CHƯƠNG 9: KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

MỤC TIÊU CHƯƠNG

Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:
- Trình bày được các khái niệm về toàn cầu hóa, tự do hóa tài chính và khủng
hoảng tài chính.
- Nhận diện dấu hiệu một cuộc khủng hoảng tài chính sắp xảy ra; hậu quả và
cách xử lý sau khủng hoảng của các quốc gia.
- Vận dụng kiến thức về các loại khủng hoảng để xác định các mô hình khủng
hoảng tài chính.
- Phân tích các cuộc khủng hoảng tài chính đã xảy ra trên thế giới từ đó rút ra
bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.

9.1. KHÁI NIỆM TOÀN CẦU HÓA, TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH VÀ KHỦNG
HOẢNG TÀI CHÍNH
9.1.1. Khái niệm và các khía cạnh của toàn cầu hóa
Toàn cầu hóa là sự hội nhập ngày càng tăng của các nền kinh tế trên thế giới, đặc
biệt là thông qua thương mại và các luồng tài chính. Có thể nhận biết toàn cầu hoá thông
qua một số xu hướng, hầu hết các xu hướng đó bắt đầu từ sau chiến tranh thế giới lần
thứ hai. Trong số đó có luân chuyển quốc tế ngày càng tăng đối với hàng hoá, tiền tệ,
thông tin và văn hóa; cùng với việc phát triển các công nghệ, tổ chức, hệ thống luật lệ
và cơ sở hạ tầng cho việc luân chuyển này.
Các xu hướng chính trong toàn cầu hóa bao gồm:
 Gia tăng thương mại quốc tế với tốc độ cao hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế thế
giới
 Gia tăng luồng tư bản quốc tế bao gồm cả đầu tư trực tiếp từ nước ngoài
 Gia tăng luồng dữ liệu xuyên biên giới thông qua việc sử dụng các công nghệ
như Internet, các vệ tinh liên lạc và điện thoại
 Gia tăng trao đổi văn hoá quốc tế, chẳng hạn như việc xuất khẩu các văn hoá
phẩm như phim ảnh hay sách báo.
9.1.2. Tự do hóa tài chính
Một trong những nội dung quan trọng trong toàn cầu hóa là tự do hóa tài chính.
Tự do hóa tài chính là quá trình xóa bỏ những kìm hãm và ràng buộc về mặt tài chính,
hay nói cách khác tự do hóa tài chính là quá trình để cho các công cụ của chính sách
tiền tệ được vận hành theo cơ chế thị trường.1 Nếu Chính phủ các nước đánh thuế hoặc
bóp méo thị trường vốn bằng cách sử dụng các công cụ như tỷ lệ dự trữ bắt buộc cáo,
áp dụng mức trần lãi suất tiền gửi và cho vay v.v... thì nền kinh tế nước đó được xem là

1
McKinnon (1973), Edward Shaw (1973), Fry (1988) và Roland Clark (1996)
bị kìm hãm tài chính.2 Như vậy kìm hãm tài chính không làm tăng trưởng vốn đầu tư vì
khả năng huy động bị hạn chế, hệ thống tiền tệ trở nên bất ổn định, các tài sản tài chính
không có tính thanh khoản cao và làm cản trở sự phát triển của hệ thống tài chính theo
chiều sâu.
Quá trình tự do hóa tài chính và việc áp dụng lãi suất thực dương tạo điều kiện
phát triển chiều sâu tài chính. Chiều sâu tài chính là mức độ phát triển các trung gian
tài chính, bao gồm cả quá trình tự do hóa khu vực ngân hàng và phát triển năng động
của thị trường chứng khoán. Tự do hóa tài chính và lãi suất thực dương gia tăng tỷ số
M3/GNP, qua đó cho thấy dòng vốn thực sự của các quỹ có khả năng cho vay trong
nước để tài trợ cho các dự án đầu tư mới. Tóm lại, Tự do hóa tài chính là quá trình
tháo gỡ những kìm hãm tài chính nhằm làm gia tăng chiều sâu tài chính và phát
triển thị trường tài chính của một quốc gia.
Tự do hóa tài chính là một bước đi tất yếu của quá trình phát triển kinh tế. Nội
dung cơ bản của tự do hóa tài chính là tự do hóa lãi suất. Tự do hóa lãi suất là việc
Chính phủ không ấn định các mức lãi suất (lãi tiền gửi, tiết kiệm, cho vay,...) đồng thời
không khống chế lãi suất (lãi suất trần và lãi suất sàn) mà để cho lãi suất tự mình hình
thành theo cơ chế thị trường có sự tác động gián tiếp của NHTW. Lãi suất hình thành
theo cơ chế thị trường dựa trên cơ sở cung cầu về vốn, mức tiết kiệm, thu nhập, chi tiêu
của cá nhân và tổ chức và các nhân tố khác.
Ngoài tự do hóa lãi suất, tự do hóa tài chính còn bao gồm các nội dung sau:
Tự do hóa tỷ giá hối đoái. Tự do hóa tỷ giá hối đoái gắn liền với việc nới lỏng
và đi đến xóa bỏ các giới hạn về ngoại hối, các luồng vốn vào và luồng vốn ra qua biên
giới và các giao dịch vãng lai.
Tự do hóa tài khoản vốn. Tự do hóa tài khoản vốn gắn liền với việc chu chuyển
tự do của các dòng vốn đầu tư trực triếp và gián tiếp, vào và ra khỏi một quốc gia. Các
biện pháp kiểm soát vốn sẽ theo xu hướng dần được nới lỏng và sẽ tiến tới mở của hoàn
toàn tài khoản vốn khi đã hội đủ các điều kiện như hệ thống tài chính ngân hàng trong
nước thật mạnh và ổn định, dự trữ ngoại hối lớn và vững chắc.
Tự do hóa các dịch vụ tài chính. Tự do hóa các dịch vụ tài chính là việc mở cửa
thị trường hoặc bãi bỏ những rào cản trong việc thâm nhập thị trường đối với những
nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài trong lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán và
quản lý quỹ.
9.1.3. Khủng hoảng tài chính
Tự do hóa tài chính làm tăng mức độ hội nhập của thị trường tài chính trong nước
thể hiện qua sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư nước ngoài, đặc biệt là dòng vốn
ngắn hạn, điều này dẫn đến những hậu quả:
Thứ nhất, làm tăng khối tiền tệ thông qua các khoản ký gửi của các định chế tài
chính. Điều này có thể dẫn đến việc cho vay không thận trọng và gây ra những mầm

2
McKinnon (1973)
mống cho một cuộc khủng hoảng trong tương lai.
Thứ hai, dòng vốn quốc tế có thể như con dao hai lưỡi, một mặt khuyếch đại lợi
ích của những chương trình cải tổ hợp lý nhưng cũng có thể làm gia tăng thiệt hại do
những chính sách và cơ chế kinh tế yếu kém. Dòng chảy vốn ào ạt càng làm tăng thêm
nguy cơ dễ bị tổn thương của nền kinh tế. Khi các nhà đầu tư thiếu niềm tin vào kinh tế
vĩ mô, sự đảo ngược dòng vốn là mối đe dọa lớn cho các nước trong giai đoạn hội nhập.
Thứ ba, đồng nội tệ bị định giá cao là một trong những nhân tố góp phần làm
tăng sự khác biệt giữa nền kinh tế tài chính và nền kinh tế thực.
Thứ tư, ở các nước đang phát triển, hệ thống thông tin bất hoàn hảo và mất cân
xứng cũng như sự yếu kém về thể chế tác động mạnh mẽ đến thị trường tài chính hơn
là ở những nước phát triển. Do đó, xu hướng bầy đàn của nhà đầu tư lớn hơn và những
nhà đầu tư trong nước có thể bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư nước ngoài, dẫn đến
sự bất ổn càng lớn.
Tóm lại, một nền kinh tế đang trong quá trình tự do hóa tài chính sẽ đứng trước
một tình trạng mà các nhà kinh tế học gọi là “sự mong manh về tài chính”, tạo ra nguy
cơ dẫn đến khủng hoảng tài chính.
Khủng hoảng tài chính, một cách tổng quát là sự xấu đi một cách rõ ràng và
nhanh chóng của tất cả hay hầu hết cá nhóm chỉ tiêu tài chính của một nền kinh tế như
lãi suất ngắn hạn, giá trị tài sản, tình trạng không trả được nợ và những thất bại của các
định chế tài chính.
Khủng hoảng tài chính là một trong hai loại biến cố:
 Việc rút tiền hàng loạt dẫn tới việc chính phủ phải đóng cửa, sáp nhập hoặc thâu
tóm một hoặc nhiều định chế tài chính.
 Nếu không có sự rút tiền, đóng cửa, sáp nhập, thâu tóm hay sự giúp đỡ quy mô
lớn của chính phủ đối với một định chế tài chính quan trọng thì sẽ bắt đầu tình
trạng căng thẳng đối với các định chế tài chính khác.
9.2. DẤU HIỆU CỦA KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH
Kể từ khi ngành tài chính hình thành thì khủng khoảng tài chính đã trở thành một
sản phẩm tất yếu của nó. Các ngân hàng, định chế tài chính, cũng như các thực thể tham
gia vào thị trường và mọi chính phủ đều thừa nhận khiếm khuyết này của hệ thống.
Cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính (về trình độ thị trường, quy mô và tầm
ảnh hưởng), khiếm khuyết này không giảm bớt mà ngày một lớn bởi các định chế tài
chính ngày một lớn và phức tạp, các sản phẩm tài chính ngày càng đa dạng và khó kiểm
soát rủi ro trong khi thế giới ngày một phẳng và không còn ranh giới…
Giai đoạn tiền khủng hoảng, giống như bầu trời trước bão, luôn có đầy đủ dấu
hiệu cảnh báo cần thiết. Theo một nghiên cứu của IMF dựa trên các cuộc khủng hoảng
đã xảy ra trong lịch sử về dấu hiệu, diễn biến và nguyên nhân, các dấu hiệu điển hình
cảnh báo khủng hoảng tài chính quy mô lớn bao gồm: (i) Tín dụng mở rộng quá mức/
giá tài sản tăng quá cao; (ii) Hệ thống tài chính khó khăn; (iii) Hỗ trợ của Chính phủ ở
quy mô lớn và (iv) sự xuất hiện của các bất cân đối lớn trên bảng cân đối tài khoản.
9.2.1. Tín dụng mở rộng quá mức và/hoặc giá tài sản tăng quá cao
Dấu hiệu này thường đi kèm với chính sách tiền tệ mở rộng, dòng vốn giá rẻ ồ
ạt đổ vào thị trường qua hệ thống tài chính. Khi dòng vốn rẻ được cung ứng ồ ạt dẫn
đến sự tăng nhanh bất thường của tăng trưởng tín dụng. Tăng trưởng tín dụng tăng
thường đi kèm với sự bùng nổ tăng trưởng kinh tế. Nhưng hệ lụy là dòng tiền không thể
hấp thụ hết vào khu vực sản xuất sẽ chảy vào những khu vực có tỷ suất sinh lời cao và
rủi ro cao như các thị trường tài sản (bất động sản, thị trường chứng khoán), nhiều trong
số đó mang tính đầu cơ ngắn hạn, tạo bong bóng tài sản. Khủng hoảng sẽ xảy ra khi
dòng vốn giá rẻ đột ngột đảo chiều, thị trường tài sản đổ vỡ (giảm giá mạnh, mất thanh
khoản).
Thực tế cho thấy, đây là dấu hiệu phổ biến và cơ bản nhất, xuất hiện trước, trong
và sau mọi cuộc khủng hoảng tài chính lớn. Ví dụ, tại cuộc khủng hoảng nợ của các
nước Mỹ La-tinh năm 1982, do dễ dàng vay nợ giá rẻ từ nước ngoài trong nhiều năm,
các NHTM tăng trưởng tín dụng nhanh với quy mô lớn, nhờ đó kinh tế tăng trưởng cao
trong những năm này. Tuy nhiên, khi kinh tế thế giới rơi vào suy thoái từ cuộc khủng
hoảng dầu mỏ thập kỷ 70, dòng vốn đảo chiều, lãi suất tăng vọt, chính phủ các nước
Mỹ la tinh mất khả năng trả nợ. Gần đây hơn, cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997
và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008 cũng chứng kiến hiện tượng tương tự,
dòng vốn giá rẻ – qua hệ thống tài chính – cung quá mức vào thị trường, dẫn đến bong
bóng tài sản tại các nước Châu Á năm 1997, hay bong bóng giá nhà ở và nợ dưới chuẩn
của Mỹ năm 2007-2008.
Sau khủng hoảng 2007-2008, để khôi phục tăng trưởng trở lại, hầu hết các nền
kinh tế lớn đều áp dụng chính sách tài tiền tệ nới lỏng, lãi suất thấp ở mức kỷ lục gần
0% như Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB), Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED),
Ngân hàng Trung ương Anh (BOE),… thậm chí là mức lãi suất âm áp dụng bởi NHTW
Nhật Bản (BOJ). Các gói nới lỏng định lượng liên tiếp được Mỹ, ECB tung ra nhằm
tăng mức cung tiền cho hệ thống. Hệ lụy của chính sách tiền tệ nới lỏng quá mức như
trên là tăng trưởng tín dụng và tiếp tục bùng nổ nợ toàn cầu.
Một báo cáo của IMF năm 2016 cho biết 8 năm sau khủng hoảng tài chính toàn
cầu năm 2008, thế giới đang gánh một núi nợ lên tới 152 nghìn tỷ USD – một con số
chưa từng có. Đáng lưu ý là tăng trưởng nợ ngày một lớn và không có dấu hiệu suy
giảm bất chấp các cuộc khủng hoảng nợ công ở một số quốc gia Châu Âu đã xuất
hiện. Nghiên cứu của IMF trên 113 quốc gia trong nửa đầu năm 2016 đã cho thấy mức
nợ hiện đang ở mốc kỷ lục 225% GDP toàn cầu, trong đó 2/3 số nợ thuộc về khu vực
tư nhân. Nợ phân bố không đều, tập trung chủ yếu ở các nước tiên tiến phương Tây và
một số các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc. Tình trạng tăng trưởng trì trệ xảy ra
tại hầu hết các nền kinh tế lớn như EU, Nhật Bản, Trung Quốc và Mỹ đã làm giảm khả
năng chi trả nợ của các quốc gia cũng như của các khu vực kinh tế.
9.2.2. Hệ thống tài chính khó khăn
Hệ thống tài chính khó khăn hoặc mất khả năng cung cấp nguồn lực tài chính
cho các khu vực khác của nền kinh tế. Tình trạng này xảy ra khi hệ thống tài chính mất
khả năng thanh khoản, khả năng thanh toán hoặc mất mát niềm tin khiến tín dụng không
thể cung ra thị trường. Dấu hiệu này thường rõ nét ngay trước khủng hoảng bùng nổ,
cũng như trong và sau khủng hoảng.
Mất khả năng thanh toán khiến nợ xấu trở thành vấn đề trong các NHTM của các
hệ thống tài chính. Ngân hàng Thế giới (WB) ước tính tỷ lệ nợ xấu trên tổng các khoản
cho vay trong năm 2015 đã đạt 4,3%. Trước khi cuộc khủng hoảng tài chính-tiền tệ toàn
cầu xảy ra, con số này chỉ là 4,2%.
Theo WB, tính tới năm 2015 có hơn 3.000 tỷ USD nợ xấu trên toàn cầu, lớn gấp
ba lần con số xấp xỉ 1.000 tỷ USD tín dụng thế chấp dưới chuẩn đã dẫn tới khủng hoảng
tài chính-tiền tệ toàn cầu năm 2008. Trong đó, các ngân hàng châu Âu đang “gánh”
1.300 tỷ USD nợ xấu, trong đó gần 400 tỷ USD nợ xấu thuộc về Italy. Tại Châu Á, Quỹ
Tiền tệ Quốc tế (IMF) ước tính các khoản cho nợ xấu tại Ấn Độ là 150 tỷ USD, trong
khi các khoản tín dụng có rủi ro ở Trung Quốc lên tới 1.300 tỷ USD.
9.2.3. Hỗ trợ của chính phủ ở quy mô lớn
Các biện pháp hỗ trợ của chính phủ ở quy mô lớn có thể là hỗ trợ thanh khoản,
tái cấp vốn. Đặc trưng của các hệ thống tài chính là rủi ro lây nhiễm cao, niềm tin dễ
dàng bị xói mòn khi thông tin bất cân xứng, có thể tạo nên tình trạng “hoảng loạn tập
thể” gây đổ vỡ hệ thống. Bởi vậy, Chính phủ thường hỗ trợ thanh khoản, tái cấp vốn
cho các định chế tài chính lớn đang gặp khó khăn hoặc rủi ro nếu sự đổ vỡ của các định
chế đó ảnh hưởng xấu tới hệ thống. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, mặc dù Chính
phủ có hỗ trợ lớn nhưng đổ vỡ hệ thống vẫn diễn ra, tình trạng hỗn loạn vẫn trầm trọng
do rủi ro lây nhiễm đã lan quá rộng, ngoài năng lực hỗ trợ của chính phủ. Chúng ta có
thể thấy thực trạng này tại cuộc khủng hoảng gần đây nhất năm 2007-2008, Chính phủ
Mỹ và Chính phủ của một số nền kinh tế đều thực hiện cứu trợ quy mô lớn nhưng vẫn
không thể ngăn chặn đà tiến của cuộc khủng hoảng đó.
9.2.4. Các bất cân đối lớn trên bảng cân đối tài khoản
Các bất cân đối lớn trên bảng cân đối tài khoản, cụ thể là bất cân đối giữa NỢ và
TÀI SẢN (của Chính phủ, công ty, hộ gia đình, NHTM…). Ví dụ, các khoản nợ quá
lớn trên bảng cân đối tài sản của NHTM, nằm ngoài khả năng kiểm soát an toàn của họ;
hoặc các NHTM cho vay tập trung tín dụng vào những ngành đang có khó khăn, rủi ro
tín dụng lớn như BĐS, cho vay đầu tư chứng khoán….; hoặc vay nợ quá lớn trên bảng
cân đối của các công ty so với năng lực trả nợ và tiềm năng kinh doanh của họ; hay các
khoản nợ công ngày một lớn từ các Chính phủ trong khi nguồn thu để chi trả nợ công
không tương xứng hoặc thiếu bền vững.
Nhiều NHTM ở Mỹ, Canada, Vương quốc Anh và một số nước châu Âu khác,
châu Á, Australia và New Zealand lại tiếp tục lún sâu vào các thị trường bất động sản
vốn đang bị định giá quá mức. Bên cạnh đó, các NHTM cũng cung cấp khá nhiều tín
dụng cho lĩnh vực khai thác tài nguyên, khoáng sản đang gặp không ít khó khăn. Chỉ
riêng các khoản tín dụng dành cho lĩnh vực năng lượng trên toàn cầu ước đã lên tới
khoảng 3.000 tỷ USD. Tuy nhiên, đây đều là những ngành đang rất khó khăn do giá cả
mặt hàng năng lượng (chủ yếu là dầu thô) và khai khoáng giảm trầm trọng.
Ngoài ra, còn có các dấu hiệu bất cân đối khác như sự phá giá tiền tệ mạnh và
đột ngột, suy giảm mạnh dự trữ ngoại hối của Ngân hàng Trung ương (NHTW) trong
thời gian ngắn, thâm hụt cán cân thanh toán, cán cân thương mại nghiêm trọng và kéo
dài …

9.3. CÁC LOẠI MÔ HÌNH KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Khủng hoảng
Tài chính

Khủng hoảng Khủng hoảng Khủng hoảng

Tiền tệ Ngân hàng Nợ

Khủng Khủng
hoảng kép hoảng kép
loại 1 loại 2

Hình 9.1. Các loại khủng hoảng

Khủng hoảng tiền tệ còn được gọi là khủng hoảng tỷ giá hối đoái hay khủng
hoảng cán cân thanh toán nổ ra khi hoạt động đầu cơ tiền tệ dẫn đến sự giảm giá một
cách đột ngột của đồng nội tệ hoặc trường hợp NHTW phải bảo vệ đồng tiền của nước
mình bằng cách nâng cao lãi suất hay chi ra một khối lượng lớn dự trữ ngoại hối.
Lý thuyết về khủng hoảng ngân hàng cho rằng tính bất ổn (dễ đổ vỡ) của hệ
thống ngân hàng bắt nguồn từ tính bất cân xứng thông tin của thị trường, là tình trạng
một bên trong mối quan hệ kinh tế hay giao dịch có ít thông tin về phía bên kia. Theo
quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) định nghĩa thì: “Khủng hoảng ngân hàng là trạng thái các ngân
hàng lâm vào tình trạng rút tiền ồ ạt và bị phá sản. Các ngân hàng buộc phải dừng việc
thanh toán các cam kết của mình, hoặc để tránh tình trạng này, chính phủ buộc phải can
thiệp bằng các biện pháp hỗ trợ đặc biệt. Khủng hoảng ngân hàng có thể bùng phát tại
một ngân hàng và lan truyền ra toàn bộ hệ thống”.
Khủng hoảng nợ là tình trạng một quốc gia, thông thường là các nước đang phát
triển không có khả năng chi trả các khoản nợ vay đến hạn.
Khi khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng xảy ra đồng thời với nhau,
người ta gọi tình huống này là khủng hoảng kép loại một. Khủng hoảng nợ thường đi
kèm với khủng hoảng ngân hàng, tạo nên hiện tượng khủng hoảng kép và người ta gọi
là khủng kép loại hai.

9.3.1. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ nhất

Thâm hụt ngân sách

Xuất phát điểm là các
chính sách kinh tế vĩ
Tài trợ bằng phát mô không ổn định và
hành thêm tiền duy trì chế độ tỷ giá
hối đoái cố định

Sức ép lên tỷ giá NHTW bán dự trữ ngoại hối để

hối đoái cố định duy trì tỷ giá hối đoái cố định

Dự trữ Tấn Khủng

ngoại công hoảng
hối đầu cơ tiền tệ
suy
giảm
Hình 9.2. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ nhất
Paul Krugman (1979) và sau đó là Flood & Garber (1984) đã giải thích cơ chế
truyền động của khủng hoảng tiền tệ dựa vào mô hình tiền tệ đơn giản với tên gọi mô
hình khủng hoảng thế hệ thứ nhất, được khái quát từ các cuộc khủng hoảng của các
nước Châu Mỹ Latin trong thập niên 80. Mọi chuyện bắt đầu từ việc chính phủ duy trì
tỷ giá hối đoái cố định. Chính phủ có thể bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp trực tiếp
vào thị trường ngoại hối (tức là trực tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Nếu có một thị trường
tài chính phát triển, nhiệm vụ này có thể được thực hiện bằng các hoạt động thị trường
mở hay can thiệp vào thị trường ngoại hối kỳ hạn. Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá cũng
có giới hạn của nó. Trước các sức ép giảm giá trị đồng nội tệ (thường thì do chính phủ
in tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách), chính phủ liên tục phải bán ngoại tệ để bảo vệ tỷ
giá. Dự trữ ngoại hối giảm và cuối cùng thì chính phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố định
và chuyển sang thả nổi tỷ giá. Điểm đặc biệt là ngay trước khi dự trữ cạn kiệt, sự suy
yếu của các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản trở thành tín hiệu cho các cuộc tấn công mang
tính đầu cơ vào đồng tiền nội tệ và đẩy nhanh khủng hoảng.
 Nhược điểm của mô hình là dựa vào mô hình vĩ mô đơn giản, trong đó giả định
mọi đối tượng có khả năng dự đoán hoàn hảo. Việc giả định hai loại tài sản là nội tệ và
ngoại tệ có nghĩa là chính phủ chỉ có thể bảo vệ tỷ giá cố định khỏi bị phá giá bằng cách
trực tiếp bán dự trữ ngoại tệ. Những giả định đơn giản của mô hình cho phép ta mô tả
khá cụ thể quá trình diễn ra khủng hoảng, nhưng rõ ràng nhiều yếu tố gây ra khủng
hoảng khác (không chỉ là thâm hụt ngân sách) đã bị bỏ qua.
Trong thập niên 1970, các nước Mỹ La Tinh vay một lượng lớn vốn từ bên ngoài
để phát triển cơ sở hạ tầng. Nợ nước ngoài tăng từ 75 tỷ USD vào năm 1975 lên 315 tỷ
USD vào năm 1983, bằng 50% GDP của các nước này. Phần nợ gốc và lãi vay phải trả
năm 1982 lên đến 66 tỷ USD, tăng từ 12 tỷ USD năm 1975. Tháng 08/1982, Mexico
tuyên bố không trả được nợ. Các ngân hàng không cho các nước Mỹ La Tinh gia hạn
nợ hay quay vòng vốn vay khiến đồng tiền mất giá, lãi suất thực tăng. Hệ quả là các
nước Mỹ La Tinh bỏ chiến lược thay thế nhập khẩu.
9.3.2. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ hai

Hình 9.3. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ hai

Mô hình khủng hoảng tiền tệ của Krugman (1979) đưa ra một cách giải thích khá
thuyết phục về quá trình sụp đổ của tỷ giá hối đoái cố định khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt.
Tuy vậy, trong rất nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ (đặc biệt là đối với các nền kinh tế
phát triển), chính phủ rõ ràng có đủ dự trữ để bảo vệ tỷ giá, nhưng đã không làm như
vậy. Ngược lại, do những mối quan ngại về tác động của lãi suất cao và thất nghiệp nên
chính phủ nhiều nước đã thả nổi tỷ giá hối đoái khi bị các nhà đầu cơ tấn công. Obsfeld
(1994) đã đưa ra một cách giải thích khác về khủng hoảng tiền tệ và được gọi là lý
thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai.
Theo Obsfeld, việc quyết định bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định có cả lợi ích và chi
phí. Đứng trước sức ép phải thả nổi tỷ giá, nếu chính phủ quyết định bảo vệ tỷ giá cố
định thì lợi ích có được sẽ là uy tín về chính sách trong dài hạn. Nhưng việc bảo vệ tỷ
giá tạo ra những tác động tiêu cực tới nền kinh tế nội địa, vì thường thì lãi suất phải tăng
lên. Lãi suất tăng làm suy giảm tăng trưởng kinh tế và gây ra thất nghiệp. Ngoài ra, đối
với hệ thống ngân hàng, lãi suất cao buộc các ngân hàng phải trả lãi cao hơn cho tiền
gửi. Những đối tượng vay nợ theo lãi suất thả nổi sẽ gặp khó khăn về thanh toán. Tỷ lệ
nợ khó đòi và tình trạng vỡ nợ vì thế gia tăng, làm ảnh hưởng tới khả năng vững mạnh
về mặt tài chính của cả hệ thống ngân hàng.
Đứng trước sự cân đối giữa lợi ích và chi phí, chính phủ có thể lựa chọn bảo vệ
tỷ giá hối đoái hay thả nổi tỷ giá. Các nhà đầu cơ cũng có hai lựa chọn: hoặc tấn công
vào đồng nội tệ hoặc không. Nếu thấy tại một thời điểm nào đó việc bảo vệ tỷ giá cố
định tạo nên những chi phí kinh tế quá lớn, thì các nhà đầu cơ có thể suy đoán rằng
chính phủ sẽ thả nổi tỷ giá để có thể giảm lãi suất và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Kỳ
vọng này làm các các nhà đầu cơ và cả nhiều nhà đầu tư khác đồng loạt bán đồng nội
tệ để mua vào ngoại tệ.
Điểm then chốt của mô hình Obsfeld là đa cân bằng có thể tồn tại và khủng hoảng
có thể mang tính ‘tự phát sinh’ (self-fulfilling). Kỳ vọng đầu cơ phụ thuộc vào việc suy
đoán về phản ứng của chính phủ; những phản ứng của chính phủ lại phụ thuộc việc
những thay đổi về giá cả và các chỉ số kinh tế khác tác động thế nào tới tình hình kinh
tế và chính trị; nhưng những thay đổi về giá cả và các chỉ số kinh tế lại có thể xảy ra
đơn giản là vì kỳ vọng của các nhà đầu tư. Những yếu tố và tác động xoay vòng này có
thể tạo ra một cuộc khủng hoảng mà lẽ ra không xảy ra, nhưng lại xảy ra khi các đối
tượng trên thị trường có kỳ vọng như vậy.
Từ năm 1979, các nước thành viên của EU thiết lập Hệ thống Tiền tệ châu Âu
(EMS) với một cơ chế tỷ giá (gọi là ERM – European Exchange-rate Mechanism) trong
đó xác định khoảng giới hạn mà tỷ giá tiền tệ của các nước thành viên được phép dao
động. Đồng Mark Đức trở thành cơ sở để các đồng tiền khác dựa vào.
Sau sự kiện thống nhất nước Đức vào năm 1990, thâm hụt ngân sách và lãi suất
thực cũng như lãi suất danh nghĩa ở Đức tăng lên nhanh chóng. Cơ chế tiền tệ lúc đó là
tỷ giá hối đoái chỉ được dao động trong giới hạn ±2,25% xung quanh mức trung tâm.
Cơ chế tiền tệ như trên và sự gia tăng lãi suất ở Đức tạo ra khó khăn cho các nước đối
tác. Lãi suất gia tăng ở Đức có nghĩa là đồng Mark trở nên hấp dẫn; tiền bắt đầu chảy
vào Đức với số lượng lớn. Để hỗ trợ cho đồng tiền của mình, các nước thành viên của
EMS khác buộc phải tăng lãi suất, từ đó tạo ra tác động giảm phát vào đúng thời điểm
mà nhiều nước EMS đang ở trong tình trạng suy thoái kinh tế. Đây chính là lý do căn
bản của cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Âu năm 1992-1993.
Vào đầu năm 1992, đồng bảng Anh trở thành đồng tiền đầu tiên bị tấn công.
Theo ước tính chỉ trong vài ngày Ngân hàng Trung ương Anh quốc đã bán ra dự trữ
ngoại tệ và mua vào 15 tỷ bảng Anh để bảo vệ tỷ giá. Nhưng đến ngày 16 tháng 9 năm
1992 thì Anh quyết định đi ra khỏi Hệ thống Tiền tệ châu Âu và thả nổi đồng bảng. Một
ngày sau khi Anh ra khỏi EMS, Ý cũng hành động tương tự. Kế đến là Tây Ban Nha
phá giá đồng peseta, Ai Len tăng lãi suất qua đêm lên tới 1.000% và trong một tuần
Pháp cũng sử dụng tới một nửa lượng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá giữa đồng Franc
và đồng Mark. Đến mùa hè năm 1993, Pháp và các nước còn lại của cơ chế ERM mở
rộng biên độ dao động tỷ giá lên 15%.
Các nước thành viên của EMS (ngoại trừ trường hợp của Ý) có đủ dự trữ ngoại
tệ vào thời điểm năm 1992 để hỗ trợ cho tỷ giá nhưng đã không làm như vậy. Để bảo
vệ tỷ giá, chính phủ các nước thành viên EMS có thể vay dự trữ ngoại tệ, nâng lãi suất,
hay thậm chỉ áp đặt chính sách kiểm soát ngoại hối tạm thời. Những biện pháp này, mặc
dù có thể thành công trong việc duy trì tỷ giá hối đoái cố định, nhưng tạo ra các chi phí
lớn về kinh tế, đặc biệt là trong thời điểm suy giảm tăng trưởng kinh tế và thất nghiệp
cao. Chính vì vậy, chính phủ các nước thành viên EMS luôn phải cân bằng lợi ích và
chi phí của việc không điều chỉnh tỷ giá. Nếu trong một tình huống nào đó, một sự kiện
kinh tế xuất hiện làm tăng những ước tính của thị trường về chi phí chính phủ phải chịu
khi duy trì tỷ giá cố định thì một cuộc tấn công đầu cơ vào đồng nội tệ sẽ nảy sinh và
chính phủ thấy tốt nhất là nên chuyển sang tỷ giá thả nổi.

9.3.3. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ ba

Hệ thống tài chính nội địa:
-Tập trung vào ngân hàng
-Giám sát yếu kém
-Tâm lý ỷ lại
Phân bổ vốn sai lệch:
-Đầu tư quá mức
-Bong bóng giá tài sản
-Tham nhũng
Dòng vốn nước ngoài
chảy vào:
Nợ có mệnh giá bằng
ngoại tệ và kỳ hạn ngắn
gia tăng
Chính sách kinh tế vĩ mô:
Tỷ giá hối đoái cố định
Tình hình kinh tế vĩ mô:
-Tỷ giá hối đoái thực bị
nâng cao
-Thâm hụt thương mại gia
tăng

KHỦNG HOẢNG
Tình hình tài chính: •Tấn công đầu cơ
-Tỷ lệ nợ khó đòi cao
•Vốn chảy ra ngoài
-Mất cân xứng về kỳ
•Ngân hàng và doanh
hạn giữa tài sản nợ và
nghiệp phá sản
tài sản có

Hình 9.4. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ ba

Xuất phát từ hệ thống nội địa kém ổn định, quá tập trung vào các ngân hàng, quá
tin tưởng vào sự phát triển của các định chế tài chính nhưng lại thiếu biện pháp giám
sát. Hệ thống kém phát triển thì chiều sâu tài chính bị hạn hẹp nhưng lại mở ra tự do
hóa tài chính. Tự do hóa tài chính này thể hiện bằng các dòng vốn vào gia tăng một cách
mạnh mẽ nhưng dòng vốn này lại nghiêng về các dòng vốn ngắn hạn cho nên dẫn đến
là các ngân hàng vay các khoản vay ngắn hạn nhưng lại cho vay dài hạn tạo nên sự bất
cân xứng về kỳ hạn giữa tài sản nợ và tài sản có, làm nợ ngoại tệ và kỳ hạn ngắn gia
tăng. Mặc khác, các khoản vay ngoại tệ này ngày càng gia tăng thì nguy cơ biến động
tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán, khi vay nhiều thì các ngân hàng sẽ cho
vay kém kiểm soát cho nên rủi ro tín dụng tăng cao, tỷ lệ nợ khó đòi sẽ gia tăng. Đó là
hệ quả của tự do hóa tài chính mà hệ thống nội địa kém phát triển mang lại. Bên cạnh
đó, có sự sai lầm trong các chính sách vĩ mô, đó là thực hiện cơ chế tỷ giá hối đoái cố
định, chính phủ hy sinh chính sách độc lập tiền tệ, các công cụ của chính sách tiền tệ để
chạy theo ổn định tỷ giá. Và thông thường các quốc gia này có khuynh hướng là định
giá cao đồng nội tệ, nhưng càng định giá cao đồng nội tệ thì thâm hụt thương mại sẽ gia
tăng làm mất cân đối cán cân thanh toán của một quốc gia dẫn đến nguy cơ khủng
hoảng.
Thêm vào đó, như đã nói lúc đầu do hệ thống nội địa kém phát triển sẽ dẫn đến
đầu tư kém hiệu quả do phân bổ các nguồn vốn sai lệch, tham nhũng xảy ra và sẽ dùng
những nguồn vốn này không phải cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế mà là cho các cá
nhân. Do dòng vốn vào tăng nhanh, đầu tư quá mức sẽ làm cho giá trị các tài sản tài
chính tăng cao hơn giá trị thực làm xuất hiện bong bóng tài sản. Hệ quả là đến một lúc
nào đó bong bóng sẽ vỡ, giá các tài sản sẽ nhanh chóng rớt giá trở về giá trị thực của
nó. Như vậy sự giảm giá đột ngột của các tài sản tài chính, sụt giảm cán cân thương mại
buộc chính phủ phải áp dụng các biện pháp can thiệp mà một trong các biện pháp đó là
lãi suất. Lãi suất các khoản ngắn hạn gia tăng để huy động nguồn vốn và lãi suất các
khoản vay cũng tăng làm tỷ lệ nợ khó đòi cao, ngân hàng mất khả năng thanh tóan trong
hoạt động của mình do bất cân xứng về các kì hạn tài sản có và tài sản nợ. Điều này sẽ
dẫn đến khủng hoảng xảy ra. Dấu hiệu khủng hoảng đó là tấn công tiền tệ của các nhà
đầu cơ, dòng vốn bị đảo ngược, ngân hàng mất khả năng thanh toán và tuyên bố phá
sản, các công ty không thể hoạt động cũng tuyên bố phá sản.
Từ đầu thập niên 1990, tự do hóa tài chính được tiến hành với nhịp độ từ từ ở
Đông Á. Mặc dù vậy, chính phủ vẫn can thiệp trong phân bổ tín dụng, dẫn tới tâm lý ỷ
lại. Trong giai đoạn 1990-1997, lượng vốn tư nhân chảy vào các nước đang phát triển
tăng 5 lần từ 42 tỷ USD lên 256 tỷ USD. Đông Á là nơi thu hút một lượng lớn dòng vốn
này, chiếm tới 60% tổng vốn. Tỷ giá hối đoái được cố định. Kết quả là tín dụng tăng
trưởng cao, tỷ lệ nợ/vốn sở hữu của khu vực công ty rất lớn, và bong bóng giá tài sản
xuất hiện. Tăng trưởng GDP cao: Giai đoạn 1990-1996 của Thái Lan, Hàn Quốc,
Indonesia và Malaysia đạt 8%. Từ năm 1996, tốc độ tăng trưởng kinh tế của các nước
Đông Á bắt đầu chững lại. Tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu của các nước Đông
Á ở mức 19-21% trong năm 1995, giảm xuống 4% trong năm 1996.
Những yếu kém trong hệ thống tài chính và mất cân đối vĩ mô khiến các nhà đầu
tư tính tới khả năng các đồng nội tệ ở Đông Á có thể bị phá giá. Những hoạt động đầu
cơ tiền tệ trong từ giữa năm 1996 tại Thái Lan khiến dự trữ ngoại tệ giảm một phần và
lãi suất tăng lên. Lãi suất tăng làm giảm giá bất động sản, dẫn tới sự sụp đổ của nhiều
công ty tài chính. Những người vay ngoại tệ trước đây tin rằng tỷ giá hối đoái được cố
định thì nay bắt đầu lo ngại và cũng mua đô la vào để đảm bảo có đô la để trả nợ khi
đáo hạn. Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá nhưng cũng
không có khả năng duy trì được lâu. Đồng Baht được thả nổi vào đầu tháng 7 năm 1997
và ngay lập tức mất giá 10%, rồi giá trị tiếp tục giảm xuống sau đó. Khủng hoảng nhanh
chóng lan ra Hàn Quốc, Malaysia và Indonesia.
Đi liền với khủng hoảng tiền tệ là khủng hoảng ngân hàng. Lãi suất cao trong
thời gian chính phủ bảo vệ tỷ giá buộc cả các tổ chức tài chính và các đối tượng vay
vốn lâm vào tình thế khó khăn. Khi đồng nội tệ bị phá giá, trách nhiệm nợ phải trả tính
ra đồng nội tệ của các khoản nợ nước ngoài tăng vọt, kéo theo sự phá sản của nhiều
công ty và tổ chức tài chính. Các nhà đầu tư đều muốn chuyển vốn ra. Ngân hàng đòi
lại vốn cho vay, từ chối đảo nợ và ngưng cho vay mới; còn các nhà đầu tư chứng khoán
thì bán chứng khoán, đổi ra ngoại tệ và chuyển ra nước ngoài. Riêng trong năm 1997,
hơn 20 tỷ USD ròng được đưa ra khỏi 5 nước Đông Á chịu khủng hoảng, trong khi
trong năm 1996 vẫn còn nhận được gần 66 tỷ USD.
9.3.4. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ tư
Làn sóng toàn cầu hóa Làn sóng tiết Bất ổn về giá
-Tự do thương mại kiệm toàn Hàng rào thể
-Dòng chảy FDI cầu chế

-Nhân công giá rẻ

-Tích lũy tư bản
-Phát triển công nghệ

Gia tăng lợi nhuận Thiếu hụt

siêu ngạch của FDI đầu tư thực
Lãi suất giảm

THỊ TRƯỜNG
Đầu tư TÀI CHÍNH
Đầu tư

Bong bóng Các sản phẩm tài chính

giá nhà đất (CDO, CDS, MBS, ABS…)

Khủng hoảng tài

chính toàn cầu

Hình 9.5. Mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ tư

Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 là khủng hoảng lịch sử, là đợt suy thoái
kinh tế kéo dài nhất và nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng hoảng thập niên 1930. Sự
sụp đổ của ngân hàng đầu tư Lehman Brothers vào 15/09/2008 là vụ phá sản lớn nhất
trong lịch sử thế giới. Ngày hôm sau vụ giải cứu lớn nhất một công ty tư nhân được
thông qua, khi chính phủ Mỹ nắm đến 80% cổ phần trong công ty bảo hiểm khổng lồ
toàn cầu AIG. Cuộc khủng hoảng nêu lên một số vấn đề cơ bản trong kinh tế vĩ mô bao
gồm vai trò của tình trạng bất cân đối kinh tế toàn cầu, bản chất của thị trường tài chính,
hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc tránh bong bóng giá tài sản, tác động của việc
nới lỏng qui định tài chính và vấn đề của những thể chế tài chính “quá lớn không thể
sụp đổ”.
9.4. CÁC CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI
9.4.1. Khủng hoảng tài chính châu Á 1997
Đầu những năm 90 của thế kỷ XX, châu Á thu hút gần một nửa tổng số vốn nước
ngoài dành cho những nước đang phát triển. Trong đó các nền kinh tế Đông Nam Á có
tỷ lệ lợi tức cao đặc biệt có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài tìm kiếm tỷ
lệ hoàn vốn cao. Kết quả là nhiều nền kinh tế trong khu vực thu nhận được một lượng
lớn "tiền nóng" (hot money) và kinh qua một thời kỳ giá tài sản tăng vọt mạnh mẽ. Cùng
lúc, nhiều nền kinh tế khu vực như Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Philippines,
Singapore và Hàn Quốc có tỷ lệ tăng trưởng kinh tế khá ấn tượng, đạt mức 8–12% tổng
sản lượng quốc nội (GDP) liên tục trong khoảng thời gian cuối thập niên 80 và đầu thập
niên 90 thế kỷ XX, và được xem là những “Con hổ Đông Á” lúc bấy giờ. Đây là những
thành quả hết sức ấn tượng đã được nhiều viện nghiên cứu kinh tế trên thế giới hoan
nghênh bao gồm cả Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (World Bank), nó
đuợc biết đến như một phép lạ của kinh tế Đông Nam Á. Tuy nhiên chỉ trong vòng 2
năm từ 1997 đến 1998, cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á (bắt đầu từ tháng 7 năm
1997 ở Thái Lan) đã ảnh hưởng xấu đến các nền kinh tế ở Châu Á bao gồm các thị
trường chứng khoán, các trung tâm tiền tệ lớn, và giá cả của những tài sản khác. Nạn
nhân của cuộc khủng hoảng này không ai khác chính là những “Con hổ Đông Á”. Vậy
điều gì đã tạo nên thương tích cho những “Con hổ Đông Á” ấy?
 Diễn biến của cuộc khủng hoảng châu Á 1997
 Tình hình tại Thái Lan:
Những năm 80 của thế kỷ XX, Thái Lan nổi lên như một nền kinh tế năng động
nhất Châu Á. Từ 1985 đến 1995, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Thái Lan đạt 8,5% hàng
năm, mức độ lạm phát trung bình hàng năm là 5% (so sánh trong cùng thời kỳ, kinh tế
Mỹ tăng trưởng 1,3% và lạm phát 3,2%). Tăng trưởng kinh tế rất nóng do sự bùng nổ
đầu tư vào kinh doanh nhà xưởng, bất động sản, cơ sở hạ tầng du lịch. Nhu cầu về bất
động sản tăng rất nhanh tại Bangkok, văn phòng làm việc và các tòa nhà chọc trời mọc
lên khắp nơi trên thành phố. Các tổ chức tài chính tiếp tục cho các công ty kinh doanh
bất động sản vay vốn vì giá bất động sản liên tục tăng. Cuối năm 1996, báo cáo Triển
vọng Kinh tế Thế giới của IMF đã cảnh báo nền kinh tế Thái Lan tăng trưởng quá nóng
và bong bóng kinh tế có thể không giữ được lâu. Cũng trong thời gian này, thị trường
chứng khoán Thái Lan bắt đầu có sự điều chỉnh, cả mức vốn hóa thị trường vốn lẫn chỉ
số thị trường chứng khoán đều giảm đi.
Đến đầu năm 1997, sự bùng nổ về xây dựng nhà ở và văn phòng kinh doanh đã
lên tới đỉnh điểm khi lượng cung vượt quá cầu. Ước tính 365.000 căn hộ bỏ trống ở
Bangkok vào cuối năm 1996, cùng với 100.000 căn hộ khác sẽ được đưa vào sử dụng
năm 1997 đã làm cho cung vượt xa cầu trên thị trường bất động sản. Trong thời gian
đó, bùng nổ đầu tư của Thái Lan vào cơ sở hạ tầng, khu công nghiệp, khu thương mại,
... làm tăng lượng hàng nhập khẩu với tỷ lệ cao chưa từng thấy. Để xây dựng Thái Lan
phải nhập các thiết bị đắt tiền, vật liệu từ Mỹ, Châu Âu, Nhật. Kết quả tài khoản vãng
lai trong cán cân thanh toán thâm hụt mạnh trong suốt những năm giữa thập niên 90.
Trong giai đoạn này xuất khẩu tăng nhưng nhập khẩu càng tăng nhanh hơn. Trong năm
1995 thâm hụt cán cân thanh toán là 8,1% so với GDP. Lúc này, chính phủ quyết định
thực hiện việc tăng lãi suất. Cũng trong thời gian đó, các công ty cho vay tài chính cũng
lần lượt tuyên bố phá sản vì không có khả năng trả nợ nước ngoài, nợ xấu trên thị trường
bất động sản vì thế ngày càng tăng lên và tăng hơn 30 tỷ trong thời gian này. Trên đây
là những chuyển biến từ nền kinh tế Thái Lan, điều tương tự cũng đã xảy ra với các nền
kinh tế khác như Singapore, Malaysia, Indonesia, Hàn Quốc, Hồng Kông … Như vậy
vấn đề của nền kinh tế Thái Lan lúc này là: Cán cân thanh toán thâm hụt dẫn đến việc
các nhà đầu tư dự kiến rằng tình trạng phá giá đồng nội tệ sẽ diễn ra. Tức là, tỷ giá cố
định sẽ không được giữ nữa (đồng Baht sẽ giảm giá mạnh) vì vậy nhiều công ty mua
Dollar vào để trả nợ khi đáo hạn còn các nhà đầu cơ thì vay Baht để mua USD nhằm
thu lại lợi nhuận. Điều này khiến cho đồng Baht bị tấn công đầu cơ quy mô lớn vào
ngày 14/05/1997. Sự tăng lãi suất của ngân hàng làm nhiều công ty tài chính bị sụp đổ.
Trước những sức ép trên, Chính phủ Thái Lan tuyên bố không phá giá đồng nội tệ, và
ban đầu dùng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá nhưng chỉ có thể duy trì trong vòng 1
tháng. Sau đó đồng Baht được thả nổi vào ngày 02/07/1997 và ngay lập tức mất giá
10%, rồi giá trị tiếp tục giảm xuống sau đó (lên tới hơn 50%). Vào đầu năm 1997, tỷ
giá giữa đồng Baht và USD là 25 Baht đổi 1 USD, nhưng đến tháng 1 năm 1998, tỷ giá
này đã giảm xuống tới mức 56 Baht mới đổi được 1 USD. Finance One, công ty tài
chính lớn nhất của Thái Lan bị phá sản. Cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra khiến kinh
tế Thái lan suy sụp, nguy cơ lan ra các nước khác cùng khu vực là rất cao. IMF tuyên
bố sẽ cung cấp một gói cứu trợ trị giá 16 tỷ dollar Mỹ cho Thái Lan vào ngày 11/8. Đến
ngày 20/8, IMF thông qua một gói cứu trợ nữa trị giá 3,9 tỷ dollar. Tuy nhiên, khủng
hoảng vẫn nhanh chóng lan ra Hàn Quốc, Malaysia và Indonesia. Đồng Ringgit
(Malaysia) và Rupiah (Indonesia) đều chịu sức ép và sau cùng đều bị phá giá.
 Nguồn: Ngân hàng Thế giới (2002)
Hình 9.6. Biến động giá trị các đồng tiền giai đoạn 1990 – 1998

 Diễn biến cụ thể tại các nước khác:

 Hồng Kông:
Tháng 10 năm 1997, Dollar Hồng Kông bị tấn công đầu cơ. Đồng tiền này vốn
được neo vào Dollar Mỹ với tỷ giá 7,8 HKD/USD. Tuy nhiên, tỷ lệ lạm phát ở Hồng
Kông lại cao hơn ở Mỹ, vì vậy đây là cơ sở để cho giới đầu cơ tấn công. Nhờ có dự trữ
ngoại tệ hùng hậu lên tới 80 tỷ USD vào thời điểm đó tương đương 700% lượng cung
tiền M1 hay 45% lượng cung tiền M3, nên Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông đã dám chi hơn
1 tỷ USD để bảo vệ đồng tiền của mình. Các thị trường chứng khoán ngày càng trở nên
dễ đổ vỡ. Từ ngày 20 tháng 10 đến 23 tháng 10, chỉ số Hang Seng đã giảm 23%. Ngày
15 tháng 8 năm 1998, Hồng Kông nâng lãi suất cho vay qua đêm từ 8% lên thành 23%
và ngay lập tức nâng vọt lên 500%. Đồng thời, Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông bắt đầu
mua vào các loại cổ phiếu thành phần của chỉ số Hang Seng để giảm áp lực giảm giá cổ
phiếu. Cơ quan này và ông Donald Tsang, lúc đó là Bộ trưởng Tài chính và sau này làm
Trưởng Đặc khu hành chính Hồng Kông, đã công khai tuyên chiến với giới đầu cơ.
Chính quyền đã mua vào khoảng 120 tỷ Dollar Hồng Kông (tương đương 15 tỷ Dollar
Mỹ) các loại chứng khoán. Sau này, vào năm 2001, chính quyền đã bán ra số chứng
khoán này và thu lời khoảng 30 tỷ Dollar Hồng Kông (khoảng 4 tỷ Dollar Mỹ). Cuộc
khủng hoảng này đã ngừng lại vào tháng 9 năm 1998 chủ yếu do các nhà đầu cơ bị thiệt
hại bởi chính sách điều tiết dòng vốn nước ngoài của chính phủ Hồng Kông và bởi sự
sụp đổ của các hoạt động đầu cơ nhằm vào Dollar Hồng Kông và thị trường chứng
khoán, thị trường trái phiếu và tiền tệ ở Nga. Tỷ giá neo giữa Dollar Hồng Kông và
Dollar Mỹ vẫn được bảo toàn ở mức 7,8:1.
 Hàn Quốc:
 Vào thời điểm khủng hoảng bùng phát ở Thái Lan, Hàn Quốc có một gánh nặng
nợ nước ngoài khổng lồ. Các công ty, tập đoàn lớn nợ ngân hàng trong nước, còn ngân
hàng trong nước lại nợ ngân hàng nước ngoài. Một vài vụ vỡ nợ đã xảy ra. Khi thị
trường châu Á bị khủng hoảng, tháng 11 các nhà đầu tư bắt đầu bán ra chứng khoán của
Hàn Quốc ở quy mô lớn. Ngày 28 tháng 11 năm 1997, tổ chức đánh giá tín dụng Moody
đã hạ thứ hạng của Hàn Quốc từ A1 xuống A3, sau đó vào ngày 11 tháng 12 lại hạ tiếp
xuống B2. Điều này góp phần làm cho giá chứng khoán của Hàn Quốc thêm giảm giá.
Riêng trong ngày 7 tháng 11, thị trường chứng khoán Seoul tụt 4%. Ngày 24 tháng 11
lại tụt 7,2% do tâm lý lo sợ IMF sẽ đòi Hàn Quốc phải áp dụng các chính sách thắt chặt
tiền tệ. Trong khi đó, đồng Won giảm giá xuống còn khoảng 1.700 KRW/USD từ mức
1.000 KRW/USD.
 Malaysia:
Ngay sau khi Thái Lan thả nổi đồng Baht (ngày 2 tháng 7 năm 1997), đồng
Ringgit của Malaysia và thị trường chứng khoán Kuala Lumpur lập tức bị sức ép giảm
giá mạnh. Ringgit đã giảm từ mức 3,75 Ringgit/Dollar Mỹ xuống còn 4,20
Ringgit/Dollar. Phần lớn sức ép giảm giá đối với Ringgit là từ việc buôn bán đồng tiền
này trên thị trường tiền tệ ở nước ngoài. Những người tham gia thị trường tiền tệ duy
trì tài khoản bằng đồng Ringgit ở trạng thái bán ra nhiều hơn mua vào với dự tính về sự
giảm giá của đồng Ringgit trong tương lai. Kết quả là lãi suất trong nước của Malaysia
giảm xuống, khuyến khích dòng vốn chảy ra nước ngoài. Lượng vốn chảy ra đạt tới
mức 24,6 tỷ Ringgit vào quý hai và quý ba năm 1997.
 Indonesia:
Tháng 7, khi Thái Lan thả nổi đồng Baht, cơ quan hữu trách tiền tệ của Indonesia
đã nới rộng biên độ dao động của tỷ giá hối đoái giữa Rupiah và Dollar Mỹ từ 8% lên
12%. Tháng 8, đồng Rupiah bị giới đầu cơ tấn công và đến ngày 14 thì chế độ tỷ giá
hối đoái thả nổi có quản lý được thay thế bằng chế độ thả nổi hoàn toàn. Đồng Rupiah
liên tục mất giá. IMF đã thu xếp một gói viện trợ tài chính khẩn cấp cho Indonesia lên
tới 23 tỷ Dollar, nhưng Rupiah tiếp tục mất giá do đồng Rupiah bị bán ra ồ ạt và lượng
cầu Dollar Mỹ ở Indonesia tăng vọt. Tháng 9, cả giá Rupiah lẫn chỉ số thị trường chứng
khoán đều giảm xuống mức thấp lịch sử. Rupiah mất giá làm suy yếu bảng cân đối tài
sản của các công ty Indonesia, đặc biệt là làm cho món nợ ngân hàng nước ngoài của
các công ty tăng lên. Trước tình hình đó, nhiều công ty đẩy mạnh mua Dollar vào (có
nghĩa là bán Rupiah ra) khiến cho nội tệ thêm mất giá và tỷ lệ lạm phát tăng vọt. Lạm
phát tăng tốc cùng với chính sách tài chính thắt chặt theo yêu cầu của IMF khiến chính
phủ phải bỏ trợ giá lương thực và xăng đã khiến giá hai mặt hàng này tăng lên. Tình
trạng bạo động để tranh giành mua hàng đã bùng phát. Riêng ở Jakarta đã có tới 500
người bị chết do bạo động. Theo thống kê, trước khủng hoảng, tỷ giá hối đoái giữa
Rupiah và Dollar vào khoảng 2.000:1. Nhưng trong thời kỳ khủng hoảng, tỷ giá đã giảm
xuống mức 18.000:1. Do thay đổi tỷ giá hối đoái và nhiều nhân tố khác, GDP theo
Dollar Mỹ của Indonesia đã giảm đi.
  Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng
Như vậy nhìn vào diễn biến trên ta có thể thấy được nguyên nhân của cuộc khủng
hoảng xuất phát từ các yếu tố chủ quan và khách quan:
a. Nguyên nhân chủ quan:
Nền kinh tế vĩ mô yếu kém đưa đến sự bùng nổ tín dụng, tài khoản vãng lai thâm
hụt.
Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và Nhật
Bản cuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở nên cao quá mức.
Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của thế giới tìm cách thay đổi danh mục
tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Quá trình toàn cầu hóa
các thị trường tài chính đã diễn ra với tốc độ chóng mặt. Chỉ riêng giai đoạn từ 1990-
1997, vốn tư nhân đưa vào các nước đang phát triển đã tăng hơn 5 lần, từ 42 triệu USD
năm 1990 tới 256 triệu USD năm 1997. Trong khi thương mại thế giới chỉ tăng gần
5%/năm thì dòng vốn tư nhân tăng gần 30%/năm. Những hình thức huy động vốn nhanh
chóng nhất như vay nợ từ các ngân hàng thương mại và đầu tư gián tiếp chính là những
yếu tố tạo nên tốc độ tăng trưởng cao trên về luồng vốn. Khu vực Đông Á với sự thành
công trong những năm 70, 80 của thế kỷ này trở thành địa điểm lý tưởng cùng với sự
kết hợp các yếu tố như mức tăng trưởng nhanh, tỷ lệ nợ thấp và quản lý tốt kinh tế vĩ
mô đã thu hút vốn đầu tư nước ngoài tựa như một thanh nam châm. Tuy nhiên, tăng
trưởng nhanh, đô thị hóa và công nghiệp hóa cùng khối lượng vốn ồ ạt đổ vào đã làm
xuất hiện nhiều vấn đề mới và khó khăn đối với sự phát triển của các nước này. Tình
trạng tăng trưởng nhanh trong điều kiện thiếu các thị trường tài chính và thị trường vốn
đủ mạnh và có sự tham gia rộng rãi của chính phủ, làm cho các khu vực tài chính và
các tập đoàn thường phải đầu tư dài hạn bằng nguồn vốn vay nợ ngắn hạn. Điều này
đưa đến sự tích tụ các khoản nợ ngắn hạn đối với nước ngoài phải trả. Trước tình hình
này, chính phủ các nước đã đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm loại bỏ ảnh hưởng
của dòng vốn vào và mở rộng tín dụng đã làm tăng lãi suất trong nước cũng như tạo ra
sự chênh lệch về lãi suất giữa trong nước và ngoài nước và vô tình khuyến khích các
nhà đầu tư vay vốn từ nước ngoài để đầu tư vào trong nước dẫn đến sự bùng nổ tín dụng
trong nước góp phần làm thâm hụt tài khoản vãng lai tăng lên. Thêm vào đó, chúng ta
cần xem xét và thấy rõ rằng các quy chế cần thiết để quản lý sự hòa nhập tài chính toàn
cầu đã không bắt kịp với luồng vốn vào. Như đã biết khi dòng vốn đi vào thì vai trò của
trung gian tài chính quốc tế ngày càng quan trọng. Đầu tư vào lĩnh vực có tỷ suất hoàn
vốn cao đối với những người vay có độ tín nhiệm cao thì dòng vốn đầu tư này sẽ có
tiềm năng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Đông Á. Thực tế lại đem đến điều ngược lại.
Các công ty tiếp nhận vốn nước ngoài thông qua hệ thống ngân hàng thương mại. Các
ngân hàng không đưa ra những quy định rõ ràng và nghiêm khắc cho các công ty vay
vốn nước ngoài. Hầu hết luồng vốn đầu tư nước ngoài là ngắn hạn nhưng các công ty
lại dùng vào các dự án dài hạn với tỷ suất sinh lời thấp, rủi ro cao. Thêm vào đó là tâm
lý ỷ lại vào sự bảo trợ ngầm của chính phủ (mặc dù chính phủ không tuyên bố) nên các
ngân hàng vẫn tiếp tục cho vay vốn và tin rằng bảo hiểm rủi ro là không cần thiết trong
thời kỳ này.
Chế độ tỷ giá không phù hợp xu thế.
Nếu yếu kém vĩ mô là những nguyên nhân sâu xa dẫn đến khủng hoảng thì các
chính sách “neo giá” giữa các đồng tiền khu vực với đồng USD, tạo nên một hệ thống
tỷ giá khiên cưỡng là nguyên nhân chủ yếu dẫn tới việc phá giá hàng loạt các đồng tiền
khu vực. Mặc dù khởi phát từ việc thả nổi đồng Baht Thái Lan dẫn đến hiệu ứng lan tỏa
sang các đồng Peso, Ringgit và Rupiah, nhưng trong thực tế trong chừng mực nào đó,
các đồng nội tệ này đã bị giảm giá trước xu hướng ngày càng tăng của đồng USD. Xét
về phương diện lý thuyết, chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo hệ thống Bretton Woods,
có ý nghĩa tích cực trong việc ổn định hóa đồng tiền nội tệ và hỗ trợ cho quá trình tăng
trưởng kinh tế. Tuy nhiên, nếu lạm dụng quá nhiều vào tỷ giá cố định trong điều kiện
đồng nội tệ trên thực tế bị giảm giá so với đồng tiền mạnh khác cũng như cơ cấu kinh
tế mất cân đối lớn dẫn đến nguy cơ khủng hoảng. Đáng lẽ ngay từ năm 1996, khi những
triệu chứng thâm hụt tài khoản vãng lai xuất hiện, Thái Lan và các nước Đông Nam Á
khác phải thực hiện chính sách thả nổi đồng nội tệ, trả lại giá đích thực của nó, kết hợp
với chính sách thắt chặt tài chính, chắc chắn nguy cơ khủng hoảng bị dập tắp. Thay vì
chính chính sách kìm giữ một cách giả tạo đồng nội tệ để thu hút vốn nước ngoài Đông
Nam Á tăng trưởng nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên 1990 đã tạo ra sức
ép tăng giá nội tệ. Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương Đông Nam Á đã
thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng. Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát
nhằm bù đắp lỗ hổng của tài khoản vãng lai và kiềm chế lạm phát. Thái Lan và một số
nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện cái mà các nhà kinh tế gọi là Bộ ba chính sách
không thể đồng thời. Họ vừa cố định giá trị đồng tiền của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho
phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn). Kinh tế phát triển. Chính sách vô
hiệu hóa (sterilization policy) đã được áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy
mạnh các dòng vốn chảy vào nền kinh tế. Vào giữa thập niên 1990, Hàn Quốc có nền
tảng kinh tế vĩ mô tương đối tốt ngoại trừ việc đồng Won Hàn Quốc không ngừng lên
giá so với Dollar Mỹ trong thời kỳ từ sau năm 1987. Điều này làm cho tài khoản vãng
lai của Hàn Quốc suy yếu vì giá hàng xuất khẩu của Hàn Quốc trên thị trường hàng hóa
quốc tế tăng. Trong hoàn cảnh đó, Hàn Quốc lại theo đuổi một chế độ tỷ giá hối đoái
neo lỏng lẻo và chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Vì thế, thâm hụt tài khoản vãng lai
được bù đắp lại bằng việc các ngân hàng của nước này đi vay nước ngoài mà phần lớn
là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro.
b. Nguyên nhân khách quan:
Sự tăng lên cùa dòng vốn nước ngoài
Từ năm 1994 đến 1997, lượng vốn tư nhân chảy vào các nuớc đang phát triển
tăng gấp hơn 6 lần từ 42 tỷ lên 256 tỷ USD. Đông Á là nơi thu hút một lượng lớn dòng
vốn này, chiếm khoảng 60% trong nửa thập niên 1990 (Nguồn: NHTG, 1998).
Bảng 9.1. Dòng vốn nước ngoài các nước Đông Nam Á (1991 – 1996)
 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Vốn tư nhân ròng 24,8 29,0 31,8 36,1 74,2 65,8
Đầu tư trực tiếp ròng 6,2 7,3 7,6 8,8 7,5 8,4
Đầu tư chứng khoán ròng 3,2 6,4 17,2 9,9 17,4 20,3
Vay thương mại và đầu tư khác 15,4 15,3 7,0 17,4 49,2 37,1
Viện trợ chính thức ròng 4,4 2,0 0,6 0,3 0,7 -0,4
Nguồn: Ngân hàng Thế Giới (5/1998 và 3/2000)
Suất sinh lợi thấp ở các nền kinh tế phát triển và sự thần kỳ trong tăng trưởng
của Đông Á là những động lực thúc đẩy dòng vốn dịch chuyển từ Nhật Bản, Mỹ và EU
tới các nền kinh tế Đông Á. Chênh lệch lãi suất giữa các nền kinh tế Đông Á và các
trung tâm tiền tệ quốc tế luôn ở mức dương. Dòng vốn tư nhân càng được thúc đẩy vào
giữa thập niên 90 với chính sách tiền tệ mở rộng ở Mỹ, nới lỏng kiểm soát tài chính ở
châu Âu và tình trạng bong bóng đồng yên ở Nhật Bản. Thêm vào đó, một số chính phủ
Đông Á (ví dụ như Hàn Quốc) đã tự do hóa tài khoản vốn theo hướng khuyến khích
dòng vốn nước ngoài ngắn hạn. Cụ thể, chính sách của Hàn Quốc là hạn chế đầu tư
nước ngoài dài hạn dưới dạng FDI hay đầu tư chứng khoán, trong khi chỉ cho phép các
ngân hàng được vay ngắn hạn nước ngoài. Tỷ giá hối đoái cố định mà nhiều chính phủ
Đông Á duy trì cũng là yếu tố khuyến khích dòng vốn nước ngoài do rủi ro tỷ giá được
loại bỏ. Lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất nội địa trong khi tỷ giá được cố định, rõ
ràng là một khuyến khích cho các tổ chức kinh doanh và tài chính nội địa đi vay vốn
nước ngoài.
Tâm lý ỷ lại cũng xuất hiện đối với dòng vốn nước ngoài. Các nhà đầu tư nước
ngoài khi cho các tổ chức tài chính trong nước vay cũng ngầm giả định rằng khoản cho
vay của mình sẽ được chính phủ nước sở tại bảo lãnh khi nhìn thấy quan hệ gần gũi
giữa chính phủ với các ngân hàng nội địa. Khi kinh tế tăng trưởng khá, lượng vốn nước
ngoài chảy vào nhiều thì không ai nghĩ rằng lại có thể không đảo được nợ hay vay mới
khi các khoản vay trước đây đến kỳ đáo hạn. Dòng vốn chảy vào đã tạo nên sự bùng nổ
tín dụng trong khu vực.
Một điểm đáng lưu ý nữa là hàng loạt các khoản vay nước ngoài ngắn hạn được
đầu tư dài hạn. Thái Lan vay nước ngoài chủ yếu thông qua các ngân hàng và công ty
tài chính. Ngân hàng Hàn Quốc cũng vay nước ngoài. Trong trường hợp của Indonesia,
các công ty vay nước ngoài trực tiếp trên thị trường vốn “hải ngoại” (World Bank 1998).
Bảng bên dưới trình bày tình hình nợ ngắn hạn nước ngoài so với dự trữ ngoại tệ của
các nước Đông Á vào thời điểm trước khi xảy ra khủng hoảng. Chỉ có hai nước Malaysia
và Philippines trong số năm nước chịu khủng hoảng là có dự trữ ngoại tệ cao hơn nợ
ngắn hạn. Nợ ngắn hạn nước ngoài cao hơn dự trữ ngoại tệ có nghĩa là trong thời gian
ngắn nền kinh tế sẽ không có khả năng chi trả.
Bảng 9.2. Tình hình nợ ngắn hạn và dự trữ ngoại tệ tại một số quốc gia
Đông Nam Á
Nợ ngắn hạn nước ngoài Dự trữ ngoại tệ Tỷ lệ nợ ngắn
 (tỷ USD) (tỷ USD) hạn so với dự trữ
Hàn Quốc 70,18 34,07 2,06
Thái Lan 45,57 31,36 1,45
Indonesia 34,66 20,34 1,70
Malaysia 16,27 26,59 0,61
Philippines 8,29 9,78 0,85
Nguồn: ADB (1999)
Thị trường thương mại toàn cầu giảm sút và những thay đổi bất lợi của nền kinh
tế thế giới.
Từ năm 1995 trở lại đây, tốc độ tăng trưởng kinh tế của các nước công nghiệp
phát triển giảm sút dẫn đến lượng cầu cũng suy giảm. Đặc biệt, những nước này là bạn
hàng chủ yếu, là đối tác kích thích quá trình tăng trưởng nóng hướng về xuất khẩu của
các nước Đông Nam Á.
Năm 1999, tốc độ tăng trưởng của các nước Đông Nam Á bắt đầu chững lại, tăng
trưởng trong xuất khẩu của các nước này bắt đầu giảm xuống một cách nhanh chóng
làm cho tài khoản vãng lai suy yếu, nguyên nhân bao gồm:
+ Tăng trưởng thương mại toàn cầu suy giảm.
+ Đồng yên mất giá.
+ Tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng của các nước Đông Á lên giá.
+ Lượng cầu và giá của các mặt hàng xuất khẩu suy giảm.
Hoạt động tấn công đầu cơ và rút vốn hàng loạt.
Nguyên nhân trực tiếp của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 là
những cuộc tấn công đầu tư và rút vốn đồng loạt ra khỏi các nước châu Á. Khi phát hiện
những dấu hiệu suy thoái của hệ thống ngân hàng – tài chính khu vực, nhiều nhà đầu cơ
nước ngoài đã tăng cường hoạt động đầu cơ tiền tệ. Khi phát hiện thấy những điểm yếu
chết người trong nền kinh tế của các nước châu Á, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến
hành tấn công tiền tệ châu Á. Các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra. Các nước
Đông Á rơi vào tình trạng các nhà đầu tư không còn tin rằng dự trữ ngoại tệ đủ để trả
nợ đúng hạn. Cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đều muốn chuyển vốn ra. Riêng
trong năm 1997, hơn 20 tỷ USD ròng được đưa ra khỏi nước Đông Á bị khủng hoảng.
 Bài học kinh nghiệm cho các nước Châu Á và Việt Nam (Nguồn: Straits
Times)
Bài học thứ nhất: Phải có công cụ điều tiết luồng vốn
Hai nước châu Á ít bị ảnh hưởng nhất của cuộc khủng hoảng tài chính, Trung
Quốc và Ấn Độ, là những nước không tự do hóa thị trường vốn. Đối với quốc gia tự do
hóa nguồn vốn thì Singapore khống chế tốt nhất những tác động của cuộc khủng hoảng
nhờ hệ thống luật pháp tốt nhất.
Do thiếu các biện pháp kiểm soát, nhiều nền kinh tế châu Á đã rơi vào tình trạng
quá phụ thuộc vào nguồn tài chính rất dễ biến động từ bên ngoài - đó là các khoản vay
ngắn hạn. Cuối năm 1996, các nước Đông Á đã nợ các ngân hàng châu Âu 318 tỷ USD,
ngân hàng Nhật Bản 260 tỷ USD và ngân hàng Mỹ 46 tỷ USD, đa số là dưới hình thức
vay ngắn hạn - dưới 1 năm. Khi xảy ra khủng hoảng, các nguồn vốn ngắn hạn này biến
mất cũng nhanh như khi xuất hiện, vì không hề có các công cụ điều tiết.
Bài học thứ hai: Cần xây dựng hành lang pháp lý phù hợp
Hệ thống ngân hàng với sự giám sát lỏng lẻo vào những năm trước thời điểm
1997 đã dẫn đến sự phát triển quá mức của thị trường tín dụng ở nhiều nước châu Á,
như Indonesia, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Thái Lan, kéo theo việc đầu tư dư
thừa vào một số ngành kinh tế. Việc dư thừa nguồn tín dụng còn dẫn đến tình trạng lãng
phí. Hơn nữa, việc “thừa tiền” còn châm ngòi cho sự phát triển bong bóng của thị trường
bất động sản, từ đó lại quay lại tình trạng dư thừa tín dụng, vì các ngân hàng cho vay
nhiều hơn giá trị thực của tài sản thế chấp. Kết quả là khi “bong bóng” vỡ, các ngân
hàng phải hứng chịu hậu quả. Hệ thống ngân hàng với sự giám sát lỏng lẻo còn cho
phép các ngân hàng có tỷ lệ vốn lưu động không phù hợp. Theo số liệu năm 1997 của
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), ở Philippines (17%), Hồng Kông (18%) và
Singapore (19%), tỷ lệ này cao hơn nhiều so với tiêu chuẩn tối thiểu quốc tế.
Bài học thứ ba: Nguy cơ dư thừa vốn
Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á không phải chỉ do sự “tắc trách” của người
châu Á gây ra. Ngân khố của hầu hết các nền kinh tế châu Á đều ở mức cân bằng hoặc
thặng dư, và không hề có lạm phát. Cuộc khủng hoảng xảy ra phần nhiều là do những
thay đổi về mô hình của hoạt động trung gian tài chính quốc tế.
Thứ nhất, sự mở rộng đáng kể của khả năng thanh khoản quốc tế vào thập niên
90 đã làm gia tăng sự cạnh tranh trong ngành dịch vụ tài chính trên toàn thế giới. Vì thế,
các giám đốc tài chính buộc phải tìm kiếm những khoản lợi nhuận cao hơn, thông qua
các dự án đầu tư mạo hiểm.
Thứ hai là chính sách kinh tế vĩ mô của các cường quốc kinh tế đóng vai trò quan
trọng trong sự mở rộng của khả năng thanh khoản quốc tế. Ví dụ như ở Mỹ, việc thâm
hụt ngân sách giảm xuống trong khi khả năng sản suất tăng lên đã dẫn đến tốc độ lạm
phạt giảm và do đó lãi suất giảm. Không có gì đáng ngạc nhiên khi luồng vốn đổ vào
châu Á tăng lên, vì lãi suất ở châu Á cao hơn, còn các nước châu Á nhận thấy việc vay
mượn quy đổi bằng đồng đô la Mỹ hoặc yên Nhật có lợi hơn là bằng đồng nội tệ. Tuy
nhiên, tình trạng mất cân đối này không thể kéo dài. Việc tăng nguồn vốn đã gia tăng
sức ép đối với việc tăng tỷ giá hối đoái, từ đó làm trầm trọng thêm tình hình thâm hụt
thương mại. Và khi thị trường tạo sức ép giảm giá đồng tiền, tình hình càng trở nên xấu
đi do sự rút vốn đột ngột của các nhà đầu tư nước ngoài. Thị trường tài chính châu Á
chao đảo.
9.4.2. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008
 Diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính 2008
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 tại Mỹ thực chất là biểu hiện rõ nét nhất
của một quá trình “khủng hoảng” rất lâu trước đó. Điểm lại những mốc sự kiện chính
trong chuỗi này để thấy khủng hoảng đã diễn ra như thế nào.
 Năm 2002-2004, giá cả nhà đất ở các bang Arizona, California, Florida, Hawaii,
và Nevada tăng trên 25% một năm. Sự bùng nổ nhà đất ở Mỹ bắt đầu.
Năm 2005, bong bóng nhà đất ở Mỹ vỡ vào tháng 08/2005. Thị trường bất động
sản tạm gián đoạn trên một vài bang ở Mỹ vào cuối mùa hè năm 2005 khi tỷ lệ lãi suất
tăng từ 1% lên đến 5,35% do có nhiều nhà kinh doanh bất động sản đã đánh giá thấp thị
trường.
Năm 2006, thị trường bất động sản tiếp tục suy giảm. Giá bất động sản giảm, dẫn
đến một lượng nhà dư thừa đáng kể. Chỉ số Xây dựng Nhà ở tại Mỹ hồi giữa tháng 08
giảm hơn 40% so với một năm trước đó.
Từ năm 2007, mọi thứ bắt đầu đã vượt quá tầm kiểm soát.
Kinh doanh bất động sản tiếp tục thất bại. Số lượng nhà tồn ước tính cao nhất từ
năm 1989. Ngành kinh doanh bất động sản suy giảm với hơn 25 tổ chức cho vay dưới
chuẩn tuyên bố phá sản. Gần 1,3 triệu bất động sản nhà ở bị tịch thu để thế chấp nợ,
tăng 79% so với năm 2006. Thư ký Bộ Tài chính Mỹ gọi bong bóng bất động sản lần
này là “mối nguy hiểm ảnh hưởng trực tiếp đến nền kinh tế”.
Năm 2008, đỉnh điểm của khủng hoảng với một loạt sự kiện gây chấn động thị
trường tài chính nói riêng và nền kinh tế toàn cầu nói chung với những mốc đáng nhớ
sau:
- Ngày 16/03: Bear Stearns bán lại cho JP Morgan Chase với giá 2 đô la một cổ
phiếu để tránh phá sản. Cục Dự trữ liên bang phải cung cấp 30 USD tỷ để trợ
giúp các khoản lỗ của Bear Stearns.
- Ngày 17/07: Các ngân hàng lớn và các tổ chức tài chính trên thế giới đã báo cáo
thua lỗ lên đến 435 USD tỷ.
- Ngày 07/09: Cục Dự trữ liên bang dành quyền kiểm soát hai tập đoàn Fannie
Mae và Freddie Mac.
- Ngày 14/09: Merrill Lynch được bán cho Bank of America với giá 50 tỷ USD.
- Ngày 15/9: Lehman Brothers, một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất nước
Mỹ với hơn 158 năm tuổi tuyên bố phá sản. Ngay sau đó, 3 loại chỉ số ở Mỹ bao
gồm chỉ số Dow Jones, NASDAQ và S&P 500 sụt giảm mạnh nhất kể từ sau sự
kiện 11/9/2001.
- Ngày 17/09: Tập đoàn AIG – một trong những tập đoàn đoàn Bảo hiểm lớn nhất
thế giới phải nhận khoản vay từ Cục dự trữ liên bang Mỹ để giúp công ty tránh
phá sản.
- Ngày 19/09: Kế hoạch giải cứu tài chính của Bộ trưởng tài chính Paulson trị giá
700 tỷ đô la được công bố sau một tuần bất ổn trên thị trường tài chính và nợ tín
dụng. Tuy nhiên, quốc hội Mỹ đã không thông qua bản dự thảo này.
- Ngày 26/9: Ngân hàng Washington Mutual – ngân hàng tiết kiệm lớn nhất Mỹ
được chính phủ tiếp quản và sau đó được bán lại cho JP Morgan Chase& Co với
giá 1,9 tỷ USD.
- Ngày 29/09: Quốc hội Mỹ bác bỏ kế hoạch giải cứu thị trường tài chính Mỹ do
 bộ Tài chính Mỹ đề xuất.
- Ngày 30/09: Ngân hàng khổng lồ Wachovia của Mỹ, đồng thời là ngân hàng cho
vay dưới chuẩn lớn nhất Mỹ đồng ý bán lại bộ phận ngân hàng bán lẻ cho đối
thủ Citigroup.
Bảng 9.3. Danh sách các tổ chức tài chính bị phá sản hoặc phải sáp nhập trong
cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ 2007 - 2009
STT Tên Quy mô Thiệt hại Giải pháp
+ Tổng tài sản: 639 tỷ + Nợ ngân hàng: 613 +15/09/2008: nộp
USD tỷ USD đơn phá sản theo
Lehman Brothers

+ Tổng vốn góp cổ phần: + Nợ trái phiếu: 155 tỷ chương 11 Luật

22,490 tỷ USD USD Phá sản Mỹ
1 + Số lượng nhân viên: + Cổ phiếu mất giá + Là vụ phá sản
26.200 người trên 90% vào ngày lớn nhất trong
+ Là một trong 4 ngân 15/09/2008 lịch sử Mỹ
hàng đầu tư lớn nhất
của Mỹ
+ Tổng tài sản: 1,02 +Thua lỗ quý + Bán cho ngân
nghìn tỷ USD IV/2007: 9,83 tỷ hàng Mỹ (BoA)
Merrill Lynch

+ Số lượng nhân viên: USD với giá 50 tỷ

60.000 người +Thua lỗ ròng quý USD.
2
+ Xếp thứ 32 trong danh I/2008: 1,97 tỷ USD
sách Global 2000 (các + Mất giá tài sản
công ty lớn nhất thế (2007): 16,7 tỷ USD
giới)
+Tổng tài sản: 1,05 +Cổ phiếu mất giá Nhận gói cứu trợ
nghìn tỷ USD 60% vào ngày của Chính Phủ
+Tổng vốn góp cổ phần 16/09/2008 Mỹ lên đến 182,5
78,09 tỷ USD +Thua lỗ 9 tháng đầu tỷ USD
+ Số lượng nhân viên: năm 2008: 48,2 tỷ
AIG

3
116.000 người USD
+ Xếp thứ 6 trong danh
sách Global 2000 (các
công ty lớn nhất thế
giới)
STT Tên Quy mô Thiệt hại Giải pháp
+Tổng tài sản: 211 tỷ +Thua lỗ (2007): 2,5 01/07/2008: Bán
USD tỷ USD cho ngân hàng
Countrywide Financial +Là tập đoàn chiếm 20% +Mất giá tài sản Mỹ với giá 4,1 tỷ
tổng thế chấp của Mỹ, (2007): 1 tỷ USD USD.
tương đương 3,5% GDP
4
+ Tổ chức tiết kiệm và
cho vay lớn thứ 3, đồng
thời là ngân hàng có tốc
độ phát triển nhanh nhất
trong lịch sử nước Mỹ
+Tổng tài sản: 350,4 tỷ +Thiệt hại quý 30/05/2008: Bán
USD IV/2007: 859 triệu cho JP Morgan
Bear Stearns

+Tổng vốn góp cổ phần: USD Chase với giá 1,1

66,7 tỷ USD +Mất giá tài sản tỷ USD.
5
+ Số lượng nhân viên: (2007): 1,9 tỷ USD
15.500 người
+ Là công ty chứng
khoán lớn thứ 7 thế giới
Tổng tài sản: 32 tỷ USD + Tiền gửi khách 11/07/2008: Tập
Là tổ chức cho vay và hàng: 19 tỷ USD đoàn Bảo hiểm
gửi tiết kiệm lớn nhất ở +Chi phí: 8,9 tỷ USD Tiền gửi Liên
IndyMac

Los Angeles. Đồng thời cho bảo hiểm tiền gửi bang Mỹ FDIC
6
là tổ chức thế chấp lớn +Chi phí 541 triệu tiếp quản
thứ 7 ở Mỹ USD cho các khoản
tiền gửi vượt mức bảo
hiểm
+Tổng tài sản: 794,4 tỷ +Thua lỗ (2007): 4,6 07/09/2008: FED
USD tỷ USD ký hợp đồng bỏ ra
+Tổng vốn góp cổ phần: +Thua lỗ quý II/2008: 1 tỷ USD hỗ trợ
Freddie Mac

26,7 tỷ USD 821 triệu USD cho Freddie Mac,

+Số lượng nhân viên: đổi lại giành
7
5.281 người quyền kiểm soát
+Là công ty công lớn các cổ phiếu ưu
thứ 20 trên thế giới là đãi đặc biệt của
công ty tài chính lớn công ty này.
thứ 2 về thế chấp tại Mỹ
 STT Tên Quy mô Thiệt hại Giải pháp
+) Tổng tài sản: 882,5 tỷ + Thua lỗ (2007): 2 tỷ 07/09/2008: cùng
USD USD với Freddie Mac
Fannie Mae +) Tổng vốn góp cổ + Thua lỗ quý bị FED tiếp quản
phần: 44 tỷ USD II/2008: 2,3 tỷ USD
8
+) Là tổ chức hàng đầu
trong thị trường thế
chấp dưới chuẩn của
Mỹ
+Tổng thu nhập (năm + Cổ phiếu mất 90% Nộp đơn phá sản
New Century Financial

2006): 417 triệu USD giá trị (tháng theo chương 11

+Giá bán trên thị trường: 03/2007) Luật Phá sản Mỹ
1,75 tỷ USD +Giá trị thị trường
Corp

9 + Số lượng ngân viên: giảm xuống còn 55

7.200 người triệu USD
+Là tập đoàn cho vay
dưới chuẩn lớn nhất của
Mỹ
+Tổng tài sản: 307 tỷ
Thua lỗ 70 tỷ USD 26/09/2008:
USD trong 9 tháng 2008 Chính phủ tiếp
Washington
Mututal Inc

+Washington Mutual là quản và sau đó

10 ngân hàng tiết kiệm lớn bán lại cho JP
nhất Mỹ Morgan Chase &
Co với giá 1,9 tỷ
USD
+ Là ngân hàng lớn thứ +Giá cổ phiếu của 30/09/2008: bị
6 ở Mỹ Wachovia đã sụt giảm bán lại cho Citi
Wachovia

+ Tổng tài sản: 327,9 tỷ tới 81,6%, còn 1,84 Group với giá
11 USD USD /cổ phiếu 2,16 tỷ USD.
+Thua lỗ 9,7 tỷ USD
trong nửa đầu năm
2008
Nguồn: IRIC tổng hợp
 Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng
Có rất nhiều nguyên nhân cộng gộp tạo nên cuộc khủng hoảng tài chính 2007-
2008, trong đó phải kể đến các nguyên nhân cơ bản nhất đến từ việc bãi bỏ đạo luật
Glass – Steagall, bong bóng bất động sản tại Mỹ, giai đoạn khủng hoảng nợ/tín dụng
dưới chuẩn (Subprime Mortgage), tính phức tạp của các kỹ thuật chứng khoán hóa
(Securitization) và các sản phẩm chứng khoán phái sinh (Derivatives). Chính sự cho
vay dưới chuẩn này kéo theo sự đầu cơ về nhà đất tăng mạnh, đẩy giá đất tăng nhanh.
Trong giai đoạn 1990 – 2005 giá nhà của Mỹ liên tục tăng, được diễn tả như giai đoạn
‘Bong bóng bất động sản Mỹ (Real estate bubble).
a. Quá trình tự do hóa thị trường tài chính – tiền đề dẫn đến khủng hoảng tài
chính
Có hai lý do dẫn đến sự lột xác của ngành tài chính ngân hàng sau thập kỷ 1970.
Thứ nhất là những phát minh đột phá về lý thuyết quyền chọn và những công cụ
định lượng trong kinh tế học và tài chính học. Giới tài chính từ chỗ hầu như chỉ ra quyết
định đầu tư một cách định tính đã du nhập rất nhiều phương pháp định lượng vào quá
trình xây dựng danh mục đầu tư và phân tán rủi ro. Bên cạnh đó, sự phát triển của công
nghệ thông tin trong vài chục năm lại đây cũng giúp phổ biến những công cụ định lượng
trong ngành tài chính nhanh hơn và rộng hơn.
Thứ hai, trào lưu xóa bỏ những quy định hạn chế và giám sát hệ thống tài chính
từ thời Đại Suy thoái 1933 đã được nhân rộng trên toàn thế giới. Quan điểm cho rằng
thị trường tự do có thể tự điều chỉnh và đạt được hiệu quả tối ưu nếu nhà nước không
can thiệp không chỉ phổ biến trong ngành tài chính mà còn ở mọi lĩnh vực kinh tế khác,
không chỉ ở các nước phát triển mà còn được Ngân hàng Thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ
thế giới (IMF) nhân rộng ra các nước đang phát triển. Đỉnh điểm của quá trình xóa bỏ
can thiệp này (Deregulation) trong giới tài chính là việc chính phủ Clinton năm 1999,
với sự ủng hộ Quốc hội Mỹ và Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) của Alan Greenspan, đã
xóa bỏ một phần luật Glass-Steagall và là tiền đề dẫn đến khủng hoảng tài chính 2007
– 2008.
b. Hoạt động cho vay dưới chuẩn - Tiền đề ra đời MBS (Mortgage backed
securities – chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp)
Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản ở Mỹ bắt đầu phát triển mạnh mẽ từ
những năm cuối của thế kỷ trước. Trong những năm này, rất nhiều người cho rằng giá
bất động sản vẫn chưa phục hồi sau cuộc suy thoái kinh tế Mỹ những năm đầu 1990 và
dự báo rằng giá sẽ tiếp tục tăng lên nữa. Do vậy, thị trường bất động sản như một món
hời và là kênh đầu tư có khả năng mang lại lợi nhuận cao, thậm chí là rất cao.
Cũng trong thời gian này, Chính phủ Mỹ dưới thời của cựu Tổng thống Bill
Clinton đã đưa ra những quy định, tạo sức ép lên các ngân hàng buộc họ phải tạo điều
kiện cho những người có thu nhập thấp vay tiền mua nhà. Và thế là dịch vụ kinh doanh
cho vay mua nhà thế chấp nở rộ và phát triển mạnh mẽ trong nước Mỹ và sau đó nhanh
chóng lan ra toàn cầu. Từ đó bắt đầu xuất hiện cụm từ “cho vay thế chấp dưới chuẩn”
(Sub-prime mortgage).
Cho vay thế chấp dưới chuẩn là một loại hình cho vay mà bên vay vốn là những
người không đáp ứng đầy đủ những tiêu chuẩn cơ bản để vay vốn. Nợ dưới chuẩn được
hiểu là các khoản cho vay các đối tượng có mức tín nhiệm thấp. Những đối tượng đi
vay này thường là những người nghèo, không có công ăn việc làm ổn định, vị thế xã
hội thấp hoặc có lịch sử thanh toán tín dụng không tốt trong quá khứ. Những đối tượng
này tiềm ẩn rủi ro không có khả năng thanh toán nợ đến hạn và do đó rất khó khăn trong
việc tiếp cận nguồn vốn tín dụng truyền thống vốn chỉ dành cho những đối tượng trên
chuẩn.
Chính vì vậy, nợ dưới chuẩn có mức độ rủi ro tín dụng rất cao song bù lại có
mức lãi suất cũng rất hấp dẫn. Tại Mỹ, nợ dưới chuẩn được thực hiện đối với các sản
phẩm cho vay thế chấp mua nhà (mortgage), thế chấp mua trả góp ô tô, thẻ tín dụng...
Các đối tượng tín dụng dưới chuẩn phần nhiều là dân nhập cư vào Mỹ. Tài sản thế chấp
cho các khoản vay này thường chính là các bất động sản mà người vay vốn mua.

Nguồn số liệu: S&P

Hình 9.7. Biến động tăng/giảm giá nhà đất tại Mỹ, so với năm trước 1998-2009
Xuất phát từ việc mất cân đối cung cầu nguồn vốn, các nguồn vốn thừa trên thị
trường không được sử dụng hiệu quả. Các tổ chức cho vay nhận thấy cho vay dưới
chuẩn là giải pháp để tối đa hóa lợi nhuận vì cho vay dưới chuẩn có mức lãi suất cao
hơn các hình thức cho vay khác nên nhiều ngân hàng đã tiến hành cho vay dưới chuẩn.
Mặt khác, Cục dự trữ liên bang Mỹ liên tục hạ lãi suất khiến chi phí vốn rẻ. Số
người mua ngày một gia tăng, cầu vượt cung đã đẩy giá đã tăng lại còn tăng cao hơn.
Đó là chưa kể đến nhiều người đã đổ tiền bạc vào thị trường bất động sản để đầu cơ vì
họ cho rằng đầu tư vào lĩnh vực này sẽ mang lại những khoản lợi nhuận cao hơn các
lĩnh vực khác. Mục đích của những người này là vay tiền một cách dễ dàng để mua nhà,
chờ đợi thời cơ giá lên và bán đi kiếm về các khoản lời nhanh chóng từ việc lướt sóng
bất động sản. Trong vòng 10 năm qua, giá nhà ở Mỹ tăng liên tục khoảng 20% mỗi năm
và có nơi thì tăng gấp ba.
Với giá bất động sản tăng liên tục, lãi suất cho vay thấp cùng với sự cạnh tranh
khốc liệt trên thị trường, nhiều công ty tài trợ địa ốc đã sẵn sàng cho vay không cần tiền
đặt cọc, cũng không cần người đi vay phải chứng tỏ rõ ràng về khả năng trả nợ. Với
cách cho vay quá dễ dàng, thì những người trước đây bị xếp hạng không đạt chuẩn có
thể tiếp cận một cách dễ dàng với các nguồn tín dụng, được vay trả góp một cách thoải
mái. Từ đấy có rất nhiều khách hàng trước đây chưa hề có lý lịch vay mượn, hoặc có lý
lịch yếu vì từng chậm trả nợ, hoặc không đủ khả năng trả góp hàng tháng cho đến những
người từng bị phá sản… cũng có thể tiếp cận nguồn vay và trở thành chủ nhân của
những ngôi nhà lớn với những khoản vay khủng.
Một câu hỏi đặt ra là: “Với rủi ro lớn như vậy tại sao loại hình dịch vụ này lại có
sự phát triển mạnh như thế trong những năm trước khủng hoảng?”
Đơn giản là bởi vì các ngân hàng, công ty tài chính vẫn còn kỳ vọng vào sự lên
giá của bất động sản. Lợi nhuận cao kết hợp với lòng tham đã dẫn đến lạm dụng việc
cho vay nợ dưới chuẩn. Thêm vào đó, áp lực từ cơ quan quản lý nhằm hỗ trợ người có
thu nhập thấp có thể sở hữu nhà. Các thủ tục thẩm định thực hiện bởi các đại lý cho vay
diễn ra hết sức lỏng lẻo và việc tiếp cận vốn tín dụng mua nhà trở nên nhanh chóng, dễ
dàng hơn bao giờ hết. Những người có thu nhập thấp, đặc biệt là dân định cư lần đầu
tiên có cơ hội mua nhà. Cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn lan nhanh ra toàn nước
Mỹ. Giá bất động sản tăng nhanh chóng.
Tuy nhiên, một lý do quan trọng khác là việc các đơn vị cho vay có khả năng
chuyển đổi cũng như phân tán rủi ro sang đối tượng khác. Ở Mỹ, quá trình này còn được
gọi là quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay có thế chấp thành các công cụ
được gọi là MBS (Mortgage-Backed Securities – Chứng khoán được đảm bảo bằng thế
chấp); và đây chính là điều kiện thuận lợi cho sự ra đời của một hình thức chứng khoán
phái sinh mới trên thị trường. Dù là loại chứng khoán phái sinh mới được hình thành,
song qua hơn hai thập kỷ phát triển, Mỹ đã trở thành một thị trường lớn nhất và sôi động
nhất thế giới trong giao dịch các MBS.
c. Quá trình chứng khoán hóa các hợp đồng cho vay thế chấp dưới chuẩn và vai
trò của MBS
Trong mô hình cho vay truyền thống, các ngân hàng là người cho vay và đồng
thời là bên chịu rủi ro tín dụng (Credit default risk). Quá trình chứng khoán hoá các hợp
đồng cho vay thế chấp đã tạo ra một mô hình mới, theo đó các ngân hàng cho vay ban
đầu có thể bán các khoản cho vay thế chấp và chuyển đổi rủi ro sang các nhà đầu tư
thông qua các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp bất động sản.
Bằng cách bán các hợp đồng cho vay thế chấp cho các nhà đầu tư khác, các ngân
hàng cho vay ban đầu có thể thu hồi vốn, mở rộng cho vay và thu được phí.

Hình 9.8. Quá trình giao dịch MBS

Quá trình này sẽ làm nảy sinh vấn đề rủi ro đạo đức (Moral hazard) vì khi ngân
hàng cho vay không phải chịu rủi ro vỡ nợ tín dụng thì họ sẽ tăng cường cho vay và
chuyển giao các khoản vay mà không kiểm soát chất lượng tín dụng, chất lượng khách
hàng vay.
Trong quá trình chứng khoán hóa, có một vấn đề lớn nảy sinh liên quan đến mức
độ rủi ro và sinh lời khi đầu tư vào chứng khoán đó. Khi một tổ chức muốn phát hành
các MBS, sẽ có một đơn vị đứng ra phân tích và xếp hạng tín nhiệm cho các chứng
khoán này. Hệ thống xếp hạng tín nhiệm lỗi thời, không phù hợp cùng với các tổ chức
xếp hạng, không phải chịu trách nhiệm bảo đảm cho việc thanh toán đối với các chứng
khoán này sẽ dẫn đến tình trạng kết quả xếp hạng không đúng với giá trị thực của chứng
khoán đó. Vì vậy, một loại MBS nào đó vẫn có thể sẽ được đánh giá cao mặc dù rủi ro
vỡ nợ của nó là rất cao.
Quá trình chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp ở Mỹ được đẩy mạnh từ
giữa những năm 1990. Trong giai đoạn 1996-2007, tổng giá trị chứng khoán hóa đã
tăng gấp đôi lên 7,3 nghìn tỷ USD. Trong đó chứng khoán hóa từ những khoản cho vay
dưới chuẩn từ 54% trong năm 2001 đã tăng lên 75% trong năm 2006. Hoạt động này
chỉ giảm nhiệt từ đầu năm 2007 và đến giữa năm 2008 thì gần như đóng băng.
Đến khi giá nhà đất sụt giảm, những người sở hữu các khoản vay dưới chuẩn
không có khả năng thanh toán nợ vay làm cho các MBS phát hành trên cơ sở những
khoản vay này được đánh giá lại với mức tín nhiệm thấp hơn, giá của các MBS này
giảm xuống. Đồng thời rủi ro vỡ nợ của những người vay tiền mua nhà tăng lên cũng
có nghĩa là rủi ro mất vốn khi đầu tư vào các MBS cũng tăng lên. Hệ quả là thị trường
sụt giảm, giao dịch MBS đóng băng, nhà đầu tư chỉ muốn bán ra mà không muốn mua
vào, khủng hoảng thanh khoản được châm ngòi bắt đầu cho khủng hoảng tài chính.
d. Chính sách điều hành lãi suất của Cục dự trữ liên bang Mỹ - “FED”
Cuối năm khi nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, FED đã liên tục cắt giảm lãi suất.
Chính sách tiền tệ mở rộng đã khuếch trương các hoạt động kinh tế. Đến giữa năm 2002,
nền kinh tế bắt đầu phục hồi nhưng mối lo ngại về việc suy thoái có thể quay lại khiến
Chủ tịch FED lúc bấy giờ Alan Greenspan và đồng nghiệp quyết định giữ nguyên lãi
suất cơ bản ở mức 1% trong suốt hai năm 2003 và 2004 để thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế. Tổng cộng, FED đã điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản từ 6,5% xuống 1%/năm sau 11
lần điều chỉnh. Căn cứ vào tín hiệu của Ngân hàng trung ương, lãi suất trên hầu hết khắp
thị trường tài chính đều đã giảm mạnh.
Một trong những yếu tố châm ngòi cho khủng hoảng nợ dưới chuẩn đó là sự đảo
ngược chính sách tiền tệ của FED. Nền kinh tế Mỹ bước vào năm thứ 4 tăng trưởng liên
tục và những dấu hiệu lạm phát gia tăng mạnh đã xuất hiện. Một loạt các chỉ số giá khác
cũng tăng. FED phản ứng lại bằng cách tăng lãi suất liên tục từ 1%/năm lên 5,25%/năm.
Chính sách tiền tệ thắt chặt nhanh chóng của FED đã làm cho lãi suất vay tăng
cao. Lãi suất tăng gây cú sốc lớn đối với những người vay nợ dưới chuẩn. Tình trạng
tài chính eo hẹp, nhiều người đã không đủ khả năng thanh toán theo lãi suất hiện hành,
tỷ lệ nợ quá hạn và vỡ nợ bắt đầu tăng mạnh.
e. Mất khả năng thanh toán các khoản vay
 Việc dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay mua nhà thế chấp cùng với tâm lý tin
tưởng vào việc giá nhà tiếp tục tăng đã làm gia tăng số lượng người đi vay dưới chuẩn.
Các khoản vay thế chấp này thường được kéo dài thời gian trả nợ của người đi vay dẫn
đến nhiều người có khả năng vay được tiền để mua nhà dựa trên nguồn trả là thu nhập
trong tương lai. Giai đoạn 2001-2003, các khoản cho vay dưới chuẩn chiếm dưới 10%
tổng giá trị các khoản cho vay thế chấp. Đến những năm 2004-2006, tỷ lệ này đã tăng
lên mức 18-20%.
Người đi vay mua nhà dưới chuẩn có thể chọn phương án trả nợ theo lãi suất vay
cố định 30 năm hoặc theo lãi suất cho vay thả nổi (Option ARM):
 Trả dần gốc lãi hàng kỳ theo cách chiết khấu dòng tiền trong khoảng từ 15 - 30
năm,
 Trả tiền lãi hàng tháng, gốc trả cuối kỳ;
 Trả một mức tối thiểu nhỏ hơn so với tiền lãi hàng tháng.
Khi lãi suất thị trường bắt đầu tăng trở lại do tăng trưởng kinh tế phục hồi và
nhằm ngăn chặn nguy cơ lạm phát cao. Khi đó, lãi suất vay thả nổi của các khoản nợ
dưới chuẩn liên tục điều chỉnh tăng theo thị trường. Khó khăn chồng chất, nghĩa vụ phải
trả cộng với giá cả sinh hoạt phí ngày càng tăng đã làm cho các hộ dân có thu nhập thấp
mất cân đối trong kế hoạch tài chính, nhiều người đi vay gặp khó khăn trong việc trả
nợ, thậm chí phá sản, chấp nhận ra khỏi nhà để ngân hàng phát mãi tài sản. Điều này
càng tồi tệ hơn khi hàng loạt nhà đầu tư vay tiền mua nhà với hy vọng bán lại sinh lời
đã không thể lường trước được điều này, tình trạng mất thanh khoản đối với các nghĩa
vụ trả nợ cho ngân hàng ngày càng trầm trọng.
Bên cạnh đó, sự bùng nổ nguồn cung bất động sản trong thời gian dài đã dẫn đến
sự dư thừa một khối lượng lớn các căn hộ không bán được. Từ cuối năm 2006, giá nhà
đất trên thị trường bắt đầu giảm. Các ngân hàng tăng cường thu hồi và phát mại tài sản
để thu hồi nợ đã cho vay.
Trong năm 2007, đã có khoảng 1,5 triệu tài sản nằm trong diện thu hồi và phát
mại, tăng 80% so với năm 2006. Số tài sản loại này đã tăng lên gần 3 triệu trong năm
2008. Thời điểm tháng 8 năm 2008, 9,2% giá trị các khoản cho vay thế chấp nằm trong
diện vi phạm nghĩa vụ thanh toán hoặc tài sản bị thu hồi phát mại.
Việc tăng cường thu hồi và phát mại tài sản làm cho nguồn cung bất động sản
cũng tăng theo, gây áp lực giảm giá nhà đất. Suy giảm thanh khoản và giá bất động sản
quay lại tác động đến khả năng chi trả của người đi vay. Cái vòng luẩn quẩn này tiếp
tục ảnh hưởng xấu đến hệ thống tài chính và đó chính là trung tâm của cuộc khủng
hoảng.
Đến cuối năm 2008, giá nhà đất bình quân ở Mỹ đã giảm gần 30% so với thời
điểm đỉnh cao. Đã có khoảng 12 triệu người đi vay, tương đương 14,7% số người sở
hữu nhà đã rơi vào tình trạng có tài sản ròng âm tức là giá trị tài sản họ đang nắm giữ
còn thấp hơn cả số tiền mà họ đi vay.
 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
 Thứ nhất, mô hình tự bảo hiểm trước thất bại đồng tiền thông qua tích lũy dự trữ
ngoại hối khổng lồ thời hậu khủng hoảng Đông Á là không bền vững. Chi phí cơ hội
mà mô hình này đặt lên các nước là quá cao, vì mô hình này thể hiện sự bòn rút sức cầu
thế giới. Những dàn xếp mới toàn cầu là cần thiết để quản lý rủi ro tỷ giá mà không nhất
thiết phải duy trì mức dự trữ quá lớn như vậy.
Thứ hai, tất cả các nước, kể cả Mỹ, cần áp đặt qui định chặt chẽ lên hoạt động
cho vay cầm cố là tránh lặp lại khủng hoảng nợ dưới chuẩn. Cả Đan Mạch và Canada
hầu như tránh được những tác động xấu nhất của cuộc khủng hoảng vì họ có những qui
định cứng rắn đối với thị trường cầm cố. Các qui định gồm mức trần vốn vay ứng với
giá trị bất động sản ở mức 80% hay thấp hơn, và buộc ngân hàng phát hành nợ phải chịu
lỗ đầu tiên nếu có vỡ nợ.
Thứ ba, khi Mervyn King, thống đốc ngân hàng Anh quốc, tuyên bố hồi tháng
6/2009, các ngân hàng “quá lớn để thất bại” trở thành “quá lớn để tồn tại”. Đạo luật Bảo
vệ người tiêu dùng và Cải cách Wall Street Dodd-Frank được ký thành luật ở Mỹ tháng
7/2010, cố gắng đối phó với vấn đề này bằng cách tăng cường kiểm soát quản lý các
ngân hàng lớn hơn. Nó tạo ra Hội đồng giám sát và bình ổn tài chính trong Bộ Tài chính
để giám sát các ngân hàng với hơn 50 tỷ đô la tài sản. Hội đồng có thể hạn chế hoạt
động của các ngân hàng lớn và buộc họ phải tách bạch tài sản. Ý tưởng là khi các ngân
hàng lớn hơn thì sẽ chịu quản lý nhiều hơn. Như vậy chủ trương là khuyến khích ngân
hàng không lớn hơn nữa. Nhưng có khả thi? Ngân hàng lớn có những lợi thế khác, như
tài chính rẻ hơn và quyền lực thị trường. Liệu quản lý nhiều hơn có đủ để khuyến khích
họ thôi không tăng trưởng? Năng lực của các biện pháp tránh có thêm giải cứu từ Khu
vực công sẽ phụ thuộc vào cách thức những qui định mới được triển khai.
Thứ tư, hoạt động ngân hàng thương mại phải được tách khỏi hoạt động ngân
hàng đầu tư rủi ro. Paul Volcker, cựu chủ tịch FED, đề xuất rằng các ngân hàng nhận
tiền công chúng và được liên bang bảo hiểm phải bị cấm giao dịch tự doanh (Proprietary
trading). Quan điểm này nổi tiếng thành “nguyên tắc Volcker” và được luật hóa một
phần vào đạo luận Dodd-Frank, hạn chế mức tiếp xúc của ngân hàng với các quỹ đầu
tư hay quỹ vốn chủ sở hữu tư nhân ở mức 3% vốn ngân hàng. Mức này có thể không
đủ để cản trở các ngân hàng không tham gia vào những hoạt động rủi ro dẫn đến đợt
cứu hộ khác của chính phủ.
Thứ năm, các hợp đồng phái sinh cần phải chuẩn hóa và giao dịch trên thị trường
chứng khoán mở để đảm bảo tính minh bạch, cạnh tranh và biên lợi nhuận đủ an toàn.
Bảo hiểm vỡ nợ tín dụng phải được hạn chế đối với các nhà đầu tư có rủi ro bảo hiểm
được, hoặc cấm hoàn toàn.
Cuối cùng, các tổ chức đánh giá tín dụng không được bán kết quả xếp hạng cho
các tổ chức phát hành chứng khoán. Hệ thống này tạo ra mâu thuẫn lợi ích khi bên bán
trái phiếu có thể dò giá để được xếp hạng tốt hơn. Cũng cần có những cơ chế khác. Ví
dụ, tổ chức phát hành chứng khoán phải ký quỹ, quỹ này dùng để trả cho các tổ chức
độc lập thực hiện đánh giá theo yêu cầu của các bên.
 KẾT LUẬN CHƯƠNG 9
Chương này trình bày các khái niệm liên quan đến toàn cầu hóa, tự do hóa tài
chính, khủng hoảng tài chính và dấu hiệu để nhận biết một cuộc khủng hoảng tài chính
sắp xảy ra. Khủng hoảng tài chính, một cách tổng quát là sự xấu đi một cách rõ ràng và
nhanh chóng của tất cả hay hầu hết cá nhóm chỉ tiêu tài chính của một nền kinh tế như
lãi suất ngắn hạn, giá trị tài sản, tình trạng không trả được nợ và những thất bại của các
định chế tài chính. Đồng thời, nội dung chương còn phân tích các mô hình khủng hoảng
tiền tệ khác nhau và tổng hợp các cuộc khủng hoảng tài chính đã xảy ra trên thế giới
trong thời gian gần đây.