血糖监测空间广阔，国产替代正当时

医药行业持续血糖监测行业专题｜2022.12.8

中信证券研究部 核心观点

血糖监测行业空间广阔，其中持续血糖监测系统（CGM）产品研发生产技术壁
垒高、竞争格局清晰，有望凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床
体验好等优势有望实现加速增长，我国 CGM 厂家产品及品牌力逐步强化下有
望迎来发展拐点。我们判断①掌握核心技术且具备产能及品牌优势的厂家有望
于国内市场突围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、成本优势的优
秀厂商有望迎来出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强
陈竹
于大市”评级。
医疗健康产业首席
分析师 ▍血糖监测空间广阔，传统血糖监测（BGM）向持续血糖监测升级进行时。2021
S1010516100003
年全球糖尿病患者高达 5.37 亿人，我国成人糖尿病患者人数达 1.41 亿人（中国
为糖尿病第一大国）。近年来糖尿病患病率增加，且未确诊率持续高企，血糖监
测行业空间广阔。持续血糖监测系统（CGM）是一种 24 小时连续监测皮下组织
间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的系统，为传统血糖仪监测的升级解决方
案。据灼识咨询统计，2020 年全球血糖监测市场规模约 268 亿美元，2030 年
将达 738 亿美元（对应 CAGR11%）。其中 CGM 凭借①数据连续、②患者体
沈睦钧 验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长。据灼识咨询统计，CGM
医疗健康分析师 行业规模有望于 2020 年的 57 亿美元增长至 2030 年的 365 亿美元（对应
S1010521010006 CAGR20%），CGM 于血糖监测行业中占比有望于 21%提升至 49%。
▍行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品迭代。持续血糖监测行业准入门
槛高，龙头企业具备先发优势，新进入者难以在短时间内抢占市场。CGM 作为
精密 III 类医疗器械，体积小、结构复杂，厂商还需注册审批能力、稳定批量化
生产能力、及院内院外全覆盖的销售能力。CGM 下一步发展趋势为技术升级+
适应症拓展加速产品迭代，目前看 CGM 产品准确度已达传统血糖仪水准，但产
品平均寿命较短，且在预热时间上、植入体验等方面仍有改善空间。在 CGM 产
品性能的改善上，厂家下一阶段的研发重点或为延长产品寿命及提升患者体验感
与舒适度。目前国内外市场医保所覆盖的 CGM 适应症均较为有限，主要覆盖 I
型及需要胰岛素治疗的重症 II 型患者，未来有望逐步拓宽至轻症、非糖尿病患
者、或增加除血糖外的监测指标，进而增加患者覆盖面，也可与胰岛素泵联合形
成闭环，模拟人体胰腺功能。光通信、物联网、云计算景气度高，个股业绩增长
动力强劲。
持续血糖监测行业
▍全球 CGM 快速发展，国内蓝海市场未来可期。全球市场看，CGM 行业①发展
评级 强于大市（首次）
速度快，美国、欧洲等发达地区 CGM 渗透率仍有提升空间（美国/欧盟五国 CGM
在 I 型糖尿病患者渗透率分别为 26%/18%，有望于 2030 年达到 64%/61%）；
②竞争格局清晰，德康、雅培及美敦力占据 99%份额。中国市场 CGM 行业处
发展早期，灼识咨询统计 2020 年国内行业规模仅约 1 亿美元（且基本为雅培、
美敦力占据），预计将于 2030 年达到 26 亿美元。复盘 CGM 行业国际巨头德
康医疗发展历程，德康凭借技术迭代（工艺优化、算法升级）及产品创新实现长
期成长，并随着支付端助力（海外国家医保覆盖面扩大）加速发展。2021 年底
中国本土厂商微泰医疗、南通九诺、硅基仿生集中获批，我们判断随着产品力逐
步强化，中国优秀 CGM 厂家有望迎来类似发展拐点，国内蓝海市场未来可期。
考虑到国内厂家具备生产成本优势，优秀企业有望实现出海销售，分享全球行业
成长红利。
▍风险因素：疫情反复风险，研发、产品注册进度不及预期，商业化及销售情况不

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及预期 ，市场竞争加剧，政策超预期风险。
▍投资策略。血糖监测行业空间广阔，其中 CGMs 产品研发生产技术壁垒高、竞
争格局清晰，有望凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优
势有望实现加速增长，我国 CGM 厂家产品及品牌力逐步强化下有望迎来发展拐
点。我们判断①掌握核心技术且具备产能及品牌优势的厂家有望于国内市场突
围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、成本优势的优秀厂商有望迎来
出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强于大市”评级。建
议关注中国传统血糖监测龙头、具备海外销售渠道优势、CGM 有望打开长期成
长空间的三诺生物，中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速的
微泰医疗，及平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展的鱼跃医疗。

重点公司盈利预测、估值及投资评级
EPS PE
简称 代码 收盘价 评级
21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E
三诺生物 300298.SZ 32.98 0.19 0.78 0.94 1.13 173 40 33 28 买入
微泰医疗 9.49 -0.15 -0.11 0.02 0.30 -63 -62 448 24 买入
2235.HK
-B
鱼跃医疗 002223.SZ 35.59 1.48 1.48 1.75 2.07 26 24 20 17 -
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 8 日收盘价；微泰医疗收盘
价及 EPS 单位为港元，三诺生物及微泰医疗 EPS 为中信证券研究部预测，鱼跃医疗为 Wind 一致预期

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目录

血糖监测空间广阔，传统 BGM 向持续血糖监测升级进行时 ............................................ 6

糖尿病患者基数高且持续增加，管理需求刚性.................................................................. 6
持续血糖监测为传统血糖监测升级解决方案 ..................................................................... 9
全球血糖监测市场规模超 200 亿美元，传统血糖仪占比将持续减少 .............................. 13

行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品迭代 ...................................................... 15
行业壁垒较高，技术、注册、生产、销售等环节均有准入门槛 ...................................... 15
下一阶段研发重点：技术升级+适应症拓展加速产品迭代 ............................................... 20

全球 CGM 快速发展，国内蓝海市场未来可期 ................................................................ 26

全球市场：仍处于高速发展阶段，龙头占 99%份额 ....................................................... 26
中国市场：蓝海市场未来可期 ......................................................................................... 27

重点公司 34
三诺生物：中国血糖监测龙头，CGM 有望打开长期成长空间 ........................................ 34
微泰医疗：中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速 ........................... 36
鱼跃医疗：平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展 .......................................... 38

风险因素 40
疫情反复风险 .................................................................................................................. 40
研发、产品注册进度不及预期 ......................................................................................... 40
商业化及销售情况不及预期............................................................................................. 40
市场竞争加剧 .................................................................................................................. 40
政策超预期风险 ............................................................................................................... 40

投资建议 40

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CVhZuWqU9UlVtZjXdY8OdN7NmOoOpNoMkPrQmOkPpOtNaQqQnNxNrRqQNZnMqN
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插图目录

图 1：2010-2045E 全球成人糖尿病患者数量（单位：亿人） .......................................... 7

图 2：2006-2045E 中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人） ...................................... 7
图 3：中国与全球成人（20-79 岁）糖尿病患病率对比 .................................................... 8
图 4： 2021 年各国未确诊糖尿病成人患者比例 ............................................................... 8
图 5：2021 年各国成人患者糖尿病相关花费支出（单位：亿美元） ................................ 8
图 6：CGM 系统的结构示例 ............................................................................................. 9
图 7：BGM 与 CGM 对比 ............................................................................................... 12
图 8：传统末梢血糖监测（BGM）的监测盲区 ............................................................... 13
图 9：使用 CGM 与 BGM 患者的 HbA1c 控制情况......................................................... 13
图 10：2015-2030E 全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元） ........................... 14
图 11：2015-2030E 全球各国 CGM 市场规模（单位：十亿美元）................................ 14
图 12：CGM 行业准入门槛较高 ..................................................................................... 15
图 13：第一、第二及第三代传感器工作原理 .................................................................. 16
图 14：CGM 产品准确度（MARD 值）演变史 ............................................................... 18
图 15：CGM 产品大规模生产的主要难点 ....................................................................... 19
图 16：德康 G7 与 G6 功能对比 ..................................................................................... 21
图 17：全球前四家 CGM 厂商产品数据整理 .................................................................. 21
图 18：全球糖尿病患者各类型占比 ................................................................................ 22
图 19：雅培 Libre Sense 产品图 .................................................................................... 22
图 20：CGM 与胰岛素泵联用示意图 .............................................................................. 23
图 21：微泰医疗人工胰腺概念图示 ................................................................................ 23
图 22：全球人工胰腺器械主要产品 ................................................................................ 25
图 23：2017-2030E 全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元） .................................. 25
图 24：2015-2030E 美国 CGM 市场规模及增速 ............................................................ 26
图 25：2015-2030E 欧洲 CGM 市场规模及增速 ............................................................ 26
图 26：2020 年 CGM 行业各国市场占比 ........................................................................ 27
图 27：2020/2030E 全球主要市场 CGM 渗透率 ............................................................ 27
图 28：2020 年全球 CGM 市场竞争格局 ........................................................................ 27
图 29：中国对比全球平均及发达国家 BGM 渗透率 ........................................................ 28
图 30：2020 年 CGM 在 I 型、II 型及妊娠糖尿病中的渗透率 ......................................... 28
图 31：中国 CGM 行业规模（单位：十亿美元） ........................................................... 28
图 32：2021 年我国 CGM 市场竞争格局 ........................................................................ 28
图 33：德康医疗营业收入及 Yoy（单位：百万美元） .................................................... 29
图 34：德康医疗 EBITDA（单位：百万美元） ............................................................... 29
图 35：美国 CGM 市场发展历程..................................................................................... 30
图 36：美国 Medicare 与药房渠道获取产品方式对比 ..................................................... 32
图 37：德康医疗销售及管理费用率 ................................................................................ 32
图 38：德康医疗经销直销收入（单位：亿美元）及经销收入占比 ................................. 32
图 39：德康医疗传感器及接收器收入拆分（单位：亿美元） ........................................ 32
图 40：德康医疗毛利率持续提升 .................................................................................... 32
图 41：微泰医疗发展历程 ............................................................................................... 36
图 42：鱼跃医疗发展历程 ............................................................................................... 38
图 43：升级后 CT2 系列产品 .......................................................................................... 39

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表格目录

表 1：2021 年及 2024E 各国成年糖尿病患者人数及占比................................................. 7

表 2：持续血糖监测系统分类.......................................................................................... 10
表 3：常用血糖监测方式的特点及临床应用 .................................................................... 11
表 4：血糖监测手段归纳 ................................................................................................. 11
表 5：CGM 传感器三代技术路径 .................................................................................... 17
表 6：德康、美敦力及雅培外膜技术解决方案 ................................................................ 18
表 7：德康医疗合作胰岛素泵或糖尿病服务提供商一览 .................................................. 23
表 8：人工胰腺需实现的目标.......................................................................................... 24
表 9：全球在研人工胰腺或相关开发产品 ....................................................................... 25
表 10：美国医疗保险及商业保险针对 CGM 的报销条件及规则（2022 年 2 月更新） ... 31
表 11：欧洲主要国家针对 CGM 的报销规则 ................................................................... 31
表 12：中国已上市 CGM 产品列表 ................................................................................. 33
表 13：中国在研或申请注册 CGM 产品列表 .................................................................. 34
表 14：三诺生物发展历程 ............................................................................................... 34
表 15：三诺生物盈利预测及估值 .................................................................................... 36
表 16：微泰医疗 CGM 产品与全球市场主要竞品对比 .................................................... 37
表 17：微泰医疗盈利预测及估值 .................................................................................... 38
表 18：板块重点跟踪公司盈利预测 ................................................................................ 41

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▍ 血糖监测空间广阔，传统 BGM 向持续血糖监测升级

进行时

糖尿病患者基数高且持续增加，管理需求刚性

糖尿病为无法治愈的慢性病，大量患者具备长期监测需求。糖尿病是由胰岛素分泌缺
陷或其生物作用受损，或者两种兼有引起的以高血糖为特征的人体代谢紊乱综合征。长期
高血糖会导致各种组织（特别是眼、肾、心脏、血管、神经）的慢性损害和功能障碍，严
重或造成死亡。目前无法解释人体胰岛功能破坏的原因或机理，现有的医学手段尚无法完
全治愈糖尿病，临床上仅能通过注射胰岛素或者口服降糖药物来控制血糖浓度。世界卫生
组织推荐糖尿病患者进行血糖的自我监测，根据体内的血糖情况随时调整控制体内胰岛素，
该方法也被证实为控制糖尿病及其并发症的最重要手段。

糖尿病分为 I 型、II 型和妊娠期糖尿病，CGM 主要目标人群为胰岛素依赖型糖尿病患

者，为所有 I 型糖尿病患者、及胰岛素依赖的重症 II 型糖尿病患者：

I 型糖尿病多发于儿童或者青少年，约占所有糖尿病患者的 5~10%。其发病主要由于
自身免疫抗体造成胰岛素 β 细胞损伤，使之不能正常分泌胰岛素，典型症状包括口渴、多
尿、饥饿、视力变差、乏力、体重下降等。I 型糖尿病没有针对性的预防措施，治疗方式
为直接输注胰岛素治疗。

II 型糖尿病是糖尿病患者中占比最大的一类，占所有糖尿病患者的 90%，主要是由于
胰岛素抵抗或者胰岛素 β 细胞损伤造成的胰岛素分泌不足，使得人体对碳水化合物、脂类
和蛋白质的代谢异常，其中约 35%的患者需胰岛素治疗，其余可通过饮食、运动、或服用
降糖药物进行控制。

妊娠期糖尿病占比较低，是指孕妇在妊娠前糖代谢正常，妊娠期才出现的糖尿病。妊
娠期糖尿病在孕妇中发病率达 15%，多数在分娩后即可恢复，发展为 II 型糖尿病的概率约
为 20%~50%。

2021 年全球糖尿病患者高达 5.37 亿人，中国为糖尿病第一大国。根据 IDF （国际糖

尿病联盟，International Diabetes Federation）2021 年全球糖尿病报告统计，2021 年全
球成人（20~79 岁）糖尿病患者已达 5.37 亿人，每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者。据
IDF 的预测，患者人数将持续增加，2045 年全球糖尿病患者将达 7.83 亿人。我国目前为
全球成人糖尿病患者人数最多的国家，印度/巴基斯坦/美国为第二至第四名。2021 年我国
成人糖尿病患者人数达 1.41 亿人，占全球病患人数的 26%，IDF 预计 2045 年我国成人糖
尿病患者将达到 1.74 亿人。

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图 1：2010-2045E 全球成人糖尿病患者数量（单位：亿人） 图 2：2006-2045E 中国成人糖尿病患者数量（单位：百万人）

9 7.83 200
174
8 180
7 6.43 160 141
6 5.4 140
4.6 110 116
5 4.2 4.3 120
3.7 3.8
4 100
90
2.9
3 80
2 60 40
1 40
0 20
0
2006 2011 2015 2019 2021 2045E

资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段 资料来源：IDF（含预测），中信证券研究部；注：由于部分年龄段患
患者的统计困难， IDF 仅使用 20-79 岁的成人患者作为统计对象 者的统计困难， IDF 仅使用 20-79 岁的成人患者作为统计对象

表 1：2021 年及 2024E 各国成年糖尿病患者人数及占比

2021 年 2045 年
排名 国家或地区 成年糖尿病患者人数（百万人） 占比 排名 国家或地区 成年糖尿病患者人数（百万人） 占比
1 中国 140.9 26% 1 中国 174.4 27%
2 印度 74.2 14% 2 印度 124.9 19%
3 巴基斯坦 33.0 6.1% 3 巴基斯坦 62.2 10%
4 美国 32.2 6.0% 4 美国 36.3 5.6%
5 印度尼西亚 19.5 3.6% 5 印度尼西亚 28.6 4.4%
6 巴西 15.7 2.9% 6 巴西 23.2 3.6%
7 墨西哥 14.1 2.6% 7 孟加拉国 22.3 3.5%
8 孟加拉国 13.1 2.4% 8 墨西哥 21.2 3.3%
9 日本 11.0 2.0% 9 埃及 20.0 3.1%
10 埃及 10.9 2.0% 10 土耳其 13.4 2.1%
资料来源：IDF（含预测）
，中信证券研究部

糖尿病患病率持续提升，2021 年我国糖尿病未确诊率约为 52%。近年来因经济发展

进程加速，肥胖、饮食不健康、身体运动量不足、工作环境压力大等导致 II 型糖尿病患者
人数持续上升。同时，叠加老龄化社会的进展，近年来中国 20-79 岁人群中糖尿病的患病
率逐年升高，据 IDF，2021 年中国 20-79 岁人群中糖尿病的患病率达 10.6%，高于全球
平均水平的 9.8%。并且，IDF 披露全球大量的糖尿病患者未获诊断或治疗，大多国家/地
区的未确诊率都在 40%以上，其中 2021 年我国糖尿病未确诊率约为 52%。长期未获控制
的糖尿病可导致严重并发症，或将造成更大规模的医疗支出。

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图 3：中国与全球成人（20-79 岁）糖尿病患病率对比 图 4： 2021 年各国未确诊糖尿病成人患者比例

全球 中国 80% 73.7%
70%
11.5%
60% 51.7% 53.1%
11.0% 50% 45.5%
10.9% 10.9%
10.5% 10.6% 10.6% 40%
10.0% 30%
9.8% 20% 12.5%
9.5% 9.6%
9.3% 10%
9.0% 0%
8.8% 8.8% 8.8%
8.5% 8.5% 8.4%
8.0%
2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：IDF，中信证券研究部 资料来源：IDF，中信证券研究部

糖尿病相关的医疗支出金额将持续增加。 据 IDF 统计，2021 年全球糖尿病相关花费

支出最高的前三名国家为美国、中国和巴西。其中美国的支出总额高达 3795 亿美元，中
国为 1653 亿美元，巴西为 429 亿美元，德国、日本、英国、法国、墨西哥、西班牙和意
大利分列 4-10 位。人均成人糖尿病患者相关花费方面，前三位分别为瑞士（12828 美元）、
美国（11779 美元）和挪威（11166 美元）
，冰岛和卢森堡位列第四、第五位。中国由于糖
尿病患者基数太大，人均糖尿病相关花费不足 2000 美元，与世界前列的国家相比有较大
的差距。未来我国糖尿病相关的健康花费无论整体或人均预计都将有较大幅度的提高，并
且我国同时将面临来自糖尿病及相关并发症的巨大压力，亟待加强疾病防控、提升治疗效
果、减轻患者负担等。

图 5：2021 年各国成人患者糖尿病相关花费支出（单位：亿美元）

4000 3795

3500
3000
2500
2000 1653
1500
1000
429 413 356
500 234 227 199 155 147
0
美国 中国 巴西 德国 日本 英国 法国 墨西哥 西班牙 意大利

资料来源：IDF,中信证券研究部

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持续血糖监测为传统血糖监测升级解决方案

持续血糖监测系统（CGM，Continuous Glucose Monitoring System）是一种 24 小

时连续监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的系统。产品由传感器、发射
器和接收器组成，患者可使用辅助装置将传感器植入皮下，组织间液中的葡萄糖与传感器
接触，被传感器中的葡萄糖氧化酶氧化，再通过氧化还原反应传递电子至工作电极、生成
电信号，电信号转化为葡萄糖指数。其中，传感器为 CGM 的耗材部分，通常使用 7-14 天
将进行一次更换。

图 6：CGM 系统的结构示例

资料来源：灼识咨询（引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

CGM 根据有创程度、反应原理及数据提供方式等进行分类，目前主流产品为微创式、
电化学类、免校准、实时持续血糖监测系统。目前能够真正实现量产的 CGM 以电化学原
理为主，例如主流外资雅培、德康、美敦力产品均采用电化学原理，其余方法如光学监测
原理、无创式等技术对测量环境要求较高，无法解决干扰源等带来的监测偏差问题，大多
还在实验阶段，目前市场上唯一商业化的光学原理产品为 Senseonics 的植入式 CGM
Eversense，其稳定性更高、可使用 90 天，但因价格更高、操作复杂需每天校准等原因，
所占市场份额较为有限。

① 按有创程度，可分为植入式、微创式及无创式。植入式 CGM 是将传感器通过临

床干预全部植入人体皮下；微创式仅将传感器电极部分插入皮下；无创式无需刺
破皮肤，基于体表组织部位对汗液、唾液、泪液等中的葡萄糖含量进行测试；

② 按原理，可分为电化学类和光学类。电化学原理的 CGM，将葡萄糖传感电极经皮
肤植入到皮下组织，通过对组织间液中葡萄糖浓度的监测，根据其与葡萄糖的相
关性，测算葡萄糖浓度，光学原理的 CGM 基于对葡萄糖敏感的荧光指示剂，通
过荧光辐射在荧光指示剂上，收集反射回来的荧光信号，分析葡萄糖含量信息。

③ 按数据提供方式，可分为实时式、回顾式及扫描式 CGM。实时式 CGM 在使用过

程中即刻显示葡萄糖数据；回顾式在佩戴结束后将数据上传；扫描式不能自动传
输，需手动扫描获取数据。

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④ 按校准方式，可分为校准型、免校准型 CGM。校准型需输入指尖测量血糖或其他
血糖值进行校准。

⑤ 按数据接口不同，可分为传统及 iCGMs。iCGMs 旨在可靠和安全地将葡萄糖测

量数据传输到数字连接器械，如智能移动终端（手机或平板电脑）、胰岛素自动给
药装置、手动控制的治疗仪器等。

表 2：持续血糖监测系统分类
分类规则 类型 具体监测方法 主流路线
植入式 将传感器通过临床干预全部植入人体皮下

有创程度 微创式 微创式仅将传感器电极部分插入皮下 √

无创式 无需刺破皮肤，基于体表组织部位对汗液、唾液、泪液等中的葡萄糖含量进行测试

将葡萄糖传感电极经皮肤植入到皮下组织，通过对组织间液中葡萄糖浓度的监测，根据其与葡萄
电化学 √
糖的相关性，测算葡萄糖浓度
原理
基于对葡萄糖敏感的荧光指示剂，通过荧光辐射在荧光指示剂上，收集反射回来的荧光信号，分
光化学
析葡萄糖含量信息

回顾式 回顾式在佩戴结束后将数据上传
数据提供方式 扫描式 扫描式不能自动传输，需手动扫描获取数据

实时式 在使用过程中即刻显示葡萄糖数据 √
校准型 需输入指尖测量血糖或其他血糖值进行校准
校准方式
免校准型 无需对 CGM 进行校准 √
传统 不可链接数据传输器械
数据接口不同 在可靠和安全地将葡萄糖测量数据传输到数字连接器械，如智能移动终端（手机或平板电脑）、
iCGMs √
胰岛素自动给药装置、手动控制的治疗仪器等
资料来源：《中国血糖监测临床应用指南（2021 版）
》（中华医学会糖尿病学分会），中信证券研究部

血糖监测刚需且高频，为糖尿病管理的重要组成部分。血糖监测可以帮助患者掌控自
身的血糖变化，降低微血管并发症风险；同时通过了解数值，医生可制定合理的降糖方案、
评估降糖治疗的效果。国际糖尿病联盟（IDF）
、美国糖尿病协会（ADA）等机构发布的指
南强烈建议患者进行自我血糖监测（SMBG）。根据《中国血糖监测临床应用指南（2021
版）》（中华医学会糖尿病学分会），临床常见的血糖监测方法包括毛细血管血糖监测、糖
化血红蛋白（HbA1c）、糖化白蛋白监测（GA）及持续血糖监测（CGM）等。

血糖监测所使用的医疗器械分为：1）血糖监测系统（BGM）；2）持续血糖监测系统
（CGMs）
；3）生化分析仪，如进行静脉血糖、HbA1C、GA 及酮类监测。

 血糖监测系统（BGM）：通常以指尖末梢为采血部位，并使用一次性试纸放入及
重新载入血糖仪，获得单次的血糖结果

 持续血糖监测系统（CGMs）

 生化分析仪（例如静脉血糖、糖化血红蛋白 HbA1C 及酮类监测）

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其中，院内监测血糖以上方式均可使用，而院外血糖监测主要使用 BGM 和 CGM。

指南建议所有糖尿病患者均需进行院外自我血糖监测，评估饮食、运动及服药对血糖的影
响，有助于提高治疗的有效性及安全性。糖尿病患者主要通过饮食控制、使用降糖药或胰
岛素控制血糖，因此一天内为达到较好的控制效果或观测临床用药需进行多次监测。BGM
仅监测当时数据，若不适用 CGM，患者每日至少应进行 4 次血糖监测。而 CGM 监测实
时，可为血糖波动提供参考价值、并在血糖危急值时起到警示作用，监测效果较 BGM 更
佳。

表 3：常用血糖监测方式的特点及临床应用
血糖监测方式 临床意义 临床应用
血糖监测的基本形式，根据患者病情和治疗的实际需求制定个体化监测方
毛细血管血糖 反应实时血糖水平
案和频率
了解血糖波动的趋势和特点，发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿性
持续血糖监测（CGM） 反应连续、全面的血糖信息
高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖
制定糖尿病患者降糖方案、评估慢性并发症风险的重要依据。HbA1c≥6.5%
糖化血红蛋白监测（HbA1c） 反应既往 2-3 个月血糖水平
是糖尿病的补充标准
糖化白蛋白监测（GA） 反应既往 2-3 周的血糖水平 评价短期的血糖情况，可以辅助鉴别应激性高血糖
资料来源：《中国血糖监测临床应用指南（2021 版）
》（中华医学会糖尿病学分会），中信证券研究部

表 4：血糖监测手段归纳
使用器械 血糖监测方式 院内血糖监测 院外血糖监测
血糖监测系统（BGM）/POCT 毛细血管血糖  

持续血糖监测系统（CGM） 持续血糖监测  

静脉血糖 

生化分析仪 糖化白蛋白 

糖化血红蛋白 
资料来源：中信证券研究部

CGM 有效解决传统血糖仪痛点。对比 BGM，CGM 的优势为：

1）对治疗有指导意义，系统约在 3-5 分钟定期进行一次测量，显示葡萄糖变化率及

变化方向，可帮助了解血糖波动的趋势和特点，发现不易被传统监测方法所探测到的隐匿
性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜间无症状性低血糖；

2）安全性：覆盖定时监测盲区，实时发送高低血糖警报，降低患者风险。具备高/低
血糖报警功能，可在患者血糖数值超过正常范围值时提醒患者；

3）从患者使用角度看，舒适、便携、安全。

4）临床效果：CGMs 控制糖化血红蛋白（HbA1c 为主）效果更好，降低并发症发生

概率

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图 7：BGM 与 CGM 对比

资料来源：京东商城，德康医疗，中信证券研究部

从患者使用角度看，舒适、便携、安全。传统血糖监测需采集指血，患者需随身携带
监测仪、采血笔、采血针、监测试纸等，携带较为不便。另外，每日数次刺破皮肤采血不
仅让患者感到较为痛苦，另外可能带来潜在感染风险。CGM 将一根细小的传感器（长度
在毫米级别）插入皮肤下方，几乎无异物感，且一次操作可以 7~14 天不更换传感器，痛
苦较小。

安全性：覆盖定时监测盲区，实时发送高低血糖警报，降低患者风险。糖尿病患者往
往相对健康人群血糖波动更大，严重的糖尿病患者每日血糖水平的高值和低值有可能超出
血糖安全范围，因此，传统的 BGM 存在血糖监测盲区和夜间无法有效监测的问题，若错
过或延迟，将使患者面临的风险增加。而 CGM 每隔数分钟监测一次血糖，当血糖水平超
过安全血糖范围，将通过监测器向患者发出提醒，可以避免患者长期处于危险的过高/过低
血糖状态，帮助患者维持血糖稳定，降低发生危急并发症的概率。

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临床效果：CGM 控制糖化血红蛋白（HbA1c 为主）效果更好，降低并发症发生概率。

据研究（Thomas Martens et al. Effect of Continuous Glucose Monitoring on Glycemic
Control in Patients With Type 2 Diabetes Treated With Basal Insulin[J]. JAMA. 2021）显
示，糖化血红蛋白每下降 1%，糖尿病并发症风险下降 35%；在一项包括 175 名成人 II 型
糖尿病患者的随机临床试验中，
经过 8 个月的持续血糖监测
（CGM），
与传统血糖监测（BGM）
相比，糖化血红蛋白水平显著降低（−1.1% vs. −0.6%）。糖化血红蛋白的水平与糖尿病患
者的并发症和预后相关度极高，因此控制糖化血红蛋白水平可以降低糖尿病患者发生并发
症的概率。

图 8：传统末梢血糖监测（BGM）的监测盲区 图 9：使用 CGM 与 BGM 患者的 HbA1c 控制情况

资料来源：德康医疗官网 资料来源：Thomas Martens et al. Effect of Continuous Glucose

Monitoring on Glycemic Control in Patients With Type 2 Diabetes
Treated With Basal Insulin[J]. JAMA. 2021

全球血糖监测市场规模超 200 亿美元，传统血糖仪占比将持续减少

目前全球市场传统血糖监测系统仍为使用主流，据灼识咨询数据显示，2020 年全球
血糖监测设备市场规模为 268 亿美元，预计随糖尿病患病率及治疗率逐步提升，血糖监测
需求也将同步增加，2030 年市场规模将达 738 亿美元，对应复合增长率为 11%。其中传
统血糖监测系统占比占比约为 79%，对应规模为 210 亿美元，市场已逐步趋于成熟，灼识
预测行业仍将维持每年约 5%的增长，预计 2030 年占比将减少至 51%。其中，发达国家
如美国的 CGM 市场规模已经超过传统血糖监测系统，我国 CGM 市场增长空间广阔。

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图 10：2015-2030E 全球血糖监测器械市场规模（单位：十亿美元）

传统血糖检测系统 持续血糖检测系统

80
70
60
36.5
50 31.3
26.8
40 19.5 22.9
30 11.1 13.6 16.5
9 37.3
4.4 5.7
7.3 33.1 35.1
20 2.5 3.1 26.2 27.7 29.4 31.2
1.7 2 24.8
19.9 21.0 22.2 23.4
10 15.8 16.7 17.7 18.5
0

资料来源：灼识咨询（含预测，引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

CGM 行业正处于高速成长期，CGM 于血糖监测行业中占比有望于 21%提升至 49%。

CGM 市场正处于高速成长期，全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020
年的 57 亿美元，CAGR 达 28.2%。灼识咨询预计 2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿
美元，2020-2030E CAGR 为 20.3%。

图 11：2015-2030E 全球各国 CGM 市场规模（单位：十亿美元）

中国 美国 欧洲 其他地区

40
35
30
25
20
15
10
5
0 0.1 0.18 0.24 0.3 0.4 0.6 0.8 1 1.4 1.9 2.6

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

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▍ 行业壁垒较高，技术升级+适应症拓展加速产品迭代

行业壁垒较高，技术、注册、生产、销售等环节均有准入门槛

持续血糖监测行业准入门槛高，企业具备强技术壁垒，新兴企业难以在短时间内抢占
市场。目前看美国市场，获 FDA 批准上市的仅德康、雅培、美敦力和 Senseonics 四家企
业的产品，其中德康、雅培及美敦力占据全球 99%的份额，三家厂商除技术领先外，还具
备优秀的生产及销售能力。CGM 作为精密 III 类医疗器械，体积小、结构复杂，厂商需具
备强技术实力、注册审批能力、稳定批量化生产能力、及院内院外全覆盖的销售能力：

图 12：CGM 行业准入门槛较高

资料来源：微泰医疗公司招股说明书，FDA、NMPA、EMA 等，中信证券研究部

技术门槛：产品集成度较高，对安全、准确性具有极高要求
传感器酶电极为 CGM 核心技术难壁垒，目前共有三大技术路径

主流 CGMs 产品采用电化学原理，利用微型酶电极技术，通过监测葡萄糖氧化酶催化
下的葡萄糖氧化反应产生的电信号来测量葡萄糖浓度。传感器是 CGM 系统壁垒最高、最
核心的部件，直接决定 CGM 系统测量结果的准确性。技术主要经历了三个发展阶段：第
一代传感器以德康、美敦力为代表，以氧气直接作为电子传递剂，通过测量酶促反应生成
的过氧化氢浓度来间接得出葡萄糖浓度。第二代传感器以雅培为代表，采用人工氧化还原
试剂作为电子传递剂，大幅降低了生产成本。第三代传感器目前没有商业化产品，三诺生
物产品处于注册申请阶段。通过改造葡萄糖氧化酶让其具备电化学性质，从而直接实现电
子转移。

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图 13：第一、第二及第三代传感器工作原理

资料来源：Biosensors and Bioelectronics

第一代传感器难度较高，技术成熟、更为稳定：第一代技术路径使用氧气作为主要电
子受体来氧化葡萄糖，通过测定组织液内葡萄糖氧化生成的过氧化氢的量来确定葡萄糖浓
度，由金属电极、选择性内膜层、酶层、传质限制层和半透外膜层组成。为当前主流技术，
使用厂家包括德康及美敦力，技术成熟、工程化程度较高。缺点包括：（1）对外膜技术、
校准算法、酶固定等方面稳定性要求高。因组织液中氧气浓度远低于葡萄糖浓度，造成传
感器线性监测范围狭窄（即“氧匮乏”问题）；氧化过氧化氢需要较高的电压，一般在
0.6-0.65V；过氧化氢氧化性较强，组织液内其他物质易被氧化，可能影响监测结果准确性；
（2）使用铂电极，成本较高。即使在技术原理上，第一代技术路径具有一定劣势，但厂
商可以通过外膜设计提高信号的稳定性和准确度。

第二代传感器以雅培为代表，解决“氧匮乏”问题并降低成本：第二代技术路径使用
人工电子受体或介体，通过葡萄糖氧化酶或葡萄糖脱氢酶（GDH）来介导葡萄糖的催化氧
化，通过测量电子介体氧化过程产生的电流来反应葡萄糖浓度，核心是选择何种氧化还原
介质来有效实现电子转移。代表产品是雅培以“连线酶”（Wired Enzyme）技术为核心开
发出的瞬感系列（FreeStyle Libre）。“连线酶”技术是通过一条骨架长的、亲水的高分子
长链将葡萄糖氧化酶与电极表面链接，通过一系列 Os3+/Os2+的氧化还原反应实现电子传
递。第二代传感器的优点包括：
（1）信号较一代更为稳定：人工电子受体替代了氧气来传
递电子，解决了“氧匮乏”问题；反应所需的电压较低，只需要 0.1-0.15V；规避了乙酰
氨基酚杂质的干扰；
（2）降低成本，不需要使用铂电极；
（3）反应所需的电压较低，只需
要 0.1-0.15V。缺点在于人工电子受体多为水溶性，易流失，且大多毒性较强，难以植入
人体，工程化程度难。雅培特有的限制性外膜技术可降低诱发炎症的概率，其专利保护较
为完善，后续厂家难进行突破。

第三代尚未出现商业化产品，三诺产品处于审评阶段：第三代技术路径通过蛋白质工
程技术，改造葡萄糖氧化酶，使得酶本身可以产生足够的电化学信号直接进行电子转移
（DET）
，无需使用电子介体或氧气，有效减少葡萄糖反应次数，被认为是 CGM 的理想原
理。因此，三代传感器技术是在二代技术上的改进，采用 DET 型葡萄糖氧化酶的 CGM 传
感器不仅具有第二代传感器的优势，传感器寿命可延长至 25 天，简化传感器的制造步骤

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和表面处理，大规模商业化后的更容易控制稳定性和一致性，有效降低生产成本。但缺点
在于葡萄糖氧化酶的反应活性位点埋藏较深，电子传递实现较难，目前尚未出现商业化产
品，三诺生物的产品主要采用的是第三代传感器，目前已递交国家药监局（NMPA）注册
申请，预计将于今年年底或明年上半年获批。

表 5：CGM 传感器三代技术路径
监测 技
技术原理 优势 劣势 使用企业
术
1）对外膜技术、校准算法、酶固定等
方面稳定性要求高。因组织液中氧气浓
以氧气作为电子受体，葡萄 度远低于葡萄糖浓度，造成传感器线性
糖氧化成葡萄糖酸和过氧 监测范围狭窄（即“氧匮乏”问题） ；氧
德康、美敦力、
第一代 化氢，铂电极直接测量过氧 技术更为成熟 化过氧化氢需要较高的电压，一般在
微泰医疗
化氢浓度，间接得出葡萄糖 0.6-0.65V；过氧化氢氧化性较强，组织
浓度 液内其他物质易被氧化，可能影响监测
结果准确性
2）使用铂电极，成本较高
1）传感器的设计中不需使用铂电
极，降低了成本
存在泄露及化学毒性风险：人工电子受
以人工氧化还原试剂作为 2）信号较一代稳定，解决“氧匮
第二代 体多为水溶性、易泄露，且大多毒性较 雅培、硅基仿生
电子传递的介质 乏”问题；反应所需的电压较低，
强，难以植入人体
只需要 0.1-0.15V；同时规避杂质
如对乙酰氨基酚带来的干扰
1）通过改造葡萄糖氧化酶，使得
酶本身可以产生足够的电化学信
使用纳米材料作为电子介 号，无需使用电子介体或氧气，
质，改造后的葡萄糖氧化酶 减少了葡萄糖监测所必须的反应 电子传递实现较难，目前尚未出现商业 三诺生物（申请
第三代
与电极之间直接进行电子 次数； 化产品 中）
传递 2）简化传感器的制造步骤和表面
处理，降低生产成本
3）寿命更长，约 25 天
资料来源：CGM Sensor Technology, 各公司公告，中信证券研究部

外膜、酶固定技术影响传感器稳定性及使用寿命

目前已实现商业化的 CGM 产品传感器寿命均在 7-14 天左右，传感器在植入 3-5 天后

将产生灵敏度下降及基线漂移等问题。植入式传感器在体内的失效主要是由以下几个原因
造成的：1）炎症及排异反应导致的生物污染，因免疫细胞贴附在传感器表面，影响葡萄
糖扩散并分泌水解蛋白酶和自由基，对传感器造成损害；2）酶失效，如血液中所含金属
离子迁移、过氧化氢等均可能导致葡萄糖氧化酶失效。

因此，CGM 厂商均针对以上两个问题开发了具有自主知识产权的外膜和酶固定技术。
其中外膜功能涉及：1）限制葡萄糖通过速度，若通过过快则较难抓取度数；2）提高生物
惰性，即改善传感器的生物相容性，起到保护传感器作用、提高使用寿命。德康和美敦力
使用拥有自主专利的高聚物材料作为电极外膜，但因其疏水性，导致其传感器寿命较短，
在 7-10 天左右。雅培使用水凝胶膜，具有良好的生物兼容性，减少结垢和免疫反应，传
感器寿命延长至 14 天。而酶固定技术帮助减缓酶的失效进程，提升其可靠及稳定性。酶
固定方法包括吸附法、包埋法和共价交联法等，德康使用多种固定方法互相配合，以提高
酶固定的水平。

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表 6：德康、美敦力及雅培外膜技术解决方案
技术路径 厂商 膜技术解决方案
使用获独家专利的聚氨酯聚合物作为葡萄糖限制层

德康 保证进入传感器的葡萄糖与氧气量约为 1:1

减少过氧化氢的产生，防止破坏活性酶

第一代技术 采用独家专利的聚氨酯与聚脲形成的嵌段聚合物作为葡萄糖限制层
由环己烷二异腈酸酯、氨丙基封端的硅氧烷聚合物及聚乙二醇合成
美敦力
疏水的硅氧烷氧通透性高，亲水的二醇能促进葡萄糖穿透
调节疏水、亲水材料比例以找到平衡点

采用连线酶技术，使用一种基于金属锇的介体替代氧气
第二代技术 雅培
外膜采用公司独家的限制性外膜技术水凝胶膜，增强传感器的生物相容性及稳定性
资料来源：各公司公告，Biosensors and Bioelectronics，中信证券研究部

校准算法提高产品准确性及实时性

CGM 测量值与真实血糖值之间存在一定的时滞，需算法进行校准。CGM 的测量值与

人体真实血糖数值间具备一定时滞：1）生理性时滞，CGM 监测的是组织间液的糖分浓度
而非血液中的糖分，而组织间液的糖分浓度变化比血糖浓度变化要滞后 5-10 分钟；2）设
备性时滞，由于信号传输和数据处理增加的时滞，通常在 6-15 分钟。尤其是基于酶催化
的传感器，葡萄糖的不可逆消耗会影响传感器的测研发量精度，导致系统在低血糖时误差
更大；3）患者之间个体差异、佩戴位置、对传感器外部压迫均可能导致测量误差。因此，
校准算法将提高产品准确性及实时性，研发人员需积累大量临床数据，不断优化算法。

算法技术不断优化，CGM 准确性已达指血精度水平。CGM 技术历经 20 余年革新，

准确度已基本达到指血的进度水平。其中，算法技术做出较大贡献，例如德康 Seven+因
算法提升，MARD 由 15.3%提升至 10.3%，后续公司开发出 505 算法，MARD 值由 13%
提升至 9.0%。截至目前，商业化产品中精确度最准的产品为雅培瞬感 Freestyle Libre 3，
今年 6 月雅培公布其最新临床数据，MARD 值达 7.9%，成为全球唯一一款实现总体 MARD
值低于 8%的 14 天免校准持续血糖监测系统。

图 14：CGM 产品准确度（MARD 值）演变史

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

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注册：CGM 产品监管需经过三类医疗器械审批，中国、美国、欧洲上市均要
通过严格的审批程序

NMPA：为三类医疗器械监管范畴，需进行临床试验、国家药监局审查后批准上市，
合计时长约为 3-5 年。

CE：三类医疗器械，2021 年 5 月欧盟医疗器械法规（MDR）执行，医疗器械相关准
入门槛提高。

FDA：二类或三类医疗器械，iCGM 调整为二类，需获 501（k）认证或 PDA 批准，

对安全及有效性要求高，认证难度较高，审批流程约 12-22 个月。

生产：需遵守多项标准及规范，良品率、量产能力为厂家核心竞争要素

在保证良品率达标的同时，如何量产为厂家普遍面临的挑战。医疗器械商业化生产的
核心为确保产品的安全及一致性。CGM 体积小、结构较为复杂，单传感器就涉及电极、
外膜和酶涂层等多个零部件的生产、测试和组装，各环节生产工艺均有较高产品质量要求，
生产难度极高。因此，即使 CGM 产品可以在 100 件左右的小规模临床实验阶段达到较为
理想的 MARD 值，但当达到商业化规模（几十万到几千万级别）后，很难保证产品的良品
率及准确度，这将导致产品认可度降低或产生严重的医疗事故。

成熟 BGM 厂家在稳定性控制上有明显优势。传统血糖仪在量产难度上类似持续血糖
监测产品，需要长年品控技术经验及自动化相关技术积累。三诺生物血糖试条的良品率已
经稳定在 95%以上，并拥有亚洲最大的年产超 10 亿试条的自动化生产线，生产工艺稳定、
成熟。我们认为具备 BGM 大规模生产经验的厂商（雅培或三诺生物）在解决 CGM 量产
后稳定性及一致性上或具备较强优势。

图 15：CGM 产品大规模生产的主要难点

资料来源：中信证券研究部整理

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销售：同时涉及院内及院外零售

厂家在进行院内医生培育的同时，需要开拓院外市场，例如零售药房等渠道。院内培
育主要带来初次购买的患者、而零售渠道客户主要为复购用户。

 医院端：CGM 产品上市时间较短、市场培育度不足，患者的首次购买多数依赖
医生推荐。而医生对产品的认可需要长期临床观察，对产品质量、数据精确度要求较高，
因此厂家需要完善产品研发、生产保障及售后服务，才能获得医生专家的长期认可度；

 零售端：糖尿病作为长期管理的病种，患者将长期使用监测类产品，去医院购买
较为繁复，因此后续复购主要通过零售渠道，厂家需建立完善的售后服务及糖尿病管理平
台，提高患者粘性。

下一阶段研发重点：技术升级+适应症拓展加速产品迭代
延长产品寿命、提升患者体验感

美国 FDA 具备全球最为严格的审评标准，市面上仅德康、雅培、美敦力及 Senseonics

四家 CGM 产品通过审评，其中，德康 G7、雅培 Freestyle Libre 瞬感 3、美敦力 Guardian
4 及 Senseonics E3 为目前最先进的 CGM 产品。其中，Senseonics E3 为植入式产品，
可使用 180 天，产品前 21 天每天需校准两次，后续时间每天校准一次，使用较为麻烦。
对比德康、雅培及美敦力最新款产品：

 获批情况：仅雅培瞬感 3 及 Senseonics E3 通过 FDA 审评，德康 G7、美敦力 Guardian

4 仍在申报中。四款产品目前都未获我国 NMPA 审评通过。

 准确度：四款产品 MARD 值均处于 9%-10%之间，精确度较高；其中，雅培在今年 5

月获批 FDA 的同时公布了瞬感 3 最新临床数据，MARD 值达 7.9%，为目前全球最精
确的 CGM 产品。

 使用时长及免校准：三款产品均为免校准产品，雅培及美敦力上一款产品均需要每天
校准两次。使用时长看，雅培瞬感 3 使用时间最长，可使用 14 天；德康 G7 使用时长
为 10.5 天，产品增加了 12 个小时的宽限期；美敦力使用时长仅 7 天。

 预热时间：传感器在植入组织间液内时需要一段时间稳定精度，其中德康 G7 预热时间
最短，为 30 分钟，雅培瞬感 3 需要 1 小时，而美敦力需要 2 个小时，增加了患者的不
便。

 大小：德康 G7 较 G6 体积缩小约 60%，比雅培瞬感 1/2 更小。而瞬感 3 为市面上最

薄产品，厚度仅 2.9mm。

 数据更新及分享：G7、瞬感 3 及 Guardian 4 均为实时监测产品，数据将实时于接收器

或手机终端上更新。过去雅培瞬感 1/2 需要手动更新数据。有关数据分享，三款产品
均可与实时远程共享数据：1）德康 G6 可以通过 Dexcom Clarity 将数据上传存储至云
端，可进行相关数据分析，可与 10 名关注者分享自己实时的血糖数据，这对听不见报
警以及对低血糖不敏感的糖尿病患者非常有用；2）美敦力 Guardian 可以通过 Carelink
将数据分享给医生，并产生血糖数据报告。

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根据以上数据对比，目前看 CGM 产品准确度已达传统血糖仪水准，但产品平均寿命

较短，并且在预热时间上仍有改善空间。厂家需研发生物相容性更优良的外膜材质，减轻
植入后的异体反应，提升传感器的灵敏程度。在 CGM 产品性能的改善上，厂家下一阶段
的研发重点或为延长产品寿命及提升患者体验感与舒适度。

图 16：德康 G7 与 G6 功能对比

资料来源：德康公司公告，中信证券研究部

图 17：全球前四家 CGM 厂商产品数据整理

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

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增加患者覆盖面，拓宽产品适应症

目前国内外市场医保所覆盖的 CGM 适应症均较为有限，主要覆盖 I 型及需要胰岛素

治疗的重症 II 型患者，未来我们预计产品适应症将逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者、或增
加除血糖外的监测指标。其中，微泰医疗正在研发新一代 CGM 产品 AiDEX X，预计将于
今年年底完成临床试验。公司主要针对无需强化治疗的糖尿病患者、糖尿病前期人群及注
重健康的非糖尿病用户设计，公司将简化界面、缩小尺寸并降低成本，提升产品的易用性
和成本效益。另外，2020 年雅培在欧洲 8 个国家推出 Libre Sense，产品采用与瞬感系列
相同的技术，旨在让患有糖尿病的运动员更好地了解其血糖水平与其运动表现的关联程度。
今年雅培宣布将推出新产品 Lingo，也使用瞬感同款传感技术，为一款可监测多种身体指
标的可穿戴设备，例如葡萄糖、酮和乳酸、酒精等等，未来将扩展至更多生物标志物。

图 18：全球糖尿病患者各类型占比 图 19：雅培 Libre Sense 产品图

资料来源：IDF，中信证券研究部 资料来源：雅培官网

与泵连用：自动帮助患者调节血糖

早期阶段 CGM 产品为指血血糖仪的辅助性产品，2017 年德康 G5 获联邦医疗保险归

类为 “耐用医疗设备”之后，CGM 产品被纳入美国医保体系，可独立提供治疗性决策。
其中，G6 既可用作独立 CGM，也可用于自动胰岛素给药（AID）系统，是首个获得 FDA
此项分类的 CGM。美敦力是 CGM 领域中唯一一家提供 CGM 传感器、胰岛素泵及控制算
法的公司，虽其 CGM 产品性能一般，但是可以与公司的明星产品 MinMed 胰岛素泵联合
使用。近年来德康也加速与商业伙伴合作进行新产品开发的步伐，公司开启与 Tandem、
Insulet Corporation 等胰岛素泵厂家积极开展合作，共建人工胰腺产品。2019 年 12 月，
Tandem Diabetes Care 的 Control-IQ 技术获得 FDA 批准，这项闭环技术使用了 Tandem
的 T：slim X2 胰岛素泵和 Dexcom 的 G6 CGM 系统，能根据 I 型糖尿病患者的血糖水平，
自动增加、减少或停止胰岛素的输送。

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表 7：德康医疗合作胰岛素泵或糖尿病服务提供商一览
合作企业 时间 内容
签署非排他性协议允许将 DexcomG5 和 G6 持续血糖监测系统集成到 Tandem 的管路式胰岛素泵
2015 年
中。
Tandem
Control-IQ 获得 FDA 批准，
这项闭环技术使用 Tandem 的 T:slim X2 胰岛素泵和 Dexcom 的 G6 CGM
2019 年 12 月
系统
Companion Medical 2019 年 6 月 将 Dexcom 的 CGM 数据与 InPen™的胰岛素数据交换到两家公司的软件应用程序中
在 Livongo 的平台上共享 Dexcom G6 的 CGM 数据。该整合将使 Livongo 将 CGM 数据与其他患
Livongo 2020 年 1 月
者数据结合起来，基于其算法为糖尿病患者提供健康洞见并帮助其管理糖尿病

签署了一项非排他性的全球协议，将 Dexcom 当前及未来的 CGM 系统与 Insulet 的无管胰岛素输

Insulet Corporation 2020 年 2 月 送 Pod，集成到 Omnipod Horizon™系统中以进行胰岛素自动给药。这将使基于 Insulet 的算法或通
过智能手机调整胰岛素剂量在将来变为可能

将 G6 CGM 数据与糖尿病管理数字平台 BlueStar 进行集成。BlueStar 将结合 CGM 数据与患者的

Welldoc 2020 年 3 月
活动、营养、睡眠和其他因素等信息，帮助患者控制病情
Zillion 2022 年 7 月 将德康医疗的 CGM 与 RestoreHealth 计划提供的数字健康服务连接起来，增强用户的服务
资料来源：德康公司公告，中信证券研究部

人工胰腺：目前公认的糖尿病管理器械发展方向

由于目前还未出现完全根治糖尿病的手段，利用医疗设备代替或者部分代替胰脏的血
糖调节功能成为糖尿病管理的共识发展方向，目前广泛认为人工胰腺将成为糖尿病患者，
尤其是胰岛素依赖性患者的最佳解决方案。人工胰腺的实现需要通过完全闭环控制胰岛素
输注速度模拟健康胰腺的生理功能，首先通过 CGM 连续监测血糖值，如波动较大，便由
算法控制胰岛素泵中的电机，对泵内药室中的胰岛素进行推动，向患者体内注入适量的胰
岛素。

图 20：CGM 与胰岛素泵联用示意图 图 21：微泰医疗人工胰腺概念图示

资料来源：Glucose Monitoring Devices 资料来源：微泰医疗招股说明书，中信证券研究部

完全闭环控制的人工胰腺实现较难，成本高企。人工胰腺又被称为“自动输注胰岛素”
系统或“自主血糖控制系统”，可实现一定的糖尿病治疗自动化。但从完全实现自动的角
度来说，目前获批产品已经实现缓解、预防低血糖，控制血糖至安全范围，夜间控制及利
用饮食信息的闭环控制，但无法实现完全闭环控制。完全闭环控制仅利用血糖的测量信息
来反馈设计胰岛素的输注速度。但在饮食、运动、压力等影响血糖控制的干扰因素均未知

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的情况下，由于胰岛素起效的滞后性，餐后的高血糖和低血糖很难避免，目前开发的控制
算法较难准确计算患者的实际血糖值，并且血糖测量准确度在传感器寿命减少后将逐步降
低。未来人工胰腺的发展目标为实现无需手动推注大剂量胰岛素的完全闭环控制以及结合
胰高血糖素和/或激素类似物的双激素系统，以真正实现个体化、自动化血糖控制，减轻糖
尿病管理相关负担。另外，人工胰腺设备较昂贵，例如美敦力 670G 完整零售价在
7000-8000 美元，因此未来随更多厂商进入市场，产品成本逐步降低后才能长期纳入临床
使用。

表 8：人工胰腺需实现的目标
目标 调节胰岛素输注的方法
缓解低血糖 监测到低血糖后停止胰岛素输注（低糖悬停）
预防低血糖 预测低血糖，并提前减少或停止胰岛素输注
控制血糖至安全范围 当血糖不在安全范围时，增加或减少胰岛素输注，从而减少高血糖和低血糖
夜间血糖控制 通过调节胰岛素输注控制夜间的血糖浓度；可以最大程度减少生活方式干扰的影响
利用饮食或运动信息 基于饮食或运动信息，设计前馈控制策略，可以提前或者即刻改变胰岛素输注速度，
的闭环控制 提高血糖控制效果
饮食、运动、压力等影响血糖控制的干扰因素均未知，完全基于血糖的测量信息来反
完全闭环控制
馈改变胰岛素输注速度
资料来源：《人工胰脏：现状、挑战与展望》（王友清），中信证券研究部

中国未获批人工胰腺产品，全球仅 4 家公司拥有相关半闭合产品。目前已上市的人工
胰腺产品包括 FDA 批准的 MiniMed 670G/770G/780G、Tandem 的 Control-IQ、Insulet
的 Omnipod 5 及欧盟 CE 认证的 Diabeloop 系统，均为混合 CLS，即需要在进餐前或纠
正高血糖时手动提供大剂量胰岛素，仍无法真正模拟胰岛的生理功能。美敦力的 MiniMed
670G 为第一款获 FDA 批准的混合闭环胰岛素输送系统，需每天输 3~4 次指血用于校正。
产品具备低血糖暂停（LGS）系统和预测性低血糖暂停（PLGS）系统，可提前 60 分钟发
出潜在高低血糖预警，并可储存血糖值及用户进食及运动等事件。2022 年 6 月 7 日，美
敦力的新版本“人工胰腺” MiniMed 780G 推出， MiniMed 780G 胰岛素泵系统带有
Guardian 4 传感器，是一款高级混合闭环系统。780G 将拥有更先进的算法，如可变的目
标血糖值设定及自动校正大剂量功能，系统添加了餐食算法、胰岛素的前置加载，每五分
钟自动调节一次基础胰岛素。据灼识咨询数据，2020 年全球人工胰腺市场规模为 10.54
亿美元，预计 2030 年将增长至 67.35 亿美元，CAGR 为 20%。灼识预计 2023 年我国首
款人工胰腺将上市，对应市场规模约为 0.31 亿美元，2030 年可以达到 4.9 亿美元。

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图 22：全球人工胰腺器械主要产品 图 23：2017-2030E 全球人工胰腺市场规模（单位：十亿美元）

中国 美国 欧盟五国 其他

8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5

资料来源：各公司官网，微泰医疗招股说明书，中信证券研究部 资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信
证券研究部

国内仅微泰一家已获批胰岛素泵和 CGM 产品，享有巨大先发优势。微泰医疗的贴敷

式胰岛素泵 Equil 与免校准 CGM 产品 AiDEX G7 均已获批上市，公司预计其人工胰腺产
品 PanCares 有望于 2023 年下半年上市。随经济技术发展、人民消费水平持续提升，医
保及商业保险的覆盖范围扩大，远期看，人工胰腺将成为糖尿病管理领域的主流方案。同
时，CGM 和胰岛素泵作为其技术组成部分，也将持续扩大市场规模，以美敦力为例，公
司因人工胰腺概念，胰岛素泵的销售带动了其 CGM 产品快速放量。我们认为，国内领先
的企业有望快速扩大市场规模，形成糖尿病市场的一片蓝海。

表 9：全球在研人工胰腺或相关开发产品
生产商 产品 进度
第二代 Equil 胰岛素泵+AiDEX X CGM 产品，预计
微泰医疗 Pancares 人工胰腺
22H2 开展临床
CamAPS FX：可安装于安卓系统的一款闭环算法，适配 已在欧洲获批。2020 年 3 月在英国部分 NHS 诊所推
Cambridge
CGM 包括 DexcomG6 及雅培瞬感 3， 适配胰岛素泵包括 出，适应症包括孕妇患者。每月花费为 70-80 英镑（约
(CamDiab)
mylife YpsoPump 及丹纳 DANA 的 RS 及 DANA-i 86-98 美元）
DBLG1 算法：其中配备的 AI 将分析 CGM 传输的血糖数值、
Diabeloop 患者病史及生理机能等，确定患者合适输注的胰岛素剂量。 已于 2018 年 11 月获 CE 标志
可适配 Kaleido (ViCentra) 贴敷式泵及 Dexcom G6。
Control-IQ 混合闭环系统：适配公司 t:slim X2 管路式泵及
Tandem 已于 2020 年获 CE 标志
Dexcom G6
资料来源：各公司公告，中信证券研究部

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▍ 全球 CGM 快速发展，国内蓝海市场未来可期

全球市场：仍处于高速发展阶段，龙头占 99%份额

全球处于高速发展阶段，美国市场 20%增速仍将维持。CGM 市场正处于高速成长期，

全球 CGM 市场规模已经从 2015 年的 17 亿美元增长到 2020 年的 57 亿美元，CAGR 达
28.2%。灼识咨询预计 2030 年 CGM 市场规模将达到 365 亿美元，2020-2030E CAGR 为
20.3%。其中，得益于本土厂商技术实力强劲及医保覆盖完善，美国为 CGM 主要市场，
2020 年市规模为 27 亿美元，占比为 47%，灼识预计未来 10 年仍将维持 19%的增速。

美国、欧洲等发达地区 CGM 渗透率具备较大提升空间。根据灼识咨询的统计及预测，

2020 年，美国/欧盟五国 CGM 渗透率在 I 型糖尿病中已经达到 26%/18%，由于 CGM 对
I 型患者更为刚需，渗透率仍有提升空间，预计 2030 年可达 64%/61%。对比中国市场，
2020 年其 I 型糖尿病渗透率仅为 6.9%，随着居民消费水平提升、糖尿病患者增多和患者
思维的转变，预计 2030 年中国 I 型/II 型糖尿病患者的 CGM 渗透率可以达到 38%/13%。
基于中国庞大的糖尿病患者基数，我们认为，中国市场或将成为 CGM 行业竞争的核心区
域之一。

图 24：2015-2030E 美国 CGM 市场规模及增速 图 25：2015-2030E 欧洲 CGM 市场规模及增速

美国CGM行业市场规模（单位：十亿美元） 欧洲CGM行业市场规模（单位：十亿美元）
Yoy Yoy

20 50% 9 60%
8
40% 50%
15 7
6 40%
30%
10 5
30%
20% 4
3 20%
5 10% 2
10%
1
0 0% 0 0%
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
2028E
2029E
2030E
2015
2016
2017
2018
2019
2020

2016
2015

2017
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
2028E
2029E
2030E

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信 资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信
证券研究部 证券研究部

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图 26：2020 年 CGM 行业各国市场占比 图 27：2020/2030E 全球主要市场 CGM 渗透率

中国 美国 欧洲 其他地区 中国 美国 欧盟五国

2% 70% 64% 61%

60% 51% 49%
50%
38%
30% 40%
30% 25%
18%
47% 20% 13%
7% 9% 7% 9% 6%
4%
10% 1.1% 0.3% 2.8% 1%
0%
21%
I型 II型 妊娠 I型 II型 妊娠

2020年 2030E

资料来源：灼识咨询（转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究 资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信
部 证券研究部

行业竞争格局清晰，2020 年全球前三家约占 99%份额。由于行业技术门槛较高，目

前全球市场由 Dexcom（德康）、Abbott（雅培）、Medtronic（美敦力）占据，合计份额约
达 99%。据各公司收入测算，2020 年雅培/德康/美敦力市场份额为 46%/24%/19%。雅培
全球化布局完善、德康产品性能强劲，重点布局美国市场。2021 年德康和雅培（瞬感）
CGM 相关收入分别实现 24.5 亿美元（+27.1%）和 37.0 亿美元（+36.8%）收入。

图 28：2020 年全球 CGM 市场竞争格局

雅培 德康 美敦力 其他

1%

19%

46%

34%

资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部

中国市场：蓝海市场未来可期

中国 CGM 市场较为早期，患者对血糖监测认知不足。中国 CGM 市场目前处于起步

阶段，CGM 产品尚未获得医保覆盖，我国糖尿病患者多使用指血血糖仪监测血糖变化，
并且我国糖尿病患者对血糖监测认知不足。导致糖尿病防治诊断率低、控制率低、管理率
低及患病率高。即使是传统血糖监测系统，其渗透率也严重低于全球平均水平和发达国家，
我国传统血糖仪渗透率大约为 25%，对比全球平均血糖监测系统渗透率在 60%，而发达
国家血糖仪渗透率在 90%左右，仍有较大提升空间。据灼识咨询数据，2020 年 CGM 产
品在 I 型/II 型糖尿病渗透率仅 7%/1.1%，因此 CGM 厂商需要在推广销售时重视患者教育
及产品普及。

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图 29：中国对比全球平均及发达国家 BGM 渗透率 图 30：2020 年 CGM 在 I 型、II 型及妊娠糖尿病中的渗透率

100% 90% 中国 美国 欧盟五国

90%
80% 30%
25%
70% 25%
60%
20% 18%
60%
50% 15%
40% 9% 7%
10% 7%
30% 25% 4% 2.8%
5% 1.1% 0.3%
20%
0%
10%
I型 II型 妊娠
0%
中国 全球平均 发达国家 2020年

资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 资料来源：灼识咨询（转自微泰医疗招股书），中信证券研究部

我国 CGM 市场预计将保持高速增长态势，进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据
灼识咨询数据显示，2020 年 CGM 市场规模仅为 1 亿美元，2015-2020E CAGR 为 73%；
灼识预计行业规模将于 2030 年达到 26 亿美元，2020-2030E CAGR 为 34%。目前我国
CGM 市场进口厂商雅培、美敦力为主要参与者，据我们调研， 2021 年雅培/美敦力市场
份额约为 78%/10%。

图 31：中国 CGM 行业规模（单位：十亿美元） 图 32：2021 年我国 CGM 市场竞争格局

中国CGM行业规模（单位：十亿美元） Yoy 雅培 美敦力 其他

3.0 2.6 90%

80%
2.5
1.9 70%
12%
2.0 60%
1.4 50%
1.5 10%
1 40%
0.8
1.0 0.6 30%
0.3 0.4 20%
0.5 0.050.090.10.180.24
10% 78%
0.0 0%

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信 资料来源：产业调研，中信证券研究部
证券研究部

他山之石：CGM 巨头德康医疗凭借技术迭代及支付端主力高速发展

复盘 CGM 行业国际巨头德康医疗发展历程，德康凭借技术迭代（工艺优化、算法升
级）及产品创新实现长期成长，并随着支付端助力（海外国家医保覆盖面扩大）加速发展。

德康医疗 DexCom，Inc（NASDAQ：DXCM）成立于 1999 年，是一家专注用于糖尿

病管理（仅 CGM 产品）的设计、开发和商业化应用的医疗器械公司。公司位列“2020 全
球医疗器械 100 强”榜单 57 名，是目前 CGM 领域的全球领军企业。2021 年公司营业收
入实现 24.49 亿美元，同比+27%。目前公司主推产品为 Dexcom G6，于 2018 年 3 月由
FDA 获批，可用于 2 岁及以上糖尿病患者。G6 无需通过指尖釆血校准，解决了此前 CGM

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产品必须采血校准的困扰。G6 既可用作独立 CGM，也可用于自动胰岛素给药（AID）系

统，是首个获得 FDA 此项分类的 CGM。下一代产品 G7 已于 2022 年 3 月获 CE 认证，
FDA 仍在申请中。

图 33：德康医疗营业收入及 Yoy（单位：百万美元） 图 34：德康医疗 EBITDA（单位：百万美元）

营业收入 Yoy 400

3000 250% 300

2500 200% 200

2000
150% 100
1500
100% 0
1000

500 50% -100

0 0% -200
2010

2014

2018

2008

2011
2007
2008
2009

2011
2012
2013

2015
2016
2017

2019
2020
2021

2007

2009
2010

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

公司发展历程与美国 CGM 行业发展史高度相关。作为传统 BGM 的良好替代，持续

的技术迭代及医疗保险覆盖面增加推动 CGM 产品的普及，目前整体行业仍处于高速发展
期。行业的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段（1976-2007 年）技术迭代驱动行业发展，CGM 实现实时监测：1976 年，

Dexcom 前身公司的创始人之一 Dr. Stuart J. Updike 和 George P. Hicks 开启连续植入
式血糖监测产品的研究。他们成功简化了葡萄糖的电化学测定方法，即将葡萄糖氧化酶固
定，使酶电极可以反复使用，将电化学葡萄糖传感器变成可能。但受制于当时的微型电子
技术，全植入传感器尺寸较大，因此行业发展受限。1991 年，Bindra 提出植入微型葡萄
糖传感器以监测葡萄糖浓度。直到 1999 年 MiniMed 的首款回顾式 CGM 获 FDA 批准，行
业技术发展获得显著提升。MiniMed（2001 年被美敦力收购）的 CGM 产品可提供 24 小
时的血糖信息，在佩戴结束后将数据上传，突破了传统血糖仪无法监测全天血糖数值的局
限性。后续玩家如 TheraSense（2004 年被雅培收购）
、德康 Dexcom 不断进入，产品技
术持续迭代，2005 年美敦力 Guardian RT 获 FDA 批准上市，产品实现了实时监测功能，
无需等佩戴完成后就可获取血糖数值。

第二阶段（2008-2016 年）技术迭代期，产品性能不断优化：2008-2016 年间，CGM

产品性能不断优化，雅培 Freestyle Navigator Mard 值达 12.8%；可使用 5 天，CGM 逐步
获得认可；而 2015 年德康推出 505 算法版本的 G4，Mard 值下降至 9.0%。同时，功能
性也在不断挖掘，2015 年推出的 G5 可与手机进行链接无需终端，
帮助患者减轻携带负担；
2016 年美敦力 670G（半）闭环胰岛素泵获 FDA 批准，可与 CGM 联用，模拟人体胰腺
功能。可 CGM 早期仅作为传统血糖仪的辅助性产品，不能提供独立的治疗性决策，亦没
有被纳入美国的医保体系。

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第三阶段（2017 年起）：美国医保拓宽覆盖面，行业标准完善推动 CGM 销售。早期

CGM 行业标准尚未规范，德康及雅培作为行业领头者，持续推动产品纳入美国医保、完
善行业标准。2017 年德康 G5 获联邦医疗保险批准，
医疗保险和医疗补助服务中心
（CMS）
将 CGM 归类为耐用医疗设备，被纳入美国医保报销体系，行业真正进入非血糖仪辅助时
代，从 G5 开始，G5 和 G6 产品均被定义为治疗性 CGM，可独立提供治疗性决策。2018
年 FDA 开启 iCGM 审批，iCGM 至此监管纳入二类医疗器械，允许 CGM 与胰岛素泵连用。
2021 年 4 月，CMS 宣布将 CGM 纳入 Medicare 报销范围内，个人支付比例约为 20%。
目前雅培 Freestyle Libre 系列、德康 CGM 产品及美敦力 Guardian 均由 Medicare 及大部
分私人保险公司保险覆盖。

图 35：美国 CGM 市场发展历程

资料来源：各公司公告，Medicare 官网，中信证券研究部

美国及欧洲发达国家医保体系均对 CGM 产品有所覆盖。 美国的公共医疗保险

（Medicare）及美国医疗补助计划（Medicaid）已基本实现对一型及胰岛素依赖的二型患
者使用 CGM 的全覆盖，而欧洲地区如英国、法国、德国等针对 CGM 产品的医保报销体
系也逐步完善。以美国为例，Medicare 是美国政府为 65 岁以上老年人及残障人士提供医
疗经济补助，而 Medicaid 作为 Medicare 的补充，各州政府规则较为不同。2017 年 1 月，
CMS 于 Medicare Part B 开启 CGM 产品的报销，德康 G5 成为首款纳入 Medicare 医保范
围的产品。根据 Part B 的保险规则，Medicare 将覆盖 80%的 CGM 费用，剩余 20%由患
者承担。而美国 50 个州中，所有州都覆盖未成年患者，43 个州成人一型患者，21 个州覆
盖一型及二型患者。

美国或将扩大覆盖范围至每日注射 1 次的糖尿病患者，增加对二型的覆盖。2022 年
10 月，雅培提交提议至美国医疗保险和医疗补助服务中心 (CMS)，希望 CMS 扩大 CGM
产品的支付覆盖范围，提议将患者每天至少注射 3 次胰岛素调整为至少注射 1 次；并提议
删除“患者的胰岛素治疗方案需要根据 CGM 结果进行频繁调整”这一报销条件。若提议
通过，Medicare 支付范围将覆盖更多 II 型糖尿病患者，降低患者支付负担。

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表 10：美国医疗保险及商业保险针对 CGM 的报销条件及规则（2022 年 2 月更新）

保险方式 报销条件 报销规则
患者需要符合以下条件：
1）患有糖尿病；
2）患者每天至少需要注射 3 次胰岛素，或使用胰岛素泵；
Medicare 覆盖 80%的 CGM 费用，剩余
Medicare 3）患者的胰岛素治疗方案需要根据 CGM 结果进行频繁调整；
20%由患者承担
4）在订购 CGM 前六个月内，患者需与医生进行面谈，评估糖尿病控制情
况并确定满足上述标准，并且 CGM 处方后每六个月，患者都需与医生进
行一次面谈，评估对 CGM 方案和糖尿病治疗计划的依从性。
报销条件各州不同：美国合计 50 个州中，所有州都覆盖未成年患者，43 个
Medicaid 各州制定相关报销标准
州成人一型患者，21 个州覆盖一型及二型糖尿病患者
商业保险 条件多为需多次注射胰岛素或使用胰岛素泵的糖尿病患者 各保险公司制定相关报销标准
资料来源：CMS，Dexcom 官网，t1dexchange，中信证券研究部

表 11：欧洲主要国家针对 CGM 的报销规则

国家 报销机构 纳入标准 报销条件
1）所有 I 型糖尿病患者；
2）每天使用 2 次及以上胰岛素的 II 型糖尿病患者；
英国国家医疗服务体系
英国 全民医保 3）严重低血糖的妊娠糖尿病患者；
（NHS）
可使用产品包括雅培瞬感 2，或其他瞬时更新的
CGM 产品
联邦联合委员会 约 88%居民参与的
德国 所有需胰岛素治疗的的 I 型及 II 型糖尿病患者
(GBA) 法定医疗保险
符合 HAS 定义标准的糖尿病患者可以获得医生
法国国家卫生管理局
法国 全民医保 开具的 CGM （或雅培瞬感）并且费用由法定医疗
（HAS）
保险报销
地区如加泰罗尼亚、瓦伦西亚等报销使用胰岛素泵
西班牙 地方政府 全民医保
糖尿病患者的 CGM 费用
目前皮埃蒙特和巴西利卡塔全额报销，而其他地区
意大利 地方政府 全民医保
以逐案处理
资料来源：NHS，BGA，Seidel, D., Boggio Mesnil, F. and Caruso, A., 2019. Reimbursement pathways for new
diabetes technologies in Europe: top-down versus bottom-up. Journal of Diabetes Science and Technology,
13(1), pp.118-122.，中信证券研究部

德康策略：早期推广院内，后续大力发展院外渠道。德康在 CGM 产品上市后做了大

量市场推广与患者教育，早期销售及管理费用较高。公司针对内分泌专家、内科医生及糖
尿病患者分别开展产品推广，由于公司在开发 505 算法后产品精确度已达到传统血糖仪的
水准，因此公司主要针对一型糖尿病患者进行推广，逐步获得医生及患者群体的接受与认
可。2010-2021 年公司的销售及管理费用率已由 83%下降至 32%，并且叠加规模效应提
升，比例将持续缩窄。

美国医保报销流程繁复，公司直销收入占比将持续下降。由于 CGM 产品在美国

Medicare 报销体系中被归为耐用医疗设备（DME，Durable Medical Equipment），但该报
销流程较为复杂，患者约在提交申请后 2-4 周才可收到产品，因此公司在逐步将报销流程
转向药店等经销渠道，2021 年公司经销渠道收入占比已提升至 83%。通过药店渠道报销，
患者获取产品时间缩短至 0-2 天。另外，因 CGM 产品操作简单，后续患者仅需要自行购
买耗材，参考德康医疗 2021 年传感器/接收器收入占比 84%/16%，因传感器复购更容易
通过零售药房获取，我们认为未来公司直销收入占比将持续下降。

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图 36：美国 Medicare 与药房渠道获取产品方式对比

资料来源：德康、雅培官网，美国联邦医疗保险和医疗补助服务中心，中信证券研究部

图 37：德康医疗销售及管理费用率 图 38：德康医疗经销直销收入（单位：亿美元）及经销收入占比

100% 经销渠道收入 直销渠道收入 经销占比

90%83%
30 85%
80% 83%
25 80%
67%
70% 64%
20
60% 75% 75%
53%
50%49%50%49% 15
50% 42% 70%
10 69%
40% 35%
32%32% 65%
5
30% 63%
0 60%
2018 2019 2020 2021

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图 39：德康医疗传感器及接收器收入拆分（单位：亿美元） 图 40：德康医疗毛利率持续提升

传感器相关收入 接收器相关收入 75%

70%
100% 68% 69% 68% 69%
65% 66% 66%
90% 3.7 3.8 64% 63%
1.6 2.0 2.7 3.3 63%
80% 60%
70% 55%
60% 50%
50% 47% 47%
20.7 45%
40% 7.6 11.5 15.6
4.1 5.2
30% 40%
38%
20% 35%
10%
30%
0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

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 医药行业持续血糖监测行业专题｜2022.12.8

内资技术水平已于外资持平，行业国产化率有望提升

我国的医保制度仍需完善，CGM 暂未纳入医保。由于我国公共医疗保险计划的成立
理念为覆盖普通民众的基本用药和住院医疗需求，目前全国多省市医保已覆盖一型糖尿病
以及需要胰岛素强化治疗的二型糖尿病患者的院内 CGM 治疗费用。部分省市（如北京、
上海、重庆、天津、沈阳、青岛等）已将 CGM 列入常规诊疗项目并实现了糖尿病住院治
疗的耗材报销和费用报销，而 CGM 院外的使用场景未纳入医保。而中国商业健康险保障
程度相较国外尚未成熟，多数 CGM 产品不在商保范围之内，目前仅微泰医疗与泰康保险
集团进行合作，推出糖尿病治疗疗效险。

因此，持续血糖监测系统兼具医疗及消费属性，短期内大幅降价的可能性较低：1）
产品能切实提高患者血糖管理水平，降低并发症风险；2）糖尿病患者需长期进行管理，
产品传统血糖仪优势强，目前仅可自费支付。持续血糖监测系统隶属于创新医疗器械，2022
年 10 月医保局明确重点采购临床使用成熟、用量大金额高及竞争较为充分的医疗器械，
而创新医疗器械暂不纳入集采。我们认为，短期内暂不用担忧 CGM 产品大幅降价。

本土 CGM 获批增加，部分技术优势已于外资持平，行业国产化率有望提升。截至 2022

年 10 月，行业内共有 12 款 CGM 产品获证。2021 年底中国本土厂商微泰医疗、南通九
诺、硅基仿生等集中获批、目前部分内资品牌技术优势已于外资持平，准确度（Mard 值）
处于 9-10%之间，部分厂商产品实现免校准，传感器寿命长达 14 天等。鱼跃医疗 CT3、
三诺生物的第三代技术路径的 CGM 产品也已在注册审批中，预计今年年底或明年年初获
证。我们判断随着产品力逐步强化，中国优秀 CGM 厂家有望迎来类似发展拐点，未来行
业国产化率有望不断提升，国内蓝海市场未来可期。另外，考虑到国内厂家具备生产成本
优势，优秀企业有望实现出海销售，分享全球行业成长红利。

表 12：中国已上市 CGM 产品列表

准确性
公司名称 型号规格 获批时间 是否需要校准 传感器寿命 读数频率
（MARD 值）
9.2%
雅培 Libre 瞬感 2017 年 6 月 否 14 天 15 分钟
（国内临床 10.7%）
Guardian Connect
美敦力 2020 年 8 月 12 小时一次 7天 5 分钟 ~10.6%
美预安
微泰医疗 AiDEX G7 2021 年 11 月 否 14 天 5 分钟 9.10%
硅基仿生 GS1 2021 年 11 月 否 14 天 5 分钟 8.83%
九诺医疗 Glunovo 2021 年 10 月 12 小时一次 14 天 3 分钟 9.40%
凯利特 CT100
2021 年 2 月 需校准 7天 3 分钟 9.61%
（鱼跃医疗） CT2
移宇科技 MD-MY-008 2019 年 5 月 12 小时一次 7天 5 分钟 9.00%
圣美迪诺 CGM-303 2018 年 8 月 每天一次 5天 3 分钟 -
美奇 RGMS-1 2013 年 3 月 首次使用需校准 15 天 3 分钟 -
普林斯顿 CGMS-2009 2010 年 3 月 - 3天 1 分钟 -
资料来源：各公司公告，NMPA，中信证券研究部

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 医药行业持续血糖监测行业专题｜2022.12.8

表 13：中国在研或申请注册 CGM 产品列表

生产厂商 产品名称 进度 性能
已申报 NMPA，2022H2 开展美国、欧洲 传感器采用第三代技术路径，具备低电位、不依赖氧气、干扰
三诺生物 暂无
临床实验 物质少、准确度及稳定性可靠等优势
鱼跃医疗 CT3 NMPA 及 CE 认证推进中，预计 23 年获批 传感器采用第一代技术路径，14 天免校准
九诺医疗 GN2 已获批 CE，NMPA 申报注册中 预计 MARD 值低于 9%
临床前，2021 年 12 月提交型式检验，2022 传感器采用第一代技术路径，为无需强化治疗的糖尿病患者、
微泰医疗 AiDEX X
年底完成临床 糖尿病前期人群设计，降低成本、缩小尺寸提升便携性
资料来源：各公司公告，中信证券研究部

▍ 重点公司

三诺生物：中国血糖监测龙头，CGM 有望打开长期成长空间

中国血糖监测龙头企业，海外子公司经营改善。三诺生物成立于 2002 年，主营业务

为提供传感技术快速监测慢性疾病的产品和服务。公司产品包括传统血糖监测系统（BGM）
与慢性疾病及时监测系统（POCT），经过 10 余年发展，公司已成长为国产血糖监测龙头，
占中国 BGM 市场 50%以上份额。公司 2016-2020 年收入复合增速达 26%，2021 年实现
营业收入 23.6 亿元（同比+17%），归母净利润 1.1 亿元（同比-42%），业绩下降主因为
POCT 新品上市导致销售费用增加及海外子公司 Trividia 受美国疫情影响持续亏损等。公
司 2022Q3 实现收入/归母净利润/扣非净利润 6.89/1.53/1.51 亿元，同比增长 11%/
97%/102%（非经常损益主要为近期 THI 获赔偿、律师费仲裁费 2167 万美元，公司投资
收益增加约 5731 万元）
。公司 2022Q3 在各地疫情散发影响下仍取得恢复性高增长，彰显
行业需求刚性及公司经营韧性。

表 14：三诺生物发展历程
时间 发展历程
2002 年 8 月 三诺生物注册成立
2004 年 7 月 三诺血糖仪和血糖试条获《医疗器械准产注册证书》和生产批文
2007 年 12 月 加入中国-古巴生物技术合作，实现血糖仪及血糖试条向古巴及拉美市场的规模化出口
2012 年 3 月 在深圳证券交易所创业板挂牌上市
公司与创新工场共同出资 300 万增资北京糖护科技有限公司，两者分别获得 8%/10%股
2013 年 9 月
权；2、手机血糖仪通过注册检测
公司审议通过《关于对三诺生物传感股份有限公司股权激励计划首次授予限制性股票对
2014 年 1 月
象及数量进行调整的议案》，实施股权激励计划
公司出资 2,813 万元通过全资子公司三诺健康产业投资有限公司，收购北京三诺健恒糖
2014 年 10 月
尿病医院有限责任公司 80%股权
2015 年 2 月 公司推出微信血糖仪，探索以生物传感器为基础的智慧医疗，实现病患之间的交流沟通
2015 年 5 月 “金”系列血糖仪上市
参股公司心诺健康完成收购全球第六大血糖仪企业——美国尼普洛诊断有限公司（现更
2016 年 1 月 名为 Trividia Health Inc.），进入国际血糖仪领先阵营。截至 2017 年 12 月，公司持有
25%心诺健康股权
参股公司三诺健康出资 1.1 亿美元收购美国 Polymer Technology Systems Inc.（PTS 公
2016 年 7 月
司）100%股份。截至 2017 年 12 月，公司持有 35.02%三诺健康股权
2018 年 1 月公司发行股份，作价 5.28 亿元收购三诺健康管理剩余的 64.98%股权，完
2018 年 1 月
成对 PTS 的并购装入
2018 年 4 月 以 2.16 亿现金收购心诺健康 14.742%股权，收购后持有心诺健康 39.742%股权

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 医药行业持续血糖监测行业专题｜2022.12.8

时间 发展历程
2019 年 7 月 拟以 3,060 万元收购浙江诺特健康 5%股份
拟发行转债募资不超过 5 亿元，用于 iPOCT 产能扩建（2.5 亿）、CGMS 系统产能建设
2020 年 3 月
（1.64 亿）及补充流动资金（1 亿）
2021 年 11 月 公司荣获国家科技进步二等奖
资料来源：公司公告，中信证券研究部

CGM 注册申请已受理，第三代路径打造技术壁垒。2009 年起公司开始投入 CGM 相

关技术研发，传感器技术路径为第三代技术，通过对酶修饰来实现直接电子传递，优势包
括：1）准确度及稳定性高，低电位、不依赖氧气、干扰物质少；2）传感器成本较低，目
前行业中暂无商业化产品。产品注册型号包括 i3、I3、H3、h3，临床用途为实时监测 18
周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，提供实时血糖水平、趋势及波动特征，并提
供高血糖、低血糖等提醒信息。CGM 产品目前已递交 NMPA 注册申请，若注册节奏顺利，
产品有望于 2022 年底至 2023 年获批并上市销售，2023 年业绩贡献值得期待。

公司院内+院外渠道优势领先，产能布局完善。公司为我国血糖仪龙头，截至 2020 年
已在国内市场拥有约 2000 万用户，稳居 BGM 零售市场份额第一的地位，覆盖零售药店
终端 18 万家，线下渠道所占份额超 50%，线上份额达 40%。同时，公司不忘推进院内布
局，研发医院血糖管理系统，便于患者信息统计与管理，产品覆盖超 3000 家医院、6000
家社区及乡镇医院。公司已先前储备 CGM 产能，2020 年公司发行可转债募资 5 亿元，用
于 iPOCT 及 CGM 产能建设，预计自动化产线上线后公司将具备 500 万片年产能。目前
公司院内及院外渠道优势领先，已积累大量有效患者用户，若未来 CGM 产品成功获批上
市，公司有望迅速打开市场。

预计海外注册同步推进，闭环解决方案布局打开长期空间。 我们预计公司将于
22H2/23Q1 陆续开展美国、欧洲临床实验，并持续推动 FDA、CE 注册。考虑到三诺生物
母公司及其子公司 THI、PTS 海外渠道优势，一旦海外注册获批则有望受益广阔全球化销
售空间。另外，公司 2021 年参股韩国 EOFLOW 公司，其主营业务产品为一次性贴敷式
胰岛素泵 EOPATCH， 2021 年 4 月开始在韩国批量销售。同时三诺生物与 EOFLOW 在
中国长沙成立长沙福诺医疗（公司占注册资本 60%），未来有望在中国市场开发人工胰腺
及各类糖尿病医疗器械类产品，有望持续推进糖尿病检查至解决方案的布局，打开长期成
长空间。

风险因素：疫情影响超预期；iPOCT 产品销售放量不及预期；CGM 注册进度不及预

期；海外子公司经营改善不及预期。

投资建议：公司为中国血糖监测龙头企业，主业经营稳健且有望在医院端加快发力，
iPOCT 多个优质新品预计将迎来放量贡献业绩。2022 年海外公司有望摆脱非经常因素实
现 恢 复 性 高 增 ， CGM 产 品 有 望 打 开 成 长 空 间 。 我 们 预 测 2022-2024 年 EPS 为
0.78/0.74/1.13 元，考虑到公司 CGM 产品获得药监局受理后获批确定性较强，中长期业
绩贡献可期。采用 DCF 估值法，维持目标价 40 元，维持“买入”评级。

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表 15：三诺生物盈利预测及估值
项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入(百万元) 2,015 2,361 2,754 3,377 4,016

营业收入增长率 YoY 13.3% 17.2% 16.6% 22.6% 18.9%

净利润(百万元) 187 108 440 531 635

净利润增长率 YoY -25.4% -42.4% 308.7% 20.9% 19.5%

每股收益 EPS(基本)(元) 0.33 0.19 0.78 0.94 1.13

毛利率 65.3% 60.0% 63.0% 63.7% 63.9%

净资产收益率 ROE 6.8% 3.9% 14.1% 15.5% 16.7%

每股净资产（元） 4.85 4.94 5.52 6.07 6.72

PE 99.6 173.0 40.0 33.1 27.7

PB 6.8 6.7 5.6 5.1 4.6

资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 8 日收盘价

微泰医疗：中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速

专注糖尿病管理及监测的先发者，多款产品海外上市。微泰医疗成立于 2011 年，主

营业务专注于糖尿病治疗及监测，为全球首家同时实现贴敷式胰岛素泵和免校准 CGM 商
业化的公司。公司业务遍及全球市场，BGM 产品于美国 FDA 及欧盟 CE 获批，核心产品
贴敷式胰岛素泵 Equil、CGM 产品 AiDEX G7 也于欧盟及中国获批上市。2021 年公司实
现营业收入 1.51 亿元（同比+101%），因股权激励开支减少致公司管理及研发费用降低，
公司归母净利润亏损收窄至-0.48 亿元；公司在疫情影响下收入增长持续，2022H1 公司实
现营收 7182 万元，同比+21%；亏损 794 万元，对比去年同期亏损 1906 万元，亏损额大
幅缩窄。

图 41：微泰医疗发展历程

资料来源：公司公告，中信证券研究部

公司产品组合优势强劲，多条研发管线即将步入收获期。公司 CGM 产品 AiDEX G7

走的第一代技术路线，在准确度（MARD 值 9.1%）、传感器免校准、使用时长 14 天、发
射器寿命方面均具备较强优势。而 Equil 是我国市占率较高的本土胰岛素泵产品，且是唯
一的贴敷式胰岛素泵。2018 年以来，Equil 贴敷式胰岛素泵已成功在亚太地区、欧洲、中
东、非洲和拉丁美洲等超过 20 个国家销售，销售额年复合增长率达 90%以上。公司预计
22-23 年多款产品即将上线，其中 AiDEX G7 儿童及青少年适应症已完成全部临床入组，

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有望于 2023Q1 同步向我国药监局及欧盟 MDR 提交注册申请，而 Equil 儿童及青少年适

应症将于 22Q3 完成全部临床入组，预计今年下半年提交注册申请。在研管线中，第二代
贴敷式胰岛素泵已开展注册检验，预计 22Q3 获得注册检验报告；
第二代 CGM 产品 AiDEX
X 预计将于 22 年底前完成临床实验；人工胰腺 PanCare 预计将于 22Q3 获得注册检验报
告。

表 16：微泰医疗 CGM 产品与全球市场主要竞品对比

雅培 Freestyle Libre
核心指标 微泰 AiDEX G7 美敦力 Guardian Dexcom G6
Pro Flash
使用时间 14 天 14 天 7天 14 天
校准 免校准 免校准 一天两次 免校准
检测频率 5 分钟 15 分钟 5 分钟 5 分钟
读数方式 实时 回顾式 实时 实时
高/低血糖报警功能 有 无 有 有
MARD 9.1% 12.1% 9.1-10.6% 9.0%
所在市场 中国、欧盟 中国、欧盟、美国 中国、欧盟、美国 欧盟、美国
资料来源：微泰医疗招股说明书，中信证券研究部

国内外渠道建设深化，海外商业化进程逐步提速。公司持续推进渠道建设，海内外品
牌认知度与销售服务能力不断增加。截至 2022H1，公司胰岛素泵产品已进入 1000 多家
医院，覆盖我国 30 个省及自治区。公司增加各渠道销售及推广人员，持续推进消费者教
育、品牌宣传及产品试用等推广活动。基于云端大数据的糖尿病管理平台“检棠系统”已
进入超 300 家医院，与泰康保险集团合作开发的糖尿病治疗疗效险成功于深圳完成一期试
点。短期疫情扰动不改公司长期海外战略规划，公司已成功拓展至意大利、荷兰、中东、
北非等多个国家及地区，产品获当地医生及患者好评。Equil 胰岛素泵已提交 FDA 申请，
而 CGM 产品 AiDEX G7 已完成临床入组，有望于 2023 年底前获批 FDA。公司积极参与
海外糖尿病相关医疗器械展会、建立本土化销售团队。预计公司将持续推进海外拓展，逐
步提升国际市场份额。

风险因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进度不及预期；商业化及销售情况不
及预期；产品量产不及预期；市场竞争风险。

投资建议：公司是全球首家实现贴敷式胰岛素泵及免校准 CGM 企业，产品实力强劲，

研发技术优势明显。公司将持续推进海内外市场拓展，我们看好公司未来发展潜力，未来
有望推出人工胰腺，成为中国糖尿病闭环解决方案的先行者。维持 2022-2024 年归母净利
润预测-4154/573/10871 万元，对应 EPS 预测为-0.10/0.01/0.26 元（约合-0.11/0.02/0.30
港元）。基于 DCF 估值，我们计算公司的合理市值为 44 亿元，折算成港币后，合理市值
为 51.3 亿港元（汇率为 1:0.86），维持目标价 12 港元，维持“买入”评级。

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表 17：微泰医疗盈利预测及估值
项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 75 151 242 554 1,076
营业收入（百万港元） 84 179 281 644 1,252
营业收入增长率 YoY 45.1% 101.1% 59.7% 129.1% 94.3%
归母净利润（百万元） (121) (48) (42) 6 109
归母净利润（百万港元） (135) (57) (48) 7 126
净利润增长率 YoY N/A N/A N/A N/A 1798.6%
每股收益（基本）（元） (0.28) (0.11) (0.10) 0.01 0.26
每股收益（基本）（港元） (0.32) (0.13) (0.11) 0.02 0.30
每股净资产（元） 1.71 5.28 5.18 5.19 5.45
每股净资产（港元） 1.92 6.26 6.02 6.04 6.34
毛利率 48.5% 46.8% 50.0% 58.5% 63.6%
净利率 -160.8% -31.8% -17.2% 1.0% 10.1%
净资产收益率 -16.6% -2.1% -1.9% 0.3% 4.7%
PE -26.5 -62.9 -61.7 447.6 23.6
PB 4.4 1.3 1.2 1.2 1.1
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 8 日收盘价

鱼跃医疗：平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展

平台型医疗器械龙头，三大核心业务齐发展。鱼跃医疗成立于 1998 年，主营康复

护理及医用供氧系列医疗器械，在多个领域成为行业头部品牌。公司三大核心业务为呼吸
治疗解决方案、糖尿病护理解决方案和感染控制解决方案，其中糖尿病护理业务实现高速
增长，2021 年同比+70%。2018 年上市以来，公司积极收购兼并，布局高成长型板块。
2021 年/2022H1 公司实现营收人民币 68.91/35.53 亿元，同比+2.51/-1.11%；2021 年
/2022H1 归母净利润 14.82/7.88 亿元，同比-15.73%/-18.16%，主因为上年同期的高基数
以及疫情影响。

图 42：鱼跃医疗发展历程

资料来源：公司公告，中信证券研究部

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聚焦三大核心成长赛道，有利于形成协同效应。鱼跃医疗深耕医疗器械领域二十四
年，在多个领域成为行业头部品牌。公司并购整合、自主研发投入加大，公司糖尿病相关
业务规模放量增长，市场占有率和用户规模不断提升。在消毒感控赛道中，“洁芙柔”院
内外品牌知名度拔群；“安尔碘”成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。三大赛
道之外，鱼跃医疗规划布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，经营质量和销售能力不断
增强。

凯立特 CGM 研发领域经验丰富，在研产品竞争实力强劲。2021 年公司收购浙江凯

利特 51%的股权步入持续血糖监测行业，促进公司在糖尿病领域的实力。凯立特创始人张
亚南博士曾担任美敦力首席传感器科学家，先后创立圣美迪诺和凯立特，领导圣美迪诺的
CGM-S303 和凯立特 CT2/CT-100 2 款 CGM 产品的研发上市。凯利特 CT2 已于 2021 年
获批，产品仍需校准，使用寿命为 7 天，主要布局院内市场。11 月 10 日，公司发布公告，
CGM 产品的 III 类医疗器械注册证完成变更，CT2 升级的 CT2A、CT2C、CT2D、CT14
获批。另据公司微信公众号发布的消息，公司 CGM 产品的 MARD 值已经降至 9.29%，使
用时间延长至 14 天，根据使用和销售场景细分为院线款、OTC、和电商款。下一代产品
CT3 已进入临床实验阶段，预计性能将有进一步提升。

图 43：升级后 CT2 系列产品

资料来源：鱼跃医疗微信公众号

风险因素：局部疫情反复风险；研发、产品注册进度不及预期；商业化及销售情况
不及预期；市场竞争风险。

投资建议：鱼跃医疗深耕医疗器械领域二十四年，在多个领域成为行业头部品牌。
公司通过并购、研发形成了品牌和产品的协同效应，2021 年公司收购浙江凯利特 51%的
股权步入持续血糖监测行业，新一代 CGM 产品有望 2023 年上市有利于形成协同效应。

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▍ 风险因素

疫情反复风险

近期国内疫情防控形势整体好转，但未来 COVID-19 在局部地区的扩散仍存在不确定

性，一旦疫情在局部地区有所反复则公司产品进院进度及患者使用量可能受到较大影响。

研发、产品注册进度不及预期

根据《药品注册管理办法》《医疗器械注册管理办法》等相关规定，药品和医疗器械
需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。新产品研发从实
验室研究至最终获批上市销售，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品
最终是否能上市销售具有一定的不确定性，从而对相关公司业绩带来不利影响。

商业化及销售情况不及预期

国内 CGM 市场现处于发展萌芽期，患者渗透率尚低，且渗透率提升与技术升级、医
保覆盖、产品价格变化等多因素相关，若渗透率提升缓慢，则产品推广进度可能不及预期；

市场竞争加剧

持续血糖监测行业较为早期，但随着新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，
可能导致行业毛利率下降，压缩相关公司的盈利能力。

政策超预期风险

CGM 属于创新医疗器械，我们预计短期内暂无集采风险，但是若政策发生超预期的
变化，集采范围扩大或纳入集采的进度加快，可能对相关公司业绩带来不利影响。

▍ 投资建议

我们看好我国的持续血糖监测行业，主要有以下原因：

1） 行业空间大且高速抬升：糖尿病为无法治愈的慢性病，大量患者具备长期监测需
求。2021 年全球糖尿病患者高达 5.37 亿人，中国为糖尿病第一大国。全球市场
看，行业仍处于高速发展阶段，美国、欧洲等发达地区 CGM 渗透率仍有提升空
间，而中国市场较为早期，患者对血糖监测认知不足。2020 年我国 CGM 行业规
模仅 1 亿美元，灼识预计将于 2030 年达到 26 亿美元。

2） 技术升级+适应症拓展加速产品迭代、拓宽行业规模：目前看 CGM 产品准确度已

达传统血糖仪水准，在 CGM 产品性能的改善上，厂家下一阶段的研发重点或为
延长产品寿命及提升患者体验感与舒适度。目前国内外市场医保所覆盖的 CGM
适应症均较为有限，主要覆盖 I 型及需要胰岛素治疗的重症 II 型患者，未来有望
逐步拓宽至轻症、非糖尿病患者、或增加除血糖外的监测指标，进而增加患者覆
盖面，也可与胰岛素泵联合形成闭环，模拟人体胰腺功能。

请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40
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3） 内资企业有望实现进口替代：目前我国 CGM 市场进口厂商雅培、美敦力为主要

参与者，2021 年雅培/美敦力市场份额约为 78%/10%。目前部分内资品牌技术优
势已于外资持平，准确度（Mard 值）处于 9-10%之间，部分厂商产品实现免校
准，传感器寿命长达 14 天等。2021 年本土厂商获批增加，掌握核心技术的内资
厂商有望形成突围，行业国产化率望持续提升。

4） 我国医保支付端尚未完善，CGM 消费属性更强：我国医保支付端尚未完善，而
美国及欧洲发达国家医保均有覆盖，我国 CGM 市场消费属性更强，短期内暂不
用担忧 CGM 产品大幅降价。

血糖监测行业空间广阔，其中 CGMs 产品研发生产技术壁垒高、竞争格局清晰，有望

凭借①数据连续、②患者体验佳、③血糖管理临床体验好等优势有望实现加速增长，我国
CGM 厂家产品及品牌力逐步强化下有望迎来发展拐点。我们判断①掌握核心技术且具备
产能及品牌优势的厂家有望于国内市场突围，加速实现国产替代；②具备海外渠道及产能、
成本优势的优秀厂商有望迎来出海销售新机，分享全球行业成长红利。首次覆盖，给予“强
于大市”评级。建议关注中国传统血糖监测龙头、具备海外销售渠道优势、CGM 有望打
开长期成长空间的三诺生物，中国糖尿病闭环解决方案的先行者，海外商业化进程提速的
微泰医疗，及平台型医疗器械龙头，糖尿病护理业务高速发展的鱼跃医疗。

表 18：板块重点跟踪公司盈利预测

收盘价 EPS（元） PE
简称 代码 评级
（元） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E

三诺生物 300298.SZ 32.98 0.19 0.78 0.94 1.13 173 40 33 28 买入

微泰医疗-B 2235.HK 9.49 -0.15 -0.11 0.02 0.30 -63 -62 448 24 买入

鱼跃医疗 002223.SZ 35.59 1.48 1.48 1.75 2.07 26 24 20 17 -

资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 8 日收盘价，微泰医疗收盘价及 EPS 单位为港元，三诺生物
及微泰医疗 EPS 为中信证券研究部预测，鱼跃医疗为 Wind 一致预期

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（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上

（另有说明的除外）
。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个 股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
行业评级 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
韩国综合股价指数为基准。 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

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特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到
的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问
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Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；
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发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分
发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

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（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何
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易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系
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何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）
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财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》
第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发
行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。
印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：
INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA
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