احصائي لعدة سالسل أسعار‬
‫بورصة لندن (‪ )1938-1928‬أن االرتباط الذاتي‬
‫‪ l’autocorrélation‬ىو ضعيف‪ ،‬كما الحظ غياب‬
‫اتجاه ‪ trend‬األسعار باﻹضافة ﺇلى أن مدى ذاكرة‬
‫السوق ال يتعدى األسبوع‪.‬‬
‫وفي تعميقو عمى التغيرات األسبوعية لسعر‬
‫‪ Kendall‬تحميمو بالقول أن‬ ‫القمح‪ ،‬لخص كاندال‬
‫"سمسمة تغيرات األسعار تشبو سمسمة" متشردة"(‪.)16‬‬
‫وىو فيزيائي‪-‬‬ ‫‪Osborne‬‬ ‫أما الثاني أسبورن‬
‫فمكي‪ ،‬لم تكن لو اىتمامات ﺇطالقا بأسواق رأس‬
‫المال فقد حاول تطبيق قانون حركة الجزئيات عمى‬
‫التغيرات التي تط أر عمى أسعار األسيم‪.‬‬
‫فوجد تطابق واضح بين حركة أسعار األسيم‬
‫وبين حركة الجزئيات‪ -‬التي ىي بطبيعة الحال‬
‫حركة عشوائية‪ -‬كما وجد أن تباين ‪variance‬‬
‫التغيرات السعرية خالل فترات متزايدة في الطول‬
‫يزداد بمعدل مربع طول الفترة الزمنية وأشار ﺇلى‬
‫‪86‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫القيمة السوقية لمورقة المالية ىي قيمة عادلة ‪fair‬‬
‫‪ value‬تعكس تماما القيمة المحورية‪.‬وبالتالي من‬
‫جية يحقق جميع المتعاممين في السوق نفس معدل‬
‫(‪)19‬‬
‫ومن جية‬ ‫العائد لمستوى معين من المخاطر‬
‫أخرى‪ ،‬ال يمكن توقع نمط معين التجاه تغيرات‬
‫األسعار (‪ .)21‬ويصبح باﻹمكان إجراء اختبارات‬
‫لفرضية كفاءة المعمومات بواسطة نموذج يعتمد عمى‬
‫المعبة العادلة ‪. fair game‬‬
‫نموذج المعبة العادلة‬ ‫‪Fama‬‬ ‫صاغ فاما‬
‫المستخدم في كفاءة السوق بمقارنة السعر أو العائد‬
‫الفعمي ألصل مالي بالعائد المنتظر‪ ،‬كما يمي ‪:‬‬
‫القيمة األخيرة مع القيمة السوقية‪ .‬وىذا يعني أن‬
‫المتاحة منعكسة كميا ‪ fully reflected‬في أسعار‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫وعندما يتحقق ىذا الشرط فانو ال يمكن ألي‬
‫متعامل ( مستثمر) أن يقوم باستغالل معمومات‬
‫عادي ‪rendement‬‬ ‫معينة لتحقيق عائد غير‬
‫‪ ،anormal‬أي التغمب عمى السوق ‪battre le‬‬
‫» ‪ marché « beat the market‬ذلك ألنو ال يوجد‬
‫فاصل زمني بين تحميل المعمومات الواردة ﺇلى‬
‫السوق بشكل غير منتظم وعشوائي واستخالص‬
‫نتائج محددة بشأن القيمة الحقيقية أو المحورية‬
‫لمورقة المالية‪ ،‬مما يترتب عمى ذلك تساوي ىذه‬

‫) ‪Zi ,t+1 = Ri ,t+1 – E ( Ri ,t+1 / It‬‬

‫السوقية لمورقة المالية بشكل كامل وسريع‪ ،‬سواء‬ ‫عائد " غير عادي " لألصل‬ ‫‪Zi‬‬ ‫‪,t+1‬‬ ‫حيث‬
‫تمثمت تمك المعمومات في القوائم المالية أو‬ ‫المالي ‪ i‬في الفترة ‪. t+1‬‬
‫المعمومات المنشورة‬ ‫عائد " فعمي أو‬ ‫‪Ri‬‬ ‫‪,t+1‬‬ ‫وحيث‬
‫أو في السجل التاريخي لسعر الورقة المالية في‬ ‫مشاىد" ‪ rendement effectif ou observé‬لألصل‬
‫األيام و األسابيع والسنوات الماضية‪.‬‬ ‫المالي ‪ i‬في الفترة ‪ . t+1‬ويمثل ) ‪E( Ri ,t+1 / It‬‬
‫‪ .4‬كفاءة المعمومات‬ ‫العائد المنتظر في ‪ t+1‬عمى أساس المعمومات‬
‫كمما زادت سرعة استجابة السوق ليذه‬ ‫المتاحة في ‪ ،t‬أي توقع العائد‪.‬‬
‫المعمومات كمما كان ذلك دليال عمى الكفاءة‪.‬‬ ‫يوضح ىذا النموذج أن العائد غير العادي ‪abnormal‬‬
‫ولتوضيح العناصر الثالثة التي تضمنيا ىذا‬ ‫‪ return‬يساوي الفرق بين العائد الفعمي لمفترة ‪t+1‬‬
‫التعريف وىي ‪:‬‬ ‫‪ expected return‬لنفس الفترة‪،‬‬ ‫والعائد المتوقع‬
‫‪ ‬المعمومة التي ال تزال غير واضحة‪ ،‬كما أنيا‬ ‫المبني عمى مجموعة المعمومات المتاحة‪.‬‬
‫غير مقيسة‪.‬‬ ‫وعندما تكون المعبة عادلة يكون العائد غير العادي‬
‫‪la‬‬ ‫‪disponibilité‬‬ ‫‪de‬‬ ‫المعمومة‬ ‫استيداع‬ ‫‪‬‬ ‫‪. Zi ,t+1 = 0‬‬ ‫معدوم‪ ،‬أي ‪:‬‬
‫‪ l’information‬وباألخص وجيتيا وكمفتيا ‪.‬‬ ‫وىذا يعني أن المعمومة المتاحة قد سمحت بالفعل‬
‫وسرعة‬ ‫األسعار‬ ‫في‬ ‫المعمومة‬ ‫انعكاس‬ ‫‪‬‬ ‫بتنبؤ السعر الذي تحقق في السوق‪.‬‬
‫تعديل ‪vitesse d’ajustement‬األسعار عند طيور‬ ‫حسب ىذا التعريف األخير‪ ،‬فان مضمون كفاءة‬
‫معمومة جديدة‪.‬‬ ‫السوق يتجمى في مدى انعكاس المعمومات باألسعار‬

‫‪87‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬
‫تعكس رغباتو وميولو في تفسير المعمومات لتعبر‬
‫عن طموحات ومخاوف تجاه تحركات األسعار‬
‫مستقبال(‪. )21‬‬
‫أعطى بول‪.‬أ‪.‬سامويمسون ‪Paul A. Samuelson‬‬
‫‪ Hypothesis‬وتشير ﺇلى أن جميع المعمومات‬
‫األىمية الكبرى لممعمومة عوضا عن‬ ‫)‪(1965‬‬
‫المتضمنة في تحركات األسعار وأحجام التداول‬
‫خواص السياق العشوائي لألسعار فطرح نموذجا‬
‫بديال عن نموذج المشي العشوائي ىو نموذج‬
‫‪ -2‬الصيغة متوسطة القوة » ‪the « semi-stong form‬‬
‫‪ martingale model‬الذي ال‬ ‫التضعيف الحصري‬
‫يشترط أية استقاللية إحصائية لمعزوم من مرتبة‬
‫أعمى‪ ،‬إذ يعتمد فقط عمى التوقع الشرطي‪ .‬وأكد‬
‫سامويمسون ‪ Samuelson‬في نموذجو ىذا عمى أن‬
‫األسعار المشاىدة في السوق ىي دوما مساوية‬
‫لمقيمة الحقيقية ‪ fundamental value‬وال تتقمب حول‬
‫ىذه القيمة(‪.)22‬‬
‫وربط مفيوم كفاءة المعمومات بفرضية التوقعات‬
‫الرشيدة ‪ rational expectations hypothesis‬التي‬
‫ىي في أبسط صيغيا توضح بأن السعر الحالي‬
‫ألصل مالي يساوي التوقع الرياضي الشرطي لمسعر‬
‫المستقبمي‪ ،‬مقدر بحسب مجموعة المعمومات‬
‫المالئمة المتاحة ‪.‬‬
‫ﺇن ﺇجراء االختبارات األمبيرية لكفاءة المعمومات‬
‫من بين المواضيع األكثر دراسة في المالية‪ .‬وىذه‬
‫االختبارات المستعممة في قبول أو رفض صيغة من‬
‫صيغ الكفاءة تتعمق بشكل دقيق بتعريف متفق عميو‬
‫لمفيوم الكفاءة‪.‬‬
‫لذلك وضع م‪ .‬جنسن )‪M. Jensen (1978‬‬
‫بيذا الخصوص تعريفا ىو " ينتج في سوق كفئة‬
‫‪ ".‬بمعنى أنو يمكن‬ ‫(‪)23‬‬
‫عن كل تنبؤ عائد معدوم‬
‫التنبؤ‪ ،‬إال أن الربح صافي التكاليف يكون معدوما‪.‬‬
‫بتعبير آخر‪ ،‬وحسب جنسن ‪ Jensen‬تعتبر سوق‬
‫كفئة دوما‪ ،‬ﺇذا كان مستحيال تحقيق عوائد غير‬
‫اعتيادية عمى أساس معمومة جديدة ‪.‬‬
‫‪88‬‬
‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬
‫تم تخصيص ثالثة صيغ أو مستويات لكفاءة السوق‬
‫بداللة طبيعة ونوعية المعمومات وىي ‪:‬‬
‫‪ -8‬الصيغة الضعيفة لفرضية كفاءة السوق ‪the‬‬
‫‪« weak form » of the Efficient Market‬‬
‫السابقة ىي منعكسة كميا في األسعار الحالية ‪.‬‬
‫)‪ of (EMH‬وتشير ﺇلى أن األسعار الحالية لمسوق‬
‫تعكس جميع المعمومات العامة المتاحة ‪all publicly‬‬
‫‪available information‬‬
‫‪ -3‬الصيغة القوية )‪the « stong form » of (EMH‬‬
‫وتشير ﺇلى أن األسعار الجارية لمسوق تعكس جميع‬
‫أنواع المعمومات سواء أكانت معمومات متاحة عامة‬
‫أو خاصة‪.‬‬
‫يتفق الباحثون في الميدان المالي من أكاديميين‬
‫ومحترفي األسواق المالية عمى أن أسعار األسيم في‬
‫سوق األوراق المالية تعكس المعمومات المتاحة عن‬
‫ىذه األسيم‪ .‬وينحصر االختالف فقط في نوعية‬
‫المعمومات ومدى سرعة استجابة األسعار ليا‪ .‬ألنو‬
‫قد تكون السوق كفئة بالنسبة لنظام معين من‬
‫المعمومات وغير كفئة بالنسبة لنظام آخر‪.‬‬
‫لذلك كان تصنيف كفاءة السوق بحسب ارتباطيا‬
‫بييكل معمومات مجاميعيا ذات الصمة بكل صيغة‬
‫تندرج من حيث السعة والشمول من المفيوم الضيق‬
‫لمكفاءة ﺇ لى المفيوم الواسع والشامل ليا‪ ،‬زيادة عمى‬
‫تداخل الصيغ مع بعضيا البعض‪ .‬فاذا كان سوق‬
‫رأس المال كفء بالصيغة القوية فيو بالضرورة كفئا‬
‫بالصيغة متوسطة القوة وأيضا كفئا بالصيغة‬
‫الضعيفة ‪.‬‬
‫وبالرغم من أىمية المعمومات ودورىا‪ ،‬فانو ال‬
‫‪comportement‬‬ ‫سموك‬ ‫استبعاد‬ ‫يجب‬
‫المتعامل(المستثمر)التي تحكمو عوامل شخصية‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬
‫التي وفقيا كانت التغيرات المتتالية لمؤشر األسيم‬
‫المسعرة في لندن (‪ )1938-1928‬مستقمة كميا‪.‬‬
‫ىذه النتيجة أكدتيا العديد من االختبارات عمى‬
‫السوق األمريكية‪ ،‬خاصة اختبارات االرتباط الذاتي‬
‫االحصائية مبول كوتنر )‪ P. Cootner (1964‬وم‬
‫فاما )‪ . Fama (1965‬فمعامالت االرتباط الذاتي‬
‫تكون بدون تغيير‪ ،‬ضعيفة جدا بين التغيرات ألسعار‬
‫التداول المتتالية‪ .‬وبالموازاة‪ ،‬اختبارات تعاقب‬
‫اﻹشارة ‪ tests de séquence de signes‬وأيضا تقنيات‬
‫‪ analyse spectrale de‬ل‬ ‫التحميل الطيفي‬
‫‪C.Granger‬‬ ‫‪et‬‬ ‫ومورغنشترن‬ ‫غرانجر‬
‫)‪ O.Morgenstern(1963‬تؤكد فرضية االستقاللية‬
‫ألسعار البورصة‪ .‬وعميو‪ ،‬فان‬ ‫و" المشي العشوائي‬
‫اختبارات الصيغة الضعيفة لمكفاءة ترتبط باختبار‬
‫فرضية المشي العشوائي ويتعمق األمر أساسا‬
‫باختبارات‪:‬‬
‫‪ -‬سالسل االرتباط ‪tests de corrélations sérielles‬‬
‫‪ -‬التعاقبات » ‪tests de séquences « run tests‬‬
‫‪ -‬تقنية المصفاة ‪technique des filtres‬‬
‫فإذا كانت فرضية المشي العشوائي لتغيرات‬
‫األسعار مرفوضة‪ ،‬فيذا يعني أنو يمكن لتزايدات‬
‫األسعار السابقة أن تساعد في توقع األسعار‬
‫المستقبمية‪ ،‬ومن ثم تكون السوق غير كفئة‪ .‬أما‬
‫العكس فيؤدي ﺇلى ﺇلغاء التحميل المالي بصفة عامة‬
‫والتحميل الفني بصفة خاصة ‪.‬‬
‫‪ Fama‬عام ‪ 1991‬تتمة لمقالو‬ ‫كتب فاما‬
‫لعام ‪ ،1971‬أوضح فيو أنو ﺇذا أخذ بعين االعتبار‬
‫المستوى الذي ال يمكن تجاىمو لتكاليف المعمومات‬
‫والتعامالت‪ ،‬فمن الصعب التأكيد عمى أنو في سوق‬
‫كفئة تعكس األسعار كل المعمومات المتاحة‪.‬‬
‫أجري الكثير من اختبارات الصيغة الضعيفة‬
‫لمكفاءة‪ ،‬وكان في الغالب نقطة انطالقيا فرضية‬
‫‪89‬‬
‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬
‫يوفق ىذا التعريف بين المحممين الماليين‬
‫الممارسين (محترفي األسواق) والباحثين األكاديميين‪،‬‬
‫ألنو ال يمغي الدور االجتماعي لممارسي مينة‬
‫التنبؤ‪ ،‬كما أنو يؤكد أنو في سوق كفئة تكون سوق‬
‫التنبؤات تنافسية‪.‬‬
‫‪ .5‬اختبارات صيغ الكفاءة‬
‫اقترح فاما )‪ E. Fama (1991‬تصنيف‬
‫اختبارات الكفاءة بحسب نوع المعمومة محل الصيغة‬
‫إلى ثالثة أصناف ‪ :‬الصنف األول يشمل اختبارات‬
‫توقعات المردودية ‪.prévisibilité des rentabilités‬‬
‫والمعمومة المعتبرة تنحصر في معرفة السجل‬
‫التاريخي لألسعار(‪ .)24‬وتستعمل في ىذه االختبارات‬
‫المتسمسالت الزمنية وفروق المردودية بين األسيم‬
‫خالل نفس الفترة الزمنية‪.‬‬
‫دراسة‬ ‫باختبارات‬ ‫الثاني‬ ‫الصنف‬ ‫ويتعمق‬
‫‪études‬‬ ‫‪événementielles‬‬ ‫‪« events‬‬ ‫األحداث‬
‫» ‪ studies‬وترتبط بتحميل تعديل األسعار الناتجة‬
‫عن معمومة عامة كتوزيع األسيم أو اندماج أو‬
‫ق اررات التمويل ‪ ...‬أما الصنف الثالث واألخير‪ ،‬فيو‬
‫‪tests‬‬ ‫الخاصة‬ ‫المعمومة‬ ‫باختبارات‬ ‫خاص‬
‫‪ d’informations privées‬وىي اختبارات صعبة‬
‫االنجاز ألنيا تعتمد عمى معمومات متميزة ‪.‬‬
‫غير أنو توجد دراسات تقوم عمى جنح المطمعين‬
‫المؤكدة ‪délits d’initiés avérés‬المتمثمة في معرفة‬
‫وجود مشروع ‪ . OPA‬إذن‪ ،‬الختبار الصيغة‬
‫الضعيفة لمكفاءة تستعمل المتسمسالت الزمنية‬
‫ألسعار‬ ‫المتتالية‬ ‫التغيرات‬ ‫استقاللية‬ ‫ﻹظيار‬
‫البورصة‪ ،‬أي اختبار التطور العشوائي‪ -‬المشي‬
‫العشوائي‪ -‬ألسعار البورصة‪.‬‬
‫ﺇن فرضية التطور العشوائي أو " المشي‬
‫العشوائي ‪ random walk‬ألسعار البورصة نشأت‬
‫من المشاىدة األمبيرية مكاندال )‪Kendall (1953‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫‪ -3‬اختبارات المشي العشوائي‪ ،‬شبو المشي‬ ‫المشي العشوائي‪ .‬ويتعمق األمر بصفة أساسية‬
‫العشوائي‪ ،‬و جذر الوحدة ‪ . racine unitaire‬في‬ ‫عمى‬ ‫اختبارات‬ ‫االرتباط‪،‬‬ ‫سالسل‬ ‫باختبارات‬
‫فان‬ ‫عشوائي‪،‬‬ ‫مشي‬ ‫عن‬ ‫المعبرة‬ ‫المعادلة‬ ‫تقنية‬ ‫واستخدام‬ ‫‪les‬‬ ‫"التعاقبات» ‪« runs‬‬
‫طريقة ‪ méthode de Box-Pierce 1970‬تتعمق‬ ‫المصفاة ‪. technique des filtres‬‬
‫باختبار االرتباط الذاتي لمرواسب‪.‬‬ ‫ويمكن تصنيف االختبارات ﺇلى اختبارات ‪:‬‬
‫عمى‬ ‫ترتكز‬ ‫االختبارات‬ ‫من‬ ‫العديد‬ ‫‪-4‬‬ ‫‪ -‬التحميل الفني ‪tests d’analyse technique‬‬
‫موضوعة ‪ proposition de Dickey- Fuller‬المدعوة‬ ‫واألدوات الرئيسية ليذا النوع يتمثل في ‪:‬‬
‫اختبار جذر الوحدة ‪. test de racine unitaire‬‬ ‫‪ -8‬المتوسط المتحرك ‪la moyenne mobile‬‬
‫‪tests d’analyses‬‬ ‫‪ -5‬اختبارات التحميل الطيفي‬ ‫‪ -2‬قوة الدفع ‪le momentum‬‬
‫‪ spectrale et cospectrale‬وتتعمق ىذه االختبارات‬ ‫‪ -3‬مؤشر القوة النسبية ‪le relative strength index‬‬
‫‪la‬‬ ‫‪fonction‬‬ ‫المميزة‬ ‫الدالة‬ ‫استعمال‬ ‫في‬ ‫‪ -4‬المموج التصادفي ‪l’oscillateur stochastique‬‬
‫لممتغير العشوائي المعياري‪،‬‬ ‫‪caractéristique‬‬ ‫‪ -‬المصافي األولية ‪filtres élémentaires‬‬
‫التي ىي مبدلة فورييو ‪transformée de Fourier‬‬ ‫أكثر‬ ‫‪ -‬االقتصاد القياسي ‪économétriques‬‬
‫لقانونيا االحتمالي‪ .‬وىذا – في األدبيات‪ -‬يعود ﺇلى‬ ‫تعقيدا‪ .‬أما اختبارات االقتصاد القياسي التقميدي أو‬
‫افتراض أن سعر التداول أو عائد معياري‪ ،‬ﺇذن‬ ‫التغاير‬ ‫مفاىيم‬ ‫في‬ ‫فتتمثل‬ ‫الكالسيكي‬
‫مسبقا قد جعل مستقرا‪ ،‬ينتج من تشابك الحركات‬ ‫تبديالت‬ ‫‪،autocovariance‬‬ ‫الذاتي‬
‫الدورية ‪.‬‬ ‫اﻹشارات ‪ changements de signes‬والمشي‬
‫‪ -6‬اختبار ‪ . test de cointégration‬ﺇذا كان ‪Xt‬‬ ‫وشبو المشي‬ ‫‪marche aléatoire‬‬ ‫العشوائي‬
‫و ‪ Yt‬متغيران مستقران بعد المفاضمة من المرتبة‬ ‫العشوائي ‪ quasi-marche aléatoire‬أي اختبارات ‪:‬‬
‫األولى فيعتبران متزامنين تكامميا ‪ cointégrées‬ﺇذا‬ ‫الذاتي ‪tests‬‬ ‫‪- 8‬التغاير الذاتي أو االرتباط‬
‫أمكن الكتابة ‪:‬‬ ‫‪d’autocovariance ou d’autocorrélations‬‬
‫‪ -2‬تقنية التعاقبات ‪ ،la technique des runs‬حيث‬
‫التعاقب ىو ‪ une séquence‬في تبديل قيمة متغير‪.‬‬
‫وجميع ىذه التبديالت ىي من نفس اﻹشارة‪.‬‬

‫‪Xt – B Yt = Constante + t‬‬

‫‪90‬‬
‫عدد ‪ -53‬سبتمبر ‪3105‬‬
‫التباين في تغير سمم‬ ‫‪ similaire‬الذي يعني‬
‫المقياس ‪invariance par changement d’échelle‬‬
‫مما يعني عدم أىمية االنتقال من تحميل تغيرات‬
‫البورصة في سمم مقياس مشاىدات مفروض إلى‬
‫تحميل في سمم مقياس آخر‪ ،‬أي ال أىمية لمشاىدة‬
‫أسواق البورصة من خالل األخذ في االعتبار سعر‬
‫مسعر كل يوم‪ ،‬كل شير‪ ،‬أو كل سنة‪ ...‬ويتحقق‬
‫التشابو الذاتي عندما يكون في تحويل مشابو‬
‫معامل سمم المقياس المطبق أفقيا وعموديا ىو‬
‫نفسو‪.‬‬
‫بتعبير آخر‪ ،‬يوجد التباين لقانون تغير السعر‬
‫لورقة مالية بتغيير سمم المقياس ‪ :‬ال يتعمق قانون‬
‫تغير األسعار بمدة حيازة الورقة المالية ألن‬
‫المخاطرة النظرية ‪ volatilité théorique‬لورقة مالية‬
‫ستتمدد وفق جدر تربيعي ( أي وفق أس ½) لزمن‬
‫حيازة ىذه الورقة المالية‪ .‬ويستخدم المتعاممون في‬
‫األسواق المالية بشكل مستمر ىذه الخاصية التي‬
‫أو‬ ‫–‬ ‫الفركتالية‬ ‫"الخاصية‬ ‫ب‬
‫الكسيــرية" ‪ propriété fractale‬التي تصف أشكاال‬
‫ىندسية ال إقميدية موجودة عمى جميع سمم مقاييس‬
‫المشاىدة‪ ،‬وتقدم تفسي ار يالئم تفسير أنصار التحميل‬
‫الفني ‪.chartists‬‬
‫وتقدم الفركتميات‪ -‬الكسيريات‪ -‬وصفا دقيقا‬
‫لمعالقة بين شكل المولد ‪ generator‬وأنماط التقمبات‬
‫الصاعدة‬
‫واليابطة في األسعار التي تظير في المخططات‬
‫البيانية لألسواق الفعمية‪.‬‬
‫خاتمة‬
‫مما تقدم يمكن القول بأن األدبيات الكثيرة التي‬
‫عالجت موضوع كفاءة المعمومات لألسواق المالية‬
‫تتمثل في ثالثة تيارات أو مدارس‪ ،‬وىي ‪ :‬التيار‬
‫‪91‬‬
‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬
‫‪ t‬ليس ضجيجا أبيضا‪ ،‬فعندئذ يكون‬ ‫فإذا كان‬
‫المتغيران المختبران مرتبطان بعالقة اقتصادية‬
‫مستقرة ‪ relation économique stable‬وتغيرات ‪Y‬‬
‫تسمح بتنبؤ التغيرات م ‪ . X‬ويمكن توضيح مثل‬
‫ىذه العالقات في سوق الصرف ‪marché des‬‬
‫‪ ،changes‬وىي األسواق ظيورا‪ ،‬األقل كفاءة‪.‬‬
‫‪.6‬أداء السوق المالي‬
‫إن السيرورة العشوائية (أو التصادفية) ‪stochastic‬‬
‫‪ process‬المختارة كأساس لمنمذجة المالية لتمثيل‬
‫تغيرات أسعار البورصة ىي الحركة البراونية كنياية‬
‫لسيرورة المشي العشوائي‪ .‬وىي تعني أن التغيرات‬
‫المتتالية ألسعار البورصة ىي مستقمة وال ترتبط إال‬
‫بالمعمومات الجديدة التي ترد إلى السوق المالي‬
‫بشكل غير منتظم وعشوائي‪.‬‬
‫وتتصف الحركة البراونية بخصائص تأخذ في‬
‫االعتبار وتراعي الواقع المشاىد في األسواق المالية‬
‫من حيث وصول المعمومات بشكل مستمر تقريبا‬
‫تعرف‬ ‫وكذلك التسعير شبو المستمر لألصول المالية‪.‬ومن‬
‫ىذه الخصائص ‪:‬‬
‫● استقاللية واستق اررية التزايدات التي تشير إلى‬
‫إمكانية إرجاع العداد إلى الصفر‪.‬‬
‫●استم اررية المسارات‪ ،‬حيث تمثل مسارات الحركة‬
‫البراونية المشاىدات الفعمية التي يمكن إدراكيا‪ .‬وىذه‬
‫المسارات‬
‫بالرغم من أنيا متعددة االنكسارات والمنعرجات‬
‫فإنيا تخمو من قفزات‪ ،‬وال يمكن رسم مماس ليذه‬
‫المسارات في أية نقطة منيا مما يدل عمى أنيا‬
‫ليست محدودة التغير ‪ unbounded variation‬عمى‬
‫أية فترة زمنية ]‪ [0 ;T‬التي تدل عمىأفق ‪horizon‬‬
‫السوق المالي‪.‬‬
‫إذن الحركة البراونية ىي بقانون طبيعي‪ ،‬ذات‬
‫تزايدات مستقمة ومستقرة وذاتية التشابو‪auto-‬‬
3105 ‫ سبتمبر‬-53 ‫عدد‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

‫ويبين تكافئ ىذه‬ martingale ‫مدلولالتضعيف‬ ‫ التيار النظري أو مقاربة‬،‫األمبيري أو البراغماتي‬

.‫السيرورة مع التوقعات الرشيدة‬ ‫المعمومات‬ ‫تماثل‬ ‫عدم‬ ‫وتيار‬ ‫التضعيف‬
S. ‫ وقد نشأ عن مقال غروسمان‬،‫والتيار الثالث‬ . Asymétries d’information
‫ ثم تطور بداية سنوات‬G. Grossman (1976) ‫ رائدا لمتيار األول‬Bachelier ‫يعتبر باشولييو‬
-‫غروسمان‬ ‫مفارقة‬ ‫طرح‬ ‫مع‬ ‫الثمانينات‬ ‫ التيار األمبيري الذي‬Fama ‫ و يقود فاما‬،‫والثاني‬
.Grossman-Stiglitz paradox (1980) ‫ستيغميتز‬ ‫ أما التيار‬.‫قدم تعريفا تطوريا لكفاءة المعمومات‬
‫ وىو يقدم‬Samuelson ‫ فيقوده سامويمسون‬،‫الثاني‬
‫تعريف كفاءة المعمومات بطريقة حصرية إنطالقا من‬

‫الهوامش‬

Graduate ‫ التي أرسى قواعدىا باحثون في‬la théorie financière quantitative ‫أي النظرية المالية الكمية‬- 1
.Eugène F. Fama ‫ من ضمنهم‬Chicago ‫ بجامعة شيكاغو‬School of Business
2- Bachelie,L.(1900) « Théorie de la spéculation », Annales Scientifiques de L’E.N.S.,
Série(1), tome1,17.
random ‫ تحت تسمية‬5091 ‫ عام‬K.Pearson ‫مصطمح " مشي عشوائي" ألول مرة من طرف اﻹحصائي‬. ‫ أستعمل‬-3
.‫ وىي توحي بعدم توقع صعود أو ىبوط في األسعار‬flights
4-l’espérance mathématique d’un spéculateur est nulle.
..‫ في المعبة العادلة يكون العائد غير االعتيادي معدوم‬-5
6-l’intervalle de temps est proportionnel à la racine carrée du temps.
fonction de transition ‫ الذي عين كثافة االنتقال‬Albert Einstein (1905) ‫ خمس سنوات قبل ألبير أينشتاين‬-7
.‫لمحركة البراونية‬
‫ وىذا األخير الذي اعتمد‬. Kolmogorov ‫ أو معادلة كولموغروف‬Fokker-Planck ‫ بالنك‬-‫ تعرف أيضا بمعادلة فوكر‬-8
: ‫ وىو‬- Markov process ‫ ماركوف‬-‫ لتطوير النظرية التحميمية لسيرورة‬Bachelier ‫عمى أعمال باشولييو‬
.- ‫سياق بمتغير عشوائي مستمر لو ذاكرة آنية‬
.‫ لوغاريتم األسعار بدال من األسعارنفسيا‬M.F.M. Osborne ‫ تجنبا لذلك استخدم‬-9
10-Wiener, N. (1923) « Differential Space » ; J.Math.Phys.2 (1), p.131-174 .
‫" أنشأت في‬Cowles commission for research in economics " ‫ لجنة كولز ىي مجموعة بحث في االقتصاد‬-11
.Alfred Cowles ‫ من طرف‬5091 ‫ عام‬Colorado Springs ‫جامعة‬
12-Cowles,A.(1933) « Can Stock Market Forecasters Forecast ? "Econometrica,Vol 1 Issue 3,
pp.309-324 . .
13-Are prices is predictable? : ‫ الجواب‬it is doubtful 9
14-Kendall, M.G. (1953) « The Analysis of Economic Time-Series Prices, PartI », Journal of the
Royal Statistical Society, 96, 1953, pp.11-5.
15-Osborne, M.F.M. (1959) « Brownian Motion in the Stock Market », Operations Research, 7,
(1), pp.145-173.
16-The series looks like a wandering one .
17- in efficient market at any point in ti,e the actual price of security will be a good estimate of its
intrinsic value .
18- Security prices ’fully reflect’ instantaneously all available and relevant information .
.‫ يعتبر ىذا الكالم تحديا ألنصار التحميل ا ألساسي‬-19

92
3105 ‫ سبتمبر‬-53 ‫عدد‬ ‫التواصل في االقتصاد واإلدارة والق انون‬

.‫ىذا الكالم ىو تحدي ألنصار التحميل الفني‬-22

.‫دراسة ىذا الجانب في المالية ىو موضوع المالية السموكية‬-21
22-Samuelson,Paul.A.(1965) « Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly”
Industrial Management Review, Vol.4,pp.41-49 .
23-a market is efficiency if prices reflect information to the point where the marginal benefit of
acting on information do not exceed the marginal costs”, (Jensen, 1978) .
24- «The cleavnest evidence on market efficiency comes from event studies” (Fama, 1991).

‫المراجع‬

1- Bachelier L. (1900) « Théorie de la spéculation »,Annales Scientifiques de L’E.N.S. ,3ésérie (1),

tome 1, 17, 1900. sur internet :http://www .numdam.org /
2-Cootner P.H., (1964) « The Random Character of Stock Market Prices » MIT Press.
3-Fama E.F., (1965) « The behaviour of Stock Markets Prices », Journal of Business, vol
38pp.34-105.
4-. ------------ (1970), « Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work »
Journal of Finance, vol 25, pp.383-417.
5- ------------- (1991) « Efficient Capital Markets: II », Journal of Finance, vol.46, pp.1575-1615.
6- Granger, C. ; Morgenstern,O.,(1963) “ Spectral Analysis of New York Stock Market Prices”
Prices", Kiklos, Vol 16,issue 1,pp.1-27 .
7-Grossman S.J., Stiglitz J.E.,(1976) « Information and Competitive Price Systems »,American
Economic Review,vol.66,(2),pp.246-253.
8- .-------------------,(1980) « On the Impossibility of Informationaly Efficient Markets »,
American Economic Review,vol.70,(3),pp.336-393 .
9- Jensen M.C, (1978), « Some Anomalous Evidence regarding Market Efficiency », Journal of
Financial Economics, vol.6, pp.95-101 .
10- Kendall M.G., (1953) « The Analysis of Economic Time-Series, Part I: Prices », Journal of
the Royal Statistical Society, vol. 96, pp.11-25.
11- Osborne M.F.M.,(1959) « Brownian Motion in the Stock Market », Operations Research
vol.7 ,pp.145-173.
12- Samuelson P.A..,(1965), « Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly »
Industrial Management Review, vol.6, pp.41-49.

93