目录

序言
前言
权威论述
第一篇 杠杆问题的国际比较

1.中国高杠杆时期的全球经济背景
2.中国债务与杠杆问题的现状与趋势
3.中国杠杆问题的国际比较
第二篇 去杠杆应在发展中实现
4.新供给创造新增长
5.大力发展各类股权融资是去杠杆的积极之路
第三篇 通过债务优化助力去杠杆
6.企业信贷债务置换
7.贷转优先股

第四篇 推动供给侧改革，防止明斯基时刻
8.配合供给侧改革去杠杆
9.积极稳妥实施去杠杆
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序言
2016年是中国“十三五”规划的开局之年，党中央、国务院将“去产能、去库存、

去杠杆、降成本和补短板”作为新的发展阶段的重要任务提了出来，这是十分具有
针对性的。杠杆率偏高确实已成为中国经济发展必须重点关注的问题。中国经济能
否寻找到新动力，增速能否顺利换挡，去杠杆是事关紧要的一点。在这个关头，如
何优化债务结构进而逐步降低我国经济运行中的杠杆率，不少经济理论研究者和实
务操作者对此都很关注。姚余栋、金海年等同志编撰此书，对这些问题进行了认真
的研究和比较深入的探讨，也可以说本书的推出恰逢其时。

去杠杆是一个很大的话题。我认为就我国目前的情况而言，主要是非金融企业的杠
杆率应该尽快有一个明显的下降。而要降低企业的杠杆率需要多措并举，其中最根

本的是要改变和调整我国金融市场长期以来以间接融资为主，直接融资为辅；以债
务融资为主，股本融资为辅的不合理结构。当然，这不是一蹴而就的事情，需要一
个过程。而为了解决当前一些企业因负债率过高而陷入困境的问题，作为多措并举
中的一个措施，有关部门正在研究对部分企业实施债转股。关于债转股问题，前不
久我曾写过一篇文章。在此书出版过程中，姚余栋所长希望我能写一篇序，我感到
那篇文章与此书的内容还算契合，就忝列此处权作为序吧。

通常的债务重组是债权人、债务人因种种原因在原借贷融资契约难以继续执行的情
况下，对原定的借贷金额、借贷期限、借贷利率、借贷方式等做出调整和变动的一
种行为。因此，债务重组必然涉及债权人和债务人各项基本权利和义务的调整。而
较之一般的债务重组而言，债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈，调整更深
刻，它将原有的借贷关系变成了股权关系，这是一种根本性的变化。

对债务人来说，债转股就是为自己引入了新的股东。如果转股金额与企业原有资本
额相比数额较大，那更是等于为债务企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。
因此对债务人而言，不能简单地认为债转股可以降低自己的杠杆率，以为债转股后
的最大好处就是无债一身轻，可以不必再支付贷款利息了。其实股本融资应该是一

种比债务融资成本更高的融资方式，股本不仅是需要回报的，而且其回报率（股权
分红率）理应比借贷利率更高（否则是吸引不到投资者的）。同时，债务人还应该
认识到，在引入新的股权所有者尤其是控股股东之后，按照规范的法人治理机制要
求，企业的重大事项决策权就应该交付给新的“老板”了。这并不是一件简单的事
情，也不会是一件令人“愉快”的事情。同样，对债权人而言，债转股意味着放弃
了原有的债权固定收益（利息），放弃了对原有债权抵押担保的追索权，而由此换
得的股本收益权能否真正得以保证，相当程度上取决于债转股后企业的经营管理状
况能否有根本的改善，取决于自己的股东权利能否确保落实。若把握不当则很有可

能陷入既不是债权人，又不像股权持有人的尴尬境地。应该看到这中间是存在着一
系列不确定因素的。

因此，这是一个“痛苦”的过程。债权人、债务人都应该认识到这是一个面对现实
不得已而为之的做法，所以各方对此都应该持一种谨慎的态度。如果在此过程中，
有任何一方是趋之若鹜的（在20世纪90年代末的政策性债转股中曾出现过这种现
象），我们就需要认真考虑这个债转股方案对原有债权债务的重组是否体现了公
平、公正的原则，其做法是否符合市场化、法制化的要求。
当年集中对500多户企业约4000亿元的银行贷款进行了债转股（后来还个案进行了

一些委托债转股，在21世纪初对一些军工企业也进行了债转股），这在当时对部分
国有企业的脱困确实发挥了不小的作用，为一些企业的后续发展包括改制上市创造

了条件。例如一汽、二汽、宝钢、鞍钢、武钢、首钢、西飞、西南铝、长安汽车等
不少重点企业当年都进行过债转股。回顾当年的债转股操作，有些经验和教训值得
认真汲取。一是当年的债转股虽然是与剥离银行不良贷款同时操作的，但当时还是
注意强调了债转股企业应该是产品具有市场前景，管理水平和技术水平较为先进，

只是由于债务率较高而要设法降低其杠杆率的企业。尽管由于种种原因，这一要求
在执行过程中落实得并不尽如人意，但当时倘若没有这一指导原则，债转股的效果
想必会更不理想。这一点值得当前在进行有关债转股的政策设计时予以重视和借
鉴。债转股作为一种特殊的债务重组方式，不能再用于那些复苏无望而应该退出市
场的企业。这是当前在确定究竟要对哪些企业进行债转股时必须认真掂量和权衡
的。要避免通过债转股保留了那些该压缩的产能和须淘汰的企业，否则势必会延缓
整个结构调整的进程。二是企业债转股后的新股东，无论是银行还是资产管理公司
等其他机构能否充分实施股权管理，企业的经营管理机制能否真正有所完善，这一
点十分重要。当时囿于体制、理念和人力等原因，债转股后“股东”虽然向企业派

出了一些董事、监事，但作用很小（多数企业当时尚未进行真正的股份制改造，只
是为债转股而成立一个董事会、监事会）。股权所有者既放弃了债权人的权利，也
无法真正享有股东的权利，在改善企业法人治理机制、提高经营管理水平方面也难
以发挥应有的作用。当然，当时银行和资产管理公司是否有足够的人才和能力介入
转股企业，事实上也存在着一系列问题。三是债转股后股权持有人（原债权人）的
经济利益应得到充分保护，否则会加大金融风险。由于种种原因，当时债转股后，
不少企业在相当长的时间里一直没有给股东分红。而在银行和资产管理公司考虑如
何对有关股权进行处置时，可供选择的方式又十分单一，主要就是企业回购（部分
是原价回购，多数则是打折回购）。这样的结果是债转股不仅没有起到促进企业股

权多元化、改善企业经营管理机制的作用，而且在企业回购股权时原债权人都普遍
承担了一定的损失。这样的做法在当时债权人、债务人产权结构单一，都是国有独

资的背景下，有其一定的合理性，也有其相应的可操作性，但在今天市场化程度已
明显提高，债权人、债务人等各类市场主体的产权结构已经多元化，财政已难以再
对有关损失“兜底”的情况下，对债转股操作的复杂性要有足够的认识，当年的一
些做法现在已无法再简单地运用。此外，值得注意的是，至今几家资产管理公司手

中仍持有一些当时债转股留下的股权未能处置变现，其中除了部分企业的股权质量
尚好，资产管理公司对这些股权的进一步增值寄予希望之外，还有不少股权是难以
处置、无人愿意接盘的。

我们都希望通过债转股能达到一举多得的目的。例如既能降低企业的负债率，减轻
企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；也能提高银行的资本
充足率，缓解银行业的资本补充压力；还能调整直接融资与间接融资的比例，为一
些企业和社会公众提供新的投资工具，等等。同时也希望在这一过程中能够坚持市
场化运作，不增加财政负担。

其实，在这些多元化的目标之间是存在着不少矛盾和制约关系的。若处理不好，则
很有可能顾及了一头，忽略了另一头，结果事与愿违。就以减轻企业财务负担而
言，债转股后的企业确实是不须再支付贷款利息了，但其必须对股权进行分红，这
个压力并不小。若以“放水养鱼”为由，允许企业在较长时间内不分红，那又如何
将投资者吸引到债转股的投资中来呢？除非他们能很“便宜”地从银行手中购得这
些债权。若真是那样，银行将承受较大损失。且不说银行的股东们是否允许这样
做，单就说希望达到化解金融风险的目标又该如何落实呢？如果为了避免银行债权
转让中的损失，而让银行通过自己的子公司来操作债转股，那无异于银行将不良贷
款直接转成了不良投资，谈不上真正地降低银行的不良资产率，况且银行直接持有

企业股权的风险权重要大于一般贷款，须占用更多的资本，这就无法达到提升银行
资本充足率水平的目的……

只有把这些关系厘清了，才能使债转股方案的思路更清晰，才能使各市场主体的责
任和义务更明确，也才能在坚持市场化运作的前提下，进一步把握好政府政策支持
的方向和力度。

第一，要注意选择好债转股的对象，不宜在那些应该退出市场的企业中搞债转股。
否则既不利于压缩过剩产能和结构调整，也难以实现债转股后企业经营状况的真正
改善。

第二，要坚持按市场化原则、法制化原则操作。债转股方案应经债权人、债务人各
自的董事会、股东会批准；债转股后原债务人的法人治理架构应做出相应调整；如
股东让渡了经营决策权就应该享有优先股的权益，要保证其能得到固定的股息分红
以及享有清偿顺序优先权。

第三，如由银行的理财计划或所属子公司操作债转股，则须注意银行不宜长期持有

企业股权。转股后，银行应采用多种方式择机转让所持的有关股权，否则不利于建
设健康的银企关系。在股权转让过程中应致力于促进资源的优化配置和混合所有制
的发展。

第四，要及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和
保障。《商业银行法》中关于银行不得投资于非金融实体的条款尽管设有可经国务
院批准的除外条款，但如需逐案报经国务院审批，则其操作性恐怕有一定问题，如
若进行一次性授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件（如明确债转股对
象的选择标准以及市场化操作的基本要求等），以避免具体实施过程中的操作变

形，防止损失扩大和滋生道德风险。此外，应在《破产法》中关于破产重整和破产
和解的表述中增加有关债权可转为股权的内容。

第五，要定期和不定期委托第三方检讨评估债转股后的经济效益和社会效益，以便
为下一步的企业改制和金融改革积累经验，减少改革成本。

是为序。

中国工商银行原行长

2016年7月

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前言
中国经济进入新常态，改革的重心转向供给一侧。在2015年1月10日召开的中央财
经领导小组第十一次会议上，习近平总书记提出了“供给侧结构性改革”概
念：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系
质量和效率，增强经济持续增长动力。”2015年年底召开的中央经济工作会议，
对“十三五”规划开局之年的经济工作进行了全面部署，强调要着力推进供给侧结
构性改革，推动经济持续健康发展。因此，战略上要打好持久战，战术上打好歼灭
战，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“五大重点任务”，其

中具有世界性挑战难度的恐怕就是去杠杆，解决起来既需要有韧劲，也需要有狠
劲。

适当的杠杆可以有效地促进经济的增长，但当杠杆过高时，其偿付债务的压力又有
可能成为经济的负担。当前，中国居民部门和金融部门的杠杆率并不高，政府部门

的杠杆率也处于正常水平，过高的是非金融企业的杠杆率。2016年5月，“权威人
士”第三次接受《人民日报》专访问诊把脉、落地有声：高杠杆是“原罪”，是金
融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都
会上升，处理不好，小事会变成大事。去杠杆是世界性难题，许多国家正在面临或
曾经面临高杠杆问题，但能顺利完成去杠杆的并不多见。

本书力图及时系统地总结中国经济学界对中国非金融企业去杠杆之路的思考和探
索，防止中国债务落入高杠杆陷阱，所选文章均为过去三年间我国经济学家和经济
领域的专家和学者的研究成果和政策建议，因时间和能力所限，不一定涵盖完全，

我们期望以此引发更多思考和实践，并在将来不断增补和修订。

本书荣幸地请到中国工商银行原行长杨凯生先生作序，特别由国家金融实验室理事
长、中国社会科学院经济学部主任、社科院原副院长李扬教授，清华大学五道口金
融学院院长、中国人民银行原副行长吴晓灵女士，以及孙冶方经济科学基金会理事
长、清华大学国家金融研究院联席院长、中央汇金投资有限责任公司副董事长、中
金公司原董事长李剑阁先生提供权威论述。其后包括四篇内容：第一篇由诺亚控股
有限公司研究团队执笔，将中国的杠杆和债务状况进行了分析和国际比较，并对部
分国家和地区去杠杆的经验和教训进行了总结；第二篇以发展中去杠杆为主线，针

对增长中股权去杠杆和长钱去杠杆等进行了阐述；第三篇从债务优化角度出发，综
合了吕琰、杨娉、张蓓等人的文章，针对贷转债和债转优先股进行了阐述；第四篇

综合了沈建光、周健男、商灏等人的文章，对去杠杆的供给侧改革基础和去杠杆的
度的问题进行了分析。

本书是众多权威专家和学者的集体智慧成果。首先要感谢国家金融实验室理事长李
扬教授、清华大学五道口金融学院吴晓灵院长、孙冶方经济科学基金会李剑阁理事

长和中国工商银行原行长杨凯生等前辈的指导与支持，在他们的权威论述的引领
下，其后的去杠杆分析与研究框架得以展开；尤其感谢本书论文的主要作者大成基
金党委书记周健男、瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家沈建光、上海绿
色协会副会长吕琰、中国人民银行研究局副处长杨娉、中国人民银行货币政策司调
研员张蓓、《华夏时报》国际评论部主任商灏等专家和学者，在第二、三、四篇中
分别从发展中股权去杠杆和长钱去杠杆、贷转债和债转优先股等债务优化去杠杆以
及去杠杆的供给侧改革等方面进行了系统深入的阐述；还要感谢华夏新供给经济学
研究院院长、中国新供给经济学50人论坛秘书长、财政部财政科学研究所原所长贾

康老师，重阳投资合伙人、总裁、中国新供给经济学50人论坛成员王庆博士，以及
中国民生银行研究院院长、中国新供给经济学50人论坛副秘书长黄剑辉先生的大力
推荐；感谢中国新供给经济学50人论坛多次组织相关研讨；感谢诺亚控股有限公司
研究与发展中心赵娜和贾文娟等研究人员撰写了第一篇文章；特别感谢中信出版社
乔卫兵副总编和李亚婷等人在书稿审校等方面耐心细致的工作。

鉴于时间紧迫和水平有限，本书难以覆盖去杠杆的全部路径，纰漏之处在所难免，
期望读者多多批评指正和深入交流。如有错误，则完全由编者承担。
姚余栋 金海年

2016年7月

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权威论述
国际金融危机的影响持续深化，将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问
题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。在
这样的国际背景下，今后一个时期我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增
长速度下滑，产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险将因此凸显。与之
对应，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加
重和不良资产增加。因此，密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企
业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性

金融危机，应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。

截至2015年年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对国内生产
总值之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。

在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地
方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见：非金融企业杠
杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达
65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。
需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在着一定的缺陷。在

中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚
清晰。若强调其与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调其独立

法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和
多重功能，亦难提供有效的监管框架。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮
生长”，我们主张借鉴各国的成熟经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公
共功能，并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券

种，并制定相关法律，明确专门机构对之施以监管，并由全国人大实施监督。

国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对国内生产总值（GDP）
的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，也有其优势，例如，数据比较充分，可
以进行跨国比较等，但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相
比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还
会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。

联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，
主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债

务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果有霄壤之
别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负
担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿
债的基础。

截至2014年年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万
亿元，资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算，即扣除行政事业单位国有资产
13.4万亿元，并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万
亿元，中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元，由此窄口径的主权资

产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主
要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是，中国发生债务危机
是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经
济造成较大负面冲击的条件下予以妥善处理。

我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。其一，中国一向以高储蓄
著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然将近50%。这意味着，中
国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到
3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑
处理自己的债务。其二，中国是一个以间接融资为主的国家，这使得中国债务的融
资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金，这
决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则位居其次。基于这种
金融结构，只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动，债务问题就很难演化
为系统性金融危机。

不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重对外融资，即从事杠杆操作，本
就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务
的可持续性。

在微观层面，可以使用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全
性。换言之，只要企业仍在创造利润，且其规模大于债务支付，则该债务便具有可
持续性。在宏观层面，一般用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。由于
涉及多主体，亦可对“可付息收入流”有不同的界定，衡量债务可持续性的方法可
有多种，而且彼此间相互补充。最简化的衡量是“利率/经济增长率”，即将利息支

付和经济增量相比较，这种分析认为，只要债务支付的利率水平低于经济增长率，
使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性。另外经常

使用的就是“利息/债务保障率”，亦即国民储蓄对债务余额之比。其基本含义是，
对国家而言，能用于支付利息的资金来自该国的国民储蓄，因此，储蓄对债务余额
之比，可以有效地衡量该国债务的可持续程度。无论如何衡量，我们需要看到的
是，当下，保证我国债务可持续的宏观条件依然存在，但是，随着经济增长速度下

滑，我国可承载的债务水平也在不断下降。

倘若债务中出现不良，则债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式
增长过程中产生的“水分”，我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。因此，国民
财富便会有净损失。显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载
能力的上限。前已述及，经历了30余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财
富，这构成我们处理不良债务的深厚基础。

在实践上，去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产
冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。

通过仔细分析便不难看出，去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没
有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率
的分母，才是去杠杆的治本之道。然而，从目前的情况来看，要促进经济增长，不
可避免地要增加贷款和（或）增加赤字，而两者均有提升杠杆率的副作用，这无疑
陷我们于两难之中。因此，在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适的均衡点，
是对我们智慧的极大考验。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做
好打持久战的准备。
在现实中，我们还可以在结构层面，在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调

整，即“杠杆转移”。概括而言，央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券
化，是杠杆转移的三条路径。

央行和（或）政府承接，固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞，但绝不意味着
这些债务已经消失，其实质，只是将问题推到了未来。因此，由央行或政府介入来
推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。

实施债转股和不良资产证券化更须谨慎。债转股的对象机构应有可持续经营的前
景，必须有重整财务和治理机制的缜密计划，必须有对债权人实施保护的安排。发
展不良贷款的交易市场，应成为不良贷款证券化的前提条件。资产池的多样化，不
良贷款池的多样化，债权人的积极参与，以及不良债券公司的重组等，均属于推行
不良资产证券化的重要条件。总之，在实施债转股和不良资产证券化的操作过程
中，必须严格遵循市场规则，在法治框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠
等行为发生，是其成功的要点。

就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的

库存以及“僵尸企业”。换言之，去产能、去库存和清除“僵尸企业”，事实上同
减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施
去杠杆，在战略层面，必须由中央做出逻辑清晰、协调配合的顶层设计。在操作
上，则须强调如下五个要点：

第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程；第二，
鉴于本轮债务处置的目的是改善企业经营环境，管理金融风险，推进经济结构调
整，在去杠杆的过程中，应当同等对待国有企业和民营企业；第三，当前中国正在
全面深化改革，确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制，去杠杆的
过程必须认真落实党的十八届三中全会和十八届五中全会精神，严格遵循市场化原

则；第四，中国正在全面深化法治建设，去杠杆的过程，必须认真落实党的十八届
四中全会和十八届五中全会精神，严格坚持“于法有据”的原则；第五，中国正致

力于建设开放型经济体，我们的处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作
用。因此，坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，
应成为必须遵循的原则。

去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板是今后几年优化中国经济结构、加大社

会有效供给的重要任务。高企的债务率和银行不良资产的上升既制约着实体经济的
发展，又加大了金融风险，于是，用债转股的方式去杠杆受到了决策层和市场的关
注。我想就怎样通过市场化的方式用债转股的手段去杠杆谈几点看法。

中国企业债务率高于发达国家，从宏观层面讲是由中国以银行融资为主的金融体制
决定的，因而解决中国企业债务率高的问题的根本出路是发展多层次的股本融资渠
道，让企业能有效地平衡自我的资本、债务结构。

从微观层面看，降低单个企业的债务率是一个财务结构和公司治理结构的问题。当

一个企业债务水平过高而陷入经营困境时会形成不良债权，如何处置不良债权、是
否需要将不良债权转化为股权应是债权人利益最大化考量后的结果。

债权人将债权转化为股权，或者是为了优化企业的股权结构，改善企业经营，以减
缓当期的利息收入换取未来企业价值提升的结果，或者是为了获取企业重组中的更
大话语权，最大限度地减少财务损失。债转股无论是哪种情况，对被处置企业而言
都不是“免费午餐”，都是以出让控制权为代价换取重生或平稳的市场退出。

20世纪末亚洲金融危机后，中国政府为了处置巨额的银行不良资产和某些国有企业
全负债经营的问题，曾成立了四大资产管理公司，剥离了银行的不良债权和对一些

企业实行了债转股。这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让
财政担负了相应的债务和相当的损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银

行之间进行的，最终都体现为财政的损失，所以银行对债转股的企业，一是不参与
经营管理，二是银行股权退出时没有按企业市价转换，因此给人们留下了债转股是
减轻债务负担的印象，是一个不需回报的“免费午餐”，这是对债权人利益的巨大
损害，也是对市场规则的一种破坏。

目前，中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本
市场的中外股东负责，所有重大事项都要对外披露，因此，当前的债转股如果涉及
银行债务，则必须用市场化的方式处置，坚持公平交易的原则。

以间接金融为主的金融体制决定了中国债转股的主体是银行债权问题。

亚洲金融危机之前，中国政府财力有限，资本市场刚刚起步，因而出现了许多无本
经营、全负债运行的国有企业，这些企业成为银行债转股的主要对象。四大资产管
理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发

行的金融债券8200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元。其中，国务院批
准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。

当前国有企业规模和实力有了极大的增长。截至2014年末，全国国有及国有控股企
业（不含金融类企业）共有15.5万户，资产总额102.1万亿元，净资产35.6万亿
元，其中国资委监管的中央企业资产总额38.7万亿元，净资产14.3万亿元。国有企
业改革已进一步深化，对于有市场发展前景只是短期有流动性问题或因为行业周期
暂时陷于困境的企业，如果有国家需要控制的，可以通过国有企业经营公司进行资
本配置，不需要国家采取负债措施为这些企业注资。对于国家不需要控制的企业完
全可以通过在债权银行的主导下利用社会资金进行债转股。目前中国市场最大的问

题是大量资本缺乏有效的投资标的，如果由银行通过其投资的资产管理公司设立股
权投资基金，对标的企业进行股权投资，同时归还银行贷款，一是能缓解企业的当

期财务负担，二是能由银行和投资基金对标的企业的治理结构、经营管理进行优
化，对产能进行整合，从而提升企业的发展能力和市场价值。

让银行通过股权基金的方式实行债转股可以减少债转股的道德风险，企业知道进入
债转股程序首先放弃的是经营权和重组主导权，就不会形成争当债转股企业的局

面。

同一金融机构以不同方式介入银行、证券、保险、证券基金信托等业务已成为现
实，但从中国目前的金融法制环境来看，应实行法人分业、集团综合的综合经营模
式。

让银行对有问题的贷款企业实行债转股不要设置法律障碍。《商业银行法》不允许
银行投资非金融企业和不允许持有非自用不动产，但并不禁止银行被动地持有非金
融企业股权，《商业银行资本管理办法》对被动持有股权有资本占用的规定，银行

被动持有的股权，两年内风险权重为400%，两年后是1250%，商业银行可以自主权
衡资本的占用布局和资产风险权重的取舍。

如果银行想对非金融企业长期持股降低企业债务率，应通过设立独立的投资机构来
运作。独立法人的投资公司会消耗银行过多的资本，对银行来讲是不经济的，因而
更好的办法是由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完
成对非金融企业的股权投资。

银行设立独立法人的投资公司或资产管理公司有法律上的障碍，《商业银行法》规
定除国务院另有规定外商业银行不得投资非银行金融机构。短期可以通过国务院授

权方式解决这一问题，长期应加快立法。《商业银行法》修法已进入人大常委会五
年修法计划。清华大学国家金融研究院已用一年多的时间集业界和学界之力起草了

《商业银行法》修法建议稿——《银行业法》，草案对银行投资非银行金融机构、
持牌经营证券、信托、保险做了规范。此草案以人大代表的名义向全国人大提出建
议，希望国务院修法时参照。我们应加快《商业银行法》的修法进程，从法律上确
立银行通过集团公司方法进行综合经营的模式。

对于现有的四大资产管理公司和15家地方资产管理公司介入企业债转股业务，也应
秉承市场化的原则。如果资产管理公司直接持有企业股权，应占用它们的资本金。
如果资产管理公司的资本金不足以满足持股的需要，它们也可以发起股权投资基
金，以更好地发挥其业务专长。在财政资金日趋紧张的形势下，财政不宜再用国家
信用为政府资产管理公司融资，撬动社会资金参与债转股业务是金融机构的功能所
在。

为了更好地用市场机制处置银行不良资产，国家应放开打包处置银行不良资产仅限
于政府资产管理公司的限制，市场主体多了才能让银行与不良资产买方处于平等交

易的地位，充分挖掘不良资产的价值。至于担心打包出售不良资产的道德风险问
题，只有采取公开、透明的办法用阳光政策加以解决。在利益面前政府出资的资产
管理公司也不能保证洁身自好，也需要阳光化的市场约束。

债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充
分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌“拉郎配”和指标分配。用好了
这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好则会成
为逃废债的盛宴和寻租设租的新工具。
债转股是1998年“国有企业三年脱困”时大部分高层采取的一项重大举措。当时高

层做出这一决策时借鉴了一些国际经验。

一是当年拉美国家陷入债务危机后，西方银行主要是美国银行在索债无望的情况

下，将债权转变为股权。

二是美国储贷机构危机中，采取坏资产剥离的办法，即将“好银行”和“坏银
行”分开，让好银行轻装上阵。

根据这些国际经验，又基于我国实行的是分业经营、分业监管的体制，中央决定将
四大商业银行的坏资产剥离，成立了四家资产管理公司。资产管理公司将其管理的
部分债权转变为企业的股权。在债转股的实施中，也引起了对债转股运作中的道德
风险的思考。

上次债转股过程中，主要暴露出了以下几个方面的道德风险。

一是债务人认为债转股是“免费午餐”。

二是对该破产的不坚决破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不采取

破产，使得国家资产受到更大损失。

三是一些本来可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担
后，也故意选择拖欠利息，在全社会范围内形成“赖账文化”。

四是整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人
投资者等。

应该指出，债转股是商业银行不得已采取的一种资产保全方式。通常银行对陷入财
务困难的企业，首先会考虑债务重组。债务重组包括对债务延期、宽限、币种调整

以及减免或折扣等措施。但如果借款企业的治理结构有严重缺损、财务管理非常混
乱，银行判断贷款本息全部或大部收回已不可能时，如果逼企业破产清盘，只可能

少量回收贷款，此时银行才可能从自身利益出发考虑债转股。通过债转股，商业银
行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业
银行的贷款损失。

债转股并不是简单的债权到股权的转换，必须对问题企业采取相应的产业转型、财

务清理和公司治理结构的整顿等措施。

在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，陷入财务困境的企业往往是处于过剩
产能的行业，所以必须实施产业转型。有少数可以在本行业里进行产品结构的调
整，比如过剩的钢铁行业，也仍然有短缺的产品。绝大多数要果断削减甚至立即停
止无效生产，有些落后产能要坚决销毁、拆除。有的要痛下决心，利用土地、厂房
等，转型到别的行业。要加大力度，压缩钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、
船舶等行业的过剩产能。银行对可能引发的信用风险敞口及贷款损失，要做到心中
有数。特别要摸清已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷

维持生存的“僵尸企业”名单及其融资情况，制定前瞻性的应对预案。

财务清理是应有之义，包括库存处理、成本控制、应收账款的追讨。

债转股企业最大的问题往往是公司治理。因此，整顿公司治理是十分重要的。特别
要解决原有的“内部人控制”，加强股东地位和话语权。不称职的管理层要坚决撤
换。要让欠债企业的管理层感到切实的疼痛，这样才有可能有效地防止恶意欠债。

企业恶意逃债是银行利益输送、姑息延误等道德风险产生的源头。只有让企业管理
层，特别是让企业主要负责人认识到债务与他的身份地位以及社会声誉密切相关，

银企勾结、利益输送才可能得到有效治理。

应该看到，债转股具有较大的不确定性。重组成功可能使资金回收高于预期值，而

重组不成功可能会使重组企业再度陷于破产清盘，以致损失更大。因此，债转股对
债权银行来说是一个不得已的行为，不能有任何讨巧侥幸的心理预期。应该认识
到，债权银行必须花很大的心血才有可能使债转股见到成效。

总之，债转股的关键在于改变企业的公司治理，以便扭转经营状况，恢复盈利能
力。债转股是一剂能治病的苦药，但不能当作补药。不能不用，但不能滥用。

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第一篇 杠杆问题的国际比较

1.中国高杠杆时期的全球经济背景

2015年全球经济走势“大分化”，各国经济复苏步伐不一，发达国家和新兴经济体
日益分化。美国经济继续稳步增长，欧洲经济处在上升轨道，日本的情况仍不明
朗。除了一些例外国家（如印度），由于大宗商品价格下跌和金融状况收紧，新兴
国家发展继续放慢，金砖四国光芒不再，全球经济在“分化”下增长动能不足。中
国在“产能过剩、库存过多、杠杆过高”的挑战下经济活动继续放缓，相对于步伐
放缓的传统产业，以新科技、新经济为代表的新兴产业正在快速发展。
在人口红利正逐渐消失、资源环境的约束不断加强的当下，中国传统的依赖简单规

模扩张的增长模式遇到了“瓶颈”。2015年中国全年GDP（国内生产总值）增长进
一步放缓至6.9%，较2014年同期增速下降了0.4个百分点。从“三产”结构看，三

大产业增速均呈下滑趋势，其中第二产业增速下滑幅度最大，第三产业对GDP贡献增
大。从行业来看，工业对GDP增长的贡献率进一步下降，金融业和房地产业贡献率增
加。除了受到传统行业产能过剩的制约外，金融业的虹吸效应也抑制了实体经济的
发展。受股票市场繁荣的影响，2015年金融业对GDP贡献率接近19%，而2014年这一

数字仅为10%。在资金大量流向金融市场的同时，2015年工业增加值同比增速下滑
至6.1%。

图1.1 2015年国内生产总值及三大产业状况

资料来源：Wind，诺亚研究

与此同时，2015年投资、出口等传统经济增长动力呈趋势性下滑，继续拖累经济，
2015年全年固定资产投资实际增速比上年回落2.9个百分点。房地产投资、制造业

投资以及基建投资全线下落。在全球需求不足、新兴市场动荡的背景下，全年出口
下降1.8%。

在传统经济增长动力疲软的同时，我国经济调整步伐也继续加快，以新科技、新经
济为代表的新兴产业正在快速发展。首先，产业结构持续升级，全年第三产业增加
值占国内生产总值的比例为50.5%，比上年提高2.4个百分点，高于第二产业10.0个
百分点，服务业成为新常态下中国经济增长的新动力。在第三产业快速发展的带动

下，年末全国就业人员77451万人，就业形势稳定。同时新兴产业呈现蓬勃发展趋
势，根据国家统计局统计，2015年全年高技术产业（航空、航天器及设备制造业、
电子及通信设备制造业、信息化学品制造业和医药制造业）增加值比上年增长了
10.2%，比规模以上工业多4.1个百分点，占规模以上工业比例为11.8%，比上年提
高1.2个百分点。
图1.2 第三产业分行业对GDP累计同比贡献

资料来源：Wind，诺亚研究

尽管经济增速有所放缓，但内需结构进一步改善，消费市场依然保持较为平稳的增

长态势。全年最终消费支出对国内生产总值贡献比上年提高了15.4个百分点，是拉
动GDP增长的主导力量。2015年全年社会消费品零售总额300931亿元，名义上比上
年增长10.7%，其中跨境消费、电影、网购等新兴消费增速加快。
图1.3 工业增加值累计同比增速

资料来源：Wind，诺亚研究

利率市场化、汇率形成机制改革，人民币加入SDR（特别提款权），2015年的改革
陆续出台，从国资改革、生态文明体制改革、科技体制改革、价格改革到自贸区金

改，一系列的热点改革及政策词汇成为市场热点。其中，尤其引人注目的是货币政
策的系列改革，货币政策改革的核心就是对内利率市场化和对外人民币国际化。
2015年央行5次降息降准，并且放开存款利率上限，利率市场化的工作基本完成。而
人民币国际化的发展以2015年10月加入SDR和汇率制度改革的审核为重要标志，可
以说货币政策改革在2015年交出了一份让人较为满意的成绩单。
图1.4 三大需求对GDP累计同比的拉动（初步核算数）

资料来源：Wind，诺亚研究

2015年人民币汇率出现了两个积极的变化。一是人民币中间价的决定机制更加市场
化，8月11日汇率改革通过优化做市商报价机制，回归到以上日收盘价作为主要定价
基础，实现了真正意义上的以供需为基础的汇率中间价市场化。二是人民币汇率逐

渐从盯住美元向盯住一篮子货币转变，其代表事件就是在美联储宣布加息前夕，中
国外汇交易中心发布CFETS（中国外汇交易系统）人民币汇率指数（参考13种样本
的货币篮子）。这两个变化的直接后果就是，人民币汇率波动幅度增大并且在美元
升值的背景下（美元指数全年上涨9.31%），出现一定幅度的贬值，2015年人民币
全年贬值近6%，相比其他货币贬值幅度较为温和。随着美国经济稳步复苏带动美元
进入强周期，未来人民币相对美元将会呈现短期弱势和中期波动的新常态。
图1.5 美元兑离岸人民币即期汇率

资料来源：Wind，诺亚研究

2015年末召开的中央经济工作会议确立了“供给侧结构性改革”的核心地位，提出
配合供给侧改革实施的五大重点任务（去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短

板）。其中，“去产能”主要聚焦于传统行业，尤其是过剩产业，如钢铁、煤炭、
水泥等传统行业，通过兼并重组、破产清算实现市场出清。“去库存”意在通过鼓
励商品房适当降价，促进房地产业兼并重组，扩大农民工、外地人口和租赁市场的
购房需求等助力房地产去库存。“去杠杆”则要求增加直接融资比例，通过金融市
场进一步完善助力企业“降成本”。“补短板”意在扩大有效供给，提升要素生产
率。虽然随着去产能、去库存、去杠杆的推进，经济在短期内将承受转型之痛，但
从长期来看，供给侧改革有利于推进中国经济结构转型，加快过剩产能市场出清速
度，利好高端制造业和发展现代服务业。
图1.6 2015年主要货币对美元贬值幅度

资料来源：Wind，诺亚研究
图1.7 供给侧结构性改革五大任务

资料来源：诺亚研究

总的来看，虽然2015年中国经济增速破七，但经济并未出现断崖式下跌，依然是世
界上增长最快的经济体之一。国民经济仍在合理区间运行，经济结构进一步优化，
新兴动力进一步积聚，对外投资步伐加快。从长远的角度来看，工业增速虽然下降
但利好于节能减排降污染，而第三产业的快速发展也利好于生活水平的提高和就业

的稳定。面对经济下行压力，中央强调供给侧结构性改革，吹响结构性改革号角，
加快过剩产能市场出清速度，放松高端制造业和现代服务业，为未来的新发展积蓄
能量。

2015年，全球经济疲软，油价低迷、美元走强等因素使通胀预期进一步减弱，对美
国经济产生负面影响的同时，更加凸显了美联储在货币政策选择上面临的两难处
境。

在上述因素的综合作用下，美国制造业和采矿业的设备投资、库存和贸易都有所下
降，拖累了美国经济增长。相反，个人消费支出以及住宅投资保持强劲，美国劳动

力市场势头持续增长，推动了美国经济增长。另外，受全球服务业疲软的影响，美
国服务业的增长势头有所减弱，但仍相对强势。

2015年在全球经济放缓的大环境下，美国依旧保持了比较稳定的发展，GDP年度增
长2.4%符合预期，经济增长幅度明显大于其他经济体。
图1.8 非农就业与失业率
图1.9 失业持续时间和平均小时工资

资料来源：Bloomberg，诺亚研究
图1.10 制造业及非制造业PMI
图1.11 核心资本订单同比增速

资料来源：Bloomberg，诺亚研究
图1.12 CPI与核心CPI同比
图1.13 CPI各项环比涨幅

资料来源：Bloomberg，诺亚研究
图1.14 新屋与成屋销售
图1.15 NABH（美国住宅建筑商协会）房地产市场指数

资料来源：Bloomberg，诺亚研究

2015年，欧元区继续遭遇新兴市场需求下降、难民危机和恐怖袭击等“逆风”，整
体经济复苏乏力，且内部分化加剧。欧元区第一大国德国保持持续增长，但受大众
汽车“排放门”丑闻影响，增速比预期有所减缓。受债务危机影响，希腊经济明显
衰退。因为经济改革速度太慢，法国经济表现得极差。

欧元区各成员国经济增长速度不一，且均面临投资缺乏、结构改革实施不力，以及
债务比例高等下行风险压力。
图1.16 欧元区制造业和非制造业PMI
图1.17 核心国制造业PMI

资料来源：Bloomberg，诺亚研究

2015年，尽管日本三季度GDP出现了两个季度以来的首次正增长，但由于企业开支
温和上调，日本2015年第四季度GDP仍显示经济正在收缩。安倍政府的强化宽松计
划不及预期，日本经济仍面临内需疲弱的困扰，薪资增速不足以鼓励消费者支出的
影响出现下滑。日本经济目前面临的主要问题依然是国内消费不足。

表1.1 全球货币政策分化加剧
资料来源：诺亚研究

2.中国债务与杠杆问题的现状与趋势

中国的债务问题分为两类：企业部门债务与地方政府债务。企业部门债务问题与美
国较为类似，起源于实体经济需求扩张投资加速，金融机构信用扩张推波助澜，最
后可能由中央政府和央行来埋单。地方政府债务问题与欧债危机颇有相似之处——
问题均爆发在政府部门。

在市场化情况下，危机演化的逻辑是：在低利率环境下，企业和家庭加杠杆—继续
加杠杆，资金需求上升，资金利率继续升高—高利率，企业和家庭开始降杠杆，资
金利率继续上升—低杠杆，资金需求下降，资金利率最终回落。在非市场化情况
下，中央政府的实力决定了危机是否爆发及如何解决。

不同于美国，中国加杠杆的起源仅在实体企业，而非家庭部门过度借贷。实体经济
的融资需求是实体加杠杆的动力来源，利率市场化推动了这一进程。就目前来看，

实体企业整体风险可控，某些脆弱信用环节存在一定压力；但从长期来看，产业结
构调整、淘汰落后产能是大势所趋。

危机的扩张在金融机构加杠杆。美国通过资产证券化即“影子银行”将金融机构整

体风险推升，而中国的金融机构实际上也在通过非标等“银行的影子”变相加杠
杆。从整体来看，中国金融机构风险可控。

地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT（建设—移交）等多种方式
增加杠杆。具体地看，不同地区差别较大，某些地区的债务问题已经较为严重，甚
至有爆发信用风险的可能性。

但就主体来看，相比欧洲小国，中国政府及央行综合实力足够强大，当好“最后的
兜底人”责无旁贷，爆发大规模信用风险的可能性较低，不会出现类似欧洲的问
题。

此外，目前中国政府推进PPP（公共私营合作制）模式，鼓励政府与社会资本合作。
该模式最早由英国政府于1982年提出，是指政府与私营商签订长期协议，授权私营
商代替政府建设、运营或管理公共基础设施并向公众提供公共服务。英国采用该模
式较好地抑制了政府债务问题。

中国全社会债务主要包括政府部门、居民部门、非金融企业部门和金融企业部门，
考虑到金融企业仅是金融中介，非最终借款人，加入可能导致重复计算问题，因
此，此处仅展示实体经济债务（即非金融部门，包括政府部门、居民、非金融企
业）。

根据国际清算银行（BI）s的统计数据，从1996年以来，中国实体经济债务总额逐
年上升，尤其是2008年以来扩张幅度加快，截至2015年9月末，中国非金融部门债

务总额达165.73万亿元，比2008年增加了2.53倍，年均复合增长20.57%。

从杠杆率来看，在2003年以前保持缓慢逐年上升态势，到2008年基本持平，而2008
年以来再次重回上升通道，且幅度有所加快。根据BIS的统计数据，截至2015年9月

末，实体经济杠杆率为248.6%，较2008年上升了100.3个百分点。

图1.18 中国非金融部门债务总额及杠杆率

资料来源：国际清算银行，诺亚研究

中国的负债主要来自企业部门，占非金融部门负债总和比例超过1/2，如果考虑计入
地方政府平台中已计入占地方政府债务部分，则占比近2/3。

根据中国社会科学院于2015年7月发布的《中国国家资产负债表（2015）》显示，
截至2014年年末，中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为138.33万亿元，实

体部门杠杆率为217.3%。而其中非金融企业杠杆率为123.10%，远远超出了政府部
门和居民杠杆率。

从历史走势来看，2010年以来，非金融企业杠杆率上升明显。

图1.19 非金融部门杠杆率情况

资料来源：中国社会科学院，诺亚研究

从企业债务结构来看，非金融企业的债务来自三个方面：银行传统信贷、金融市场
债务工具发行、类“影子银行”的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴

现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截至2015年年
末，非金融企业贷款68.8亿元。根据Wind（万得）债券市场统计，截至2015年年

末，非金融企业债券存量为14.63万亿元。从信托业协会、央行得到的统计来看，截
至2015年年末，非金融企业信托贷款5.39万亿元，委托贷款10.93万亿元，未贴现
的银行承兑汇票5.85万亿元。

信贷是非金融企业部门负债的主要构成部分，近三年占企业负债比例基本稳定在80%

左右。虽然2013年以来信贷增速回落并短期企稳在10%左右，但仍远高于GDP增速，
因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升，2015年已达101.6%。而非标和债券融资增速
则在2013年后持续下滑，2015年降至10%以下，其占GDP比例保持在50%~60%。

而非金融企业杠杆率上升，特别是2010年以来上升明显，主要归因于以投资为主导
的稳增长下信贷的扩张。2008年以后每次稳增长都依靠投资，体现为投资/GDP持续
上升，而投资的扩张又引致信贷的扩张。而不以营利为目的的国有企业为了生产经
营的规模扩张成为信贷扩张的主力，表现为近几年偏高的国有企业资产负债率进一
步上行。

参照社科院对政府部门债务的计算，将政府债务分为中央和地方政府债务两大类。
中央政府债务指中央负有偿还责任的债务（以国债为主），地方政府债务包含地方
负有偿还责任的债务和地方或有债务。

2015年年末，我国国债余额约10.7万亿元，政府支持机构债余额1.1万亿元，当年
中央负有偿还责任的债务约11.8万亿元；根据第十二届全国人大常委会第十六次会
议，地方政府负有偿还责任的债务限额为16万亿元；按2010~2014年年末21.1%的复
合增长率计算，2015年年末地方政府或有债务约为10.4万亿元。据此算出2015年年
末整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比例为56.5%。2008年金融危机后，政

府部门的杠杆率出现了较快上升，2008~2015年增加了16.5个百分点。

从时间序列来看，我国政府部门杠杆率一直在上升，从2009年的47%上升至2015年

的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升
至39%左右。

我国中央政府的杠杆率远未达到60%的警戒线，而与海外相比，美日欧等国的中央杠

杆率普遍在50%以上（地方债务明显少于我国），意味着我国中央政府债务也不算
高，但高企的地方政府债务是潜在的隐患，须重点关注，也是2014年第43号文出
台、地方政府债务限额调控、地方置换债券推出的主因。地方政府存量债务主要由
地方政府债券、主权外债、融资平台贷款、信托委托贷款等非标、城投债券组成。
具体来看，2015年经过地方债务置换后，融资平台贷款在地方政府债务中占比
44%，占据近半壁江山，城投债和非标的总占比约35%，地方政府债券（一般+置
换）占比约20%，未来地方债所占比例将继续上升。

与2014年相比，2015年地方融资平台的新增贷款得到限制，非标融资持续萎缩，新

增地方直接债务通过地方财政赤字约束、统一发行地方债融资，均有助于控制地方
杠杆率。不过城投债发行量仍在上升，虽然不纳入直接债务，但会增加地方隐性债
务。

放眼未来，为了对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的
主力，而我国的途径多是通过中央加杠杆、地方控杠杆。中央债务具有加杠杆空
间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换
是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。
由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款，且主要为消费贷款

（尤其是房贷）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截至2015年年末，
居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿

元。

2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升，2008~2015年上涨了21.5
个百分点，截至2015年年底已接近40%。居民债务增长主要来自住房按揭贷款的增
长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。

住房贷款是居民中长期消费贷款的首要构成部分，这意味着居民部门加杠杆主要依
靠房地产市场的繁荣。2015年3月以来全国地产销量增速触底回升，而2016年2月地
产刺激政策频出，再次推高需求，带动房贷需求走高。虽然3月以来部分城市出台地
产调控政策，但从短期看，居民部门仍处在加杠杆的进程中。

横向比较看，中国居民部门杠杆率处于偏低水平，因而仍有上升空间。而从纵向时
间序列看，房贷利率是地产销量的先行指标，房贷利率见顶后地产销量增速将触底
反弹。地产销量的改善将促使居民部门杠杆率的上升。本轮房贷利率下行始于2014

年第二、三季度，而地产销量增速则从2015年第二季度开始反弹回升。目前房贷利
率仍在持续下行，意味着短期内地产销量增速仍有上行空间。叠加前期降低房贷首
付比例等刺激政策，居民房贷规模有望继续上行，带动居民部门杠杆率继续走高。

人口决定地产需求，居民杠杆长期有顶。但从长期看，由于居民中长期消费贷款
（主要为房贷）由房地产市场兴衰决定，而房地产市场的需求则由人口所决定。来
自发达国家的经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。英国和美国
人口抚养比分别于1985年、2008年两次见底，而其居民部门杠杆率在1993年、2010
年两次见顶；德国和日本人口抚养比于1987年和1992年见底，而其居民杠杆率均在
2000年前后见顶。2011年中国人口抚养比见底，意味着未来中国将迎来居民部门杠

杆率见顶。

数据显示，由于金融债券的日益扩容，金融机构的债券/GDP杠杆率从2005年的11%

上升到2015年的23.64%，其中2012~2014年稳定在17%~19%，2015年较2014年出现
了明显上升。

金融部门的债务扩张本质仍是要为实体经济服务，银行对负债较重的企业部门贷款

可能减少，但对基建投资的放款可能增加，特别是基建专项债的发行，将在扩大金
融机构债券发行的同时，为基建项目注入资本金和配套贷款，这也会推升金融部门
杠杆率。

3.中国杠杆问题的国际比较

由于金融机构仅是金融中介，并非最终借款人，如果计算全社会杠杆率时将金融部
门加入，则会导致重复计算的问题。所以分析中国全社会杠杆率时，应重点研究实
体经济部门的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率），这也符合国际通用的方法，便

于进行国际比较。

国际清算银行对全球42个国家非金融部门债务及杠杆率进行了统计，图1.20选取了
其中14个国家的数据（包含发达国家与发展中国家）进行对比。
图1.20 截至2015年9月末分部门杠杆率国际比较

注：居民杠杆率含非营利机构部门在内。

资料来源：BIS，诺亚研究

数据显示，截至2015年9月末，中国实体经济的债务规模为26.07万亿美元，实体经

济杠杆率为248.6%。从国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国
等发达国家接近，显著高于巴西、印度、俄罗斯等新兴经济体国家，低于日本、法
国、西班牙等发达国家（其中日本显著高于其他发达国家，实体经济杠杆率近
400%），处于中游水平。

分部门来看，中国政府部门杠杆率较低，仅次于俄罗斯、澳大利亚、韩国等，且远
低于日本、意大利、西班牙、法国等发达国家，主要归因于中国政府对债务率的严
格控制。而日本主要通过政府负债来刺激经济，政府负债率超过了大部分国家的非
金融部门负债率的总和。
中国居民杠杆率低于发达国家而略高于印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体国家，预

计未来有一定的上升空间。

而非金融企业的杠杆率是最高的，反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改

革的迫切性。

第一，“减量经营”：降低利息和劳动力成本。

降低利息负担。石油危机爆发后，日本著名的《日经商务》杂志指出，在石油危机

后的恶劣环境下，日本企业必须努力压低原材料费用和财务费用等各项成本才能生
存下去。当时日本企业自有资本比率较低，利息负担较重是一个比较突出的问题。
通过实施“减量经营”，日本企业的自有资本比例大幅提高。从企业借款占营业额
的比例来看，1978年比1965~1973年平均减少6.6个百分点；从制造业自有资本比例
来看，1985年比1975年提高了7.7个百分点。再加上同期日本利率水平不断降低，
企业利息负担在一定程度上有所减轻。

降低劳动力成本。刘易斯拐点到来后的劳动力成本大幅上升，成为石油危机冲击下
日本企业不能承受之重。有研究表明，如果主要制造业企业在一年内不削减6万~14

万雇佣人数以降低成本，就无法维持收益。企业通过解雇临时工、控制正式员工的
录用、女性员工离职后不再补充新人乃至减少主干劳动力等多种方式调整雇佣人
数，降低人工成本。据日本产业劳动调查所统计，1975年以后的四年中，包括松下
电器、三菱重工、东芝等在内的多家企业减员达21万人。此外，由于发展中国家劳
动力成本较低，日本政府还积极鼓励劳动密集型产业尤其是一些高耗能、高污染的
劳动密集型产业向海外转移。

第二，政府引导产业结构升级，大力疏解产能过剩。
经过两次石油危机的打击，日本衰退产业和过剩产能增加。1978年，日本政府制定

了《特定萧条产业安定临时措施法》（以下简称“特安法”）和《特定萧条产业离
职者临时措施法》等四部法律，进入“特安法”时代，主动对衰退产业和过剩产能

进行调整和疏解。“特安法”认定平电炉、炼铝、合成纤维、造船、化肥等14种产
业为结构萧条产业，当时这些产业的企业开工率只有60%~70%。针对上述结构萧条
产业的调整和疏解方法包括：（1）采取政府收购来报废设备的方式，即由政府与产
业界合作预测未来供求，对“过剩部分”由政府出资收购报废；（2）设立特定萧条

产业信用基金，对那些按计划淘汰落后设备的企业提供优惠利率贷款，帮助萧条行
业安置工人和转产；（3）允许因供求明显失调、价格降到平均生产费用的特定商品
的生产者缔结有关限制产量、维持合理价格的垄断组织。“特安法”的实施取得了
明显成效，1978年和1979年日本工业连续两年高涨。

成效：日本在1973年石油危机之后，实施供给侧改革，辅以中性偏紧的货币政策，
无风险利率大降，增速换挡成功后股市走牛。以1973年为转折点，日本开始扎实推
进供给侧改革，对企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面施加压
力，同时从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上

涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求。在1973年3月至1974年10月，日经指数
下跌了40%。自1974年10月开始，日本股指在触底后反弹并走牛。1974~1981年增
速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛。

在这个阶段，需要注意三个重要的时间点：1990年、1996年和1998年。这三个时间
点分别是日本资产泡沫破裂、金融大爆炸改革和亚洲金融危机年份。1990年，资产
泡沫破裂，银行产生大量坏账，金融体系信贷急剧收缩，导致被动去杠杆化，但是
由于资本市场多多少少缓解了银行信贷的压力，并且关键在于政府的刺激政策，所
以并没有使市场对未来经济预期过分悲观，使得去杠杆进程相对缓慢而又温和。
1996年，金融大爆炸改革激进。1998年亚洲金融危机，日本经济需求不振，而产能

调整并没有及时跟上，过剩的产能抑制了企业的盈利水平，同时金融体系流动性受
到冲击，政府的刺激政策过早退出和无力维持经济使得市场对未来经济预期极度悲

观，终于爆发了大规模的去杠杆化。

1990年后，日本开始去杠杆化，但是比较缓和，企业去产能并没有开始，甚至出现
了反弹。1996年后，去杠杆化迅速加剧，而此时企业产能大致处于不变状态。1998
年后，去杠杆化继续加剧，企业杠杆率不断创造新低，此时产能才开始收缩，出现

去产能。

1998年后，日本政府在“改革优先”路线和“景气优先”路线之间徘徊不定，争论
十分激烈。“景气优先”路线主要看重短期政策效果，主张通过宽松的货币政策和
财政政策刺激需求，促进经济增长。“改革优先”路线则认为日本长期的经济衰退
并非周期性的衰退，而是结构性或制度性的衰退，依靠宽松需求政策刺激不能解决
问题，只有进行改革才能扭转局面。从桥本龙太郎内阁到森喜朗内阁，日本政府在
推进改革上有心无力，导致一再错失改革时机。2001年4月，小泉纯一郎凭借“无改
革、无增长”竞选主张挟高支持率上台，顶住了“景气优先”路线主张者的压力，

大张旗鼓地实施了“结构改革”。

降低税率，激活经济社会活力。自从供给学派经济学提出减税主张后，减税已被认
为是供给侧改革的重要内容之一，小泉内阁的“结构改革”中也包含减税内容。
《今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针》指出，税收政策应该
真正成为有利于经济目标实现的手段，今后应向着扩大税基、降低税率的方向努
力。2003年1月，小泉内阁通过2003年度税制改革大纲，实施减税计划，主要内容
包括降低法人税实际税率、对研究开发和IT（信息技术）投资实施减税、降低继承
税与赠与税税率等。按照日本政府估算，2003年度最终实现总规模1.5383万亿日元

的减税，其中主要包括法人减税1.304万亿日元、继承税和赠与税减税0.103万亿日
元、金融证券税减税0.096万亿日元和土地税减税0.21万亿日元等。

推出“金融再生计划”，促进产业结构调整。“泡沫经济”破灭后，不良债权一直
是困扰日本银行业、企业界乃至整个经济发展的关键问题。由于不良债权的来源是
实体经济，企业亏损或倒闭的数量增多，反映在银行资产负债端就是不良债权增
加，这是一枚硬币的两面。针对这一问题，小泉内阁采取了双管齐下的配套改革，

即金融改革与产业重组相结合，在解决银行不良债权问题的同时，推动产业结构的
调整。2002年，小泉内阁推出“金融再生计划”，具体改革举措包括：通过扩充中
小企业贷款机构、设立新的公共资金制度等方式增加对中小企业的融资渠道和手
段；通过专业机构（如“整理回收机构”）减免中小企业债务，盘活不良债权，促
进产业重组和企业复兴；提高银行不良债权拨备，强化资本充足率约束作用，对银
行制定明确的不良率削减目标并严格检查，切实降低银行不良债权比例。

日本在2000年伊始的十年，由于在处理“僵尸企业”的方法选择上大多采取了重生
而不是淘汰的方法，导致一度濒死的“僵尸企业”未退出市场。从日本经历过的所

谓的第二个“失去的十年”中可见，这种复活的“僵尸企业”能够存活下来，主要
是通过削减成本包括研发成本，以及裁员、降低正式员工有效薪水的方法来完成复
活。拨给研发部门的经费的削减，虽然解了一时的燃眉之急，但削弱了复活过来的
企业的生命力，让其无法通过高投入的研发维持定价权，从而陷入了无休止的价格
战中，以致无法脱身。由于没有利润空间来重新增加拨给研发的投入，进一步导致
企业竞争力不足，形成了恶性循环。降薪是失去定价权却依然希望维持利润空间的
不得已的选项。优秀人才的离职，缺乏竞争力的人力资本又极大地削弱了企业的竞
争力。事情还不仅仅这么简单，因为重生而不是淘汰，还有负的对整个市场的外部
性。简单来说，就是迫使健康的企业被逼卷入这场突如其来的价格战，好似一

次“被”倾销。为了保持市场份额，原本健康的企业也开始通过削减成本而不是加
大科研投入来参与这场短视的生死战，最终使得经济深陷泥潭。2006年以前，日本

对各地方政府发行债券实行严格的审批制度，只有中央政府批准同意后才可举债，
但是各地为促进经济发展，使实体经济的杠杆率和负担率不断加重，成为制约日本
经济走出低迷的重要因素。

成效：经济缓慢增长，股市止跌回升。在“泡沫经济”破灭后的长期萧条之后，小

泉内阁的“结构改革”获得了日本民众的巨大支持。通过改革，日本企业经营状况
有所好转，不良债权问题基本得到解决。从2002年2月至2008年2月，日本经济实现
了长达73个月的景气复苏，成为战后以来持续时间最长的景气。这次景气的实际增
长率虽然不高，平均增长率不足2%，增速最高的2004年也只有2.4%，但与20世纪90
年代年均1%的增长率相比则有明显改善。由于经济景气有所回升，日本多年来一直
疲软的股市也出现了止跌回升的局面。从2003年4月到2007年6月，东京日经225指
数从不足8000点涨到18000点以上，达到了2001年以来的最高水平。

缺憾：市场化改革仍然有待深入推进。战后日本长期实行主银行制度、终身雇佣

制、年功序列制和行政指导等一系列以长期关系为基础的经济制度。日本有研究者
认为，这一系列制度尽管在日本追赶欧美的过程中发挥了重要作用，但随着日本成
为发达经济体，这些制度已逐渐落伍，日本应及时转型为市场经济型的、政府较少
介入的经济体系，而事实上日本至今还残留着限制过多和创新不足等追赶欧美过程
中的负面“遗产”。
图1.21 日本政府部门和非金融企业杠杆率

资料来源：Bloomberg，诺亚研究

与日本不同，中国企业去杠杆趋于平缓。

第一，中国金融体系相对畅通，货币政策传导机制相对顺畅，央行不断通过公开市

场业务的逆回购平滑了银行间市场利率，缓解了企业资金的流动性压力，而相较于
日本，危机始于主银行的金融体系，集中于银行的资产危机上坏账的难以消化，让
银行体系的流动性始终无法得到实质性的恢复。

第二，融资渠道多元化，缓解了银行系统压力。日本的主银行积累了过多的系统性
风险，而2012年以来我国银行表外业务委托、信托贷款等和直接融资规模扩大，使
得社会融资总量规模依然较大。

背景
高负债。政府片面追求高速增长和规模扩张，企业实现了政府制定的目标就可以获

得低利率贷款、税收减免、新行业进入等权利，因此企业过度追求规模扩张而不是
提高效益，企业负债率高企，20世纪60年代中期企业的资产负债率高达

300%~400%。

产能过剩与低效率。韩国国内市场狭小，工业化、城市化对重化工业产品需求带动
有限。同时，大量资源密集型重化工业技术含量不高，极易被其他国家替代，且远
洋贸易成本高昂。在20世纪70年代中后期，重化工业出现了严重的产能过剩，过度

的政策保护和扶持导致了低效率和高负债。

结构性矛盾和金融自由化引发高通胀与资产泡沫。重化工业的过剩产能难以退出，
导致大量的无效资金需求和负债率攀升。同时，这一时期韩国政府加速了短期资本
账户开放，财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投
机资本流入。政府福利支出迅速扩大。转型期的大多数时间里货币环境比较宽松，
导致高通胀和资产泡沫，进一步削弱了韩国竞争力。

措施

第一，实施重化工业投资调整与产业合理化政策。主要是政府主导的反竞争措施：
1986~1988年对无力偿还债务的企业，其超过资产部分的债务被免除。在此期间，
总计9863亿韩元的债务被免除，16406亿韩元的债务被展期，41947亿韩元的利息支
出被推迟或缩减，4608亿韩元的长期贷款以低利率的方式重新提供，2414亿韩元的
税收优惠被提供给扶持的公司。为了弥补商业银行的损失，韩国中央银行给六家银
行提供了17221亿韩元的低息借款。这些政府主导的调整措施虽然在短期内避免了危
机的爆发，但增大了长期风险，增加了政府、企业和银行之间的道德风险。20世纪
80年代，银行与企业之间的风险关联被增强了，民间主导的增长方式也没有实现，
财阀规模在这一过程中得到了扩张。有观点认为，如果在20世纪80年代韩国政府能

够允许无力还债的企业倒闭，那么1997年企业的负债率和银行的呆坏账率也不会那
么高，金融危机的冲击也不会那么严重。

第二，推动金融自由化。20世纪80年代和90年代初，韩国金融自由化进展缓慢且很
不平衡。虽然80年代的通胀稳定时期为利率市场化改革提供了良好的环境，但企业
负债率过高，加上担心利率上升而导致的偿付压力，利率市场化进程被一再推迟。
1984年、1986年和1988年都曾推出过相关政策措施，但均没有取得实质性进展。直

到1991年，四阶段利率市场化改革方案才推出，但从执行情况看一直被推迟，直到
1996~1997年才完成。信贷控制广泛存在于重化工企业、中小企业、农业等部门。
1985~1987年韩国中央银行给六家银行提供了17221亿韩元的低息借款以实施产业合
理化政策。1992年韩国中央银行给三大投资信托公司提供了29000亿韩元的资金，
来支撑暴跌的股市，但最终失败并亏损严重，政府不得不通过中央银行借款来弥
补。对中央银行直接提供借款引起了越来越多的批评，但是这种状况在金融危机前
没有得到明显改善。

20世纪80年代初掀起了一波商业银行私有化浪潮，但政府对商业银行的干预仍然存

在，包括银行行长任命、信贷分配、资产管理等。虽然1993年政府不再直接任命商
业银行行长，但影响仍然存在。80年代和90年代初，大量非银行金融机构涌现，这
些机构所受管制较少，存贷比高于商业银行，资产配置所受限制较少，市场进入较
为容易，没有政策性贷款的义务。很多财阀控制了非银行金融机构，并游说政府进
一步放松管制。因此，80年代非银行金融机构快速发展。

由于非银行金融机构的发展，商业银行失去了大量的市场份额。意识到商业银行所
面临的不利竞争局面，政府开始允许商业银行通过信托账户经营信托业务。商业银
行的信托账户快速发展，其占国内负债的份额由1984年的5%迅速上升至1993年的

40%。1993年政府放开了商业票据市场利率，并允许商业银行的信托账户投资商业
票据，投资上限也由信托账户资产总额的40%提高到60%。这些改变使得商业票据市

场快速发展，商业票据在企业融资中的比例由1990~1992年的2.5%上升到
1993~1996年的13.1%，在1997年更是达到17.5%的峰值。企业票据融资相对于银行
贷款所受的约束较少。

背景

东南亚金融危机沉重地打击了韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外
逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。
1992~1996年韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美
元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4亿美元（可用外
汇储备294.2亿美元），短期外债是外汇储备的3倍。1996年由于半导体等主要出口
产品价格大跌，韩国经常账户大幅恶化，贸易赤字占GDP比例升至4%。金融机构风险
管理水平较差，1996年企业贷款不良率达到22%。30家大财阀的平均资产回报率
（ROA）在1996年和1997年分别只有0.2%和-2.1%，失去自我造血功能。1997年30

家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大量增加。1997年
7~8月东南亚多国发生外汇危机，信用评级被大幅调降的东南亚各国无法继续从市场
上融资，外国投资者大量撤离。1997年11月末韩国外汇储备减少到244亿美元，可
用外汇储备只有72.6亿美元。为了获得援助，1997年12月19日韩国与IMF（国际货
币基金组织）达成协议，接受IMF的条件进行改革和开放。

措施

第一，金融部门改革。首先，迅速整顿不良金融机构。尽快清理不良债权。根据韩
国财政经济部和韩国开发研究院统计，1998年3月末，韩国金融机构不良债权规模达

68万亿韩元，如果包括还有可能转换为不良债权的授信业务，预计共118万亿韩元。
其中减去通过资产出售和海外合作等自身努力能消除的不良债权，还需要整理的不

良债权约有100万亿韩元。由于股市和不动产市场的持续低迷，金融机构自我筹资能
力有限。而且如果不良债权整顿拖延，将使金融系统不能有效恢复，给国民经济带
来沉重的负担。因此，韩国政府决定动用财政的力量，1998年5月政府追加投入50
万亿韩元（加上前期投入的14万亿韩元，总计64万亿韩元）公共资金以帮助金融机

构调整。其中25万亿韩元用于购买可能恢复经营的金融机构的不良债权，16万亿韩
元用于金融机构增资，9万亿韩元用于弥补储户的损失。1999年和2000年由于大宇
集团破产和现代集团经营不善，不良贷款再度增加，政府追加了40万亿韩元资金。
1999年专门成立了韩国资产管理公司来购买和处置金融机构的不良资产。其次，培
育资本市场。韩国此次金融危机的直接原因是金融机构不良债权的积累，而这是韩
国资本市场不健全，企业过分依赖银行贷款所致。韩国政府一方面责令银行调整结
构，化解不良债权；另一方面积极发展资本市场，通过培育长期稳定的机构投资者
促使证券市场健康发展，通过国债市场激活债券市场，并努力将股票市场确立为中
小风险企业的资金市场，使金融市场均衡发展。

第二，企业部门改革。金融危机后，韩国企业大批倒闭，过度负债、多元化经营、
管理不规范、财务不透明等是主要原因。韩国政府实施了基于“5+3”原则的企业部
门结构改革。1998年1月，金大中政府与四大财阀确立了企业结构调整的五项原则：
提高企业管理透明度；禁止相互间债务担保；改善财务结构；集中专业化经营，加
强与中小企业分工协作；强化大股东和管理者责任。韩国政府通过修改法律和制定
规章制度，大力提高企业经营透明度，加强对利益当事人的监督，以提高国内外投
资者对国内企业的信任。政府要求财阀企业必须制定包含子会社的综合财务报表，
公开经营情况。按照国际标准修改了企业会计准则，提高企业财务透明度。自1998

年4月1日起，禁止相互间债务担保，已有的债务担保到2000年3月底要全部解除。
加强了监事会、小股东、机构投资者对企业的监督。负债率较高的财阀企业与主要

债权银行签订了财务改善协定，要求五大财阀到1999年年末，其他企业集团到2000
年年末，将负债率降到200%以内。为帮助企业筹措资金、降低负债，对国外投资者
放开不动产市场，免除不动产转让差价税，允许银行开展基于不动产的资产证券化
业务。政府修改了“破产法”“证券交易法”“反垄断和公平交易法”等相关法

律，搞活企业兼并与重组市场。为促进企业调整，组成以银行为主的不良企业判定
委员会，1998年6月宣布55家企业将被注销。2001年2月韩国制定了企业信用风险定
期评价制度和结构调整促进法，债权银行根据标准定期对企业进行风险评估，并根
据情况采取相应的应对措施。

在推动金融自由化的过程中，审慎监管机制却没有相应跟上，金融系统的风险不断
增加。首先，快速扩张的商业票据市场和银行信托账户没有受到审慎监管。一般账
户和信托账户的监管标准不一样，前者紧后者松。其次，监管标准过时，难以发现
银行的问题，对非银行金融机构的监管标准在实践中甚至几乎没有。再次，不同的

部门行使监督权力造成职能重叠和混乱，韩国中央银行的银行监管院负责商业银行
的监管，财政部负责非银行金融机构的监管。商业银行的一般账户由银行监管院监
管，信托账户由财政部监管。韩国中央银行主要关心商业银行对政府指导的信贷分
配和执行情况，对商业银行的风险控制力度不够。而财政部则没有能力执行对金融
机构的监管。最后，政府对金融基础设施建设重视不够。总体来看，20世纪80年代
和90年代初，受财阀要求放松管制的影响，金融市场变得更加自由化，但是相应的
审慎监管机制没有跟上，基础性改革被推迟。同时，政府虽然放松了直接控制，但
是没有根除风险担保，导致产生了严重的道德风险。
图1.22 韩国各部门杠杆率

资料来源：BIS，诺亚研究

过剩产能缺乏退出机制，货币环境宽松导致无效资金需求和高负债。1989~1997
年，资本对经济增长的贡献率仍保持高位，但FTP（内部资金转移价）的贡献率明显

下降。在政府隐性担保的情况下，“大马不死”成为企业的生存法则，企业过度追
求规模扩张，过剩产能难以退出。在加大金融对外开放和财阀办非银行金融机构的
情况下，总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资，陷入产能过剩与金
融加杠杆的恶性循环之中。大量的过剩产能不能退出，导致无效资金需求和高利
率，对成长性产业产生了挤压作用。20世纪90年代初，韩国半导体、汽车等新兴产
业呈现出较好的发展势头，但被捆绑在财阀集团内发展，受到传统重化工业拖累。

与日本不同，韩国的经验对中国更具有借鉴意义。亚洲金融危机后，韩国汇率、利
率环境，以及金融市场发展趋势与中国更为相似。随着市场竞争加剧和金融管制的
加强，中国金融业“去杠杆化”也会更加明显，货币增速亦会保持长期低速增长。

2008年金融危机之前，美国政府对本国经济一直实行宽松的货币政策，鼓励投资者
和个人进行投资和消费，美国家庭消费（特别是政府鼓励居民购置房产）一直呈上

升趋势，因此高负债比从此不断攀升。有数据表明，从1998年起美国GDP的67%是由
家庭消费贡献的，而到2008年达到了70.1%，导致美国家庭的债务与支配收入比例
从90%提升至120%。另外，宽松货币政策带来居民对房产的投资热情，导致资产价
格攀升。同时，美国经济的快速发展衍生出多种新的金融产品，这些产品也帮助美

国家庭和企业提高了借贷的能力，在金融工具的帮助下，居民进行大量的经济支
出，但由于金融市场的监管和金融创新没能同步，给金融机构带来了大量风险。过
度的金融衍生产品的出现也给金融部门带来了难以估量的压力和困难。杠杆的过度
使用引发了2008年美国的金融危机，危机席卷了美国的金融部门、家庭以及政府部
门，而且这次金融危机波及的面积极广，国内外的金融机构与非金融机构都涉足其
中，对全球经济产生了巨大的影响。

次贷危机前，美国各部门均处于加杠杆周期。以债务总额/GDP衡量杠杆水平，高杠
杆的传导路径从家庭和企业部门，到金融机构，再到政府及央行。家庭部门杠杆率

在2007年达到高峰95.51%，2008年危机全面爆发，金融机构杠杆率升至116.17%，
之后联邦政府接盘杠杆率一路上升，至2012年为71.37%。危机的演化总是伴随着政
府和央行的“加杠杆”对抗私人部门“去杠杆”的冲击。
图1.23 美国各部门杠杆率

资料来源：BIS，诺亚研究

第一阶段：金融产品去杠杆化。金融创新繁荣时期，在众多证券化的资产基础上，
产生了大量衍生结构性金融产品，如CDO（担保债务凭证）、CDS（信用违约互
换），这就是金融产品的杠杆化。当美国房地产价格开始下行，房贷违约率开始攀

升时，首先受到影响的是各种建立在次级按揭房贷基础上的衍生产品价格（杠杆化
的保证金操作，标的资产价格变动会导致更大的自有资金波动），而金融产品的去
杠杆化就是此类衍生性金融产品市场灰飞烟灭的过程，流动性大减，导致持有者大
量亏损。

第二阶段：金融机构的去杠杆化。一段时间以来，各大金融机构购买了大量杠杆化
产品，这些机构的资金来源，包括商业银行吸收的存款，投行在短期资金市场上的
借贷，金融机构的资产负债率不断提高，虽然在其资产业务一片形势大好时这种运
营模式可以极大倍数放大所有者的收益，但是，当市场反向波动时，极大倍数财务
杠杆带来的损失还要乘上金融衍生产品杠杆倍数所带来的损失，这使得巨额亏损与

破产不再是“梦想”。而存活下来的金融机构为了减少其资产风险的暴露，减少亏
损，必然抛售资产偿还负债（同时减少业务上的和融资上的杠杆，增加安全性），

群体性的行为导致资产价格暴跌；减少放贷，降低贷款组合的久期，滞留资金以保
全自我，这导致信贷市场的流动性瞬间枯竭，也是投资者和消费者被动去杠杆化的
开始。

第三阶段：投资者的去杠杆化。金融机构去杠杆化大幅度削弱了金融机构的中介功

能，表现在信贷成本大幅度上升，借贷条件异常苛刻，使得那些长期依赖金融机构
获得短期资金来源的机构投资者（对冲基金）面对无源之水的境况，不得不出手所
持资产来维持足够的现金水平，以备赎回；同时，考虑到危机，对冲基金本身也有
处于安全顾虑之下主动去杠杆化的冲动，减少负债，减少持有杠杆化产品。

第四阶段：消费者的去杠杆化和企业的去杠杆化。面对各类财富缩水，消费者所能
做的只能是增加净储蓄，而这个过程的实现只能通过提高储蓄，减少消费，减少举
债，以消费放缓为代价来增加储蓄，即便增加了储蓄，回到金融机构这一环，资金
也放不出去，进一步加剧了实体经济基本面全面恶化（负财富效应），也会使得企

业对长期投资犹豫不决，借贷成本的大增也会让其望而却步，主动和被动去杠杆化
压力同在，并且其资产质量也在不断下滑，资产负债表大幅缩水，最终会反映到宏
观的需求上来。

第五阶段：全球经济去杠杆化。这里面有两层含义：第一层含义，美国作为全世界
的进口大国，本国需求的减弱对世界各国来说绝对不是一个好消息，因而从这一个
渠道来看会导致全球经济的放缓；第二层含义，国外众多国家参与到美国金融危机
之前的狂欢之中，也纷纷在利用杠杆，加入杠杆的金融衍生产品的投资之中，可以
是直接投资，也可以是通过美国机构的负债间接持有，而当危机爆发之后，通过资

产负债表的传导，各国必然也受到影响，并顺着上述几个阶段产生恶果。

第六阶段：政府部门反向杠杆化，国外部门的拯救与埋单。危机是从企业部门开始

扩散到居民部门的，这两个部门的崩溃，必然要求政府部门出面解救，而资金的注
入和投资的加力依靠的便是债务，政府向美联储借贷，向持有本币外汇储备丰富的
国家寻求资助，渴望其购买自己的国债，为国内救市，因而在两大私人部门不断去
杠杆的同时，政府部门则是在不断加杠杆。

图1.24 美联储QE（量化宽松）实施的四个阶段

在去杠杆的效果中，比较大的一个特点是政府债务增长，财政赤字变大。

成效：首先，自2009年第二季度以来，家庭和非金融企业的负债率已经开始下行。
其次，经过各个部门的去杠杆化进程，美国经济出现了好转的迹象。2014年全年美

国的经济增长达到2.4%，创造了近四年来的最大增长。而消费攀升达到2.5%，也创
造了自2008年以来最大的增长，居民在金融危机后一度消费锐减，增加储蓄，经过

了几年的时间，居民开始增加对消费的投入，但维持在理性的消费状态。在经济增
长的同时，美国的股票市场也开始崛起，无论是企业还是银行，投资的重点都放在
了股票市场，而对金融衍生产品的关注相对于金融危机发生前降低了很多，2014年
美国股市全年涨幅超过了日本和欧洲大多数国家，美国股指全线上扬。道琼斯工业

全年涨幅7.52%，标准普尔500上涨11.39%，而纳斯达克更是上涨了13.4%，表现都
非常强劲。但政府负债率与此同时持续上涨，政府去杠杆拖累美国整体经济增长难
以强劲，仅能长期维持在2%上下的温和复苏。

第一，重视对金融杠杆率的监管。美国金融危机的惨痛经历告诉我们一定要重视初
始杠杆率，即使最开始认定是风险非常小的资产也有可能在将来对金融机构产生巨
大的影响，所以一定要对杠杆率从最初就开始严格界定，严格监管。这个监管不只
是对金融机构的初始杠杆率，而且还要监管整个金融体系的杠杆率，要确定合理的
指标。不能太低，太低发挥不了杠杆作用；也不能太高，否则容易出现风险问题。

我国监管部门应该持续加强对金融产品尤其是新生的金融衍生产品的监管。目前我
国金融衍生产品尽管规模不大，但若监管不力，也会对经济造成巨大的危害，所以
绝对不能忽视对其监管。在监管过程中，还要对金融衍生产品进行分类，以便有重
点地进行监管。同时监管机构之间也要协同合作，相互传递信息，以方便对金融衍
生产品进行全方位监管。而且在这一过程中要重视金融监管的国际合作，当前各国
经济都不是独立存在的，国与国之间的经济业务往来非常密切，一国经济发生危
机，很容易影响到其他国家，为了防范风险，要求加强国际合作来进行全面的金融
监管。
第二，完善金融机构破产制度。美国金融危机发生的过程表明，要想金融机构有更

好的发展，政府必须构建完善的法律体系，要有规范的进入市场的规则，同样也要
有完善的退出该行业的机制。银行所经营的业务虽然在经营过程中强调安全性的原

则，注意防范风险，但不能否认的是银行所经营的业务再安全也会有风险存在，也
就是说经营再好、规模再大的银行也有可能面临破产情况。如何有效率地退出金融
行业，要求我国政府根据具体国情，同时借鉴国外的经验，建立和完善全面的、有
效的进入和退出的法律体系。监管部门应该允许资不抵债、经营效益不好的银行适

时破产，早一些安全退出金融系统，而不是让其走到危机边缘。

各国量化宽松推动私人部门去杠杆，政府部门加杠杆。欧债危机爆发。截至2010年
年底，希腊政府债务达到2360亿美元，占GDP比例为124.9%，意大利政府债务占GDP
比例为116.7%，葡萄牙政府债务占GDP比例为84.6%，爱尔兰为82.9%，西班牙为
66.3%，均超出《马斯特里赫特条约》规定的60%的红线。导致危机爆发的两种因素
是：私人部门杠杆过高和政府部门杠杆过高。欧债危机爆发从政府杠杠率过高遭评
级公司降级开始，其解决方案也只有以谈判债务减免、等待欧洲央行救助和国内节
约开支为主。相比美国，欧洲各国政府的杠杆并不算高，但是危机很严重。不同于

美国，欧元区的统一货币导致各国都不能靠印钞缓解危机。且各国经济发展状况较
不均衡，国家之间相互拖欠三角债现象严重，彼此互相拖累。

欧央行统计数据显示，2013年11月，欧元区家庭部门未偿还贷款余额总计为5.24万
亿欧元，自2011年9月达到历史峰值5.27万亿欧元之后震荡回落。家庭部门负债总
额占名义GDP的比例在2011年2月升至历史最高水平（56%）之后持续下滑，表明此
轮去杠杆化进程从2011年2月开始，目前还在持续。从结构上来看，欧元区家庭部门
的负债类型主要包括消费贷款、购房贷款和其他贷款，其中购房贷款所占比例最
大，未偿还购房贷款余额在2013年11月已经升至3.86万亿欧元的历史新高，占总负
债的73.67%，在金融危机和欧债危机爆发之后欧元区家庭部门按揭贷款规模依然保

持增长；未偿还消费贷款余额则早在2010年6月便达到历史峰值6490亿欧元，随后
持续回落至当前的5729亿欧元；未偿还其他贷款规模在2011年11月升至历史峰值

8385亿欧元之后持续回落至当前的8058亿欧元。总的来说，欧元区家庭部门去杠杆
调整主要通过压缩消费类贷款和其他贷款的形式进行，购房类抵押贷款保持增长。

图1.25 欧债危机后欧元区各国情况

根据欧央行的汇总数据，截至2013年第二季度，欧元区17国全部金融企业部门的债
务占欧元区GDP的比例为595.03%，自2013年第一季度的历史峰值620.19%略微下
降，表明经历欧债危机重创不久后的欧洲金融体系进入去杠杆阶段，金融体系债务
总量大约相当于整体经济规模的6倍，而1993年至今金融部门占GDP比例平均为
498%，也就是说，目前的杠杆水平比历史均值高出100%。目前非金融企业部门的杠

杆水平依然高于长期历史均值，不过相较于金融部门而言，企业杠杆水平回归均值
所需的时间或许更短。

截至2013年第二季度末，欧元区17国政府部门债务总量占GDP比例为113.39%，略低
于前值115.44%（历史峰值），1999年第一季度至今公共债务占GDP比例平均为
87.3%，这意味着虽然当前公共债务占比（113.39%）低于金融企业部门债务占比
（595.03%）和非金融企业部门债务占比（281.49%），仅高于居民和NPISH（非营

利机构）部门债务占比（71.47%），但是从债务规模占GDP比例的长期走势来看，
当前政府部门占比偏离历史均值的距离最远，居民和NPISH部门、非金融企业部门和
金融企业部门债务占比高出各自长期均衡水平的幅度分别为12%、7.9%和20%，但是
政府部门的杠杆相对于长期均衡水平高出约30%，考虑到欧元区经济复苏缓慢并且公
共福利体系改革的时间较长，政府部门去杠杆的调整将经历最漫长的阶段。

从财政收支的角度来看，欧元区赤字占GDP的比例在2010年第一季度升至历史新高
8%，然后降至2.3%（2013Q2），这反映了在整体层面上欧元区财政状况正在逐步改
善，或有利于未来公共部门降杠杆进程的推进。如果将考察的范围扩大，则包括英

国在内的全部欧盟成员国政府债务占GDP的比例已经升至93.4%的历史新高，较长期
平均水平高出18.6个百分点，当前整体杠杆水平还处于上升阶段，降杠杆进程仍
是“将来进行时”。如果从欧盟内部来看，各国债务和赤字水平显著分化，“欧猪
五国”希腊、西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰的公共债务和赤字水平占GDP比例均
显著高出欧元区平均水平。截至2012年年底，希腊、意大利和葡萄牙的政府债务占
GDP比例分别为156.9%、127%和124.1%，债务占比分列欧元区成员国前三位。赤字
占GDP比例最高的国家则是西班牙、希腊和爱尔兰，分别为10.6%、9%和8.2%。相比
之下，北欧国家挪威的财政和公共债务状况极其稳健，2012年挪威政府债务规模占
GDP比例仅为28.8%，而财政状况更是稳居欧盟各国之首，财政盈余占GDP比例高达

13.6%，是所有欧盟成员国中唯一一个在2011~2012年连续两年实现财政盈余的国
家。以挪威和瑞典为代表的北欧国家财政赤字和债务占比均较低，但公共福利水平

较高，这或许表明完善的社会福利制度并非欧债危机爆发的主要原因。同时需要指
出的是，虽然福利支出较大，北欧国家的公共杠杆水平却很低，去杠杆进程顺利，
这或许是它们受到冲击少并且经济活力恢复更快的重要原因之一。

图1.26 欧元区各部门杠杆率

资料来源：BIS，诺亚研究

欧元区负债率高点出现的时点和美国极其接近，都在2009年，但在此之后基本高位
持平仅小幅下滑。更糟糕的是，南欧国家因为经济衰退并没有出现私人部门负债率
的收缩，这也意味着家庭和企业需要在尚未恢复活力的同时即进入去杠杆的下半场
——开始忍受政府开支的收缩对经济的拖累。除此之外，结构上欧元区未来恢复私
人资本流动的主要压力将来自企业去杠杆，欧洲企业的负债率相比其他国家往往更

高，尤其体现在西班牙、爱尔兰、葡萄牙、法国等国家。

20世纪80年代初，德国爆发的经济危机促使政府转变经济政策方向，原因在于当时

的德国经济出现了凯恩斯主义无法解决的体制性问题（严重的财政危机）和结构性
问题（产业结构落后，对外贸易连续逆差）。进入20世纪70年代后，德国社会福利
开支持续增加，国家机构人事费用膨胀，财政刺激计划呈现固化趋势，政府财政年
年都出现巨额赤字。各级政府通过信贷和发行政府债券来弥补赤字，导致政府债务

规模在整个70年代都几乎保持了10%以上的增长速度（除1973年为9.3%）。1981年
年底，政府债务总额超过2441亿马克，相当于1982年一年的财政支出。巨额的债务
利息给政府带来了沉重的负担。1983年的联邦政府预算，国债利息支付达310亿马
克，占预算总额的12.3%，成为仅次于“社会”和“国防”的第三大支出项目。政府
新增债务在全国新形成的货币资本总额中的占比从1969年的10.3%上升到1981年的
37.6%。政府举债需求提高了无风险利率，挤出了企业和家庭的筹资需求。

第一，整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。科尔政府上台后制定了整顿财政
方针，要求各级政府的财政支出年增长率不超过3%，以降低“赤字率”（政府赤字

占GDP的比例）和“国家率”（国家支出占GDP的比例）。1983~1989年，政府赤字
减少，债务增速下降，“赤字率”和“国家率”逐渐降低。

第二，减轻企业和个人税负。1984年公布《减税法》，分1986年、1988年和1990年
三个阶段进行减税，从而实现了税收份额从1982年的23.8%下降到1990年的
22.5%，达到30年来的最低水平。税收体系得到调整，降低了直接税比例，调低了
所得税和工资税的累进税率，使税法体现出促进经济增长的性质。控制劳动力、能
耗等企业成本的增长。1982年年底，劳工部长明确要求工会在1983年上半年暂停提
高名义工资。1983~1989年，德国劳动者工资增幅创历史最低水平。

国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济政策重获信任，国家内部重建稳定。
经济实现稳定增长。1983~1989年GDP平均增速达到2.6%。供给侧改革实施的20世

纪80年代，德国的登记失业率一直保持在8%左右。原因就是在产业升级的过程中，
一部分过剩产能被淘汰，一部分传统工业实行了自动化，造成就业人数减少。
1976~1985年，钢铁工业从45.6万人减少到21.7万人，纺织工业从34.2万人减少到
23.1万人。

财政赤字需要通过发行政府债券或者增加货币供给来实现，故对通货膨胀具有加速
作用，对资本形成具有抑制作用。政府应平衡预算，才可能促进经济增长。德国科
尔政府的施政纲领和具体做法与供给学派的主张相吻合。德国的实践证明了供给学
派的政策主张在解决体制性和结构性的经济问题上是有效的，与此同时，着力于为
企业减负的改革也会带来失业率居高不下的问题。与德国在20世纪80年代初面临的
问题相似，我国目前经济增速放缓的原因同样是体制性和结构性的。

推动市场出清。德国在20世纪70年代凯恩斯主义盛行的时期偏离了财政平衡的道

路，多年的投资计划和财政赤字最终造成无风险利率高企、产能过剩、贸易赤字等
经济问题。科尔政府上台后改革的第一步就是整顿财政秩序，控制财政支出和政府
债务增速，为之后的减税措施留出空间。

为应对国际金融危机，我国政府在2009年推出了四万亿元财政刺激计划，其直接后
果就是宏观杠杆率（政府、居民、企业总债务/GDP）从2008年的138%上升到2014年
的218%，债务余额在6年间增长了4倍。目前产能过剩企业、地方融资平台和房地产
仍是资金的黑洞，体制性障碍阻碍了市场出清，酝酿金融风险和隐性失业。所以，
推进供给侧改革的第一步应是打破刚性兑付，对体制内的领域进行强制性的出清，
去产能，去库存，去杠杆，降低无风险利率，减轻政府负担，为后续改革腾出资源

和空间。

降低企业成本。供给侧改革的关键在于充分发挥企业的作用。德国科尔政府上台后

即提出“多市场、少国家”的方针，从税收、劳动力、能耗等方面降低企业成本，
放松管制，推进私有化，促进私人部门投资，成功地将德国经济从危机中拯救了出
来。为降低企业成本，释放企业活力，我国也应多管齐下，不仅要通过减税降低企
业的税负成本，也要降低人工、用能、物流等各环节成本和制度性交易成本，激发

企业家精神。

图1.27 德国各部门杠杆率

资料来源：BIS，诺亚研究

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第二篇 去杠杆应在发展中实现

4.新供给创造新增长

2013年，中国非金融部门杠杆率持续高涨已达140%，企业部门已濒临债务陷阱，偿

债成本不断挤占经济再发展资金，使得潜在经济增长率受到压抑，违约风险不断加
大。改革开放以来，杠杆率上升与下降已逐步形成周期规律，原因和解决方法也不
尽相同。本次杠杆率攀升的时间长、幅度大，80%以上的债务集中在国企，偿债成本
的增长已超过利润增长。原因也比较复杂，包括应对国际金融危机刺激政策的后续
作用，也包括城镇化和工业化建设时期国企承担政府融资任务的阶段性特点，还包
括我国融资市场不发达、国企国资改革尚未到位的改革需求因素，以及高储蓄率等
文化传统因素。

习近平总书记在2016年7月4日的全国国有企业改革座谈会上指示强调，国有企业是

壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮做强做优做大，
不断增强活力、影响力、抗风险能力，实现国有资产保值增值。我国企业部门去杠
杆化必须从顶层和全局出发，通过根本性手段系统解决，尤其应该在不干扰经济运
行的情况下进行中国特色的“空中加油”，即在经济处于合理区间和保持经济整体

杠杆率适度增加的前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。梳理国有
资产的分工定位，实施结构性优化调整，利用新三板和区域股权交易市场等公开或
专门的市场实现价值发现，将变现资本补充加强核心领域的国企。探索混合所有
制，实现去杠杆化和国企改革一举两得；大力发展股权融资市场；对企业部门实施
宏观审慎管理；提高投资效率和质量，开展并购重组。

当前，我国家庭部门债务水平和金融部门的杠杆水平都在可承受区间，但政府和企
业部门债务增加过快。根据中国社科院测算，2008~2012年，我国地方政府负债占

GDP的比重从17.7%上升至24.5%，年均上升约1.36个百分点；而企业负债占GDP的
比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4
倍。根据国家审计署数据，截至2012年年底，在减去居民债务18万亿元和政府债务
后，中国非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%。而一般发达经济体

的企业负债比率在50%~70%。企业部门负债的绝大部分来自国有企业负债，占80%左
右。根据标普数据，截至2013年年底，中国非金融类企业债务总额已达74万亿元，
为GDP的120%。根据财政部公布的数据，2013年，中央企业累计负债32万亿元，地
方国有企业累计负债28万亿元，中央和地方国有企业负债总额约60万亿元。

目前我国政府部门债务问题已引起普遍关注。许多专家学者认为地方政府债务是中
国经济的主要风险点。但相比地方政府债务，我国企业部门债务（包括地方融资平
台）规模更大、风险更高、化解更难，是中国经济最迫切需要解决的问题，更需引
起高度警惕和采取果断措施。

我国经济已经濒临企业部门债务陷阱。近年来，我国企业的杠杆率持续走高，企业
财务成本不断增加，进一步弱化了企业的投资能力，对企业长期可持续盈利能力产
生了较大负面影响。从资金供给角度看，近年来社会融资规模扩张很快，融资结构
呈现多元化特征。但是，企业部门主要依赖债务融资，股权融资所占比例偏低。
2001~2013年，股权融资在社会融资规模中占比没有超过4%，2013年仅为1.8%，这
相当于100元企业融资中，股权出资还不到2元。

从宏观经济角度看，杠杆率上升到一定程度，利率自然上升，导致出现债务陷阱，
企业债务风险日渐积聚，降低投资，压低经济潜在增长率，危及经济持续健康发

展。类似人体由于过度肥胖导致“高血压”，往往不可逆。国际经验表明，过高的
杠杆水平还将带来系统性金融风险。如果利率突然上升，债务危机爆发和蔓延的可

能性增大，出现“明斯基时刻”，可能会造成资产负债表衰退。

如何稳健有序地“去杠杆化”，迅速修复企业部门资产负债表，避免落入债务陷
阱，是非常棘手而又迫切的难题。国际上也没有很多经验。美国20世纪80年代主要
是通过企业破产重组完成去杠杆，日本从1991年后靠反复财政刺激来帮助企业去杠

杆，但至今还未完成，反而导致了资产负债表衰退。所以，我国“去杠杆”要有中
国特色的大胆创新，既要考虑宏观和产业因素，又需要在微观操作手法上大胆创
新。

只在金融系统对企业债务融资进行管控，是隔靴搔痒，随着债务规模越来越大，信
用风险随之上升，按住葫芦起来瓢，往往顾此失彼。

我国企业部门资产流动性较差，靠自身调整资产负债表很难。在我国上市企业总资
产中，固定资产和工程占25%左右。另外，应收账款和存货占20%以上，货币资金只

占15%，可以用来变卖的交易性金融资产、长期股权投资和投资性的房地产占比只有
5%左右。由于资产变现能力差，靠企业自身缩小资产负债率也几乎不可能。所以，
只能借助“外力”来补充资本金。

债务会有滚雪球效应，光靠企业股本市场化补充机制是来不及和不充分的，必须采
取中国特色的非市场化手段快刀斩乱麻，防范债务陷阱的“温水煮青蛙”效应。我
们估算，保险资金和社保资金最多能形成3万亿元的股本，私募资金能有1万亿元，
而剩下6万亿元的缺口靠国有利润是不可能的。2013年国有企业利润为2.4万亿元，
不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多地用于民生和社会保障，
拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。

因此，既要采取市场化手段，又要考虑非市场化手段。必须以大规模补充企业股本
为目标，迅速降低杠杆率，即中国特色的“空中加油”。具体表现在以下三个方

面。

在宏观层次上，在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加的前提下，企
业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。

在产业层次上，按照习总书记的指示精神，把国有企业做大做强做优，迅速实施国
有资产战略调整。去杠杆化需要大量的资本金，应根据国有资产总体职能对其行业
分布进行重新梳理，在防止国有资产流失的前提下，积极有序将商业竞争性领域国
有资产证券化，借鉴汇金模式，将收益全部以产业基金的方式加强公共服务、国家
安全和自然垄断三个领域，大幅度降低这三个领域国有企业的杠杆率水平。

在微观操作层次上，混合所有制探索应与企业部门去杠杆结合。完善公有制为主
体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，推行公有制的多种实现形式，充分
发挥产权管理的功能和作用。在商业竞争性领域，鼓励混合所有制改革；在公共服

务、国家安全和自然垄断领域，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命
脉的重要行业和关键领域集中，降低杠杆率，加快形成一批拥有自主知识产权和知
名品牌、国际竞争力较强的优势企业。

我国自20世纪90年代末以来主要经历了四次明显的杠杆变化过程。

20世纪80年代初，国有企业负债率普遍在20%以下，但经过十多年累积，到90年代
中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业
陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中，从而形成了以“三角债”为主要特征的独
特的企业债务结构。1998年，国有企业的负债率达到了64.26%。为应对1998年的亚

洲金融危机冲击，我国经济进一步增加了杠杆。

图2.1 1999~2013年非金融部门债务/GDP变化

资料来源：根据中国人民银行数据整理

自2000年至2001年，国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以
及通过上市公司增资扩股，债务杠杆率重新回落。

2001年我国加入WTO（世界贸易组织）后，各行业发展迅速，经济发展带动了融资
需求，从2001年到2003年出现了明显的加杠杆的过程，2004~2005年杠杆率重新回
落调整。这个阶段在很大程度上依赖于加入WTO后的增长红利。与此同时，政府也成
功地降低了自身负债，根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计，政府投资的
出资比例从2003年的21%降至13%。2006年企业杠杆率再次回升，经济出现过热的苗
头。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落到2001年的水平。从2001年

到2007年，快速的信贷扩张并未导致过度杠杆化。所以说我国有“通过增长去杠
杆”的成功经验。

2008~2009年发生国际金融危机后，我国推出大规模刺激政策，使得2008~2010年
我国杠杆率历史性地攀升，并在2010~2011年小幅回落。2008~2012年，我国企业
负债占GDP的比例从95%上升至125%，A股非金融企业资产负债率由53%上升至60%。

产能扩张是以负债率提升作为基础的。2008~2012年，我国企业负债占GDP的比例年
均上升约6个百分点，而地方政府负债占GDP的比例年均上升约1.36个百分点，企业
债务增速是地方政府的4.4倍。

经济增速放缓，产能严重过剩，导致企业负债螺旋上升，致使2012~2013年直至目
前杠杆率处于新高涨阶段。

在高负债的基础上，目前企业债规模仍以前所未有的速度增长。据对945家大中型上
市公司的研究报告显示，这些公司的债务从2008年12月到2013年9月暴涨了160%，
从1.82万亿元增至4.74万亿元。相关数据显示，目前在各个行业中，中国电力和建

材企业是所有行业中杠杆最高的，截至2015年9月底，这两个行业的债务均是股权的
两倍。

由于杠杆率随刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国
企集中，成为此轮杠杆周期的新特点。从贷款和债券数据方面看，我国企业部门债
务的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。

根据财政部数据，国企营业总收入虽然从2008年的约21万亿元增加到2013年的46.5
万亿元，但利润增幅除2010年较大外，2013年仅达5.9%，而成本中的财务费用增幅
由2009年的3.2%迅速增长到2012年的33.5%，虽然2013年重新回落至8.6%，但

2014年第一季度重又增长至19.3%，财务费用增幅已经连续四年超过利润增长，尤
其需要引起关注。

按照所有制，国有企业杠杆率较民营企业高；按照行业分析，房地产、基础设施建
设、钢铁等部分行业是高杠杆、高债务风险的部分，需要分别解决。今天的债务形
式和主体多元化，既有银行的表内也有银行的表外，还有信托证券保险债券融资、
民间融资等。尤其是当前企业债务中出现了大量的企业债券，而且增长迅速，企业

债券到期一次还本付息的偿还方式加剧了企业发生债务风险的可能性。当前我国企
业的债务主要集中在贷款和债券方面。

图2.2 2008~2014年一季度国企利润与财务费用情况
数据来源：财政部

2008年以来企业新增贷款的行业主要分布在工业、材料、公用事业和能源等领域；
当前存量债务的行业主要分布在公用、铁路、矿产、运输、石油天然气等行业；从

2013年各行业的杠杆率分布看，汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多
个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

股票市场本应是企业股本补充的主渠道之一，但我国企业股本缺乏市场化补充机

制，是导致企业濒临债务陷阱的原因之一。

债务融资偏好国企和大型企业，中小企业融资难，大量资金流向国有企业，尤其是
获得政府一定程度隐性担保的地方融资平台和政府驱动投资的行业，是造成结构性
杠杆率偏高的基础原因。
图2.3 2005~2013年各类公司发债情况

资料来源：Wind

信贷和债券市场尚未建立风险水平与违约概率相对应的市场机制，刚性兑付的观念
也阻碍了债券市场的结构优化，是当前国企杠杆偏高的阶段性原因。

影子银行的快速发展也是我国资本市场不能满足经济发展要求的重要体现。由于相
关信息缺乏和较高的融资成本，影子银行将带来更多的不良信贷风险以及加大风险

的不确定性。

我国缺乏有效的地方政府融资体系，大部分地方政府资金通过地方融资平台（地方
国企）进行融通。而政府与市场的边界、中央与地方的边界都还不成熟，政府职能
定位尚在调整，政府与市场的关系、中央与地方的关系、政府与国企的关系、国资
与民资的关系都在摸索与变化过程中。政府越位、地方事权财权不匹配、地方政府
融资制度不健全，也是形成高杠杆的原因之一。地方政府容易承担过多的职能，也
就产生了更多的融资需求。

中国企业部门的债务主要由非上市公司负担，而国企又占到90%左右，其中包含大量
的地方融资平台。从债券结构上看，地方融资平台又占到10%~20%，而由于我国地
方政府缺乏独立融资的直接途径，地方融资平台往往承担了地方政府债务的任务，
据研究，大约有40%的城投债用于地方政府职能。

我国国企运营缺乏完善的责任体系，国企容易产生更多的融资冲动，破产概率很
低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核制度缺乏对杠杆率的约束，导致国有
企业有扩大资产负债率的强烈冲动。
“十二五”规划期间国民储蓄率虽见顶下滑，但降幅较小（保持在48%以上），消费

增长不明显。由于许多行业产能过剩，除居民部门外的政府和企业杠杆率已经相当
高以外，居民在国民收入中的分配比例依然过低，扩大消费所面临的困难也很大。

我国储蓄率在全世界仍处于较高水平，这对投资形成一定支撑。我国经济以高投
资、高负债的模式维持高增长，高增长容易掩盖高负债问题。

降低杠杆率是个全球性难题，“去杠杆化”的漫长过程，给经济增长确实带来了挑

战。麦肯锡全球研究院的“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”发现，
大部分去杠杆都伴随着金融危机。没有出现金融危机，通过增长去杠杆的只有美国
1938~1943年参加第二次世界大战带来的增长。实际上，我国在2001~2007年也
有“通过增长去杠杆”的成功经验。

通过充分利用我国尚有的经济总体杠杆空间，保持经济在合理区间增长，并实施国
有资产战略性调整，完全可以在不出现金融危机的情况下降低企业部门资产负债水
平。基本的指导思想是，借鉴20世纪90年代我国国有企业改革“带电操作”的成功
经验，在经济继续中高速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”，通过增长实

现去杠杆化，也就是所谓“发展是硬道理”“在发展中解决问题”的思路，同时，
辅之以各种技术手段，使得这个进程更加有效和平稳。

第一，实施新一轮国有资产战略性调整迫在眉睫。我国经济体制改革初期，国企改
革主要处于微观层面，没有清晰的国有资产产权关系，没有明确的国有资产监管体
制。

1993年11月，党的十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问
题的决定》，提出进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求的现代企
业制度的概念。改革重点仍然集中在“国企改革”层面。

党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简
称《决定》）提出“以管资本为主加强国有资产监管”。这就为由国有企业改革向

国有资产监管体制改革转变指明了方向，国资改革也由如何经营好国有企业向如何
调整国有资本布局和结构转变。《决定》提出“积极发展混合所有制经济”。2014
年《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”。

新供给经济学有“双进”主张，即国有、非国有经济应发挥各自优势协调发展，共
同进步，摒弃二者之间非此即彼、互相排斥的思维模式。我们提出“资产布局优
化”的思路：由于债务主要集中在国有企业，因此应从国有企业的去杠杆化入手。
鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组。在经营方式上实现以
民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展。将国有资本收
益投入国家安全、公共服务和自然垄断领域，健全国有资本有进有退的合理流动机
制，实施国有经济布局和结构的战略性调整，实现国有资本的优化配置，增强国有
经济控制力，继续发挥主导作用。重要行业和关键领域主要包括：涉及国家安全的
行业，航空航天领域，重大基础设施和重要矿产资源，义务教育、医疗、公租房等

涉及民生的公共产品和服务行业，以及支柱产业和高新技术产业。

第二，借鉴汇金模式，以产业基金的形式实现国有资本的动态优化布局。在调整国
有资本布局和结构的过程中，完全可以实现去杠杆化，降低企业负债率，收到“一
箭双雕”“一石多鸟”的效果。目前，我国的国有资产物化为一个个具体的国有企
业，近年来，国有企业虽然进行了一系列重组调整，但国有资本仍然沉淀于一些竞
争性领域和产能过剩领域，覆盖面没有发生根本性的变化，效率低下。相反，如果
将这些国有资产资本化，交给一些专业投资机构来管理，不仅有利于取得较高收
益，也有利于国有资本的灵活进退、动态优化调整和布局。汇金公司和全国社保基

金理事会近十年的运作为我们提供了丰富的经验。国家可以通过变现或股权划转的
方式，将国有资本根据行业领域特点分别成立产业基金，在增加公共产品供给的同

时，补充资本金，降低资产负债率。

第三，在国有资本布局结构优化中，充分利用区域股权市场和新三板进行公平合理
交易，防止国有资产流失。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作
用，强化资本市场的产权定价和交易功能。与十年前相比，全国各区域股权交易市

场得到巨大发展。2014年年初，已经有35家区域股权交易市场挂牌运营，地方区域
股权市场正由沿海经济发达地区向中西部呈阶梯覆盖，挂牌企业已经达到7000多
家。不过区域产权市场体量小、流动性有限，基于新三板这样的全国性市场实现非
上市国有资产证券化，一方面，国有资本布局结构优化本身就是全国范围的结构调
整，同时在全国性市场更有利于价格发现、交易规范；另一方面，可以解决场外市
场企业数量问题。应争取至少1万家地方国有企业在新三板挂牌上市。

在多层次资本市场中，股权融资市场发展应是重中之重。与发达国家成熟市场层次
多样、板块有效联通互动的情况相比，我国资本市场呈现“倒三角形”的不合理结

构。截至2013年年底，境内A股上市公司共计2489家。其中主板约1433家，中小板
约701家，创业板约355家。场外市场尚处于初创阶段，截至2014年3月底，挂牌报
价企业只有660家，融资功能残缺，交投清淡。随着《非上市公众公司监督管理办
法》的正式实施，新三板的制度建设步伐加快并扩大试点到全国范围，争取新三板
挂牌企业尽快形成规模。新三板要为资本结构优化服务，可专门为地方国有企业挂
牌上市设置服务功能，成为国有资产定价与转让的主要交易场所。

刚刚出台的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要
壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系

统，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，从而加快多
层次股权市场建设。积极利用产权市场为深化国资改革、加快结构调整、优化资源

配置发挥积极作用。

宏观审慎管理是国际金融危机后产生的，已经开始应用于金融机构。因为破产难度
大，所以对企业部门资产负债表的扩张冲动要宏观审慎管理，这符合我国国情的选
择。对企业来讲还是要抑制负债投资的冲动，从过去多年的经验来看，中国无论是

民企还是国企，都有一种投资的冲动。如果企业不能有效地约束负债投资冲动，追
加资本也是追加负债，杠杆率还是降不下来。所以可能需要在政策上有刚性约束。
国资委的考核指标应把资产负债率列为主要指标之一，可能有效约束负债扩张。对
民营企业来讲，对产能过剩行业应该在银行贷款、债券发行、股票上市等方面制定
严格的条件。

优化投资主体，改善投资结构，提高投资效率是加杠杆的关键。中国投资领域的核
心问题不是总量和增速，而是结构、质量和效益。根据我国目前的情况，我们需要
优化投资主体结构，尽量减少政府投入，最大限度地动员和利用民间投资，鼓励和

引导民间投资向实体经济和公共领域转化。优化投资结构，更多地把投资引入教
育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。鼓励各类资本公平参与并购，破除市场
壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。支持龙头企
业通过并购提升国际竞争力，支持大企业按供应链的不同环节对中小企业进行重
组，通过并购和重组化解部分债务风险。

从供给角度来看待经济问题，似乎符合中国自改革开放以来的思路。因为中国在改
革开放之初就提出“我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的
社会生产之间的矛盾”。所以，问题是出现在供给一侧，中国的需求从来不缺，缺

的是供给，缺的是优秀的供给，缺的是满足人们需要的供给。

邓小平同志推动改革的思路也是解放生产力，发展生产力。所以，新供给经济学的

思路应该是对中国改革开放30多年来的一个理论性的总结和突破。世界上经济学理
论的发展基本上都是围绕着经济发展的热点和中心的移动产生的，不敢说中国经济
会替代美国经济成为未来世界经济的领导者，但是无论如何世界未来经济的多极
化，包括以中国为代表的东方文化发展的经济模式，以及欧美模式，甚至可能未来

还有印度模式与非洲模式，未来的多极化也意味着理论需要多极化。我一直认为一
个真正的理论应该是规律的体现，所谓规律就是如果它只能解释西方国家不能解释
东方国家，只能解释发达国家不能解释发展中国家，那么它就称不上真正的规律。
规律一定是通用的。对于真理的渴求和好奇，以及对于社会现实问题的使命感和历
史的责任感都促使新供给经济学理论不断前进。

斯蒂格勒曾经说过，好的经济学理论应该有三个方面：第一，它应该与现实吻合；
第二，应该有一定的普遍性；第三，要能够可跟踪和验证。把它进一步拓展一下：
首先，一个好的经济学理论或者有意义的经济学理论应该有一个归纳性原则，即一

定要既能解释中国也能解释美国，既能解释发展中国家也能解释发达国家；其次，
它要有检验性原则，即能够得到验证，否则还不能算是科学；最后，更重要的是它
一定要能够得到应用，对实践有指导作用，既对国家政策的制定与制度的供给有作
用，对未来也能够预测，对投资还要有所作用。

从世界经济学的历史上来看，自亚当·斯密的“看不见的手”开始，大家一直都在寻
求一个对经济发展规律的解释，但是对需求和欲望来讲，经济学的概念往往是很模
糊的，在需求的质和量，以及边际理论方面还有很多发展的空间。进入20世纪20年
代以后美国的经济危机带来了凯恩斯理论的出现，每一次面临着大的危机，所有的

理论的总结和面对现实问题的解释和解决都带来了新的经济学理论的进步，凯恩斯
理论可能给美国罗斯福新政带来很好的理论解释，但是也带来20世纪70年代美国滞

胀问题，以至于后面重新回到新自由主义理论，但是新自由主义在发达国家和发展
中国家仍然遇到了一些问题。首先，华盛顿共识目前还没有在发展中国家变成现
实，华盛顿共识看起来有道理，事实上它是一个失效的状态。同时，东方、西方发
展中国家和发达国家不同的阶段就是基本假设问题，西方经济学基本的假设往往是

非常理想化的，可能跟实践脱节比较大。所以，虽然它的逻辑体系很严密，但是由
于它不符合实践的假设，带来的结论往往很难直接利用到实践中。

“八双、五并重”是新供给经济学主要的政策主张。“双创”是创新创业；“双
化”是新型城镇化和产业优化；“双减”是减少行政审批和结构性减税；“双
扩”是对外扩大开放和融合、对内扩大内需的结构和效益；“双转”是人口政策和
国有资产布局；“双进”是国有、非国有共同进步，完成大混合经济的发展；“双
到位”是政府和市场职能分工都要到位，包括强调第三部门的作用，以及财政改革
和金融改革的配套；“双配套”是实施新一轮“价、税、财”配套改革和金融配套

改革。“五并重”是五年规划与四十年规划并重、法治经济与文化经济并重、海上
丝绸之路和陆上丝绸之路并重、柔性参与TPP与独立开展经济合作区谈判并重、高调
推动国际货币体系改革与低调推进人民币国际化并重。

从基本理论上讲，西方经济学有些过于简单化，最简单的是需求曲线的单向向下和
供给曲线单向向上，其实过程中需求是存在上限的，所以，经济增长不是来源于需
求简单量的增长，而是来源于新的需求的增长，需求的增长需要供给的创新，这也
是可以解释熊彼特的创新理论为什么最后需要创新，因为老的需求的增长都是有极
限的，供给又存在着约束，主要是资源方面的约束，同样需要供给方面的创新。因
此，讨论经济增长，量的增长和质的增长都是需要考虑的问题，从最基本的理论就

可以推导出为什么经济增长是来源于供给一侧。同时，重新审视人的行为模型的假
设，西方经济学最基本的假设就是理性人的假设，虽然它提出很多社会人的假设和

综合人的假设，但是后面的推论并没有基于后面的那些假设，所有的推论还是基于
理性人假设来进行的。同时，马斯洛的需求理论又是被大家经常引用的，但是马斯
洛的需求层次是从心理学角度划分的，还很少有经济学家从经济学的压力范式上来
划分马斯洛的需求论。所谓的“屁股决定脑袋”等问题，实际上决定了个体行为并

不是像理性人、社会人、综合人的模型，它实际上是一个动机和行为模型的两维模
型，既有动机的考虑，也有能力的考虑。

因此，在这些方面重新改造现有的增长模型会看到，经过一番运算，实际上经济增
长主要来源于两个方面：一是追赶性的增长，二是自发性的增长来自创新，所有这
些理论都是可以通过严格的模型推导出来的。因此，在经济增长过程中，要兼顾供
给和需求，但事实上供给和需求的作用是不对称的，因为供给是主动的，需求是被
动的。从人类发展的社会划分来看，石器时代、旧石器、新石器、铁器时代都是供
给能力的标志，而不是需求。需求从来都有，如果把现在的手机拿给唐朝人使用他

们仍然有这个需求。需求永远是被动的，供给的因素往往是长期的，需求的刺激是
临时的，供给的第一主体是企业，第二主体是政府，提供制度和公共服务。

制度的供给也很重要。在凯恩斯的宏观等式中，一般会把政府的支出作为总需求的
一部分，总需求如果放在需求里解决不了结构性问题，则意味着政府花的钱越多，
总需求就越大，事实上现实中显然不是这样，政府不是花得越多越好，也不是越少
越好，很明显有一个最优的区间，如果把政府的支出转为供给，就可以找到一个均
衡。从理论上来讲，政府的需求曲线对应政府提供的制度供给和公共服务的供给，
这样的供给曲线可以找到一个焦点，从理论上来讲，甚至从量化来讲，可以找到不
同的发展阶段的政府支出的一个最优区间。

同时提供这种制度和公共服务，无论是科斯还是德国的学者史曼非，把制度分成正
式规约和非正式规约，往往也是非经济方法进行分析的。因为制度的供给角度不一

样，角色不一样，所以可以重新进行研究。一个供给者是整个民族，整个民族国家
和社会，提供软性制度，包括文化、道德、价值观，也就是诺斯所说的非正式的规
约，强制制度法律政策的供给者是国家政府和立法机关。还有一类是协商制度，由
市场自发提供，如签署的合同。研究制度是为了提供一个制度的变迁，即研究改

革，还要研究谁来改的问题，如果不研究供给者的投资回报分析，那么恐怕很多的
改革都难以推动。因此，研究制度是为了供给制度，政府一定要扮演好制度供给者
的角色。

因此，从政府的制度供给的作用来讲可以划分成三大类。一类是制度供给，包括权
力的界定，价值观的体现，秩序、规则等；另一类是外部性供给，即公共服务，由
经济的外部性导致，是需要政府来进行干预的外部性供给；还有一类是收敛性调
节，为什么存在宏观调控，为什么要救市，就是因为本身经济的市场有波动可以进
行均衡性的回归，但是如果这种波动是不收敛的，是发散的，则意味着它很难回到

原来的均衡点，这就是为什么经济危机会造成经济衰退，往往很难自己恢复。

因此，新供给首先是在中国的一个应用，但它是一个面向世界的理论，而且它面向
需求，但是更多的措施会从供给侧来进行着手。需求不足是一个悖论，本身还是供
给能力的问题，所以不是需求拉动了经济，而是经济增长表现为需求的增长。

例如机动车的污染问题，是从需求侧解决还是从供给侧解决？如果从需求侧解决，
就是限行限购，这是消极的。限制需求本身就是不合理的。如果站在供给的角度，
应考虑美国怎么解决，从发动机、燃油解决，也不存在污染的问题，每个人都可以
开车，都可以享受科技文明的成果。怎么理解供给创造需求，它是创造一个新的历

史还是一个历史的重复，这是从供给侧思考问题，包括把人看成负担还是看成创造
财富的劳动力本身的资源，同样是供给侧思考问题的一个方面。

5.大力发展各类股权融资是去杠杆的积极之路

首先，不能孤立地看待金融市场，金融市场是为实体经济服务的，二者究竟是什么
关系呢？实际上实体经济提供了商品市场的供给，整个供给生产的过程本身是需要

三个基本要素的。第一个是资源要素，资源要素也有一个市场，以原材料的市场和
大宗商品的市场为代表。第二个是资本要素，它往往是通过金融市场中间的资本市
场为代表，如何解决资金的问题这个方面来完成的。第三个就是人力资源的市场要
素。

最明显、最基本的一个市场作用就是资源的配置作用，金融市场或者资本市场主要
是对资金和资本进行定价，通过定价来配置资源，是纵向的配置资源，未来的钱拿
到现在来花，这是直白的一种比喻。另外一种是横向的配置，为什么可以把未来的
钱拿到现在来花呢？就是因为横向的有别的供给，更多转移过来做这样一个资源的

配置，金融市场也好，资本市场也好，都参与总财富的创造过程，所以，它跟实体
经济不是主次的关系，应该是一个有机的整体。

因为资本市场实际上也是有一定稀缺性的，通过这个稀缺性，通过配置的作用提升
使用的效率，是三大生产要素之一，同时又是第三产业的重要组成部分。第三产业
里很重要的一个比例是金融产业，无论是因为股市还是其他原因，它本身也是带来
经济增长与稳定的很重要的要素。

从广义看，税收也是更广义的金融资源的配置作用，通过政府委托机制，社会的财
富能够集中起来，提供一个公共服务和外部性的价值和创造。从融资的角度来讲有

两个关键的角色参与：一个是投资者，就是提供资金的人；另一个是融资者，即需
要资金的人，往往融资者是以企业为主，当然也有个人的融资。一种是股权的方

式，另一种是债权的方式。资本市场很重要的是跟股权融资密切相关的，债权融资
主要是银行信贷的体系，包括债权的市场，互联网金融提供了一些更新的债权融资
方式。

如果从历史的角度来看中国资本市场运行的过程，能看到非常明显的一个规律。很

多人都说中国的资本市场和中国经济表现经常是没有什么关系的，但通过研究发
现，在长期上其实是完全相关的。它呈现出明显的四个台阶。第一个台阶从1992年
到1999年，是资本市场刚刚开始形成的过程，平均的指数在1000点左右。从1999年
以后进入了第二个台阶，高度更高，一直到2006年股权分置改革之前。后来从2006
年、2007年那一轮牛市启动以后，实际上一直到2014年再次牛市之前是第三个台
阶，整个高度是接近3000点。现在进入第四个台阶，整个价值在4000点上下。为什
么会有这样的台阶？首先是经济周期的推动。第一个是三年左右的周期，它是跟投
资整个泡沫化再消退密切相关的；第二个周期更长一点，大概十年，改革开放、GDP

的表现也呈现出明显的十年周期性，这正好又跟政治周期是一致的。所以，带来了
一个8~10年的周期，通过改革来推动经济增长。经济增长带动整个社会财富总规模
的增加，财富总规模的增加体现在资金上，进入一个资金周期，即钱多了，钱是来
自整个改革带来的经济的红利，但是钱多了并不一定都投到股市上，所以还有个资
金的周期，会衡量是投资在房地产更加赚钱，还是投资在实体经济或股票市场。事
实上，资金周期本身有自己的特点，从收益和风险以及大家的预期，会看到经济周
期决定了台阶的高低。为什么台阶每8~10年会提高一个档次？就是因为政治、经济
的改革带来了经济的变化，实现了社会财富的增加。清理周期，无论我们对注册制
的预期还是对“一带一路”的预期，或对经济的信心都是对未来的预期，尤其在资

本市场。实体经济的预期影响可能没这么大，毕竟要通过财务报表，通过企业盈利
才能体现出来，而在资本市场会提前体现出来。

通过政治周期带动了经济周期的提升，经济周期带来了财富效应，财富效应又跟心
理周期共同作用表现出这样一个台阶的特征。事实上是不是就像台阶一样发展下去
呢？不是的，历史上不是简单的循环，如果我们通过注册制，通过资本市场的一些
里程碑式的改革，这种规律就会发生一些变化，但是整个政治周期、经济周期、资

金周期和心理周期的基础规律是不变的，而它的表现会有变化。

事实上，第四个平台是4000点，这个是内在价值，但是实际的市场不可能完全表现
为这个内在价值，资本市场波动是常态，均衡或者平衡是非常态，是偶然现象。波
动本身有好的一面，也有不太好的一面。资本市场波动带来经济的波动，以及收益
的不确定性等很多风险。但事实上，波动本身就是市场进行价值发现、进行市场定
价、进行调整的动态机制，如果没有波动可能这个市场就死掉了。资本要流动，人
力资源也要流动，生产的要素要进行流动，商品要流动，只有流动才会前进，才会
带来变化。当然，波动本身也有危机的压力，危机的压力就是转型的一个动力，否

则一个企业做得很好为什么要转型呢？为什么要改行呢？就是因为它按照原来的模
式做下去，盈利出现了问题，甚至有破产的压力了，它才会有动力去改。为什么要
改革呢？也是因为原来遇到了瓶颈，所以波动本身很好，但是如果这个波动是不收
敛的，比如价格波动会带来供求关系的变化，价格升高了肯定供给就会增加，需求
就会减少，但是如果整个波动不能恢复到一个正常状态，不能很好地反映这样一种
趋势，它的不收敛就会带来价值发现机制的失效。

市场的力量和政府的力量是有一个不同的分工的，不是说市场应该多一些或者少一
些的问题，或者政府强势一些或弱势一些的问题，是完全不同的分割，市场的核心

作用不仅是配置资源，而且要创造价值，配置资源不创造价值是没有意义的，配置
资源的目的是创造价值，政府的核心作用就是解决市场解决不了的外部性的问题，

也包括从资本角度来讲的防止非收敛的问题。因此，市场的核心作用有三个：一是
价格机制，价格机制不但要反馈供求的信号，而且这个信号要反馈给供和求，调节
供求的变化。二是竞争机制，只有竞争才能促进企业提高生产效率，实现创新。三
是淘汰机制，通过优胜劣汰来实现结构的调整，如果有些产业比较落后，就要通过

优胜劣汰来进行调整，政府就是做好安全的保障、外部性的补充、公共竞争的原
则、防止垄断，以及一些临时的调控政策。

金融的监管也是如此，也需要让市场发挥定价的作用，风险本身其实不是坏事，金
融就是来运作风险的，政府应该提供一个公平竞争的机制，逆周期，防止非收敛的
现象。因此提出对中国金融，尤其是中国资本市场未来建设的几个方面的建议：

第一，重新审视现在的监管体系。无论是互联网金融，还是新的金融体系，都是慢
慢进入混业经营阶段，现在是分业监管，是不是完全对等还有待观察。第二，创新
是来自竞争。不能对竞争和创新做太多的限制，只有放松以后才能鼓励竞争，鼓励

创新，资本市场本身也需要有一个发展和稳定平衡的关系。第三，真正多层次的资
本体系，需要有不同规模、不同发展阶段。满足这样的融资需求，不仅是注册制，
还有一个公平竞争的机制、一个退出的机制、一个不同的资本体系多层次转板的机
制。要设定面向多层次市场，它是适合多层次的投资，不是所有人都适合投资不同
层次的市场。可以全面创业，全面创新，但是不应该全民炒股。整个资本市场为实
体经济服务，经济的建设也是为整个社会发展服务，不是一个经济本身的问题，可
能包括文化，包括整个人类文明的发展。中国梦实际上就是体现在每个人的梦上，
可能通过创业、创新去实现，确实需要资本体系的支撑，梦想只有插上资本的翅
膀，才会飞得更高，飞得更远。

为落实党中央提出的供给侧改革，姚余栋、周健男、金海年一起提出“空中加
油”，即在发展中实现去杠杆。中国企业债务很高，但风险总是被外部高估。

以前，银行业的风险可以通过技术性破产，或者上市、重组来化解。中国企业债务
的问题，按照周小川行长的思路，主要是做实养老金融个人账户，本文对此进行一
定的细化。

我们提出的“空中加油”三部曲，实现中国式去杠杆，第一部是充实企业股本金，
第二部是债转优先股，第三部是贷转债。下面提出“空中加油之第四部”，即利用
第三支柱养老资金去杠杆。

中国正在快速进入一个超老龄社会，到2035年，中国80岁以上人口将占到5%，将近
8000万人，届时老年人尿片数量将超过婴儿尿片数量，跟日本现在的情况一样。

国际经验表明，从老龄抚养比来看，到2049年，基本3个人中就有1个是老人。现在
日本比中国老30年，富30年，人均达4万美元，中国是1万美元。所以超老龄社会将

成为我国人口结构的新常态。而且，这种趋势是挡不住的。未来，经济将逐渐减
速，老龄化是其中一个主要原因。同时，企业部门杠杆估计是稳步上升的，去杠杆
过程很艰难，但还是要做。

现在面临超老龄社会的养老资金压力比较大，而应对之道，其中之一是尽快建立中
国养老保障体系的第三支柱。所谓“三支柱”养老金模式，是1994年世界银行在总
结智利等国家养老金改革经验的基础上提出的，核心思想是通过不同模式的多个养
老金支柱的组合来解决人口老龄化带来的困境。第一支柱是由政府立法强制实施的
公共养老金计划，以“保基本”为主要目的，给退休人员提供最低养老保障，政府
对第一支柱养老金负有最终责任。一般采取现收现付模式，由当期工作的一代人通

过税收融资，给付退休一代人的养老金待遇，体现代际之间的社会再分配功能。第
二支柱是职业养老金计划，一般由企业雇主和雇员共同缴费，体现企业与员工互助

的养老责任。职业养老金一般采取积累制，由参保者工作期间的缴费及其投资收益
形成养老金来源，退休后的待遇水平取决于在职期间的养老金积累，体现劳动者一
生收入精算平衡原则。第三支柱是自愿性个人储蓄养老计划，采取完全积累制，由
个人自愿缴费，国家给予税收优惠，体现个人养老责任，目标是为那些希望有更多

老年收入的人提供更多的经济来源。第三支柱很重要，现在第一支柱（基本养老
金）中国大概是3.1万亿元人民币，美国是2.8万亿美元；第二支柱（企业年金），
美国是15万亿美元，中国是0.77万亿元人民币；第三支柱（个人税延养老金）中国
还没开始做，而美国是7.44万亿美元。中国三大支柱合计是3.87万亿元人民币，但
主要还是靠第一支柱。需要强调的是，美国第一支柱钱不多，第二、第三支柱钱很
多。

过去，我国养老体系主要依靠的是第一支柱，是保基本，替代率在40%~50%，但再
过20年才会有困难。第二支柱中国做了10年，资金积累和市场规模也不是很大。关

键在第三支柱，却长期被我们忽视。

具体来说，中国当前的三支柱模式发展不合理，现在中国第二、第三支柱养老金占
GDP的5.1%，而OECD（经合组织）国家是77%，因此差距较大。中国是发展中国家、
新兴市场国家，跟全球比，养老需要的钱还是远远不够的。

我们做得不够的地方在哪里？根据BCG（波士顿咨询公司）2020中国资产管理模型
预测，中国与全球相比，唯独差在养老这块，中国养老资产是5%，全球是35%。为什
么中国拥有高储蓄率，养老差别却这么大？很重要的一点是要把养老作为一个新的
资产类别，就是让老百姓储蓄时，不光有股票、债券、银行储蓄，还有一些银行理

财、养老资产。养老作为新的资产类别，是迫在眉睫的，就是让老百姓知道养老资
产有多少收益，这很重要，是需要普及教育的。

中国养老的问题出在哪里？可能主要出在第三支柱，这个池子水不通，因此周小川
行长说要努力做好个人账户。

第一支柱主要是保基本，属于国家强制性的，这是够的，不用太担心。就算2030年

出现缺口，也是可以弥补的。第二支柱，以前就是提高待遇水平，一些企业做了，
但当经济进入新常态后，不少企业利润下降。关键是要把“水”引入第三支柱，秉
承“政府税收优惠、个人自愿参加，市场化运作”原则执行。

第一支柱只是保基本，替代率为40%，第二支柱可能未来替代率占到10%，第三支柱
替代率可能占到20%以上，将来主要是做实第三支柱。而谈到自愿性个人税延养老
金，税收提前优惠是第三支柱发展的最大动力。截至2014年底，美国IRA计划（个
人退休账户计划）资产规模已经达到7.4万亿美元，占GDP的42%，远超过401K计划
4.57万亿美元。国家采取的是税收递延等激励措施，鼓励个人为养老进行储蓄，建

立合理的投资机制，实现个人养老金资产保值增值。

养老金融，特别是第三支柱，可能是资产管理行业的下一个风口。预计到2020年，
我国GDP将达到100万亿元左右，家庭金融资产将达到200万亿元，第三支柱养老金
资产可能达到20万亿元。

按照国际上的配置，家庭金融资产中大约有1/4配置到养老中。如果第三支柱养老金
资产在20万亿元左右，其配置进股权的会比个人配置更多一些，占20%，是4万亿
元，是一个很大的量。将来能够进入股市与股权融资领域的，主要还是第三支柱，
因为个人配置只有10%进入股市，个人风险是比较大的。美国家庭财富配进股权的可

能是30%多，日本长期以来就是10%，我国保守估计为10%。

事实上，必须给实体经济注资，但注资从哪里来？从科学合理地配置第三支柱养老

资金中来。

中国的储蓄率很高，因此只要把渠道打开，在第三支柱方向配置，就可以解决问
题。第三支柱是个人，可以多配一点，哪怕配20%。所以，养老金融资产是一种资产

类别，让老百姓知道它跟债券、股市是并列的，养老中的20%可以配置到股权，这可
能是合理的。预期回报率可以是10年期国债加一个百分点，目前是4%，收益率很不
错，比银行理财高一点。

养老金资产是“长钱”，是中国去杠杆的主要驱动力。救命的稻草还是要靠自己，
主要靠养老金资产，不一定通过A股加入MSCI（摩根士丹利资本国际公司编制的指
数）带来资金。第三支柱合理审慎配置，进入股权融资，就能去杠杆。个人所得税
现在也在改革。个人所得税改革几十年了，年轻人知道缴多少税，有体验，但是退
休以后要交多少，对EET模式（指在补充养老保险业务购买阶段、资金运用阶段免

税，在养老金领取阶段征税的一种企业年金税收模式）没有体验，没有体验就没法
刺激，所以个人建议采取税前抵扣，阶段性的，只要进入个人账户，先维持10年左
右时间，培育市场。

总而言之，首先，养老金的第二、第三支柱，特别是关于第三支柱的养老金制度设
计，更多地突出了“个人”的养老责任和养老意愿。公共养老金承担了制度设计
中“保基本”的功能，但对于社会大部分的中高收入群体，不应该也不会将个人的
养老需求全部倚重于公共养老金制度，所以凸显了个人权利与义务对等的第三支柱
养老金就显得十分重要。全面个人账户系统的建立，不仅有利于个人在劳动力市场
自由流动，其主要配套的延税或税优政策，还可能有助于个人所得税完税情况的好

转：在培养纳税者养成自我申报习惯的同时，还有可能让之前瞒报、漏报的纳税者
主动浮出水面，扩大税基。

其次，个人养老账户不仅可实现保险保障的目的，还兼备家庭资产管理和配置的功
能，是资产管理的重要行业方向。根据2013年的统计数据，全球资产管理市场中约
35%的资金源自养老金。个人养老账户不仅可以适用于不同层次的社会需求和不同群
体的风险偏好，还可充分调动资本市场各个金融主体的主动性和积极性，为个人养

老账户系统提供多样性和差异性的投资品。未来的家庭金融资产规模一定会超过
GDP。按照合理估算，到2020年中国的GDP将约为100万亿元，则家庭财富总值将接
近200万亿元。如果将30%左右的家庭财富通过科学、合理、审慎的方式配置到股权
资本市场，则将对实体经济的发展起到巨大的支持作用，是“去杠杆”的重要资金
来源。通过完善的制度安排，将民众防御性储蓄存款转化为具有更加合理的投资回
报、更加明确的养老目标、更加清晰的产权责任的养老资产，于国于民都有百利而
无一弊。

另外，从国际经验看，第二、第三支柱的养老金基金在资本市场中是“长钱”。其

追求稳健、风险分散、不以短期投资回报为动机的特征，是已经得到广泛接受的资
本市场的“稳定器”。据成熟资本市场的经验显示，养老个人账户系统越发达的国
家，其资本市场结构也越合理，运行也越安全。随着第三支柱的建立和发展，与之
配套的投资中介机构和专业养老金管理公司将会不断涌现。中国股市以大量散户为
主的结构性缺陷，有可能会因为养老金基金长期资产的配置而得到优化。

当前第三支柱发展的难点在于相关税收优惠政策尚未出台。从国际经验来看，养老
金税收优惠政策无非有两种：一是延迟缴税（EET模式），二是直接税前抵扣。鉴于
中国的现实情况，我们认为税前抵扣可能是一种更好的方式。通过一定过渡期的税

前抵扣优惠，让纳税人及早得到实惠，使其更有动力积极参与个人养老金账户计
划，能推动第三支柱建设快速地发展。

因此，发展第三支柱个人养老是去杠杆刻不容缓的战略举措，应该得到经济学界以
及全社会的广泛关注与支持。

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第三篇 通过债务优化助力去杠杆

6.企业信贷债务置换

根据我国社会融资总体情况与结构构成情况等来看，每个月的新增社会融资来源渠
道还是以“银行贷款”为主。按照“十三五”规划，应该是转向直接融资，因为银

行是间接融资，所以相对来讲成本也较高。“直接融资”主要来自两个方面：一个
是通过股票市场进行股权融资，另一个是通过债券市场进行融资。中国A股市场在
2014年下半年到2015年上半年经历了大规模的上涨过程，每天的交易量超过了2万
亿元，企业通过股票市场得到的融资，每天2万亿元的交易量，每个月可能还徘徊在
1000亿元左右，在股票市场之前，只有几百亿元的融资，企业通过股权和债权来实
现的融资是非常少的。

从全球角度讲，2014年美国占全球债券市场的57%，日本占全球债券市场的17%，英
国和欧洲大概占全球债券市场的23%，新兴市场包括中国只占全球债券市场规模的
3%。中国的GDP已经到了全球第二位，但是债券市场还不到日本的1/5，而GDP却是
日本的两倍。这样能支撑实体经济往下发展吗？肯定是不够的。这是融资难的问

题，是关于怎么通过直接融资来进行融资的问题。

关于融资贵的问题，我们计算了一个平均的融资成本。如果剔除掉国债与政府方面
的融资，贷款、企业债券和非标类的债券融资在中国平均成本是6.27%。这是2015
年的数据，现在已经下降了。2014年也做过一个计算，大概在6.7%，已经从6.7％

降到6.27％。美国剔除掉政府类的，包括国债、市政债，企业的平均融资成本是
3.47%。

因此，间接融资中的银行贷款占社会融资总规模的2/3，直接融资中债券融资占10%
左右，股票融资只占3%左右。银行贷款的利率会高一些，大概是5％~6％。我说的是
中位数。企业发行债权利率在3％~4%。企业融资从银行的贷款转向发行债券利率大
概会降2%。期限结构银行贷款往往是1~3年占较大的比例，债券一年、三年、五年、
十年，甚至更长时间都有，3~5年或者五年左右的债券发行量也是比较多的，对企业

的发展有更大的空间。

如果企业把银行贷款转向发行债券，我们也做了一个计算。首先，基于地方债的置
换，2015年上半年有3.2万亿元地方债置换成中长期债券，节省了财政支出600亿
~900亿元。企业通过发行债券偿还银行贷款，首先降低利息，其次提高债务资产的
流动性，贷款是很难流动的，变成债券是一个标准化的流通性非常强的金融产品，
而且可以根据信用等级进行市场定价，这样才能更好地让市场起到决定性的作用。

企业的银行贷款2015年8月余额是在90万亿元左右，其中1/3是中长期贷款，如果将
这个中长期贷款的30%，即10万亿元左右转换成企业债券，那么为企业大概能节省利
息2000亿元。可以把银行贷款的1~3年的期限变成债券的3~10年，腾出更长的发展

空间，是对企业杠杆的优化。降低利息可以让期限更符合企业发展的时间需求，把
间接融资变为直接融资，提高融资效率。企业节省的资金可以投到研发创新的领

域，这样“大众创业、万众创新”的作用就能体现出来。投到研发领域的研发基金
乘数效应能达到10倍左右，可以拉动当年GDP大概1.6个百分点。

还有一大好处：把封闭流动性相对差的流动性贷款转化成流动性非常好的债券，为
企业融资市场提供信用体系建设和金融市场创新升级发展的机遇。

同时，建议把债券发行的信用等级从目前的AA-扩大到A-，也没有到垃圾级，但可能
信用等级稍微低一点。这也符合“十三五”规划的高收益，信用风险越高收益也越
高。原来四个等级可用，现在变成七个等级可用，享受到融资好处的企业数量增加
了一倍。

这也有一定的挑战。银行贷款转向债券，肯定会减少银行的业务和利润，利息的转
移也不是很多，大概600亿~800亿元。现在社会上有很多人觉得银行利润太高，这
样做可以让利润重新分配到实体经济。实体经济长期发展对银行长期是有好处的，

如果银行短视，看到短期利益，可能现在利息收入多，但是长期的实体经济没有发
展，最后的业务来源就会有问题。范围不会很大，而且这么高的利息对企业的发展
也会产生一定的影响，如增加坏账，如果把利息降低，对于企业发展更好，但从长
远来讲也可以降低银行坏账的比例。

从债券市场的角度看，肯定需要更规范地评估债务风险，如果把信用等级从AA-扩展
到A-可能风险会更大。我们需要更好地完善风险定价的机制，也要完善企业的信息
披露和风险处置的监管体系的法律环境，完善信用评级体系，避免评级公司对评级
结果放水、为了发行债券高估评级的风险。中国债券市场是有足够容量的，尤其是
截至2015年11月已经创纪录地实现了16万亿元的发行规模。跟日本、美国比还有很

大的差距，但是很多也是国债、地方政府债和金融债，实体经济通过债券市场融资
只有8万亿元左右，不到50%。

第一，建议用五年左右，也是在“十三五”规划期间就逐步把企业在银行的中长期
贷款的30%置换为债券，每年置换两万亿元左右，可以优化银行的信贷资产，降低企
业融资成本，分散信贷资产的风险，增加流动性，改善信贷资产市场的价值发现机
制，最终优化企业的杠杆率。

第二，将企业债发行的级别从原来的AA-、AA、AA+、这四个级别，扩展到A-、A、
A+、AA-、AA、AA+和共七个级别。

第三，扩大直接融资的主体范围，改善企业融资难的状况，完善银行信贷资产和债
券市场资源配置流动的机制，与股权融资、债转优先股到贷转债三个方面共同构成
一个多层次的企业融资体系。

第四，同时提高信用评级体系的监管和行业自律水平，一定要保证信用评级结果能
客观反映债务人的风险水平。

第五，完善市场的风险定价机制。高风险一定要对应高收益。原来四个级别很难在
定价方面有一个细化的形成，七个级别更容易实现定价，发挥市场的优胜劣汰功
能。

希望通过“中国式去杠杆”在增长过程中进行“空中加油”，为中国经济的增长进
入“新常态”加油。

由于我国金融市场尚处于发展的初期，银行贷款仍是企业融资的主要来源。若要有
效降低我国企业偏高的杠杆率，更好地支撑经济的健康持续发展，首先是将企业债

权融资形成的负债通过股权融资而减少，这是“空中加油”去杠杆的第一步方案；
其次是针对新常态下危机后的债务放松的副作用和经济放缓的情况，将企业银行贷

款中偿还压力较大的部分转化为优先股，为企业债务提供降杠杆的时间，这是“空
中加油”的第二步方案；最后是企业通过发行债券，偿还银行贷款，将企业在银行
较高成本的贷款逐步置换为债券直接融资方式，借鉴地方债置换的成功经验，可以
有效地减轻债务利息压力，提高债务资产的流动性和标准化，通过直接融资提高融

资效率，降低融资成本，同时亦可减轻银行的信贷风险和压力，让市场发挥更多的
资源配置作用。

2015年3~8月，财政部陆续推出地方债置换计划，将当年到期的3.2万亿元地方债置
换为中长期债券，既为地方政府债务和城镇化建设债务提供了转化与解决的空间和
时间，也节省了2%~3%的利息支出，预计节省600亿~900亿元的财政支出。自2008年
以来，企业的银行贷款从30万亿元迅速增加到2015年8月的91万亿元，其中超过33
万亿元为中长期贷款。若能将中长期贷款的30%即约10万亿元转化为直接融资形式的
公司或企业债券，将有效提高银行的信贷空间，降低企业的融资成本，预计共节省

利息2000亿元。因此，可以将这10万亿元银行贷款逐步转化为债券，如分五年实
现，每年置换2万亿元，则对银行体系和债券市场的影响不大，具有较高的可操作
性。

实现企业的银行贷款的债券置换有以下几点好处。

一是有效延长债务期限，缓解本金偿还压力。一般银行的贷款以1~3年为主，而债券
可以是三、五、十年甚至更长时期，可以有效缓解企业债务的偿还压力，为企业增
长与发展提供更多的空间和时间，在发展中优化杠杆，也可以说是通过给发展以时
间，实现去杠杆。

二是间接融资变为直接融资，提高融资效率，降低融资成本。银行贷款利率一般为
5%~7%（可能由标准利率上浮），而债券利率将降至3%~5%，平均可为企业节省约

1000亿元的利息支出成本，如果将这些节省的资金投入企业研发创新等领域，可能
产生超过十倍的乘数效应，大约拉动当年GDP约1.6个百分点。

三是将相对封闭、流动性差的银行贷款转化为标准化、流动性好的债券产品，有效

实现信贷资产的证券化。银行贷款往往封闭在商业银行自身，而债券可以买卖转
让，通过提高流动性让市场更好地发现资金资源的配置价值。企业的银行贷款债务
置换为债券，不同于银行的信贷资产证券化，主要是将间接融资转化为直接融资，
企业发行债券获得的资金偿还银行的贷款，可以有效降低企业的债务利息成本，而
银行信贷资产证券化并不能解决这一问题。

四是为企业融资市场提供信用体系的建设机遇与金融市场升级发展的机遇。企业通
过银行贷款往往需要资产抵质押，虽然对银行来说在一定程度上解决了风险敞口的
问题，但并不能降低违约的概率。债券市场提供了第三方、市场可比的信用评价体

系，将企业债务的风险和收益很好地结合起来，风险大的信用等级低，债券利息就
高，这对风险的管理和金融市场的发展有很大的促进作用，积极发展债券等直接融
资体系，对金融市场与实体经济的有机结合有非常积极的意义。如果将债券发行的
信用等级由目前的AA-扩大至A-，债券发行的等级分布将从原来的从AA-到的四个等
级扩展为A-到的七个等级，变为相应的高收益债，既可有效扩大可以获得融资企业
的范围，又可增加市场价值发现的机会。

信贷债务置换为债券，对企业债务人具有一定的意义，而相对于银行债权人和债券
市场的债权人，也有一定的挑战。
一是对银行体系的利润产生一定的影响。从银行的角度讲，对于好的信贷资产，银

行没有置换的积极意愿；对于有一定风险的信贷资产，又不一定满足债券发行的信
用条件。不过，从2014年以来，由于经济的放缓和风险违约的常态化趋势，银行的

利润已经受到了影响，如果将10万亿元中长期贷款分五年转化为债券，则每年置换
的2万亿元债务造成银行贷款业务减少利息收入约1000亿元，这些利息收入由银行体
系向债券市场转移600亿~800亿元，对银行体系的利润影响有限。

关于风险较低的情况，首先需要企业债务人与银行进行协商，由于企业具有良好的

发展，新增的债务可以考虑更多地通过债券市场融资，通过在发展中逐步减少银行
融资、增加债券融资，在结构上实现债务置换，当然也可以在提前偿还与银行协商
一致的情况下实现债务置换。关于风险较高的情况，建议债券市场放宽企业信用等
级的准入，如从当前的AA级（大级别）放宽到A级（大级别），风险仍处于投资级，
未到投机级，在收益率上提高市场调节的幅度，由专业投资者进行风险和收益的判
断，使得更多的企业可以进行直接融资，由市场识别风险，同时获得与风险相当的
更高收益。

二是从债券市场的角度讲，需要更加科学规范地揭示和评估债务的风险，完善风险

的市场定价机制，完善信息披露和风险处置的监管体系和法律制度支撑环境。

一方面，对债务人信息披露的完整性、真实性和及时性，应有更加明确的规定；另
一方面，对风险评估与评级机构的评级结果和检验要有更加透明的公开体系，评级
结果应能反映风险的状况，风险事件与评级结果的检验应定期公正公开地发布，不
断完善信用风险评价体系，促进债券市场的健康发展。此外，应进一步完善根据风
险等级进行债券收益率定价的机制，在债券发行、转让和偿付、清算等环节进行定
价、报价、做市等方式的创新尝试，完善一级市场的定价机制，加快二级市场的流
动性，提高风险事件的应对能力。

中国的债券市场自2007年以来有了较快的发展，但由于中国的股票市场IPO尚未恢
复正常，债券市场成为企业除银行贷款外最重要的融资方式，而2015年也创纪录地

实现了16万亿元的发行规模，但去除其中的国债、地方政府债、金融债等，实体企
业债券融资仅约8万亿元，2014年全年约10万亿元，远远不能满足企业的融资需
求。因此，关于企业银行债务置换的建议如下：

将企业在银行的中长期贷款中的30%左右（即约10万亿元）分五年逐步置换为债券，
每年置换约2万亿元。可以优化银行信贷资产，降低企业融资成本，分散信贷资产风
险，增加信贷资产流动性，改善信贷资产市场价值发现，最终优化企业总杠杆率。

将企业与公司债的发行级别从原来的AA-到共四个级别扩展到A-到共七个级别，加大
直接融资的比例，扩大直接融资的主体范围，改善企业融资难的状况。

完善银行信贷资产与债券市场资源配置流动的机制，与股权融资共同构成多层次的
企业融资体系。

提高信用评级体系的监管和行业自律水平，保证信用评级结果能够客观公正、科学
有效、及时全面地反映债务人的风险水平，加强对评级过程与结果的信息公开与检
验管理，促进市场对评级机构及其评级方法的良性选择。

完善风险的市场定价机制和处置机制，通过市场的价值发现和流动性实现风险与收
益的平衡，建立构建对违约等风险事件的规范性和可行性的法制体系，发挥市场的
优胜劣汰功能。

总之，建立全面涵盖股权融资与债券融资的多层次资本与融资体系，逐步替代目前
以银行信贷为主的初级融资方式，打造股权融资、债券融资和银行信贷三大支柱支

撑的企业融资市场，是解决中国高杠杆问题的长久之计。

7.贷转优先股

在成熟市场中，优先股的大量应用已经有100多年的历史，它是一种能够满足投融资
双方多样化需求的股债混合型金融工具，在发展和完善资本市场以及缓解融资困难
等方面发挥了重要作用。中国于20世纪80年代股份制改革时曾引入过优先股制度，

但伴随着股份制改革的结束，优先股制度也逐渐淡出市场。2013年11月30日，国务
院发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），为稳
妥有序地发展优先股提供了指引，中国重启优先股制度。现阶段重启优先股制度，
是进一步丰富资本市场层次的重要举措，对克服和应对中国宏观经济运行遇到的困
难和挑战具有重要的战略意义。

一是推行优先股有利于扩充企业融资渠道。融资难、融资贵的问题已经成为中国国
民经济中的一个突出矛盾，经过各方的不懈努力，虽有缓解，但尚未有根本性的解
决。目前，中国经济仍然面临一定的下行压力，企业部门经营风险加大，盈利能力

下降，融资能力受到限制。在此背景下，推行优先股将为企业提供一条新的权益融
资渠道。鼓励企业通过发行优先股筹集资金，有利于吸引新的资金进入，更加有效
地释放资本市场的融资功能。

二是推行优先股有利于降低杠杆率。近年来，中国的杠杆率水平持续攀升，其中尤
以企业部门突出。据统计，2014年，中国实体经济的杠杆率为217.3%，在主要经济
体中处于中游水平，但企业部门123.1%的杠杆率是主要经济体中最高的。虽然股权
融资占比近年持续下降不是杠杆率上升的主要原因，但未来股权融资占比上升可以
成为降杠杆的重要措施。优先股具有很强的债权特性，但一般属于股东权益的一部

分，推行优先股在降低杠杆率的同时，可以保证企业的控制权不被分散。因此不失
为优化社会融资结构、降低杠杆率的一剂良方。

三是推行优先股能够助力产业兼并整合。从美国优先股发展的历史看，虽然如今优
先股在全部股票中的占比较小，但在兼并整合浪潮高企的1928年，优先股的发行总
金额占到所有证券的发行总金额的20%，助推了美国的产业整合和重工业化。如同20
世纪初的美国，中国如今同样处于产业整合升级的关键阶段。推行优先股将助力整

合过剩产能，改善行业竞争格局，加速行业龙头企业的诞生。

四是推行优先股能够为希望收益稳定的投资者提供新的投资渠道。在成熟市场中，
各类资产的收益率与波动率高度正相关，并且几乎不同收益率和波动率要求下均有
对应的金融产品。但中国现有的金融产品种类还不够丰富，尚不足以满足各类型投
资者的需求，容易产生预期收益率、风险以及期限之间的错配。由优先股股债混合
的性质可知，投资优先股能够取得高于债券的投资回报率，却不用承担像普通股股
东那么大的投资风险，这对风险偏好较低的投资者极具吸引力，也为保险公司、养
老基金、企业年金等投资期限较长的机构投资者提供了一个风险相对可控、回报稳

定的投资工具，满足了其资金稳健增值的需求，对优化资本市场的投资者结构具有
重要意义。

五是推行优先股有利于健全投资回报机制，保护中小投资者利益。优先股的本质是
用投票权换取收益权。长期以来，中国中小普通股投资者的投票权和收益权都未能
得到很好的保护。一方面，上市公司分红水平较低导致投资者过度追逐股价波动，
投机性倾向明显；另一方面，中小普通股投资者由于所持份额较小，很难参与公司
的经营管理。对这部分中小投资者而言，选择优先股能够将无效的投票权转化为收
益权，并使未来的收益更有保障。

最近一段时期以来，中国相对较为宽松的货币环境未有效转化为信贷供给，实体经
济融资难问题较为突出。国际经验表明，优先股多用于在融资困难时期弥补资金缺

口。对发行人而言，发行优先股能够在不影响普通股股东控制权的情况下解决资金
短缺问题。目前，中国境内上市A股流通市值在总市值中的占比已经接近80%，大部
分企业的股权相对分散。发展优先股，可以避免影响普通股股东的控股权，降低上
市公司被恶意收购的风险。对投资人而言，投资优先股能够获得更高的回报和更灵

活的制度安排。虽然与普通股相比，优先股是一个小众的市场，但在中国这样一个
经济规模庞大、优先股才处于起步阶段的国家，优先股仍有较大的发展空间。从目
前的情况看，优先股至少在以下四个方面发展前景广阔。

中国是典型的银行主导型金融体系，商业银行的资金供给能力是宏观经济持续快速
增长的基础。截至2015年11月，金融机构人民币贷款余额已高达93.4万亿元。然
而，在宏观经济面临下行压力、传统行业面临结构调整的大背景下，中国商业银行
不良贷款的规模和占比迅速提高，不良贷款率已经从最低时的0.90%增长至2015年
第三季度末的1.59%。不仅如此，由于推动不良贷款上升的因素仍然存在，信用风险

暴露还将持续一段时期，预计未来不良贷款还将继续增长。

伴随着不良贷款的快速增长，商业银行的资本金补充压力不断增大，切实提高商业
银行的资本充足率事关金融稳定大局。截至2015年第三季度末，中国银行业的贷款
拨备率为3.04%，已计提的贷款损失准备金不足2.3万亿元。鉴于目前公布的不良贷
款已接近1.2万亿元，且部分机构的贷款质量的真实性有待进一步核实，商业银行核
销坏账损失的能力有限。如果不良贷款继续增长，超过已计提拨备，商业银行的资
本金安全就将受到威胁，因此商业银行补充一级资本已迫在眉睫。从目前的情况
看，商业银行的融资需求较为旺盛，但发行普通股、债券融资、内源融资等传统的

资本金补充手段空间都已经不大，尤其是在补充一级资本的压力下，发行优先股将
成为补充资本金的重要来源。根据《巴塞尔协议Ⅲ》的规定，非累积优先股是除普

通股和留存利润外重要的一级资本来源。20世纪80年代中期，欧美金融业为筹集资
金开始涉足优先股，20世纪90年代中后期进入快速发展阶段，并逐渐取代基础设施
建设行业，成为市场上发行优先股的主体，投资者也逐步脱离单一的政府等大机构
投资者，趋于多元化发展。所筹资金能够计入一级资本是激励银行业大量发行非累

积优先股的重要原因之一。

截至2015年末，已经有七家商业银行发行了优先股，累计筹集资金2658.5亿元。预
计中国商业银行在“十三五”规划期间以优先股形式筹资的需求约为1万亿元，“十
四五”规划期间将增长到4万亿~5万亿元。

据华创证券测算，2015年中国企业用于偿还利息的贷款、债券和影子融资规模达到
创纪录的7.6万亿元，占社会融资规模的45%。债务对经济增长的边际作用减弱，新
增债务形成资本下降，大量新增债务被用于支付利息，高负债经营难以持续。对
此，应借鉴20世纪90年代国有企业改革“带电操作”的成功经验，在经济持续中高

速增长的条件下进行中国特色的“空中加油”。

通过推行优先股进行“空中加油”是债权债务双方都可以接受的理想选择。

一方面，商业银行债转优先股并阶段性持股，能够最大化银行自身的收益。中国的
金融体系是典型的银行主导型金融体系，银行贷款在社会融资总量中占绝大多数，
商业银行是企业部门最主要的债权人。商业银行处理企业杠杆的传统方式是提前抽
贷、顺周期、停止继续借贷。这样做的弊端是无法区分企业发展差异，不利于实体
经济复苏，从根本上导致不良贷款被坐实，扭曲了银行对风险价值的判断。事实
上，如果商业银行以债转优先股的方式进行逆周期操作，不仅能够帮助企业部门完

成去杠杆过程，还能最大限度地收回贷款，取得收益。

另一方面，自身债务负担较重的企业，为缓解自身债务压力，存在发行优先股的需

求。企业部门当前的经营困境既有自身的内部原因，也有国内外经济复苏缓慢、经
济结构调整等外部原因。推行优先股，能够通过提高投资人回报吸引更多资金支持
企业发展，并具有以时间换空间、帮助企业渡过阶段性难关的效果。这种做法的优
势在2008年金融危机爆发后美国政府的金融救援计划中得到了充分发挥。当时，美

国金融业蒙受了6350亿美元的资产坏账损失，飙升的借款成本导致金融机构难以进
行债务再融资，股价大跌又使得这些金融机构更加难以通过发行普通股筹集资金。
见此情形，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的
优先股，在提升金融机构资本充足率、保证金融机构利益相关者利益的同时，也避
免了已有投资者对金融机构“国有化”和政府干涉公司内部经营的担忧，并保证了
政府能获得丰厚的优先股股息。

根据2014年5月中国人民银行金融研究所所长姚余栋与时任证监会上市部副主任周健
男，以及诺亚财富首席研究官金海年共同提出的中国经济“空中加油三部曲”的设

想及相关估算，企业部门去杠杆需要筹集10万亿元资本金，用以扩张股本。其中，
保险资金和社保资金最多能形成3万亿元的股本，私募资金能有1万亿元，而剩下6万
亿元的缺口靠国有利润是不可能的。国有企业年利润约2万亿元，不足以支撑这么大
资本金的弥补需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政
府产业引导资金，没有余力弥补国有企业的资本。6万亿元缺口可以分两部分弥补：
以“资产布局优化”方式，地方国有资产变现3万亿元；以债转优先股的方式弥补剩
余缺口3万亿元，一次性给企业“空中加油”。
长期以来，中国基础设施建设资金来源不足，无法满足城市化进程的需求。为了弥

补推动经济社会发展和城镇化建设的刚性资金缺口，地方政府被迫不断采用变相、
不规范、不透明和没有自我约束机制的方式融资，日积月累，金融风险不断加大。

截至2014年末，地方政府负有偿还责任的债务余额为15.4万亿元，其中70%以上是
投资性的。

2013年以来，中国开始着手加强地方政府性债务管理，推广使用PPP模式应对城镇
化建设的资金缺口。然而，从实际执行情况看，由于种种原因，PPP模式“叫好不叫

座”，真实签约率不足两成。为扭转这种被动局面，可以尝试以优先股形式引入社
会资本，以缓解地方财政投资压力，丰富基础设施建设资金来源。基础设施建设项
目通常在未来会有较为稳定的现金流，为优先股股东获得长期收益提供保障，同
时，发行优先股还能够避免因债券融资期限与项目期限不符而产生的期限错配风
险。实际上，早期的优先股就是地方政府和基础设施建设企业之间的一种特殊的融
资安排，是政府为筹集基础设施建设资金而进行的一种金融创新。19世纪30~50年
代，欧美大陆正处于铁路建设的热潮之中，然而建设资金捉襟见肘，筹资渠道有
限。在原有股东不愿意再投资的情况下，铁路公司创新融资方式，通过向以地方政

府和机构投资者为主的投资者发行优先股，弥补了巨额建设资金缺口。

从中国的实际情况看，根据财政部官员估计，到2020年，中国城镇化带来的投资需
求约为42万亿元。如果其中10%左右的资金以优先股的形式筹集，那么这个市场的规
模将有4万亿~5万亿元。

引入风险投资是优先股发行的重要动机之一，尤其是在风险投资的初始阶段，优先
股被使用最多，因为这个阶段的信息不对称性最为严重，投资者风险最大。20世纪
90年代以来，在美国、加拿大等西方发达国家，优先股在风险投资领域得到了广泛
应用，其动力就源于优先股在解决信息不对称和降低投资风险方面的特别优势。一

方面，众筹和创业企业通常是朝阳企业，发展前景广阔，但企业本身往往规模较
小，未来收入具有相对较大的不确定性，破产风险较高。由于自身发展的不确定性

以及债务压力较大，这类融资主体在资本市场融资能力相对有限，发行优先股可以
在确保企业控制权不被稀释和发展方向不被改变的同时，降低投资者风险，提高对
投资者的吸引力。另一方面，优先股个性化的合同条款设计可以满足投融资方的多
种需求，迎合不同类型投资者的风险偏好，并赋予不同类型投资者差异化的话语

权，从而赋予创业企业最大限度的融资灵活性，有利于企业控股权在投融资双方及
投资者之间的有效转换。

目前，中国正大力推进“大众创业、万众创新”，解决初创企业融资饥渴，缓解融
资难问题，可以考虑通过SPV（特殊目的实体）或直接融资等渠道，公开或私募发行
优先股，在保留创业者控股权的同时，给予投资者较高的股息承诺以及优先的资产
清偿权利，来平衡创业型、中小型企业的风险和收益关系。初步估计，该市场的规
模有1万亿~2万亿元。

综上所述，一个约10万亿元的优先股市场在召唤我们。但要下好优先股这盘棋，还

有一些实际操作的障碍尚未解决，需要在很多方面做出努力。

一是完善法律法规，为推进优先股创造条件。中国现行法律已为优先股制度预留了
空间，但仍需出台相关规定及配套办法，引导优先股市场健康发展。（1）对优先股
股息的性质有待进一步明确。如果将股息视为分红，则优先股发行企业需缴纳资本
利得税，投资者可享受免税待遇；反之，如果将股息视为票息，则优先股发行企业
可税前抵扣，但投资者需按照20%的税率缴税。此外，股息性质的差异还会影响机构
投资者的风险减记标准，需要出台税务文件加以规范。（2）现行《商业银行法》第
四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业

务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定
的除外”。《优先股试点管理办法》仅对优先股发行作了规定，但尚无法律法规对

商业银行向非银行金融机构和企业投资做出明确规定。（3）银监会已经在《银行业
资本管理办法（试行）》中规定，“因行使抵押权而持有的在法律规定处分期限内
（取得之日起两年）的非自用不动产适用100%的风险资产权重系数，而超过两年尚
未处置的非自用不动产则适用1250%的惩罚性权重”，但尚未就商业银行投资优先股

的风险资产权重系数做出明确规定。尽快为商业银行持有优先股确定较低的风险资
产权重系数，有利于推动优先股市场的发展。

二是打破刚性兑付，为投资者根据自身的风险—收益偏好恰当选择金融工具创造条
件。刚性兑付扭曲了市场对风险的定价，容易将风险厌恶程度较高的投资者误导到
风险较高的市场上参与投资。允许违约事件顺应市场力量自然发生，强化金融市场
纪律和金融市场的自我约束，提升市场的风险定价效率，明确优先股与其他金融工
具在风险—收益结构上的差异，帮助投资者充分认识和正确评估投资风险，进而根
据自身的风险—收益偏好选择恰当的投资工具。

三是进一步完善优先股的流通和退出机制，建立健全优先股流通市场。在现行法律
和监管框架下，商业银行通常不能主动投资优先股，及时在债务重整背景下被动持
有优先股（即抵债资产），也会由于受到资本充足率和流动性监管指标的约束而难
以长期持有，因此，建立有效的流通和退出机制至关重要。与普通股相比，优先股
的交易机制更类似于债券的银行间的市场交易，在交易时需要进行供需匹配，因此
优先股的交易远没有普通股的交易活跃。而且，自试点以来，无论是已经发行优先
股的企业，还是仅公布发行预案尚未发行优先股的企业，均选择了非公开方式发行
优先股。受投资人范围的限制，非公开发行优先股的交易效率比公开发行优先股的
交易效率更低。这就更需要努力提高优先股二级市场的流动性，完善优先股赎回与

转换制度，为优先股股东建立有效的退出机制。

四是加强投资者保护力度。一方面，加强信息披露，是保护优先股股东和中小普通

股股东获得其相应的知情权和自我保护及应对能力的关键。另一方面，保护投资者
权益还需进一步完善制度安排。例如，对优先股发行规模、数量及持有人应当有严
格的限制和约束，以防止表决权集中在少数普通股股东的手中，导致优先股股东利
益和广大中小投资者的利益被忽视。再如，如果由于经营状况恶化等原因，优先股

股东的固定股利无法得到保障，则应借鉴法国的做法，恢复优先股股东的表决权，
允许优先股股东根据企业章程及其持有的优先股数量，获得相应的表决权。

国际清算银行（BI）s总经理卡努阿纳在2014年的BIS年会发表演讲，指出过去几十
年全球经济增长严重依赖负债。自2007年以来，在G20（二十国集团）成员国中，
非金融部门总负债与GDP之比增长超过了1/5。在经济衰退期，发达经济体大规模推
出财政刺激政策，新兴市场经济体发行大量企业债券。总体来看，发达经济体的负
债与GDP之比达到275%，而新兴经济体则为175%。高负债带来了更大的金融脆弱
性，且可能导致越来越具有破坏性的金融周期。在中国经济发展过程中，全社会杠

杆率总体呈上升态势，其中非金融企业部门杠杆率近年来增长较快，总体水平也是
最高的，有掉入“债务陷阱”的风险。

2014年，我们提出了“空中加油”中国式去杠杆的建议：在经济处于合理区间和保
持经济整体杠杆率适度增加的前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股
本。面对企业部门杠杆率过高的严峻挑战，继续建议在多渠道补充资本金的同时，
利用优先股作为一种重要的资本市场工具层次的独特功能，使用《商业银行法》的
例外条款，将部分银行贷款转为优先股，及早降低资产负债率，使我国企业部门能
得到长期的发展动力，可能起到“出神入化”的效果，创造性地实现“空中加

油”。

近年来，中国企业部门债务不断攀升，根据国家审计署数据，截至2012年底，中国

非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%，不但快速上升至历史高位，
而且与全球其他国家相比也处于较高水平。并且我国企业融资成本相对较高，2014
年底银行1~3年和3~5年贷款标准利率为6%，而其他方式融资成本更高，大约平均为
8%。2014年中国GDP为63.65万亿元人民币，这意味着每年企业债务利息支出约为5

万亿元，这是非常沉重的负担，严重挤占了企业的研究创新与发展的投入，对经济
增长动力造成了很大的制约。

一是中国经济一直处于迅速发展的阶段，自然需要大量资金；二是2012年以来中国
股市融资功能不足，2014年非金融企业境内股票融资仅占到社会融资总量的
2.65%，主要还要靠债权融资；三是2009年应对危机采取了大量的刺激措施，大量
沿海企业在当时被鼓励申请了大量的银行贷款，而这些贷款并无太大的实际需求，
而近期的偿还却带来了巨大的压力，甚至导致许多企业破产倒闭；四是存在经济周
期性过热和行业性过热，导致投资过度；五是城镇化与经济转型期的历史阶段性原

因，需要大量投资，许多企业因此融资参与相关建设；六是由于地方政府缺乏足够
的正常融资渠道，缺乏现代规范的融资制度设计，部分国有企业尤其是一些地方国
有企业承担了地方政府融资功能。

中国企业的去杠杆与发达国家高杠杆的原因和解决办法不同。中国需要继续增长和
发展，如果采用发达国家常用的货币利率手段去杠杆，往往会对经济增长产生较大
的负面作用，因此中国需要在发展中去杠杆，需要“空中加油”的中国式去杠杆方
法。
发展中的“空中加油”式方法总体包括三类：一是给予企业发展的时间和空间，企

业收入和利润增加了，债务负担就相对减轻了，存量债务也就自然减少了；二是通
过增加股权融资比例、减少债券融资比例，改善资产负债表，增加资产项、减少负

债项，从而实现去杠杆；三是适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负，为企业
去杠杆扩大空间、延伸时间。

初步估计，企业部门（主要是国企）需要筹集10万亿元资本金，用以支持企业股本
扩张。估算保险资金和社保资金最多能形成3万亿元的股本，私募资金能有1万亿

元，而剩下6万亿元的缺口靠国有利润是不可能的。国有企业年利润约2万亿元，不
足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不
出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。6万亿元缺口可以
分两部分弥补：以“资产布局优化”方式地方国有资产变现3万亿元，剩余的缺口可
以使用债转股（优先股）。

如果依照银行传统的信贷资产风险处理习惯，往往会进行顺周期操作，即在经济上
行甚至过热时会增加信贷，而在经济低迷需要资金时反而会收紧信贷甚至提前收
回，这样会加剧经济波动，甚至延缓经济复苏，造成更大的金融风险，伤害经济恢

复和金融恢复能力。

在中国经济进入新常态阶段，在转换经济增长动力、消化前期刺激政策副作用的阶
段，银行可以在去杠杆的历史阶段中发挥积极的作用，不但在长期上有利于企业恢
复增长的动力，而且在短期消除金融风险方面也可以取得意想不到的效果。银行要
建立逆周期操作机制，对信贷企业客户进行未来发展与转型能力的分析判断。一是
可以适当延期或减免利息，让企业发展，避免债务危机恶化导致经济危机和发展危
机；二是可以将不良资产进行隔离处置；三是将银行信贷债务部分转为优先股。
优先股法律制度作为金融创新，对破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积

极意义，相应地对促进生产方式的转变和生产力的发展也势必起着重要的作用。所
谓优先股就是利润分红和剩余资产分配权利优先于普通股，相当于有固定股息的类

似债权的股权，但无权投票参与企业经营。即通常具有固定的股息（类似债券），
在派发普通股股息前分配；而在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利在
债权人之后、在普通股股东之前；但优先股股东一般不参与公司的日常经营管理，
不参与股东大会投票；而且优先股也可以在二级市场转让，但股价波动往往小于普

通股。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股
份有限公司予以赎回。

当信贷企业经营发生临时性困难，如果在资金方面有所改善即可通过未来的发展偿
还债务时，银行可以将持有的债权转化为优先股，即可避免因银行抽贷导致企业经
营难以为继，也可化解企业信用风险成为银行坏账。在处理AIG（美国国际集团）危
机时，美国政府就采用了这一工具，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的
治理，防止国有资本干预企业经营。

2013年，中国人民银行行长周小川在《资本市场的多层次特性》一文中指出“优先

股是有其用途的”。2013年11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导
意见》（国发〔2013〕46号）。2014年3月21日，证监会以97号令的形式发布了
《优先股试点管理办法》。根据上述规定，发行优先股的企业既可以是上市公司，
其优先股可以在证券交易所交易转让，也可以是非上市公众公司，其非公开发行的
优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。

《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托
投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投
资，但国家另有规定的除外”。很明显，在第四十三条中存在例外条款，为商业银

行持有企业优先股预留了空间。

银行入股实体企业，当然也有值得注意的方面。典型的教训就是日本。日本银行广

泛地参股实体企业，甚至干涉企业的战略和经营，一方面为防止违约而为“僵尸企
业”输血，另一方面交叉牵涉实体经济，扭曲了市场竞争机制，伤害了企业创新的
压力和动力，导致20多年的经济停滞。因此，银行应该以优先股的方式，而不是普
通股的方式处理其可以通过发展解决的临时性债务危机，既可实现去杠杆，又可避

免重蹈日本的覆辙。

因此，与银行债务转为优先股相配套的，就是短期内利用《商业银行法》第四十三
条例外条款，长期内修改《商业银行法》和《公司法》，同时建立优先股与债权交
易市场，在企业赢得发展的时间和空间后，银行逐步退出，最终实现去杠杆，逐步
恢复经济增长的元气。

根据贷款五级分类制度，贷款划分为正常、关注、次级、可疑、损失，后三种为不
良贷款。其中，次级类贷款损失的概率在30%~50%；可疑类贷款损失的概率在

50%~75%，损失类贷款损失的概率在75%~100%。

银监会发布的监管统计数据显示，截至2015年一季度末，商业银行不良贷款余额为
9825亿元，不良贷款率为1.39%（商业银行正常贷款余额为69.5万亿元，其中正常
类贷款余额为67.0万亿元，关注类贷款余额为2.48万亿元）。

考虑到不同类不良贷款的损失概率，针对不同类的贷款可采取不同的处置组合措
施。损失贷款处置可主要采取核销方式，假设有10%的比例转化为优先股；可疑贷款
可通过重组、兼并或打包出售等多种方式处置，假设有20%的比例转为优先股；次级
贷款质量相对前两种略好一些，假设有30%的比例转为优先股。

值得注意的是，关注类贷款虽然没有划为不良贷款，但关注类贷款可以看作不良贷
款的一个领先指标，其中一部分有可能发展成为不良贷款，如果处置得当，有助于

帮助借款企业渡过难关，也促进信贷资产质量的改善，因此也可以考虑转优先股的
处理方式，假设有30%的比例转为优先股。上述指标均针对新增不良贷款和关注类贷
款计算。

此外，考虑经济发展状况，还假定随着经济金融潜在风险的逐步暴露，2015~2017
年不良贷款和关注类贷款比例还会有所上升。随着结构调整逐步推进，2018~2019
年不良贷款率保持稳定，关注类贷款比例略有回落；2015~2016年信贷保持13%增
速；随着直接融资发展，2017~2019年信贷增速为12.5%。同时，假定每年还会处理
一些存量不良贷款和关注类贷款。前两年由于信贷资产质量下降压力较大，新增较
多，存量处理较少；之后随新增不良贷款降低，可以加大存量处置力度。

初步估算，未来五年共需转优先股2.5万亿元，每年为5000亿元左右。从股票和债
券市场的容量看，2015年1~4月股票筹资额已超过4000亿元，债券发行近3万亿元。

优先股发行对市场有一定影响，但冲击在可控范围内。

通过将部分不良贷款和关注类贷款转换为优先股，商业银行将有更大空间向结构调
整所支持的行业和领域增加信贷投放。

在经济领域，“杠杆”就是通过借债，以较小的投入撬动资金、扩大经营规模。如
企业向银行借贷、政府发行地方债等，都是“加杠杆”的行为。适度的杠杆对经济
有益，但如果杠杆率过高，债务增速过快，反而会阻碍经济发展。

中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表2015》指出，截至2014年末，中国经
济整体负债总额为150.03万亿元。“去杠杆”被列为2016年的五大重点任务之一，

可看作中国经济打一剂防范系统性金融风险的“预防针”。

那么，适度宽松的货币政策还有多大空间，去杠杆又该怎么去呢？

中国非金融企业部门杠杆率近年来增长较快，存在一定风险，但采用发达国家常用
的货币利率手段去杠杆，往往会对经济增长造成较大的负面影响。再者，金融机构
的杠杆率也在上升，也应注意预防引发相应的金融风险。在经济处于合理区间和保

持经济整体杠杆率适度增加的前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股
本。

而“去杠杆”最直接的途径是降低负债水平。从分子端看，可以出售资产偿债，减
少新债发行，但减债方式都有紧缩作用。值得注意的是，如果大家都不约而同地以
偿债或出售资产的方式偿债，会导致资产价格下跌。去杠杆还有分母端的对策，即
努力扩大GDP规模，改革并保持一定增速，同时控制债务增速，是降低杠杆率的关键
所在。

2016年，中国经济仍将受制于外部需求低迷与内部产能过剩，经济正在经历转型。

再者，对于既有的业务与投资规模，减少资金融入可能会诱发震动。那么去杠杆该
怎么去？事实上，为企业降成本即可，通过贷转债、债转优先股等模式，就把去杠
杆、降成本连接在一起了。

具体而言，当信贷企业经营发生临时性困难，如果在资金方面有所改善，即能通过
未来的发展偿还债务时，银行可以将持有的债权转化为优先股，既可避免因银行抽
贷导致企业经营难以为继，也可化解企业信用风险成为银行坏账。

通过发行优先股方式为企业降低杠杆，具备显著优点。一是盘活了银行的不良资
产；二是为企业获得了发展的时间和空间，金融体系和实体经济就能很好地结合起

来，而不是互相拆台；三是建立优先股转让市场，这个市场将来非常大，不但有主
板、中小板、创业板，还包括资产证券化的一些市场，优先股转让市场同时也是对

多层次资本体系的一个补充。

降成本可考虑贷转债，将贷款转成债券。比如，企业的银行贷款截至2015年8月余额
为90万亿元左右，其中1/3是中长期贷款，如果将这个中长期贷款的30%，约10万亿
元转换成企业债券，则目前一般的贷款利率都是在6%~7%，要是转成债券，利率就可

以降到4%左右，10万亿元一年就能省2000亿元的成本。同时，可以把银行贷款的
1~3年的期限变成债券的3~10年，腾出更长的发展空间，是对企业杠杆的优化。降
低利息可让期限更符合企业发展的时间需求，把间接融资变为直接融资，提高融资
效率。

2015年财政部下达了超过3万亿元的地方政府置换债券额度。这样做可以延长债务期
限，降低存量债务成本，缓释系统性金融风险。而发行优先股与地方债的置换有异
曲同工之妙。基于地方债的置换，2015年上半年有3.2万亿元地方债置换成中长期
债券，节省了财政支出600亿~900亿元。同样的道理，企业通过发行债券偿还银行

贷款，首先可降低利息，其次也提高了债务资产的流动性。而且债券可根据信用等
级进行市场定价，以便市场能更好地发挥决定性作用。

目前，商业银行资本金补充压力逐渐增大，而商业银行的资金供给能力是宏观经济
持续快速增长的基础。截至2015年末，七家商业银行发行优先股筹资2658亿元，预
计商业银行在“十三五”规划期间以优先股形式筹资的需求约为1万亿元，“十四
五”规划期间将增长到4万亿~5万亿元。据测算，企业部门去杠杆需要筹集10万亿元
资本金，其中债转优先股能够一次性给企业补充3万亿元资本。另外，到2020年，城
镇化带来的投资需求约为42万亿元，如果其中10%左右的资金以优先股的形式筹集，

那么这个市场的规模将有4万亿~5万亿元。

为企业降成本有几个解决方案。首先，要强化企业自身“造血”机能，依靠内在方

式增强持续发展能力，是抑制债务风险的最根本的途径，也是保持经济持久活力的
基本路径。其次，也可以考虑适度下调企业缴纳五险一金的比率。我国社保基金目
前总体安全，但随着基金收入从前几年的平均增幅20%左右降至10%左右，加上老龄
化加剧，真正出现社保基金的总体缺口至少要到2030年，也就是说还有15年的时

间。要解决经济增长的问题，这段时间是可以利用的空间期。可以适度降低社保费
率，比如在2016年到2025年经济下行压力较大的这十年保持社保低费率，以降低企
业成本，促进企业的发展。只要这十年间实体经济发展好了，社保费是可以补回来
的。此外，也呼吁促进国有资产的收益和存量向社保与公共服务领域转移。

中国一定要走向直接融资，将来一定是以资本市场为主导，而现在的市场结构是二
八开，八成是银行融资。当下，应大力发展股票市场、债券市场、股权融资市场以
及场外市场。比如，发行高收益债券，扩展优先股，降低资本负债率，尤其是鼓励
高科技企业发债，买者自担风险，打破刚性兑付。必须强调，大力发展资本市场一

定要让直接融资比例超过间接融资。

证监会、国务院已经同意企业可以发行优先股，好处在于它可能有些分红优先权，
但是不像普通股参与企业的经营管理。高科技公司可能需要多轮融资，可能创始团
队持有股份很低，将来治理结构上如果都是普通股，就会出现问题。

对企业进一步发展而言，比如多轮融资，创业板40%，再增发更少了，将来干不干？
这样的风险问题是存在的。“新三板”鼓励很多科技型企业创新，那么可以仿照一
些国外的惯例，在我们国家开始发一些优先股，这也符合中国的文化习惯，我不管
你的董事会是什么，但是你要分红我一定要有，我抢在你前面有。它是一个平衡，

让优先股也流通起来，也有一个价格。这个能试一试，这也是中国需要创新的一个
地方。不光是普通股，还有优先股。

从宏观角度讲，虽然中国经济总量不高，但是企业杠杆率是全球第一。我们将来非
常关注企业补充的资本金。现在有“大众创业、万众创新”的浪潮，将来可能会有
8000多万中小微企业，注册的企业结构，不算个体工商户，大概1000万比较好，其
中100万将来都可以模拟上市。所以就需要多层次的资本市场，有主板、创业

办、“新三板”，还有地方的股权交易市场、众筹、所谓的新五板，以及报价系
统，我不知道这算第几板了，所以是一个生态圈，能上哪个都很好。因为我们国家
的企业数量是前所未有的，我们就有这么多的好企业，上市以后，对补充资本金非
常重要。

在2016年李克强《政府工作报告》中并没有明确提到“债转股”，银监会主席尚福
林曾表示“债转股”尚在研究中。但李克强总理在全国人大闭幕后的记者会和博鳌
亚洲论坛开幕式上均提到，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款
比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。由此，“债转股”迅

速成为一个热词。

21世纪初我国曾推行债转股，通过成立四大金融资产管理公司收购银行不良资产，
将企业从三角债中脱离出来。国务院于2000年11月1日颁布并施行的《金融资产管
理公司条例》允许金融资产管理公司在管理国有银行不良贷款形成的资产时，可以
从事债权转股权业务并对企业阶段性持股，由此开创了债转股之先河。

与上一次不同的是，这次“债转股”政策提出了矛盾与问题。一方面，在当前开展
供给侧结构性改革淘汰落后产能的同时，必须兼顾降低企业成本维护社会稳定来进
行分类有序处置；另一方面，在经济增速明显放缓的情况下，多数银行的不良资产

率普遍上升，已经引起了广泛关注。中国有必要在新常态下防患于未然，防止发生
系统性或区域性的经济风险。政府希望通过实施债转股，帮助企业减少利息支出，

降低资产负债率，而银行则可借此降低不良资产率及减少拨备。但是很多专家也呼
吁谨慎从事，原因就在于进行债转股的企业必须具有借此走出困境的能力。如果是
所谓的“僵尸”企业，则对银行及整个社会来说无疑是一场灾难。

虽然债转股本身无论从公司经营还是法律层面并无多少值得争议之处（当然在不同

的政策法律环境下其具体操作会有所不同），但由于“债转股”政策针对的是将银
行对的债权转为股权以降低不良资产率，政府可能通过出台新的债转股方案文件以
解决《商业银行法》中有关商业银行不得向非金融机构投资的禁令。因为虽然《商
业银行法》规定商业银行不得“向非银行金融机构和企业投资”，即银行不能直接
持有非金融企业的股权，但我们也注意到，该规定后面有“但国家另有规定的除
外”，因此很有可能国务院将在新的债转股文件中明确规定在何种情况下银行可持
有非金融企业股权，为银行持股扫清障碍。在“债转股”的具体实施上，在香港上
市的熔盛重工（现已更名为华荣能源）被认为是一个典型“债转股”的案例。这家

企业主业原来是造船，后来转向石油、天然气等能源产业的公司，债务负担沉重。
公司2016年3月8日发布的公告称：拟向债权人发行最多171亿股股票抵债，抵销债
务总额高达171亿元，债转股对象包括22家债权银行和1000家供应商债权人，据称
中行接盘成为其最大股东。

虽然这一次的“债转股”有其特殊的政策背景及针对性，但最终还是需要落实到具
体的法律操作上，下面是债转股的操作依据、适用条件及操作程序问题。

在实际操作层面上，2012年1月1日起施行的《公司债权转股权登记管理办法》扩大
了债转股的适用范围，规定了债转股登记的程序性要求，即“分割—评估—验资—

工商变更”。但是2014年3月1日起施行的《公司注册资本登记管理规定》（以下简
称《管理规定》）废止了《公司债权转股权登记管理办法》，同时简化了债转股登

记的程序性要求，主要是不再要求公司进行评估及验资。

《管理规定》第七条规定，“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司
的债权转为公司股权。……债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本”。具体而
言，债转股具有如下特点：

第一，债转股对公司而言是一种增资行为。例如甲公司拥有对A公司的债权100万
元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将
甲公司对乙公司的债权100万元转为A公司的新增注册资本100万元。则在债转股完
成以后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。

第二，债转股仅适用于债权人以其拥有的对公司的债权对公司进行增资，而债权人
以其拥有的第三方对公司的债权对公司进行投资不在此列。

第三，特定的债权产生依据。在民法中，例如侵权、无因管理、不当得利等均可形

成债权。而根据《中华人民共和国公司法》规定，股东可以用非货币财产作价出
资，用作出资的非货币财产须经货币估价并可依法转让。因此，《管理规定》第七
条对可转为股权的债权进行了限定，仅为三种：

·合同之债。可转为股权的合同之债，须债权人已经履行债权所对应的合同义务，并
且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定。

·人民法院生效裁判确认的债权。如果一项债权经法院的裁定文书或判决文书的确
认，也可以转为股权。
·公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解

协议的债权。

由公司和债权人签订债权转股权协议，主要是明确用于转股的债权以及转股权的比

例。涉及多人债权的，需要对其进行分割处理。根据《管理规定》第七条规
定，“用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经做出
分割”。即要求在办理债转股相关登记时，拟转为公司股权的债权已分割完毕、可
特定化。债权分割以后，方能确定其用于转股的债权具体投资份额。

债权转为股权的，公司应当依法向公司登记机关申请办理注册资本和实收资本变更
登记，提交材料如下所示（各地略有差异，可根据当地工商局网站要求准备提
供）：

·《公司登记（备案）申请书》；

·《指定代表或者共同委托代理人授权委托书》及指定代表或委托代理人的身份证件
复印件；

·关于公司债转股及增加注册资本的决议或者决定；

·修改后的公司章程或者公司章程修正案（公司法定代表人签署）；

·法律、行政法规和国务院决定规定变更注册资本必须报经批准的，提交有关的批准
文件或者许可证件复印件；

·公司营业执照。

涉及公司其他登记事项变更的，应当一并申请办理变更登记。
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第四篇 推动供给侧改革，防止明斯基时
刻

8.配合供给侧改革去杠杆

近期有关中国即将推行债转股的话题引起了不少热议。其实，债转股并非新鲜话
题，早在17年前，由于受到亚洲金融危机的影响，当时国有企业面临亏损和银行信
贷不良资产增加，政府便通过债转股方式化解银行债务危机，即将国家开发银行和
四家国有独资商业银行的一部分贷款剥离给四大金融资产管理公司，金融资产管理
公司将银行对企业的债权转为公司对企业的股权。其中，国家开发银行的一部分贷
款直接转为对企业的股权。时隔多年，新一轮债转股有何不同之处？在执行中可以

从上一轮债转股过程中吸取哪些经验教训？

一方面，两轮债转股推行所面临的经济基本面情况有很大不同。1998年那轮债转股
共计转股企业580户，转股金额为4050亿元。当时受到1998年亚洲金融危机的影
响，大批国有企业濒临破产，后来通过债转股等辅助政策，通过重点推进抓大放小
的国企改革，中国经历了三年痛苦的企业转型，直到加入WTO之后，国有企业轻装上
阵，民营企业活力增加，中国经济才凭借制造业优势，走出经济低迷，实现其后十
多年的高速增长。
而如今的情况是，虽然中国企业杠杆率不断攀升，但银行不良贷款率仍处于可控范

围，不过不良贷款增加速度较快的局面还需关注。根据中国社科院李扬等人的研究
显示，2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机

后，加杠杆趋势非常明显，非金融企业杠杆率由2008年的98%上升到2014年的
149.1%，扣除地方政府融资平台债务，杠杆率提高到123.1%，高于美、英、德、日
等对比国家的情况。

企业杠杆率过高的局面值得警惕。当然，如今银行不良资产率表现还是好于1999

年。根据银监会数据，中国商业银行不良贷款余额在2015年达1.27万亿元，相比于
2014年的8426亿元，不良贷款同比上升51%，而不良贷款率也升至临界值1.67%。此
外，关注类贷款达到2.89万亿元，同比增加37%。说明银行业的不良贷款仍明显好
于1999年，但快速增长趋势值得重视。

另一方面，两轮债转股所处的改革历史阶段不同。1999年债转股改革意在帮助国有
企业纾困。其背景是，自1984年国有企业实行“拨改贷”以来，中国国有企业从国
家无偿调拨的资金变成了企业必须支付利息的有偿贷款，虽然迈出了市场经济的重
要一步，伴随着四大国有商业银行对企业的放款迅速上升，而企业诸多经营理念与

方式没有改善，最终导致国有企业财务状况不断恶化。总结来看，当时“拨改
贷”虽然引进了选择机制，但没有建立退出机制，在这种背景下，政府为其提供
了“最后的晚餐”，其后通过抓大放小的国企改革以及银行改制、资本市场发展等
多重改革带领中国经济渡过危机。

然而，相比于早前五大行未上市的行为，如今的情况是，此次债转股银行、资产管
理公司，以及主要国企均已上市，处理银行与企业坏账更多的是市场微观主体自主
行为。这也就说明新一轮债转股过程并非“最后的晚餐”，更不是“免费的午
餐”。是否选择债转股，选择对哪些企业债转股，以及如何评判债转股的收益与风

险等，应该更多地交给市场主体自主选择，而非依靠行政力量，要重点处理好市场
与政府的边界。

当然，尽管两轮债转股所处的时代背景以及经济基本面情况大不相同，但上一轮债
转股推行过程中，仍有一些经验与教训值得总结。

第一，债转股要避免向“僵尸企业”纾困，处理好去杠杆与去产能的关系。上次债

转股的主要纾困对象是国有企业，此轮债转股是否会演变成对“僵尸企业”纾困？

毕竟债转股出台的背景意在化解企业高杠杆率，而对于这方面需求较大的往往是多
年来不断债务展期才能存续的企业，且大部分企业处于产能过剩严重的行业之中，
如钢铁、煤炭，且以国有企业居多。根据Wind数据调查，截至2016年4月16日，在
1725家已披露年报上市公司中，144家连续三年扣除非经常性损益后的净利润为负
数，其中大多集中于传统的钢铁、化工、煤炭、水泥、玻璃等产能过剩行业。

同时，考虑到长期以来国有企业在银行融资方面都存在天然优势，如今中国经济基
本面整体疲软，优质项目缺乏之下，银行似乎也更有动机将贷款向存在隐形担保的

国有企业倾斜。

如此看来，去杠杆与去产能关系如何值得思考。可以看到，2016年五大经济工作任
务之中，“去产能”位列首位，特别是钢铁、煤炭产业是去产能工作的着眼点，意
在五年之内，钢铁行业去掉1亿~1.5亿吨产能，3~5年煤炭行业退出产能5亿吨、减
量重组5亿吨。如果债转股在执行过程中主要表现为向产能过剩企业纾困则不是一个
好的现象，因为这不仅与当前去产能的政策意图相悖，延缓结构调整的进程，也无
法降低银行金融风险，而是把风险从高杠杆企业转向了银行。
第二，债转股之后，公司治理要遵循市场化原则。与上一轮债转股类似，当前国企

改革同样没有完成，在企业公司治理尚不完善的背景下，银行能否很好地履行股东
职责，并得到应有的回报？

国有企业改革尚未完成，政企不分的现象仍然存在。一旦银行由债权人转为股权持
有者，进驻被整合的国有企业，且不说银行是否有足够多的专业人员可以进驻入股
企业，就算是银行向入股企业派出董事、监事等人员，在现有体制下，其行政级别
也很可能低于原债务企业的管理者，这种情况如何避免出资方利益不受影响？银行

能否履行其完善公司法人治理机制与提高经营管理水平的职责？

第三，债转股过程存在股东结构变化，如何减少由于大股东之争而虚加的损耗也是
值得考虑的问题。可以看到，债转股会造成原有股东结构的变化，如果转股金额与
企业原有资本额相比数额较大，公司实际控制人也有可能发生变化。而这一过程也
许仍存在矛盾与道德风险，比如对一些地方政府控股的企业而言，出于增加税收、
稳定就业的考虑，地方政府可能希望避免企业破产，并尽可能的采取债转股措施，
而其中一旦股东结构发生变化，甚至是影响地方政府对企业的绝对控制，则是其不
愿意看到的。

例如，早前也有文章中提到，在上一轮债转股的过程中，原有地方政府作为企业大
股东，为了避免控制权旁落，在债转股之前，通过各种方式，如增加林权等，向企
业虚增资产，为未来企业实现盈利埋下隐患。因此，如何处理好债转股过程中地方
政府与银行之间的关系，避免不必要的损耗也十分关键。

第四，债转股要因地制宜，避免在落实过程中盲目跟风。当前债转股涉及的微观主
体，银行、企业抑或资产管理公司，大部分已经实现上市，债转股更多的应该是市
场主体之间的自主行为选择。双方考虑的基础是各自经济利益最大化的市场原则，
且受制于当前国有企业改革未取得较大进展的背景下，不宜大规模推进，以免在执

行过程中出现扭曲，孕育新的风险。

对于政府积极鼓励的政策，无论是地方政府，还是国有企业与银行，无论是出于政

治考核还是自身利益，都有足够的动机推动并促成，而这其中便存在盲目跟风，忽
视中长期风险，重视短期效益的可能性。债转股同样要警惕政策执行过度的风险。

综上所述，新一轮债转股是化解当前企业高杠杆与银行不良率上升的途径，但不宜

过度渲染，而应该循序渐进，并强调在整个过程中保持市场化的运作机制，降低执
行过度的风险。此外，要认识到，无论是去杠杆还是去产能，如果仅以纾困国有企
业为目的，则是暂时规避风险的举措，若想从长期化解债务风险，则培养健康的市
场主体与竞争环境，配套新一轮供给侧改革，特别是国有企业改革是无法逾越的重
要内容。

随着各国经济整体杠杆率的上升，人们对经济是否会因为债务积累而触发明斯基时
刻（Minsky Moment）的担忧也逐渐升温。从经济总体杠杆率上判断明斯基时刻是
否来临还缺乏国际比较标准。经济整体杠杆率由政府部门、居民部门、金融机构和

非金融机构的企业部门四个部分组成。从四个部门入手是个重要视角。

政府债务多高是高？卡门·莱因哈特（Carmen M.Reinhart）和肯尼思·罗格夫
（Kenneth S.Rogoff）2010年利用44个国家时间跨度达200年的大样本数据分析了
增长与政府债务规模的关系，结果表明，当政府债务占比GDP高于90％时，长期增长
率的中位数将下降一个百分点，平均增长率下降更为显著。据说，这篇文章为欧债
危机爆发后IMF与德法等国要求南欧国家实施财政紧缩政策的做法奠定了理论基础。
而到2012年初，几位美国经济学家发现，莱因哈特与罗格夫的论文在数据计算过程
中存在操作失误，在样本选择过程中存在主观偏差，其加权方法也令人质疑。尽管
如此，90%的阈值已经成为传统智慧。

但对企业部门（或私人部门）杠杆率国内外还缺少一个阈值。在国内基金业，有一
个广泛流传的“88%魔咒”，就是当基金的仓位水平达到88%左右的时候，A股市场

往往会出现大跌。近几年来A股市场“88%魔咒”屡屡显灵。本文提出一个“250魔
咒”作为参考。从国际比较来看，银行业对企业部门信贷与GDP比率接近250%，则
很可能出现明斯基时刻，资产价格大幅度下跌。“250魔咒”并不意味着远低于此阈
值就不会有金融危机，而表示接近此阈值发生明斯基时刻的概率极大。

企业部门信贷/GDP比率指银行体系对企业部门的信贷资金，不包括对居民部门的信
贷，也没有包括企业债券。大部分国家融资结构中，银行处于主导地位，而非银行
金融机构和资本市场所起的作用相对较小。另外，经济增长在很大程度上依赖投
资，这也意味着企业债务融资的重要性远超过居民债务。所以，居民部门的储蓄行
为与企业部门截然不同，有必要分开。

企业部门信贷对GDP比率很重要，通常是金融危机的领先指标。在《巴塞尔协议Ⅲ》
逆周期资本监管指标的选择中，巴塞尔委员会建议使用企业部门信贷/GDP这个指标

对当前的经济周期进行前瞻性的判断。巴塞尔银行监管委员会提议，各国根据企业
部门信贷/GDP与这个比例的趋势（使用H-P Filter，在技术上H-P Filter有终点
选择问题）之间的缺口来调节最低资本缓冲，从而提高金融稳定性。有的投行使
用“530”法则，如果这一比例在5年之内上涨超过30个百分点，这一国家或将置身
于金融危机爆发的风险之中。“530”法则实际上意味着在5年内企业部门信贷对
GDP比率严重偏离隐含的趋势，与《巴塞尔协议Ⅲ》的原理一样。

西方有句俗话，“树不能长到天上去”。《巴塞尔协议Ⅲ》逆周期资本调解
和“530”法则逻辑上的重大疏漏在于默认了企业部门信贷对GDP比率趋势可以无限
大，相当于“树可以长到天上去”。而这个趋势是不可能无限的，因为企业债务成

本会超过GDP，明斯基时刻到来，金融危机必然爆发，打破原来的趋势。由于对阈值
的忽视，《巴塞尔协议Ⅲ》逆周期资本调解和“530”法则可能阻止了小金融危机，

但忽视了大的金融危机，忽视了真正的明斯基时刻的到来。

除冰岛外，各国企业部门信贷对GDP比率都没有超过250%。在接近250%时都出现明
斯基时刻，会大幅度下挫。冰岛的企业部门信贷对GDP比率短暂超过300%，随后爆
发了金融危机。由于冰岛经济规模小，典型意义不大。如图4.1所示。

美国经济学家明斯基将融资行为划分为三个阶段：对冲性融资阶段，融资者收入可
以覆盖其债务本金与利息支出；投机性融资阶段，融资者收入仍可覆盖其债务利息
支出；庞氏融资阶段，融资者必须不断提高其债务水平以兑现其债务本息承诺。
图4.1 各国企业部门信贷/GDP

资料来源：世界银行

当一个经济体以对冲性融资为主时，其经济金融处于相对稳定的低风险状态；如果
投机性融资占有相当大的比例，则其经济必须保持相对稳定的增长态势，任何较大
的负面波动都可能造成融资持续性危机；当庞氏融资逐步出现时，经济体经济金融
即将发生危机，这是明斯基时刻的标志。

因此如果一个国家的债务水平高至其国民经济平均利润率不足以超过债务利率时，
将面临明斯基时刻，此时达到其债务比率上限，可以计算出明斯基时刻最大杠杆率
为国民经济平均率与债务成本的比值。即，

DebtM×i=Y×PR

其中：DebtM为经济体明斯基时刻债务最大值，i为债务综合利率，Y为经济体GDP，
PR为经济体国民行业平均利润率（息前税后）。

可知，明斯基时刻最大杠杆率LRM为：

国际主要经济体的平均利润率为10%左右，债务综合利率与国家货币政策和融资市场
情况密切相关，目前平均水平在4%左右，则明斯基时刻的杠杆率上限就是250%。这
就是债务杠杆率250魔咒的理论依据。如果一国的行业平均利润率水平较高，而其债
务成本又因其宽松货币政策处于较低水平，就能承受更高的杠杆水平。
同样的，250魔咒也可以通过偿债比率的计算得到验证。通过对偿债成本（DSC：

Debt Service Cost）进一步推算偿债比率（DSR：Debt Service Rate）：

其中：Yt为季度总收入，Dt为总债务，it为季度平均利率，St为债务平均偿还期限
（以5年期债务计算，St=20）。

在杠杆率为250的情况下，若债务利率在2%~10%变化，则DSR处于50.5%~52.6%，远
超过国际公认的30%这个合理承受阈值。因此，从国际经验上看，250%确实是一个
不可逾越的杠杆率上限。

与世界平均水平相比，中国的企业部门信贷杠杆水平已从2007~2008年世界金融危
机前的世界平均水平与中等收入国家水平之间的区域上升到世界平均水平与高收入
国家之间的区域，而且处于进一步上升的趋势，如图4.2所示。

2013年我国私人部门杠杆率已达140%，高杠杆问题十分严重，照此趋势，预计在

2021年杠杆率将超过191%，迫近明斯基庞氏融资时刻，因此必须尽早采取有效措施
应对，否则金融危机将无法避免。
图4.2 中国企业部门信贷/GDP与国际平均水平比较

资料来源：世界银行

9.积极稳妥实施去杠杆

20世纪70年代最重要的流行单词是“极限”。也许没有任何一本书能比罗马俱乐部
的报告更好地切中20世纪70年代气氛的要害，给人以更加深刻的印象，报告的题目
为“增长的极限”。可惜，人们当时错误地判断了极限。实际上，“极限”不在于
经济增长，而在于当时的流行性经济政策。在21世纪的前20年里，人类正走向一些
它在20世纪没有认识，也不想认识的极限，但现在必须认识的——凯恩斯主义的极
限。

凯恩斯在1936年发表了《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）这一著
作，成为20世纪最伟大的经济学著作之一。《通论》的思想也依然在深深地影响着
今天全球的经济政策和经济实践。

政府财政政策在凯恩斯主义问世前，各国基本上奉行“量入为出，略有盈余”的原

则。凯恩斯主义打破了这一传统，侧重宏观需求端的管理，主张通过调节货币和财
政政策调控总需求，提高社会的有效需求水平，从而有助于实现充分就业。

20世纪30年代大萧条之后，世界各国依赖凯恩斯的扩张政策，在第二次世界大战爆

发后彻底走出大萧条的阴影，奠定了凯恩斯主义在过去80年中不可动摇的地位，虽
然历经国际金融危机，全球经济依然享受着凯恩斯式调控带来的信用繁荣。即使在
国际金融危机之后，凯恩斯主义并未终结。“只要这个世界有需要，凯恩斯的思想
就会一直存在下去。”

凯恩斯在第一章“何谓通论”中写道，“我把本书命名为‘就业、利息和货币通
论’，用以强调前缀‘通’字”。但是，笔者指出，凯恩斯的“通论”不是他本人
设想的“通论”，仅仅是一个部分均衡模型，没有包括经济特别是政府部门的资产
负债表，存在的致命疏漏就是忽略了政府部门资产负债表。财政政策主要影响政府
资产负债表。凯恩斯主义经济学蕴含着这样一条假设：有杠杆就有增长，没有杠杆
就没有增长。政府资产负债表杠杆率上升到一定程度，会不可避免地产生两个效

应。

一是债务陷阱。财政上经年累月地入不敷出，只靠借债弥补赤字，赤字政策常规
化，政府负债越来越重。政府杠杆率上升到一定程度，利率上升，会出现债务陷
阱，类似人体“糖尿病”的综合征，往往不可逆。2013年国际经济学界最有戏剧性
的事件，莫过于围绕著名经济学家卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫2010年前在《美国
经济评论》上发表的那篇论文的争论。无论如何，过高的政府债务对经济增长带有
严重危害性是传统智慧。

二是“明斯基时刻”，即自我实现的政府债务危机。明斯基的观点主要在金融市
场，提出了金融不稳定假说。笔者把它应用于政府债务：好日子的时候，政府敢于

财政刺激；好日子的时间越长，政府冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，政府
债务会达到一个临界点，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举
的债务。投机性资产的损失促使政府债券投资者收回其贷款。国际金融危机后的一
个基本共识就是人类无法准确确定资产价格，就是实际利率是多均衡的，不是唯一

均衡的。欧债危机是最好的例子。希腊债务危机中，每个投资者都会担心希腊“破
产”，从而抛售希腊国债或者拒绝购买新的希腊国债，以规避可能的损失，这会导
致利率大幅度飙升，希腊国债价格急剧下跌，收益率大幅攀升，最终导致希腊融资
成本剧增，无法发行新的国债，希腊反而更加快速地接近“破产”边缘。

全球政府债务已经远远超过1936年《通论》发表时的水平，达到令人担忧的程度，
财政空间已经越来越小。IMF（国际货币基金组织）数据库没有直接提供全球债务的
整体数据，有学者利用国别数据进行了大量计算，结果显示：从规模看，2014年，
全球债务总量预估值为61万亿美元，自2002年以来连续13年同比上升，并首次超过

60万亿美元大关。根据IMF的预估数据，2014年发达经济体的总债务为51万亿美元
左右；发达经济体总债务占全球总债务的比例为83.5%；发达经济体的负债率为
108%，超出100%的技术破产线。2014年，新兴市场体的总债务为10.07万亿美元，
负债率则为34%左右。从分布来看，债务过高的风险主要集中在发达经济体，这非常
不利于债务重组。

亚当·斯密早在1776年《国富论》中就有关于“国家破产”制度的设想：“当国债积
累到一定程度，我相信，就不会有完全偿清的时刻。如果说利用国家收入解脱国债
的事例曾经有过，那也总是通过破产解除的。当一个国家需要宣布破产时，就如同

个人需要宣布破产时一样，一个公平、光明正大和公开承认的破产不论对债务人的
名誉和对债权人的利益都将是一个损失最小的措施。”但政府债务重组缺乏国际机

制。2001年，IMF前副总裁安妮·克鲁格（Anne Kruger）尝试了主权债务重组机
制，可惜没有成功。政府债务的“明斯基时刻”一旦来临，很可能导致零利率，经
济陷入流动性陷阱的“黑洞”。中央银行不得已背水一战，实施大规模量化宽松。
但能否把经济拉出流动陷阱，还不得而知。当前日本和欧洲就面临这个困境。

降低政府杠杆率是个全球性难题，“去杠杆化”的漫长过程对经济增长确实构成了
挑战。麦肯锡全球研究院的“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”认
为，去杠杆有四种途径：紧缩政策、高通货膨胀、拖延债务和增长（经济增长速度
高于债务增长速度）。该报告认为，政府部门去杠杆往往在企业部门去杠杆之后。
笔者认为，政府资产负债表存在野村证券辜朝明提出的资产负债表衰退，对应着凯
恩斯主义的极限，也就是在企业和家庭部门完成去杠杆化进程后才能恢复。

既然去杠杆如此艰难，那么最好的药方是预防政府杠杆率过高，不能过度使用凯恩
斯主义刺激政策。凯恩斯主义存在极限，也就是说，政府债务杠杆率必须低于某

条“红线”，必须将凯恩斯主义“关进笼子”。凯恩斯在《和约的经济后果》中充
满忧郁地质问，“人类还能够忍受多少，或者人类从哪个方向上能够寻找到脱离灾
难的方法，又有谁能够说出呢”？

治疗糖尿病的唯一方式是防止糖尿病。中国新供给经济学研究群体提出了“中
医”和“西医”的比喻。凯恩斯主义的需求管理可比喻为“西医”，而新供给所强
调的供给管理更像是“中医”。“西医”没有也不应该消亡，而应长期有限合理地
使用，其疗法往往可救急，但副作用也大。中医疗法如文火慢煮，综合施治，容易
把握火候，引出的结果会味道浓厚。供给端改革是各国包括发达国家的红利来

源，“中医”疗法的余地依然很大。应从之前国际主流的需求管理“西医”方式，
更自觉、更积极地转向供给方面的改革创新，防止对“西医”过度依赖，在保持较

快增长中逐步去杠杆，采用“中医为主、西医配合”的需求管理与供给管理合理结
合的综合疗法。但在经济严重下滑和金融出现系统风险时，或当经济跌入流动性陷
阱中时，仍应果断使用“西医”疗法。

中国养老金融50人论坛2016年发布的报告显示，由于人口老龄化的影响，中国经济

增速在2021~2025年可能会出现台阶式下行。这一过程可能会触发普遍的房地产价
格下跌，以及人口回流农村的“逆城镇化”。

因此为实现经济可持续增长，必须注重“关键三率”。

一是总和生育率。研究表明，总和生育率每提高0.1个百分点，2016~2050年将平均
提高经济增速0.035个百分点，2016~2100年将平均提高经济增速0.13个百分点。

二是人口迁移率。提高人口迁移便利性有助于经济增长。如果限制一线城市人口流
入，将人口净流入比率控制在1%以下，将导致2021~2050年全国经济增速平均降低

0.25个百分点。

三是金融杠杆率。杠杆率增幅的波动将导致经济效率损失，降低经济增速。只要风
险可控，不宜过度压制杠杆率的自然上升。如果为控制杠杆率而放弃2016~2020年
GDP年均增长6.5%的目标，将导致2021~2025年、2031~2035年两个“失去的五
年”，而且2021~2025年房价跌幅巨大，经济难以承受。

灿若群星的货币学家一百年来殚精竭虑地研究“去杠杆”，卷帙浩繁，但其中没有
一件独门秘器。伴随着人类社会经济的发展，杠杆率不断走高已成为十分普遍的现
象，更令各国执政当局头痛不已。当今学界甚至有人说，去杠杆根本没有可能。高

杠杆是否出于人类本性，善恶两存，只能任由其自生自灭？或者，在对其认知上，
人类还存在某种局限，还需要突破塔斯马尼亚岛效应的束缚？

在过去数十年间，杠杆化曾经有效地推动了各国经济和金融的发展，并一度令人陶
醉其中。但现在，金融危机之后，“去杠杆化”成了一个令人不愉悦的字眼，它所
表述的是信贷泡沫破裂后削减过度负债的艰难痛苦的过程。从中国的现实来看，人
们首要的疑虑是，以全球视角观察，中国的杠杆率水平究竟有多高？与发达国家的

去杠杆化相比，中国所处环境、所担使命、所走路径以及所面临的挑战有何不同？

高杠杆对中国经济增长的可持续性已经产生了一定的威胁，这是一个普遍的共识。

按照余永定教授及其学生陆婷博士提出的一个模型分析，杠杆率关键是债务积累微
分方程的极限值。虽然这个曲线不断上涨，但中国的国债占GDP比例不会超过28%。
国债占GDP比例的极限值是财政赤字占GDP比例除以GDP增长速度，所以基本上是
3/8，结果就不会超过30%。从中得出的政策结论是，现在不必担心扩张性财政政
策，哪怕现在国债占GDP的比例超过了100%，也没关系，它会降下来，极限值是30%

左右，也就是说随着时间的推移，中国可以通过经济增长走出债务困境。

但用同样的方法分析中国企业债务对GDP之比的未来动态路径，得出的结论则不容乐
观。所有这种债务中最为突出的就是中国的非金融企业债务的急剧增长。中国非金
融企业的债务余额太高，超过了美国。企业债占GDP的比例也很高，排在世界上很靠
前的位置，而且增长势头不减。总而言之，至少从中长期来看，企业债务的迅速攀
升成为中国经济长期稳定发展的一个严重威胁；如果不能进行根本性改革，不去降
低资本产出率，也就是提高资本使用效率，不去提高企业的利润率，提高企业的生
产率，这样的一种债务不断增长的状况将无法改变，也不能通过刺激有效需求的方
法来改变。因此，深化改革是摆脱困境的基本出路。

上述分析，即“余永定—陆婷债务非平衡路径”所阐述的问题非常重要，所得出的
结论也非常重要，它告诉我们，中国经济可能面临更严重的风险。在未来一段时

期，去杠杆化问题非常紧迫。

学界对需求缺口和资产负债表之间的关系问题，一般认为是适度杠杆率对经济健康
增长十分重要，过去几十年来全球经济增长就一直严重依赖负债。但要保持经济健

康发展，经济增长率应该高于实际的债务利率。保持适当的债务实际利率不能搞资
产泡沫。

那么，去杠杆有哪些可选择的路径？走还是不走发达国家去杠杆的老路？什么样
的“去杠杆化”最适合中国？

跟踪研究中国非金融部门的整体债务水平，西方投行一直很困惑的问题是，为什么
中国最近几年债务水平上升那么快，却并没有达到临界点，到目前为止并没有出现
债务危机？他们的解释是，从负债率来看，过去七年非金融部门的整体债务水平并
没有特别明显的整体性上升，所以到目前中国债务水平仍然没有失控。

最近几年官方一直强调去杠杆、去产能是经济再平衡的主要目标，但是操作难度越
来越大。在企业层面，去杠杆取决于最关键的三个因素：一是整体初始债务水平；
二是债务的利息成本；三是企业利润的增长、GDP增长和财政税务的增长速度。这三
个因素取决于未来债务的整个动态路径。所以，在当前经济调整阶段，短期来看企
业部门直接主动去杠杆几乎毫无可能，反而杠杆仍在持续上升，这是一个严峻现
实，是财政政策或货币政策所面临的严峻挑战。

2014年以来，财税改革尤其是地方政府预算制度的改革，从防范债务风险角度来看
首次有了一个明确的路线图。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国

发43号文）提出了规范地方政府性债务管理的政策框架，尤其是限制地方政府融资
平台融资，约束地方政府债务的增长。此外，影子银行风险也得到了比较有效的控

制。从货币政策的角度来看，2013年以来信贷增速一直在持续下滑，名义GDP一季
度是5.8%，与信贷增速之间的缺口在6~7个百分点，这是债务仍然持续累积的一个
主要因素。但另一方面，这些政策短期内也造成了非常明显的财政紧缩效应。未来
几年如果能够通过金融改革或者通过央行货币政策传导机制的调整，促使信贷政策

不断完善，会继续对实体经济给予更多相对有力的支持。

从中长期来看，中国人口结构的变化，导致潜在增长率下降，许多相关数据证明中
国经济增长确实有较大的压力。根据索洛模型，如果资本和劳动投入之外的因素没
有改变，要得到一个比较漂亮的去杠杆结果就很困难。它暗示在财政政策上要有更
加激进的考虑，这是一个很宏大的问题，需要统一认识，也需要政策配套，有很多
事情需要去做。

去杠杆是个全球性的难题。截至目前，国际上没有什么成功的经验。余永定说他从
1995年开始观察日本，现在发现日本的去杠杆是绝对失败的。美国的去杠杆现在比

较成功，但还要接着看，下结论还有点早。那么中国能不能摸索出一条成功的经验
呢？

美国普林斯顿大学荣休教授丹尼尔·卡尼曼由于“将来自心理研究领域的综合洞察力
应用到了经济学当中，尤其为不确定状况下的人为判断和决策做出了突出贡献”，
获得了2002年的诺贝尔经济学奖。卡尼曼曾提出，经验是对过去的总结，未来并不
在经验之中。直觉不可靠在于人类有限的认知能力。所以我们要突破思维的局限，
别让直觉成错觉。就此而言，如果认真检视一下，能否发现我们对去杠杆问题的认
识还存在一定错觉？是否仍固守于人类既有的经验或认知的塔斯马尼亚岛上？是否

还需突破一些思维局限？管理部门是否知道自身的局限？最需要看清的核心问题是
什么？

中国国际经济交流中心张茉楠处长主要做国际金融市场的研究，她认为，通过对以
往国际债务的梳理和政策梳理，发现没有一个国家能够真正在经济下行压力下实现
去杠杆，政策制定者要在增量方面做工作，而不是在存量上做工作。由此来看，中
国这几年去杠杆化过程当中是否缺乏应有的策略？美国国家资产负债表把去杠杆叫

作移杠杆，即杠杆转移。美国金融危机的爆发主要出在金融部门的杠杆问题上，包
括美联储介入AIG的救助，实际上这的确不是一个去杠杆的问题，而是移杠杆，将金
融部门杠杆债务转移到政府部门，私人债务国家化，国家债务国际化，这一点或许
值得中国借鉴。

历次金融危机与债务危机证明，杠杆肯定不会去除但可以转移。这对我们的决策部
门是否有启示？我们是否可以由原来过度关注债务端转向关注资产端，通过债务杠
杆优化和替代来解决当前的债务问题？或者，我们可否有一些政策思维创新？比
如“余永定—陆婷债务非平衡路径”的微分方程模型推演理论，就是一个世界性的

理论创新。它证明了资本的边界收益在下降，资本对人均的资本量在上升。对于这
个模型推演出的问题，如何有一个现实的解决？2014年我们曾提出“空中加油”理
论1.0版，即地方政府可以卖掉一些国有资产，加速地方国有企业的去杠杆。现在我
们要提出“空中加油”理论2.0版，即中国式去杠杆：利用优先股“空中加油”。我
们要找到解决方式，就需要金融创新。

企业部门（非金融机构）债务率是中国的切肤之痛。我们提出的“空中加油”理论
2.0版，主张给企业发展以时间和空间，企业收入利润增加，债务负担相对减轻，存
量债务相对减少，就要给它增加股权投资，减少债务比重，改善资产负债表，增加

资产项，减少负债项，从而实现去杠杆。适当延期或减轻利息负担，为企业发展减
负。

我们做了一个估算，假如整个企业需要10万亿元的股权融资，那么钱从哪儿来？我
们能不能复制1998~2002年的成功？这是今天对整个中国经济学界非常重大的考
验。我们2014年估算，保险资金和社保资金最多形成3万亿元股本。私募资金中国现
在有两三万亿元，但不可能都投到目前高债务的杠杆里，可能可以动用1万亿元。还

有6万亿元缺口，怎么办？所以2014年我们提出“资产布局优化”方式进行国有资产
变现，其要义在于，过去地方政府遵循黄金法则，在借债以后，特别是地方国企借
债以后，直接投了基础设施，所以形成资产。现在地方国企包括一些地方政府融资
平台，债务率比较高，怎么办？那就把一些地方资产卖掉以后注资到国企里面降杠
杆。建议这个做3万亿元，这延续2014年的建议有一定的创新性。20世纪80年代中
国搞过债转股，今天我们提出债转股，但不是债转普通股，是债转优先股，争取解
决3万亿元，把债直接转成优先股，这样凑足10万亿元，一次性给企业部门“空中加
油”。

银行处理企业杠杆的传统方式，是提前抽贷、顺周期、停止继续借贷。它的弊端是
无法区分企业发展差异，不利于实体经济复苏，导致不良贷款坐实，扭曲银行对风
险价值的判断。债务为什么不转为普通股？这个方式日本用过，银行持有很多普通
股，就会参与企业经营，将来在企业董事会中就会出现扭曲，这一点要克服，要避
免日本的问题。可以借鉴美国保险公司AIG的处理方式，即用优先股处理，建立优先
股交易市场。大约有3万亿元转出股份，相当于银行给企业注资，拿到优先股以后，
将来可以在优先股市场退出，可由处置不良资产的机构接手银行的坏账，然后进行
优先股处理，使企业现金流改善，因为其不用再还利息了，可以用优先股分红，然
后进行股权创新。对此周小川行长早就提出过，当时很多公司法人还不理解，所以

就没有设置优先股，但现在中央和国务院已经推出了这个政策。

优先股的优先体现在：在分配公司利润时，先于普通股且以约定的比率进行分配；

当公司因破产、解散等原因进行清算时，优先股股东先于普通股股东分配公司的剩
余财产。同时，优先股股东一般不参与公司日常管理，不参与股东大会投票，优先
股可在二级市场转让，但股价波动小于普通股。优先股往往还有回购条款，如果企
业好了，可以回购优先股，这也很重要。2013年周小川行长在《资本市场的多层次

特性》一文中提出，“优先股是有其用途的”。2013年11月国务院发布《关于开展
优先股试点的指导意见》（国发46号文）。2014年3月21日证监会以97号令发布了
《优先股试点管理办法》。但《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华
人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者
向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。在去杠杆情况下允许商
业银行持有企业部门特别是地方国有企业的优先股，这实际上既帮助银行进行了不
良资产的处置，又为这些贷款企业带来了复苏的时机，无论对金融、对实体企业，
还是对国民经济都是非常好的一个策略，是值得积极探索的一个方向和思路。

也许还可以再深化一下，比如中国个人的杠杆不高，个人持有的存款能否与企业优
先股拆分成标准化的产品对接，再把这种标准化产品拿到金融资产交易所做二级市
场。这样整个资本市场的产品就多元化了，可以起到多方面的作用。虽然这个政策
框架可以解决一部分问题，但如果允许商业银行发行优先股，如果将来扩大这个试
点，让普通的实体企业也发行优先股，可在多大程度上解决问题，的确还需市场来
检验。

“空中加油”理论2.0版在一定程度上得到了肯定，大家认为这个方案可行，有很大
的可操作性，其最关键之处，是把某些国有资产通过一定方式以比较高的价格转

让；虽然整个环节要有比较复杂严谨的处置程序，但面临的现实问题在于：首先，
对于部分优质国有资产，地方政府可能并不大愿意出售。现在置换地方债务时，由

于中央政府给了地方很大的自由选择权，好的资产地方政府会留在手上，希望今后
以其获得更大融资的权力。其次，对于部分不良资产，如果要实现转化，有一个价
格上的折扣，有一个定价的过程，这样是否就不会触发《商业银行法》第四十三
条，也无须再出其他新办法？可否像美国处理金融危机时那样，在优先股上附加很

多期权产品？这样的金融产品一旦需要，是否可在中国市场推出？毕竟中国市场现
在的交易量和资金量已经可以支撑3万亿元的转换。再次，究竟采用什么方式，把部
分国有资产变现，把杠杆降下来？最后，如何将场外股权交易市场这个事实存在的
市场纳入我们提出的新方案中，这是一个重要问题，也需要有重大的金融制度创
新。上述问题都需要突破认知局限，用创新思维去解决。