保荐机构先行赔付制度宜缓行

近期，中国证监会表示，本次发行改革将要建立保荐机构先行赔付制度，以强
化了中介机构的主体责任。舆论对这一改革措施的反应颇为正面，但是，笔者
认为，保荐机构先行赔付制度看似保护了投资者权益，但从长远来看，未必有
利于中国资本市场法治建设。

保荐机构先行制度首见于万福生科案。为了补偿投资者因万福生科欺诈上市而
遭受的损失，保荐机构平安证券设立了总额为 3 亿元的"万福生科虚假陈述事件
投资者利益补偿专项基金"，对投资者先行进行了偿付。该基金公告称这"是在
司法途径之外，为符合条件的投资者提供一条相对高效、便捷的渠道，使其及
时获得补偿"。即出于对诉讼手段解决万福生科投资者赔偿问题可能旷日持久的
担心，而采取的司法救济措施之外的"维稳措施"。

从中国国情出发，对投资者采取一定的维稳措施有其客观合理性，然而，如同
社会领域那些头痛医头脚痛医脚的维稳措施一样，保荐机构先行赔付这一"维稳
措施"对于证券市场的法治建设却并无好处。
首先，保荐机构先行赔付制度缺乏明确的法律依据。
无论是现行有效的证券法、首发办法还是上市公司证券发行办法还是前述法律、
规章修订的征求意见稿，均未将保荐机构作出先行赔付的承诺作为明确的监管
机关核准企业证券发行的法定条件。然而，要求保荐机构做出先行赔付的承诺，
等于在前述文件所规定的明确证券发行的法定条件外，又给发行人的证券发行
设定了额外条件，显然，如果保荐机构拒绝做出这样的承诺，发行人就无法获
得证券发行的核准。虽然证券法通过对证监会和交易所的授权，给了监管机关
设定"其他条件"的权力，但是这种可能涉及保荐机构生死与发行人发行与否的
硬性规定，显然不是法律规定的以查漏补缺为目的的其他条件的初衷。如果这
一制度确有设定必要，也应当在证券法与首发办法等高位阶的法律、规章中明
确加以规定，而不宜以证监会通知等低位阶的规范性文件乃至证监会书面甚至
口头反馈意见等窗口指导方式实现。
其次，保荐机构被强制要求先行赔付意味着保荐机构被剥夺了基本的诉讼权利。
保荐机构承诺先行赔付无疑并非保荐机构自主自愿的行为。保荐机构之所以做
出先行赔付的承诺，是因为如果拒绝承诺，则其保荐的项目就无法通过证监会
的审核。而承诺先行赔付意味着未经法院正当程序审理，保荐机构就要对投资
者根据承担巨额民事责任。即监管机关通过其手中的证券发行行政许可权力，
剥夺了保荐机构参与民事诉讼权利。诉讼权利是公民和法人的基本权利，在某
种程度上可以说是宪法性权利，任何机构都不应该以任何理由对公民和法人随
意加以剥夺。保荐机构确实责任重大，但是保荐机构也是人，也是合法设立
的"法人"，保荐机构理应享有与投资者平等的人权。即便保荐机构在发行人欺
诈上市的过程中确有过错，但是保荐机构过错与投资者损失之间的因果关系以
及保荐机构的过错程度和相对应的责任大小均需要通过公平的司法程序，通过
控辩双方的举证、质证等公开的方式，通过专业的法官的公平判决才能加以确
认，这是保荐机构的基本人权。更进一步的，保荐人承担责任的依据是因为保
荐人根据证券法第 69 条的规定对发行人的欺诈上市承担连带责任，而发行人对
投资者所应承担的赔偿责任，也应当根据发行人的过错程度，通过司法机关来
判断。保荐机构在司法机关确定赔偿金额之前，先行赔付的标准究竟如何确定，
在实践中恐怕只能依赖于监管机关的"窗口指导"，这等同于行政机关代替司法
机关决定保荐机构的民事责任。如果在保荐机构先行赔付之后，经过司法程序，
司法机关判定的发行人所应承担的赔偿责任少于保荐机构先行赔付的金额，甚
至发行人没有过错或者发行人的过错与投资者的损失没有因果关系，从而无需
承担赔偿责任时，保荐机构所额外承担的责任，向谁追偿呢？找先行赔付的投
资者索要，可能么？找发行人要，但是发行人持有法院生效判决，显然不会足
额补偿保荐机构。损失难道由保荐机构自行承担么？监管机关需要注意的是，
目前，大量保荐机构逐步的都已成为或即将上市公司，有的保荐机构还是境外
上市公司，保荐机构自身的公众投资者的合法权利同样应当受到中国法律和监
管机关的保护。如果由于监管机构强行剥夺证券公司的诉讼权利，或者由于监
管机构的"窗口指导"确定的保荐机构所先行赔付的金额了超出司法机关认定的
发行人应当赔偿的金额，导致保荐机构的投资者蒙受重大损失的，是不是会引
发保荐机构公众投资者对监管机关的诉讼，甚至更极端情况下的集体上访等群
体性事件。发行人的投资者是人，保荐机构的投资者就不是人么？
第三，保荐机构先行赔付的前提是保荐机构确有过错，而现行制度下确定保荐
机构过错的程序本身的公平合理性就相当可疑。
中国证券监管机关的一大特点是除了拥有法定的行政处罚权外，还设定了多达
数十项的所谓监管措施和调查手段，其中最具杀伤力的就是立案期间暂停受理
和审核相关中介机构出具的文件。具体到保荐机构，《证券发行上市保荐业务
管理办法》第 70 条规定"保荐机构、保荐代表人因保荐业务涉嫌违法违规处于
立案调查期间的，中国证监会暂不受理该保荐机构的推荐；暂不受理相关保荐
代表人具体负责的推荐"。其他证券服务机构面临的情况类似甚至更为严峻，被
立案调查的保荐机构仅仅是不被受理新的推荐，该办法并未规定证监会不审核
已经被受理的推荐，而《律师事务所从事证券业务管理办法》规定"律师、律师
事务所被中国证监会及其派出机构、司法行政机关立案调查或者责令整改的，
在调查、整改期间，中国证监会及其派出机构暂不受理和审核该律师、律师事
务所出具的法律意见书等文件"，对于律师而言，不但是暂停受理新的发行申请，
连已经被受理的申请都要因为所谓的"暂不审核"而停下来，而且，和前述《证
券发行上市保荐业务管理办法》不同的是，这里的立案调查和整改不限于证券
相关业务，而是所有业务，打个比方，如果一个律师事务所的诉讼部门因为和
当事人有关法律服务费用纠纷被司法行政机关立案调查了，八竿子打不着的证
券部门的律师按照前述规定就要被证监会实质上市场禁入，而差了十万八千里
的证券发行人也要跟着倒霉。这样的立法实在有点"任性"。而根据证监会的立
案调查暂停受理（和审核）中介机构出具的文件这一"大杀器"，如果一个保荐
机构因为某一个发行人可能违法违规，导致其受到牵连被证监会立案调查，那
么这个保荐机构所保荐的其他所有发行人都无法正常进行申报，等于是在立案
调查期间即对保荐机构做出了市场禁入的行政处罚，并且，这一处罚而且还牵
连到了聘请保荐机构的其他无辜的发行人。市场禁入行政处罚有明确的期限，
而立案调查期间却没有明确的期限，立案调查一天不结束，保荐机构就一天无
法恢复保荐业务，更为严重的是，立案调查何时结束，并没有法律依据和法定
期限，完全由证监会自由裁量。在实践中，证监会的一般将行政处罚决定作出
并执行完毕，作为立案调查结束，恢复受理（和审核）证券服务机构出具的文
件的时间点。对于证券服务机构来说，无限期的市场禁入相比有限的处罚和赔
偿，要危险的多，后者说到底是损失多少的事，如果是上市公司，家大业大，
无非是自己的股民受到损失，而前者等同于被责令停业，是生死攸关的事。而
行政处罚决定的履行完毕并非证监会的单方行为，证监会立案调查后，证券服
务机构本有提出抗辩，要求召开听证等一系列的法定权利，而抗辩、听证则有
助于清晰的厘清责任，确定有错无错。然而，抗辩、听证都是要花时间的，每
多一天听证，就意味着多一天被市场禁入，这种情况下，证券服务机构从"保
命"角度，优先考虑的是尽快获得处罚决定，结束实质上的市场禁入。更有甚者，
如果行政处罚对象涉及发行人、发行人的董事和高级管理人员、多个证券服务
机构的，那么证监会则往往选择在所有当事人的处罚决定都做出之后，才算是
结束对某个证券服务机构的立案调查的结束日，这导致一旦某个证券发行的多
个当事方被证监会立案调查，则陷入连坐境地，任何一个机构和涉案个人打算
为自己的申辩几句，都会影响其他机构和涉案个人的利益，这导致实践中被立
案调查的证券服务机构"丑态百出"，保荐代表人被立案调查的，保荐机构会用
种种手段强迫保荐代表人放弃抗辩和听证权，其他证券服务机构会一块儿逼迫
发行人放弃抗辩和听证权，而各证券服务机构和个人互相也会合纵连横，争取
逼迫其他人赶紧放弃抗辩和听证权，但求速罚。笔者就曾亲身观赏过某证券服
务机构的负责人在公司年会上，把"证监会的处罚决定马上就要做出啦"当做一
个好消息向全体员工报喜的荒诞剧。在极端情况下，即使证券服务机构没有过
错，认错接受处罚所带来的损失，可能远远要小于调查期间被暂停受理（审
核）文件的损失。这种监管机关可以利用实质市场禁入的大棒对证券服务机构
进行合法"刑讯逼供"的制度设计，显然无法客观、科学、公平的确定包括保荐
机构在内的证券服务机构的过错与责任。当保荐机构的责任与过错都是通过"刑
讯逼供"得来的时候，毒树之上，可能结出无害的果实么？而根据可疑的责任与
过错认定所承担的先行赔付责任，又有多少科学和公平可言呢？对于持有保荐
机构股份的普通公众投资者来说，自己投资的公司可以被随意"刑讯逼供"、"屈
打成招"，这些公众投资者就不需要"维稳"么？
第四，保荐机构先行赔付制度事实上等于将监管机构与欺诈上市的发行人和保
荐机构捆绑在一起
中国证券市场长期以来的弊端之一就是监管机关拥有无限权力的同时，也承担
着无限责任。如果企业欺诈上市甚至因为正常的企业经营或市场原因导致投资
者损失的，中国的投资者总是将愤怒倾泻到证监会身上，即便首发办法强调证
监会对"发行人首次公开发行股票的核准，不表明其对该股票的投资价值或者投
资者的收益作出实质性判断或者保证"，投资者也不买账。保荐机构先行赔付制
度看似将矛盾从"投资者 vs 证监会"变成"投资者 vs 保荐机构"，但是，由于
是"先行赔付"，保荐机构只能预估先行赔付的金额。这里面还涉及到发行人，
保荐机构先行赔付后，一定要找发行人追偿，发行人也有话语权。先行赔付多
了，发行人和保荐机构自己的投资者不干，少了，受侵害的投资者不干，多方
利益纠葛在一起，最终赔付金额谁能做决定？只可能是证监会。赔多了，保荐
人向发行人追偿的时候，发行人大可以耍光棍不认账，保荐人自己背？保荐人
的投资者不不干；配少了，投资者不满意，还要闹，而且还觉得是你证监会有
意姑息保荐人，让投资者拿的赔偿少。在民粹主义盛行的今天，证监会真的很
想要"给投资者赔偿多少"这个决定权么？就算证监会不想要，先行赔付的制度
放在那里，投资者和保荐机构会"放过"证监会么？
那么究竟应该如何保障投资者权利呢？
首先，从长远来说，还是要以市场机制为导向。首先一点就是要把股票发行与
上市市场化，不要把 IPO 变成天大的事，不要把股票发行与上市资格当成稀缺
资源。哪怕是在中学政治课上忙着走神睡觉的人也应该知道，马克思说过"资本
如果有百分之五十的利润，它就会铤而走险；如果有百分之百的利润，它就敢
践踏人间一切法律；如果有百分之三百的利润，它就敢犯下任何罪行，甚至被
绞死的危险"，在股票发行与上市资格是稀缺资源的情况下，上市意味着百分之
三百甚至百分之一千的利润，那么发行人敢于犯下任何罪行就一点不奇怪，也
一定愿意投入巨额资源去造假，去欺诈上市。在实践中，发行人的欺诈往往是
证券服务机构无法独立发现的，当商业银行能够出具虚假的审计询证函复函，
当发行人的商业伙伴能够配合签署虚假合同和虚假收入，甚至当地方政府都能
够出具虚假确认与证明的时候，证券服务机构又能够发挥多大的"看门狗"的作
用呢？即便是证监会拥有国家机器作为后盾都未必能查清楚，证券中介服务机
构又有多大本事能查清楚呢？党委组织部在审查干部的时候做不到的事，保荐
人在保荐证券发行人的时候恐怕也很难做到吧。现行《证券法》第 69 条规定了
保荐机构的连带责任看似严格，先行赔付制度更是异常严苛，但是当保荐机构
怎么都是死（只要发行人造假，哪怕保荐机构再努力也不一定能发现时却还要
承担连带责任时），是否死仅取决于运气好坏（发行人造假是否被证监会发
现）的时候，威慑就没有意义了，而此时要么是内控严格的保荐机构（如上市
证券公司、外资证券公司）选择逐渐退出证券发行市场（或者仅仅参与风险较
低的国有企业的融资市场，从而导致该市场过度竞争，引发可能的腐败并同时
放弃更为主要的民营的融资），形成劣币驱逐良币；要么是保荐机构和发行人
干脆铤而走险，共同造假，在客观存在的高风险下寻求一个和其风险相当的收
益。这两种情况显然无助于保荐机构追责制度的初衷。只有当股票发行不一定
对发行人带来暴利，只有当 IPO 走下神坛，从地方政府的政绩变成普通的成本
并不特别低的融资行为的时候，只有当股票打折都不一定能卖掉的时候，发行
人可能最多也就是一个"铤而走险"而不至于"践踏人间一切法律"甚至"敢犯下任
何罪行"，此时保荐机构等证券服务机构的"看门狗"作用才能真正的发挥出来，
对保荐机构等证券服务机构的严格处罚，才是公平合理令人信服的，也不会因
此带来劣币驱逐良币的负面效果。
其次便是构建对发行人和证券服务机构更加严格惩戒机制。对于责任人，从目
前的行政处罚为主，变为刑事处罚为主，对于机构，建立高效便捷的投资者诉
讼制度。证监会作为国务院直属事业单位和专业的证券监管机关，最有能力和
全国人大、最高人民法院、最高人民检察院和公安部协调，构建健全的投资者
诉讼制度和投资者保护制度。相比证监会一家单干，诉诸于法律和司法，显然
是更符合法治精神，更合理，甚至是对证监会这一部门最有利的一个选择。
当然，很多时候，没有人顾得着长远，让 IPO 走下神坛看起来为时尚早，构建
便捷高效的投资者诉讼制度似乎也不是短期能解决的事，那么在现在的阶段，
如果非得要确定投资者先行赔付制度，应该怎么做呢？
第一，证监会应该修订带有严重"刑讯逼供"性质的立案暂停受理（审核）证券
发行申请制度，保障发行人和证券服务机构申辩和听证的权利，尽可能在立案
调查和听证阶段，无论是证监会还是涉案发行人与证券服务机构都引入专业服
务机构提供法律、财务等顾问服务，尽量厘清有错与无措，责任的多与少，乃
至相对客观和足以令证券服务机构信服的投资者损失数据，做出令证券服务机
构和公众投资者相对信服的行政处罚决定。
第二，对于投资者先行赔付基金的设立，证监会可以考虑责成发行人和相关保
荐机构委托专业机构和人士，组成专门委员会，并由委员会根据生效的行政处
罚结果，确定先行赔付的金额，赔付依据和赔付时间，尽可能将赔付决定权，
从事实上的证监会，转移到专业的委员会。
第三，考虑到先行赔付责任的产生是发行人的欺诈上市，主要责任在发行人，
因此，对于发行人，应当要求发行人及其董事、高级管理人员、实际控制人在
提交发行上市申请以及与保荐机构等证券服务机构签署委托/服务协议时，明确
承诺，在证券服务机构基于对发行人所负的连带责任而向投资者先行赔付的，
发行人及其董事、高级管理人员、实际控制人等应当认可经过专业委员会确定
的赔付金额，并据此对证券服务机构承担类似的"先行赔付"责任。如果存在证
券服务机构或其工作人员故意教唆甚至深度参与发行人欺诈上市的，则可以通
过诉讼程序，确定各方责任大小，分担责任，但是，发行人应当承诺接受此前
专业委员会确定的，已经履行的赔付标准。
也许有人会争辩说，保荐机构肩负对公众投资者的责任，其经营风险就应该很
大，投资保荐机构就应该谨慎，这么"明目张胆"的为保荐机构说话合适么？但
是，保荐机构责任大这一理由并不足以说明据此就应当剥夺保荐机构的诉讼权
利。监管机关权力极大，比保荐机构不知道厉害到哪里去了，监管机构的负责
人如果胡来，给投资者和国家造成的损失和保荐机构根本不是一个数量级的，
然而很遗憾我们并没有看到那些之前呼风唤雨，在发行人和证券服务机构面前
威风的不得了的"皇帝"们主动放弃诉权，对国家和投资者"先行赔付"。
综上所述，无论是从法治的角度，还是从投资者（包括保荐机构的公众投资
者）保护的角度来说，在现行的制度没有修订前，仓促一刀切的推出保荐机构
先行赔付制度，条件显然并不成熟。