第 ９卷第 ４期 管理案例研究与评论 Ｖｏ

ｌ．９ Ｎｏ．
４
２０１６ 年 ８ 月 Ｊ
ｏｕｒｎａ
ｌｏｆ Ｍａｎａ
ｇｅｍｅｎ
ｔＣａ
ｓｅＳ
ｔｕｄ
ｉｅｓ Ａｕｇ．２０１６

科技创新型企业的双层股权结构研究

——— 基于京东和阿里巴巴的案例分析

宋建波 ，文 雯 ，张海晴
（中国人民大学 商学院，北京 １００８７２）

摘要：大批优秀的中国科技创新型企业赴美 上 市 融 资，使 得 本 土 优 质 上 市 资 源 流 失，值 得

我国资本市场进行深刻反思。海 外 资 本 市 场 对 于 股 权 结 构 的 包 容 性 是 吸 引 科 技 创 新 型 企
业的重要原因。本文基于京东和 阿 里 巴 巴 这 两 家 实 行 双 层 股 权 结 构 并 在 美 国 上 市 的 科 技
创新型企业的典型案例，研 究 科 技 创 新 型 企 业 主 动 选 择 双 层 股 权 结 构 的 影 响 因 素 及 其 效
果。本文研究发现，科技创新型 企 业 的 成 长 周 期 及 融 资 特 征、
ＩＰＯ 前 创 始 人 团 队 与 投 资 者
之间力量博弈是企业选择双 层 股 权 结 构 的 重 要 因 素 。 京 东 和 阿 里 巴 巴 通 过 实 行 双 层 股 权
结构，使得创始人团队树立的企 业 信 条 和 企 业 文 化 得 以 延 续 ，较 好 地 解 决 了 企 业 战 略 的 制
订和企业管理层选聘和传承的治理问题，能有效抵制对 公 司 的 恶 意 收 购。 在 新 股 发 行 注 册
制改革 及 “大 众 创 业、万 众 创 新”的 宏 观 背 景 下，探 讨 双 层 股 权 结 构 在 中 国 的 适 用 性 具 有 重
要的实践意义。
关键词：双层股权结构；京东；阿里巴巴；制度创新；公司治理
中图分类号：
Ｆ２７０ 文献标志码：
Ａ ＤＯＩ编码： ７５１１／ＪＭＣＳ２０１６０４０４
１０．

海外资本市场对于股权结构的包容性是吸引科
０ 引 言
技创新型企业的重要原因。而中国本土资本市
近年来，中国企业集中赴美上市，出现中国 场对于“同股同权”制度的坚持在一定程度上使
概念股（简称“中概股”）赴美热潮。根据清科研 国内证券交易所流失了大量潜在的优质上市公
究中心发布的《 ２０１４ 年中 国 企 业 上 市 年 度 研 究 司资 源，国 内 的 投 资 者 亦 失 去 对 这 些 高 速 成 长
报告》，
２０１４ 年共有 １５ 家 中 国 企 业 在 美 国 资 本 公司的投资机会，无法分享丰厚的投资收益，对
市场上市，总 融 资 额 达 ２５３．
６８ 亿 美 元。 其 中， 我国资本市场的发展造成了一定的损失。
阿里巴巴网络有 限 公 司 （简 称 阿 里 巴 巴），成 为 双层股 权 结 构 （
ｄｕａ
ｌｃｌ
ａｓｓｓ
ｔｒｕｃ
ｔ ｅ）是 一
ｕｒ
纽约证券交易所最大 ＩＰＯ（
Ｉｎｉ
ｔｉａ
ｌＰｕｂ
ｌｉｃＯｆ
ｆｅｒ－ 种特 殊 的 股 权 结 构 设 计 模 式，通 过 为 不 同 层 级
ｎｇｓ，首次 公 开 发 行 股 票 ）（ＮＹＳＥ：
ｉ ＢＡＢＡ），融 的股票赋予不同比例的表决权确保公司创始人
资 ２１７．
６７ 亿美元。阿里巴巴高管坦言，选择赴 和大股东在公司上市后的控制权和影响力。典
美上 市 乃 是 无 奈 之 举，股 权 结 构 的 制 度 障 碍 是 型的双层股权结构公司将普通股分成优先级股
他们摒弃中国资本市场的最关键原因。根据瑞 票（ｓｕｐ
ｅｒｉ
ｏｒｃ
ｌａｓ
ｓｓ ｈａ
ｒｅ）和次级股票（ ｉｎ
ｆｅｒ
ｉｏｒｃ
ｌａｓ
ｓ
格（
Ｒｏｐｅ ａｙ）律师事务所的统 计 数 据，在
ｓ ＆ Ｇｒ ｓ
ｈａｅ）两 种 级 别 。 优 先 级 股 票 和 次 级 股 票 的
ｒ
２０１３ 年 １ 月至 ２０１４ 年上 半 年 赴 美 上 市 的 中 概 对 比 如 表１ 所 示 。 两 种 股 票 享 用 相 同 的 收 益
股公司中，仅有一家没有采用双层股权结构。 权 ，但优先级股票拥有一股多份 （通常为十份）

收 稿 日 期：２０１６－０３－１８
基 金 项 目：中国人民大学科研基金“研究品牌计划”项目（ ０１０）
１５ＸＮＩ
作 者 简 介：宋建波，女，辽宁沈阳人，博士，中国人民大学商学院教授，主要研究方向为 管 理 会 计、财 务 会 计；文 雯，女，安 徽
芜湖人，中国人民大学商学院博士研究生，主要研究方向为公司治理、财务 会 计；张 海 晴，女，辽 宁 盘 锦 人，中 国 人
民大学商学院硕博连读研究生，主要研究方向为管理会计、公司财务。文 雯是本文的通讯作者。
３４０ 管 理案例研究与评论 第９卷

投票权，主要由创始人及公司内部人持有，而次 股票，次级股 票 可 以 上 市 交 易。 通 过 对 公 司 股
级股票仍遵循“一 股 一 票”的 原 则，通 常 由 外 部 份进 行 不 同 层 级 的 划 分，使 得 公 司 创 始 人 和 大
投资者持有。 优 先 级 股 票 一 般 无 法 上 市 交 易， 股东能够掌握对公司决策和公司未来发展方向
但可以在一定的年限（一般为三年）后转为次级 的影响力。

表 １ 优先级股票和次级股票的对比
Ｔａｂ．
１ Ｃｏｍｐａ
ｒｉｓ
ｏｎｓｂｅ
ｔｗｅ
ｅｎｓｕｐｅ
ｒｉｏ
ｒｃｌ
ａｓｓｓｈａ
ｒｅｓａｎｄｉ
ｎｆｅ
ｒｉｏ
ｒｃｌ
ａｓｓｓｈａ
ｒｅｓ

优先级股票 次优级股票

投票权 一股多份投票权（通常为 １０ 份） 一股一份投票权

区别 是否上市交易 基本不上市交易 上市交易

持有者 大多为内部人 外部投资者

相同点 收益权相同

资料来源：作者整理。

现有对双层股权结构的研究理论主要从抵
御收购、股票价值低估、代理成本、管理层薪酬、
机构 投 资 者 及 外 部 投 资 者 保 护 等 角 度 展 开，探
讨 双 层 股 权 结 构 对 于 公 司 及 资 本 市 场 的 影 响。
但是，已 有 研 究 主 要 是 基 于 美 国 和 欧 洲 等 发 达
国家 的 研 究，缺 乏 对 转 型 经 济 国 家 对 于 双 层 股
权结构的需求及实施效果的深入探讨。特别是
由于中国法律制度中对于“同股同权”的严格规
定，以 中 国 为 背 景 的 双 层 股 权 结 构 研 究 主 要 停
留在 法 律 层 面 的 适 用 性 探 讨 阶 段，对 于 中 国 企
业如何应用双层股权结构及其经济效果鲜有涉
及。相比美国和 欧 洲 的 金 融 体 系 和 企 业，转 型
经济国家面临的制度环境与发达国家存在很大
差异 ［
，制度环 境 的 差 异 也 可 能 导 致 企 业 选 择
１］
双层股权结构的影响因素和经济效果具有显著
不同。因此，基 于 美 国 和 欧 洲 企 业 获 得 的 研 究
结论可能无法很好解释中国企业双层股权结构
的需求和实施现状。
现阶段，我国 资 本 市 场 已 形 成 多 层 次 的 市
场格局———主板、中小板、创业板、新三板共存，
能够为不同生命周期的企业提供全方位的融资
机会。更为重要的是破冰多年的审核制即将改
为公 司 上 市 的 注 册 制，新 股 发 行 注 册 制 取 消 了
强制 性 的 盈 利 指 标 限 制，降 低 了 企 业 的 上 市 门
槛，使 得 一 部 分 前 景 良 好 但 尚 未 盈 利 的 新 兴 产
业公 司 有 望 上 市 融 资，增 强 了 资 本 市 场 在 资 源
配置 中 的 作 用，有 利 于 拓 宽 中 小 企 业 和 新 兴 产
业的融资渠道。这也标志着不同类型的公司会
选择 不 同 的 融 资 市 场，也 应 该 有 权 选 择 不 同 的
股权结构及 公 司 治 理 模 式。 因 此，研 究 双 层 股
权结构具有重要的实践意义。
北 京 京 东 世 纪 商 贸 有 限 公 司 （简 称 “京
东”）于 ２０１４ 年 ５ 月 在 美 国 纳 斯 达 克 股 票 交 易
所 挂 牌 交 易（ ＪＤ），上 市 伊 始 便 实 行
ＮＡＳＤＡＱ：
双 层 股 权 结 构 。 阿 里 巴 巴 于 ２０１４ 年 ９ 月 在 美
国 纽 约 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 ，并 在 双 层 股 权
结 构 的 基 础 上 设 立 创 新 型 的 “湖 畔 合 伙 人 制
度”。 作 为 中 国 科 技 创 新 型 企 业 海 外 上 市 的
典 型 代 表 ，京 东 和 阿 里 巴 巴 的 制 度 创 新 为 我
们提 供 了 很 好 的 研 究 案 例 来 分 析 中 国 企 业 主
动选 择 双 层 股 权 结 构 的 主 要 影 响 因 素 及 其 效
果。
本文采取案 例 研 究 和 理 论 分 析 相 结 合 的
方 法 ，从 企 业 特 征 、融 资 环 境 和 宏 观 环 境 等 维
度来 分 析 科 技 创 新 型 企 业 主 动 选 择 双 层 股 权
结 构 的 内 在 机 理 、影 响 因 素 及 其 经 济 效 果 。
在 案 例 研 究 的 基 础 上 ，进 一 步 提 炼 转 型 经 济
国家 科 技 创 新 型 企 业 实 现 双 层 股 权 结 构 的 需
求 及 条 件 ，以 及 制 度 层 面 尚 可 优 化 及 改 进 的
方 式 ，为 转 型 经 济 国 家 的 双 层 股 权 结 构 实 践
提 供 有 益 的 理 论 借 鉴 ，并 将 以 中 国 为 背 景 的
双层 股 权 结 构 研 究 由 法 律 层 面 的 适 用 性 探 讨
阶段 进 一 步 延 伸 至 中 国 企 业 为 何 主 动 选 择 该
制 度 以 及 具 体 的 实 施 效 果 层 面 ，以 期 完 善 以
双层 股 权 结 构 为 代 表 的 新 型 股 权 设 计 模 式 的
理论研究框架。
１ 相关研究综述
１ 双层股权结构的应用与实践
１．
双层股权结构作为一种特殊的股权结构设
计模 式，在 世 界 很 多 国 家 获 得 了 法 律 保 护 和 制
度认可。双层股 权 结 构 在 美 国、加 拿 大、德 国、
 第４期 宋建波等：科技创新型企业的双层股权结构研究 ３４１

丹麦、挪威等 国 家 较 为 普 遍。 纽 约 证 券 交 易 所
和纳斯达克股票交易所均允许上市公司采用这
样的股权结构。由于双层股权结构可以使创始
人及其他大股东在公司上市后仍能保留足够的
表决 权 来 控 制 公 司，因 此 受 到 诸 多 上 市 公 司 的
欢迎，包括谷 歌 （
Ｇｏｏｇ
ｌｅ）、脸 书 （
Ｆａｅｂｏｏｋ）、纽
ｃ 严 重 的 代 理 问 题 ，增 加 管 理 层 的 道 德 风 险 ，具
约时报（
Ｎｅｗ Ｙｏ ｓ）等 著 名 公 司 均 采 用
ｒｋ Ｔｉｍｅ
双层股 权 结 构。 从 １９９０ 年 １ 月 至 １９９４ 年 ５
月，共有约 ７％ 的 美 国 ＩＰＯ 公 司 采 用 双 层 股 权
结构 方 案，其 市 场 价 值 约 占 同 期 上 市 公 司 总 量
的 约１１％ 。而从１９９４ 年６ 月到１９９８ 年１０ 月，
约有 １２％ 的ＩＰＯ 公司采用双层股权结构，且这
些公 司 的 ＩＰＯ 市 场 价 值 约 占 同 期 上 市 公 司 总
量的 ３１％ ［２］。 随 着 更 多 的 新 型 公 司 采 用 这 种
特殊 的 股 权 设 计，双 层 股 权 结 构 的 重 要 性 在 美
国市场上愈显重要，截 至 ２０１０ 年 约 有 ６％ 的 美
国上 市 公 司 采 用 了 双 层 股 权 结 构，约 占 所 有 上
市公司市 值 的 ８％ ［
３］
。 然 而，双 层 股 权 结 构 在
我 国 并 不 受 到 法 律 的 认 可 和 保 护，我 国 《公 司
法》始终 坚 持 “同 股 同 权 ”制 度 ① 。 中 外 对 于 双
层股权结构认可程度的差异也构成中国企业竞
相海外上市的一个主要原因。
２ 双层股权结构的利弊分析
１．
现有研究认 为，双 层 股 权 结 构 能 够 保 护 私
人 控 制 权，有 利 于 实 现 公 司 的 长 期 价 值 ［
２，４－７］
。 率 更 大 。 此 外 ，双 层 股 权 结 构 还 可 能 引 发 关
创始 人 及 创 始 人 团 队 具 有 长 期 的 管 理 经 验、敏
锐的市场判断、强大的个人魅力和威信，对于公
司的稳定发展、长期目标、使命的达成有着不可
替代的 作 用。 特 别 是 对 于 科 技 创 新 型 企 业 而
言，创 始 人 一 般 拥 有 过 人 的 胆 识 和 资 深 的 行 业
背景，在 企 业 中 拥 有 很 强 的 影 响 力 和 感 召 力。
双层股权结构使得创始人能通过较高比例的投
票权 对 公 司 实 行 控 制，延 续 公 司 的 经 营 政 策 和
重大决策，保持稳定的战略和思路，避免过分关
注股 价 波 动 等 短 视 行 为，即 使 牺 牲 短 期 收 益 也
要执 行 商 业 模 式 和 战 略 布 局，更 加 专 注 公 司 的
长期发展和提升公司的长远收益。
同时，双层股 权 结 构 也 是 一 种 有 效 的 反 并
购保护措施。采用双层股权结构的公司寿命更
长，很难成为恶意并购的目标 ［８］，能抵御恶意收
购行为，保持 公 司 的 稳 定 经 营。 由 于 管 理 层 被
替代 的 威 胁 更 小，其 通 过 激 进 的 避 税 行 为 最 大
化业 绩 的 动 机 更 弱，双 层 股 权 结 构 公 司 的 避 税
程度相对较轻 ［９］。
由于 双 层 股 权 结 构 违 背 “同 股 同 权 ”的 原
则 ，也 引 发 了 学 者 的 质 疑 。 双 层 股 权 结 构 使
得 控 制 权 和 现 金 流 权 的 分 离 ，可 能 导 致 较 为
体 表 现 在 内 部 人 的 私 人 利 益 攫 取 和 侵 占 、管
理 层 过 高 的 薪 酬 和 津 贴 待 遇 、对 公 司 重 大 决
策 的 不 负 责 履 行 等 方 面 ［１０－１１］。 内 部 人 对 于 公
司利 益 的 侵 占 和 对 外 部 股 东 利 益 的 剥 夺 可 能
会 损 害 公 司 的 价 值 ［１２－１３］。 Ｋｈｕ
ｒａｎａ 等 采 用
ｓｕ及 时 亏 损 确 认 模 型 检 验 美 国 双 层 股 权 结
Ｂａ
构 公 司 的 会 计 稳 健 性 ，发 现 双 层 股 权 结 构 公
司相 对 于 单 层 股 权 结 构 公 司 更 不 容 易 及 时 确
认 亏 损 ，还 会 推 迟 披 露 影 响 盈 余 的 坏 消 息 ，使
得 公 司 的 透 明 度 降 低 ［１４］。 同 时 ，双 层 股 权 结
构 会 对 高 管 薪 酬 水 平 、薪 酬 业 绩 敏 感 性 及 薪
酬 自 愿 性 信 息 披 露 产 生 影 响 。 Ｔｉ
ｎａｉ
ｋａｒ发 现
双层 股 权 结 构 公 司 中 高 管 薪 酬 的 披 露 水 平 更
低 ，且 自 愿 披 露 水 平 与 经 理 人 持 股 和 家 族 控
制权 密 切 相 关 ［１５］。Ｓｍａ
ｒｔ等 研 究 发 现 ，在 双 层
股权结构 公 司 中，
ＣＥＯ 的 薪 酬 对 会 计 业 绩 敏
感 性 更 低 ，而 在 单 层 股 权 结 构 公 司 中 ，
ＣＥＯ 的
ＣＥＯ 离 职 的 概
离职率对 业 绩 的 敏 感 性 更 高，
联 交 易 行 为 ［２］。
对于双层股权结构是否会影响机构投资者
的决策，学术 界 尚 未 达 成 一 致 观 点。 部 分 学 者
认为双层股权结构不会影响机构投资者的决
策，原因在于机构投资者一般为逐利的经济人，
而以往的研究证明双层或单层股权结构公司的
业绩 并 无 显 著 区 别，且 美 国 等 发 达 国 家 的 证 券
法规 及 公 司 治 理 机 制 完 善，对 中 小 股 东 的 保 护
措施 健 全，双 层 股 权 结 构 公 司 中 的 外 部 股 东 利
益较少可能 受 到 侵 占。 而 另 一 部 分 学 者 认 为，
诸多因素阻碍了机构投资者对双层股权结构公
司的投资 决 策，原 因 具 体 表 现 在 三 个 方 面：首
先，机 构 投 资 者 在 面 临 投 资 决 策 时 更 加 谨 慎 和
讲究原则的约束 ［１６］，机构 投 资 者 会 尽 力 减 少 购
入使他们承 担 更 多 法 律 责 任 的 股 票。 其 次，由
于很多机构投资者秉持双层股权结构具有负向
影响 的 结 论，组 合 投 资 经 理 出 于 职 业 生 涯 的 考

① 我国《公司法》第 １３０ 条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利”。

３４２ 管 理案例研究与评论 第９卷

虑，会尽量避 免 在 双 层 股 权 结 构 公 司 投 资。 业 于研 究 结 论 会 形 成 更 有 力 的 支 持，提 高 了 研 究
绩较差的基金经理更可能因为投资更多权重于 的效度。
双层股权结构公司 而 被 解 雇 ［
。 再 次，机 构 投
１７］

３ 案例介绍
资者 更 倾 向 于 单 层 股 权 结 构 公 司，因 为 他 们 可
以通 过 大 比 重 的 投 票 权 影 响 公 司 决 策，而 股 东 １ 京东的介绍
３．
的投票权显著影响了 机 构 投 资 决 策 ［
，双 层 股
１８］
３．
１．１ 京东的创立、发展与融资历程
权公司中的机构投资者持股比例显著低于单层 京 东 于 １９９８ 年 由 创 始 人 刘 强 东 在 北 京 中
股权 结 构 公 司，这 种 影 响 在 注 重 长 期 价 值 的 机 关 村 创 立 ，以 销 售 电 子 产 品 起 家 。２００４ 年 ，京
构投资者中 更 加 显 著。 因 此，机 构 投 资 者 是 否 东 放 弃 了 门 店 扩 张 计 划 ，转 战 电 子 商 务 领 域 ，
会对实行双层股权结构的公司“另眼相看”仍需 实 行 线 上 销 售 。２００７ 年 ８ 月 ，京 东 赢 得 知 名
进一步的经验证据。 风 险 投 资 基 金 ———今 日 资 本 ———的 投 资 ，首 轮
融 资 千 万 美 元 ，为 进 一 步 扩 展 版 图 奠 定 了 坚
２ 研究方法
实 基 础 。２０１０ 年 ，京 东 年 销 售 额 实 现 了 １０２
本文采用双案例研究方法对研究内容进行 亿 元 ，注 册 用 户 、日 订 单 量 及 市 场 份 额 高 速 增
深入分析。Ｅｉ
ｓｅｎｈａ
ｒｄｔ指出当我们对一个研 究 长 。 时 至 今 日 ，京 东 已 成 为 中 国 首 屈 一 指 的
领域 知 之 甚 少 或 者 以 全 新 的 视 角 切 入 时，案 例 综 合 型 电 商 平 台 ，因 其 创 新 的 仓 储 物 流 模 式 ，
研究将 具 有 启 发 意 义 ［
。案例研究更适用于
１９］
占 领 了 Ｂ２Ｃ 电 商 市 场 的 半 壁 江 山 ，同 时 业 务
对某一现象的理解，从而寻找出新的思路，创建 范 围 扩 展 至 金 融 、通 信 等 领 域 。 历 经 多 年 的
理论。 打 拼 ，京 东 从 一 家 普 通 的 在 线 电 脑 产 品 零 售
本文选择京东和阿里巴巴的双层股权结构 商 发 展 成 为 中 国 第 二 大 电 子 商 务 平 台 。２０１４
设计 进 行 案 例 研 究 的 主 要 原 因 是：① 因 数 据 的 年 ，被 英 国《金 融 时 报 》评 为 “全 球 十 大 互 联 网
限制，很 难 用 大 样 本 实 证 研 究 方 法 系 统 地 分 析 企 业”之 一 。
科技 创 新 型 企 业 施 行 双 层 股 权 结 构 的 动 机、过 京东的发展 离 不 开 不 断 的 资 本 注 入，融 资
程和 经 济 效 果，因 此 通 过 案 例 研 究 可 以 清 晰 地 方式的选择也考验着创始人的智慧。在成长早
描述科技创新型企业采用双层股权结构的背景 期，京东采 用 了 优 先 股 的 融 资 方 式，在 ２００７—
和影 响；② 京 东 和 阿 里 巴 巴 是 中 国 科 技 创 新 型 ２０１０ 年共发行 了 Ａ、
Ｂ、Ｃ 三 轮 “可 赎 可 转 优 先
企业 海 外 上 市 的 典 型 代 表，且 具 有 较 高 的 知 名 股”，京东的早期融资情 况 见 表 ２。 通 过 三 轮 融
度和 影 响 力，具 备 研 究 科 技 创 新 型 企 业 施 行 双 资，京东 获 得 了 １．
６９ 亿 美 元，由 于 优 先 股 股 东
层股权结构的动机和经济效果等完整研究要 只享有有限表决权，不能参加公司的经营管理，
素。因此，对两 者 进 行 案 例 研 究 获 得 的 结 论 具 因此，该 策 略 的 采 用 也 使 得 创 始 人 刘 强 东 保 持
有一定的完整性；③ 相对于单案例而言，通过对 了对公司的控制权。
京东 和 阿 里 巴 巴 双 案 例 之 间 的 比 较 和 分 析，对

表 ２ 京东的早期融资情况
Ｔａｂ．
２ Ｆ
ｉｎａｎｃ
ｉｎｇｓ
ｉｔｕａ
ｔｉｏｎｓｏ
ｆＪＤｉ
ｎｅａ
ｒｌｙｓ
ｔａｇｅ

融资轮次 融资时间 融资金额 投资方 融资方式

发行 １．
５５ 亿 “Ａ 类 可 赎 可 转 优 先 股 ”，
Ａ 轮融资 ２００７ 年 ３ 月 １０００ 万美元 今日资本
附带 １．
３１ 亿份购股权

今日资本、雄
Ｂ 轮融资 ２００９ 年 １ 月 ２１００ 万美元 发行 ２．
３５ 亿“
Ｂ 类可赎可转优先股”
牛及梁伯韬

Ｃ 轮融资 ２０１０ 年 ９ 月 ３８ 亿美元

１． 高瓴资本 发行 １．
７８ 亿“
Ｃ 类可赎可转优先股”

资料来源：作者根据公开资料收集整理。
 第４期 宋建波等：科技创新型企业的双层股权结构研究 ３４３

但 是，优 先 股 融 资 的 额 度 十 分 有 限。 从 失控制权。
２０１１ 年起京东开始发售 普 通 股 融 资，相 继 引 入 双层股权结构模式可以有效解决刘强东面
了俄罗斯投资公司 ＤＳＴ、老 虎 基 金、红 杉 资 本、 临的难题。双层股权结构通过对不同层级股票
腾讯 等 实 力 雄 厚 公 司 的 投 资，累 计 发 售 ８ 亿 普 投票权的设计使得管理团队既可以通过股权融
通股，获 得 １８．
５７ 亿 美 元 的 现 金 及 腾 讯 公 司 旗 资方 式 在 资 本 市 场 上 筹 集 资 金，又 不 必 担 心 股
下的三 家 电 子 商 务 品 牌。 在 大 规 模 融 资 过 程 权稀释导致 的 控 制 权 旁 落 问 题。 因 此，京 东 采
中，刘 强 东 要 求 投 资 人 排 他 性 地 将 股 票 的 投 票 用了 典 型 的 双 层 股 权 结 构，在 招 股 说 明 书 中 约
权授 予 他 在 英 属 维 京 群 岛 注 册 的 两 家 公 司 定了 Ａ／Ｂ 类股权制度。其中，
Ａ 级（次级）股票
（
Ｆｏｒ
ｔｕｎｅ Ｒｉ
ｓｉｎｇ Ｈｏ
ｌｄｉ
ｎｇｓ Ｌ
ｉｍｉ
ｔｅｄ 与 Ｍａｘ 每股只有一票投 票 权，而 Ｂ 级（优 先 级）股 票 每
Ｓｍａ
ｒｔＬ
ｉｍｉ
ｔｅｄ），因此，通 过 排 他 性 投 票 权 委 托 股享有 ２０ 份 投 票 权。 公 司 董 事 长 兼 首 席 执 行
制度，刘强东获得了 ５５．
９０％ 的 投 票 权，以 微 弱 １０％ 的股权 ① ，
官刘强东团队合计持有京东 ２３．
的优势维持 了 对 公 司 的 控 制 权。 其 后，出 于 战 而招 股 说 明 书 中 规 定，仅 有 刘 强 东 个 人 以 及 他
略布局的考量，京东决定上市融资。 实际控 制 的 Ｆｏ
ｒｔｕｎｅ Ｒｉ
ｓｉｎｇ Ｈｏ
ｌｄｉ
ｎｇｓＬ
ｉｍｉ
ｔｅｄ
３．
１．２ 京东实行双层股权结构的动机与 与 ＭａｘＳｍａ
ｒｔＬ
ｉｍｉ
ｔｅｄ 两 家 公 司 拥 有 Ｂ 类 股
实践 份，因此凭借 享 有 ２０ 份 投 票 权 的 优 先 级 股 票，
京东做出上 市 的 决 策 后，无 法 回 避 普 通 股 刘强东实际控制了公 司 ８３．
７０％ 的 投 票 权。 如
的数 量 增 加、创 始 人 所 持 有 的 股 份 比 例 也 会 大 果没 有 刘 强 东 的 出 席，京 东 的 董 事 会 甚 至 无 法
幅稀释的问 题。 创 始 人 刘 强 东 的 股 权 有 限，如 举行正式的会议。京东上市前后股权与投票权
果不 进 行 股 权 结 构 的 重 新 设 计，会 在 上 市 后 丧 对比见表 ３。

表 ３ 京东上市前后股权与投票权对比
Ｔａｂ．
３ Ｃｏｍｐａ
ｒｉｓ ｆＪＤ’
ｏｎｓｏ ｓｓｔ
ｏｃｋｒ
ｉｇｈ
ｔｓａｎｄｖｏ
ｔｉｎｇｒ
ｉｇｈ
ｔｓｂｅ
ｆｏｒ
ｅａｎｄａ
ｆｔｅ
ｒＩＰＯ

２０１４ 年上市前 ２０１４ 年上市后 ２０１４ 年上市前 ２０１４ 年上市后

股东
股权比例 股权比例 投票权比例 投票权比例

刘强东团队 ２３．
７０％ ２３．
１０％ ５５．
９０％ ８３．
７０％

老虎基金 ２２．
１０％ １８．
１０％ １８．
１０％ ３．
２０％

黄河投资（腾讯） １７．
３０％ １４．
３０％ １４．
３０％ ３．
７０％

高瓴资本 １５．
８０％ １３．
００％ １３．
００％ ２．
３０％

俄罗斯 ＤＳＴ １１．

２０％ ９．
２０％ ９．
２０％ １．
６０％

今日资本 ９．
５０％ ７．
８０％ ７．
８０％ １．
４０％

红杉资本 ２．
００％ １．
６０％ １．
６０％ ０．
３０％

资料来源：作者根据京东招股说明书及相关资料整理。

３．
１．３ 双层股权结构对京东的影响 亿美元。
２０１４ 年 ５ 月 ２２ 日，京 东 正 式 在 美 国 纳 斯 通过实施双 层 股 权 结 构，京 东 虽 已 上 市 融
达克 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市，成 为 中 国 第 一 家 在 资，但 创 始 人 刘 强 东 仍 牢 牢 掌 握 了 公 司 的 控 制
美成功上市的大型综合电子商务公司。京东此 权，确保了创始人的话语权，保证管理层的重大
次上市融资 １７．
８ 亿美元，加上腾讯公司认购的 决策 不 会 受 到 小 股 东 的 干 扰，也 抵 御 了 恶 意 的
超过 ３０ 亿 美 元 的 金 额，以 京 东 开 盘 价 每 股 收购行为。双层股权结构保证了京东从创立伊
７５ 美元计算，京东当时的市值已经高达 ２９７
２１． 始便 树 立 的 企 业 目 标 和 信 条 得 以 延 续，使 公 司

① 考虑到位于英属维京群岛的公司 Ｆｏ
ｒｔｕｎｅＲｉ
ｓｉｎｇ Ｈｏ
ｌｄｉ
ｎｇｓＬ
ｉｍｉ
ｔｅｄ 以 及 ＭａｘＳｍａ
ｒｔＬ
ｉｍｉ
ｔｅｄ 公 司 的 唯 一 股 东 和 董 事 均 为
刘强东，因此合并计算其持股份额，最终刘强东的持股比例为 ２３．
７０％ 。
３４４ 管 理案例研究与评论 第９卷

免于 决 策 权 频 繁 更 迭 而 产 生 的 冲 突，减 少 了 短 易网站。２０１６ 年 ４ 月 ６ 日，阿 里 巴 巴 正 式 宣 布

期利益 争 夺。 京 东 将 创 新 写 入 企 业 的 价 值 观
中，一直注重产品的更新换代，专注于保持科技
领先地位，有利于企业的长期稳定发展。
２ 阿里巴巴的介绍
３．
３．
２．１ 阿里巴巴的创立、发展与融资历程
阿里巴巴集团由马 云 等 １８ 人 创 立 于 １９９９
年，总部设于浙江省杭州市，是一家经营多元化
互联网业务的 国 际 互 联 网 公 司，业 务 包 括 Ｂ２Ｂ
贸易、网上零 售、第 三 方 支 付、购 物 搜 索 引 擎 和
云计算服务等。整个集团以原有的电商平台为
基石，建 立 了 各 种 端 口 导 流 和 金 融 业 务 以 及 其
他生活服务领域商圈，致力于满足消费者需求。
集团 的 子 公 司 包 括 淘 宝、天 猫 等 著 名 的 线 上 交
已超越 沃 尔 玛，成 为 全 球 最 大 的 零 售 交 易 平
台 ①。
阿里巴巴的 发 展 壮 大 离 不 开 持 续 的 融 资。
从 １９９９ 年至 ２００４ 年，阿 里 巴 巴 先 后 获 得 三 轮
风险投资，为阿里巴巴的发展壮大奠定了基础，
使其熬过了创业之初 的 “漫 漫 寒 冬”。２００５ 年，
雅虎 以 １０ 亿 美 元 现 金 和 雅 虎 中 国 的 全 部 资 产
获得阿里巴巴 ３９％ 的股权（投票权仅为 ３５％ ），
这一 举 措 解 除 了 阿 里 巴 巴 的 资 金 燃 眉 之 急，却
为之后的控 制 权 之 争 埋 下 了 隐 患。２００７ 年 １１
月，阿里巴巴在香港联 交 所 上 市，
２００８ 年 ３ 月，
阿里巴巴成为恒生综合指数及恒生流通指数成
分股。阿里巴巴的融资情况见表 ４。

表 ４ 阿里巴巴的融资情况
Ｔａｂ．
４ Ｆ
ｉｎａｎｃ
ｉｎｇｓ
ｉｔｕａ
ｔｉｏｎｓｏ
ｆＡｌ
ｉｂａｂａ

融资轮次 融资时间 融资金额 投资方

高盛、汇 亚 资 金、
Ｉｎｖｅ
ｓｔｒＡＢ 和 新 加 坡
ｏ
第一轮融资 １９９９ 年 １０ 月 ５００ 万美元
政府科技发展基金

软 银、富 达、汇 亚 资 金、ＴＤＦ、

Ｉｎｖｅ
ｓｔｏ
ｒ
第二轮融资 ２０００ 年 １ 月 ２５００ 万美元
ＡＢ、日本亚洲投资公司

第三轮融资 ２００４ 年 ２ 月 ８２００ 万美元 软银、富达、

ＴＤＦ 和 ＧＧＶ

１０ 亿美元加雅
第四轮融资 ２００５ 年 ８ 月 雅虎
虎中国资产

第五轮融资 ２００７ 年 １１ 月 近 １７ 亿美元 ＩＰＯ 公众及投资人

资料来源：作者根据公开资料收集整理。

与融资相伴的是阿里巴巴与大股东雅虎之
间长达八年的公 司 控 制 权 争 夺 （具 体 事 件 详 见
表 ５）。阿 里 巴 巴 与 雅 虎 的 渊 源 始 于 ２００５ 年，
根据 协 议 约 定，由 于 雅 虎 对 阿 里 巴 巴 进 行 了 大
规模投资，五年后即从 ２０１０ 年 １０ 月起，雅虎的
投票权将由 ３５．
０％ 增至 ３９．
０％ ，而以马云为首
７％ 降至 ３１．
的管理层的投票权则从 ３５． ７％ ，同
时雅 虎 将 增 加 在 阿 里 巴 巴 董 事 会 中 的 席 位，这
就意味着到约定期限时马云等阿里巴巴的创始
人将 开 始 丧 失 公 司 控 制 权。 其 后，由 于 雅 虎
ＣＥＯ 人选的更换，雅虎与阿里巴巴 的 合 作 理 念
发生冲突。２００９ 年，在阿 里 巴 巴 十 周 年 庆 典 之
际，雅虎为提振自身下滑的股价，出人意料地抛
售了阿里巴 巴 １％ 的 股 权，并 在 其 后 违 反 约 定
宣布 进 军 中 国 内 地 互 联 网 市 场，此 举 直 接 挑 战
了阿里 巴 巴 的 价 值 底 线。 为 了 防 止 控 制 权 旁
落，从 ２０１０ 年 ２ 月 起，阿 里 巴 巴 多 次 向 雅 虎 发
起回购，均 被 拒 绝。２０１１ 年，阿 里 巴 巴 与 雅 虎
就支 付 宝 股 权 构 架 问 题 爆 发 冲 突，马 云 在 未 经
董事会同意的情况下将支付宝从阿里巴巴集团
中剥离，将 两 者 的 矛 盾 搬 至 台 面。２０１２ 年 ５
月，阿里巴巴宣 布 回 购 雅 虎 股 票，并 于 ２０１２ 年
９ 月 １８ 日与 雅 虎 达 成 协 议，将 耗 资 ７６ 亿 美 元
从雅虎手中收回 ２１％ 的 股 权，并 且 约 定 如 果 阿
里巴巴在 ２０１５ 年 １２ 月 ３１ 日 之 前 按 规 定 的 条
件上市，便有权以 ＩＰＯ 价 格 回 购 雅 虎 持 有 的 剩
余 ５０％ 股权。至此，“雅巴之争”落下帷幕。

① 资料来源：
２０１６ 年 ４ 月 ６ 日证券时报网（
ｗｗｗ．
ｓｔｃｎ．
ｃｏｍ）的报道———“阿里巴巴集团：已正式成为全球最大零售体”。
 第４期 宋建波等：科技创新型企业的双层股权结构研究 ３４５

表 ５ 阿里巴巴与雅虎的公司控制权争夺事件
Ｔａｂ．
５ Ｂａ
ｔｔｌ
ｅｓｆ
ｏｒｃ
ｏｒｐｏ
ｒａｔ
ｅｃｏｎ
ｔｒｏ
ｌｂｅ
ｔｗｅ
ｅｎ Ａｌ
ｉｂａｂａａｎｄ Ｙａｈｏｏ
时 间 事 件

雅虎以 １０ 亿美元外加雅虎中国的全部资产参股阿里巴巴，并 获 得 其 约 ３９％ 的 股 份，并 约 定 五 年 后，雅 虎 的

２００５ 年 ８ 月
投票权升至 ３９％

２００９ 年 １ 月 雅虎任命巴茨担任雅虎 ＣＥＯ，原 ＣＥＯ 杨致远辞职，为“雅巴之争”埋下伏笔

２００９ 年 ９ 月 阿里巴巴在举行十周年庆典之际，雅虎为提振自身股价抛售其持有的阿里巴巴 １％ 的股份

雅虎宣布进军中国内地市场，吸引内地客户投放广告，违背了其不在中国内地开展互联 网 业 务 的 承 诺 ，触 及
２０１０ 年 ９ 月
阿里的价值底线

２０１１ 年 ３ 月 马云“暗度陈仓”，将支付宝从阿里巴巴集团中剥离，将“雅巴矛盾”搬到台面

２０１１ 年 ９ 月 阿里巴巴通过员工股折现方式引入 ＤＳＴ、银湖、淡马锡等私募投资，降低阿里巴巴的市场估值

２０１２ 年 ５ 月 阿里巴巴宣布回购雅虎股票
阿里巴巴与雅虎签订协议，阿里巴巴将耗资 ７６ 亿美元收回雅虎持有 ２１％ 的股份，并约定了上市后的股票回
２０１２ 年 ９ 月
购计划

３．
２．２ 阿 里 巴 巴 实 行 “湖 畔 合 伙 人 制 度”
的动机与实践
２０１２ 年 ５ 月，阿 里 巴 巴 从 香 港 联 交 所 退
市，并 利 用 退 市 的 机 遇 期 完 成 了 企 业 转 型 ［２０］。
经过 阿 里 巴 巴 的 控 制 权 之 争、支 付 宝 的 所 有 权
风波 以 及 从 香 港 联 交 所 退 市 等 一 系 列 事 件，马
云深切地感受到 了 “控 制 权 争 夺 之 痛”，深 刻 认
识到 如 果 无 法 牢 牢 掌 握 企 业 控 制 权，将 对 企 业
长期 的 战 略 实 践 和 发 展 带 来 隐 忧，于 是 开 始 思
考如 何 在 公 司 快 速 发 展、不 断 获 得 资 本 市 场 融
资的 同 时，仍 然 不 失 去 创 始 人 对 于 企 业 的 控 制
权。
２０１０ 年，阿里巴巴提 出 以 创 新 的 治 理 结 构
实现 公 司 治 理 的 转 型，借 鉴 双 层 股 权 结 构 的 基
本模式，并在此基础上创造性地推行“湖畔合伙
人制度”。“湖畔合伙 人 制 度”的 核 心 内 容 是 以
公司控制权为手段保证创始人团队和管理层的
权益，并传承他们所代表的企业文化。但“湖畔
合伙人制度”突破了双层股权结构的一般范畴，
不仅使公司的核心管理者拥有公司的战略决策
权，而 且 几 乎 一 劳 永 逸 地 消 除 了 创 始 人 股 份 被
稀释的可 能 性。 具 体 来 说，其 “湖 畔 合 伙 人”并
不等 同 于 法 律 意 义 上 的 合 伙 人，而 是 指 与 马 云
一起在湖畔 花 园 最 早 创 业 的 团 队。“湖 畔 合 伙
人”的任职资格 和 要 求 包 括 硬 性 和 软 性 两 个 方
面。任职的硬性要求包括 必 须 在 阿 里 服 务 满 ５
年、合伙人必须持有公司股份并且限售等，如果
有新 的 合 伙 人 希 望 加 入 公 司，必 须 经 过 现 有 合
伙人 委 员 会 的 投 票 选 举，在 合 伙 人 一 人 一 票 的
前提 下，获 得 超 过 四 分 之 三 的 投 票 同 意 后 才 能
获准其加入合伙人团队。合伙人任职的软性要
求包 括 对 公 司 发 展 有 积 极 贡 献，高 度 认 同 公 司
的文化，愿意为公司使命、愿景和核心价值观竭
尽全力等。此 外，“湖 畔 合 伙 人”拥 有 半 数 以 上
董事 会 成 员 的 提 名 权，如 股 东 不 同 意 选 举 合 伙
人任 命 的 董 事，合 伙 人 可 以 任 命 新 的 临 时 董 事
直至下一年 度 的 股 东 大 会。 不 仅 如 此，在 任 何
时间，不论任何原因，当董事会成员小于合伙人
所提 名 的 简 单 多 数 时，合 伙 人 有 权 指 定 不 足 的
董事 会 成 员，以 保 证 董 事 会 成 员 中 简 单 多 数 是
由合伙人提 名。 由 此，“湖 畔 合 伙 人”团 队 成 为
公司发展的中坚力量，合伙人既是股东，参与企
业的 重 大 决 策，又 是 对 公 司 文 化 具 有 高 度 认 同
的管理层。
３．
２．３ “湖 畔 合 伙 人 制 度”对 阿 里 巴 巴 的
影响
实行“湖畔 合 伙 人 制 度”后，阿 里 巴 巴 谋 求
再上市。作为一家绝大部分业务位于中国内地
的企业，阿里巴 巴 公 开 表 示 香 港 市 场 是 其 ＩＰＯ
的“第一选择”① 。然而，阿里 巴 巴 实 行 的“湖 畔
合伙人制度”与 香 港 联 交 所 奉 行 的 “同 股 同 权”
制度存在冲突，经过艰难的谈判和博弈，香港证
券交 易 机 构 终 究 未 能 为 阿 里 巴 巴 破 例，阿 里 巴
巴ＩＰＯ 正式驶 离 香 港 “维 多 利 亚 港 ”。２０１３ 年

① 阿里巴巴在开曼群岛注册成立，是一家在海外注册的、实行 ＶＩＥ 结构（协议控制）的企业，最大的投资方是雅虎和日本软银

公司，而中国《证券法》和中国证监会要求申请 Ａ 股上市的公司主体必须是境内的股份有限公 司 ，因 此 阿 里 巴 巴 无 法 在 Ａ 股 上 市，
Ｈ 股是其“第一选择”。
 ３４６ 管 理案例研究与评论 第９卷

１０ 月 ２４ 日，美国纳斯达克证 券 交 易 所 ＣＥＯ 向 权结构 模 式，将 公 司 的 股 票 分 成 Ａ、Ｂ 两 种， Ｂ

阿里巴巴抛 出 橄 榄 枝。 与 此 同 时，美 国 纽 约 证
券 交 易 所 也 热 情 邀 请 阿 里 巴 巴 赴 纽 交 所 上 市，
并与纳斯达克展开争 夺 战。２０１４ 年 ９ 月，阿 里
巴巴 成 功 在 美 国 纽 约 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市，并
以 ２１７．
６７ 亿 美 元 创 下 纽 交 所 ＩＰＯ 融 资 额 纪
录，并被视为全球最有价值的科技公司之一。
阿里巴巴施行的“湖畔合伙人制度”事实上
是一种 变 相 的 双 层 股 权 结 构，“湖 畔 合 伙 人 制
度”虽然看起来 不 如 传 统 的 双 层 股 权 结 构 那 么
清晰易懂，但其核心仍然是创始人、管理层拥有
更大的决定权。由于合伙人选拔条款中规定合
伙人“必须对公司文化高度认同，愿意为公司使
命、愿景和价值观竭尽全力”，因此，合伙人成为
公司文 化 的 继 承 者 和 发 扬 者。 阿 里 巴 巴 通 过
“湖畔合伙人制 度”，较 好 地 解 决 了 企 业 战 略 的
制订 和 企 业 管 理 层 选 聘 和 传 承 的 治 理 问 题，保
证了创始人团队和管理层对企业的绝对控制
权，几 乎 一 劳 永 逸 地 解 决 了 未 来 企 业 控 制 权 争
夺的 隐 忧，使 得 阿 里 巴 巴 创 始 人 团 队 的 理 念 和
企业文化得以延续和发扬。阿里巴巴以差异化
的产品在市场上脱颖而出，并在扩张的过程中，
注重 不 断 研 发 新 产 品 和 技 术，通 过 持 续 的 兼 并
和收购拓展相关领域业务，积极争夺蓝海市场，
拥有巨大的发展潜力和广阔的发展前景。
４ 案例分析与讨论
１ 京东和阿里巴巴的双层股权情况对比
４．
表６对 比 了 京 东 和 阿 里 巴 巴 双 层 股 权 结
构。具体而言，京 东 实 行 了 较 为 典 型 的 双 层 股
级股票 拥 有 １∶２０ 的 投 票 权，创 始 人 刘 强 东 虽
只持有 ２３．
１０％ 的 股 份，但 凭 借 所 持 有 的 Ｂ 级
７０％ 的 投 票 权，将 公 司 控 制 权
股票获 得 了 ８３．
牢牢掌握在自己手中。京东利用资本市场现有
的、传统的双层股权结构模式，更容易让美国的
投资 者 理 解 和 接 受，降 低 了 公 司 未 来 遭 受 诉 讼
的风险。
对比而言，阿 里 巴 巴 的 “湖 畔 合 伙 人 制 度”
显得 新 奇 而 复 杂，公 司 并 未 从 超 级 投 票 权 的 角
度入 手，而 是 直 接 通 过 公 司 章 程 规 定 合 伙 人 拥
有的 董 事 会 提 名 权，将 董 事 会 多 数 的 任 命 决 策
权牢 牢 掌 握 在 创 始 人 团 队 手 中，通 过 选 拔 具 有
共同理念和价值观念的合伙人实现对公司的实
际控制。相比于 传 统 的 双 层 股 权 结 构，阿 里 巴
巴的“湖畔合伙人制度”增加了投资者的理解难
度和 可 接 受 程 度，未 来 遭 遇 诉 讼 风 险 的 可 能 性
也相对较大。 那 么，阿 里 巴 巴 为 何 不 选 择 传 统
的双层股权结构呢？通过对两家公司股权结构
的对 比 不 难 发 现，阿 里 巴 巴 的 创 始 人 持 股 比 例
过低，如果采用双层股权结构，优先级股票的投
票权比例势 必 过 高 ① 。 同 时，阿 里 巴 巴 ＩＰＯ 后
所得款项中需支出一大部分用于赎回雅虎的股
权，且在上市后不断再融资的可能性较大，如果
采用 传 统 的 双 层 股 权 结 构 模 式，优 先 级 股 票 的
投票权被稀释到 ５０％ 以 下 的 潜 在 风 险 较 大，控
制权旁落的隐忧始终未被消除。因此，选择“湖
畔合伙人制度”对于阿里巴巴而言是明智的、也
是迫不得已的战略选择。

表 ６ 京东和阿里巴巴双层股权情况对比
Ｔａｂ．
６ Ｃｏｍｐａ
ｒｉｓ
ｏｎｓｏ
ｆｄｕａ
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ｅｎＪＤａｎｄ Ａｌ
ｉｂａｂａ
京 东 阿里巴巴
上市时间 ２０１４ 年 ５ 月 ２０１４ 年 ９ 月
上市地点 美国纳斯达克证券交易所 美国纽约证券交易所
特点 典型的双层股权结构模式 创新型“湖畔合伙人制度”
创始人持股比例 ２３．
１０％ １３．
５０％
创始人投票比例 ８３．
７０％ 未披露
通过公司章 程 直 接 规 定 合 伙 人 拥 有 董 事 会 的
将股权集中在少数创始股东 手 中，通 过 超 级 投
实施方法 提名权，通过决定董事会多 数 的 任 命 实 现 对 公
票权实现管理层对公司的控制
司的控制
目标 保证创始人对于公司的控制权 保证创始人团队对于公司的控制权

通过选聘具 有 共 同 理 念 和 价 值 观 念 的 管 理 团
传承基础 通过股权的分配实现公司传承
队实现公司传承

资料来源：作者根据阿里巴巴和京东的 ＩＰＯ 招股说明书及相关资料整理。

① 一般而言，优先级股票的投票权比例为 １∶１０，绝大多数不超过 １∶２０。

 第４期 宋建波等：科技创新型企业的双层股权结构研究
２ 科技创新 型 企 业 主 动 选 择 双 层 股 权 结 构
４．
的影响因素
科技创新型企业的成长周期及融资特征是
促使其选择双层股权结构的内在动力。以互联
网公 司 为 例，其 发 展 大 体 要 经 历 “创 立、起 步 →
融资 → 烧钱、亏损 → 形成规模效应 → 公司上市”
等阶段。资金是 维 系 科 技 创 新 型 企 业 运 转、扩
大知名度和达到规模效应的必要条件。而在这
一发 展 过 程 中，债 务 融 资 对 于 这 类 企 业 而 言 可
行性 较 低，原 因 在 于 银 行 融 资 成 本 较 高 且 需 要
担保 及 抵 押 物，这 对 于 轻 资 产 的 科 技 创 新 型 企
业而言显得“高 不 可 攀”；民 间 借 款 的 融 资 成 本
同样很高，且 偿 还 期 限 较 短，偿 债 压 力 较 大，也
不 适 合 具 有 一 定 成 长 周 期 的 科 技 创 新 型 企 业。
相反，股权融资的成本相对较低，新颖且具有发
展潜力的商业模式较容易吸引具有投资眼光的
风险 投 资 者，因 而 股 权 融 资 是 这 类 企 业 早 期 融
资的 最 优 选 择，京 东 和 阿 里 巴 巴 均 在 成 长 和 扩
张过 程 中 经 历 了 数 轮 股 权 投 资，为 企 业 发 展 奠
定了坚实基 础。 但 是，股 权 融 资 的 弊 端 在 于 创
始人 的 股 权 面 临 被 不 断 稀 释 的 风 险，甚 至 在 公
司能 够 上 市 融 资 时，创 始 人 已 经 沦 为 公 司 的 小
股东，如 何 既 能 融 集 大 量 资 金 又 能 保 持 对 公 司
的控制权是科技创新型企业不得不思考的关键
问题。
在本文的案例中，刘 强 东 团 队 在 京 东 ２０１４
年上 市 前 的 持 股 比 例 仅 为 ２３．
７０％ ，勉 强 通 过
排他性投票权委托掌 握 了 公 司 ５５．
９０％ 的 控 制
权；阿 里 巴 巴 在 上 市 前 已 与 大 股 东 雅 虎 经 历 长
达八 年 的 公 司 控 制 权 争 夺 战，为 股 权 融 资 所 引
发的股权稀 释 付 出 了 沉 重 的 代 价。 因 此，公 司
创始 人 团 队 为 了 规 避 控 制 权 旁 落 的 风 险，需 要
通 过 特 殊 的 机 制 设 计 来 安 排 公 司 的 管 理 权 限，
通过股权结构的规划保持对公司的控制权。双
层股权结构是国际上广为使用的维持公司控制
权的 利 器，通 过 对 不 同 层 级 股 票 的 投 票 权 设 计
使得管理团队既可以通过股权融资方式在资本
市场 上 筹 集 资 金，又 不 必 担 心 股 权 稀 释 导 致 的
控制 权 旁 落 问 题，因 此 受 到 科 技 创 新 型 企 业 的
广泛欢迎。 由 于 ＩＰＯ 是 公 司 股 权 稀 释 程 度 最
大的时点，因而公司 一 般 都 在 ＩＰＯ 之 前 选 择 是
否采 用 双 层 股 权 结 构，京 东 和 阿 里 巴 巴 都 是 在
ＩＰＯ 之前完成了股权结构的转型。
在ＩＰＯ 前，创始人团队和投资者之间的 力
３４７
量博弈是决定企业最终能否采用双层股权结构
的关键因素。在公司 ＩＰＯ 之 前，公 司 主 要 被 经
理层、风 险 投 资 者 以 及 一 些 私 人 投 资 者 控 制。
当公司面临 ＩＰＯ 决策 时，股 东 的 利 益 发 生 了 分
歧：经理层等内部人（
ｉｎｓ
ｉｄｅ
ｒｓ）希 望 在 公 司 上 市
后仍 在 公 司 中 发 挥 积 极 作 用，尽 可 能 保 留 控 制
权，而风险 投 资 家 及 其 他 投 资 者 （
ｉｎｖｅ
ｓｔｏ
ｒｓ）则
希望 以 最 高 的 价 格 卖 出 他 们 持 有 的 股 权、获 取
现实利益，并 与 公 司 脱 离。 经 理 层 等 内 部 人 希
望借用双层股权结构来巩固他们对公司的控
制，避免上市后的控制权旁落；而机构投资者则
会担 忧 公 司 价 值 因 双 层 股 权 结 构 而 被 低 估，因
而反对该结 构 的 实 施。 所 以，内 部 人 与 投 资 者
之间的博弈结果决定了公司是否会选择双层股
权结构。如果控制权的利益超过了股票价值的
减损，公司更有可能 在 ＩＰＯ 前 选 择 采 用 双 层 股
权结构。
具体到本文 的 案 例 中，京 东 和 阿 里 巴 巴 之
所以 能 顺 利 实 施 双 层 股 权 结 构，得 益 于 创 始 人
的强势态度以及其他股东对于创始人团队的信
任与支持。京东 由 刘 强 东 一 手 创 立，京 东 的 每
一次 重 大 战 略 决 策 均 出 自 他 本 人，刘 强 东 也 被
媒体誉为“中国 最 清 楚 电 商 业 务 各 个 环 节 的 企
业家”，京 东 始 终 在 刘 强 东 的 强 势 掌 控 下，因 而
在刘强东提出要通过实施双层股权结构掌控公
司的控制权 时，并 未 遭 到 股 东 的 强 烈 反 对。 相
反，京 东 需 要 这 样 一 个 强 势 的 领 导 带 领 其 不 断
前进。再看阿里 巴 巴，阿 里 巴 巴 历 史 上 的 多 次
“控制权争夺战”促使以马云为首的创始人团队
对企 业 控 制 权 的 掌 控 态 度 异 常 坚 决，特 别 是 当
阿里巴巴在香港的上市计划因股权制度的障碍
未得 到 香 港 证 券 交 易 机 构 的 批 准 时，马 云 在 给
阿里巴巴全体员 工 的 信 中 仍 力 挺 “湖 畔 合 伙 人
制度”，他表示“阿里巴巴不在乎在哪里上市，但
未来的上市地应支持公司这种开放、创新、承担
责任的文化”。此 外，阿 里 巴 巴 的 “湖 畔 合 伙 人
制度”得到了大股东软银的全力支持，软银董事
长孙正义极度看好马云团队并坚信阿里巴巴的
发展潜力，当阿里巴巴宣布实行合伙人制度时，
孙正义公开发表声明表示全力支持，“阿里巴巴
为股 东 创 造 了 巨 大 的 财 富，其 特 殊 的 企 业 文 化
是其成功的 核 心”。鉴 于 马 云 在 企 业 中 的 权 威
性以 及 管 理 层 对 阿 里 巴 巴 发 展 的 重 要 性，即 使
另一大股东雅虎与阿里巴巴管理层在控制权上
３４８ 管 理案例研究与评论 第９卷

的意见相左，也不敢轻举妄动。 权结构的重 要 因 素。 在 经 济 效 果 方 面，双 层 股

３ 双层股权结构的经济效果
４． 权结 构 作 为 一 项 包 容 性 管 理 战 略，是 对 单 层 股
双层股权结构给京东和阿里巴巴带来了较 权结 构 的 有 益 补 充，在 企 业 投 融 资 过 程 中 发 挥
为深远的影 响。 首 先，双 层 股 权 结 构 有 效 巩 固 了促进作用，有效巩固了管理层的控制权，抵御
了管理层的控制权。京东和阿里巴巴的双层股 了敌意收购，促进了企业的稳定经营，并能在最
权结 构 实 践 方 式 虽 有 不 同，但 都 实 现 了 巩 固 创 大程度上延续创始人树立的企业文化。
始人 控 制 的 核 心 目 的，刘 强 东 掌 握 了 京 东 上 市 本文的研究 贡 献 体 现 在 三 个 方 面。 首 先，
后 ８３．
７０％ 的 绝 对 投 票 权，阿 里 巴 巴 则 是 通 过 现有关于双层股权结构的理论文献绝大多数以
“湖畔合伙人制度”几乎一劳永逸地消除了控制 发达 资 本 市 场 为 背 景，缺 乏 对 于 新 兴 市 场 国 家
权旁落的可 能 性。 其 次，双 层 股 权 结 构 消 除 了 的深入探讨。 本 文 以 案 例 研 究 为 基 础，进 一 步
外部 投 资 者 对 公 司 的 敌 意 收 购 动 机，有 利 于 公 分析新兴市场国家企业对双层股权结构的需求
司的稳定和长远发展。由于双层股权结构下创 与实 践，为 双 层 股 权 结 构 在 新 兴 市 场 中 的 治 理
始人 团 队 掌 握 了 绝 对 的 控 制 权，避 免 了 面 对 敌 作用提供了 新 的 经 验 证 据。 其 次，原 有 以 中 国
意收购时由于股权分散而导致的凝聚力低下问 为背景的研究主要停留在法律适用性的探讨阶
题，增强了企业抵御恶意收购的能力，保证了企 段，本 文 在 案 例 分 析 的 基 础 上 提 炼 出 科 技 创 新
业经 营 的 稳 定 性，避 免 了 因 控 股 股 东 频 繁 变 更 型企业主动选择双层股权结构的影响因素及经
而导 致 的 内 部 管 理 混 乱 及 业 绩 波 动，也 有 助 于 济后果，拓展了该领域的研究。最后，从实践层
减少管理层 的 短 视 行 为。 最 后，双 层 股 权 结 构 面看，在 “大 众 创 业、万 众 创 新”政 策 及 ＩＰＯ 注
促进了企业文化的传承与发展。在双层股权结 册制 改 革 的 宏 观 背 景 下，对 于 双 层 股 权 结 构 的
构下，企业通过选拔与企业文化契合的管理层， 研究和探讨有助于激发创新、创业活力，有助于
能最大程度地延续创始人团队的经营理念和价 推进我国创新型国家战略的实施。
值观念。在阿 里 巴 巴 的 招 股 说 明 书 中 将 “湖 畔 双层股权结构自 ２０ 世纪 ２０ 年代在美国企
合伙 人 制 度”描 述 为 运 营、决 策、文 化 结 合 的 核 业开始实施，已 走 过 近 百 年 的 历 史。 相 对 于 美
心管理团队，其设立目的是确保公司的使命、愿 国等 发 达 国 家，中 国 公 司 的 双 层 股 权 结 构 实 践
景和价值观的持续发展。 相对 较 晚，在 经 济 全 球 化 和 资 本 国 际 化 的 大 潮
但是，双层股 权 结 构 使 得 创 始 人 团 队 掌 握 中，一批中国优秀的科技创新型企业，如阿里巴
了绝对的控制权，中小股东的话语权十分有限， 巴、京东、百度等采用双层股权结构并成功赴美
一旦 实 际 控 制 人 的 决 策 失 误，可 能 给 企 业 带 来 上市，已有研究认为，双层股权结构在我国的众
难以估量的损失。由于两家案例公司实行双层 多产 业 领 域 均 存 在 一 定 需 求，包 括 海 外 上 市 企
股权 结 构 的 时 间 相 对 较 短，双 层 股 权 结 构 所 伴 业、国际企业、国有企 业 及 家 族 企 业 等 ［２１］，因 而
随的控制权和收益权的分离是否会导致较为严 我国资本市场应当正视 ［２２］。２０１４ 年 ５ 月，深交
重的利益侵占有待时间的进一步检验。 所总经理宋丽萍曾呼吁应为科技创新型企业实
践双层 股 权 结 构 预 留 空 间 ① 。２０１５ 年 ５ 月 ７
５ 研究结论与启示
日，国 务 院 发 布 的 《关 于 大 力 发 展 电 子 商 务 加
通过京东和 阿 里 巴 巴 的 双 案 例 研 究，发 现 快培育经济新动力的意见》中，也曾要求有关部
对企业创始人控制权的保护是双层股权结构的 门研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市
最大 特 色，而 科 技 创 新 型 企 业 之 所 以 主 动 选 择 的相关政策。 中 国 经 济 结 构 正 在 转 型 升 级，有
双层股权结构源于这类企业特有的成长周期及 必要承认双层股权结构是促进科技企业创新发
融资特征，此外，企业内部人与投资者之间的博 展的重要路 径。 本 文 认 为，我 国 可 以 有 条 件 地
弈等是科技创新型企业是否能成功采用双层股 引入 双 层 股 权 结 构 模 式，构 建 双 层 股 权 结 构 的

①２０１４ 年 ５ 月，深交所总经理宋丽萍在“第四届中国（西部）高新技术产业与金融资本对接推进会”上发言呼吁：“针对由科技
人才创立并主要依靠科研人员创新能力发展的企业 ，公司法、证 券 法 在 修 订 时，可 以 考 虑 为 双 层 股 权 结 构 预 留 一 些 空 间。”资 料 来
源：网易财经。
 第４期 宋建波等：科技创新型企业的双层股权结构研究 ３４９

规则 体 系，并 为 其 顺 利 实 施 给 予 相 应 的 配 套 政 ｎｏｍｉ
ｃｓ，
２００５，
７７（
１）：
５７－１１６．
策。由此，本文提出以下四点政策建议： ［
２］Ｓｍａ
ｒｔＳ，
Ｚｕｔ
ｔｅｒ，
Ｃ．Ｃｏｎ
ｔｒｏ
ｌａｓａ ｍｏ
ｔｉｖａ
ｔｉｏｎｆ
ｏｒｕｎ－

第一，建议采 取 试 点 方 式 渐 进 推 行 双 层 股 ｄｅ
ｒｐｒ
ｉｃｎｇ：
ｉ Ａｃｏｍｐａ
ｒｉｓ
ｏｎｏ
ｆｄｕａ
ｌ－ａｎｄｓ
ｉｎｇ
ｌｅ－ｃ
ｌａｓ
ｓ
ＩＰＯｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
２００３，
６９
权结构制度。科技创新型行业是试行双层股权
（
１）：
８５－１１０．
结构 的 可 行 选 择 对 象，高 科 技 行 业 创 始 人 的 控
［
３］Ｇｏｍｐｅ
ｒｓ Ｐ Ａ，
Ｉｓｈ
ｉｉＪ，Ｍｅ
ｔｒｉ
ｃｋ Ａ．
Ｅｘｔ
ｒｅｍｅｇｏｖｅ
ｒ－
制权 对 于 企 业 的 未 来 发 展 至 关 重 要，借 助 双 层
ｅ：
ｎａｎｃ Ａｎａｎａ
ｌｙｓ
ｉｓｏ
ｆｄｕａ
ｌ－ｃ
ｌａｓ
ｓｆｉ
ｒｍｓｉ
ｎｔｈｅＵｎ
ｉｔｅｄ
股权 结 构 能 有 效 抵 御 恶 意 收 购，能 有 效 保 护 对
Ｓ
ｔａｔ
ｅｓ［
Ｊ］．Ｒｅ
ｖｉｅｗ ｏ
ｆＦｉ
ｎａｎｃ
ｉａｌＳ
ｔｕｄ
ｉｅｓ，
２０１０，
２３
国家 发 展 具 有 战 略 意 义 的 优 质 企 业，能 够 更 好 （
３）：
１０５１－１０８８．
地促进我国经济结构的转型升级。 ［
４］Ｐａ
ｒｔｃｈ Ｍ Ｍ．
Ｔｈｅｃ
ｒｅａ
ｔｉｏｎｏ
ｆａｃ
ｌａｓ
ｓｏｆｌ
ｉｍｉ
ｔｅｄｖｏ
ｔ－
第二，健全信息披露制度，加强企业决策的 ｉ
ｎｇ ｃ
ｏｍｍｏｎ ｓ
ｔｏｃｋ ａｎｄ ｓｈａ
ｒｅｈｏ
ｌｄｅ
ｒ ｗｅ
ａｌｈ［
ｔ Ｊ］．
公开透明性。 在 企 业 首 发 上 市 的 时 候，即 对 是 Ｊ
ｏｕｒ
ｎａｌｏ
ｆＦｉ
ｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
１９８７，
１８（
２）：
３１３－
否采 用 双 层 股 权 结 构、拟 采 用 何 种 形 式 的 双 层 ３３９．

股权 结 构 予 以 详 细 披 露，详 尽 说 明 采 纳 此 模 式 ［
５］Ｌｅｈｎ Ｋ，Ｎｅ
ｔｔｒＪ，
ｅ Ｐｏｕ
ｌｓｅｎ Ａ，
Ｃｏｎｓ
ｏｌｉ
ｄａｔ
ｉｎｇｃ
ｏｒｐｏ－

的必 要 性 及 对 投 资 者 的 潜 在 影 响，使 公 众 股 东 ｒ
ａｔｅｃ
ｏｎｔ
ｒｏｌ：Ｄｕａ
ｌ－ｃ
ｌａｓ
ｓｒｅ
ｃａｐ
ｉｔａ
ｌｉｚ
ａｔｉ
ｏｎｓｖｅ
ｒｓｕｓｌ
ｅ－
ｖｅ
ｒａｇｅｂｕｙｏｕ
ｔｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ
事先 知 悉 双 层 股 权 结 构 的 事 项 和 运 行 规 则，在
１９９０，
２７：
５５７－５８０．
知晓风险的前提下自主地进行投资决策。
［
６］Ｄｅｎ
ｉｓ Ｄ Ｊ，Ｄｅｎ
ｉｓ Ｄ Ｋ，Ｍａ
ｊｏｒ
ｉｔｙ ｏｗｎｅ
ｒ－ｍａｎａｇｅ
ｒｓ
第三，完善公众投资者救济机制，为中小股
ａｎｄｏ
ｒｇａｎ
ｉｚａ
ｔｉｏｎａ
ｌｅｆ
ｆｉｃ
ｉｅｎｃｙ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＣｏ
ｒｐｏ－
东提供更多的维权渠道。中国的中小投资者规
ｒ
ａｔｅＦ
ｉ ｅ，
ｎａｎｃ １９９４，
１，９４－１１８．
模庞大，中小投资者的话语权较弱，且因专业知 ［
７］Ｄｉｍｉ
ｔｒｏｖ Ｖ，
Ｊａｉ
ｎＰ Ｃ．
Ｒｅｃ
ａｐｉ
ｔａｌ
ｉｚａ
ｔｉｏｎｏ
ｆｏｎｅｃ
ｌａｓ
ｓ
识和 能 力 的 匮 乏，往 往 是 资 本 市 场 风 险 的 承 担 ｏ
ｆｃｏｍｍｏｎｓ
ｔｏｃｋｉ
ｎｔｏｄｕａ
ｌ－ｃ
ｌａｓ：
ｓ Ｇｒ
ｏｗｔ
ｈａｎｄｌ
ｏｎｇ－
者。因此 建 议 创 立 对 中 小 股 东 的 风 险 提 示 制 ｒ
ｕｎ ｓ
ｔｏｃｋ ｒ
ｅｔｕ
ｒｎｓ［
Ｊ］．Ｊ
ｏｕｒ
ｎａｌｏ
ｆ Ｃｏ
ｒｐｏ
ｒａｔ
ｅＦｉ－
度，同时提供更多的维权方式，并建立相应的救 ｅ，
ｎａｎｃ ２００６，
１２：
３４２－３６６．
济机制，促进我国证券市场的可持续发展。 ［
８］Ｂｅｂｃｈｕｋ Ｌ，Ｃｏｈｅｎ Ａ．Ｔｈｅ ｃ
ｏｓｔ
ｓｏｆ ｅｎ
ｔｒｅｎｃｈｅｄ

第四，健全权力监督机制，防止控股股东的 ｂｏａ
ｒｄｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
２００５，
７８ （
２）：
４０９－５３３．
决策权滥用。双层股权结构会导致决策权与所
［
９］ＭｃＧｕ
ｉｒｅＳＴ，ＷａｎｇＤ，Ｗｉ
ｌｓｏｎＲＪ．
Ｄｕａ
ｌｃｌ
ａｓｓｏｗｎ－
有权 分 离，此 时 公 司 利 益 相 关 者 对 于 决 策 权 的
ｅ
ｒｓｈ
ｉｐａｎｄｔ
ａｘａｖｏ
ｉ ｅ［
ｄａｎｃ Ｊ］．Ｔｈｅ Ａｃ
ｃｏｕｎ
ｔｉｎｇ Ｒｅ－
有效监督尤为重要。必须健全双层股权结构的
ｖ
ｉｅｗ，
２０１４，
８９（
４）：
１４８７－１５１６．
外部监督机制，制衡利益冲突，防止控股股东滥 ［
１０］Ｂｅ
ｒｔａｎｄ Ｍ，Ｍｕ
ｒ ｌｌａ
ｉｎａ
ｔｈａｎＳ．
ＡｒｅＥｍｉ
ｌｙａｎｄ Ｇｒ
ｅｇ
用决策权。 ｍｏ
ｒｅｅｍｐ
ｌｏｙａｂ
ｌｅｔ
ｈａｎＬａｋ
ｉｓｈａａｎｄＪ ｌ？Ａｆ
ａｍａ ｉｅｌ
ｄ
虽然双层股权结构在公司投融资中发挥了 ｅｘｐｅ
ｒ ｔｏｎｌ
ｉｍｅｎ ａｂｏ
ｒ ｍａ
ｒｋｅ
ｔｄｉ
ｓｃｒ
ｉｍｉ
ｎａｔ
ｉｏｎ［Ｒ］．
重要 的 作 用，但 我 们 也 应 该 清 醒 地 认 识 到 该 模 Ｎａ
ｔｉｏｎａ
ｌＢｕ
ｒｅａｕｏ
ｆＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃＲｅ
ｓｅａ
ｒｃｈ，
２００３．
式实 施 过 程 中 可 能 面 临 的 困 境，特 别 是 在 投 资 ［
１１］Ｆａ
ｃｃｏ Ｍ，
ｉ ＬａｎｇＬ Ｈ Ｐ．
Ｔｈｅｕ
ｌｔｉｍａ
ｔｅｏｗｎｅ
ｒｓｈ
ｉｐｏ
ｆ
者法 律 保 护 不 健 全 的 条 件 下，该 模 式 对 中 小 投 Ｗｅ
ｓｔｅ
ｒｎＥｕ
ｒｏｐｅ
ａｎｃ
ｏｒｐｏ
ｒａｔ
ｉｏｎｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉ－

资者利益具 有 一 些 潜 在 威 胁。 但 是，潜 在 的 困 ｎａｎｃ

ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
２００２，
６５（
３）：
３６５－３９５．
［
１２］Ｍｉ
ｋｋｅ
ｌｓｏｎ Ｗ Ｈ，
Ｐａｒ
ｔｃｈ Ｍ Ｍ．
Ｔｈｅｃ
ｏｎｓ
ｅｑｕｅｎｃ
ｅｓ
难并 不 应 阻 碍 制 度 创 新 的 步 伐，我 国 监 管 部 门
ｏ
ｆｕｎｂｕｎｄ
ｌｉｎｇ ｍａｎａｇｅ
ｒｓ’ｖｏ
ｔｉｎｇｒ
ｉｇｈ
ｔｓａｎｄｅ
ｑｕｉ
ｔｙ
应 当 在 充 分 认 识 双 层 股 权 结 构 优 势 的 前 提 下，
ｃ
ｌａｉｍｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＣｏ
ｒｐｏ
ｒａｔ
ｅＦｉ ｅ，
ｎａｎｃ １９９４，
１
为我国企业自主选择双层股权结构预留制度空
（
２）：
１７５－１９９．
间，推动特殊股权结构类企业在境内上市，同时
［
１３］Ｃｌ
ａｅｓ
ｓｅｎｓＳ，
ＤｊａｎｋｏｖＳ，
ＦａｎＪＰ Ｈ．，
ｅｔａ
ｌ．Ｄｉ
ｓｅｎ－
制定相应的制约机制，保护公众投资者利益，促
ｔ
ａｎｇ
ｌｉｎｇｔ
ｈｅＩ
ｎｃｅｎ
ｔｉｖｅａｎｄｅｎ
ｔｒｅｎｃｈｍｅｎ
ｔｅｆ
ｆｅｃ
ｔｓｏ
ｆ
进我国资本市场的持续健康发展。 ｌ
ａｒｇｅｓｈａ
ｒｅｈｏ
ｌｄｎｇｓ［
ｉ Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉ ｅ，
ｎａｎｃ ２００２，
５７（
６），
２７４１－２７７１．
参考文献 ：
［
１４］Ｋｈｕ
ｒａｎａＩ Ｋ，Ｒａｍａｎ Ｋ Ｋ，Ｗａｎｇ Ｄ．Ｗｅ
ａｋｅｎｅｄ
［
１］Ａｌ
ｌｅｎ Ｆ，Ｑｉ
ａｎＪ，Ｑｉ Ｌａｗ，
ａｎ Ｍ． ｆｉ ｅ，
ｎａｎｃ ａｎｄｅ
ｃｏｎｏ－ ｏｕ
ｔｓｉ
ｄｅｓｈａ
ｒｅｈｏ
ｌｄｅ
ｒｒｉ
ｇｈｔ
ｓｉｎｄｕａ
ｌ－ｃ
ｌａｓ
ｓｆｉ
ｒｍｓａｎｄ
ｍｉ
ｃｇｒ
ｏｗｔ
ｈｉｎ Ｃｈ
ｉｎａ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏ－ ｔ
ｉｍｅ
ｌｙｌ
ｏｓｓｒ
ｅｐｏ
ｒｔｎｇ［
ｉ Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＣｏｎ
ｔｅｍｐｏ
ｒａｒ
ｙ
 ３５０ 管 理案例研究与评论 第９卷

Ａｃ
ｃｏｕｎ
ｔｉｎｇ ＆ Ｅｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
２０１３，
９（２）：
２０３－２２０． ｆ
ｒｏｍ ｄｕａ
ｌ－ｃ
ｌａｓ
ｓｆｒｍｓ［
ｉ Ｊ］．
Ｆｉｎａｎｃ
ｉａ ｔ，
ｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎ
［
１５］Ｔｉ
ｎａｉ
ｋａｒＳ．Ｖｏ
ｌｕｎ
ｔａｒ
ｙｄｉ
ｓｃｌ
ｏｓｕ
ｒｅａｎｄ ｏｗｎｅ
ｒｓｈ
ｉｐ ２００８，
３７（
４）：
７１３－７４５．
ｓ
ｔｒｕｃ
ｔｕｅ：Ａｎ ａｎａ
ｒ ｌｙｓ
ｉｓｏ
ｆ ｄｕａ
ｌｃｌ
ａｓｓｆ
ｉｒｍｓ［
Ｊ］． ［
１９］Ｅ
ｉｓｅ
ｎｈａ
ｒｄｔＫ Ｍ．
Ｂｕｉ
ｌｄｉ
ｎｇｔ
ｈｅｏ
ｒｉｅ
ｓｆｒ
ｏｍ ｃ
ａｓｅｓ
ｔｕｄｙ
Ｊ
ｏｕｒ
ｎａｌｏ
ｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎ
ｔ ＆ Ｇｏｖｅ
ｒ ｅ，
ｎａｎｃ ２０１４，
１８ ｒ
ｅｓｅ
ａｒｃｈ［
Ｊ］．Ａｃ
ａｄｅｍｙ ｏ
ｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎ
ｔ Ｒｅ
ｖｉｅｗ，
（
２）：
３７３－４１７． １９８９，
１４（
４）：
５３２－５５０．
［
１６］Ｄｅ
ｌＧｕｅ
ｒｃｉ
ｏ Ｄ．Ｔｈｅｄ
ｉｓｔ
ｏｒｔ
ｉｎｇｅ
ｆｆｅ
ｃｔｏ
ｆｔｈｅｐ
ｒｕ－ ２０］祝 继 高，隋 津，汤 谷 良 ．上 市 公 司 为 什 么 要 退
［
ｄｅｎ
ｔ－ｍａｎｌ
ａｗｓｏｎｉ
ｎｓｔ
ｉｔｕ
ｔｉｏｎａ
ｌｅｑｕ
ｉｔｙｉ
ｎｖｅ
ｓｔｍｅｎ
ｔｓ 市———基于 盛 大 互 动 和 阿 里 巴 巴 的 案 例 研 究
［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆＦ
ｉｎａｎｃ
ｉａｌＥｃ
ｏｎｏｍｉ
ｃｓ，
１９９６，
４０（
１）： Ｊ］．中国工业经济，
［ ２０１４ （
１）：
１２７－１３９．
３１－６２． ２１］吴新 春，邢 梅，等 ．承 认 双 层 股 权 结 构，适 应 新 型
［
［
１７］Ｂａｄ
ｒｉｎａ
ｔｈＳ Ｇ，
ＧａｙＧ Ｄ，
Ｋａｌ
ｅＪ．
Ｐａｔ
ｔｅｒ
ｎｓｏ
ｆｉｎｓ
ｔｉ－ 公司治 理 实 践 ［
Ｒ］．上 海 证 券 交 易 所 研 究 报 告，
ｔ
ｕｔｉ
ｏｎａ
ｌｉｎｖｅ
ｓ ｔ，
ｔｍｅｎ ｒ
ｐ ｅ，
ｕｄｅｎｃ ａｎｄｔ
ｈｅ ｍａｎａｇｅ
ｒｉａ
ｌ ２０１５．
“
ｓａｆ
ｅｔ ｔ”ｈｙｐｏ
ｙ－ｎｅ ｔｈｅ
ｓｉｓ［
Ｊ］．
Ｊｏｕ
ｒｎａ
ｌｏｆ Ｒｉ
ｓｋ ａｎｄ ２２］陈 若 英 ．论 双 层 股 权 结 构 公 司 实 践 与 制 度 配
［
Ｉ
ｎｓｕ
ｒ ｅ，
ａｎｃ １９８９，
５６（
４）：
６０５－６２９． 套———兼论我国的监 管 应 对 ［
Ｊ］，证 券 市 场 导 报，
［
１８］Ｌ
ｉ Ｋ，Ｏｒ
ｔｉｚ－Ｍｏ
ｌｉｎａ Ｈ，
Ｚｈａｏ Ｘ．Ｄｏｖｏ
ｔｉｎｇｒ
ｉｇｈ
ｔｓ ２０１４（
３）：
４－９．
ａ
ｆｆｅ
ｃｔｉ
ｎｓｔ
ｉｔｕ
ｔｉｏｎａ
ｌｉｎｖｅ
ｓｔｍｅｎ
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ｃｉｓ
ｉｏｎｓ？Ｅｖ
ｉｄｅｎｃ
ｅ

ＡＳ ｔｕｄｙｏｎＤｕａ
ｌＣ ｌ
ａｓｓＳｔ
ｒｕｃ
ｔｕｒｅＳｙｓ
ｔｅｍｏ
ｆＴｅｃｈｎｏ
ｌｏｉ
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ｌ
Ｉ
ｎｎｏ
ｖａｔ
ｉｏｎ－ｏｒ
ｉｅｎ
ｔｅｄＥｎ
ｔｅｒ
ｐｒｉｓ
ｅｓ：ＣａｓｅＳｔ
ｕｄｉｅ
ｓＢａ
ｓｅｄｏｎＪＤａｎｄＡｌｉ
ｂａｂａ
ＳＯＮＧＪ
ｉａｎ－ｂｏ，ＷＥＮ Ｗｅｎ，ＺｈａｎｇＨａ
ｉ ｉ
－ｑｎｇ

（
Ｓｃｈｏｏ
ｌｏｆＢｕ
ｓｉ ｓ，Ｒｅｎｍｉ
ｎｅｓ ｎＵｎ
ｉｖｅ
ｒｓｉ
ｔｙｏ
ｆＣｈ
ｉｎａ，Ｂｅ
ｉｉ
ｊｎｇ１００８７２）

Ａｂ
ｓｔｒ
ａｃｔ：Ｔｈｅｆ
ａｃｔｔ
ｈａｔａｌ
ａｒｇｅｎｕｍｂｅ
ｒｏｆｅｘｃ
ｅｌｌ
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ｅｃｈｎｏ
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ｉｃａ
ｌｉｎｎｏｖａ
ｔｉｏｎ－ｏ
ｒｉｅｎ
ｔｅｄｅｎ
ｔｅｒ
ｐｒｉ
ｓｅｓ
ａ
ｒｅｌ
ｉｓｔ
ｅｄｉ
ｎ ＵＳｃ
ａｐｉ
ｔａｌｍａ
ｒｋｅ
ｔｉｓ ｗｏ
ｒｔｈｒ
ｅｆｌ
ｅｃｔ
ｉｎｇｏｎｓ
ｉｎｃ
ｅｉｔｉ
ｓａｇ
ｒｅｔｌ
ａ ｏｓ
ｓｆｏ
ｒｄｏｍｅ
ｓｔｉ
ｃｃａｐ
ｉｔａ
ｌ
ｍａ
ｒｋｅ
ｔ．Ｉ
ｎｃｌ
ｕｓｉ
ｖｅｎｅ
ｓｓｏ
ｆｏｖｅ
ｒｓｅ
ａｓｃ
ａｐｉ
ｔａｌｍａ
ｒｋｅ
ｔｔｏｅｑｕ
ｉｔｙｓ
ｔｒｕｃ
ｔｕｒ
ｅｓｉ
ｓｏｎｅｏ
ｆｔｈｅｇ
ｒｅａ
ｔｅｓ
ｔａｔ
ｔｒａ
ｃ－
ｔ
ｉｏｎｓｆｏｒｔ
ｅｃｈｎｏｌｏｇ
ｉｃａ
ｌｉｎｎｏｖａｔ
ｉｏｎ－ｏ
ｒ ｉ
ｅｎｔｅｄｅｎｔｅ
ｒｐｒ
ｉｓｅｓ．Ｂａｓｅｄｏｎｃａｓｅｓ
ｔｕｄｉ
ｅｓｏ ｆＪＤ．ｃｏｍ Ｌｉｍｉｔｅｄ
（ ）
ＪＤ ａｎｄＡｌｉｂａｂａ．
ｃｏｍ Ｌｉｍｉ
ｔ （
ｅｄ Ａｌｉ ），
ｂａｂａ ｔ ｈ
ｉｓｐａｐｅｒｉｎｖｅ
ｓｔｉｇａ
ｔｅｓｗｈｙｔ
ｅｃｈｎｏｌ
ｏｇｉｃａ
ｌｉｎｎｏｖａ
ｔｉｏｎ－ｏ－
ｒ
ｉｅｎｔｅｄｅｎｔ
ｅｒｐｒ
ｉｓｅ
ｓｓ ｅｌｅ
ｃｔｄｕａｌｃｌ
ａｓｓｓｙｓ
ｔｅｍｓａｎｄｉｔｓｅｃｏｎｏｍｉｃｃｏｎｓ
ｅｑｕｅｎｃ
ｅｓ．Ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔｔ
ｈｅ
ｇｒｏｗｔｈｃｙｃ
ｌｅａｎｄｆｉｎａｎｃｉ
ｎｇｆｅ
ａｔｕｒ
ｅ ，
ｓａ ｓｗｅｌ
ｌａｓｔｈｅｂａｌ
ａｎｃｉｎｇｐｏｗｅｒｏｆｔ
ｈｅｆｏｕｎｄ
ｉｎｇｔ
ｅａｍｓａｎｄｉｎ－
ｖｅｓ
ｔｏｒｓｂｅｆ
ｏｒ ｅＩＰＯ ａ
ｒｅｔ
ｈｅ ｍａｉ
ｎｆａ
ｃｔｏｒ
ｓ ｗｈｙｔｅ
ｃｈｎｏ
ｌｏｇ
ｉｃａ
ｌｉｎｎｏｖａ
ｔｉｏｎ－ｏ
ｒｉｅｎｔｅｄｅｎｔ
ｅｒｐｒ
ｉｓｅ
ｓｓｅｌｅ
ｃｔ
ｄｕａｌｃ
ｌａｓｓｓｔｒｕｃ
ｔｕｒ
ｅｓ．Ｂｙｉｍｐｌ
ｅｍｅｎ
ｔｉｎｇｄｕａ
ｌｃｌ
ａｓｓｓｔ
ｒｕｃ
ｔｕｒ ，
ｅ ＪＤａｎｄ Ａｌｉｂａｂａｃｏｎｔ
ｉｎｕｅｔｈｅｃｏ
ｒｐｏ－
ｒ
ａｔｅｃｕｌｔｕｒ
ｅａｎｄｃｏ ｒ
ｅｖａｌｕｅｏｆｔｈｅｆ ｏｕｎｄｅｒｓ．Ａｌｓｏ，
ｉｔｈａｓｓｏｌｖｅｄｔｈｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｐｒｏｂｌ
ｅｍｓｏｆｓｔｒ
ａｔｅ－
ｉｃ
ｇ ｐｏ ｔ
ｉｏｎｓａｎｄ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｎｈｅ
ｒｉｔａｎｃｅ，ａｎｄｉｓｂｅｎｅ
ｆｉｃ
ｉａｌｔｏｒｅｓ
ｉｓｔｈｏｓ
ｔｉｌｅｔａｋｅｏｖｅ
ｒｓ．Ｉｎｔｈｅｍａｃｒｏ
ｂａ
ｃｋｇｒｏｕｎｄｏｆＩＰＯｒｅｇ
ｉｓｔ
ｒａｔｉｏｎｓｙｓ
ｔｅｍ ｒ
ｅｆｏ
ｒｍ ａｎｄｔｈｅ “
ｐｕｂｌ
ｉｃｅｎｔｒｅｐｒ
ｅｎｅｕｒｓｈ
ｉｐａｎｄｉ ｎｎｏｖａ
ｔｉｏｎ”
ｐｏ
ｌｉｙ，ｔ
ｃ ｏｄｉ
ｓｃｕｓ
ｓｔｈｅａｐｐｌ
ｉｃａｂｉ
ｌｉ
ｔｙｏｆｄｕａｌｃ
ｌａｓ
ｓｓｙｓｔ
ｅｍｓｉ ｓｏ
ｆｃ ｒｕｃ
ｉａｌｐｒａｃ
ｔｉｃ
ａｌｓｉｇｎ
ｉｆｉ
ｃａｎｃｅ．

Ｋｅ
ｙｗｏ
ｒｄｓ：
ｄｕａ
ｌｃｌ
ａｓｓｓ
ｔｒｕｃ
ｔ ｅ；ＪＤ；Ａｌ
ｕｒ ｉｂａｂａ；ｉ
ｎｓｔ
ｉｔｕ
ｔｉｏｎａ
ｌｉｎｎｏｖａ
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