Í Ê Ì Í Í Ì Ì (2017)

*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.
20 1:40 PM 페이지1
한국의 통화정책
2017
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.20 1:40 PM 페이지2
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지3
머리말
한국은행은 중기적 시계에서 물가안정이 유지되도록 하는 한편 금융안정에 유의하여

통화정책을 수행하고 있습니다.「한국의 통화정책」
은 통화정책에 관심을 가지고 있는
분들이 참고할 수 있도록 통화정책의 목표, 운영체제 및 수행과 관련된 논의, 주요국 중
앙은행의 정책운영 사례, 우리나라의 통화정책 운영 방식 등을 정리한 책자입니다.
금번 개정판에서는 지난 2012년 개정판과 마찬가지로 책의 내용을 제1부‘통화정책

의 이해’
와 제2부‘한국의 통화정책’
으로 나누어 구성하되 최근 통화정책 관련 논의,
주요국과 우리나라의 실제 운영상황 등을 반영하여 설명을 수정하거나 보완하였습니
다. 먼저‘통화정책의 이해’
에서는 물가안정목표제와 정책 커뮤니케이션에 관한 설명
을 대폭 보강하였고 비전통적 통화정책에 대한 내용을 전면 수정하였습니다. 아울러
최근 수년간 금융경제 여건이 변하면서 중앙은행이 직면하고 있는 문제를 향후 과제
에서 서술하였습니다.
다음으로‘한국의 통화정책’
에서는 한국은행의 물가안정목표 제시 방식 변경, 물가
목표 이탈 시 추가적인 설명책임 도입,「통화신용정책 운영의 일반원칙」공표 등에 대
한 설명을 추가하였습니다. 또한 통화정책방향 결정회의를 연 12회에서 8회로 조정하
고 금융안정회의를 연 4회 새로이 개최하는 등의 금융통화위원회 회의 운영체계 개편
내용도 기술하였습니다. 이와 함께 한국은행의 실제 통화정책 운영 내용에 대해서는
2017년 상반기까지로 시계를 확대하여 설명하였습니다.
금번 개정판이 완성되기까지 노력을 아끼지 않은 관계 직원 여러분과 자문 교수님들

께 감사의 말씀을 드리며, 아무쪼록 이 책이 통화정책에 관심 있는 모든 독자들께 도
움이 되기를 바랍니다.
2017년 12월
통화정책국장 박 종 석
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지4
차 례
제1부 통화정책의 이해
제1장 통화정책 개관 ・
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・・5
제2장 통화정책의 목표 ・
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・・13
제1절 물가안정・
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・・14
1. 물가안정의 의미 및 목표・・・
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・・14
2. 물가안정의 중요성・・・
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・・16
3. 물가안정과 기대인플레이션 ・・・
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・・19
제2절 경기안정・
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・・22
1. 경기안정의 의미 및 목표・
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・・22
2. 경기안정 목표 설정의 제약・・
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・・23
3. 경기안정과 인플레이션의 관계・・・
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・・24
제3절 금융안정・
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・・27
1. 금융안정의 의미・・
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・・27
2. 금융안정의 중요성・・・
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・・29
3. 금융안정을 위한 중앙은행의 역할・・・
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・・30
제4절 통화정책의 목표 설정 관련 이슈 ・
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・・40
제3장 통화정책 운영체제 ・

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・・45
제1절 물가안정목표제・
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・46
제2절 통화량목표제・
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・・62
제3절 환율목표제・
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・73
제4절 주요국 중앙은행의 통화정책 운영체제・
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・79
제4장 통화정책의 수립과 집행・

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・・ 91
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제1절 통화정책의 결정・

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・・ 92
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제2절 통화정책 수단 ・
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・・ 100
1. 공개시장운영・・
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・・ 100
2. 중앙은행 여수신제도・・
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・・ 108
3. 지급준비제도・・
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・・ 113
제3절 통화정책 커뮤니케이션・

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・・ 123
1. 커뮤니케이션의 의의・
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2. 커뮤니케이션의 대상・
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・・ 126
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3. 커뮤니케이션의 주체・
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・・ 129
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4. 커뮤니케이션의 수단・
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・・ 131
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제4절 비전통적 통화정책・

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・・ 135
1. 비전통적 통화정책의 개념 및 유형 ・・・
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2. 금융기관 및 신용시장 대상 유동성 공급・・
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・・ 136
3. 양적완화・・
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・・ 137
4. 사전적 정책방향 제시・・・
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・・ 138
5. 마이너스 정책금리 운용・・
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・・ 139
6. 비전통적 통화정책에 대한 평가・・
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・・ 140
제5장 통화정책 효과의 파급・

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・・ 151
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제1절 통화정책의 파급경로・

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・・ 152
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1. 금리경로・・
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・・ 153
2. 자산가격경로・・
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・・ 155
3. 환율경로・・
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・・ 157
4. 기대경로・・
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・・ 159
5. 신용경로・・
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・・ 161
6. 위험선호경로・・
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・・ 163
제2절 통화정책의 파급시차・

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・・ 166
・
제3절 통화정책과 여타 정책과의 관계・

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・・ 170
1. 재정정책 및 외환정책과의 관계・・・
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・・ 170
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2. 거시건전성정책과의 관계・・・
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・・ 172
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제6장 통화정책의 향후 과제・

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・・ 177
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*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지6
차 례
제2부 한국의 통화정책
제1장 통화정책의 목표・

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・191
제2장 통화정책 운영체제・

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・195
제1절 변천과정・
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・・195
제2절 현행 통화정책 운영체제・
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・202
1. 물가안정목표의 설정 ・
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・202
2. 금리 중심의 통화정책 운영・・・
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・208
제3장 통화정책의 수립과 집행 ・

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・215
제1절 통화정책의 결정 ・
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・215
제2절 통화정책 수단 ・
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・・221
1. 공개시장운영・・
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・221
2. 여수신제도・
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・230
3. 지급준비제도・・
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・246
제3절 통화정책 커뮤니케이션・

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・・251
제4절 통화정책 효과의 파급・
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・・258
제4장 통화정책의 실제 운영・

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・・
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・・
・・ 269
・
제1절 외환위기 이후~2004년 ・

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・・269
제2절 2005년~글로벌 금융위기 이전 ・
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・273
제3절 글로벌 금융위기 이후・
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・・
・・279
제4절 앞으로의 과제 ・
・・
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・・290
부록 한국은행 통화정책 수단의 변천과정・

・・
・・
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・295
약어 목록・・・
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・・319
참고문헌 ・・
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・・321
색인・・
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・・342
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지7
참고 차례
제1부
<참고 2-1> 금융안정과 중앙은행의 역할에 관한 주요 논의・

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・・33
<참고 2-2> 중앙은행 디지털화폐에 관한 논의・
・・
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・・
・36
<참고 3-1> 주요국의 물가안정목표제 도입 배경・
・・
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・・
・・
・・
・・
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・・
・・
・・
・・
・・
・・48
<참고 3-2> 물가수준목표제와 명목GDP목표제 도입 관련 논의 ・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・60
<참고 4-1> 지급준비 대상기관 및 지급준비금 적립대상 채무 확대에 관한 논의 ・
・・117
<참고 4-2> 주요 신흥시장국의 지급준비율 조정 사례・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
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・・
・・
・118
<참고 4-3> 통화정책 비밀주의 ・
・・
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・・
・・
・125
<참고 4-4> 글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행의 유동성 공급・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・142
<참고 4-5> 미 연준의 사전적 정책방향 제시 운용 현황 ・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・146
<참고 4-6> 마이너스 정책금리 도입 사례・
・・
・・
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・・
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・・
・・
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・・
・・
・・
・・
・・
・・
・147
<참고 5-1> 재분배경로(redistribution channel)에 관한 논의・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・165
<참고 5-2> 통화정책 효과의 비대칭성 ・
・・
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・・
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・・
・168
제2부
<참고 3-1> 금융통화위원회 회의 운영체계 개편 배경・

・・
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・・
・220
<참고 3-2> 여수신제도 관련 주요 한국은행법 조항・
・・
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・・
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・・
・・234
<참고 3-3> 통화신용정책 운영의 일반원칙 ・
・・
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・252
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지8
표차례
제1부
<표 2-1> 주요국의 물가안정목표 ・

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・・15
<표 3-1> 물가안정목표제 도입 국가・
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・・
・・47
<표 3-2> 주요국의 목표대상지표 변경 사례・
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・・53
<표 3-3> 국가별 물가안정목표 ・
・・
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・54
<표 3-4> 물가안정목표 제시방식별 장단점 ・
・・
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・・
・・
・・
・55
<표 3-5> 물가안정목표제 도입 국가들의 점검주기・
・・
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・・
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・・
・・
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・・
・56
<표 3-6> 마르크화 환율과 통화 증가율・
・・
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・・
・・67
<표 3-7> 독일의 M3 증가율 목표치와 실적치・
・・
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・・
・・
・・
・68
<표 3-8> 환율제도별 채택국가 수・
・・
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・・
・74
<표 3-9> 환율제도와 불가능의 삼각관계 ・
・・
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・・
・・77
<표 4-1> 주요국 중앙은행의 통화정책 결정기구・
・・
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・・
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・・
・・
・・94
<표 4-2> 주요국 중앙은행 통화정책 결정기구의 의사결정 방식・
・・
・・
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・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・
・・96
<표 4-3> 주요국 중앙은행의 통화정책 결정회의 의사록 공개 및 서술방식 ・
・・
・・
・・
・・
・98
<표 4-4> 주요국 중앙은행의 대기성 여수신제도 ・
・・
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・・
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・・112
<표 4-5> 주요국 중앙은행의 일중 결제유동성 공급수단・
・・
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・・
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・・
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・・112
<표 4-6> 미 연준의 지급준비율 ・
・・
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・・119
<표 4-7> ECB의 지급준비율・
・・
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・・120
제2부
<표 2-1> M2 증가율 목표치와 실적치・

・・
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・・196
<표 2-2> 신탁제도 개편 전후의 금전신탁 및 저축성예금 증가규모・
・・
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・・198
<표 2-3> CD 지준부과 전후의 CD 및 표지어음 증가규모・
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・199
<표 2-4> IMF 통화프로그램 운용・
・・
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・・201
<표 3-1> 지준전망표 예시 ・
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・225
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지9
<표 3-2> 증권매매 대상증권・

・・
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・226
<표 3-3> 공개시장운영 수단・
・・
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・228
<표 3-4> 공개시장운영 수단별 실적 ・
・・
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・・228
<표 3-5> 한국은행 대출금 규모 ・
・・
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・・230
<표 3-6> 한국은행의 대출제도 개편 ・
・・
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・・231
<표 3-7> 총액한도대출의 개편 내용 ・
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・・232
<표 3-8> 한국은행의 여수신제도 현황 ・
・・
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・235
<표 3-9> 금융중개지원대출 한도 및 금리 현황・
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・・237
<표 3-10> 일중당좌대출 이용실적・
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・242
<표 3-11> 특별대출 실시내역・
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・244
<표 3-12> 특별대출 관련 2011년 9월 한국은행법 개정내용 ・
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・・245
<표 3-13> 한국은행 대출금 ・
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・245
<표 3-14> 지급준비율 변경내역・
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・・247
<표 3-15> 지급준비제도 관련 2011년 9월 한국은행법 개정내용・
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・248
<표 3-16> 지급준비제도 현황・
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・249
<표 3-17> 지준 적립대상 채무 종류별 지급준비율 현황・
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・・249
<표 3-18> 통화정책방향 의결문의 변화 ・
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・254
<표 3-19> 한국은행법 개정과 통화정책 커뮤니케이션의 변화・
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・・257
<표 3-20> 정책금리 인하기별 시장금리 파급효과 ・
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・・260
<표 4-1> 리먼브라더스 사태 직후 한국은행의 유동성 공급 내역・
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・280
<표 4-2> 글로벌 금융위기 이후 유동성 지원 및 회수 규모 ・
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・・283
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지10
그림 차례
제1부
<그림 1-1> 통화정책체계・

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・7
<그림 2-1> 물가안정의 편익・
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・17
<그림 2-2> 기대인플레이션이 물가에 영향을 미치는 경로 ・
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・19
<그림 2-3> 인플레이션과 실업률의 관계(단기)・
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・24
<그림 2-4> 인플레이션과 실업률의 관계(장기)・
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・25
<그림 3-1> 신뢰성 보강장치・
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・50
<그림 3-2> 미 연준의 M1 증가율 목표와 실제증가율, 페더럴펀드금리・
・・
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・・
・66
<그림 3-3> ECB의 안정지향적 통화정책전략 ・
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・・83
<그림 4-1> 미 연준 정책금리 및 페더럴펀드금리 ・
・・
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・105
<그림 4-2> ECB 정책금리 및 EONIA・
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・・107
<그림 4-3> 대기성 여수신제도의 단기시장금리 안정효과・
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・・111
<그림 4-4> 필요지급준비금 규모와 결제자금 수요・
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・・115
<그림 5-1> 통화정책의 파급경로・
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・152
<그림 5-2> 향후 통화정책에 대한 기대에 따른 장기시장금리 변동 예시・
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・160
제2부
<그림 2-1> M2 및 MCT 증가율・

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・・199
<그림 2-2> 물가안정목표 및 물가상승률・
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・205
<그림 2-3> 외환위기 이후 시장금리・
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・210
<그림 2-4> 1999년 이후 정책금리 조정・
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・・212
<그림 3-1> 금융통화위원회의 기준금리 결정 과정・
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・・219
<그림 3-2> 공개시장운영 체계・
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・・224
<그림 3-3> 한국은행 금융중개지원대출의 한도 및 금리・
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・236
<그림 3-4> 자금조정대출 및 예금 이용실적・
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・240
*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.21 1:46 PM 페이지11
<그림 3-5> 지급준비율과 통화증가율・

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・246
<그림 3-6> 지급준비금 적립방식・
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・250
<그림 3-7> 내외금리차와 원/달러 환율・
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・262
<그림 4-1> 콜금리 목표・
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・272
<그림 4-2> 콜금리 목표・
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・273
<그림 4-3> 주택매매 및 전세가격 상승률・
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・・275
<그림 4-4> 기준금리・
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・276
<그림 4-5> 소비자물가 상승률 및 근원인플레이션율・
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・277
<그림 4-6> 기준금리 및 총액한도대출금리・
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・・279
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・279
<그림 4-8> 글로벌 금융위기 이후 금융경제동향・
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・282
<그림 4-9> 기준금리 및 총액한도대출금리・
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・・283
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・284
<그림 4-11> 기준금리, 총액한도대출금리 및 금융중개지원대출금리 ・
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・・286
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・286
<그림 4-13> 기준금리 및 금융중개지원대출금리・
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・288
<그림 4-15> 아파트가격 상승률 및 가계대출 증감률 ・
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제1부
통화정책의 이해
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지2
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지3
제1장
통화정책 개관
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*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지5
1 통화정책 개관
통화정책이란 독점적 발권력을 지닌 중앙은행이 통화량이나 금리에 영향을 미쳐 물가안

정, 금융안정 등을 달성함으로써 경제가 지속가능한 성장을 이룰 수 있도록 하는 정책을
말한다.
중앙은행이 처음부터 이와 같은 통화정책을 수행한 것은 아니었다. 중앙은행의 역할은
영리를 목적으로 운영되던 상업은행이 화폐발행의 독점권을 부여받는 대신 정부가 필요
로 하는 자금을 대출해 주는‘정부의 은행’기능을 하면서 시작되었다. 또한 중앙은행은
발권력을 토대로 다른 상업은행에 부족자금을 대출해 주는‘은행의 은행’기능을 자연스
럽게 하게 되었고, 이 과정에서 금융시장 불안 등으로 인해 일시적으로 유동성 부족 상태
에 빠진 금융기관을 지원하는 최종대부자(lender of last resort)로서의 역할도 하게 되었
다. 이처럼 정부자금 관리나 은행제도 보호 등의 역할을 주로 하던 중앙은행이 경제상황
변화에 대응하여 적정 수준의 통화공급을 통해 거시경제의 안정을 도모하게 된 것은 1930
년대 대공황을 계기로 많은 나라들이 금본위제도를 포기하면서부터라고 할 수 있다. 이때
부터 중앙은행은 금과의 연계가 단절된 화폐를 발행하고 재량적으로 통화를 공급할 수 있
게 되었다. 이러한 가운데 통화량과 물가가 밀접한 관계에 있다는 것을 알게 되면서 통화
의 방만한 공급을 차단하여 물가를 안정시키는 것이 통화정책의 주된 목표로 일반화되고
보편적으로 받아들여지기 시작하였다. 특히 1970년대 두 차례의 석유파동으로 세계경제
가 극심한 인플레이션의 폐해를 경험하면서 통화정책의 목표로서 물가안정의 중요성이
더욱 확고해지고 통화정책은 거시경제정책의 하나로 자리 잡게 되었다.1)
한편 중앙은행의 발전 과정에서 자연스럽게 주어진 중앙은행의 금융안정 역할은 근래 들
어 다시금 주목받게 되었다. 미국의 서브프라임 모기지 부실로부터 촉발된 글로벌 금융위
1) 예를 들어 미국의 중앙은행인 연방준비제도(Federal Reserve System, 이하 미 연준)는 1907년 미국에서 발생한 금융공황이
중요한 계기가 되어 1913년 설립되었다. 제정 연준법에 따르면 당시 미 연준의 역할은 화폐공급, 은행의 은행, 은행감독 등 초
기 중앙은행들이 수행해 오던 임무에서 크게 벗어나지 않는 것이었다. 1951년에‘연준-재무부 협약’ 이 체결되면서 미 연준은
비로소 독립적으로 통화정책을 운영할 수 있게 되었다. 이에 따라 미 연준은 1950~60년대 은행신용(bank credit) 규모를 통화
정책의 중간목표로 삼고 공개시장운영을 통해 은행지준을 조절하는 방식으로 통화정책을 운영하였다. 이후 1970년대 경험한 극
심한 인플레이션을 계기로 1977년 연준법이 개정되면서 물가안정이 최종목표의 하나로 규정되게 되었다.
한국의 통화정책 5
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제1장 통화정책 개관
기를 계기로 물가안정만으로는 거시경제의 안정을 보장하기 어려울 뿐만 아니라 그간 빠

르게 진행된 경제의 금융화(financialization)2) 및 금융시장의 글로벌화 등으로 금융불안이
실물경제에 미치는 부정적 영향과 이를 극복하기 위한 정책적 비용이 과거에 비해 매우 크
다는 교훈을 얻게 된 것이다. 이에 따라 나라별로 정도의 차이가 있지만 각국은 물가안정
을 중장기적 시계에서 통화정책의 주된 목표로 추구하면서도3) 금융불균형(financial
imbalances) 축적4) 등 금융시스템 리스크에 유의하여 통화정책을 수행하고 있다.
그런데 중앙은행이 사용할 수 있는 정책수단은 통화정책의 최종목표에 직접적으로 작용
하기보다는 다양한 요소들의 영향을 받는 가운데 여러 가지 경로를 통해 영향을 미친다.
따라서 중앙은행은 정책수단과 최종목표를 이어줄 수 있는 다양한 지표를 활용하여 통화
정책을 수행하는 것이 일반적이다. 우선 중앙은행은 통화정책의 최종목표와 밀접한 관계
가 있는 통화량, 환율, 물가상승률 등의 지표 중에 하나를 선택하여 그 지표의 목표 수준
을 결정한 다음, 이를 달성할 수 있도록 통화정책을 수행한다. 이렇게 선택된 지표를 명목
기준지표(nominal anchor)5)라고 하며 이 중 물가상승률6)을 제외한 통화량, 환율 등은 최
종목표를 달성하기 위한 중간목표(intermediate target)로 활용된다. 그러나 물가상승률,
통화량, 환율 등은 중앙은행이 직접 제어할 수 있는 지표가 아니다. 따라서 중앙은행이 다
른 변수의 영향을 받지 않고 직접 제어하여 원하는 수준을 유지할 수 있는 지표가 필요한
데7) 이를 운용목표(operating target)8)라고 하며 일반적으로 단기시장금리나 지급준비금
이 사용된다. 중앙은행은 이러한 운용목표의 적정 수준을 설정하고 공개시장운영, 중앙은
행 여수신제도, 지급준비제도 등의 정책수단(policy tool 또는 instrument)을 활용하여
2) 금융화는 매우 포괄적인 개념이어서 단언적으로 정의하기 어렵지만, 일반적으로 금융산업이 창출하는 부가가치의 비중이 상승
하는 가운데 민간부문의 금융자금에 대한 접근성이 빠르게 확대되는 현상을 지칭한다고 할 수 있다. OECD에 의하면 지난 50
년간 기업 및 가계가 금융기관 및 금융시장을 통해 조달한 금융자금의 증가 속도는 경제성장률의 3배에 달한 것으로 분석된다
(OECD, 2017).
3) 이외에도 완전고용, 지급결제제도의 유지 등이 중앙은행법상 목적으로 포함되기도 한다.
4) 중앙은행이 물가불안 가능성이 높지 않은 상황에서 신용팽창과 자산가격의 상승 등 금융불균형에 선제적으로 대응( ‘lean
against the wind’
)해야 하는지 여부는 통화정책을 둘러싼 오랜 논쟁거리이다. 다만 글로벌 금융위기 이후 중앙은행이 금융위
기 발생 가능성을 사전에 감지하고 이에 대응해야 한다는 주장이 확산되고 있다. 이와 관련된 자세한 내용은 <제1부 제2장 제3
절>‘3. 금융안정을 위한 중앙은행의 역할’ 과 <제1부 제6장>‘통화정책의 향후 과제’
를 참고하기 바란다.
5) 명목기준지표의 설정은 정책의 동태적 비일관성(time inconsistency)을 방지하는 효과도 있다(Mishkin, 2007).
6) 물가상승률을 명목기준지표로 활용할 경우 물가상승 목표치는 경제주체의 기대인플레이션을 동 수준에서 안착(anchor)시키는
역할을 한다.
7) Bain and Howells(2009)
8)‘목표(target)’
에는‘대상’
과‘수준’
의 두 가지 의미가 있는데 여기서는 대상을 뜻한다. 따라서 운용목표는‘운용대상’
을 가리킨다.
6 한국의 통화정책
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지7
동 수준을 유지함으로써 궁극적으로 최종목표를 달성하기 위해 노력한다. 한편 통화정책

의 결정과 집행에는 이를 뒷받침할 수 있는 제도가 필요한데 의사결정 및 집행기구, 외부
압력으로부터의 독립성 확보장치, 정책수행 결과에 대한 책임성 제고 방안, 그리고 통화
정책의 신뢰성과 유효성 확보를 위한 투명성 증대 장치 등이 이에 포함된다.9) 이와 같은
최종목표, 명목기준지표, 운용목표, 정책수단, 의사결정 관련 제도 등을 모두 포괄하여 통
화정책체계(monetary policy framework)라고 한다.10)
그림 1-1 통화정책체계
정책수단 운용목표 명목기준지표 최종목표

중간목표
■ 공개시장운영 ■ 단기시장금리 ■ 통화량 ■ 물가 ■ 물가안정
■ 여수신제도 ■ 지급준비금 등 ■ 환율 등 상승률 ■ 금융안정 등
■ 지급준비제도 등
제도(의사결정 및 집행기구, 독립성, 책임성, 투명성 등)
통화정책체계의 구성요소 가운데 최종목표나 정책수단 등은 본질적으로 비슷하며11) 나

라에 따라 차이가 있다고 하더라도 대개 정도의 문제라 할 수 있다. 그러나 통화정책 수행
에 있어 어떤 명목기준지표가 적합한지는 각국의 경제구조와 금융시장 발달 정도 등에 따
라 달라지게 된다. 이처럼 명목기준지표의 선택은 상당히 큰 차별성을 갖기 때문에 각국
의 통화정책을 설명할 때에는 이를 기준으로 구분하는 것이 일반적이다. 즉 통화량, 환율,
물가상승률을 명목기준지표로 활용하는 경우 각각을 통화량목표제(monetary
targeting), 환율목표제(exchange rate targeting), 물가안정목표제(inflation
targeting)라고 부르며 이를 통화정책 운영체제(monetary policy regime)12)라고 한다.
9) McNees(1987)
10) 예를 들어 영란은행에서는 통화정책체계에 정책목표, 물가안정목표, 통화정책위원회, 커뮤니케이션 등을 포괄하고 있다(Bank
of England, 2017).
11) 다만 글로벌 금융위기 대응 과정에서 중앙은행의 역할이 확대되면서 최종목표의 범위에 관한 논의가 진행 중이다.
12) 물가안정목표제는 목표, 수단, 제도적 요소를 포함한다는 측면에서 통화정책체계(monetary policy framework)로 해석하는 견
해도 있다. 특히‘물가상승 목표치’가 포함된다는 측면에서 다른 통화정책 운영체제와는 구분이 된다.
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지8
명목기준지표가 통화정책의 최종목표에 가까운 지표인데 비해 운용목표는 중앙은행이

정책수단을 통해 제어하고자 하는 지표이다. 따라서 운용목표는 중앙은행이 상당 부분 통
제할 수 있고 중간목표 또는 최종목표에 예측 가능한 영향력을 가진 지표가 선택되며 일
반적으로 이러한 조건을 충족시킬 수 있는 지급준비금이나 단기시장금리가 사용된다. 지
급준비금 등 양적지표를 운용목표로 채택하여 통화정책을 운영하는 방식을‘통화량 중심
통화정책 운영방식’
이라 하며 단기시장금리 등 가격지표를 운용목표로 채택하는 경우는
‘금리 중심 통화정책 운영방식’
이라고 한다.
통화량목표제의 경우 대개 지급준비금을 운용목표로 활용하며 지급준비금이 통화량과
안정적인 관계가 있다는 전제 하에 통화증가율 목표 달성에 필요한 지급준비금 규모를 산
출하고 공개시장운영 등 정책수단을 활용하여 동 지급준비금 규모를 달성하는 방식으로
운영된다. 물가안정목표제의 경우에는 일반적으로 단기시장금리를 운용목표로 활용하며
단기시장금리를 중앙은행이 설정한 정책금리에 근접한 수준에서 유지한다. 이는 단기시
장금리가 장기시장금리와 여수신금리로 파급되어 실물경제에 영향을 미치는 통화정책의
파급경로를 염두에 둔 운영방식이다. 여기서 정책금리는 중앙은행이 통화정책의도를 전
달하는 대표적인 지표13)이다. 정책금리는 중앙은행이 전적으로 그 수준을 결정하며 공개
시장운영, 여수신제도와 같은 정책수단을 활용할 때 적용되는 금리의 기준이 된다. 정책
금리는 현재 우리나라의 기준금리(Base Rate)와 같이 시장금리가 아닌 별도의 기준으로
14)
정하는 경우와 과거 기준금리가 도입되기 전까지의‘콜금리 목표’ 와 같이 시장금리를 기
준으로 정하는 경우가 있다.15)
중앙은행이 운용목표의 수준을 조절하기 위해 활용하고 있는 통화정책 수단으로는 지급
준비제도, 공개시장운영, 중앙은행 여수신제도 등이 있다. 지급준비제도란 금융기관으로
하여금 예금 등과 같은 금융기관 부채의 일정 비율(지급준비율)에 해당하는 금액(지급준비
13) Borio(1997)
14) 정확하게는‘무담보 익일물 기준 콜금리 목표’
였다.
15) 당시에는 정책금리인‘콜금리 목표’ 를 금융통화위원회에서 결정하면 정책수단을 활용하여 운용목표인‘콜금리’ 가 목표 수준
에서 움직일 수 있도록 하였다. 따라서 한국은행이 결정했던 것은‘콜금리 목표’ 였다. 현재 미 연준은 초단기시장금리인‘페더
럴펀드금리(federal funds rate)’
에 목표를 설정하는데 이 경우‘페더럴펀드금리 목표(target federal funds rate)’
가 정책금리
가 되며 페더럴펀드금리는 운용목표가 된다(Amstad and Martin, 2011). 반면 ECB의 정책금리는‘MRO(Main Refinancing
Operations) 금리’
이나 공식적인 운용목표는 설정하지 않고‘익일물 EONIA(Euro Overnight Index Average) 금리’ 를 실질
적인 운용목표로 활용하고 있다(Eser et al., 2012).
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지9
금)을 중앙은행에 예치하도록 의무화하는 제도이다. 당초 이 제도는 예금자의 예금인출

요구에 응할 수 있도록 최소한의 자금을 보유하도록 만든 제도였으나 1930년대에 지급준
비율을 변경하여 본원통화의 규모를 조절하면 통화량에도 영향을 줄 수 있다는 사실을 알
게 되면서 주요한 유동성조절수단으로 활용되기 시작하였다. 예를 들어 지급준비율을 올
리면 은행들은 더 많은 자금을 지급준비금으로 예치해야 하기 때문에 대출이나 유가증권
매입 여력이 축소되고 결과적으로 시중에 유통되는 자금의 양이 줄어들게 된다. 중앙은행
이 단기시장금리를 운용목표로 채택한 경우에도 지급준비제도는 중앙은행이 시장금리 조
절능력 등을 확보하는 데 기여한다. 지급준비제도는 금융기관의 지급준비자금(본원통화)
에 대한 수요를 유발하는데 중앙은행은 이러한 수요에 대해 본원통화를 독점적으로 공급
함으로써 시장금리를 조절할 수 있는 능력을 보유하게 된다. 한편 금융기관은 지급준비금
이 모자라거나 남을 경우 중앙은행을 포함한 다른 금융기관과의 거래를 통해 이를 해소해
야 한다. 이때 중앙은행은 금융기관을 상대로 국공채 등을 사고 팔아 부족자금을 공급하
거나 잉여자금을 흡수하는데 국공채의 매매 물량 및 가격을 조절함으로써 통화량과 금리
에 영향을 미치게 된다. 이와 같은 통화정책 수단을 공개시장운영이라고 한다.16) 중앙은행
여수신제도는 중앙은행이 금융기관과의 대출 및 예금 거래를 통해 자금의 수급을 조절하
는 정책수단을 말한다. 중앙은행은 대출금리를 변경하거나 자금량을 직접 조절함으로써
금융기관의 자금조달비용, 유동성 사정 및 신용공급 등에 영향을 미칠 수 있다. 특히 중앙
은행은 대기성 여수신제도를 통해 지급준비금 예치의무가 있는 개별 금융기관이 일시적
부족자금이나 여유자금을 자유롭게 대출하거나 예치할 수 있도록 함으로써 단기시장금리
가 동 제도의 여신금리나 수신금리의 범위 내에서 움직이도록 통제하고 있다.
중앙은행이 통화정책을 효율적으로 수행하기 위해서는 중앙은행의 독립성, 책임성, 신
뢰성 등을 제고하기 위한 제도적 기반이 마련되는 것도 매우 중요하다. 통화정책은 경제
주체의 다양한 이해관계에 영향을 미치게 되므로 중앙은행은 외부로부터 단기적 성과에
대한 압력과 비판을 받을 가능성이 크다. 그러므로 중앙은행은 통화정책을 자율적으로 수
행할 수 있어야 하며 이를 위해서 독립성 확보를 위한 장치가 필요하게 된다. 물론 독립적
으로 통화정책을 수행할 권한을 부여받은 중앙은행은 그에 상응하는 의무로서 자신의 정
16) 지급준비금 과부족 조절 이외의 공개시장운영 기능에 대해서는 <제1부 제4장 제2절>‘1. 공개시장운영’
을 참고하기 바란다.
*17통화정책_01부1장1~10 2017.12.20 1:40 PM 페이지10
책을 국민에게 설명하고 그 결과에 대하여 책임을 질 수 있어야 한다. 최근 들어서는 정책

의 효율성 제고 측면에서 중앙은행의 신뢰성이 더욱 강조되고 있다.17) 특히 우리나라와 같
이 물가안정목표제를 채택한 나라의 경우 중앙은행이 물가안정뿐 아니라 금융안정 등을
위해 적극적인 역할을 수행하기 위해서는 일반 국민의 신뢰가 필수적인 요소라고 할 수
있다. 이는 일반의 통화정책에 대한 신뢰가 높아 기대인플레이션이 유가충격 등 일시적
요인에 민감하게 반응하지 않고 물가안정목표에 안착되어 있을 때 중앙은행이 대내외 경
제 리스크에 보다 적극적으로 대응할 수 있기 때문이다.
한편 신뢰성은 독립성 및 책임성과 밀접하게 관련되어 있다. 따라서 통화정책에 대한
일반 국민의 신뢰 제고를 위해서는 중앙은행의 독립성과 책임성을 법적, 제도적으로 더
욱 확고하게 하고 중앙은행의 역량 강화 및 정책의 일관성 유지 등에 많은 노력을 기울여
야 한다. 아울러 중앙은행은 커뮤니케이션 전략과 수단을 정교하게 발전시키고 경제상황
에 대한 판단과 향후 전망을 각 경제주체들과 지속적으로 공유하기 위해 노력해야 할 것
이다.
17) 글로벌 금융위기 직후 미 연준은 정책금리가 하한에 도달하는 등 정책수단이 제한된 상황에서 정책 불확실성을 완화시키고 시
장금리를 안정시키기 위해 향후 정책경로를 일반에 명확히 제시하는 사전적 정책방향 제시(forward guidance)를 실시하였다.
이러한 중앙은행의 커뮤니케이션 전략은 일반 국민의 중앙은행에 대한 높은 신뢰가 전제될 때 소기의 성과를 기대할 수 있다.
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지11
제2장
통화정책의 목표
제1절 물가안정
제2절 경기안정
제3절 금융안정
제4절 통화정책의 목표 설정 관련 이슈
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*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지13
2 통화정책의 목표
통화정책이 지향하는 목표는 시대에 따라, 그리고 나라마다 처한 경제상황에 따라 조금

씩 차이를 보인다. 과거 금본위제도에서 통화정책의 주된 역할은 금의 유출입에 따라 발
생하는 대외불균형, 다시 말해 국제수지의 불균형을 해소하는 것이었다. 그러다가 1930년
대의 대공황을 계기로 많은 나라들이 관리통화제도로 이행하면서 통화의 방만한 공급 가
능성을 차단하여 물가를 안정시키는 것이 통화정책의 주된 목표로 인식되기 시작하였다.
이는 물가가 안정되지 않으면 소비, 저축, 투자, 생산 등 경제 전반에 걸친 불확실성이 커
져 경제활동이 크게 위축되기 때문이다. 특히 1970년대 브레튼우즈 체제 붕괴 이후 두 차
례의 석유파동을 거치면서 두 자리 수의 높은 인플레이션율을 경험한 것은 경제의 지속가
능하고 안정적인 성장을 위해서는 물가안정이 기반이 되어야 한다는 점을 일깨워주었다.
1980년대 이후에는 금융자유화와 금융개방이 본격화되면서 신종 금융상품이 등장하고
금융시장의 글로벌화가 빠른 속도로 진전되면서 금융혁신이 활발하게 일어났으나 다른
한편으로는 규제완화에 따라 금융시스템의 불안정성이 커지면서 여러 나라가 크고 작은
금융위기를 경험하게 되었다. 특히 2007년 하반기 미국의 서브프라임 모기지 부실에서
촉발된 글로벌 금융위기를 계기로 물가가 안정되더라도 신용팽창과 자산가격 급등이 금
융불균형의 축적으로 이어져 경제위기의 원인이 될 수 있다는 인식이 확산되면서 물가안
정과 함께 금융안정도 통화정책의 목표로서 중요성이 크게 높아졌다. 이에 따라 나라별로
조금씩 차이가 있지만 각국은 물가안정을 통화정책의 주된 목표로 추구하면서도 금융시
스템 리스크에 유의하여 통화정책을 수행하고 있다.
한편 글로벌 금융위기 이후 선진국에서 저성장이 장기간 지속되면서 경기안정이나 고용
안정을 통화정책의 직접적인 목표로 삼을 필요가 있다는 주장이 제기되고 있다. 하지만
통화정책의 목표 설정에 있어 다수의 목표가 동시에 주어질 경우 이들 목표가 서로 상충
될 가능성이 높아진다는 점을 고려할 필요가 있다.
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지14
제2장 통화정책의 목표
1. 물가안정의 의미 및 목표
물가안정(price stability)은 정성적(qualitative) 방식과 정량적(quantitative) 방식으로

정의될 수 있다. 그간 제시되었던 정성적 정의를 살펴보면, Volcker1)(1983)가 물가안정을
“전반적인 물가수준이 상승할 것이라는 기대가 경제주체의 금융・경제활동 행태에 오랫
동안 광범위한 영향을 미치지 못하는 상황”
이라고 표현한 바 있다. 이후 Greenspan
(2001)은 물가안정을“인플레이션의 수준 및 변동성이 낮아 가계 및 기업이 경제적 의사
결정 과정에서 인플레이션에 크게 주의를 기울이지 않아도 되는 환경”
이라고 정의하였으
며, Yellen(2017)도“인플레이션이 경제적 의사결정에 중요한 변수로 포함되지 않아도 될
정도로 충분히 낮고 안정적인 수준”
으로 정의하였다.
정량적 방식으로 정의된 물가안정은 경제성장률 추세, 균형 실업률 수준, 적정 인플레이
션2) 등 개별 국가의 경제여건에 따라 상이한 수준으로 정해질 수 있다. 유럽중앙은행
(ECB; European Central Bank)은 물가안정을‘소비자물가 상승률 기준 연 2%를 하회
로 정의하였다.3) 여타 국가의 중앙은행에서는 정량적 차원에서 물가안정을 정
하는 상태’
의하지는 않았으나 대외에 공표한 물가안정목표로부터 물가안정에 대한 정의를 유추해
볼 수 있다. 예를 들어 한국은행의 현재 물가안정목표는 소비자물가 상승률 기준 2%(2016
～18년)이며, 미 연준은 물가안정과 최대고용 목표에 가장 부합하는 인플레이션 수준이
2%라고 공표해 오고 있다. 일본은행은 2012년 2월 물가안정목표를 도입하면서 그 수준을
1%로 설정하였다가 이후 2013년 1월 2%로 상향 조정하였다. 한편 남미 국가 등 신흥국의
물가안정목표는 3% 내외로 선진국에 비해 높은 수준이다.
1) 1979~87년에 미 연준 의장으로 재임하였던 Volcker는 미국의 인플레이션 급등세를 진정시키는 데 성공한 것으로 평가받고
있다. 그의 재임 초기인 1980년 미국의 소비자물가 상승률은 12.5%를 기록하였다.
2) 물가안정의 정량적 정의는 개념상 적정 인플레이션과 구분된다. 일반적으로 적정 인플레이션은 주어진 경제구조에서 인플레이
션의 비용과 편익을 감안하여 후생을 극대화하는 인플레이션 수준으로 정의된다. 최창호・박근형(2016)은 우리나라의 적정 인
플레이션을 소비자물가 상승률 기준 1.5~2.4%로 추정한 바 있다.
3) 이러한 정의는 1998년에 채택된 것이며 ECB는 2003년에 물가안정에 대한 정의를‘중기적으로 2% 미만이지만 이에 근접한
수준(below, but close to, 2% over the medium term)’
으로 보다 명확히 하였다.
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표 2-1 주요국의 물가안정목표 1) 2)
선진국 신흥시장국
미국 2% 한국 2%
유로지역 2%3) 중국 3%
영국 2% 폴란드 2.5%±1%p
일본 2% 칠레 3%±1%p
캐나다 2%4) 러시아 4%
스웨덴 2% 남아공 3~6%
호주 2~3% 브라질 4.5%±1.5%p
주: 1) 2017년 기준(다만 한국은 2016년 이후 중기목표 기준)

2) 소비자물가지수 기준(다만 미국은 개인소비지출(PCE)물가지수 기준)
3) 중기적으로 2% 미만이지만 이에 근접한 수준(below, but close to, 2% over the medium term)
4) 1~3%의 중간값(mid-point)
자료: 각국 중앙은행
이처럼 중앙은행이 물가안정목표를 물가가 동일한 수준으로 유지되는 제로(0) 인플레이

션4)이 아닌 양(+)의 인플레이션으로 설정하고 있는 가장 중요한 이유는 디플레이션 발생
가능성을 줄일 수 있기 때문이다. 과거 일본 사례를 통해서도 알 수 있듯이 디플레이션은
통상 높은 실업률과 경기침체를 동반하는 데다5) 지속성이 강하여 정책대응을 통해 이를
단기간에 개선하기가 매우 어렵다. 따라서 제로 인플레이션을 목표로 하기보다는 어느 정
도의 인플레이션을 허용함으로써 디플레이션 발생 가능성을 최소화할 필요가 크다고 할
수 있다. 다음으로 인플레이션을 양의 수준에서 유지하게 되면 부정적 경기충격에 대한
중앙은행의 정책대응 여력이 상대적으로 커지게 된다. 이는 양의 인플레이션 상황에서는
중앙은행이 정책금리를 제로 하한(zero lower bound)까지 낮추지 않더라도 실질금리를
음(-)의 수준까지 낮출 수 있으나, 실제 인플레이션이 제로일 경우에는 정책금리를 제로
하한까지 인하한다 해도 실질금리의 하한이 0%로 제한되기 때문이다. 마지막으로 소비자
물가 측정에서 불가피하게 발생하는 상향 편의(upward bias)6)를 감안할 필요가 있다. 제
로 인플레이션을 목표로 하는 경우 실질적으로는 마이너스(-) 인플레이션, 즉 디플레이션
을 목표로 하는 것으로 해석될 여지가 있다.
4) 이론적으로 뉴케인지언 모형에서는 제로(0) 인플레이션을 암묵적 물가안정목표로 하고 있다(Clarida et al., 1999).
5) 디플레이션의 부정적 영향에 대해서는 후술하는‘2. 물가안정의 중요성’
에서 보다 자세히 설명된다.
6) 이러한 상향 편의에는 대표적으로 소비자들이 가격이 하락하는 품목들을 더 많이 소비하게 됨에 따라 전체 소비 바스켓에서
차지하는 비중이 높아져야 함에도 불구하고 소비자물가 측정 시 이들 품목에 대한 가중치가 상대적으로 낮아 가격 하락폭을
적게 반영하는 대체 편의(substitution bias), 실제 판매가격이 상대적으로 낮은 대형아웃렛, 인터넷 쇼핑몰 등을 더 빈번하게
이용함에 따라 소비자가 직면하는 실제 가격이 하락하는 현상을 포착하지 못하는 소매점 편의(outlet bias) 등이 있다.
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지16
2. 물가안정의 중요성
물가안정의 편익
물가안정이 중장기적으로 경제의 안정적 성장에 기여한다는 데 대한 공감대가 형성되면

서부터 대다수 중앙은행은 물가안정을 가장 중요한 정책목표로 설정하고 이를 달성할 수
있는 방향으로 통화정책을 운용해 오고 있다. 과거에는 필립스 곡선(Phillips curve)7)의
영향으로 인플레이션을 높은 수준으로 유지하면 단기적으로는 물론 장기적으로도 낮은
실업률을 유지할 수 있다는 인식이 지배적이었다. 그러나 1960년대 후반에
Friedman(1968)과 Phelps(1967)가 인플레이션과 실업률의 상충(tradeoff) 관계가 장기
적으로는 성립하지 않는다고 주장하였고, 1970년대에 스태그플레이션(stagflation)을 경
험하면서 동 주장이 설득력을 얻게 되었다. 이후 1980년대 들어 경제가 안정적으로 성장
하기 위해서는 오히려 인플레이션을 낮은 수준에서 안정화할 필요가 있다는 인식이 광범
위하게 확산되었다.
먼저 물가가 불안정할 경우 경제의 효율적 자원배분 기능이 약화되는 이유는 근본적으
로 가격결정시스템(pricing system)이 제공하는 정보의 질이 낮아지기 때문이다. 물가가
큰 폭으로 자주 변동하는 환경에서는 기업과 가계 모두 자신들이 경험한 개별품목의 가격
변동이 해당품목의 수요 변화에 기인한 것인지 아니면 전체 물가수준의 변화에 의한 것인
지를 구분하기가 어려워지는데, 이로 인해 가격의 효율적 자원배분 기능이 저하될 수 있
다. 예를 들어 물가수준이 전반적으로 상승함에 따라 일어나는 특정 제품의 가격 상승을
해당 제품에 대한 수요가 상대적으로 크게 늘어난 때문이라고 오인하여 기업들이 동 제품
의 생산을 크게 확대하면 과잉공급이 일어나 기업의 수익성은 하락하고 경제 내의 자원이
낭비되는 결과가 발생한다.
둘째, 미래 인플레이션 경로의 불확실성이 높아지면 가계 및 기업이 의사결정 및 경제활동
의 시계(horizon)를 짧게 유지하면서 소비지출 및 투자활동을 보류하는 경향이 있다. 또한
7) 영국의 명목임금 상승률과 실업률 간 역(逆)의 관계를 나타내는 곡선으로서 이를 제시한 Phillips(1958)의 이름을 따라 Phillips
curve로 지칭하고 있다. 이에 대한 자세한 설명은 <제1부 제2장 제2절>‘3. 경기안정과 인플레이션의 관계’ 를 참고하기 바란다.
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지17
가계와 기업이 인플레이션 위험 관리를 위해 보유재원을 실물자산에 투자할 경우 자본시장

으로의 자금유입이 축소되어 기업의 자금조달이 어려워지고 투자가 더욱 위축될 수 있다.
셋째, 물가가 안정되면 기대인플레이션도 안정되어 단기적으로 고용 및 성장의 변동성
이 줄어들게 되고, 중앙은행은 물가안정을 유지하면서 경기충격에 대응할 수 있는 여력을
보유할 수 있게 된다. 1970년대 미국에서는 국제유가 급등으로 인플레이션이 높은 수준을
지속함에 따라 기대인플레이션까지 불안정해졌는데, 이로 인해 근로자의 임금인상 요구
와 기업의 가격인상이 상승작용(wage-price spiral)을 일으키면서 실업이 증가하는 악순
환이 일어났다.
넷째, 물가안정은 장기금리의 안정에 기여한다. Fisher(1933)가 주장한 것처럼 대출자
는 대출기간에 발생하는 원금의 구매력 손실에 대한 보상, 즉 인플레이션 리스크 프리미
엄을 요구하기 때문에 명목금리는 기대인플레이션과 동행하는 경향을 보인다. 미래의 인
플레이션이 낮은 수준으로 예상될 때 대출자는 더 적은 보상을 요구하게 되고 그 결과 금
리는 추세적으로 낮은 수준에서 형성될 수 있다.
다섯째, 물가안정은 과도한 차입을 억제하고 금융안정에 기여하는 효과가 있다. 인플레
이션이 큰 폭으로 상승할 경우 채무자의 실질적인 원리금 상환규모는 줄어드는 반면 채권
자는 그만큼 손실을 보기 때문에 결과적으로 채권자의 부가 채무자에게 이전되게 된다.
이처럼 높은 인플레이션 하에서 차입에 따른 실질적 이득 증가로 경제주체가 차입을 과다
하게 늘릴 경우 금융시스템 리스크가 확대될 수 있다.
마지막으로 물가가 안정된 상황에서는 기업의 가격조정에 소요되는 메뉴비용(menu
cost)과 임금계약, 세율 등의 갱신에 수반되는 각종 행정적 비용이 줄어들 수 있다.
그림 2-1 물가안정의 편익
가격결정시스템의 안정 → 가격 정보가 수요 변화를 반영 → 자원의 효율적 배분
장기적 시계에서 경제활동계획 수립 가능 → 소비 투자 촉진

물가
안정
기대인플레이션 안정 → 임금 안정 → 고용・성장 안정
인플레이션 리스크 프리미엄 하락 → 장기금리 안정
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디플레이션의 비용
디플레이션은 통상적으로 상품 및 서비스 전반의 물가수준이 자기실현적 기대(self-

fulfilling prophecy)를 통해 지속적으로 하락하는 현상을 지칭한다.8)9)
디플레이션은 장기간 지속되는 경향이 있는 데다 경기침체와 금융불안을 동반할 가능성
이 높다는 점에서 큰 경제적 비용을 유발할 수 있다.
구체적으로 살펴보면 디플레이션 상황에서는 물가가 추가로 하락할 것이라는 예상이 경
제주체들 사이에 확산되면서 가계는 소비를 미루고 기업도 투자를 줄이는 등 수요가 둔화
된다. 한편 명목임금의 경우 디플레이션이 발생하더라도 화폐환상(money illusion)10)으로
인해 하방경직성을 가지게 됨에 따라 실질임금이 상승하고 실업이 증가한다. 이와 같이
디플레이션은 수요둔화와 실업증가를 통해 실제 물가하락압력을 증대시킨다. 즉, 물가가
하락할 것이라는 예상이 경제주체의 소비와 투자를 위축시키고 실업을 증가시켜 실제 물
가하락을 유도하게 되는 자기실현적 기대가 충족되면서, 물가하락이 경기둔화를 유발시
키고 경기둔화가 다시 물가하락을 초래하는 경제적 악순환이 발생한다. 이로 인해 디플레
이션 현상은 발생하게 되면 장기간 지속되는 경향이 있으며 그 과정에서 경기침체가 나타
나게 된다.
또한 디플레이션은 담보의 가치를 낮추고 명목금액으로 표시된 채무의 실질가치를 높여
가계, 기업 등 채무를 진 경제주체의 상환부담을 가중시킨다.11) 이는 경제주체의 원리금 상
환 지연, 금융기관의 수익성 악화 등을 초래하여 금융불안이 발생할 가능성을 높인다.
8) Draghi(2013)
9) 디플레이션은 물가수준이 하락한다는 점에서 물가상승률이 양(+)의 영역에서 하락하는 디스인플레이션(disinflation)과 구별된
다. 대표적인 디플레이션 사례로는 미국의 대공황 시기가 있다.
10) 여기서는 경제주체가 명목임금의 하락을 구매력 감소와 동일시하는 것을 의미한다. 사실 디플레이션 수준(즉 물가 하락률)과
임금 하락률이 동일하면 명목임금의 구매력에는 변화가 없다.
11) Fisher(1933)는 부채 디플레이션(debt deflation) 이론에서 디플레이션에 따른 부채의 실질가치 상승으로 경기침체가 초래된다
고 보았다.
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3. 물가안정과 기대인플레이션
기대인플레이션의 중요성
기대인플레이션은 향후 물가상승률에 대한 경제주체의 주관적 전망을 나타내는 개념으

로 물가안정을 추구하는 중앙은행이 관심을 기울이고 안정적으로 관리해야 하는 핵심지
표 중 하나이다.
기대인플레이션은 임금협상, 가격설정, 투자결정 등 경제주체의 의사결정에 반영되면서
최종적으로 실제 인플레이션에 영향을 미친다. 구체적인 경로를 살펴보면 기대인플레이
션 상승 시 가계는 구매력 하락을 우려하여 명목임금 상승을 요구하게 되며, 이는 상품의
생산비용 증가로 이어진다. 또한 기업은 재화 및 서비스의 가격을 올리더라도 수요가 유
지될 것으로 예상하면서 실제로 가격 인상을 추진하게 된다. 또한 기대인플레이션 상승은
실질금리를 하락시켜 부동산, 주식 등의 자산에 대한 투자를 증가시킨다. 마지막으로 인
플레이션 상승이 예상되는 경우 소비를 앞당기고자 하는 유인이 커져 가수요가 증가하면
서 실제 물가가 상승하게 된다. 따라서 중앙은행이 기대인플레이션을 안정적으로 관리하
는 것은 물가안정을 위해 필수적이라고 할 수 있다.
그림 2-2 기대인플레이션이 물가에 영향을 미치는 경로
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기대인플레이션은 중앙은행이 통화정책을 수행함에 있어서도 중요한 기능을 담당한다.

우선 중앙은행은 기대인플레이션으로부터 경제주체의 활동 및 향후 인플레이션에 관한
정보를 얻을 수 있다. 또한 기대인플레이션이 안정적으로 유지될 경우 중앙은행은 금융안
정이나 경제여건 변화를 반영하여 통화정책을 신축적으로 수행할 여지가 크다. 예를 들어
국제유가 상승 등 공급요인 측면의 물가상승압력이 발생하더라도 기대인플레이션이 안정
적일 경우 중앙은행은 경기부진에 대응하여 통화정책을 완화적으로 운용할 수 있다. 통화
정책에 대한 신뢰도가 높을수록 기대인플레이션이 물가안정목표에 수렴하는 경향이 있기
때문에 기대인플레이션은 통화정책의 신뢰성을 나타내는 지표이기도 하다.12)
기대인플레이션 지표
기대인플레이션 지표는 전망 시계별로는 단기 기대인플레이션(향후 1년)과 장기 기대인

플레이션(향후 5～10년)이 있으며, 전망주체별로는 일반인 기대인플레이션과 전문가 기대
인플레이션이 있다.
물가상승률에 대한 경제주체의 주관적 전망은 직접 관측이 불가능하기 때문에 기대인플
레이션은 간접적인 방법으로 측정될 수밖에 없다. 기대인플레이션의 측정은 경제주체를
대상으로 한 설문조사(survey) 방법과 물가연동국채 수익률로부터 산정한 손익분기 인플
레이션(break-even inflation)을 이용하는 방법이 주로 사용되고 있다.13)
설문조사는 경제주체들에게 향후 예상 물가상승률을 직접 물어보는 방법이며 여러 나라
에서 가장 보편적으로 사용되고 있다.14) 예를 들어 미국의 경우 일반 소비자를 대상으로
한 미시간대학 서베이와 전문가를 대상으로 한 필라델피아 연준의 서베이, 유럽의 경우
ECB의 전문가 서베이가 대표적이다. 우리나라에서도 한국은행이 기대인플레이션 측정을
위해 일반인 및 전문가를 대상으로 서베이를 실시하고 있다.
다음으로 채권시장의 가격 정보를 토대로 산정한 손익분기 인플레이션을 이용하여 기대
12) Davis et al.(2014)

13) 이외에도 칼만필터(Kalman filter) 등의 시계열 계량기법을 이용한 기대인플레이션 추정이 학계 및 중앙은행의 연구자들에 의
해 시도되었으나 아직 실무적으로 널리 활용되지 않고 있다.
14) 주요국의 기대인플레이션 서베이 현황은 최병재(2012)를 참고하기 바란다.
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인플레이션을 측정하는 방법이 있다. 손익분기 인플레이션은 명목국채와 물가연동국채15)

의 가격을 동일하게 만드는 인플레이션 수준으로 명목국채와 물가연동국채 간 수익률 격
차로 계산된다.16) 손익분기 인플레이션은 금융기관 등의 투자행태가 반영된 시장가격을
이용하여 추정되기 때문에 물가연동국채시장이 발달되어 있는 경우 인플레이션에 대한
시장의 기대를 잘 반영할 것으로 기대할 수 있다. 그러나 명목국채 수익률에 포함된 인플
레이션 보상률에는 기대인플레이션 외에 인플레이션 리스크 프리미엄이 포함되어 있으며
유통물량이 적은 물가연동국채의 수익률에는 상당 폭의 유동성 프리미엄(liquidity
premium)이 포함되어 있다. 따라서 손익분기 인플레이션으로 추정한 기대인플레이션은
실제 기대인플레이션을 인플레이션 리스크 프리미엄만큼 과대평가하거나 유동성 프리미
엄만큼 과소평가할 여지가 있다.
15) 명목국채는 발행 시 원리금이 확정되어 있는 국채이며, 물가연동국채는 원리금을 소비자물가에 연동시켜 물가변동위험을 제거
하고 실질구매력을 보장한 국채이다.
16) 명목국채 수익률은 실질금리와 인플레이션 보상률로, 물가연동국채 수익률은 실질금리만으로 구성되어 있다는 가정 하에 두
국채의 수익률 격차를 기대인플레이션으로 간주할 수 있다.
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1. 경기안정의 의미 및 목표
경기안정17)은 일반적으로 실제GDP가 잠재GDP18) 수준에서 크게 벗어나지 않는 범위에

서 경제가 성장을 지속하는 것을 의미한다. 경기변동의 확대는 불확실성을 높여 소비와
투자 등을 위축시킴으로써 사회후생에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 또한 경기 호황기에
는 인플레이션이 유발되고 경기 불황기에는 실업률이 높아지는 문제가 있다. 중앙은행이
물가안정 이외에 경기안정을 목표로 삼아 통화정책을 수행할 필요가 있다는 견해는 이러
한 충격을 줄일 필요가 있다는 데 근거하고 있다. 그러나 물가안정목표제를 도입한 중앙
은행도 오로지 물가안정만을 목표로 통화정책을 운영하지는 않는다. 중앙은행은 물가안
정을 중장기적 관점에서 추구하되 단기적으로는 경기안정에도 유의하면서 통화정책을 운
영한다.19) 이는 실제GDP와 잠재GDP 간 차이가 경제 전체의 초과수요나 초과공급을 보여
주고 결국에는 인플레이션의 변화로 나타나기 때문이다.20) 경기안정을 통화정책의 명시적
이고 직접적인 목표로 삼는 중앙은행이 없는 것은 이러한 점을 반영하고 있다.
그러나 글로벌 금융위기 이후 선진국에서 저성장이 장기간 지속되자 경기안정을 통화정책
의 직접적인 목표로 삼을 필요가 있다는 주장이 제기되고 있다.21) 즉 필립스 곡선22)의 평탄화
현상이 나타내는 것처럼 인플레이션과 실업률 간의 관계가 약화되었기 때문에 통화정책이
물가안정에 중점을 두더라도 경기변동이 커질 수 있고 이에 따라 경기안정을 직접적인 목표
로 하여 통화정책을 수행할 필요가 있다는 것이다. 또한 중앙은행이 물가안정을 최우선 목
적으로 하는 경우 글로벌 금융위기 이후와 같이 경기침체가 장기간 지속되는 기간에도 인플
17) 여기에서 경기안정은 생산의 변동을 완화한다는 의미에서‘생산의 안정(output stabilization)’

을 뜻한다.
18) 잠재GDP는 통상 인플레이션을 추가적으로 높이지 않으면서 달성할 수 있는 최대 생산량을 일컫는다.
19) Bernanke(2003)
20) Ragan(2007). 예를 들어 실제GDP가 잠재GDP보다 더 큰 초과수요가 나타나면서 인플레이션이 오를 것으로 예상된다면 중
앙은행은 정책금리 인상을 통해 총수요를 억제함으로써 물가상승압력을 완화시키고자 할 것이다. 한편 뉴케인지언 경제이론
에서는 물가가 안정되면 경기도 안정되는 현상을‘divine coincidence’
라고 부른다(Blanchard and Gali , 2007).
21) Bayoumi et al.(2014)
22) 필립스 곡선에 대한 자세한 설명은 후술하는‘3. 경기안정과 인플레이션의 관계’
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레이션에 대한 우려로 적극적인 정책대응을 하지 못할 가능성이 있으므로 신축적인 정책대

응23)을 위해서는 경기안정이 통화정책의 목표에 포함되어야 한다는 견해도 있다.24)
한편 경기안정과 밀접한 관련이 있는 고용안정도 통화정책의 목표에 포함될 수 있다. 실
업률이 높을 경우 일반 국민의 생활수준이 저하될 뿐만 아니라 사회적 문제가 발생할 수
있으므로 고용안정은 거시경제정책의 주요 과제 중 하나로 인식되어 왔다. 특히 미국, 호
주 등의 국가에서는 2차 세계대전 이후 경기 재침체, 참전군인의 퇴역에 따른 대량실업 우
려 등으로 고용안정에 중점을 둔 거시경제정책이 시행되었고 중앙은행에도 이러한 역할
이 요구되면서 완전고용(maximum employment 또는 full employment)이 중앙은행의
목적조항에 포함되었다.
2. 경기안정 목표 설정의 제약
경기안정을 통화정책의 직접적인 목표로 삼아 통화정책을 수행하기에는 현실적으로 상

당한 제약이 따른다. 먼저 물가안정과 달리 경기안정의 정도를 측정하는 데 어려움이 있
다. 중앙은행은 통상적으로 이에 대한 대용지표로 GDP갭(실제GDP와 잠재GDP 간 차이)
을 활용하는데 잠재GDP와 GDP갭은 관측될 수 없는 변수이기 때문에 추정이 필요하다.
하지만 추정 방법이나 기간 등에 따라 상당한 차이가 발생한다.25) 게다가 정확하지 않은
추정치를 근거로 통화정책을 결정할 경우 경기변동을 줄이기 위한 정책대응이 오히려 경
기안정을 저해하는 결과를 초래할 수 있다.26) 다음으로 실업률과 물가 간의 단기적 상충관
계로 인해 정책의 동태적 비일관성(time inconsistency) 문제가 발생할 수 있다. 중앙은
행이 장기적인 관점에서 통화정책을 운영하고자 하더라도 단기적으로 경제성장률을 높이
려는 유인이 많은 정치권 등 외부에서는 확장적 통화정책을 요구할 가능성이 높기 때문이
23) 고실업 상태가 장기화될 경우 고용의 이력효과(자연실업률 수준이 과거 고용상황의 영향을 받는 현상)로 인해 영구적인 산출 손
실로 이어질 수 있다는 점 등에 근거하고 있는데, Ball(2009)이 20개 선진국을 대상으로 분석한 결과 이러한 효과가 나타나기는
하나 그 경로는 명확하지 않은 것으로 나타났으며, Dickens(2011)는 동 효과의 존재 여부도 불확실한 것으로 분석하였다.
24) Rosengren(2014). 경기부진이 장기간 지속되는 상황에서 물가안정과 경기안정을 함께 도모하기 위한 방안으로 명목GDP목
표제가 제안되기도 하였다(Frankel, 2012; Sumner, 2014). 이에 대한 보다 자세한 내용은 <참고 3-2>‘물가수준목표제와 명
목GDP목표제 도입 관련 논의’ 를 참고하기 바란다.
25) 박양수・장영재・구자현・김현수(2013)
26) Orphanides(2001, 2002), McCallum and Nelson(2000)
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다.27) 이러한 경우 중앙은행에 대한 경제주체들의 신뢰가 저하되어 통화정책의 유효성이

낮아질 수 있다.
3. 경기안정과 인플레이션의 관계
앞서 설명했듯이 경기안정을 통화정책의 목표로 삼을 필요가 있다는 주장은 최근 들어

인플레이션과 생산(실업률)의 관계28)가 약화되고 있다는 점을 주요 근거로 제시하고 있다.
경기와 물가 간의 관계에 관해서는 경제학자들 사이에서 오랫동안 연구되어 왔는데 시기
에 따라 다양한 견해가 제시되었다. 여기에서는 필립스 곡선을 중심으로 인플레이션과 생
산의 관계에 대한 학계의 논의를 간단히 살펴보기로 한다.
Phillips(1958)는 1861～1957년 영국의 명목임금 상승률과 실업률 자료를 분석하여 이
둘 사이에 상충관계가 존재하였음을 발견하였다. 이 관계는 Samuelson and
Solow(1960)에 의해 필립스 곡선으로 정형화되었으며 인플레이션을 감수한다면 실업률
을 낮출 수 있다는 근거가 되었다.
그림 2-3 인플레이션과 실업률의 관계(단기)
인플레이션
단기 필립스곡선
실업률
27) Mishkin(2007). 통화정책 목표 간 상충에 대해서는 <제1부 제2장 제4절>‘통화정책의 목표 설정 관련 이슈’

에 추가로 설명되
어 있다.
28) 필립스 곡선은 원래 인플레이션과 실업률의 관계를 나타내는 개념이지만 실업률과 생산 간에는 음(-)의 관계가 존재하므로
(Okun의 법칙) 인플레이션과 생산의 관계를 나타내기도 한다.
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그러나 1960년대 후반 Friedman(1968)과 Phelps(1967)는 인플레이션과 실업 사이의

상충관계는 단기에만 존재할 수 있다고 반박하였다. 예를 들어 인플레이션이 없고 장기균
형수준의 실업률(5%)에 놓여 있는 경제에 확장적 통화정책으로 수요가 늘어나면 실업률
이 떨어지고(5% → 2%) 명목임금이 상승하여 물가상승률이 높아지게 된다(0% → 4%). 이
경우에는 필립스 곡선의 상충관계가 성립한다. 그러나 시간이 흐를수록 근로자들은 자신
들의 임금이 올랐지만 물가상승률을 감안하면 실제로 소득이 늘어난 것이 없음을 알게 되
어 더 높은 임금을 요구하게 되고 이는 고용감소로 이어져 실업률이 균형수준까지 다시
상승한다(2% → 5%). 결국 실업률은 종전과 같이 5%가 되었지만 확장적 통화정책의 결과
물가만 상승하게 된다. 이때 중앙은행이 또 다시 실업률을 확장적 통화정책을 통해 낮추
려고 한다면 물가상승률은 더욱 높아지고(4% → 8%) 실업률은 단기적으로 2%로 낮아지
겠지만 근로자들의 임금인상 요구로 고용이 줄어들면서 다시 5%까지 상승한다. 결국 장
기적으로 볼 때 확장적 통화정책은 실업률을 5% 이하로 낮추지 못하면서 물가만 상승시
키는 결과를 초래하는 것이다.29)
그림 2-4 인플레이션과 실업률의 관계(장기)
인플레이션 장기 필립스곡선
8%
4% 단기 필립스곡선
실업률
2%
5%(자연실업률)
29) 이 경우 실업률 5%를 자연실업률(natural rate of unemployment) 또는 안정실업률(NAIRU; non-accelerating inflation rate
of unemployment)이라고 한다.
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더욱이 1970년대 들어 Lucas, Sargent, Wallace 등으로 대표되는 합리적 기대론자들

은 확장적 통화정책이 경제주체들의 기대형성에 즉시 반영되기 때문에 장기는 물론 단기
에서조차 실업률, 생산, 성장 등 실질변수에 아무런 영향을 미치지 못한다고 주장하였
다.30) 특히 Lucas(1976)는 합리적 기대가설에서 경제정책은 경제주체의 행동 변화를 유발
하기 때문에 과거 통계자료로 관찰되는 경제변수 간 관계를 근거로 경제정책 효과를 추정
할 수 없다고 비판하였다.
1990년대 들어 합리적 기대가설을 가정하더라도 인플레이션과 실업률 간 상충관계가
성립한다는 뉴케인지언 필립스 곡선이 등장하였다. 뉴케인지언 필립스 곡선은 가계와 기
업이 합리적 기대를 통해 소비, 생산 등 의사결정을 최적화하는 경우에도 상품가격과 임
금의 경직성 때문에 통화정책이 경제를 안정화시키는 데 기여할 수 있다고 주장하였다.31)
최근 일부에서는 필립스 곡선이 평탄화되어 인플레이션과 생산 간의 상충관계가 약화되
었다는 주장이 제기되었다.32) 2008년 글로벌 금융위기 직후 주요 국가들의 실업률이 높은
수준을 나타내었음에도 인플레이션이 크게 하락하지 않은 점(missing disinflation), 그
리고 2015년 이후 실업률이 위기 이전 수준으로 하락하였음에도 인플레이션이 1～2%의
낮은 수준을 나타낸 점(missing inflation)을 근거로 경기・고용과 물가 간 관계가 과거와
달라졌다는 견해이다.33)
그러나 필립스 곡선 평탄화를 뒷받침하기 위한 실증적 증거가 아직 충분하지 않은 것으
로 평가되고 있어 인플레이션과 실업률 간 관계는 여전히 유효하다는 의견이 다수인 상황
이다.34) 또한 필립스 곡선이 평탄해지는 원인이 확실하지 않기 때문에 추가적인 연구가 필
요하며 이에 대한 원인규명이 이루어지기 전까지 경기안정에 더 많은 비중을 두는 통화정
책은 바람직하지 않을 수 있다는 지적도 있다.35)
30) Sargent and Wallace(1975). 이를 정책무력성 가설(policy ineffectiveness proposition)이라고 한다. 물론 합리적 기대론자
들도 사람들이 전혀 예상하지 못한 중앙은행의 통화정책은 단기적으로 어느 정도의 성과를 기대할 수 있다는 점을 배제하지
는 않았다.
31) Roberts(1995)
32) 필립스 곡선의 평탄화에 관한 자세한 내용은 <제1부 제6장>‘통화정책의 향후 과제’
33) IMF(2013a), Saunders(2017) 등
34) Blanchard et al.(2015) 등
35) 김인준・김성현・김소영・김진일・신관호(2017)
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지27
1. 금융안정의 의미
금융안정의 정의
물가안정에 대해서는 소비자물가 등과 같은 단일 지표를 기준으로 상승률이 대체로 낮

은 수준(예: 연간 상승률 2% 내외)을 유지하는 경우에 안정적이라고 정의할 수 있다. 그러
나 금융안정에 대해서는 다양한 구성부문(예: 금융시장, 금융기관 등), 부문 간 상호연계
성, 금융 현상의 복잡성 등으로 인해 단일화된 지표를 통해 정의하기가 힘들다. 이러한 점
때문에 금융안정은 그간 다양한 방법으로 정의되어 왔다.36)
먼저 금융안정의 전제조건을 제시하여 이를 충족하는 경우를 금융안정이라고 정할 수
있다. Orr(2006)는 금융안정의 전제조건으로 금융시스템내 제반 리스크가 적정하게 인지
되고 분산되며 가격에 반영되어 관리되어야 한다고 하였다.
다음은 금융불안정(financial instability)을 유발하는 요인이 없는 상태를 금융안정으
로 정의하는 방법이 있다. Crockett(1997)은 금융안정을 금융시스템을 구성하고 있는 금
융기관의 안정과 금융시장의 안정으로 구분37)하고 금융시장에서의 자산가격 변동이나 금
융기관의 계약의무 이행 능력에 대한 불신 등으로 인해 경제활동이 잠재적 손상을 받는
상태를 금융불안정이라고 정의하였다. 또한 Ferguson(2002)은 자산가격이 경제의 기초
여건과 크게 괴리되거나 시장기능 또는 신용가용성이 심하게 왜곡되고 이들 요인에 의해
경제의 총지출이 장기 추세치에서 벗어나거나 그럴 가능성이 있는 상태를 금융불안정이
라고 정의하였다. IMF・FSB・BIS(2016) 등은 시스템 리스크를 금융안정의 핵심요소로
36) BIS(2017a), Jeanneau(2014)

37) Crockett(1997)은 ① 금융기관의 안정이란 개별 금융기관이 외부의 개입 또는 지원 없이 자체의 능력으로 별 어려움 없이 정
상적인 영업활동을 할 수 있고 이에 대해 시장참가자들이 높은 수준의 신뢰를 주고 있는 상태이며, ② 금융시장의 안정은 시
장참가자들이 금융시장에서 형성되는 제반 가격변수(금리, 주가, 환율 등)가 경제의 기초여건을 반영하고 있고 동 여건이 변하
지 않는 한 단기적 시계에서 안정적이라는 신뢰를 갖고 있는 상태로 정의하였다.
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평가하고 금융안정을 시스템 리스크의 축적이 억제된 상태로 정의하였다.

이외에도 금융시스템을 구성하는 핵심요소들이 원활하게 작동하는 상태를 금융안정이
라고 정의하거나 금융시스템이 대내외 충격에 견딜 수 있는 강건성 또는 복원력에 초점을
맞추어 금융안정을 정의하기도 한다.
이와 같이 금융안정은 정의하기가 힘들지만 지금까지의 논의 등을 종합해 보면 첫째 개
별 금융기관의 건전성, 둘째 금융시장 및 금융거래의 안정성, 셋째 가계・기업・금융기
관・해외부문을 포함하는 개별 경제주체의 행위와 이들 간 상호작용의 결과로 나타나는
거시건전성, 넷째 금융기관과 금융시장을 규율하는 각종 제도의 정합성 등이 금융안정을
이루는 핵심 요소라고 할 수 있겠다. 물론 이들 금융안정 요소는 서로 밀접하게 연계되어
있으며 이 중 어느 하나라도 제대로 관리되지 못할 경우 전체 금융시스템의 안정을 담보
할 수 없을 것이다.
금융안정과 거시건전성
글로벌 금융위기 이후 개별 금융기관에 대한 건전성(미시건전성) 규제만으로는 금융시

스템의 리스크 축적과 동 리스크의 현재화에 따른 금융위기의 확산을 방지하는 데 한계가
있다는 인식이 공감대를 얻게 되었다. 이러한 인식은 금융위기의 진행과정에서 장기간에
걸쳐 축적된 금융불균형이 금융시스템의 복잡한 거래구조 등과 맞물리면서 경제의 각 부
문에 부정적 충격을 초래했다는 사실에 기초하고 있다. 또한 개별 금융기관이 자체적으로
리스크를 효율적으로 관리하거나 감독당국이 강도 높은 미시건전성 규제를 실시하더라도
금융시스템 전체의 안정을 보장하지 못한다는 이른바 구성의 오류(fallacy of
composition)가 발생할 가능성이 지적되었다.38) 즉 개별 금융기관 입장에서 내린 최적의
선택이 시스템 전체 차원에서는 새로운 문제를 야기할 수 있는 것이다.
이에 따라 금융안정을 도모함에 있어 개별 금융기관에 대한 건전성에 더하여 금융시스
템 전체의 건전성, 즉 거시건전성의 중요성이 부각되었다. 거시건전성은 다양한 원인에
의해서 발생하는 시스템 리스크39)를 예방하고 완화함으로써 확보될 수 있다. 시스템 리스
38) IMF(2011)
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.21 11:24 AM 페이지29
크는 시간이 지남에 따라 축적되는 시계열적 차원(time dimension)의 리스크와 특정 시

점에서 금융부문 간 및 금융・실물부문 간 상호 연계성에 의해 형성되는 횡단면적 차원
(cross-sectional dimension)의 리스크로 나누어 볼 수 있다.40) 시계열적 차원의 시스템
리스크는 거시경제 순환과정에서 경제주체의 쏠림현상(herd behavior)과 경기순응적 행
태(pro-cyclicality) 등으로 인해 신용이 과잉 공급되거나 급격히 축소되면서 나타난다.
반면 횡단면적 차원의 시스템 리스크는 특정 시점에서 금융기관 간 상호 연계성 강화 및
유사 익스포저 보유, 특정 금융기관으로의 리스크 집중 등에 의해 발생한다.
2. 금융안정의 중요성
금융안정은 경제의 지속적이고 안정적인 성장을 위해 없어서는 안될 필수적 토대이다.

금융시스템은 경제의 희소한 자원을 저축자로부터 투자자에게로 이전시키는 등 자원배분
의 효율성을 높여 경제성장을 뒷받침한다. 그러나 금융시스템이 불안정할 경우 성장률 하
락과 실업률 상승, 대외교역 및 자본거래 위축, 국가신용도 하락, 자국통화 가치 급락 등
의 문제가 발생할 수 있고 더 나아가 경제위기로 이어질 수 있다. 실제로 글로벌 금융위기
의 진행과정에서 드러났듯이 금융위기는 성장률 하락과 실업률 급등을 수반하였고 국가
경제의 손실 규모41)는 천문학적 수치에 달하였다.
다음으로 금융안정은 통화정책의 유효성을 확보하기 위해서도 반드시 필요하다. 중앙은
행은 경제 내에 유통되는 통화의 양이나 금리에 영향을 미침으로써 물가안정을 달성하고
자 한다. 그 과정에서 통화정책 효과는 금융부문을 통해 생산과 물가 등 실물부문으로 파
39) 시스템 리스크에 대한 명확한 정의가 있는 것은 아니나 이 책에서는 FSB・IMF・BIS(2011)에 따라‘경제 전반에까지 심각한
부정적인 결과를 초래할 금융서비스 제공에 대한 광범위한 혼란이 발생할 위험’ 으로 정의하기로 한다(the risk of
widespread disruptions to the provisions of financial services that have serious negative consequences for the
economy at large).
40) Caruana(2010)
41) 금융불안정으로 인해 초래되는 각종 비용은 재정비용(fiscal costs)과 생산손실(output losses)로 나누어 살펴볼 수 있다. 재정
비용에는 금융기관 자본확충, 예금대지급 등 구제금융을 통해 금융시스템의 복원에 직접적으로 소요되는 각종 지출이 포함된
다. 그리고 생산손실은 위기로 인해 초래되는 경제후생의 감소를 말하는데 이는 GDP의 감소분으로 측정될 수 있다. 일례로
Laeven and Valencia(2012)가 1970~2011년에 발생한 주요국 은행위기로 인해 초래된 경제적 비용을 추산해본 결과 평균
적으로 재정비용은 GDP의 6.8%, 생산손실은 GDP의 23.0%에 달하였다. 이 외에 금융위기에 따른 사회적 혼란 등 비경제적
요소까지 감안할 경우 실제 비용은 훨씬 더 크게 확대될 것이다.
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급된다. 따라서 금융부문이 불안하거나 제 기능을 수행하지 못하면 통화정책의 파급경로

가 원활히 작동하지 않아 통화정책의 효과를 기대만큼 얻을 수 없다.42) 이는 마치 운전자
가 올바른 방향으로 운전대를 조정하더라도 운전대와 바퀴를 연결하는 조향장치에 고장
이 발생하면 자동차가 엉뚱한 방향으로 달리게 되는 것과 같은 이치이다. 그만큼 금융안
정은 물가안정을 목표로 하는 통화정책의 효과가 제대로 나타나게끔 하는 전제조건이라
고 할 수 있다.
또한 금융안정은 지급결제시스템43)의 안전성 유지 차원에서도 중요하다. 금융위기 시
예금인출사태(bank run) 확산은 결제의 완결성과 예금자의 권리 보호 등을 위협할 수 있
다. 중앙은행은 이러한 상황에서 최종대부자로서 금융기관에 긴급유동성을 제공함으로써
결제리스크가 시스템 리스크로 확산되는 것을 방지하는 역할을 수행한다.
이에 따라 주요국 중앙은행들은 금융안정을 정책목표의 하나로 설정하고 있으며 설령
법제상으로 명시되지 않더라도 실제 정책운영에서 이를 중시하고 있다. 특히 글로벌 금융
위기 이후 선진국을 비롯한 주요국은 금융안정을 달성하는 데 있어 중앙은행의 역할이 핵
심적이라는 점을 인식하고 이와 관련된 권한과 정책수단 부여 등을 통해 중앙은행의 금융
안정 기능을 강화하고 있다.
3. 금융안정을 위한 중앙은행의 역할
중앙은행은 통화와 신용에 관한 법적 권한에 기초하여 사전적으로나 사후적으로 금융안

정 유지에 매우 중요한 역할을 수행한다. 중앙은행은 평상시에는 물가안정을 달성할 수
있도록 정책금리를 조정하고 공개시장운영 등의 정책수단을 활용하여 단기시장금리가 정
책금리 수준에서 벗어나지 않도록 하며 금융안정 상황에 대한 분석 및 평가를 통해 금융
시스템 리스크로 전이될 수 있는 요인들을 포착하기 위해 노력한다. 한편 금융불안기에는
42) 예를 들어 완화적 통화정책은 가계의 차입여력 확대를 통해 소비를 활성화시키지만 저소득 계층 등 취약계층에 가계부채가
집중되어 있을 경우 추가 차입 제약으로 통화정책의 효과가 제약될 수 있다(BIS, 2017b).
43) 스웨덴 국립은행 총재인 Ingves는 금융위기로 지급결제시스템이 중단되거나 은행 간 신뢰가 저하되는 경우 또는 은행이 지
급결제를 취소하는 경우 ATM, 카드 등을 통한 거래와 같은 금융시스템의 사회적 기능(social function)이 근본적으로 훼손될
수 있으며 금융위기는 막대한 사회적 손실을 초래하기 때문에 어떤 대가(at almost any price)를 지불하더라도 발생하지 않
도록 노력해야 한다고 주장하였다(Ingves, 2012)
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독점적 화폐발행 권한을 기초로 하여 개별 금융기관과 금융시장44)에 필요한 유동성을 신

속히 공급하는 최종대부자(lender of last resort)45)역할을 수행한다.
물가안정 유지
물가안정과 금융안정이 단기적으로 상충될 수 있으나 중장기적으로 볼 때 중앙은행은

물가안정의 유지를 통해 금융안정에 기여한다.46) 즉 물가가 안정되어 있으면 미래에 대한
불확실성이 낮아져 금리, 환율 등 거시경제변수뿐 아니라 주가 및 부동산가격 등 자산가
격의 변동성도 완화되고 나아가 금융시장 불안이 발생할 확률도 낮아진다.
물가안정과 금융안정이 어떤 관계를 가지는지에 대해 많은 학자들의 연구가 있었다. 노
벨경제학상 수상자인 Friedman과‘미국 화폐사(A Monetary History of the US)’
를공
동집필한 Schwartz는 물가불안이 금융불안을 야기한다고 주장(Schwartz 가설)47)하였다.
Schwartz 가설은 여러 실증연구를 통해 사실로 입증되고 있는데 예를 들어 Bordo et
al.(2000)이 1790년부터 1997년 사이의 미국자료를 분석한 결과에 따르면 기대보다 높은
인플레이션이 발생했을 때 기업 및 은행의 도산율과 실질금리가 높아지고 신용등급 간 금
리격차가 확대되는 등 금융시장이 불안해진 것으로 나타났다.
Mishkin(1997)도 개발도상국의 경우 금융위기를 촉발한 가장 중요한 원인은 인플레이
션이라고 주장하였다. 그에 의하면 인플레이션이 체질화되어 있는 경제에서는 금융계약
이 장기로 이루어지기 어려워 부채구조가 단기화되며 국내통화 가치에 대한 불신으로 외
국통화표시 부채의 비중이 높아진다. 이렇게 만기별로는 단기부채가, 통화별로는 외국통
화표시 부채가 많은 상태에서 외부충격에 의해 국내통화가 큰 폭으로 평가절하되고 인플
44) 중앙은행의 전통적인 최종대부자 기능은 개별 금융기관에 대한 유동성 공급을 주된 대상으로 하였다. 하지만 최근 글로벌 금
융위기 극복과정에서 중앙은행은 개별 금융기관뿐만 아니라 특정 신용시장 등 금융시장에 대해서도 적극적으로 유동성을 공
급하였는데, 이를 전통적인 최종대부자 기능과 구분하여 최종시장조성자(market maker of last resort) 기능이라고 부르기도
한다.
45) 최종대부자라는 용어는 Baring이 자신의 저서‘영란은행의 설립에 관한 견해(Observations on the Establishment of the
Bank of England, 1797년)’
에서 처음 사용한 것으로 알려져 있다(Humphrey, 1989). 이 책에서 Baring은 영란은행을 금융위
기 시 모든 은행들이 유동성을 공급받을 수 있는 최후의 보루(dernier ressort: last resort의 프랑스어)라고 하였다.‘dernier
ressort’
는‘최종법정’ 을 뜻하는데 탄원자가 법원에 권리구제를 요청하는 최종적인 사법적 권리라는 의미로 쓰인다.
46) Issing(2004)
47) Schwartz(1995)
*17통화정책_01부2장11~41 2017.12.20 1:41 PM 페이지32
레이션 기대심리의 확산으로 국내금리도 상승하면 기업 및 가계의 채무부담이 크게 늘어

나 금융기관의 부실채권이 양산되고 금융위기가 발생한다는 것이다.
거시건전성 유지
글로벌 금융위기 이전에는 중앙은행이 통화정책을 통해 물가안정 달성에 충실하면 되고

금융위기 발생 후에 이를 사후적으로 수습하면 충분하다는 견해가 지배적이었다. 그러나
위기 이후에는 물가안정만으로 금융안정을 달성할 수 없으며48) 중앙은행은 거시건전성 유
지를 통해 금융안정을 도모하는 데 적극적으로 나설 필요성이 있다는 데 공감대가 형성되
었다. 중앙은행이 거시건전성 정책체계에서 중요한 역할을 수행해야 하고 또 할 수 있다
는 인식의 근거는 중앙은행이 수행하고 있는 고유기능 등에서 찾아볼 수 있다.
먼저 거시건전성을 저해하는 요인인 시스템 리스크의 확대는 주로 신용의 과잉 공급과
이로 인한 금융불균형의 심화과정에서 나타난다. 따라서 금융기관의 신용공급 능력에 영
향을 미칠 수 있는 중앙은행이 거시건전성 유지를 위한 역할을 수행할 필요가 있다. 예를
들어 중앙은행은 전통적인 통화정책 수단인 지급준비제도를 경기대응적으로 설계하여 금
융기관 신용공급의 경기순응적 행태를 제어하고 금융기관 여신조건의 변경 등과 같은 규
제를 활용하여 금융시스템에 적정 신용량이 공급될 수 있도록 유도할 수 있다.
또한 시스템 리스크의 축적을 효과적으로 억제하기 위해서는 금융・경제 상황에 대한
정확한 판단과 이를 기초로 한 최적의 정책개입 시점을 결정할 필요가 있다.49) 그런데 중
48) 금융불안의 주요 원인인 자산가격의 거품 발생 및 붕괴는 물가가 안정되었을 때도 일어날 수 있기 때문에 물가안정 자체가
금융안정을 보장하는 것은 아니다. 실제 자산가격의 거품 형성과 붕괴가 일어났던 1920년대 미국과 1980년대말 일본의 경우
를 보면 물가가 상당히 안정되어 있었음을 알 수 있다. 2008년 글로벌 금융위기 이전에도 세계경제는 1980년대 중반부터 20
년 이상 물가가 안정되었던 이른바‘대안정(Great Moderation)’시기를 경험하였다. 그러나 이 시기에 신용이 과잉 공급되는
등 금융불균형이 누적되었고 이것이 외부충격에 의해 위기로 발전되면서 세계 각국은 대공황 이후 최대의 금융위기를 겪게
되었다. 전 호주준비은행 총재인 McFarlane도 저물가 기조는 금융안정을 자동적으로 보장해 주는 충분조건은 아니라고 발언
하였다. 이 주장의 배경을 보면 물가가 안정되면 금리가 낮은 듯이 느껴지는 화폐환상이 확산되면서 차입수요와 자산투자가
늘어나면서 자산가격의 거품이 초래된다. 또한 물가안정이 지속되면 사람들은 중앙은행이 금리를 인상할 이유가 없으며 현재
의 호경기 국면이 상당 기간 이어질 것이라는 과도한 낙관(economic euphoria)에 빠지면서 자산투자를 확대하게 된다. 이러
한 점들을 감안하여 중앙은행은 자산가격까지 포함하는 더 넓은 개념의 물가에도 관심을 가져야 한다는 주장도 있다.
49) 거시건전성 정책수단은 준칙보다는 재량이 개입될 소지가 크다. 이는 시스템 리스크가 다양한 원천으로부터 발생하기 때문에
그 축적 정도를 파악하는 것이 매우 어렵고 시스템 리스크의 축적 정도를 파악할 수 있는 지표를 개발하더라도 동 지표를 정
책수단의 적용 준거로 활용하기 위해서는 특정 기준(threshold)을 정해야 하기 때문이다. 이러한 점들 때문에 거시건전성정책
의 수행주체는 금융・경제 분석에 관한 전문성이 뛰어나고 정치적 이해관계로부터 독립되어야 한다는 것이 IMF, BIS 등 국제
기구의 공통된 의견이다.
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앙은행은 거시경제 및 금융부문에 대한 조사・연구 인력의 전문성을 바탕으로 실물 및 금

융 부문 전반에 대한 종합적인 상황을 분석・평가하는 데 있어 그 어떤 조직보다도 높은
경쟁력을 보유하고 있다.
이러한 점을 반영하여 글로벌 금융위기 이후 미국, 유로지역 회원국, 영국 등 주요국들
은 중앙은행이 거시건전성정책 수행 과정에서 보다 적극적인 역할을 수행하는 방향으로
정책체계를 정립하였다.
참고 2-1
금융안정과 중앙은행의 역할에 관한 주요 논의
글로벌 금융위기 이후 국제기구, 학계 등에서는 거시건전성 정책체계의 수립 및 운영, 이와 관련한 중앙은행

역할 등에 관한 논의가 활발히 진행되었으며, 그 결과 중앙은행의 금융안정 기능을 강화할 필요성이 있다는 인
식이 널리 받아들여지게 되었다.
IMF(2013b)는 거시건전성정책 운영체계 설계 시 통화정책과 관련된 사항으로 다음과 같은 점을 고려해

야 한다고 권고하였다.
① 정책수행기관에 명확한 법적 책무와 그에 적합한 권한을 부여
② 통화정책과 거시건전성정책의 조화로운 운영
③ 거시건전성정책 운영 과정에서 중앙은행에 주도적인 역할 부여 등
FSB・IMF・BIS(2011)는 거시건전성정책 수행체계와 관련한 기관별 역할 분담 및 지배구조 정립을 위해

다음과 같은 5가지 기본방향을 수립하였다.
① 금융안정 유관기관에 대한 명확한 책무 부여
② 동 책무 이행을 위한 유인 및 수단 부여
③ 의사결정의 책임성 및 투명성 보장
④ 중앙은행이 의사결정기구의 핵심 멤버로 역할 수행
⑤ 효과적인 정책협력 장치 마련
BIS의 CGFS(2011)는 거시건전성정책의 설계 및 운영을 위한 7가지 기본원칙을 다음과 같이 제시하였다.

① 시스템 리스크 진단 시 감독 및 시장 정보, 총량지표를 종합적으로 감안
② 금융기관과 금융시장 간 상호연계성에 대한 이해 및 모니터링
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③ 금융부문의 리스크 또는 불균형을 해소하기 위한 정책수단 또는 인프라를 초기단계에 구비

④ 국제적으로 긴밀한 정보공유 체제를 구축
⑤ 거시건전성정책은 독립된 기구(중앙은행) 또는 공적 위원회가 담당하되 위원회의 경우에도 중앙은행이
핵심적인 역할을 수행
⑥ 거시건전성 정책당국은 명확한 책무와 목표, 그리고 이에 상응하는 권한과 책임을 보유
⑦ 거시건전성정책 커뮤니케이션을 통해 금융상황에 대한 평가를 정확히 제시하며, 이를 정책결정 과정
에 연계하여 일반 국민의 기대를 관리
IMF의 Nier et al.(2011)은 바람직한 거시건전성 정책체계의 정립을 위해 다음과 같은 핵심원칙을 제시하
였다.
① 중앙은행이 거시건전성 정책체계에서 중요한 역할을 담당
② 금융감독체계를 지나치게 복잡하거나 세분화되지 않도록 설계
③ 정부의 정책 참여가 유용할 수 있으나 주도적이지 않도록 유의
④ 시스템 리스크 억제 정책과 부실금융기관의 정리(통상 정부가 중요한 역할 수행) 조치는 별개이며 이
들 두 기능은 각각 별도의 기관에서 수행
⑤ 거시건전성 정책체계가 여타 정책의 자율성을 침해하는 방향으로 정립되지 않도록 유의
⑥ 거시건전성 정책체계 구축 시 각국의 특수 상황을 반영
지급결제제도의 안전성과 효율성 유지
지급결제는 경제활동 과정에 발생하는 경제주체 간의 채권・채무를 해소하는 행위를 말

하며, 이러한 행위가 안전하고 효율적으로 이루어지는 것은 경제성장뿐만 아니라 금융안
정을 위해서도 필수적이라 할 수 있다.
각국의 중앙은행은 가장 안전하고 유동성이 높은 지급결제 수단인 현금을 공급하며, 중
앙은행에 예치된 지급준비금을 근거로 예금은행들이 상호 결제할 수 있는 지급결제시스
템50)(예: 거액결제시스템)을 운영한다. 또한 거액의 자금이 빈번히 교환되는 금융기관 간
50) 지급결제시스템은 크게 거액결제시스템, 소액결제시스템, 외환결제시스템, 증권결제시스템으로 분류할 수 있다. 거액결제시스

템은 금융기관 간 자금거래, 증권・외환거래 등에 따른 대금결제가 이루어지며 건당 금액이 크고 결제시점의 중요도가 높아
우리나라를 포함한 대부분 국가에서는 중앙은행이 직접 운영하고 있다. 소액결제시스템은 주로 기업이나 개인의 소액결제를
처리하며 거래 대상이 광범위하고 결제건수가 많은 것이 특징이다. 외환결제시스템은 외환거래 당사자들이 매도・매입 통화
를 서로 지급・수취하는 시스템이며, 증권결제시스템은 주식이나 채권 등의 증권거래 후 증권을 인도하고 대금을 지급함으로
써 채권과 채무를 이행하는 시스템이다.
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거래에서 일부 기관의 결제지연이 금융시장에 불필요한 교란을 일으키지 않도록 결제자

금이 부족한 은행에게 일중유동성을 지원한다. 한편 지급결제 과정에서 발생 가능한 리스
크를 경감하기 위해 차액결제51) 관련 순이체한도52)의 설정과 담보 징구, 증권 및 외환결제
시스템의 동시결제53)와 같은 제도를 고안・운영한다.
또한 중앙은행은 자신이 운영하는 지급결제시스템 이외에 모든 중요 지급결제시스템의
감시자54)로서 시스템의 안전성과 효율성을 보장하기 위한 모니터링, 평가 및 개선 유도 등
의 업무를 수행한다. 이와 함께 중앙은행은 정부 및 민간과 협력하여 지급결제제도의 발
전을 촉진하는 역할을 수행한다.55)
한편 국가 간 교역과 금융거래가 확대되면서 특정 국가의 지급결제시스템 중 하나라도
정상적으로 작동하지 않을 경우 국가 간 지급결제가 지장을 받으면서 다른 국가의 금융시
장에 교란이 발생할 가능성이 높아졌다. 이러한 점에서 주요국 중앙은행들은 지급결제 관
련 국제기준 제정56) 및 이의 이행 등을 통해 지급결제제도의 안전성 및 효율성이 제고될
수 있도록 상호 협력하고 있다.
51) 이는 지급결제시스템에 참가하는 금융기관 간 지급액과 수취액을 상계한 잔액을 결제하는 방식이다.
52) 한 금융기관이 타 금융기관에 송신한 지급지시 누계액(채무)에서 타 금융기관으로부터 수신한 지급지시 누계액(채권)을 차감한
금액의 상한을 나타낸다.
53) 증권결제에 대한 증권대금동시결제(DVP; Delivery Versus Payment) 및 외환결제에 대한 외환동시결제(PVP; Payment
Versus Payment) 방식은 증권 및 외환의 수수와 결제를 동시에 이행함으로써 결제를 먼저 이행한 측이 손해를 보는 리스크
(원금리스크)를 원천적으로 제거한다.
54) BIS는 회원국 중앙은행에 대해 지급결제제도 감시 능력을 갖추도록 권고하고 있다(BIS, 2012).
55) 최근 관심이 증대되고 있는 비트코인 등의 가상통화와 중앙은행 디지털화폐는 세계 각국의 중앙은행이 정부, 학계, 금융기관
등과 활발히 논의하고 있는 과제이다.
56) 국제결제은행 지급결제 및 시장인프라 위원회(CPMI; Committee on Payments and Market Infrastructures)와 국제증권감
독기구는 금융시장인프라에 관한 국제기준인「금융시장인프라에 관한 원칙(PFMI; Principles for Financial Market
Infrastructures)」
(2012년 4월)을 제정하였다.
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참고 2-2
중앙은행 디지털화폐에 관한 논의
가상통화(Virtual Currency)는 분산원장기술1)을 활용하여 전자적 형태로 발행되어 화폐 대신 사용될 수 있는

새로운 유형의 디지털 재화를 의미한다. 가상통화의 대표적인 예로는 2009년에 등장한 비트코인(Bitcoin)이 있
으며 그 밖에 라이트코인(Litecoin), 이더리움(Ethereum) 등이 개발되어 투자자산과 같이 거래되고 있다. 그러
나 가상통화가 현금이나 카드를 대신하는 지급수단으로는 거의 이용되지 않고 있는데 기술 및 법률적 측면 등
에서 여러 제약이 있어 당분간 새로운 지급수단으로 광범위하게 확산될 가능성은 상당히 낮은 것으로 예상된
다. 구체적으로 가상통화를 이용한 거래건수가 실제 경제의 거래규모에 비해 미미하여 확장성이 제한적이며
거래를 기록하고 승인하기 위해 지출되는 비용이 매우 큰 점 등이 제약 요인으로 지적되고 있다(Ali et al.,
2014; The Economist, 2015). 더욱이 현재 가상통화에 대한 명확한 법적 해석 및 규제의 미비로 인해 탈세 및
자금세탁 등의 문제 발생 시 책임소재가 모호하여 금융기관들이 가상통화 이용에 소극적인 입장을 보이고 있
다. 이러한 점들을 감안할 때 가상통화가 통화정책에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 전망된다. 다만 IT업체
등 비금융기업들이 가상통화를 통해 전통적으로 은행들이 담당해 오던 지급결제업무에 진출한다는 점에서 은
행들은 대응책을 모색하고 있다.2)
최근 들어서는 주요국 중앙은행에서 주로 분산원장기술을 기반으로 중앙은행 디지털화폐(CBDC; Central
Bank Digital Currency)를 직접 발행하는 방안에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다.3) 중앙은행 디지털화폐는
전자적 형태의 법정화폐로서 현금과 같이 지급과 동시에 결제가 완료되며 비트코인 등 가상통화와 달리 기존
법정화폐 단위를 사용한다는 특징을 가지고 있다. 또한 중앙은행이 디지털화폐를 발행할 경우 실물화폐가 전
자적 형태의 화폐로 전환 또는 대체될 수 있을 뿐만 아니라 중앙은행의 거래대상이 기존의 은행 중심에서 비
은행금융기관, 기업, 개인 등으로 확장될 수 있다.
중앙은행 디지털화폐가 통화정책에 미치는 영향은 은행 예금이나 실물화폐가 대체되는 정도에 따라 달라질
것으로 보인다. 중앙은행 디지털화폐의 이용이 크게 증가하여 은행 예금을 대체하는 정도가 상당히 크다면 은
행의 지급준비금이 감소하여 결제자금 부족에 대응한 중앙은행의 유동성 공급이 늘어날 수 있다. 또한 은행 예
금이 줄어들 경우 은행의 대출재원이 감소하는 데다 위기 시에는 도매금융시장을 통한 자금조달에 애로가 발
생하면서 실물부문에 대한 대출이 축소될 가능성도 있다(Broadbent, 2016). 한편 중앙은행 디지털화폐가 실물
화폐를 대체할 경우 제로금리 하에서의 통화정책 대응이 보다 용이해질 수 있다. 이를테면 실물화폐 발행 중단
으로 현금보유가 어려워진다면 중앙은행 디지털화폐에 대한 마이너스금리 부과의 효과가 제고될 수 있다.4) 또
한 중앙은행 디지털화폐의 경우 금융기관을 거치지 않고 가계, 기업 등의 경제주체에 직접 유동성을 공급할 수
있기 때문에 양적완화5)에 비해 제로금리 하한에 효과적으로 대응할 수 있다(Rogoff, 2014; Haldane, 2015;
Barrdear and Kumhof, 2016). 앞으로 중앙은행 디지털화폐 발행과 관련된 글로벌 논의와 연구가 더욱 늘어
날 것으로 예상되므로 이를 면밀히 모니터링하면서 통화정책에 미칠 수 있는 영향을 보다 세밀히 분석할 필요
가 있다.
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가상통화, 중앙은행 디지털화폐 및 기존 법정화폐 비교
구분 가상통화 중앙은행 디지털화폐 현금
형 태 전자정보 실물
관리주체 없음 중앙은행
발행규모 알고리즘에 의해 사전 결정 중앙은행 재량
법적지위 없음 법정화폐
화폐단위 독자단위 기존 법정화폐 단위
통용범위 이용자 간 합의필요 비은행금융기관, 기업, 개인 등 무제한
참가자(분산원장기술 기반 발행)
거래기록 참가자 불필요
또는 중앙은행(중앙집중형 발행)
주: 1) 거래정보를 기록한 원장을 특정 기관의 서버가 아닌 P2P(Peer-to-Peer) 네트워크에 분산하여 참가자가 공동으로 기록하고 관리하
는 기술을 의미한다.
2) 스위스의 UBS를 중심으로 6개 상업은행들(Barclays, Credit Suisse, HSBC, MUFG, State Street, Canadian Imperial Bank of
Commerce)이 Utility Settlement Coin(USC)이라는 컨소시엄을 구성하고 회원은행이 진출한 국가의 중앙은행에 예치한 지급준비금
을 담보로 한 디지털화폐를 이용한 은행 간 결제시스템의 구축을 준비 중이다.
3) 영란은행은 2015년 2월에 디지털화폐 발행을 향후 추진할 주요 연구과제로 선정하고 이와 관련된 연구결과를 공개하고 있다. 또한
스웨덴중앙은행은 2017년 3월에 디지털화폐 발행 추진 방안을 발표하고 관련 이슈를 기술적, 정책적, 법률적 측면에서 분석하여
2018년에 발행 여부를 결정할 계획이라고 밝혔다.
4) 김보성・박기덕・주현도(2016)는 마이너스 금리 하에서 경제주체에 의한 대규모 예금인출, 화폐퇴장(cash hoarding) 등의 현상이
발생하면 금리경로의 정상적인 작동이 불가능하여 정책의 유효성이 저하된다고 설명하였다.
5) 금융기관을 통해 유동성이 간접적으로 공급되기 때문에 정책효과가 제한될 수 있다.
사후적 위기관리
중앙은행은 최종대부자 기능을 통해 사후적 위기관리 역할을 수행함으로써 금융안정을

도모하고 있다. 최종대부자란 금융위기로 인해 개별 금융기관이나 금융시장에서 유동성
부족사태가 발생할 경우 위기수습을 위해 충분한 유동성을 공급할 수 있는 마지막 보루를
의미한다. 중앙은행의 이러한 역할은 중앙은행만이 가지고 있는 화폐의 독점적 발행과 무
제한 공급능력에 기인한다.
전통적으로 중앙은행의 최종대부자 기능은 은행의 예금인출사태에 대응하기 위해 필요
한 것으로 인식되어 왔다. 은행은 통상 단기로 예금을 수취해 장기로 대출을 실행하기 때
문에 보유자산과 부채의 만기가 일치하지 않는다. 또한 고객의 예금인출 요구에는 즉각
부응해야 하지만 대출을 회수하는 데는 시간이 걸린다. 이에 따라 은행은 대규모 예금인
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출사태가 발생할 경우 지급요구에 응하지 못하는 유동성 위기에 처할 가능성이 높다. 더

나아가 한 은행의 유동성 위기는 금융시스템 전반에 대한 불신으로 이어져 건전한 은행이
라도 동반 위기에 처할 수 있다. 은행의 유동성 위기는 단기적으로 유동성이 부족하여 예
금인출에 응할 수 없다는 것이지 부채가 자산을 초과하여 지불능력(solvency)이 없다는
것을 의미하는 것은 아니다.57) 따라서 중앙은행은 이들 은행이 보유하고 있지만 즉각적인
유동화가 어려운 적격증권을 담보로 유동성을 공급함으로써 개별 금융기관의 위기가 금
융시스템의 위기로 확산되는 것을 방지할 수 있다.
글로벌 금융위기 대응과정에서 중앙은행의 최종대부자 역할은 금융시장 전체에 유동성
을 직접 공급하는 방식으로 확대되었다. 구체적으로 보면 금융위기 당시 금융자산의 대량
저가매각사태(fire sale) 등으로 자산가격이 폭락하는 가운데 거래상대방의 채무이행 능력
에 대한 불확실성이 확대되면서 시장 유동성이 사라지고(market run) 금융기관 간 자금
거래가 이루어지지 않는 상황이 벌어졌다. 이에 대응하여 미 연준, 영란은행 등 주요국 중
앙은행은 공개시장운영이나 대출 등을 통해 개별 금융기관은 물론 특정 신용시장(예: CP,
MBS 시장) 등 금융시장을 상대로 유동성을 공급함으로써 금융시장이 제 기능을 발휘할
수 있도록 유도하였다.58) 이와 같은 전통적인 최종대부자 기능의 확대가 필요하게 된 이유
는 자산유동화증권 등 파생금융상품의 확대, 도매금융시장을 통한 금융기관의 자금조달
증가 등으로 금융기관 간 거래가 복잡해지고 그 규모도 크게 늘어남에 따라 금융시장의
기능 회복이 금융시스템의 안정에 매우 긴요해졌기 때문이다.
그러나 중앙은행의 최종대부자 기능 수행은 금융기관의 도덕적 해이, 시장규율기능
(market discipline) 약화 등의 부작용을 초래할 가능성도 있다. 금융위기가 발생하면 중
앙은행이 나서서 유동성을 지원해 주고 나아가 정부가 부실금융기관을 구제해 줄 것이라
는 기대가 높아지면 금융기관들은 고수익 자산을 더욱 선호하게 될 것이다.59) 예금자들도
57) 전통적으로 중앙은행의 유동성 공급은 단기적인 유동성이 부족한 금융기관에 한정되고 지불능력을 상실한 금융기관은 정부의
공적자금 투입의 대상으로 이해되어 왔다. 그러나 양자를 엄밀하게 구분하는 것은 쉽지 않다(BIS, 2011).
58) 글로벌 금융위기 시 주요국 중앙은행의 사후적 위기대응 사례는 <제1부 제4장 제4절>‘비전통적 통화정책’
을 참고하기 바
란다.
59) Nier(2009)에 따르면 위기 발생 이후 중앙은행은 금융시장 참가자들에게 부실금융자산을 사후적으로 통화당국에 매각할 수
있는 권리를 주는 것(writing a‘put’
)으로 일종의 보험 기능을 수행하게 되는데 동 보험의 가격(premium)이 사전에 결정되어
징수되지 않을 경우 금융기관은 외형확대의 유인을 갖게 된다.
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자신들이 거래하는 금융기관의 경영 건전성 등을 충분히 고려하지 않고 고금리를 제시하

는 기관에 자금을 맡기려는 성향이 높아질 것이다.
이러한 도덕적 해이를 방지하기 위해서는 영국의 Bagehot(1873)이 제시한 최종대부자
기능 수행에 있어 중앙은행이 지켜야 할 원칙(Bagehot’
s rule)을 참고할 필요가 있다. 동
원칙은 중앙은행이 일시적인 유동성 부족에 처한 은행들(solvent but illiquid banks)에
대해 충분한 유동성을 공급하되 지원 시 벌칙금리를 적용하고 양질의 담보를 징구해야 한
다는 것이다. 글로벌 금융위기 시 미 연준의 유동성 공급도 이러한 원칙에 따라 이루어졌
다.60) 예를 들어 신용시장 기능 회복을 위해 유동성을 지원하는 과정에서 미 연준은 정책
금리보다 높은 금리를 적용한 바 있다.61) 또한 금융기관의 도덕적 해이를 줄이려면 위기
시에 중앙은행의 유동성 지원이 이루어지지 않을 수 있으며 지원이 이루어지더라도 경영
진과 주주의 책임을 물을 수 있음을 시사해야 한다는 의견이 있다.62)
60) Bernanke(2009, 2013)

61) 위기 발생 시 유동성 부족에 처한 금융기관과 지불능력을 상실한 금융기관을 구분하는 것은 매우 어려운 문제이다. 미 연준의
경우 은행감독과 금융시장 분석 경험이 이러한 문제를 해결하는 데 많은 도움이 되었다. 이에 대해서는 Madigan(2009), 김병
기・김진일(2015)을 참조하기 바란다.
62) Corrigan(1990)은 중앙은행이 최종대부자로서 유동성을 지원함에 있어 자금지원의 시기와 요건을 구체적으로 정하는 것보다
건설적 모호함(constructive ambiguity)을 유지하는 것이 금융기관의 도덕적 해이를 방지하는 데 바람직하다고 주장하였다.
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중앙은행이 다양한 통화정책 목표를 추구할 경우63) 각 목표가 서로 상충될 가능성이 있

다. 특히 경기안정 및 고용안정이 물가안정과 양립할 수 있는지에 대한 논란이 있어 왔다.
앞서 언급한 바와 같이 통화정책은 장기적으로 고용 및 실질생산 수준에 영향을 미치지 못
하는 것으로 알려져 있다. 이에 따라 통화정책의 목표에 경기안정이나 고용안정이 포함되
더라도 정책목표 달성에 실패할 경우 책임소재가 모호해질 수 있다. 또한 단기적으로는 인
플레이션과 실업 간 상충관계로 인해 통화정책 대응방향이 불분명해지면서 중앙은행의 물
가안정 의지에 대한 경제주체의 신뢰가 약화될 수 있다. 예를 들어 중앙은행이 물가안정과
함께 경기안정이나 고용안정을 명시적인 목표로 한다면 이를 알고 있는 근로자나 기업들
은 임금이나 제품가격을 올릴 유인이 늘어난다. 왜냐하면 물가가 상승하더라도 실업이 늘
어난다면 중앙은행이 경기안정 목표 때문에 그렇지 않은 경우에 비해 완화적인 정책으로
대응할 것으로 경제주체들이 기대하기 때문이다. 이러한 상황이 반복되면 결국에는 실업
의 변동성이 커지고 인플레이션은 높아짐에 따라 정책의 신뢰성이 저하될 수 있다.64) 특히
상충 가능성이 있는 복수의 정책목표를 달성하기 위해서는 중앙은행이 복수의 정책수단을
보유할 필요가 있는데 정책수단이 하나뿐이라면 정책수행 과정에서 달성하고자 하는 목표
가 불분명해지면서 중앙은행의 신뢰성이 낮아질 소지가 있다. 이는 통화정책의 유효성을
제약하여 장기적으로는 경기안정 및 고용안정을 저해하는 요인으로 작용할 수 있다.
다음으로 물가안정, 경기안정, 고용안정 등 다양한 통화정책 목표를 어떻게 설정하여야
하는지에 대해서 서로 다른 견해가 존재하며 이는 중앙은행 목적조항의 형태65)에도 영향
을 미치고 있다. 목표 간 우선순위를 규정하는 방식(hierarchical mandate)은 물가안정
63) 142개 IMF 회원국 중앙은행을 대상으로 한‘중앙은행 법규자료(Central Bank Legislation Database)’
의 분석 결과 조사대상
중앙은행의 57%가 물가안정을 법적 목표에 포함하고 있고 13%는 물가안정과 동일한 의미를 갖는 목표(예: 자국 통화의 구매
력 안정)를 통화정책의 법적 목표로 규정하고 있으며, 물가안정이 법적 목표인 중앙은행(조사대상 중앙은행의 57%)의 경우 물
가안정이 단일 목표인 중앙은행은 19%이고 나머지(81%)는 물가안정 이외의 여타 목표를 함께 가지고 있는 것으로 나타났다
(Khan, 2017).
64) Mishkin(2007). 한편 Chari et al.(1998)은 이러한 상황을‘기대의 함정(expectation trap)’
으로 불렀다.
65) Mishkin(2010)
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을 통화정책의 주된 목적으로 하는 가운데 물가안정을 저해하지 않는 범위 내에서 고용,

성장 등 거시경제 목적 또는 정부정책을 고려할 수 있도록 규정한 것이다. 예를 들면
ECB, 영란은행, 일본은행 등의 목적조항이 해당한다. 반면 여러 목표를 병렬적으로 열거
하는 방식(dual mandate)은 물가안정과 고용, 성장 등 거시경제 목적을 병렬적으로 나열
한 것으로 미 연준, 호주준비은행66) 등이 해당한다. 이 경우에는 목적 간 우선순위 및 상충
문제는 기본적으로 중앙은행이 당면한 경제상황을 고려하여 판단하는 것이 일반적이다.
66) 미 연준은 병렬적 책무에도 불구하고 물가안정에 비중을 두고 통화정책을 수행해 오다가 글로벌 금융위기 이후 경기부진이
장기화되면서 고용을 보다 비중있게 고려하고 있는데, 2012년 1월부터 매년 발표하는‘장기목표와 정책전략에 관한 성명서
(Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy)’
에서 장기 물가목표 수준과 함께 고용의 최대 수준을
설명하고 고용이 최대 수준에서 크게 벗어나지 않도록 노력할 것이라고 밝혔다. 호주준비은행은 1993년 물가안정목표제를 도
입한 이래 사실상 물가안정을 최우선 목표로 하여 통화정책을 운영하고 있다.
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제3장
통화정책 운영체제
제1절 물가안정목표제
제2절 통화량목표제
제3절 환율목표제
제4절 주요국 중앙은행의 통화정책 운영체제
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3 통화정책 운영체제
중앙은행은 역사적으로 경제구조의 변화, 금융시장의 발달 정도 등에 따라 다른 형태의

통화정책 운영체제(monetary policy regime)를 도입해 왔다. 브레튼우즈 체제 붕괴 이후
환율의 자유변동을 허용한 다수의 중앙은행들은 통화주의적 시각에서 통화량목표제를 채
택하였다. 그러나 통화가치가 매우 불안정하거나 경제규모가 작은 일부 국가는 환율목표
제를 계속 유지하였다. 1980년대 들어 금융혁신 등으로 통화량과 물가와의 관계가 불안정
해지고 물가안정이 지속적인 경제성장에 필수적인 요소라는 인식이 확산되면서 1990년
뉴질랜드를 필두로 많은 나라에서 물가상승 목표치 자체를 명시적으로 공표하고 이를 달
성하기 위해 노력할 것을 약속하는 물가안정목표제를 도입하였다.
중앙은행은 최종목표와 연관성이 높은 명목변수1)를 선택하여 이를 중점 관리하는 방식
으로 통화정책을 수행하게 되는데 이러한 명목변수를 명목기준지표라고 한다. 중앙은행
은 명목기준지표의 목표치를 설정하고 이에 맞추어 통화정책을 수행함으로써 최종목표를
달성하고자 한다.2)
1) 소비자물가 상승률, 근원물가 상승률, 민간소비지출 디플레이터 상승률, 통화량(M1, M2, M3 등) 증가율, 환율 변동률 등이
있다.
2) Mishkin(1999)에 따르면 물가안정목표제 하에서 이와 같은 방식은 다음과 같은 측면에서 물가안정을 달성하는 데 유리하다. 먼
저 실제 물가가 목표치에 가깝게 형성되는 현상이 지속될 경우 인플레이션 기대도 목표치 수준에서 안착될 수 있다. 또한 중앙
은행이 명목기준지표의 목표치를 지키려고 노력하면 정책을 임의로 운용할 때 발생할 수 있는 정책의 동태적 비일관성(time
inconsistency)을 방지할 수 있어 장기적으로 물가가 안정될 가능성이 커진다.
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제3장 통화정책 운영체제
1. 물가안정목표제의 의의
물가안정목표제(inflation targeting)란 중앙은행이 명시적인 중간목표 없이 일정 기간

동안 또는 중장기적으로 달성해야 할 물가상승 목표치를 미리 제시하고 통화정책을 운영
하는 방식이다.3) 중앙은행은 통화량, 금리, 환율 등 다양한 정보변수를 활용하여 장래의
인플레이션을 예측하고 실제 물가상승률이 목표치에 수렴할 수 있도록 통화정책을 운영
하며 이후 성과를 평가하고 시장의 기대와 반응을 반영하면서 정책방향을 수정해 나간
다.4)
물가안정목표제는 대체로 다음과 같은 요소를 포함한다. 첫째, 물가안정목표(target)의
구체적인 수치를 공표한다. 둘째, 통화정책의 목표가 여러 개 있을 수 있으나 물가안정이
가장 중요한 목표여야 한다. 일부에서는 물가안정목표제가 오직 물가안정만을 추구하는
것으로 이해하는 경우도 있으나, 일반적으로 물가안정과 여타 목표를 함께 추구하는 경우
도 물가안정목표제라 간주한다.5) 셋째, 책임성(accountability)이다. 수치로 제시된 목표
를 달성하는지 여부를 점검하고 그에 대하여 일정한 책임을 지게 함으로써 목표달성의 신
뢰성을 높이는 것이다. 책임성과 함께 흔히 거론되는 요소 중의 하나인 투명성
(transparency)은 물가안정목표를 수치로 공표하고 중앙은행이 하고 있는 일을 국민들에
게 알림으로써 책임성을 높인다. 책임성과 투명성은 결국 경제주체에게 통화정책에 대한
신뢰, 즉 주어진 목표를 달성할 것이라는 기대를 심어줌으로써 통화정책의 유효성을 제고
하게 된다.
물가안정목표제는 1990년 뉴질랜드에서 처음 도입되었으며 이후 캐나다, 영국, 스웨덴
3) Bernanke and Mishkin(1997)

4) Mishkin(2012)
5) 물가만을 목표로 하는 경우를 엄격한 물가안정목표제(strict inflation targeting), 여타 목표도 동시에 추구하는 것을 신축적 물
가안정목표제(flexible inflation targeting)로 구분하기도 하나, 현실에서는 이를 엄격하게 구분・적용하는 중앙은행은 사실상 없
다. 특히 물가안정목표제에 대해 비판적인 입장에서는 동 제도가 지나치게 엄격하다는 것을 강조하기 위하여 사용하기도 한다.
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등 일부 선진국과 한국, 멕시코 등 신흥시장국 그리고 체코, 폴란드 등 체제전환국까지 확

산되어 운영되고 있다.
표 3-1 물가안정목표제 도입 국가
도입 시기 국가
1990~1995 뉴질랜드, 캐나다, 영국, 이스라엘, 스웨덴, 호주
1996~2000 한국, 체코, 폴란드, 브라질, 칠레, 콜롬비아, 남아프리카공화국, 태국
2001~2005 노르웨이, 헝가리, 아이슬란드, 페루, 필리핀, 멕시코, 과테말라, 인도네시아, 루마니아
2006~2010 아르메니아, 터키, 가나, 세르비아, 조지아, 알바니아, 몰도바, 우루과이

1)
2011~2017 우간다, 도미니카공화국, 파라과이, 러시아, 인도, 카자흐스탄, 우크라이나, 아르헨티나
주: 1) 2017년 3월말 현재
자료: 각국 중앙은행, IMF(2016)
많은 국가들이 물가안정목표제를 도입하게 된 배경은 두 가지 정도로 요약해 볼 수 있

다. 먼저 통화량 및 환율목표제 등의 중간목표제가 여러 가지 한계를 드러냄에 따라 이를
대체할 수 있는 통화정책 운영체제가 필요하게 되었다. 통화량목표제는 1980년대 들어 금
융혁신 및 금융자유화의 급속한 진전으로 통화수요의 불안정성이 증대되고 통화와 인플
레이션 간의 관계도 불투명해짐에 따라 그 유용성이 크게 저하되었다. 또한 환율목표제는
여러 차례의 외환위기(1992년 ERM, 1994년 멕시코, 1997년 아시아)를 거치면서 많은 국
가들이 변동환율제도로 이행하게 되고 이로 인해 환율변동성도 확대됨에 따라 환율이 통
화정책의 중간목표로서 더 이상 적합하지 않게 되었다.6)
다음으로, 물가안정이 지속적인 경제성장에 가장 긴요한 요소라는 인식이 높아지면서
물가안정을 위한 제도적 장치를 강화할 필요성이 커졌다. 1960～70년대에 정책당국자들
은 필립스 곡선을 전제로 경제성장을 위해서는 어느 정도의 물가상승이 불가피하다고 생
각하였으나 1980년대 들어 중장기적으로는 필립스 곡선이 성립하지 않거나 인플레이션
자체가 경제성장을 저해한다는 주장이 힘을 얻게 되었다. 이에 따라 중장기적인 물가안정
을 달성하기 위한 제도적 장치로서 중앙은행이 물가상승 목표치를 명시적으로 설정・공
6) Mishkin(2000a)
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표하고 이를 달성하기 위해 노력할 것을 약속하는 물가안정목표제가 주목받게 되었다. 중

앙은행이 물가안정목표 제시를 통해 물가안정에 대한 강력한 의지를 표명하고 통화정책
의 신뢰성을 확보한다면 물가안정의 바탕이 되는 경제주체들의 인플레이션 기대를 안정
시킬 수 있을 것으로 예상되었다.7)
참고 3-1
주요국의 물가안정목표제 도입 배경1)
뉴질랜드(1990년)는 1984년 노동당 정부 집권 이후 강력한 인플레이션 억제정책에 힘입어 1985년 17%대이

던 인플레이션을 1990년 5%대로 낮추는 데 성공하였다. 1980년대 후반 들어 경기침체 등에 대응하여 완화적
통화정책이 필요한 것으로 판단되었으나, 이 경우 인플레이션 기대가 다시 확산될 우려가 제기되었다. 이에 따
라 뉴질랜드 정부는 1989년 중앙은행법을 개정하여 물가안정을 통화정책의 유일한 목표로 규정하고 1990년
4월 중앙은행 총재와 재무부 장관 간 정책목표협약(PTA; Policy Targets Agreement)을 통해 물가안정목표를
설정・공표함으로써 세계에서 처음으로 물가안정목표제를 공식 도입하였다.
캐나다(1991년)는 1990년 이라크의 쿠웨이트 침공에 따른 유가급등, 1991년 세제개편(Goods and Services
Tax 도입), 퀘백주 독립논의에 따른 정치불안 등으로 물가상승률이 높아지면서 물가불안심리 확산에 대응할
필요가 있었다. 이에 따라 캐나다은행과 정부는 일반의 인플레이션 기대를 억제하기 위해 물가안정목표를 명
시적으로 공표하여 물가안정에 대한 정책당국의 강력한 의지를 알릴 필요성이 있다고 판단하였고 1991년 2월
중앙은행 총재와 재무부 장관이 합동기자회견을 통해 물가안정목표를 발표함으로써 물가안정목표제를 공식
도입하였다.
영국(1992년)은 1992년 9월 파운드화의 대폭 절하 및 ERM 탈퇴로 인해 실추된 통화정책에 대한 신뢰를 회
복하고 인플레이션 기대를 안정시킬 필요가 있었다. 또한 ERM 탈퇴로 그동안 채택하였던 환율목표제를 포기
할 수밖에 없게 되면서 환율을 대신할 수 있는 새로운 명목기준지표가 필요하게 되었다. 이에 따라 그해 10월
에 새로운 통화정책 운영체제로서 물가안정목표제 도입을 선언하였다.
스웨덴(1993년)의 경우에도 1992년 11월 ERM 탈퇴로 변동환율제로 이행하면서 통화정책 운영체제의 변경
이 불가피해졌고 크로나화의 대폭 절하로 높아진 물가상승압력과 인플레이션 기대를 억제할 필요성이 증대됨
에 따라 1993년 1월에 물가안정목표제를 도입하였다.
한국ㆍ체코ㆍ폴란드(1998년), 브라질ㆍ콜롬비아(1999년), 남아프리카공화국ㆍ태국(2000년), 인도네시아
(2005년) 등 신흥시장국들은 통화량이나 환율을 명목기준지표로 하는 기존 통화정책의 유효성이 크게 낮아진
상황에서 물가안정목표제를 채택한 주요 선진국들이 동 제도 도입 이후 물가안정 등 상당한 경제적 성과를 거
두고 있다는 평가에 따라 물가안정목표제로 이행하였다.
7) Mishkin(2007)
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지49
미국의 경우 명시적으로 물가안정목표제를 채택하지는 않았으나 2012년 1월‘장기목표 및 통화정책전략

(Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy)’
을 발표하면서 물가상승률 2%가 미 연준에 부여된 물
가안정 책무에 부합한다고 공표하였다.
일본은 2012년 2월 1%의 물가상승률을 통화정책 목표로 제시하였다. 이후 경기침체, 디플레이션 등의 장기
화 우려가 지속됨에 따라 성장잠재력을 높이고 경제를 부양하기 위해 2013년 1월 2%의 물가안정목표(price
stability target)를 발표하였다. 그러나 물가안정목표제의 공식적 도입 여부에 대해 뚜렷한 입장을 밝히지는 않
고 있다.
주: 1) ( )내는 물가안정목표제 도입 연도
2. 물가안정목표제의 특징
신뢰성 확보가 핵심 관건
물가안정목표제가 여타 통화정책 운영체제와 구별되는 점 가운데 하나는 통화정책에서

일반 국민과의 소통을 중시한다는 것이다. 이에 따라 물가안정목표를 명시적으로 공표하
고 일반 국민이 이 목표를 준거로 하여 각종 경제행위에 대한 의사결정을 하도록 유도하
는‘의사소통과 피드백 관계(communication and feedback)’
가 정책운용에서 중요한 역
할을 한다.8)
만약 일반 국민이 중앙은행을 신뢰하지 못하고 있다면 중앙은행이 제시하는 약속, 즉 물
가안정목표도 믿지 않게 되어 이와는 전혀 다른 방향으로 의사결정을 하게 될 것이다. 예를
들어 중앙은행이 금년 물가를 3%에서 억제하겠다고 발표했더라도 국민들이 이를 신뢰하지
못한다면 임금협상에서 10% 임금 인상을 요구할 수 있고 개인서비스업자들도 10% 이상의
요금 인상을 원할 수 있다. 이렇게 되면 물가안정목표제는 실패할 가능성이 높아진다. 따라
서 물가안정목표제에서 중앙은행의‘약속’ 이 핵심요소라 할 수 있다.9)
에 대한‘믿음’
8) Mishkin(2000a)에 따르면 물가안정목표제는 물가안정목표를 명시적으로 설정하고 단순명료한 정책논리로 일반 경제주체의 인

플레이션 기대심리에 직접 영향을 미치고자 한다. 따라서 물가안정목표제가 성공하기 위해서는 정책운영의 신뢰성, 투명성, 책
임성이 특히 중요하다.
9) Svensson(2000)은 통화정책의 신뢰성이 통화정책 효과에 어떤 영향을 미치는지를 실증적으로 분석하였는데, 통화정책에 대
한 신뢰가 높아질수록 더 적은 비용으로도 동일한 정책효과를 달성할 수 있는 것으로 나타났다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지50
중앙은행의 물가안정목표 발표 자체가 통화정책에 대한 신뢰를 담보하지는 못한다. 이에

따라 물가안정목표제를 성공적으로 수행하기 위해 각국은 다양한 신뢰 보강장치를 활용하
고 있다. 신뢰 보강을 위한 일반적인 장치로는 ① 중앙은행이 물가안정에 전념할 수 있도록
독립성을 강화하고, ② 독립성이 강화된 만큼 정책수행에 대한 책임성을 부여하며, ③ 대중
과의 커뮤니케이션을 통해 통화정책의 투명성을 높이고 정책홍보를 강화하는 등의 세 가지
를 들 수 있다. 예를 들어 뉴질랜드준비은행, 영란은행 등은 법제 개편을 통해 독립성을 강화
하였으며 책임성을 높이기 위한 수단으로서 물가안정목표 달성에 대한 책임을 부과하거나
정책수행 내용을 정기적으로 의회에 보고하도록 하고 있다. 투명성을 높이기 위한 조치로는
금리조정을 비롯한 통화정책의 결정 내용을 즉각 공표하고 정책결정 과정이 수록된 중앙은
행 의사결정기구의 의사록을 공개하며, 총재, 정책위원 등을 비롯한 고위간부들이 수시로
정책내용을 국민들에게 설명하는 것 등을 들 수 있다. 다만 신뢰성 보강장치가 도입되었다
고 해서 신뢰가 저절로 확보되는 것은 아니며 결국 중앙은행이 정책을 일관성 있게 수행하고
목표를 충실히 준수함으로써 성과와 실적을 쌓아 나가는 것이 중요하다고 할 것이다.
그림 3-1 신뢰성 보강장치
신뢰성 보강장치
물가안정 실적
•중앙은행의 법적 독립성 보장
신뢰성 향상 정책목적 달성
•물가안정목표 준수에 대한 중앙은행의
책임 강화
•커뮤니케이션 등을 통한 정책의 투명성
제고와 정책 홍보
정교하고 선진적인 통화정책의 하부구조 필요
물가안정목표제는 명시적인 중간목표 없이 최종목표를 직접 달성하는 방식이므로 현재

의 정책기조를 그대로 유지하거나 변경했을 때 인플레이션의 예상 경로를 정확히 판단해
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지51
야 한다. 이는 중앙은행이 뛰어난 인플레이션 분석 및 예측 능력을 갖추고 있어야 함을 의

미한다. 물가안정목표제를 채택하고 있는 중앙은행 대부분은 인플레이션 예측을 위한 다
양한 모형을 개발하는 한편 일반의 인플레이션 기대를 파악하기 위한 물가 서베이, 장단
기금리 격차, 일반채권과 물가연동채권의 수익률 격차 등 향후 인플레이션의 움직임을 예
상할 수 있는 각종 정보변수를 개발・활용하고 있다.
아울러 물가안정목표제를 채택한 중앙은행의 대부분은 단기시장금리를 운용목표로 하
여 통화정책을 수행하므로 금융시장의 발달이 전제되어야 한다. 즉 금리의 가격기능이 제
대로 작동되고 금리경로에 의한 정책효과가 원활히 파급될 수 있으려면 선진화된 금융시
장이 필요하다. 또한 인플레이션이 목표범위에서 벗어났을 경우 중앙은행은 정책금리 조
정을 통해 대처해야 하므로 이에 따른 충격을 충분히 흡수할 수 있을 정도로 금융시스템
이 건실해야 한다.
이러한 요소들은 특히 개발도상국들에서는 부족한 것들로서 이들 나라가 물가안정목표
제 도입을 주저하는 요인이 되고 있다. 그러나 모든 것을 갖춘 후 제도를 도입하기는 어려
우며 물가안정목표제 도입이 역으로 금융시장 발전을 촉진할 수 있는 계기가 될 것이라는
견해도 있다.10)
3. 물가안정목표제의 운영사례
물가안정목표제는 물가목표 달성을 위해 필요한 통화정책 운영체제로서 대상지표, 목표수

준, 제시방식, 변동 허용폭, 설명책임 등으로 구성된다. 물가안정목표제의 구성요소는 각국
의 경제구조, 정치・법체계, 정책여건 등을 반영하므로 국가별로 다양한 모습을 갖고 있다.
목표설정 주체
물가안정목표제를 도입한 나라들이 물가안정목표를 설정하는 방식은 정부와 중앙은행

간 협력 정도에 따라 양자 협의 방식, 중앙은행 또는 정부의 단독 결정 방식 등 크게 3가지
10) Bernanke et al.(1999)
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지52
로 나눌 수 있다. 중앙은행이 물가목표를 결정하는 방식은 중앙은행의 독립성을 강화함으

로써 물가안정 의지에 대한 국민의 신뢰를 제고할 수 있다는 장점을 가진다. 반면 정부가
물가목표 설정에 참여하는 방식은 물가목표에 대한 정부의 책무(commitment)를 명시함
으로써 재정정책과 통화정책 간 조화를 도모하고 물가목표에 대한 국민의 지지를 확보할
수 있다는 장점을 갖는다.
국가별 사례를 살펴보면 뉴질랜드는 재무부 장관과 중앙은행 총재가 정책목표협약
(Policy Targets Agreement)을 체결하는 방식으로 물가안정목표를 결정한다. 캐나다도
재무부 장관과 중앙은행 총재가 공동으로 물가안정목표를 설정・발표한다. 반면 영국의
경우에는 재무부 장관이 주도적으로 결정하며 스웨덴은 중앙은행이 독자적으로 목표를
설정・공표하고 있다. 우리나라는 한국은행이 정부와 협의하여 물가안정목표를 설정・공
표한다.
대상지표
물가안정목표 대상지표는 포괄범위, 속보성, 일반 국민의 인지도, 안정성, 통화정책에

의한 통제가능성 등을 종합적으로 감안하여 결정해야 한다. 여러 물가지표 가운데 현실적
으로 물가안정목표 대상지표로 고려할 수 있는 지표로는 근원물가지수, 민간소비지출 디
플레이터 및 소비자물가지수가 있다.
식료품이나 에너지 등 변동성이 큰 품목을 제외한 근원물가지수의 경우 단기변동성이
작고 통화정책의 통제가능성이 높다는 장점이 있다. 그러나 포괄범위가 좁고 대중의 인지
도가 낮은 데다 소비자들의 구매빈도가 높은 품목이 제외되어 일반 국민이 체감하는 물가
와 괴리가 크기 때문에 기대인플레이션 준거로서의 기능이 취약하다는 단점을 갖는다.
민간소비지출 디플레이터는 국내총생산의 구성요소인 민간소비지출과 관련된 상품 및
서비스의 가격수준을 측정하며 소비자물가지수에 비해 포괄범위가 넓다는 장점을 갖는
다. 또한 소비 바스켓이 변화하는 연쇄방식으로 작성되기 때문에 소비지출 구조 변화를
빠르게 반영할 수 있다. 그러나 일반 국민에게는 친숙하지 않은 물가지표이며 공표주기가
길고 공표시점도 늦어 적시성이 떨어지고 시계열 수정도 잦다는 한계가 있다.
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소비자물가지수는 공급충격의 영향을 상대적으로 크게 받아 변동성이 높고 통화정책으

로 조절하기 힘든 측면이 있으나 지표의 안정성, 포괄범위, 속보성, 높은 인지도 등에서
장점을 지닌다. 특히 물가안정목표제의 대상지표는 일반의 기대인플레이션 형성의 준거
로 기능한다는 점을 고려하면 대중의 인지도가 높은 소비자물가가 물가목표 대상지표로
가장 바람직한 것으로 분석된다. 이러한 이유로 우리나라를 포함한 물가안정목표제를 도
입한 중앙은행의 대부분이 소비자물가지수(headline CPI)를 대상지표로 삼고 있다.
표 3-2 주요국의 목표대상지표 변경 사례
국가 시기 내용 배경
일시적인 급등락 가능성이 큰 농산물과 석유류 가격이 제
2000 CPI → 근원
외되어 물가의 추세적 변동 파악에 유리
한국
2007 근원 → CPI 일반 국민의 높은 인지도
영국 2004 RPIX1) → CPI EU지역과 동일한 기준 적용
1997 근원 → CPIX2) 정부 정책결정의 기준지표, 일반 국민의 높은 인지도
뉴질랜드 물가지수 개편(CPI에서 주택담보대출이자 등을 제외)으
1999 CPIX → CPI
로 중복되는 기존 CPIX를 폐지
호주 1999 근원 → CPI 일반 국민의 높은 인지도
체코 2002 근원 → CPI 일반 국민의 높은 인지도
태국 2015 근원 → CPI 일반 국민의 높은 인지도
정책금리의 목표대상지표에 대한 직접적 영향 완화, 목표
스웨덴 2017 CPI → CPIF3)
대상지표와 실제 중시한 인플레이션 지표 간 일치
주: 1) RPI excluding mortgage interest payments(소매물가지수인 RPI(Retail Prices Index)에서 주택담보대출이자를 제외)
2) CPI excluding credit services(CPI에서 주택담보대출이자를 제외)
3) CPI with a fixed interest rate(CPI의 경우 구성항목인 자가주거비 산출 시 변동금리가 적용되는 반면 CPIF의 경우 자가주거비가
시장금리 변동에 영향받지 않도록 설계)
목표수준
목표수준은 경제주체의 가격결정, 기대 형성 등에 중요한 준거가 됨은 물론 통화정책 운

용의 기준을 제공하기 때문에 물가안정목표제의 가장 핵심적인 사항이다. 주요 중앙은행
들은 장기적으로 사회후생이 극대화되는 인플레이션 수준, 즉 적정 인플레이션(optimal
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inflation)을 목표수준으로 결정한다. 일반적으로 인플레이션에는 비용뿐만 아니라 편익

도 따르기 때문에 적정 인플레이션은 비용과 편익을 고려할 때 사회후생을 최대로 하는
수준을 말한다. 다만 실제 중앙은행들이 목표수준을 설정할 때에는 적정 인플레이션뿐만
아니라 대내외 경제여건, 달성 가능성, 다른 정책과의 조화 등 정책운영 측면도 동시에 감
안하고 있다.
물가안정목표제 도입국가들의 물가목표(중심치)는 대부분 2～8% 사이에 있으며 선진국
의 경우 대부분 2% 수준에서 목표를 설정하고 있다. 우리나라도 기조적 물가 흐름, 적정
인플레이션 수준, 향후 물가전망 경로 등을 종합적으로 고려하여 2016년부터 목표수준을
2%로 설정하였다. 선진국 가운데 호주, 노르웨이 등 일부 국가들은 목표수준을 2.5%로
설정하고 있는데 이들 국가들은 경제구조가 대외충격에 민감하다는 공통점이 있다. 한편
물가안정목표제를 도입한 지 얼마 되지 않은 국가들이나 물가 변동이 큰 신흥시장국들의
경우에는 이보다 높은 3～8% 수준으로 물가목표를 설정하고 있다.
표 3-3 국가별 물가안정목표1)
중심치 국가 국가수
2% 뉴질랜드, 캐나다, 영국, 이스라엘, 스웨덴, 한국, 체코, 페루 8개국
2.5% 호주, 폴란드, 태국, 노르웨이, 아이슬란드, 루마니아 6개국
3% 칠레, 콜롬비아, 헝가리, 필리핀, 멕시코, 세르비아, 알바니아 7개국
4% 과테말라, 인도네시아, 아르메니아, 조지아, 도미니카공화국, 파라과이, 러시아, 인도 8개국
브라질, 남아프리카공화국, 터키, 가나, 몰도바, 우루과이, 우간다, 카자흐스탄,

4% 초과 10개국
우크라이나, 아르헨티나
주: 1) 2017년 3월말 현재
목표 제시방식 및 변동 허용폭
중앙은행이 목표를 제시하는 방식에는 단일 목표치, 목표범위,‘중심치±변동 허용폭’

등 세 가지가 있다.
단일 목표치 방식은 변동 허용폭 또는 허용범위를 명시하지 않고 단일 수치를 목표로 제
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지55
시하는 것으로 영국, 스웨덴 등이 채택하고 있다. 단일 목표치 방식은 명확한 정책목표 제
시, 기대인플레이션 안착 등의 측면에서 장점이 있다. 그러나 목표달성 여부 판단이 명확
치 않을 수 있고 중앙은행 독립성이 확보되지 못한 경우 정책대응에 대한 요구가 과도해
질 소지가 있다.
목표범위 방식은 중심치를 명시하지 않고 일정 범위를 목표로 제시하는 형태이다. 이 방
식은 통화정책의 신축성을 확보할 수 있다는 장점이 있지만 불명확한 정책목표, 기대인플
레이션 안착 곤란, 커뮤니케이션 어려움 등의 단점이 있다. 호주, 이스라엘 등이 목표범위
방식을 채택하고 있다.
‘중심치±변동 허용폭’방식은 물가목표의 중심치와 변동 허용폭을 함께 제시하는 방식
이다. 정책목표를 명확히 전달하면서도 정책운영의 신축성 확보가 가능하다는 장점이 있
어 물가안정목표제를 도입한 다수의 국가들이‘중심치±변동 허용폭’방식을 채택하고 있
다. 다만 물가상승률이 변동 허용폭을 이탈할 경우 중앙은행의 신뢰성이 상대적으로 크게
손상될 소지가 있다는 단점이 있다.
우리나라는 정책목표를 명확히 전달함으로써 기대인플레이션의 안착을 도모하기 위하
여 물가안정목표 제시방식을 2016년부터 목표범위 방식에서 단일 목표치(2%) 방식으로
변경하였다.
표 3-4 물가안정목표 제시방식별 장단점
제시방식 장점 단점 도입국1)
・목표달성 여부의 불명확 한국, 영국, 스웨덴 등
단일 목표치 ・명확한 정책목표 제시
・잦은 정책 대응 필요성 제기 7개국
・불명확한 정책목표
・통화정책 신축성 확보 이스라엘, 호주 등
목표범위 ・커뮤니케이션 어려움
・목표달성 가능성 높음 6개국
・기대안착 곤란
・명확한 정책목표 제시
중심치 뉴질랜드, 캐나다 등
・통화정책 신축성 확보 ・목표범위 이탈 시 신뢰성이 크게 손상
±변동 허용폭 26개국
・목표달성 가능성 높음
주: 1) 2017년 3월말 현재
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점검주기
물가안정목표제의 점검주기는 대상지표, 목표수준, 변동 허용폭 등 제도 전반이 경제구

조에 적합한지 점검하는 주기를 의미한다. 점검주기를 정하여 정기적으로 제도를 점검함
으로써 경제구조 변화 여부를 분석하고 그 결과를 토대로 정책여건에 보다 부합하는 방식
으로 제도를 수정・보완할 수 있다. 다만 점검주기가 지나치게 짧으면 제도의 안정성이
약화되면서 인플레이션 기대 안착에 부정적 영향을 줄 수 있다.
물가안정목표제 도입 초기에는 1～5년의 점검주기를 두고 정기적으로 제도를 점검하다
가, 목표수준이 장기적인 적정 인플레이션 수준에 도달하게 되면 점검주기의 기한을 없애
고 특별한 사유가 발생하지 않는 한 기존 제도를 계속 적용하는 것이 일반적이다. 국가별
로 보면 브라질, 인도네시아, 필리핀 등 상대적으로 제도 도입기간이 짧고 경제구조가 비
교적 빠르게 변화하는 신흥시장국의 경우 1～3년의 점검주기를 설정하고 있는 반면, 대부
분의 선진국들은 점검주기를 두지 않고 있다. 우리나라는 우리경제를 둘러싼 대내외 불확
실성이 크다는 점을 감안하여 도입 초기에는 매년 제도를 점검하였으나 제도가 정착됨에
따라 2004년부터 3년의 점검주기를 유지하고 있다.
표 3-5 물가안정목표제 도입 국가들의 점검주기1)
점검주기 해당국가 국가수

1년 브라질, 인도네시아, 가나 3개국
2년 필리핀, 세르비아, 조지아 3개국
3년 한국, 터키 2개국
5년 캐나다 1개국
2)
기한 없음 스웨덴, 노르웨이 등 27개국
기타 영국3), 뉴질랜드4), 호주4) 등 3개국
주: 1) 2017년 3월말 현재
2) 특별한 제도변경 사유가 발생하지 않는 한 현행 제도 유지
3) 정부가 매년 물가목표를 발표하나 2004년 이후 동일 목표수준을 유지
4) 총재(또는 장관) 취임 시 정부와 중앙은행 간 물가목표협정 등을 체결하지만 뉴질랜드는 2002년 이후, 호주는 1993년 이후 각각 동
일 목표수준을 유지
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설명책임
통화정책에 대한 높은 신뢰 형성으로 기대인플레이션이 물가안정목표에 안착되면 중앙

은행은 단기적 충격에 유연하게 대응할 수 있기 때문에 경제안정을 보다 효과적으로 달성
할 수 있게 된다. 중앙은행은 통화정책에 대한 일반의 이해를 증진시키기고 국민의 신뢰
를 얻기 위해 책임성과 투명성을 높이는 다양한 제도적 장치를 도입하고 있다. 대부분의
물가안정목표제 도입국가들은 통화정책보고서나 인플레이션보고서와 같은 정기보고서를
발간하거나 국회에 출석하여 설명하는 방식으로 설명책임을 이행하고 있다. 설명책임 이
행을 위한 정기 보고서 발행은 연 2～8회로 국가별로 다양하다. 우리나라도 연 4회 발간
되는 통화신용정책보고서를 통하여 정기적인 설명책임을 이행하고 있다.
일부 국가에서는 실제 물가상승률이 물가목표를 크게 벗어날 경우 정해진 요건에 따라
추가적인 설명책임을 부과하기도 한다. 영국, 아이슬란드 등 정부가 주도적으로 물가목표
를 설정하는 나라에서는 일정 기간을 연속하여 실제 물가가 물가목표 허용범위를 이탈할
경우 중앙은행으로 하여금 이탈배경, 정책대응, 물가전망 등의 내용을 포함한 공개서한을
정부에 발송하도록 하고 있다. 이스라엘은 물가가 6개월 연속으로 목표범위를 벗어났을
때 이탈에 대한 설명을 통화정책보고서에 추가적으로 수록하고 있다. 우리나라는 소비자
물가 상승률이 6개월 연속 물가안정목표를 ±0.5% 포인트 초과하여 벗어나는 경우 물가
설명회를 개최하여 물가 동향 및 전망 등을 설명한다. 만약 이탈 상황이 지속되면 3개월
마다 후속 설명회를 개최한다.
4. 물가안정목표제의 성과와 비판
물가안정목표제를 채택한 국가의 수가 늘어나고 동 운영체제가 어느 정도 정착되어 가

면서 물가안정목표제의 성과에 대한 평가작업이 이루어지고 있다. 대체로 물가안정목표
제 국가들의 물가상승률이 이전에 비해 낮아지는 등 물가안정목표제가 물가와 인플레이
션 기대심리를 안정시키는 데 어느 정도 성과를 거두었다고 긍정적으로 평가하고 있지만
일부 실증분석은 물가안정목표제가 뚜렷한 효과를 나타내지 않았다는 추정결과를 제시하
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지58
기도 하였다. 하지만 물가안정목표제가 경제안정을 악화시킨다는 분석은 없으며 동 제도

를 도입했다가 포기한 사례도 없다.11)
물가안정목표제는 이와 같은 성과가 있었으나 도입 초기부터 다양한 비판이 제기되었
다. 우선 물가안정목표제는 지난해 물가상승 목표치를 달성하였는지 여부에 상관없이 금
년도 물가상승 목표치 달성을 추구함으로써 물가수준이 균형수준에서 안정적으로 결정되
지 않는다는 것이다. 즉 물가상승률의 안정이 물가수준의 안정을 담보하지 않는다는 것이
다. 이에 따라 최근에는 저인플레이션과 저성장이 지속되는 상황을 배경으로 물가수준목
표제(price level targeting)의 장점이 부각되고 있다.
물가안정목표제에 대한 또 다른 비판은 중앙은행이 사전에 공표된 물가안정목표의 달성
에 집착한 나머지 통화정책이 경직적으로 운영될 수 있다는 것이다. 예를 들어 고유가 등
해외요인에 의해 물가가 상승한 경우에도 중앙은행이 통화정책을 긴축적으로 운용함으로
써 오히려 경기 변동폭이 확대되는 결과를 초래할 수 있다. 이에 따라 통화정책의 유효성
을 높이기 위한 대안으로 인플레이션과 성장을 함께 고려한 명목GDP를 목표로 하는 명목
GDP목표제(nominal GDP targeting)가 대안으로 제시되기도 하였다.
그러나 물가수준목표제나 명목GDP목표제는 커뮤니케이션에 적지 않은 애로가 있으며
중앙은행에 대한 신뢰가 높지 않으면 부작용이 발생할 가능성도 크다. 또한 이들 대안체
제가 현실에서 시행된 사례가 없어 유효성이 제대로 검증되지 않았다는 점도 한계로 지적
된다.12)
한편 글로벌 금융위기 이후 물가가 안정된 경우 금융안정 등 다른 중요한 정책목표를
소홀히 취급할 수 있다는 점도 비판의 대상이 되고 있다. 일부에서는 물가안정목표제를
글로벌 금융위기의 원인으로까지 지목하기도 하였다. 이들에 따르면 물가가 안정되면서
신용팽창, 자산가격 상승 등 금융불균형이 누적되는 기간에도 중앙은행이 적절히 대응하
지 못하여 금융기관과 가계의 건전성이 저하되었고 이로 인해 글로벌 금융위기가 발생하
였다는 것이다.13) 하지만 금융안정을 위한 통화정책적 노력이 필요하다는 점은 인정하면
11) Mishkin(2007)
12) 물가수준목표제와 명목GDP목표제에 대한 자세한 내용은 <참고 3-2>‘물가수준목표제와 명목GDP목표제 도입 관련 논의’
를
참고하기 바란다.
13) De Carvalho Filho(2010)
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지59
서도 금융안정은 거시건전성정책의 대상이라는 점에 공감대가 형성되고 있는 것으로 보

인다.
물가안정목표제는 1990년 뉴질랜드에서 처음 도입된 이후, 각국의 학계와 중앙은행이
물가안정을 위해 발전시켜 온 통화정책 운영체제이다. 물가안정목표제가 완벽하고 이상
적인 운영체제는 아니지만 중앙은행들이 통화정책을 운영하며 얻은 실패를 교훈삼아 발
전시킨 제도이다. 물가안정목표제는 글로벌 금융위기 이후 새로운 도전에 직면하고 있다.
이러한 과제에 대응하여 중앙은행은 통화정책 운영체제를 개선하고 정책효과를 제고하려
는 노력을 지속하고 있다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지60
참고 3-2
물가수준목표제와 명목GDP목표제 도입 관련 논의
글로벌 금융위기 이후 저인플레이션, 저성장, 저금리 현상이 지속되면서 물가안정목표제의 대안으로 물가수
준목표제 또는 명목GDP목표제를 고려해야 한다는 주장이 제기되고 있다.
물가수준목표제(price level targeting)는 물가지수가 사전에 정한 목표수준(또는 경로)을 따라가도록 함으로
써 물가안정을 도모하는 운영체제를 말한다(Kahn, 2009). 물가수준이 목표경로를 하방(상방) 이탈하면 중앙은
행은 큰 폭의 인플레이션(디플레이션)을 통해 물가수준이 목표경로로 복귀하도록 정책을 운용한다.
물가수준목표제는 다양한 장점을 가지고 있다. 먼저 장기적으로 물가수준의 불확실성을 축소할 수 있다. 물
가수준목표제에서 중앙은행은 목표 물가경로를 지키기 위해 통화정책을 운영하므로 미래 물가수준의 불확실
성이 줄어들어 경제주체의 장기계획 수립이 용이해진다. 또한 저인플레이션 상황에서 인플레이션 기대가 물가
안정목표제에 비해 높게 형성되기 때문에 디플레이션 대처에 유리한 측면이 있다. 마지막으로 중앙은행에 대
한 신뢰성이 확보되는 경우 인플레이션에 대한 중앙은행의 대응이 물가안정목표제보다 강할 것이라고 경제주
체들이 기대하기 때문에 생산 및 인플레이션의 변동성이 축소될 수 있다.
물가안정목표제와 물가수준목표제 비교1)
<물가상승률> <물가수준>
(%) (%) (기준시점=100) (기준시점=100)
6 6 125 125
5 물가수준목표제 5 120 물가수준목표제 120

4 4
목표경로 115 115
3 3 목표경로
110
물가안정목표제
-2%p 물가안정목표제 110
2 2 3%
충격
1 1 105 1% 105
3%
0 0 100 100
0 1 2 3 4 5 6 7 0 1 2 3 4 5 6 7
주: 1) 물가수준 목표경로의 기울기와 물가안정목표는 3%로, 기준시점의 물가지수는 100으로 가정하였고, 3기에 -2% 포인트
의 물가상승률 충격이 발생하고 물가수준목표제에서는 4기에 당초 물가수준 목표경로로 복귀하는 것을 가정
그러나 물가수준목표제의 긍정적 효과는 아직 현실에서 검증된 적이 없는 데다, 경제주체와의 커뮤니케이션

이 쉽지 않고 중앙은행에 대한 신뢰성 등 제반여건이 형성되지 않은 경우 부작용이 더 클 수 있다. 특히 물가
수준이 예상 경로를 크게 이탈한 경우 이를 당초 경로로 복귀시키기 위해서는 큰 폭의 인플레이션(디플레이션)
을 유발하는 정책이 필요한데, 중앙은행에 대한 신뢰도가 충분하지 않으면 이러한 정책으로 인플레이션 기대
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지61
가 오히려 불안정해지고 경기변동이 확대될 가능성이 있다(Ambler, 2009; Coletti et al., 2012). 한편 물가수준
목표제가 준칙에 따른 정책운용을 강조하기 때문에 신축적 정책운용을 추구하는 물가안정목표제에 비해 금융
안정이나 경제구조 변화를 반영할 여지가 크게 축소될 수 있다는 우려도 있다.
명목GDP목표제(nominal GDP targeting)는 명목GDP가 사전에 정한 목표수준을 따라가는 것을 목표로 하
는 통화정책 운영체제이다(Woodford, 2012). 명목GDP가 목표경로에서 이탈하였다가 복귀하는 경우, 그 원인
이 물가 변동 때문인지 실질GDP 변동 때문인지 여부는 중요하지 않다. 중앙은행이 명목GDP수준에 대응한다
는 점에서는 물가수준목표제와 유사한 면도 있다.
명목GDP목표제는 물가와 실물경제에 동일한 가중치를 부여하기 때문에 경기부진에 보다 적극적으로 대응
하는 것이 가능하다(Eggertsson and Woodford, 2003). 또한 유가급등과 같은 공급충격으로 물가상승과 생
산감소가 동시에 발생하는 경우 어느 정도의 물가상승을 허용하여 생산감소폭을 축소시키는 유연한 정책대응
이 가능하다는 장점도 있다(Sumner, 2014).
공급충격(유가상승)에 대한 정책대응
<물가안정목표제> <명목GDP목표제>
②확장정책 AS
AS AS AS
E ①공급충격
①공급충격
E E 물가
명 목 GD P
목표 E
목표
②긴축정책 AD
AD
AD
AD
그러나 명목GDP목표제의 경우 물가안정에 대한 중앙은행의 신뢰성을 확보하기 어렵고 현실 적합성이 크게

떨어진다는 단점이 있다. 물가와 경기를 동시에 고려하기 때문에 명목기준지표로서의 명료성이 떨어지고 기대
인플레이션을 안정적으로 관리하기 어렵다. 또한 목표대상지표의 포괄범위도 넓어 중앙은행의 통제가능성도
낮다. 이러한 한계로 현재 명목GDP목표제를 채택한 사례는 아직 없는 상황이다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지62
1. 통화량목표제의 의의
통화량목표제는 통화지표(M1, M2, M3 등)의 증가율을 중간목표로 설정하여 이를 달성

하는 방식이다. 통화량목표제는 통화량과 물가 간의 관계가 안정적이고 중앙은행은 통화
정책 수단을 활용하여 통화량을 조절할 수 있다는 전제에 기반하고 있다. 이러한 전제가
현실 경제에서도 잘 성립하는 경우 중앙은행은 통화량을 적절히 관리함으로써 물가를 안
정시킬 수 있게 된다.
통화량목표제는 1970년대 후반에 여러 나라에서 도입되었는데 여기에는 다음과 같은
배경이 작용하였다. 먼저 노벨 경제학상 수상자인 Friedman이 이끄는 통화주의자
(monetarist)의 영향력이 커졌다는 점이다. Friedman(1970)은“인플레이션은 생산보다
더 빠른 통화량 증가에 의해서만 발생 가능하다는 점에서 언제, 어디서나 통화적인 현상
이다(Inflation is always, and everywhere a monetary phenomenon in the sense
that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of
money than in output).”
라고 주장하였는데, 이는 다시 말해 물가의 수준과 변동을 결정
짓는 가장 중요한 요소가 바로 통화량이므로 통화당국이 이를 적절히 제어해야 통화정책
최종목표 중 하나인 물가안정을 달성할 수 있다는 것이다.14) 한편 통화주의자 이론이 설득
력을 얻어 가고 있는 중에 제1, 2차 석유파동이 발생함으로써 전 세계가 심각한 인플레이
션에 봉착하게 되었다. 인플레이션이 만연하게 된 각국은 이를 진정시키기 위해 정책역량
을 집중하는 것이 불가피하게 되었다. 이에 따라 각국의 통화당국은 인플레이션 진정을
위한 통화정책 운영체제를 모색하게 되었고 당시 가장 영향력이 있었던 통화주의자 이론
14) 통화량이 물가를 결정한다는 주장은 고전학파의 화폐수량설(Quantity Theory of Money)에 근거하고 있다. 화폐수량설은 기
본적으로 수량방정식(quantity equation)인 M×V = P×Y에 기반하고 있다. 여기서 M, V, P, Y는 각각 통화량, 화폐유통속도
(velocity of money), 물가, 실질GDP를 의미한다. Y를 보는 관점에 따라 Y를 거래량(T)으로 보는 거래수량설, Y를 실질소득
(y)으로 보는 현금잔고수량설, Y를 항상소득(yp)으로 보는 신화폐수량설 등으로 구분하기도 한다(정운찬・김영식, 2010). 한편
고전학파는 실질GDP가 실물시장에서 결정되고 화폐유통속도는 상대적으로 안정적이기 때문에 통화량이 곧 물가를 결정한다
고 주장하였다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지63
에 입각하여 인플레이션과 가장 밀접한 관계가 있는 것으로 간주되는 통화지표를 중간목

표로 하는 통화정책 운영체제를 선택하였다.
Friedman and Schwartz(1963)는 과거 100여 년간 미국의 통화정책을 분석한 결과 인
플레이션이 과도한 화폐공급에 기인한 것으로 밝히고 통화당국으로 하여금 경기나 물가
상황과는 관계없이 매년 일정한 비율로(constant percentage rate every year) 통화를
늘려서 공급하도록‘k% 준칙(k percent rule)’
을 제안하기도 하였다.
그러나 1980년대 들어 금융혁신 가속화 등으로 통화량이 불규칙적인 움직임을 보이고
통화량과 통화정책의 최종목표 중 하나인 물가와의 관계도 약화됨에 따라 통화량목표제
를 채택했던 대부분의 선진국 중앙은행은 그 대안을 모색하기에 이르렀다.15)
2. 통화량목표제의 운영사례
미국
미국은 제1차 석유파동 직후인 1975년부터 M1, M2, M3 모두를 대상으로 목표치를 설
정하였다.16) 그렇지만 통화정책의 운용목표로 페더럴펀드금리17)를 중시하였기 때문에 중
간목표로서 통화량의 중요성은 사실상 그리 크지 않았다. 매 6주마다 개최되는 연방공개
시장위원회(FOMC)는 차기 회의시까지 적용될 각 통화지표의 목표치와 이에 상응하는 페
더럴펀드금리를 결정하였다. 이때 통화증가율은 비교적 넓은 범위(예: M1은 3~6%, M2
는 4~7%)로 목표를 설정한 반면 페더럴펀드금리는 좁은 범위(예: 7.5~8.25%)로 목표를
설정하였다. 금융시장에서 국채거래 등을 통해 공개시장운영을 담당하는 뉴욕 연준이 수
량지표인 통화량과 가격지표인 페더럴펀드금리 모두를 목표 내로 관리하는 것은 쉬운 일
은 아니었다. 이 같은 사정을 감안하여 뉴욕 연준은 통화량과 페더럴펀드금리가 각각의
15) Teles and Uhlig(2016)은 1970년부터 2005년까지의 국가패널자료를 이용하여 성장률과 이자율 차이를 반영할 경우 통화증
가율이 높은 국가일수록 인플레이션율도 높게 나타나 화폐수량설이 여전히 유효함을 보였지만 이것이 곧 통화량목표제가 바
람직함을 의미하는 것은 아니라고 주장하였다.
16) 1970년 미 연준 의장으로 취임한 Burns가 통화량을 중간목표로 하겠다는 방침을 발표하였다(Mishkin, 2010).
17) 미 연준에 지급준비금 예치의무가 있는 예금취급기관(depository institutions)이 서로 자금을 대여하거나 차입할 때 적용되는
초단기시장금리를 말하며, 이와 같은 거래가 이루어지는 단기금융시장을 페더럴펀드시장이라고 한다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지64
목표와 상충되는 경우 금리목표를 먼저 고려하도록 공개시장 운영지침을 받기도 하였

다.18) 그 결과 통화량은 상시적으로 목표수준에서 벗어나 있어 이때까지는 미 연준이 통화
량목표제를 통해 통화정책을 운영했다고 보기는 어렵다.
이러한 사정이 변한 것은 Volcker 의장 취임 직후인 1979년 10월이었다. 당시는 제2차
석유파동으로 물가상승률이 두 자리 수를 기록하고 있었는데 당시 Volcker 의장은 통화주
의자의 견해를 수용하여 명목상의 통화량목표제를 제대로 실시함으로써 인플레이션을 억
제하고자 하였다. 이에 따라 미 연준은 페더럴펀드금리 대신 비차입 지급준비금(non-
borrowed reserves)19)을 운용목표로 선택하였다. 이는 비교적 간단한 변화였음에도 불구
하고 금융시장에 커다란 영향을 미쳤다. 이론적으로 볼 때 이 방식은 통화량이 목표치를
벗어났을 때 이를 목표치 이내로 회귀시키는 자동조절기능을 갖고 있었기 때문이다.
비차입 지급준비금 운용목표에서는 통화량이 목표치를 넘어설 경우 은행들은 늘어난 통
화량에 해당되는 만큼 중앙은행에 더 많은 지급준비금을 예치해야 한다. 그러나 비차입
지급준비금의 공급액은 고정되어 있기 때문에 은행들의 지급준비금 예치를 위한 자금확
보 노력20)은 은행 간 단기자금 거래에 적용되는 페더럴펀드금리를 상승시키게 된다. 금리
가 상승하면 통화보유에 따르는 기회비용이 높아져 통화수요는 감소하고 따라서 통화량
은 목표치로 다시 돌아오게 된다.
이러한 방식의 전제는 수량지표인 통화량을 목표수준으로 유지하기 위해 가격지표인 페
더럴펀드금리의 변동을 용인하는 것이다. 비차입 지급준비금을 운용목표로 도입한 이후
페더럴펀드금리는 10% 이하에서 20% 가까이 오르내리는 큰 폭의 변동을 보였다. 그러나
페더럴펀드금리가 큰 폭으로 변동하였다면 통화량은 목표수준으로 관리될 수 있어야 했
는데 현실은 그렇지 못하였다. 1979년부터 1982년까지 미 연준이 중심통화지표로 활용하
18) Mishkin(2000b)
19) 은행들이 영업하는 과정에서 유동성이 부족하면 중앙은행으로부터 자금을 공급받기도 하는데 이는 두 가지로 나누어진다. 첫
째, 중앙은행의 대출창구로부터 직접 빌리는 것이다. 이는 일반인들이 은행창구를 통해 대출을 받는 것과 같다. 둘째, 금융시
장을 통해 유동성을 공급받는 것인데 은행시스템 전체적으로 유동성이 부족할 때 중앙은행은 은행들이 가지고 있는 채권을
매입함으로써 유동성을 공급한다. 첫째 경우를 차입 지급준비금(borrowed reserves)이라 하고, 둘째 경우를 비차입 지급준비
금(non-borrowed reserves)이라 한다. 미국은 차입 지급준비금의 비중이 낮고 공개시장운영을 통해 공급받는 비차입 지급
준비금이 대부분을 차지한다. 따라서 비차입 지급준비금을 관리한다는 것은 중앙은행이 은행에 공급하는 자금, 즉 지급준비금
을 통제한다는 것과 같은 의미이다.
20) 중앙은행 대출창구로부터 빌리는 차입 지급준비금에 의존할 수도 있겠으나 그렇게 되면 은행이 자신의 자금운용능력이 떨어
진다는 것을 스스로 인정하는 결과가 되기 때문에 가능한 한 이를 회피하려고 한다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지65
였던 M1은 목표 내에서 관리되지 못하는 경우가 많았다. 통화량목표제를 실시하고 있었

음에도 불구하고 중심통화지표를 이같이 목표 내로 관리하지 못하게 된 이유는 다음 두
가지로 설명할 수 있다.
첫째, 이 기간에 금리 자유화, NOW(Negotiable Order of Withdrawal) 계정21) 도입 등
금융혁신 가속화 등으로 통화수요가 불안정해졌다. 따라서 연준이 통화공급을 일정하게
유지하고자 했더라도 통화수요의 변동이 컸기 때문에 실제 나타난 통화량은 불규칙해질
수밖에 없었다. 둘째, 애초부터 연준은 통화량의 목표 준수에 집착하지 않았다. Volcker
의장은 인플레이션을 억제하기 위해서는 금리를 높여야 하지만 고금리 정책에는 많은 반
대가 뒤따를 것이므로 이를 우회하기 위하여 통화량 목표를 전면에 내세우는 전략을 구사
했다는 것이다.22)
인플레이션이 어느 정도 진정된 1982년 10월 미 연준은 운용목표를 비차입 지급준비금
에서 차입 지급준비금으로 변경하였다. 이는 사실상 통화량보다는 금리를 안정시키는 방
향으로 정책을 선회하였음을 의미한다. 왜냐하면 차입 지급준비금은 그 규모가 매우 작기
때문에 이를 목표로 설정한다는 것이 큰 의미를 갖기 어렵고 미 연준은 공개시장운영을
통해 비차입 지급준비금을 탄력적으로 공급함으로써 페더럴펀드금리를 안정시킬 수 있었
기 때문이다. 그러나 금리를 안정시키는 대가로 통화량의 변동폭 확대가 불가피하였다.
실제 1982년 10월 이후 페더럴펀드금리는 안정되었는데 통화량은 이전보다 변동폭이 더
커졌다.
21) NOW계정은 당좌예금식 저축예금계정으로 고객은 수표를 발행하거나 미리 통지하면 수시로 예금을 인출할 수 있으며(당좌예
금 성격) 동시에 이자도 받을 수 있다(저축예금 성격).
22) Mishkin(2010)에 따르면 고금리로 인해 Volcker가 이끄는 연준은 강력한 비난에 직면하기도 하였다. 일례로 1982년
Tennessee Construction Journal의 표지에 Volcker와 연준 이사 6명의 사진이‘현상수배 - 7인의 악당(Wanted, The
Maleficent Seven)’
이라는 제목으로 등장하기도 하였다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지66
그림 3-2 미 연준의 M1 증가율 목표와 실제증가율, 페더럴펀드금리
(%) (%)
25 25
M1증가율
M1증가율 목표구간
20 페더럴펀드금리 (월평균 ) 20
15 15
10 10
5 5
0 0
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
자료: 미 연준
이와 같이 통화정책 운영방식이 통화량 변동을 허용하는 방향으로 바뀐 데다 빠른 속도

로 진행된 금융혁신으로 통화가 불규칙한 움직임을 보이면서 중심통화지표인 M1과 통화
정책 최종목표 중 하나인 물가 간의 관계도 불안정해졌다. 이에 따라 연준은 1987년 2월
중심통화지표를 M1에서 M2로 변경함으로써 포괄범위를 확대하였다. 그러나 실제로는 통
화량보다는 상대적으로 금리에 더 유의하면서 통화정책을 운영하였다. 그러다가 미 연준
은 1993년 7월 더 이상 통화량목표제를 고수하지 않겠다고 공식 선언하였다.
미국이 형식상 통화량목표제를 실시한 기간은 1975년부터 1993년까지 약 20여 년에 이
르지만 실제 기간은 1979년 10월부터 1982년 10월까지의 3년에 불과23)하고 나머지는 금
리를 더 고려한 기간이라고 볼 수 있다.
독일
독일은 스위스24)와 더불어 통화량목표제를 가장 성공적으로 수행한 나라로 평가받고 있
23) 이러한 의미에서 이 기간이‘통화주의자의 실험기간(monetarist experiment)’

이라 불리기도 하였다(New York Times, 1982).
24) 과거 독일과 함께 대표적인 통화량목표제 채택 국가였던 스위스는 명목기준지표로서 통화량의 유용성이 저하됨에 따라 1999
년에 통화정책 운영체제를 재점검하여 2000년에 물가안정목표제를 도입하였다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지67
다. 독일은 1975년 협의의 통화인 중앙은행통화(CBM; Central Bank Money)25)를 대상으

로 통화량목표를 설정하기 시작하였다. 이후 1988년 중심통화지표를 CBM에서 M3로 변
경하고 ECB가 통화정책을 결정하기 시작한 1998년까지 통화량목표제를 유지하였다.
독일의 통화량목표제는 경제상황에 따라 목표로부터의 이탈을 허용하는 등 탄력적이고
실용적(flexible and pragmatic)으로 운영되었다. 통화량목표제가 시작된 1975년부터
1978년까지 4년 동안 통화증가율이 목표를 상회하였으며 1980~81년에는 목표를 하회하
다가 1986~88년에는 다시 넘어섰다. 이처럼 독일연방은행이 목표에 크게 연연하지 않았
던 것은 마르크화의 대외가치를 안정적으로 유지하기 위한 목적도 있었다. 즉 독일연방은
행은 1977~78년과 1986~87년에는 마르크화의 지나친 강세를 막기 위하여 통화공급을
확대하였고 1980~81년에는 반대로 마르크화의 약세에 대처하기 위하여 통화공급을 줄였
는데, 그 결과 통화량목표를 달성하지 못하였던 것이다.
표 3-6 마르크화 환율과 통화 증가율

(%)
1977년 1978년 1980년 1981년 1986년 1987년

마르크화의 對달러화 절상률 13.5 8.8 0.9 -24.3 26.2 17.3
통화 증가율 목표치 8.0 8.0 5.0~8.0 4.0~7.0 3.5~5.5 3.0~6.0
실적치 9.0 11.4 4.8 3.5 7.8 8.1
자료: 독일연방은행
독일은 1990년 통일 이후에도 통화량목표제를 계속 견지하였다. 1991년 하반기부터 통

일비용 지출이 늘어남에 따라 통화량이 빠르게 증가하기 시작하여 1992~93년에는 통화
증가율이 목표를 상회하였다. 한편 독일연방은행은 1999년부터 출범하는 유럽통화동맹
(EMU; European Monetary Union)에 대비하기 위하여 1997, 1998년 각각의 연간 목표
중심치를 이전에 비해 다소 낮은 5% 내외로 설정하였다. 독일연방은행은 통화량목표제
기간 중 50% 가량 기간에서는 목표를 달성하지 못한 것으로 나타나고 있다. 그런데도 독
일의 통화량목표제가 성공적이었다고 평가받는 이유로 다음 세 가지를 들 수 있다.
25) 현금통화+필요지급준비금(1974년 1월 지급준비율 기준으로 산정)
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지68
표 3-7 독일의 M3 증가율 목표치와 실적치1) (%)
목표치 실적치3) 목표달성여부

1988년 3～6 7 ×
89년 5 5 ○
90년 4～6 6 ○
91년 3～52) 5 ○
92년 3.5～5.5 9 ×
93년 4.5～6.5 7 ×
94년 4～6 6 ○
95년 4～6 2 ×
96년 4～7 8 ×
97년 3.5～6.5 5 ○
98년 3～6 6 ○
주: 1) 1991년부터는 통일독일 기준 2) 수정 전 목표치는 4~6 3) 소수점 첫째 자리에서 반올림
자료: 독일연방은행
첫째는 독일연방은행의 신뢰성이 높았다는 점이다. 독일은 바이마르 공화국 시절 초인

플레이션(hyperinflation)을 겪었던 경험 때문에 신설된 독일연방은행에 강력한 독립성을
부여하였으며26) 독일연방은행은 이러한 법적 위상을 바탕으로 물가안정에 주력함으로써
국민들로부터 높은 신뢰를 얻게 되었다. 따라서 통화량이 일시적으로 목표수준에서 벗어
나더라도 인플레이션 파이터(inflation fighter)인 독일연방은행에 대한 국민들의 믿음에
는 변함이 없었으며 이에 힘입어 인플레이션 기대심리는 안정될 수 있었다.
둘째는 통화량목표제와 더불어 물가목표를 함께 제시하였다는 점을 들 수 있다. 독일은
1974년 통화량목표제를 도입하면서 중기물가목표(medium term inflation goal)를 4%
로 설정한다고 발표하였다. 공식적으로 천명한 물가목표 4%는‘불가피한 물가상승률
(unavoidable rate of price increase)’
로서 독일연방은행이 염두에 두고 있는 장기적 물
가수준과는 차이가 있다는 사실을 명백히 하였다. 1984년 실제 물가가 물가목표에 도달하
자‘불가피한 물가상승률’
을‘규범적인 물가상승률(normative rate of price increase)’
로 개칭하고 그 수준을 2%로 낮추었다. 1998년에는 이를 다시 1.5~2%로 하향 조정하였
다. 이처럼 독일연방은행은 매년 통화량목표를 설정하고 이를 공표하였지만 수년간에 걸
26) 제2차 세계대전 후인 1949년에 제정된 헌법(Grundgesetz ・・r die Bundesrepublik Deutschland; 독일기본법)은 악성 인플
fu
레이션이 되풀이되지 않도록 독립적인 중앙은행제도를 명문화하였고 이를 바탕으로 1957년 7월에 독일연방은행법이 제정되
었다.
*17통화정책_01부3장42~87 2017.12.20 1:41 PM 페이지69
쳐 달성해야 할 바람직한 물가상승률도 함께 제시하였기 때문에 일반 국민은 통화량목표

그 자체에 중요성을 두기보다는 이를 독일연방은행이 제시하는 물가목표에 이르기 위한
하나의 수단으로 인식하였다. 독일연방은행도 통화량목표를 반드시 달성해야 하는 지상
명제로 설정했다기보다는 일반 국민의 성급한 긴축 및 완화 요구를 제어할 수 있는 수단
으로, 강력한 물가안정의 추진을 가능케 하는 정치경제적 장치로, 그리고 일반 국민의 관
심을 물가안정이라는 장기적 목적에 두게 하는 일종의 절차로 인식하고 신축적으로 대응
해 왔다고 할 수 있다.
셋째는 미국이나 영국 등에 비해 독일에서는 금융혁신이 비교적 더디게 진행되었다는
점도 지적할 수 있다. 그 결과 통화량의 불규칙한 변동이나 통화와 물가의 불안정한 관계
가 상대적으로 심각하지 않았다.
영국
영국은 1976년부터 민간화폐보유액과 거주자의 파운드화 예금으로 구성된 M327)를 대

상으로 통화량목표를 설정하기 시작하였다. 본격적인 통화량목표제가 실시된 것은
Thatcher 총리의 보수당이 집권한 1979년부터라고 볼 수 있다. 보수당은 경제안정을 위
하여 1980년부터 중기재정계획(Medium Term Financial Strategy)을 수립하였는데 여
기에서 M3의 향후 4년간 목표치를 명시하고 이를 달성하는 것을 통화정책 운영목표로 삼
았다.
이러한 정책의지와는 달리 M3는 중기재정계획이 실행된 직후부터 목표를 큰 폭으로 상
회하기 시작하였다. 이는 외환규제가 대폭 완화된 데다 보완적 특별예치금제도
(Supplementary Special Deposit Scheme, 일명 Corset)28)가 폐지됨에 따라 금융기관
예금이 크게 늘어났기 때문이었다.
영란은행이 M3의 목표이탈을 허용한 것은 북해유전의 발견과 함께 고금리 등으로 나타
난 영국 파운드화 강세가 배경으로 작용하였다. 1980년대 초 영국 파운드화의 강세는 물
27) 통화량목표 대상지표의 공식 명칭은 당시 스털링 M3였다가 1984년에 M3로 변경되었는데, 여기에서는 M3를 사용하기로 한다.
28) 일정 기간 동안 금융기관의 이자지급 적격부채(interest-bearing eligible liabilities) 증가율이 영란은행의 가이드라인을 초과
할 경우 동 초과분의 일정 비율에 해당하는 금액을 무이자로 영란은행에 예치토록 한 일종의 한계지급준비제도이다.
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가안정에 기여하였지만 수출경쟁력 약화를 통해 경기를 후퇴시켰는데, 이러한 상황에서

통화공급을 줄이는 것은 금리상승을 유발하여 실물경제 침체를 가속시킬 위험이 있었다.
결국 영란은행은 통화량목표에 집착하기보다 국내 경기를 감안하여 목표범위 이탈을 허
용한 셈이다.
이후에도 금융혁신 가속화 등으로 M3의 불안정이 계속되자 영란은행은 1984년부터 화
폐발행액과 은행의 자금결제용 영란은행 예치금의 합인 협의의 M0도 중심지표에 포함시
켜 관리하였다. 그러나 M0와 이보다 넓은 범위의 통화지표 증가율이 큰 차이를 나타내는
등 통화지표 간 괴리현상이 심하게 나타나 통화량으로는 경기동향을 정확히 분석하기 어
려워지자 영란은행은 1980년대 후반부터 통화지표의 움직임에 큰 의미를 부여하지 않았
다.29) 영국이 1990년 10월 유럽환율제도(ERM; European Exchange Rate
Mechanism)30)에 가입하면서는 사실상 환율목표제에 의존하였다가 동 제도를 탈퇴한 직
후인 1992년 10월 물가안정목표제로 이행하였다.
캐나다
캐나다는 1975년 현금통화와 요구불예금으로 구성되는 M1을 중심지표로 통화량목표를

설정, 운용하기로 결정하였다. 첫해인 1976년 증가율 목표를 10~15%로 설정한 이후 이를
지속적으로 낮추어 왔다. 1978년부터는 통화량목표에 큰 의의를 두지 않았는데 그 이유는
두 가지로 요약된다. 첫째, 현금관리계정(CMA), 일일이자지급부 저축계정(daily interest
savings accounts), 저축계정과 개인당좌계정을 통합한 종합계좌(all-in-one account)
등 결제와 저축의 목적을 겸비한 금융상품이 대거 등장하면서 이자를 지급하지 않는 요구
불예금의 수요가 줄어들어 M1 증가율이 크게 낮아졌다. 둘째, 미국과 밀접한 관계를 갖는
캐나다 경제의 특성상 통화량보다는 미국 달러화에 대한 환율의 움직임을 중시하지 않을
수 없었는데 1977년 이후 미국 달러화대비 캐나다 달러화 가치가 지속적으로 하락하면서
물가상승압력이 확대되었다. 이에 캐나다은행이 환율 방어를 위해 금리를 인상하자 M1
29) 1980년대 들어 다양한 지급수단의 발달로 결제를 위해 필요한 자금은 과거보다 적게 보유해도 되었던 반면 금융자유화의 영
향 등으로 새로운 상품이 계속 등장함에 따라 광의의 통화에 대한 수요는 크게 증가하였다.
30) 유럽환율제도는 가입국 간 통화와 환율의 안정을 도모하기 위해 유럽통화제도(EMS; European Monetary System)의 일부로
1979년에 도입되었다.
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증가율이 목표범위를 하회하게 되었다.31)

경제상황에 따라 통화량목표로부터의 이탈을 허용할 수밖에 없게 된 여러 나라가 중심
통화지표를 변경한 것과는 대조적으로 캐나다는 1982년에 통화량목표제 자체를 포기하였
다. 당시 캐나다은행 총재였던 G. Bouey는“우리가 통화지표를 버린 것이 아니다. 그들이
우리를 버렸다(We didn’
t abandon monetary aggregates, they abandoned us).”
라는
유명한 말을 남기기도 하였다. 1991년 2월 물가안정목표제를 도입할 때까지 10여 년 동안
캐나다는 특별한 기준지표를 설정하지 않고 상황에 따라 명목소득, 생산량, 물가, 환율 등
을 감안하여 통화정책을 수행하는 방식을 활용하였다.32)
일본
일본은행은 공식적으로 통화량목표제를 도입하였다고 발표한 적은 없으나, 1970～80

년대에는 실질적으로 통화량목표제에 따라 통화정책을 운영하였다고 볼 수 있다.33) 일본
은행은 1975년 통화증가율을 면밀히 모니터링하겠다고 발표하였으며 1978년 7월부터는
분기별로 통화(M2+CD)증가율‘예상범위(forecast)’
를 공표하기 시작하였다.‘예상범위’
라는 표현을 사용하였으나 이는 사실상 목표치를 의미하였으며34) 실제 통화증가율도 대부
분‘예상범위’안에 들었다.35)
1990년대 초 버블 붕괴 이후 일본 경제가 유동성 함정에 빠지게 되었으며 그 결과 통화
량에 기반을 둔 정책의 유효성이 크게 감소하였다.36) 이에 따라 일본은행은 1990년대부터
무담보 콜금리를 주된 운용목표로 설정하였으며 1998년부터는 콜금리 목표치를 공표하기
시작하였다.37) 또한 일본은행은 디플레이션 위험이 현실화되는 등 경제의 어려움이 가중
31) Thiessen(1983)
32) Thiessen(2000)
33) Friedman(1985)은 일본은행이 수사적 측면에서는(in rhetoric) 통화주의자가 아닌 것처럼 보이지만 정책적 측면에서는 훨씬
더 통화주의자로 보인다고 말했다.
34) Ito(1989)
35) 분기별 통화증가율이 1978년 3/4분기~1988년 3/4분기중(총 41분기) 6차례를 제외하고는 모두 예상범위 내에 들었다(Ito,
1989).
36) Iwata(2006)
37) Bank of Japan(2017)
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되는 데 대응하여 1999년 제로금리 정책을 도입하였으며 2001년에는 양적완화 정책을 시

행하였다.
기타
앞에서 살펴본 바와 같이 주요 선진국은 1970년대 후반에 통화량목표제를 도입하였으

나 금융혁신 가속화 등으로 통화지표의 유효성이 떨어짐에 따라 다른 체제를 모색하였다.
이에 비해 동구의 체제전환국이나 중국38) 및 일부 아시아와 아프리카 국가들은 아직도 통
화량목표제를 유지하고 있다. IMF가 매년 발표하는 보고서에 따르면 2016년 4월말 기준
으로 조사 대상 192개국 중 24개국이 아직도 통화량을 중간목표로 설정하고 있는 것으로
나타났다.39)
이처럼 개발도상국에서 통화량목표제가 아직도 활용되고 있는 이유로는 통화수요함수
를 교란시킬 만큼 금융혁신이 광범위하게 진전되지 않았다는 점, 은행대출을 직접 통제하
면 통화량목표 달성이 비교적 쉽다는 점, 통화량 조절이 일반 국민 사이에 만연해 있는 인
플레이션 기대심리를 낮추는 데 효과적이라는 점, 그리고 다른 정책대안을 활용할 만큼
국내 금융시장이 발달되지 못했다는 점 등을 꼽을 수 있을 것이다.
38) 중국은 통화량목표제를 유지하면서도 단기시장금리를 운용수단으로서 병행하는 등 과도기적 모습을 보이고 있다.
39) IMF(2016)
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1. 환율목표제의 의의
환율목표제는 자국통화와 외국통화 간의 교환비율인 환율을 일정 수준에서 유지시키는

통화정책 운영체제이다. 통화위원회제도40), 미달러화 통용제도(currency substitution 또
는 dollarization)41) 등 엄격한 고정환율제도는 물론 중심환율을 기준으로 소폭의 변동을
허용하는 페그제(peg)나 밴드제(bands)와 같은 중간단계의 환율제도 등 어느 정도의 신축
성이 허용되는 경우도 환율목표제를 실시하는 것으로 간주된다.
이들 나라의 통화정책은 환율을 일정 수준에서 유지하기 위하여 정책금리 조정과 외환
시장 개입 두 가지 정책수단을 활용하여 운영된다. 예컨대 달러화에 대한 수요가 늘어나
자국통화 가치가 큰 폭으로 떨어질 경우 국내금리를 인상하여 자국통화에 대한 수요를 자
연스럽게 확대하거나, 아니면 중앙은행이 외환시장에 직접 참여하여 달러를 팔고 자국통
화를 매입함으로써 달러에 대한 초과수요를 충족시키게 된다.
고정환율제와 이를 유지하기 위한 환율목표제는 오랜 역사를 지니고 있다. 1930년대 대
공황까지 유지되었던 금본위제도는 대표적인 고정환율제도이다. 금본위제도에서 각국 통
화는 금과 일정한 교환비율, 즉 환율이 설정되기 때문에 금을 매개로 여러 통화 간의 재정
환율이 자연스럽게 정해진다.42) 제1차 세계대전 이후 주요국 중앙은행들은 금본위제도를
유지하기 위한 통화정책(환율목표제)을 수행했는데 이 때문에 대공황이 촉발되었다고 보
는 학자들도 있다.43)
40) 일정한 환율로 자국통화를 외국통화(주로 미국 달러화)와 언제나 교환할 수 있도록 법적으로 보장하는 제도로서 중앙은행이
자의적으로 통화를 늘리지 못하며 외환보유액 규모에 따라 통화량이 결정된다. 2017년 9월말 현재 미국 1달러에 대해 7.8 홍
콩달러로 고정되어 있는 홍콩이 이에 해당한다.
41) 환율목표제의 가장 극단적 형태로서 자국 통화를 포기하고 미국 달러화를 법화(法貨)로 사용하는 것이다. 중남미의 에콰도르,
엘살바도르, 아프리카의 짐바브웨가 여기에 해당한다.
42) 금 1온스가 20달러, 4파운드와 교환된다면 미국 달러화 대 영국 파운드의 환율은 5:1로 결정되는 셈이다.
43) Wicker(1969), Brunner and Meltzer(1968), Wheelock(1992) 등은 미 연준이 금본위제에 집착했던 것이 대공황을 더욱 가속
시킨 한 요인으로 작용하였다고 주장한다. 1931년 영국이 금본위제를 이탈하자 미국도 조만간 금본위제를 포기할 것이라는
우려가 확산되었다. 이 같은 우려로 금과 예금이 대거 유출되자 연준은 금본위제를 고수하기 위하여 뉴욕 연준의 재할인율을
인상하고 국채매입을 최소화함으로써 금리상승을 적극 유도했는데 이것이 침체된 경기를 더욱 악화시켰다는 것이다.
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제2차 세계대전 이후 새로이 구축된 브레튼우즈 체제도 금본위제도44) 성격을 갖는 고정

환율제였다. 미국은 금 1온스당 35달러로 고정된 금평가(gold parity)를 유지하고 각국 통
화는 설정된 대미달러 기준환율을 중심으로 상하 1% 범위 안에서 환율을 유지하도록 하였
다. 따라서 각국은 자국 통화가치가 기준환율로부터 ±1% 범위를 벗어날 경우 통화정책
수단을 활용하여 이를 원래 수준으로 되돌릴 의무가 있었다.
1971년 미국이 일방적으로 금태환을 취소45)하면서 브레튼우즈 체제가 붕괴되자 세계 각
국은 자국의 사정에 맞는 환율제도를 채택하게 되었다. 1990년대 들어 자본시장이 개방되
고 멕시코, 아시아 국가 등이 외환위기를 겪으면서 많은 나라들이 제한된 범위46) 내에서
환율변동을 허용하던 환율제도에서 벗어나 변동환율제로 이행하였다.
표 3-8 환율제도별 채택국가 수1)
환율제도 세부 유형 국가수2)
고정환율제도 통화위원회제도(Currency board)
25(13.0)
(Hard pegs) 타국통화 통용제도(No separate legal tender)
중간단계제도 페그제(Conventional peg, Crawling peg)
76(39.6)
(Soft pegs) 밴드제(Bands)
자유변동제도 완전자유변동환율제도(Free Floating)
71(37.0)
(Floating) 관리변동환율제도(Floating)
기타 20(10.4)
합계 192(100.0)
주: 1) 2016년 4월말 현재 2) ( ) 내는 구성비(%)

자료: IMF(2016)
2. 환율목표제의 특징
환율목표제의 가장 큰 장점은 경제의 기초여건이 건실한 나라, 특히 물가가 안정된 나라
44) 제1차 세계대전까지 시행된 금본위제도(gold system)는 금화가 실생활에서도 사용된 금화 본위제(gold coinage system)인
반면 제2차 세계대전 이후 브레튼우즈 체제에 따라 도입된 금환 본위제(gold exchange standard)는 각국 통화를 금태환이
가능한 미국 달러화에 연동시킨 제도이다.
45) 미국이 타국에 대한 금태환을 중단하면서 달러화는 공식적으로 불태환 통화(fiat money)로 전환되었다.
46) 외환위기를 겪었던 나라들이 위기 이전 채택하고 있던 제도는 엄격한 의미의 고정환율제(hard peg)는 아니고 대부분 기준환
율에 일정폭의 변동을 허용하는 형태로 운영되었다.
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(anchor country)의 통화에 자국 통화가치를 고정시킴으로써 인플레이션을 낮출 수 있다

는 점이다. 특히 대외의존도가 높은 나라들은 수입물가 안정으로 큰 혜택을 볼 수 있다.
예를 들어 미국에서 곡물을 수입하는 남미 국가가 미국 달러화에 대해 일정 환율을 유지
한다고 하자. 수입물가는 미국 달러화로 표시된 미국의 수출가격과 환율변동에 의존하는
데, 미국의 물가가 안정되고 환율이 고정되어 있다면 수입물가는 자연스럽게 안정된다.
다음으로 환율목표제는 인플레이션 기대심리를 진정시키는 데 도움이 된다. 통상 높은
인플레이션에 시달리는 나라들은 국민들의 높은 인플레이션 기대심리가 실제 고물가로
이어지는 악순환 구조를 가지고 있다. 이럴 경우 미국과 같이 강한 기초경제여건을 가진
나라에 자국의 통화가치를 연동시키면 국민들의 인플레이션 기대심리를 진정시킬 수 있
게 된다. 디스인플레이션에 성공한 개발도상국은 환율목표제를 채택한 국가가 많다는 사
실이 이를 입증한다.47)
또 다른 장점은 환리스크를 줄일 수 있다는 것이다. 자본거래가 대폭 자유화되면서 외국
인들이 국내에 투자하거나 국내 금융회사 또는 기업들이 외국에서 돈을 빌려오는 일이 잦
아졌다. 이때 환율이 불안하다면 외국인 투자자는 감수해야 할 위험이 커지게 되어 투자
를 꺼리게 된다. 예를 들어 미국의 A사가 1억 달러를 국내에 투자한다고 하자. 환율이 달
러당 1,000원일 경우 A사는 환전한 1,000억원을 주식에 투자하였고, 20%의 수익을 올렸
다면 1,200억원으로 늘어날 것이다. 만약 환율이 원래 수준을 유지한다면 달러기준으로 1
억 2천만달러가 되겠지만, 환율이 절하되어 달러당 1,200원이 되었다면 달러기준으로는
1억달러가 된다. 원화 기준으로는 수익을 냈지만 환율변동 때문에 달러기준으로는 수익이
사라지게 된 셈이다. 경제발전을 위해 외국자본을 유치해야 할 필요가 있는 개발도상국의
입장에서는 환율을 안정시켜 기대수익의 변동성을 축소함으로써 외국인 투자를 촉진할
수 있다.
반면 환율목표제 시행에 따른 단점도 있다. 먼저 환율변동을 일정 범위 내로 제한한다는
것은 자국의 경기나 물가에 맞는 통화정책을 수행할 수 없다는 뜻이다. 환율은 외환의 수
급사정에 따라 변화하는데 이를 제한된 범위 내로 묶어두려면 앞서 지적한 대로 중앙은행
이 외환시장에 개입하거나 정책금리를 조정하여 외국통화와 자국통화 간의 상대수익률을
47) Mahadeva and Sterne(2000)
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조절해야 한다.
구체적으로 보면 달러에 대한 수요가 크게 늘어 외환시장에서 달러 가격, 즉 환율이 상
승할 경우 중앙은행이 시장에 달러를 공급함으로써 달러 가격을 다시 낮출 수 있다. 그러
나 달러를 시장에 팔고 받은 자국통화는 중앙은행 계정에 흡수되기 때문에 결과적으로 통
화를 긴축하는 셈이 된다. 또한 중앙은행이 정책금리를 올리는 것도 자국통화로 표시된
금융자산의 수익률을 높이면서 달러 가격을 낮추게 된다. 그러나 외환시장 개입의 경우와
마찬가지로 정책금리가 높아지면 통화정책은 긴축하는 것이 된다. 만약 경제가 긴축을 필
요로 하는 시점이라면 별 문제가 없겠으나 경제가 침체되어 경기부양이 필요한 시점에서
정책금리를 올리게 되면 경기는 더욱 침체될 것이다. 다시 말해 중앙은행이 환율을 안정
시키기 위해 사용하는 정책이 자국 경기와 맞지 않을 수도 있으며 이러한 의미에서 환율
목표제에서는 불가피하게 통화정책의 독자성(autonomy)에 제한이 따르게 된다.
이는 대내외 경제정책의 관계를 설명한 Mundell과 Fleming의‘불가능의 삼각관계
(impossible trinity 또는 trilemma)’
로 설명할 수 있다. 케인지언 거시경제분석에서 널
리 활용되는 이론모형(IS-LM-BP Model)에 따르면 ① 환율의 안정(fixed exchange
rate), ② 자유로운 자본이동(free capital movement), ③ 독자적 통화정책(autonomous
monetary policy)을 동시에 달성할 수 없다. 달리 말해 이 세 가지 중에서 두 가지를 선택
하면 나머지 하나는 포기해야 한다는 것이다.
예를 들어 1930년대 이전의 금본위제도는 자본의 자유로운 이동이 보장된 상태에서의
극단적 고정환율제도였다(①, ②). 따라서 모든 나라들은 독자적으로 통화정책을 운영할
수가 없었다. 브레튼우즈 체제는 고정환율제도였지만 재정・통화정책은 거시경제 안정을
도모하는 주요한 수단으로서 독자성을 인정받았다(①, ③). 이에 따라 자유로운 자본이동
은 제약될 수밖에 없었다. 2000년대 들어 여러 나라에서 통화정책 운영체제로 물가안정
목표제를 도입하고 거시건전성 유지 목적으로만 자본유출입 규제를 시행하되 환율은 자
유로운 변동을 허용하는 이론적 배경은 바로 여기에 있다(②, ③).
오늘날에는 자유로운 자본이동이 기술이전을 통해 경제성장을 촉진하는 원동력으로 받
아들여지고 있는 데다 글로벌 시장통합으로 자본이동을 통제한다는 것이 사실상 불가능
해졌기 때문에 각국은 환율안정과 통화정책의 독자성 가운데 하나를 선택해야 하는 상황
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에 놓이게 되었다. 따라서 고정환율제를 고수하면서 환율목표제를 하는 나라들은 통화정

책 독자성의 제한을 감수할 수밖에 없으며 변동환율제로 이행한 나라들은 통화정책을 주
도적으로 수행할 수 있게 되었다.48)
표 3-9 환율제도와 불가능의 삼각관계
환율의 안정 자본이동의 자유 독자적 통화정책

금본위제도 ○ ○ ×
브레튼우즈 체제 ○ × ○
변동환율제 채택(근래) × ○ ○
고정환율제 고수(근래) ○ ○ ×
환율목표제의 두 번째 약점은‘투기적 공격(speculative attack)’

에 취약하다는 사실이
다. 환율을 경기와 관계없이 일정 수준에서 유지한다는 것은 시장원리에 부합하지 않는
경우도 있을 수 있다. 통화의 상대가치, 즉 환율은 각국의 경제나 국제금융시장 상황에 따
라 얼마든지 변할 수 있는데 이를 무리하게 유지할 경우 환율이 경제의 기초여건과 괴리
될 수 있다는 것이다.
예를 들어 A국의 경제가 물가상승, 성장둔화라는 어려움을 겪고 있다면 A국의 통화가
치는 상대적으로 건실한 B국의 통화에 비해 하락하는 것이 당연하다. 그러나 중앙은행이
시장개입을 통해 환율을 그대로 유지한다면 A국의 통화가치는 과대평가되고 외환시장에
서는 언젠가는 절하될 수밖에 없을 것이라는 기대가 형성될 것이다. 이 같은 절하기대가
어느 정도 누적될 경우 결국 환투기 유인으로 작용하게 된다. 시장참가자가 과대평가된
통화를 일시에 시장에서 매도할 경우 중앙은행이 외환보유액을 통해 시장을 적절히 제어
하지 못하면 통화가치는 일시에 큰 폭으로 하락하게 된다. 1990년대의 영국 파운드화 위
기, 멕시코 페소화 위기, 아시아 외환위기 등이 이러한 사례에 해당한다고 볼 수 있다.
이러한 사례들은 결국 환율이 경제의 기초여건과 괴리되어 경직적으로 운영될 경우 투
48) 다만 최근에는 글로벌 금융시장의 통합 등으로 변동환율제도 하에서 독자적 통화정책을 수행하기 어려워졌고 이에 따라 자유
로운 자본이동과 독자적 통화정책 간 양립이 불가하다는 견해가 제기되었다(Rey, 2015).
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기적 거래의 대상이 되어 결국은 당초의 정책목적과는 달리 국가경제의 커다란 혼란으로

귀결될 수 있음을 보여주고 있다. 특히 금융시스템이 취약한 아시아 각국은 고정환율제에
내포된 위험을 인식하였고 외환위기를 경험한 이후 우리나라를 비롯한 다수의 국가들은
외환시장의 수급상황에 따라 환율이 변동하는 변동환율제로 이행하였다.
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제4절 주요국 중앙은행의 통화정책 운영체제49)
미 연준
미 연준은 완전고용과 물가안정이라는 복수의 책무를 통화정책의 목표로 규정하고 있

다. 1977년 개정된 연준법은 미 연준의 통화정책 목표를 완전고용, 물가안정 그리고 적정
장기금리 유지의 세 가지로 규정하였고 이듬해인 1978년 제정된「완전고용 및 균형성장
법(Humphrey-Hawkins법)」
에서는 완전고용과 물가안정을 연방정부의 경제정책 목표로
규정하였다. 그러나 적정 장기금리 유지의 경우 일반적으로 물가안정의 부산물로 여겨졌
기 때문에 연준은 완전고용과 물가안정을 의회로부터 부여받은 통화정책의 목표로 인식
하였다.50)
미 연준은 글로벌 금융위기 이전까지 물가안정51)을 최우선 목표로 여겼으며 완전고용52)
의 의미를 주로‘지속가능한 경제성장’등으로 표현하는 것을 선호하였는데 그 이유는 다
음과 같다. 첫째, 물가안정을 통해 경제성장 나아가 완전고용도 동시에 달성될 수 있다고
판단하였다.53) 둘째, 물가는 고용뿐만 아니라 경제 전반의 효율적인 자원배분과 밀접하게
연계되어 있으며 통화정책의 효과는 장기적으로 물가에 미치는 영향을 통해 나타난다는
주장이 널리 받아들여졌다. 셋째, 통화정책은 금리 및 통화량의 변화를 통해 경제성장에
영향을 미칠 수 있지만 고용에 미치는 효과는 경제성장에 미치는 효과만큼 직접적이지 않
으며 예측하기도 힘들다고 판단하였다. 넷째, 고용은 인구변화, 기술진보, 정부 정책 및
제도 등 다양한 요인에 의해 결정되며 통화정책은 장기적으로 고용에 영향을 줄 수 없다
49) 주요국 중앙은행의 통화정책 운영체제는 역사적 과정을 따라 변천하여 왔는데 명목기준지표 뿐만 아니라 최종목표, 운용목표,
정책금리 등도 이와 함께 변화하여 왔으므로 통화정책체계의 전반적인 변화를 포함하여 개괄적으로 설명하기로 한다.
50) Bernanke(2010)
51) 1994년 그린스펀 전 미 연준 의장은 물가안정을“인플레이션이 낮고 안정적이어서 가계 및 기업들이 의사결정을 함에 있어
인플레이션을 크게 고려하지 않는 상태” 라고 표현하였다.
52) 일반적으로 완전고용이란‘인플레이션 압력을 초래하지 않으면서 유지될 수 있는 최대 고용수준’
을 의미하며 지속가능한 고
용극대화(maximum sustainable employment)로 인식되고 있다.
53) Greenspan(2005)
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고 생각하였다.54)
하지만 글로벌 금융위기 이후 미 연준은 완전고용을 통화정책의 목표로서 보다 중시하
는 모습을 보이고 있다. 연준은 2008년 12월 FOMC 정책지침서(policy directive)에서 처
음으로 물가안정과 함께 완전고용을 통화정책 목표로 명시하였으며 2010년 9월 FOMC
회의 이후부터는 통화정책 의결문에서도 통화정책 목표의 하나로 완전고용이라는 표현55)
을 사용하고 있다.
한편 통화정책 운영체제와 관련하여 미 연준은 1993년 7월 통화량목표제의 폐지를 공
식 선언한 이래 명목기준지표 없이 이용가능한 모든 정보를 활용하여 부여된 정책목표를
달성하는 방식으로 통화정책을 운영하여 왔다.56) 1975년부터 1993년까지 유지되었던 통
화량목표제 하에서 연준의 중간목표는 M1, M2 등의 통화지표 증가율이었으나, 목표범위
를 비교적 넓게 잡은 데다 1980년대 들어 금융혁신이 급속히 진행되면서 통화지표와 물가
간의 관계가 불안정해짐에 따라 시간이 지날수록 중간목표로서의 중요성이 감소되었다.
통화량목표제 시행기간 동안 미 연준은 운용목표로 은행의 차입지준과 비차입지준, 그
리고 페더럴펀드금리를 병행하여 이용하였으나 2차 석유파동 직후의 일부 기간을 제외하
고는 페더럴펀드금리가 실질적인 운용목표로 활용되었다. 통화량목표제가 폐지된 이후에
는 페더럴펀드금리가 운용목표로서 더욱 중요해졌는데 이는 중간목표가 사라짐에 따라
페더럴펀드금리 목표(target federal funds rate)의 변경이 연준의 정책의도를 전달하는
가장 중요한 수단이 되었기 때문이다. 이에 따라 연준은 1994년 2월부터 FOMC회의에서
페더럴펀드금리 목표를 변경하는 경우 의결문을 공표하기로 결정하였으며, 1997년 8월부
터는 의결문에 페더럴펀드금리 목표의 구체적인 수치를 명시하였다. 이어 1999년 5월에
는 FOMC회의에서 정책기조(policy stance)의 변화가 있을 때에는 동 내용을 의결문에서
언급하여 시장참가자들이 향후 정책방향을 파악할 수 있도록 하였으며, 2000년 1월부터
는 목표금리 변경이 없는 경우에도 FOMC 의결문을 공표하였다.
54) Thornton(2012)은 연준 FOMC위원들의 이러한 생각이 통화정책은 균형실업률에 항구적인 영향을 미칠 수 없다는
Friedman-Phelps의 자연실업률 가설에 부합한다고 주장하였다.
55)“Measures of underlying inflation are currently at levels somewhat below those the Committee judges most
consistent, over the longer run, with its mandate to foster maximum employment and price stability.”(2010년 9월
FOMC 통화정책 의결문)
56) Mishkin은 이를‘just-do-it’방식이라고 명명한 바 있다.
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글로벌 금융위기 이후에는 연속된 금리인하로 2008년 12월에 페더럴펀드금리 목표가

단기시장금리가 제로 수준(0～0.25%)에 근접함에 따라 정책금리가 통화정책 시그널로서
가지는 역할이 크게 약화되었다. 이에 대응하여 미 연준은 정책의도를 전달하는 중요한
수단의 하나로 사전적 정책방향 제시(forward guidance)57)를 적극 활용하고 있다.
이와 함께 2012년 1월 25일 미 연준은‘장기목표와 정책전략에 관한 성명서(Statement
on Longer-Run Goals and Policy Strategy)’
를 발표하여 미 연준이 의회로부터 부여
된 법적 목표를 어떻게 해석하고 추구할 것인지를 밝혔다. 구체적으로 동 성명서에서는
FOMC가 개인소비지출(PCE; Personal Consumption Expenditure)물가 상승률 기준
연 2%가 장기적인 시각에서 물가안정목표에 부합할 것으로 판단한다고 선언했으며, 완전
고용 목표에 대해서는 노동시장의 구조 및 움직임 등 비통화적 요인의 영향을 많이 받으
므로 고정된 목표를 설정하지 않고 다양한 지표를 활용하여 평가할 것이라고 기술하였다.
미 연준의 성명서에 대해 금융시장, 언론 등에서는 미 연준이 물가안정목표제를 도입한
것으로 평가했다.58) 그러나 Bernanke 당시 연준 의장은 동 조치가 통화정책의 투명성과
예측가능성을 제고하기 위한 것으로 복수의 책무 하에 있는 연준의 기존 통화정책 운영체
제의 변화로 해석해서는 안된다는 의견을 피력하였다.59) 이러한 점들에 비추어 연준이 물
가안정목표를 도입하였지만 물가안정을 단일목표로 하는 엄격한 의미에서의 물가안정목
표제를 도입하였다고 보기는 어렵다고 할 것이다.
유럽중앙은행(ECB)
ECB는 1999년 1월 1일 유로화를 도입한 EU 회원국으로부터 통화정책 주권을 넘겨받아

유로지역의 단일 통화정책을 수행하기 시작하였다. 유럽통화동맹(EMU; European
Monetary Union)의 법적 근거라 할 수 있는 EU 조약은 ECB의 최우선목표를‘물가안
정’
으로 규정하고 있으며‘물가안정을 저해하지 않는 범위 내에서 EU의 목표달성에 기여
57) 일반적으로 중앙은행이 미래 통화정책방향에 대한 정보를 사전적으로 제공하는 커뮤니케이션 방법을 의미한다(den Haan,
2013). 한편 사전적 정책방향 제시는 정책금리가 제로 하한(zero lower bound)에 도달한 상황에서 중앙은행이 사용할 수 있는
비전통적 통화정책의 하나로 분류되기도 한다. 자세한 내용은 <제1부 제4장 제4절>‘비전통적 통화정책’ 을 참고하기 바란다.
58) Wall Street Journal(2012), Financial Times(2012)
59) FRB(2012)
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하기 위한 일반 경제정책 지원’
을 허용하고 있다.
ECB는 유로지역의 소비자물가(HICP; Harmonized Index of Consumer Prices) 상승
률이 연간 2% 미만이지만 이에 근접한 수준(below, but close to, 2%)에서 유지되는 것을
물가안정으로 정의하고 있다.60) 이와 같이 물가안정을 구체적인 수치로 정의하여 공표한
목적은 장기 인플레이션에 대한 기대가 낮은 수준에서 형성되도록 함으로써 개별 경제주
체들의 합리적 의사결정을 유도하고 이를 통해 통화정책의 유효성을 높이는 데 있다. 또
한 통화정책의 투명성을 높이고 일반 국민에게 ECB의 성과를 평가할 수 있는 척도를 제
공하는 데도 그 목적이 있다. 아울러 ECB는 중기적 시계에서 물가안정이 유지되어야 하
며, 통화정책도 미래지향적인(forward-looking) 관점에서 수행되어야 함을 강조하고 있
는데 이는 물가의 단기 변동성은 통화정책이 통제할 수 없는 만큼 불가피하다는 점, 그리
고 중기 물가안정을 해치지 않는 범위 내에서는 경기변동을 고려하여 정책을 수행할 수
있다는 점 등을 반영한 것이다.
ECB는 통화정책의 최우선 목표인 물가안정에 부합되는 정책결정을 위해 필요한 모든
정보를 체계적으로 분석하기 위하여 1999년부터‘안정지향적 통화정책전략(a stability-
oriented monetary policy strategy)’
을 수립하여 활용해 오고 있다. 동 전략에 따라
ECB는 단기적인 경제분석과 장기적인 통화분석을 통해 향후 인플레이션 위험과 관련한
모든 정보를 비교・검토하는데 이러한 점에서 이를‘이원체제(two pillar system)’방식
이라 지칭하고 있다. 첫 번째 축인‘경제분석’
은 단기 및 중기적으로 물가의 움직임에 영
향을 미치는 광범위한 실물・금융지표를 주기적으로 관찰하고 분석하는 데 중점을 두고
있다. 여기서는 생산, 수요 및 노동시장 상황과 함께 물가 및 비용지표, 재정정책 및 국제
수지 동향, 거시경제 전망, 금융변수 및 자산가격 동향 등을 점검한다. 두 번째 축인‘통화
은 M361)의 동향 및 구성요소 변화 점검 등 통화량 분석을 통해 중장기적인 시계에서
분석’
의 인플레이션 위험을 평가하는 것이다. 이는 인플레이션은 중장기적으로 통화적 현상이
라는 관점을 반영하고 있는 것이다. ECB의 안정지향적 통화정책전략은 중기 물가안정에
60) 이와 같은 ECB의 물가안정 정의는 인플레이션뿐 아니라 디플레이션도 바람직하지 않다는 것이며 소비자물가지수 측정상의
상향 편의 문제도 고려한 것이다.
61) 통화지표 중 M3에 초점을 두는 것은 유로지역에 대한 실증분석 결과 M3와 물가 및 여타 거시경제변수들 간에 안정적인 관
계가 있는 것으로 나타났고 M3가 중기적인 관점에서 미래 인플레이션에 대한 선행지표의 특성을 보여 왔기 때문이다.
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부합하는 M3 기준증가율(reference value)을 설정하여 운영62)한 바 있는 등 중장기적인

인플레이션 추세를 평가하는 데 있어 통화량을 상대적으로 중시한다는 점에서 다른 중앙
은행들이 운영하고 있는 물가안정목표제와는 차이가 있다.
그림 3-3 ECB의 안정지향적 통화정책전략
최종목표 : 물가안정
Governing Council은
물가안정 위험을 종합적으로 평가하여 통화정책을 결정
Cross-checking
경제분석 통화분석
모든 금융・경제 정보
한편 ECB는 정책금리인 단기자금공급운영(MRO; Main Refinancing Operations)

에 활용되는 7일물 RP 입찰금리(MRO금리)와 대기성 여수신(standing facilities)63) 금
리를 통화정책 결정회의 직후 발표하고 있다. 또한 ECB는 통화정책의 의도를 더욱 명
확히 전달하기 위해 2013년 7월 의결문에 정책금리 수준의 유지 기간을 공표64)하는 사
전적 정책방향 제시를 도입하였으며65), 2014년 6월에는 완화적 통화정책 기조에도 불구
하고 디플레이션 우려가 심화되자 마이너스 정책금리를 시행하였다.66) 이와 함께 ECB
62) ECB는 1998년 12월 M3 기준 증가율을 4.5%로 설정・공표하고 2002년까지 매년 정례적으로 실제 M3 증가율과 기준증가율
과의 괴리에 대해 평가하여 왔으나 이러한 정책이‘특정 연도’ 의 통화량 목표로 오인되는 문제가 있어 2003년부터는 공표
및 평가를 중단하였다.
63) ECB는 대기성 여수신 제도로서 은행에 대한 1일물 대출인 한계대출(marginal lending facility)과 은행으로부터의 1일물 예금
인 초단기수신(deposit facility)을 운용하고 있다.
64) 통화정책 의결문에“주요 정책금리가 상당 기간 동안(for an extended period of time) 현 수준 또는 이보다 낮은 수준으로
유지될 것”
이라고 기술하는 정성적 방식의 사전적 정책방향 제시를 채택하였다.
65) 2013년 5월 MRO금리 인하 이후에도 미국의 긴축발작(taper tantrum) 등의 영향으로 시장금리가 상승세를 보임에 따라 이에
대응하기 위한 조치였던 것으로 보인다.
66) 2014년 6월에 대기성 수신금리를 -0.3%로 인하하였고 2016년 3월에는 MRO금리를 제로 수준으로 인하하였다.
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는 2015년 12월에 MRO금리와 대기성 수신금리 간 격차를 확대67)하는 비대칭적 방식을

도입하여 은행 예대금리의 하향 조정을 유도하였다.
영란은행
영란은행은 주요국 중앙은행 중에서는 비교적 초기에 물가안정목표제를 도입하였다. 브

레튼우즈 체제 붕괴 이후 1970년대 중반부터 통화량목표제를 채택하였던 영란은행은
1980년대 후반 통화지표와 물가 간의 괴리현상이 심화됨에 따라 물가안정을 위해 암묵적
으로 독일 마르크화에 영국 파운드화 가치를 연동하는 방식으로 통화정책을 운영하여 오
다가 1990년 ERM에 가입하면서부터는 공식적으로 환율목표제로 전환하였다. 그러나
1992년 9월 투기세력의 공격으로 영국이 ERM을 탈퇴하게 됨에 따라 영란은행은 환율을
대신할 수 있는 새로운 명목기준지표를 필요로 하게 되었다. 그동안의 경험을 통해 통화
량, 환율 등 중간목표와 최종목표 간의 관계가 불안정함을 인식하고 있던 영란은행은 물
가상승률을 명목기준지표로 정의하는 물가안정목표제를 전격적으로 채택하게 되었다.
1992년 10월 물가안정목표제 도입 시 영란은행에 부여된 물가안정목표는 소매물가지수
(RPIX; Retail Price Index excluding mortgage interest payments)68) 상승률 기준으
로 1~4%의 범위였으나 1997년 6월에는 통화정책의 투명성을 제고하고 가계, 기업 등 경
제주체들의 물가안정목표에 대한 불확실성을 제거하기 위해 물가안정목표를 범위 형태에
서 단일 목표치 방식으로 변경하고 목표수준을 2.5%로 설정하였다. 2003년 12월에는 목
표대상 물가지수를 RPIX에서 EU 방식에 의한 소비자물가지수(HICP)로 변경하고 구성항
목에서 자가주거비가 제외된 점을 반영하여 물가안정목표 수준도 0.5% 포인트 하향조정
한 2.0%로 변경한 후 현재에 이르고 있다.
한편 1998년 개정 영란은행법은 물가안정목표 달성에 대한 책임성을 강화하기 위해 영
란은행 내에 통화정책위원회(MPC; Monetary Policy Committee)를 설치하고 동 위원회
67) 종전에는 MRO금리와 대기성 여수신금리 간 격차를 동일하게 유지하였으나, 2015년 12월에‘MRO금리-대기성 수신금리’격차
를‘대기성 여신금리-MRO금리’보다 0.10% 포인트 확대하였으며 2016년 3월에는 동 격차를 0.15% 포인트로 추가 확대하였다.
68) 이는 주택담보대출이자를 제외한 소매물가지수로서 소비자물가지수(CPI; Consumer Price Index)와의 차이점은 자가주거비
가 포함된다는 점이다.
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에 그동안 정부가 행사하였던 금리결정권을 부여하였다. 이와 함께 물가상승률이 목표수

준의 상하 1% 포인트를 벗어날 경우 총재가 그 이유 및 관련 정책대응 사항 등을 명시한
공개서한을 정부에 제출하도록 의무화하였다.69)
영란은행은 2009년 3월 이전까지 주된 공개시장운영 수단인 1주일 만기 RP금리를 정
책금리(Bank Rate)로 활용70)하였다가 이후 지준부리를 시행하면서 지준부리 금리를 정책
금리로 변경71)하여 단기금융시장의 지표금리인 익일물금리를 정책의도에 부합하는 수준
으로 유지하고 있다. 또한 2013년 8월에는 통화정책의 변화를 초래할 수 있는 경제상황을
설명하는 사전적 정책방향 제시를 도입하면서 향후 금리 및 양적완화 정책의 방향을 공표
하였다.72) 영란은행은 이를 통해 통화정책의 향후 경로에 대한 불확실성을 완화하고 신축
적 물가안정목표제에 대한 설명력도 강화73)하고자 하였다.
일본은행
일본은행은 통화정책의 최우선목표를 물가안정에 두고 있다. 일본은행은 1998년에 이

르러서야 물가안정을 최우선목표로 설정하는데 이는 1980~90년대 거품경제 생성 및 붕
괴의 원인이 정부 주도 금융정책의 실패에 기인한 것이라는 대내외의 비판에 따라 일본은
행의 독립성과 책임성을 강화하기 위한 조치의 일환이었다. 일본은행법은 2차 세계대전
중 국가총동원 체제 하에서 독일 제국은행법을 기초로 하여 1942년 제정된 이후 목적조항
등에 대한 전면적인 개정없이 55년간 유지되고 있었다. 1997년 6월 개정된 일본은행법은
일본은행의 설립목적에서‘국가목적 달성’
이라는 구시대적 내용을 삭제하고‘물가안정의
도모’
를‘통화 및 금융조절의 목표’
로 규정하였다.
69) HM Treasury(1998)
70) 이러한 단기물 대상 공개시장운영은 2017년 5월 중단되었다.
71) 이는 양적완화의 영향으로 유동성이 늘어남에 따라 시장금리에 대한 통제력을 강화하기 위하여 시행되었으며 지준부리 금리
가 시장금리의 하한으로 작용한다는 의미에서 금리하한체계(floor system)라고 불린다.
72) Bank of England(2013)은 사전적 정책방향 제시를 통해 중앙은행이 예상치 못한 경제동향에 대응하는 방식과 배경을 경제주
체가 이해하는 데 도움이 된다고 설명하였다.
73) Dale(2013)은 글로벌 금융위기 이후 영란은행의 경기회복 지원에도 불구하고 일반 대중들은 신축적 물가안정목표제를 오해하
여 영란은행이 물가안정에만 집착하고 경제회복에 적극적이지 않다고 생각함에 따라 명목GDP목표제와 같은 통화정책 운영
체제로의 변화가 필요하다는 지적이 있었다고 주장하였다. 또한 그는 사전적 정책방향 제시를 통해 물가안정에 대한 신뢰를
저하시키지 않으면서 영국 경제가 정상경로로 회복할 때까지 영란은행이 경기부양 입장을 견지하겠다는 의도를 명확히 전달
할 수 있다고 주장하였다.
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법 개정 당시 일본경제는 물가가 지속적으로 하락하는 디플레이션 상태에 있었으므로

일본은행은 특정한 명목기준지표를 정하지 않고 디플레이션에서 벗어나는 것을 목표로
하였다. 이미 1991~95년에 9차례에 걸쳐 정책금리인 공정할인율을 0.5%까지 인하하였던
일본은행은 개정 일본은행법 시행 직후인 1998년 9월 통화정책의 운용목표로 무담보 익
일물 콜금리를 지정하는 한편 목표수준을 0.25%로 인하하는 등 더욱 적극적인 노력을 기
울였다. 하지만 일본은행은 제로금리 유지에도 불구하고 경기부진이 지속됨에 따라 2001
년 3월 운용목표를 콜금리에서 일본은행 당좌예금잔액으로 변경하면서 소위 양적완화를
도입하였다. 그러나 동 정책은 2006년 3월 일본경제의 회복이 장기간 지속될 것이라는
판단 아래 해제되었으며 이에 따라 운용목표도 콜금리로 환원되었다. 그러나 2008년 들
어 글로벌 금융위기로 국내 금융시장이 경색되고 경기부진이 심화됨에 따라 CP, 회사채
매입 등 각종 양적완화수단이 새로 도입되었다. 유럽재정위기에 대한 우려가 확산되기 시
작한 2010년 10월에는 콜금리 목표를 0～0.1%로 인하하여 실질적인 제로금리 정책을 실
시하였고 추가적인 금융완화를 위해 35조엔 규모의 자산매입기금(Asset Purchase
Program)을 신설하였다.74)
한편 일본은행은 2012년 2월‘중장기적 물가안정목표(price stability goal in the
medium to long term)’
를 소비자물가 상승률 기준 2% 이하의 양수(+)로 하되 당분간은
1% 수준으로 설정하였다가, 2013년 1월에 물가목표의 달성 의무에 보다 큰 강제성을 부여
하기 위해 명칭을‘물가안정목표(price stability target)’
로 바꾸고 그 수준을 소비자물가
상승률 기준 2%로 설정하였다. 이후 2013년 4월에는‘양적・질적 금융완화(QQE;
Quantitative and Qualitative Monetary Easing)’
를 도입하면서 통화정책 운용목표를
콜금리에서 본원통화로 변경하고 연간 50조엔 정도의 장기국채를 매입하기로 결정하였
다. 2014년 10월에는 본원통화 증액목표(60～70조엔 → 80조엔)와 장기국채 매입규모
(50조엔 → 80조엔)를 확대하는 등 양적・질적 금융완화의 정책기조를 강화하였다.
일본은행은 2016년 1월에 디플레이션 리스크의 축소 등을 위해 마이너스 금리정책을 도
입하였다. 구체적으로 금융기관의 중앙은행 당좌예금을‘기초잔액’
,‘매크로 가산잔액’
,
74) 국채, CP, 회사채, 부동산투자신탁(J-REITs) 등의 자산매입에 5조엔, 고정금리방식 공개시장운영을 통한 자금공급에 30조엔
이 배정되었다. 이후 동 기금의 증액여부는 통화정책방향을 판단하는 주요 지표로 활용되었다.
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‘정책금리 대상 잔액’
으로 구분하고 이 중‘정책금리 대상 잔액’
에 대해서만 -0.1%의 금
리를 적용하였다.75) 같은 해 9월에는 실질금리 하락을 유도하기 위하여‘수익률곡선관리
가 추가된 새로운 양적・질적금융완화(QQE with Yield Curve Control)’
를 도입하였다.
동 조치에서는 종전과 같이‘정책금리 대상 잔액’
에 적용되는 단기정책금리를 -0.1%로
설정하는 한편 장기금리인 10년물 국채금리가 0% 내외에서 유지될 수 있도록 장기국채매
입을 실시하기로 하였다. 또한 수익률곡선관리의 원활한 수행을 위하여‘고정금리 입찰
방식에 의한 국채매입(Fixed-Rate Purchase Operations)’
을 도입하고‘고정금리 자금
공급 오퍼레이션(Fixed-Rate Funds-Supplying Operations)’
의 만기를 연장(종전 1년
에서 최장 10년)하기로 결정하였다. 아울러 물가가 목표수준인 2%를 안정적으로 상회하
여 유지될 때까지 본원통화 확대를 지속해 나갈 것이라고 공표하였다(Inflation-
Overshooting Commitment).
75) 기초잔액에는 0.1%의 금리를, 매크로 가산잔액에는 제로 금리를 적용하였다.
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제4장
통화정책의
수립과 집행
제1절 통화정책의 결정
제2절 통화정책 수단
제3절 통화정책 커뮤니케이션
제4절 비전통적 통화정책
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4 통화정책의 수립과 집행
중앙은행의 통화정책 수행은 일반적으로 통화정책 결정기구에서 정기적인 회의를 통해

통화정책방향을 수립하고, 집행부서에서 공개시장운영 등 통화정책 수단을 적절히 활용
하여 이를 달성하는 방식으로 이루어진다.
각국의 통화정책 결정기구는 그 형태, 구성, 의사결정 사항 및 과정 등에 있어 나라마다
역사적・정치적 배경에 따라 조금씩 다른 모습을 보인다. 하지만 대체로 통화정책 결정기
구는 위원회 형태이며 중앙은행 집행간부와 외부 인물이 위원회의 구성원으로 참여하고
있다.
중앙은행은 과거 은행 여수신금리를 규제하거나 은행대출 규모를 직접 통제하는 등 정
책당국에 부여된 행정적 권한(regulatory power)을 주로 활용하였다. 그러나 최근에는
금융시장이 크게 발달함에 따라 규제 중심의 정책수단 활용을 지양하고 있으며 시장의 자
연스러운 흐름에 부합하기 위해 시장친화적 정책수단인 공개시장운영, 지급준비제도 및
중앙은행 여수신제도를 주로 활용하고 있다.
한편 주요 선진국 중앙은행은 글로벌 금융위기가 표면화된 2007년 이후 정책금리를 제
로 수준까지 인하한 데 이어 금융기관 및 신용시장을 대상으로 하는 유동성 공급장치
(liquidity provision facilities)를 신설하고 국채를 대규모로 매입하는 양적완화를 시행하
는 등 다양한 비전통적 통화정책(unconventional monetary policy)을 도입하였다.
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제4장 통화정책의 수립과 집행
통화정책 결정기구
각국의 통화정책 결정기구는 그 형태, 구성, 의사결정 사항 및 과정 등에 있어 나라마다

역사적・정치적 배경에 따라 조금씩 다른 모습을 보이지만, 대부분의 중앙은행에서는 총
재가 단독으로 통화정책 결정을 하기보다는 위원회 형태(monetary policy committee
또는 board)의 기구에서 집단적 의사결정을 통해 통화정책 결정이 이루어지고 있다.1) 이
와 같이 위원회를 채택하는 것은 통화정책이 국민경제에 미치는 영향을 고려할 때 정책
결정 과정에서 다양한 구성원들의 전문적 지식을 적극적으로 활용할 수 있게 함으로써 1
인 또는 한정된 소수가 통화정책을 결정할 경우 발생할 수 있는 오류 등을 방지할 수 있
기 때문이다. 특히 경제여건이 불확실한 상황에서는 정책목표에 대한 선호, 분석모형, 전
망치 등과 관련한 위원들 각자의 상이한 지식을 통합하는 과정을 통해 정책의 유효성을
제고함과 동시에 정책의 리스크를 줄일 수 있다. 또한 정책결정의 민주화를 도모함과 아
울러 정부 등 외부로부터의 압력 내지 간섭 가능성을 낮추고 정치적 중립성을 유지하고
자 하는 목적도 있다. 다만 위원회는 구성원 간의 의견이 팽팽히 맞설 경우 신속한 의사
결정을 방해하고 효율성을 떨어뜨릴 수 있다. 또한 위원회가 외부영향에서 완전히 자유
로울 수 없는 다수의 외부 인물들로 구성되는 경우에는 중앙은행의 독립성 훼손 문제가
발생할 수도 있다.
통화정책의 유효성을 높이기 위하여 통화정책 결정기구는 경제, 금융, 산업 등 경제 전
반에 대한 전문적인 지식을 가진 인물들로 구성된다. 통화정책 결정기구 구성원(이하‘위
원’
)으로는 우선 통화정책‘결정’
과‘집행’간의 일관성 및 유기적 관계 등을 유지하기 위
해 중앙은행 총재 이하 집행간부(수석부총재, 부총재 등)가 당연직 위원으로 참여하는데,
1) Khan(2017)에 따르면 IMF의 2016년‘중앙은행 법규자료(Central Bank Legislation Database)’기준으로 총재 개인이 통화정
책을 결정하는 나라는 아르헨티나, 헝가리, 파푸아뉴기니, 뉴질랜드, 베트남 등 5개국이 있으며 에콰도르의 경우 유일하게 통화
정책 결정권한이 정부에 있다.
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ECB, 캐나다은행 등과 같이 통화정책 결정기구에 집행간부 전원이 참여하는 경우와 한국

은행처럼 집행간부 일부(총재 및 부총재)만 참여하는 경우가 있다. 이와 함께 정책결정의
민주적 정당성 제고, 집단적 사고(group think) 방지 등을 위해 중앙은행 외부의 인물이
위원으로 참여하는 경우가 일반적이다. 한편 대부분의 중앙은행들은 외부위원 상근제를
채택하고 있으나 영란은행이나 호주준비은행과 같이 외부위원이 비상근으로 참여하는 경
우도 있다.
위원의 임명권자는 중앙은행의 위상과 통화정책의 중요성을 반영하여 대통령, 수상 또
는 국왕 등 국가수반인 경우가 일반적이다. 그러나 캐나다은행과 같이 중앙은행 이사회가
위원을 임명하는 사례도 있다. 당연직 위원 이외의 위원(임명직 위원)은 대개 정부나 중앙
은행의 추천을 받아 임명된다. 현재 주요국 중앙은행 중 한국은행만이 유일하게 민간단체
(대한상공회의소와 전국은행연합회)가 위원을 추천하는 제도를 운영하고 있다. 과거 일본
은행도 민간업계 대표(4인)가 위원으로 참여하였으나 이들이 실질적으로 재무부의 영향을
받을 수 있다는 점이 고려되어 1997년 일본은행법 개정 시 이를 폐지하였다. 이 밖에 중앙
은행의 독립성 유지, 민주적 정당성 확보와 동시에 적절한 인물이 임명되도록 하기 위해
의회가 인사청문 또는 동의절차 등을 통해 통화정책 결정기구 구성에 참여하기도 한다.
우리나라의 경우 2012년 3월 한국은행법 개정에 따라 한국은행 총재는 국회의 인사청문
을 거쳐 임명되고 있다.
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표 4-1 주요국 중앙은행의 통화정책 결정기구
민간단체 의회
명칭 구성 및 인원 임기 위원의 임명
추천 청문
이사 7인 14년
미 연준 상원의 인준을 받아 대통령이 임명 X O
(의장, 부의장 2인) (4년)
연방공개시장위원회
(FOMC) 뉴욕 연준 총재 5년 지역 연준 총재: 지역연준 이사회에서
X X
(총 12인) 1) 1)
선출
지역 연준 총재 4인 1년
총재 8년
영란은행 수상의 추천에 의거 국왕이 임명 X O
부총재 3인 5년
통화정책위원회
(MPC) 수석 이코노미스트 1인 3년 총재가 재무부 장관과 협의하여 임명 X X
(총 9인)
외부(비상임)위원 4인 3년 재무부 장관이 임명 X X
일본은행 정책위원회
총재, 부총재 2인,
(Policy Board) 5년 의회 양원의 동의를 얻어 내각이 임명 X O
심의위원 6인
(총 9인)
유럽연합 각료이사회(Council of the
European Union)가 ECB 정책위원회
ECB 정책위원회 총재, 부총재,이사 4인 8년 와 협의하여 후보자를 추천하고, 유럽 X O
(Governing Council) 의회의 청문회를 거친 후 유럽이사회
(총 25인) (European Council)가 임명
회원국 5년
- X X
중앙은행 총재 19인 이상
캐나다은행
총재, 수석부총재 7년 총리 승인 후 이사회에서 임명 X X
정책위원회
(Governing council)
부총재 4인 -2) 이사회에서 임명 X X
(총 6인)
호주준비은행 이사회 총재, 부총재 7년

(Reserve Bank 5년 재무부 장관이 임명 X X
비상임위원 6인
Board) 이내
(총 9인) 재무부 차관 - - X X
국무회의 심의와 국회 인사 청문을 거
총재 4년 X O
쳐 대통령이 임명
한국은행
부총재 3년 총재 추천으로 대통령이 임명 X X
금융통화위원회
(총 7인) 기획재정부 장관, 한은 총재, 금융위
임명위원 5인 4년 위원장, 대한상의회장, 은행연합회 회 O X
장의 추천을 받아 대통령이 임명
주: 1) 뉴욕 연준을 제외한 11개 지역 연준을 4개 그룹으로 나누고 각 그룹의 지역 연준 총재 1인이 1년씩 번갈아가며 참여
2) 캐나다은행법에 인원 및 임기에 대한 명시 규정 없음
*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지95
의사결정
통화정책 결정기구는 정책금리, 공개시장운영, 지급준비제도, 여수신제도 등 통화정책

에 관한 기본적인 사항들을 결정한다. 또한 물가안정, 금융안정 등 통화정책 목표 달성을
위해 법이 허용하는 정책수단을 구체적으로 어떻게 활용할지에 대해서도 결정한다. 한편
별도의 내부경영 관련 의사결정기구가 없는 경우에는 중앙은행의 예산 및 결산, 조직 등
내부경영 관련 중요사항도 통화정책 결정기구가 결정한다.2)
통화정책 결정기구가 정책금리 등 통화정책과 관련한 의사결정을 하는 과정은 크게 준
비과정과 본회의로 구분된다. 준비과정은 이전 본회의 개최 후 차기 본회의 개최 이전까
지의 과정이다. 본회의 개최 후 중앙은행 집행부는 차기 본회의에서 통화정책 관련 결정
을 내리는 데 필요한 자료들을 준비한다. 자료 준비 과정에서 위원과 집행부 간 정보 및
의견 등을 교환하고 준비된 자료를 바탕으로 본회의 전에 예비회의를 개최하기도 하는데
준비과정의 구체적인 운영은 각국의 상황에 따라 다르다.
통화정책 결정 관련 본회의에서는 금융・경제 동향과 전망 등을 검토한 후 토론을 거쳐
향후 통화정책방향 등을 결정한다. 본회의 의사결정 방식으로 참가위원 간 합의로 정책방
향을 결정하는 합의(consensus) 방식과 참가위원 각자의 표결을 통해 다수결 등으로 결
정하는 투표(voting) 방식 등이 활용되고 있다. 한편 본회의 운영은 통화정책 결정기구의
의장이 담당한다. 구체적으로 의장은 회의소집권, 의안제출권 등을 보유하며 경우에 따라
서는 최종결정투표권(casting vote)을 보유하기도 한다. 특히 투표 방식으로 통화정책 결
정이 이루어지는 경우 의장을 제외한 표결결과가 가부동수이면 의장의 최종결정투표권은
통화정책방향을 결정하는 데 있어 큰 역할을 하기도 한다. 통화정책 결정기구의 의장직은
일반적으로 중앙은행의 대표인 총재가 겸임한다.
2) 한국은행과 일본은행이 이에 해당하며, 미 연준, ECB 및 영란은행의 경우에는 별도의 내부경영 관련 의사결정기구가 마련되어
있다.
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표 4-2 주요국 중앙은행 통화정책 결정기구의 의사결정 방식
의결정족수 casting
정책결정기구 위원수 결정방식
출석위원수 찬성위원수 vote1)
미 연준 12명(이사 7인, 지역 연준 총재 5인) 7인 이상 출석과반수 투표2) X
9인 6인 이상
영란은행 (총재, 부총재 3인, 수석 이코노미스트 1인, (2인은 총재 및 출석과반수 투표 O
외부위원 4인) 부총재)
25인
ECB (총재, 부총재, 이사 4인, 2/3 이상 출석과반수 투표2) O
회원국 중앙은행 총재 19인)
9인 의장 및 위원의
일본은행 출석과반수 투표 O
(총재, 부총재 2인, 심의위원 6인) 2/3 이상
6인 투표없는
캐나다은행 전원 전원 -
(총재, 수석부총재, 부총재 4인) 합의
호주 9인
5인 이상 출석과반수 투표2) O
준비은행 (총재, 부총재, 재무부 차관, 비상임위원 6인)
7인
한국은행 5인 이상 출석과반수 투표 X
(총재, 부총재, 금통위원 5인)
주: 1) 정책위원회 표결결과가 가부동수일 때 통화정책 결정기구 의장이 보유하는 최종결정권한
2) 투표 방식이 원칙이나 일반적으로 합의를 통해 결정
자료: 각국 중앙은행, BIS(2009)
중앙은행의 독립성, 투명성, 책임성
중앙은행이 통화정책에 대한 신뢰성을 확보하여 정책의 유효성을 제고하기 위해서는 통

화정책의 수행과 관련하여 독립성이 보장되어야 하고 정책결정 과정의 투명성 및 그 결과
에 대한 책임성이 확립되어야 한다. 통화정책은 경제주체의 다양한 이해관계에 영향을 미
치고 정책의 효과가 시간의 경과에 따라 점진적으로 나타나는 장기적 시계를 바탕으로 수
행된다. 따라서 중앙은행은 통화정책 결정 및 집행에 있어 단기적 성과에 편향될 가능성
이 큰 정치적 압력이나 금융시장을 포함한 외부의 비판으로부터 자유로워야 한다. 이를
위해서는 먼저 통화정책 결정기구 구성 및 운영 등의 독립성이 중요하다. 예컨대 통화정
책 결정기구가 독립적이고 중립적인 인사로 구성되어 있는지, 통화정책 결정과정에 정부
가 간여할 수 있는지, 만일 간여가 가능하다면 어느 수준까지 가능한지 등이 독립성을 평
가하는 중요한 요소이다. 다음으로 중앙은행은 통화정책방향, 이에 상응한 수단의 선택
및 활용방안 등을 독립적으로 결정할 필요가 있다. 또한 통화정책 수행에 필수적인 예산
*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지97
의 수립 및 집행, 내부 경영 등에 대해서도 외부에서 간여할 수 없도록 독립성을 확보하는

것도 중요하다. 물론 통화정책은 국가의 중요한 거시경제정책 중 하나이기 때문에 여타
경제정책과의 협력이 필수적이다. 특히 글로벌 금융위기 대응 과정에서 주요국 중앙은행
이 비전통적 통화정책을 도입하면서 중앙은행의 역할이 확대되었고 이러한 상황에서 정
책목표를 원활히 달성하기 위해서는 정부와의 긴밀한 협조가 더욱 중요해졌다. 하지만 협
력의 수준을 넘어서는 외부의 간여나 간섭은 중앙은행의 독립성을 훼손할 수 있으며 이는
통화정책의 신뢰성 및 유효성에도 영향을 미칠 수 있다.
중앙은행의 투명성은 중앙은행이 정책목표 및 정책결정 등과 관련된 제반 정보를 국민
과 시장에게 공개적으로 명확하고 시의성 있게 제공하는 것을 의미한다. 투명성이 높아질
경우 중앙은행의 책임성 및 신뢰 확보 뿐 아니라 통화정책의 유효성 및 독립성 제고 등에
도 도움이 된다. 우선 중앙은행은 국민에게 자신이 수행하고 있는 정책을 투명하게 공개
함으로써 책임성을 확보할 수 있다. 특히 통화정책 결정, 정책수행 결과 등 통화정책과 관
련되는 정보가 공개됨으로써 책임성 평가가 용이해진다. 또한 중앙은행이 통화정책 목표,
결과 등을 투명하게 공개하는 것은 중앙은행의 물가안정 의지에 대한 국민의 신뢰를 얻는
데 중요한 역할을 한다. 다음으로 통화정책이 투명하게 공개될수록 금리, 주가, 환율, 임
금 등에 영향을 미치는 시장의 기대가 신속하게 조정되어 통화정책의 유효성을 제고할 수
있다. 아울러 경제주체들의 예측력이 높아져 중앙은행 정책에 대한 반응도가 높아진다.
마지막으로 통화정책을 투명하게 공개할수록 중앙은행에 부당한 영향력을 행사하려는 정
부에 대한 비판적 여론 형성이 용이해져 중앙은행의 독립성 제고에 기여하게 된다.
중앙은행이 투명성을 제고하기 위해서는 부여받은 책무를 어떻게 해석하고 있는지 명확
히 설명하고 정책목표 달성 계획을 국민과 시장에게 적극적으로 공개해야 한다. 또한 중
앙은행은 정책결정 시 사용되는 분석의 틀, 경제상황에 대한 평가, 정책결정에 대한 경제
적 판단근거를 가급적 자주 공개해야 한다.3) 이와 함께 금융기관, 금융시장 등과의 소통
강화를 위해 노력하는 것도 중요하다. 예를 들어 통화정책 결정내용과 배경 등을 결정 직
후 총재의 기자회견이나 보도자료 등을 통해 설명하는 것이나, 일정 기간이 경과한 뒤에
3) 이러한 관점에서 볼 때 통화정책전략의 공표는 내부적 의사결정과 대외 커뮤니케이션을 위한 체계적인 틀을 마련하는 데 큰

기여를 한다(ECB, 2011).
*17통화정책_01부4장88~148 2018.1.2 5:1 PM 페이지98
의사록을 통해서 정책결정 배경과 정보 등을 보다 상세하게 공개하는 것은 소통 강화를

통한 투명성 제고 노력의 일환이다.4) 다만 의사록보다 더 상세한 내용을 담고 있는 속기록
은 위원의 발언내용 전부가 공개되기 때문에 위원의 자유로운 의견개진을 위축할 가능성
등을 고려하여 작성되지 않거나 작성되어도 공개되지 않는 것이 일반적이다.5)
표 4-3 주요국 중앙은행의 통화정책 결정회의 의사록 공개 및 서술방식
미 연준 영란은행 ECB 일본은행 한국은행

정책금리 차기 회의로부터
의사록 공개시기 3주 후 4주 후 2주 후
발표 당일 3영업일 이후
의사록 서술방식 공통의견 공통의견 공통의견 공통의견 개별의견
(의견 취합방식) 중심1) 중심1) 중심1) 중심1) 중심
주: 1) 개별 사안에 대한 공통의견은 하나로 묶어서 서술하고, 특정 정책위원의 개별 의견은 별도로 서술

중앙은행의 독립성이 강화될 경우 이에 비례하여 책임성이 확대되는 것은 일반적이다.

통화정책을 독립적으로 수행하는 중앙은행은 국민 및 선출대표(의회)로부터 자신의 정책
결정에 대해 설명하고 정당화하는 법적, 정치적 의무를 부여받고 그 결과에 대해 책임을
지게 된다. 즉 국가경제에 큰 영향을 미칠 수 있는 중앙은행이 통화정책 수행을 통해 사회
적으로 바람직한 경제적 성과를 달성하지 못할 수도 있으므로 정책수행 결과 등에 대해
설명하고 평가를 받아야 한다는 것이다. 이러한 중앙은행의 책임성은 물가안정 달성을 위
한 유인장치로서 기능하고 민주주의의 원칙에 부합하며 통화정책에 대한 정치적 정당성
획득을 위한 수단이 된다.6) 다만 금융위기 이후 강화된 금융안정목표의 모호성, 정책성과
4) 의사록의 경우 공개여부, 공개시기 등 관련 사안은 의사록 공개로 인한 투명성 강화, 정책결정 배경과 관련된 상세한 정보 제공
을 통한 향후 정책방향에 대한 불필요한 오해 방지 등의 장점과 의사록 공개 시 위원들의 소극적인 토론 가능성, 차기 정책결
정회의에 영향을 미칠 가능성 등의 단점을 비교하여 결정된다. 의사록을 공개하는 미 연준, 영란은행, ECB 등의 경우 회의 개
최 후 다음 회기 전에 의사록을 공개하고 있다. 한국은행도 그간 통화정책결정 회의 개최 후 약 6주 후에 공개하던 의사록의
공개시기를 2012년 9월부터 회의 개최 후 2주 후로 앞당겼다. 이렇게 통화정책결정 회의 후 다음 회의 전에 신속하게 의사록
을 공개하는 것은 중앙은행들이 가능한 한 의사결정 시점에서 투명성이 유지되도록 하는 한편 향후 정책결정 방향에 대한 정
보를 적기에 제공하기 위해서이다.
5) 주요국 중앙은행 중에서 속기록을 공개하는 경우는 미 연준과 일본은행에 불과하다. 이들 두 중앙은행도 통화정책결정 회의 후
각각 5년과 10년의 비교적 장기간의 시차를 가지고 속기록을 공개하고 있으며 모든 정보를 공개하는 것이 아니라 개인정보, 외
국중앙은행과의 협력관계로부터 취득한 기밀 등과 같은 정보는 공개하지 않는다.
6) 선거에 의해 선출되지 않은 중앙은행이 독립적으로 통화정책을 수행하면서 그에 대해 책임을 지지 않는 것은 권한과 책임이
조화를 이루어야 한다는 민주주의의 원칙에 어긋나므로 독립성에 상응한 책임성이 수반되는 것은 필연적이라고 하겠다(최인방,
2003).
*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지99
에 대한 평가의 어려움, 독립성과의 상충가능성 문제 등은 중앙은행이 책임성을 충실히

이행하는 데 제약요인으로 작용할 수 있다. 금융안정목표는 계량화하기 곤란한 특성이 있
으며 위험요인의 누증과 실제 문제발생 간의 시차가 존재하여 효과적인 책임성 이행 장치
를 마련하는 데 한계가 있다. 또한 정책목표가 명시적으로 설정되어 있다고 하더라도 중
앙은행의 정책적 성과는 판매량, 순이익 등의 계량적 성과와 달리 모니터링하는 데 어려
움이 있으며 정책효과를 여타 요인에 의한 효과와 분리하여 평가하는 것도 현실적으로 쉽
지 않다. 책임성은 제도적인 측면에서 독립성과 상충관계가 발생할 수도 있다. 중앙은행
의 책임성을 강화하기 위한 장치들, 예를 들어 정책목표 달성 실패 시 통화정책 결정기구
구성원에 대한 해임 등은 정치적 영향력의 개입 빌미를 제공하여 중앙은행의 독립성을 해
칠 수 있다. 그러나 일반적으로 민주적 정치구조 내에서는 책임성이 강화될 때 독립성이
정당화될 수 있다. 중앙은행의 책임성을 확보하는 대표적인 방법으로는 통화정책의 명확
한 목표 설정, 의회에 대한 정책보고, 예산결산에 대한 회계감사 등을 들 수 있다.7)
7) Amtenbrink(1999)는 통화정책의 명확한 목표 설정, 정부와 중앙은행 간의 정책협의, 의회에 대한 정책보고, 투명성 제고, 예산
결산에 대한 회계감사 및 결산서의 공개 등을 책임성 확보를 위한 장치로 제시하였다.
*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지100
1. 공개시장운영8)
공개시장운영의 의의
공개시장운영(open market operations)이란 중앙은행이 단기금융시장이나 채권시장과 같

은 공개시장9)에서 금융기관을 상대로 국공채 등 유가증권의 매매 등을 통해 이들 기관의 유
동성 규모를 변화시킴으로써 본원통화량10)이나 초단기시장금리11)를 조절하는 정책수단이다.12)
공개시장운영의 기원은 1830년대 영란은행의 콘솔(Consol)공채13) 매각에서 찾을 수 있다.
당시 영국에서는 급속한 경제성장과 무역흑자로 금융기관의 여유자금이 크게 증가하여 이
를 흡수할 필요가 있었다. 그러나 영란은행이 주로 사용하던 재할인정책은 기본적으로 자금
을 공급하는 수단이었으며 그것도 은행이 요청을 해야만 작동할 수 있는 수동적 성격이라는
한계를 가지고 있었다. 이에 영란은행은 보유하고 있던 콘솔공채를 매각하여 은행의 여유
유동성을 흡수하는 방식을 사용하였으며 이것이 공개시장운영을 활용한 최초의 예이다.
공개시장운영이 중요한 통화정책 수단으로 부각되기 시작한 것은 20세기에 들어와서이
다. 1914년 제1차 세계대전이 발발하자 영란은행 및 독일제국은행은 전쟁국채를 인수하는
형태로 자금을 공급하였으며 미국은 1913년 연준의 설립과 함께 공개시장운영에 관한 사
항을 가장 먼저 입법화하였다. 특히 미국은 연방정부의 중앙은행 차입을 금지하고 있어
8) 과거‘공개시장조작’용어는 조작(操作; 기계 따위를 일정한 방식에 따라 움직임)이 동음이의어인 조작(造作; 어떤 일을 사실인

듯이 꾸며 만듦)으로 혼동될 수 있는 데다 다변화된 수단과 기능을 표현하는 데 한계가 있다는 비판이 꾸준히 제기되었다. 이
에 한국은행은‘공개시장조작’용어가 지닌 부정적 이미지를 해소하고 시장친화적 통화정책 수단에 대한 일반 국민과 시장참
가자의 이해를 제고하기 위해 2016년 1월 28일 규정 개정을 통해‘공개시장조작’용어를‘공개시장운영’으로 변경하였다.
9) 공개시장(open market 또는 freely competitive market)은 구매의사와 구매력만 있으면 누구나 참여하여 상품이나 서비스를
매입할 수 있는 시장을 말한다. 예를 들어 단기금융시장, 채권시장 등은 자금과 매매의사만 있으면 누구나 참여할 수 있기 때
문에 공개시장이라고 부른다.
10) 통상 중앙은행의 통화성 채무인 화폐민간보유액(현금통화)과 금융기관 지급준비금의 합이다.
11) 일반적으로 금융기관 간 익일물(overnight) 자금거래의 금리를 의미한다.
12) 공개시장운영 시 본원통화량이나 초단기시장금리를 운용목표로 삼을 수 있는데 물량변수와 가격변수인 이들 두 가지 중 하나
의 목표만을 달성할 수 있다. 예를 들어 중앙은행이 본원통화량(지급준비금 공급량) 목표를 설정하고 동 목표치를 유지할 경우
예상치 않은 예금의 변동 등으로 금융기관의 지급준비금수요가 변동하게 되면 금리의 변동이 불가피하다. 반대로 중앙은행이
초단기시장금리를 일정하게 유지하기 위해서는 금융기관의 지급준비금수요가 변할 경우 지급준비금 공급량을 조절해야 한다.
13) 1752년부터 영국 정부가 전비조달 목적으로 발행한 영구공채(Consolidated Annuities)를 의미한다.

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재정적자를 국채발행에 의존해 해결할 수 밖에 없었으며 그 결과 국채가 풍부히 발행되어

공개시장운영을 원활히 수행할 수 있는 여건이 조성되었다. 이후 1980년대 들어 금융자유
화와 혁신의 진전으로 금융시장 발전이 가속됨에 따라 공개시장운영은 여러 나라에서 주
된 통화정책 수단으로 활용되어 오고 있다.
중앙은행은 평상시에는 공개시장운영을 통해 초단기시장금리가 정책금리 수준에 근접
하게 움직이도록 유도하고 있다. 금융기관은 예금 등 금전채무의 일정 비율에 해당하는
부분을 의무적으로 중앙은행에 지급준비금으로 예치할 의무가 있다. 금융기관이 예금 보
유로 인해 적립해야 할 필요지급준비금(지급준비금수요)이 확정된 상황에서 정부 세출입,
민간의 현금보유 등 외생적 요인으로 인해 금융기관이 중앙은행 당좌계정에 쌓아두는 예
금액(지급준비금공급)이 변동하게 되면 지급준비금 과부족이 발생한다. 이때 금융기관은
부족자금과 잉여자금을 통상 단기자금시장에서 조달・운용함에 따라 초단기시장금리가
변동하게 된다. 이에 대응하여 중앙은행은 공개시장운영을 통해 단기유동성을 조절하여
지급준비금 과부족을 해소한다.
금융위기 시에는 공개시장운영이 금융안정, 경기부양 등을 위해 활용되기도 한다. 글로
벌 금융위기 이후 주요 선진국 중앙은행들을 중심으로 한 전통적 공개시장운영 방식의 변
화를 그 예로 들 수 있다. 이들 중앙은행들은 금융위기 수습 과정에서 공개시장운영의 대
상증권 요건 완화 및 대상기관 확대, 담보인정비율 상향 조정 등을 통해 대규모 유동성을
공급하였으며, 전통적 통화정책의 효과가 제한된 상황에서 국채 및 신용증권 등을 직접
매입하여 장기금리 하락을 유도하고 금융시장의 신용경색을 완화시키고자 하였다.
공개시장운영은 증권매매, 중앙은행 채무증서 발행, 예치금 수입 등을 통해 실행된다. 이
중 가장 활발히 사용되는 수단인 증권매매는 환매조건부(RP; Repurchase Agreement)매
매14) 또는 단순매매(outright sales and purchases)의 두 가지 방식으로 수행된다. RP매매
는 중앙은행이 일정 기간 후 다시 매입할 것을 조건으로 보유채권을 매각하거나 반대로 일
정 기간 후 다시 매각할 것을 조건으로 채권을 매입하는 거래이다.15) 중앙은행은 유동성을
14) RP매매는 대상증권(underlying asset)의 만기 내에서 RP만기를 신축적으로 조절할 수 있는 이점이 있으며 대상증권을 매수
(매도)한 후 다시 매도(매수)하는 두 개의 단순거래를 하나의 거래로 통합함으로써 단순매매 시 발생할 수 있는 손실을 최소화
할 수 있기 때문에 핵심적인 공개시장운영수단으로 활용되고 있다.
15) 미 연준, 영란은행, ECB, 일본은행 등 주요국 중앙은행은 RP매매를 증권매매 방식으로 하고 있으며 한국은행도 2006년 4월
부터 RP매매를 담보부 자금대차 방식에서 증권매매 방식으로 변경하였다.

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공급하려는 경우 RP매입을, 반대로 유동성을 흡수해야 할 경우 RP매각을 실시한다. RP매

매 방식은 거래가 종료되는 시점에 반대의 효과가 나타나므로 시중 유동성을 단기적으로
조절하고자 할 때 활용된다. 반면 단순매매는 중앙은행이 채권을 매입하거나 매각함으로써
소유권이 완전히 이전되는 거래방식으로 유동성을 기조적으로 조절하고자 할 때 활용된다.
증권매매에는 주로 정부나 정부기관에서 발행한 국공채가 사용된다. 이는 대부분의 국
가에서 국공채시장이 거래빈도와 거래량 등에서 가장 활성화되어 있어 중앙은행이 동 채
권을 거래하더라도 시장을 교란시키는 과도한 가격변동을 초래하지 않을 수 있기 때문이
다. 또한 중앙은행은 해당 채권의 거래와 보유에 따른 발행자의 채무불이행 위험과 이해
상충16)으로부터 자유로울 수 있다.
공개시장운영은 지급준비제도나 중앙은행 여수신제도 등 다른 통화정책 수단에 비해 여
러 가지 장점을 지니고 있다.
첫째, 중앙은행은 공개시장운영을 통해 자신의 주도 하에 능동적으로 유동성을 조절할
수 있다. 이에 비해 중앙은행 대출제도는 주어진 대출조건(금리 등)에서 금융기관이 신청
하는 형태로 운영된다.
둘째, 공개시장운영을 통해 섬세한 유동성 조절이 가능하다. 필요한 조절 규모가 아무리
작더라도 그만큼만 채권매매를 하면 되기 때문이다. 또한 공개시장운영의 실시시기, 빈
도, 조건 등을 필요에 따라 수시로 조절할 수 있어 대단히 신축적이다. 이에 비해 지급준
비제도는 지급준비율을 소폭 변경하더라도 금융기관 유동성 사정에 강력한 영향을 미칠
뿐 아니라 지급준비율을 수시로 조정하기도 어렵다. 중앙은행 대출도 그 금리나 규모를
수시로 변경하기 어려운 것은 마찬가지다.
셋째, 공개시장운영은 신속하게 시행할 수 있다. 중앙은행 대출제도나 지급준비제도는
제도 변경 시 상당한 행정적 절차가 뒤따라야 하나 공개시장운영은 중앙은행과 시장참가
자 간의 즉각적인 매매거래만으로 절차가 시작되고 종결된다. 더욱이 공개시장운영을 위
한 전산시스템을 구축할 경우 실무적으로 보다 편리하고 신속하게 실행할 수 있다.
넷째, 중앙은행은 시장참가자와의 지속적인 피드백을 통해 정보를 신속하게 교류하면서
정책판단의 오류를 최소화할 수 있다.
이처럼 공개시장운영은 가장 시장친화적이면서 일상적인 유동성조절수단이라고 할 수 있
16) 국공채 이외의 채권을 공개시장운영 대상증권으로 사용하는 경우 공개시장운영 담당자가 특수관계에 있는 회사에서 발행한
채권을 매입할 수 있게 되어 이해상충에 빠질 가능성이 있다.

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지만 원활히 실행되기 위해서는 대상증권이 되는 국공채 물량이 충분히 존재하고 금융시장

이 잘 발달되어 있어야 하며 금융자산의 만기별 금리체계가 합리적으로 형성되어 있어야
한다. 이 때문에 신흥시장국들은 초기에는 주로 지급준비제도나 여수신제도에 의존하다가
금융시장이 어느 정도 발전한 단계에 와서야 공개시장운영을 활용하는 것이 일반적이다.
주요국의 공개시장운영17)
미 연준은 공개시장운영을 주요 통화정책 수단으로 활용하고 있다. 연방공개시장위원회

(FOMC)가 통화정책에 대한 의사결정18)을 내리면 실제 공개시장운영은 뉴욕 연준19)이 수
행한다.
공개시장운영 수단으로는 단순매매 방식과 RP매매 방식이 있는데 금융위기 이전에는 현금
통화 수요의 지속적인 증가 등에 따라 만성적으로 부족한 지급준비금을 공급하기 위해 RP매입
을 주로 활용하였다. 한편 지급준비금 과부족 규모가 크고 장기간 지속될 가능성이 있어 기조
적인 유동성 조절이 필요할 때에는 국채의 단순매매를 실시하였는데 일반적으로 채권시장의
유동성에 미치는 영향을 최소화하기 위해 소규모로 분할해서 수차례 실시하는 경우가 많았다.
공개시장운영 대상증권에는 미 정부가 발행한 국채, 연방기관 발행증권(federal agency
obligations)과 정부지원기관(GSEs; Government-Sponsored Enterprises)의 주택저
당증권(MBS; Mortgage-Backed Securities)이 포함되며 유동성 흡수를 위한 공개시장
운영에는 주로 국채가 활용된다. 공개시장운영 대상기관은 자본금 등 일정한 자격요건을
갖춘 국채전문딜러(primary dealer)로 한정20)되어 있으며 이러한 국채전문딜러는 시장조
17) 여기에서는 미 연준과 ECB의 공개시장운영 현황을 중심으로 기술하였다. 영란은행, 일본은행 등 여타 주요국 중앙은행 사례
는 김병기・김인수(2015)를 참고하기 바란다.
18) 연준법 제12조A에 의거 FOMC는 지역 연준에 대하여 공개시장운영과 관련한 사항을 지시 또는 승인을 할 수 있는 권한이
있으며, FOMC는 정책금리 결정 후 그에 상응하여 공개시장운영을 수행하도록 업무지시서(Domestic Policy Directives)를
뉴욕 연준에 전달한다.
19) FOMC는 관행적으로 매년 초 뉴욕 연준을 공개시장운영 관련 대표집행기구로 지정하고 있는데 이는 1935년 연준법 개정을
통해 FOMC가 공개시장운영에 관한 공식 의사결정기구로 결정되기 이전인 1921년부터 뉴욕 연준이 독자적인 판단에 따라 공
개시장운영을 실시해 왔다는 점에서 여타 지역 연준에 비해 특수한 위치에 있기 때문이다.
20) 국채전문딜러는 2017년 9월말 현재 23개로 미 연준과 재무부가 매년 공동으로 선정한다. 국채전문딜러가 아닌 금융기관, 외국 중앙
은행, 국제기구 등은 국채전문딜러를 통해 뉴욕 연준이 실시하는 공개시장운영 거래에 참가할 수 있다. 다만, 익일물 역RP의 경우
페더럴펀드시장에서의 효과적인 유동성 흡수를 위해 대상기관 범위를 폭넓게 인정해 국채전문딜러 이외에 페더럴펀드시장의 주된
자금 공급기관인 은행, 정부지원기관, MMF(Money Market Funds)를 공개시장운영 대상기관에 포함하고 있다. 2017년 9월말 현재
익일물 역RP 대상기관으로 국채전문딜러 23개, 은행 20개, 정부지원기관 14개, MMF 103개 등 총 160개 기관이 선정되어 있다.

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성, 국채발행의 원활화, 연준 공개시장 데스크에 대한 시장정보 제공 등에 기여토록 의무

화하고 그 준수 여부를 엄격히 관리하고 있다.
금융위기 이전 미 연준의 공개시장운영은 통화정책의 운용목표인 페더럴펀드금리가
FOMC에서 정한 목표수준에서 크게 벗어나지 않도록 하는 데 초점을 두고 이루어졌다.
그러나 2008년 12월 페더럴펀드금리 목표가 사실상 제로 수준으로 인하된 이후에는 양적
완화(QE; Quantitative Easing)로 불리는 대규모 자산매입(LSAP; Large Scale Asset
Purchases)과‘Operation Twist’
로 불리는 보유국채 평균만기 장기화 프로그램(MEP;
Maturity Extension Program)21)을 수행하는 것으로 변경되었다.22) 종전의 공개시장운영
이 채권가격(장기시장금리)에 미치는 영향을 최소화하면서 통화정책 운용목표의 적정한
관리를 통해 장단기시장금리에 간접적으로 영향을 미치는 시장친화적 방식이었다면 글로
벌 금융위기를 계기로 국채의 단순매입 등을 통해 채권시장에 적극 개입하는 전략23)을 채
택한 것이다. 이후 미국 경기가 점차 개선됨에 따라 연준은 양적완화 규모를 2014년 1월
부터 점진적으로 축소하였으며, 같은 해 10월에는 만기도래분 재투자 이외의 채권 매입을
중단하였다. 2017년 10월부터는 보유채권 만기도래 시 일정 한도를 초과하는 금액만 재투
자하는 방식으로 보유자산을 점진적으로 축소하고 있다.24)
한편 미 연준은 페더럴펀드금리에 대한 통제력을 확보하기 위해 초과지준 금리(IOER;
Interest on Excess Reserves)와 역RP 금리를 조정하고 있다. 초과지준에 대한 이자 지급
은 2008년 10월 도입되었는데, 이는 대규모 자산매입으로 단기자금시장의 유동성이 과다한
상황에서 페더럴펀드금리가 목표범위를 하회하게 되는 현상을 방지하기 위함이었다. 그러
나 지준부리 대상기관이 아닌 연방주택대부은행(FHLBs; Federal Home Loan Banks) 등
정부지원기관(GSEs)이 페더럴펀드시장에서 초과지준 금리보다 낮은 금리로 여유자금을 빌
려주면서 초과지준 금리가 연준의 목표범위 하한으로서의 역할을 하지 못하였다.25)
21) 연준이 보유 중인 단기국채를 매각하고 장기국채를 매입하여 보유증권의 평균만기를 장기화하는 방식으로 연준의 대차대조표
(B/S)를 확대하지 않으면서 장기시장금리 인하를 유도할 수 있는 장점이 있으나 만기 장기화로 향후 출구전략 추진과정에서
채권가격 하락폭이 확대될 리스크가 있다.
22) 이는 금융위기 당시 연준 B/S의 규모(size) 및 구성(composition)이 페더럴펀드금리와 함께 공개시장운영의 운용목표가 되었
음을 의미한다.
23) 연준은‘장기 국채 매입 → 장기시장금리 하락 → 금융상황 완화 → 가계 및 기업의 조달비용 감소 → 가계의 부(富) 증가 →
실물경기 성장세 확대’등의 파급경로가 작동할 것으로 기대하였다.
24) 최초 월별 축소한도는 국채 60억달러, MBS 40억달러로 설정하고 3개월마다 이를 상향 조정(국채 +60억달러, MBS +40억
달러)하되 최대 한도는 국채 300억달러, MBS 200억달러로 제한하였다.

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이러한 현상을 해소하기 위해 2013년 9월 도입된 익일물 역RP(Overnight Reverse

RP)의 경우 지준부리와 달리 대상기관의 폭을 예금은행 이외에 비은행기관까지 확대함에
따라 잉여유동성을 효과적으로 흡수할 수 있게 되어 역RP 금리가 익일물 페더럴펀드금리
의 하한으로 작용할 수 있었다. 실제로 연준의 정책금리 인상 이후에도 페더럴펀드금리는
목표범위 내에서 안정적으로 유지되고 있다.26)
그림 4-1 미 연준 정책금리1) 및 페더럴펀드금리
(%) (%)
2.00 2.00
목표금리범위 페더럴펀드금리
1.50 1.50
1.00 1.00
0.50 0.50
0.00 0.00
2008.10 2010.10 2012.10 2014.10 2016.10
주: 1) 미 연준은 정책금리를 2008년 12월 16일 이전에는 단일 목표치로, 그 이후는 목표범위로 발표

자료: 미 연준, Bloomberg
ECB에서는 공개시장운영이 ECB와 각 회원국 중앙은행과의 유기적인 협조 하에 이

루어지는데 ECB 정책위원회(Governing Council)의 통화정책방향 결정에 따라 집행이
사회(Executive Board)27)가 공개시장운영 규모 등을 결정하면 ECB 시장운영부
(Market Operations Division)와 회원국 중앙은행의 공개시장운영 담당부서가 공동으
25) 강화된 레버리지 규제, 예금보험료 부담 등으로 은행이 차익거래에 적극적으로 나서기 어려워졌다는 점도 초과지준 금리가 페
더럴펀드금리를 하회한 원인이 되었다. 지급준비금부리 대상기관인 예금은행, 외국계 은행 등은 페더럴펀드시장에서 초과지준
금리보다 낮은 금리로 차입한 후 이를 연준에 초과지준 금리로 예치할 경우 차익을 얻을 수 있었다(Bech and Klee, 2009).
26) 연준의 정책금리는 2015년 12월을 시작으로 2016년 12월, 2017년 3월 및 6월에 각각 0.25% 포인트씩 인상되어 2017년 9월
말 현재 1.00～1.25%이다.
27) 집행이사회는 ECB의 임원(총재, 부총재 및 이사 4인) 6인으로 구성되는 기구로서 정책위원회의 결정을 집행하는 데 필요한
세부사항을 정하고 회원국 중앙은행에 필요한 조치를 지시한다.

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로 집행28)하게 된다.
ECB의 공개시장운영은 목적과 거래빈도 등에 따라 단기자금공급 운영(MRO; Main
Refinancing Operations), 장기자금공급 운영(LTRO; Longer-Term Refinancing
Operations), 미조정 운영(fine-tuning operations) 및 구조적 운영(structural
operations)으로 구분된다. 글로벌 금융위기 이후 단기자금공급 운영은 ECB의 주된 유동
성 공급수단으로서 1주일 만기 RP거래 형태29)로 주 1회 정례적으로 실시되고 보조적으로
3개월 만기의 RP거래를 통해 자금을 공급하는 장기자금공급 운영이 활용되고 있다. 미조
정 운영은 예상치 못한 지급준비금 수급 변동이 금리에 미치는 영향을 중화시키기 위해
비정기적으로 수행하는 것으로 주로 지급준비금 마감일을 앞두고 유동성 과부족을 조정
하기 위해 실시되는데 RP매매, 단순매매, 외환스왑, 정기예금 수취 등 다양한 방법으로
수행되고 있다. 구조적 운영은 금융기관의 구조적 자금과부족을 조절하기 위한 것으로
RP매매, 단순매매, ECB 채무증서 발행 등의 방식으로 이루어진다.
ECB는 유로지역내 금융기관을 동등하게 취급한다는 원칙 하에 지급준비제도의 적용을
받는 모든 금융기관이 대기성 여수신제도를 이용하고 표준입찰(standard tender)30) 방식
의 공개시장운영 거래에 참가하는 것을 허용하고 있다.
금융위기 이전 ECB의 공개시장운영은 익일물 EONIA(Euro Overnight Index
Average)31)를 정책금리 수준으로 유도하는 데 중점을 두었다. 그러나 글로벌 금융위기 및
유로지역 국가채무위기에 대응하는 과정에서 공개시장운영은 유동성 공급을 크게 늘리는
방향으로 변경되었다. ECB는 2008년 9월 리먼브라더스 파산 이후 단기・장기자금공급
운영 등은 유동성 공급 시 고정금리 전액할당방식(fixed rate full allotment)을 채택32)하고
28) 회원국 중앙은행의 공개시장 담당부서가 매일 아침 자국의 지급준비금 전망과 일일 금융시장 동향을 ECB 시장운영부에 보고
하면 ECB 시장운영부는 이를 집계・정리한 후 매일 오전 회원국 중앙은행과 컨퍼런스 콜을 실시하고 여기서 도출된 결론을
바탕으로 정기입찰 또는 수시입찰 등 구체적인 공개시장운영 계획을 수립한다. 동 계획에 따라 회원국 중앙은행이 공개시장
운영 대상기관을 상대로 입찰을 실시하고 그 현황을 ECB에 통보하면 ECB 시장운영부가 낙찰규모 등을 결정하게 된다.
29) 글로벌 금융위기 이전 ECB가 발표하는 정책금리는 단기자금공급 운영 시 최저입찰금리(minimum bid rate)였다. ECB는 제
일 높은 금리를 제출한 금융기관부터 할당량이 소진될 때까지 자금을 배분하였다.
30) 입찰 공고(T-1일 15:30)부터 낙찰결과 통지(T일 11:15)까지 20시간가량이 소요되는 방식으로 기관들의 응찰 가능 시간(T-1일
15:40 ~ T일 09:30)이 길고 넓은 범위의 대상기관이 참여하는 입찰 방식이다.
31) 회원국 금융시장에서 가장 활발히 거래하는 금융기관으로 패널을 구성하고 이 금융기관들의 무담보 익일물 콜금리를 거래규
모로 가중평균하여 산출한 지수로 유럽은행연합회(European Banking Federation)가 작성하여 발표한다.
32) ECB가 초과지준에 대해 대기성 수신금리를 부리함에 따라 EONIA는 정책금리를 하회하여 대기성 수신금리를 소폭 상회하는
수준에서 형성되었다.

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장기자금공급 운영의 만기를 3년까지 연장한 데 이어 커버드본드 매입프로그램(CBPP;

Covered Bond Purchase Program)을 도입하였다. 2010년 5월 이후에는 유로화표시 국
채 등을 매입하는 회원국 증권매입프로그램(SMP; Securities Markets Program)을 도입
하여 운용하였으며, 2012년 9월에는 유로지역 국가채무위기에 대응하여 기존의 증권매입
프로그램(SMP)을 종료하고 일정한 조건 하에 회원국이 발행한 잔존만기 1～3년인 국채를
무제한으로 매입하는 새로운 국채매입프로그램(OMT; Outright Monetary
Transactions)을 도입하였다. 2014년 9월에는 은행의 민간부문에 대한 대출을 촉진하기
위해 장기유동성 공급수단인 LTRO에 민간대출을 연계시킨 TLTRO(Targeted LTRO)를
도입하였으며 ABS 매입프로그램(ABSPP; Asset-Backed Securities Purchase
Program)을 실시하였다. 그러나 유로지역 경제가 미약한 성장세를 지속함에 따라 2015년
3월 유로회원국 전체의 국채, 국제기구 발행 채권 등을 직접 매입하는 공공부문 매입프로
그램(PSPP; Public Sector Purchase Program)을 도입하였다. 2016년 6월에는 비은행기
업 발행 회사채를 매입하는 기업부문 매입프로그램(CSPP; Corporate Sector Purchase
Program)을 추가로 실시하였고 기존 TLTRO의 대출규모를 확대하고 적용금리를 낮춘
TLTRO Ⅱ를 도입하였다.
그림 4-2 ECB 정책금리 및 EONIA
(%) (%)
7 7
한계대출금리
6 6
초단기수신금리
5 정책금리 5
EONIA
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
자료: ECB

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2. 중앙은행 여수신제도
중앙은행 여수신제도의 의의
중앙은행의 여수신제도는 중앙은행이 금융기관을 대상으로 대출 및 예금을 통해 자금의

수급을 조절하는 정책을 말한다. 중앙은행 대출제도는 상업어음 재할인제도에서 시작하
여 유동성조절대출제도를 거쳐 현재 대기성 여수신제도로 발전하여 왔다.
중앙은행 제도가 형성되기 시작했을 때 중앙은행은 상업은행이 기업에 할인해 준 어음
을 다시 할인・매입하는 형식으로 자금을 지원했기 때문에 중앙은행 대출제도를 통상 재
할인제도라고 부르기도 한다. 상업어음 재할인제도는 적격어음을 정하고 이에 맞는 자금
만 공급하는 제도이다. 가장 먼저 재할인제도를 운용한 영란은행은 진성어음주의(real
bills doctrine)에 입각해 실물거래의 결과 발생한 진성어음만을 재할인 적격대상으로 하
여 자금의 공급량이 경제활동 수준에 맞추어 조절33)될 수 있도록 하였다. 그러나 진성어음
주의는 다음과 같은 비판을 받았다. 우선 진성어음주의에 입각한 통화공급 구조에서는 중
앙은행이 수동적인 역할만 하게 되므로 경기조절을 위한 능동적 통화정책 수행이 어려워
진다. 그리고 통화공급으로 물가가 오르면 진성어음의 명목가치가 상승하고 이는 다시 통
화공급을 늘리는 요인으로 작용하여 물가가 더 상승하게 되는 악순환이 발생하기 때문에
경제활동 수준에 맞게 통화량을 조절한다는 목적을 달성하는 데 한계가 있다. 진성어음주
의에 대한 이러한 비판 등을 감안하여 각국 중앙은행은 어음재할인 방식뿐만 아니라 증권
을 담보로 해서도 금융기관에 대출할 수 있도록 제도를 개선하였다.
중앙은행 대출제도는 도입 초기 상당 기간 동안 은행들이 중앙은행으로부터 일상적인
영업자금을 조달하는 수단으로 활용되었다. 그러나 근래 들어서는 자금이 부족한 은행이
필요자금을 조달하기 어려울 경우 마지막으로 의존하는 창구로서의 성격이 강해졌다. 이
에 따라 전통적인 상업어음 재할인제도는 점차 쇠퇴하였고 특히 선진국에서 중앙은행 대
출제도는 매우 제한적으로 활용되었다.
33) 경기 상승기에는‘금융기관 어음할인 증가 → 중앙은행 재할인 증가 → 통화량 증가’의 경로가, 경기 하락기에는‘금융기관

어음할인 감소 → 중앙은행 재할인 감소 → 통화량 감소’
의 경로가 작동하여 실물경제의 움직임에 따라 통화공급 규모가 자
동적으로 조절된다는 것이다.

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이후 중앙은행 대출제도는 은행에 대한 상시적 영업자금 공급기능보다는 대출금리의 변경

을 통해 통화정책 기조의 변경을 시장에 알리는 금리공시 기능에 중점을 두었으며 이 과정에
서 유동성조절대출제도가 도입되었다. 유동성조절대출제도는 금리공시 기능과 함께 일시적
요인 등으로 유동성부족에 직면한 금융기관에 대해 필요자금을 신속히 지원하는 기능을 수
행하였다. 도입 초기에는 유동성조절대출제도를 통한 은행의 차입유인을 제고하기 위해 시
장금리보다 약간 낮은 수준의 금리가 적용되었다. 그러나 이후에 동 제도를 이용한 금융기
관의 차익거래34)가 증대됨에 따라 적용금리를 정책금리보다 높게 설정하는 대신 금융기관의
필요에 따라 자금을 차입할 수 있도록 하는 대출제도(롬바르트형 대출제도35))로 변경되었다.
이러한 제도적 변화과정을 거쳐 현재 대부분의 주요국 중앙은행은 금리 중심 통화정책
운영방식 하에서 단기시장금리의 시장성을 제고하는 가운데 단기시장금리의 과도한 변동
을 억제하기 위한 정책수단으로 대기성 여수신제도를 도입・운영하고 있다. 대기성 여신
제도는 중앙은행이 차입기관의 자금사정이나 자금용도 등에 대한 제한 없이 단기자금을
제공하되 시장금리보다 높은 벌칙성 금리로 제공하는 담보대출제도를 말한다. 차입은행
이 기본적인 자산건전성 등의 요건을 충족하는 한 차입수요에 따라 제한 없이 자금을 자
동적으로 공급한다는 점에서 금융기관의 단기유동성 부족을 해소하는 안전판 기능을 수
행한다. 이에 비해 대기성 수신제도는 중앙은행이 은행의 여유자금을 금액 제한 없이 수
신하여 정책금리보다 낮은 금리를 지급하는 제도이다.
이와 함께 주요국 중앙은행은 은행의 일중 결제부족자금의 지원과 지급결제의 원활화를 위
한 대출제도(예: 일중당좌대출제도)를 도입・운영하고 있다. 일중당좌대출제도는 경제규모
의 확대와 금융거래 증대 등으로 금융기관 간 자금결제규모가 큰 폭으로 늘어나는 추세를 감
안해 지급결제의 원활화를 위해 도입되었다. 특히 전자정보처리기술의 발달에 힘입어 시스
템 리스크가 작고 실시간으로 신속하게 자금을 이체하는 총액결제(RTGS; Real Time Gross
Settlement)를 중심으로 결제규모가 크게 증가함에 따라 중앙은행에 예치된 은행의 당좌예
금만으로는 원활한 결제가 이루어지기 어려워진 것이 동 제도 도입의 주요 배경이다. 동 제도
34) 예를 들어 2001년 당시 미 연준의 유동성조절대출제도인 조정신용(adjustment credit) 제도의 금리는 페더럴펀드금리보다

0.25~0.50% 포인트 정도 낮아 금융기관은 동 제도를 통해 차입한 자금을 시장금리로 운용함으로써 차익을 얻을 수 있었다
(Federal Reserve System, 2002).
35) 롬바르트형 대출제도란 중앙은행이 차입기관의 자금사정이나 자금용도 등에 대한 제한요건을 최소화하되 단기신용을 시장금
리보다 높은 벌칙성 금리로 제공하는 대출제도를 말한다.

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지110
에서는 금융기관의 지급결제 부족자금을 해당일 업무마감 시각 전까지 지원한다.

한편 신흥시장국과 저개발국가 등에서는 중앙은행의 대출제도가 경제성장을 뒷받침하
기 위한 통화공급 창구로 많이 활용되어 왔으며 특정 산업에 대해 대출금리 또는 한도를
우대 적용하는 등 산업정책을 위한 선별금융수단으로 이용되기도 하였다.
중앙은행 여수신제도의 기능
중앙은행 대출제도는 먼저 금융기관에 대해 유동성을 공급하는 기능을 수행한다. 앞에

서 기술한 바와 같이 중앙은행 대출제도는 상업어음 재할인 등을 통해 은행들이 중앙은행
으로부터 일상적인 영업자금을 조달하는 수단으로 활용되었다. 그러나 금융시장의 발달
에 따라 이 기능은 점차 축소되었다. 둘째로 중앙은행 대출제도는 최종대부자기능 수행에
있어 중요한 역할을 한다. 개별 금융기관이 일시적 자금부족에 직면하는 경우 중앙은행은
대출제도를 통해 이들 금융기관에 필요 자금을 신속하게 지원함으로써 금융불안의 확산
을 차단한다. 다만 이러한 기능수행 시 대출금리는 금융기관의 과다차입 및 도덕적 해이
를 방지하기 위해 시장금리보다 다소 높은 수준의 금리를 적용하는 한편, 단기시장금리가
동 대출금리 이상으로 상승하지 않도록 금융기관의 자유로운 차입을 보장한다. 셋째로 중
앙은행은 대기성 여수신제도를 통해 정책금리를 중심으로 상하 일정 한도의 금리수준에
서 제한 없이 유동성을 공급・흡수함으로써 단기시장금리의 변동성이 지나치게 커지지
않도록 제어한다. 단기시장금리는 대기성 여신금리보다 높아지기 어렵고 대기성 수신금
리보다 낮아지기 어렵기 때문에 대기성 여수신금리가 단기시장금리의 상하한으로 작용한
다. 넷째로 중앙은행 대출제도는 일중당좌대출제도 등을 통해 일시적인 결제부족자금을
실시간으로 지원함으로써 지급결제의 원활화에도 기여한다. 이러한 네 가지 기능 모두 중
앙은행이 금융시스템에 유동성을 적절히 공급함으로써 금융시스템이 원활하게 작동하도
록 유도한다는 점에서 공통점이 있다.

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그림 4-3 대기성 여수신제도의 단기시장금리 안정효과
금리
대기성 여신금리
단기시장금리
목표금리
대기성 수신금리
시간
주요국 중앙은행의 여수신제도
주요국 중앙은행에서는 대출제도로 대기성 여수신제도와 일중당좌대출제도를 주로 운

용하고 있다. ECB, 영란은행, 캐나다은행, 호주준비은행, 일본은행 등이 대기성 여수신제
도를 모두 운용하고 있다. 미 연준은 대기성 여신제도를 운용하고 있지만 대기성 수신제
도는 운용하고 있지 않다.36) 다만 연준은 초과지준에 지급하는 금리(IOER)가 금리하한기
능을 수행하도록 함으로써 단기시장금리가 일정 범위 내에서 움직이도록 유도하고 있다.
한편 주요국 중앙은행들은 글로벌 금융위기 직후 금융시장의 안정 등을 위해 정책금리
인하와 함께 대기성 여수신금리를 큰 폭으로 인하하였다가 해당 국가의 금융・경제 여건
에 따라 이를 인상하거나 추가 인하하였다. 2017년 9월말 현재 ECB의 대기성 수신금리는
연 마이너스(-) 0.4%인 반면, 미 연준의 초과지준 금리는 연 1.25%이다.
일중당좌대출제도와 관련하여 ECB, 영란은행 및 일본은행은 금융기관에 대해 국채 등
을 담보로 일중 결제유동성을 무이자로 지원하는 형태로 운용하고 있다. 미 연준은 일중
당좌대출을 원칙적으로 무담보로 지원하면서 금융기관의 도덕적 해이를 방지하기 위해
0.5%의 수수료를 부과하고 있다. 다만 금융기관이 담보를 제공하는 경우 무이자로 지원
36) 미 연준은 은행으로부터 유동성을 흡수하기 위해 2010년 이후 기간물예금제도(Term Deposit Facility)를 운용하고 있다. 이
제도는 은행으로부터의 수신 전에 한도를 미리 정하고 있으며 입찰방식으로 수신을 받는 점에서 은행이 한도 없이 상시적으
로 이용할 수 있는 대기성 수신제도와 다르다. 2017년 9월말 현재 기간물(7일) 예금제도의 금리는 연 1.26%(초과지준 금리
+0.01% 포인트)이다.

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한다. 각국 중앙은행은 금융기관이 일중당좌대출을 해당일 업무마감 시각까지 상환하지

못하는 경우 벌칙금리를 부과하고 있다.
표 4-4 주요국 중앙은행의 대기성 여수신제도1)
미 연준2) 영란은행 ECB 일본은행

대기성 여신 대기성 여수신 대기성 여수신 대기성 여신
(Discount Window) (Operational (Standing Facilities) (Complementary
•제1신용3) Standing Facilities) Lending Facility)
명칭
(Primary Credit) 대기성 수신
•제2신용4) (Complementary
(Secondary Credit) Deposit Facility)
•제1신용: 기준금리(Bank Rate) 대기성 여신금리: 대기성 여신금리:

페더럴펀드금리 목표 ±0.25%p 기준금리(Main 0.3%
상한+0.5%p Refinancing Operations) 대기성 수신금리:
금리 +0.25%p
•제2신용: -0.1~0.1%
제1신용금리 대기성 수신금리:
+0.5%p 기준금리-0.4%p
주: 1) 2017년 9월말 현재
2) 대기성 여신제도만 운용
3) 우량 금융기관들이 일시 부족자금을 조달하기 위해 페더럴펀드금리 목표보다 높은 금리를 주고 연준으로부터 차입할 수 있는 제도
4) 제1신용을 이용할 수 없는 금융기관들이 제1신용 차입금리보다 높은 금리를 주고 연준으로부터 일시 부족자금을 차입할 수 있는 제도
표 4-5 주요국 중앙은행의 일중 결제유동성 공급수단1)
미 연준 영란은행 ECB 일본은행

일중 RP・
지원형식 일중당좌대출 일중RP 일중당좌대출
일중당좌대출
담보여부 담보 또는 신용 담보
자기자본의
한 도 한도 없음
0~2.25배2)
신용대출: 0.5%
이자・수수료 무이자
담보대출: 무이자
미상환 시 벌칙금리 부과
주: 1) 2017년 9월말 현재
2) 연준은 개별 금융기관의 재무건전성 등에 대한 평가를 기초로 대출한도를 차등화함

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3. 지급준비제도
지급준비제도의 의의
지급준비제도란 중앙은행이 금융기관으로 하여금 예금 등과 같은 채무의 일정 비율에

해당하는 금액을 중앙은행에 예치하도록 하는 제도이다.
금융기관은 고객으로부터 예금을 받아 이를 여러 형태의 자산으로 운용한다. 이 과정에
서 수익을 높이기 위해 수익성이 낮은 유동성 자산을 가능하면 적게 보유하려고 할 것이
다. 극단적인 예로 금융기관이 받은 예금의 99%를 장기채권이나 대출로 운용하였다고 가
정하자. 이 경우 수익성은 높아지겠으나 예금자의 인출요구가 한꺼번에 집중된다면 장기
채권이나 대출은 짧은 시간에 현금화가 어려워 1%의 유동자산만으로 고객의 지급요구를
충족시키지 못할 수 있다. 그러면 이 금융기관은 다른 금융기관으로부터 높은 금리를 주
고라도 자금을 빌리려고 할 것이므로 금리가 상승하고 금융시장이 불안해진다. 따라서 예
금인출 요구에 응할 수 있도록 각 금융기관에게 최소한의 유동성 자산보유를 법적으로 강
제하는 제도가 생겨나게 되었다. 금융기관이 고객의 지급요구에 대응하기 위해 미리 준비
해 놓고 있는 유동성 자산을 지급준비금(reserve)이라 하고 이때 지급준비금 적립대상 채
무 대비 지급준비금의 비율을 지급준비율이라 한다. 지급준비금은 금융기관이 보유하고
있는 현금(시재금)과 금융기관이 중앙은행에 예치하고 있는 자금으로 구성된다.
역사적으로 보면 1863년 제정된 미국「국법은행법(National Bank Act)」
에서 은행권의
유통성 확보37)와 예금자 보호 차원에서 국법은행권 및 예금에 대해 법정지급준비금을 부
과한 것이 지급준비제도의 효시라 할 수 있다. 그러다가 1930년대 들어 지급준비율을 변
경하여 본원통화를 조절하면 승수효과38)를 통해 통화량에 영향을 준다는 사실이 밝혀지면
37) 1837년의 경제공황 이후 미국에서는 은행들이 자기신용에 의해 은행권을 발행하는 자유은행제도(free banking system)가 출
현하여 1844~60년 사이에 은행 수가 400개에서 1,560개로 늘어났으며 1860년경에는 유통되는 화폐의 수만 해도 약 1만개
에 이르렀다.
38) 승수효과(multiplier effect)란 중앙은행이 본원통화를 공급하면 통화는 승수(money multiplier)배만큼 늘어난다는 것으로 금융
기관의 신용창조능력에 근거한다. 예를 들어 중앙은행이 10만큼 본원통화를 공급하면 은행은 이 중 1(지급준비율 10%, 민간의
화폐보유성향 0% 가정)을 지급준비금으로 남겨두고 나머지 9를 대출한다. 대출받은 사람은 이를 은행에 예치하며 은행은 다
시 이 가운데 0.9를 지급준비금으로 남겨두고 8.1을 대출한다. 이러한 과정이 무한정 반복되면 결국 통화는 100만큼 늘어난
다. 이때 승수는 10이다. 이를 간단한 식으로 나타내면 다음과 같다.
M = m × MB, m = 1/r (M: 통화량, m: 통화승수, MB: 본원통화, r: 지급준비율)
그러나 대출을 받은 사람이 이를 모두 예금하는 것은 아니며 이 중 일부를 현금으로 보유하는데 그렇게 되면 이 부분은 신용
창조 사이클에서 누락되므로 실제 통화량은 덜 늘어나게 된다.

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서 지급준비제도는 중앙은행의 유동성조절수단으로 그 위상이 높아졌다. 특히 1933년 미

의회가 미 연준에 일정 범위 내에서 지급준비율을 변경할 수 있는 권한을 부여함으로써
지급준비제도는 중앙은행의 통화정책 수단으로 자리 잡았다.
이후 지급준비제도는 여러 나라에 보급되어 제2차 세계대전 이후 설립된 대부분의 중앙
은행들이 중요한 통화정책 수단의 하나로 활용하였다. 금융시장이 발달되지 못한 상황에
서 규정의 제・개정만으로도 강력한 통화량 조절효과를 거둘 수 있는 지급준비제도는 매
력적인 정책수단이었다고 할 수 있다. 특히 개발도상국들은 고도성장 과정에서 외자 유입
등으로 유동성이 과잉 공급되는 경우가 많았으므로 통화량을 적정수준에서 관리하기 위
해 지급준비율을 높은 수준에서 유지하였다.
그러나 1980년대 이후 금융의 자유화 및 개방화 등으로 시장기능에 바탕을 둔 통화정책
의 필요성이 부각되면서 공개시장운영이 주된 통화정책 수단으로 떠오른 가운데 지급준
비제도가 여러 한계를 가지고 있는 것으로 인식되면서 지급준비제도의 역할은 상대적으
로 축소되었다. 지급준비제도의 역할이 축소된 배경을 구체적으로 살펴보면 다음과 같다.
첫째, 금융기관에 대한 각종 규제가 완화되는 상황에서 강제적・무차별적으로 이루어지
는 지급준비제도는 금융기관의 자율적 자금운용을 제약하는 규제의 하나로 인식되었다.
둘째, 각국의 중앙은행들이 통화정책의 운용목표로 금리를 중시하게 되면서 금리를 목
표수준에 접근시키기 위한 미조정(fine tuning)의 필요성이 높아졌다. 그러나 중앙은행이
지급준비율을 조금만 조정하더라도 전체 유동성 수준이나 금융기관의 수지에 강력하고
지속적인 영향을 미치기 때문에 이를 빈번히 사용할 수 없어 지급준비제도를 일상적인 유
동성조절수단으로 활용하는 데 어려움이 있었다.
셋째, 형평성의 문제가 제기되었다. 지급준비제도는 주로 은행 등 예금수취기관에 적용
되는데 이들 기관은 무수익 자산인 지급준비금을 의무적으로 보유해야 하므로 간접적인
세금, 즉 지급준비금 세금(reserve tax)을 부담하는 셈이 된다. 이는 지급준비금 부과 대
상이 아닌 여타 금융기관과의 공정경쟁을 저해하는 요인으로 지적되었다. 일부 국가들은
이 문제를 해결하기 위하여 지급준비금 부과대상 금융기관이나 대상채무를 확대39)하기도
39) 미국은 1980년「통화조절법(Monetary Control Act)」

을 제정하여 미 연준의 지급준비 대상기관을 종전의 연준가맹 상업은행
에서 모든 상업은행과 저축대부조합 등 저축기관까지 확대하였다. 일본은 1972년 금융채, 금전신탁, 거주자 외화예금 등에 대
해서도 지급준비 의무를 부과하였다. 독일은 지급준비제도 도입 당시 지급준비 대상기관에 저축은행과 신용협동조합만을 포
함시켰으나, 1983년에 그 대상기관을 건축대부조합, 저당은행까지 확대하였으며, 프랑스도 지급준비 대상기관을 저축금고 및
도시신용금고(1985년), 예금공탁금고(1986년), 지역개발회사(1987년) 등으로 확대하였다.

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지115
하였다. 그러나 금융혁신으로 다양한 형태의 금융기관이 설립되고 새로운 금융상품이 출

현하면서 이러한 문제해결방식은 한계에 부딪치게 되었다. 이에 따라 지급준비금에 적정
수준의 이자를 지급하는 방향으로 형평성 문제를 해소하려는 국가들이 나타났다.
이처럼 과거에 비해 지급준비제도는 그 위상이 약화된 것은 사실이다. 그러나 중앙은행
은 지급준비율 변경을 통해 금융기관의 자금사정을 변화시키고 시중 유동성을 조절할 수
있으며 나아가 금융안정을 도모하고 금융시장에 중앙은행의 정책방향을 강력하게 알리는
공시효과(announcement effect)가 있기 때문에 지급준비제도는 여전히 유용한 정책수단
으로 활용되고 있다.
구체적으로 보면 지급준비제도는 단기시장금리의 변동성 확대를 방지하는 데 기여한다.
이는 중앙은행에 예치된 지급준비금은 은행들의 결제자금 용도로도 이용되는데 필요지급
준비금 규모가 결제자금 수요에 비해 충분히 큰 경우에는 결제자금 수요가 변동하더라도
지급준비금으로 이를 충족할 수 있어 단기시장에서 자금을 조달할 필요가 적어지기 때문
이다.
그림 4-4 필요지급준비금 규모와 결제자금 수요
<필요지급준비금이 충분치 않은 경우> <필요지급준비금이 충분한 경우>
결제자금수요 > 필요지준: 결제자금수요 < 필요지준:

단기자금 조달 필요성 확대 단기자금 조달 필요성 축소 필요지준
필요지준
결제자금
수요
결제자금
수요
시간 시간

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지116
또한 지급준비제도는 외생적 요인에 의한 본원통화 팽창압력이 큰 경우 1차적인 잉여유

동성 흡수수단으로서 중요한 역할을 수행한다. 예를 들어 경상수지 흑자, 외국인 증권투
자자금 유입 등으로 인한 본원통화 증발압력을 모두 환율하락(통화절상)이나 통화안정증
권 발행 등으로 흡수할 경우 환율, 금리 등 가격변수의 변동성이 대폭 확대되어 경제 불안
요인으로 작용하게 된다. 외화자산 보유 부담이 큰 중국, 브라질 등의 중앙은행들이 지급
준비제도를 기조적인 유동성조절수단으로 유용하게 활용하고 있는 것은 이러한 점이 반
영된 것이다.
아울러 지급준비제도는 은행부과금(bank levy)40), 동태적 대손충당금(dynamic
provisions)41) 등과 같은 거시건전성 정책수단과 보완적으로 활용될 수 있다. 금리 중심
통화정책 운영방식 하에서는 금융 완화기에 지급준비율을 인상하더라도 금융기관의 지
준규모만 증가하고 유동성 수속역할은 기대하기 어려운 것이 사실이나42), 동태적 대손충
당금이나 총부채상환비율(DTI)・담보인정비율(LTV) 등의 직접적 규제는 대출증가율을
억제하는 데 도움이 될 것이다. 반면 금융 수축기에는 지급준비율을 인하하면 금융기관
에 가용자금이 공급되는 효과가 발생하여 급격한 대출회수 및 과도한 레버리지 축소를
예방43)할 수 있는 데 비해, 동태적 대손충당금이나 총부채상환비율・담보인정비율 등의
규제는 금융시장 경색이 우려되거나 실제 발생할 경우 금융기관의 유동성 제약 완화 측
면에서는 큰 효과가 없을 가능성이 있다.44)
한편 지급준비제도는 적용범위나 효과에 있어 공개시장운영이나 중앙은행 여수신제도
등 여타 통화정책 수단과 다른 몇 가지 특징을 가지고 있다. 먼저, 공개시장운영이나 여수
신제도는 시장메커니즘에 주로 의존하여 통화량을 조절하거나 금리에 영향을 미치는 데
비해 지급준비제도는 강제력을 갖고 있다. 또한 지급준비제도는 일반적으로 대상 금융기
관의 규모나 자금사정 등을 개별적으로 고려하지 않고 모든 대상 금융기관에 무차별적으
40) 시스템 리스크 유발 가능성이 큰 자산 또는 부채에 대해 금융기관별로 부담금을 부과함으로써 금융기관의 과도한 위험추구
행위를 억제하려는 것으로, 우리나라에서는 외환건전성부담금이라는 명칭으로 2011년 8월 1일부터 금융기관의 비예금성 외화
부채에 대해 잔존만기에 따라 0.01~0.1%를 부과하고 있다.
41) 금융시스템의 경기변동성을 완화하기 위해 경기 호황기에 충당금을 사전적으로 더 적립하도록 함으로써 중장기적 시계에서
금융기관의 전반적인 손실 흡수력을 높이려는 제도로 스페인 등 일부 국가에서 도입하였다.
42) 지급준비율 인상으로 중앙은행이 그 만큼 유동성을 공급해야 초단기시장금리가 정책금리 수준에서 유지된다.
43) Keisten and McAndrews(2009)
44) 예를 들어 위기 상황에서 동태적 대손충당금 규제나 총부채상환비율・담보인정비율 규제를 완화하더라도 은행이 대출을 그만
큼 늘리기보다는 유동성 확보에 주력할 것으로 예상된다(Bank of England, 2009a).

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로 적용된다. 따라서 지급준비율의 변경은 그 조정폭이 미세하더라도 금융기관 및 금융시

장 전체적으로 보면 그 영향이 적지 않다. 이러한 이유로 지급준비제도는 금융시장이 발
달하지 않아 공개시장운영이나 여수신제도를 활용할 수 있는 여건이 갖추어지지 못한 개
발도상국에서 유효한 정책수단으로 이용되어 왔다. 이에 비해 선진국에서는 일상적 유동
성 조절보다 금융의 기조적인 긴축 또는 완화가 필요한 경우에 주로 활용하고 있다.
참고 4-1
지급준비 대상기관 및 지급준비금 적립대상 채무 확대에 관한 논의
지급준비제도의 실효성 제고를 위해서는 동 제도의 적용을 받지 않는 금융기관이나 대상채무를 최소화하는

것이 바람직하다.
지급준비 대상기관의 범위 확대는 긍정적 효과와 부정적 효과를 모두 가져올 수 있다. 긍정적 효과로는 은
행권에 한정되어 있는 통화정책 대상기관이 확대됨으로써 유동성을 효과적으로 조절할 수 있으며 지급준비금
만큼 비은행금융기관의 자금을 흡수하여 유동성관리 부담을 줄일 수 있다는 점을 들 수 있다. 또한 은행과 비
은행금융기관 간 형평성이 제고되는 효과도 있다. 이 밖에도 중앙은행은 비은행금융기관에 지급준비의무를 부
과 적용함으로써 금융시장의 자금흐름을 보다 정확히 예측할 수 있다. 비은행금융기관은 지급준비금을 결제자
금으로 사용할 수 있어 단기시장금리의 변동성을 줄일 수 있다. 반면 부정적 효과를 보면 무수익 자산의 보유
로 비은행금융기관의 수익성이 저하될 수 있고 은행과의 형평성 제고 차원에서 비은행금융기관도 중앙은행 대
출대상에 포함시켜줄 경우 중앙은행의 부담이 증대될 가능성이 있다. 주요국을 보면 미국 등 OECD 국가들은
대부분 은행 이외의 예금수취기관을 지급준비 대상기관에 포함하는 반면 중국, 대만, 브라질 등은 은행만을 지
급준비 대상기관에 포함하고 있다.
지급준비금 적립대상 채무의 범위와 관련하여서는 은행이 지급준비금 적용대상이 아닌 금융상품을 통해 레
버리지를 과도하게 확대하지 않도록 지급준비금 적립대상 채무의 범위를 확대하자는 주장이 대두되었다. 이는
글로벌 금융위기 이후 각국에서 금융안정이 중요한 정책과제로 대두됨에 따라 경기확장기에 신용의 과도한 팽
창을 억제하는 거시건전성 정책수단의 하나로 지급준비제도를 활용하려는 움직임의 일환으로 볼 수 있다.

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참고 4-2
주요 신흥시장국의 지급준비율 조정 사례
대규모 외화자산을 보유한 중국, 브라질 등 일부 신흥시장국에서는 외환보유액 축적 과정에서 공급된 과잉

유동성을 원활하게 흡수하기 위한 정책수단으로서 지급준비제도를 적극 활용하고 있다.
중국은 1984년 지급준비제도를 도입한 이래 불태화정책 수단으로 동 제도를 지속적으로 활용하고 있다. 특
히 2000년대 중반 이후 지속적인 경상수지 흑자 및 대규모 자본유입, 외환정책 기조 등에 따른 외환시장 개입
규모 증가로 지급준비율의 조정폭이 이전에 비해 커지고 조정빈도도 더욱 높아졌다. 중국이 지급준비제도를
적극 활용한 것은 중앙은행 채무증서 발행보다 적은 비용(이자)으로 동일한 효과를 얻을 수 있기 때문이었다.
반면 2015년 이후에는 경제성장 둔화, 해외부문으로부터의 유동성 공급 감소 등으로 지급준비율을 다시 인하
하였다. 2016년 6월에는 지급준비율 계산방식을 말잔기준에서 산술평균기준으로 변경하여 유동성 관리에 있
어 은행들의 유연성을 제고하였다. 한편 중국의 현행 통화정책 운영체제에서 지급준비율 변경은 통화정책 기
조를 나타내는 역할도 하고 있다.
브라질에서는 고정환율제로 이행한 1994년부터 지급준비제도가 통화정책 목표 달성을 위한 주요 수단으로
사용되기 시작하였다. 초인플레이션 하에서 과잉유동성을 흡수하기 위해 지급준비율이 대폭 상향 조정되었으
며, 물가안정목표제로 이행한 1999년 이후에도 세부적인 면에서 약간의 조정이 있었으나 대체로 높은 수준의
지급준비율을 유지하였다. 특히 2008년 금융위기 시에는 지급준비율을 인하하는 한편 대형은행이 중소형은행
의 자산매입 등을 통해 유동성을 공급하는 경우 지급준비의무를 일부 면제함으로써 민간 금융기관 간 원활한
신용 흐름을 유도하였다. 한편 2010~11년에는 해외자본의 대규모 유입 및 물가상승에 대응하여 지급준비율을
인상하였다.
중국의 지급준비율1) 및 외환보유액 브라질의 예금종별 지급준비율
(십억달러) (%) (%) (%)

4,500 25 70 70
4,000 외환보유액(좌축) 요구불예금
60 저축성예금
60
3,500 지준율(우축) 20
50 정기예금 50
3,000
15 40 40
2,500
2,000 30 30
10
1,500
20 20
1,000 5
500 10 10
0 0 0 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
주: 1) 대형은행과 중소은행 지급준비율의 평균 자료: 브라질 중앙은행

자료: CEIC

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주요국의 지급준비제도
미 연준은 지급준비 대상기관을 외은지점을 포함한 상업은행, 저축은행, 저축대부조합,

신용조합, 에지법인(Edge Act corporations)45) 등 모든 예금취급 금융기관으로 규정하고
있다. 종전에는 대상기관이 연준 가입은행으로 국한되어 있었으나 1980년「예금취급기관
규제철폐 및 통화관리법(Depository Institutions Deregulation and Monetary Control
Act of 1980)」
에 의해 모든 예금취급 금융기관으로 확대되었다. 이는 1970년대의 고물가,
고금리 시기에 지급준비금 보유에 따른 부담으로 연준가입은행의 상당수가 연준을 탈퇴
하자 이를 막기 위한 것이었다.
지급준비금 적립대상 채무는 거래계정46)(transaction account), 비개인정기예금, 유로
채무47)로 한정되어 있으며 지급준비율은 비개인정기예금 및 유로채무에 대해서는 0%를,
거래계정에 대해서는 지급준비금 적립대상 채무의 규모에 따라 누진형태로 0~10%를 적
용하고 있다.
표 4-6 미 연준의 지급준비율1)
지급준비금 적립대상 채무 지급준비율(%)

거래계정
0～15.5백만달러 0
15.5백만달러 초과～115.1백만달러 3
115.1백만달러 초과 10
비개인정기예금 0
유로채무 0
주: 1) 2017년 9월말 현재
자료: 미 연준
45) 국제금융업무를 수행하기 위하여 모은행(母銀行)이 소재하는 주와는 다른 주에 설립이 허용된 자회사 형태의 금융기관을 말
한다.
46) 요구불예금과 저축성예금 가운데 월 일정 횟수(7회) 이상 제3자에게 자금이체가 가능한 예금을 포함한다. 거래계정의 포괄범
위가 요구불예금 이상으로 넓어진 것은 금융혁신의 진전으로 거래계정에 포함되지 않으면서 다양한 결제기능을 보유한 상품
(sweep account) 등이 대거 개발된 데 대응하기 위한 것이다.
47) 예금기관 등의 국외 영업소가 보유한 순잔액, 국내 영업소가 취득하고 국외 영업소가 보유한 자산, 국외 영업소가 미국 거주
인에게 제공한 신용잔액 등을 포함한다.

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지120
지급준비금 적립방식에 있어서는 1984년 이래 시행되어 왔던 2주일 평잔 동시적립방식

을 1998년 8월부터 2주일 평잔 30일 이연적립방식으로 변경하였다.
지급준비금으로는 연준 예치금 외에 금융기관 보유현금 전액을 인정하고 있다. 출범 초
기 미 연준은 금융기관이 보유한 현금을 지급준비금에 포함시켰으나 1917년 이후에는 예
금자 보호를 위하여 이를 인정하지 않았다. 그러다가 연준가입은행들의 탈퇴를 막기 위하
여 1959년 다시 금융기관 보유현금을 지급준비금으로 산입할 수 있도록 허용하였다.
한편 1913년 미 연준 설립시부터 연준법에 따라 지급준비금에 대한 이자지급(지급준비
금부리; interest on reserves)이 원칙적으로 금지48)되었다. 그러나 1960년대부터 지준부
리 필요성에 대한 논의가 활발히 진행되다가 글로벌 금융위기를 계기로 통화정책의 유효
성을 제고하기 위한 방안의 하나로 지급준비금부리를 시행하기로 하고 2008년 10월부터
필요지급준비금(required reserves) 및 초과지급준비금(excess reserves)에 대해 이자를
지급49)하고 있다.
ECB의 경우 지급준비 대상기관은 모든 신용금융기관(credit institution)50)이며 지급준
비금 적립대상 채무는 예금, 금융채, 단기금융상품(money market paper) 등이다. 지급
준비율은 지급준비금 적립대상 채무의 종류와 만기에 따라 차등 적용하고 있다.
표 4-7 ECB의 지급준비율1)
지급준비금 적립대상 채무 지급준비율(%)

익일물 예금, 만기 2년 이내 예금・금융채 1
RP, 만기 2년 초과 예금・금융채 0
주: 1) 2017년 9월말 현재
자료: ECB
48) 다만 미 연준과 금융기관 간 계약에 의해 일정 규모 이상을 예치토록 한 결제준비계정 예치금(clearing balance)에 대해서는
페더럴펀드금리 수준의 이자를 지급하였으나 2012년 7월부터 결제준비계정제도가 폐지되었다.
49) 미 연준은 지급준비금에 대한 부리를 시작하면서 정책금리 대비 필요지준에 대해서는 0.1% 포인트, 초과지준에 대해서는
0.75% 포인트 낮은 금리로 부리하였으나 2008년 12월 정책금리를 0~0.25%로 인하하면서 필요・초과지준 구분없이 모두
0.25%로 부리하였다. 이후 몇 차례 정책금리 인상이 있었는데 2017년 9월말 현재 필요・초과지준에 대해 모두 정책금리의
상한에 해당하는 이자를 지급하고 있다.
50) 민간으로부터 예금 등을 수취하고 신용을 공여하는 것을 주된 업무로 하는 금융기관을 말하며 은행뿐만 아니라 저축은행
(savings bank), 신용조합은행(cooperative bank) 등을 포함한다.

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지급준비금 적립방식에 있어서는 전전월말 채무규모를 기준으로 산정한 필요지급준비

금을 통화정책회의(연 8회, 7～8주 간격) 이후 최초로 도래하는 단기자금공급운영 결제일
로부터 차기 통화정책회의 이후 결제일까지 보유하도록 하고 있다.
금융기관 보유현금은 지급준비금으로 인정되지 않으며 중앙은행 예치금만 인정된다.
필요지급준비금에 해당하는 금액은 지급준비금 보유기간 중 정책금리에 해당하는
MRO금리의 평균을 적용하여 이자를 지급한다. 한편 2014년 6월부터 대기성 수신금리
가 마이너스로 조정됨에 따라 초과지급준비금에 대해서는 대기성 수신금리를 적용하고
있다.
영국은 1981년 신통화관리방식(New Monetary Control Arrangements)으로 이행
하면서 지급준비제도를 폐지51)하는 대신 현금예치(cash ratio deposit)제도를 도입하였
다. 이에 따라 은행과 주택대부조합은 대상채무의 일정 비율(도입 당시 0.5%였으나
2017년 9월말 현재 0.18%)을 영란은행에 6개월간 무이자로 예치하도록 되어 있다. 이
자금은 은행 등이 지급결제목적으로 사용할 수 없으며 영란은행이 이를 운용하여 얻는
수익을 운영경비의 일부로 충당한다. 이 제도는 발권력에 기초하여 발생하는 수익의 전
액을 정부에 귀속시켜야 하는 영란은행에 대해 소득을 보전해 주기 위한 성격을 가지고
있다.
2006년부터는 자발적 지급준비제도52)를 도입하여 은행과 주택대부조합이 매월 자발
적으로 설정한 규모의 지급준비금에 정책금리(Bank Rate)를 적용하여 이자를 지급하였
다. 그러나 2009년 3월부터 영란은행이 자산매입프로그램(Asset Purchase Program)
을 통해 일정 규모의 본원통화를 강제적으로 공급함에 따라 금융기관이 자발적으로 설
정한 지급준비금에 대해서만 이자를 지급하던 기존 방식과는 달리 금융기관이 영란은행
의 지급준비금계좌(reserves account)에 예치한 자금에 대해 모두 정책금리 수준의 이
자를 지급하고 있다.
51) 통화정책 운영방식이 통화량 중심에서 금리 중심으로 전환되면서 지급준비제도가 통화정책 수단으로서의 중요성은 저하되고
조세로서의 부담이 강조됨에 따라, 영국을 비롯한 캐나다, 스위스, 노르웨이, 벨기에, 호주 등의 중앙은행은 지급준비제도를 폐
지하였다.
52) 지급준비제도가 운영되지 않는 상황에서 자금결제은행의 영란은행 예치액 부족 등으로 익일물금리가 큰 폭으로 변동되는 등
문제점이 발생함에 따라 영란은행에서는 2006년 단기금융시장 운영방식을 개편하면서 자발적 지급준비제도를 도입하였다.

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지122
한편 글로벌 금융위기 이후 비은행금융기관이 금융안정, 유동성 공급, 지급결제 등에 미

치는 영향이 증가함에 따라 2014년 11월부터는 지급준비금 부리대상 금융기관에 일부 투
자회사(designated investment firms) 및 중앙청산소(central counterparty)를 포함시
켰다. 중앙청산소에 대해서는 자발적으로 설정한 지급준비금에 대해서만 이자를 지급하
고 있다.

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1. 커뮤니케이션의 의의
통화정책 커뮤니케이션이란 중앙은행이 통화정책 수행과정에서 가계, 기업, 정부 등 경

제주체 및 시장과 행하는 일련의 소통행위를 말한다. 여기서 통화정책과 관련된 커뮤니케
이션은 단순히 통화정책 관련 정보에 국한된 것이 아니라 시장의 경기인식, 경제주체들의
통화정책에 대한 반응, 정부와의 정보 및 의견 공유 등 피드백 과정을 모두 포함한다.
과거에는 중앙은행이 자신이 가진 정보와 향후 정책방향을 외부에 알리지 않는 것이 바
람직하다고 인식해 왔다. 그러나 1980년대 후반 이후 금융시장을 둘러싼 환경 변화의 영
향으로 중앙은행은 기존의 비밀주의에서 벗어나 커뮤니케이션에 관심을 갖게 되었다.53)
즉 금융시장의 규모가 커지고 금융기관과 금융상품이 다양해지면서 통화정책의 유효성
저하에 대한 우려가 증대됨에 따라 중앙은행은 통화정책의 내용과 의도를 분명하게 알려
시장 참가자들이 정책의도대로 움직이도록 유도할 필요가 있었다. 이에 따라 효율적인
커뮤니케이션이 통화정책의 수행에서 중요한 의미를 갖게 되었다. 또한 비밀주의에 따른
불확실성의 확대가 금융시장의 불안정 상태를 지속시켜 시장발전을 저해할 가능성이 크
다는 견해가 점차 설득력을 얻게 되었다. 이에 따라 중앙은행이 명확한 시그널링
(signaling)을 통해 금융시장을 안정화시키는 역할을 해야 한다는 인식이 확산되기 시작
하였다.
커뮤니케이션의 중요성이 부각된 데에는 이와 같은 정책여건의 변화뿐 아니라 중앙은행
의 독립성 강화도 중요한 요인으로 작용하였다. 1970년대 이후 세계 각국은 오일쇼크 등
에 따른 높은 인플레이션으로 인해 커다란 고통을 겪었다. 이를 극복하는 과정에서 각국
은 적정 수준의 인플레이션을 유지하는 것이 지속가능한 성장에 필수적이라는 교훈을 얻
었고 점차 많은 나라들이 중앙은행의 통화정책 수행에 부여된 재량권을 확대하는 방향으
로 제도를 개선해왔다. 그러나 한편에서는 국민으로부터 선출되지 않은 전문가 집단
53) 미 연준의 경우 1994년 2월에 이르러서야 FOMC 회의에서 정책금리인 페더럴펀드금리 목표를 발표하기 시작하였다.

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(technocrats)이 과도한 재량54)을 갖는 데 대해 비판도 제기되었다. 그 결과 중앙은행의

재량권에 대한 민주적 통제를 위해 중앙은행으로 하여금 통화정책 수행 상황을 국민에게
소상하게 설명할 책임을 부여하는 것이 점차 일반화되었다.
1990년대 들어 물가안정목표제를 도입한 중앙은행이 늘어나기 시작하면서 중앙은행의
통화정책 커뮤니케이션은 더욱 강화되었다. 물가안정목표제에서는 중앙은행이 물가상승
목표치를 사전에 명시적으로 제시하고 중간목표 없이 경제주체의 인플레이션 기대를 유
도함으로써 목표를 달성하고자 하기 때문이다. 물가안정목표제의 운영과정에는 기본적으
로 커뮤니케이션이 내재되어 있다.55) 우선 물가안정목표의 제시가 경제주체의 인플레이션
기대를 중앙은행이 목표로 하는 수준으로 유도하기 위한 통화정책 커뮤니케이션의 일환
이다. 그리고 물가안정목표제가 경제주체의 기대조정을 바탕으로 운영되므로 이 제도의
성공적인 운영을 위해서는 중앙은행의 현재 경기・물가 상황 판단 및 향후 전망, 정책수
단 등을 지속적으로 알리는 것이 필요하다. 커뮤니케이션이 투명하고 원활하게 이루어질
수록 인플레이션 기대가 중앙은행의 바람대로 적절히 형성되고 물가안정목표가 달성될
가능성도 높아진다. 이 과정에서 커뮤니케이션의 내용과 정책의 수행이 일관성을 유지하
고 목표달성을 통해 성과가 쌓여간다면 경제주체는 중앙은행의 정책수행을 더 많이 신뢰
하게 되고 자신의 의사결정에 있어 통화정책 커뮤니케이션의 내용을 더욱 비중있게 고려
할 것이다. 그 결과 중앙은행은 물가안정목표를 용이하게 달성할 수 있게 된다.
글로벌 금융위기 이후에는 주요국 중앙은행들이 정책금리를 제로 수준으로 낮춘 후 금
리정책의 유효성을 확보하고 경제주체들의 심리를 안정시키기 위해 통화정책 커뮤니케이
션을 적극 활용하였다. 특히 일부 선진국 중앙은행은 시장기대를 안정시키기 위해 완화적
통화정책 기조를 상당 기간 지속할 것이라는 정책방향을 명확하게 제시하는 한편 경기와
장기금리에 대한 중앙은행의 전망 시계를 확대하였다. 또한 상당수 중앙은행들은 금융시
스템의 불안요인을 점검하고 이를 시장에 알리기 위해 금융안정 관련 보고서의 내용을 확
충하거나 발간 횟수를 확대하였다.
54) 중앙은행의 재량은 중앙은행이 정책목표를 독자적으로 수립할 수 있는 것(goal independence)과 정책수단(policy tool)을 자
유롭게 운용할 수 있는 것(instrument independence)으로 나뉘는데 일반적으로 현대 중앙은행이 가진 정책의 재량은 후자
를 의미한다(Debelle and Fisher, 1994).
55) 물가안정목표제를 일종의 커뮤니케이션 체계로 본 연구도 있다(Demertzis and Viegi, 2007).

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이에 따라 오늘날 대부분의 중앙은행은 커뮤니케이션을 통화정책 유효성과 신뢰성 제고

를 위한 중요한 수단으로 인식하고 있다. 일부에서는 통화정책 결정의 배경과 내용뿐만
아니라 구체적인 의사결정 과정이나 분석도구에 이르기까지 모든 것을 공개하는 것이 바
람직하다는 견해를 제시하기도 한다.56) 투명성이 높아질수록 중앙은행의 신뢰가 제고될
뿐만 아니라 시장과의 피드백 과정이 활발해지면서 통화정책의 파급효과가 커지고 중앙
은행의 정책수행 능력도 향상될 수 있다는 것이 그 이유이다. 시장참가자 입장에서는 통
화정책 커뮤니케이션을 통해 금융시장 및 실물경제와 관련된 양질의 정보를 입수함으로
써 더 나은 선택을 할 가능성이 높아진다는 점에서 유용하다.
참고 4-3
통화정책 비밀주의
과거에 중앙은행들은 자신이 가진 정보와 향후의 정책방향을 외부에 알리지 않는 이른바 비밀주의를 오랜
기간 지켜왔다.1) 통화정책 커뮤니케이션이 활발하지 않았던 이유는 여러 가지가 있었지만 무엇보다도 통화정
책결정의 영향이 파급되는 경로가 비교적 단순하고 분명하여 커뮤니케이션의 필요성이 크지 않았기 때문이었
다. 게다가 중앙은행에게는 권한의 행사와 그로 인해 나타난 결과에 대해 국민에게 설명할 어떠한 의무도 부과
되지 않았다.
중앙은행의 소극적인 의사소통을 옹호하는 주장 가운데는 비밀주의가 오히려 금융시장의 발전을 가져올 수
있다는 견해가 있었다. 중앙은행이 모호한 표현을 이용하여 자신의 정책의도를 이해하기 어렵게 설명2)하면 금
리의 변화 방향에 대한 불확실성이 커지고 그 결과 미래 금리에 대한 시장의 기대가 다양하게 형성된다. 이처
럼 미래의 적정금리에 대한 기대의 폭이 넓어지면 금융거래가 더욱 역동적으로 이루어짐으로써 시장의 규모가
커지는 등 금융시장이 발전하게 된다는 것이다.3)
또한 통화정책의 효과를 극대화하기 위해 커뮤니케이션을 자제해야 한다는 생각이 통화정책 비밀주의를 오
래도록 유지하게 한 요인이었다. 합리적 기대이론4)에 따르면 사전에 예견된 통화정책은 경제주체의 기대 변화
를 통해 가격조정이 정책의 변화 이전에 이루어지기 때문에 실질생산량, 고용 등의 변수에 변화를 가져올 수
없다.5) 따라서 단기간 동안이라도 실질변수에 변화를 가져오기 위해서는 통화정책이 예상치 못한 상황에서 수
행되어야 한다는 것이다.
이 외에 통화정책결정에 있어 중앙은행의 독립성이 확립되지 않은 경우 비밀주의를 유지하는 것이 외부의
압력으로부터 중앙은행을 지키는 데 유리하다는 견해가 있다. 중앙은행의 통화정책이 공개되면 이해관계가 서
56) Woodford(2005)

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로 다른 집단이나 정부 등이 정책결정에 간섭할 가능성이 커지고 이들의 간섭이 중앙은행의 독립적인 정책수
행을 어렵게 할 수 있다는 것이다.
주: 1) Brunner(1981)는 중앙은행의 오랜 비밀주의에 대해“중앙은행의 행위가 비밀스러운 예술행위라는 인식에 근거하고 있으며, 이는 중
앙은행 정책의 특성을 명백하고 이해하기 쉬운 말만으로 이해할 수 없는 데서 드러난다.” 라고 비꼬기도 하였다.
2) 전 미 연준 의장인 Greenspan이 주로 활용한 이와 같은 통화정책 커뮤니케이션 방식을 일컬어‘건설적 모호함(constructive
ambiguity)’
이라 한다.
3) Harris(2008)
4) 합리적 기대이론은 사람들이 현상을 충분히 합리적으로 판단할 수 있으므로 어떠한 정책 변화도 미리 합리적으로 예상하여 행동한다
는 이론이다. 이에 따르면 예상하지 못한 정책 충격만이 단기적으로 실질변수에 영향을 미친다.
5) Cukierman and Meltzer(1986)
2. 커뮤니케이션의 대상
중앙은행의 커뮤니케이션 대상은 통화정책의 목표, 통화정책 결정내용, 경제전망, 그리

고 향후 통화정책방향 등을 포함한다. 중앙은행의 통화정책 결정을 둘러싼 모든 논의 내
용과 전략을 공개하고 있지는 않으나 과거와 비교할 때 커뮤니케이션 대상은 크게 확대되
었다고 볼 수 있다.
일반적으로 통화정책이 달성해야 할 목표는 법률에 의해 중앙은행에 주어진다. 많은 중

앙은행은 이렇게 부여받은 목표를 구체적인 수치로 제시하고 있다. 이는 일반 국민이 중
앙은행의 성과를 보다 용이하게 평가할 수 있고57) 경제주체의 기대를 안정시키는 데 도움
이 되기 때문이다. 이에 따라 물가안정목표제를 채택한 국가에서는 구체적인 물가상승 목
표치를 제시한다.
한편 법률에 의해 물가안정과 완전고용의 책무를 부여받은 미 연준의 경우 구체적인 목
표 수준을 제시하지 않다가 2012년 1월부터 장기물가상승 목표치를 발표하는 방식으로
물가에 대한 구체적인 수치를 제시하고 있다.
57) De Haan and Eijffinger(2000)

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통화정책 결정내용
오늘날 대부분의 중앙은행은 통화정책을 결정한 당일에 그 내용을 일반에 공표한다. 중

앙은행은 이를 통해 시장의 불확실성이 줄어들고 통화정책의 효율성이 제고될 것으로 기
대한다.
그런데 실제 중앙은행이 공표하는 내용은 나라별로 다르다. 예를 들어 미 연준, 영란은
행, 일본은행 등은 통화정책 결정내용과 함께 위원별 표결결과를 공개한다. 그리고 의사
록 공개 등을 통해 위원 개개인의 의견도 외부에 알리고 있다. 반면 ECB의 경우 2014년
이전까지 의사록을 공개하지 않았을 뿐만 아니라 통화정책 결정을 위한 표결절차가 규정
되어 있음에도 불구하고 만장일치로 결론을 도출하는 경우가 많다.58) 이는 여러 회원국으
로 구성된 유로지역의 중앙은행인 ECB의 특성상 위원들의 이견 노출이 야기할 수 있는
불필요한 불협화음을 줄이기 위한 것으로 보인다. 다만 ECB는 2015년부터 통화정책 결
정 후 4주 뒤 의사록(account of the monetary policy meeting)을 공개하고 있다.
상당수 중앙은행들은 통화정책 결정회의가 끝난 즉시 언론을 상대로 기자회견을 갖는
다. 특히 미 연준은 FOMC 회의 후 별도의 기자회견을 갖지 않다가 2011년부터 FOMC의
경제전망이 통화정책 결정과 함께 발표되는 월에는 회의 후 의장 주재의 기자간담회를 실
시하고 있다.59)
경제전망
중앙은행이 제공하는 경제전망 또한 중요한 커뮤니케이션 대상이다. 중앙은행의 경제전

망에는 성장 및 물가에 대한 전망수치뿐만 아니라 경제상황에 대한 중앙은행의 평가와 향
후 통화정책방향에 대한 정보도 포함되어 있기 때문이다.
58) ECB 통화정책 결정의 만장일치 여부는 통화정책 결정회의 직후에 있는 총재 기자회견의 질의응답과정에서 공개된다. 유럽지
역 국가채무위기가 부각된 이후 일부 회원국의 재정위기 등으로 위원들 사이의 의견일치가 이루어지지 않는 경우가 나타나고
있다. 2011년 8월 및 2012년 9월의 국채매입 확대 결정, 2011년 12월의 금리인하 및 2012년 6월의 금리유지 결정 등이 대표
적인 예이다.
59) 종전 FOMC의 경제전망은‘대략 매분기마다(on an approximately quarterly schedule)’발표되었으며 이에 따라 2011년부터
2012년 4월까지 의장의 기자간담회는 1, 4, 6, 11월(다만 2011년 1월 전망발표 후 개최된 첫 기자간담회는 1주일이 경과한 2월 3
일)에 개최되었으나 2012년 5월부터 매분기 말월에 열리는 FOMC 회의일로 경제전망 발표 및 기자간담회 일정이 조정되었다.

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경제전망 관련 정보를 얼마나 그리고 어떻게 제공할지에 대한 판단은 중앙은행별로 다

르다. 대부분 중앙은행은 경제에 대한 평가와 전망을 정기적으로 공표한다. 영란은행을
비롯한 많은 중앙은행들은 경제전망의 확률분포를‘팬 차트(fan chart)’
의 형태로 공표하
고 있다. ECB60)의 경우 1년에 4차례 집행부(staff)의 전망을 공표61)하면서 이를 정책위원
회에 보고한다. 미 연준은 FOMC 참석자들의 전망을 1년에 4차례 공개한다.62) 현재 많은
중앙은행들은 통화정책 커뮤니케이션 강화를 위해 경제전망의 공표 횟수 확대, 예측 시계
의 확장 등을 추진하고 있다.
향후 통화정책방향
중앙은행은 향후 통화정책방향을 커뮤니케이션의 주요 대상으로 삼고 이를 명확히 전달

하고자 노력하고 있다. 많은 중앙은행들은 일종의 지침(guideline)을 제공하는 방식을 취
하고 있으며 그 방식은 다양하다. 특히 글로벌 금융위기 주요국 중앙은행은 향후 통화정
책방향에 대해 명시적으로(explicitly) 시그널을 전달하고 있는데 이를 사전적 정책방향
제시라고 한다.63)
미 연준은 2003～04년에 FOMC 의사록을 통해 다음 회의 및 그 이후 시기까지 이어갈
정책기조를 반복적으로 공표하였다.64) 글로벌 금융위기 이후에는 제로금리 하한(zero
lower bound)에서 사전적 정책방향 제시가 향후 통화정책방향을 밝히는 데 이용되기도
하였다. 미 연준은 글로벌 금융위기 이후 제로금리를 상당 기간(for an extended period)
운영할 것으로 밝히다가 2011년 8월부터는 기간을 명시하여‘적어도 2013년 중반까지’
제로금리를 유지할 것이라고 공표하였다. 이후에도 정책금리의 최초 인상시기 변경을 통
해 통화정책 기조를 대외에 전달하였다. 2012년 12월에는 통화정책 기조의 변경시점을 종
60) ECB는 물가안정목표제를 운영하고 있지는 않으나 수치화된 물가안정목표를 공표하고 이를 물가안정을 판단하는 준거로 삼
고 있다.
61) 3월과 9월은 ECB 집행부의 독자적 전망이며, 6월과 12월에는 유로지역 중앙은행(euro area national central banks)과
ECB 집행부와의 공동 전망이다.
62) 미 연준은 집행부의 경제전망과 관련해서는 FOMC 회의 3주 후 발표되는 의사록을 통해 일부 알려주고 있을 뿐 구체적인 전
망 수치는 공표하지 않고 있다.
63) Woodford(2012). 자세한 내용은 <제1부 제4장 제4절>‘4. 사전적 정책방향 제시’
64) 예컨대 미 연준은 2003년 8월 의결문에서“위원회는 정책완화 기조가 상당 기간 유지될 수 있을 것으로 생각한다(the
Committee believes that policy accommodation can be maintained for a considerable period).”
라고 하였다.

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전의 시점 기준 방식에서 일정 요건 기준 방식으로 변경하고, 실업률이 6.5%를 상회하거

나 인플레이션 전망이 2.5% 이내에서 유지될 경우 제로금리를 계속 유지할 것이라고 밝
힌 바 있다. 한편 ECB는 2003~09년에 정책금리 인상을 앞두고 정책결정문, 총재 기자간
담회 등에서 인플레이션 상방 리스크를 억제할 필요성을 언급하면서‘vigilance’
와 같은
특정한 단어를 제시하곤 하였다.65) 2013년 7월 이후부터는 정책결정문을 통해 주요 정책
금리를 상당 기간 현 수준 또는 더 낮은 수준으로 유지할 것이라는 정성적 방식의 사전적
정책방향 제시를 제공하고 있다.
일부 중앙은행은 향후 정책금리 경로를 수치로 공개한다. 스웨덴, 뉴질랜드, 노르웨이의
중앙은행이 대표적인데, 이들 중앙은행은 정책금리 전망을 조건부 확률분포 형태로 발표
하고 있다. 한편 미 연준은 2012년 1월부터 매분기 발표하는 경제전망 요약(Summary
of Economic Projections)에 FOMC 회의 참석자66)들의 적정 페더럴펀드금리 목표 전망
치를 공개하기 시작하였다. 일부 학자들은 중앙은행이 자신의 정책방향을 전망하고 공개
하는 것이야말로 투명성의 가장 높은 단계이며 경제주체의 기대를 유도하는 바람직한 방
법이라고 평가하기도 하지만 이에 관한 찬반논쟁은 여전히 진행 중이다.67)
3. 커뮤니케이션의 주체
중앙은행의 커뮤니케이션은 수행주체에 따라 통화정책위원회(committee)에 의한 경우

와 그 위원회의 구성원인 위원 개개인에 의한 경우로 나눌 수 있다.68)
위원회의 운영 형태나 규모, 개별 위원들의 위상 등은 중앙은행에 따라 다양하게 나타나
65)“Strong vigilance is warranted with a view to containing upside risks to price stability.”(2011년 3월 3일)
66) 통화정책 결정에 대한 투표권 유무와 관계없이 미 연준 이사(7명) 및 지역연준 총재(12명) 등 총 19명의 FOMC 참석자가 전망
치를 제시한다.
67) 예를 들어 Mishkin(2004)과 Goodhart(2001)는 일반 대중들이 전망의‘조건부’성격을 이해하지 못하므로 정책금리 경로를
발표하는 것이 일반과의 소통을 복잡하게 만들 수 있다고 주장한다. 또한 많은 중앙은행은 이전 발표와 다른 결정을 내렸을
때 생길 수 있는 신뢰손상을 우려하여 정책금리 경로의 공표를 망설인다(Issing, 2005). 이뿐만 아니라 중앙은행의 전망능력
이 부족할 경우 경제주체의 행동을 오도할 가능성도 배제하기 어렵다.
68) 중앙은행 직원의 연설, 강연, 교육 등도 넓은 의미에서 통화정책 커뮤니케이션의 범주에 포함될 수 있다. 실제 독립적인 통화
정책 수행권한을 갖고 있지 않은 유로존 내 개별국가의 중앙은행에서는 이와 같은 커뮤니케이션 역할이 강조되고 있기도 하
다. 그러나 중앙은행 직원의 커뮤니케이션은 재량범위가 제한적이고‘정책 커뮤니케이션’ 에 상응하는 권한도 주어져 있지 않
다는 점에서 통화정책 커뮤니케이션으로 분류하기 어렵다.

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고 있다. Blinder(2004)는 위원회의 유형을‘개인주의(individualistic)’

,‘순수 집단주의
(genuinely collegial)’ 의 세 가지로 구분69)
,‘전제적 집단주의(autocratically collegial)’
하고, 위원회의 유형에 따라 커뮤니케이션 전략도 달라져야 한다고 주장하였다. 그에 따
르면 위원회가 개인주의적인 경우 개별 위원의 견해가 명백히 드러나도록 하여 통화정책
수립을 둘러싼 불확실성의 정도를 시장이 파악할 수 있도록 하는 것이 바람직한 반면, 집
단주의적인 경우 위원회 내부의 이견이 일반에 알려졌을 때 정책의 명료성이 떨어지고 통
화정책 결정에 대한 이해도가 손상될 수 있으므로 위원회 전체의 견해를 정리한 후 이를
공개하는 것이 바람직하다고 주장하였다.
통화정책위원회 차원에서 이루어지는 커뮤니케이션은 일반적으로 시장의 높은 신뢰를
받게 되고 그만큼 시장에 미치는 영향도 크다. 그래서 위원회의 이름으로 이루어지는 커
뮤니케이션은 매우 중요한 내용을 담고 있는 것이 일반적이고 중앙은행 커뮤니케이션 전
략의 핵심적인 부분이기도 하다. 오늘날 대부분의 중앙은행이 위원회의 총의를 모아 통화
정책을 결정하는 만큼 통화정책 결정내용의 발표는 위원회 차원에서 수행되는 가장 대표
적인 커뮤니케이션이다. 또한 중앙은행이 발간하는 연차보고서나 여타 법정보고서도 대
부분 위원회의 심의를 거쳐 발간되고 있다.
한편 위원회 전체의 커뮤니케이션과 비교하여 위원 개개인의 커뮤니케이션이 갖는 가장
큰 장점은 불확실성이 높은 상황에서 통화정책 커뮤니케이션이 보다 적시에 이루어질 수
있다는 점이다. 그 이유는 위원회의 커뮤니케이션이 일반적으로 사전에 계획되어 이루어
지는데 통화정책을 둘러싼 환경의 변화가 언제나 통화정책 회의나 의회에서의 증언 시기
와 일치하지는 않기 때문이다. 또한 불확실성이 커진 상황에서는 중앙은행이 국민과 금융
시장에 더 많은 정보를 제공하고자 할 수도 있다.70) 이때 위원 개개인의 비정기적인 연설
과 인터뷰 등은 위원회가 가진 종전의 견해를 신속하게 변경할 수 있는 유용한 방안이 될
수 있다.
69) 영란은행의 통화정책위원회는 개인주의로, ECB의 정책위원회는 순수 집단주의로, 그리고 Greenspan 전 미 연준 의장 재임

시 FOMC는 전제적 집단주의로 분류된다. 다만 Bernanke 의장이 취임한 후 FOMC는 순수 집단주의 방향으로 전환된 것으
로 평가된다.
70) 실제 2008년 글로벌 금융위기 발생 직후 각국 중앙은행의 비정기적 커뮤니케이션이 급증한 바 있다(Born et al., 2010).

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4. 커뮤니케이션의 수단
통화정책 커뮤니케이션은 통화정책 결정 내용의 발표, 정책보고서의 발간, 통화정책전

략(monetary policy strategy)의 공표, 의회 출석 및 증언, 강연이나 인터뷰 등 다양한 수
단을 통해 이루어지고 있다.
통화정책 결정내용 발표
중앙은행은 일반적으로 통화정책 결정회의 개최 후 정책결정 내용을 담은 의결문

(statement)을 공표한다. 의결문은 통화정책 결정 내용과 그 배경이 되는 경제여건 등을
축약된 형태로 빠르고 정확하게 전달하는 역할을 하기 때문에 통화정책 커뮤니케이션의
핵심수단으로 여겨지고 있다. 의결문은 통화정책의 결정배경을 포함하고 있으며 경제상
황에 대한 평가, 경제의 위험요인 및 불확실성 등을 함께 담고 있는 경우가 많다.71) 일부
중앙은행은 의결문을 통해 통화정책 의사결정을 위한 위원회의 투표 결과를 공개하기도
한다.72) 의결문의 형식은 중앙은행별로 다소 차이가 있으나 대부분 핵심 내용이 짧은 문장
으로 표현된다.
한편 의결문이 대체로 짧고 핵심적인 내용만을 담고 있기 때문에 의결문만으로는 중앙
은행의 정책의도를 정확하게 이해하기 어려운 측면이 있다. 이에 따라 다수의 중앙은행은
통화정책 결정회의 직후 총재가 기자간담회를 갖고 의결문의 부족한 부분을 보충하고 시
장의 잘못된 추측으로 인한 혼란 가능성을 줄이고자 노력하고 있다. 미 연준도 2011년부
터는 FOMC의 경제전망이 통화정책 결정과 함께 발표되는 월에는 의장 기자간담회를 개
최하고 있다.
기자회견과 마찬가지로 통화정책 결정회의 의사록도 의결문을 보완하는 기능을 한다.
총재의 기자회견이 의결문 발표 직후 통화정책위원회 판단의 상세한 내용을 신속히 전할
수 있으나, 모든 쟁점과 위원 개개인의 의견을 모두 전달할 수는 없다. 반면 의사록은 국
71) 일부 중앙은행은 단기 경제전망을 대략적으로 언급하거나 구체적인 전망치를 밝히기도 한다. 예를 들어 스웨덴 국립은행은 의
결문에 당해 연도를 포함하여 향후 3년간의 소비자물가 상승률, GDP 증가율, 실업률 및 정책금리의 전망치를 발표하고 있으
며, 호주준비은행의 경우에는 기간을 특정하지 않고 향후 경제성장률 전망치를 언급하고 있다.
72) 미 연준, 영란은행, 일본은행 등은 통화정책 결정에 관한 투표 결과와 함께 정책위원의 실명까지 공개하고 있다.

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민들이 통화정책 결정회의에서 비중있게 다루어진 주제가 무엇이며 어떤 변수들이 통화

정책 결정에 영향을 주었는지를 살펴볼 수 있도록 한다. 그리고 개별 위원들이 가진 경제
상황에 대한 인식, 통화정책 결정에 대한 의견 등도 함께 알 수 있게 되므로 향후 통화정
책의 방향을 가늠해 볼 수 있도록 하는 중요한 자료가 된다.
정책보고서 발간
다수의 중앙은행은 분기 또는 반기 등의 간격으로 통화정책에 관한 보고서를 작성하여

발간하고 있다. 보고서에서는 중앙은행이 실시한 정책, 통화정책 결정 당시 고려된 요소,
경제상황에 대한 중앙은행의 평가 및 향후 정책운용방향 등 통화정책과 관련된 제반 정보
가 종합적으로 기술된다. 이를 통해 시장과 국민들은 기존의 통화정책을 평가하고 앞으로
의 통화정책방향을 예측할 수 있게 된다. 따라서 중앙은행의 통화정책보고서는 외부에서
통화정책 결정의 종합적인 정보를 얻는 데 중요한 수단의 하나로 이용되고 있다.
주요국 중앙은행의 사례를 보면, 미 연준은 연 2회‘의회 앞 통화정책보고서(Monetary
Policy Report to the Congress)’
를 작성하고 의장이 의회에 출석하여 이를 보고한다. 영
란은행과 캐나다은행은 매 분기마다 각각‘인플레이션보고서(Inflation Report)’
와‘통화
정책보고서(Monetary Policy Report)’
를 통화정책 결정회의 결과 발표와 동시에 발간하고
있으며, 스웨덴 국립은행은 연 6회 실시하는 통화정책 결정회의 다음 날 통화정책보고서를
발표하고 있다. 한편 ECB의 경우 별도의 정책보고서는 발표하지 않고 있으나 통화정책 결
정회의(연 8회) 개최 후 약 2주 뒤에‘경제보고서(Economic Bulletin)’
를 발간하고 있다.
한편 글로벌 금융위기 발발 이후 중앙은행의 금융안정 역할에 대한 요구가 높아짐에 따
라 다수의 중앙은행이 금융안정 상황에 대한 평가 등을 기술한‘금융안정보고서
(Financial Stability Report)’
를 새로 발간하거나 기존의 보고서를 확충하였다.
통화정책전략 공표
주요국 중앙은행은 통화정책의 유효성과 투명성을 제고하기 위해 통화정책 운영의 핵심

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원칙을 기술한‘통화정책전략’
을 공표하고 있다.
ECB는 중앙은행 최초로 1998년에 통화정책 운영의 기본원칙을 담은‘ECB의 통화정책
전략(The ECB’
s Monetary Policy Strategy)’
을 공표하였으며 2003년에 이를 일부 수
정하였다. 여기에서는 물가안정의 정의, 물가안정을 위한 ECB의 물가목표 수준, 그리고
이를 달성하기 위한 통화정책의 기본원칙과 동 원칙에 대한 상세 설명 등을 담았다. 미 연
준은 2012년 1월에‘장기목표 및 통화정책전략에 관한 성명(Statement on Longer-Run
Goals and Monetary Policy Strategy)’
을 발표한 이후 매년 1월 동 내용을 재검토해 오
고 있다. 미 연준의 통화정책전략에서는 법적 책무 달성을 위한 커뮤니케이션의 의의, 법
적 목표의 구체적인 설명 및 이를 달성하기 위한 통화정책의 운영원칙 등을 수록하고 있
다. 이 외에도 스웨덴, 일본, 캐나다, 스위스 등의 중앙은행이 유사한 내용을 담은 통화정
책전략을 공표하고 있다.
이와 같이 중앙은행이 통화정책전략을 대외에 공개하는 것은 중앙은행의 정책반응함수
(reaction function)를 투명하게 공개함으로써 통화정책의 예측가능성을 높이고 이를 통
해 경제주체의 기대가 중앙은행의 정책의도에 부합하는 방향으로 형성되도록 하기 위함
이다.73) 통화정책전략이 정해진 공통의 형식을 따르거나 공통된 내용을 담고 있는 것은 아
니지만, 법이 부여한 정책목표를 보다 명확히 정의하고 이를 정량화74)하는 한편 정책목표
의 달성을 위한 통화정책 운영방식, 정책목표가 다른 거시경제목표와 상충될 경우의 접근
방법 등을 명시하고 있다.
의회 출석 및 증언
중앙은행 총재는 의회에 출석하여 증언을 하기도 한다. 이는 국민이 중앙은행에 부여한
독립성에 상응하는 설명책임을 이행하는 가장 직접적인 수단이다. 또한 의회증언을 통한
73) Bernanke 전 미 연준 의장 등은 통화정책전략을 공개하는 것이 통화정책 커뮤니케이션의 핵심 요소라고 평가한 바 있다

(Bernanke, 2013).
74) 예를 들어 통화정책전략에서‘물가안정’ 을 위한 목표 수준과 관련하여, 미 연준은‘개인소비지출(PCE)물가 상승률 기준 연
2%(inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal
consumption expenditures)’ 로, ECB는‘소비자물가 상승률 기준 연 2% 하회(a year-on-year increase in the
Harmonized Index of Consumer Prices for the euro area of below 2%)’
로 정의하고 있다.

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커뮤니케이션이 중앙은행의 입장을 의원들에게 이해시킬 수 있는 중요한 기회가 되기도

한다.
주요국 중앙은행의 의회증언 방식을 살펴보면 먼저 미 연준의 경우 1년에 두 차례‘의회
앞 통화정책보고서’
의 발간과 함께 연준 의장이 의회에 출석하여 경제상황과 통화정책에
대해 증언하고 연준과 관련된 이슈가 있을 경우 수시로 청문회 등에 출석하여 발언한다.
ECB의 경우 유럽의회에‘연차보고서’
를 제출하면서 총재가 본회의에 참석하여 보고하는
한편 유럽의회의 경제통화위원회에 분기마다 출석하여 통화정책 관련 현안사항에 대해
발언한다. 영란은행도 의회의 출석발언 요구가 있으면 총재와 통화정책위원회 위원들이
의회 재무위원회 등에 수시로 출석하여 발언하고 있다.
강연, 인터뷰, 학술대회 개최 등
중앙은행 총재와 통화정책위원회 위원들은 대외 강연, 신문 기고, 언론 인터뷰 등을 통

해 수시로 국민들과 소통하고 통화정책 관련 정보를 제공한다. 이 같은 활동은 통화정책
결정이나 경제전망 발표와는 달리 시기와 형식에 제약이 없으므로 정례적인 커뮤니케이
션 이외의 상황에서 정책에 관한 정보를 제시할 필요가 있을 때 특히 유용하다. 때로는 이
와 같은 형식의 커뮤니케이션이 중앙은행의 정형화된 커뮤니케이션 수단을 통해 제공하
기 어려운 총재나 위원 개인의 의견을 전달하는 수단으로 사용될 수도 있다.
한편 여타 통화정책 커뮤니케이션 수단들이 다소 일방향의 정보전달 수단인 데 비해 각
종 간담회, 협의회, 학술대회는 시장 참가자, 학계를 포함한 국민의 의견을 들을 수 있는
기회로 활용된다.

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1. 비전통적 통화정책의 개념 및 유형
2007년 미국 서브프라임 모기지 부실의 영향으로 불안한 모습을 보이던 국제금융시장

은 2008년 9월 리먼브라더스 파산을 계기로 신용위험 기피성향이 더욱 커지는 등 금융불
안이 증폭되었다. 이에 대응하여 각국 중앙은행은 정책금리를 큰 폭으로 인하하는 등 통
화정책 기조를 크게 완화하였다. 그러나 국제금융시장에서 주가가 폭락하고 신용경색이
확산되는 등 금융불안이 심화되었고 경기와 물가가 급락하는 등 거시경제 상황도 계속 악
화되었다. 이에 주요국 중앙은행은 금리조정만으로는 통화정책이 효과를 거둘 수 없다는
판단 하에 전례없는 다양한 대응책을 적극적으로 도입하게 되었다.
비전통적(unconventional) 통화정책은 정책금리 조정 등 기존에 활용해 왔던 전통적 통
화정책을 제외하고 주요국 중앙은행이 글로벌 금융위기 대응과정에서 활용한 다양한 통
화정책을 통칭한다. 이러한 비전통적 통화정책은 크게 두 가지 목적을 위해 수행되었다.
하나는 신용경색 완화 등을 통해 금융시장의 중개기능을 회복시키는 것이며, 다른 하나는
금리가 제로 하한(zero lower bound)에 도달한 상황에서 통화정책 기조를 추가로 완화하
여 거시경제를 안정시키는 것이다.75) 금융안정을 위한 비전통적 통화정책으로는 금융기관
및 특정 신용시장을 대상으로 한 유동성 공급(targeted liquidity provision) 등이 있으며,
거시경제 안정을 위한 비전통적 통화정책으로는 국채매입 등을 통한 양적완화
(quantitative easing), 사전적 정책방향 제시, 마이너스 금리정책 등이 있다.76)
75) 이는 Bernanke(2012), IMF(2013) 등의 견해를 따른 것이다. 반면 ECB의 경우 비전통적 통화정책은 전통적인 통화정책의 파
급경로에 제약이 있을 경우 사용하는 조치이기 때문에 그 목적 역시 전통적 통화정책과 마찬가지로 물가안정이라는 입장이며,
금융안정을 비전통적 통화정책의 명시적인 목적으로 내세우고 있지는 않다. 이에 대한 자세한 내용은 김병기・김진일(2015)을
참고하기 바란다.
76) 이는 IMF(2013)가 제시한 방식이며 비전통적 통화정책을 분류하는 방식은 이 외에도 다양하다. Klyuev et al.(2009)은 금융기
관에 대한 유동성공급, 신용시장(credit market) 지원, 국채매입 등으로, Borio and Disyatat(2009)은 신용정책(credit policy),
준부채관리정책(quasi-debt management policy), 외환정책(exchange rate policy), 지급준비금총량정책(bank reserve
policy) 등으로 분류하고 있다.

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2. 금융기관 및 신용시장 대상 유동성 공급
금융기관 및 신용시장 대상 유동성 공급은 중앙은행이 금융불안 및 금융중개기능 훼손

등에 대응하여 금융기관이나 특정 신용시장을 지원하는 조치이다. 즉 중앙은행이 기존 유
동성 공급장치의 거래상대방, 담보, 만기 등 지원조건을 완화하거나 금융기관 또는 특정
신용시장에 대한 직・간접 지원 등을 통해 신용위험을 완화시키고 금융중개기능 회복을
도모하는 정책을 말한다.
이러한 조치는 과거에도 중앙은행이 최종대부자로서 금융불안 확산 시 금융시장에 유동
성 공급을 확대했다는 점을 고려할 때 새로운 형태의 통화정책은 아니다. 그러나 주요국
중앙은행이 글로벌 금융위기 대응과정에서 유동성공급 대상 등의 조건을 대폭 완화하거
나 신용증권을 직・간접적으로 매입하는 등 금융시장에 대한 지원을 전례없이 확대77)하였
다는 점에서 통상 글로벌 금융위기 이후 이루어진 일련의 유동성지원 정책을 비전통적 통
화정책의 하나로 분류하고 있다.78)
한편 이러한 조치들은 중앙은행이 발권력을 통해 특정 금융기관이나 신용시장을 지원한
다는 점에서 엄격한 원칙에 따라 시행할 필요가 있는데, 실제 주요국 중앙은행의 자금지
원 시 다음과 같은 원칙이 고려되었다. 먼저 중앙은행의 손실위험 최소화 원칙이다. 이를
위해 주요국 중앙은행은 자금지원 시 대상금융기관의 신용 및 담보 확보, 외부 신용보강
등의 조치를 함께 실시하였다. 예를 들어 미 연준은 글로벌 금융위기 수습 과정에서 패니
메이(Fannie Mae), 프레디맥(Freddie Mac) 등 정부지원기관(GSEs; Government
Sponsored Enterprises)이 보증한 신용증권을 직접 매입하였는데 이때 매입에 따른 신
용위험은 정부의 간접적인 지급보증을 통해서 관리되었다. 또한 금융기관 및 특수목적기
구(special purpose vehicle) 대출을 통해 신용시장을 간접 지원할 때에도 매입대상 증권
의 신용등급을 제한하고 증권별로 차등화된 담보가액 인정비율을 적용하였다. 다음으로
금융기관의 도덕적 해이 방지 원칙인데, 이를 위해 유동성 지원기간 최소화, 벌칙금리 적
용 등의 조치가 취해졌다. 한편 중앙은행의 이러한 유동성 지원은 그 본질적 성격상 일시
77) 자세한 내용은 <참고 4-4>‘글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행의 유동성 공급’
78) Borio and Zabai(2016)은 이를‘신용정책(credit policy)’
으로 정의하였다.

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적인 긴급 조치로서 민간, 감독당국, 정부 등에서 추진한 금융기관의 구조조정 및 부실자

산 정리와 병행되어 실시되었다.
3. 양적완화
양적완화79)는 정책금리가 제로 하한에 도달하거나 근접하여 중앙은행이 추가적으로 금

리를 인하하기 어려운 상황에서 통화정책의 완화정도를 추가로 확대하기 위하여 국채매
입 등을 통해 장기시장금리의 하락을 유도하는 정책이며 중앙은행의 대차대조표 규모나
구성을 변화시키기 때문에 대차대조표정책(balance sheet policy)이라고도 한다.80)
양적완화는 여러 파급경로를 통해 금융시장 및 실물경제에 영향을 미치게 된다.81) 첫째,
중앙은행이 국채매입을 통해 양적완화를 실시할 경우 민간 경제주체에 통화정책의 완화
기조가 상당 기간 유지될 것이라는 신호82)를 줄 수 있다. 둘째, 중앙은행이 국채 등 특정자
산을 대규모로 매입할 경우 해당 자산이 희소해지면서 민간 경제주체는 포트폴리오 조정
을 위하여 다른 위험자산 등을 매입하게 되고 이들 자산의 가격이 상승하는 효과가 나타
날 수 있다. 셋째, 금융시장에서 유동성 사정이 개선되고 위험회피 심리가 완화될 경우 금
융기관의 대출이 증가하고 대출금리 하락83)도 기대할 수 있다. 넷째, 중앙은행의 완화적
통화정책 기조 강화에 따라 민간 경제주체들의 향후 경기회복에 대한 기대가 높아질 경우
소비 및 투자 심리 개선도 기대할 수 있다.
그러나 양적완화가 장기간 지속될 경우 경제에 부정적 영향을 초래할 가능성이 있다. 중
앙은행의 국채매입 등 양적완화와 함께 저금리 기조가 장기화될 경우 민간 경제주체들이
79) 양적완화라는 용어는 1994년 당시 도쿄 소재 자딘플레밍증권사의 수석이코노미스트였던 베르너(R. Werner)가 니혼게이자이

신문에 중앙은행이 자산매입 등을 통해 신용창출을 확대할 필요가 있다는 내용을 기고하면서 처음 사용하였으며, 2001년 일
본은행은 디플레이션 장기화 등에 대응하여 국채를 매입한 조치를 양적완화라고 불렀다.
80) 대차대조표정책에는 양적완화 외에도 금융안정을 위한 신용정책, 지준총량 목표 설정 및 관리를 위한 지준정책을 포함하기도
한다. 다만 신용정책은 특정부문 지원이 목적이라는 점에서 양적완화와 구별되며, 불태화 과정을 통해 본원통화 증가가 상쇄
되는 경우가 일반적이다.
81) Bank of England(2009b)
82) 대규모 국채를 보유하고 있는 중앙은행이 출구전략을 급격히 실행하기 위하여 국채매각을 서두르게 되면 금리 급등 등으로
금융시장에 충격을 줄 수 있기 때문에 출구전략은 장기간에 걸쳐 점진적으로 이루어질 수밖에 없다. 결국 중앙은행이 상당 규
모의 국채를 매입하는 것은 완화적 통화정책 기조를 비교적 장기간 유지하겠다는 신호로 해석할 수 있다(IMF, 2013).
83) 정책금리가 제로금리 하한에 도달한 이후에 장기시장금리가 하락하지 않을 경우 중앙은행의 국채매입은 장기시장금리의 하락
도 유도할 수 있다.

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과도한 수익 추구 행위에 나서면서 금융불균형이 심화될 수 있다. 중앙은행이 특정자산을

지속적으로 대규모 매입할 경우 시장상황에 따라 국채는 물론 신용증권의 금리구조까지
왜곡될 위험이 있다. 또한 중앙은행은 시장충격을 최소화하기 위하여 보유증권 규모를 점
진적으로 축소하게 되는데 정상화 속도가 경기회복세에 비해 더딜 경우 과잉 유동성이 자
칫 물가상승압력으로 작용할 가능성도 배제할 수 없다.
4. 사전적 정책방향 제시
중앙은행의 사전적 정책방향 제시는 향후 통화정책방향에 대해 중앙은행이 명시적으로

시그널을 전달하는 것으로 새로운 정책은 아니다. 그러나 글로벌 금융위기 이후 정책금리
의 추가 인하가 어렵고 경제여건의 불확실성이 높은 상황에서 주요국 중앙은행이 적극적
으로 그 방식을 다양화하여 활용하였다는 점에서 또 하나의 비전통적 통화정책으로 분류
하고 있다.
중앙은행이 정책금리를 상당 기간 낮은 수준으로 유지할 것이라는 사전적 정책방향을
명확히 제시할 경우 단기시장금리의 미래 기대경로를 낮추고 정책금리 경로 관련 불확실
성이 줄어들어 기간프리미엄도 축소되면서 장기금리의 하락에 기여할 수 있다. 또한 중앙
은행이 당면한 정책목표 간의 상충관계에 대한 견해를 제시하여 정책목표의 우선순위를
명확히 전달할 수도 있다.
이러한 사전적 정책방향 제시는 내용과 전달방식에 따라 다양한 유형으로 분류할 수 있
다. 중앙은행의 경제상황 인식에 대한 정보를 의결문, 의사록 등에 특정용어나 문구를 활
용하여 제공함으로써 통화정책의 의도와 방향을 전달하는 정성적(qualitative) 유형과 구
체적인 수치를 이용하여 명시적으로 전달하는 정량적(quantitative) 유형으로 나눌 수 있
다.84) 또한 정책기조의 전환시점에 대해 명시적인 공약을 제시하는 기한부(time-
contingent 또는 date-based) 방식과 정책기조의 유지・변경을 시점보다는 경제상황에
연계하여 제시하는 상황조건부(state-contingent 또는 threshold-based) 방식으로도
84) Blinder et al.(2008), Campbell et al.(2012)

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구분할 수 있다.85)
사전적 정책방향 제시는 미래에 대한 예고이기 때문에 정책적으로 유효하기 위해서는
경제주체들의 중앙은행에 대한 신뢰가 긴요하다. 경제・금융 여건이 예상과 다르게 변화
하여 중앙은행이 당초 공표한 정책방향을 변경하게 되면 상황에 따라서는 금융시장의 변
동성이 오히려 확대되고 중앙은행의 신뢰성에 부정적인 영향을 줄 가능성이 있다. 또한
사전적 정책방향의 제시내용이 지나치게 복잡하고 이해하기 어려울 경우 오히려 정책운
영 방식의 명료성을 제약하고 정책 불확실성이 다시 높아지는 문제가 발생할 수도 있다.
5. 마이너스 정책금리 운용
마이너스 정책금리는 중앙은행이 금융기관 등과의 거래에 적용하는 금리를 음(-)의 영

역까지 인하하는 것으로 글로벌 금융위기 이후 ECB와 일본, 스웨덴, 덴마크, 스위스 등의
중앙은행이 통화정책의 완화정도를 확대하는 과정에서 이를 도입하게 되었다. 이들 중앙
은행은 정책금리를 제로 수준으로 인하한 이후에도 경기회복이 지연되고 디플레이션 우
려가 심화되자 정책금리를 마이너스 수준으로 인하한 것이다.
그러나 ECB, 일본은행 등 기축통화국 중앙은행과 스웨덴, 덴마크, 스위스 등 소규모 개
방경제의 중앙은행은 서로 다른 정책적 배경에서 마이너스 정책금리를 도입하였다. 먼저
ECB와 일본은행은 글로벌 금융위기 이후 중립실질금리(neutral real interest rate)가 크
게 하락하자 정책금리를 통상적인 제로 하한보다 더 낮은 수준으로 인하함으로써 실질금
리의 하락을 도모할 필요성이 커지게 되었다. 반면 스웨덴, 덴마크, 스위스 등 소규모 개
방경제의 중앙은행은 유로지역의 경기부진 지속, ECB의 통화정책 완화 확대에 따른 과도
한 자본유입과 그로 인한 자국 통화가치 절상 방어 등을 목적으로 마이너스 정책금리를
도입하였다. 즉, 자국 통화가치 절상은 수출 부진, 수입물가 하락 등을 초래하고, 그 결과
의도하지 않은 금융 긴축상황이 조성되므로 마이너스 정책금리를 도입하여 이러한 부정
적 영향에 대응하고자 한 것이다.
85) Bank of England(2013)

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한편 마이너스 정책금리가 정책적으로 유효하기 위해서는 몇 가지 요건이 충족될 필요

가 있다. 우선 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입이 금융기관의 예대금리 하향조정으로
충분히 전가(pass-through)되어야 한다. 금융기관이 시장점유율 유지 등을 위해 마이너
스 정책금리를 예금금리에 충분히 전가하기 어려운 경우 순이자마진이 감소하면서 수익
성이 하락하여 신용공급 능력 악화로 이어질 수 있다. 실제로 덴마크의 경우 2012년 중앙
은행이 정책금리를 마이너스로 인하했지만 은행은 수익성 보전을 위하여 대출금리를 오
히려 인상한 사례가 있다. 또한 현금통화수요의 안정성도 유지될 필요가 있다.86) 예금금리
가 마이너스인 상황에서 대규모 예금인출, 화폐퇴장(cash hoarding)이 발생하는 등 현금
통화수요가 불안정할 경우 금리경로가 정상적으로 작동하지 않을 수 있다. 예를 들어, 대
규모 예금인출이 발생할 경우 금융기관의 대출재원이 부족해져 대출금리가 오히려 상승
하게 되면서 마이너스 정책금리의 효과가 정책의도와 반대로 나타날 가능성이 있다.
6. 비전통적 통화정책에 대한 평가
글로벌 금융위기에 대응하여 주요국 중앙은행이 활용한 비전통적 통화정책은 금융불안

을 진정시키고 실물경제의 급격한 침체를 방지하는 데 기여한 것으로 평가된다. 금융측면
에서 보면 주요국 중앙은행의 적극적인 유동성 지원 등은 금융기관의 금융중개기능을 회
복시키고 신용시장의 위험회피를 줄임으로써 금융시장을 안정시키는 데 큰 도움이 되었
다. 또한 양적완화, 사전적 정책방향 제시 등 일련의 조치에 힘입어 시장금리가 하향 안정
되고 주가가 상승하는 등 자산시장이 강세를 보였다. 실물경제 측면에서는 비전통적 통화
정책이 경기침체 및 디플레이션 완화에 기여한 것으로 평가되나 그 효과가 국가별로 상이
하게 나타나는 등 파급정도에 대해서는 아직까지 많은 논란이 있는 상황이다. 이는 통화
정책이 실물변수에 이르는 파급시차가 긴 데다 국가별로 경제구조가 상이하고 경제변수
간 관계도 불안정해졌을 가능성이 있기 때문이다. 특히 글로벌 금융위기 이후 가계와 기
업의 디레버리징, 금융기관의 부실채권 정리, 정부의 재정건전화 추진 등 다른 요인들도
86) Rognile(2015)

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실물경제에 영향을 미치고 있어 통화정책의 파급효과만을 따로 분리하여 보기가 어려운

것도 사실이다.
한편 규모와 내용면에서 유례없는 비전통적 통화정책이 장기간 지속될 경우 부정적 결
과가 초래될 수도 있다는 우려가 제기되고 있다. 우선 투자자들이 과도한 레버리지와 위
험추구 행태를 보이면서 부채누증을 유발하고 자산가격이 기초경제여건과 괴리됨에 따라
장기적으로 금융안정 저해 요인으로 작용할 가능성이 있다. 특히 글로벌 유동성이 대폭
늘어나면서 신흥시장국으로의 자본유입 규모가 역시 큰 폭으로 증대되었다. 이러한 상황
에서 향후 금융・경제여건 변화에 따라서는 경제구조가 취약한 신흥시장국을 중심으로
금융・외환시장의 불안이 발생할 가능성을 배제할 수 없다.
또한 중앙은행의 완화적 통화정책으로 인해 소득 및 부의 불평등이 확대될 수 있다는 견
해도 있다.87) 비전통적 통화정책은 전통적 통화정책에 비해 부의 효과에 더욱 의존하게 되
는데 이러한 정책이 수익률곡선이나 자산가격 등으로 파급되는 과정에서 경제주체의 소
득원천과 자산구성에 따라 그 효과가 다르게 나타날 수 있기 때문이다. 한편 비전통적 통
화정책이 장기간 지속될수록 경제의 구조적인 문제를 해결하려는 노력 대신 중앙은행의
발권력에 의존한 정책수행 요구가 증가할 수 있다. 구조개혁이 지연될 경우 성장잠재력이
저하되고 통화정책의 효과는 더욱 제약될 수밖에 없으며, 비전통적 통화정책을 수행하는
중앙은행의 독립성과 신뢰성에도 부정적 영향을 미칠 가능성이 있다.
87) Domanski(2016). 한편 Draghi(2016)는 완화적 통화정책이 분배에 미치는 영향을 평가하기 위해서는 단기적으로 나타나는 순
이자소득 및 자본이득 등 금융경로를 통한 효과와 중장기적으로 파급되는 수요증대, 실업감소, 물가안정 등 거시경제경로를
통한 효과 모두에 대한 점검이 필요하다고 언급하였다.

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참고 4-4
글로벌 금융위기와 주요국 중앙은행의 유동성 공급
주요국 중앙은행은 2008년 글로벌 금융위기에 대응하여 정책금리를 대폭 인하하는 한편 금융기관이나 신

용시장에 대한 직접 지원, 국채매입 등 다양한 방식을 도입하여 금융시장에 대한 유동성 공급을 확대하였다.
( 미 연준 )
미 연준은 정책금리 인하와 함께 글로벌 금융위기 초기 단계에서는 TAF, TSLF, PDCF 등 주로 금융기관에
대한 유동성 공급을 통해 금융불안이 확산되지 않도록 하였다. 그러나 금융상황이 더욱 악화되자 2008년 12
월 정책금리를 제로 수준으로 인하하였고 CP, ABS 등 신용증권 시장의 회복을 위해 AMLF, CPFF, TALF 등
과 같은 신용시장 직접 지원제도를 도입하였다. 이러한 정책에도 불구하고 금융불안이 지속되고 실물경기 회
복이 부진하자 연준은 국채, MBS 등을 매입하는 양적완화(QE1, QE2, QE3)와 단기국채를 매도하고 장기국채
를 매입하는 보유 채권의 평균만기 장기화(MEP) 등 보다 적극적인 정책을 실시하였다.
글로벌 금융위기 이후 미 연준의 유동성 공급
조 치 운영기간 내 용
기존 Primary Credit 확대
- 적격담보기준 완화 2007. 8~ •주택모기지증권 추가
- 만기 확대(1차) 2007. 8~2010. 3 •1일 → 30일
금융 - 만기 확대(2차) 2008. 3~2010. 1 •30일 → 90일
기관 TAF 2007.12~2010. 3
•예금은행에 입찰을 통해 28일 및 84일 만기 자금
유동성 (Term Auction Facility) 대출
공급 TSLF(Term Securities Lending •회사채 등을 담보로 primary dealer에 연준 보유 국
2008. 3~2012. 6
Facility) 채 대여
PDCF(Primary Dealer Credit •primary dealer 대상 익일물 대기성 여신제도 신설
2008. 3~2010. 2
Facility) * 원래 대기성 여신제도의 대상은 예금은행에 국한
AMLF(ABCP MMMF Liquidity •ABCP시장 지원(예금은행에 MMMF 보유 ABCP 매
2008. 9~2010. 2
Facility) 입자금 대출)
CPFF(CP Funding Facility) 2008.10~2010. 2 •CP・ABCP시장 지원
MMIFF(Money Market Investor
2008.10~2009.10 •만기 90일 이내 CD・은행채・CP시장 지원
Funding Facility)
신용
시장 •학자금・자동차・신용카드・소기업대출 ABS 및
TALF(Term ABS Loan Facility) 2008.11~2010. 6
지원 CMBS시장 지원
•MBS시장 등 지원
2008.11~2010. 3 - GSEs 발행채권 및 보증MBS 매입(QE1)
QE1 및 QE3
2009. 3~2010. 3 - 기존 매입대상 증권의 매입 확대(QE1)
(GSEs 관련 채권 매입)
2012. 9~2014.10 - 기존 매입대상 증권의 추가 매입(매월 400억달러,
매입시한 없음, QE3)

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QE1(1차 매입) 2009. 3~2010. 3 •매입한도 3,000억달러
QE2(2차 매입) 2010.11~2011. 6 •매입한도 6,000억달러(장기국채)

국채
매입 MEP(Maturity Extension Program) 2011. 9~2012.12 •단기국채 매도 및 장기국채 매입
QE3(3차 매입) 2012. 9~2014.10 •매월 450억달러 한도
( ECB )
ECB는 글로벌 금융위기 초기에는 적격담보기준 완화, LTRO 최장만기 연장 등을 통해 금융기관에 대한 유

동성 공급을 확대하였다. 아울러 신용경색을 완화하기 위하여 커버드본드 및 ABS를 매입하였으며 일부 유로
회원국의 재정적자 문제가 대두됨에 따라 국채발행이 어려워진 남유럽 국가들의 국채를 매입하였다. 하지만
경기부진이 이어지고 디플레이션 우려가 지속되자 2014년 6월 마이너스 정책금리를 도입하고 은행의 기업 및
가계 대출을 지원하는 TLTRO를 시행하였다. 또한 2015~16년에는 매입대상 자산을 국채, 정부기관채, 회사채
등으로 넓히고 매입규모도 확대하였다.
글로벌 금융위기 이후 ECB의 유동성 공급
2008.10~ •채권종류 확대(은행채 포함), 신용등급 조건 완화
(A-이상 → BBB-이상)
적격담보기준 완화 2008.11~ •비유로화채권 추가
금융 2012. 6~ •상업용모기지담보증권(CMBS)을 담보대상에 포함,
기관 ABS 신용등급 조건 완화(A-이상 → BBB-이상)
유동성 LTRO(Longer-Term 2008. 3~ •3개월 → 6개월
공급 Refinancing Operations) 2009. 5~ •6개월 → 12개월
최장만기 확대 2011.12~ •12개월 → 3년
TLTRO(Targeted Longer-Term •은행이 취급한 대출의 일부를 저리로 지원
2014. 9~2017. 3
Refinancing Operations) (4,000억유로 한도)
CBPP(Covered Bond 2009. 7~2010. 6 •모기지담보 CB시장 등 지원(600억유로 한도)
Purchase Program) 2011.11~2012.10 •CB시장 지원 재개(400억유로 한도)
신용
ABSPP(Asset-Backed
시장 2014.11~ •비은행 부문 자산유동화증권 매입
Securities Purchase Program)
지원
CSPP(Corporate Sector
2016. 6~ •비은행 부문 투자적격 회사채 매입
Purchase Program)
SMP(Securities Markets
2010. 5~2012. 9 •그리스, 아일랜드, 포르투갈 등의 국채 매입
Program)
OMT(Outright Monetary
국채 2012. 9~ •만기 1～3년 국채 매입
Transactions)
매입
2015. 3~ •유로지역 중앙정부, 정부기관 등이 발행한 채권
PSPP(Public Sector
매입
Purchase Program)
2016. 3~ •국채매입규모 확대

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( 영란은행 )
영란은행도 글로벌 금융위기 초기에는 장기RP 거래 규모 및 대상증권 확대 등을 통해 유동성을 공급하였으

며, 이후 신용경색이 심화되자 2009년 APF를 도입하였다. APF는 기업금융 및 은행 간 대출시장을 지원하고
자 영란은행이 국채, CP, 회사채, 정부보증 은행채무증서 등을 직접 매입하는 제도이다. 이후 2016년 6월 영
국의 EU 탈퇴(Brexit) 결정에 따른 부정적 충격에 대응하여 정책금리를 0.25% 수준으로 추가 인하하고 국채매
입을 확대하는 한편 은행에 자금을 지원해 주는 TFS를 도입하였다.
글로벌 금융위기 이후 영란은행의 유동성 공급
장기RP 규모 및 대상증권 확 •3개월물의 매입규모 및 대상증권 확대(AAA 이상
2007.12~
대 민간채권 일부 포함)
SLS(Special Liquidity
2008. 4~2012. 1 •유동성 낮은 MBS 등을 국채로 교환
Scheme)
금융 DWF(Discount Window
2009. 2~2013.10 •대출만기 연장(30일 → 364일)
기관 Facility)
유동성 ECTR(Extended Collateral •기존 장기RP보다 신용도가 낮은 증권도 적격담보
2011.12~
공급 Term Repo) 로 인정
FLS(Funding for Lending •가계 및 비금융기업에 대한 대출실적에 근거하여
2012. 7~
Scheme) 장기 저리자금 지원
TFS(Term Funding •가계 및 기업대출 잔액의 일정 비율에 대해 장기
2016. 8~
Scheme) 저리자금 대출(1,000억 파운드 한도)
APF(Asset Purchase •기업금융 및 은행 간 대출시장 지원(국채, CP, 회
신용 2009. 3~2011.11
Facility) 사채, 정부보증 은행채무증서 등을 매입)
시장
CBPS(Corporate Bond
지원 2016. 8~ •비금융기업 발행 회사채 매입(100억파운드 한도)
Purchase Scheme)
2009. 3~ •잔존만기 5～25년의 국채 매입
국채 APF(Asset Purchase
2016. 8~ •국채매입 규모 확대(잔액 3,750억파운드 →
매입 Facility)
4,350억파운드)
( 일본은행 )
일본은행은 2008년 글로벌 금융위기에 대응하여 0.5% 수준이었던 정책금리를 제로 수준까지 인하하였으
며 장기국채, 금융기관 보유주식, ABCP 등을 매입하였다. 그러나 정책금리가 글로벌 금융위기 이전에 이미 상
당히 낮은 수준이었으며 대차대조표 규모도 크게 확대된 상황이었기 때문에 글로벌 금융위기 상황에서 추가적
인 정책완화 여력은 여타 주요국 중앙은행에 비해 제한될 수밖에 없었다.
이에 따라 일본은행은 2010년‘자산매입 등 기금’
을 창설하여 CP, 회사채, 지수연동형 상장투자신탁(ETF),
부동산투자신탁(REIT) 등으로 매입대상 자산을 더욱 다양화하였으며 2012년에는 금융기관의 대출확대를 유도

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하고자 대출재원을 무제한 지원하는‘대출증가 지원을 위한 자금공급’방안을 마련하여 시행하였다. 또한

2013년에는 적극적인 본원통화 확대, 장기국채 매입비중 확대 등을 주요 내용으로 하는 양적・질적 완화
(QQE; Quantitative and Qualitative monetary Easing) 정책을 도입하였다. 그럼에도 불구하고 저물가가 지
속되자 2016년 1월에는 마이너스 정책금리를 시행하고, 9월에는 10년물 국채금리를 특정 수준(2017년 9월말
현재 0%)에서 유지하고자 하는‘수익률곡선관리가 추가된 새로운 양적・질적금융완화(QQE with Yield
Curve Control)’
를 시행하였다.
글로벌 금융위기 이후 일본은행의 유동성 공급
적격담보기준 완화 2008.12~2009. 4 •총 5회에 걸쳐 신용등급 완화, 대상 증권 확대 등
금융 •금융기관 보유 주식 매입
은행보유 주식 매입제도 2009. 2~2010. 1
기관 * 2002～04년에도 동일한 조치가 있었음
유동성 후순위특약대출제도 2009. 3~2010. 3 •금융기관에 무담보로 후순위 대출
공급
•금융기관의 대출증가액에 대해 정책금리 수준의 대
대출증가 지원을 위한 자금공급 2012.10~
출자금을 무제한 공급
기업채무담보대출제도 2008.12~ •금융기관 보유 기업채무를 담보로 금융기관에 대출
CP 매입제도 2008.12~ •금융기관 보유 CP 매입
신용 회사채 매입제도 2009. 1~ •은행 보유 회사채 매입

시장 •CP, ABCP, 회사채, 지수연동형 상장투자신탁, 부
‘자산매입 등 기금’제도 2010.10~2013. 3
지원 동산투자신탁 등 매입
양적・질적 완화(Quantitative
•CP(연간 2.2조엔) 및 회사채(연간 3.2조엔) 매입
and Qualitative monetary 2013. 4~
규모 확대
Easing)
2008.12~ •월 1.2조엔 → 월 1.4조엔, 30년 만기, 변동금리
매입한도 증액 및 매입대상 부 및 물가연동국채 포함
추가
2009. 3~ •월 1.4조엔 → 월 1.8조엔
‘자산매입 등 기금’제도 2010.10~2013. 3 •장기국채 및 국고단기증권 매입
2013. 4~ •장기국채 매입 규모 확대(연간 50조엔 이상) 및 평

국채 균잔존만기 연장(3년 → 7년)
양적・질적 완화(Quantitative
매입
and Qualitative monetary 2014.10~ •장기국채 매입 규모 확대(연간 +50조엔 → 연간
Easing) +80조엔)
2015.12~ •장기국채 평균잔존만기 연장(7~10년 → 7~12년)
수익률곡선관리가 추가된 새로 •수익률 곡선이 적정한 형태로 형성되도록 장기금리
운 양적・질적금융완화(QQE 2016. 9~ 수준을 타게팅(0% 내외 유지)
with Yield Curve Control) * 고정금리입찰 방식으로 국채매입 실시

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지146
참고 4-5
미 연준의 사전적 정책방향 제시 운용 현황
미 연준은 2008년 12월 정책금리를 제로 수준으로 인하하면서 의결문에“당분간(for some time)”동 수준

을 유지할 것임을 밝혀 정성적(qualitative) 방식으로 정책방향 제시를 하였다. 2011년 8월에는 정책금리를“적
어도 2013년 중반까지 유지”
한다고 밝혀 시점 기준(date-based) 방식으로 변경하였으며 이후 정책금리 최초
인상시기를 2014년 후반(2012년 1월) 및 2015년 중반(2012년 9월)까지로 두 차례 연장하였다.
2012년 12월에는 시점 기준 방식을 일정 요건 기준(threshold-based) 방식으로 변경하였는데 정책금리 유
지 요건으로 실업률과 인플레이션을 기준지표로 제시하였다. 구체적으로 연준은 실업률이 6.5%를 상회하거나
장기 인플레이션 기대가 적절한 수준에서 안정되는 등의 여건(threshold)에서는 정책금리를 유지하겠다고 밝
혔다. 이어 2013년 12월에는 실업률이 6.5%를 하회하더라도 인플레이션 전망치가 2%를 지속적으로 하회할
경우 정책금리 수준을 유지하겠다는 요건을 추가하였다.
2014년 3월에는 일정 요건 기준을 다시 정성적 방식으로 변경하여 정책금리 수준을“자산매입 프로그램이
종료된 이후에도 상당 기간(for a considerable time) 유지”
할 것이라고 하였다가 그 해 12월“통화정책 기조
정상화 개시에 신중(patient)하겠다”
라고 표현을 변경하였다. 2015년 3월에는‘신중(patient)’
이라는 문구를 삭
제하고 노동시장의 추가개선 확인, 물가상승률의 중기 목표(2%) 수렴에 대한 충분한 확신(reasonable
confidence)을 금리인상의 전제조건으로 제시하였다. 이어 2015년 7월에는 노동시장의 추가개선 확인에 대한
요건을 완화하여 정책금리 인상시점이 임박하였음을 시사하였다.
2015년 12월에는 글로벌 금융위기 이후 처음으로 정책금리를 0.25% 포인트 인상하면서 의결문에 향후 정
책금리 수준과 관련하여‘점진적 인상(gradual increases)’
이라는 표현을 명시함으로써 금리인상 속도가 경제
여건 개선에 맞추어 완만할 것이라는 입장을 밝혔다.
미 연준의 사전적 정책방향 제시 변화
일자 유형 주요내용
정성적
2008.12.16 •정책금리를 당분간(for some time) 유지
(qualitative)
정성적
2009. 3.18 •정책금리를 상당 기간(for an extended period) 유지
(qualitative)
시점 기준
2011. 8. 9 •정책금리를 2013년 중반까지 유지
(date-based)
시점 기준
2012. 1.25 •정책금리를 2014년 후반까지 유지
(date-based)
시점 기준
2012. 9.13 •정책금리를 2015년 중반까지 유지
(date-based)
•정책금리를 적어도 다음의 여건이 계속되는 한 유지
일정 요건 기준 ① 실업률이 6.5%를 상회
2012.12.12
(threshold-based) ② 1~2년 후의 인플레이션 전망이 2.5% 이내를 유지
③ 장기 인플레이션 기대가 적절한 수준에서 안정

*17통화정책_01부4장88~148 2017.12.20 1:41 PM 페이지147
일정 요건 기준 •실업률이 6.5%를 하회하더라도 인플레이션 전망치가 장기목표인 2%를 지속

2013.12.18
(threshold-based) 적으로 하회할 경우 현 정책금리 수준을 상당 기간 유지
•현 정책금리 수준을 자산매입 프로그램 종료 후에도 상당 기간 유지
정성적
2014. 3.19 •고용 및 물가가 목표수준에 근접한 이후에도 당분간 정책금리가 장기균형 수준
(qualitative)
을 하회하도록 유지
정성적
2014.12.17 •향후 통화정책 기조 정상화를 시작하는 데 있어 신중(patient)을 기할 것임
(qualitative)
정성적 •노동시장의 추가개선 확인, 인플레이션의 중기 목표로의 수렴 확신 등을 금리
2015. 3.18
(qualitative) 인상의 전제조건으로 제시
정성적 •노동시장의 추가개선 확인에 대한 요건을 완화
2015. 7.29
(qualitative) (further improvement → some further improvement)
정성적 •정책금리를 오직 점진적으로 인상하는 것이 타당
2015.12.16
(qualitative) (warrant only gradual increases)
정성적 •정책금리를 점진적으로 인상하는 것이 타당
2017. 3.15
(qualitative) (warrant gradual increases)
참고 4-6
마이너스 정책금리 도입 사례
글로벌 금융위기 이후 ECB와 일본, 스웨덴, 덴마크, 스위스의 중앙은행 등이 마이너스 정책금리를 운용하는
방식은 중앙은행마다 차이가 있는데 스웨덴 및 스위스 국립은행은 기준금리를 마이너스로 운용하였다. 한편 금
융기관과 거래하는 수신금리에 대해서 모두 마이너스를 적용하였는데, 스웨덴 국립은행을 제외하고는 금융기관
부담을 고려하여 중앙은행에 예치된 금액 중 초과지준이나 일정 면제한도 이상 금액에 대해서만 마이너스 금리
를 적용하였다.
마이너스 정책금리 도입 중앙은행의 정책금리 운용 현황1)

(%)
기준금리 수신금리 대출금리

2)
ECB 0.0 -0.40 +0.25
일본은행 - -0.10 +0.30

3)
스웨덴 국립은행 -0.50 -1.25 +0.25
덴마크 국립은행 - -0.65 +0.05

4)
스위스 국립은행 -1.25~-0.25 -0.75 -
주: 1) 2017년 9월말 현재 2) MRO(Main Refinancing Operations) 금리

3) RP(7일물) 금리 4) 3개월 CHF Libor 목표 범위

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이들 중앙은행의 마이너스 정책금리 운용 현황1)을 보다 자세히 살펴보면, 먼저 ECB는 금융기관의 당좌예금

잔액 중 필요지준을 제외한 초과지준과 대기성 수신(deposit facility)에 예치된 자금 등에 대해 -0.4%의 금리
를 적용하고 있다. 일본은행은 금융기관의 중앙은행 당좌예금을 기초잔액, 매크로 가산잔액, 정책금리 대상 잔
액으로 구분하고 있다. 먼저 당좌예금의 2015년 평균 잔액에 해당하는 금액인 기초잔액에 대해서는 종전과 같
이 +0.1%의 금리를 지급하고 있으며 필요지준 및 중앙은행의 정책자금 대출실적 등에 해당하는 매크로 가산
잔액에 대해서는 0% 금리를 적용하고 있다. 그리고 기초잔액과 매크로 가산잔액을 제외한 정책금리 대상 잔
액에 대해서만 -0.1% 금리를 적용하고 있다. 스웨덴 국립은행은 매주 기준금리(repo rate, -0.5%)로 CD를 발
행하여 초과유동성을 흡수하고 있으며, 초과유동성에 대한 미조정이 필요한 경우 기준금리보다 0.1% 포인트
낮은 금리로 금융기관으로부터 매일 자금을 흡수하고 있다. 대기성 수신에 대해서는 -1.25%의 금리를 적용하
고 있는데 이에 해당하는 자금규모는 사실상 미미한 수준이다. 덴마크 국립은행은 금융기관의 당좌예금 잔액
이 사전에 금융기관별로 정해진 한도를 초과하는 경우 이를 CD계좌로 이체하고 동 자금에 대해 -0.65%의 금
리를 적용토록 하고 있다. 스위스 국립은행은 덴마크와 유사하게 당좌예금 잔액 중 면제한도를 초과한 자금에
대해 -0.75%의 금리를 적용하고 있는데, 이는 스위스 국립은행이 설정한 기준금리 목표범위(-1.25～-0.25%)
의 중간치에 해당한다.
마이너스 정책금리 도입 중앙은행의 마이너스 금리 적용 대상1)
마이너스 금리
적용 제외 적용 대상
ECB 필요지준(0.0%) 초과지준 및 대기성 수신(-0.4%)
기초잔액(0.1%)
일본은행 정책금리 대상 잔액(-0.1%)
매크로 가산잔액(0.0%)
CD잔액(-0.5%), 미조정 시(fine tuning,
스웨덴 국립은행 -
-0.6%), 대기성 수신(-1.25%)
덴마크 국립은행 당좌예금(0.0%) CD잔액(-0.65%)
스위스 국립은행 필요지준의 약 20배(0.0%) 면제한도 제외 당좌예금(-0.75%)
주: 1) 2017년 9월말 현재
주: 1) 김보성・박기덕・주현도(2016)

*17통화정책_01부5장149~174 2017.12.20 1:42 PM 페이지149
제5장
통화정책
효과의 파급
제1절 통화정책의 파급경로

제2절 통화정책의 파급시차
제3절 통화정책과 여타 정책과의 관계
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*17통화정책_01부5장149~174 2017.12.20 1:42 PM 페이지151
5 통화정책 효과의 파급
통화정책은 다양한 경로를 거쳐 실물경제에 영향을 미친다. 통화정책의 효과를 극대화

하기 위해서는 이러한 파급경로에 대한 올바른 이해가 중요하다. 그러나 통화정책의 파급
경로는 블랙박스(black box)1)라고 불릴 만큼 매우 복잡하고 나라마다 금융구조, 거시경제
환경 및 경제발전 단계의 차이 등에 따라서도 상당히 다르기 때문에 그 실체를 정확히 파
악하여 정책을 수행하는 것이 용이하지는 않다.
또한 통화정책에는 파급시차가 존재하는데, 이는 정책목표 달성을 위해 통화정책이 선
제적(preemptive)으로 이루어져야 한다는 것을 의미한다. 달리 말하면, 파급시차에 대한
적절한 고려 없이 통화정책대응이 지나치게 뒤늦게 또는 선제적으로 이루어질 경우 소기
의 목적을 달성하기 어려울 수 있다.
1) Bernanke and Gertler(1995)

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제5장 통화정책 효과의 파급
통화정책이 물가 및 생산 등 실물경제에 파급되는 경로로는 대표적으로 금리경로

(interest rate channel), 자산가격경로(asset price channel), 환율경로(exchange rate
channel), 기대경로(expectation channel), 신용경로(credit channel)를 꼽을 수 있으며2)
글로벌 금융위기 이후 위험선호경로(risk-taking channel) 등도 파급경로로서 주목받고
있다.3)
그림 5-1 통화정책의 파급경로
통화
화정책 변경
금리경로 자산가격경로 환율경로 기대경로 신용경로 위험선호경로
시장금리 주가 환율 금리기대 대출 가용량 위험선호도

여수신금리 부동산가격 경기전망 담보가치
인플레이션 기대
총수요
실물생산 인플레이션
2) Mishkin(1996)
3) 통화정책의 파급경로를 신고전학파 파급경로(neoclassical channels)와 비신고전학파 파급경로(non-neoclassical channels)
로 구분하기도 한다. 신고전학파 파급경로는 금융시장의 완전성(perfect market) 가정을 전제로 삼고 있다. 이에 따르면 채권,
은행대출, 주식 등이 완전 대체관계(perfect substitutes)를 가지므로 은행의 대출규모 변화가 실물경제에 영향을 미치지 못한
다. 예컨대 은행이 유가증권 보유를 확대하는 대신 대출공급을 줄일 경우 은행대출에 의존하던 차입자는 자본시장에서 유가증
권 발행을 통해 부족한 자금을 언제든지 용이하게 충당할 수 있기 때문에 투자계획을 당초 의도한 대로 실행할 수 있다. 반면
금융시장의 불완전성과 은행의 역할을 강조하는 비신고전학파 파급경로를 통해서는 통화정책이 은행 대출규모 등 수량변수의
변동을 통해 실물경제에 영향을 미치게 된다.

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1. 금리경로
중앙은행이 정책금리(ip↓)를 하향 조정하면 단기시장금리(is↓)와 함께 장기시장금리

(il↓), 은행 여수신금리(ib↓)가 하락하여 기업투자(I↑)와 가계소비(C↑)가 늘어나고 이
는 총생산 확대(Y↑) 및 물가 상승(P↑)으로 이어진다.
< 금리경로 >
ip↓ ⇒ is↓ ⇒ il↓, ib↓ ⇒ I↑, C↑ ⇒ Y↑, P↑
(1단계: 금융시장) (2단계: 실물부문)
금리경로는 두 단계로 구분된다. 1단계는 통화정책이 금융시장 내에서 단기시장금리,

장기시장금리 및 은행 여수신금리로 순차적으로 파급되는 과정4)이고, 2단계는 전반적인
금리 변화가 소비, 투자 등 실물부문에 영향을 주는 과정이다.
먼저 중앙은행이 정책금리를 조정하면 콜금리5) 등 초단기시장금리가 중앙은행의 의도
에 따라 즉시 변동하고, 양도성예금증서(CD) 금리, 기업어음(CP) 금리와 같은 만기 90일
이내의 단기시장금리도 콜금리와 거의 비슷한 궤적을 그리며 움직인다.
장기시장금리와 은행 여수신금리는 대체로 통화정책방향의 영향을 받아 변동하지만, 반
드시 정책금리 및 단기시장금리와 같은 방향으로 움직이는 것은 아니다. 국고채, 회사채
등 만기가 1년 이상인 장기채권의 금리는 해당 만기 동안 예상되는 미래 단기금리의 평균
4) 금리경로에서는 명목금리가 아닌 실질금리가 작동 매개체이다. 이는 통화정책수행에 있어 중요한 함의를 지닌다. 명목금리가 제

로 하한에 도달하여 추가로 낮추기 힘든 상황이더라도 중앙은행이 비전통적 통화정책을 통해 기대인플레이션을 상승시킬 수 있
다면 명목금리의 변동 없이도 실질금리가 하락하여 실물경제 활동을 진작시킬 수 있기 때문이다. 예를 들어 정책금리가 제로 수
준에 근접한 경우에도 중앙은행이 양적완화 등을 통해 통화공급을 늘리고 정책금리를 상당 기간 낮은 수준으로 유지하겠다고
사전적 정책방향을 제시하여 기대인플레이션이 상승한다면, 실질금리가 하락하면서 경기부양 효과를 기대할 수 있는 것이다.
5) 콜(call)시장은 금융기관들이 일시적인 자금 과부족을 조절하기 위하여 상호 간에 초단기로 자금을 차입하거나 대여하는 시장으
로, 거래 만기는 보통 1일이다. 중앙은행은 공개시장운영 등을 통해 자금을 공급하거나 환수하여 유동성을 조절함으로써 콜금
리가 정책금리 수준에서 크게 벗어나지 않도록 관리할 수 있다.

*17통화정책_01부5장149~174 2017.12.20 1:42 PM 페이지154
값과 채권을 만기까지 보유하는 데 따르는 위험을 보전하는 유동성프리미엄(혹은 기간프

리미엄)의 합으로 표시될 수 있다.6) 따라서 장기시장금리는 중앙은행의 정책금리 조정 외
에도 금융시장이 경기 및 인플레이션 전망을 반영하여 미래 단기금리 경로를 어떻게 예측
하는지, 그리고 유동성프리미엄을 어느 정도 요구하는지 등에 따라 정책금리와 다른 방향
으로 움직일 수 있다.7) 은행의 여수신금리도 대체로 통화정책의 방향에 맞추어 변동하지
만 금융발전이 상대적으로 더디고 은행산업의 경쟁도가 낮은 신흥시장국에서는 통화정책
에 그리 민감하게 반응하지 않을 수 있다.
한편 금리경로에 있어 시장금리와 여수신금리의 상대적 중요성은 각국의 금융시스템에
따라 다르게 나타난다. 미국과 같이 자본시장 중심의 금융시스템을 가진 경제에서는 장기
시장금리가 정책금리의 주된 파급경로로 인식되는 반면 유럽 국가들과 같이 은행 중심의
금융시스템을 가진 경제에서는 은행 여수신금리가 보다 더 중요하게 인식된다.8)9)
금리경로의 두 번째 단계는 전반적인 금리수준의 변화가 기업의 투자나 개인의 소비에
영향을 미치는 단계이다. 기업이 외부에서 자금을 차입하여 투자할 경우 금리인하로 차입
비용이 낮아지면 그만큼 순수익이 높아질 가능성이 크기 때문에 투자를 늘리게 된다. 또
한 금리는 예금금리, 투자수익률 등 소비의 기회비용을 변화시켜 개인의 소비활동에도 많
은 영향을 미친다. 다만, 투자나 소비는 금리뿐만 아니라 다른 요인에 의해서도 영향을 받
기 때문에 금리변화가 실물부문에 파급되는 효과가 항상 일정한 것은 아니다. 예를 들어
기업 투자의 경우 금리보다는 미래의 사업전망이나 경기상황에 더 큰 영향을 받을 수 있
다. 아무리 금리가 낮더라도 투자자금의 회수전망이 불투명하다면 투자를 꺼릴 것이기 때
문이다. 또한 소비의 경우 소득이나 고용전망이 매우 중요하다. 고용이 불안한 상태에서
6) 장기금리 결정이론으로 가장 널리 받아들여지는 유동성프리미엄 이론(liquidity premium theory)에 따르면 장기금리는 만기 동

안 예상되는 단기금리의 평균치와 채권을 오랜 기간 보유하는 데 따르는 위험을 반영하는 유동성프리미엄(혹은 기간프리미엄)
의 합으로 결정된다(Mishkin, 2016). 미래의 단기금리에 영향을 주는 요소는 통화정책과 향후 경기 및 인플레이션 전망에 대한
시장의 기대이다. 시장참가자들이 경기상승과 이로 인한 인플레이션을 예상하면 앞으로 정책금리가 올라갈 것이므로 장기금리
도 상승하게 된다. 한편 장기채권을 오랜 기간 동안 보유하게 되면 채권가격의 변동이 필연적이므로 필요에 의해 채권을 현금
화시킬 때 손해가 발생할 수 있으며, 채무불이행 위험 등에 직면할 가능성도 높게 된다. 따라서 투자자들로 하여금 장기채권을
보유토록 하려면 그에 상응하는 대가인 유동성프리미엄을 지급해야 한다.
7) 일례로 미 연준이 2004년 6월부터 2006년 3월까지 정책금리를 3.75% 포인트(1.0%→4.75%) 인상하였음에도 동 기간 중 미
장기국채 금리의 움직임은 거의 없었다. 이는‘그린스펀의 수수께끼(Greenspan’ s conundrum)’
라 불리는데, 이러한 현상은
당시 중국 등 무역 흑자국들이 미 국채를 대규모 매수하면서 유동성프리미엄이 크게 하락한 데 기인한 것으로 알려져 있다.
8) FRB(2005), ECB(2008)
9) 우리나라의 경우에도 민간의 자금조달 및 운용에서 은행의 여수신이 차지하는 비중이 높아 장기시장금리뿐 아니라 은행 여수
신금리도 통화정책 파급에 중요한 역할을 수행한다(한승철・이대건・윤대혁, 2014).

*17통화정책_01부5장149~174 2017.12.20 1:42 PM 페이지155
는 금리가 아무리 낮아도 돈을 빌려 집이나 자동차를 살 사람이 많지 않을 것이기 때문이

다. 아울러 장기적으로는 기대수명 증가 등에 따른 인구구조 변화도 저축과 소비 유인을
변화시키므로 금리경로를 통한 통화정책 파급에 영향을 미친다.
2. 자산가격경로
통화정책은 주식이나 부동산과 같은 자산의 가격을 변화시킴으로써 실물경제에 영향을

미칠 수 있다. 자산가격경로가 중시되기 시작한 것은 가계의 주식이나 부동산 보유가 늘
어나고 기업도 주식발행을 통한 자금조달에 더 많은 관심을 기울임에 따라 소비 및 투자
가 주가와 부동산가격의 영향을 받게 되었기 때문이다. 자산가격경로는 부(富)의 효과와
Tobin의 q를 통하여 설명할 수 있다.
부(富)의 효과
부의 효과(wealth effect)는 가계가 보유하고 있는 주식이나 부동산의 가격(Pa) 변화가

소비에 영향을 미치는 것을 말한다. 정책금리 인하(ip↓) 등 완화적 통화정책으로 개인이
보유하고 있는 주식이나 부동산의 가격이 오르면10)(Pa↑) 개인의 부가 늘어나 소비를 늘릴
수 있는(C↑) 여력이 커진다. 또한 부동산가격이 상승하면 담보가치가 높아져 은행으로부
터 대출을 받기 쉬워지고 이를 소비재원으로 활용할 수도 있다.
< 부의 효과 >
ip↓ ⇒ Pa↑ ⇒ 개인의 부(富) ⇒ C↑ ⇒ Y↑, P↑
10) 통화정책이 자산가격에 영향을 미치는 경로에 대해서는 통화론자(monetarist)와 케인지언(Keynesian)의 견해가 서로 다르다.
통화론자들은 중앙은행이 통화공급을 늘리면 경제주체들이 필요 이상의 유동성을 보유하게 되고 이를 줄이는 과정에서 화폐
이외의 여타 자산에 대한 수요가 증가하여 자산가격이 상승한다고 주장한다. 이에 비해 케인지언은 완화적 통화정책에 의해
금리가 하락하고 채권의 수익률이 떨어지면(채권가격 상승), 채권과 대체관계에 있는 주식이나 부동산 등 여타 자산에 대한 수
요가 늘어나 이들 자산의 가격이 상승한다고 본다.

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한편 경제 전체에 최종적으로 부의 효과가 어느 정도로 나타나는지는 다음과 같은 몇 가

지 요인들의 영향을 받는다. 먼저 개인자산 구성에서 주식과 부동산이 차지하는 비중 및
소득계층별 자산분포가 부의 효과에 영향을 미친다. 일반적으로 주식은 특정 대주주를 중
심으로 한 일부 국민들만 보유11)하는 반면 주택은 금전적 가치도 크고 훨씬 다수의 국민들
이 보유하고 있다. 따라서 주가보다 부동산의 가격 변동에 따른 부의 효과가 경제 전체로
볼 때 더 중요하다고 할 수 있다.12) 또한 자본이득의 실현여부에 따라서 부의 효과가 달라
진다. 주식 및 부동산의 가격이 상승하더라도 이들 자산을 매각하지 않을 경우 향후 가격
변동에 따른 자본이득의 상실 가능성 등 불확실성이 존재하므로 이것이 소비증대로 이어
지는 정도가 낮을 수 있다. 반면 보유자산의 매매가 실제로 이루어져 자본이득이 실현된
경우에는 소비증대로 이어질 가능성이 훨씬 커지게 된다.13)
Tobin의 q
Tobin의 q란 주식시장에서 평가된 기업의 시장가치를 기업의 실물자본 대체비용

(replacement cost of capital)으로 나눈 비율을 말한다.14) 금리인하로 주가가 상승하면
기업의 시장가치(분자)가 기계나 공장과 같은 실물자본을 대체하는 데 소요되는 비용(분
모)보다 상대적으로 커짐에 따라 q가 상승한다. 이는 기업들이 높은 가격으로 주식을 발행
하여 상대적으로 저렴한 비용으로 투자함으로써 이윤을 늘릴 수 있음을 의미한다. 다시
말해 정책금리 인하(ip↓) → 주가상승(Pe↑) → Tobin의 q 상승 → 투자확대(I↑)의 관계
가 성립하는 것이다.
11) 유럽의 주식 소유구조 관련 서베이 결과에 따르면 유럽 상장기업의 개인 주주 비중은 11%(2012년 기준)에 불과한 것으로 나타
났다(FSUG, 2013).
12) 미국의 소비행태에 관한 실증분석 결과, 주택가격이 1달러 상승할 경우 가계소비가 5~8센트 늘어나는 반면 주식가격이 1달러
상승할 경우 가계소비 증가는 0~2센트에 그치는 것으로 나타났다(Calomiris et al., 2012).
13) 다만 주택가격 상승의 경우 매매가 뒤따르지 않더라도 담보가액 상승에 따른 주택담보대출 증가를 통해 소비증대로 이어질
수 있다.
기업의 시장가치
14) q = -------------------------
기업의 실물자본 대체비용
주식시장이 원활하게 작동한다면 기업의 시장가치는 그 회사가 발행한 주식의 시장가치와 동일하다. 한편 기업의 실물자본 대
체비용이란 가상적으로 그 기업과 똑같은 기업을 만들고자 할 때 드는 총비용(예: 토지, 공장설비 구입 비용 등)을 의미한다.

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< Tobin의 q >
ip↓ ⇒ Pe↑ ⇒ q↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑, P↑
Tobin의 q 이론은 통화정책 완화가 주가상승으로 이어져야만 성립할 수 있으나 여기에

는 제약요인이 있다. 먼저 주가는 전반적인 경기상황이나 기업의 수익성, 재무건전성 등
을 종합적으로 반영하는 지표인데 다른 조건이 열악한 상태에서 금리가 낮아졌다고 주식
에 대한 수요가 회복되겠느냐는 점이다. 2000년 하반기부터 시작된 경기둔화에 대응하여
미 연준이 수차례 정책금리를 인하했음에도 불구하고 주가는 기조적인 하락세를 보였던
것이 그 예이다. 또한 우리나라와 같이 대외여건의 영향을 많이 받는 소규모 개방경제에
서는 주가가 국내 통화정책의 변화보다 글로벌 금융・경제 상황에 더 민감하게 반응하기
도 한다. 다음으로 주가 변동이 투자로 연결되는 고리에 있어서도, 주가는 단기적 등락이
매우 심한 반면 투자는 투자결정에서 실행에 이르기까지 상당한 시간이 소요되므로 실제
기업이 어느 정도로 주가변동을 고려하면서 투자행위를 하는지도 의문으로 남는다.15)
3. 환율경로
자유변동환율제도에서 중앙은행의 정책금리 조정은 환율의 변화를 통해 국내 실물경제

에 영향을 줄 수 있다. 이러한 통화정책의 환율경로는 국내금리(i d )의 변화가 환율(E)에
영향을 미치는 과정과 변동된 환율이 국내 실물경제에 영향을 미치는 과정으로 구분하여
생각해볼 수 있다.
우선 중앙은행의 정책금리(ip) 조정은 국내 시장금리의 변화를 초래하여 국내통화 표시
금융자산과 외국통화 표시 금융자산 간 기대수익률의 격차에 영향을 준다. 이는 다시 국
내외 금융자산에 대한 상대적 수요의 변화를 유발함으로써, 외화의 수급에 영향을 주어
15) 정운찬(2015)

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결국 환율도 변화하게 된다. 예를 들어 국내금리가 하락하면 원화표시 정기예금 및 채권

과 같은 국내 금융자산의 수익률도 함께 낮아지는데, 투자자들은 수익률이 하락한 국내
금융자산은 매각하고 외국통화 표시 금융자산을 매입하고자 할 것이다.16) 이 과정에서 다
수의 투자자들이 국내통화를 매각하고 외국통화를 매입하면서 국내통화의 가치는 외국통
화에 비해 하락(환율 상승)하게 된다.
한편, 중앙은행의 통화정책으로 환율이 변화하게 되면 이는 다시 수출입상품의 상대가
격, 국내물가 그리고 국내 경제주체들의 재무구조 등에 영향을 미쳐 그 효과가 실물경제
로 파급된다. 첫째, 환율의 변화는 수출입 상품의 가격을 변화시켜 순수출에 영향을 준다.
일반적으로 환율이 상승하는 경우 외국통화로 환산한 수출품의 가격은 하락하는 반면 국
내통화로 환산된 수입품의 가격은 상승하게 된다. 이러한 가격 변화로 수출은 증가하고
수입은 감소하여 경상수지가 개선된다.17) 둘째, 환율의 변화가 수입품 가격에 반영됨으로
써 국내물가에 직접적인 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어 환율이 10% 상승하고 외화표시
수입가격에 변화가 없을 경우 국내통화로 환산된 수입품의 가격은 10% 상승하게 되면서
물가상승압력으로 작용한다. 셋째, 환율의 변동은 금융기관 또는 기업들의 외화자산과 외
화부채의 국내통화 환산 가치를 변화시킴으로써 이들의 재무구조에 영향을 미친다. 국내
금융기관 및 기업들이 해외에서 외화자금을 조달하여 국내에서 사용하거나 보유한 외화
를 투자 및 대출 등으로 해외에서 운용하는 경우, 환율이 상승하면 대외자산보다 대외채
무가 많은 거주자는 채무상환부담이 상대적으로 커져 수익성이 악화되는 반면 대외채무
보다 대외자산을 많이 보유하고 있는 거주자들은 수익성이 개선된다.
16) 투자자들은 국내 및 해외 금융자산의 기대수익률에 따라 투자를 결정하게 된다. 예를 들어 국내 투자자가 국내 금융기관에 정

기예금을 예치하는 경우 기대수익률은 국내 정기예금 금리이지만, 해외 금융기관에 예치하는 경우에는 해외 정기예금 금리에
기대 환율상승률을 합한 값이 된다. 만약 두 기대수익률 간 격차가 존재한다면 차익거래가 발생하게 되고 그 결과 환율은 양
기대수익률을 일치하게 만드는 수준에서 결정되는데 이를 유위험 금리평가(UIRP; Uncovered Interest Rate Parity)라 한다.
이를 식으로 나타내면 i=i*+(Set+1-St)/St가 되는데, 여기서 i와 i*는 각각 국내금리와 해외금리를, St와 Set+1는 각각 현재
환율과 미래시점의 기대 환율을 의미한다.
17) 최종적인 경상수지의 개선 정도는 수출입가격의 환율탄력성과 수출입물량의 가격탄력성 크기에 좌우된다.

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< 환율경로 >
① 수출품 가격↓, 수입품 가격↑⇒ 경상수지 개선

ip↓ ⇒ id↓ ⇒ E↑ ⇒ ② 수입품 가격↑ ⇒ 국내물가 상승
외화표시 채권 > 채무 ⇒ 재무상태 개선
③
외화표시 채권 < 채무 ⇒ 재무상태 악화
1단계: 금융외환시장 2단계: 실물부문
다수의 실증분석 결과에서 환율의 변화가 실물경제에 미치는 영향은 정도의 차이만 있
을 뿐 유의한 것으로 나타났다. 그러나 정책금리의 변화, 즉 국내 통화정책이 환율에 미치
는 영향에 대해서는 각국의 경제구조 및 상황에 따라 다소 차이가 존재한다. 금융시장이
성숙되지 못했거나 주식시장에 비해 채권시장 발전이 상대적으로 미진한 소규모 개방경
제의 경우에는 환율이 금리의 변화에 반응하지 않거나 이론과 다른 방향으로 움직이는 경
우도 나타난다.18) 예를 들어 주식시장의 개방도가 채권시장에 비해 현저하게 높고 자본유
출입의 상당 부분이 주식시장을 통해서 이루어지는 국가의 경우 정책금리가 인상되면 외
국인 투자자들이 향후 국내 경기가 둔화될 것으로 예상하여 투자자금을 회수하면서 환율
이 오히려 상승할 가능성도 있다.
4. 기대경로
중앙은행은 현 시점에서의 정책금리 조정뿐만 아니라 경제주체들의 미래 통화정책에 대

한 기대, 경기전망 및 인플레이션 기대를 변화시킴으로써 소비 및 투자 결정과 물가에 영
향을 주는데 이를 기대경로라고 한다. 예를 들어 중앙은행이 향후 상당 기간 금리 수준을
낮게 유지할 것으로 시장에 신호를 보내면 예상 단기금리의 평균치인 장기시장금리( il↓)
18) Hnatkovska et al.(2016)가 선진국 25개국과 신흥시장국 47개국을 대상으로 긴축적 통화정책에 따른 내외금리차 확대가 환율
에 미친 영향을 분석한 결과에 따르면 선진국의 경우 대체로 내외금리차 확대 시 국내 통화가 절상(환율 하락)된 반면, 신흥시
장국은 오히려 통화가 절하(환율 상승)된 것으로 나타났다. 이는 긴축적 통화정책이 선진국의 경우 유동성 자산에 대한 선호를
상승시킨 반면, 신흥시장국은 재정부담 확대 및 국내생산량 감소를 야기한 데 주로 기인한 것으로 설명하였다.

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가 하락하여 기업투자(I↑)와 가계소비(C↑)가 늘어나고 이는 총생산의 증대(Y↑) 및 물

가상승(P↑)으로 이어진다. 한편 물가안정목표제 등의 성공적인 운영으로 중앙은행에 대
한 신뢰가 높은 상황에서는 인플레이션에 대한 경제주체들의 기대가 안정되어 실제 인플
레이션의 변동성이 최소화된다.
< 기대경로 >
저금리 유지 신호 ⇒ il↓ ⇒ I↑, C↑ ⇒ Y↑, P↑
종래에는 개별 경제주체 간 기대가 상이하여 중앙은행이 기대경로의 효과를 예상하거

나 통제하기 어렵다는 점에서 이의 작동을 피하거나 최소화하여야 한다는 견해가 우세하
였다. 예컨대 <그림 5-2>에서 볼 수 있듯이 중앙은행이 정책금리를 인하하더라도 개별
경제주체들의 향후 금리정책에 대한 기대에 따라 장기시장금리가 상이하게 반응할 수 있
으며 그 결과 중앙은행의 통화정책이 물가 및 생산에 미치는 영향이 불확실하다는 것이
었다.
그림 5-2 향후 통화정책에 대한 기대에 따른 장기시장금리 변동 예시1)
(%)
향후 대폭 인상 예상
3.0
인하 후 인상 예상
2.0 1회 인하에 그칠 것
으로 예상
추가 인하 예상
기 간
주: 1) 정책금리 목표를 1% 포인트 인하(3%→2%)한 경우를 가정

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그러나 근래에는 경제주체들의 중앙은행에 대한 신뢰가 높아져 기대경로가 원활히 작동

되면 통화정책의 파급시차가 줄어들고 정책효과도 커질 수 있다는 점에서 기대경로의 중
요성이 강조되고 있다.19) 장기시장금리는 향후 단기시장금리의 향방에 대한 시장의 기대
에 영향을 받으므로 중앙은행은 정책의도를 시장에 정확하게 전달함으로써 통화정책의
유효성을 제고할 수 있다는 것이다.20) 이러한 점을 감안하여 선진국에서는 금융경제 상황
에 대한 중앙은행의 인식 및 통화정책의 과제 등에 대한 정보를 시장에 신속히 제공하려
는 노력을 강화하고 있다. 글로벌 금융위기 이후 정책금리가 제로 수준에 도달한 미 연준
등이 완화적인 사전적 정책방향 제시(forward guidance)를 통해 추가적인 완화 효과21)를
도모한 것은 기대경로를 실제 정책에 적극적으로 활용한 대표적 사례이다.
5. 신용경로
앞서 살펴본 금리경로, 자산가격경로 및 환율경로 등은 통화정책이 금융시장의 가격변

수에 영향을 줌으로써 실물경제에 파급되는 과정이다. 이에 비해 신용경로는 통화정책이
수량변수인 은행대출에 영향을 미쳐 실물경제에 파급되는 과정을 말한다.
신용경로는 신용의 공급 및 수요 측면 중 어디를 강조하느냐에 따라 은행대출경로
(bank lending channel)와 대차대조표경로(balance sheet channel)로 구분된다. 은행
대출경로는 은행의 대출공급여력을 강조하는 반면 대차대조표경로는 기업 및 가계의 외
부자금 프리미엄(external finance premium)22) 변화에 따른 자금수요 변동을 강조한다.
19) 미 연준은 거시계량모형(FRB/US model)을 활용하여 통화정책 수행(페더럴펀드금리 목표 1% 포인트 인하 가정)에 따른 GDP
변화를 파급경로별로 추정해 본 결과 기대경로가 페더럴펀드금리 목표 변경에 따른 GDP 변동(첫째년도 기준)의 50% 이상을
설명한다고 분석하였다(Reifschneider et al., 1999).
20) Hubert and Labondance(2017)는 전산언어학(computational linguistics)을 활용하여 미 연준 FOMC 의사록에 사용된 단어
들의 톤을 계량화하여 살펴보았는데, 통화충격(monetary shock)뿐 아니라 향후 정책방향과 관련한 심리충격(sentiment
shock)도 물가에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다.
21) Filardo and Hofmann(2014)은 금융위기 이후 미국, 유로지역, 영국, 일본에서 실시된 완화적인 사전적 정책방향 제시가 미래
단기금리 기대 하락, 선도금리의 변동성 축소, 금융변수의 주요 경제지표에 대한 민감도 감소 등을 초래하여 금융시장 및 실
물경제에 영향을 미쳤다고 분석하였다.
22) 일반적으로 자금의 공급자와 수요자 간에는 정보의 비대칭성이 존재한다. 예를 들어 대출자금으로 수행할 사업에 대해서 자금
수요자가 정보 우위에 있으므로 금융계약에 있어 자금 공급자는 역선택(adverse selection)에 직면한다. 또한 자금 수요자는
자체 자금이 적은 경우 외부자금(주식 또는 회사채 발행)으로 투자자금을 조달하게 되므로 투자실패에 따른 자기손실이 작아
도덕적 해이(moral hazard)가 발생할 수 있다. 따라서 자금 공급자는 계약 이행 시 예상되는 추가적인 비용(대출로부터 예상
되는 손실, 사후관리 비용, 기업파산 시 법률비용 등)을 금리에 전가하게 되고 자금 수요자 입장에서는 외부자금 조달비용과

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일반적으로 통화정책의 신용경로가 작동하면 전통적 금리경로 효과가 확대・지속되는

모습을 보이게 된다. 따라서 신용경로는 독립적 파급과정이 아닌 금리경로로 대표되는 전
통적 파급경로의 유효성을 보완하는 부가적 메커니즘으로 인식되기도 한다.23)
은행대출경로
은행대출경로는 통화정책이 은행 대출공급의 변동을 통해 은행 의존도가 높은 기업 및

가계의 경제활동에 영향을 주는 경로이다. 예를 들어 중앙은행이 정책금리 인하(ip↓) 등
을 통해 통화정책 기조를 완화하면 일반적으로 경제주체의 대출수요가 증가하는 한편 시
중자금 가용량이 늘어나 금융기관의 대출여력이 커지게 된다. 이에 따라 은행대출규모가
증가하면서 투자(I↑)와 소비(C↑)가 늘어난다.
< 은행대출경로 >
ip↓ ⇒ 은행대출수요↑, 시중자금 가용량↑ ⇒ 은행대출↑ ⇒ I↑, C↑ ⇒ Y↑, P↑
은행대출경로가 유효하게 작동하기 위해서는 은행의 자금조달수단이 제약되어야 한다. 즉

긴축적 통화정책에 따라 은행수신이 감소하더라도 시장성 수신 등 다른 수단으로 대체할 수
있으면 은행은 긴축 이전과 별 차이 없이 대출재원을 확보할 수 있을 것이며, 따라서 특별히
대출을 축소시킬 이유가 없을 것이다. 한편 자금 수요자의 입장에서도 주된 자금조달수단이
은행대출이어야 은행대출의 감소가 경제활동의 위축으로 이어질 것이다. 이러한 점에서 직접
금융시장, 국제금융시장 등에 대한 접근이 상대적으로 용이한 대기업보다 신용이 열위한 중소
기업이나 가계가 은행대출경로의 영향을 상대적으로 더 크게 받는 것으로 알려져 있다.24)
내부자금의 기회비용 간에 격차가 발생하게 된다. 이 격차를 외부자금 프리미엄이라 부른다. 한편 은행대출경로는 외부자금
프리미엄의 변동과도 관련이 있는 것으로 알려져 있다. 은행의 대출공급이 축소될 경우 은행 의존도가 높은 경제주체들은 은
행대출이 아닌 다른 형태의 자금을 찾아야 하는데 동 과정에서 외부자금 프리미엄이 상승한다(Bernanke and Gertler, 1995).
23) Bernanke and Gertler(1995)
24) Gertler and Gilchrist(1994), Bernanke and Blinder(1988)

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대차대조표경로
신용의 공급 측면을 강조하는 은행대출경로와 달리 대차대조표경로는 외부자금 프리미

엄 변화를 통한 신용의 수요 측면을 강조한다. 대차대조표경로에 따르면 통화정책이 기업
및 가계의 순자산, 현금흐름 등에 영향을 주게 되는데, 이는 각 경제주체의 외부자금 프리
미엄을 변동시켜 실물경제 활동에 영향을 미치게 된다. 예를 들어 중앙은행이 정책금리
인하(ip↓) 등 완화적 통화정책을 실시하는 경우 자산가격 상승, 이자비용 감소 등으로 가
계 및 기업의 순자산이 증가하고 현금흐름이 개선되면서 외부자금 프리미엄이 낮아지고25)
그 결과 투자(I↑)와 소비(C↑)가 늘어나게 된다.
< 대차대조표경로 >
ip↓ ⇒ 기업 및 가계 순자산↑ ⇒ 외부자금 프리미엄↓ ⇒ I↑, C↑ ⇒ Y↑, P↑
6. 위험선호경로
위험선호경로26)는 통화정책이 금융기관의 위험선호도를 변화시켜 실물경제에 영향을

미치는 과정을 말한다. 완화적 통화정책은 금융기관의 위험선호도를 증대시키게 되며,
이로 인해 고위험・고수익 대출 등을 중심으로 신용공급이 확대되면서 소비, 투자 등이
늘어나게 된다. 위험선호경로는 통화정책과 금융안정의 연관성 측면에서 특히 주목받고
있다. 장기간 저금리가 지속될 경우 금융기관은 위험을 과소평가하게 되고 이는 금융기
관의 과도한 위험추구와 신용공급 확대로 이어지면서 경제 내 금융취약성이 커질 수 있
기 때문이다. 앞서 살펴본 신용경로를 통화정책이 신용의 양(quantity)에 영향을 미쳐
25) 순자산 규모가 커지면 경제주체는 경제활동에 필요한 자금을 내부자금으로 조달할 수 있는 여력이 그만큼 늘어나고 금융기관
차입 시 제공할 수 있는 담보의 가치도 커지므로 외부자금 프리미엄이 낮아지게 된다.
26) Borio and Zhu(2008)에서 처음으로 제시된 이후 Gambacorta(2009), Altunbas et al.(2010) 등을 통해 관련 논의가 본격화
되었다.

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실물부문으로 파급되는 경로라고 한다면, 위험선호경로는 통화정책이 신용의 양뿐만 아

니라 질(quality)에도 영향을 미치면서 실물부문으로 파급되는 경로라고 할 수 있다.
< 위험선호경로 >
ip↓ ⇒ 금융기관의 위험선호도↑, 고위험・고수익 대출↑ ⇒ I↑, C↑ ⇒ Y↑, P↑
완화적 통화정책 기조는 주로 다음과 같은 점에서 금융기관의 위험추구 성향을 강화한

다.27) 첫째, 정책금리 인하로 자산가격 및 담보가치가 상승하면 자금수요자의 부도위험,
예상 부도손실률 및 시장변동성 등이 낮아짐에 따라 금융기관의 위험인식이 완화된다. 둘
째, 저금리 기조가 지속되면 금융기관은 목표수익률 달성을 위해 고위험・고수익 투자를
선호하게 된다. 이는 금융기관의 행태, 심리적 요인 등으로 인해 금융기관이나 투자자의
명목 목표수익률이 빠르게 조정되지 않기 때문이다. 예를 들어 보험회사는 보험상품을 판
매하면서 고객에게 최저 보장 명목수익률을 제시하는 경우가 많은데, 이로 인해 저금리
상황에서도 고금리 시기에서 설정한 높은 목표수익률을 달성해야 하는 유인이 있다. 또한
화폐환상(money illusion)28)과 같은 심리적 요인으로 물가가 낮은 수준을 나타내더라도
투자자의 명목 목표수익률은 크게 조정되지 않는다.
한편 자본이동이 자유로운 개방경제에서는 다른 나라의 통화정책이 위험선호경로를 통
하여 국내에 파급되기도 한다.29) 예를 들어 선진국 중앙은행이 저금리 정책을 지속하여 글
로벌 유동성이 늘어날 경우 글로벌 금융기관의 위험선호 성향이 강화되면서 신흥시장국
등으로 자본유입이 활발해지며, 이는 자본유입국의 경기호황과 신용팽창으로 이어질 수
있다.30) 따라서 소규모 개방경제 국가의 중앙은행은 다른 나라의 통화정책이 글로벌 유동
27) Gambacorta(2009), Altunbas et al.(2010), Adrian and Shin(2010)

28) 화폐의 구매력이 불변이라고 생각하여 실질가치의 변화를 인식하지 못하는 현상을 일컫는다.
29) Shin(2012)
30) Bruno and Shin(2015)은 글로벌 금융기관의 위험추구성향 강화에 따른 신흥국으로의 자본이동이‘신흥국 통화가치 절상 →
외화차입 금융기관・기업의 재무건전성 개선 → 금융기관의 위험추구여력 및 위험선호 증대’ 의 과정을 거쳐 국가 간 통화정
책 파급효과가 더욱 확대된다고 보았다.

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성 및 금융기관의 위험선호 변화를 통해 자국 경제에 파급되는 경로까지 감안하여 통화정

책을 수행할 필요가 있게 된다.
참고 5-1
재분배경로(redistribution channel)에 관한 논의
통화정책의 파급경로에 대한 기존 연구들은 경제주체가 동질적이라는 가정(representative agent) 하에 통

화정책이 소비와 투자에 미치는 영향에 초점이 맞추어져 있다. 그러나 최근에는 경제주체의 이질성을 고려한
통화정책의 파급경로로서 재분배경로에 대한 논의가 활발히 진행되고 있다.
재분배경로는 글로벌 금융위기 이후 실시된 주요국 중앙은행의 양적완화를 계기로 통화정책이 소득불평등
에 미치는 영향에 대한 관심이 높아지면서 주목받기 시작하였다. 통화정책 충격 발생 시 가계의 순금융자산 보
유 여부, 근로소득 및 자산소득의 비중 등에 따라 소득 및 부(富)의 재분배(redistribution)가 일어날 수 있다.1)
재분배경로는 통화정책에 따른 소득 및 부의 재분배가 소비와 투자, 나아가 생산과 물가에 영향을 미치는 과정
을 의미한다. 예를 들어 중앙은행이 정책금리를 인하하면 채무자의 이자비용이 감소하고, 완화적 통화정책에
따른 물가상승으로 채무자의 실질부채가치도 줄게 된다. 채권자 입장에서 이는 이자수익 및 실질자산가치 감
소를 의미하므로, 완화적 통화정책은 채권자에서 채무자로 소득 및 부를 재분배하는 효과가 있다. 채무자가 채
권자에 비해 소비성향이 높을 경우2) 이러한 소득 재분배는 가계 전체의 소비를 증가시킬 수 있다.
한편 재분배경로를 통한 통화정책의 효과는 시간에 따라 변할 수 있다. 금융기관이 고정금리 대출 비중을
늘리는 방향으로 대출행태를 바꿀 경우 통화정책이 완화적이더라도 채무자의 이자비용 감소가 크지 않아 소비
증가폭이 크지 않을 수 있다. 또한 채무자의 소비성향 자체가 하락하는 추세라면 부의 이전이 일어나더라도 채
무자가 소비를 크게 늘리지 않아 중앙은행이 의도한 만큼 총수요가 진작되지 않을 수 있다.
그러나 통화정책이 소득불평등에 어떤 영향을 미치는지에 대해서는 상반된 견해3)가 존재하며, 재분배경로가
실제로 통화정책의 파급효과를 강화하는 방향으로 작동하는지 여부에 대해서도 논란의 여지가 있는 것이 사실
이다. 다만 통화정책이 경제 각 부문과 계층에 무차별적으로 효과를 미친다는 통념과 달리, 각 경제주체의 이
질성과 미시적 행태에 따라 통화정책 효과가 달라질 수 있다는 가능성을 제시하였다는 점에서 재분배경로의
의의를 찾을 수 있다.
주: 1) Amaral(2017)
2) Tobin(1982), Auclert(2017)
3) 저임금 근로자의 고용 및 임금은 고임금 근로자의 경우보다 경기변동에 민감하게 반응하기 때문에 확장적 통화정책은 소득불평등 축
소에 기여할 수 있다. 반면 완화적 통화정책으로 경기가 호전될 경우 임금소득보다는 경기변동에 민감한 사업소득과 재산소득이 더
크게 증가하는데, 사업소득과 재산소득은 소득 상위계층에 집중되는 경향이 있어 완화적 통화정책이 소득불평등도 확대에 기여하기
도 한다.

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앞서 살펴본 바와 같이 통화정책은 다양한 경로를 통하여 파급되는데 그 효과가 생산,

물가 등의 실물변수에까지 이르려면 어느 정도의 시간이 필요하다. 미국을 대상으로 한
연구에 의하면 통화정책의 효과가 실물생산에 영향을 미치기까지 적어도 2분기가 걸리며
물가에는 적어도 1분기가 걸린다.31) 또한 2005～14년에 개발된 거시금융모형들을 활용하
여 미국을 대상으로 분석한 연구에 따르면 통화정책의 효과가 실물생산에는 3분기 내외에
서 최고 수준에 달하고, 물가에는 5～6분기에 최고 수준에 달하는 것으로 나타났다.32)33)
통화정책은 일차적으로 금융・외환시장의 가격변수를 움직이고, 이에 따른 총수요 변화
가 궁극적으로 총생산과 물가에 영향을 미친다. 이 중 1단계인 금융・외환시장에 파급되
는 과정은 비교적 짧은 시간 내에 이루어지는 반면 금융시장 가격변수의 변동이 실물경제
에까지 영향을 미치는 데는 상당한 시간이 필요하다. 이는 금융시장 가격변수들은 빠르게
서로 영향을 주고 받지만 소비와 투자 등과 같은 실물경제활동은 시간을 두고 조정을 받
기 때문이다.
통화정책 ⇒ 금융, 자산, 외환시장 ⇒ 총수요, 총생산, 물가
(1단계) (2단계)
이처럼 통화정책에 파급시차가 있다는 사실은 통화정책이 선제적으로 이루어져야 정책

목표를 성공적으로 달성할 수 있음을 의미한다.‘선제적’
이라는 것은 어떤 사건이 벌어지
기 전에 미리 대비한다는 뜻이다. 이미 경기가 과열되어 물가가 큰 폭으로 오른 후, 또는
31) Rabanal(2007)
32) Wieland et al.(2016)
33) 다만 자료의 주기 및 분석방법에 따라 통화정책의 파급시차는 다르게 추정될 수 있다. 일례로 통화정책이 물가에 미치는 파급
시차에 관한 선행연구 67개를 정리・분석한 Havranek and Rusnak(2013)에 따르면 월별데이터를 이용한 연구결과들의 파
급시차가 분기데이터를 활용한 연구결과들에 비해 짧은 것으로 나타났다.

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경기가 과도하게 악화되어 대량실업이 발생한 후에는 정책대응을 취하더라도 별 효과를

거둘 수가 없으며 이로 인한 경제적 비용이 매우 클 수 있다. 따라서 미래 지향적 관점에
서 경제상황이 과열되거나 악화되기 전에 미리 경기속도를 조절하는 정책대응이 필요한
것이다.
선제적 통화정책의 당위성은 크지만 이를 실천에 옮기는 것이 쉽지는 않다. 먼저 선제적
통화정책을 수행하기 위해서는 현재의 경제상황에 대한 정확한 진단은 물론 정확한 경제
예측 능력이 뒷받침되어야 한다. 그러나 다양한 대내외 요인으로 경제적 불확실성이 확대
되고 있는 상황에서 미래의 경제상황을 정확히 예측하여 정책대응의 적절한 시기와 정도
를 결정하는 것은 매우 어려운 일이다. 물가나 성장에 대한 전망의 정확성이 낮은 경우 이
에 근거한 선제적 통화정책은 오히려 물가 및 실물경기의 변동을 심화시킬 수도 있다.34)
또한 선제적 통화정책은 일반인들로부터 비난을 받기가 쉽다. Blinder는 중앙은행이 미
래 예측을 바탕으로 통화정책을 선제적으로 수행하여 성과를 거둘지라도 이러한 정책수
행 방식이 일반인들의 오해를 불러일으켜 중앙은행에 대한 비난을 야기할 수도 있다고 지
적하였다. 예를 들어 중앙은행이 긴축적인 정책을 실시하여 인플레이션을 사전에 예방하
였더라도 일반인들은 인플레이션을 감지할 수 없었기 때문에 지금의 상태가 중앙은행의
적절한 정책대응 덕분이라고 생각하지 않을 수도 있다. 경제에 이미 물가상승 등 심각한
불균형이 나타났다면 대부분의 사람들이 긴축기조로의 정책방향 전환을 별다른 거부감
없이 받아들이겠지만 그렇지 않은 상황에서 일반인이 선호하지 않는 긴축정책으로 선회
하려면 많은 비난을 감수해야만 한다. 이에 따라 각국 중앙은행들은 인플레이션 징후 등
경제의 불균형 발생 가능성을 입증할 수 있는 더 많은 증거를 확보하려 하고 이 과정에서
통화정책 결정이 보다 신중해지는 경향이 있는 것이 사실이다.
34) 통화정책의 기준이 명확하지 않거나 정책 결정과정의 투명성이 높지 않은 경우 선제적 통화정책은 오히려 미래 통화정책에
대한 불확실성을 높여 금융시장에 불필요한 변동성을 야기할 수 있다(Mishkin, 1999).

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참고 5-2
통화정책 효과의 비대칭성
일반적으로 통화정책은 과열된 경기를 식히는 효과에 비해 침체된 경기를 부양하는 효과가 크지 않다고 알
려져 있다. 이는 통화정책의 효과가 정책방향(완화 또는 긴축) 및 경기국면(호황 또는 불황)에 따라 비대칭적이
라는 것을 의미한다.
통화정책 효과가 정책방향에 따라 다르게 나타나는 것은 단기 총공급곡선의 비선형성으로 설명할 수 있다.1)
임금 또는 가격의 하방경직성을 가정하는 케인지언 모형에 따르면 생산 활동이 높은 수준을 유지하고 있는 호
황기에는 총공급곡선의 기울기가 가파른 반면 생산 활동이 저조한 불황기에는 총공급곡선의 기울기가 완만한
형태를 나타낸다. 이로 인해 총공급곡선은 굴절된(kinked) 또는 볼록한(convex) 형태를 보이게 된다.2) 그 결과
아래의 좌측 그림에서와 같이 긴축적인 통화정책이 생산에 미치는 효과가 완화적인 통화정책보다 크게 나타나
게 된다.
한편 경기국면별 효과는 통화정책의 방향(완화 또는 긴축)이 경기국면에 따라 내생적으로 결정되기 때문에
다소 복잡하게 나타난다. 먼저 총공급곡선의 볼록성을 고려하면 완화적 통화정책이 주로 경기가 부진할 때 시
행되고 긴축적 통화정책은 경기가 호황일 때 시행되므로 아래의 우측 그림과 같이 완화적 통화정책의 효과가
더 크게 나타나게 된다. 그러나 여기에 경기국면에 따라 경제주체들의 금리민감도가 달라 총수요곡선의 이동
폭이 달라지는 효과를 추가로 고려하면 결과가 다르게 나타날 수 있다.3) 결국 경기국면별 정책효과의 비대칭
정도는 총공급곡선의 기울기, 총수요곡선의 이동폭 등 두 요인의 상대적인 크기에 따라 달라지게 된다. 실증연
구에서도 경기국면에 따른 통화정책 효과의 비대칭성에 대해서는 결과가 일치하지 않고 있다.4)
볼록한 형태의 총공급곡선과 통화정책 효과의 비대칭성
(통화정책방향별) (경기국면별)

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한편, 금융불안기의 완화적인 통화정책도 비슷한 이유로 그 효과가 크게 나타나지 않을 수 있다. 금융불안은
신용경색을 초래하게 되는데, 이는 금융기관들이 부실화 우려로 대출을 기피하여 신용가용성이 축소되기 때문
이다. 이러한 상황에서는 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 시중에 충분한 유동성을 공급하더라도 신용공급
은 늘어나지 않거나 오히려 감소하는 현상이 초래되어 당초 의도한 대출 확대와 실물경제의 진작 효과를 기대
하기 어려워진다.
주: 1) Peersman and Smets(2001)

2) 임금 또는 가격의 하방경직성이 존재하지 않더라도 노동이나 자본 등 생산요소의 단기적 공급애로로 인해 생산능력에 제약이 존재하
는 경우에는 경제가 잠재생산에 근접할수록 총공급곡선의 기울기가 가파르게 되는 볼록한 형태를 띠게 된다.
3) 경기호황기에는 대출수요가 왕성하므로 긴축적인 통화정책이 시행될 경우 신용제약(credit constraint)에 의한 생산감소 효과가 커지
는 반면, 경기부진 시에는 대출수요가 저조하므로 완화적인 통화정책에 따른 금융기관의 대출여력 증가가 생산증가로 이어지는 폭이
작아지게 된다. 또한 경기가 부진한 경우 경제주체들은 향후 경제상황을 비관적으로 보게 되면서 통화정책에 대해 민감하게 반응하
지 않게 된다. 이에 따라 경기호황기의 긴축적인 통화정책은 총수요곡선을 크게 움직이지만 경기불황기의 완화적인 통화정책은 총수
요곡선에 큰 영향을 미치지 못하게 된다.
4) Caglayan et al.(2017), Sripinit(2012), Kuzin and Tober(2004), Hoppner et al.(2004) 등은 경기가 부진할 때 통화정책의 효과가
더 크게 나타난다고 분석한 반면, Tenreyro and Thwaites(2016), Simpson et al.(2001), Sensier et al.(2002) 등은 호황기에 통화
정책의 효과가 더욱 크다고 분석하였다.

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1. 재정정책 및 외환정책과의 관계
재정정책
우선 통화정책과 재정정책의 관계를 보면 두 정책은 아래와 같은 정부의 예산제약식을

통해 상호 밀접하게 연계되어 있다. 정부의 재정적자는 민간부문에 대한 국채매각 또는
중앙은행으로부터의 차입(또는 중앙은행의 국채매입)에 의해 보전된다. 따라서 정부의 재
정정책에 따른 재정수지 변화는 직접적으로는 국채시장을 통해 시장금리를 변동시키거나
중앙은행의 자산규모에 영향을 주게 된다.
< 정부의 예산제약식 >
Gt-Tt+itBt-1=Bt-Bt-1
(Gt: 재정지출, Tt: 조세수입, it: 국채금리, Bt: 국채잔액)
한편 재정정책은 물가에도 영향을 미치게 된다. 정부의 확장적인 재정정책은 총수요를

확대시키며 재정적자를 보전하기 위한 자금조달은 통화량 증가 등을 초래하여 물가를 상
승시키게 된다.35) 따라서 글로벌 금융위기 전에는 재정정책은 재정건전성을 유지하면서
제한적으로 활용하고 통화정책은 물가안정을 위해 운용하는 것으로 일종의 합의가 이루
어졌다.36) 또한 국채시장에서 민간의 역할이 중시되면서 중앙은행은 통화정책 수행에 필
요한 최소한의 개입에 그쳤다.
35) 정부의 확장적 재정정책이 지속되고 이를 중앙은행이 국채의 화폐화(monetization)를 통해 수용할 경우 통화량이 증가하면서
물가가 상승하게 된다(Sargent and Wallace, 1981). 그러나 Woodford(1995)는 화폐화가 이루어지지 않는(즉, 명목국채잔액
이 급증하는) 경우에도 물가가 상승하면서 실질국채잔액이 안정적으로 유지될 가능성(재정적 물가이론; fiscal theory of the
price level)을 제기하였다.
36) Blanchard et al.(2010)

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그러나 글로벌 금융위기로 인한 극심한 경기침체에 대응하면서 대부분의 국가에서 재정

정책과 통화정책을 모두 확장적으로 운용하였다. 금융위기 이후 각국이 경기진작을 위해
적극적 재정부양책을 추진하면서 유로지역을 비롯한 주요 선진국의 국채발행이 크게 증
가하였다.37) 또한 주요국 중앙은행은 실물 및 금융부문의 심각한 부진에 대응하여 정책금
리를 제로 수준까지 인하하고 국채 등을 매입하여 시장에 직접 유동성을 공급하는 양적완
화를 시행하였다.
이러한 과정에서 양 정책이 상호 간에 미치는 영향은 확대되었다. 주요국 중앙은행의 국
채보유규모가 늘어나면서 재정정책과 통화정책에 따른 국채금리 변동은 중앙은행 보유자
산 가치와 정부의 국채이자지급 부담 변화를 통해 서로의 정책여력에 큰 영향을 미칠 수
있게 되었다. 이에 따라 재정상황이 통화정책 고유의 정책수행을 제약(fiscal dominance)
할 것이라는 우려도 대두되고 있는데38), 이는 그만큼 통화정책과 재정정책 간 연계가 이전
에 비해 강화되었음을 의미하는 것이기도 하다.39)
외환정책
외환정책은 환율정책과 외환제도에 관한 정책으로 나누어 볼 수 있는데 구체적인 통화

정책과의 관계를 살펴보면 다음과 같다.
먼저 환율정책과 통화정책은 금리, 환율, 외환보유액을 통해 서로 연계되어 있다. 자본
이동이 자유로운 상황에서는 정책금리를 인상하게 되면 내외금리차가 확대됨에 따라 해
외 투자자금이 유입되면서 환율이 하락압력을 받게 된다. 이때 환율을 일정 수준으로 유
지하기 위하여 중앙은행이 유입된 외환을 매입하게 되면 통화량이 증가하고 금리가 하락
하면서 당초의 통화정책 효과가 제약된다. 또한 늘어난 유동성에 대응하여 불태화
(sterilization)하는 경우 관련 비용40)이 발생하면서 통화정책의 여력을 제한할 수 있다. 이
37) 국채 등의 매입으로 주요국 중앙은행의 자산은 금융위기 이전에 비해 3~4배로 확대되었다(Moessner and Turner, 2012).
38) 이와 관련하여 통화정책을 효율적으로 수행하는 한편 위기에 따른 거시경제적 비용을 줄여 나가기 위해 재정건전화정책
(fiscal consolidation)의 중요성이 크게 부각되었다.
39) 중앙은행의 정책금리 인하 시 정부의 이자지출부담 감소로 재정적자가 축소되면서 물가하락압력이 발생할 수 있으므로, 완화
적 통화정책을 통한 총수요 진작은 확장적 재정정책이 동반될 때만 가능하다는 주장도 제기되었다(Sims, 2016).
40) 중앙은행이 외환보유액 취득에 따라 늘어난 통화량을 별도의 채권(우리나라의 경우 통화안정증권)을 발행하여 흡수하는 경우
발행한 채권의 금리와 해외자산 수익률 간 격차만큼의 비용이 발생하게 된다.

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렇듯 자본이동이 자유로운 상황에서 안정적인 환율 유지 정책은 독자적인 통화정책 수행

을 제약하는 요인이 된다.41) 한편 환율 변화는 수출품의 가격경쟁력 및 수입물가 등을 통
해 실물경제 및 물가에 영향을 미치므로 우리나라와 같은 소규모 개방경제의 경우에는 통
화정책 수행 시 이를 충분히 고려할 필요가 있다.
외환제도에 관한 정책은 국제자본의 이동과 밀접하게 연관되어 있으며, 이는 국내외 금
융시장 간 상호 연계성 등을 통해 통화정책 수행여건에 영향을 미치게 된다. 과거에는 상
당수 국가들이 국제자본이동의 긍정적 영향인 거시경제의 변동성 완화, 경제성장 촉진 및
국가 간 위험분산 증진 등을 고려하여 자본자유화 정책을 실시하여 왔다. 그러나 글로벌
금융위기 이후 자본의 급격한 유출입으로 인한 거시경제 불안정 및 금융・외환위기의 발
생 가능성 증대 등 부정적인 영향이 부각되면서 자본이동의 변동성 완화를 위한 규제에
대한 국제적인 합의가 진전42)되었으며, 우리나라도 자본유출입 변동성 완화 등을 위해 외
환부문의 거시건전성 정책수단을 도입한 바 있다.43) 이러한 조치들은 급격한 자본유출입
으로 인한 거시경제의 불안 가능성을 축소시킴으로써 금융・외환시장 안정에 기여하고44)
독자적인 통화정책 수행 가능성을 높이게 된다.
2. 거시건전성정책과의 관계
물가안정을 목표로 하는 통화정책과 금융안정을 목표로 하는 거시건전성정책은 정책대

상 영역, 정책대응 방식 등에서 밀접히 관련되어 있다. 신용의 과잉 공급과 급격한 축소를
동반하는 시스템 리스크는 주로 경제주체들의 경기순응적 행태에 의해 유발되는데, 이를
제어하기 위해 거시건전성정책은 경기대응적(countercyclical)으로 운영된다는 점에서 물
41) 이와 관련된 내용은 <제1부 제3장 제3절>‘2. 환율목표제의 특징’

42) IMF(2012)
43) 한국은행과 정부는 은행의 과도한 단기 외화차입을 줄이고, 불요불급한 외화수요를 억제함으로써 급격한 자본유출입에 따른
시스템 리스크를 방지하기 위하여 외화대출을 해외사용 용도로 엄격히 제한(2010년 7월)하고 금융기관의 선물환포지션 한도
(2010년 10월) 및 비예금성 외화부채 등을 대상으로 하는 외환건전성부담금 제도(2011년 8월)를 도입하였다.
44) 우리나라의 외환부문 거시건전성정책은 외채의 축소 및 만기구조 개선을 통해 외환부문의 시스템 리스크를 제어하는 데 기여
한 것으로 평가된다. 예를 들어 총외채에서 단기외채가 차지하는 비중은 2009년말 43.1%에서 2016년말 27.6%로 크게 낮아
졌다.

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가 및 경기의 변동성 축소를 도모하는 통화정책과 유사하다. 예를 들어 거시건전성정책을

통해 신용순환(credit cycle)의 진폭을 줄이고자 한다면 이는 통화정책을 통해 달성하고자
하는 실물경기변동(business cycle)의 진폭 축소에 도움을 주게 되며 반대의 경우도 마찬
가지이다. 또한 신용공급량을 제어하려는 거시건전성정책은 통화정책의 신용경로에 영향
을 미치고, 금융기관과 금융거래의 연계성을 제어하려는 거시건전성정책은 통화정책의
금리경로에 영향을 미칠 수 있다. 반대로 통화정책은 대출수요와 신용공급량에 변화를 주
어 거시건전성정책 수행에 영향을 준다. 다만 금융기관 간 유사 익스포저, 상호연계성 등
에는 큰 영향을 미치지 않는다.
통화정책과 거시건전성정책은 서로 긍정적인 영향을 미침으로써 각각의 정책목표를 달
성하는 데 상호 보완적인 역할을 할 수 있다. 예를 들어 실물 및 금융 부문이 모두 호황인
국면에서 금융감독당국이 경기대응완충자본45)을 부과하면 중앙은행은 이를 감안하여 정
책금리를 조정하는 등 보다 유연하게 통화정책을 운용할 수 있는 여지를 확보할 수 있다.
반면 상황에 따라서는 두 정책 간 상충이 발생할 수도 있다. 예를 들어 인플레이션 하방
위험이 높은 가운데 신용공급 확대로 인한 금융불균형이 우려되는 경우 금융감독당국이
과도한 신용공급 및 이에 따른 금융시스템 리스크 증가에 대응하기 위해 경기대응완충자
본을 부과하는 등 규제를 강화할 경우 총수요가 억제(경기위축)되어 물가하락압력이 증대
될 수 있다. 이 경우 중앙은행은 물가안정목표 달성을 위해 완화적인 통화정책 기조를 선
택할 유인이 발생한다. 더욱이 통화정책과 거시건전성정책이 별개의 기관에 의해 수행되
고 이들 기관 간 긴밀한 협조 체계가 구축되지 않을 경우 이러한 정책 간 상충이 발생할 가
능성은 더욱 높아진다.
이러한 점들을 감안할 때 거시경제의 안정적인 운영을 위해서는 통화정책과 거시건전성
정책 담당기관 간 정책공조가 중요하다. 이를 통해 두 기관이 경제상황에 대한 판단을 공
유하고 조화로운 정책운영 방안을 협의하는 과정이 필요하다. 실제로 상당수 국가들에서
정책공조를 위한 장치를 마련해 놓았는데, 영국에서는 원활한 정책협력을 위해 중앙은행
이 통화정책과 거시건전성정책을 모두 담당하되 각각의 정책에 대한 의사결정이 독립적
45) 은행에 대해 과도한 신용팽창기에는 최저자기자본을 초과하는 완충자본을 부과하고 신용수축기에는 완충자본 수준을 낮추는
규제이다.

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으로 이루어지는 정책체계를 운용하고 있다. 두 정책을 다른 기관에서 각각 담당하는 국

가의 경우에는 정부, 중앙은행, 금융감독기구 등 유관기관들이 참여하는 정책협의체를 구
성하여 정책기조를 논의하는 절차를 마련함으로써 유기적인 정책협력을 도모하고 있다.46)
46) 미국의 경우 2010년 7월「금융개혁법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)」제정으로 재무부
장관, 연준 의장, 통화감독청장, 증권거래위원회 의장, 연방예금보험공사 의장, 선물거래위원회 의장 등이 참여하는‘금융안정
감시협의회(FSOC; Financial Stability Oversight Council)’
가 신설되었다.

*17통화정책_01부6장175~185 2017.12.20 1:43 PM 페이지175
제6장
통화정책의
향후 과제
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6 통화정책의 향후 과제
세계 각국의 중앙은행은 글로벌 금융위기 이후 경기침체 극복과 금융위기 재발 방지를

위한 제도적 기반 확충을 위해 많은 노력을 기울여 왔다. 현재 세계경제가 장기간의 완화
적 통화정책에 힘입어 대침체기(Great Recession)에서 벗어나 완만한 회복세를 지속하고
있어 중앙은행의 정책대응은 대체로 성공적이었다는 의견이 다수이다. 그러나 이러한 완
화적 통화정책 기조의 영향으로 자산가격 상승, 민간부채 증가 등의 금융불균형 확대에
대한 우려감이 증대되고 있는 상황이다. 또한 중앙은행의 거시건전성 책무가 강화되었지
만 통화정책과 거시건전성정책 간 조화, 자산시장 과열에 대한 중앙은행의 대응 전략 등
에 관해서는 여전히 다양한 의견이 존재하고 있어 앞으로 더욱 심도있는 연구가 필요한
것으로 보인다.
중앙은행은 지금까지와는 다른 여러 도전에 직면하고 있다. 우선 미 연준이 제로 하한까
지 인하하였던 정책금리를 인상하고 대규모 양적완화로 크게 확대되었던 중앙은행의 대
차대조표를 축소하는 등 이른바 통화정책의 정상화(normalization)를 추진하고 있다. 앞
으로 유로지역, 영국 등 여타 선진국 중앙은행에서도 통화정책 완화 정도를 점차 줄여나
갈 것으로 예상된다. 또한 글로벌 금융위기 이후 경기가 인플레이션에 미치는 영향이 약
화되는 현상, 즉 필립스 곡선의 평탄화가 보다 뚜렷해지면서 물가안정목표 달성을 위해
과거보다 정책금리 조정폭을 확대해야 한다는 주장이 제기되고 있다. 아울러 인구고령화
도 중앙은행이 중・장기적으로 통화정책 운용 시 고려해야 할 주요한 여건변화로 논의되
고 있다.
금융안정을 고려한 효율적 통화정책 수행
글로벌 금융위기 이전에 일반적으로 받아들여졌던 통화정책 운용전략은 물가안정목표

를 달성하는 데 집중하면서 금융불안이 물가 및 경기안정을 심각하게 저해할 때에만 정책
적으로 대응한다는 것이었다. 이는 물가안정을 달성하면 궁극적으로 금융부문도 안정된

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제6장 통화정책의 향후 과제
다는 역사적 경험과 이론적 연구에 기초하고 있으며1), 여기에는 금융시장 효율성에 대한

믿음과 금융시장의 불안을 성공적으로 수습했던 경험2) 등에 의해 형성된 낙관주의가 영향
을 미쳤다. 또한 금융안정이 물가안정에 비해 상대적으로 덜 중시된 데에는 중앙은행이
금리조정 하나만을 통해 물가안정과 금융안정을 동시에 달성하는 것은 불가능하다는 점
이 작용하였다. 이에 더해 금리정책은 경제전반에 영향을 주기 때문에 특정 부문에 영향
을 미치기 위한 수단으로는 적합하지 않다는 것이 중론이었다. 대신 Tinbergen의 분리원
칙(separation principle)에 따라 정책금리 이외의 수단을 이용할 때 금융안정을 독립적으
로 달성할 수 있다고 보았다.3)
특히 중앙은행이 자산시장을 안정시키기 위해 정책적으로 개입해야 하는지에 대해
서는 미 연준을 중심으로 한 소극적 대응이 많은 지지를 얻었다고 할 수 있다.4) 자산시
장에 대한 연준의 입장은, 자산가격 상승 국면에서는 중앙은행이 최대한 개입을 자제
하고 자산가격 하락으로 경기둔화 등의 부작용이 현재화될 때 이를 통화정책을 통해
한꺼번에 해소하자는 것이었다. 그 논거로는 자산가격의 거품 여부 및 자산가격 상승
의 원인을 시의적절하게 판단하기가 매우 어렵고, 정책금리는 특정 자산의 가격뿐만
아니라 경제 전반에 영향을 미치기 때문에 자산가격 상승을 억제하기 위해 정책금리를
인상할 경우 경기가 둔화되는 등 예상치 못한 경제적 비용이 발생할 수 있다는 점 등이
제시되었다.5)
그러나 글로벌 금융위기 이후 경기침체와 저인플레이션이 지속되면서 중앙은행이 물가
안정을 과도하게 중시한 반면 자산시장 과열 및 금융시스템 리스크에 대해서는 소극적으
로 대응한 것이 금융위기를 초래한 원인 중 하나라는 비판이 제기되었다.6) 이에 따라 자산
시장에 투기적 거품(speculative bubble)의 징후가 나타날 때에는 중앙은행이 정책금리를
1) 이와 관련한 역사적 배경에 대해서는 Bernanke(2006)을 참고하기 바란다.

2) 대표적인 예로 2000년 초반 미국에서 IT회사를 중심으로 주가가 큰 폭으로 상승했다가 폭락했던 닷컴버블(dot-com bubble)
이 있다.
3) Eichengreen et al.(2011)
4) 전 연준 이사인 Kohn(2006)은 연준의 이러한 입장을 과거부터 유지되어 온 전략이라는 의미에서 Conventional Strategy로,
Issing(2011)은 이러한 견해가 연준의 Jackson Hole Conference에서 여러 번 제시되었다는 점에서 이를 Jackson Hole
Consensus로 지칭했다. Greenspan 전 연준 총재 재임 시기에 동 전략이 명시적으로 표현되었기 때문에 Greenspan
Doctrine으로 불리기도 한다.
5) Bernanke(2002), Kohn(2006)
6) 대표적으로 Stiglitz(2009)가 있다.

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인상하여 자산가격을 안정시킬 필요가 있다는 주장7)이 위기 이전보다 더 큰 설득력을 얻

게 되었다. 특히 금융위기를 극복하는 데 소요된 비용이 위기 이전에 예상했던 수준을 크
게 상회함에 따라 중앙은행 내부에서도 물가 및 경기 안정을 위한 기존 통화정책 운용전
략의 유효성을 재검토해야 한다는 목소리가 커져갔다.8) 실제로 통화정책 결정에서 주택가
격을 명시적으로 고려하는 사례가 나타나기도 하였다. 예를 들어 스웨덴 국립은행은 주택
가격 상승세를 둔화시키기 위해 정책금리를 인상한 적이 있다.9)
이와 함께 금융위기의 사후 수습보다는 금융시스템 리스크를 사전에 억제하는 것이 경
제 전체의 편익을 증가시킨다는 인식이 확산되었다. 종전의 미시건전성 감독은 개별 금융
기관의 건전성을 규제하므로 금융시스템 차원의 이상 징후를 조기에 포착하여 금융불안
이 발생하기 전에 조치를 취하는 데 한계가 있다는 점도 지적되었다. 이에 따라 금융위기
이후 국제적으로 거시건전성 유지를 위한 정책적・제도적 기반을 확충해야 한다는 공감
대가 형성되었고 이를 실현하려는 과정에서 중앙은행의 거시건전성 유지에 대한 책임과
이를 뒷받침할 수 있는 권한이 강화되었다.10)
한편 금융위기를 극복하는 과정에서 주요 선진국 중앙은행을 중심으로 거시경제를 정상
화하기 위해 저금리 정책 및 대규모 양적완화를 실시하였다. 이로 인해 자산가격 상승, 민
간부채 증가 등 금융안정 측면에서의 리스크가 증대되었다. 즉, 완화적 통화정책 기조가
장기간 유지되면서 높은 위험이 수반되는 고수익 자산을 선호하는 행태11)가 확산되었는데
이 과정에서 민간신용이 크게 확대되고 위험자산으로 자금이 집중되는 금융불균형이 누
적된 것이다. 이를 반영하여 중앙은행들은 물가안정을 중장기적 시계에서 통화정책의 주
된 목표로 추구하되 금융안정 리스크에도 유의하면서 통화정책을 수행하고 있다.
7) 전 ECB 총재인 Trichet는 중장기적 시계에서 물가안정을 달성하기 위해서는 자산시장의 과열에 대해 선별적으로 대응할 필
요가 있으며 그 과정에서 단기적으로는 인플레이션이 목표수준에서 이탈하는 것을 허용할 수 있다는 견해를 제시한 바 있다
(Trichet, 2005). 또한 전 영란은행 총재인 King은 금융불균형의 누적을 방지하기 위해서라면 물가안정목표의 달성 시계를 연
장할 수도 있다는 견해를 피력하였다(King, 2004a; 2004b).
8) 또한 물가안정목표제라는 통화정책 운영체제가 금융위기 이후의 경기침체를 극복하는 데에 한계가 있다는 근본적 비판도 제
＾ncio, 2017).
기되었다(Consta
9) 스웨덴의 경우 2010년 6월 0.25%였던 정책금리가 1년간 총 6회에 걸쳐 2.0%까지 상향 조정되었다.
10) 유럽연합(EU)에서는 29개 회원국 중 13개국이 중앙은행에, 2개국이 감독기관에, 1개국이 정부에 거시건전성 책무를 부여하고
있으며 13개국이 여러 기관으로 구성된 위원회에 동 책무를 부여하고 있다. 위원회가 거시건전성정책 수행기구로 지정된 13개
EU 회원국 중 중앙은행 총재가 의장을 맡고 있는 나라는 8개국이며 중앙은행에 위원회 사무국이 설치되어 있는 나라는 10개
국이다(ESRB, 2014).
11) Borio and Zhu(2008)는 이러한 통화정책 파급경로를 위험선호경로(risk-taking channel)라고 불렀다.

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이러한 점들을 고려해 보면 글로벌 금융위기 이후 금융안정에 대한 중앙은행의 대응전

략은 과거보다 적극적인 방향으로 바뀐 것으로 보인다.12) 또한 중앙은행의 거시건전성 관
련 권한 강화로 위기 이전보다 중앙은행이 거시건전성정책의 방향을 수립할 수 있는 여건
이 확충되었으며 주요국을 중심으로 금융시스템 리스크에 효과적으로 대응하기 위한 거
시건전성 정책체계도 어느 정도 정립되었다고 할 수 있다.13)
그러나 위기 이전부터 지적되어 왔던 자산가격 거품의 식별 가능성, 자산시장 과열 가능
성에 대한 사전적 대응의 편익 및 비용 등에 대해서는 여전히 합의되지 않고 있다. 또한
통화정책과 거시건전성정책을 조화롭게 운영하기 위한 방안에 대해서도 논의가 여전히
진행 중이다.14)
주요국 통화정책 정상화
최근 경기 회복세가 견조하고 노동시장 여건이 개선되면서 주요국 중앙은행은 그간의

통화정책 완화 기조에서 벗어나 금리인상 등의 통화정책 정상화 움직임을 보이고 있다.
미 연준은 정책금리를 2015년 및 2016년 12월에 각각 0.25% 포인트씩 인상한 후 2017년
들어서도 2회(3월 및 6월)에 걸쳐 추가 인상한 데 이어 같은 해 10월부터는 보유자산을 축
소하기 시작하였다. 유럽중앙은행(ECB), 영란은행 등 여타 주요국 중앙은행에서도 통화
정책 완화정도의 축소 필요성에 대한 논의가 점차 이루어지고 있다.
이에 따라 그동안 글로벌 유동성이 크게 늘어나는 과정에서 축적되어 온 여러 잠재리스
크가 주요국 통화정책의 정상화와 함께 현재화될 가능성이 있다. 먼저 완화적인 통화정책
기조가 장기간 지속되는 동안 경제주체들의 금리인상 충격에 대한 대응력이 취약해졌을
것으로 보인다. 대규모 양적완화와 제로금리로 글로벌 유동성이 크게 증가하면서 경제주
12) 다만 미 연준은 여전히 금융위기 이전과 동일한 입장을 고수하고 있는 것으로 보인다(Kohn, 2008; Mishkin, 2011).
13) 미국은 재무부 장관, 연준 의장, 금융감독기구의 장 등으로 구성된‘금융안정감시협의회(FSOC; Financial Stability Oversight
Council)’
가 신설되었고 EU는 ECB 총재 및 부총재, EU회원국 중앙은행 총재, 유럽금융감독기구 의장 등이 위원으로 참석하
는‘유럽시스템리스크위원회(ESRB; European Systemic Risk Board)’가 설립되었다. 영국의 경우 영란은행에 거시건전성정
책을 총괄하는‘금융정책위원회(FPC; Financial Policy Committee)’
를 설치하고 금융감독 권한을 다시 부여하였다.
14) IMF(2013a)은 실물경기변동(business cycle)에는 통화정책으로, 금융순환(financial cycle)에는 거시건전성정책으로 각각 대응
하는 것이 적절하다는 견해를 제시하였다. 반면 실물경기변동과 금융순환의 주기가 달라 통화정책과 거시건전성정책이 상충될
수 있다는 연구도 있다(Kim and Mehrotra, 2015; 2017). 또한 금융순환의 측정에 대해서는 대상변수(예: GDP 대비 신용비율)
의 대표성, 추정방법 등을 둘러싸고 학계나 중앙은행에서 다양한 논의가 진행되고 있다.

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체들이 차입을 통해 고수익 자산에 대한 투자를 확대하였다.15) 이러한 상황에서 통화정책

정상화로 시장금리가 큰 폭으로 상승하게 되면 가계나 기업 등의 채무상환부담이 증가하
고 금융기관의 재무건전성이 훼손되면서 금융시스템이 불안해질 우려가 있으며 이는 실
물경제까지 위축시키는 요인으로 작용할 수 있다.
다음으로 주요국의 통화정책 정상화가 본격화될 경우 신흥시장국으로부터 국제투자자
금이 유출되면서 외환・금융시장의 변동성이 확대될 가능성이 존재한다. 미 연준이 점진
적으로 통화정책을 정상화할 것으로 밝히고 있어 국제금융시장의 변동성이 급격히 확대
될 가능성은 크지 않은 것으로 보이지만, 2013년 5월 발생했던‘긴축발작(taper
tantrum)’사례를 볼 때 높은 단기외채 비중 등으로 대외건전성이 취약한 일부 신흥시장
국의 경우 해외자본 유출이 빠르게 진행되면서 환율과 시장금리가 급등할 수 있다.
주요국의 통화정책 정상화가 미칠 부정적 영향에 대응하기 위해서는 우선 외부충격에
대한 복원력을 제고하고 기초경제여건을 강화하려는 노력이 필요하다. 이를 위해 거시건
전성정책을 통해 민간부채 누증 등 금융불균형 심화를 해소할 필요가 있다. 거시건전성정
책은 과도한 레버지리와 신용팽창을 억제함으로써 자본유출입의 변동성을 축소시키는 효
과를 간접적으로 기대할 수 있다. 적절한 거시건전성정책 수단을 활용하여 금융안정 리스
크를 효과적으로 관리할 경우 통화정책의 유연성과 유효성을 제고하는 데에도 도움이 될
것이다. 또한 구조개혁을 꾸준히 추진하여 성장잠재력을 확충하고 부문 간 불균형 등 취
약요인을 해소함으로써 자원배분의 효율성과 생산성을 제고하는 것이 중요하다. 마지막
으로 통화정책 운영이나 금융안정 리스크 관리 측면에서의 국가 간 협력도 긴요할 것이
다. 글로벌 경제의 상호연계성이 크게 높아진 상황에서 주요 선진국의 통화정책 변화가
글로벌 경제에 미칠 수 있는 파급영향은 더욱 커질 수 있다. 앞으로 국가 간 상호연계성이
더욱 높아지고 그에 따라 각국 정책이 유발하는 외부효과도 확대될 수 있는 점을 감안하
면 주요 선진국의 중앙은행은 정책운용에 있어 투명성과 일관성을 유지하고 다른 나라 중
앙은행들과도 긴밀하게 소통함으로써 시장의 과민반응 등 부정적 파급효과를 최소화할
필요가 있다. 또한 위기대응 능력을 강화하는 데 도움을 줄 수 있는 국가 간 통화스왑 등
의 글로벌 금융안전망을 확충하기 위한 국제공조 노력도 지속할 필요가 있다.
15) Becker and Ivashina(2015)

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필립스 곡선 평탄화
글로벌 금융위기 이후 주요국의 경기회복 과정에서 실업률은 현저하게 하락하였으나 인

플레이션은 목표치를 밑도는 수준을 지속하고 있다. 특히 미국에서는 2017년 상반기에 실
업률이 완전고용에 상응하는 4%대 중반 수준을 지속해 온 반면 물가상승률(PCE 기준)은
1%대 중반에 그치고 있다. 이러한 낮은 인플레이션은 장기간의 자료를 이용하여 추정한
필립스 곡선 관계식16)으로부터 도출된 전망치를 하회하고 있으며 글로벌 금융위기 이후의
통계만을 이용하여 필립스 곡선을 추정한 대부분의 연구에서도 필립스 곡선이 평탄화된
것으로 나타났다.17) 이러한 연구 결과들은 최근 들어 인플레이션의 총수요에 대한 민감도
가 약화된 것을 시사한다.
필립스 곡선의 평탄화는 경기적 요인들과 구조적 요인 모두에 기인하는 것으로 추정된
다. 최근 실증분석18)에서는 필립스 곡선의 기울기가 경기 침체 및 저인플레이션 상황에서
낮아졌다가 경기가 호전되면서 가팔라지는 비선형성을 보이는 것으로 나타났다. 이는 가
격조정 빈도, 생산능력 제약, 기대인플레이션의 지속성 등에 기인하는 것으로 추정되고
있다. 구체적으로 살펴보면, 기업의 가격조정 빈도는 인플레이션이 낮을수록 가격조정 비
용이 상대적으로 늘어나면서 줄어드는 경향이 있다.19) 기업의 실제 생산량이 최대 생산능
력을 크게 밑도는 상황에서는 수요가 증가하여 생산을 늘린다 해도 어느 수준까지는 한계
비용이 상승하지 않기 때문에 가격 인상의 필요성이 감소한다.20) 또한 장기간의 저인플레
이션으로 기대인플레이션이 낮은 수준을 지속하는 상황에서는 임금 및 제품가격을 인상
16) 일반적으로 필립스 곡선 추정에 사용되는 관계식은 아래와 같다.

πt=α+βπt-1+rπte+δGAPt+εt
여기서 πt는 실제 인플레이션, πte는 기대인플레이션, GAPt은 실업률갭 또는 생산갭을 나타낸다. 실업률갭은 실제 실업률과
물가상승압력을 유발하지 않는 자연실업률과의 격차, 생산갭은 잠재생산(potential output)과 실제 산출량 간의 격차로 각각
정의된다.
17) IMF(2013b). 글로벌 금융위기 이전부터 미국(Roberts, 2006), 영국(Iakova, 2007) 등의 필립스 곡선이 평탄화되었다는 추정
결과가 제시된 바 있다. 반면 European Commission(2014), Oinonen and Paloviita(2014) 등 유로지역을 대상으로 한 일부
연구에서는 글로벌 금융위기 이후 필립스 곡선의 기울기가 오히려 가팔라진 것으로 나타나는 등 지역과 분석시점에 따라 다
른 결과를 나타내고 있다.
18) 대표적인 연구로는 주요국에 대해서는 미국의 경우 Nalewaik(2016), 유로지역 Gross and Semmler(2017) 등이 있으며, 신흥
시장국에 대해서는 폴란드의 경우 Szafranek(2017) 등이 있다.
19) Gagnon(2009), Klenow and Malin(2011) 등의 미시데이터 분석결과에 따르면 개별 제품의 가격경직성은 인플레이션 수준에
따라 변동한다.
20) 기업의 생산능력과 제품가격 조정 간의 관계를 분석한 연구로는 Macklem(1997), Clark(1999) 등이 있다.

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할 필요성이 적은 것으로 인식되면서 실제 인플레이션의 상승폭도 줄어들게 된다. 이들

요인들로 인해 경기가 부진하고 인플레이션이 낮은 경우에는 필립스 곡선이 평탄화되지
만 인플레이션이 일정 수준을 넘어서게 되면 반대로 필립스 곡선의 기울기가 가팔라진다
는 것이다.
필립스 곡선 평탄화의 구조적 요인으로는 세계화의 진전이 꾸준히 지적되고 있다. 세계
화가 가속화되면서 국가 간 수직적 분업에 의한 기업의 제품생산이 늘어나고 각국의 기업
간 생산이 유기적으로 연결되는 글로벌 가치사슬(global value chain)이 강화되었다. 그
결과 국내 인플레이션의 글로벌 인플레이션에 대한 민감도는 상승한 반면 국내총수요에
대한 민감도는 하락하여 필립스 곡선이 평탄해졌다는 것이다.21) 여기에 더해 신규 취업자
의 임금 수준 및 직업의 안정성 역시 필립스 곡선의 기울기에 영향을 미칠 수 있는 요인이
다. 신규 취업자 중 상당수가 저임금 직종이나 임시직에 종사하게 되면 실업은 줄어도 경
제 전체의 소비가 크게 늘어나지 않기 때문에 물가상승압력은 예상 수준을 하회하게 된
다.22)
필립스 곡선의 평탄화 현상은 통화정책에 대해 시사하는 바가 크다. 필립스 곡선의 평탄
화가 지속될 경우 인플레이션을 원하는 정도로 변동시키기 위해서는 총수요를 과거보다
더 크게 변동시켜야 하므로 이는 일정 수준의 인플레이션 변동을 유도하기 위한 정책금리
의 조정폭이 확대되어야 한다는 것을 의미한다. 다만 경기상황과 인플레이션 간의 관계에
영향을 미치는 요인은 매우 다양하고 둘 간의 관계는 시간에 따라 변할 가능성이 있으므
로 면밀한 분석이 필요하다.
인구고령화
주요 선진국을 비롯한 세계 여러 나라에서는 베이비붐 세대의 고령층(65세 이상) 진입,

기대수명의 연장, 출산율 하락 등으로 인구구조의 고령화가 진행되고 있으며, 앞으로 고
21) 이를 뒷받침하는 연구는 많은데, 일례로 Medel et al.(2016)은 OECD 국가들의 경우 글로벌 인플레이션을 감안한 국내 인플
레이션 전망치의 예측력이 이를 감안하지 않은 경우보다 높다는 분석결과를 제시하였다.
22) Brainard(2017)는 미국의 실업률이 완전고용 수준에 부합하지만 비자발적 시간제 근로자의 비중이 높다는 점에서 노동시장에
여전히 유휴노동력(slack)이 존재한다고 언급하였다.

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령층 인구 비중은 더욱 높아질 전망이다.23) 인구고령화는 실물경제 및 금융부문 모두에서

적지 않은 변화를 초래할 것으로 예상된다. 구체적으로 인구고령화는 노동공급과 총수요
에 영향을 미쳐 인플레이션, 금리 등의 장기 추세까지 변화시킬 것으로 예상되고 있다. 또
한 고령화는 새로운 금융상품의 개발, 금융・실물자산의 수요 변화 등을 통해 금융안정
리스크에도 영향을 미칠 수 있다. 이에 따라 고령화는 향후 통화정책 운용 시 고려해야 할
핵심적인 여건 중의 하나로 인식되고 있다. 그간 고령화의 경제적 영향에 대한 연구는 다
방면에서 활발하게 진행되어 왔다.24) 그러나 인구구조는 매우 완만하게 변하는 데다 국가
마다 의료보험, 연금 등 사회보장제도나 경제주체의 선호가 상이하여 고령화가 거시경제
변수 및 통화정책 파급효과에 미치는 영향의 방향 및 크기에 관해서는 아직 일치된 견해
가 정립되어 있지 않다.
지금까지의 연구 결과에 따르면 인구고령화는 성장률, 인플레이션 및 실질금리를 하락
시킬 것이라는 예측이 다수이다. 고령화가 진행됨에 따라 노동공급의 증가세가 둔화되고
노동생산성이 하락하는 데다25) 기대수명의 연장으로 모든 연령대의 저축이 늘어나면서26)
소비가 위축되어 성장률이 낮아질 가능성이 크다.27) 다만 그 영향의 크기는 기대수명의 증
가 속도와 의료보험, 공적연금 등 사회보장제도의 노후소득 보장 정도에 따라 국가별로
다를 수 있다. 기대수명이 예상보다 빠르게 늘어나고 노후 소득에 대한 제도적 보장장치
가 열악한 국가에서는 경제주체가 노후의 소비 재원을 마련하기 위해 은퇴 시점을 늦추어
노동공급이 늘어나고 저축규모가 확대되는 경향이 있다. 또한 사회보장제도가 취약한 국
가일수록 노후의 의료비 지출 및 소비평활화(consumption smoothing)를 위해 예비적
동기의 저축(precautionary saving)이 크게 늘어날 수 있다.
23) 특히 우리나라는 출산율이 매우 낮은 데다 기대수명이 급속하게 연장됨에 따라 고령화 속도가 여타 국가보다 상대적으로 빠
른 것으로 추정된다(최용옥, 2016).
24) 국내에서 인구고령화의 경제적 영향을 포괄적으로 분석한 연구로는 한국은행(2017)이 있다.
25) 노년층의 노동생산성이 청・장년층에 비해 낮은 점을 감안하면 고령화가 진전될수록 노동생산성이 하락할 것으로 예상된다.
Aiyar et al.(2016)은 향후 유럽 국가들의 고령화 속도에 대한 시나리오를 설정한 뒤 향후 20년간 총요소생산성 증가율이 매
년 0.2% 포인트 하락할 것으로 추정한 바 있다.
26) 조세형・이용민・김정훈(2017), 최공필・남재현(2005) 등에서는 고령인구 비중이 높아지면서 저축률의 하락 가능성이 상승
가능성보다 큰 것으로 판단하였다. 이는 아직까지는 인구 구성효과(compositional effect)가 기대수명 연장으로 모든 연령대의
저축이 증가하는 행태적 효과(behavioral effect)보다 큰 데 기인하는 것으로 보인다. 기대수명이 연장됨에 따라 행태적 효과
가 확대될 경우 향후에는 고령층 인구비중이 높을수록 저축률이 상승할 가능성이 있다.
27) 인구고령화가 경제성장률에 부정적 영향을 미친다고 추정한 연구로는 미국의 경우 Maestas et al.(2016)과 Gagnon et
al.(2016), 한국과 일본에 대해서는 각각 안병권・김기호・육승환(2017) 및 Yoshino and Miyamoto(2017)가 있다.

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고령화에 따른 경제성장률 둔화는 인플레이션 상승압력을 추세적으로 낮추는 요인으로

작용할 것으로 예상된다.28) 다만 노동공급의 감소로 임금이 상승할 가능성은 있으나, 기업
이 총수요 위축에 대응하여 생산을 축소할 경우에는 노동수요도 줄어들어 임금상승이 물
가상승압력으로 작용할 가능성은 크지 않은 것으로 보인다.
또한 고령화 사회에서는 잠재성장률 하락 등으로 실질금리가 하락할 것으로 예상된다.
보험, 연기금펀드 등의 수신규모 확대에 기인한 기관투자자의 채권 수요 증가도 추가적인
금리 하락요인으로 작용할 것으로 보인다. 반면 인플레이션의 추세적 하락은 실질금리를
높일 것으로 보이기 때문에 고령화가 실질금리에 어떤 방향으로 영향을 미칠지에 대해 단
언하기는 어렵다. 현재로서는 기대수명 연장으로 모든 연령대의 저축성향이 높아짐에 따
라 고령화가 균형실질금리 수준을 낮출 것이라는 예상이 우세한 것으로 보인다.29)
한편 고령화로 실질금리가 추세적으로 하락할 경우에는 정책금리 인하의 필요성이 높아
지므로 통화정책 운용 여력이 줄어들 가능성이 있다. 예를 들어 물가안정목표 수준이 2%
이고 균형실질금리가 1%라면 정책금리는 3%에서 유지해야 하나, 균형실질금리가 0%로
하락하게 되면 정책금리를 2%로 인하하여 실제 인플레이션이 목표수준에 도달하도록 총
수요를 조절해야 한다. 이 과정에서 글로벌 금융위기와 같은 부정적인 충격으로 경기가
침체될 경우 제로 하한의 제약이 있는 중앙은행이 금리를 인하할 수 있는 폭은 3% 포인트
에서 2% 포인트로 줄어든다. 이에 따라 고령화로 인한 중앙은행의 정책대응 여력 축소 가
능성에 대응하기 위해서는 물가안정목표를 상향 조정해야 한다는 의견도 일부에서 제기
되고 있다.30)
28) Yoon et al.(2014)은 OECD 회원국들, Bobeica et al.(2017)은 유로지역 및 미국 통계를 이용하여 고령화가 인플레이션 하락
요인으로 작용함을 실증적으로 밝힌 바 있다. 반면 Juselius and Taka′ ts(2015)는 부양비율이 높은 나라일수록 인플레이션 상
승폭이 크다는 연구 결과를 제시하였다. 우리나라를 대상으로 연구한 강환구(2017)에서는 향후 고령화에 따른 생산가능인구
(15~64세) 비중의 하락으로 인플레이션이 낮아지는 것으로 나타났다.
29) Carvalho et al.(2016)
30) Carvalho et al.(2016)

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제2부
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*17통화정책_02부1장186~192 2017.12.20 1:44 PM 페이지189
제1장
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1 통화정책의 목표
한국은행은 물가안정을 통화정책의 최우선 목표로 삼고 있다. 이는 물가안정을 한국은

행의 설립목적으로 명시한 현행 한국은행법1)에 따른 것이다. 여기에는 지속가능하고 안정
적인 경제성장을 위해서는 물가안정이 필수적이라는 인식이 반영되어 있다. 실제로 과거
물가가 안정되지 않았던 시기에는 경제활동의 전반적 위축, 자원배분의 왜곡, 일반국민
생활의 불확실성 증대 등 여러 부작용이 나타났다.
물가안정은 인플레이션의 지속성, 통화정책의 파급시차 등을 감안할 때 중장기적 관
점에서 추구하는 것이 바람직하다. 이에 따라 한국은행은 물가추이와 대내외 경제동향
및 전망 등을 종합적으로 고려하여 중기적 시계(time horizon)에서 물가안정목표를 설
정하고 동 목표의 달성을 위해 노력하고 있다. 아울러 한국은행은 기대인플레이션2)이
경제주체의 가격 및 임금 결정 행태에 반영되어 실제 인플레이션에 큰 영향을 미친다는
인식 하에 기대인플레이션이 안정적으로 유지될 수 있도록 하는 데에도 주의를 기울이
고 있다.
한편 글로벌 금융위기를 겪으면서 금융시스템의 안정이 물가안정 달성에 매우 중요하다
는 인식이 확산됨에 따라 주요 선진국을 중심으로 중앙은행의 금융안정 기능을 강화하는
구체적 방안들이 도입되었다.3) 국내에서도 한국은행이 금융시스템의 안정 및 금융위기의
예방을 위해 보다 적극적인 역할을 수행할 수 있도록 제도적 기반을 확충할 필요가 있다
는 주장이 국회, 학계4) 등에서 제기되었다. 종전에도 한국은행은 최종대부자로서 일정한
1) 한국은행법 제1조(목적) ① 이 법은 한국은행을 설립하고 효율적인 통화신용정책의 수립과 집행을 통하여 물가안정을 도모함으
로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지함을 목적으로 한다.
2) 기대인플레이션은 직접 관측될 수 없기 때문에 다양한 방법으로 추정되고 있다. 우리나라에서는 주로 서베이 방법을 이용하여
기대인플레이션을 측정하고 있는데, 한국은행은 일반인(매월)과 경제전문가(분기)를 대상으로 향후 소비자물가 상승률 전망을
조사하고 있다.
3) 예를 들어 영국은 2012년「금융서비스법(Financial Services Act)」
을 제정하여 단일 감독기구였던 금융감독청(FSA)을 건전성
감독원(PRA)과 영업행위감독원(FCA)으로 분리하여 각각 건전성 및 영업행위 감독업무를 맡게 하고, 영란은행 내에 거시건전성
정책을 총괄하는 금융정책위원회(FPC)를 신설하는 등 금융안정 기능을 강화한 바 있다.
4) 정지만・신관호・박창균(2009) 등은 금융안정을 한국은행이 추구해야 할 정책목표의 하나로 한국은행법에 명시할 필요가 있다
고 주장하였다.

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범위 내에서 금융안정 책무를 수행해 왔으나, 금융위기 수습 과정에서 기존의 법적・제도

적 장치로는 금융시스템의 리스크 요인을 점검하고 이에 대한 정책적 대응방안을 수립하
는 데 한계가 있다는 인식이 확산되면서 한국은행의 금융안정기능을 강화해야 한다는 주
장이 설득력을 얻게 되었다. 이에 따라 2011년 9월에 개정된 한국은행법은 목적조항에서
한국은행이 통화신용정책 수행 시 금융안정에 유의하도록 규정하고5) 매년 2회 이상 거시
금융안정 상황에 대한 평가보고서를 작성하여 국회에 제출하도록 하였다.6)
이와 같이 한국은행은 중기적 관점에서 물가안정이 유지되도록 하는 한편 금융안정에도
유의하여 통화신용정책을 수행하고 있다.
5) 한국은행법 제1조(목적) ② 한국은행은 통화신용정책을 수행함에 있어 금융안정에 유의하여야 한다.

6) 한국은행은 2012년 4월부터「금융안정보고서」
를 매년 2회 국회에 제출해 오고 있다.

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제2장
통화정책 운영체제
제1절 변천과정
제2절 현행 통화정책 운영체제
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2 통화정책 운영체제
한국은행은 1950년 6월 창립 직후 발발한 6.25전쟁으로 설립 초기에는 전비 지원, 금융

기관 대출규제, 긴급통화조치 등을 통해 전시경제의 원활한 운용을 뒷받침하고 인플레이
션을 수습하는 데 노력하였다. 휴전 이후에도 한국은행은 인플레이션을 억제하는 데 중점
을 두고 정책을 운영하였으며 특히 1954년 은행법 시행을 계기로 금융자금의 효율적 운용
과 통화가치 안정을 위해 금융기관 자금운용과 대출관리체계를 정비하였다.
우리나라의 통화정책이 체계적인 틀 아래서 운영되기 시작한 것은 1957년‘재정안정계
획’
이 수립되면서부터이다. 재정안정계획은 정부수립 이후 사회경제질서의 격변과 방만
한 재정운용으로 초래된 극심한 인플레이션을 진정시키기 위해 수립되었다. 이 계획은 연
간 또는 분기별로 통화(M1)의 공급 한도를 정하고 재정, 민간, 해외, 기타 부문 등 각 공급
원천별로도 한도를 따로 정하여 그 범위에서만 통화가 공급되도록 하였다. 재정안정계획
은 5.16의 발생으로 1961～62년간 일시 중단되었으나 제1차 경제개발 5개년계획의 집행
과정에서 인플레이션이 심화되고 외화준비자산이 고갈되어 경제안정이 크게 위협을 받게
되자 1963년에 다시 부활되었다.
이후 우리나라는 계속되는 국제수지 적자의 보전을 위하여 1965년 3월 IMF와 대기성차관
협정(Stand-By Arrangement)을 체결하게 되었는데 협정의 조건에 따라 통화지표 목표치를
IMF와 협의하여 결정하였다. 규제대상지표는 종전의 M1에서 중앙은행의 순국내자산(1966～
69년 상반기), 본원통화(1969년 하반기), 금융기관의 국내신용(1970～82년), 순국내신용(1983
～86년)으로 변경되었고 재정안정계획은 이들 지표를 중심으로 수립・집행되었다.1)
한편 국제수지의 개선조짐이 나타나기 시작한 1976년부터 IMF와의 협정과는 별도로 M1
1) IMF의 대기성차관은 국제수지가 개선된 1978～79년중 일시 중단된 후 1980년부터 재개되었다. 그러나 1980년대 후반 국제수
지가 흑자로 전환됨에 따라 1988년 대기성차관 잔액은 모두 상환되었다.

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의 증가율 목표를 독자적으로 설정하고 이를 공표하기 시작하였다. 그러나 M1의 움직임이

매우 불규칙하여 실적치와 목표치 간의 괴리가 커짐에 따라 1979년부터는 중심통화지표를
M2로 변경하였으며 통화정책 운영체제도 통화량목표제의 모습을 본격적으로 띠게 되었다.
1980년대에 들어 통화지표와 최종목표인 물가와의 관계가 모호해짐에 따라 주요 선진국
이 점차 금리 중심 통화정책 운영방식으로 전환했던 것과는 달리 우리나라는 1990년대 중반
까지 통화량목표제를 유지하였다. 이는 금리자유화가 비교적 늦게 시작된 데다 금융기관이
나 민간 경제주체가 새로운 금리자유화 환경에 적응하는 데 시간이 걸려 금융혁신이 늦은 속
도로 진행되었기 때문이었다. 다만 M2는 여전히 물가와 높은 상관관계를 유지하고 있었으
며, 한국은행은 적절한 통화관리를 통해 대체로 M2를 목표범위에서 유지할 수 있었다.2)
표 2-1 M2 증가율 목표치와 실적치

(%)
목표치 실적치 산정기준

1979년 25 24.6 연도말 기준
80년 20 (25) 27.0 〃
81년 25 25.2 〃
82년 20～22 (25) 27.0 〃
83년 18～20 (15) 14.7 12월 평잔기준
84년 11～13 8.9 〃
85년 9.5 13.9 〃
86년 12～14 (16～18) 17.4 〃
87년 15～18 22.5 〃
88년 15～18 18.8 연평잔 기준
89년 15～18 18.4 〃
90년 15～19 21.2 〃
91년 17～19 18.3 12월 평잔기준
92년 18.5 18.6 〃
93년 13～17 17.3 〃
94년 14～17 17.6 〃
95년 12～16 13.7 〃
96년 11.5～15.5 17.8 〃
주: ( )내는 수정 목표치
자료: 한국은행
2) 1980년대 초반에는 2차 오일쇼크의 충격으로, 80년대 후반에는 달러화 약세, 저유가, 저금리 등 이른바 3저현상에 힘입은 대
규모 경상수지 흑자로 해외부문을 통한 통화공급이 확대됨에 따라 목표치를 달성하지 못한 경우가 있었으나 1991년 이후에는
경제가 안정된 모습을 보여 통화증가율은 대체로 목표범위에서 머물렀다.

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통화공급목표 설정은 대체로 EC(European Community)방식을 이용하였다.3) 이 방식

은 Fisher의 교환방정식(MV=PT)에 이론적 근거를 두고 있다. 즉 목표로 하는 경제성장
률과 물가상승률 그리고 통화유통속도의 변화 등 예상되는 여러 가지 경제여건을 고려하
여 통화공급목표를 결정하는 것이다.
중심통화지표인 M2가 불안한 움직임을 보이기 시작한 것은 1996년 4월에 신탁제도를
크게 개편하면서부터이다. 은행이 취급하는 금전신탁은 원래 장기・실적배당형 상품이
어야 하는데 실제로는 만기가 짧고 중도해지 수수료율도 낮을 뿐만 아니라 고정금리를
지급하는 상품처럼 운용됨에 따라 신탁으로서의 성격이 약했다. 게다가 금전신탁은 지급
준비금(이하‘지준’
) 예치의무가 없어 수익률이 은행의 다른 예금상품보다 높았기 때문에
일반 은행계정 상품에 비해 큰 폭으로 늘어나는 추세였다.4) 이에 정부는 금전신탁의 본래
기능을 회복시키기 위하여 최단만기를 연장하고 중도해지 수수료율을 인상하는 한편 높
은 증가세를 보이던 일반불특정신탁의 취급을 금지하는 등 신탁제도를 전면적으로 개편
하였다.5)
이에 따라 그동안 호조를 보이던 금전신탁의 증가세는 크게 둔화되었지만 여기서 이탈
한 자금의 상당 부분이 은행의 저축성예금으로 유입되면서 저축성예금을 포함하는 M2의
증가율이 1996년 5월 이후 큰 폭으로 상승하였다. 구체적으로 보면 M2 증가율은 1996년
1/4분기 14%에서 5월 15.3%, 6월 16.2%로 점차 높아졌고 4/4분기에는 18.3%까지 상승
하였다. 이는 한국은행이 설정했던 1996년 목표범위(11.5～15.5%)의 상한을 크게 웃도는
것이었다. 통화정책 기조에 별 변화가 없었음에도 불구하고 금융제도 개편의 영향으로 통
화 증가율이 크게 높아져 한국은행이 지나치게 완화적인 통화정책을 수행하고 있는 것처
럼 비쳐지게 되었다.
3) 1972년 EC 각료이사회가 전 회원국에 채택할 것을 권고하였기 때문에 EC방식이라 부른다.

4) 1986년부터 1995년까지 10년 동안 일반은행의 금전신탁은 33배 증가하였던 반면 은행계정은 6배 증가에 그쳤다.
5) 1996년 신탁제도 개편 내용
종전 개정
최단만기 1년 1년 6개월
중도해지 수수료율 0.5～1.75% 2.0～3.0%
개발신탁 순증한도 5조 6천억원 동결
신탁원본보전 적용대상 개인연금, 노후생활연금신탁, 개인연금, 노후생활연금신탁
가계, 기업, 적립식목적신탁
일반불특정신탁 허용 금지

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표 2-2 신탁제도 개편 전후의 금전신탁 및 저축성예금 증가규모

(억원)
1995.5월～1996.3월(A) 1996.5월～1997.3월(B) B-A

금전신탁 388,512 190,822 -197,690
저축성예금 143,477 255,110 111,633
이에 한국은행은 새로운 통화지표로서 금융자산 간의 이동효과가 상쇄될 수 있는 MCT

를 중시하기 시작하였다. MCT는 기존의 M2에 양도성예금증서(CD)와 금전신탁을 합한
지표로서, 금전신탁에서 저축성예금으로 자금이 이동하더라도 M2와는 달리 영향을 받지
않았다. MCT의 과거 시계열을 대상으로 검증해 본 결과 MCT는 중심통화지표로서 갖추
어야 할 대부분의 요건6)을 만족하는 것으로 판명되었다.
이에 따라 한국은행은 1997년부터 M2와 MCT 두 지표를 중간목표로 하는 복수 통화량
목표제를 도입하여 M2의 증가율 목표(12월 평잔기준)를 14～19%, MCT의 증가율 목표를
15～20%로 설정하였다. 두 개의 통화지표를 중간목표로 하였지만 사실상 M2보다는
MCT에 중점을 두었다. 그러나 MCT의 유용성 역시 또 다른 제도개편에 의해 저하되었다.
1997년 2월 전반적인 지준제도 개편의 일환으로 CD에 대해서도 2%의 지준을 새로이 부
과함에 따라 CD의 수익률이 낮아지면서 만기가 도래한 CD의 상환이 큰 폭으로 이루어졌
다. CD에서 이탈한 자금은 발행한도가 폐지7)되어 새로운 투자수단으로 부상한 표지어음
으로 이동하였고 그 결과 MCT 증가율이 크게 낮아지게 되었다. 1996년 2～4월까지 불과
2,360억원 증가에 그쳤던 표지어음은 CD에 지준이 부과된 1997년 2～4월에 5조 5천억
원이 늘어났고, CD는 같은 기간에 약 2조원 증가에서 2조원 감소로 돌아섰다. 이로 인해
1996년 12월 19%에 달했던 MCT 증가율은 1997년 3월 17.7%, 5월 15.6%로 계속 낮아져
증가율 목표의 하한에 근접하게 되었다. 통화정책 기조에 변화가 없었음에도 불구하고 또
다시 중심통화지표의 증가율이 크게 하락하여 한국은행이 긴축정책을 수행하고 있는 것
처럼 비쳐질 수 있게 되었다.
6) 중심통화지표로서 필요한 요건들로는 ① 실물경제변수(명목GDP 및 물가)와의 안정적인 관계, ② 본원통화 조절을 통한 높은

통제가능성, ③ 외생성 등을 들 수 있다.
7) 이전에는 전월 중 상업어음 및 무역어음 할인 실적에서 일반매출을 차감한 금액의 50%가 한도였으나 1997년 2월 17일부터 이
를 폐지하여 은행이 보유어음잔액 해당액만큼 표지어음을 발행할 수 있도록 하였다.

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표 2-3 CD 지준부과 전후의 CD 및 표지어음 증가규모

(억원)
1996.2월～4월(A) 1997.2월～4월(B) B-A

CD 19,845 -20,539 -40,384
표지어음 2,360 55,078 52,718
이처럼 제도개편이나 금융혁신 등에 따라 중심통화지표가 불안한 움직임을 보이고 나아

가 최종목표와의 관계도 모호해지는 현상은 대부분의 선진국들이 이미 경험한 것이었다.
이들 나라와 마찬가지로 한국은행도 M2에서 좀 더 넓은 부문을 포괄하는 MCT로 중심지
표를 변경하였으나 그 유효성이 계속 저하됨에 따라 통화량목표제를 유지할 것인지를 고
민하지 않을 수 없게 되었다.
그림 2-1 M2 및 MCT 증가율
35 (%) (%)
35
신탁계정개편 CD지준부과
30 (1996.4) (1997.2) 30
25 25
20 20
15 15
10 10
M2
5 5
MCT
0 0
1995.1 7 1996.1 7 1997.1 7 1998.1 7 1999.1
이에 따라 한국은행은 1990년대 중반부터 통화량목표제의 대안으로서 물가안정목표제

의 도입 가능성을 검토해 왔다.8) 그러다가 한국은행법 개정으로 물가안정목표제가 공식
8) 한국은행(1999)

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도입됨에 따라 한국은행은 정부와의 협의를 거쳐 1998년에 적용할 물가안정목표를 소비

자물가 상승률 기준 9.0%±1% 포인트로 설정・발표하였다. 그러나 실제로는 IMF 자금도
입에 따른 조건의 일환으로 제시된 통화관리방식을 따랐다.
이 방식은 가장 광의의 지표인 M3의 적정 증가율에 상응하는 본원통화 공급한도를 예
시한도(indicative limit)로 설정하여 관리하는 것으로 통화량목표제의 형식을 따르고 있
다. 먼저 EC방식을 원용하여 M3의 적정 증가율을 구하고 M3의 통화승수에 근거하여 본
원통화규모를 정한다. 본원통화는 순대외준비자산9)(NIR; Net International Reserves)
과 순국내자산10)(NDA; Net Domestic Assets)으로 구분하고 NIR의 하한을 설정한 후 본
원통화 목표치로부터 NIR을 차감한 NDA의 상한을 관리토록 하였다. NIR 하한을 관리한
것은 대외준비자산을 일정 규모 이상으로 유지하도록 하려는 것이었으며 NDA 상한을 관
리한 것은 국내에 공급되는 통화량을 제한함으로써 안정화를 빠른 시일내에 달성하려는
의도에 따른 것이었다. 이는 통상 IMF가 안정화 프로그램을 실시할 때 적용하는 통화관
리방식이다.
IMF와 한국은행은 이러한 목표를 분기별로 협의, 확정하고 이를 계속 검토하였는데 경
상수지 흑자로 외환보유액이 빠르게 늘어남에 따라 NIR은 IMF가 제시한 하한을 웃돌았
으며 국내신용도 고금리 등으로 목표범위에서 머물렀다. 한편 본원통화 예시한도는 1998
년 10월 IMF와의 4/4분기 협의 시 삭제하기로 합의함에 따라 1999년 이후 2000년 9월
IMF와의 협상이 종료될 때까지 NIR과 NDA 기준만이 제시되었다.
9) 한국은행의 가용외환보유액(=총외환보유액－국내은행 해외점포에 대한 외화예치금) － 대외부채

10) 본원통화 － 순대외준비자산

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표 2-4 IMF 통화프로그램 운용
NIR 하한 (억달러) NDA 상한 (10억원)

합의 237 -5,170
1998년 12월말
실적 312 -19,857
합의 318 -17,341
1999년 3월말
실적 392 -28,548
합의 403 -25,787
6월말
실적 484 -36,646
합의 552 -42,540
9월말
실적 585 -45,361
합의 624 -47,917
12월말
실적 670 -51,913
합의 840 -71,794
2000년 9월말
실적 865 -77,111
한편 1999년부터 IMF와 M3의 적정수준에 관해 협의하지 않아도 되었으나 한국은행은

당해 연도 물가안정목표와 함께 M3의 평잔 기준 증가율 목표를 13～14%로 설정하였다.
통화정책 운영체제의 모호성에도 불구하고 M3 증가율 목표를 함께 발표한 것은 지난 수
십 년간 실시해 온 통화량목표제를 일시에 폐지할 경우 금융시장에 혼란이 예상될 뿐 아
니라 일반의 인플레이션 기대심리가 통화지표에 영향을 받고 있는 현실을 감안할 때 적정
한 통화증가율을 제시함으로써 인플레이션 기대심리를 낮추는 것이 필요하다고 판단했기
때문이었다. 또한 물가안정목표제가 정착되기까지 과도기적으로 양자를 혼용하자는 의도
도 있었다.
2000년에도 물가안정목표와 함께 M3 증가율 목표를 7～10%로 제시하였으나 2001년
부터는 M3 증가율을 중간목표가 아닌 감시지표(monitoring variable)로 전환하였다. 이
에 따라 통화증가율이 감시범위를 벗어나더라도 중간목표의 경우와 같이 곧바로 대응할
필요성이 줄어들었다. 이로써 우리나라의 통화정책 운영체제는 물가안정목표제로 온전히
이행하였다고 볼 수 있다. 2003년부터는 M3 증가율의 감시범위도 설정하지 않고 이를 정
책운영과정에서 정보변수의 하나로 활용해 오고 있다.11)
11) M3는 2006년 6월 통화지표의 부분개편에 따라 Lf(금융기관 유동성)로 개칭되었다.

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우리나라의 현행 통화정책 운영체제는 물가안정목표제12)로 한국은행은 정부와 협의하여

명시적인 물가안정목표를 3년 단위로 설정하고 있다. 이에 따라 한국은행은 실제 물가상
승률이 물가안정목표에 수렴될 수 있도록 통화정책을 운영하고 있으며 임금, 상품 및 서
비스 가격의 결정에 영향을 미치는 기대인플레이션도 물가안정목표에 안착될 수 있도록
노력하고 있다. 이를 위해 한국은행은 정책금리 수준을 결정하고 정책수단 등을 활용하여
익일물 콜금리가 정책금리 수준에서 크게 벗어나지 않도록 유도하는 금리 중심의 통화정
책 운영방식을 채택하고 있다.
1. 물가안정목표의 설정
목표대상 물가지수
한국은행은 물가안정목표제 도입 초기인 1998년과 1999년에는 소비자물가지수(CPI;

Consumer Price Index)를 목표대상 물가지수로 활용하였다. 여기에는 소비자물가가 일
반 국민에게 친숙한 지표라는 점이 가장 크게 고려되었으며 이 밖에도 당시 IMF와의 정책
협의 시 소비자물가 상승률을 예상치로 공표하고 있었기 때문에 이와 다른 지표를 목표로
사용하게 되면 혼란을 줄 가능성이 있다는 점도 감안되었다.
2000년부터는 근원인플레이션13)을 목표대상지표로 채택하였다. 여기서 문제는 소비자
물가지수에서 어떤 항목을 제외하는 것이 바람직한가였다. 제외대상으로는 다른 품목들
과 괴리되어 일시적으로 급등락할 가능성이 큰 품목이 선정되었는데 구체적으로는 날씨,
12) 한국은행법 제6조(통화신용정책 운영방향의 수립 등)

① 한국은행은 정부와 협의하여 물가안정목표를 정한다.
② 한국은행은 매년 통화신용정책 운영방향을 수립・공표하여야 한다.
③ 한국은행은 제1항의 규정에 의한 물가안정목표의 달성에 최선을 다하여야 한다.
13) 근원인플레이션(core inflation 또는 underlying inflation)이란 정형화된 개념은 아니나 일반적으로 일시적인 외부충격(국제유
가 급등, 기상이변, 제도변화 등)에 의한 물가변동분을 제거하고 난 후의 기조적인 물가상승을 의미한다.

*17통화정책_02부2장193~212 2017.12.20 1:44 PM 페이지203
작황 등의 영향을 크게 받는‘곡물 이외의 농산물’

과 국제유가 변동에 따라 움직이는‘석
유류’
가 제외되었다. 이들 품목을 제외한 근원인플레이션은 단기적 급등락 없이 물가의
추세적 변동을 잘 나타내고 정책금리 조정에 대한 반응정도가 크기 때문에 통화정책 운영
의 기준으로 적합하다고 판단되었다.
이러한 장점에도 불구하고 근원인플레이션이 실제 목표대상 물가지수로 활용되는 과정
에서 생계비 중 중요 항목인 농산물과 석유류 가격이 제외되고 있어 국민의 실생활과 거
리가 있다는 단점이 부각되었다. 또한 물가안정목표제 채택국가의 대부분이 소비자물가
지수를 대상지표로 삼고 있던 데다 정부의 경제운용계획상 물가지표가 소비자물가임에도
불구하고 한국은행이 근원인플레이션을 대상지표로 계속 사용할 경우 국민의 물가수준
판단 시 혼란을 초래할 가능성도 우려되었다. 한국은행은 이와 같은 점을 종합적으로 고
려하여 2007년 대상지표를 소비자물가지수로 환원하였다.
물가안정목표수준
한국은행은 대내외 경제여건, 금융시장 상황 등을 종합적으로 감안하여 물가를 전망하

고 이를 토대로 적정한 물가목표를 설정하고 있다.
물가안정목표제 도입 첫해인 1998년에는 외환위기 이후 환율급등에 따른 영향을 반영
하여 물가안정목표를 소비자물가 상승률 기준(전년대비) 9.0%±1% 포인트로 비교적 높게
설정하였으나 이후 물가가 안정됨에 따라 1999년에는 3.0%±1% 포인트로 하향조정하였
다. 목표대상 물가지수를 변경한 2000년에는 근원인플레이션율 기준 2.5%±1% 포인트,
2001년부터 2003년까지는 매년 3.0%±1% 포인트로 설정하였다. 중기목표체제로 전환된
2004～06년에는 2.5～3.5%(연간 물가상승률의 3년 평균)로 설정하는 한편 물가 변동성
을 최소화하면서 중장기 물가안정기조의 정착을 위해 변동 허용폭을 종전의 2% 포인트에
서 1% 포인트로 축소하였다. 2007～09년에는 목표대상 물가지수를 소비자물가지수로 환
원하면서 물가안정목표를 3.0%±0.5% 포인트14)로 정하였다. 2010～12년중 적용된 중기
14) 2004～06년 물가안정목표는 종전처럼 중심치를 두는 대신 목표범위만을 표시하였으나 2007～09년에는 중심치를 설정하고
변동 허용폭을 제시하는 방식으로 환원하였다. 이는 국민들로 하여금 한국은행의 정책의도를 더욱 쉽게 파악할 수 있게 하는
한편 한국은행이 국민들의 기대인플레이션을 목표수준에 수렴하도록 유도하는 데 용이하다고 판단되었기 때문이다.

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물가안정목표는 3.0%±1% 포인트로 목표수준의 변동 허용폭을 1% 포인트 확대하였는데

이는 글로벌 금융위기 이후 물가여건의 불확실성이 증대됨에 따라 기조적 물가흐름을 판
단하여 중장기적 관점에서 정책방향을 결정할 수 있는 여지를 확보하기 위한 것이었다.
한편, 2013～15년중 물가안정목표는 수요측면에서의 물가상승압력 완화 등에 기인한 물
가안정 추세를 반영하고 통화정책의 책임성을 제고하기 위하여 목표범위의 폭을 1% 포인
트 축소한 2.5～3.5%15)로 설정하였다. 2016～18년중 적용되는 물가안정목표는 우리나라
의 경제구조 변화 등을 감안하여 2%로 설정하였다.16) 목표 제시방식은 종전의 범위 형태
에서 단일 목표치로 변경하였는데, 이는 물가안정을 위한 정책의지를 명확히 전달하고 기
대인플레이션 안정을 도모하기 위한 것이었다. 다만 실제 물가가 물가목표를 일정폭 초과
하여 벗어나는 경우 추가적인 설명책임을 이행하는 장치17)를 도입하였다.
실제 물가상승률을 보면 1998년과 1999년의 소비자물가 상승률은 각각 7.5%, 0.8%로
서 물가안정목표 변동 허용폭의 하한보다 낮은 수준이었는데 이는 환율, 임금, 기타 생산
비용 요인이 목표설정 당시 예상했던 것보다 빠르게 안정된 데 힘입은 것이었다. 2000～
06년에는 목표대상지표였던 근원인플레이션율이 대체로 변동 허용폭 내에서 안정되었다.
다만 중기목표체제로 전환된 2004～06년에는 연평균 근원인플레이션율이 2.3%로 목표
범위의 하한을 소폭 벗어났는데 이는 2005년 이후 수요압력 약화와 원화가치 상승 등으
로 물가가 하향 안정세를 지속하였기 때문이었다. 한편 소비자물가지수가 목표대상 물가
지수로 재차 설정된 2007년 이후를 보면 2007～09년에는 물가안정목표 변동 허용폭 내
인 연평균 3.3%의 물가상승률을 기록하였으나 2007년 12월～2009년 4월에는 국제유가
급등과 글로벌 금융위기에 따른 원화가치 하락 등의 영향으로 물가안정목표 변동 허용폭
의 상한을 상회하기도 하였다. 이어 2010년에는 농산물가격 급등에도 불구하고 소비자물
15) 물가목표의 형태를 중심치가 없는 목표범위 형태로 설정한 것은 2013년 이후 글로벌 인플레이션 압력이 과거에 비해 크지 않
을 것으로 예상되어 기대인플레이션을 한 단계 낮출 수 있는 여건이 조성되었으나 새로운 적정 인플레이션 수준이 불확실한
점을 감안한 것이다.
16) 우리나라의 기조적 인플레이션이 금융위기 이후 경제구조 변화로 인해 2012년을 전후로 2% 내외로 낮아진 것으로 분석된 점,
우리경제의 적정 인플레이션(optimal inflation; 경제가 안정을 유지하는 가운데 지속적인 성장을 이루면서 효율성을 극대화하
는 인플레이션 수준)이 2% 내외로 추정된 점, 향후 물가가 당분간 비교적 낮은 오름세를 지속할 전망인 점 등을 종합적으로
고려하였다.
17) 소비자물가 상승률이 6개월 연속 물가안정목표를 ±0.5% 포인트 초과 이탈하는 경우 총재 기자간담회 등을 통해 물가안정목
표 이탈 원인, 소비자물가 상승률 전망 경로, 물가안정목표 달성을 위한 통화신용정책 운영방향 등을 설명하고, 이후 ±0.5%
포인트 초과 이탈이 지속되는 경우 3개월마다 후속 설명책임을 이행한다.

*17통화정책_02부2장193~212 2017.12.20 1:44 PM 페이지205
가 상승률이 물가안정목표 중심치 수준인 3.0%를 기록하였으나 2011년에는 국제유가 급

등 등 공급요인이 물가상승을 주도한 가운데 수요압력도 가세하면서 물가안정목표 변동
허용폭의 상한인 4.0%에 달하였다. 그러나 2012년 들어서는 국내경기 둔화, 국제원자재
및 농축수산물 가격 안정 등에 힘입어 빠르게 안정되면서 소비자물가 상승률이 2%대 초
반을 기록하였다. 2013년에는 농산물 및 석유류 가격 하락 등 공급측 요인과 무상보육・
급식의 물가하락 효과가 중첩되면서 소비자물가 상승률이 물가안정목표의 하한을 하회하
였고 2014년에도 공급 측면의 하방압력이 확대된 데다 국내 경기회복 지연 등에 따른 수
요 측면의 하방압력이 지속되면서 소비자물가 상승률이 목표범위를 밑돌았다. 2015～16
년에도 소비자물가 상승률이 1% 내외를 지속하면서 물가안정목표의 하한을 상당 폭 하회
하였다. 이는 수요 부진이 이어진 측면도 있지만 국제유가 하락 등 공급측 요인에 주로 기
인하였다.
그림 2-2 물가안정목표 및 물가상승률
(전년동월대비, %) (전년동월대비, %)
12 12
물가안정목표
10 소비자물가 상승률 10
근원인플레이션율
8 (농산물 및 석유류 제외) 8
6 6
4 4
2 2
물가안정목표 중심치
0 0
98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 17

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물가안정목표 점검주기
한국은행은 1998년부터 2003년까지는 매년 다음 해에 적용될 물가안정목표를 정부와

협의하여 결정하고 이듬해 초에 연중 통화정책방향 발표 시 이를 함께 공표하였다.18) 그러
나 이와 같은 단년제 물가안정목표제는 다음과 같은 점에서 한계가 있었다.
첫째는 통화정책이 물가에 영향을 미치기까지 상당한 시차가 있다는 사실이다. 통상 중
앙은행이 정책금리를 변경했을 때 그 최종 효과는 짧게는 6개월, 길게는 24개월이 되어서
야 나타난다. 예를 들어 정책효과의 시차가 12개월이라고 가정할 경우 목표달성기간을 시
차와 똑같은 1년으로 한다면 이론상 해당 연도에는 목표달성을 위해 통화정책을 수행하기
어렵게 된다. 지금의 정책선택이 내년에나 되어서야 효과를 나타낼 것이므로 금년 목표달
성에는 아무런 영향도 주지 못하기 때문이다. 이러한 문제를 해결하려면 목표달성 시계를
좀 더 장기화할 필요가 있다.
둘째는 물가여건 자체가 상당히 불확실하다는 것이다. 우리나라와 같은 소규모 개방경제
의 물가는 환율, 국제원자재가격 등 통제하기 어려운 요인의 영향을 많이 받는다. 이러한
요인들을 매번 고려하여 매년 다른 수준의 물가안정목표를 제시하게 되면 통화정책의 일
관성에 대한 신뢰가 약화될 수밖에 없다. 따라서 수년에 걸쳐 중앙은행이 달성해야 할 목
표만을 제시함으로써 불확실한 요인에 의해 물가가 변동하더라도 중앙은행으로서는 장기
적이고 일관된 관점에서 정책을 운영할 수 있는 여지를 넓혀주는 것이 바람직할 것이다.
이에 따라 한국은행은 단년제 물가안정목표제의 단점을 보완하기 위하여 2000년부터
는 연간 물가안정목표와 더불어 근원인플레이션율이 2.5%에서 유지되도록 노력한다는
중기목표를 함께 제시하였다. 목표수준을 2.5%로 제시한 것은 물가안정목표제를 채택하
고 있는 선진국들의 물가안정목표가 대체로 2～2.5% 수준에 수렴하고 있다는 점을 고려
한 것이다. 한편 2003년에는 통화신용정책을 보다 신축적으로 운영하기 위해 중기목표를
2.5%에서 2.5～3.5%로 조정하였다.
18) 1997년 12월 개정 한국은행법 제6조(통화신용정책 운영계획의 수립)

① 한국은행은 정부와 협의하여 매년 물가안정목표를 정하고, 이를 포함하는 통화신용정책 운영계획을 수립하여 공표하여야
한다.
② 한국은행은 제1항의 규정에 의한 물가안정목표의 달성에 최선을 다하여야 한다.

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그러나 이러한 중기 물가안정목표의 제시는 구속력이 없는 선언적인 것으로서 단년제

물가안정목표제의 문제점을 근본적으로 해결하기에는 한계가 있었다. 물가안정목표 달성
여부를 중기목표보다는 법에 따라 설정한 연간목표를 기준으로 판단하는 것이 불가피하
였으며 일반 국민, 언론 등의 관심도 연간목표의 달성 여부에 집중되었다. 또한 물가안정
목표를 연간목표와 중기목표의 두 가지로 달리 제시하면 목표별로 상이한 정책대응이 필
요할 수 있기 때문에 정책운영에 어려움을 줄 수 있고 일반 국민이 한국은행의 정책의도
를 파악하는 데에도 혼란을 초래할 수 있었다. 이에 따라 단년제 물가안정목표제의 단점
을 보완하기 위해 도입된 중기목표는 소기의 성과를 거두지 못한 채 사실상 유명무실해졌
다고 할 수 있다.
이러한 점을 고려하여 한국은행은 2003년 9월 개정 한국은행법에서‘연간 물가안정목
를 설정할 수 있는 법적 근거19)를 마련하고 2004년 단년제
표’대신‘중기 물가안정목표’
물가안정목표제에서 중기 물가안정목표제로 전환하였다. 목표달성기간은 통화정책의
파급시차, 외국의 사례, 중기에 관한 일반적인 인식 등을 고려하여 3년으로 결정하였으
며 물가안정목표의 달성여부는 해당 기간 중 연간 물가상승률의 3년 평균으로 판단하기
로 하였다.
그런데 특정 기간 중 물가상승률의 평균으로 목표달성 여부를 평가하는 방식은 물가안
정목표 적용기간이 종료되고 나서야 정책운영에 대한 평가가 이루어짐에 따라‘시행 →
평가 → 시행’
으로 이어지는 통화정책의 연속성을 저해하였다. 특히 목표 적용기간이 끝
나는 시점으로 갈수록 정책의 시계가 짧아지게 되어 중기적 관점에서의 미래지향적 통화
정책 운영을 곤란하게 하는 문제점이 발생하였다. 이 같은 문제점을 감안하여 2010년부터
는 물가안정목표 적용기간 종료 후 목표달성 여부를 판단하는 대신 중기적 시각에서 물가
흐름을 정기적으로 점검하는 방식으로 개편하였다. 이에 따라 매년(12월)「한국은행 물가
보고서」
를 발표하여 오다가 2013년 이후 발표횟수를 연 2회(1월 및 7월)로 확대하고 물가
동향에 대해 보다 자세하고 분석적인 정보를 제공함으로써 물가안정목표제의 중기적 성
20)
격을 더욱 명확히 하였다. 한편 2016년부터는 종전의「인플레이션보고서」 발간을 통해
19) 한국은행법 제6조 제1항에서‘매년’

이라는 문구를 삭제하였다.
20) 2014년에‘물가보고서’
가‘인플레이션보고서’
로 명칭이 변경되었다.

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해 오던 물가안정목표제 운영상황에 대한 정기적인 점검 및 설명을 국회 제출 법정보고서

인「통화신용정책보고서」
를 통해 수행하고 있다. 아울러 보고서 발간 횟수는 연 2회(반기
별)에서 연 4회(분기별)로 확대하였다.
2. 금리 중심의 통화정책 운영
1997년 이전 통화량목표제 하에서의 통화정책 운영방식은 중간목표를 통화량으로 설정

하고 이를 달성하기 위한 운용목표로서 지준총액을 활용하였다. 구체적으로 보면 통화량
과 지준 간에 안정적인 승수관계가 있다는 가정 하에 목표로 설정한 통화량을 지준규모로
환산한 후 공개시장운영 등을 통해 지준과부족을 조정함으로써 동 지준규모가 달성되도
록 통화정책이 운영되었다. 그러나 앞에서 살펴본 대로 중간목표로서 통화량의 유효성이
점차 약화되면서 한국은행은 외환위기 이후 물가안정목표제 도입과 함께 금리를 운용목
표로 하는 금리 중심 통화정책 운영방식, 즉 정책금리를 결정하고 이를 중심으로 통화정
책을 운영하고 있다. 한국은행의 정책금리는 물가안정목표제 도입 이래‘콜금리 목표’
가,
2008년 3월부터는‘한국은행 기준금리’
가 이용되고 있다.
콜금리 목표의 설정과 운용
1997년 12월초 IMF의 대기성차관 지원21) 이후 한국은행은 불안한 외환시장을 안정시키

기 위한 수단으로서 금리의 역할에 주목하고 IMF와의 협의 하에 콜금리의 대폭 상승을 유
22)
도하였다. 한국은행은 공개시장운영 시 적용되는 금리를 인상하여 콜금리를「이자제한법」
21) IMF 회원국의 일시적 외화유동성 부족사태를 해결하기 위해 단계적으로 지원되는 자금이다.
22)「이자제한법」 은 이자율 상한을 40%로 정하고 동 법 시행령에서 동 이자율 상한 이하에서 금리의 최고한도를 규정하고 있었
다. 1997년 12월 22일부터 동 법 시행령의 최고이자율이 25%에서 40%로 인상되었으나 1998년 1월 13일 법 자체가 폐지되
었다. 이후「이자제한법」 은 2007년 3월에 다시 제정되었는데, 새로운 법정최고이자율은 법에서 정한 40%를 초과하지 않는
범위 내에서 동 법 시행령에서 정하도록 하였으며 시행령은 연 30%를 최고이자율로 규정하였다. 2011년 10월 26일 개정된
「이자제한법」 에서는 최고이자율이 여전히 30%로 규정되었다가 2014년 1월 14일「이자제한법」 이 다시 개정되면서 25%로 낮
아졌다. 동 법은 개인적인 금전거래와 미등록 대부업자의 금전거래를 대상으로 하고 있으며 적용을 받지 않는 등록된 대부업
자 및 여신금융기관의 금전거래와 관련된 이자는「대부업의 등록 및 금융이용자보호에 관한 법률」 의 적용을 받고 있다. 동 법
에 따른 최고이자율은 27.9%(2017년 7월 26일 시행 법률 기준)이다.

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상의 상한인 25%까지 끌어올렸다. 이후 이자율 상한이 40%로 상향 조정되자 콜금리는

곧 30%를 넘어섰다. 이에 따라 회사채금리, 은행의 예대금리가 모두 큰 폭으로 상승하는
초고금리 시대가 도래하면서 많은 사람들의 관심이 금리에 집중되었다. 이에 따라 명시적
인 것은 아니었으나 1998년 7월부터‘분기별 통화신용정책방향’
을 통해 금리의 운용방향
을 제시하기 시작함으로써 이전과는 달리 금리를 중심으로 통화정책을 운영할 것임을 분
명히 하였다.23)
외환시장이 빠르게 안정을 되찾음에 따라 한국은행은 점차 긴축기조를 완화하였고 그
결과 콜금리와 다른 금리들도 일제히 하향세에 접어들었다. 한국은행이 금리를 명시적인
운용목표로 활용한 첫 사례는 1998년 9월 30일의 금리인하 조치이다. 한국은행은 위축된
실물경기를 되살리고 극심한 신용경색을 완화하기 위하여 미국 등 주요 선진국 중앙은행
의 금리인하를 계기로 공개시장운영 금리24)를 종전의 8% 수준에서 7% 수준으로 인하한다
고 발표하였다. 이는 목표금리 수준을 구체적으로 언급하였다는 점에서 이전과는 상당히
차별화된 조치였다고 평가할 수 있다. 콜금리가 공개시장운영 금리를 거의 뒤따라간다는
점에 비추어 볼 때 이 조치는 콜금리를 운용목표로 하는 통화정책 운영방식으로 한 걸음
나아간 것이라 할 수 있다.
23)“...3/4분기중에는 외환시장의 안정을 저해하지 않는 범위 내에서 금리의 하향안정화를 추진...”(1998년 7월 3일)

24) 공개시장운영에서 RP매매와 통화안정증권발행의 기준이 되는 금리를 말한다.

*17통화정책_02부2장193~212 2017.12.20 1:44 PM 페이지210
그림 2-3 외환위기 이후 시장금리
(연%) (연%)
35 35
콜금리
30 30
회사채(3년, AA-) 유통수익률
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
1999년 들어 금융통화위원회에서 의결하는 통화정책방향이 콜금리를 중심으로 언급되

면서 콜금리는 운용목표로서의 위치를 확고히 해나갔다. 이러한 가운데 1999년 5월부터
는 통화정책방향에서 콜금리 목표를 구체적인 수치로 제시하기 시작하였다. 그 이전까지
는 주로“콜금리의 하향안정화를 유도”
한다는 애매한 표현을 사용하였으나 5월 금통위 회
고 표현하였다.25) 당시 콜
의에서는“콜금리는 현 수준을 중심으로 안정적으로 운용한다”
금리가 4.75% 내외에서 움직이고 있었으므로 실질적으로 4.75%를 목표로 본 것이었다.
이후 콜금리 목표를 조정할 때는 그 폭을 명확히 기술함으로써 정책금리로서‘콜금리 목
표’
를 설정하고 이를 중심으로 통화정책을 운영하는 방식이 본격적으로 자리잡게 되었다.
이로써 콜금리 목표는 2008년 3월‘한국은행 기준금리’
로 바뀔 때까지 한국은행의 정책
금리로서 기능하였다.
25)“그동안 실물경제의 회복을 위한 금리하향안정화 정책의 효과가 가시화되고 있음에 비추어 콜금리는 현 수준을 중심으로 안
정적으로 운용하면서 실물경제 회복속도를 면밀히 지켜볼 필요가 있음”(1999년 5월 7일)

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한국은행 기준금리로의 변경
매월 콜금리의 목표수준을 설정하는 콜금리 목표 운용방식은 통화량과 실물경제의 관계

가 크게 불안정해진 상황에서도 한국은행이 물가안정을 유지하면서 경기회복을 뒷받침하
는 등 거시경제를 안정시키는 데 크게 기여하였다. 특히 콜금리 목표 운용방식은 과거 통
화량을 중심으로 통화정책을 운영하던 때에 비해 유동성의 신축적 조절이 용이하여 한국
은행이 대우사태, 카드사태 등과 같은 금융시장 불안에 적극적으로 대응할 수 있는 제도
적 토대가 되었다.
그러나 콜금리를 운용목표로 설정함에 따라 콜금리가 지준시장의 수급상황에 관계없이
한국은행이 정한 목표 수준에 거의 고정되면서 콜금리의 자금배분 기능이 현저히 약화되
었다. 또한 초단기 시장금리인 콜금리의 변동성 제한은 단기자금거래의 콜시장 집중을 초
래해 환매조건부 증권매매(RP매매) 등 여타 단기금융시장의 발달이 저해되는 문제가 발
생하였다. 그 결과 정책금리인 콜금리 목표의 조정으로부터 장기금리 및 실물경제로 이어
지는 통화정책 파급경로의 원활한 작동이 제약될 소지가 있었다.
한국은행은 콜금리 목표 운용방식의 한계를 포함한 기존 통화정책 운영체계의 문제점을
해소하기 위해 2008년 3월부터 통화정책 운영체계를 개편26)하여 시행하였다. 이에 따라
정책금리는‘콜금리 목표’
에서 한국은행과 금융기관 간 거래의 기준이 되는‘한국은행 기
준금리(약칭 기준금리)’
로 변경되었다. 기준금리는 한국은행이 금융기관과 거래할 때 기
준이 되는 금리이며, 초과유동성 흡수를 위한 매각 시에는 고정 매각금리로, 유동성 공급
을 위한 매입 시에는 입찰 최저금리로 각각 기능한다. 다만 콜금리는 여전히 통화정책 파
급경로의 시발점이 되는 시장금리로서의 기능을 계속 수행하므로 한국은행은 콜금리가
기준금리 수준에서 크게 벗어나지 않도록 노력하고 있다.27)
26) 통화정책 운영체계의 개편에는 콜금리의 시장성 제고 이외에도 당시의 지준제도 및 한국은행 여수신제도가 과거 통화량목표
제에서의 기본틀을 그대로 유지하고 있어 금리 중심 운영 취지에 제대로 부응하지 못한다는 점도 고려되었다.
27) 한국은행이 7일물인 RP 금리가 1일물인 콜금리와 비슷한 수준을 유지하는 것이 합리적이라고 판단한 이유는 담보부 거래인
RP의 기간위험이 무담보거래인 콜거래의 신용위험에 의해 상쇄된다고 보았기 때문이다.

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그림 2-4 1999년 이후 정책금리1) 조정
(연%) (연%)
5.5 5.5
5.0 5.0
4.5 4.5
4.0 4.0
3.5 3.5
3.0 3.0
2.5 2.5
2.0 2.0
1.5 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
주: 1) 2008년 3월부터 종전의‘콜금리 목표’

에서‘한국은행 기준금리’
로 변경

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지213
제3장
통화정책의
수립과 집행
제4절 통화정책 효과의 파급
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*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지215
3 통화정책의 수립과 집행
우리나라의 통화정책은 한국은행의 최고의사결정기구인 금융통화위원회가 최종 심의・

의결한다. 제2장에서 설명한 대로 물가안정목표는 매 3년마다 금융통화위원회가 정부와
협의하여 설정하며 정책금리인 한국은행 기준금리(이하‘기준금리’
)는 원칙적으로 연 8회
금융통화위원회의 회의에서 결정한다.
금융통화위원회의 구성과 운영
통화정책 결정의 권한과 책임은 어느 한 개인보다는 위원회에 부여되는 것이 일반적이다.1)

미 연준의 연방공개시장위원회(FOMC; Federal Open Market Committee), 유럽중앙은행
(ECB)의 정책위원회(Governing Council), 영란은행의 통화정책위원회(MPC; Monetary
Policy Committee), 일본은행의 정책위원회(Policy Board) 등이 대표적인 예이다.
2)
1998년 3월까지 한국은행의 최고의사결정기구는‘금융통화운영위원회’ 였다. 위원회
의 의장은 재무부 장관이 맡았으며 위원은 당연직인 한국은행 총재와 각계에서 추천된 7
명의 인사를 포함하여 총 9명으로 구성되어 있었다. 당시의 금융통화운영위원회는 정부의
장관이 의장직을 수행한 데다 임명직 위원 7명 중 5명이 정부 추천에 의해 임명3)됨에 따라
독자적으로 통화정책을 수행하기 어려웠다.
1) 통화정책은 경제 전반에 걸쳐 광범위한 영향을 미치는 거시경제정책이라는 점을 고려하면 다양한 지식과 경험을 가진 사람들
이 의사결정을 하는 위원회 제도가 정책결정의 오류를 줄일 수 있고 상호 간의 정보공유 및 학습을 통해 정책의 정확성을 높일
수 있다는 점에서 효과적이다(BIS, 2009).
2) 1950년 5월 제정된「한국은행법」
에서는‘금융통화위원회’
이었다가 1962년 5월 동 법이 개정되면서‘금융통화운영위원회’
로
명칭이 변경되었다.
3) 경제기획원 장관 추천 1명, 농림부 장관 추천 2명, 상공부 장관 추천 2명이며 정부 추천이 아닌 위원은 금융기관 추천 2명이었다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지216
그러나 이와 같은 위원회 구성은 1997년 12월 31일에 개정된 한국은행법에 의해 크게

바뀌었다. 먼저 위원회 명칭의 경우 수동적인 인상을 주는‘운영’
이 삭제되어‘금융통화
위원회’
로 변경되었으며 의장직 또한 한국은행 총재가 맡게 되었다. 그리고 위원회를 구
성하는 위원 수를 총 7명으로 줄이는 한편 정부의 영향력을 최소화하기 위하여 추천 대상
위원 6명 중 정부 추천을 2명으로 제한하였다.4) 그리고 종래 비상근이던 위원의 근무형태
를 통화정책의 책임성과 전문성 강화를 위해 전원 상근토록 하였다. 이로써 금융통화위원
회는 종전에 비해 훨씬 더 독자적・중립적으로 통화정책방향을 결정할 수 있는 제도적 토
대를 확보하게 되었다. 나아가 2003년 9월 한국은행법 개정으로 한국은행 부총재가 금융
통화위원회의 당연직 위원으로 참여5)하게 됨으로써 한국은행의 독립성이 더욱 강화되는
계기가 마련되었다. 금융통화위원회 위원은 대통령이 임명하며 현재 임기는 4년이다.6)
금융통화위원회의 정기회의는 부득이한 사유가 있는 경우를 제외하고는 매월 둘째 주
및 넷째 주 목요일에 열린다. 그리고 의장이 필요하다고 인정하거나 2명 이상의 위원이 요
구하는 경우 임시회의가 개최된다. 이때 회의안건은 의장 또는 위원 2명 이상에 의해 발의
되며, 특별한 규정이 있는 경우7)를 제외하고는 위원 5인 이상의 출석과 출석위원 과반수
의 찬성으로 의결된다.8)
통화정책의 결정 과정
정책금리인 기준금리의 결정을 예로 들어 금융통화위원회의 회의 심의・의결 과정을 살

펴보면 다음과 같다. 기준금리 결정을 주 내용으로 하는 통화정책방향 결정회의는 2016년
까지 원칙적으로 매월 둘째 주 목요일에 열리다가, 2017년부터는 연간 8회 개최되고 있
4) 한국은행 총재, 재정경제원(현 기획재정부) 장관, 금융감독위원회(현 금융위원회) 위원장 그리고 대한상공회의소・한국증권업협
회・전국은행연합회 회장이 각 1인씩을 추천하였다.
5) 중앙은행 부총재가 최고의사결정기구에 당연직 위원으로 포함되는 것은 세계적으로도 일반적이며 특히 미국, 영국, 일본, 캐나
다 등의 중앙은행에서는 중앙은행 집행간부 2～5인이 위원으로 참여하고 있다. 한편 2003년 9월 한국은행법 개정으로 한국은
행 부총재가 추가된 대신 한국증권업협회 추천 1인이 제외됨으로써 총 위원 수는 이전과 같은 7인을 유지하였다.
6) 다만 부총재의 임기는 3년이다.
7) 긴급여신 및 영리기업여신은 4인 이상(한국은행법 제65조, 제80조), 기획재정부 장관 재의요구에 따른 재의결 시에는 5인 이상
(한국은행법 제92조)의 찬성이 필요하다.
8) 과거 가부동수인 경우 의장에게 부여되어 있던 최종 의결권한은 1997년 12월 한국은행법 개정 시 삭제되었다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지217
다.9) 구체적인 회의일자는 상황에 따라 다른 날로 변경하기도 하지만10) 연간 회의일자를

사전에 일괄 결정・발표함으로써 기준금리 결정일정과 관련한 시장의 불확실성을 최소화
하였다. 통화정책방향은 의결되는 즉시 공표된다.
기준금리 결정회의 개최 1주일 전에는 금융통화위원회 위원과 주요 부서가 경제상황 점
검을 위한 비공식 회의(경제상황 점검회의)를 가지며, 기준금리 결정회의가 열리기 전날
에는 동향보고회의가 개최된다. 동향보고회의에서는 국내외 금융・경제상황에 대한 부서
별 보고와 위원들간 심층적인 토론이 이루어진다. 기준금리 결정회의는 특별한 사정이 없
는 한 오전 9시에 열리며 이 회의에서 금융통화위원회는 국내 물가, 경기, 금융 및 외환시
장 상황, 세계경제의 흐름 등을 종합적으로 고려하여 기준금리를 결정하고 통화정책방향
의결문을 작성한다. 회의가 끝난 직후 통화정책방향 의결문을 담은 보도자료가 배포되고
의장인 한국은행 총재는 기준금리 결정내용 및 배경 등을 설명하는 기자간담회를 갖는다.
회의에서의 토론내용을 상세히 수록한 의사록은 일정 기간(현행 2주)이 경과한 후 일반에
공개된다.
통화정책 결정 과정에서의 고려사항
통화정책을 결정하는 과정에서 금융통화위원회는 국내외 제반 경제여건을 종합적으로

고려한다. 한국은행의 설립목적은 통화신용정책의 수립과 집행을 통해 물가안정을 도모
하고 금융안정에 유의함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지하는 것이다. 그러므로
기준금리를 결정할 때에는 금리의 변경여부와 변경 시 그 폭에 따라 물가, 경제성장 등 실
물부문과 금융부문이 어떻게 영향을 받을 것인지를 판단하는 것이 중요하다. 그러나 통화
정책의 효과가 실물경제에까지 파급되는 데는 여러 가지 경로를 거치고 시차도 존재하기
때문에 이를 정확히 파악하기는 쉽지 않다. 금융통화위원회는 이와 같은 통화정책 파급경
로의 불확실성과 대외여건의 변화 등을 감안하면서 주로 다음의 세 가지 사항을 판단하여
통화정책을 결정한다.
9) 원칙적으로 경제전망이 발표되는 1, 4, 7, 10월 통화정책방향 결정회의는 둘째 주 목요일에, 경제전망월 중간에 있는 2, 5, 8,
11월 회의는 통화정책 결정의 적정 시계 확보 등을 위해 넷째 주 목요일에 개최된다.
10) 한국은행 정관(제9조 2항)은“정기회의 개최 예정일이 공휴일이거나 그 밖의 부득이한 사유가 있는 경우에는 정기회의 개최
예정일의 전일 또는 금융통화위원회가 전 회의에서 지정한 날에 개최한다.”라고 규정하여 회의일자의 변경을 제한하고 있다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지218
첫째, 대내외 여건 변화가 중기적 시계에서 인플레이션에 미치는 영향에 대한 정확한 예

측이다. 이를 위해 1차적으로 이용하는 것이 계량경제모델이다. 그러나 계량경제모델을
이용한 추정은 상당 부분 과거의 자료를 기초로 이루어지는 만큼 시시각각 달라지는 경제
구조의 변화를 제대로 반영하지 못한다는 약점을 지니고 있다. 또한 현실세계에는 수많은
불확실성이 내재되어 있기 때문에 모델에서 계산된 결과를 그대로 받아들이기도 어렵다.
따라서 한국은행은 다른 중앙은행들과 마찬가지로 미래의 인플레이션과 밀접하게 관련되
어 있다고 판단되는 1차 통계 및 이를 가공한 다수의 지표11)를 개발하여 분석에 활용하고
있다. 이처럼 인플레이션 압력을 측정함에 있어 핵심적인 분석지표나 모델에만 의존하지
않고 각종 경제통계와 정성적 정보까지 포함한 접근 가능한 최대한의 정보를 수집하여
종합적으로 판단하는 방식을‘총체적 접근방식(look-at-everything approach)’
이라고
한다.
둘째, 향후 인플레이션이 물가안정목표를 벗어날 것으로 예상되었다 하더라도 실물경기
또는 금융부문에 당면한 문제(공급충격, 과도한 불확실성, 금융안정 리스크 등)가 있을 경
우 물가안정만을 위해 금리를 조정할 것인가에 대한 판단이다. 중앙은행 대부분은 중기적
시계에서의 물가안정목표 달성을 저해하지 않는 범위 내에서 다른 경제정책 목표의 달성
도 고려하는 신축적 물가안정목표제를 운영하고 있다. 따라서 단기적으로 물가상승률이
목표수준을 벗어날 것으로 보이는 가운데 경기침체, 금융시장 불안, 금융불균형 확대 등
이 혼재되어 있는 상황에서는 정책선택에 어려움이 발생할 수밖에 없다. 정책금리의 조정
을 통해 정책을 수행하는 중앙은행이 이러한 상황에 직면하게 되면 결국 중기적 시계의
물가안정을 최우선적으로 고려하되, 단기적으로는 제반여건을 종합적으로 고려하여 국민
경제에 가장 도움이 된다고 판단되는 방향으로 통화정책을 결정한다.12)
셋째, 정책금리를 조정하기로 결정한 상황이라면 변동 폭을 어떻게 할 것인지도 정해야
한다. 적정한 변동 폭을 계산해 내는 데에는 계량경제모델이 이용되기도 하지만 위기상황
과 같은 특수한 상황이 아니면 중앙은행 대부분은 점진적인 방식을 선호한다. 미 연준은
1990년대에 들어서면서부터 정책금리를 조정할 때 0.25% 포인트 단위로 미조정하는 방
11) 금융상황지수, 실질머니갭률, GDP갭률, 실업률갭, 장단기금리차, 기대인플레이션 서베이 결과 등이 대표적이다.

12) 이러한 접근방식을 균형적 접근방식(balanced approach)이라고 부른다(FOMC, 2012). 이때 정책 결정은 중앙은행의 판단에
전적으로 의존한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:44 PM 페이지219
식을 활용해 왔는데 이와 같은 방식을 일컬어 당시 미 연준 의장의 이름을 따‘그린스펀의

베이비스텝(Greenspan’
s babystep)’방식이라고 부른다. 그러나 금융위기와 같은 특수
한 상황에서는 정책금리를 한 번에 큰 폭으로 조정하기도 하는데, 2008년 글로벌 금융위
기 당시 미 연준은 여러 차례에 걸쳐 정책금리를 각각 0.5% 포인트 이상 인하하였다.13)
그림 3-1 금융통화위원회의 기준금리 결정 과정
경제상황 점검회의
동향보고회의(수요일)
국내외 경제동향 금융시장 동향 외환・국제금융 동향
본회의(목요일)
의결문
총재 기자회견
통화정책방향 대외 공표
13) 한국은행도 2008년 12월에 기준금리를 1% 포인트 인하한 사례가 있다.

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참고 3-1
금융통화위원회 회의 운영체계 개편 배경
한국은행은 2015년 12월「2016년 통화신용정책 운영방향」

을 통해 금융통화위원회 회의 운영체계의 개편방
안을 발표하였다. 동 개편방안에서는 연 24회 개최되던 금융통화위원회 정기회의 가운데 통화정책방향 결정회
의를 기존의 연 12회에서 2017년부터 연 8회로 조정하는 한편 4회를 금융안정회의로 대체하기로 하였다. 이러
한 운영체계 개편은 통화정책 결정의 유효성을 높이는 한편 금융통화위원회가 금융안정 상황을 정기회의에서
정례적으로 논의할 수 있는 제도적 장치를 마련하기 위함이었다. 특히 통화정책방향 결정회의의 개최 횟수를
연 8회로 축소한 구체적인 배경은 다음과 같다.
먼저 통화정책 파급시차를 충분히 고려하면서 보다 긴 시계에서 미래지향적으로 통화정책을 수행할 수 있는
제도적 기반을 강화함으로써 통화정책의 유효성 제고를 도모하고자 하였다. 일반적으로 통화정책 결정의 주된
고려사항인 경기, 물가 등 실물경제 상황은 완만하게 변화하는 데다 통화정책이 실물경제에 파급되는 데에도
상당한 시차가 존재한다. 또한 종전의 매월 통화정책방향을 결정하는 방식에서는 변동성이 큰 월별 경제지표
의 움직임에 금융시장이 과민반응하면서 불필요한 정책기대가 형성되는 문제점을 안고 있는 점도 고려하였다.
다음으로 통화정책방향 결정회의 개최 시기를 경제전망(1・4・7・10월) 및 중간점검 시점(2・5・8・11월)에
맞춤으로써 통화정책 결정이 경제전망과 전망경로 점검 결과를 바탕으로 보다 일관성 있게 이루어질 수 있는
정책수행 여건을 구축하고자 하였다. 구체적으로 경제전망 등을 기초로 통화정책 파급효과를 중간 점검 또는
확인하면서 경제지표 변화를 바탕으로 통화정책방향을 결정하는 동시에 경제전망과 중간 점검 결과에 대한 인
식을 경제주체와 공유함으로써 통화정책의 예측 가능성과 투명성을 제고하는 데에 목적이 있었다.
마지막으로 통화정책방향 결정회의 개최 주기를 주요국 중앙은행과 동일하게 조정함으로써 통화정책 의사
결정 과정에서 대외 경제여건 변화를 보다 체계적으로 고려할 수 있는 제도적 장치를 확보하고자 하였다.
ECB, 영란은행 등 주요 선진국 중앙은행들이 통화정책방향 결정회의를 미 연준과 같이 연 8회로 축소하여 개
최함에 따라 연 8회 개최가 국제적인 기준으로 정립되는 추세일 뿐만 아니라 우리나라가 소규모 개방경제라는
점을 감안하면 통화정책 운용 시 주요국의 통화정책방향 결정내용 등을 충분히 고려할 필요가 있었기 때문이
었다.
주요국 중앙은행의 연간 통화정책방향 결정회의 개최 횟수1)
개최 횟수 국가
연 4회 스위스, 대만, 중국
연 6회 스웨덴, 노르웨이, 인도, 말레이시아, 남아공

미국, 유로지역, 일본, 영국, 캐나다, 체코, 아이슬란드, 러시아, 브라질, 멕시코, 태국, 터
연 8회
키, 필리핀, 이스라엘
연 12회 헝가리, 칠레, 콜롬비아, 페루, 인도네시아
주: 1) 2017년 9월말 현재

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1. 공개시장운영
변천 개요
우리나라의 공개시장운영은 1961년 11월 통화안정증권(이하‘통안증권’

)이 발행되면서
부터 시작되었다. 1969년 2월부터는「한국은행의 정부발행 또는 보증증권의 매매조작에
관한 규정」제정(1969년 2월 20일 금융통화운영위원회 의결)으로 은행을 상대로 한 국공
채매매가 가능해졌고 1977년에는 매매 대상기관의 범위를 제2금융권으로 확대하는 한편
매매방식도 단순매매와 환매조건부매매(RP매매)로 구분하였다. 1986년 이후에는 경상수
지 흑자 전환으로 국외부문에서 공급되는 유동성을 흡수하기 위하여 공개시장운영이 본
격적으로 활용되었다.
1990년대에 들어서는 시장원리에 입각한 공개시장운영의 정착을 위해 제도를 개선하고
활용도를 꾸준히 높여 왔다. 1993년 3월에는 그동안 강제배정방식14)으로 거래해 오던 환
매조건부 국공채매매에 경쟁입찰방식을 도입하여 시장금리에 의한 공개시장운영의 기반
을 마련하였다. 이어서 1997년 2월에는 환매조건부 국공채매매와 통안증권 발행 등 공개
시장운영 시 미낙찰분이 발생하더라도 이를 상대매출15)을 통하여 소화하지 않도록 함으로
써 공개시장운영을 실질적인 완전 경쟁입찰방식으로 전환하였다. 같은 해 8월에는 한국은
행 금융결제망(BOK-Wire)을 통한 전자입찰방식을 시행하게 되었다.
2000년대 들어서는 통안증권의 차환부담 경감과 누증억제를 위해 노력하는 한편 공개
시장운영 관련 제도를 시장친화적으로 개선하면서 효율성을 제고하였다. 통안증권 발행
시기를 기일물별로 정례화16)하였고 통안증권의 최소입찰금액 및 최소낙찰금액 단위를 채
14) 금융기관 등에 일정 물량을 강제로 할당하여 거래하는 방식이다.

15) 특정 금융기관을 대상으로 물량을 배분하는 방식이다.
16) 2003년 1월부터 정례발행을 실시한 이후 단기금융시장 육성 등의 정책목적에 따라 정례발행 종목 및 일정이 수차례 변경되었
으며 2010년 9월부터는 단기지표금리로서 통안증권금리의 역할을 제고하기 위해 91일물은 매주, 182일물은 매월 1・3주에 발
행하는 한편 장기물의 경우 1년물은 매월 2・4주, 2년물은 매월 1・3주에 정례발행하고 있다.

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권시장 거래관행에 맞추어 상향조정17)하였으며 통안증권의 모집제도, 통합발행제도와 조

기상환제도18)를 도입하였다. 한편 금융기관과의 RP매매를 담보부자금대차방식에서 증권
매매방식19)으로 변경하였고 2008년 3월에는 통화정책 운영체계 개편에 따라 RP매매를
정례화하였으며 고정금리 입찰방식도 도입하였다.
2010년대에는 공개시장운영수단의 다변화와 함께 공개시장운영의 투명성 및 효율성을 높이
기 위해 각종 제도를 개선하였다. 2010년 10월에는 종전까지 강제 예치방식으로 운용되던 한
국은행 통화안정계정(이하‘통안계정’
)을 경쟁입찰에 의한 예치방식으로도 운용할 수 있도록
변경하였으며 2011년 12월에는 증권대차제도 및 일중RP제도를 도입하여 금융안정을 위한 공
개시장운영의 역할을 강화하였다. 2014년 6월에는 모기지유동화시장 활성화를 통해 가계부채
구조개선을 촉진하기 위해 한국주택금융공사 주택저당증권(MBS)을 공개시장운영 대상증권에
포함하였다. 2015년 4월에는 RP매입 시 적용되는 증거금률20)을 대상증권 및 잔존만기별로 세
분화하여 대상증권의 시장가격 변동위험을 보다 적절히 반영할 수 있도록 하였다. 2016년 1월
에는 공개시장운영 대상기관 선정기준을「공개시장운영규정」
에 명문화하고 이를 공개함으로
써 대상기관 선정의 투명성을 제고하였다. 아울러 같은 해 5월부터는 시장참가자들의 예측가
능성을 제고하기 위해 통안증권 발행계획을 월 단위로 사전 공표하고 있다.
현행 제도 및 운영
( 공개시장운영 체계 )
한국은행 공개시장운영의 목표는 콜금리21)가 금융통화위원회에서 결정하는 기준금리 수
17) 2002년 6월 통안증권 최소입찰금액 및 최소낙찰금액을 각각 1억원에서 50억원으로 상향조정한 데 이어 2004년 8월에는 다
시 100억원으로 상향조정하였다.
18) 2009년 6월에 모집제도와 2년물에 대한 통합발행제도를 시행하였으며 2010년 6월에는 1년물에 대해서도 통합발행을 시작하
였다. 한편 조기상환제도는 2010년 9월에 통합발행된 2년물의 만기집중을 완화하기 위해 도입하였다.
19) RP매입자가 RP기간 중 대상채권을 자유롭게 처분할 수 있도록 함으로써 금융기관들이 한국은행과의 RP거래에 참여할 유인
을 높이는 한편 RP대상채권의 유동성을 높이고 재정거래를 촉진하여 RP시장과 채권유통시장을 활성화할 목적으로 2006년
4월부터 시행되었다.
20) RP매매 증거금률은 체결일의 대상증권 시장가격을 매매가격으로 나누어 산출된 비율로서 2017년 9월말 현재 RP매각은
100%가, RP매입은 대상증권 및 잔존만기에 따라 102～110%가 차등 적용되고 있다.
21) 구체적으로는 무담보 익일물 콜금리를 의미한다.

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준에서 크게 벗어나지 않도록 하는 것이다. 은행이 지준의 과부족을 해결하기 위해 초단

기(대부분 익일물)로 자금이 거래되는 콜시장을 이용하기 때문에 콜금리는 은행의 지준
상황에 따라 크게 영향을 받는다. 따라서 공개시장운영의 목표를 달성하기 위해서는 은행
의 지준과부족 규모를 파악하고 이를 적절히 해소하는 것이 필요하다.
좀 더 자세히 살펴보면 지준의 수요는 매월의 지준 적립대상 채무를 기초로 계산되어 다
음 달 둘째 주 목요일부터 그 다음 달 둘째 주 수요일까지 은행이 의무적으로 적립해야 하
는 필요지준을 의미한다.22) 지준의 공급은 은행이 실제로 적립하고 있는 지준으로 정부,
국외, 민간 및 기타 부문에서의 수급변동에 의해 매일매일 달라진다. 정부가 세금을 징수
하면 납세자들은 이를 현금이나 은행예금으로 납부하는데 이 경우 지준예치 등의 목적으
로 한국은행에 설치된 은행계좌에서 정부예금계좌로 자금이 이체됨에 따라 은행의 지준
이 그만큼 줄어든다. 반대로 정부가 민간건설업자에게 공사대금을 지급하면 그만큼의 자
금이 정부예금계좌에서 민간업자가 거래하는 은행계좌로 옮겨지게 되므로 은행의 지준이
늘어난다. 한국은행이 은행으로부터 달러화를 사들이면 그 대가로 원화가 해당 은행의 계
좌로 입금되므로 지준이 증가한다. 한국은행 대출창구를 통해 은행에 자금이 공급될 때도
마찬가지로 지준이 늘어난다.
지준공급이 지준수요를 크게 상회할 경우 은행은 무수익 초과지준(실제지준 - 필요지
준)을 콜시장에서 운용하려 하기 때문에 콜자금 공급이 수요보다 많아져 콜금리는 하락압
력을 받게 된다. 반대로 실제지준이 필요지준에 미치지 못할 경우 콜시장에서 은행의 자
금차입 수요가 증가함에 따라 콜금리는 상승압력을 받게 된다.
한국은행은 다양한 지준변동 요인을 감안하여 지준공급 규모를 예측하고 이를 지준수요
와 비교하여 지준이 부족할 것으로 예상되면 유동성을 공급하는 방향으로, 남을 것으로
예상되면 유동성을 흡수하는 방향으로 공개시장운영을 수행함으로써 콜금리가 기준금리
수준에서 크게 벗어나지 않도록 조절하고 있다.
22) 지준은 필요지준과 초과지준으로 구성된다. 필요지준은 한국은행법에 의해 의무적으로 보유토록 되어 있는 지준이며 초과지
준은 지급결제 목적 및 불확실성에 대한 대비 등의 목적으로 필요지준을 초과하여 보유하는 지준이다. 한국은행법상 지준에
대해서는 이자를 지급할 수 있도록 되어 있으나 위기 시와 같은 특별한 경우를 제외하고는 통상적으로 지준에 대해 이자가
지급되지 않고 있다. 이에 따라 금융기관들은 초과지준을 최소화하기 위해 노력한다.

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그림 3-2 공개시장운영 체계
① 기준금리 결정
(금융통화위원회)
② 필요지준 확정
(월별 지준수요)
정부부문
민간부문
③ 지준공급규모 전망 국외부문
기타부문
유동성조절분
•전망수정
만기도래상환
•콜금리 등 시장금리 및 ④ 공개시장운영 규모 결정
자금수급상황 점검
⑤ 중장기 유동성 조절 ⑥ 단기 유동성 조절

(통안증권 발행) (RP, 통안계정)
보다 구체적인 예를 통해 공개시장운영을 살펴보기로 하자. <표 3-1>은 한국은행에서

작성하는 지준전망표의 예시이다. 작성 당일 정부부문에서 5,100억원의 정부지출이 있을
것이나 원천세 등으로 2조 7,000억원이 흡수될 예정이어서 정부부문을 통한 지준공급이
2조 1,900억원(－) 줄어들 것으로 전망되었다. 이날 한국은행은 은행들에게 금융중개지원
대출금 100억원(＋)을 추가로 빌려주고 은행에 팔았던 통안증권의 이자 100억원(＋)을 지
급해야 했다. 민간의 현금수요가 늘어나면 금융기관은 한국은행에 예치한 현금을 찾아 이
에 응해야 하는데 이는 지준을 줄이는 역할을 한다. 그러나 이날은 민간의 현금수요가
900억원(－) 줄어 현금이 환수됨으로써 그만큼 금융기관의 예치잔액(지준)이 늘어날 것으
로 예상되었다. 한편 통안증권 1조원과 RP 3조 5,000억원이 만기도래하여 4조 5,000억
원(＋)을 금융기관들에게 상환해 주어야 했다. 이를 모두 합하면 당일 지준은 2조 4,200억
원이 늘어날 것으로 전망된다.

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표 3-1 지준전망표 예시
증감규모(억원) 주요 요인
정부부문 -21,900
세출 5,100
세입(-) 27,000 원천세 등
국외부문 -
대출 100 금융중개지원대출
기타 100 통안증권 이자
현금통화(-) -900
유동성조절분 만기도래 45,000
통안증권 10,000
RP 35,000
금일 예상지준 증감(A) 24,200
전일 지준규모(B) 581,100
금일 예상지준규모(C=A+B) 605,300
필요지준규모(D) 571,400
당일 지준과부족(C-D) 33,900
유동성조절 규모 40,000
통안증권 -
RP 40,000
한편 <표 3-1>에서 전일 금융기관들이 한국은행에 예치하고 있던 지준잔액이 58조 1,100

억원이었으므로 당일 지준잔액은 60조 5,300억원(58조 1,100억원＋2조 4,200억원)이 될
것이다. 그런데 사전적으로 정해진 이날의 필요지준이 57조 1,400억원이라고 하면 결국 3
조 3,900억원 만큼의 초과지준이 생기게 된다. 만일 한국은행이 아무런 조치를 취하지 않
는다면 은행들은 잉여자금을 낮은 금리로라도 운용하려고 할 것이고 그 결과 콜시장의 자
금공급이 늘어나 콜금리가 하락할 것이다. 따라서 콜금리가 금통위가 정한 기준금리 수준
에서 유지되도록 하기 위해서는 공개시장운영을 통해 잉여자금인 3조 3,900억원을 흡수해
야 한다. 만일 해당 지준적립기간(적립월)의 남은 기간에 지준이 잉여상태가 지속될 것으로
전망된다면 한국은행은 <표 3-1>과 같이 잉여자금(3조 3,900억원)보다 많은 자금(예: 4조
원)을 RP매각 등을 통해 흡수해야 할 것이다. 반대로 남은 적립기간 중 지준이 부족상태가
지속될 것으로 전망되는 경우 RP매각 규모는 3조 3,900억원을 하회하였을 것이다.

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( 공개시장운영 수단 )
공개시장운영의 주요 수단으로는 통안증권 발행, 증권매매, 통안계정 예치 등이 있다.

통안증권은 한국은행이 발행하는 채무증서로서 국공채 물량이 공개시장운영을 실행하기
에 부족했던 시절부터 주된 공개시장운영 수단으로 활용되어 왔다. 통안증권은 만기가 비교
적 길기 때문에 경상수지 흑자 및 외국인 국내증권투자 등 국외부문을 통한 통화공급 등의 기
조적인 유동성을 조절하는 수단으로 활용되고 있다. 통안증권의 발행한도는 분기마다 금통
위가 정하고 있으며 만기별 종류는 14일물에서 2년물까지 총 13종23)이 있으나 현재 91일물,
182일물, 1년물, 2년물이 경쟁입찰 방식으로 정례발행되고 있다. 이 중 1년물과 2년물에 대해
서는 각각 1개월, 2개월 통합발행24)을 실시하면서 월 1회 모집방식으로도 발행하고 있다. 한
편 한국은행은 통합발행된 2년물의 만기집중을 완화하고 유동성을 제고하기 위해 잔존만기
가 3, 5, 7, 9개월 남은 종목에 대해 매 홀수월에 두 차례에 걸쳐 중도환매를 하고 있다.
증권매매는 국공채 등을 매매하여 자금을 공급하거나 환수하는 것으로서 그 대상은 공
개시장운영의 효율성과 대상증권의 신용리스크 등을 감안하여 국채, 정부보증채, 통안증
권, 한국주택금융공사 발행 주택저당증권으로 제한되며 필요하다고 판단되는 경우 금융
통화위원회가 별도로 정하는 채권이 포함될 수 있다.25)26)
표 3-2 증권매매 대상증권
단순매매 RP매매
국채, 정부보증채,
국채
대상증권 통안증권1),
정부보증채
한국주택금융공사 발행 주택저당증권
주: 1) RP매입에 한함
23) 통안증권의 종류는 할인채로 14일물, 28일물, 63일물, 91일물, 140일물, 182일물, 364일물, 371일물, 392일물 및 546일물이
있으며 이표채로는 1년물, 1년 6개월물 및 2년물이 있다.
24) 일정기간 동안 발행되는 채권의 표면금리와 만기 등 발행조건을 일치시켜 발행함으로써 동일한 채권으로 간주하는 것으로 국
고채의 경우 3년물, 5년물 및 10년물은 6개월 단위로(단, 10년물 물가연동국고채는 1년 단위), 20년물 및 30년물은 1년 단위
로 통합발행되고 있다.
25) 한국은행법 제68조(공개시장 조작) ① 한국은행은 금융통화위원회가 정하는 바에 따라 통화신용정책을 수행하기 위하여 자기
계산으로 다음 각 호의 증권을 공개시장에서 매매하거나 대차할 수 있다.
1. 국채(國債)
2. 원리금 상환을 정부가 보증한 유가증권
3. 그 밖에 금융통화위원회가 정한 유가증권
② 제1항 각 호의 유가증권은 자유롭게 유통되고 발행조건이 완전히 이행되고 있는 것으로 한정한다.

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증권매매는 단순매매27)와 RP매매로 구분된다. 단순매매 가운데 유동성을 흡수하는 단

순매각은 통안증권을 발행할 경우와 같은 효과를 거둘 수 있기 때문에 굳이 활용할 필요
가 없다. 단순매입도 시중 유동성이 일반적으로 잉여상태에 있기 때문에 유동성 공급을
위한 활용의 필요성은 낮으며 RP매각용 국고채를 확보하거나 시장금리 급등 시 금융시장
의 안정을 위한 경우 등에 한해 제한적으로 활용되고 있다.
따라서 증권매매는 대부분 RP매매를 중심으로 이루어진다. RP매각(매입)은 한국은행
이 보유하고 있는 국고채를 금융기관에 매각(매입)하였다가 만기일에 되사는(되파는) 형태
로 이루어지므로 해당 만기 동안 자금을 흡수(공급)하는 효과를 가지게 된다. RP매매의
최장만기는 91일이지만 실제로는 7일물 중심으로 실시하고 있으며 2012년부터 지준 적립
기간이 종전의 반월에서 월로 확대되면서 14일물 거래도 활용하고 있다. 한편 한국은행은
RP매각 필요규모가 한국은행의 보유국채 규모를 상회할 경우에는 금융기관들로부터 부
족한 만큼 국채를 차입하여 이를 RP매각에 활용하고 있다.28)
통안계정은 금융기관으로부터 기간물 예치금(term deposit)을 수입하기 위해 한국은행
내에 설치된 계정으로서 단기유동성을 조절하는 공개시장운영 수단이다. 평상시에는 시
장친화적으로 경쟁입찰을 통해 예치금을 수입하지만 급격한 신용팽창 등 이례적인 상황
에서는 금융기관으로 하여금 강제적으로 통안계정에 자금을 예치하게 할 수 있다. 만기는
91일 이내이나 주로 28일물을 중심으로 1개월 이내로 실시29)되어 금융기관의 자금운용에
편의성을 제공하고 있다. 통안계정은 중도해지가 자유롭지 못하며30) 통안계정 예치금은
지준으로 인정되지 않는다.
26) 공개시장운영규정 제4조(대상증권) 증권매매의 대상증권은 다음 각 호와 같다.

1. 국채
2. 정부가 원리금 상환을 보증한 증권
3. 통화안정증권. 다만, 환매도를 조건으로 매입하는 경우에 한정한다.
4. 한국주택금융공사가 발행하는 주택저당증권. 다만, 환매조건부매매에 한정한다.
27) 한국은행이 공개시장에서 증권을 직접 매각 또는 매입하는 거래로서,‘RP(Repurchase Agreement, 환매조건부)’
매매와 구
분하기 위하여‘단순’
매매(outright sales and purchases)로 칭한다.
28) 이와 같은 한국은행의 증권대차는 2011년 9월에 개정된 한국은행법을 통해 같은 해 12월 17일부터 가능해졌다. 증권대차는
일반적으로는 RP매각에 활용할 국고채를 빌리기 위해 사용되지만 금융위기 발생 등으로 채권시장이 위축되고 이로 인해 금
융기관들의 자금조달이 어려워질 경우 한국은행은 금융기관이 보유하고 있는 신용위험증권 등을 담보로 유동성이 상대적으로
양호한 국고채를 금융기관에 대여하여 금융기관이 이를 자금조달에 활용하도록 지원할 수 있다.
29) 이는 원화유동성비율(=잔존만기 1개월이내 유동성자산/유동성부채 × 100) 산정 시 만기 1개월 이상의 통안계정 예치금은 유
동성 자산에서 제외되고 있는 데 주로 기인한다.
30) 한국은행 총재가 부득이하다고 인정하는 경우에 한해 제한적으로 중도해지가 가능함에 따라 유통시장에서 매각이 가능한 통
안증권에 비해 유동성이 떨어진다.

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표 3-3 공개시장운영 수단
운영방법 대상증권
장기 환수 장기물 통안증권 발행 -
자금
조절 공급 잔존만기가 장기인 통안증권 환매 -
한은 보유 국채, 정부보증채,
RP매각
한국주택금융공사 발행 주택저당증권
환수
통안계정 예치 -
단기
자금 단기물 통안증권 발행 -
조절
거래대상기관 보유 국채,정부보증채,
RP매입
공급 통안증권, 한국주택금융공사 발행 주택저당증권
잔존만기가 단기인 통안증권 환매 -
2016년 평잔 기준으로 통안증권 발행잔액은 176.7조원이며 이 중 2년물 비중이 70.6%

를, 1년물, 182일물, 91일물이 각각 18.2%, 4.1%, 7.1%를 차지하고 있다. 같은 기간 중
RP매각 잔액은 13.8조원이며 통안계정의 예치금 잔액은 11.8조원을 기록하였다.
표 3-4 공개시장운영 수단별 실적

(평잔 기준, 조원)
2013년 2014년 2015년 2016년

통안증권 발행잔액 163.1 171.8 182.5 176.7
매각 15.2 16.0 17.4 13.8

RP매매
매입 0.0 0.0 0.0 0.0
통안계정 예치잔액 11.4 12.6 14.0 11.8
( 매매방식 )
공개시장운영은 대부분 공모방식31)으로 이루어지며 필요한 경우에는 특정 금융기관과

상대거래방식으로 이루어지기도 한다.
공모는 모집과 경쟁입찰로 구분된다. 모집이란 증권매매나 통안증권 발행 및 환매 시 한
31) 입찰공고, 입찰실시, 낙찰결과 통보 및 자금결제 등 일련의 과정이 한국은행과 거래대상 금융기관 간에 구축되어 있는 온라인
전산시스템인 한은금융망을 통해 실행된다.

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국은행이 정한 금리로 참가자들의 응모금액에 따라 물량을 배분하는 방식이며 경쟁입찰

은 응찰금리에 따라 물량을 배분하는 방식이다. 모집은 현재 통안증권 정례모집32)과 7일
물 RP매각 시 사용되고 있으며 경쟁입찰은 이를 제외한 대부분의 공개시장운영에 활용되
고 있다.
경쟁입찰 시 매매금리 결정방식으로는 각 낙찰자가 입찰 시 제시한 금리 가운데 낙찰자
에게 가장 유리한 금리를 매매금리로 하는 단일금리방식과 각 낙찰자가 입찰 시 제시한
금리를 매매금리로 하는 복수금리방식이 있다. 현재 한국은행은 유동성을 흡수하는 경우
에는 단일금리방식을, 반대로 유동성을 공급하는 경우에는 복수금리방식을 적용하고 있
다. 예를 들어 경쟁입찰 방식의 통안증권 발행, RP매각 등을 통해 유동성을 흡수하는 경
우 가장 낮은 금리로(가장 비싼 가격으로) 응찰한 금융기관부터 예정물량을 배분한 다음
낙찰받은 모든 금융기관들에게 가장 높은 낙찰금리를 일괄적으로 적용한다. 반면 통안증
권 중도환매, RP매입 등을 통해 유동성을 공급하는 경우에는 가장 높은 금리로(가장 싼
가격으로) 응찰한 금융기관부터 예정물량을 배분하고 각각의 응찰금리를 해당 금융기관
의 낙찰금리로 결정한다. 한편 동일한 응찰금리(가격)로 경합된 기관의 낙찰금액은 응찰
금액에 비례하여 배분한다.
한편 한국은행은 상대거래방식을 통해 특정 금융기관 등을 대상으로 통안증권을 중도환
매하거나 증권을 매입 또는 대여할 수 있는데 이는 극심한 유동성 위기에 직면한 금융기
관에 대한 지원, 일시적인 결제자금부족 지원을 위한 일중RP매매 등 제한적인 상황에 국
한된다.
( 거래대상기관 )
통안증권 및 증권매매・대차의 거래대상기관33)은 한국은행이 공개시장운영의 효율성과

거래대상기관의 자산 및 재무건전성 등을 감안한 선정기준에 의거하여 매년 1회 정기적으
32) 현재 월 1회(통상 넷째 수요일) 1년물과 2년물 통안증권을 대상으로 시행되고 있다.

33) 거래 대상기관의 범위와 수는 금융기관들이 광범위하게 참여하는 것이 유리한지, 아니면 시장조성자와의 특수관계를 유지함
으로써 시장발전을 촉진하고 중앙은행이 직면할 수 있는 위험을 줄이는 것이 유리한지의 여부 등을 종합적으로 고려하여 결
정할 사안이라고 하겠다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지230
로 지정하는데 2017년 9월말 현재 31개 금융기관이 각 수단별 대상기관으로 지정되어 있

다. 통안증권 및 증권단순매매 대상기관은 8개 국내은행, 2개 외은지점, 10개 증권회사 등
20개 기관이며 RP매매 대상기관은 13개 국내은행을 포함하여 총 23개 기관으로 이 중 은
행은 통안계정 대상기관이기도 하다. 한편 증권대차 대상기관은 5개 국내은행을 포함하여
총 9개 기관이다.
2. 여수신제도
변천 개요
한국경제의 고도 성장기에 한국은행의 대출제도는 통화조절 수단보다는 특정 산업을 지

원하기 위한 정책금융의 공급창구로 주로 활용되었다. 즉 만성적인 자금의 초과수요가 지
속되는 상황에서 은행이 전략산업에 자금을 지원하면 한국은행은 그 중 일부(30～60%)를
시중금리보다 낮은 금리로 은행에 대출해 주었다. 이러한 대출제도 하에서는 통화가 과도
하게 공급되어 인플레이션의 원인이 되었을 뿐만 아니라 금리가 낮은 수준에서 장기간 고
정되고 대출규모도 한국은행의 정책의지와는 무관하게 결정되어 능동적인 통화정책 수단
으로서의 기능을 기대하기 어려웠다. 더욱이 대출창구를 통해 공급된 통화를 통화안정증
권 발행을 통해 흡수하는 과정에서 통화안정증권이 누증되는 문제가 발생하였다.
표 3-5 한국은행 대출금 규모

(말잔기준, 억원)
상업어음 당해어음 담보대출 일반자금

계
재할인 무역금융 농수축산 방위산업 기타 대출
1980년 2,974 12,913 1,211 167 2,674 4,510 24,450
1985년 13,208 20,392 1,736 63 679 54,632 90,710
1990년 38,196 8,919 3,482 63 4 59,684 110,348
1993년 51,781 10,549 5,078 58 11 91,702 159,178

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지231
1990년대 이후 금리자유화와 금융시장 개방이 빠른 속도로 진행되면서 시장원리에 의

한 간접조절 통화관리 방식의 정착이 중요한 과제로 대두됨에 따라 한국은행은 1994년 3
월 정책금융을 축소・정비하고 통화조절 기능을 대폭 강화하는 방향으로 대출제도를 전
면 재정비하였다. 즉 총액한도대출제도를 도입하여 상업어음 재할인, 무역금융, 소재・부
품생산자금 등을 총액한도대출로 통폐합하였고 대다수의 정책금융은 정부 재정으로 이관
하거나 폐지하였다. 총액한도대출제도는 은행이 한국은행으로부터 차입할 수 있는 총한
도(총액한도)를 미리 정하는 방식으로 자동재할인제도가 아니라는 점에 큰 의의가 있다.
즉 종전에는 한국은행이 수동적 위치에서 자금을 공급하였다면 총액한도대출제도 하에서
는 주도적 입장에서 대출규모와 대상을 결정할 수 있게 되었다.
표 3-6 한국은행의 대출제도 개편

(1994년 3월 15일)
개편 전 개편 내용
새로 도입하는 총액한도대출에 흡수
- 상업어음재할인
- 무역금융 - 상업어음재할인, 무역금융, 소재・부품생산자금:
- 소재・부품 생산자금 금융기관별 총액한도로 운용
- 지방 중소기업자금 - 지방 중소기업자금: 지역본부별 총액한도로 운용
- 일시부족자금대출 종전대로 운용
- 농수축산자금 정부재정으로 단계적으로 이관
- 수출산업설비금융
- 중소기업 기술개발자금, 중소기업공해방지시설자금
및 중소기업제품 수요자금융 등
- 방위산업금융 폐 지
- 유동성조절자금
- 산업구조조정자금, 농어가사채대체자금, 에너지절약
시설자금, 산업합리화자금 등 신규취급이 없는 자금
- 투신사 경영정상화자금 6개월마다 연장지원여부 검토
총액한도대출 제도는 도입 당시 과거의 정책금융 제도에서 순수 유동성 조절 목적의 대

출제도로 가는 과도기적 형태로 인식되었다. 전체 한도를 한국은행이 정할 수 있게 된 것

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지232
은 선진국형 제도로의 진전이었으나 배분기준이 은행의 중소기업 대출실적 등과 연계되

어 있고 대출금리가 시장금리보다 낮다는 점에서 과거의 정책금융적 성격을 완전히 탈피
한 것은 아니라고 하겠다. 이는 우리나라의 금융경제 여건상 중소기업에 대한 지원책을
일시에 폐지하기 어려운 현실을 감안한 선택이었다. 이에 따라 한국은행은 외환위기 이전
까지만 해도 총액한도대출의 한도를 점진적으로 낮추고 금리도 현실화하여 중앙은행 대
출창구를 정상화시키려는 중장기적인 목표를 가지고 있었다. 그러나 이후 국내경제 및 금
융여건의 악화 등으로 이러한 목표는 보다 장기적인 관점에서 접근해야 할 필요성이 증대
되었다. 특히 1997년 외환위기 이후 경기 및 유동성 사정 악화, 2001년 미국 9.11테러 및
2008년 글로벌 금융위기 등 대외충격에 따른 신용경색 등에 대응하는 과정에서 총액한도
대출이 활용되면서 동 대출의 규모가 늘어나게 되었다.
2013년 4월에는 총액한도대출의 정책대상 부문, 지원한도, 대출금리 등을 개편한 데 이
34)
어 같은 해 12월에는 총액한도대출의 명칭을‘금융중개지원대출’ 로 변경하였으며 대출
구성체계를 기존 금융기관별・지역본부별로 한도를 배정하는 방식에서 무역금융・신용
대출・영세자영업자・기술형창업・지방중소기업 지원 등 프로그램 중심으로 변경하였
다. 아울러 대출한도 결정방식도 분기별 조정에서 필요 시 수시 조정으로 변경하였다.
표 3-7 총액한도대출의 개편 내용
종전 변경
명 칭 총액한도대출 금융중개지원대출
<금융기관별한도>
•무역금융지원 프로그램
•무역금융지원한도
•신용대출지원 프로그램
•신용대출지원한도
구성체계 •영세자영업자지원 프로그램
•영세자영업자지원한도
•기술형창업지원 프로그램
•기술형창업지원한도
•지방중소기업지원 프로그램
<지역본부별한도>
한도결정 방식 분기별 조정 필요 시 수시 조정
34) 총액한도대출이라는 명칭은 과거 통화량목표제 하에서 통화량 관리에 부담을 주지 않도록 한국은행이 주도적으로 은행의 차
입한도를 미리 정하겠다는 성격이 강조되었으나 금리 중심의 통화정책 운영방식 이행 등으로 이러한 취지는 크게 약화되었
다. 금융중개지원대출은 신용공급이 부족한 부문에 대해 은행의 자금중개기능이 강화되도록 지원하는 중앙은행의 대출제도라
는 것을 의미한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지233
한편 한국은행은 2000년 6월 총액한도대출과는 별도로 유동성조절대출제도를 도입하

였다. 이 제도는 일시적으로 유동성이 부족한 은행에 대하여 필요자금을 신속히 지원함으
로써 금융시장의 안정을 도모하는 한편 선진국과 같이 대출금리의 신축적 조절을 통해 금
융시장에 한국은행의 통화정책 기조를 알리는 공시효과를 적극 활용하자는 데 목적이 있
었다. 그러나 동 제도의 대출실적은 신인도 저하 등을 우려한 금융기관들의 차입기피로
극히 저조하였다. 2000년 9월에는 하루 중 일시적으로 발생하는 은행의 지급결제 부족자
금을 지원하기 위한 일중당좌대출제도가 도입되었다.
2008년 3월에는 통화정책 운영체계 개편의 하나로 단기시장금리의 안정성 제고와 금융
위기 시의 정책수단 확보 등을 위해 주요국의 대기성 여수신제도를 모델로 하여 우리나라
실정에 맞는 자금조정대출 및 예금을 도입하였다. 그리고 자금조정대출의 도입으로 기능
이 중복되는 일시부족자금대출과 유동성조절대출은 폐지하였다.
한국은행의 금융기관35)에 대한 여신업무는 한국은행법 제64조 및 제65조에 따라 어음재

할인, 증권담보대출36), 임시적격성 부여자산 담보대출로 나누어진다. 또한 한국은행은 한
국은행법 제80조에 따라 신용 공여가 크게 위축되는 등 금융기관으로부터의 자금조달에
중대한 애로가 발생하거나 발생할 가능성이 높은 경우 금융통화위원회 위원 4인 이상의
찬성으로 금융기관이 아닌 자로서 금융업을 영위하는 자 등 영리기업에 대해서도 여신을
취급할 수 있다.
또한 한국은행은 한국은행법 제54조에 따라 금융기관에 대해 수신업무를 취급하며, 제
79조 및 제82조에 따라 금융통화위원회가 정하는 경우 금융기관 이외의 법인 등에 대해
서도 수신업무를 취급할 수 있다.
35) 한국은행법 제11조(금융기관의 범위)

① 이 법에서“금융기관” 이란「은행법」제2조에 따른 은행과「금융지주회사법」
에 의한 은행지주회사를 말한다.
② 삭제
③ 보험회사와 상호저축은행업무 또는 신탁업무만을 하는 회사는 금융기관으로 보지 아니한다.
36) 한국은행법 제64조에 따른 적격담보는 금융기관이 대출로 취득한 어음 등 신용증권, 국채, 정부보증채, 통화안정증권 및 금융
통화위원회가 정한 증권이며 2017년 9월말 현재 금융통화위원회가 정한 증권은 한국주택금융공사 발행 주택저당증권이 있다.
다만 동 주택저당증권의 한국은행 적격담보 인정기간은 2017년 12월 31일까지에서 2018년 12월 31일까지 연장하기로 하였다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지234
현재 한국은행이 운영하고 있는 주요 여수신제도는 금융중개지원대출, 자금조정대출 및

예금, 일중당좌대출, 특별대출의 네 가지가 있다. 이 외에 한국은행은 지급준비금 등을 수
입하는 당좌예금과 금융기관 간 지급결제를 목적으로 하는 결제전용예금을 운영하고 있다.
참고 3-2
여수신제도 관련 주요 한국은행법 조항
□ 제54조(한국은행의 예금 수입) 한국은행은 금융기관의 예금을 받을 수 있다.
□ 제64조(금융기관에 대한 여신업무) ① 한국은행은 금융통화위원회가 정하는 바에 따라 금융기관에 대하

여 다음 각 호의 여신업무를 할 수 있다.
1. 금융기관이 받은 약속어음ㆍ환어음 또는 그 밖의 신용증권의 재할인ㆍ할인 및 매매. 다만, 한국은행이
취득한 날부터 1년 이내에 만기가 되는 증권으로 한정한다.
2. 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 증권을 담보로 하는 1년 이내의 기한부(期限附) 대출
가. 제1호의 신용증권
나. 정부의 채무 또는 정부가 보증한 채무를 표시하는 유통증권
다. 한국은행의 채무를 표시하는 유통증권
라. 그 밖에 금융통화위원회가 정한 증권
② 제1항에 따라 재할인ㆍ할인 또는 매입하거나 담보로서 취득한 신용증권에는 그 증권을 제공한 금융기
관의 배서(背書)가 있거나 양도증서가 첨부되어야 한다.
□ 제65조(금융기관에 대한 긴급여신) ① 한국은행은 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 위원 4

명 이상의 찬성으로 금융기관에 대한 긴급여신을 할 수 있다. 이 경우 제64조제1항에 따른 담보 외에 임
시로 적격성을 부여한 자산도 담보로 할 수 있다.
1. 자금 조달 및 운용의 불균형 등으로 유동성이 악화된 금융기관에 긴급히 여신을 하는 경우
2. 전산정보처리조직의 장애나 그 밖의 우발적 사고 등으로 인하여 금융기관에 지급자금의 일시적 부족
이 발생함으로써 업무수행에 현저한 지장이 초래될 것으로 인정되어 일시적으로 여신을 하는 경우
② 제1항제1호에 따라 여신을 받은 금융기관에 대해서는 이를 상환할 때까지 금융통화위원회가 대출과
투자를 제한할 수 있다.
③ 한국은행은 제1항에 따른 여신과 관련하여 필요하다고 인정하는 경우에는 해당 금융기관의 업무와 재
산상황을 조사ㆍ확인할 수 있다.
④ 금융통화위원회는 제1항에 따른 긴급여신을 의결하려는 경우 정부의 의견을 들어야 한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지235
□ 제79조(민간과의 거래 제한) 한국은행은 이 법에서 정하는 경우를 제외하고는 정부ㆍ정부대행기관 또는

금융기관 외의 법인이나 개인과 예금 또는 대출의 거래를 하거나 정부ㆍ정부대행기관 또는 금융기관 외
의 법인이나 개인의 채무를 표시하는 증권을 매입할 수 없다. 다만, 한국은행은 금융통화위원회가 정하는
바에 따라 업무수행에 필요하다고 인정하는 법인과 예금거래를 할 수 있다.
□ 제80조(영리기업에 대한 여신) ① 금융기관의 신용공여(信用供與)가 크게 위축되는 등 금융기관으로부터

의 자금조달에 중대한 애로가 발생하거나 발생할 가능성이 높은 경우 한국은행은 제79조에도 불구하고
위원 4명 이상의 찬성으로 금융기관이 아닌 자로서 금융업을 하는 자 등 영리기업에 여신할 수 있다.
② 제1항에 따른 여신에 대해서는 금융통화위원회가 지정하는 조건을 준수하여야 한다.
③ 제1항에 따라 여신을 하는 경우에는 제65조제3항 및 제4항을 준용한다.
□ 제82조(외국환업무 등) 한국은행은 기획재정부장관의 인가를 받아 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는

업무를 수행할 수 있다.
1. 외국환업무 및 외국환의 보유
2. 외국의 금융기관, 국제금융기구, 외국정부와 그 대행기관 또는 국제연합기구로부터의 예금의 수입(受入)
3. 귀금속의 매매
표 3-8 한국은행의 여수신제도 현황1)
구 분 기 능 대출한도 대출금리 만기
금융중개지원대출 - 중소기업대출 확대 유도 25.0조원 연 0.5～0.75% 1개월
- 한국은행 기준금리 상하 일정폭의 금리
자금조정대출 수준에서 한국은행으로부터 부족자금을 한국은행
및 차입(자금조정대출)하거나 여유자금을 - 기준금리 1일
자금조정예금 예치(자금조정예금)할 수 있게 함으로써 ±1.00% 포인트2)
단기시장금리의 변동폭을 제한
3년물 국고채 당일
- 하루 중 일시적인 지급결제
일중당좌대출 - 수익률 - 콜금리 업무마감
부족자금 지원
(최저이율은 0%)3) 시각
특별대출 - 최종대부자 대출 시행시 결정
주: 1) 2017년 9월말 현재
2) 한국은행 기준금리가 1% 미만일 경우에 자금조정대출금리는 한국은행 기준금리의 2배에 해당하는 이율을 적용하며 자금조정예금의
경우 최저이율은 0%
3) 금융기관의 자기자본의 25% 초과하는 대출금액에 대해서는‘3년물 국고채 수익률 - 콜금리(무담보 익일물)’수준의 금리를 적용하
여 이자를 수취하고, 25% 이하의 경우 이자를 미수취

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( 금융중개지원대출 )
금융중개지원대출은 한국은행이 금융기관의 중소기업대출 등을 지원하기 위해 운영하

는 대출제도이다. 금리정책은 경제 전반에 무차별적 영향을 미치는데 비해 금융중개지원
대출은 보다 생산적인 부문으로 자금이 배분될 수 있도록 신용경로를 개선하여 통화정책
의 실효성을 높일 수 있다. 한국은행은 대출한도 범위 내에서 금융기관의 중소기업대출
실적 등에 따라 저리자금을 지원하고 있다. 대출 한도37)와 금리는 금융통화위원회가 금융
경제 동향 및 중소기업의 자금사정 등을 감안하여 필요 시 수시 조정하고 있다.
금융중개지원대출의 총 한도는 종전의 총액한도대출을 금융중개지원대출로 개편한 이
후 꾸준히 늘어나 2017년 9월말 현재 25조원까지 확대되었다. 대출금리도 지속적으로 인
하되어 2017년 9월말 현재 0.50～0.75%를 기록하고 있다. 이는 한국은행이 우리 경제의
성장세 회복 및 성장잠재력 확충 지원을 위해 동 대출을 적극 활용하였기 때문이다.
그림 3-3 한국은행 금융중개지원대출1)의 한도 및 금리
(조원) (연%)
30 6
한도(좌축)
25 5
금리(우축)
20 4
15 3
10 2
5 1
0 0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
주: 1) 2013년 12월 이전에는 총액한도대출

37) 금융중개지원대출 한도는 개별 프로그램별 한도, 한도 유보분, 그리고 이를 모두 합한 총 한도로 구분된다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지237
금융중개지원대출의 구성체계는 정책수요 변화에 따라 수시 조정되었다. 2014년 9월

중소기업의 설비투자 촉진을 지원하기 위해 설비투자지원 프로그램을 신설하고 지방소재
경기부진 업종에 대한 지원 강화를 위해 지방중소기업지원 프로그램 내 특별지원부문을
신설하였다. 2015년 5월에는 신용대출지원 프로그램을 폐지38)하는 한편 기업의 설비투자
촉진을 강화하기 위해 설비투자지원 프로그램 지원 대상에 중견기업을 포함시켰다. 2016
년 3월에는 창업촉진을 유도하기 위해 기존 기술형창업지원 프로그램을 창업지원 프로그
램으로 변경하고 지원대상에 기존 기술형창업기업 외에 일반창업기업을 추가하였다.
2017년 9월에는 신성장동력 발굴 및 일자리 창출에 대한 지원을 강화하기 위해 창업지원
프로그램을 신성장・일자리지원 프로그램으로 변경하고 한시 운용기간이 도래한 설비투
자지원 프로그램을 폐지39)하였다. 아울러 경기대응적 기능 강화를 통해 통화신용정책의
효율성을 제고하기 위해 중소기업대출안정화 프로그램을 도입하였다. 이에 따라 2017년
9월말 현재 금융중개지원대출은 지원 목적 및 대상에 따라 무역금융, 영세자영업자, 신성
장・일자리, 지방중소기업 지원 프로그램 및 중소기업대출안정화 프로그램 등 5개 프로그
램으로 구성되어 있다.
표 3-9 금융중개지원대출 한도 및 금리 현황1)

(조원, 연 %)
프로그램 한도 금리 목적
무역금융지원 1.5 0.50 수출금융 지원
신성장・일자리지원 6.0 0.50 우수기술 보유 등 창업기업 지원
영세자영업자지원 0.5 0.50 영세자영업자 고금리 부담 경감
중소기업대출안정화 11.0 0.50～0.752) 중소기업 대출변동성 완화 등
지방중소기업지원 5.9 0.75 지방중소기업 지원
합계 25.03) -
주: 1) 2017년 9월말 현재
2) 신규지원이 종료된 설비투자지원 프로그램 잔액 등에 대해서는 운용 종료 당시의 금리를 적용
3) 한도 유보분(0.1조원) 포함
38) 한국은행은 신용대출에 대한 한국은행의 자금지원이 보다 집중적으로 이루어질 수 있도록 전체 신용대출을 대상으로 하는 신
용대출지원 프로그램을 폐지(2015년 6월까지 지원)하고 여타 프로그램에서 신용대출을 우대하는 방식으로 변경하였다.
39) 설비투자지원 프로그램은 2017년 8월 운용기간 도래에 맞추어 신규지원을 종료하였다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지238
개별 프로그램의 특징을 살펴보면, 먼저 무역금융지원 프로그램은 수출금융 지원 목적

으로 중소기업의 원자재조달 및 제품생산 등에 소요되는 자금을 지원대상으로 하고 있다.
2017년 9월말 현재 동 프로그램의 한도는 1.5조원이며 대출금리는 연 0.5%이다. 신성
장・일자리지원 프로그램은 창업 촉진을 통한 경제활력 제고를 위해 창업 후 7년 이내의
중소기업 중에서 우수기술을 보유하였거나 신성장동력 발굴과 일자리 창출에 기여하는
중소기업의 운용자금을 지원대상으로 하고 있다. 한도는 6.0조원이며 대출금리는 연
0.50%이다. 영세자영업자지원 프로그램은 취약계층에 대한 금융접근기회 확대를 목적으
로 금융기관이 저신용・저소득 영세자영업자의 기존 고금리대출을 저금리대출로 전환해
주는 경우 그 실적과 연계하여 지원40)해 주고 있다. 한도는 0.5조원이며 대출금리는 연
0.50%이다. 지방중소기업지원 프로그램은 지방소재 중소기업을 지원대상으로 하며 전략
지원부문, 특별지원부문 및 일반지원부문으로 구분하여 지역 경제사정에 부합하는 특화
산업을 중심으로 지원하고 있다. 한도는 5.9조원이며 대출금리는 연 0.75%이다. 중소기
업대출안정화 프로그램은 중소기업에 대한 대출 변동성을 완화하고 신용경로의 원활한
작동을 통한 통화신용정책의 효율성 제고를 목적으로 하고 있다. 동 프로그램은 중소기업
에 대한 대출 등 신용공급 및 이를 반영한 중소기업 자금사정이 부진하다고 판단되는 경
우에 가동되며 한도는 11.0조원이다. 한편 동 프로그램은 신규지원이 종료된 설비투자지
원 프로그램 잔액 등41)에 대해서도 지원한다.
( 자금조정대출 및 예금 )
자금조정대출 및 예금제도는 영란은행, ECB 등 주요국 중앙은행들의 대기성 여수신제

도(standing facilities)를 국내사정에 맞게 도입한 제도로서 2008년 3월 통화정책 운영
체계의 개편과 함께 시행되었다. 이는 금융기관이 자금의 수급조정을 위하여 한국은행으
로부터 자금을 차입하거나 여유자금을 자유롭게 한국은행에 예치할 수 있도록 한 제도이
40) 영세자영업자지원 프로그램의 지원대상 전환대출 취급기간은 2017년 11월 12일까지에서 2018년 11월 12일까지 연장하여 운용
하기로 하였다.
41) 설비투자지원 프로그램 및 순증액 기준 무역금융지원 프로그램은 2017년 8월말로 운용시한이 종료되며 기존 취급분에 대해
서는 중소기업대출안정화 프로그램에서 지원한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지239
다. 자금조정대출금리는 단기시장금리의 상한, 자금조정예금금리는 단기시장금리의 하한

을 형성하면서 단기시장금리의 변동을 일정 범위 내로 제한하는 기능을 수행한다.
자금조정대출 및 예금제도는 2009년과 2011년 두 차례 운영방식을 개선하였다. 2009
년 2월에는 동 제도가 금융시장 안정수단으로서도 신축적으로 활용될 수 있도록 하기 위
해 자금조정대출의 대출기간을 최장 1개월까지 연장42)할 수 있도록 하였으며, 자금조정대
출 및 예금 금리를 기준금리 수준까지 인하(인상)할 수 있도록 금리조정 요건을 완화하였
다. 또한 2011년 9월 한국은행법 개정(2011년 12월 시행)에 따라 금융기관의 지준 보유기
간이 반월에서 월 단위로 변경됨에 따라 금융기관이 지준 과부족 조정을 지준마감일까지
미루지 않도록 유도하기 위해 지준 적립기간의 마지막 영업일에도 자금조정대출 및 예금
의 금리를 평상시와 동일한 수준으로 조정하였다.43) 이는 금융기관 자금관리의 신축성 및
자율성을 높이는 한편 지준 마감일경 조정해야 할 자금과부족 규모가 크게 확대되면서 콜
금리가 큰 폭으로 변동할 가능성에 대비하기 위한 조치였다.
자금조정대출 및 예금의 대상기관은 지준예치대상 금융기관으로 하되, 부실 금융기관을
지원하는 수단으로 활용되지 않도록 재무건전성이 열악한 금융기관에 대해서는 자금조정
대출의 이용을 제한할 수 있다.44) 대출 및 예금기간은 1영업일로 하되 금융통화위원회가
금융시장이 원활히 기능하는 데 필요하다고 인정할 경우 1개월의 범위 내에서 자금조정대
출의 대출기간을 연장할 수 있다. 자금조정대출의 금리는 기준금리에 1% 포인트를 더한
이율이며, 기준금리가 1% 미만일 경우에는 기준금리의 2배에 해당하는 이율로 설정한다.
또한 자금조정예금의 금리는 기준금리에서 1% 포인트를 차감한 이율로 하되 기준금리가
1% 이하일 경우 0%를 하한으로 한다.
자금조정대출 이용실적 추이를 보면 대부분의 자금조정대출은 은행들의 자금사정 예측
42) 제도 도입 시에는 지급결제시스템의 장애, 자연재해 등의 사유로 금융시장이 기능을 정상적으로 수행하지 못하는 경우 자금조
정대출기간을 연장할 수 있도록 하였으나 자금조정대출을 금융시장 안정수단으로 신축적으로 활용하기 위해 2009년 2월‘금
융시장이 기능을 원활히 수행하도록 하는 데 필요한 경우’로 변경하였다.
43) 제도개선 전에는 지준 마감일의 경우 기준금리±0.5% 포인트를 적용하였다.
44) 한국은행의 금융기관대출규정 제6조(자금조정대출의 제한)
① 총재는「금융산업의 구조개선에 관한 법률」제10조에 따른 적기시정조치(요구 또는 명령에 한한다) 또는「은행법」제46조
(예금지급불능 등에 대한 조치)에 따른 조치를 받거나 그러한 조치를 받을 가능성이 현저한 것으로 인정되는 금융기관에
대하여 자금조정대출을 제한할 수 있다.
② 총재는 제1항에 따라 자금조정대출을 제한하는 경우 그 내용을 지체없이 금융통화위원회에 보고하고 해당 금융기관의 자
본적정성, 자산건전성, 유동성사정 등의 개선상황을 점검하여야 한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지240
등에 일시적인 교란이 발생하였을 때 간헐적으로 이용되고 있어 이용빈도가 높지 않다.

이는 은행들이 일시적으로 자금부족 상황이 발생할 경우 기준금리보다 1% 포인트 높은 금
리를 적용받는 자금조정대출을 이용하기보다는 콜시장에서 이보다 낮은 금리로 차입하는
것이 더 유리한 데다 자금조정대출을 이용하는 것이 금융시장에서의 자금조달능력이 없
는 것으로 평가되는 이른바 낙인효과(stigma effect)를 우려하기 때문인 것으로 보인다.
자금조정예금의 경우에는 글로벌 금융위기 이후 금융시장에서의 신용위험이 확대되면
서 예치금액이 급격히 늘어나 2009년 3월에는 300조원(적수기준45))을 초과하기도 하였으
나 이후 위기가 진정되면서 대폭 감소하였다.
그림 3-4 자금조정대출 및 예금 이용실적
(조원, 적수기준) (조원, 적수기준)

350 350
(조원, 적수기준) (조원, 적수기준)
20 20
자금조정예금(+)
자금조정예금(+)
300 300
15 15
250 10 10 250
5 5
200 200
0 0
150 자금조정대출(-) 150
-5 -5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
100 100
50 50
0 0
자금조정대출(-)
-50 -50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
45) 매일 매일의 잔액을 월중으로 합산한 금액

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( 일중당좌대출 )
일중당좌대출제도는 금융기관의 영업시간에 발생하는 일시적인 지급결제부족자금을 실

시간으로 지원함으로써 금융기관 간 자금거래와 이를 매개로 하는 기업 간 대금결제가 원
활히 이루어지게 할 목적으로 2000년 9월 도입되었다. 이 제도를 도입한 것은 경제규모
확대와 금융거래 증가 등으로 금융기관 간 자금결제 규모가 크게 늘어남에 따라 지급결제
를 제시간에 하지 못해 대기처리한 후 결제하는 사례가 많아졌기 때문이다.
일중당좌대출은 하루 중 금융기관이 한국은행에 보유하고 있는 당좌예금계정에 예치된
금액을 초과하는 지급 또는 결제의 요청이 있는 경우 가용담보 범위 내에서 자동으로 실
행된다. 한국은행은 2000년 제도 도입 초기에 한국은행 당좌예금 평잔의 1배를 대출한도
로 설정하였으나 2001년 7월 2배로 증액하였고 2006년 9월부터는 동 한도를 폐지하였
다. 다만 대출한도를 폐지하면서 금융기관의 일중당좌대출에 대한 과도한 의존을 방지하
기 위하여 일정 금액을 초과하는 대출에 대해서는 이자를 부과하기로 하였다. 이에 따라
금융기관 자기자본의 25%를 초과하는 대출금액에 대해서는‘3년물 국고채 수익률 - 콜
금리(무담보 익일물)’수준의 금리를 적용하여 매 영업일에 이자를 수취하고 있다. 금리는
분기마다 변경되며 일중당좌대출에 대한 이율 산정 시 기준이 되는 국고채 수익률과 콜금
리는 직전분기 말월 중 평균금리를 기준으로 한다.
한편 일중당좌대출 이용기관은 한국은행에 지급준비금을 예치하고 新한은금융망
(BOK-WIRE+)에 가입한 금융기관으로 한정되어 있다. 그리고 일중당좌대출 상환마감시
각까지 동 대출을 상환하지 못하면 자금조정대출로 전환된다. 자금조정대출이 제한되는
금융기관의 경우 일중당좌대출 이용도 제한될 수 있다. 2017년 9월 일중당좌대출 이용실
적은 일중평균잔액 기준으로 1조 711억원이다.

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표 3-10
일중당좌대출 이용실적
(월중 일평균잔액 기준, 억원)
2011.12월 2012.12월 2013.12월 2014.12월 2015.12월 2016.12월 2017.9월

5,508 4,910 2,273 3,247 698 1,288 1,062
시중은행
(2,273) (1,972) (769) (1,173) (243) (432) (240)
28 4 46 1 449 5 18
지방은행
(2) (1) (4) (1) (55) (1) (3)
7,080 6,349 4,938 4,899 2,270 3,363 1,786
특수은행
(2,550) (437) (477) (429) (377) (607) (616)
4,823 7,801 6,551 7,243 6,473 7,898 7,845
외은지점
(1,832) (3,345) (2,944) (3,478) (2,601) (2,135) (2,050)
17,439 19,064 13,808 15,390 9,890 12,554 10,711
합 계
(6,657) (5,755) (4,194) (5,081) (3,276) (3,175) (2,909)
주: ( )안은 순일중당좌대출 이용실적. 이는 일중당좌대출잔액에서 결제전용예금(일중 혼합형결제를 위해 당좌예금 중 일부를 이체하여 운

영하고 영업시간 마감 시 당좌예금에 자동 입금되는 예금계좌) 잔액을 차감한 것으로 금융기관의 결제자금 부족에 따른 실질적인 일중
당좌대출 이용실적이다.
( 특별대출 )
특별대출은 한국은행이 금융시장 안정을 도모하기 위해 최종대부자로서 지원하는 대출

로 필요 시 금융통화위원회의 별도 의결을 받아 지원하게 된다.
한국은행은 1997년 하반기에 금융시장이 크게 불안해지자 이에 대처하여 총 10조
7,656억원의 특별대출을 실시하였다. 이 대출은 대상기관의 유동성 부족을 해소하는 차
원에서 이루어진 것으로 시장금리 수준으로 지원되었다는 점에서 종전에 실시되었던 수
지보전적 성격의 저리 특융과는 그 성격을 달리한다.46)
당시 특별대출의 내용을 살펴보면 먼저 1997년 9월 유동성 부족을 겪고 있던 제일은행에
46) 한국은행은 1985～87년에 걸쳐 원유가 폭등 및 중동 건설경기의 퇴조로 부실화된 해외건설 및 해운산업 등에 대한 산업합리
화시책 추진과 관련하여 총 1조 7,221억원의 산업구조조정자금을 연리 3%로 지원하였다. 1987년 3월에는 농어가부채경감대
책에 의해 영세 농어가의 사채를 장기저리 대출로 대체하여 지원한 농수축협에 2,500억원의 산업구조조정자금을 연리 3%로
지원하였다. 또한 1992년 8월에는 경영에 어려움을 겪고 있는 투자신탁회사에 2조 9천억원의 투신사 경영정상화자금을 연리
3%로 지원하였다.

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1조원을 당시 일반은행의 평균자금조달비용 수준인 연리 8%로 공급하였으며47) 그 해 10월

에는 부도유예협약 기업에 대한 여신이 자기자본의 50%를 초과하는 16개 종합금융회사에
대하여 거래은행을 통해 1조원을 연리 8%로 지원하였다. 이어 12월에는 14개 종합금융회
사 및 증권회사의 업무정지에 따라 콜시장을 통한 금융기관 간 자금거래가 극도로 위축되
는 등 금융・자본시장이 위기 국면에 처함에 따라 은행에 6조 7,671억원을 콜금리에서 1%
포인트를 차감한 금리로, 증권회사 및 종합금융회사에 대해서는 각각 한국증권금융(주)과
신용관리기금48)을 통해 1조 1,275억원 및 8,710억원을 콜금리로 지원하였다. 그러나 1998
년 하반기 이후 금융시장이 점차 안정을 되찾으면서 이를 단계적으로 회수하였다.
한편 1999년 8월에는‘컴퓨터 2000년 문제(Y2K)’
로 인한 은행의 지급결제자금 부족
발생 가능성에 대비하여 1999년 11월부터 2000년 4월까지 6개월간 Y2K 특별대출제도
를 시한부로 도입하였다. 그러나 우려하였던‘컴퓨터 2000년 문제’
가 발생하지 않아
Y2K 특별대출실적은 없었다. 또한 2006년 2월 정부의‘생계형 금융채무 불이행자에 대
한 신용회복지원 방안’
에 따른 국민기초생활보장 수급자의 채무재조정 지원과 관련하여
한국산업은행을 통해 한국자산관리공사에 대한 특별대출을 실시하였다. 대출규모는
4,462억원, 대출금리는 연 2%였는데 2006년말까지 전액 환수하였다. 2009년 3월에는
글로벌 금융위기에 대응하여 은행의 자본을 확충함으로써 신용공급 확대 및 원활한 기업
구조조정 추진 등을 유도하기 위해 한국산업은행을 통해 은행자본확충펀드49)에 3조
2,966억원을 지원하였다. 은행자본확충펀드에 대한 대출은 2010~13년에 대출금액 등을
조정하여 네 차례 재대출을 실시하였으며, 2014년 3월 31일까지 전액 회수하였다. 2014
년 3월과 2015년 10월에는 회사채시장의 불안요인을 완화하기 위해 마련된「회사채 시
50)
장 정상화 방안」 과 관련하여 한국산업은행51)에 대한 대출 및 통화안정증권 상대매출을
47) 동 대출의 만기가 1998년 9월 도래하였으나 제일은행이 해외매각을 앞두고 유동성 부족으로 어려움을 겪고 있는 점을 감안
하여 특별대출 1조원을 콜금리로 재지원하였다.
48) 1998년 4월 1일자로 예금보험공사로 통합됨에 따라 채무자가 예금보험공사로 변경되었다.
49) 은행자본확충펀드는 한국은행 및 한국산업은행으로부터 재원을 조달하여 은행의 후순위채, 신종자본증권을 매입하는 방식으
로 은행의 자본확충을 지원하였다.
50) 2013년 7월 일부 기업의 회사채 차환발행 애로가 금융시장 전반의 시스템 위기로 확산되지 않도록 정부와 동 방안을 마련하
였다.
51) 한국정책금융공사가 한국산업은행에 흡수・합병됨에 따라 2015년 1월 1일부터 동 대출의 채무자가 한국산업은행으로 변경되
었다.

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실시함으로써 한국산업은행이 신용보증기금에 출연52)하는 데 필요한 유동성을 지원하였

다. 동 대출금은 2015년 3월 26일과 2016년 10월 14일에 각각 전액 회수하였다.
표 3-11 특별대출 실시내역

최초 대출금액 금리 최종
대상기관 지원 배경
대출일 (억원) (연%) 회수일
한국, 대한, 투신사의 경영악화로 인한 금융시
1992. 8.10 29,000 3.0 1995. 2.13
국민투자신탁회사 장의 불안 차단
1997. 9. 8 제일은행 제일은행의 유동성 부족 지원 10,000 8.0 2000. 9. 8
1997.10.16 16개 종금사 종금사의 유동성 부족 지원 10,000 8.0 1998.10.16
콜거래
단기금융시장 경색에 따른 유동성
1997.12.17 14개 은행 67,6711) 평균이율 1999. 3.29
지원
- 1.0%p
한국증권금융, 종금사 업무정지 및 콜시장의 경색 콜거래
1997.12.172) 19,9853) 1998. 7. 6
신용관리기금 에 따른 유동성 지원 평균이율
생계형 금융채무 불이행자의 신용
2006. 2.23 한국산업은행 4,462 2.0 2006.12.29
회복지원
2009. 3.31 한국산업은행 은행자본확충펀드 지원 32,966 4.42 2014. 3.31
4)
2014. 3.27 한국산업은행 회사채 시장 안정화 지원 34,590 0.5 2015. 3.26
2015.10.16 한국산업은행 회사채 시장 안정화 지원 34,313 0.5 2016.10.14
주: 1) 1997년 12월 17일～1998년 1월 8일중 5차에 걸쳐 16개 금융기관에 부여한 대출한도

2) 신용관리기금에 대한 대출은 1997년 12월 26일
3) 최초 대출금액은 한국증권금융(주) 11,165억원, 신용관리기금 8,460억원
4) 한국정책금융공사가 한국산업은행에 흡수・합병됨에 따라 2015년 1월 1일부터 동 대출의 채무자가 한국산업은행으로 변경
한편 특별대출과 관련하여 2011년 9월에는 긴급여신 요건을 완화하는 내용을 담은 한국

은행법 개정이 이루어졌다. 이에 따라 한국은행이 금융안정을 위해 특별대출을 실시할 수
있는 여지가 더 넓어졌다고 볼 수 있다. 개정된 한국은행법은 금융안정에 위협이 되는 긴
급상황이 발생할 경우 최종대부자기능을 선제적이고 탄력적으로 수행할 수 있도록 한국
은행의 금융기관 여신에 대한 적격담보의 범위를 확대하였고 긴급여신을 수행할 수 있는
요건을 완화하였다. 아울러 영리기업 여신에 있어서도 심각한 통화수축기와 같은 엄격한
실시요건을 완화하였다.
52) 한국산업은행의 신용보증기금에 대한 출연금은 2014년 1,000억원 및 2015년 500억원이었다.

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표 3-12 특별대출 관련 2011년 9월 한국은행법 개정내용
개정 전 개정 후
통화와 은행의 안정이 직접적으로 위협 자금 조달 및 운영의 불균형 등으로 유동
긴급여신 요건 완화 받는 중대한 긴급사태 시에 긴급여신 취 성이 악화된 금융기관에 대하여 긴급여신
급 가능 취급 가능
금융기관의 신용공여가 크게 위축되는 등

금융기관이 기존 대출금을 회수하며 신
금융기관으로부터의 자금조달에 중대한
영리기업여신 요건 완화 규 대출을 억제하고 있는 심각한 통화수
애로가 발생하거나 발생할 가능성이 높은
축기에 영리기업여신 취급 가능
경우 영리기업여신 취급 가능
표 3-13 한국은행 대출금

(1994년 이후)
(억원)
대출종류 1994년말 1997년말 2000년말 2005년말 2010년말 2015년말 2017.9월말

1)
금융중개지원대출 88,321 42,664 73,601 93,717 79,362 152,983 174,268
자금조정대출 - - - - - - -
은행자본확충펀드 대출 - - - - 27,936 - -
회사채시장 정상화
- - - - - 34,313 -
방안 관련 대출
농수축산자금 4,677 1,155 - - - - -
2)
잔액관리대출 28,554 4,960 258 - - - -
투신사경영정상화 자금 13,000 - - - - - -
제일은행 특별대출 - 10,000 - - - - -
종금사 특별대출 - 10,000 - - - - -
금융시장안정대책 자금 - 59,389 - - - - -
유동성조절대출 - - 2,700 - - - -
합계 134,552 128,168 76,559 93,717 107,298 187,296 174,268
주: 1) 2013년 12월 총액한도대출에서 금융중개지원대출로 명칭 변경

2) 1994년 3월 재할인제도 개편 시 신규취급이 중단된 과거 일반자금대출로 기 대출금의 잔액만을 관리(만기도래 시 회수)

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변천 개요
우리나라의 지급준비제도는 1950년 제정된 한국은행법에 의해 도입되었다. 지급준비제

도는 1960년대 중반까지만 하더라도 직접규제수단을 보완하는 역할을 수행하는 데 불과
하였다. 그러나 1965년 9월 금리현실화 조치53) 이후 외자유입 증대와 수출의 급신장 등으
로 본원통화 증발 압력이 커짐에 따라 한국은행은 유동성 흡수를 위해 지급준비율을 대폭
인상하였다. 이를 계기로 지급준비제도는 본격적인 통화정책 수단으로 활용되기 시작하
였다. 특히 1980년대 중반 이후 경상수지의 흑자전환으로 해외부문 통화가 급증함에 따라
지급준비제도가 기조적인 유동성조절수단으로 적극 활용되었다. 그러나 1990년대 들어
금융자유화의 진전과 금융시장의 급속한 발전으로 공개시장운영이 한국은행의 주요한 통
화정책 수단으로 자리 잡으면서 유동성조절수단으로서 지급준비제도의 역할은 상당 부분
축소되었다. 하지만 2006년에 은행 차입을 통한 해외자금 유입 등으로 금융기관의 보유
유동성이 크게 늘어나고 이로 인해 여신공급이 지속적으로 팽창하고 있는 상황에 대응하
여 금리정책의 유효성을 보완하는 차원에서 같은 해 12월에 지급준비율을 인상하였다.
그림 3-5 지급준비율1)과 통화증가율

(1980년 이후)
(전년동월대비, %) (%)
60 18
본원통화증가율(좌축)
50 15
M2증가율(좌축)
40 지급준비율(우축) 12
30 9
20 6
10 3
0 0
-10 -3
-20 -6
-30 -9
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
주: 1) 지급준비금/지준적립대상 채무
53) 저축 증대 및 인플레이션 압력 억제를 위해 1965년 9월 24일「이자제한법」 을 개정하여 금리의 법정최고한도를 연 20.0%에

서 연 36.5%로 높이는 한편 9월 30일 수신금리는 정기예금의 경우 연 15.0%에서 연 30.0%로, 여신금리는 일반자금 대출의
경우 연 15.0%에서 연 26.0%로 각각 인상하였다. 그러나 이러한 고금리정책이 수출산업 경쟁력 약화, 증권시장 발전 저해 등
의 부작용을 초래함에 따라 1968년 4월부터 금융기관 여수신금리를 수차례 점진적으로 하향 조정하였다.

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표 3-14 지급준비율1) 변경내역

(1980년 이후)
지급준비율(%)
변경일 요구불 저축성 지급준비율 변경 배경
목적부
예금 예금 예금2)
1980. 1. 8 20.0 11.0 - 시중은행의 만성적인 자금부족현상 및 여수신금리격차 축소에
2.0
9.23 14.0 10.0 따른 금융기관의 수지부담 완화
1981. 7. 8 5.5 5.5
2.0 - 금융기관의 자금운용 자율성 제고 및 수지개선 도모
11.23 3.5 3.5
- 낮은 지급준비율로 한국은행 당좌계정을 통한 금융기관 간 자금
1982. 5.23 5.5 5.5 2.0
결제가 원활히 이루어지지 못하는 부작용 해소
1984. 9. 8 4.5 4.5 2.0 - 금융기관의 산업합리화자금 지원에 따른 수지부담 완화
1987.11.23 7.0 7.0 2.0 - 국제수지 흑자폭 확대에 따른 해외부문 통화공급 확대에 대응
1988.12.23 10.0 7.0～10.0 3.0 - 해외부문 통화공급 확대에 대응
10.0 7.0～10.0 - 민간신용 확대로 통화증가율이 높은 수준을 지속한 데 대응하여
1989. 5. 8 3.0
(30.03)) (30.03)) 한계지준 부과
1990. 2. 8 11.5 8.0～11.5 3.0 - 한계지준제도 폐지와 함께 지급준비율 인상
1996. 4.23 9.0 6.0～9.0 3.0 - 은행의 수지기반 확충 및 자금운용의 자율성 제고
11. 8 7.0 4.0～7.0 2.0 - 은행・비은행금융기관 간 공정경쟁여건 조성
- 은행의 수지기반 확충 및 자금운용의 자율성 제고
1997. 2.23 5.0 2.0 1.0 - 은행・비은행금융기관 간 공정경쟁여건 조성
- CD에 대한 신규 지급준비율 부과4)
- 주택가격 상승기대에 따른 대출수요 급증, 해외차입 증가 등으
2006.12.23 7.0 2.0 0.0 로 인한 금융기관의 급속한 여신팽창에 대응하여 금리정책의 유
효성을 보완
주: 1) 일반은행에 대한 지급준비율
2) 장기주택마련저축, 근로자우대저축, 가계장기저축, 근로자재산형성저축, 근로자장기저축, 근로자주택마련저축, 재형저축 등 특수 정책
목적의 저축성예금
3) 1989년 4월 상반월 예금평균잔액에 대비한 매반월 예금평균잔액 증가액에 적용되는 한계지급준비율
4) 양도성예금증서(CD)에 대해서는 저축성예금과 동일하게 2%의 지급준비율을 부과
한편 2011년 9월에 개정된 한국은행법(2011년 12월 시행)을 통해 특수한 경우에 한하여

일부 금융채54)를 지급준비금 적립대상 채무에 포함할 수 있도록 하였다. 이는 2000년대
54) 2년 이하의 원화표시 채권으로서 ① 금융통화위원회가 현저한 통화팽창기에 또는 현저한 통화팽창기가 될 우려가 있는 경우
에 지급준비금의 적립이 필요하다고 인정하는 기간 동안 발행되는「은행법 시행령」제19조에 따른 금융채 ② 금융통화위원회
가 현저한 통화팽창기에 정부와 지급준비금의 적립 여부 및 그 기간에 대하여 협의를 거쳐 정하는 기간 동안 발행되는 채권
「농업협동조합법」제153조에
( 따른 농업금융채권,「수산업협동조합법」제156조에 따른 수산금융채권,「중소기업은행법」제36
조의2에 따른 중소기업금융채권,「한국산업은행법」제25조에 따른 산업금융채권)을 말한다(한국은행법 시행령 제12조의2).

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들어 금융채 발행을 통한 신용공급 급증에 대응하여 중앙은행의 유동성 관리 능력을 보완

할 필요가 있었기 때문이다.
표 3-15 지급준비제도 관련 2011년 9월 한국은행법 개정내용
구 분 개정 전 개정 후
대상채무 예금채무 예금채무, 일부 금융채
지급준비예금, 금통위가 정하는
보유방법 금통위 결정
범위 내의 한국은행권
지급준비율 차등 부과 예금 종류별 적립대상 채무 종류별・규모별
계산기간 반월 월
보유기간 반월 금통위 결정
(과태금) 평균 부족액의 1/100 (과태금) 평균 부족액의 1/50
(신규대출 등 금지) 2월반을 초과하여 (신규대출 등 금지) 3기 보유기간 연속
지급준비금 부족 시 제재
연속 부족 시 최저지급준비금을 1월 부족 시 최저지급준비금을 1기 보유기
이상 계속 보유할 때까지 제재 가능 간 이상 보유할 때까지 제재 가능
현행 지급준비제도는 앞에서 설명한대로 2011년 9월 한국은행법 개정을 통해 개편된 사

항을 반영하여 운영되고 있다. 우선 지준 적립대상 채무는 예금채무와 일부 금융채이다.
다만 금융채의 경우에는 금융통화위원회가 현저한 통화팽창기 또는 현저한 통화팽창기가
될 우려가 있는 경우 지준 적립이 필요하다고 인정하는 기간 동안 발행되는 것에 한해 지
준 적립대상 채무가 될 수 있다.
각 금융기관55)이 보유하여야 할 지준의 최저율(지급준비율)은 최고 50%를 초과하지 않
는 범위 내에서 금융통화위원회가 결정한다. 다만 현저한 통화팽창기에는 특정 지정일의
지준 적립대상 채무액을 초과하는 증가액에 대하여 100%까지의 한계지급준비율을 추가
로 부과할 수 있다.
55)「은행법」제2조에 따른 은행과「금융지주회사법」 에 의한 은행지주회사를 말한다. 그러나 상호저축은행 등 비은행금융기관이

지급준비 대상기관에서 제외되어 있는 점은 금융기관 간 형평성을 저해하는 요인이다. 한편 비은행금융기관도 각 기관의 설
립법규 등에 의거 예수금의 일정비율에 해당하는 유동성 자산을 지급준비금으로 보유해야 하나 이는 일상적인 인출요구에 대
비하기 위한 것으로 동 자산도 대부분 수익성 자산의 형태이다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지249
지급준비율은 금융기관별로는 차등 적용하지 못하나 지준 적립대상 채무의 종류별, 규

모별로는 다르게 적용할 수 있다. 현재 지준 적립대상 채무 규모별로는 지급준비율에 차
등을 두지 않고 있으며 채무 종류별로는 0～7%의 지급준비율을 차등 적용하고 있다.
표 3-16 지급준비제도 현황1)
구 분 주요내용
대상채무 예금채무, 일부 금융채
지급준비 대상기관 은행, 은행지주회사
지급준비율 지준 적립대상 채무 종류별 차등(0～7%)
적립방식 월별 계산 및 보유(1개월 이상 이연적립)
보유방법 한국은행 예치금, 시재금(필요지준의 35%까지 인정)

(과태금) 평균 부족액의 1/50
지급준비금 부족 시 제재 (신규대출 등 금지) 3기 연속 부족 시 최저지급준비금을 1기 이상 계속 보유할
때까지 제재 가능
이자 지급 필요 시 이자 지급 가능
주: 1) 2017년 9월말 현재
표 3-17 지준 적립대상 채무 종류별 지급준비율 현황1)

(%)
지급준비금 적립대상 채무 지급준비율

■ 장기주택마련저축, 재형저축 0.0
2)
■ 정기예금, 정기적금, 상호부금, 주택부금, CD 2.0
■ 기타예금 7.0
주: 1) 2017년 9월말 현재
2) 지급준비금 보유의무가 있는 금융기관을 상대로 발행한 CD 제외
지준 적립방식과 관련하여 각 금융기관은 지준을 월별로 계산하고 일정기간 경과 후 해

당금액을 월별로 적립한다. 현행 지준 계산기간은 매월 1일부터 말일까지이며 이에 따라
계산된 지준 보유기간은 다음 달 둘째 주 목요일부터 그 다음 달 둘째 주 수요일까지이다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지250
그림 3-6 지급준비금 적립방식

(2017년 9월 계산기간 기준 예시)
9.1 30
계산기간 매월 1일~말일
10.12(목) 11.8(수)
다음 달 둘째 주 목요일 ~
보유기간 그 다음 달 둘째 주 수요일
각 금융기관은 지준을 한국은행에 당좌예금으로 예치하거나 시재금(時在金)으로 보유하

여야 한다. 시재금으로 보유할 수 있도록 허용하는 현금보유인정비율은 금융기관이 의무
적으로 보유하여야 하는 지준(필요지준)의 35%까지이다.56) 한편 지준으로 인정되는 금융
기관의 시재금은 지준 계산기간 중 보유한 현금을 기준으로 계산한다.57)
지준 보유기간 중 실제 적립한 지준의 평균잔액이 필요지준 평균잔액에 미달하여 지준
부족이 발생한 금융기관은 보유기간 중 평균 부족액의 50분의 1에 해당하는 과태금을 한
국은행에 납부하여야 한다. 지준 부족이 3기에 걸쳐 계속될 때에는 해당 금융기관에 대하
여 최저지급준비금을 1기의 최저지급준비금 보유기간 이상 보유할 때까지 신규 대출・투
자 또는 주주에 대한 배당금 지급 등을 금지할 수 있다.
지준에 대해서는 원칙적으로 이자를 지급하지 않으나58) 필요한 경우 금융통화위원회가
정하는 바에 따라 이자를 지급할 수 있다.
56) 현금보유인정비율을 높이면 금융기관의 지준관리 부담이 경감된다. 영업목적으로 보유하는 현금을 지준으로 인정받음으로써
중앙은행에 무수익자산을 예치해야 하는 부담이 줄어들며 금융기관이 보유현금을 중앙은행에 예치하는 데 따른 경비를 절감
할 수 있기 때문이다. 반면 현금보유인정비율이 지나치게 높을 경우 금융기관으로부터 중앙은행에 유입되는 현금의 양을 축
소시켜 손상 화폐가 원활히 교환되지 않는 등의 부작용이 생긴다.
57) 한국은행은 2008년 3월 통화정책 운영체계 개편과 함께 금융기관의 시재금 인정 기준을‘지준 적립기간 중’보유 현금에서
‘지준 계산기간 중’보유 현금으로 변경하였다.
58) 기본적으로 지준에 대해 이자를 지급하지 않는 이유는 지준은 금융기관의 지급결제자금으로 활용할 수 있고, 지준 보유에 따
른 금융기관의 부담은 중앙은행이 무료로 제공하는 지급결제서비스에 대한 수수료 성격을 지니고 있기 때문이다. 아울러 우
리나라의 경우 금융중개지원대출을 금융기관에 시장금리보다 낮은 금리로 지원해 주고 있어 그만큼 무이자로 지준을 예치하
는 데 따르는 금융기관의 부담이 상쇄되는 점도 고려되었다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지251
1997년말 한국은행법의 전면 개정으로 한국은행의 통화정책 운영방식이 통화량 중심에서

금리 중심으로 전환됨에 따라 금융시장과의 신뢰관계 형성, 경제주체의 기대관리 등이 한국
은행의 정책목표를 달성하는 데 있어 더욱 중요한 과제로 부각되었다. 규범적인 측면에서도
한국은행이 정책수행의 민주적 정당성을 가질 수 있도록 주어진 권한에 상응하는 설명책임
(accountability)을 성실하게 수행할 것이 요구되었다. 이에 따라 한국은행은 경제주체들이
통화정책의 수립내용과 수행과정을 보다 잘 이해하고 정책방향에 대한 합리적인 기대를 형
성해 나갈 수 있도록 커뮤니케이션을 통한 정책의 투명성 제고 노력을 강화하고 있다.
통화정책 목표의 공개
한국은행은 물가안정을 통화정책의 핵심적인 목표로 삼고 있고 통화정책 운영체제로는

물가안정목표제를 채택하고 있다. 이에 따라 한국은행은 3년마다 정부와 협의하여 중기
물가안정목표를 설정하고 이를 공표하고 있다.59) 이와 함께 한국은행은 물가안정목표 운
영상황에 대한 설명책임을 강화해 왔다. 2015년까지는 연 2회「인플레이션보고서」
를통
해 인플레이션의 동향 및 배경, 향후 전망 등을 설명해 왔으며, 2016년부터는 국회에 제출
하는 법정보고서인「통화신용정책보고서」
를 통해 물가안정목표 운영상황을 정기적으로
점검・설명하고 그 횟수도 연 4회로 확대하였다. 또한 소비자물가 상승률이 6개월 연속
물가안정목표로부터 ±0.5% 포인트를 초과하여 이탈하는 경우 총재 기자간담회 등을 통
해 물가안정목표 이탈 원인, 소비자물가 상승률 전망경로, 물가안정목표 달성을 위한 통
화정책 운영방향 등을 설명하고 있다.
한국은행은 2016년말에 통화정책 커뮤니케이션의 일관성을 유지하고 정책수행에 대한
일반의 이해를 제고하고자「통화신용정책 운영의 일반원칙」
을 공표하였다. 동 일반원칙에
서는 한국은행법이 정한 통화정책의 목적을 구체화하고 정책운용 시 정책목표와 다양한
고려요인과의 관계, 목표달성을 위한 기본방침들을 명시하였다. 한국은행은 이를 바탕으
59) 한국은행법 제6조(통화신용정책 운영방향의 수립 등) ① 한국은행은 정부와 협의하여 물가안정목표를 정한다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지252
로 설립목적에 부합하는 구체적 목표와 기본방향 하에서 통화정책을 수행함으로써 정책

의 투명성, 예측가능성 및 유효성을 제고해 나가고 있다.
참고 3-3
통화신용정책 운영의 일반원칙
(2016년말 공표)
한국은행법은 통화신용정책의 목적으로‘물가안정을 도모함으로써 국민경제의 건전한 발전에 이바지’

하며,‘정
책을 수행함에 있어 금융안정에 유의’
하여야 함을 명시하고 있다. 한국은행은 이러한 목적에 부합하는 구체적 목
표와 기본방향 하에서 통화신용정책을 수행함으로써 정책의 투명성, 예측가능성 및 유효성을 제고하고자 한다.
□ (물가안정목표제) 한국은행은 통화신용정책의 핵심 목적인 물가안정의 효율적 달성을 위해 신축적 물가

안정목표제를 운영하며, 현재 물가안정목표는 소비자물가 상승률(전년동기대비) 기준 2.0%이다.
o (중기적 운영 시계) 소비자물가 상승률은 통화신용정책 외에도 다양한 대내외 요인의 영향을 받으므로,
물가안정목표는 일시적・불규칙적 요인에 따른 물가변동, 통화신용정책의 파급시차 등을 고려하여 중
기적 시계에서 달성하고자 하는 목표이다.
o (미래지향적 운영) 물가상승률이 중기적 시계에서 목표수준에 수렴하도록 통화신용정책을 미래지향적으

로 운영하되, 물가상승률이 목표수준을 지속적으로 상회하거나 하회할 위험을 균형있게 고려한다.
- 물가안정목표 수준으로의 수렴 가능성은 물가 및 성장 전망과 더불어 전망경로 상의 불확실성 및 위
험요인, 금융안정 상황 등에 대한 종합적인 평가에 기초하여 판단한다.
o (신축적 운영) 중기적 시계에서의 물가안정목표 달성을 저해하지 않는 범위 내에서 실물경제의 성장을
뒷받침할 수 있도록 통화신용정책을 운영한다.
□ (금융안정에 대한 고려) 중기적 시계에서 물가안정목표를 달성함에 있어 통화신용정책 운영이 금융안정

에 미치는 영향을 신중히 고려한다.
o (물가안정목표제와의 관계) 지속적인 금융불균형은 궁극적으로 거시경제의 안정을 저해할 수 있다는 점에서
통화신용정책을 운영함에 있어 금융안정에 유의하는 것은 신축적 물가안정목표제의 취지에 부합한다.
o (금융안정 점검) 한국은행은 금융안정 상황을 정기적으로 점검・평가・공표하여 통화신용정책 운영이

금융불균형의 과도한 누적을 초래하지 않도록 유의한다.
o (거시건전성 정책과의 조화) 경제 전반에 무차별적인 영향을 미치는 통화신용정책만으로 금융안정을 추

구하는 데에는 한계가 있으므로, 금융불균형 누적 억제를 위해서는 통화신용정책과 거시건전성 정책이
조화롭게 운영될 필요가 있다.

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정책결정 내용의 공표
한국은행은 금융통화위원회의 통화정책방향 결정회의 결과를 투명하게 공개하고 있다.

금융통화위원회는 통화정책방향을 심의・의결한 후 통화정책방향 의결문을 즉시 공표하
고 총재가 기자회견을 통해 정책결정 내용 및 배경에 대해 상세히 설명한다. 이 과정은 정
책금리를 변경했을 때는 물론이고 정책금리를 종전 수준에서 유지하기로 결정했을 때에
도 마찬가지로 이루어진다. 이는 정책을 변경하지 않는 것도 중요한 정책결정 행위이므로
그 의미 등을 투명하게 밝힐 필요가 있기 때문이다.
한국은행은 통화정책방향의 내용을 전달하는 의결문의 정책 시그널링 기능을 꾸준히 강
화해 왔다. 먼저 글로벌 금융위기 이후 수년간 의결문의 기술내용을 크게 확충60)하였는데,
이는 대내외 불확실성이 높아진 상황에서 통화정책의 투명성 및 예측가능성을 제고하고
금융시장의 쏠림현상을 방지하기 위해 경제주체들과의 소통을 한층 강화할 필요가 있었
기 때문이다. 2010년 이후에도 경제주체들과의 커뮤니케이션 강화를 위해 의결문을 꾸준
히 개선61)해 왔다. 그리고 2017년 1월에는 정책결정 배경에 대한 설명 및 정책방향에 대한
신호를 강화하기 위해「통화신용정책 운영의 일반원칙」
과의 일관성을 유지하는 동시에 매
분기 발표되는 경제전망과의 연계성을 제고하는 방향으로 의결문을 개선하였다. 이에 따
라 경제전망 발표 월(1월, 4월, 7월, 10월)에는 물가와 성장에 대한 전망 수치를 명시하는
한편 그 중간 월에는 종전 전망경로의 변화 가능성에 대해 언급하고 있다. 아울러 향후 통
화정책기조에 대해서도 보다 구체적으로 밝히기 시작하였다.
한편 2010년 10월부터는 정책의 투명성 제고와 통화정책의 시그널링 효과 강화를 위해
통화정책방향 결정회의 직후 열리는 기자간담회에서 의결문 발표에 뒤이어 금리결정의
만장일치 여부도 함께 밝히기 시작하였다. 또한 동 기자간담회에서 2013년 5월부터는 기
준금리 결정의 찬반 위원수를 공개하기 시작하였으며, 2014년 10월부터는 기준금리 결정
시 반대의사를 표명한 위원의 기준금리 운영방향에 대한 의견도 공개하였다. 그리고 2016
60) 2007년 7월부터는 종전에 경제동향에 대한 설명 위주이던 의결문의 기술방식을 전반적인 경기상황에 대한 평가와 필요 시
정책기조에 대한 판단 등도 포함시키는 방식으로 개선하였다. 그리고 11월부터는 국내경제 관련 리스크 요인을 의결문에 추가
하였다. 또한 2008년 7월부터 물가 전망을 의결문에 포함하였으며 10월부터는 향후 통화정책 기조를 제시하기 시작하였다.
61) 2010년 1월과 4월부터는 각각 국내경제 전망과 세계경제 상황 평가를, 그리고 2013년 10월부터는 환율 동향을 언급하였다.
또한 2014년 7월부터는 향후 통화정책을 운영함에 있어 특별히 유의해야 할 사항에 대해서도 추가로 언급하기 시작하였다.

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년 1월부터는 기자간담회에서 통화정책방향 의결 시 소수의견을 제시한 금통위원의 실명

도 공개하고 있다.
아울러 한국은행은 통화정책 심의과정에서 위원들의 토의내용이 상세히 기록된 의사록
을 회의일로부터 2주가 경과한 이후 최초로 도래하는 화요일(휴무일인 경우 다음 영업일)
에 한국은행의 인터넷 홈페이지를 통해 공개하고 있다.62)
표 3-18 통화정책방향 의결문의 변화
2007년 6월 2017년 7월
□ 금융통화위원회는 다음 통화정책방향 결정시까지 한국은행 기준금

리를 현 수준(1.25%)에서 유지하여 통화정책을 운용하기로 하였다.
□ 세계경제는 회복세가 확대되는 움직임을 지속하였다. 국제금융시장

은 유가 등락, 주요국 통화정책에 대한 기대 변화 등으로 변동성이
다소 확대되었으나 대체로 안정된 모습을 나타내었다. 앞으로 세계
경제의 회복세는 미국 정부 정책방향 및 연준 통화정책 정상화 속
도, 보호무역주의 확산 움직임, 국제유가 향방 등에 영향받을 것으
로 보인다.
□ 실물경제는 수출이 높은 신장세를 유지하 □ 국내경제는 소비 증가세가 여전히 미흡하였으나 수출과 투자가 개
는 가운데 설비투자와 건설투자가 꾸준히 선되면서 견실한 성장세를 이어간 것으로 판단된다. 고용 면에서는
늘어나고 민간소비도 회복되는 조짐을 보 전년동기대비 취업자수 증가세가 둔화되었으며 고용률과 실업률은
이고 있음 상승하였다. 앞으로 국내경제는 회복세를 지속할 것으로 보이며, 금
년중 GDP 성장률은 4월 전망치(2.6%)를 상회할 것으로 전망된다.
경상수지는 상품수지 흑자 축소, 대외배당 수출이 세계경제의 회복 등에 힘입어 개선세를 지속하고, 내수도 경
금 지급 등으로 적자를 기록하였음 제주체들의 심리 개선 등으로 완만하게 회복될 것으로 보인다.
□ 물가는 소비자물가와 근원인플레이션 모두 □ 소비자물가는 농축수산물 가격의 상승 등으로 물가안정목표인 2%

안정세를 지속하고 있으며 부동산가격의 수준의 오름세를 지속하였다. 근원인플레이션율(식료품 및 에너지
오름세도 뚜렷이 둔화되고 있음 제외 지수)은 1%대 중반을 지속하였으며 일반인 기대인플레이션율
은 2%대 중반을 유지하였다. 소비자물가 상승률은 당분간 2% 수준
에서 등락하겠으며, 연간 전체로는 4월 전망수준(1.9%)을 보일 것으
로 전망된다. 근원인플레이션율은 1%대 중후반을 나타낼 것으로 보
인다.
62) 한국은행은 금융통화위원회 의사록의 공개시기를 앞당겨 왔다. 2005년 3월까지는 금융통화위원회 회의일이 속한 월로부터
약 2개월이 경과한 월에 발간되는 조사통계월보에 게재하여 왔으나, 같은 해 4월 회의부터는 회의일로부터 6주가 경과한 이
후 최초로 도래하는 화요일(휴무일인 경우 익영업일)에 인터넷 홈페이지를 통해 공표하였다. 2012년 9월 회의부터는 공개시기
를 2주로 더욱 단축하여 시장과의 정보격차를 줄이고자 하였다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지255
□ 금융시장에서는 전반적으로 유동성사정이 □ 금융시장에서는 원/달러 환율이 주요국 통화정책에 대한 기대 변화,

원활하고 금융기관 여신도 중소기업대출을 지정학적 리스크 증대 등으로 상당 폭 오르고, 장기시장금리가 주요
중심으로 큰 폭으로 늘어나고 있음 국 국채금리와 동조하여 상승하는 등 가격변수의 변동성이 다소 확
대되었다. 주가는 국내경제의 견실한 성장세와 주요 기업의 실적 개
선 기대 등의 영향으로 상승세를 지속하였다. 가계대출은 전년대비
증가규모가 다소 축소되었으나 예년보다 높은 증가세를 지속하였다.
주택가격은 수도권을 중심으로 오름세가 확대되었다.
□ 이와 같은 점을 종합적으로 감안하여 다음 □ 금융통화위원회는 앞으로 성장세 회복이 이어지고 중기적 시계에서

통화정책방향 결정시까지 콜금리(무담보 익 물가상승률이 목표수준에서 안정될 수 있도록 하는 한편 금융안정
일물 기준) 목표를 현 수준(4.50%)에서 유 에 유의하여 통화정책을 운용해 나갈 것이다. 국내경제는 견실한 성
지하는 방향으로 통화정책을 운용함 장세를 나타낼 것으로 예상되나 수요 측면에서의 물가상승압력이
크지 않을 것으로 전망되므로 통화정책의 완화기조를 유지해 나갈
것이다. 이 과정에서 주요국 중앙은행의 통화정책 변화, 주요국과의
교역여건, 정부의 경제정책 방향, 가계부채 증가세, 지정학적 리스크
등을 면밀히 점검해 나갈 것이다.
국민과 국회에 대한 직접 커뮤니케이션
한국은행법은 한국은행이 통화신용정책 수행상황과 거시 금융안정상황에 대한 평가보

고서를 1년에 두 차례 이상 국회에 제출하도록 규정하고 있다.63) 이는 물가안정 책무와 금
융안정에 유의할 책임을 지닌 중앙은행으로서 위임받은 권한에 맞추어 국민에 대한 설명
책임을 다하기 위함이다. 동 법정 보고서의 하나인「통화신용정책보고서」
에는 물가안정목
표의 달성여부 및 그 원인이 기술되며, 통화정책의 구체적 수행내용 및 성과, 향후 정책방
향 등이 명시되어 있다. 2016년부터는 연 2회 발간되던「인플레이션보고서」
를「통화신용
정책보고서」
에 통합하고, 발간 횟수를 종전의 연 2회에서 연 4회로 확대하였다. 또 다른
64)
법정보고서인「금융안정보고서」 에서는 거시건전성정책 수행의 일환으로 금융시스템에
내재된 잠재위험요인을 분석・평가하고 금융안정 관련 정책과제를 제시하고 있으며 연 2
63) 한국은행법 제96조(국회보고 등) ① 한국은행은 매년 2회 이상 통화신용정책의 수행상황과 거시 금융안정상황에 대한 평가보

고서를 작성하여 국회에 제출하여야 한다.
② 총재는 국회 또는 그 위원회가 제1항에 따라 제출한 보고서와 관련하여 출석을 요구하는 경우에는 출석하여 답변하여야
한다.
64)「금융안정보고서」는 원래 임의보고서의 하나로서 2003년부터 발간해 오다가, 2011년 9월 한국은행법 개정으로 한국은행의
책무에 통화신용정책 수행 시 금융안정에 유의할 의무가 부과되면서 2012년 4월부터 법정보고서로서 국회에 제출하고 있다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지256
회(6월 및 12월) 발간하고 있다.65) 이들 보고서와 관련하여 한국은행 총재는 국회가 요구

할 경우 국회의 소관 상임위원회에 출석하여 통화정책 운영방향과 경제전망 등에 관하여
증언하고 있다. 아울러 한국은행법에 따라 한국은행의 업무상황과 통화정책, 정부의 외환
도 연 1회 발간하고 있다.66)
정책 등을 기술한「연차보고서」
한국은행은 이들 법정보고서 이외에도 많은 보고서와 자료를 작성・발간하고 있다. 실
67)
물경제와 물가에 대한 한국은행의 전망을 담은「경제전망보고서」 를 매 분기마다 발표하
고 있다.「지급결제보고서」
(연 1회)에는 지급결제 여건 변화 및 정책대응 방향 등을 수록
하고 있으며,「지역경제보고서」
(연 4회)에서는 지역내 업체 및 협회 등을 대상으로 실시한
모니터링 결과를 바탕으로 파악한 전국과 지역의 최근 경제상황을 분석하여 발표하고 있
다. 또한「BOK 이슈리뷰」
(분기),「조사통계월보」
(월간),「해외경제포커스」
(주간) 등을 통
하여 국내외 금융・경제 여건과 관련된 다양한 분석 정보를 제공하고 있다.
한편 한국은행은 이러한 정책결정의 공표나 보고서 발간을 통한 커뮤니케이션 외에도
총재를 비롯한 금융통화위원회 위원 및 집행간부들의 연설, 강연, 인터뷰, 학술대회 참석
등을 통해 통화정책의 현안사항이나 향후 정책방향을 일반 국민들에게 알리기 위한 노력
을 강화하고 있다. 또한 각계 전문가, 주요 시장참가자들과 상호이해의 폭을 넓히기 위해
총재 주재 하에 학계, 연구기관 인사들과의‘경제동향 간담회’
, 금융기관 대표들과의‘금
융협의회’등을 개최하고 있다.
65) 금융안정회의에 대한 시장참가자들의 관심과 기대가 높아짐에 따라 2017년부터는 3월과 9월에 금융안정회의에서의 주요 논
의내용을 금융통화위원회 의사록으로 발표하고 회의 당일에는 보도자료로 배포하고 있다.
66) 한국은행법 제102조(연차보고서의 공표) ① 한국은행은 매 회계연도가 지난 후 3개월 이내에 해당 회계연도 중의 한국은행의
업무상태와 통화 및 정부의 외환에 관한 정책을 개략적으로 기술하고 금융경제상태를 분석한 연차보고서를 정부에 제출하고,
이를 공표하여야 한다.
② 제1항에 따른 연차보고서는 금융통화위원회의 의결을 거쳐야 한다.
67) 한국은행은 2012년 10월부터 경제전망 발표 횟수를 종전의 연간 3회(4월, 7월 및 12월)에서 연간 4회(1월, 4월, 7월 및 10월)
로 확대하였으며 발표시점도 통화정책 결정회의 개최 다음 날에서 당일로 앞당겼다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지257
표 3-19 한국은행법 개정과 통화정책 커뮤니케이션의 변화

1997.12.31 2003.9.3 2011.9.16
1950.5.5
6차 개정 7차 개정 8차 개정
제정 당시
(1998.4.1 시행) (2004.1.4 시행) (2011.12.17 시행)
정책 업무수행과 운영에 공공
- 좌동 좌동
투명성 성과 투명성 확보 (제5조)
정부와 협의하여 매년 물 정부와 협의하여 물가안
물가
가안정목표를 정하고 통 정목표를 정하고 매년 통
안정 - 좌동
화신용정책 운영방향을 화신용정책 운영방향을
목표
수립・공표 (제6조) 수립・공표 (제6조)
의사록 작성 및 공개
의사록 - 좌동 좌동2)
(제24조)
대책이 필요한 통화팽창 매년 1회 이상 통화신용 매년 2회 이상 통화신용 매년 2회 이상 통화신용
정책 또는 통화수축기간 중 2 정책 수행상황에 대한 보 정책 수행상황에 대한 보 정책 수행상황과 거시 금
내용 년마다 보고서1)를 정부에 고서를 작성하여 국회에 고서를 작성하여 국회에 융안정상황에 대한 평가
보고 제출하고 공표 (제99조) 제출 (제96조) 제출 (제96조) 보고서를 작성하여 국회
에 제출 (제96조)
주: 1) 통화량과 물가의 변칙적 변동 원인과 그 영향의 분석, 기 실시한 대책, 사태수습에 필요하다고 인정하는 금융통화위원회의 권한 외
조치에 대한 건의 등을 포함
2) 국회 요구 시 4년이 경과된 경우에 한해 익명으로 처리된 의사록 전문의 국회 소관 상임위원회 제출(비공개)을 추가적으로 명시

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통화정책은 다양한 파급경로를 거쳐 소비, 투자, 생산, 물가 등 실물경제의 각 부문에 영

향을 미치게 되는데 그간의 물가안정목표제와 금리 중심의 통화정책 운영 등으로 금리경
로와 기대경로의 중요성이 커진 것으로 보인다. 또한 글로벌 금융위기 이후 세계경제 전
반의 불확실성이 증대되고 금융기관의 자본 및 유동성 등에 대한 글로벌 금융규제가 논의
되면서 신용경로 및 위험선호경로의 중요성이 강조되고 있다.68)
우리나라의 통화정책 파급시차는 미국 등 주요국과 유사한 것으로 나타나고 있다.
1980~90년대를 대상으로 한 연구를 보면 실물생산에 대한 통화정책의 효과는 늦어도 2분
기부터 나타나기 시작하여 4~6분기에 최고 수준에 달하며, 인플레이션에 대해서는 3분기
부터 그 효과가 나타나 8~9분기에 최고 수준에 달하는 것으로 분석되었다.69) 2000~2012
년을 대상으로 한 연구70)에서는 실물생산에 대한 영향은 6분기 후, 인플레이션에 대한 영
향은 8분기 후에 효과가 가장 큰 것으로 분석되었다.71) 다만 이러한 분석 결과는 과거의 평
균적 경험에 근거한 것으로 대내외 경제여건 변화 등에 따라 달라질 수 있다. 특히 금리 중
심 통화정책 운영 및 물가안정목표제 정착 등의 영향으로 통화정책에 대한 경제주체들의
민감도가 높아지면서 통화정책 파급시차가 단축되었을 가능성도 있다고 하겠다.
한편 통화정책이 실물경제에 미치는 영향력은 통화정책방향(긴축 또는 완화), 경기국면
(수축 또는 확장) 등에 따라 비대칭적으로 나타날 수 있는데, 우리나라의 경우 긴축정책과
완화정책의 효과를 비교해 보면 긴축적 통화정책을 통한 효과가 완화적 통화정책을 통한
효과보다 큰 것으로 보인다.72) 또한 경기국면별 통화정책 효과의 경우 경기확장 국면에서
68) 윤재호(2012)
69) 김현의(2000)
70) 손민규・김대용・황상필(2013)
71) 한편 신케인지언 모형을 근간으로 물가・임금의 과거지향적(backward-looking) 성향 및 금융위기 이후의 대외부문에 대한 의
존도 심화, 금융부문 역할 강화 등을 반영한 New BOK-DSGE 모형에 따르면, 2001～2013년 자료를 바탕으로 추정한 결과 실
물생산에 대한 통화정책의 효과는 3분기 후, 인플레이션에 대해서는 2～3분기 후에 가장 큰 것으로 나타났다(배병호, 2014).
72) 김준태(2001)와 김기화(2010)는 긴축적 통화정책 효과가 완화적 통화정책 효과보다 큰데 이는 주로 은행대출금리 등의 하방경
직성에 기인한다고 분석하였고, 유병철・전선애(2011)는 장・단기 비대칭 자기회귀시차분포(ARDL) 모형을 이용한 실증분석에
서 금리 인하기보다는 인상기에 대출금리 및 예금금리에 미치는 파급효과가 더 크다고 분석하였다.

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보다는 경기수축 국면에서 더 강한 효과를 보이는 것으로 분석되었다.73) 이하에서는 우리

나라의 통화정책 파급경로에 대하여 실증분석을 중심으로 좀 더 자세히 살펴보기로 한다.
금리경로
통화정책은 금융기관, 금융시장 등으로 구성된 금융시스템을 통해 실물경제로 파급되기

때문에 통화정책 파급경로의 유효성은 금융규제, 금융혁신 등 금융시스템을 둘러싼 제반
환경변화의 영향을 많이 받게 된다.
우리나라는 1990년대 들어 금리자유화의 본격적인 진전으로 금리의 가격기능이 제고됨
에 따라 금리경로가 작동할 수 있는 기본여건이 조성된 데 이어 한국은행이 1998년 물가
안정목표제와 함께 금리 중심의 통화정책 운영방식을 도입하면서 경제주체들의 금리민감
도가 높아졌다. 이후 장단기 금융시장이 질적, 양적으로 크게 발전하면서 금리를 매개로
개별시장간의 상호 연계성이 높아졌으며, 시장의 기대와 반응이 금리에 반영되는 메커니
즘도 안정적으로 정착되어 왔다.
실제로 정책금리 변동이 시장금리로 파급되는 1단계 경로인‘정책금리 → 단기시장금리
→ 장기시장금리 및 은행여수신금리’경로는 전반적으로 원활하게 작동하는 것으로 보인
다. 과거 정책금리 인하기별 장단기 시장금리 및 여수신금리 변동을 살펴보면, 정책금리
인하 직후 대체로 단기시장금리(CD 91일물)는 정책금리 인하폭 또는 이를 다소 상회하는
수준만큼 하락하였으며, 장기시장금리(국고채 10년물)와 은행 여수신금리도 상당 폭 하락
하였던 것으로 나타났다.74)
73) 김기화(2010)와 김원혁・곽노선(2016)은 각각 2000～2008년, 2008～2014년을 대상으로 한 실증분석에서 경기확장기와 경

기침체기를 나누어 추정하였을 때 경기침체기에 통화정책의 효과가 더 크다고 분석하였다.
74) 한국은행 통화신용정책보고서(2015년 11월)

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표 3-20 정책금리 인하기별 시장금리 파급효과1)

(bp)
3) 4)
시장금리 하락폭 여수신금리 하락폭
기준금리2)
금리 인하기 CD 국고채 국고채
인하폭 여신금리 수신금리
(91일) (3년물) (10년물)
2001. 2월～2001. 9월 125 253 205 64 134 223
2003. 5월～2004.11월 100 137 150 135 96 89
2008.10월～2009. 2월 325 332 208 94 181 294
2012. 7월～2013. 5월 75 85 51 44 114 98
2014. 8월～2016. 6월 125 129 153 189 117 125
주: 1) 마지막 금리인하 다음 달의 최초 금리인하 전전월 대비 변동폭

2) 월말기준, 2008년 2월까지는 콜금리 목표, 2008년 3월부터는 한국은행 기준금리
3) 월평균 기준 4) 예금은행, 신규취급액 기준
한편 정책금리 변동은 금리경로 외에 이후 살펴보게 될 여타 경로를 통해서도 실물경제

에 영향을 미치기 때문에 시장금리 변화가 투자, 소비 등에 미치는 영향, 즉 금리경로의 2
단계 파급효과만을 별도로 추정하기는 매우 어렵다.75) 다만 인구 고령화 진전, 가계부채
누증에 따른 소비성향 하락 등 우리 경제의 구조적 변화와 더불어 글로벌 금융위기 이후
높아진 대내외 불확실성이 통화정책의 실물경제 파급효과를 제약하고 있을 가능성도 있
다고 하겠다.
자산가격경로
우리나라의 경우 한국은행의 정책금리 조정이 주가 및 주택가격 등 자산가격에 미치는

효과는 불확실한 것으로 보인다.76) 이는 외국인 주식투자 확대77) 등에 따른 해외변수의 영
향력 증대, 정부의 주택가격안정대책78) 시행에 따른 자금조달 가용성 제약 등이 자산가격
75) 한국은행 분기거시계량모형(BOK12) 분석 결과에 따르면 기준금리를 0.25% 포인트 인하하는 경우 1차연도에 GDP성장률과
소비자물가 상승률이 각각 0.05% 포인트, 0.03% 포인트 높아지는 것으로 분석되었다(손민규・김대용・황상필, 2013).
76) 이근영(2007), 손종칠(2010) 및 김영도(2017)에서는 콜금리 변동이 주가 또는 주택가격에 미치는 영향이 유의하지 않거나 미
미한 수준으로 나타났다. 반면 신운(2003)은 통화정책이 주가에 유의한 영향을 미친다고 주장하였으며, 이태리・송인호(2015)
는 콜금리 상승 시 주택가격이 하락하는 것으로 분석하였다.
77) 우리나라 주식시장의 외국인 투자비중은 1998년말 18.6%에서 2016년말 31.2%로 늘어났다.
78) 주택담보대출의 담보인정비율(LTV) 규제는 2002년 9월, 총부채상환비율(DTI) 규제는 2005년 8월에 각각 도입되었다.

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변동에 보다 중요하게 작용하는 데 기인하는 것으로 보인다.

반면 자산가격 변동이 실물경제에 미치는 영향은 부의 효과를 통해 어느 정도 나타나고
있다.79)80) 부의 효과는 부동산가격 변동에 따른 효과가 주가 변동의 경우보다 더 큰 것으로
나타났다.81) 이는 부동산 위주의 자산보유 경향82) 및 주택과 주식의 소유구조 차이83)에 주
로 기인하는 것으로 판단된다.
한편 가계부채 규모가 클 경우 부동산가격을 통한 통화정책 파급의 유효성이 제약받을
수 있다는 실증분석 결과를 제시하는 연구도 있다.84) 동 연구에 따르면 부채/자산 비율이
높을수록 주택가격에 따른 소비의 탄력성이 작아지는 것으로 나타났는데 이는 자산규모에
비해 부채규모가 상대적으로 큰 가계일수록 자산가격의 상승으로 부가 증가하더라도 이를
즉각 소비로 연결시키기보다는 부채상환을 위해 유보할 가능성이 높다는 점을 시사한다.85)
79) 이항용(2004), 최요철・김은영(2007), 김영일(2009), 송인호(2014) 등

80) 외환위기 이후 우리나라 기업들은 설비투자 자금의 대부분을 주식발행보다는 내부자금을 통해 조달하고 있어 Tobin의 q 경
로는 제대로 작동하기 힘든 것으로 판단된다.
제조업 자금조달별 설비투자 구성비 (%)
1990 1995 2000 2005 2010 2015
■ 외 부 자 금 66.1 71.9 25.4 21.6 28.9 14.1
(주 식) 4.5 4.1 2.3 6.6 0.7 0.4
(회 사 채) 16.8 18.2 6.8 3.6 16.9 3.6
(금융기관 차입) 30.4 27.6 12.0 9.2 10.8 9.7
■ 내 부 자 금 33.9 28.1 74.6 78.4 71.1 85.9
자료: 한국산업은행, 설비투자계획조사
81) 소비의 주가에 대한 탄력성은 -0.03～0.04 정도인 반면 주택가격에 대한 탄력성은 0.05～0.17 정도로 추정되고 있다(김영일,
2009).
82) 2016년 가계금융・복지조사에 따르면 우리나라 가구의 전체 자산 중 부동산 비중은 69.2%인 반면 주식, 채권 및 예금 등 금
융자산 비중은 26.0%로 나타났다.
83) 주택은 광범위한 국민들이 보유(가구의 주택보유율 63.5%, 2016년 기준)하고 있는 반면 주식투자인구는 2016년말 현재
493.9만명(실질주주 기준, 자료: 한국예탁결제원)으로 경제활동인구의 18.3%에 불과하다. 다만 연금투자, 뮤츄얼 펀드 등 간접
투자까지 감안한다면 개인의 주식보유 비율은 이보다 높아질 것이다.
84) 이항용(2004)
85) 강종구(2017)는 가계부채가 증가하는 과정에서 발생하는 유량효과(flow effect)와 가계부채 누적에 따른 저량효과(stock
effect)를 종합하여 가계부채가 소비와 경제성장에 미치는 영향을 분석한 결과 가계부채의 증가가 단기적으로 경기활성화에
도움을 주지만 가계부채 누적으로 인해 경제성장에 미치는 부정적 효과가 확대될 가능성도 있는 것으로 나타났다.

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환율경로
통화정책의 효과가 환율 변화를 통해 실물경제로 파급되기 위해서는 우선 환율이 국내

금리의 변화에 유의하게 반응하여야 하며 그 방향도 일관성이 있어야 한다. 그러나 우리
나라의 경우 환율이 내외금리차의 변화에 유의한 반응을 보이지 않거나 그 방향이 이론에
부합하지 않는 경우도 종종 있었던 것으로 나타났다.86) 이는 우리나라가 소규모 개방경제
로서 글로벌 경기 및 유동성, 주요국 환율 및 국제금리 변동 등 각종 대외요인들이 환율에
미치는 영향이 국내 통화정책 등 국내요인보다 더 큰 데 기인하는 것으로 추정된다.
그림 3-7 내외금리차1)와 원/달러 환율
(%p) (원/달러)
4 1,500
3 1,400
1,300
2
1,200
1
1,100
0
1,000
단기금리차(3개월물, 좌축)
-1 장기금리차(3년물, 좌축) 900
원/달러환율(우축)
-2 800
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
주: 1) 단기금리차는 CD 유통수익률과 LIBOR(3개월), 장기금리차는 한・미 국고채(3년물) 수익률 격차

이처럼 환율과 국내금리 변화와의 관계가 뚜렷하지 않은 것으로 나타나는 것은 상당 부

분 유출입 외화자금의 구성에서 비롯된 것으로 판단된다. 우리나라로 유입되는 외화자금
86) 박찬호・김아름(2008)은 벡터오차수정모형(VECM) 등을 이용하여 분석한 결과 내외금리차 변화와 환율간의 일관된 관계를
발견하지 못했으며, 김근영(2010)도 우리나라의 유위험 금리평가(UIRP; Uncovered Interest Rate Parity) 성립을 검증한 결
과 대상기간에 따라 내외금리차가 환율에 미치는 영향의 유의성이 다를 뿐만 아니라 계수의 부호도 이론과 부합하지 않음을
확인하였다.

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지263
은 통상 주식, 채권 등 포트폴리오 투자자금과 대출자금의 형태를 띠고 있는데, 금리변화

에 대한 이들 자금의 반응은 자금유입의 형태에 따라 다르게 나타나는 경향이 있다. 즉,
국내금리 상승으로 내외금리차가 확대되면 기대수익률 상승에 따라 채권투자자금과 대출
자금 유입규모는 증가하는 경향을 보이지만, 주식투자자금은 금리상승에 따른 경기둔화
우려로 유입규모가 축소되거나 유출로 반전될 가능성이 있다. 따라서 국내금리 변화에 따
른 외화자금 유출입의 방향은 이 두 가지 효과의 상대적 크기에 따라 가변적일 수밖에 없
다. 그런데 우리나라의 경우 주식투자자금의 비중이 상대적으로 높기87) 때문에 내외금리
차 확대(또는 축소) 시 이론과는 반대로 환율이 상승(또는 하락)하는 경우가 종종 나타났던
것으로 추정된다. 다만 이로 인해 통화정책의 환율경로가 작동하지 않는다고 주장하기보
다는 환율경로가 작동하고 있으나 외화자금의 구성 및 대외요인 등 여러 요인들에 의해
명확하게 드러나지 못하는 것으로 이해하는 것이 바람직하다.88)
한편 환율의 변화가 실물경제에 미치는 영향은 우리나라의 높은 대외의존도 등으로 비
교적 뚜렷한 모습을 보이고 있다. 예컨대 환율변화가 경상수지에 미치는 영향을 보면 환
율 상승은 무역수지와 서비스수지를 모두 개선시키는 것으로 분석된다. 다만 무역수지의
경우 국제경쟁이 심화되면서 기업들의 환율변동에 따른 가격조정력이 약화89)되고 제품 생
산과정에서 수입중간재의 활용도가 증대90)됨에 따라 환율의 영향력은 점차 약화되고 있는
것으로 추정된다. 또한 환율변동은 수입물가의 변화 등을 통해 직간접적으로 소비자물가
에 영향을 미치게 되는데, 원/달러환율 변동이 소비자물가에 미치는 영향력은 최근 다소
하락한 것으로 나타났다.91)
87) 2016년말 기준 외국인의 국내주식 보유규모(481.6조원)는 국내채권 보유규모(89.3조원)의 5배를 상회하는 수준이다.
88) 우리나라의 통화정책 긴축이 단기적으로 원/달러 환율 하락에 유의한 영향을 미친 것으로 분석한 Kim(2014) 등의 연구 결과
도 있다.
89) 황광명・이예일(2015)은 우리나라 수출가격에 대한 환율전가 결정요인을 분석한 결과 시장점유율이 높은 수출기업일수록 동
점유율을 유지하고자 환율변화에 따른 가격조정에 소극적인 행태를 보인다고 추정하였다.
90) 류현주(2013), Ahn and Park(2014), 김경민(2015)은 수입중간재 투입비중의 확대가 우리나라 환율의 수출가격에 대한 영향
력 하락요인으로 작용한 것으로 분석하였다.
91) 한국은행이 2000년대 이후의 기간을 대상으로 원/달러 환율의 소비자물가 전가율(환율 1% 변동에 따른 소비자물가 상승률의
변화 정도)을 추정한 결과 2000년대 초중반 0.05% 포인트에서 2014년초 0.03% 포인트 수준으로 하락한 것으로 나타났다.
이러한 전가율 하락은 무역개방도 증가에 따른 글로벌 경쟁 심화, 기대인플레이션 안정 등에 주로 기인한 것으로 분석된다
(2014년 7월 인플레이션보고서).

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기대경로
기대경로의 경우 금융시장 발달과 더불어 통화정책당국과 시장참가자 간 커뮤니케이션

활성화 등으로 경제주체의 기대가 실물경제뿐만 아니라 금융시장에도 광범위하게 영향을
미치게 되면서 그 중요성이 높아지고 있다. 또한 한국은행의 물가안정목표제 도입, 금리 중
심의 통화정책 운영 등으로 통화정책 기조 변경 여부에 대한 경제주체의 관심이 높아지고
있는 점도 통화정책과 실물경제 및 금융시장간의 연결고리로서 기대의 역할을 높이는 요인
으로 작용하고 있다. 특히 금융통화위원회 의사록 공개기간 단축(2012년), 경제전망 발표
횟수(2012년) 및 통화신용정책보고서 발간횟수(2016년) 확대 등의 변화는 기대경로 강화를
통해 통화정책의 효율성을 높이기 위한 한국은행의 투명성 제고 노력으로 볼 수 있다.92)
동태확률일반균형(DSGE)모형을 이용한 연구에 따르면 중앙은행의 정책금리 변경에 대
한 기대충격이 정책금리 변경이 있을 것이라고 예측된 시점 이전에 이미 실물경제변수뿐
만 아니라 임금, 주가 등 가격변수에도 영향을 미치는 것으로 나타났다.93) 이러한 분석 결
과는 통화정책을 효율적으로 운영하기 위해서는 중앙은행이 정책결정시 경제주체의 기대
형성 및 실현 또는 소멸 과정을 충분히 감안할 필요가 있음을 시사한다.
신용경로
신용경로는 은행대출경로 및 대차대조표경로 모두 작동하고 있으나 금융시장 발달에 따

라 기업의 은행대출 의존도가 낮아지고, 부채비율 등 재무건전성이 개선되면서 파급경로
로서의 유효성은 과거보다 다소 낮아졌을 것으로 판단된다.
은행대출경로의 경우 작동하고는 있으나 파급효과가 크지 않은 것으로 분석되었으며,
92) Eijffinger and Geraats(2006)의 방법론에 따라 2004～2011년 한국은행의 커뮤니케이션 지수를 측정한 결과 지속적으로 상
승하는 모습을 보였다. 이는 한국은행이 투명성 및 커뮤니케이션을 제고하는 방향으로 정책적 변화를 추진하고 있음을 의미한
다(배영수, 2014).
93) 정책금리가 4분기 후 0.25% 포인트 인하될 것이라는 기대가 형성되면 그 실현여부와 관계없이 예측된 인하 시점 이전(1～4
분기)부터 소비, 투자, 고용 등 실물변수가 각각 최대 0.10%, 0.12%, 0.17% 증가하며 물가, 임금, 주가 등 가격변수도 각각
0.12%, 0.02%, 0.16% 상승하는 것으로 분석되었다. 그러나 실제 금리조정이 이루어지는 5분기부터의 반응은 기대 실현여부
에 따라 큰 차이를 시현하였다. 먼저 금리인하 기대가 실현되는 경우 GDP와 물가는 정상상태 수준으로 완만하게 복귀하는
반면 금리인하 기대가 실현되지 않는 경우 기대 폭에 따라서는 급격한 경기변동이 발생하는 것으로 나타났다(강희돈・이중식,
2008).

*17통화정책_02부3장213~265 2017.12.20 1:45 PM 페이지265
특히 외환위기 이후 그 효과가 더 작아진 것으로 나타났다.94) 이는 외환위기 이후 은행 및

기업이 자금조달 수단을 각각 은행채 또는 회사채 등으로 다양화하면서 자금조달 시 한국
은행 및 은행에 대한 의존도가 과거에 비해 축소된 데 기인한 것으로 보인다. 또한 긴축적
통화정책이 단기적으로는 예금은행 대출을 축소시키지만, 약 3개월 후 제자리로 돌아오고
차후에도 큰 변화가 없는 것으로 분석한 연구95)도 있다. 한편 대차대조표경로는 효과적으
로 작동하고 있다는 연구가 있으나96), 기업들이 과거에 비해 재무구조의 건전성을 중시하
는 경영행태를 보이는 점을 감안하면 그 영향력이 약화되었을 가능성이 있다.
위험선호경로
글로벌 금융위기 이후 글로벌 저금리 기조가 유지되는 가운데 우리나라를 포함한 각국

중앙은행들이 물가안정뿐 아니라 금융안정까지 중요한 정책목표로 고려하게 되면서 위험
선호경로에 대한 중요성이 강조되고 있다. 이는 저금리 기조가 경기침체를 완화하는 데
기여할 수 있는 반면 금융기관의 위험선호를 높여 금융불균형을 확대시킬 수 있다는 점이
반영된 것이다.
우리나라의 위험선호경로에 대한 실증분석은 아직 많지 않으나, 완화적 통화정책은 금
융기관의 위험선호를 어느 정도 높이는 것으로 보인다. 우리나라 5개 은행의 미시자료를
이용한 실증분석 결과 완화적 통화정책이 은행의 위험선호도를 확대시킨 것으로 나타났
다.97) 또한 국가 간 통화정책 파급과 관련하여 주요 선진국의 저금리 및 양적완화 정책이
글로벌 금융시장의 변동성을 낮추는 한편 글로벌 금융기관의 위험선호를 확대시켜 우리
나라를 비롯한 신흥국으로의 자금유입을 늘린 것으로 분석되었다.98)
94) 김준한・이명수(2009). 한편 신현열・김보성(2007)에 따르면 대기업의 경우 회사채발행과 은행대출 간 양방향 대체성이 높은

것으로 나타난 반면 중소기업의 경우 은행대출 감소 시 회사채 발행이 원활하게 증가하지 못하는 등 대체성이 비대칭적인 것
으로 나타났다. 이는 은행대출 경로를 통한 통화정책 파급효과가 기업규모에 따라 다르게 나타날 수 있음을 시사한다.
95) 채희율(2017)
96) 신현열(2010)
97) Kim(2014)은 우리나라 5개 은행의 미시지표 및 CDS프리미엄을 이용하여 저금리 지속 기간이 길어질수록 은행의 위험선호도
가 높아짐을 보였다.
98) Bruno and Shin(2013)에 따르면 미국의 정책금리 인하 시 글로벌 은행의 레버리지가 높아지고 VIX 등 시장변동성이 낮아지
며 국제 자본이동과 신흥국 등으로의 자본유입이 확대되는 것으로 나타났다.

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*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지267
제4장
통화정책의
실제 운영
제1절 외환위기 이후~2004년

제2절 2005년~글로벌 금융위기 이전
제3절 글로벌 금융위기 이후
제4절 앞으로의 과제
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*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지269
4 통화정책의 실제 운영
외환위기 직후 한국은행은 IMF와의 협의에 따라 환율을 안정시킬 목적으로 공개시장운

영금리를 최고 35%까지 인상하는 고금리 정책을 시행하였다. 이에 힘입어 환율이 1998년
3월부터 안정됨에 따라 통화정책 면에서 외환위기 이후의 과도한 경기침체에 대응할 수
있는 여지가 생겼다.1) 또한 1998년에는 외환위기의 영향으로 경제활동이 위축되는 과정에
서 은행대출이 줄어드는 신용경색 현상이 발생하였다. 이에 한국은행은 금리를 인하하고
은행에 대출확대 유인을 제공함으로써 신용경색이 해소될 수 있는 여건을 마련하였다. 정
부도 신용보증제도를 적극 활용하여 신용경색 완화를 도모하였다.
이러한 대응조치에 힘입어 은행대출은 1999년 2월 이후 증가세로 돌아섰으며 실물경제
지표도 뚜렷한 회복세를 나타내기 시작하였다. 그러나 한국은행은 실물경제지표의 개선
이 본격적인 경기회복으로 이어질 것인지의 여부는 조금 더 지켜볼 필요가 있다고 판단하
여 금리인하 기조를 당분간 유지하기로 하였다. 이에 따라 연초 연 6%대였던 콜금리는 4
월 중순 4%대 후반까지 하락하였다. 5월에는 국내경기가 회복세를 지속하고 대외 불균형
의 발생도 우려됨에 따라 콜금리 목표를 더 이상 인하하지 않기로 하였다. 더욱이 7월에는
대우그룹 구조조정 문제와 투신사 수익증권의 대량 환매 등으로 장기금리가 상승하는 등
금융시장이 크게 불안해졌다. 이에 한국은행과 정부는 금융시장 불안이 실물경제의 회복
세를 저해하지 않도록 하기 위해 콜금리를 안정적으로 유지하면서 유동성을 시장상황에
맞추어 충분히 공급하는 한편 채권시장안정기금2)을 설치하여 채권시장의 수요부족을 보
1) 당시 통화정책방향은 상당 부분 외환시장 동향에 종속되어 있었다. IMF 프로그램의 최우선순위가 환율 안정에 있었기 때문에
환율이 안정되지 않는 한 고금리 정책기조를 완화하기는 어려웠다.
2) 대우사태 이후의 시장금리 급등에 대처하기 위하여 1999년 9월부터 2000년 3월까지 30조원을 한도로 운용되었으며 실제 약
25조원이 조성되었다. 주로 은행, 보험사 등이 출자하였으며 국채, 통안증권, 우량 회사채 등을 매입하는 데 사용되었다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지270
제4장 통화정책의 실제 운영
완하고 공사채형수익증권의 대량환매를 막기 위해 부분환매제도3)를 실시하는 등 금융시

장 불안을 해소하기 위해 노력하였다.
이러한 정책노력에 힘입어 장기금리는 안정세를 되찾는 듯 하였으나 금융시장 불안 요
인들이 완전히 해소되지 않은 가운데 경기회복세 지속, 비용요인에 의한 물가상승 등으로
향후 인플레이션이 높아지리라는 기대가 형성되면서 다시 큰 폭으로 상승하였다. 한국은
행의 콜금리 목표가 연 4.75%에서 유지되고 있는 상황에서 장기금리의 큰 폭 상승은 장단
기금리 격차의 확대로 이어졌다. 장단기금리 격차의 확대는 통화정책의 원활한 수행에 제
약요소로 작용하므로 동 격차를 줄이는 것이 통화정책의 중요 과제가 되었다. 그러나 금
융시장이 불안한 상황에서 경기요인을 고려하여 콜금리 목표를 인상할 경우 시장금리가
과도하게 상승할 가능성도 있었기 때문에 금융시장의 불안이 수습되기 전에 콜금리 목표
를 바로 인상하기는 어려운 상황이었다.
한국은행은 2000년 들어 대우그룹 채권 문제와 관련한 금융시장 불안이 통제가능한 수
준이라고 판단하고 2000년 2월 10일 콜금리 목표를 0.25% 포인트 인상하여 연 5% 수준
에서 운용하기로 결정하였다.4) 2000년 6월 이후에는 1999년의 경기상승세가 이어지는
가운데 물가가 그동안의 안정세에서 벗어나 큰 폭으로 상승하였다. 이에 한국은행은 인
플레이션 압력에 선제적으로 대처할 목적으로 10월 5일 콜금리 목표를 연 5.0%에서 연
5.25%로 0.25% 포인트 상향조정하였다. 한편 대우채권 환매문제가 해결되면서 안정을
되찾아가던 금융시장은 5월 이후 일부 대기업의 유동성 위기를 계기로 다시 불안해지기
시작하였다. 이에 정부와 한국은행은 2000년 6월 회사채 수요 확대를 주요 골자로 한 기
업자금사정 원활화 대책5)을 발표하였다. 또한 한국은행은 신축적인 유동성공급 기조를 유
지하여 금융시장이 안정될 수 있는 환경을 조성하였다.
2001년 들어서는 통화정책 여건이 급박하게 변화하였다. 우선 장기호황을 누려왔던 미
국 경기가 2000년 후반부터 뚜렷한 둔화세를 보이기 시작하면서 부진을 지속함에 따라
3) 대우그룹 채권을 제외한 수익증권은 환매를 허용하되 대우그룹 채권에 대해서는 90일 이내에 환매를 신청할 경우 장부가액의
50%를, 180일 이내에 신청할 경우 80%를, 180일이 지나서 신청할 경우 95%를 지급보장하는 비상조치였다.
4) 이는 콜금리를 실질적인 운용목표로 활용하기 시작한 1998년 이래 첫 번째 금리인상 조치였다.
5) 2000년 6월 19일 한국은행, 재정경제부, 금융감독위원회가 협의하여 발표한 정책으로 기업 금융상황에 대한 모니터링 강화,
신용보완 및 신상품 도입을 통한 회사채, CP 등의 수요기반 확충, 신축적인 유동성공급 기조 유지, 금융시장 불확실성의 제거
등을 주요 내용으로 한다.

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미 연준이 2001년 상반기에 페더럴펀드금리 목표를 여섯 차례에 걸쳐 총 2.75% 포인트

인하하였다. 미 연준이 금리를 인하하면서 세계 주요국 중앙은행들도 경기하락을 막기 위
해 금리를 낮추기 시작하였다. 한국은행도 국내경기의 둔화 조짐이 현실화됨에 따라 2001
년 2월 콜금리 목표를 0.25% 포인트 낮추어 운용하였으나 6월까지는 물가 오름세를 감안
하여 콜금리 목표를 추가 인하하지 않았다.
2001년 하반기에는 미국 경제의 부진 지속으로 세계적 불황의 가능성이 높아지는 상황
에서 9.11 테러사건, 아프가니스탄에서의 전쟁 발발 등으로 세계경제의 조기회복 기대감
은 사라졌다. 미 연준은 계속 금리를 인하하였으며 주요국 중앙은행들도 유동성공급을 크
게 확대하고 금리를 낮추어 금융시장의 혼란을 사전에 예방하는 동시에 경기회복의 동력
을 제공하고자 하였다. 한국은행도 2001년 7, 8월 두 차례에 걸쳐 콜금리 목표를 0.5% 포
인트 인하한 데 이어 9월에는 경기부진이 장기화될 가능성이 커짐에 따라 콜금리 목표를
다시 0.5% 포인트 낮추어 연 4%로 운용하기로 하였다. 아울러 은행의 기업대출 확대를
유도하고 기업의 금융비용 부담을 완화해 주기 위하여 총액한도대출 금리를 연 2.5%로
0.5% 포인트 인하하고 총액대출한도도 2조원 증액하는 등 충격완화를 위한 조치를 시행
하였다. 이와 같이 한국은행이 2001년 하반기 들어 과감한 완화정책을 실시할 수 있었던
것은 물가가 상반기에 많이 올랐지만 경기둔화로 수요 면에서의 상승압력이 거의 없었던
데다 국제유가나 공공요금의 상승 가능성도 높지 않아 하반기부터 물가상승세가 꺾일 것
으로 보았기 때문이었다.
2002년에는 전년의 과감한 통화정책기조 완화에 힘입어 국내경기가 뚜렷한 회복세를
나타낸 가운데 수요압력이 커지고 국제유가까지 상승함에 따라 물가오름세가 확대될 조
짐을 보였다. 또한 가계대출의 큰 폭 증가와 함께 빠른 속도로 상승한 부동산가격이 일반
국민의 인플레이션 기대심리를 자극할 수도 있다는 우려도 제기되었다. 이에 한국은행은
경기회복 과정에서 발생할 수 있는 다양한 형태의 불균형에 미리 대처한다는 차원에서 5
월에 콜금리 목표를 연 4.0%에서 연 4.25%로 0.25% 포인트 인상하였다.
2002년 5월 이후 1년 동안 콜금리 목표를 연 4.25%에서 유지해 오던 한국은행은 2003
년 5월을 시작으로 그해 7월, 그리고 2004년 8월과 11월 등 총 네 차례에 걸쳐 사상 최저
수준인 연 3.25%까지 콜금리 목표를 낮추었다. 한국은행이 통화정책의 완화정도를 확대

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한 것은 민간소비 및 설비투자 등 내수의 극심한 부진6)에 주로 기인하여 실물경기가 2003

년초부터 하강하기 시작하면서 장기침체에 들어갈 조짐을 보였기 때문이다. 아울러 이 기
간에 물가가 안정세를 유지했던 점도 한국은행이 통화정책을 지속적으로 완화할 수 있었
던 요인 중 하나였다. 당시 목표대상 물가지수였던 근원인플레이션율은 물가안정목표
(2003년 3%±1% 포인트, 2004~2006년 2.5~3.5%)의 중심치인 3% 내외 수준에서 안정
되었는데 이는 내수부진 장기화로 물가상승압력이 둔화된 데다 국제유가 상승에도 불구
하고 원화의 큰 폭 절상에 힘입어 수입물가가 안정되었기 때문이다.7)
그림 4-1 콜금리 목표
(연%) (연%)
6 6
(10.5) (2001.2.8)
(2000.2.10) (7.5)
5 5
(8.9)
(9.19)
(2002.5.7) (2003.5.13)
(7.10)
4 4
(2004.8.12)
(11.11)
3 3
2000 2001 2002 2003 2004 2005
6) 민간소비는 2003년 2/4분기～2004년 3/4분기의 6분기 연속, 그리고 설비투자는 2003년 2/4분기～2004년 1/4분기의 4분기
연속 마이너스 성장률(전년동기대비)을 기록하였다. 민간소비가 마이너스 성장률을 기록한 것은 외환위기 직후를 제외하면
1980년 이래 처음이었으며 민간소비와 설비투자가 여러 분기에 걸쳐 함께 줄어든 것도 매우 이례적이었다.
7) 연평균 원/달러 환율은 2003년 전년대비 4.9%, 2004년 4.2% 하락하였다. 한국은행의 추정에 의하면 원/달러 환율이 1% 하락
하는 경우 소비자물가는 연평균 0.1% 정도 하락한다(김종욱・배문선, 2005).

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지273
2005～2006년 : 경기회복에 따른 완화기조의 점진적 축소
한국은행은 2005년 하반기 이후 물가안정에 유의하면서 실물경제의 개선추세에 상응하

여 금융완화의 정도를 점진적으로 줄여 나가는 방향으로 정책기조를 전환하였다. 이에 따
라 한국은행은 2005년 10월~2006년 8월 5회에 걸쳐 콜금리 목표를 각각 0.25% 포인트
올려 연 3.25%에서 4.5%로 상향 조정하였다.
그림 4-2 콜금리 목표
(연%) (연%)
5.0 5.0
(8.10)
4.5 4.5
(6.8)
(2006.2.9)
4.0 4.0
(12.8)
(2005.10.11)
3.5 3.5
3.0 3.0
2005.1 7 2006.1 7 2007.1
이처럼 한국은행이 콜금리 목표를 점진적으로 인상한 것은 국내경기가 수출 호조 및 내

수 회복에 힘입어 2005년 2/4분기 이래 상승세를 지속한 데다 장기간의 저금리로 인한
자산가격 상승압력 증대, 금융기관 수신구조 단기화 등의 부작용을 점진적으로 해소함과
아울러 향후 경기회복 과정에서 예상되는 물가상승압력에 선제적으로 대처할 필요가 있

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다는 판단에 따른 것이었다.
국내경기를 보면 수출이 두 자리 수의 증가세를 지속하고 민간소비, 설비투자 등 국내수
요가 회복세를 지속한 데 힘입어 GDP성장률(전년동기대비)이 2005년 1/4분기 2.7%에서
2/4분기 3.3%로 높아진 데 이어 4/4분기 5.3%로 확대되었다. 2006년 들어서도 수출 호
조와 내수의 꾸준한 증가세에 힘입어 국내경기는 완만한 상승세를 유지하였다.
그동안의 저금리정책은 경제주체들의 금융비용 부담 경감을 통해 경기가 되살아날 수
있는 토대를 마련해 주었으나 오랜 기간 동안 낮은 금리를 유지함에 따른 부작용도 드러
났다. 무엇보다 저금리로 인해 시중자금이 수익률이 조금이라도 높은 곳으로 쏠리는 현상
이 심화되었다. 이는 특히 주택시장에서 현저했는데 정부가 여러 차례에 걸쳐 부동산 안
정대책을 시행했음에도 불구하고 주택가격 급등 문제가 해결되지 못하였다. 또 시중자금
이 만기가 짧은 상품에 집중되는 단기화 현상도 심해졌는데 이는 장기로 투자된 자금은
수익성이 높은 곳으로 빠르게 이동하기가 곤란했기 때문이었다. 자금조달이 단기로 이루
어지면 자금운용도 단기로 이루어져야 만기의 불일치를 피할 수 있기 때문에 금융기관의
자금 공급이 장기적으로 그리고 안정적으로 실행되기 어려운 문제도 수반되었다. 이에 따
라 실물경제의 회복세가 가시화되면서 저금리정책에 따른 부작용을 해소할 수 있도록 금
융완화기조의 정도를 점차 줄여 나갈 필요성이 커졌던 것이다.
한국은행이 콜금리 목표를 인상한 결과 2006년 6월 이후에는 금융기관의 대출 증가세
가 둔화되는 가운데 정부의 다각적인 부동산시장 안정대책 실행으로 주택가격의 오름세
가 진정되었다. 또한 주요 금융기관의 수신구조 단기화 현상도 개선되었는데 만기 6개월
미만 단기수신 비중은 2005년 8월의 52.6%에서 2006년 8월에는 50.3%로 낮아졌다.
그러나 국내경기가 완만한 상승세를 유지한 가운데 9월 이후에는 전세가 및 분양가 상
승을 계기로 부동산가격 상승 기대가 확산되면서 서울과 수도권 지역의 아파트 가격이 큰
폭으로 올랐다. 다만 한국은행은 북한 미사일 발사실험, 중동지역 무력 분쟁 등 지정학적
위험이 증대되어 경제주체들의 심리가 위축될 가능성이 있는 점을 감안하여 불확실성이
높아진 국내외 경제상황의 추이를 지켜볼 필요가 있다는 판단 하에 2006년 9월부터 콜금
리 목표를 연 4.5%로 유지하였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지275
그림 4-3 주택매매 및 전세가격 상승률
(전월대비, %) (전월대비, %)
5 5.23대책
5
3.6대책 9.4대책 8.31대책 11.15대책
4 8.9대책 5.8대책 9.5대책 4
5.4대책 3.30대책
10.11대책
10.29대책
3 3
2 2
1 1
0 0
-1 -1
-2 주택매매가 -2
전세가
-3 -3
2000.1 7 2001.1 7 2002.1 7 2003.1 7 2004.1 7 2005.1 7 2006.1 7
자료: KB국민은행
한편 그간의 콜금리 목표 인상에도 불구하고 민간신용이 급증하면서 통화량이 빠른 속

도로 증가하였다. 이와 같은 시중유동성의 급증은 금융기관 간 외형확대 경쟁, 주택가격
상승 기대 등으로 대출수요가 큰 폭으로 늘어나고 해외자금 유입 등으로 금융기관의 대출
여력도 크게 확대된 데 기인하였다. 이에 따라 한국은행은 금융기관의 급속한 여신 확대
에 대응하여 통화정책의 유효성을 높이기 위해 2006년 11월과 12월 원화 및 외화예금에
대한 지급준비율을 조정하였다.8) 지급준비율 조정은 평균 지급준비율을 인상하고 장단기
예금 간 지급준비율 격차를 확대하는 방향으로 이루어졌다. 그 결과 평균 지급준비율은
원화예금의 경우 3.0%에서 3.8%로, 외화예금은 3.6%에서 4.8%로 각각 높아졌다.
8) 지급준비율 조정 (%)
예금종류 조정 전 조정 후
장기저축성예금1) 1.0 0.0
정기예금, 정기적금, 상호부금, 주택부금, 양도성예금증서(CD) 2.0 2.0
원화예금
요구불예금, 수시입출식예금 등 기타예금 5.0 7.0
평균 지급준비율 3.0 3.8
특수주체 외화예금2) 1.0 1.0
저축성외화예금 및 외화양도성예금증서3) 2.0 2.0
외화예금
요구불성격 외화예금 5.0 7.0
평균 지급준비율 3.6 4.8
주: 1) 장기주택마련저축, 근로자우대저축, 가계장기저축, 근로자재산형성저축, 근로자장기저축, 근로자주택마련저축
2) 대외계정, 해외이주자계정 및 외국환은행이 개설한 거주자계정 예금과 동 계정 개설대상 해당자의 양도성예금증서
3) 만기 1개월 이상 외화정기예금, 만기 30일 이상 외화양도성예금증서 및 만기 6개월 이상 외화정기예금

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지276
2007년～글로벌 금융위기(2008년 9월) 이전 : 중장기 물가안정 기반 강화
한국은행은 2006년 9월 이후 콜금리 목표를 연 4.5%에서 유지해 오다가 2007년 7월과

8월, 그리고 2008년 8월 세 차례에 걸쳐 콜금리 목표를 각각 0.25% 포인트 상향조정하여
연 5.25%로 인상하였다. 이와 같이 한국은행이 긴축적인 통화정책을 운영한 것은 국내 경
기 상승세 확대, 시중 유동성의 높은 증가세, 원유 등 국제원자재 가격의 가파른 오름세
등과 같은 물가상승압력 요인들이 중장기적으로 물가안정 기반을 약화시키지 않도록 하
기 위한 것이었다.
그림 4-4 기준금리1)
(연%) (연%)
6 6
(2008.8.7)
(8.9)
5 5
(2007.7.12)
4 4
2007.1 7 2008.1 7
주: 1) 2008년 2월까지는 콜금리 목표

국내경기는 2007년 들어 수출이 호조를 지속하는 가운데 내수도 꾸준히 늘어난 데 힘입

어 상승속도가 점차 빨라지는 움직임을 보였다. GDP성장률이 1/4분기 4.0%에서 2/4~4/4
분기 5.0~5.7%로 크게 높아졌다. 이에 따라 한국은행은 2007년 하반기 이후 수요요인에
의한 물가상승압력이 점차 커질 것으로 판단하였다. 다만 2008년 들어서는 수출 호조에도
불구하고 민간소비, 설비투자 등 내수가 저조하여 경기 상승세가 약화되는 모습을 보였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지277
금융시장에서는 2007년 하반기 이래 가계대출이 신용대출을 중심으로 빠르게 늘어난

데다 중소기업대출도 은행의 적극적인 대출영업, 경기상승 등의 영향으로 큰 폭으로 증가
하였다. 이에 따라 통화증가율이 계속 높은 수준을 나타내는 등 유동성이 풍부한 상태가
지속되었다.
한편 국제유가는 2007년 1월 중순 배럴당 50달러(Brent유 기준)를 하회하였다가 2008
년 7월초에는 배럴당 150달러에 근접할 정도로 가파른 오름세를 지속하였다. 여기에는 지
정학적 위험 등에 따른 원유수급 불안 심화, 신흥시장국을 중심으로 한 수요 확대, 미 달
러화 약세 및 투기수요 증가 등이 복합적으로 작용하였다.
한국은행은 이와 같은 금융경제 상황의 변화를 예의주시하는 가운데 2007년 하반기 들
어 물가상승압력이 점차 커질 것으로 판단하여 2007년 7월과 8월에 콜금리 목표를 각각
0.25% 포인트 올려 연 5.0%로 조정하였다.9)
그림 4-5 소비자물가 상승률 및 근원인플레이션율
6 6
소비자물가 상승률
5 근원인플레이션율(농산물 및 석유류 제외) 5
4 중기목표(3.0%±0.5%p, 소비자물가 기준) 4
중기목표
3 (2.5~3.5%, 근원인플레이션 기준) 3
2 2
1 1
2005.1 7 2006.1 7 2007.1 7 2008.1 7
자료: 통계청
9) 한편 2007년 7월 하순경부터 미국 서브프라임 모기지 부실에 따른 신용경색 우려의 영향으로 미국은 물론 우리나라를 포함한
세계 각국 금융시장에서 시장금리, 주가 등 가격변수의 변동성이 크게 확대되었다. 이러한 국제금융시장 불안은 이후 상당 기
간 지속되면서 세계경제 성장을 둔화시킬 것이라는 우려가 제기되었으나 국내경기에 미치는 영향은 제한적일 것으로 예상되었
다. 또한 향후 우리경제가 불확실성이 높은 해외불안 요인의 파급영향에 잘 대처해 나가기 위해서는 콜금리 목표 인상을 통해
경제의 안정기반을 보다 견고히 할 필요가 있는 것으로 판단되었다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지278
물가는 실제로 2007년 10월 이후 가파르게 상승하였다. 소비자물가 상승률(전년동월대

비)이 2007년 12월 3.6%를 기록한 이래 중기 물가안정목표(3.0%±0.5% 포인트)의 상한
을 훨씬 넘는 높은 수준을 보였다.
한국은행은 경기 상승기조 지속, 물가 오름세에도 불구하고 2007년 9월부터 2008년 7
월까지 콜금리 목표(2008년 3월부터 한국은행 기준금리)를 연 5.0%로 유지하였다. 이와
같은 정책운영은 우선 2007년 9월 이후 미국 서브프라임 모기지 부실의 영향으로 국제금
융시장이 불안한 모습을 보이고 국제유가도 큰 폭으로 상승하는 등 거시경제 흐름의 불확
실성이 높아졌기 때문이다. 또한 2008년 들어서는 국제금융시장 불안, 내수 부진 등으로
경기 둔화 움직임이 점차 뚜렷해지고 있었음을 고려한 것이었다.
그러나 2008년 6~7월에 소비자물가 상승률이 6%에 근접하는 등 물가 오름세가 한층
확대되면서 인플레이션 기대심리까지 불안해질 것으로 우려됨에 따라 8월에 기준금리를
연 5.25%로 상향 조정하였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지279
2008년 9월～2009년 : 위기의 부정적 영향 최소화
한국은행은 2008년 9월 리먼브라더스의 파산보호 신청 이후 본격화된 글로벌 금융위기

와 이에 따른 세계경제 침체가 국내 금융시장 및 실물경제에 미치는 부정적 영향을 최소
화하는 데 역점을 두고 통화신용정책을 운영하였다.
이러한 정책기조 하에 한국은행은 2008년 10월부터 2009년 2월까지 기준금리를 여섯 차례에
걸쳐총3.25% 포인트인하하였다. 이에따라기준금리는연5.25%에서연2.0%로낮아졌다.
그림 4-6 기준금리 및 총액한도대출금리 그림 4-7 소비자물가 상승률 및

근원인플레이션율
(연%) (연%) (전년동월대비, %) (전년동월대비, %)

6 6 7 7
기준금리 소비자물가 상승률
(2008.10.9)
(10.27) 총액한도대출금리 근원인플레이션율(농산물 및 석유류 제외)
6 6
5 5 근원인플레이션율(식료품 및 에너지 제외)
(11.7)
(12.11) 5 5
4 4
4 중기목표 4
(2009.1.9)
3 3 (3.0%±1.0%p)
(2.12) 3 3
중기목표
2 2 (3.0%±0.5%p)
2 2
1 1 1 1
2008.7 2009.1 7 2010.1 2008.7 2009.1 7 2010.1
자료: 한국은행 자료: 통계청
이와 함께 한국은행은 금융・외환시장의 안정을 위해 공개시장운영, 외화대출 등을 활

용하여 원화 및 외화 유동성 공급을 확대하였다. 우선 공개시장운영을 통해 2008년 9월
~2009년 2월 총 18.5조원10)의 유동성을 공급하여 은행채, CP 시장 등 장단기 금융시장에
서의 원활한 자금흐름을 유도하였으며, 공개시장운영 대상증권을 확대11)하고 한국은행과
10) 장기・비정례 RP 매입을 통해 16.8조원, 통안증권 중도환매와 국고채 단순매입 등을 통해 1.7조원을 공급하였다.
11) 신용시장으로의 자금흐름을 유도하기 위해 공개시장운영 대상증권에 은행채와 일부 특수채를 포함시켰다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지280
RP매매 거래를 할 수 있는 증권사 수를 크게 늘렸다. 2008년 10월과 2009년 3월에는 총

액한도대출 규모를 총 3.5조원 증액하고 총액한도대출금리를 연 1.25%까지 인하하였다.
이 외에도 2008년 11월 채권시장안정펀드 출자 금융기관에 2.1조원의 유동성을 지원하였
으며 2008년 12월에는 은행의 BIS 자기자본비율 개선을 통한 신용공급여력 확충을 위해
금융기관이 한국은행에 예치한 지급준비금에 대해 총 5,002억원의 이자를 지급하였다.
또한 은행의 자기자본을 늘려 신용공급 확대와 기업구조조정 추진이 원활히 이루어질 수
있도록 2009년 3월 은행자본확충펀드에 3.3조원을 지원하였다. 외환시장 안정을 위해서
는 스왑거래 및 미 연준과의 통화스왑자금을 이용한 외화대출을 통해 금융기관에 2009년
1/4분기 223.7억달러(평잔기준)의 외화유동성을 공급하였다.
표 4-1 리먼브라더스 사태 직후 한국은행의 유동성 공급 내역

(2008년 9월 28일 ～ 2009년 3월 31일)
공개시장운영정책
2008. 9.18 3.5조원(RP 매각 축소)
▣ 금융시장에 대한 유동성 공급
10.24 2조원(28일물)
확대
10.31 1조원(장기 91일물)
11.11 1조원(장기 63일물) ▣ 유동성 공급채널 및 공급수단
① 장기・비정례 RP 매입
11.21 2조원(28일물) 다양화
및 정례 RP 매각 축소
12.16 2조원(장기 91일물)
(16.8조원)
12.19 2조원(28일물) ▣‘기준금리 인하 → CD 등 단기
2009. 1.13 1조원(장기 91일물) 시장금리 하락 → 회사채 등 장
1.16 1.4조원(21일물) 기시장금리 및 은행 여수신금리
2. 6 0.9조원(14일물) 하락’으로 이어지는 금리 메커
니즘 복원
② 국고채 단순매입・통안증 2008.10.23 통화안정증권 중도환매 0.7조원
권 중도환매(1.7조원) 11.19 국고채 단순매입 1조원 ▣ 회사채・CP 등 크레딧물 발행
2008.10.27 은행채・특수채 포함 여건 개선
③ 대상 증권 및 기관
12.23 주택금융공사 채권 포함
확대
12.12 12개 증권사 추가 선정
2008.10.23 총액한도대출규모 확대
(6.5조원 → 9조원) ▣ 은행의 중소기업 지원 확대
대출정책 2009. 3.23 총액한도대출규모 확대 유도
(9조원 → 10조원)
2009. 3월말 2.6조원 집행 ▣ 은행 수지개선 및 재무건전성
제고를 통한 대출여력 확대
2008.12. 3 은행 지준예치금에 대한 이자 지급
지급준비정책
(0.5조원) ▣ 회사채・CP 등 직접금융시장의
2008.11.24 채권시장안정펀드(2.1조원) 자금흐름 개선
기타
2009. 3.26 은행자본확충펀드(3.3조원)

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지281
이와 같이 한국은행이 기준금리를 단기간에 대폭 인하하고 유동성 공급을 확대한 것은

글로벌 금융위기와 세계경제 침체 등으로 국내 금융・외환시장이 불안해지고 실물경제가
급격히 위축된 데다 글로벌 경제의 침체폭이 크고 회복되기까지 상당한 시간이 소요될 가
능성이 높아 우리 경제에 미치는 부정적 영향이 매우 클 것으로 판단하였기 때문이다.
먼저 국내경기를 보면 2008년 4/4분기 들어 소비, 투자 등 내수가 크게 위축되고 수출
이 급격히 감소하면서 빠르게 하강하였다. 이에 따라 GDP성장률이 2008년 3/4분기
3.1%에서 4/4분기 -3.4%로 급락하였다. 물가는 유가 등 국제원자재가격의 하락에 경기
부진의 영향이 가세하여 2008년 하반기 이후 오름세가 뚜렷이 둔화되었다. 금융시장에서
는 국제금융시장 불안의 영향 등으로 외국인 투자자금이 대규모로 유출되고 은행들의 보
수적인 자금운용과 신용경색 현상이 나타나는 등 불안한 모습을 보였다. 이에 따라 주가
가 큰 폭 하락하여 2008년 10월 하순에는 코스피 지수가 939까지 떨어졌다. 회사채, CP
등 신용위험증권의 수익률은 가파른 상승세를 보였고 국고채 수익률과의 스프레드도 크
게 확대되었다. 한편 원/달러 환율은 국제금융시장 불안에 따른 외국인 포트폴리오 투자
자금 유출 및 외화차입 여건 악화 등으로 2008년 9월 중순 이후 가파르게 상승하였다.
한국은행이 글로벌 금융위기 발생 직후부터 적극적인 통화정책을 시행하고 정부도 대규
모 추경예산 편성, 재정지출 조기집행 등을 통해 경기부진에 적극 대응한 결과 2009년 3
월 중순 이후에는 시장금리가 안정세를 유지하는 한편 주가가 반등하고 원/달러 환율은
하향 안정되었다. 실물경제도 수출이 꾸준히 회복되고 내수가 완만하게나마 살아나는 등
점차 개선되는 모습을 보였다. 그러나 한국은행은 금융・경제 상황의 지속적인 개선에도
불구하고 주요 선진국 경제의 회복 지연 우려, 국제금융시장 불안, 일부 유로지역 국가의
재정위기 등 정책여건의 불확실성이 여전히 큰 점을 고려하여 기준금리를 연 2.0%로 계
속 유지하였다.
한국은행은 금융완화 기조를 유지하는 가운데서도 금융・외환시장 상황의 호전 추세를
보아가며 위기대응 차원에서 확대 공급하였던 유동성을 지속적으로 환수하였다. 우선 장
기 RP매입을 통한 원화유동성 공급 규모를 축소해 나갔으며 스왑거래 및 미 연준과의 통
화스왑 자금을 이용한 외화대출을 통해 공급된 외화 유동성도 각각 2009년 8월 및 12월
에 모두 회수하였다. 또한 공개시장운영 대상증권에 은행채, 일부 특수채 등 신용위험증

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지282
권을 포함시켰던 한시적 조치를 당초의 만료시한인 2009년 11월 6일 종료하였다. 한편

2010년 3월말에는 은행자본확충펀드에 지원하였던 3.3조원 중 일부인 0.2조원을 회수하
였다.
그림 4-8 글로벌 금융위기 이후 금융경제동향
GDP 성장률 시장금리

(%) (%) (연%, %p) (연%, %p)
8 8 10 10
회사채 금리스프레드
6 6 CD(91일) 수익률
8 회사채(AA-, 3년) 수익률1) 8
4 4 국고채(3년) 수익률
2 2
6 6
0 0
-2 -2
4 4
-4 순수출기여도(전기대비) -4
-6 내수기여도(전기대비) -6 2 2
전기대비
-8 전년동기대비
-8
-10 -10 0 0
2007.1/4 3/4 2008.1/4 3/4 2009.1/4 3/4 2008.1 7 2009.1 7 2010.1
자료: 한국은행 주: 1) 민간신용평가사 3사 평균기준
자료: KOSCOM
주가 및 외국인 주식순매수 원/달러 환율 및 CDS 프리미엄1)

(1980.1.4 = 100) (조원) (원/달러) (bp)
2,200 8 1,600 1,000
원/달러(좌축)
2,000 6 1,500 900
CDS 프리미엄(우축)
4 800
1,800 1,400
700
2
1,600 1,300 600
0
1,400 1,200 500
-2
1,200 1,100 400
-4
300
1,000 -6 1,000
200
외국인 주식순매수(우축)
800 -8 900 100
코스피(좌축)
600 -10 800 0
2008.1 7 2009.1 7 2010.1 2008.1 7 2009.1 7 2010.1
자료: KOSCOM 주: 1) 외국환평형기금채권(5년) 기준
자료: 한국자금중개(주), 서울외국환중개(주), Bloomberg

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지283
2010년～2011년 : 금융완화의 정도를 점진적으로 축소
한국은행은 2010년 상반기에는 금융위기에 대응하기 위해 대폭 낮춘 연 2.0%의 기준금

리를 그대로 유지하였다. 이는 국내경기의 상승세 지속에도 불구하고 수요압력이 그리 크
지 않았던 데다 원/달러 환율이 전년수준을 하회함에 따라 물가가 대체로 안정된 움직임
을 보인 가운데 주요 선진국 경기의 회복 미흡, 국제금융시장 불안의 수시 재연 등으로 향
후 경제전망의 불확실성이 컸던 점을 고려한 것이었다.
그러나 2010년 하반기 이후에는 경기상승세가 지속되는 가운데 물가상승압력이 증대됨
에 따라 금융완화의 정도를 점진적으로 줄이면서 금리를 정상화하는 방향으로 통화정책
을 운영하였다.
이러한 정책기조 아래 한국은행은 2010년 7월과 11월 그리고 2011년 1월, 3월, 6월 다
섯 차례에 걸쳐 기준금리를 각각 0.25% 포인트씩 올려 연 2.0%에서 연 3.25%로 상향조
정하였다. 다만 총액한도대출금리는 기준금리 인상에도 불구하고 중소기업 자금사정의
원활화 및 은행의 중소기업대출 취급 유인 제고를 위해 종전의 연 1.25% 수준을 유지해
오다가 2011년 3월 0.25% 포인트 인상하여 연 1.50%로 조정하였다. 이와 함께 한국은행
은 위기대응 차원에서 그동안 확대 공급하였던 유동성을 환수하는 노력을 지속하였다.
그림 4-9 기준금리 및 총액한도대출금리 표 4-2 글로벌 금융위기 이후

유동성 지원 및 회수 규모
(연%) (연%) 구 분 규모 회수여부

5 5
기준금리 ■ 은행자본확충펀드 지원 3.3
총액한도대출금리
4 4 ■ 총액대출한도 증액1) 3.5 전액회수
(6.10)
(3.10) ■ 채권시장안정펀드 지원 2.1
3 (2011.1.13) 3 원 화
(11.16) 유동성 소계 8.9 -
(2010.7.9)
2 2 (조원)
■ 비정례 RP매입 16.8 전액회수
1 1
■ 기타 원화유동성2) 2.3 일회성지원
총계 28.0 -
0 0
3)
2010.1 7 2011.1 7 2012.1 외 화 유 동 성 (억달러) 267.7 전액회수
자료: 한국은행 주: 1) 중소기업 Fast Track, 결제지원한도, 무역금융한도

2) 국고채 단순매입, 통화안정증권 중도 환매 등
3) 외환스왑거래, 외화대출 등

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지284
이와 같이 한국은행이 기준금리를 점진적으로 정상화한 배경은 세계경제가 신흥시장국

을 중심으로 회복세를 이어가는 가운데 국내경기도 수출이 견조한 증가세를 보이고 민간
소비 등 내수가 꾸준히 늘어난 데 힘입어 상승세를 지속한 데 있다.
물가는 2010년 하반기 이래 농축수산물가격 급등, 원유를 비롯한 국제원자재가격 상승
등 비용요인과 경기상승에 따른 수요압력이 복합적으로 작용하면서 2011년 하반기까지
오름세가 지속되었다. 소비자물가 상승률은 2010년 9월 이후 중기 물가안정목표의 중심
치인 3.0%를 계속 상회하여 2011년 8월 4.7%에 달하였다. 이후 소비자물가 상승률은 다
소 둔화되었으나 2011년말까지 여전히 4% 전후의 높은 수준을 지속하였다.
그림 4-10 소비자물가 상승률 및 근원인플레이션율
6 6
소비자물가 상승률
근원인플레이션율(농산물 및 석유류 제외)
5 5
근원인플레이션율(식료품 및 에너지 제외)
4 4
3 3
중기목표
(3.0%±1.0%p)
2 2
1 1
2010.7 2011.1 7 2012.1
자료: 통계청
2011년 하반기에는 소비자물가 상승률이 4% 내외의 높은 수준을 지속한 상황에서도 기

준금리를 연 3.25%로 유지하였다. 이는 향후 물가상승압력이 다소 완화될 것으로 예상된
가운데 유로지역 국가채무문제, 주요국의 경기 부진, 국제금융시장 불안 등으로 국내 금
융・외환 시장의 변동성과 성장의 하방위험이 확대되었기 때문이다. 실제로 2011년 하반
기에는 유로지역 국가채무문제가 계속 악화되면서 실물경제에 대한 부정적 영향이 신흥
시장국으로까지 파급되는 등 대외여건의 불확실성이 커지고 경제주체의 소비 및 투자 심

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리 위축 등으로 수출과 내수가 감소하면서 성장세가 둔화되었다. GDP 성장률은 2011년

3/4분기 3.6%에서 4/4분기 3.3%로 하락하였다.
한편 한국은행은 2011년 하반기 이후 자본유출입의 변동성 확대, 유로지역 국가채무위
기 확산, 북한 관련 불확실성 증대 등 금융・외환시장 불안요인의 영향을 최소화하기 위
해 다각적인 노력을 경주하였다. 우선 정부와 협력하면서 외환부문 거시건전성정책의 실
효성을 높이기 위해 노력하였다. 외국환은행의 선물환포지션한도 축소12), 원화 용도의 국
내발행 외화표시채권에 대한 투자 제한13) 등 보완 대책을 실시하는 한편 외환건전성부담
금 제도14)가 차질없이 시행될 수 있도록 필요한 조치를 취하였다. 또한 금융시장의 원화
및 외화 유동성 상황, 가격변수 움직임 등을 상시 점검하는 가운데 미국 국가신용등급 하
향 조정, 북한 김정일 위원장 사망 등 시장 불안요인 발생 시에는‘통화금융대책반’등 비
상대응체제를 즉각 가동하였다. 한편 해외충격에 대한 대응능력을 높이기 위해 일본 및
중국과의 통화스왑 규모를 확대하였다.15)
2012년～2016년 상반기 : 경기 부진 및 물가하락압력 증대에 따른 완화

기조 확대
한국은행은 2012년 상반기에는 기준금리를 연 3.25%로 계속 유지하였다. 이러한 정책

의 배경으로 우선 유로지역 국가채무위기 등에 따른 성장의 하방위험이 상존하는 가운데
서도 국내경제의 성장률이 완만하게 장기추세 수준을 회복해 갈 것으로 전망되었던 점을
12) 2011년 4～5월 6개 은행에 대해 금융감독원과 외환공동검사를 실시한 결과 선물환매입초과포지션이 증가하고 국내발행 외화
표시 채권이 외화대출 용도제한 조치에 대한 회피수단으로 이용되는 문제점이 발견되었다. 이에 따라 기획재정부, 금융위원회,
금융감독원 등과 협의하여 2011년 7월 1일부터 외국환은행의 선물환포지션 한도를 20%씩 축소하였다.
13) 국내에서 발행된 외화표시채권이 외화대출 용도제한 조치에 대한 규제회피 수단으로 이용되는 등 문제점이 발견됨에 따라 한
국은행은「외국환거래업무 취급세칙」을 개정하여 2011년 7월 25일부터 원화로 환전하여 사용할 목적으로 국내에서 발행된 외
화표시채권에 대한 외국환업무취급기관의 투자를 제한하였다.
14) 외환건전성부담금 제도는 은행의 과도한 외화차입을 줄이기 위하여 외국환은행의 비예금성외화부채(전체 외화부채-외화예수
금-경과성계정 등)의 잔액에 대해 부담금을 부과하는 제도로서 2011년 8월 1일부터 시행되었다. 한국은행은 동 제도의 시행을
위해「외국환거래업무 취급세칙」 을 개정하고「외환건전성부담금업무취급절차」 를 제정하는 등 관련 규정을 정비하는 한편 전
산시스템 구축, 금융기관 설명회 등을 시행하여 동 제도의 성공적 정착을 위해 노력하였다.
15) 2011년 10월 일본과 기존 130억달러 상당액 규모의 통화스왑을 총 700억달러 상당액 규모로 확대하기로 합의하였다. 일본은
행과의 원/엔 통화스왑 규모를 30억달러 상당액에서 300억달러 상당액으로 확대하였으며 정부와 공동으로 노력하여 일본 재
무성과 300억달러 규모의 미 달러화/자국통화 스왑을 신규로 체결하고 기존 CMI 양자 간 통화스왑(100억달러)의 만기연장에
도 합의하였다. 또한 10월 중국인민은행과의 원/위안 통화스왑 규모를 종전 1,800억위안(38조원)에서 3,600억위안(64조원)으
로 확대하였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지286
들 수 있다. 또한 소비자물가 상승률이 2%대 중반까지 낮아지기는 하였으나 높은 인플레

이션 기대심리 등이 불안요인으로 잠재해 있었다.
그러나 2012년 하반기 이후 유로지역 국가채무위기 장기화, 주요국 경제의 부진 지속
등의 영향으로 경기가 둔화되고 물가하락압력이 증대됨에 따라 통화정책 완화정도를 점
진적으로 확대하였다.
그림 4-11 기준금리, 총액한도대출금리 및 그림 4-12 소비자물가 상승률 및

금융중개지원대출금리 근원인플레이션율

5 5 5 5
금융중개지원대출금리(2013.12.26 명칭변경) 소비자물가 상승률
기준금리 근원인플레이션율(농산물 및 석유류 제외)
4 총액한도대출금리 4 4 근원인플레이션율(식료품 및 에너지 제외) 4
중기목표
(3.0%±1.0%p)
(2012.7.12) 중기목표(2.5~3.5%)
3 (10.11) 3 3 3
(2013.5.9)
(2014.8.14) 중기목표
(10.15) (2.0%)
2 (2015.3.12) 2 2 2
(6.11)
(2012.10.11)
(2016.6.9)
1 0.5~1.25% (2015.4.1) 1 1 1
0.5~0.75%
(2013.4.11)
0 0 0 0
2012.7 7 2013.1 7 2014.1 7 2015.1 7 2016.1 7 2012.1 7 2013.1 7 2014.1 7 2015.1 7 2016.1 7
2012년 7월에는 2009년 2월 이후 처음으로 기준금리를 0.25% 포인트 인하하고 2012

년 10월, 2013년 5월 등 두 차례에 걸쳐 추가로 기준금리를 각각 0.25% 포인트씩 내려
연 3.25%에서 연 2.50%로 하향 조정하였다. 총액한도대출금리16)는 2012년 10월과 2013
년 4월 두 차례에 걸쳐 인하하여 연 1.50%에서 연 0.5~1.25%로 하향 조정하였다. 이와
같이 한국은행이 기준금리를 인하하는 방향으로 정책기조를 전환한 배경은 우선 세계경
제가 유로지역 재정위기 이후 더딘 회복세를 보였고 엔화 약세 및 북한 관련 지정학적 위
험 등으로 국내경제의 하방위험이 커진 데 있다. 또한 물가가 2012년 2/4분기 이후 농축
수산물가격의 오름세가 진정되었고 무상보육・급식 확대 실시 등 제도적 요인으로 개인
16) 한국은행은 은행의 저신용 중소기업에 대한 신용대출 확대를 유도하기 위해 2013년 9월 총액한도대출의 정책대상 부문 간 한
도를 일부 조정하였고, 같은 해 12월에는 정책여건 변화를 반영하여 한국은행의 신용정책 기능을 재정립하는 한편 총액한도대
출의 명칭을 금융중개지원대출로 변경하면서 구성체계를 개편하였다.

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서비스요금 오름폭이 축소되는 등 2013년 하반기까지 오름세가 크게 둔화된 점도 감안한

것이었다.
이후 한국은행은 2014년 7월까지 기준금리를 2.50%에서 유지하였다. 이는 그간의 기준
금리 인하 효과 및 세계경제의 점진적인 개선에 힘입어 국내경기가 완만한 회복세를 이어
갈 것으로 전망되고 소비자물가 상승률이 점차 높아질 것으로 예상되는 점을 고려한 것이
었다. 아울러 2013년 5월에 미 연준의 양적완화 축소 우려가 크게 확산되었던 이른바‘긴
축발작(taper tantrum)’
이 발생한 데다 2014년 들어서는 실제 연준의 양적완화 규모 축
소가 이루어지고 중국의 경기둔화 우려 및 일부 신흥국의 정정불안 등으로 외국인 투자자
금이 대규모로 유출되는 등 신흥국 금융시장이 불안한 모습을 보임에 따라 향후 금융・경
제 상황을 주의 깊게 지켜보는 것이 바람직하다고 판단하였기 때문이다.
2014년 하반기 들어서는 대내외 충격의 영향으로 국내 경제의 성장세가 다시 둔화되고 그
간 오름세를 보이던 물가상승률이 큰 폭으로 하락함에 따라 한국은행은 2014년 8월, 10월, 그
리고 2015년 3월, 6월 네 차례에 걸쳐 기준금리를 각각 0.25% 포인트씩 인하하여 연 1.50%까
지 하향 조정하였다. 금융중개지원대출의 경우 2014년 7월에 대출한도를 3조원 증액한 데 이
어 2015년 4월에는 5조원을 추가 증액하여 총 대출한도를 20조원으로 확대하였다. 이 시기에
기준금리를 인하하는 등 통화정책의 완화기조를 확대한 이유는 다음과 같다. 먼저 신흥시장국
을 중심으로 한 세계경제의 성장률 하락에 따른 대외수요 저조 등으로 수출이 크게 부진해진
가운데 내수의 회복세도 미흡하였던 점을 들 수 있다. 아울러 2014년 세월호 사고와 2015년
메르스 사태가 경제주체의 심리 및 실물경제 활동에 미칠 수 있는 부정적 영향을 완화할 필요
성도 있었다. 특히 물가상승률이 2014년 하반기 이래 국제유가 급락으로 석유류가격이 빠르
게 하락한 데 영향을 받아 큰 폭으로 낮아진 점을 감안하였다. 소비자물가 상승률은 2014년
1.3%, 2015년 0.7%를 나타내며 중기 물가안정목표(2013~2015년 2.5~3.5%)의 하한을 크게
하회하는 낮은 수준을 기록하였다.
2015년 하반기 이후에는 그동안의 기준금리 인하, 정부의 추가경정예산 편성 등 확장적
거시경제정책의 효과를 점검할 필요가 있는 점과 함께 가계대출의 높은 증가세, 미 연준
의 정책금리 인상 가능성, 중국의 금융・외환시장 불안 등으로 국내외 금융시장의 변동성
이 증대됨에 따라 금융안정 측면의 리스크에 유의할 필요가 있는 점 등을 감안하여 기준
금리를 연 1.50%로 유지하였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지288
그러나 2016년 상반기에 수출부진 지속 등으로 국내경제의 성장세가 뚜렷이 회복되지

못하고 있는 가운데 조선업 등을 중심으로 한 기업구조조정이 본격화될 경우 실물경제 및
경제주체의 심리에 미칠 부정적 영향을 선제적으로 완화할 필요가 있는 점을 고려하여 6
월에 기준금리를 사상 최저수준인 연 1.25%로 하향 조정하였다.
2016년 하반기～2017년 상반기 : 성장세 회복 지원과 금융안정을 감안한

금융완화 기조 유지
한국은행은 2016년 하반기 이후에는 국내경제의 성장세 회복이 이어지고 중기적 시계

에서 물가상승률이 목표수준에 접근하도록 통화정책의 완화기조를 유지하였다. 한편 이
과정에서 가계부채 누증, 미 연준 금리인상 등 금융안정 리스크에도 유의하였다.
그림 4-13 기준금리 및 그림 4-14 소비자물가 상승률 및

금융중개지원대출금리 근원인플레이션율

5 5 3 3
금융중개지원대출금리 소비자물가 상승률
기준금리 근원인플레이션율(농산물 및 석유류 제외)
4 4 근원인플레이션율(식료품 및 에너지 제외)
물가안정목표(2.0%)
2 2
3 3
2 2
1 1
(2016.6.9)
1 1
0.5~0.75%
0 0 0 0
2016.1 7 2017.1 2016.1 7 2017.1 7
이러한 정책기조 하에서 2016년 7월 이후 기준금리를 연 1.25%로 계속 유지하였다. 이

는 2016년 하반기에 다소 부진하던 국내경제가 2017년 들어 세계경제의 회복세 강화 등
에 힘입어 수출 및 투자가 개선되면서 성장세가 확대되는 모습을 보였으나, 미 연준의 통
화정책 정상화, 보호무역주의 강화, 주요국과의 교역여건 변화 등 성장경로에 불확실성이
여전히 높은 만큼 향후 여건 변화와 영향 등을 면밀히 지켜보는 것이 바람직하다고 판단

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지289
하였기 때문이다. 또한 소비자물가 상승률이 2016년 하반기 1%대 수준에서 점차 상승하

여 2017년 이후에는 물가안정목표인 2% 내외에서 움직일 것으로 전망되는 점을 고려한
것이었다. 이와 함께 미 연준의 금리인상, 지정학적 리스크 증대 등으로 금융・외환시장
의 변동성이 확대될 가능성에도 계속 유의할 필요가 있는 점도 감안하였다. 한편 2014년
이후 빠르게 늘어나면서 우리 경제의 주요한 잠재적 위험요인으로 대두된 가계대출이 정
부와 금융당국의 지속적인 관리노력에도 불구하고 여전히 예년 수준을 크게 상회하는 높
은 증가세를 지속하고 있어 금융안정 측면의 리스크에 한층 더 유의할 필요가 있었다.
이와 같은 완화적인 정책기조 유지와 세계경제 회복세 등의 영향으로 2017년 들어 국내
실물경제가 수출 및 투자를 중심으로 견실한 성장세를 보이고 있고 소비자물가는 2017년
상반기 2% 내외의 상승률을 나타내었다. 또한 앞으로 국내경제는 주요국과의 교역여건
변화, 지정학적 리스크 등 불확실성 요인이 있으나 글로벌 경기회복과 경제심리 개선에
힘입어 견실한 성장흐름을 나타내고 소비자물가 상승률이 물가안정목표 수준인 2% 내외
에서 등락할 것으로 전망되었다.
그림 4-15 아파트가격 상승률 및 가계대출 증감률
40 40
35 전국아파트가격 35
가계대출
30 30
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
-5 -5
-10 -10
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
자료: 한국은행, KB국민은행

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지290
한 나라의 중앙은행이 수행하는 통화정책에는 경제발전 과정에서 나타나는 시대적 과제

가 반영될 수밖에 없다. 돌이켜 보면 한국은행도 지난 1950년 6월 설립 이후 1950년대 전
란극복과 금융체계 정비, 1960~70년대 공업화와 성장통화 공급, 1980~90년대의 금융자
유화와 물가안정기반 구축, 2000년대의 경제의 글로벌화와 금융위기 대응, 2010년대의
금융위기 극복과 경제활력 제고 등 시대가 요구하는 중앙은행의 기능과 역할을 충실히 수
행하여 왔다. 특히 2011년 9월 한국은행법 개정으로 목적조항에 물가안정과 함께 금융안
정에 유의하여야 한다는 책무가 명시됨에 따라, 한국은행은 금융불안에 효과적으로 대응
하기 위한 제도정비 노력을 한층 강화하고 있으며 중기적 시계에서 물가안정을 우선적으
로 도모하되 금융안정에도 유의하면서 통화정책을 운영해 오고 있다.
한편 글로벌 금융위기 이후 세계경제의 저성장・저물가에 대응하여 주요국 중앙은행이
제로금리, 양적완화 등을 통해 통화정책 완화기조를 확대해 왔으나 최근 미 연준의 금리
인상 사례17)에서 보듯이 앞으로는 글로벌 경기회복과 함께 이들 국가의 통화정책 정상화
가 추진될 것으로 보인다. 이 과정에서 주요국의 시장금리가 상승하거나 기초경제여건이
취약한 신흥시장국에서 자본유출 압력이 높아질 소지가 있다. 아울러 보호무역주의 확산,
지정학적 리스크 등으로 대외여건의 불확실성도 수시로 확대될 가능성도 있다. 국내에서
는 그동안 저성장・저물가에 대응하여 거시경제정책의 완화정도를 확대하는 과정에서 빠
르게 늘어난 가계부채가 소비와 성장을 제약하는 수준에 이른 것으로 평가된다.
그동안 한국의 통화정책은 제도와 운영방식 면에서 많은 진전을 이루었고 금융안정을
포함한 정책모형 개발, 시장과의 커뮤니케이션 강화, 국제협력 확대 등을 위해 노력해 왔
다. 그러나 정책 환경의 변화속도가 예상보다 빠르고 대내외 여건의 불확실성도 매우 높
아 통화정책 운영의 부담이 높아지는 어려움에 직면해 있다. 한국은행이 앞으로 이러한
도전을 극복하고 물가안정 및 금융안정의 책무를 다하기 위해서는 다음과 같은 과제를 해
결해 나가야 할 것으로 보인다.
17) 미 연준은 2015년 12월과 2016년 12월에 이어 2017년 3월과 6월에도 각각 0.25% 포인트씩 정책금리를 인상하였다.

*17통화정책_02부4장266~291 2017.12.20 1:48 PM 페이지291
첫째, 통화정책을 수행함에 있어 금융안정에 유의해야 하는 책무를 효과적으로 실행할

수 있는 방안을 지속적으로 모색해 나가야 하겠다. 금융불균형의 누적은 궁극적으로 거시
경제의 안정을 저해할 수 있으므로 통화정책 운영 시 금융안정에 유의할 필요가 있다. 하
지만 경제 전반에 무차별적인 영향을 미치는 통화정책만으로 금융안정을 도모하는 데는
한계가 있으므로, 금융불균형 누적 억제를 위해 통화정책과 금융안정정책이 조화롭게 운
용되는 것이 긴요하다. 따라서 거시건전성 분석 역량을 지속적으로 확충하고 이를 바탕으
로 금융안정 상황을 정기적으로 점검・평가하여 통화정책 운영 시 금융불균형의 과도한
누적이 초래되지 않도록 유의해야 할 것이다. 이와 함께 정부, 한국은행, 감독당국 등이
개별적으로 수행하고 있는 금융안정 관련 정책이 보다 효율적이고 체계적으로 이루어질
수 있는 방향으로 유관기관 간 협력을 강화해 나가야 할 것이다.
둘째, 저성장 기조에 효과적으로 대응하기 위해서는 통화정책과 여타 경제정책의 적절
한 조합을 모색해 나가야 하겠다. 일각에서는 중앙은행과 정부가 추구하는 정책목표에 차
이가 있는 데다 통화정책과 재정정책의 파급경로와 시차가 다르므로 적정 정책조합이 존
재하지 않는다는 주장이 종종 제기되기도 한다. 그러나 글로벌 금융위기 대응과정에서 통
화정책이 전통적인 재정정책의 영역까지 확대되었고, 최근에는 저성장 기조에서 벗어나
기 위해서는 재정정책의 역할이 보다 강화되어야 한다는 견해가 국제기구를 중심으로 제
기되는 등 정책공조의 필요성이 크게 증대되었다. 특히 가계부채 누증으로 금융안정 리스
크가 증대된 상황에서는 재정정책 확대와 거시건전성정책의 강화가 성장세 회복과 금융
불균형 완화는 물론 통화정책 여력 확보에도 도움이 될 수 있다는 견해도 대두되고 있다.
셋째, 통화정책의 국가 간 파급효과를 보다 면밀히 점검하고 필요할 경우 적극 대응해
나가야 할 것이다. 오늘날 세계 각국의 실물경제 및 금융시장은 서로 밀접하게 연결되어
있어 한 나라의 정책 효과가 자국에만 머물지 않고 여타 국가에도 영향을 미치는 것이 현
실이다. 특히 글로벌 금융위기 이후 주요국의 제로금리, 양적완화 등으로 크게 확대된 글
로벌 유동성이 통화정책 정상화 과정에서 축소되면서 국제금융시장 불안이 재연될 가능
성을 배제할 수 없다. 이러한 위험에 대응하여 국가 간 연계성에 대한 정확한 이해를 바탕
으로 우리 경제에 적합한 정책수단 개발과 국제적 정책협력을 한층 강화해야 할 것이다.

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*17통화정책_02부5부록292~316 2017.12.20 1:49 PM 페이지293
부록
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*17통화정책_02부5부록292~316 2017.12.20 1:49 PM 페이지295
한국은행 통화정책 수단의 변천과정
우리나라의 공개시장운영은 1950년 한국은행 설립 당시부터 한국은행법에 근거가 명시

되어 있었으나 그 시행은 1961년 11월「한국은행 통화안정증권법」
이 제정되고 예금은행의
초과지준을 규제하기 위해 34억환 규모의 91일 만기 통화안정증권(이하 통안증권)을 연
8%의 할인율로 시중은행에 강제매매방식으로 인수시키면서부터 이루어졌다. 이후 1962
년부터 수행된 제1차 경제개발 5개년계획을 지원하는 과정에서 시중은행의 자금사정이
크게 악화됨에 따라 1965년까지 통안증권 발행이 중단되기도 하였다. 1969년 2월부터 은
행을 상대로 한 증권매매가 실시되었으나 그 규모는 미미1)하였다. 한편 공개시장운영 여
건이 성숙되지 않아 증권매매를 통한 신속한 통화량 조절이 어려운 상황에서 1966년 10월
부터 운용되어 왔던 고율의 한계지급준비율제도가 폐지되면서 과잉유동성을 흡수할 필요
성이 증대됨에 따라 한국은행은 1967년 3월 특별계정으로 통화안정계정(이하 통안계정)
을 설치하고 금융통화위원회 의결을 거쳐 예치금리 연 5%로 일반은행에 대하여 6.5억원
을 동 계정에 의무적으로 예치하도록 하였다.2) 이와 같이 1960년대의 공개시장운영은 미
성숙한 시장여건 하에서 증권매매규모가 작고 강제적 방식을 사용하는 등 진정한 의미의
1) 한국은행은 1969년 2월 20일 금융통화위원회의 의결을 거쳐 금융회사를 상대로 하는 정부발행 또는 정부보증 증권의 매매를
실시하기로 한 데 이어 1969년 4월 자금사정이 어려운 시중은행을 상대로 도로국채와 주택채권을 환매조건부로 매입하여 약
30억원의 자금을 공급하는 한편 1972년까지 전력채권, 산업금융채권 등을 대상증권으로 환매조건부매입을 실시하였으나 총 규
모는 1,121억원에 그쳤다.
2) 1967년 3월에 도입된 통안계정에 그 해 7월부터 선별금융기능이 부여되어 외화획득용 원자재에 대한 원화대출분을 통안계정
에서 인출토록 하였으며 8월부터는 외화대출재원도 통안계정 예치액을 해지하여 공급토록 하였다. 1968년에 들어서는 금융회
사의 수지개선을 위하여 대폭적인 통안계정 인출이 이루어졌고 1974년에는 금융회사의 자금사정 악화에 대처하여 통안계정 기
예치액이 전액 해지되었다.
1975년 4월 통안계정이 갑계정과 을계정으로 구분되어 금융회사와의 스왑거래에 수반되는 원화자금을 을계정으로 흡수하였으
나 1977년 1월 스왑거래가 폐지되면서 을계정 잔액은 그 해 7월 모두 인출되었다. 1977년 5월부터 연말까지는 국외부문을 통한
통화증발에 대처하여 한계지급준비금 적립방식으로 통안계정이 운용되었는데 동 기간에 저축성예금 증가액의 40%와 요구불예
금 증가액의 70%를 통안계정에 예치토록 하였다. 이에 따라 통안계정 예치규모는 크게 증가하여 1977년말 3,736억원에 달하였
으나 1978년 상반기에 단행된 지급준비율 인상조치로 금융회사의 지급준비금 부담이 늘어남에 따라 단계적 인출이 이루어졌다.
1979년말까지는 통안계정을 통한 유동성조절이 거의 실시되지 않았으나 1980년대에 들어서면서 지급준비율의 대폭 인하로 크
게 늘어난 금융회사의 여유자금 흡수와 스왑관련 원화자금의 동결을 목적으로 다시 적극적으로 활용되기 시작하였다. 통안계정
예치잔액은 1986년 이후 경상수지의 흑자전환에 따른 금융회사의 자금사정 호전으로 계속 증가하였으나 1988년 12월말 외채
감축시책에 따른 대규모 뱅크론 상환 등으로 스왑관련 예치분이 크게 줄어들어 3조 1,842억원으로 반감하였다. 이후 1988년
12월 금리자유화 조치와 함께 1989년 5월 유동성조절 목적의 통안계정 예치액 전액이 해지되었다.

*17통화정책_02부5부록292~316 2017.12.20 1:49 PM 페이지296
부록 한국은행 통화정책 수단의 변천과정
공개시장운영이라고 보기에는 어려운 측면이 있었다.

1970년대 들어 공개시장운영 대상기관 확충 및 발행조건의 시장실세화 등 제도개선을
위한 노력이 이루어졌다. 1972년 12월에는 통안증권 발행 시 은행만을 대상으로 한 상대
매출 이외에 공개시장에서의 일반매출도 가능하도록 하였으며 1973년 8월에는 종래의 고
정금리에 의한 모집・매출 이외에 시장금리에 의한 공개경쟁입찰방식을 도입하는 등 통
안증권 발행방식을 다양화하였다.3) 1977년 12월에는 국외부문을 통한 통화증발 압력이
커짐에 따라「한국은행 통화안정증권법」
을 개정하여 동 증권의 발행한도를 금융통화위원
회가 신축적으로 조정할 수 있도록 하였으며 금융통화위원회는 1978년부터 통안증권의
발행한도를 종전 통화량(M1)의 10%4)에서 30%로 확대한 데 이어 1980년에는 40%로 확대
하였다. 1981년 11월에는 통안증권 발행한도를 총통화(M2)의 15%로 조정하였으며 1983
년 12월에는 다시 총통화의 25%로 확대하였다. 한편 1977년 4월에는 국공채매매를 확대
하기 위하여 종전에 주로 은행으로 국한되었던 거래대상기관을 단자회사 및 증권회사 등
제2금융권으로 확대하였으며 매매방식도 단순매매와 환매조건부매매로 구분하고 단순매
매는 다시 상대매매와 경쟁매매로 나누는 등 다양화함으로써 국공채매매 활성화의 제도
적 기반이 마련되었다. 그러나 이러한 제도개선에도 불구하고 1980년대 전반까지의 공개
시장운영은 통안계정에 의한 유동성조절과 민간신용 규제의 보완적 수단에 머물렀고 대
상기관도 여전히 은행 위주였다.
1986년 이후 국제수지의 흑자 전환으로 국외부문을 통해 유동성 공급이 크게 증가함에
따라 한국은행은 잉여유동성을 흡수하기 위해 공개시장운영 체제를 정비해 나가면서 공
개시장운영을 본격적으로 활용하기 시작하였다. 1986년 9월 공개시장운영 전담기구로서
공개시장운영실을 신설하는 한편 공개시장운영 대상(전문딜러)기관으로 7개 단자회사와
10개 증권회사를 선정하였다. 이와 함께 통안증권 발행방식을 종전의 직접매출방식 위주
에서 공개시장운영 대상기관에 의한 인수매출방식 위주로 개선하였다. 또한 공개시장운
영 활성화에 필수적인 공개시장운영 대상증권을 확보하기 위하여 국공채를 매입하는 등
3) 그러나 이는 한동안 시행되지 못하다가 1977년 들어 해외건설 호조에 따른 통화증발을 흡수하기 위해 그 해 5월 경쟁입찰 방
식에 의해 제2금융권을 대상으로 통안증권이 처음으로 발행되었으며 1980년 들어서는 개인투자자를 대상으로 통안증권이 매
출되기 시작하였다.
4)「한국은행 통화안정증권법」
은 1968년 4월 통안증권의 발행한도를 통화량(M1)의 10%로 설정하였다.

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의 다각적인 노력을 기울였다.5) 1988년 1월에는 통안증권의 발행한도를 총통화의 25%에

서 35%로 늘린 데 이어 8월에는 총통화의 50%로 다시 확대하였다. 같은 해 12월에는
1982년 이후 중지되었던 경쟁입찰방식에 의한 통안증권 발행이 재개되었다. 통안증권의
발행규모 확대에 발맞춰 통안증권 수요촉진을 위한 대책도 추진되었다. 1989년과 1990년
에 걸쳐 발행만기 371일, 392일, 546일 증권을 추가하여 통안증권의 만기를 다양화하는
한편 1990년 3월에는 일반투자자의 수요증대를 위해 통안증권의 최저발행단위를 종전의
1,000만원에서 100만원으로 하향조정하고 매출창구도 한국은행 본지점 이외에 58개 시
중은행 및 지방은행 본지점을 추가 지정하였으며 같은 해 6월에는 500만원까지의 소액투
자에 대해 이자소득을 경감시켜주는 소액채권제도를 도입하였다. 또한 통안증권의 발행
이 확대되어 한국은행의 상환부담이 늘어남에 따라 정부는 유동성조절 부담을 분담하기
위해 1989년 12월「외국환평형기금채권 발행에 관한 임시조치법」
을 제정하였다.
1990년대에는 시장원리에 입각한 공개시장운영의 정착을 위해 각종 제도를 개선하고
활용도를 꾸준히 높여 왔다. 1993년 3월에는 그동안 강제배정방식으로 거래해 오던 환매
조건부 국공채매매에 경쟁입찰방식을 도입하여 시장실세금리에 의한 공개시장운영의 기
반을 마련하였다. 1994년 3월에는 통안증권 발행 및 국공채 매매 시의 가격결정방식이 각
낙찰자가 제시한 금리(가격)를 매매금리(가격)로 하는 복수금리방식과 각 낙찰자가 제시한
금리(가격) 중 최고낙찰금리(최저가격)를 매매금리(가격)로 하는 단일금리방식 중에서 한
국은행 총재가 금융시장 상황을 감안하여 결정할 수 있도록 변경되었다. 1995년 3월과 9
월에 각각 발행만기 28일, 392일 통안증권이 신규로 추가되었고, 1996년에는 국내자본시
장의 개방화 진전에 따라 국외부문 통화증발 압력이 가중되고 채권유통시장의 활성화가
요구됨에 따라 12월에 2년 만기 통안증권이 신규 발행되기 시작하였다. 1997년 2월에는
통안증권 발행과 환매조건부 증권매매 시 미낙찰분이 발생하더라도 이를 상대매출을 통
해 소화하지 못하도록 함으로써 공개시장운영방식이 실질적으로 완전 경쟁입찰체제로 전
환되었고 같은 해 8월에는 종전의 서면입찰이 한은금융망을 통한 전자입찰로 대체되어 공
5) 한국은행은 1986년 10월 5개 시중은행 및 외환은행으로부터 총 149억원의 국공채를 단순매입하였으며 1987년 4월에는 부가
가치세 납부 등에 따른 계절적 자금수급 불균형을 조정하기 위하여 공개시장운영 대상기관인 증권회사 및 단자회사로부터 179
억원 상당의 외국환평형기금채권을 단순매입하였다. 1988년 12월에는 양곡증권 6,900억원 및 재정증권 3,700억원을 인수하였
으며 1989년 12월에도 양곡증권 8,900억원을 추가 인수하였다. 1990년대 후반부터는 증권 단순매입이 공개시장운영 대상증권
의 확보뿐만 아니라 금융시장 안정을 위한 수단으로도 활용되고 있다.

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개시장운영의 신속성이 제고되었다. 1998년 4월부터는 국채 및 정부보증채 외에도 금융

통화위원회가 정한 유가증권이 공개시장운영 대상증권에 포함됨에 따라 한국은행은 환매
조건부로 매입하는 통안증권과 기업의 금융회사 부채상환과 관련하여 발행된 토지개발채
권6)을 대상증권에 추가하였다.
2000년대 들어 한국은행은 통안증권의 차환부담 경감과 누증 억제를 위해 노력하는 한
편 공개시장운영 관련 제도를 시장친화적이고 효율적으로 개선하였다. 통안증권의 발행
시기를 2003년 1월부터 정례화7)하는 한편 통안증권 경쟁입찰 시 최소입찰 및 최소낙찰 금
액단위를 채권시장 거래관행에 맞추어 상향조정8)하고 낙찰대금 결제일9)을 단축하였다. 통
안증권 발행규모 및 누증 문제를 적극적으로 관리하기 위하여 2008년 1/4분기부터 통안
증권 발행한도를 금융통화위원회가 분기마다 정하도록 변경하였다. 또한 통안증권 차환
부담 경감 및 수요기반 확대를 위해 2009년 6월에 모집제도와 2년물 통안증권에 대한 통
합발행제도를 시행하였으며 2010년 6월에는 1년물 통안증권에 대해서도 통합발행을 시
작하였다. 같은 해 9월부터 통합발행된 2년 만기 통안증권의 만기집중을 완화하기 위해
조기상환제도를 시행하였다. 2010년 10월부터는 통안증권의 누증 문제를 완화하고 유동
성조절수단을 다양화하기 위해 통안계정을 기존의 강제 예치방식 외에 경쟁입찰에 의한
시장친화적 예치방식으로도 운용할 수 있도록 변경하였다. 한편 금융기관과의 환매조건
부 증권매매를 담보부자금대차방식에서 증권매매방식10)으로 변경하였다. 2008년 3월에
는 통화정책 운영체계의 개편에 따라 종전에는 필요할 때마다 실시하던 환매조건부 증권
매매를 정례화하는 한편 비정례 증권매매는 예외적으로 실시하도록 제한하였으며 입찰예
정물량은 비공개로 바꾸었다. 입찰방식도 종전 변동금리입찰에서 환매조건부 증권매각
6) 2004년까지 전액 상환됨에 따라 2008년 3월에 공개시장운영 대상증권에서 제외되었다.

7) 정례발행 도입 당시에는 1・3주 2년물(또는 546일물), 2주 364일물, 4주 182일물을 발행하였고 이후 단기금융시장 육성 등의
정책목적에 따라 정례발행 종목 및 일정이 수차례 변경되었으며 2010년 9월부터는 단기지표금리로서 통안증권금리의 역할을
제고하기 위해 91일물은 매주, 182일물은 1・3주에 발행하는 한편 장기물의 경우 1년물은 2・4주, 2년물은 1・3주에 정례발행
하고 있다.
8) 통안증권 최소입찰 및 낙찰금액을 2002년 6월 1억원에서 50억원으로, 2004년 8월에는 100억원으로 상향조정하였으며, 증권
매매 경쟁입찰 시 최소낙찰금액도 2004년 8월 1억원에서 10억원으로, 2008년 3월 10억원에서 100억원으로 상향조정하였다.
9) 2004년 8월 통안증권 낙찰대금 납부일을‘입찰일+2일’
에서‘입찰일+1일’
로 단축하였으며 대금납부일이 지준마감일인 경우
전후 상황을 감안하여 입찰일 또는 지준마감일 다음 영업일에 대금을 납부하도록 하는 등 탄력적으로 운용하고 있다.
10) 환매조건부 증권매입자가 환매조건부 증권매매 기간에 대상채권을 자유롭게 처분할 수 있도록 함으로써 금융기관들이 한국은
행과의 RP거래에 참여할 유인을 제공하는 한편 환매조건부 증권매매 대상채권의 유동성을 높이고 재정거래를 촉진하여 환매
조건부 증권매매 시장과 채권유통시장을 활성화할 목적으로 2006년 4월부터 시행되었다.

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및 비정례 증권매매는 고정금리입찰로, 증권매입은 기준금리에 의한 최저금리입찰로 변

경하였다. 2012년부터 지준적립기간이 종전 반월에서 월로 확대됨에 따라 같은 해 3월부
터 한국은행은 7일 이외에도 14일 또는 21일 만기의 경쟁입찰방식 환매조건부 증권매도
도 실시하였다. 2008년 9월 발생한 글로벌 금융위기의 대응과정에서 유동성 조절 이외에
금융안정을 위한 공개시장운영의 역할이 부각됨에 따라 금융불안 시 탄력적이고 효과적
인 대응을 위한 공개시장운영의 제도 개선이 이루어졌다. 2011년 12월부터 한국은행은 공
개시장에서 채권을 대여해주거나 차입할 수 있는 증권대차가 가능해져 유동성조절 필요
규모가 급증할 경우 국채 등을 빌려 환매조건부 증권매각에 활용하거나 금융불안 심화로
금융기관의 자금조달이 어려울 경우 한국은행이 보유하고 있는 국채 등 우량채권을 금융
기관에게 대여하여 금융기관의 자금조달을 지원할 수 있게 되었다. 아울러 증권사 등의
일시적 자금부족에 따른 결제불이행 등을 방지하기 위해 일중환매조건부 증권매매 제도
도 함께 도입하였다.
2014년 6월부터는 모기지유동화시장 활성화를 통해 가계부채 구조를 개선하기 위하여
한국주택금융공사가 발행하는 주택저당증권(MBS)을 공개시장운영 대상증권에 포함하였
다. 같은 해 8월에는 유동성조절이 보다 원활히 이루어질 수 있도록 유동성조절수단 운영방
식을 개선하였다. 기존에는 통안증권에 대해서만 우수대상기관을 선정해 왔으나 이를 RP
매매 및 통안계정까지 확대하고 부진대상기관도 추가로 선정함으로써 대상기관의 공개시
장운영 참여 유인을 제고하였다. 또한 통안증권 발행 시 초과낙찰 한도를 확대하여 발행금
리의 추가 상승 없이도 유동성조절 필요규모의 변동에 보다 탄력적으로 대응할 수 있도록
하였으며 통안증권 경쟁입찰 발행 시 대상기관별 응찰한도를 설정해 대상기관들의 통안증
권에 대한 접근성을 높였다. 2015년 4월에는 RP매입 시 증거금률11)을 대상증권의 잔존만기
별로 5개 구간으로 세분화함으로써 대상증권 관련 리스크를 효과적으로 관리하였으며 대상
기관의 증거금 부담을 완화하였다. 이와 함께 한국주택금융공사 MBS에 대한 최하 신용등
급을 AA등급으로 설정함으로써 RP매입 대상증권이 되는 한국주택금융공사 MBS의 범위
를 명확히 하였다. 2016년 1월에는「공개시장조작」용어를「공개시장운영」
으로 변경하여
용어가 갖는 부정적 이미지를 해소하고 시장친화적 통화정책에 대한 시장참가자들의 이해
11) RP매입 대상증권 시가/신용공여액을 의미한다.

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를 제고하였으며 공개시장운영 대상기관 선정기준을「공개시장운영규정」

에 명문화하여 대
상기관 선정의 투명성을 제고하였다. 또한 금융기관의 공개시장 입찰 참여유인을 보다 강
화하는 방향으로 우수대상기관 선정기준을 개선하였다. 같은 해 5월부터는 시장참가자들의
예측가능성을 제고하기 위해 통안증권 발행계획을 월 단위로 사전 공표하였다.
2. 여수신제도
1950년대에는 전쟁에 따른 악성 인플레이션의 수습과 과잉유동성 흡수를 위하여 재할

인총액한도제12)를 도입하였으며 국민경제상 긴요한 부문에 자금이 우선적으로 공급될 수
있도록 융자순위제, 우대어음제 등 선별금융제도13)를 실시하였다. 1960년대부터는 경제개
발계획의 원활한 추진을 뒷받침하기 위하여 상업어음 재할인제도 및 무역금융을 활성화
하는 등 재할인제도가 산업정책 차원의 핵심수단으로 활용되었다.
상업어음 재할인제도는 한국은행 창립 이후 상당 기간 동안 일반자금으로 분류되어 유
동성 조절 목적으로 운용되어 왔으나 1968년 2월「상업어음할인 취급규정」
의 제정으로
동일인에 대한 상업어음 할인한도 및 할인기간이 완화됨으로써 자동재할인적 성격을 갖
는 선별금융지원 수단으로 변모하기 시작하였다. 이는 당시 만성적인 초과자금수요와 이
에 따른 지급준비금 부족 현상이 지속되면서 금융기관들의 한국은행 차입 의존도가 높았
던 상황을 반영한 것이다. 1970년 2월에는「우량거래업체에 대한 특별융자취급규정」
을
제정하여 우량기업이 일정 한도 내에서 자동적으로 재할인받을 수 있도록 하였으며 그 해
4월에는「상업어음재할인 취급요령」
을 제정하여 재할인 대상업종을 계열화산업, 중요물
자 유통산업 및 지방특화산업으로 분류하고 계열화산업에 대해서는 업종별로 재할인 한
도를 설정하였다. 1971년 9월에는 기업재무구조의 개선을 유도하기 위하여「우대적격업
12) 1951년 9월에 도입하여 무역금융 등 일부 정책자금을 제외한 재할인 증가액을 금융기관의 對한국은행 예금증가액 범위 내로
규제하였는데 1952년 4월부터는 금융통화위원회가 시중 자금사정에 따라 재할인 증가한도를 책정하도록 운용방식이 변경되
었다. 동 제도는 당시의 금융경제상황에 따라 재할인총액한도를 일정 기간동안 동결하거나 한도외 대상자금을 조정하는 등 그
내용이 부분적으로 변경되면서 운용되어 오다가 1960년 6월 폐지되었다.
13) 융자순위제는 국민경제상의 중요도와 긴급성을 기준으로 설정한 융자의 우선순위에 따라 한국은행의 재할인 취급에 차등을
두는 제도로서 1953년 10월～1960년 6월중 실시되었다. 우대어음제는 석탄, 수산 및 방직업 관련어음 등에 대해서는 다른 어
음에 비해 낮은 금리를 적용하고 금융기관의 지급준비금이 부족한 경우에도 할인 및 재할인이 가능하도록 한 제도로서 1953
년 4월～1956년 6월중 실시되었다.

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2. 여수신제도
체 관련어음에 대한 한국은행 재할인취급규정」

을 제정하여 재할인대상기업을 우대적격업
체와 일반적격업체로 구분하고 우대적격업체가 발행 또는 수취한 어음에 대해서는 재할
인 한도 및 금리면에서 우대하였다. 우대적격업체제도가 정착된 1972년 7월에는 업종별
재할인 한도가 폐지되었다. 이후 한국은행은 실물경제상황의 변화에 대응하여 재할인 대
상 어음의 범위를 확대하는 등 상업어음 할인제도를 지속적으로 개편하였다.14)
무역금융은 차별적인 우대금리가 적용되고 지원대상이 계속 확대되는 등 수출주도형 성
장을 뒷받침하는 중요한 제도금융으로 자리 잡았다. 무역금융은 1961년 2월「수출금융규
정」
의 제정으로 본격화되었는데 동 규정에 따르면 금융기관은 수출신용장 수령자 및 수출
계약서 소지자에 대하여 수출소요자금 범위 내에서 자금을 지원하고 한국은행은 금융기
관에 대하여 대출취급액 범위 내에서 재할인할 수 있게 하였다. 그 후 한국은행은 무역금
융 취급방식을 변경하고 지원대상을 확대하는 등 수출기업에 대한 금융지원 강화 노력을
지속하였다.15)
일반자금대출16)은 금융기관의 지급준비금부족 보전자금 등 순수 유동성 조절 목적의 자
금을 제외하고는 대부분 중요산업 및 중소기업 지원자금, 설비금융, 지방산업 육성자금
등 정책금융 지원을 위한 제도로서 금융기관 취급실적의 일정비율을 자동재할인해 주는
14) 1975년 10월 한국은행은「상업어음 할인 및 매출 취급규정」을 제정하여 업종별로 어음발행인과 할인의뢰인으로 구분하여 설
정해 오던 업체별 상업어음할인 한도를 어음발행인 중심으로 변경하는 한편 신용보증기금 보증업체 또는 적격업체가 물품구
입대금으로 발행한 어음에 대하여는 업종제한 없이 재할인을 허용하였다. 1978년 4월 중소적격업체가 발행한 어음은 모두 재
할인대상어음에 포함된 데 이어 1979년 5월에는 외항해상운송대전어음이, 1980년 2월에는 중화학공업부문 적격업체가 수취
한 어음이, 1981년 6월에는 광공업생산설비건설대전어음 및 보세운송대전어음이, 1984년 11월에는 도로운송대전어음 및 선박
수리대전어음이, 1992년 7월에는 소프트웨어 및 데이터베이스의 개발・공급대전어음이 각각 재할인 대상어음에 추가되는 등
재할인 대상어음의 종류도 확대되었다. 1981년 3월에는 어음발행인별・할인의뢰인별 재할인한도의 설정을 폐지하는 대신 업
체별 적정할인규모제도를 도입하였다. 이에 따라 우대적격업체와 일반적격업체가 적격업체로 통합되었으며 적격업체가 발행
또는 수취하였거나 신용보증기관이 보증한 상업어음으로서 업체별 적정할인규모 범위 내에서 할인된 재할인대상어음은 모두
재할인이 가능하게 되었다.
15) 1964년 7월 한국은행은 수출소요자금의 일정비율 해당액을 수출업체에 지원하는 방식에서 달러표시 수출금액을 기준으로 무
역금융 소요자금을 산정하는 융자단가방식으로 무역금융 취급방식을 변경하였다. 1966년 10월에는 D/A, D/P 등 先수출조건
의 수출이 무역금융 지원대상수출에, 1969년 11월에는 수출용 원자재를 공급하는 국내생산업자가 무역금융 지원대상기업에 포
함되었다. 1985년 7월에는 단순송금방식 수출과 대금교환방식 수출 및 보세판매장을 통한 수출도 무역금융 지원대상에 추가
되었다. 1985년 11월에 제정된「무역금융규정」은 소규모 수출업체의 무역금융 이용편의를 제고하기 위하여 생산자금, 원자재
구매자금, 원자재수입자금 등의 자금 용도별 구분이 없이 수출신용장 등의 금액이나 과거 수출실적의 일정비율 해당액을 일괄
하여 지원하는 포괄금융방식을 도입하였다.
16) 한국은행의 금융기관에 대한 대출의 취급형태는 상업어음재할인과 어음대출의 두가지가 있다. 어음대출은 다시 금융기관이 한
국은행에서 미리 정한 요건에 부합되는 대출의 결과로 취득한 어음만을 적격담보로 인정하는 당해어음 담보대출과 금융통화
위원회가 한국은행법상의 적격담보증권 범위 내에서 정한 신용증권을 모두 적격담보로 인정하는 기타어음 등 증권 담보대출
인 일반자금대출로 구분된다. 그러나 1994년 3월 대출제도 개편 시 총액한도대출제도가 도입되면서 당해어음 담보대출제도는
폐지되었으며 그 후 금융기관은 한국은행에서 정한 재할인한도 범위 내에서 상업어음재할인 또는 어음대출방식으로 한국은행
으로부터 대출을 받을 수 있게 되었다.

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방식으로 운용되었다.17) 1950년대에는 전후 산업복구 및 경제재건을 위하여 금융기관이

중요산업체에 지원한 생산자금과 생필품 생산자금에 대하여 일반자금대출이 지원되었고
1960년대 이후에는 각종 중소기업자금, 서민금융, 정책설비금융, 지방산업육성자금 등이
일반자금 대출대상에 포함되었다. 1964년 3월에는 일반자금대출이 3개(갑종, 을종, 병종)
자금으로 구분되었다가 1976년 1월부터는 우대금리를 적용하는 정책금융지원자금(A자
금)과 벌칙금리를 적용하는 유동성조절자금(B자금)로 나누어졌으며 1984년 3월에는 B자
금이 다시 일상적 유동성조절자금(B1자금)과 금융기관의 지급결제 및 지급준비금 부족자
금 보전을 위한 일시부족자금대출(B2자금)로 세분되었다.
1980년대 이후 경제체제가 민간주도로 점차 전환되고 금융자유화가 진전되면서 정책금
융을 정비할 필요성이 커짐에 따라 재할인 지원액 중 가장 큰 비중을 차지하였던 무역금
융을 축소하고 대기업을 재할인 지원대상에서 제외하는 조치가 취해졌다.18) 한편 1993년
4월에 제정된「상업어음재할인 취급규정」
에 의하여 한국은행의 상업어음 재할인에 관한
사항만이 규정으로 정해지고 금융기관의 어음할인에 관한 사항이 전면 자유화됨으로써
금융기관은 상업어음 외에 융통어음도 할인할 수 있게 되었으며 업체별 적정할인규모제
도도 폐지되었다.
이와 같은 재할인지원 축소 조치에도 불구하고 1980년대 이후 그동안 상대적으로 소외
되었던 중소기업부문 등에 대한 지원이 강화된 데다가 산업합리화 관련자금 및 투신사 경
영정상화자금 등 부실부문에 대한 대규모 자금지원이 이루어짐으로써 전체적인 정책금융
의 축소에는 큰 성과를 거두지 못하였다. 일반자금대출의 정책금융 지원기능은 1980년대
들어 더욱 강화되어 장기 설비금융에 대해서도 한국은행 자금이 지원되었다.19) 이와 함께
17) 다만 1968년 1월 금융기관의 재할인 규모가 급격히 증가하는 데 대응하여 일반자금에 대한 재할인총액한도제를 재도입하였는
데 총 한도는 자산규모, 자금수급사정 및 지급준비금 상황 등을 감안하여 금융기관별로 배정되고 한도의 90%를 초과하는 차
입액에 대해서는 벌칙금리가 적용되었다. 그러나 동 제도는 만성적인 초과자금수요와 금융기관의 지급준비금 부족현상이 지속
됨에 따라 1968년 7월에 폐지되었다.
18) 1988년 2월 교역상대국과의 무역마찰 소지를 줄이고 통화관리부담을 완화하기 위하여 대기업을 무역금융 지원대상에서 제외
하는 한편 1989년 2월부터는 상업어음 재할인규모 급증에 따른 통화관리부담 완화를 위하여 대기업이 할인의뢰한 상업어음을
재할인대상에서 제외함으로써 중소기업이 할인의뢰한 상업어음만 재할인대상에 포함되었다.
19) 제2차 석유파동으로 에너지 이용의 효율성 제고가 중요한 정책과제로 대두됨에 따라 1980년에 에너지절약시설자금 지원제도
가 도입되었으며 1981년에는 수출 및 설비투자의 촉진을 위한 수출산업 설비금융과 중소기업 특별저리 설비자금이 시한부로
지원되었다. 1984년 11월에는「수출산업 설비금융 취급규정」
의 제정으로 수출산업 설비금융 지원이 제도화된 데 이어 1986년
9월「수출산업 및 수입대체 소재・부품산업 시설자금대출 취급규정」 이 제정됨으로써 일반자금대출 지원대상이 수입대체 소
재・부품산업 시설자금으로 확대되었다.

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2. 여수신제도
경제력 집중 완화 및 부문 간・지역 간 균형발전을 도모하기 위하여 중소기업자금 및 지

방금융에 대한 지원도 강화되었다.20)
특히 1985년부터 1987년에 걸쳐 원유가격 폭등 및 중동 건설경기의 퇴조로 부실화된 해
외건설 및 해운산업 등에 대한 산업합리화시책 추진과정에서 금융기관들이 이들 업체에
대한 대출금의 원리금 상환을 장기간 유예 또는 감면해 주게 되어 대규모 수지 및 자금부
담을 안게 됨에 따라 한국은행은 동 금융기관들에 대하여 총 1조 7,221억원에 달하는 산
업구조조정자금을 지원하였다.21) 이어 1987년 3월에는 정부의 농어가부채 경감대책에 의
해 농수축협이 영세 농어가의 사채를 장기저리 대출로 대체하여 지원하게 됨에 따라 이들
금융기관이 떠안게 된 자금 및 수지부담을 경감해 주기 위하여 2,500억원의 산업구조조
정자금을 지원하였다.22) 또한 1992년 8월에는 수익증권의 환매 증가와 수지 악화로 어려
움을 겪고 있는 한국, 대한, 국민 등 3개 투자신탁회사에 대하여 동 투신사들의 거래은행
을 통해 총 2조 9,000억원의 투자신탁회사 경영정상화자금을 지원하였다.23)
1990년대 들어서는 금융자유화와 개방화가 빠르게 진전됨에 따라 시장원리에 의한 간
접조절 통화관리가 중요한 과제로 대두되는 등 대출제도의 개편 필요성이 크게 증대되
었다. 이러한 금융경제여건 변화에 부응하여 한국은행은 1994년 3월 총액한도대출제도를
도입하고 대다수 정책자금은 재정으로 이관하거나 폐지함으로써 대출제도를 전면적으로
개편하였다. 상업어음재할인, 무역금융, 소재・부품 생산자금 및 지방중소기업자금은 총
액한도대출제도로 흡수하였으며 수출산업 및 수입대체 소재・부품산업 시설자금, 기술개
발자금, 공해방지시설자금, 중소기업제품 수요자금융, 방위산업어음담보대출 등의 정책
금융과 일상적 유동성조절자금(B1자금)은 신규 취급을 전면 중단하였다. 농수축산어음 담
보대출은 재정으로 이관하기로 하였으며 금융기관의 지급결제 및 지준 부족자금을 보전
하기 위한 일시부족자금대출(B2자금)은 존속시켰다.
20) 1983년 4월「중소기업에 대한 금융지원요령」

을 제정하여 중소기업에 대한 기술개발자금, 공해방지시설자금, 소재・부품 생산
자금 및 중소기업제품 수요자금융에 대하여 일반자금대출을 지원하였다. 1985년 9월에는 한국은행 지점장 전행 대출제도를
도입하여 지방소재 금융기관의 중소제조업체 등에 대한 대출취급액의 일정비율 해당액을 각 지점장이 지점별 한도 범위 내에
서 지원토록 하였다.
21) 각 금융기관의 자금부담 및 손실규모를 감안하여 연 3%로 지원하였다.
22) 농수축협 취급액의 50%를 연 3%로 지원하였다.
23) 7개 시중은행을 통해 연 3%로 지원하였으며(대출기간: 1992년 8월 10일～1995년 2월 13일) 동 대출로 인한 유동성 확대를
방지하기 위하여 통화안정증권 2조 1,463억원과 외국환평형기금채권 1조원을 발행하였다.

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1997년 하반기 이후에는 외환위기 등으로 금융시장이 크게 불안해지자 이에 대처하기

위하여 최종대부자 역할을 수행하는 각종 특별대출을 실시하였다. 먼저 1997년 9월 유동
성 부족을 겪고 있는 제일은행에 1조원을 공급하였으며 10월에는 16개 종합금융회사에 거
래은행을 통해 1조원을 지원하였다. 이어 12월에는 14개 종합금융회사 및 증권회사의 업
무정지로 콜시장이 극도로 위축되는 등 금융시장이 위기국면에 처함에 따라 은행에 6조
7,671억원을, 증권회사 및 종합금융회사에 한국증권금융과 신용관리기금을 통해 각각 1
조 1,275억원 및 8,710억원을 지원하였다. 그러나 1998년 하반기 이후 금융시장이 점차
안정을 되찾으면서 이를 단계적으로 회수하였다.
한편 외환위기 이후 심각한 신용경색 현상이 발생함에 따라 이를 타개하기 위한 수단으
로 총액한도대출제도가 적극 활용되었다. 중소기업의 상업어음할인과 무역금융 지원 확
대를 위해 총액대출한도를 확대하는 한편 총액한도대출금리 인하 및 배정방식 변경24) 등
을 통해 은행의 중소기업 대출취급 유인을 한층 강화하였다. 또한 수출부진으로 어려움을
겪고 있는 수출업체 등에 대한 수출입금융 활성화를 위해 1998년 5월 1일 무역금융 융자
한도 및 융자비율 규제를 폐지하였다. 아울러 수출기업에 대한 무역금융이 보다 원활히
지원될 수 있도록 융자대상을 확대하고 이용절차를 간소화하는 등 무역금융제도를 전면
개편하여 1999년 5월 1일부터 시행하였다.
2000년대 들어서도 한국은행은 총액한도대출 운용방식을 지속적으로 개선25)하는 한편
기업 간 어음거래 감축 등 상거래 결제관행의 선진화를 도모하기 위하여 노력하였다. 먼
24) 1998년 3월 상업어음할인, 무역금융, 소재・부품 생산자금 등 금융기관의 총액한도대출 대상자금 취급잔액과 자금운용상
황 평가결과를 기준으로 배정해 오던 금융기관별 한도 배정방식을 총액한도대출 지원대상자금의 취급잔액과 신규취급실적
및 순증가액을 기준으로 배정하는 방식으로 변경하였다. 또한 동년 5월에는 상업어음 만기의 장기화에 따른 중소기업의
자금애로를 덜어주기 위하여 90일 이내로 운용해 오던 총액한도 대출대상 상업어음의 만기제한을 철폐하였다. 1999년 2
월 은행별 자금지원실적을 종합적으로 평가한 후 평가결과에 따라 부진한 은행의 총액대출한도를 차감하여 우수은행에 추
가 배정하는 인센티브제도를 도입하였다. 동년 4월에는 총액대출한도를 배정할 때 기술집약형 중소기업에 대한 대출실적
을 일반중소기업 대출실적보다 30% 우대하여 반영하는 제도를 도입하였으며 6월부터는 총액대출한도 배정의 기준이 되
는 은행별 중소기업 지원실적 평가 시 신용대출 취급실적을 평가항목의 하나로 추가함으로써 금융기관의 신용대출 취급을
유도하였다.
25) 2001년 3월부터 중견대기업을 포함한 기업대출(1～4대 계열기업 제외)은 물론 회사채와 기업어음(CP) 매입실적을 총액대출
한도 배정에 반영(1년간 한시적으로 운용)하였으며 2002년 3월부터는 중소기업 신용대출에 대한 우대비중을 높이는 동시에
가계대출 실적은 더 많이 차감하기로 하였다. 2004년 10월부터는 중소기업 금융지원의 실효성을 제고하기 위하여 은행별
총액대출한도 배정 시 중소기업대출비율 미준수 은행에 대한 한도 차감폭을 확대하고 준수 은행에 대한 추가 배정규모를
상향 조정하였다. 아울러 금융기관 총액한도 배정 시 감안하는 자금운용상황 평가에‘정책호응도’항목을 신설하여‘중소기
업대출 만기연장비율’및‘중소기업 한도대출비중’등을 추가함으로써 금융기관의 중소기업에 대한 금융지원 유인을 강화
하였다.

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2. 여수신제도
저 2000년 5월에는 기업 간 상거래대금 결제 시 어음사용의 폐해를 줄이기 위해 구매기

업이 은행으로부터 소요자금을 융자받아 납품업체에 현금으로 결제하는 기업구매자금대
출제도를 도입하였다. 이 제도는 한국은행이 대출취급액의 50%를 저리의 총액한도자금
으로 지원하는 데다 정부도 세제상의 혜택을 부여함에 따라 기업의 이용실적이 계속 증가
하였다. 또한 2001년 2월에는 어음 발행규모가 큰 30대 계열대기업의 경우 동일인 신용
공여한도 제한에 묶여 기업구매자금대출제도를 이용하기 어려운 점을 감안하여 전자방식
에 의한 외상매출채권 담보대출제도를 도입하였다. 이 제도는 납품업체가 외상매출채권
을 담보로 대출을 받아 판매대금을 회수하고 구매기업이 구매대금을 입금하면 동 자금으
로 대출금이 상환되는 제도로서 모든 거래는 전자방식에 의해 이루어지고 이 대출에 대해
서도 저리의 총액한도자금을 지원하였다.
2007년 1월에는 총액한도대출제도의 실효성을 제고하기 위해 총액한도대출제도 운영
방식을 개편하여 시행하였다. 먼저 지원 실효성이 낮은 상업어음할인과 소재・부품생산
자금은 폐지함으로써 기업구매자금대출, 전자방식 외상매출채권담보대출 및 무역금융만
을 총액한도대출 지원대상자금으로 선정하였다. 그리고 지원대상에 포함되었던 일부 대
기업을 총액한도대출 수혜대상에서 제외26)하고 총액한도대출 수혜대상을 중소기업으로
제한하였다. 이와 함께 금융기관 자금운용상황 평가에 의한 총액한도 가감제도를 폐지하
여 배정방식을 간소화하였다. 이에 따라 총액한도대출은 금융기관 자금운용상황에 대한
평가 없이 금융기관의 지원대상 대출취급실적에 비례하여 배정되었다. 또한 지역경제발
전 기여효과가 큰 지역특화산업 등에 대한 지원을 확충하기 위해 지역본부별 총액한도의
30% 이상을 지방소재 중소기업에 대한 시설자금 대출실적을 평가하여 금융기관 모점에
배정하도록 한 제한도 폐지하였다.
2010년 11월에는 지역본부별한도 운용방식을 개선하여 시행하였다. 일부 기업에
대한 장기 편중 지원을 방지하고 금융기관의 중소기업 지원대상 확대를 유도하기 위
해 지원일몰제를 도입하는 한편, 총액한도대출 지원이 중소기업의 대출금리 경감으
26) 어음대체제도 확립을 위해 기업구매자금대출 및 전자방식 외상매출채권담보대출의 지원대상에 30대 계열기업군 소속 기업이
아닌 대기업을 포함시켰으나 동 제도가 어느 정도 정착된 점을 감안하여 지원대상을 중소기업으로 한정하였고 무역금융의 지
원대상에서도 이들 대기업을 제외하였다.

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로 이어질 수 있도록 금융기관의 지원신청서에 지원대상업체 확인란을 신설하였다.

2012년 8월에는 지역본부별한도를 전략지원한도와 일반지원한도로 구분하여 배정
하도록 하였다. 전략지원한도는 금융기관의 대출취급 계획 등을 감안하여 사전에 금
융기관별로 지원한도를 부여한 후 금융기관 대출취급액의 50%를 지원한다. 일반지
원한도는 금융기관의 지원대상 대출취급실적에 비례하여 배분하되 영세 중소기업에
대한 금융기관의 대출확대를 유도하기 위해 신용등급 우량업체27)를 지원대상에서 제
외하였다.
한편 2008년 글로벌 금융위기에 대응하여 한국은행은 총액대출한도의 일부를 특별지원
한도로 운영하였다. 2008년 11월부터 2012년 3월까지 중소기업 Fast-Track 프로그램
연계 특별지원한도를 운용하였다. 동 특별지원한도는 KIKO 등으로 일시적인 유동성 부
족에 처한 중소기업에 대한 금융기관의 대출, 출자전환 등의 지원실적을 기준으로 지원하
였다. 2012년 4월에는 중소기업 Fast-Track 프로그램 연계 특별지원한도를 폐지하고 중
소기업 신용대출 연계 특별지원한도를 신설하였다. 동 특별지원한도는 담보나 보증없이
취급된 중소기업에 대한 순수신용대출(인적보증 제공 포함) 증가액을 지원대상으로 하였
다. 이 외에도 한국은행은 영세자영업자에 대한 금융지원을 위해 2012년 9월 영세자영업
자대출 연계 특별지원한도를 신설하였다.28)
2013년 4월에는 우수한 기술을 보유한 창업기업 지원을 통해 중소기업의 기술경쟁력을
제고하고 고용확대에 기여할 수 있도록 기술형창업지원한도를 신설하였다.29) 또한 기술형
창업지원한도에 대해서는 은행의 중소기업대출 확대 및 대출금리 감면 노력을 유도하기
위해 적극적인 대출계획이 있고 중소기업대출 관련 지표가 양호한 은행에 우선적으로 사
전한도를 부여하는 방식을 도입하였다. 한편 기업구매자금대출과 전자방식 외상매출채권
담보대출은 표준화된 여신상품으로 정착된 데다 세제상의 지원이 제공되고 있어 총액한
도대출 지원 목적이 충분히 달성되었다고 판단되어 지원 대상에서 제외하였다. 이어 2013
27) 운용방식 개선 당시에는 금융감독원 표준신용등급 기준 1～7등급 업체가 이에 해당되었으나 금융감독원의 표준신용등급체계
개편(15등급 → 10등급) 등에 따라 2014년 9월부터 1～3등급 업체로 그 범위를 변경하여 시행하고 있다.
28) 은행이 저신용, 저소득 영세자영업자의 기존 고금리대출을 저금리 대출로 전환해주는 경우 그 실적과 연계하여 지원하는 방
식으로 2012년 11월부터 시행하였다.
29) 동 한도는 전산시스템 정비 등으로 2013년 5월부터 시행하였다.

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2. 여수신제도
년 12월에는 한국은행의 신용정책 기능을 재정립30)하는 한편 이에 맞추어 총액한도대출의

명칭을 금융중개지원대출로 변경31)하고 구성체계를 개편하였다. 정책대상 부문별로 지원
목적을 명확히 하기 위해 금융기관별한도와 지역본부별한도의 구분을 폐지하고 지원대상
부문을 무역금융・신용대출・영세자영업자・기술형창업・지방중소기업 지원 프로그램
등 5개 프로그램으로 구분하였다. 또한 금융중개지원대출의 한도조정방식은 분기별 조정
방식에서 필요 시 수시 조정하는 방식으로 변경하였다.
2014년 9월에는 중소기업의 설비투자 촉진을 위한 금융지원 강화 차원에서 설비투자지
원 프로그램을 신설하였다. 또한 세월호 사고 여파 등으로 어려움을 겪고 있는 지방소재
경기부진업종 중소기업을 지원하기 위해 지방중소기업지원 프로그램 내에 특별지원부문
을 신설하였다. 다만, 이들 프로그램은 자금지원의 실효성을 높이기 위해 1년간 한시적으
로 운용하기로 하였다.32) 2015년 5월에는 기업의 설비투자를 촉진하기 위해 설비투자지원
프로그램 지원대상에 중견기업을 포함33)하고 운영기간을 1년간 연장하였다. 또한 지원의
실효성을 제고하기 위해 기술형창업지원 프로그램 배정방식의 일부를 변경하였다.34) 한편
신용대출에 대한 한국은행의 자금지원이 보다 집중적으로 이루어질 수 있도록 신용대출
지원 프로그램을 폐지하되 여타 프로그램에서 신용대출 실적을 우대하는 방식으로 변경
하였다. 2015년 7월에는 메르스 사태의 영향으로 어려움을 겪고 있는 지방소재 중소기업
에 대한 지원을 강화하기 위해 지방중소기업지원 프로그램의 특별지원부문 지원대상을
30) 정책여건 변화 등을 감안하여 신용정책 기능을 다음과 같은 방향으로 재정립하였다. 첫째, 특정 산업부문에 대한 정책금융 성
격보다는 시장실패 등에 기인한 신용경색 완화를 통해 성장잠재력 확충과 금융의 경기순응성 완화에 기여한다. 둘째, 거시경
제정책의 일환으로 수행하는 통화정책을 보완하여 미시적인 신용공급의 원활화를 도모한다. 셋째, 중앙은행의 직접적인 자금
공급은 민간의 자원배분 왜곡, 국제규범 저촉 등의 문제를 초래할 우려가 있으므로 금융기관에 대한 인센티브 제공을 통한 간
접적인 방식으로 수행한다.
31) 총액한도대출이라는 명칭은 과거 통화량목표제 하에서 통화량 관리에 부담을 주지 않도록 한국은행이 주도적으로 은행의 차
입한도를 미리 정하겠다는 성격이 강조되었으나 금리 중심의 통화정책 운용체계 이행 등으로 취지가 크게 약화되었다. 이러한
점을 고려하여 신용공급이 부족한 부문에 대해 은행의 자금중개 기능이 강화되도록 지원하는 중앙은행의 대출제도라는 의미
를 지니는 금융중개지원대출로 명칭을 변경하였다.
32) 지원대상을 제도 도입 이후 1년간 취급된 대출만으로 한정함으로써 지원효과가 단기간에 집중될 수 있도록 하는 한편 최장
지원기간을 미리 정하여 한시적으로 운용함으로써 금융중개지원대출 한도 증액에 따른 한국은행의 유동성 조절부담도 완화하
고자 하였다.
33) 설비투자 기여도와 산업연관효과가 크지만 중소기업 졸업에 따른 정책지원 축소, 신용 경계감으로 인한 회사채 발행 애로 등
으로 자금조달에 어려움을 겪고 있는 점을 고려하여 중견기업을 지원 대상에 포함하되 중소기업에 대한 지원이 위축되지 않
도록 2조원의 중견기업용 전용한도를 별도로 설정하였다.
34) 보증대출 및 기술신용평가(TCB) 기반 대출에 대한 기술력 보유요건(예: 기술등급‘양호’이상)을 설정하는 한편 신용보증기금
과 기술보증기금의 재기지원보증 등을 받는 우수기술 보유 재창업기업 대출에 대해서는 한국은행 지원비율을 75%로 우대(일
반기업의 경우 통상 50%)하고 신용등급에 따른 차등지원은 폐지하였다.

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확대하고 지원기간을 4개월 연장하였다.35)

2016년 3월에는 우리경제의 성장세 회복 및 성장잠재력 확충을 지원하기 위해 수출, 설
비투자, 창업 등과 관련된 부문에 대한 지원을 확대하였다. 수출 촉진을 위해 무역금융지
원 프로그램 한도를 증액(3조원)36)하는 한편 기업의 설비투자촉진을 위해 설비투자지원
프로그램의 한도를 증액(1조원)하고 지원기간을 4개월 연장하였다. 아울러 기존 중소・중
견기업 한도 구분은 폐지하여 중견기업 한도여유분이 한도가 소진된 중소기업에도 지원
될 수 있도록 하였다. 한편 기술형창업기업뿐만 아니라 일반창업기업에 대해서도 지원할
수 있도록 기술형창업지원 프로그램을 창업지원 프로그램으로 확대 개편하고 한도도 증
액(1조원)하였다. 동 조치와 관련하여 증액된 한도는 1년간 한시적으로 운용하기로 하였
다. 2017년 3월에는 경기 회복세가 미흡하고 대내외 불확실성이 높은 점을 고려하여 운용
기간이 만료되는 2016년 3월의 조치를 2017년 8월말까지 연장하였다.
2017년 8월에는 신성장동력 발굴 및 일자리 창출 등을 지원하는 방향으로 금융중개지
원대출을 개편하였다.37) 창업지원 프로그램을 신성장・일자리지원 프로그램으로 확대 개
편하고, 기존 한도 6조원 중 여유분 약 3.6조원을 활용하여 신성장동력 발굴 및 일자리 창
출 등에 기여하는 중소기업에 대한 지원을 강화하였다. 또한 지방중소기업지원 프로그램
의 특별지원한도 운용을 재개하여 경영, 고용유지 등에 어려움을 겪는 지방중소기업에 대
한 지원도 강화하였다. 아울러 중소기업에 대한 대출 변동성을 완화하고 금리경로 이외
신용경로의 원활한 작동을 통한 통화신용정책의 효율성 제고를 위해 중소기업대출안정화
프로그램을 도입하였다. 한편 한시 운용기간이 도래한 설비투자지원 프로그램 및 2016년
3월 순증액 기준 무역금융지원 프로그램은 신규 지원을 종료하고 기존 취급분에 대해서는
중소기업대출안정화 프로그램에서 지원하기로 하였다.
한편 한국은행은 통화신용정책을 보다 효율적으로 수행할 수 있도록 유동성조절대출제
도를 2000년 8월 도입하였다. 유동성조절대출제도의 도입 목적은 은행이 일시적으로 유
동성 부족에 처할 경우 이를 통해 필요자금을 신속히 지원함으로써 금융시장 안정을 도모
35) 특별지원한도의 은행 대출취급 종료시기를 당초 2015년 8월말에서 2015년 12월말로 연장하였다.

36) 증액된 한도는 은행의 보다 적극적인 신규 대출 취급을 유도하기 위해 전년동월대비 순증액을 기준으로 지원하였다.
37) 2017년 9월부터 시행하였다.

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2. 여수신제도
하는 한편 동 대출금리의 조정을 통해 콜금리 목표의 변경과 함께 한국은행의 정책의도를

금융시장에 명확히 전달하는 것이었다. 그러나 유동성조절대출제도는 2008년 3월 통화
정책 운영체계의 개편에 따라 폐지되고 대신 ECB 등이 운영하는 대기성 여수신제도인 자
금조정대출 및 예금제도가 도입되었다.
이 외에 한국은행은 지급결제시스템의 안전성과 효율성을 제고하기 위하여 하루 중 일
시적으로 발생하는 은행의 지급결제 부족자금을 일정한도 내에서 실시간으로 자동 지원
하는 제도로서 일중당좌대출제도를 2000년 9월에 도입하였다. 일중당좌대출의 한도는
제도 도입 당시 금융기관의 한국은행 당좌예금 평잔의 1배였으나 2001년 7월 2배로 증액
되었으며 2006년 9월에는 대출한도를 폐지하고 담보예치 금액에 따라 대출한도를 증액
할 수 있도록 하였다.
한편 대출금리의 조정 추이를 보면 한국은행 대출제도가 전략부문에 대한 금융자금 공
급을 유도하기 위한 수단으로 활용되어 왔기 때문에 대출금리는 특수한 경우를 제외하고
는 시중 유동성 사정에 관계없이 금융기관 대출금리보다 낮은 수준을 유지해 왔으며 자금
별 금리체계도 정책우선순위에 따라 복잡다기한 모습을 보여 왔다.
먼저 상업어음재할인 금리는 1965년 9월 금리현실화 조치 시점까지 금융기관의 상업어
음 할인금리보다 낮은 수준을 유지하여 오다가 금리현실화 조치 이후 대폭 인상되었다.
이에 따라 상업어음 재할인금리는 1965년 12월 금융기관의 상업어음 할인금리(연 24%)보
다 4% 포인트 높은 연 28%로 인상됨으로써 벌칙금리 성격을 가지게 되었다. 이는 금리현
실화 조치에 따른 예금금리 인상으로 금융기관들이 예금을 통해 보다 많은 자금을 조달할
수 있게 되었기 때문에 한국은행으로부터의 차입을 적극 억제해 나가겠다는 정책의도에
따른 것이었다.
그러나 상업어음 재할인금리는 1968년 3월에 금융기관의 상업어음 할인금리보다 낮은
연 21%로 인하되었고 그 후부터는 금융기관의 여수신금리 인하 추이에 맞추어 점진적으
로 하향 조정되었다. 1977년 7월 부가가치세 도입과 함께 실시된 금융기관 여신금리 인하
시에는 상업어음 할인금리가 연 15~19% 범위 내에서 자유화됨에 따라 상업어음 재할인
금리도 연 10~15%(우대적격업체어음은 연 9~14%) 사이에서 결정되도록 하였다. 그러나
상업어음 할인금리가 상한선에서 장기 고정되는 경향을 보임에 따라 1978년 6월 상업어

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음 할인금리의 자유화를 폐지하는 동시에 상업어음 재할인금리를 연 15%(우대적격업체어

음은 연 14.5%)의 단일 수준으로 환원하였다.
1980년 1월에는 제2차 석유파동에 따른 인플레이션 압력을 완화하고 국제수지를 방어
하기 위하여 환율과 금리가 대폭 인상되었는데 상업어음 재할인금리도 연 21%(우대적격
업체어음은 연 20.5%)로 상향 조정되었다. 그러나 그 해 6월부터는 국내외 경기가 크게
부진해짐에 따라 금리가 단계적으로 인하되기 시작하였고 이러한 금리인하는 경기회복
지연으로 1982년 3월까지 지속되었다. 이때 상업어음 재할인금리는 1980~1981년 세 차
례, 1982년 두 차례 등 총 여덟 차례에 걸쳐 인하되어 1982년 3월에는 연 5.5%(우대적격
업체어음은 연 5.0%) 수준까지 낮아졌다. 그 후 물가가 안정세를 유지하는 가운데 경기가
상승세를 지속하였기 때문에 금리수준의 조정보다는 금리체계의 개선에 금리정책의 역점
이 두어져 1982년 5월 그동안 일반적격업체어음과 우대적격업체어음에 대해 차등 적용되
었던 재할인금리가 연 5.0%로 단일화되어 1986년 상반기까지 유지되었다.
1986년 하반기부터는 경상수지 흑자전환에 따른 해외부문의 통화증발압력에 대처하기
위하여 재할인금리를 점진적으로 상향 조정하였다. 1986년 7월 상업어음 재할인금리를
종전의 연 5.0%에서 연 7.0%로 인상한 데 이어 1988년 9월에는 다시 연 8.0%로 인상하
였다. 그러나 1989년 11월에는 원화절상, 임금상승, 노사분규의 심화 등으로 위축되어 온
기업투자심리를 되살리고 국내경기의 활성화를 촉진하기 위하여 상업어음 재할인금리를
비롯한 대부분의 재할인금리를 연 7.0%로 인하하였다. 1993년에는 설비투자 부진, 경제
성장 둔화 등에 대처하여 1월과 3월 두 차례에 걸쳐 상업어음 재할인금리를 포함한 대다
수의 재할인금리를 연 7.0%에서 연 5.0%로 인하하였다.
한편 무역금융, 농수축산어음 담보대출 등 당해어음 담보대출의 금리는 1980년대 초반
까지 상업어음 재할인금리를 훨씬 밑도는 수준으로 책정되었다. 그러나 1982년 들어 정책
금융에 대한 금리우대 축소방침에 따라 상업어음 재할인금리가 연 5.0%까지 계속 하향
조정되었음에도 불구하고 당해어음 담보대출금리는 종전 수준을 그대로 유지함에 따라
상업어음 재할인금리와 이들 정책금융 재할인금리와의 격차가 거의 없어지게 되었다.
일반자금 대출금리는 상업어음 재할인금리보다 대체로 높은 수준을 유지해 왔으나 한국
은행 차입의존도가 큰 일반은행의 수지부담을 감안하여 금융기관의 일반자금대출금리보

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2. 여수신제도
다 대체로 낮게 책정되었다. 다만 1965년 12월부터 1972년 1월까지는 금융기관의 과도한

한국은행 차입 억제를 목적으로 동 금리가 금융기관의 일반자금대출금리보다 높은 수준
으로 운용되기도 하였다. 1976년 이후 일반자금대출이 우대금리를 적용하는 정책금융지
원자금(A자금)과 벌칙금리를 적용하는 유동성조절자금(B자금)으로 구분되어 운용되다가
유동성조절자금이 1984년 3월 일상적 유동성조절자금(B1자금)과 일시부족자금대출(B2자
금)로 구분되면서 일상적 유동성조절자금에 대하여는 상업어음 재할인금리 수준의 금리
가, 일시부족자금대출에 대하여는 벌칙금리가 각각 적용되었다.
1988년 9월에는 복잡다기한 한국은행의 재할인금리 체계를 단순화하고 금리지표로서의
기능을 제고하기 위하여 대다수 정책자금의 대출금리를 상업어음 재할인금리와 동일한 수
준으로 단일화하는 조치가 이루어졌다. 1993년 3월에는 일시부족자금대출의 금리를 벌칙
성격을 유지하면서도 실세금리의 변동이 적절히 반영될 수 있도록 종전의 고정금리에서
콜거래 평균금리에 일정률을 가산하는 시장금리연동방식으로 변경하였으며 2001년 9월부
터는 콜금리 목표에 2% 포인트를 가산한 이율을 적용하는 방식으로 다시 변경하였다.
한편 총액한도대출금리의 경우 한국은행은 1994년 3월 총액한도대출 도입 당시 연 5%
를 적용하다가 은행의 중소기업대출 취급유인을 제고하기 위해 1998년 9월에 연 3%로 인
하하였으며 이어 2001년 9월에는 연 2.5%로, 2004년 8월에는 연 2.25%로, 2004년 11월
에는 연 2%로 각각 인하 조정하였다. 이후 한국은행은 금융기관 여신 증가세 등 중소기업
금융동향을 감안하여 2006년 2월부터 2008년 8월까지 단계적으로 0.25% 포인트씩 여섯
차례에 걸쳐 연 3.5%까지 인상하였다. 그러나 글로벌 금융위기 이후 2008년 10월 연
2.5%로 크게 인하하였으며, 이후 네 차례 더 추가 인하 조정하여 2009년 2월 연 1.25%까
지 낮추었다. 2011년 3월에는 국내 경기의 상승기조 등을 감안해 0.25% 포인트 인상하였
으나 2012년 10월에는 국내경기 부진 우려 등을 감안해 연 1.25%로 하향 조정하였다.
2013년 4월에는 중소기업 금융비용 절감을 위해 총액한도대출금리를 인하하되 정책대상
부문별로 차등화하였다. 종전 연 1.25%로 일괄 적용하던 금리를 결제자금지원한도에는
연 1.25%로, 무역금융・신용대출・영세자영업자대출 지원한도 및 지역본부별한도에는
연 1.00%로, 기술형창업지원한도에는 연 0.50%로 변경하였다.
2013년 12월에는 총액한도대출을 금융중개지원대출로 개편하면서 기술형창업지원 프

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로그램에는 연 0.5%를, 무역금융・신용대출・영세자영업자・지방중소기업 지원 프로그

램에는 연 1.0%를 적용하였다. 2014년 4월에는 은행의 영세자영업자 전환대출 취급 활성
화를 위해 영세자영업자지원 프로그램 금리를 연 0.5%로 인하하였으며, 2015년 4월에는
중소기업 등에 대한 은행의 대출취급 인센티브를 강화하고 중소기업의 금융비용 경감효
과 제고 등을 위해 무역금융・설비투자・지방중소기업 지원 프로그램의 금리를 연 0.75%
로 인하하였다. 2016년 3월에는 수출 촉진을 위해 무역금융지원 프로그램의 금리를 연
0.5%로 추가 인하하였다.
유동성조절대출금리의 경우 한국은행은 2000년 6월 도입 당시 연 4.5%에서 일곱 차례
인하하여 2004년 11월 최저 수준인 연 3%를 적용하였다가 2007년 8월까지 일곱 차례에
걸쳐 최고 수준인 연 4.75%까지 인상하였다. 이후 2008년 3월 폐지될 때까지 연 4.75%
를 그대로 유지하였다. 유동성조절대출제도가 폐지되고 도입된 자금조정대출 및 예금 금
리는 기준금리±1.00% 포인트(지준마감일에는 기준금리±0.50% 포인트)를 적용하였
다.38) 2011년 12월 이후에는 지급준비제도의 변경에 따른 보완대책으로 지준마감일 여부
에 관계없이 기준금리±1.00% 포인트를 적용하고 있다.
끝으로 한국은행은 일중당좌대출의 경우 2000년 9월 도입 시 무이자를 적용하였다. 그
러나 한국은행은 2006년 9월부터 대출한도를 폐지하면서 금융기관 자기자본의 25%를 초
과하는 대출금액에 대해서는 3년물 국고채 수익률에서 콜금리를 차감한 금리39)를 적용하
고 있다.
법정지급준비제도가 채택된 1950년부터 1965년 9월 금리현실화 조치 이전까지는 악성

인플레이션 하에서 저금리정책이 지속되는 가운데 재할인총액한도제 등의 직접규제방식
이 통화정책의 주축을 이루었다. 지급준비제도는 유동성 조절보다는 주로 금융기관의 수
지 및 자금사정 변화에 대응하기 위한 수단으로서 운용되었으며 이 기간에 지급준비율은
38) 자금조정대출의 금리는 기준금리가 1% 미만일 경우에는 기준금리의 2배에 해당하는 이율로 설정하며, 자금조정예금의 금리
는 기준금리가 1% 이하일 경우 0%를 하한으로 한다.
39) 콜금리는 무담보 익일물 기준이며 일중당좌대출 금리의 하한은 0%로 한다.

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10～20% 수준에서 비교적 안정적으로 운용되었다.

지급준비제도가 본격적인 통화정책 수단으로 활용되기 시작한 것은 1965년 금리현실화
조치 이후부터라고 할 수 있다. 금융시장의 낙후로 마땅한 간접조절수단이 없었던 당시
지급준비제도는 유용한 통화관리수단으로 활용되었다. 금리현실화 조치 당시 지급준비율
은 저축성예금 10%, 요구불예금 15%였으나 그 후 2년 동안 세 차례에 걸쳐 인상되어
1967년말에는 장기저축성예금 18%, 단기저축성예금 25%, 요구불예금 35%로 높아졌다.
특히 1966년 10월부터 1967년 3월까지는 내외금리차 확대로 인한 급격한 외자유입과 국
제수지 흑자 등으로 해외부문으로부터의 통화 공급이 크게 늘어남에 따라 과잉유동성을
흡수하기 위하여 저축성예금 증가액에 대하여 45%, 요구불예금 증가액에 대하여 50%의
한계지급준비율40)이 부과되었다.41)
1968년 이후 외자도입이 억제되고 베트남 특수경기가 점차 가라앉으면서 해외부문을
통한 통화증발압력이 완화됨에 따라 지급준비율이 단계적으로 인하되어 1971년말에는 저
축성예금 12%, 요구불예금 18%로 낮아졌다. 사채조정과 특별금융 지원으로 도산 위기에
42)
몰렸던 기업들을 구제하기 위해 실시되었던 1972년 8월의‘8・3 긴급경제조치’ 로 인한
통화증발을 막기 위해 1972년과 1973년에는 소폭의 지급준비율 인상이 있었다. 그 후
1977년까지 통화안정증권 및 통화안정계정43) 등이 유동성조절수단으로 적극 활용되면서
지급준비율은 저축성예금 15～19%, 요구불예금 19～24% 수준에서 큰 조정 없이 운용되
었다. 1978년 이후에는 중동건설 붐과 수출증대 등으로 해외부문의 통화증발이 지속되자
40) 이 제도는 1952년 9～12월중 예금 증가액에 대하여 50%의 한계지급준비율을 부과함으로써 처음 실시되었으며 같은 해 10월
45%로 변경되었다. 1953년 1월부터는 1952년 하반기 대비 매반월 예금평균증가액에 대하여 45%의 한계지급준비율을 적용
토록 하였으나 당시의 급속한 통화팽창으로 1953년 2월 15일 통화개혁이 단행됨에 따라 실시가 중단되었다.
41) 그러나 높은 지급준비율은 금융기관의 만성적인 지급준비금 부족을 초래하였다. 이에 한국은행은 지급준비예치금에 대하여
이자를 지급함으로써 금융기관의 수지 악화를 완화하는 한편 지급준비금 부족이 예상되는 금융기관에 대해서는 상황에 따라
일반차입을 허용함으로써 지급준비금 부족 현상을 사전에 방지하였다.
42) 1972년 8월 3일「경제의 안정과 성장에 관한 긴급명령」 에 의거 사채의 조정과 특별금융지원 조치 등을 단행하였는데 그 주요
내용은 ① 1972년 8월 2일 현재 기업소유 사채를 신고하게 하여 연리 16.2%, 3년 거치 5년 분할상환 채무로 조정하고 ② 은
행이 연리 5.5%에 2,000억원의 특별금융채권을 발행, 한국은행에 매각하여 조달한 장기저리자금으로 기업에 연리 8%, 3년
거치 5년 분할상환조건으로 기업체별로 기존 대출금의 30% 이내에서 대출해 주며(대환) ③ 사금융을 제도금융으로 흡수하고
자 단기금융, 상호신용금고, 신용협동조합을 설치하는 법적 근거를 마련하는 것이었다.
43) 1967년 3월 4일 단기적인 유동성 조절에 신속하게 대처할 수 있도록 통화안정계정이 설치되었다. 통화안정계정은 영국, 이탈
리아, 호주, 핀란드 등에서 실시된 특별계정, 특별예금에서 연유하는 것으로 이를 설치하게 된 것은 Stanford대학의 Gurley와
Shaw, Yale대학의 Patrick 등이「한국의 금융발전에 관한 보고서(Outline of Report on Financial Development in Korea)」
에서 통화안정계정의 설치를 강력히 권고한 데다 공개시장운영을 위한 제반여건이 갖추어지지 않은 환경에서 단기적인 통화
조절수단으로서 공개시장운영과 유사한 기능을 발휘할 수 있는 통화안정계정의 운용이 해외부문을 통하여 급격히 팽창되는
유동성을 흡수하는 데 효과적인 대안이 될 수 있다고 판단하였기 때문이다.

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지급준비율을 세 차례에 걸쳐 1% 포인트씩 총 3% 포인트 인상함으로써 지급준비율은 저

축성예금 20%, 요구불예금 27%로 높아졌다.
1980년대에 들어서는 은행들의 만성적인 자금부족, 여수신금리차 축소 등에 따른 수지부
담 완화를 위해 지급준비율을 여러 차례 인하하여 1984년 9월에는 4.5%까지 낮아졌다. 한
편 1981년 7월에는 예금종류별로 지급준비율이 차등 적용되는 상황에서는 신종예금 도입
등으로 예금의 구성비가 변할 경우 금융기관 자금사정이 함께 변동된다는 점을 고려하여
저축성예금과 요구불예금의 구분없이 모든 예금에 대해 동일한 지급준비율이 적용되었다.
1986년 이후 경상수지의 큰 폭 흑자로 해외부문을 통한 통화증발 압력이 커짐에 따라
한국은행은 지급준비율을 1987년 11월 7.0%로 2.5% 포인트 인상한 데 이어 이듬해 12월
에 다시 10.0%로 인상하였으며 이때 금융기관의 수지부담을 완화하고 저축의 장기화를
유도하기 위하여 지급준비율을 예금종류별로 다시 차등화하였다. 근로자재산형성저축 등
에 대한 지급준비율은 3.0%로 1% 포인트 인상하고 2년 이상 만기 정기예적금은 종전과
같이 7.0%를 계속 유지하였으며 기타 예금은 10.0%로 3% 포인트 인상하였다.
한편 1989년 들어 해외부문을 통한 통화증가와 민간신용의 확대로 통화증가율이 계속
높은 수준을 보임에 따라 5월에는 4월 상반월 평균잔액을 초과하는 예금증가액에 대해
30%의 한계지급준비율을 부과하였다. 그러나 이 정책이 장기간 지속될 경우 금융기관의
자금중개기능을 약화시킬 가능성이 있었기 때문에 1990년 2월 이를 폐지하는 대신 2년
이상 만기 예적금의 지급준비율을 8.0%로, 기타 예금의 지급준비율은 11.5%로 각각 상향
조정하였다.
1990년대는 금리자유화, 정책금융의 재정이관 등 금융기관 자금운용의 자율성을 높이
는 조치들이 시행되었으며 유동성 조절도 통화안정증권 발행과 RP매매 등 공개시장운영
을 주로 활용하는 방식으로 전환되었다. 이와 같은 여건 변화에 따라 1990년대 전반기에
는 대출취급방식이 변경된 상호부금에 대하여 1991년 2월부터 3%의 지급준비율을 부과
한 것을 제외하고는 지급준비율 조정이 없었다.
그러나 1996년 이후에는 은행의 수지기반 확충을 통한 대외경쟁력 제고, 은행・비은행
금융기관 간 공정경쟁여건 조성, 간접규제에 의한 통화관리방식의 활용기반 마련 등을 위
하여 1996년 4월과 10월, 그리고 1997년 2월 세 차례에 걸쳐 지급준비율이 평균 9.4%에

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서 3% 수준으로 6% 포인트 이상 인하되었다. 지급준비율 인하에 따른 과잉유동성을 흡수

하기 위하여 1996년 4월 지급준비율 인하 시에는 통화안정증권이 발행되었고 1996년 10
월과 1997년 2월에는 총액대출한도가 축소되었다. 아울러 1997년 2월의 지급준비율 인하
시에는 양도성예금증서(CD)에 대하여도 새로이 2.0%의 지급준비율이 부과되었다.
1997년 이후 지급준비율은 동일한 수준에서 유지되다가 2006년 12월 요구불예금 등 단
기 예금에 대해서는 지급준비율이 5%에서 7%로 인상되었다. 이는 주택가격 상승 기대에
따른 대출수요 급증, 금융기관의 해외차입 증가 등으로 여신이 급격히 팽창하자 이를 억
제하기 위한 조치였다. 2006년 이후 지급준비율은 동일한 수준을 유지하고 있다.
지급준비금 적립대상 채무는 과거 요구불예금과 저축성예금에 국한되어 있었으나 1997
년 2월부터 CD에 대한 발행한도를 철폐하면서 CD에 대해서도 지급준비금 예치의무를 부
과하게 되었다. 이는 금리자유화로 기한부 예금금리가 완전 자유화되고 CD에 대한 규제
완화로 은행 정기예금과 CD와의 차이가 사실상 해소되었기 때문이었다. 한편 2011년 9월
개정된 한국은행법에 따라 일부 금융채도 지급준비금 적립대상 채무에 포함되었다. 금융
채는 2000년대 들어 낮은 자금조달비용, 유통시장을 통한 매각의 용이성 등으로 발행규
모가 크게 확대되었고 이에 따라 대출도 큰 폭으로 늘어났는데, 2008년 리먼브라더스 파
산 이후 차환발행(roll-over)이 어려워지면서 금융기관의 유동성 위험이 증대되고 외국인
투자자의 국내은행에 대한 신뢰가 저하되는 문제가 발생하였다. 금융채에 대해 지급준비
금을 적립할 수 있도록 한 것은 지급준비제도의 보완을 통해 한국은행의 유동성 조절 기
능을 제고한 것으로 볼 수 있다.
한국은행은 지급준비금 적립방식으로 1977년까지는 매월 1일부터 15일까지, 그리고 16
일부터 말일까지 반월간의 필요지급준비금을 같은 기간에 보유하는 반월평잔 동시적립방
식을 적용하였다.
1978년 1월부터 필요지급준비금 계산기간과 실제지급준비금 보유기간 사이에 1주일간
의 시차를 두는 이연반월평잔 적립방식으로 변경하였는데, 이는 지급준비금을 계산기간
과 같은 기간에 보유해야 하는데 따른 불확실성을 축소함으로써 금융기관이 지급준비금
을 보다 수월하게 관리할 수 있도록 하기 위한 조치였다.
그러나 이연반월평잔 적립방식의 경우에도 필요지급준비금 규모가 보유기간 시작일 이

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전에 확정되지 않아 단기금리의 변동을 초래하는 등 금리 중심 통화정책 운영방식과 부합

하지 않는다는 비판이 제기되었다. 이에 따라 2008년 3월부터 통화정책 운영체계의 개편
과 함께 지급준비금 보유를 1개월 이상 이연시키는 방식으로 변경하였다. 2012년 1월부터
는 지급준비금 계산 및 보유 기간을 반월에서 월로 변경하였다.
금융기관이 필요지급준비금 중 시재금으로 보유할 수 있는 현금보유인정비율의 변경 추
이를 보면 1950년 한국은행법 제정 시에는 필요지급준비금의 20%를 인정하였으나 1953
년부터는 전시 통화팽창으로 금융기관 보유 시재금이 늘어남에 따라 동 비율을 25%로 인
상하였으며 1965년 7월에는 지급준비율 인상과 함께 현금보유인정비율을 25%에서 10%
로 대폭 인하하였다. 1979년 들어 현금통화비율이 상승하고 시재금 규모도 증가하자 7월
에 15%로 인상하였으며 1980년 1월에는 지급준비율 인하와 함께 20%로, 9월에는 22%로
각각 인상한 데 이어 지급준비율을 5.5%로 대폭 인하한 1981년 7월부터는 25%로 다시 인
상하였다. 1996년 이후 세 차례의 지급준비율 인하로 금융기관의 실제현금보유비율(시재
금/필요지급준비금)이 현금보유인정비율(25%)을 크게 상회하여 금융기관의 자금 및 수지
부담이 늘어남에 따라 1998년 5월에 현금보유인정비율을 35%로 인상하여 현재까지 동
수준을 유지하고 있다. 다만 컴퓨터 2000년 문제로 인한 민간의 현금수요 증대 가능성에
대비하여 금융기관이 충분히 현금을 보유하도록 하기 위해 1999년 11월 23일부터 2000
년 3월 22일까지는 시한부로 현금보유인정비율을 50%로 인상한 바 있다.
한국은행은 창립 이후 1986년까지 금융기관의 수지상황을 고려하여 수시로 지급준비금
에 대해 이자를 지급44)하였으나 이후 금융기관의 경영환경이 크게 호전됨에 따라 이자지
급을 중단하였다. 그러나 2008년 9월 리먼브라더스 사태로 인한 금융시장 불안 및 경기
부진의 영향으로 금융기관의 재무건전성이 악화됨에 따라 금융기관의 신용공급 여력을
확충하기 위해 지급준비금에 대해 이자를 지급하기로 결정하였다. 2008년 12월 11일 한
국은행은 2007년 11월 8일~2008년 11월 5일에 금융기관이 한국은행에 예치한 지급준비
금에 대하여 연 2.3% 수준의 금리를 적용하여 해당 금융기관에게 총 5천 2억원의 이자를
지급한 바 있다.
44) 1981년 이전에는 은행 여수신금리 및 지급준비율 조정 등에 따른 은행수지 악화 보전이 주된 목적이었으나 1984～86년에는

금융개방에 대비한 은행의 재무건전성 제고를 위해 실시하기도 하였으며 1986년 1월 8일～1986년 12월 22일에는 금융기관
의 필요지급준비금에 대해 1986년 12월 18일에 연 2.0% 수준의 이자를 지급하기로 결정하였다.

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*17통화정책_03참고문헌외317~341 2017.12.20 1:50 PM 페이지318
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Infrastructures
CSPP Corporate Sector Purchase Program 기업부문 매입프로그램
DTI Debt to Income 총부채상환비율
DVP Delivery Versus Payment 증권대금동시결제
ECB European Central Bank 유럽중앙은행
EMS European Monetary System 유럽통화제도
EMU European Monetary Union 유럽통화동맹
EONIA Euro Overnight Index Average 유로지역 은행 간 익일물 금리
ERM European Exchange Rate Mechanism 유럽환율제도
ESRB European Systemic Risk Board 유럽시스템리스크위원회
FFR Federal Funds Rate 페더럴펀드금리
FHLBs Federal Home Loan Banks 연방주택대부은행
FOMC Federal Open Market Committee 연방공개시장위원회
FPC Financial Policy Committee 금융정책위원회
FSB Financial Staility Board 금융안정위원회
FSOC Financial Stability Oversight Council 금융안정감시협의회
GSEs Government-Sponsored Enterprises 정부지원기관
HICP Harmonized Index of Consumer Prices 유로지역 소비자물가
IMF International Monetary Fund 국제통화기금
IOER Interest on Excess Reserves 초과지준 금리
LSAP Large Scale Asset Purchases 대규모 자산매입

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약어목록
LTRO Longer-Term Refinancing Operations 장기자금공급 운영

LTV Loan to Value 담보인정비율
MBS Mortgage-Backed Securities 주택저당증권
MEP Maturity Extension Program 보유국채 평균만기 장기화 프로그램
MPC Monetary Policy Committee 통화정책위원회
MRO Main Refinancing Operations 단기자금공급운영
NAIRU Non-Accelerating Inflation Rate of 자연실업률
Unemployment
NDA Net Domestic Assets 순국내자산
NIR Net International Reserves 순대외준비자산
OMT Outright Monetary Transactions 국채매입프로그램
PCE Personal Consumption Expenditure 개인소비지출
PFMI Principles for Financial Market 금융시장인프라에 관한 원칙
Infrastructures
PSPP Public Sector Purchase Program 공공부문 매입프로그램
PTA Policy Targets Agreement 정책목표협약
PVP Payment Versus Payment 외환동시결제
QE Quantitative Easing 양적완화
QQE Quantitative and Qualitative 양적・질적 금융완화
Monetary Easing
RP Repurchase Agreement 환매조건부
RPIX Retail Price Index excluding mortgage 소매물가지수
interest payments
RTGS Real-Time Gross Settlement 총액결제
SMP Securities Markets Program 증권매입프로그램
UIRP Uncovered Interest Rate Parity 유위험 금리평가

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색인
ㄱ 금리경로・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・153, 259
금리하한체계(floor system) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・85
가상통화(virtual currency)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・36
금본위제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・73, 76
개인소비지출(PCE; Personal Consumption
Expenditure)물가지수 ・
・・・
・・・
・・・
・・・・
・・・・・・・・81 금융불균형(financial imbalances) ・
・・・
・・・
・・・
・・6
거시건전성정책・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・33, 172, 177 금융안정 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・27
거액결제시스템 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・34 금융안정보고서 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・255
건설적 모호함(constructive ambiguity)・

・・・
・126 금융안정회의 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・220
경기대응적(countercyclical) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・172 금융중개지원대출・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・232, 236
경기순응적 행태(pro-cyclicality) ・
・・・
・・・
・・・
・・29 금융채 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・247
경기안정 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・22 금융통화위원회 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・94, 215
고용안정 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・23, 40 금융화(financialization) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・6
고정환율제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・73 기대경로・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・159, 264
공개시장운영(OMO; Open Market 기대인플레이션 ・

・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・19
Operations)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・100
기준금리(Base Rate)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・8, 208
공시효과(announcement effect)・
・・・
・・・
・・・
・115
기초잔액 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・86, 148
관리통화제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・13
기축통화국 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・139
구성의 오류(fallacy of composition)・
・・・
・・・
・・28
기한부(time-contingent, data-based)
구조적 운영(structural operations)・
・・・
・・・
・・106 사전적 정책방향 제시 ・・・・・・・・・
・・・・・
・・・
・・・
・138
국채매입프로그램(OMT; Outright Monetary 긴축발작(taper tantrum)・

・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・181
Transactions) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・107
국채의 화폐화(monetization)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・170
ㄴ
균형적 접근방식(balanced approach) ・
・・・
・218
낙인효과(stigma effect) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・240
그린스펀의 베이비스텝(Greenspan’ s
babystep) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・
・・・
・・219
그린스펀의 수수께끼(Greenspan’ s ㄷ
conundrum) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・154
단순매매・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・101, 102
근원인플레이션(core inflation) ・
・・・
・・・
・・・
・・・202
단일 목표치 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・54

*17통화정책_04색인342~347 2017.12.20 1:51 PM 페이지343
색인
담보가액 인정비율 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・136 물가안정목표제(inflation targeting)・
・・・
・・・
・8, 46
담보부자금대차방식 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・222 물가연동국채 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・20
담보인정비율(LTV; Loan to Value) ・

・・116, 260 미시건전성 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・179
대규모 자산매입(LSAP; Large Scale Asset 미조정 운영(fine-tuning operations)・

・・・
・・・106
Purchases) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・・104
대기성 여수신제도(standing facilities) ・

・・9, 109
ㅂ
대안정(Great Moderation)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・32
변동환율제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・157
대차대조표정책(balance sheet policy)・
・・・
・137
보유국채 평균만기 장기화 프로그램(MEP;
대차대조표경로 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・163
Maturity Extension Program) ・
・・・
・・・
・・・
・・・104
독립성 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・96
본원통화 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・9, 100
동태적 대손충당금(dynamic provisions)・
・・・116
부의 효과(wealth effect) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・155
동태적 비일관성(time inconsistency)・
・・・
・・・
・23
분리원칙(separation principle) ・
・・・
・・・
・・・
・・178
디레버리징(deleveraging)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・140
분산원장기술 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・36
디스인플레이션(disinflation) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・18
불가능의 삼각관계(impossible trinity,
디플레이션 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・15, 18 trilemma)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・・・
・・・
・・・
・76
불태화(sterilization) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・171
ㄹ 브레튼우즈 체제 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・74
비밀주의 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・125
롬바르트형 대출제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・109
비전통적 통화정책(unconventional
monetary policy)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・135
ㅁ 비차입 지급준비금 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・64
마이너스 금리정책 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・135
매크로 가산잔액 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・86, 148 ㅅ
메뉴비용(menu cost)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・17
사전적 정책방향 제시(forward
명목GDP목표제(nominal GDP targeting)・
・・・60 guidance) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・128, 138
명목금리 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・17, 153 상충관계(tradeoff)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・24, 99
명목기준지표(nominal anchor)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・7 상황조건부(state-contingent,
threshold-based) 사전적 정책방향 제시 ・
・・138
무역금융지원 프로그램 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・238
서브프라임 모기지・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・5
물가수준목표제(price level targeting) ・
・・・
・・・60
선물환포지션・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・172, 285
물가안정 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・14, 16
선제적 통화정책 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・167

*17통화정책_04색인342~347 2017.12.20 1:51 PM 페이지344
색인
설명책임(accountability) ・
・・・
・・・
・・・
・・・204, 251 완화적 통화정책・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・124, 141
소비자물가지수 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・53 외부자금 프리미엄(external finance
premium) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・・
・・・
・・・
・・・162
소비평활화(consumption smoothing) ・
・・・
・・184
외환건전성부담금・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・172, 285
소액결제시스템 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・34
외환결제시스템 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・34
손익분기 인플레이션(break-even inflation)・
・20
운용목표(operating target)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・6
순국내자산(NDA; Net Domestic Assets) ・
・・200
위험선호경로(risk-taking channel) ・
・・・
・・・
・163
순대외준비자산(NIR; Net International
Reserve) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・
・・・・・・・・
・・・
・200 유동성 공급장치(liquidity provision
facilities) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・
・・
・・・
・・・
・・・91
승수효과(multiplier effect) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・113
유동성 위기 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・38
시스템 리스크 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・172
유동성 프리미엄(liquidity premium) ・
・・・
・・・
・・21
시재금 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・113
유위험 금리평가(UIRP; Uncovered Interest
신성장・일자리 지원 프로그램 ・
・・・
・・・
・・・
・・・237
Rate Parity)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・・・158
신용경로 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・264
은행대출경로(bank lending channel)・
・・・
・・162
신용순환(credit cycle) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・173
은행부과금(bank levy) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・116
신용위험증권 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・281
은행의 은행・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・5
실물경기변동(business cycle)・
・・・
・・・
・173, 180
은행자본확충펀드・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・243, 280
실질금리 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・15, 153
의결문(statement) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・131
쏠림현상(herd behavior) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・29
의사록 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・254
이원체제(two pillar system) ・

・・・
・・・
・・・
・・・
・・・82
ㅇ 익일물 역RP(overnight reverse RP)・
・・・
・・・105
아시아 외환위기 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・77 일중당좌대출 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・109
안정실업률(NAIRU; Non-Accelerating
Inflation Rate of Unemployment)・
・・・
・・・
・・・
・25
ㅈ
양적・질적 금융완화(QQE; Quantitative
and Qualitative Monetary Easing) ・
・・・
・・・
・・86 자금조정대출 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・238
양적완화 정책(QE; Quantitative Easing)・

・・・
・85 자금조정예금 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・238
영세자영업자지원 프로그램 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・238 자기실현적 기대(self-fulfilling prophecy) ・
・・・18
예금인출사태(bank run) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・30 자발적 지급준비제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・121
예비적 동기의 저축(precautionary saving)・

・184 자산가격경로 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・155
완전고용(maximum employment, full 자산매입기금(Asset Purchase Program)・

・・・86
employment)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・・・
・・・
・・・23

*17통화정책_04색인342~347 2017.12.20 1:51 PM 페이지345
색인
자연실업률(natural rate of unemployment) ・

・25 중소기업대출안정화 프로그램 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・237
잠재GDP・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・22 중앙은행 디지털화폐(CBDC; Central Bank
Digital Currency)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・36
장기자금공급 운영(LTRO; Longer-Term
Refinancing Operations) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・106 중앙은행 여수신제도・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・108, 230
장단기금리 격차 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・270 중앙청산소(central counterparty)・
・・・
・・・
・・・122
재량 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・124 증권결제시스템 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・34
재분배경로(redistribution channel)・
・・・
・・・
・・165 증권매매・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・101, 226
재정적 물가이론(fiscal theory of the 증권매입프로그램(SMP; Securities Markets

price level) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・
・・・
・・・170 Program) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・・
・・・107
재할인제도 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・108 지급결제시스템 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・34
・
저가매각사태(fire sale) ・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・38 지급준비금부리 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・120
적격담보・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・142, 233 지급준비제도・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・113, 246
적정 인플레이션 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・14 지방중소기업지원 프로그램 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・232
전망 시계 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・124 지불능력(solvency) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・38
정부의 은행・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・5 지준부리 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・85, 104
정책금리・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・8 진성어음주의(real bills doctrine)・
・・・
・・・
・・・
・108
정책금리 대상 잔액・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・87
정책목표협약(PTA; Policy Targets ㅊ

Agreement) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・・・
・・・
・・48, 52
차익거래 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・109
정책무력성 가설(policy ineffectiveness
proposition) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・・
・・・・・
・・・
・26 차입지준 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・80
정책반응함수(reaction function) ・
・・・
・・・
・・・
・133 책임성 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・46, 96
정책수단(policy tool; policy instrument) ・

・・・
・・6 초과지급준비금(excess reserves) ・
・・・
・・・
・・120
제로금리 하한(zero lower bound) ・

・・・
・15, 128 총부채상환비율(DTI; Debt to Income)・
・・・
・・116
조정신용(adjustment credit) 제도・

・・・
・・・
・・・109 총액한도대출 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・231
주택저당증권(MBS; Mortgage-Backed 총체적 접근방식(look-at-everything

Securities)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・103, 222 approach) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・
・・・
・・・
・・218
준칙 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・32 최종결정투표권(casting vote)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・95
중간목표(intermediate target)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・6 최종대부자(lender of last resort) ・
・・・
・・31, 242
중기 물가안정목표 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・207 최종시장조성자(market maker of last
resort) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・・
・・・31
중립실질금리(neutral real interest rate)・
・・・139

*17통화정책_04색인342~347 2017.12.20 1:51 PM 페이지346
색인
ㅋ 페소화 위기 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・77
필립스 곡선(Phillips curve)・

・・・
・・・
・・・
・・24, 182
콜금리 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・222
필요지급준비금(required reserves)・
・・101, 120
콜금리 목표・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・8, 209
ㅎ
ㅌ
하방경직성 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・18, 168
통화금융대책반 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・285
합리적 기대가설 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・26
통화량목표제(monetary targeting) ・
・・・
・・・
・・・62
합의(consensus) 방식・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・95
통화스왑・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・181, 280
화폐퇴장(cash hoarding) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・140
통화신용정책보고서 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・208
화폐환상(money illusion)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・164
통화안정계정 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・222
확장적 통화정책 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・25
통화안정증권 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・221
환매조건부매매(RP매매) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・101
통화정책 운영체제 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・45, 195
환율경로 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・157
통화정책 정상화 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・180
환율목표제(exchange rate targeting) ・
・・・
・・・73
통화정책 커뮤니케이션・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・123, 251
통화정책방향 결정회의 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・216
통화정책위원회(MPC; Monetary Policy

영문
Committee) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・・
・84
ABSPP(Asset-Backed Securities Purchase
통화정책의 파급경로 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・152 Program) ・
・・・
・・・・・
・・・・・・
・・・・・・・・・・・・・・
・・・107
통화정책의 파급시차 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・166 account of the monetary policy meeting・
・127
통화정책체계・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・7 APF(Asset Purchase Facility) ・
・・・
・・・
・・・
・・144
투명성 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・46, 96 Bagehot’
s rule・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・39
특별대출 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・242 bank run ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・30
특수목적기구(special purpose vehicle)・

・・・136 CBPP(Covered Bond Purchase
Program) ・
・・・
・・・・
・・・・・・
・・・・・・
・・・・
・・・
・・・
・・107
CSPP(Corporate Sector Purchase

ㅍ Program) ・
・・・
・・・・
・・・・・・・・・・・・・
・・・・・
・・・
・・・107
팬 차트(fan chart) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・128 divine coincidence・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・22
페더럴펀드금리(federal funds rate) ・

・・・
・・・
・・63 dual mandate・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・41
페더럴펀드금리 목표(target federal EC(European Community)방식 ・

・・・
・・・
・・・
・197
funds rate)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・80
EONIA(Euro Overnight Index Average)・
・・106

*17통화정책_04색인342~347 2017.12.20 1:51 PM 페이지347
색인
ERM(European Exchange Rate NAIRU(Non-Accelerating Inflation Rate of

Mechanism)・・
・・・・・・
・・・・・
・・・・・・・・
・・・
・・・
・・・
・70 Unemployment) ・
・・・・・・・
・・・・・・・・
・・・・・・・・・・・25
FHLBs(Federal Home Loan Banks) ・

・・・
・・104 nominal GDP targeting・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・58
FLS(Funding for Lending Scheme)・

・・・
・・・144 OMT(Outright Monetary Transactions)・
・・・107
full employment・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・23 Operation Twist・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・104
GDP갭・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・23 Policy Directive ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・80
goal independence・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・124 price level targeting・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・58, 60
Great Moderation ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・32 PSPP(Public Sector Purchase Program)・
・107
GSEs(Government-Sponsored PTA(Policy Targets Agreement) ・

・・・
・・・48, 52
Enterprises)・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・
・・・
・・・
・・・
・103
QE(Quantitative Easing) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・104
headline CPI・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・53
QQE with Yield Curve Control ・
・・・
・・・87, 145
HICP(Harmonized Index of Consumer
QQE(Quantitative and Qualitative Monetary
Prices)・
・・・
・・・・・・・・・・・・
・・・・・
・・・・・
・・・
・・・
・・・
・82
Easing) ・
・・・
・・・・・・・・・
・・・・・
・・・・・・
・・・・
・・86, 145
hierarchical mandate ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・40
RTGS(Real-Time Gross Settlement) ・
・・・
・・109
inflation targeting・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・46
Schwartz 가설 ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・31
inflation-overshooting commitment ・
・・・
・・・
・87
SMP(Securities Markets Program)・
・・・
・・・
・107
instrument independence・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・124
TFS(Term Funding Scheme)・
・・・
・・・
・・・
・・・144
IOER(Interest on Excess Reserves) ・
・・・
・・104
Tinbergen의 분리원칙(separation
k% 준칙(k percent rule) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・63 principle) ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・・・
・・・
・・・
・・178
lean against the wind ・

・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・6 TLTRO(Targeted Longer-Term Refinancing
Operations)・
・・・
・・・・・・
・・・・・・・・
・・・・
・・・・・・
・・107
LSAP(Large Scale Asset Purchases)・
・・・
・104
Tobin의 Q ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・156
LTRO(Longer-Term Refinancing
Operations)・
・・・
・・・
・・・・・・・・・・・・・・・
・・・
・・・
・・106 UIRP(Uncovered Interest Rate Parity)・
・・・
・158
market run・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・38 vigilance ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・129
maximum employment・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・23 VIX・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・265
MBS(Mortgage-Backed Securities)・
・・・
・・・103 wage-price spiral・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・17
MEP(Maturity Extension Program)・

・・・
・・・
・104 zero lower bound ・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・15, 128
missing disinflation・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・26
missing inflation・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・・
・・26
MRO(Main Refinancing Operation)・

・・・
・・・
・・83

*17통화정책_05집필자348 2017.12.20 1:51 PM 페이지1
「한국의 통화정책」집필자
부문 집필자 (집필 당시 소속)
작성총괄 통화정책국 김병기 조성민 (통화신용연구팀)
박으뜸 고민지
<제1부 통화정책의 이해>
제1장 통화정책 개관 통화정책국 김태정 (통화신용연구팀)
제1절 물가안정 통화정책국 남민호 고민지 (통화신용연구팀)
조사국 이동원 방준호 (물가연구팀)
제2절 경기안정 통화정책국 조성민 (통화신용연구팀)
조사국 이동원 방준호 (물가연구팀)
제3절 금융안정 금융안정국 박정민 (안정총괄팀)
금융결제국 배문선 (결제정책팀)
제4절 통화정책의 목표 설정 관련 이슈 통화정책국 조성민 (통화신용연구팀)
제1절 물가안정목표제 조사국 이동원 방준호 (물가연구팀)
제2절 통화량목표제 ~ 제3절 환율목표제 경제연구원 박종욱 (금융통화연구실)
제4절 주요국 중앙은행의 통화정책 운영체제 통화정책국 조성민 고민지 (통화신용연구팀)
제1절 통화정책의 결정 통화정책국 원지환 박으뜸 (통화신용연구팀)
제2절 통화정책 수단 금융시장국 황지용 양아라 (시장운영팀)
통화정책국 이정국 박주하 (금융기획팀)
이지영 박다희
제3절 통화정책 커뮤니케이션 통화정책국 이경환 배한이 (정책협력팀)
제4절 비전통적 통화정책 통화정책국 정재욱 박기덕 (정책제도연구팀)
이승민
제1절 통화정책의 파급경로 ~ 통화정책국 안세현 박성희 (정책분석팀)
제2절 통화정책의 파급시차 최지욱 우한솔
국제국 안주은 (국제금융연구팀)
제3절 통화정책과 여타 정책과의 관계 조사국 이흥후 박범기 (거시재정팀)
금융안정국 박정민 (안정총괄팀)
제6장 통화정책의 향후 과제 통화정책국 남민호 원지환 (통화신용연구팀)
조성민 박으뜸
<제2부 한국의 통화정책>
제1장 통화정책의 목표 통화정책국 남민호 (통화신용연구팀)
제2장 통화정책 운영체제 통화정책국 조성민 (통화신용연구팀)
제1절 통화정책의 결정 통화정책국 임건태 강규휘 (정책총괄팀)
제2절 통화정책 수단 금융시장국 황지용 양아라 (시장운영팀)
통화정책국 이정국 박주하 (금융기획팀)
이지영 박다희
제3절 통화정책 커뮤니케이션 통화정책국 이경환 배한이 (정책협력팀)
제4절 통화정책 효과의 파급 통화정책국 이화연 안소희 (정책분석팀)
이기환 진기예
제4장 통화정책의 실제 운영 통화정책국 임건태 정승환 (정책총괄팀)
*17통화정책_06판권349 2017.12.20 1:51 PM 페이지1
발행인 이주열
편집인 박종석
발행처 한국은행
서울특별시 중구 남대문로 39
서울특별시 중구 세종대로 67 (임시본부)
www.bok.or.kr
발행일 2017년 12월 29일
디자인 (주)제일프린테크
인쇄처 (주)신아칼라
ISBN 979-11-5538-363-6 03320
정가 7,500원
■ 본 자료는 한국은행 홈페이지(http://www.bok.or.kr > 조사・연구자료 > 종류별자료 > 단행본 > 한국의 통화정책)
에서 다운로드 받으실 수 있습니다.
■ 자료 내용에 대하여 질문 또는 의견이 있는 분은 통화정책국 통화신용연구팀(전화 02-759-4492, 4782, 이메일

bokmcpr@bok.or.kr)으로 연락하여 주시기 바랍니다.
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*17통화정책_00-목차1~9 2017.12.

한국은행은 중기적 시계에서 물가안정이 유지되도록 하는 한편 금융안정에 유의하여

금번 개정판에서는 지난 2012년 개정판과 마찬가지로 책의 내용을 제1부‘통화정책

금번 개정판이 완성되기까지 노력을 아끼지 않은 관계 직원 여러분과 자문 교수님들

제3장 통화정책 운영체제 ・

제4장 통화정책의 수립과 집행・

제1절 통화정책의 결정・

제3절 통화정책 커뮤니케이션・

제4절 비전통적 통화정책・

제5장 통화정책 효과의 파급・

제1절 통화정책의 파급경로・

제2절 통화정책의 파급시차・

제3절 통화정책과 여타 정책과의 관계・

제6장 통화정책의 향후 과제・

제2부 한국의 통화정책

제1장 통화정책의 목표・

제2장 통화정책 운영체제・

제3장 통화정책의 수립과 집행 ・

제3절 통화정책 커뮤니케이션・

제4장 통화정책의 실제 운영・

제1절 외환위기 이후~2004년 ・

부록 한국은행 통화정책 수단의 변천과정・

<참고 2-1> 금융안정과 중앙은행의 역할에 관한 주요 논의・

<참고 3-1> 금융통화위원회 회의 운영체계 개편 배경・

<표 2-1> 주요국의 물가안정목표 ・

<표 2-1> M2 증가율 목표치와 실적치・

<표 3-2> 증권매매 대상증권・

<그림 1-1> 통화정책체계・

<그림 2-1> M2 및 MCT 증가율・

<그림 3-5> 지급준비율과 통화증가율・

통화정책이란 독점적 발권력을 지닌 중앙은행이 통화량이나 금리에 영향을 미쳐 물가안

기를 계기로 물가안정만으로는 거시경제의 안정을 보장하기 어려울 뿐만 아니라 그간 빠

동 수준을 유지함으로써 궁극적으로 최종목표를 달성하기 위해 노력한다. 한편 통화정책

정책수단 운용목표 명목기준지표 최종목표

제도(의사결정 및 집행기구, 독립성, 책임성, 투명성 등)

통화정책체계의 구성요소 가운데 최종목표나 정책수단 등은 본질적으로 비슷하며11) 나

명목기준지표가 통화정책의 최종목표에 가까운 지표인데 비해 운용목표는 중앙은행이

금)을 중앙은행에 예치하도록 의무화하는 제도이다. 당초 이 제도는 예금자의 예금인출

책을 국민에게 설명하고 그 결과에 대하여 책임을 질 수 있어야 한다. 최근 들어서는 정책

통화정책이 지향하는 목표는 시대에 따라, 그리고 나라마다 처한 경제상황에 따라 조금

물가안정(price stability)은 정성적(qualitative) 방식과 정량적(quantitative) 방식으로

표 2-1 주요국의 물가안정목표 1) 2)

주: 1) 2017년 기준(다만 한국은 2016년 이후 중기목표 기준)

이처럼 중앙은행이 물가안정목표를 물가가 동일한 수준으로 유지되는 제로(0) 인플레이

물가안정이 중장기적으로 경제의 안정적 성장에 기여한다는 데 대한 공감대가 형성되면

가계와 기업이 인플레이션 위험 관리를 위해 보유재원을 실물자산에 투자할 경우 자본시장

가격결정시스템의 안정 → 가격 정보가 수요 변화를 반영 → 자원의 효율적 배분

장기적 시계에서 경제활동계획 수립 가능 → 소비 투자 촉진

인플레이션 리스크 프리미엄 하락 → 장기금리 안정

디플레이션은 통상적으로 상품 및 서비스 전반의 물가수준이 자기실현적 기대(self-

기대인플레이션은 향후 물가상승률에 대한 경제주체의 주관적 전망을 나타내는 개념으

그림 2-2 기대인플레이션이 물가에 영향을 미치는 경로

기대인플레이션은 중앙은행이 통화정책을 수행함에 있어서도 중요한 기능을 담당한다.

기대인플레이션 지표는 전망 시계별로는 단기 기대인플레이션(향후 1년)과 장기 기대인

12) Davis et al.(2014)

인플레이션을 측정하는 방법이 있다. 손익분기 인플레이션은 명목국채와 물가연동국채15)

경기안정17)은 일반적으로 실제GDP가 잠재GDP18) 수준에서 크게 벗어나지 않는 범위에

17) 여기에서 경기안정은 생산의 변동을 완화한다는 의미에서‘생산의 안정(output stabilization)’