PORTFÖLJVAL: THE MEAN-VARIANCE FRAMEWORK (HB 9)

9.1 Portföljval – grunderna

Repetera gärna kapitel 4
I tidigare kapitel har vi studerat olika finansiella instrument var för sig.
I det här kapitlet ska vi investera i flera finansiella instrument.
Vi ska konstruera en investeringsportfölj som består av flera riskfyllda
tillgångar.

Mål: Maximera förväntad avkastning givet risken (eller minimera risken givet
förväntad avkastning).
Svårighet: finns en trade off mellan risk och avkastning. Ju högre avkastning,
desto större risk.

Vi antar att investerarna är riskaverta och att de diversifierar.

9.2 Portföljens avkastning, risk och korrelation

Vi ska beräkna portföljens avkastning och risk, vilket är samma som att beräkna
portföljens medelvärde och standardavvikelse.

Vi behöver också beräkna korrelationen mellan tillgångarna.

Korrelation: ett mått på hur stor samvariationen är mellan två variabler.

1
Figuren visar två tillgångar som rör sig åt samma håll. När den ena går upp går
den andra också upp och tvärtom. Korrelationen är antingen positiv (de går
upp) eller negativ (de går ner).

2.5
2
1.5
1
0.5
0
0 100 200 300 400 500 600 700 800
-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5

Figuren visa två tillgångar som rör sig åt motsatt håll. När den ena går upp går
den andra ned. Korrelationen är alltid negativ.

2.5
2
1.5
1
0.5
0
0 100 200 300 400 500 600 700 800
-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5

2
I kapitel 4 lärde vi oss att beräkna förväntad avkastning och risk för en enskild
tillgång. Nu ska vi lära oss att göra motsvarande beräkningar när vi investerar i
flera riskfyllda tillgångar.

Antag två tillgångar, A och B. Vi investerar w A i A och w B i B, t.ex.

w A=50 % och wB =50 % och w A + wB =100 %.

Portföljens förväntade avkastning: E ( r p ) =μ p=w A μ A + w B μ B

Portföljens risk: σ P= √ w2A σ 2A +w 2B σ 2B +2 w A wB σ A σ B ρ A , B
ρ A ,B är korrelationen mellan A och B. Ligger alltid mellan −1 ≤ ρ≤+1

Alternativ för portföljens risk: σ P= √ w2A σ 2A +w 2B σ 2B +2 w A wB σ A , B

där σ A , B är covariansen mellan A och B

9.3 The Mean Variance (MV) ansatsen

3
Antagande: maximera portföljens förväntad avkastning (medelvärdet) givet
risken (standardavvikelsen).

Vi delar upp portföljsvalsproblemet i två steg:

1) Hitta den optimala portföljen av riskfyllda tillgångar
2) Kombinera den optimala portföljen med lämplig investering i en riskfri
tillgång

Portföljfronten (valmängden): Visar kombinationer av risk och avkastning som

fås genom att variera investeringsandelarna.

I punkt A placeras 100% i tillgång A och i punkt B placeras 100% i tillgång B

Starta i punkt A. Ändra andelarna. Minska andelen i A och öka andelen i B 
vi når MVP. Vi har ökat avkastningen och minskat risken!

Fortsätter vi på samma sätt får vi fram portföljfronten.

Men vilken kombination ska vi välja?

Är B bättre än A? Tillgång B dominerar tillgång A enligt Mean-Variance kriteriet

om σ A=σ B och μ B > μ A eller om σ B <σ A och μ B=μ A

Effektiva fronten: Visar alla portföljer som dominerar andra portföljer med
samma risk. Portfölj D dominerar portfölj C.
Båda portföljerna har samma risk men D har högre avkastningen än C
Portfölj D tillhör effektiva fronten.
Någonstans på effektiva fronten maximeras den förväntade avkastningen givet
risken.

4
Vilken portfölj individen väljer beror på individens riskaversion

Förväntad avkastning
12

10 B

8 D

6
MVP
4
C
2
A
Risk/volatilitet
0
5 10 15 20 25 30 35 40

Minimum varians portfölj (MVP): Portföljen med minsta risk.

Exempel: Antag två riskfyllda tillgångar, som vi kallar A och B.

händelse pi rA i % rB %
låg 1/3 -7 17
normal 1/3 12 7
hög 1/3 28 -3

Beräkna
a) förväntad avkastning för tillgångarna
b) risken för tillgångarna
c) portföljens risk

En tabell kan underlätta

pi rA rB μ A = pi r Ai μ B= pi r Bi 2
pi ( r Ai −μ A )
2
pi ( r Bi −μ B )
1/3 -7 17 -2,33 5,67 108 33,33
5
 1/3 12 7 4 2,33 0,33 0
1/3 28 -3 9,33 -1,0 96,33 33,33
1,0 11,0 7,0 204,67 66,67

a) förväntad avkastning
1 1 1
μ A =∑ pi r Ai= ∙−7+ ∙12+ ∙ 28=11 ,0
3 3 3
1 1 1
μ B=∑ pi r Bi = ∙ 17+ ∙ 7+ ∙−3=7 , 0
3 3 3

b) tillgångarnas risk
σ i=√ var (r i)= √ σ i =
2
√∑ p ( r −μ )
i i i
2

2 1
Var ( A )=σ A = ¿
3
2 1
Var ( B )=σ B= ¿
3

Risken för varje tillgång: σ A= √Var ( A)=14 , 30 och σ B= √Var (B)=8 , 16

Bilda en portfölj. Antag vi investerar lika mycket i båda tillgångarna, dvs vi

investerar 50% i tillgång A och 50% i tillgång B.

Beräkna portföljens förväntade avkastning och risk

Portföljens förväntade avkastning:

μ P=w A μ A + wB μ B=0 , 5 ∙11+0 , 5∙ 7=9 %

c) Portföljens risk: σ P= √ w2A σ 2A +w 2B σ 2B +2 w A wB σ A σ B ρ A , B

6
 Cov A ,B
ρ A ,B = korrelationskoefficienten =
σA∙σB

Cov (A , B)=∑ p i(r A−μ A ¿ )(r B−μ B)¿

1 1 1
Cov A , B= ∙ (−7−11) ∙ ( 17−7 ) + ∙ ( 12−11 ) ∙ ( 7−7 ) + ∙ ( 28−11 ) ∙ (−3−7 )=−116 , 67
3 3 3
−116 , 67
ρ A ,B = =−1 , 0
14 , 30∙ 8 , 16

2 2
Var ( r p ) =0 ,5 ⋅204 ,67 +0 , 5 ⋅66 ,67+ 2⋅ 0 ,5 ⋅0 , 5 ⋅14 , 30 ∙8 , 16 ∙−1 , 0=9 ,5
σ P= √ Var ( r p ) =3 , 08

Alternativ:
2 2
⏟
Var (r p)=0 ,5 ⋅204 , 67+ 0 ,5 ⋅66 , 67+2 ⋅0 , 5 ⋅0 , 5⋅−116 , 7 =9 , 5
Cov( A , B)

Portföljens risk är mindre än risken för tillgångarna var för sig.

Det beror på diversifiering.

Risken i en portfölj mäter den totala risken och inte de enskilda tillgångarnas
risk.
9.3.2. Optimala kombinationen av en riskfri och en riskfylld tillgång
Antag två tillgångar: A är en riskfylld tillgång (aktie) och B är en riskfri tillgång
(nollkupongare eller sparkonto). Detta utgör vår portfölj.
Vi investerar w A i den riskfyllda tillgången och w B i den riskfria tillgången

Portföljens förväntade avkastning och risk som vanligt:

μ p=w1 μ1+ w2 r f

Förväntad avkastning kan också skrivas som:

7
μ p=w1 μ1+ ( 1−w1 ) r f

√ 2 2 2 2 2
σ P= w1 σ 1 + ( 1−w1 ) σ 2 +2 w1 ( 1−w1 ) ρ1 ,2 σ 1 σ 2

Eftersom tillgång 2 är riskfri är σ 2=0  σ p=w 1 σ 1

Lös ut w 1och sätt in i portföljens förväntade avkastning.
σP
Det ger sambandet: μ p=r f +( μ1−r f ) σ vilket också kan skrivas
1

(μ 1−r f )
μ p=r f + σp
σ1
( μ1−r f )
där σ1
anger linjens lutning.

Linjens lutning kan tolkas som priset på risk: den extra avkastning marknaden
erbjuder för varje ökning av risken med en enhet.

Exempel: siffror från föregående exempel. Riskfri ränta är 2%

μ p=0 ,5 ∙ 11+ ( 1−0 ,5 ) ∙ 2=6 , 5 %

Vi får samma svar med följande beräkning

σP
μ p=r f +( μ1−r f )
σ1
σ P= √ w21 σ 21=√ 0 , 52 ∙ 204 ,67=7 , 15
σ 1=14 , 30

( 11−2 )
μ p=2+ ∙ 7 , 15=6 ,5 %
⏟14 , 30
0 , 63

Om individen ökar sin risk med en enhet  avkastningen ökar med 0,63%

8
Kapitalmarknadslinje (CML): visar olika kombinationer av risk och avkastning
för en portfölj med en riskfri och en riskbärande tillgång. Någonstans längs
linjen finns den optimala kombinationen.
Är vi riskbenägna kanske vi satsar allt i B, punkt B. Avskyr vi att ta risker kanske
vi placerar alla pengar på banken, punkt A.

Förväntad avkastning
14

12 B
10

4
rf
2 A
Risk/volatilitet
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

9.3.3. Optimal kombination av en riskfri tillgång och två riskbärande tillgångar

Vi vet följande:
Någonstants på effektiva fronten ligger den optimal kombinationen av
riskbärande tillgångar (effektiva fronten visar effektiva portöljer).

Någonstans på kapitalmarknadslinjen ligger den optimala kombinationen av en

riskfri tillgång och en riskbärande tillgång (kapitalmarknadslinjen visar optimala
portföljer).

Figur.
1) Kapitalmarknadslinjen L1

9
2) Kapitalmarknadslinjen L2

L2 dominerar L1 enligt MV-kriteriet. De har samma risk men L2 ger högre

avkastning.

Alla portföljer som ligger på L2 är optimala, de inkluderar både portföljer på

effektiva fronten och portföljer på CML. De innehåller samma tillgångar men
med olika andelar.
Det är individens riskattityd som avgör var hon hamnar på L2.
En riskovillig person väljer att ha alla sina tillgångar på banken, punkt r f vid
räntan 2%. En riskvillig person väljer kanske punkt M.

Förväntad avkastning
12
L2
10

8
M
6
L1
4

2 rf
Risk/volatilitet
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40

10
M är den optimala riskbärande portföljen oberoende av individens inställning
till risk (separationsteoremet).

Alla investerare med samma förväntningar om avkastning och risk väljer att
investera i samma portfölj oavsett riskattityd.

Portföljval:
1) Leta upp den effektivaste kombinationen för avkastning och risk
2) Bestäm den optimala riskbärande portföljen genom att hitta
tangeringspunkten
3) Välj den sammansättning som är förenlig med investerarens riskaversion

MV-kriteriet bygger på:

1) Normalfördelade avkastningar
2) Kvadratisk nyttofunktion

9.3.4. Korrelationens inverkan

Figuren visar korrelationens inverkan på portföljfronten.
Perfekt korrelation: Portföljfronten en rät linje. Man tjänar inget på att
diversifiera.
Ju mindre korrelation, desto mer buktar portföljfronten

μP

11
 12
ρ=−1
10 ρ=0
ρ=+ 1

2 σP

0
0 2 4 6 8 10 12 14 16

Tabell. Olika korrelationer (läs från vänster till höger)

wA wB Portföljens σ P då ρ=1 σ P då ρ=0 σ P då ρ=−1
avkastning
1 0 5,00% 0,10247 0,10247 0,10247
0,9 0,1 6,95% 0,11384 0,09472 0,07061
0,8 0,2 8,90% 0,12521 0,09268 0,03874
0,7 0,3 10,85% 0,13658 0,09670 0,00688
0,6 0,4 12,80% 0,14795 0,10609 0,02498
0,5 0,5 14,75% 0,15931 0,11961 0,05685
0,4 0,6 16,70% 0,17068 0,13602 0,08871
0,3 0,7 18,65% 0,18205 0,15440 0,12057
0,2 0,8 20,60% 0,19342 0,17414 0,15243
0,1 0,9 22,55% 0,20479 0,19481 0,18430
0 1 24,50% 0,21616 0,21616 0,21616

Följ rad 2: Förväntad avkastning är 6,95%. Tabellen visar att för en given
avkastning minskar portföljens risk då korrelationen minskar.

9.4 Two – Fund Separation

Alla investerare, oavsett inställning till risk, som har samma förväntad
avkastning och risk för risfyllda tillgångar väljer samma riskfyllda portfölj,
vilken de kombinerar med en riskfri tillgång.

12
Den enda skillnaden är vilken risk man vill ta. Det avgör hur stor andel man vill
investera i den riskfyllda portföljen och den riskfria tillgången.

Ny modell?
För att beräkna portföljens risk måste korrelationen mellan tillgångarna
beräknas. Det kan bli många beräkningar när antalet tillgångar växer. Med 10
aktier i portföljen måste 45 korrelationsuträkningar göras.

Sökandet efter förenklingar har lett fram till single-index modeller och den
modell som behandlas i nästa kapitel, CAPM.
De bygger på att tillgångar samvarierar med en gemensam faktor, t.ex
börsindex. Denna korrelation försöker man skatta med hjälp av en statistisk
metod som heter regression.

13