3.

Cele zarządzania finansami przedsiębiorstwa

Właściciele przedsiębiorstwa przekazujący firmie środki finansowe podejmują ryzyko związane z

efektami jej działania. Biorąc pod uwagę ten fakt, a także znaczenie właściciela dla możliwości
funkcjonowania firmy (akcjonariusz – dawca kapitału), należy uznać, że z finansowego punktu
widzenia najważniejszym celem działania przedsiębiorstwa powinna być maksymalizacja wartości
dla właścicieli.

Koncepcja zarządzania nazywana zarządzaniem wartością przedsiębiorstwa (VBM – value based

management) polega na maksymalizowaniu wartości dla akcjonariuszy. Bazuje ona na założeniu, że
akcjonariusze maksymalizując własne korzyści, maksymalizują roszczenia innych podmiotów
związanych z przedsiębiorstwem: klientów (wysokiej jakości towary po możliwie najniższych cenach),
dostawcy (godziwej zapłaty z towary, usługi), pracowników (wysokich wynagrodzeń). Maksymalizując
wartości roszczeń innych stron, właściciele korzystają na tym przyroście1.

W powszechnym przekonaniu podstawowym celem działania firmy jest realizacja zysku. Jednak na
jego podstawie nie można ocenić czy przedsiębiorstwo osiąga finansowe cele działania postawione
przez właścicieli?
Zysk netto w wielu przypadkach nie mówi czy przedsiębiorstwo pomnaża wartość dla jego właścicieli.
Wynika to z następujących czynników:
Kategoria zysku nie pokazuje, ile kapitału trzeba było zaangażować, żeby osiągnąć ten zysk.
Może przy dużym zaangażowaniu kapitałowym właścicieli uzyskany poziom zyskowności jest
zbyt mały
Zysk jest kalkulowany zgodnie z zasadą memoriałową, a więc sprzedaż, za którą nie
osiągnięto zapłaty, powiększy księgowy zysk firmy. Z drugiej jednak strony może to
doprowadzić do sytuacji, w której pomimo realizowanego zysku nie ma w firmie gotówki
Kategoria zysku jest podatna na manipulację – księgowi mają pewną dowolność w
interpretacji zdarzeń dotyczących kosztów. Nadinterpretacja może przełożyć się na sztuczne
powiększanie lub zmniejszanie zysku
Przy krótkookresowej perspektywie decydentów chęć osiągnięcia zysku „dziś” może
negatywnie wpłynąć na zdolność przedsiębiorstwa do osiągania zysku „jutro”.

W praktyce, znacznie lepszą kategorią, która pozwala na ocenę, czy przedsiębiorstwa realizuje cele
finansowe, są tzw. wolne przepływy pieniężne dla właścicieli. Biorąc pod uwagę ten punkt
odniesienia celem działania firmy powinna być maksymalizacja wolnych przepływów dostępnych
właścicielom.

W jaki sposób rośnie wartość dla właścicieli?

1
T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, str.
9
1
FCF1 FCF2 FCF3 FCF4 FCF5 FCFn … FCF

czas

FCF – wolny przepływ do dyspozycji właścicieli

Działania mogące doprowadzić do zwiększenia wolnych przepływów dla właścicieli (FCF)

Działania w zakresie
Działania operacyjne Działania inwestycyjne
struktury finansowania
1. Zwiększenie sprzedaży przy niezmienionych 1. Realizacja projektów, 1. Poszukiwanie
albo proporcjonalnie wolniej spadających których wartość przełoży najtańszych źródeł
marżach się na odpowiednio finansowania
2. Koszty wysoki wzrost wolnych
a. bezpośrednie – szukanie tańszych dostaw przepływów pieniężnych
b. pośrednie – restrukturyzacja kosztowa – 2. Sprzedaż środków
zmniejszanie kosztów stałych trwałych, które nie są
3. Skracanie cyklu ściągania należności bez wykorzystywane lub
szkody na wielkości sprzedaży; skracanie wartość odsprzedaży jest
cyklu rotacji zapasów (zmniejszanie średniego większa niż możliwości
stanu zapasów); negocjacja dłuższych zarobkowe
terminów płatności zobowiązań

Generowanie przez przedsiębiorstwo wolnych środków pieniężnych nie oznacza automatycznej

kreacji wartości dla właścicieli. Może bowiem okazać się, że wartość nadwyżek nie odpowiada
oczekiwaniom właścicieli. W tym przypadku mamy do czynienia z sytuacją, w której oczekiwana
stopa zwrotu przez właścicieli jest wyższa od stopy zrealizowanej. Widocznym skutkiem zaistnienia
tego typu sytuacji (w przypadku spółek giełdowych) będzie spadek wartości akcji. Dlatego też w
sytuacji pomiaru wartości dla akcjonariusza należy wziąć pod uwagę oczekiwaną przez właścicieli
stopę zwrotu.

Czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa według Rappaporta 2:

okres wzrostu wartości – liczba lat przez które inwestycja zapewnia wzrost przewyższający
koszt kapitału – uzależnione od rentowności inwestycji i przyjętej strategii. Odpowiada na
pytanie ile lat potrzebuje firma, aby inwestorzy otrzymali zwrot większy od kosztu
zaangażowanego kapitału. Z punktu widzenia oceny zdolności przedsiębiorstwa do kreacji
wartości korzystne jest, jeśli okres ten jest krótki lub jeśli badane przedsiębiorstwo już
generuje zwrot większy niż koszt zaangażowanego kapitału;
stopa wzrostu sprzedaży – wynika z analizy produktu i jego udziału w rynku. Badając stopę
wzrostu sprzedaży poszukiwana jest odpowiedź na pytanie czy są możliwości dalszego
rozwoju, bądź wchodzenia na nowe obszary rynku. W celu określenia stopy wzrostu
sprzedaży na merytorycznym etapie wyceny, należy dodatkowo zadać sobie następujące
pytania:
- w jakim tempie rozwijać się będzie rynek, na którym działa wyceniany podmiot?
- czy realizowana strategia rynkowa pozwoli na zwiększanie udziału w rynku?

2
T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005, str.
23
2
 - czy przedsiębiorstwo posiada zasoby pozwalające realizować strategię zwiększania udziału
w rynku?
marża zysku operacyjnego – relacja zysku przed spłatą odsetek i przed opodatkowaniem
(EBIT) do wielkości sprzedaży. Daje ona informacje o możliwościach generowania zysku z
działalności firmy;
dodatkowe inwestycje w majątek trwały – daje możliwość wzrostu realizowanej sprzedaży.
Są one definiowane jako nadwyżka nakładów inwestycyjnych nad ponoszonymi kosztami
amortyzacji;
dodatkowe inwestycje w kapitał obrotowy - wynikają z konieczności sfinansowaniu braków
gotówki powstałego podczas zwiększenia sprzedaży kredytowej, a nie pokrytej
zobowiązaniami handlowymi;
stopa podatku dochodowego – wartość zapłaconego podatku dochodowego nie zawsze
jasno wynika z nominalnych stóp podatkowych. Występują różnice pomiędzy podatkiem
zapłaconym a naliczonym. Wynikają one np. z możliwości wystąpienia straty z lat ubiegłych
lub różnic w podstawie opodatkowania występujących pomiędzy ustawą rachunkową i
podatkową;
koszt kapitału - stopa zwrotu oczekiwana przez dawców kapitału. Wartość stopy kosztu
kapitału zależy od ryzyka działalności prowadzonej przez wyceniany podmiot, im wyższe
ryzyko, tym większa stopa kosztu kapitału.

Wyliczenie wartości dla akcjonariuszy, a tym samym sprawdzenie, czy przedsiębiorstwo realizuje
strategię maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy odbywa się za pomocą tzw. dyskontowania, czyli
przeliczania przyszłych przepływów pieniężnych na wartość bieżącą z uwzględnieniem oczekiwanej
przez właścicieli stopy zwrotu. Ideę tego przeliczenia prezentuje poniższy wykres:
Pomiar wartości akcji

FCF1 FCF2 FCF3 FCF4 FCF5 FCFn… FCF

dzisiejsza
wartość akcji

sprowadzanie przyszłych przepływów do wartości dzisiejszej, czyli dyskontowanie

W przypadku wyceny akcji / udziałów firmy wzór ten przyjmie następujący kształt:

wolny przepływ dla stopa wzrostu

właścicieli w istatnim przepływów po okresie
okresie szczegółowej szczegółowej analizy
wolne przepływy dla analizy
właścicieli w okresach
szczegółowej analizy

 FCFj 1  g  
 
FCF1 FCF2 FCF r  g
 
j
E   
1  r  1  r 2 ................
1  r  j
1  r  j

całościowa wartość
akcji lub udziałów
3 wymagana przez
właścicieli stopa
zwrotu z kapitału
Gdzie:
E – wartość udziałów / akcji firmy,
FCFj – wolne przepływy dostępne właścicielom firmy,
g – współczynnik wzrostu przepływów
r – wymagana przez właścicieli stopa zwrotu

Wartość rezydualna

Po okresie szczegółowej prognozy wolnych w ocenie projektu inwestycyjnego wyznaczana jest tzw.
wartość rezydualna. Wartość rezydualna odzwierciedla wolne wartość jaką można uzyskać (lub
dopłacić) wskutek zamknięcia działalności lub prognozowana wartość rynku uzyskanego w trakcie
pierwszych lat projektu. Zastosowanie konkretnego rozwiązania w zakresie sposobu oszacowania
wartości rezydualnej zależy od przewidywań, czy po okresie szczegółowej analizy działalność będzie
kontynuowana (wycena wartości rynku), czy zaprzestana (wycena wartości likwidacyjnej).

Wartość rezydualną projektu, przy założeniu kontynuacji działania można wyznaczyć używając wzoru
na bieżącą wartość renty wieczystej stale rosnącej. Wzór przyjmuje następującą postać:

Gdzie:
CF – przepływ w pierwszym okresie trwania renty wieczystej stale rosnącej,
g – współczynnik stałego wzrostu pomiędzy poszczególnymi okresami, reszta oznaczeń jak
wyżej.

Przykład 3.1.
Proszę wycenić wartość udziałów firmy SPA Sp. z o.o. jeżeli wiadomo, że w kolejnych trzech latach
firma będzie generowała przypływy pieniężne dla właściciel o wartości: 200 tys. zł, 500 tys. zł, 800
tys. zł. Po tym okresie przepływy będą rosły w tempie 2% rocznie. Oczekiwana stopa zwrotu przez
kapitałodawców wynosi 12%. Wycenę proszę przeprowadzić przy założeniu, że szczegółowe projekcie
będą prowadzone:
a) przez 3 lata
b) przez 5 lat.

4
 1 2 3
CF 200 500 800 CF 1  g 
RV 8 160 PV 
CF + RV 200 500 8 960
rrok  g
DCF 178,57 398,60 6 377,55
E (KW) 6 954,72

1 2 3 4 5
CF 200 500 800 816 832
RV 8 490
CF + RV 200 500 800 816 9 322
DCF 178,57 398,60 569,42 518,58 5 289,54
E (KW) 6 954,72

5
FCFE – wycena bezpośrednia z perspektywy właścicieli
Ogólne zasady stosowania metody FCFE obrazuje niżej przedstawiona tabela:
Przepływy operacyjne (FCFE) Stopa dyskontowa
Przepływy z prowadzonej działalności:
Przychody ze sprzedaży Wymagana przez inwestora
- Koszty operacyjne (bez amortyzacji) stopa zwrotu z kapitału
- Amortyzacja zaangażowanego w daną
= Zysk operacyjny (EBIT) inwestycję (oszacowana np.
- koszty finansowe za pomocą modelu CAPM lub
= zysk brutto też metodą składanej stopy
- Podatek dochodowy procentowej)
= Zysk netto
+ Amortyzacja

- Dodatkowe wydatki inwestycyjne pochodzące z kapitałów

własnych) (całkowite nakłady – zaciągnięcie kredytów)
- Spłata rat kredytów
- Niezbędne nakłady na powiększenie kapitału obrotowego
+ Wartość rezydualna (PV wieczystej renty FCFE po okresie
szczegółowej analizy – założenie, że firma będzie prowadzić
działalność po okresie szczegółowej analizy)
= FCFE

 Uwaga! W przepływach operacyjnych UWZGLĘDNIAMY odsetki od kapitału obcego.

FCFF – wycena pośrednia z perspektywy wszystkich stron finansujących

Przepływy operacyjne (FCFF) Stopa dyskontowa
Przepływy z prowadzonej działalności: WACC wycenianej firmy
Przychody ze sprzedaży
- Koszty operacyjne (bez kosztów amortyzacji)
- Amortyzacja
= Zysk operacyjny (EBIT)
- Podatek dochodowy*
= Zysk netto (NOPAT)
+ Amortyzacja
Dodatkowe nakłady inwestycyjne:
- Dodatkowe wydatki inwestycyjne
- Niezbędne nakłady na powiększenie kapitału obrotowego
- (niepieniężne składniki, ale również z nakładami na gotówkę jeśli
z analizy wynika, że przedsiębiorstwo będzie zmuszone zwiększać
aktualny poziom gotówki)
+Wartość rezydualna (PV wieczystej renty FCFF po okresie
szczegółowej analizy – założenie, że firma będzie prowadzić
działalność po okresie szczegółowej analizy)
= FCFF operacyjne

6
 Wycena metodą FCFE prowadzi do wyznaczenia wartości kapitału własnego (E - Equity)

Wycena metodą FCFF prowadzi do wyznaczenia wartości firmy razem z długiem (wartość
kapitału własnego + dług) (V - Value).

Przykład 3.2.

Prezes firmy ASD Sp. z o.o. rozważa możliwość wdrożenie dwóch strategii rozwoju firmy. Obydwie
wiążą się z koniecznością poniesienia dodatkowych nakładów inwestycyjnych. Jednak jak wykazują
analizy rynku przełożą się one na wzrost przychodów. Wycena dla firmy bez strategii wskazała, że
wartość kapitałów własnych (E) ASD wyniosła 9.8 mln zł. Wartość kapitałów własnych przy założeniu
realizacji pierwszej z rozważanych strategii wyniosła 14 mln zł.
Jednocześnie wiadomo, że realizacja drugiej ze strategii spowoduje wzrost przychodów o 10% rocznie
w okresie 4 najbliższych lat. Wdrożenie strategii wymaga zatrudnienia 10 osób ze średnim
wynagrodzeniem 5 tys. zł brutto (razem z kosztami pracodawcy) miesięcznie. Ponadto, wiadomo że
koszty zużycia materiałów i energii składają się z części stałej i zmiennej. Część stała kosztów wynosi 1
mln zł, natomiast koszty zmienne stanowią 25% przychodów. Koszty usług obcych są kosztami
zmiennymi i wynoszą 15% realizowanych przychodów. Nakłady inwestycyjne, które należy ponieść w
celu realizacji strategii zostały zaprezentowane w poniższej tabeli. Zakupione środki trwałe będą
amortyzowane 20% stawką amortyzacji.
Wartość rynkowa aktywów nieoperacyjnych (zbędne środki trwałe oraz papiery wartościowe) wynosi
1 mln zł. Średnia oczekiwana stopa zwrotu z wszystkich kapitałodawców (WACC) wynosi 15%. Z
projekcji rynku wynika, że po okresie 4 lat przepływy powinny rosnąć w tempie 1% rocznie. Podatek
dochodowy wynosi 19%. Na podstawie zaplanowanych wyników ustal, która z proponowanych
strategia najbardziej podniesie wartość firmy dla właścicieli.

7
 0 1 2 3 4
Kapitał własny (wartość bilansowa) 5 000,00
Kapitał obcy 2 000,00

Przychody 15 783,00
Wynagrodzenia 7 890,00
Zużycie materiałów i energii 4 945,75
Usługi obce 2 367,45
Amortyzacja dotychczasowa 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00
Amortyzacja nowe środki trwałe
Koszty finansowe 200,00

Nakłady na kapitał obrotowy 753,00 828,30 911,13 1 002,24 1 102,47

Nakłady inwestycyjne 0,00 1 000,00 1 000,00 1 000,00 1 000,00

0 1 2 3 4
Przychody 15 783,00 17 361,30 19 097,43 21 007,17 23 107,89
- Koszty operacyjne (bez amortyzacji) 15 203,20 16 434,52 17 128,97 17 892,87 18 733,16
- Amortyzacja 500,00 700,00 900,00 1 100,00 1 300,00
= Zysk operacyjny (EBIT) 79,80 226,78 1 068,46 2 014,30 3 074,73
- Podatek dochodowy* 15,16 43,09 203,01 382,72 584,20
= Zysk po opodatkowaniu (NOPAT) 94,96 269,87 1 271,47 2 397,02 3 658,93
+ Amortyzacja 500,00 700,00 900,00 1 100,00 1 300,00
- Nakłady na kapitał obrotowy 753,00 828,30 911,13 1 002,24 1 102,47
- Nakłady inwestycyjne 0,00 1 000,00 1 000,00 1 000,00 1 000,00
+ Wartość rezydualna 20 607,36
= FCFF -158,04 -858,43 260,34 1 494,78 23 463,83
* bez kosztów finansowych
g 1%
WACC 15%
D FCFF -746,46 196,85 982,84 13 415,52

V bez NOA 13 848,75

NOA 1 000,00
V z NOA 14 848,75
D 2 000,00
E 12 848,75