证券研究报告银行业研究框架培训

银行业盈利模式、竞争优势与复盘

分析师：马鲲鹏 李晨

SAC 执证编号：A0230518060002

发布日期：2021年8月
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
主要内容

一 银行业盈利模式

二 不同银行的竞争优势

三 基本面、政策面、资金面共振银行行情

2
 1.1 银行利润表结构
同业资产 (7%) 存放央行（7%）
36% 64%
其他净非息收入 生息资产
非息收入 净利息收入 × 贷款（61%） 金融投资（24%）

净手续费及佣
净息差 (2.59%)
金收入
100% 33%
主要为业务管理费（成本收入比）
营业收入 营业支出

银行卡手续费 税金及附加（占营业收入0.9%）
理财业务 77% 23%
代理业务 △贷款减值准备
结算与清算 拨备前利润 资产减值损失 主要为贷款计提
信贷承诺 ＋
…… 核销及转出
54%

利润总额 所得税 实际税率（一般低于25%）

投资收益
公允价值变动损益
汇兑收益
…… 净利润

3
资料来源：中信建投
1.2 银行主要指标

净息差=净利息收入/平均生息资产余额 净利差=生息资产收益率-计息负债成本率

收入指标 存贷利差=贷款收益率-存款成本率 非息收入占比=非息收入/营业收入；中收占

比=净手续费收入/营业收入

成本收入比=业务及管理费用/营业收入 拨备前营业利润=营业利润+资产减值损失

不良率=不良贷款余额/贷款总额 不良认定标准=逾期90天以上贷款/不良

逾期贷款率=逾期贷款/贷款总额；关注贷 拨备覆盖率=拨备余额/不良余额；拨贷比=
款率=关注类贷款/贷款总额 不良率*拨备覆盖率

信用成本=贷款减值损失/平均贷款余额 不良净生成率=（△不良余额+核销转出）/
风险指标 平均贷款余额

核心一级资本充足率=核心一级资本净额/ 一级资本充足率=一级资本净额/风险加权资
风险加权资产总额 产总额

资本充足率=资本净额/风险加权资产总额

4
资料来源：中信建投
 1.3 银行利润表：以招行为例

单位：百万元 图表1：招商银行2015年来利润表

同比增速（%）
Income statement 利润表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Net interest income 净利息收入 137,586 134,595 144,852 160,384 173,090 185,031 17.4% -2.2% 7.6% 10.7% 7.9% 6.9%
Non-interest income 非利息收入 63,885 75,125 76,045 88,171 96,613 105,451 31.3% 17.6% 1.2% 15.9% 9.6% 9.1%
Net fee income 净手续费收入 53,009 60,865 64,018 66,480 71,493 79,486 34.2% 14.8% 5.2% 3.8% 7.5% 11.2%
Operating income 营业收入 201,471 209,720 220,897 248,555 269,703 290,482 21.5% 4.1% 5.3% 12.5% 8.5% 7.7%
Operating expenses 营业支出 (67,957) (65,148) (70,431) (81,110) (91,497) (102,814) 10.7% -4.1% 8.1% 15.2% 12.8% 12.4%
Taxes and surcharges 营业税 (11,929) (6,362) (2,152) (2,132) (2,348) (2,478) 14.4% -46.7% -66.2% -0.9% 10.1% 5.5%
PPOP 拨备前营业利润 133,514 144,572 150,466 167,445 178,206 187,668 27.8% 8.3% 4.1% 11.3% 6.4% 5.3%
Impairment losses on assets 资产减值损失 (59,266) (66,159) (59,926) (60,837) (61,159) (65,025) 87.1% 11.6% -9.4% 1.5% 0.5% 6.3%
Loan impairment charges 贷款减值损失 (57,507) (64,560) (60,052) (59,252) (54,214) (46,882) 84.0% 12.3% -7.0% -1.3% -8.5% -13.5%
Operating profit 营业利润 74,248 78,413 90,540 106,608 117,047 122,643 2.0% 5.6% 15.5% 17.7% 9.8% 4.8%
Other operating income/(expense), net 营业外收支净额 831 550 140 (111) 85 (203) 25.5% -33.8% -74.5% -179.3% -176.6% -338.8%
Profit before taxation 利润总额 75,079 78,963 90,680 106,497 117,132 122,440 2.2% 5.2% 14.8% 17.4% 10.0% 4.5%
Income tax 所得税 (17,061) (16,583) (20,042) (25,678) (23,709) (24,481) -1.8% -2.8% 20.9% 28.1% -7.7% 3.3%
Net profit 净利润 58,018 62,380 70,638 80,819 93,423 97,959 3.5% 7.5% 13.2% 14.4% 15.6% 4.9%
Minority interest 少数股东权益 (322) (299) (488) (259) (556) (617) 133.3% -7.1% 63.2% -46.9% 114.7% 11.0%
NPAT 归属股东净利润 57,696 62,081 70,150 80,560 92,867 97,342 3.2% 7.6% 13.0% 14.8% 15.3% 4.8%
AT1 shareholders 优先股股息 0 0 0 1,659 1,670 1,651 na na na na 0.7% -1.1%
NPAT-ordinary shareholders 普通股股东净利润 57,696 62,081 70,150 78,901 91,197 95,691 3.2% 7.6% 13.0% 12.5% 15.6% 4.9%

5 资料来源：公司财报，中信建投
1.4 银行核心指标：以招行为例

图表2：招商银行2015年来核心指标

Main indicators主要指标 2015 2016 2017 2018 2019 2020

ROA 1.14% 1.09% 1.15% 1.24% 1.32% 1.24%
ROE 17.09% 16.27% 16.54% 16.58% 16.84% 15.73%
净息差 2.77% 2.50% 2.43% 2.57% 2.59% 2.49%
成本收入比 27.81% 28.03% 30.91% 31.77% 33.05% 34.54%
有效所得税率 22.72% 21.00% 22.10% 24.11% 20.24% 19.99%
贷存比 79.07% 85.79% 87.72% 89.37% 92.70% 89.35%
不良率 1.68% 1.87% 1.61% 1.36% 1.16% 1.07%
加回核销不良生成率 215bps 174bps 47bps 40bps 52bps 77bps
逾期贷款率 2.85% 2.14% 1.74% 1.58% 1.41% 1.12%
关注贷款率 2.61% 2.09% 1.60% 1.51% 1.17% 0.81%
逾期90天以上贷款/不良 94.86% 78.32% 79.59% 78.86% 85.06% 76.44%
拨备覆盖率 178.95% 180.02% 262.11% 358.18% 426.78% 437.68%
拨贷比 3.00% 3.37% 4.22% 4.88% 4.97% 4.67%
信用成本 2.15% 2.12% 1.76% 1.58% 1.29% 0.98%
非息收入占比 31.71% 35.82% 34.43% 35.47% 35.82% 36.30%
净手续费收入占比 26.31% 29.02% 28.98% 26.75% 26.51% 27.36%
核心一级资本充足率 10.83% 11.54% 12.06% 11.78% 11.95% 12.29%
一级资本充足率 10.83% 11.54% 13.02% 12.62% 12.69% 13.98%
资本充足率 12.57% 13.33% 15.48% 15.68% 15.54% 16.54%

6 资料来源：公司财报，中信建投
1.5 银行资产负债表 ：以招行为例

图表3：招商银行2015年来资产负债表

2015 2016 2017 2018 2019 2020 备注

贷款 52% 55% 57% 58% 61% 60%
同业资产 11% 10% 8% 9% 7% 7%
存放同业 1% 10% 1% 1% 1% 1%
拆放同业 3% 3% 2% 5% 4% 3%
买入返售 6% 5% 4% 3% 1% 3%
债券投资 26% 24% 25% 25% 24% 25%
交易性金融资产 1% 1% 1% 5% 5% 6% 18年FVIPL
可供出售 5% 7% 6% 6% 7% 6% 18年FVOCI
持有至到期 6% 8% 9% 14% 12% 13% 18年AMC
应收款项类 13% 9% 9% 0% 0% 0%
存放央行 11% 10% 10% 7% 7% 6%
总资产 100% 100% 100% 100% 100% 100%

存款 70% 69% 70% 71% 71% 74%

同业负债 21% 17% 14% 12% 12% 13%
同业存放 14% 10% 8% 8% 8% 9%
同业拆放 3% 4% 5% 3% 2% 2%
卖出回购 3% 3% 2% 1% 1% 2%
央行借款 1% 6% 7% 7% 5% 4%
交易性金融负债 0% 0% 0% 1% 1% 1%
应付债券 5% 5% 5% 7% 9% 5%
总负债 100% 100% 100% 100% 100% 100%

7 资料来源：公司财报，中信建投
 1.5 银行资产负债表 ：贷款、存款结构

图表4：招商银行贷款结构：按行业分类
2015 2016 2017 2018 2019 2020
公司贷款
制造业 12% 9% 7% 7% 6% 6%
房地产 7% 7% 7% 8% 8% 8%
批发零售 9% 7% 6% 4% 4% 3%
图表5：招商银行存款结构
租赁及商业服务业 3% 3% 4% 3% 4% 3%
交运仓储 6% 6% 6% 7% 8% 8% 招商银行 2015 2016 2017 2018 2019 2020
建筑业 4% 3% 2% 2% 2% 2% 活期存款 56% 63% 63% 61% 59% 66%
电力、燃气及水的生产 4% 3% 4% 4% 3% 3% 公司活期 33% 38% 39% 37% 35% 41%
公用事业 1% 1% 2% 1% 1% 1% 零售活期 23% 25% 24% 24% 24% 25%
采掘业 3% 2% 1% 1% 1% 1% 定期存款 44% 37% 37% 39% 41% 34%
科教文卫 na na na na na na 公司定期 33% 28% 28% 27% 28% 23%
其他 6% 7% 7% 7% 6% 5% 零售定期 11% 9% 9% 11% 13% 11%
公司贷款合计 54% 48% 47% 45% 42% 40% 总存款 100% 100% 100% 100% 100% 100%
零售贷款 对公存款 66% 66% 67% 64% 63% 64%
个人住房按揭 18% 22% 23% 24% 25% 25% 零售存款 34% 34% 33% 36% 37% 36%
个人消费贷款 na na na na na na
个人经营性贷款 11% 9% 9% 9% 9% 9%
信用卡 11% 13% 14% 15% 15% 15%
其他 4% 4% 4% 4% 4% 4%
零售贷款合计 43% 47% 50% 51% 53% 53%
票据贴现 3% 5% 3% 4% 5% 7%
贷款合计 100% 100% 100% 100% 100% 100%

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资料来源：公司财报，中信建投
主要内容

一 银行业盈利模式

二 不同银行的竞争优势

三 基本面、政策面、资金面共振银行行情

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 2.1.1 近3、5、10年上市银行涨幅回顾
图表6：上市银行累计涨幅 图表7：2018-2020年宁波、招行、平安累计涨幅最多
累计涨幅 2011-2020 2016-2020 2018-2020 2011年至今2016年至今2018年至今
工商银行 95% 38% -8% 102% 43% -4% 宁波银行 招商银行 平安银行 申万银行指数
建设银行 127% 37% -7% 149% 50% 2%
农业银行 93% 24% -5% 99% 28% -2% 140%
120%
中国银行 65% 1% -7% 70% 5% -4% 100%
交通银行 40% -11% -15% 52% -3% -8% 80%
60%
招商银行 406% 187% 66% 523% 254% 104% 40%
中信银行 44% -14% -7% 48% -12% -4% 20%
0%
浦发银行 107% -13% -16% 116% -10% -12% -20%
民生银行 114% -21% -15% 92% -29% -24% -40%
兴业银行 236% 49% 39% 244% 53% 43% -60%

2017-12-29
2018-02-28
2018-04-29
2018-06-29
2018-08-29
2018-10-29
2018-12-29
2019-02-28
2019-04-29
2019-06-29
2019-08-29
2019-10-29
2019-12-29
2020-02-29
2020-04-29
2020-06-29
2020-08-29
2020-10-29
2020-12-29
华夏银行 46% -29% -25% 50% -27% -22%
光大银行 52% 17% 14% 46% 12% 9%
平安银行 279% 108% 52% 364% 155% 86%
北京银行 48% -19% -21% 50% -18% -20%
南京银行 200% 39% 20% 266% 69% 47%
宁波银行 465% 229% 110% 577% 294% 152%
银行 (申万) 74% 9% 1% 90% 19% 11%

图表8：2016-2020年宁波、招行、平安累计涨幅最多 图表9：2011-2020年宁波、招行、平安累计涨幅最多

宁波银行 招商银行 平安银行 申万银行指数 宁波银行 招商银行 平安银行 申万银行指数

250% 450%
200%
150% 350%
100% 250%
50% 150%
0% 50%
-50% -50%
2010-12-31

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

2014-12-31

2015-12-31

2016-12-31

2017-12-31

2018-12-31

2019-12-31

2020-12-31
2015-12-31

2016-12-31

2017-12-31

2018-12-31

2019-12-31

2020-12-31

注：计算2011、2016、2018至今涨幅的收盘价日期为2021年5月21日。
10
资料来源：Wind，中信建投
2.1.2 拆分股价上涨驱动因素：盈利增长>估值提升
• 2011-2020年：宁波、招行、平安的股价涨幅主要由盈利增长贡献，宁波估值是负贡献；
• 2016-2020年：宁波、招行股价涨幅主要由盈利增长贡献，平安股价涨幅主要由估值提升贡献；
• 2018-2020年：宁波股价涨幅中估值提升和盈利增长均有贡献，招行股价涨幅主要靠盈利增长，而平安
股价涨幅主要靠估值提升。
图表10：银行股价拆分 图表11：宁波银行
2011-2020 宁波银行 招商银行 平安银行
eps涨幅 486% 369% 142% 归母净利润增速 年末PB（LF, 右轴）
50% 2.2
估值变化 -4% 8% 56%
40% 2.0
股价涨幅 465% 406% 279%
2016-2020 宁波银行 招商银行 平安银行 1.8
30%
eps涨幅 105% 95% 19% 1.6
估值变化 61% 47% 76% 20%
1.4
股价涨幅 229% 187% 108% 10% 1.2
2018-2020 宁波银行 招商银行 平安银行
0% 1.0
eps涨幅 40% 49% 13%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
估值变化 50% 11% 35%
股价涨幅 110% 66% 52%
图表12：招商银行 图表13：平安银行

归母净利润增速 年末PB（LF, 右轴） 归母净利润增速 年末PB（LF, 右轴）

50% 2.0 70% 1.5
40% 1.8 60%
50% 1.3
30% 1.6 40%
1.1
20% 1.4 30%
20% 0.9
10% 1.2 10%
0% 1.0 0% 0.7
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
11
资料来源：Wind，公司财报，中信建投 11
 2.2.1 招行：净息差—负债端结构与成本分析
• 招行负债端存款占比更高、存款活期化程度更好，负债成本低于可比同业。

图表14：2020年招商银行存款占比达到73.8%，领先股份行 图表15：招行活期存款占比远高于股份行和国有行

招行 国有行 股份行 招行 国有行 股份行

90% 70% 65.9%
85% 65%
80% 60%
73.8%
75%
55%
70%
50%
65%
45%
60%
40%
55%
35%
50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表16:2008年至今招行存款成本长期低于股份行和国有行 图表17：招行付息负债成本长期保持同业领先地位

招行 国有行 股份行
招行 国有行 股份行
2.6%
3.5%
2.4%
3.0%
2.2%
2.5%
2.0%
2.0%
1.8%
1.5%
1.6%
1.0%
1.4% 1.55%
1.2% 0.5%

1.0% 0.0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

12
资料来源：公司财报，中信建投 12
 2.2.1 招行：净息差—资产端结构与收益率分析
• 在负债端低成本的条件下，招行在资产端的余量较大，能够在采取低风险偏好的同时保持高净息差。

图表18：招行零售贷款占比始终保持领先水平 图表19：招行按揭贷款占比2020达到47.5%

招行 国有行 股份行 招行 国有行 股份行

60% 100%
50% 80%
40% 60% 47.5%
30%
40%
20%
20%
10%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
图表20：13-18年招行零售贷款收益率高于可比同业，近两年低于同业 图表21：2020年招行净息差处于行业领先地位

招行 国有行 股份行 招行 国有行 股份行

8.0% 4.0%
7.5%
3.5%
7.0%
6.5% 3.0% 2.49%
5.89%
6.0% 2.5%
5.5% 2.0%
5.0% 1.5%
4.5%
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
4.0%
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

13
资料来源：公司财报，中信建投
13
 2.2.2 招行：中间业务收入分析
• 招行财富管理业务领先同业，中收占比高于同业。

图表22：2020年招行表外理财/总资产最高 图表23：2020年招行私人银行AUM超2.7万亿
35%
万亿元
30% 30,000 27,746

25% 25,000

20% 20,000
15,000
15%
10,000
10%
5,000
5%
0
0% 招行 中行 工行 建行 农行 平安 交行 中信 兴业 民生 浦发 光大 华夏
招行 兴业 华夏 中信 浦发 光大 平安 民生 交行 工行 农行 建行 中行

图表24：招行财富管理收入结构 图表25：招行中收占比高于股份行平均水平

受托理财收入 代理基金收入 代理信托计划收入

招行 股份行
亿元 代理保险收入 代理贵金属收入
35%
300
250 30%
200
25%
150
100 20%

50 15%
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 10%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

14
资料来源：公司财报，中信建投
14
 2.2.3 招行：资产质量分析
• 资产端较低的风险偏好造就招行优异的资产质量。

图表26：2018年来招行不良率低于国有行和股份行 图表27：2020招行拨备覆盖率高达438%，远超股份行和国有行

招行 国有行 股份行
招行 国有行 股份行
3.0%
500% 437.68%
2.5%
400%
2.0%
300%
1.5% 1.1%
1.0% 200%

0.5% 100%

0.0% 0%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

图表28：招行加回核销不良生成率保持低位 图表29：2020年招行逾期90天以上贷款/不良贷款比例74%

招行 国有行 股份行
招行 国有行 股份行
250bps
200bps 140%
120%
150bps 100% 74%
100bps 80%
60%
50bps 77bps 40%
0bps 20%
-50bps 0%
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

资料来源：公司财报，中信建投
15
 2.2.4 招行：ROE与资本
• 招行ROE比同业更早出现拐点，且近7年都无核心一级资本补充计划。

图表30：招行ROE比同业更早出现拐点，15年以来稳定高于同业 图表31：1Q21招行核心一级资本充足率为12.19%

招行 国有行 股份行 14%

12.19%
26%
12%
24%
10%
22%

20% 8%

18%
6%
16%
4%
14%

12% 2%

10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
建行 工行 招行 中行 农行 交行 邮储 浦发 兴业 光大 浙商 平安 华夏 中信 民生

16
资料来源：公司财报，中信建投
16
 2.2.5 深层次原因：独特的公司治理架构是根本保障
• 招商局为大股东，招行党组织关系从银保监会已经回到招商局；
• 公司治理机制：董事会领导下的行长负责制度；
• 在王士祯、马蔚华和田惠宇三任行长的带领和坚守下，逐步将招行打造成为中国最佳零售银行。三任管
理层坚持零售战略不动摇，30年持续以零售转型为核心，具备持续性、连贯性的战略执行是招行管理层
的最大优势。

图32：1Q21招行十大股东明细

排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%)

1 香港中央结算(代理人)有限公司 4,551,575,749 18.05
2 招商局轮船有限公司 3,289,470,337 13.04
3 中国远洋运输有限公司 1,574,729,111 6.24
4 香港中央结算有限公司 1,275,280,513 5.06
5 深圳市晏清投资发展有限公司 1,258,542,349 4.99
6 深圳市招融投资控股有限公司 1,147,377,415 4.55
7 和谐健康保险股份有限公司 －传统－普通保险产品 1,130,991,537 4.48
8 大家人寿保险股份有限公司 －万能产品 976,132,435 3.87
9 深圳市楚源投资发展有限公司 944,013,171 3.74
10 中远海运（广州）有限公司 696,450,214 2.76
合 计 16,844,562,831 66.78

17
资料来源：公司财报，中信建投
17
 2.2.6 深层次原因：坚定不移的战略是决定性因素
• 2004-2008年第一次战略转型：定调“零售银行”为战略重点；
• 2009-2013年二次转型彷徨期：两次弥补资产定价短板的尝试；
• 2014-2017年战略重定位：一体两翼，找准自身的最佳定位：
(1)“一体两翼”：以零售金融为“一体”，以公司金融、同业金融为“两翼”,打造差异化竞争优势；
(2)“轻型银行”：以财富管理、资产管理等新兴金融业务为重点，在合理发展存、贷款等传统业务的同时，
努力推动非利息收入业务的快速增长。

图表33：招商银行战略转型

ROE GDP:同比（右轴）
30% 16%
28.6%
叠加宏观经济快速 24.8% 14%
25% 增长，招行迎来发
展契机 宏观经济新常态
12%
20% 21.2%
16.5% 10%
20年疫情影响
15% 15.1% 2009年二次转型， 8%
降低资本消耗、提
高股东回报 2014年深化二次 2018年再出发： 6%
10%
转型：“一体两翼” 金融科技
2004年一次转型 4%
5% 零售银行
2%

0% 0%
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
18
资料来源：Wind，公司财报，中信建投 18
 2.3.1 宁波：净息差—负债端结构与成本分析
• 宁波银行负债结构一般，2017年开始金融降杠杆 图表34：宁波净息差17年以来低于同业，20年高于同业
后，净息差低于同业，2020年回升。
宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行
4.0%
3.5%
3.0%
备注：由于宁波银行披露净息差口径与其他行业不一致，因此净息差为 2.30%
测算值，计算口径=净利息收入/期初期末平均生息资产 2.5%
2.0%
1.5%
1.0%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
图表35：宁波银行存款/总负债低于行业平均水平 图表36：宁波银行存款成本低于股份行高于国有行

宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行

宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行
90%
2.6%
85% 2.4%
80% 2.2%
2.0%
75% 1.86%
1.8%
70% 1.6%
1.4%
65%
1.2%
60% 1.0%
61.4%
55%
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
19
资料来源：公司财报，中信建投 19
 2.3.1 宁波：净息差—资产端结构与收益率
• 成长性突出，扩表速度快于同业。
• 客户结构以中小企业和本地居民客户为主。明星产品：白领通。
图表37：宁波银行总资产扩张速度快于同业 图表38：宁波银行非住房个人贷款占总贷款比重超过同业

宁波 国有行 股份行 老16家上市银行 宁波 国有行 股份行 老16家上市银行

70% 40%
60% 35%
50% 30%
40% 25%
30% 20%
20% 15%
10% 10%
0% 5%
-10% 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表39：宁波银行贷款/总资产低于同业 图表40：宁波银行贷款收益率始终高于同业

宁波 国有行 股份行 老16家上市银行 宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行

60% 9%
55% 8%
50% 7%
45% 6%
40% 5%
35% 4%
30% 3%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

20
资料来源：公司财报，中信建投
20
 2.3.2 宁波：中间业务收入分析
• 丰富盈利结构，宁波银行致力于打造多元化的利 图表41：宁波银行手续费以代理类及银行卡为主
润中心。
• 投资收益等其他非息收入占比高于同业。 100%
代理 银行卡 担保承诺 托管 结算清算 咨询顾问费 其他

80%
60%
40%
20%
0%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
注：2020年将信用卡分期收入重分类至利息收入，并重述2019年，因此银
行卡手续费规模下降

图表42：宁波银行非息收入占比自15年以来大幅提升至30%以上 图表43：宁波银行净手续费收入占比低于股份行、高于国有行

宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行 宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行

40% 35%
32.2%
35% 30%
30%
25%
25%
20%
20%
15% 15%
10% 10%
5% 5%
0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

21
资料来源：公司财报，中信建投
21
 2.3.3 宁波：资产质量分析
• 宁波银行布局江浙沪为主，区位优势突出；精细化管理，风险控制水平更强。
图表44：宁波银行不良率始终维持较低水平 图表45：宁波银行拨备覆盖率显著高于同业

宁波 国有行 股份行 老16家上市银行（剔除北京）

1.9% 宁波 国有行 股份行 老16家上市银行（剔除北京）
1.7% 600%
1.5% 500%
1.3% 400%
1.1% 300%
0.9% 200%
0.7% 100%
0.5% 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表46：宁波银行逾期贷款率显著低于同业 图表47：宁波银行关注类贷款率显著低于同业

平安 国有行 股份行 老16家上市银行 宁波 国有行 股份行 老16家上市银行

5.0% 4.0%
4.5% 3.5%
4.0% 3.0%
3.5%
2.5%
3.0%
2.5% 2.0%
2.0% 1.5%
1.5% 1.0%
1.0% 0.5%
0.5%
0.0%
0.0%
2H 2
1H 2
2H 3
1H 3
2H 4
1H 4
2H 5
1H 5
2H 6
1H 6
2H 7
1H 7
2H 8
1H 8
2H 9
1H 9
2H 0
20
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
12
12
13
13
14
14
15
15
16
16
17
17
18
18
19
19
20
20

1H

22
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H

资料来源：公司财报，中信建投 22
 2.3.4 宁波：ROE
• 宁波银行2016年来ROE水平领先同业，2020年绝对水平仅低于招行0.5pct。

图表48：2016年开始宁波银行ROE明显高于同业 图表49：宁波银行ROE仅低于招行（4Q20数据）

宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行 18%

15.7%
23% 16% 15.1%
14%
21%
12%
19%
10%
17%
8%
15% 6%
13% 4%

11% 2%
0%
9%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
行
波
京
业
行
行
储
行
发
大
京
行
行
商
信
安
夏
生
招
宁
南
兴
建
工
邮
农
浦
光
北
中
交
浙
中
平
华
民
23
资料来源：公司财报，中信建投
23
 2.3.5 深层次原因：市场化机制、管理层稳定
• 公司治理现代化：
地方财政和其他股东一样，不具体介入宁波银行具体经营事务，只管资本，仅履行出资人义务，也
不给予特殊照顾。
宁波银行陆董事长虽为大股东于2000年选派，但选派后即行政关系脱钩，不属于市管干部，成为完
全意义上的职业经理人。
• 管理层稳定：陆董事长自2000 年11月至2005年1月任行长；2005 年1月至今任公司董事长。

图表50：1Q21宁波银行前十大股东
排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%)
1 宁波开发投资集团有限公司 1,124,990,768 18.72
2 新加坡华侨银行有限公司 1,121,812,159 18.67
3 雅戈尔集团股份有限公司 499,911,386 8.32
4 香港中央结算有限公司(陆股通) 253,575,520 4.22
5 华茂集团股份有限公司 159,791,177 2.66
6 宁波富邦控股集团有限公司 110,700,000 1.84
7 新加坡华侨银行有限公司(QFII) 79,791,098 1.33
8 宁兴(宁波)资产管理有限公司 77,589,276 1.29
9 宁波市轨道交通集团有限公司 71,191,267 1.18
10 中央汇金资产管理有限责任公司 69,819,360 1.16
合 计 3,569,172,011 59.39

24
资料来源：公司财报，中信建投
24
 2.3.5 深层次原因：区位优势“江浙沪布局”与战略优势“大零售”
图表51：宁波银行业务布局均在融资需求旺盛的区域 图表52：贷款分布在江浙沪地区、资产质量优异
亿元
45,000 2020年社会融资规模
贷款占比 不良率（右轴）
40,000
80% 1.4%
35,000 70% 1.2%
30,000 60% 1.0%
50%
25,000 0.8%
40%
20,000 0.6%
30%
15,000 20% 0.4%

10,000 10% 0.2%

0% 0.0%
5,000

他
省

省
市
0

其
江

东
波
浙

广
宁
：
东

海
江

中
广

青
龙

其
黑

内
图表53：宁波银行私行客户数稳步增长 图表54：宁波银行非住房个人贷款占总贷款比重超过同业

私行AUM（亿元） 私行客户数（户，右轴） 宁波银行 国有行 股份行 老16家上市银行

1000 8000 40.00% 34.66%

7000 35.00%
800 30.00%
6000
5000 25.00%
600
4000 20.00%
400 15.00%
3000
10.00%
2000
200 5.00%
1000
0.00%
0 0
2016 2017 2018 2019 2020
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
25
资料来源：公司财报，中信建投 25
 2.4.1 平安：净息差—负债端结构与成本分析
• 零售存款积累需要时间，短期依靠集团的表做对公业务，主要为了获取存款。
图表55：平安银行存款占总负债比重低于同业 图表56：平安银行存款成本高于同业

招商银行 平安银行 老16家上市银行 招商银行 平安银行 老16家上市银行

90% 3.0%
85% 2.5%
80% 2.0%
75% 1.5%
70% 1.0%
65% 0.5%
60% 0.0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表57： 2019年来平安银行对公存款显著多增 图表58：对公、零售存款成本开始企稳下降

对公存款同比变化（亿元） 零售存款同比变化（亿元） 对公存款成本 零售存款成本

3,500 3.0%
3,000
2.5%
2,500
2,000 2.0%
1,500 1.5%
1,000
1.0%
500
0 0.5%
-500
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
-1,000
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21

26
资料来源：公司财报，中信建投
26
 2.4.1 平安：净息差—资产端结构与收益率分析
• 资产端，平安通过可控的主动风险承担获取更高收益，通过零售三大尖兵产品信用卡、新一贷和汽车贷
款与零售客户发生高频、紧密的联系。
图表59： 2016年开始平安零售贷款占比迅速提升 图表60：平安银行零售贷款中低风险按揭占比低于同
业
招商银行 平安银行 股份行 招商银行 平安银行 股份行

70% 100%
60% 80%
50%
60%
40%
30% 40%

20% 20%
10%
0%
0%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
图表61：平安银行贷款收益率2012年以来显著高于同业 图表62：平安银行息差高于同业

招商银行 平安银行 股份行 老16家上市银行 招商银行 平安银行 股份行 老16家上市银行

8.0% 4.0%
7.5%
3.5%
7.0%
6.5% 3.0%
6.0% 2.5%
5.5%
2.0%
5.0%
4.5% 1.5%
4.0% 1.0%
3.5%
08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20
3.0%
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
27 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：公司财报，中信建投 27
 2.4.2 平安：中间业务收入分析
• 信用卡、私行财富发力。

图表63：平安银行非息收入占比提升至与招行相当水平 图表64：平安银行净手续费收入占比提升至与招行相当水平

招商银行 平安银行 老16家上市银行 招商银行 平安银行 老16家上市银行

40% 30%
35% 25%
30% 20%
25% 15%
20% 10%
15% 5%
10% 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表65：平安银行零售转型初期银行卡手续费占比突飞猛进 图表66：平安银行私行财富板块逐渐发力

70% 户均AUM（元） 零售客户数（万户，右轴）

25,000 12,000
60%
11,000
23,000
10,000
50%
21,000 9,000
40% 19,000 8,000
7,000
17,000
30% 6,000
15,000 5,000
20% 2016 1H17 2017 1H18 2H18 1H19 2019 1H20 2020
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

28 注：2020年将信用卡分期收入重分类至利息收入，并重述2019年，因
此银行卡手续费占比略有下降 资料来源：公司财报，中信建投
28
 2.4.3 平安：资产质量分析
• 存量出清，不良生成趋缓、趋稳。

图表67：不良与逾期90天以上缺口补齐，逾期60天也全部纳入不良 图表68：平安银行不良率高峰已过，疫情影响有限

平安银行 国有行 股份行 平安银行 国有行

300% 股份行 老16家上市银行（剔除北京）

250% 2.0%

200% 1.5%
150%
1.0%
100%

50% 0.5%

0% 0.0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

图表69：平安银行关注率、逾期率持续下降 图表70：平安银行拨备覆盖率修复至股份行平均水平
平安银行关注率 老16家银行关注率 平安银行 国有行
平安银行逾期率 老16家银行逾期率 股份行 老16家上市银行（剔除北京）
6% 350%
5% 300%
4% 250%

3% 200%

2% 150%

1% 100%

0% 50%
0%
12
12
13
13
14
14
15
15
16
16
17
17
18
18
19
19
20
20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H
1H
2H

29
资料来源：公司财报，中信建投 29
 2.4.4 平安：ROE
• 2019年可转债转股有效补充核心一级资本，摊薄ROE，2021-2023年若保持20%以上归母净利润同比增
速，ROE将逐年提升。

图表71：预期平安银行ROE企稳向上 图表72： 2019年平安银行核心一级资本得到有效补充

18% 9.2%

9.0%
16%

8.8%
14%
8.6%
12%
8.4%
10%
8.2%

8% 8.0%

6% 7.8%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

30
资料来源：公司财报，中信建投
30
2.4.5 深层次原因：平安的独特优势—背靠集团的高效联动
图表73：平安集团超1亿零售客户，户均AUM超2.4万元 图表74： MGM模式从集团挖掘零售客户至银行

户均AUM（元） 零售客户数（万户，右轴）
综拓贡献新增AUM占比 综拓贡献发放新一贷占比
24,496
25,000 12,000 综拓贡献新增信用卡占比 综拓贡献发放汽融贷款占比
24,000
11,000 70%
23,000
22,000 10,000 60%
21,000 50%
9,000
20,000 40%
19,000 8,000
30%
18,000 7,000
20%
17,000
6,000 10%
16,000
15,000 5,000 0%
2016 1H17 2017 1H18 2H18 1H19 2019 1H20 2020 2017 2018 2019 2020

图表75：平安信托销售团队并入私行助力AUM提升 图表76：以集团的表做对公业务补充存款基础

AUM（百万元） 同比增速 对公存款同比变化（亿元） 零售存款同比变化（亿元）

3,000,000 50% 3,500
45% 3,000
2,500,000 2,500
40%
35% 2,000
2,000,000
30% 1,500
1,500,000 25% 1,000
20% 500
1,000,000 0
15%
10% -500
500,000
5% -1,000
1Q16
2Q16
3Q16
4Q16
1Q17
2Q17
3Q17
4Q17
1Q18
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
0 0%
2016 1H17 2017 1H18 2018 1H19 2019 1H20 2020
31
资料来源：公司财报，中信建投 31
2.4.5 深层次原因：联席CEO制度下的管理制胜
• 在平安集团收购深发展之初，马董事长对银行的长期定位就是零售，但在不同的发展阶段，每届管理层
的使命是不同的。

• 谢永林（2016至今）：真正用好集团的资源、配合集团的战略发展方向，向零售全面转型。2018年底，
平安银行董事长被任命为集团联席CEO，分管集团所有对公业务，在此之后银行、保险、信托等对公业
务的联动显著加强。
图表77：平安银行高管简介

32
资料来源：公司财报，中信建投
32
2.5.1 零售银行专题：客户与业绩双重维度
• 零售银行客户获取和客户经营得分的提升是零售银行转型的起点，风险管理和经营效率得分的提升并大
幅领先同业是零售银行战略最终成功的标志。
图表78：零售银行客户与业绩双重评价维度
客户 业绩 总分

客户获取 (a) 客户经营 (b) 客户分数 (a+b) 经营效率 (c) 风险管理 (d) 业绩分数 (c+d) 零售银行分数 (客户分数+业绩分数)

2016
招商银行 2.71 4.51 7.22 4.87 3.21 8.08 15.30
平安银行 2.66 2.00 4.67 3.59 1.00 4.59 9.25
工商银行 2.60 2.73 5.33 3.25 4.14 7.39 12.72
中信银行 1.65 2.23 3.89 1.00 3.45 4.45 8.33
2017
招商银行 2.82 4.04 6.87 3.96 3.00 6.96 13.83
平安银行 2.73 2.60 5.33 4.52 1.28 5.80 11.13
工商银行 2.60 2.36 4.96 2.06 4.92 6.98 11.95
中信银行 1.80 2.20 4.00 1.30 3.40 4.70 8.71
2018
招商银行 3.01 4.46 7.47 4.50 3.55 8.05 15.52
平安银行 2.88 3.05 5.92 4.30 1.00 5.30 11.23
工商银行 2.60 2.28 4.88 2.65 5.00 7.65 12.53
中信银行 1.99 2.06 4.05 1.00 2.38 3.38 7.43
2019
招商银行 3.16 3.99 7.15 4.52 3.60 8.12 15.27
平安银行 3.19 3.13 6.32 4.12 1.00 5.12 11.44
工商银行 2.60 2.26 4.86 2.00 5.00 7.00 11.86
中信银行 2.16 2.09 4.25 1.94 2.78 4.73 8.97

33
资料来源：公司财报，中信建投 33
 2.5.2 四大行专题：工行>建行>农行>中行
图表79：四大行盈利能力打分 图表80：四大行资产质量打分
营收增速 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分 不良率同比变动 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分
工行 -3.1% 2 7.5% 4 6.5% 3 10.6% 4 3.2% 3 工行 0.12% 1 -0.07% 3 -0.03% 1 -0.09% 3 0.15% 2
建行 0.0% 3 2.7% 2 6.0% 2 7.1% 2 7.1% 1 建行 -0.06% 4 -0.03% 2 -0.03% 2 -0.04% 1 0.14% 3
农行 -5.6% 1 6.1% 3 11.5% 4 4.8% 1 4.9% 2 农行 -0.01% 3 -0.57% 4 -0.22% 4 -0.19% 4 0.16% 1
中行 2.0% 4 -0.1% 1 4.3% 1 8.9% 3 3.0% 4 中行 0.03% 2 -0.01% 1 -0.04% 3 -0.05% 2 0.09% 4
PPOP增速 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分 不良生成率 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分
工行 0.4% 3 9.2% 3 8.8% 3 6.9% 3 4.3% 3 工行 88 2 60 3 82 2 63 3 98 1
建行 -1.1% 2 10.4% 4 8.0% 2 6.7% 2 7.5% 1 建行 76 3 62 2 58 4 66 2 89 2
农行 -1.9% 1 7.2% 2 16.1% 4 4.6% 1 6.4% 2 农行 107 1 51 4 69 3 54 4 78 3
中行 6.7% 4 0.4% 1 5.6% 1 7.3% 4 3.5% 4 中行 68 4 79 1 83 1 71 1 66 4
归母净利润增速 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分 关注率同比变动 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分
工行 0.4% 2 2.8% 1 4.1% 1 4.9% 4 1.2% 4 工行 0.11% 2 -0.52% 3 -1.02% 4 -0.21% 2 -0.50% 4
建行 1.5% 3 4.7% 2 5.1% 4 4.7% 3 1.6% 3 建行 -0.02% 3 -0.03% 1 -0.01% 2 0.11% 1 0.02% 1
农行 1.9% 4 4.9% 4 5.1% 3 4.6% 2 1.8% 2 农行 -0.32% 4 -0.61% 4 -0.53% 3 -0.50% 3 -0.23% 2
中行 -3.7% 1 4.8% 3 4.5% 2 4.1% 1 2.9% 1 中行 0.61% 1 -0.21% 2 0.00% 1 -0.68% 4 -0.35% 3
净息差同比变动 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分 逾期90天以上/不良 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分
工行 -0.31% 3 0.06% 4 0.08% 3 -0.06% 3 -0.15% 4 工行 92% 1 81% 2 76% 2 77% 1 57% 2
建行 -0.43% 1 0.00% 1 0.10% 4 -0.05% 4 -0.12% 3 建行 68% 4 58% 4 60% 4 59% 3 49% 4
农行 -0.41% 2 0.03% 3 0.04% 1 -0.16% 1 -0.03% 1 农行 85% 2 69% 3 65% 3 60% 2 49% 3
中行 -0.29% 4 0.02% 2 0.06% 2 -0.06% 2 -0.04% 2 中行 77% 3 83% 1 81% 1 56% 4 60% 1
盈利能力分数 2016分数 2017分数 2018分数 2019分数 2020分数 拨备覆盖率 2016 打分 2017 打分 2018 打分 2019 打分 2020 打分
工行 10 12 10 14 14 工行 137% 4 154% 4 176% 4 199% 3 181% 3
建行 9 9 12 11 8 建行 150% 3 171% 2 208% 2 228% 2 214% 2
农行 8 12 12 5 7 农行 173% 1 208% 1 252% 1 289% 1 261% 1
中行 13 7 6 10 11 中行 163% 2 159% 3 182% 3 183% 4 178% 4
盈利分数+资产质量分数 2016 2017 2018 2019 2020 资产质量分数 2016分数 2017分数 2018分数 2019分数 2020分数
工行 20 27 23 26 26 工行 10 15 13 12 12
建行 26 20 26 20 20 建行 17 11 14 9 12
农行 19 28 26 19 17 农行 11 16 14 14 10
中行 25 15 15 25 27 中行 12 8 9 15 16

34
资料来源：公司财报，中信建投
34
主要内容

一 银行业盈利模式

二 不同银行的竞争优势

三 基本面、政策面、资金面共振银行行情

35
3.0 2009-2020年银行板块仅4年未获得相对收益
• 银行板块属于宏观经济周期进攻性行业，历史上任何一轮行情均离不开基本面、政策面及资金面的
共振。但板块内部分化趋势愈加明显，选股非常重要。

• 2009年-2020年，有3年（2009、2012、2014）银行板块既获得绝对收益也相对收益，有4年（2010、
2013、2015、2020）银行板块既未获得相对收益也未获得绝对收益。
图表81： 2009年-2020年银行板块收益情况
年份 相对收益（上证综指） 相对收益（沪深300） 绝对收益 领涨银行

2009 23.77% 7.04% 103.80% 兴业银行、宁波银行、平安银行

2010 -8.19% -9.99% -22.50% 华夏银行、工商银行、中国银行

2011 16.83% 20.17% -4.80% 民生银行、华夏银行、工商银行

2012 11.31% 6.92% 14.50% 民生银行、兴业银行、北京银行

2013 -2.44% -1.55% -9.20% 平安银行、华夏银行、民生银行

2014 10.31% 11.52% 63.20% 中信银行、光大银行、南京银行

2015 -10.78% -6.95% -1.40% 南京银行、宁波银行、浦发银行

2016 7.37% 6.35% -4.90% 北京银行、南京银行、宁波银行

2017 6.72% -8.50% 13.30% 招商银行、平安银行、工商银行

2018 9.93% 10.64% -14.70% 上海银行、农业银行、交通银行

2019 0.63% -13.14% 22.93% 平安银行、宁波银行、招商银行

2020 -17.12% -30.46% -3.25% 杭州银行、厦门银行、宁波银行

36
资料来源：Wind，中信建投
36
3.1 把握银行估值水平的分水岭

图表82： ROE与银行估值直接相关 图表83：息差和资产质量是影响银行ROE的关键变量

37
37
 3.2 2012年底-2013年初：经济全面复苏开启板块上涨行情
• 2012年11月-2013年1月，银行板块累计涨幅达43.6%，获得超额收益达24.5%。

图表84： 2012.11-2013.01：银行板块超额收益尤为显著

50% 30%

25%
40%

20%
30%

15%

20%

10%

10%
5%

0%
0%
2012-11-01

2012-11-06

2012-11-11

2012-11-16

2012-11-21

2012-11-26

2012-12-01

2012-12-06

2012-12-11

2012-12-16

2012-12-21

2012-12-26

2012-12-31

2013-01-05

2013-01-10

2013-01-15

2013-01-20

2013-01-25

2013-01-30
-10% -5%

申万银行-沪深300(右轴) 申万银行指数累计涨幅 沪深300累计涨幅

38
资料来源：Wind，中信建投 38
 •
•

0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0

39
2012-01
2012-02
2012-03
2012-04
2012-05
2012-06
2012-07
2012-08
2012-09

CPI当月同比(%)
2012-10
2012-11
2012-12
2013-01
2013-02
2013-03

PPI当月同比(%)
2013-04
2013-05
2013-06 图表86： 2012年四季度CPI、PPI持续回升
通胀和利率双升，银行业绩表现超预期。

0.0
1.0

-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
数据改善必然修复市场对板块的悲观预期。
宏观经济是银行基本面变化的“风向标”，经济

3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
47
48
49
50
51
52
53

2012-06-01
2012-06-16 2012-06
2012-07-01
2012-07-16 2012-07
2012-07-31
2012-08-15 2012-08
2012-08-30
2012-09-14 2012-09

2012-09-29
工业增加值同比(右轴)

2012-10
资料来源：Wind，中信建投 2012-10-14
2012-10-29
2012-11
2012-11-13
PMI

2012-11-28
2012-12
2012-12-13
2012-12-28
中债10年国债到期收益率(%)

2013-01
3.2.1 宏观经济数据全面向好，通胀和利率双升

2013-01-12
2013-01-27 2013-02
图表87：国债收益率震荡持续上行

2013-02-11
财新PMI预览值

2013-02-26 2013-03
2013-03-13
0
4
8
图表85： PMI持续往上，工业增加值同比显著提升

12
16
20

2013-03-28
39
3.2.2 增量资金入市成为板块上涨的外部驱动力
• 2012年降息周期中宏观流动性环境整体宽裕。QFII
图表88： 12年底QFII开户数和投资额度攀升

4,000 300
额度增加，海外增量资金入市。
3,500
250

• 两融业务在2012年取得规模上的突破，标的主要在
3,000
2,500
200

于金融等指数权重股。 2,000 150

1,500
100

• 史玉柱数次增持民生银行股份成为板块行情的另一 1,000
500
50

催化剂。12年6月前后4次买入4500万H股；随后在9 0 0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
月又陆续买入400万股民生银行A股。 QFII新增开户数（右轴） QFII:证券资产（亿元）

图表89：史玉柱2012年6月以来连续增持民生银行A+H股 图表90： 2012年融资融券规模快速增长

60 0.18% 1,800
0.17% 1,600
50 0.16%
1,400
40 0.15%
0.14% 1,200
30 0.13% 1,000
0.12% 800
20 0.11%
600
10 0.10%
0.09% 400
0 0.08% 200
2012/6/4-6/5

2012/8/27

2012/9/19

2012/9/20
2012/6/8

2012/9/6

0
2010-03-31
2010-05-31
2010-07-31
2010-09-30
2010-11-30
2011-01-31
2011-03-31
2011-05-31
2011-07-31
2011-09-30
2011-11-30
2012-01-31
2012-03-31
2012-05-31
2012-07-31
2012-09-30
2012-11-30
2013-01-31
A+H股累计增持股份（单位：百万股） 累计增持股份/总股本
融资融券余额(亿元)

40
资料来源：Wind，中信建投
40
3.3 2014年底-2015年初：风险预期修复驱动板块二次上涨
• 2014年11月-2015年1月：银行板块累计涨幅达54.5%，获得超额收益达10.0% 。

图表91： 2014.11-2015.01：银行板块再获超额收益

60% 16%

50%
12%

40%
8%

30%

4%

20%

0%
10%

-4%
0%
2014-11-03

2014-11-08

2014-11-13

2014-11-18

2014-11-23

2014-11-28

2014-12-03

2014-12-08

2014-12-13

2014-12-18

2014-12-23

2014-12-28

2015-01-02

2015-01-07

2015-01-12
-10% -8%

申万银行-沪深300(右轴) 申万银行指数累计涨幅 沪深300累计涨幅

41
资料来源：Wind，中信建投
41
 3.3.1 银行基本面承压，监管政策明确打消市场风险预期
• 2014年宏观与银行基本面承压。CPI持续低位，PPI加速下行，银行不良率处在上升通道，银行价
与质承受压力。

• 2013-2014年地方债务的隐形刚性兑付预期一直存在，植根于地方政府债务的系统性崩盘风险预
期一直不曾消除。直至2014年10月国务院解决地方政府债务的43号文出台，打消市场对银行的
风险预期。

图表92： 14年下半年CPI、PPI表现不尽人意 图表93： 14年银行业绩增速持续放缓

3.0 0.0 14 1.4

12.8
2.5 -1.0 13
11.8 1.2
12
2.0 -2.0
11 10.6
1.0
1.5 -3.0 9.7
10
1.0 -4.0 9 0.8
7.7
0.5 -5.0 8
0.6
7
0.0 -6.0
2014-01
2014-02
2014-03
2014-04
2014-05
2014-06
2014-07
2014-08
2014-09
2014-10
2014-11
2014-12
2015-01
2015-02
2015-03
2015-04
2015-05
2015-06

6 0.4
4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

归母净利润同比增速(%) 上市银行不良率(%,右轴)
CPI当月同比(%) PPI当月同比(%) 加回核销不良生成率(%,右轴)

42
资料来源：Wind，中信建投
42
 3.3.2 货币环境宽松促使杠杆资金入市
• 43号文落地叠加14年11月份降息，市场风险偏好明显提升，增量资金持续流向资本市场，其主
力更多源自银行理财资金。

• 从两融到伞形信托到场外配资，杠杆资金持续正循环催化板块行情。

图表94： 14年四季度融资融券规模快速增长 图表95： 2014年11月银行板块交易量大幅上行

融资融券余额（亿元） 30,000

12,000
25,000 降息带来资金面宽松+43号
10,254
文规范地方政府融资，银行
10,000
20,000 理财资金流向资本市场

8,000 15,000
6,108
6,000 10,000

3,954 4,065
3,465 5,000
4,000

0
2,000
2014-01-27
2014-02-27
2014-03-27
2014-04-27
2014-05-27
2014-06-27
2014-07-27
2014-08-27
2014-09-27
2014-10-27
2014-11-27
2014-12-27
2015-01-27
2015-02-27
2015-03-27
2015-04-27
2015-05-27
2015-06-27
2015-07-27
2015-08-27
2015-09-27
2015-10-27
2015-11-27
2015-12-27
0
4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14
银行（申万）成交量

43
资料来源：Wind，中信建投
43
3.4 2017年5月-2018年2月：宏观经济+基本面共振
• 2017年5月-2018年2月：银行板块累计涨幅达35.6%，较上证综指获得超额收益达23.2% 。

图表96： 2017.5-2018.02：银行板块再获超额收益

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2017-05-05

2017-06-05

2017-07-05

2017-08-05

2017-09-05

2017-10-05

2017-11-05

2017-12-05

2018-01-05

2018-02-05
-5%

申万银行-上涨综指 申万银行指数累计涨幅 上证综指累计涨幅

44
资料来源：Wind，中信建投
44
3.4.1 PPI回正、资产质量拐点显现
• 宏观经济：2011-2015长达4年的名义GDP下行趋势告一段落，PPI回到正数区间。

• 流动性：金融降杠杆开局之年，银行间市场利率上行，流动性收紧，存款占比更多的大行受益。

• 基本面：供给侧改革成效显现，银行不良率开始稳中有降，不良生成放缓，过去5年不良暴露周期
面临终结。

• 金融监管：2017年开始的严监管，正是管理层对经济复苏和银行资产质量信心的最好证明。与此
同时，金融监管推动银行信贷资金脱虚向实，影子银行业务蕴含的系统性风险预期也开始消除。

图表97：宏观经济复苏向好驱动银行资产质量改善 图表98： 2017年央行几次调高MLF利率

20 160 3.35
18 140 3.30
3.25
16 120
3.20
14 100 3.15
12 80 3.10
3.05
10 60
3.00
8 40 2.95
6 20 2.90
2.85
4 0

2016-02-19
2016-07-13
2016-08-15
2016-10-13
2016-11-03
2016-12-06
2017-01-13
2017-02-15
2017-03-16
2017-05-12
2017-07-13
2017-09-07
2017-11-03
2017-12-14
2018-02-13
2018-03-16
2018-05-14
2 -20
0 -40
2Q10
4Q10
2Q11
4Q11
2Q12
4Q12
2Q13
4Q13
2Q14
4Q14
2Q15
4Q15
2Q16
4Q16
2Q17
4Q17

GDP+PPI(%) 加回核销不良生成率(bps，右轴) 1年期MLF利率（%）

45 资料来源：Wind，公司财报，中信建投
45
3.4.2 北上资金青睐大蓝筹
• 17年投资者配置风格发生转变，更多偏向蓝筹大盘股。北上资金自17年5月开启渐长
之势，作为市值占比居首的银行板块自然受益。

图表99：银行板块股价走势与北上资金配置银行股数量走势吻合

4,400 4,100

4,200 3,900

3,700
4,000
3,500
3,800
3,300
3,600
3,100
3,400
2,900

3,200 2,700

3,000 2,500
2017-03-17

2017-04-17

2017-05-17

2017-06-17

2017-07-17

2017-08-17

2017-09-17

2017-10-17

2017-11-17

2017-12-17

2018-01-17

2018-02-17

2018-03-17
银行(申万)收盘价 沪(深)股通持股银行股数量（单位：百万股）

46 资料来源：Wind，中信建投
46
 3.5 结论：银行板块属性到底是什么？
• 在真实情况上，银行是弱周期、后周期行业，存量经营，赚取固定收益，类似于结构化产品“优先
级”，除非经济差到触及“平仓线”，银行基本面真实波动一般小于资本市场预期。
• 对银行基本面最不利的经营环境是宏观经济长期、持续下滑，经济短期快速下降后反弹和托底
稳定的宏观环境对银行基本面都没有明显负面影响。
• 但资本市场倾向于把银行视作强周期、经济向下时的早周期、经济向上时的后周期行业，倾向于放
大流量的影响，低估存量的力量。
• 更糟糕的是，银行缺乏能有效跟踪的高频数据，很难及时证伪来自宏观层面的负面推测。
• 最高频的就是月度信贷社融数据，但即便这个数据，也在月度间存在很大的季节性和可调节性。

• 因此，资本市场对银行基本面的普遍估计，与实际情况存在系统性偏差，这可能是银行业绩总是超
预期、但一直被低配的重要原因。
• 银行板块在经济变差的时候会先跌，经济变好的时候会后涨，经济横盘的时候会面临持续的下行焦
虑。配置银行股，长期相对省心、短期相对费心。
• 在宏观经济没有大开大合的时候，银行板块性质的整体向上或向下都比较难，在行业大分化背景下，
部分银行已经开始在基本面和股价上都显现出穿越周期的能力，精选个股对银行板块越来越重要。

47
47
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