露露樂檬（LULU.

O） 首發報告

買入 2023 年 11 月 7 日

聚焦高增長的細分賽道, 自營+獨特行銷的運動時尚品牌
金煊
 全球第二大運動品牌：LululemonAthletica Inc.是加拿大知名
時尚運動品牌，由 Chip Wilson 於 1998 年在加拿大溫哥華創
+ 852-25321539
立，在瑜伽、健身等運動服飾領域有很高的品牌知名度。2022
年 7 月，Lululemon 以 374 億美元的市值超過阿迪達斯，升至
Lexy.jin@firstshanghai.com.hk
全球運動品牌第二位，僅次於耐克。
 近年來收入持續增長且快於行業：2022 財年，公司淨利潤為 王柏俊
8.55 億美元，營收同比增長 29.6%達到 81.1 億美元，近 5 年來
持續實現兩位數增長，快於行業中的其他公司如 + 852-25321915
Nike(9.65%) ， Adidas(6.01%) 。 其 中 ， 直 營 收 入 同 比 增 長
29%，為 36.5 億美元；DTC 營收增長 33%達到 37 億美元。2023 Patrick.wong@firstshanghai.com.h
財年第二季度收入為 22.1 億美元，同比增長 18.2%，淨利潤為 k
3.4 億美元，同比增長 18%，略高於市場一致預期。
 中國市場持續擴張：國際市場保持高增速，同比增長 52%，其 主要資料
中中國市場同比增長 61%。公司表示非常看好中國市場的增 行業 紡織服裝
長，2023 財年計畫在國際市場再開 35 家門店，大部分會開在 股價 407.95 美元
中國，計畫在中國開到 200 家門店，目前中國滲透率較低。
目標價 492.00 美元
 社群聯結築起品牌護城河：公司通過組建品牌大使團隊，以低
成本的方式增強社區影響力。公司在全球擁有千餘位品牌大 (+20.6%)
使，這些品牌大使的生活方式振奮人心，具有線下的口碑和社 股票代碼 LULU.O
群影響力，帶來了大量的潛在消費者並創造更高的利潤率。
已發行股本 1.27 億股
 男裝業務前景可期：公司於 2017 年推出 ABC 系列打開了男裝市
總市值 516.23 億美元
場，繼該系列獲得成功後，公司開始向夾克、襯衫等產品線擴
張。FY2022, 男裝業務收入占比 24%, 營收同比增長 27%，為 52 周高/低 286.58 美元/419.86 美元
19.6 億美元。預計到 2026 年，營收將超過 40 億美元。 每股淨資產 27.88 美元
 目標價 492 美元，首次覆蓋給予買入評級：公司作為行業內極
主要股東 FMR LLC（14.49%）
具成長性的公司，我們看好其穩固的商業模式和業務的高速擴
張，基於 2024 年 35.25 倍的市盈率給出目標價 492 美元，較當 Blackrock,Inc.
前價格有 20.6%的上升空間，首次覆蓋給予公司買入評級。 （6.00%）

 風險提示：新門店拓展速度低於預期；行業競爭加劇，低忠誠 THE VANGUARD GROUP INC.

度用戶存在流失可能；生產加工環節外包，存在專利洩露風 （5.76%）
險；宏觀經濟不及預期，美國居民消費走弱。

表：盈利摘要 股價表現
截止1月31日财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 450.0000
400.0000

收入 (百万美元) 6,257 8,111 9,573 10,949 12,256 350.0000

300.0000

42% 30% 18% 14% 12% 250.0000

200.0000
归母净利润（百万美元） 975.3 854.8 1,525.0 1,758.7 1,977.3 150.0000

变动 (%) 65.6% -12.4% 78.4% 15.3% 12.4%

100.0000
50.0000

每股收益(美元) 7.49 6.68 12.10 13.96 15.69 0.0000

市盈率(基于407.95美元) 54.5 61.1 33.7 29.2 26.0

每股股息 (美元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博

第一上海證券有限公司
www.mystockhk.com
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目錄

公司简介 ............................................................ 错误！未定义书签。

主要从事运动时尚服饰销售的公司 .................................... 错误！未定义书签。

股权结构和管理团队 .................................................. 错误！未定义书签。

股权结构 .......................................................... 错误！未定义书签。
管理团队 .......................................................... 错误！未定义书签。

公司发展历程 ........................................................ 错误！未定义书签。

全球运动鞋服行业 .................................................... 错误！未定义书签。
全球运动鞋服行业市场规模广阔，女性健身服饰增速大于行业平均情况 .... 错误！未定义书签。

中国运动鞋服行业 .................................................... 错误！未定义书签。

市场规模增长逻辑 .................................................... 错误！未定义书签。
公司亮点 ............................................................ 错误！未定义书签。
围绕消费者需求的塑造的强产品力 .................................... 错误！未定义书签。
社群联结筑起品牌护城河 ............................................ 错误！未定义书签。
引流+KOL 营销策略 ................................................. 错误！未定义书签。

增长驱动 ............................................................ 错误！未定义书签。

男装业务前景可期 .................................................. 错误！未定义书签。
全方位客户体验 .................................................... 错误！未定义书签。
门店扩张，特别是中国市场 .......................................... 错误！未定义书签。
品类拓宽 .......................................................... 错误！未定义书签。

盈利预测与估值 ...................................................................... 26
重要假设 .......................................................... 错误！未定义书签。
盈利预测 .......................................................... 错误！未定义书签。
估值 .............................................................. 错误！未定义书签。
看好公司未来成长性，目标价 492 美元，买入评级 ...................... 错误！未定义书签。

风险因素 ............................................................ 错误！未定义书签。

主要财务报表 ........................................................ 错误！未定义书签。

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公司簡介
主要從事運動時尚服飾銷售的公司
從瑜伽運動服飾這一細 LululemonAthletica Inc.（以下簡稱 Lululemon）是加拿大知名時尚運動品牌，由
分市場切入 Chip Wilson 於 1998 年在加拿大溫哥華創立，被譽為加拿大第一專業運動品牌, 也
是 Athleisure（運動和休閒風）的創造者，在瑜伽、健身等運動服飾領域有很高的
品牌知名度。Lululemon 於 1999 年在溫哥華開了第一家門店，2003 年在美國加州
開設門店,2004 年在澳大利亞墨爾本開設第一家亞太區零售店，品牌自此開始走向
全球。2013 年，Lululemon 正式進軍中國市場，於 2014 年在香港 IFC 開設第一家
零售店，並於 2016 年在上海、北京開出門店。美國、加拿大、澳大利亞和中國是
Lululemon 的主要市場，貢獻了 90%的收入。截至 2022 財年年底，Lululemon 在全
球範圍內共有 655 家門店，其中有 99 家門店位於中國大陸地區。

全球第二大運動品牌 公司產品由最初的女性瑜伽褲和其他瑜伽服飾擴展至運動服、休閒服裝、配飾及個
人護理物品。Lululemon 的營業收入一直持續增長，2022 年 7 月，Lululemon 以
374 億美元的市值超過阿迪達斯，升至全球運動品牌第二位，僅次於耐克。

近年來收入持續增長 2022 財年，Lululemon 淨利潤為 8.55 億美元，營收同比增長 29.6%達到 81.1 億美

元，近 5 年來持續實現兩位數增長。其中，直營收入同比增長 29%，為 36.5 億美
元；DTC 營收增長 33%達到 37 億美元。

圖表 1:FY2018~2022 公司收入（百萬美元）及增速 圖表 2:FY2018~2022 公司淨利潤（百萬美元）及增

速

9,000 45% 1200 100%

42% 8,111
8,000 40% 87%
975
1000 CAGR=15.3% 80%
7,000 35%
855
6,257
CAGR=25.3% 66%
6,000 30% 30% 800 60%

646
5,000 25%
24% 4,402 589
600 40%
3,97921%
4,000 20% 484 33%
3,288
3,000 15% 400 20%

2,000 11% 10%

200 0%
1,000 5% -9%
-12%
0 0% 0 -20%
FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

收入 YoY 净利润 YoY

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

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0YXYmRnRuMqPsOzQzRpMrObR8QbRpNrRoMnOfQmNmNeRrQrP9PpPyRwMtOpNwMoPsQ
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圖表 3: FY2018~2022 公司收入整體增速高於 Nike 圖表 4: 全球運動鞋服上市公司市值排行（十億美

和 Adidas 元）

50%
Nike 162
40% 42%
Lululemon 49
30% 30%
24% Adidas 31
20% 21% 19%
15%
Anta 28
10% 11% 10%
7% 8% 6%
3% 5%
Deckers 14
0%
-4%
-10% Li Ning 13

-16%
-20% ON 10
FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022
PUMA 9
Lululemon Nike Adidas

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公開資料，第一上海整理

股權結構和管理團隊
股權結構

圖表 5: 股權結構

LULULEMON LETICA

INC.

FMR LLC Dennis J. Wilson THE VANGUARD Blackrock, Inc.

GROUP INC.
(14.76%) (8.34%) (5.13%)

(5.83%)

THE VANGUARD Blackrock, Inc.

GROUP INC.
(6.96%)

(8.15%)

資料來源：公司資料，第一上海

公司股權結構穩定，80%以上為機構投資者。創始人 Chip Wilson 雖于 2015 年離開

董事會，但依然為個人投資者裡最大的股東。
圖表 6: 前五大機構投資者和個人投資者

股東名稱 持股比例
1 FMR LLC 14.76
%
2 Dennis J. Wilson 8.34%
3 THE VANGUARD GROUP INC. 6.25%
4 Blackrock, Inc. 5.13%
5 Blackrock, Inc. 0.36%

資料來源：公司資料，第一上海

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管理團隊
1998年
2012年 2018年
Chip Wilson创立Lululemon并担任CEO
创始人退出集团管理 Calvin McDonald担任新CEO

奠定品牌基調，確定核 創始人：Chip Wilson

心商業模式
提出直營模式，超前的戰  推崇“熱汗生活方式”
略眼光  確定“功能性時尚品牌”定位
 推行獨有的直營模式
 開創社群、達人行銷模式
 長期的運動愛好者：受父母運動員身份影響，喜好滑
雪、鐵人三項、瑜伽等多項運動
 專注的面料創新者：從小接觸縫紉，充分瞭解面料，專
注功能性面料創新
 敏銳的需求洞察者：挖掘用戶潛在需求，重視市場回饋
 堅定的特立獨行者：推崇健康生活方式，堅持只服務價
值主張相似的使用者
 狂熱的連續創業者：聚焦運動服飾，曾創辦滑雪服飾品
牌 Westbeach
看重增長，加速 現任 CEO：Calvin McDonald
Lululemon 擴張  擴充產品線
 加速線上、海外市場擴張
 經驗豐富的零售業經理人：曾從事零售行業管理工作
20 餘年
 高度認同品牌文化：癡迷運動、健身，熱愛馬拉松，認
同 lululemon“熱汗生活”哲學
 聚焦用戶，創新驅動：以消費者為核心，重視產品創新
研發與科技含量
 看重長期增長：曾作為 CEO 推動絲芙蘭（高端美妝零售
商）品類升級、數位化轉型，帶領公司高速增長
資料來源：公司資料，第一上海

公司發展歷程
創始人在創立 Lululemon 的創始人是 Dennis J. Wilson，通常稱 Chip Wilson，於 1955 年出生於
Lululemon 之前曾有創
美國加利福尼亞州，畢業于加拿大卡爾加里大學，獲文學學士學位以及經濟學碩士
立經營運動服裝經驗 學位。1979 年，Chip Wilson 創立了一家名為 Westbeach Company 的服裝零售公
司，該公司專賣衝浪、滑板、滑雪服飾及裝備，公司持續經營了 18 年。
1998 年，瑜伽開始在歐美流行，Wilson 所住的加拿大溫哥華是那個年代新潮流運動
的發源地，聚集了一批運動愛好者。當 Wilson 看到瑜伽班的人數在一個月內從 6 個
人激增到 30 個人的時候，他預測瑜伽將會成為一股新的運動社交風潮。Wilson 發
現，瑜伽班上同學所穿著的服飾並不舒適，那個時候的人們穿著舞蹈服練習瑜伽，
舞蹈服的剪裁過於輕薄，且無法兼顧貼身、排汗的效果。他意識到女性消費者對於
創始人有敏銳的市場/消
運動服飾的實用性、舒適度以及時尚度等方面的需求沒有被很好地滿足。想要解決
費者洞察力
這些問題必須在面料、工藝、設計上下功夫，Wilson 想要打造完美的女性運動服。
此刻的瑜伽服飾市場還是一片空白，在看到瑜伽市場的機遇後，Wilson 便創立了
LululemonAthletica Inc.。

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圖表 7: Lululemon 歷史發展歷程

資料來源：公司資料，第一上海

1998-2006 年（初創萌芽期）
第一階段：創立新品
創立初期，Lululemon 聚焦瑜伽運動，成為功能性瑜伽褲的先驅。1999 年 1 月，
類，佔領空白市場
Lululemon 於加拿大溫哥華開設第一家門店。2003 年進入美國市場，在加州的
Santa Monica 開設了美國第一家門店。
在萌芽期，Wilson 及團隊以焦點小組的形式進行早期決策，包括公司的名稱、
logo 的決定。公司定位於運動休閒領域，通過創始人的對於女性消費者的洞察，
目標群體是新一代的 Super Girls，產品以高科技功能性導向。同時，Chip 通過
與瑜伽教練合作建立了如今社群行銷的雛形。另外，Lululemon 早期就堅定了垂直
零售模式的決心。Chip 參與終端門店的設計，店內陳設呈功能性佈局，整合了店
內瑜伽、銷售區和裁剪設計區。截至 2006 財年年底，Lululemon 擁有 41 家自營門
店和 10 家加盟店。2007 年 7 月，Lululemon 成功上市，此時的市值為 47 億美
元。

圖表 8: Super Girls 畫像

資料來源：公開資料，第一上海整理

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2007-2012 年（快速擴張期）
第二階段：直營+社群
Lululemon 在 2007 年上市以後便開始迅速拓展市場。公司開始將經營重心由加拿
行銷，流量私域化，
大開始向美國轉移。2007 年至 2012 年期間，美國淨增 97 家門店，美國市場的營
深耕北美市場
收占比由 20%提升至 61%。由於美國市場的優異表現，公司這幾年的營收 CAGR 達
到了 38%（美國市場 CAGR74%）。2009 年，Lululemon 利用電子商務網站開啟 DTC
業務，此後的兩年為 Lululemon 發展的黃金時期。2010 年，Lululemon 收縮加盟
店規模，將澳大利亞門店轉為直營門店，並通過展廳形式繼續進入澳大利亞新的
城市。截至 2012 財年年底，公司在全球範圍內已擁有 211 家門店，其中美國 135
家，加拿大 51 家。
圖表 9: Lululemon FY2007~2012 美國營收（百萬美元）

美國地區營收持續增
長，表現優異

資料來源：公司資料，第一上海

2008 年的金融危機其實對於 Lululemon 來說是一件好事，因為被迫停止成長而開

始重新打下了為後來更長遠的成長的夯實基礎。庫存過剩的問題讓 Wilson 選擇了
發展電商，如今證明選擇 DTC 管道是非常正確的舉措。

圖表 10：銷售管道以直營門店與 DTC 為主要管道 圖表 11：FY2022 收入的管道占比

9.4%

45.0%

45.6%

直营门店 DTC 其他

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

第 三 階 段 ： 品 控 出 現 2013-2017 年（波動調整期）
問題，管理層動盪
2013 年發生的 Luon 事件造成了 6700 萬美元的直接經濟損失；2015 年女裝帽衣頸
部彈力繩的問題造成了產品大規模召回事件，庫存積壓。

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多 重 不 利 因 素 的 影 響 2013 年，公司首席產品官以及首席執行官由於產品品質的問題相繼離開工地，繼
下，市值大幅度縮水 任 CEO 也于 2018 年離職。2014 年，創始人 Chip Wilson 由於針對產品召回事件發
表了不當言論，導致其于同年卸任董事長職位，並於次年正式辭職。

營收增速放緩 公司 FY2013~2017 年間營收增速明顯放緩，疊加上子品牌 Lvivva 門店的關閉，期

間淨利潤同比有所下滑。2017 年淨利潤同比下降了 15%。

圖表 12:FY2013~2017 公司收入（百萬美元）及增速 圖表 13:FY2013~2017 公司淨利潤（百萬美元）及增

速

3,000 18% 350 20%

2,649 303
16% 16% 15%
2,500 2,344 300 280 14%
15% 266 259
14% 14% 11%
2,061 239 10%
13% 13% 250
2,000 1,797 12%
5%
1,591 200 3%
10%
1,500 0%
8% 150
-5%
1,000 6%
100
-10%
4%
500 50
2% -14% -15% -15%

0 0% 0 -20%
FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

第 四 階 段 ： 專 注 創 2018-至今（發展期）
新，提高核心競爭力
2018 年，曾任絲芙蘭 CEO 的 Calvin McDonald 被任命為 Lululemon 的首席執行
官。在他的帶領下，公司於 2019 年明確了"Power of Three Growth Strategy"
五年發展戰略，將產品創新放在第一位：維持在女性和瑜伽市場的地位，在跑
步、辦公、旅行、男裝 等新品類擴張，持續做產品聯名合作，擴充新的業務機
會。

Powerofthree X2 主要 2021 年，公司基於多項目標的提前完成，再次提出了新的五年增長戰略，計畫到

目標 2026 年，其男裝及電子商務營收規模翻兩番，國際市場翻四番；總營業收入較
2021 年翻一番，達到 125 億美元。

2021 年至 2026 年淨收入的年化複合增長率達到 15%。增長動力主要依賴女性業

務，門店管道和北美市場。其中門店管道預計可實現兩位數增長。

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圖表 14:新五年戰略計畫目標：男裝市場、電子商務市場營收翻倍，國際市場翻四倍

資料來源：公司資料，第一上海

三 大 策 略 支 柱 ： 產 品 產品創新：到 2026 年男性業務翻倍增長，繼續擴大女性和配飾業務。同時，

創 新 、 全 方 位 顧 客 體 Lululemon 還將基於 Science of Feel 設計理念，拓展網球、高爾夫、徒步、鞋
驗、市場擴張 類等產品鞋。

全方位顧客體驗：打造一流用戶體驗，加強全管道用戶連接和社區建設。4 月 22
日，Lululemon 將在美國全面推出以舊換新和轉售平臺 Like New。同時，計畫在
2022 年推出全新兩級會員計畫，率先在業內創造沉浸式體驗。

市場擴張：專注核心市場和開拓新市場。計畫吸引更多中國大陸消費者，並在亞
太和歐洲地區拓展新的國家。Lululemon 還計畫在西班牙和義大利開設首家門店。

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圖表 15:新五年戰略計畫圍繞產品創新、全方位顧客體驗、市場擴張展開

資料來源：公司資料，第一上海

圖表 16：2005 年—2022 年營收利潤及增速（百萬美元）

9,000 500%
初创萌 快速扩 波动调
发展期
芽期 张期 整期
8,000
400%
7,000

6,000 300%

5,000
200%
4,000

3,000 100%

2,000
0%
1,000

0 -100%
FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

收入 净利润 收入YoY 净利润YoY

資料來源：公司資料，第一上海

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全球運動鞋服行業
全球運動鞋服行業市場規模廣闊，女性健身服飾增速大於行業平
均情況
女 性 健 身 服 飾 根據艾媒諮詢資料，預計 2027 年全球運動服市場規模可達 4550 億美元，其中女
CAGR=5.3%/8.4% ， 均 性服飾健身服市場規模占比 53%，達 2430 億美元，瑜伽服市場規模占比 81%，達
大 於 行 業 平 均 3680 億 美 元 。 未 來 五 年 ， 全 球 女 性 服 飾 健 身 服 市 場 和 瑜 伽 服 市 場 分 別 以
CAGR=3.7% CAGR=5.3%和 8.4%的速度增長，均高於全球運動服市場的 CAGR=3.7%。

圖表 17：2020 年至 2027 年全球運動服市場規模（十億美元）

600
CAGR=3.7%

500
455
439
424
408
394
400 366 380
343

300

200

100

0
2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

資料來源：艾媒諮詢，第一上海

圖表 18：2021 年至 2029 年全球女性健身服市場規 圖表 19：2020 年至 2028 年全球瑜伽服市場規模

模（十億美元） （十億美元）

450 600

400
500
350 CAGR=8.4%
399
300 CAGR=5.3% 269 400 368
255 340
243 313
250 230
219 289
197 208 300 267
200 178 187 246
227
192
150 200

100
100
50

0 0
2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

資料來源：艾媒諮詢，第一上海 資料來源：艾媒諮詢，第一上海

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中國運動鞋服行業
得益于消費者們健康意識的提升以及國家政策對於運動戶外行業的扶持推動，運動
愛好人群不斷擴大，中國運動鞋服行業快速發展。根據共研網的資料，2021 年中國
運動鞋服的零售規模達到 3871 億元，同比增長 22.89%。中國運動鞋服市場的增長
速度始終高於中國整體服飾的市場增速，預計 2020 年至 2025 年以 CAGR=13.7%的速
度增長，2025 年規模將達到 5990 億元。
圖表 20:2014 年至 2022 年中國運動鞋服市場規模（億元）

7000 25%
CAGR=13.7%
23%
21% 5990
6000
5466 20%
19%
4934
5000 16%
4384 15%
15%
3871 13%
4000 12% 13%
11%
10% 3199 3150 10% 10%
3000 2691
2215
1904 5%
2000 1699
1483

0%
1000
-2%

0 -5%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

市场规模 YoY

資料來源：共研網，第一上海

根據華經情報網資料，中國運動鞋服市場滲透率持續增長，從 2015 年的 9.7%增長

至 2021 年的 16.2%。未來，中國運動鞋服市場仍有較大的成長空間。
圖表 21: 2015 年至 2021 年中國運動鞋服市場滲透率（%）

18.0% 16.2%
15.9%
16.0% 14.6%
14.0% 13.0%
11.5%
12.0% 10.5%
9.7%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

渗透率

資料來源：華經情報網，第一上海

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運動鞋服行業集中度 從行業集中度來看，2021 年 CR5 占比 58.1%，其中 Nike 和 Adidas 占比 33.7%，國

高 產品牌安踏、李甯和特步占比 21.9%。

圖表 22: 2017 年至 2021 年中國運動鞋服市場各品牌市場分額

90.0%
4.4% 4.5%
80.0% 6.2% 6.0% 4.8% 4.5%
6.5% 4.4%
8.4% 9.0% 6.8% 8.2%
70.0%
9.3% 8.6%
60.0% 9.3%
18.3%
19.2%
18.8% 17.1%
50.0% 14.6%

40.0% 18.1%
18.7%
18.8% 20.0% 19.1%
30.0%
20.0%
32.3% 28.6%
10.0% 25.2% 24.2% 24.3%

0.0%
2017 2018 2019 2020 2021

其他 Nike Adidas 安踏 李宁 特步

資料來源：華經情報網，第一上海

市場規模增長邏輯
市場主要受到需求端目標群體擴大、人均支付能力及支付意願提
升的驅動
市場主要受到需求端目 圖表 23: 市場規模增長邏輯
標群體擴大、人均支付
能力及支付意願提升驅 SKU数量
動 购买频次
穿着场景
市
场 目标群体
顾客人数
规
模 转化率

品牌溢价
单价
产品价值

資料來源：公共資料整理，第一上海

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圖表 24: 市場規模增長驅動因素

面料科技发展 细分市场差异化需求 供
给
产品时尚度提升 服饰潮流变化 因
素
消费者教育 政策支持
需
渠道拓展 人均运动支出增长
求
因
品牌运营投入增加 健身人群增长
素

資料來源：公共資料整理，第一上海

目標群體擴大 體育鍛煉人數增加與運動時尚潮流並行，購買人群擴大。

圖表 25: 中國常參加體育鍛煉人數（億）及占比

人数 预测
40%
38.5%
37.2%

5.2 5.4 5.6

2020 2025e 2030e

資料來源：國務院，國家體育局

體育鍛煉人數增加與運 時尚運動潮流熱度居高不下，近五年來熱度一直維持在 50 以上。

動時尚潮流並行，購買
人群擴大
圖表 26: “Athleisure”Google 搜索趨勢

資料來源：Google Trend

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消費者支付能力及意願 圖表 27:各國人均體育服飾支出（美元）
提升
450
400 385.8

350
300
250
209
200
157.1
150 135
113.1
100
56
50 32.9
3
0
中国 美国 日本 英国

2006年 2019年

資料來源：前瞻產業研究院

產業鏈
各環節集中度提升 品牌運營與製造分離加速：品牌方降低自產比例，重品牌建設與運營，外包代工比
例上升。
下游銷售管道直營占比增加：受利潤、CRM 需求及電商發展驅動，品牌精簡經銷
商，提升直營店及 DTC 銷售模式占比。

圖表 28: 整體產業鏈現狀

生产加工 集中于东亚、东南亚 自产比例下降，外包比

第三方代工 25%
例上升，第三方代工集
产 自有工厂 中度逐渐提升
业
链 品牌设计
布 全球：CR5=37.1%
局 自有工作室
中国：CR5=72.7%
设计师合作

渠道销售

线下渠道 经销商市场：
34%
（经销、直营）
集中度较高
线上渠道
（电商、官网）

資料來源：網路資料整理，第一上海

品牌毛品牌構建壁壘深，毛利率高於其他環節，具備最強溢價能力。未來品牌運營
與製造分離加速、下游管道直營占比增加，品牌方盈利能力有望繼續提升。

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公司亮點
圍繞消費者需求的塑造的強產品力
產品涉及各種運動以及 Lululemon 的產品除了瑜伽服和其他瑜伽服飾以外，還涉及跑步、登山、游泳、高
生活休閒場景 爾夫、網球、工作休閒等場景；除了提供女士適合各種場景的運動服飾外，也專門
為男士設計了適合他們的運動服。
此外，公司產品還包括配飾及個人護理物品。

圖表 29：產品矩陣

瑜伽 跑步 綜合訓練
登山 游泳 高爾夫
工作休閒 網球 健身 Mirror

資料來源：公司資料，第一上海

堅持研發，追求科技性 Lululemon 始終堅持功能性與時尚性結合的產品定位，做面料與剪裁創新，確保服

與專業性 裝專業性，雇傭有健身習慣並具有時尚審美的設計師，打造產品時尚感，擴大潛在
用戶群體，並推動價格與用戶複購。
1998 年，公司核心面料 Luon 問世。該面料主打高彈力、高透氣性、綿軟舒適。據
瞭解，該面料由 86%尼龍和 14%萊卡組成，解決了瑜伽褲透明性問題；通過襠部無
縫剪裁及菱形內襯設計，解決了當時瑜伽褲存在的隱私部位遮蔽性問題“駱駝蹄”
(Camel Toe)，使得 Lululemon 產品能應用於戶外場景。
Lululemon 並不運營任何製造設施，而是從協力廠商供應商採購面料、外包製造。
主要通過與面料供應商合作開發專有面料，包括主打速幹的 Everlux、主打柔軟的
Nulu 及 Nulux 等。
公司所生產的面料通過協議和商業機密保護，技術先進的獨家面料保證了產品的市
場競爭力。美國專利局記錄顯示，迄今 Lululemon 申請的專利中絕大部分是工藝設
計專利，包括動態性能的胸衣布料編織方法、帶有儲物袋的胸衣設計、保暖並提供
透氣性的冬季衣物製造方法等。
目前 Lululemon 已經有 9 種面料技術，各自有其核心功能與特徵，以及代表性的熱
銷產品。

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圖表 30：創新面料案例

面料 特征 热销产品系列
Everlux™ 独特双面针织面料，NEXT-LEVEL 吸湿速干，轻巧，覆盖率高，超级弹力，适用于对透气性要求高的场合 Wunder Train 系列
Luon® 核心面料，高弹力、透气、舒适。有多款衍生面料，适用于酷热或温暖环境 Wunder Under 系列
Luxtreme® 速干、强支撑性、高贴合度、宛如二层皮肤，适合中高强度的运动环境。 Wunder Under 系列
Nulu™ 亲肤裸感，如黄油般的柔软感，轻盈，排汗，多场景适用 Align 系列
Nulux™ 柔软光滑，快干，轻、塑形效果好 Fast and Free 系列
Swift 轻薄强韧、防水排汗透气。衍生面料包括 Swift Ultra 和 Swift Ultra Light Wanderer 系列
Rulu™ 柔软、吸湿排汗、适用于寒冷环境下出汗的运动场景 Ready To Rulu 系列
Silverescent® 抗菌防臭，采用 X-STATIC®科技 Swiftly 系列
Warpstreme 柔软塑形、弹力大、强延展性，耐摩擦 ABC 系列
資料來源：公司資料，第一上海

提供優質產品與服務， Lululemon 的消費群體定位於新型中產女性，她們對於價格敏感度不高，更在意於

獲得高客單價 品質，包括面料功能性和時尚設計，所以她們對產品有著極高的要求。
根據 Lululemon 的使用者調研統計資料發現，使用者購買 Lululemon 產品的 Top 3
原因分別是“穿著舒適”(89.3%)，功能適用(66%)，穿著好看(63.9%)，性價比反
而退居第 4。
圖表 31：使用者選擇 Lululemon 產品的原因

性价比高 19.7%

穿着好看 21.5%

穿着舒服 30.0%

功能使用 22.2%

周围人都在买 4.6%

送礼 2.0%

資料來源：增長黑盒，第一上海

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圖表 32：產品案例
功能性：貼身服飾的面
料與剪裁適合運動場景

舒適性：面料柔軟透
氣、高彈力、吸汗；剪
裁縫隙特別，對皮膚摩
擦少

時尚性性：設計時尚，
符合潮流，上身修飾身
材

兼顧產品設計感與美學
細節，引領運動休閒風

資料來源：公司資料，第一上海

社群聯結築起品牌護城河
Lululemon 通過組建品牌大使團隊，以低成本的方式增強社區影響力。與服裝行業
傳統的投放廣告、邀請明星代言的行銷方式不同，公司在全球擁有千餘位品牌大
使，包括全球大使與社區大使。全球大使通常由名人運動員或頂級瑜伽大師組成，
而社區大使通常由當地的 KOL 或體育教練組成。
這些品牌大使大多是運動員、瑜伽教練、培訓師、音樂家等，他們的生活方式振奮
人心，具有線下的口碑和社群影響力，為公司帶來了大量的潛在消費者。通過品牌
大使的人脈和社交圈子，Lululemon 找到了一個極為低成本和高效的影響力管道。

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圖表 33：品牌大使

全球大使

Baron Baptiste Charlie Dark Janet Stone Ryan Leir

Yoga Run Yoga Yoga

社區大使

資料來源：公司資料，第一上海

社區的建立方面，形象大使為門店設計以及打造社區的方式提供資訊和意見.

活動方面，形象大使線上上、線下門店及的社區中開展活動並授課。
產品方面，形象大使代表消費者為公司提供重要的回饋，並就產品系列進行合
作。
公司基於店鋪開展社群活動，包含店內和店外兩種形式。社群活動會邀請品牌大
使進行分享，但不局限于品牌大使。此外也會在戶外發起大型品牌活動。在不同
的國家會有不同的主題活動。
這些活動的目的是為了宣揚健康運動生活的理念，不以“帶貨”為目的。

圖表 34：通過品牌大使影響力定位消費者，社區活動推行品牌理念

宣传健康
生活理念
社区建立

店内活动

开展活动

品牌大使 活动赛事

合作产品
户外大型
活动

带货

資料來源：公司資料，Runwise 諮詢，第一上海

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圖表 35：Lululemon 活動

資料來源：公司資料，第一上海

引流+KOL 行銷策略
Lululemon 經常在其零售店內舉辦免費的瑜伽和健身課程，以建立和維持與客戶的
緊密聯繫。通過大使，瑜伽教練，店員教育，社群活動等方式和客戶建立緊密的連
結。
通過大使，瑜伽教練，店員教育，社群活動等方式和客戶建立緊密的連結。

圖表 36：早期 Lululemon 聲量滲透模式

“教父” 创始人 Chip Wilson

“教士” KOL 品牌大使 瑜伽、游泳教练

“执事” KOC 产品教育家 Super girls

資料來源：增長黑盒，第一上海

Lululemon 的行銷玩法與市面上大部分企業的行銷思路正好相反。大部分的增長模
型是觸達使用者、啟動用戶、用戶留存，最終實現持續增長變現；使用 AARRR 模型
時，首先關注的是拉新環節，這也是大部分品牌做用戶運營的主要發力環節。而在
Lululemon 的行銷模式中，拉新並不是重要的一環，公司更注重的環節是使用者留
存，也就是 AARRR 模型中的第三個環節，這種行銷思路又被稱為 RARRA 增長模型，
該模型認為留存率才是反映用戶真正價值的指標。

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圖表 37：行銷增長模型

AARRR 增长模型 RARRA 增长模型

用户获取(Acquisition) 用户留存(Retention)

用户激活(Activation) 用户激活(Activation)

用户留存(Retention) 推荐传播(Referral)

获得收益(Revenue) 获得收益(Revenue)

推荐传播(Referral) 用户获取(Acquisition)

資料來源：公司資料，Runwise 諮詢，第一上海

增長驅動
男裝業務前景可期
Lululemon 於 2017 年推出 ABC(Anti-Ball Crushing)系列打開了男裝市場，該系列
的長褲使用人體工程的設計，解決了男裝褲太緊造成的尷尬問題。繼該系列獲得成
功後，公司開始向夾克、襯衫等產品線擴張，並頻出爆款。
FY2022, 男裝業務收入占比 24%, 營收同比增長 27%，增速快於女裝業務的 26%，為
19.6 億美元。
根據 Lululemon 的 “POWER OF THREE X2”戰略，預計到 2026 年，其男裝業務營
收增長一倍，營收將超過 40 億美元。
圖表 38：FY2017~2022 男裝業務營收（百萬美元） 圖表 39：FY2017~2022 男裝/業務營收（百萬美元）
及增速（%）
2500 6000 70%
5260
5000 60%
1957
2000
4172
50%
1536 4000
1500 3050 40%
3000 2791
2353 30%
934 953
1000 1893 1957
695 2000
1536 20%
527
934 953
500 1000 695
527 10%

0 0%
0
FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022
FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022
男装业务 女装业务 男装增速 女装增速
男装业务

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

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全方位客戶體驗
垂直零售 Lululemon 堅持直營，主要銷售管道只分為兩種：直營門店和 DTC，DTC 指的是線上
業務，包括官網和移動應用程式等。
直營門店+DTC 管道收入及占比逐年上升，2022 年達到 91%，直營主導的商業模式為
品牌進行使用者洞察、用戶教育、開展社群行銷及品牌高端形象維持打下基礎。
圖表 40：Lululemon 直營門店+DTC 管道收入（百萬美 圖表 41：管道收入占比（%）
元）與占比逐年上升
9,000 80%
8,000 70%
763
7,000
60%
6,000 657
3,700 50%
5,000
40%
4,000 459 2,778
340
30%
3,000 303 1,138
2,284
235 859 20%
2,000 187 578
453 3,648
2,501 2,821 10%
1,000 1,704 1,837 2,126 1,659
0 0%
FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

直营门店 DTC 其他 直营门店营收占比 DTC营收占比 其他营收占比

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

圖表 42：收入增速 vs DTC 增速
120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%
FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

收入增速 DTC增速

資料來源：公司資料，第一上海

得益于 Lululemon 的直營模式和產品高定價，公司銷售毛利率高於同類企業。

圖表 43：2022 年 DTC 業務占比對比 圖表 44：同類公司銷售毛利率對比（%）

50% 70%
46%
45%
60%
40%

35%
50%
32%
28% 29%
30% 40%
25%
30%
20%

15% 20%

10% 10%
5%
0%
0% FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022
李宁 安踏 Nike Lululemon
Lululemon Under Armour Nike Adidas

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

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從營運能力角度來看，得益于直營模式，Lululemon 的庫存周轉天數較低，且應收
賬款周轉天數也較低，營運能力表現較好。
圖表 45：庫存周轉天數（天） 圖表 46：應收賬款周轉天數（天）
140
122
120 110 111 5 5

5 4
96 4
100 93 92 91
4 3
80 4 3
3
60 3
2
2 2
40
2
1
20
1
0 0
FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

門店擴張，特別是中國市場
目前 Lululemon 的主要營收（美國 70%，加拿大 14%）和門店（64%）都在北美地
區，國際擴張仍處於早期階段。
截至 2022 年，Lululemon 共開設 655 家門店，美國、中國、加拿大是前三大主要地
區，門店數分別為 350 家、117 家、69 家，營收占比分別為 70%、8%、14%。
對比國內其他頭部品牌而言，Lululemon 的店鋪門店數量仍有較大的提升空間。營
收規模相較於其他國家也有較大的提升空間。
圖表 47：Lululemon 直營店地域分佈

資料來源：公司資料，國家地理公共資訊平臺，第一上海

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圖表 48：Lululemon 直營店地域分佈

資料來源：公司資料，第一上海

品類拓寬
產品的角度來看，Lululemon 持續進行品類創新以擴展在不同類別上的滲透和產品
升級，以便滿足消費者的不同需求。根據最新的擴張計畫來看，公司不再滿足於瑜
伽市場，將範圍擴大在全球千億美元市場規模的運動休閒市場。
2022 年 3 月，Lululemon 宣佈正式進軍鞋履品類，發佈了一款專為女性設計的跑鞋
blissfeel 並於 2023 年 3 月推出了第 2 代。Blissfeel 是一雙適合有健身需求並且
體重和強度都適中的運動人群，它可以很好的滿足人們日常的運動和通勤需求，是
一雙綜合訓練鞋。另外，公司還計畫未來推出男鞋品類。
Lululemon 一直專注于女性消費者，在他們的鞋類設計中得到體現，這款跑鞋是專
門根據女性的腳型設計的。對於 Lululemon 來說，該款產品的發佈是從小眾品類到
覆蓋健身和運動核心品類的重要里程碑，也是 Lululemon 追求規模擴張不可或缺的
一個品類。
圖表 49：Lululemon 鞋類產品圖

資料來源：公司資料，第一上海

財務分析
公司 2023 財年第二季度收入為 22.1 億美元，同比增長 18.2%，淨利潤為 3.4 億美
元，同比增長 18%，略高於市場一致預期。
分地區看，北美市場受高通脹影響，營業收入同比增速從 17%下降到 11%，國際市

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場保持高增速，同比增長 52%，其中中國市場同比增長 61%。公司表示非常看好中

國市場的增長，2023 財年計畫在國際市場再開 35 家門店，大部分會開在中國，計
畫在中國開到 200 家門店。
分品類看，女性市場營收同比增長 16%，男性市場同比增長 15%，配飾類相比主線
產品增長更快，Q2 營收同比增長 44%。
圖表 50:主營業務收入（百萬美元）和增速（%） 圖表 51: 淨利潤（百萬美元）和增速（%）

3000 2772 100% 500 500%

435
88% 90% 450
2500 406% 400%
2129 2209 80% 400
2001 342
1868 1857 70% 350
2000 290 290 300%
61% 1613 60% 300
1451 1450 255
1500 1226 50% 250 208 200%
188 190
40% 200 140%
1000 145 100%
30% 32% 29% 30% 30% 150 120
28%
23% 24% 39% 36% 53%
31% 32% 31%
500 18%20% 100 18%0%
10% 50
-72%
0 0% 0 -100%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023

收入 YoY 净利润 YoY

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

圖表 52:毛利率（%） 圖表 53：經營利潤率（%）

60% 30%
59% 28% 28%
59%
25%
58% 58% 58%
58% 22%
57% 57% 57% 21% 21%
56%
20% 19% 20%
19%
56% 56%
16% 16%
55% 55% 15%

54% 54%
10%
53%
52% 5%
51%
Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 Q2 2023 0%
Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2022 Q1 2023 Q2 2023
毛利率
经营利润率

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

圖表 54：分地區收入（百萬美元） 圖表 55：分品類收入（百萬美元）
6000 5654 6000
5260
5000 5000
4346
4172
4000 4000
3105 3050
3000 3000 2791
2353
1893 1957
2000 2000 1536
1,163
954 934 953 894
1000 673 520 436 682 611 1000 527 695 549
298 326 230 241 255 399

0 0
FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022

美国 加拿大 中国 其他国家 女装业务 男装业务 其他

資料來源：公司資料，第一上海 資料來源：公司資料，第一上海

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圖表 56：第三季度指引

新指引 旧指引 %变化

FY23收入（十亿美元） 9.54 9.48 0.7%
FY23 EPS $12.10 $11.84 2.2%

資料來源：公司資料，第一上海

盈利預測與估值
重要假設
開店計畫：根據公司整體開店計畫，2023 財年新增門店 55 家，其中國際市場預計
將新增 35 家，大部分都將投資於中國市場。儘管門店不斷增多，但公司透露今年
坪效錄得低雙位數增長，其中北美高個位數增長。
直營門店銷售額拆分：2020-2022 年平均單店收入增長率分別為-39%/57%/15%，隨
著公司加大產品科技性和潮流性的投入以及品類的拓寬，公司單店收入將進一步提
升，我們預計 2023/2024/2025 年單店收入增速分別為 7%/5%/4%，對應單店收入分
別為 635 萬美元/665 萬美元/692 萬美元，對應直營門店總收入分別為 43.4 億美元
/48.8 億美元/53.8 億美元。
DTC 業務：公司有望持續拓展線上業務，隨著線上業務的逐步轉好，品牌力持續提
升，預計 2023 財年 DTC 業務將保持中雙位數增長。我們預計 2023/2024/2025 年
DTC 業務增速為 16%/15%/14%，對應收入分別為 42.9 億美元/49.4 億美元/56.3 億
美元。
毛利率：隨著疫情的逐步恢復，空運費用相比 2022 財年較低，且空運量將降低 2.1
個百分點。預計毛利率較 2022 財年增長 1.9-2.1 個百分點。另外，公司預計 2023
財年全年降價幅度與去年一致。因此，我們預計 2023/2024/2025 毛利率分別為
58%/58%/58%。
費用率：隨著國際化業務的持續拓寬，預計 2023 財年全年銷售管理與一般費用率
同 比 增 長 1 個 百 分 點 。 我 們 預 計 2023/2024/2025 年 SG&A 費 用 率 約 為
35%/35%/35%。
根據以上假設，我們預計 2023/2024/2025 財年，公司總收入為 95.73 億美元
/109.49 億美元/122.56 億美元，同比增長 18%/14.4%/11.9%。攤薄 EPS 為 12.1 美
元/14 美元/15.7 美元，同比增長 81%/15%/12%。

盈利預測

圖表 57: 直營門店預測
以百万美元计 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
直营门店收入 1,659 2,821 3,648 4,335 4,878 5,381
增速% -34% 70% 29% 19% 13% 10%
收入占比% 38% 45% 45% 45% 45% 44%
门店数量 521 574 655 710 757 799
+/- 30 53 81 55 47 42
单店收入 3.28 5.15 5.94 6.35 6.65 6.92
增速% -39% 57% 15% 7% 5% 4%

資料來源：公司資料，第一上海預測

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圖表 58: 營業收入拆分
以百万美元计 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业收入 4,402 6,257 8,111 9,573 10,949 12,256
增速% 11% 42% 30% 18% 14% 12%
直营门店 1,659 2,821 3,648 4,335 4,878 5,381
增速% -34% 70% 29% 19% 13% 10%
收入占比% 38% 45% 45% 45% 45% 44%
DTC 2,284 2,778 3,700 4,292 4,936 5,626
增速% 101% 22% 33% 16% 15% 14%
收入占比% 52% 44% 46% 45% 45% 46%
其他业务 459 657 763 946 1,135 1,248
增速% 35% 43% 16% 24% 20% 10%
收入占比% 10% 11% 9% 10% 10% 10%

資料來源：公司資料，第一上海預測

圖表 59: 利潤表
以百万美元计 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业收入 4,402 6,257 8,111 9,573 10,949 12,256
增速% 11% 42% 30% 18% 14% 12%
营业成本 1,938 2,648 3,618 4,006 4,571 5,105
毛利润 2,464 3,609 4,492 5,567 6,378 7,151
毛利率 56% 58% 55% 58% 58% 58%
销售、管理与一般费用 1,609 2,225 2,757 3,379 3,865 4,326
销售、管理与一般费用率 37% 36% 34% 35% 35% 35%
营业利润 851 1,375 1,726 2,179 2,512 2,825
增速% -4% 62% 26% 26% 15% 12%
营业利润率 % 19% 22% 21% 23% 23% 23%
税前利润 819 1,334 1,333 2,179 2,512 2,825
所得税 230 359 478 654 754 847
有效税率 28% 27% 36% 30% 30% 30%
净利润 589 975 855 1525 1759 1977
摊薄EPS 4.50 7.49 6.68 12.10 13.96 15.69
增速% -9% 66% -11% 81% 15% 12%

資料來源：公司資料，第一上海預測

估值
看好公司未來成長性，目標價 492 美元，買入評級
公司作為行業內極具成長性的公司，我們看好其穩固的商業模式和業務的高速擴
張，基於 2024 年 35.25 倍的市盈率給出目標價 492 美元，較當前價格有 20.6%的上
升空間，首次覆蓋給予公司買入評級。

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圖表 60: 同類公司估值情況（截至 2023 年 11 月 7 日）

公司代码 公司中文名 市值 最新价格 EPS（交易币种） PE（倍） 股息（%）

美元-百万元 美元-元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E
LULU US EQUITY 露露乐檬 51,623 407.95 4.52 7.52 9.92 12.15 13.94 90.25 54.25 41.13 33.57 29.27 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
NKE US EQUITY 耐克公司 163,225 107.25 3.64 3.83 3.24 3.73 4.36 29.41 27.95 33.02 28.69 24.57 1.00% 1.11% 1.22% 1.33% 1.46%
ADDYY US EQUITY 阿迪达斯公司 33,188 92.19 (0.20) 2.35 4.13 (463.50) 38.87 22.09 0.35% 0.97% 1.67%
UAA US EQUITY 安徳玛股份有限公司 3,057 7.10 0.77 0.47 0.55 0.50 0.62 9.43 15.45 13.22 14.58 11.77 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
ONON US EQUITY On控股股份公司 8,922 28.06 (0.71) 0.10 0.48 0.73 0.97 (39.46) 291.29 58.34 38.49 28.84 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
简单平均 2.05 2.98 2.80 3.89 4.80 22.41 97.23 (63.56) 30.84 23.31 0.25% 0.28% 0.31% 0.46% 0.63%

資料來源：Bloomberg，第一上海預測

圖表 61: 歷史市盈率 圖表 62: 歷史市淨率

資料來源：Bloomberg，第一上海 資料來源：Bloomberg，第一上海

風險因素
新門店拓展速度低於預期。
行業競爭加劇，低忠誠度用戶存在流失可能。
生產加工環節外包，存在專利洩露風險。
疫情持續反復，線下活動舉辦受限。
宏觀經濟不及預期，美國居民消費走弱。

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主要財務報表
损益表 财务分析
<美元> <百万>, 财务年度截至<1月31日> <美元> <百万>, 财务年度截至<1月31日>
2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测
主营业务收入 6,257 8,111 9,573 10,949 12,256 盈利能力
毛利 3,609 4,492 5,567 6,378 7,151 毛利率 58% 55% 58% 58% 58%
营业开支 2,234 2,766 3,388 3,865 4,327 EBITDA 利率 26% 25% 27% 27% 27%
销售及管理费用 2,225 2,757 3,379 3,865 4,326 净利率 16% 11% 16% 16% 16%
其他营业支出 9 9 9 0 0
经营利润 1,375 1,726 2,179 2,512 2,825 营运表现
营业利润率 22% 21% 23% 23% 23% 销售费用率 36% 34% 35% 35% 35%
实际税率 27% 36% 30% 30% 30%
税前盈利 1,334 1,333 2,179 2,512 2,825
所得税支出 359 478 654 754 847 库存周转天数 111 122 130 120 110
应付账款天数 32 23 21 21 21
净利润 975 855 1,525 1,759 1,977 应收账款天数 4 5 5 5 5
折旧及摊销 224 292 376 460 544
EBITDA 1,599 2,018 2,554 2,972 3,369 财务状况
总负债/总资产 45% 44% 44% 43% 42%
增长 收入/总资产 127% 145% 151% 153% 153%
总收入 (%) 42% 30% 18% 14% 12% 经营性现金流/收入 22% 12% 22% 21% 21%
EBITDA (%) 95% 26% 27% 16% 13% ROAA 21% 16% 26% 26% 26%
净利润 (%) 66% -12% 78% 15% 12% ROAE 37% 29% 46% 46% 45%

资产负债表 现金流量表
<美元> <百万>, 财务年度截至<1月31日> <美元> <百万>, 财务年度截至<1月31日>
2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测
现金 1,260 1,155 1,444 1,742 2,096 净利润 975 855 1,525 1,759 1,977
应收账款 77 133 124 150 168 折旧及摊销 224 292 376 460 544
存货 966 1,447 1,427 1,503 1,538 营运资本变动 -284 -700 44 -118 -62
其他流动资产 312 424 467 516 555 其他 473 520 192 176 166
总流动资产 2,615 3,159 3,462 3,911 4,357 经营活动现金流 1,389 966 2,137 2,277 2,625
固定资产 928 1,270 1,591 1,927 2,248
无形资产 71 22 14 7 0 固定及无形资产变动 -395 -639 -689 -788 -858
其他 1,329 1,156 1,251 1,323 1,385 其他投资活动 -33 69 0 0 0
总资产 4,942 5,607 6,319 7,167 7,990 投资活动现金流 -428 -570 -689 -788 -858
应付帐款 290 173 230 263 294
应计薪酬及相关负债 205 248 293 335 375 股权激励结算 18 12 0 0 0
租赁 189 208 231 248 263 已付税项 -50 -35 0 0 0
其他应付帐款 722 863 988 1,104 1,216 回购普通股款项 -813 -444 -1,158 -1,191 -1,414
总短期负债 1,405 1,492 1,742 1,951 2,148 其他融资活动 -1 -0 0 0 0
长期债务 692 862 958 1,029 1,092 融资活动现金流 -845 -467 -1,158 -1,191 -1,414
其他负债 105 104 104 104 104
总负债 2,202 2,458 2,803 3,084 3,343 现金变化
总股东权益 2,740 3,149 3,516 4,083 4,647 汇率损失 -7 -34 0 0 0
期初持有现金 1,151 1,260 1,155 1,444 1,742
期末持有现金 1,260 1,155 1,444 1,742 2,096

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