2017 年 11 月 21 日

证券研究报告

通信 2017 年日常报告

评级：买入 维持评级 行业深度研究

长期竞争力评级：高于行业均值 通信产业周期性研究系列报告之一——从经济
市场数据(人民币） 周期理论看通信设备的周期波动
市场优化平均市盈率 18.89
国金通信指数 6296.15 行业观点
沪深 300 指数 4143.83
上证指数 3392.40  熊彼特经济周期理论成为我们研究通信产业周期波动原因和特点的主要理
深证成指 11437.55 论依据。熊彼特经济周期理论认为经济同时存在 50-60 年的长波、9-10 年
中小板综指 11765.00 的中波及 2-4 年的短波，其中经济的长波由重大技术创新引起，每一次创
新都会带来新的主导产业。科技创新驱动经济周期，设备投资和库存波动
引发周期。

7938
 通信设备需求产能周期与技术创新周期叠加，造就了通信设备投资增速的
7527
周期波动。我们研究发现，通信设备投资存在周期波动规律，表现为每 8-
7116 10 年出现一次大周期、4-5 年一次小周期，其原因主要是设备老化、需求
6705 升级、宏观经济周期等影响。在两次投资高峰的间隔期内，新技术不断涌
6294 现，新技术的实验室验证与国际标准化陆续完成，在下一次投资高峰到来
5883 时，就可以集中运用上间隔期内产生的成熟技术，因此每一次投资支出周
5473 期都伴随着技术的革新。通信系统从 1G-5G 的迭代升级，就是固有投资周
161121

170221

170521

170821

国金行业
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期与技术升级的叠加产物。
 技术创新周期放大了通信设备固有投资周期。由于通信技术的升级换代，
每一轮新投资都涉及元器件、设备的彻底更新以及线缆的大规模铺设，使
沪深300 得通信设备投资周期的波动性大于总体宏观经济周期。
 未来几年将是 5G 技术升级周期与通信设备投资建设周期的叠加，是 8-10
年一次的大周期，全球通信运营商将掀起新一轮资本支出浪潮，强度和持
续时间均有望超过 4G。运营商资本支出常常存在固网投资先行的特点，
2017 年上半年我国三大运营商固网开支企稳回升，预示着新一轮大规模投
资来临。
下，我国通信设备投资即将迎来十年一遇的大周期。未来三到五年我国通
信网络将经历一波从固网到无线的全面建设周期。我们认为，目前我国正
处于 5G 建设的第一阶段，即基础光网络升级阶段；随着 NB-IOT 模块成
本的降低，第二阶段将是以 NB-IOT 为代表的广域物联网建设；第三阶段
当 5G 技术标准和频谱等关键因素完全确定后，5G 将迎来全面建设时期。
投资建议
 建议全面超配通信设备行业。特别是通信主设备商、光纤光缆厂商，以及上
游模组元件厂商、网络设计及系统集成厂商。通信主设备商中兴通讯、烽火
通信，光纤光缆厂商亨通光电、中天科技、长飞光纤光缆，光模块光芯片厂
商光迅科技。

风险提示
王懿超 分 析 师 SAC 执业编号：S1130517080006
wangyichao@gjzq.com.cn
 宏观经济周期波动以及政策等外部因素可能会对通信设备投资产生扰动。
林仕霄 联系人  由于目前 4G 网络价值回收处于中期，运营商 5G 投资周期有可能将长于
linsx@gjzq.com.cn
预期。
王坤 联系人  5G 的很多技术标准尚未确定。
wang_kun@gjzq.com.cn

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 行业深度研究

内容目录

一、经济周期理论为研究通信产业周期波动提供新视角 ..................................4
1.1 经济周期理论：通信产业周期研究的理论依据 .......................................4
1.2 熊彼特周期理论：技术创新驱动周期 .....................................................5
二、国内外通信运营商设备投资周期与经济周期的对应关系 ...........................6
2.1 欧美通讯设备投资周期现象 ...................................................................6
2.2 日韩通信设备投资周期现象 ...................................................................8
2.3 我国运营商资本开支周期 .......................................................................9
2.4 运营商资本开支周期、通信技术创新周期与宏观设备投资周期的关系 ...9
三、运营商投资周期节奏特点 .......................................................................12
3.1 国外运营商固网投资与无线投资节奏不同 ...........................................12
3.2 我国运营商投资常表现为固网先行......................................................13
四、大周期起点：5G 技术升级周期叠加通信投资建设周期 ...........................13
4.1 5G 投资周期将是全球通信设备投资浪潮..............................................13
4.2 我国运营商固网投资回暖预示着向上周期的启动 ..................................15
4.3 全球设备商研发进度超预期，无线网投资或提前到来...........................16
风险提示 ......................................................................................................17

图表目录
图表 1：中周期与短周期嵌套示意图 ...............................................................4
图表 2：长周期、中周期、短周期嵌套示意图 .................................................4
图表 3：美国私人设备投资同比增速（%） .....................................................6
图表 4：日本私人设备投资同比增速（%） .....................................................6
图表 5：中国固定资产投资增速（%）显示，90 年代至今我国经历三轮朱格拉
周期 ...............................................................................................................6
图表 6：美国通信设备投资同比增速周期现象明显（%） ................................7
图表 7：美国通信设备投资增速与整体设备投资增速高度吻合（年度数据） ...7
图表 8：美国通信设备投资增速与整体设备投资增速高度吻合（季度数据） ...7
图表 9：巴西通信投资周期与整体设备投资周期高度吻合................................8
图表 10：KDDI、NTT 资本开支周期与日本整体设备投资周期基本吻合 ..........8
图表 11：除 2012 年以外，SK 资本开支与韩国整体设备投资周期基本吻合 ....9
图表 12：我国三大运营商资本开支同比（去除基建等投资）也存在周期性 .....9
图表 13：韩国 SK 公司资本开支可明显看出技术换代周期（单位：十亿韩元）
....................................................................................................................10
图表 14：1G-5G 通信系统迭代是诸多创新的叠加，而非单一技术重大突破 .. 11
图表 15： 我国 IMT-2020 推进组时间表已经与国际接轨，正在有序推进....... 11
图表 16： 美国 Verizon 公司无线及固网资本开支增速（%） ........................12
图表 17：日本 NTT 公司无线及固网资本开支增速（%） ..............................12

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 行业深度研究

图表 18：日本 KDDI 无线及固网资本开支增速（%） ...................................12

图表 19：中国移动无线及固网投资同比（%） .............................................13
图表 20：中国联通无线及固网投资同比（%） .............................................13
图表 21：全球运营商投资增速均处于周期底部 .............................................14
图表 22：美国和韩国通信运营商 5G 部署节奏较快.......................................14
图表 23：三大运营商无线端投资增速（%） .................................................15
图表 24：三大运营商固网投资增速企稳回升（%） ......................................15
图表 25：中国移动集采大单 .........................................................................15
图表 26：我国三大运营商原定 5G 部署计划 .................................................16
图表 27：我国 5G 建设正处于基础光网络升级阶段.......................................16

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 行业深度研究

一、经济周期理论为研究通信产业周期波动提供新视角

 经济周期理论是宏观经济学的前沿领域之一，目的在于探索市场经济反复
波动的固有规律。在长期研究实践中，学术界产生了大量经济周期基础理
论和研究方法。其中，熊彼特科技创新周期、朱格拉周期（即设备投资周
期）等，都为我们研究通信产业的周期波动提供了很好的视角和思路。

1.1 经济周期理论：通信产业周期研究的理论依据
 学术界对经济周期的研究主要有两种切入角度，早期研究者如朱格拉、基
钦、康德拉季耶等多从宏观经济的历史数据入手，研究经济周期是否存
在，即“经济是怎样运行”的问题。后期研究者，如凯恩斯、萨缪尔森、
卢卡斯、巴罗等人多从数学模型入手，研究经济周期的根源在哪里，即
“经济应该怎样运行”的问题，为政府政策制定作参考。早期学者的实证
研究主要包括：
 法国医生朱格拉（1862） 1是经济周期的最早研究者之一，发现经济体存
在周期性波动，一轮周期约为 8-10 年。
 俄国经济学家康德拉季耶（1925） 2发现经济体存在长波波动，一轮周期
持续时长约 50-60 年。
 美国经济学家基钦（1923） 3发现经济体存在短波波动，由商业存货的波
动变化所引起，一轮周期持续时间约 2-4 年。
 熊彼特（1939）4在《Business Cycles》一书中以上述三人的研究为基础，
提出了三周期嵌套理论，认为经济中同时存在 50-60 年的长波、9-10 年的
中波及 2-4 年的短波，并将其分别命名为康波周期、朱格拉周期和基钦周
期。熊彼特认为，经济的长波由重大技术创新引起，每一次创新都会带来
新的主导产业，因此长周期也称产业周期；中周期由长波的引发投资引
起，又称设备投资周期；短周期援引了基钦的观点，即由存货的波动引
起，因此短周期也常被成为库存周期。
图表 1：中周期与短周期嵌套示意图 图表 2：长周期、中周期、短周期嵌套示意图

来源：《经济周期及其嵌套机理研究》, 国金证券研究所 来源：《经济周期及其嵌套机理研究》, 国金证券研究所

 此后学者对经济周期的研究多转为理论研究，从模型和假设入手，解决

1
Juglar C. (1862). Des Crises commerciales et leur retour periodique en France, en Angleterre, et aux Etats-Unis. Paris: Gu illau min,.
2
Kondratieff, N. (1935) The Long Waves in Economic Life. [J] Review of Economic Statistics, 17, 101-115
3
Kitchin, Joseph (1923). Cycles and Trends in Economic Factors. [J] Review of Economics and Statistics . 5 (1): 10–16.
4
Schumpeter, Joseph A. (1939). Business cycles: a theoretical, historical, and statistical analysis of the capitalist process. Mansfield
Centre, Connecticut: Martino Pub. ISBN 9781578985562.

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“经济应该怎样运行”的问题。其中：
 凯恩斯主义者认为经济周期的产生原因在于经济体内部，凯恩斯（1936）
5
认为有效需求不足、生产过剩是经济体周期性波动的直接原因。凯恩斯将
有效需求不足归因于三大因素，即边际消费倾向递减、投资边际效率递减
和流动性偏好。萨缪尔森（1939） 6将克拉克的加速数原理与凯恩斯的乘
数理论结合，认为边际消费倾向和加速数决定了产出的波动率及持续时
间。
7
 新古典主义者倾向于将经济周期归因于外来扰动。卢卡斯（1977） 认为
经济周期源于货币供给冲击下的价格信息不完全对称，在价格错觉模型
8
下，外在冲击主要为货币供给量的预期外变动。基德兰德等人（1982）
提出的真实经济周期理论认为，经济波动根源是实际因素发生了改变，主
要为外在技术冲击，若出现技术进步，经济将加速增长；若技术恶化或下
降，经济将出现衰退。
 在诸多经济周期理论流派中，熊彼特的科技创新驱动及三周期嵌套理论是
我们研究通信设备投资的周期波动的理论支点。凯恩斯主义及新古典主义
时期研究者的出发点和落脚点均为“政府应该如何做，以确保经济平稳增
长”，而且，这些流派均饱受争议，如新古典主义者认为凯恩斯主义的解释
缺乏微观经济学基础，而新古典主义者的外在冲击理论则难以解释经济的
阶段性下行，因为技术恶化被认为不符合现实规律。相比之下，熊彼特的
理论认为高度肯定了技术创新对周期的推动的作用，同时兼顾了设备投
资、库存等因素对周期的影响，与通信行业的特点较为符合，为我们研究
通信设备投资提供了很好的视角和思路。

1.2 熊彼特周期理论：技术创新驱动周期
 熊彼特认为经济周期的根本来源在于重大技术创新，革命性的技术创新将
带来新的主导产业，从而引起经济的长波波动。按照熊彼特的理论推演，
移动通信技术就是全球第三次科技革命的产物。
 长周期下包含数个中周期，持续时间约 8-10 年，核心驱动因素为设备更新
投资。当技术进步及新的需求催生新的机会，企业会扩大投资，拉动相关
产业链增长。投资完成后，固定资产的投资支出将减少。随着时间的推
移，固定资产磨损老化以及新技术出现，企业的生产工艺面临着被淘汰的
风险，新一轮更新设备的投资开始。
 中周期下包含数个短周期，持续时间约为 2-4 年。短周期的成因存在多种
研究和理解，基钦认为经济短周期源于厂商存货积压造成的产能利用率波
动，其他学者认为经济短周期源于小创新的冲击或经济的自适应调整。
 根据美国经济分析局的数据，1980 年以来，美国存在四轮朱格拉周期，每
轮周期时间跨度在 6-10 年，每一轮朱格拉周期中包含 2-3 个短周期。80
年代以来，日本经历了 4 次朱格拉周期，每一轮朱格拉周期中同样包含 2-
3 个短周期，时间基本与美国吻合，可以认为随着经济全球化的发展，全
球经济周期周期趋于同步。

5
John Maynard Keynes (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money.
6
Samuelson, P. A. , (1939), Interactions Between the Multiplier Analysis and the Principle of Acceleration , [J] Review of Economic
Statistics 21: 75-78
7
Robert E.Lucas Jr.(1977) Understanding business cycles, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Volu me5, 1977,
Pages 7-29
8
Finn E. Kydland and Edward C. Prescott（1982）Time to Build and Aggregate Fluctuations，[J] Econometrica Vo l. 50, No. 6
(Nov., 1982), pp. 1345-1370

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图表 3：美国私人设备投资同比增速（%） 图表 4：日本私人设备投资同比增速（%）

来源：美国经济分析局，国金证券研究所 来源：日本内阁府, 国金证券研究所

 熊彼特经济周期理论同样适用于中国。一般认为自 90 年代以来，我国经
历了三轮朱格拉周期，分别为 1992 年至 1999 年，以纺织服装等轻工业为
代表的第一轮朱格拉周期；1999 至 2008 年，以房地产和重化工为代表的
第二轮朱格拉周期；2009 至 2016 年（结束年份存在争议），以四万亿基
建投资、调整经济结构、新兴产业兴起为代表的第三轮朱格拉周期，每轮
持续时间同样为 8-10 年。每轮朱格拉周期中同样包含 2 个短周期。
图表 5：中国固定资产投资增速（ %）显示， 90 年代至今我国经历三轮朱格拉
周期

来源：wind，国金证券研究所

二、国内外通信运营商设备投资周期与经济周期的对应关系

 通过对历史数据的研究，我们发现通信设备投资也存在明显的周期波动现
象，而且，通信行业投资周期的时间长短、发生时点均与宏观经济的整体
周期相贴合。结合通信行业技术创新特点，我们倾向于认为，通信设备投
资周期与宏观经济设备投资周期驱动因素相同，是设备投资需求和产能的
周期波动，以及设备更新等内在固有需求，而技术的升级革新放大了投资
额的波动幅度。固有需求产能周期与技术创新周期的叠加，造就了通信设
备投资增速的周期波动。

2.1 欧美通讯设备投资周期现象
 美国通信设备投资存在周期性现象。美国作为超级大国，通讯技术处于世
界最前沿，国土面积与我国具有可比性，且运营商上市较早便于历史回

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溯，是研究通信行业投资周期现象的最佳模板。从通信设备投资增速来
看，美国通信设备投资的周期现象较为明显，1980 年至今共存在 4 轮大周
期，分别为 1982-1992、1992-2002、2002-2009 以及 2009 年至今，每轮
时间为 8-10 年。每轮周期中，通常包含 2-3 轮小周期波动，其中第一次波
动幅度明显大于第二、三波的幅度，因而通信设备投资增速表现为 8-10 年
一次大波动，4-5 年一次小波动。
图表 6：美国通信设备投资同比增速周期现象明显（%）

来源：wind，国金证券研究所

 美国通信设备投资周期与宏观的设备投资周期高度吻合。将美国通信设备
投资周期与宏观的整体设备投资周期对比后，我们发现两者在时间节奏上
高度吻合。因此，我们倾向于认为通信设备投资与整体设备投资存在相同
的驱动因素，即需求增长、设备老化、设备更新需求等。
图表 7：美国通信设备投资增速与整体设备投资增速高度 图表 8：美国通信设备投资增速与整体设备投资增速高度
吻合（年度数据）9 吻合（季度数据）
40% 40%
30%
30%
20%
20% 10%
10% 0%
-10%
0% -20%
1970

1982
1985

1997
2000

2012
2015
1973
1976
1979

1988
1991
1994

2003
2006
2009

-10% -30%
-40%
-20%
2007-09

2008-09

2010-03

2011-03

2013-09

2016-03
2006-09
2007-03

2008-03

2009-03
2009-09

2010-09

2011-09
2012-03
2012-09
2013-03

2014-03
2014-09
2015-03
2015-09

2016-09
2017-03
2017-09

-30%
美国整体设备投资额增速(%) 美国整体设备投资额同比（%）
通信设备投资额增速（%） 美国通信设备投资额同比(%)
来源：美国经济分析局，国金证券研究所 来源：美国商务部, 国金证券研究所

 巴西通信设备投资周期也基本与整体设备投资周期吻合。我们还选取了国
土面积较大、发展程度与中国相近的巴西作为研究对象，可以发现，通信
设备投资周期与宏观经济的整体设备投资周期也基本吻合。每轮大周期中
同样包含 2 轮小周期，在 2002-2010 年的周期中表现最为明显。在波动率
方面，受巴西近年来交通设施、能源设施等大规模投资影响，整体设备投
资波动率更大。

9
年度数据来自美国经济分析局，季度数据来自美国商务部，两者通信设备投资额的统计口径略有不同，因此同比增速存在差异，但是
整体趋势相同。

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 行业深度研究

图表 9：巴西通信投资周期与整体设备投资周期高度吻合

来源： wind，国金证券研究所

2.2 日韩通信设备投资周期现象
 日韩作为我国邻国，历史文化、居民消费习惯与我国相近，通过日韩数
据，我们发现通信设备也存在投资周期，且仍然与整体设备投资周期基本
吻合。
 日本电信服务提供商我们选取了 NTT 和 KDDI 公司，其中 KDDI 资本开支
增速在 2004 年及 2013 年达到高点，其间隔约为 10 年，时间节奏与日本
私人企业整体设备投资周期相同，而且也存在大周期包含小周期的现象；
NTT 公司可用数据时间较短，但也可以看出资本开支的周期性，增速于
2012 年达到顶点，略早于整体设备投资周期的顶点。
图表 10：KDDI、 NTT 资本开支周期与日本整体设备投资周期基本吻合

来源： wind，NTT 公司公告，国金证券研究所

 韩国运营商中我们选取了 SK 电信公司作为研究对象，SK 公司的资本开支

周期除 2012 年外，也基本与韩国整体设备投资周期吻合。2012 年发生背
离的原因主要为 4G LTE 无线投资支出大幅增加。

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 行业深度研究

图表 11：除 2012 年以外，SK 资本开支与韩国整体设备投资周期基本吻合

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

SK资本开支同比（%） 韩国整体设备投资增速（%）
来源： wind，SK 公司公告，国金证券研究所

2.3 我国运营商资本开支周期
 运营商资本开支周期与我国整体设备投资周期也基本吻合。从国内三大运
营商的资本开支来看，2000 年以来，我国通信设备投资经历了两轮周期。
两轮周期的分界点在 2010 年，由于 FTTX 等建设在 2010 年后进入建设高
峰，运营商资本开支在 2011 年止跌企稳。2010-2016 的周期可以分为两
阶段，分别对应 3G 和 4G 的建设，可以看出第一阶段的投资支出同比增
速明显大于第二阶段。因此，通信行业投资周期 8-10 年一次大周期、4-5
年一次小周期为全球共有规律。
 2016 年运营商资本开支同比下降 16%，预计 2017 年三大运营商资本开支
净减 462 亿元，同比下降 13%。从增速来看，在 2010 年同比下降 15.5%
后，再次回落至较低位置。
图表 12：我国三大运营商资本开支同比（去除基建等投资）也存在周期性

5000 50%
40%
4000
30%
3000 20%
10%
2000 0%
-10%
1000
-20%
0 -30%
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017E
三大运营商资本开支（亿元） 同比增速（%）

来源：wind，国金证券研究所

2.4 运营商资本开支周期、通信技术创新周期与宏观设备投资周期的关系
 与高速公路、市政设施等投资不同，通信行业技术更新速度较快，从 1G-
5G，每一次资本开支上升都伴随着技术的更新换代。我们发现通信设备投
资周期、宏观经济的设备投资周期以及通信技术的换代周期，三者高度吻
合。

-9-
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 行业深度研究

图表 13：韩国 SK 公司资本开支可明显看出技术换代周期（单位：十亿韩元）
2000

1600

1200

800

400

0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

LTE Network WCDMA Network

CDMA network Wibro network
来源： SK 公司公告，国金证券研究所

 那么，通信设备的投资周期与通信技术的更新迭代之间的关系是什么？我
们倾向于认为通信设备投资的周期与宏观的整体设备投资周期具有相同驱
动因素，即受资产折旧老化、需求升级、库存等影响，是设备投资的内在
规律。即使不存在技术迭代，通信设备投资也存在周期性，通信系统迭代
升级是设备投资的结果，而不是设备投资呈现周期性的原因。技术创新周
期叠加在固有周期上，放大了设备投资的波动性。8-10 年的大周期为通信
技术创新周期与设备投资周期的叠加，4-5 年的小周期为通信技术创新周
期与经济短周期的叠加。
 对此，我们提出三点论据：
 从数据上看，通信行业的设备投资周期与宏观经济的中周期、短周期在时
间上均高度吻合。而且，90 年代之前，移动通信应用场景较为单一，所用
技术主要为模拟信号，通信系统代际变化缓慢，但是美国通信行业设备投
资仍表现出周期性现象。随着通信技术更新的加快，美国通信设备投资增
速波动性更为明显。因此，我们倾向于认为通信设备投资的周期与宏观经
济的周期具有相同驱动因素，即受资产折旧老化、需求升级、库存等影
响，存在固有投资周期。
 通信技术创新叠加在固有投资周期上，造成了通信系统的迭代升级。与熊
彼特划分产业周期时所提出的“重大技术革命“不同，通信行业迭代升级
实质是诸多新技术的叠加，而非单一技术的重大突破，这类创新在出现时
间上可以近似认为是连续的。而通信行业投资具有规模巨大、计划性明显
等特点，无法及时应用每一个小创新，需等到技术创新积累到一定程度，
达到量变起质变的效果后，一次性投资，从而产生了投资额的大幅波动。
因此，虽然每一次通信设备投资高峰都是系统迭代的分界岭，但是系统迭
代升级恰恰是设备投资的结果，而不是设备投资呈现周期性的原因，即固
有投资周期是前提，技术创新是叠加，设备投资是过程，系统迭代是结
果。

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 行业深度研究

图表 14：1G-5G 通信系统迭代是诸多创新的叠加，而非单一技术重大突破
1G 2G 3G 4G 5G
时分多址 正交频分多 新型多址方
多址方式 频分多址 码分多址
码分多址 址 式
频分双工 频分双工
双工方式 频分双工 频分双工 全双工模式
时分双工 时分双工
BPSK、QPSK
模拟系统无 GMSK、BPSK 新型调制方
调制方式 BPSK、QPSK 16QAM/32QA
调制 QPSK、8PSK 式
M
GSM 200KHZ
不同系统不 最大上下行
单载波带宽 CDMA WCDMA 5MHz GHz 量级
同带宽 各 100MHz
1.25MHZ
宏基站+分
组网方式 蜂窝+宏基站 宏基站为主 多层组网 超密集组网
布式
天线技术 单天线 单天线 单天线 MIMO 技术 大规模 MIMO
来源：cnnetwork，国金证券研究所

 国家和协会力量的介入进一步增加了通信投资的计划性与周期性。以 5G
为例，各国相关机构都制定了工作计划，代表有美国 IEEE、日本 ARIB、
欧盟 5GPPP、韩国 5G Forum 以及我国的 IMT-2020 推进组等。国家力量
的介入，进一步增加了投资的计划性与周期性，在我国尤为明显：
2013 年 2 月我国工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部联合
推动成立 IMT-2020（5G）推进组，推动第五代移动通信技术研究，确定了
2018 年试商用，2020 年实现商用部署的时间表。
2016 年底的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中将新一代信息产
业作为五大领域发展之首，重点强调了 5G 的联合研发、试验和预商用试点；
十九大报告中强调了信息基础设施建设和网络强国战略；工信部强调加快 5G
建设应用，争取实现 2020 年全球首发。
2017 年 11 月 10 日工业和信息化部正式发文，在全球率先发布了 5G 系统
中频段 3.3-3.6GHz 和 4.8-5.0GHz 的使用规划，对我国 5G 系统技术研
发、试验和标准等制定以及产业链成熟起到重要先导作用，并明确将继续为
5G 系统规划调整出包含高频段（毫米波） 、低频段在内的更多频率资源，充分
表明了我国抢占 5G 这新一代信息通信技术高地的坚定意志。
图表 15： 我国 IMT-2020 推进组时间表已经与国际接轨，正在有序推进

来源：IMT-2020 推进组，国金证券研究所

 总之，我们认为通信设备投资受设备老化、需求升级、宏观经济周期等影
响，存在固有投资周期，表现每 8-10 年出现一次大周期（有加速趋势）、
4-5 年一次小周期。由于通信系统的技术升级有着明确时间规划，因此常
常在两次投资高峰的间隔期内，完成下一代技术的实验室验证与国际标准

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化，在下一次投资高峰到来时，运用上间隔期内产生的所有成熟技术，导
致每一次投资支出周期都伴随着系统的革新。通信系统从 1G-5G 的迭代升
级，就是固有投资周期与技术升级的叠加产物。
 技术创新周期放大了通信设备投资的固有投资周期。由于通信技术的更新
换代，每一轮新投资都涉及光源器件、基站设备的彻底更新以及光纤光缆
的大规模铺设，使得通信设备投资周期的波动性大于宏观经济周期。

三、运营商投资周期节奏特点

 运营商投资主要可以分为固网投资与无线网络投资，通过对运营商资本开
支的拆分，我们发现固网投资与无线网络投资有着不同的周期节奏。
3.1 国外运营商固网投资与无线投资节奏不同
 美国市场我们选择了美国最大的电信运营商 Verizon 作为分析对象。从年
报数据可以看出，Verizon 无线端资本开支与固网资本开支均呈现周期性特
点，然而两者节奏略有差别，无线端资本开支一轮周期约 4-5 年，固网资
本开支轮周期约为 8 年。可以认为固网的建设周期体现和反映通信设备投
资的大周期，而无线网络投资的波动更为频繁，更贴近于通信设备投资的
小周期。
图表 16： 美国 Verizon 公司无线及固网资本开支增速（%）
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

无线投资增速（%） 固网投资增速（%）
来源：Verizon 公司公告，国金证券研究所

 日本运营商中，NTT 无线端资本开支与固网资本开支呈现同步增减的特
性，而 KDDI 固网资本开支增速要领先无线端资本开支一年。
图表 17：日本 NTT 公司无线及固网资本开支增速（%） 图表 18：日本 KDDI 无线及固网资本开支增速（%）
10% 60%

5% 40%

0% 20%

-5% 0%
-20%
-10%
-40%
-15%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

无线投资增速 固网投资增速 无线网开支同比（%） 固网开支同比（%）

来源：NTT 公司公告，国金证券研究所 来源：KDDI 公司公告, 国金证券研究所

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3.2 我国运营商投资常表现为固网先行
 在 4G 建设过程中，中国移动资本开支表现出明显的固网先行特点，固网
投资波峰早于无线网络开支约 1 年。而中国联通稍有不同，4G 建设早
期，中国联通选择 3G WCDMA 平滑演进过渡 HSPA+而未积极建设 4G 网
络，其 4G 建设晚于中国移动。中国联通在 2014-2015 年的 4G 建设高峰
期间，同时进行了固网和无线网的开支，固网和无线网资本开支的增速表
现为同步。
图表 19：中国移动无线及固网投资同比（%） 图表 20：中国联通无线及固网投资同比（%）
80% 80%
60% 60%
40%
40%
20%
20% 0%
0% -20%
-20% -40%
-60%
-40%
-80%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
2011 2012 2013 2014 2015 2016
中移动固网投资同比（%） 中国联通固网投资同比（%）
中移动无线网络投资同比（%） 中国联通无线网络投资同比
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告, 国金证券研究所

四、大周期起点：5G 技术升级周期叠加通信投资建设周期

 2016 年全球通信运营商资本开支均处于周期底部，我们认为未来几年将是
5G 技术升级周期与通信设备建设周期的叠加，是 8-10 年一次的大周期，
全球通信运营商将掀起新一轮资本支出浪潮，强度和持续时间均有望超过
4G。我国运营商资本支出中，常常存在固网投资先行的特点，2017 年上
半年，以中移动为代表的三大运营商固网开支企稳回升，预示着新一轮大
规模投资来临。

4.1 5G 投资周期将是全球通信设备投资浪潮
 我门认为 5G 投资周期将是通信技术升级周期与 8-10 年一次的整体设备投
资周期的叠加，此轮通信设备投资周期的力度和持续时间均有望超过 4G
建设。
 5G 技术较 4G 变化较大，对通信网络设备器件的影响是全面升级扩容。从
芯片到模组，从有源器件到无源器件，从天线到射频滤波，甚至包括光网
络结构的改变以及升级。由于 5G 网络需要高速率、低延迟、广连接的特
点，以及高中低三个区域的频段，使得基站的布设方式需要升级，大规模
天线 Massive MIMO 技术的使用、小基站、BBU 和 RRU 分离等都会对无
线端网络建设有提升作用。在光网络方面，流量增长也会带动传输网的整
体扩容，光网络的建设以及网络节点设备速率都需要升级。
 从全球运营商资本开支数据看，2016 年全球通信设备投资增速均处于周期
底部。历次周期中处于领先位置的日本 KDDI、韩国 SK 等已经有企稳回升
迹象。

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图表 21：全球运营商投资增速均处于周期底部
80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Verizon NTT KDDI SK 西班牙电信 中国联通 中国移动 中国电信

来源：公司公告整理，国金证券研究所

 此次 5G 投资周期将是全球性通信设备投资浪潮。时间进度上看，韩国运
营商希望赶在平昌冬奥会期间提供 5G 服务，将 5G 预商用时间提前至
2018 年；美国 Verizon 和 AT&T 商用时间设定在 2017-2019 年，大规模资
本开支即将来临：
 美国最大的电信运营商 Verizon 在 2016 年中开始 5G 技术测试，宣称在
2017 年内即在美国部分城市进行 5G 试运营。美国第二大电信运营商
AT&T 2016 年底开始 5G 技术测试，商用时间表不断加速，由原定的
2019 年提前至 2018 年年末向消费者提供移动商用 5G 服务。
 韩国为了实现平昌冬奥会期间场馆 5G 覆盖，KT 公司从 2017 年 9 月即开
始部署 5G 网络，以加速为“在 2018 年冬奥会期间提供 5G 服务”的准备进
程。SK 公司在 2017 年 8 月宣布已经启动第 5 代网络商业化进程，开始接
受 5G 设备报价。
图表 22：美国和韩国通信运营商 5G 部署节奏较快

来源：新闻网站，国金证券研究所

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4.2 我国运营商固网投资回暖预示着向上周期的启动
 我国运营商投资过程中，常常有固网先行的特性，目前我国三大运营商无
线端投资增速仍处下行阶段，而固网投资增速已经企稳回升，预示着 5G
投资大周期的来临。
图表 23：三大运营商无线端投资增速（%） 图表 24：三大运营商固网投资增速企稳回升（%）
2500 40% 2000 30%
30%
2000 20%
20% 1500
1500 10% 10%
1000
1000 0% 0%
-10%
500
500 -10%
-20%
0 -30% 0 -20%
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
三大运营商无线端资本开支合计（亿元） 同比（%） 三大运营商固网投资额合计（亿元） 同比（%）
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告, 国金证券研究所

 运营商密集集采招标，固网投资继续加速。2017 年 11 月中旬，中国移动
发布公告，在光纤光缆、工程设计、光网络设套设备、物联网等多方面开
展集中采购，其中 2018 年普通光缆产品集中采购项目（第一批次）预估
采购规模达 359.3 万皮长公里（折合 1.1 亿芯公里），较去年同期集采量大
增 80%；2018-2019 通信工程设计与可行性研究集中采购项目预算金额达
384.2 亿元（含税），均堪称相关领域史上第一大单。中国联通 2017-2018
年光缆集中采购项目中标结果已经出炉，集采总规模约为 5830 万芯公里
光缆。
图表 25：中国移动集采大单
时间 项目 采购规模

2017 年 11 月 17 日 中移物联网有限公司电力猫研发及生产项目 电力猫 5 万套，产品研发 1 项

2017 年 11 月 17 日 2018-2019 通信工程设计与可行性研究集中采购项目 143 个标段，含税预算金额 384.2 亿元

2017 年 11 月 16 日 2018 年普通光缆产品集中采购项目（第一批次） 约 359.3 万皮长公里（折合 1.1 亿芯公里）

2017 年 11 月 15 日 2018 年骨架式带状光缆产品集中采购 2.74 万皮长公里（折合 549.83 万芯公里）

2017 年 11 月 15 日 2018 年小型化接入 PTN 设备集中采购（第一批次） 约 14.8 万端

2017 年 11 月 15 日 2018 年光纤配线架产品集中采购 约 15.36 万架

2017 年 11 月 15 日 2018 年至 2019 年软跳纤产品集中采购 约 1.94 亿条，16.11 亿米

来源：运营商公告，国金证券研究所

 中国移动 2018-2019 通信工程设计与可行性研究集中采购项目，共 143 个

标段，预算金额 384.2 亿元。由于目前中移动 4G 网络建设已接近尾声，
我们认为，本次设计招标极有可能是为 5G 网络建设而准备，随着中频段
的确定以及技术标准的测试定型，我国运营商的 5G 网络建设可能即将启
动。

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图表 26：我国三大运营商原定 5G 部署计划

来源：C114，国金证券研究所

 我们认为，目前我国正处于 5G 建设的第一阶段，即基础光网络升级阶
段；随着 NB-IOT 模块成本的降低，第二阶段将是以 NB-IOT 为代表的广
域物联网建设；第三阶段，当 5G 技术标准和频谱等关键因素完全确定
后，5G 将迎来全面建设时期。
图表 27：我国 5G 建设正处于基础光网络升级阶段

来源：国金证券研究所

4.3 全球设备商研发进度超预期，无线网投资或提前到来
 近期，中兴通讯、高通、华为、英特尔等设备厂商均实现技术重大突破，
设备研发进度同步甚至早于 3GPP 标准确定时间；同时，韩国冬奥会的
5G 试商用将有力验证 SDN 技术在 5G 承载网络的部署可行性，为全球其
他运营商的 5G 商用奠定了坚实基础。因而，我们认为，受设备商技术研
发进度推动，全球 5G 网络无线端投资或早于原定进度提前到来。
 设备商研发进度同步甚至早于 3GPP 标准确定时间，5G 新空口在标准层
面已经基本定型，且基站与终端商用设备基本与之同步就绪。中兴通讯、
高通和中国移动宣布完成全球首个端到端 5G 新空口系统互通，该系统完
全符合 3GPP R15 标准定义的新空口 Layer 1 架构。根据 3GPP 的 5G 工
作计划，R15 标准将在 2018 年 6 月完成，其中非独立组网的空口标准提
前到 2017 年底完成。我们认为，此次互通是 5G 向大规模预商用迈进的里

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程碑。
 SDN 技术在 5G 承载网络的部署可行性通过验证，韩国冬奥会实现预商
用。韩国 SK 公司为实现 2018 年平昌冬奥会 5G 预商用，在 5G 部署计划
上较为激进。华为宣布与韩国 SK 电讯完成了基于 SDN 的 5G 承载测试，
实现华为 IP SDN 与 SKT Telecom-SDN 平台的成功对接。我们认为，本
次测试的成功，有力验证了 SDN 技术在 5G 承载网络的部署可行性，为
SK 及全球其他运营商的 5G 商用奠定了坚实基础。
 5G 终端到位进度超预期，基本同步甚至早于 5G 网络部署计划。高通已展
示全球首个 5G 基带芯片骁龙 X50 及首款 5G 参考设计手机，预计在 2019
年上半年实现终端上市。英特尔宣布其无线产品路线图取得重大进展，更
新了 5G 多模基带家族 XMM 8000 系列，首个型号为 XMM 8060 将在
2019 年中用于商用终端设备。在 3/4G 时代，终端一般晚于网络半年到一
年到位，但从目前高通和英特尔的 5G 终端上市计划来看，5G 终端到位基
本同步甚至早于 5G 网络部署计划，我们认为，目前整个产业链在 5G 推
进部署上合作紧密，推进的协调性和速度均好于 3/4G 时期，5G 有望加快
部署。
 总之，我们认为，此次 5G 建设将是 8-10 年一次的通信设备投资周期与
5G 技术更新周期的叠加，其持续时间与强度均有望超过 4G。从部署进度
来看，目前全球运营商设备投资额增速均处于底部，其中无线网络投资继
续下行，而固网投资已经企稳回升。中国移动的大规模光纤光缆集采表
明，我国运营商 5G 建设或已经启动，由于我国运营商通信系统的建设过
程中常常存在固网现行的特点，我们判断 5G 无线网投资即将到来。此
外，近期通信设备厂商技术研发均出现重大进展， 5G 无线端投资高峰时
点或早于预期。

风险提示

 宏观经济周期波动以及政策等外部因素可能会对通信设备投资产生扰
动。
 由于目前 4G 网络价值回收处于中期，运营商 5G 投资周期有可能将长于
预期。
 5G 的很多技术标准尚未确定。

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长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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特别声明：
国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均
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紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7GH

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