Case 12_Business unit Divestiture_DuPont Corporation Sale

of Performance Coating 一、綱要

根據個案描述，我認為杜邦公司（DuPont）的高性能塗料部門（DPC）在杜邦
公司內部作為一個獨立營運的部門產值不及其出售所能創造的價值，所以我認
為 Ellen Kullman 應該將該部門出售，而私募股權最有可能運用 LBO 將其收
購，以下會針對該論點逐一說明。

二、DuPont 公司
DPC 在 Kullman 擔任 CEO 期間面臨戰略性轉型，從商品化學藥品轉型為特殊
化學藥品和研發業務，期許可以提高銷售與利潤成長。盡管杜邦公司公開聲明
其長期業績目標是每年 7%的銷售成長和 12%的淨利率，但 DPC 的預期銷售成
長僅為 3%至 5%，主要原因在於其商業模式、經濟趨勢和激烈的基於價格的競
爭；此外，由於與車輛制造商訂定長天期契約，DPC 在原始設備製造商
（OEM）產品方面的利潤受到限制，加上修補漆市場逐漸下滑的趨勢和原物料
成本上漲，使其難以達到杜邦公司的長期業績目標。

三、潛在買家
潛在買家方面，戰略性買家和私募股權（PE）都對 DPC 有興趣。我認為比起
戰略性買家，PE 收購 DPC 的可能性較大，因為戰略性買家收購目的在於規模
經濟，但在計算收購價格時伴隨著較大的估算誤差風險，特別是考慮到戰略性
買家可能會為了實現規模經濟而支付更高的價格。而對私募股權而言，DPC 作
為一家成熟穩定、未來業績成長性高的老牌企業，在目前資本結構下，非常適
合進行槓桿收購（LBO）。

四、收購價格
如果使用槓桿收購（LBO）來收購 DPC，隨著公司清算資產或償還債務，債務
預計會隨時間減少，負債成本和負債比率也會隨時間變化。因此，在評估槓桿
收購時，使用 APV 法。在個案中，於 2010 到 2011 年間，大型收購的平均債務
融資比例約為 60%，因此假設公司總未槓桿價值的 60%以債務融資並根據表
10，計算出平均總負債除 EBITDA 倍數為 1.58 倍。另外，稅盾方面，使用未槓
桿資本成本作為稅盾的折現率，得出包括稅盾現值和售價在內的公司價值為
41.63 億美元。如果 DPC 能夠在交易後將其成長率從 4%提高到 5%，並將營運
利潤從 10%提高到 12%，公司的槓桿價值將成長到 51.08 億美元，比原始案例
情況的 41.63 億美元增加了近 10 億美元。從這個結果我們可以得知，對於私募
股權來說，在到實現獲利前，盡可能提高營運績效和產生更多自由現金流是最
重要的。