ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

VIỆN NGÂN HÀNG – TÀI CHÍNH

----------***----------

CHƯƠNG 3
CÁC CHIẾN LƯỢC PHÒNG NGỪA RỦI RO
THÔNG QUA HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI

Bộ môn TTCK

BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1

Long & Short Hedges

• Long hedge: Phòng vệ bằng cách mua hợp đồng

tương lai khi có nhu cầu mua tài sản cơ sở trong
tương lai và muốn chốt trước giá mua.
• Short hedge: Phòng vệ bằng cách bán hợp đồng
tương lai khi có nhu cầu bán tài sản cơ sở trong
tương lai và muốn chốt trước giá bán

2
Có nên phòng vệ không?
• LUẬN ĐIỂM ỦNG HỘ
• Doanh nghiệp nên tập
trung vào hoạt động kinh
doanh cốt lõi và tiến hành
tối thiểu hóa rủi ro từ biến
động lãi suất, tỷ giá, và
các biến số thị trường
khác.
• LUẬN ĐIỂM PHẢN ĐỐI
• Cổ đông có thể tự đa dạng
hóa danh mục đầu tư của
mình và chủ động đưa ra
quyết định phòng vệ.
• Phòng vệ có thể gia tăng
rủi ro trong trường hơp
các đối thủ cạnh tranh
không tiến hành phòng vệ.
• Khó khăn trong việc lý
giải khoản lỗ từ hoạt động
phòng vệ và lãi từ biến
động giá tài sản cơ sở
3
Câu hỏi thảo luận

Một công ty đào

vàng (gold miner)
tiếp cận ngân hàng Ngân hàng sẽ làm
và muốn bán một gì để cố định giá và
lượng vàng trong phòng vệ?
tương lai tại giá cố
định.

BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 4

Rủi ro cơ sở (Basis Risk)

• Cơ sở (basis) được định nghĩa bằng giá giao

ngay trừ đi giá tương lai.
• Rủi ro cơ sở gia tăng khi có sự không chắc chắn
về yếu tố cơ sở (basis) khi đóng vị thế phòng vệ.

5
Long Hedge khi có nhu cầu mua tài sản
• Ký hiệu
F1 : Giá tương lai khi hợp đồng được thiết lập
F2 : Giá tương lai khi mua tài sản
S2 : Giá tài sản tại thời điểm mua
b2 : yếu tố cơ sở (basis) tại thời điểm mua

Giá tài sản S2

Lãi từ hợp đồng tương lai F2 −F1
Số tiền phải chi trả S2 − (F2 −F1) =F1 + b2

6
Short Hedge khi có nhu cầu bán tài sản
Ký hiệu
F1 : Giá tương lai khi hợp đồng được thiết lập
F2 : Giá tương lai khi bán tài sản
S2 : Giá bán tài sản
b2 : Basis tại thời điểm bán tài sản

Giá tài sản S2

Lãi từ hợp đồng tương lai F1 −F2
Số tiền nhận về S2 + (F1 −F2) =F1 + b2

7
Lựa chọn hợp đồng

• Chọn tháng chuyển giao càng gần, nhưng không

muộn hơn, cuối thời điểm của vị thế phòng vệ.
• Khi không có loại hợp đồng tương lai cho tài sản
cần phòng vệ, chọn loại hợp đồng có giá tương
quan lớn nhất với giá tài sản cần phòng vệ. Đây
là hoạt động phòng vệ chéo (cross hedging)

8
Ví dụ về long hedge

• Ngày 8 tháng 6: 1 DN cần mua 20,000 thùng dầu

thô vào tháng 10 hoặc tháng 11
• HĐTL dầu thô đang được giao dịch tại CME có
quy mô 1,000 thùng
• DN sử dụng long hedge: mua 20 HĐTL trên dầu
thô đáo hạn tháng 12.
• Giá HĐTL dầu thô ngày 8 tháng 6 là 48 USD
• Ngày 10 tháng 11, DN quyết định mua vào dầu
thô và đóng vị thế HĐTL.
• S2 = 50 USD và F2 = 49.1 USD

BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 9

Ví dụ về long hedge

• Lãi vị thế HĐTL: 49.10 – 48 = 1.10 USD/thùng

• Basis tại thời điểm đóng vị thế: 50 – 49.1 = 0.9
USD/thùng
• Giá cuối cùng DN phải trả cho 1 thùng dầu:
50 – 1.1 = 48.9 USD
= 48 + 0.9
Tổng chi phí DN phải trả
48.9 × 20,000 = 978,000 USD

BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 10

Ví dụ về short hedge

• Ngày 1 tháng 3, một công ty dự kiến sẽ nhận được 50 triệu yên

Nhật vào cuối tháng Bảy. HĐTL trên đồng Yên giao dịch tại
CME Group có các tháng giao hàng là tháng 3, 6, 9 và 12. Quy
mô HĐ là 12.5 triệu yên.
• Thực hiện short hedge: short 04 HĐTL đáo hạn tháng 9.
• Cuối tháng 7: nhận Yên nhật, đóng vị thế
• F1 = 1.08 cent/yen, S2 = 1.02 cent/yen , F2 = 1.0250 cent/yen
• Lãi trên HĐTL là: 1.08 – 1.0250 = 0.0550 USD
• Basis = -0.005 = 1.02 – 1.0250
• Effective price = 1.02 + 0.0550 = 1.08 +(-0.005) =1.0750
• Tổng giá trị nhận được:
50,000,000 × 1.0750/100 = 537,500 USD
BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 11
BỘ MÔN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 12
Tỷ lệ phòng vệ tối ưu (Optimal Hedge Ratio)
Phần rủi ro cần được phòng vệ tối ưu bằng
sS
h* = r
sF
trong đó:
sS là độ lệch chuẩn của DS, thay đổi giá giao ngay trong
thời gian thực hiện phòng vệ
sF độ lệch chuẩn của DF, thay đổi giá giá tương lai
trong thời gian thực hiện phòng vệ
r là hệ số tương quan giữa DS và DF.

13
Ví dụ

• Một hang hàng không mua sẽ mua 2 triệu gallon

nhiên liệu máy bay trong một tháng và bảo hiểm rủi
ro bằng cách sử dụng hợp đồng tương lai trên dầu
sưởi (heating oil futures)
• Từ dữ liệu lịch sử ta có
• sF =0.0313, sS =0.0263, and r= 0.928
0.0263
h = 0.928 
*
= 0.78
0.0313
• Quy mô 1 HĐTL trên dầu sưởi là 42,000 gallon.
• Số lượng hợp đồng tối ưu là 37 hợp đồng (=0.78 ×
2,000,000/42,000)

14
Alternative Definition of Optimal Hedge Ratio

• Tỷ lệ phòng vệ tối ưu bằng:

ˆ sˆ S
h = rˆ
sˆ F
trong đó

r̂ Tương quan giữa chênh lệch giá giao ngay và giá tương
lai
sˆ S Độ lệch chuẩn của thay đổi giá giao ngay theo ngày

sˆ F Độ lệch chuẩn của thay đổi giá tương lai theo ngày

15
Số lượng hợp đồng tối ưu
QA Quy mô vị thế sẽ được phòng vệ
QF Quy mô của 1 HĐTL
VA Giá trị vị thế sẽ được phòng vệ (=giá giao ngay × QA)
VF Giá trị HĐTL (=giá tương lai × QF)

Số lượng hợp đòng tối ưu nếu

Số lượng hợp đồng tối ưu sau
điều chỉnh theo thay đổi theo
khi "điều chỉnh sau“ (tailing
ngày
adjustment) để cho phép thanh
h *Q A toán hợp đồng tương lai hàng
= ngày
QF ˆ
hV
= A
VF
16
Phòng vệ sử dụng HĐTL trên chỉ số

Để phòng vệ rủi ro danh mục, số lượng hợp

đồng cần bán bằng
VA
b
VF

Trong đó
• VA là giá trị danh mục
• b là beta của danh mục
• VF là giá trị của một HĐTL

17
Ví dụ

HĐTL trên chỉ số S&P 500 có giá 1,000

Giá trị danh mục là 5 triệu USD
Beta của danh mục là 1.5
Để phòng vệ cho danh mục, cần thực hiện vị thế
gì đối với HĐTL trên chỉ số S&P 500?
• Sử dụng vị thế nào để giảm thiểu beta danh mục
về 0.75?
• Sử dụng vị thế nào để gia tăng beta danh mục lên
2.0?

18
Lý do để phòng vệ danh mục cổ phiếu

• Khi nhà đầu tư muốn ngừng tham gia thị trường,

việc phòng vệ giúp nhà đầu tư giảm thiểu chi phí
(bán danh mục sau đó lại mua lại)
• Giả sử cổ phiếu trong danh mục của bạn có beta
bình quân bằng 1.0. Bạn cảm giác rằng đã lựa
chọn đúng cổ phiếu và các cổ phiếu này sẽ đánh
bại thị trường trong cả giai đoạn thị trường tốt
cũng như giai đoạn thị trường xấu. Việc phòng
vệ đảm bảo rằng lợi nhuận bạn kiếm được bằng
lãi suất phi rủi ro cộng với lợi nhuận vượt mức
(excess return) so với lợi nhuận trung bình toàn
thị trường.

19
Chiến lược Stack and Roll
• Chúng ta có thể xoay vòng HĐTL để phòng vệ
rủi ro tương lai bằng cách thực hiện chiến lược
Stack and Roll như sau
1. Mở vị thế HĐTL để phòng vệ rủi ro trong
khung thời gian cụ thể.
2. Ngay trước khi đáo hạn, đóng vị thế và mở vị
thế mới để phòng vệ rủi ro mới.

20
Vấn đề thanh khoản

• Trong nhiều trường hợp, khoản lỗ từ vị thế

phòng vệ sẽ được hiện thực hóa trong khi phần
lãi từ tài sản cơ sở lại không được hiện thực hóa.
• Hiện trạng này tạo nên vấn đề thanh khoản
• Nghiên cứu trường hợp của Metallgesellschaf.
Công ty này bán dầu và khí sưởi tại giá cố định
và phòng vệ bằng cách thực hiện chiến lược
Stack and Roll. Giá dầu giảm.

21