Dr Adnan Rov~anin

SAVREMENE METODE OCJENE

EFIKASNOSTI INVESTICIJA
- logika finansijskih opcija u investicionoj analizi -

Sarajevo 2000
 Izdava~:
Ekonomski fakultet, Univerziteta u Sarajevu
Za izdava~a:
Kreso dr Sead, vanredni profesor
Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Sarajevu
Recenzenti:
Prof. dr Boris Tihi
Prof. dr Mirko Pulji}
DTP:
JORDAN Studio / Adis Duhovi}
Naslovna strana:
Adis Duhovi}
Štampa:
„Svjetlost [tampa“ - Sarajevo
Za {tampariju:
Mr. Mustafa Balta

CIP - Katalogizacija u publikaciji

Nacionalna i univerzitetska biblioteka
Bosne i Hercegovine, Sarajevo
ROV^ANIN, Adnan
Savremene metode ocjene efikasnosti investicija
: logika finansijskih opcija u investicionoj
analizi / Adnan Rov~anin. - Sarajevo : Ekonomski
fakultet, 2000. - 169 str. : graf. prikazi ; 25 cm
Bibliografija: str. 161-169
ISBN 9958-605-10-4
COBISS/BiH-ID 8402182

OSLOBO\ENO poreza na promet na osnovu mišljenja Federalnog ministarstva

za obrazovanje, nauku, kulturu i sport FBiH, broj 03-15-4882/00,od 05. 10. 2000. god.
Strogo je zabranjeno svako umno`avanje i preštampavanje ovog djela bez odobrenja
izdava~a. Neovlašteno kopiranje, umno`avanje i preštampavanje predstavlja krivi~no
djelo iz ~l. 100 Zakona o autorskom pravu (Sl. list RBiH, br. 2/92 i 13/94).
Mojoj majci
 SADR@AJ

PREDGOVOR

UVOD ……………………………………………………………………………………….......................................... 9

I. PROJEKAT - ELEMENAT SATRATEGIJE PREDUZE]A ……………………….............. 11

1. Faze procesa projekta …………………………………………………………………........................ 11

2. Medjuzavisnost `ivotnog ciklusa projekta i `ivotnog ciklusa preduze}a .14
3. Upravljanje projektom ……………………………………………………………........................……. 16
Napomene ………………………………………………………………………….............…....................…….. 18

II. PRISTUP RIZIKU U INVESTICIONOJ ANALIZI ……………………………................…… 19

1. Izvori (vrste) rizika ……………………………………………………………………...........................… 19

2. Mogu}nosti mjerenja (izra`avanja) rizika ………………………………………...........…… 22
2.1. Kvantitativne metode mjerenja rizika ……………………………………..............….. 22
2.2. Stohasti~ki procesi - Ito procesi …………………………………………................…… 29
3. Troškovi kapitala (o~ekivani povrat) - rizik ………………………………………............…. 38
Napomene ……………………………………………………………………………..................................……. 43

III. PROCES ODLU^IVANJA U USLOVIMA RIZIKA ……………………………...............…. 45

1. Strateški zna~aj investicionih odluka ………………………………………………..............… 45

2. Investicione odluke kao oblik rizi~nih odluka ……………………………………...........…. 47
3. Ocjena efikasnosti investicionih projekata ……………………………………..........…….. 49
4. Konvencionalne metode ocjene ………………………………………………..................……… 51
4.1. NPV - reprezentativna metoda ocjene ………………………………...........……… 51
4.2. Analiza i ocjena investicionih projekata metodom neto sadašnje
vrijednosti - propusti i nedostaci …………………………………………..............…… 51
4.2.1. Oportunitetni troškovi - izvan "dometa" konvencionalnih
metoda ocjene …………………………………………………........................………. 53
4.2.2. Problem vrjednovanja fleksibilnosti ……………………………….........….. 58
4.2.3. Problem pasivnog menad`menta - ex ante optimalne
investicije …………………………………………………………............................…….. 61
4.2.4. Problem izbora diskontne stope ……………………………..........………… 63
5. Opcioni pristup …………………………………………………………….............................…………… 66
5.1. Osnovne karakteristike i vrjednovanje finansijskih opcija .................... 68
5
Sadr`aj

5.2. Analogija: finansijska opcija - investiciona opcija ...................................... 83

5.3. Osnovne karakteristike i vrste realnih opcija …………………………….......…. 85
5.4. Realne opcije i investicione odluke - osnove koncepta
vrjednovanja realnih opcija …………………………………………………....................…. 90
5.5. Logika finansijskih opcija - put do optimalnih investicionih odluka …. 93
5.5.1. Optimalan momenat ulaska u projekat ……………………......…………. 94
5.5.2. Karakteristike optimalne investicione odluke ………….........……. 102
5.6. Mogu}nosti "prilagodjavanja" NPV metode pravilima
opcionog pristupa …………………………………………………….........................………. 107
5.7. Primjena opcionog pristupa ……………………………………...........................…… 114
5.8. Perspektive opcionog pristupa ……………………………..................……………… 120
Napomene …………………………………………………………………………....................................…. 123

IV. MOGU]NOSTI ZAŠTITE OD RIZIKA ……………............................……..................... 129

1. Diverzifikacija …………………………………………………………………….................................… 130

2. Finansijski instrumenti za realokaciju rizika .................………………...............… 133
2.1. Opcije …………………………………………………………............................................………. 135
2.2. Fju~ersi …………………………………………………………………......................................... 139
2.3. Svopovi …………………………………………………......................................……………….... 143
3. Reduciranje politi~kih rizika ……………………………………………............................…… 146
Napomene ………………………………………………………………………………...............................… 149

V. PRAVILA USPJEŠNOG INVESTIRANJA U USLOVIMA

RIZIKA I NEIZVJESNOSTI …………………………………………….................................…… 151

1. Pravila uspješnog investiranja ………………………………………………................……… 151

Napomene ……………………………………………………………………………….................................. 156

Zaklju~ak ………………………………………………………………………….................................………. 157

Literatura ………………………………………………………………………………...............................….. 161

6
 GLAVA I

PROJEKAT ELEMENAT STRATEGIJE PREDUZE]A

1. FAZE PROCESA PROJEKTA

Zna~enje pojma projekat je veoma heterogeno. ^esto se upotrebljava ka-

da se `eli pomo}u apstrakcije dobiti bolja predstava o slo`enim oblicima
(osvajanje novog proizvoda, rekonstrukcija proizvodnog pogona, izgradnja
nove fabrike, istra`iva~ki poduhvat, ulaganja u vrijednosne papire i sl.).

Ipak, zajedni~ki nazivnik svih projekata je ~injenica da svaki projekat pred-

stavlja sistem u ~ijem je procesu odnos izmedju uzroka i posljedica nedo-
voljno determinisan.

Na osnovu ovih osnovnih, zajedni~kih karakteristika svih projekata, mo`e-

mo tvrditi da projekat predstavlja ciljem upravljanu aktivnost, koja je defin-
isana i ograni~ena s aspekta sadr`aja, vremena, troškova, a sprovodi se u
posebnoj organizacionoj formi.

Strukturu projekta ~ine:

- skup ciljeva,
- skup aktivnosti i
- organizaciona forma rada.

Cilj je `eljeno stanje sistema, `eljeni izlaz ili `eljeni podskup u prostoru sta-
nja sistema, odnosno izlaza. 1 Drugim rije~ima, ciljevi su namjeravana stanja
u koja se `eli do}i na osnovu poduzetih planskih akcija. Kona~ni cilj mora biti
podr`an ciljevima ni`eg ranga.

Ciljeve treba posmatrati kao izazov, s tim da pri postavljanju ciljeva treba
uva`avati mnogobrojne ograni~avaju}e faktore. Nerealno postavljeni ciljevi
rezultiraju promašenim projektom. Stoga treba nastojati da ciljevi budu kvan-
tificirani i provjerljivi, uz mogu}nost predvidjanja troškova ostvarenja.

Mogu}nost korigovanja (redefinisanja) postavljenih ciljeva najve}im

dijelom zavisi od ranga, odnosno mjesta cilja u hijerarhiji ciljeva, raspolo`ivih

11
Glava 1 - Projekat elemenat strategije preduze}a

mogu}nosti (opcija), koje su "otvorene" ulaskom u projekat, kao i od flek-

sibilnosti samog projekta.

Aktivnost - predstavlja odredjeni dio projekta koji je namjenjen postizanju

odredjenog cilja. Kao relativno izolirani dio projekta, aktivnost predstavlja
jasno odredjenu etapu radnog procesa koja zahtjeva vrijeme i resurse i ima
definisan po~etak i kraj. Aktivnosti se odvijaju po terminskom planu, a infor-
macije daju uputstvo za fizi~ko izvodjenje aktivnosti.

Pošto kod projekta ne postoji "jednozna~no odredjen algoritam za pronala-

`enje rješenja problema", 2 neophodno je za svaki projekat izgraditi posebnu
organizaciju.

Investicioni projekat, kao jedna vrsta projekta, mo`e se definisati kao sis-
temska analiza vanjskih i unutrašnjih uslova privredjivanja, formiranja dugo-
ro~ne razvojne politike, konkretizacije na odredjeni investicioni zadatak, izbor
i odredjivanje cilja, sredstava potrebnih za njegovo ostvarenje, kao i u~inaka
koje bi trebao pru`iti, ili pak kao ekonomsko tehni~ka analiza tra`enja
mogu}ih rješenja za izbor konkretne investicione odluke. 3

Sa aspekta funkcionisanja sistema projekt, mo`emo uo~iti sljede}e faze u

njegovom `ivotnom ciklusu:
- priprema,
- koncipiranje,
- definisanje i
- izvodjenje - implementacija projekta,
- pra}enje efekata (realizacije) projekta.

Zavisno od kriterija klasifikacije, mogu}e je identifikovati razli~ite faze `ivot-

nog ciklusa projekta. Tako na primjer Braum W.S., 4 navodi sljede}e faze `ivot-
nog ciklusa projekta: fazu identifikacije, fazu pripreme, fazu procjene, fazu
nadzora i realizacije projekta. ~esto se `ivotni ciklus projekta dijeli i na: pred-
investicionu, investicionu i radnu fazu.

Koncipiranje projekta je po~etna faza procesa izrade projekta u kojoj pro-

jektnu ideju treba razviti u koncepciju projekta. Odvija se u nekoliko etapa. Identi-
fikovanje i definisanje projektnog problema u formi koja omogu}ava uspješno
obavljanje svih aktivnosti koje slijede, predstavlja kriti~ni momenat u ovoj fazi.
Pored definisanja problema, neophodno je definisati svrhu i ciljeve projekta.
12
 Glava 1 - Projekat elemenat strategije preduze}a

Kako je projekat podsistem koji treba ugraditi u "viši" sistem, definisanje,

kao faza programiranja realizacije koncepcije projekta, obuhvata: primjenu
ograni~enja "višeg" sistema, razmatranje koncepcije projekta prema utvrd-
jenim ograni~enjima i razvrstavanje na prihvatljive i neprihvatljive, analizu ele-
menata, strukture i projektnog procesa i formiranje sistema programskih
informacija za izvodjenje projekta.

Ako ciljeve posmatramo kao stanja u koje preduze}e `eli da dodje, izvodje-
nje projekta rezultira stvaranjem u~inaka i ostvarivanjem ciljeva. Izvodjenje
- realizacija se odvija u ~etiri koraka: priprema, neposredno izvodjenje, kon-
trola nad izvodjenjem i predaja projekta.

U toku realizacije projekta vrlo ~esto se javlja potreba za poduzimanje

korektivnih akcija. Mogu}nost radikalne promjene projekta postoji na samom
po~etku (faza koncipiranja) i eventualno na samom po~etku druge faze. Svako
kasnije ispravljanje, osim sitnih pojedinosti, mogu}e je uz gubitak utrošenih
faktora. To zna~i da optimalno rješenje projektnog zadatka treba tra`iti i
prona}i u njegovoj prvoj fazi. Ista logika se mo`e primjeniti i u pogledu posti-
zanja ušteda u pojedinim fazama. Prema tome, prva faza je kriti~an mom-
enat za uspješnost projekta. U svakoj sljede}oj, mogu}nost novih kon-
cepata smanjuje se sve do nule, što jasno prikazuje i sljede}i graf: 5

Graf 1-1

13
Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

odnosno varijabilnosti mogu}ih ishoda (prinosa) datog projekta (konven-

cionalni pristup), ve} i od toga da li }e vrijednost "ugašenih" opcija, nakon
ulaska u projekat, zaista i ostati manja od vrijednosti izabrane opcije.
Što je vrijednost "ugašenih" mogu}nosti (opcija) nakon ulaska u projekat
ve}a, rizik je ve}i i obrnuto. Vrijednost realnih opcija zavisi od ukupnog
rizika. Što je ukupni rizik ve}i, vrijednost realnih opcija je ve}a i obrnuto.
Stoga je u uslovima naglašene neizvjensoti, ~ekanje opravdanije. Drugim
rije~ima, u uslovima naglašene neizvjesnosti, ~ekanje je opcija koja, po prav-
ilu, ima najve}u vrijednost, jer svaka dodatna informacija suštinski mo`e
promjeniti stav (odluku) investitora.

Ukupni rizik, dakle, determiniše i vrijednost realnih opcija, te su neophodne

detaljnije analize "komponenti" ukupnog rizika.

Grafi~ki ukupni rizik se mo`e prikazati na sljede}i na~in:

Graf 2-1

U faktore koji odredjuju sistemski rizik spadaju: privredno - sistemske,

ekonomsko - politi~ke, politi~ke i sociološke promjene u okru`enju. Upravo
zbog karaktera faktora koji ga odredjuju, sistemski rizik je nedjeljiv, nepreno-
siv, neizbje`an rizik. Stoga je u ovom slu~aju o~ekivanje premije za rizik sasvim
realno. U skladu sa CAPM, sistemski rizik je mjerljiv betom.
20
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

Kao uzroci sistemskog rizika naj~eš}e se navode: promjene kamatne sto-

pe, promjena kupovne mo}i, tr`išne fluktuacije, politi~ka previranja.

Nesistemski rizik je onaj dio ukupnog rizika koji je karakteristi~an za odre-

djeni ekonomski subjekt, granu, ili grupaciju. Nesistemski rizik se stoga ~esto
naziva i specifi~ni rizik. Obzirom da su ovi rizici diverzificiraju}i, a mogu}e ih je
i izbje}i, nerealno je o~ekivati nagradu (premiju) za rizik. Kao faktori koji
odredjuju veli~inu nesistemskog rizika naj~eš}e se navode: specifi~ne prom-
jene na tr`ištu, kao što su pojava supstituta i konkurencije, brze tehni~ko
tehnološke inovacije, pogrešne poslovne i razvojne odluke i sl. Faktori nesis-
temskog rizika su pod zna~ajnim uticajem donosioca investicione odluke.

Kao uzroci nesistemskog rizika naj~eš}e se navode: iskorištenost kapaci-

teta, konstrukcija finansiranja, organizacijsko upravlja~ki faktori, izabrana teh-
nologija i lokacija, sposobnost prilagodjavanja investitora okolini i sl.

Rizi~nost investicione odluke po opcionom pristupu ima šire zna-

~enje, te je logi~no da postoje i dodatni izvori rizika. Sa aspekta opcione
analize, kao izvori rizika mogu se tretirati još:

- Rizik zbog nepoduzimanja investicionih aktivnosti. Nepoduzimanjem inves-

ticionih aktivnosti javlja se rizik gubitka zarade (profita). Investicione opcije
(šanse) su neponovljive i nikad se ne javljaju u istom obliku.

- Rizik zbog neblagovremenog poduzimanja investicionih aktivnosti. Dobro

"tempirana" investicija je po~etak uspjeha investicije. Ulazak u projekat
suviše rano ili prekasno, naj~eš}e zahtjeva dodatne troškove, a vrlo ~esto
dovodi u pitanje i profitabilnost investicije u cjelini.

- Rizik zbog nepoduzimanja dovoljnog broja odgovaraju}ih investicija. Kom-

binovanjem komplementarnih investicionih opcija, mogu}e je ostvariti sin-
ergetske efekte, ali i smanjenje nesigurnosti.

- Rizik loše procjene oportunitetnih troškova (vrijednosti "ugašenih" opcija);

- Rizik loše procjene otvorenih opcija nakon inicijalnih ulaganja. Ovaj oblik
rizika je naro~ito prisutan kod istra`iva~kih projekata, odnosno projekata
koji nemaju rezidualnu vrijednost (likvidacionu vrijednost ve}u od starog
materijala).
21
Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

Va`no je još naglasiti da rizi~nost investicione odluke (obim i oblik rizika)

zavisi od vrste investicije. Tako je realno o~ekivati ve}i rizik kod: novih
investicija, investicija koje zahtijevaju relativno velika ulaganja (u odno-
su na veli~inu firme), dugoro~nih investicija, investicija u osnovna sred-
stva u odnosu na ulaganja u obrtna sredstva.

Obzirom na navedeno, mogu}e je u svakom projektu sumu ulaganja

podijeliti u dvije komponente: dio koji se ula`e bez rizika predstavljen u
rezidualnoj vrijednosti predmeta ulaganja i dio koji se ula`e sa rizikom.
Naravno, ukoliko je manja suma ulo`ena s rizikom, manji je mogu}i gubitak,
pa je takva investicija prihvatljivija od onih s ve}im rizikom.

Svakako, sve izvore rizika nemogu}e je obuhvatiti i tretirati investicionom

analizom. Drugim rije~ima, realni ekonomski `ivot se ne mo`e jednostavno
preslikati u skup slova i brojeva. Potrebno je definisati one faktore na ~iju
promjenu je projekat posebno osjetljiv. Ti faktori trebaju biti detaljno anal-
izirani. To zna~i da postoji i rizik utvrdjivanja "kriti~nih parametara" uspješ-
nosti investicije, rizik od pogrešne interpretacije podataka, odnosno rizik od
grešaka u analizi. Primjenom komplementarnih metoda analize, ovaj rizik
mo`e biti znatno reduciran.

2. MOGU]NOSTI MJERENJA (IZRA@AVANJA) RIZIKA

2.1. Kvantitativne metode mjerenja rizika

U srednjem vjeku latinska rije~ riscum je imala zna~enje današnjeg pojma

igre na sre}u, tj. ozna~avala je mogu}nost dobrog i lošeg ishoda (rezultata). U
savremenoj investicionoj analizi pojam rizika se koristi u tom ranijem zna~enju,
da ozna~i mogu}nost pojave razli~itih ishoda, kako pozitivnih tako i negativnih.

Uzrok rizika i neizvjesnosti je, dakle, varijabilnost mogu}ih ishoda. Stoga se

rizik mo`e zamisliti kao mogu}nost da }e stvarni povrat ulo`enih sredstava
odstupati od o~ekivanog povrata. Što je ve}a veli~ina odstupanja i što je ve}a
vjerovatno}a da }e se ono ostvariti, rizik je ve}i.

Savremene tehnike za kvantificiranje rizika zasnovane su na teoriji

vjerovatno}e. Iako se teorija vjerovatno}e ve} dugo primjenjuje u osiguranju
imovine i lica, njena primjena u investicionoj analizi je novijeg datuma.
22
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

Ako su donosioci odluka u stanju da svakom od mogu}ih ishoda neke

odluke odrede vjerovatno}u ostvarenja, mogu}e je izraziti rizik rasporedom
vjerovatno}e ostvarenja njenih mogu}ih ishoda. Medjutim, neizvjesnost se
odnosi na situaciju u kojoj se na osnovu prošlih podataka ne mo`e procjeniti
vjerovatno}a nekog dogadjaja (ishoda). Rizik je izveden na osnovu prošlih po-
dataka, te se ~esto ka`e da je rizik mjerljiva neizvjesnost.

Vjerovatno}a se obi~no definiše kao omjer izmedju broja dogadjaja i broja

pokušaja, kad broj pokušaja te`i beskona~nosti - vjerovatno}a a posteriori,
odnosno statisti~ka, objektivna vjerovatno}a. Prema navedenoj definiciji,
analiza rizika, ne bi se mogla primjeniti na ocjenu investicionog projekta, jer
bi to zna~ilo primjeniti vjerovatno}u na dogadjaje koji se nikada nisu dogodili,
a vjerovatno }e se dogoditi samo jedanput. Zbog toga se pri mjerenju rizika
u slu~aju investicionog projekta primjenjuje Bayesova definicija vjerovat-
no}e kao stepena subjektivnog uvjerenja da }e se ostvariti neki dogad-
jaj - subjektivna (a priori) vjerovatno}a. To zna~i da po Bayesovoj definici-
ji nije potrebno neizvodiv pokušaj izvoditi, ve} se pretpostavlja da bi u slu~aju
kad bi se on izvodio rezultat bio kao što je subjektivno predvidjeno. I pored
razlika, subjektivna procjena vjerovatno}e nekog ishoda ne mora bitno da
odstupa od objektivne vjerovatno}e. Stepen informisanosti donosioca odluka
mo`e zna~ajno da doprinese pribli`avanju subjektivnih i objektivnih vjerovat-
no}a. Kako kod investicionih odluka neuspjeh zna~i gubitak, realno je pret-
postaviti da ove procjene ne bi zna~ajnije odstupale od objektivnih vjerovat-
no}a, kad bi ih bilo mogu}e utvrditi.

Da bi se stekao bolji osje}aj o obimu varijabilnosti prinosa, kao i pomjer-

anjima u stepenu rentabilnosti koja iz toga mogu rezultirati, naj~eš}e se
pored projekcije o~ekivanog (najvjerovatnijeg) prognoziraju i najpovoljniji (opti-
misti~ki) i najnepovoljniji (pesimisti~ki) prinosi (ishodi), koje dati projekat mo`e
da "proizvede" u svom vijeku trajanja.

Pri mjerenju rizika svaki investitor nastoji, prvo, utvrditi distribuciju

vjerovatno}e mogu}ih ishoda, a zatim analizom rizika kvantificirati varijantne
rezultate. Raspored vjerovatno}e predstavlja funkciju kojom se dodjeljuju
vjerovatno}e ostvarenja vrijednosti neke slu~ajne promjenjive. Ako je:

- Xi - slu~ajna promjenjiva,

- Pi - vjerovatno}a,
23
Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

onda raspored vjerovatno}e ostvarenja razli~itih vrijednosti slu~ajno prom-

jenjive, mo`emo izraziti kao: Pi Xi

Najzna~ajnije karakteristike rasporeda vjerovatno}e su:

1. Srednja vrijednost X ili o~ekivana vrijednost , predstavlja mje-

ru centralne tendencje rasporeda i povezana je sa konceptom prosje~ne vri-
jednosti slu~ajne promjenjive. Izra~unava se mno`enjem mogu}ih ishoda
slu~ajne promjenjive sa vjerovatno}om njihovog ostvarenja, odnosno jednaka
je: X = . (Sa X ozna~en je ta~no odredjen broj - srednja vri-
jednost rasporeda xi, a sa ozna~ava se proces izra~unavanja o~ekivane
vrijednosti slu~ajno promjenjive xi).

Treba razlikovati o~ekivanu vrijednost i mod. O~ekivana vrijednost izvedena

je iz distribucije frekvencija i to je prosje~an ishod velikog broja slu~ajnih
promjenjivih. Najvjerovatniji ishod je mod u distribuciji frekvencije. Sve dok se
mod i prosjek ne poklope, o~ekivani ishod ne}e biti i najvjerovatniji ishod.
Medjutim, modalni ishod je ishod koji je samo vjerovatniji od bilo kog drugog
pojedina~nog ishoda. To zna~i da se modalni ishod ne mora desiti, iako je najv-
jerovatniji.

Koncept o~ekivane vrijednosti je od suštinskog zna~aja za donošenje

investicionih odluka u uslovima neizvjesnosti, pošto o~ekivana vrijednost
predstavlja polazište za donošenje brojnih investicionih odluka. Postupkom
ponderisanja mogu}ih rezultata projekta (nov~ani tok, proizvodni rezultati ili
bilo koji drugi oblik bruto ili neto rezultata) vjerovatno}om njihovog ostvarenja
utvrdjuje se o~ekivana vrijednost projekta. Na sli~an na~in utvrdjuje se i o~eki-
vana vrijednost vrijednosnih papira. Koncept o~ekivane vrijednosti nalazi svoju
primjenu i kod svodjenja vrijednosti projekta na sadašnju vrijednost. To je po-
sebno zna~ajno kod projekata ~iji se rezultati ostvaruju u više vremenskih pe-
rioda. Diskontovanjem o~ekivane vrijednosti rezultata svakog vremenskog
perioda i sabiranjem tako dobijenih rezultata utvrdjuje se o~ekivana sadaš-
nja vrijednost projekta.

O~ekivana vrijednost, kao mjera centralne tendencije, ipak, nedovoljno

karakteriše promjenjivu, jer razli~ite promjenjive mogu imati istu o~eki-
vanu vrijednost, ali razli~it varijabilitet pojedina~nih vrijednosti u odnosu
na o~ekivanu vrijednost. Obzirom da rizik zavisi upravo od odstupanja pojedi-
na~nih vrijednosti od o~ekivane vrijednosti, neophodno je izraziti tu disperziju.
24
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

2. Centralni momenti su mjera disperzije, odnosno, centralni momenti

izra`avaju odstupanje pojedina~nih vrijednosti od o~ekivane vrijednosti, što se
matemati~ki mo`e izraziti na sljede}i na~in:
-
Najzna~ajniji su drugi i tre}i centralni momenti:

- drugi centralni momenat, j = 2, zove se varijansa:

Pozitivan kvadratni korijen varijanse naziva se standardna devijacija σ:

Obje veli~ine σ i σ2, mjere iznos varijacije u odnosu na o~ekivanu vrijednost,

odnosno predstavljaju mjeru disperzije rasporeda.

Rizik u velikoj mjeri zavisi i od vremena, te se mo`e re}i da je rizik rastu}a

funkcija vremena. Naime, disperzija budu}ih prinosa oko o~ekivane vrijed-
nosti je šira što je vremenski period za koji vršimo predvidjanja dalje u budu}-
nosti. Grafi~ki to mo`emo ilustrovati na sljede}i na~in:

Graf 2-2

25
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

predstavlja mjeru simetrije rasporeda i ukazuje na pravac asimetrije uko-

liko ona postoji. Ako je pozitivan, ve}a je vjerovatno}a da promjenjiva ima ve}u
vrijednost od srednje vrijednosti i obnuto, ukoliko tre}i centralni momenat
ima negativnu vrijednost ve}a je vjerovatno}a da promjenjiva ima manju vri-
jednost od srednje vrijednosti. Kada je tre}i centralni momenat jednak nuli,
podjednaka je vjerovatno}a ostvarenja ve}ih i manjih vrijednosti promjenjive
u odnosu na njenu srednju vrijednost, i tada se radi o simetri~nom ras-
poredu vjerovatno}e.

Iznijete sumarne karakteristike rasporeda vjerovatno}e - srednja vrijed-

nost, varijansa ili standardna devijacija (kumulativna varijansa (vari-
jacija) i mjera simetrije, predstavljaju najzna~ajnije atribute rasporeda
vjerovatno}e pojedina~nih slu~ajnih promjenjivih, i kao takve predstav-
ljaju najzna~ajnije veli~ine za investicione projekte u uslovima rizika i
neizvjesnosti. Medjutim, pored ovih karakteristika pojedina~nih promjenjivih
za donošenje nekih investicionih odluka zna~ajne su karakteristike kombi-
nacije više promjenjivih.

Za utvrdjivanje obima rizika projekta, neophodno je postojanje i statis-

ti~kog modela koji treba da poka`e da li izmedju posmatranih pojava (samim
tim i rizika) postoji kvantitativno slaganje varijacija, tj. korelaciona veza i, ako
postoji, koliki je stepen tog slaganja.

Mjere koje izra`avaju odnos izmedju promjenjivih, predstavljaju osnovne

karakteristike zajedni~ke distribucije vjerovatno}e.

Osnovne karakteristike zajedni~ke distribucije vjerovatno}e izra`avaju se

pomo}u odredjenih mjera kojima se izra`ava odnos izmedju promjenjivih.

Prva od ovih mjera jeste kovarijansa (cov) i njom se mjeri stepen slaga-
nja varijacija promjenjivih. Kovarijansa dvije promjenjive - xiyi definiše se kao:

Kao alternativna mjera odnosa izmedju dvije slu~ajno promjenjive koristi

se koeficijent korelacije, koji je jednak:
27
Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

xi y i
K xy =
σ xσ y
gdje je:

- Kxy = predstavlja koeficijent korelacije, a

- σxσy = standardne devijacije x iyi, respektivno.

Prednost koeficijenta korelacije jeste u tome što je odredjen interval vri-

jednosti koje ovaj koeficijent mo`e da poprimi, kao i u tome što njegova vri-
jednost ne zavisi od apsolutnih veli~ina vrijednosti promjenjivih ~iji odnos
izra`ava.

Maksimalna vrijednost ovog koeficijenta, K = +1, izra`ava postojanje per-

fektne (savršene) pozitivne korelacije dvije promjenjive. Pozitivna ili direkt-
na korelacija ozna~ava promjenu varijabiliteta dvije promjenjive u istom
smjeru, odnosno takvu vezu izmedju promjenjivih da ve}im vrijednostima
jedne promjenjive odgovaraju ve}e vrijednosti druge promjenjive i obratno.
Kada je koeficijent korelacije jednak nuli, K = 0, dvije promjenjive su neza-
visne, odnosno ne postoji veza izmedju njih. Negativna ili inverzna korelacija
dvije promjenjive ozna~ava promjenu vrijednosti promjenjivih u suprotnom
smjeru: ve}oj vrijednosti jedne odgovaraju manje vrijednosti druge promjen-
jive i obrnuto. Ekstremni slu~aj negativne korelacije K = -1, predstavlja
savršena (perfektna) negativna korelacija.

Uticaj korelacionih veza promjenjivih na dimenziju rizika, najbolje se mo`e

prikazati na primjeru portfolio rizika. Naime, rizik portfolia ne zavisi samo
od rizi~nosti vrijednosnih papira koji ~ine portfolio, nego i od veza koje posto-
je izmedju tih vrijednosnih papira. Rizik portfolia nije jednostavno ponderisani
prosjek standardnih devijacija pojedina~nih vrijednosnih papira. Stoga stan-
dardna devijacija portfolia }e iznositi: 1

Mo`e se zaklju~iti da ve}a pozitivna korelacija uzrokuje ve}i rizik i obrnuto.

To zna~i da je rizik mogu}e reducirati pa`ljivom selekcijom stavki portfolia.

Sa aspekta portfolio teorije, svaka firma predstavlja portfolio investi-

cionih projekata. Projekti (komponente portfolia) imaju razli~ite rizike. Svaki
28
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

novi projekat je u korelacionoj vezi sa ranije realizovanim investicijama i even-

tualno novim. Ovakva povezanost takodje determiniše dimenzije rizika projek-
ta. Stoga je za svaki novi projekat neophodno utvrditi stepen rizika ali i korela-
cione veze sa ranije realizovanim investicijama i mogu}im novim, kao i mjeru
u~eš}a projekta u ukupnom riziku firme.

U~eš}e rizika odredjenog projekta u ukupnom riziku firme, odnosno

na~in na koji projekat uti~e na varijabilnost konsolidovanih cash-flow firme,
mo`emo izraziti na sljede}i na~in:

pri ~emu je:

- σPF = mjera u~eš}a rizika odredjenog projekta u ukupnom riziku firme;

- σP = standardna devijacija profitabilnosti projekta;
- σF = standardna devijacija stope prinosa na ukupnu imovinu firme prije
realizacije projekta i
- rPF = korelacione veze izmedju stope prinosa projekta i stope
prinosa ostalih sredstava firme.

Pri procjeni nivoa rizika treba imati na umu da su pojedina~ni investicioni

projekti, po pravilu, rizi~niji od dionica firme u cjelini. Mnogo je realnije o~eki-
vati neuspjeh jednog investicionog poduhvata, nego bankrot cijele firme. Isto
tako dionice neke firme imaju ve}i rizik nego tr`ište u cjelini. Nivo rizika, od-
nosno standardne devijacije za razli~ite investicione opcije, ne mogu se pro-
na}i u finansijskim izvještajima. Investitor obi~no procjenjuje standardnu
devijaciju za dionice firme u intervalu 20% - 40%, dok se standardna
devijacija za nove investicione projekte procjenjuje u intervalu od
30% - 60%. Za tr`ište SAD, na primjer, standardna devijacija se kre}e oko
20 %, dok je za dionice General Motors' 25 % i sl. 2

2.2. Stohasti~ki procesi - Ito procesi

I pored odredjenih imperfektnosti koje, s vremena na vrijeme, mogu uticati

na odredjivanje cijena vrijednosnih papira, za finansijska tr`išta se mo`e re}i
da su dovoljno efikasna. Cijene vrijednosnih papira dobro odra`avaju raspo-
lo`ive informacije, jer se tr`išne cijene pojedina~nih vrijednosnih papira vrlo
brzo prilagodjavaju novonastalim uslovima.
29
 Glava 2 - Pristup riziku u investicionoj analizi

NAPOMENE

1. Postupak izvodjenja formule, kao i primjer izra~unavanja portfolio rizika

vidi literatura 95, str. 31 -36;

2. Opširnije o procjeni rizika ( σ), vidi l. 58, Chapter 10;

3. L. 110, str. 52;

4. L. 113, str. 115;

5. Osnove za opštu teoriju stohasti~kih procesa dali su Kolmogorov i

Hincin 1931. godine;

6. Aleatornost posmatranih promjenjivih ispoljava se u ~injenici da jednoj

vrijednosti jedne promjenjive odgovara ~itav raspored vrijednosti druge
promjenjive;

7. Zovemo ih po ruskom matemati~aru A. A. Markovu (1865 - 1922);

8. L. 29, str. 64;

9. isto, str. 65;

10. L. 58, str.196;

11. Postavljeno od matemati~ara K. Ito, 1951. godine;

12. L. 101, str. 313;

13. Pretpostavka da je α konstantno nije baš realna, jer promjene zavise i

od trenutnog stanja, odnosono trenutne cijene VP. Naime, nije realno
o~ekivati istu stopu povrata za cijenu od $ 10 i cijenu od $ 50. Stoga
bi bilo mnogo realnije pretpostaviti da je omjer o~ekivani rast u odnosu
na cijenu konstantan. Realna je pretpostavka da je σ konstantna, jer σ
ne zavisi od trenutne cijene vrijednosnog papira;

14. L. 110, str. 68;

43
 GLAVA III

PROCES ODLU^IVANJA U USLOVIMA RIZIKA

Odlu~ivanje je proces biranja smjera djelovanja izmedju više alternativa da

bi se rješio konkretni problem. Realizuje se u dva koraka:

1. Utvrdjivanje alternativa kao mogu}ih promjena koje razmatramo u cilju

rješenja problema i njihovo vrjednovanje i
2. Izbor one koja }e najbolje doprinijeti ostvarenju cilja.

U toku procesa odlu~ivanja potrebno je "pretra`iti" brojne mogu}nosti

(opcije), reducirati ih na obim kome je mogu}e sagledati posljedice i prona}i
izvodljive pravce akcije. Za bilo koju akciju, gotovo uvjek, postoji više alternati-
va. Ukoliko se ~ini da postoji samo jedan na~in obavljanja ne~ega, onda je taj
na~in najvjerovatnije pogrešan. Ovo stoga što je svaki problem koji se rješa-
va podlo`an stalnim modifikacijama i redefinisanjima. Dakle, gdje nema izbo-
ra nema i ne mo`e biti odlu~ivanja.

Izbor zavisi od procjene isplativosti pojedinih alternativa. Za firmu }e biti

atraktivna alternativa koja obe}ava povoljan ishod uz skromna ulaganja.

Dakle, donošenje odluka je proces izbora izmedju dvije ili više alterna-
tiva (opcija), a odluka predstavlja krajnji ishod tog procesa .

1. STRATEŠKI ZNA^AJ INVESTICIONIH ODLUKA

Investiciona aktivnost je, sigurno, jedna od najva`nijih ekonomskih aktiv-

nosti. Stoga su i investicione odluke najva`nije, a vjerovatno i najte`e odluke
sa kojima se suo~avaju firme.

Slo`enost investicionog odlu~ivanja odredjena je, s jedne strane, velikim

brojem odluka i aktivnosti koje je potrebno realizirati prije samog ~ina izbora
investicionog projekta, a s druge strane, proizlazi iz konstantno prisutne ne-
sigurnosti u pogledu kvaliteta i pouzdanosti informacija na temelju kojih se
odluka donosi, odnosno u pogledu budu}ih posljedica donesene odluke.

45
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

projekta, ukupne koristi budu ve}e od ukupnih troškova. To je polazni

princip svake ocjene efikasnosti investicionih projekata.
Kriteriji efikasnosti ulaganja mogu biti:

- stati~ni, za koje se podaci uzimaju iz reprezentativne (prosje~ne) godine

`ivota investicionog projekta i
- dinami~ni, za koje se vodi ra~una o vremenskim preferencijama (uva`ava
se uticaj "cijene vremena") i `ivotnom vijeku projekta.

Treba naglasiti da i tr`išna i društveno-ekonomska ocjena investicionog

projekta mo`e imati stati~an ili dinami~an karakter.

Za ocjenu efikasnosti ulaganja ~eš}e se primjenjuju dinami~ke metode, a

posebno metoda s diskontovanjem, poznata kao metoda neto sadašnje vri-
jednosti. Prema mišljenju A. K. Dixita i R. S. Pindycka svaku metodu ocjene
efikasnosti ulaganja treba ispitati pomo}u pitanja: Kako menad`er pred ne-
sigurnoš}u budu}ih tr`išnih prilika treba da odlu~i da li i kada investi-
rati u novi projekat?3

Konvencionalne metode ne daju potpun odgovor na ovo pitanje. Naime,

konvencionalne metode ocjene tretiraju samo direktne efekte investiranja,
dok su indirektne posljedice ulaska u projekat, kao i izbor momenta ulaska u
projekat ("tempiranje investicije") u potpunosti izvan dometa ovih metoda
ocjene.

Savremene metode ocjene ukazuju da je, upravo zbog tr`išnih neizvjes-

nosti, potrebno postaviti temelje koji donosiocu odluke omogu}avaju da odre-
di problem nepovratnosti, nesigurnosti, te mogu}nost utvrdjivanja opti-
malnog momenta ulaska u projekat. Investitori imaju šansu ulagati, ali
sami moraju odlu~iti kako najefikasnije iskoristiti takvu priliku, sa
aspekta tr`išnih, privrednih i finansijskih mogu}nosti. Drugim rije~ima,
investitor ima šansu investirati, što zna~i da on posjeduje nešto kao
finansijsku "call opciju" (ima pravo, ali ne i obavezu da kupi neku aktivu
u budu}em vremenu koje sam izabere). Za donošenje tako kompleksne
odluke moraju postojati i adekvatne metode ocjene koje }e omogu}iti
donošenje optimalnih investicionih odluka. Jedna od tih savremenih metoda
je i opcioni pristup investicijama, koji je predmet daljih analiza.

50
 Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

4. KONVENCIONALNE METODE OCJENE

4.1. NPV - Reprezentativna metoda ocjene

Pod konvencionalnim metodama ocjene efikasnosti investicija podrazum-

jevat }emo tradicionalne DCF ("discount cash flow") analize, odnosno sve one
metode ocjene koje ne uzimaju u obzir oportunitetne troškove kao dio ukup-
nih troškova investiranja. Naime, zbog ireverzibilnosti ulaganja, nakon ulaska
u projekat ostale investicione mogu}nosti se "gase", što treba tretirati kao
oportunitetni trošak, te investicioni trošak uve}ati za cijenu izgubljenih šansi.
(Ovo }emo pokazati i na konkretnim primjerima).

Konvencionalne metode ocjene su, dakle, NPV, IRR, metoda anuiteta, rok
povrata ulo`enih sredstava, koeficijenti rentabilnosti investiranja. Naj~eš}e
se koristi metoda NPV. Ostale metode su veoma sli~ne NPV metodi, odnos-
no naj~eš}e su izvedene na osnovu NPV metode. Stoga se NPV mo`e tre-
tirati kao reprezentativna metoda ocjene investicija, a za ostale metode
se mo`e re}i da su "inferiorne u odnosu na NPV metodu".4 Respektuju}i
navedeno, nedostatke konvencionalnih metoda ocjene, analizirat }emo na
primjeru NPV metode. 5 Dakle, svi navedeni propusti i nedostaci NPV metode
vrijede i za ostale konvencionalne metode ocjene.

4.2. Analiza i ocjena investicionih projekata metodom neto sada{nje

vrijednosti - propusti i nedostaci

Neto sadašnja vrijednost 6 ozna~ava neto prinose od investicije. Primjenom

neto sadašnje vrijednosti prvo treba izra~unati sadašnju vrijednost o~eki-
vanog toka novca koji }e investicija proizvesti. Nakon toga, mora se izra~unati
sadašnja vrijednost troškova potrebnih za izvodjenje projekta. Na kraju, treba
utvrditi razliku - neto sadašnju vrijednost investicije. Ako je ona ve}a od nule,
pravilo ka`e da treba i}i naprijed i investirati.

Pretpostavljaju}i da se radi o dva perioda, NPV je:

Ukoliko se radi o du`em vremenskom periodu (T - perioda), tada je:

51
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

Sasvim je jasno da primjena metode neto sadašnje vrijednosti zahtjeva od

investitora da znatno ranije riješi neka klju~na pitanja, kao što su:

- Kako procjeniti o~ekivani tok profita od investicije,

- Kako ura~unati porez i inflaciju,
- I mo`da najproblemati~nije, koju diskontnu stopu (ili stope) treba primjeniti.

U tra`enju odgovora na ova pitanja menad`eri ~esto nailaze na komp-

likacije. Na primjer, vezano za prirodu odredjene djelatnosti, te veli~ine i
va`nosti neke korporacije, ~esto se u nekom investicionom projektu, osim
tr`išno finansijske analize, mo`e tra`iti i šira makro-ekonomska ili društveno-
ekonomska ocjena sinergetskih efekata od interesa za odredjenu regiju ili
nacionalnu ekonomiju kao cjelinu. Tada je investicioni projekat neprihvatljiv
ako nisu zadovoljeni kriteriji društvene neto sadašnje vrijednosti i društvene
interne stope rentabilnosti (ekonomske stope prinosa). Naime, minimalno
prihvatljiva ekonomska stopa prinosa jednaka je društvenoj diskontnoj stopi
koja ne smije biti manja od stope na ino kredite uve}anoj za neizbje`ivi (sis-
temski) rizik, koji je karakteristi~an za sve projekte ulaganja kapitala. Ako pro-
ces ocjene projekta uklju~uje samo tr`išno finansijsku ocjenu, tada je osnovni
kriterij ocjene njegova profitabilnost.

Iako je pravilo NPV relativno lako primjeniti, ono je "zasnovano na

pogrešnim pretpostavkama". (Dixit K.A., Pindyck S.R.) Ono pretpostavlja ili
da je investicija reverzibilna (da se nekako mo`e povratiti i da se troškovi
mogu nadoknaditi ako se desi da tr`išni uslovi budu gori nego što se pret-
postavljalo), ili, ako investicija jeste ireverzibilna, da ona predstavlja šansu
koja se javlja sada i nikad više (ako kompanija ne investira sada zauvjek }e
izgubiti tu šansu). Ovaj osnovni princip ~esto je pogrešan. Iako je ta~no da
neke investicione odluke spadaju u jednu od te dvije kategorije, s ve}inom to
nije slu~aj. U najve}em broju slu~ajeva investicije su ireverzibilne (nepovrat-
ne), ali ih je mogu}e odgoditi. Mogu}nost odgode nekog nepovratnog investi-
cionog troška mo`e zna~ajno uticati na odluku o investiranju. Stoga savre-
mena nau~na istra`ivanja pokazuju da je za donošenje optimalne investi-
cione odluke potrebno postaviti temelje koji donosiocu odluke
omogu}avaju da odredi problem nepovratnosti, nesigurnosti, kao i
optimalan momenat ulaska u projekat. Ovim se naglašava da investiranje
predstavlja priliku (šansu) i da investitori sami moraju odlu~iti kako
najefikasnije iskoristiti takvu priliku sa aspekta tr`išnih, privrednih i
finansijskih mogu}nosti. Drugim rije~ima, investitor ima priliku investirati,
52
 Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

posjedovati nešto kao finansijsku "call opciju": ima pravo, ali ne i obavezu kupi-
ti neku aktivu u budu}em vremenu koje on izabere. (Analogiju finansijska "call
opcija" - investiciona opcija, detaljno }emo analizirati u narednim izlaganjima).

Kada vlasnik ula`e, on, zapravo, realizuje svoju "call opciju". Problem kako
iskoristiti investicionu priliku, svodi se na pitanje kada i kako vlasnik primje-
njuje takvu mogu}nost optimalno? Savremena istra`ivanja investicija nude
mnoštvo korisnih uvida u na~ine na koje menad`eri mogu procjeniti prilike
optimalnih ulaganja, a polaze upravo od kritike glavnih nedostataka
metode neto sadašnje vrijednosti. Takav je slu~aj i sa opcionim pristupom
kojim }emo se detaljno baviti u narednoj ta~ki rada, nakon identificiranja
klju~nih nedostataka konvencionalne NPV metode.

Treba još naglasiti da NPV metoda u uslovima rizika ("Certainty Equivalent

Method" i "Risk-Adjusted Discount Rate") nije ništa drugo ve} testiranje
mogu}nosti projekta da i u promjenjenim uslovima, (u odnosu na o~ekivane,
procjenjene), zadovolji definisane kriterije efikasnosti. Mogu}nosti promjena
u toku realizacije projekta i vrjednovanje tih mogu}nosti, kao i cijene izgub-
ljenih prilika (oportunitetni troškovi), i dalje ostaju izvan dometa ovih analiza.

4.2.1. Oportunitetni tro{kovi izvan „dometa“ konvencionalnih

metoda ocjene

Oportunitetni troškovi su izgubljeni prihodi (koristi) koje bi bilo mogu}e ost-

variti alternativnom upotrebom sredstava. Drugim rije~ima, oportunitetni
trošak se pojavljuje zato što izbor jedne stvari u svijetu ograni~enosti resur-
sa zna~i `rtvovanje ne~eg drugog. Troškovi su uvijek napuštena alternativa,
koli~ina neke druge stvari ili njena korisnost, koje se ~ovjek odri~e da bi
obezbjedio prvu. Ako nema alternative, nema ni oportunitetnih troškova.
Dakle, oportunitetni troškovi nastaju kao posljedica odricanja.

Ulaze}i u investiciju danas, vlasnik odustaje od mogu}nosti ~ekanja nove

informacije koja mo`e uticati na po`eljnost (atraktivnost) ili vremensko odred-
jenje investicije. Vlasnik ne mo`e deinvestirati ukoliko se tr`išni uslovi okrenu
u nepo`eljnom smjeru.

Drugim rije~ima, investiranjem, odnosno ulaskom u projekat koji u datom

momentu predstavlja najatraktivniju opciju, investitor istovremeno "gasi" sve
ostale investicione mogu}nosti (realne opcije). Vrijednost izgubljene prilike
53
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

je oportunitetni trošak, koji mora biti uklju~en u troškove investicije.

Prema tome, jednostavno pravilo neto sadašnje vrijednosti mora se prom-
jeniti. Umjesto da je samo pozitivna, sadašnja vrijednost o~ekivanog toka
novca od projekta mora biti ve}a od planiranog iznosa profita za iznos koji je
jednak vrijednosti odr`avanja investicione prilike (dr`anja opcije otvorenom).

Oportunitetni trošak odra`ava nepromjenjivi ili planski rizik koji je povezan

s pojedinim projektom. Pove}anje neizvjesnosti pove}ava vrijednost opci-
je, a time i oportunitetne troškove. Stoga je neophodno blagovremeno i te-
meljito razmatranje svih pitanja koja dovode u sumnju ispravnost investicione
odluke (projekta), kao što su: pitanje smanjene likvidnosti, zasi}enosti
tr`išta, deficitarnosti sirovina, promjene strukture potrošnje, mogu}-
nost prekida privrednih tokova, tendencije na polju energetike i ekologije,
te politike zapošljavanja.

Detaljnom analizom navedenih faktora, reduciraju se rizici, što vodi sman-

jenju vrijednosti "ugašenih" opcija, odnosno smanjenju oportunitetnih troško-
va. Osim toga, oportunitetni troškovi se mogu reducirati i izborom optimal-
nog momenta ulaska u projekat, respektuju}i pravilo: ~ekati sve dok opcija
ne bude još povoljnija, odnosno dok neto sadašnja vrijednost investicije
mo`e kompenzirati potencijalne troškove (gubitak) ~ekanja.

Zna~aj oportunitetnih troškova u investicionoj analizi prikazat }emo sljede-

}im primjerom:

Pretpostavimo firmu koja pokušava donijeti odluku da li da investira u fab-

riku za proizvodnju alata tipa X. Investicija je u potpunosti ireverzibilna - fabri-
ka (oprema) mo`e biti korištena samo i isklju~ivo za proizvodnju alata tipa X.
Ukoliko neki alternativan (superiorniji) alat zamjeni alat tipa X, tj. tr`ište tog
tipa alata se ugasi, firma ne mo`e reinvestirati ulo`eni kapital i tako pokriti
svoje troškove. Da bi smo pojednostavili primjer pretpostavit }emo da se fab-
rika gradi jednokratnim ulaganjima - trošak I, i da konstantno proizvodi jedan
komad alata - X godišnje. Trenutna tr`išna cijena jedinice alata X, iznosi $ 200,
s tim da se predvidjaju promjene cijene naredne godine. Uz vjerovatno}u q,
cijena }e porasti na $ 300, a uz vjerovatno}u 1-q cijena }e pasti na $ 100.
Nakon toga cijena }e ostati na tom novom nivou. Da bi smo se bavili prob-
lematikom koja nas samo u ovom momentu interesuje, pretpostavimo da ne
postoji uticaj tr`išnih kolebanja na cijene alata tipa X. Nerizi~na kamatna
stopa, po kojoj }e budu}i nov~ani tokovi biti diskontovani, iznosi 10 %.
54
 Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

Za po~etak, investicioni trošak }e iznositi: I = $ 1.600 a q = 0,5.

Graf 3-1

Da li je investicija, uz dati obim ulaganja I i vjerovatno}u q, rentabilna?

Treba li firma investirati sada, ili bi bilo bolje ~ekati narednu godinu i vidjeti da
li }e cijena zaista porasti ili }e pasti?

Pretpostavimo da je investitor odlu~io investirati danas. U tom slu~aju

ra~unanje NPV se vrši standardnom metodom, (cijena jedinice proizvoda
iznosi $ 200 i o~ekuje se da }e i u budu}e biti $ 200).

Dakle, investicija ima pozitivnu NPV. Vrijednost fabrike, koju }emo ozna~iti
sa V0 iznosi $2.200, što prevazilazi troškove ulaganja, $1.600. Prema ovim
pokazateljima, trebamo krenuti sa investicijom danas.

Medjutim, ovakva odluka je neta~na, jer je utemeljena na analizi koja zane-

maruje oportunitetne troškove, odnosno zanemaruje mogu}nost "dr`anja"
opcije otvorenom (opcija ~ekanja). U tom slu~aju, investitor ima mogu}nost
odustajanja (odlaganja) investicije ukoliko cijena padne.

Da bi se razmotrila ova mogu}nost, izra~unat }emo NPV u slu~aju da se

investitor odlu~i za projekat naredne godine, ukoliko cijena dosegne viši nivo.
(Investiranje ukoliko cijena dosegne viši nivo je, u stvari, "ex post optimalna
investicija"). U tom slu~aju NPV je:

55
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

(Ova opcija bi trebala biti uve}ana za prihode, odnosno kamate po osnovu

anga`ovanja slobodnih nov~anih sredstava za period od jedne godine. Time
bi ova opcija bila još atraktivnija, a oportunitetni troškovi u uslovima real-
izacije investicije danas, još ve}i. Da bi se koncentrisali na pitanje kako neizv-
jesnost i vrijednost opcije modificiraju uobi~ajenu analizu pomo}u neto
sadašnje vrijednosti, postavili smo dovoljno kratak vremenski okvir tako da se
vrijednost novca u vremenu (za sada) mo`e zanemariti).

U godini 1, investicioni troškovi u iznosu od $1.600, bi}e u~injeni samo

ukoliko cijena dosegne nivo od $ 300, što }e se dogoditi sa vjerovatno}om
od 0,5. Dakle, ukoliko investiramo naredne godine, NPV projekta }e iznositi
$773 (za razliku od NPV = $ 600 projekta ukoliko investiramo danas). Nema
sumnje, bolje sa~ekati nego investirati danas. Ipak, ukoliko postoje samo al-
ternative: investirati ili danas ili nikad, donosilac odluke }e se opredijeliti za
investiciju danas. U tom slu~aju nema opcije ~ekanja, pa samim tim nema
ni oportunitetnih troškova, koji bi mogli eliminisati opciju investiranja
danas. Stoga se bez ikakvih ograni~enja mogu primjeniti standardna
pravila NPV.

Ukoliko ne postoji vremensko ograni~enje za investiciju (investirati ili

danas ili nikad), ve} postoji mogu}nost ulaganja i naredne godine, investitor
}e se opet opredijeliti za investiciju danas, ukoliko postoji mogu}nost da na-
redne godine (ukoliko cijena padne) reinvestira ulo`ena sredstva i tako pokri-
je trošak od $1.600.

Dakle, za ocjenu investicionih projekata, neophodno je uzeti u obzir: opor-

tunitetne troškove (koji se javljaju kao posljedica ireverzibilnosti inves-
ticionog projekta) u okviru NPV kalkulacije, kao i mogu}nost investi-
ranja u budu}nosti, kao alternativu ulaganjima danas . Svakako, postoje
situacije u kojima firma ne mo`e ~ekati, ili ne mo`e dugo ~ekati, da bi inve-
stirala. Na primjer, firma mora investirati danas kako bi sprije~ila ulazak
konkurenata na tr`ište koje je dovoljno samo za jednu firmu. Ili donosilac
odluke `eli investirati danas, (~ak i ako pokazatelji na to ne upu}uju) kako bi
ostvario, na primjer, prednosti prvog koraka i sl.

U svakom slu~aju, što je kra}e vrijeme mogu}eg odlaganja investicije

i što su ve}i troškovi odlaganja, ireverzibilnost }e manje uticati na
investicione odluke.

56
Glava 3 - Proces odlu~ivanja u uslovima rizika

rizike. Svaki novi projekat je u korelacionoj vezi sa ranije realizovanim projek-

tima i mogu}im novim. Ovakva povezanost determiniše dimenzije rizika pro-
jekta. (Aplikacija ovog koncepta podrazumjeva postojanje statisti~kog modela
koji treba da poka`e da li izmedju posmatranih pojava postoji kvantitativno
slaganje varijacija (korelaciona veza) i, ako postoji, koliki je stepen tog sla-
ganja.) Svakako, nemogu}e je obuhvatiti sve relevantne medjuzavisnosti
investicionih alternativa, ali su mogu}e aproksimacije sa razli~itim stepenom
pouzdanosti. Dakle, o projektu treba govoriti kao o elementu strategije
razvoja firme.

2) Problem pretpostavljenih veli~ina, odnosno ex-ante utvrdjen sce-

nario realizacije projekta. Konvencionalne metode prora~un kriterija usp-
ješnosti investicije zasnivaju na pretpostavljenim vrijednostima visine ulagan-
ja, prihoda, troškova poslovanja, vremena gradnje i `ivotnog vijeka investi-
cionog projekta. Stoga je svaka investiciona odluka proizvod niza pretpostav-
ki koje se ti~u budu}nosti. Na`alost, ni najsavremenije metode predvidjanja
ne mogu prevladati nesigurnost u pogledu budu}nosti. Usljed nedostatka
znanja o varijablama i eksternim promjenama, postoji sklonost vrjednovanja
zasnovanog na intuiciji donosioca odluke. Medjutim, intuitivna procjena zas-
novana na logi~nom procesu razmišljanja ne mo`e da obuhvati i objasni kom-
pleksne faktore koji djeluju na pojedine varijable. Stoga, intuitivna procjena
mora biti dopunjena formalnom analizom.

Konvencionalna metoda neto sadašnje vrijednosti pretpostavlja unaprijed

ta~no utvrdjen (o~ekivani) scenario po kome preduze}e po~inje i završava
projekat. Ustvari, pravilo NPV podrazumjeva po~etak projekta odmah, kon-
tinuiranu eksploataciju sve do kraja pretpostavljenog vijeka eksploatacije, po
unaprijed utvrdjenoj šemi. Efekti eventualnih prilagodjavanja i promjena u toku
realizacije investicije, izvan su dometa konvencionalnih metoda ocjene. Posto-
ji samo jedan put realizacije (koji se zasniva na pretpostavljenim veli~inama),
a odstupanja se ne razmatraju. Ovako bezuslovno ex-ante postavljene ve-
li~ine, na kojima se zasnivaju ocjene konvencionalnim metodama, podrazum-
jevaju stati~nu operativnu strategiju, odnosno pasivan menad`ment.
Drugim rije~ima, vrijednost realnih opcija, koje se mogu pojaviti u toku
eksploatacije projekta ili kao posljedica realizacije projekta, izvan su
dometa konvencionalnih metoda. Vrijednost opcija ima va`ne implikacije na
razmišljanje o investicionim odlukama. Na primjer, ~esto je veoma po`eljno
odgoditi odluku o investiranju i ~ekati na dodatne informacije o tr`išnim
uslovima, iako standardna analiza pokazuje da je investiranje ekonomi~no
62