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万得 万 得 万得

分析师及联系人
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[Table_Author]
● 韩轶超 （W ● 赵超 ● 张银晗 （W
(8621)61118745 万得 (8621)61118710 (8621)61118710 万得
hanyc@cjsc.com.cn zhaochao2@cjsc.com.cn zhangyh14@cjsc.com.cn
执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号：
S0490512020001 S0490520020001 S0490520080027

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[Table_Title1]
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航空
万得 万得 万得
[Table_Title]
“飞跃地平线”系列报告之四：抽丝剥茧，
供给如何走向“台前”？
[Table_Summary]
 引言：殊途同归，寻找供给“确定性”
回首 2020 年集运市场的波澜壮阔，尽管疫情对全球供应链扭曲下催生的需求强弹性难
以预测，但行业持续出清导致的供给侧确定性收紧，锚定本轮集运行业的十年周期机会。

[Table_Invest] 殊途同归，我们认为当前时点航空股的投资主线即于“不确定中寻找确定性”，在行业
报告日期 2021-08-18
行业研究 深度报告
周期底部，供给是必要条件且决定反转幅度，需求指引最终胜率；在供给确定性收紧的

评级 看好｜维持 必要条件之下，随着行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的供需错配将逐步显现，

n d） d）
我们认为随着国际需求回暖，航空股将在集运之后迎来波澜壮阔的周期机遇。基于此，
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Wi
行业内重点公司推荐
得（ （W
本篇报告试图从全球视野剖析航空产业链，深度分析行业供给，指引投资思路。
公司代码 公司名称 万 投资评级 万得
601021 春秋航空 买入  皇冠明珠，难造、难买、难退
002928 华夏航空 买入 从产品生命周期视角出发，立足飞机资产本自身属性透视行业特征，自上而下全产业链
601111 中国国航 买入
梳理，飞机资产具有难造、难买、难退的三重特点：1）难造：飞机制造业人才与技术投
603885 吉祥航空 买入
入密集，制造流程复杂繁琐，资金与技术壁垒高企，供应链全球布局复杂难控；2）难

[Table_PicQuote]
市场表现对比图(近 12 个月)
买：典型卖方市场，制造商“两分天下”，具有绝对话语权，掌控飞机交付优先级与节
奏，订单堆积、产品价格持续上行；3）难退：使用期限长，二级市场易流通，行业具有
航空 上证综合指数
成长性，保值保价，难以出清。
37%
26%
15%
 至暗时刻，酝酿巨变之年
4%
-7% 2020 年新冠疫情爆发，需求暴跌，行业危机重重。从制造端到购买端，流动性风险自
上而下全产业链蔓延，新增产能受限，老旧产能加速出清，行业供给严重受损：1）造
-18%
2020-8 2020-11 2021-2 2021-5 2021-8

资料来源：Wind
i n d） nd
）
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）
不出：疫情冲击全球飞机制造供应链，头部制造商岌岌可危，尾部供应商破产整合，复
i
（W （W （W
苏之路漫漫；2）买不起：航空公司与飞机租赁商负重前行，资本开支扩张放缓，飞机
万得 得
相关研究 得
万 万
交付与购买量历史性下跌；3）用不起：危机倒逼资产抛售浪潮，退役率达到历史峰值，
•《乘时乘势，更上层楼——航空货运混
改再加速》2021-08-15 老旧飞机提前退出市场，加速产能出清。
•《“飞跃地平线”系列报告之三：广深疫
情扰动后的航空暑运》2021-07-19
 落地投资：周期的机会十年一遇
•《“飞跃地平线”系列报告之一：春已至
追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈
，花将开》2021-04-24
利弹性的钱。18 年初以来，历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供
需、油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续下行，长期底部徘徊，积蓄向上动能。20
年新冠疫情冲击航司资产负债表，客观上限制飞机引进速度，在手订单有限叠加飞机引
进需要 2-3 年窗口期，预计中期中国民航业供给整体将确定性收紧，飞机年引进速度将
大幅下移。疫苗全球范围推广，助力行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的供需
错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，21 年下半年开始航空股有望迎来波
澜壮阔的周期机遇。
） ）
ind ind
（W [Table_Risk]
风险提示： （W
万得 1. 国内外疫情大幅蔓延；
万得
2. 油价与汇率大幅波动风险。

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行业研究丨深度报告

目录
引言：殊途同归，寻找供给“确定性” ............................................................................................. 6
皇冠明珠，难造、难买、难退 .................................................................................................... 10
难造：高壁垒，精密化 ................................................................................................................................. 10
难买：卖方市场，交付周期长 ...................................................................................................................... 15
难退：久期长，易流通 ................................................................................................................................. 19
至暗时刻，酝酿巨变之年............................................................................................................ 24
造不出：危机蔓延，产能下滑 ...................................................................................................................... 24
买不起：负重前行，扩张放缓 ...................................................................................................................... 27
用不起：提前退役，加速出清 ...................................................................................................................... 31
落地投资：周期的机会十年一遇 ................................................................................................. 33
收益追因：供需角力，预期反转 .................................................................................................................. 33
周期复盘：已入三九，冰冻三尺 .................................................................................................................. 35
危中寻机：供给收紧，博弈反转 .................................................................................................................. 37

图表目录
图 1：20 年开始，中远海控实现惊人超额收益 ............................................................................................................6
图 2：随着需求增速中枢下移，集运供给增速不断下行 ...............................................................................................7
图 3：2020Q2 闲置率高企推升短期运价 .....................................................................................................................7
图 4：随行业景气下行，中远海控不断拆解老旧船只，出清运力 ................................................................................7
图 5：中远海控季度扣非净利润情况 ............................................................................................................................7
图 6：相较其他行业，航空板块历史上在牛市具有显著的爆发力 ................................................................................8
图 7：2019-2020 年，国内运输飞机架数增速连续两年大幅下滑 ................................................................................8
图 8：相较传统周期行业，航空产能利用率水平更高...................................................................................................9
图 9：与传统周期行业不同，航空业需求增速保持在两位数以上 ................................................................................9
图 10：飞机引进速度的变化对 ASK 的变动影响更为直接 .........................................................................................10
图 11：时刻表增速与供给增速相关性相对较低 ..........................................................................................................10
图 12：商用飞机的研发过程复杂，程序繁琐，历经周期长 ....................................................................................... 11
图 13：飞机从立项到首次交付所需周期往往在 5-10 年左右 ..................................................................................... 11
图 14：相较其他交通运输方式，飞机零部件数量更多，精密度要求高 ..................................................................... 11
图 15：飞机销售单价远超其他运输工具 ....................................................................................................................12
图 16：航空制造商与一级供货商资产负债率高企，经营杠杆更高 ............................................................................12
图 17：航空制造商生产线与制造中心投资额 .............................................................................................................12
图 18：波音与空客历史专利公开情况 ........................................................................................................................13
图 19：波音与空客的研发费用维持在高位 .................................................................................................................13
图 20：波音 787 飞机供应商遍布全球 .......................................................................................................................13

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图 21：波音 787 飞机组装的全球供应链流程图 .........................................................................................................13

图 22：2019 年空客全球供货商数量达到 4508 个 .....................................................................................................14
图 23：近年来波音飞机制造中国外供应商占比约为 65% ..........................................................................................14
图 24：787 项目中，波音承建的份额仅为 35% .........................................................................................................14
图 25：航空制造业市场呈现寡头垄断的格局，波音与空客的市场份额约为 66% ......................................................15
图 26：截至目前，波音与空客均积累有大量订单尚未交付 .......................................................................................15
图 27：以空客为例，飞机菜单价格长期持续上行 ......................................................................................................16
图 28：以空客为例，飞机菜单价格年化复合增速在 3%左右 .....................................................................................16
图 29：波音与空客历史订单交付同比增速情况 .........................................................................................................16
图 30：航空公司的购机流程，从下订单到交付大约需要 2-3 年 ................................................................................17
图 31：航空公司购买飞机付款流程图 ........................................................................................................................17
图 32：受飞机引进流程影响，国内三大航往往录得大额美元负债 ............................................................................17
图 33：全球范围内，租赁飞机占比逐步提升 .............................................................................................................18
图 34：中银航空租赁的飞机利用效率 ........................................................................................................................19
图 35：2018 年租赁市场平均单机价值 ......................................................................................................................19
图 36：2018 年租赁市场结构 .....................................................................................................................................19
图 37：中远海控与南方航空历年资产减值损失情况 ..................................................................................................20
图 38：A321-NEO 相较 A321 有更长的行距、更低的油耗与噪音问题 .....................................................................21
图 39：全球视野来看，航空需求保持较快增长 .........................................................................................................22
图 40：全球航空旅客消费额持续增长 ........................................................................................................................22
图 41：飞机资产的交易环节与流程............................................................................................................................22
图 42：随着飞机机龄增长，相应维修成本大幅抬升，经济效益下滑 .........................................................................23
图 43：在飞机交易市场中，三级市场几乎难以创造价值 ...........................................................................................23
图 44：受疫情影响，2020 年空客与波音的产能有较大幅度下滑 ..............................................................................24
图 45：主要飞机制造商以及一级供应商，20 年负债情况大幅恶化 ...........................................................................25
图 46：2020 年受疫情冲击，飞机制造商与一级供货商大比例裁员 ...........................................................................25
图 47：主要航空发动机制造商罗罗下调产能预期 ......................................................................................................25
图 48：全球前 100 强航空航天企业营收门槛仅为 20 亿人民币左右..........................................................................26
图 49：全球前 100 强航空航天企业前 20 家收入集中度接近 80% ............................................................................26
图 50：欧洲航空航天市场中，营收在 5000 万欧元以内的中小企业占据较大的市场份额 .........................................27
图 51：资质水平较高的航空航天供货商企业在全球范围内均有布局 .........................................................................27
图 52：预计 2020 年全球航空业亏损将达到 1200 亿美金 .........................................................................................27
图 53：2020-2021 年全球航空业现金流面临巨额亏损 ..............................................................................................27
图 54：2020 年全球主要航空公司现金流偿债能力均出现大幅下滑 ...........................................................................28
图 55：20 年全球破产受影响飞机数量达到历史峰值，预计 21 年会更高 ..................................................................28
图 56：受疫情影响，中银航空租赁现金收款率持续下行 ...........................................................................................30
图 57：全球飞机租赁行业具有高集中度的特征 .........................................................................................................30
图 58：20 年受疫情影响，航空售后返租交易旺盛 ....................................................................................................30
图 59：2020 年波音与空客新增订单数量大幅下跌（架次）......................................................................................31
图 60：2020 年波音与空客订单交付量同比增速大幅下跌 .........................................................................................31

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图 61：疫情后，中龄飞机的市场价值出现大幅下滑 ..................................................................................................31
图 62：20 年全球退出飞机机龄结构中老旧飞机占据核心份额 ..................................................................................32
图 63：20 年全球退出飞机以支线与大型宽体机为主 .................................................................................................32
图 64：2020 年美国航空飞机退役率达到重组后峰值 ................................................................................................32
图 65：1980-2015 年飞机退役分区域结构情况 .........................................................................................................32
图 66：依据测算，2020 年全球飞机退役率达到 4.2%，为历史以来峰值..................................................................33
图 67：三大航不同阶段超额收益以业绩为核心贡献因素 ...........................................................................................34
图 68：航空股价走势与盈利能力的变动高度相关 ......................................................................................................34
图 69：以中国国航为例，股价的超额收益与盈利的改善具有强相关性 .....................................................................34
图 70：三大航的单位毛利与客座率同涨同跌 .............................................................................................................35
图 71：2017 年至今南方航空股价走势复盘 ...............................................................................................................36
图 72：三大航利润率水平持续处于历史底部 .............................................................................................................36
图 73：2010 年以来，国内航司的票价水平持续下行 ................................................................................................36
图 74：2010 年以来客座率水平持续处于历史高位 ....................................................................................................37
图 75：2007 年以来行业季度客座率的波动性已经大幅放缓......................................................................................37
图 76：截至目前，京沪线提价幅度已达 44.4% .........................................................................................................37
图 77：商务航线代表京沪线是东航盈利的核心来源 ..................................................................................................37
图 78：截至 2020 年底，行业长期负债大幅增加 .......................................................................................................38
图 79：截至 2020 年底，行业资产负债率相较 2019 年底大幅上涨 ...........................................................................38
图 80：央企背景的 CR3 占据行业机队 60%的比重 ...................................................................................................38
图 81：2018 年上市航企贡献行业绝大部分盈利 ........................................................................................................38
图 82：随着国际市场需求复苏，预计 2022 年行业有望实现供需格局扭转 ...............................................................42
图 83：南方航空 PB-ROE 模型..................................................................................................................................42

表 1：波音机体外包的演化过程 .................................................................................................................................15
表 2：两种主要的飞机租赁引进方式对比 ...................................................................................................................18
表 3：窄体机每年余值情况 ........................................................................................................................................20
表 4：空客持续进行机型改造与参数升级 ...................................................................................................................20
表 5：2020 年受疫情影响，波音国内大型制造厂普遍存在停工现象 .........................................................................26
表 6：2020 年全球共有 34 家航空公司退出运营 .......................................................................................................29
表 7：2020 年美国主要航空公司飞机退役情况 ..........................................................................................................32
表 8：2019 年国内航空公司利润敏感性测算 .............................................................................................................35
表 9：需求改善为航空板块每次超额收益的核心原因.................................................................................................35
表 10：截至 2021 年 7 月，国内航司未交付订单情况 ...............................................................................................39
表 11：中性假设之下，预计 21 年供给相较 19 年增长 6.3% .....................................................................................39
表 12：中性假设之下，预计 22 年供给相较 21 年增长 7.1%.....................................................................................40
表 13：中性假设之下，预计 21 年需求相较 19 年增长 0.4%.....................................................................................40
表 14：中性假设之下，预计 22 年需求相较 21 年增长 18%......................................................................................41
表 15：中性假设之下，预计 22 年开始，行业供需格局有望大幅扭转.......................................................................41

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引言：殊途同归，寻找供给“确定性”
如果我们试图从 2020 年全市场中寻找最具周期魅力的标的，中远海控的入选毋庸置疑。
复盘 2020 年集运市场的表现，尽管疫情对全球供应链扭曲下最终催生的需求强弹性难
以预测，但行业长周期中持续出清导致的供给侧确定性收紧，锚定了本轮集运行业的十
年周期机会，供给是必要条件且决定反转幅度，需求指引胜率。

图 1：20 年开始，中远海控实现惊人超额收益

中远海控股价复盘
30 250%

25
200%

20
150%
15
100%
10

50%
5

0 0%
Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21
累计超额收益（%）（右） 收盘价（元）

资料来源：Wind，长江证券研究所（注：超额收益为相对上证综指；股价数据截止 21 年 8 月 13 日）

回首历史，三个维度决定集运行业供给刚性收紧：1）即期供给处于历史底部：完全竞
争市场中需求“崩塌式”下行，行业长期难以获得超额利润，面临多次出清，供给增速
持续放缓，疫情前即处于历史底部；2）主动控制运力，短期产能利用率处于高位：出清
末期剩者为王，剩余玩家短期通过主动拆解、提升闲置率等手段降低供给增速，匹配需
求增长，产能利用率维持高位；3）新增供给难以迅速释放：重资产运营，买新船从下订
单到交付需要的周期在 2-3 年。

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图 2：随着需求增速中枢下移，集运供给增速不断下行 图 3：2020Q2 闲置率高企推升短期运价

20%
12 3500

15% 10 3000
2500
8
10% 2000
6
1500
5%
4
1000
0% 2 500
2007
2002
2003
2004
2005
2006

2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
0 0
-5%

Dec-12
Oct-11

Apr-15
Nov-15

Oct-18

Dec-19
Aug-10

Sep-14

Aug-17
Jan-10

Jun-16
Jan-17
May-12

May-19

Jul-20
Mar-11

Jul-13
Feb-14

Mar-18

Feb-21
-10%
集运需求增速 集运供给增速
集运闲置率（%） 综合指数（SCFI）（右）

资料来源：Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Wind，Alphaliner，长江证券研究所

图 4：随行业景气下行，中远海控不断拆解老旧船只，出清运力 图 5：中远海控季度扣非净利润情况

中远海控集装箱船（艘） 中远海控季度扣非净利润（亿元）
180
500
160
450
400 140
350 120
300
250 100
200 80
150
60
100
50 40
0 20
2007-12
2008-05
2008-10
2009-03
2009-08
2010-01
2010-06
2010-11
2011-04
2011-09
2012-02
2012-07
2012-12
2013-05
2013-10
2014-03
2014-08
2015-01
2015-06
2015-11

0
2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1
-20

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

一言以蔽之，我们认为供给的确定性收紧，是集运行业本轮波澜壮阔的周期机遇发生的
先决与必要条件，而疫情扭曲下的需求持续超预期，则是拉高本轮周期振幅的充分条件。

不同的经历，相似的命运。历史上来看，同样具有强周期属性的航空股凭借其极强的贝
塔属性，在供需格局扭转下能够释放极强的盈利弹性，使得其股价表现同样具备惊人的
“爆发力”
。除集运之外，20 年疫情同样对全球航空业产生巨大冲击，一方面短期需求
受损，另一方面全球供应链扭曲导致其中期供给确定性收紧。

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图 6：相较其他行业，航空板块历史上在牛市具有显著的爆发力

交通运输板块子行业牛市表现
850
800
750 航空运输
700

牛市平均绝对收益（%）
650
600
550 航运 物流
500 公交
450
港口
400 机场
350
300
250 高速公路
200
150 铁路
100
0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4
最近60个月β

资料来源：Wind，长江证券研究所（注：气泡大小为市值，截至 2021/8/13；牛市绝对收益为 2007、2009、2014、

2015 年合计；最近 60 个月β数据截止 2019/12/31）

供给收紧：全产业链危机，中期确定收紧。百年一遇的新冠疫情改变出行需求，扭曲供
应链格局，带来航空产业的巨额亏损；上游造不出、下游买不起，全产业链面临重大流
动性危机，使得国内航空市场在十年中迎来了首次供给端的确定性收紧。

图 7：2019-2020 年，国内运输飞机架数增速连续两年大幅下滑

中国运输飞机架数增速
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020

资料来源：Wind，长江证券研究所

需求复苏：短期节奏难以预判，长期确定性反弹。与需求“崩塌式”下行的集运行业恰
恰相反，中国航空业需求增速在长周期中保持在两位数左右，产能利用率长期维持高位，
相较传统周期行业具有显著的成长性，尽管短期全球疫情修复的节奏存在不确定性，但
从一个更长期的视野来看，疫情冲击终将消退，航空消费出行需求在长期中具有韧性。

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图 8：相较传统周期行业，航空产能利用率水平更高 图 9：与传统周期行业不同，航空业需求增速保持在两位数以上

分行业季度产能利用率（客座率）对比
45 民航客运量同比增速（%）
85 40
82 35
79 30 2000-2019
CAGR=13%
%

76 25
73 20
70
15
67
10
2018-01

2018-11
2017-12

2018-02

2018-03

2018-04

2018-05

2018-06

2018-07

2018-08

2018-09

2018-10

2018-12

2019-01

2019-02

2019-03

2019-04

2019-05

2019-06
5

煤炭开采和洗选业 化学原料及化学制品制造业 0

2012
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
采矿业 有色金属冶炼及压延加工业
民航业

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

总结来看，与所有周期股并无二致，航空最终的股价与业绩表现往往难以预测，时常令
人琢磨不透却又颇具魅力。站在迷雾之中，我们认为当前时点航空股的投资是在不确定
中寻找确定性，于行业周期底部，供给收紧必不可缺，决定反转幅度，需求指引胜率。
殊途同归，在供给确定性收紧的必要条件之下，随着行业需求迈入恢复的快车道，疫情
后航空业的供需错配将逐步显现，我们认为随着国际航线复苏，航空股将在集运之后迎
来波澜壮阔的周期机遇。

基于此，本篇报告试图从全球视野剖析航空产业链，深度分析行业供给，指引投资思路。

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行业研究丨深度报告

皇冠明珠，难造、难买、难退
从产品生命周期视角出发，立足飞机资产本身属性透视行业特征。自上而下来看，全产
业链梳理，飞机资产具有难造、难买、难退的三重特点：1）难造：飞机制造业人才与技
术投入密集，制造流程复杂繁琐，资金与技术壁垒高企，供应链全球布局复杂难控；2）
难买：典型卖方市场，制造商“两分天下”
，具有绝对话语权，掌控飞机交付优先级与节
奏，订单堆积、产品价格持续上行；3）难退：使用期限长，二级市场易流通，行业具有
成长性，保值保价，难以出清。

难造：高壁垒，精密化
从最上游的飞机制造业出发，作为典型的高端制造业，人才与技术投入密集，飞机制造
业行业具有三个典型的特征：1）流程长，制造复杂繁琐；2）资金与技术壁垒高企；3）
全球布局，供应链复杂难控。

尽管航空行业供给影响因素较多，包含机队规模、时刻资源以及飞行员数量等三方面，
但其中机队是决定行业供给的最关键决定因素，从根本上决定行业的供给增长。

图 10：飞机引进速度的变化对 ASK 的变动影响更为直接 图 11：时刻表增速与供给增速相关性相对较低

16% 10% 2016至今时刻表增速

9%
14% 10%
8% 9%
7% 8%
12%
6% 7%
10% 5% 6%
4% 5%
8% 4%
3%
2% 3%
6%
1% 2%
1%
4% 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0%
2016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 2018冬春 2019夏秋 2019冬春
飞机架次增速 ASK增速 时刻增速（右）

资料来源：Wind，民航局，长江证券研究所 资料来源：民航局，长江证券研究所

流程长，制造复杂繁琐
商用飞机制造业以其高精密技术性、超高研发难度以及密集资金投入，被誉为“制造业
皇冠上的明珠”
，属于典型的高端制造业，人才与技术投入密集。商用飞机从产品概念设
计到批量生产，一般需要漫长的研发周期与复杂的制造流程，往往耗费巨大的人力与物
力。

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行业研究丨深度报告

图 12：商用飞机的研发过程复杂，程序繁琐，历经周期长

资料来源：长江证券研究所

以波音为例，其多种机型从立项到首次交付所需时间周期在 5-10 年左右，而一架典型

宽体机制造所需零部件数量在 400 万个左右，意味着其制造与组装技术的复杂程度远远
超过高铁与汽车，对精密度的要求是其他运输方式难以匹敌的。

图 13：飞机从立项到首次交付所需周期往往在 5-10 年左右 图 14：相较其他交通运输方式，飞机零部件数量更多，精密度要求高

波音分型号飞机立项至首次交付所需时间（年）
10 零部件数量（万个）
450
9
400
8
350
7
300
6
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
空客A380飞机 高铁 汽车
737MAX 7 737MAX 8 737MAX 9 737MAX 10 787-10 777X

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：中华网，CNN，长江证券研究所

资金与技术壁垒高企
繁琐的设计与制造流程之外，飞机制造业资金与技术壁垒高企：一方面，与高单价产品
相匹配，航空制造商资金壁垒高企。波音与空客平均产品单价接近 20 亿人民币，分别
约为集装箱船和高铁单位价格的 2 倍与 9 倍；与之相匹配的，配套生产线与厂房设备的
资本开支压力较大，单条生产线或厂房所需投资额达到 60-70 亿人民币，意味着主要航
空制造商与一级供货商经营杠杆常年处于高位，年度资本开支负担重，重资产属性突出。

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图 15：飞机销售单价远超其他运输工具 图 16：航空制造商与一级供货商资产负债率高企，经营杠杆更高

单价（亿元） 2019年经营情况
18 115% 10%

16 110%
8%
14 105%
12 6%
100%
10
95% 4%
8
90%
6
2%
4 85%
2 80% 0%
0 波音 空客 罗罗 GE
波音 空客 Panamax集装箱船 复兴号高速列车
资本开支营业收入占比（右） 资产负债率（%）

资料来源：公司官网，Clarksons，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

图 17：航空制造商生产线与制造中心投资额

投资额（亿美元）
18
15
16

14

12
10 10
10

8
6
6

0
舟山B-737海外工厂 波音复材机翼中心 B-737生产线 美国空客总装工厂

资料来源：航空产业网，路透社，民用航空网，长江证券研究所

另一方面，飞机制造业依赖全球顶尖高精密技术，因此对飞机制造商有较高的技术要求
以及实现技术迭代升级、维持顶尖地位的能力，正是由于如此，以波音空客为代表的飞
机制造商每年支付高昂的研发费用以巩固其垄断地位。

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图 18：波音与空客历史专利公开情况 图 19：波音与空客的研发费用维持在高位

50 7%
波音与空客专利公开情况（专利数，件）
5000
6%
40
4000 5%
30 4%
3000

20 3%
2000
2%
1000 10
1%
0
0 0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
波音 空客 波音-研发费用（亿美元） 空客（亿美元）
波音-研发费用率 空客-研发费用率

资料来源：Innography，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

全球布局，供应链复杂难控
与传统的制造业不同，航空制造业产业链多采用全球布局的模式，以核心制造商为中心，
下设多级供货商，层层递进，辐射全球多个包括日本、美国与欧洲在内的高端制造业国
家地区，为核心制造商提供零部件，以实现制造效率最大化，提升产品生产速度，而以
波音空客为代表的核心制造商仅主要承担组装与核心零部件制造工作。

以 A380 为例，从铆钉螺栓到座椅和引擎，一架 A380 由全世界 30 个国家、1500 家公

司生产的超过 400 万个独立零部件组成；更进一步的，根据空客官网披露，2019 年其
全球范围内的供货商数量达到 4508 个，可见飞机制造产业链覆盖地理区位之广阔，旗
下供货商数量之多，生产制造供应链网络的复杂程度更是可见一斑，关键环节牵一发而
动全身。

图 20：波音 787 飞机供应商遍布全球 图 21：波音 787 飞机组装的全球供应链流程图

资料来源：Reuters，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所

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图 22：2019 年空客全球供货商数量达到 4508 个

空客前五大部门全球合格供货商数量（个）
1400

1200

1000

800

600

400

200

0
材料零件制造 结构建造印刷 设备和系统 工业服务 维护

资料来源：公司官网，长江证券研究所

相较空客，波音对外部供货商的依赖程度更强，近年来波音不断提升国外供货商业务外
包比例，从 1960S 推出的 727 系列型号飞机到 2010S 推出的 787 系列，国外供应商承
包的业务占比从 2%大幅提升至 65%，波音自身承担的建设份额占比仅为 35%，主要外
部供货商包含日本与欧洲等高端业中心，外部供货商承建的业务范畴从最初的零部件制
造，延伸至核心部件设计与生产。

波音与空客编织了一张密集又广阔的制造生产网络，将全球范围内数千家供货商串联在
一起，通过高密度、高精细化的供应链衔接产品生产与制造的各环节，集全球制造业之
力，实现生产与制造效率的最大化；同时，过于分散的全球生产网络同样决定了飞机制
造业在面临外部风险冲击时的脆弱性，单一环节问题在全产业链中被无限放大，损耗最
终生产效率。

图 23：近年来波音飞机制造中国外供应商占比约为 65% 图 24：787 项目中，波音承建的份额仅为 35%

波音不同项目业务外包情况 波音与其合作伙伴对787项目的承建份额
100% 2% 4%
80%
30%

65% 26% 35%

60%

40%

20%

0% 35%
1960S B727 1990S B777 2010S B787
波音自身 国外供应商 波音 日本 沃特/阿莱尼亚 其他

资料来源：《波音：全球整合，集成飞翔》作者彭剑锋，长江证券研究所 资料来源：《波音：全球整合，集成飞翔》作者彭剑锋，长江证券研究所

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表 1：波音机体外包的演化过程
机体 727 767 777 787
机翼 美国 美国 美国 日本

中央翼盒 美国 日本 日本 日本
前机身 美国 日本 日本 日本/美国
后机身 美国 日本 日本 意大利

尾翼 美国 美国 国外 意大利/美国

飞机的头部 美国 美国 美国 美国

资料来源：《波音：全球整合，集成飞翔》作者彭剑锋，长江证券研究所

难买：卖方市场，交付周期长
由于航空制造业资金与技术壁垒高企，研发难度高、技术精密性要求强、制造流程繁琐，
航空制造业呈现典型的寡头垄断格局，波音与空客作为全行业最核心的制造商，两者占
据全球航空制造业接近 70%的市场份额，是行业内当之无愧的龙头公司。

概括来看，航空制造业属于典型的“卖方市场”：下游需求旺盛，上游进入壁垒高企，寡
头垄断格局稳固，波音与空客具有绝对话语权。截至 2020 年，受限于产能以及技术壁
垒，波音与空客合计积压 1.2 万件尚未交付飞机订单，下游旺盛需求给予上游制造商绝
对话语权，交付节奏由制造商掌控，制造商决定订单交付的优先级，且飞机产品的菜单
价格在长周期中持续上行，在 2001-2018 年间保持年化约 3.4%左右的价格增速，大幅
跑赢通胀。

图 25：航空制造业市场呈现寡头垄断的格局，波音与空客的市场份额 图 26：截至目前，波音与空客均积累有大量订单尚未交付
约为 66%
2016年市场份额
设立至今订单交付情况
30000

25000

20000
38%
15000

10000

5000

0
28%
波音 空客
波音 空客 巴航工业 庞巴迪 ATR 订单数量 交付数量 未交付数量
道格拉斯 哈维兰德 宇航公司 比奇公司 福克公司

资料来源：UAC，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所（注：数据截止 2021 年 7 月份）

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图 27：以空客为例，飞机菜单价格长期持续上行 图 28：以空客为例，飞机菜单价格年化复合增速在 3%左右

空客飞机菜单价格（百万美元） 空客飞机菜单价格变动CAGR
500 美国CPI平均增速
A330-200 Freighter
400 A380
A350-1000
300 A350-900
A350-800
200 A330-300
A330-200
100 A321neo
A320neo
0 A319neo
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2008

2010

2011

2012

2014

2015

2016

2017

2018
A321
A320
A319
A319 A320 A321 A319neo
A318
A320neo A321neo A330-200 A330-300
A350-800 A350-900 A350-1000 A380 0% 1% 2% 3% 4% 5%

资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所（注：时间周期为 2001-2018 年）

图 29：波音与空客历史订单交付同比增速情况

50%
40%
30%
20%
10%
0%
2006

2015
2000
2001
2002
2003
2004
2005

2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

2016
2017
2018
-10%
-20%
-30%
-40%
Boeing Airbus

资料来源：公司官网，长江证券研究所

目前，航空公司主要有自购与租赁两种飞机引进方式。首先，自购飞机指航空公司通过
自有资金，直接向飞机制造商购买飞机，完成飞机引进。由于自购飞机往往需要较大的
自有资金体量，因此比较适用于机队规模较大、发展相对成熟、现金流情况较好的航空
公司。

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图 30：航空公司的购机流程，从下订单到交付大约需要 2-3 年

资料来源：长江证券研究所

航空公司自购飞机的付款方式以分批付款为主，当航空公司与飞机制造商确定所需机型
以及具体订单细节后，航司需要首先向制造商预支付一笔预订款，预订款占订单全款的
比例在 50%左右，后续航司将再结合飞机制造节奏进行进度款的支付，具体由制造商和
客户确定每次支付的金额和时间，尾款在飞机交付时一次性付清。

考虑波音与空客大量历史堆积的订单数量，国内航司通过自购方式引进飞机从下订单到
完成交付，往往需要 2-3 年的时间；预付款完成后，航司每半年支付一次进度款，每次
支付的进度款占飞机全款的比重约为 10%。

图 31：航空公司购买飞机付款流程图 图 32：受飞机引进流程影响，国内三大航往往录得大额美元负债
飞机预付款
首次付款
飞机全款的50% 美元带息负债情况（亿元）
1000
进度款1 飞机全款的10%

800

进度款2 飞机全款的10%
600

400
进度款3 飞机全款的10%

200
进度款4 飞机全款的10%
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
结清飞机尾款
最后付款
飞机全款的10%
中国国航 中国东航 南方航空

资料来源：长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：2019 年三大航会计准则出现变化，

美元负债数据大幅变动）

其次，除了自购飞机之外，租赁飞机也是航空公司主要的飞机引进手段之一。具体来看，
飞机租赁业务是指，租赁公司依托自身的资金优势，向飞机制造商大规模采购飞机，再
转租给航空公司，赚取稳定的租赁费用回报的商业模式。由于租赁飞机对航司资金规模
的要求较小，仅需根据合同约定定期支付租赁费用，因此更为适合处于发展初期、现金

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流质量相对较差的航空公司，利于航司保持运营流动性。随着金融市场的日益发展，全
球范围内租赁飞机引进的占比逐步提升，与自购飞机引进形成两分天下的格局。

图 33：全球范围内，租赁飞机占比逐步提升

全球租赁飞机架数与占比
30000 55%

25000 45%

20000 35%

15000 25%

10000 15%

5000 5%

0 -5%
1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2013 2017
商用飞机总数 租赁飞机架数 租赁飞机占比

资料来源：中国飞机租赁招股说明书，CAPA，长江证券研究所

更进一步的，按照飞机的最终所有权归属不同，可以将飞机租赁业务拆分为融资租赁与
经营租赁两种。简单区分，融资租赁的标的飞机所有权在租赁期满后归航空公司所有，
因此往往租赁期限较长、租金较为便宜，而经营租赁的标的飞机所有权始终归租赁公司
所有，航司仅在租赁期内拥有使用权，因此往往更为灵活、租赁期较短、租金更贵。

与市场认知不同，由于资产价值极高，闲置会带来较大的机会成本损耗，飞机租赁公司
几乎没有闲置飞机资产可以临时租用，以中银航空租赁为例，正常年份其资产利用率接
近 100%，“一个萝卜一个坑”是飞机租赁业的常态。

一般而言，为了保证资产的周转效率，获得保持最高的出租率，租赁公司在获得航司租
赁飞机订单后，才会依据航司的需求向飞机制造商下订单购买飞机，因此航司通过租赁
获得飞机的时间周期依旧较长，从下订单到拿飞机也需要 2-3 年，租赁并不是航司快速
获得飞机的捷径。

表 2：两种主要的飞机租赁引进方式对比
内容 融资租赁 经营租赁
承租人：获得飞机，通过融物来融资 承租人：飞机短期使用权或相应的专业技术支持
双方目的
出租人：一次交易收回所有投资 出租人：多次出租收回投资

交易时限 期限较长，10-15 年 一般期限较短，不超过两年

稳定性 合同一般不可撤销，具有稳定性 合同可以撤销，出租人承担风险

标的物来源 承租人选定，出租人向供应商购买 从出租人原有机队选择

涉及三方：出租人、承租人、供货商，一般有租赁合同与
涉及当事人 只涉及出租人与承租人，只有两个合同
购买合同
承租人权利义务 承租人有除所有权以外的全部权利 只有租期内的使用权

成本 租期长，租金相对较低 租期短，灵活，相对租金高

资料来源：
《我国航空公司飞机引进方式研究》作者宋昱辰，长江证券研究所

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图 34：中银航空租赁的飞机利用效率

中银航空租赁资产利用率

100.0%
99.8%
99.6%
99.4%
99.2%
99.0%
98.8%
98.6%
98.4%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：公司公告，长江证券研究所

追本溯源，尽管航司的交易对象不同，但由于租赁公司上游对手方仍然是以波音和空客
为主的具有绝对话语权的制造商，行业有效产能不足使得优质的飞机租赁商资金实力虽
然更为雄厚，但他们同样面临“一机难求”
、有钱花不出去的局面，最终航司向飞机租赁
公司引进飞机的流程同样较长。

图 35：2018 年租赁市场平均单机价值 图 36：2018 年租赁市场结构

2018年租赁市场平均单机价值（百万美元） 2018年租赁市场机队结构
160
140 11%
120
100
80 43%
60
40
38%
20
0
MD-11

MD-80
A350

A321
A380

A330

A220

A320

A319
A300

A318

A340

A310
737 Max

767

717

DC-9
787
777

747

757

737 CFMI

727
737 NG

737 JT8D

8%

空客窄体机 空客宽体机 波音窄体机 波音宽体机

资料来源：FINANCE & LEASING 2019，长江证券研究所 资料来源：FINANCE & LEASING 2019，长江证券研究所

难退：久期长，易流通
如果我们对比中远海控与南方航空历史财务数据，我们会发现一个非常有意思的现象，
与中远海控在历史上持续的由于拆解、低价出售船录得资产减值损失的情况不同，从 06
年至今南航仅有两次计提大额资产减值损失的年份，一个是 08 年金融危机之后，一个
是去年新冠疫情爆发。意味着除了金融危机以及百年一遇的疫情影响之外，在长周期中
飞机的价值保持稳定，保值属性突出，航空公司不会轻易将飞机退出市场。

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图 37：中远海控与南方航空历年资产减值损失情况

50 历年资产减值损失（亿元） 3.5

08年金融危机 3.0
40
2.5
30 20年新冠疫情 2.0
1.5
20
1.0
10 0.5
0.0
0
2006 -0.5

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020
-10 -1.0

南方航空 中远海控（右）

资料来源：Wind，长江证券研究所

归根结底，飞机久期长、易流通的属性决定，其保值属性突出，飞机拥有者一般不会选
择通过拆解等方式将其提前退出市场。

首先，飞机资产使用周期长，属于典型的久期型产品，其使用期限可以长达 20-30 年，
资产价值衰减的时间跨度长，长周期中保值属性突出。

表 3：窄体机每年余值情况
期限（年） 2 3 4 5 6-7 8-10 11-14 15-19 20-25 30
余值 90% 70%-80% 60%-70% 60% 50%-60% 40%-50% 30%-40% 20%-30% 10%-20% 6%-7%

资料来源：
《经营租赁论丛——飞机租赁》作者裘企阳，长江证券研究所

此外，飞机制造商会对机型进行持续的更新换代，新机型在满足航司核心需求的基础上，
往往更符合航司对低成本、更高适用性的追求，即飞机制造商通过技术的迭代升级提升
资产使用的经济性，来变相拉长飞机资产的使用寿命。

表 4：空客持续进行机型改造与参数升级
飞机类型 首架交付日期 机型 座位数（个） 航距（KM）

Jul-03 A318 107 5950

Apr-96 A319 124 6850

单通道系列飞机
Mar-88 A320 150 5550

Jan-94 A321 185 5550

Dec-85 A310-300 220 5200

Mar-84 A300-600 266 4050

双发宽体机
Apr-98 A330-200 253 6750

Dec-93 A330-300 295 5650

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2014 A350-800 270 8300

A350XWB 宽体飞机 2013 A350-900 314 8100

2015 A350-1000 350 8000

Jan-93 A340-200 561 6900

Feb-93 A340-300 300 7400

四发宽体机
Sep-03 A340-500 282 9000
Jul-02 A340-600 359 7900
双层飞机 Oct-07 A380-800 525 8200

资料来源：公司官网，长江证券研究所

以空客经典窄体机型 A320 的升级版 A320neo 为例，相较于其基础机型，A320neo 通

过提升运营效率等方式节省近 20%的航油消耗，并且将平均航距拉长约 25%，每架飞
机每年减少 5000 吨的二氧化碳排放量，噪音足迹减少近 50%，更为满足航司对经济性
以及适用性的追求。

图 38：A321-NEO 相较 A321 有更长的行距、更低的油耗与噪音问题

A321-NEO相较A321参数变化
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
航距 燃油 噪声印迹

资料来源：公司官网，长江证券研究所

其次，飞机具有金融属性，二级市场易于流通，难以出清。由于航空业目前成长性突出，
以中国市场为代表的新兴发展国家航空需求增速维持在两位数以上，下游的飞机购买以
及引进需求旺盛，使得飞机资产具有较强的流动性，二级市场交易旺盛，在没有面临生
死存亡的局面时，飞机资产的拥有者不会轻易选择将其通过拆解等手段彻底退出市场。

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图 39：全球视野来看，航空需求保持较快增长 图 40：全球航空旅客消费额持续增长

航空旅客消费额（十亿美元）
12 RPK同比增速(%)
900
10 800
700
8 600
500
6
400
4 300
200
2 100
0
0

2000

2006

2012
2001
2002
2003
2004
2005

2007
2008
2009
2010
2011

2013
2014
2015
2016
2017
2018
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
全球 亚太

资料来源：IATA，长江证券研究所 资料来源：IATA，长江证券研究所

飞机资产的二级市场流通交易主要发生在航空公司之间以及航空公司与租赁商之间，其
中航司与租赁商之间的二级市场交易以售后返租为主，即航空公司在现金流较为紧缺的
时候，首先将飞机资产卖给租赁公司，获得飞机出售款，再向租赁公司租用飞机，定期
缴纳租赁费用，以盘活账面资产，增强流动性。

图 41：飞机资产的交易环节与流程

航空公司 航空公司

售
售后回租

飞机/引擎
后 部分淘汰
制造商 回
租

附属租约
飞机/引擎 飞机/引擎
出租商 出租商

第一级：出厂新品 第二级：已使用的产品 第三级：退役产品

资料来源：CIRIUM，长江证券研究所

一般而言，飞机彻底退出市场出清主要有两种原因：1）经济性下滑，自然退出市场：随
着飞机使用年限增长，维修成本提升，经济性不断下滑，航空公司在经济效益难以为继
时会选择将老旧飞机自然退出市场；2）流动性风险陡增，提前退役老旧飞机：在行业
受外界事件冲击需求大幅下滑、面临较大经营困难时，飞机资产价值会在短期触底，航
司会选择提前退役部分老旧飞机，减少成本支出，回笼部分现金。

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图 42：随着飞机机龄增长，相应维修成本大幅抬升，经济效益下滑 图 43：在飞机交易市场中，三级市场几乎难以创造价值

737NG维修成本（DMC $/FH） 分市场级别机队交易价值（百万）

700 100%

600 32% 30% 29% 32% 34% 31% 30%

80% 40% 37% 38% 38%
500
老化运行阶段
400 60%
成熟运行阶段
300
40%
200 68% 70% 71% 68% 66% 69% 69%
初始运行阶段 60% 62% 62% 62%
100 20%

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0%
运营年限（年） 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
齿轮&APU检修 机身重结构检修 发动机&时寿件修复 一级市场 二级市场 三级市场

资料来源：IATA，长江证券研究所 资料来源：Alton Aviation Consultancy Analysis，长江证券研究所

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至暗时刻，酝酿巨变之年
2020 年新冠疫情爆发，需求暴跌，行业危机重重。从制造端到购买端，流动性风险自上
而下全产业链蔓延，新增产能受限，老旧产能加速出清，行业供给严重受损：1）造不
出：疫情冲击全球飞机制造供应链，头部制造商岌岌可危，尾部供应商破产整合，复苏
之路漫漫；2）买不起：航空公司与飞机租赁商负重前行，资本开支扩张放缓，飞机交付
与购买量历史性下跌；3）用不起：危机倒逼资产抛售浪潮，退役率达到历史峰值，老旧
飞机提前退役，加速产能出清。

造不出：危机蔓延，产能下滑
波音与空客 21 世纪以来逐步推广全球布局的供应链体系，将大部分核心生产环节外包
给全球其他区域供货商，建立起层级分明的供货商体系，一方面集全球高端制造业之力，
各个生产环节紧密连接，环环相扣，以实现产品生产的效率最大化，另一方面同样使得
整个生产环节暴露在较大的外部风险之下，供应链的复杂程度与紧密衔接度决定疫情下
单一环节的效率损耗被无限放大，最终导致整个供应链体系的危机。

2020 年新冠疫情爆发冲击全球航空市场，出行需求暴跌，飞机交付节奏大幅放缓。随
着疫情蔓延至全球，冲击正常经济生产活动，波音与空客产能相较疫情前均大幅下滑。
以波音与空客最受欢迎的窄体机型号 B737 与 A320 为例，疫情后两款型号的月度产能
分别下滑 46%和 33%。

图 44：受疫情影响，2020 年空客与波音的产能有较大幅度下滑

70
60
50
40
单位：架次/月

30
20
10
0
A220 A320 A330 A350 A380 737 767 777 787 747

空客 波音
正常产能 疫情影响下产能

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

概括来看，我们认为疫情对飞机制造产业链的冲击远比想象中更为深远，整个供应链自
上而下均面临生死存亡的危机，头部岌岌可危，尾部破产整合，复苏之路漫漫。

首先，头部岌岌可危，流动性风险陡增，核心制造商及一级供应商大幅裁员，下调产能
预期。2020 年受疫情影响，全球飞机引进速度放缓，新订单难以为继，尾款与预付款交

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付迟滞，导致以波音空客为代表的核心制造商，和以罗罗、GE 为代表的一级供货商均
面临较大的现金流压力，长期负债规模陡增，资产负债表压力凸显。为应对现金流风险，
头部制造商与供货商大幅裁员，其中罗罗裁员比例接近 20%，波音与空客裁员比例也超
过 10%，波音甚至对一些核心技术部门进行了暂时关闭，人员流失将放缓行业复苏进
程，供货商下调中期产能预期，产能爬坡滞后于航空业需求反弹，冲击全球供应链体系。

图 45：主要飞机制造商以及一级供应商，20 年负债情况大幅恶化

2020年负债情况
450 117 120
112
400
100
350 94
85
300 80
250
60
200
150 40
100
20
50
0 0
波音 空客 罗罗 GE

长期负债变动（亿美元）（左） 20年资产负债率（%）

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 46：2020 年受疫情冲击，飞机制造商与一级供货商大比例裁员 图 47：主要航空发动机制造商罗罗下调产能预期

2020年受疫情影响裁员比例 大型发动机飞行小时数（小时）相较2019年情况
20%
90%
18%
80%
16%
70%
14%
60%
12%
10% 50%

8% 40%
6% 30%
4% 20%
2% 10%
0% 0%
GE Spirit 2020 2021E 2022E
波音 空客 罗罗 加普惠

资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所

此外，疫情蔓延导致部分核心工厂停工，使得短期产能受限。以波音为例，由于疫情失
控，20 年美国境内多家核心工厂均面临停工，使得产能短期下滑。目前全球范围内仍存
在疫情的局部大规模蔓延与失控态势，航空制造业核心区域欧洲日本等市场疫情仍未得
到有效的控制，未来或仍将导致区域性停工停产的现象出现，短期干扰行业产能复苏。

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表 5：2020 年受疫情影响，波音国内大型制造厂普遍存在停工现象
制造厂名称 国内所在地 员工人数 2020 年停工日期 2020 年复产日期 停工天数

奥本 华盛顿州 4500 25-Mar 24-Apr 30

埃弗雷特 华盛顿州 2760 25-Mar 24-Apr 30

弗雷德里克森 华盛顿州皮阿拉普 1830 25-Mar 24-Apr 30
波音波特兰 俄勒冈州 1450 - - -
先进复合材料生产厂 西雅图 480 - - -
波音盐湖城 犹他州 475 - - -
波音海伦娜生产厂 蒙大拿州 135 - - -
北查尔斯顿 南卡罗莱纳州 30 8-Apr 4-May 26

资料来源：公司官网，《波音：全球整合，集成飞翔》作者彭剑锋，长江证券研究所

其次，尾部破产整合，三、四级供应商面临现金流压力与破产风险。航空制造业市场具
有明显的金字塔分布特征，长尾特征突出，数量较少、但具有高端技术壁垒的飞机制造
商和核心一、二级供货商垄断了行业 80%左右的收入规模，余下数量众多的三、四级供
货商主要是加工制造企业，规模小、业务单一、替代性强，并无核心的技术壁垒，因此
受本次疫情影响更为严重，流动性压力较大，面临破产整合风险，如美国精密加工的
Precinmac 已经被美国投行并购。随着时间推移，尾部市场或将频现破产与整合事件，
干扰整个产业链的复苏进程。

图 48：全球前 100 强航空航天企业营收门槛仅为 20 亿人民币左右 图 49：全球前 100 强航空航天企业前 20 家收入集中度接近 80%

全球前100强航空航天企业营收门槛（亿美元） 全球百强航空航天企业收入集中度
85%
3.5
80%
3.0 75%
2.5 70%
65%
2.0
60%
1.5 55%
1.0 50%
45%
0.5
40%
1993

2006
1991
1992

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0.0
1992
1991

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

CR20 CR10

资料来源：Flight International，长江证券研究所 资料来源：Flight International，长江证券研究所

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图 50：欧洲航空航天市场中，营收在 5000 万欧元以内的中小企业占 图 51：资质水平较高的航空航天供货商企业在全球范围内均有布局

据较大的市场份额

航空航天产业结构 Nadcap认证的航空航天供货商企业分区域占比
100%

80% 39% 19%

46%
60% 2%
3%
49%
40% 3%
61% 4%
54%
20% 5%
6%
0%
9%
法国 德国
中小企业 大型企业 美国 英国 法国 中国 日本 意大利 加拿大 德国 其他

资料来源：民航资源网，长江证券研究所 资料来源：Nadcap，长江证券研究所

买不起：负重前行，扩张放缓
航空公司作为出行需求暴跌最直接的受害者，疫情后经营情况大幅恶化，20 年全球航
空业录得大额亏损，预计全年亏损达到 1200 亿美元，亏损绝对值约为 19 年盈利的 5
倍，并且远超 08 年金融危机后亏损的 85 亿美金；流动性面临巨大压力，作为典型的
高杠杆、重资产经营行业，头部航空公司现金流偿债能力均出现大幅下滑，尾部航司
连续破产，行业面临重大危机。

图 52：预计 2020 年全球航空业亏损将达到 1200 亿美金 图 53：2020-2021 年全球航空业现金流面临巨额亏损

26.4 全球航空业现金流亏损情况（十亿美元）
40
20 5.2 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E
0
0
2019 2020E -10
-20
-40
-31.3 -20
-60
-30
-80
-100 -40
-120
-50
-118.5
EBIT margin（%） 税后净利润（十亿美元） -60

资料来源：IATA，长江证券研究所 资料来源：IATA，长江证券研究所

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图 54：2020 年全球主要航空公司现金流偿债能力均出现大幅下滑

全球主要航司现金流偿债能力变化
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%

达美航空

美国航空

联合航空

西南航空

中国国航

东方航空

南方航空

吉祥航空

春秋航空

汉莎航空
Ryanair

IAG
2019 2020

资料来源：Wind，长江证券研究所

根据 CAPA 数据，截至 20 年底全球共有 34 家航司因破产退出运营，尽管随着 21 年开

始全球逐步推进疫苗注射，航空业开始迈入复苏通道，但需求修复节奏仍然较缓，预计
全球航空业 21 年仍将面临大额亏损，将进一步加剧行业的经营负担，预计尾部航司破
产在未来仍将持续发生，21 年达到顶峰。

图 55：20 年全球破产受影响飞机数量达到历史峰值，预计 21 年会更高

70 1600

60 1400
1200
50
1000
40
800
30
600
20
400
10 200
0 0
2009
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021E

破产航司数量（家） 受影响飞机数量（架次，右）

资料来源：CIRIUM，长江证券研究所（注：数据截止 2020 年 10 月）

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表 6：2020 年全球共有 34 家航空公司退出运营

数量 航空公司 国家 退出运营时间

1 Ernest Airlines 意大利 2020-1-11

2 Atlas Global 土耳其 2020-2-14

3 Air Italy 意大利 2020-2-26

4 Flybe 英国 2020-3-4
5 Paradigm Air Operators 美国 2020-3-11

6 Shoreline Aviation 美国 2020-4-1

7 Trans States Airlines 美国 2020-4-1

8 Frontier Flying Service 美国 2020-4-5

9 Hageland Aviation Service 美国 2020-4-5

10 PenAir 美国 2020-4-5

11 Compass Airlines 美国 2020-4-7

12 Germanwings 德国 2020-4-7

13 LGW Luftfahetgesellschaft Walter 德国 2020-4-22

14 Island Exprress Air 加拿大 2020-4-30

15 Ghadames Air Transport 利比里亚 2020-5-4
16 AirAsia Japan 日本 2020-5-10
17 Aviance Peru 秘鲁 2020-5-12
18 TAME 厄瓜多尔 2020-5-19

19 Air Georigian 加拿大 2020-5-29

20 LATAM Airlines Argentina 阿根廷 2020-6-17

21 LEVEL Europe 奥地利 2020-6-18

22 Jetlines 加拿大 2020-6-23

23 NokScoot 泰国 2020-6-26
24 SunExpress Germany 德国 2020-6-26

25 One Airlines 智力 2020-6-28

26 Jet Time 丹麦 2020-7-21

27 Tigerair Australia 奥地利 2020-8-5

28 ExpressJet Airlines 美国 2020-9-30

29 Indoesia AirAsia X 印度尼西亚 2020-10-17

30 Cathay Dragon 香港 2020-10-21

31 Flyest 阿根廷 2020-11-20

32 Austral 阿根廷 2020-11-30

33 Montenegro Airlines 黑山 2020-12-26

34 Pakestinian Airlines 巴勒斯坦 2020-12-29

资料来源：CAPA，长江证券研究所

与航空公司类似，后疫情时代飞机租赁公司同样也存在较为严重的现金流与偿债压力，
以中银航空租赁为例，疫情以来受航空公司推迟租赁费用的支付影响，公司现金收款率

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持续下行。困境中行业龙头效应明显，业内头部公司依托雄厚的资金实力，于行业周期
底部进行售后返租业务，低价从航司手中收购飞机，进行再出租，售后返租业务活跃。

图 56：受疫情影响，中银航空租赁现金收款率持续下行

中银航空租赁现金收款率

98% 97%

96%
94%
94%

92%

90% 89%

88%

86%

84%
2019 2020Q1 2020H

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图 57：全球飞机租赁行业具有高集中度的特征 图 58：20 年受疫情影响，航空售后返租交易旺盛

全球租赁公司集中度
售后返租交易数量
70% 400
60%
300
50%

40% 200
30%
100
20%

10% 0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
0%
CR3 CR5 CR10 CR15 2020年 2019年

资料来源：FINANCE & LEASING 2019，长江证券研究所 资料来源：IBA，长江证券研究所

总结来看，蔓延产业链上下游的资产负债表压力使得航司与租赁公司受制于流动性与偿
债风险，
“买不起”飞机，进而双双放缓飞机引进，导致 20 年飞机制造商飞机交付与新
增订单数量均大幅下滑，下滑幅度超过“9.11”事件与 08 年金融危机后。

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图 59：2020 年波音与空客新增订单数量大幅下跌（架次） 图 60：2020 年波音与空客订单交付量同比增速大幅下跌

60%
新增订单数量 波音与空客交付量同比增速
1000
40%
800
20%
600
0%

2011

2014

2017

2020
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

2012
2013

2015
2016

2018
2019
400
-20%
200
-40%
0
-60%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
-80% Boeing Airbus
Boeing Airbus

资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所

用不起：提前退役，加速出清
随着疫情后航空出行需求大幅下滑，全行业面临较为严重的供给过剩，短期飞机价值出
现大幅波动。相较新飞机，中龄以及老龄飞机的市场价值折价更甚，全球航空公司在疫
后加速老旧飞机的提前退役以缓解行业供需过剩的格局，节省非必要成本支出，提升机
队整体的运营经济性。

图 61：疫情后，中龄飞机的市场价值出现大幅下滑

疫情后市场价值变动
新飞机 低龄飞机 中龄飞机
777-300ER

777-300ER

777-200ER

777-300ER
A330-300

A350-900

A330-300

A350-900

A330-300

A350-900
787-8

787-9

787-8

787-9

0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%

资料来源：CIRIUM，长江证券研究所

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图 62：20 年全球退出飞机机龄结构中老旧飞机占据核心份额 图 63：20 年全球退出飞机以支线与大型宽体机为主

20年退出飞机机龄结构分布 运营飞机退役比例
6% 100%
90%
80%
21% 70%
60%
50%
48% 40%
30%
20%
10%
0%
26%

MD-88

717-200

747-400
A340-600

A380-800

777-300
MD-90-30

77-200LR
6-10年 11-15年 16-20年 20+年

资料来源：CIRIUM，长江证券研究所 资料来源：CIRIUM，长江证券研究所

以机龄相对较老的美国市场为例，2020 年三大美国全服务航司合计退役机队占 2019 年

整体机队规模的 9%，其中达美航空由于机龄结构老龄化严重，20 年机队退役比例达到
17%，美国航空机队退役比例也已经达到重组后的峰值。

图 64：2020 年美国航空飞机退役率达到重组后峰值 图 65：1980-2015 年飞机退役分区域结构情况

美国航空飞机退役率 飞机退役分区域结构
12%
10.2% 7%
9.6%
10% 8.8% 8%

7.2% 38%
8%
11%
6% 5.0% 4.8%

4%

2%
33%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 北美 欧洲 亚太 拉美&加勒比 非洲 中东 其他

资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：IATA，长江证券研究所

表 7：2020 年美国主要航空公司飞机退役情况
航空公司 2019 年底机队数量 2020 年退役数量 2020 年底机队数量 退役比例

美国航空 1547 158 1399 10.2%

美联航 1369 1418
达美航空 1340 227 1090 16.9%
合计 4256 385 3907 9.0%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

美国之外，2020 年预计全球飞机退役率同样达到历史峰值的 4.2%，意味着本轮危机对

航空业的冲击远超历史过往数轮周期底部。航空公司提前退役老旧飞机的行为，一方面

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缓解当期供需失衡，另一方面提前退役行为的不可逆性，叠加“以新补旧”较长的引进
周期，使得未来 2-3 年行业中期供给进一步趋于收紧。

图 66：依据测算，2020 年全球飞机退役率达到 4.2%，为历史以来峰值

全球飞机退役率
4.5%

1997
美 金 欧

9/11
苏

1980
4.0% 联 国 融 债
解 俄 经 危 危
3.5% 年 济 机 机
代 体 罗
3.0% 斯 放
经 缓
济 金
2.5%
衰 融
2.0% 退 危
机 新
1.5% 冠
1.0% 肺
炎
0.5%
0.0%
1983

1990

2008

2015
1980
1981
1982

1984
1985
1986
1987
1988
1989

1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007

2009
2010
2011
2012
2013
2014

2020*
资料来源：IATA，公司公告，长江证券研究所（注：2020 年数据为测算值）

落地投资：周期的机会十年一遇
追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动，赚的始终是供需扭转大幅释放盈
利弹性的钱。18 年初以来，历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、
油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续下行，长期底部徘徊，积蓄向上动能。20 年新
冠疫情冲击航司资产负债表，客观上限制飞机引进速度，在手订单有限叠加飞机引进需
要 2-3 年窗口期，预计中期中国民航业供给整体将确定性收紧，飞机年引进速度将大幅
下移。疫苗全球范围推广，助力行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的供需错配
将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，21 年下半年开始航空股有望迎来波澜壮阔
的周期机遇。

收益追因：供需角力，预期反转
追本溯源，航空股的超额收益以业绩改善为根本驱动。自 2007 年三大航全部上市以来，
航空股共有三次主要的超额收益阶段，分别是 2007Q2-2007Q4、2009Q3-2010Q3 以
及 2014Q2-2015Q2。尽管不同阶段，航空股超额收益背后隐含的上涨逻辑并不一致，
但与所有周期股并无二致的是，炙热基本面下业绩急剧转好的预期成为航空股获得超额
收益的根本驱动力。以中国东航为例，2009Q3-2010Q3 阶段，其股价超额收益率约为
42%，期间业绩季度平均同比涨幅则约为 3109%，业绩改善对股价上涨的贡献远超估值
修复。

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图 67：三大航不同阶段超额收益以业绩为核心贡献因素 图 68：航空股价走势与盈利能力的变动高度相关

南方航空的盈利能力和股价变动
三大航超额收益阶段股价上涨归因
30 30
500%

300% 25
20
100% 20

-100% 10 15
-300%
10
-500% 0

Nov-06

Nov-08

Nov-10

Nov-12

Nov-14

Nov-16

Nov-18
Mar-06

Mar-08

Mar-10

Mar-12

Mar-14

Mar-16

Mar-18
Jul-07

Jul-09

Jul-11

Jul-13

Jul-15

Jul-17

Jul-19
中国国航 中国东航 南方航空 中国国航 中国东航 南方航空 中国国航 中国东航 南方航空 5

2007Q2-2007Q4 2009Q3-2010Q3 2014Q2-2015Q2 -10 0

业绩贡献 估值贡献 销售毛利率TTM（%） 销售净利率（%）
股价（元/股，右轴）

资料来源：Wind，长江证券研究所（注：对纵轴最大与最小值进行了处理，中国 资料来源：Wind，长江证券研究所

东航 2009Q3-2010Q3 阶段股价上涨中，估值与业绩贡献分别为-3066.2% 与

3108.6%；考虑财务数据的可得性，国航股价数据采用 2007Q3-2007Q4）

图 69：以中国国航为例，股价的超额收益与盈利的改善具有强相关性

中国国航季度盈利与股价收益情况
20% 60%
15%
40%
10%
5% 20%
0% 0%
2012-3-31

2013-9-30
2008-3-31
2008-9-30
2009-3-31
2009-9-30
2010-3-31
2010-9-30
2011-3-31
2011-9-30

2012-9-30
2013-3-31

2014-3-31
2014-9-30
2015-3-31
2015-9-30
2016-3-31
2016-9-30
2017-3-31
2017-9-30
2018-3-31
2018-9-30
2019-3-31
2019-9-30
-5%
-10% -20%

-15% -40%
-20%
-60%
-25%
-30% -80%
毛利率同比变动 超额收益（右）

资料来源：Wind，长江证券研究所

2007 年至今，航空板块共有 3 次显著的超额收益，供需改善是超额收益的核心原因，

即航空挣得始终是供需差值的钱，票价与客座率带来的业绩改善幅度，远超油汇：

1）2007Q2-2007Q4：超额收益获益供需改善、人民币升值，估值贡献为负。

2）2009Q3-2010Q3：供需改善、业绩好转为主要动因，行业兼并提升盈利能力。

3）2014Q2-2015Q2：油价大幅下跌、宽松货币政策刺激消费，推动业绩改善。

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表 8：2019 年国内航空公司利润敏感性测算
敏感性测算 中国国航 南方航空 中国东航 春秋航空 吉祥航空

票价涨 1% 12.0% 22.8% 18.8% 6.3% 9.6%

客座率涨 1% 14.4% 26.7% 22.3% 6.8% 10.2%
油价跌 1% 3.2% 6.4% 5.2% 1.7% 2.5%
汇率升 1% 6.5% 14.7% 11.3% 0.8% 1.3%

资料来源：Wind，长江证券研究所

表 9：需求改善为航空板块每次超额收益的核心原因
利润影响指标 2007Q2-2007Q4 2009Q3-2010Q3 2014Q2-2015Q2

需求 + + +

油价 - - +

汇率 + / /

资料来源：Wind，长江证券研究所

其中，客座率作为供需变化的直接结果指标，其变动指引航空盈利趋势。历史来看，客
座率与行业盈利同涨同跌。

图 70：三大航的单位毛利与客座率同涨同跌

0.14
三大航的单位毛利及客座率变动 6
0.12 5
4
0.10
3
0.08 2
0.06 1
0
0.04
-1
0.02 -2
0.00 -3
2009
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

单位毛利（元/ASK） 民航正班客座率同比（pct）（右）

资料来源：Wind，长江证券研究所

周期复盘：已入三九，冰冻三尺
2017 年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情冲击，供需、
油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，长期徘徊历史底部，积蓄向上
动能。

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图 71：2017 年至今南方航空股价走势复盘

南方航空A股的股价图
1.1

1.0
人民币贬值预期
0.9
宽信用，流动性牛市 新冠疫情冲击
0.8

0.7 国内市场修复
0.6

0.5 供给侧改革
流动性收紧，股价调整
0.4
2017-03

2018-03

2019-05
2017-01

2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01

2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03

2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
资料来源：Wind，长江证券研究所（注：以 2017 年 12 月 29 日的股价作为基准）

而从一个更长的周期视角来看，航空板块自 2011 年起，受政策压制、高铁分流以及供

给过剩等因素冲击，供需长期弱平衡，客座率波动性逐步降低，收益水平持续下行，盈
利同步显著承压，2020 年更是跌入近二十年来的低谷，有望将迎来历史性周期反转的
机遇。

图 72：三大航利润率水平持续处于历史底部 图 73：2010 年以来，国内航司的票价水平持续下行

单位客公里收益（元/客公里）
净利润率对比（%） 0.75
8
0.70
7
6 0.65

5 0.60
4
0.55
3
0.50
2
0.45
1
2002A

2017A
2001A

2003A
2004A
2005A
2006A
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A
2012A
2013A
2014A
2015A
2016A

2018A
2019A

0
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A

中国国航 中国东航 南方航空 中国国航 中国东航 南方航空

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所

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图 74：2010 年以来客座率水平持续处于历史高位 图 75：2007 年以来行业季度客座率的波动性已经大幅放缓

85% 客座率情况 三大航客座率同比变动

8%
80%
6%
75%
4%
70%
2%
65%

0%
60%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2002A

2012A
2001A

2003A
2004A
2005A
2006A
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A

2013A
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
-2%

中国国航 中国东航 南方航空 -4% Q1 Q2

Q3 Q4

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所

2017 年下半年开始，民航业落地推行票价市场化改革政策，行业内黄金航线接连提价。
截至目前，商务航线的核心代表京沪线提价幅度已达 44.4%，尽管在周期底部票价改革
政策对盈利修复的效力相对有限，但随着供需格局扭转，头部航线放开提价将于周期顶
部放大行业盈利弹性，航空板块将迎来波澜壮阔的周期行情。

图 76：截至目前，京沪线提价幅度已达 44.4% 图 77：商务航线代表京沪线是东航盈利的核心来源

京沪航线经济舱全价票（元） 2018年京沪航线收入与利润占比
1900 45%
1800 40%
截至目前提价幅度： 35%
1700
1600 44.4% 30%
25%
1500 20%
1400 15%
10%
1300
5%
1200 0%
1100 收入 利润 收入 利润
1000
全民航 中国东航
提价前 一次提价 二次提价 三次提价 四次提价

资料来源：携程，长江证券研究所 资料来源：公司官网，长江证券研究所测算

危中寻机：供给收紧，博弈反转
航空经营具备高经营杠杆的特征，资产负债率维持高位，由于行业偿债以及部分现金支
出难以长期延迟支付，危机中往往存在较大的现金流压力，行业抗风险能力较弱。
年初至今，受新冠疫情冲击，客运需求大幅下滑，航司流动性收紧，负债压力陡升。截
至 2020 年末，国内主要航空公司带息负债大幅上升，资产负债率大幅上涨，其中部分
地方国资背景的中型航司，资产负债率已经突破 90%；而未上市航企经营情况更为紧
张，融资能力有限，抗风险能力更弱，近期频现股权更迭，部分民营航司委身地方国资，
以支撑渡过危机。

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图 78：截至 2020 年底，行业长期负债大幅增加 图 79：截至 2020 年底，行业资产负债率相较 2019 年底大幅上涨

2020年相较2019年长期负债增幅（亿元）
300 90.9 92.9
100 85.8 18
79.8
90 74.0 70.2 70.5 72.8 66.8
16
250 80 68.6 14
70 55.2 12
52.3 10
200 60
50 8
6
150 40 4
30 2
100 20 0
10 -2
0 -4
50

吉祥航空
南方航空

华夏航空

厦门航空

祥鹏航空

深圳航空

中国东航

中国国航

海南航空

春秋航空

四川航空

山东航空
0
四川航空
南方航空

中国国航

山东航空

中国东航

深圳航空

厦门航空

春秋航空

吉祥航空

华夏航空
资产负债率（%） 增幅（%）（右）

资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：南方航空定增事项影响资产负债率）

图 80：央企背景的 CR3 占据行业机队 60%的比重 图 81：2018 年上市航企贡献行业绝大部分盈利

2019年机队分布集中度 2018年航空行业盈利情况
3000 100%
200 80%
90% 69.1%
2500 80%
2000 70% 150 60%
60%
48.3%
1500 50%
40% 100 40%
1000 30%
500 20% 50 20%
10%
0 0%
CR3 CR5 CR10 CR36 0 0%
利润总额（亿元） 航司数量
机队数量（架次） 占比 上市航司 上市航司占比

资料来源：Wind，民航局，长江证券研究所 资料来源：Wind，民航局，长江证券研究所（注：为测算值）

2020 年新冠肺炎疫情对于航空的冲击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升，
客观上限制飞机引进速度，叠加飞机引进需要 2-3 年的窗口期，新一轮周期已经处于酝
酿阶段。展望未来，我们认为 2-3 年的时间内，中国民航业供给将大概率出现重大变化：
供给整体将显著收紧，飞机年引进速度将从过去年化 10%的中枢水平大幅下移。

我们认为决定未来 3 年内行业供需格局演绎的主要有 3 个关键因素——在手订单的交

付比例，737MAX 的复飞进度以及疫苗有效性和产能：1）供给侧：资产负债表压力决
定航司短期内并不会新增订单，则在手订单的交付比例以及 737MAX 的复飞进度决定
未来 2-3 年内供给增速；2）需求侧：国内航空市场修复趋势确立，疫苗有效性和产能
情况以及其影响下的双边管制政策决定国际客流需求修复进度。基于此，我们对 2021
与 2022 年中国航空市场供需格局进行分情景假设。

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表 10：截至 2021 年 7 月，国内航司未交付订单情况

航司公司 截至 2021 年 7 月波音与空客未交付订单（架)

四川航空 10

中国东航 10
奥凯航空 14
中国国航 15
东海航空 25
瑞丽航空 42
春秋航空 39
南方航空 44
未交付波音与空客自购订单合计 199
其中：737MAX 数量 104
自购+租赁在手订单量合计 498

资料来源：公司官网，长江证券研究所

首先，供给侧，2021 增速 6.3%，2022 增速 7.1%：1）中性假设之下，预计 2021 年将

交付 40%的在手订单量、737MAX 复飞比例为 40%，则全年飞机数量相较 2019 年增
长 6.3%；
2）中性假设之下，
预计 2022 年交付剩余在手订单数量的 80%，
且剩余 737MAX
复飞比例为 80%，则预计 2022 年飞机数量相较 2021 年增长 7.1%。

表 11：中性假设之下，预计 21 年供给相较 19 年增长 6.3%

21 年供给测算表格

情景假 对应 2019 年供给 新增飞机合计 在手订单交付 737MAX 复飞 在手订单 737MAX 复飞数量 2021 年末飞机
设 增速 （架） 比例 进度 （架） （架） 架数

0.0% 0 0% 0% 0 0 3,818
1.6% 60 10% 10% 50 10 3,878
乐观 3.2% 120 20% 20% 100 21 3,938
4.7% 180 30% 30% 149 31 3,998
中性 6.3% 241 40% 40% 199 42 4,059
7.9% 301 50% 50% 249 52 4,119

悲观 9.5% 361 60% 60% 299 62 4,179

11.0% 421 70% 70% 348 73 4,239

12.6% 481 80% 80% 398 83 4,299

14.2% 541 90% 90% 448 94 4,359

15.8% 602 100% 100% 498 104 4,420

资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所

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表 12：中性假设之下，预计 22 年供给相较 21 年增长 7.1%

22 年供给测算表格

22 对应 2021 年供给 新增飞机合计 剩余在手订单交付 剩余 737MAX 复飞 22 年初在手订单 22 年初 737MAX 未复飞数量

年 增速 （架） 比例 进度 （架） （架）

悲观 8.9% 361 100% 100% 299 62

中性 7.1% 289 80% 80% 299 62

乐观 5.3% 217 60% 60% 299 62

资料来源：Wind，长江证券研究所

其次，需求侧，2021 增速 0.4%，2022 增速 18%。1）中性假设之下，预计 2021 年内

需修复动力充足，国内市场客运量相较 2019 年增长约为 11%，国际市场恢复至 2019
年同期的 20%，则全年客运量相较 2019 年增长约为 0.4%；2）1）中性假设之下，预
计 2021 年国内延续平稳增长，国内市场同比增长约为 11%，国际市场恢复至 2019 年
同期的 80%，则全年客运量相较 2021 年增长约为 18%。

表 13：中性假设之下，预计 21 年需求相较 19 年增长 0.4%

21 年需求测算表格
2021 年客运量预测（万人次） 相较 2019 年需求同比增速
情景假设 国内 国际 整体 国内 yoy 国际 yoy 整体 YOY

64,775 0 64,775 10.5% -100% -1.8%

悲观 64,775 370 65,145 10.5% -95% -1.3%
64,775 740 65,515 10.5% -90% -0.7%

64,775 1,110 65,884 10.5% -85% -0.2%

中性 64,775 1,479 66,254 10.5% -80% 0.4%
64,775 1,849 66,624 10.5% -75% 1.0%

64,775 2,219 66,994 10.5% -70% 1.5%

64,775 2,589 67,364 10.5% -65% 2.1%

乐观 64,775 2,959 67,734 10.5% -60% 2.6%
64,775 3,329 68,104 10.5% -55% 3.2%
64,775 3,699 68,474 10.5% -50% 3.8%

64,775 4,068 68,843 10.5% -45% 4.3%

64,775 4,438 69,213 10.5% -40% 4.9%

资料来源：Wind，长江证券研究所

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表 14：中性假设之下，预计 22 年需求相较 21 年增长 18%

22 年需求测算表格

2022 年客运量预测（万人次） 相较 2021 年需求同比增速 核心假设

情景假设 国内 国际 整体 国内 yoy 国际 yoy 整体 YOY

悲观 71,252 2,959 74,211 10% 800% 14% 国际恢复至 2019 年的 40%

中性 71,900 5,918 77,818 11% 533% 18% 国际恢复至 2019 年的 80%

乐观 72,548 7,397 79,945 12% 400% 21% 国际恢复至 2019 年的 100%

资料来源：Wind，长江证券研究所

从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约
束则更为刚性。在 2021 年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显）
，我
们认为从 2022 年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行
业于十年后再迎供需优化格局。

中性假设下预计 2022 年国际航空市场将恢复到 2019 年的 80%，则行业整体需求将恢

复至两位数增长，供需差值明显，行业于 09 与 10 年后再迎周期向上拐点，单票价格与
客座率将大幅释放业绩弹性。

表 15：中性假设之下，预计 22 年开始，行业供需格局有望大幅扭转
21 年（相较 19 年） 供给增速 需求增速 供需差值
悲观 9% -1% -11%
中性 6% 0% -6%
乐观 3% 3% -1%
22 年（相较 21 年） 供给增速 需求增速 供需差值
悲观 9% 14% 5%
中性 7% 18% 11%
乐观 5% 21% 15%

资料来源：Wind，长江证券研究所

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图 82：随着国际市场需求复苏，预计 2022 年行业有望实现供需格局扭转

民航市场供给与需求增速
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

2007

2021E
2005

2006

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2022E
运输飞机架数增速 客运量增速

资料来源：Wind，长江证券研究所预测（注：21 年为相较与 19 年增速；22 年为相较 21 年增速）

考虑公司股价领先业绩修复，预计今年下半年三大航将迎来底部反弹机遇。以上一轮景
气高点 2017Q4 估值水平为周期拐点向上的锚，则相较目前行业估值水平存在七成左右
向上空间。

与所有周期股并无二致，航空最终的股价与业绩表现往往难以预测，时常令人琢磨不透
却又颇具魅力。站在迷雾之中，我们认为当前时点航空股的投资是在不确定中寻找确定
性，于行业周期底部，供给是必要条件且决定反转幅度，需求指引最终胜率。殊途同归，
在供给确定性收紧的必要条件之下，随着行业需求迈入恢复的快车道，疫情后航空业的
供需错配将逐步显现，我们认为 21 年下半年开始航空股将在集运之后迎来波澜壮阔的
周期机遇。

图 83：南方航空 PB-ROE 模型

南方航空PB-ROE模型
20 2016-9-30
15 2017-12-31
2015-6-30
10

5
ROE（%）

0
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4
-5

-10
2020-9-30
-15
2020-12-31
-20 PB

资料来源：Wind，长江证券研究所

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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的
评级标准为：
看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%
增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数
（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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P.C /（200122） P.C /（430015）

北京 深圳
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P.C /（100032） P.C /（518048）

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地
反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

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