8/29/17

CHƯƠNG 16
CẤU TRÚC VỐN
NHỮNG KHÁI NIỆM CƠ BẢN

1
CHAPTER 16
CAPITAL STRUCTURE – BASIC CONCEPTS

MỤC TIÊU CỦA CHƯƠNG

2

´ Sau khi học xong chương này, sinh viên có thể:

´ Hiểu rõ tác động của đòn bẩy tài chính (nghĩa là cấu trúc
vốn) đến thu nhập của công ty.

´ Hiểu rõ cách thức nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính cá
nhân (đòn bẩy tự tạo).

´ Hiểu rõ về lý thuyết cấu trúc vốn không thuế và có thuế.

´ Có khả năng tính toán được giá trị công ty có sử dụng đòn
bẩy tài chính và không sử dụng đòn bẩy tài chính.

CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

3

´ 16.1 CẤU TRÚC VỐN VÀ LÝ THUYẾT CHIẾC BÁNH

´ 16.2 TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ TỐI ĐA HÓA LỢI ÍCH
CỔ ĐÔNG

´ 16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

´ 16.4 MODIGLIANI - MILLER: ĐỊNH ĐỀ 2 (KHÔNG THUẾ)

´ 16.5 THUẾ

1
 8/29/17

16.1 CẤU TRÚC VỐN VÀ LÝ THUYẾT CHIẾC BÁNH

4

´ Lựa chọn cấu trúc vốn chính là mô hình chiếc bánh (pie
model).

´ Giá trị công ty (V) = B + S

´ B: giá trị thị trường của nợ và S là giá trị thị trường vốn CP.

16.1 CẤU TRÚC VỐN VÀ LÝ THUYẾT CHIẾC BÁNH

5

´ Câu hỏi quan trọng khi nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn:

´ Tại sao các cổ đông lại quan tâm đến tối đa hóa giá trị công
ty?

´ Tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần nào sẽ tối đa hóa lợi ích các cổ đông?

16.2 TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ TỐI ĐA HÓA LỢI ÍCH
6 CỔ ĐÔNG
´ Các giám đốc tài chính sẽ chọn cấu trúc vốn mà họ tin rằng
tối đa hóa giá trị công ty vì cấu trúc vốn này cũng có lợi nhất
cho các cổ đông.

´ Giả sử giá trị thị trường của công ty J.J. Sprint là $1,000.
Công ty hiện không có nợ và có 100 cổ phiếu, mỗi cổ phiếu
giá $10.

´ Công ty xem xét vay $500, trả cổ tức $5/ cổ phần. Giá trị
công ty sẽ như thế nào sau khi tái cấu trúc?

2
 8/29/17

16.2 TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ TỐI ĐA HÓA LỢI ÍCH
7 CỔ ĐÔNG
´ Giá trị công ty có thể xảy ra một trong ba trường hợp sau:

´ Giá trị vốn cổ phần trên là sau khi chi trả cổ tức. Các cổ đông
sẽ có phần giá trị trong công ty ít hơn sau khi chi trả cổ tức.

16.2 TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ CÔNG TY VÀ TỐI ĐA HÓA LỢI ÍCH
8 CỔ ĐÔNG
´ Giá trị vốn CP có thể xảy ra một trong ba trường hợp sau:

´ Giá trị công ty tăng lên cũng chính là giá trị vốn cổ phần được
tăng lên.

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

9

´ ĐÒN BẨY VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ ĐÔNG

´ Cấu trúc vốn nào tối ưu (tối đa hóa giá trị công ty cũng là tối
đa hóa lợi ích cổ đông)?

´ Tài sản của Trans Am là $8.000. Cấu trúc vốn không có nợ.
Công ty xem xét việc phát hành nợ mua lại vốn CP.

3
 8/29/17

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

10

´ Tác động của tình trạng kinh tế lên EPS của cấu trúc vốn hiện
tại:

´ Trong trường hợp không vay nợ, ROE cũng chính là ROA của
công ty.

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

11

´ Tác động của tình trạng kinh tế lên EPS của cấu trúc vốn
được đề xuất (có sử dụng nợ):

´ Trong trường hợp vay nợ, ROE được khuếch đại so với ROA
do tác động đòn bẩy của nợ.

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

12

´ Đồ thị phân tích mối quan hệ giữa EBI – EPS

4
 8/29/17

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

13

´ Điểm hòa vốn giữa các phương án tài trợ (break – even
point) là $800.

´ Khi EBI lớn hơn $800, EPS của phương án có sử dụng nợ sẽ

cao hơn.

´ Khi EBI nhỏ hơn $800, EPS của phương án không sử dụng nợ
sẽ cao hơn.

´ Ở trạng thái kinh tế bình thường, ROA là 12%, EBI là $1.200

thì EPS của phương án có sử dụng nợ sẽ cao hơn ($4 so với
$3 của phương án không sử dụng nợ).

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

14

´ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN.

´ Tuy EPS của phương án có sử dụng nợ cao hơn, nhưng việc

lựa chọn cấu trúc vốn có nợ chưa hẳn tốt hơn.

´ Đòn bẩy tạo ra rủi ro (mức độ bất ổn trong EPS cao hơn,
hoặc trong trường hợp suy thoái, EPS phương án vay nợ thấp
hơn).

´ Vậy cấu trúc vốn nào tốt hơn?

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

15

´ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM (MOGDILIANI VÀ MILLER):

´ Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị công ty. Việc lựa
chọn giữa nợ và vốn cổ phần không tác động đến giá trị của
các cổ đông.

´ Lập luận của MM:

´ Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty vay nợ.

5
 8/29/17

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

16

´ Lập luận của MM:

´ Chiến lược B: Sử dụng đòn bẩy tự tạo (homemade leverage)

´ Vay $2.000 từ ngân hàng hoặc nhà môi giới (going on margin)

´ Sử dụng $4.000 (kể cả tiền vay) mua 200 cổ phần công ty không vay nợ.

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

17
´ Chi phí và thu nhập của 2 chiến lược này là như nhau.
´ Nói cách khác, những gì nhà đầu tư nhận được khi công ty sử
dụng đòn bẩy tài chính không khác gì so với những gì họ
nhận được từ đòn bẩy tự tạo.
´ Giả sử giá trị của công ty vay nợ cao hơn công ty không vay
nợ => chiến lược A có chi phí cao hơn (mà cùng thành quả)
=> tất cả các nhà đầu tư đều theo chiến lược B (đòn bẩy tự
tạo) => abitrage cho đến khi giá cổ phần có vay nợ giảm
xuống để ngang bằng chiến lược B
´ Kết quả là: thị trường sẽ abitrage để giá trị công ty có vay nợ
và không vay nợ ngang bằng nhau.

16.3 VÍ DỤ VỀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

18

´ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM (KHÔNG THUẾ):

´ Giá trị của công ty có vay nợ bằng với giá trị công ty không
vay nợ.

´ MỘT GIẢ ĐỊNH QUAN TRỌNG

´ Các cá nhân có thể vay bằng với chi phí vay của các công ty.
´ Các cá nhân có thể vay margin account – tài khoản ký quỹ chứng khoán. (1)
Nhà đầu tư phải nộp thêm tiền khi giá CK xuống và (2) người môi giới nắm giữ
CK => rủi ro vỡ nợ thấp.

´ Công ty thường dùng bất động sản hoặc động sản để thế chấp => chi phí dàn
xếp ban đầu, chi phí giám sát, chi phí xử lý khi khánh kiệt tài chính rất đáng
kể => công ty có thể vay với lãi suất cao hơn

6
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

19

´ Rủi ro của cổ đông tăng cùng với tỷ lệ nợ vay

´ Theo kết quả của các bảng số liệu của Trans Am:
´ Đòn bẩy tài chính sẽ đem lại thu nhập lớn hơn cho các cổ đông (EPS cao hơn).
($4 so với $3)

´ Đòn bẩy tài chính cũng đem lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn cho các cổ
đông. (20% so với 15%)

´ Nhưng, đòn bẩy tài chính cũng đem lại rủi ro cao hơn (khoảng biến thiên EPS
cao hơn, thiệt hại cao hơn trong trường hợp bất lợi)

´ ĐỊNH ĐỀ II CỦA MM: TỶ SUẤT SINH LỢI ĐÒI HỎI CỦA CỔ

ĐÔNG TĂNG TỶ LỆ VỚI NỢ VAY

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

20

´ Công thức tính chi phí sử dụng vốn:

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

21

´ Ngụ ý quan trọng của định đề I là RWACC sẽ là hằng số bất kể

công ty dùng cấu trúc vốn nào.

´ RWACC luôn bằng với R0 trong điều kiện không có thuế (R0 là
chi phí vốn trong công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
thường)

´ Định đề II của MM (không thuế):

7
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

22

´ Mối quan hệ giữa chi phí vốn cổ phần và tỷ lệ nợ là một

đường thẳng.

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

23

´ Luteran Motors được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, có
thu nhập kỳ vọng vĩnh viễn là $10 triệu mỗi năm, tất cả thu
nhập chi trả cổ tức. Có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, như
vậy dòng tiền kỳ vọng hàng năm là $1 cho mỗi cổ phiếu.

´ Chi phí vốn của công ty không vay nợ này là 10%. Công ty
sắp xây một nhà máy mới trị giá $4 triệu. Nhà máy được kỳ
vọng tạo ra dòng tiền $1 triệu mỗi năm.

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

24

´ NPV của dự án mới là:

´ Giá trị công ty trước khi công bố dự án:

8
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

25

´ TÀI TRỢ BẰNG VỐN CỔ PHẦN:

´ Giá mỗi CP sẽ là $10,6, số lượng CP phát hành 377.358.

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

26
´ Giá trị thị trường công ty sau khi phát hành:

´ Giá mỗi CP sẽ là $10,6, số lượng CP đang lưu hành

10.377.358 CP

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

27
´ Giá trị thị trường công ty sau khi xây dựng xong nhà máy:

´ Dòng tiền kỳ vọng từ công ty là $11 triệu ($10 từ tài sản cũ

và $1 triệu từ nhà máy mới.

´ Công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần RS = R0 = 0,10

9
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

28
´ TÀI TRỢ BẰNG NỢ

´ Vay $4 triệu với lãi suất 6% (trả lãi $240.000)

´ (1) Xây dựng cùng 1 nhà máy và (2) MM chứng minh phương án
tài trợ không tác động giá trị đầu tư trong TT hoàn hảo không
thuế.

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

29

´ Giá trị công ty sau khi phát hành nợ:

´ Giá cổ phiếu vẫn là $10,6 phù hợp với thị trường hiệu quả.

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

30

´ Giá trị công ty sau khi xây dựng nhà máy:

´ Dòng tiền kỳ vọng của cổ đông:

10
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

31

´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông:

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

32

´ Các hàm ý của ví dụ trên:

´ Nhất quán với định đề I MM: giá trị công ty đều là $110 triệu
cho dù tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần.

´ Giá cổ phần luôn là $10,6 cho dù tài trợ bằng nợ hay vốn cổ
phần.

´ Nhất quán với định đề II MM: tỷ suất sinh lợi của các cổ đông
tăng từ 10% lên 10,15% vì rủi ro tăng lên do việc vay nợ
mang lại (mức tăng này vừa đủ để định đề II là đúng).

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

33
´ Ý nghĩa các định đề MM:
´ Các giám đốc không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách
thay đổi cấu trúc vốn của nó.
´ Tổng chi phí sử dụng vốn không thể giảm khi thay vốn cổ
phần bằng nợ cho dù nợ rẻ hơn.
´ Hình ảnh minh họa: giá trị từ bán sữa của người nông dân sẽ
không đổi cho dù sữa bán theo cách nào (bán nguyên chất
hay tách kem và sữa ít béo).
´ Hình ảnh minh họa: giá trị của chiếc bánh không phụ thuộc
vào cách cắt bánh.

11
 8/29/17

16.4 MOGDILIANI MILLER: ĐỊNH ĐỀ II (KHÔNG THUẾ)

34

´ Các giả định của MM:

´ Không có thuế.

´ Không xét đến chi phí phá sản, chi phí đại diện.

´ Không có chi phí giao dịch.

´ Thị trường vốn hoàn hảo.

´ Cá nhân và công ty vay mượn cùng một lãi suất.

´ Trong thực tế, các định đề của MM không đúng. Các DN

không chọn tỷ lệ một cách ngẫu nhiên (tùy thuộc vào ngành,
theo điều kiện nội tại hoặc theo thay đổi trong yếu tố kinh tế
vĩ mô)

16.5 THUẾ
35

´ Khi có sự hiện diện của thuế, giá trị công ty có tương quan
dương với nợ.

16.5 THUẾ
36

´ Thuế và dòng tiền

´ Công ty Water Products có thuế thu nhập doanh nghiệp TC là 35%. EBIT là $1
triệu mỗi năm.

´ Công ty đang xem xét hai cấu trúc vốn. Phương án 1, cấu trúc vốn không có
nợ. Phương án 2, công ty vay nợ (B) là $4,000,000. Chi phí nợ (RB) là 10%.

12
 8/29/17

16.5 THUẾ
37

´ Số tiền thuế tiết kiệm:

´ Hiện giá tất cả tấm chắn thuế hàng năm (giả định đó là dòng
tiền đều vĩnh viễn):

16.5 THUẾ
38

´ GIÁ TRỊ CÔNG TY VAY NỢ

´ Giá trị công ty không vay nợ:

´ Giá trị công ty có vay nợ (định đề I của MM – có thuế):

16.5 THUẾ
39

´ Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và đòn bẩy tài chính dưới tác động
của thuế thu nhập DN.

´ Chi phí vốn bình quân với thuế thu nhập DN

13
 8/29/17

16.5 THUẾ
40

´ Giá cổ phiếu và đòn bẩy tài chính trong môi trường có thuế

´ Công ty phát hành $200 nợ để mua lại vốn cổ phần.

16.5 THUẾ
41

´ Giá mỗi cổ phần sau khi công ty thông báo (chưa phát hành
nợ) là $5,7.

´ Số cổ phần mua lại là $200/$5,7 = 35,09. Số lượng cổ phần

đang lưu hành là 64,91.

16.5 THUẾ
42

´ Tóm tắt

14
 8/29/17

16.5 THUẾ
43

´ ổng dòng tiền cho cổ đông và chủ nợ trong phương án 2 cao

hơn phương án 1 là $140.000 = $790.000 - $650.000

´ Chênh lệch này chính là thuế TNDN của phương án 2 thấp

hơn phương án 1. Chi phí lãi vay được khấu trừ thuế. Đó
chính là tấm chắn thuế của lãi vay.

´ HIỆN GIÁ TẤM CHẮN THUẾ

15