Forelæsning 1

Fixed Income og Derivater

Anders B. Trolle

Copenhagen Business School

1 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

2 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

3 / 59
Kursusoverblik

Diskonterings- Forwards/
Obligationer Varighed
faktorer futures,
Renter Konveksitet generelt
Rentestruktur

Forwards/
Ikke-arbitrage
futures, Swaps Optioner sammenhænge
renter

Black-Scholes
Kreditrisiko TBA Eksamen
modellen

I En god referencetekst for dagens forelæsning er Sundaresan “Fixed

Income Markets and Their Derivatives”, 3ed., kapitel 1 og 2

4 / 59
Pensum og eksamen

I Pensum:
I Slides, noter samt diverse artikler
I Øvelsessæt
I Tilhørende regneark
I I løbet af kurset stilles 4 online quizzer:
I 2 i Fixed Income og 2 i Derivater
I For at gå til eksamen skal 2 ud af 4 quizzer godkendes. Heraf
mindst én indenfor Fixed Income og én indenfor Derivater.
I En quiz godkendes ved at opnå mindst 75% rigtige besvarelser.
I Eksamen:
I 4 timers skriftlig stedprøve på CBS’ computere
I Studerende må medbringe:
I Ikke-programmerbare, finansielle lommeregnere
I Formelliste som jeg udarbejder
I Adgang til udvidet IT-pakke (Excel)

5 / 59
Ekstra læsning

I Der er ingen decideret lærebog. For dedikerede studerende vil jeg

især anbefale
I Sundaresan, “Fixed Income Markets and Their Derivatives”,
Academic Press, 2009
I Sundaram and Das, “Derivatives”, McGraw-Hill, 2016

I Andre relevante bøger er

I Martellini, Priaulet, and Priaulet, “Fixed-Income Securities”,
Wiley, 2003.
I Tuckman and Serrat, “Fixed Income Securities”, Wiley, 2012
I Veronesi, “Fixed Income Securities”, Wiley, 2010
I Hull “Options, Futures, and Other Derivatives”, Pearson, 2020

6 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

7 / 59
Fixed-income og pengemarkedsinstrumenter

Obligationer/lån Linære derivater Optioner

Money T-bills FRAs Euro$ optioner
market Commercial paper Euro$ futures
<1 år Repos Overnight-index swaps
Fixed Statsobligationer Renteswaps Caps
income Erhvervsobligationer Credit default swaps Swaptions
>1 år Convertible bonds Obligationsfutures Futuresoptioner
Realkreditobligationer

8 / 59
Størrelse af det globale aktie- og obligationsmarked

9 / 59
Obligationsmarkedsstørrelse pr land og sektor

20
Trillion U.S. dollars

15

10

0
U.S. Japan U.K. Germany France
Financial corp. Non-financial corp. Government

10 / 59
Gældsfinansiering: erhvervsobligationer (DCM) vs. banklån

11 / 59
Indtjening på DCM

12 / 59
GSS+ obligationer

I Green: Finansierer klima/miljø projekter (vedvarende energi,

omstilling af transportsektor...)
I Social: Finansierer sociale projekter (almene boliger...)
I Sustainable: Green+social
I Sustainability linked bonds (SLB): Obligationer der straffer udsteder
hvis KPIs ikke nås (højere kuponrente, tidlig tilbagebetaling...)
I Transition: Finansierer projekter der mindsker klimabelastning uden
at være grønne (klimavenlig cement...)
13 / 59
GSS+ udstedelser

14 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

15 / 59
Renter og tilskrivningsfrekvens

I En rente er ikke veldefineret uden den tilhørende

tilskrivningsfrekvens (compounding frequency).
I Eksempel: 100 kr investeret til en rente på 10% i 10 år giver
10
Årlig tilskrivning : 100 × (1.1) = 259.37
2×10
Halv-årlig tilskrivning : 100 × (1.05) = 265.33
4×10
Kvartalsvis tilskrivning : 100 × (1.025) = 268.51
0.1 365×10


Daglig tilskrivning : 100 × 1 + 365 = 271.79
0.1×10
Kontinuerlig tilskrivning : 100 × e = 271.82

I For en given rente, højere tilskrivningsfrekvens giver et højere afkast

16 / 59
Renter og tilskrivningsfrekvens

I Den generelle formel for den fremtidige værdi af 1 kr når renten r

bliver tilskrevet m gange om året over T år:
 r m×T
V = 1+
m
I Når m → ∞, konvergerer vi mod kontinuerlig tilskrivning
(continuous compounding)
 r m×T
V = 1+ −→ e r ×T
m

17 / 59
Diskontering

I Diskontering er det modsatte af fremskrivning.

I Spørgsmålet er: Hvad er værdien idag af at modtage 1 kr om T år,
givet en rente r der tilskrives m gange om året?
I Ved at omskrive ovenstående relation fås
1
Z (T ) =
r m×T


1+ m

I Når m → ∞ fås
1
Z (T ) = −→ e −r ×T
r m×T


1+ m

I Z (T ) is en diskonteringsfaktor (discount factor)

18 / 59
Spot renter
I Bemærk: I praksis er diskonteringsfaktoren entydig.
I Dvs. fra Z (T ) kan vi udlede diskonteringsrenten (discount rate) /
spotrenten (spot rate) rm for en given tilskrivningsfrekvens m:
!
1
rm = m × 1 −1
Z (T ) m×T
I Med kontinuerlig tilskrivning
1
r =− ln (Z (T ))
T
I For en given diskonteringsfaktor, højere tilskrivningsfrekvens giver
lavere spotrente
I Tre mest brugte rentetilskrivninger:
I Årlig, primært Europa (obligationer har typisk årlige terminer)
I Halvårlig, primært USA (obligationer har typisk halvårlige
terminer)
I Kontinuerlig, typisk ved prisfastsættelse af derivater
19 / 59
Spot renter

I Eksempel: Fra obligationsmarkedet beregner vi en 5-årig

diskonteringsfaktor på Z (5) = 0.8. Hvad er den tilhørende
spotrente?
1
Årlig tilskrivning : r1 = 1 − 1 = 4.56%
0.8 5 
1
Halv-årlig tilskrivning : r2 =2× 1 − 1 = 4.51%
0.8 2×5
1
Kontinuerlig tilskrivning : r = − ln (0.8) = 4.46%
5

20 / 59
Two tidsindeks

I Mere generelt: Diskonteringsfaktoren på tidspunkt t for en krone

modtaget på tidspunkt T angives Z (t, T )
I To tidsindeks:
1. t = tidspunkt hvor diskontering foretages
2. T = udløbstidspunkt. =⇒ T − t = løbetid (time to maturity)
I Med tilskrivningsfrekvens m:
!
1
rm (t, T ) = m × 1 −1
Z (t, T ) m×(T −t)

I Med kontinuerlig tilskrivning

1
r (t, T ) = − ln (Z (t, T ))
T −t

21 / 59
Diskontering over korte perioder

I Når der diskonteres over korte perioder (typisk mindre end et år),
udtrykkes diskonteringsfaktor med enkel rentetilskrivning (simple
interest), dvs. uden renters rente:

1 1 1 − Z (t, T )
Z (t, T ) = ⇒ R(t, T ) =
1 + R(t, T ) × (T − t) T − t Z (t, T )

I T − t i formlen afhænger af day-count konventionen

I Actual/Actual: T − t = 365d
, hvor d er det faktiske antal dage
mellem t og T
I Actual/360: T − t = 360d
, hvor d er det faktiske antal dage
mellem t og T , men det antages at hvert år har 360 dage
I 30/360: T − t = 360d
, hvor d beregnes ved at antage 30 dage
pr. måned, og det antages at hvert år har 360 dage
I Igen, diskonteringsfaktoren er entydig, og renten afhænger af
day-count antagelsen

22 / 59
Rentestruktur

I Bemærk: Hver løbetid har en unik spotrente

I Dette giver anledning til en rentestruktur (term structure)
I Rentestrukturen kan have mange former
I Positiv hældning (mest almindelig)
I Negativ hældning (en typisk predictor for recession)
I Pukkelformet
I Invers pukkelformet

23 / 59
Rentestruktur

Eksempel: US spotrentestruktur i denne uge og for 2, 5, og 10 år siden

24 / 59
Renteudvikling

Eksempel: Udvikling i 2- og 10-årig US spot rente siden 1990

25 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

26 / 59
Betalingsrække
Betalingsrække afhænger af
I Hovedstol, H
I Antages ofte lig 100
I Nominel rente/pålydende rente/kuponrente c
I Den rente der anvendes ved beregning af de enkelte terminers
rentebetaling
I Angives som en årlig rente selvom rentebetalinger kan være
hyppigere
I Udstedelsestidspunkt 0 og udløbstidspunkt T
I Bemærk at restløbetid initielt er T og derefter T − t
I Antal terminer (betalingstidspunkter) per år m
I Antal terminer ialt: n = T × m
I Renten per termin: mc
I Betalingstidspunkterne angives T1 , T2 , ..., Tn
I Låntype
27 / 59
Låntyper

De mest almindelig låntyper er

I Stående lån
I Ingen løbende afdrag. Konstant rentebetaling. Lånet indfries
100% på sidste termin
I Serielån
I Konstant afdrag (faldende rentebetaling og ydelse) pr. termin
I Annuitetslån
I Konstant ydelse (faldende rentebetaling, stigende afdrag) pr.
termin

28 / 59
Stående lån, betalingsrække
I På tidspunkt Ti < Tn
I Rentebetaling = mc × H
I Afdrag = 0
I På tidspunkt Tn
I Rentebetaling = mc × H
I Afdrag = H
I Et stående lån med c = 0 kaldes nul-kupon obligation
I Eksempel: H = 100, c = 8%, T = 5, m = 2

Betalingsrække for stående lån

120

100

80

60

40

20

0
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5

Afdrag Rente 29 / 59
Serielån, betalingsrække

I På tidspunkt Ti , i = 1, ..., n

I Afdrag = n1 × H0
I Resthovedstol: Hi = Hi−1 − Afdrag = 1 − ni × H0


I Rentebetaling = mc × Hi−1 = mc × 1 − i−1


n × H0
I Eksempel: H = 100, c = 8%, T = 5, m = 2

Betalingsrække for serielån

14
12

10

6
4

0
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5

Afdrag Rente

30 / 59
Annuiteter, generelt
I En annuitet er en betalingsrække med konstant ydelse
I Antag
I Y : Ydelse pr termin
I r : Konstant årlig rente (med tilskrivning hver termin)
I m: Antal terminer per år
I n: Antal terminer ialt
I Nutidsværdien af betalingsrækken er
 r −1  r −2  r −n
A0 = Y × 1 + +Y × 1+ + ··· + Y × 1 +
m m m
r −n


1− 1+ m
= Y×
r /m

I Hvilken ydelse giver en given nutidsværdi?:

r /m
Y = × A0
r −n


1− 1+ m

31 / 59
Annuitetslån, betalingsrække
I På tidspunkt Ti , i = 1, ..., n
I Ydelse = c/m
−n × H0
1−(1+ mc )
I Rentebetaling = mc
× Hi−1
I Afdrag = Ydelse − Rentebetaling
I Resthovedstol: Hi = Hi−1 − Afdrag
I Eksempel: H = 100, c = 8%, T = 5, m = 2

Betalingsrække for annuitetslån

14

12

10

0
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5

Afdrag Rente

32 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

33 / 59
Generelt
I Antag at vi kender diskonteringsfaktorerne Z (t, Ti ) for alle
betalingstidspunkter Ti .
I Y (Ti ): Betaling på tidspunkt Ti
I Anskaffelsesprisen (dirty price) eller bare prisen på obligation er
nutidsværdien af de fremtidige ydelser
I På tidspunkt 0 ≤ t < T1 :
n
X
P(t, Tn ) = Y (Ti ) × Z (t, Ti )
i=1
n
X Y (Ti )
=  m×(Ti −t) (1)
rm (t,Ti )
i=1 1+ m

I Bemærk at for t = 0 reduceres formlen til

n
X Y (Ti )
P(0, Tn ) =  i
r (0,Ti )
i=1 1 + m
m

34 / 59
Vedhængende renter

I Prisen på en obligation over tid har et zig-zag mønster: På hvert
betalingstidspunkt falder værdien med størrelsen af betalingen
I Vedhængende renter (Accrued Interest ): den rentebetaling der er
bygget op siden sidste betalingstidspunkt defineret som

Vedhængende renter = Rentebetaling for fulde terminsperiode

Antal dage siden sidste betalingstidspunkt
×
Antal dage mellem betalingstidspunkter

I Typisk Actual/Actual
I Kurs (Clean price): Den kvoterede pris på en obligation

Kurs = Pris − Vedhængende renter

I Kursen fjerner zig-zag mønsteret fra prisen

35 / 59
Pris og kurs

Eksempel: Udvikling i pris og kurs for stående lån

Notes: Initiel løbetid = 10 år, nominel rente = 5%, årlige terminer

36 / 59
Agenda

Pensum og eksamen

Fixed-income markets

Diskontering

Lån- og obligationstyper

Prisfastsættelse

Effektiv rente

37 / 59
Effektiv rente

I Effektiv rente (Yield-to-maturity) y : Den konstante

diskonteringsrente der gør, at nutidsværdien af de fremtidige ydelser
er lig anskaffelsesprisen
I På tidspunkt 0 ≤ t < T1 : Givet en pris P (t, T ), er y (dvs. den
effektive rente med m rentetilskrivninger pr år) defineret implicit via
n
X Y (Ti )
P(t, Tn ) = (2)
y m×(Ti −t)


i=1 1+ m

I Bemærk at for t = 0 reduceres formlen til

n
X Y (Ti )
P(0, Tn ) =
y i


i=1 1 + m

38 / 59
Effektiv rente, stående lån

I For et stående lån gælder (under antagelse af at den effektive rentes

tilskrivningsfrekvens matcher betalingsfrekvensen på obligationen)
n
X c  y −i  y −n
P(0, Tn ) = H 1+ +H 1 +
m m m
i=1
| {z }
Annuitet
 
c  y −n  y −n
= H 1− 1+ +H 1+
y m m
   
c c y −n

= + 1− 1+ H (3)
y y m

39 / 59
Effektiv rente, stående lån

I Eksempel: H = 100, c = 2%, T = 10, m = 1

I Antag effektiv rente y = 3%. Via (3) fås prisen
P(0, 10) = 91.47
I Antag omvendt P(0, 10) = 95. Via (3) findes y = 2.57%
numerisk

40 / 59
Effektiv rente, annuitetslån

I For et annuitetslån (konstant ydelse) gælder

n
X  y −i
P(0, Tn ) = Y 1+
m
i=1
 
m  y −n
=Y 1− 1+
y m
y −n


c 1− 1+ m
=
H (4)
y 1 − 1 + c −n
m

c/m
hvor sidste linje kommer fra Y = −n × H.
1−(1+ mc )

41 / 59
Effektiv rente, annuitetslån

I Eksempel: H = 100, c = 2%, T = 10, m = 1

I Antag effektiv rente y = 3%. Via (4) fås prisen
P(0, 10) = 94.96
I Antag omvendt P(0, 10) = 95. Via (4) findes y = 2.99%
numerisk

42 / 59
Effektiv rente, serielån
I Et serielån med hovedstol H, kuponrente c, m terminer pr år og n
terminer ialt kan betragtes som...
I ...n stående lån, hver med hovedstol Hn , kuponrente c, m terminer
pr år og løbetider på hhv. 1, 2, ..., n terminer.
I Givet effektiv rente y , er værdien af det i’te stående lån
   
c c  y −i H
P(0, Tj ) = + 1− 1+
y y m n
I For serielånet gælder derfor
n    
X c c  y −i H
P(0, Tn ) = + 1− 1+
i=1
y y m n
" n   #
c X1 c  y −i

= + 1− 1+ H
y i=1
n y m
| {z }
Annuitet

y −n
"
#
1− 1+
 
c 1 c m
= + 1− y H (5)
y n y m
43 / 59
Effektiv rente, serielån

I Eksempel: H = 100, c = 2%, T = 10, m = 1

I Antag effektiv rente y = 3%. Via (5) fås prisen
P(0, 10) = 95.10
I Antag omvendt P(0, 10) = 95. Via (5) findes y = 3.02%
numerisk

44 / 59
To observationer

I For alle tre obligationstyper gælder

y > c ⇒ P(0, Tn ) < H

y = c ⇒ P(0, Tn ) = H
y < c ⇒ P(0, Tn ) > H

I Der gælder også at

c
n → ∞ ⇒ P(0, Tn ) =
y

Dette kaldes en perpetuity (uendelig obligation), hvor hovestolen

aldrig betales tilbage (sjælden, men eksisterer dog)

45 / 59
Benckmark 10-årig dansk statsobligation

46 / 59
Benckmark 10-årig dansk statsobligation

47 / 59
Effektiv rente vs. spotrente
I Sammenlign formel (1)
n
X Y (Ti )
P (t, Tn ) =  m×(Ti −t)
rm (t,Ti )
i=1 1+ m

med formel (2)

n
X Y (Ti )
P (t, Tn ) =
y m×(Ti −t)


i=1 1+ m

I Hvad er forskellen?
I y er en enkel diskonteringsrente
I y er et slags vægtet gennemsnit af spotrenterne indtil
obligationens udløb
I y afhænger af kuponrenten og lånetypen
I y karakteriserer en specifik obligation, og kan kun bruges til at
diskontere ydelserne fra den obligation.
48 / 59
Effektiv rente og spotrentekurven

I Løst sagt: Effektiv rente er et vægtet gennemsnit af spotrenterne

indtil obligationens udløb
I Derfor:
1. Hvis spotrentekurven har positiv hældning:
I Kurven for effektive renter har også positiv hældning og ligger
under spotrentekurven
2. Hvis spotrentekurven har negativ hældning:
I Kurven for effektive renter har også negativ hældning og ligger
over spotrentekurven

49 / 59
Effektiv rente og spotrentekurven
I Eksempel:
1. Fastsæt spotrentekurven
2. Fastsæt kuponrenten til 10% og typen til stående lån
3. Prisfastsæt obligationer med halvårlige terminer og forskellige
løbetider med formel (1)
4. Find tilhørende effektive renter via formel (2):

Note: Spotrenter og effektive renter har halvårlige rentetilskrivninger. 50 / 59

Effektiv rente og kupon

I Igen: Effektiv rente er et vægtet gennemsnit af spotrenterne indtil

obligationens udløb
I Vægtene afhænger af betalingsrækken.
I Dvs, for en given obligationstype (undtagen annuitetslån): Højere
kupon ⇒ relativt tidligere betalinger ⇒ større vægt på kortere
spotrenter
I Derfor:
1. Hvis spotrentekurven har positiv hældning:
I Høj-kupon obligationer har lavere effektiv rente.
2. Hvis spotrentekurven har negativ hældning:
I Høj-kupon obligationer har højere effektiv rente.

51 / 59
Effektiv rente og kupon

I Eksempel:
1. Fastsæt spotrentekurven
2. Fastsæt løbetiden til 10 år og typen til stående lån
3. Prisfastsæt obligationer med halvårlige terminer og forskellige
kuponrenter med formel (1)
4. Find tilhørende effektive renter via formel (2):
Kupon Pris Eff. rente
0% 70.51 3.524%
2% 87.51 3.489%
4% 104.51 3.461%
6% 121.51 3.438%
Note: Effektive renter har halvårlige rentetilskrivninger.

52 / 59
Effektiv rente og pris
I Invers og konveks relation mellem pris of effektiv rente:
I Eksempel: Pris på 30-årig obligation (stående lån) som funktion af
effektiv rente

Note: Koponrente er 2%, halvårlige terminer, effektive rente har halvårlige

rentetilskrivninger. 53 / 59
Effektiv rente og realiseret afkast

I Hvis obligationen holdes til udløb og ydelser reinvesteres til den

effektive rente:

Effektiv rente = Realiseret afkast

I Dette er urealistisk da de det implicit antager at 1) rentekurven er
flad og 2) ikke bevæger sig over tid.
I Hvis obligation holdes til udløb og løbetiden er kort og/eller
kuponrenten er lav:

Effektiv rente ≈ Realiseret afkast

I Ellers:

Effektiv rente 6= Realiseret afkast

54 / 59
Effektiv rente og realiseret afkast

I Eksempel: Obligation holdes til udløb og løbetiden er kort

I 2-årig obligation (stående lån), kuponrente = 4%, årlige
terminer, effektiv rente (årlig tilskrivning) = 2%,
reinvesteringsrente (årlig tilskrivning) efter 1 år = 3%
I Nuværende pris:

4 104
+ = 103.88
1.02 1.022
I Payoff om to år:

4 × 1.03 + 104 = 108.12

I Realiseret årligt afkast:

2 Payoff
(1 + r ) = ⇒ r = 2.02% ≈ Eff. rente
Price

55 / 59
Effektiv rente og realiseret afkast

I Eksempel: Obligation holdes ikke til udløb.

I 10-årig obligation (stående lån), kuponrente = 4%, årlige
terminer, effektiv rente (årlig tilskrivning) = 2%,
reinvesteringsrente (årlig tilskrivning) efter 1 år = 3%. Sælges
efter 2 år til effektiv rente på 3.5%
I Nuværende pris:
   
0.04 0.04
+ 1− 1.02−10 100 = 117.97
0.02 0.02
I Pris om to år:
   
0.04 0.04 −8
+ 1− 1.035 100 = 103.44
0.035 0.035

56 / 59
Effektiv rente og realiseret afkast

I Eksempel: Obligation holdes ikke til udløb (fortsat).

I Payoff om to år:

4 × 1.03 + 4 + 103.44 = 111.56

I Realiseret årligt afkast:

2 Payoff
(1 + r ) = ⇒ r = −2.75% 6= Eff. rente
Price

57 / 59
Grønne obligationer, Danmark (som Tyskland)

I Grøn pris ≥ konventionel pris

I Grøn rente ≤ konventionel rente
58 / 59
“Greenium”

59 / 59