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主题报告
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2020 年 03 月 30 日
健身战“疫”-疫情下的健身产业，新需求开启新机遇？ 证券研究报告

■报告缘起：疫情拉动互联网健身需求激增，居家健身成主流：变化一，疫
情带来短期需求激增，居家健身成热词。截至 3 月 18 号#宅家健身打卡#的 诸海滨 分析师
SAC 执业证书编号：S1450511020005
话题阅读量已达 4.3 亿，讨论数达 134.5 万。变化二，互联网健身兴起，在线 zhuhb@essence.com.cn
021-35082086
健身平台成为一级市场关注焦点。从 2019 年到现在，一级市场对于智能健身
相关报告
领域的投资范围包括智能健身设备、智能健身软件、智能健身服务、健身平
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凤凰涅槃中的新三板——新
台等。变化三，线下服务业受到冲击，健身房转型开展直播课程。2020 年春 三板市场回顾 2020-03-20

节期间，IOS 下载排名上升最多的 1000 个 APP 分类中，健康健美位列其中。 传媒互联网潜力后备军- 精

2020-03-20
受疫情影响，3 月 15 起，美国各州陆续禁止或限制了健身房营业，全球健身 选层后备力量专题系列二
房采取的措施几乎一致：迅速关店，转向线上直播。转向健身直播是应急之 新三板日报（首家新三板公
司通过精 选层挂 牌辅导验 2020-03-19
举，家庭健身直播对于 Planet Fitness、Equinox 和 SoulCycle 等公司，这块业务 收）
之前没涉及到很多。而家庭健身直播，是 Peloton 最擅长的业务领域。变化四， 翰博高新拟申报精选层，光
智能可穿戴设备销量猛增，健身环不断涨价。目前健身环中国市场价格已达 电显示薄膜器件第一梯队领 2020-03-19
到 1500 元以上，价格涨超三倍多。智能手表方面华米科技连续两季度营收增 军企业
IPO 观察：春节前后共 23 家
速 70%以上，华米的高增长得益于小米系产品与自有品牌 AMAZFIT 双引擎
企业过会，康华生物或值得 2020-03-19
的共同发力。Fitbit 在连续两年销量下降之后，其出货量首次反弹，在 2019Q4 重点追踪
获得了 7.8%的增长，出货量增长的主力仍然来自健身跟踪设备。 （IDC 等）

■从健身直播龙头 Peloton 发展中看三大启示：1）Peloton 七年历程开创全球

最大的互动健身平台，推动全球家庭健身趋势。Peloton 2019 年 9 月在纳斯达
克上市，为用户提供健身产品与线上健身订阅内容无缝连接的健身体验服务。
截至 2019 年底 Peloton 社区会员数已经超过 200 万，互联健身订阅用户达到
71.2 万（+96%），预计 2020 财年健身器材销量达 92 万台，设备用户平均每月
锻炼 12.6 次（2018 年 9.7 次）。2） Peloton 每年的营业收入高速增长，但整体
仍然亏损。2019 财年实现收入 9.15 亿美元，同比增长 85%，2019 财年调整
EBITDA 为-7130 万美元。公司费用率较高，销售、管理、研发费用率分别为
35.4%，6.0%，22.6%，广告投放、各类营销计划及线下体验店的费用支出较
多。2020 财年营收预计将达到 15 亿美元以上，毛利率将维持在 44%左右，调
整 EBITDA 预计亏损 1 亿美元左右。3）随着全民健身热潮的拉开和移动互联
网的进步，智能家用健身器材行业面临着新的增长。智能家用健身器材欧美
市场潜在客户家庭 6700 万，公司在潜在市场中渗透率约 4％，未来的增长潜
力较大。

■从健身行业发展与需求中我们尝试总结下未来趋势：1）目前中国健身产业
发展与欧美差距较大。中国健身渗透率仅为 0.8%，而全球平均渗透率为 3.7%，
欧美发达国家达 20%以上。2）2020 中国健身趋势是“减肥”而全球趋势是“健
康”，现阶段中国市场有自身特点。3）疫情后，健身领域将触底反弹，线上
线下结合或更被市场看好，而疫情下新需求引发新机会， “健身直播”领域
的软硬件一体公司机会较大。Keep 用户达 2 亿，华米（手表、跑步机、睡眠
耳机）、华为手表、OPPO 手表等运动健身设备丰富健身社交性、娱乐性成为
发展趋势。4）互联网健身、智能健身依旧是主要投资领域。iFit、Motionsoft、
YUR、TT 直播健身、深浅 Deep Dive 在细分领域各具特色。
■风险提示：公司盈利不及预期；行业发展不及预期

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内容目录
1. 报告缘起：疫情拉动互联网健身需求激增，居家健身成主流............................................... 5
1.1. 变化 1：疫情带来短期需求激增，在线健身&居家健身成热词 .................................... 5
1.2. 变化 2：互联网健身兴起，在线健身平台成为最近一级市场关注焦点 ........................ 6
1.3. 变化 3：线下服务业受到冲击，健身房转型开展在线直播课程................................... 8
1.4. 变化 4：智能可穿戴健身设备销量猛增，健身环价格涨超三倍................................... 9
2. 健身直播：全球最大的互动健身平台 Peloton，疫情推动全球家庭健身趋势？ ................. 13
2.1. 发展历程：七年腾飞后上市，会员数量超过 200 万 ................................................. 13
2.2. 商业模式：提供智能家用健身器材+订阅内容无缝连接的健身体验........................... 14
2.2.1. 主营业务：分期付款低门槛销售，售出 57.7 万件智能健身器材...................... 15
2.2.2. 客户渠道：多渠道销售打响知名度，用户数量高增长低流失........................... 16
2.3. 财务分析：2019 营业收入同比增长 110%，互联网健身和订阅业务收入增长显著 ... 18
2.4. 行业竞争：智能家用健身器材欧美市场潜在客户家庭 6700 万，公司塑造独特优势.. 23
3. 行业新机：“互联网+健身”是否为逆境中的新出口？ ....................................................... 25
3.1. 看现状：当今中国健身业与世界还有怎样的差距？.................................................. 25
3.1.1. 国外健身产业：全球健身产业人口渗透率为 3.7%，人均花费 384 美元 .......... 25
3.1.2. 中国健身产业：渗透率仅为 0.8%，与欧美国家差距较大 ................................ 26
3.2. 找趋势：全球视角下可穿戴技术排名第一，减肥、广场舞、健身餐在国内更为流行. 27
3.3. 寻发展：中国运动健身领域或将触底反弹，线上线下深度融合选择种类繁多 ........... 30
3.3.1. 线上健身：足不出户的健身方式，健身软件 Keep 用户达 2 亿........................ 31
3.3.2. 线上线下融合：直播教学与线下场景，2020 年是我国“健身直播元年”........ 33
3.4. 析公司：互联网交互式模式深入行业，细分领域各具特色令人瞩目 ......................... 35
3.4.1. iFit：面向家庭，打造个性化交互式健身平台................................................... 35
3.4.2. Motionsoft：智能化会员管理，升级俱乐部运营效率 ....................................... 35
3.4.3. YUR：VR 游戏加健身，让健身更具创意与乐趣 .............................................. 36
3.4.4. TT 直播健身：国内“首家”健身直播应用，精准定制专属课表 ........................... 36
3.4.5. 深潜〃Deep Dive：以赛艇为特色，“体育+教育+互联网”一站式服务平台..... 37
3.4.1. 小乔体育：科技与美重塑行业设计，智能化提升跑步体验 .............................. 37
3.4.2. SPAX：打造家庭互动式健身，提供全场景的互动式健身内容.......................... 38

图表目录
图 1：Keep 近三个月下载量（次） ........................................................................................ 5
图 2：Keep 居家战疫活动 ...................................................................................................... 5
图 3：快手#宅家也爱做运动#话题 .......................................................................................... 5
图 4：2017-2020 年中国运动健身客户端用户规模情况........................................................... 6
图 5：知名健身机构疫情期间线上课程.................................................................................... 8
图 6：2020 春节期间 IOS 下载排名上升最多的 APP 分类 ....................................................... 8
图 7：Planet Fitness 股价图................................................................................................... 9
图 8：Peloton 股价图 ............................................................................................................. 9
图 9：宅家期间体育运动计划.................................................................................................. 9
图 10：健身环价格走势 ........................................................................................................ 10
图 11：健身环大冒险............................................................................................................ 10
图 12：舞力全开 2020.......................................................................................................... 10
图 13：2019 华米科技营业收入（亿元）...............................................................................11

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图 14：华米 2019 年新产品 ...................................................................................................11

图 15：Fitbit 营业收入情况（亿美元）.................................................................................. 12
图 16：Fitbit 热门产品对比 ................................................................................................... 12
图 17：Peloton 发展历程...................................................................................................... 13
图 18：Peloton 开创的互联健身种类 .................................................................................... 14
图 19：Peloton 的商业模式 .................................................................................................. 15
图 20：Peloton 动感单车产品图 ........................................................................................... 15
图 21：Peloton 跑步机产品图............................................................................................... 15
图 22：FY2017-FY2019 通过 Peloton 设备的总锻炼次数 ..................................................... 16
图 23：FY2017-FY2019 每一用户平均每月锻炼次数 ............................................................ 16
图 24：通过动感单车访问订阅内容....................................................................................... 16
图 25：通过跑步机访问订阅内容 .......................................................................................... 16
图 26：Peloton Digital 订阅内容 ........................................................................................... 17
图 27：FY2017-FY2019 互联健身订阅用户数量（个）......................................................... 17
图 28：FY2017-FY2019 互联健身用户每月平均净流失率 ..................................................... 17
图 29：Peloton 微型商店...................................................................................................... 18
图 30：Peloton 大型展厅...................................................................................................... 18
图 31：Peloton 的品牌推广策略 ........................................................................................... 18
图 32：Peloton 关键业绩指标（截至 2019 年 12 月 31 日） ................................................. 19
图 33：Peloton FY2017- FY2020H1 收入结构...................................................................... 19
图 34：Peloton FY2017- FY2020H1 成本结构...................................................................... 19
图 35：Peloton FY2017-FY2020H1 互联健身产品收入......................................................... 20
图 36：Peloton FY2017-FY2020H1 互联健身产品毛利......................................................... 20
图 37：Peloton FY2017-FY2020H1 订阅内容收入................................................................ 20
图 38：Peloton FY2017-FY2020H1 订阅内容毛利................................................................ 20
图 39：Peloton FY2017-FY2020H1 互联健身产品和订阅内容毛利率.................................... 20
图 40：Peloton FY2017- FY2020H1 收入............................................................................. 21
图 41：Peloton FY2017-FY2020H1 毛利.............................................................................. 21
图 42：Peloton FY2017-FY2020H1 毛利率 .......................................................................... 21
图 43：Peloton FY2017-FY2020H1 费用率 .......................................................................... 21
图 44：Peloton FY2017-FY2020H1 调整 EBITDA ................................................................ 22
图 45：peloton 健身器材累计销售数量及预测....................................................................... 22
图 46：peloton 分业务营收及预测（亿美元）....................................................................... 22
图 47：美国健身中心/健康俱乐部行业总营业收入和会员总人数............................................ 23
图 48：Peloton 智能家用健身器材潜在市场（万家庭） ........................................................ 23
图 49：Peloton 竞争优势...................................................................................................... 24
图 50：全球体育活动经济产值.............................................................................................. 25
图 51：中国经济发展情况..................................................................................................... 26
图 52：中国历年参加体育锻炼人数情况................................................................................ 27
图 53：中国健身人群分布..................................................................................................... 27
图 54：中国运动健身产业链 ................................................................................................. 27
图 55：全球可穿戴设备价格预测 .......................................................................................... 28
图 56：2020 年全球健身趋势预测前五名示意图 ................................................................... 29
图 57：健身行业运营模式..................................................................................................... 31
图 58：知名健身运动 APP.................................................................................................... 31

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图 59：2019Keep 用户数据.................................................................................................. 32
图 60：Keep 线上商城产品................................................................................................... 32
图 61：线上直播存在的问题 ................................................................................................. 33
图 62：线上线下健身结合特色.............................................................................................. 34
图 63：沉浸式全球训练课程 ................................................................................................. 35
图 64：多种设备支持............................................................................................................ 35
图 65：Motionsoft 日程功能.................................................................................................. 36
图 66：Motionsoft 签到功能.................................................................................................. 36
图 67：YUR 的 VR 拳击游戏 ................................................................................................ 36
图 68：YUR 佩戴头显进行游戏 ............................................................................................ 36
图 69：TT 直播健身精选课程 ............................................................................................... 37
图 70：可预约直播课表 ........................................................................................................ 37
图 71：深潜举办亚洲海岸赛艇锦标赛 ................................................................................... 37
图 72：深潜部分客户............................................................................................................ 37
图 73：小乔智能跑步机 ........................................................................................................ 38
图 74：手机 app 取代控制台 ................................................................................................ 38
图 75：家庭互动式健身 ........................................................................................................ 38
图 76：直播互动式课程 ........................................................................................................ 38

表 1：智能健身一级市场投融资情况统计 ................................................................................ 6
表 2：Peloton 高管团队........................................................................................................ 14
表 3：peloton 2020 财年业绩预测 ........................................................................................ 22
表 4：peloton 产品与类似产品或服务价格对照（2019.12.31）............................................. 24
表 5：全球健身产业规模（十亿美元）.................................................................................. 26
表 6：2019 世界前五名智能穿戴设备公司市场规模 .............................................................. 28
表 7：2019 中国前五名智能穿戴设备公司市场规模 .............................................................. 29
表 8：中国健身运动趋势变化（排名）.................................................................................. 30
表 9：中国家用健身赛道公司融资情况.................................................................................. 34

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1. 报告缘起：疫情拉动互联网健身需求激增，居家健身成主流

1.1. 变化 1：疫情带来短期需求激增，在线健身&居家健身成热词
2019 年 12 月新冠疫情爆发，让健康成为全民关注的话题。而健康之下，运动健身是关联性
最高的词语之一。面对疫情，如何提高身体素质和抵抗力引起广泛的重视。根据微博数据显
示，截至 3 月 18 号#宅家健身打卡#的话题阅读量已达 4.3 亿，讨论数达 134.5 万。健身类
应用的下载量激增，根据七麦数据显示，Keep 在 appstore 的下载量从大年初一开始一路攀
升，到 1 月 31 日大年初七达到小高峰，之后下载量继续攀升。截至到 3 月 17 日，近三个月
Keep 的下载量估算总计达 289 万。
图 1：Keep 近三个月下载量（次）

资料来源：七麦数据，安信证券研究中心

受出行限制、疫情防控等原因，“客厅健身”已成为当下主流，各类互联网平台采取多种形
式吸引用户。Keep 引入了当下网红直播的流行元素，找来了“口红一哥”李佳琦作为语音
加油官推出居家战“疫”系列活动。直播类平台纷纷推广线上健身话题。截至 3 月 18 日，
快手上线的宅家也爱做运动话题累计播放量 2.9 亿，上传视频 1.3 万个。抖音的居家健身有
新招话题累计播放量 16.4 亿，上传视频 3.4 万个；宅家运动会话题自 2 月 3 号上线累计播
放量 17.8 亿，上传视频 6.6 万。此外，抖音、快手等直播平台联合 Keep、Shape、乐刻运
动开展健身直播课程，推出密集的课程安排以吸引用户。
图 2：Keep 居家战疫活动 图 3：快手#宅家也爱做运动#话题

资料来源：Keep 官网，安信证券研究中心 资料来源：快手官网，安信证券研究中心

整体来看，疫情期间，居家健身、客厅健身已成为主流，互联网健身需求激增。全民关注健
康，通过健身提升身体素质和抵抗力带动需求上升。形式以线上平台为主，健身类应用下载
量激增，健身类话题阅读量、点击量激增。健身平台、直播平台纷纷推出居家健身课程，并
与直播形式相结合吸引了大量用户。

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1.2. 变化 2：互联网健身兴起，在线健身平台成为最近一级市场关注焦点

回顾健身产业的变化我们可以看到，进入 2018 年，随着互联网技术的兴起，运动健身行业

进入“互联网+”时代，科技的应用为行业的升级起到助推作用。互联网健身类产品服务快
速被市场接受，用户量逐年上升，用户需求不断分化，推动互联网健身行业快速发展成型。
根据艾瑞的数据，2018 年 9 月中国运动健身类应用月独立设备数同比增长 16.1%。根据艾
媒的数据，2017-2020 年中国运动健身客户端用户规模不断增长，但增速放缓，预计到 2020
年用户规模可达 3.52 亿人，增长率为 12.1%。
图 4：2017-2020 年中国运动健身客户端用户规模情况

用户规模（亿人） 增长率
4 35.0%
3.5 30.0%
3
25.0%
2.5
20.0%
2
15.0%
1.5
10.0%
1
0.5 5.0%

0 0.0%
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心

从一级市场情况来看，从 2019 年到现在，对于智能健身领域的投资范围较广，包括智能健

身设备、智能健身软件、智能健身服务、健身平台等。其中在线健身平台是投融资最为集中
地领域，大多数为健身社交属性的平台，如 Fit、爱动健身、iFit 等。其中，健身平台以线上
平台加线下实体店，线上线下结合的模式越来越多，如光猪圈健身、深潜 DeepDive 等。其
次，健身平台不断拓展新方式，如直播健身、VR 健身等。智能化健身设备方面主要面向家
庭健身，通过提供智能健身设备并配套相应课程吸引家庭客户，如 Fitture、SPAX 运动、
MIRROR 健身等。智能健身软件主要是指健身软件的开发和销售，分为消费级和企业级。企
业级如 Motionsoft，通过健身房系统管理软件开发。消费级如 SARVA 向消费者提供一系列
数字化产品。智能健身服务呈现多样化趋势，约健为消费者提供健身信用，木卫六提供共享
跑步机。

表 1：智能健身一级市场投融资情况统计
公司名称
行业类别 轮次 融资金额 投资方 时间 公司介绍

2019 年 10
莫比运动 B轮 1000 万人民币 愉悦资本 智能划船机品牌
月
家庭科技健身品牌，定位家用健身，用硬件+技术（AI)+
Fitture A轮 600 万美元 红杉资本中国 2019 年8 月 内容+服务的方式，全链条创造家用高端健身体验。用
户买下设备后，可以享受海量的健身内容。
产品包括：智能镜配备 LCD 面板、立体声扬声器、摄
MIRROR 健身 C轮 3600 万美元 — 2019 年6 月 像头和麦克风，并且提供一系列健身课程，包括一对
智能健身 一或者一对多课程
设备 KPCB 凯鹏华盈
中国互动式健身的领先品牌，为家庭用户提供全场景
SPAX 运动 Pre-A 轮 400 万美元 中国 阿米巴资 2019 年3 月
的互动式健身内
本 黑桃资本
险峰长青 天图 EMS（Electrical muscle stimulation 肌肉电脉冲训练）
安体倍力 A轮 数千万人民币 2019 年1 月
投资 聚卓资本 健身科技公司
Harris Billtzer & 2019 年 12 Proteus Motion 研发了新型智能运动和康复技术——
Proteus Motion A轮 380 万美元 Entertal David
Stem John 月 Proteus 系统，该系统旨在通过获得专利的 3D阻力训

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Kosner 练和 3D 测量功能帮助用户快速增强、优化和恢复运
动。
Khosla
A轮 1700 万美元 Ventures Y 2019 年7 月 区块链运动健康数据服务商
PIVOT
Combinator
Founders Fund
Khosla
Ventures
Tempo 美国 A轮 1750 万美元 Founders Fund 2020 年2 月 人工智能家庭健身软件提供商
DCM 海外
面向全国羽毛球爱好者和业余俱乐部服务的移动技术
战略投
中羽运动网 — 易知出国 2019 年8 月 平台。主要业务是以健康、快乐为主题，围绕业余羽
资
毛球运动开发计算机软件、网络服务和手机应用服务。
智能健身 Boost VC The
软件 YUR 种子轮 110 万美元 Venture Reality 2019 年9 月 VR 健身软件研发商
fund
战略投 Edison 健身俱乐部会员管理软件研发商，主要为健身俱乐部
Motionsoft 1700 万美元 2019 年5 月
资 Partners 提供会员管理软件的开发和定制等服务。
Kleiner Perkins
Caufield & Bye
Future A轮 850 万美元 Khosla 2019 年5 月 健身应用软件开发商
Ventures
Founders Fund
瑜伽健身服务提供商，致力于推出正念音乐，引导冥
SARVA 种子轮 400 万美元 — 2019 年6 月
想和互动健身空间的数字产品。
全民信用健身运营服务商，在商业健身领域，约健通
约健 Pre-A 轮 — 蚂蚁金服 2019 年9 月 过“信用健身、先享后付”的模式，解决一直困扰行
业发展的“信用”问题。
战略投 银杏资本 引擎
RUN Chain — 2019 年9 月 区块链运动健康数据服务商
资 资本 苏京资本
智能健身
Octopus 2019 年 11 健身服务提供商，该公司将运动科学与现代智能技术
服务 katalyst A轮 560 万美元
Ventures 月 相结合，为用户提供超个性化的培训体验
勤鸟运动 A轮 — 两江基金 2019 年2 月 健身房管理系统
运动领域互联网公司，主要从事在线运动课程设计、
稻池科技 天使轮 — 真格基金 2019 年7 月 开发与销售，业务范围涵盖健康、塑形等领域，旗下
品牌主要有 SumanSoul。
2019 年 10
木卫六 天使轮 数百万美元 愉悦资本 共享跑步机
月
梅花创投 熊猫
TT 直播健身-VIPFIT/无边际 1000 万人民币 2020 年2 月 在线真人健身私教服务平台
资本 复朴投资
Trainiac 种子轮 220 万美元 — 2020 年1 月 一对一的私人培训健身平台
战略投 Pamplona
iFit 2 亿美元 Capital 2020 年1 月 互联网健身平台
资 Management
战略投 Mountain 2019 年 10
Fitt — Nazca 基于本地健身达人的社交健身平台
资 MindBody 月
Fitso Pre-A 轮 150 万美元 SRI Capital 2019 年9 月 基于健身的移动应用程序
天忧传媒 扬州
今日瑜伽 天使轮 数百万人民币 2019 年8 月 习练瑜伽网红达人平台
软件园
爱动健身/乐渊网 KIP 韩投伙伴
B轮 — 2019 年5 月 旗下的“爱动健身”APP 专注于运动社交
在线健身 络 瑞力投资
平台 综合性健康生活方式提供平台，以赛艇运动为特色和
深潜 DeepDive A轮 数千万人民币 基石资本 2019 年5 月 切入点，以遍布北京、上海、深圳等城市的深潜城市
中心为核心线下场景
中国加速
Overhand 种子轮 数十万美元 2019 年3 月 社交化健身服务商
Chinaccelerator
中信建投 资本
智能互联便利健身平台，线上拥有自主研发 APP，线
光猪圈健身 A+轮 5100 万人民币 同人博达 1898 2019 年1 月
下有遍布全国的小而美智能健身房
创投
Bullpen capital
A+轮 450 万美元 Advancit capital 2019 年9 月 VR 健身软件研发商
Fitplan
Lerer Hippeau
Ventures
Rhodium 通过直播双向视频进行在线个人健身，为用户提供一
Livekick 种子轮 300 万美元 2019 年5 月
Frontier Capital 对一的在线健身及瑜伽训练课程
资料来源：IT 桔子，安信证券研究中心

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1.3. 变化 3：线下服务业受到冲击，健身房转型开展在线直播课程

与美国成熟的健身产业相比，中国健身产业近几年正处于飞速发展阶段。然而众多健身俱乐
部品牌的蜂拥出现和盲目扩张，使线下健身房风险与增长并存。受新型冠状病毒疫情影响，
统计局统计 2020 年 1-2 月份，全国服务业生产指数同比下降 13%，对于健身房来说影响就
更加直接。首先，俱乐部的教练和销售的收入将大幅减少，人员去留将是俱乐部面临的首要
难题。比如按照教练基本工资来看，缺乏提成和课时费收入来源俱乐部会籍和教练，将面临
人员流动问题。还有房租的成本，即便商业地产纷纷发布减租政策，但数百家门店的房租开
支，对现金流是不小的考验。其次是包括教练培训、器械和 SaaS 等业务的停滞。截至 2020
年 3 月，连锁健身房俱乐部一兆韦德、深圳中航健身会、互联网健身房乐刻、按团课次数付
费的健身房超级猩猩都分别发布公告延迟开店时间。

图 5：知名健身机构疫情期间线上课程

资料来源：公司官网等，安信证券研究中心

疫情期间，虽然健身俱乐部无法正常营业为会员提供服务，但一些健身房品牌瞄准了线上市
场，通过教练拍摄教学视频或直播的形式，以维系健身房的用户关系。健身俱乐部开设线上
课程，不仅仅维持了线下会员的粘性，在疫情这一特殊期间，也有效缓解了用户在居家隔离
的空闲和压力，同时这或许也为未来健身行业发展提供了新思路。2020 年春节期间，IOS
下载排名上升最多的 1000 个 APP 分类中，健康健美位列其中。

图 6：2020 春节期间 IOS 下载排名上升最多的 APP 分类

资料来源：七麦数据，安信证券研究中心

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受疫情影响，3 月 15 起，美国各州陆续禁止或限制了健身房营业，全球健身房采取的措施几
乎一致：迅速关店，转向线上直播。根据精练 GymSquare，Equinox 和 SoulCycle，关闭了
旗下所有的俱乐部和单车工作室；Planet Fitness 关闭了全美超过 2000 家连锁健身房；美国
Orang theory Fitness 也宣布超过 1000 家的小团课工作室关闭。
美国这个全球最大健身市场，
数十万家健身房，一周内悉数关闭。和中国一样，这些健身房迅速转向了线上直播。美国头
部健身品牌 Equinox 和 SoulCycle，联合推出了线上健身 APP Variis，供健身房的会员使用；
Planet Fitness 上线了「宅家健身」栏目，并在 YouTube、Facebook 等平台发布，3 月 16
日发布的第一支视频播放量为 60 万次，分享次数接近 8 千。转向健身直播是应急之举，家
庭健身直播对于 Planet Fitness、Equinox 和 SoulCycle 等公司，这块业务之前没有涉及
到。而家庭健身直播，是 Peloton 最擅长的业务领域，我们在第二章将会对 Peloton 的相关
情况进行重点展开。
图 7：Planet Fitness 股价图 图 8：Peloton 股价图

收盘价(美元)
收盘价(美元) 收盘价(美元)
收盘价(美元)

100 40
80 35
30
60
25
40 20
20 15
10
0
2015/8/6 2016/8/6 2017/8/6 2018/8/6 2019/8/6 5
0
2019/9/26 2019/11/26 2020/1/26

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

1.4. 变化 4：智能可穿戴健身设备销量猛增，健身环价格涨超三倍

近日，中青校媒面向全国 915 名高校学生发起关于「宅家运动」情况的调查，46.18%大学

生宅家期间体重增加，34.82%变化不大，19.00%体重减轻。 在运动意愿方面，中青校媒调
查显示，15.39%被调查者在家期间会严格执行锻炼计划，39.96%选择间歇性完成制定的运
动目标，还有 44.65%在家很少运动。 进一步来看，89.96%的受访大学生认为在家运动很有
必要，希望通过运动达到减脂（63.72%）、塑形（69.95%）和缓解身体不适（44.59%）的
目的。可穿戴健身设备的出现成为广大年轻群体在家运动的另一种热门选择。
图 9：宅家期间体育运动计划

资料来源：中青校媒，安信证券研究中心

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日本专业游戏媒体《FAMI 通》发布了日本国内 2020 年 1 月 27 日~2 月 2 日的游戏市场销量

统计数据。据统计显示，在这一周的时间里，Switch 游戏《健身环大冒险》以超过三万套的
销量夺冠，这是该游戏上市 16 周后首次取得周销量冠军的位臵，目前累积销量 65 万。相比
去年发售价 550 元，任天堂旗下的《健身环大冒险》发售以来长期处于断货难买的状态，疫
情期间更加火爆，目前中国市场价格已经达到 1500 元以上，价格涨超三倍以上。

图 10：健身环价格走势

资料来源：澎湃新闻，安信证券研究中心

在疫情的影响下，游戏和健身成为人们宅家中的一项重要需要。比如 Nintendo Switch 手柄

自带感应系统，用户可以通过《健身环大冒险》等游戏获得真实的锻炼效果，既能达到健身
目的，又能满足游戏需求。在《健身环大冒险》游戏中，人们只需将 Joy-Con 控制器分别插
入附带的 Ring-Con 和腿部固定带设备，手持前者、大腿固定后者，便可开始游戏。而游戏
的动作需要调动全身，比如挑战 boss 需要连续做 HIIT 动作（高强度间歇性训练），而回血
则需要躺着锻炼。对于有不同健身基础的用户来说， 《健身环大冒险》也提供了多样的选择。
游戏里分为增肌系、韵律系、瑜伽系三大类别，仅健身动作就超过 60 多种，动作中会有语
音提示与动作指导。而在游戏模式上，其 RPG 式的游戏玩法最受玩家欢迎。闯关剧情和 3D
游戏画面让其在趣味性上有了保障，另外，在游戏中给予玩家的短期激励以及将游戏结果排
名上传的做法，也让用户的黏着力有所提高。
图 11：健身环大冒险 图 12：舞力全开 2020

资料来源：官网，安信证券研究中心 资料来源：官网，安信证券研究中心

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在需求催动下，在春节及疫情期间除了《健身环大冒险》，另外一款由育碧开发的运动体感
游戏《舞力全开 2020》也出现售价上涨的情况，其实体卡也从原来的 200 多元涨到了 350
元左右。这些体感健身游戏不仅降低了用户使用门槛，产品价格不算高昂。同时也给健身行
业能带来进一步思考——有什么方法可以让用户去动起来，让健身不被圈在物理范围，或者
特定场景里，对未来“游戏+健身”领域有一定启示作用。

除了游戏穿戴设备外，智能手表领域方面也有亮眼的表现。华米科技最新的财报数据显示，
2019 年四季度，公司营业收入达 21.11 亿元，同比增幅为 72.4%。这是华米连续第二个季
度收入增速保持在 70%以上。华米全年营收达 58.12 亿元，较 2018 年增长 59.4%；全年调
整后的净利润为 6.30 亿元，同比增长 32.8%。
图 13：2019 华米科技营业收入（亿元）

营收 同比增长
25 80.00%
73.3% 72.4% 70.00%
20
60.00%

15 50.00%
40.00%
36.50% 36.6%
10 21.114
18.625 30.00%
20.00%
5 10.387
7.996 10.00%
0 0.00%
2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

资料来源：华米财报，安信证券研究中心

华米的高增长得益于小米系产品与自有品牌 AMAZFIT 双引擎的共同发力。其中，小米系产

品（包括小米手环、体重秤、体脂秤）定位为用户更广泛的全民品牌；自有品牌 AMAZF IT
相当于二次创业，其摆脱价格的限制，定位探索前沿科技，更专注于运动、医疗健康以及时
尚外观设计，全力以赴冲刺中高端智能穿戴市场，补全了原有小米系产品没有覆盖的中高端
市场。2020 年 1 月份，在美国拉斯维加斯 CES 2020 国际消费电子展上，AMAZFIT 除了继
续丰富智能手表生产线，推出全新的户外智能手表 Amazfit T-Rex，并且升级基础智能手表
Amazfit Bip S 之外，还进入了更多的品类：TWS 运动心率耳机 Amazfit PowerBuds、智能
睡眠耳塞 Amazfit ZenBuds、智能家庭健身房 Amazfit HomeStudio 和家用全折叠智能跑步
机 Amazfit AirRun。基于品类扩张，华米已经构建了一个由智能手环、智能手表、运动耳机
等可穿戴终端，以及和运动、健康相关的跑步机、体重秤、体脂秤、鞋服周边等组成的、全
面的“运动+健康”生态系统。

图 14：华米 2019 年新产品

资料来源：官网，安信证券研究中心

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智能穿戴领域另一家公司 Fitbit，2019 年收入 14.34 亿美元，同比下降 5.11%。净亏损为 3.21

亿美元，公司已连续 4 年整体亏损状态。IDC 统计，Fitbit 在连续两年销量下降之后，其出
货量首次反弹，在 2019 年第四季度获得了 7.8%的增长。出货量增长的主力仍然来自健身跟
踪设备，而 2019 年发售的智能手表 Versa2、VersaLite 和 Ionic 表现不俗，创下了 600 万部
的出货量记录。
图 15：Fitbit 营业收入情况（亿美元）

营收

25
21.695
20
16.15
15.11 14.34
15

10

0
2016 2017 2018 2019

资料来源：Fitbit 财报，安信证券研究中心

2019 年 Fitbit 售出了 1600 万台可穿戴设备，同比增长 15％。智能手表设备的销售收入增长

了 27%，达到了收入的 50%，在美国市场排名第二。追踪器设备销售收入增长 9％至 49％，
增速放缓。2019 年公司新推出的设备如 Fitbit Versa 2，Fitbit Versa Lite，Fitbit Inspire 等。
整体来看，目前热门智能手表中，健康和锻炼功能已得到全面提升，健康方面除了基本的步
数、卡路里、睡眠监测，还为女性设立独立的监测。锻炼方面可以自动识别十五种以上的运
动模式，监测每小时活动、心肺水平以及智能健身指导等。
图 16：Fitbit 热门产品对比

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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2. 健身直播：全球最大的互动健身平台 Peloton，疫情推动全球家庭
健身趋势？

2.1. 发展历程：七年腾飞后上市，会员数量超过 200 万

Peloton 是全球最大的互动健身平台，开创了在线互动、科技引领的健身方式，并可以随时
随地向会员传播精品健身课程。通过培养线上社交鼓励用户展示最好的自己，使健身更具趣
味性、可行性、高效性、便捷性。秉持会员至上的理念，将智能家用健身器材（动感单车、
跑步机）与在线平台订阅内容无缝结合，可以足不出户进行骑行、跑步锻炼，健身器材可以
与线上直播课程相连，用户可根据需要选择课程学习和讲师指导，构造了沉浸式的健身场景。

2012 年，Peloton 的创始人兼 CEO John Foley 与其他三个人一同创立了这家公司，为实现

可在家根据自己时间自由安排的骑行锻炼的想法，开始打造拥有尖端技术和美观设计的家庭
健身器材，2014 年推出了智能家用动感单车。2015 年，iOS app 上线，利用科技和社交平
台为每个人打造沉浸式的、高效的健身体验。2017 年 5 月，互联健身订阅用户超过了 10 万。
2018 年 1 月发布了智能家用跑步机。2018 年 7 月，互联健身订阅用户超过 25 万。2018 年
12 月，第一台智能家用跑步机交付，并于 2018 年 9 月、10 月在英国和加拿大推出。2019
年 6 月，基于 Peloton 的累积锻炼次数超过了 8500 亿。2019 年 9 月 26 日，Peloton 在纳
斯达克上市。截至 2019 年 12 月 31 日，Peloton 社区会员数量已经超过 200 万。

图 17：Peloton 发展历程

资料来源：Crunchbase，公司官网等，安信证券研究中心

Peloton 的公司高管在公司创立之前均有着丰富的专业管理和战略领导经验。John Foley 是

公司的联合创始人之一、公司的首席执行官、董事会主席。 John 最开始在玛氏公司当工程师，
1997 年，John 帮助 CitySearch 成为家喻户晓的品牌，之后他成为创建和发送数字邀请的社
交计划网站 Evite 的首席执行官、价格比较服务平台 Pronto 的联合创始人兼首席执行官，以
及电商平台 Barnes＆Noble 的总裁。在健身方面，John 是一名自行车竞技选手和三项全能
运动员，也是瑜伽、训练营、室内自行车等精品健身课程的爱好者。William Lynch 是公司的
总裁，曾前后担任豪华智能家居技术公司 Savant Systems 的首席执行官、Barnes＆Noble
首席执行官，有丰富的战略和运营经验以及领导才能。Jill Woodworth 是公司的 CFO，曾在

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摩根大通、摩根斯丹利的投资银行工作，在股权资本市场和客户服务领域有丰富经验。
Thomas Cortese 是公司的联合创始人之一，担任公司的首席运营官和产品开发主管，曾担
任 Proust（一家社交媒体公司）的首席执行官、价格比较服务平台 Pronto 的产品管理副总
裁。Hisao Kushi 是公司的联合创始人之一、首席法律官，曾先后担任创建和发送数字邀请
的社交计划网站 Evite 的首席运营官、担任多家公司的总法律顾问。

表 2：Peloton 高管团队
公司高管 职位 履历
曾任担任电商平台 Barnes＆Noble 的总裁、价格比较服务平台 Pronto 的联合创始人兼首席执行
John Foley CEO、董事会主席
官。持有佐治亚理工学院工业工程学士学位、哈佛商学院工商管理硕士学位
曾前后担任豪华智能家居技术公司 Savant Systems 的首席执行官、Barnes＆Noble 首席执行
William Lynch 总裁
官。持有得克萨斯大学奥斯汀分校经济学博士学位，哥伦比亚商学院工商管理硕士学位
曾在摩根斯丹利的投资银行工作，曾任担任摩根大通的常务董事。拥有麻省理工学院经济学博
Jill Woodw orth CFO
士学位
曾担任 Proust（一家社交媒体公司）的首席执行官、价格比较服务平台 Pronto 的产品管理副总
Thomas Cortese COO、产品开发主管
裁。拥有乔治华盛顿大学哲学博士学位
曾先后担任创建和发送数字邀请的社交计划网站 Evite 的首席运营官、担任多家公司的总法律顾
Hisao Kushi 首席法务官
问。持有麻省大学阿默斯特分校的英语专业博士学位，以及波士顿大学的法学博士学位
资料来源：Peloton 招股书，公司官网，安信证券研究中心

2.2. 商业模式：提供智能家用健身器材+订阅内容无缝连接的健身体验

Peloton 打造了一个将家用健身器材、互联网社交软件以及健身和健康媒体内容无缝结合在
一起的健身平台，为健身订阅用户提供动感单车、跑步机等健身产品与健身订阅内容无缝连
接的健身体验服务。

图 18： Peloton 开创的互联健身种类

资料来源：公司官网，安信证券研究中心

Peloton 主要依靠家用健身产品的销售和平台的健身订阅会员费来获取收入。用户既可以通
过购买 Peloton 的健身设备来访问健身订阅内容，也可单独通过 Peloton Digital 应用程序访
问内容。

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图 19： Peloton 的商业模式

资料来源：安信证券研究中心制图

2.2.1. 主营业务：分期付款低门槛销售，售出 57.7 万件智能健身器材

智能健身器材包括 2014 年推出的 Peloton 动感单车和 2018 年推出的 Peloton 跑步机。动感
单车配备一个碳钢车架、一个几乎无声的传动带、耐久性的磁阻以及一个内臵立体声扬声器
的 22 英寸高清触摸屏，可以实时播放和点播课程，具有众多交互式软件功能。在美国售价
为 2245 美元（包括送货和安装费用）。为符合条件的美国客户提供 39 个月的零利率贷款，
每月分期付款 58 美元即可购买。跑步机与动感单车类似，配备最先进的触摸屏，会员可以
实时播放和点播课程，专为性能和舒适性而设计。跑步机具有减震橡胶板带和滚珠轴承系统，
速度和倾斜旋钮可实现无缝调整。32 英寸高清触摸屏配有 20 瓦音条，可带来身临其境的体
验。目前，跑步机仅在美国销售，售价为 4295 美元（包括送货和安装费用） 。为符合条件的
美国客户提供 39 个月的零利率贷款，每月分期付款 111 美元即可购买。

分期付款方式能够有效降低用户的进入门槛，提高产品的竞争力，使得使用家用健身器材健
身相比去健身房健身更有吸引力。截至 2019 年 12 月 31 日，已售出约 71.2 万件智能健身器
材。

图 20： Peloton 动感单车产品图 图 21： Peloton 跑步机产品图

资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心 资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心

用户通过 Peloton 家用健身器材进行锻炼的总数和频率迅速上升。用户通过 Peloton 设备的

总锻炼次数在 2017 财年为 615.7 万次，2018 财年为 1785.6 万次，同比增长 190%，2019

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财年为 5215.1 万次，同比增长 192%；每一用户平均每月的锻炼次数在 2017 财年为 7.5 次，

2018 财年为 8.4 次，同比增长 12%，2019 财年为 11.5 次，同比增长 36.9%。
（注：Peloton
的财年截至每年 6 月 30 日）

图 22：FY2017-FY2019 通过 Peloton 设备的总锻炼次数 图 23：FY2017-FY2019 每一用户平均每月锻炼次数

总锻炼次数（万次） 同比增长 每一互联订阅用户平均每月锻炼次数（次） 同比增长

6000 192% 193% 14 40%
36.9%
5000 192% 12 35%
192% 10 30%
4000 191% 25%
8
3000 191% 20%
6
2000 190% 190% 15%
4 12.0%
190% 10%
1000 189% 2 5%
0 189% 0 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019

资料来源：Peloton 招股书，安信证券研究中心 资料来源：Peloton 招股书，安信证券研究中心

Peloton 平台上拥有一流讲师教授各种健身和健康学科的课程，包括室内骑自行车、室内外
跑步和行走、瑜伽、力量训练、伸展运动和冥想。会员可根据班级类型、讲师、音乐体裁、
时长、可用设备、身体专注区域和难度，轻松找到自己感兴趣的班级。Peloton 拥有 29 位热
情洋溢的明星讲师，在线上线下与会员充分互动，不仅提供了权威的健身指导，也吸引了一
大批追随用户。健身订阅内容由一批顶尖的电视制作人才高效产出，能够提供恒定的实时制
作，具有电影级的质量的健身和健康节目，从而提供清晰的教学指导，并实现一定的娱乐价
值。

Peloton 还打造了一个庞大的线上健身社区，网罗了前第一夫人米歇尔·奥巴马、 “金刚狼”休·杰

克曼、艾伦秀的主持人艾伦·德詹尼斯和“飞人”博尔特等名人粉丝。激励用户在排行榜上竞争，
跟踪自己的运动指标，并与 Peloton 社区建立更广泛的联系和互动。随着越来越多的用户融
入到 Peloton 社区中，增强了对 Peloton 平台和社交群体的认同感，有效增强了用户粘性。
图 24：通过动感单车访问订阅内容 图 25：通过跑步机访问订阅内容

资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心 资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心

2.2.2. 客户渠道：多渠道销售打响知名度，用户数量高增长低流失
获取 Peloton 的线上订阅内容的用户可分为两类。一类是拥有 Peloton 健身器材的互联健身
订阅用户，可通过其动感单车、跑步机进行访问，也可通过 iOS 和 Android 移动设备以及大
多数平板电脑和电脑访问。在远离 Peloton 健身器材时，可使用为互联健身订阅用户提供的
配套应用程序 Peloton Digital。互联健身订阅用户的每月费用为 39 美元。

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从 2015 年 6 月开始，Peloton Digital 作为一款独立的健身应用程序推出。由此产生了另一

类数字订阅用户，可以不拥有 Peloton 健身器材，直接通过 Peloton Digital 进行访问内容。
这也能有效吸引新的会员和互联健身订阅用户。数字订阅用户每月费用为 19.49 美元。

图 26： Peloton Digital 订阅内容

资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心

Peloton 的健身用户数量迅速增长且流失率低。截至 2019 年 6 月 30 日，除了超过 51.1 万

名互联健身订阅用户，还有约 10.2 万数字订阅用户。2017、2018、2019 财年互联健身订阅
用户分别为 10.8 万、24.6 万、
51.1 万，
2018 财年同比增长 128%，2019 财年同比增长 108%。
互联健身用户每月平均净流失率仅为 0.65%，2017、2018、2019 财年分别为 0.7%、0.64%、
0.65%。截至 2019 年 12 月 31 日 Peloton 的互联健身订阅用户达到 71.2 万，同比增长 96%。

图 27：FY2017-FY2019 互联健身订阅用户数量（个） 图 28：FY2017-FY2019 互联健身用户每月平均净流失率

互联健身用户 增长率 互联健身用户每月平均净流失率

600000 130% 0.71% 0.70%
128% 511202
125% 0.70%
500000
0.69%
120% 0.68%
400000
115% 0.67%
300000 245667 108% 0.66% 0.65%
110% 0.65% 0.64%
200000 0.64%
107708 105% 0.63%
100000 100% 0.62%
0.61%
0 95% FY2017 FY2018 FY2019
FY2017 FY2018 FY2019

资料来源：Peloton 招股书，安信证券研究中心 资料来源：Peloton 招股书，安信证券研究中心

Peloton 打造了一个垂直整合平台，能够为消费者提供一流的端到端的体验，拥有直接面对
消费者的多渠道销售平台，包括自己的线上官方电商平台、线下体验店和商业投放。 截至 2019
年 12 月 31 日，在美国、英国、加拿大、德国共开设了 96 家线下体验店，包括大型展厅和
微型商店两种模式。 截至 2019 年 6 月 30 日，
在 696 家酒店和度假村销售了 1298 辆 Peloton
动感单车，虽然所占销售额很少，但对推广品牌非常重要。

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图 29： Peloton 微型商店 图 30： Peloton 大型展厅

资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心 资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心

秉持着直接面对消费者的价值导向，公司对营销策略和销售渠道进行不断的测试和调整。
Peloton 健身产品定价相对较高，为获取更广泛的会员采取了多方面推广策略。除为客户提
供了分期付款的销售方式外，2019 年 9 月，推出了家庭试用版动感单车。首次购买者都可
以在 30 天的试用期内可以无限制地访问成千上万的课程，从而可以尝试身临其境的在家有
氧运动体验，包括访问 Peloton Digital。在这三十天内客户随时可以决定退货，并获得全额
退款，包括运费和订阅费。为提升品牌知名度，扩大受众范围，Peloton 的市场营销方式以
视频广告为主，主要通过广播和有线电视、社交媒体和 Hulu 和 YouTube 等顶级提供商的广
告进行宣传，以覆盖目标受众。

图 31： Peloton 的品牌推广策略

资料来源：Peloton 官网，安信证券研究中心

2.3. 财务分析：2019 营业收入同比增长 110%，互联网健身和订阅业务收入增长

显著

在公司发布的最新财报中，Peloton 多项业绩指标表现亮眼，体现出高增长、规模化、高客
户留存率、高经常性收入、有效的客户获得等特点。

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图 32：Peloton 关键业绩指标（截至 2019 年 12 月 31 日）

资料来源：公司财报，安信证券研究中心

Peloton 的收入和成本来源于互联健身产品和订阅内容两部分。其中，互联健身产品是公司
的主要收入来源，在 2019 财年占 79%，
FY2020H1 占 78%。订阅内容在 2019 财年、FY2020H1
分别占总收入的 20%、46%。互联健身产品的成本在 2019 财年、FY2020H1 分别占总成本
的 77%、81%，订阅内容的成本在 2019 财年、FY2020H1 分别占总成本的 20%、16%。说
明互联健身产品的销售是公司的主要业务，订阅内容收入虽然占比较小，但比重正逐渐上升，
在公司的业务收入中发挥越来越重要的作用。

图 33： Peloton FY 2017- FY 2020H1 收入结构 图 34： Peloton FY 2017- FY 2020H1 成本结构
其他 订阅内容 互联健身产品 其他 订阅内容 互联健身产品
1% 1% 2% 2% 1% 2%
100% 100% 3% 3%
90% 15% 18% 20% 21% 90% 20% 19% 16%
20%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 84% 80% 79% 78% 40% 78% 79% 77% 81%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

Peloton 互联健身产品业务分部的收入占总收入的大部分。在 2017、2018、2019 财年互联

健身产品的收入分别为 1.84 亿美元、 3.49 亿美元、
7.19 亿美元，2018 财年同比增长了 90%，
2019 财年同比增长 106%。FY2020H1 互联健身产品收入 5.39 亿美元，同比增长 44%。在
2017、2018、2019 财年的毛利分别为 0.7 亿美元、1.536 亿美元、3.084 亿美元，2019 年
同比增长 101%，FY2020H1 互联健身产品毛利为 2.22 亿美元，同比增长 41%。收入增长
来源于当期交付的互联健身产品数量的增长，是品牌知名度不断提高的结果。

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图 35： Peloton FY 2017-FY2020H1 互联健身产品收入 图 36： Peloton FY 2017-FY2020H1 互联健身产品毛利

收入（亿美元） 同比增长 毛利（亿美元） 同比增长

8 106% 120% 3.5 119% 140%
7 90%
100% 3 120%
6 101%
2.5 100%
80%
5
2 80%
4 44% 60%
1.5 60%
3 41%
40%
2 1 40%
20% 0.5 20%
1
0 0% 0 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

Peloton 订阅内容分部的收入、毛利持续高速增长。在 2017、2018、2019 财年订阅内容的

收入分别为 0.33 亿美元、0.80 亿美元、1.81 亿美元，2018 财年同比增长了 147%，2019
财年同比增长 126%。FY2020H1 订阅内容收入 1.44 亿美元，同比增长 109%。在 2017、
2018、2019 财年的毛利分别为 0.03 亿美元、1.95 亿美元、0.35 亿美元，2018 财年同比增
长了 987%，2019 财年同比增长 122%。FY2020H1 订阅内容毛利 0.82 亿美元，同比增长
209%。
图 37： Peloton FY 2017-FY2020H1 订阅内容收入 图 38： Peloton FY 2017-FY2020H1 订阅内容毛利

收入（亿美元） 同比增长 毛利（亿美元） 同比增长

147%
2 160% 0.9 1200%
126% 987%
1.8 140% 0.8
1.6 1000%
109% 120% 0.7
1.4 0.6 800%
1.2 100%
0.5
1 80% 209% 600%
0.4
0.8 60%
0.6 0.3 400%
40% 122%
0.4 0.2
200%
0.2 20% 0.1
0 0% 0 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

2017、2018、2019 财年、FY2020H1 互联健身产品的毛利率分别为 38.1%、44.1%、42.9%、

41.2%，2017、2018、2019 财年、
FY2020H1 的订阅内容毛利率分别为 9.8%、43.3%、42.7%、
57.1%。2018、2019 财年互联健身产品和订阅内容的毛利率基本相当，FY2020H1 订阅内
容的毛利率明显超过了互联健身产品的毛利率，这一部分业务的优势开始凸显。另外，由于
互联健身产品的销售给客户提供了通过贷款项目来购买的方式，订阅内容收入还起着给公司
带来优质的现金流的作用。
图 39： Peloton FY 2017-FY2020H1 互联健身产品和订阅内容毛利率
互联健身产品毛利率 订阅内容毛利率
57.1%
0.6
0.5 44.1%43.3% 42.9%42.7% 41.2%
38.1%
0.4
0.3
0.2
9.8%
0.1
0
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1

资料来源：Wind，安信证券研究中心

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Peloton 每年的营业收入高速增长。2017、2018、2019 财年（Peloton 公布的财务数据中的

每一年度均为截至每年 6 月 30 日的财年，下同）的总收入分别为 2.19 亿、4.35 亿、9.15
亿美元，2018 财年收入同比增长 99%，2019 财年收入同比增长 110%。FY2020H1（时间
上为截至 2019 年 12 月 31 日的 6 个月）实现收入 6.94 亿美元，同比增长 85%。2017、2018、
2019 财年的毛利分别为 0.739 亿、1.90 亿、3.84 亿美元，2018 财年收入同比增长 157%，
2019 财年收入同比增长 102%。FY2020H1 毛利为 3.02 亿美元，同比增长 86%。

图 40： Peloton FY 2017- FY 2020H1 收入 图 41： Peloton FY 2017-FY2020H1 毛利

总收入（亿美元） 同比增长 毛利（亿美元） 同比增长

10 99% 110% 120% 4.5 180%
9 157%
4 160%
8 100%
85% 3.5 140%
7 80% 3 120%
102%
6
2.5 86% 100%
5 60%
2 80%
4
3 40% 1.5 60%
2 1 40%
20%
1 0.5 20%
0 0% 0 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

Peloton 的毛利率在不断上升。2017、 2019 财年、

2018、 FY2020H1 的毛利率分别为 33.8%、
43.6%、41.9%、43.5%。Peloton 的销售费用率较高，主要用于广告投放、各类营销计划以
及线下体验店的费用，2017、2018、2019 财年、FY2020H1 的销售费用率分别为 39.3%、
34.8%、35.4%、34.3%；研发费用主要用于研发人员的开支，还有改善既有产品和开发新
产品的开支，2017、2018、2019 财年 FY2020H1 的研发费用率分别为 5.9%、5.4%、6.0%、
5.5%；管理费用则主要是人事相关费用等，2017、2018、2019 财年、FY2020H1 的管理费
用率分别为 20.9%、14.3%、22.6%、19.9%。

图 42： Peloton FY 2017-FY2020H1 毛利率 图 43： Peloton FY 2017-FY2020H1 费用率

毛利率 研发费用率 销售费用率 管理费用率

50% 43.6% 43.5%
45% 41.9%
45% 39.3%
40% 33.8% 40% 35.4%
34.8% 34.3%
35% 35%
30%
30%
25% 22.6%
25% 20.9% 19.9%
20%
20% 14.3%
15%
10% 15%
5% 10% 5.9% 5.4% 6.0% 5.5%
0% 5%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1 0%
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心

Peloton 至今连续亏损，2017、2018、2019 财年调整 EBITDA 分别为-5180 万美元、-3040

万美元、-7130 万美元，FY2020H1 调整 EBITDA 为-4940 万美元。

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图 44： Peloton FY 2017-FY2020H1 调整 EBITDA

调整EBITDA（万美元）

0
-1000 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020H1
-2000
-3000
-4000 -3040

-5000
-5180 -4940
-6000
-7000
-8000 -7130

资料来源：Wind，安信证券研究中心

据 Peloton 预测，其健身器材累计销售数量，到 2020 财年第三季度约为 84 万台，到 2020

财年结束时将达到 92 万台；其健身器材数字内容订户平均每月净流失率不超过 0.95%；2020
财年总营收将达到 15 亿美元以上；毛利率水平将维持在 44%左右；2020 财年调整 EBITDA
预计亏损 1 亿美元左右。

表 3：peloton 2020 财年业绩

2020 年 Q3 2020 财年
健身器材累计销售数量（万台） 84.3-84.8（同比增长 85%） 92-93（同比增长 81%）
健身器材数字内容订户平均每月净流失率 ＜0.95% ＜0.95%
总营业收入（亿美元） 4.7-4.8（同比增长 50%） 15.3-15.5（同比增长 68%）
毛利率 43-44% 43.5-44.5%
调整 EBITDA（万美元） -3500~-2500（利率 6.3%） -11500~-9500（利率 6.8%）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心

Peloton 近三年健身器材累计销售数量年复合增长率达到 105%，营收年复合增长率达到 91%。

Peloton 预计其主要营业收入仍将来自智能健身器材销售收入，同时，数字内容订阅收入也
将迎来快速增长。

图 45：peloton 健身器材累计销售数量及预测 图 46：peloton 分业务营收及预测（亿美元）

器材累计销售（万台）

100 92.5
90
80
70 +105%CAGR
60 51.1
50
40
30 24.6
20 10.8
10
0
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020E

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心

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2.4. 行业竞争：智能家用健身器材欧美市场潜在客户家庭 6700 万，公司塑造独

特优势

健身市场是一个规模大、持续增长的市场，即使在经济衰退的 2008、2009 年，美国健身产

业仍保持增长。2018 年 10 月，Global Wellness Institute 的报告显示，健康产业的全球市场
规模约为 4.2 万亿美元，全球健康消费约 6000 亿美元。IHRSA 的报告显示，2018 年，全球
健身场所会员人数约为 1.83 亿，美国健身场所会员人数约为 6250 万，Peloton 目前所在市
场（美国、加拿大、英国和德国市场）的健身场所会员人数约为 9200 万。

图 47：美国健身中心/健康俱乐部行业总营业收入和会员总人数

资料来源：IHRSA，安信证券研究中心

随着全民健身热潮的拉开和移动互联网的进步，智能家用健身器材行业面临着新的增长。根
据美国线上健身预订平台 ClassPass 发布的 2019 年美国健身用户行为报告，健身社群作为
一种新的生活方式正在兴起，Peloton 的商业模式适应了当下用户的最新需求。根据 Peloton
与第三方营销伙伴 Directions Research 在美国、英国、加拿大、德国对智能家用健身器材
的目标客户群做出的调查，Peloton 的总体潜在市场有 6700 万个家庭，其中有 4500 万在美
国。总体潜在市场中，估计有 5200 万个家庭在不知道价格的情况下有兴趣了解更多有关
Peloton 的互联健身产品的信息。Peloton 的可服务潜在市场有 1400 万个互联健身产品，其
中 1200 万个在美国。随着品牌知名度的提高，公司的可服务潜在市场将不断增长。截至 2019
年 6 月 30 日，Peloton 互联健身产品在全球已售出约 57.7 万件，在 1400 万件的可服务潜
在市场中渗透了大约 4％，未来的增长潜力巨大。
图 48： Peloton 智能家用健身器材潜在市场（万家庭）

资料来源：Peloton 招股书，安信证券研究中心

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Peloton 线上线下结合的商业模式，能够“使高质量健身服务平民化”，以显著低价在高质量
健身服务市场占据优势。peloton 通过扩充和丰富课程库、添加新的健身垂直类别和经常性
的功能更新，不断提高订户价值，提供高质量的精品健身服务。而类似服务如精品健身工作
室 45 分钟的健身课程，价格通常高达 25-45 美元/课时。peloton 的联网健身内容订阅每月
只需 39 美元，并可供全家人无限次使用。

表 4：peloton 产品与类似产品或服务价格对照（2019.12.31）
平均每人每月支出（美元） 双人平均每月总支出（美元）
PELOTON Bike 58+39=97(满 39 个月后每月只需 39) 58+39=97(满 39 个月后每月只需 39)
FLYWHEEL 300 600
SOULCYCLE 432 864
111+39=150(满 39 个月后每月只需
PELOTON Tread 111+39=150(满 39 个月后每月只需 39)
39)
CLASSPASS 159 318
EQUINOX 260 520
ORANGE THEORY 279 558
BARRY'S 340 680
注：peloton 产品按零息分期付款方式计算，单车原价$2245，跑步机原价$4295；此外，需另付每月 39 元联网
健身内容订阅费。其他品牌采用纽约地区门店精品套餐价格或数字内容订户高档位月度会员价格。
资料来源：各公司官网，安信证券研究中心整理

智能家用健身器材行业市场广阔，各个厂商在抢占用户和产品提供方面竞争激烈。Peloton
的先发优势、领先的市场地位、品牌知名度和垂直整合的平台使它在快速增长的智能家用健
身器材市场中脱颖而出。Peloton 秉持会员至上的价值观，开发出难以复制的商业模式，将
现实物理世界与数字世界无缝结合起来，既提供技术先进的智能家用产品，又能让会员随时
随地享受全方面的健身课程指导，利用线上社区打造健身文化认同感，营造出沉浸式健身体
验。Peloton 为用户打造的健身闭环，大大提高了用户粘性。智能健身产品和线上订阅内容
相互促进，高增长率、低流失率的用户数量推动 Peloton 的持续前进。除此之外，竞争性的
定价政策、数字化引领的营销策略，都构成了 Peloton 强有力的竞争优势。

图 49：Peloton 竞争优势

资料来源：安信证券研究中心制图

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3. 行业新机：
“互联网+健身”是否为逆境中的新出口？

3.1. 看现状：当今中国健身业与世界还有怎样的差距？

3.1.1. 国外健身产业：全球健身产业人口渗透率为 3.7%，人均花费 384 美元

全球健康研究所(GWI)统计， 2018 年体育产业私营部门创造的经济价值达 8282 亿美元，其

中消费者参与活动创造约 3677 亿美元，占比 44%，主要包括健身和体育运动。体育相关的
服务业、体育用品和服装业占比 56%，达 4659 亿美元。

图 50：全球体育活动经济产值

资料来源：GWI 报告，安信证券研究中心

根据 GWI 统计，全球健身人口平均渗透率为 3.7%，即有全球总人口的 3.7%定期参与健身

活动。2018 年，健身成员共花费约 1086 亿美元，平均每人花费了 384 美元。在全球健身市
场中，约有 1.9 亿人在商业健身房会员卡、课程和培训上花钱，总计支出 831 亿美元。另外
有 5800 万左右的人选择了低消费或免费的健身场所，如公共健身房、免费的户外健身和健
身班、大学健身中心等。人们对健身的兴趣一直在增长，新的商业模式(如豪华健身、廉价健
身房、24 小时健身房、精品工作室、小型团体培训等)在世界各地激增，以满足不同的需求、
偏好和支付能力。 IHRSA 的全球报告统计，至 2019 年 5 月全球健身俱乐部的收入总额为 940
亿美元，预计到 2030 年，健身场所的会员人数有望达到 2.3 亿人。

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表 5：全球健身产业规模（十亿美元）
健身渗透率 健身产业规模
美国 29.30% $37
英国 17.30% $6.30
德国 16.50% $6.10
日本 7.80% $5.60
中国 0.80% $5.50
澳大利亚 24.30% $3.90
加拿大 26.40% $3.50
资料来源：GWI，安信证券研究中心

GWI 预测，未来 5 年，体育活动经济将以每年 6.6%的速度增长，远远快于全球 GDP 的增

速(国际货币基金组织预测 GDP 增速为每年 5.1%)，全球体育活动经济产值预计将超过 1.1
万亿美元，亚太地区将超过北美成为最大的支出地区，超过 40%的体育活动市场增长将在亚
太地区，中国和印度预计将占市场增长的近三分之一，美国将占增长的四分之一，欧洲将占
五分之一。随着全球范围内人们对肥胖和慢性疾病的日益关注，以及意识到它们与缺乏运动
之间的联系，将继续推动政府、医疗系统、消费者更加关注健身活动。在低收入和中等收入
国家和地区，人口不断增长，中产阶级不断壮大，可支配收入不断增加，他们将接受更健康、
更积极的生活方式，这些都将推动人们对锻炼机会的需求。

3.1.2. 中国健身产业：渗透率仅为 0.8%，与欧美国家差距较大

GWI 统计中国 2018 年健身人口渗透率为 0.8%，创造经济产值约 55 亿美元，但就人口平均

消费来说，与欧美发达国家差距较大。 《全民健身计划 2016-2020》中设立目标为 2020 年每
周参加 1 次及以上体育锻炼人数将达 7 亿，经常参加体育锻炼人数达 4.35 亿人。据统计局
统计，中国 2019 年人均可支配收入已达 30733 元，GDP 达 990865 亿元，随着国内生产总
值和居民人均可支配收入的不断提升，人们对健康、健身的消费需求也会进一步提升。

图 51：中国经济发展情况

国内生产总值（十亿元） 居民人均可支配收入（元）

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0
2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心

统计局根据过去参加体育健身活动的人数，预计 2020 年参加体育锻炼人数将达 43500 万人。

其中男性占比约 49.7%，女性占比约 50.3%，主要为四十岁以下人群，白领阶层居多，78.9%
的个人月收入在 5000 元以上。

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图 52：中国历年参加体育锻炼人数情况 图 53：中国健身人群分布

规模（万人）
43500
44000
43000
42000
41000
40000
39000 37913 38100 38299
38000 37366 37545 37726
37000
36000
35000
34000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2020E

资料来源：mobdata 报告，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

根据中国统计局统计，我国体育服务业包括体育健身休闲、体育竞赛等 8 个体育产业核心领
域，具有群众参与范围广、关注度高、市场前景广阔等特点。随着居民生活品质持续提升，
体育健身休闲服务活力迸发。2018 年末，体育健身休闲活动领域法人单位 4.7 万个，从业人
员 38.0 万人，资产总计 3149.7 亿元，占体育服务业比重分别为 33.5%、31.7%和 20.1%。
目前，中国健身行业主要还是以线下场景为主。资源层方面，运动场馆和健身房为人们首选
的健身场所，其配套的线下运动培训课程以及健身用品、食品、设备也构成一系列生态圈。
服务层面，由电商平台、在线运动平台、线下健身教练服务组成，以及衍生了体育赛事、体
育娱乐活动等衍生服务。
图 54：中国运动健身产业链

资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

3.2. 找趋势：全球视角下可穿戴技术排名第一，减肥、广场舞、健身餐在国内更
为流行

美国运动协会 ACSM 发布了 2020 年全球健身趋势预测，前十名分别为可穿戴技术、高强度

间歇训练、团体训练、自由重量训练、个人训练、锻炼就医、自重训练、老年人健身计划、
身心健康指导和专业体能训练指导。

 可穿戴技术
ACSM 预计可穿戴技术行业规模将达 950 亿美元，这项技术包括健身追踪器，智能手表，心
率监控和 GPS 跟踪设备。目前已有 Fitbit®生产的健身和运动追踪器，三星 Gear Fit2®、

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Misfit®、Garmin®和 Apple®等应用设备，这些设备可以跟踪记录心率、卡路里、行坐时长
等活动。
图 55：全球可穿戴设备价格预测

资料来源：IDC,安信证券研究中心

全球市场方面，Fitbit 在 2009 年首次推出开创性的追踪器，自此与可穿戴设备相关应用程序、

总用户和科技公司迅速增加。据 IDC 最新统计，苹果依旧领跑 2019 年第 4 季度的可穿戴
设备出货量，达到 4340 万部，其中的贡献包括 AirPods、AirPods Pro 和 Apple Watch，
以及旗下 Beats 品牌的耳机。此外，苹果的智能手表全球市场份额已从去年的 45%已经增
长至今年的 47.9%。三星在 2019 年一共交付了 3090 万台可穿戴设备，同比增长一倍多。
其中表现最为出色的是 Galaxy Active 和 Active 2 这两款智能手表。而推动销量增长的策
略则来自可穿戴设备与智能手机设备的捆绑销售，从而进一步发展了与运营商的分销渠道。

中国市场方面，据 IDC 统计，小米手环 4 在 2019 年第四季度继续保持稳定且大规模的出货，

出货量为 1280 万部。其中 73.3%（940 万）为手环，在小米整个可穿戴设备中的占比也
较去年同期有所下降，当时的手环总出货量占比为 81.8％。而耳机类产品，尤其是真无线
耳机获得了显著的同比增长。华为保持高速增长，2019 年设备出货量达 2025.1 万台，同比
增长 120.8%，其中手表产品表现亮眼，尤其是华为 GT 2 扩张势头迅猛。小天才成功从 2G
市场向 4G 市场转移，并在线上渠道拓展方面取得了积极有效的成果，2019 年出货量达 604.4
万台。奇虎 360 在逐渐调整渠道政策，渠道策略逐渐向保守型调整，另外推出老人手表，准
备探索老人健康市场。

2020 年伊始，面对突如其来的疫情，中国可穿戴市场即使正处于上升期，也势必受到了一
定程度的影响。2020 年第一季度中国可穿戴市场出货量预计下降 21.7%，全年预计增长
18.6%，受到产品供应、渠道物流和需求疲弱的影响，增长幅度有所下滑。后续随着疫情的
好转和公共管理政策的逐渐放开，2020 年市场增长速度将出现先抑后扬的趋势。
表 6：2019 世界前五名智能穿戴设备公司市场规模
发货量（百万台） 发货量同比增 市场份额
公司
2019 2018 长率 2019 2018
1.苹果 106.5 48.0 121.7% 31.7% 27.0%
2.小米 41.7 23.3 78.8% 12.4% 13.1%
3.三星 30.9 12.2 153.3% 9.2% 6.9%
4.华为 27.9 11.2 148.8% 8.3% 6.3%
5.Fitbit 15.9 13.8 14.8% 4.7% 7.8%
其他 113.5 69.4 63.7% 33.7% 39.0%
总计 336.5 178.0 89.0% 100.0% 100.0%
资料来源：IDC,安信证券研究中心

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表 7：2019 中国前五名智能穿戴设备公司市场规模
发货量（万台） 发货量同比增 市场份额
公司
2019 2018 长率 2019 2018
1.小米 2489.1 1697.3 46.6% 25.1% 23.4%
2.华为 2025.1 917.1 120.8% 20.4% 12.7%
3.苹果 1360.9 821.3 65.7% 13.7% 11.3%
4.步步高 604.4 514.1 17.6% 6.1% 7.1%
5.奇虎 360 323.7 290.6 11.4% 3.3% 4.0%
其他 3120.9 2999.6 4.0% 31.4% 41.4%
总计 9924.1 7240.0 37.1% 100.0% 100.0%
资料来源：IDC,安信证券研究中心

 HIIT 高强度间歇训练
HIIT 锻炼计划结合了高强度训练及间歇训练而成的运动类型， 这类型的运动特色为通过短
时间的高耗能运动加上短暂歇息的方式来降低体脂肪率。高运动强度可以让身体耗氧量达到
最大摄氧量时，会启动一种机制叫做“后燃效应”，即让身体在停止运动之后，还继续消耗氧
气，因此也能持续消耗热量。尽管一些健身专业人士认为使用 HIIT 可能会增加受伤率，但这
项训练在世界各地的健身房都很流行。

 团体训练
团体训练为五人以上参与的集体形式健身课程，一般会结合多种形式训练，包括有氧运动、
室内自行车运动、舞蹈类运动和踏板运动等。团体训练已经成为一种潜在的全球趋势，在 2018
年和 2019 年的调查中位居第六和第二。

 自由重量训练
自由重量训练过去被归为力量训练，其包括自由举重、杠铃、壶铃、哑铃和健身球等运动项
目。一般会有专业教练开始指导，在达到一定训练程度或次数后逐步增加阻力，提高训练强
度。自由重量训练 2020 年健身趋势中位列第四。

 个人训练
个人训练在 2020 年上升了趋势排名，因为可以在任何场所进行训练，例如在线课程、健身
房、家里或其他健身场所。个人训练包括体能测试，教练与客户一对一地为客户制定具体的
锻炼计划，以满足客户的个人需求和目标。
图 56：2020 年全球健身趋势预测前五名示意图

资料来源：安信证券研究中心制图

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在 ACSM 的调查中，中国 2020 年健身运动趋势排名与全球有较大差异。排名前十的分别为

减重训练、儿童与青少年锻炼、锻炼就医、力量训练、健身饮食、广场舞、团体训练、个人
训练、户外运动、竞走/慢跑/骑行俱乐部。
表 8：中国健身运动趋势变化（排名）
2020 2019 2018
减重训练 1 2 19
儿童和青少年锻炼 2 6 3
力量训练 4 1 1
团体训练 7 4 7
个人训练 8 3 17
户外运动 9 20 5
小型健身工作室 12 5 11
瑜伽 15 7 15
核心训练 17 8 6
自重训练 18 14 4
资料来源：ACSM,安信证券研究中心

 减重训练
以减肥减重为目的的锻炼在中国有很高的热度，排名第一，相比全球趋势的第十，体现出中
国乃至亚洲在体重和健身理念上与欧美国家的差异。在 2019 年，饮食、减肥药和健身餐与
锻炼的结合将变得更加重要，其排名的大幅上升也体现了中国超重肥胖人群的增长。

 儿童与青少年锻炼
近几年中国着重通过体育教学课程提高儿童和青少年的身体健康，越来越多的儿童和青少年
也选择体育锻炼来提高他们的健康水平，这项趋势在过去几年也曾位列前三。如果青少年健
康水平没有明显提高，预计中国会重点加强适合青少年的锻炼课程。

 EIM 锻炼就医
锻炼就医(EIM)是一项全球健康倡议，其重点是鼓励初级保健医师和其他卫生保健提供者将
体育活动评估和相关的治疗建议作为每次患者就诊的一部分，并将其患者介绍给运动专业人
员。该趋势体现了市场对健身行业的服务专业性、科学性和功能性提出了更高的要求。此外，
EIM 认可健身专业人士为当地社区医疗团队的一部分。这是这一趋势首次进入前 20 名。在
过去的两年里，它分别排在第 21 位和第 29 位。这一全球健康倡议的意识已经提高，并在中
国的健康/健身行业得到了更多的认可。

 广场舞
广场舞在中国中老年人群中受到欢迎，主要为人群聚集在空地伴随音乐起舞。这项锻炼适用
于所有年龄段的人，目前主要流行于老年人。作为一项深受老年人喜爱的健身活动，将越来
越受到中国健身行业的关注。

3.3. 寻发展：中国运动健身领域或将触底反弹，线上线下深度融合选择种类繁多

新冠肺炎引发了人们对自身身体健康素质的持续关注，此次疫情中目前还没有对症的特效药，
因此大多数治愈者为自愈，通常为身体素质较强的年轻患者。根据我国《“健康中国 2020”
战略研究报告》显示，我国 18 岁以上居民中有 83.8%的人从不参加锻炼，经常锻炼（每周
锻炼 3 次以上，每次至少 10 分钟）的人仅占 11.9%。这意味着运动健身领域的可增长空间
较大，有了核心的需求与消费意识，行业天花板较高，未来运动健身领域的发展可以期待。

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目前国内健身行业主要有三种模式：“传统直营连锁”模式，“纯线上”模式，“线上线下结
合”的智能化健身商业模式，后两者是新型健身商业模式。三类模式尚在各自领域持续探索，
以期优化出最佳模型，创立中国超级健身品牌。

图 57：健身行业运营模式

资料来源：mobdata，安信证券研究中心

“传统直营连锁”模式会越来越集中于有一定资金基础和运营能力的品牌，这些品牌正逐渐
将线上作为其服务用户来提高经营效率和降低运营成本。“纯线上”模式也在数年发展探索
中，尝试利用其流量优势和数字化管理优势，探索将线上流量导入自营的线下门店实现变现
的可能性，如 keepland 就是 keep 尝试线下变现的途径之一。而“线上线下结合”的智能化
健身部分品牌，近两年表现突出，由于其满足了用户线下良好运动氛围和社交需求，又能通
过互联网数字化运营手段给用户提供更有针对性的产品而受到消费者喜爱，品牌逐步建立起
护城河。

3.3.1. 线上健身：足不出户的健身方式，健身软件 Keep 用户达 2 亿

Keep、咕咚、FitTime、悦动圈等各种运动 APP 以线上指导的方式，让很多用户不用出门去

健身房就可以享受到较为专业、健康的运动健身方式。受到疫情影响，人们将更加关注身体
健康和定期锻炼运动。另外，国家体育总局在 2020 年 2 月发布的《关于大力推广居家科学
健身方法的通知》也进一步提高国民健身运动意识。疫情下，直播健身课程和在线 APP 教
程更具有优势，人们可以选择符合自身情况课程进行锻炼，相对线下健身成本也更低。
图 58：知名健身运动 APP

资料来源：appstore，安信证券研究中心制图

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以 Keep 为例，Keep 的《国民运动大赏》报告中表明，2019 年平台用户已有 2 亿人，累积

运动 224 亿分钟，用户平均每周锻炼 4.64 次，每次锻炼时长平均 20 分钟，活跃用户分布于
北京、上海、广州、成都、深圳。随着国民健康及运动意识的提高，运动消费市场的活力与
潜能正在不断释放。国民的运动观念也迎来新转机，在 Keep 上，女性消费人数已经超越男
性，年消费金额也逐年攀升，90 后成为运动消费市场的主力军，主要消费为 Keep 手环、家
用健身垫、即食鸡胸肉和智能体重秤。
图 59：2019Keep 用户数据

资料来源：keep 国民运动大赏，安信证券研究中心

本次疫情让线上健身平台再次迎来红利，在线人数增长、活跃客户占比大比例增加、运营数
据节节攀升，头部“纯线上”的优秀品牌由于本身就具备的优质内容和强大的线上运营能力，
在此次疫情中成为了健身行业的领头羊。通过线下健身场景 Keepland、家庭智能运动硬件
与生活方式消费商城的搭建，Keep 试图尽可能地拓宽用户使用自身产品和服务的场景。目
前，Keep 线上商城的消费品板块是 Keep 营收的主要来源。同时，Keep 还将线下的健身教
练补充到线上的健身直播中来。 Keep 在 2 月 6 号的数据显示，累积观看人数达到 5000 万人，
用户的留言、点赞等互动数据也有比较大的增长。Keep 还发现用户人群在此期间得以拓宽，
青少年比例有所增加。
图 60：Keep 线上商城产品

资料来源：官网，安信证券研究中心

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但大众健身意识的大规模觉醒不代表健身习惯的养成。随着疫情持续得到控制，尚未养成运
动习惯的大部分用户依然无法自觉、有规律、持续的运动，to C 家庭锻炼的人群占比随着疫
情结束将会回落，而持续在线上付费锻炼的用户，跟疫情中的数据相比也会大打折扣。随着
流量红利时代的结束，获客成本的增加，如何留住客户进行流量变现也是一个问题。

目前大部分有内容能力的平台，不具备或者未上线自有直播渠道，多依赖外部的直播平台，
比如抖音、壹直播等。播放平台比如 PPTV，并未自己生产内容，需引用外部的健身内容。
如果把健身内容放进整个直播内容来看，娱乐属性和传播属性都比较弱的健身直播，在内容
中是不具备竞争力的。而对于有健身需求的用户（目的性用户），1V 多的直播，盈利有两种
方式，一种是通过按次付费，另一种是通过用户打赏。前者的问题是在于，已经存在头部的
玩家 Keep，提供大量优质的健身课程内容，内容是否值得付费是直接建立在 keep 的基础之
上。而后者更像一种运动达人自发的行为，不仅内容没有品牌竞争力，还很不稳定，两种盈
利方式都不是长期、健康的。
图 61：线上直播存在的问题

资料来源：安信证券研究中心制图

除了上线丰富的健身课程以外，通过大数据给用户提供更有针对性的个性化的健身产品内容，
同时在健身体验过程中融入社交、游戏等来抵抗个人运动的枯燥乏味，持续激发用户的锻炼
兴趣，可能将是未来线上平台变现的重要发力点。

3.3.2. 线上线下融合：直播教学与线下场景，2020 年是我国“健身直播元年”

线上健身如果想长期发展，需要明星教练+优质内容的组合，才有可能提高用户的留存率。
超级猩猩创始人在线上分享中也提到，通过直播，品牌虽然能拉近与用户的距离，但靠直播
带来生意还是比较困难，大多数用户还是以“看热闹”为主。Keep 的相关负责人认为，基
于疫情衍生出来的线上健身直播和健身训练营等健身形式，让健身从业者换了一个思路看市
场，很多从业人士开始意识到线上的重要性，不仅帮助健身品牌实现了用户增长，增加了用
户粘性，也进一步巩固了品牌口碑，增强了品牌竞争力。在未来，线上线下相结合的健身方
式可能会是大势所趋。

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例如 Happy Cycle，作为一家专注于动感单车的健身新零售品牌，面对疫情也迅速利用直播
平台针对性的推出居家健身课程，根据不同用户的训练需求，分别以小班训练营的方式免费
服务会员及其家人。疫情期间各传统健身房已经看到“直播教学”、 “线下场景”、
“娱乐社交”、
“数字化运营”将是打造优质健身产品、提供用户超级健身体验感、建立健身超级品牌的重
要方向。因此线上和线下进一步深度融合互为补充，是未来健身行业的大趋势。
图 62：线上线下健身结合特色

资料来源：安信证券研究中心制图

因为疫情的催化作用，2020 可以认为是我国“健身直播元年”，整体来看，目前完成了用户
的初步教育，更长远的家庭健身互动之路我们认为才刚刚开始。对于更多中国版的 Peloton
家庭健身直播产品，依然还在打磨和供应链管理的阶段。随着上海等相关地方健身房的开放，
全国复工复产的继续进行，中国疫情对健身房的负面影响正在持续降低。但以全年的来看，
目前的状况依然不算乐观：经济下行对包括健身房在内的消费影响，全球范围内健身供应链
的影响，以及更大层面上，健身房因为资金链压力产生的连锁反应，可能才刚刚开始。即便
如此，我们认为疫情可能只是健身行业的一个加速器，加速了未来健身公司的快速涌现，也
加速了过时健身企业的快速淘汰。在这场全球共同的疫情危机之下，留下的并且抓住用户深
度需求且市场空间广阔的健身品牌，可能也将是未来十年的最好健身品牌。
表 9：中国家用健身赛道公司融资情况
公司 产品 融资金额 融资时间 投资方
智能力量训练设备
Fiture 600 万美元 2019 年 5 月 红杉资本
AI 健身镜
智能跑步机 嘉实投资、
明势资本、
小乔体育 1.4 亿人民币 2018 年 10 月
智能单车 成都洪泰基金
智能跑步机 高盛、腾讯、GGV 纪
源资本、晨兴资本、
Keep 1.27 亿美元 2018 年 7 月
智能单车 贝塔斯曼亚洲投资基
金
莫比运动 智能划船机 1000 万美元 2019 年 10 月 愉悦资本、华颖资本
天奇阿米巴、远洋集
m yShape AI 智能私教设备 千万元人民币 2018 年 6 月
团、七熹资本
TT 直播健身 家用健身课程 千万元人民币 2019 年 10 月 险峰长青
木卫六 智能跑步机 数百万美元 2019 年 10 月 愉悦资本
阿米巴资本、黑桃资
SPAX 家用健身课程 400 万美元 2019 年 2 月 本、KPCB、远瞻资
本
ParticleX and ZB
Move It 智能哑铃 200 万美元 2019 年 8 月
Capital
沸腾时刻 AI 健身镜 数百万元人民币 2019 年 9 月 前海伽德资本
野小兽 智能单车 未披露 2018 年 1 月 舒华体育
NEXGIM 动感单车 未披露 未披露 未披露
资料来源：精练 GymSquare，安信证券研究中心

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3.4. 析公司：互联网交互式模式深入行业，细分领域各具特色令人瞩目

从 2019 年至今的全球投融资事件来看，健身行业获投企业多以海外公司为主，尤以美国居
多，国内企业相对较少。从细分领域来看，互联网健身、智能健身依旧是主要投资领域，获
投企业各具特色。如美国企业，面向家庭的交互式互联网健身平台 iFit 战略投资获投金额高
达 2 亿美元，提升互联网健身热度；首款健身俱乐部管理软件 Motionsoft 升级线下健身场所
管理水平，智能化管理用户信息；VR 健身软件 YUR 结合 VR 游戏与健身，让健身目标分解
于游戏过程，极具创意和乐趣；再看国内企业，首款健身直播应用 TT 直播健身主打直播课
程，为用户制定个性化课表；深浅〃Deep Dive 以赛艇为特色，打造线上线下综合服务，令
互联网健身行业向纵深发展；小乔体育的智能跑步机结合科技与美颠覆行业设计；SPAX 运
动打造家庭互动式健身，让运动更具乐趣。

3.4.1. iFit：面向家庭，打造个性化交互式健身平台

公司是美国一个互联网健身平台，通过技术支持的健身器材，让用户与教练进行在线实时锻
炼。该平台隶属于 ICON Health & Fitness，是全球健身市场领导者。平台挑选业内 100 个
最好的培训师，其中包括奥运选手、专业运动员和生物力学专家，无论用户健身水平如何，
都会受到指导、激励和挑战。用户围绕个人的目标和身体状况进行个性化日常锻炼，私人教
练会指导完成每一步，锻炼方式灵活个性化。智能系统自动调整机器会无缝过渡，节省更多
时间用于锻炼。工作室课程与智能沉浸式系统可使用户与全球用户一起体验沉浸式、非接触
式锻炼。平台拥有庞大的健身库，超过 1500 个锻炼列表提供多样选择。平台服务全球付费
用户，每月费用 15 美元起， 目前公司拥有 33 万付费会员。2019 年 12 月，公司获得 Pamplona
Capital Management 2 亿美元战略投资。（公司官网、IT 桔子）
图 63：沉浸式全球训练课程 图 64：多种设备支持

资料来源：MAYBE.YES.No，安信证券研究中心 资料来源：MobiHealthNews ，安信证券研究中心

3.4.2. Motionsoft：智能化会员管理，升级俱乐部运营效率
公司是美国一家健身俱乐部会员管理软件研发商，主要为健身俱乐部提供会员管理软件的开
发和定制等服务。是第一个具有集成分析功能的健身行业平台，通过存储会员数据的数据库
提供支持，可查询和报告会员趋势。它的会员体系结构可以轻松跟踪和管理详细的会员活动。
它的 API 允许第三方系统与会员数据和计费流程完成实时集成，以反馈给公司的各种系统，
例如总账，工资单等。目前它的健身房管理软件拥有 28 个应用程序，包括会员管理、签到
软件、日程软件、销售点软件、个人训练软件等。该解决方案已扩展应用于医疗、水疗中心
和酒店等场所，不需要购买新的设备，仅需要 15 到 60 天就可以完成部署。目前已有超过
2900 家创新企业和 800 多万会员使用 Motionsoft 的应用程序。
2019 年 5 月，公司获得 Edison
Partners 领投的 1700 万美元战略投资。
（公司官网、IT 桔子）

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图 65：Motionsoft 日程功能 图 66：Motionsoft 签到功能

资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.4.3. YUR：VR 游戏加健身，让健身更具创意与乐趣

公司是美国一家 VR 健身软件开发商，将 VR 游戏与健身相结合。YUR 的 VR 健身追踪工具

通过多种方式追踪用户的健身目标，并记录用户在 Steam 上的游戏进度。 它支持的游戏包括：
Pistol Whip，Superhot VR，Skyrim VR 和 Arizona Sunshine 等，这些并非传统的健身游戏，
没有健身跟踪工具，但用户可以通过 YUR 量化自己的健身进度。桌面 YUR 应用程序支持蓝
牙心脏监护仪，可以覆盖任何游戏，它还带有健身统计信息和成就的仪表板。YUR 可应用于
所有的 PC 头显设备，并通过 Sidequest 在 Oculus Quest 以及移动平台上使用。这些平台包
含一个排行榜，可让设定每周或每月要减少的卡路里，日历会显示达到健身目标的日期。目
前 YUR 频道已经有 7,000 多个会员。 2019 年9 月，
YUR 种子轮获得 The Venture Reality Fund
和 Boost VC 的 110 万美元投资。（公司官网、IT 桔子）
图 67：YUR 的 VR 拳击游戏 图 68：YUR 佩戴头显进行游戏

资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.4.4. TT 直播健身：国内“首家”健身直播应用，精准定制专属课表
公司是一个在线真人健身私教服务平台，主打直播课程，国内“第一家直播 app”。打造秀场
级别直播体验，通过游戏互动增加课程趣味。师资方面，由全球明星教练提供直播授课。课
程由 TT 专业团队选出，包括：急速燃脂，针对亚洲女性，科学高效；体态调整，为家庭场
景而设，提升气质；压力舒缓，针对职场人士，调整肩颈和腰背酸痛等问题；局部塑形，碎
片化时间练习，针对性强。TT 定位服务付费用户，普通月卡每月 30 元，年卡 228 元，连续
包月每月 9 元。通过购买会员，每月提供 200 次以上课程；可预约、定制专属课表；可与明
星教练在社群讨论健身心得，并拥有 24 小时专属客服随时解答问题。目前客户以女性为主。
TT 在 2019 年 10 月 Pre-A 轮获得险峰长青 1000 万投资，2020 年 2 月 21 日 A 轮获得复朴
投资、熊猫资本、梅花创投 1000 万投资。 （公司官网、IT 桔子）

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图 69：TT 直播健身精选课程 图 70：可预约直播课表

资料来源：TT 直播健身 app，安信证券研究中心 资料来源：TT 直播健身 app，安信证券研究中心

3.4.5. 深潜〃Deep Dive：以赛艇为特色，“体育+教育+互联网”一站式服务平台

公司于 2018 年由万科集团创始人、亚洲赛艇联合会名誉主席王石发起成立。是一个“体育+
教育+互联网”的综合性健康生活方式提供平台，以赛艇运动为特色和切入点，以遍布北京、
上海、深圳等 10 余城市的深潜城市中心为核心线下场景，以“RockRow” APP 为核心线
上平台，通过线上线下联动，为用户提供运动社交、健康管理、赛事运营、知识付费等全方
位健康服务。目前公司已形成“深潜体育”和“深潜教育”两大业务主线，是中国最大的民
间水上运动开发商。客户包括：百度、北京大学、奥迪、北京银行等。截至 2019 年底，深
潜已举办 15 届自有赛事，多次与亚洲赛艇联合会、中国赛艇协会等官方机构合作。历届赛
事均参赛超过 500 人次。深潜学院作为企业家训练营，师资遍及商业、学术、文体领域。
2019 年 12 月，深潜 A 轮获得基石资本数千万投资。（公司官网、IT 桔子）

图 71：深潜举办亚洲海岸赛艇锦标赛 图 72：深潜部分客户

资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.4.1. 小乔体育：科技与美重塑行业设计，智能化提升跑步体验
公司是一家致力于设计智能互动跑步机的公司，其产品具备多人联机，场景模拟，数据监测，
专业指导等颠覆行业设计的功能，为用户提升跑步体验。其智能跑步机无控台设计，占据空
间仅有 0.5m³，重量仅为 37kg；可实现各种跑道的模拟，定制跑步路线，为用户制定更真实
的跑步体验；所配备的手握心率检测仪实时监测用户运动强度；该产品拥有 2 项外观专利和
5 项实用新型专利，技术水平行业领先；此外，该产品配套了可以配合运动手环等各种功能
入口。公司以智能跑步机作为行业生态入口，集产品研发、品控、全网直销于一体，完成小
乔智能跑步机终端的部署，为用户搭建跑步的应用场景，使用户对于体育产生粘合，进而实
现部署公司旗下的其他智能运动器械，最终实现用户从移动端到场景端的全闭合体育生态。

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公司还在上海、温州设立“小乔之家”体验中心，是一家集体育用品与按摩器械结合咖啡美食
体验中心。提供 XQIAO 跑步机和高端按摩器供消费者体验。2018 年，小乔体育 B+轮获得
嘉实投资-嘉实基金、明势资本、洪泰基金 1.4 亿元的投资。
（公司官网、IT 桔子）

图 73：小乔智能跑步机 图 74：手机 app 取代控制台

资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心

3.4.2. SPAX：打造家庭互动式健身，提供全场景的互动式健身内容
公司是中国互动式健身的领先品牌，为家庭用户提供全场景的互动式健身内容。其主要提供
健身直播课程和相配套的健身设备，是国内首个拥有独立、多机位、专业导播团队的运动公
司，并获得多项发明和实用新型专利。课程包括跑步、单车、瑜伽、cardio dance 和力量训
练等，并设臵了完善的课程体系，采用不间断直播形式进行，明星师资实时互动指导。并以
舞台美感的视觉呈现带给用户沉浸式运动体验。目前，公司已与艺唯、迪卡侬、小米运动、
腾讯、立久斯等知名品牌建立合作关系。2019 年 3 月，公司 Pre-A 轮获得阿米巴资本、黑
桃资本、远瞻资本、KPCB 凯鹏华盈中国 400 万美元的投资。

图 75：家庭互动式健身 图 76：直播互动式课程

资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心

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
Table_Aut hor Statement
分析师声明
诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、
诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审
慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。

 免责声明
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为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
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不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出
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销售联系人
Tabl e_Sal es


上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn
侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn
朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn
李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn
刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn
孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn
苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn
秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn
陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn
王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn
北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1@essence.com.cn
温鹏 北京基金组销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn
夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakun@essence.com.cn
曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1@essence.com.cn
张莹 北京保险组主管 13901255777 zhangying1@essence.com.cn
姜东亚 北京保险组销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn
张杨 北京保险组销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn
王帅 北京保险组销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn
深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn
范洪群 深圳基金组销售副总监 13922833856 fanhq@essence.com.cn
黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuan@essence.com.cn
聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn
巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomw@essence.com.cn
杨萍 深圳基金组销售经理 13723434033 yangping1@essence.com.cn
黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn

安信证券研究中心
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深圳市
地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层
邮 编： 518026
上海市
地 址： 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层
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北京市
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