참신한 자산전략 I 2023년 12월

Contents
Summary 4
자산배분 로드맵
자산별 투자의견
신한 포트폴리오
자산별 투자전략

자산시장 전망
자산배분 앞서나간 기대, 부족한 확신 12
경제/금융시장 미국과 비미국 간 간극 축소 14
해외주식 궤도 안정화 16
국내주식 추가 상승에 갖는 부담감 18
해외채권 피봇(Pivot) 기대의 데자뷰 20
국내채권 작전상 후퇴가 필요 22
해외크레딧 변동성 완화와 외국인 자금 흐름 변화 24
국내크레딧 펀더멘탈과 심리의 줄다리기 26
글로벌 대체 금리환경 개선 기대와 에너지 성수기 진입 28
원자재 수요 부진에도 가격 하단은 지지 30
외환 한 발 앞서간 약 달러 32
참신한 자산전략

앞서나간 기대, 부족한 확신

리서치본부 [자산배분] 더할나위 없는 시장환경, 가중되는 가격부담

투자전략부
국제유가 속락과 주요국 물가지수는 예상치를 하회했다. 조기 Pivot 기대와 골
☎ (02) 3772-2919
 park.sj@shinhan.com 디락스의 좁은길에 희망회로가 밝혀지며 위험선호도 개선됐다. 산타랠리에 갖
는 계절적 기대에도 신중한 시각을 견지한다. 크게 세 가지 이유에서다. ① 경
기+물가 경로에 확신 부족, ② 인플레이션의 잠재 불안, ③ 가격 부담 직면이
다. 주식-채권의 상호 보완적 배분 효과가 작동하지 않고 있다. 전술적 중립 포
지션을 유지해야 한다. 자산군 내 차별화로 초과수익 창출과 외험회피를 꾀해야
한다. 주식은 신흥보다 선진 우위, 선진에서 미국 투자 의견을 중립 이상으로
상향했다. 채권은 중립 의견을 유지하며 상승세 반전을 경계하고 있다.

[주식] 궤도 안정화에도 추가 상승은 부담

디스인플레이션에 갖는 확신은 위험선호를 이끌기에 부족하지 않았다. 랠리 지
속 여부는 펀더멘탈에 있다. 11월 미국 경기 모멘텀은 약화됐고, S&P 500 이익
자산분류 투자의견 3M 수정비율도 -20% 수준으로 떨어졌다. 실적 모멘텀은 회복될 전망이다. ① 견
(2) (1) 0 1 2
조한 연말소비, ② 빅테크의 우호적 실적 모멘텀과 비미국 경기 회복 기대, ③
주식 
유가와 금리 동반 하락으로 실적 전망 상향이 기대된다. 달러 약세 전환에
미국 
non-US 매력도 살펴야 한다. 동아시아(한국, 대만) + 중남미(브라질)의 전술적

국가

중국
비중 확대를 고려할 필요가 있다. 한국은 가격 매력은 높지 않다. 글로벌 제조
한국 
선진  업, 반도체 경기 회복 기대감 확인하며 점진적 비중 확대 전략이 필요하다.
권역

신흥  [채권] 피봇(Pivot) 기대의 데자뷰

채권 
한국  5%대 미국 국채 10년물 금리는 불스팁 흐름에서 한달간 70bp 이상 하락했다.
미국  선물 금리 기준으로 내년 2분기(5~6월) 기준금리 인하 시작돼 내년 4~5차례
국채

유럽  인하를 예상하고 있다. 연준이 주장한 장기간 동결 전망을 수용하지 않고 있다.

신흥  경제 지표 통해 성장과 물가의 둔화 확인했기에 금리 레벨이 낮아진 점은 유효
한국  하다. 다만 내년 상반기 인하 시작을 반영하기에는 불확실성이 크다는 판단이
크레딧

IG  다. 우호적 고용 환경은 정부 주도로 이어지고 있으며 구직자 수 추가 여력까지

HY  제한적이기에 노동시장 불균형 해소는 장기전이 될 가능성이 높다. 현재 금리
대체  레벨에서는 추가 하락을 기대하기보다 반등에 유의해야한다는 판단이다.
귀금속 
에너지  [대체] 대체자산의 역할론은 건재
원자재

농산물  시장금리 속락에 대체자산의 가격 매력이 부상하고 있고, 가격 부담 심화에 변

산업금속 
동성 제어자산으로의 역할론도 건재하다. 급진적 위험선호에도 금에 갖는 신뢰
리츠 
상장

는 되려 높아졌다. 인프라, 리츠 불안을 잔존하나 우량 물건의 재평가도 진행

인프라 
중이다. 자산군의 투자의견은 중립을 유지하나 차별적 대응을 강조할 시점이다.
Cash 
인플레이션 헷지, 변동성 제어에서 대체자산의 새로운 역할론이 주목받고 있다.
자료: 신한투자증권

3 I
 Summary 2023년 12월 1일

자산배분 로드맵

경기 확장 고용↗ 제조↑서비스↑ 인플레이션 4%~ Higher 5.5→6.0%

구간별 KEY FACTOR

연착륙 고용 → 제조↑서비스↓ 디스인플레 2~4% Longer 5.5→5.0%

경기 침체 고용↘ 제조↓서비스↓ 디플레이션 1~2% Pivot 5.5→4.5%

재정정책 미국대선 지정학 위험 미-중 분쟁 WTI 선진 신흥

추가확장 바이든 확산 러-우전쟁 100$~ 확산 확산

확장유지 트럼프 반복 중동불안 80~100$ 반복 반복

셧다운 미중분쟁 해소 공급교란 ~80$ 안정 안정

주식
통화정책: Higher & Longer
주식(60%): 65% → 55%
충분치 못한 긴축. 제한적 Pivot
상반기 견조한 이익에 기대 미국, 한국 / 성장-대형-퀄리티 우위
자산배분 전략

경기: 연착륙 경로 진입 예상
긴축 효과에 점진적 경기 둔화 경로 채권
채권(30%): 25% → 35%
상반기: 캐리 ≥ 자본이득 고금리 장기화 우려 반영, 짧은 듀레이션
인플레이션: 9→4%, 4→2%
디플레 경로에도 잔존한 물가 압력
대체
대체(10%): 10% → 10%
불확실성-위험요인: 변동성 제어, 자산간 차별화 인플레이션 변동성 헷지, 자산간 차별화
정책+지정학 불안과 신용위험 경계

Asset allocation

주식 24.1H
주식
60% 고금리 경로 수용, 불확실성 반복
주식
주식 견조한 이익, 주식 상대 우위 예상
단기물 캐리 + 대체 통한 위험 제어
구간별 대응

50%

채권
30% 채권 채권 24.2H
채권
불확실성 소화, 디스인플레 경로 유지
10% 대체 대체 대체 대체 주식→채권 선호도 교차 흐름 예상
정책 불확실성 잔존, 장기물 분할 매수
Time
24.1Q 24.2Q 24.3Q 24.4Q

4 I
 Summary 2023년 12월 1일

자산별 투자 의견

자산분류 투자의견 3M 6M 투자전략

(2) (1) 0 1 2
 추가 긴축 우려 완화 및 유가 안정화로 위험선호 개선, 연말 랠리 기대감 고조
주식  1
 물가, 통화정책 불확실성 잔존에도 미국 중심 연말까지 순환적 반등은 가능할 전망
 빅테크 중심 이익 주도력 여전히 견고. 연말연초 재고 사이클 반등 기대감은 플러스 알파
미국   1
 내년 상반기까지 양호한 실적 추세 유효. 변수는 12월 FOMC와 쇼핑 시즌, OPEC+ 회의
 부동산 공급측 금융지원 확대 등 정책 드라이브 강화. 위안화 절상으로 외국인 수급 개선
국가 중국  0
 이익 추정치 바닥 통과 가능성에 무게. 거래대금, 신용잔고 공히 증가하며 투심 회복 국면
 현재 수익성 고려 시 적정 수준으로 가격 회복한 상황. 추가 랠리에 갖는 부담감 존재
한국  1
 연말 랠리 편승 위해서는 중국 중심 제조업 경기 개선, 반도체 업황 회복에 확신 필요
 유럽: 금융환경 완화는 반갑지만 주도 업종의 부재로 매크로 부침 돌파하기 어려울 전망
선진  1
 일본: 반갑지 않은 달러 약세. 이익 개선 추세 여전하지만 일시적으로 숨 고르기 국면
권역
 약 달러 환경과 낮아진 유가로 매크로 스트레스 완화. 다만 여전히 주도주 부재는 고민
신흥  0
 연말연초 일시적 반등 가능하나 1분기로 접어들면서 실적 모멘텀 열위에 놓일 전망
 하반기 이후 채권시장 악재가 대거 약화되면서 글로벌 국채 금리 하락 랠리 전개
채권  1
 낮아진 금리 레벨 부담, 중앙은행 매파 기조 재강화 등 12월 채권금리 하락 되돌림 유의
 미국 대비 강한 금리 하락세, 다만 국내 성장, 물가 고려 시 과도하게 하락한 구간
한국  1
 11월 금통위~12월 FOMC 등 연내 통화정책 이슈 경계 속 금리 상승 되돌림 발생 우려
 연속적인 주요 지표 예상치 하회로 금리 급락. 디스인플레이션 기대에 금리 레벨 하향
미국  1
 하반기 금리 상승을 이끌었던 성장, 재정 재료 잔존. 금리 하락 여력 제한적으로 판단
국채
 기준금리 인상 종료 확인. 상대적 경기 레벨 낮음. 수요 인플레이션 우려 완화에 주목
유럽  1
 시장이 주목했던 PEPP 재투자 조기 종료 우려 완화. 내년 상반기 기준금리 인하 기대
 전세계 공격적인 기준금리 인상으로 글로벌 경기 침체 우려 잔존하고 있는 점에 유의
신흥  (1)
 긴축 장기화 환경에서 상대적으로 취약한 신흥국 투자에 보수적인 스탠스 유지할 필요
 국채 금리 하락 속 크레딧 금리 부각, 내년 연초 강세 염두에 둔 선제적 매수세 유입
한국  1
 금리 되돌림 가능성, 연말 계절적 약세, CP 정기평가로 연말 갈수록 강세 속도 조절 전망
 물가/통화정책 포커싱될 땐 주식/채권 동행, 경기 포커싱될 땐 역행하는 흐름 관찰됨
크레딧 글로벌IG  1
 신용 스프레드 조정 가능성 높아졌지만, 미국-유럽 휴가 시즌 돌입으로 低변동성 예상
 12월 인상 가능성 삭제, Pivot 기대는 가격에 강하게 반영. 10월 조정 대부분 되돌림
글로벌HY  0
 고금리, 동결 유지, 제약적 신용 환경 조합은 경기 우려 자극하고 결국 랠리 동력을 약화
 제약적 수준의 금리 지속에도 인플레 우려 반복에 대체(원자재)통한 변동성 제어 필요.
대체  0
 원자재 가격 상승에 차별화는 진행 중. 중립 의견 유지될 필요. 자산간 차별적 대응 권고
 중동 지정학적 이슈 완화되며 위험자산 선호 강화. 일시적 조정 보일 가능성 상존
귀금속  0
 다만 연말로 가며 소비심리 악화 등 실질금리 하락 요인 산재해 금 가격 상승세 유효
 유가 급락에 대응해 OPEC+ 국가 추가 감산 시사. 유가 하단 70달러/배럴 유지 예상
에너지  (1)
 경기 둔화에 따른 수요 부진 예상. 유가 70~90달러 박스권 흐름 속 완만한 하향 무게
원자재
 엘니뇨 구간 북반구 옥수수와 대두 수확 진척률 양호해 공급 측 가격 압박 지속
농산물  0
 남반구 기상 악화에 따른 더딘 파종 진행률은 곡물 가격 상방 요인. 하방경직적 흐름 예상
 중국 투자와 부동산 시장 부진에 수요 모멘텀 미진하나 정부 부양책 강도 추가 강화
산업금속   1
 선진국 재화 소비 바텀아웃 조짐. 신흥국 수출 회복 등 연말 전후 실수요 유입 기대
 금리 안정화 기대감에 글로벌 리츠 상승. 업황 타격 컸던 오피스/펀더멘탈 견조 섹터 강세
리츠  1
 2024년 상업용부동산 투자심리 회복 기대. 자산매입 재개 시 리츠 아웃퍼폼 가능
상장
 금리 인상 중단 기대로 성장주 성격 디지털인프라 회복 약진, 부진했던 통신타워도 상승
인프라  1
 금리 이슈 유틸리티에 긍정적, 미드스트림 유가 약세로 부진하나 성수기 진입 하방위험 제한
 예단할 수 없는 위험 요인 잔존 중립 유지. 주식 채권 저마다의 이유로 가격 부담 직면
Cash  0
 통화정책, 경기(이익), 물가 경로 공히 확신할 수 없는 구간. 변동성 장세에 대비가 필요
자료: 신한투자증권 / 주: 선진, 신흥은 미국, 중국 제외 권역
5 I
 Summary 2023년 12월 1일

신한 포트폴리오

 포트폴리오: ① 글로벌 자산배분 주식 부문  국가별 자산배분 및 채권 듀레이션

기타 (%) 미국 선진 신흥
TAA
중국_스타일 10% 100 9.8
기타 17.8 17.4 17.4
5% SAA S&P500 30.0 36.0 6.7
중국_업종 10% 75 29.4
30% 6.5
5% 기타 BM 10.0 42.4 42.6 42.6
중국 12.0 6.3
중국17% 50
중국 20% MSCI
5% ACWI 미국
10% 유럽 국가비중 60% 미국 60.8 60.0
25 52.0
유럽18% 60% 39.8 40.0 40.0
유럽 10% 0
10% 미국_스타일
BM SAA TAA BM SAA TAA BM SAA TAA
미국_업종 15%
15% 주식 채권 듀레이션

종목명 비중 티커 수익률 (%) 종목명 비중 티커 수익률 (%)

조정비 SAA TAA 1M 3M 편입후 조정비 SAA TAA 1M 3M 편입후
주식 60.0 60.0 0.0 4.3 (0.0) 3.0 채권 30.0 30.0 0.0 2.0 0.2 (0.0)
선진 42.0 42.0 0.0 미국 국채 6.0 6.0 0.0
미국 36.0 36.0 0.0 국채 단기 1.8 0.9 0.9 SCHO.US 0.7 0.4 (0.2)
S&P500 ETF 24.0 24.0 0.0 SPY.US 9.8 1.2 10.5 국채 중기 3.0 3.6 (0.6) VGIT.US 2.7 (0.0) (1.8)
스타일배분 5.0 5.0 0.0 국채 장기 0.9 1.1 (0.2) VGLT.US 8.3 (4.4) (11.6)
성장 ETF 3.0 3.0 0.0 VUG.US 12.2 3.4 22.2 물가채 0.3 0.5 (0.2) TIP.US 2.1 (0.6) (2.9)
배당 ETF 2.0 2.0 0.0 VIG.US 8.3 0.5 7.6 미국 크레딧 6.0 6.0 0.0
MBS 3.0 3.0 0.0 MBB.US 5.1 (1.0) (4.3)
업종 배분 7.0 7.0 0.0 IG 단기 0.6 0.2 0.4 VCSH.US 2.1 1.0 0.5
반도체 ETF 4.0 4.0 0.0 SOXX.US 17.2 1.3 19.6 IG 중기 1.2 1.4 (0.2) VCIT.US 5.5 0.5 (1.6)
통신 ETF 3.0 3.0 0.0 XLC.US 8.4 3.1 6.9 IG 장기 0.6 0.7 (0.1) VCLT.US 10.4 (0.3) (5.5)
HY 단기 0.3 0.2 0.2 SJNK.US 3.1 (0.1) (0.6)
HY 중기 0.3 0.5 (0.2) HYG.US 4.6 0.5 (0.5)
기타 선진 6.0 6.0 0.0 비미국 18.0 18.0 0.0
유럽 ETF 2.0 3.0 (1.0) FEZ.US 11.6 1.3 5.4 전체 8.4 7.5 0.9 IAGG.US 2.7 1.7 3.1
일본 ETF 4.0 3.0 1.0 DXJ.US 6.8 6.5 8.5 선진 5.1 6.0 (0.9) BNDX.US 3.2 1.4 1.5
신흥 18.0 18.0 0.0 신흥 4.5 4.5 0.0 EMLC.US 5.0 (1.3) (0.2)
중국 7.0 12.0 (5.0) 대체 10.0 10.0 0.0 2.9 0.2 (0.8)
CSI 300 ETF 4.0 9.0 (5.0) ASHR.US (0.8) (6.4) (17.6) 상품 4.0 4.0 0.0
스타일배분 0.0 0.0 0.0 금 0.5 0.5 0.0 GLD.US 2.0 4.7 8.2
원유 1.5 1.5 0.0 USO.US (7.8) (4.8) 2.1
산업금속 1.5 1.5 0.0 DBB.US 0.7 0.8 (10.4)
업종 배분 3.0 3.0 0.0 농산물 0.5 0.5 0.0 DBA.US 1.7 2.0 10.7
중국 인공지능 3.0 3.0 0.0 159819.SZ (7.6) (24.6) (24.3) 리츠 2.5 2.5 0.0
물류/산업 1.0 1.0 0.0 INDS.US 14.0 (6.6) (12.5)
기타 신흥국 11.0 6.0 5.0 미국 중소형 0.5 0.5 0.0 KBWY.US 12.7 (5.0) (15.7)
한국 ETF 5.0 3.0 2.0 EWY.US 12.7 0.2 (0.6) 미국 리츠 1.0 1.0 0.0 1476.T 14.0 (1.5) (2.4)
인도 ETF 3.0 1.5 1.5 INDA.US 6.2 4.3 4.1 인프라 3.5 3.5 0.0
신흥국 ETF 3.0 1.5 1.5 EEM.US 7.2 (0.3) 6.1 미드스트림 2.3 2.3 0.0 AMLP.US 5.6 7.0 8.5
디지털 1.2 1.2 0.0 SRVR.US 16.6 0.3 (7.6)
자료: Refinitiv, 신한투자증권

6 I
 Summary 2023년 12월 1일

신한 포트폴리오

 포트폴리오: ② 글로벌 주식  포트폴리오: ③ 국내 주식

(03/20 = 100) (03/21=100)
180 신한 리서치 포트폴리오: ②글로벌 주식형 120 신한 리서치 포트폴리오: ③국내 주식형
벤치마크 벤치마크_KOSPI
160 110

140 100

120 90

100 80

80 70
03/20 09/20 03/21 09/21 03/22 09/22 03/23 09/23 03/21 09/21 03/22 09/22 03/23 09/23

종목명 수익률 (%) 편입일 종목명 수익률 (%) 편입일

1M 3M 편입 후 1M 3M 편입 후
미국/선진 삼성전자 8.2 8.5 (11.8) 2021-02-26
엔비디아 13.7 (0.8) 101.4 2023-02-24 LG에너지솔루션 12.2 (17.8) 1.0 2022-01-28
알파벳 6.8 (0.5) 23.8 2023-04-28 SK하이닉스 12.4 12.1 58.5 2022-11-04
브로드컴 10.3 7.8 16.5 2023-05-30 현대차 6.8 (1.9) (4.1) 2023-10-06
이턴 코퍼레이션 5.1 (3.4) 2.6 2023-08-24 KB금융 2.5 (0.4) 11.3 2022-11-04
콴타 서비시스 16.3 (12.6) (7.1) 2023-08-24 기아 10.0 6.8 33.6 2023-01-20
룰루레몬 10.9 8.5 11.4 2023-09-07 삼성바이오로직스 0.6 (4.0) (19.0) 2022-08-05
엔벤트 일렉트릭 6.5 (8.3) (5.2) 2023-09-15 롯데칠성 3.7 13.2 (3.9) 2023-11-03
디즈니 14.1 13.3 2.8 2023-11-09 HD현대일렉트릭 14.1 20.5 254.9 2022-06-24
삼성물산 12.4 12.3 13.9 2023-10-06
우리금융지주 9.6 11.4 7.2 2023-11-03
NAVER 11.8 (4.4) 30.0 2022-10-07
POSCO홀딩스 11.6 (16.7) 22.9 2023-06-16
SK 14.1 12.2 5.2 2023-11-03
LG화학 12.6 (13.0) 6.4 2023-11-03
S-Oil (2.2) (7.7) 2.2 2023-06-30
삼성중공업 10.5 (7.2) 9.9 2023-11-03
삼성SDI 4.4 (22.1) (12.1) 2022-07-08
효성티앤씨 9.5 16.9 3.0 2023-09-14
대한항공 12.8 (2.6) (0.4) 2023-11-17
중국/신흥 HDC현대산업개발 33.9 49.0 8.9 2023-11-17
신비정보 (0.5) (17.7) (0.3) 2023-02-08 키움증권 11.7 (10.1) 6.3 2023-11-03
잉웨이커 10.9 0.9 0.0 2023-04-11 셀트리온 9.1 10.4 (0.1) 2023-05-04
강소장전테크놀로지 (0.1) (5.7) (7.3) 2023-07-13 삼성에스디에스 21.2 18.4 14.4 2023-09-08
통화동보제약 5.9 23.0 7.6 2023-10-16 KT 3.6 1.5 14.5 2023-07-07
프로야 (2.5) (6.9) (1.7) 2023-11-02 효성첨단소재 7.9 (11.7) 5.3 2023-11-03
우시엡택 (2.8) 3.0 (7.1) 2023-11-09 셀트리온헬스케어 11.4 12.0 41.5 2022-05-13
AI ETF 3.3 (6.8) (3.7) 2023-11-16 롯데케미칼 5.5 15.1 2.5 2023-11-03
고려아연 0.3 (9.8) (7.6) 2023-03-10
삼성생명 (2.4) 3.6 (2.8) 2023-10-06
ETF 아프리카TV (14.5) (17.5) (26.2) 2023-09-08
일본 ETF 1.8 3.4 (0.2) 2023-09-21 LG전자 (0.4) 2.6 (29.9) 2021-02-26
나스닥100 9.2 3.2 6.6 2023-11-02 데브시스터즈 7.5 7.5 10.1 2023-10-06
반도체 14.2 1.0 9.7 2023-11-02 네오위즈 (5.3) (25.4) (22.3) 2023-08-04
S&P500 7.6 0.8 1.4 2023-11-16 현대제철 7.8 (1.5) (9.6) 2023-09-08
CSI 300 ETF (0.4) (7.2) (1.8) 2023-11-16 한국전력 11.4 4.2 (6.2) 2022-09-30
단기채 (USD) 0.4 0.4 0.1 2021-02-18 한국콜마 (12.6) (17.1) (2.0) 2023-11-24
단기채 (CNY) 0.2 0.4 6.9 2021-02-25 한국타이어앤테크놀로 20.3 15.3 8.0 2023-11-03
지
감성코퍼레이션 4.3 (16.2) (5.8) 2023-11-03
아모레G 5.9 (18.8) (8.9) 2023-09-22
자료: FnGuide, Refinitiv, 신한투자증권 / 주: 데이터는 11월 30일 종가 기준

7 I
 Summary 2023년 12월 1일

자산별 투자전략 I

유가와 금리, 금융환경지수

중동지정학긴장완화,
 대외 충격 요인 약화되며 경기 불확
국제유가(좌축)
(달러
/배럴)
금융환경지수(우축) (%) (p) 공 OPEC+ 감산노이즈
국제유가급등세진정
실성 완화. 국제유가 급등세와 시장
미국채10년금리(우축) 급
90 5.4 0.0 국채발행부담완화 금리 상승세 진정 국면. 대외 충격에
80 4.6 (0.2) 기간프리미엄주도
금리상승진정 민감한 비미국 중심으로 경기 단기
경제/금융시장

70 3.8 (0.4)
60 3.0 (0.6)
수 선진국견조한고용서비스 바닥 통과 진행
요 재화수요이동
01/23 04/23 07/23 10/23

경기 서프라이즈 지수 실물 경기 금융환경  실물경기 하강 지속돼 선진국 중앙은

(p)
미국 비미국 미국점진적경기둔화 행은 추가 긴축보다 고금리 장기화에
100 선진국긴축경계약화

50 비미국경기바닥효과 방점 둘 것으로 예상. 서비스에 집중

0 된 소비 재화로 이동하며 제조업 비
(50) 경기연착륙속
01/23 04/23 07/23 10/23 미국우위 경기흐름약화 중 높은 비미국 경기 회복 기대

(pt) 상단:4,750  디스인플레이션 기대감 강화되는 과

5,200 S&P500 ①12MF EPS 244pt 21x
100일 이평선 ②PER 19.5배 정에서 할인율의 부정적 영향력은 정
19x
4,800 점을 통과. 연말연초 미국 주식시장
4,400 17x
은 양호한 흐름을 이어갈 전망
해외주식

4,000
15x
 미국의 주도주적 지위는 공고하나,
3,600 글로벌 재고 고점 통과와 약 달러 수
3,200 하단:4,350 혜의 동아시아 제조국 + 중남미 전
①12MF EPS 244pt
②12MF PER 17.8배
술적 비중 확대 매력이 보이는 시점.
2,800
업종에서는 빅테크 여전히 중심이나
2,400 소외 업종 매기 확산 염두 필요
20 21 22 23 24

 전월과 달리 KOSPI 밸류에이션 매

12월 KOSPI Band:
연준에앞선투자자기대감
B 2,400~2,550 력 상당 부분 완화. 추가 상승 위해
통화
정책 a
상단: 서는 제조업 경기 개선 확신 필요.
매파12월FOMC경계 n 12MF PER 10.4배 연말까지 기대 뚜렷하지 않다는 점에
d 하단:
국 12MF PER 9.8배 서 추가 상승에 갖는 부담감 존재
국내주식

내 제조업경기회복지연중
주 대외
식 경기  12월 KOSPI Band 2,400~2,550p.
전 중국부동산하락장기화 이익 반도체, 필수소비재
략 업 PER은 9.8~10.4배 사이 등락. 지수
종
보다 업종 전략 필요. 이익 상향 중
/

일부업종에개선세집중 스 배당 자동차, 은행, 통신

기업 타
이익 일 인 반도체, 자동차, 필수소비재 선호.
연말까지방향성은우상향 스타일 대형, 배당
배당주 통한 일드 확보 전략 유효

8 I
 Summary 2023년 12월 1일

자산별 투자전략 II

미국 국채 10년물 금리
 경기침체, 디스인플레이션 지속 전망
(%)
금리 상승을 이끌었던 재료
11/1 (비둘기) 이 부상하며 급격한 금리 하락 전환.
5.2 단기 잠재성장률 견조한미국 경기(고용)
10/20 (비둘기)
높음. 과잉 긴축 바이든정부의확장재정정책 이에 시장은 연준이 주장한 장기간
금융여권 긴축적
경계
5.0 ⇨ 기존경로훼손X = 금리상승재료 동결 전망을 수용하지 않고 내년 2분
기 기준금리 인하 돌입 기대
해외채권

4.8
투자전략
4.6 • 추가하락
여력제한적
 다만 디스인플레이션 지속의 필요조
4.4
• 금리상승
리스크유의
건인 고용시장의 불균형 해소. 10월
반영된 내용
11/10 (매)
• 10년물:
4.1~4.7%제시
고용지표 둔화는 파업으로 인한 일시
4.2 9/21 (매) 인플레 불확실성 디스인플레+ 경기침체
SEP 상향 조정 인상 종료 판단
= 조기피봇(Pivot) 적 수축일 가능성. 추가 하락을 기대
추가 인상 가능 시기상조
4.0 FF:24년2Q인하,4차례 하기보다 반등에 유의
09/23 10/23 11/23

 9~10월 대비 채권 매수 심리 상당부
분 회복, 다만 빠르게 전개된 시장
강세 속 주요 국고채 금리 레벨 부담
국내채권

가중, 추격 매수 신중할 시점 도래

 연말연초 유동성 환경, 국내외 통화

정책 이슈 경계 등 12월말로 갈수록
채권금리 완만한 상승세 예상

 국내: 국채 3년 금리 월간 53.4bp
금리
하락한 3.55%으로 레벨 부담 존재.
글로벌 크레딧
인하 기대감 先 반영. 금리 인하 기대 속 크레딧 선취매 수
금리 변동성 완화
요 존재하나, 연말 수급 약해지는 계
신용스프레드 1) 국내: 긴축 종료 기대 절성 고려 시 우량물 중심 투자 유효
크레딧

강화 속 국채 금리 하락.
USD IG 연중 최저 수준까지 선취매 위해 크레딧 수요로
축소. 가격 메리트 희석 이어지나, 연말 변동성  해외: 미국 회사채 가격 메리트는 다
앞둔 우량물 중심 투자 유효 소 희석. IG 중장기물 강세 단기적으
투자매력 2) 해외: IG 중장기물 강세 로 유효. USD F/X 헤지비용 부담 완
단기적으로 유효. 외국인
발행만기 축소, 위험선호 우위. 수급 개선 전망
화에 따른 외국인 투자자(특히, 유럽
중장기물 아웃퍼폼 단기 지속
EUR 투자자) 수급 개선 전망

9 I
 Summary 2023년 12월 1일

자산별 투자전략 III

선호↗
 현금흐름 우위의 상장인프라 기업,
• 금리 환경 개선
• 금리 환경 개선
• 중장기 CapEx
• 성수기 진입 금리환경 개선 기대로 주가 전반 회
석유∙가스
전력 인프라 인프라 복세
상장인프라
글로벌 대체

• 금리 환경 개선
• 장기 성장 유효
 불안정한 에너지 수급 환경, 성수기
1Y 주가↘ 1Y 주가↗
비선호 선호
디지털 진입 등으로 미드스트림 추가 상승
인프라
여력
• 금리 환경 개선
• 경기 둔화 우려
교통 및 기타  전력인프라 중장기 CapEx, 디지털인
상 인프라
반 프라 중장기 수요 기반에 관심 필요
기 선호 ↘

선호도: 산업금속 > 금 > 에너지 > 농산물

 11월 금리 하락에도 공급 차질 우려
완화되며 하락. WTI 가격 예상치 하
유가 급락에 대응해 OPEC+ 추가 감산 결정. 유가 하단
70달러/배럴 유지. 경기 둔화에 따른 수요 둔화 예상. 회한 OPEC+ 감소폭과 수요 둔화
에너지 유가 70~90달러 박스권 속 완만한 하향
우려에 하락. 금 가격 실질금리 하락
중국 투자와 부동산 시장 부진에 수요 모멘텀 미진하나 정부 압력이 강해지며 우호적 환경 조성
원자재

부양 강도 강화. 선진 재화 소비 바텀아웃 조짐. 수출 회복 속

산업금속 연말 전후 실수요 유입 기대
 12월 원자재 가격 수요 모멘텀 약화
중동 지정학적 이슈 완화되며 위험자산 선호 강화.
일시적 조정 가능성 상존. 완화적 금융 환경 조성, 를 반영해 하방경직적 흐름 예상. 유
실질금리 하락 등에 힘입어 금 가격 상승세 유효
귀금속 가는 감산과 수요 부진 영향에 박스
엘니뇨 구간 북반구 옥수수와 대두 수확 진척률 양호해 권 흐름 예상. 산업금속 선진 재화
공급 측 가격 압박 지속. 남반구 더딘 파종 진행률은 가격
농산물 상방 요인. 하방경직적 흐름 예상 소비 바텀아웃 조짐에 강세 예상

 11월 미국 경기 둔화와 연준의 조기

금리 인하 기대에 가파른 약 달러 전
개. 원/달러 역시 위험선호 확산 동
반되며 1,200원대 중후반까지 속락
외환

 약 달러 요인을 선제적으로 반영해

연말~연초 하락 속도 조절 우세. 원/
달러 역시 위험선호 쏠림 정상화 과
정에서 1,300원 내외 등락 예상되며
내년으로 가며 하락 재개될 전망

10 I
자산배분 2023년 12월 1일

앞서나간 기대, 부족한 확신

[ Asset allocation ] 박석중 연구위원

더할나위 없는 시장환경, 가중되는 가격부담

지정학적 위험은 최악의 케이스를 비켜갔고 OPEC 감산 차질과 원유재고 증가로 공급 부족 우려도 해소됐다.
WTI는 고점대비 30% 속락하며 이-팔전쟁 이전 수준까지 하회했다. 주요국 물가지수는 일제히 예상치를 하
회하며 금리인하 기대감은 높아지고 있다. 미국 경기지표도 정점 확인 이후 점진적 둔화세이며 중국과 유럽
경기 반등 기대도 충족되지 못했다. 선물시장에서는 연말 동결 가능성 100%, 내년도 4차례 인하까지 반영하
며 Pivot 기대감을 앞당기고 있다. 할인율 하락과 골디락스의 좁은길에 희망회로가 밝혀지며 위험선호는 개선
됐다. 산타랠리에 갖는 기대로 지난 한달 주식(S&P500 +9.6%)-채권(TLT +9.5%) 동반 강세가 진행 중이다.

산타랠리에 갖는 계절적 기대에도 신중한 시각을 견지할 필요가 있다. 크게 세 가지 이유에서다. 첫째, 경기+
물가 경로에 확신이 부족하다. 강한 고용이 이어지고 있으며 연말 소비심리도 견조하다. 경기선행지수가 19개
월 연속 하락함에도 동행지수의 견조함이 확인된다. 둘째, 디스인플레이션의 기대는 이어가나 여전히 높은 물
가 레벨과 인플레이션 자극할 잠재 불안 요인은 해소되지 못했다. 셋째, 자산가격 부담에도 직면했다. 현재 시
장금리는 내년도 경기 침체까지 반영하며 하방경직이 불가피하다. S&P500 P/E는 19배 영역에 도달했다. 펀더
멘탈과 실질금리 모두를 감안해도 밸류에이션과 기업이익 모두에 추가 랠리 여력이 제한적이다.

12월 전략: 전술적 중립 유지, 개별자산에서의 차별적 대응에 초점

인플레이션과 통화정책 지배력은 유지되고 있다. 주식-채권의 상호 보완적 배분 효과가 작동하지 않고 있다.
전술적 중립 포지션을 유지할 충분한 이유가 존재하며 자산군 내 차별화로 초과수익 창출과 외험회피를 꾀해
야 한다. 주식은 신흥보다 선진 우위, 선진에서 미국 투자 의견을 중립 이상으로 상향했다. 채권은 중립 의견
을 유지하며 상승세 반전을 경계하고 있다. 캐리 매력을 우선해 단기물 중심 듀레이션 이동이 필요하다. 대체
는 변동성 제어에 여전히 유용한 자산군이다. 금, 산업금속의 전술적 비중 확대 전략을 제시한다.

[2024년 경로]

디스인플레이션,
경기 확장 고용↗ 제조↑서비스↑ 인플레이션 4%~ Higher 5.5→6.0%
골디락스가 기대 연착륙 고용 → 제조↑서비스↓ 디스인플레 2~4% Longer 5.5→5.0%

잔존한 위험에 경기 침체 고용↘ 제조↓서비스↓ 디플레이션 1~2% Pivot 5.5→4.5%

험난한 경로가 예상

재정정책 미국대선 지정학 위험 미-중 분쟁 WTI 선진 신흥

추가확장 바이든 확산 러-우전쟁 100$~ 확산 확산

확장유지 트럼프 반복 중동불안 80~100$ 반복 반복

셧다운 미중분쟁 해소 공급교란 ~80$ 안정 안정

자료: 신한투자증권

12 I
 자산시장 전망 I 자산배분 2023년 12월 1일

금융시장: 주요 자산별 월간/분기 수익률

(%) 11월 수익률 (좌축) (%)
12 분기 수익률(우축) 12

8 8

4 4

0 0

(4) (4)

(8) (8)

미국 10년

미국 2년
미국

선진

글로벌

한국

유로존

신흥

일본

중국

귀금속

농산품

에너지

유로

위안

달러
투자등급

신흥국채

하이일드

산업금속
주식 채권 상품 외환

자료: Refinitiv, 신한투자증권 / 주: 데이터는 12월 1일 종가 기준

골디락스: 미국 경기, 물가 서프라이즈 지수 중국: 기대감을 채우지 못한 경기 회복

(p) (% YoY) (% YoY)
미국 경기 서프라이즈 지수 부동산 거래량 (좌축)
100 미국 물가 서프라이즈 지수 부동산개발투자 (우축)
90 30

50 60 20

30 10
0
0 0
(50)
(30) (10)

(100) (60) (20)

12 15 18 21 24 12 15 18 21 24

자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: WIND, 신한투자증권

일드갭, 실질금리의 변화 밸류에이션 부담: 역사적 평균을 상회

(%) (%p) (Z-Score)
4 실질금리 (좌축) 0 3 S&P 500 12MF PER: Z-score
일드갭 (우축, 축반전) 나스닥 12MF PER: Z-score
2

2 3
1

0
0 6

(1)

(2) 9 (2)
12 15 18 21 24 12 15 18 21 24
자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

13 I
경제/금융시장 2023년 12월 1일

미국과 비미국 간 간극 축소

[ Economist ] 하건형 수석연구원

미국 경기의 완만한 둔화 vs. 비미국 경기 바닥 통과

대외 충격 요인이 약화되면서 경기 불확실성이 완화됐다. 10월까지 집중됐던 이스라엘-하마스 전쟁 등 중동
지역 지정학적 위험에 따른 유가 급등과 미국 국채 발행 증가로 인한 시장금리 상승이 진정 국면에 접어들었
다. 미국은 3분기까지 성장세를 주도했던 여행, 외식 등 대면 서비스 부문 이연수요가 4분기 들어 약화되면서
추세를 상회하던 성장세가 둔화되고 선진국 긴축 경계가 누그러졌다. 동시에 경기 둔화 우려가 고조되나 재화
부문의 수요 둔화가 제한돼 연착륙 기대가 우세하다. 미국 연말 쇼핑시즌 소비가 양호한 가운데 대외 충격에
민감한 비미국을 중심으로 경기의 단기 바닥 통과는 진행형이다.

우호적 금융환경 마련되며 미국 - 비미국 경기 간극 축소 전망

실물경기 하강이 이어지고 있어 선진국 중앙은행은 추가 긴축보다 고금리 장기화에 방점을 둘 것으로 예상된
다. 주목해야할 점은 경기 둔화 속도다. 소득 충격보다 3분기에 집중된 수요 기저효과로 인해 상대적으로 미
국 경기 둔화 속도가 가파르다. 다만 확장적 재정정책 기조 속 고용이 여전히 견조한 만큼 향후 실물경기 둔
화 속도는 완만할 전망이다.

서비스에 집중된 소비가 재화로 이동하면서 상대적으로 제조업 비중이 높은 비미국 국가들의 경기 회복세 강
화가 기대된다. 한국 11월 수출은 전년동월대비 7.8% 늘며 2개월 연속 수출 증가세를 이어간다. 비미국 경기
의 제약 요인이었던 에너지 가격 급등세가 진정되기 시작했고, 시장금리 반락으로 인해 금리 부담도 축소돼
경기에 우호적인 금융 환경이 마련됐다. 중국은 상대적으로 부진한 부동산 부문 중심으로 투자 경기 진작을
위한 부양책을 강화했다. 월중 예정된 경제공작회의에서 성장 중심 정책 기조를 재확인할 것으로 예상된다.

대외 충격 완화
유가와 금리, 금융환경지수
: 국제유가 급등세 진정, (달러 국제유가 (좌축)
중동지정학긴장 완화, OPEC+ 감산노이즈
공 국제유가급등세진정
: 시장금리 상승세 진정 /배럴) 금융환경지수(우축)
미국채 10년금리(우축)
(%) (p)
급
90 5.4 0.0 국채발행부담 완화
80 4.6 (0.2) 기간프리미엄주도금리상승진정
미국-비미국 경기 간극 70 3.8 (0.4)
축소 전망 60 3.0 (0.6)
수 선진국견조한고용서비스
요 재화수요 이동
01/23 04/23 07/23 10/23
경기 서프라이즈 지수
(p) 실물 경기 금융환경
미국 비미국
100
미국점진적경기 둔화 경기연착륙속
50
선진국긴축경계약화 미국우위
0 경기흐름약화
(50) 비미국경기바닥효과
01/23 04/23 07/23 10/23
자료: 신한투자증권

14 I
 자산시장 전망 I 경제/금융시장 2023년 12월 1일

미국 국채 10년 금리와 WTI 가격 미국 연방기금 선물금리

(%) (달러/배럴) (%)
6 국채 10년 금리 (좌축) 120 5.6
WTI 가격 (우축)
5 100 5.4

4 80 5.2

3 60 5.0

2 40 4.8 9월 FOMC 직후
11월 FOMC 직후
1 20 4.6
현재

0 0 4.4
19 20 21 22 23 09/23 12/23 03/24 06/24 09/24 12/24

자료: Thomson Reuters, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

선진국 제조업과 서비스업 PMI 유로존 종합 PMI와 소비자물가

(기준=50) (기준=50) (% YoY)

65 제조업 65 유로존 종합 PMI (좌축) 12

서비스업 소비자물가 (우축)
60 60 8

55 55 4

50 50 0

45 45 (4)

40 40 (8)
19 20 21 22 23 19 20 21 22 23

자료: Thomson Reuters, 신한투자증권 자료: Thomson Reuters, 신한투자증권

중국 소매판매와 부동산 투자 한국 수출과 온라인 구인건수

(% YoY, % YTD YoY) (% YoY, %)

40 소매판매 60 수출 (좌축)
부동산 투자 온라인 구인건수 (우축)
40
20
20

0
0

(20)

(20) (40)
19 20 21 22 23 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23

자료: CEIC, 신한투자증권 자료: CEIC, 신한투자증권

15 I
해외주식 2023년 12월 1일

궤도 안정화

[ Global Equity Strategist ] 김성환 수석연구원

미국 증시: 11월 부침 겪었던 펀더멘탈 12월 궤도 복귀 기대. 할인율 부담 안정화와 함께 증시도 안정화
11월중 미국 경기 모멘텀은 약화됐고, S&P 500 이익수정비율도 -20% 수준으로 떨어졌다. 이는 ‘Bad is good’
으로 작용하면서 외려 11월 반등으로 귀결됐지만, 12월 실적 모멘텀은 회복될 전망이다. ① 쇼핑 시즌이 예상
보다 강하고, ② 빅테크의 실적 모멘텀은 비미국의 회복과 달러 약세 매개로 더욱 강해질 수 있다. ③ 유가와
금리 고공행진이 멈추면서 피해를 입었던 업종들의 실적 전망이 강해질 수 있다. 연말연초 실적 모멘텀은 시
장의 예상보다 강할 수 있다는 판단이다. 디스인플레 기대감이 강화되는 과정에서 할인율의 부정적 영향력은
정점을 통과하고 있다. 연말연초 미국 주식시장은 양호한 흐름을 이어갈 전망이다.

국가: 달러 약세가 가져올 판도 변화. 미국 + 동아시아 제조국

2023년 국가 구도는 줄곧 강 달러 포트폴리오(미국, 일본)의 우위였다. 그러나 11월 이후 시장금리 하락 과정
에서 달러 약세가 수반되고 있으며, 이는 non-US로의 무게중심 이동을 촉발한다. 미국의 주도주적 지위는 공
고하나, 글로벌 재고 고점 통과와 약 달러에서 수혜를 볼 수 있는 동아시아 제조국 (한국, 대만) + 중남미 (브
라질)의 전술적 비중 확대 매력이 보이는 시점이다. 최근 기업이익의 변화가 모두 긍정적이다.

업종/스타일: 빅테크는 여전히 중심이나, 업종을 조금씩 넓혀볼 시점

이익 모멘텀이 압도적인 빅테크의 주도력은 이어질 전망이다. 달러 약세와 비미국 매출 반등, 영업 레버리지
로 돌아오는 작년의 구조조정 효과를 감안하면 기업이익을 선도하는 지위는 당분간 이어진다. 다만 빅테크 일
변도의 장이기보다는 금리/유가/달러 하락을 인식하는 과정에서 빅테크 이외에 소외된 업종들로 매기 확산
가능성이 높아보인다. 1) 쇼핑 시즌 호조가 긍정적인 경기소비재, 2) 달러 약세에서 수급이 유입될 수 있는 소
재, 3) AI 낙수효과가 확산될 클라우드/보안, 4) 금리/유가 부담을 덜어낸 자본재에 주목한다.

S&P500 12MF
(pt)
PER 밴드
상단: 4,750 21x
5,200 S&P500 ① 12MF EPS 244pt
100일 이평선 ② PER 19.5배 19x
4,800

4,400 17x

4,000
15x

3,600

3,200 하단: 4,350

① 12MF EPS 244pt
2,800 ② 12MF PER 17.8배

2,400
20 21 22 23 24
자료: Refinitiv, 신한투자증권

16 I
 자산시장 전망 I 해외주식 2023년 12월 1일

쇼핑 시즌, 재고 소진 촉발 가능성 빅테크 지역별 매출: 비미국 매출까지 반등

(배) (% YoY) 알파벳 (% YoY) 메타
전체 재고/판매 비율
1.9 제조업 재고/출하비율 30 60 아시아
APAC
도매 재고/판매 비율 EMEA 유럽
소매 재고/판매 비율 미국 미국
1.7 20 40

1.5 10 20

1.3 0 0

1.1 (10) (20)

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 1Q22 1Q23 1Q22 1Q23
자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

디스인플레 기대: 실질금리, 기대인플레 변화 폭 S&P 500 계절성: 산타 랠리 유효

(%p, 07/23=0) (%p, 07/23=0) (%) 승률 (우축) (%)
2년 2년 2.0 평균수익률 (좌축) 82
0.9 3년 0.4 3년
5년 5년
10년 10년 1.5 74

0.6 0.2 1.0 66

0.5 58
0.3 0.0
0.0 50

0.0 (0.2) (0.5) 42

(1.0) 34
1월

2월

3월

4월

5월

6월

7월

8월

9월
(0.4)
10월

11월

12월
(0.3)
07/23 10/23 07/23 10/23

자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

달러 약세 국면에서 non-US 키 맞추기 기대 인플레 스트레스 업종 이익 반등 기대

(% YoY) (% YoY) (2022=100) (2022=100)
20 비미국/미국 상대주가 (좌축) (16) 피해주: 산업재+소비재 12MF EPS (우축)
112 160
달러 인덱스 (우축, 축반전) 인플레 수혜주: 에너지+소재 12MF EPS(좌축)

10 (8) 109 145

0 0 106 130

(10) 8 103 115

(20) 16 100 100

(30) 24 97 85
10 12 14 16 18 20 22 24 22 23

자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

17 I
국내주식 2023년 12월 1일

추가 상승에 갖는 부담감

[ Strategist ] 노동길 연구위원

비둘기적 FOMC에 상승한 주식시장, 연말까지 실물경기 하강 속도 재며 상승 속도 조절할 전망

KOSPI는 11월 FOMC를 기점으로 상승세를 보였다. 세계 주식시장 상승세에 동참한 반등 성격이다. 위험자
산 투자심리는 비둘기적 FOMC, 인플레이션 속도 완화를 가리키는 경제지표(10월 고용 및 소비자물가) 영향
에 개선됐다. 문제는 내년 기준금리 하락 베팅이 연준 의견을 크게 앞서고 있다는 사실이다. 과거 연준과 투
자자 시각 간 격차 확대가 주가 변동성 확대로 이어졌던 바 있다. 금리 하락 기대에 따른 주식시장 상승 움직
임이 길어지기 어려운 정황을 보이고 있다. 관건은 기업이익과 펀더멘탈 신뢰 여부다. 투자자들은 올해 연말
까지 실물경기 하강 속도를 재며 위험자산 투자에 나설 공산이 크다. 제조업 관련 경기 상황은 연말까지 반등
신뢰를 높이지 못할 전망이다. 지수 상단을 제약하는 요소다.

KOSPI PBR과 PER 기반 밸류에이션 적정 수준 위치. 제조업 경기 확신 필요하나 시간 필요

전월과 달리 밸류에이션 매력도 비교적 크지 않은 상황이다. 현재 KOSPI는 PBR과 PER을 고려했을 때 적정
영역에 위치해 있다. 지수가 추가로 상승하기 위해서는 내년 이익 전망치 개선을 필요로 한다. 그 전까지 추
가 상승 랠리에 갖는 부담감은 존재한다. 현재까지 확인할 수 있었던 제조업 경기 관련 데이터들은 약화하는
상황이다. 미국 11월 제조업 PMI는 전월대비 반락했다. 중국은 부동산 하락 사이클이 과거에 비해 길어지고
있다. 제조업 경기 개선에 확신을 갖기에는 다소 부족한 환경이다. 시간이 더 필요한 국면이다.

12월 KOSPI Band 2,400~2,550p. 반도체, 자동차, 필수소비재, 소프트웨어 및 배당주 일드 확보 유효

12월 KOSPI 밴드는 2,400~2,550p다. PER 밴드 하단은 9~10월 조정 국면 저점이다. 상단은 현재 밸류에이
션이다. 실적 추정치 변화에 연말까지 엇갈린 성과를 보일 전망이다. 반도체, 자동차, 필수소비재, 소프트웨어
이익 변화율이 우호적이다. 배당은 통신, 은행, 보험, 증권, 자동차가 앞선다. 정관 및 정책 변화가 핵심이다.

12월 KOSPI는
제조업 경기 개선 연준에 앞선 투자자 기대감
B 12월 KOSPI Band: 2,400~2,550
확신 부족한 가운데 통화정책
a
추가 상승에 갖는 매파 12월 FOMC 경계 n 상단: 12MF PER 10.4배
d
부담감 여실히 존재 국 하단: 12MF PER 9.8배
내 제조업 경기 회복 지연 중
주 대외경기
식
전 중국 부동산 하락 장기화
업 이익 반도체, 필수소비재
략
종
/

일부 업종에 개선세 집중 배당 자동차, 은행, 통신

스
기업이익 타
연말까지 방향성은 우상향 일 스타일 대형, 배당

자료: 신한투자증권

18 I
 자산시장 전망 I 국내주식 2023년 12월 1일

KOSPI 12개월 선행 EPS 및 향후 전망 KOSPI ROE와 PBR 산포도

(p) FY1 EPS (KOSPI 12MT PBR, %)
350 FY2 EPS 2.5 y = 0.0831x + 0.2764
FY3 EPS 11월 KOSPI 반등에도 기업이익
R² = 0.6375
12MF EPS 추정치 동반 개선되며 여전히 적정 수준
300 2.0 하회하고 있는 PBR

250 1.5

200 1.0

150 0.5

(KOSPI 12MF ROE, %)

100 0.0
04/18 04/19 04/20 04/21 04/22 04/23 04/24 4 6 8 10 12 14 16 18
자료: Refinitiv, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

올해 말까지 편안한 대안은 반도체, 필수소비재, 자동차 + σ

(2024년 EPS 변화율, %)
10
반도체
필수소비재
증권 건강관리
자동차
0
보험 화장품 소프트웨어
은행
에너지 미디어 상사
건설 운송 통신
소매(유통) 기계
(10) IT가전 비철
호텔,레저 조선
철강
IT하드웨어
화학
(20) (2023년 4분기 EPS 변화율, %)
(40) (30) (20) (10) 0 10 20 30

자료: FnGuide, 신한투자증권

배당기준일 정관정비 기업 현황 KOSPI200 배당수익률 추정

(개 사) (%) (%)
646
650 변경 기업(좌축) 35 2.35
2.5
변경 비율 (우축)
520 28 2.0
460
1.46
390 21 1.5
0.95
1.0
260 14
186
0.5
130 7
0.0
0 0 2023년 K200 기말 K200 배당수익률 기말 K200 배당수익률
KOSPI KOSDAQ 전체 배당수익률 (개정 기업 포함) (정관 개정 제외)

자료: 한국상장회사협의회, 신한투자증권 자료: FnGuide, 신한투자증권

주: 2023년 3월말 기준 주: 유동비율 고려

19 I
해외채권 2023년 12월 1일

피봇(Pivot) 기대의 데자뷰

[ Fixed Income Strategist ] 박민영 선임연구원

연속적인 물가 지표 예상치 하회로 피봇(Pivot) 기대까지 재소환

11월 진입과 동시에 금리 방향성이 급격히 전환됐다. 5%를 넘보던 미국 국채 10년물 금리는 한달간 약 70bp
하락했다. 수익률곡선은 불스팁 흐름이다. 경기침체, 디스인플레이션 지속 전망이 부상한 영향이다. 11월초부
터 고용, 물가, 서베이 지표가 모두 예상치를 하회했다. 특히 CPI, PPI, 수입물가 등 인플레이션 지표가 일괄적
으로 둔화된 점이 디스인플레이션 기대를 키웠다. FF선물 금리 기준으로 내년 2분기(5~6월) 기준금리 인하 시
작해 내년말까지 4~5차례 인하를 예상하고 있다. 연준이 주장한 장기간 동결 전망을 수용하지 않고 있다.

수요 디스인플레이션 조건이 충족되지 않은 경제 지표

경제 지표를 통해 성장과 물가 둔화 확인했기에 금리 레벨이 낮아진 점은 긍정적이다. 다만 내년 상반기 인하
시작을 반영하기에는 불확실성이 잔존한다는 판단이다. 미국은 비미국 대비 공급보다 수요에서 유발된 물가
상승 압력이 강하다. IMF가 국가별 인플레이션 요인을 분해한 내용에 따르면 미국은 다른 국가들보다 고용
시장 불균형이 유발한 상방 압력이 5배 이상 높다. 디스인플레이션 지속을 위해서는 고용시장 완화가 필요 조
건이다. 10월 고용 지표에서 둔화가 확인됐으나 자동자 노조의 대규모 파업 이슈가 반영된 시기이기 때문에
한달 지표로 둔화를 예단해서는 안된다. 실업수당 청구건수 증가 해석에도 유의해야 한다. 계절적으로 연말
증가세는 빈번하게 확인된다. 최근 레벨은 16년 이후 월평균(20, 21년 제외)을 하회하고 있다. 정부 주도 고용
수요는 지속되고 있으며 구직자 수 추가 여력은 제한적이기에 불균형 해소는 장기전이 될 가능성이 높다.

향후 3개월 미국 국채 2년물 금리는 4.50~5.00%, 10년물 금리는 4.10~4.70%, 2/10년 스프레드 (60)~(20)bp
밴드를 제시한다. 현재 금리 레벨에서는 추가 하락을 기대하기보다 반등에 유의해야한다는 판단이다.

미국 국채 10년물
(%)
금리 추세 분석 미국 국채 10년물 금리 금리 상승을 이끌었던 재료
11/1 (비둘기)
5.2 견조한 미국 경기(고용)
10/20 (비둘기) 단기 잠재성장률
높음. 과잉 긴축 경계 바이든 정부의 확장 재정정책
금융여권 긴축적
5.0 ⇨ 기존 경로 훼손 X = 금리 상승 재료

4.8
투자전략
4.6 추가 하락 여력 제한적
반영된 내용 금리 상승 리스크 유의
4.4 10년물: 4.1~4.7% 제시
디스인플레+ 경기침체
= 조기 피봇(Pivot)
4.2 9/21 (매) 11/10 (매)
인플레 불확실성
FF: 24년 2Q 인하, 4차례
SEP 상향 조정
추가 인상 가능 인상 종료 판단 시기상조
4.0
09/23 10/23 11/23
자료: 신한투자증권

20 I
 자산시장 전망 I 해외채권 2023년 12월 1일

CPI, PPI, 수입물가 모두 예상치 하회 내년말까지 100bp 인하 반영한 FF선물 시장

(% YoY) CPI (%) 미국 기준금리
PPI 연준 6월 점도표 경로
15
수입물가 FF선물 금리 경로: 1개월전
6.0 FF선물 금리 경로: 최근(11/30)
10
5.5

5
5.0

0 4.5

(5) 4.0
11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 01/23 07/23 01/24 07/24

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Refinitiv, 신한투자증권

인플레이션 요인 분해: 미국 인플레이션은 주요국과 달리 노동시장 환경이 주도

(%p) 헤드라인 충격 비용 전가 기대 인플레 노동시장 영향 잔차

10 미국 12 유로존 15 영국

5 8 10

0 4 5

(5) 0 0

(10) (4) (5)

20 21 22 23 20 21 22 23 20 21 22 23
자료: IMF, 신한투자증권 / 주: 10월 WEO

연말 증가하는 실업수당 청구건수. 평균 이하 유지 미국 고용시장 불균형 해소 위해 상단 시간 필요

(만명) 2016 2017 (억명)
2018 2019 1.75 고용 수요: 구인건수
40 2020 2021
고용 수요: 취업자수
2022 2023
평균 고용 공급: 경제활동참가인구
35
1.65
30

25
1.55

20

15 1.45
1W 11W 21W 31W 41W 51W 15 17 19 21 23
자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

21 I
국내채권 2023년 12월 1일

작전상 후퇴가 필요

[ Fixed Income Strategist ] 안재균 연구위원

11월 회복된 채권 매수 심리, 다만 레벨 부담 가중으로 연말로 갈수록 채권시장 강세 압력 약화될 전망

5%대 이상을 위협했던 미국 국채 10년물 금리는 4% 초중반대까지 하락했다. 11월 미국 국채 10년물 금리
하락은 기간 프리미엄 축소, 향후 금리 인하 기대가 동반 반영된 결과이다. 급격한 변동성을 보였던 기간 프
리미엄의 안정은 향후 미국 국채 금리의 급등 우려를 낮춘다. 더불어 한국 채권시장도 크레딧 중심의 강세를
전개하고 있다. 공사 및 은행채 등 초우량물 강세 속 그 동안 약세를 보였던 여전채까지 강한 모습이다. 4%를
넘던 국고 3년물 금리가 3.6%대로 낮아지자, 크레딧물의 캐리 매력도 향상에 따른 결과이다. 다소 빠르게 전
개된 채권시장 강세 속도는 다소 부담일 수 있지만, 9~10월 대비 매수 심리는 상당부분 회복됐다는 판단이다.

최근 크레딧물 강세까지 고려하면 12월 유동성 부족 우려는 낮다. 또한 한은이 11월부터 RP매각 규모를 0.5
조원으로 줄였고, 통안채 발행량도 계획물량 대비 적게 가져가고 있다. 이미 한은이 유동성 관리를 해주고 있
어, 연말 전후 단기 유동성 부족 가능성은 낮게 판단한다. 다만 지난해와 달리 한은이 연말 유동성 공급에 다
소 미온적일 수 있음은 존재한다. 9월 RP매입 단행을 보면 급격한 유동성 부족 상황이 아닌 이상 한은이 선
제적으로 나서진 않을 전망이다. 연말로 갈수록 채권시장 강세 압력은 다소 낮아질 공산이 크다.

12월 채권시장 전망: 국내외 통화정책 이슈 확인 중요, 추격 매수보다 관망세 필요한 시점

11월 18%로 낮아졌던 국고 30년물의 발행 비중은 12월 다시 27%로 확대됐다. 발행량도 전월비 0.1조원 늘
어 -25bp 이상 역전됐던 국고 10/30년물 스프레드의 정상화가 기대된다. 기준금리 대비 10bp 이하로 축소
된 국고 3년물 수준에 대한 부담도 크다. 주요 국고채 금리의 레벨 부담이 가중된 만큼 연말까지 추격 매수세
는 제한될 전망이다. 12월 FOMC 등 국내외 이슈 고려 시 연말까지 채권 금리의 완만한 상승세를 예상한다.

3개월 금리 밴드: 국고 3년물 3.60~4.00%, 국고 10년물 3.70~4.15%, 3/10년물 스프레드 8~18bp

12월 채권시장:
국내외 이슈 고려 시
연말까지 채권금리
완만한 상승세 예상

자료: 신한투자증권

22 I
 자산시장 전망 I 국내채권 2023년 12월 1일

미국: 금리 인하 기대 + 기간 프리미엄 축소 동반 여전채까지 확대된 11월 크레딧 시장 강세

(%) 미래의 기대 단기금리(좌축) (%) (bp) 9월 10월 11월

4.8 기간 프리미엄(우축) 0.8 16

8
4.7 0.4

0
4.6 0.0

(8)
4.5 (0.4)

(16)
4.4 (0.8)

캐피탈 A

회사 A
캐피탈 A+

회사 A-
공사 AAA
은행 AAA

캐피탈 A-
회사 AAA

회사 A+
회사 AA

회사 BBB+
카드 AA+
캐피탈 AA-

회사 AA+

회사 AA-
4.3 (1.2)
07/23 09/23 11/23

자료: NY Fed, 신한투자증권 자료: 인포맥스, 신한투자증권

한은 유동성 관리: RP매각 축소세 이어질 전망 통안채 발행계획 대비 실제 발행 축소 지속 기대

(조원) RP매각 (조원) 발행계획
20 RP매입 20 실제 발행

15
0

10

(20)
5

(40) 0
20 21 22 23 20 21 22 23

자료: 인포맥스, 신한투자증권 자료: 인포맥스, 신한투자증권

12월 늘어난 국고 30년 발행 비중 주요 국고채 및 스프레드 레벨 부담 가중

국고 10년(좌축) (bp) 기준금리/국고 3년
국고 30년(좌축) (bp) 국고 3/10년
(%) 90 국고 10/30년
국고 10/30년(우축, 월평균)
30 6
60
24
0
30
18
(6)
0
12
(12) (30)
6

0 (18) (60)
01/23 04/23 07/23 10/23 01/23 04/23 07/23 10/23

자료: 인포맥스, 신한투자증권 자료: 인포맥스, 신한투자증권

23 I
해외크레딧 2023년 12월 1일

변동성 완화와 외국인

자금 흐름 변화
[ Credit Analyst ] 모승규 선임연구원

11월: 금리 하락과 위험자산 반등. 가격 메리트 약화

11월 미국 IG와 HY 크레딧 스프레드는 각각 전월말대비 20bp, 54bp 축소된 109bp, 383bp를 기록했다. 美
CPI, 소매판매 발표 이후 과도했던 긴축 우려가 완화되고 Pivot 기대감이 재차 강화되었다. 디스인플레이션
재확인으로 美 국채 금리는 하락하고 위험자산은 강한 회복을 보였다. 미국 IG는 외국인과 美 연금, 보험 등
장기성 자금 유입으로 10년 이상 장기 구간의 강세가 특히 두드러졌다. 해당 만기 구간은 월간 초과수익률
(Excess Return) 기준으로 HY보다 아웃퍼폼했다. 12월 마지막 FOMC를 앞둔 상황이지만 11월 추수감사절
연휴와 12월 크리스마스 시즌 등으로 완화된 변동성 추세는 여전히 유효해보인다. 다만, 4회 인하를 선반영한
국채 금리 레벨과 연중 최저치에 근접한 IG 크레딧 스프레드(HY는 저점 대비 +20bp)로 가격 메리트는 희석
됐다. 내년 美 국채 발행 확대에 따른 크레딧 수요 구축 가능성 또한 잠재 변수다.

12월: 외국인 자금 동향 변화 주목. 추격 매수는 자제

외국인의 美 회사채 보유 비중(전체의 28%)은 미국의 보험사(25%), 펀드(24%), 연기금(12%)보다 높은 수준
이다. 권역별로는 유럽(외국인의 44%)이 가장 높은 비중을 차지하고 있는데, 이는 유럽 회사채 시장의 장기
물 유동성이 미국보다 열위하기 때문이다. 美 회사채 시장은 연준이 통화 긴축을 개시하면서 금리 상승(채권
가격 하락), 강달러(F/X 헤지비용 증가)로 외국인 자금 유입이 약화됐다. 하지만, 최근 美 금리 고점 인식이
강화되면서 IG 회사채 펀드플로우는 - 아직 평년 수준에는 미치지 못하지만 - 순유입 전환됐다. 또한, F/X
헤지비용 축소로 유럽 투자자들도 하반기 들어 미국 IG 중장기물 매수를 조금씩 늘려나가는 모습이다. 대내
외적 수급 여건, 심리 개선에 따른 변동성 완화로 미국 IG 중장기물 아웃퍼폼은 단기간 지속될 수 있다. 하지
만 추가 재료가 부재한 만큼 적극 매수보다는 중립 내지는 일부 차익 실현이 바람직하다는 생각이다.

11월 IG 만기별
금리
성과 및 12월 전략 (bp) MTD 스프레드 변동(좌축) (%)
MTD 초과수익률(우축) Pivot 기대감 선 반영,
0 4 국채 금리 변동성 완화

(6) 3 스프레드

연중 최저 수준까지
(12) 2
축소(되돌림).
가격 메리트 재차 희석
(18) 1
투자매력
(24) 0
발행만기 축소, 위험선호 우위로
1-3년 3-5년 5-7년 7-10년 10년+ 25년+ 중장기물 아웃퍼폼 단기 지속
자료: 신한투자증권

24 I
 자산시장 전망 I 해외크레딧 2023년 12월 1일

미국 IG 만기 구간별 11월 성과 미국 HY 등급별 11월 성과

MTD 스프레드 변동(좌축) MTD 스프레드 변동(좌축)
(bp) (%)
MTD 초과수익률(우축) (bp) MTD 초과수익률(우축) (%)
0 4
0 2.2

(6) 3 (25) 2.0

(12) 2 (50) 1.8

(18) 1 (75) 1.6

(24) 0 (100) 1.4

1-3년 3-5년 5-7년 7-10년 10년+ 25년+ BB B CCC

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

미국 회사채 투자 주체별 비중 외국인의 미국 회사채 보유액

(%) (십억달러)
30 2,000

1,500

20
1,000

500
10
0
조세 피난처

영국

대만
유럽

일본

기타
캐나다
0
외국인 보험 펀드 연기금 은행 가계 기타

자료: FRB, 신한투자증권 자료: IMF, 신한투자증권 / 주: 2022년말 기준

10년 이상 장기 IG 회사채 시장 규모 미국 IG 만기별 펀드플로우

(십억달러) (십억달러) 단기
2,367.1 중기
2,500 360
장기
2,000
240

1,500
120
1,000
673.1
0
500
155.5

0 (120)
USD IG EUR IG GBP IG 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: EPFR, 신한투자증권

25 I
국내크레딧 2023년 12월 1일

펀더멘탈과 심리의 줄다리기

[ Credit Analyst ] 정혜진 연구원

11월 크레딧 시장 동향: 금리 하락 속 선취매 수요 유입

11월 FOMC에서 긴축 종료 기대감 강화, 4분기 장기채 발행 비중 조절에 따른 기간프리미엄 축소, ISM 제조
업지수 하락 등 경제지표 둔화를 확인하며 미국 국채 금리가 하락했다. 5%에 근접했던 미국 국채 10년물 금
리는 4.26%까지 내려왔다. 긴축 이후 미국 금리 민감도가 높아진 국내 채권 금리 역시 동반 하락하며 국고 3
년, 10년물 금리는 11/29 기준 3.55%, 3.64%를 기록했다. 각각 11월 들어 53.4bp, 69.5bp 하락한 숫자다.

가파른 금리 하락 속 국채 레벨 부담은 크레딧 강세 속도를 가속했다. 월간 3년물 기준 공사채, 카드채 AA+

스프레드가 각각 15.5bp, 13.1bp 축소됐다. A+ 캐피탈채, 회사채 스프레드도 각각 6.5bp, 4.3bp 축소되며 전
섹터와 등급에 걸쳐 가파른 강세장이 시현됐다. 잔존한 PF 부실 우려, 이자상환능력 저하(3Q23 발행사 이자
보상배율 2.6배)를 비롯한 펀더멘탈 불안에도 고금리 인식 속 선취매 수요가 시장을 이끌었다.

12월 크레딧시장 전망: 연말 강세 속도 조절 전망

연말까지 AA급 회사채 및 여전채를 중심으로 완만한 강보합을 예상한다. 연말에는 MMF 자금 유출, 연말
기업 자금 수요 대응 및 은행권 정기예금 만기 대응을 위한 은행채 발행으로 강세 흐름에 제동을 걸 수 있다.
11월 금리 하락 속도가 가팔랐던 만큼 레벨 부담에 다른 되돌림 가능성도 잔존한다. 12일 FOMC를 앞두고
금리 변동성이 재차 높아질 환경을 예상하고 있다.

연초 회사채 시장 특성상 발행이 많으면 수요예측 오버부킹으로 민평금리 하락이 가파르게 나타난다. 24년 1
분기 19.5조원, 4월까지 30.4조원 규모의 회사채가 만기 도래된다. 연초 기관 자금 집행, 퇴직연금 자금 유입
과 함께 회사채 발행시장을 중심으로 1월 효과(연초 강세장)를 기대한다.

12월 국내 크레딧 전략
: 펀더멘탈 우려 vs.
고금리 매력 줄다리기

vs.

자료: 신한투자증권

26 I
 자산시장 전망 I 국내크레딧 2023년 12월 1일

섹터별 주간 크레딧 스프레드 변동폭 주요 섹터별 금리

(bp) 11월 1주 (%)
9 11월 2주
7 공사 AAA
11월 3주
은행 AAA
6 11월 4주
캐피탈 AA-
11월 5주 6
회사 AA-
3
5
0

(3) 4

(6)
3
(9)
공사 은행 카드 캐피탈 캐피탈 회사 회사 2
AAA AAA AA+ AA- A+ AA- A+ 01/22 07/22 01/23 07/23

자료: 연합인포맥스, 신한투자증권 / 주: 3년물 기준 자료: 연합인포맥스, 신한투자증권

투신권 채권 잔고 추이 주간 크레딧물 순매수 추이

(조원) 증감(우축) (조원) (조원)
투신 잔고(좌축) 4 10월 5주
240 20
11월 1주

3 11월 2주
220 10
11월 3주
11월 4주
200 0 2

180 (10) 1

160 (20) 0
01/18 01/19 01/20 01/21 01/22 01/23 기금 보험 투신 은행 종금 기타법인 개인

자료: 연합인포맥스, 신한투자증권 자료: 연합인포맥스, 신한투자증권

3Q23 발행사 Credit Cycle: 침체 국면 진입 3Q23 발행사 이자보상배율

(배 YoY, 역축) 순차입금/EBITDA (조원) 이자비용 (좌축) (배)
0.0 15 이자보상배율 (우축) 10
x 10000

12 8
0.5
매출액성장률

09/21
9 6
09/18
1.0
09/23
09/22 6 4
09/20
1.5
3 2
09/19

2.0 (% YoY) 0 0
(10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 09/17 09/18 09/19 09/20 09/21 09/22 09/23

자료: QuantiWise, 신한투자증권 / 주: 383개 발행사 기준 자료: QuantiWise, 신한투자증권 / 주: 383개 발행사 기준

27 I
글로벌 대체 2023년 12월 1일

금리환경 개선 기대와
에너지 성수기 진입
[ Real Asset Analyst ] 한세원 연구위원

석유 및 가스 인프라(Oil & Gas Midstream)

O&G 미드스트림 기업들의 11월 주가는 동절기 가스 수요 증가 시즌을 앞두고 회복세를 보였다. 이스라엘-
하마스 지정학적 리스크 잔존, 파나마 운하 가뭄에 따른 미국의 동아시아향 LNG 수출 차질 등 지속되는 천
연가스 공급 우려는 미드스트림 기업들의 주가의 상방 압력으로 작용한다. 또한 미 연준의 금리인상 종료 기
대감이 높아져 배당주의 상대적 매력도가 상승한다는 점도 킨더모건, 엔브리지 등 배당수익률이 높은 종목들
의 주가 상승세 요인이다. 글로벌 가스 공급, 매크로 환경 등 미드스트림 종목들의 주가에 우호적인 환경이
조성된 가운데 올겨울 날씨가 추가적인 주가 상승세 여부의 결정적 요인이 될 전망이다.

전력 인프라(Power & Utility)

고금리 우려가 가라앉으며 전력 인프라 기업들의 주가는 상승세는 보였다. 재생에너지의 증가, 전기차와 히트
펌프 등 전력 사용의 증가로 송배전망에 대한 투자가 지속적으로 늘어나고 있음에도 고금리에 대한 우려로
인해 전력 인프라 기업들의 지난해 주가 흐름은 좋지 않았다. 전력 인프라 기업들의 중장기적인 투자 증가는
매출과 이익의 지속적이고 완만한 증가로 이어진다. 주가 재평가를 기대해볼 수 있는 시점이다.

디지털, 교통 및 기타 인프라
디지털 인프라 섹터 기업들의 11월 주가는 상승세를 보였다. CPI 상승세가 둔화하며 금리 인상 중단에 대한
기대가 확대된 영향으로 성장주 성격의 디지털인프라 섹터 주가는 큰 폭의 상승세를 보였다. 견조한 중장기
수요에 기반해 디지털 인프라 섹터 펀더멘탈은 안정적 수준 유지가 전망된다. 주차장, 유료도로, 공항 등 교통
및 운송 섹터 주가 흐름도 전반적으로 상승세를 보였다. 여객 대비 부진한 항공화물 펀더멘탈이 하반기 들어
회복세에 있으나 추가적 관찰이 필요하다.

글로벌
선호 ↗
상장 인프라 • 금리 환경 개선
• 금리 환경 개선
선호도 • 중장기 CapEx 석유∙가스
• 성수기 진입
인프라
전력 인프라

• 금리 환경 개선
상장 인프라
• 장기 성장 유효

1Y 주가↘ 1Y 주가↗
디지털 인프라
비선호 선호

• 금리 환경 개선
• 경기 둔화 우려
교통 및 기타
인프라
선호 ↘
자료: 신한투자증권

28 I
 자산시장 전망 I 글로벌 대체 2023년 12월 1일

글로벌 상장 인프라 지수 미국 상장 석유·가스 인프라(Midstream) 지수

(-1Y=100) (%p) (-1Y=100) (%p)
10년 미국채와의 Spread(우축)
140 10년 미국채와의 Spread(우축) 40
Midstream Energy C-Corp Total Return(좌축)
Global Core Infra Total Return(좌축)
150 S&P500(좌축) 60
S&P500(좌축)

120 20 40
120

20
100 0
90
0

80 (20) 60 (20)
11/22 02/23 05/23 08/23 11/23 11/22 02/23 05/23 08/23 11/23

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

글로벌 상장 유틸리티 인프라 지수 글로벌 상장 디지털 인프라 지수

(-1Y=100) (%p) (-1Y=100) (%p)
140 10년 미국채와의 Spread(우축) 40 140 10년 미국채와의 Spread(우축) 40
Global 1200 Utilities(좌축) Solactive DC/Digital Infra Index(좌축)
S&P500(좌축) S&P500(좌축)
20
120 20 120

100 0 100
(20)

80 (20) 80 (40)
11/22 02/23 05/23 08/23 11/23 11/22 02/23 05/23 08/23 11/23

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

미국 LNG 및 프로판 수출 글로벌 비상장 인프라 지수

(Mbl/일) (Bcf/월) (-1Y=100)
1,600 프로판 수출 (좌축) 400 140 Global Core Inf ra Total Re turn
LNG 수출 (우축) S&P500
EDHEC Inf ra300
1,200 300
120

800 200

100
400 100

0 0 80
15 16 17 18 19 20 21 22 23 11/22 02/23 05/23 08/23 11/23

자료: EIA, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권 / 주: EDHEC Infra300

29 I
원자재 2023년 12월 1일

수요 부진에도 가격 하단은 지지

[ Economist ] 임환열 연구원

공급 차질 우려 완화되며 에너지 중심 가격 하락
원자재 시장은 금리 하락에도 불구하고 공급 차질 우려가 완화되며 WTI 가격 중심으로 하락했다. WTI 가격
은 7% 이상 하락해 배럴당 70달러대 중반 흐름을 이어가고 있다. 선진국 수요 둔화 기대가 유지되는 가운데
공급 차질 우려가 축소된 영향이다. OPEC+ 자발적 감산 규모가 시장 예상치를 하회했고 미국 원유 생산이
양호한 흐름을 이어가고 있다. 금 가격은 온스당 2,000달러를 상회하며 큰 폭 상승했다. 실질금리 하락 압력
이 강해지며 금 가격에 우호적인 환경이 조성됐다. 주요 산업금속 가격은 구리를 제외하고 하락했다. 중국 경
기 반등 조짐에도 부동산 투자는 여전히 부진해 부동산 시장에 대한 전망 악화가 지속됐다. 니켈 가격은 공급
과잉 우려에 하락했다. 주요 농산물 가격은 대두를 제외하고 하락했다. 대두 가격은 브라질 폭우에 따른 작황
우려에 상승했다. 다만 옥수수와 소맥 가격은 미국 평원 강수 예보와 수급 차질 완화 기대에 하락했다.

수요 모멘텀 미약 vs. 완화적 금융 환경. 하방경직적 흐름 예상

11월 원자재 가격은 수요 모멘텀 약화를 반영하며 약세가 예상되나 하방 경직적이겠다. OPEC+의 자발적 추
가 감산 영향에 유가는 배럴당 70달러 수준에서 지지받겠다. 다만 경기 둔화로 수요 모멘텀이 부진해 유가
급등 가능성은 제한되며 70~90달러 박스권 흐름이 이어질 전망이다. 실질금리로 측정한 금 가격은 과대평가
됐다고 판단된다. 다만 중앙은행의 금 매수세가 금 수요를 뒷받침하고 있고 완화적 금융시장 환경이 이어지고
있는 만큼 금 가격은 2,000달러를 중심으로 등락할 가능성이 높다. 산업금속 가격은 완만한 상승세가 이어질
전망이다. 중국 투자 부진에 수요 모멘텀이 미진하나 정부 부양책 강화와 선진국 재화 소비 바텀아웃 조짐이
연말 연초 실수요 유입 기대를 불러일으킨다. 농산물 가격은 엘니뇨 기간 북반구 옥수수와 대두 수확 진척률
양호해 공급 증가 압력이 지속되나 남반구 기상 악화가 변수다. 하방경직적 흐름을 예상한다.

3개월 WTI 가격 70~90달러/배럴, 금 1,900~2,200달러/온스, 구리 7,000~9,000달러/톤을 제시한다.

공급 차질 우려
선호도: 산업금속 > 금 > 에너지 > 농산물
완화되며 에너지 중심
가격 하락. 금 가격 유가 급락에 대응해 OPEC+ 추가 감산 결정. 유가 하단 70달러/배럴 유지
완화적 금융시장 에너지
경기 둔화에 따른 수요 둔화 예상. 유가 70~90달러 박스권 속 완만한 하향

조성에 급등
중국 투자와 부동산 시장 부진에 수요 모멘텀 미진하나 정부 부양 강도 강화
선진 재화 소비 바텀아웃 조짐. 수출 회복 속 연말 전후 실수요 유입 기대
산업금속
원자재 하방경직적
흐름 예상. 유가는 중동 지정학적 이슈 완화되며 위험자산 선호 강화. 일시적 조정 가능성 상존
완화적 금융 환경 조성, 실질금리 하락 등에 힘입어 금 가격 상승세 유효
박스권, 산업금속 귀금속

완만한 상승 전망 엘니뇨 구간 북반구 옥수수와 대두 수확 진척률 양호해 공급 측 가격 압박 지속

남반구 더딘 파종 진행률은 가격 상방 요인. 하방경직적 흐름 예상
농산물
자료: 신한투자증권

30 I
 자산시장 전망 I 원자재 2023년 12월 1일

WTI 펀드자금 순매수 포지션과 가격 미국 원유 재고

(천계약) 펀드자금 순매수 포지션 (좌축) (달러/배럴) (백만배럴)
WTI 가격 (우축)
480 140 550

360 105 500

average
240 70 450

400 2023
120 35

350
0 0
17 18 19 20 21 22 23 24 1월 3월 5월 7월 9월 11월

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

산업금속 가격과 중국 제조업 PMI 주요 비철금속 재고

(% YoY) 산업금속 가격 (좌축) (기준=50) (16=100) 구리
중국 제조업 PMI (우축) 알루미늄
80 56 200
아연
니켈
40 53 150

0 50 100

(40) 47 50

(80) 44 0
10 13 16 19 22 16 17 18 19 20 21 22 23

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

금 펀드자금 순매수 포지션과 금 가격 주요 농산물 가격

(천계약) 펀드자금 순매수 포지션 (좌축) (달러/온스) (달러/부셸) (달러/부셸)
300 금 가격 (우축) 2,200 1,550 옥수수 (좌축) 1,950
밀 (좌축)

200 1,900 대두 (우축)

1,200 1,650

100 1,600 850 1,350

0 1,300 500 1,050

(100) 1,000 150 750

17 18 19 20 21 22 23 24 17 18 19 20 21 22 23 24

자료: Bloomberg, 신한투자증권 자료: Bloomberg, 신한투자증권

31 I
외환 2023년 12월 1일

한 발 앞서간 약 달러

[ Economist ] 김찬희 선임연구원 / 하건형 수석연구원

11월 이후 가파른 약 달러. 미국 경기 둔화, 연준 정책 변화 기대 선반영

11월 초 2024년 외환시장 전망 자료 발간 이후 분위기가 급변하며 이미 내년 1분기 주요통화 전망치를 달성
했다. 달러화지수는 11월 초 106pt에서 102pt대까지 하락했고, 원/달러는 1,350원 내외에서 1,200원대 후반
으로 속락했다. 11월 미국 고용지표에서 시작된 경기 및 물가 둔화는 연준의 긴축 중단을 넘어 조기 금리 인
하 기대까지 자극했다. 중동발 지정학점 위험 완화와 함께 에너지 가격이 안정된 점도 거들었다. 약 달러와
더불어 위험선호 심리가 확산되며 원화를 비롯한 신흥국 통화 절상 폭도 확대됐다.

내년 달러화 약세를 전망한 주요 근거들이 선제적으로 반영돼 단기 속도 조절 가능성이 높아졌다. 약 달러의

시발점이 된 고용지표는 10월 신규 취업자가 이제 겨우 평시 수준으로 둔화됐을 뿐이고 자동차 노조 파업 등
마찰적 요인도 가미됐다. 정부 일자리 증가와 타이트한 노동시장 수급 여건을 고려하면 고용 급랭 가능성은
제한된다. 물가지표 역시 연준의 피봇 기대를 뒷받침했는데 수요의 근간이 되는 고용시장이 완만히 둔화되는
과정에서 물가 역시 점진적으로 안정될 가능성이 높다. 금년 초부터 반등을 시작한 주택 가격이 내년 하반기
시차를 두고 주거비 상승으로 연결될 가능성 또한 물가에 부담이다. 소결하면 내년 점진적인 미국 경기 둔화
와 연동된 약 달러 전망은 유효하나 연말 연초 속도 조절 과정을 거칠 가능성이 높다고 판단된다.

원/달러, 금년 말~내년 초 달러화 연동 속 1,300원 내외 등락 전망

원/달러 환율도 마찬가지로 대외 약 달러 압력이 확대되는 가운데 IT 업종의 턴어라운드 기대와 위험선호가
맞물려 원화 강세 압력을 더했다. 원화 펀더멘탈을 대변하는 한국 수출 개선 흐름은 이어지겠으나 단기적인
등락은 달러화 연동성이 크다. 연말연초 달러화 하락 속도 조절 과정에서 위험선호 쏠림 또한 정상화될 가능
성이 높다. 원/달러 환율은 1,300원 내외에서 등락한 이후 내년 하락이 재개될 전망이다.

[달러화]
약 달러 요인 선반영

[원/달러]
달러화 연동
단기 하락 속도 조절

자료: 신한투자증권

32 I
 자산시장 전망 I 외환 2023년 12월 1일

미국 국채 10년 금리와 달러화지수 미국 경제서프라이즈지수와 달러화지수

(%) (p) (기준=0) (p)
미국 국채 10년 금리 (좌축) ESI (좌축)
6 120 120 114
달러화지수 (우축) 달러화지수 (우축)

5 113 80 110

40 106
4 106
0 102
3 99
(40) 98

2 92
(80) 94

1 85 (120) 90
01/22 07/22 01/23 07/23 01/22 07/22 01/23 07/23
자료: Thomson Reuters, 신한투자증권 자료: Thomson Reuters, 신한투자증권

구인율과 핵심 소비자물가 매크로 위험지수와 원/달러

(%) (% YoY) (0~1) (원)
매크로 위험지수 (좌축)
8 구인율 (좌축) 7 1.0 원/달러 (우축) 1,400

7 핵심 소비자물가 (우축) 6
0.8 1,360
6 5

5 4 0.6 1,320

4 3 0.4 1,280
3 2
0.2 1,240
2 1

1 0 0.0 1,200
14 16 18 20 22 24 01/23 04/23 07/23 10/23 01/24

자료: Thomson Reuters, 신한투자증권 자료: Thomson Reuters, 신한투자증권

한국 수출과 원/달러 달러화지수와 원/달러

(% YoY) (원) (p) (원)
한국 수출 (좌축) 달러화지수 (좌축)
50 1,000 115 1,500
원/달러 (우축, 축반전) 원/달러 (우축)

25 1,120 110 1,400

105 1,300
0 1,240
100 1,200

(25) 1,360
95 1,100

(50) 1,480 90 1,000

15 17 19 21 23 01/22 07/22 01/23 07/23 01/24

자료: Thomson Reuters, 신한투자증권 자료: Thomson Reuters, 신한투자증권

33 I
 참신한 자산전략 2023년 12월 1일

Compliance Notice

 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 박석중, 하건형, 김성환, 노동길,
박민영, 안재균, 모승규, 정혜진, 한세원, 임환열, 김찬희).
 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서, 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다.
 자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.
 자료 제공일 현재 당사는 지난 1년간 상기 회사의 최초 증권시장 상장시 대표 주관사로 참여한 적이 없습니다.
 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어
어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.
 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치
와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최
종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

34 I
 박석중 부서장 투자전략부 총괄/글로벌 자산배분 투자전략부

매크로팀

하건형 매크로팀장 김찬희 선임연구원 임환열 연구원 이진경 연구원

거시경제, 외환, 상품 거시경제, 외환 상품/거시경제, 외환(Jr) 거시경제, 외환(Jr)

주식전략팀

노동길 주식전략파트장 김성환 주식전략팀장 최유준 수석연구원 신승웅 선임연구원

국내주식전략 글로벌주식전략 국내시황 중국주식전략

오한비 연구원 홍지연 연구원 이재원 연구원 조민규 연구원

글로벌주식전략(Jr) 글로벌 자산배분(Jr) 국내주식전략(Jr) 국내주식전략(Jr)

퀀트·ESG팀

이정빈 퀀트·ESG팀장 박우열 선임연구원 이민재 연구원

퀀트, ESG 글로벌 퀀트, ETF, ESG 퀀트, ESG(Jr)

해외기업분석팀

최원석 해외기업분석팀장 함형도 선임연구원 심지현 선임연구원 한가인 연구원

중국 기업 분석 글로벌 신재생 글로벌 소비재·유통 해외기업분석(Jr)

채권전략팀

안재균 채권전략파트장 모승규 선임연구원 박민영 선임연구원 정혜진 연구원

국내채권 해외크레딧 해외채권 국내크레딧, 기업신용분석

지백연 연구원
채권·크레딧(Jr)

대체투자분석팀

한세원 대체투자파트장 황재곤 부부장 연구위원 하헌호 선임연구원 강민아 연구원

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