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2020电动化浪潮系列:特斯拉产业链中不可替代的成分
2020电动化浪潮系列:特斯拉产业链中不可替代的成分
汽车
【粤开汽车深度研究】电动化浪潮系
列——特斯拉产业链中不可替代的成
分
2020 年 03 月 04 日 投资要点
增持(维持)
特斯拉的下一个 10 年,变革中加速份额提升
2019 年末,特斯拉上海工厂交付首批国产 M3,价格下探到 30 万元区
间,10 个月建成的产线,有望采用磷酸铁锂电池进一步降低售价等一系列
分析师:徐昊
执业编号:S0300519040001 操作后。市场开始重新定义特斯拉作为最成功造车新势力,凭借在智能驾驶
电话:010-66235709 软硬件、电动化核心技术等领域的优势,在全球汽车行业变革中扮演的角色。
邮箱:xuhao@ykzq.com
进入 2020 年之后,特斯拉宣布上海工厂 Model Y 的工厂开始动工,结
研究助理:逄增山
电话:13816595023 合 Model 3 的进度,预计 2020 年底可以投产。同时德国工厂也开始动工,
邮箱:pangzengshan@ykzq.com 特斯拉开始进军汽车制造大国,直面竞争。
行业表现对比图(近 12 个月) 宁德时代供货,有望采用磷酸铁锂,加速国产零部件替代,进一步降低
售价。我们认为,国产 M3 的价格有望降低到 20-25 万的区间,与部分大众
16%
和丰田的车型重合,进一步拓展产品线的触角,提升市场份额。
8%
1% 产品线逐步完善,新产能投产超预期
-7% Model 3 定位 30-40 万级别的 B 级豪华车市场,续航里程相比对标纯电
-15% 动车型优势显著,是特斯拉实现份额提升的重要车型。Model Y 是定位 B 级
19-0 3 19-0 6 19-0 9 19-1 2 20-0 3
沪深300 汽车
紧凑纯电动 SUV,百公里加速和续航里程均明显优于对标车型。实现国产化
资料来源:聚源 后的 M 3/Y 的价格降大幅降低,价格和性能上兼具优势。
智能化软硬件优势是公司估值溢价的核心驱动力
智能驾驶是基于三种能力而实现的,包括:1)感知能力,2)决策能力,
3)执行能力。特斯拉先通过普及基本的智能驾驶硬件,配备了 L2 级别以上
的传感器、芯片和其他零部件,后续通过 OTA 进行升级,解锁新的功能,实
现自动变道,自适应巡航等多种自动驾驶的功能。经过长周期的研发投入,
特斯拉对智能驾驶的软件和硬件都大幅领先同行水平,并且紧握软硬件开发
的核心技术,我们认为,这是目前特斯拉估值溢价的主要来源。
国产替代降低成本,与对标车型优势明显
我们预计,假设特斯拉在标配的国产 M3 和 MY 车型上使用磷酸铁锂的
动力电池,并且零部件充分国产替代化之后,M3 的标配的价格有望从目前
的 30 万降低到 20 万元左右,20-25 万元左右的价格区间将部分与丰田和大
众级别的车型形成竞争。特斯拉产业链国产替代后,成本和售价下降将加速
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特斯拉市场份额的提升。
拉长时间维度,经过 5 年以上周期的产能扩张,产品线拓展,技术进步
和行业竞争,特斯拉的稳态全球销量应该在千万级别的销量,全球市场份额
大概率可以实现 10%+,特斯拉在电动车市场的份额预计可以实现 30%+。
投资建议
我们积极寻找特斯拉产业链中不可替代的成分,持续推荐:
特斯拉产业链的核心零部件供应商:三花智控(热管理零部件,成本优
势巨大),凌云股份(单车价值量提升较多,特斯拉放量有望对公司业绩边
际改善),宁波华翔(估值低,业绩超预期),华域汽车(单车价值量高,估
值低,零部件龙头);
动力电池我们持续推荐行业格局清晰,成本优势显著的细分龙头:天赐
材料(电解液细分龙头,成本优势大),当升科技(正极龙头)
,宁德时代(有
望供货国产特斯拉的磷酸铁锂电池和三元电池);
上游钴锂原材料重点关注:天齐锂业(碳酸锂龙头),洛阳钼业(国内
钴原材料龙头)
。
风险提示
特斯拉产能投产不及预期风险,
特斯拉新产品进度不及预期风险,
特斯拉市场份额提升不及预期风险,
电动化技术路径变化风险。
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行业研究。。。。。。。。。。
目 录
一、Tesla 的发展历史........................................................................................................................................... 5
1、2008-2019:行业真空期,品牌力确立 ..................................................................................................... 5
2、2020 之后:放量开始,份额加速提升,新纪元的启程.............................................................................. 6
二、Tesla 车型解析,销量及产能分析 .................................................................................................................. 6
1、Tesla 车型参数详解.................................................................................................................................. 6
2、销量高增长,产能瓶颈得到解决 ............................................................................................................... 7
三、特斯拉的估值溢价:智能驾驶和电动化的核心技术 ........................................................................................ 8
1、智能驾驶领先行业,掌握软硬件核心技术 ................................................................................................. 8
2、引领电池技术路线,话语权逐步增强 ...................................................................................................... 10
四、特斯拉的行业竞争性分析 ............................................................................................................................. 12
1、对标燃油车型的优劣势分析 .................................................................................................................... 12
2、对标电动车型的优劣势分析 .................................................................................................................... 14
3、十年维度的长周期特斯拉稳态销量分析 .................................................................................................. 15
五、国内特斯拉产业链详解 ................................................................................................................................ 16
1、Tesla 国产供应链接一览......................................................................................................................... 16
六、投资建议 ..................................................................................................................................................... 18
七、风险提示 ..................................................................................................................................................... 18
图表目录
图表 1: Tesla 历年重要事件汇总 ................................................................................................................. 5
图表 2: Model S/X 及其竞品车型参数比较 .................................................................................................. 6
图表 3: Model 3 及其竞品车型参数比较...................................................................................................... 6
图表 4: Model Y 车型参数配置.................................................................................................................... 6
图表 5: Tesla 各车型全球历年销量(单位:万辆) .................................................................................... 7
图表 6: Tesla 各车型中国历年销量(单位:万辆) .................................................................................... 7
图表 7: 特斯拉产能情况(单位:万辆) ..................................................................................................... 7
图表 8: Tesla 三个工厂的车型投产时间....................................................................................................... 8
图表 9: 特斯拉产能情况(单位:万辆) ..................................................................................................... 8
图表 10: 特斯拉硬件迭代............................................................................................................................ 9
图表 11: 特斯拉软件更新时间 ................................................................................................................... 10
图表 12: 18650 和 21700 电池...................................................................................................................11
图表 13: 18650 和 21700 电池参数对比.....................................................................................................11
图表 14: 电池制造工艺流程图................................................................................................................... 12
图表 15: 特斯拉 Model 3........................................................................................................................... 13
图表 16: 奥迪 A4 ...................................................................................................................................... 13
图表 17: 宝马 3 系 .................................................................................................................................... 13
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图表 18: 奔驰 C........................................................................................................................................ 13
图表 19: Model3 对标车型重要参数对比................................................................................................... 13
图表 20: 保时捷 Taycan............................................................................................................................ 14
图表 21: Model S...................................................................................................................................... 14
图表 22: 奥迪 E-Tron................................................................................................................................ 14
图表 23: 奔驰 EQC................................................................................................................................... 14
图表 24: ModelS 与对标豪华纯电动车型参数对比..................................................................................... 14
图表 25: 车身零部件产业链对应公司 ........................................................................................................ 16
图表 26: 电池材料 .................................................................................................................................... 17
图表 27: 产业链公司单车价值量详解 ........................................................................................................ 17
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一、 Tesla 的发展历史
1、 2008-2019:行业真空期,品牌力确立
资料来源:公开资料,特斯拉公司官网,粤开证券
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2、 2020 之后:放量开始,份额加速提升,新纪元的启程
宁德时代供货,有望采用磷酸铁锂,加速国产零部件替代,进一步降低售价。我们
认为,国产 M3 的价格有望降低到 20-25 万的区间,与部分大众和丰田的车型重合,进
一步拓展产品线的触角,提升市场份额。
二、 Tesla 车型解析,销量及产能分析
1、 Tesla 车型参数详解
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资料来源:网络资料,粤开证券
2、 销量高增长,产能瓶颈得到解决
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
2016.Q1
2016.Q2
2016.Q3
2016.Q4
2017.Q1
2017.Q2
2017.Q3
2017.Q4
2018.01
2018.02
2019.01
2019.02
2018.03
2018.04
2019.03
2019.04
2016.Q1
2016.Q4
2017.Q1
2017.Q4
2018.Q1
2018.Q4
2019.Q4
2016.Q2
2016.Q3
2017.Q2
2017.Q3
2018.Q2
2018.Q3
2019.Q1
2019.Q2
2019.Q3
资料来源:公司公告,粤开证券 资料来源:公司公告,粤开证券
图表7: 特斯拉产能情况(单位:万辆)
60
50
40
30
20
10
0
美国加州工厂 中国上海工厂 德国柏林工厂
资料来源:第一电动网,粤开证券
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特斯拉规划产能和已有产能主要包括美国工厂、上海工厂和德国工厂,目前美国工
厂的产能预计在 45 万辆以上,满产预计在 50 万辆左右,上海工厂目前 M3 的周长已恢
复至 3 千辆,目前产能预计 15 万/年,二期已经开工,未来全部建成,预计产能 50 万辆,
德国工厂将主要生产 MY 车型,满产产能预计 50 万辆。
图表9: 特斯拉产能情况(单位:万辆)
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
资料来源:第一电动网,粤开证券
三、 特斯拉的估值溢价:智能驾驶和电动化的核心技术
1、 智能驾驶领先行业,掌握软硬件核心技术
智能驾驶是基于三种能力而实现的,包括:1)感知能力,2)决策能力,3)执行能
力。特斯拉先通过普及基本的智能驾驶硬件,配备了 L2 级别以上的传感器、芯片和其他
零部件,后续通过 OTA 进行升级,解锁新的功能,实现自动变道,自适应巡航等多种自
动驾驶的功能。经过长周期的研发投入,特斯拉对智能驾驶的软件和硬件都大幅领先同
行水平,并且紧握软硬件开发的核心技术,我们认为,这是目前特斯拉估值溢价的主要
来源。
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人、障碍物及车辆形状等路况,HW2 则增加了测前侧后方摄像头,前置摄像头也有增强,
整体感知能力得到大幅提升。
图表10: 特斯拉硬件迭代
硬件版本 HW1 HW2 HW2.5 HW3
更新日期 2015 年 10 月 2016 年 10 月 2017 年 8 月 2019 年 3 月
处理器 Mobileye EyeQ3 Nvidia drive PX 2 Nvidia drive PX 2+ FSD
前置摄像头 1 长焦(35*):250m 中焦(50*):250m 广角(120*):250m
侧前 无 80m 80m 80m
侧后 无 100m 100m 100m
后 倒车用 50m 50m 50m
雷达 160m 160m 170m 170m
声纳 5m 8m 8m 8m
超声波传感器 12 个 12 个 12 个 12 个
控制冗余 无 部分 完整 完整
资料来源:网络资料,粤开证券
第一个阶段特斯拉仍处于初创艰难时间段,产能和技术的限制较大,现金流紧张,
主要的智能化表现仍体现在人机交互方面、车联网等,并未有现实意义上的智能驾驶功
能体现。
第二阶段是拥有突破的一个阶段,特斯拉首次加入了车道保持功能、自动泊车和自
动变道等功能,仅需一系列简单操作后,特斯拉便可实现自动巡航和自动变道等功能,
无需司机参与,部分智能驾驶功能实现。
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图表11: 特斯拉软件更新时间
更新日期 软件版本 更新内容
V6.1 新增交通感知巡航控制(车道偏离预警,自动追踪道路标志,识别当前路
2015 年 2 月
段限速值,调整巡航系统,盲点预警,自动泊车)
V8.1 升级自动辅助驾驶系统和召唤功能,更新禁用便利进出、新增鸥翼门高度调
2017 年 3 月
整及头枕高度调整功能
V9.0 新增盲区警告,行车记录仪,寒冷天气套件,障碍物感应限速,游戏彩蛋,
2018 年 10 月
升级手机应用程序,导航功能,多媒体系统
资料来源:网络资料,粤开证券
特斯拉在智能驾驶的硬件核心技术上的优势远超对标车企,是目前特斯拉最大的估
值溢价来源;其次,特斯拉通过 OTA 实现的各种远程升级及在线娱乐系统,是未来开创
第二盈利点的核心所在。我们认为,特斯拉将不仅仅是一家传统意义上的车企,也不仅
限于是电动化渗透率提升的先驱,而是通过智能驾驶,车联网等核心领域的重大突破,
颠覆传统汽车行业的一家公司。
2、 引领电池技术路线,话语权逐步增强
2018 年之前,特斯拉的电池采用的 18650 版本,其中 18 代表直径为 18mm,65
代表长度为 65mm,最后的 0 代表是圆柱电池,之后转变成 21700 电池,即每节电池的
尺寸增大了。18650 电池满足了特斯拉的阶段性需求,优势主要包括:1)工艺成熟,一
致性高;2)性价比高;3)能量密度符合当时阶段特斯拉需求,可以达到 250wh/kg。之
后采用 21700 电池的主要原因在于,1)单体容量可以提升 35%;2)电池能量密度可以
提升约 25%,实现 300wh/kg;3)成本下降 9%左右;4)系统重量下降 10%左右;在
保持了 18650 电池稳定性和一致性的前提下,大幅度提升了电池本身的性能,并且 21700
降低了 BMS 的难度。
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资料来源:第一电动网,粤开证券
资料来源:第一电动网,粤开证券
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图表14: 电池制造工艺流程图
资料来源:第一电动网,粤开证券
电池技术作为汽车电动化过程中最重要一环,核心技术最终大概率将由特斯拉自身
把控,如同替换掉英伟达的芯片,采用自主研发的 FSD,算力得到大幅提升。我们认为,
未来电池领域的技术变革将由特斯拉来引领,短期内,NCA 和磷酸铁锂仍将占据高能量
密度和低沉本电池市场,长期来看,在特斯拉的引领下,原来认为短期不可实现的技术
路线,加速实现的可能性大幅增加。
四、 特斯拉的行业竞争性分析
1、 对标燃油车型的优劣势分析
特斯拉相比对标燃油车型的主要劣势包括:1)驾驶操控感,经过我们草根调研试驾
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资料来源:网络资料,粤开证券 资料来源:网络资料,粤开证券
图表17: 宝马 3 系 图表18: 奔驰 C
资料来源:网络资料,粤开证券 资料来源:网络资料,粤开证券
资料来源:品牌官网、粤开证券
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2、 对标电动车型的优劣势分析
传统车企电动化和智能化短期落后,单仍具备的优势主要包括:1)强大的研发实力,
2)现金流充足,3)细节把控度优势,4)品牌力优势等。
资料来源:网络资料,粤开证券 资料来源:网络资料,粤开证券
资料来源:网络资料,粤开证券 资料来源:网络资料,粤开证券
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资料来源:品牌官网、粤开证券
3、 十年维度的长周期特斯拉稳态销量分析
我们预计,假设特斯拉在标配的国产 M3 和 MY 车型上使用磷酸铁锂的动力电池,
并且零部件充分国产替代化之后,M3 的标配的价格有望从目前的 30 万降低到 20 万元
左右,20-25 万元左右的价格区间将部分与丰田和大众级别的车型形成竞争。特斯拉产
业链国产替代后,成本和售价下降将加速特斯拉市场份额的提升。
我们认为,拉长时间维度,经过 5 年以上周期的产能扩张,产品线拓展,技术进步
和行业竞争,特斯拉的稳态全球销量应该在千万级别的销量,全球市场份额大概率可以
实现 10%+,特斯拉在电动车市场的份额预计可以实现 30%+。
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五、 国内特斯拉产业链详解
1、 Tesla 国产供应链接一览
我们整理了特斯拉主要的国内供应商,主要产品包括动力电池、铝合金压铸件、中
控屏、后视镜、座椅集成、车身热成型金属件、管路、热管理系统零部件和汽车安全等。
我们简单测算后,车身零部件单车价值量较高的包括拓普集团、旭升股份、凌云股份、
长信科技、三花智控和均胜电子。
目前特斯拉动力电池的主要供应商包括松下、LG 和宁德时代,美国工厂的电池目前
的供应商是松下,上海工厂预计将由松下、LG 和宁德时代共同供应电池,松下和 LG 将
主要供应 21700 三元锂电池,宁德时代将有望供应 CTP 的磷酸铁锂电池和方形三元电
池。电池材料目前国内主要的供应商包括:正极(当升科技、容百科技和杉杉股份),负
极(璞泰来、贝特瑞),隔膜(恩捷股份、星源材质),电解液(天赐材料、新宙邦)。
图表25: 车身零部件产业链对应公司
资料来源:公司官网,网络资料,粤开证券
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图表26: 电池材料
资料来源:第一电动网,粤开证券
图表27: 产业链公司单车价值量详解
产品 代码 公司名称 单车价值(元) EPS-2019E EPS-2020E EPS-2021E
热管理 002050 三花智控 2000 0.51 0.60 0.70
铝合金压铸件 603305 旭升股份 3000 0.57 0.73 0.95
底盘结构件 601689 拓普集团 5000 0.48 0.64 0.79
铝合金压铸件 603348 文灿股份 700 1.33 1.49 1.72
汽车安全 600699 均胜电子 3000 0.90 1.10 1.39
遮阳板 603730 岱美股份 900 1.62 1.99 2.34
外后视镜+金属外饰件 002048 宁波华翔 650 1.46 1.69 1.96
车载后视镜 2036 联创电子 350 0.45 0.65 0.85
继电器 600885 宏发股份 300 0.98 1.20 1.47
隔膜 002812 恩捷股份 4000 1.06 1.41 1.75
车身金属件+管路 300568 凌云股份 4500+ 0.53 0.70 0.86
动力电池 300750 宁德时代 50000+ 2.04 2.52 3.10
车载中控屏 300088 长信科技 3500 0.37 0.50 0.61
正极 300073 当升科技 13200-16500 0.40 1.06 1.44
电解液 002709 天赐材料 2700 0.18 0.73 1.06
电池壳体 002850 科达利 2000 1.07 1.53 2.12
座椅集成 600741 华域汽车 5000+ 2.15 2.09 2.52
资料来源:品牌官网、联讯证券
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六、 投资建议
全球汽车行业变革的背景下,电动化+智能化的趋势已经不可逆,经过 15 年的初创
和快速发展,特斯拉已经在电动化和智能化领域相比传统车企树立较大优势,我们认为,
特斯拉将是行业变革的主导者,市场份额将加速提升,下一个十年,特斯拉的销量有望
大幅超预期。
我们积极寻找特斯拉产业链中不可替代的成分,持续推荐特斯拉产业链的核心零部
件供应商:三花智控(热管理零部件,成本优势巨大),凌云股份(单车价值量提升较多,
特斯拉放量有望对公司业绩边际改善),宁波华翔(估值低,业绩超预期),华域汽车(单
车价值量高,估值低,零部件龙头);动力电池我们持续推荐行业格局清晰,成本优势显
著的细分龙头:天赐材料(电解液细分龙头,成本优势大),当升科技(正极龙头),宁
德时代(有望供货国产特斯拉的磷酸铁锂电池和三元电池);上游钴锂原材料重点关注:
天齐锂业(碳酸锂龙头),洛阳钼业(国内钴原材料龙头)。
七、 风险提示
特斯拉产能投产不及预期风险,
特斯拉新产品进度不及预期风险,
特斯拉市场份额提升不及预期风险,
电动化技术路径变化风险。
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分析师简介
徐昊,英国纽卡斯尔大学硕士,2017 年 1 月加入粤开证券,汽车及零部件行业分析师,证书编号:S0300519040001。
研究院销售团队
北京 王爽 010-66235719 18810181193 wangshuang@ykzq.com
上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@ykzq.com
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,
分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的
授意或影响,特此声明。
与公司有关的信息披露
粤开证券具备证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10485001。
本公司在知晓范围内履行披露义务。
股票投资评级说明
投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。
股票投资评级标准
报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
买入:相对大盘涨幅大于 10%;
增持:相对大盘涨幅在 5%~10%之间;
持有:相对大盘涨幅在-5%~5%之间;
减持:相对大盘涨幅小于-5%。
行业投资评级标准
报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:
增持:我们预计未来报告期内,行业整体回报高于基准指数 5%以上;
中性:我们预计未来报告期内,行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间;
减持:我们预计未来报告期内,行业整体回报低于基准指数 5%以下。
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免责声明
本报告由粤开证券股份有限公司(以下简称“粤开证券”)提供,旨为派发给本公司客户使用。未经粤开证券事先书面
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