订阅DeepL Pro以翻译大型文件。

欲了解更多信息，请访问www.DeepL.com/pro。

UVA-F-1613

2016 年 5 月 5 日修订

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

我们正在改变世界学习语言的方式。

汤姆-亚当斯
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

那是 2009 年 4 月中旬。语言学习软件公司罗塞塔石碑公司（Rosetta Stone）总裁兼首席执行

官汤姆-亚当斯（Tom Adams）拿起 iPhone 联系私募股权基金 ABS Capital 的菲尔-克劳夫（Phil
Clough）。亚当斯和克劳夫讨论罗塞塔石碑公司上市计划已经有一段时间了。等待终于结束了。
store.darden.virginia.edu。联系方式

2008 年金融危机爆发后，首次公开募股（IPO）市场蒸发了。初春时节，市场首次出现了令人
请勿复制或转发。更多资料请访问

鼓舞的迹象。就在一周前，中国在线电子游戏开发商畅游网（Changyou.com）以息税折旧摊销前
利润（EBITDA）6.5 倍的价格在纳斯达克上市，随后单日大涨 25%，而在线学院桥港教育（
Bridgeport Education）目前正在传布其上市计划，EBITDA 的价格在 10 到 12 倍之间。

罗塞塔石碑公司向美国证券交易委员会（SEC）提交的注册文件获得初步批准后，获准出售
625 万股股票，占公司股份的 30%。附件 1 和 2 提供了罗塞塔石碑公司首次公开募股说明书中的
财务报表，美国证券交易委员会要求这些财务报表向投资者说明股票发行的细节。其中一半是新
股，另一半是现有股东出售的股份。罗塞塔石碑公司管理层公布的预计发行价范围为每股 15 美元
至 17 美元，与息税折旧及摊销前利润的比率约为 8 倍。市场对这些股票的需求十分强劲，一些分
析师认为，罗塞塔石碑公司是在把钱留在桌子上。然而，在世界金融和产品市场仍处于动荡之中
的情况下，谨慎行事是有充分理由的。

经济状况

对世界经济而言，去年是充满戏剧性的一年。全球信贷和股票市场的价格一路下跌。美国股
市从 2007 年 10 月的峰值下跌了 50%以上（美国股市近期总回报率和部分行业回报率的价格历史
详情，见附表 3）。在世界金融市场崩溃之前，全球经济活动已经恶化，包括房地产价值、失业
水平和可自由支配的消费支出都发生了巨大变化。经济状况的严重性促使世界各国政府，尤其是
 UVA-F-1613
美国联邦政府，采取大规模干预措施，并对政策进行重大调整。经济和政治状况经常被拿来与 20
世纪 30 年代的大萧条相提并论。危机全面爆发

本案例由 Michael J. Schill 副教授在 Suprajj Papireddy（MBA '10）、Tom Adams（Rosetta Stone）和 Phil Clough（MBA '90 和 ABS Capital
）的协助下撰写。撰写此文的目的是作为课堂讨论的基础，而不是为了说明有效或无效的行政处理方式。弗吉尼亚大学达顿学院基金
会 2009 年版权所有，弗吉尼亚州夏洛茨维尔。保留所有权利。如需订购，请发送电子邮件至 sales@dardenbusinesspublishing.com。未经达顿学校基
金会许可，不得以任何形式或通过任何手段--电子、机械、影印、录制或其他方式--复制、在检索系统中存储、在电子表格中使用或传播本出版物的任何部分
。
 页码 2 UVA-F-1613

投资者纷纷涌向美国国债寻求安全感，将这些工具的收益率推低至历史低点（见图 4）。投资者
避险情绪的升温扩大了所有证券的风险溢价。一般市场风险溢价目前估计分别为 6.5%或 8.5%，这
取决于在估算无风险利率时使用的是长期还是短期政府收益率。

2009 年 2 月和 3 月，有迹象表明金融和经济状况有所改善。批发库存下降。新房销售开始上
升。股票市场在最近几周反弹了 20% 以上。然而，许多基金经理和分析师担心，这些经济绿芽只
是长期熊市中的暂时反弹。人们强烈担心，政府支出的规模会刺激通胀。
美元。国内生产总值仍为负增长，企业破产率和失业率处于历史高位，许多人认为经济空洞太大
，快速复苏并不可行。华尔街日报》对美国经济学家的调查显示，预计 2009 年下半年经济将出现
正增长。1 相反，对美国企业高管的调查显示，只有不到三分之一的受访者预计 2009 年经济将出
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

现好转。

罗塞塔石碑

20 世纪 80 年代，身为经济学教授、房地产经纪人和历史爱好者的艾伦-斯托尔茨福斯（Allen
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

Stoltzfus）对自己掌握俄语的缓慢进展感到沮丧。他报名参加了一个传统的俄语课堂课程，但发现
效果远不如他多年前在德国生活时学习德语的过程。斯托尔茨福斯希望创造一种更自然的语言学
习方法，他设想利用计算机技术模拟人们学习母语的方式--在语境中使用图片和声音。他的方法不
是通过将一种语言翻译成另一种语言来学习语言，而是利用电子技术鼓励人们从一开始就用目标
语言进行思考。他寻求姐夫约翰-费尔菲尔德（John Fairfield）的帮助，后者曾接受过计算机科学
方面的研究生培训。他们共同探讨了如何利用计算机促进语言学习的概念。1992 年，斯托茨福斯
和费尔菲尔德在弗吉尼亚州哈里森堡成立了费尔菲尔德语言技术公司。20 世纪 90 年代出现的
CD-ROM 技术使该项目变得可行。该公司于 1999 年发布了第一款零售语言培训软件产品，命名
为 Rosetta Stone。

罗塞塔石碑系列光盘为用户提供了一种学习新语言的有效方法。该软件将图像、文字和声音结
合起来，通过图像与口语的匹配，直观地教授各种词汇和语法功能。按照儿童学习第一语言的方
式，该公司将这种语言教学方法称为动态沉浸法：说它 "动态"，是因为数字技术和教学方法能让
学习者有力地参与到互动学习过程中；说它 "沉浸"，是因为学习者来自任何地方，任何语言背景
，从一开始就完全用目标语言学习。最近的一项研究提供了科学证据，证明完成 55 小时罗塞塔石
碑培训的学生的语言测试成绩与完成一学期高质量大学语言课程的学生相当。

1 Phil Izzo，"Obama, Geithner Get Low Grades from Economists"，《华尔街日报》，2009 年 3 月 11 日。

2 "2009 年 3 月经济状况快照：麦肯锡全球调查结果》，《麦肯锡季刊》，2009 年 3 月。
3 罗塞塔石碑这一名称指的是 1799 年拿破仑军队的一名法国工程师在埃及罗塞塔镇附近发现的一块黑色玄武岩石碑。这块石碑上刻
页码 3 UVA-F-1613
有三种语言的单一文字--两种埃及文字（象形文字和去墨体文字）和古希腊文--从而使 19 世纪的学者们首 次 成功破译了埃及文字。
4 Roumen Vesselinov，"Measuring the Effectiveness of Rosetta Stone"，工作文件，纽 约 市 立 大学，2009 年 1 月。
 页码 4 UVA-F-1613

公司最初专注于学校和政府销售，2001 年开始积极开拓零售市场。2002 年，斯托茨弗斯去世

后，公司聘请了一位外来者，31 岁的汤姆-亚当斯（Tom Adams）担任首席执行官。亚当斯为这家
乡镇小公司带来了国际视野：亚当斯是瑞典人，在英国和法国长大，精通瑞典语、英语和法语。
他曾在英国布里斯托尔大学学习历史，并在法国欧洲工商管理学院获得 MBA 学位。在来到哈里
森堡之前，亚当斯曾在欧洲和中国从事商品贸易。

亚当斯立即着手进入新市场，扩大现有业务规模；从 2004 年到 2005 年，公司收入几乎翻了一

番，从 2500 万美元增至 4800 万美元。亚当斯认识到，随着公司规模的扩大，需要资金和专业支
持，因此他向私募股权市场寻求注资。2006 年，ABS Capital Partners 和 Norwest Equity Partners 两
家公司对公司进行了重大股权投资。作为资本结构调整的一部分，公司的名称从费尔菲尔德语言
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

技术公司改为罗塞塔石碑公司，以配合其标志性产品。在随后的两年里，公司的收入继续大幅增
长，2006 年达到 8100 万美元，2007 年达到 1.37 亿美元，2008 年达到 2.1 亿美元。自亚当斯上任
以来，罗塞塔石碑公司收入和营业利润的复合年增长率分别达到 70% 和 98%，公司员工超过 1200
人。到 2009 年初，罗塞塔石碑已成为全球最知名的语言学习软件品牌。150 多个国家的数百万语
言学习者正在使用罗塞塔石碑软件。该公司向客户提供 31 种语言的自学语言学习解决方案。(附
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

表 5 列出了该公司目前提供的语言培训软件）。2008 年，罗塞塔石碑公司约 80% 的收入来自零售

消费者，20% 来自机构。机构客户包括教育机构、政府和军事机构、商业机构和非营利机构。

短短几年间，罗塞塔石碑就成功地打造出了一个强大的品牌；它的小卖部里摆放着鲜黄色的
盒子，已经成为美国机场的一种制度，而它在旅游出版物上的平面广告也很受欢迎，其中一个年
轻的农家男孩拿着罗塞塔石碑的盒子，上面写着："他是一个勤劳的农家男孩。她是意大利超级名
模。他知道他只有一次机会来打动她"。罗塞塔石碑品牌的无人认知度是美国其他语言学习公司的
七倍多。凭借强大的品牌、稳定的客户群和多样化的零售网络，尽管经济严重下滑，罗塞塔石碑
公司在 2008 年仍保持了良好的盈利能力，捆绑产品和服务的平均订单量和销售单位甚至都出现了
增长。

公司扩大了产品线，增加了所提供语言的数量和级别，并通过推出 Rosetta Studio 和 Rosetta

World 拓宽了语言学习体验。Rosetta Studio 允许每位 Rosetta Stone 学习者安排时间与其他学习者
和母语教练聊天，以促进语言练习，激发学习动机和信心。Rosetta World 将语言学习者的虚拟社
区连接起来，让他们通过一系列游戏和其他动态对话机会练习技能。亚当斯设想，公司将以多种
方式利用其新颖的学习技术并扩大其地理覆盖范围，从而实现大幅增长。由于开发成本固定，亚
当斯预计该战略将继续提高公司的营业利润率并扩大收入，但他也认识到，随着公司继续显示出
强劲的利润和增长势头，竞争者试图抢占市场份额的动机也会增强。附图 6 提供了三段采访亚当
斯的视频节选，亚当斯在其中描述了罗塞塔石碑公司的未来。
 页码 5 UVA-F-1613

行业概述

全球语言学习产业的价值超过 830 亿美元，其中超过

尼尔森的一项调查显示，自学学习的市场规模为 320 亿美元。罗塞塔石碑公司 95% 的收入来自美
国市场，据估计，美国市场的语言学习和自学总额超过 50 亿美元。
20 亿美元用于自学。由于全球化和移民趋势，精通多种语言变得越来越重要，因此预计整个语言
学习市场将不断扩大。由于语言学习和旅游爱好者越来越多地接受自学，自学市场，特别是通过电
子交付的自学市场，预计将在行业扩张中占据主导地位。

语言学习行业历来由通过传统课堂方法教授语言的专业语言学校主导。市场上最大的参与者
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

是私营的贝立兹国际语言学校。贝立兹在课堂上使用贝立兹语言教学法教授语言，该教学法主张
沉浸在目标语言中，根据公司资料，贝立兹通过遍布 70 多个国家的 470 多个中心提供课程和服务
。法国公司 Auralog 是该行业的另一个重要竞争对手。贝立兹和 Auralog 都提供电子软件包，提供
高质量的语言培训软件。
store.darden.virginia.edu。联系方式

与 "罗塞塔世界 "产品一样，LiveMocha、Babalah 和 Palabea 等企业也采用了社交媒体方法

请勿复制或转发。更多资料请访问

，通过互联网将语言学习者联系起来，但这些网站往往是语言学习者的次要丰富资源。

财大气粗的大型软件公司是最重要的潜在威胁。尽管罗塞塔石碑公司的新颖做法使其免受该
行业许多现有公司的影响，但苹果或微软等公司进入语言学习市场，有可能挫败罗塞塔石碑公司
称霸全球语言学习市场的愿望。

首次公开募股过程5

首次公开发行股票是一项艰巨的工作，至少需要三个月的时间。(表 1 提供了典型 IPO 的时间

表。附图 6 链接到亚当斯描述罗塞塔石碑公司管理层为上市做准备的具体方法的视频）。

在启动股票发行程序之前，私营公司需要满足一系列先决条件：制定可靠的商业计划；组建合
格的管理团队；成立外部董事会；准备经审计的财务报表、业绩衡量标准和预测；发展与投资银行
家、律师和会计师的关系。在选择主承销商之前，公司经常会召开 "bake-off "会议，与不同的投
资银行讨论股票发行流程。承销商的重要特征包括建议的薪酬方案、业绩记录、分析师研究支持
、分销能力和售后市场做市支持。

在公司满足了先决条件后，股票发行过程开始了，所有主要参与者（管理层、承销商、会计
师以及承销商和公司的法律顾问）都参加了会议。
页码 6 UVA-F-1613

5 本节摘自 Michael C. Bernstein 和 Lester Wolosoff 合著的《 筹集资金》： The Grant Thornton Guide for Entrepreneurs (Chicago: Irwin

Professional Publishing, 1995); Frederick Lipman, Going Public (Roseville, CA: Prima, 1994); Coopers and Lybrand, A Guide to Going Public, 2nd
ed. (New York: Coopers & Lybrand, 1997); and Craig G. Dunbar, "The Effect of Informationymmetries on the Choice Underwrite r Compensation
Contract in IPs.Dunbar, "The Effect of Information Asymmetries on the Choice of Underwrite r Compensation Contracts in IPOs" (PhD diss.,
University of Rochester, n.d.).
 页码 7 UVA-F-1613

发行公司）规划流程并就具体条款达成协议。在整个过程中，还可以召开其他会议来讨论问题和审
查进展情况。

股票发行程序启动后，美国证券交易委员会禁止公司在招股说明书之外发布信息。公司可以继
续进行既定的、正常的广告活动，但任何旨在提高公司名称、产品或地理位置的知名度，从而对
公司证券产生好感的宣传都可能被视为非法。这一规定被称为静默期。

表 1.典型的美国首次公开募股时间表（天数）。

第一天之前 1 2 3 4 5 6 7
组织 "全员 "会议 8 9 10 11 12 13 14 1-14:平静期
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

15 16 17 18 19 20 21
15-44：尽职调查
22 23 24 25 26 27 28
承销商与管理层、供
应商和客户面谈；审查财 务 报 表 ； 29 30 31 32 33 34 35
起草初步注册声明。 36 37 38 39 40 41 42
store.darden.virginia.edu。联系方式

承销商高级管理层
请勿复制或转发。更多资料请访问

对问题给予肯定。 43 44 45 46 47 48 49
45-75：证券交易委员会审查期
45: 注册（公告） 50: 招股说明书 50 51 52 53 54 55 56 证券交易委员会审

计员审查是否符合
57 58 59 60 61 62 63
证券交易委员会的
64 65 66 67 68 69 70
（红鲱鱼） 规定。
71 72 73 74 75 76 77 承保人组装

78 79 80 81 82 83 84 并开始路演。

85 86 87 88 89 90 91 76-89:路演
初步确定价格范围。副撰稿人、发
92 93 94 95 96 97 98
行公司管理层向机构投资者介绍交
76-89:
易，建立采购订单簿。
收到美国证券交易委员会的意见函；
91: 交易开始
向美国证券交易委员会提 98:结算
交修正案。
90: 生效日期；发售股份

资料来源作者根据行业标准创建。

承销商的律师一般会准备一份意向书，其中规定了承销协议的大部分条款，但不具有法律约
束力。承销协议描述了将要出售的证券，规定了各方的权利和义务，并确定了承销商的报酬。由
于承销协议是在确定发行价格后才签署的（就在发行开始前），因此公司和承销商都可以在发行
页码 8 UVA-F-1613
日期前随时退出协议。如果公司撤回要约，意向书一般要求公司偿还承销商的直接费用。

美国证券交易委员会要求在公开市场上出售股票的公司征得市场的批准。申报程序要求准备
招股说明书（注册声明的第一部分）、对具体问题的回答、承销合同副本、公司章程和细则以及
证券样本。
 页码 9 UVA-F-1613

(都包括在注册说明书的第二部分），所有这些都需要发行公司团队中的各方全力以赴。

登记程序的一个重要特点是履行尽职调查程序。尽职调查是指提供合理的理由，证明注册声明
中没有任何严重失实或误导的内容，其动机是注册声明的所有各方都要对任何重大误述或遗漏承
担责任。尽职调查程序包括审查公司文件、合同和纳税申报单；访问公司办公室和设施；向公司
审计员索取 "安慰函"；以及与公司和行业人员面谈。

在此期间，主承销商开始组建承销团，该承销团由多家投资银行组成，它们同意以发行价减
去承销折扣后的价格购买部分发行股票。除银团成员外，还招募了一些交易商以 "尽力而为 "的方
式出售一定数量的股票。经销商每售出一股股票，就可获得固定的补贴或优惠。销售协议向辛迪加
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

成员提供合同，授予主承销商授权书，并规定：（a）每个辛迪加成员必须向主承销商支付的管理
费；（b）股份分配；（c）经销商补贴或优惠。由于协议的确切条款直到销售开始前约 48 小时才
明确，因此协议直到发行前才具有约束力。原始合同规定了预期补偿水平的范围；销售协议的结
构使合同在生效日期后经辛迪加成员通过电话口头批准后才具有约束力。
store.darden.virginia.edu。联系方式

美国证券交易委员会的审查程序始于提交注册声明之时，该声明被分配给企业融资部的一位处
请勿复制或转发。更多资料请访问

长。作为证交会审查工作的一部分，报表会交给会计师、律师、分析师和行业专家。美国证券交
易委员会的审查程序在 1933 年《证券法》中有所规定，根据该法的序言，该法旨在 "充分、公平
地披露在州际商业中出售的证券的特性"。根据《证券法》，注册声明在提交日期 20 天后生效。
但是，如果证交会发现注册声明中有任何被视为严重失实、不完整或误导性的内容，分管领导会
向注册人发送一封意见函，详细说明不足之处。在收到意见函后，发行公司必须进行更正，并将
修订后的声明退还给证券交易委员会。除非证券交易委员会批准加速，否则修订后的声明将重新
开始 20 天的等待期。

在美国证券交易委员会审查注册说明书的同时，承销商也在进行 "建账 "活动，包括调查潜在

投资者，以制定投资者对新股需求的时间表。为了引起投资者的兴趣，承销商印制了初步招股说
明书或 "红鲱鱼"（之所以叫 "红鲱鱼"，是因为招股说明书封面上必须用红色墨水写有初步招股说
明书字样），并提供给潜在投资者。在此期间，承销商通常会组织一到两周的 "路演 "巡回活动，
让经理们在全国各地或国外讨论他们的投资计划，展示他们的管理潜力，并回答金融分析师、经
纪人和机构投资者的问题。最后，公司可以在各种金融期刊上刊登 "墓碑广告"，宣布发行事宜并
列出承销团成员。

到注册声明准备生效时，承销商和发行公司管理层就最终发行价和承销折扣进行了谈判。谈
判价格取决于投资者的预期需求和当前的市场条件（如同类公司的价格倍数、业内同行以往的发
行经验）。一旦承销商和管理层就发行价格和折扣达成一致，就会签署承销协议，并向美国证券
页码 10 UVA-F-1613
交易委员会提交最终注册修正案。公司和承销商一般会要求证券交易委员会加快
 页码 11 UVA-F-1613

通常会立即通过电话批准最终的定价修订。至此，发行准备就绪，可以公开销售。最终定价和加
快注册声明通常在几小时内完成。

在生效当天上午，主承销商与银团成员确认了销售协议。销售协议确认后，销售开始。银团
成员通过向潜在投资者口头兜售的方式销售股票。由于投资者必须在收到销售确认书的同时收到
招股说明书的最终版本，而且法律允许投资者在收到招股说明书最终版本后撤销购买订单，因此
在承销商实际收到付款之前，发行销售并未实现。如果在确认后五天内未收到付款，承销商一般
会取消订单。

美国证券交易委员会规则 10b-7 允许承销商在证券发行期间的有限时间内从事稳定价格活动。

permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

根据该规则，承销商通常会以低于发行价的价格发布稳定出价，从而在首次公开发行股票的初期
交易中提供一定的价格稳定性。

按照承销协议的规定，在生效日期后七到十天进行发行结算或结束。在这次会议上，公司向承
销商和交易商交付证券证书，主承销商向公司交付规定的收益。此外，按照惯例，公司还会递交
store.darden.virginia.edu。联系方式

其独立会计师出具的最新安慰函。发行结束后，承销商一般会继续提供有价值的投资银行服务，
请勿复制或转发。更多资料请访问

分发研究资料并充当公司的做市商。

罗塞塔石碑首次公开募股的定价

亚当斯希望公司的资产负债表和现金状况良好。作为一家私营公司，企业投资受到公司从私人
渠道借贷的资金数额的限制。在资源有限的情况下，亚当斯担心罗塞塔石碑会成为一家拥有所需
资源的公司的诱人收购目标。在 ABS Capital 的菲尔-克劳夫（Phil Clough）的带领下，私募股权
投资者急于确认通过 Rosetta Stone 投资所取得的收益。

3 月份，董事会讨论了此事，并将首次公开募股的决定权交给了亚当斯。尽管在几十年来最动
荡的市场环境中，将一家相对年轻的公司上市存在不确定性，但亚当斯还是倾向于推进这项交易
。尽管全球经济萎缩，但第四季度的财务数据依然表现抢眼，收入增长了 53%。(附表 7 详细列出
了公司的历史财务业绩以及罗塞塔石碑股票的历史内部价值）。摩根士丹利的顾问们都认为，
Rosetta Stone 是目前少数几家有机会成功上市的公司之一。多年来，公司高级管理层一直在为成为
上市公司做好系统和组织方面的准备。亚当斯认为，上市是在全球市场上建立商业信誉和打造罗
塞塔石碑品牌的重要机会。他决定上市。

在接下来的一两周里，高级管理层和银行家们拜访了美国东西海岸和欧洲的潜在投资者。投资
者的反响非常热烈，投资者普遍要求 "最大限度地 "增加他们在这笔交易中的配置。路演结束时，
页码 12 UVA-F-1613
摩根士丹利报告说，预订的超额认购超过了 25 倍，这意味着承销商在交易中每发售一股罗塞塔石
碑公司股票，就有 25 股的订单。
 页码 13 UVA-F-1613

令亚当斯感到高兴的是，许多投资者似乎都和他一样，认为罗塞塔石碑公司有能力在全球语言
学习市场上发挥重要作用。这样的发展轨迹意味着一段时间内收入增长率将达到 20% 至 35%。其
他分析师对此持怀疑态度，他们预测未来五年的收入增长率约为 15%，然后逐渐下降到 3% 至 4%
的长期增长率。亚当斯认为，企业的经营杠杆作用使利润率在一段时间内继续提高；其他人则认
为，竞争压力将很快使利润率下降。(附表 8 提供了对未来几年财务状况预期的一种看法）。在债
务市场上，罗塞塔石碑公司的现行借贷利率约为 7.5%。公司的边际企业税率为 38%。附表 9 详细
列出了公司目前的所有权结构，并详细列出了此次发行中将出售的新股，这将使公司的已发行股
票总数从 1720 万股增加到 2030 万股。

可比倍数对首次公开募股公司的估值起着重要作用。附表 10 提供了大量行业可比公司的财务
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

数据。亚当斯喜欢将 K12 公司作为可比公司，但他也承认，没有其他公司完全符合罗塞塔石碑的

业务战略、技能组合、风险状况或增长潜力。不过，关于罗塞塔石碑公司的定位是技术公司还是
教育公司，还存在一些争论。亚当斯和克拉夫讨论这一话题的视频节选链接见附图 6。
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

6 为避免首次公开发行前投资者的证券价值被稀释，在对首次公开发行股票进行定价时，宜将公司首次公开发行前的总股本价值除
以首次公开发行前的流通股。在罗塞塔石碑公司的案例中，上市前流通股的数量为 1 719 万股。由于首次公开募股前的投资者对正在
进行的业务持有债权，因此基于正在进行的业务的估值代表了钱前估值。基于首次公开募股后股份的估值需要将首次公开募股新股的
页码 14 UVA-F-1613
价值加到现有业务估值中，然后再除以首次公开募股后股份。
 页码 15 UVA-F-1613

证据 1

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

罗塞塔石碑损益表（单位：千美元）1

2004 2005 2006 2007 2008

收入 $25,373 $48,402 $91,570 $137,321 $209,380

收入成本 3,968 8,242 12,744 20,687 28,676

毛利润 21,405 40,160 78,826 116,634 180,704

permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

运营开支

销售和营销 11,303 22,432 46,549 65,437 93,384

研发 1,833 2,819 8,158 12,893 18,387

收购的研发过程 0 0 12,597 0 0

一般事务和行政 6,484 8,157 16,732 29,786 39,577

store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

放弃租赁 0 0 0 0 1,831

交易相关费用 0 0 10,315 0 0

运营支出总额 19,620 33,408 94,351 108,116 153,179

业务收入 1,785 6,752 -15,525 8,518 27,525

其他收入和支出：

利息收入 84 38 613 673 454

利息支出 0 0 -1,560 -1,331 -891

其他收入 120 134 63 154 239

利息和其他收入（支出）净额 204 172 -884 -504 -198

所得税前收入 1,989 6,924 -16,409 8,014 27,327

所得税费用（收益） 66 143 -1,240 5,435 13,435

净收入 1,923 6,781 -15,169 2,579 13,892

优先股增值 0 0 -159 -80 0

归属于普通股股东的净利润 $1,923 $6,781 -$15,328 $2,499 $13,892

数据来源罗塞塔石碑初步招股说明书（S-1/A 表，2009 年 3 月 17 日提交），美国证券交易委员会。

页码 16 UVA-F-1613

1 2006 年、2007 年和 2008 年的折旧和摊销费用分别为 650 万美元、780 万美元和 710 万美元。

 页码 17 UVA-F-1613

证据 2

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

罗塞塔石碑资产负债表（单位：千美元）

截至 12 月 31 日
资产 2007 2008

现金及现金等价物 $22,084 $30,660

应收账款 11,852 26,497

库存，净额 3,861 4,912

permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

预付费用和其他流动资产 3,872 6,598

递延所得税 848 2,282

流动资产共计 42,517 70,949

财产和设备，净额 13,445 15,727

商誉 34,199 34,199
store.darden.virginia.edu。联系方式

无形资产，净额 13,661 10,645

请勿复制或转发。更多资料请访问

递延所得税 6,085 6,828

其他资产 469 470

总资产 110,376 138,818

负债和股东权益

应付账款 4,636 3,207

应计报酬 4,940 8,570

其他流动负债 11,421 21,353

递延收入 12,045 14,382

本期到期的长期债务 3,400 4,250

流动负债共计 36,442 51,762

长期债务 9,909 5,660

递延收入 894 1,362

其他长期负债 6 963

负债总额 47,251 59,747

承付款和或有事项 5,000 0

已发行普通股 51,038 56,038

额外实收资本 8,613 10,814

累计收入（亏损） -1,470 12,422

累计其他综合损失 -56 -203

页码 18 UVA-F-1613
股东权益总额 58,125 79,071
负债和股东权益合计 $110,376 $138,818

数据来源Rosetta Stone 招股说明书。

 第 11
页 证据 3
UVA-F-1613
罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定
价
1998 年 1 月投资 1 美元的价值
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

资料来源资料来源：作者利用 Morningstar 提供的数据

创建。
 第 12 UVA-F-1613

页
证据 4

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

美国收益率曲线数据（百分比）

产量
日期 3 个月 1年 5年 10 年 30 年

1/30/2009 0.24 0.51 1.85 2.87 3.58

2/27/2009 0.26 0.72 1.99 3.02 3.71
3/31/2009 0.21 0.57 1.67 2.71 3.56
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

4/1/2009 0.22 0.58 1.65 2.68 3.51

4/2/2009 0.22 0.59 1.74 2.77 3.57
4/3/2009 0.21 0.60 1.87 2.91 3.70
4/6/2009 0.20 0.60 1.90 2.95 3.73
4/7/2009 0.20 0.60 1.87 2.93 3.72
store.darden.virginia.edu。联系方式

4/8/2009 0.18 0.59 1.83 2.86 3.66

请勿复制或转发。更多资料请访问

4/9/2009 0.18 0.60 1.90 2.96 3.76

数据来源：美国财政部：数据来源：美国财政部。
 页码 13 UVA-F-1613

证据 5

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

罗塞塔石碑产品的语言覆盖范围（2008 年）

教学软件音频伴侣
第1级 第2级 第 3 级第 1 版第 2 版第 3 版
阿拉伯语 - - - - -
中文（普通话） - - - - -
丹麦语 - -
荷兰语 - - - - -
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

英语（英国） - - - - -
英语（美国） - - - - -
波斯语 - - - - -
法语 - - - - -
德国
希腊文
-- -- -- -- --
- - - - -
store.darden.virginia.edu。联系方式

希伯来
-
请勿复制或转发。更多资料请访问

北印度语
文
- - - -
印尼语 - -
爱尔兰 - - - - -
意大利语 - - - - -
日本 - - - - -
韩国 - - - - -
拉丁语 - -
普什图语 - -
波兰语 - - - - -
葡萄牙语（巴西） - - - - -
俄语 - - - - -
西班牙语（拉丁美洲） - - - - -
西班牙语（西班牙） - - - - -
斯瓦希里语 - -
瑞典语 - - - - -
菲律宾语 - - -
泰语 - - -
土耳其语 - -
越南语 - -
威尔士
数据来源Rosetta Stone 招股说明书。
- -
 页码 14 UVA-F-1613

证据 6

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

视频展览链接

视频展品 1.罗塞塔石碑的未来是什么？罗塞塔石碑公
司首席执行官汤姆-亚当斯访谈录

(http://www.youtube.com/watch?v=FjxZ6VhWPBw)
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

视频展品 2.上市需要什么？罗塞塔石碑公司首席执行
官汤姆-亚当斯访谈录

(http://www.youtube.com/watch?v=QVl9NNgmT7U)
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

视频展示 3.罗塞塔石碑公司是一家什么样的企业？采访
罗塞塔石碑公司首席执行官汤姆-亚当斯和 ABS Capital
Partners 管理合伙人菲尔-克劳夫

(http://www.youtube.com/watch?v=Lnilib9UJx0)
 页码 15 UVA-F-1613

证据 7

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

罗塞塔石碑公司 2006 年至 2008 年的历史财务业绩（除百

分比和股份价值外，均以千美元计）

2006 2007 2008

收入 91,570 137,321 209,380

收入增长 89% 50% 52%

permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

息税折旧摊销前利 1,290 16,318 34,625

息税折旧摊销前利 1.4% 11.9% 16.5%

润率
store.darden.virginia.edu。联系方式

债务总额 13,309 9,910

请勿复制或转发。更多资料请访问

总股本 58,125 79,071

资本总额 71,434 88,981

资本周转率 1.92 2.24

资本回报率 11.9% 30.9%

估计股份价值1 $6.08 $11.19 $17.49

页码 16 UVA-F-1613

1 罗塞塔石碑董事会根据行业可比公司息税折旧摊销前利润的倍数估算。
 页码 17 UVA-F-1613

证据 8
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

罗塞塔石碑财务预测（单位：百万
美元）
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

收入增长 52.5% 35.0% 35.0% 30.0% 25.0% 23.0% 21.0% 18.0% 13.0% 10.0% 5.0%

毛利率 86.3% 86.0% 86.0% 85.0% 84.0% 83.0% 82.0% 81.0% 80.0% 79.0% 78.0%

SGA 支出/收入 63.5% 63.5% 63.5% 63.0% 63.0% 62.5% 62.5% 62.5% 62.5% 62.5% 62.5%

研发支出/收入 8.8% 9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%

资本支出 7.0 5.0 8.0 9.0 9.5 10.0 11.0 11.0 9.0 8.0 5.0

NPPE 营业额 13.5 15.0 15.2 15.4 15.6 15.8 16.0 16.2 16.4 16.8 17.3

NWC 人员更替 8.9 9.0 9.0 9.0 8.5 8.5 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0

收入 209.4 282.7 381.6 496.1 620.1 762.7 922.9 1,089.0 1,230.6 1,353.6 1,421.3

毛利润 180.7 243.1 328.2 421.7 520.9 633.1 756.8 882.1 984.5 1,069.4 1,108.6

SGA 费用 133.0 179.5 242.3 312.5 390.7 476.7 576.8 680.6 769.1 846.0 888.3

研发费用 18.4 25.4 34.3 42.2 52.7 64.8 78.4 87.1 98.4 108.3 113.7

息税前盈利 29.4 38.2 51.5 67.0 77.5 91.5 101.5 114.3 116.9 115.1 106.6

净周转资金 23.4 31.4 42.4 55.1 73.0 89.7 115.4 136.1 153.8 169.2 177.7
PPE 净额 15.7 18.8 25.1 32.2 39.7 48.3 57.7 67.2 75.0 80.6 82.2

资料来源：作者分析：作者分析。
 页码 18 UVA-F-1613

证据 9
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

主要股东和销售股东（单位：千
，百分比除外）
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

发行前拥有的 首次公开发行
受益所有人姓名
股份 股票
ABS Capital Partners 的附属实体 7,556.1 44.0% 1,889.6
Norwest Equity Partners VIII 4,940.0 28.7% 1,235.4
汤姆-亚当斯（总裁兼首席执行官） 743.7 4.3%

埃里克-艾克曼（首席运营官） 146.3 0.9%

布莱恩-赫尔曼（首席财务官） 91.0 0.5%

格雷戈里-朗（CPO） 106.2 0.6%

Michael Wu（总法律顾问） 45.5 0.3%

帕特里克-格罗斯（导演） 20.7 0.1%

约翰-科尔曼（主任） 16.2 0.1%

劳伦斯-富兰克林（主任） 16.2 0.1%

其他业主 3,507.6 20.4%

新 IPO 股票 3,125.0

股份总数 17,189.5 6,250.0

资料来源：Rosetta Stone 招股说明书：Rosetta Stone 招股说明书。

 页码 19 UVA-F-1613

证据 10
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

罗塞塔石碑2009 年首次公开募股的定价

行业可比公司的财务数据1
store.darden.virginia.edu。联系方式

股份数
请勿复制或转发。更多资料请访问

最新 （单位：百万 债务 收入增 收入增长

Beta 价格/EPS EV/EBITDA
价格 ） （单位：百 长
万）
营利性教育 2008 2009 2008 2009
阿波罗集团公司 63.81 160.15 0.0 0.60 15% 491% 19.2 14.5 9.7 7.2

美国公共教育公司 37.56 18.06 0.0 NA 55% 54% 42.4 29.3 20.5 13.8

科林斯学院公司 16.88 86.45 31.9 0.75 16% 78% 28.7 18.1 11.6 7.8

职业教育公司 21.05 90.09 1.7 0.70 -2% 9% 19.5 20.0 6.8 6.8

卡佩拉教育学院 50.34 16.69 0.0 0.55 20% 32% 31.5 23.4 13.4 10.3

斯特雷尔教育 168.01 13.88 0.0 0.55 25% 24% 33.2 25.8 17.8 14.1

德锐公司 42.47 71.64 20.0 0.55 17% 33% 23.2 17.5 12.5 9.6

ITT 教育服务公司 101.6 38.56 150.0 0.60 17% 45% 19.0 13.6 10.1 7.4

K12 Inc. 15.29 28.86 13.7 NA 61% 44% 18.3 35.4 13.4 8.7
大峡谷教育公司 14.72 45.47 32.1 NA 62% 126% NA 24.3 30.2 11.5

新东方教育科技集团新东方教育科技 50.33 149.19 0.0 1.20 43% -3% 32.9 24.5 23.8 17.2
集团

数据来源美国证券交易委员会文件、价值线投资调查及其他分析师报告。
页码 20 UVA-F-1613

1
所报倍数基于相同的估值分子，但分别基于 2008 年实际利润或 2009 年预期利润。
 页码 21 UVA-F-1613

附表 10（续）
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

行业可比财务数据

股份数
最新 （单位：百万 债务 收入增 收入增长
Beta 价格/EPS EV/EBITDA
store.darden.virginia.edu。联系方式

价格 ） （单位：百 长
请勿复制或转发。更多资料请访问

万）
互联网 2008 2009 2008 2009
动视暴雪公司 $10.03 1,359 $0.0 NA 124% 340% 18.5 17.2 6.9 6.9
亚马逊公司 74.71 429 74.0 1.10 29% 24% 53.8 47.9 27.1 23.6

Dice Holdings Inc. 3.2 62.21 60.2 NA 9% 2% 12.3 25.7 4.5 6.9
drugstore.com, Inc. 1.3 97.36 2.1 1.65 8% 63% NA NA NA 91.1
易趣网 14.32 1,287.81 0.0 1.15 11% -22% 12.8 17.1 7.0 8.1

谷歌 379.5 315.25 0.0 0.90 31% 9% 23.6 20.7 13.2 11.3

GSI Commerce 14.93 47.93 195.9 1.15 29% -2% NA NA 12.2 10.6
TechTarget Inc. 2.38 41.75 0.0 1.45 20% -117% NA NA 8.8 11.3
WebMD Health Corp. 25.58 57.58 0.0 0.85 15% 114% 45.8 46.0 18.1 16.4
电子艺术公司 19.16 322 0.0 0.90 15% 55% NA 24.1 NA 11.5

雅虎公司 14.02 1,393.35 0.0 1.00 3% -78% 32.6 37.3 10.2 10.3

软件
Adobe Systems 23.64 524.27 350.0 1.20 13% -41% 14.9 22.9 8.6 12.6
ArcSight Inc. 14.15 31.5 0.0 NA 34% 509% NA 52.8 39.2 21.8
Intuit 25.35 320.53 998.1 0.90 15% 9% 19.5 16.2 9.2 7.9
微软 18.83 8891 0.0 0.80 18% -32% 10.2 12.0 5.9 6.8

Omniture 13.54 75.05 13.2 1.30 107% 37% NA NA 16.4 9.6

Salesforce.com 37.36 122.43 0.0 1.20 44% 93% NA 57.7 35.0 20.7
赛门铁克 16.47 819.92 1,766.0 0.90 5% -234% 9.4 9.5 4.7 4.9

McAfee Inc. 34.49 153.72 0.0 1.00 22% 77% 26.1 24.1 12.3 10.1
Vmware 公司 29.6 389.86 450.0 NA 42% 62% 27.1 33.9 21.0 23.8
页码 22 UVA-F-1613
数据来源美国证券交易委员会文件、价值线投资调查及其他分析师报告。
 页码 23 UVA-F-1613

附表 10（续）

行业可比财务数据
营利教育

阿波罗集团公司 通过附属机构为在职成人提供高中、本科和研究生阶段的在线和校内教育课程。

美国公共教育公司 在线中学后教育学位课程和证书课程，包括国家安全、军事研究、情报、国土安全
、刑事司法、技术、工商管理和文科；主要服务于军事和公共服务团体。

科林斯学院公司 私立营利性中学后教育学位课程，涉及医疗保健、电子和商业领域。

职业教育公司 北美私立营利性中学后教育机构，开设信息技术、视觉传达和设计技术、商业研
permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

究和烹饪艺术等专业。

卡佩拉教育公司 在线高等教育服务公司；通过其子公司提供博士、硕士和学士课程。

斯特雷尔教育公司 斯特雷尔大学的控股公司，该大学提供本科和研究生教育。
为在职成人提供工商管理、会计、信息技术、教育和公共管理学位课程。
store.darden.virginia.edu。联系方式

德锐公司 北美高等教育课程，提供技术、医疗保健技术、商业和管理方面的副学士学位、
请勿复制或转发。更多资料请访问

学士学位和硕士学位课程；还为学区提供在线中等教育和医学教育。

ITT 教育服务公司 美国以技术为基础的中学后学位课程。

K12 Inc. 以技术为基础的教育公司；专有课程、软件和教育服务，为幼儿园到十二年级的

学生提供在线服务。

大峡谷教育公司 教育、商业和医疗保健领域的在线本科和研究生学位课程。

新东方教育科技集团有限 在美国和中华人民共和国开设外语培训和考试准备课程；开发和发行中小学教育内
公司 容和技术。

数据来源：改编自公司资料。
 页码 24 UVA-F-1613

附表 10（续）

行业可比财务数据

互联网

动视暴雪公司 互动娱乐软件及周边产品。
亚马逊公司 以图书为主的多元化在线零售商。
Dice Holdings Inc. 职业服务和招聘。

drugstore.com, Inc. 网上药店。

eBay Inc. 在线交易社区。

permissions@dardenbusinesspublishing.com 获取权限。

谷歌公司 网络搜索引擎和全球技术公司。
GSI Commerce, Inc. 电子商务业务开发商/运营商。

TechTarget 特定行业门户网站运营商。
WebMD Health Corp. 为消费者、医生、保健专业人员、雇主和保健计划提供保健信息服务。

电子艺术公司 互动娱乐软件及周边产品。
store.darden.virginia.edu。联系方式
请勿复制或转发。更多资料请访问

雅虎公司 提供网络导航、信息内容聚合、通信服务和商务的互联网媒体公司。

软件
Adobe Systems Incorporated 计算机软件产品和技术。

ArcSight, Inc. 安全与合规管理解决方案。

Intuit Inc. 商业和财务管理软件解决方案。

微软公司 操 作 系 统 软件、服务器应 用 软 件 、商业和电信应 用 软 件 、 软件开发工具和互

联网/内联网软件；以及视频游戏机和数字音乐娱乐设备。
Omniture, Inc. 在线业务优化软件。

Salesforce.com, Inc. 允许按需共享客户信息的应用服务。

赛门铁克公司 安全、存储和系统管理解决方案。
McAfee Inc. 计算机安全解决方案。

VMware Inc. 虚拟基础设施解决方案。

数据来源：改编自公司资料。