NUMERO 10/383 ISSN1561-8366 PRIX DU NUMÉRO : EUR 5,50 NOVEMBRE 2023

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Le Journal Financier de Luxembourg

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Conférence de SGPWM sur la finance durable

Le Luxembourg à la pointe de la durabilité

Par Jean-Philippe DIBON et Alexandre majorité de ses actifs investis en green
CEGARRA, Société Générale Private bonds.
Wealth Management *
Cet événement a rappelé la création en

D
ébut octobre, Société
Générale Private Wealth
Management (SGPWM)
a eu le plaisir d’organiser une
conférence sur le thème de la fi-
nance durable. Cet événement
invitait les participants à
prendre conscience du
formidable travail réa-
lisé ces dernières an-
nées par des acteurs
clé de la place finan-
cière du Luxembourg.
Ce fut l’occasion d’approfondir,
sous l’angle de l’investissement res-
ponsable, l’approche de la classe d’actifs obliga-
taire par une société de gestion. L’écosystème de
la finance durable luxembourgeois est très por-
teur pour une société de gestion comme
SGPWM. Il favorise le travail quotidien de ses
gérants d’actifs pour aligner ses portefeuilles
d’investissement avec des trajectoires compati-
bles avec l’objectif de neutralité carbone en 2050.
Cette activité répond à l’engagement du groupe
Société Générale en matière d’ESG (environmen-
tal, social, and corporate governance), et son ambi-
tion de devenir un leader en termes de
durabilité. L’offre de gestion de SGPWM est
majoritairement orientée vers une transition du-
rable, avec la moitié des encours des fonds la-
bellisés ESG. La création récente d’un fonds
obligataire daté, Moorea SG Crédit Millésime
2028, souligne encore cet engagement avec une
2016 par la Bourse de Luxembourg Lire article en page 30
(LuxSE) de la plateforme Luxembourg
Green Exchange (LGX) dédiée aux instru-
ments financiers durables. Aujourd’hui,
LGX affiche plus de 1700 obligations dura-
bles qui représentent plus de 900 milliards
Sommaire
d’euros en investissement durable, faisant
de LGX la première plateforme de la
finance durable. t Economie
Comme l’a révélé l’échange
entre Julie Becker, CEO de Agefi Luxembourg, apolitique ?
LuxSE et Alexandre Cegarra, (Adelin REMY, éditeur) p.4
CEO de SGPWM, l’activité de
LuxSE fut très forte ces dernières La résilience a ses limites
(Philippe LEDENT, ING) p.6
années sur le plan international.
Les entreprises luxembourgeoises à bout
Suite en page 5
de souffle
(Baromètre Chambre de Commerce) p.9
The Monthly PwC Barometer month.
- Apart from the transport sector, overall eco-
(FRQRPLF&RQILGHQFHLQGLFDWRULQFROODERUDWLRQZLWK$*(),/X[HPERXUJ
nomic activity in Luxembourg experienced a t Assurances
decline in October. The slowdown in busi-
ness activities had a direct impact on the Le métier d’agent d’assurance : L’art de
unemployment rate, which rose to 5.5%. protéger et de conseiller
- Unemployment levels have also risen in the (Philippe GENICOT, Foyer Academy) p.18
whole Euro Area, driven by a slowdown in
the manufacturing and service sectors. Congrès E-FORUM 2023 : Unis contre la
- After the peak reached in mid-October due cybercriminalité et les arnaques
www.pwc.lu to the Israel-Hamas conflict, the price of Brent
(Chambre de Commerce) p.18
Unemployment rises as crude oil dropped gradually to pre-conflict
economic activity weakens levels, temporarily easing fears of a rebound
in inflation. t Fonds d’investissement
Key Takeaways:
- The PwC Business Barometer reached -12
in November, down from -11 the previous Read more on page 4 La volatilité permanente
(Olivier LECHEVALIER, DeftHedge) p.21

Il faut toujours garder l’espoir

(Christopher DEMBIK, Pictet AM) p.22

Web3 funds: what are the perspectives?
By Romain SWERTVAEGER (portrait) and
Pierre-Yves AMÉ, EY Luxembourg *
An impressive rise followed by
more reasonable growth
Later in 2022, the landscape changed dra-
matically from the almost unlimited
funding period that started in 2021. The
economic environment changed signifi-
cantly in a context of inflation and rise in
interest rates followed by the crypto
winter and the collapse of FTX. By ex-
How can the interest for Web3
bounce back – what are the key points?
Project maturity
As in many innovative disruptive fields creating
a huge technological shift, the frenetic growth is
Les implications de la guerre Israël-Hamas
pour les investisseurs
(Samy CHAAR, Lombard Odier) p.23
t Emploi / Droit
Les grandes tendances de la rémunération
au Luxembourg en 2023 (étude Hays) p.38

U
ndoubtedly 2021 and
early 2022 have seen the
rise of Web3 – the third
generation of the world wide
web, open and decentralized – and
funds dedicated to it, with inves-
tors putting around 94 bil-
lion US$ worldwide into
Web3 projects(1), most of
this since 2021.This was
pushed by several factors.
First one being the democrati-
zation and use of the blockchain
technology beyond the cryptocur-
rency world, as Web3 is based on a de-
centralized architecture. Second, Web3 being the
successor of the Web 2.0, commonly used by
millions, the appetite was enormous in the alter-
native investment world as everyone wanted to
reiterate Web 1.0 and 2.0 success stories.
In this context, venture capitalists and private
equity firms were in strong competition to be the
first to invest in these new projects, to not miss
that train. In some cases, this race led to a lack
of detailed reviews of the projects and to some
extent overvaluation of businesses.
tension, this slowed down growth in the followed by a more linear one. The Web3 ecosys-
Web3 space. tem will become more mature over time; this is No more room for taxpayers’ mistakes
the normal course of things with a market (Romain BAROAN, Dentons) p.38
(2)
A Crunchbase report has shown that fund-
cleaned of the weakest projects and with a con-
ing into Web3 projects decreased by 78% in centration of players with strong proof of concept.
the first part of 2023 in comparison with
2021. According to the report, Web3
In 2021 and 2022 there was a multitude of start- t Informatique financière
ups launching projects under the Web3 banner.
projects raised about 16 billion Even though several venture capital funds in-
US$ in the first part of the Luxembourg Blockchain Week: Tendances
vesting in Web3 were backed by major institu- crypto & blockhain
year 2022. However, in tions such as the European Investment Fund,
2023 and over the same period, (Laurent MAROCHINI, SGSS) p.45
showing the crypto and blockchain world is not
it was just 3.6 billion US$. De-
spite the challenging times,
a niche anymore, it does not mean that Web3 in- CESOP: Are you prepared for the go-live?
dustry was mature enough. (Olivier LAMBERT, Patrice FRITSCH,
both Bitcoin and Ethereum
showed impressive resilience; up by Eva CONSTANTIN, EY) p.47
more than 80% and 70% in their prices respec- Continued on page 2
tively since the beginning of the year 2023. Sommaire détaillé en page 2
Generally speaking, fundraising objectives in the PRIVATE EQUITY
start-up world are harder to meet as money
costs more and fund managers are looking - de vous à moi
closer at the business, looking for more mature
investments than pure early-stage companies. La rubrique mensuelle
However, it is to be noted that this is not specific du Private Equity
to the Web 3 industry. Even in the field of artifi- 5(*8/$725<
cial intelligence (AI), which is very popular these
days, we start to notice a less exponential par Laurent CAPOLAGHI et Louis LE ROUX, &203/Ζ$1&(
growth. The latter does not mean that these busi- EY Luxembourg 6(17Ζ1(/
nesses are over but rather that they are entering
Lire en page 24 www.deloitte.lu Détail en page 9
the age of maturity.

www.agefi.lu 41, Zone Industrielle, L-8287 Kehlen - Tel: +352 305757 1 - Fax: +352 24611564 - Email: agefi@agefi.lu

2 AGEFI Luxembourg
Web3 funds: what are the perspectives?
Continued on page 1
These days, for start-ups looking for financing,
having “Web3” mentioned on the pitch deck
is not sufficient anymore. We are in a more
conservative environment and due diligences
are conducted more thoroughly. The trend is
to exercise restraint and rather look at the
founders, the way they manage their business
and value-add of the projects, as everyone
wants to avoid being the investor who in-
vested in the black sheep.
Usually financing of Web3
start-ups is a blend of
equity and tokens. The
latter are making the
projects more attractive as
they have potential in-
creased liquidity and value on
the market compared to pure un-
listed equity. One does not see this
mix of financial instruments disappear
but again investors are more aware of the risks im-
plied by the volatility of the token market as these
can be separately listed and therefore detached
from the real business as opposed to pure private
equity investment.
After the first wave of Web3 projects and a necessary
market cleaning, the future looks brighter in a less
risky and more reasonable market with potentially
lower entry costs for businesses. Bearing in mind the
t Economie
Le Luxembourg à la pointe de la durabilité
(Jean-Philippe DIBON, Alexandre CEGARRA,
SGPWM) p.1 et 5
Web3 funds: what are the perspectives? (Romain
SWERTVAEGER, Pierre-Yves AMÉ, EY) p.1 et 2
Agefi Luxembourg, apolitique ?
(Adelin REMY, éditeur) p.4
La résilience a ses limites
(Philippe LEDENT, ING) p.6
Proposal for a Transfer Pricing Directive: How
the European Commission plans to unify trans-
fer pricing rules across the EU
(Sophie BALLIET, Allen & Overy) p.6
Qu’est-ce qu’un (qui est) « Juif » ? (Paul N.
GOLDSCHMIDT, Commission Européenne) p.8
« Le Luxembourg condamne fermement les
attaques barbares du Hamas »
(Jean ASSELBORN à l’ONU) p.8
Les entreprises luxembourgeoises à bout de souf-
fle (Baromètre Chambre de Commerce) p.9
Luxembourg gears towards a national merger
control regime (Philippe-Emmanuel PARTSCH,
Ursula BASSOUKOU, Achet-Billa SALEH,
Arendt & Medernach) p.10
The return of the cursed economy of the sev-
enties? (Bruno COLMANT, Royal Academy of
Belgium) p.10
Asset-based finance in Luxembourg: A shift in
lending structures (Berta BLASCO LÁZARO,
Xavier GUZMAN, Yann ZELLET, DLA Piper) p.11
DBRS Morningstar confirme le “AAA” du Lux-
embourg (ministère des Finances) p.11
La Commission publie une proposition de directive
sur les prix de transfert : Un cheval de Troie ?
(Oliver R. HOOR, Marie BENTLEY, ATOZ) p.12
Liquidation: advanced planning as a key strategy
(Alessandro BERTONAZZI, Fanny HIM,
Value Partners) p.13
Pillar Two Perimeter: Embarking on a top-down as-
sessment journey (Sophie VANESSE, Anca-Elena
GRIGORE, Ilaria PANZERI, Deloitte) p.13
A new momentum for Uzbekistan and the EU
enhanced partnership (H.E. Dilyor KHAKIMOV,
Ambassador in Luxembourg) p.14
Yuriko BACKES accueille Janet YELLEN p.14
La guerre au Levant n’occulte pas totalement
celle menée en Ukraine (Jean MARSIA, Société
européenne de défense AISBL - S€D) p.15
Agefi Luxembourg, apolitical?
(Adelin REMY, editor) p.16
Economie
remaining regulatory challenges and regulators’
watch, now is clearly a very good time to find attrac-
tive opportunities for investors.
Translate Web3 solutions into the real economy and
finance world
It is now a fact that Web3, with the attached concepts
and technologies, is here for good. For investors, the
SOMMAIRE
La BCE maintiendra ses taux à 4% jusqu’à mi-
2024 (Reuters) p.16
Défis macroéconomiques et budgétaires 2024
(Yuriko BACKES - Eurogroupe et Ecofin) p.17
What (who) is a “Jew”? (Paul N. GOLDSCHMIDT,
European Commission) p.17
t Assurances
Global Insurers Adapting to the New Market
Regime (Mark ERICKSON, BlackRock) p.18
Le métier d’agent d’assurance : L’art de protéger
et de conseiller
(Philippe GENICOT, Foyer Academy) p.18
E-FORUM 2023 : Unis contre la cybercriminalité et
les arnaques (Chambre de Commerce) p.18
Relever les défis associés à la réglementation en
matière de criminalité financière et aux évolutions
géopolitiques (LexisNexis Risk Solutions) p.19
L’assurance maladie-maternité en 2023 p.19
L’assurance tous risques : la clé de sol des assu-
reurs de demain ? (Brice BULTOT, EY) p.20
L’assurance-vie se prépare à un important départ
d’actifs sous gestion (rapport Capgemini) p.20
European life insurers see inflation as biggest
macro risk (AlphaReal survey) p.20
t Fonds d’investissement
La volatilité permanente
(Olivier LECHEVALIER, DeftHedge) p.21
Effectiveness and comparability as key drivers
for sustainability reporting
(Gianluca D’ALESSIO, FARAD I.M.) p.22
Il faut toujours garder l’espoir
(Christopher DEMBIK, Pictet AM) p.22
Crypto Assets: Emerging from the winter, reshaping
the financial Landscape (H. TEMMERMAN,
D. CORDENIER, BearingPoint) p.22
Les implications de la guerre Israël-Hamas pour les
investisseurs (Samy CHAAR, Lombard Odier) p.23
Parallel fund structures: An optimal framework
to meet the evolving needs of investors?
(Laurent CAPOLAGHI, Louis Le ROUX, EY) p.24
Le cash est roi mais les obligations devraient
régner ! (Vincent JUVYNS, J.P. Morgan AM) p.25
Au fil de l’eau (O. de BERRANGER, LFDE) p.25
Investir sur les obligations corporate hybrides
(Thomas VEIT, Spirit Asset Management) p.26
“King is back!” (François MASQUELIER) p.26
question is now about the use of the technol-
ogy rather than betting on all horses and as-
suming each Web3 project could be the
new star of the internet. However, few in-
dicators show that 2024 could be the year
of a new takeoff.
First and foremost, tokens are part of the
equation in all Web3 projects. As noted above,
financing rounds are always made of tokens,
at least partially. When one sees finance giants in
the process of launching crypto ETFs (ex-
change traded funds), highly exposed to
blockchain, one also sees digital assets
such as tokens become more and
more mainstream.
Second and in the same trend, to-
kenization of real assets is on the
rise, using blockchain technol-
ogy to create fractional digital
shares of assets. For example, RealT, a US-
based real estate company, offers fractional real
estate investment in tokenized assets. Token-owners
collect their revenue portion from the total income
generated by the asset. In Luxembourg, BlocHome
is offering the same, allowing investors to have a slice
of real estate with a first ticket for investing as low as
1,000 €. With the DLT Pilot Regime (distributed
ledger technology referring to the blockchain) that
came into force in March 2023 in the European
Union, financial institutions now have a legal frame-
work to experiment with tokenization of shares,
bonds, and units of investment funds.
Sibos 2023: the top 8 takeaways
(Herwig TEMMERMAN, BearingPoint) p.27
Pillar 2 and flow-through entities: partnership or
partner-split?
(Vincent REMY, Alex POUCHARD, EY) p.27
L’économie américaine défie encore la gravité
(Guy WAGNER, BLI) p.28
Conséquences de la hausse des taux obligataires
pour l’économie (Keith WADE, Schroders) p.28
LuxSE welcomes first digitally native security
admitted to trading in the EU p.28
Gestion obligataire : un point d’inflexion
(Bastian GRIES, ODDO BHF AM) p.28
Why investors in Europe can no longer afford to
ignore private equity (Pictet AM) p.29
Une croissance mondiale toujours à la peine
(Michael BLÜMKE, ETHENEA) p.30
Marché immobilier : Quel effet de la hausse des
taux ? (Luxembourg For Family Office) p.30
Looking ahead to the Capital Requirements
Regulation version 3 (CRR3)
(Vincent GALAND, Victoria SADZOT, EY) p.31
New 2023 PRIIPs KID regime: a view from the
EU and UK
(Raza NAEEM, Piotr TEKLAK, Linklaters) p.32
Les liquidités, un refuge éphémère
(Kevin THOZET, Carmignac) p.32
The Impact of MiCAR on (Non-EU) Lux Fund
Investment Advisers & Portfolio Managers
(S. N. HOOGHIEMSTRA, Loyens & Loeff) p.33
The eclipse of human thought in the algorith-
mic age (Bruno COLMANT, Royal Academy of
Belgium) p.34
Asset tokenization: the path towards securities 2.0
(Arnd HEßELER, George STYLIANOU, Julian
SCHMEING, Philipp KERBER, zeb consulting) p.34
Prêts aux entreprises : Le contraste entre le crédit
privé américain et européen
(Michael GEORGE, M&G) p.35
Ce que les investisseurs doivent savoir sur les co-
investissements en capital-investissement
(Jeremy KNOX, Schroders) p.35
Envolée du secteur de la robotique et de l’auto-
matisation (Tom RILEY, AXA IM) p.36
Marché du crédit euro «investment grade» : Une
configuration optimale pour les investisseurs
(Patrick ZEENNI, Candriam) p.36
Is there a new macroeconomic age and what are
its signs? (Ivaylo MARKOV, Thales Capital) p.37
Le dilemme de la dette publique américaine
(Darrell SPENCE, Capital Group) p.37
Novembre 2023
This development may help pave the way for the in-
tegration of Web3 technologies into the financial in-
dustry. This is also fully aligned with a survey
published by Citi in March 2023(3), mentioning that
the tokens market would be around 4,000 billion US$
by 2030. Additionally, Larry Fink, BlackRock’s CEO,
views tokens and tokenization as the next big thing
in the financial markets(4).
Finally, one can also hope for a better economic envi-
ronment, one that is less inflationary, and that helps
start-ups find financing easier.
All in all, the question is therefore not to know if the
Web3 ecosystem will impact us but what trajectory
it will take. Its future path will mainly depend on
how it navigates the current economic and regula-
tory challenges and how it will manage to attract
renewed interest from the investment firms in a less
frenzy and more reasonable context around its
technology.
Pierre-Yves AMÉ, Senior Manager
Romain SWERTVAEGER , Partner
EY Luxembourg
1) Global Private Equity Report 2023, Bain & Company (2023)
2) Crunchbase’s Web3 Tracker, Crunchbase (2023)
3) MONEY, TOKENS, AND GAMES: Blockchain’s Next Billion
Users and Trillions in Value, Citi (2023)
4) Larry Fink Says Tokens Are “The Next Generation For
Markets”, Forbes (2023)
t Emploi / Droit
Les grandes tendances de la rémunération au
Luxembourg en 2023 (étude Hays) p.38
No more room for taxpayers’ mistakes
(Romain BAROAN, Dentons) p.38
La liberté de l’employeur de cesser son activité
prime-t-elle sur la protection de la femme enceinte
contre un licenciement ? (Castegnaro) p.39
Nazih Trad, « Meilleur créateur d’entreprise dans
l’artisanat 2023 » (Chambre des Métiers) p.39
Entre confidentialité et collaboration : Les choix
cruciaux lors de la recherche d’un nouvel emploi
(C. LAMBOLEY, Lamboley Executive Search) p.40
Développements récents concernant les ASBL
et fondations (Conférence Saint-Yves) p.40
TVA et voitures de société : où en sommes-nous
au Luxembourg et dans les pays limitrophes ?
(Michel LAMBION, Eric RÉOLON, Deloitte) p.41
« Les entrepreneurs ont besoin de fonds pour
continuer leurs activités »
(Conférence Enterprise Europe Network) p.41
Administrative court judgment on tax ruling
and permanent establishment (Emilien LEBAS,
Valentine PLATEAU, KPMG) p.42
t Informatique financière
Data Governance Act & Compliance:A new regu-
latory framework that is part of the European Data
Strategy (Nessym J. TIR, Wolff & Partners) p.44
A platform for private debt managers to run their
operations (Jarno PIIRONEN, Silcube) p.44
Cova Africa wins the 6th edition of the Catapult:
Financial Inclusion (LHoFT) p.44
Luxembourg Blockchain Week: Tendances crypto &
blockhain (Laurent MAROCHINI, SGSS) p.45
Le futur paysage européen de l’IA (Sia Partners) p.45
The Treacherous Waters of Phishing (LHOFT) p.46
CESOP: Are you prepared for the go-live?
(Olivier LAMBERT, Patrice FRITSCH, Eva
CONSTANTIN, EY) p.47
“Kapital makes it easy to raise capital into any
underlying asset” (Arman ANATÜRK) p.47
The future digital euro as viewed by the EDPB and
EDPS: A data protection perspective (V. WELLENS,
G. DIACONO, NautaDutilh Avocats) p.48
t Style & Succès p.42
t Nominations p.43
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 3

Atlantica at Town Center II est un complexe résidentiel multifamilial de classe A situé à Davenport/Orlando, en Floride. Le projet se compose
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Financement : 80 500 000 $ Obtention des permis de construire a
Sortie prévue : juillet 2028 Prix maximum garanti pour la construction a
Taux de rendement annuel prévu : 19,0% Finalisation des conditions de prêt et des contrats a
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Family US via ce partenaire local, ce qui
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risque. Ce secteur de l’immobilier US
offre une meilleure rentabilité qu’en
Europe à court terme puisque chaque
projet est revendu en bloc à un institu-
tionnel dès la fin de sa construction et de
la location de ses unités, en moyenne en
quatre à cinq ans.
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dence de Multi-Family permettent de
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deviennent co-actionnaires directs de cessance du marché en Floride depuis 20
projets avec un excellent « couple rende-ans. Dans un contexte de prix immobi-
ment-risque ». liers très élevés et d’un retour de l’infla-
tion, les acquéreurs individuels différent
Pour l’investisseur européen, cela a souvent leurs projets d’achat et recher-
l’avantage de permettre une diversifica- chent des biens locatifs.
 Novembre 2023
4 AGEFI Luxembourg Economie

Agefi Luxembourg, apolitique ?

E
xposé d’Adelin Remy, éditeur,
le 20 octobre 2023 au séminaire
« Information, désinforma-
tion, « Fake News », un état des
lieux » organisé par Pétrusse a.s.b.l.
Agefi Luxembourg
Agefi Luxembourg, le premier journal finan-
cier à Luxembourg, a été créé en 1988 et rend
compte chaque mois (journal) et chaque jour
(newsletter : le Fax) en français et en anglais
de l’actualité financière, économique,
politique, sociale, culturelle et euro-
péenne à Luxembourg. Agefi est dis-
tribué en kiosques dans le
Grand-Duché et par abonnements
et repris en ligne chez Factiva Dow-
Jones ce qui assure une diffusion mon-
diale. Les archives d’Agefi sur Internet
(www.agefi.lu) constituent la base de
données médiatique privée en ligne la
plus ancienne à Luxembourg (1996).
La plupart des articles sont écrits par des experts
de l’économie, de la finance, de la banque, de l’assu-
rance, etc. C’est dire que quand la rédaction d’Agefi
Luxembourg prend la plume elle-même, elle ne s’ex-
prime pas à titre personnel et donc ne donne aucune
opinion politique, sociétale, philosophique, religieuse
mais, bien sûr, ouvre ses colonnes à toutes les opi-
nions, quelles qu’elles soient. Agefi Luxembourg veut
informer et seulement informer, avec profondeur.
L’objectivité et la spécialisation paient
Il semble que 58% (France) à 80% (Allemagne) préfè-
rent lire et regarder des nouvelles objectives.(1)
Et la bourse valorise les journaux financiers spécia-
lisés : avant d’être vendu, Euromoney était coté à plus
de 4 fois le chiffre d’affaires. Aujourd’hui encore, Pear-
son (Financial Times) est coté à 2 fois le chiffre d’af-
faires tandis que pour News Corp. qui en dehors du
Wall Street Journal a bien d’autres médias non spécia-
lisés, c’est 1,3 fois les revenus. La spécialisation et l’ob-
jectivité paient.
Les dérives d’une mauvaise information
Beaucoup de lecteurs de journaux, de visiteurs de mé-
dias sont peu satisfaits de n’entendre que le « pour »
ou que le « contre » et, s’ils ne veulent pas être récon-
fortés dans leur opinion de base, ils se sentent frustrés
et vont rechercher leur vérité dans des sources
moins fiables. C’est ce qu’on appelle communément
les « fake news », le complotisme, la dérive vers le po-
pulisme et les extrêmes et tant qu’on y est, la trahison
des valeurs démocratiques en cas de guerre.
La liberté de la presse
La presse est libre, elle est donc libre d’écrire ou de ne
pas écrire ce qu’elle veut. Ce grand principe a été rap-
pelé lors de l’énorme marche menée après les attentats
de Charlie Hebdo par le président Hollande le 11 janvier
2015 à Paris en compagnie de nombreux chefs d’Etat
et de gouvernements étrangers pour réaffirmer le ca-
ractère absolu de la liberté de la presse. Absolu pour
autant que la sécurité de la population ne soit pas mise
en danger. Et quoi d’autre ? Le pape François a déclaré
immédiatement le 15 janvier 2015 : « Chacun a non
seulement la liberté, le droit, mais aussi l’obligation de
dire ce qu’il pense pour aider au bien commun. Il est
légitime d’user de cette liberté mais sans offenser. On
ne peut offenser ou faire la guerre, ou tuer au nom de
sa propre religion, au nom de Dieu ! Tuer au nom de
même en prenant en compte la seconde
guerre d’Irak.
Le néolibéralisme, l’ultra-libéralisme
ou l’ultra-capitalisme sont des mots
plus intéressants. Un philosophe belge
a écrit que le néolibéralisme ne croit plus
en l’émergence spontanée des marchés :
ceux-ci doivent être créés artificiellement…
L’État, sous sa forme bureaucratique, doit
s’employer à planifier la logique du ren-
dement… Le néolibéralisme éclate
donc dans l’alliance entre
bureaucratie intraitable et
marché débridé. Ce qu’il
décrit n’est plus le libé-
ralisme mais bien le ca-
pitalisme de conniven-
ce.(4) ChatGPT le confirme
Il est important de noter que
le néolibéralisme en tant que
concept politique ne prône pas
nécessairement le capitalisme de
connivence, mais il crée un envi-
ronnement où cela peut se produire
si les mécanismes de régulation et de surveillance ne sont
pas suffisamment forts pour prévenir de telles dérives.
Le libertarianisme (le souverainisme individuel, pas
ou très peu d’intervention de l’Etat) est aussi très in-
téressant puisqu’il y a des libertariens de gauche,
égalitaires, et des libertariens de droite, ce qui est plus
facile à saisir. Wikipedia range Elon Musk, Jeff Bezos
(mais pas le Washington Post), Richard Branson, Clint
Eastwood, John Malkovich, Ayn Rand, Ron Paul
bien sûr, Peter Thiel le fondateur de PayPal, les frères
Koch, Jimmy Wales le fondateur de Wikipedia, Ru-
pert Murdoch, … et en France Pascal Salin, Alain
Madelin et peut-être Gaspard Koenig qui s’en dé-
fend. Il n’est pas sûr que tous soient d’accord avec
cette liste mais c’est Wikipedia.
Quant au marché, il est secoué entre l’économie sociale
de marché, l’économie publique de marché et l’écono-
mie durable de marché. Le marché tout court n’a plus
beaucoup la cote. Le mot ‘libéral’ est aussi ébranlé,
puisqu’il est le signe de ralliement de la gauche amé-
ricaine (les Démocrates) et l’ambition d’une partie de
la droite française.
Voici quelques balises d’Agefi Luxembourg pour res-
ter apolitique et ne pas induire une opinion politique
dans nos éditoriaux et nos questions d’interview.
Le sens des mots
Beaucoup de mots sont déformés : l’optimisation fis-
cale devient rapidement de l’évasion fiscale, un réfé-
rendum au Karabagh devient un pseudo-référendum
au Donbass (deux entités dont l’autonomie/indépen-
dance n’est pas reconnue par l’ONU), on confond
brièvement (2016) le burkini et la burka, le voile d’une
musulmane est un habit religieux (en France mais pas
en Angleterre ni aux Etats-Unis)(2). Sans évoquer la
propagande de guerre, très présente aujourd’hui.
La manipulation de l’histoire
Une fois qu’on est d’accord sur les mots, il faut regar-
der l’histoire : combien de mots recouvrant des réalités
économiques, sociales, philosophiques et religieuses
The monthly PwC Barometer
n’ont-ils pas évolué sans qu’on ne les travestisse
comme le fait de plus en plus la politique américaine
depuis les dernières élections américaines, avec ce
qu’on appelle maintenant le « wokisme ».
L’histoire est faite de mythologies, de beaux récits et
de faits historiques, beaux ou horribles. Ce qui, par
contre, devient très abusif, c’est la fabrication d’er-
reurs historiques répétées à l’envi au point de paraî-
tre indéniables.
Deux exemples :
- Les charniers de Timisoara en 1989 quand le prési-
dent communiste « Ceausescu, atteint de leucémie,
aurait eu besoin de changer son sang tous les mois.
Des jeunes gens vidés de leur sang auraient été dé-
couverts dans la forêt des Carpates. Ceaușescu vam-
pire ? Comment y croire ? La rumeur avait annoncé
des charniers. On les a trouvés à Timișoara. » (TF1) et
« Timișoara libéré découvre un charnier. Des milliers
de corps nus tout juste exhumés, terreux et mutilés,
prix insupportable de son insurrection » (Serge July,
Libération). Le journal Le Figaro, dans son édition du 30
janvier 1990, annonce qu’il s’agissait d’un faux, que
les morts montrés à la télévision avaient été déterrés
du « cimetière des indigents » de la ville.
- Le « génocide » de 10 millions de Congolais du roi
belge Léopold II au Congo (1885-1908). Cette mau-
vaise fable(3) circule toujours. Elle est « cross-référen-
cée » depuis 1998 (25 ans). Ce n’est ni de l’histoire, ni
du journalisme, c’est du plagiat médiocre.
Les statistiques et le bon sens
Enfin, l’usage des statistiques sans vérification sérieuse
devient ridicule (pas les statistiques, l’absence de véri-
fication). Un exemple : Amnesty International écrit sur
son site que 31% des femmes ont subi des violences phy-
siques de la part d’un partenaire ou d’un non-partenaire de-
puis l’âge de 15 ans. Cela représente environ 13 millions de
femmes. Il s’agit d’interviews menées auprès de 42.000
femmes dans les 28 Etats membres de l’Union européenne.
Amnesty a probablement fait un travail sérieux mais
31%, c’est énorme. A l’échelle individuelle, ceci vou-
drait dire que 1/3 des femmes que nous croisons ont
subi des violences physiques !
Lorsque les statistiques donnent des résultats éloignés
du bon sens, il faut vérifier plusieurs points :
- Le point de départ d’une courbe : si vous achetez en
bourse des actions le 24 octobre 1929, vous avez dé-
montré que les actions sont les instruments financiers
les plus performants et si vous achetez des obligations
en novembre 1982, vous pouvez soutenir que les obli-
gations sont les instruments financiers les plus perfor-
mants des marchés
- Quelles sont les données en abscisse (x) et en ordon-
née (y) ? Y a-t-il un zéro ? Tous les segments de la
courbe sont-ils représentés de manière identique ?
- Les questions d’un sondage induisent-elles des ré-
ponses biaisées ?
- Quelle est l’organisation qui a payé pour l’enquête et
les statistiques qui l’accompagnent ? Follow the Money.
Si une ONG milite contre l’effet nocif des particules
(de plus en plus) fines à Paris, il est improbable que le
livre de Christian Gerondeau, L’air est pur à Paris mais
personne ne le sait (2018) soit mentionné chez elle. Qui
a raison ? Qui a tort ? Ce n’est pas au journaliste de ré-
pondre, il a seulement le devoir d’informer.
- Et enfin, corrélation n’est pas raison, c’est un lieu
commun.
Le marché des médias
Le ou les propriétaires d’un média sont indépendants
de la rédaction (ou le contraire). Ce sont plus rarement
aujourd’hui des journalistes que des groupes d’in-
fluence, en tête desquels il faut inclure l’Etat (proprié-
taire en France p.ex., stakeholder dans la plupart des
pays). Mais les propriétaires ne semblent pas avoir
toujours la rentabilité qu’ils méritent et la part de mar-
ché qu’ils désirent. Les chiffres montrent que, comme
sources de nouvelles en Allemagne entre 2013 et 2020,
la télévision a décliné de 13%, le papier a décliné de
37%, tout ce qui est en ligne a augmenté de 6% dont
les réseaux sociaux qui ont augmenté de 21%.(1)
Les réseaux sociaux
Nous utilisons tous les réseaux sociaux qui sont une
invention remarquable. Bien sûr, tout n’est pas extra-
ordinaire à commencer par les « fake news », les in-
citations à la haine et à la violence et les fautes
d’orthographe qui sont légion. Plutôt que réglemen-
ter ces instruments de communication au point de li-
miter les opinions, ne faudrait-il pas les considérer
comme de simples outils comme le téléphone, par
exemple. Il y a déjà bien assez de lois pour poursuivre
les délits de presse (crimes et délits commis par la voie
de la presse ou par tout autre moyen de publication,
la loi de 1881 en France). Tout comme la compagnie
du téléphone n’est pas responsable de SMS délic-
tueux qui auraient échappé à sa vigilance, les réseaux
sociaux ne devraient pas être tenus responsables du
contenu, étant entendu qu’en contrepartie ils s’enga-
geraient à ne pas censurer des opinions politiques (et
non délictueuses). J’ajouterai que, pour garder un es-
prit critique, il est bon de regarder les informations à
partir de plusieurs sources de tendances opposées,
sans oublier les réseaux sociaux.
Dans sa préface au livre de Balzac, Les journalistes,
une monographie de la presse parisienne, Gérard
de Nerval se gausse du « canard », cette « nouvelle
quelquefois vraie, toujours exagérée, souvent
fausse ». On est en 1849.(5)
Version anglaise en page 16
(1) Reuters Institute Digital News Report 2020
(2) Adelin Remy (s’exprime à titre personnel), “Le débat sur le
port du voile, ça suffit !”, Contrepoints, 20 mai 2022
(3) En 1998, Adam Hochschild, un journaliste diplômé de Ber-
keley, publie un livre sur le roi Léopold II qui a régné sur le
Congo avant de le donner à la Belgique. Il évalue la diminution
de la population congolaise de 1885 à 1908, sous Léopold II, à 32
millions (1e version) puis à 19 millions (1e traduction en français
après correction d’une erreur de calcul) puis finalement à 10 mil-
lions. Diminution due, selon lui, au travail forcé dans le caout-
chouc et aux maladies importées par les blancs. Joseph Ki-Zerbo,
le meilleur historien africain qui ne peut être soupçonné de sym-
pathie pour les régimes coloniaux, écrit qu’il y avait 43.500 tra-
vailleurs congolais dans l’industrie du caoutchouc en 1903, une
des années de production maximale. Il est impossible de com-
parer ces 43.500 travailleurs avec le chiffre totalement extravagant
de 10 millions, soit 435.000 morts par an ou 1.200 morts par jour,
pour une population de maximum 1.500 Européens en 1906. Le
chiffre de 10 millions circule toujours. Il y a même un livre aux
États-Unis : Matthew White, Atrocities, The 100 Deadliest Episodes
in Human History, W.W. Norton & Company, New York 2012 où
Léopold II est numéro 14 (sur 100) après Staline, Gengis Khan
(et avant Hitler !). Sa source est Hochschild.
(4) Jean-Sébastien Philippart, Opinion, La Libre Belgique 24
avril 2020
(5) Cité par Franz-Olivier Giesbert, Histoire intime de la Ve Répu-
blique, La Belle Epoque, Gallimard 2022

Dieu est une aberration et il faut croire avec liberté,
sans offenser, sans imposer, ni tuer. »
Le président Erdogan en caleçon dans Charlie Hebdo
en octobre 2000, le secrétaire d’Etat belge à l’immigra-
tion caricaturé en nazi par les jeunes du parti Ecolo
en 2018 et bien d’autres choses de ce genre sont des
insultes à la liberté d’expression. Et autoriser la police
suédoise à protéger le 28 juin 2023 un « réfugié athée
de tradition chrétienne irakien » à brûler le Coran
avec deux drapeaux suédois et l’hymne national sué-
dois sur des haut-parleurs devant une mosquée est
non seulement ridicule mais plus qu’irresponsable,
comme la suite des événements le 15 octobre à
Bruxelles l’a montré.
Mais, il y a d’autres règles de bonne conduite.
La définition des mots
La définition des mots, tout d’abord. Qu’est-ce que la
gauche, la droite, l’extrême gauche, l’extrême droite,
l’ultra-conservatisme, l’ultra-libéralisme, le néolibéra-
lisme, le libertarianisme, etc.
Chez Agefi Luxembourg, pour être apolitique, il est
essentiel d’avoir de bonnes définitions. Je propose
donc que la droite soit définie comme la politique
qui augmente la part du privé par rapport au public
(en % du PIB), la gauche c’est le contraire, l’extrême
gauche et l’extrême droite quand le curseur se rap-
proche de 100% du PIB. L’ultra-conservatisme et le
néo-conservatisme sont difficiles à comprendre,
T
he economic barometer
shows no signs of halting
its decline, plummeting
to -12 by the end of October. Al-
though inflation has modera-
ted, business activities have
simultaneously softened.
The Luxembourgish economy expe-
rienced a modest contraction prima-
rily attributed to the underperfor-
mance of the financial industry.
While the transport sector exhibited
signs of recovery, several other sectors
faced stagnation, falling behind the
broader economic conditions in the
Euro Area. This had a notable impact
on the unemployment rate, which
stood at 5.5% as of September 2023.
Confidence indicators slumped, par-
ticularly in the construction sector,
where an 8-point decline was obser-
ved. The real estate sector in
Luxembourg recorded a 6.4% YoY
decline in Q2, significantly influen-
ced by skyrocketing financing costs.
On a brighter note, efforts to combat
inflation have yielded some tempo-
rary success, as the inflation rate
decreased to 3.2% in October. The
positive trend can be attributed to a
slower increase in food prices as well decrease. At a global level, geopoliti- The monthly PwC barometer, in collaboration
as certain free social services (e.g., cal uncertainty exerted pressure on with AGEFI Luxembourg, is an economic confi-
dence indicator that is intended to be a simple and
canteens in schools, day-care centers, energy prices pushing the Brent pragmatic tool aimed at capturing the economic
public transportation). crude oil price over 92 USD in atmosphere of the Grand Duchy each month.
October, fueling concerns of a
The indicator is based on a number of sentiment
A subdued economic climate also rebound in inflation.
indices published monthly by Eurostat and Sentix,
grappled across the rest of the Euro which are based on surveys (businesses, consu-
Area, marked by a decline in the However, as the market expected mers or investors/analysts).
PMI to 46.5, the lowest level in the that the main oil-exporting countries
last three years. This decline can be would not be drawn into the Israel- The indicators used are: consumer confidence (EA
for euro area and LUX for Luxembourg), indus-
primarily attributed to the accelera- Hamas conflict, the price went down trial confidence (EA and LUX), construction
ted contraction in the service sector gradually, dropping below the pre- confidence (EA and LUX), financial confidence
and a reduction in new business conflict level as of the end of the (EA), retail confidence (EA), services confidence
intakes. month. However, the Brent price (EA) and the Sentix Index (EA). The evolution of
remains higher than the levels recor- the barometer over the past four years is displayed
on the graph below.
While the manufacturing sector ded before the July production cut
experienced a slight improvement in announcements. PwC Market Research Centre, IHS Markit, Sentix, STATEC
its orders-backlogs situation, the
downward pressure on productivity
has led to an increase in the unem-
ployment rate, which now stands at
6.5% for the overall population and
at 14.0% among the youth. This
gloomy economic outlook has had a
ripple effect, resulting in a significant
drop in consumer confidence, rea-
ching a seven-month low.
Even though inflation has cooled
down, the intention to make major
purchases remains low, and both the
bank lending growth rate and loans
to the private sector have seen a
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 5

Conférence de SGPWM sur la finance durable

Le Luxembourg à la pointe de la durabilité

Suite page Une SGPWM espère pouvoir décliner prochaine- impliqués dans les différents secteurs liés à l’ESG.
ment son offre de fonds obligataires datés à D’autre part, et de manière très concrète, les pénu-
La signature de l’Accord de Paris sur le cli- échéance avec une offre obligataire ESG sur ries de récolte, les incendies et autres événements
mat fut mise à profit par LuxSE afin de fa- base d’émetteurs américains. En conclu- liés au sujet climatique nous invitent à prendre
voriser l’orientation des flux de capitaux sion, le label ESG de LuxFLAG en mettant conscience de l’impact négatif de plus en plus im-
vers les projets ESG et les zones géogra- en valeur les meilleures pratiques de mar- portant de ces sinistres ainsi que de leur fréquence.
phiques qui en ont le plus besoin. C’est le ché, incite les gérants d’actifs à toujours La nécessité d’une modification des activités des ac-
cas des pays émergents pour lesquels plus de rigueur dans la construction de leur teurs économiques peut se heurter au coût induit.
LuxSE met en place de nombreux pro- offre, en retour cette offre bénéfice d’une En effet, si l’inflation actuelle peut nous inciter à
grammes d’éducation financière. forte crédibilité sur un plan international. adopter une consommation plus responsable, elle
pourrait faire peser un risque sur le coût futur de
Pour une société de gestion, il est pri- Enfin, il est difficile d’avoir une vision cette transition énergétique et ralentir la dynamique
mordial d’obtenir une validation de pertinente de l’environnement ma- actuelle. Il est d’autant plus important que l’ensem-
son approche par un label de croéconomique sans prendre en ble des acteurs soient engagés à mener une activité
renom qui reconnaît la qua- compte les sujets économiques de gestion responsable et efficace.
lité de son processus et son liés à l’ESG, comme l’a souli-
respect des règles d’investis- gné David Seban-Jeantet lors de Jean-Philippe DIBON,
sement responsable. LuxFLAG la conférence. Nous pouvons citer Head of Institutional Business Development,
(Luxembourg Finance Labelling les importants programmes de finan-
Agency), créée en 2006, est une as- cement européens European Green Alexandre CEGARRA,
sociation non-profit indépendante qui Deal et américains avec le plan IRA (In- CFA, Chief Executive Officer,
bénéficie du support de ses membres flation Reduction Act), comme des sources
fondateurs privés et publics pour porter de financement du développement des acteurs Société Générale Private Wealth Management
ses exigences en termes de finance durable sur un
plan international par le biais de quatre labels
d’impact et de trois labels de transition durable.

Les atouts du label ESG, utilisé à ce jour dans 11

pays européens, ont été rappelés par Isabelle Delas
lors d’une table ronde avec Petra Besson Fenci-

PLONGEZ-
kova, responsable ESG SGPWM, David Seban-
Jeantet, Chief Investment Officer SGPWM, et
Bertrand Durnez, responsable de la gestion obli-
gataire SGPWM. L’intégration de critères ESG
pour la classe d’actifs obligataires pouvait paraître
jusqu’ici complexe en raison d’un manque de don-
nées extra-financières ; notamment dans la partie

VOUS
high-yield du marché. Aujourd’hui, nous sommes
particulièrement heureux de pouvoir proposer un
investissement high-yield labellisé ESG par Lux-
FLAG avec le compartiment UCITS Moorea Euro
High Yield. Forts de notre expérience, nous pou-
vons témoigner de la vertu des caractéristiques
promues par ce label ESG. Depuis 2022, dans un
contexte de forte remontée des taux, le fonds a été
largement moins volatil que les indices. Le label
ESG de LuxFLAG nous permet d’être particuliè-
rement attentifs aux données extra-financières afin
de garantir notre responsabilité fiduciaire.
Le marché des green bonds connaît un fort dyna-
misme ; le cumul des émissions vertes ayant dé-
passé les 1000 milliards de dollars en 2022. Pour
autant, le marché devrait poursuivre sa croissance.
En effet les green bonds représentaient seulement
5% du total des émissions en 2022 (contre 2% en
2021). L’élargissement de cette offre permet de
construire aujourd’hui des portefeuilles toujours
plus diversifiés en termes de projets (traitement de
l’eau, logement vert, énergie renouvelable, ...), de
secteurs, de typologies d’émetteurs (investment
grade, high-yield) et de titres (seniors, subordonnés,
dettes hybrides...)

Bertrand Durnez a souligné la forte demande des

investisseurs institutionnels pour l’univers des
green and sustainable bonds, comme les assureurs,

DANS
les fonds de pensions, mais aussi les fonds UCITS
qui intègrent des critères de durabilité dans leur
gestion. Par son approche long terme, ce type d’in-
vestisseur apporte une stabilité, étant a priori
moins susceptible de revendre son exposition. Ces

L'UNIVERS
titres profitent également d’un acheteur potentiel
de taille dans le marché avec les ambitions de la
Banque centrale européenne dans le cadre de son
CSPP (corporate sector purchase program). Ces
actifs sont particulièrement recherchés dans le

DES ETF
marché et bénéficient d’une prime sur le marché
secondaire. Ces investisseurs sont également très
exigeants concernant la qualité et la crédibilité des
green bonds dans lesquels ils investissent.

Isabelle Delas a rappelé l’importance d’avoir un

label international comme ceux proposés par Lux-
FLAG comme garantie de crédibilité. L’univers
des green and sustainable bonds offre, en plus d’une
Achetez des ETF Amundi gratuitement avec Swissquote.
bonne diversité des émetteurs, une formidable di-
versité des typologies d’actifs : green bonds, social Offre sous conditions.
bonds, sustainability bonds (souvent émis par les
États) et les sustainability linked bonds (SLB). Cette
dernière classe d’actif tire son originalité d’une exi-
gence ESG au niveau de l’entreprise et non plus
au niveau du projet financé lui-même.

Dans le cadre d’un SLB, l’entreprise définit des ob-

jectifs environnementaux (ou parfois sociaux) et
s’engage à verser des compensations financières
sous la forme d’un coupon plus élevé si les objec-
tifs ne sont pas respectés. Les SLB constituent un
outil efficace pour financer la transition énergé-
tique de façon plus inclusive sur l’ensemble des
acteurs. C’est l’illustration d’un marché innovant swissquote.lu/free-ETFS
en pleine croissance en Europe et devant les États-
Unis en termes de dynamique. Aujourd’hui 40%
des green bonds sont émises en euro contre 35% en
US dollar. Il y a ainsi 4 fois plus d’émetteurs de
green bonds en Europe, quand le marché nord-
américain représente 45% du marché obligataire Les investissements comportent divers degrés de risque.
mondial et l’Europe 20%. Un réel potentiel de dé- Swissquote Bank Europe SA - RCS B78729. Banque supervisée au Luxembourg par la CSSF.
veloppement existe pour ce marché.

6 AGEFI Luxembourg
Par Philippe LEDENT, Senior Economist,
ING Belgique-Luxembourg
L
e temps passe, mais il conti-
nue d’apporter son lot de
crises. Si l’on voulait être cy-
nique, on dirait qu’un mois de
plus… c’est une crise de plus. Les
événements tragiques survenus au
Moyen-Orient dans le cadre de l'es-
calade du conflit entre Israël et le
Hamas ont montré une fois de plus à
quel point l'économie mondiale
est exposée aux fragilités de
la géopolitique et aux in-
certitudes qui en sont les
conséquences. Il s'agit
d'un conflit dont la tragé-
die humaine semble
sans fin mais qui recèle
aussi un potentiel énorme
pour ébranler l'économie mondiale.
Un peu plus d’incertitude
Comme dans le cas de la guerre en Ukraine, l'impact
économique du conflit ne suivra pas la voie tradition-
nelle des flux commerciaux. Les régions directement
concernées ne sont pas massivement impliquées dans
le commerce international. Par contre, l’impact pour-
Proposal for a Transfer Pricing Directive:
How the European Commission plans to
unify transfer pricing rules across the EU
By Sophie BALLIET, Counsel, Allen & Overy S.C.S.
O
n 12 September 2023, the
European Commission
has proposed a council
directive on transfer pricing (TP
Directive) to harmonise key
principles across the EU. The
TP Directive relies on the inte-
gration of the arm’s length prin-
ciple into EU legislation (and
a consistent application of
it) to increase tax cer-
tainty, reduce compliance
costs, and mitigate the risk
of double-taxation and liti-
gation for cross-border intra-
group transactions within the
EU. If adopted unanimously by
the EU Council, the TP Directive
would apply from 1 January 2026.
Over the last decade, the Commission’s ambition
has clearly been to have more say in transfer pricing
matters. And this makes sense. All you need to do
is look at the OECD statistics. Focusing on Luxem-
bourg, most recent data available for mutual agree-
ment procedures (MAPs) shows that the top 3
countries with which Luxembourg is in the process
of eliminating a double taxation relating to transfer
pricing are Italy, France and Germany.
One of the most complex and controversial aspects
of international business is indeed transfer pricing,
which is the practice of setting the prices of goods
and services exchanged between associated enter-
prises within a multinational group. Those prices
should be in line with the arm’s length principle –
set as the international standard, which requires
that the prices of related-party transactions should
reflect market conditions.
In other words, intra-group transactions should
be carried out by the associated enterprises as if
they were independent and unrelated parties.
Transfer pricing affects how much profit each en-
tity reports and how much tax is ultimately paid
in the different jurisdictions involved. This is what
it all boils down to.
The Commission had already tried to address the
elephant in the room by resorting to state aid meas-
ures – the Apple, Starbucks, Amazon and Fiat cases
may sound familiar. Those attempts have (fortu-
nately) been unsuccessful so far - even though some
cases are still pending in front of the EU courts.
The Commission is finally seeking to achieve its
goal through official channels by proposing a di-
rective. It faces the danger of the directive being re-
jected, yet the truth is that this move is probably
something the Member States are ready for now.
Novembre 2023
La résilience a ses limites
rait davantage se faire sentir au travers des
prix du pétrole et des pertes de confiance qui
découlent systématiquement d’une période
d’incertitude.
De plus, si la situation devait s'aggraver et
si l'Iran était directement ou indirectement
impliqué, d'éventuelles sanctions, de nou-
velles réductions de l'approvisionnement en
pétrole ou la fermeture du détroit d'Ormuz
pourraient déclencher une nouvelle flambée
des prix du pétrole. Les récentes manifes-
tations aux États-Unis et en Europe
- ainsi que les attaques terro-
ristes individuelles - pour-
raient également transporter
le conflit dans le monde occi-
dental, pesant davantage sur le
sentiment économique à un mo-
ment où les principales économies
sont déjà en train de s'affaiblir.
L’hiver économique arrive
Justement, qu’en est-il ? Tant les Etats-Unis que la
zone euro n'ont-elles pas fait preuve d'une résistance
bien plus forte que prévu au cours de cette année ?
Dans le cas des États-Unis, c'est effectivement le cas.
Toutefois, la dernière flambée des rendements obli-
gataires et des taux d'intérêt risque fort d'entraîner
l'économie américaine dans un net ralentissement.
Ces dernières semaines, les taux d'intérêt sur les cartes
de crédit ont grimpé à près de 30%( !), et les taux d'in-
Although the framework proposed by the
Directive remains theoretical, some
measures are of a more concrete nature
and could lead to a positive change for
multinational groups: for example, the
possibility to perform year-end ad-
justments or the so-called “fast-
track” procedure, which could be a
real game changer, provided that all
parties actually play the game and
cooperate in resolving double taxa-
tion issues.
What are the five key
measures you need
to know about?
1. The OECD Transfer
Pricing Guidelines for
Multinational Enterprises
and Tax Administrations
(OECD TP Guidelines) would
be binding within the EU.
The Commission’s approach requires, in a first
step, a clarification of the status of the OECD TP
Guidelines, which at the time being are considered
soft law for most countries. In that respect, the
Commission seeks to make the OECD TP Guide-
lines, as amended as of 20 January 2022, the bind-
ing standard for the interpretation and application
of the arm’s length principle within the EU.
The advantage of that approach is that all Member
States would refer to the same set of rules. In addi-
tion, once incorporated into EU law, the EU courts
would have the final say on how to apply the arm’s
length principle within the EU, which would con-
tribute to further harmonisation. However, this can
only work if the EU does not give a different inter-
pretation of the arm’s length principle from that of
the OECD (and other non-EU countries). A very
ambitious project, to say the least, when we con-
sider the different interpretations the arm’s length
principle is subject to today…
2. The TP directive provides for a common defi-
nition of “associated enterprise” for transfer
pricing purposes.
The TP Directive defines an “associated enter-
prise” as a person (legal or natural) who is related
to another person in any of the following ways:
- significant influence on their management;
- a holding of over 25% of their voting rights;
- a direct or indirect ownership of over 25% of their
capital; or
- a right to over 25% of their profits.
At first sight, this may appear to be good news,
since the concept of “associated enterprise” varies
among the Member States. However, it will cer-
tainly affect countries that currently use a different
threshold (such as France, for example for which
it is set at 50%). Moreover, this definition could in-
térêt sur les prêts hypothécaires et les prêts automo-
biles à 8%. Il n'est pas imaginable que l'économie
américaine ne puisse pas plier sous une telle pression
des taux d'intérêt. La question n’est pas de savoir si
l’économie va plier, mais quand !
En Europe, la stagnation est devenue la nouvelle réa-
lité. La reprise estivale s'est avérée plus faible qu'espé-
rée et les derniers indicateurs de sentiment ont réduit
à néant tout espoir d'amélioration imminente. Au
contraire, les nouvelles incertitudes géopolitiques et le
ralentissement de l'économie américaine - ainsi que
l'impact continu du resserrement monétaire de la BCE
- mettront à nouveau à l'épreuve la résistance écono-
mique au cours des mois d'hiver. Il semble très peu
probable que la zone euro soit en mesure d'échapper
à la stagnation d’ici le printemps de 2024.
Stop aux hausses de taux
En bref, les principales économies font maintenant
ce qu'elles sont censées faire à la suite d'un resserre-
ment agressif de la politique monétaire : elles s'affai-
blissent. Certains acteurs du marché ont peut-être
simplement oublié que, jusqu'à présent, le principal
facteur de ralentissement économique et de récession
depuis la Seconde Guerre mondiale a toujours été le
resserrement de la politique monétaire. Et ceci n’est
évidemment pas sans conséquence sur le comporte-
ment futur des banques centrales.
En effet, avec l’aggravation du ralentissement écono-
mique, elles finiront par se rendre compte que leur
troduce more complexity, as the 25% threshold
differs from the way a group is defined in the di-
rective proposal “Business in Europe: Framework
for Income Taxation (BEFIT)” and Pillar Two,
which could create challenges in aligning the dif-
ferent rules. More generally, how the TP Directive
and the BEFIT proposal interact on transfer pric-
ing matters requires further clarification.
3. The TP Directive introduces mechanisms to
enable “corresponding adjustments” and “com-
pensating adjustments”.
The introduction of such mechanisms could make
EU taxpayers’ life easier. Let’s first focus on “cor-
responding adjustments”. A primary adjustment
occurs when a tax authority modifies the taxable
income or deductions of a company as a result of
a tax audit. The other Member State - subject to
certain conditions - should then also modify its tax
base accordingly and perform the so-called “cor-
responding adjustment”, to avoid double taxation.
The TP Directive offers a new “fast-track” procedure
to relieve double taxation from TP adjustments by
an EU Member State, in addition to the existing
MAP. This procedure aims to resolve any disputes
within 180 days. By creating this mechanism, the TP
Directive could potentially have a significant impact,
as more frequent dialogue between tax authorities
would lead to a more consistent application of the
arm’s length principle across the Member States.
Let’s just hope that this will not clash with the re-
ality of uncooperative administrations. Some
sceptics are already wondering how much the TP
directive would really help: after all, it’s the EU,
not Utopia! The TP Directive also allows tax au-
thorities to lower the overstated profit of an asso-
ciated enterprise due to transfer pricing, without
a primary adjustment. However, the associated
enterprise in the other country must agree to raise
its profit by the same amount and inform its tax
authorities.
What about “compensating adjustments”? When as-
sociated enterprises set a price for their intra-group
transactions that is different from the market price,
they may need to perform a year-end adjustment to
avoid double taxation. Not all EU countries currently
allow this practice. In that context, the Commission
has proposed the introduction of provisions allow-
ing such adjustments, defined as “compensating ad-
justments”. The TP Directive lays down clear rules
for when Member States should accept them.
4. The TP Directive offers some technical guid-
ance on the TP methods and the most appropri-
ate rule, as well as on how to establish the arm’s
length range.
To determine the arm’s length price, taxpayers
must use one of the five common transfer pricing
methods in the OECD TP Guidelines: the compa-
rable uncontrolled price (CUP) method, the resale
Economie
travail de relèvement des taux est déjà terminé. Mais
tant que l'inflation globale reste nettement supé-
rieure à leur objectif, elles œuvreront à maintenir les
taux à leur niveau actuel le plus longtemps possible.
Toutefois, il se pourrait très bien que «le plus long-
temps possible» soit plus court qu’on ne le croit.
Il est d’ailleurs intéressant d’observer les premiers
signes que les banquiers centraux préparent le ter-
rain pour des baisses de taux même si l'inflation n'est
pas encore revenue à son niveau cible. Cela serait
conforme au principe qui consiste à supprimer cer-
taines restrictions lorsque l’économie s’affaiblit et que
l’inflation est maîtrisée sans pour autant revenir à des
politiques monétaires accommodantes. On pourrait
par exemple considérer qu'une inflation globale et
sous-jacente d'environ 3% est le niveau magique à
partir duquel les baisses de taux pourraient devenir
une réalité.
Les tensions géopolitiques et les conséquences qu’elles
peuvent avoir sur les prix pétroliers sont-elles de na-
ture à freiner le reflux de l’inflation et donc la baisse
des taux ? C’est possible, mais comme le rappelait la
présidente de la BCE, Christine Lagarde, durant sa
dernière conférence de presse, la situation écono-
mique est à présent très différente. Il est loin d’être évi-
dent que les entreprises pourront, comme en
2021-2022, reporter facilement des hausses de coûts
sur leur prix de ventes. En assénant un coup supplé-
mentaire aux économies et particulièrement à la zone
euro, toute remontée des prix du pétrole pourrait donc
s’avérer, in fine, plus déflationniste qu’inflationniste.
price method, the cost-plus method, the transac-
tional net margin method (TNMM), or the trans-
actional profit split method. If none of these
methods can be reasonably applied, other valua-
tion methods or techniques are allowed, but only
if they produce a result that is consistent with
what third parties would achieve and taxpayers
must demonstrate that. This is a stricter require-
ment than under the OECD TP Guidelines.
In certain cases, the application of a pricing
method will produce a single result, which will be
considered as the most reliable measure of an
arm’s length result. However, often, taxpayers will
have to rely on an arm’s length range. To deter-
mine the latter, the interquartile range (from the
25th to the 75th percentile of the results obtained
from the uncontrolled comparables) must be used.
In this respect, the TP Directive seems to set a
stricter standard compared to the OECD TP
Guidelines, which do only refer to measures of
central tendency in cases of comparability defects.
The TP Directive further clarifies that tax authori-
ties cannot make any adjustment if a result is
within this range. If a result is outside this range,
tax administrations must adjust it to the median.
However, in either case, the taxpayer or the tax au-
thorities can argue that a different positioning in
the range is more suitable based on the specific
facts and circumstances.
5. The TP Directive aims to harmonise transfer
pricing documentation rules.
Taxpayers must generate enough TP documenta-
tion to meet the TP Directive’s requirements,
which could be demanding for some in terms of
time and resources. The current requirements are
broad and do, for instance, not specify any thresh-
olds for intra-group transactions and/or taxpayers.
More is expected and the Commission will specify
at a later stage the TP documentation requirements,
including common templates and language rules.
After the TP Directive is officially adopted by the EU,
Member States will have to incorporate its provisions
into their national laws. Multinational groups oper-
ating in Member States will then have to assess if
their TP policies are aligned with the new rules.
If adopted, the TP Directive would enable the EU
to take additional measures in respect of various
intra-group transactions such as intra-group ser-
vices, cost contribution arrangements, intangibles,
business restructurings, financial transactions and
dealings between a permanent establishment and
the head office, following the Commission’s rec-
ommendations.
Achieving a consistent application of the arm’s
length principle across the Member States will
clearly not happen overnight but the TP Directive
is undoubtedly a key step on that path.
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 Novembre 2023
8 AGEFI Luxembourg Economie

Qu’est-ce qu’un (qui est) « Juif » ?

T
émoignage - par Paul
N. GOLDSCHMIDT,
Directeur, Commis-
sion Européenne (e.r.), mem-
bre du « Comité des sages »
de Stand Up for Europe.
L’utilisation à tort et à travers de ce vocable
crée une confusion déplorable qui aiguise
le réveil d’un antisémitisme rampant.
Avant d’aborder le sujet, je sou-
haite expliquer pourquoi
j’ai choisi ce moment par-
ticulier pour m’exprimer. Il
est clair que les troubles
géopolitiques actuels, qui
causent tant de chagrin et de
souffrance, sont souvent l’expres-
sion d’une ignorance des faits ainsi
que de préjugés largement répandus.
Cela m’a incité à traiter une question qui touche
profondément tant de personnes pour différentes rai-
sons et à laquelle j’ai beaucoup réfléchi au fil des ans.
Comme le texte le montrera clairement, mon nom
(Goldschmidt) m’identifie, dans l’esprit de la plupart
des gens, à mon héritage juif dont je suis fier. Cette as-
sociation, qui semble si évidente, est le symptôme du
manque de connaissances et de l’incompréhension
correspondante qui a permis au destin d’une partie
minuscule de la population mondiale (0,2%) d’engen-
drer tant de haine, de jalousie et de rejet.
Les conséquences potentielles de la situation géopoli-
tique actuelle, ajoutées aux défis de la pauvreté, du
changement climatique, de l’économie ou de la démo-
graphie, sont cataclysmiques. Il est impératif de ne pas
occulter les responsabilités de ceux qui sont en charge
de ces priorités absolues et qui, souvent, par leurs ma-
nipulations délibérées, enflamment l’opinion pu-
blique pour cacher leurs propres faiblesses (Mollahs
iraniens ou président Erdogan) et exacerbent la dis-
corde croissante entre les nations.
L’ignorance est le pire ennemi de l’homme, elle détruit
le tissu social et en particulier les valeurs universelles
qui sont la clé de la paix, du développement et de la
solidarité dans le monde. C’est pourquoi nous ne pou-
vons pas laisser les guerres de “communication”, qui
diffusent des “fake news”, façonner notre destin. La
résurgence de l’antisémitisme n’est qu’un exemple
parmi d’autres, alimenté par ces symptômes ; d’autres
concernent la diffusion délibérée de mensonges et la
banalisation de la violence.
Le père Rademakers S.J. du Collège Saint-Michel
à Bruxelles, introduisait son cours sur le « ju-
daïsme », par cette phrase :
« Là où il y a deux juifs il y a trois opinions ! ».
Cette boutade s’applique parfaitement à la question
posée en exergue. En effet, les « juifs » ne sont pas d’ac-
cord entre eux sur la définition de l’appellation les
concernant.
Pour certains d’entre eux, ce qui confère la « judaïté »
est le fait d’être né d’une mère juive. L’origine de cette
règle est probablement liée à la dispersion et l’isola-
tion des communautés qui n’offraient que peu d’op-
portunités pour les femmes, soumises à leur mari,
d’entretenir des relations extra-conjugales, en parti-
culier avec des étrangers. Par contre les hommes,
souvent des commerçants, voyageaient fréquem-
ment, leur ouvrant de nombreuses possibilités d’en-
gendrer des enfants avec des non-juives. La vie
moderne et l’égalité hommes/femmes, rend
une telle définition obsolète. Cette condition
ferait d’ailleurs, de nombreux descendants
de l’aristocratie européenne aux titres pres-
tigieux, des « juifs », si l’on se réfère à tous
ceux qui – souvent pour restaurer leurs
fortunes dilapidées – épousaient des riches
héritières « juives ». Par contre les descen-
dants de Juifs qui portent des noms tels que
le mien, Cohen, Levi, etc., qui auraient
épousé des femmes « non juives » engendre-
raient des enfants dont le caractère de « juif »
leur serait refusé !
Pour d’autres, des conditions spé-
cifiques doivent être remplies tels
que la circoncision pour les en-
fants mâles. Cette caractéristique
est bien entendu invérifiable dans
les rapports courants entre per-
sonnes, alors qu’en même temps cette
condition est étendue à une population dont
le nombre dépasse de très loin celle de la po-
pulation « juive » mondiale pour des raisons pure-
ment hygiéniques. Cette condition s’avère donc
nécessaire mais non suffisante.
Pour d’autres encore, le fait de pratiquer une religion
autre que le judaïsme exclut la possibilité d’être
considéré comme « juif », sans compter les querelles
entre différentes obédiences du judaïsme (des inté-
gristes jusqu’aux réformistes) qui ne se reconnais-
sent pas entre elles. Si les « Juifs » eux-mêmes
éprouvent des difficultés à se définir, que dire alors
de la population en générale ?
S’agit-il d’une race ? Les progrès de la science ont
suffisamment démontré le mélange inextricable des
lignées de l’espèce humaine capables de se repro-
duire, prouvant au passage, grâce à l’étude de
l’ADN, que l’Homo Sapiens et les Néandertaliens ont
procréées. Cela rend les théories racistes caduques
et reléguées à un monde purement imaginaire.
Sur un registre similaire des efforts pour définir les
caractéristiques biométriques du « juif », (par exem-
ple par les nazis) n’ont mené nulle part ; ils ont aussi
tenté de les identifier par des signes distinctifs : rap-
pelons que pendant la guerre le roi de Danemark
arborait une étoile jaune par solidarité avec ses sujets
juifs danois. Une définition basée sur de tels prin-
cipes ne peut donc être soutenue.
S’agit-il d’une pratique religieuse spécifique : le
« judaïsme » ? Cette définition est évidement ac-
ceptable à condition, toutefois, de refuser le carac-
tère de « juif » à ceux qui sont agnostiques ou
pratiquent d’autres religions.
S’agit-il de l’appartenance à une « communauté » ? Au
cours de l’histoire, des communautés juives nées
d’une diaspora remontant à l’antiquité, ont été sou-
mises à des discriminations de toutes sortes, notam-
ment aux débuts du christianisme lorsque les deux
religions se disputaient la primauté. Après l’établisse-
ment de la suprématie du catholicisme, l’antisémi-
tisme se développa prenant diverses formes telles que
des restrictions du droit d’établissement (ghettos), des
listes de métiers autorisés ou encore d’une limitation
des droits civils. Cet entre-soi forcé a favorisé le main-
tien de liens privilégiés entre ces communautés – sou-
vent éloignées géographiquement – contribuant à la
survie de cette population restreinte persécutée et à sa
dissémination à travers le globe.
Le caractère fortement minoritaire de ces groupes,
partout où ils s’implantaient, a encouragé à leur dési-
gnation comme « boucs émissaires », rendus respon-
sables de nombreuses calamités ; ils étaient abandon-
nés à la vindicte populaire, quand ce n’était pas les au-
torités elles-mêmes qui organisaient ces « pogroms »
pour s’approprier de leurs biens. (Le roi de France a
fait de même avec les Templiers).
De surcroît, après la Révolution française, qui favorisa
leur émancipation et leur intégration progressive, au
sein de différentes communautés nationales, ces liens
se sont fortement distendus avec une partie des Juifs
suite à la laïcisation, la conversion religieuse ou encore
des mariages interconfessionnels d’un nombre crois-
sant de leurs membres.
Aujourd’hui, la « communauté juive » estimée à
quelque 15 millions d’individus (ou 23 millions sui-
vant la définition de « Juif » retenue), s’est implantée
principalement en Israël (6 millions), aux États-Unis
(5 millions), suivi de la France (500.000), le reste étant
dispersée à travers le monde. Sauf en Israël, ils consti-
tuent partout une minorité, souvent infinitésimale, de
la population (0.2% de la population mondiale de 8
milliards). Ils sont aussi ultra-minoritaires lorsque
comparés à la population adhérant aux religions dont
ils partagent la divinité (peuples du Livre), chrétiens
(2,6 milliards), musulmans (2,3 milliards). Ainsi, on a
peine à croire que cette communauté a fait l’objet de
tant de controverses à travers les siècles et demeure
un facteur central de la géopolitique contemporaine.
Cependant, un fort sentiment de solidarité, d’héritage
culturel et de valeurs a survécu et imprègne une partie
significative des descendants de ces anciennes com-
munautés, y compris parmi ceux qui se sont éloignés
du judaïsme et de leurs origines.
Le drame innommable de la Shoah durant la
Deuxième Guerre mondiale, est le résultat de l’exa-
cerbation par les nazis d’un « antisémitisme » am-
biant, basé sur des théories racistes, qui s’était
développé en Europe et aux États-Unis après 1850.
Il a conduit après la Deuxième Guerre mondiale à la
création de l’État d’Israël, conçu comme un refuge
pour les « Juifs » qui réclamaient depuis la fin du
19ème siècle une terre où ils vivraient en sécurité. Cette
concrétisation des aspirations de la communauté
juive, entérinée par l’ONU en 1947, a ouvert un nou-
veau chapitre dans l’histoire du « peuple juif » qui
s’avère tout aussi incertain et chaotique que les vingt
siècles traversés depuis leur exil imposé par l’empire
romain. Le choix du territoire palestinien, alors sous
mandat britannique, outre ses fondements histo-
riques, a permis à la communauté internationale de
se défausser du « problème juif » engendré par la
Shoah, sur le dos des Palestiniens qui - représentés
par le grand mufti de Jérusalem – avaient soutenu le
principe d’éradication des Juifs porté par les nazis.
Le conflit israélo-palestinien dont les tenants et abou-
tissants, largement commentés dans les médias du
monde entier, a encore complexifié et brouillé les per-
ceptions de la définition du « Juif » et de l’utilisation
de ce vocable dans la vie courante. Sa dernière itéra-
tion, en cours dans la bande de Gaza, est peut-être le
signal d’un troisième chapitre où « le Juif » se trouvera
au centre d’une confrontation pouvant devenir pla-
nétaire. Elle remet en cause non seulement la survie
d’Israël mais aussi l’éradication de tous les Juifs (ache-
vant le rêve d’Hitler) ainsi que celle de la démocratie
elle-même. Ces ambiguïtés sont exploitées sciemment
par les ennemis d’Israël, pour orienter les opinions pu-
bliques facilement induites en erreur, car peu prépa-
rées aux subtilités du langage utilisés par les médias
et les réseaux sociaux.
Par exemple, l’État d’Israël a promulgué les conditions
de l’Alya (droit du retour) qu’un Juif doit remplir pour
en bénéficier. Ainsi une substitution fréquente du mot
« Juif » pour désigner un « Israélien » contribue à la
confusion entre le concept de nationalité et d’identité.
Or ces concepts ne sont pas substituables, une majorité
de juifs n’ayant aucune intention d’immigrer.
Lorsqu’ils le font, beaucoup conservent leurs nationa-
lités d’origine (binationaux), comme le démontre l’im-
broglio actuel autour de la question des otages.
Il est aussi fréquent d’incriminer l’État d’Israël (ou
« les Juifs ») pour des faits – certes répréhensibles –
dont la responsabilité incombe aux gouvernements
successifs ; aujourd’hui c’est le premier ministre Ne-
tanyahu et son cabinet qui sont critiqués par une
majorité d’Israéliens pour avoir failli de protéger
adéquatement le pays. Ces dérapages (comme l’at-
tribution aux Russes ou à la Russie des crimes de
Poutine, ou la désignation du Mali comme respon-
sable des exactions de la junte militaire, etc.) contri-
buent puissamment à exporter le conflit
israélo-palestinien vers des pays tiers où les faits sont
pollués par des considérations idéologiques, reli-
gieuses, de politique nationale ou de soi-disant va-
leurs. Le but poursuivi est de rendre « les Juifs »
responsables pour la situation actuelle, justifiant un
support inconditionnel au Hamas quelles que soient
les crimes barbares qu’ils aient pu commettre.
Cela a causé une recrudescence significative d’actes
antisémites (plus de 700 relevés en France en 15 jours).
Ces actes délictueux, attribués à la diaspora musul-
mane, cachent une recrudescence à bas bruit d’un an-
tisémitisme indigène qui se retrouve tant à l’extrême
droite qu’à l’extrême gauche de l’éventail politique.
Ce développement est un des aspects les plus trou-
blants de la situation actuelle, et constitue à terme un
vrai danger pour la démocratie ; il est largement
ignoré par la population en général, celle-ci considé-
rant - à tort - qu’elle n’est pas concernée par ce débat.
Cette attitude se retrouve ailleurs dans le débat géo-
politique où la majorité des peuples ne se sentent pas
concernés par le conflit en Ukraine, alors que son
issue, comme celle du conflit israélo-palestinien, sera
un élément crucial dans la tentative menée par les au-
tocraties d’imposer une nouvelle gouvernance mon-
diale à l’Occident basée sur la loi du plus fort et faisant
fi du droit international.
Conclusion
J’espère avoir démontré ci-dessus qu’il n’existe pas
une réponse définitive à la question « Qu’est-ce qu’un
Juif ? ». Par honnêteté et transparence je vous livre ce-
pendant ma propre définition :
« Est Juif celui qui se reconnaît comme tel ».
Cette définition n’autorise aucunement de faire d’une
personne juive l’objet d’une discrimination quel-
conque, au titre que tout être humain est égal en droits
et en dignité.
Ne voulant cependant pas esquiver la réponse que
j’apporte en ce qui me concerne personnellement, je
revendique le droit d’être reconnu comme de natio-
nalité belge (un statut juridique), pratiquant de la reli-
gion catholique (une croyance) et libre-exaministe
(une philosophie à laquelle j’adhère). Cela ne m’em-
pêchera jamais de me considérer comme « juif »,
chaque fois que je rencontrerai une situation où il
m’apparaît que mon/mes interlocuteur(s) cherche(nt)
à me désolidariser de la communauté juive. Je recon-
nais sans la moindre réticence, l’influence profonde
que les valeurs juives ont exercée sur mon éducation
sans oublier la parenté intime que ma foi religieuse ca-
tholique partage avec le judaïsme.
Rédigé le 30 octobre 2023 - Lire version anglaise en page 17

Visite de travail de Jean ASSELBORN à l'Organisation des Nations Unies

« Le Luxembourg condamne fermement les attaques barbares du Hamas »

L
e ministre des Affaires
étrangères et européennes,
Jean Asselborn, a effectué
une visite de travail au siège de
l'Organisation des Nations Unies,
du 24 au 26 octobre 2023. A New
York, le ministre a participé à plu-
sieurs réunions ministérielles,
portant sur la situation au Moyen-
Orient ainsi que sur l'agenda
«Femmes et paix et sécurité».
Le ministre Asselborn est ainsi intervenu
dans le cadre d'un débat public du Conseil
de sécurité des Nations Unies sur la situa-
tion au Moyen-Orient, avant de participer
à une session extraordinaire d'urgence de
l'Assemblée générale intitulée «Mesures
illégales prises par les autorités israéliennes
à Jérusalem-Est occupée ainsi que dans le
reste du Territoire palestinien occupé».
Dans ses interventions, le ministre
Jean ASSELBORN, ministre des Affaires étrangères et européennes © MAEE
Asselborn a réitéré la condamnation la
plus ferme par le Luxembourg des
attaques barbares du Hamas, que rien ne
peut justifier, et rappelé le droit d'Israël à
la légitime défense, dans le respect du droit
international. Dans ce contexte, le ministre
a mis en exergue l'importance d'agir en
pleine conformité avec le droit internatio-
nal humanitaire et d'assurer la protection
des civils. «La population de Gaza n'est
pas le Hamas : elle ne peut ni être tenue
pour responsable, ni être punie collective-
ment pour les crimes commis par les ter-
roristes», a-t-il fait remarquer.
Jean Asselborn s'est joint à l'appel, lancé
par le Secrétaire général Guterres, à la
désescalade et au rétablissement sans
délai d'un accès humanitaire sans
entrave. Les évènements dramatiques
des dernières semaines le montrent : la
communauté internationale doit relancer
d'urgence le processus de paix au
Moyen-Orient et lui accorder toute l'at-
tention qu'il mérite. Le Luxembourg
reste attaché à une résolution pacifique
du conflit israélo-palestinien qui assure
le droit d'Israël à la sécurité, tout en res-
pectant le droit des Palestiniens à l'auto-
détermination et à une vie en dignité.
A New York, le ministre est également
intervenu lors d'un débat public du
Conseil de sécurité sur le sujet «Femmes
et paix et sécurité». Le ministre a souli-
gné que le Luxembourg appuie le ren-
forcement des femmes en tant
qu'agentes de la paix dans le cadre de sa
politique étrangère féministe et de son
plan d'action national «Femmes et paix
et sécurité» qui est actuellement en cours
de prolongation.
«Le temps est à l'action afin que la partici-
pation pleine, égale et significative des
femmes aux processus de paix passe de la
théorie à la pratique, et ce à tous les
niveaux et à toutes les étapes de la prise
de décision en matière de paix et de sécu-
rité», a déclaré Jean Asselborn.
Source : ministère des Affaires étrangères et européennes
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 9

Résultats du baromètre de l’économie du second semestre 2023 de la Chambre de Commerce :

Les entreprises luxembourgeoises à bout de souffle

A
près les inquiétudes concer- tobre 2021 et septembre 2023. Le coût de Malgré les modifications apportées par une gées par rapport à celles pour 2023. Tou-
nant les restrictions sani- la main-d’œuvre est désormais la préoc- nouvelle loi, il reste des points d’améliorations tefois, la hausse conséquente des prix à la
taires, les tensions sur les cupation première des chefs d’entreprises. qui sont d’autant plus pressants au regard des consommation et leur maintien à des ni-
Invités à identifier les trois principaux défis difficultés économiques.» veaux élevés, ainsi que le recul de la
chaines d’approvisionnement, le qui se présentent à eux pour 2024, ils ont consommation privée pèsent sur les
manque de main-d’œuvre ou en- été 64% à citer le coût de la main-d’œuvre «Nous appelons à la reconnaissance d’un vé- ventes au niveau national de certains
core les prix de l’énergie, de nou- (13 points de plus qu’un an auparavant), ritable droit à la seconde chance et plaidons pays, notamment de l’Autriche et la
veaux nuages viennent assombrir loin devant le manque de main-d’œuvre pour un choc positif de simplification admi- France. Les perspectives du Luxembourg
l’horizon économique luxembour- qualifiée (55%). Autre préoccupation ma- nistrative. En un mot : il faut redonner de la pour les 12 prochains mois s’améliorent
jeure qui progresse fortement : les condi- compétitivité à nos entreprises. C’est désor- très légèrement.
geois. Le coût de la main-d’œuvre,
qui affecte gravement la compétiti- BAROMÈTRE tions de financement (taux d’intérêts,
retards de paiements…). 34% des entre-
mais la responsabilité du prochain gouverne-
ment.», conclut le directeur général de la Pour ce qui est des investissements, la
vité et la rentabilité des entreprises,
et les conditions de financement, DE L’ÉCONOMIE preneurs ont cité ce défi parmi les trois les
plus importants à leurs yeux. C’est 10
Chambre de Commerce. crainte de nouveaux chocs, des taux
d’intérêts en hausse continue et des prix
liées à la flambée des taux d’inté- ÉDITION 2E SEMESTRE 2023 points de plus qu’en 2022. élevés de l’énergie freinent les entrepre-
Et les entreprises neurs et dirigeants d’entreprises dans
rêts, figurent désormais parmi les européennes dans tout ça ?
particulièrement pessimistes : 42% des «Les entreprises luxembourgeoises subis- leurs projets. Les résultats de la France
principales préoccupations des et de l’Allemagne, tout comme ceux du
entreprises de la construction, 39% des sent de plein fouet le «deuxième effet de l’in-
chefs d’entreprises. C’est ce que ré- entreprises industrielles et 26% des entre- flation», analyse Carlo Thelen. Elles voient Comme chaque année, les résultats du Grand-Duché, sont en baisse par rap-
vèle la 10ème édition de l’enquête se- d’abord leur capacité à investir compromise Baromètre de l’Economie contribuent à port à l’édition précédente de l’enquête
prises de transports prévoient une baisse
mestrielle du Baromètre de par l’augmentation rapide et importante des nourrir l’Eurochambres Economic Sur- Eurochambres. Dans ce contexte, l’ab-
de leur activité, contre respectivement
taux d’intérêts, décidée par les banques cen- vey 2023. Suite à une chute inédite de la sence de visibilité sur l’évolution de la
l’Economie de la Chambre de Com- 32%, 35% et 18% au semestre dernier. Lo-
confiance des entreprises enregistrée en
merce, réalisée du 18 septembre au giquement, les prévisions en termes trales pour contrer l’inflation. Ensuite, si l’in- politique monétaire de la Banque cen-
d’emploi ne sont guère plus optimistes. dexation salariale a des vertus en période 2022, les 43.036 répondants issus de 27 trale européenne au cours des pro-
6 octobre avec la participation de d’inflation modérée, elle constitue un lourd pays ayant participé à cette enquête se chains mois constitue une source
Seules 18% des entreprises interrogées
647 entreprises de 6 salariés et plus. prévoient de créer des emplois au cours fardeau pour les entreprises dès que les prix préparent à affronter une nouvelle année d’incertitude supplémentaire.
des six prochains mois. 17% anticipent s’emballent. C’est la raison pour laquelle, dans difficile. Si les entreprises européennes
Les résultats confirment la poursuite de la même une diminution de leurs effectifs, le cadre du débat électoral de cette année, la sont légèrement moins pessimistes pour En outre, l’accès abordable à l’énergie et
dégradation du climat des affaires. La en particulier le secteur de l’HORECA Chambre de Commerce a plaidé pour une 2024 que pour 2023 s’agissant des ventes aux matières premières, le coût du travail
situation de certains secteurs, la construc- (29%), celui de la construction (26%) et évolution du système d’indexation des sa- au niveau national, de leurs perspectives et le manque de main-d’œuvre qualifiée
tion, l’HORECA et l’industrie notamment, des transports (19%). C’est 4 points de laires basé sur trois piliers : une seule indexa- d’exportation, de l’évolution de l’emploi constituent les trois principaux défis iden-
est particulièrement préoccupante. Pour plus qu’au premier semestre. tion maximum par an, une indexation et de leurs investissements pour les mois tifiés pour 2024 au niveau européen. Leur
la première fois depuis la crise sanitaire, plafonnée à partir de 1,5 fois le salaire mensuel à venir, le climat des affaires reste dé- maintien dans le top 3 des préoccupations
le score du Baromètre de l’Economie, Côté investissement, alors que la double médian et dégressive à partir de 4 fois ce sa- gradé et incertain. La baisse de confiance des entreprises pour la 3ème année consé-
repasse sous la barre symbolique des 50 transition environnementale et digitale laire médian, et une indexation basée sur un des entrepreneurs est toutefois plus mar- cutive reflète la persistance de ces enjeux.
sur 100. Ce score correspond à la nécessite des efforts importants et ra- panier durable.» quée au Luxembourg qu’en France et en Fait marquant, l’accès au financement ne
moyenne des sept indicateurs de conjonc- pides, les acteurs économiques préfèrent Allemagne. constitue pas un défi majeur pour nombre
ture mesurés par l’enquête : confiance rester attentistes. Ainsi, seules 14% des Financement des entreprises : d’entreprises européennes, contrairement
dans l’avenir de son entreprise, confiance entreprises prévoient d’augmenter leurs A l’échelle européenne, les anticipations à la situation au Luxembourg.
des trous dans la raquette pour 2024 s’agissant des ventes au niveau
dans l’avenir de l’économie, activité au investissements dans les six prochains
cours des six derniers mois, activité pré- mois. 65% affirment vouloir les stabiliser national restent pratiquement inchan- Source : Chambre de Commerce
Ce semestre, la partie thématique du Ba-
visionnelle pour les 6 prochains mois, et 21% les diminuer. Là encore, d’après romètre de l’Economie est consacrée au
emploi, rentabilité et investissement. Par les résultats de l’enquête, le ralentisse- financement des entreprises. Les résul-
rapport à l’enquête réalisée au premier ment de l’investissement sera particuliè- tats démontrent le rôle majeur que jouent
semestre 2023, le score global perd 1,8 rement net dans les secteurs de la les banques dans le financement de l’éco-
point, pour une note globale qui chute construction (36% des entrepreneurs an- REGULATORY
nomie, puisque 45% des entreprises ré- COMPLIANCE
donc à 48,9 sur 100. Cette nette dégrada- noncent une diminution), de l’HORECA pondantes disent avoir recours au
tion du climat des affaires se lit sur la (28%) et de l’industrie (25%). SENTINEL
financement bancaire, alors que 55% d’en-
quasi-totalité des indicateurs conjonctu- tre elles se financent exclusivement sur Dates
rels. L’enquête repose sur un échantillon La rentabilité se dégrade fonds propres. Mais les résultats sont très prévisionnelles
Nouvelles publications
Octobre 2023
statistiquement représentatif de l’écono- dramatiquement hétérogènes en fonction des secteurs. d’application
mie marchande luxembourgeoise com- 2024
posé par des experts en la matière. dans certains secteurs La CSSF annonce un contrôle accru sur les mesures de diversité au sein des LSI
Ainsi, les entreprises ayant des besoins en Le 10 octobre 2023, la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) a publié une
Luxembourg
Si les entreprises voient leurs capacités investissement élevés comme l’industrie évaluation des pratiques en matière de diversité au sein des organes de direction auprès des
établissements de crédit de moindre importance (LSI), à travers une analyse de collecte de
La confiance toujours en berne… d’investissement fondre, c’est parce que (61%) ou les transports (54%) sont plus données.
leur rentabilité se dégrade fortement. nombreuses à avoir recours aux banques Près d’un quart des LSI ne disposait pas d’une politique de diversité en date du 31 décembre
Dans un climat mondial fortement dé- Pour les six prochains mois, seuls 14% des pour se financer. 22% des entreprises qui 2022. Elles sont près de 97% à avoir des organes de direction très majoritairement composés
d’hommes. Un quart des LSI n’avait, au 31 décembre 2022, aucune femme au sein de leurs
gradé par la multiplication des crises et chefs d’entreprises interrogés prévoient y ont recours se sont déjà vu refuser un organes de direction. Les femmes occupent en moyenne 16,3% des postes de direction
les tensions géopolitiques, l’économie une progression de leur rentabilité. 52% financement. C’est beaucoup plus dans parmi les établissements de crédit, entreprises d’investissement et établissements de
luxembourgeoise a longtemps été perçue estiment qu’elle va stagner et 34% qu’elle certains secteurs comme l’HORECA paiement/de monnaie électronique de la place.
par les entrepreneurs comme un cocon va diminuer (2 points de plus qu’au pre- (41%). Principaux motifs de refus : l’ab- La CSSF considère que le marché doit accélérer sa transition en matière de diversité en
conformité avec la règlementation en vigueur. Dans cette optique, la CSSF entend informer le
protecteur, de par la solidité de ses fon- mier semestre). Les résultats sont alar- sence de garanties suffisantes (37%), la marché que, dorénavant, elle suivra avec une attention particulière les progrès en matière de
dations et la capacité de résilience dont mants concernant l’industrie, pour jeunesse de l’entreprise (27%) et le mise en œuvre de la diversité au travers d’enquêtes régulières et de contrôles. Si, à la suite
elle a su faire preuve par le passé. Force laquelle 44% des chefs d’entreprises s’at- manque de fonds propres (26%). de l’injonction adressée aux LSI concernées, la CSSF relève l’absence de politique de diversité,
elle prendra des mesures strictes voire des sanctions.
est de constater qu’elle est de moins en tendent à une baisse de leur rentabilité Il est fondamental pour les LSI de mettre en place dès à présent des pratiques visant à
moins perçue comme tel. La part de chefs (contre 37% au semestre précédent). D’au- Les résultats confirment également que IDFLOLWHUOȇDFFªV¢GHVSURȴOVGLYHUVLȴ«V¢WRXVOHVQLYHDX[GHODKL«UDUFKLHHWFHGªVOHV
d’entreprises se disant «confiants» ou tres secteurs voient rouge : la construction d’importantes difficultés d’accès à un premiers échelons, à garantir l’égalité de traitement et des chances, notamment en matière
compte bancaire subsistent au Luxem- de promotions et formations, ainsi qu’à prévoir et mettre en œuvre des éléments de
«très confiants» dans l’économie luxem- (41% des chefs d’entreprises prévoient une SODQLȴFDWLRQGHFDUULªUH
bourgeoise, chute depuis début 2022. baisse de rentabilité), l’HORECA (41%), le bourg. Ainsi, 12% des entreprises interro-
commerce (38%) et les transports (34%). gées déclarent avoir déjà rencontré des 13 octobre 2023 La CSSF publie la Circulaire 23/841 relative à l’application des orientations de l’ESMA
relatives aux exigences de rémunération de MiFID II
Fin 2021, ils étaient encore 87% à affirmer Notons également que les PME sont les difficultés pour en ouvrir un, en particu- Luxembourg Le 13 octobre 2023, la CSSF a intégré les orientations de l’Autorité Européenne des Marchés
être optimistes pour l’avenir à moyen premières à exprimer de fortes inquié- lier dans les secteurs de l’HORECA et des Financiers (ESMA) concernant certains aspects relatifs aux exigences de rémunération de
terme (2 à 3 ans) de l’économie nationale. tudes quant à leur rentabilité future. services non financiers. Parmi elles, une la directive MiFID II dans sa pratique règlementaire en vue de favoriser la convergence en
Ils ne sont plus que 64% aujourd’hui, soit proportion importante (23%) indique que matière de surveillance dans ce domaine au niveau européen.

2 points de moins qu’au semestre précé- «Poser la question de la rentabilité des en- la banque n’a pas communiqué de motif Lors de la conception des politiques et pratiques de rémunération, conformément aux
H[LJHQFHVGHOȇDUWLFOHGXUªJOHPHQWG«O«JX«0L)Ζ'ΖΖOHVHQWUHSULVHVGHYUDLHQWG«ȴQLUGHV
dent. Le dernier refuge de confiance reste treprises, c’est poser la question de la viabilité particulier. Cela confirme que ce pro- critères appropriés pour aligner les intérêts des personnes concernées et des entreprises
l’entreprise. Les entrepreneurs interrogés d’une économie. Une économie n’a pas blème constitue un vrai frein à l’entrepre- VXUFHX[GHVFOLHQWV/HVFULWªUHVXWLOLV«VGRLYHQW¬WUHVXɝVDPPHQWHWFODLUHPHQWG«ȴQLV
neuriat au Luxembourg, dans la mesure et documentés pour garantir qu’ils ne sont pas utilisés pour réintroduire indirectement
sont encore 74% à avoir confiance en d’avenir si ses entreprises ne sont pas renta- GHVFULWªUHVFRPPHUFLDX[TXDQWLWDWLIVVXVFHSWLEOHVGHFU«HUGHVFRQȵLWVGȇLQW«U¬WVRXGHV
l’avenir de leur entreprise à moyen terme. bles, souligne Carlo Thelen, le CEO de la où une entreprise ne peut fonctionner ni incitations susceptibles d’amener les personnes concernées à favoriser leurs intérêts ou ceux
Un score stable par rapport au semestre Chambre de Commerce. A ce titre, la dé- exister sans compte bancaire. de leur entreprise au détriment potentiel du client. En matière de rémunération variable,
OHVHQWUHSULVHVGHYUDLHQW«YLWHUGHȴ[HUGHVREMHFWLIVGHSHUIRUPDQFHVXVFHSWLEOHVGȇLQFLWHU
précédent, même si on observe une in- gradation des perspectives de rentabilité des les personnes concernées à adopter des comportements axés sur les gains à court terme
quiétante dégradation de la confiance entreprises luxembourgeoises nous inquiète Dans son livret Maintenir et accroître l’at- SRXUDWWHLQGUHOHVVHXLOVSHUWLQHQWVWHOVTXHOHVREMHFWLIVmɋWRXWRXULHQɋ}ORUVTXHFHX[FL
dans le secteur de l’industrie (-15 points très fortement. La restauration de cette ren- tractivité et la compétitivité du modèle SRXUUDLHQWFU«HUXQFRQȵLWGȇLQW«U¬WVRXQXLUHDX[LQW«U¬WVGHVFOLHQWV
de confiance en un semestre). tabilité doit être une priorité absolue pour le économique, publié à l’occasion des élec- ([HPSOHVGHERQQHVSUDWLTXHVɋ

tions législatives, la Chambre de Com- a. Les références utilisées dans le calcul de la rémunération variable des personnes
nouveau gouvernement.» concernées sont communes à tous les produits vendus.
Cette chute de confiance est d’abord nour- merce avait proposé l’instauration d’un b. Dans le cas d’un placement à durée indéterminée et sans durée de placement,
rie par le ralentissement de l’activité. Si droit à l’ouverture d’un service bancaire
19% des 647 entreprises répondantes affir- Coût du travail et conditions ODU«PXQ«UDWLRQHVWGL΍«U«HSHQGDQWXQQRPEUHGȇDQQ«HVG«WHUPLQ«RXMXVTXȇ¢
de base pour les professionnels. Le l’encaissement du produit.
ment avoir vu leur activité progresser au de financement, les Luxembourg pourrait s’inspirer du dis- La haute direction est responsable et devrait conserver la responsabilité ultime de la mise
cours des six derniers mois, 54% l’ont vu nouveaux défis majeurs positif belge, introduit en 2003 pour les HQĕXYUHTXRWLGLHQQHGHODSROLWLTXHGHU«PXQ«UDWLRQHWGXVXLYLGHVULVTXHVGHQRQ
conformité liés à cette politique.
stagner et 27% disent qu’elle a régressé. Ils particuliers et élargi aux entreprises en
sont encore plus nombreux (28%) à indi- La rentabilité des entreprises luxembour- 2021. La Chambre de Commerce a éga- 2024 La CSSF informe du lancement de l’ESMA CSA sur les exigences de durabilité de MiFID II
quer qu’ils anticipent une baisse pour les geoises a été fortement affectée par les cinq lement publié une brochure mettant en Luxembourg
Le 25 octobre 2023, la CSSF a communiqué le lancement de l’action de surveillance
commune (CSA) de l’ESMA sur les exigences de durabilité de MiFID II.
six prochains mois. Certains secteurs sont indexations salariales appliquées entre oc- lumière les étapes clés de l’ouverture Le 3 octobre 2023, l’ESMA a annoncé le lancement d’une CSA avec les autorités nationales
d’un compte professionnel en vue de compétentes (ANC) sur l’intégration de la durabilité dans les établissements de crédit ainsi
Évolution du score du Baromètre de l’Économie* soutenir les entrepreneurs. que les entreprises d’investissement, sur l’évaluation de l’adéquation MiFID II, et sur les
processus et procédures de gouvernance des produits en 2024.
100 La méthodologie de cette CSA sera développée par l’ESMA et vise à garantir une approche de
«Ces résultats nous démontrent combien il est surveillance commune parmi les ANC.
80 urgent de mener des réformes structurelles /D&6$FRXYULUDɋ
63,3 pour redonner du souffle à l’économie luxem- D&RPPHQWOHVHQWUHSULVHVFROOHFWHQWGHVLQIRUPDWLRQVVXUOHVmɋSU«I«UHQFHVHQPDWLªUHGH
60 bourgeoise», note Carlo Thelen. Tout au G«YHORSSHPHQWGXUDEOHɋ}GHOHXUVFOLHQWVb
61,9 62,1
54,4 55,2 long de la campagne électorale, la Chambre de b. Quelles dispositions ont été mises en place par les entreprises pour comprendre et
52,3 50,7 catégoriser correctement les produits d’investissement comportant des facteurs de
40 45,6 45,7 48,9 Commerce a plaidé pour des mesures fiscales GXUDELOLW«DX[ȴQVGHOȇ«YDOXDWLRQGHOȇDG«TXDWLRQb
très ciblées à destination des PME. Ces me- c. Comment les entreprises s’assurent de l’adéquation d’un investissement au regard de la
20
sures pourraient aider les entreprises à attirer GXUDELOLW« \FRPSULVOȇXWLOLVDWLRQGȇXQHmɋDSSURFKHGHSRUWHIHXLOOHɋ} b
et fidéliser les talents, les soutenir dans leurs G&RPPHQWOHVHQWUHSULVHVVS«FLȴHQWOHVREMHFWLIVOL«VDXG«YHORSSHPHQWGXUDEOHDYHF
lesquels un produit est compatible dans le cadre de l’évaluation du marché cible du
S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 S1 S2 transitions digitale et environnementale, les produit d’investissement.
2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 encourager à investir et stimuler l’entrepre- La CSSF contactera un échantillon d’entités surveillées.
aromètre de l’Économie (sur 100) correspond à la moyenne des 7 indicateurs de conjoncture : confiance dans l’avenir (entreprise et économie), activité (six derniers mois et six prochains mois), emploi, rentabilité
* Le score du Baromètre de l’Économie (sur 100) correspond à la moyenne des 7 indicateurs de conjoncture : confiance dans l’avenir neuriat. Un vif point d’inquiétude concerne
© 2023 Deloitte Tax & Consulting, SARL
(entreprise et économie), activité (six derniers mois et six prochains mois), emploi, rentabilité et investissements. aussi la modernisation du droit de la faillite.

10 AGEFI Luxembourg
Luxembourg gears towards a national merger control regime
By Philippe-Emmanuel Partsch (portrait), Partner,
Ursula Bassoukou and Achet-Billa Saleh,
Associates, Arendt & Medernach (1)
F
ollowing the recent first refer-
ral of Luxembourg Competi-
tion Authority under Article
22(1) of Council Regulation 139/2004
regarding Merger Control (“EUMR”)
for the scrutiny of the European Com-
mission (“Commission”), the is-
suance of the merger regime Bill
no. 8296 (the “Bill”) on Au-
gust 23, 2023, has increa-
sed the expectations on
the merger front.
The Bill is the outcome of discussions that
started in 2021, involving interministerial working
groups, dialogues with national competition author-
ities and the Commission, and consultations with var-
ious stakeholders.
As the last EU Member State with no merger control
regime, Luxembourg took this opportunity to assess
the merger practice of its neighbours and include in
the Bill the result of their experience. While drawing
clear inspiration from well-established systems, par-
ticularly the EU merger control regime as well as the
regimes in France, Belgium and Ireland, the Bill also
takes into consideration Luxembourg’s distinctive
economic, financial, and industrial circumstances.
This legislative change is going to have a notable im-
pact on how businesses operate in Luxembourg, as
economic operators will now need to consider the re-
quirement to notify the National Competition Author-
ity (the “Authority”), before engaging in any form of
concentration within the country.
Towards a mandatory merger control regime
with rather low notification thresholds
The Bill proposes a mandatory merger control regime.
Mergers, acquisitions and the creation of full-function-
ing joint ventures(2) that involve a change of control on
a lasting basis must be notified and cleared, before
their implementation, when they trigger certain
turnover thresholds without reaching the notification
thresholds at EU level(3) that trigger the exclusive com-
petence of the Commission to review the project.
For the local regime, the Ministry of Economy
(“Ministry”) seems to have taken a safe road in the
Bill as it closely aligns with the Irish merger control,
one of the regimes providing the lowest thresholds
in the EU and triggering on average ten merger con-
trol procedures per year. According to the Bill, con-
centrations must be notified to the Authority if it
triggers both of the following turnover thresholds
The return of the cursed economy of the seventies?
By Prof. Bruno COLMANT, Ph.D.,
Member of the Royal Academy of Belgium
A
fter years of indecisive
or pessimistic inflation,
the Western world was
hit, from July 2021, by inflation
associated with the price of gas
and, therefore, electricity. This
conflagration has led to double-
digit inflation in 2022, and even if
its pace eases, inflation will be per-
sistent. This reality is linked to
deglobalization.
Indeed, the period 2001-2021
was characterized by disin-
flation, which some have
described a posteriori as "great
moderation." This period cor-
responded to the opening of
Eastern European countries
(after the fall of the Communist
Wall) and the opening up of Asian
countries in the wake of China's accession
to the World Trade Organization in December
2001. Customs and tariff barriers collapsed,
enabling the Western world to move production
capacity to these countries, where cheap labor
could be deployed.
Firstly, the globalization triggered by the change
of political regime in China and the disintegration
of the USSR made it possible to take advantage of
low wages abroad while continuing to enjoy the
privileges of a continental European standard of
living that was, in my intuition, unfounded.
Secondly, the IT revolution, epitomized by the
deployment of the Internet and later by digitization
Novembre 2023
in Luxembourg(4):
- the combined annual turnover – i.e. the
sum of products sold and/or services
provided to undertakings or consumers
in Luxembourg – of all the parties in-
volved in the transaction exceeds EUR
60 million; and
- at least two of the parties involved
have an individual annual turnover gen-
erated in Luxembourg that exceeds EUR
15 million.
It should be stressed that the Luxembourg
regime is expected to follow EU merger con-
trol also regarding the notion of under-
takings concerned/parties involved
in the transaction. As such, not just
the turnover of the specific entities
involved in the transaction will be
taken into account but the
turnover of the entities’ groups.
These two thresholds have been set to reflect a cali-
bration that enables the Authority to control the
transactions most likely to raise competition con-
cerns while avoiding unnecessarily overburdening
both the Authority and businesses. The Ministry al-
ready announced that these thresholds could be re-
viewed at any point after 3 years following the
adoption of the law.
As with the EU merger control approach, not noti-
fying and awaiting approval if a concentration trig-
gers the notification thresholds will be considered
gun-jumping and may lead to sanctions, including
fines up to 10% of the annual turnover of the entities’
groups. If a concentration has already occurred and
been declared incompatible, or if a merger has taken
place in violation of a decision with certain commit-
ments, the Authority also has the power to require
the involved parties to dissolve the merger.
Only for exceptional cases – notably, a takeover bid
for a company in liquidation or under receivership
– could the parties try to make a reasoned request
to the Authority to proceed with the actual imple-
mentation prior to the Authority’s decision on the
concentration. However, even in such scenario, the
duration of this derogation should be confined to 3
months. Furthermore, for concentrations falling
below these thresholds, the Authority may still de-
cide ex officio to examine them if it deems that the
concentration is likely to hinder competition in the
Luxembourg market(s). However, according to the
Bill’s commentary, this power would only be used
under extraordinary circumstances, especially in
cases involving what are commonly known as
“killer acquisitions”.
The aim of the Authority’s review is to pre-emptively
assess whether the transaction is likely to signifi-
cantly impede effective competition, in particular by
creating or strengthening a dominant position.
and artificial intelligence, gave rise to unex-
pected growth in productivity gains.
This context also coincided with the
spread of the idea that inflation should not
exceed 2%, and this constraint was impo-
sed, more than elsewhere, on the euro-
zone under German influence. The euro-
zone has also come close to periods of
negative inflation in the wake of the banking
crisis in 2008 and the sovereign debt crisis
between 2009 and 2011.
These events eroded household
confidence and increased
the need for precautio-
nary savings rather
than consumption.
At the same time,
governments had
to support growth
through a gigantic
increase in public debt,
financed by the ECB at
meager interest rates.
But the planet is becoming deglobalized since
the Covid crisis, and even more so since Russia's
invasion of Ukraine. Geopolitical tensions are for-
ming ideological blocs, and energy prices are
under pressure due to political distortions and
decarbonization.
As a result, the world is again experiencing infla-
tion, which central banks are trying, albeit power-
lessly, to temper, if not by raising interest rates,
destabilizing the entire economy. Why do higher
interest rates help curb inflation? It can curb aggre-
gate demand for goods and services, reduce busi-
ness investment, and strengthen the national cur-
rency. But above all, it reduces household demand.
A case-by-case approach will be carried out in order
to define the relevant markets in line with the facts of
the transaction. Considering the specific characteristics
of Luxembourg market, the Bill specifies that cross-
border activities will be taken into consideration.
Taking into consideration some
peculiarities of Luxembourg’s financial,
banking and insurance sectors
Although largely based on EU merger control, the
Bill diverges from it by adding other exclusions to
consider the particular needs of the financial, bank-
ing and insurance sectors building the strength of
Luxembourg’s economy.
In particular, it is foreseen that acquisition transac-
tions carried out by investment funds, securitisation
funds, securitisation vehicles or pension funds (ex-
cept for private equity transactions), as well as trans-
actions involving captive insurance/reinsurance
undertakings(5) would not be subject to a notification
obligation, regardless of whether the notification
thresholds would be triggered or not.
The Bill goes further by also proposing a derogatory
procedure whereby the Authority is divested of its
review power which the Commission de Surveil-
lance du Secteur Financier (CSSF) or Commissariat
aux assurances (CAA) would take over. Such pro-
cedure will apply to transactions involving at least
(i) one credit institution, large investment firm or en-
tity related to either of them, or (ii) one insurance or
reinsurance company, only if the implementation of
a concentration is necessary as part of early inter-
vention or recovery or resolution measures concern-
ing the entity or due to an emergency.
Emergency circumstances can include the need to
protect depositors’/investors’ interests, to maintain
financial stability in Luxembourg or to avoid a seri-
ous threat to it if the concentration does not take
place. However, the Bill, as it stands, does not pro-
vide an exhaustive list of these situations nor a spe-
cific definition. Because of the uncertainty and broad
interpretation that this lack of precision could create,
the Luxembourg Consumer Protection Association
(ULC) already criticised it in its opinion of October
18th. UCL also recommended that the Authority
should at least retain a consultative power to pro-
vide a favourable opinion, particularly concerning
competition aspects.
What is next?
It will be interesting to see how the Authority will
take on the challenges of a national merger control
regime. The recent increase of personnel is already
noted with more recruitments likely coming up.
Similarly to the EU and other national regimes
across the EU, the Authority should also have the
ability to levy a fee for covering its operational ex-
Households see the cost of borrowing increase
when interest rates rise. This can discourage consu-
mer spending as borrowing becomes more expen-
sive. This is particularly true of real estate, which is
directly affected by the deleterious effects of rising
interest rates, which in no way mitigate the price of
real estate assets. There is little evidence that higher
interest rates reduce inflation.
On the other hand, its recessionary effects are evi-
dent in a context of high indebtedness. This brings
us to a fundamental contradiction with the mission
of central banks: inflation is needed to erode over-
indebtedness, but over-indebtedness does not
disappear; it is transmitted. Central banks, which
protect capital, want the opposite. It is, therefore,
impossible to stimulate growth and combat infla-
tion while demanding a general reduction in indeb-
tedness. Central banks should have increased their
inflation tolerance to 4% (at the risk of discrediting
themselves) rather than clinging to an unrealistic
2% inflation rate.
In his latest essay, Megathreats, American economist
Nouriel Roubini (born in 1958) convincingly des-
cribes an economic future characterized by stagfla-
tion, i.e., a combination of slow growth and high
inflation, which weakens fiscal and monetary poli-
cies as fiscal and monetary stimulus runs out, while
measures to combat inflation, such as raising inte-
rest rates, can put the brakes on growth.
The leading causes are demographic inversion,
which in relative terms reduces the employment
of active workers, whose wages will rise as an
aging population slows economic growth; restric-
tions on immigration to rich countries, which will
make international labor mobility more rigid; and
deglobalization, which will introduce friction into
international trade, the Cold War between the USA
and China, as well as other geopolitical and mili-
Economie
penses. However, it is anticipated, at least for the
near future, that the process will continue to be of-
fered at no cost, and the relevant provision is re-
garded as a precautionary measure.
The Bill is currently under review and may be
amended as it progresses through the legislative
procedure. Although the law was initially expected
to be adopted in Q4 2023, the results of the last elec-
tions might lead to delays beyond the initial esti-
mates but also changes on the current draft of the
Bill. Will the Bill go through the entire legislative
process and be adopted? Time will tell.
However, in the meantime, and as a precaution, it
is recommended for companies to include these
potential merger control aspects in their transac-
tion timetables from the end of 2023. It is neverthe-
less worth mentioning that the new law will not be
applicable to transactions that were agreed upon,
made public, or concluded before the entry into
force of the law. In addition, the law should enter
into force only on the first day of the fourth month
following its publication in the Luxembourg Offi-
cial Journal.
What is clear is that ex ante interventionism from
regulatory authorities is definitely on the rise. Apart
from prior mandatory notification, merger control
is alive through any referrals to the Commission(6)
(which encourages even more national competition
authorities to use this mechanism since 2021) but
also ex post (as the Towercast case showed in 2023 in
light of the historic Continental can case law).
As if a new merger control regime is not enough,
businesses should also be aware of other regulatory
novelties, such as the Luxembourg foreign direct in-
vestment (FDI) screening that entered into force this
September and the EU-wide scrutiny of foreign sub-
sidies involving M&A transactions and public pro-
curements that also came into force last month.
There is currently no plan for a gateway system be-
tween the FDI and the future Luxembourg merger
control filing (nor between the FSR and EU Merger
control filings) so it is strongly advised for compa-
nies to keep an eye on these new regulations.
More information: www.arendt.com
1) The authors would like to thank Georgios Georgopoulos for his
dedicated research and contribution which helped drafting the present
article.
2) I.e., a joint-venture that is autonomous from an economic standpoint
on a lasting basis.
3) Pursuant to Article 1 of Regulation (EC) 139/2004 on the control of
concentrations (“EUMR”).
4) The thresholds were established using data from an external study
conducted by a consultancy firm with expertise in business law. The
Ministry will periodically assess these thresholds to ensure their continued
relevance.
5) Within the meaning of Articles 43(8) and 43(9) of the Luxembourg
law of 7 December 2015 on the insurance sector.
6) Pursuant to pursuant to Article 22 EUMR
tary shocks, the powerful effects of climate disrup-
tion, more pandemics and, finally, a depreciation
of the dollar which, as in the 1970s, would lead to
a backlash in raw material prices and a sharp drop
in growth.
Today, besides the human tragedy, the Israeli-
Palestinian war is an inflationary factor, as it
increases mistrust of oil and gas supplies from the
Middle East. In addition, geopolitical pressures are
driving the relocation of certain products. In other
words, the Western world is experiencing renewed
supply inflation, which domestic demand cannot
absorb. The situation is very different from the
1970s, but the result is the same: rampant inflation
and growing debt. Central banks are also faced
with a new dilemma: whether to continue stimula-
ting growth and financing public debt or to fight
inflation. Against this backdrop, households are
caught between rising prices and low incomes. The
social stakes are immense.
Therefore, it is plausible that the coming months
will be militarily dangerous and hit by an inflatio-
nary economic crisis. If history is ever to repeat
itself, the Yom Kippur War, launched in October
1973, half a century earlier, led to two oil shocks
that turned the 1970s into a decade of ashes and
doubts that disfigured the West with a petrifying
shock to employment and inflation. And in the face
of this, the productivity gains associated with arti-
ficial intelligence will be of little help. They may
even accentuate socio-economic divisions.
The solution can only come from a global over-
haul of economic and financial systems based on
three pillars: the energy transition (which is
already a colossal undertaking), the overhaul of
the tax and social systems (in particular, the issue
of pensions), and the social accompaniment of
these transformations.
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 11

Asset-based finance in Luxembourg: A shift in lending structures

By Xavier GUZMAN, Partner, Berta BLASCO société à responsabilité limitée to acquire its
L ÁZARO and Yann ZELLET, both Senior own shares does not need to be carefully
Associates, DLA Piper Luxembourg reviewed to ensure it’s granted in line with
the company’s corporate interest.

W
ith the current finan-
cing and economic
backdrop, the attrac-
tion of (and the need for) asset-
based lending is increasing.
Here’s why:
- It offers businesses the means to lever-
age their assets to secure the capital they
need to sustain their operations and
meet financial commitments.
- Unsecured loans or lines of credit are
becoming harder to obtain as banks
tend to be more risk averse these days.
Credit providers are looking to get tan-
gible collateral to protect them in case
the borrower defaults. Nowadays
lenders tend to scrutinise the quality
and liquidity of the assets provided as
collateral to determine the terms of
asset-based lending (loan terms, interest
rate and borrowing limits).
- Companies are struggling with cash
flow and they’re looking for financing
products that give them access to capital
without having to sell their assets.
Professional advisors estimate that pri-
vate asset-based financing will grow by
around 40% in the next four years. This
increase could be caused by higher in-
flation, the pullback of most traditional
credit providers because of interest rate
rises, and volatility in the banking sys-
tem. Because of its unique position in
Europe, Luxembourg is home to a large
number of holding companies.
They play a key role as acquisition vehi-
cles, so the market has been exposed to
asset-based financings for quite a while.
It’s a versatile funding solution, but it de-
mands a comprehensive understanding
of the regulatory, legal and enforcement
main issues.
In this article we look at the key elements
of an asset-based financing (AB financ-
ing) in Luxembourg.
A few reminders
On the lender side, Luxembourg entities
keen to lend to businesses looking to get
financed through asset-based lending
have to determine if a licensing require-
ment is applicable to them. Lending is a
regulated activity in Luxembourg sub-
ject to the authorisation of the Commis-
sion de Surveillance du Secteur Financier.
But there are exceptions to this general
rule, so it’s relatively easy for a Luxem-
bourg company to find a way to provide
AB financing. On the borrower side, in
an AB financing a Luxembourg bor-
rower would typically offer as collateral
its ongoing business concerns, participa-
tions in other companies, bank accounts,
receivables, inventory or equipment.
Some considerations for
structuring an AB financing
Luxembourg has a creditor-friendly col-
lateral framework and a quick, easy and
efficient legal environment for creating,
perfecting and enforcing security interests.
Loans secured against borrower (group)
assets is the most common option and
there are three main collateral arrange-
ments available for credit providers: mort-
gages, pledges and assignment for
security purposes. Usually, creditors take
security interests over financial instru-
ments and claims governed by the law of
5 August 2005, on financial collateral
agreements (Collateral Law).
This is so they can benefit from the “Lux-
embourg magic” and get a quick, easy,
cost efficient and bankruptcy-proof Lux-
embourg enforcement point governed by
the Collateral Law. Security interests that
don’t fall within the scope of the Collateral
Law may also be considered despite their
less attractive characteristics.
What not to miss
When structuring an AB financing, com-
panies have to ensure that borrowing,
guaranteeing or granting a security inter-
est over their assets is in their corporate in-
terest. This is a subjective and factual
concept the management body of the
company has to assess on a case-by-case
basis. It’s important to note that the interest
of the group is not necessarily sufficient to
justify granting an upstream or cross-
stream security or guarantee.
The company should pursue its own per-
sonal interest, especially when providing
all its assets as collateral. An AB financing
is often used to support working capital
needs or finance mergers and acquisitions.
So an important aspect to reflect on when
structuring the financing is any financial
assistance restriction that may apply. For-
tunately, in 2021, the Luxembourg legisla-
tor clarified that the financial assistance
restriction is not applicable to a société à re-
sponsabilité limitée. But this doesn’t neces-
sarily mean any transaction involving a
Taxes and registration duties
Companies have to consider the tax and
registration duties triggered and the asso-
ciated security in relation to the financing.
In Luxembourg, save for some exceptions,
there’s no withholding tax on interest pay-
ments. It’s worth noting that granting
loans or buying receivables in the Grand
Duchy should in principle not be subject
to stamp duties nor registration costs. But
again there are exceptions – though not
many –depending on the nature of the
registered document.
New bankruptcy regime
The Luxembourg legal framework is at-
tractive when it comes to structuring an
AB financing. Credit providers will con-
tinue taking long positions involving Lux-
embourg entities if the stability and
predictability is preserved.
On 1 November, the new law on business
preservation and modernization of
bankruptcy law (New Bankruptcy Law)
entered into force. And it raises questions
about how some provisions might affect
this solid framework if a Luxembourg AB
financing entity is involved. The right in
rem created over the Luxembourg collat-
eral is safeguarded, but the interactions be-
tween the Collateral Law and articles 30
and 55 of the New Bankruptcy Law are
likely to create some uncertainty.
For more information on AB financings
To help you navigate this complex landscape on a
global scale, DLA Piper has recently released a
comprehensive guide analysing AB financings in
18 key jurisdictions. Get the guide on dlapiper.com

DBRS Morningstar confirme

le "AAA" du Luxembourg

Je souhaite
développer les
compétences
de mon équipe.

Kirchberg Luxembourg © Philippe Schroeder

L
'agence de notation DBRS Morning-
star a confirmé, le 10 novembre 2023,
après la fermeture des marchés, la no-
tation "AAA" du Grand-Duché de Luxem-
bourg, avec perspective stable. L'agence met
en avant les fondamentaux économiques so-
lides du pays en dépit d'un ralentissement
économique temporaire et d'une augmenta-
tion modérée des pressions budgétaires.
Selon DBRS Morningstar, le Luxembourg enregis-
trera une contraction du PIB en 2023 mais s'attend
à une reprise en 2024. L'évolution actuelle est tirée
par une baisse de la demande extérieure pour les
exportations de services ainsi que par le resserre-
ment de la politique monétaire ayant impacté les
investissements nationaux. La consommation pri-
vée, en recul, reste cependant supérieure à celle
des autres Etats membres de l'Union européenne,
notamment grâce aux mesures de support mises
en place par le gouvernement. Alors que les pres-
sions budgétaires ont augmenté en raison des
efforts déployés pour répondre à la crise énergé-
tique, l'agence de notation souligne que les
finances publiques restent solides.
DBRS Morningstar observe également que le
niveau de la dette publique du Luxembourg
demeure parmi les plus faibles en Europe, et ce
malgré l'augmentation modérée de l'endettement
prévu à moyen terme.
La notation "AAA" est aussi soutenue par la soli-
dité des institutions, l'environnement politique sta-
ble, ainsi que la prospérité de l'économie et la posi-
tion extérieure forte du Luxembourg.
DBRS Morningstar réitère notamment la forte
attractivité du centre financier, grâce à sa main-
d'œuvre hautement qualifiée ainsi qu'à un cadre
juridique et réglementaire solide. L'agence met
également en avant les défis qu'une petite écono-
mie et une diversification limitée peuvent repré- lifelong-learning.lu :
senter pour le pays, tout comme la vulnérabilité Plus de 12 000 formations
aux chocs extérieurs et l'exposition à des risques pour renforcer les talents et toute
potentiels pour la stabilité financière.
l’information sur le cofinancement
La ministre des Finances, Yuriko Backes, com- de la formation en entreprise.
mente : «La confirmation de cette excellente note
est une bonne nouvelle. Elle témoigne de la solidité
de notre économie et du dynamisme de notre
place financière, malgré un contexte économique
toujours tendu. Je me réjouis notamment du fait
que notre pays fait partie des quelques rares pays
au monde qui peuvent se prévaloir de ce gage de
stabilité et de confiance.»
Source : ministère des Finances

12 AGEFI Luxembourg
La Commission européenne publie une proposition de directive sur les prix de transfert :
Par Oliver R. HOOR et Marie BENTLEY,
ATOZ Tax Advisers (Taxand Luxembourg) *
L
e 12 septembre 2023, la Com-
mission européenne a publié
une proposition de directive
sur les prix de transfert(1) (ci-après,
la «Proposition» ou la «Directive
prix de transfert») dans le cadre du
paquet de mesures qui comprend
notamment la proposition de
directive BEFIT («Business
in Europe : Framework for
Income Taxation» ou «En-
treprises en Europe : Cadre
pour l’Imposition des Reve-
nus»)(2) commentée dans un arti-
cle publié dans le mensuel
d’octobre d’AGEFI. La Proposition
vise à incorporer dans la législation eu-
ropéenne des principes clés en matière
de prix de transfert en vue d’établir une
approche commune au sein des États
membres.
En raison du prétendu manque d’harmonisa-
tion des règles de prix de transfert au sein de
l’UE, les États membres jouissent d’une marge
d’appréciation étendue pour interpréter les
Principes de l’OCDE en matière de prix de
transfert, y compris pour interpréter des notions
clés, telles que celle d’«entreprise associée».
La Commission européenne signale plusieurs
problèmes liés à la nature complexe des règles
de prix de transfert, notamment le transfert de
bénéfices et l’évasion fiscale, le contentieux et la
double imposition, ainsi que les coûts élevés de
mise en conformité.
Par le biais de sa proposition, la Commission eu-
ropéenne souhaite (1) incorporer dans le droit
européen le principe de pleine concurrence et les
principes clés en matière de prix de transfert, (2)
créer une procédure accélérée pour résoudre les
problèmes de double imposition (fast-track pro-
cedure), (3) clarifier le rôle et le statut des Prin-
cipes de l’OCDE en matière de prix de transfert
et (4) créer la possibilité d’établir des règles com-
munes contraignantes pour certaines transac-
tions spécifiques.
Cet article propose une vue d’ensemble claire et
concise de la Directive prix de transfert.
Le principe de pleine concurrence
Aperçu
Lorsque les transactions transfrontalières intra-
groupe sont réalisées à des conditions qui ne sont
pas de pleine concurrence, elles doivent être ajus-
tées afin de refléter les conditions et modalités
qui auraient été déterminées entre parties indé-
pendantes.
La Proposition définit le principe de pleine
concurrence comme une «norme internationale qui
prescrit que les entreprises associées effectuent des
transactions entre elles comme si elles étaient des tiers
indépendants. En d’autres termes, les transactions
entre entreprises associées doivent refléter le résultat
qui aurait été obtenu si les parties n’étaient pas liées,
c’est-à-dire si les parties étaient indépendantes l’une de
l’autre et si le résultat (prix ou marges) était déterminé
par les forces du marché (libre)» (Traduction libre).
Définition d’entreprise associée
Afin de garantir une application uniforme du
principe de pleine concurrence au sein de l’UE,
la Proposition inclut une définition de la notion
d ‘ «entreprise associée». Conformément à la Di-
rective prix de transfert, une «entreprise asso-
ciée» est une personne qui est liée à une autre
personne et qui :
- participe à la direction d’une autre personne en
étant en mesure d’exercer une influence notable
sur cette dernière ;
- participe au contrôle d’une autre personne
parce qu’elle détient dans celle-ci plus de 25% des
droits de vote ;
- participe au capital d’une autre personne par le
biais d’une participation directe ou indirecte su-
périeure à 25% ; ou
- a droit à 25% ou plus des bénéfices d’une autre
personne.
En outre, les «établissements stables» sont traités
comme des entreprises associées afin d’assurer
une égalité de traitement. Ainsi, les transactions
internes entre le siège social et l’établissement sta-
ble doivent être déterminées conformément au
principe de pleine concurrence.
Novembre 2023
Un cheval de Troie ?
Ajustements prix de transfert
Ajustements corrélatifs et mise en place d’une procé-
dure «accélérée»
La Directive prix de transfert prévoit des règles
spécifiques à propos des ajustements corrélatifs
lorsqu’un ajustement primaire est effectué dans
une autre juridiction. Dans un tel cas, la Directive
exige des États membres qu’ils veillent à procé-
der à un ajustement corrélatif afin d’éviter la dou-
ble imposition (c’est-à-dire que les États membres
ont la possibilité de procéder à de tels ajuste-
ments et n’en limitent pas l’octroi).
Outre l’ajustement corrélatif accordé dans le
cadre des procédures amiables (Mutal Agreement
Procedures, «MAPs»), la Proposition prévoit une
procédure «accélérée». Dans le cadre de cette pro-
cédure, la demande introduite par le contribua-
ble devra faire mention de toutes les
circonstances factuelles et juridiques permettant
d’évaluer si l’ajustement primaire effectué dans
l’autre juridiction est conforme au principe de
pleine concurrence.
En outre, un certificat (ou un document équiva-
lent) devra être fourni, attestant du caractère dé-
finitif de l’ajustement primaire effectué à
l’étranger. Suite au dépôt de la demande par le
contribuable, les États membres disposeront d’un
délai de 30 jours pour indiquer si la demande est
recevable (ou non).
Lorsque la double imposition résulte d’un ajus-
tement primaire effectué dans un autre État
membre, les États membres devront conclure la
procédure dans un délai de 180 jours à compter
de la réception de la demande du contribuable
par le biais d’un avis motivé d’acceptation ou de
rejet. Le fait que l’ajustement corrélatif ne soit pas
accordé dans le cadre de cette procédure accélé-
rée n’empêche pas le contribuable de poursuivre
une procédure amiable.
La Proposition prévoit également que les États
membres devront accorder des ajustements cor-
rélatifs à la suite d’audits conjoints ou d’autres
formes de coopération administrative internatio-
nale telles que les programmes multilatéraux
d’évaluation des risques comme l’ «European
Trust and Cooperation Approach» («ETACA») et l’
«International Compliance Assurance Programme»
(«ICAP») lorsque les administrations fiscales
concernées s’accordent sur la détermination du
prix de pleine concurrence et que les ajustements
primaires et corrélatifs sont accordés symétrique-
ment pour le même montant dans toutes les juri-
dictions concernées.
Ajustements compensatoires
Afin d’établir une approche commune des ajus-
tements compensatoires au sein de l’UE et d’évi-
ter les litiges, la Directive prix de transfert prévoit
les conditions dans lesquelles les États membres
doivent reconnaître un ajustement compensa-
toire, à interpréter en conjonction avec le rapport
de la Commission européenne de 2013 intitulé
«Joint Transfer Pricing Forum Report on com-
pensating adjustments».
Eléments fondamentaux communs pour
appliquer le principe de pleine concurrence
Méthodes prix de transfert et sélection de la mé-
thode la plus appropriée
Conformément au chapitre III des Principes de
l’OCDE en matière de prix de transfert, la Direc-
tive prix de transfert prescrit cinq méthodes re-
connues : la méthode du prix comparable sur le
marché libre, la méthode du prix de revente, la
méthode du coût majoré, la méthode transaction-
nelle de la marge nette et la méthode du partage
des bénéfices. Aucune préférence n’est indiquée
pour l’une ou l’autre de ces méthodes.
La Proposition prévoit en outre qu’une
méthode de prix de transfert autre que
l’une des méthodes reconnues par
l’OCDE ne peut être appliquée que
s’il peut être démontré : (i) qu’aucune
des méthodes reconnues par
l’OCDE ne peut être raisonnable-
ment appliquée et (ii) que cette
autre méthode produit un résul-
tat conforme au principe de
pleine concurrence.
Le choix de la méthode de prix
de transfert doit toujours
viser à déterminer la mé-
thode la plus appro-
priée pour un cas
particulier. Aucune mé-
thode n’est adaptée à toutes
les situations possibles, et il
n’est pas nécessaire de prouver
qu’une méthode particulière
n’est pas adaptée à un ensemble
donné de circonstances.
Intervalle de pleine concurrence
L’intervalle de pleine concurrence doit être dé-
terminé à l’aide de l’intervalle interquartile (c’est-
à-dire l’intervalle compris entre le 25e et le 75e
percentile des résultats provenant de compara-
bles indépendants).
Afin de minimiser les litiges et de garantir une
approche commune dans l’ensemble de l’UE, la
Proposition prévoit en outre qu’aucun ajuste-
ment ne pourra être effectué par les États mem-
bres dès lors que le résultat se situe dans
l’intervalle interquartile. Lorsque les résultats
d’une transaction contrôlée se situent en dehors
de l’intervalle de pleine concurrence, les admi-
nistrations fiscales devront procéder à un ajuste-
ment de tous les résultats au niveau de la
médiane des intervalles.
Toutefois, dans les deux cas, l’administration
fiscale ou le contribuable pourra démontrer
qu’un positionnement différent dans l’inter-
valle est justifié par les faits et circonstances du
cas d’espèce.
Documentation relative aux prix de transfert
La Directive prix de transfert exige que les contri-
buables disposent de suffisamment d’informa-
tions et d’analyses pour vérifier que les
conditions des transactions qu’ils concluent avec
des entreprises associées sont conformes au prin-
cipe de pleine concurrence. Ces informations et
analyses comprennent :
- l’identification des relations commerciales ou fi-
nancières ;
- la méthode de prix de transfert et sa sélection ;
- l’analyse de comparabilité ; et
- la détermination de l’intervalle de pleine
concurrence.
Cette documentation prix de transfert obligatoire
s’applique à tous les contribuables, quel que soit
leur niveau de revenus. Toutefois, le contenu
exact de cette documentation de prix de transfert
sera précisé ultérieurement par la Commission.
Modifications ultérieures
et sécurité juridique
Les dispositions de la Directive prix de transfert
doivent être appliquées conformément aux Prin-
cipes de l’OCDE en matière de prix de transfert.
La Proposition fait référence à la version de 2022
des Principes de l’OCDE en matière de prix de
transfert et à toute modification ultérieure de ces
Principes approuvée par l’UE. Ainsi, la Proposi-
tion établit le principe selon lequel la dernière
version des Principes de l’OCDE en matière de
prix de transfert sera contraignante pour tous les
États membres de l’UE. Bien que ce soit déjà le
cas aujourd’hui, cela pourrait poser un problème
dans les situations où les Principes de l’OCDE en
matière de prix de transfert sont modifiés de ma-
nière significative et qu’ils s’appliquent alors à
des périodes antérieures lors desquelles ces Prin-
cipes n’existaient pas.
La Directive prix de transfert prévoit en outre
que le Conseil de l’UE pourra établir des règles
contraignantes supplémentaires dans le do-
maine des prix de transfert par le biais d’actes
d’exécution.
Réaction du gouvernement suédois
Le 17 octobre 2023, le ministère suédois des Fi-
nances a publié sa position sur la Proposition de
la Commission européenne. Le gouvernement
suédois est le premier gouvernement à prendre
position sur la Directive prix de transfert. Selon
la Commission, la Directive prix de transfert aug-
menterait la sécurité juridique et réduirait le
Economie
risque de contentieux et de double imposition,
tout en réduisant les possibilités pour les entre-
prises d’utiliser les règles de prix de transfert à
des fins de planification fiscale agressive.
Toutefois, après une évaluation globale, le gou-
vernement suédois s’oppose à la Proposition et
estime qu’elle présente des lacunes évidentes en
matière de précision et de proportionnalité par
rapport à l’objectif déclaré.
Le gouvernement suédois estime que les diffé-
rences d’interprétation et d’application du prin-
cipe de pleine concurrence entre les États
membres de l’UE sont surestimées et que les dif-
férends qui surviennent en matière de prix de
transfert sont plus souvent dus au fait que les dif-
férents États évaluent différemment les circons-
tances d’un cas particulier.
Le gouvernement suédois estime également
qu’étant donné que les règles de prix de transfert
sont appliquées à l’échelle mondiale, des solu-
tions globales sont préférables à des solutions dé-
terminées au niveau de l’UE, car ces dernières
pourraient créer de nouveaux problèmes vis-à-
vis des pays tiers.
Conclusion
La Directive prix de transfert exigerait des États
membres de l’UE qu’ils suivent les Principes de
l’OCDE en matière de prix de transfert. Toute-
fois, comme tous les États membres de l’UE sont
membres de l’OCDE, ils devraient déjà suivre
ces Principes. Dès lors, la Proposition ne devrait
pas, en tant que telle, entrainer de changements
significatifs.
Toutefois, la Directive prix de transfert exigerait
une documentation des prix de transfert obliga-
toire alors même que la portée exacte des exi-
gences en matière de documentation ne serait
précisée par la Commission européenne qu’à un
stade ultérieur.
En outre, la possibilité pour le Conseil de l’UE
d’établir des règles contraignantes supplémen-
taires dans le domaine des prix de transfert signi-
fierait que les États membres de l’UE
abandonneraient leur souveraineté en matière
fiscale, car il ne peut être exclu que des règles
contraignantes de grande portée en matière de
prix de transfert soient adoptées à l’avenir (sur
lesquelles les États membres de l’UE n’auraient
alors plus aucun contrôle).
La procédure accélérée proposée pour les ajuste-
ments corrélatifs constituerait un instrument
supplémentaire (en plus de la convention d’arbi-
trage et des procédures MAP prévues par la di-
rective et les conventions fiscales applicables) qui
permettrait aux contribuables de demander aux
autorités fiscales des États membres de l’UE d’ali-
gner leurs positions en cas de litige en matière de
prix de transfert.
En fin de compte, alors que la Directive prix de
transfert ne devrait pas entrainer de change-
ments significatifs, elle pourrait cependant
constituer pour la Commission européenne un
nouvel instrument dont elle pourrait abuser afin
de devenir l’instance faisant autorité pour inter-
préter les Principes de l’OCDE en matière de prix
de transfert au sein de l’UE. Bien que cela ait lar-
gement échoué dans plusieurs dossiers sur les
aides d’État liées aux prix de transfert (par exem-
ple, dans les affaires FIAT et Amazon), cette Di-
rective prix de transfert pourrait être utilisée par
la Commission européenne pour priver les auto-
rités fiscales des États membres de l’UE de leur
souveraineté. Cependant, nous n’en sommes pas
encore là et cette Directive ne verra le jour que si
tous les États membres de l’UE y consentent.
L’adoption de la Directive prix de transfert re-
quiert l’unanimité au sein du Conseil de l’UE,
unanimité qui pourrait être difficile à atteindre,
compte tenu de la réaction du gouvernement
suédois. Si la Directive est adoptée, les nouvelles
règles s’appliqueront à partir du 1er janvier 2026.
* Oliver R. HOOR est Tax Partner (Head of Transfer Pricing
and the German Desk) et Marie BENTLEY est Chief Knowl-
edge Officer chez ATOZ Tax Advisers (Taxand Luxembourg).
Les auteurs peuvent être contactés à l’adresse suivante
oliver.hoor@atoz.lu
marie.bentley@atoz.lu
1) Proposal for a Council Directive on transfer pricing,
12.9.2023, COM(2023) 529 final, 2023/0322 (CNS) - – Pas
disponible en français à la date de publication de cet article.
2) Proposal for a Council Directive on Business in Europe:
Framework for Income Taxation (BEFIT), 12.9.2023,
COM(2023) 532 final, 2023/0321 (CNS) – Pas disponible en
français à la date de publication de cet article.
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 13

Liquidation: advanced planning as a key strategy

T
he end of the year often co-
incides with a particularly
busy period for corporate
entities actively managing their
voluntary liquidation processes,
either for opening or closing as-
pects, according to their strategic
plans defined previously in the
year. Alessandro Bertonazzi and
Fanny Him from Value Partners
highlight the importance of se-
lecting an appropriate li-
quidation process and
the necessity of advan-
ced planning in naviga-
ting these decisions.
For companies considering
voluntary liquidation, the tra-
ditional path involves a three-
step process, which starts with
an extraordinary general meet-
ing of shareholders to initiate liq-
uidation in the presence of a notary, appoint the
liquidator and define its authority.
The appointed liquidator then oversees the liq-
uidation actions, including, among others, asset
realisation, supplier identification, the review of
remaining payments, the review and termination
of agreements and the consideration of tax and
VAT situations in both Luxembourg and abroad.
The next step involves a second general meeting
to submit the liquidator’s report and appoint an
auditor to the liquidation (“commissaire à la liqui-
dation”). The process concludes with a final
general meeting implying the approval
of the liquidator’s report, the auditor’s
report, and the distribution of liquida-
tion proceeds, thus finalizing the liq-
uidation.
Nevertheless, the Company Law
reform of August 2016 confirmed a
streamlined alternative (as deli-
neated by Art 1865 bis of the
Civil Code): a one-step dissolu-
tion for sole-shareholder
companies. This option
simplifies the process
by dispensing with the
need for a liquidator or
auditor.
However, the conse-
quences of choosing this
alternative process include
the transfer of all company
assets and liabilities to its
sole shareholder, along with the
preliminary receipt of three certifi-
cates to be issued by some Luxembourg Admi-
nistrations (Centre d’informatique, d’affiliation et de
perception des cotisations commun aux institutions
de sécurité sociale, Administration des contributions
directes, Administration de l’enregistrement et des do-
maines).
By choosing this option, the company has to be in
compliance and up-to-date from a tax, VAT, and
social security contributions. The expertise of liq-
uidators can be considered as a precious and valu-
able asset, providing assistance in managing any
potential liabilities that may arise during the re-
structuring or cessation of operations, just as it can
help in determining the best process to apply and
defining a reasonable timetable of intervention.
Overall, even for corporate entities not considering
liquidation, the year-end provides an opportune
moment to review their structures and strategies.
This may involve assessing operational efficiencies,
tax planning, and compliance measures. Foresight
in these areas can provide stakeholders a clear and
comprehensive view of the company’s obligations
and enable them to define the objectives for the up-
coming year.
As emphasized by Bertonazzi and Him: “Advanced
planning is essential regardless of the company’s
immediate intentions. Whether facing a complete
wind-down or simply looking to refine operations,
the close of the year is a critical period for thorough
review and strategic decision-making to ensure a
company is well-positioned for the future.”
Alessandro BERTONAZZI, Managing Director
Fanny HIM, Director
Value Partners S.A.

Pillar Two Perimeter: Embarking on a top-down assessment journey

By Sophie VANESSE, Partner, Anca-Elena a) for at least 95% by such vehicles,
GRIGORE, Director and Ilaria PANZERI, and (i) all or almost all of the entity’s
Senior Manager, Deloitte activities involve holding assets or in-
vesting funds for the benefit of such

O
n 4 August 2023, the
Luxembourg government
submitted the draft law
(Draft) to the Luxembourg parlia-
ment, implementing the Pillar
Two Directive which aims to esta-
blish a global minimum taxation
threshold of 15% for multinatio-
nal enterprise (MNE) groups and
large-scale domestic groups (DG)
in the EU through three new taxes
(i.e., tax related to the Income In-
clusion Rule, the Undertaxed Pro-
fits Rule and Qualified Domestic
Minimum Top-up Tax.
The Draft is currently progressing
through the legislative process, with the
aim of achieving final implementation
by 31 December 2023, in accordance
with the EU deadline.
In light of these impeding changes,
asset managers should conduct a
proactive evaluation of the potential
impacts of the Pillar Two rules on their
investment platforms and determine
which entities should be included in
the Pillar Two perimeter. Such assess-
ment requires the implementation of a
systematic top-down approach, which
starts with an analysis at the level of the
investor(s), extends to the fund and its
intermediate holding entities, and fi-
nally to the portfolio entities.
This article provides an overview of the
main principles guiding the determina-
tion of the Pillar Two perimeter, with a
specific focus on the identification of
the MNE group or DG, its Ultimate
Parent Entity (UPE), and any excluded
entities, within the context of an alter-
native investment structure.
Scope of application
of the Pillar Two rules
According to the Draft, the forthcoming
Pillar Two rules are expected to apply
to constituent entities that are part of ei-
ther a MNE group (i.e., any group
which comprises at least one entity or
permanent establishment situated out-
side the jurisdiction of the UPE) or a do-
mestic group (i.e., any group which
comprises constituent entities all situ-
ated in the same jurisdiction), provided
that the group has achieved an annual
turnover of at least EUR 750 million.
This financial threshold is to be deter-
mined based on the UPE’s consolidated
financial statements, whether actual or
deemed, for at least two of the four fis-
cal years immediately preceding the
tested fiscal year.
Building on the above, the initial step in
assessing the Pillar Two perimeter is to
identify the MNE group or DG and its
UPE per investment structure.
Identification of the
MNE group and its UPE
The UPE is defined as an entity that (i)
owns, directly or indirectly, a control-
ling interest in any other entity and that
(ii) is not owned, directly or indirectly,
by another entity with a controlling in-
terest; or as the main entity of a group
that has one or more permanent estab-
lishments.
For this purpose, a controlling interest
means an ownership interest (i.e., any
equity interest that carries rights to the
profits, capital, or reserves of an entity
or a permanent establishment) in an en-
tity where the interest holder is required
or would have been required (deemed
consolidation test) to consolidate the as-
sets, liabilities, income, expenses, and
cash flows of the entity on a line-by-line
basis in accordance with an acceptable
financial accounting standard.
The deemed consolidation test is in-
tended to cover situations in which the
UPE did not prepare consolidated fi-
nancial statements either in compliance
with an acceptable financial accounting
standard listed in the draft, or with an-
other financial accounting standard ad-
justed to prevent material distortions.
The identification of the MNE group
and its UPE should be performed as a
factual analysis, starting at the level of
the investors, and continuing with each
entity within the investment structure
until one aligns with the UPE’s criteria
outlined in the Draft. This process en-
tails a meticulous examination of the
accounting rules at the level of each en-
tity within the investment structure,
with a particular focus on the account-
ing consolidation requirements. The
goal is to understand whether these en-
tities are required or would have been
required to consolidate on a line-by-line
basis, applying an acceptable account-
ing standard foreseen in the Draft.
Considering the common accounting
standards typically employed by Lux-
embourg investment funds (such as
IFRS 10 for investment entities and the
specific consolidation exemptions ap-
plicable to fund products), these funds
would qualify as an UPE only in rare
instances.
Similarly, we anticipate that Luxem-
bourg intermediate entities, which con-
solidate on a voluntary basis or do not
consolidate by application of the gener-
ally acceptable accounting principles in
Luxembourg and related doctrine (e.g.,
opinion of the Commission on Account-
ing Standards – CNC 09/002 known as
“private equity exemption”) would not
qualify as UPEs and would therefore be
out of scope of the Pillar Two rules. Fur-
ther clarification on these matters is ex-
pected during the legislative process.
Finally, it is worth noting that, while
there are certain similarities in estab-
lishing the UPE between the Pillar Two
and the country-by-country (CbC) re-
porting rules, there are also differences.
Therefore, it is crucial to perform a sep-
arate analysis and not relying entirely
on the CbC reporting rules.
Once the UPE and MNE group have
been identified, the turnover threshold
must be assessed.
Turnover threshold assessment
To be considered in scope of the Pillar
Two rules, the annual consolidated
turnover (actual or deemed) of the
MNE group or domestic group should
be at least EUR 750 million in two or
more of the four fiscal years immedi-
ately preceding the tested tax year.
A tax year is defined as a 12-month pe-
riod. In this respect, whenever a tax
year is shorter or longer than 12
months, the turnover threshold should
be adjusted proportionally for the pur-
pose of the turnover assessment. At
this stage, neither the Draft, nor its
commentaries provide any definition
for the “turnover.” It is still unclear
which items of the consolidated ac-
counts need to be considered while
checking such threshold. Further clar-
ification from the OECD is expected
on this matter.
Once the UPE and the EUR 750 mil-
lion threshold have been determined,
excluded entities must be identified.
Identification of any
Excluded entities
The draft foresees a list of entities that
should be excluded from the Pillar Two
perimeter on the basis that these would
normally not have been required to
consolidate on a line-by-line basis.
These entities are governmental enti-
ties, international organizations, non-
profit organizations, and pension funds
(including pension services entities).
Additionally, investment fund and
real estate investment vehicles, as de-
fined in the Draft, should also be con-
sidered as excluded entities to the
extent they qualify as an UPE. This ex-
clusion aims at preserving their status
as tax-neutral investment vehicles.
The scope of exclusion would also ex-
tend to entities that are owned by one
of the aforementioned excluded enti-
ties, to the extent such entities are held:
investment funds, (ii) it exclusively
carries out activities ancillary to those
performed by the investment funds, or
(iii) it carries out a combination of the
previous two activities; or
b) for at least 85% by such vehicles,
provided that substantially all of the
entity’s income consists of dividends
or equity gain or loss excluded from
qualifying income.
Following the top-down approach out-
lined earlier, in case there is another en-
tity above the fund that is the UPE (e.g.,
a majority limited partner consolidat-
ing the fund on a line-by-line basis for
financial statement purposes), the fund
and its underlying investments could
be excluded only to the extent such
UPE is an excluded entity itself and the
fund and its investments meet the cri-
teria in a) or b) above.
In cases where no investor holds a con-
trolling interest in the fund, and the
fund itself does not qualify as an UPE
since it does not consolidate or is not
deemed to consolidate its investments
on a line-by-line basis, the fund cannot
be considered as an excluded entity.
Consequently, the entity or entities it
owns directly or indirectly may fall
within the scope of the Pillar Two rules
as they could not benefit from the ex-
clusion available for entities meeting
the 95% or 85% tests mentioned above.
Uncertainties are still present in rela-
tion to the interpretation of the OECD
commentary to article 1.5.2 in relation
to a possible extension of the exclusion
to entities held by investment vehicles
not consolidating such entities on a
line-by-line basis.
A broad interpretation would allow to
grant the exclusion to all such entities,
while a narrow one would allow it only
to the extent the investment fund is at
least the UPE of another group. Both in-
terpretations would require in any case
an assessment in light of the object and
purpose of the Pillar Two rules.
Conclusion
Although the draft is set to be finalized
by the end of 2023 and further clarifi-
cations may be expected from various
public and private stakeholders, asset
managers should take proactive steps
to properly establish the Pillar Two ap-
plication perimeter of their investment
structures. This entails the implemen-
tation of a structured top-down ap-
proach.
 Novembre 2023
14 AGEFI Luxembourg Economie

A new momentum for Uzbekistan and the EU enhanced partnership

F
ormer Ambassador of Uzbe-
kistan to the Benelux coun-
tries and Head of Missions
to the EU and NATO Dilyor
Khakimov (portrait), who has
completed his mission in late
October, summarizes achieve-
ments of cooperation between
Uzbekistan and the Benelux
countries and the EU in
recent years.
Over the past few years thanks
to the open, constructive and
pragmatic foreign policy of Presi-
dent Shavkat Mirziyoyev and the joint
efforts of the parties, the partnership
between Uzbekistan and the EU and its
member states has acquired a compre-
hensive character. Uzbekistan’s multifaceted coop-
eration with the EU and its member states,
including the Benelux countries, has reached a
qualitatively new level.
Uzbekistan considers the EU as one of the most
important international partners. In turn, the EU
supports the large-scale democratic and socio-
economic reforms under the leadership of Presi-
dent Shavkat Mirziyoyev.
Uzbekistan and the European Union have estab-
lished mutually beneficial cooperation in a wide
range of areas. An intensive political dialogue is
underway. Over the past year, two meetings took
place between the President of Uzbekistan Shavkat
Mirziyoyev and the President of the European
Council Charles Michel - in Cholpon-Ata (June 2)
and in New York (September 18, 2023).
On 27 and 28 October 2022, President Charles
Michel visited Uzbekistan and met with Presi-
dent Shavkat Mirziyoyev. The two leaders have
reaffirmed that in recent years the relations be-
tween Uzbekistan and the European Union have
been elevated to a qualitatively new level and
gained a comprehensive nature.
Today Uzbekistan and the EU are preparing to
conclude a Enhanced Partnership and Coopera-
tion Agreement (EPCA), initialed on June 6, 2022.
The signing of this comprehensive document will
take bilateral relations to a qualitatively new level
and create a modern, solid basis for deepening bi-
lateral cooperation in all dimensions.
Uzbekistan takes an active part in promoting in-
terregional dialogue and cooperation between
the EU and Central Asia.
In 2022, the first Central Asia-EU conference on
connectivity was held in Samarkand, which be-
came a historic event in the rapprochement of the
two regions. The President of Uzbekistan took part
in two “Central Asia-EU” high level regional meet-
ings in Kazakhstan and Kyrgyzstan. As a result of
the leaders’ decision, a Joint Roadmap for Deepen-
ing Ties between the EU and Central Asia
has been developed, which was adopted
during the EU-Central Asia Ministerial
meeting in Luxembourg on 23 October
this year.
It supports the commitment of the
countries of the Central Asian region
and EU member states to develop mul-
tifaceted, mutually beneficial cooperation
in five key areas: 1) political dialogue; 2)
development of trade and economic rela-
tions; 3) interaction in the energy
sector, including within the
framework of the EU Global
Gateway strategy and the Euro-
pean Green Deal; 4) cooperation
in security issues; 5) as well as in
the field of cultural and humanitar-
ian relations.
In 2023, the European Parliament adopted
a report on Uzbekistan. The document reflects the
new geostrategic importance of EU-Central Asia re-
lations, in which Uzbekistan plays a central role, the
positive developments in Uzbekistan-EU relations
and regional integration initiatives.
On 23-25 October 2023 Minister of Foreign Affairs
of Uzbekistan Bakhtiyor Saidov visited Luxem-
bourg to participate in the EU-Central Asia Minis-
terial meeting, as well as in the Global Gateway
Forum 2023 in Brussels. During his visit, Minister
Saidov engaged in number of meetings with vari-
ous EU officials, including EU Commission Vice
President Valdis Dombrovskis, Jutta Urpilainen,
the Commissioner for International Partnerships,
and Teresa Chervinska, Vice President of the Eu-
ropean Investment Bank.
He also discussed perspectives of further develop-
ment of bilateral relations between Uzbekistan and
a number of the EU member states with his Euro-
pean colleagues. At the meetings, the parties con-
firmed the readiness to further deepen bilateral
and multilateral partnerships, develop mutually
beneficial and multifaceted cooperation between
the EU and Uzbekistan.
In the first half of 2024, on the initiative of President
Shavkat Mirziyoyev, supported by all the Central
Asian and EU countries, the first ever EU-Central
Asia Summit will be held in Uzbekistan.
Economic, trade and investment cooperation
between Uzbekistan and the European Union
is developing dynamically.
An important step in this direction was the grant-
ing of GSP+ beneficiary status to Uzbekistan in
April 2021, which opened access for a large num-
ber of Uzbek goods to the EU market.
Uzbekistan’s participation in the GSP+ contributes
to the growth of trade volumes. Since the begin-
ning of this year, Uzbekistan’s trade turnover with
EU countries has increased by 35%, and large in-
vestment projects are being implemented with
leading European companies. Bilateral trade
turnover in 2022 amounted to 4.5 billion $ and in
January-August 2023 to 3.8 billion $. Uzbekistan’s
exports to the European Union countries in 2022
increased to 794.6 million $, and in January-August
2023 exceeded 787 million $. The Number of enter-
prises with European capital in Uzbekistan has
more than doubled: 1069 in 2023.
In bilateral and multilateral dialog, the priority has
been given to attracting direct investments, the ad-
vanced technologies, best practices and high stan-
dards of EU companies to Uzbekistan to facilitate
the transition of the country and the region to a
“green” economy.
Uzbekistan is interested in strengthening coopera-
tion with the EU in countering climate change and
improving the sustainability of ecosystems through
the implementation of targeted projects using ad-
vanced European knowledge and technologies.
In 2021 Uzbekistan’s Ministry of Energy has signed
a 1.2 billlion $ deal with Dutch-registered company
Stone City Energy for a gas turbine power plant.
Stone City Energy has already started work on the
designing, financing, construction, commissioning,
operation and management of the 1,560MW
power plant over a 25-year period in the Angor dis-
trict of the Surkhandarya region in southeast
Uzbekistan.
It is also important to continue implementing pro-
jects aimed at mitigating the effects of the drying
up of the Aral Sea and rehabilitating the situation
in the Aral Sea region by attracting additional
funds to the UN Multi-Partner Trust Fund for
Human Security.
In this context Uzbekistan invited the European
Union to co-organize the first International Climate
Forum to be held in Samarkand in 2024.
Uzbekistan consistently promotes initiatives and
projects aimed at developing new international
transport and economic corridors connecting our
region with the main world markets of Asia, the
Middle East and Europe.
In modern geopolitical conditions, this has become
one of the most important conditions for ensuring
the economic security and growth of states, espe-
cially in Central Asian region, located in the heart
of Eurasia, at a relative distance from the leading
seaports and routes.
One of the main priorities is the realization of
transcontinental transport corridor projects.
During the EU-Central Asia meeting in Cholpon-
Ata in June 2023, President Shavkat Mirziyoyev
put forward a number of initiatives to radically ex-
pand trade and economic relations with the EU,
primarily through the creation of sustainable trade
and logistics chains and effective mechanisms to
support mutual supplies, as well as the formation
of interconnected transport corridors.
In this context, Uzbekistan supports a comprehen-
sive study on sustainable transport links between
Europe and Central Asia, which was prepared by
the European Bank for Reconstruction and Devel-
opment (EBRD) and published by the European
Commission as part of the Global Gateway strat-
egy. This paper identifies the most stable transport
connections and investment opportunities for im-
proving ties between the countries of Central Asia
and Europe.
Uzbekistan is consistently expanding cooperation
in the cultural and humanitarian sphere with the
EU and its member states, including the Benelux
countries.
Over a period of 25 years, more than 80 projects
have been implemented jointly with the European
Union under the Trans-European mobility scheme
for university studies (Tempus) programme, worth
32.2 million €, involving 55 higher educational in-
stitutions in Uzbekistan and 71 higher educational
institutions in EU member states.
The Erasmus+ education program is implementing
43 projects with a budget of more than 36.6 million
€ to improve the capacity of higher education, in-
volving 65 higher education institutions, more than
20 branch offices and organizations in Uzbekistan,
and 117 European higher education institutions.
The parties also cooperate actively in the field of
human rights and freedoms, democratization and
the development of civil society. For instance, the
4th EU-Central Asia Civil Society Forum was suc-
cessfully organized in Tashkent on 9-10 March
2023. In April this year, the EU Special Represen-
tative for Human Rights, Eamon Gilmore, visited
Uzbekistan.
Moreover, active cooperation with the Benelux
countries is also under way to preserve and pro-
mote Uzbekistan’s historical and cultural heritage.
In recent years, in close cooperation with the Soviet
Field of Glory Foundation, a great work was un-
dertaken to commemorate 101 Uzbek soldiers who
were killed in the Amersfoort concentration camp
during the Second World War.
Remko Reiding, chairman of the Soviet Field of
Glory Foundation, which has been working for the
past 20 years to immortalize the memory of 101
Uzbek soldiers, has visited Uzbekistan several
times over the past few years.
On October 2019, the presentation of the novel One
Hundred and One, dedicated to the fate of 101
Uzbek soldiers who fell victim to the Amersfoort
concentration camp was organized in The Hague.
The Embassy of Uzbekistan in the Benelux coun-
tries and representatives of the Dutch community
annually hold traditional ceremonies dedicated to
the memory of Uzbek warriors.
(Thanks to H.E. Mr. Dilyor KHAKIMOV, Ambassador in
Luxembourg, Brussels and The Hague 2017-2023 for this information)

Yuriko BACKES accueille Janet YELLEN à Luxembourg

« Les États-Unis jouent un rôle de premier

plan dans le secteur financier du Luxembourg »
L
e 16 octobre 2023, la minis-
tre des Finances, Yuriko
Backes, a accueilli Janet
Yellen, secrétaire au Trésor des
États-Unis, au ministère des Fi-
nances pour une entrevue bila-
térale. Il s'agit de la première
visite d'un membre du cabinet
de l'administration du président
Biden au Luxembourg. Janet
Yellen a également participé à
une réunion de l'Eurogroupe,
qui s'est tenue à Kirchberg dans
l'après-midi.
Pendant la réunion bilatérale, les
ministres ont abordé les liens écono-
miques entre le Luxembourg et les
États-Unis, en mettant particulière-
ment l'accent sur le domaine financier.
Ces relations financières entre les
États-Unis et le Luxembourg ont une
histoire de plus de cinquante ans et
demeurent extrêmement solides. En
effet, les institutions bancaires et les
gestionnaires d'actifs américains
jouent un rôle de premier plan dans
(de g. à dr.) Janet YELLEN, secrétaire du Trésor des États-Unis ;
Yuriko BACKES, ministre des Finances © SIP / Claude Piscitelli
le secteur financier du Luxembourg,
représentant 20% des actifs gérés dans
l'industrie des fonds luxembour-
geoise. Elles ont aussi discuté des évo-
lutions récentes dans le domaine
macroéconomique, ainsi que des
enjeux géopolitiques auxquels le
monde est actuellement confronté.
Elles ont particulièrement réaffirmé
leur engagement à garantir l'efficacité
des sanctions imposées par les États-
Unis et l'Union européenne, en coopé-
ration avec leurs alliés et partenaires,
vis-à-vis de la Russie. De plus, elles ont
souligné l'importance de prévenir
toute tentative de contournement des
sanctions.
Après leur réunion bilatérale et la ren-
contre de la secrétaire au Trésor avec
les ministres de l'Eurogroupe, la minis-
tre Yuriko Backes et la secrétaire au
Trésor américaine Janet Yellen ont
conjointement rendu hommage au
général Patton et aux 5.074 soldats
américains tombés au cours de la
Seconde Guerre mondiale, inhumés au
cimetière américain de Luxembourg à
Hamm. Elles ont déposé une gerbe de
fleurs sur la tombe de Nancy Leo,
l'unique femme reposant à Hamm,
rendant ainsi hommage à cette 2nd
Lieutenant du Maryland décédée le 24
juillet 1945 à l'âge de 23 ans.
La ministre Yuriko Backes a déclaré :
«Ce fut un vrai plaisir et honneur d'ac-
cueillir la secrétaire au Trésor améri-
caine, Janet Yellen, ici au Luxembourg,
mettant en lumière nos liens profonds.
Ces échanges représentent une occa-
sion précieuse pour renforcer notre col-
laboration dans tous les domaines.
Notre visite au cimetière américain
témoigne de notre profond respect
pour les sacrifices consentis par le
passé en faveur de la liberté. Dans le
contexte géopolitique actuel, marqué
par des défis importants, notre déter-
mination à maintenir et à construire
sur les liens étroits entre nos deux
nations pour les générations futures est
plus forte que jamais.»
La secrétaire Janet Yellen a dit : «Je suis
reconnaissant de l'occasion qui m'est
donnée de discuter de la poursuite de
notre solide coopération avec le gou-
vernement luxembourgeois. Le cime-
tière américain au Luxembourg est
profondément émouvant et constitue
un témoignage vivant du lien solide
entre les États-Unis et le Luxembourg,
ainsi qu'un rappel poignant de l'impor-
tance des valeurs démocratiques que
nous partageons avec l'Europe.»
Source : ministère des Finances

Economie
OPINION- Par Jean MARSIA, président de la
Société européenne de défense AISBL (S€D)
L
’issue d’une guerre est par
nature imprévisible, que
ce soit à Kiev ou à Gaza.
Le déséquilibre des forces en
présences le 24 février 2022 ren-
dait improbable la possibilité que
la défense ukrainienne puisse
stopper, puis repousser pro-
gressivement une offen-
sive russe de très
grande ampleur. C’est
pourtant ce qui s’est
passé. Israël croyait
avoir apaisé ses relations
avec le Hamas, l’attaque du
7 octobre a surpris et la féro-
cité des assaillants a médusé.
Une introspection porteuse d’espoir
En 2023, l’Ukraine a su résister aux sanglantes
tentatives russes d’achever la conquête de
l’oblast de Donetsk, mais elle n’a plus pu libérer
de grandes portions de son territoire. L’attaque
massive en été par des brigades blindées,
conseillée par les Occidentaux malgré l’absence
d’un appui air-sol pourtant essentiel a provoqué
des pertes ukrainiennes trop importantes. Tou-
tefois, des attaques de drones aériens et navals
ont affaibli les positions russes en Crimée et
chassé la marine russe de l’ouest de la mer
Noire. Une tête de pont de quelques km2 a été
établie début novembre sur la rive gauche du
Dniepr autour du pont de chemin de fer de
Kherson, elle est tenue par un bataillon d’infan-
terie appuyé par quelques chars et des blindés
amphibies.
Le commandant en chef des armées ukrai-
niennes a remarquablement tiré les leçons des
récentes opérations(1). La nature prolongée de la
guerre, les possibilités limitées de rotation des
soldats sur la ligne de front, les lacunes de la lé-
gislation, qui permettent d’échapper à la mobili-
sation, réduisent considérablement la motivation
des citoyens ukrainiens à servir dans l’armée.
Comme lors de la Première Guerre mondiale, la
parité technologique et tactique entre forces op-
posées a stabilisé le front, ce qui profite à la Rus-
sie : il lui est plus facile de reconstituer et
d’accroître ses capacités militaires.
Pour retrouver une possibilité de manœuvrer,
l’Ukraine devrait obtenir localement la supério-
rité aérienne, pouvoir franchir les champs de
mines russes, accroître l’efficacité de son artille-
rie grâce aux missiles occidentaux de moyenne
portée, renforcer ses systèmes de guerre électro-
nique, améliorer ses capacités de commande-
ment, de contrôle, de communication, de
renseignement, de surveillance et de reconnais-
sance, rationaliser l’organisation du soutien lo-
gistique et enfin créer et entraîner les réserves
nécessaires.
En février 2022, l’aviation de combat ukrainienne
ne disposait que de 120 appareils, dont 40 seule-
ment étaient opérationnels. La défense anti-aé-
rienne reposait sur 33 bataillons équipés de
missiles de moyenne et courte portée, mais 18
seulement disposaient d’un équipement pleine-
ment efficace. Les Occidentaux ont progressive-
ment livré des avions de combat et des
hélicoptères d’origine soviétique, puis de nom-
breux systèmes de lutte antiaérienne et antichars
modernes(2). Les Ukrainiens ont ainsi pu détruire
les unités blindées russes et infliger de lourdes
pertes à l’aviation adverse, qui n’ose plus fournir
un appui-sol rapproché mais tire ses missiles à
leur portée maximale, ce qui réduit la précision
du tir et son efficacité.
L’Ukraine a aussi reçu du matériel permettant
de réaliser des brèches dans les positions défen-
sives russes, comme les M58 MICLIC, Wicent 1,
NM189 Ingeniorpanservogn, mais le dispositif
ennemi peut atteindre une profondeur de 15 à
20 km, ce qui rend les tentatives de percement
coûteuses en matériel et en personnel.
L’artillerie ukrainienne a obtenu des succès si-
gnificatifs en matière de contrebatterie, grâce
particulièrement aux lance-missiles HIMARS et
aux obus Excalibur de 155 mm, qui sont guidés
avec précision par GPS, mais ce système est sus-
ceptible d’être brouillé par les moyens russes de
guerre électronique. Pour détruire plus efficace-
ment les entrepôts ennemis, perturber ses
chaînes d’approvisionnement et augmenter la
distance de transport par camion des munitions
et autres stocks, les Ukrainiens devraient dispo-
Novembre 2023
La guerre au Levant n’occulte pas
totalement celle menée en Ukraine
ser de missiles à plus grande portée, de
préférence produits localement.
Pour sortir de la guerre de position ac-
tuelle, il faut rompre la parité militaire
avec l’ennemi et tout d’abord acquérir
localement la supériorité aérienne.
Les premiers avions de combat F-16
devraient être livrés au printemps
2024. Il s’agira probablement d’une es-
cadrille, soit 12 appareils.
Ensuite, tout au long de l’année,
d’autres avions viendront
s’ajouter, jusqu’à constituer 2
ou 3 escadrilles, soit de 24 à
36 avions. Au total, 150 ap-
pareils sont promis, ce qui
reste peu par rapport à la force
aérienne adverse, mais il n’est
pas nécessaire que l’Ukraine
domine l’espace aérien jusqu’à
Vladivostok.
A Gaza, l’enfer est une réalité
La guerre à Gaza occulte partiellement la guerre
en Ukraine, non seulement dans les mass médias,
mais aussi dans la logistique. Un dépôt de ma-
tériel et de munitions américain en Israël, War
Reserve Stocks for Allies-Israel, fut imaginé
après la guerre du Kippour, en 1973, et créé dans
les années 1990, sur le modèle existant en Corée
du Sud. C’est là que Washington a puisé des mu-
nitions depuis le début de l’année 2023 pour ali-
menter l’Ukraine, mais depuis le 7 octobre, le
soutien à Israël est devenu prioritaire, à la suite
de la terrible attaque du Hamas, qui a tué 1.400
personnes et enlevé 240 otages.(3)
Certains(4) qualifient de bestial le raid mené au
départ de Gaza. Personnellement, je ne connais
aucun animal qui ait un comportement aussi ab-
ject que celui de certains de ces terroristes.
Depuis lors, la pratique israélienne des « repré-
sailles disproportionnées » déjà mise en œuvre
au Sud-Liban contre le Hezbollah est d’applica-
tion dans la bande de Gaza. Elle est soumise à
un bombardement impitoyable et à un blocus
quasi complet. L’armée israélienne affirme avoir
attaqué plus de 11.000 positions de terroristes à
Gaza(5). 2,5 millions d’habitants sont privés de-
puis un mois du carburant indispensable au
fonctionnement des hôpitaux et à la fourniture
de l’eau, de nourriture et de fournitures sani-
taires. Les Palestiniens les plus fragiles et les ma-
lades sont les premières victimes de ces
privations. Ce n’est que le 1er novembre que les
autorités égyptiennes ont ouvert le poste fron-
tière de Rafah pour permettre d’évacuer 90 bles-
sés palestiniens et 545 binationaux et étrangers.
Comment répondre
intelligemment à un acte terroriste ?
Malheureusement, les gestionnaires de crise font
rarement preuve de retenue. Ils ont souvent ten-
dance à réagir exagérément, sous le coup de
l’émotion et de la pression exercée par les mass
médias et l’opinion publique, alors qu’ils de-
vraient au contraire s’inspirer de l’expérience ac-
cumulée notamment par les Américains, les
Israéliens et surtout les Britanniques. Ceux-ci ont
fini par comprendre en Irlande du Nord, car ils
avaient oublié les leçons de la guerre contre les
guérillas maoïstes en Malaisie, que la réponse à
un acte terroriste doit être prudente et étalée sur
une période de plusieurs mois, voire plusieurs
années, car une action précipitée conduit à des
erreurs, à des dommages collatéraux et à la perte
de la sympathie du public.(6)
Le 30 janvier 1972, à Londonderry, après plu-
sieurs mois de violences et d’attentats à la bombe
en Irlande du Nord, en mission de maintien de
l’ordre, le Parachute Regiment a ouvert le feu sur
des manifestants non violents, en tuant 13 et en
en blessant 15. Cette journée est connue depuis
comme le Bloody Sunday. Elle a exacerbé les vio-
lences. Ce n’est qu’en 1998 qu’un processus de
paix a pu réduire les troubles. La détente ne fut
effective qu’en 2010 et reste fragile.
Plus intelligente fut la réaction de Mme Meir, le
Premier ministre israélien, à l’assassinat de
onze athlètes israéliens par des Palestiniens lors
des Jeux olympiques de Munich en 1972. Elle a
chargé les services de renseignement et d’action
d’éliminer un par un, en évitant les dommages
collatéraux, ceux qui avaient commandité ou
exécuté l’action terroriste. Ce fut chose faite en
1992.
La réaction américaine aux attentats du 11 sep-
tembre 2001 fut désastreuse. Elle a conduit à
vingt ans de guerre en Afghanistan, qui se sont
terminés en août 2021 par un retrait occidental
piteux, ainsi qu’à un conflit sanglant en Irak qui
a porté au pouvoir les chiites pro-iraniens.
Le président Biden en a tiré les leçons : il a ad-
juré, mais en vain, Israël de se limiter à neutrali-
ser les terroristes du Hamas et de ne pas venger
les victimes de l’attaque du 7 octobre 2023.(7)
Comme il semble qu’ont été commises à maintes
reprises à Gaza et dans le Sud d’Israël des viola-
tions des conventions de La Haye, adoptées en
1899 et 1907, qui interdisent certains moyens et
méthodes de combat, ainsi que des conventions
de Genève de 1864, de 1949 et de 1977, qui pro-
tègent les personnes qui ne participent pas ou
plus aux hostilités, il convient de préciser ce
qu’on entend par « crime de guerre ».
Que dit le droit international ?
Constitueraient des crimes de guerre les viola-
tions suivantes des conventions précitées par
certains militaires israéliens si elles étaient avé-
rées : l’homicide intentionnel ; le fait de causer
intentionnellement de grandes souffrances ou de
porter gravement atteinte à l’intégrité physique
ou à la santé ; la destruction de biens, non justi-
fiées par des nécessités militaires et exécutées sur
une grande échelle de façon illicite et arbitraire ;
la déportation de populations du territoire oc-
cupé ; la détention illégale de personnes.
D’autres violations graves des lois et coutumes
de la guerre semblent avoir été commises par
certains militaires israéliens depuis le 7 octobre
2023. Ce sont notamment le fait d’attaquer la po-
pulation et les biens qui ne sont pas des objectifs
militaires, en particulier les bâtiments consacrés
à la religion, à l’enseignement, à l’art, à la science
ou à l’action caritative et humanitaire, les monu-
ments historiques, les hôpitaux et les moyens de
transport sanitaire, ainsi que le personnel por-
tant les signes distinctifs prévus par les conven-
tions de Genève, notamment la croix ou le
croissant rouge ; le fait d’affamer des civils, y
compris en empêchant l’envoi des secours pré-
vus par les conventions de Genève.
Les atrocités commises apparemment par le
Hamas le 7 octobre, comme l’homicide inten-
tionnel ; le fait de causer intentionnellement de
grandes souffrances ou de porter gravement at-
teinte à l’intégrité physique ou à la santé ; la prise
d’otages et la détention illégale de personnes ; le
fait qu’il utilise depuis 2007 la population ga-
zaouie pour éviter que certains points, zones ou
forces armées de Gaza ne soient la cible d’opé-
rations militaires israéliennes, par exemple en
enfouissant son quartier général opérationnel
sous un hôpital, constitueraient également des
crimes de guerre si elles étaient avérées.(8)
Il faut espérer que la justice pénale internationale
se prononcera plus rapidement que ce ne fut le
cas pour les atrocités commises en ex-Yougosla-
vie ou au Rwanda.
Un lourd passé, de part et d’autre
Depuis 1919, des terroristes palestiniens opposés
au sionisme ont attaqué les Juifs présents en Pa-
lestine. Depuis 1949, des combattants pour la li-
bération de la Palestine ont commis un peu
partout dans le monde des centaines d’attentats,
qui ont fait rien qu’en Israël près de 10.000 morts
et trois fois plus de blessés. En réponse, dès
avant la création de l’État d’Israël en 1948, ont
sévi deux mouvements terroristes sionistes. L’Ir-
goun Zvaï Leumi a notamment assassiné l’écri-
1) Valerii Zaluzhnyi, Modern positional warfare and how to
win in it, UDC355. Voir Defense Express, “Realities of Po-
sitional Aerial Warfare or Why Ukraine’s War Com-
mander Doesn’t Even Mention F-16,
https://urlzs.com/wswQg, 4/11/2023.
2) La formation des opérateurs et la maintenance de ces
matériels restent un défi, tant ils sont fort disparates : Mar-
tlet, Starstreak, Javelin, Piorun, Mistral, Stinger, Grom, Ge-
pard, Skynex, Avenger, Stormer, Patriot, Hawk, IRIS-T,
NASAMS, SAMP-T, Crotale-NG, …
3) Voir Guillaume Ancel, « Ukraine : enlisement du front,
prolongation de l’offensive et collision avec le Proche-
Orient » in Ne Pas Subir, https://urlzs.com/nDMxT,
1/11/2023.
4) Voir notamment Guillaume Ancel, « La « non-straté-
gie » d’Israël, en matraquant le peuple palestinien, met en
danger l’équilibre de nos sociétés » in Ne pas Subir,
https://urlzs.com/2nYNq , 4/11/2023.
5) Sebastian Reuter, “Israels Armee: Mehr als 11.000 Ziele
seit Kriegsbeginn angegriffen” in Frankfurter Allgemeine
Zeitung, https://urlzs.com/nwV5Y, 1/11/2023.
6) Voir Tim Willasey-Wilsey, “Why Restraint in Countert-
errorism is So Important, Yet So Hard to Achieve” in The
Royal United Services Institute for Defence and Security,
https://urlzs.com/N3QJe, 31/10/2023.
7) Voir Julian Borger, “Biden tells Israel not to ‘repeat mis-
takes’ made by US after 9/11” in The Guardian,
https://urlzs.com/A7kA6, 18/10/2023.
8) Voir sn, « Crimes de guerre » in Nations Unies, Défini-
AGEFI Luxembourg 15
vain juif antisioniste Jacob Israël de Haan en
1924 à Jérusalem. En 1946, il y a perpétré l’atten-
tat contre l’hôtel King David, lequel a fait 91 vic-
times, dont 28 Britanniques, et 46 blessés. Le
groupe Stern a notamment, en 1948, massacré
254 Palestiniens habitant Deir Yassin(9), ce qui fa-
cilité la Nakba, la « catastrophe », la déportation
de 700.000 Palestiniens d’Israël vers les pays voi-
sins. Le terrorisme juif a continué à faire des vic-
times, notamment chez les Palestiniens et chez
les Juifs modérés, dont le plus célèbre fut le Pre-
mier ministre Yitzhak Rabin. Sa mort en 1995 a
signifié la fin du processus de paix qui avait
abouti aux accords d’Oslo en 1993. Signés par
Rabin et Arafat sous l’égide du président Clin-
ton, l’Organisation de libération de la Palestine
ayant reconnu Israël et renoncé à la violence, ils
créaient l’Autorité palestinienne et lui donnaient
le contrôle partiel de la Cisjordanie et de Gaza.
Le 7 octobre 2023 a fait une victime collatérale :
les accords d’Abraham. La colère croissante,
dans les pays arabo-musulmans, mais aussi en
Occident, contre la politique d’Israël à l’égard de
Gaza et des territoires occupés illégalement en
Cisjordanie, a rendu vains les efforts des deux
derniers gouvernements américains pour ré-
équilibrer l’ordre régional en facilitant la norma-
lisation israélo-arabe, mais en négligeant le sort
des Palestiniens.(10)
Quelles perspectives
pour une paix durable ?
Pour relancer le processus de paix, il me semble
utile de s’inspirer du général de Gaulle, qui
connaissait bien le Proche-Orient, y ayant servi
dans l’entre-deux-guerres. Il était partisan du re-
tour aux frontières d’avant la guerre des Six-Jours
de 1967, en échange de la reconnaissance de
l’existence de l’État d’Israël par les États arabes.
Sa position fut adoptée par l’ONU et transcrite,
mais maladroitement, dans la résolution 242 du
Conseil de sécurité(11). Dans la conférence de
presse du 27 novembre 1967, où il évoquait un
peuple d’élite, sûr de lui-même et dominateur,(12)
de Gaulle disait vouloir surtout éviter que « le
monde arabe ne verse dans une dangereuse
amertume ». Lorsqu’en février 1969, il a reçu Ri-
chard Nixon, il l’a mis en garde contre l’expan-
sionnisme d’Israël, car dit-il « les enragés vont
arriver au pouvoir dans les capitales arabes ».
Aujourd’hui, pour assurer son existence à long
terme, Israël devrait renoncer à conquérir le peu
de territoire qui reste aux Palestiniens, à l’expul-
sion ou à l’extermination des 1,5 millions de Ga-
zaouis et des 2,5 millions de Cisjordaniens.
Comme l’a rappelé récemment le président de la
Conférence sur la sécurité de Munich, l’occupa-
tion des territoires palestiniens est une violation
flagrante du droit international, qui prévoit une
solution à deux États.(13)
« Il reste heureusement, en Israël et dans le
monde arabo-musulman, des femmes et des
hommes qui ont le courage de se lever contre la
majorité et de mettre en avant notre humanité
commune, de nous montrer qu’il reste, malgré
toutes les horreurs, une lumière fragile au bout
du tunnel, que la raison et nos valeurs humanistes
nous permettent de résister et de réfléchir à l’ave-
nir. L’avenir devra nécessairement prendre en
compte les droits des deux peuples dans un
contexte de reconnaissance mutuelle et leur per-
mettre de construire une coexistence, [selon la for-
mule] qu’ils décideront d’un commun accord. »(14)
Il me semble qu’on ne peut mieux dire.
tions, https://urlzs.com/kEJGm, sd.
9) Voir Sir Gerald Kaufman, Speech to the Commons on the
war in Gaza in 2009,
https://urlzs.com/JcTiM, 21/1/2001; Thibault Finet, « De
la Haganah à Tsahal, histoire et perspective du terrorisme
israélien », Comité de solidarité de Trois-Rivières,
https://urlzs.com/t8QhY, sd.
10) Dans le cadre des accords d’Abraham signés en 2020,
Israël a normalisé ses relations avec les Émirats arabes
unis, le Bahreïn et le Maroc. Plus récemment, Israël et
l’Arabie Saoudite se sont discrètement rapprochés.
11) Dans sa version française le point 1. i) de la Résolution
242 du 22 novembre 1967 dispose : « Retrait des forces
armées israéliennes des territoires occupés lors du récent
conflit ». Malheureusement, en anglais, « Withdrawal of
Israel armed forces from territories occupied in the récent
conflict » n’exigeait apparemment qu’un retrait partiel.
Voir « Résolution 242 », in Nations Unies,
https://digitallibrary.un.org/record/90717?ln=fr, 1967.
12) Voir « Charles de Gaulle “Les Juifs... Un peuple
d’élite, sûr de lui-même et dominateur” », INA,
https://urlzs.com/gq3zm, 27/11/1967.
13) Peter Carstens, “Kritik am Chef der Münchner Si-
cherheitskonferenz” in Frankfurter Allgemeine Zeitung,
https://urlzs.com/AbeaW,
26/10/2023.
14) Dominique Eddé, « Le “nous contre eux” signe fata-
lement le début de l’obscurantisme et de la cécité » in Le
Monde, https://urlzs.com/t7W2z, 31/10/2023
 Novembre 2023
16 AGEFI Luxembourg Economie

Agefi Luxembourg, apolitical?

P
resentation by Adelin Remy,
editor, on October 20, 2023 at
the seminar “Information,
désinformation, « Fake News », un
état des lieux”, an inventory” orga-
nized by Pétrusse a.s.b.l.
Agefi Luxembourg
Agefi Luxembourg, the first financial newspa-
per in Luxembourg, was created in 1988 and re-
ports every month (newspaper) and every
day (newsletter: le Fax) in French and
English on financial, economic, po-
litical, social and cultural and Eu-
ropean news in Luxembourg.
Agefi is distributed on newsstands
in the Grand Duchy and by sub-
scription and available online at Fac-
tiva DowJones, which ensures
worldwide distribution. The Agefi In-
ternet Archive (www.agefi.lu) consti-
tutes the oldest private online media database
in Luxembourg (1996).
Most articles are written by experts in economics, fi-
nance, banking, insurance, etc. This means that when
the editorial staff of Agefi Luxembourg takes up the
pen itself, it does not express itself in a personal capac-
ity and therefore does not give any political, societal,
philosophical or religious opinion but, of course,
opens its columns to all opinions, whatever they may
be. Agefi Luxembourg wants to inform and only in-
form, with depth.
Objectivity and specialization pay off
It seems that 58% (France) to 80% (Germany) prefer
to read and watch objective news.(1) And the stock
market values specialized financial journals: before
being sold, Euromoney was listed at more than 4 times
turnover. Even today, Pearson (Financial Times) is
quoted at twice the turnover while for News Corp.
which apart from the Wall Street Journal has many
other non-specialized media, it is 1.3 times revenues.
Specialization and objectivity pay off.
The drifts of bad information
Many newspaper readers and media visitors are dis-
satisfied with hearing only the “for” or the “against”
and, if they do not want to be reassured in their basic
opinion, they feel frustrated and will seek their truth
in less reliable sources. This is what we commonly call
“fake news”, conspiracy, the drift towards populism
and extremes and while we are at it, the betrayal of
democratic values in the event of war.
Freedom of press
The press is free, so it is free to write or not write what
it wants. This great principle was recalled during the
enormous march led after the Charlie Hebdo attacks by
President Hollande on January 11, 2015 in Paris in the
company of numerous heads of state and foreign gov-
ernments to reaffirm the absolute nature of the free-
dom of the press. Absolute as long as the safety of the
population is not endangered. And what else? Pope
Francis declared immediately on January 15, 2015:
“Everyone has not only the freedom, the right, but also
the obligation to say what they think to help the com-
mon good. It is legitimate to use this freedom but
without causing offense. One cannot offend or wage
war, or kill in the name of one’s own religion, in the
name of God! Killing in the name of God is an aber-
ration and we must believe with freedom, without of-
fending, without imposing, or killing.”
President Erdogan in his underwear in
Charlie Hebdo in October 2000, the Belgian
Secretary of State for Immigration cari-
catured as a Nazi by the young people
of the Ecolo party in 2018 and many
other things of this kind are insults to
the freedom of expression. And autho-
rizing the Swedish police to protect on
June 28, 2023 an “Iraqi atheist with Chris-
tian roots refugee” burning the Koran
with two Swedish flags and the
Swedish national anthem on
loudspeakers in front of a
mosque is not only
ridiculous but more than
just irresponsible, as the
sequence of events on Oc-
tober 15 in Brussels showed.
But there are other rules of
good conduct.
The definition of words
First of all, the definition of words.
What is left, right, far left, far right, ultra-conser-
vatism, ultra-liberalism, neoliberalism, libertarian-
ism, etc.?
At Agefi Luxembourg, to be apolitical, it is essential
to have good definitions. I therefore propose that
the right be defined as the policy which increases
the share of private compared to public (in % of
GDP), the left is the opposite, the extreme left and
the extreme right when the cursor approaches of
100% of GDP. Ultra-conservatism and neo-conser-
vatism are difficult to understand, even taking into
account the Second Iraq War.
Neoliberalism, ultra-liberalism or ultra-capitalism
are more interesting words. A Belgian philosopher
wrote that neoliberalism no longer believes in the
spontaneous emergence of markets: they must be
created artificially... The State, in its bureaucratic
form, must work to plan the logic of performance...
Neoliberalism explodes therefore in the alliance be-
tween intractable bureaucracy and unbridled mar-
ket. What he describes is no longer liberalism but
crony capitalism.(4) ChatGPT confirms this. It is im-
portant to note that neoliberalism as a political con-
cept does not necessarily advocate crony
capitalism, but it creates an environment where this
can happen if regulatory and monitoring mecha-
nisms are not sufficiently implemented strong to
prevent such abuses.
Libertarianism (individual sovereignism, no or very
little state intervention) is also very interesting since
there are left-wing libertarians, egalitarians, and right-
wing libertarians, which is easier to understand.
Wikipedia lists Elon Musk, Jeff Bezos (but not the Wash-
ington Post), Richard Branson, Clint Eastwood, John
Malkovich, Ayn Rand, Ron Paul of course, Peter Thiel
the founder of PayPal, the Koch brothers, Jimmy
Wales the founder of Wikipedia, Rupert Murdoch, ...
and in France Pascal Salin, Alain Madelin and perhaps
Gaspard Koenig who denies it. It is not sure that ev-
eryone agrees with this list but it is Wikipedia.
As for the market, it is shaken between the social
market economy, the public market economy and
the sustainable market economy. The market itself is
no longer very popular. The word ‘liberal’ is also
jolted, since it is the rallying sign of the American left
(the Democrats) and the ambition of part of the
French right.
Here are some guidelines from Agefi Luxembourg
to remain apolitical and not induce a political opinion
in our editorials and interview questions.
The meaning of words
Many words are distorted: tax optimization quickly
becomes tax evasion, a referendum in Karabakh be-
comes a pseudo-referendum in Donbass (two entities
whose autonomy/independence is not recognized by
the UN), medias briefly (2016) confuse the burkini
and the burka, a Muslim’s veil is a religious habit (in
France but not in England or the United States)(2).
Without mentioning war propaganda, which is very
present today.
The manipulation of history
Once we agree on the words, we must look at history:
how many words covering economic, social, philo-
sophical and religious realities have not evolved with-
out being distorted in the way that is increasing in
American politics since the last American elections,
with what is now called “wokism”. History is made
up of mythologies, beautiful stories and historical
facts, beautiful or horrible. What, on the other hand,
becomes very abusive is the fabrication of historical
errors repeated over and over to the point of appear-
ing undeniable.
Two examples:
- The mass graves of Timisoara in 1989 when the
communist president “Ceausescu, suffering from
leukemia, reportedly needed to change his blood
every month. Young people drained of blood were
reportedly discovered in the Carpathian forest.
Ceaușescu vampire? How can we believe it? Rumor
had announced mass graves. They were found in
Timișoara.” (TF1) and “Liberated Timișoara disco-
vers a mass grave. Thousands of naked bodies just
exhumed, earthy and mutilated, the unbearable price
of his insurrection” (Serge July, Libération). The news-
paper Le Figaro, in its edition of January 30, 1990, an-
nounced that it was a fake, that the dead shown on
television had been dug up from the city’s “indigent
cemetery.”
- Belgian King Leopold II’s “genocide” of 10 million
Congolese in Congo (1885-1908). This bad fable(3) is
still circulating. It has been “cross-referenced” since
1998 (25 years). This is neither history nor journalism,
it is mediocre plagiarism.
Statistics and common sense
Finally, the use of statistics without serious verifica-
tion becomes ridiculous (not the statistics, the absence
of verification). An example: Amnesty International
writes on its site that 31% of women have suffered
physical violence from a partner or non-partner since
the age of 15. This represents approximately 13 mil-
lion women. These are interviews conducted with
42,000 women in the 28 member states of the Euro-
pean Union. Amnesty has probably done serious
work but 31% is huge. On an individual scale, this
would mean that 1/3 of the women we meet have suffered
physical violence!
When statistics give results far from common sense,
several points must be checked:
- The starting point of a curve: if you buy stocks on the
stock market on October 24, 1929, you have demon-
strated that stocks are the best performing financial
instruments and if you buy bonds in November 1982,
you can argue that bonds are the most efficient finan-
cial instruments on the markets
- What are the data on the abscissa (x) and ordinate
(y)? Is there a zero? Are all segments of the curve rep-
resented identically?
- Do survey questions lead to biased responses?
- Which organization paid for the survey and accom-
panying statistics? Follow the Money. If an NGO cam-
paigns against the harmful effect of (increasingly) fine
particles in Paris, it is unlikely that Christian Geron-
deau’s book, L’air est pur à Paris mais personne ne le sait
(The air is pure in Paris but nobody knows it) (2018)
will be mentioned. Who is right? Who’s wrong? It is
not up to the journalist to respond, he only has the
duty to inform.
- And finally, correlation is not reason, it is a com-
monplace.
The media market
The owner(s) of a media outlet are independent of the
editorial staff (or the opposite). Today, they are more
rarely journalists than influential groups, at the head
of which must be the State (owner in France for ex-
ample, stakeholder in most countries). But owners
don’t always seem to have the profitability they de-
serve and the market share they desire. Figures show
that as news sources in Germany between 2013 and
2020, television declined by 13%, print declined by
37%, everything online increased by 6% including so-
cial media which increased by 21%.(1)
Social networks
We all use social media which is a remarkable inven-
tion. Of course, not everything is extraordinary, start-
ing with the “fake news”, the incitements to hatred
and violence and the spelling mistakes which are le-
gion. Rather than regulating these communication in-
struments to the point of limiting opinions, shouldn’t
we consider them as simple tools like the telephone,
for example.
There are already enough laws to prosecute press of-
fenses (crimes and misdemeanors committed
through the press or by any other means of publica-
tion, the law of 1881 in France). Just as the telephone
company is not responsible for criminal SMS mes-
sages that have escaped its vigilance, social networks
should not be held responsible for the content, it being
understood that in return they would undertake not
to censor political opinions (that are not criminal). I
will add that, to maintain a critical mind, it is good to
look at information from several sources of opposing
trends, without forgetting social networks.
In his preface to Balzac’s book, Les journalistes, a mono-
graph of the Parisian press, Gérard de Nerval makes
fun of the “canard”, this « nouvelle quelquefois vraie, tou-
jours exagérée, souvent fausse » (news sometimes true,
always exaggerated, often false). We were in 1849.(5)
French version on page 4
(1) Reuters Institute Digital News Report 2020
(2) Adelin Remy (expresses himself personally), “Le débat sur le
port du voile, ça suffit !”, Contrepoints, 20 mai 2022
(3) In 1998, Adam Hochschild, a journalist with a Berkeley degree,
published a book about King Leopold II who ruled the Congo
before giving it to Belgium. He estimates the decrease in the Con-
golese population from 1885 to 1908, under Leopold II, at 32 mil-
lion (1st version) then at 19 million (1st translation into French
after correction of a calculation error) then finally at 10 million.
Decrease due, according to him, to forced labor in rubber and to
diseases imported by whites. Joseph Ki-Zerbo, the best African
historian who cannot be suspected of sympathy for colonial
regimes, writes that there were 43,500 Congolese workers in the
rubber industry in 1903, one of the years of peak production. It is
impossible to compare these 43,500 workers with the totally ex-
travagant figure of 10 million, or 435,000 deaths per year or 1,200
deaths per day, for a population of maximum 1,500 Europeans
in 1906. The figure of 10 million is still in circulation. There is even
a book in the United States: Matthew White, Atrocities, The 100
Deadliest Episodes in Human History, W.W. Norton & Company,
New York 2012 where Leopold II is number 14 (out of 100) after
Stalin, Genghis Khan (and before Hitler!). Its source is Hochschild.
(4) Jean-Sébastien Philippart, Opinion, La Libre Belgique 24 avril
2020 : le néolibéralisme ne croit plus en l’émergence spontanée des mar-
chés : ceux-ci doivent être créés artificiellement… L’État, sous sa forme
bureaucratique, doit s’employer à planifier la logique du rendement… Le
néolibéralisme éclate donc dans l’alliance entre bureaucratie intraitable et
marché débridé.
(5) Quoted by Franz-Olivier Giesbert, Histoire intime de la Ve Ré-
publique, La Belle Epoque, Gallimard 2022

La BCE maintiendra ses taux à 4% jusqu'à mi-2024

L
a Banque centrale euro-
péenne (BCE) devrait main-
tenir ses taux d'intérêt à leurs
niveaux actuels pendant une
bonne partie de l'année prochaine,
la majorité des économistes inter-
rogés par Reuters estimant qu'une
baisse n'interviendrait pas avant
juillet, malgré les prévisions d'une
récession dans la zone euro.
Le mois dernier, la BCE a laissé inchangé
son taux de dépôt à 4% après dix hausses
consécutives, et les 72 économistes inter-
rogés par Reuters du 8 au 13 novembre
ont convenu qu'il n'y aurait pas d'autres
hausses de taux dans le cycle actuel. Alors
que les marchés financiers s'attendent
actuellement à une baisse des taux en avril,
le dernier sondage Reuters suggère que
cela est peu probable, surtout après que la
présidente de la BCE, Christine Lagarde,
a déclaré le mois dernier que "même avoir
© Reuters
une discussion sur une baisse est totale-
ment, totalement prématuré". Environ
55% des économistes, soit 40 sur 72, pré-
voient que les taux resteront à leur niveau
actuel jusqu'au milieu de l'année pro-
chaine. Les 45% restants prévoient une
baisse avant la réunion du conseil des gou-
verneurs de la BCE en juillet.
Les résultats sont proches de ceux d'une
enquête réalisée le mois dernier, dans
laquelle 58% des économistes interrogés
ne prévoyaient pas de baisse avant la réu-
nion de juillet. "Il ne faut plus grand-chose
pour que la zone euro entre en récession",
écrit Peter Vanden Houte, économiste en
chef de la zone euro chez ING, notant que
la BCE a reconnu que la croissance a été
plus faible qu'elle ne l'avait prévu.
"Mais cela ne signifie pas que la BCE sera
pressée de réduire ses taux (...) Nous ne
prévoyons pas de baisse des taux avant
l'été 2024." Une réduction des taux plus
précoce que prévu nécessiterait probable-
ment une récession suffisamment pro-
fonde pour justifier un assouplissement
des conditions monétaires même si l'infla-
tion reste supérieure à l'objectif de 2% de
la BCE. Plus de 40% des économistes ayant
répondu à la question, soit 15 sur 35, s'at-
tendent à une nouvelle contraction ce tri-
mestre après que des chiffres préliminaires
ont suggéré que l'économie du bloc s'était
contractée de 0,1% au troisième trimestre.
La contraction serait limitée, la prévision
la plus faible pariant sur un recul de 0,3%
du PIB au quatrième trimestre. Une forte
majorité d'économistes, 24 sur 29 ayant
répondu, estiment en effet que la récession
en zone euro serait courte et peu profonde.
Trois l'estiment longue et peu profonde,
un longue et profonde et un autre courte
et profonde.
Pour l'instant, la Réserve fédérale améri-
caine devrait assouplir sa politique un peu
plus tôt que la BCE, d'ici la fin du
deuxième trimestre, bien que la plupart
des économistes affirment que le risque le
plus important pour leurs prévisions est
qu'elle agisse plus tard. L'euro pourrait
s'affaiblir et créer de l'inflation importée si
la BCE, qui a commencé à relever ses taux
plusieurs mois après la Fed, assouplit ses
taux avant son homologue américaine.
Dans l'intervalle, les pressions sur les prix
devraient rester stables. L'inflation totale,
dont l'objectif est fixé à 2% pour la BCE,
est tombée à 2,9% le mois dernier, son
niveau le plus bas depuis plus de deux
ans, après avoir culminé à 10,6% en octo-
bre 2022. Elle devrait rester à peu près au
même niveau qu'aujourd'hui au premier
semestre de l'année prochaine et s'établir
en moyenne à 2,7% en 2024.
L'inflation sous-jacente devrait s'établir
en moyenne à 5,0% cette année et à 2,6%
l'année prochaine. Le taux de chômage
ne devrait augmenter que légèrement
pour atteindre 6,7%, contre 6,5% actuel-
lement, d'ici à la fin de l'année 2024, selon
le sondage.
Source : Reuters
 Novembre 2023
Economie AGEFI Luxembourg 17

Yuriko BACKES aux réunions de l'Eurogroupe et de l'Ecofin à Bruxelles

Défis macroéconomiques et budgétaires 2024

L
a ministre des Finances,
Yuriko Backes, a assisté aux
réunions de l'Eurogroupe
et du Conseil des affaires écono-
miques et financières (Ecofin) les
8 et 9 novembre 2023 à Bruxelles.
Dans le cadre du suivi régulier de la
situation économique par l'Euro-
groupe, les institutions ont présenté
leur analyse des développements
macroéconomiques les plus récents,
ainsi que les éventuelles implications
pour les politiques budgétaires dans
la zone euro.
Sur cette base, les ministres ont réfléchi
aux principaux défis à venir face aux
perspectives macroéconomiques et
budgétaires de 2024, en vue de la dis-
cussion par l'Eurogroupe des projets de
budget en décembre.
Sur base d'une note préparée par la
Commission européenne, l'Eurogroupe
a tenu une première discussion axée
sur l'état actuel de la compétitivité de
la zone euro. Le maintien de conditions
de concurrence équitables au sein du
marché unique a été souligné comme
étant la source d'un grand nombre
d'opportunités.
Le Conseil Ecofin a continué d'exami-
ner la proposition de réforme du cadre
de gouvernance économique (EGR). Au
cours de ces échanges, des progrès
allant dans la bonne voie ont été réali-
sés, même si un travail important reste
encore nécessaire, notamment en ce qui
concerne les textes législatifs.
De plus, les ministres ont fait le point
sur l'état d'avancement de la mise en
(de g. à dr.) Christine LAGARDE, présidente de la Banque centrale européenne (BCE) ; œuvre de la Facilité pour la reprise et
Yuriko BACKES, ministre des Finances © Conseil de l'Union européenne la résilience (FRR). Ils ont notamment
adopté des décisions de mise en œuvre
approuvant les plans de relance et de
résilience modifiés, soumis par certains
États membres.
Enfin, les ministres ont échangé des
points de vue sur l'état actuel des réper-
cussions économiques et financières de
l'agression de la Russie contre l'Ukraine.
En amont l'Ecofin, les ministres des
Finances ont discuté de la situation éco-
nomique avec leurs homologues des
pays de l'Association européenne de
libre-échange (AELE) en vue d'une
meilleure coordination des politiques
économiques en Europe.
Yuriko Backes a également participé à
un dîner informel entre les femmes
ministres des Finances.
Source : ministère des Finances

What (who) is a “Jew”?

O
pinion - by Paul N. GOLDSCHMIDT,
Director, European Commission
(ret.), Member of the Support Com-
mittee of Stand Up for Europe
The misuse of this term is creating a deplorable
confusion that is fueling the reawakening of ram-
pant anti-Semitism.
Before writing on this subject, I wish to explain why
I have chosen this particular moment to do so.
Clearly, the current geopolitical turmoil, which is
causing such grief and suffering, is the subject of
widespread ignorance and prejudices. It has stim-
ulated me to address a question that affects deeply
so many people for different reasons and to which
I have given much thought over the years.
As the text will make clear, my name (Goldschmidt)
identifies me, in the mind of most people with my
Jewish heritage of which I am proud. This associa-
tion, which seems so evident, is the symptom of the
lack of knowledge and the corresponding lack of
understanding which has allowed the fate of a
miniscule part of the world population (0.2%) to en-
gender so much hate, jealousy and rejection.
The potential consequences are imbedded in the
current geopolitical template, when added to the
challenges of poverty, climate change, the econ-
omy, or demography, are cataclysmic. It is imper-
ative not to overlook the responsibilities of those in
charge of these overriding priorities who, through
their deliberate manipulations, often enflame their
public opinion to obfuscate their own weakness
(Iranian Mullahs, Turkish President Erdogan) by
exacerbating the growing discord between nations.
Ignorance is man’s worst enemy, destroying the
very fabric of society and in particular universal val-
ues that are key to world peace, development and
solidarity. That is why we cannot allow “commu-
nication” wars that spread “fake news” to shape
our destiny. The resurgence of anti-Semitism is just
one example fueled by these symptoms, along with
the deliberate spreading of blatant lies and unre-
stricted violence.
In his course on “Judaism”, Father Rademakers S.J.
of the Collège Saint-Michel in Brussels introduced
his lecture with the phrase:
“Where there are two Jews,
there are three opinions!”
This quip applies perfectly to the question being ad-
dressed. Indeed, “Jews” do not agree among them-
selves on the definition of the “Jew”.
For some, “Jewishness” is conferred by being born
of a Jewish mother. The origin of this rule results
most probably from the isolation and dispersal of
Jewish communities giving hardly any opportunity
to subservient women to pursue extramarital rela-
tions, especially with foreigners; on the other hand
men, often tradesmen, travelled continuously offer-
ing far more occasions to sire illegitimate children
with non-Jewesses. Modern values, including
equality between men and women, make such a
definition obsolete.
Additionally, this condition would make many de-
scendants of prestigious European aristocrats
“Jews”, if we refer to all those who - often to restore
their dilapidated fortunes - married wealthy “Jew-
ish” heiresses. On the other hand, descendants of
Jews with names such as my own, Cohen, or Levi,
who may have married “non-Jewish” women
© Freepik
would beget children whose “Jewishness” would
be denied them! For others, specific conditions
must be met, such as circumcision for males. This
is, of course, unverifiable in normal interpersonal
relations. At the same time, for purely hygienic rea-
sons, circumcision has been extended far in excess
of the world’s “Jewish” male population. It be-
comes therefore a necessary but insufficient condi-
tion to define a Jew. For still others, practicing a
religion other than Judaism excludes the possibility
of being considered as “Jewish”; not to mention the
quarrels between different denominations of Ju-
daism (from Hassidic to Reformists) that do not rec-
ognize each other.
If Jews find it difficult to define themselves, how
can we expect others to do so?
Is it a race? Scientific progress has sufficiently
demonstrated the inextricable intermingling of lin-
eages of the human species capable of reproducing
with one another, proving by the way, thanks to the
study of DNA, that Homo sapiens procreated with
Neanderthals. It renders racist theories outdated
and pure figments of the imagination.
On another level, attempts have been made (e.g. by
the Nazis) to define the “biometric” characteristics
of the “Jew”, but to no avail. It is worth recalling
that, during the war, the king of Denmark wore a
“yellow star” as a distinctive marker to identify
with his fellow Danish Jewish subjects and under-
score the imbecility of the occupier’s regulations.
Is it a specific religious practice, “Judaism”? Such
a definition is of course acceptable but only if it de-
nies the character of “Jew” to all those who are ag-
nostic or practice other religions.
Is it a question of belonging to a “community”? In
the course of history, Jewish communities born of
a diaspora dating back to antiquity have been sub-
jected to discriminations of all kinds, notably in the
early days of Christianity when the two faiths com-
peted with each other. After the overwhelming suc-
cess of Catholicism, anti-Semitism developed in
various forms such as imposed living quarters
(ghettos), restricted professional occupations and
limited civil rights. This enforced isolation has en-
couraged the maintenance of privileged links be-
tween Jewish communities - often geographically
distant. This distinctive feature enabled this small
population to survive local persecutions, often by
emigrating and spreading widely across the globe.
The minority nature of these groups, wherever they
settled, favored their designation as “scapegoats”,
blamed for numerous calamities; they were aban-
doned to popular vindictiveness and the authori-
ties, would, in some cases, organize these
“pogroms” themselves in order to appropriate their
wealth. (The king of France did the same with the
Knights Templar).
Moreover, after the French Revolution, which fa-
vored the emancipation of Jews and their progres-
sive integration into various national communities,
ties were severed with a growing number of former
Jews through secularization, religious conversion
and interfaith marriages.
Today, the “Jewish community”, estimated at some
15 million individuals (or up to 23 million depend-
ing on the definition of who is a Jew!), has settled
mainly in Israel (6 million), the United States (5 mil-
lion) and France (500,000), with the remainder scat-
tered around the world. With the exception of
Israel, they constitute everywhere an infinitesimal
minority (0.2% of the world’s 8 billion population).
When compared either with the religions whose di-
vinity they share (People of the Book), Christians
(2.6 billion), Muslims (2.3 billion), it is hard to be-
lieve that this community has become a central el-
ement in world geopolitics, and the subject of so
much continued controversy over the centuries.
However, a strong sense of solidarity, cultural her-
itage and values has survived and permeates a sig-
nificant proportion of the descendants of these
ancient communities, including those who have dis-
tanced themselves from Judaism and their origins.
The unspeakable tragedy of the Shoah during
WWII was the result of the Nazis’ exacerbation of
an ambient “anti-Semitism” based on racist theories
that had developed in Europe and the United States
after 1850. After the Second World War, this led to
the creation of the State of Israel, conceived as a
refuge for the “Jews” who had been demanding
since the end of the 19th century, a land where they
could live in safety.
This creation, ratified by the UN in 1947, opened a
new chapter in the history of the “Jewish people”.
It has proved to be just as uncertain and chaotic as
the twenty centuries since their exile imposed by
the Roman Empire. The choice of the Palestinian
territory, then under British mandate, in addition
to its historical foundations, enabled the interna-
tional community to offload the “Jewish problem”,
inherited from the Shoah, onto the backs of the
Palestinians who - represented by the Grand Mufti
of Jerusalem - had supported the Nazi aim of total
Jewish eradication.
The Israeli-Palestinian conflict, whose ins and outs
are widely commented on by the world’s media,
has further complicated and blurred perceptions of
the definition of a “Jew” and the use of this word
in everyday life. Its latest iteration, currently under-
way in Gaza, is the harbinger of a third chapter in
which “the Jew” will find itself at the center of a
confrontation that could become planetary. It could
call into question the disappearance of Israel, if not
the eradication of all Jews (fulfilling thus Hitler’s
dreams), but also the end of democracy itself. These
ambiguities are deliberately exploited by Israel’s
enemies to steer public opinion, unprepared for the
subtleties of language and therefore easily misled.
For example, the State of Israel has promulgated the
conditions for Aliyah (right of return) that a Jew
must meet in order to immigrate. The frequent sub-
stitution of the word “Jew” for “Israeli” contributes
to the confusion between the concepts of nationality
and identity. They are not interchangeable: indeed,
many “Jews” have no intention of immigrating and
when they do, many choose to retain their nation-
ality of origin to become bi-nationals, as evidenced
by the current imbroglio surrounding the hostages
held by Hamas.
It is also common to blame the “Jewish State” or
“the Jews” for events - certainly reprehensible - for
which the responsibility lies with successive gov-
ernments; today it is Prime Minister Netanyahu
and his government who are criticized by a major-
ity of the Israeli population for failing to protect the
country adequately. These misnomers (like those
which attribute Putin’s crimes to the Russians or
Russia, or to Mali the abuses of the military, etc.)
contribute heavily to the exportation of the Israeli-
Palestinian conflict to third countries, where the de-
bate is derailed to focus on ideology, religious
doctrine, home politics and the safeguard of do-
mestic values.
The aim is to extend responsibility for the current
situation to “Jews” in general, thereby justifying
their detractors’ support for Hamas terrorists,
whatever barbaric acts the latter may have com-
mitted. This has led to a significant upsurge in
anti-Semitic incidents (over 700 recorded in
France over the last two weeks). These criminal
acts, conveniently pinned on the Muslim dias-
pora, conceal, however, a low-key resurgence of
indigenous anti-Semitism, which can be found on
both the extreme right and extreme left of the po-
litical spectrum.
This development is one of the most disturbing fea-
tures of the current situation, and constitutes ulti-
mately a real danger to democracy. It is largely
ignored by the general population, who wrongly
believe that they are not concerned by this debate.
This attitude is mirrored in the general geopolitical
arena, where the majority of people feel uncon-
cerned by the conflict in Ukraine, even though it
will be a crucial element in the outcome of the au-
tocracies’ struggle to impose a new world gover-
nance based on the rule of the mightiest and
oblivious to the rule of law.
Conclusion
I hope to have demonstrated that there is no defini-
tive answer to the question “What (who) is a Jew?”
In the interests of honesty and transparency, how-
ever, I offer you my own definition:
“A Jew is one who recognizes himself as such”.
This definition does not give the slightest justifi-
cation to anyone to discriminate against a Jewish
person, since every human being is equal in rights
and dignity.
Not wishing, however, to evade my own response
in relation to this definition, I claim the right to be
recognized as a Belgian national (a legal status), a
practicing Catholic (a testimony to my faith) and a
freethinker (a philosophy to which I adhere). This
posture will, however, never deter me from consid-
ering myself a “Jew” (like we were mostly all
Americans on 9/11 (2001) or Charlies on 7 January
2015) whenever I encounter a situation in which I
perceive that my interlocutor(s) is/are attempting
to disassociate me from my Jewish origins; indeed,
I recognize the profound influence of Jewish values
on my upbringing, not forgetting the deep kinship
that my Catholic faith shares with Judaism.
Written on October 30, 2023
French version, see page 8
 Novembre 2023
18 AGEFI Luxembourg Assurances

Global Insurers Adapting to the New Market Regime

G
lobal insurers are adapting
to a challenging macro en-
vironment in 2023, accor-
ding to BlackRock’s 12th annual
Global Insurance Report.
To do so, they are adopting a strategic asset
allocation (SAA) that favors flexibility, allo-
wing them to take advantage of opportuni-
ties in public and private markets, and invest
in the transition to a low-carbon economy.
The report includes findings from 378
insurance investors surveyed across
global markets, representing
nearly $29 trillion USD in
assets under management.
Mark Erickson (portrait),
Global Head of BlackRock’s
Financial Institutions Group,
said, “This year’s Global Insur-
ance Report comes in the second post-
Covid year, amid five structural mega
forces affecting the macro outlook: the aging pop-
ulation; the transition to a low-carbon economy;
global fragmentation; the changing roles of banks
and non-bank financial institutions; and digital dis-
ruption. These factors, coupled with upcoming
changes to insurance regulations and accounting
regimes, create new challenges and oppor-
tunities for Chief Investment Officers
and other investors.”
Embracing a New
Investment Landscape
Inflation remains front of mind for in-
surers, with 71% of respondents select-
ing it as the biggest economic surprise for
the second year in a row. Recession risk,
chosen by 59%, was the most selected
macroeconomic concern. Over
half of insurers (55%) glob-
ally believe that further
financial cracks are
most likely to occur in
the banking sector, indi-
cating concerns over the
stability and health of fi-
nancial institutions – this
rises to 77% for North
American respondents. In
APAC, 55% of respondents cite con-
cerns over residential real estate.
Prioritizing flexibility and quality
In response, insurers are adopting an SAA that fa-
vors flexibility. While insurers report their alloca-
tions overall will remain similar to previous years,
respondents show a bias for quality within both
public fixed income and private market allocations.
Despite the yields now available in public markets,
most insurers (89%) plan to increase their exposure
selectively to private markets. Almost two thirds
(60%) of respondents expect to increase allocations
to direct lending, however, more than one-third of
respondents expect to reduce allocations to real es-
tate debt, real estate equity, and private equity. Pub-
lic fixed income will continue to be a core part of
insurers’ SAA, with 92% planning to maintain or in-
crease their allocation. Within this, over half of in-
surers (51%) plan to increase their allocations to
government bonds and agency debt.
Mark Erickson adds, “Despite the challenge ahead for
insurers as they navigate the new investment land-
scape, responses to our survey highlight the opportu-
nities available in both public and private markets. In
order to take advantage of these, insurers are consid-
ering a flexible investment approach and robust risk
management framework, enabled by technology.”
Investing in the transition
to a low-carbon economy
Sustainability considerations are embedded in most
insurers’ investment processes globally, with respon-
dents now focused on opportunities presented by the
transition to a low-carbon economy. Two-thirds of re-
spondents (62%) globally expect the greatest invest-
ment opportunity from this transition to be in clean
energy infrastructure, with the highest percentage
from insurers in North America (74%) compared to
EMEA (62%), APAC (57%) and Latin America (56%).
Challenges with implementing sustainable invest-
ments remain, however, with 54% of respondents cit-
ing market volatility as the biggest hurdle.
Leveraging technology solutions
Against an increasingly volatile and complex macroe-
conomic and regulatory backdrop, and with insurers
growing their allocations to private markets, nearly
half of respondents (47%) globally cite risk manage-
ment as a driver of increased technology investments
over the next two years.
In addition, 47% of insurers are considering technol-
ogy that increases operational efficiency and reduces
cost. Integration of climate risk (38%) and compliance
with regulatory and reporting requirements (45%) are
also cited as considerations for technology solutions.
When asked where technology can add value to their
strategic asset allocation, insurers report workflow au-
tomation (45%), liability integration (42%), and mod-
elling of alternatives in SAA (35%) as areas of focus.

Le métier d’agent d’assurance : L’art de protéger et de conseiller

Par Philippe GENICOT, Responsable du «Nos processus et nos outils sont de plus avec nos produits, nos outils et notre ap-
programme Foyer Academy en plus digitalisés pour améliorer notre ef- proche commerciale spécifique.»
ficacité, mais le client demeure toujours au

L
a protection de soi, de ses
proches et de son patrimoine
est un sujet essentiel et déli-
cat. Dans ce contexte, le rôle de
l’agent d’assurance revêt une im-
portance primordiale. Au Luxem-
bourg, les agents sont nombreux et
ce métier, qui va bien au-delà de la
simple vente de contrats d’assu-
rance, est parfois méconnu. L’agent
d’assurance est aujourd’hui un par-
tenaire de confiance et un soutien
pour les particuliers et les entre-
prises, les accompagnant à chaque
étape de leur vie.
Pour éclairer les particularités de ce mé-
tier, nous avons rencontré Philippe Geni-
cot, responsable du programme Foyer
Academy, un programme de formation
unique au Luxembourg créé par le
Groupe Foyer.
Un conseiller dévoué et
un entrepreneur averti
«Un agent d’assurance se positionne
comme un véritable conseiller de ses
clients, toujours prêt à les guider avec dé-
vouement et professionnalisme», sou-
Une quarantaine d’agents Foyer ont été mis à l’honneur en octobre 2023,
après avoir suivi le cursus Foyer Academy ou validé le parcours Agent Principal
ligne Philippe Genicot. «Sa mission prin-
cipale est de comprendre les besoins spé-
cifiques de chaque individu ou de chaque
entreprise et de proposer les solutions les
plus adaptées à ces demandes. Son rôle ne
se limite pas à la simple transaction com-
merciale, mais englobe un véritable sou-
tien tout au long du processus, de la
souscription à la gestion des sinistres.»
Une spécificité de ce métier réside dans la
nécessité pour l’agent d’être un entrepre-
neur dans l’âme, capable de gérer son ac-
tivité de manière autonome. «Cette indé-
pendance permet à nos agents de
construire des relations durables avec
leurs clients, basées sur la confiance et la
compréhension mutuelle», ajoute-t-il.
L’humain avant tout,
même à l’ère du digital
Avec l’essor des technologies numériques,
la relation client a évolué, mais l’aspect hu-
main reste fondamental dans le métier
d’agent d’assurance.
cœur de nos préoccupations», précise Phi-
lippe Genicot.
«La digitalisation est un moyen d’optimi-
ser nos services, cependant le contact per-
sonnel et la proximité entre nos agents et
nos clients demeurent notre priorité ab-
solue, en ligne avec notre stratégie de dis-
tribution multi-canal intermédiée. Ainsi,
nos clients ont la liberté de communiquer
avec Foyer à travers divers canaux, tels
que l’espace client en ligne, le téléphone
ou encore en faisant appel à leur agent
d’assurance, assurant ainsi une assistance
et des conseils adaptés aux besoins spé-
cifiques du moment et à chaque étape de
leur parcours.»
La voie vers l’excellence :
Foyer Academy
Pour embrasser cette profession exi-
geante, une formation solide est essen-
tielle. «De manière générale, des cours sur
l’assurance sont nécessaires pour obtenir
l’agrément auprès du Commissariat aux
Assurances», explique Philippe Genicot.
«Chez Foyer, nous avons mis en place
Foyer Academy, un programme de for-
mation et d’immersion unique au
Luxembourg. Ce parcours complet per-
met à nos futurs agents de se familiariser
Foyer Academy offre une expérience im-
mersive en alternant formations théo-
riques et stages pratiques au sein de
différents départements du siège de la
compagnie et en agences. «Ce pro-
gramme favorise également le dévelop-
pement de relations en interne, ce qui
renforce la cohésion et l’efficacité entre les
collaborateurs et les agents du Groupe»,
ajoute-t-il. «De plus, les candidats sont ré-
munérés tout au long de leur parcours de
formation, ce qui est unique au Luxem-
bourg et témoigne de notre engagement
envers leur réussite professionnelle.»
La récente cérémonie de remise des di-
plômes de la Foyer Academy a été l’occa-
sion de célébrer la formation de près
d’une quarantaine de nouveaux agents
Foyer, mais également la validation du
parcours d’agent principal suivi par plu-
sieurs agents expérimentés. Comme le
souligne Philippe Genicot : «Le Groupe
Foyer est fermement attaché à offrir des
opportunités de développement pour ses
agents, témoignant ainsi de son engage-
ment envers l’excellence dans le secteur de
l’assurance au Luxembourg.»
Pour plus d’informations sur les opportunités
de carrière en tant qu’agent d’assurance chez
Foyer, veuillez consulter le lien suivant :
https://groupe.foyer.lu/fr/jobs/devenir-agent

Congrès E-FORUM 2023

Unis contre la cybercriminalité et les arnaques

L
e 12 octobre, à l'occasion du
prestigieux congrès
E-FORUM 2023 au Luxem-
bourg, un événement fondé par
Retis et organisé en collaboration
entre la Chambre de Commerce,
via sa House of Entrepreneurship,
Ecom et Luxembourg Confedera-
tion, de nombreux représentants
de la scène entrepreneuriale se
sont réunis pour discuter des en-
jeux majeurs de la transformation
numérique et de la prévention des
fraudes en ligne. Cette quatrième
édition de l'événement phare a
ainsi mis en lumière des thèmes
cruciaux pour les entreprises qui
cherchent à s'adapter et à prospé-
rer dans l'ère digitale.
Au cours des dernières années, le
Luxembourg a su se distinguer dans le
secteur de l'E-commerce, confirmant son
statut de leader dans le commerce électro-
nique transfrontalier européen. Le pays a
conquis cette position grâce à un nombre
croissant de visiteurs transfrontaliers en
Table ronde : Philippe Herremans (Lëtzshop), Jean-Hubert Antoine (Mazars), Luc Cottin (Rsecure),
Stefanie Hüls (Worldline), David Alexandre (DLA Piper au Luxembourg) © Focalise/Emmanuel Claude
ligne, la confiance des consommateurs et
une part de marché transfrontalière signi-
ficative. En outre, 98% de la population
luxembourgeoise se connectent à Internet,
et 82% des Luxembourgeois achètent des
biens et services en ligne, selon des don-
nées de 2022. Cependant, malgré ces réa-
lisations, la digitalisation des PME reste un
défi à relever dans le pays. C’est pourquoi
l’une des préoccupations majeures abor-
dées lors du congrès fût dédiée à la montée
des arnaques et fraudes en ligne qui tou-
chent de plus en plus d'entreprises, et en
particulier les PME.
Les chiffres récents ont en effet révélé une
augmentation significative du coût réel de
la fraude, qui est désormais 3,49 fois supé-
rieur au montant de chaque transaction
perdue en Europe. Bien que des données
spécifiques pour le Luxembourg ne soient
pas encore disponibles, nos voisins belges
ont signalé pas moins de 31 897 fraudes
de 2021 à 2023, englobant toutes les rela-
tions commerciales, dont 7 685 fraudes
pour l'année 2023 ; ce qui équivaut à plus
de 20 cas chaque jour.
Stéphanie Damgé, directrice Entrepre-
neurship de la Chambre de Commerce,
a d’ailleurs souligné dans son discours
que «l’objectif principal de la Chambre
de Commerce, à travers l’E-FORUM, a
été d'encadrer et de sensibiliser les entre-
prises à la nécessité de se prémunir
contre les cybercriminels, qui s'adaptent
en permanence aux évolutions des ten-
dances de paiement.»
Par ailleurs, une cyberattaque peut avoir
lieu à chaque instant et peut concerner
toute entreprise. Les diverses facettes de
la fraude en ligne, qu'il s'agisse de fraudes
liées aux paiements, au numérique ou à la
logistique, ont été abordées tout au long
de cette journée E-Forum 2023. Toutes ces
formes de fraude posent avant tout un défi
en termes de qualification, de connais-
sances et de formations, nécessaires pour
faire face à cette menace croissante. La
Chambre de Commerce et sa House of
Training s'engagent ainsi à soutenir les
entreprises dans leurs efforts de transfor-
mation digitale et à faciliter l'acquisition de
compétences nécessaires pour lutter
contre ces défis multiples.
Enfin, cette journée a pu offrir une plate-
forme d'échange d'expertises et de témoi-
gnages concrets pour soutenir l’acquisition
de compétences des entrepreneurs dans
le domaine. Dans une même optique, le
networking prévu en fin de journée a per-
mis des échanges constructifs et fructueux
entre entrepreneurs et experts, contribuant
au développement et à la digitalisation
d'activités durables pour les entreprises.
Source: Chambre de Commerce

Assurances
Relever les défis associés à la réglementation en matière
de criminalité financière et aux évolutions géopolitiques
Par Kader DJOUADI, directeur EMEA de
conformité en matière de criminalité financière,
LexisNexis Risk Solutions
C
es dernières années, les
conflits géopolitiques à tra-
vers le monde et d’autres pro-
blématiques internationales, telles
que le terrorisme et la cybercrimina-
lité, ont engendré une évolution fulgu-
rante et sans précédent de la
réglementation destinée à lutter
contre la criminalité financière.
En matière de sanctions, la
guerre en Ukraine en parti-
culier a dominé l’actualité
et a entraîné une hausse
nette des sanctions de
997,5% par rapport à 2021(1).
Les réglementations font l’objet de mises à jour fré-
quentes et approfondies, qui requièrent une surveil-
lance continue et la capacité d’intégrer rapidement les
changements. La quantité nette de désignations pour
sanctions plurilatérales à l’encontre d’entités associées
à la Russie, qui s’est élevée à plus de 2.300 désignations
au cours des 41 jours qui ont suivi l’invasion de
l’Ukraine par la Russie, illustre cette situation.(2)
Le défi pour les établissements financiers
Les sociétés financières sont confrontées au double
défi de devoir non seulement respecter les obliga-
tions de conformité, mais aussi gérer le nombre crois-
sant de transactions numériques qui doivent faire
l’objet d’un examen approfondi.
D’après LexisNexis® Digital Identity Network®, les
transactions numériques ont augmenté de 37% en
glissement annuel à l’échelle mondiale, en raison de
l’accroissement des transactions en ligne des
consommateurs, une tendance largement favorisée
L'assurance maladie-maternité prévoit
un résultat opérationnel positif en 2023
L
e comité quadripartite s'est réuni le
mercredi 8 novembre 2023 à la Cité
de la sécurité sociale.
Prévu à l'article 80 du Code de la sécurité sociale,
le comité quadripartite réunit toutes les parties
impliquées dans la gouvernance et le fonctionne-
ment de l'assurance maladie-maternité. En l'oc-
currence il s'agit du gouvernement, des représen-
tants des organisations professionnelles les plus
représentatives des salariés et des employeurs,
ainsi que des représentants des prestataires de
soins de santé.
Le comité examine l'évolution des recettes et des
dépenses en matière de santé et propose des
mesures à prendre sur le plan légal, réglementaire,
conventionnel ou statutaire en matière d'assu-
rance maladie ainsi que toutes autres mesures des-
tinées à améliorer l'efficacité du système de santé
Novembre 2023
par la pandémie. L’accélération de la transi-
tion numérique creuse un écart considé-
rable entre la conformité traditionnelle et
les flux de travaux opérationnels, tout
en multipliant les possibilités pour les
cybercriminels d’exploiter les plate-
formes numériques et pour les particu-
liers d’être victimes d’escroqueries.
En 2020, les régulateurs ont infligé une
sanction de 1,3 milliard de dollars austra-
liens à l’encontre d’un grand établissement
financier australien pour avoir omis de
mettre en œuvre des programmes
efficaces de surveillance des
transactions et de soumettre au
Centre australien de rapport et
d’analyse sur les transactions
(AUSTRAC) des rapports
sur les instructions relatives
aux transferts internatio-
naux de fonds (IFTI).(3) De
plus, l’intensification de la sur-
veillance réglementaire, les ten-
sions géopolitiques et l’accroissement
du volume des transactions ont entraîné la flambée,
en glissement annuel, des frais de conformité et ag-
gravé la charge pesant sur les entreprises. En 2022, les
établissements financiers ont dépensé à l’échelle mon-
diale 274 milliards de dollars pour la conformité en
matière de criminalité financière, par rapport à 213,9
milliards de dollars en 2020.(4)
La situation actuelle en matière de criminalité finan-
cière nécessite des investissements dans du personnel
qualifié et dans des technologies spécialisées, qui per-
mettront d’améliorer le filtrage des transactions et de
gérer les risques réglementaires, tout en garantissant
une expérience client irréprochable. Dans le sillage de
cette évolution, les coûts de la main-d’œuvre ont
contribué de manière non négligeable à la hausse des
dépenses, les entreprises recrutant afin de répondre
aux exigences en matière de conformité. Plus de 50%
des dépenses mondiales affectées à la conformité sont
dédiées au personnel.(4)
©Shutterstock
en tenant compte des besoins de la population, de
l'évolution des techniques médicales et des res-
sources dont dispose le pays. Le comité quadri-
partite a examiné la situation financière de l'assu-
rance maladie-maternité et les prévisions finan-
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Accélération de la transition
numérique et gestion des risques
Les organisations qui ont recours à plusieurs sys-
tèmes et à des données cloisonnées doivent concilier
en permanence l’évolution des exigences en matière
de conformité, la hausse des fraudes et l’augmenta-
tion des attentes des clients, le tout, dans un contexte
d’accélération de la transition numérique. Pour y
parvenir, de nombreuses entreprises internationales
ont recours à des technologies d’orchestration des
risques. L’orchestration des risques s’impose rapi-
dement comme une nouvelle alternative moderne
aux solutions de gestion des risques anciennes et
cloisonnées.
Les anciennes technologies procèdent à de nom-
breuses évaluations des risques et à de nombreux
filtrages des transactions à l’aide de plusieurs sys-
tèmes isolés, qui souvent ne communiquent pas suf-
fisamment entre eux. En revanche, l’orchestration
des risques regroupe les processus d’intégration des
clients et de gestion des risques au sein d’une solu-
tion unique, simple à configurer et évolutive. La ges-
tion traditionnelle des risques ralentit le processus
de prise de décision et entrave la capacité des entre-
prises de s’adapter à l’évolution des réglementations
ou des exigences de leur clientèle, portant ainsi pré-
judice à leur compétitivité.
Par ailleurs, les efforts cumulés de plusieurs équipes
dédiées à l’intégration des clients et à la surveillance
des transactions exigent un temps et des ressources
considérables, tout en rallongeant potentiellement
les processus. Les prestataires de services financiers
font appel en moyenne à cinq fournisseurs externes
pour obtenir des données ou des solutions qui leur
permettront de lutter contre la fraude et les crimes
financiers tout au long du cycle de vie de leurs
clients.(5) Certaines organisations hésitent à adopter
de nouvelles solutions technologiques, craignant de
perturber leurs activités quotidiennes. Pourtant,
l’ouverture aux innovations peut s’accompagner
d’avantages notables.
cières pour les années 2023 et 2024 ont été présen-
tées.
Sur base des dernières estimations, la situation
financière de l'assurance maladie-maternité
devrait dégager un résultat opérationnel positif
de 24,9 millions d'euros pour l'exercice 2023.
L'exercice 2022 s'était soldé par un déficit de 41,6
millions d'euros au niveau des opérations cou-
rantes. Les recettes, dont l'évolution est plus favo-
rable qu'initialement prévue pour 2023, devraient
progresser à 4.284,5 millions d'euros, permettant
ainsi de compenser l'évolution des dépenses qui
atteindraient 4.259,7 millions d'euros en 2023.
Le solde global cumulé passerait ainsi de 861,6
millions d'euros en 2022 (21,8% des dépenses cou-
rantes) à 886,5 millions d'euros en 2023 (ce qui
équivaudrait à 20,8% des dépenses courantes).
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AGEFI Luxembourg 19
Tirer parti de l’orchestration des risques
Dans le monde entier, l’orchestration des risques per-
met aux entreprises de gérer les risques et de lutter
contre les activités frauduleuses en rationalisant les
processus de conformité et de détection des fraudes
et en intégrant différents flux de travaux. En tirant
parti de l’orchestration des risques, les établissements
financiers de petite et moyenne envergures peuvent
prendre des décisions plus éclairées, améliorer l’expé-
rience des clients et parvenir à réduire les coûts tout
en atteignant des niveaux de productivité plus élevés
grâce à une prise de décision plus rapide.
Au sein d’un secteur financier décidé à prendre des
mesures décisives pour lutter contre la fraude, réduire
la criminalité financière, respecter de manière efficace
les obligations en matière de conformité et optimiser
les services offerts aux clients, les organisations misent
sur des systèmes à la pointe du progrès. La stratégie
la plus solide de surveillance des transactions n’est
efficace que si elle s’inscrit dans le cadre des capacités
opérationnelles d’une organisation et si elle reflète de
manière dynamique la réalité des risques que cette
dernière encourt.
Un programme qui répond aux exigences réglemen-
taires et aux objectifs spécifiques de l’organisation peut
contribuer à sa valeur à long terme. L’orchestration
des risques sera le compas qui permettra aux organi-
sations de garder le cap dans un environnement ca-
ractérisé par des attentes réglementaires mondiales en
constante évolution et par la numérisation rapide des
transactions.
1) LexisNexis® Risk Solutions (2023). Infographie du Sanctions Pulse
2022. https://urlzs.com/99Hbe
2) LexisNexis® Risk Solutions (2022). The Perfect (Sanctions) Storm.
https://urlzs.com/ZuLev
3) AUSTRAC (2020). AUSTRAC and Westpac agree to proposed
$1.3bn penalty. https://urlzs.com/wC4aE
4) LexisNexis® Risk Solutions (2023). Financial Crime Compliance: 7
Trends to Watch in 2023. https://urlzs.com/aJ5Es
5) SAPIO Research (2022). Enquête réalisée auprès de 201 organisations
financières britanniques, visant à recueillir leur opinion sur la criminalité
financière et la fraude. https://urlzs.com/52dQp
Malgré une évolution de la situation des recettes
pour l'année 2023 plus positive que prévue lors
de la dernière réunion du comité quadripartite,
attribuable à des facteurs tels que l'indexation,
des dépenses moins importantes que prévues
pour diverses prestations, et une baisse des
dépenses liées à la COVID-19, l'évolution des
dépenses demeure néanmoins élevée.
Ainsi, pour l'exercice 2024, les dernières estima-
tions font ressortir un déficit de l'ordre de 51,9
millions d'euros pour les opérations courantes,
aussi à cause d'un certain décalage des dépenses
de 2023 vers 2024.
Le solde global cumulé devrait ainsi diminuer à
834,6 millions d'euros, soit 18,2% des dépenses
courantes estimées pour 2024, mais restant bien
supérieur au minimum légal de 10%.
Source : ministère de la Sécurité sociale
 Novembre 2023
20 AGEFI Luxembourg Assurances

L’assurance tous risques : la clé de sol des assureurs de demain ?

M
« on assurance couvre-t-
elle cela ? », une
préoccupation
qu’on voit de plus en plus pré-
sente chez des exploitants, des
commerçants ou de simples
particuliers face aux dégâts
provoqués par des évènements
extrêmes de plus en plus fré-
quents, qu’ils soient provoqués
par des désordres urbains ou
par les effets du change-
ments climatique.
La prise de conscience du
rôle de l’assurance se fait
bien souvent sur base de
l’expérience. Force est
cependant de constater que les attentes géné-
riques des consommateurs ont évolué et que le souci
du détail s’est intensifié. Le défi est grand, mais pas
nouveau, de changer sur moins d’une décennie le
sentiment d’acheter des produits d’assurance qui ne
serviront jamais ou à des conditions toujours en faveur
des assureurs.
Des consommateurs de plus en plus
attentifs aux offres des assureurs
Sur ce sujet, la balle a toujours été dans le camp des
Sociétés d’Assurance et les développements récents
tendent à démontrer qu’ils l’ont saisie au bond.
Approche plus fine des attentes des consommateurs,
intensification de l’intégration des technologies digi-
tales, pénétration du marché par des acteurs prove-
nant d’autres secteurs d’activité, sont les manifestations
les plus évidentes que l’assurance s’adapte à un envi-
ronnement en profonde mutation.
Les efforts déployés par les groupes d’assurances sur
les propositions de valeurs portées par leurs produits
ont pour but d’éclairer le consommateur et a eu
comme effet secondaire d’amener les assureurs à re-
penser en grande partie de leur mode de fonction-
nement, en commençant par les schémas les plus
traditionnels et les plus descendants. C’est ainsi
qu’ont été mis au jour des processus devenus ineffi-
caces et qui n’atteignaient plus leurs cibles. Les pro-
grès dans l’industrie de l’assurance se sont alors
rapidement appuyés sur l’automatisation et la
marche vers plus de digital.
L’intérêt pour toutes les parties du raccourcis-
sement des délais, des connexions directes,
des flux de données en temps réel ou encore
des mesures d’efficacité des dispositifs de
prévention des risques, est devenu tout à
coup évident.
Une adaptation stratégique, agile et rapide qu’on
analyse aujourd’hui comme une conséquence
la période de pandémie COVID dont
l’après-coup s’est traduit par de nom-
breux changements opérationnels.
Une avancée majeure dans
le traitement des sinistres
Un exemple parmi d’autres est la
niche que cherche à occuper, en dis-
tanciant la concurrence, la société Lemo-
nade. Mettant en œuvre une combinaison de
machine learning et d’intelligence artificielle, cet
acteur très populaire de l’insurtech revendique le
traitement d’un sinistre en deux secondes chrono.
Une performance réalisée par leur chatbot star, qui
dans ce court laps de temps a pu réaliser une éva-
luation des dommages, vérifié l’application des
conditions de la police d’assurance concernée et a
même pris la peine de procéder à l’exécutions
d’une panoplie d’algorithmes antifraude. C’est un
record du monde indéniable en termes de délai de
traitement. Cependant, il est impossible au-
jourd’hui d’attribuer également la Palme d’Or de
l’expérience client à cette performance, tant les cri-
tères de satisfaction entre assureurs et assurés se
mesurent via de nombreux autres paramètres.
L’objectif sociétal au cœur de la
création de valeur et de l’innovation
L’évolution des attentes des clients presse le pas des
organisations sur le chemin de l’innovation. Cepen-
dant, la dimension sociétale de l’assurance doit jouer
en facilite la mise en œuvre. De la cybercriminalité aux
risques climatiques en passant par les conflits géopo-
litiques, l’objectif historique du secteur de l’assurance
– protéger les individus, les entreprises et la société
contre les menaces les plus importantes – n’a jamais
été aussi pertinent qu’aujourd’hui.
La tendance la plus tangible est la personnalisation
des produits d’assurance. Elle est rendue possible par
l’intégration d’informations permettant un profilage
plus pertinent des clients. Cette approche devient
même progressivement la norme, et va trouver en-
core plus de sens lorsque tous les produits intègre-
ront des objectifs ESG ciblés.
De nouveaux services aux clients, à l’efficacité amélio-
rée compléteront et, à terme, supplanteront les mo-
dèles de souscriptions traditionnels. On voit par
exemple se profiler des dispositifs de prévention des
risques packagés à la police d’assurance, de la télémé-
trie, du conseil en temps réel ou de l’activation de ga-
rantie à la minute. Dans la mouvance actuelle les
assureurs ne fourniront pas nécessairement tous les
services eux-mêmes, et travaillent sur des modèles de
partenariat avec des insurtech ou des sociétés spécia-
lisée qui organisent des écosystèmes dans le secteur
de l’assurance. De tels changements mettent l’accent
sur l’expérience client et l’amélioration continue des
produits. Une telle approche contribue à apporter une
réponse pertinente à la question des consommateurs :
“Pourquoi souscrire une police d’assurance » ; en ré-
conciliant les concepts de responsabilité et d’utilité.
Les écosystèmes en assurance
comme générateurs de valeur
Comme la concurrence stimule souvent les idées per-
mettant aux acteurs de l’assurance d’innover plus
vite, le recours à des prestataires de services spéciali-
sés s’est rapidement imposé comme une voie crédible
et efficace de développement.
En misant sur les écosystèmes, les assureurs connec-
tent des compétences pointues et spécialisées. En
termes de réponse aux attentes des clients, c’est un
modèle opérationnel qui permet de réduire au plus
juste les temps d’adaptation.
C’est cependant sur les risques qui marquent le plus
l’opinion publique que le recours à la force des éco-
systèmes peut constituer une réponse aux enjeux de
nos sociétés. La résolution de la protection contre les
risques climatiques est une priorité majeure, dans la
mesure notamment ou seuls 25% des dommages
causés par les catastrophes climatiques sont couverts
par une assurance(1). Les assureurs seront donc inévi-
tablement amenés à développer de nouveaux pro-
duits, notamment dans la gamme des assurances
paramétriques poussant à la sophistication des mo-
dèles d’évaluation et des produits existants. Ils de-
vront également développer des collaborations pu-
blic-privé en lien avec les risques non assurables et
continuer à incarner leur rôle dans la transition vers
une économie neutre en carbone.
Tirer le meilleur parti des modèles basés sur le parte-
nariat nécessite toutefois d’intensifier les efforts sur
plusieurs fronts. En effet, les écosystèmes se construi-
sent autour de besoins distincts des clients, afin de les
adresser le plus précisément possible. Les gains d’effi-
cacité ne peuvent se percevoir qu’avec des adapta-
tions en termes d’interfaces informatiques dans la
mesure où le partage de données sécurisé et rationa-
lisé entre les organisations est clef.
L’humain reste au centre
des modèles d’entreprise
Si les initiatives technologiques et les sujets liés aux
données attirent facilement l’attention, le génie hu-
main et les échanges entre individus restent clés dans
les organisations qui visent le succès.
Entretenir une culture d’entreprises qui valorise la col-
laboration et la créativité peut aider à attirer les talents
les plus rares. Actuaires spécialisés, data scientists,
client et user expérience designers, gestionnaires de
stratégies digitales sont des compétences essentielles
dans une société d’assurance aujourd’hui pour répon-
dre aux changements rapides du marché.
Les protections gaps encore et toujours
Le secteur des assurances est toujours très observé et
très attendu lorsque des évènements marquants pro-
voquent des dommages sur les activités humaines.
Les assureurs sont également conscients de la respon-
sabilité qui leur incombe quant aux risques pas ou
trop peu couverts. La technologie et les compétences
humaines permettent de combler les vides les plus fa-
cilement adressables, mais aujourd’hui, l’assurance de
tous les risques reste une idée que le secteur est encore
très loin d’approcher.
Brice BULTOT,
Partner, Insurance Leader, EY Luxembourg
1) «EIOPA and ECB call for increased uptake of climate catastrophe
insurance», Joint discussion paper, European Insurance and Occu-
pational Pensions Authority (EIOPA) and the European Central Bank
(ECB), 24 April 2023.

L’assurance-vie se prépare à un important départ d’actifs sous gestion

D
’après le rapport World
Life Insurance 2023 du
Capgemini Research Insti-
tute, publié en octobre, les acteurs
de l’assurance-vie doivent se prépa-
rer à un potentiel départ sans pré-
cédent d’actifs sous gestion, à
l’approche de la plus grande trans-
mission intergénérationnelle de
patrimoine jamais réalisée. Actuel-
lement, les assurés de plus de 65
ans détiennent 40% des actifs sous
gestion des assureurs, qui s’élèvent
à 7.800 milliards de dollars pour les
40 plus grands assureurs-vie mon-
diaux. Selon le rapport, ces actifs
devraient être transférés aux héri-
tiers d’ici 2040.
Les Nations unies estiment que 33% de la
population mondiale sera âgée de plus de
50 ans d’ici à 2050. Pourtant, la plupart des
seniors n’ont pas réalisé de planification fi-
nancière pour bien gérer leur vieux jours.
Selon le rapport, 60% des personnes âgées
de 65 ans ou plus n’ont pas sollicité de
conseils financiers auprès d’un expert
pour préparer leur retraite ou transmettre
leur patrimoine.
À l’approche de la retraite, de nombreuses
personnes doivent assumer une charge fi-
aider leurs assurés à bien vieillir, les assureurs
doivent répondre aux évolutions des besoins
des clients en créant une expérience personna-
lisée et sur mesure grâce à une conception plus
innovante de produits. Les partenariats avec
l’écosystème, notamment avec des entreprises
spécialisées dans les services aux personnes
âgées, peuvent aider les assureurs à concevoir
des services à valeur ajoutée et à combler leur
manque de compétences dans des domaines
clés. Les assureurs qui choisissent d’échanger
très tôt avec les clients et leurs héritiers ont plus
tent environ 20% de la population vieillis-
sante. C’est ce segment qui a le plus besoin
de solutions pour bien vieillir, puisque
plus de 75% d’entre eux souhaitent des
produits d’assurance vie innovants. Ce-
pendant, seuls 27% des assureurs ont en
réalité la capacité de développer ces pro-
duits plus avancés. Selon le rapport, plus
de 44% des clients aisés et relativement
aisés de plus de 50 ans attendent de leur
assureur qu’il leur fournisse de tels ser-
vices, couvrant aussi bien le bien-être que
les services d’aide à domicile. Les parte-
nariats avec l’écosystème seront essentiels
pour permettre aux assureurs de combler
cette lacune en offrant une large gamme
de services à valeur ajoutée.
Transformer le cycle de vie client
pour favoriser la croissance
Dans ce contexte, les assureurs doivent
trouver un moyen de protéger leurs actifs
tout en stimulant leur croissance. Le rap-
European life insurers see
inflation as biggest macro risk
port décrit un parcours qui permettra aux
assureurs de passer d’une approche cen-
trée sur le produit à un modèle opération-
nel centré sur le client, avec des solutions
globales à plus forte valeur ajoutée
conçues pour aider les clients à bien vieillir.
Cette transition nécessite une évolution de
la chaîne de valeur pour optimiser l’accueil
des clients et fidéliser les assurés et leurs
héritiers. Ces derniers pourraient devenir
de nouveaux clients et les moments de
transmissions pourraient être convertis en
autant d’opportunités de rétention et d’en-
gagement.
Dans un premier temps, les assureurs
peuvent consolider les données pour dis-
poser d’une vue globale du client et équi-
per leurs conseillers d’outils numériques
tels que l’intelligence artificielle, y compris
l’IA générative, afin d’offrir des conseils
hyper-personnalisés. Cependant, seuls
21% des assureurs disposent des outils né-
cessaires pour se doter de capacités avan-
cées d’analyse des données, et ils sont en-
core moins nombreux (19%) à mettre à
profit les technologies de pointe pour ra-
tionaliser les opérations, enrichir les expé-
riences, s’intégrer dans les écosystèmes
émergents et accélérer la prise de décisions
grâce aux données.
Les assureurs peuvent favoriser l’engage-
ment des assurés et des héritiers pour ren-
forcer les relations avec les clients en
simplifiant et en personnalisant le par-
cours d’accueil. Ils peuvent également
améliorer l’expérience de transmission en
faisant preuve de souplesse dans la re-
structuration des dossiers, et obtenir une
vision globale du client en modernisant
leur infrastructure technologique. Les as-
sureurs qui y parviendront seront en me-
sure de renforcer la confiance à travers les
générations, de stimuler la croissance fu-
ture et de sauvegarder les actifs importants
qui risquent d’être transmis dans un ave-
nir proche, conclut le rapport.

nancière plus importante pour bien vieillir,
alors que la conjoncture économique, la di-
minution des aides publiques et l’augmen-
tation des frais de santé exacerbent les
difficultés liées à l’augmentation du coût
de la vie. Bien que ces conditions accrois-
sent le besoin en assurance-vie, les clients
se heurtent à de plus en plus d’obstacles
pour en souscrire une, à commencer par
la complexité des offres d’assurance vie et
le manque de connaissance (39%), devant
le manque de confiance (29%).
«L’évolution démographique, couplée à la plus
grande transmission de patrimoine attendue
dans les prochaines années, menacent le secteur
de l’assurance-vie, qui s’efforce de répondre aux
besoins d’une population vieillissante. Pour
de chances de gagner leur confiance et conser-
ver leurs actifs», explique Samantha Chow,
responsable mondiale du secteur des as-
surances vie et santé chez Capgemini.
De nouveaux partenariats
indispensables pour
attirer les clients aisés
Le plus grand défi auquel les assureurs-
vie sont actuellement confrontés est de
rester pertinents alors que la transmission
de patrimoine atteint des sommets. Pour
protéger les actifs gérés qui sont à risque,
il serait judicieux de prioriser les clients
aisés et relativement aisés qui détiennent
39% de la richesse mondiale et représen-
A
survey of European life in-
surance companies that
collectively oversee €2.73
trillion in assets, commissioned
by AlphaReal, the specialist ma-
nager of secure income real assets,
reveals inflation is the biggest
macro risk facing the sector.
The Eurozone’s headline inflation rate
(HICP) recorded a high of 10.6% last Oc-
tober and remains above the European
Central Bank’s 2% target. Likewise in the
UK, the CPI was at 11.1% last October and
is still significantly higher than the Bank
of England’s 2% target. Stubborn and per-
sistently high inflation presents chal-
lenges for European life insurers, as does
the risk of future inflation shocks. This is
because Insurers have substantial infla-
tion-linked liabilities.
AlphaReal’s survey revealed that 21% of
European life insurers have more than
60% of liabilities linked to inflation. A fur-
ther 73% of respondents have between
30% and 60% of liabilities linked to infla-
tion. Six percent have between 10% and
30% linked to inflation.
Two-thirds of life insurers surveyed by Al-
phaReal link liabilities to domestic infla-
tion, with the remining third pegging to
Euro-wide inflation rates. When asked the
term of their liabilities, almost three-quar-
ters (72%) of life insurers have medium-
dated liabilities (10-20 years), one-quarter
say they have less than 10-year duration,
while 3% have greater than 20-year dura-
tion. Looking at macro-risks facing the in-
dustry, other than rising inflation,
European life insurers identified politics
(both domestic and geopolitics) as the se-
cond largest risk, while monetary tighte-
ning by central banks through increased
interest rates was rated third.
The threat of recession was the fourth big-
gest macro risk identified by European life
insurers, while equity and credit market
volatility was rated fifth.
Source: AlphaReal
 Novembre 2023
Par Olivier LECHEVALIER, Directeur Général –
CEO, DeftHedge*
2
0 novembre 2023 : Après avoir
tenté en vain de faire plier Israël
en bombardant le pays depuis le
Liban via ses alliés du Hezbollah,
l'Iran décide unilatéralement de blo-
quer le détroit d'Ormuz où transitent en-
viron 17 millions de barils par jour de
pétrole - soit quasiment 30% de la
consommation mondiale. Pas un
seul coin de la planète n'est
épargné par le blocus pé-
trolier. Le pétrole bondit
de 40 dollars en l'espace
de quelques jours. Les
navires de guerre améri-
cains stationnent proche du
détroit. Le monde est au bord d'une
nouvelle guerre. Rassurez-vous, ce scénario
noir a une très faible probabilité de se réali-
ser. Mais elle n'est pas nulle !
Qui aurait cru que le monde accepterait des
semaines de confinement total ou que la Russie
puisse envahir son voisin ukrainien. Personne ! Dans
le monde actuel, même les scénarios de science-fic-
tion peuvent devenir réalité. La géopolitique, en par-
ticulier, est de retour. Le monde est plus volatil et
plus incertain. C'est une contrainte supplémentaire
pour les entreprises qui font face à un environne-
ment macroéconomique dégradé : inflation sous-
jacente structurellement plus élevée qu'avant la
Covid, baisse des dépenses de consommation, dété-
rioration rapide des conditions de financement,
baisse de la productivité, hausse des salaires, etc.
La volatilité s'impose aux entreprises
Le changement de paradigme a eu lieu le 23 juin
2016 lorsque les partisans du Brexit ont gagné le réfé-
rendum sur l'appartenance du Royaume-Uni à
l'Union européenne. Les conséquences sur les mar-
chés financiers furent immédiates : la livre sterling a
Effectiveness and comparability as key drivers for sustainability reporting
T
hough sustainability metrics
transparency and data availa-
bility are constantly increa-
sing among UCITS funds and
liquid investments, market stan-
dards within alternative invest-
ments are still in a development
stage. ESG KPI assessment,
GHG emission and PAI analysis,
as well as SDG alignment are cru-
cial to provide an effective sus-
tainable analysis for
alternatives.
Regulatory framework
After some delays to grant mar-
ket players to align themselves to
the new EU taxonomy, Sustaina-
ble Finance Disclosure Regulation
(SFDR) Level 2 finally came into effect
on January 1st, 2023, starting to require asset managers
to comply with “Regulatory Technical Standards”
Guide des marchés, une
mise à jour quotidienne
Un support à la prise de décision d’investissement pour vous et vos clients
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Fonds d’investissement
La volatilité permanente
perdu plus de 10% face à l'euro en une
seule journée, les taux ont été chahutés
et cela a même exercé un impact sur
la politique monétaire américaine qui
a été contrainte à plus de modération.
Depuis, la géopolitique, et la volatilité
qu'elle engendre, ne nous a plus quittés.
A l'avenir, trois facteurs devraient
contribuer au maintien d'une volatilité
élevée sur les marchés : 1) les tensions
géopolitiques persistantes qui, en ce
moment, évoquent un choc des civi-
lisations (guerre Ukraine/
Russie, poudrière du Moyen-
Orient, Chine/ Taïwan) ; 2) la
ruée vers les énergies à faible
émission de carbone qui vont
entraîner un déséquilibre
important entre l'offre et la
demande et 3) le nationalisme
métallique – les pays possédant des
terres rares et métaux essentiels à la transition
énergétique en restreignent l'exportation.
Prenons l'exemple du marché européen de l'électri-
cité, qui a connu un regain de volatilité important
depuis deux ans. De plus en plus d'électricité va être
produite à partir de sources renouvelables intermit-
tentes, ce qui signifie qu'elle sera intrinsèquement
plus volatile et que le prix risque de connaître des
mouvements d'amplitudes importantes.
Sur le marché des matières premières, la volatilité des
prix est habituellement liée à des chocs de demande,
qu'ils soient positifs ou négatifs. Mais il y a une excep-
tion : le marché du pétrole. C'est le seul marché où
c'est l'offre qui fait les prix sur le long terme. Cela s'ex-
plique par la structure du marché concentré autour
de l'OPEP+, cartel de vingt-trois pays producteurs
qui est en situation de quasi-monopole. La combi-
naison entre un coût de production marginal faible
pour les pays producteurs et la possibilité pour
l'OPEP+ de limiter à tout moment la production en
cas de baisse de la demande, comme l'ont fait l'Arabie
saoudite et la Russie en juin dernier, fait que ce mar-
ché est plus sensible aux variations de l'offre que de
la demande. C'est une spécificité qu'on ne retrouve
pas sur les autres marchés.
(RTS), to disclose taxonomy-related infor-
mation needed and to provide periodic re-
porting disclosure templates for SFDR
Article 8 and 9 products.
On 14 September 2023, the European
Commission launched a consultation
on the implementation and potential
shortcomings of SFDR, in order to as-
sess legal certainty, usability and how
it can play its part in tackling green-
washing, on the back of the Commis-
sion’s realization that SFDR is not yet
achieving its main objective of
being a transparency and dis-
closure regulation but that it is
instead being used as a de facto
labelling regime.
Synthetic and effective
frameworks for
sustainability reporting
In this context, FARAD I.M. developed
a unique sustainable analysis service for both
L'exemple de l'invasion russe de l'Ukraine
En matière de volatilité, le meilleur exemple récent
est l'invasion russe de l'Ukraine en février 2022 qui a
entraîné des conséquences imprévisibles sur les
matières premières. Le marché des matières pre-
mières a une particularité : il est très concentré autour
de quelques grands négociants qui servent d'intermé-
diaires entre les producteurs et les consommateurs.
Les producteurs et les négociants ont recours à des
produits dérivés pour se couvrir contre les fluctuations
de prix qui peuvent intervenir entre la conclusion
d'une transaction et la livraison.
Les producteurs ont tendance à se couvrir contre
une baisse des prix tandis que les négociants se cou-
vrent dans le sens inverse. Ni les producteurs ni les
négociants ne règlent l'intégralité des sommes sur
lesquelles portent les produits dérivés utilisés. En cas
de pic de la volatilité, ils doivent régler des appels de
marges pour s'adapter aux variations de prix des
matières premières. Cela permet de garantir la cou-
verture prise et que la transaction arrive à échéance.
En règle générale, les appels de marge variables quo-
tidiens peuvent représenter jusqu'à 20% de la valeur
du contrat. C'est le fonctionnement normal du mar-
ché. Patatras, la Russie décide d'envahir l’Ukraine.
Cela intervient alors que le marché a été mis à rude
épreuve par le choc positif de demande lié à la
reprise Covid. La guerre fait craindre un choc d'offre
négatif au pire moment puisque les stocks sont au
plus bas. La perspective d'un conflit long risque
d'empirer la situation. Sans surprise, c'est la panique
qui l'emporte. Les appels de marge quotidiens grim-
pent jusqu'à 80% de la valeur des contrats, en parti-
culier sur le gaz naturel. Du jamais vu !
Le marché des matières premières devient dysfonc-
tionnel. Des opérateurs de marché décident dans la
précipitation de se retirer, ce qui réduit la liquidité,
et certains négociants sont alors confrontés à un
risque de défaut, ne pouvant pas payer les appels de
marge demandés. Heureusement, la situation s'est
depuis normalisée et la guerre en Ukraine est passée
en arrière-plan. Le problème, c'est que les pics de
volatilité, auparavant anecdotiques, sont de plus en
plus fréquents, de plus en plus violents et intervien-
nent dans des marchés confrontés à un risque géo-
liquid and alternative investments, called GreenE-
thica Sustainable Reporting, which targets to deliver
an effective, synthetic and clear non-financial sustai-
nability reporting with detailed information on ESG
metrics, carbon metrics (CO2 emissions), controver-
sies, PAI (Principal Adverse Indicators) as well as a
unique alignment to SDGs (Sustainable Develop-
ment Goals). The objective of the analysis is to deter-
mine positive or negative contributions of the
alternative funds towards sustainability factors and
to determine the sustainability impact of the indivi-
dual companies invested, assessing eventually the
sustainability of the entire fund.
Thanks to ESG team expertise, alternative investments
are screened to assess whether they are meeting envi-
ronmental, social and corporate governance chal-
lenges, with a detailed SDG alignment analysis both
on individual companies and aggregated portfolio,
and it provides qualitative comments on the invest-
ments in a reliable and objective way.
Among major ESG KPI metrics, carbon footprint
(total amount of emissions in terms of GHG metric
tons) and carbon intensity (total amount of carbon
AGEFI Luxembourg 21
politique durable et où la liquidité diminue drasti-
quement du fait de la normalisation des politiques
monétaires, entre autres. C'est un cocktail idéal pour
avoir d'importantes variations de prix qui peuvent
entraîner des conséquences néfastes sur la sécurité
de l'approvisionnement en matières premières. Alors
que les bonds de volatilité dans des marchés peu
liquides étaient rarissimes (on parle souvent de flash
crash pour définir ces événements, comme ce fut le
cas avec la livre sterling le 7 octobre 2016), c'est
presque devenu une normalité.
Malheureusement, le retour de la volatilité n'est pas
le seul problème. Ce qui était vrai par le passé sur
les marchés financiers ne l'est plus systématique-
ment de nos jours. Les corrélations des prix avec les
indicateurs sous-jacents, qui permettaient de guider
les intervenants et de se couvrir, sont changeantes.
Cela accroît l'incertitude. On constate des moments
de forte corrélation entre les cours de l'eurodollar et
le prix du pétrole puis, tout d'un coup, la compo-
sante principale des variations de l'eurodollar
devient les taux d'intérêt qui peuvent, eux-mêmes,
être une conséquence des tensions géopolitiques. Le
spread de taux entre les États-Unis et la zone euro
est certainement, à l'heure actuelle, une composante
plus déterminante que le pétrole dans les variations
de l'eurodollar. Mais cela peut vite changer. Le
retour durable de la géopolitique, les problèmes
récurrents de liquidité sur certains compartiments
de marché et les phénomènes structurels, comme
la transition énergétique, obligent les trésoriers d'en-
treprise à devenir des experts en tout.
En l'espace de quelques années, leur rôle est devenu
central dans la gestion des entreprises afin de prédire
l'avenir – un exercice que tous les analystes savent être
très complexe. Cela implique, a minima, d'avoir assez
aux bonnes sources d'informations et d'être en mesure
d'envisager le pire des scénarios (crise financière mon-
diale, chute du chiffre d'affaires de 30%, paralysie des
chaînes d'approvisionnement, guerre régionale, etc.).
Tout ce qui était, il y a encore quelques années de cela,
de l'ordre de la science-fiction.
* Spécialiste de la gestion du risque de change et des matières pre-
mières, Olivier Lechevalier fondateur de DeftHedge, éditeur de solu-
tion logicielle d'aide à la décision sur le pilotage de ces risques.
https://www.defthedge.com/
emission per million of revenue generated by the
portfolio) are duly measured and reported in a detai-
led way, focusing on “Scope 1”, “Scope 2” and
“Scope 3” emissions breakdown.
Conclusion
GreenEthica Sustainable Reporting by FARAD I.M.
targets to deliver an effective, synthetic, and clear sus-
tainability reporting with detailed information on
ESG metrics, carbon metrics, controversies, PAI, as
well as a unique alignment to SDGs. The objective of
the analysis is to determine positive or negative
contributions of the funds towards sustainability fac-
tors and to determine the sustainability impact, with
a detailed SDG alignment analysis both on individual
companies and the aggregated portfolio. GSR pro-
vides also qualitative comments on the investments
in a reliable and objective way.
If you want to learn more about our sustainable investing products and
services offering, please contact CRM@greenethica.eu.
Gianluca D’ALESSIO,
Head of Portfolio Management,
FARAD I.M.
09fe230811144214

22 AGEFI Luxembourg
Par Christopher DEMBIK, Senior Investment
Advisor, Pictet Asset Management
A
maints égards, la période
actuelle nous rappelle la
«défaite de la raison»
qu’évoquait Stefan Zweig en réfé-
rence à la montée de l’antisémi-
tisme et à la fracturation des
sociétés occidentales dans les an-
nées 1930. Les tensions géopoli-
tiques augmentent. Le 31
octobre dernier, les Hou-
this, qui contrôlent une
partie du Yémen, ont dé-
claré la guerre à Israël. Le
conflit en Ukraine, même
s’il est en arrière-plan, bat
son plein à moins de 2000 kilo-
mètres des principales capitales
européennes. Les sociétés font face à des
mouvements de contestation permanents.
L’économie trébuche à certains endroits. En zone
euro, la croissance s’est contractée de 0,1% au troi-
sième trimestre. Sur les marchés financiers, les su-
jets de tension sont nombreux. La montée des taux
longs sur le marché obligataire pose de sérieuses
questions sur la capacité des États et des entreprises
endettées à se refinancer. L’incertitude est grande.
Toutefois, tout n’est pas noir. Heureusement, il y a
des raisons d’espérer.
La croissance surprend
L’économie est finalement plutôt résiliente. Le pes-
simisme des investisseurs concernant les perspec-
tives de croissance était exagéré, en particulier pour
les États-Unis. Au troisième trimestre, le PIB amé-
ricain a augmenté de 4,9%. Ce n’est pas complète-
ment surprenant avec un déficit public qui atteint
7% du PIB. Mais ça n’en reste pas moins une excel-
lente performance. Le consommateur américain
tient. Finalement, la sensibilité de la demande de
consommation aux taux d’intérêt est plus faible que
prévu. Cela s’explique en partie par le changement
Crypto Assets: Emerging from the winter,
reshaping the financial Landscape
By Herwig TEMMERMAN, Partner at BearingPoint
Luxembourg and Dimitri CORDENIER, Manager
at BearingPoint Switzerland *
I
n the realm of finance, change is
the only constant. Amidst the
persistent chatter that crypto as-
sets are just another buzz and that
they have fallen into a never ending
“winter” state, we stand firmly on
the opposite side of this debate:
crypto assets are here to
stay, and they are set to
fundamentally res-
hape the landscape of
traditional assets. It may
take time, but traditional
assets will ultimately give
way to digital tokens. It's
time to prepare for this
transformative shift!
What Are Crypto Assets?
When we refer to "crypto assets," we encompass a
broad range of digital or virtual assets secured by
cryptographic technology, enabling transparent
transactions to be verified and recorded on a
decentralized distributed ledger, also referred to
as a blockchain. This includes payment tokens (sta-
ble coins or native), security tokens which give hol-
ders the right to financial benefits comparable to
equities or bonds, utility tokens which provide
access to specific blockchain platform services or
products, and finally non-fungible tokens (NFTs)
which represent a specific digital or physical item
in a unique, indivisible, and irreplaceable way.
Tokenization of Real-World Assets
Today, we are witnessing the tokenization of real-
world assets - everything from real estate and art
to cars and even elephants are being tokenized.
While it might be an exaggeration to claim that
tokens will entirely replace traditional currencies,
one thing is certain: tokenization is increasing the
fractional ownership and transferability of assets
Novembre 2023
Il faut toujours garder l’espoir
de régime opéré sur le marché de l’immobi-
lier, où les taux d’emprunt sont désormais
majoritairement fixes et non plus variables,
et par le surcroît d’épargne lié à la Covid. Il
a fortement diminué à 80 milliards de dol-
lars par rapport à un pic à 2100 milliards
de dollars. Mais il continue de soutenir les
dépenses de consommation.
En zone euro, la croissance n’est, certes, pas
flamboyante. Rappelons toutefois qu’il y a
un peu moins d’un an de cela beaucoup
d’économistes craignaient qu’une
nouvelle crise de l’énergie sur-
vienne fin 2023. Ce n’est pas
le cas. L’Europe dispose de
suffisamment de stocks de
gaz pour tenir jusqu’au mois
de mars prochain, peu im-
porte l’évolution des tempéra-
tures. La croissance renoue
avec son niveau d’avant-crise,
c’est-à-dire entre 1% et 2%. Le pro-
cessus de désinflation se poursuit.
Quelques pays de la zone euro expérimentent
même une baisse des prix, comme la Belgique (-
1,7% en octobre sur un an) et les Pays-Bas (-1%). En
France, l’objectif officiel de hausse du PIB à 1% de-
vrait être atteint cette année si le reflux de l’inflation
se confirme et que l’activité atteint un rythme de
0,4% au dernier trimestre. C’est jouable.
La politique monétaire n’est
plus une source d’inquiétudes
La politique monétaire est plus prévisible. Savoir à
quel niveau sera le taux terminal a été l’un des
thèmes de marché de l’année 2023. Des deux côtés
de l’Atlantique, il est vraisemblablement atteint, res-
pectivement à 5,5% aux États-Unis et à 4% en zone
euro. Cela ne signifie pas, pour autant, que les
banques centrales ne vont pas continuer leur pro-
cessus de durcissement monétaire. Par exemple, la
Réserve fédérale américaine (Fed) peut continuer
de réduire son bilan pour obtenir des conditions fi-
nancières plus restrictives. Ce levier comporte des
limites, toutefois. La Chine et le Japon se délestent
de leurs bons du Trésor. La Chine le fait pour ache-
worldwide, making them more accessible. Many
experts believe that this phenomenon will drive
the democratization of finance, broadening access
to previously exclusive investment opportunities.
The Current State of Crypto Assets
As of the end of 2022, the total value of crypto
assets stood at approximately 1.6 trillion USD.
Various studies project that this value will grow to
reach between 5 and 7 trillion USD by 2030. The
road ahead is long, and the path will become more
complex as we enter a hybrid world where four
major asset categories will coexist: traditional assets
(e.g. equities, bonds, etc.), digital representations
of traditional assets (e.g. tokenized bonds, art, real
estate, etc.), native digital assets (e.g. Ethereum, bit-
coin, etc.) , and traditional assets which hold digital
assets as underlying (e.g. mutual funds with digital
assets as underlying, crypto asset spot ETFs, etc.).
This coexistence will drive the need for interopera-
bility between legacy and blockchain platforms and
among various blockchain platforms themselves. We
believe that there will be no "winner takes it all" in
ter de l’or et le Japon pour soutenir le yen. Si la Fed
souhaite maintenir les taux longs entre 4,5 et 5%,
elle pourrait être contrainte de racheter des bons du
Trésor et donc de stopper le processus de réduction
du bilan. Ce n’est pas une équation facile.
En zone euro, la politique monétaire devrait être en
mode pause au moins une partie de l’année 2024. La
politique monétaire est déjà suffisamment restrictive.
Si on prend le cas de la France, avec une croissance
potentielle que nous estimons à 1,5% et un objectif
d’inflation à 2%, il faudrait que les taux directeurs
soient environ à 3,5%. Ils sont donc déjà probable-
ment un peu trop élevés pour l’économie française.
Par conséquent, nous doutons que de nouvelles
hausses de taux surviennent durant ce cycle écono-
mique. Les taux directeurs ne vont pas bouger.
La dette n’est pas
nécessairement un problème
Les gouvernements et les entreprises vont devoir
apprendre à vivre avec des taux plus élevés. Ce sera
plus difficile pour certains que pour d’autres. Une
augmentation de la dette publique en Chine et aux
États-Unis peut se faire sans trop d’à-coups. Ce sera
plus compliqué pour d’autres pays, comme l’Italie
qui a un stock de dette important à refinancer à
court terme et dont le déficit budgétaire s’est dé-
gradé pour atteindre 5,4% du PIB au deuxième tri-
mestre. Cela incite les investisseurs à faire des
arbitrages. Ils privilégient les obligations à courte
maturité comprises entre un et trois ans au détri-
ment des maturités plus longues qui sont soumises
à un risque de soutenabilité de la dette et au risque
géopolitique.
Des pays émergents plus résilients
Enfin, il n’y a pas de risque de crise des pays émer-
gents. C’est une bonne nouvelle. En 2013, lorsque
la Fed a amorcé son processus de réduction du
bilan, aussi appelé tapering, plusieurs grandes éco-
nomies émergentes, en particulier le Brésil, l’Inde
et la Chine, ont été mises en difficulté. Cela s’est no-
tamment traduit par un décrochage de leurs de-
vises face au dollar américain et par des fuites de
capitaux qui, si elles ne sont pas endiguées, peu-
vent mettre en péril la stabilité financière. Ce n’est
this evolving landscape. Established tra-
ditional market infrastructure provi-
ders are already investing in their
blockchain platforms and will conti-
nue to invest in these. Simul-
taneously, major players in the
blockchain sphere are working to
enhance interoperability.
Notably, Swift, one of the world's lar-
gest payment networks, successfully
tested the efficient trans-
fer of tokenized value
across public and pri-
vate blockchain net-
works this summer.
The Regulator
Landscape
While some skepticism
still lingers, global regula-
tors are acknowledging the
inevitability of crypto assets. In
the past, the crypto world resembled
a lawless wild west, but times are changing.
Regulation is catching up. For instance, during the
G20 summit in September, members highlighted
the importance of monitoring the fast-paced deve-
lopments in the crypto ecosystem.
They called for the swift implementation of a
crypto-asset reporting framework for jurisdictions
to report tax information on crypto transactions in
a standard and automated way. They also reques-
ted international organizations to further study the
monetary and fiscal impact of the rise of a block-
chain ecosystem.
Another example of progress in crypto regulation
is the European MiCA (Markets in Crypto Asset
Regulations) regulation, adopted in April and
expected to become effective in December 2024. Its
objective is to bring legal certainty to the crypto
asset ecosystem, supporting innovation while safe-
guarding consumer protection, market integrity,
and financial stability. MiCA mainly focuses on
crypto asset categories that are not covered by exis-
ting security regulations. Therefore, it does not
apply to NFTs or security tokens since the latter
Fonds d’investissement
plus le cas aujourd’hui. Seuls quelques pays émer-
gents, d’importance moindre, sont vulnérables à la
hausse des taux d’intérêt et au retrait de la liquidité
des marchés financiers. En général, cette vulnéra-
bilité provient de problèmes domestiques.
L’Égypte, par exemple, cumule les faiblesses in-
ternes : inflation record, pénurie chronique de de-
vises étrangères, dette en catégorie junk, etc. En
temps normal, une dévaluation monétaire pourrait
un peu aider l’économie. Mais encore faut-il avoir
suffisamment de réserves de change pour le faire,
ce qui n’est pas le cas.
Dans leur ensemble, les pays émergents ne sont pas
les maillons faibles de l’économie mondiale. Ils
pourraient au contraire constituer des relais de
croissance importants l’an prochain, pour l’écono-
mie mondiale mais aussi pour les entreprises qui
sont à la recherche de nouveaux marchés porteurs.
Nous estimons que la croissance du PIB des pays
émergents va atteindre 4% en 2024 à comparer avec
1% pour les pays développés. Certains s’en sortiront
mieux que d’autres, évidemment. Nous nous atten-
dons à ce que l’Inde atteigne une croissance de
6,1%. C’est cohérent avec un niveau de croissance
potentielle à 6,2%. La Chine est juste derrière avec
une croissance prévue à 5%.
Tout cela permet d’être confiant pour l’avenir. Nous
ne pouvons pas nier que la période actuelle est
complexe, aussi bien du point de vue géopolitique
que sur le front économique. On peut néanmoins
se féliciter de vivre à un moment de l’Histoire mar-
qué par un flux incessant d’innovations qui, à long
terme, vont certainement permettre de créer plus
de richesse qui engendreront des effets vertueux
sur l’ensemble de l’économie.
Finissons sur une note positive. La production
d’énergie éolienne terrestre et solaire est désormais
beaucoup plus compétitive que celle de gaz et de
charbon grâce aux améliorations technologiques.
Cela permet une adoption plus rapide des énergies
renouvelables qui devraient, selon les prévisions de
l’Agence internationale de l’énergie, dominer la
croissance de l’approvisionnement mondial en élec-
tricité au cours des trois prochaines années et dans
les décennies à venir. C’est un pas décisif vers un
monde bas carbone.
qualify as financial instruments and are thus sub-
ject to the existing MiFID regulation.
Central Bank Digital Currencies (CBDCs)
Central Banks, often considered as conservative
financial institutions, also recognize the signifi-
cance of cryptocurrencies. In fact, approximately
130 Central Banks worldwide are currently explo-
ring the concept of Central Bank Digital
Currencies (CBDCs).
The objective is clear: Central banks want to remain
in control of the means of payment of a country to
guarantee financial and economic stability. CBDCs
offer numerous advantages such as increased
financial inclusion, enhanced payment efficiency,
reduced counterfeit risk, and they can facilitate the
deployment of new monetary policies.
However, they also pose challenges, with the most
prominent being the potential loss of user privacy.
Other challenges include user adoption, financial
stability risks and the risk of disintermediation
within the banking sector. While the latter is unli-
kely, adaptations will be necessary.
Conclusion: Adapting to
the Crypto Asset Revolution
In the coming years, we will witness the wides-
pread adoption of crypto assets by companies and
consumers worldwide. This paradigm shift will
offer countless new opportunities to generate
income, raise funds, and manage liquidity in inno-
vative ways. In addition, payment velocity will
increase as the world adapts to real-time transac-
tions. Hence, we encourage financial institutions
and banks to monitor the evolution of crypto assets
and contemplate how these entities can thrive in
this new landscape.
As the great artist David Bowie once said,
"Tomorrow belongs to those who can hear it
coming."
* Herwig and Dimitri are part of the BearingPoint Asset
Servicing and Asset Management competence center, advising
clients, among others, on how process efficiencies can be obtained
using blockchain technology.
 Novembre 2023
Fonds d’investissement AGEFI Luxembourg 23

Les implications de la guerre Israël-Hamas pour les investisseurs

Par Samy CHAAR, PhD, Chef Economiste chez raison de l’évolution à la hausse des courbes pétroliers ont été attaqués alors qu’ils traversaient 2023. Cela aurait pour effet de rendre le marché du
Lombard Odier des contrats à terme sur le pétrole brut l’étroit canal de 55 kilomètres séparant l’Iran du canal gaz plus vulnérable à un autre choc d’approvisionne-
depuis le 6 octobre. Toutefois, même de la péninsule arabique, ce qui a accru les tensions et ment ou à un hiver plus froid que prévu en Europe.

L
e futur impact des tragiques évé-
nements survenus en Israël et à
Gaza sur les marchés dépendra
en grande partie de l’éventuelle esca-
lade du conflit et de ses répercussions
sur la production mondiale de pétrole.
Au-delà du terrible bilan humain du
conflit, les actifs financiers n’ont,
jusqu’à présent, pas réagi de
manière alarmante aux évé-
nements survenus depuis le
7 octobre, mais la volatilité
géopolitique exige une sur-
veillance étroite.
La réaction des actifs refuges tradi-
tionnels, qui sont généralement les pre-
miers à bondir en réponse aux crises géo-
politiques majeures, n’a pas été uniforme.
Les rendements des bons du Trésor américain à 10
ans n’ont que marginalement augmenté. Le dollar
américain reste pratiquement inchangé par rapport à
un panier de devises, reculant légèrement par rapport
au franc suisse ; ce dernier a aussi augmenté dans une
dans l’hypothèse où 0,5 à 1 million de
barils par jour de brut iranien seraient
retirés, nous pensons que l’Arabie
saoudite ou les Émirats arabes unis, qui
ont une capacité de réserve d’environ 4
millions et 0,8 million bpj respectivement,
combleront ce déficit, stabilisant ainsi les
prix du pétrole et réduisant le risque d’un
effondrement durable de la
demande.
Une escalade aux enjeux
plus élevés pourrait
impliquer que l’Iran per-
turbe le passage par le
détroit d’Ormuz, où tran-
site un cinquième du
pétrole mondial (environ 21
bpj), l’essentiel des exporta-
tions de brut de l’Arabie saou-
dite et un tiers du gaz naturel
liquéfié (GNL) mondial. En 2019, des
déclenché une envolée des prix. Ce n’est pas le seul
goulet d’étranglement logistique potentiel. La stabilité
de l’Égypte pourrait être ébranlée lors des élections
présidentielles prévues en décembre, par exemple si
la crise des réfugiés à sa frontière devait prendre une
tournure politique. Le canal de Suez, qui relie la mer
Rouge à la Méditerranée et achemine environ 12%
des volumes commerciaux de la planète et 30% du
trafic mondial de conteneurs, reste vulnérable.
Le gaz naturel est un autre marché à surveiller. En
2022, le Moyen-Orient a fourni environ 18% du gaz
naturel mondial, dont 6,3% pour l’Iran, 5% pour le
Qatar et 0,5% pour Israël. La production a déjà connu
quelques perturbations mineures : invoquant des rai-
sons de sécurité, le gouvernement israélien a demandé
à Chevron Corporation d’interrompre les opérations
sur son champ gazier de Tamar, situé à 80 kilomètres
de la côte israélienne. En 2022, ce champ a fourni envi-
ron 1,5% du GNL mondial et sa fermeture prolongée
réduirait l’approvisionnement de l’Europe du Nord-
Ouest d’un peu moins de 3% au quatrième trimestre
Prudence face à l’augmentation
de la volatilité géopolitique
Les risques géopolitiques ont indubitablement aug-
menté dans le sillage du conflit entre Israël et le
Hamas. Ils s’ajoutent aux pressions exercées sur une
économie mondiale où les chaînes d’approvisionne-
ment et les blocs commerciaux ont déjà évolué afin
de refléter les alliances stratégiques. D’une manière
générale, ces actions tendent à réduire les gains d’effi-
cience obtenus grâce à la mondialisation, accentuant
ainsi les pressions inflationnistes. Nous continuons à
surveiller ces risques et les événements au fur et à
mesure qu’ils se déroulent. Pour l’instant, et tant que
le conflit reste localisé, nous maintenons notre stratégie
d’investissement prudente. Nous privilégions les obli-
gations de qualité, comme les bons du Trésor améri-
cain, et le dollar américain, tout en adoptant un posi-
tionnement neutre à l’égard des actions et de l’or.
1) En glissement trimestriel, corrigé des variations saisonnières et annualisé

TRANSMETTEZ‫ٳ‬LEUR
certaine mesure par rapport à l'euro. L’or a enregistré
une hausse plus significative d’environ 8% en USD.

Pour les marchés financiers, la suite dépendra d’une

L’AVENIR
éventuelle escalade du conflit et de l’apparition de per-
turbations majeures dans l’approvisionnement éner-
gétique du Moyen-Orient vers le reste du monde.
Nous nous attendons à ce que le conflit reste localisé,
toutefois le risque d’escalade demeure élevé et nous
continuons à suivre la situation de très près. La diplo-
matie régionale, y compris le processus de normali-
sation des relations entre Israël et les États arabes et
l’extension des accords d’Abraham, semble actuelle-
ment au point mort.
Le monde que vous construisez est unique.
Pour l’économie israélienne, les perturbations dans
Avec votre banquier privé, faites grandir votre patrimoine
les dépenses de consommation, les échanges com- pour le mettre au service de votre vision.
merciaux et le marché du travail devraient entraîner
une contraction d’environ 1 à 1,5% au quatrième tri-
mestre(1). Néanmoins, le pays peut maintenir la stabi-
lité de son marché financier avec des réserves de
change de 199 milliards d’USD, soit 38% de son pro-
duit intérieur brut (PIB) nominal en 2022. La solidité
de ses comptes extérieurs est le résultat de deux décen-
nies d’excédents courants et d’une politique macroé-
conomique rigoureuse. Les économies régionales et
les marchés boursiers seront bien évidemment affectés
par les événements sur le terrain. L’économie israé-
lienne, d’une valeur de 490 milliards USD, pèse plus
lourd que celles de ses voisins immédiats : en 2021, le
PIB de l’Égypte était de 404 milliards USD, celui de la
Jordanie de 45 milliards USD, celui du Liban de 23
milliards USD et celui de la Syrie de 11 milliards USD.

Au cours des dernières décennies, la tragique histoire

de la région, entre violence et conflits, a maintenu à
distance le commerce mondial et les flux d’investisse-
ments étrangers, limitant ainsi son impact sur les mar-
chés mondiaux. Du fait que la valeur en dollars amé-
ricains des PIB combinés d’Israël, de l’Égypte, de la
Jordanie, du Liban et de la Syrie se monte à quelque
1100 milliards USD, soit 4% environ de l’économie
américaine, l’impact macroéconomique mondial
devrait rester limité.

Scénarios pour le pétrole

Jusqu'à présent, avec une hausse d'environ 8%, l'im-
pact sur les prix du pétrole a été plus direct que l'im-
pact sur les actifs refuges. Selon notre scénario de base,
le conflit ne devrait pas modifier le statu quo en
matière de production pétrolière dans la région. Nous
pensons que certaines pressions maintiendront les
cours autour de 90 USD/baril durant les prochains
mois, voire à un niveau légèrement plus élevé. En
effet, l’offre mondiale est restreinte, les stocks faibles
et la demande résiliente – avec le ralentissement dans
les marchés développés compensé par la demande
robuste des marchés émergents, y compris de la
Chine. Il existe néanmoins des scénarios dans lesquels
la production de pétrole pourrait être affectée, avec
notamment des baisses de production et/ou des
embargos en guise de représailles de la part des pays
producteurs de pétrole, comme en 1973. Ce scénario
nous paraît peu probable. Ce genre de manœuvres
indiquerait un remaniement de l’ordre stratégique
dans la région.

Plus important encore, un choc supplémentaire signi-

ficatif du côté de l’offre de pétrole brut et de gaz natu-
rel inciterait les producteurs américains de schiste à
accroître leurs capacités et leurs parts de marché, ce
qui pourrait ne compenser que partiellement le choc
initial en termes de volume, tout en accélérant l'évo-
lution de la demande mondiale vers les énergies
renouvelables et les véhicules électriques. Cette campagne publicitaire a été publiée au Luxembourg par Société Générale Luxembourg (« SG Lux »), un établissement de crédit dont le siège
social est situé au 11 avenue Emile Reuter - L 2420 Luxembourg et qui est agréé et réglementé par la Commission de Surveillance du Secteur Financier
Autre préoccupation potentielle, une surveillance (« CSSF ») sous la supervision prudentielle de la Banque Centrale Européenne (« BCE »). De plus amples informations sont disponibles sur demande
accrue et des sanctions imposées par les États-Unis ou sur le site www.societegenerale.lu. Il s’agit uniquement d’informations sur SG Lux. Son contenu ne constitue pas et ne doit en aucun cas être
considéré, en tout ou en partie, comme une oȂre, une recommandation personnelle ou un conseil de la part de SG Lux. SG Lux n’accepte aucune
sur l’offre de pétrole iranien. En 2023, cette offre n’a
responsabilité ou autre en ce qui concerne les actions prises par le public sur la base de ce seul document et SG Lux ne se présente pas comme un
cessé de croître pour excéder désormais les 3 millions fournisseur de conseils, en particulier en ce qui concerne les services d’investissement.
de barils par jour (bpj). Les inquiétudes concernant
cette source de pétrole sont probablement la principale

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 Novembre 2023
24 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement

Parallel fund structures:

An optimal framework to meet the evolving needs of investors?

A
popular approach in the
private equity industry is
the use of strategies in-
volving parallel fund structures,
where one or more investment
vehicles operate as separate legal
entities to the main fund, that
being the primary fund that an asset
manager sets up to pursue its invest-
ment strategy and attract capital from
investors. These additional vehi-
cles invest and divest along-
side the main fund,
usually on a pro-rata
basis per their capital
commitments, and
each structure shares
many similarities with
the main fund in terms
of investment strategy, in-
vestment policy, portfolio of
assets, and risk management.
The parallel funds are established by private equity
(PE) firms to complement the main fund and ad-
dress legal, tax, regulatory, accounting, or other con-
siderations from specific investors.
The history
Parallel fund structures have been used in the PE
market for several years. The popularity of parallel
funds grew in the 1980s and 1990s as PE firms
aimed to attract a wider variety of investors and ex-
pand their pool of raised capital by providing tai-
lored solutions to investors depending on their
investment goals and risk profiles. These structures
have been an integral part of the alternative fund in-
dustry for decades, continuously adapting to the
evolution of the market environment and the evolv-
ing needs of investors.
Today, parallel fund structures are widespread in
the industry, as they offer several benefits and ad-
vantages to both investors and investment man-
agers. The flexibility and diversification offered by
parallel funds make it an attractive structure for lim-
ited partners (LPs), while the multiple funds allow
global asset managers to adapt to changing market
conditions while still meeting investor needs, and to
raise more capital through vehicles that operate
across multiple jurisdictions.
What are the key benefits and advantages
offered by parallel fund structures?
Parallel fund structures offer several benefits and
advantages in the private equity industry. These are
laid out below:
- Greater range of investors: A parallel fund struc-
ture provides the ability for non-European Union
(EU) fund sponsors to reach out to alternative in-
vestment fund investors based in the EU. The EU
presents a large market of institutional investors that
are open to invest in alternative assets. The fund
sponsors from Asia and the US are increasingly con-
templating the set-up of parallel funds, based in
Luxembourg, to reach out to these EU investors
while managing their established domestic main
fund. It helps these global asset managers to access
new capital from a greater group of LPs while lever-
aging the main fund’s track record.
- Larger capital commitments: It allows fund man-
agers to increase their capital raising capacity, cre-
- Operational efficiencies: The fund
manager needs to manage multiple
funds across jurisdictions and is still re-
quired to treat investors fairly. Numer-
ous jurisdictions means different legal
and regulatory requirements and cre-
ates more administrative responsibil-
ities and complexities. From an
operational point of view, it is also nec-
essary to coordinate the services of differ-
ent service providers in respective
jurisdictions, including central admin-
istrators, auditors, depositaries,
and others. The communi-
cation and transparency
requirement to in-
vestors could also be
an operational chal-
lenge as asset managers
must ensure they have
adequate communication
and reporting procedures to
keep all investors informed
of the investments’ activities and
ating more opportunities for the entire fund performance across the entire fund structure.
structure, including the main fund and one or more - Fee structures: Parallel fund structures can also
parallel funds, to develop a more substantial and di- lead to confusion regarding specific costs, expenses
versified portfolio of investments. and fees. Parallel funds may have different fee struc-
- Diversification and flexibility: Parallel fund struc- tures and charges, leading to increased complexity
tures enable PE firms to offer a diverse range of op- and possibly higher fees for some investors. For ex-
tions, through multiple funds, to investors with ample, if a Luxembourg-based parallel fund is re-
different investment objectives, risk profiles, and ge- quired to appoint an authorized Alternative
ographic focuses. This approach enables investors Investment Fund Manager (AIFM), then a third-
to diversify their portfolios and mitigate their expo- party service provider will be integrated into the fee
sure to risks across different investments. The par- and delegation scheme. Consequently, an adequate
allel structure provides LPs with the flexibility to fee allocation mechanism among the main and par-
identify and select the fund vehicle that aligns with allel funds in the structure will be necessary.
their unique risk profile, regulatory obligations, and - Compliance challenges: Depending on the juris-
tax preferences while ultimately investing in the dictions where the parallel funds are established,
same portfolio of assets. different compliance with local or regional laws and
- Legal and regulatory motives: Some investors regulations may apply to each fund, adding to the
may have internal policies or may be subject to tax complexity of managing multiple funds with differ-
or regulatory restrictions that limit their capacity to ent requirements.
invest in an offshore entity. Given various legal and - Equalization and subsequent closing of LPs: Par-
regulatory guidelines or restrictions, EU investors allel funds can hold closings at various times during
tend to favor investing through an EU-based fund the fund’s fundraising period, until final closing,
vehicle, while US investors usually opt for a hence interest charges on late-closing investors will
Delaware or Cayman fund vehicle. Under the Al- likely be applied within each parallel fund, as well
ternative Investment Fund Managers Directive as the rebalancing of LP interests regarding the port-
(AIFMD), an EU-based AIF can access the EU mar- folio investments existing prior to any subsequent
keting passport. This passport helps the fund man- closing. In addition, some organizational expenses
ager to promote its products without the could be imposed on such LPs investing through
requirement of receiving approval, which can be the parallel funds. It is crucial for fund managers,
time-consuming, from local regulators in each coun- launching parallel structures, to have a clear under-
try beforehand, thereby saving valuable time during standing of whether these additional vehicles will
the marketing period. be launched simultaneously to the main fund, and
then establish, within the fund agreements, the rel-
Efficiency: A more substantial pool of investments evant terms and conditions to preclude any incon-
allows alternative investment managers to operate sistencies or conflicts, especially regarding the
funds more efficiently and to attain their investment marketing period for the launch of the parallel fund.
objectives more quickly. The incorporation of multi-
jurisdictional vehicles could lead to the optimization
of the fund structure. By leveraging a multi-jurisdic- What about Luxembourg?
tion structure, PE firms can accommodate more in-
vestors, and a global asset pooling approach could Luxembourg is one of the leading jurisdictions
worldwide and the leading hub in Europe for set-
centralize assets to enhance profitability and effi-
ciency. In addition, the set-up of a parallel fund en- ting up alternative funds. The legal and regulatory
ables the segregation of regulatory costs and framework is constantly being improved to offer the
expenses, providing a more cost-effective structure. best tools for investment managers to structure their
investments and to protect investors interests.
What are the primary operational Luxembourg is the number one investment fund
and organizational challenges
center in Europe:
encountered by parallel fund structures? 1) 90% of global PE investments are structured using
Luxembourg vehicles(1)
While parallel fund structures can offer several ad- 2) 19 out of the top 20 global PE houses have opera-
vantages and benefits to LPs and PE firms, there are tions in Luxembourg(2)
some challenges and concerns associated with this 3) 5.2 trillion € of assets under management (AUM)
type of structure, including: in investments funds(3)
As US-based fund sponsors represent the majority
of this market, it is apparent that the array of options
provided by the Luxembourg fund structuring tool-
box is adequate for structuring various investment
strategies.
In Luxembourg, the Special Limited Partnership
(SCSp) is a suitable option for establishing a parallel
fund due to its flexibility and familiarity with common
law vehicles, such as Delaware and Cayman Islands
partnerships. For non-EU based fund managers, es-
pecially Asia-Pacific and the US, it also provides access
to the European passport for marketing purposes
where the fund appoints an authorized AIFM.
Furthermore, Luxembourg provides various other
fund products, including the Reserved Alternative
Investment Fund (RAIF) which has experienced a
robust development since its initiation in 2016 and
is well-suited for establishing a parallel structure in
Luxembourg. With respect to tax, it is worth men-
tioning that both the SCSp and the RAIF are by and
large tax neutral vehicles and management services
are VAT-exempt.
Outlook for parallel fund structures
Parallel fund structuring is currently experiencing a fa-
vorable trend linked to the rise of the mega fund
Over the past months, the fundraising activity for
PE has been driven by a limited number of large
global flagship fund, usually categorized as “mega
fund”, which are typically funds that raise a signifi-
cant amount of capital from a wide pool of investors,
ranging from several billion to more than 20 billion
US$, and are designed to invest in a diversified
range of assets, geographical locations, and sectors.
These mega funds are managed by global PE firms,
and the use of parallel structures is common to man-
age the massive amounts of capital raised. In addi-
tion, mega funds usually require a significant
amount of organizational infrastructure and person-
nel capable of handling multiple funds, hence par-
allel fund structures can provide global asset
managers with an efficient and scalable organiza-
tional structure that allows them to manage mega
funds effectively.
Today parallel fund structures are widely used by
fund managers in the PE industry and are likely to
remain a fundamental part of the industry in the fu-
ture. The outlook for the use of parallel fund struc-
tures in the PE industry is positive, as the industry
continues to grow and evolve.
The PE industry is expected to continue growing in
the coming years, with more investors seeking to al-
locate capital to alternative assets. Currently, global
asset managers are challenged to create the optimal
and right structure to fulfill the ever-evolving de-
mands of investors. The set-up of parallel fund
structures continues to help PE firms to raise more
capital, expand their geographic focus, and diversify
their investment strategies to continue meeting in-
vestor demands.
Laurent CAPOLAGHI,
Partner, Private Equity Leader,
Louis Le ROUX,
Senior Manager, Private Equity,
EY Luxembourg
1) Luxembourg Private Equity and Venture Capital Association
(LPEA), Luxembourg for Finance (LFF)
2) LPEA, LFF
3) Association of the Luxembourg Fund Industry (ALFI), Q2 2023

Global situation of UCIs at the end of September 2023

A
s at 30 September
2023, the total net as-
sets of undertakings
for collective investment,
comprising UCIs subject to
the 2010 Law, specialised in-
vestment funds and SICARs,
amounted to EUR 5,117.868
billion compared to EUR
5,195.645 billion as at 31 Au-
gust 2023, i.e. a decrease of
6 000 4 000 Adding the 1,148 entities with a other major equity markets fol- commitment to fight inflation
3 500
traditional UCI structure to that lowed the same trend (the main and suggesting that monetary
5 000 figure, a total of 14,101 fund units exception being the Japanese eq- conditions will remain restrictive
3 000 were active in the financial centre. uity UCI category which moved as long as necessary (without ex-
4 000 cluding further rate hikes).
2 500 As regards the impact of financial sideways), however with less sig-
markets on the main categories of nificant losses compared to the
3 000 2 000
undertakings for collective invest- ones seen in the US and also with Against this backdrop, long term
1 500 ment and the net capital invest- more limited currency effects. In yields increased to levels not seen
2 000
ment in these UCIs, the following September, all the equity UCI cat- since multiple years, resulting in
1 000
1 000 can be said for the month of egories registered a negative capi- losses for most bond UCI cate-
500 September. tal investment. gories. The aforementioned appre-
0 0 ciation of the USD against the EUR
offset some of the losses of the
Most equity markets posted a neg- Several Central Bank monetary
Sept. 22
Oct. 22
Nov. 22
Dec. 22
Janv. 23
Feb. 23
Mar. 23
Apr. 23
May. 23
June 23
July 23
Aug. 23
Sept.23

1.50% over one month. Over
the last twelve months, the
volume of net assets in-
creased by 1.59%.
The Luxembourg UCI industry
thus registered a negative varia-
tion amounting to EUR 77.777 bil-
lion in September. This decrease
represents the sum of negative net
ative performance in September, policy meetings took place dur- USD-denominated bond UCI cat-
amid an increase in long term ing the month, starting with the egory. In September, fixed income
yields as well as solid perfor- ECB which raised its reference UCI categories registered an over-
mances recorded since the begin- rates by 25bps to record levels all negative net capital investment.
capital investments of EUR 26.830 investment (UCIs) taken into con- ning of the year. The drop was (4.5% for the main refinancing Only a few UCI categories re-
billion (-0.52%) and of the nega- sideration totalled 3,319, against particularly significant for US eq- operations) in the context of ported inflows, the most signifi-
tive development of financial 3,323 the previous month. A total uities, although the losses in the US strong inflation forecasts. A few cant one being the USD money
markets amounting to EUR of 2,171 entities adopted an um- equity UCI category were partly days later the Fed and then the market UCI category.
50.947 billion (-0.98%). The num- brella structure representing offset by an appreciation of the US BoE decided to keep interest rates
ber of undertakings for collective 12,953 sub-funds. dollar against EUR. Most of the unchanged while reiterating their Source: CSSF
 Novembre 2023
Fonds d’investissement AGEFI Luxembourg 25

Le cash est roi mais les obligations devraient régner !

Par Vincent JUVYNS, Global Market comptes à terme ainsi que pour les fonds mo- déans les deux ans nous devrions en observer un Il est donc important que les épargnants prennent
Strategist, J.P. Morgan Asset Management nétaires. Ces derniers ont par exemple enre- certain nombre. conscience que les rendements actuellement élevés
gistré globalement des flux de plus de 1.000 du cash devraient inévitablement baisser au cours des
milliards de dollars cette année(2). Or, historiquement, on observe que deux ans après prochaines années et qu’ils risquent dès lors, à

A
près une décennie mar-
quée par un rendement que le pic de taux d’intérêt de la Fed ait été atteint, l’échéance de leur compte à terme, de ne pas pouvoir
Le «cash», dans ces différentes formes, a les obligations affichent une bien meilleure perfor- réinvestir ce cash à un taux aussi attractif. En re-
de l’épargne nul voire né- donc été «roi» en 2023 et nombre d’épar- mance que le cash. En effet, comme l’illustre le gra- vanche, en privilégiant dès aujourd’hui les obliga-
gatif, les épargnants américains gnants se retrouvent aujourd’hui surexpo- phique ci-après, après les cinq derniers pics de taux tions, ils s’assurent d’une part de pouvoir bénéficier
et européens ont quelque peu re- sés à cette classe d’actifs. Si cet engouement de la Fed observés au cours des dernières décennies, d’un rendement élevé durant toute la période de dé-
trouvé le sourire depuis le début est compréhensible après une longue période la performance sur deux ans de l’indice US Aggre- tention de celles-ci et ils peuvent d’autre part espérer
de l’an passé. de disette, celui-ci pourrait néanmoins gate Bond a toujours été meilleure que la rémunéra- voir le prix de ces obligations augmenter le jour où
s’avérer coûteux à moyen et long terme tion des liquidités. les banques centrales commenceront à baisser leur
En effet, les taux à court terme ont aug- car au-delà de la dernière taux. Ainsi, si le cash fut roi en 2023, ce
menté significativement dans le sil- hausse de taux de la Focus sur les obligations : Performance des obligations au-delà des taux maximums sont bien les obligations qui devraient
lage des augmentations de taux Fed ce sont géné- régner au cours de la décennie à venir !
des banques centrales. La Ré- ralement les Performance relative des obligations américaines par rapport aux liquidités après les pics de taux d’intérêt
% (gauche) ; pts de %, performance globale à deux ans des obligations américaines par rapport aux liquidités (droite)

serve Fédérale américaine (Fed)
a ainsi relevé son taux directeur
de 0,25% au début de l’an passé
à 5,5% aujourd’hui tandis que
la Banque Centrale Européenne
a fait passer son taux de dépôt de
-0,5% à 4% dans le même temps.
Certes, l’inflation demeure élevée, avec un niveau de
respectivement 3,7% et 4,3% aux Etats-Unis et en Eu-
rope, mais dans les deux cas elle baisse rapidement
et devrait d’ici 12 mois retomber en dessous de
2,5%(1). Les taux à court terme redeviennent donc at-
tractifs tant d’un point de vue nominal que réel.
Dans ce contexte, on a observé cette année un fort
engouement de la part des épargnants pour les
obligations et
non le cash qui
règnent !
En effet, dans les pro-
chains mois la croissance écono-
mique et l’inflation devraient globa-
lement continuer à ralentir, ce qui devrait
permettre aux banques centrales de met-
tre un terme à leurs hausses de taux et
même d’envisager une baisse de ces der-
niers si le ralentissement économique
s’avérait plus prononcé que prévu.
Bien que le timing de ces éventuelles
baisses de taux soit encore incertain on
peut raisonnablement estimer qu’en-
Par ailleurs, si l’on intègre l’inflation
dans l’équation et que l’on élargi notre
champ de considération à d’autres
classes d’actifs, la différence est encore
plus criante. Ainsi, 100 euros investis en
cash aujourd’hui vaudront toujours 100
euros en termes réels au bout de 10 ans
tandis que selon nos estimations(3) ils
pourraient valoir jusqu’à 136 euros, s’ils
étaient investis dans un fonds diversifié
composé de 60% d’actions et de 40%
d’obligations. A méditer donc !
1) Source pour les taux et l’inflation : LSEG Datas-
Taux des fonds fédéraux Prévisions du marché au 13 oct. 2023 (moyenne) Performance relative des obligations
tream, J.P. Morgan Asset Management
américaines par rapport aux liquidités
2) EPFR – Aout 2023
Source: Bloomberg, Bloomberg Barclays, ICE BofA, Réserve fédérale américaine, J.P. Morgan Asset Management. Les prévisions du marché sont calculées sur
la base des contrats à terme sur swaps indexés à un jour (OIS - Overnight Interest Swaps). Liquidités : Indice ICE BofA 3-Month Treasury Bill ; obligations 3) Long Term Capital Market Assumptions 2024 –
américaines : Indice Bloomberg Barclays US Aggregate. Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.
Guide des marchés - Europe. Données au 13 octobre 2023. J.P.Morgan Asset Management

C
haque année, 8 millions de visi-
teurs admirent les chefs d'œu-
vre du Louvre, conservés grâce
à l'un des plus grands systèmes de re-
froidissement urbain au monde. Un
réseau souterrain de 50 km, qui des-
sert plus de 500 bâtiments parisiens
tels que l'Opéra de Paris et la Banque
de France. La Joconde et la Vénus de
Milo doivent notamment leur sur-
vie à une solution développée
par Alfa Laval, leader
mondial de l'échange
thermique, de la sépa-
ration et du transfert
de fluides. Cette solu-
tion, alimentée en partie
par l'eau de la Seine et des
sous-stations de livraison in-
telligentes, permet d'économi-
ser 500.000 m3 d'eau potable par an.
Emblématique de l'extraordinaire capacité d'inno-
vation des entreprises, cette initiative répond à un
défi planétaire vital.
Au fil de l'eau
L'eau, dont l'astrophysicien Hubert
Reeves disait qu'elle était plus rare
que l'or à l'échelle cosmique, est en
effet devenue un enjeu prioritaire.
Le stress hydrique touche déjà un
quart des habitants de la planète.
L'ONU estime qu'en l'absence d'une
évolution favorable de la situation, un
tiers de la population mondiale sera
concerné en 2025.
Les principales causes de cette crise,
le réchauffement climatique et
l'augmentation de la po-
pulation mondiale, s'accé-
lèrent. L'accès à l'eau douce,
qui ne représente que 2,5%
de l'eau accessible à la sur-
face du globe, ne coule plus
de source.
Les volumes d'extraction aug-
mentent constamment pour les
besoins croissants de l'agriculture, des
villes et des industries. Si la consommation
d'eau a été multipliée par six à l'échelle mondiale en
un siècle, la demande devrait croître de 55% à horizon
2050 selon le Forum Economique Mondial. Les im-
pacts du manque d'eau douce sont multiples, sur la d'action existent pour répondre à cet enjeu straté-
biodiversité ou la sécurité sanitaire. Des entreprises, gique. L'investissement à impact, dont le marché
conscientes de l'envergure des enjeux, conçoivent des mondial est estimé à plus d'un trillion de dollars(3),
stratégies ambitieuses et des solutions créatives. L'en- est l'un d'eux.
treprise suédoise Alfa Laval a notamment élaboré
une solution de dessalement permettant de transfor- Ce chiffre symbolique met en lumière le rôle décisif
mer l'eau de mer en eau potable. de la finance à impact face à ce défi, en drainant les
capitaux vers ces entreprises responsables, afin de
Le chimiste finlandais Kemira propose un vaste por- construire un avenir durable tout en délivrant une
tefeuille technologique de solutions de traitement performance financière.
de l'eau qui contribuent in fine à réduire la consom-
mation d'eau de ses clients industriels. La promet- Nous intensifierons notre engagement de l'investis-
teuse startup Kumulus Water a, pour sa part, sement à impact tout en mobilisant notre écosys-
développé une technologie de pointe qui réplique tème sur les enjeux climatiques et de biodiversité.
l'effet de la rosée et crée de l'eau potable en captant
l'humidité de l'air grâce à un système alimenté par La 3e édition des Rencontres du Climat et de la Bio-
l'énergie solaire. Une machine connectée capable de diversité réunira ainsi en novembre experts, entre-
produire jusqu'à 30 litres en 24 heures. prises et investisseurs, pour mettre en lumière des
solutions capables de relever les grands défis liés à
Enfin, Veolia, leader mondial des services liés à l'en- l'eau, l'or bleu.
vironnement, entend tripler sa production d'eau re-
cyclée d'ici 2030 la portant à 3 milliards de m3, soit Olivier de Berranger,
la consommation annuelle de 54 millions de per- Directeur Général Délégué et CIO,
sonnes. Le recyclage est une piste d'autant plus pro- La Financière de l'Echiquier (LFDE)
metteuse que seuls 11% de l'eau en moyenne sont à
l'heure actuelle recyclés dans le monde, 1% en 1) CEREMA, 2020
France(1), mais 15% en Espagne, qui a pour ambition 2) Les Echos, 03.07.2023
d'atteindre 35% d'ici 2027(2). De nombreux leviers 3) GIIN, 2022

26 AGEFI Luxembourg
Investir sur les obligations corporate hybrides
Par Thomas VEIT, Senior Portfolio Manager,
Spirit Asset Management
L
a hausse des taux d’intérêt
sur les trois dernières an-
nées a permis aux investis-
seurs de retrouver de l’attrait
pour le marché obligataire. Trop
souvent réduit aux obligations
gouvernementales ou d’entreprises,
ce marché dispose de nombreux
segments possédant chacun des carac-
téristiques bien particulières.
Les obligations subordonnées ont
récemment refait la Une des mé-
dias financiers suite à la reprise
de Credit Suisse par UBS et du
traitement infligé aux détenteurs
d’obligations AT1 (plus communé-
ment appelées CoCo). Le marché des
obligations subordonnées ne se cantonne pas qu’aux
émetteurs financiers (banques et assurances), les en-
treprises utilisent également ce type d’instrument
pour se financer.
Qu’est-ce qu’une obligation
corporate hybride ?
Une obligation corporate hybride est un titre qui re-
groupe à la fois des caractéristiques de dette et de
capital. Ce sont des obligations subordonnées,
émises par des émetteurs non-financiers et possé-
dants des maturités très longues, souvent perpé-
tuelles (comme une action). Les émetteurs
d’hybrides sont presque tous de notation «Invest-
ment Grade», bien que certaines émissions soient
notées en catégorie High-Yield car les agences ré-
duisent en moyenne la notation de ces souches de
2 crans pour marquer la différence de séniorité.
Tout comme les émissions «classiques», ces titres
de dette payent un coupon à l’investisseur, à la dif-
férence près que ce coupon peut, légalement, ne pas
être honoré en cas de difficulté financière de l’en-
treprise (tout comme un dividende peut être coupé
sur une action).
Ces instruments sont comptabilisés par les agences
de notation, dans le bilan des sociétés, comme moitié
pour de la dette et moitié pour du capital (ce qu’on
appelle «l’equity content»). L’émission d’obligations
hybrides permet donc aux émetteurs d’améliorer
leurs ratios de solvabilité. En contrepartie, l’investis-
seur attend un rendement supérieur pour l’incerti-
By François MASQUELIER, CEO of Simply
Treasury
A
fter a few years of low de-
fault levels, we could be
faced with major losses at
bank level, particularly following
the sharp and rapid rise in interest
rates. We can expect to see many ban-
kruptcies or "chapter 11" refinan-
cings over the next 12 to 24
months. Interest rates will
remain high for longer
than anticipated, crea-
ting huge additional inte-
rest costs. Far too many
companies have favored the
lowest cost over diversification.
They risk paying a heavy price.
The economic difficulties of certain sectors
will affect their profits and negatively impact their
credit ratings, thereby increasing their cost of finan-
cing. We realize the value of liquidity and access to
credit, as well as the virtues of diversification and
optimal management of cash-flow forecasts and
optimization of working capital. And if your com-
pany is not facing liquidity worries today, securing
any future needs with confirmed lines of credit can
only be recommended.
Current economic situation
The current economic situation is interesting and
unique. The sharp rise in interest rates to combat gal-
loping inflation is likely to last longer than expected.
This battle is far from over, even if inflation has come
down significantly. Some economists are predicting
a "hard landing".
We believe that the risk is (also) the risk of not being
able to refinance or being able to refinance under less
favorable conditions. It's easy to get used to paying
little interest, and when rates rise, we've forgotten that
the very nature of interest rates is to be positive, and
Novembre 2023
tude prise sur l’échéance de son investissement
mais également pour le rang de subordination.
Malgré des maturités extrêmement longues,
ces obligations disposent de clauses de rem-
boursement anticipé contractuelles, généra-
lement comprises entre 5 et 12 ans (dates de
call), qui donnent la possibilité à l’émetteur
de rembourser l’obligation par anticipation.
Si l’obligation n’est pas remboursée par anti-
cipation au moment de la première date de call,
son coupon fixe devient variable (un taux de
marché + une marge).
C’est un marché relativement jeune, dé-
buté en 2012 avec 20 milliards d’euros
d’émissions. Il représente au-
jourd’hui plus de 260 milliards
d’euros, dont les trois-quarts sont
émis en euro ou dollar améri-
cain. Malgré la forte croissance
durant ces 10 dernières années, ce
moyen de financement reste mar-
ginal comparé à la dette senior. En effet, la
dette d’entreprise «Investment Grade» émise en
EUR et USD représente, à elle seule, près de 18.000
milliards d’euros d’encours … Cela fait de la dette
corporate hybride un marché de niche extrêmement
intéressant à exploiter par les professionnels du do-
maine et les investisseurs avertis.
Appréhender la probabilité
de remboursement anticipé
La caractéristique la plus incertaine et la plus com-
plexe à appréhender est, sans nul doute, la date de
remboursement de l’obligation.
En effet, les risques liés à l’émetteur peuvent être
monitorés par une analyse fondamentale de ce der-
nier, sachant de plus, qu’il s’agit d’émetteurs Invest-
ment Grade. Le risque de non-paiement du coupon
existe mais cette pratique devrait rester extrême-
ment marginale car une société qui viendrait à sus-
pendre le coupon de ses souches hybrides serait
fortement chahutée sur le marché primaire lors de
ses prochains besoins de refinancement. Ce n’est
donc pas une option économiquement intéressante
pour un émetteur en bonne santé.
La dernière inconnue reste donc la date de rembour-
sement de l’obligation. Bien que le choix de rem-
bourser l’obligation lors des dates de call reste à la
discrétion de l’émetteur, plusieurs paramètres peu-
vent nous conforter sur les probabilités de rappel
anticipé à la première date de call.
“King is back!”
that time is supposed to create value. If
spreads and benchmarks rise, while banks
suffer credit losses due to higher defaults,
refinancing could become tricky for those
who failed to anticipate the situation or
over-concentrated loan maturities.
To save money, some have preferred to
borrow from banks at the lowest possible
cost, to the detriment of alternative sources.
If the Van der Leyen Commission made
C.M.U. (Capital Market Union) a prio-
rity, it was because it believed it
was vital to diversify fun-
ding sources and better
balance them (i.e. bank
loans versus capital markets).
She was also thinking of laun-
ching the DEBRA project, to
strengthen the equity capital of
European companies by means
of notional interest "à la belge"
and limiting interest deductibility.
We may be surprised at the lack of foresight on the
part of some CFOs and corporate treasurers, who
have not worked hard enough, if at all, on their ban-
king strategy and the diversification of their sources
of financing, starting with the first and most essen-
tial - working capital, the sinews of war. Others wan-
ted to maximize their WACC by increasing their
debt to the maximum to reach an optimal, albeit
theoretical, point. COVID has taught us that fore-
sight and reserves are useful because the worst is
never certain; and we have experienced this, some-
times at our expense.
Entering the refinancing period
There have already been bankruptcies of small busi-
nesses, over last months, which are less talked about
because they are less well known. In the USA, banks
have set aside almost USD 5 to 6 billion in provisions
for loan losses. Not to mention the retail market, and
especially the mortgage market, which, like the sub-
prime crisis, has also been hit by a sharp rise in inte-
rest rates, coupled with a fall in the value of the
underlying assets. Access to credit is and will become
En premier lieu, nous mettrons en avant un aspect ré-
glementaire. En effet, l’agence de notation S&P consi-
dère que «l’equity content» (pour rappel, le fait de
comptabiliser la moitié du montant émis comme des
fonds propres et non de la dette) ne vaut plus rien
pour les souches ayant une maturité effective de
moins de 20 ans. A quelle date considèrent-ils la ma-
turité effective d’une obligation perpétuelle ?
Pour répondre à cette question, il faut se reporter au
prospectus de chaque obligation pour étudier l’évo-
lution de la structure de coupon et de call. S&P nous
dit que si l’obligation est structurée avec 20 années
entre la première et la dernière date de call et que la
marge du coupon variable augmente de 1% sur cette
même période, alors la maturité effective sera consi-
dérée comme étant la dernière date de call. Dans ce
cas, la maturité effective sera bien de moins de 20 an-
nées à partir de la première date de call et l’obligation
perdra donc son «equity content».
En d’autres termes, si cette obligation n’est pas rem-
boursée à la première date de call, elle sera comptabi-
lisée par la suite comme étant 100% de la dette dans le
bilan de son émetteur. Seul cas particulier, si l’émetteur
est dégradé en catégorie High-Yield par S&P, la
souche bénéficie de son «equity content» durant en-
core 5 années. Cet aspect de perte de reconnaissance
en fonds propre est une première indication très inté-
ressante pour augmenter la probabilité d’être rem-
boursé dès la première date de rappel. En effet,
«l’equity content» reste l’intérêt principal de ce type de
financement pour son émetteur.
En second lieu, il s’agit de s’intéresser au niveau de
cette fameuse marge sur le coupon en cas de non-rem-
boursement anticipé. En effet, une émission hybride
pourrait perdre sa reconnaissance en fonds propre en
cas de maturité effective inférieure à 20 ans mais rester
intéressante à conserver par l’émetteur si le nouveau
coupon (taux de marché + marge) est inférieur ou
proche du coût de refinancement actuel de sa dette.
C’est pourquoi, il est important de vérifier que le ni-
veau du nouveau coupon soit suffisamment dissuasif
pour l’émetteur afin d’augmenter la probabilité de
rappel anticipé dès la première date de call. Il est donc
possible, en étudiant correctement les souches et la
gestion bilancielle des émetteurs, de choisir des obli-
gations hybrides avec de fortes probabilités de rappel
à la première date de call.
Des valorisations actuellement attractives
En termes de valorisation, les rendements actuels sur
la classe d’actifs sont attractifs d’un point de vue his-
more difficult in the coming months, confirming cur-
rent trends. In this contracting market, with higher
costs and margins, recourse to bank credit will become
more chaotic. What's more, access to the capital mar-
kets is not something you can improvise. We have
seen companies maintain a credit rating, as a “visa”
for the capital markets, for the sole purpose of antici-
pating rapid recourse to these markets. Others have
continued to draw on their ECP programs to stay "in
the market" as borrowers.
Finally, the most proactive have negotiated confir-
med credit lines, properly sized to prevent any
future risk. The last preventive measure, but the
first in importance and the least costly, remains the
optimization of working capital requirements and
the shortening of the Finance Supply Chain to acce-
lerate the cash conversion cycle. Of course, it goes
without saying that the starting point is a more rele-
vant and accurate cash flow forecast, the starting
point for sizing credit lines and other means of
financing. But today, if the economy stagnates,
there is a real risk that certain sectors will experience
major refinancing problems.
We've seen the battle over CASINO's difficulties in
France, real estate groups and funds affected by the
market and rising interest rates, which are eating away
at their return on investment, e.g., Owl Rock and
ARES in the US, or others in Canary Wharf, San
Francisco or elsewhere, with changes in working
habits, or Cine World, Nikola, and so many others
whose names are appearing in the newspapers. The
list of groups that will have to refinance their loans
over the next few months is impressive, and it's rea-
sonable to expect a few worries in the future.
Cash is back as an ally of
opportunity and cushion from shocks
If you are a hip-hop fan from hits of the 90’, this title
speaks to you. “Cash rules everything around me”
(Wu-Tang Clan) has never been so true today. “The
king is back”, as said Blackrock’s Simona Paravani
Mellinghoff. Cash is an attractive asset class ion its
own right and it should never be overlooked. With
high(er) interest rates, it is also a fair and true state-
ment. PE’s have a lot of dry powder available and
Fonds d’investissement
torique, et même en relatif par rapport à d’autres
classes d’actifs obligataires comme le High-Yield.
En effet, le rendement (yield to worst) de l’indice EUR
hybride(1) est actuellement de 8.30% pour une duration
moyenne de 3.48 et pour une notation moyenne BBB-
/BB+. En comparaison, l’indice High-Yield européen(2)
possède actuellement un rendement de 8.48% pour
une duration de 2.96 et une notation moyenne de BB-
/B+. En relatif, le High Yield européen affiche actuel-
lement un rendement supérieur de seulement 18bps
pour une duration assez proche mais avec 3 crans de
notation plus bas que les souches hybrides (et par
conséquent 5 à 6 crans plus bas que la notation de
l’émetteur d’hybride).
Le risque émetteur étant largement inférieur sur l’uni-
vers hybride, le marché valorise donc le risque d’ex-
tension des hybrides (de non-remboursement à la
première date de call) et la subordination de l’instru-
ment quasiment de la même manière que le risque de
défaut sur l’univers hybride. Cela nous semble dis-
proportionné car, d’un point de vue historique, l’écart
de rendement entre les deux classes d’actifs est 150 bps
plus important. Cela laisse donc de la marge de com-
pression pour les spreads hybrides ou donne un cous-
sin d’absorption en cas d’élargissement des spreads
sur le High-Yield, ce qui n’est pas à exclure dans l’en-
vironnement macroéconomique actuel.
De plus, les nouvelles émissions d’obligations hy-
brides marquent un net recul depuis plus d’un an et
demi, à cause de la forte hausse des taux d’intérêt. En
effet, cela coûte en moyenne 4 fois plus cher pour une
entreprise Investment Grade d’émettre une obligation
senior aujourd’hui par rapport au début d’année der-
nière. Les obligations hybrides devant être rémuné-
rées avec un spread par rapport aux souches senior,
les entreprises ont ralenti leur programme d’émission
préférant ne pas alourdir l’addition. L’univers ne
s’agrandissant pas, cela donne une certaine forme de
rareté aux obligations en circulation, ce qui selon nous
devrait être porteur pour ce marché.
En conclusion, cette classe d’actifs est actuellement sur
des niveaux attractifs à condition d’être sélectif sur les
émissions, de choisir des émetteurs solides et des
souches ayant une probabilité de remboursement an-
ticipé importante. Enfin, comme toute classe d’actifs
obligataire à spread, il ne faut pas oublier que la vola-
tilité peut-être importante dans des phases de stress.
Il conviendra donc d’adapter son exposition aux obli-
gations hybrides à son profil de risque.
1) Bloomberg Euro Universal Corporate ex Financials Hybrid
2) Bloomberg Pan-European High Yield Index
keep cash on hand in case of a nasty shock and to be
in position to take benefit of future potential oppor-
tunities offered by the market. For corporates, keeping
at any time, a pocket (or bucket) of cash available is an
objective to forestall any future problems such as a
health crisis, pandemic, black swan, real estate shock,
supply shortage, war or whatever. We see treasurers
keeping a reserve bucket of short-term cash with
immediate liquidity, alongside committed credit lines
(a kind of life insurance) and credit lines for their wor-
king capital needs.
The benefits of cash are obvious for obvious reasons,
whatever our position (i.e., “short” or “long”). But let's
not forget that for banks, rising interest rates may not
be all good news. Some analysts consider that the
benefit of increased interest rates are likely to outweigh
the negatives for most.
Fasten seat bells!
In high-income countries, consumer price inflation is
run ning at rates not seen in four decades. With infla-
tion no longer low, neither are interest rates. The era
of “low for long” is over, at least for now and for a
while. According to BIS, sort of Cassandra like stance,
we are facing a high inflation period, a surprising resi-
lience in economic activity, and the first signs of
serious stress in the financial system. Financial fragility
makes central banks policy responses harder to cali-
brate. Rising interest rates and bank runs have already
caused disruption.
For households and corporates, we can anticipate
potential issues in refinancing and servicing debts.
The last mile of the disinflationary journey could be
the hardest, according to BIS. Central banks must be
brave and smart as we are now risking of moving
durably from one extreme (i.e., negative interest rates)
to another (i.e., high interest rates).
The pendulum could swing back, creating a rare and
complicated economic situation for central banks
(guardians of economic orthodoxy), individuals and
businesses alike. We should be delighted to have left
the negative territory of interest rates, and worried
about their meteoric rise. So, let's fasten our seatbelts
because it's going to be a bumpy ride!

Fonds d’investissement
By Herwig TEMMERMAN, Partner at
BearingPoint Luxembourg
S
ibos is the biggest yearly
conference on transaction
banking in the world. More
than 9000 persons attended the
event this year to engage with over
550 experts speaking across more
than 250 conference sessions. Besides
exploring the nearly 200 exhibi-
tors and the great network
opportunities the confe-
rence offers, it is also
the ideal place to know
what are the topics that
will drive the evolution of
finance in the coming
years. Following are my top
eight takeaways, conside-
ring that my primary focus is
asset serving and to a lesser ex-
tent payments and trade finance.
1-Generative AI
AI was the number one hottest topic during the
whole event. The usage of (generative) AI is gro-
wing exponentially. It will change fundamen-
tally how we will conduct business in the future.
We should all explore further its potential
impact, requiring adaptations to our business
model and operational processes accordingly.
As we navigate this transformative trend, the
regulatory landscape is evolving, and financial
institutions must also prepare for the forthco-
ming guidelines and requirements set by the
Pillar 2 and flow-through entities: partnership or partner-split?
T
he issue of how GloBE rules
treat transparent entities
plays a critical role in in-
come allocation. While the Model
Rules provide guidance, there is
some prevailing uncertainty in
the industry.
In this piece, Vincent Remy, EY Luxembourg
Partner and Private Debt Leader, and Alex
Pouchard, EY Partner and Luxembourg Tax
Desk Leader based in the US,
seek to provide some answers.
The tax treatment of flow-
through entities is best ex-
plained by way of illustrative
example. In this case, we con-
sider an investment structure
in which investors invest
through a partnership, taking into
account the inherent risks of being
subject to the 15% global minimum
tax(1) on the partnership’s income. The
extract will revolve around the definition and
rules attached to “flow-through ultimate parent
entities (“UPE”)”.
Here are the hypothetical facts: a Luxembourg
Limited Partnership (“Lux LP”) in the form of an
SCS is held 60% and 40% by a Luxembourg and
a United Arab Emirates (“UAE”) resident indi-
vidual, respectively. The Lux LP owns 100% of
a Luxembourg Holding Company (“Lux
Holdco”), see illustration below.
Lux Holdco and Lux LP own a multinational
group whose annual revenue on a consolidated
basis exceeds EUR 750M during at least two out
of the four immediately preceding financial
years, bringing it in scope of the minimum tax
rules. Lux Holdco is financed with debt, which
produces 100 of interest in any given year out of
which at the level of Lux LP 60 and 40 are allo-
Novembre 2023
Sibos 2023: the top 8 takeaways
EU to ensure ethical and responsible
AI adoption.
2-Data
The financial industry is exten-
ding its services to the provision
of valuable data-driven insights to
businesses and clients. The integra-
tion of data services into banking is
becoming more and more
a competitive diffe-
rentiator. It can be a
source of additional
revenues and streng-
then the relationships
between banks and
clients while provi-
ding more comprehen-
sive and actionable
information.
3- Crypto Assets
The tokenization of real-world
assets is on-going. Some experts believe
we should no longer speak about the future of
money, but rather of the future of (tokenized)
value. While some may view this as an exagge-
ration, a majority of institutional investors anti-
cipate crypto assets to be the next significant
development in asset management.
In the long-term classic assets will give ways to
crypto assets, but in the medium term we will
be confronted with a more complex, hybrid
world where interoperability will be a key suc-
cess factor. Central Bank Digital Currencies pro-
jects are slowly but surely maturing, so it is unli-
kely that we will run out of risk-free central bank
money soon.
4- Sustainability
ESG is not only becoming a regulatory require-
ment but is also a driver for better financial out-
comes and business longevity. It is thus crucial
to understand its own and clients' supply chain
logistics, including how goods are sourced, pro-
duced and transported; and to provide ESG
favourable financing offers to corporate custo-
mers. Lack of standard KPIs and fragmented
data sources are still a challenge for effective
ESG reporting.
5- T+1 settlement
T+1 settlement is coming quickly, with India and
China already supporting it. Canada foresees
T+1 for equities by May ’24 and the US plans to
have T+1 for equities, bonds & municipal secu-
rities by the same date. Latin American markets
aim to align with the US and Canada and
various T+1 initiatives are underway in the UK,
EU and Australia. Global standardization is a
key goal and worldwide T+0 the end goal.
6- ISO 20022
Migration from ISO150022 to ISO20022 is still
on-going. There are numerous benefits of using
more formatted and standardized data, but for
the moment we see many companies still imple-
menting the minimum requirements in the
context of mandatory market changes. In gene-
ral, the industry should still take up the oppor-
tunities this new standard offers.
7- Cooperation
Cooperation and the search for global connecti-
vity and interoperability, enabled by API’s,
cated to the Luxembourg and UAE in-
dividuals respectively. Lux LP
therefore has 100 of interest in-
come that is not subject to tax at
Lux LP level. The interest that is
attributable to the Luxembourg
individual is taxed at a rate of at
least 15% while the interest at-
tributable to the UAE individual
is taxed at zero percent. No divi-
dend income is earned by Lux LP.
To determine whether Lux LP is at
risk of suffering top-up tax on
the 100 of income from the
loan, one needs to un-
derstand and apply
the following ques-
tions:
1) Which entity of
the group is the UPE?
2) Is Lux LP a flow-through
entity?
3) How can Lux LP demonstrate that its in-
come is subject to a minimum taxation of 15%?
1) A UPE is essentially the entity that is (or
would be) required to prepare consolidated fi-
nancial statements under the applicable financial
standards of such entity’s jurisdiction. The Lux
LP would be the UPE in the present case.
2) A flow-through entity is an entity that is fis-
cally transparent in the jurisdiction in which it
was created. For an entity to be fiscally transpar-
ent under the regulations of a jurisdiction (in the
present case, Luxembourg), it must treat that in-
come, expenditure, profit or loss as if they were
incurred by the direct owner(s) in proportion to
their interest in that jurisdiction. The Lux LP is a
flow-through entity from a Luxembourg tax
standpoint here because the income of the Lux
LP is not considered taxable at the LP level but
at the level of the UAE and Luxembourg resi-
dent partners.
AGEFI Luxembourg 27
Cloud and Economy As A Service, will shape
the future of finance. As the number of platforms
continues to grow, cooperation emerges as a key
success factor. Standardization of data and APIs
will be required to facilitate interoperability.
Financial institutions should partner with fin-
tech companies to leverage fintech innovation,
to modernize IT infrastructure, transform ope-
rations, meet evolving client expectations, adapt
to changing markets and offer new products.
8- Geopolitics & Slowbalisation
We are at the beginning of the curve of
US/China sanctions (and EU/China?) and the
shift towards state-centred & economic natio-
nalism. This will require greater agility regar-
ding investments, facilities, supply chains &
liquidity management.
Innovation will drive us further towards locali-
zation. Slowbalisation, this term reflecting the
deceleration of globalization, has been further
accentuated by the disruptions brought about
by the COVID-19 pandemic and led to a reas-
sessment of global interconnectivity.
Epilogue
And with these last two trends we come to what
was the main theme of SIBOS: ‘Collaborative
finance in a fragmented world’. Next year SIBOS
is planned to take place in Beijing. Conversations
in the long corridors of the Toronto Convention
Center hinted that many attendees of this year's
event might not be present at SIBOS 2024.
Even SIBOS cannot stop the fragmentation of
the world, but as long as it exists there is still
hope for collaboration.
3) Because the UPE is a flow-through entity, spe-
cific rules apply. To the extent the Luxembourg
and UAE resident individuals are each essen-
tially subject to tax on their share of Lux LP in-
come at a nominal rate of at least 15%, then the
income of Lux LP that is subject to the minimum
tax rules is reduced by the respective share in
Lux LP income.
For the Luxembourg individual partner, the in-
come is subject to Luxembourg income tax at a
rate of at least 15%, however this would not be the
case for the UAE partner. As a result, 40 of the in-
come remains at the level of the Lux LP as GloBE
income for Pillar 2 purposes without any associ-
ated tax. This would result in a 15% top-up tax on
the income of 40 to be levied on the Lux LP.
Absent of any specific language in the Lux LP
agreement to that effect, it may well be that the
newly enacted top-up tax of 6 (40 x 15%) needs
to be split in proportion to the LP ownership. As
a result of no tax being paid in the UAE on the
interest income, the Luxembourg partner will
now have to suffer an additional tax liability on
the UAE partner’s behalf of up to 60% of such
amount.
What would you do if you were this Luxem-
bourg resident partner? The sensitivities around
this brings with it a whole new set of questions.
Would you agreeably pay a potentially sizable
tax that is caused due to the tax regime applica-
ble to your partner, or would it cause contro-
versy? Are there any possible ways to remediate
this situation? These are the situations that nu-
merous high-net-worth individuals may have to
face in the future, and may be better handled
with eyes wide open.
This article was written by Vincent Remy and Alex Pouchard,
with guest contributions from Adrian Grew, EY New York Tax
Manager on the Irish Desk.
1) This tax is also known as a “top-up tax” that is being intro-
duced by the BEPS Pillar 2 project.
 Novembre 2023
28 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement

L’économie américaine défie encore la gravité

S
i l’économie mondiale continue L’économie américaine fait office La BCE a laissé ses taux directeurs inchangés Unis, surtout en début de mois et sur les maturités
à ralentir, l’économie améri- de dernier îlot de croissance les plus longues, en raison de la résilience de l’éco-
caine défie encore la gravité, Conformément aux attentes, la Réserve fédérale nomie. Ainsi, le rendement à échéance du bon du
Dans la zone euro, le PIB s’est quant à américaine a laissé inchangée la fourchette cible du Trésor américain à 10 ans a augmenté au niveau le
écrivent Guy Wagner (portrait) et plus élevé depuis 2007. Dans la zone euro, les mou-
lui replié de 0,1% en glissement trimes- taux des fonds fédéraux à 5,25% - 5,50% lors de sa
son équipe dans leur dernier rap- réunion du 1er novembre. Son président Jerome Po- vements sur les marchés obligataires furent nette-
triel et ne progresse plus que de 0,1% sur
port d’analyse sur les marchés fi- un an «avec une dynamique inquiétante». well a laissé entendre que le repli progressif de l’in- ment moins prononcés.
nanciers, les «Highlights». flation couplé à la remontée des taux longs sur les
En Chine, les annonces de mesures de marchés obligataires permettait d’envisager une La plupart des cours boursiers
«En première estimation, le produit intérieur soutien et d’un plan de relance budgétaire pause durable sur ces niveaux et donnait désormais ont reculé en octobre
brut des Etats-Unis au troisième trimestre ne suffisent pas à redynamiser les indica- un peu de temps à l’institution pour analyser les ef-
a fortement réaccéléré pour afficher une teurs d’activité qui, après un petit sursaut fets des hausses passées sur l’économie. Globalement, la plupart des cours boursiers ont re-
croissance trimestrielle annualisée de en septembre, se sont à nouveau dé- culé en octobre, affectés par la remontée des taux
4,9% sous l’effet du creusement gradés en octobre aussi bien dans Dans la zone euro, la Banque centrale européenne longs américains, l’éclatement de la guerre entre Is-
du déficit public, d’une les activités de services que ma- (BCE) a laissé ses taux directeurs inchangés après dix raël et le Hamas et une saison de publication de ré-
consommation très dyna- nufacturières. relèvements consécutifs. Le taux de refinancement sultats décevante. Ainsi, l’indice des actions
mique et d’un fort effet de est donc stable à 4,5%. La présidente Christine La- mondiales MSCI All Country World Index Net Total
restockage de la part des Au Japon, la faiblesse généralisée garde a suggéré que la politique monétaire serait dé- Return exprimé en euros a reculé de 2,9% sur le mois.
entreprises», dit Guy de la demande externe impacte pendante des données publiées mais que la tendance Au niveau régional, le S&P 500 aux Etats-Unis a
Wagner, chief investment désormais la production indus- désinflationniste qui s’est installée ces derniers mois baissé de 2,2% (en USD), le Stoxx 600 en Europe de
officer (CIO) de la société de ges- trielle qui s’est repliée fortement fournit un peu de confort pour faire une pause. 3,7% (en EUR), le Topix au Japon de 3,0% (en JPY) et
tion BLI - Banque de Luxem- ces deux derniers mois. l’indice MSCI Emerging Markets de 3,9% (en USD).
bourg Investments.
«Globalement, l’économie américaine, pour des rai- Le rendement à échéance du bon du «Au niveau sectoriel, les services aux collectivités fu-
«Néanmoins, les niveaux atteints en termes de dé- sons qui semblent spécifiques et temporaires, fait Trésor américain à 10 ans a augmenté rent le seul secteur à afficher une évolution légère-
penses publiques, de taux d’épargne et de stocks ren- donc désormais office de dernier îlot de croissance au niveau le plus élevé depuis 2007 ment positive, alors que la consommation
dent ce schéma difficilement soutenable, l’environ- dans un monde en ralentissement généralisé où les discrétionnaire, l’industrie, l’énergie et la santé ont
nement étant certainement plus fragile que les chiffres effets du resserrement monétaire continuent à se En octobre, les rendements à échéance sur les mar- subi les reculs les plus importants», conclut Guy
de croissance ne le suggèrent.» faire sentir», précise l’économiste luxembourgeois. chés obligataires ont continué à se tendre aux Etats- Wagner.

Les conséquences de la hausse des taux obligataires pour l'économie

L
e mois dernier, les marchés
obligataires ont été le théâtre
d'une vente massive et le
taux des obligations souveraines
a enregistré une forte augmenta-
tion à l'échelle mondiale. Le taux
américain à 10 ans s'élève à 4,7%,
c'est-à-dire son niveau le plus élevé
depuis 2007. Keith Wade (portrait),
économiste en chef chez Schroders,
analyse les conséquences de la hausse
des taux d'intérêt et se demande
si l'économie va «craquer».
Pour Keith Wade, la hausse des
taux d'intérêt n'est pas liée à des
craintes accrues concernant l'infla-
tion. Au contraire, l'évolution
récente de l'inflation est encoura-
geante puisque l'IPC est en baisse et
que l'on constate une lente diminution
de l'inflation sous-jacente. Bien que les
banques centrales estiment que l'inflation est encore
trop élevée, les perspectives ne se sont pas détério-
rées au cours du mois écoulé.
Keith Wade considère que la hausse des taux d'intérêt
est principalement due à la hausse du taux d'intérêt
réel, c'est-à-dire au niveau du taux d'intérêt attendu
par le marché après ajustement pour tenir compte de
l'inflation. Il n'est pas simple d'en déterminer la cause
exacte compte tenu du grand nombre de facteurs
qu'englobe la mesure du taux d'intérêt réel. Deux fac-
teurs semblent néanmoins importants à ce stade. Le
premier est la reconnaissance du fait que les taux
directeurs ont suivi une trajectoire plus élevée que
prévu par les marchés. La vigueur persistante de l'éco-
nomie américaine et l'abandon des prévisions
de récession ont conduit la Fed à maintenir
les taux élevés plus longtemps que prévu
afin de refroidir l'économie. Mais cette
explication a ses limites, car l'impact du
taux directeur diminue à mesure qu'il se
déplace le long de la courbe des taux. L'une
des principales caractéristiques de la récente
vente massive est que la courbe des taux s'est
accentuée, les taux longs ayant connu une
hausse plus marquée que les taux courts.
Le deuxième facteur semble être
le reflet des inquiétudes
concernant le niveau de la
dette publique et l'émission
accrue d'obligations. Les
emprunts d'État ont augmenté
durant la pandémie pour diminuer
ensuite avec la reprise économique.
Mais la dette publique n'a pas encore
retrouvé son niveau d'avant la pandémie et
restera, d'après les prévisions, supérieure à 100% du
PIB pour les pays du G20 dans un futur proche.
L'inquiétude a continué à croître en raison de la forte
augmentation du déficit budgétaire américain, malgré
un faible taux de chômage.
Normalement, un faible taux de chômage va de pair
avec un faible déficit budgétaire, voire un excédent.
Aujourd'hui, le déficit budgétaire représente environ
7% du PIB, alors que le taux de chômage n'est que
de 3,8%. Cela suggère que le déficit sous-jacent ou
corrigé des variations conjoncturelles pourrait attein-
dre 8 ou 9% du PIB, c'est-à-dire un niveau proche de
celui atteint au lendemain de la crise financière mon-
diale lorsque le taux de chômage était de 10%. Outre
le déficit budgétaire, l'offre d'obligations va augmen-
ter du fait de la réduction du bilan de la Fed qui accé-
lère le démantèlement de son programme d'assou-
plissement quantitatif. Selon Keith Wade, cela repré-
sente pour l'année prochaine une baisse de 780 mil-
liards de dollars de la demande d'obligations.
D'après lui, si l'on combine ce chiffre à celui du déficit
budgétaire, les investisseurs devront, l'année pro-
chaine, acheter des obligations d'État à hauteur d'un
montant net de 2.730 milliards de dollars, soit envi-
ron 10% du PIB et 50% de plus que l'an passé. Ces
évolutions de l'offre sur les marchés obligataires font
augmenter le rendement attendu par les investis-
seurs pour détenir des actifs à long terme, ce que
l'on appelle la prime de terme.
Incidence sur l'économie
La hausse du rendement des obligations d'État a fait
grimper les taux d'intérêt sur le marché du crédit et
sur le marché hypothécaire, entraînant un resserre-
ment des conditions financières. De ce point de vue,
les marchés font en fait le travail de la Fed. Les diffi-
cultés qui pèsent sur la croissance du PIB durant les
prochains mois gagneront en intensité à mesure que
les effets de la hausse des taux d'intérêt du marché se
répercuteront sur l'économie. En termes de croissance,
cela freinera d'un point la croissance du PIB réel en
2024. Ce ralentissement est dû en grande partie à l'aug-
mentation des écarts de crédit, à la hausse des taux
hypothécaires et à la force du billet vert.
Tout cela doit bien sûr être vu dans le contexte de la
vigueur persistante de l'économie et d'autres forces,
telles que la hausse des prix du pétrole à la suite des
récents événements tragiques au Moyen-Orient.
Certains signes indiquent néanmoins que la hausse
des coûts d'emprunt pèse sur les consommateurs et
les petites entreprises. D'une manière générale, la
hausse des taux obligataires conforte Schroders dans
son idée que la croissance va ralentir aux États-Unis
et dans le reste du monde et que la Fed ne resserrera
pas davantage sa politique au cours du cycle en cours.
L'économie est-elle en train de craquer ?
Les hausses substantielles des coûts d'emprunt
conduisent souvent à se demander si quelque chose
ne va pas craquer dans l'économie et déclencher une
crise plus importante. Il est clair que les détenteurs
d'obligations ont subi des pertes importantes, ce qui
pourrait nécessiter d'attirer des capitaux. Plus géné-
ralement, les banques, qui achètent beaucoup d'obli-
gations, ont subi des pertes en dépit du fait que la
crise du début de l'année ne se soit pas répétée aux
États-Unis. Cela peut s'expliquer par le soutien continu
apporté aux banques par la Fed, dont les mesures ont
contribué à restaurer la confiance dans le secteur.
Les taux d'intérêt plus élevés vont accroître la pression
sur l'immobilier commercial, mais il ne s'agit pas d'un
problème nouveau étant donné les problèmes struc-
turels auxquels le secteur est confronté depuis la fin
de la pandémie. Après un certain temps, on risque
d'assister à d'importants défauts de paiement si les
emprunteurs constatent qu'ils n'ont pas les moyens
de refinancer leur dette, ce qui veut dire que le mur
des échéances sur les marchés obligataires sera encore
plus imposant en 2024. À ce stade, la hausse des ren-
dements obligataires constitue, de toute évidence, une
contrainte qui pèsera sur la politique fiscale et la capa-
cité des gouvernements à réduire les impôts ou à aug-
menter les dépenses. La combinaison d'une dette post-
pandémique plus élevée et de taux d'intérêt plus éle-
vés implique que la charge d'intérêt absorbera une
part accrue des dépenses gouvernementales. La
marge de manœuvre des gouvernements s'en trou-
vera réduite, ce qui limitera leur capacité à stimuler
l'activité à l'avenir tout en augmentant le risque de
baisse de la croissance.

LuxSE welcomes first digitally native

O
n 24 October 2023,
Luxembourg
Stock Exchange
(LuxSE) marked the lis-
ting of the very first finan-
cial instrument issued on
a Distributed Ledger
Technology (DLT) and ad-
mitted to trading in the
European Union (EU).
The EUR 100 million Digital Na-
tive Note (DNN), issued by the
World Bank (International Bank
for Reconstruction and Deve-
lopment) using Euroclear’s new
Digital Securities Issuance (D-SI)
service and admitted on
LuxSE’s EU-regulated market,
marks the first time a digitally
native security issued on a DLT
infrastructure is admitted to tra-
ding on a market falling under
security admitted to trading in the EU
cement of digital infrastructure
throughout financial markets.
It is directly connected to the le-
gacy component of Euroclear's
securities settlement system for
secondary market operations,
enabling investors which are not
directly connected to the D-FMI
to trade digitally native securities
which were issued on D-FMI
with a CSD in accordance with
the Central Securities Deposito-
ries Regulation (CSDR).
Supporting the digitalisation
of capital markets
Arnaud DELESTIENNE, Director of International Capital Markets The admission of this landmark
and Member of the Executive Committee at LuxSE © LuxSE listing, which joins the ranks of
several earlier admissions leve-
the scope of MiFID II. The D-SI DLT-based technological com- raging DLT technology, repre-
service is part of Euroclear's ponent of Euroclear Bank’s se- sents a natural step forward for
new Digital Financial Market curities settlement system, LuxSE and reflects its conti-
Infrastructure (D-FMI), a new which aims to foster the advan- nuous support to the adoption
of digitally native securities in
the international bond market.
In January 2022, LuxSE broke
new ground by becoming the
very first exchange in the EU to
admit three digital securities is-
sued by Societe Generale on its
Securities Official List, LuxSE
SOL. This development was fol-
lowed by the admission of three
digital securities issued by the
European Investment Bank, in-
cluding the world’s first digital
Climate Awareness Bond,
which was admitted on LuxSE
in June this year.
Accelerated adoption across
international capital markets
This listing takes place within a
larger context driven by the ac-
celeration of market digitalisa-
tion using blockchain techno-
logy and facilitated by the Euro-
pean Commission’s Digital Fi-
nance Strategy, unveiled in Sep-
tember 2020.
“This new digital bond issuance
and the development of Euro-
clear’s D-FMI platform represent
a firm step towards the all-im-
portant digitalisation of capital
markets, which the Luxembourg
Stock Exchange is actively
contributing to,” said Arnaud
Delestienne, Director of Interna-
tional Capital Markets and
Member of the Executive Com-
mittee at LuxSE.
“We firmly believe in the trans-
formative power of DLT to en-
hance international capital
markets and are excited to reaf-
firm our commitment to our in-
dustry’s digital future with the
listing of the first tradable digi-
tally native security in the EU.”
 Novembre 2023
Fonds d’investissement AGEFI Luxembourg 29

Gestion obligataire : un point d’inflexion

Par Bastian GRIES, Responsable de la Gestion
Obligataire Investment Grade chez ODDO
BHF Asset Management
gataires, le fait d'atteindre le pic d'un cycle
de hausse des taux constituant un envi-
ronnement favorable pour les obligations
à long terme.
ment alors que la dynamique de la zone euro con-
tinue de s’affaiblir et que les données en Chine restent
plutôt fragiles. Nous sommes donc dans un environ-
nement incertain, relativement habituel en phase de
fin de cycle, mais qui ne remet pas en cause la ten-
risque, les obligations Investment Grade à court
terme, avec des échéances à deux à trois ans, dis-
posent de nombreux atouts. Ces titres offrent des ren-
dements comparables à ceux du marché tout en
présentant une sensibilité nettement moindre aux

L
’atteinte probable d’un point
culminant dans la politique
de resserrement monétaire
des banques centrales peut inciter
les investisseurs à s’exposer au sec-
teur obligataire pour tirer parti de
points d’entrée attrayants.
En dépit de hausses de
taux substantielles, les
marchés ont étonnamment
bien résisté cette année et les
investisseurs ont pu bénéficier
de solides performances sur
les placements à risque, et ce
malgré des risques systémiques
accrus. En parallèle, même si le
resserrement monétaire n’a pas encore
produit tous ses effets, la tendance de l’inflation
est désormais à la baisse, en dépit des chiffres encore
élevés. Les banques centrales semblent ainsi avoir at-
teint leur point culminant en matière de hausse de
taux, ce qui est un point positif pour les marchés obli-
Une évolution asynchrone
des courbes de taux
Si ce pic semble acquis de l’avis de la majorité
des observateurs, il est toutefois important de
noter que les courbes de taux des différentes
zones économiques connaissent un dé-
calage notable, qui s'explique par
différents facteurs. Parmi
eux, on peut notamment
retenir l’abaissement de la
note de crédit des États-Unis,
la modification de la stratégie
de contrôle de la courbe des
taux souverains du Japon ou en-
core l’augmentation inattendue de
programme d'émission de nouvelles
obligations du gouvernement américain.
Tous ces éléments sont venus s'ajouter aux données
macroéconomiques, et ne permettent pas d’anticiper
une resynchronisation rapide. Ainsi, les indicateurs
économiques avancés aux US s'améliorent légère-
dance globale de stabilisation, voire de baisses fu-
tures des taux. En effet, l'inflation continuant de
diminuer, les banques centrales seront naturellement
amenées à assouplir leurs politiques monétaires
pour éviter que celles-ci ne deviennent involontaire-
ment trop restrictives.
Des opportunités pour
chaque type d’investisseurs
Dans ce contexte, il est utile de rappeler que la pour-
suite d’un ralentissement de l’économie constituerait
un environnement favorable aux obligations. En effet,
dans de telles phases, celles-ci surperforment
habituellement les rendements d'autres classes d'ac-
tifs comme les actions, et ce surtout si l'on tient compte
de l'ajustement significatif des primes de risque et de
l'évolution des taux d'intérêt au cours des deux
dernières années. A ce titre, bien que la croissance
économique en zone euro soit actuellement moins
dynamique qu'aux États-Unis, les investissements en
euros sur le marché du crédit apparaissent plus avan-
tageux que ceux en dollars, car ils offrent de
meilleures primes de risque.
Dès lors, pour les investisseurs
relativement averses au
variations importantes des taux d'intérêt. De leur côté,
les investisseurs moins frileux peuvent également dé-
cider d’accepter plus de risque de crédit et opter pour
une exposition aux obligations High Yield afin de
viser des rendements supérieurs à 6 %.
Par ailleurs, dans un contexte de risques de récession
persistants, de baisse de la pression inflationniste et de
pause des banques centrales, il est plus que jamais per-
tinent d'augmenter progressivement la duration des
portefeuilles afin de profiter à moyen terme de ren-
dements désormais nettement plus intéressants.
Enfin, en matière de secteur, les banques s’illustrent
par des rendements d’environ 4,5% et des primes de
risque encore élevées par rapport aux obligations
d'entreprises hors secteur financier, la sensibilité aux
taux d'intérêt étant toutefois nettement plus faible.
Cela vaut également pour les obligations subordon-
nées AT1, dans lesquelles il convient toutefois d'inve-
stir via des fonds communs et non pas en direct. Pour
conclure, la perspective d’une stabilisation des taux
d’intérêts, voire d’un assouplissement monétaire, doit
être perçue par les investisseurs comme un moment
propice pour réévaluer leur exposition au secteur obli-
gataire afin de bénéficier des opportunités de rende-
ment qu’il représente.

Why investors in Europe can no longer

afford to ignore private equity Actions luxembourgeoises Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas

creasingly so for consumers. Nearly half RTLGroup EUR 32.9 32.5 1.42% 33.3 30.5

of the world’s very largest corporations SocFinCaoutchcs EUR 31.0 31.0 0.00% 31.2 31.0

have made Net Zero commitments, led by Socfinasia EUR 16.0 15.5 3.23% 16.4 14.5

Europe (Germany and the UK in particu- Socfinaf EUR 10.6 10.8 -1.85% 10.8 10.0
lar). A particularly thorny problem for ArcelorMittal EUR 20.8 23.7 -12.18% 24.0 19.9
small and medium cap companies is that SEO .prvB EUR 171.0 180.0 -5.00% 171.0 171.0
regulators and investors are taking a much
SES FDR EUR 5.51 6.20 -11.14% 6.21 5.23
closer look at the corporate world’s carbon
footprint. The steady adoption of Scope 3 Brederode EUR 84.0 95.0 -11.58% 95.2 83.0

emissions, a metric that aims to capture the Aperam EUR 26.15 27.6 -5.25% 28.5 24.8

carbon footprint of a company’s entire ReinetInvest EUR 19.1 19.6 -2.55% 22.0 17.7

supply chain, will place a particularly $FWLRQVpWUDQJqUHV Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas
heavy burden on Europe’s smaller and Brait ord EUR 0.12 0.13 -6.82% 0.13 0.12
medium-sized firms for it is they that sup- Rolinco ord A EUR 48.4 51.0 -5.10% 52.0 48.4
ply the materials to – and distribute the
RobSGloStEqFd cat A EUR 60.0 61.5 -2.44% 63.0 59.5
© iStock products of – the region’s largest firms.
Engie EUR 15.0 14.53 3.26% 15.12 13.9

By Edmund BUCKLEY, Global Co-Head of turns have tended to be the best perform- But the clean energy transition will also Prosiebensat1Me EUR 5.28 6.41 -17.61% 6.50 4.91

Private Equity and Hugo HICKSON, Value ers. Within those, mid-market cap-fo- bring opportunities for business expan- Vonovia EUR 21.7 22.8 -4.87% 23.47 19.7

Creation Principal, Pictet Asset Managment cused strategies have done particularly sion. The sustainable economy will need HellaGmbHKGaa EUR 71.9 67.0 7.31% 73.4 67.8

well. In such periods, allocating capital to software firms to run smart grids, for in- FidRealEstate EUR 187.0 186.0 0.54% 188.0 187.0
stance, and infrastructure companies to

S
lowing economic growth, mid-sized companies can pay off – and FiducOffSolut EUR 27.8 27.6 0.72% 27.8 27.6
this is where direct PE funds may enjoy dig holes for cables carrying electricity
falling corporate earnings, from wind farms into cities. All in, decar- VelcanHoldings ordinary shares EUR 12.0 11.8 1.69% 12.0 11.2
and advantage. That’s in part because
high inflation. There are tough macroeconomic conditions can bonising Europe’s energy system creates OPC Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas

plenty of reasons for equity in- create an attractive entry point for invest- a USD5.3 trillion investment opportunity, BlackRock Global Funds BGF US Mid-Cap Va USD
Fund A2 USD Capitalisation
297.6 312.9 -4.87% 314.8 297.6

vestors to be nervous. Yet there will ment. But it is also because it is during according to BloombergNEF. Fidelity Funds European Growth Fund A EU EUR 15.83 16.74 -5.44% 16.83 15.7
Distribution
always be investment opportuni- such periods that bold and shrewd busi- Candriam Equities L Biotechnology I Cap USD 4560.0 4911.5 -7.16% 4948.0 4519.0

ties even when economic condi- ness management can really prove its Active partnership
Xtrackers Xtrackers S&P 500 Swap UCITS E USD 81.5 84.1 -3.02% 85.65 80.5

tions are tough. Some of them, we worth – expertise that private equity Capitalisation

managers can offer. As the breadth of European private invest- 2EOLJDWLRQVG eWDW Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas
believe, can be found among pri- ment opportunities expands, it would be Luxembourg 2,25% 19/03/2028 EUR 97.0 96.42 0.60% 97.0 96.0
vately-owned European small-and- Embracing megatrends tempting to allocate capital across a wide Luxembourg 2,75% 20/08/2043 EUR 94.1 94.0 0.01% 95.36 92.2
mid-cap companies. range of industries. But with economic Luxembourg 0% 14/09/2032 EUR 75.8 75.4 0.63% 76.47 74.4

In our view, many of Europe’s small-and- conditions likely to be volatile for some
Obligations LuxXPrime Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas
These are businesses that have already medium-sized, privately-owned compa- time, we believe a wiser course would be
proven their potential, and are now look- nies operate sub-optimally. They often to focus investments in sectors that can Heineken 3,5% 19/03/2024 EUR 99.94 99.9 0.03% 99.96 99.8

ing to take the next step; to professionalise fail to fully harness operational efficien- withstand the ups and downs of the busi- SiemensFinancie 2,875% 10/03/2028 EUR 98.2 97.75 0.53% 98.32 97.1

and grow. Private equity (PE) investors cies, and may lack a global presence, a ness cycle. These are industries that offer FreseniusFinIrl 2,125% 01/02/2027 EUR 93.65 93.1 0.57% 93.74 92.9

can help such firms make progress on strategic focus, and management re- what we would describe as downside SAP 1,75% 22/02/2027 EUR 98.4 97.36 1.08% 98.4 97.03

this path by injecting new capital and – sources. This is particularly the case when protection: sectors where spending contin- FresenSE&CO 2,875% 15/02/2029 EUR 94.13 92.7 1.54% 94.17 92.73

just as importantly – by providing strate- it comes to confronting some of the most ues even as the economy slows; where
Argentina 0,125% 09/07/2041 EUR 21.6 22.42 -3.64% 22.93 20.8
gic and operational expertise. pressing commercial challenges of our profit margins are attractive and resilient;
age, such as the digitisation of the econ- and where there is good visibility on busi- SiemensFinancie 1,375% 06/09/2030 EUR 87.03 85.95 1.26% 87.06 85.6

Romania 3,875% 29/10/2035 Reg S EUR 78.1 77.7 0.50% 78.42 76.62
The investment opportunity is a large one. omy or the clean energy transition. Of nesses’ future cash flows. Education and
There are around 63,000 companies in Eu- course, these are problems that also face training is one such counter-cyclical sector, FreseniusFinIrl 3% 30/01/2032 EUR 86.9 87.5 -0.62% 87.9 85.4

rope with revenues of EUR30-300 million. publicly listed companies. But in private as people tend to spend more on educa- SiemensFinancie 1,25% 28/02/2031 EUR 85.5 84.46 1.30% 85.6 84.22

It’s also largely untapped – to date, only markets, investors have the opportunity tion when labour markets are weaker. 2EOLJDWLRQVOHVSOXVQpJRFLpV Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas

around 1.5 per cent of such companies in to be directly involved in engineering the Italy 5,2% 31/07/2034 EUR 102.5 101.3 1.17% 102.5 100.0

Europe receive PE investment per annum. necessary transformations. The expan- In general, we believe the best way to EskomHldgsSOC 100 31/12/2032 ZAR 20.5 21.13 -2.72% 20.74 18.6

The growth potential looks greater still sion of the digital world, for example, will manage risk and maximise returns is AXA FRN pp EUR 89.1 90.56 -1.54% 90.8 88.9
when the US is the benchmark. Adjusted have a major bearing on how companies through active partnership with founders,
Pemex 6,5% 02/06/2041 USD 59.2 60.1 -1.50% 60.2 58.0
for GDP, small and mid-cap PE markets operate, how they leverage data, how families and entrepreneurial management
are four times larger in the US than in Eu- they segment customers and manage or- teams of the businesses we invest in. By DtscheLufthansa 0,25% 06/09/2024 EUR 96.53 96.24 0.31% 97.0 96.0

rope. European companies were already ders – all through the value chain. This taking a majority stake in these small and CasinoGuichardP FRN pp EUR 0.48 0.72 -33.24% 0.80 0.48

becoming more open to PE involvement can be a challenge for mid-sized compa- middle-sized companies, and becoming a VWIntlFin 3,5% pp EUR 78.9 80.9 -2.38% 80.2 78.3

thanks to the emergence of a new genera- nies, where resources are often focused trusted partner of those firms, we can help GrenkeFinance 3,95% 09/07/2025 EUR 98.1 96.6 1.55% 98.8 96.5

tion of entrepreneurs (in France alone, in- on day-to-day running of the business, transform good businesses into great ones. Obligations vertes Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas

vestment in unlisted assets has tripled over leaving limited energy and expertise to NedWaterBank 1% 03/09/2025 EUR 96.0 95.53 0.56% 96.0 95.53
the past three years). And as borrowing invest in new digital initiatives. To achieve that, it is also important to help CouncilEurDevBk 0% 09/04/2027 EUR 90.34 89.45 1.00% 90.4 89.3
costs have risen and public markets have the companies we invest in improve their
BEI 0,5% 15/11/2023 EUR 99.95 99.8 0.14% 100.0 99.82
become harder and more costly to access, By end of 2019 only three in 10 European environmental, social and governance
private companies have greater incentives corporations had managed to significantly (ESG) credentials. To us, that means focus- ‘567('$6 EUR 96.75 96.72 0.03% 97.13 96.43

to partner with PE managers. digitalise their business models.Although ing on environmental performance and WorldBk 0,625% 22/04/2025 USD 93.52 93.1 0.45% 93.52 92.9

there has been some catch-up during improving the way in which a company IberdrolaFinanz 0,875% 16/06/2025 EUR 95.3 95.06 0.32% 95.3 95.0

But the expansion of Europe’s PE market Covid, a lot of work remains. Digital lag- manages its workforce, taking into ac- IberdrolaIntl 1,45% pp Reg S EUR 87.05 86.95 0.11% 87.27 86.15
isn’t the only attraction for investors look- gards need to speed up investment in tech count, among other things, the diversity of 1RXYHDX[LQVWUXPHQWVOLVWpV Devise au 31/10 au 29/09 Var Plus haut Plus bas
ing to put their capital to good use. Expe- – be that through creating mobile apps, en- its leadership and employee engagement. UE 0,3% 04/11/2050 EUR 41.7 42.84 -2.49% 43.2 40.75
rience suggests that this particular phase tering the metaverse or embracing au- As well as creating value, the active ap-
DtscheLufthansa 2,875% 11/02/2025 EUR 97.5 96.6 0.92% 97.77 96.53
of the economic cycle is especially favou- tomation. The clean energy transition is proach also offers downside protection –
rable for private equity investments. His- arguably even more urgent. The mitiga- by being more involved we are more DtscheLufthansa 3,75% 11/02/2028 EUR 93.14 92.34 0.86% 93.7 91.3

torically PE fund vintages raised during, tion of climate change is already a priority likely to see any problems and have the UE 0% 02/06/2028 EUR 86.75 85.84 1.07% 86.84 85.63

or immediately, after economic down- for governments and regulators and in- chance to address them early. Iliad 1,875% 11/02/2028 EUR 84.9 83.73 1.50% 84.9 82.95

30 AGEFI Luxembourg
Une croissance mondiale toujours à la peine
L
a politique monétaire restric-
tive et l’inflation élevée per-
sistante continuent de peser
sur la croissance mondiale. Le FMI
a maintenu ses prévisions de crois-
sance mondiales inchangées à 3%
pour 2023 et les a légèrement re-
vues à la baisse pour 2024 (2,9%).
Au niveau géographique, les pers-
pectives pour les États-Unis se sont
légèrement améliorées, tandis qu’elles
se sont dégradées pour l’Europe et
la Chine. Quelles sont les at-
tentes concernant l’activité
économique future et
comment réagiront les
banques centrales ? Michael
Blümke (portrait), gérant de
portefeuille chez ETHENEA,
fait un tour d’horizon.
Perspectives mondiales
La politique monétaire restrictive et l’inflation du-
rablement élevée continuent de peser sur l’activité
économique mondiale. Les tensions géopolitiques
et les restrictions aux échanges pénalisent le com-
merce international. Le FMI a maintenu ses prévi-
sions de croissance mondiales inchangées à 3%
pour 2023 et les a légèrement revues à la baisse pour
l’année prochaine (2,9%). Les perspectives pour les
États-Unis se sont légèrement améliorées, tandis
qu’elles se sont dégradées pour l’Europe et la Chine.
Les indicateurs avancés confirment cette tendance.
Malgré la légère hausse des taux de chômage, les
marchés de l’emploi restent historiquement tendus.
Bien qu’elle soit orientée à la baisse, l’inflation glo-
bale n’atteindra pas la cible visée par les banques
centrales avant un certain temps en raison de l’atté-
nuation des effets de base positifs, du dynamisme
de l’emploi, de la hausse des salaires réels et du
maintien des incitations budgétaires.
Marché immobilier en Europe : Quel effet de la hausse des taux ?
Espagne : Une opportunité d’investissement avec
le Cup America ?
P
our contrer l’inflation, les
banques centrales mondiales
n’ont eu de cesse de monter
leurs taux directeurs depuis le mi-
lieu de l’année 2022. Le ralentisse-
ment puis la baisse du marché de
l’immobilier en Europe qui
ont suivi font-ils craindre
une continuation de la
tendance pour 2024 ?
Il est vrai qu’il existe des signes
croissants de surévaluation sur les
marchés immobiliers à travers
l'Europe, de l'ordre de 10% à 15% dans la
plupart des pays. Les risques d'une baisse
sont amplifiés par la pression croissante sur les
bilans des ménages due à des taux hypothécaires
plus élevés et des revenus réels plus faibles (en rai-
son de l'inflation élevée des prix de l'énergie, de l'ali-
mentation et d'autres biens), ce qui a réduit l'acces-
sibilité à la propriété.
En France par exemple selon Credit Logement CSA,
la capacité d’emprunt des ménages a diminué de
12,6% depuis le début de l’année. Le FMI estime que
la hausse des coûts de la vie et des taux d'intérêt tend
à mettre les finances des ménages à rude épreuve, et
des conditions financières plus contraignantes amè-
neront un consommateur sur quatre à réduire ses
dépenses en raison de pertes de revenus réelles.
Dans leur scénario le plus pessimiste, 45% des
ménages pourraient se retrouver financièrement ten-
dus en moyenne, détenant plus de 40% de la dette
hypothécaire et 45% de la dette de consommation.
Un tiers des consommateurs pourraient être
contraints de réduire leur consommation de biens non
essentiels pour faire face à leurs dépenses de base, ce
qui représente 30% de la consommation globale.
Nous estimons que les remboursements des ser-
vices de la dette ont augmenté d'un tiers en
moyenne, et jusqu'à 70% au Royaume-Uni. Dans
ce pays, la plupart des prêts hypothécaires sont à
taux fixe pendant 5 ans et devront être renouvelés
à des taux beaucoup plus élevés, ce qui réduira le
pouvoir d'achat des consommateurs. Pour mainte-
nir les paiements mensuels aux niveaux de 2021, le
pouvoir d'achat des emprunteurs serait réduit de
40% au Royaume-Uni, et de plus de 20% en
moyenne dans les pays européens. On s'attend à
ce que, en l'absence d'une correction majeure des
Novembre 2023
En conséquence, les taux directeurs des
économies avancées se maintiennent à des
niveaux historiquement élevés ou très
proches de ceux-ci. Mais dans la mesure
où de plus en plus d’éléments laissent à
penser que le taux d’intérêt neutre (taux
auquel la politique monétaire n’est ni ac-
commodante, ni restrictive) pourrait
être plus élevé qu’avant la pandémie, la
politique monétaire devra rester durable-
ment restrictive. Malheureusement, ce ni-
veau est sujet à hypothèses, lesquelles ne
pourront être validées qu’a posteriori.
Des baisses de taux ne sont
donc pas envisageables
pour l’instant. Toutefois, si
la politique monétaire restric-
tive devait déclencher une ré-
cession, des baisses de taux
pourraient intervenir très rapide-
ment. Mais ce n’est pas notre scénario
de base à l’heure actuelle.
États-Unis
La conjoncture américaine continue de faire preuve
d’une étonnante résistance. Au troisième trimestre,
la croissance s’est inscrite en hausse de 4,9% en
rythme annuel par rapport au trimestre précédent.
Au mois d’octobre, les indicateurs avancés se sont
légèrement améliorés, que ce soit dans le secteur
manufacturier ou dans les services, et annoncent
une expansion modérée dans les mois à venir. Le
marché de l’emploi se détend progressivement avec
un meilleur équilibre entre l’offre et la demande. Il
reste un pilier fondamental de la consommation, ce
que confirme la hausse des ventes de détail.
Compte tenu du soutien budgétaire massif, de
l’évolution saine des revenus et de la solidité de
l’emploi, rien ne laisse présager une récession. Mais
l’économie américaine fait également face à des dif-
ficultés qui pourraient assombrir l’horizon dans les
trimestres à venir : conditions de financement res-
trictives, accords salariaux élevés dans le secteur au-
prix de l'immobilier et en supposant
que les banques aient constitué des
provisions.
Le secteur commercial fait égale-
ment face à des vents contraires
cycliques puissants, car la forte aug-
mentation des taux d'intérêt
demeure une source majeure de
préoccupation. Le resserrement
des normes de crédit et des condi-
tions générales des banques, en
particulier dans le secteur
immobilier, a entraîné une
contraction de la croissance
annuelle des prêts cette année
dans l'ensemble de la zone euro,
mais en particulier en Allemagne,
en France et en Italie, amplifiant l'im-
pact négatif sur le marché de l'immo-
bilier commercial (CRE).
Selon les estimations des analystes d'Allianz, la faible
dynamique économique entraîne une augmentation
des faillites d'entreprises, ce qui pourrait entraîner
une hausse des défauts de loyer. Les principaux uti-
lisateurs de bureaux ont enregistré les plus fortes
reprises de faillites d'entreprises en 2022.
Les analystes prévoient une hausse des faillites en
France, en Italie et en Allemagne, et que les prix de
l'immobilier pourraient continuer leur déclin l'année
prochaine. Une forte augmentation des coûts de
construction découlant de conditions plus strictes a
également découragé les investissements et a fait
augmenter les dépenses liées à la maintenance et à
la modernisation des bâtiments.
Malgré le pessimisme, certains segments du marché
résistent mieux que d’autres. Les centres de données
et la logistique notamment sont les secteurs positifs.
Avec une dépendance accrue à l'égard des services
cloud, de la communication en ligne et des entreprises
de stockage de données nécessitant une infrastructure
robuste pour soutenir leurs opérations. Par consé-
quent, l'industrie des centres de données a connu une
forte demande d'espace, ce qui a entraîné l'expansion
et la construction de nouvelles installations pour
répondre aux besoins croissants des entreprises.
Les hôtels se remettent également du coup porté par
la pandémie, tandis que le secteur de la vente au détail
demeure le plus fragile. Avant la pandémie, les hôtels
avaient connu une période de croissance robuste et
de prospérité : même les grandes villes de la zone
euro avaient connu une forte augmentation de la
construction d'hôtels (ou de leur reconversion) et les
taux d'occupation étaient restés constamment élevés,
tomobile, hausse des cours du pétrole, possible
«shutdown» en novembre et explosion du déficit
budgétaire (hausse de 23% à 1.700 milliards de dol-
lars en rythme annuel), etc.
Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que la
confiance des consommateurs se soit inscrite en
recul en octobre pour le troisième mois consécutif.
Le nouveau durcissement des conditions finan-
cières en octobre soutient la Réserve fédérale amé-
ricaine dans sa lutte contre l’inflation. Dans le
même temps, les risques de resserrement excessif
ont augmenté et doivent désormais être mis en ba-
lance avec la nécessité de nouvelles hausses de
taux pour enrayer l’inflation. Mais face aux anti-
cipations d’inflation qui augmentent, la Fed doit
agir avec précaution. Selon nous, la politique mo-
nétaire devrait en principe rester en pause jusqu’à
nouvel ordre.
Zone euro
Les statistiques conjoncturelles de la zone euro res-
tent décevantes et bien inférieures aux prévisions.
En difficulté, le secteur privé laisse augurer une
possible récession économique. Le climat des af-
faires s’est dégradé tandis que les indices des direc-
teurs d’achat ont atteint en octobre leur niveau le
plus bas depuis trois ans. Les indicateurs du secteur
manufacturier et des services continuent de s’en-
foncer en zone de contraction. Les conditions de
crédit ont continué de se durcir au troisième trimes-
tre. Le marché du travail est solide, mais ralentit
sous l’effet de la baisse des créations d’emploi.
La confiance des consommateurs s’est stabilisée à
un niveau très bas, tandis que la consommation des
ménages privés s’inscrit en baisse, accélérant le
recul des ventes de détail. La faible demande exté-
rieure et les tensions géopolitiques pénalisent la
production industrielle et restent problématiques
pour les économies tournées vers l’exportation
telles que l’Allemagne et l’Italie. Les effets de base
ont grandement atténué la pression sur les prix en
octobre, mais l’inflation sous-jacente reste trop éle-
vée (4,2%) et l’inflation globale pourrait repartir à
même avec la montée en puissance de concurrents
tels qu'Airbnb. Après la chute spectaculaire du tou-
risme pendant la pandémie, l'occupation s'est pro-
gressivement redressée, en particulier en Espagne et
en France, et les perspectives restent positives car le
secteur s'adapte aux changements technologiques et
aux préférences changeantes des voyageurs.
De nombreuses autres raisons d’espérer des jours
meilleurs pour 2024 existent également. Les coûts de
construction, déjà, ont atteint un plus haut au courant
du premier semestre 2023, permettant aux promo-
teurs de déterminer avec plus de sécurité leurs marges
bénéficiaires. C’est un point crucial car les banques,
qui ont fortement réduit leurs crédits immobiliers en
2023, représentent un point de blocage essentiel avant
tout redémarrage du marché de l’immobilier. Aucune
banque n’aimant prêter à un promoteur pour un pro-
jet déficitaire. Nous constatons depuis septembre, en
Allemagne notamment, un redémarrage des prêts
immobiliers de certains grands préteurs bancaires
comme Deutsche Bank ou Commerzbank, qui sont
souvent les premiers à reprendre du service.
Il y a également plusieurs signaux de retour à la nor-
male économique en Europe pour 2024 ce qui don-
nerait un peu d’air au marché immobilier Européen,
avec une croissance qui devrait reprendre 0,5% pour
s’établir à 1,3% dans la zone Euro et un plan de relance
NextGeneration EU qui devrait continuer à soutenir
la croissance l’année prochaine.
De plus, historiquement, lorsque les blocages sur les
crédits bancaires durent trop longtemps, il est fréquent
de voir les politiques intervenir pour rappeler à nos
chers banquiers leurs devoirs primaires par peur de
sanction électorale. Des politiques gouvernementales
de soutien au marché immobilier (des incitations fis-
cales pour l’achat de maisons ou augmenter le finan-
cement pour la construction de logements) sont habi-
tuelles dans ces conditions de marché.
Enfin l'inflation de la zone Euro est passée sous la
barre symbolique des 3% en octobre, à 2,9%, son plus
bas niveau depuis 2 ans. Même si les banquiers cen-
traux ne veulent pas encore parler de baisse de taux,
parier sur une inflexion de la courbe pour 2024 nous
semble cohérent, et par la même un point d’entrée
intéressant sur le marché de l’immobilier Européen.
Powell n’a-t-il pas nié pendant plus d’un an après l’in-
vasion Russe qu’il ne monterait pas les taux ?
De quoi imaginer un avenir non pas radieux mais
meilleur pour le marché immobilier Européen en
2024 ? C’est une étape que nous sommes prêts à fran-
chir, et une rentrée progressive courant du premier
semestre pourrait s’avérer bénéfique pour les porte-
feuilles d’investissement dynamique diversifiés.
Fonds d’investissement
la hausse sous l’effet de l’augmentation des prix de
l’énergie. Face au ralentissement rapide de la crois-
sance et à l’inflation tenace, le dilemme reste le
même pour la BCE : lutter agressivement contre
l’inflation au risque de faire dérailler la croissance
ou attendre trop longtemps au risque de laisser
s’installer une stagflation dommageable. Comme
pour la Fed, nous estimons que la BCE adoptera
une position attentiste dans un premier temps.
Chine
Bien que toujours atone, la croissance chinoise a
montré quelques signes d’amélioration au troisième
trimestre. Afin de soutenir l’économie et le secteur
immobilier toujours en difficulté, le Congrès natio-
nal du peuple chinois a décidé de relever le plafond
du déficit budgétaire de 3% à 3,8% du PIB.
Les gouvernements locaux sont encouragés à émet-
tre rapidement des obligations spéciales («SPB»)
afin de financer des projets d’infrastructures. La
Banque populaire de Chine continue d’injecter des
liquidités en abondance et enjoint les banques à oc-
troyer des crédits aux promoteurs.
Avec une accélération de la croissance du PIB au
troisième trimestre (+1,3% en rythme trimestriel),
les incitations monétaires et budgétaires ciblées
commencent à porter leurs fruits. La reprise portée
par la consommation semble se généraliser avec
une amélioration des ventes de détail et de la pro-
duction industrielle en septembre.
En revanche, les grandes difficultés du secteur im-
mobilier continuent de peser sur les investisse-
ments. Les indicateurs avancés de l’activité
économique future sont également revenus en zone
d’expansion. La faible demande extérieure et les
tensions commerciales avec les États-Unis et l’Eu-
rope continueront toutefois de peser sur la crois-
sance chinoise à court terme. Le risque de déflation
reste bien réel, avec une inflation globale inchangée
à 0% en octobre par rapport à l’année précédente et
la baisse continue de l’indice des prix à la produc-
tion (-2,5% en comparaison annuelle).
Opportunité d’investissement immobilier
en Espagne avec un effet ESG
L’Espagne a une population vieillissante avec près
de 20% de personnes de plus de 65 ans et une pyra-
mide régressive typique des pays développés. Mais
90% de cette population est propriétaire de son bien
dans les plus beaux quartiers de Barcelone et de
Madrid. En suivant les données économiques fon-
damentales du marché il y a de nombreuses oppor-
tunités d’acheter des appartements. Une étude
démographique, actuarielle a été réalisé avec des
Docteurs en économie de l’Université de Barcelone.
Une analyse exhaustive a été réalisé par l’Instituto
Nacional de Estadistica (Institut national de la statis-
tique et de l’Agencia Tributaria Estatal (Agence des
recettes de l’Etat) pour réalisés des tables de mortalité
et des projections.
Due à la hausse des prix de l’énergie après déjà une
période de Covid et la hausse des taux en raison de
l’inflation, la hausse des coûts de vie tendent à mettre
les finances de ces personnes à rude épreuve. Les
conditions financières plus contraignantes amèneront
ces personnes, qui veulent rester dans leurs quartiers,
d’agir. Pour cette raison Helio Capital apporte une
solution au problème avec une approche social per-
mettant au propriétaire actuel d’obtenir un revenu
supplémentaire pour améliorer sa qualité de vie et de
rester dans son quartier jusqu’à la fin de sa vie.
L’engagement après l’achat envers ses ex-propriétaires
n’est pas seulement de fournir une solution à une
situation de besoin financier mais s’étend également
à un engagement à les protéger et à en prendre soin.
Les investisseurs obtiennent une rentabilité attractive
avec des actifs de qualité en acquérant cet immobilier
dans les quartiers comme l’Eixample, Sarrià-Saint
Gervasi, Chamartin, Chamberi et Salamanca, des
avantages fiscaux dans un investissement niche avec
un impact social à Madrid et Barcelone. En plus Le
Cup America «The First Challenge For The Oldest
International Sporting Trophy», sera une comme
aucune autre, organisé dans la Capitale de la
Catalogne et l’une des villes les plus visitées de la pla-
nète Terre, en Espagne, autour Port Vell et le long de
la plage jusqu’au Port Olimpic, d’août à octobre 2024.
Diana DIELS (portrait),
Présidente Luxembourg For Family Office
Yann ROBBIOLA,
Luxembourg For Family Office
https://Luxembourgforfamilyoffice.lu
Carlos GARCIA,
Co-Fondateur HELIO CAPITAL, Barcelona
https://www,heliocm.com

Fonds d’investissement
Looking ahead to the Capital Requirements Regulation version 3 (CRR3)
O
n 27 October 2021, the European
Commission (EC) proposed
amendments to the Capital Re-
quirements Regulation (CRR) with the
aim of finalizing implementation by
the European Union of the Basel-III
reform applicable to credit institutions
and investment firms in scope. The pro-
posal, more commonly known as CRR3,
adopts a rich set of new prudential
treatments in particular deploying
more stringent and risk sensi-
tive standardised ap-
proaches for credit,
market and opera- tional
risk while imposing fur-
ther restrictions on the use
of internal models.
CRR3 will bring major changes to the
way banks manage risk and will have a
significant impact on the current banking in-
dustry. The proposal indeed aims at boosting the
financial resilience of the EU banking sector while
considering its specificities and expected role in fi-
nancing economic recovery and transformation in
the EU.
After months of consultations, a unified legislative
package has been presented to the European Parlia-
ment and Commission for discussion. On 27 June
2023, a provisional agreement on the implementa-
tion of the Basel 3.1 finalization was reached during
the Trialogue involving the EU Commission, Par-
liament and Council. Although many technical as-
pects remain to be addressed under the current
Spanish Council Presidency, the core aspects of
these provisions will be formally accepted by the EU
with the anticipated entry into force being 1 January
2025, unless there is an alignment with UK imple-
mentation, foreseen in July 2025.
A new standardised approach
for credit risk (SA-CR)
The Simplified Standardised Approach (SA-CR) is
widely used by Luxembourg institutions, and more
generally across the EU, to determine the amount of
own funds needed to cover credit risk. However, it
was sometimes deemed as not fully capturing risk in
certain areas. Hence, CRR3 aims to address this draw-
back by making the revised SA-CR more risk sensi-
tive, notably by adding more granularity in specific
exposure classes and reviewing the prudential risk
weights, such as, inter alia:
- On the exposures secured by real estate, distinctions
have been added based on the type of financing of
the exposure (whether it is dependent on income gen-
erated by the property) and the stage of development
of the property (whether it is still under construction
or completed). The Exposure-to-Value (ETV) ratio has
been amended in this perspective for both residential
and commercial mortgages.
- A risk-weight multiplier requirement has been in-
troduced for unhedged residential real estate expo-
sures to retail where there is a mismatch between the
currency of denomination of the loan and that of the
obligor’s source of income.
The determination of risk weight for exposures to in-
stitutions without a credit assessment by a nominated
External Credit Assessment Institution (ECAI) is re-
vised to align with Basel III. This method involves clas-
sifying exposures into one of three grades based on
quantitative and qualitative criteria, with additional
due diligence requirements outlined in the CRD.
- A new exposure class for the treatment of specialized
lending exposures has been introduced.
- Off-balance sheet items and their commitments are
grouped into new categories or “buckets”, subject to
forthcoming European Banking Authority (EBA)
guidelines and leading to a broader range of Credit
Conversion Factors (CCFs).
Change to Internal Ratings-Based approaches
A key outcome of the CRR3 is certainly the reduction
in the scope of exposures eligible to Internal Rating-
Based (IRB) models for credit risk. Indeed, as the EC
aimed at increasing harmonization across the institu-
tions and making IRB model outcomes more compa-
rable, the IRB framework has been revised to establish
limits to the application of IRB framework.
- The CRR3 limits the use of the Advanced IRB (A-
IRB) approach only to exposure classes where robust
modelling is deemed feasible (for example, exposures
to large corporates or institutions) – while other expo-
sure classes will be migrated to less sophisticated
methods (i.e., under the Foundation IRB (F-IRB) or
standard method).
- The Permanent Partial Use (PPU) has also been re-
vised to allow institutions to apply the IRB approaches
selectively.
- Exposures to Public Sector Entities, Regional Gov-
ernments and Local Authorities will be treated under
a new “PSE-RGLA” exposure class and will be treated
under the same requirements as the general corporate
exposure regime.
Novembre 2023
- Input floors are introduced to establish
minimum levels of own estimates (i.e., Probability of
Default (PD), Loss Given Default (LGD), Exposure At
Default (EAD)) within the IRB framework. Sovereign
exposures are however exempted from the applica-
tion of the new input floors.
- Further changes include the deletion of the scaling
factor in the risk weight formula.
A revised market risk framework
On the market risk side, the CRR3 updates are un-
questionably linked to the alignment of prudential
regulation with the Fundamental Review of the Trad-
ing Book (FRTB) standards. Under the current pro-
posal, the general provisions have been amended to
introduce own funds requirements according to
FRTB and also lay down the conditions for the use of
the different methods (namely, Alternative Standard-
ised Approach (A-SA), Alternative Internal Model
Approach (A-IMA) or Simplified Standardised Ap-
proach (SSA)). Furthermore, the criteria for distin-
guishing between the Trading Book and the Banking
Book have also undergone revision. It includes a pro-
vision that forces institutions to assign certain instru-
ments to the Trading Book, where derogations are
permitted but subject to supervisory approval.
Redefining the CVA risk charge
CRR3 will replace the internal modelled approach by
a standardised or a basic approach that institutions
should use to calculate their own fund requirements
for Credit Valuation Adjustment (CVA) risk. The pro-
posal also clarifies the conditions and criteria under
which securities financing transactions will be subject
to the CVA risk charge.
Operational risk under the new BIC approach
As part of the proposal, the current operational risk
framework will be replaced by a new Standardised
Approach for own funds requirement covering oper-
ational incidents. The Advanced Measurement Ap-
proach (AMA) which allowed the use of internal
statistical models will hence be removed. Under the
Basel III final standards, the new methodology
merges an indicator based on an institution’s business
size (referred to as the Business Indicator Component
or BIC) with another that considers the institution’s
historical loss records (the so-called “loss multiplier”).
Jurisdictions can choose to exclude historical losses
when determining operational risk capital for all rel-
evant institutions or consider historical loss data for
institutions below a specified business size. Hence, in
the EU, the minimum own funds requirements for
operational risk will be based on the BIC, solely.
However, even if the use of the loss multiplier is not
imposed per se, certain data collection and disclosure
requirements remain under CRR3. Institutions with a
business indicator of EUR 750 million or more will be
asked to compute and disclose their yearly operational
risk losses, save of a waiver under special circum-
stances. The collected data will also be available for the
Supervisory Review Evaluation Process (SREP).
Introducing the output floor
One of the big CRR3 novelties and probably the most
controversial, is the introduction of the output floor
(OF). This measure has been initiated to reduce the
benefits of using overly optimistic internal models
and hence, to ensure that the results of internal mod-
els lead to sufficient levels of capital to cover potential
losses. The floor is set as a percentage (72,5%) of the
RWA calculated using the standardised approach
and is phased in over a transition period spanning
from 2025 until 2032.
Debates continue regarding the scope of application
of the floor. While the initial draft EC proposal im-
posed the OF to be met at consolidated level in the EU,
with an allocation mechanism to stand-alone entities
and sub-consolidated groups in the same Member
State based on their contribution to the total floor im-
pact, the draft agreement from the trialogue discus-
sions requires the floor to be met by each insti-
tution, on individual basis, with potential
derogation for sub-groups consolidated in
the same Member State. Anyhow, it’s cru-
cial to note that regardless of the final
agreement, banks should be prepared
to compute their contribution to floored
and unfloored exposures at individual
level and, therefore, ensure they have
the necessary data available.
Another step toward
integrating ESG risks
As part of the transition to-
wards a more sustainable
economy, the ESG risk has
been integrated in the pruden-
tial framework. Indeed, CRR3
requires banks and invest-
ment firms to integrate environ-
mental risks into their risk
management framework. They
must identify, assess, and manage the
risks related to climate change, natural disasters,
and other environmental factors.
Extending the scope of disclosures
The draft proposal introduces new requirements in
terms of disclosures. For instance, the scope of ESG
disclosures (on physical risks and transition risks)
has been extended to all institutions, including the
small and non-complex ones. The EBA has, how-
ever, been mandated to develop technical standards
to ensure disclosures are proportionate to the size
and complexity of the institution. Furthermore, in
its ambition to increase transparency and monitor-
ing, the EBA has been developing the Supervisory
Data on the European Centralised Infrastructure
platform (EUCLID) on which financial institutions
will report key data and metrics with the objective
to make them available to multiple stakeholders be-
yond competent authorities, such as other financial
institutions, citizens and academia.
Implication for institutions in Luxembourg
- Increased data requirements
The CRR3 proposal comes with numerous challenges
in terms of data, including the need for more granular
data for calculating risk-weighted assets. For instance,
exposures to institutions for which no credit assess-
ment by a nominated ECAI is available may present
a significant challenge for their peers on the interbank
market, as they should be classified into one of three
grades based on a range of qualitative and quantita-
tive factors. Another challenge in terms of data collec-
tion is posed by the implementation of the output
floor. Indeed, institutions using IRB models will have
to collect and manage data as if they were using the
standard methods in order to compute the floor.
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AGEFI Luxembourg 31
- New considerations for the cost of capital
With the restrictions imposed on IRB models and the
introduction of the output floor, institutions could be
willing to re-assess their use of advanced methods for
assessing their own fund requirements. Indeed, they
might be tempted to give up on the models as the
gains in own funds requirements would be lessened
while the cost of running internal models will in-
crease. Another example is, interestingly, the new
treatment of unrated institutions, which also has di-
rect consequences on the cost of funding. Unrated in-
stitutions (commonly encountered in Luxembourg)
which are dependent on inter-banking funding, will
be less appealing for their lenders as their prudential
cost could be higher. The efforts and potential data
limitations faced by their counterparties to classify
them in the ad hoc grade, may result in higher risk
weights or lack of appetite for placing.
- Planning capital adequacy already
As CRR3 will directly impact the capital requirements
of banking activities and products from 2025, institu-
tions should already integrate suitably adjusted fore-
casts into the three-year horizon required by ICAAP
for capital adequacy planning.
- Crypto assets entering the prudential framework
Before the end of 2025, the Commission will assess
the need for creating specialised prudential measures
for dealings with crypto assets. After consulting EBA
and taking into account international consideration,
the Commission will then make a legislative proposal
to the European Parliament and the Council, where
applicable. While CRR3 intends to refine risk-sensi-
tivity and provide a more consistent approach to the
management of risks in the banking industry, it is not
without its challenges.
The use of internal models has been made more re-
strictive, reducing capital savings achievable inter alia
under the IRB approach. At the same time, the com-
plexity of the new standardised approaches has also
significantly increased, which could pose other chal-
lenges for institutions, whether as direct users of these
methods or through their inclusion in the OF.
Furthermore, the new CRR framework introduces
enhanced data and disclosure requirements, which
will likely involve additional efforts and resources
for collection, management and reporting. How-
ever, from a risk perspective, the CRR3 framework
displays greater risk sensitivity, better capturing nu-
ances between the different exposure classes and the
effect of risk mitigation factors, where applicable. It
will also lead to enhanced comparability of own
funds requirements and make the EU financial sys-
tem more resilient.
Vincent GALAND, Consulting, Risk Partner
Victoria SADZOT, Business Consulting, Senior Manager
EY Luxembourg
Avec le soutien de
 Novembre 2023
32 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement

New 2023 PRIIPs KID regime: a view from the EU and UK

By Raza NAEEM, Partner FRG, London KID – content structure
and Piotr TEKLAK, Associate Investment
Funds, Luxembourg, Linklaters First is the introduction section, which
contains the key information about the
PRIIP, among others the name, the man-
fee, fees of other service providers and the transac-
tion costs), and (c) incidental costs (e.g. performance
fee or carried interest). The KID must also include
a clear explanation about how to complain – the
process, the contact details and a website link. A

T
he history of the PRIIPs Reg-
ulation(1) has not been
smooth – from delaying its
entry into force through almost
wholesale amendments to the Regu-
latory Technical Standards (or the
“RTS”).(2) This piece, covering
from the definition of a PRIIP
to what the UK’s post-
Brexit PRIIP replace-
ment regime might look
like, including amend-
ments contemplated by
the European Commission’s
proposal of the Retail Invest-
ment Strategy, looks at what lies
ahead, and where the pitfalls might lie.
The intended objective of the PRIIPs Regulation
was to provide retail investors with a single, easy-
to-read document facilitating the understanding
the most important features of various financial
products and the comparison between them, all
that driven by a commendable aim of enhancing
investor protection. Such products are called “PRI-
IPs” by the regulation, defined as either packaged
retail investment products (“PRIP”) or insurance-
based investment products. Central to the PRIP def-
inition are (i) the variability or fluctuation of the
amount repayable to the investor and (ii) lack of di-
rect purchase of assets by the investor causing that
fluctuation (or indirect exposure to a reference
value determining that amount). A couple of exam-
ples would be: (1) units or shares of investment
funds (value of the fund shares, directly owned by
an investor, would depend on the valuation of the
assets pooled within the fund, not directly owned
by an investor); (2) derivative instruments; (3) cer-
tain (but not all) bonds or notes. Conversely, shares
issued by a listed company and bought by an in-
vestor would not be a PRIIP.
As one can see, the definition is a broad one and
based on economic concepts. Due to the reliance
on such concepts by the legislator (namely the
meaning of the term “investment”), the market
has now generally come to an agreement that a
nominal price (e.g. EUR 1 or EUR 100) for the pur-
poses of subscription for carried interest shares /
units issued by the fund (or its carried interest
SPV) to carried interest scheme participants does
not amount to a PRIP.(3)
However, if such persons were to invest proper
amounts as a co-investment along the fund, such
co-investment would normally be captured by the
PRIIPs Regulation. Certain types of products,
mostly government sponsored debt and pension
plans that are government run or where participa-
tion in such plans is required by law are excluded
under the regulation.
Recipients of the in-scope products triggering the ap-
plication of the regulation would be so-called “MiFID
retail investors”(4) that are domiciled in the European
Economic Area (and the UK in respect of the UK
KID). Those who opted up would no longer be con-
sidered as retail for the purposes of the regulation, but
those professional ones who opted down would
treated as retail for the purposes of the regulation.
In essence, the determining factors are the retail sta-
tus of an investor and their location, irrespective of:
1) the location of PRIIP manufacturers or persons
advising on, or selling, PRIIPs;
2) any reverse solicitation or provision of invest-
ment advice to such retail investors;
3) any minimum investment amount that may
have been set for a PRIIP.
Second point of note – if a product is distributed in
both the UK and the EEA, one may need to pro-
duce two key investor documents (“KIDs”) (or a
replacement UK disclosure document once the UK
successor regime has been finalised).
Two types of market participants are subject to the
PRIIPs Regulation and they have differing obliga-
tions. Namely the product manufacturer is obliged
to prepare a KID on a website before the PRIIP is of-
fered to retail investors, while the person advising
on or selling a PRIIP to UK or EEA retail investors
is obliged to them with a KID in good time before
they invest.
A kept up-to-date snapshot of the product,
(generally) delivered prior to investment
A maximum of three A4 pages, written in an accessi-
ble language (e.g. avoiding technical jargon) and as a
standalone document (but remaining consistent with
other documents), the KID should provide retail in-
vestors with a snapshot of a product. And, if a PRIIP
is available in several European jurisdictions, KIDs
must be translated into the local official language(s).(5)
KIDs are subject to revisions ran by manufacturers
who are obliged to review its content at least every 12
months (sometimes more frequently).
As a (very limited) exception to providing a KID prior
to investment, there are certain situations in which the
document can be provided shortly after. And in some
circumstances KIDs can be delivered to an agent act-
ing (as portfolio manager and on the basis of a written
agreement) on behalf of an investor.
ufacturer, contact details for more infor-
mation and date of production. The next
section focuses on a description of the
product, including its term and intended
(type of) retail investor.
In this otherwise very prescriptively reg-
ulated document, this is the section per-
mitting the most ‘literary
freedom’. The precise content
would also vary depend-
ing on the product type
(e.g. whether a derivative or
fund shares). The RTS revamp
provided some additional clar-
ification as to what is expected
from the KIDs of funds, in partic-
ular the information on the use of
leverage, hedging strategies (if any)
and use of benchmark.
Risk and reward is key. Following a complex
methodology (revised as part of the RTS revamp),
each product is given an a summary risk indicator
(SRI) – a risk rating of between one to seven with
seven the highest risk category. In addition, one may
need to include a ‘currency risk’ warning if the cur-
rency of a PRIIP is different to the currently of the
country in which the retail investors are located.
In terms of forward-looking information, four per-
formance scenarios are presented in the same section
as SRIs. As the process for determining such scenarios
and their meaningfulness have not been without
problems, the European authorities changed the rules
in 2021 to make simulations more accurately reflect
the reality of their representativeness. It is too soon to
say if the revisions are having a positive impact.
Categorisation is also key. A PRIIP can fall into one
(but not two or more at the same time) out of four
categories.
The section asking what happens if the manufac-
turer is unable to pay out raises an interesting ques-
tion on how fund managers should answer that
question. While it would be clear how a derivative
counterparty or a debt issuer should fill that section
in, there has been some debate how fund managers
should do so.
The costs disclosure follows. The section on costs
breaks down into two sub-sections: (i) costs over time
and (ii) the composition of costs. The numbers in each
of them need to be expressed both as a numerical fig-
ure and as a percentage. Should additional costs be
charged by persons advising on or selling a PRIIP a
warning must be included. Typically, additional
charges may apply in the distribution of alternative
funds where the distributor charges a distribution fee
out of the subscription monies paid by the investor to
the distributor (where the end amount received by the
fund is lower due to such ‘retained amount’). Costs
must be expressed gross of all tax.
The types of costs distinguished by the regulation
are: (a) one-off costs (most common examples being
entry / subscription costs and exit / redemption
costs), (b) ongoing costs (such as the management
space for other relevant information is located at the
end of the document. This is where open-ended
funds would include a link to the website showing
their past performance.
Retail disclosure in the UK
The UK will be replacing the EU PRIIPs regulation
and is consulting on introducing an alternative
regime. A new UK regime will likely be in force by
2025, if not earlier followed by a transition period
for funds and products to move to the New Docu-
ment. But what will it look like? The details are cur-
rently unclear at this stage.
More broadly, the UK’s retail strategy came into ef-
fect in June 2023 and it focuses on ensuring that peo-
ple act in a way that promotes good outcomes for
retail customers throughout the entire customer jour-
ney – not just at the point of buying. Key points in-
clude value for money proposals where distributors
must outline the benefits to customers, the quality of
service, costs and charges, performance. In short it is
a qualitative assessment – a big change from the
highly prescriptive and technical EU regime.
However, Europe’s approach (the Retail Investment
Strategy proposed by the European Commission),
particularly benchmarking is not without problems.
Changes ahead for PRIIPs
Certain changes to the regime have been put for-
ward by the Commission in its Retail Investment
Strategy proposal. Key points would include:
- Exclusion of products with make-whole clauses.
- Additional ESG disclosures - percentage of taxon-
omy alignment, percentage of the numbers of GHG
reduction.(6)
- New product dashboard – the ultimate summary
of the most important indicators (a summary of a
summary so to speak).
- Electronification of the KID – move from the de-
fault paper medium to digital (unless investor re-
quests otherwise).
- Amendments to the costs of multi-option products.
It remains to be seen how many of these will be
adopted and what will the final shape of the
changes. The European Parliament’s rapporteur
has already addressed the proposals and not all of
the were considered as necessary (e.g. product at a
glance section) and some other points not picked
up by the Commission we included as to be
amended (e.g. in relation to the lack of appropriate-
ness of performance scenarios).
1) Regulation (EU) No 1286/2014 of the European Parliament and
of the Council of 26 November 2014 on key information documents
for packaged retail and insurance-based investment products.
2) Commission Delegated Regulation (EU) 2017/653 of 8 March
2017, as amended.
3) A product offered against no payment and without any risk of fu-
ture financial commitments would not be a PRIP either.
4) Simplified for the sake of brevity.
5) Official language(s) of the target jurisdiction or other accepted lan-
guage(s) by competent authorities of such target jurisdiction.
6) This being a very much moving target given that the authorities
are also considering a revamp of the regime for financial products.

Les liquidités, un refuge éphémère

Par Kevin THOZET, membre du comité Performances relatives d’un portefeuille diversifié par rapport à un rationnel préférera voir plus loin que l’in- dans des valeurs et des secteurs(6) qui béné-
d'investissement de Carmignac fonds monétaire (sur les marchés américains, sur 12 mois glissants) déniable portage(4) offert par ces instru- ficieront d’une inflation persistante et/ou
ments à court terme. En effet, si ce sont des des mesures de relance plus franche en

C
es deux dernières années,
les liquidités et autres ins-
truments financiers de court
terme ont généré de solides perfor-
mances, supérieures à celles d’un
portefeuille diversifié composé à la
fois d’actions et d’obligations (dans
le graphique, les zones en gris cor-
respondent aux périodes où les li-
quidités surperforment un
portefeuille diversifié) dans un en-
vironnement qui n’offrait que de
rares refuges aux investisseurs, les
obligations traversant le pire mar-
ché baissier(1) de l’histoire. D’ail-
leurs, ce phénomène semble avoir
contribué au succès des derniers
appels à l’épargne nationale lancés
par différents États européens(2).
Mais si, comme on peut désormais l’affir-
mer, la détention de liquidités s’est avérée
un temps plus avantageuse que des inves-
tissements en actions et en obligations, il
Source : Carmignac, Bloomberg. Portefeuille diversifié : 60% S&P 500 et 40% bon du Trésor à 10 ans. Monétaire: instrument de trésorerie
à 3 mois. Données d’octobre 2023.
est rarement judicieux de se baser unique-
ment sur les données passées pour préju-
ger de ce que sera le futur.
Opportunité ou importunité ?
Il est vrai que les liquidités offrent un
refuge bienvenu, en particulier en période
de stagflation(3). Pour autant, le choix du
bon moment pour désinvestir ou réinves-
tir sur les marchés boursiers n’a rien d’évi-
dent. Si l’histoire peut constituer une
forme de guide, il serait préférable d’in-
vestir dans un portefeuille diversifié com-
prenant à la fois des actions et des obliga-
tions – y compris quand le monétaire et
autres instruments de court terme affi-
chent des rendements équivalents – voire
supérieurs – à ceux que l’on peut trouver
sur les marchés d’actions et d’obligations
souveraines ou d’entreprises.
Bien qu’il puisse être tentant de s’assurer
des rendements de 4% en euros (ou de 5%
en dollars) via des fonds monétaires ou
autres comptes à terme, tout investisseur
rendements que l’on vise, alors d’autres
segments et classes d’actifs offrent de bien
meilleures opportunités.
Sur les marchés obligataires, on peut cher-
cher à profiter à la fois des composantes
portage et prix, d’autant que la fin probable
du cycle de resserrement monétaire tant
en zone euro qu’aux États-Unis s’accom-
pagne d’un risque de réinvestissement(5)
accru. Dès lors, il apparaît possible de
bénéficier à la fois du rendement attractif
qu’offre actuellement les marchés obliga-
taires et de la baisse des taux à venir (qui,
toutes choses égales par ailleurs, aura un
impact positif sur les prix des obligations).
Sur les marchés d’actions, il convient de se
préparer à des temps plus difficiles, qui
pourront découler d’un environnement
de croissance ralentie, ou d’un contexte
encore plus stagflationniste où l’inflation
a plus tendance à surprendre à la hausse,
que la croissance à la baisse. Au-delà de
l’art délicat du «timing», l’approche dite
«barbell» semble la mieux adaptée à ce
problème. Elle consiste à investir à la fois
Chine, et dans des secteurs ou des titres
défensifs(7).
En tout état de cause, les liquidités sont
loin d’être la solution. Elles peuvent cepen-
dant en faire partie, en réduisant le risque
à court terme et, lorsque l’incertitude s’at-
ténuera, en facilitant l’arbitrage de nos
investissements vers des segments plus
porteurs de stratégie de «barbell».
(1) Sur les trois dernières années, un bon du Trésor américain
à 10 ans a perdu autant que l’indice d’actions S&P 500 entre
son pic et son creux au plus fort de la crise du Covid. Sur la
même période, un bon du Trésor américain à 30 ans a perdu
autant que l’indice d’actions S&P 500 entre son pic et son
creux au plus fort de la crise financière de 2007-2008.
(2) Les émissions BTP Valore (Italie) et de bons Van Peteghem
(Belgique) ont permis de lever chacun près de 20 milliards
d’euros en l’espace de quelques jours.
(3) Stagflation : situation économique caractérisée par la
survenue simultanée d’une faible croissance et d’une infla-
tion forte.
(4) Portage : gain potentiel découlant de la détention d’une
obligation après imputation des coûts de financement.
(5) Risque de réinvestissement : possibilité qu’un investisseur
se trouve dans l’incapacité de réinvestir à un taux équivalent
les coupons ou intérêts perçus sur un investissement.
(6) Or, énergie, matériaux, Japon, Chine.
(7) Santé, valeurs de qualité, leaders sectoriels.
 Novembre 2023
Fonds d’investissement AGEFI Luxembourg 33

The Impact of MiCAR on (Non-EU) Lux Fund

Investment Advisers & Portfolio Managers
By Dr. Sebastiaan Niels HOOGHIEMSTRA* ered by EU financial law (especially MiFID II under Article 1-1(2)(i) Law of 5 April 1993 on defined under Article 3(1) Nr. 5 MiCAR; and
MiFID II). For example, services in re- the financial sector, as amended (“LFS”) when per- - the service is rendered by a third party established

O
n 29 June 2023, Regulation
(EU) 2023/1114 on markets
in crypto-assets (“MiCAR”)
entered into force that will apply in
full as of 30 December 2024 onwards.
MiCAR introduces a new licensing
regime for investment advisers and
portfolio managers modelled after Di-
rective 2014/65/EU, as amended
(“MiFID II”). This contribution ana-
lyzes the impact of the MiCAR
licensing regime on (non-
EU) investment advisers
and portfolio managers
appointed by Luxem-
bourg fund managers.
Background
MiCAR establishes a harmonized framework for
crypto-assets services in Europe. It aims to plug the
gap in regulation at the EU level and harmonize ex-
isting regulation in EU Member States. Amongst oth-
ers, MiCAR introduces a licensing regime for
“providing advice on crypto-assets” and “providing
portfolio management crypto-assets”. Depending
upon the interpretations applied by the national com-
petent authorities (“NCAs”) of individual Member
States in this respect, the introduction of MiCAR will
have a (significant) impact on (non-)EU promoters of
Luxembourg alternative investment funds (“AIFs”).
Most Luxembourg AIFs, have either their own au-
thorized/registered alternative investment fund man-
ager (“AIFM”) or make use of a so-called “third-party
AIFM”. Although MiCAR does not target AIFs and
AIFMs directly, (non-)EU fund promoters often or-
ganize themselves as being the investment adviser
that advises the Luxembourg AIFM and/or the AIF;
or the delegated portfolio manager of the relevant
AIFM. This contribution analyzes the impact of
MiCAR on these set-ups.
Scope MiCAR – Investment
Advisers & Portfolio Managers
a) Crypto-asset service providers & Other EU Finan-
cial Institutions
MiCAR applies to providers of crypto-assets services
in the EU. In this respect, “crypto-asset service” means
“any of the services and activities relating to any crypto-
asset”, including “providing advice on crypto-assets” and
“providing portfolio management” on crypto-assets.
Under MiCAR, there are several types of service
providers that may provide these two crypto-asset
services. In the first place, “crypto-asset service
providers” (“CASPs”) are under MiCAR legal per-
sons or other undertakings whose occupation or busi-
ness is the provision of one or more crypto-asset
services to third parties on a professional basis and are
allowed to provide crypto-asset services if they are au-
thorized under MiCAR by a NCA in an EU Member
State. Furthermore, a number of incumbent EU finan-
cial institutions, such as EU credit institutions, invest-
ment firms that are authorized for investment
advice and portfolio management under MiFID II
and AIFMs & UCITS management companies
(“UCITS ManCo”) with a “top-up” permission for
portfolio management (and investment advice)
(“EU Financial Institutions”), may “leverage” their
lation to crypto-assets that qualify as
financial instruments, as defined
under MiFID II, such as units/shares
of AIFs, do not fall within the scope
of MiCAR. AIFs and their AIFMs,
thus, do not fall itself within the scope
of MiCAR if the relevant AIF is in-
vesting in crypto-assets within the
meaning of MiCAR.
c) Investment advisers
Any legal persons or other un-
dertakings that “provide
advice on crypto-as-
sets” will, save any
MiCAR exemp-
tions, be required to
apply for a CASP li-
cense under MiCAR.
“Providing advice on crypto-assets”
is under MiCAR being defined as “offering, giving
or agreeing to give personalized recommendations to a third
party, either at the third party’s request or on the initiative
of the crypto-asset service provider providing the advice, in
respect of one or more transactions relating to crypto-assets,
or the use of crypto-asset services”.
A closer look at this definition reveals that it has been
inspired by the “investment advice” definition for in-
vestment firms under MiFID II. Unclear is why the
term “third-party” has been used instead of the under
MiCAR and MiFID II defined term “client”. Both
namely imply that advice is provided to third-parties,
i.e. entities/persons that are unrelated to the entity pro-
viding the advice. Furthermore, MiCAR also includes
advice on the “use of crypto-asset services”. This term
has not been further clarified, but, reading literally, it
implies that the “brokerage” of (third-party) crypto-
asset services would also qualify as “advice”.
As the definition of “providing advice on crypto-as-
sets” is largely equivalent to the MiFID II “investment
advice” definition, the different European local regu-
lators will, in all likelihood, adopt the same divergent
interpretations under MiCAR as under MiFID II.
d) Portfolio Managers
Similar as for “MiCAR investment advisers”, any
legal persons or other undertakings that provide
portfolio management on crypto-assets will, save for
exemptions, need to apply for a CASP license under
MiCAR. The definition of “providing portfolio man-
agement on crypto-assets” is, however, to a larger ex-
tent aligned with MiFID II. Under MiCAR, it means
“managing portfolios in accordance with mandates given
by clients on a discretionary client-by-client basis where
such portfolios include one or more crypto-assets”. In fact,
the only word that is different under MiCAR is the
reference to “crypto-assets” instead of to “financial
instruments”. Again, NCAs may apply similar inter-
pretations under MiCAR with respect to this service,
as under MiFID II.
e) MiCAR Exemptions
Similar as under MiFID II, MiCAR does not apply to
a number of entities and persons. The most important
exemption under MiCAR in relation to the provision
of MiCAR investment advice and portfolio manage-
ment is the so-called “group exemption” that exempts
persons who provide crypto-asset services exclusively
forming the functions included in the collective port-
folio management themselves. However, the
exemption does not cover the functions of collective
portfolio management undertaken by:
- an authorized AIFM with a MiFID II top-up under a
delegation arrangement (the “Delegate AIFM”) from
another authorized AIFM; or
- delegated by an authorized AIFM to a third party
(the “Third-Party Delegate”).
In its updated AIFM Law FAQ, the CSSF has opted
for the approach that AIFMs and AIFs qualify as
“clients” under Article 1(3) LFS. Thus, the AIFM be-
comes a client of a Third-Party Delegate and the Third-
Party Delegate may be subject to the MiFID II rules if:
- the service rendered qualifies as an investment serv-
ice or an activity under Annex II LFS;
- the service relates to transactions on financial instru-
ments as defined under section B of Annex II LFS; and
- the service is rendered by a third party established
in the EU or is considered to be rendered in Luxem-
bourg by a third party established outside of the EU
(i.e. in a third-country), as further clarified by the CSSF
in Part III of CSSF Circular 19/716, as amended.
In short, Third-Party Delegates are, thus, required (i)
to have a license as a “portfolio manager” under
MiFID II or, if located outside the EU (ii) have a
“MiFID II third-country registration” in accordance
with Part II of CSSF Circular 19/716, as amended. A
similar reasoning applies for Delegate AIFMs that
would need subject to the full scope of MiFID II rules,
but would not be authorized to provide other MiFID
II services or activities than those covered under Arti-
cle 5(4) AIFM Law.
b) Delegation of Portfolio Management by AIFMs
& MiCAR Portfolio Managers
The latest AIFMD II draft does not resolve the differ-
ent interpretations applied by NCAs in individual
Member States with respect to investment manage-
ment functions for an AIF that are performed on a del-
egation basis. Therefore, likely, the same
interpretations as currently applied under MiFID II
by the NCAs of individual Member States are likely
to be applied within the context of MiCAR.
In the MiFID II context, the CSSF has currently in its
AIFM Law FAQ opted for the approach that AIFMs
and AIFs qualify as “clients” under Article 1(3) LFS
that are defined as “any natural or legal person to whom
an investment firm provides investment or ancillary serv-
ices”. Under Article 3(1) Nr. 39 MiCAR, a “client”
means “any natural or legal person to whom a crypto-asset
service provider provides crypto-asset services”. Given this
interpretation and the similar “client” definition under
MiCAR as under MiFID II, it is logical to assume that
the CSSF considers that AIFMs and AIFs qualify as
“client” under MiCAR as well. Safe any exemptions
applying, AIF(M)s, thus, become a client of a Third-
Party Delegate and the Third-Party Delegate may be
subject to the MiCAR if:
- the service rendered qualifies as “portfolio manage-
ment” (or any other crypto-asset service) under
MiCAR;
- the service relates to transactions on crypto-assets as
TABLEAUȱDEȱBORDȱ 31ȬOctȬ
AGEFIȱLuxembourgȱ 2023ȱ
ȱ ȱ
in the EU.
Do MiCAR rules apply to
Investment Advisers when they
provide services to an AIFM?
In its AIFM Law FAQ, the CSSF clarifies that, in prin-
ciple, MiFID II rules apply to third parties (i.e. invest-
ment advisors) when they provide investment advice
to an AIFM, provided that the advice relates to finan-
cial instruments, as defined under Section B of Annex
II LFS. Furthermore, the CSSF highlights that AIFMs
are only authorized to provide investment advice to
another AIFM if the AIFM is also authorized under
Article 5(4)(b)(i) AIFM Law to provide investment ad-
vice. Given the similarities between MiFID II and
MiCAR, it is expected that, subject to the application
of exemptions, the same interpretation will apply to
persons and entities wishing to offer the crypto asset
service on “advice on crypto assets”.
Outlook: Does MiCAR “deregulate”
Portfolio Managers and Investment
Advisers in the Crypto Domain?
Till date, the provision of investment advice on vir-
tual assets (“VA”), as well as the management of a
portfolio of virtual assets on behalf of clients based
on a mandate in Luxembourg requires a registration
as a virtual assets service provider (“VASP”)under
the Law of 12 November 2004, as amended. To de-
termine whether, indeed, a person or entity is estab-
lished in or provides services in Luxembourg, the
CSSF uses the FATF Guidance for a risk-based ap-
proach for VA and VASPs. The current regime does
not contain any clear exemptions nor the concept of
“reverse solicitation”. Furthermore, is also applicable
to non-EU service providers.
It is obvious that MiCAR changes the structuring op-
tions available to (non-)EU promoters for AIFs in-
vesting in crypto-assets. A full-fledged authorization
regime is being introduced by MiCAR for portfolio
managers and advisers on crypto-assets. However,
both reverse solicitation and the group exemption
are available. (Non-)EU promoters that cannot in-
voke either of these options must either obtain a
MiCAR licence through an EU subsidiary or other
EU affiliated entity when providing crypto-asset
services to AIFMs and/or AIFs.
Lastly, it should be noted that the regulations and defi-
nitions applicable to CASPs under MiCAR are heavily
inspired by MiFID II. Since MiFID II is in many ways
more detailed than MiCAR, the interpretations used
for MiFID II can be applied by analogy to resolve
MiCAR interpretation issues. However, in the absence
of further rules clarifying various unclear aspects of
MiCAR, there is a risk that national regulators, as is
the case with MiFID II, may adopt different interpre-
tations and supervisory practices.
(*) Dr. Sebastiaan Hooghiemstra is a senior associate in the invest-
ment management practice of Loyens & Loeff Luxembourg and Senior
Fellow/Guest Lecturer of the International Center for Financial Law &
Governance at the Erasmus University Rotterdam.
31ȬDecȬ
DIFFȱ%ȱ ȱ
2021ȱ
ȱȱ
ȱ ȱ ȱ ȱȱ

existing EU license(s) and can provide the mentioned for their parent companies, for their own subsidiaries Dowȱ30ȱ(DJI)ȱ 33,052.87ȱ 33,147.25ȱ Ȭ0.28%ȱ ȱ ȱ
services with merely obtaining a “license extension” or for other subsidiaries of their parent companies S&Pȱ500ȱ(GSPC)ȱ 4,193.80ȱ 3,839.50ȱ 9.23%ȱ ȱ ȱ
(i.e., “top-up license”). from obtaining an authorization as CASP under the EuroȱStoxxȱ50ȱ 4,061.12ȱ 3,793.62ȱ 7.05%ȱ ȱ ȱ
MiCAR framework. DAXȱ(GDAXI)ȱ 14,810.34ȱ 13,923.59ȱ 6.37%ȱ ȱ ȱ
Any of the above-mentioned EU Financial Institutions CACȱ40ȱ(FCHI)ȱ 6,885.65ȱ 6,473.76ȱ 6.36%ȱ ȱ ȱ
are not subject to the CASP authorization require- Do MiCAR rules apply to FTSEȱ100ȱ(FTSE)ȱ 7,321.70ȱ 7,451.70ȱ Ȭ1.74%ȱ ȱ ȱ
ments. However, similar as for CASPs and Portfolio Managers when they Nikkeiȱ225ȱ(N225)ȱ 30,858.85ȱ 28,041.48ȱ 10.05%ȱ ȱ ȱ
AIFMs/UCITS ManCos with a MiFID II top-up, still a provide services to an AIFM? Shanghaiȱ(SHCOMP)ȱ 3,018.77ȱ 3,089.26ȱ Ȭ2.28%ȱ ȱ ȱ
number of general conduct of business requirements ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

and requirements specific to the provision of portfolio a) Delegation of Portfolio Management by AIFMs USȱFedȱFundsȱRateȱȱ 5.33%ȱ 0.09%ȱ 5.24%ȱ ȱ ȱ

management and investment advice would need to & MiFID II Portfolio Managers 3ȱMonthȱUSȱTreasuryȱRateȱ 5.59%ȱ 4.42%ȱ 1.17%ȱ ȱ ȱ
be complied with. Both CASPs authorized under 5ȱYearȱUSȱTreasuryȱRateȱ 4.82%ȱ 3.99%ȱ 0.83%ȱ ȱ ȱ
MiCAR, as well as any of the EU Financial Institutions In the priority issues letter published by ESMA in Au- Banqueȱcentraleȱeuropéenneȱ(BCE),ȱtauxȱrefiȱ 4.50%ȱ 2.50%ȱ 2.00%ȱ ȱ ȱ
that have obtained a “license extension” under gust 2020, ESMA highlighted that Member States EurozoneȱobligationsȱdȇEtatȱ5ȱansȱ 3.31%ȱ 3.02%ȱ 0.29%ȱ ȱ ȱ
MiCAR in an EU Member State may “passport” their apply different approaches as to which rules apply in ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

crypto-asset services for which they are licensed into cases where investment management functions for an Pétroleȱbrutȱ(coûtȱdeȱproduction)ȱ:ȱȱ
0.4601ȱ 0.4716ȱ Ȭ2.45%ȱ €ȱ
WestȱTexasȱIntermediateȱ
other EU Member States. AIF are performed on the basis of delegation. While 1ȱlitre=ȱ (prixȱenȱeuroȱparȱlitre)ȱ
some NCAs considered these cases as discretionary Gazȱnaturelȱ:ȱ1ȱm3=ȱ 0.1010ȱ 0.1481ȱ Ȭ31.77%ȱ €ȱ
NaturalȱGas,ȱHenryȱHubȬIȱ
In principle, third-country firms (i.e. firms with a non- portfolio management and, therefore, took the view (prixȱenȱeuroȱparȱm3)ȱ
EU registered/real seat) are not allowed to provide any that MiFID II rules would need to be applied, other NaturalȱGas,ȱHenryȱHubȬIȱ
type of crypto-asset services in the EU under MiCAR. Gazȱnaturelȱ:ȱ1MWh=ȱ 9.7468ȱ 14.2846ȱ Ȭ31.77%ȱ €ȱ
NCAs argued that the management of AIFs on a del- (prixȱenȱeuroȱparȱMWh)ȱ
However, MiCAR has a “reverse solicitation” regime egation basis would not be discretionary portfolio NaturalȱGas,ȱHenryȱHubȬIȱ
in place on the basis of which crypto-asset services management and the relevant AIFM performing Gazȱnaturelȱ:ȱ1ȱMMbtu=ȱ 3.0200ȱ 4.4800ȱ Ȭ32.59%ȱ $ȱ
(prixȱenȱ$ȱparȱMMbtu)ȱ
may be provided in the EU only at the exclusive ini- functions on a delegation basis would only be subject ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

tiative of a client based in the EU. This, therefore, pre- to the AIFMD delegation rules. Orȱ:ȱ1ȱKg=ȱ 60,312.37ȱ 54,783.02ȱ 10.09%ȱ €ȱ ȱ
cludes a third-country firm from soliciting EU-based Orȱ:ȱ1ȱoz=ȱ 1,983.79ȱ 1,823.90ȱ 8.77%ȱ $ȱ ȱ
clients or directly providing their services in the EU. The CSSF with its updated FAQ on the Law of 12 July Argentȱ:ȱ1ȱKg=ȱ 694.40ȱ 719.67ȱ Ȭ3.51%ȱ €ȱ ȱ
2013 on alternative investment fund managers, as Argentȱ:ȱ1ȱoz=ȱ 22.84ȱ 23.96ȱ Ȭ4.67%ȱ $ȱ ȱ
b) Crypto-assets amended (the “AIFM Law”) published on 10 June ȱ

MiCAR establishes a harmonized framework for
crypto-assets and related activities and services and
includes all types of crypto-assets that are not yet cov-
2021 has chosen for the first approach. The manage-
ment of undertakings for collective investment by
AIFMs is not a service under MiFID II. AIFMs and
their AIFs are, therefore, exempted from the scope of
Ceȱtableauȱdeȱbord,ȱuneȱexclusivitéȱdȇAGEFIȱLuxembourg,ȱpermetȱauȱlecteurȱ:ȱ
ȱ1°ȱdeȱvoirȱlesȱȱreturnsȱdesȱprincipauxȱactifsȱetȱindicesȱfinanciersȱpourȱlȇannéeȱenȱcoursȱ
ȱ2°ȱdeȱvoirȱsurȱuneȱpageȱlesȱprincipauxȱindicesȱboursiersȱetȱtauxȱdȇintérêtsȱ
ȱ3°ȱdeȱconnaîtreȱleȱcoûtȱdeȱproductionȱdeȱplusieursȱproduitsȱdȇénergieȱenȱeuro,ȱàȱcomparerȱavecȱleȱprixȱauȱdétailȱ
ȱ
ȱ4°ȱdeȱconnaîtreȱleȱprixȱdeȱlȇorȱetȱdeȱlȇargentȱenȱkiloȱetȱenȱeurosȱ
ȱ

34 AGEFI Luxembourg
The eclipse of human thought in the algorithmic age
By Bruno COLMANT, Member of the Royal
Academy of Belgium
S
ince the 1980s, we have been
immersed in the market
economy. This postulates
that the allocation of goods and
services, as well as their prices, is
determined by the confrontation of
supply and demand as established
by the free play of the market. And
what is the market? It's all the econo-
mic players. The market price,
based on its permanent des-
tabilization, is considered
superior to any other va-
luation. This is because, in
a perfectly fluid world, the
price of goods and services
corresponds, at all times, to
the conditions of exchange.
If the market gives a more accu-
rate valuation of goods and services
than public impulses, why bother with the
obstacles imposed on its fluidity?
This brings us back to the theories of Léon Walras
(1834-1910), one of economics' most illustrious mathe-
maticians. He postulated that an economy moves
towards equilibrium under perfect competition. This
postulate led to the theory of "Walrasian trial and
error," which can be summed up, like a stock
exchange, as a place of exchange where prices are
formed by trial and error, or rather by iteration until
supply and demand intentions coincide. But a
vaguely scientific justification was needed for this
Asset tokenization: the path towards securities 2.0
By Arnd HEßELER (portrait), Julian SCHMEING,
Philipp KERBER and George STYLIANOU,
zeb consulting*
A
sset tokenization has the po-
tential to permanently
change the securities busi-
ness. The entire capital markets
value chain can be enhanced by opti-
mizing trading, custody and settle-
ment using asset tokenization and
end-to-end processing via distributed
ledger technology (DLT).
Furthermore, tokenization gives
investors access to illiquid assets
that previously could only be ac-
quired by investing large amounts
of capital. Therefore, it is expected
that by 2030, 5% to 10% of all assets will
be represented by tokens and the global
market volume of tokens will reach a value of
about USD 19.5 trillion. But what exactly does tok-
enization mean and how can banks benefit from it?
Tokenization, tokens … What’s it all about?
Tokenization describes the process of creating a digital
representation of the rights to an asset as a fungible
token (usually a security token) or a non-fungible
token (NFT). This article focuses on security tokens. A
“digital twin” in the form of a security token is created
by documenting the token parameters in a smart con-
tract, i.e. a code that is automatically executed when
certain conditions are met in a blockchain transaction.
These conditions can be derived from the characteris-
tics of the underlying financial instrument and pro-
cessed accordingly.
A security token is thus a digitally securitized asset
that exists on a blockchain and is subject to applicable
securities regulations. Unlike conventional securities,
a security token is not held in a securities account but
in a wallet. A wallet is a software application or phys-
ical medium that allows users to securely store, man-
age and transfer digital assets.
The value proposition of tokenization
“Tokenization of asset classes offers the prospect of
driving efficiencies in capital markets, shortening
value chains, and improving cost and access for in-
vestors.” (Larry Fink, CEO of BlackRock, in his 2023
letter to investors)
The quote from Larry Fink shows that big players like
BlackRock are considering the use of tokenization and
are convinced about the technologies’ impact on the
capital markets. From zeb’s perspective, the value
propositions of tokenization can be summarized in
four sections:
- Security: Tokenization offers a high level of security,
as a blockchain records all transactions in a tamper-
Novembre 2023
superiority of the market. This came in the form
of modern finance, which began to be taught
in the 1970s under the name CAPM (Capital
Asset Pricing Model), associated with mar-
ket efficiency.
In an efficient market, everything is marginal
and diluted about it. Suppose markets are
omniscient and have all the information avai-
lable. In that case, their superiority is established
since no individual can claim to continuously
possess information that would not be
known to the other participants.
Everyone is "in the market," from
which they cannot extract
themselves to beat it. We
can understand the
schizophrenic nature
of this concept since,
in a stock market,
economic agents
know that they must
compete with the mar-
ket through speculative
actions while simultaneously
knowing that they cannot beat its
performance systematically.
This concept of efficiency has gradually spread to
all strata of the economy. Everything has become a
market (capital and jobs) and, therefore, efficient.
This is true not only of traditional companies, which
are test tubes for the market but also of public gover-
nance, which has gradually stripped itself of its poli-
tical attributes to accommodate the markets. Once
again, if the market knows best, why impose the
slightest friction on it?
The Internet and digitization have accelerated this
market efficiency, and soon, by the lightning deve-
proof and transparent manner. Hence, own-
ership can be traced reliably and quickly.
For financial institutions, the blockchain
therefore serves to mitigate fraud risk.
- Efficiency: By digitalizing and automat-
ing processes, significant efficiencies and,
in the long term, cost reductions can be
achieved. This is mainly accomplished by
reducing manual process steps and utiliz-
ing solutions to scale the DLT infrastructure.
In addition, financial institutions can save
fees incurred for involving additional in-
termediaries in the context of issuances
or asset servicing, as smart con-
tracts automate these pro-
cesses.
- Compliance: Financial ser-
vices providers must comply
with regulatory requirements, es-
pecially regarding anti-money
laun- dering, which includes ongo-
ing business and transaction monitor-
ing. The hallmark of transactions using security
tokens is that they are always documented in a
transparent and tamper-proof manner on a
blockchain network. If financial services providers
synchronize their current processes with a
blockchain, the aforementioned tasks can be auto-
mated in the future.
- Liquidity: Tokenization creates new business op-
portunities for financial institutions by allowing
them to offer illiquid assets, such as infrastructure
or private equity investments, to a broader range of
customers. The reason is that security tokens can di-
vide ownership of assets into smaller shares than
previously possible. This makes asset classes that re-
quire high capital investments accessible and easier
to trade for private investors, which also supports
the development of liquid secondary markets.
In our reality check at the end of the article, you can
find out how far banks have already come regard-
ing their tokenization efforts and which value
propositions have already materialized.
Digital securitization as an
enabler for securities 2.0
New tokens are issued in so-called security token
offerings (STOs). In a first step, the characteristics of
the financial instrument and the issuance are de-
fined by the issuer together with the issuing agency
and typically stored in its off-chain systems (mainly
securities master data), which serves, among other
things, as a starting point for asset reconciliations.
Next, a technical tokenization solution (also known
as a tokenization engine) is used to transfer the in-
strument properties and terms of issue into a smart
contract using decentralized applications (dApps)
as parameters. Once the smart contract is uploaded
and executed, it is deployed on the blockchain. This
makes the smart contract available to all network
participants and the conditions and features it con-
tains usable. For deployment, a consensus mecha-
lopments of artificial intelligence, whose deployment
will surpass any human cognitive disposition, whe-
ther inductive or deductive. The civilizational model
will be ultra-efficient, as all knowledge will be pooled
in tools superior to ours. As my Royal Academy col-
league and ULB professor Hugues Bersini argue, this
will lead to algorithmic societies, or "democracies",
which will overwhelm and guide all human ideas
and behavior, individual or collective.
Ways of thinking will, therefore, be floating and
superficial, with no anchorage other than recourse
to obscure, omnipresent machines like the social net-
works that have invaded the flow of thought and
information. Everything decomposes and recom-
poses, like mercury. Humans used to be homo poli-
ticus. Today, they are homo economicus or numeri-
cus, and soon they will lose their critical sense and
become homo algoricus.
We won't realize that artificial intelligence will upset
our socio-political balances because the movement
will be slow, insidious, and made up of many adjust-
ments and micro-synchronizations, leading to new
socio-technical arrangements. The movement will
be sly and light, silent, and implemented in oscilla-
tions. A period of ideological disinhibition will shape
the honest democratic debate, namely social consent
to the algorithm.
This algorithmic order will correspond to the notion
of governance by numbers developed by the jurist
and philosopher of law, former professor at the
Collège de France, Alain Supiot (1949). In other words,
faith in the spontaneous order of the market. He
reminds us that the belief in this spontaneous order
has led to the stirring up of competition between all
against all and that the establishment of the pursuit of
one's particular interests as a fundamental norm dis-
nism is used that prevents counterfeiting and en-
sures trust in the authenticity of the tokens and as-
sociated rights.
After successful deployment, a token is created that
digitally represents the rights to the tokenized asset,
making it tradable. The token is then deposited into a
wallet held by a crypto custodian. In addition, a rec-
onciliation with the off-chain systems and, if neces-
sary, an update of the data basis are carried out.
What types of assets are
suitable for tokenization?
Security tokens can represent both liquid and illiquid
assets. Liquid assets such as stocks, bonds and some
investment funds are converted into security tokens
to attract crypto-savvy investors.
Since liquid assets are already traded through estab-
lished secondary markets, tokenization does not cre-
ate any new retail investment opportunities here.
Long-term benefits of tokenizing liquid assets there-
fore result from cost savings and efficiency boosts in
processes such as asset reconciliations, stock buybacks,
and voting rights distribution.
In contrast, tokenization of illiquid assets offers greater
potential to appeal to retail investors by providing
broader access to investments previously reserved pri-
marily for institutional investors or high-net-worth in-
dividuals. This includes private equity investments,
real estate and infrastructure projects, as well as art
and collectibles. Fractional ownership allows financial
services providers to offer their customers ownership
of part of an asset. This enables trading in fractions of
assets so that investors can buy and sell small shares
in assets at any time.
What business models
does tokenization enable?
There are many opportunities for financial institutions
and fintech companies to position themselves as in-
termediaries or infrastructure providers in the tok-
enization value chain. Possible business models can
be divided into pre-trade, trade and post-trade busi-
ness models based on their role in the value chain.
Here are three examples:
1. Pre-trade: To prepare a token issuance, issuing agen-
cies structure the terms of issue or investment together
with issuers, prepare contract documents and securi-
ties prospectuses, and support the distribution to in-
vestors.
2. Trade: For investors and issuers to trade tokens,
trading venues are required on which tokens can be
listed. These are multilateral trading venues that allow
buyers and sellers to agree on transactions. The so-
called DLT pilot regime includes regulatory require-
ments for market infrastructures that enable tokenized
asset trading.
3. Post-trade: Crypto custodians play a key role in the
tokenization value chain, as they are technically and
legally able to hold tokens in wallets for investors.
Fonds d’investissement
qualifies public interest and frugality and inevitably
engenders violence. He goes even further, assuming
the existence of anarcho-capitalism tending to liqui-
date the diversity of laws and territories to submit
them uniformly to the spontaneous order of the mar-
ket, which has become total, supposedly abolishing
national solidarities and borders and uniformly gover-
ning the planet. This led a technocracy to erroneously
postulate the indisputable superiority of market
mechanisms over state control.
Without global reflection and legal guidelines, there
is a risk that artificial intelligence will plunge us into
the placenta of the sweet seduction of a dispossession
of knowledge, thought, and language. It's not far from
this placenta to the film "Matrix" and its red pill, which
leads to the truth and corresponds to omniscience
and, therefore, total efficiency. Those who hover over
humanity from Silicon Valley assert that the world
will be efficient through the domination of seductive
machines. This ideology is inspired by the concept of
hyperstition, a word that designates a system of self-
fulfilling prophecies based on technology. Most
human problems will be solved by technology, so we
need to accelerate this evolution, which leads to ano-
ther concept: accelerationism.
The efficiency of artificial intelligence will replace the
voice of the people, and therefore the voice of God, in
applying the Roman proverb "Vox populi, vox Dei."
But is this society desirable? And who is God? We
need to face up to this dystopian digital ideology, a
strange mixture of individualism tinged with techno-
logical paternalism, which means that automation
prevents us from asking the question of meaning. This
society seems efficient, but we must ask ourselves
whether it will end in human apathy or, on the
contrary, in the civil violence of eugenic societies strip-
ped of their roots.
zeb reality check: have the value propositions
of tokenization materialized yet?
Security of tokenized assets
The blockchain provides a high level of security by de-
sign. To fully leverage this potential, however, all net-
work participants must follow the same rules.
Uniform contractual frameworks and standards can
minimize potential security gaps and further
strengthen trust in tokens. These security aspects are
currently being evaluated by numerous institutions
and brought into line with existing risk management
and compliance requirements.
Efficiency in the context of tokenization
Banks are currently primarily occupied with setting
up technical DLT infrastructure and gradually imple-
menting their DLT strategies. Therefore, their focus
currently lies on potential efficiency gains of DLT in-
frastructure, which must be assessed individually de-
pending on each institution’s target state. When
building their tokenization offering, banks must de-
cide whether to use a public or permissioned
blockchain. While public blockchains, such as the
Ethereum network, are open and transparent to third
parties, permissioned blockchains allow tighter con-
trol, as only authorized participants can access the net-
work. Against this background, the scalability of the
blockchain used is a particularly important factor to
consider, as it can limit efficiency. Moreover, cost effi-
ciencies require uniform market standards as well as
a broad and collaborative adoption of tokenization by
financial services providers.
Compliance in handling tokenized assets
Efficient use of DLT for compliance and anti-money
laundering is complex and, from zeb’s point of view,
involves enormous implementation effort. In this re-
gard, banks must develop capabilities that enable the
establishment of a regulatory compliant and efficient
transfer of tokens. The German Crypto Asset Transfer
Regulation is a first and meaningful push by the reg-
ulator to create a uniform market standard for the
transfer of crypto assets. In addition, the application
of travel rule protocols ensures that the anonymity of
transactions with security tokens is reduced.
Liquidity of the market for tokenized assets
The market for tokenized assets is currently still suffer-
ing from liquidity problems due to a lack of supply
and demand. Trading efficiency is to be improved
through so-called DLT MTFs (Multilateral Trading
Facility) in accordance with the DLT pilot regime. Sig-
nificant efficiencies need to be realized before the mar-
ket for tokenized assets can gain depth and spur the
adoption of tokenization.
* zeb consulting is a strategy, management & IT consultancy specializing
in financial services in Europe. For more information, visit our website
www.zeb.lu
 Novembre 2023
Fonds d’investissement AGEFI Luxembourg 35

Prêts aux entreprises : Le contraste entre

le crédit privé américain et européen
Par Michael GEORGE, manager of the M&G syndication et leurs dispositions en matière
Corporate Credit Opportunities ELTIF and senior d’information sont publics.
fund manager at M&G’s Private Credit team
Nous pensons que la classification privée
devrait plutôt se référer au statut non coté
rope, ce qui signifie que les emprunteurs américains
doivent faire face à des coûts de service de la dette plus
élevés. Les fondamentaux tels que l’effet de levier et
les ratios de couverture des intérêts (ICR) sont forte-
ment érodés et indiquent une structure de capital
s’améliorent considérablement en maximisant la sé-
lectivité et le flux d’informations. Le fait de rester du
côté privé offre cette possibilité d’améliorer le flux
d’informations grâce à une relation plus étroite avec
les emprunteurs et les sponsors. Ceci est particulière-

L
e crédit privé, historiquement
considéré comme une classe
d’actifs de niche, a connu une
croissance exponentielle au cours
de la dernière décennie. Nous exa-
minons ici les principales différences
entre les marchés du crédit privé amé-
ricain et européen.
À la fin de l’année 2022, les actifs
gérés dans le domaine de la
dette privée atteignaient 1.500
milliards de dollars(1), la re-
cherche mondiale de rendement
ayant conduit les investisseurs à
continuer d’augmenter leurs alloca-
tions à cette classe d’actifs. Au cours des
quatre prochaines années, ces actifs devraient
atteindre 2.300 milliards de dollars(2).
Le crédit privé en Europe est également un élément
clé de cette trajectoire de croissance qui, selon Preqin,
représente environ un tiers de l’univers de 1.500 mil-
liards de dollars. La prime de rendement com-
plexité/opacité n’est pas le seul moteur de cette
croissance exponentielle. De plus en plus, les inves-
tisseurs allouent également leurs fonds sur la base de
la diversification et de la stabilité des rendements.
L’Europe est fondamentalement différente
Selon nous, le crédit privé est essentiellement un sous-
ensemble de la dette privée consacré aux prêts aux
entreprises, mais il existe des différences fondamen-
tales entre la manière dont il est abordé aux États-
Unis et en Europe.
Aux États-Unis, la partie privée du crédit privé fait
souvent référence au mécanisme d’approvisionne-
ment et de négociation des actifs de prêts aux entre-
prises. Si cela se produit directement, sans
souscription ni implication de la part de la banque,
il s’agit d’un crédit privé. Cela signifie que la défini-
tion américaine du crédit privé exclut généralement
les prêts syndiqués à large échelle (BSL) car, aux
États-Unis, ces prêts sont organisés et vendus comme
des obligations à haut rendement. Ils sont négociés
quotidiennement, réglementés, et leurs processus de
des entreprises investies et au statut du
prêteur car, par essence, tous les prêts
peuvent être privés en Europe. L’exclu-
sion des prêts à effet de levier du crédit
privé limite les options de prêt des entre-
prises tout en réduisant l’ensemble des op-
portunités disponibles en n’incluant pas
les entreprises privées plus grandes et
mieux établies.
En effet, le marché euro-
péen des prêts à effet de le-
vier représente à lui seul un
marché de 450 milliards de dol-
lars(3), et il est souvent omis dans
les estimations de la taille du mar-
ché du crédit privé au sens large. Par
conséquent, nous pensons que la profondeur du mar-
ché européen du crédit privé est constamment sous-
estimée, et nous pensons que la taille réelle pourrait
être supérieure à 800 milliards de dollars.
Une approche moins rigide du crédit privé ?
Nous voyons certains gestionnaires américains parler
du crédit privé comme d’une forme de privatisation
des BSL et des processus du marché obligataire. Ils cé-
lèbrent le fait de détourner les entreprises du monde
des transactions visibles. Nous pensons que l’Europe
résiste à une approche rigide du crédit privé, y com-
pris des BSL dans le cadre des actifs privés. On a accès
à beaucoup plus d’informations que dans un proces-
sus d’obligations publiques, en amont et tout au long
de la durée de vie de l’investissement.
En Europe, nous réfléchissons de manière plus sym-
biotique et prenons en compte les besoins des inves-
tisseurs en matière de crédit privé, qu’il s’agisse d’une
allocation stratégique ou tactique, qu’ils soient détenus
jusqu’à l’échéance ou qu’ils recherchent des liquidités.
Cette approche guide l’élaboration du portefeuille et
le déploiement de l’offre de produits de crédit privé.
Des performances divergentes
Le crédit privé américain est confronté à un certain
nombre de risques plus importants qu’en Europe. Les
taux terminaux américains sont plus élevés qu’en Eu-
moins robuste pour les États-Unis par rapport à l’Eu-
rope. Les 20 plus grandes opérations de rachat d’en-
treprises américaines à partir de 2021 ont maintenant
des ICR d’environ 2x(4). Il s’agirait des noms attrayants
qui ont rebondi sur Covid et qui témoignent d’un uni-
vers plus faible et plus large.
L’environnement réglementaire américain est plus
homogène et plus favorable aux emprunteurs, tan-
dis que l’Europe est plus fragmentée et présente des
particularités régionales. À première vue, cela sem-
ble être un avantage, mais en réalité, cela a conduit
à un relâchement généralisé des normes de docu-
mentation aux États-Unis. Alors que les crédits les
plus faibles se bousculent pour trouver des solu-
tions de financement dans cet environnement de
taux élevés, une nouvelle tendance émerge aux
États-Unis : l’augmentation du nombre de nou-
veaux prêteurs et la diminution du nombre de prê-
teurs de premier rang existants.
Dans ce cas, les emprunteurs recherchent un nou-
veau financement (ou un financement de sauve-
tage) auprès d’un petit groupe de prêteurs qu’ils
placent devant les autres en termes de priorité de
paiement. Les prêteurs de premier rang se trouvent
ainsi relégués au bas de la structure du capital, ce
qui se traduit en fin de compte par une baisse du
taux de recouvrement.
Ce phénomène n’est pas apparu avec force dans les
prêts européens, en raison de structures de capital en
moyenne plus simples, de “listes blanches” qui ex-
cluent de nombreux fonds vautours des consortiums
de prêts, et du seuil plus élevé de comportement équi-
table envers toutes les parties prenantes, encodé dans
les responsabilités des administrateurs d’entreprise.
L’Europe a une culture et des systèmes juridiques qui
imposent des responsabilités accrues aux administra-
teurs, ce qui rendrait légalement intolérables certaines
procédures agressives des États-Unis.
Lorsque le risque de défaillance est élevé, le risque de
crédit fondamental est accru dans l’ensemble du
monde de l’entreprise. Fondamentalement, dans le
domaine des prêts aux entreprises, la performance dé-
pend de la capacité de l’entreprise à vous rembourser.
Vos chances de générer des rendements positifs
ment vrai en Europe.
En fin de compte, les chiffres parlent d’eux-mêmes :
nous avons constaté une surperformance constante
des BSL européens par rapport aux BSL américains à
travers plusieurs cycles de marché, en grande partie
grâce aux différences fondamentales de ces marchés.
Perspectives
De nombreuses entreprises choisissent de rester pri-
vées plus longtemps et le crédit privé est un élément
clé du financement de ces entreprises tout au long
de leur cycle de croissance. La clé de l’élaboration
d’un portefeuille stable est une allocation diversifiée
de flux de rendement faiblement corrélés. Alors que
les marchés privés continuent d’évoluer, nous
voyons aujourd’hui un éventail plus large d’inves-
tisseurs, allant des clients institutionnels aux inves-
tisseurs individuels, qui cherchent à capitaliser sur
les avantages du crédit privé en termes de rende-
ment, de stabilité et de diversification.
Bien qu’il n’y ait pas en Europe de sociétés de déve-
loppement commercial (BDC), un moyen courant
pour les investisseurs de gros américains de s’expo-
ser au crédit privé, il y a eu une émergence de ré-
gimes complémentaires de fonds d’investissement à
long terme au Royaume-Uni et en Europe, appelés
LTAFs et ELTIFs. Les régulateurs ont pris note du
fossé économique que la restriction de l’accès aux
marchés privés crée à la fois pour les entreprises et
les consommateurs, et y ont remédié par le biais de
ces structures flexibles.
Traditionnellement, le crédit privé n’était accessible
que par l’intermédiaire de fonds fermés. Ces struc-
tures plus souples démocratisent en fin de compte la
classe d’actifs, en offrant une exposition à des revenus
potentiellement stables, à long terme et diversifiés.
1) Dechert LLP “Trends in the Current Private Credit Market”,
(dechert.com), juillet 2023.
2) Preqin, “Global report 2023 : Private debt”, (preqin.com), janvier
2023.
3) La taille du marché européen des prêts est calculée sur la base de la
valeur nominale du Credit Suisse Western European Leveraged Loan
Index.
4) LCD Pitchbook en date de juin 2023.

Ce que les investisseurs doivent savoir sur les

co-investissements en capital-investissement
L
es co-investissements
constituent un segment
unique du capital-investis-
sement qui attire de plus en plus
d'investisseurs. En effet, les co-
investissements constituent un
moyen intéressant d'améliorer la
diversification, d'accroître l'accès
à des opportunités d'investisse-
ment exclusives et d'optimiser
les rendements ajustés au risque,
déclare Jeremy Knox, Senior In-
vestment Director Private Equity
chez Schroders.
Qu'est-ce que le co-investissement ?
Les co-investissements sont des investis-
sements directs réalisés conjointement
avec un promoteur de capital-investisse-
ment dans une entreprise du portefeuille
d'investissement. Ces investissements
prennent généralement la forme d'une
participation minoritaire et, en fonction de
la taille du co-investisseur, peuvent offrir
une meilleure gouvernance et de meilleurs
droits d'information.
L'essor des co-investissements
en capital-investissement
Les co-investissements dans le capital-in-
vestissement ne sont pas un phénomène
nouveau ; ils font partie du paysage du ca-
pital-investissement depuis des décennies.
Dans le passé, ces investissements étaient
principalement réservés aux grands inves-
tisseurs institutionnels qui disposaient du
capital et des relations nécessaires pour in-
vestir dans des sociétés de portefeuille avec
des sociétés de capital-investissement.
Toutefois, à mesure que le marché du ca-
pital-investissement s'est développé et a at-
teint sa maturité, les co-investissements
sont devenus de plus en plus accessibles
et attrayants pour un plus grand nombre
d'investisseurs.
Si l'on considère les tendances et les sta-
tistiques actuelles, il est clair que les co-in-
vestissements en capital-investissement
sont en augmentation. Ces dernières an-
nées, les co-investissements ont connu
une croissance significative, tant en vo-
lume qu'en valeur. Selon Preqin, les le-
vées de fonds pour les fonds de
co-investissement ont été multipliées par
10 entre 2012 et 2022.
Une étude récente montre que 59% des co-
investisseurs prévoient d'augmenter leurs
investissements au cours des deux ou trois
prochaines années. Cette croissance est sti-
mulée par plusieurs facteurs, notamment
le désir des investisseurs de mieux contrô-
ler leurs investissements, le potentiel de
rendement plus élevé et la possibilité de
diversifier leur portefeuille.
Avantages des co-investissements
en capital-investissement
Le co-investissement en capital-investisse-
ment offre plusieurs avantages intéres-
sants. L'un des plus attrayants parmi
ceux-ci est la possibilité d'obtenir des ren-
dements plus élevés. Le fait d'investir di-
rectement dans une société de portefeuille
aux côtés d'un fonds de capital-investisse-
ment permet souvent aux co-investisseurs
d'éviter les frais de gestion généralement
associés aux investissements dans les
fonds, ce qui signifie qu'une plus grande
proportion du retour sur investissement
revient directement au co-investisseur.
Les co-investissements permettent égale-
ment d'accéder à des opportunités d'in-
vestissement uniques qui seraient
autrement inaccessibles. De nombreuses
opérations de capital-investissement, en
particulier sur le marché intermédiaire,
ne sont pas largement commercialisées et
ne sont souvent accessibles qu'à un
groupe restreint d'investisseurs. En co-in-
vestissant, les investisseurs peuvent accé-
der à ces opportunités exclusives et dé-
couvrir des perspectives de croissance
sortant des sentiers battus.
Où sont les opportunités à saisir ?
L'attrait du marché intermédiaire
Schroders estime que le marché intermé-
diaire représente un segment important et
souvent négligé de l'économie. Il s'agit gé-
néralement d'entreprises dont le chiffre
d'affaires annuel est compris entre 10 mil-
lions et 1 milliard de dollars. Ces entre-
prises opèrent dans un large éventail de
secteurs et de régions, ce qui fait du mar-
ché intermédiaire un segment diversifié et
dynamique.
Les clés du succès des stratégies
de co-investissement
La mise en œuvre d'une stratégie de co-
investissement réussie nécessite une ré-
flexion et une planification approfondies.
Il ne s'agit pas seulement d'identifier des
opportunités d'investissement intéres-
santes, mais aussi de mettre en place l'in-
frastructure, les processus et les
partenariats adéquats pour gérer effica-
cement ces investissements.
Défis et risques du co-investissement
Si les co-investissements offrent des avan-
tages considérables, ils s'accompagnent
également de défis et de risques qui leur
sont propres. La nécessité d'un niveau
élevé d'expertise et de diligence constitue
un défi majeur. Les co-investisseurs doi-
vent être en mesure d'évaluer les investis-
sements potentiels, de négocier les
conditions de l'opération et de gérer leurs
investissements après l'acquisition. Cela
nécessite une connaissance approfondie
du secteur concerné, de l'entreprise cible et
de la dynamique du marché au sens large.
En outre, les co-investissements exigent
souvent un engagement important en
termes de temps et de ressources. Contrai-
rement aux investissements dans des
fonds traditionnels, où le gestionnaire du
fonds s'occupe de la majeure partie du
processus d'investissement, les co-inves-
tisseurs doivent souvent s'impliquer acti-
vement. Cela peut s'avérer difficile pour
les investisseurs qui ne disposent pas des
ressources ou de l'expertise nécessaires.
En termes de risques, les co-investisse-
ments peuvent également exposer les in-
vestisseurs à des risques spécifiques à
l'entreprise. Si la société en portefeuille
est moins performante, l'investisseur
peut assumer une partie du risque, ce qui
peut avoir un impact direct sur les ren-
dements du co-investisseur. En outre, les
co-investissements peuvent entraîner
des risques de concentration si l'investis-
seur place une part importante de son
portefeuille dans une seule entreprise ou
dans un seul secteur.
Il existe toutefois des stratégies permettant
d'atténuer ces défis et ces risques. La di-
versification est notamment une stratégie
clé. En répartissant leurs investissements
entre plusieurs entreprises, secteurs et ré-
gions, les investisseurs peuvent réduire
leur exposition à un seul investissement.
Une autre stratégie consiste à s'associer à
une société de capital-investissement ex-
périmentée ou à un fonds de co-investis-
sement. Ces partenaires sont en mesure de
fournir l'expertise et les ressources néces-
saires pour gérer efficacement le processus
d'investissement.
 Novembre 2023
36 AGEFI Luxembourg Fonds d’investissement

Envolée du secteur de la robotique et de l’automatisation

Par Tom RILEY, gérant de portefeuille, AXA IM le potentiel de l’automatisation. Dans le secteur semi-conducteurs, où les solutions apportées par l’IA la création d’emplois dans plus de la moitié des entre-
de la santé, la chirurgie robotique permet permettent aux concepteurs de tester et de développer prises interrogées dans le cadre du rapport «Future of

L
es progrès notables de l’intel-
ligence artificielle (IA),
conjugués aux tensions per-
sistantes observées sur les marchés
de l’emploi, accélèrent le recours à
l’automatisation, un nombre tou-
jours croissant d’entreprises mobili-
sant les technologies robotiques au
profit de l’efficacité, de la sécurité et
de la précision. Dans ce contexte,
un nombre record (553 052)
de robots industriels ont
été installés dans les
usines du monde entier
en 2022, soit une augmen-
tation de 5% par rapport
au chiffre de 2021, selon
la Fédération internationale
de la robotique (IFR). Selon
cet organisme professionnel, le
marché devrait progresser de 7%
par an entre 2023 et 2026.(1)
L’industrie automobile, qui concentre environ un
tiers de tous les robots présents dans les usines du
monde entier, entretient de longue date une relation
étroite avec l’automatisation.(2) C’est en effet il y a
plus d’un siècle, en 1913, que la Ford Motor Com-
pany a inauguré une chaîne de montage considérée
comme l’une des premières formes d’automatisa-
tion. De son côté, la General Motors a fait appel à
des robots pour ses opérations de soudage dès le
début des années 1960.(3)
Aujourd’hui, la plupart des constructeurs automo-
biles automatisent la quasi-totalité des étapes de
production des véhicules, la fabrication des batteries
pour véhicules électriques constituant un nouveau
marché important pour les technologies d’automa-
tisation. Des avancées spectaculaires ont lieu égale-
ment dans l’utilisation de l’intelligence artificielle
appliquée aux véhicules électriques, ainsi qu’aux do-
maines de l’optimisation de la consommation de
carburant, de la navigation en temps réel, des alertes
relatives à l’entretien des véhicules et même de la
conduite autonome.(4)
Dans l’industrie automobile comme dans d’autres
secteurs manufacturiers, le recours à la robotique et
à l’automatisation permet de réduire les coûts et
d’accroître l’efficacité, la qualité et la sécurité. Les
usines connectées ou «intelligentes» sont en mesure
de collecter et d’évaluer des données susceptibles
d’optimiser les processus, d’aider les fabricants à ré-
pondre rapidement à l’évolution de la demande et
de détecter les problèmes avant qu’ils ne provo-
quent des perturbations plus importantes.
Évolution de la démographie et du
comportement des consommateurs
Les possibilités offertes par la robotique ont largement
dépassé le cadre de l’industrie et de la fabrication tra-
ditionnelles ; de nombreux autres secteurs exploitent
aux médecins de réaliser des interventions
complexes avec davantage de précision et
de contrôle, tandis que l’IA peut automati-
ser les tâches administratives, adapter les
traitements médicamenteux aux besoins
de chaque patient et jouer un rôle dans la
mise au point de médicaments.(5)
On peut ainsi obtenir des gains d’efficacité,
une amélioration des soins pour les
patients, une diminution des
risques grâce à une plus
grande précision et une
réduction des coûts
pour les prestataires.
L’évolution démogra-
phique est éga- lement à
prendre en compte dans la
mesure où la proportion
croissante de personnes âgées
au sein de la population
contraint les pouvoirs publics à
trouver des moyens moins coûteux
et plus efficaces d’administrer les soins.
La pandémie de Covid-19 ayant dopé la croissance du
commerce électronique, de nombreux détaillants et
distributeurs ont été contraints d’intensifier leurs acti-
vités de traitement des commandes, se tournant ainsi
de plus en plus vers l’automatisation. De nombreuses
entreprises, comme Amazon ou la chaîne d’épicerie
en ligne Ocado, recourent à la robotique d’entrepôt
pour la gestion, la préparation, le tri ou encore l’em-
ballage des commandes, un marché qui devrait qua-
siment doubler, passant de 12,9 milliards USD en 2023
à près de 25 milliards USD en 2028.(6)
Les fabricants de composants électroniques,
acteurs centraux de l’automatisation
Les moteurs de ces nouvelles opportunités sectorielles
sont les éditeurs de logiciels, les fabricants de semi-
conducteurs et les fournisseurs d’autres composants
destinés à la robotique et à l’automatisation, dont les
capteurs et les systèmes de vision. Ces entreprises in-
novent et se développent pour fournir les composants
et les pièces nécessaires à la fabrication d’appareils de
plus en plus complexes, répondant ainsi à des problé-
matiques et à des opportunités inimaginables par le
passé. Le marché mondial des semi-conducteurs, qui
affichait un chiffre d’affaires de 600 milliards USD en
2021, devrait peser quelque 1.000 milliards USD d’ici
à 2030 selon McKinsey.(7)
Le cours de l’action du fabricant de puces Nvidia s’est
envolé cette année(8) et, en août, la société a fait état
d’avancées qui, selon elle, pourraient faire franchir un
nouveau palier à l’apprentissage automatique, notam-
ment en adaptant le matériel à des tâches d’IA spéci-
fiques.(9) AMD, qui développe également des
semi-conducteurs, est un acteur clé dans ce domaine
et prévoit d’accélérer la fabrication de puces destinées
à l’IA générative.(10) Les progrès en matière d’IA contri-
buent à l’amélioration de la conception et de la fabri-
cation des semi-conducteurs, les puces étant appelées
à devenir de plus en plus complexes. Parallèlement,
l’industrie des semi-conducteurs recourt elle-même à
l’IA dans des domaines comme la conception des
plus rapidement de nouvelles puces, stimulant ainsi
l’innovation et l’efficacité au sein du secteur.
Une adoption facilitée par
les politiques publiques
Les politiques publiques stimulent également la
croissance du secteur. La loi américaine dite «CHIPS
Act» prévoit l’injection de 52 milliards USD dans
l’innovation technologique aux États-Unis, essen-
tiellement au niveau de la conception et de la pro-
duction de semi-conducteurs sur le territoire
national.(11) En septembre, le gouvernement améri-
cain a annoncé le versement de 238 millions USD
pour la création de huit pôles d’innovation régio-
naux dans le domaine de la microélectronique, ce
qui représente la plus importante dotation accordée
à ce jour au titre de la loi CHIPS.(12)
En outre, la Loi sur la réduction de l’inflation (Infla-
tion Reduction Act, IRA), également entrée en vi-
gueur en août 2022, prévoit une enveloppe
supplémentaire pour l’industrie manufacturière du
pays, et notamment pour les technologies clés.(13) De-
puis la promulgation de ces lois, les entreprises se
sont engagées à investir plus de 200 milliards USD
dans la production de semi-conducteurs et de tech-
nologies propres aux États-Unis, soit près du double
du chiffre enregistré en 2021.(14) Bien qu’ils dominent
le secteur de la conception des puces électroniques, les
États-Unis ne représentent que 12% de la fabrication
mondiale de semi-conducteurs, la majeure partie (soit
environ 75%) étant réalisée en Asie de l’Est.(15)
Parallèlement, dans le secteur manufacturier, le parc
de machines américain est l’un des plus vieillissants
de son histoire. Son âge moyen est de 11 ans, selon les
chiffres de 2022, contre une moyenne de 8 ans au
cours des dernières décennies(16), ce qui laisse présager
une modernisation imminente.
En Europe, le Paquet législatif sur les semi-conduc-
teurs est entré en vigueur en septembre, avec pour
objectif de porter la part de l’Union européenne
dans la production mondiale de semi-conducteurs
de 10% à au moins 20% d’ici à la fin de la décennie.(17)
L’un des projets prévus par cette législation est la
création d’une coentreprise entre la société asiatique
Taiwan Semiconductor Manufacturing Company
(TSMC), qui domine le secteur mondial de la fabri-
cation de puces, et un groupe de fabricants euro-
péens en vue de produire des semi-conducteurs de
pointe en Allemagne.(18)
De solides fondamentaux
À l’échelle mondiale, les entreprises industrielles pré-
voient d’investir massivement dans la robotique et
l’automatisation, à commencer par les entreprises de
logistique et de traitement des commandes, selon
McKinsey.(19) Mais d’après cette étude, la réussite du
déploiement de ces technologies est un sujet de préoc-
cupation pour les entreprises, ce qui suggère que les
fournisseurs de robotique et d’automatisation les plus
performants seront ceux qui sauront aider leurs clients
industriels à surmonter ces difficultés. Parallèlement,
l’adoption de nouvelles technologies devrait stimuler
Jobs 2023» du Forum économique mondial, tout en
entraînant des suppressions d’emplois dans un cin-
quième des entreprises.(20) Plutôt que de remplacer leur
personnel, de nombreuses entreprises déploient des
robots collaboratifs, ou «cobots», qui permettent à
l’homme de travailler aux côtés ou en collaboration
avec le robot.
Sous l’effet combiné de l’évolution de la demande des
consommateurs et des entreprises et du soutien ap-
porté par les nouvelles politiques publiques et les in-
vestissements, le secteur de la robotique et de
l’automatisation jouit d’un potentiel de croissance
considérable. À mesure que les demandes en matière
de technologie se font plus complexes, des opportu-
nités d’investissement potentielles se présentent parmi
les fabricants de semi-conducteurs qui innovent pour
s’adapter à l’évolution des besoins. L’évolution démo-
graphique et les tensions sur le marché de l’emploi mi-
litent également en faveur de la croissance de la
robotique et de l’automatisation.
De leur côté, les secteurs les plus à même de profiter
des avantages de l’IA, dont le transport et la santé, de-
vraient continuer à en bénéficier à mesure que l’utili-
sation de la robotique et de l’automatisation se
généralisera.
Nous pensons que le secteur de la robotique et de l’au-
tomatisation est un marché porteur et dont le déve-
loppement n’en est encore qu’à ses débuts, non
seulement en termes de potentiel d’expansion mais
aussi au regard des opportunités d’investissement à
long terme qu’il présente.
Les sociétés sont données à titre d’information uni-
quement et ne constituent pas une recommandation
à l’achat ou à la vente.
1) World Robotics 2023 Report: Asia ahead of Europe and the Americas -
International Federation of Robotics (ifr.org)
2) One Million Robots Work in Car Industry Worldwide – New Record -
International Federation of Robotics (ifr.org)
3) The History of Industrial Automation in Manufacturing (automate.org) /
The History of Robotics in the Automotive Industry | automate.org
4) AI in the Automotive Industry: 20 Use Cases & Top Examples
(itransition.com)
5) The rise of artificial intelligence in healthcare applications - PMC (nih.gov)
/ Artificial intelligence in drug discovery and development - PMC (nih.gov)
6) Warehouse Robots Market - Companies, Size & Industry Trends (mordo-
rintelligence.com)
7) The semiconductor decade: A trillion-dollar industry | McKinsey
8) Chipmaker Nvidia crushes quarterly expectations with $13.5bn in revenue
| Quarterly results | The Guardian
9) NVIDIA Keynote Points Way to Further AI Advances | NVIDIA Blog
10) AMD plans AI chip debut by year-end, sees China AI opportunity | Reuters
11) Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors and Science Act
of 2022 (CHIPS ACT)
12) Deputy Secretary of Defense Kathleen Hicks Announces $238M CHIPS
and Science Act Award > U.S. Department of Defense > Release
13) How the US Inflation Reduction Act will impact the economy | Forum
économique mondial (weforum.org)
14) US manufacturing commitments double after Biden subsidies launched |
Financial Times / ‘Transformational change’: Biden’s industrial plan triggers
wave of investment pledges | fDi Intelligence – Your source for foreign direct
investment information - fDiIntelligence.com
15) Les semi-conducteurs sont devenus un enjeu géopolitique. Quelles consé-
quences pour les investisseurs ? | AXA IM Corporate (axa-im.com)
16) US Bureau of Economic Analysis, Current cost average age at year-end of
private equipment to industry, 30 septembre 2022
17) Souveraineté numérique (europa.eu)
18) TSMC, Bosch, Infineon, and NXP Establish Joint Venture to Bring Ad-
vanced Semiconductor Manufacturing to Europe
19) Unlocking the industrial potential of robotics and automation | McKinsey
20) WEF_Future_of_Jobs_2023.pdf (weforum.org)

Marché du crédit euro «investment grade»

Une configuration optimale pour les investisseurs

Par Patrick ZEENNI, Head of Investment
Grade & Credit Arbitrage, Deputy Global
Head of Credit Candriam
tenus par des fondamentaux solides dans
les entreprises, des besoins de financement
plus faibles que prévu et des flux positifs
sur la classe d’actifs. Dans ce contexte, le
marché du crédit «investment grade»
et intégrant les facteurs ESG, peut s’avérer
pertinente - en outre, elle aide naturelle-
ment à faire face au risque de récession.
La combinaison de l’analyse fondamentale
avec un filtre ESG a pour effet un biais
d'énergies renouvelables dans la produc-
tion d'électricité (objectif de 42,5% d'ici à
2030) et l'évolution des mécanismes de
tarification du carbone. Les régulateurs
européens ont montré leur engagement,
- Lors de la constitution de l'univers d'in-
vestissement, la sélection des émetteurs
doit tenir compte des risques ESG liés à
leurs activités commerciales, à leur trans-
parence et à leur gestion des parties pre-

A
près 2022, qui a marqué la
fin d'une décennie de poli-
tique monétaire accommo-
dante, 2023 a été l'année du
«repricing» de l'ensemble de la
courbe des taux d'intérêt. La fin du
mantra «plus haut plus long-
temps» des banques centrales a fa-
vorisé la pentification des courbes
de taux et le réajustement des taux
d'intérêt réels, qui sont revenus en
territoire positif, pour la première
fois depuis près de dix ans. Les
rendements des obligations euro-
péennes de qualité se situent au-
jourd'hui à un niveau très
intéressant, autour de 4,6%(1), alors
qu'ils étaient proches de 0% pen-
dant la crise de Covid.
En outre, les spreads de crédit, c'est-à-dire
les primes sur les obligations de qualité,
sont attractifs. Tout en évoluant nettement
au-dessus de leur moyenne historique, ils
sont également restés stables et sont sou-
revient sur le devant de la scène. Avec des
rendements et des spreads plus élevés, il
offre un rapport risque/rendement attractif
par rapport à d'autres classes d'actifs – une
configuration optimale pour les investis-
seurs en crédit.
Même en cas d'atterrissage en
douceur, nous pourrions observer
une certaine dispersion dans le crédit
Bien que l'hypothèse d'un atterrissage en
douceur soit toujours d'actualité, nous
nous attendons à voir se matérialiser
quelques signes de faiblesse, et une cer-
taine dispersion dans le segment du crédit.
Nous avons déjà vu des émetteurs impor-
tants surprendre le marché avec des
décotes. Les entreprises doivent faire face
à des coûts d'emprunt et d’intrants plus
élevés, ainsi qu'à des incertitudes concer-
nant la demande et les transformations
requises par la transition énergétique.
Dans un tel contexte, une approche de ges-
tion active, ancrée dans des convictions
fortes, centrée sur l'analyse fondamentale
qualité dans le portefeuille, car elle tend à
favoriser les émetteurs qui présentent des
bilans solides, de bons indicateurs de cré-
dit et un profil ESG de qualité. Ces élé-
ments constituent, à notre avis, de bonnes
bases, car ces émetteurs sont susceptibles
de mieux résister à un éventuel ralentisse-
ment et à un élargissement des spreads de
crédit en cas de récession sévère. En outre,
nous pensons que l'environnement actuel
exige une gestion active de la duration du
portefeuille et que les stratégies de taux
d'intérêt et de crédit devraient être revues
en continu à la lumière de l'évolution des
conditions macroéconomiques.
L'environnement et l'ESG sont
plus que jamais à l'ordre du jour
La crise climatique, ainsi que les défis
sociaux liés à la transition énergétique
mondiale, sont toujours un sujet d'actualité
sur les marchés de la zone euro. Les enga-
gements au niveau européen sont forts :
une réduction de 55% des émissions de
gaz à effet de serre d'ici à 2030 (législation
"Fit for 55"), une part plus importante
avec des cadres d'information plus clairs
et des initiatives pour améliorer la divul-
gation d'informations au niveau des émet-
teurs et des investisseurs, par exemple par
le biais des législations CSRD et SFDR.
Même la Banque centrale européenne,
le plus grand acteur du marché du crédit
«investment grade», a élaboré un plan
pour «verdir» ses programmes d'achat
massif (CSPP et PEPP), en favorisant les
émetteurs ayant une meilleure perfor-
mance climatique - telle qu'évaluée par
l'empreinte carbone, les disclosures
environnementales et les objectifs de
décarbonation.
Comment traiter les risques
ESG et générer des résultats extra-
financiers sur les marchés du crédit ?
Il est possible de construire des stratégies
visant à minimiser le risque ESG tout en
générant un impact extra-financier posi-
tif sur les marchés du crédit. De telles
stratégies doivent aborder les trois points
suivants :
nantes. À ce stade, il est essentiel de saisir
les opportunités en investissant sur les thé-
matiques susceptibles de façonner le
monde de demain : le changement clima-
tique, l'épuisement des ressources, la
démographie et une bonne gouvernance.
- Le processus d'investissement doit inté-
grer une gestion du risque de transition et
se préoccuper de l'impact carbone des por-
tefeuilles. Une approche durable doit être
assortie d'un objectif ambitieux de réduc-
tion du risque lié à l'empreinte carbone du
portefeuille.
- Les obligations durables, à des niveaux
de valorisation corrects, doivent faire par-
tie du portefeuille. Les obligations vertes
notamment, dont l'objectif est de financer
des projets ayant un impact positif sur
l'environnement, ont été déterminantes
pour aider les entreprises émettrices à res-
pecter leurs engagements en matière de
transition. Elles constituent également des
instruments utiles pour les investisseurs
désireux d'accroître l'impact de leurs
investissements.
1) Rendement moyen à l'échéance de l'indice Iboxx Euro
Corporate Index au 18/10/2023, source Bloomberg

Fonds d’investissement
Is there a new macroeconomic age and what are its signs?
By Ivaylo MARKOV, Managing Partner of
Thales Capital
T
he global economy is currently
at a turning point. This is hap-
pening against the backdrop
of the unpredictability of the geopo-
litical turmoil, the sudden growth of
the debt burden of the countries and
the pecuniary reasons for the weak
economic growth. This in a nuts-
hell is written in an analysis
of the authoritative Ger-
man business maga-
zine Handelsblatt.
According to the au-
thors of the publication, the
world economy is entering a
"new macroeconomic era". And
this new period is characterised by "three
major risks, the consequences of which
cannot now be foreseen", the article in the
German edition says.
First of all, we are talking about the geopolitical
turmoil in the Middle East, the situation in the
U.S. and the growing tensions between China and
the U.S. We at Thales Capital, strongly working
with Middle East companies, clearly observe a
certain mistrust and expectations for possible
future sanctions to some of the local actors and
countries. In that particular climate, new business
or financing is pretty difficult to instigate and the
principle wait-and-see is installing itself in that
particular atmosphere.
The second factor, the publication says, is the
significant increase in the debt burden of the
countries, a process that started in 2008 and has
continued so far.
For example, in the euro area countries, total debt
has more than doubled in 15 years, from €6.2 tril-
lion to €12.9 trillion, which corresponds to almost
100% of the economic output of the countries of
the monetary union per year (in 2022, the euro
area's GDP totals €12.26 trillion).
In the U.S. the national debt for the same period
has increased more than three times (to 34 trillion
dollars), which exceeds 120% of the country's
annual economic output.
The third reason for the lack of growth, write the
authors of the paper in Handelsblatt, is the weak
economic growth in the world as a whole piece.
While the U.S. and Europe are already heading
towards weak growth or recession, "increasingly
worrying economic signals are coming from China".
Le dilemme de la dette publique américaine
Par DarrelL SPENCE, économiste et directeur de
recherche sein de Capital Group
A
chaque client que je rencon-
tre, la question revient : «Est-
ce que le niveau élevé de la
dette publique américaine vous
préoccupe ?». Et je réponds toujours,
de manière quelque peu
désinvolte, mais hon-
nête : «Cela deviendra
un problème quand cela
deviendra un problème.»
En d'autres termes, il faudra
s'inquiéter lorsque les inves-
tisseurs américains et étran-
gers décideront qu'ils ne veu-
lent plus détenir de bons du
Trésor américain.
Reste à savoir si, et quand, ce jour viendra.
Dans tous les cas, c'est déjà arrivé à d'autres pays, à
un moment où leur niveau d'endettement est devenu
supérieur à leur produit intérieur brut (PIB). En effet,
dès lors que les taux d'intérêt dépassent le taux de
croissance d'une économie, les revenus supplémen-
taires générés au cours d'une année deviennent infé-
rieurs aux intérêts sur la dette, laquelle se met donc à
croître mécaniquement. Or, les États-Unis sont encore
loin de cette situation, du moins pour le moment.
D'après les prévisions du Congressional Budget
Office (CBO), la dette publique américaine pourrait
dépasser 100% du PIB en 2024 et augmenter rapide-
ment au cours des décennies suivantes. Précisons que
cette estimation part du principe que tous les projets
de loi en cours seront promulgués dans leur version
actuelle, ce qui implique aussi la fin des réductions
Novembre 2023
Furthermore, the authors of the arti-
cle believe that international finan-
cial markets have fallen into a
"state of anxiety" due to "geopoliti-
cal risks, giant mountains of debt
and pronounced weak economic
growth".
The CEO of the largest American
bank JP Morgan Chase, Jаmіe
Dіmоn, ѕаmеlу expressed concern
about the development of the global
economy. He has commented in
mid-october that the current
situation in the global
financial market could
become the most dange-
rous since decades. In his
view, the situation in
Ukraine, as well as Hamas
attacks on Israel, could have
long-term consequences for energy and
food markets, as well as for whole trade process
with the world in its globality, and the relevant
geopolitical relations.
An extremely important element of the situation
is or are the currencies, hard or soft, involved in
world’s economy as foreign reserves or payment
tool. In summary, hard currency as a comparison
is a stable and reliable form of currency that is
issued by a government and widely accepted
around the world. Soft currency is an unstable
form of the latter that is unconvertable, fluctuates
very erratically, and/or depreciates against other
currencies.
There are different components showing the
"weight" of countries' currencies - their exchange
rate against major currencies, the use of a given
currency as a means of payment in international
payments, whether it is undervalued or overva-
lued at present.
Another factor, which is relatively subjective, is the
reliability of the currency. The most reliable cur-
rency in the world today is the Chinese yuan, says
Mikhail Belyaev, a financial analyst. The economic
analyst explains that the credibility of any currency
depends primarily on the general state of the eco-
nomy it represents.
'Currency is not a separate independent substance
or an economic "substance", but rather a derivative
of the state or form the said economy has.
Therefore, according to Belyaev, there are currently
only three currencies to choose between as far as
great reliability is concerned: the yuan, the US dol-
lar and the euro.
If we rank them, then preference may be given to
the yuan. Because the Chinese currency leans on a
stable economy, which is strictly controlled by the
d'impôts fédérales adoptées en 2017. Dans
le cas contraire, il faut donc s'attendre à ce
que les chiffres soient supérieurs.
Le niveau de la dette totale des États-
Unis, qui a franchi la barre des 33.000
milliards USD le 30 juin 2023, a failli
entraîner un «shutdown» en octobre,
c'est-à-dire la suspension des services fédé-
raux. D'ailleurs, le Congrès devant
encore se mettre d'accord sur
les priorités budgétaires,
ce risque demeure, et
pourrait se matérialiser
dès novembre.
Cela étant, je doute que des
difficultés surgissent dès que
l'encours de la dette dépassera
100% du PIB. En effet, d'autres
pays ont connu des taux d'endet-
tement encore supérieurs, sans
que cela ne cause de graves pertur-
bations. Mais contrairement aux États-Unis, cer-
tains d'entre eux bénéficiaient d'une configuration
unique, comme par exemple un important vivier
d'investisseurs nationaux qui les rendait moins
dépendants de l'étranger.
Par ailleurs, le dollar US devrait conserver son statut
de monnaie de réserve du monde. Dans ces condi-
tions, il est difficile de prédire si, et quand, la dette
américaine pourrait commencer à poser problème,
et même de s'inspirer de l'expérience d'autres écono-
mies, dont la défaillance a été plutôt imputable à une
guerre ou à une catastrophe naturelle.
Il convient malgré tout de surveiller l'évolution de la
dette américaine, puisqu'à en croire les prévisions,
les paiements nets d'intérêts (aujourd'hui de 476 mil-
liards USD) devraient dépasser les dépenses mili-
government. In addition, China's economy is
"taking up more and more space in the world", the
economist explains. The second most reliable cur-
rency, should be the US dollar. It is too early to
"write off" the strength of the American economy,
although it now has problems, notes Belyaev.
The third most reliable currency is the euro. The
eurozone economy is still large, but already with
big problems. Sustainable development of Europe
does not emerge and is not expected to do it even
in the next year or two. It is also too early to talk
about a major downturn of the European eco-
nomy, the analyst says.
It has been recently disclosed that the share of the
euro in international payments through the SWIFT
interbank system in August amounted to 23.2%.
This is 1.2% less than in July and almost 14.66%
less than at the beginning of the year, when the
part of the European currency was 37.9%, accor-
ding to data published by SWIFT.
The euro's weight has steadily declined every
month since January 2023 and is now at a record
low. Its sharpest decline was in June this year,
when the euro's portion in international payments
collapsed from 31.25% to 24.4%.
The US economy is over-indebted
– what are the consequences
The increase in the US national debt, which has
already exceeded 33 trillion dollars, leads to the
highest ever costs of servicing it. For 2024, they
may reach over 4% of the country's gross domestic
product (GDP), which was seen only in the 1980s,
Yegor Susin, managing director of the
Gazprombank, declared.
The U.S. Ministry of Finance reported a few days
ago that the country's total foreign debt has rea-
ched $33,044 trillion. Thus, the experts note, with
the country's GDP at about $26 trillion, the national
debt now exceeds 127% of GDP.
Just to remind that according to the EU rules, the
external debt of any country should not exceed
30% of its GDP, but countries like Italy and France
are well above this value. And currently, Russia's
public debt is about 16% of its GDP.
"The main problem with the continued increase
in US government debt is that, due to rising inte-
rest rates, the cost of servicing it is increasing and
it is already averaging about 2.9% of the debt
itself per year. And this is already equivalent to
about 3.6% of US GDP. However, U.S. interest
rates continue to rise and by early 2024 debt ser-
vice costs will amount to about 4% of GDP. After
that, they will very likely exceed the previous
peak of 4.2% of GDP recorded in the 1980s, when
taires au cours des cinq prochaines
années, et atteindre 1.440 milliards USD
d'ici dix ans. Autrement dit, les paiements
Dépenses fédérales ramenée à la dette totale des Etats-Unis (en milliards USD)
d'intérêts capteront 10,6% de recettes fédé-
rales en plus d'ici à 2033.
Quelles peuvent être les
conséquences d'un surendettement ?
Une progression constante de l'endette-
ment pourrait obliger le gouvernement
fédéral à faire des choix politiques diffi-
ciles, avec des retombées potentiellement
négatives sur les entreprises et les
ménages. En toute logique, les taux d'in-
térêt augmenteraient structurellement
sous l'effet d'une multiplication des émis-
sions de bons du Trésor, et des hausses
d'impôts pourraient être nécessaires pour
assurer le service de la dette.
La réorientation possible des dépenses publiques vers
le service de la dette pourrait quant à elle freiner la
croissance économique, et finir par éroder les rende-
ments boursiers, lesquels sont étroitement corrélés, à
long terme, avec la croissance du PIB. Rien d'éton-
nant, donc, à ce que nos clients continuent de m'in-
terroger sur la viabilité de la dette. Cela dit, ils ont
désormais tendance à ajouter que «La Réserve fédé-
rale ne peut augmenter indéfiniment les taux d'inté-
rêt, sous peine de rendre la dette publique trop chère».
Rappelons que la Fed, dont le double mandat est de
favoriser le plein emploi et la stabilité des prix, n'a
aucune obligation d'aider le gouvernement à assurer
le service de la dette – sauf, peut-être, si elle considère
le caractère économiquement abordable de la dette
comme une menace pour la réalisation de ses deux
objectifs. Et même dans ce cas, il faudrait faire preuve
d'une logique détournée pour établir un lien entre
les deux éléments.
AGEFI Luxembourg 37
the US Federal Reserve's key interest rates
"broke" the records," Susin predicts.
The Fed's increase in key interest rates began in
March 2020, from a level of 0.25% and by July
2023 the upper limit of the range had already rea-
ched 5.5%.
In the words of the financial expert Susin, "the
United States should reduce its budget deficit,
because in this dynamics with main interest rates,
the situation becomes unstable. The basic interest
rates are rising and will translate into an increase
in the debt burden of the country."
Last spring, there were attempts in the US to once
again raise the ceiling of the national debt, as the
previous one of 31.4 trillion dollars was exceeded
at the beginning of the year. At the end, republicans
and democrats agreed to suspend the debt ceiling
by January 2025 and to start reducing spending.
European countries with
the highest external debt
External debt, relative to the volume of gross
domestic product (GDP), is one of the main indi-
cators of the economic "health" of any country.
Among the world's largest economies, the lowest
level of external debt is registered in China (the
second largest economy after the US) - 13.7% of GDP.
India's external debt as of the end of 2022 is 19.1% of
GDP, based on official data. In addition, it should be
kept in mind that, according to the European
Commission's forecasts, the external debt of any EU
country should not exceed 30% of its GDP.
At the same time, among developed economies,
the largest external debt burden is observed in the
European countries by far. However, for the
Netherlands, the burden already reaches 380.5%,
of the GDP (i.e. more than 10 times the target).
For France, the external debt in 2022 has reached
249% of GDP, and for Belgium - 242%. The top
ten countries with the highest external debt bur-
den relative to GDP also include Spain (179% of
GDP), Sweden (170% of GDP), Germany (159%
of GDP), Norway (132% of GDP) and Italy (131%
of GDP).
As for the war-leading Russia, in the end of 2022
the country's level of foreign debt has fallen by
10%, to 16.6% of GDP, which is an absolute sur-
prise from any point of view. The figure became
the lowest in the country's history. The Central
Bank of Russia explained a little earlier this year
that the reduction of the country's external debt
was due more to the repayment of external loans
and the reduction of the debt on government secu-
rities last year, than to a clear economic growth.
Sous chaque présidence depuis 50 ans,
la dette américaine s'est creusée
Capital Group, Bureau of the Fiscal Service, Congressional Budget Office. Au 31 décembre 2022.
On pourrait aussi imaginer que le Congrès améri-
cain juge insatisfaisant le désintérêt de la Fed pour
l'équilibre budgétaire du pays, et qu'il décide en
conséquence de revoir son mandat, voire de la pla-
cer sous son contrôle. Or, on l'a vu par le passé, la
situation économique des pays dont les banques
centrales ont perdu leur indépendance a tendance
à s'affaiblir.
Quoi qu'il en soit, rien ne permet d'affirmer qu'une
crise de la dette américaine est imminente ou que la
Fed sera contrainte de renoncer à son indépendance.
Mais au vu de la rapidité avec laquelle la dette
publique se creuse, il devient de plus en plus difficile
d'affirmer que ce sujet est insignifiant. Il n'existe pas
de solution facile au dilemme d'une dette de 33.000
milliards USD qui croît continuellement, mais la
classe politique doit s'y atteler si elle veut éviter de
devoir faire face aux répercussions possibles sur les
marchés financiers et sur l'économie.

38 AGEFI Luxembourg
Les grandes tendances de la rémunération au Luxembourg en 2023
H
ays France & Luxem-
bourg dévoile les ré-
sultats de la 8ème
édition de son étude de rému-
nérations Luxembourg, qui
présente les tendances en ma-
tière de recrutement et de sa-
laire du Grand-Duché. Celle-ci
propose notamment une analyse
des 14 principaux secteurs d’acti-
vité, ainsi qu’une grille de rému-
nération par poste et par
niveau d’ancienneté.
«Le secteur traditionnel des
fonds et le monde bancaire
restent forts en 2023. De nom-
breux métiers concernés, en
particulier ceux de l’IT et les
métiers spécifiques à ces sec-
teurs connaissent un besoin
important. L’émergence continue
de nouveaux métiers dans le do-
maine de l’IT et l’hyper spécialisation
des profils recherchés ont apporté de fortes tensions
sur le marché. Depuis 2020 et la mise en place mas-
sive du télétravail, cette adaptation s’est transformée
No more room for taxpayers’ mistakes
By Romain BAROAN, Senior Counsel Tax
Compliance, Dentons Luxembourg
T
ax compliance is becoming
increasingly challenging
for taxpayers due to fre-
quent changes in legislation and
increased reporting require-
ments. This trend has confirmed
on 28 March 2023, when the Luxem-
bourg government tabled a bill pro-
posing major changes to the
General Tax Law (the “AO”)
and some related laws
(the Bill). While the clai-
med purpose of the Bill is to
simplify and modernise tax
procedures, it also clearly re-
duces taxpayers’ rights as many
proposed measures set a more stringent fra-
mework when dealing with the tax admi-
nistration (the ACD), which leaves little
room for any negligence.
On 25 October 2023, the Chamber of Civil Servants
and Public Employees (Chambre des Fonctionnaires et
des Employés Publics) stressed that some of the mea-
sures contained in the Bill tend to weaken the tax-
payer’s rights. A similar point of view has been
expressed in the analysis provided by other Chambers
and bodies consulted on this matter.
The worsening of an existing
imbalance in the relations between
the taxpayer and the ACD
Due to the formalistic and restrictive ruling procedure
and the absence of any mandatory deadline for the
ACD to respond to such requests, taxpayers generally
do no longer file ruling requests. In 2022, only 67 rul-
ings were processed, a 90% plunge since 2015. Hence,
the ACD’s exchange with the taxpayer is generally
limited to the moment when a tax return is filed, mak-
ing reporting and compliance obligations more crucial
than ever. However, the transposition of numerous
EU directives and the proposals contained in the Bill
seem to complicate the matter further.
The situation prior to the Bill: the burden of tax
compliance in a changing environment
The tax return is currently the main tool for the ACD
to assess a taxpayers’ situation. Therefore, its prepa-
ration is increasingly difficult as it requires a high level
of detailed information to be provided. Notably, the
2022 Form 500 requires more than 25 pages of data
and information to be reported, compared to only 12
pages five years ago. And, as of the 2022 tax year, the
application of the rules derived from the ATAD 2 need
to be reported under the new Form 205.
The multiple recent tax law changes led to a growing
demand for information collection. This, combined
with a lack of taxpayers’ awareness of the exact appli-
cation of these changes due to little or incomplete
guidance on the new rules by the ACD, creates a seri-
ous risk of defaulting under the reporting obligations.
In this evolving tax environment, where the tax ad-
ministration should support the taxpayer to enhance
legal certainty, the measures proposed by the Bill
seem to rather undermine the taxpayer’s rights.
Emploi / Droit
en acquis et est devenue un vrai critère pour beau-
coup de professionnels, faisant de l’équilibre vie
privée – vie professionnelle un facteur dépas-
sant le simple package salarial. Les récents dé-
bats pour l’évolution des règles fiscales et de
sécurité sociale auront un impact extrêmement
important sur l’ensemble du marché de l’em-
ploi luxembourgeois, mais en particulier sur le
secteur de l’IT qui est très sujet au télétravail»,
commente Matthieu Hodas (portrait), Coun-
try Manager Hays Luxembourg
3 secteurs à suivre
Secteur financier : un
marché qui se maintient
Chiffres clés du secteur :
- 42% des candidats estiment
que leur salaire n’est pas en
adéquation avec leurs compé-
tences
- 63% des entreprises envisagent de
maintenir les niveaux de salaires actuels
Malgré la crise sanitaire mondiale actuelle, l’économie
des banques se porte bien et le Luxembourg reste un
acteur incontournable de la place financière euro-
Limitations on the possibilities of appeal
and increased need for diligence under
the Bill
The Bill reduces the time allocated to the tax-
payer to appeal against ACD refusals re-
sulting from its silence during 6 months
after receiving a taxpayer’s complaint (ré-
clamation). Under the Bill, the taxpayer will
have a strict 12-month period to appeal with
the administrative court, whereas there is no
time limit under the current law. Also, the
Bill does not impose any obligation
on the ACD to respond within
the 6-month period.
In addition, the Bill renders annual
accounts non-binding on the ACD if
they are not filed electronically, on time
or correctly. While those accounts are im-
portant to determine the tax base, this pro-
vision would prevent taxpayers from relying
on their own accounting data in case of late filing and
may lead the ACD to proceed to an ex officio assess-
ment (unilateral determination of the taxpayer’s tax
base). As the ACD requires since 2019 taxpayers to in-
dicate the date of filing of the annual accounts in Form
500, if a tax return is filed without confirming this date,
the ACD might issue an ex officio assessment.
While an ex officio assessment is often detrimental to
the taxpayer, it is possible under current laws to chal-
lenge it regardless of the amount at stake. Under the
Bill, the possibility to appeal will be reduced to cases
where the tax base amount determined by the ACD
differs by more than 10% from the one established by
the taxpayer. When the contested amount is below
this threshold, the taxpayer has no possibility to ap-
peal it while it may represent a significant amount.
Furthermore, if this 10% threshold is exceeded, it can
also be difficult for taxpayers to challenge it in practice,
especially when they cannot use their annual accounts
in case of late filing.
Thus, taxpayers will have to act swiftly to finalise and
file their annual accounts on time, otherwise they may
be deprived of a valuable means of proof which could
very well undermine the principle of adversarial pro-
ceedings (principe du contradictoire).
Faillites en hausse et liquidations en baisse
S
elon le dernier décompte du ministère
de la Justice/ STATEC, 162 entreprises
ont été déclarées en faillite et 30 ont été
liquidées au cours du 3e trimestre 2023.
Faillites
Le nombre de faillites est en légère hausse au troisième
trimestre 2023 (162 contre 157 jugements au troisième
trimestre 2022, soit +3%). Pendant les neuf premiers
mois de 2023, le nombre de faillites est en hausse de
9% (710 contre 650 jugements entre janvier et septem-
bre 2022).
D’après les premières estimations, les faillites ont
entrainé 1.943 pertes d’emplois salariés, contre 1.297
pendant la même période de 2022, soit une hausse de
près de 50%. Il faut remonter à 2016 et avant pour
retrouver des niveaux similaires voir supérieurs en
péenne. Les métiers du secteur financier restent en-
core un pan important de l’économie. L’évolution
continue des règles et procédures crée également de
nouveaux métiers et de nouvelles dynamiques au
sein du secteur. Les candidats doivent se montrer
flexibles, réactifs et compétitifs en termes de compé-
tences techniques. Aujourd’hui, le Luxembourg a les
capacités et les ressources pour faire face aux crises et
pour trouver les candidats compétents afin d’accom-
pagner le pays et l’économie dans la bonne direction.
Industrie : un marché en rebond
Le secteur industriel connait un rebond grâce à une
forte attractivité et à un élan de recrutement notam-
ment dû à nombreux frontaliers qui rejoignent les
structures industrielles luxembourgeoises. L’automa-
tisation grandissante des lignes de production remet
en lumière la nécessité de se munir des meilleurs ta-
lents pour le dépannage ainsi que la maintenance
préventive des installations. Il est également impor-
tant de souligner l’avantage que les entreprises déjà
tournées vers des process automatisés et la digitali-
sation, ont pu obtenir grâce à des outils de pointe et à
une chaîne de valeur améliorée. Elles ressortent au-
jourd’hui armées avec des process optimisés et fortes
de leur secteur R&D ont pu trouver les meilleures so-
lutions pour éviter l’impact des différentes crises pro-
voquant la pénurie de matières premières.
The Bill also provides that tax benefits subject to a for-
mal request can no longer be granted in the context of
a complaint. Hence, if the taxpayer forgets to apply for
such a benefits when filing its tax return, it will no
longer be possible to fix it at a later stage.
Based on the above, taxpayers will have to be more
diligent in terms of timing of their appeals and in com-
plying with their tax and accounting obligations to
avoid being denied the possibility of appeal or losing
an advantage or a means of proof.
The consequences of the imbalance:
increasing liability and reduction
of taxpayers’ margin for error
In an increasingly complex tax environment, the lim-
itation of taxpayers’ rights to be introduced by the Bill
is problematic in particular due to the punitive arsenal
in case of reporting errors.
Less room for error for taxpayers and their represen-
tatives
Taxpayers, their representatives, or any person in-
volved in the management of their affairs who,
through negligence, directly cause a breach of their
obligations that leads to a loss of tax revenue or the
granting or maintenance of unjustified tax advan-
tages, commit unintentional tax fraud under Luxem-
bourg tax law (§ 402 (1) AO). It does not require any
active or intentional role; the mere error or omission
causing the fraud is sufficient.
Circular L.G. - A No.67 of 28 July 2021 (the Circular)
clarifies the law and paves the way for administrative
sanctions on representatives who act as intermedi-
aries between taxpayers and the ACD. Representa-
tives should not overlook this responsibility, which
can be costly.
Unintentional tax fraud is subject to a fine of 5 to 25%
of the taxes evaded or unduly refunded, without
exceeding EUR 125,000. This is a particularly severe
fine for involuntary errors, especially given that the
same 5% to 25% threshold is used to determine the
fine in case of an intentional submission of an incorrect
or incomplete declaration, or the failure to submit a
declaration at all (§166 (3) AO).
© STATEC
termes de pertes d’emplois. La branche du commerce
déplore 141 faillites pendant les trois premiers trimes-
tres de 2023, soit 10 de plus qu’à la même période de
2022 (+8%), et environ 250 pertes d’emplois salariés
(+57%). On compte 117 faillites au niveau du secteur
de la construction, soit 43 de plus qu’à la même
Novembre 2023
IT : un marché stable et durable
Chiffres clés du secteur :
- 60% des candidats ne cherchent pas activement mais
sont prêts à considérer une offre intéressante
- 25% des entreprises envisagent d’augmenter les
niveaux de salaires actuels au cours des 12 pro-
chains mois
Malgré une hausse des salaires, les entreprises ont
conscience de l’importance de leurs services informa-
tiques. Le secteur de l’IT voit son marché se stabiliser,
mais la volatilité de la part des candidats reste bien
présente. Afin de les retenir et de les attirer, certaines
entreprises proposent un package avec un salaire
moindre mais d’autres avantages significatifs.
Cependant, selon les secteurs d’activité, les politiques
de rémunération deviennent de plus en plus agres-
sives. De ce fait, il est compliqué pour certaines entre-
prises de s’aligner aux politiques de plus gros acteurs,
créant un gap entre les niveaux de rémunérations.
L’enjeu est donc de pouvoir embaucher de manière
pérenne en prenant en compte les tendances luxem-
bourgeoises, les attentes des salariés et les politiques
de rémunération en interne.
Lien étude complète :
https://www.hays.lu/etude-de-remunerations-luxembourg-2023
Directors’ liability for tax obligations
Directors are personally liable for the taxes of the legal
entities they represent. They must ensure that tax is
paid on the (financial) assets they manage, and they
are jointly liable with the entities for any penalties,
guarantees, or enforcement costs imposed by the tax
authorities (§103 and §109 AO). To hold liable a direc-
tor, whether de jure or de facto, three conditions must
be met: (i) a wrongful act or omission by the com-
pany’s representative, (ii) a damage, and (iii) a causal
link between the damage and the wrongdoing.
The wrongdoing can be either a positive act or an
omission but must in any event be a fault in the man-
agement of the entity. Any intentional or negligent
wrongdoing can be qualified as a fault.
The tax authorities initiate the director’s liability by
issuing a guarantee call. It determines the principle
and amount of the entity’s tax debt for which the di-
rector is personally liable and must be paid when
called upon to guarantee. If there are multiple direc-
tors, the ACD can choose to address the guarantee
call to all or only some of them.
The statute of limitations is five years from the date of
the taxable event and ten years if the tax return is miss-
ing or incomplete. After this period, the director is re-
leased from the payment obligation and cannot be
held liable by the ACD.
Conclusion
Taxpayers face a daunting challenge to keep their tax
returns in line with the ever-changing rules and the
growing number of reporting obligations. The com-
plexity and volatility of the tax legislation make it
more likely for taxpayers to fail to comply with their
duties, yet the Bill aims at reducing even further any
dialogue with the taxpayer and limiting its rights.
While the aim of modernization and harmonization
is commendable, many provisions of the Bill, under
the guise of simplification, tend to weaken the tax-
payer’s rights in case of error, omission, or negligence.
Given the financial risks and liabilities at stake, tax-
payers must treat tax compliance as a key aspect of
their tax planning.
période de 2022 (+58%). Les pertes d’emplois salariés
sont estimées à plus de 700 (+41%), soit environ 36%
du total des pertes totales d’emplois salariés liées aux
faillites durant les 3 premiers trimestres de 2023. Les
faillites se chiffrent à 80 dans l’Horeca, 15 faillites sup-
plémentaires comparé à la même période de 2022
(+23%), avec pour conséquence quelques 300 emplois
salariés perdus (+78%).
Liquidations
Le nombre de liquidations est en forte baisse au troi-
sième trimestre 2023 (30 contre 81 jugements au troi-
sième trimestre 2022, soit -63%). Les liquidations sont
également en baisse pendant les 3 premiers trimestres
de 2023 (-23%). Plus de 60% des sociétés liquidées
durant la période sous revue sont des sociétés holding
et fonds de placement.
Source : STATEC
 Novembre 2023
Emploi / Droit AGEFI Luxembourg 39

La liberté de l’employeur de cesser son activité prime-t-elle

sur la protection de la femme enceinte contre un licenciement ?
A
u Luxembourg, une salariée
enceinte est protégée contre
tout licenciement à partir de
la constatation médicale de sa
grossesse et jusqu’à douze se-
maines après l’accouchement(1)(2).
La Cour d’appel de Luxembourg a eu
l’occasion de rappeler qu’il pouvait y
avoir des exceptions à cette protection,
dans une affaire récente(3).
Dans cette affaire, une salariée
avait informé son employeur
qu’elle était enceinte et lui avait
remis un certificat médical daté du
23 juillet 2021constatant son état
de grossesse. La salariée avait
demandé à bénéficier d’un congé
parental de 6 mois. Par courrier du
5 octobre 2021, l’employeur avait
refusé sa demande au motif que «the
Company is expected to cease activity on 31
décembre 2021. It is for this reason unfortunately that we
are not in a position to grant you this request.» (la société
devrait cesser ses activités le 31 décembre 2021. C’est pour
cette raison que nous ne sommes malheureusement pas en
mesure de vous accorder cette demande.)
Par courrier du 27 octobre 2021, la salariée enceinte
avait été licenciée moyennant un préavis de 2 mois
avec effet au 31 décembre 2021 au motif de la
cessation d’activité de son employeur.
Suite à la réception de sa lettre de licenciement, la
salariée a demandé au tribunal du travail de
déclarer nul et de nul effet le licenciement
prononcé à son encontre et d’ordonner son
maintien, sinon sa réintégration dans ses fonctions.
Le 21 décembre 2021, le tribunal du travail a
déclaré la demande de la salariée non fondée. Ce
dernier a retenu «que l’employeur avait tout entrepris
en vue de la cessation de son activité au 31 décembre
2021 et que la décision de cesser son activité relève de la
liberté de l’employeur, auquel on ne saurait imposer
l’obligation de continuer son entreprise dans le seul
intérêt d’une salariée en état de grossesse.»
La Cour d’appel a confirmé la décision du
tribunal du travail. Suite à cette décision,
la salariée a saisi la Cour de cassation de
Luxembourg qui a cassé et annulé
l’ordonnance rendue par la Cour
d’appel compte tenu du fait que cette
dernière n’avait pas répondu aux
arguments de la demanderesse qui
«avait fait valoir que la décision de la
licencier constituait “un abus de droit
caractérisé car ce n’est qu’à partir de
l’annonce de la grossesse que l’employeur
a pris la décision de fermer ses
activités”» et au fait «de ne pas
maintenir son contrat de
travail pendant la durée de son
congé de maternité, alors même
que la clôture de la liquidation de
la société interviendra nécessair-
ement plusieurs mois après la mise
en liquidation de la société».
Suite à cette cassation, l’affaire a, de
nouveau, été jugée par la Cour d’appel.
Dans une telle situation, se pose la question de
savoir quel intérêt prime entre deux intérêts
contraires, celui de protéger contre le licenciement
une femme dont la grossesse est médicalement
constatée et celui de la liberté de l’employeur de
cesser son activité.
La Cour d’appel 1) a rappelé que la protection des
«personnes enceintes, accouchées et allaitantes», est
inapplicable en cas de cessation volontaire totale de
l’activité de l’employeur et (2) a jugé que la décision
de l’employeur de cesser son activité au
Luxembourg n’était pas constitutive d’un abus de
droit caractérisé.
La liberté de l’employeur d’arrêter
son activité prime sur la protection de
la femme enceinte contre le licenciement…
La Cour d’appel a jugé que «Tel que relevé à bon droit
par le magistrat de première instance, il est de
jurisprudence constante que la protection édictée par
l’article L.337-1 précité du Code du travail est inapplicable
dans l’hypothèse de la cessation volontaire totale de
l’activité de l’employeur.».
La Cour a précisé que le fait «d’obliger un employeur à
maintenir son activité en raison d’une salariée en état de
grossesse et dans l’intérêt exclusif de cette dernière mettrait
des restrictions inadmissibles à la faculté de l’employeur de
pouvoir, sauf abus de droit caractérisé, (…), décider de
l’avenir de son entreprise.».
Dans cet arrêt, la Cour d’appel a également précisé
qu’il était possible de notifier un licenciement dont le
préavis se terminait au jour où la société n’avait plus
d’activité commerciale (en l’espèce le 31 décembre
2021), et ce même si le congé de maternité n’était alors
pas terminé et que la clôture de la liquidation et la
radiation au registre de commerce et des sociétés
intervenaient plus tard (en l’espèce respectivement les
29 novembre 2021 et 16 mars 2022).
Il ressort clairement de cet arrêt que le droit de
l’employeur de cesser ses activités prime sur le droit
d’une salariée enceinte d’être maintenue dans son
emploi. En effet obliger un employeur à maintenir
son activité du fait de l’état de grossesse d’une
salariée, et dans l’intérêt exclusif de cette dernière,
constituerait une restriction à la faculté de
l’employeur de pouvoir, sauf abus de droit
caractérisé, décider de l’avenir de son entreprise.
… Sauf en cas d’abus de
droit de la part de l’employeur
La Cour d’appel a vérifié la réalité de la cessation
définitive de l’activité de l’employeur et l’absence
d’abus de droit de ce dernier quant à sa décision de
cesser son activité.
Les éléments de preuve suivants, rapportés par
l’employeur, ont permis à la Cour d’appel de
constater que la décision de l’employeur de cesser
définitivement son activité avait été prise avant
l’annonce de la grossesse de la salariée, que les
activités cessaient effectivement, et qu’aucun abus
de droit n’était caractérisé :
- Décision de l’employeur de procéder à une
migration informatique prise avant l’annonce de la
grossesse de la salariée ;
- Processus de migration informatique mis en
œuvre avant l’annonce de la grossesse de la salariée ;
- Email en date du 24 septembre 2021 se référant à
une réunion mentionnant les tâches à accomplir en
rapport avec le transfert de l’activité commerciale de
la société et la migration informatique déjà mise en
œuvre ;
- Résiliation des abonnements téléphone et internet,
ainsi que du contrat de nettoyage des locaux, avec
une prise d’effet au 31 décembre 2023 ;
- Résiliation du contrat relatif au service «payroll»
avec une prise d’effet au 31 décembre 2023 ;
- Résiliation du contrat de bail avec une prise d’effet
au 31 décembre 2023 ;
- Lettre d’information aux clients et fournisseurs que
les activités de l’entreprise cesseront au 31 décembre
2023 ;
- Acte de dissolution et de mise en liquidation signé
par devant notaire.
En conclusion, cet arrêt de la Cour d’appel nous
rappelle que les dispositions protectrices contre le
licenciement des femmes enceintes ne s’appliquent
pas en cas de cessation volontaire totale de l’activité
de l’employeur, sauf abus de droit caractérisé de la
part de ce dernier et qu’il est important de formaliser
par écrit et garder trace de la décision de la cessation
volontaire totale de l’activité de l’employeur, ainsi
que de l’ensemble des démarches effectuées y
relatives. Par ailleurs, cette affaire interroge sur les
conditions éventuelles dans lesquelles une cessation
d’activité qui serait décidée après l’annonce de la
grossesse d’une salariée pourrait le cas échéant
constituer un abus de droit.
Eva CHRISTOPHE,
Juriste, Castegnaro - Ius Laboris, Luxembourg
1) Article L. 337-1 du Code du travail
2) Dans l’hypothèse où elle devait recevoir un courrier de licenciement
ou de convocation à l’entretien préalable avant d’avoir pu informer son
employeur de son état de grossesse, la salariée pourrait encore lui com-
muniquer un certificat médical constatant sa grossesse par lettre recom-
mandée dans les huit jours du licenciement. Dans ce cas, le licenciement
devient nul et sans effet. Nous rappelons que l’employeur qui occupe
150 salariés au moins envisage de licencier un salarié, il doit, avant
toute décision, convoquer l’intéressé à un entretien préalable (article L.
124-2 du Code du travail).
3) Cour d’appel, 23 juin 2023, CAL-2022-00121du rôle

Nazih Trad, « Meilleur créateur

d’entreprise dans l’artisanat 2023 »
N
azih Trad (Carstec S.àr.l.)
a été désigné gagnant du Ecofin Club Luxembourg vous invite à
prix «Meilleur créateur
d’entreprise dans l’artisanat la prochaine activité au Cercle Munster
2023». A ses côtés avaient été no-
minés Sue Dicken (All About Le Luxembourg est-il (toujours) compétitif
Hair S.àr.l.), Katja Thommes &
Nicola Leone (Die Wandmanu- pour attirer les talents ? Bilan et perspectives
faktur S.à r.l.), Chris Morheng
(Menuiserie Guy Morheng Ex-
ploitation S.àr.l.) et Lola Valerius
(Valerius Chocolatier S.à r.l.), le
Jury a aussi décerné un coup de
coeur aux soeurs Liva et Linna
Karklina (Karli Concept S.àr.l.)
tous méritants et chaleureuse-
ment félicités par le Jury.
© Chambre des Métiers

Organisé par la Chambre des Métiers,

en partenariat avec BGL BNP Paribas,
le prix «Meilleur créateur d’entreprise
dans l’artisanat» vise à encourager et ré-
compenser celles et ceux qui se sont
lancés dans une aventure entrepreneu-
riale soit en créant ou en reprenant une
entreprise artisanale et cela depuis 2 an-
nées au moins et 5 années au plus.
En présence du ministre Lex Delles,
des représentants politiques et d’ac-
teurs économiques, le Jury du prix
«Meilleur créateur d’entreprise dans
l’artisanat» a révélé l’identité du ga-
gnant de l’édition de 2023, lors d’une
cérémonie officielle qui s’est déroulée
au siège de BGL BNP Paribas.
Le prix «Meilleur créateur d’entreprise
dans l’artisanat 2023» a ainsi été remis à
Nazih Trad (Carstec S.à r.l.) qui a rem-
porté un chèque de 6.000 euros, offert
par BGL BNP Paribas. Par sa détermi-
nation et la vision de son projet, Nazih
Trad a su convaincre le jury, composé
par un représentant de BGL BNP Pari-
bas (Christophe Wagner), par un repré-
sentant du ministère de l’Economie
(Gilles Scholtus), un représentant de la
Mutualité des PME (Paul Schaack) et un
représentant de la Chambre des Métiers
(Christian Kremer).
Nazih Trad a su développer endéans
une période relativement courte et sous
des conditions difficiles au niveau de
l’infrastructure de départ, une entre-
prise tournant avec un effectif de 8 per-
sonnes et ayant déjà lancé un projet de
développement de son entreprise avec
la construction de son propre immeu-
ble d’exploitation. Le succès fulgurant
de l'entreprise, n'a pas manqué d'im-
pressionner le jury. Outre l'excellence
visée par le chef d'entreprise, c'est aussi
le volet du caractère RSE d’une partie
de l’activité en visant l’adaptation des
véhicules pour des personnes de capa-
cités réduites que les membres du jury
ont tenu à souligner.
Le coup de coeur du Jury est attribué
cette année aux soeurs Liva et Linna
Karklina (Karli Concept Sàrl) qui ont au
plein milieu du Lockdown 2020 crée
leur entreprise spécialisée dans la cou-
ture de robes de mariage. Les deux Rémi FOUILLOY, Regional Managing Director
soeurs ont su relever ce challenge et dé- Luxembourg - Belgium - Switzerland, Morgan Philips Group
velopper l’entreprise dans une activité
de niche et engagent aujourd’hui, déjà
4 collaborateurs. Jeudi 29 novembre de 12h00 à 14h00
Le Jury a par ailleurs applaudi et féli- PAF : 70 € HTVA - Apéritif networking & Lunch 3 services compris
cité les quatre autres finalistes, dont la
qualité des candidatures mérite d’être À verser sur le compte bancaire :
soulignée. L’initiative entrepreneuriale BIC - GEBABEBB - IBAN BE73 0015 4949 3760 – Réf. 29/11
de ces cinq personnes se doit en effet
d’être saluée. Par leur dévouement et Lieu : Cercle Munster : 5-7 rue Münster, L-2160 Luxembourg
leur ténacité, tous ces entrepreneurs Parking aux alentours et voiturier à partir de 12h (service payant 10€).
ont vaillamment réussi à concrétiser
leurs projets et à matérialiser leurs am- Info club & devenir membre : www.ecofinclub.lu - didier.roelands@ecofinclub.lu
bitions, apportant ainsi une plus-value
certaine au développement écono-
mique et social du Grand-Duché de Avec le soutien de
Luxembourg. A tous, le Jury souhaite
un avenir prospère.
 Novembre 2023
40 AGEFI Luxembourg Emploi / Droit

Entre confidentialité et collaboration :

Les choix cruciaux lors de la recherche d’un nouvel emploi

Par Caroline LAMBOLEY, Headhunter, recherche d'emploi secrète, vous devez veil- Passez les entretiens à votre rythme N’oubliez pas que dans la plupart des cas, les per-
Lamboley Executive Search ler à ne pas divulguer d'informations sur sonnes qui acceptent une contre-offre finissent tout
les médias sociaux ou en utilisant votre La plupart des employeurs souhaitent vous faire de même par partir. Rappelez-vous les raisons qui

L
a recherche d'un emploi
lorsque l'on en a déjà un
peut être une source de
stress, surtout à l'ère des médias
sociaux où la confidentialité est
réduite à sa plus simple expres-
sion. Vous ne voulez pas faire
de vagues dans votre entreprise ac-
tuelle, mais vous souhaitez trouver la
prochaine grande opportunité.
Devez-vous vraiment dire à votre
employeur que vous êtes à la
recherche d'un emploi ?
Comment gérer les références ? La
façon dont vous quittez votre emploi
actuel peut être aussi importante pour
votre carrière que les résultats que vous
obtiendrez dans le prochain. Alors comment mener
sa recherche avec discrétion, assurer sa sortie avec élé-
gance pour démarrer son prochain challenge serei-
nement ? Ce sont des questions délicates qui nécessi-
tent une réflexion approfondie et la décision dépend
souvent de la situation spécifique de chacun.
Faut-il garder le secret ?
Pour de nombreux talents, il est nécessaire de garder
le silence sur leur recherche. Les raisons sont légion
: mauvaises relations avec son manager, peur de
représailles, crainte de ne pas trouver un autre poste,
angoisse de se mettre dans l'embarras ou décision
définitive de partir pas encore prise.
Dans ces cas-là, il est prudent de ne laisser personne
savoir que vous cherchez un nouveau poste.
Préserver la confidentialité garantira une atmo-
sphère de travail stable et sans tension inutile. Par
ailleurs, cela vous permettra de contrôler le moment
de l’annonce de votre départ. Si vous effectuez une
messagerie professionnelle. Il peut être
délicat que tout le monde sache que vous
cherchez quelque chose de nouveau.
A quel moment l’annoncer
à son responsable ?
Aucun responsable n'aime apprendre par
quelqu'un d'autre qu'un de ses collabora-
teurs directs est à la recherche d'un nouvel
emploi. Informez votre supérieur dès
que vous vous sentez à l'aise
pour le faire. Il y a des
risques : il peut essayer de
vous compliquer la tâche pour
l'entretien ou vous donner de
mauvaises références. Il se peut qu'il
vous traite différemment en sachant que
vous voulez partir.
Cependant, avoir une discussion franche avec votre
manager présente plusieurs avantages. Tout d'abord,
il peut vous aider à identifier des opportunités à l'ex-
térieur ou au sein de votre entreprise. Ensuite, la divul-
gation peut faciliter le processus de recherche. Le bon
manager vous aidera et vous orientera vers des oppor-
tunités intéressantes et vous pourrez obtenir des
conseils et des recommandations de la part de vos
collègues et supérieurs. Ces informations peuvent être
précieuses dans votre prise de décision.
La transparence peut renforcer la confiance au sein
de l’équipe actuelle car cela montre que vous partagez
vos aspirations professionnelles et que vous êtes à la
recherche de croissance professionnelle plutôt qu’un
simple changement. Cela peut créer un environne-
ment plus ouvert et collaboratif. Votre supérieur
appréciera votre honnêteté et la possibilité de planifier
votre départ à l'avance. Cela dit, si vous savez que ce
dernier aura une réaction négative et qu'il est peu pro-
bable qu'il vous soutienne, il est préférable d'attendre
d'avoir reçu une offre pour l'en informer.
passer un entretien pendant les heures normales de
bureau. Ne vous éclipsez pas pour participer à de
fausses réunions et ne faites pas semblant d'être
malade. Intégrez les entretiens dans votre emploi
du temps sans tromper votre employeur actuel, pre-
nez par exemple une demie journée de congé ou
demandez au recruteur de le rencontrer pendant la
pause déjeuner ou en fin d’après-midi ; beaucoup
de recruteurs sont flexibles et comprennent votre
problématique.
Donnez des références pertinentes
Si votre supérieur actuel ne sait pas que vous êtes à la
recherche d'un emploi, vous ne pouvez évidemment
pas l'utiliser comme référence. Donnez le nom de vos
anciens employeurs ou celui d'un collègue de
confiance dans votre entreprise actuelle, qui est au
courant de votre recherche et qui peut parler de vos
performances. Si un responsable du recrutement
insiste pour obtenir une référence provenant de votre
supérieur direct, expliquez-lui que vous pouvez lui
fournir celle-ci au moment de l'offre. De nombreuses
entreprises subordonneront leur offre à de bonnes
références. Si vous soupçonnez que votre manager
sera irrité ou prendra mal votre départ et que vous
savez que le recruteur va le contacter pour une prise
de référence, soyez transparent avec lui et expliquer
lui vos réelles motivations pour éviter qu’il ne soit pas
complètement honnête dans son feedback.
Accepter une contre-offre ?
Certains employeurs vous feront une contre-offre
lorsque vous leur annoncerez votre départ. Prudence
lorsque vous envisagez ces offres. En effet, il pourrait
s’agir de promesses d'augmentation ou de promotion
qui pourraient ne pas être tenues. Certaines entre-
prises font des contre-offres qui peuvent parfois être
motivées par la panique plutôt que par un réel enga-
gement envers le collaborateur.
vous ont poussé à chercher une autre opportunité. Et
même si vous obteniez une augmentation par exem-
ple, cela va-t-il régler votre frustration ? A court terme,
probablement, mais après quelques mois ? … Par ail-
leurs, refuser une proposition de contrat suite à une
contre-offre ne joue pas en faveur de votre personal
branding, ni en interne, ni en externe.
Partez en bons termes
La manière dont vous décidez de partir peut avoir un
impact sur votre carrière. Luxembourg est petit, vous
pourriez très bien être amené à vouloir réintégrer
votre entreprise ou voir un de vos anciens managers
ou collègues rejoindre votre entreprise actuelle.
Quelles que soient les raisons de votre départ, ne cla-
quez pas la porte. Partir en mauvais termes n’est
jamais une bonne idée.
La décision d’être discret ou ouvert sur sa recherche
d’emploi dépend de nombreux facteurs, y compris la
relation avec votre employeur actuel, les perspectives
professionnelles à court et à long terme et le climat au
sein de votre entreprise. La discrétion lors d’une
recherche d’emploi ne consiste pas à être malhonnête,
mais plutôt à préserver vos intérêts et vos perspectives
de carrière. Elle vous permet de prendre le contrôle
de votre parcours professionnel, en vous assurant de
prendre des décisions éclairées et de saisir la bonne
opportunité sans prendre de risques inutiles.
Que vous soyez à la recherche d'un changement de
rythme, d'un travail plus gratifiant ou d'une nouvelle
étape dans votre carrière, la discrétion peut être un
allié précieux dans votre recherche d'emploi.
La clé réside souvent dans la gestion habile de la situa-
tion, faire preuve d’intelligence émotionnelle, pour
assurer une transition professionnelle réussie tout en
préservant des relations positives au sein de votre
équipe actuelle.

Développements récents concernant les ASBL et fondations

Par William Lindsay SIMPSON * tions administratives a reformé une déci- tion (liberté d’association impactant les transferts de fonds, respectivement au
sion de l’administration fiscale qui envisa- ASBL et fondations). Luxembourg, dans d’autres pays de

L
a loi du 7 août 2023 sur les
associations sans but lucratif
et les fondations est entrée
en vigueur en septembre 2023. Les
associations et fondations ont
deux ans pour s’y conformer. Au-
delà des changements que la nou-
velle loi apporte, il convient de
comprendre les différentes rai-
sons motivant ces modifications,
de restituer la nouvelle loi dans le
cadre de la jurisprudence récente
des juridictions administratives, et
d’identifier les principaux points
de modernisation.
L’évolution du projet
de loi (2009-2023)
Il est rare de voir un projet de loi prendre
autant de temps. L’idée initiale était de ré-
former la loi du 21 avril 1928 sur les as-
sociations sans but lucratif et les
établissements d’utilité publique en in-
tégrant la philanthropie dans la fameuse
toolbox des véhicules juridiques disponi-
bles pour les investisseurs. Cette initiative
avait pour but de s’aligner sur une pra-
tique mise en place avec succès par d’au-
tres places financières internationales.
De nombreux avis critiquant le texte
proposé ont été émis suite à son dépôt
en 2009. C’est seulement durant l’été
2021, sous le mandat de la ministre de la
Justice Sam Tanson, que le Gouverne-
ment a «réactivé» le dossier en soumet-
tant un train significatif d’amendements
modifiant de manière substantielle le
projet de loi.
Deux objectifs étaient alors identifiés par
la ministre de la justice : (i) une véritable
volonté de modernisation en s’inspirant
du droit des sociétés commerciales, (ii) et
répondre aux exigences du Groupe d’ac-
tion financière (GAFI). À cet égard, la re-
commandation numéro 8 du rapport
GAFI de septembre 2023 identifie les or-
ganisations à but non lucratif comme
étant particulièrement vulnérables pour
être utilisées à des fins de financement du
terrorisme.
La réforme à la lumière
de la jurisprudence des
tribunaux administratifs
Suivant l’avocat Marc Elvinger, un ex-
pert faisant autorité sur le sujet, le tissu
des associations et des fondations au
Luxembourg est confronté à deux pro-
blématiques essentielles : celui du ré-
gime fiscal de leurs activités écono-
miques et industrielles, et le degré de
substance requis au Luxembourg.
- Clarifications jurisprudentielles concer-
nant les activités industrielles et commer-
ciales des fondations
L’article 1er de la loi de 1928 indique
qu’une association sans but lucratif «est
celle qui ne se livre pas à des opérations indus-
trielles ou commerciales, ou qui ne cherche pas
à procurer à un membre un gain matériel».
Les deux critères étaient alors alternatifs.
Dans le texte du projet de 2009, le «ou» a
été remplacé par «et» prévoyant alors
deux critères cumulatifs. La version remo-
delée du projet de 2021 a rétabli le texte
initial. Pour les fondations, le texte de 1928
précise qu’elles doivent être sans objectif
de «poursuite d’un gain matériel».
La nouvelle loi de 2023 précise que «la fon-
dation ne se livre pas à des opérations indus-
trielles ou commerciales et ne poursuit pas la
réalisation d’un gain matériel» (art. 44.4).
Cette nouvelle formulation aurait pu jeter
un trouble sur le régime fiscal applicable
aux fondations sans la jurisprudence ré-
cente de la Cour administrative qui vient
offrir une clarification utile sur ce point.
Ainsi, dans un arrêt du 16 décembre 2021
(N° 45903C), le juge suprême des juridic-
geait de taxer tous les revenus de la
Fondation Pescatore.
Dans cet arrêt, la Cour clarifie en substance
que les actes, fussent-ils industriels et com-
merciaux, réalisés par une fondation, et en
soi constitutifs d’actes de commerce, ne
sont pas pour autant à considérer comme
des actes industriels et commerciaux au
sens de l’article 161 de la loi fiscale (et à ce
titre imposables) du moment qu’ils
concourent à la réalisation de l’objet social
de la fondation qui, par ailleurs, n’agit pas
à des fins de lucre. En effet, au lieu de ré-
partir les bénéfices entre actionnaires
comme le ferait une société commerciale,
la fondation réaffectera l’intégralité des re-
venus à la réalisation de l’objet de l’entité
(ayant un but d’intérêt public).
- La question de la substance d’une
fondation au regard de la loi et de la ju-
risprudence
Me Elvinger n’hésite pas à dire de la loi de
2023 qu’elle reflète une tentation du type
«La Corrèze avant le Zambèze». Cette for-
mule française des années 1960 consiste à
dénoncer les excès de l’aide au dévelop-
pement international et la nécessité de re-
venir au pré carré national (ici
luxembourgeois). Les amendements de
2021 prévoyaient initialement que les ac-
tivités des ASBL et des fondations doivent
avoir une «substance réelle au Grand-
Duché» et «exercer leurs activités propres à
titre principal». L’idée étant de lutter contre
les entités «boîte aux lettres» pour répon-
dre aux pressions du GAFI. Face à de
nombreuses oppositions, le texte final a
seulement retenu le critère d’avoir une
substance réelle au Luxembourg.
Il convient ici de bien de distinguer entre
avoir une substance réelle au Luxembourg
(comme pour une société commerciale) et
d’avoir des activités qui ont une substance
réelle au Luxembourg. Lors de la procé-
dure législative, la Commission juridique
a précisé que les associations «auront leurs
activités au Luxembourg parce qu’elles auront
leur secrétariat au Luxembourg». Le Conseil
d’État a également précisé qu’il suffit que
l’organisation aie «sa tête pensante» au
Luxembourg. Cette lecture est renforcée
par les garanties offertes par la Constitu-
Un arrêt récent de la Cour administrative
vient donner plus de précisions sur ce
point. Il était question de la création d’une
fondation qui envisageait d’avoir des acti-
vités tant au Luxembourg qu’à l’étranger.
Le ministère compétent a estimé qu’il y
avait «une absence d’ancrage effectif des acti-
vités projetées au Luxembourg». La Cour ad-
ministrative dans un arrêt du 15 novembre
2022 (N° 47234C) a annulé la décision de
non-approbation de cette fondation re-
poussant ainsi la tentative du ministère de
limiter les activités au Luxembourg. La
Cour administrative résume le droit ainsi :
«la tête pensante de la future fondation doit né-
cessairement se trouver au Luxembourg […]
tandis que les activités matérielles d’exécution
ne doivent pas nécessairement y être déployées».
Vers une modernisation bienvenue
- De nombreuses innovations s’inspirant
du droit des sociétés commerciales
luxembourgeois.
La loi de 2023 autorise la détention d’im-
meubles par les ASBL et les fondations
même si elles ne les utilisent pas pour leurs
propres besoins (ce qui n’était pas possible
auparavant). De même, la nouvelle loi
donne la possibilité aux personnes mo-
rales de siéger dans des conseils d’admi-
nistration (à la condition de nommer un
représentant permanent chargé de l’exé-
cution de cette mission) (art. 45).
De nombreuses nouvelles dispositions,
calquées sur le droit des sociétés commer-
ciales, sont insérées dans la loi comme
l’utilisation du courriel pour les convoca-
tions des assemblées générales, l’utilisa-
tion de la vidéoconférence, des
résolutions circulaires, ou encore la nomi-
nation d’un membre en charge de la ges-
tion journalière …
Les nouvelles exigences comptables
concernant les associations créent un véri-
table changement puisque dorénavant il y
a trois catégories d’associations : petite,
moyenne et grande (art. 18). Certaines
obligations de reporting sont ajoutées no-
tamment concernant le volume de finan-
cement d’autres entités, le pourcentage
d’activités exercées, et le pourcentage de
l’UE/AELE, et dans les pays tiers (art. 52).
Ces nouvelles exigences font suite aux exi-
gences croissantes du GAFI.
La loi de 2023 impacte également les so-
ciétés d’impact sociétal (SIS) avec diffé-
rentes possibilités de transformation
d’ASBL et de fondation en SIS et d’autres
interactions (art. 31 ; 66).
- Un droit des fondations renouvelés.
La loi vient offrir certaines facilités notam-
ment par :
- l’extension du but d’intérêt général en in-
cluant la «protection des animaux» et «la
défense et la promotion des droits de
l’homme» (art. 40) ;
- les fondations doivent avoir un capital
minimal de 100.000 € (art. 40) ;
- la pratique administrative de demander,
lors du dépôt de la demande, un mémoire
explicatif sur les trois années à venir et un
plan de financement est désormais inscrite
dans la loi (art. 41);
- un contrôle d’honorabilité des membres
du conseil d’administration (art. 41);
- la possibilité de changer de statut juri-
dique sans dissolution (une ASBL peut
ainsi être créée et développer un track re-
cord d’activités pour ensuite être transfor-
mée en fondation) (art. 65-67).
L’ensemble des obligations légales ajou-
tées par la loi de 2023 aux fondations
amène à s’interroger sur la capacité de l’ad-
ministration luxembourgeoise à faire face
au surcroît de travail créé. Une piste de ré-
forme pourrait être de s’inspirer de mo-
dèles institutionnels alternatifs comme
celui de la Charity Commission anglaise
qui est un organisme en charge de surveil-
ler les fondations, mission qu’elle effectue
avec professionnalisme et indépendance
(notamment du pouvoir politique), tout en
ayant un véritable pouvoir de contrôle et
d’inspection.
* Président de la Conférence Saint-Yves, l’association des
avocats et des juristes catholiques au Luxembourg
Ce texte fait suite à la conférence de Me Marc Elvinger,
avocat et partner chez Elvinger Hoss Prussen, intitulée
«ASBL, fondation, société d’impact sociétal : change-
ments législatifs et enjeux juridiques» qui a été organi-
sée le 9 octobre 2023 par le Conseil national pour
étrangers (CNE) et la Conférence Saint-Yves.
 Novembre 2023
Emploi / Droit AGEFI Luxembourg 41

TVA et voitures de société : où en sommes-nous

au Luxembourg et dans les pays limitrophes ?
P
resque trois ans après la déci-
sion «QM» de la Cour de jus-
tice de l’Union européenne
(CJUE) qui a considérablement
modifié le traitement TVA de
l’utilisation privée des voitures de
société pour les salariés frontaliers
notamment, il est temps de résumer
sa mise en œuvre au Luxem-
bourg et dans les pays
voisins afin de s’y
conformer au mieux.
Par Michel LAMBION, Managing
Director et Eric RÉOLON,
Director, Deloitte Luxembourg
Dans son arrêt C-288/19 «QM» du 20
janvier 2021, la Cour de justice de
l’Union européenne a décidé que
lorsqu’un salarié renonce à une partie de sa ré-
munération ou à d’autres avantages pour bénéfi-
cier d’une voiture de société qu’il peut utiliser à des
fins privées («salary sacrify» policy ou politique
«sacrifice salarial»), l’employeur effectue une pres-
tation de service de location de voitures contre ré-
munération. Cette prestation de services est taxable
dans l’État membre de résidence du salarié si celui-
ci réside dans un Etat membre autre que celui de
l’employeur ce qui peut impliquer que celui-ci y
soit soumis à certaines obligations.
En l’absence de cette possibilité de choix («no choice»
policy ou politique «voiture ou rien»), l’employeur
effectue une «prestation gratuite» imposable dans
son État membre d’établissement, quel que soit le lieu
de résidence du salarié. Il s’agit, en fait, du traitement
de la TVA qui était appliqué à toutes les voitures de
société avant la décision de la Cour. Dans ce cas, la
base imposable est généralement une méthode for-
faitaire (par exemple, un pourcentage des coûts).
Luxembourg
La complexité des situations transfrontalières aux-
quelles sont confrontées les employeurs luxembour-
geois a pu occulter les conséquences pour les salariés
résidents.
De ce point de vue, ils peuvent trouver un certain
nombre d’informations utiles dans la ciculaire 807 du
11 févirer et surtout la circulaire 807bis du 28 avril
2023(1). Ainsi, la circulaire 807bis précise que la base im-
posable est, en principe, l’équivalent des coûts hors
TVA supportés par l’employeur. Lorsque l’employeur
loue la voiture, il s’agit donc du loyer payé par l’em-
ployeur à la société de leasing, majoré des frais an-
nexes. Lorsque l’employeur est propriétaire de la voi-
ture, la base imposable est égale à 20% de la valeur de
dépréciation de la voiture plus les frais annexes.
En conséquence, le montant de la TVA luxembour-
geoise due sur l’utilisation privée pour des salariés
résidents pourrait augmenter puisqu’au lieu d’être
calculé selon une méthode forfaitaire (générale-
ment un pourcentage des coûts), il le serait sur l’en-
semble des coûts. Les employeurs luxembourgeois
doivent donc examiner aussi cette situation et se
mettre en ordre vis-à-vis de l’administration TVA
luxembourgeoise.
La base imposable de la mise à disposition au salarié
est donc, en principe, équivalente à la totalité des
frais supportés par l’employeur. La circulaire 807bis
ouvre la possibilité de la diminuer d’une quote-part
destinée à tenir compte de l’utilisation profession-
nelle de la voiture mais, contrairement à la Belgique
(voir ci-dessous), sans apporter de précision quant
à son calcul. Il pourrait être envisagé d’utiliser la mé-
thode du journal de bord (éventuellement électro-
nique) ou toute autre méthode dont il pourrait être
démontré qu’elle reflète la réalité de l’utilisation pro-
fessionnelle. Les assujettis qui ont un droit à déduc-
tion partielle (banques, assurances, PSF, etc.), et qui
utilisent cette possibilité devront en tenir compte
dans le cadre du calcul de ce droit.
Afin d’éviter la double imposition, l’administration
luxembourgeoise a confirmé qu’elle rembourserait
la TVA luxembourgeoise payée pour des années an-
térieures si l’employeur démontre avoir payé la TVA
étrangère à la suite de la régularisation de
sa situation dans un autre État membre
pour la même période. Cette possibilité
est toutefois limitée au délai de prescrip-
tion de cinq ans prévu par la loi luxem-
bourgeoise. Or, comme mentionné
ci-dessous, la TVA est due à partir de
2014 en Allemagne. Les années pres-
crites au Luxembourg pourraient donc
être l’objet d’une double imposition.
Allemagne
L’Allemagne est à l’origine
de l’affaire QM qui a fait
suite à une circulaire pu-
bliée en 2014(2). En consé-
quence, les autorités
allemandes de la TVA ré-
clament la TVA et exigent
l’enregistrement et le remplis-
sage des déclarations de TVA à
compter de cette année.
Malgré cela, certaines incertitudes subsistent quant
aux «car policies» concernées et donc soumises à la
TVA allemande, ainsi qu’à la base taxable à retenir.
Elle pourrait se baser sur les frais supportés par l’em-
ployeur, méthode qui semble la plus conforme à
l’arrêt, ou sur la méthode forfaitaire allemande éta-
blie sur le nombre de kilomètres supposés relever
de l’usage privé. C’est cette dernière qui pourrait
avoir la préférence de l’administration allemande.
Belgique
Le 1er septembre 2023, la Belgique a publié une cir-
culaire (2023/C/72) reconnaissant les principes de
la décision et fournissant des lignes directrices dé-
taillées dont les principales sont les suivantes(3) :
La circulaire rappelle d’abord que, d’un point de
vue strictement juridique, la TVA serait due à par-
tir de 2013. Néanmoins, pour des raisons de bonne
administration, il est accepté que la TVA ne soit
due qu’à compter du 1er juillet 2021. Ceci permet
d’éviter aux employeurs étrangers concernés de
s’immatriculer à la TVA en Belgique puisqu’ils
peuvent utiliser le mécanisme du «guichet
unique» ou «one stop shop», OSS, qui est dispo-
nible pour ce type d’opération à partir du 1er juillet
2021. L’OSS permet de payer la TVA via le site
web de l’administration de la TVA de l’État mem-
bre d’établissement de l’entreprise. Il s’agit d’une
simplification importante et bienvenue.
En matière de base taxable, les règles concernant la
base imposable sont similaires à celles du Luxem-
bourg : les frais sont engagés par l’employeur en re-
lation avec la voiture (voir ci-dessus) à cela près
qu’une réduction forfaire de 35% est admise pour
tenir compte de l’utilisation professionnelle. La TVA
belge ne serait donc due que sur 65% de la base im-
posable. La taxe due s’élève donc à 13,65% de cette
base (65% * 21%, taux de TVA belge).
France
Bien qu’une demande d’éclaircissement lui ait été
adressée, il n’existe pas de position officielle de l’ad-
ministration française et il est impossible de savoir
si et quand une réponse sera disponible. Il est à es-
pérer que seront éclaircies des questions telles que
la date d’entrée en vigueur, la base imposable, la
procédure administrative (immatriculation à la
TVA et déclarations de TVA à remplir pour les pé-
riodes antérieures ou l’utilisation de l’OSS) et l’ab-
sence de pénalités et d’intérêts pour paiement tardif
en cas de régularisation spontanée. Nous espérons
avoir le plaisir d’écrire rapidement sur la mise en
œuvre de l’arrêt en France.
Pénalités et intérêts pour paiement tardif
Sur la base de notre expérience, les administrations
allemande, belge et luxembourgeoise ne réclament
pas de pénalités et/ou d’intérêts de retard aux em-
ployeurs régularisant spontanément leur situation.
Il est, néanmoins, impossible de présager si cette
attitude conciliante durera, ni quelle sera celle de
l’administration française.
En résumé, malgré certaines incertitudes subsis-
tantes, les employeurs doivent déterminer si leur
politique en matière de voitures de société implique
qu’ils pourraient être affectés par la décision, au
Luxembourg et à l’étranger, et prendre les mesures
nécessaires. Dans l’affirmative, ils peuvent être ame-
nés à devoir contacter les administrations concer-
nées, à déposer des déclarations de TVA à l’étranger
ou à utiliser l’OSS, à corriger les déclarations de TVA
luxembourgeoises, etc. Nous sommes maintenant à
près de trois ans de la date de la décision et retarder
d’avantage la régularisation pourrait amener à être
considéré comme un contribuable de mauvaise foi
et donc être soumis à des pénalités et/ou intérêts
pour paiement tardif.
1) Pour plus de détails, voir notre article de juin 2023, «L’administration
luxembourgeoise apporte des clarifications au régime TVA applicable
aux voitures de société».
2) Deloitte Tax-News : Ministère fédéral des finances : Déduction de
l’impôt préalable et TVA sur les véhicules utilisés à des fins commerciales
(partielles) (deloitte-tax-news.de).
3) Pour plus de détails, voir notre article de septembre 2023, «L’admi-
nistration belge apporte des clarifications au régime TVA applicable aux
voitures de société», avec J. van der Paal et E. Baudinot de Deloitte
Belastingconsulenten/Conseils Fiscaux Belgique.

Conférence de l'Enterprise Europe Network sur l'accès aux financements européens

« Les entrepreneurs ont besoin de fonds pour continuer leurs activités »

L
’Enterprise Europe Net-
work de la Chambre de
Commerce, en coopéra-
tion avec la Représentation de
la Commission européenne au
Luxembourg, a organisé le mer-
credi 25 octobre 2023 une confé-
rence axée sur les financements
européens. Cette conférence vi-
sait à aider les entrepreneurs
porteurs de projet à décrocher
des financements européens en
cas d’éligibilité.
En ce contexte économique particu-
lièrement difficile et incertain, les
entrepreneurs ont besoin de fonds
pour avancer ou continuer leurs acti-
vités. Permettre à ces entrepreneurs
de trouver des solutions comme les
financements européens est un des
moyens du réseau Enterprise Europe
Network pour soutenir les entre-
prises. Les différentes prises de
parole étaient axées sur les investis-
sements, l’innovation ainsi que les
difficultés de trésorerie.
L’évènement a débuté par une petite
session de networking où les partici-
pants ont pu rencontrer différents
intermédiaires financiers issus de
programmes européens de finance-
ment. À leur écoute, InvestEU, le
Fonds européen d’Investissement,
Microlux, Spuerkees, la Mutualité de
Samuel CLAUSE, représentant du Fonds Européen d'Investissement © Chambre de Commerce
Cautionnement et le consortium de
l’Enterprise Europe Network, les ont
renseignés sur les différentes possibi-
lités de financements européens dis-
ponibles pouvant correspondre à
leurs besoins.
«Les entreprises, surtout les PME,
continuent à opérer dans un environ-
nement volatile et incertain. Grâce
aux instruments de financement
européens, elles peuvent accéder
facilement à des fonds, leur permet-
tant de prospérer, d’accompagner
activement les transitions verte et
digitale et de contribuer à rendre
l’Europe plus compétitive et rési-
liente», a souligné Anne Calteux,
représentante de la Commission
européenne au Luxembourg, accueil-
lant les participants avec quelques
mots d’introduction.
Lors de son allocution de bienvenue,
Sabrina Sagramola, Coordinateur
national de l’Enterprise Europe
Network – Luxembourg et Manager
International Affairs à la Chambre de
Commerce, a mis en avant l’impor-
tance pour le réseau de donner aux
entreprises une vraie valeur ajoutée et
de les informer sur tous les instru-
ments européens à leur disposition.
«Une mission de plus en plus impor-
tante est d’accompagner les petites et
moyennes entreprises au plus près de
leurs besoins et de leur offrir un ser-
vice européen de soutien et d’assis-
tance-conseil sur mesure dans leurs
démarches entrepreneuriales. L’ini-
tiative de ce jour s’inscrit parfaitement
dans cette nouvelle dynamique d’ac-
tion poursuivie.»
Kristine Kozlova, représentant le pro-
gramme InvestEU, a présenté l’initia-
tive et décrit les types de projets qui
pourraient en bénéficier. Cette initia-
tive a quatre polices différentes visant
les infrastructures durables ; les PMEs
; la recherche, l’innovation et la digita-
lisation ; les investissements sociaux et
les compétences.
Le Fonds européen d’investissement,
représenté par Samuel Clause, a expli-
qué le mode de fonctionnement du pro-
gramme Invest EU par le biais des inter-
médiaires. Il a également donné un
aperçu sur les garanties du programme.
Francisco Melo, de Luxinnovation, a
dévoilé le programme Horizon
Europe ainsi que ses piliers. Il a égale-
ment présenté la cible du programme
ainsi que le rôle de Luxinnovation
dans l'appui et le conseil aux entre-
prises pour l'accès à ce programme.
Enfin, la Mutualité de Cautionnement,
présentée par Viriginia Da Silva et
Carla Weinberg, a expliqué aux PMEs
présentes comment faciliter le finance-
ment bancaire lors de difficultés de tré-
sorerie. Plus précisément, elles ont
expliqué aux entreprises présentes que
la Mutualité de Cautionnement pou-
vait être leur point de contact pour les
garanties nécessaires à leurs projets et
proposait également aux entreprises
des conseils en matière de financement.
La session s’est conclue par une ses-
sion de questions réponses interactive
qui a permis aux entreprises d’expri-
mer les défis qu’elles rencontrent pour
obtenir des financements.
Cet évènement a été un franc succès,
étant l’occasion parfaite pour les entre-
prises d’entrer en contact avec ces
interlocuteurs et intermédiaires dédiés
de façon spontanée.
Source : Chambre de Commerce
 Novembre 2023
42 AGEFI Luxembourg Emploi / Droit

Tax controversy series

Administrative court judgment on

tax ruling and permanent establishment
O
n 29 September 2023, the
Luxembourg administra-
tive court of first instance
(Tribunal administratif) confirmed
the tax adjustment carried out by
the Luxembourg tax authorities
(Administration des contributions
directes) denying the recognition of
a foreign permanent establishment
(“PE”) within the meaning of the
double tax treaty between
the Unites States of Amer-
ica (“U.S.”) and Luxem-
bourg, thus nullifying the
tax ruling previously
granted to the taxpayer
(Trib. administratif, 29 sep-
tembre 2023, n°46470).
Summary of the case
On 21 September 2016, the tax office informed
the complainant – a Luxembourg-based com-
pany (“Company”) active since more than a
decade – about its intention to challenge the tax
return filed by the Company for the fiscal year
2013. The Luxembourg tax authorities disagreed
on the existence – claimed by the taxpayer – of a
PE located in the U.S. and therefore on the Lux-
embourg exemption of the profits and wealth re-
portedly allocated to such PE.
On 15 November 2016, the Company sent an
amended tax return for 2013 to the tax office, as
well as a revised balance sheet to effectively at-
tribute to the U.S. branch a dividend in kind that
was one of the aspects discussed in the case. The
Luxembourg tax authorities, however, denied
the existence of any PE abroad, and conse-
quently refused to proceed to any correction of
the tax assessment issued.
On 27 December 2016, the complainant filed an
administrative claim (réclamation) to which the
Director of the Luxembourg tax authorities
failed to answer. Faced with the Director’s si-
lence for more than six months – as required by
the law – the Company finally decided to file an
appeal with the Luxembourg administrative
court of first instance.
Context of the decision
The use of U.S. branches by fully taxable Luxem-
bourg resident companies to perform holding
and intra-group financing activities has been pop-
ular with multinational enterprise in the 2010’s.
On 19 June 2018, the Luxembourg government is-
sued bill of law 7318 for the transposition into Lux-
embourg domestic tax law of Directive (2016/1164)
of 12 July 2016, referred to as the Anti-Tax Avoid-
ance Directive (ATAD 1)(1). This bill was voted on
by the Luxembourg Parliament in December 2018
and published on 21 December 2018(2).
The scope of the law of 21 December
2018 is not limited to the transposition
of the ATAD 1. It notably also modifies
the domestic definition of PE.
§16 StAnpG defines the concept of PE
under Luxembourg domestic law. The
law of 21 December 2018 added provi-
sions regarding the definition of PEs
when they are located in countries
that have concluded a tax
treaty with Luxembourg.
The law of 21 December
2018 also amended the
StAnpG by adding a new
§16(5), which is designed to re-
solve conflicts in interpreta-
tion regarding the existence of
a PE that could arise from the
interaction between the provi-
sions of domestic law and those of the relevant
tax treaty. The Administrative Circular of 22 Feb-
ruary 2019(3) clarified certain aspects of the new
text. The modification of the domestic definition
of the notion of PE took place in the context of the
drop down by the European Commission of its
State aid investigation on McDonald’s and the po-
litical willingness to ease potential challenges of
alleged PE lacking economic substance(4).
The judgment under review is, however, based
on the previous version of §16 StAnpG.
The Luxembourg administrative court of first in-
stance’s decision illustrates once more that when
it comes to establishing the presence or not of a
foreign PE, the Luxembourg judge conducts a
thorough examination of the facts and evidence
brought by the taxpayer to support the claim.
This is nothing new. Recent court cases have al-
ready shed light on the level of details in which
the Luxembourg tax authorities are willing to go
when conducting this type of analysis(4).
However, the judgement of 29 December 2023
goes one step further, as it takes place in a con-
text where a tax ruling had initially been granted
by the Luxembourg tax authorities on the very
topic at the core of the litigation, i.e., the exis-
tence or not of a PE of the Company in the US.
Indeed, prior to filing its 2013 tax return, the
Company provided the Luxembourg tax author-
ities with a detailed description of their envis-
aged restructuring and requested their
confirmation that, because of such restructuring,
its U.S. branch had the required substance to
qualify as a PE within the meaning of the double
tax treaty between Luxembourg and the US.
The Luxembourg tax authorities approved the
tax ruling with the express mention, though,
that based on the rule of good faith, the tax rul-
ing shall terminate if either the facts or circum-
stances described were incomplete or
inaccurate, the key elements of the actual trans-
action differ from the description provided in
the request for information, or the decision is no
more compliant with the national or interna-
tional law. The taxpayer tried to rely on such tax
ruling, first in its administrative claim, and then
subsequently before the administrative court, to
sustain its view that the Company actually had
a PE in the U.S. for the period covered. This
proved unsuccessful.
The principle of good faith mentioned in the tax
ruling, the syntax used, and reservations made
when the tax ruling was approved are common
practices and consistent with the general princi-
ple according to which a tax ruling is a mere in-
terpretation of the law based on facts and
circumstances.
This judgement clearly underscores that a tax
ruling, by itself, does not shield a taxpayer from
scrutiny by the Luxembourg tax authorities. In
the context of PEs, the Luxembourg tax author-
ities consistently requests the submission of ev-
idence proving the actual existence of the PE,
hence the importance of preemptively docu-
menting such structures.
Decision of the administrative court
While the administrative court of first instance
acknowledged that the taxpayer benefited from
a tax ruling recognizing the existence of a PE in
the U.S., it hastened to clarify that such tax ruling
is not automatically applicable and that it was
granted based on a specific situation described
by the taxpayer at the time of the request.
The court also noted that the tax ruling con-
tained several express reservations, meaning
that certain conditions or limitations were ex-
plicitly specified in the tax ruling.
To decide on the case, the judge followed the
same approach as the Luxembourg tax authori-
ties and focused on verifying whether the situa-
tion at hand factually matched with the one
initially described by the taxpayer, based on
which the tax ruling was granted.
Several factors led the judge to deny the recog-
nition of a PE in the U.S. (and consequently the
distribution allegedly allocated to it), despite ex-
istence of the tax ruling:
- No evidence of the actual payment of divi-
dends to the U.S. branch has been provided;
- In its board resolution, the Company, as the
sole shareholder of the distributing U.S. com-
pany, approved the distribution directly for its
own account, without any reference to a distri-
bution to the U.S. branch;
- Some documents provided by the taxpayer ex-
hibit inconsistencies with each other, or they re-
main vague and ambiguous, especially regarding
the dates of the various transactions, not allowing
for a sufficient level of certainty to establish that
the restructuring as it was described in the tax
ruling request actually took place;
- Even in the context of its appeal, the Company
put forward certain dates that did not match
those indicated in the documents provided in
support of its claim.
The judge noted inconsistencies between the
documents provided by the complainant and
the description of the facts in the tax ruling as
well as between the documents themselves.
Thus, the court concluded that it was not estab-
lished unequivocally that the key elements of the
transaction in the case at hand corresponded to
those described in the tax ruling request. Conse-
quently, according to the Luxembourg adminis-
trative court of first instance, the Luxembourg
tax authorities were under no obligation to
honor the tax ruling, particularly regarding the
recognition of the U.S. branch as a PE and, by ex-
tension, the exemption of the profits and wealth
allegedly allocated to such PE.
In light of its detailed and factual analysis, the
court approved the tax office’s decision to disre-
gard the revised tax balance submitted by the
complainant, along with the amended tax re-
turn, hence confirming the tax assessment for
2013 issued by the Luxembourg tax authorities.
Reading this judgement, it appears clear that the
consistency and robustness of the legal docu-
mentation is absolutely key.
We will be monitoring this case closely, and no-
tably whether or not the taxpayer intends to
lodge an appeal against the decision, as it still
has a few more days to decide, as of the date of
publication of this article.
Emilien LEBAS (portrait),
Partner, International Tax,
Tax controversy & dispute resolution leader
Valentine PLATEAU,
Assistant Manager, International Tax,
KPMG Luxembourg *
1) Council Directive (EU) 2016/1164 of 12 July 2016 Laying
Down Rules against Tax Avoidance Practices that Directly
Affect the Functioning of the Internal Market, OJ L 193
(2016), Primary Sources IBFD.
2) Loi du 21 décembre 2018 1) transposant la directive (UE)
2016/1164 du Conseil du 12 juillet 2016 établissant des règles
pour lutter contre les pratiques d’évasion fiscale qui ont une
incidence directe sur le fonctionnement du marché intérieur;
2) modifiant la loi modifiée du 4 décembre 1967 concernant
l’impôt sur le revenu; 3) modifiant la loi modifiée du 1er dé-
cembre 1936 concernant l’impôt commercial (“Gewerbes-
teuergesetz”); 4) modifiant la loi d’adaptation fiscale modifiée
du 16 octobre 1934 (“Steueranpassungsgesetz”); 5) modifiant
la loi générale des impôts modifiée du 22 mai 1931 (“Abga-
benordnung”), Mémorial A-No. 1164 du 21 décembre 2018.
3) Circular L.G., No. 19, 22 Feb. 2019.
4) E. LEBAS, «Recent Amendments to EU, Luxembourg and
US Tax Laws, and Their Implications for US Holding and
Financing Branch Structures», Bulletin for International Taxa-
tion, IBFD, vol. 73, no 11, 2019.
5)Please refer to E. LEBAS and V. PLATEAU, “Administrative
court judgement on U.S. branches”, Agefi Luxembourg, Sep-
tember 2023, p 13 (on the judgment of 23 May 2023,
n°45030).
* The authors wish to thank Sylvain RABOUINE, Tax advisor (KPMG
Luxembourg) for his collaboration and invaluable research assistance.

Style & Succès

Porter un costume change la façon de penser

L
es effets du port d'un cos-
tume sur la pensée peu-
vent être assez intrigants.
Messieurs, lorsque vous revêtez
un costume, votre apparence
s'en trouve souvent transformée
et la façon dont les autres vous
perçoivent s'en trouve modi-
fiée. Ce changement de percep-
tion extérieure peut avoir un
impact profond sur votre pro-
pre état d'esprit.
Tout d'abord, le port d’un vêtement
élégant peut renforcer notre confiance
et notre estime de soi. Lorsque nous
portons une tenue qui évoque le pro-
fessionnalisme, le pouvoir ou un rôle
spécifique, comme un uniforme ou
une tenue de soirée, cela peut renforcer
notre assurance.
En conséquence, nous pouvons abor-
der les situations avec plus d'assurance
et de confiance, ce qui peut influencer
positivement nos schémas de pensée.
Nous pouvons nous sentir plus capa-
bles et plus compétents, ce qui nous
permet d'avoir une pensée plus claire
et plus décisive.
En outre, les costumes sont souvent
porteurs de significations et d'associa-
tions symboliques. Par exemple, la
blouse blanche d'un médecin peut évo-
quer la confiance, l'expertise et la res-
ponsabilité. Lorsque nous portons un
tel costume, il peut évoquer un sens du
devoir et du professionnalisme, ce qui
peut orienter notre réflexion vers la
priorité à donner aux soins des patients
et à l'établissement de diagnostics pré-
cis. De même, un artiste portant un cos-
tume vibrant et extravagant peut faire
appel à sa créativité et à son expressi-
vité, influençant son processus de pen-
sée pour qu'il s'aligne sur le person-
nage qu'il incarne.
Certaines tenues peuvent déclencher
des comportements et des états d'esprit
spécifiques. Pensez à la façon dont les
gens se déguisent pour des occasions
spéciales, comme Halloween ou les
fêtes costumées.
Ces costumes peuvent encourager le
jeu, la spontanéité et une rupture tem-
poraire avec notre personnalité de tous
les jours. Ce changement d'état d'esprit
peut conduire à une réflexion plus ima-
ginative et à une volonté d'explorer de
nouvelles idées et perspectives.
Cependant, il est important de noter
que les effets du port d'un costume sur
la pensée peuvent varier d'une per-
sonne à l'autre. Des facteurs tels que la
personnalité, les expériences et le
contexte culturel de chacun peuvent
jouer un rôle dans la manière dont
nous percevons et réagissons à diffé-
rents costumes.
En outre, le contexte dans lequel nous
portons un costume et nos propres
croyances quant à sa signification peu-
vent également influencer notre façon
de penser.
En conclusion, le port d'un costume
peut effectivement modifier notre
façon de penser en renforçant notre
confiance, en évoquant des associa-
tions et des comportements spécifiques
et en faisant appel à différentes menta-
lités. Il s'agit d'un phénomène fascinant
qui met en évidence l'interaction com-
plexe entre notre apparence extérieure
et notre cognition interne.
Florence LEMEER-WINTGENS
Conseillère en Image, Look@Work
www.lookatwork.lu
 Novembre 2023
Frédéric Surdon nommé Administrateur-
Délégué de Société Générale au
Luxembourg
Société Générale Luxembourg annonce la nomina-
tion de Frédéric Surdon en tant que CEO et
Administrateur Délégué de la banque ainsi que
Responsable Pays pour le groupe Société Générale
au Luxembourg. Sa nomination en tant que CEO a
pris effet le 18 octobre 2023. Frédéric Surdon succède
à Arnaud Jacquemin, récemment nommé directeur
du Métier Titres du groupe Société Générale.
***
Elisabeth Franssen joins the ABBL as
Legal adviser with focus on labour law
Elisabeth joined the Luxembourg Banker’s
Association in October 2023 as Legal adviser with
focus on labour law. She will assist the ABBL mem-
bers in all HR legal aspects, notably on the application
of the Collective Bargaining Agreement, and will
represent the interests of employers in the banking
sector in various fora both at national and European
level. Elisabeth began her career in Luxembourg in
2019. She obtained her Luxembourg Bar admission
in the same year and started specializing in employ-
ment law in 2021. She is experienced in representing
employers and their interest and enjoys providing
guidance to them through any issues they may have.
Elisabeth is committed to providing quality service
and always seeks the best result while considering
the human aspects of each situation. Additionally,
Elisabeth is a member of the Employment Law
Specialists Association (ELSA) in Luxembourg.
***
EY Law nomme 2 nouveaux Counsels et
2 nouveaux Senior Associates
Quatre promotions ont été annoncées chez EY Law
Luxembourg, avec effet au 1er octobre. 2 nouveaux
Counsels et deux Senior Associates poursuivent leur
progression et viennent renforcer l'équipe pour
appuyer les ambitions de croissance du cabinet :
- Polina Tenchurina, Counsel, Avocate (Liste II) :
Département Corporate M&A
- Fernando Lorendeau, Counsel, Avocat à la Cour
(Liste I) : Département Corporate M&A
- Nabila Rammal, Senior Associate, Solicitor
(Ontario) : Département Corporate M&A
- Nicolas Coenaerts, Senior Associate, Avocat (Liste
II) : Département Corporate M&A
***
Linklaters appoints new Head of
Employment in Luxembourg
Linklaters announces that Marie Sinniger, a leading
employment practitioner, will be joining the firm as
Luxembourg’s Head of Employment. Marie’s prac-
tice addresses all aspects of contentious and non-
contentious employment law including; drafting and
terminating employment contracts, handling
employment issues in the context of corporate restruc-
turing operations, cross-border employment issues,
collective bargaining, collective redundancies, staff
representation, social audits, remuneration policy,
incentive plans and employee benefits. She also repre-
sents employers in a wide range of employment law
disputes. Marie joins the firm alongside Thomas
Alberti who also joins the Linklaters Employment &
Incentives practice as a managing associate.
Together with Alyssia Mechalikh, associate in the
Luxembourg office, they will be reinforcing the exis-
ting employment offering. This is the latest addition
to the global Employment & Incentives practice
having recently welcomed Janet Lee, Senior Counsel
into the firm’s New York Executive Compensation
and Employee Benefits practice. This appointment is
also the 53 hire within Linklaters Luxembourg office
(since Jan 2023), further bolstering the firm’s platform
in the jurisdiction and responding to client demand.
***
Angélique Sabron rejoint CBRE
Luxembourg au poste de Director
Investor Leasing
Le Comité de Direction de CBRE Luxembourg a
décidé de s’adjoindre les services d’Angélique Sabron
dès le 1er décembre prochain. En effet, Angélique
prendra la responsabilité du Département Investor
Leasing en charge de la location de bureaux pour le
compte de propriétaires et investisseurs et rejoindra
par la même occasion le Comité de Direction.
Angélique a débuté sa carrière dans l’immobilier en
France pendant 10 ans pour rejoindre ensuite le mar-
ché de l’immobilier de bureaux luxembourgeois dès
le début des années 2000.
Après avoir officié comme Responsable Agence puis
devenue Partner de 2002 à 2013 chez Inowai, elle a
rejoint ensuite les rangs de JLL pendant 10 années
jusqu’en mars 2023. Après un passage chez Colliers,
CBRE Luxembourg est donc ravi de compléter son
équipe commerciale et de management avec ce nou-
veau recrutement.
Nominations
Alter Domus appoints Michael
Janiszewski as Chief Operating Officer
and Group Executive Board Member
Alter Domus, a leading provider of tech-enabled
fund administration, private debt, and corporate ser-
vices for the alternative investment industry, has
appointed Michael Janiszewski as its new Chief
Operating Officer. In this role, Michael will report
to Doug Hart, Alter Domus Chief Executive Officer,
and will also join Alter Domus’ Group Executive
Board. Michael brings significant executive expe-
rience in leading the operations of global organiza-
tions. His successful 20+ year track record spans
business & strategy development, business trans-
formation, operational excellence, and digital inno-
vation. Mike joins Alter Domus from BNY Mellon’s
Securities Services and Digital business, where he
served as Chief Operating Officer. Michael holds a
BA in Electrical Engineering and a Certificate in
Applications of Computing from Princeton
University, and an MBA in Finance, Accounting,
Strategy, and Entrepreneurship from the University
of Chicago Booth School of Business.
***
Franck Salzard rejoint l’équipe de
recherche de Chahine Capital au
Luxembourg
Franck Salzard a rejoint l’équipe de recherche de
Chahine Capital en tant qu’analyste quantitatif et est
basé au Luxembourg. Il est ingénieur en micro-élec-
tronique et informatique diplômé de l’Ecole des
Mines de Saint Etienne (2023) et a obtenu un Master
en finance quantitative de l’IAE Grenoble. Franck a
auparavant été en stage au sein de l’équipe sélection
de fonds de la Banque de Luxembourg Investments
(2023) et en securities data management à la Banque
de Luxembourg (2022).
***
Geraldine Knudson nommée directrice
de la communication et marketing de
l’Université de Luxembourg
L’Université de Luxembourg annonce la nomina-
tion de Geraldine Knudson en tant que nouvelle
directrice de la communication et du marketing.
Forte de sa vaste expérience et de son expertise dans
le domaine, Geraldine Knudson s’attachera à pro-
duire un impact significatif pour la réputation et la
visibilité de l’institution, contribuant ainsi au succès
futur de l’Université. Geraldine Knudson rejoint
l’Université après MyConnectivity, un groupement
d’intérêt économique (G.I.E.) qu’elle a développé et
dirigé en tant que CEO après sa création en 2021.
Elle a précédemment occupé des postes clés dans
diverses organisations de renom, où elle a efficace-
ment mis en œuvre des stratégies visant à améliorer
leur positionnement et leur classement.
***
Guy Hoffmann nommé à la présidence
de l’International Raiffeisen Union
À l’occasion de l’assemblée générale qui s’est tenue
début octobre à Bonn, Guy Hoffmann a été élu à
l’unanimité président du Conseil d’Administration
de l’International Raiffeisen Union (IRU). L’objectif
de l’IRU est de promouvoir la coopération des orga-
nisations coopératives à l’échelle mondiale. Fondée
en 1968 en tant qu’association enregistrée à Bonn,
l’Union Internationale Raiffeisen incarne les prin-
cipes et l’héritage de Friedrich Wilhelm Raiffeisen, le
pionnier du mouvement coopératif. Comptant
aujourd’hui 50 membres répartis dans 33 pays, l’IRU
joue un rôle central dans la promotion et la préser-
vation de ces valeurs coopératives. En Europe occi-
dentale, les principales coopératives membres de
l’IRU viennent du monde bancaire.
***
Universal Investment Group appoints
Francesca McDonagh as CEO
Universal Investment Group, a leading European
fund services platform and Super ManCo, announ-
ced the appointment of Francesca McDonagh (48)
as its new Group CEO, effective January 1, 2024.
David Blumer, who has been leading the business
as the interim Group CEO for the past 5 months,
will continue as Chairman from that date and sup-
port Francesca and the management team in
Universal Investment’s continuing growth journey.
Francesca has held international leadership roles in
the financial services sector over the past 25 years
with a focus on business growth and service as well
as technology improvement.
Most recently, she was Group Chief Operating
Officer of Credit Suisse Group where she led a num-
ber of strategic initiatives, while also helping oversee
the bank’s integration into UBS Group earlier this
year. Prior to that she was Group CEO of Bank of
Ireland, where she managed a successful repositio-
ning of the Group over a five-year period. During
this time, Francesca led two major acquisitions, re-set
the culture of the organisation, improved customer
service and developed a more scalable digital plat-
form. Before becoming CEO of Bank of Ireland,
Francesca held several senior management roles at
HSBC, amongst others leading the European Retail
and Wealth Management business.
***
Grégory Raison appointed CFO of DLL
DLL, a global provider of asset-based financial solu-
tions, announced the appointment of Grégory Raison
to the position of Chief Financial Officer (CFO) and
Member of the DLL Executive Board effective
October 4, 2023. Raison joins DLL from BNP Paribas,
where he was Chief Financial Officer for International
Retail Banking responsible for coordination and
management of the Finance, Data and ALM (Asset
and Liability Management) departments of BNP
Paribas retail banking entities outside the eurozone.
He is a multicultural, sea-soned financial executive
with extensive international experience. At BNP
Paribas, Raison also served as CFO for UKRSIB-
BANK in Kiev. Prior to that he held various positions
at Fortis where he functioned as deputy CFO at Fortis
Bank Turkey and as Head of Finance for the integra-
tion project of Fortis Bank and Turk Ekonomi Bankasi.
He started his professional career at Belgacom in
Brussels, after which he had several leadership roles
within the Finance domain of Banque Générale du
Luxembourg in Luxemburg.
***
Alumia appoint Roger De Passe as
Director of Distribution
Alumia announce the appointment of Roger De
Passe as the new Director of Distribution for the
Benelux market. Roger brings to Alumia a wealth of
experience, with over 20 years of successful business
development in the European institutional and who-
lesale space. Prior to joining Alumia, he held promi-
nent positions in the Fund Distribution business with
renowned organizations such as AXA IM, Generali
Investments, Standard Life Investments, and Nordea
Asset Management. Notably, at Nordea, he was ins-
trumental in setting up and managing the Belgian
office, solidifying his reputation as a seasoned expert
in the field. Roger's impressive track record extends
to capital raising and client servicing across a diverse
range of asset classes, encompassing traditional long-
only investments, multi-asset portfolios, and alterna-
tive solutions both in UCITs and non-UCITs vehicles
as well as bespoke mandates.
***
Changement de CEO chez Payconiq
International
Payconiq International, fournisseur technologique
de services de paiements qui conçoit des solutions
de compte à compte, a annoncé le départ de son
CEO Guido Vermeent, au 31 octobre 2023. Stijn Van
Brussel endosse le rôle de CEO de l'entité interna-
tionale de Payconiq. Grâce à son expertise considé-
rable en matière de gestion opérationnelle et de lea-
dership stratégique, il est le mieux placé pour
mener à bien les initiatives stratégiques de l'entre-
prise. Ce changement organisationnel intervient
suite à la récente acquisition de Payconiq
International par la société EPI.
***
Raphaël van der Vleugel nommé CEO
de Eaglestone Luxembourg
Eaglestone Luxembourg et Eric Dothée annoncent la
fin de leur collaboration, avec le départ de ce dernier
à la fin de cette année. Pendant ce temps, Eric assurera
la livraison de trois projets phares pour Eaglestone :
Prism, the Arc et Prince. Dans la foulée, la direction
annonce l'arrivée prochaine de Raphaël van der
Vleugel en tant que nouveau CEO pour la division
luxembourgeoise du groupe. Raphaël van der
Vleugel, ingénieur civil de formation, apporte avec
lui plus de 20 ans d'expérience dans le domaine de
l'immobilier, notamment grâce à ses précédentes
fonctions de directeur pour des développeurs de
renom tels que Codic et Atenor Luxembourg.
***
Pierre-Eric Patricola named new
Calastone Luxembourg Director
Pierre-Eric Patricola has been appointed as Director,
Sales and Relationship Management - Europe, at
Calastone, the largest global funds network. Based in
Luxembourg, Pierre-Eric will help drive forward
Calastone’s mission to reduce complexity, risk and
cost for all participants in the funds industry, delive-
ring greater value to investors across Europe.
Pierre-Eric brings over two decades of experience
in the funds industry to his role at Calastone, where
he will be responsible for helping European fund
managers, administrators and distributors, to
streamline the global fund transaction process in
the frictionless, digital environment Calastone pro-
vides. Pierre-Eric started his career in the funds
industry in Luxembourg at the transfer agency of
AGEFI Luxembourg 43
JPMorgan Asset Management. Prior to joining
Calastone, Pierre-Eric served in numerous roles
including Managing Director of Spain Operations
at MFEX by Euroclear and previously held strate-
gic positions at AllFunds Madrid and Nordea
Asset Management Luxembourg.
***
Nishant Fafalia appointed permanent
CEO of Advanzia Bank
Advanzia Bank, the European digital bank specia-
lising in credit cards and payment solutions, has
appointed Nishant Fafalia, who has served as inte-
rim Chief Executive Officer since the start of 2023,
as its permanent CEO. His appointment has been
approved by the CSSF. Nishant Fafalia has a deep
knowledge of Advanzia, having been an
Investment Director at Kistefos AS (Advanzia’s
majority shareholder) since 2010, and a member
of the Board of Directors of Advanzia Bank since
2016. He holds a Master of Science degree from
Lund Institute of Technology and a Master of
Science degree from Lund University School of
Economics & Management.
***
Lorenz Jüngling nommé co-PDG de
Moonfare
Moonfare, plateforme digitale leader de l’investis-
sement en Private Equity, a nommé le Dr Lorenz
Jüngling, actuellement directeur général, directeur
des opérations (COO) et directeur financier (CFO),
en tant que co-PDG, aux côtés du fondateur de
Moonfare, président et actuel PDG, le Dr Steffen
Pauls. Lorenz Jüngling, docteur en sciences des
matériaux et physicien de formation, supervise
actuellement la recherche et le développement, les
finances, les opérations et les fonctions de conformité
de Moonfare. Avant de rejoindre Moonfare, il était
COO de la licorne et banque numérique N26, ainsi
que conseiller pour des entreprises tech en phase de
démarrage. Lorenz Jüngling a passé 12 ans chez
McKinsey, dont 6 en tant que partenaire, conseillant
des entreprises mondiales dans les secteurs de l'éner-
gie et des matières premières. Il est basé à Berlin.
***
Bart D’Olieslager devient le nouveau
CEO d’Eltrona
Telenet et Eltrona Interdiffusion S.A. («Eltrona»)
annoncent que Bart D’Olieslager devient le nouveau
CEO d’Eltrona au Grand-Duché de Luxembourg.
Depuis la reprise de l’ensemble des activités d’Eltrona
au Luxembourg par Telenet en décembre 2022, l’opé-
rateur belge était à la recherche d’un nouveau CEO
pour Eltrona. Dans l’intervalle, Karl Abelshausen (VP
Finance M&A, Integration & Tax chez Telenet) y assu-
rait la fonction de CEO ad interim. Le 7 novembre,
Bart D’Olieslager a officiellement repris le flambeau
en tant que CEO d’Eltrona. Bart D’Olieslager dispose
de plus de 20 années d’expérience dans le secteur
des télécommunications. Il a occupé des fonctions
de Direction dans le domaine du marketing au sein
des opérateurs de télécommunications belges VOO
et Orange Belgium, contribuant avec succès à de
nombreux lancements commerciaux comme au
positionnement stratégique des deux marques.
***
Le gouvernement retient la candidature
de Dean Spielmann à la fonction d'avocat
général de la Cour de justice de l'UE
En vertu de l'article 253 du traité sur le fonctionne-
ment de l'Union européenne, un renouvellement
partiel des juges et des avocats généraux de la Cour
de justice de l'Union européenne (UE) a lieu tous les
trois ans. Dans ce cadre, le Luxembourg doit sou-
mettre à la conférence des représentants des gou-
vernements des États membres le nom de la per-
sonne à nommer au poste d'avocat général luxem-
bourgeois auprès de la Cour de justice de l'UE. Un
appel à candidatures a été lancé le 28 juin 2023 et un
comité de sélection national a été mis en place par
arrêté ministériel du 18 septembre 2023. Le comité
de sélection national a eu des entretiens avec les can-
didats au mois d'octobre et a proposé au gouverne-
ment de nommer Dean Spielmann à la fonction
d'avocat général auprès de la Cour de justice de l'UE.
Le gouvernement décide de retenir la candidature
de Dean Spielmann à la fonction d'avocat général
auprès de la Cour de justice de l'UE.
Source : ministère de la Justice
IN MEMORIAM
Le Baron Aldo Vastapane, homme d'affaires
et entrepreneur belge, notamment dans la
reprise en 1997 d'Atenor, un groupe immobi-
lier actif en Belgique, au Luxembourg et en
Europe centrale. Outre l'immobilier, il était
très connu pour avoir investi notamment
dans les magasins d'aéroports.
 Novembre 2023
44 AGEFI Luxembourg Informatique financière
Data Governance Act & Compliance:

A new regulatory framework that is part of the European Data Strategy

By Nessym Jules TIR, Avocat - Partner Global that establish commercial relationships information may only be disclosed for reuse with that share their data. This registration will take place
Compliance & Investigations, Wolff & Partners SCS with the aim of sharing data between such consent or authorization. upon request to an authority and the European
data subjects or data holders with Commission will establish, for information pur-

O
n 24 September 2023, Regulation
(EU) 2022/868, known as the
Data Governance Act (“DGA”),
came into force, aiming to strengthen
data governance in the European Union.
The DGA was adopted on the basis of Article 114
of the Treaty on the Functioning of the European
Union and, as an EU Regulation, will be
directly applicable in Member
States without the need for
transposition. It will soon be
supplemented by the Data Act,
which will more specifically
target rights surrounding the
access and use of data. The am-
bition of the DGA is to facilitate the sharing
of data within the European Union and to
transform the practices of public and private opera-
tors based on the principles of digital sovereignty in
Europe, compliance, and security.
The objectives are to promote the reuse of public sec-
tor data, review the data intermediation system, en-
courage altruism, and create a new European
committee on data innovation. Building on GDPR
considerations, the text provides that individuals
should have more control over their data, allowing
them to decide precisely who will have access to their
data and for what purposes.
The Data Governance Act and
Data Intermediation Services
The DGA defines a set of rules for data intermedia-
tion service providers to ensure that they will operate
as trustworthy operators of data sharing. Data inter-
mediation services are defined by the DGA as those
“data users”.
Although they can charge to facili-
tate data sharing between parties,
they cannot directly use the data
they intermediate for financial gain.
Intermediation providers will need
to notify their intention to carry out this
activity to the competent authority for
data intermediation services, which is
distinguished from and not
considered to be a request
for authorization.
Re-use of data
The Directive (EU) 2019/
1024 of the European Par-
liament and of the Council
of 20 June 2019 on open data and
the reuse of public sector information regulates the
reuse of public/available information held by the pub-
lic sector. However, the public sector also holds sig-
nificant protected data, i.e. personal and confidential
data which cannot be reused as open data but which
could be reused under European legislation with rules
and guarantees to facilitate this reuse.
In its Chapter II dedicated to the reuse of protected
data held by public services, the DGA proposes a
regime aimed at reconciling data protection and the
necessary reuse. Public bodies may manage the con-
ditions of reuse and will ensure that personal data is
anonymized, and that confidential data is subject to
modification, aggregation, or processing before
reuse. If a public sector body cannot grant access to
certain data for reuse, it should assist the potential
re-user in seeking consent from the data subject to
reuse their personal data. In addition, confidential
The consequences are significant for public entities.
In the event that a public entity responds favourably
to a request for data reuse, the DGA then provides
for a set of requirements to monitor the correct reuse
of such data. The public entity has technical power
and will set the access procedures.
Moreover, it will set the rules for access to and pro-
vision of data and may also anonymize the data if
necessary and reserves the right to verify the process.
Finally, the public entity may prohibit or block access
if necessary.
Promoting altruistic
use of data with the DGA
To allow individuals to voluntarily make their data
available without compensation for purposes of gen-
eral interest, Member States will now be able to put
in place measures to facilitate data altruism. Data al-
truism involves individuals and companies giving
consent or permission to make available data they
generate — voluntarily and without reward — for
use in the public interest.
These objectives will be defined by national law and
may relate to health care, the fight against climate
change, improving mobility, facilitating the devel-
opment, production and dissemination of official
statistics, or improving the delivery of public services
or scientific research.
This data will be handed over to altruistic organisa-
tions which will be registered in a national register.
Entities that make relevant data available based on
data altruism will be able to register. These entities
must have a non-profit nature, meet transparency
requirements, and offer specific guarantees to pro-
tect the rights and interests of citizens and companies
poses, a register of recognized altruistic data organ-
izations at the EU level.
A new European Data Innovation Board
The European Commission will set up the European
Data Innovation Board (“EDIB”) to facilitate the shar-
ing of best practices, particularly with regard to data
intermediation, data altruism data, the use of public
data that cannot be made available as open data, as
well as on the prioritization of cross-sector interoper-
ability standards. The EDIB will have the power to
propose guidelines for common European data
spaces, for example on the adequate protection of data
transfers outside the Union.
Third countries transfers
Following on from the GDPR, the DGA offers similar
guarantees for access requests from third countries.
These safeguards concern all scenarios and provisions
provided by the DGA, namely public sector data, data
intermediation services, and data altruism. The re-user
in the third country will have to ensure the same level
of protection with regard to the data in question as the
level of protection guaranteed by EU law.
With regard to specific discovery type procedures, the
regulation provides that European bodies cannot
transfer their data in the context of legal procedures in
third countries, unless such transfers are provided for
by an international agreement, and in particular by a
mutual legal assistance treaty.
The re-user will also be required to use certain com-
pliance tools already well known to Data Protection
Officers, such as signing standard contractual
clauses (“SSC”).

Interview with Jarno PIIRONEN, CEO of Silcube

A platform for private debt managers to run their operations

What is your background? How was your firm How different your firm is from the competition? What do you propose in terms of sustainability?
born?
Firstly, we offer a fully functional online trial for For us, measuring environmental and social
My background is twofold. Being Finnish, I spent potential clients. One of the key blockers for digitali- impact consistently is paramount. We provide a
the first part of my career with Nokia, first as a zation is how difficult it is to buy financial software. flexible way to tag assets with data and the ability
legal counsel focused on project finance and infra- We want to make it easy. to fetch data via APIs. As an example, one of our
structure sales, and then running a business line trade finance clients uses Silcube to report the ship-
producing mobile phone accessories. Being a bit Secondly, we offer an all-in-one solution that covers ping CO2 emissions of the financed trades.
of a software geek, and the second part I have been the core needs of private debt managers, with great Connected systems make a world of difference in
a FinTech entrepreneur. Silcube started as a spinoff depth but without the complexity and cost of ban- driving both sustainability initiatives, including
from a Luxembourg-based fund management king systems and systems that do everything. We ESG and CO2.
firm. About 1.5 years ago, we focused entirely on provide breadth through public and documented
serving private debt and trade finance managers. APIs, which are always up to date. What are your main objectives?
Now we have news!
How can we concretely support your project? Our main goal is to drive digitalization and effi-
Could you present your firm’s offer? ciency of the alternative investment sector, particu-
We would look forward to participating in enga- larly private debt. We believe three things need to
Silcube offers a platform for private debt and trade ging conversations about the needs and next steps be fixed to speed up digitalization. The clients must
finance managers to run their operations. We help of the private debt industry. Networking with get stellar user experience, painless buying expe-
manage loans, track payments and covenants, run other experts in digitalization is also very useful. rience, and confidence that the value is higher than
the workflow and create reports. As the only provi- We would also love to keep the readers updated the cost. We are committed to delivering all three.
der, we allow clients to test our product online, no on what is new with us and give updates on our
questions asked. progress. Website: https://www.silcube.com/

Cova Africa wins the 6th edition of the Catapult: Financial Inclusion
F
rom 16 to 20 October 2023,
representatives of ten Afri-
can fintechs traveled to
Togo, in Lomé, to take part in the
latest edition of Catapult: Finan-
cial Inclusion Africa, an accelera-
tor program focused on financial
inclusion, developed and delive-
red by the Luxembourg House of
Financial Technology (LHoFT)
and supported by Luxembourg’s
Development Cooperation.
Hosted at the prestigious SAM
(“Semaine africaine de la microfi-
nance”), the African Microfinance Week,
this edition marked a series of firsts: it
was the inaugural program in Africa
and the first session conducted in
French, amplifying inclusivity for
French-speaking fintech firms.
A riveting pitch session unfolded on the
evening of 19 October in front of a
formidable and excited audience, where
each participant had a five-minute win-
dow to present their innovative solutions,
followed by a two-minute interactive
Q&A session with a distinguished jury.
The highlight of the event was marked by
the announcement of the winner, Cova
Africa, who was awarded the prize by
Geneviève Hengen (picture), Deputy
Director of the Bilateral Development Co-
operation.
“Alone we go faster, together we go fur-
ther". (African proverb). Thanks to the
Cova Africa team for their hard work
every day, and to the Luxembourg
House of Technology for giving Cova
Africa the opportunity to immerse itself
in Luxembourg's financial inclusion
ecosystem for a few days and benefit
from exceptional advice, training and
meetings. Special thanks to Annabelle
and Alex and the other finalists for the
very high standard of the competition.
We are proud to be the winner of the 6th
edition of Catapult Africa, the first edition
in French, and to bring the trophy back to
Cameroon.” added, Virginie Pouna
Ngomi, CEO, Co-Founder.
Nasir Zubairi, CEO of the LHoFT Foun-
dation, commented: “Catapult: Inclusion
Africa’s latest edition was a remarkable
convergence of firsts—our inaugural
program in Africa, hosted at the SAM,
and the first to be conducted in French.
This not only signifies the expanding im-
pact of the program but also our commit-
ment to inclusivity and localization in
fostering African fintech innovations. The
participants showcased incredibly
promising solutions that echo the future
of financial inclusion. I express my heart-
felt gratitude to our community and part-
ners for their unwavering support in this
transformative journey.”
Franz Fayot, Minister of the Economy and
Minister for Development Cooperation
and Humanitarian Affairs, added: “Lux-
embourg’s Development Cooperation is
convinced of the catalytic role played by
fintechs in supporting groups left behind
by the traditional financial system - and
the finalists of this year’s Catapult have
proven this once again. Their innovative
solutions are a demonstration of how the
financial inclusion sector and the use of
their exceptional technology can promote
financial services that meet the needs of
local communities.”
The 10 Fintech startups who pitched for the final of the
2023 edition of Catapult: Inclusion Africa Togo Edition
were: Amira Global Technologies (Abidjan, Ivory
Coast), CA Pay (Libreville,Gabon), Cova Africa
(Douala, Cameroon), Dreamcash (Yaounde,
Cameroon), Kola Group (Yaounde, Cameroon), Mi-
crofinance Pro SARL (Lomé, Togo), Orya Technologies
(Dakar, Senegal), RUBYX (Dakar, Senegal), Toumai
Analytics (Rabat, Morocco), Wajenzi (Luxembourg).
 Novembre 2023
Informatique financière AGEFI Luxembourg 45

Luxembourg Blockchain Week :

Tendances blockhain & crypto

Par Laurent MAROCHINI, Responsable Innovation, crites. Ainsi, de nombreuses initiatives pour les «security tokens», a été au cœur des dis- chain. La route est encore longue, mais elle se pré-
Société Générale Securities Services Luxembourg ont vu le jour pour permettre aux en- cussions. L’ensemble des orateurs ont salué la pare dès aujourd’hui. Selon David Durouchoux,
treprises de mieux tracer leurs inves- réactivité de l’Union européenne en la matière. Deputy CEO de SG Forge : «La phase d’expérimenta-
tissements. Par cela, elles commu- Cette réactivité permet en effet à l’Europe de tion est terminée. Avec MiCA et le régime pilote, nous

L
e Luxembourg n’a pas à jalouser ses
voisins européens en matière de
nouvelles , notamment celles liées
à la blockchain. La Luxembourg Block-
chain Week qui s’est tenue pour la troi-
sième année consécutive du 9 au 13 octobre
2023, a accueilli plus de 300 participants et
plus de 80 orateurs de renom. Orga-
nisée par le Luxembourg
Blockchain Lab sous l’impul-
sion de son emblématique
CEO, Emilie Allaert, la se-
maine a permis de confirmer
le positionnement stratégique
de la place financière et du pays
sur leur capacité à adopter intelli-
gemment les nouvelles technologies.
«Blockchain for Good»
Plusieurs tendances se sont dégagées au cours de
cette semaine avec, en premier lieu, l’importance
croissante des sujets liés à l’ESG (critères environ-
nementaux, sociaux et de gouvernance) et à la fi-
nance durable. Après le débat sur la consommation
énergétique de la blockchain, notamment autour
du bitcoin, les échanges s’orientent maintenant de
plus en plus sur l’utilisation de cette technologie à
des fins d’impact positif et durable. Pour rappel,
suite au changement de protocole d’Ethereum avec
«The Merge», les émissions de CO2 ont diminué de
99,992%(1), passant de plus de 11 millions de tonnes
par an à moins de 870, selon le Circular Cities and
Regions Initiative (CCRI).
La blockchain est une technologie qui rend immua-
bles et transparentes les informations qui y sont ins-
niquent sur leurs engagements
liés aux objectifs de développe-
ment durable (ODD) définis par
les Nations Unies, et favorisent
ainsi la confiance des investisseurs et
de l’écosystème, qui s’avère être un
facteur clé de leur réussite.
Dans le même temps, en
plus de la traçabilité, le
trading des crédits
carbone tend à se
développer sur ces
technologies qui offrent
une infrastructure sécu-
risée et appropriée pour ces
nouveaux acteurs.
L’inclusion financière a également fait partie de
l’agenda de cette semaine, tout comme la mise en
lumière du panorama des tendances incontourna-
bles. Les cryptomonnaies et la blockchain, qui sont
en mesure de fournir des solutions de promotion
de l’inclusion financière, ont été mises en avant
également pour leur utilisation dans le cadre de si-
tuations de crise ou pour l’aide à des causes huma-
nitaires.
Les synergies entre sujets ESG et nouvelles techno-
logies sont ainsi porteurs de valeurs et créateurs de
nouveaux business modèles.
La finance de demain au Luxembourg
Une journée entière a été dédiée à la finance, qui
représente près de 50% des cas d’usages. La rè-
glementation européenne, avec la future implé-
mentation de MiCA (Markets in Crypto-Assets
Regulation) et l’adoption récente du régime pilote
prendre de l’avance, notamment sur les États-
Unis où les positions des régulateurs ne sont pas
encore claires. En conséquence de ce positionne-
ment avant-gardiste, certaines entreprises de
renom ont d’ores et déjà choisi l’Europe comme
terre d’accueil.
La tokenisation des actifs financiers et non finan-
ciers a été également discutée au cours de cette jour-
née. Les cas d’usages se multiplient au sein de la
plupart des acteurs financiers bancaires ainsi que
chez les acteurs supra-étatiques comme la Banque
européenne d’investissement. Celle-ci a en effet
déjà émis plusieurs obligations digitales sur le ter-
ritoire luxembourgeois. Ces réalisations impor-
tantes contribuent à l’adoption de la nouvelle
technologie au sein des grandes institutions. Dés-
ormais, on ne parle plus d’expérimentations mais
d’opérations de marché.
Lors du panel organisé par Société Générale
Luxembourg, les orateurs de la Banque centrale du
Luxembourg, du European Stability Mechanism,
d’OlkyPay et de SG Forge – filiale du groupe So-
ciété Générale – ont présenté les principaux défis
que l’industrie doit surmonter pour atteindre le
«plateau de la productivité» de Gartner(2). L’inter-
opérabilité, la standardisation, le risque de frag-
mentation du marché et une solution de «Cash on
Chain» font partie des ingrédients nécessaires pour
assurer l’adoption du marché.
Les récentes annonces de la Banque centrale euro-
péenne(3) sur les expérimentations d’une monnaie
digitale wholesale vont dans ce sens. Ces conditions,
une fois réunies, contribueront à attirer plus d’ac-
teurs et donc de liquidité qui est aujourd’hui jugée
insuffisante. C’est un cercle vertueux qu’il convient
de créer pour tirer pleinement profit de la block-
sommes au début d’une nouvelle histoire qui sera celle de
l’industrialisation avec de nouvelles places de marché et
de nouveaux modes de règlements instantanés.»
Et après-demain ?
Dans un monde plus lointain, la blockchain per-
mettra également de révolutionner la circulation
de la valeur, avec la finance décentralisée (DeFI).
Avec elle, des transactions pourraient avoir lieu
sans avoir recours à un établissement financier et
en réalisant des opérations de trading, de prêt ou
d’emprunt. Ces développements de la finance
d’après-demain, en dehors du règlement MiCA,
intéressent de plus en plus et le Luxembourg devra
y être attentif.
Dans un registre différent, la gouvernance, élément
essentiel générateur de confiance dans les organisa-
tions et qui repose sur des administrateurs, pourrait
également être décentralisée grâce à des systèmes
d’organisation autonome décentralisée (DAO) régie
par des règles saisies dans la blockchain.
Plus généralement, cette dernière édition de la
Luxembourg Blockchain Week a mis également
l’accent sur le fait que les technologies évoluent de
façon exponentielle. L’accélération de l’usage de
l’intelligence artificielle générative, comme
ChatGPT notamment, pourrait contribuer à accélé-
rer de nouvelles sources d’innovation. Il sera donc
important d’être attentif et équipé pour saisir les op-
portunités de faire du Luxembourg un centre finan-
cier et d’innovation incontournable pour le futur.
1) https://carbon-ratings.com - Ressources – Rapport “The Merge :
Implications on the Environmental Sustainability of Ethereum”
2) https://urlzs.com/S8Zcd
3) https://urlzs.com/RfwMr

Le futur paysage européen de l’Intelligence Artificielle

Article promotionnel ont été posés pour évaluer et encadrer
les futurs déploiements d'IA, soulignant
Par Nicolas PRUDENCIO, Managing Direc- l'importance d'une régulation collective
tor, Antoine DAUVERGNE & Bryan HALIN, dans un contexte où les avancées tech-
Consultant Sia Partners Luxembourg nologiques restent largement un terri-
toire inexploré.
Des opportunités qu’on ne
soupçonnerait même pas
Outre l'omniprésence de ChatGPT, l'ar-
senal actuel des outils d'intelligence ar-
tificielle offre une panoplie d'options

S
itué entre les leaders euro-
péens de la transformation
digitale que sont l'Alle-
magne et la France, le Luxem-
bourg se trouve dans une position
stratégique pour profiter de l'essor
de l'Intelligence Artificielle (IA).
Bien que le Grand-Duché ne soit
pas encore à la pointe en matière
d'IA - comme l'atteste sa 12ème
place européenne en budget R&D
pour l'IA - il tire avantage de la
présence de nombreux acteurs in-
ternationaux, formant les piliers de
sa place financière, afin de ne pas
rater l'opportunité actuelle.
La révolution
technologique de l’IA
Le 31 novembre 2022, OpenAI lance un
prototype d’agent conversationnel, Chat
GPT. Depuis, de nombreuses entreprises
de renom telles que Meta, Amazon et
Google ont développé leurs propres tech-
nologies. On ne peut compter le nombre
d’initiatives en la matière tant leur crois-
sance est exponentielle.
Parmi ces dernières, Sia Partners, la lo-
comotive française du conseil 4.0., est
loin d’être en reste. A l'instar de toute
innovation majeure, l'émergence de ces
nouvelles technologies d'intelligence
artificielle générative soulève de nom-
breux questionnements, réticences et
critiques. Ces avancées technologiques
fascinantes ouvrent la porte à un
monde de possibilités, mais elles susci-
tent également des inquiétudes légi-
times quant à leur impact sur notre
société et notre vie quotidienne.
Les débats passionnés entourant ces tech-
nologies reflètent la complexité des en-
jeux qu'elles soulèvent. Il ne s'agit plus
d'une simple révolution technologique,
mais d'un bouleversement profond qui
exige une réflexion approfondie sur les
valeurs, l'éthique, la réglementation et la
manière dont nous souhaitons façonner
notre avenir avec ces outils puissants.
Intelligence Artificielle (IA),
machine learning, big data, …
Vous y retrouvez-vous ?
Les termes tels que IA, machine lear-
ning, ou encore big data peuvent sem-
bler complexes. Pour les clarifier, il est
essentiel de définir l'IA et de mettre en
exergue ses diverses utilisations. L’IA est
une technologie informatique visant à
reproduire des tâches nécessitant l’intel-
ligence humaine. Ces tâches incluent la
résolution de problèmes complexes,
l'apprentissage, la reconnaissance et la
compréhension du langage.
Le Machine Learning, technologie sur
laquelle repose le forecasting et le pat-
tern recognition par exemple, est un pi-
lier essentiel de l'IA. Il se concentre sur
le développement d'algorithmes per-
mettant aux ordinateurs d’apprendre à
partir de données sans être explicite-
ment (re)programmés. Le big data,
quant à lui, constitue l'essence même de
l'IA. Cet ensemble de bases de données
est nécessaire au bon fonctionnement
de la technologie.
L’Europe peut-elle
mener la danse ?
Alors que les initiatives en matière d’IA
affluent des 4 coins du monde, princi-
palement de l’outre-Atlantique, l’Eu-
rope et le Royaume-Uni ambitionnent
de suivre, voire orchestrer, la transfor-
mation digitale. Fin octobre, le G7 (Al-
lemagne, Canada, Etats-Unis, France,
Italie, Japon et Royaume-Unis), réuni à
Hiroshima en mai dernier, a publié son
code de bonne conduite en matière
d’IA. Ce dernier dévoile onze recom-
mandations, non contraignantes, en fa-
veur d’une IA “sûre, sécurisée et digne
de confiance”. Conscient des enjeux, ce
code de bonne conduite cherche à se po-
sitionner entre un besoin de protection
primordial et une envie de capter les bé-
néfices économiques et sociétaux qu’of-
fre une telle technologie.
En Europe, cela viendra complémenter
l’IA Act, législation récemment adoptée
visant à faciliter le cadrage, la compré-
hension et le développement de la tech-
nologie sur nos marchés. Début
novembre, les grandes puissances
mondiales, notamment le Royaume-
Uni, les États-Unis et l'Union Euro-
péenne, se sont réunies à Londres pour
un sommet historique sur l'Intelligence
Artificielle. Malgré des divergences évi-
dentes, cette rencontre a jeté les bases
d'une coopération mondiale face aux
risques potentiels liés à l'IA.
Le sommet a mis en lumière des dissen-
sions sur des questions cruciales telles
que le leadership, les réglementations et
les priorités divergentes quant à l'ap-
proche à adopter pour contrôler les
risques liés au développement de l'IA.
En dépit de ces différences, des jalons
Suite des débats lors de prochains ras-
semblement - à Séoul dans 6 mois et en
France dans un an pour le sommet sur
l'IA ainsi qu'à l'été 2024 pour le G7 en Ita-
lie - qui promettent de prolonger les dis-
cussions entamées à Londres, suggérant
une volonté continue des acteurs mon-
diaux d'harmoniser leurs approches sur
la régulation de l'intelligence artificielle.
Parmi ces nombreuses initiatives, l’Eu-
rope, et donc le Luxembourg, tente de
cadrer au mieux les incertitudes autour
de l’IA afin de pouvoir en tirer tout le
potentiel tout en assurant des normes
éthiques, la préservation des droits et sé-
curités des utilisateurs.
Le Luxembourg (ré)agit !
Bien qu’épargné par les dernières pré-
dictions de l’OCDE annonçant la dispa-
rition potentielle de 27% des emplois
existant dans l’ensemble des pays consi-
dérés comme «riches» en raison de l’avè-
nement de l’IA, le Luxembourg ne
manque pas d’ambition pour son déve-
loppement. Face à une croissance tech-
nologique fulgurante, la dernière
stratégie IA au Luxembourg remonte à
2019, ce qui souligne l'urgence d'une
réaction. Consciente de l’importance de
suivre le mouvement, voire même d’en
devenir un leader, la place financière
Luxembourgeoise peine à implémenter
les outils digitaux telle que le démontre
nos benchmarks sur les applications
bancaires mondiale ou encore celui sur
l’implémentation de l’IA dans les com-
pagnies d’assurances.
Conservateur par nature, le Luxem-
bourg(eois), tout comme bon nombre de
ses homologues, semble se méfier da-
vantage des nouvelles technologies qu’il
n'est intéressé par leur potentiel. La
transformation digitale soulève de nom-
breuses questions, mais les acteurs sont-
ils réellement conscients de tout le
potentiel de ces outils ?
spécifiquement adaptées aux besoins
du secteur financier luxembourgeois.
De la détection d'opportunités à l'on-
boarding client, du KYC (Know Your
Customer) à la détection de fraudes, de
la gestion des actifs à la conformité ré-
glementaire et jusqu'à la gestion des res-
sources humaines, une diversité
croissante d'outils IA redéfinit la façon
dont les institutions financières abor-
dent les défis et saisissent les opportu-
nités dans un paysage économique en
constante évolution.
Sia Partners a développé son propre outil
conversationnel appelé SiaGPT. Disponi-
ble pour les consultants et les clients de
l'entreprise, l’interface a été spécialement
conçue pour simplifier la recherche do-
cumentaire. En se basant sur les res-
sources internes constituées des docu-
ments que l'utilisateur importe dans le lo-
giciel, SiaGPT est capable d'extraire et de
générer une synthèse des réponses trou-
vées à partir de l'ensemble de la docu-
mentation pour une question spécifique.
Ces informations recueillies se révèlent
particulièrement utiles pour les processus
d'intégration des clients, la détection d'ac-
tivités frauduleuses et la consolidation
synthétique des informations.
Au-delà de l’IA générative
En plus des usages courants de l’IA gé-
nérative, tels que développés par SiaGPT,
des solutions sur mesure ont été conçues
pour répondre à une diversité de besoins
spécifiques. Ces avancées sont adaptées
à différentes utilisations, offrant des ré-
ponses ciblées pour divers secteurs, ce qui
contribue à élargir et améliorer l'efficacité
des applications de l'intelligence artifi-
cielle dans le domaine financier. En pa-
rallèle de son outil générique, Sia Partners
a élaboré un ensemble d’applications spé-
cialisées sous la supervision de Heka, la
branche innovation de l'entreprise.
Informations complémentaires :
https://www.sia-partners.com

46 AGEFI Luxembourg
Drifting in Digital Tides
A
ccording to the Luxem-
bourg House of Cybersecu-
rity (LHC)(1), the primary
danger concealed by the digital
waves is phishing. Cunning pirates
on the cyber seas weave intricate
nets, baiting unsuspecting victims
into their trap, to obtain sensitive
information or compromising ac-
counts, systems, and/or other per-
sonal or organizational Information
Technology resources. This serves
as the initial foothold that cyber at-
tackers exploit to initiate a cascade
of various other assaults.
The term “phishing” was first recorded in
the annals of hacker lore(2) in the nineties
but may have been used earlier in the
hacker magazine 2600(3). The first phish-
ing email may have surfaced around the
year 1995(4). Then came the storm - Covid-
19. According to virtual private network
provider Atlas VPN, active websites used
for phishing bristled with a 350% surge
between January and March, coinciding
with the pandemic’s uprising. California-
based Barracuda Networks revealed a
staggering 667% spike in phishing emails
all within February’s short span(5). Phish-
ing lures thrived in the pandemic’s shad-
ows, disguising themselves with Covid
references, deceitful apps, and other mal-
ware variations(6).
The tempest may have receded, but the
waters remain treacherous. Phishing, now
a flagship of cyber threats, mostly affects
emails. But attackers have broader hori-
zons – extending their reaches to SMS, so-
cial media, and other communication
platforms such as WhatsApp. Unsuspect-
ing individuals are the first targets, with
their email addresses becoming the pri-
mary conduit for cyber breaches.
Phishing’s Siege on
Financial Bastions
Charting the Digital Deception
“Today, the assessment that a major cyberat-
tack poses a threat to financial stability is ax-
iomatic— not a question of if, but when.”
International Monetary Fund(7)
Navigating the treacherous cyber seas, the
financial sector often finds itself at the
mercy of digital pirates, largely driven by
its inherent value and vulnerabilities and
enticed by the daily high-value transac-
tions managed by the sector. Moreover,
their favored target happens to store sen-
sitive customer data, easily traded if com-
promised or used to plot further attacks.
Interconnected digital systems, although
ensuring seamless operations, also pro-
vide numerous openings for attackers,
magnifying these lurking risks.
“Phishing” has indeed emerged as a sig-
nificant threat to all financial institutions,
including banks, investment firms, and
insurance providers. A 2018 report by
PhishLabs noted that the financial sector
was their preferred hunting ground even
before the pandemic, accounting for 41%
of all their relentless attacks(8).
Around the turn of 2019(9) attackers came
to refine their strategy. Rather than merely
casting wide nets for the unsuspecting,
they set their spyglasses on larger vessels
- large corporate entities. Accountants and
bank employees therefore became the
prime catch, a mean not only to plunder
individual accounts but to breach the very
infrastructure and the payment systems.
These ambushes cunningly use social en-
gineering tactics(10), tricking users into re-
vealing login credentials and other
sensitive information.
A direct assault on the fortified bulwarks
of a bank’s IT defenses remains unlikely,
as pirates prefer the art of deception to first
gain a foothold in their target. Their fa-
vorite ruse, phishing, often serves as the
first step in a multi-stage attack. The aim
is to lure an individual into taking an ac-
tion, such as clicking a link, downloading
an attachment, or surrendering sensitive
information. This misstep, once taken,
leads to more intrusive and damaging cy-
berattacks. Furthermore, the virtual work-
force, relying on unprotected personal
The Treacherous Waters of Phishing
© Midjourney
devices and unsecured home networks,
unwittingly beckons cyber attackers.
Preparing the Sirens’ Song
Anchoring Fake Domains
Like crafty pirates mapping their course
to hidden treasure, cyber attackers metic-
ulously chart their attacks. They hoist do-
main names that mimic those of
companies closely linked to their targets,
making the phishing emails they send ap-
pear genuine. A proactive defense strat-
egy involves scanning the horizon for
newly registered domain names - search-
ing for tell-tale signs or keywords - then
monitoring for their flags within incom-
ing email traffic.
Navigating Through DNS Hijacking
In the murky depths of the internet, DNS
hijacking is an insidious form of attack
where the DNS queries are manipulated
to divert unsuspecting users into danger-
ous waters filled with harmful websites.
The attackers may deploy malware on in-
dividual computers, seize control of
routers, or tamper with DNS communi-
cations to achieve this. This tactic serves
various nefarious purposes - from phish-
ing scams and counterfeit websites to
outright data and identity theft. Reports
from the LHC, the Luxembourg National
Cybersecurity Competence Center(11)
(NC3) and the Computer Incident Re-
sponse Center Luxembourg(12) (CIRCL)
indicate a rising tide of such hijacking in-
cidents in 2021(13).
DNS HIJACKING WAS
SEEN ON LARGE-SCALE
OPERATOR NETWORK
Throughout 2021, the monitoring sys-
tem of the NC3 Threat Observatory
Platform (NC3-TOP) (collecting from
various sources including MISP sharing
communities) recorded an increase in
Domain Name Server (DNS) hijacking
worldwide. DNS hijacking is a type of
attack in which DNS queries are incor-
rectly resolved in order to unexpectedly
redirect users to malicious sites. To carry
out the attack, the perpetrators install
malware on users' computers, take con-
trol of routers, or intercept or violate
DNS communication.
DNS hijacking can be used for pharm-
ing (in this context, attackers typically
display unwanted ads to generate rev-
enue) or phishing (displaying fake ver-
sions of sites users access and stealing
data or credentials).
Novembre 2023
Watering Hole Techniques: The Pirate’s
Cove
This technique is notable for its tactical fi-
nesse. Attackers lace popular websites
with hidden exploit codes, lying in wait for
their prey. Timing is key - attack activities
often peak during lunch hours when em-
ployees are likely browsing, or late after-
noon when their guard may be down.
Spear Phishing: Targeted Cannon Fire
Unlike aimless cannon volleys across the
cyber sea, spear phishing is targeted and
precise. Attackers often go to great lengths
to study their victims, crafting even more
convincing scam emails. Variants like
CEO Fraud are the broadsides of this
world, where the attacker masquerades
as a top executive to issue deceptive or-
ders for urgent financial transactions.
There are also voice-based (Vishing) and
text-based (Smishing) variations, where
the attackers pose as authoritative figures
over phone calls or text messages to elicit
sensitive information.
Clone Phishing: Ghost Ships
In this tactic, attackers repurpose a legiti-
mate email that a user has previously re-
ceived. They swap out its content or
attachments to include malicious elements
- attachments or links - and resend it from
a falsified email address, hoping to pass
unnoticed clothed in familiarity.
Other actors in the financial sector are
vulnerable. According to a Black Kite re-
port, insurance carriers could easily run
aground, susceptible to phishing attacks.
A staggering 82% of top insurance carri-
ers are at risk of phishing attacks. Supply
chain attacks often originate from soft-
ware vendors, responsible for one-quar-
ter of all attacks through third-party
channels in 2021(14).
Battening Down the Hatches
Steering towards Cybersecurity Maturity
Enter the post-COVID era, where cyber-
crime syndicates have become the scourge
of the underworld. No longer lone pirates,
these groups have turned cyber assaults
into a thriving black-market trade, outfit-
ted with an arsenal of financial weapons
of plunder. This is not a skirmish with
rogue hackers but a full-fledged strategic
contest of organized crime. The call for fi-
nancial institutions is clear: adopt robust,
adaptive, and forward-thinking cyberse-
curity strategies.
According to the guidance of the National
Institute of Standards and Technology
(NIST), there are four cybersecurity ma-
turity levels to guide companies (see chart).
From their results, a Deloitte Insight sur-
vey from 2018(15) concluded the following:
- Leadership accountability: Company
board members must chart the course for
safe navigation. They ought to review
their company’s strategy on a regular
basis and delve into the nitty-gritty: bud-
gets, roles, and tactical advances in forti-
fying their cybersecurity.
- Crew cohesion: A company runs best
when responsibilities are shared. A hy-
brid command, blending a centralized
approach with execution capabilities at
business unit or region levels, is more
strategic.
- Multi-layered defenses: In this ever-shift-
ing seascape, companies need to be ver-
satile and deploy at least two distinct lines
of defense (front-line unit security and or-
ganization-wide cyber risk management).
- Insurance as a lifeboat: Companies
should keep a well-stocked cybersecurity
insurance ready to deploy for the worst-
case scenarios, under the constant threat
of digital piracy.
Organizational Solutions to Phishing
Prevention
Employees are the heart of the ship but
keelhauling them with a “blame and
shame” approach will likely ruin
morale. Instead, better ways to defend
the company against cyber-attacks
abound. Here’s a non-exhaustive list of
countermeasures:
- Employee education, awareness cam-
paign, and training: Regular drills on
spotting phishing emails and treacherous
URLs keep everyone alert. Communica-
tion on emerging cyber threats should
also be a constant.
- Financial transaction protocol: Any
transfer initiated by email should go
through a two-man rule - a verbal or au-
thenticated confirmation.
- Financial transactions tracking: Comple-
ment the regular AML/KYC compasses
with increased vigilance for unusual pat-
terns or amounts, which might indicate a
successful phishing attempt.
- Designated devices: For high-value
transactions or sensitive tasks, use devices
or secured platforms far removed from
general web browsing or email to mini-
mize exposure.
- Email filtering and inspections: Employ
advanced nets that sieve through emails
for malicious links, attachments, and
common phishing indicators.
- Multi-Factor Authentication (MFA): If an
intruder does manage to swing aboard,
MFA adds an additional layer of security
by requiring another form of verification.
- Regular software updates: Keep your
email software and other critical systems
up to date against the latest pirate
weaponry.
- Threats alerts: Install anti-phishing tool-
bars that serve as vigilant lookouts, flag-
ging any suspicious phishing sites for
employees.
- DMARC, DKIM, and SPF: Implement
Domain-based Message Authentica-
tion(16), Reporting and Conformance
(DMARC), DomainKeys Identified
Mail(17) (DKIM), and Sender Policy Frame-
work(18) (SPF) to prevent sender address
forgery and validate email authenticity.
- Incident response plan: As part of the
Disaster Recovery and Business Conti-
1) Official website: https://lhc.lu/
2) “AOL Underground - Interviews with
hackers and staff of America Online
(AOL), covering the 90’s/Early 2000’s” By
Steve Stonebraker (last accessed: 31 Au-
gust 2023) https://urlzs.com/43Sw9
3) “The Phishing Guide (Part 1) - Under-
standing and Preventing Phishing At-
tacks”, by Gunter Ollmann (last accessed:
31 August 2023) https://urlzs.com/TYWSQ
4) “The History of Phishing Attacks”,
CoDefense (last accessed: 31 August 2023)
https://urlzs.com/iqtpG
5) “Email, text message attacks surge dur-
ing COVID-19 crisis” by Thomas Daigle
for CBC (last accessed: 31 August 2023)
https://urlzs.com/adKvM
6) “DoppelPaymer: The latest ransomware
innovation is all about distribution”, by
David Strom (last accessed: 31 August
2023) https://urlzs.com/VcDWX
7) “The Global Cyber Threat”, by Tim
Maurer and Arthur Nelson (last accessed:
31 August 2023) https://urlzs.com/ji4vQ
8) “Phishing Attacks Target The Financial
Industry”, RB Advisory (last accessed: 31
August 2023) https://urlzs.com/1BjsB
9) “Banks Under Attack : Tactics and Tech-
niques Used to Target Financial Organiza-
tions”, by Trendmicro (last accessed: 31
August 2023) https://urlzs.com/qKbAs
Informatique financière
nuity Plan, a fast-response unit should
already be drilled and prepared when a
phishing attack is successful, to con-
tain/mitigate the threat and cut losses.
- Regular backups: Consistently back
up data to restore systems from a po-
tential ransomware situation, without
paying tribute.
- Quarantine deck: Only allow ap-
proved/whitelisted applications to run,
preventing malicious software from ex-
ecuting.
- Segmentation of networks: Ensure
sensitive information is segmented
from the broader network, to confound
any attackers who make it aboard.
- Security software deployment: Fortify
the decks with a combination of fire-
walls, anti-virus, anti-malware, and in-
trusion detection/prevention systems to
guard against various cyber threats.
The Crucial Helm and The Lighthouse
Ahead
As we have sailed through the danger-
ous seas of phishing and cyber threats,
one truth emerges: In the financial sec-
tor, the onus of securing the ship can-
not rest solely on the shoulders of the
staff. Given the financial services’ role
in the global economy, the responsibil-
ity is a shared endeavor involving not
just institutions but also regulators,
suppliers, and clients.
Cybersecurity can’t be an afterthought
for actors such as banking, insurance,
and investment firms managing assets
that form the bedrock of individual
wealth and global financial stability. The
strategy must be proactive and embed-
ded in the very framework of daily op-
erations. A lapse in cybersecurity isn’t
merely a loss for the targeted institution;
it ripples through economies, affecting
trust and economic stability.
Compliance should be looked at not as
a checklist but as a living strategy that
evolves to outsmart malicious actors;
for this reason, regulators must provide
dynamic guidelines that adapt to
evolving cyber threats, allowing for
real-time response and protection. Sup-
pliers and clients too, have a part to
play in this collective journey.
The first line of defense often starts at
the user level - meaning that education
and vigilance are as essential as any
high-end cybersecurity software. Indi-
viduals must take it upon themselves
to be well-informed, capable of spotting
a scam’s tell-tale signs and navigating
away from danger.
Financial institutions must lead the
charge, but they can’t sail this ship
alone. Staying one step ahead of the
ever-adapting cyber threats requires an
all-encompassing, forward-looking
strategy. Through united efforts from
all parties - organizations, regulatory
bodies, and individual users - we can
hope not just to weather the storms but
also chart safer, more secure courses to-
ward a horizon of global financial sta-
bility and security.
Oriane KAESMANN,
Research Associate, the LHOFT
10) Social engineering tactics refer to ma-
nipulative techniques that trick individu-
als into divulging confidential information
or performing specific actions, usually by
exploiting human psychology rather than
technical vulnerabilities. For more infor-
mation: “Existential Angst in the Cyber
Realms”, by Oriane Kaesmann
https://urlzs.com/gFn29
11) Official website:
https://urlzs.com/so6fN
12) Official website: https://www.circl.lu/
13) Cybersecurity Threat Landscape Lux-
embourg, by Cybersecurity.lu (last ac-
cessed: 31 August 2023)
https://urlzs.com/XQq3T
14) “New Data Finds Phishing Attacks
Could Impact 82% of the Largest Insur-
ance Carriers”, by Business Wire (last ac-
cessed: 31 August 2023)
https://urlzs.com/w8sEi
15) “The state of cybersecurity at financial
institutions”, Deloitte Insights (last ac-
cessed: 31 August 2023)
https://urlzs.com/9AgFj
16) For more information:
https://dmarc.org/
17) For more information:
https://urlzs.com/eBxgA
18) For more information:
http://www.open-spf.org/Introduction/

Informatique financière
Central Electronic System of Payment information (CESOP):
W
ith the continuous deve-
lopment of electronic
payments, a Central Elec-
tronic System of Payment Informa-
tion (CESOP), has become an
essential tool to fight against VAT
fraud at the European level. Accor-
ding to the October 2023 report
“VAT Gap in the EU” by the Euro-
pean Commission, the VAT gap for
2021 is expected to be EUR 61 bil-
lion. In response to this loss for the
authorities and the community,
the Council adopted a legislative
package to combat VAT fraud.
Payment data collected by the
Member States will be stored and
processed in the CESOP database,
which the EU will finance for the
benefit of Member States.
Entry into force of CESOP is 1 January
2024 and will have multiple impacts on
procedures, operators’ awareness, pay-
ment processing, information collection,
selection of data to be exchanged, format-
ting of data in XML reports and reporting
to one or several authorities.
With less than two months to go, this arti-
cle outlines the impacts of CESOP on busi-
nesses and the steps necessary for
successful implementation.
Overview
Council Directive (EU) 2020/284 (“the Di-
rective”) alongside Council Regulation
(EU) 2020/283 introduced new recording
and reporting obligations for Payment
Service Providers (PSPs) providing pay-
ment services within the EU, applicable
as of 1 January 2024. In Luxembourg,
these new obligations have been intro-
duced by the Law of 26 July 2023 trans-
posing Council Directive (EU) 2020/284
of 18 February 2020, amending Directive
2006/112/EC, published on 2 August 2023
in the Official Journal of the Grand-
Duchy of Luxembourg.
The new regulations aim to tackle VAT
fraud, empowering the national authori-
ties of each Member State to carry out con-
trols. PSPs must record and report data on
cross-border payments falling within their
local law obligations, usually mirroring the
Directive. The data collected by different
Member States will then be exchanged be-
tween them and centralized in a European
database: Central Electronic System of
Payment information (CESOP). This data
exchange will enable tax authorities to de-
tect potential VAT fraud, by identifying
sellers behind websites or marketplaces.
All data will be collected in standardized,
Interview with Arman ANATÜRK, Co-Founder and Camille BOSSEL, Co-Founder & Executive Director Luxembourg Office, Kapital
"Kapital makes it easy to raise capital into any underlying asset"
What is your background? How was
your firm born?
The team at Kapital came upon the idea
when looking to structure their own
impact investments, after trying multiple
different solutions from traditional
lawyers to digitized services we felt the
current solutions were to rigid, costly and
complex - making a significant barrier to
entry for smaller managers to get started.
This frustration led the team to set out
and build their own solution with a focus
on software and automation - under the
idea that if they can remove the barriers
to entry, more capital can make its way
towards the investments that matter.
Could you present your firm’s offer?
Kapital makes it easy to raise and deploy
capital into any underlying asset. Our
mission is to arm the capital allocators
and companies with the tools to help
them to structure their investment fun-
draises while Kapital handles all the
complex admin and legal in the back-
ground. Today we offer digitized SPVs
that lets Funds, Asset Managers and
Are you prepared for the go-live?
but still country-specific, formats and con-
solidated within the CESOP database for
reconciliation at the EU level. Subse-
quently, anti-fraud specialists of Member
States will have access to the information
contained within the CESOP database.
Who is in scope of the
CESOP obligations?
Nearly all PSPs operating in an EU Mem-
ber State, even those benefiting from the
small payment institutions exemption,
must comply with CESOP obligations.
Reference is made to Article 243a of Direc-
tive 2015/2366 (PSD2).
The PSPs involved can be classified into
four categories:
- Credit institutions, which include banks
established in Europe and European
branches of credit institutions headquar-
tered outside the EU.
- E-money institutions, which can cover a
wide range of PSPs providing electronic
payment services such as electronic wallet
providers and electronic voucher/card
providers.
- Payment institutions encompass a wide
spectrum of businesses that offer payment
services, such as credit and debit card is-
suance, payment acquisition, payment
processing, payment initiation, and more.
- Post office giro institutions, which pro-
vide payment services.
What are the CESOP recording
and reporting requirements?
PSPs providing payment services within
the EU must document and disclose pay-
ments on a quarterly basis when all the fol-
lowing criteria are met:
1. The PSP provides payment services in
a Member State of the European Union.
This includes legal entities, permanent
establishments (PEs), and passported
services.
Founders to structure an array of invest-
ment products - including co-investment
vehicles with their network, to clearable
products like AMC’s which are traded
on major clearing houses EuroClear and
ClearStream. All of this is handled via
Kapital’s B2B issuance platform that
Novembre 2023
2. A payment is made, which is an in-
scope payment type. Broadly all payments
covered by PSD2 are in scope, such as
credit transfers, direct debits, credit cards,
e-money and remittances.
3. The payer is located in the European
Union. Their location is typically deter-
mined by the country identifier, their
IBAN or another relevant identifier if an
IBAN is not involved.
4. The payment is a cross-border transac-
tion, either between two Member States or
involving a third country.
5. If over 25 cross-border payments are
made to the same payee within a calen-
dar quarter – the payments can come
from anyone and go to the payee. If the
payee has many accounts, the PSP must
aggregate them.
PSPs are required to maintain records of
payment activities meeting the above cri-
teria along with relevant information
using an electronic format. Data must be
stored for three years from the end of the
calendar year of the date of the payment.
In terms of reporting obligations, the
CESOP report filing will have to be filed
separately in every EU Member State
where the PSP provides payment ser-
vices. The report must be submitted
electronically and in a specified XML
format, determined locally by the rele-
vant authorities. For every quarter, the
CESOP reporting deadline will be one
month after the end of the quarter. The
deadline for the first reporting is 30
April 2024, regarding the in-scope pay-
ments performed during the first quar-
ter of 2024.
How to prepare for the go-live?
PSPs must address several challenges,
which include identifying all payment
channels and payment methods used
for in-scope transactions and assessing
© Kapital
takes the traditionally costly and com-
plex work of investor onboarding,
issuance, capital calls, tax reporting and
management - and simplifies it into an
easy to use and compliant issuer inter-
face allowing us to automate and scale
our investment services.
whether the required data for reporting
is complete, accurate, and available.
They must also understand intragroup
relationships and map payment trans-
actions to subsidiaries or branches
across countries, both within and out-
side the European Union.
Furthermore, they must aggregate the
data and establish rules and criteria for
selecting the relevant transactions to be
recorded and reported. They should
also implement an end-to-end reporting
process to produce and send the data in
the required XML format to local au-
thorities, on a quarterly basis. It may be
beneficial for PSPs to leverage existing
data warehouse and data reporting
processes developed in the context of
PSD2 (Fraud Reporting) and PSR (Pay-
ment Statistics Reporting). However, it
is worth noting that these reporting for-
mats only include statistics of transac-
tions and do not detail information on a
per-transaction basis.
Consequently, payment flows involving
multiple intermediaries and PSPs offer-
ing different services (such as acquisition,
easy access to specific markets, payment
concentration, cash pooling, treasury
management, cash custody and account
maintenance) lead to various stakeholder
declarations at different stages.
The CESOP report filing must be com-
pleted separately in each EU Member
State where the PSPs have an establish-
ment and where they provide their
services (so-called home and host Mem-
ber States). Therefore, numerous PSPs
other than banks may have to make re-
ports in various jurisdictions. In some
instances, they might have to file dis-
tinct reports in all 27 Member States, re-
sulting in a total of 108 reports per year.
This not only increases the operational
burden but also the need for quality as-
surance of the data.
How different your firm is from the
competition ?
Kapital aims to tackle three of the key bot-
tlenecks that similar providers have tradi-
tionally struggled at; Cost, Complexity
and Human Error. We do this through
building software that automates much of
the complex and traditionally analog pro-
cess of investment issuance and manage-
ment allowing us to price ourselves com-
petitively, cut the time in structuring in
half and reduce human errors across the
investment supply chain.
How can we concretely support your
project?
Kapital is now open to Asset Managers,
Funds and Founders who are looking to
structure their own investments and
expand their investment horizon. If you’re
currently structuring an investment with
your network and look for an uncompli-
cated, cost-efficient and compliant partner
to help structure a deal, we encourage you
to reach out to our team to see if we can be
of help. We’re confident both established
and emerging managers will find what
they’re looking for in Kapital’s solutions.
AGEFI Luxembourg 47
Considering the short time remaining
before the CESOP regime is fully func-
tional and the varying penalties imposed
by the EU Member States for tardy or in-
accurate reporting, it is crucial for PSPs
to promptly determine the most effective
course of action and establish their target
operating model to guarantee compli-
ance with reporting obligations and as-
sociated regulations by January
2024. Innovative target operating models
include full or partial outsourcing of the
data processing and reporting. This in-
cludes identifying and filtering transac-
tions, ensuring data quality, creating
various reports, submitting to individual
or multiple authorities, and more.
Consequences of non-compliance
Penalties and sanctions are left to the dis-
cretion of Member States. Some Mem-
ber States have already announced
severe penalties for non-compliance that
can be multiple hundreds of thousands
of euros per quarterly period. Non-com-
pliance with the obligations under
CESOP will become expensive due to
the obligation to submit CESOP returns
in each Member State.
Non-compliance with CESOP obligations
can have consequences beyond tax penal-
ties. For instance, incorrect reporting of
personal data (e.g., by not properly apply-
ing the threshold of 25 payments per
quarter) can lead to the violation of pri-
vate data and may be treated as a data
breach. Conversely, if a PSP fails to com-
ply with CESOP, a financial supervisory
authority may hold them accountable if
the breach results in a failure to fulfil their
legal obligations under AML legislation.
The new CESOP obligations aim to equip
tax authorities with better tools to combat
VAT fraud. PSPs will now have additional
recording and reporting duties regarding
relevant payment transactions originating
from an EU Member State.
The CESOP regime will go live on 1 Jan-
uary 2024, in all 27 Member States. PSPs
must ensure readiness to monitor the
payment activities for CESOP purposes,
and submit their returns covering Q1 2024
transactions before 30 April 2024. Time is
limited, so seeking the aid of experts and
considering the outsourcing of compli-
ance tasks can be a valuable asset.
Olivier LAMBERT
Partner, Indirect Tax Leader
Patrice FRITSCH
Partner, Tax
Eva CONSTANTIN
Business Tax Advisory, Senior Manager
EY Luxembourg
What do you propose in terms of sus-
tainability?
Having come from the climate and impact
sector, the team at Kapital started off with
a deep rolodex of funds, founders and
asset managers in this sector which reflects
in the early customer base we’ve built up
today. Additionally we’re making it easy
for our customers to structure more com-
plicated investment products tied to
impact like green bonds for financing cli-
mate startups and carbon removal pro-
ducts for trading on major clearing houses.
What are your main objectives?
We are excited to have been selected as
one of the 20 participating startups in this
years Fit4Start cohort. This comes at an
ideal time for us as we establish our
second offices here in Luxembourg and
look to further strengthen our customer
base across Western European markets.
We’ll also be growing our tech and admi-
nistrative team here in Luxembourg in
line with our next fundraising round
later this year.
Website: www.kapital.inc
 Novembre 2023
Informatique financière AGEFI Luxembourg 48

The future digital euro as viewed by the EDPB

and the EDPS – A data protection perspective
S
ince 2020(1), the European Central
Bank (ECB) has been working
alongside national central
banks, together the Eurosystem, to-
wards the issuance of a digital euro
with legal tender status. This initia-
tive shows the growing interest of
traditional financial authorities for
decentralised finance. Indeed, the
future digital euro would be issued
and distributed in a decentralised
manner by financial in-
termediaries, i.e., Pay-
ment Service Providers
(PSP) rather than by the
Eurosystem.
In their Joint Opinion 02/2023, the
European Data Protection Bord
(EDPB) and the European Data
Protection Supervisor (EDPS) have recog-
nised the importance of the digital euro while present-
ing several recommendations on how the Proposal of
the European Parliament and of the Council on the es-
tablishment of the digital euro (Proposal) could be
amended to better protect the fundamental rights to
privacy and ensure the protection of personal data.
Motivated by the declining use of physical cash and
the emergence of decentralised finance, the introduc-
tion of new electronic forms of payment such as the
digital euro would be a way for the Eurosystem to
make public money available for retail payments in a
more innovative and inclusive manner. Still, the Pro-
posal affirms the right for citizens to always have the
choice to use physical cash over digital euros for their
payments (Article 12 (2) of the Proposal).
Since the distribution of the digital euro will require
the processing of personal data, the EDPB and the
EDPS have analysed the main risks entailed in terms
of data protection and presented several recommen-
dations for improvement.
The digital euro explained
The digital euro would be available to natural and
legal persons through a bank or a designated public
authority, e.g., a post office, and stored in an electronic
wallet. While the issuance of the digital euro would
be a prerogative of the ECB, the Proposal specified
that, on the other hand, the distribution of the digital
euro would not be carried out by the Eurosystem but
rather by authorised PSPs in a decentralised manner.
Therefore, said intermediaries will act as data con-
trollers when accomplishing the user management
tasks necessary to the distribution of the digital
euro, i.e., management of accounts and wal-
lets, transactions, and liquidity. Accord-
ing to the EDPB and the EDPS, this
decentralised approach “could facili-
tate the exercise of data subject rights
before each financial intermediary as
controller” and enhance trust in this
new mean of payment.
Finally, according to Article 22 (3) of the
Proposal, “each digital euro payment ac-
count shall have a unique digital euro pay-
ment account number”. However, the
EDPB and the EDPS pointed out
that the term “account num-
ber” should be further de-
fined by the Proposal,
notably in terms of what
the identifier would entail,
how will it be generated,
and which personal data
would be included.
Aiming for high levels of privacy
for online and offline transactions
The success of the issuance of the digital euro will
depend on the trust European citizens have in it.
Ensuring high levels of privacy and data protection
is a good way to earn that trust. With that in mind,
the ECB opted for a two-fold modality for using the
digital euro.
On the one hand, the transactions made offline would
mirror the level of privacy of regular cash transactions,
i.e., when withdrawing money from an ATM and
purchasing goods with said cash. In that case, the in-
formation concerning the payment would only be
made available to the payer and the payee. The Eu-
rosystem would not have access to this data and could
also not store it. The EDPB and EDPS are in favour of
the implementation of this modality which would
offer high levels of privacy to users since it would min-
imise the processing of personal data. Additionally,
they recommend extending the offline modality, as a
principle, to all low-value transactions inasmuch as
they represent a lower risk in terms of money laun-
dering and financing of terrorism.
On the other hand, some transactions would be made
online in which case the transactions would be carried
out in the “digital euro settlement infrastructure”
adopted by the Eurosystem. Such infrastructure
would lead to the storing of personal data of all the
online digital euro users, including their user alias,
user authentication as well as digital euro holdings
credit and debit information. The EDPB and EDPS
pointed out that such centralised storage of data could
bring about an excessive data breach risk and that ad-
ditional safeguards should be implemented in that re-
gard. While Recital 71 of the Proposal states that
members of the Eurosystem should not be able “to at-
tribute data to an identified or identifiable digital euro
user”, the Proposal is not sufficiently precise regarding
how this aim would be reached, for instance, the Pro-
posal does not provide information concerning the
potential pseudonymisation or anonymisation of
users’ personal data.
In fact, on a more general note, the EPDB and the
EDPS strongly advise PSPs and the Eurosystem
members to implement appropriate technical and or-
ganisation measures such as the pseudonymisation
of personal data, when possible, to avoid attribution
of personal data by a Eurosystem member to a digital
euro user “without the use of additional information.”
Legal basis for data processing
To provide services related to the digital euro, mem-
bers of the Eurosystem as well as the PSPs would
process personal data.
Article 34 (1) of the Proposal determined public in-
terest as the legal basis PSPs would rely on for the
processing of personal data when providing services
related to the digital euro (Article 34 (1) (a) to (c)). This
reference to Article 6 (1) (e) of the General Data Pro-
tection Regulation (GDPR) is reiterated in the corre-
sponding Recital 73. In this respect, the EDPB and
the EDPS have argued that Article 6 (1) (c) of the
GDPR (legal obligation) would be more adequate
since the processing activities of the PSPs “result
from legal obligations to which PSPs are subject to
under the Proposal”.
On the other hand, article 35 (1) of the Proposal also
determined public interest or exercise of official au-
thority as the legal basis the Eurosystem members
would rely on for the processing of personal data. In
this instance, the EDPB and EDPS have approved the
Proposal and simply recommended that they for-
mally refer to Article 6 (1) (e) of the GDPR (public in-
terest) and Article 5 (1) (a) of the EU Data Protection
Regulation in Recital 76 of the Proposal.
Types of personal data processed by
PSPs and the Eurosystem members
Article 34 (2) of the Proposal, read with Annex III of
the Proposal, states the categories of personal data
which would be processed for the “purposes listed
under Article 34 (1) (a) to (c)”. However, the EDPB and
the EDPS are of the opinion that these categories
should be further defined especially since the personal
data would be processed on the basis of a legal obli-
gation (Article 6 (1) (c) GDPR). Therefore, the resulting
legal obligation should be precise and clear enough to
provide data subjects with sufficient legal certainty.
For instance, it is said in Annex III that the user iden-
tifier may, among other things, contain the name of
the user. Here, the EDPB and the EDPS recommend
a more precise determination of the personal data that
would effectively be processed.
The same critic was levelled at Article 35 (2), read with
Annex IV of the Proposal, which specifies the types of
personal data processed by members of the Eurosys-
tem using the term “including” instead of providing
a precise and exhaustive list of the personal data that
would be processed by the Eurosystem.
Distribution of responsibility
for data processing activities
Article 34 (3) of the Proposal refers to PSPs as data
controllers when carrying out processing activities
in accordance with Article 34 (1). However, accord-
ing to Article 13 (4) of the Proposal, when a transac-
tion is carried out between a PSP holding digital
euros and another PSP holding traditional euros, the
two PSPs are considered joint controllers. Accord-
ingly, the EDPB and the EDPS reminded the EU leg-
islator that, “in the absence of responsibilities
determined” by the Proposal, the joint controllers
will be responsible for determining their “respective
responsibilities with regard to such processing” to
comply with Article 26 (1) GDPR.
Concerning the sharing of responsibilities between
PSPs and the Eurosystem members, the EDPB and
the EDPS note that they are separate controllers. How-
ever, the Proposal fails to define the responsibility of
the Eurosystem members to respect their “obligation
of transparency” and to ensure “the exercise of data
subjects’ rights” when processing personal data on the
basis of Article 35 (1) as explained above. In that re-
gard, the EDPB and the EDPS are of the opinion that
cooperation between PSPs and the Eurosystem mem-
bers is “essential to ensure effectiveness of data sub-
jects’ rights as required by the GDPR.”
In conclusion
Although the EDPB and the EDPS have given a rather
positive assessment of the Proposal and welcomed the
efforts of the EU legislator to minimise the processing
of personal data (offline modality), certain appropriate
technical and organisational measures should still be
implemented specifically with regards to the
pseudonymisation of personal data where possible.
Vincent WELLENS (portrait)
Avocat à la Cour (Luxembourg) / Avocat (Bruxelles)
Partner NautaDutilh Avocats Luxembourg S.à r.l.
vincent.wellens@nautadutilh.com
Garance DIACONO
Avocat
Associate, IP & Tech
NautaDutilh Avocats Luxembourg S.à r.l.
Garance.Diacono@nautadutilh.com
1) Fist public consultation on a possible digital euro.

Clarence, pour un cloud souverain déconnecté

L
a joint-venture Clarence,
née de l’association entre
Proximus et LuxConnect,
marque une nouvelle étape dans
l’ère du cloud luxembourgeois
en proposant la première solu-
tion de cloud souverain décon-
necté en Europe.
Officiellement dévoilée le mercredi 25
octobre lors du Google Distributed
Cloud Launch Event, la joint-venture
puise son origine dans une ambition
partagée : celle de créer un cloud sou-
verain déconnecté conçu pour répon-
dre aux besoins des entreprises.
Les deux entreprises offrent ainsi une
proposition de valeur intéressante aux
entreprises en s’inscrivant dans la ligne
directrice d’indépendance et d’autono-
mie numérique et digitale européenne
et en permettant de garder le contrôle
sur l’accès et l’intégrité des données.
«Nos deux sociétés fondatrices apportent
des expertises complémentaires à cette
collaboration unique. Proximus possède
une solide expérience dans la délivrance
de services managés auprès des entre-
prises régulées du secteur financier et ce,
dans le respect total de la réglementation
européenne. LuxConnect, quant à elle,
apporte son expertise en matière d'hé-
bergement hautement sécurisé et à la
pointe de la technologie. Notre objectif
commun est de permettre à nos clients
de bénéficier d’une solution de
de g. à dr. : Joris Schoonis, Managing Director Benelux Google Cloud / Gérard Hoffmann, CEO Proximus
Luxembourg / Petra De Sutter, Minister of Telecommunication / Xavier Bettel, Prime Minister / Paul Konsbruck,
CEO LuxConnect / Guillaume Boutin, CEO Proximus / Anthony Cirot, VP EMEA Google Cloud
confiance sur le marché luxembour-
geois», dévoile Gérard Hoffmann, CEO
de Proximus Luxembourg.
Clarence est la combinaison de deux
mots forts pour les sociétés fondatrices :
Clarity & Transparence ; des notions qui
se retrouvent également dans les valeurs
de la joint-venture. L’association de
Proximus et LuxConnect est également
représentée dans les couleurs de la nou-
velle société. Le nuage, quant à lui,
symbolise le produit commercialisé au
la maîtrise des données, et en offrant données, la confidentialité, la transpa-
l’autonomie totale de l’opérationnalité. rence et la conformité réglementaire»,
Clarence respecte les normes éthiques explique Paul Konsbruck, CEO de
les plus élevées dans la protection des LuxConnect.
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