METODOLOŠKE OSNOVE UTVRĐIVANJA

CENA AKCIJA I OBVEZNICA

Finansijska matematika
PRIMENA FINANSIJSKE MATEMATIKE NA TRŽIŠTU KAPITALA

• Fer, intristična vrednost finansijskog instrumenta :

Sadašnja vrednost očekivanog budućeg neto novčanog toka za investitora.

• Složeni interesni račun za vrednovanje instrumenata na tržištu kapitala

• Vrednovanje akcija i dugoročnih obveznica

 DEFINISANJE AKCIJE
• Akcija je dugoročna hartija od vrednosti sa varijabilnim prinosom koji se
naziva dividenda
dividenda.

• Akcija označava alikvotni deo kapitala akcionarskog društva.

• Svom legitimnom imaocu akcija obezbeđuje materijalna i nematerijalna prava
(pravo na dividendu, pravo glasa, pravo učešća u raspodeli stečajne mase, itd.)
• Obične i prioritetne (preferencijalne) akcije

• Akcionarsko društvo kao društvo kapitala se osniva prvom (osnivačkom)

emisijom akcija, dok sve naredne emisije akcija imaju za cilj da povećaju
akcionarski kapital društva, odnosno da izvrše njegovu dokapitalizaciju.
– Osnivačke (akcije prve emisije) i nove akcije (narednih emisija)

• Ostvareni prinos na akciju je:

– dividenda
– kapitalni dobitak usled rasta tržišne cene akcije.
 NOMINALNI I EMISIONI KURS AKCIJE

• Nominalni kurs akcije je iznos na koji akcija glasi.

• Emisioni kurs akcije je prva prodajna cena akcije.

• Emisioni kurs ne može biti niži od nominalne vrednosti akcije.
– Emisiona premija (ažio)
• Emisioni kurs novih akcija određuje se na bazi berzanskog kursa akcija
prethodne emisije.
– Ukoliko je berzanski kurs ranije emitovane akcije iznad nominalnog,
imamo ažio, a ako je berzanski kurs niži od nominalnog imamo disažio.
disažio
– Na primer, nominalni kurs od 100 din. i berzanski od 110 din. ukazuju na postojanje
ažija koji se mora uzeti u obzir u postupku formiranja emisionog kursa novih akcija.
• Emisioni kurs nove akcije uključuje i maržu (spred) kao naknadu za
emisiju i plasman akcija.
 Berzanski KURS
BERZANSKI kurs akcija
AKCIJE

• Berzanski kurs ili tržišna cena akcija je cena po kojoj se ostvaruje druga i
svaka dalja kupoprodaja akcija na sekundarnom finansijskom tržištu.

• Zavisi od odnosa ponude i tražnje na sekundarnom finansijskom tržištu.

• Emisioni kurs akcija na primarnom tržištu je osnov sa kojim akcije počinju život
na sekundarnom tržištu.
METODOLOŠKE OSNOVE UTVRĐIVANJA TRŽIŠNE CENE AKCIJE

• Kretanje berzanskog kursa akcija može se matematički izraziti na sledeći način:

Ako pretpostavimo da je investicioni horizont n godina, a isplate dividendi Dt
godišnje, poslednja isplata uključuje i prodajnu cenu akcije na kraju n-te godine Pn
pa će sadašnja tržišna cena akcije P0 pri zahtevanoj stopi prinosa k, biti:

n Dt Pn
P0 = ∑ + (1)
t =1 (1 + k ) t
(1 + k ) n

• Kako idemo dalje u budućnost, sadašnja vrednost buduće prodajne cene Pn je

sve manja i teži 0, tako da se jednačina (1) za dovoljno veliko n može postaviti
kao:
∞ Dt
P0 = ∑ (2)
t =1 (1 + k ) t
 MODEL NULTOG RASTA DIVIDENDE

D D D
P0 = + + + ...
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k )
3

D  1 1 
P0 = 1 + + + ... 
(1 + k )  1 + k (1 + k )2


D 1
P0 =
(1 + k ) 1 − 1
1+ k

Odakle sređivanjem dobijamo:

D
P0 =
k
Primer : Akcija sa nultim rastom ima dividendu u iznosu od 500 evra.
Očekivana stopa prinosa iznosi 10%.
Odrediti tržišnu cenu akcije.

D = 500, k = 10% = 0,1

500
P0 = = 5.000
0,1
 MODEL KONSTANTNOG RASTA DIVIDENDE
Ukoliko se očekuje da u budućnosti dividenda konstantno raste po stopi g , što
pre svega važi za preduzeća u zrelim industrijskim granama, tada će iznos
dividende koja će se primati u ma kojoj godini t biti:

Dt = D0 (1 + g )
t
(3)

Zamenom (3) u (2) imaćemo sledeću matematičku postavku:

D (1 + g ) D0 (1 + g ) D0 (1 + g )
2 3
P0 = 0 + + + ...
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )3

Pošto je D1 = D0 (1 + g) dobijamo:
D (1 + g ) D1 (1 + g )
2
D1
P0 = + 1 + + ...
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )3

D1  1 + g (1 + g )2 
P0 = 1 + + + ...
(1 + k )  1 + k (1 + k )2

Ako je 1+ g
q= ,
1+ k

onda je q <1 uz pretpostavku da je k > g, a zbir n članova geometrijske

progresije kad je: lim S n a1
=
n → ∞ 1− q

u našem slučaju dobijamo: D1 1

P0 =
(1 + k ) 1−
1+ g
1+ k

odnosno, posle sređivanja dobijamo:

D1
P0 = (4)
k−g

Izraz (4) predstavlja jednačinu za utvrđivanje tržišne cene - berzanskog kursa

akcija sa konstatnim rastom dividende.
Primer: D1
P0 =
Poslednja isplaćena dividenda akcije k−g
je 500 evra. Očekuje se rast
dividende po stopi od 8%. Očekivana
D1 = D0 (1 + g)
stopa prinosa na akcije je 13,4%.
Odrediti tržišnu cenu akcije. D1 = 500 (1 + 0,08) = 540

540
P0 = = 10 .000
0 ,134 − 0,08
 MODEL VIŠESTRUKOG RASTA DIVIDENDE

D0 (1 + gs ) D0 (1 + gs ) D0 (1 + gs )
2 t
Pt
P0 = + + ... + +
(1 + k ) (1 + k )2
(1 + k )t
(1 + k )t

Dt +1
Pt =
Pri čemu je k − gn

t- broj godina natprosečnog rasta

Pt- tržišna cena akcije na početku godine t+1
gs- stopa rasta dividendi u periodu natprosečnog rasta,
gn- stopa normalnog rasta dividendi,
k - tržišna kamatna stopa.
Primer:
Poslednja isplaćena dividenda akcije sa natprosečnim rastom je 500
evra. Stopa natprosečnog rasta gs= 30%. Očekivana stopa prinosa je
15%, broj godina natprosečnog rasta je 3. Posle 3 godine dividende
rastu normalno po stopi rasta gn=10%. Odrediti tržišnu cenu akcije.

P3
D0=500 D1 D2 D3 D4
0 1 2 3 4 ...

gs=30% gn=10%
 D1 D2 D3 P3
P0 = + + +
1+ k (
1+ k ) (1 + k ) (1 + k )3
2 3

D1 = D0 ⋅ (1 + g s ) = 500 ⋅1,3 = 650

D2 = 500 ⋅1,32 = 845
D3 = 500 ⋅1,33 = 1.098,5
D4 D3 (1 + g n ) 1.098,5 ⋅1,1 1.208,35
P3 = = = = = 24.167
k − gn k − gn 0,15 − 0,10 0,15 − 0,10
650 845 1.098,5 24.167
P0 = + 2
+ 3
+
1,15 1,15 1,15 1,153
P0 = 17.816,64
 PREFERENCIJALNE AKCIJE
Privilegovane akcije
• Donose regularne fiksne dividende

• Cena preferencijalne akcije - A

D
A=
k

D - dividenda
k - zahtevana stopa prinosa
Primer:

• Kompanija ima privilegovane akcije po kojima se isplaćuju

dividende od 100 evra godišnje. Ukoliko je zahtevana stopa
prinosa po akcijama 10%, kolika je cena akcija?

100
A= = 1.000
0,1
 DEFINISANJE OBVEZNICE

• Obveznica je dužnička hartija od vrednosti kojom se emitent (dužnik)

obavezuje da investitoru (poveriocu) u toku njenog trajanja isplaćuje
kamatu (kupon) u sukcesivnim intervalima vremena, i da o roku dospeća
obveznice isplati celokupan iznos duga (glavnice ili nominalne vrednosti
obveznice).

• Kratkoročne i dugoročne obveznice.

• Različite vrste dugoročnih obveznica, kao što su kuponske, amortizacione,

indeksirane, štedne itd.
 NOMINALNI, EMISIONI I BERZANSKI KURS OBVEZNICE

• Nominalna vrednost obveznice ili nominalni kurs - iznos na koji obveznica glasi.
– Glavnica koju će investitor naplatiti od emitenta (izdavaoca) na dan dospeća obveznice.
• Emisioni kurs – prva prodajna cena, cena obveznice na primarnom tržištu.

Tri slučaja u pogledu odnosa nominalnog i emisionog kursa:

1. nominalni kurs = emisionom kursu
(obveznice sa “al pari” kursom)
2. nominalni kurs > emisionog kursa
(obveznice koje se prodaju sa diskontom)
3. nominalni kurs < emisionog kursa
(obveznice koje se prodaju sa premijom)

• Berzanski kurs ili tržišna cena obveznice - cena po kojoj se ostvaruje druga i
svaka dalja kupoprodaja obveznica na sekundarnom finansijskom tržištu.
Berzanski kurs
ODREĐIVANJE EMISIONOG I BERZANSKOG KURSA OBVEZNICE

Do tržišne cene obveznice dolazimo na sledeći način:

C C C C NV
P= + + + ... + +
1 + i (1 + i )2 (1 + i )3 (1 + i )n (1 + i )n
r = 1+ i

C C C C NV
P= + 2 + 3 + ... + n + n
r r r r r

r n −1 NV
P=C n + n
r (r − 1) r
gde su:
C – godišnja kamata (kupon),
NV - nominalni kurs obveznice,
p - tržišna kamatna stopa (diskontna stopa, zahtevana stopa prinosa),
n - vek trajanja obveznice izražen u godinama.
• Primer: Firma “AB” je 1.1.2015. godine emitovala 10.000 obveznica pojedinačne
nominalne vrednosti 1.000 dinara, i obavezala se da narednih 15 godina investitorima plaća
fiksnu godišnju kamatu u iznosu od 150 dinara uz godišnje kapitalisanje, a o roku dospeća i
glavnicu. Odrediti prvu prodajnu cenu obveznica ove firme. Tržišna kamatna stopa je 15%.

NV = 1.000, C = 150, i = 0,15, n = 15

1.000
150 150 150 150 150 ……. 150 150

0 1 2 3 4 5 14 15

1,15 15 − 1 1 . 000
P0 = 150 ⋅ + = 1 . 000
1,15 (1,15 − 1 ) 1,15
15 15

Prva prodajna cena obveznice je 1.000, pri čemu su troškovi emisije zanemareni.
U ovom slučaju, nominalni i emisioni kurs obveznice su jednaki, jer su kuponska stopa i
tržišna kamatna stopa međusobno jednake.
Možemo zaključiti da će berzanski kurs ostati na nivou od 1.000 dinara sve dok
odgovarajuća tržišna kamatna stopa i ostali uslovi ostanu nepromenjeni.
Šta će se desiti sa tržišnom cenom obveznice ako se tržišna kamatna stopa
promeni na kraju prve godine od emisije obveznice?

Pretpostavimo da je aktuelna tržišna kamatna smanjena na 10% godinu dana

posle emisije. Berzanski kurs obveznice bi bio :
1,1014 − 1 1.000
P1 = 150 + = 1.368,33
1,10 (1,10 − 1) 1,10
14 14

Obveznica bi se prodavala na sekundarnom tržištu iznad nominalne vrednosti i

emisionog kursa. Naime, sa padom aktuelne kamatne stope na tržištu na 10%,
emitovaće se nove obveznice koje će pri nominalnoj vrednosti od 1.000 dinara davati
100 dinara kamate. Kako bi nam bile unosnije obveznice sa 150 dinara kamate, bićemo
spremni da za takvu obveznicu damo više od 1.000 dinara. Iz tog razloga obveznice
firme “AB” bi se nudile po povećanoj ceni od 1.368,33 dinara i u tom slučaju bi one
obezbedile istu stopu prinosa kao nove obveznice (10%).

Ako bi kamatna stopa na tržištu novca i ostali uslovi ostali nepromenjeni, tada bi
npr. dve godine posle emitovanja obveznica njen berzanski kurs bio:
1,10 13 − 1 1000
P2 = 150 + = 1 .355 ,17
1,10 (1,10 − 1) 1,10
13 13
Kada bi kupili obveznicu po ceni 1.368,33 dinara i onda je prodali godinu dana
kasnije po ceni 1355,17, imali bi kapitalni gubitak.
Kupljeno za 1.368,33 dinara
Prodato za 1.355,17 dinara
Kapitalni gubitak 13,16 dinara

Ukupan prinos za tih godinu dana bi bio 150 - 13,6 din. = 136,84 dinara.

C + Pt +1 − Pt
Ukupna stopa prinosa R u ovom slučaju bi bila : R=
Pt
gde je:
Pt - berzanski kurs obveznice u godini t,
Pt+1 - berzanski kurs obveznice u godini t+1.
150 + 1355,17 − 1368, 33
U našem slučaju bi imali: R= = 10%
1368,33

Daljim određivanjem kursa može se dokazati da bi se tokom godina berzanski kurs

obveznice pri nepromenjenoj tržišnoj kamatnoj stopi (10%) smanjivao za kapitalni
gubitak, i da bi o roku dospeća obveznice iznosio 1.000 dinara.
Pretpostavimo sada da je aktuelna tržišna kamatna porasla na 20% godinu dana
posle emisije. Berzanski kurs obveznice bi bio: 14
1,20 − 1 1.000
P1 `= 150 + = 769,49
1,20 (1,20 − 1) 1,20
14 14

U ovom slučaju obveznica bi se prodavala ispod nominalne vrednosti i emisionog

kursa, uz diskont. Sa porastom aktuelne tržišne kamatne stope, da bi obveznice
zadržale svoju konkurentnost, one se prodaju po nižoj ceni, jer bi u protivnom postojao
veći interes za alternativna ulaganja sredstava.

Ako bi kamatna stopa na tržištu novca i ostali uslovi ostali nepromenjeni, tada bi dve
godine posle emitovanja obveznica njen berzanski kurs bio:
1,2013 − 1 1000
P`2 = 150 + = 773,37
1,20 (1,20 − 1) 1,20
13 13

Dakle, u ovom primeru, investitor koji bi kupio obveznicu nakon godinu dana od
emitovanja i prodao je nakon dve godine od emitovanja, na bazi razlike berzanskog
kursa obveznice ostvario bi kapitalni dobitak:
P2′ − P1′ = 773,37 − 769,49 = 3,88

Daljim određivanjem kursa može se dokazati da bi se tokom godina berzanski kurs

obveznice pri nepromenjenoj tržišnoj kamatnoj stopi (20%) povećavao za kapitalni
dobitak i da bi o roku dospeća obveznice iznosio 1.000 dinara.
 P Vremenska putanja kursa obveznice nominalne vrednosti
od 1.000 dinara, sa kuponskom . stopom 15%,
kada su tržišne kamatne stope 10%, 15% i 20%:
1368 i=10%

1000 i =15%

769
i = 20%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 n

• Kada je aktuelna tržišna kamatna stopa jednaka stopi prinosa obveznice

obveznice, obveznica
će se prodavati i na primarnom i na sekundarnom tržištu po ceni koja je jednaka
njenoj nominalnoj vrednosti.
• Ukoliko je aktuelna tržišna kamatna stopa iznad stope prinosa obveznice
obveznice, ona će se
prodavati ispod svoje nominalne vrednosti (obveznica sa diskontom).
• Kada je aktuelna tržišna kamatna stopa ispod stope prinosa obveznice
obveznice, ona će se
prodavati iznad svoje nominalne vrednosti (obveznica sa premijom).
 DURACIJA (TRAJANJE) OBVEZNICE
• Kuponsku kamatu i glavnicu možemo označiti i kao novčani tok obveznice, NT
NT:
NT1 NT2 NT3 NTn
P= + + + ... +
1 + i (1 + i )2 (1 + i )3 (1 + i )n
• Ukoliko želimo da ispitamo kako se menja cena obveznice usled promene tržišne
kamatne stope, odredićemo prvi izvod gornje jednakosti:
∂P NT1 2 ⋅ NT2 3 ⋅ NT3 n ⋅ NTn
=− − − − ... −
∂i (1 + i )2 (1 + i )3 (1 + i )4 (1 + i )n+1
∂P 1  NT1 2 ⋅ NT2 3 ⋅ NT3 n ⋅ NTn  ∂P 1 n t ⋅ NTt
=−  + + + ... + ⇒ =− ⋅∑
n  1 + i t =1 (1 + i )t
∂i 1 + i 1 + i (1 + i )2
(1 + i )3
(1 + i )  ∂i

• Izraz nam pokazuje za koliko se novčanih jedinica menja cena obveznice ukoliko
se tržišna kamatna stopa promeni za 1%.
 DURACIJA OBVEZNICE
• Ukoliko želimo znati relativnu promenu cene obveznice usled promene kamatne
stope, potrebno je da apsolutnu promenu podelimo sa cenom obveznice:
∂P − 1 ⋅ t ⋅ NTt
n
∑
+ t =1 (1 + i )
t
∂i = 1 i
n
P NTt
∑
t =1 (1 + i )
t

• Izraz nam pokazuje za koliko će se procenata promeniti cena obveznice ako se

kamatna stopa promeni za 1%.
1 ∂P
• MODIFIKOVANA DURACIJA - M =− ⋅
P ∂i
• Deo gornje jednakosti koji glasi:
n
t ⋅ NTt naziva se Mekolijeva duracija (trajanje) i predstavlja
∑
t =1 (1 + i )
t
= Dm prosečno ponderisano trajanje obveznice.
n
NTt
∑ Dm
t =1 (1 + i ) ⇒ M=
t
1+ i
 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Ukoliko želimo da izračunamo preciznije promenu cene obveznice usled
promene kamatne stope, potrebno je da odredimo drugi izvod funkcije cene
obveznice:
∂2P 1  n NTt 
= 2 ∑
⋅ ⋅ t ⋅ (t + 1)
∂i 2
(1 + i )  t =1 (1 + i )t


• Vidimo da je drugi izvod pozitivan, što znači da je P konveksna funkcija od i.

• Pod pojmom KONVEKSNOST OBVEZNICE podrazumeva se drugi izvod funkcije P,

podeljen cenom obveznice:

∂2P
∂ 2 1  n NTt 
C= i = 2 ∑
⋅ ⋅ t ⋅ (t + 1)
P ⋅ (1 + i )  t =1 (1 + i )
t
P 
 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Pomoću Tejlorove aproksimativne formule možemo steći bolji uvid u
procentualnu promenu cene obveznice usled promene stope i:

∆P 1  ∂P 1 ∂2P 
= ⋅  ⋅ ∆i + ⋅ (∆i ) + ...
2
P P  ∂i 2 ∂i 2


• Odavde dobijamo približnu formulu:

∆P 1
≈ − M ⋅ ∆i + C ⋅ (∆i )
2
P 2

• Stvarna promena cene obveznice je jednaka zbiru promene usled duracije i

promene usled konveksnosti obveznice.
• Primer: Obveznica nominalne vrednosti 100 novčanih jedinica je emitovana sa
rokom dospeća 5 godina. Obveznica donosi godišnje kupone po kuponskoj
kamatnoj stopi 6%. Tržišna kamatna stopa je 6%. Izračunati Mekolijevu duraciju,
modifikovanu duraciju i konveksnost obveznice.
NV = 100, n = 5, c = 0,06 ⇒ C = 0,06 ⋅100 = 6, i = 0,06
NTt 1 NTt
1 NTt
⋅
1 NTt
⋅ ⋅t ⋅ ⋅ t ⋅ (t + 1)
t NTt
(1 + i )t P (1 + i )t P (1 + i )t P (1 + i )t
1 6 5,6604 0,0566 0,0566 0,1132
2 6 5,3400 0,0534 0,1068 0,3204
3 6 5,0377 0,0504 0,1511 0,6045
4 6 4,7526 0,0475 0,1901 0,9505
5 106 79,2094 0,7921 3,9605 23,7628
Ukupno: P = 100 1,0000 4,4651 25,7515
n
t ⋅ NTt
∑ M=
Dm 4,4651
= = 4,2124
t =1 (1 + i )
t
Dm = = 4,4651 1+ i 1,06
P

1 1 n NTt 25,7515
C= ⋅ ⋅ ∑ ⋅ t ⋅ (t + 1) = = 22,9187
(1 + i ) P t=1 (1+ i )
2 t
1,062
 KONVEKSNOST OBVEZNICE
• Primer - nastavak:
Proceniti procentualnu promenu cene obveznice pomoću duracije i konveksnosti
u slučaju da se tržišna kamatna stopa poveća na 8%.

∆P 1
≈ − M ⋅ ∆i + C ⋅ (∆i )
2
P 2
∆P 1
≈ −4,2124 ⋅ 0,02 + 22,9187 ⋅ (0,02)2
P 2
∆P
≈ −0,084248 + 0,004584 = −0,07966 = −7,966%
P
HVALA NA PAŽNJI!