Professional Documents
Culture Documents
استراتژی - های معاملاتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
استراتژی - های معاملاتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
استراتژیها ،در اختيار معامالت یا هر نوع دیگر از ابزارهای مشتقه ،شامل اتخاذ دو یا چند موقعيت از قراردادهای
سرمایهگذار به عنوان یک موقعيت واحد در نظر گرفته میشود. که توسط
مدیریتی اختيار معامله است
خالصه
روش های متعددی برای ایجاد استراتژی وجود دارد ،به عنوان مثال خرید و فروش همزمان دو سهام که معموال به
روش مشابهای معامله می شوند ،و یا خرید و فروش همزمان کاالها (مانند خرید ذرت و فروش سویا) .در این
نوشتار ،به استراتژیها با استفاده از قرادادهای اختيار معامله بر روی سهام پرداخته خواهد شد.
استراتژی های با استفاده از اختيار معامالت به چند روش مختلف قابل طبقهبندی است .در بخش 2یک شمای
کلی از استراتژی ها ارائه شده است .به طور کلی ،ممکن است دو اختيار معامله از یک نوع در مقابل یکدیگر معامله
شوند ،یا دو اختيار معامله متمایز با هم ترکيب شوند ،و یا دو اختيار معامله با نوعهای متمایز و تاریخهای سررسيد
متمایز ترکيب شوند.
یکی از استراتژی های رایج ،استفاده از اختيار معامالت از یک نوع (هر دو اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) و
با تاریخهای سررسيد یکسان ،اما با قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که به این استراتژیها ،استراتژیهای همگن
اطالق میگردد .یک اختيار خرید فروخته و همزمان اختيار خرید دیگری خریدار میشود ،به طوری که هر دو
اختيار خرید دارای سهام پایه یکسانی می باشند .این نوع از استراتژی که فقط یک جفت از اختيار معامالت
استفاده میکنند در بخش های 3و 4بحث و بررسی خواهد شد .ایده اصلی این استراتژی ،که فقط از یک جفت
اختيار معامله استفاده میکند ،این است که با اتخاذ موقعيتهای خرید و فروش در اختيار معامالت مشابه ،زیان
مورد انتظار و همچنين سود مورد انتظار را محدود کند .بخشهای 5و 6به بحث در مورد استراتژیهایی که
بيشتر از یک جفت قرارداد اختيار معامله استفاده میکنند پرداخته میشود .در این استراتژیها ،همهی قراردادها
از نوع اختيار خرید و یا همه از نوع اختيار فروش میباشند و همچنين تاریخ سررسيد آنها یکسان است.
در نهایت ،برخی از استراتژیها شامل قراردادهایی از اختيار معامله میباشند که تفاوت آنها صرفاً در تاریخ سررسيد
است .به عنوان مثال ،یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد 30روزه فروخته و یک قرارداد اختيار خرید با
تاریخ سررسيد 90روزه خریدارای شود .در بخشهای 6و 7به طور مبسوط در مورد اینکه چگونه سرمایهگذاران
از تاریخهای سررسيد متمایز استفاده کنند ،بحث خواهد شد.
استراتژیهای ناهمگن شامل ترکيبهای مختلف از قرارداد اختيار خرید و قرارداد اختيار فروش صادره بر یک
سهام خاص است که عبارتند از :استراتژی استرادل ،استراتژی استرانگل .در استراتژی استرادل ترکيبی از
اختيارهای خرید و فروش است که در آن قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان است .استراتژی استرانگل ترکيبی
از اختيارهای خرید و فروش با تاریخ سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت است.
توجه کنيد که در استراتژیهای همگن ،سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار از یک نوع (یا هر دو اختيار
خرید و یا هر دو اختيار فروش) را خرید و فروش میکند .اما در استراتژیهای ناهمگن ،سرمایهگذار دو قرارداد
اختيار خرید و فروش را میخرد ،یا آنها را میفروشد.
فهرست مطالب
جدول -1بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید 13 ...............................................
جدول -3بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش 15 ..............................................
جدول -6بازده معاملهگر در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید 19 ................................
جدول -8بازده سرمایهگذار در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید 21 .............................
جدول -12سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش 29 ...........................
جدول -21بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید 57 .................................................
جدول -22ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید 59 ..............
جدول -23بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش 60 ................................................
جدول -24بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش به ازای مقادیر متمایزی از قيمت سهام در
زمان 62 ....................................................................................................................... T2
جدول -25ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی قطری با اختيار خرید 65 ..............................
جدول -28سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرادل 71 ..............................................
جدول -30سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرادل 73 .............................................
جدول -31سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرانگل 75 .............................................
جدول -32سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرانگل 77 ............................................
فهرست نمودار
نمودار -13تاثير گذشت زمان بر ارزش اختيار معامله خرید از نوع سر به سر 55 ......................................
نمودار -15بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش 63 ................................................
-1استراتژیهای همگن
1
-1-1مقدمهای بر استراتژی همگن
استراتژیها ،در اختيار معامالت یا هر نوع دیگر از ابزارهای مشتقه ،شامل اتخاذ دو یا چند موقعيت از قراردادهای
اختيار معامله است که توسط سرمایهگذار به عنوان یک موقعيت واحد در نظر گرفته میشود.
روش های متعددی برای ایجاد استراتژی وجود دارد ،به عنوان مثال خرید و فروش همزمان دو سهام که معموال به
روش مشابهای معامله می شوند ،و یا خرید و فروش همزمان کاالها (مانند خرید ذرت و فروش سویا) .در این
نوشتار ،به استراتژیها با استفاده از قرادادهای اختيار معامله بر روی سهام پرداخته خواهد شد.
استراتژی های با استفاده از اختيار معامالت به چند روش مختلف قابل طبقهبندی است .در بخش 2یک شمای
کلی از استراتژیها ارائه شده است .به طور کلی ،ممکن است دو اختيار معامله از یک نوع در مقابل یکدیگر معامله
شوند ،یا دو اختيار معامله متمایز با هم ترکيب شوند ،و یا دو اختيار معامله با نوعهای متمایز و تاریخهای سررسيد
متمایز ترکيب شوند.
یکی از استراتژی های رایج ،استفاده از اختيار معامالت از یک نوع (هر دو اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) و
با تاریخهای سررسيد یکسان ،اما با قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که به این استراتژیها ،استراتژیهای همگن
اطالق می گردد .یک اختيار خرید فروخته و همزمان اختيار خرید دیگری خریدار میشود ،به طوری که هر دو
اختيار خرید دارای سهام پایه یکسانی می باشند .این نوع از استراتژی که فقط یک جفت از اختيار معامالت
استفاده میکنند در بخش های 3و 4بحث و بررسی خواهد شد .ایده اصلی این استراتژی ،که فقط از یک جفت
اختيار معامله استفاده میکند ،این است که با اتخاذ موقعيتهای خرید و فروش در اختيار معامالت مشابه ،زیان
مورد انتظار و همچنين سود مورد انتظار را محدود کند .بخشهای 5و 6به بحث در مورد استراتژیهایی که
بيشتر از یک جفت قرارداد اختيار معامله استفاده میکنند پرداخته میشود .در این استراتژیها ،همهی قراردادها
از نوع اختيار خرید و یا همه از نوع اختيار فروش میباشند و همچنين تاریخ سررسيد آنها یکسان است.
در نهایت ،برخی از استراتژیها شامل قراردادهایی از اختيار معامله میباشند که تفاوت آنها صرفاً در تاریخ سررسيد
است .به عنوان مثال ،یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد 30روزه فروخته و یک قرارداد اختيار خرید با
تاریخ سررسيد 90روزه خریدارای شود .در بخشهای 6و 7به طور مبسوط در مورد اینکه چگونه سرمایهگذاران
از تاریخهای سررسيد متمایز استفاده کنند ،بحث خواهد شد.
1
Speards
11 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
تقویمی
قطری برای چند اختیار معامله برای دو اختیار معامله
2
oاختالف قيمتی
در استراتژی اختالف قيمتی ،سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار از یک نوع (یا هر دو اختيار خرید و یا
هر دو اختيار فروش) را با قيمتهای اعمال متفاوت خرید و فروش میکند .این دو اختيار ،دارایی پایه و تاریخ
سررسيد یکسانی دارند .اختالف قيمتی ممکن است صعودی یا نزولی باشند.
3
-1-3استراتژی اختالف قيمتی صعودی
اگر سرمایهگذار انتظار افزایش قيمت دارایی پایه را داشته باشد استراتژی اختالف قيمتی صعودی را اتخاذ میکند.
این استراتژی با پيشفرض افزایش قيمت سهام میتواند توسط اختيار معامالتی همه از نوع خرید یا همه از نوع
فروش شکل گيرد .هنگامی که برای بهره برداری از اختالف ،اختيارهای فروش استفاده شود ،یک اختيار معامله با
قيمت اعمال معين فروخته و یک اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر خریداری میشود .اگر از اختيار خرید برای
بهره برداری از اختالف استفاده شود بایستی یک اختيار خرید با قيمت اعمال معين خریداری و یک اختيار خرید
با قيمت اعمال باالتر فروخته شود .تفاوت اصلی بين این دو نوع استراتژی ،این است که استفاده از اختيار فروش
درآمدی در زمان انعقاد قرارداد برای سرمایهگذار ایجاد میکند .اما با بکارگيری اختيار خرید سرمایهگذار متحمل
پرداخت هزینهای در زمان انعقاد قرارداد خواهد شد.
در این استراتژی ،سرمایه گذار به طور هم زمان دو اختيار خرید را که دارای دارایی پایه و تاریخ سررسيد یکسان
میباشند ،خرید و فروش میکند؛ این دو اختيار معامله دارای قيمتهای اعمال متفاوتی میباشند .سرمایهگذار
یک اختيار معامله خرید با قيمت اعمال 𝑋1با هزینهی 𝐶1میخرد و به طور همزمان یک اختيار معامله خرید
دیگر را با قيمت اعمال باالتر ،𝑋1 < 𝑋2 ، 𝑋2با هزینهی 𝐶2میفروشد .از طرف دیگر ،چون سود حاصل از خرید
اختيار خرید ،𝑚𝑎𝑥(0,𝑆𝑇 − 𝑋1 ) ،بيشتر از سود حاصل از فروش اختيار خرید ،𝑚𝑎𝑥(0,𝑆𝑇 − 𝑋2 ) ،در زمان
سررسيد Tاست ،از اینرو 𝐶1 > 𝐶2میباشد .بنابراین ،اختيار خرید با قيمت اعمال پایينتر همواره گرانتر از
اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است .معادالت سود برای این استراتژی به صورت زیر به دست میآید:
= 𝑀𝑎𝑥(0, 𝑆𝑇 − 𝑋1 ) − 𝐶1 − 𝑀𝑎𝑥(0, 𝑆𝑇 − 𝑋2 ) + 𝐶2
قيمت سهام5در یکی از محدوده های زیر در تاریخ سررسيد قرار خواهد گرفت :کمتر یا مساوی با ،𝑋1بيشتر از
𝑋1اما کمتر از ،𝑋2یا بيشتر از .𝑋2سودی که سرمایهگذار در این دامنه تغييرات سهام کسب میکند به صورت
جدول زیر محاسبه میشود:
2
Vertical Spread
3
Bull Spread
4
Bull Call Spread
5در این نوشتار فرض شده است که دارایی پایه ،سهام است.
13 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
) (𝑆𝑇 − 𝑋1 ) + (−𝐶1 + 𝐶2 𝐶2 𝑆𝑇 − 𝑋1 − 𝐶1 𝟐𝑿 < 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿
) (𝑋2 − 𝑋1 ) + (−𝐶1 + 𝐶2 𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2 𝑆𝑇 − 𝑋1 − 𝐶1 𝑻𝑺 ≤ 𝟐𝑿 < 𝟏𝑿
در موردی که قيمت سهام کمتر یا مساوی با 𝑋1است ،هر دو اختيار معامله زیانده میباشند ،به عبارت دیگر
Max(0, ST -X1 )=Max(0, ST -X2 )=0
بازدهی این استراتژی برابر است با تفاوت هزینههای خرید و فروش قراردادهای اختيار معامله خرید؛
= −𝐶1 + 𝐶2
بنابراین در این حالت سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد ،چون 𝐶1 > 𝐶2است.
در سومين مورد ،هر دو اختيار معامله در سود میباشند .در این حالت ،قيمت سهام بر سطح بازدهی بیتاثير
خواهد شد .به عبارت دیگر ،برای هر قيمت سهامی که بيشتر از 𝑋2باشد ،بازدهی کسب شده ثابت است .این سود
برابر است با
) = (𝑋2 − 𝑋1 ) − (𝐶1 − 𝐶2
یا ،به عبارت دیگر ،تفاضل قيمت های اعمال منهای تقاضل هزینههای اختيار معامالت .از طرف دیگر ،تفاضل
هزینههای اختيار نمیتواند بيشتر از تفاضل قيمتهای اعمال باشد .سرمایهگذار مبلغ 𝐶1را پرداخت میکند و
مبلغ 𝐶2را دریافت میکند ،پس مبلغی که سرمایهگذار باید متحمل شود برابر است با .𝐶1 − 𝐶2بيشينه بازدهی
به دست آمده از این استراتژی برابر است با .𝑋2 − 𝑋1بدیهی است که هيچ سرمایهگذاری بيشتر از ماکسيمم
بازدهی از این سرمایهگذاری پرداخت نمیکند .بنابراین سود حاصل از این سرمایهگذاری مثبت است.
در دومين مورد ،موقعيت خرید اختيار خرید در سود است ولی موقعيت فروش اختيار خرید در زیان است .معادله
سود نشان میدهد که با افزایش قيمت سهام ،سود افزایش مییابد.
مثال .فرض کنيد سرمایهگذاری ،قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال 45دالر خریداری کرده و هم زمان قرارداد
اختيار خرید با قيمت اعمال 50دالر فروخته است .فرض کنيد قيمت خرید اختيار 5/65دالر و قيمت فروش
اختيار 2/45دالر باشد .پس خالص پرداختی به ازای هر سهم 5/65-2/45 =3/20دالر است که همان هزینهی
استراتژی است .بنابراین سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر محاسبه میشود:
14 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
𝟓𝟒 ≤ 𝑻𝑺
−3.2 2.45 -5.65
𝟎𝟓 <
5
4
3
فروش اختيار خرید
2
استراتژی در قيمت سهام =$ 1/80بيشينه سود
1
48/2دالر سر به سر است
0
40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
-1 𝑇𝑆
-2
=$ 3/20بيشينه زیان
-3
-4
-5
خرید اختيار خرید
-6
-7
در جدول ، 2بازده خرید اختيار خرید و بازده فروش اختيار خرید بهطور جداگانه به ازای مقادیر متمایز از قيمت
سهام محاسبه شده است ،بهطوری که حاصل جمع این دو بازده ،بازده کل استراتژی را نتيجه میدهد.
نمودار 1سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی ،بر اساس نتایج جدول ،2را نمایش میدهد .در این نمودار،
خطوط منقطع بيانگر بازده حاصل از خرید اختيار خرید و فروش اختيار خرید را نشان میدهد .خط ممتد بيانگر
بازده حاصل از ترکيب دو معامله ،به عبارتی بازده کل است .این نمودار نشان میدهد هنگامی که قيمت سهام در
تاریخ سررسيد کمتر از قيمت اعمال 𝑋1 = 45باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان معينی میشود که این زیان برابر
با 3/20د الر است .اما اگر قيمت سهام بين دو قيمت اعمال باشد ،سود و زیان سرمایهگذار از معادله خطی
ST -48.20تبعيت میکند .اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد از قيمت اعمال 𝑋2 = 50بيشتر شود ،سرمایهگذار
سود معينی را کسب میکند که این سود برابر با 1/80دالر است.
عملکرد این استراتژی را به راحتی با این نمودار میتوان مشاهده و تحليل کرد؛ در این استراتژی سرمایهگذار
انتظار افزایش قيمت سهام را دارد پس با خرید قرارداد اختيار خرید میتواند سود کالنی را کسب کند .اما برای
خرید قرارداد اختيار خرید باید مبلغی را بپردازد .از اینرو ،با دریافت مبلغی از فروش اختيار خرید با قيمت اعمال
باالتر ،هزینهی خرید اختيار خرید را کاهش میدهد .بنابراین ،با فروش اختيار خرید در قيمت اعمال باالتر ،از سود
نامحدود حاصل از خرید اختيار خرید چشم پوشی میکند و سود خود را محدود میکند.
6
-1-3-2اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش
در این استراتژی ،سرمایهگذار دو اختيار فروش را با داراییهای پایه و تاریخهای سررسيد یکسان ،و قيمتهای
اعمال متفاوت به طور همزمان خرید و فروش میکند .سرمایهگذار یک اختيار فروش با قيمت اعمال 𝑋1با هزینهی
𝑃1می خرد و به طور همزمان یک اختيار معامله فروش را با قيمت اعمال باالتر ،𝑋1 < 𝑋2 ، 𝑋2با هزینهی 𝑃2
میفروشد .از طرف دیگر ،چون سود حاصل از فروش اختيار فروش ،max(0,X2 -ST )،بيشتر از سود حاصل از
خرید اختيار فروش ، max(0,X1 -ST ) ،در زمان سررسيد Tاست ،از اینرو 𝑃2 > 𝑃1میباشد .بنابراین اختيار
معامله فروش با قيمت اعمال پایينتر همواره ارزانتر از اختيار معامله فروش با قيمت اعمال باالتر است .معادالت
سود برای این استراتژی به صورت زیر به دست میآید:
=max(0,X1 -ST )-P1 -max(0,X2 -ST )+P2
سودی که سرمایهگذار در دامنه تغييرات سهام کسب میکند به صورت جدول زیر محاسبه میشود:
6
Bull Put Spread
16 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
مثال .فرض کنيد سرمایهگذاری ،قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال 45دالر خریداری کرده و هم زمان قرارداد
اختيار فروش با قيمت اعمال 50دالر فروخته است .فرض کنيد قيمت خرید اختيار 0.60دالر و قيمت فروش
اختيار 2.40دالر باشد .پس خالص دریافتی به ازای هر سهم 40.2 -0.60 =1.80دالر است .در جدول ،4سود و
زیان حاصل از خرید و فروش اختيار فروش و در نهایت بازده کل نشان داده شده است.
ساختار این استراتژی در نمودار 2نشان داده شده است .با توجه به این نمودار ،اگر قيمت سهام کمتر از قيمت
اعمال 𝑋1 = 45شود ،سرمایهگذار متحمل زیان محدودی به مبلغ 3/20دالر خواهد شد ،و اگر قيمت سهام بيشتر
از قيمت اعمال 𝑋2 = 50شود ،سرمایهگذار سود معينی به مقدار 1/80دالر کسب میکند.
حال عملکرد این استراتژی را با استفاده از این نمودار تشریح میکنيم؛ سرمایهگذار با خرید اختيار فروش ،ميزان
ضرر فروش اختيار فروش را محدود میکند .اما باید مبلغی را جهت خرید قرارداد اختيار فروش بپردازد که باعث
کاهش مبلغ دریافتی حاصل از فروش قرارداد اختيار فروش میشود .سرمایهگذار زمانی از این استراتژی استفاده
میکند که انتظار افزایش ناچيزی از قيمت سهام را داشته باشد ،بنابراین یک اختيار فروش با قيمت اعمال باالتر
را میفروشد.
17 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
Chart Title
5
4
3
فروش اختيار فروش
2
=$ 1/80بيشينه سود
1 استراتژی در قيمت سهام 48/2
دالر سر به سر است
0
40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 𝑇𝑆
-1
-3
=$ 3/20بيشينه زیان
-4
-5
-6
-7
18 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
7
-1-4استراتژی اختالف قيمتی نزولی
در این بخش ،یک استراتژی اختالف قيمتی با پيشفرض کاهش قيمت سهام شکل میگيرد .به عبارت دیگر،
زمانی سرمایهگذار این استراتژی را اتخاذ میکند که انتظار کاهش قيمت سهام را داشته باشد .استراتژی اختالف
قيمت نزولی تصویر معکوسی از استراتژی اختالف قيمت صعودی میباشد .استراتژی اختالف قيمت نزولی توسط
ترکيبی از اختيارهای خرید یا ترکيبی از اختيارهای فروش به وجود میآید .هر دو اختيار دارای نوع (خرید یا
فروش) و تاریخ سررسيد یکسانی میباشند ،اما قيمتهای اعمال متفاوتی دارند.
در استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار خرید ،سرمایهگذار از انجام همزمان معاملهها یک مبلغی خالصی را
دریافت خواهد کرد .اختيار معامله خرید با قيمت اعمال معين فروخته میشود ،در حاليکه یک قرارداد اختيار
خرید با قيمت اعمال باالتر خریداری میشود .یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر همواره ارزش کمتری از یک
اختيار از همان نوع با قيمت اعمال پایينتر دارد .بنابراین ،در این استراتژی ،سرمایهگذار مبلغی خالصی را در زمان
انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد.
در استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش ،یک اختيار معامله فروش با قيمت اعمال معين فروخته و یک
اختيار معامله فروش با قيمت اعمال باالتر خریداری میشود .یک اختيار فروش با قيمت اعمال باالتر ارزش بيشتری
از اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر دارد .بنابراین در این استراتژی ،سرمایهگذار در زمان انعقاد قراردادها باید
مبلغی خالصی را باید پرداخت کند؛ در حاليکه سرمایهگذار در استرتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید مبلغ
خالصی را دریافت میکرد.
8
-1-4-1اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید
بسياری از سرمایهگذاران هنگامی که میخواهند یک استراتژی اختالف قيمت نزولی را اتخاذ کنند ،استراتژی
اختالف قيمتی نزولی ایجاد شده با اختيار معامله خرید را ترجيح میدهند .چون اتخاذ این استراتژی موجب ایجاد
یک دریافتی خالص از انجام همزمان معامالت می شود .در نظر گرفتن این موقعيت خوب است ،اما بهتر است که
به بازدهی نهایی استراتژی توجه داشته باشيم .در این استراتژی ،سرمایهگذار یک اختيار معامله خرید را با قيمت
معين 𝑋1به مبلغ 𝐶1میفروشد و به طور همزمان یک اختيار خرید را با قيمت اعمال باالتر 𝑋2با هزینهی 𝐶2
میخرد .تاریخ سررسيد هر دو اختيار یکسان است .معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
=-Max(0,ST -X1 )+C1 +Max(0,ST - X2 )-C2
با توجه به معادلهی سود فوق ،در جدول 5سود و زیان سرمایهگذار با توجه به دامنه تغييرات قيمت سهام محاسبه
شده است:
7
Bear Spread
8
Bear Call Spread
19 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
مثال .فرض کنيد یک سرمایهگذار ،قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال 35دالر فروخته و هم زمان قرارداد
اختيار خرید با قيمت اعمال 40دالر میخرد .فرض کنيد قيمت فروش اختيار 3/40دالر و قيمت خرید اختيار
0/80دالر باشد .پس خالص دریافتی به ازای هر سهم 3/40-0/80 =2/60دالر است .ميزان سود و زیان
سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر است:
جدول -6بازده معاملهگر در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید
𝑇𝑆 37.6 − -0.8 -ST +38.4 𝟎𝟒 < 𝑻𝑺 < 𝟓𝟑
با توجه به جدول ،6اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از قيمت اعمال 𝑋1 = 35باشد سرمایهگذار به ميزان
2/60دالر سود خواهد کرد ،و اگر بين دو قيمت اعمال باشد سود و زیان آن محدود و از معادله 𝑇𝑆 37.6 −
قابل محاسبه است ،و اگر از قيمت اعمال 𝑋2 = 40بيشتر باشد سرمایهگذار متحمل زیانی به مبلغ 2.40دالر
خواهد شد .ساختار این استراتژی در نمودار 3نشان داده شده است .از این نمودار چنين برداشت میشود که
سرمایهگذار با خرید قرارداد اختيار خرید ميزان ضرر و ریسک حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید را کاهش
می دهد .اما برای خرید قرارداد اختيار خرید باید مبلغی را بپردازد که باعث کاهش مبلغ دریافتی از فروش قرارداد
اختيار خرید میشود .سرمایهگذار زمانی از این استراتژی استفاده میکند که انتظار کاهش ناچيزی از قيمت سهام
را داشته باشد ،بنابراین یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر را خریداری میکند.
20 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
Chart Title
5
4
فروش اختيار خرید
C1
3
=$ 2/60بيشينه سود
2
-2
=$ 2/40بيشينه زیان
-3
-4
-5
-6
-7
در این استراتژی ،سرمایهگذار یک اختيار معامله فروش را با قيمت معين 𝑋1به مبلغ 𝑃1میفروشد و به طور
همزمان یک اختيار فروش را با قيمت اعمال باالتر 𝑋2با هزینهی 𝑃2میخرد .تاریخ سررسيد هر دو اختيار فروش
یکسان است .معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
9
. Bear Put Spread
21 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
در استراتژی اختالف قيمتی نزولی ممکن است همان بازدهی که با استفاده از اختيار معامله خرید ایجاد شد،
توسط اختيار معامله فروش هم کسب شود .در بخش قبل ،یک مثال بسيار ساده از نحوه استفاده از استراتژی
اختالف قيمتی نزولی با اختيارات خرید ارائه شد .اکنون با استفاده از همان پارامترهای قيمتگذاری یک استراتژی
اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش ایجاد میگردد .برای روشنتر شدن موضوع به مثال زیر توجه کنيد.
مثال .فرض کنيد سرمایهگذاری ،قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال 35دالر فروخته و هم زمان قرارداد
اختيار فروش دیگری را با قيمت اعمال 40دالر میخرد .فرض کنيد قيمت فروش اختيار 0/80دالر و قيمت
خرید اختيار 3/20دالر باشد .پس خالص پرداختی به ازای هر سهم 3/20 -0/80 =2/40دالر است که همان
هزینهی اتخاذ استراتژی است .بنابراین ،با توجه به جدول ،7سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت
جدول زیر محاسبه میشود:
جدول -8بازده سرمایهگذار در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید
6
5
4
1
P1
فروش اختيار فروش
0
30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
-1
-2
=$ 2/40حداکثر زیان
-3
-P2
خرید اختيار فروش
-4
-5
با استفاده از نتایج حاصل میتوان عملکرد استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش را تشریح کرد؛ در این
استراتژی سرمایهگذار انتظار کاهش قيمت سهام را دارد ،پس با خرید قرارداد اختيار فروش میتواند سود کالنی
کسب کند .اما برای خرید این قرارداد اختيار فروش باید مبلغی را بپردازد که بخشی از این هزینه را توسط فروش
قراداد اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر تأمين میکند .با استفاده از این استراتژی از سود حاصل از کاهش
قيمت سهام کمتر از قيمت اعمال فروخته شده چشم پوشی میکند ،به طوری سود حاصل از این استراتژی محدود
خواهد شد.
23 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
10
-1-5استراتژیهای پروانهای
گاهی اوقات به استراتژی پروانهای ،استراتژی ساندویچی هم میگویند .استراتژی پروانهای شامل اتخاذ سه یا چهار
موقعيت از قراردادهای اختيار معامله است .این قرادادهای اختيار معامله دارای دارایی پایه و تاریخ سررسيد یکسانی
می باشند .این استراتژی ممکن است از ترکيبی از قرادادهای اختيار معامله خرید و فروش ،یا با قرادادهای اختيار
معامله از یک نوع ( یا همه قراردادها از نوع اختيار خرید و یا همه قرادادها از نوع اختيار فروش) شکل بگيرد.
در این بخش ،به بحث و بررسی استراتژی پروانهای با اختيار معامله از یک نوع پرداخته خواهد شد .هنگامی که
تمام قرادادهای اختيار معامله از یک نوع ( همه از نوع اختيار خرید یا همه از نوع اختيار فروش) میباشند،
استراتژی پروانهای شامل سه اختيار معامله متفاوت است .در موردی که استراتژی پروانهای از ترکيب اختيار معامله
خرید و فروش صورت میگيرد ،از چهار اختيار متفاوت استفاده میشود.
11
-1-5-1استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید
استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید از ترکيب استراتژیهای اختالف قيمت صعودی با اختيار خرید و اختالف
قيمت نزولی با اختيار خرید صورت میگيرد .این استراتژی شامل سه قيمت اعمال متفاوت 𝑋2 ، 𝑋1و 𝑋3است،
𝑋 𝑋1 > 𝑋2 = 𝑋1+است .در این استراتژی سرمایهگذار به طور همزمان استراتژیهای اختالف 2
3
به نحوی که > 𝑋3
قيمت صعودی با اختيار خرید (خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال پایين 𝑋1و فروش قرارداد اختيار خرید
به قيمت متوسط ) 𝑋2و اختالف قيمت نزولی با اختيار خرید (خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باالی 𝑋3
و فروش قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط )𝑋2را اتخاذ میکند .به عبارت دیگر ،برای ایجاد این
استراتژی ،سرمایه گذار باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمتهای اعمال 𝑋1و 𝑋3را به ترتيب به
مبلغهای 𝐶1و 𝐶3خریداری کند و دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط 𝑋2را به مبلغ 𝐶2بفروشد.
پس ،قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال نسبتاً کم و نسبت ًا زیاد خریداری و قراردادهای اختيار معامله با
قيمت اعمال متوسط فروخته شدهاند .ماکسيمم سود این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ
سررسيد برابر با قيمت اعمال متوسط باشد.
این استراتژی برای بسياری از سرمایهگذاران اختيار مناسب است ،چون پوشش کافی برای فروش قراردادهای
اختيار معامله وجود دارد .عالوه براین ،ممکن است در اخذ موقعيت فروش به سبب ریسک باالیی که به همراه
دارد توسط بسياری از کارگزاریها محدودیتهایی وضع شود .همچنين ،این استراتژی میتواند برای سرمایهگذارانی
که انتظار نوسان زیاد در قيمت دارایی پایه را ندارند مناسب باشد.
توجه کنيد در این استراتژی ،تاریخ سررسيد اختيارهای خرید و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است.
معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
=Max(0,ST -X1 )-C1 -2Max(0,ST - X2 )+2C2 +Max(0,ST -X3 )-C3 .
1 0
Butterfly Spreads
1 1
Long Call Butterfly
24 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
با توجه به معادلهی ماحصل فوق ،سود و زیان سرمایهگذار به ازای چهار دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ
سررسيد در جدول زیر محاسبه شده است:
oدر اولين دامنه تغييرات قيمت سهام ، 𝑆𝑇 ≤ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3معادله ماحصل برابر با
−𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3است که این معادله را میتوان توسط جمع کردن −𝐶1 + 𝐶2و 𝐶2 − 𝐶3به دست
آورد .اگر فرض کنيم که همه ی اختيارهای خرید در تاریخ سررسيد در سود باشند ،در این صورت سود
یک اختيار خرید با قيمت اعمال پایين ،بيشتر از یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است .ازاینرو،
یک قرارداد اختيار خرید با ق يمت اعمال پایين گرانتر از قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است.
𝐶2 − 𝐶3مثبت است .اما پس .𝐶1 > 𝐶2 > 𝐶3بنابراین ،مقدار −𝐶1 + 𝐶2منفی است و مقدار
مقدار −𝐶1 + 𝐶2از لحاظ قدر مطلق بزرگتر است ،لذا در این دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ
سررسيد ،زیان محقق میشود.
𝑆𝑇 − oدر دومين دامنه تغييرات قيمت سهام ،𝑋1 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋2 < 𝑋3ماحصل برابر با
𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3است .سه جمله آخر در این معادله ،−𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 ،هزینه خالص پرداختی
برای اتخاذ استراتژی پروانهای است .قيمت سهام در تاریخ سررسيد تاثير مستقيمی بر سود میگذارد.
ماحصل در این دامنه از قيمت سهام ،می تواند مثبت یا منفی باشد .بنابراین ،قيمتی از سهام در تاریخ
سررسيد وجود دارد که در آن این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد .برای پيدا کردن این قيمت
سهام ،𝑆𝑇∗ ،کافی است که معادله ماحصل استراتژی را برابر با صفر قرار دهيم:
𝑆𝑇∗ − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 = 0
با حل این معادله به دست میآوریم:
𝑆𝑇∗ = 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3
معادله سر به سر نشان میدهد که یک استراتژی پروانهای در سودخواهد بود اگر قيمت سهام در تاریخ
سررسيد بيشتر از قيمت اعمال 𝑋1بوده و در عين حال به اندازهای بزرگ باشد که قيمت خالص پرداخت
شده به ازای اتخاذ استراتژی پروانهای را پوشش دهد.
25 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
oاکنون سومين دامنه تغييرات قيمت سهام ،𝑋1 < 𝑋2 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋3 ،را بررسی میشود .معادلهی ماحصل
در این دامنه برابر با −𝑆𝑇 + 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3است .بنابراین قيمت سهام در تاریخ
سررسيد تاثير معکوسی بر سود می گذارد .به عبارت دیگر در این دامنه تغييرات ،افزایش قيمت سهام
باعث کاهش سود میشود .در این دامنه ،ماحصل استراتژی میتواند مثبت یا منفی باشد .بنابراین در این
استراتژی قيمت دیگری از سهام وجود دارد که در آن معامله از نوع سر به سر خواهد شد .به عبارت دیگر
به ازای دو قيمت سهام ،این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد ،که یکی در دومين دامنه و دیگری
در سومين دامنه تغييرات رخ میدهد .برای یافتن این قيمت سهام در این دامنه کافی است که معادله
ماحصل استراتژی را برابر با صفر قرار دهيم:
−𝑆𝑇∗ + 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 = 0
که با حل این معادله مقدار ∗𝑇𝑆 به دست میآید:
𝑆𝑇∗ = 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3
همانطور که گفته شد در این دامنه تغييرات با افزایش قيمت سهام ،ماحصل کاهش خواهد یافت .اگر در
این دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد بيشتر از 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3باشد ،ماحصل
معامله اختيار منفی میشود و سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد .اما اگر قيمت سهام در
تاریخ سررسيد کمتر از 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3باشد ،ماحصل معامله اختيار مثبت میشود و
سرمایهگذار از این استراتژی سود محدودی را کسب خواهد کرد.
oدر چهارمين دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد ،سود حاصل از این استراتژی برابر با حاصل
جمع هزینهی پرداختی خالص با تفاضل قيمتهای اعمال است .چون 𝑋2دقيقا مابين 𝑋1و 𝑋3می باشد،
پس 𝑋2 − 𝑋1برابر با 𝑋3 − 𝑋2است .بنابراین −𝑋1 + 2𝑋2 − 𝑋3 = 0 ،است .پس ،سود حاصل از این
استراتژی برابر با خالص هزینهی پرداختی ، −𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 ،است.
برای درک بهتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد.
مثال .در نظر بگيرید یک سرمایهگذار که انتظار تغييرات چندانی در قيمت سهام طی سه ماه آینده ندارد .اگر
سرمایهگذار با این ایده بخواهد در بازار اختيار معامله سرمایهگذاری کند ،اتخاذ یک استراتژی پروانهای میتواند
برای او سودآور باشد .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 56دالر باشد و قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ
سررسيد سه ماه آینده به صورت زیر باشد:
سرمایه گذار برای اخذ این استراتژی باید دو قرارداد اختيار خرید را با قيمتهای اعمال 50و 60دالر خریداری
کرده و هم زمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 55دالر بفروشد .او برای خرید دو قرارداد اختيار خرید
باید 5/80دالر پرداخت کند ،اما با فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ 4/00دالر دریافت میکند .پس خالص
26 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
پرداختی او به ازای هر سهم 5/80-4/00=1/80دالر است که او باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند .بنابراین،
با توجه به جدول ،9سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر محاسبه میشود:
در این جدول ،عالوه بر بازده ی کل استراتژی ،ميزان سود و زیان حاصل از خرید و فروش قراردادهای اختيار خرید
ارائه شده است .ساختار این استراتژی در نمودار 5قابل رویت است .در این نمودار ،خطوط منقطع بيانگر بازده
حاصل از خرید و فروش قراردادهای اختيار خرید و خط ممتد بيانگر بازده حاصل از این استراتژی است .این نمودار
نشان میدهد بيشينه زیان این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از قيمت
اعمال 𝑋1 = 50یا بيشتر از 𝑋3 = 60باشد ،که برابر با 1/80دالر است.
هنگامی که قيمت سهام بين 50و 55باشد سود و زیان سرمایهگذار محدود و توسط معادلهی 𝑆𝑇 − 51.80قابل
محاسبه است؛ به نحوی که در این دامنه ،اگر قيمت سهام دقيقا برابر با 51/80باشد این استراتژی از نوع سر به
سر خواهد بود ،اما اگر قيمت سهام کمتر از 51/80باشد سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد و اگر بيشتر از
51/80باشد معامله گر از این استراتژی سود کسب خواهد کرد .بيشينه سود هنگامی رخ داده است که قيمت
سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال 𝑋2 = 50شده است و مقدار این بيشينه برابر با 3.20دالر است.
اگر قيمت سهام بين 55و 60باشد ،سود و زیان سرمایهگذار محدود و توسط معادلهی 𝑇𝑆 58.20 −قابل محاسبه
است .دومين نقطه سر به سر این استراتژی در 58/20دالر رخ می دهد.
27 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
10
8
6
2
استراتژی در 51/8و 58/2سر به سر
0
-C3 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65
خرید اختیار خرید
-2
-4
-C1
خرید اختیار خرید
-6
-8
-10
-12
-14
-16
28 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
استراتژی پروانه ای ممکن است با استفاده از قراردادهای اختيار فروش شکل گيرد .هنگامی که میخواهيم یک
استراتژی پروانهای را صورتبندی کنيم ،بررسی اینکه استفاده از کدام نوع اختيار ( فروش یا خرید) نتایج بهتری
را به دست میدهد ،ممکن است سودمند باشد .اگرچه آربيتراژگران قيمتهای اختيار را متعادل نگه میدارند،
گاهی اوقات تفاوت کوچک بين هزینهی اخذ دو موقعيتی که بازده مشابه دارند هر چند که کوچک و ناچيز باشد
توسط سرمایهگذاران حرفهای مورد بهرهبرداری قرار میگيرد .استراتژیهای پروانهای با اختيار خرید و فروش نه
تنها بازدهی یکسانی دارند ،بلکه روش ایجاد این موقعيتها یکسان است.
استراتژی پروانهای با اختيار فروش ترکيبی از استراتژی های اختالف قيمتی صعودی و نزولی با اختيار فروش
میباشد .در این استراتژی سرمایهگذار یک استراتژی اختالف قيمت صعودی با اختيار فروش (خرید قرارداد اختيار
فروش با قيمت اعمال نسبتاً پایين 𝑋1و فروش قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال متوسط )𝑋2را اتخاذ کرده و
سپس به طور همزمان یک استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش (خرید قرارداد اختيار فروش دیگری با
قيمت اعمال باالی 𝑋3و فروش قرارداد اختيار خرید دیگری با قيمت اعمال متوسط )𝑋2را اتخاذ میکند .به عبارت
دیگر ،برای ایجاد این استراتژی ،سرمایه گذار باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال 𝑋1
و 𝑋3را به ترتيب با مبالغ 𝑃1و 𝑃3خریداری کند و دو قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال متوسط 𝑋2به مبلغ
𝑋 𝑋1 > 𝑋2 = 𝑋1+است .بعالوه ،تاریخ سررسيد اختيارهای خرید
2
3
𝑃2بفروشد .توجه کنيد در این استراتژی> 𝑋3 ،
و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است .معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
= 𝑀𝑎𝑥(0,𝑋1 − 𝑆𝑇 ) − 𝑃1 − 2𝑀𝑎𝑥(0, X2 − 𝑆𝑇 ) + 2𝑃2 + 𝑀𝑎𝑥(0,𝑋3 − 𝑆𝑇 ) − 𝑃3
بنابراین ،سود و زیان سرمایهگذار در شرایط مختلف را میتوان به صورت جدول زیر خالصه کرد:
𝑋1 − 2𝑋2 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2 𝑇𝑆 𝑋3 − 𝑇𝑆−2𝑋2 + 2 𝑇𝑆 𝑋1 −
𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺
− 𝑃3 − 𝑃3 + 2𝑃2 − 𝑃1
𝑆𝑇 − 2𝑋2 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2 𝑇𝑆 𝑋3 − 𝑇𝑆−2𝑋2 + 2
−𝑃1 𝟐𝑿 ≤ 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿
− 𝑃3 − 𝑃3 + 2𝑃2
𝑇𝑆 𝑋3 −
−𝑆𝑇 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2 − 𝑃3 2𝑃2 −𝑃1 𝟑𝑿 ≤ 𝑻𝑺 < 𝟐𝑿
− 𝑃3
−𝑃1 + 2𝑃2 − 𝑃3 −𝑃3 2𝑃2 −𝑃1 𝑻𝑺 < 𝟑𝑿 < 𝟐𝑿
1 2
Long Put Butterfly
29 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
به روشنتر شدن درک این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد.
مثال .با استفاده از قرادادهای اختيار فروش جدول زیر میتوان یک استراتژی پروانهای با اختيار فروش ایجاد کرد؛
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال 30دالر و 40دالر
خریداری کرده و هم زمان دو قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 35دالر بفروشد .برای خرید دو قرارداد اختيار
فروش باید 5/45دالر پرداخت شود ،اما در ازای فروش دو قرارداد اختيار فروش مبلغ 3/40دالر دریافت خواهد
شد .بنابراین خالص پرداختی به ازای هر سهم 5/45-3/40=2/05دالر است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه
شود .بنابراین ،با توجه جدول ،11سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
جدول -12سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش
بنابراین ،اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از 30یا بيشتر از 40باشد ،سرمایهگذار متحمل زیانی به مقدار
2/05دالر خواهد شد .با توجه به معادالت فوق ،تابع بازده در دو نقطه 32/05و 37/95برابر با صفر خواهد شد،
30 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
10
8
6
2C2
2
استراتژی در 32/05و 37/95سر به
سر است
0
25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
-C1
خرید اختيار فروش
-2
-4
خرید اختیار فروش
-C3
-6
-8
-10
-12
-14
-16
-18
به عبارت دیگر ،در این نقاط استراتژی سر به سر خواهد بود .بنابر معادالت دوم و سوم ،اگر 𝑆𝑇 < 32.05و یا
𝑆𝑇 > 37.95باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد و اگر 𝑆𝑇 > 32.05و یا 𝑆𝑇 < 37.95باشد،
سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد .ساختار این استراتژی در نمودار 6نشان داده شده است .در این
31 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
نمودار مشاهده میشود که بيشينه سود این استراتژی زمانی رخ داده است که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر
با قيمت اعمال 𝑋2 = 35شده است و مقدار این بيشينه برابر با 2/95دالر است
13
-1-5-3استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید
معکوس ساختار بازده استراتژی خرید پروانهای ،یک ساختار بازده استراتژی فروش پروانهای را نتيجه میدهد .به
عبارت دیگر ،استراتژی فروش پروانهای از معکوس کردن قراردادهای معامالت اخذ شده در استراتژی خرید پروانهای
صورت میگيرد.
ابتدا ،به بحث و بررسی استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید میپردازیم.
استراتژی فروش پروانه ای با اختيار خرید ترکيبی از سه قرارداد اختيار خرید است که میتوان آن را از موقعيت
عکس گرفتن در قراردادهای اختيار خرید در استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید تشکيل داد .بنابراین ،در این
استراتژی قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال نسبتا کم 𝑋1و نسبتا زیاد 𝑋3فروخته و قراردادهای اختيار
𝑋 𝑋2 = 𝑋1+خریداری میشوند. 2
3
خرید با قيمت اعمال متوسط
پس ،سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمتهای اعمال 𝑋1و
𝑋3به ترتيب به مبلغ های 𝐶1و 𝐶3را بفروشد و دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط 𝑋2را به مبلغ 𝐶2
بخرد .به عنوان مثال ،یک استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید را میتوان با خریداری دو قرارداد اختيار خرید
با قيمت اعمال 30و فروش قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال 25و 35ایجاد کرد.
با این اوصاف ،معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
=-Max(0,ST -X1 )+C1 +2Max(0,ST - X2 )-2C2 -Max(0,ST -X3 )+C3 )(2
ساختار بازده دقيقا معکوس ساختار خرید پروانهای با اختيار خرید است .از اینرو ،بيشينه سود هنگامی رخ میدهد
که قيمت سهام نوسان زیادی داشته باشد به نحوی که 𝑆𝑇 < 𝑋1یا 𝑆𝑇 > 𝑋3باشد .همچنين ،حداکثر زیان
هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام نوسان نداشته باشد به نحوی که قيمت سهام برابر با 𝑋2باشد.
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 45دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با 35درصد باشد و
قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ سررسيد 50روز آینده به صورت زیر باشد:
1 3
. short call butterfly
32 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید دو قرارداد اختيار خرید را با قيمتهای اعمال 40و 50دالر را بفروشد
و هم زمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 45دالر را بخرد .او از فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ
6/35دالر دریافت میکند ،اما برای خرید دو قرارداد اختيار خرید مبلغ 4/70دالر باید پرداخت کند .پس ،خالص
دریافتی او به ازای هر سهم 6/35-4/70=1/65دالر است ،که او این مبلغ را در هنگام انعقاد قراردادهای اختيار
معامله اتخاذ شده در این استراتژی دریافت خواهد کرد.
توجه کنيد که نامگذاری استراتژیهای خرید یا فروش پروانهای بدین علت است که سرمایهگذار برای اتخاذ یک
استراتژی خرید پروانهای بایستی یک مبلغ خالصی را پرداخت میکرد ،اما در استراتژی فروش پروانهای یک مبلغ
خالصی را دریافت میکند.
با توجه به معادلهی سود ( ،)2سود و زیان این سرمایهگذار به طور خالصه در جدول 13آورده شده است.
بازده فروش اختیار خرید بازده خرید اختیار خرید بازده فروش اختیار خرید با
بازده کل با قیمت اعمال :50 با قیمت اعمال : 45 قیمت اعمال :40 𝑻𝑺
𝑇𝑆
1.65 0.75 −4.7 5.6
≤ 40
40
41.65-ST 0.75 −4.7 𝑇𝑆 45.6 − 𝑇𝑆 <
≤ 45
45
𝑇𝑆
0.75 2𝑆𝑇 − 94.7 𝑇𝑆 45.6 − 𝑇𝑆 <
− 48.35
≤ 50
𝑇𝑆
1.65 𝑇𝑆 50.75 − 2𝑆𝑇 − 94.7 𝑇𝑆 45.6 −
> 50
در این استراتژی ،حداکثر زیان هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام نوسان نداشته باشد به طوری که برابر با قيمت
اعمال متوسط 𝑋2باشد .در این مثال ،هنگامی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با 45دالر شود سرمایهگذار
متحمل حداکثر زیان خواهد شد .در این حالت ،قراردادهای خرید اختيار خرید با قيمت اعمال 45و قرارداد فروش
اختيار خرید با قيمت اعمال 50در زیان میباشند .اما ،قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال 40سود آور
خواهد بود .پس ،حداکثر زیان کل سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با
41.65−𝑆𝑇 = 41.65 − 45 = −3.35
دالر است.
در این استراتژی ،دو قيمت از سهام وجود دارد که در آن معامله از نوع سر به سر خواهد شد .با توجه به جدول
،13سود یا زیان کل سرمایهگذار در دو قيمت سهام 41/65و 48/35برابر با صفر خواهد شد .به عبارت دیگر،
استراتژی در این نقاط سر به سر خواهد شد.
33 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
سرانجام ،هنگامی که 𝑆𝑇 ≤ 40یا 𝑆𝑇 > 50باشد ،سرمایهگذار حداکثر سود ممکن از این استراتژی را کسب
خواهد کرد که معادل با 1/65دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص از اخذ این استراتژی است.
34 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
فروش اختيار خرید
5
4
3
2
1
فروش اختيار خرید
0
35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
-1
-2
-3
-6
-7
-8
-9
-10
35 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
پس در این استراتژی ،اگر قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگ به سمت پایين (کمتر از )40یا به سمت باال
(بيشتر از ) 50داشته باشد ،ماکسيمم سود رخ خواهد داد .توجه کنيد در مورد 𝑆𝑇 ≤ 40باشد ،همه قراردادهای
اختيار خرید بیارزش خواهند شد ،پس ارزش این استراتژی برابر با صفر خواهد شد .همچنين در مورد 𝑆𝑇 > 50
باشد ،ارزش دو قرارداد خرید اختيار خرید توسط ارزش دو قرارداد فروش اختيار خرید خنثی خواهد شد ،لذا ارزش
استراتژی برابر با صفر خواهد شد .پس ،برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام ،بازده کل برابر با مبلغ دریافتی
خالص خواهد شد.
در نهایت ،ساختار این استراتژی در نمودار 7نمایش داده شده است .با توجه به این نمودار ،اگر قيمت سهام
نوسان قابل توجهای نداشته باشد به نحوی که بين 41/65تا 48/35باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان محدودی
خواهد شد که حداکثر آن در قيمت سهام 45دالر رخ خواهد داد .اما ،اگر یک نوسان شدید در قيمت سهام رخ
دهد به طوری که قيمت سهام کمتر از 41/65یا بيشتر از 48/35شود ،سرمایهگذار سود محدودی را کسب
خواهد کرد.
14
-1-5-4استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش
استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش بسيار شبيه به استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید است .در هر دو
استراتژی ،سرمایه گذار یک مبلغ خالص را از اخذ استراتژی دریافت خواهد کرد .همچنين ،در هر دو استراتژی،
قرارداد اختيار معامله با قيمت اعمال متوسط خریداری و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال نسبتاً کم
و نسبتا ،زیاد فروخته میشوند .با این اوصاف ،یک سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید قراردادهای اختيار
فروش با قيمتهای اعمال نسبتاً کم 𝑋1و نسبتاً زیاد 𝑋3را بفروشد و قراردادهای اختيار فروش با قيمت اعمال
𝑋 𝑋2 = 𝑋1+را بخرد .پس ،معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
2
3
متوسط
=-Max(0,X1 -ST )+P1 +2Max(0,X2 -ST )-2P2 -Max(0,X3 -ST )+P3 )(3
حال ،به مثال زیر توجه کنيد.
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 70دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با 35درصد باشد و
قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ سررسيد 50روز آینده به صورت زیر باشد:
توجه کنيد که قيمت اعمال ميانی برابر با قيمت فعلی سهام در نظر گرفته شده است .سرمایهگذار برای اخذ این
استراتژی باید دو قرارداد اختيار فروش را با قيمتهای اعمال 65و 75دالر را بفروشد و هم زمان دو قرارداد اختيار
فروش با قيمت اعمال 70دالر را بخرد .او از فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ 6دالر دریافت میکند ،اما برای
1 4
. short put butterfly
36 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
خرید دو قرارداد اختيار خرید مبلغ 4/40دال ر باید پرداخت کند .پس ،خالص دریافتی او به ازای هر سهم معادل
6-4/40=1/60دالر است ،که این مبلغ حداکثر سود حاصل از اخذ این استراتژی میباشد.
با توجه به معادلهی سود ( ،)3سود و زیان این سرمایهگذار را به طور خالصه در جدول 14آورده شده است.
بازده فروش اختيار فروش بازده خرید اختيار فروش بازده فروش اختيار فروش
بازده کل با قيمت اعمال :75 با قيمت اعمال :70 با قيمت اعمال :65 𝑻𝑺
معادلهی سود در قيمتهای سهام 66/6و 73/4برابر با صفر خواهد شد .به عبارت دیگر ،استراتژی در این نقاط
سر به سر خواهد شد .به نحوی که ،اگر نوسان قيمت سهام بين 66/6تا 73/4باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان
محدودی خواهد شد .اما ،اگر قيمت سهام کمتر از 66/6یا بيشتر از 73/4شود ،سرمایهگذار سود محدودی را
کسب خواهد کرد که معادل با همان مبلغ دریافتی خالص از اخذ استراتژی است .در نهایت ،ساختار این استراتژی
در نمودار 8نمایش داده شده است .با توجه به این نمودار ،هنگامی که 𝑆𝑇 ≤ 65یا 𝑆𝑇 > 70باشد ،سرمایهگذار
حداکثر سود ممکن از این استراتژی را کسب خواهد کرد که معادل با 1.6دالر است که همان مبلغ دریافتی
خالص از اخذ این استراتژی است .پس در این استراتژی ،اگر قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگ به سمت پایين
(کمتر از )65یا به سمت باال (بيشتر از )70داشته باشد ،ماکسيمم سود رخ خواهد داد .اما ،اگر قيمت سهام
نوسانی نداشته باشد به طوری که در تاریخ سررسيد برابر با 70دالر باشد سرمایهگذار متحمل حداکثر زیان خواهد
شد .حداکثر زیان کل سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با 3/40دالر است.
37 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
4
3
2
-2
-3
-6
-7
-8
-9
-10
38 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
15
-1-6استراتژیهای کندری
دو استراتژی پروانهای و کندری به استراتژیهای بالدار معروف هستند .استراتژی پروانهای در بخش قبل به تفصيل
مورد بحث قرار گرفت و در این بخش به بحث و بررسی استراتژی کندری پرداخته خواهد شد .شباهتهای بسيار
زیادی بين استراتژیهای پروانهای و کندری وجود دارد .به عنوان مثال ،در استراتژی کندری همهی قرادادهای
اختيار معامالت از یک نوع (همه از نوع اختيار خرید یا همه از نوع اختيار فروش) استفاده میشود .تفاوت اصلی
استراتژی کندری با پروانهای در ساختار آنها است .استراتژی پروانهای ،ترکيبی از سه قرارداد اختيار معامله از
یک نوع (خرید و یا فروش) صورت میگرفت .اما ،در مورد استراتژی کندری از چهار قرارداد اختيار معامله استفاده
میشود .یک استراتژی کندری با قراردادهای اختيار معامله از یک نوع ،ممکن است شامل چهار قيمت اعمال
متوالی باشد .به عنوان مثال ،برای اتخاذ این استراتژی ممکن است از خرید و فروش چهار قرارداد اختيار خرید (یا
فروش) با قيمتهای اعمال 50 ،45 ،40و 55استفاده شود .تفاضل بين دو قيمت اعمال پایين برابر با تفاضل بين
دو قيمت اعمال باال است .ممکن است تفاضل بين دو قيمت اعمال ميانی متفاوت باشد .برای سادگی در این بخش،
همه فاصله بين قيمتهای اعمال را یکسان فرض کردهایم.
این استراتژی با استفاده از قراردادهای خرید اختيار معامله با دو قيمت اعمال برونی و قراردادهای فروش اختيار
معامله با دو قيمت اعمال درونی صورت میگيرد .این استراتژی مشابه با خرید پروانهای است به طوری که بالها16
خریداری و اختيار معامله با قيمت اعمال ميانی فروخته می شود .اما ،در استراتژی فروش کندری با استفاده از
فروش اختيار معامالت با قيمتهای اعمال برونی(به عبارت دیگر ،فروش بالها) و خریداری اختيار معامله با
قيمتهای اعمال درونی صورت میگيرد .ابتدا به بحث و بررسی استراتژی خرید کندری و سپس به استراتژی
فروش کندری پرداخته خواهد شد.
17
-1-6-1استراتژی خرید کندری با اختيار خرید
استراتژی خرید کندری با اختيار خرید شامل چهار قرارداد اختيار معامله خرید است ،این اختيار معامالت به
صورتی اخذ میشوند که سود حاصل از این استراتژی در صورتی که قيمت دارایی پایه در تاریخ سررسيد به
دامنه ی معينی برسد ،بيشينه خواهد شد .در مورد استراتژی خرید پروانهای ،ماکسيممم سود به ازای یک قيمت
سهام در تاریخ سررسيد رخ میدهد .در حاليکه با استفاده از استراتژی خرید کندری ،ماکسيمم سود به ازای یک
دامنهی از قيمت سهام در تاریخ سررسيد رخ میدهد .برای ایجاد یک استراتژی خرید کندری با اختيار خرید،
قيمتهای اعمال برونی خریداری میشوند.
1 5
Condor Spreads
16توجه کنید که از قراردادهای اختیار معامله با قیمتهای اعمال برونی ،به عنوان بالها یاد می شوند.
1 7
Long Call Condor
39 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
به عنوان مثال ،اگر بخواهيم با استفاده از قراردادهای اختيار خرید با قيمت های اعمال 50 ،45 ،40و 55یک
استراتژی خرید کندری تشکيل دهيم ،باید اختيار معامالت با قيمتهای 40و 55خریداری کرده و اختيار معامالت
با قيمتهای اعمال 45و 50بفروشيم.
قراردادهای اختيار خرید با چهار قيمت اعمال 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4در نظر بگيرید .اگر سرمایهگذاری بخواهد
یک استراتژی خرید کندری با اختيار خرید را اتخاذ کند ،باید به صورت زیر عمل کند :سرمایهگذار باید قراردادهای
اختيار معامله با قيمتهای اعمال 𝑋1و 𝑋4خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال 𝑋2و
𝑋3را بفروشد.
توجه کنيد در این استراتژی ،تاریخ سررسيد اختيارهای خرید و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است.
معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
=Max(0,ST -X1 )-C1 -Max(0,ST - X2 )+C2 -Max(0,ST - X3 )+C3 +Max(0,ST -X4 )-C4
با توجه به معادله ی فوق ،در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ
سررسيد به طور خالصه نشان داده شده است.
بازده فروش
بازده فروش بازده خرید
بازده خرید اختيار اختيار
بازده کل اختيار با قيمت اختيار با قيمت 𝑻𝑺
با قيمت اعمال 𝟒𝑿 با قيمت اعمال
اعمال 𝟑𝑿 اعمال 𝟏𝑿
𝟐𝑿
) (𝑆𝑇 − 𝑋1
𝑆𝑇 − 𝑋1 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿
+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 −𝐶4 𝐶3 𝐶2
− 𝐶1 𝟐𝑿 ≤
) − 𝐶4
) (𝑋2 − 𝑋1
𝑆𝑇 − 𝑋1 𝑻𝑺 < 𝟐𝑿
+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 −𝐶4 𝐶3 𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2
− 𝐶1 𝟑𝑿 ≤
) − 𝐶4
) 𝑇𝑆 (𝑋2 + 𝑋3 − 𝑋1 −
𝑇𝑆 𝑋3 − 𝑆𝑇 − 𝑋1 𝑻𝑺 < 𝟑𝑿
+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 −𝐶4 𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2
+ 𝐶3 − 𝐶1 𝟒𝑿 ≤
) − 𝐶4
𝑇𝑆 𝑋3 − 𝑆𝑇 − 𝑋1
−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 − 𝐶4 𝑆𝑇 − 𝑋4 − 𝐶4 𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2 𝟒𝑿 > 𝑻𝑺
+ 𝐶3 − 𝐶1
حال ،برای درک بهتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد.
40 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 47/50دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با 0/30و نرخ بهره
برابر با 0/01باشد .قراردادهای اختيار خرید با تاریخ سررسيد دو ماه آینده در جدول زیر را در نظر بگيرید:
𝑋4 = 55 سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی ،باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال 𝑋1 = 40و
خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال 𝑋2 = 45و 𝑋3 = 50را بفروشد .او باید برای خرید
قراردادهای اختيار معامله مبلغ 8/1بپردازد و از فروش قراردادهای اختيار معامله مبلغ 5/1دریافت میکند .پس
خالص پرداختی او برابر با 3دالر است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند .به عبارت دیگر ،حداکثر زیان
او از اخذ این استراتژی برابر با 3دالر است .بنابراین ،با توجه به جدول ،15سود و زیان این سرمایهگذار به صورت
زیر محاسبه میشود:
−3 𝑆𝑇 − 55.35 𝑇𝑆 51.35 − 48.75-ST 𝑆𝑇 − 4.75 𝑆𝑇 > 𝑋4
41 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
ساختار این استراتژی در نمودار 9نشان داده شده است .در این نمودار مشاهده میشود که این استراتژی در
قيمتهای سهام 43و 52سر به سر خواهد بود .به نحوی که اگر 𝑆𝑇 < 43و 𝑆𝑇 > 52باشد ،سرمایهگذار متحمل
زیان محدودی خواهد شد ،به طوری که حداکثر زیان سرمایهگذار به ازای 𝑆𝑇 ≤ 40و 𝑆𝑇 ≥ 55رخ میدهد که
همان 3دالری است که بابت اتخاذ این استراتژی پرداخته است .اما ،اگر 43 < 𝑆𝑇 < 52باشد،
42 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
12
11
10
9
8
7
6
5
2
فروش اختيار خرید
1 استراتژی در 43و 52سر به سر است
-2
-3
-4
-5
-6
-7
خرید اختيار خرید
-8
-9
43 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
سرمایهگذار از این استراتژی سود کسب میکند ،به طوری که در فاصله 45 ≤ 𝑆𝑇 ≤ 50ميزان سود سرمایهگذار
ماکسيمم میشود که مقدار آن برابر با 2دالر است.
18
-1-6-2استراتژی خرید کندری با اختيار فروش
استراتژی خرید کندری با اختيار فروش ویژگیهای مشترک بسياری با استراتژی خرید کندری با اختيار خرید
دارد .برای اتخاذ هر دو استراتژی باید مبلغ خالصی را پرداخت کرد .همچنين ،ساختار بازده آنها یکسان است.
بعالوه ،شيوه در نظر گرفتن فاصله بين دو قيمت اعمال در قراردادهای اختيار معامالت در دو استراتژی مشابه
است .طریقه به دست آوردن ساختار بازده هر دو استراتژی مشابه است ،البته در برخی موارد تفاوتهای جزئی
دارند .هنگامی که میخواهيم یک استراتژی خرید کندری اتخاذ کنيم ،بررسی احتمال اینکه کدام استراتژی (خرید
کندری با اختيار خرید یا خرید کندری با اختيار فروش) سودآورتر است ،مناسب است.
با این اوصاف ،یک سرمایه گذاری برای اتخاذ استراتژی خرید کندری با اختيار فروش باید به صورت زیر عمل کند:
قراردادهای اختيار فروش با چهار قيمت اعمال 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4در نظر بگيرید .سرمایهگذار باید قراردادهای
اختيار معامالت با قيمتهای اعمال 𝑋1و 𝑋4خریداری کند و قراردادهای اختيار معامالت با قيمتهای اعمال 𝑋2
و 𝑋3را بفروشد.
توجه کنيد در این استراتژی ،تاریخ سررسيد اختيارهای فروش و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان
است .معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود:
=Max(0,X1 -ST )-P1 -Max(0, X2 -ST )+P2 -Max(0, X3 -ST )+P3 +Max(0,X4 -ST )-P4 )(4
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 67.50دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با 0/25و نرخ بهره
برابر با 0/01باشد .قراردادهای اختيار فروش با تاریخ سررسيد 45روز آینده به قرار زیر است:
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی ،باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال 𝑋1 = 60و 𝑋4 = 75را
با هزینهی )8/0+35/25=8/60( 8/60خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال = 𝑋2
65و 𝑋3 = 70به مبلغ )2/05 +4/65=6/70( 6/70را بفروشد .پس ،خالص پرداختی او برابر با 1/90دالر
است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند .به عبارت دیگر ،حداکثر زیان او از اخذ این استراتژی برابر با
1/90دالر است .بنابراین با توجه به معادلهی سود ( ،)4سود و زیان این سرمایهگذار به صورت جدول زیر محاسبه
میشود:
1 8
Long Call Condor
44 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
بازده فروش
بازده فروش بازده خرید
بازده خرید اختیار اختیار
بازده کل اختیار با قیمت اختیار با قیمت 𝑻𝑺
با قیمت اعمال 75 با قیمت اعمال
اعمال 70 اعمال 𝟎𝟔
𝟓𝟔
با توجه به این جدول ،ماکسيمم سود برای این استراتژی ،همانند استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ،بين دو
قيمت اعمال ميانی رخ میدهد .در این دامنه تغييرات قيمت سهام ،دو قرارداد خرید اختيار با قيمت اعمال 60و
فروش اختيار با قيمت اعمال 65در تاریخ سررسيد در زیان میباشند و هيچ تاثيری بر ميزان سود و زیان این
استراتژی نخواهند داشت .اما ،دو قرارداد فروش اختيار با قيمت اعمال 70و خرید اختيار با قيمت اعمال 75در
سود میباشند ،به طوری که ارزش قرارداد خرید اختيار به قيمت اعمال 75به ميزان 5دالر بيشتر از ارزش قرارداد
فروش اختيار به قيمت اعمال 70است .این استراتژی دارای ارزش 5دالر است ،اما 1.9دالر باید برای اتخاذ این
استراتژی هزینه کرد ،پس سود خالص برابر با 3.10دالر است.
این استراتژی در دو قيمت سهام سر به سر خواهد شد .باتوجه به جدول ،17یکی از آنها در دامنهی ≤ 𝑇𝑆 < 𝑋1
𝑋2به ازای قيمت سهام 61/9رخ میدهد .دیگری در دامنهی 𝑋3 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋4در قيمت سهام 73.1رخ میدهد.
به عبارت دیگر ،در این دو قيمت سهام 61/9و ، 731/1ارزش استراتژی برابر با 1/9دالر میشود که دقيقاً برابر
با هزینهی اخذ استراتژی است .از اینرو میگویيم که سود و زیان سرمایهگذار در این قيمتهای سهام ،سر به سر
است.
توجه کنيد که حداکثر زیان برابر با هزینهی اتخاذ استراتژی است .همچنين ،حداکثر زیان در این استراتژی
هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام کمتر از 60و یا بيشتر از 75باشد .بدیهی است که اگر قيمت سهام بيشتر از
75باشد ،همهی قراردادها در تاریخ سررسيد بیارزش میشوند ،و این استراتژی بیارزش خواهد شد .اما ،در حالتی
که قيمت سهام کمتر از 60باشد ،همه قراردادها با ارزش میشوند .از آنجایی که ،فاصله بين قيمتهای اعمال
45 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
11
10
9
8
7
6
4
ماکسيمم سود = 3/1
دالر
3
فروش اختيار فروش
2
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-10
-11
46 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
خرید و فروش قراردادهای اختيار معامله برابر است ،ارزش کل قراردادهای اختيار معامله (حاصل جمع ارزش
قراردادها) برابر با صفر میشود و این استراتژی بی ارزش خواهد شد.
همچنين ،ساختار این استراتژی در نمودار 10نمایش داده شده است .در این نمودار میتوان مشاهده کرد که
بيشينه سود در دامنهی 65 ≤ 𝑆𝑇 ≤ 70رخ میدهد.
19
oاستراتژیهای فروش کندری
یک استراتژی فروش کندری ،همانند استراتژی فروش پروانهای ،با استفاده از قراردادهای اختيار معامله از یک نوع
صورت میگيرد ،به طوری که اگر همهی قراردادهای اختيار معامله از نوع خرید باشند یک استراتژی فروش کندری
با اختيار خرید ایجاد شده است و اگر همهی قراردادهای اختيار معامله از نوع فروش باشند یک استراتژی فروش
کندری با اختيار فروش ایجاد شده است.
20
-1-6-3استراتژی فروش کندری با اختيار خرید
یک استراتژی فروش کندری با اختيار خرید یکی دیگر از استراتژیهای همگن است .در این استراتژی
سرمایهگذاران انتظار دارند که قيمت سهام به طور قابل توجهای افزایش یا کاهش یابد ،به طوری که مطمئن
نيستند که قيمت سهام به کدام جهت (افزایش یا کاهش) تغيير مییابد .گاهی اوقات در بازار اتفاقاتی رخ میدهد
که تاثير قابل توجه ای بر قيمت سهام خواهد داشت اما معلوم نيست که این تاثير یک تاثير مثبت است یا منفی.
در ابتدا ،سرمایه گذاران در چنين شرایطی یک استراتژی خرید استرادل یا استرانگل اتخاذ میکردند تا از این
رویدادها سود کسب کنند .از طرف دیگر ،معموال در چنين شرایطی ممکن است قيمتهای اختيار معامله بيش از
حد برای سرمایه گذاران گران باشند .در یک شرایط مشابه ،یک استراتژی فروش کندری میتواند یک جایگزین
مناسب برای استراتژی خرید استرانگل باشد.
یک استراتژی فرو ش کندری با اختيار خرید متضمن چهار قرارداد اختيار خرید متمایز است .همهی این قراردادها
تاریخ سررسيد و دارایی پایه یکسان دارند ،اما قيمتهای اعمال آنها متفاوت است .فرض کنيد که قيمتهای
اعمال قراردادها به صورت 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4باشند .فاصله بين دو قيمت اعمال اول برابر با فاصله بين دو
قيمت اعمال آخر است؛ به عبارت دیگر 𝑋2 − 𝑋1 = 𝑋4 − 𝑋3است ،اما الزم نيست که این فاصله با فاصله بين
دو قيمت اعمال ميانی 𝑋2و 𝑋3برابر باشد .الزم به ذکر است این استراتژی زمانی کارآمد است که قرارداهای
اختيار خرید با قيمتهای اعمال مدنظر در بازار موجود باشد.
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال 𝑋1و 𝑋4را به ترتيب به
مبلغهای 𝐶1و 𝐶4بفروشد و سپس قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال 𝑋2و 𝑋3را به ترتيب به
مبلغهای 𝐶2و 𝐶3را بخرد .پس ،معامله سود این سرمایهگذار از اخذ این استراتژی به صورت زیر به دست میآید:
=-Max(0,ST -X1 )+C1 +Max(0,ST - X2 )-C2 +Max(0,ST - X3 )-C3 -Max(0,ST -X4 )+C4
در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد به طور خالصه
نشان داده است.
جدول -18بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید
) 𝑇𝑆 (𝑋1 −
𝑇𝑆 𝑋1 − 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿
+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 +𝐶4 −𝐶3 −𝐶2
+ 𝐶1 𝟐𝑿 ≤
) + 𝐶4
) (𝑋1 − 𝑋2
𝑇𝑆 𝑋1 − 𝑻𝑺 < 𝟐𝑿
+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 +𝐶4 −𝐶3 𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2
+ 𝐶1 𝟑𝑿 ≤
) + 𝐶4
) 𝑇𝑆 (𝑋1 − 𝑋2 − 𝑋3 +
𝑆𝑇 − 𝑋3 𝑇𝑆 𝑋1 − 𝑻𝑺 < 𝟑𝑿
+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 +𝐶4 𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2
− 𝐶3 + 𝐶1 𝟒𝑿 ≤
) + 𝐶4
𝑆𝑇 − 𝑋3 𝑇𝑆 𝑋1 −
𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 + 𝐶4 𝑋4 − 𝑆𝑇 + 𝐶4 𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2 𝟒𝑿 > 𝑻𝑺
− 𝐶3 + 𝐶1
مثال .قيمت فعلی سهام پایه برابر با 46دالر است .یک سرمایهگذار معتقد است که قيمت سهام در 40روز آینده
به اندازه 15درصد افزایش یا کاهش می یابد .فرض کنيد که قرارادادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال به
صورت جدول زیر در بازار موجود باشد .به نحوی که تاریخ سررسيد این قراردادها 40روز آینده و نوسان برابر با
32.5درصد است.
سرمایهگذار برای اتخاذ استراتژی فروش کندری با اختيار خرید ،باید قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال
40و ،52به ترتيبب به قيمت 6/25و 0/30دالر بفروشد .پس او از فروش این قراردادها مبلغ 6/55دالر دریافت
میکند .سپس ،او باید قراردادهای اختيار معامالت با قيمتهای اعمال ميانی 43و 49را به ترتيب به هزینه 3/80
48 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
و 0/90دالر بخرد .پس او برای خرید این قراردادها مبلغ 4/70دالر پرداخت کند .بنابراین ،خالص دریافتی او از
اخذ این استراتژی برابر با )4/70 – 6/55( 1/85دالر است .بنابراین با توجه به جدول ،18سود و زیان این
سرمایهگذار به صورت زیر محاسبه میشود:
1.85 𝑇𝑆 52.30 − 𝑆𝑇 -49.90 𝑆𝑇 − 46.80 46.25-ST 𝟐𝟓 > 𝑻𝑺
با توجه به جدول فوق ،بازده کل به ازای دو قيمت سهام 41/85و 50/15برابر با صفر خواهد شد .پس ،این دو
قيمت سهام ،نقاط سر به سر این استراتژی میباشند .به نحوی که اگر قيمت سهام بين 41/85و 50/15باشد
سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد و اگر قيمت سهام کمتر از 41/85و یا بيشتر از 50/15باشد سرمایهگذار
سود کسب خواهد کرد.
ماکسيمم سود سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با 1/85دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص استراتژی
است .این بيشينه سود هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگی به سمت پایين یا به سمت
باال داشته باشد ،به نحوی که کمتر از 40یا بيشتر از 52دالر شود .توجه کنيد که اگر قيمت سهام در تاریخ
سررسيد کمتر از 40دالر شود ،در این صورت همه قراردادهای اختيار خرید بیارزش خواهند شد ،پس ارزش این
استراتژی برابر با صفر خواهد شد .اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بيشتر از 52دالر شود نيز ارزش دو قرارداد
خرید اختيار خرید توسط ارزش دو قرارداد فروش اختيار خرید خنثی خواهد شد ،لذا ارزش استراتژی برابر با صفر
خواهد شد .پس ،برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام ،بازده کل برابر با مبلغ دریافتی خالص خواهد شد.
49 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
حداکثر زیان هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال ميانی 43و 49باشد.
در این حالت ،فقط قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال 40و قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال
43دارای ارزش می باشند .ارزش قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال 40به اندازه 3دالر بيشتر از ارزش
قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال 43است ،پس سرمایهگذار به اندازه 3دالر از دست خواهد داد .از طرف
دیگر ،مبلغ دریافتی او از اتخاذ این استراتژی 1/85دالر است .پس ،حداکثر زیان سرمایهگذار برابر با 1/15دالر
خواهد شد .ساختار این استراتژی در نمودار 11نشان داده شده است.
50 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
9
8
7
5
4
3
2
1
-1
خرید اختيار خرید
-2
حداکثر زیان= 1/15دالر
-3
-4
خرید اختيار خرید
-5
-6
-7
-8
-9
در همهی استراتژی های فروش کندری با اختيار خرید (یا با اختيار فروش) ،اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد
بين دو قيمت اعمال ميانی شد سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد؛ و اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر
از پایينترین قيمت اعمال و بيشتر از باالترین قيمت اعمال باشد سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد کرد.
51 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
ساختار یک استراتژی فروش کندری با اختيار فروش مشابه به ساختار یک استراتژی فروش کندری با اختيار خرید
است .از اینرو ،یک استراتژی فروش کندری با اختيار فروش شامل چهار قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال
متمایز است .فرض کنيد که قيمتهای اعمال قراردادها به صورت 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4باشند.
در این استراتژی ،سرمایهگذار باید قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال 𝑋1و 𝑋4را به ترتيب به مبلغهای
𝑃1و 𝑃4بفروشد و سپس قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال 𝑋2و 𝑋3را به ترتيب به مبلغهای 𝑃2و
𝑃3را بخرد .توجه کنيد همانند استراتژی قبلی ،باید رابطه بين قيمتهای اعمال به صورت 𝑋2 − 𝑋1 = 𝑋4 − 𝑋3
برقرار باشد.
اما ،محاسبات بازده استراتژی فروش کندری با اختيار فروش کمی متفاوت از همين استراتژی با اختيار خرید
است .با این اوصاف ،معامله سود این سرمایهگذار از اخذ این استراتژی به صورت زیر به دست میآید:
) =-Max(0,X1 -ST )+P1 +Max(0, X2 -ST )-P2 +Max(0, X3 -ST
-P3 -Max(0,X4 -ST )+P4 )(5
برای روشنتر شدن درک این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد:
مثال .فرض کنيد که قرارادادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال به صورت جدول زیر در بازار موجود باشد،
بهنحوی که تاریخ سررسيد این قراردادها 55روز آینده و نوسان برابر با 37/5درصد است .قيمت فعلی سهام پایه
برابر با 33دالر است .یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت سهام در 55روز آینده به اندازه 20درصد افزایش یا
کاهش یابد .پس او انتظار دارد که قيمت سهام در 55روز آینده به 27دالر یا به 39دالر برسد .با این ایده ،اتخاذ
یک استراتژی فروش کندری با استفاده از قراردادهای اختيار فروش جدول زیر برای او مناسب است.
0/15 27
1/00 31
3/05 35
6/15 39
سرمایهگذار برای اتخاذ استراتژی فروش کندری با اختيار فروش ،باید قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال
27و 39دالر را بفروشد .سپس ،او باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال 31و 35را بخرد .او از
فروش قراردادها مبلغ 6/30دریافت میکند و برای خرید قراردادها باید مبلغ 4/50پرداخت کند .بنابراین ،خالص
دریافتی او از اخذ این استراتژی برابر با 2/25دالر است .با توجه به معادلهی ماحصل استراتژی ،سود و زیان این
سرمایهگذار به صورت زیر محاسبه میشود:
2 1
Short Put Condor
52 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
همانند استراتژی فروش کندری با اختيار خرید ،بيشينه سود همان مبلغ دریافتی خالص 2/25دالر است .اگر
𝑆𝑇 < 27و یا 𝑆𝑇 > 39شود ،ارزش این استراتژی برابر با صفر خواهد شد.
هنگامیکه قيمت سهام بيشتر از 39شود ،همهی قراردادهای اختيار فروش بی ارزش میشوند .اما ،هنگامی که
قيمت سهام کمتر از 27شود ،ارزش قراردادهای فروش اختيار فروش توسط ارزش قراردادهای خرید اختيار فروش
خنثی خواهد شد ،لذا ارزش کل قراردادها برابر با صفر خواهد شد .پس ،برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام،
بازده کل برابر با مبلغ دریافتی خالص خواهد شد.
حداکثر زیان از اخذ این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد در دامنهی < 31
𝑆𝑇 ≤ 35قرار بگيرد .در این دامنه فقط دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال 35و 39با ارزش (به عبارتی
دیگر ،در سود) می باشند .به طوری که ارزش قرارداد فروش اختيار فروش با قيمت اعمال 39به اندازه 4دالر با
ارزشتر از قرارداد خرید اختيار فروش با قيمت اعمال 35است .پس ،در این دامنه بيشترین مقدار استراتژی رخ
میدهد که برابر با 4است .از اینرو ،سرمایهگذار به اندازه 4دالر متحمل زیان خواهد شد .از طرفی ،در ابتدای
انعقاد قراردادها ،مبلغ 2/25دالر دریافتی خالص سرمایهگذار بود ،پس زیان خالص او برابر با 1/75دالر است.
با توجه به جدول ،18این استراتژی در نقاط 29/25و 36/75سربهسر خواهد شد .به عبارت دیگر در این
قيمتهای سهام ،سود یا زیان سرمایهگذار برابر با صفر خواهد شد.
ساختار این استراتژی در نمودار 12نمایش داده شده است .قابل توجه است که ساختار بازده این استراتژی مشابه
با ساختار استراتژی فروش کندری با اختيار خرید است .توجه کنيد در هر دو استراتژی یک مبلغ خالص در هنگام
انعقاد قراردادها دریافت میشود و این مبلغ دریافتی خالص برابر با حداکثر سود است.
53 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
7
5
4
3
2
1
-1
خرید اختيار فروش
-2
-3
حداکثر زیان = 1/75دالر خرید اختيار فروش
-4
-5
-6
-7
-8
-9
54 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
در مبحث حساسيت های یونانی ،عواملی که موجب تغيير ارزش قرارداد اختيار معامله میگردد مورد بررسی قرار
گرفته است .حساسيتهای یونانی نشان میدهند که ارزش اختيار معامله هنگامی که تغييراتی در مقدار یکی از
عوامل موثر در ارزشگذاری قرارداد اختيار معامله رخ دهد ،به چه ميزان تغيير میکند.
هنگامی که هدف ،اتخاذ یک استراتژی اختالف زمانی است ،تمرکز بر تاریخ سررسيد قرارداد اختيار معامله که
یکی از عوامل تاثيرگذار در ارزشگذاری اختيار معامله است ،سوق خواهد یافت .به خصوص ،اینکه چگونه گذشت
زمان بر ارزش اختيار معامالت اخذ شده در استراتژی اختالف زمانی تاثير میگذارد.
حساسيت یونانی که مربوط به چگونگی تاثير گذشت زمان بر ارزش یک اختيار معامله است ،تتا نام دارد.
ویژگی منحصر به فرد تتا این است که برای اختيار معامالتی که قيمت اعمال آنها خيلی نزدیک به قيمت دارایی
پایه یا مشابه این قيمت است ،گذشت زمان ارزش اختيار معامله را با نرخ خطی کاهش نمیدهد.
تتا برای اختيار معامله از نوع سر به سر هنگامی که به تاریخ سررسيد نزدیک میشویم ،افزایش مییابد .یک قرارداد
اختيار معامله با تاریخ سررسيد دو ماهه را در نظر بگيرید ،ممکن است ارزش اختيار هر روز 0/02کاهش یابد .یک
قرار داد اختيار معامله دیگری را با تاریخ سررسيد 15روز در نظر بگيرید ،همان قرارداد اختيار ممکن است ارزش
55 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
خود را هر روز 0/15از دست بدهد .هر دو قرارداد کامال مشابه هستند تنها فرق آن ها در تاریخ سررسيد است.
فرض کنيد که یک سرمایه گذار اختيار معامله با سررسيد دورتر را خریداری کرده و اختيار معامله با سررسيد
نزدیکتر را فروخته است ،این یک معامله خوب است با این شرط به طور روزانه رصد شود.
نمودار ،13ارزش یک اختيار معامله خرید را با قيمت اعمال 50بر روی سهمی با قيمت فعلی ( 50به ازای هر
سهم) و نوسان ضمنی 25درصد نشان میدهد .محور افقی تعداد روزهای باقی مانده به تاریخ سررسيد را نشان
میدهد.
نمودار - 10تاثير گذشت زمان بر ارزش اختيار معامله خرید از نوع سر به سر
توجه کنيد ارزش این اختيار معامله در بازهی زمانی 90تا 60با یک نرخ نسبتا ثابت کاهش مییابد .در دوره 30
روزه دوم ،از 60تا 30روز ارزش این اختيار معامله با سرعت بيشتری کاهش مییابد .سرانجام ،در 30روز آخر،
سرعت کاهش ارزش اختيار شتاب میگيرد به طوری که نصف ارزش اختيار معامله در این بازه از بين رفته است.
پس ،ارزش یک قرارداد اختيار معامله با تاریخ سررسيد دورتر با سرعت کمتری ،نسبت به یک قرارداد اختيار
معامله با تاریخ سررسيد نزدیکتر ،کاهش مییابد .لذا ،یک سرمایهگذار میتواند با خرید اختيار معامله با سررسيد
دورتر و فروش اختيار معامله با سررسيد نزدیکتر ،سود کسب کند .این استراتژی ممکن است با استفاده از
اختيارهای خرید یا اختيارهای فروش صورت بگيرد.
خرید22 -1-7-2استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار
یک استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید متضمن فروش یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد معين
و خرید یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد دورتر میباشد .هر دو قرارداد اختيار خرید دارای قيمت اعمال
و دارایی پایه یکسان میباشند ،تنها تمایز آنها در تاریخ سررسيد است.
پس سرمایه گذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند :سرمایهگذار یک اختيار خرید به هزینهی
𝐶1با تاریخ سررسيد 𝑇1میخرد و به طور همزمان یک اختيار خرید دیگر را به مبلغ 𝐶2با تاریخ سررسيد ،𝑇2
،𝑇2 < 𝑇1میفروشد .همچنين ،قيمت اعمال دو اختيار یکسان و برابر با Xاست .از طرف دیگر ،هر چه قرارداد
اختيار خرید سررسيد دورتری داشته باشد ،اختيار معامله گرانتر است ،از اینرو 𝐶1 > 𝐶2میباشد.
2 2
Long Call Calendar Spread
56 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
در این استراتژی ،به ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد ، 𝑇2تاریخ سررسيد قرارداد کوتاه مدت،
متمرکز می شویم .اما قبل از آن مروری بر ارزش ذاتی و ارزش زمانی اختيار معامله خواهيم داشت.
ارزش یک قرارداد اختيار معامله از حاصل جمع ارزش ذاتی23و ارزش زمانی آن قرارداد به دست میآید.
سرمایهگذاران انتظار دارند که قرارداد اخ تيار معامله در خالل زمان سودآورتر باشد ،بنابراین با نزدیک شدن به
زمان سررسيد از ارزش زمانی اختيار معامله کاسته میشود به قسمی که در زمان سررسيد ارزش زمانی قرارداد
برابر با صفر خواهد شد .بنابراین ارزش یک قرارداد اختيار معامله در زمان سررسيد برابر با ارزش ذاتی آن است.
توجه کنيد که ارزش ذاتی یک قرارداد اختيار معامله خرید همان تابع بازده آن است که برابر با )𝑋 max(0, ST −
است.
با این اوصاف ،ارزش قرارداد فروش اختيار خرید در زمان تاریخ سررسيد،یعنی ،𝑇2برابر با ارزش ذاتی آن ،یعنی
)𝑋 ،max(0, 𝑆𝑇2 −است .اما در زمان ،𝑇2قرارداد خرید اختيار خرید هنوز به تاریخ سررسيد ،یعنی ،𝑇124نرسيده
است .از اینرو ،ارزش زمانی قرارداد خرید اختيار خرید طوالنی مدت در زمان 𝑇2برابر با صفر نيست .پس ،مجدد
باید این قرارداد را در زمان 𝑇2ارزشگذاری کرد .بنابراین ،ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان 𝑇2را میتوان
با استفاده از معادله بلک-شولز به دست آورد:
) 𝐶𝑡 = 𝑆𝑇2 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑒 −𝑟𝜏 𝑁(𝑑2
که در آن
S 2
ln t r s
X 2
d1
s
به قسمی که r ، τ = 𝑇1 − 𝑇2نرخ بهره 𝜎𝑠2 ،نوسانپذیری قيمت دارایی پایه است .بعالوه N(.) ،تابع توزیع
نرمال است.
حال ميزان سود و زیان سرمایهگذار را در تاریخ سررسيد 𝑇2با توجه به تغييرات قيمت سهام بررسی میکنيم:
oاگر در تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 = 𝑋 ،𝑇2باشد ،در این صورت ميزان سود حاصل از فروش قرارداد اختيار
خرید برابر است با:
-Max(0, ST2 -X)+C2 =C2
و ميزان سود حاصل از خرید قرارداد اختيار خرید برابر است با
𝐶𝑡 − 𝐶1
که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان 𝑇2است که بر اساس فرمول بلک-شولز محاسبه میشود.
2 3
Intrinsic Value
بنابراین ،بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ،𝑇2وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد به
صورت زیر به دست میآید:
= 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2
𝑆𝑇2باشد .در این حالت قرارداد فروش حالت دیگری را در نظر بگيرید که در تاریخ سررسيد < 𝑋 ،𝑇2 o
اختيار خرید بی ارزش خواهد بود .اما ،ميزان سود قرارداد خرید اختيار خرید مانند حالت قبل به دست
میآید .بنابراین ،بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ،𝑇2وقتی که قيمت سهام بيشتر از قيمت
اعمال باشد به صورت زیر به دست میآید:
= 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2
ماحصل استراتژی در این حالت می تواند مثبت یا منفی باشد .بنابراین ،قيمتی از سهام وجود دارد که در آن
این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد .بنابراین اگر معادله سود برابر با صفر قرار دهيم با حل آن میتوان
این قيمت سهام ،𝑆𝑇∗2 ،را به دست آورد.
oدر نهایت حالتی را در نظر بگيرید که در تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 > 𝑋 ،𝑇2باشد ،در این صورت ميزان بازدهی
حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید برابر است با:
-Max(0, ST2 -X)+C2 =X-ST2 +C
2
پس ،بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ،𝑇2وقتی که قيمت سهام بيشتر از قيمت اعمال باشد به
صورت زیر به دست میآید:
= 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2
ماحصل استراتژی در این حالت می تواند مثبت یا منفی باشد .بنابراین ،قيمتی دیگر از سهام وجود دارد که
در آن این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد .برای پيدا کردن این قيمت سهام ،𝑆𝑇∗2 ،کافی است که معادله
سود را برابر با صفر قرار دهيم.
با این اوصاف ،در جدول 21ميزان سود و زیان معامله گر از اتخاذ این استراتژی در زمان 𝑇2به طور خالصه آورده
شده است.
جدول -21بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید
بازده کل بازده فروش اختیار خرید بازده خرید اختیار خرید دامنهی تغییرات 𝟐𝑻𝑺
𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2 𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2 𝐶𝑡 − 𝐶1 𝑿 > 𝟐𝑻𝑺
به قسمی که نوسان پذیری قيمت سهام برابر با 0/30و نرخ بهره برابر با 0/01فرض شده است.
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند یک قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال 40دالر به تاریخ سررسيد
3ماه آینده خریداری کرده و یک قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال 40دالر به تاریخ سررسيد یک ماه آینده
بفروشد .او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید 2/85دالر پرداخت کند ،اما از فروش قرارداد اختيار خرید مبلغ
1/40دالر دریافت میکند .پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم 2/85-1/40=1/45دالر است که او باید برای
اخذ این استراتژی هزینه کند .بنابراین ،به ازای هر قيمتی از دارایی پایه ،حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی
خواهيم داشت برابر با 1/45دالر است.
اگر در زمان تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 = 𝑋 ،𝑇2باشد ،در این صورت ميزان بازدهی حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید
برابر با:
-Max(0, ST2 -X)+C2 =C2 =1.40
اما ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان 𝑇2را میتوان با استفاده از معادله بلک-شولز به دست آورد:
Ct =2.44
بنابراین بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ،𝑇2وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد به صورت
زیر به دست میآید:
=Ct -C1 -Max(0, ST2 -X2 )+C2 =2.44-2.85+1.4=0.99 ≅1
در موردی که در زمان تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 < 𝑋 ،𝑇2باشد .بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان o
،𝑇2برابر است با
=Ct -C1 +C2 =Ct -2.85+1.4=Ct -1.45
که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان تاریخ سررسيد 𝑇2است که از معادله بلک-شولز قابل محاسبه
است .به ازای S*T2 =37.87معادله سود برابر با صفر میشود ،بنابراین در این قيمت سهام استراتژی سر به سر
است.
oدر نهایت ،بازده کل حاصل از این استراتژی در حالتی که𝑋 > 𝑆𝑇2باشد به صورت زیر محاسبه میشود:
=Ct -2.85+40-ST2 +1.4=Ct -ST2 +38.55
مقدار معادلهی سود به ازای S*T2 =42.59برابر با صفر میشود ،پس این قيمت سهام باعث سر به سر شدن
استراتژی خواهد شد.
نتایج به دست آمده برای ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد 𝑇2به طور خالصه در جدول 22نشان
داده شده است.
59 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
جدول -22ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید
Chart Title
4
3
خرید اختيار خرید با سررسيد طوالنی
2
0
35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
-1
-2
-3
-4
همچنين ،ساختار این استراتژی در نمودار 14نشان داده شده است .در این نمودار مشاهده میشود که بيشينه
سود در 𝑆𝑇2 = 40رخ میدهد که مقدار این سود تقریبا برابر با 1دالر است .بعالوه ،اگر قيمت سهام کمتر از
37/87و یا بيشتر از 42/59باشد سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان خواهد شد.
در استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش ،سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید و فروش دو قرارداد
اختيار فروش میکند به طوری که خرید قرارداد اختيار فروش تاریخ سررسيد دورتری دارد .هر دو قرارداد اختيار
خرید دارای قيمت اعمال و دارایی پایه یکسان میباشند ،تنها تمایز آنها در تاریخ سررسيد است.
پس سرمایهگذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند :سرمایهگذار یک اختيار معامله فروش به
هزینهی 𝑃1با تاریخ سررسيد 𝑇1میخرد و به طور همزمان یک اختيار معامله فروش دیگر را به مبلغ 𝑃2با تاریخ
سررسيد ،𝑇2 < 𝑇1 ،𝑇2میفروشد .همچنين ،قيمت اعمال دو اختيار یکسان و برابر با Xاست .از طرف دیگر ،هر
چه قرارداد اختيار فروش سررسيد دورتری داشته باشد ،اختيار معامله گرانتر است ،از اینرو 𝑃1 > 𝑃2میباشد.
در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد 𝑇2با توجه به تغييرات قيمت سهام به طور خالصه
نشان داده است.
جدول -23بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش
بازده خرید
بازده کل بازده فروش اختيار فروش 𝟐𝑻𝑺
اختيار فروش
𝑃𝑡 − 𝑃1 − 𝑀𝑎𝑥(0,X − 𝑆𝑇2 ) + 𝑃2 −𝑀𝑎𝑥(0,𝑋 − 𝑆𝑇2 ) + 𝑃2 𝑃𝑡 − 𝑃1 𝑋 < 𝑆𝑇2
که در آن 𝑡𝑃 ارزش قرارداد خرید اختيار فروش در زمان 𝑇2است که با استفاده از معادله بلک-شولز میتوان آن
را محاسبه کرد:
) 𝑃𝑡 = 𝑋𝑒 −𝑟𝜏 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆𝑇2 𝑁(−𝑑1
که در آن r ، τ = 𝑇1 − 𝑇2نرخ بهره است .بعالوه N(.) ،تابع توزیع نرمال است.
این استراتژی به ازای دو قيمت سهام در تاریخ سررسيد 𝑇2سر به سر خواهد شد ،که برای به دست آوردن این
قيمتها باید دو معادلهی زیر را نسبت به 𝑆𝑇2حل کنيم:
Pt -P1 -Max(0,X- ST2 )+P2 =0
و
𝑃𝑡 − 𝑃1 + 𝑃2 = 0
2 5
Long Put Calendar Spread
61 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
به قسمی که نوسان پذیری قيمت سهام برابر با 0/30و نرخ بهره برابر با 0/01فرض شده است.
سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند یک قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال 33دالر به تاریخ سررسيد
215روز آینده خریداری کرده و یک قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال 33به تاریخ سررسيد 35روز آینده
بفروشد .او برای خرید قرارداد اختيار فروش باید 2/50دالر پرداخت کند ،اما از فروش قرارداد اختيار فروش مبلغ
0/80دالر دریافت میکند .پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم 2/50-0/80=1/70دالر است که او باید برای
اخذ این استراتژی هزینه کند .بنابراین ،به ازای هر قيمتی از دارایی پایه ،حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی
خواهيم داشت برابر با 1/70دالر است.
در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد 𝑇2به طور خالصه
نشان داده است.
دامنه ی قيمت
بازده خرید اختيار
بازده کل بازده فروش اختيار فروش سهام در زمان
فروش
𝟐𝑻
Pt -Max(0,33- ST2 )-1.7 -Max(0,33- ST2 )+0.8 Pt -2.5 𝟑𝟑 < 𝟐𝑻𝑺
که در آن 𝑡𝑃 ارزش قرارداد خرید اختيار فروش در زمان 𝑇2است ،با استفاده از معادله بلک-شولز مقدار آن به
دست میآید .برای روشنتر شدن درک این استراتژی ،ميزان سود و زیان سرمایهگذار را به ازای مقادیر مختلفی از
𝑇𝑆 را در جدول 24نمایش داده شده است .همچنين ،ساختار این استراتژی در نمودار 15نشان داده شده است.
در این نمودار مشاهده میشود که این استراتژی در دو قيمت سهام 30/97و 35/65سربهسر خواهد بود .قابل
توجه است که ،اگر 𝑆𝑇2 < 30.97و یا 𝑆𝑇2 > 35.65باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد .اما،
62 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
اگر 30.97<ST2 <35.65باشد ،سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد ،به قسمی که بيشينه سود در
𝑆𝑇2 = 33رخ میدهد که مقدار آن برابر با 1دالر است.
جدول -24بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش به ازای مقادیر متمایزی از قيمت سهام در زمان T2
بازده کل بازده فروش اختیار فروش : بازده خرید اختیار فروش: 𝟐𝑻𝑺
Chart Title
6
5
4
3
2
ماکسيمم سود = 1دالر
استراتژی در 30/97و 35/65سر به سر فروش اختيار فروش
1
است
0
25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41
-1
-2
خرید اختيار فروش با سررسيد
-3
طوالنی
-4
-5
-6
-7
-8
استراتژیهای اختالف زمانی متضمن دو قرارداد اختيار معامله است که تاریخهای سررسيد متمایزی دارند .اما
در استراتژی قطری ،نه تنها دو قرارداد اختيار معامله دارای تاریخهای سررسيد متمایز میباشند ،بلکه قيمت اعمال
آنها هم متفاوت است.
استراتژی های قطری همانند استراتژی اختالف قيمت شامل دو قرارداد اختيار از یک نوع (خرید و یا فروش) با
قيمت های اعمال متفاوت است ،اما یکی از قراردادهای اختيار دارای تاریخ سررسيد دورتر و دیگری دارای تاریخ
سررسيد نزدیکتر است.
-1-8-1استراتژی قطری با اختيار خرید
یک استراتژی قطری با اختيار خرید متضمن فروش یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد و قيمت اعمال
معين و به طور همزمان خرید یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد دورتر و قيمت اعمال پایينتر میباشد.
پس سرمایهگذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند :سرمایهگذار یک اختيار معامله خرید با
قيمت اعمال 𝑋1و تاریخ سررسيد 𝑇1به هزینه 𝐶1می خرد و به طور همزمان یک اختيار معامله خرید دیگر را با
قيمت اعمال 𝑋2و تاریخ سررسيد 𝑇2به مبلغ 𝐶2میفروشد ،به طوری که 𝑇2 < 𝑇1و 𝑋2 > 𝑋1است .همانطور
که قبال اشاره شد اختيار معامله خرید با قيمت اعمال پایين همواره گرانتر از اختيار معامله خرید با قيمت اعمال
باالتر است .پس قرارداد اختيار معامله خریداری شده گرانتر از قرارداد اختيار معامله فروخته شده است .به عنوان
مثال ،اگر یک سرمایهگذار اقدام به فروش یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 50دالر و تاریخ سررسيد یک
ماه بعد و خرید یک قرارداد اختيار خرید بر روی همان دارایی پایه با قيمت اعمال 40دالر و تاریخ سررسيد 3ماه
بعد کند ،یک استراتژی قطری را اتخاذ کرده است.
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 44.25دالر و نوسان پذیری قيمت سهام برابر با 0/35و نرخ بهره
برابر با 0/01باشد .با استفاده از قرادادهای اختيار خرید زیر میتوان یک استراتژی قطری با اختيار خرید ایجاد
کرد:
سرمایهگذار میتواند با خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 35دالر به تاریخ سررسيد 3ماه آینده و همچنين
فروش قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 45دالر به تاریخ سررسيد یک ماه آینده ،از این استراتژی استفاده کند.
او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید 9/60دالر پرداخت کند ،اما از فروش قرارداد اختيار خرید مبلغ 1/45دالر
دریافت میکند .پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم 9/1-60/45=8/15دالر است که او باید برای اخذ این
استراتژی هزینه کند .بنابراین ،به ازای هر قيمتی از دارایی پایه ،حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی خواهيم
داشت برابر با 8/15دالر است.
حال ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اخذ این استراتژی را در تاریخ سررسيد 𝑇2با توجه به تغييرات قيمت سهام
بررسی میکنيم:
65 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
oاگر در زمان تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 = 45 ،𝑇2باشد .در این صورت ،ميزان بازدهی حاصل از فروش قرارداد
اختيار خرید برابر است با:
-Max(0, ST2 -X2 )+C2 =C2 =1.45
اما ،هنگامی که در زمان 𝑇2قيمت سهام برابر با 45است ،تقریب ارزش قرارداد خرید اختيار خرید با
قيمت اعمال 35دالر با استفاده از معادله بلک-شولز برابر است با:
Ct =10.15
بنابراین بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ،𝑇2وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد
به صورت زیر به دست میآید:
=Ct -C1 -Max(0, ST2 -X2 )+C2 =10.15-9.6+1.45=2
oدر موردی که در زمان تاریخ سررسيد 𝑆𝑇2 < 45 ،𝑇2باشد .بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان
،𝑇2برابر است با
= 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2 = 𝐶𝑡 − 9.60 + 1.45 = 𝐶𝑡 − 8.15
که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال 35دالر در زمان تاریخ سررسيد 𝑇2است که با
استفاده از معادله بلک-شولز محاسبه میشود .به ازای 𝑆𝑇∗2 =42.9معادله سود برابر با صفر میشود،
بنابراین در این قيمت سهام استراتژی سر به سر است.
oدر نهایت ،بازده کل حاصل از این استراتژی در حالتی که 𝑆𝑇2 > 45باشد به صورت زیر محاسبه میشود:
=Ct -9.6+45-ST2 +1.45=Ct -ST2 +36.85
نتایج به دست آمدهی فوق برای ميزان سود و زیان سرمایهگذار در جدول 25به طور خالصه آورده شده است.
همچنين ،ساختار این استراتژی در نمودار 16نشان داده شده است .در این نمودار مشاهده میشود
جدول -25ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی قطری با اختيار خرید
که این استراتژی در قيمت سهام 42/90سر به سر خواهد بود .به نحوی که ،اگر ST2 < 42.9باشد ،سرمایهگذار
متحمل زیان خواهد شد .اما ،اگر ST2 > 42.9باشد ،سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد ،به قسمی
که ماکسيمم سود در ST2 = 45رخ میدهد که مقدار آن برابر با 2دالر است .همچنين مقدار سود به ازای ≥ ST2
52ثابت و برابر با 1.91است.
66 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
11
10
9
8 خرید اختيار خرید با سررسيد طوالنی
7
6
5
4
3 ماکسيمم سود = 2دالر
2
فروش اختيار خرید
1
استراتژی در 42/90سر به سر است
0
35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
استراتژی قطری با اختيار فروش برای سرمایهگذارانی مناسب است که انتظار کاهش قيمت سهام را در آینده دارند.
یک استراتژی قطری با اختيار فروش مشابه با اخذ همين استراتژی با اختيار خرید است که با هدف سود بردن از
زوال زمانی سریعتر قرارداد اختيار معاملهای که تاریخ سررسيد نزدیکتری نسبت به قرارداد اختيار معاملهای که
تاریخ سررسيد دورتری دارد ،اخذ میشود.
به عنوان مثال ،سرمایهگذاری را در نظر بگيرید که با اقدام به فروش یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 35
و تاریخ سررسيد 30روزه و به طور همزمان خرید یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 45و تاریخ سررسيد
120روزه ،یک استراتژی قطری با اختيار فروش اتخاذ میکند .اگر قيمت فعلی سهام پایه برابر با 36دالر باشد،
در این صورت خرید قرارداد اختيار فروش به طور قابل توجهی در سود است .اما قرارداد فروش اختيار فروش با
26
Put Diagonal Spread
67 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
قيمت اعمال 35دالر کمی زیانده است ،اما هنوز خيلی نزدیک به قيمت سهام پایه 36دالر است .با 30روز
باقی مانده به تاریخ سررسيد ،این قرارداد ارزش خود را بسيار سریعتر از قرارداد خرید اختيار فروش از دست
میدهد.
پس ،سرمایه گذار با ترکيب یک قرارداد خرید اختيار فروش با تاریخ سررسيد دورتر و یک قرارداد فروش اختيار
فروش با قيمت اعمال پایينتر و تاریخ سررسيد نزدیکتر ،یک استراتژی قطری با اختيار فروش اتخاد میکند .در
این استراتژی ،قرارداد خرید اختيار فروش ارزش زمانی کمتری را از دست خواهد داد ،چون قيمت اعمال باالتری
دارد .به عبارت دیگر در این استراتژی ،سرمایهگذار اختيار معاملهای را که ارزش زمانی بيشتری دارد خریداری
نموده و اختيار معاملهای را که ارزش زمانی آن کمتر است میفروشد ،بدین نحو سود کسب خواهد کرد .حال ،به
مثال زیر توجه کنيد.
مثال .فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با 20.25دالر و نوسان پذیری قيمت سهام برابر با 30.0و نرخ بهره
برابر با 0.01باشد .قرادادهای اختيار فروش در جدول زیر را در نظر بگيرید:
سرمایه گذار برای اخذ استراتژی قطری با اختيار فروش ،باید قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 𝑋1 = 25و
تاریخ سررسيد 𝑇1 = 100روزه را بخرد و به طور همزمان قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 𝑋2 = 20و تاریخ
سررسيد 𝑇2 = 40روزه را بفروشد .او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید 4/85دالر پرداخت کند ،اما از فروش
قرارداد اختيار خرید مبلغ 0/70دالر دریافت میکند .پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم 4/85 -0/70=4/15
دالر است که او باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند .بنابراین ،به ازای هر قيمتی از دارایی پایه ،حداکثر زیانی
که از اتخاذ این استراتژی خواهيم داشت برابر با 4/15دالر است.
معادلهی سود حاصل از خریداری قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 25در زمان 𝑇2برابر است با:
Pt -4.85
که در آن 𝑡𝑃 با استفاده از معادله بلک-شولز محاسبه میشود و معادلهی سود حاصل از فروش قرارداد اختيار فروش
با قيمت اعمال 20در زمان 𝑇2به صورت زیر به دست میآید:
-MAX(0,20-ST2 )+0.7
توجه کنيد هنگامی که قيمت سهام کمتر از 20دالر است ،قرارداد فروش اختيار فروش در سود است .بنابراین،
معادلهی ماحصل اخذ این استراتژی در زمان 𝑇2به صورت زیر محاسبه میشود:
=Pt -4.85-MAX(0,20-ST2 )+0.7
جدول -26بازده کل استراتژی قطری با اختيار فروش
5
3
2
-1
-2
-3
-4
-5
پس میتوان سود و زیان سرمایهگذار از اخذ این استراتژی را با استفاده از معادلهی ماحصل فوق به ازای مقادیر
مختلفی از سهام در زمان 𝑇2محاسبه کرد ،به طوری که در جدول 26ارائه شده است .ساختار این استراتژی در
نمودار 16نشان داده شده است .با توجه به این نمودار ،این استراتژی در قيمت سهام 20/90سر به سر است .در
این قيمت سهام ،قرارداد فروش اختيار فروش بیارزش است ،اما ارزش قرارداد خرید اختيار فروش با 60روز مانده
69 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
به تاریخ سررسيدش به 4/15کاهش خواهد یافت ،که با جایگذاری این مقادیر در معادله سود ،مقدار بازده کل
برابر با صفر خواهد شد .توجه کنيد که ،اگر 𝑆𝑇2 > 20.90باشد ،سرمایهگذار متحمل زیان میشود و اگر < 𝑆𝑇2
20.90باشد ،سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد.
همچنين ،مقدار سود به ازای 𝑆𝑇2 ≤ 18ثابت و برابر با 0/81است .همچنين ،اوج سود این استراتژی در قيمت
سهام 20دالر است ،و سپس با کاهش قيمت سهام ميزان سود کاهش یافته است.
-2استراتژیهای ناهمگن
-2-1مقدمه
استراتژیهای ناهمگن شامل ترکيبهای مختلف از قرارداد اختيار خرید و قرارداد اختيار فروش صادره بر یک سهام
خاص است که عبارتند از :استراتژی استرادل ،استراتژی استرانگل .در استراتژی استرادل ترکيبی از اختيارهای
خرید و فروش است که در آن قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان است .استراتژی استرانگل ترکيبی از اختيارهای
خرید و فروش با تاریخ سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت است.
توجه کنيد که در استراتژیهای همگن ،سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد 27اختيار از یک نوع (یا هر دو
اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) را خرید و فروش میکند .اما در استراتژیهای ناهمگن ،سرمایهگذار دو
قرارداد اختيار خرید و فروش را میخرد ،یا آنها را میفروشد.
-2-2استراتژی استرادل
یک استراتژی خرید استرادل برای سرمایهگذاران تازه کار میتواند به عنوان یک موقعيت در ابتدا بسيار جذاب
باشد .در استراتژی خرید استرادل ،سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید قرارداد اختيار خرید و خرید قرارداد
اختيار فروش یک دارایی پایه با قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان میکند .ایدهی این استراتژی این است که
اگر سهام به اندازه کافی در هر جهت حرکت کند ،سرمایهگذار از این حرکت قيمت سهام سود کسب خواهد کرد.
به طور دقيقتر ،این استراتژی برای سرمایهگذارانی سودمند است که انتظار تغييرات بزرگی در قيمت سهام دارند
ولی از جهت تغييرات اطمينان کافی ندارند .اگر ایده درست باشد به نظر خيلی خوب میرسد؛ فقط خرید استراتژی
استرادل و سپس انتظار برای تغيير قيمت بزرگ در سهام ،بدون در نظر گرفتن جهت تغييرات قيمت .هزینهی
اخذ این استراتژی بر اساس شرایط بازار متفاوت است.
همانند سایر استراتژیها ،میتوان استراتژی استرادل را با استفاده از فروش قراردادهای اختيار معامله ایجاد کرد.
یک استراتژی فروش استرادل معکوس استراتژی خرید استرادل است .در استراتژی فروش استرادل ،سرمایهگذار
به طور همزمان یک اختيار خرید و یک اختيار فروش با قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان را میفروشد .در
استراتژی خرید استرادل ،سرمایهگذار تغييرات بزرگی در قيمت سهام را پيش بينی می کند .استراتژی فروش
استرادل با یک هدف مخالف صورت میگيرد -به عبارت دیگر ،در این استراتژی سرمایهگذار انتظار تغيير ناچيزی
در قيمت سهام دارد.
همانطور که قبال گفته شد ،استراتژی خرید استرادل شامل خریداری یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار
فروش با تاریخهای سررسيد و قيمتهای اعمال یکسان می باشد .از آنجایی که در این استراتژی باید دو قرارداد
اختيار معامله خریداری شود ،سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی همواره باید یک مبلغ خاصی را به عنوان هزینه
اخذ استراتژی پرداخت کند.
فرض کنيد که معامله گری برای اخذ این استراتژی ،یک قرارداد اختيار خرید و یک قراراد اختيار فروش را با
قيمت اعمال Xو تاریخ سررسيد Tخریداری کرده است .پس ،معادله سود این استراتژی را میتوان به صورت
زیر نوشت:
π=Max(0, ST -X)-C+Max(0, X-ST )-P
چون فقط یک قيمت اعمال وجود دارد ،فقط دو دامنه ی تغييرات برای قيمت سهام در تاریخ سررسيد وجود
دارد .پس ،سود و زیان سرمایه گذار اخذکننده این استراتژی را می توان به صورت جدول زیر خالصه کرد:
برای اولين دامنه تغييرات قيمت سهام ،که در آن 𝑋 ≥ 𝑇𝑆 است ،ارزش اختيار خرید در سود است .اما ،اختيار
فروش بی ارزش است .پس ،در این دامنه ارزش استراتژی برابر با 𝑋 𝑆𝑇 −می شود .با توجه به مبلغ پرداختی
بابت خریداری اختيار خرید و فروش ،بازده کل حاصل از این استراتژی برابر با 𝑃 𝑆𝑇 − 𝑋 − 𝐶 −است .پس ،در
این دامنه با افزایش قيمت سهام ،ميزان سود سرمایهگذار افزایش خواهد یافت.
در دومين دامنهی تغييرات قيمت سهام ،که در آن 𝑋 < 𝑇𝑆 است ،اختيار فروش در سود است که ميزان سود آن
معادل 𝑇𝑆 𝑋 −است .پس ،ميزان سود سرمایهگذار برابر با 𝑇𝑆 𝑋 −منهای مبلغ پرداختی بابت اخذ قراردادهای
اختيار خرید و فروش است .پس ،با افزایش قيمت سهام ،ماحصل سرمایهگذار کاهش خواهد یافت.
هنگامی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال باشد ،هر دو اختيار معامله از نوع سر به سر
میباشند و اساس ًا بیارزش خواهند بود .پس به ازای این قيمت سهام ،سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد که
معادل با هزینهی اخذ استراتژی است.
مثال .قيمت فعلی سهامی 45دالر است .یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت این سهم طی دو ماه آینده نوسان
زیادی داشته باشد .پس برای اتخاذ استراتژی خرید استرادل ،یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش
با قيمت اعمال 45دالر و با تاریخ انقضای دو ماه بعد روی این سهم را خریداری میکند .فرض کنيد قيمت قرارداد
اختيار خرید 2/20دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش 2/15دالر باشد .پس ،هزینهی اخذ این استراتژی برابر با
4/35دالر است .با توجه به جدول ،27ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر است:
71 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
𝑇𝑆 40.65 − 𝑇𝑆 42.85 − −2.20 𝟓𝟒 < 𝑻𝑺
7
6
5
4
1
0
35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55
-1
-2
-4
با توجه به جدول ،28استراتژی در نقاط 49/35و 40/65سر به سر است .پس ،اگر قيمت سهام کمتر 40/65یا
بيشتر 49/35دالر شود ،معامله گر سود کسب خواهد کرد .بدترین حالت برای این استراتژی هنگامی است که
قيمت سهام نوسانی نداشته باشد ،به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد 45دالر باشد .به عبارت دیگر ،به
ازای قيمت سهام 45دالر در تاریخ سررسيد ،سرمایهگذار متحمل حداکثر زیان خواهد شد .ساختار بازده این
استراتژی در نمودار 18رسم شده است.
72 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
همانطور که قبال گفته شد ،استراتژی فروش استرادل معکوس استراتژی خرید استرادل است .در این استراتژی،
سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار معامله را با قيمتهای اعمال و تاریخهای سررسيد یکسان میفروشد،
به نحوی که یکی از قراردادها اختيار خرید و دیگری اختيار فروش میباشد .سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی
استفاده میکنند که انتظار نوسان ناچيزی در قيمت سهام داشته باشند .توجه کنيد که سرمایهگذار بایستی
قراردادهای اختيار معامله را به نحوی بفروشد که در آن قراردادها قيمت اعمال بسيار نزدیک به قيمت فعلی سهام
یا دقيقا برابر با قيمت فعلی سهام باشند.
از آنجایی که ،سرمایهگذار قراردادهای اختيار معامله را میفروشد ،پس او از اخذ این استراتژی یک مبلغ خالصی
را در زمان انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد.
فرض کنيد که یک سرمایه گذار برای اخذ این استراتژی ،یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش را
با قيمت اعمال Xو تاریخ سررسيد Tبفروشد .پس ،معادله ماحصل این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت:
π=-Max(0, ST -X)+C-Max(0, X-ST )+P
پس ،سود و زیان سرمایهگذار اخذ این استراتژی را میتوان به صورت جدول زیر خالصه کرد:
بازده کل بازده فروش اختيار فروش بازده فروش اختيار خرید 𝑻𝑺
با توجه به جدول ، 29نقاط سر به سر این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر
با:
𝑃 𝑆𝑇 = 𝑋 + 𝐶 +
یا
𝑃 𝑆𝑇 = 𝑋 − 𝐶 −
باشد .بنابراین ،اگر قيمت سهام نوسان ناچيزی داشته باشد ،به نحوی که بين ( )X-C-P, X+C+Pباشد ،سرمایهگذار
سود کسب میکند ،و اگر قيمت سهام نوسان داشته باشد به اندازهای که قيمت سهام کمتر از X-C-Pو یا بيشتر
از X+C+Pباشد ،سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان خواهد شد.
مثال .قيمت فعلی سهمی 25دالر است .یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت این سهم طی 40روز آینده نوسان
ناچيزی داشته باشد .پس برای اتخاذ استراتژی فروش استرادل ،یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار
فروش با قيمت اعمال 25دالر و با تاریخ انقضای 40روز بعد روی این سهم را میفروشد.
73 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید 1/20دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش 1/15دالر باشد .پس ،خالص
دریافتی او 2/35دالر است .با توجه به جدول ،29ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت
جدول زیر است:
بازده کل بازده فروش اختيار فروش بازده فروش اختيار خرید 𝑻𝑺
ساختار این استراتژی در نمودار 19رسم شده است .این نمودار نشان می دهد که اگر قيمت سهام در تاریخ
سررسيد برابر 22/65یا 27/35باشد ،این استراتژی سر به سر میشود .همچنين ،اگر قيمت سهام در تاریخ
سررسيد در بازه ( )22/65,27/35باشد معامله گر سود کسب میکند بيشينه سود این استراتژی زمانی رخ میدهد
که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال ،یعنی 25دالر باشد ،و مقدار این بيشينه برابر با 2/35
دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص از اتخاذ این استراتژی است .اما اگر قيمت سهام نوسان زیادی داشته
باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از 22/65و یا بيشتر از 27/35دالر باشد ،سرمایهگذار
متحمل زیان شدیدی میشود.
74 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
4
2
فروش اختيار خرید فروش اختيار فروش
1
0
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-2-3استراتژی استرانگل
در استراتژی استرانگل ،سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید قراردادهای اختيار خرید و فروش (استراتژی
خرید استرانگل) و یا به طور همزمان اقدام به فروش قراردادهای اختيار خرید و فروش (استراتژی فروش استرانگل)
میکند.
در این استراتژی تاریخهای سررسيد یکسان اما قيمت های اعمال متفاوت است .ساختار این استراتژی مشابه
استراتژی استرادل است با این تفاوت که در استراتژی استرادل قيمتهای اعمال یکسان بود اما در استراتژی
استرانگل قيمتهای اعمال متمایز است .سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی استفاده میکنند که انتظار تغييرات
بزرگی در قيمت سهام دارند اما از جهت تغييرات اطالع دقيقی ندارند.
75 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
یک استراتژی خرید استرانگل متضمن خرید یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش با تاریخهای
سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که در آن قيمت اعمال اختيار خرید بيشتر از اختيار فروش
است .از آنجایی که در این استراتژی باید دو قرارداد اختيار معامله خریداری شود ،سرمایهگذار برای اخذ این
استراتژی همواره باید یک مبلغ خاصی را به عنوان هزینه اخذ استراتژی پرداخت کند.
فرض کنيد که سرمایه گذاری برای اخذ این استراتژی ،یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 𝑋1و یک قرارداد
اختيار فروش را با قيمت اعمال 𝑋2خریداری کرده است ،به نحوی که تاریخ سررسيد دو قراردادد برابر با Tباشد.
پس ،معادله سود این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت:
π=Max(0, ST -X1 )-C+Max(0, X2 -ST )-P
برای درک بيشتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد.
مثال .قيمت فعلی سهامی 32.5دالر است .سرمایهگذاری انتظار دارد قيمت این سهم طی یک ماه آینده نوسان
زیادی داشته باشد اما جهت نوسان را نمیتواند تشخيص دهد .پس برای اتخاذ استراتژی خرید استرانگل ،یک
قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال 35و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 30و با تاریخ سررسيد یک
ماه بعد روی این سهم را خریداری میکند .فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید 0/40دالر و قيمت قرارداد
اختيار فروش 0/35دالر باشد .پس ،هزینهی اخذ این استراتژی برابر با 0/75دالر است .ميزان سود و زیان
سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر به دست میآید:
برای اولين دامنه تغييرات قيمت سهام ،که در آن 𝑆𝑇 ≤ 30است ،اختيار خرید در زیان است .اما ،اختيار فروش
در سود است .پس ،در این دامنه ،با توجه به مبلغ پرداختی 0.75دالر بابت خرید اختيار خرید و فروش ،ميزان
سود و زیان سرمایهگذار توسط معادله 29.25-STمحاسبه میشود.
در دومين دامنهی تغييرات قيمت سهام ،که در آن 30 < 𝑆𝑇 ≤ 35است ،هر دو اختيار معامله در زیان میباشند.
پس در این دامنه ،سرمایهگذار متحمل زیان میگردد که ميزان زیان آن معادل 0/75است که همان هزینهی اخذ
استراتژی است.
سرانجام ،در سومين دامنهی تغييرات قيمت سهام ،که در آن 𝑆𝑇 > 35است ،اختيار فروش در زیان است .اما،
اختيار خرید در سود است .پس با احتساب هزینهی اخذ استراتژی ،ميزان سود سرمایهگذار را میتوان توسط
76 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
معادله 𝑆𝑇 − 35.75محاسبه کرد .در این دامنه ،با افزایش قيمت سهام در تاریخ سررسيد ميزان سود سرمایهگذار
افزایش مییابد .همچنين ،نقاط سر به سر این استراتژی برابر با 29/25و 35/75است .ساختار این استراتژی در
نمودار 20رسم شده است.
نمودار - 17استراتژی خرید استرانگل
5
4
3
2
0
25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40
در این استراتژی ،سرمایهگذار یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باال و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت
اعمال پایين میفروشد .سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی استفاده میکنند که انتظار نوسان خيلی زیادی در
قيمت سهام ندارند .اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال باشد ،این استراتژی برای سرمایهگذاران
مطلوبيت خواهد داشت .از آنجایی که ،سرمایهگذار قراردادهای اختيار معامله را میفروشد ،پس او از اخذ این
استراتژی یک مبلغ خالصی را در زمان انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد.
فرض کنيد که سرمایهگذاری برای اخذ این استراتژی ،یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال 𝑋1و یک قرارداد
اختيار فروش را با قيمت اعمال 𝑋2بفروشد که تاریخ سررسيد دو قرارداد یکسان و برابر با Tاست .پس ،معادله
ماحصل این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت:
𝜋=-Max(0, ST -X1 )+C-Max(0, X2 -ST )+P
77 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
مثال .قيمت فعلی سهامی 27/5دالر است .سرمایهگذاری انتظار دارد که طی 45روز آینده نوسان خيلی زیادی
در قيمت سهام به وجود نياید .پس برای اتخاذ استراتژی فروش استرانگل ،یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال
30و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال 25دالر و با تاریخ انقضای 45روز بعد را میفروشد.
فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید 0/50دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش 0/40دالر باشد .پس ،خالص
دریافتی او 0/90دالر است .ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر است:
2
ماکسيمم سود معادل 0/9است
1
فروش اختيار خرید فروش اختيار فروش
0
20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35
-1
استراتژی در نقاط 24/1و 30/9سر به سر است
-2
-3
-4
-5
ساختار این استراتژی در نمودار 21رسم شده است .این نمودار حاکی از آن است که اگر قيمت سهام در تاریخ
سررسيد برابر با 24/10و 30/90باشد ،استراتژی سر به سر خواهد بود .همچنين ،اگر قيمت سهام نوسان زیادی
78 استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله
سرمایهگذار سود کسب،) باشد24/10 , 30/90( نداشته باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد در بازه
بيشينه سود این،) باشد25 ,30( به نحوی که اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال.میکند
است که همان مبلغ دریافتی از بابت فروش قراردادهای اختيار معامله0/90 استراتژی رخ خواهد داد که مقدار آن
اما اگر قيمت سهام نوسان زیادی داشته باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از.می باشد
. سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان زیادی میشود، دالر باشد30/90 دالر و یا بيشتر از24/10
منابع
.Matlab مهندسی مالی و مدلسازی بازارها با رویکرد نرم افزار.)1396( . سلمانی کامران، نيسی عبدالساده.1
.انتشارات دانشگاه عالمه طباطبائی