中央财经大学学报 2009年第 4期

股票市场庄家与散户投机博弈分析
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（中华女子学院管理学院 北京 100101）

［摘 要 ］ 股票市场中的投机行为可以看作是以庄家为主导‚散户追随庄家行为进行博弈的过程‚因
此分析庄家行为模式对散户操作策略非常重要‚同时对于健康发展股市‚规范股市投机行为也具有积极意
义。一个完整的投机操作过程应包括庄家把股票价格拉升到某一价位后‚然后安全撤离该股票。庄家撤离
资金的速度和持有股票数量的不同‚决定了庄家撤资模式的不同。本文从庄家撤离资金速度的两个博弈模
型出发‚得出了庄家进行股票投机的谨慎原则和信号欺骗原则两个命题‚为庄家主导的股市投机行为研究
作了一些探索。
［关键词 ］ 投机 庄家 散户 博弈
［中图分类号 ］ Ｆ830∙91 ［文献标识码 ］ Ａ ［文章编号 ］ 1000－1549 （2009） 04－0034－05

任何股票市场都会有大量投机者存在‚中国股票市场也不例外。投机行为我们假定主要是由于庄家为
主导进行做多或者做空‚引发散户跟风‚从而导致股票市场价格剧烈波动‚对股市发展带来不良影响。因
此监管部门如果对庄家的行为有一定了解‚并采取有针对性的措施‚可以大大加强实际监管的效果‚把
投机行为限制在可控范围之内‚从而促进股市的良性发展。研究庄家的投机行为不仅对规范股市有积
极影响‚而且对散户如何正确决策也有参考意义。庄家和散户彼此之间相互影响‚相互参考对方的决
策和行为‚进行博弈。本文正是基于庄家和散户的博弈关系进行探讨‚以求对规范股市投机行为提供
一定参考。
一、国内外研究现状及本文的出发点
对于股市投机行为‚国内外学者已有一定研究。著名经济学家 Ｊ ｅ
ａｎ．Ｊ
ａｃｑ
ｕｅｓＬａ
ｆｆ
ｏｎｔ和 Ｅｒ
ｉ ．Ｍａ
ｃＳ ｓｋｉ
ｎ．① 在
研究中假设风险证券的收益 ｒ＝θ＋ε‚其中 θ是一个取两个值 θ
1‚θ 2‚ （θ1＜θ2） 的离散随机变量‚将
其理解为大户所掌握的内幕信息是 “利空 ” 还是 “利好 ”‚分别得出分离均衡及混同均衡下大户的定价及
散户股票持有量策略‚且说明了当 θ
1‚θ2相距不远时‚大户与散户都偏好混同均衡。张永鹏‚靳景玉②
沿用了 Ｌａ
ｆｆ
ｏｎｔ和 Ｍａ
ｓｋｉ
ｎ这一模型‚将散户的效用函数改成了常系数绝对风险厌恶的负指数形式‚说明了
θ
1‚θ
2的距离在一个具体的范围内时‚大户与散户才都偏好混同均衡。
谢炽予③ 从群体行为博弈角度出发‚得出个股价格运行具有很强内在不稳定性‚不仅有暴涨暴跌的内
在机制‚也有价格运动方向突然逆转的可能性。耿志民④ 对单阶段完全信息静态博弈利用股票价格下跌概
率及预期收益得出：市场上机构投机者与个人投机者数量之比越大‚信息中所含噪声越大‚机构投机者获
利越大‚个人投机者则正相反。在不完全信息动态博弈中‚用 δ代表庄家耐心程度‚只要 Ｔ－1阶段个人

收稿日期：2009－3－22
作者简介：马传兵‚男‚山东沂水人‚经济学博士‚中华女子学院经济管理系副教授‚清华大学经济管理系博士后‚主要研究方向为
上市融资、无形资本和企业竞争力；付连军‚男‚黑龙江大庆人‚中华女子学院经济管理系讲师。
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ｏ ｍｙ‚1990．98．70 －93．
ｎｏ
② 张永鹏‚靳景玉： 《
大户与散户在证券市场的博弈 》
‚《重庆工商大学学报 》
‚2003．10。
③ 谢炽予： 《
股市投机的群体行为博弈和系统科学分析 》
‚《数量经济与技术经济研究 》
‚2002．7。
③ 耿志民： 《
中国机构投资者研究 》
‚中国人民大学出版社‚2002年版。

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中央财经大学学报 2009年第 4期

投资者认为庄家会继续抬高价格的概率不小于 1／
2δ‚有套利意图型庄家会假装抬高价格‚该博弈纳什均
衡为：庄家在 Ｔ－1阶段会继续抬高价格‚在 Ｔ阶段买出。
李华‚杜莉①分析了上市公司、庄家、中小股民等博弈策略‚用支付矩阵说明了上市公司采取投资策
略‚主力机构采取投资策略的情况下‚股票市场无大风大浪‚散户也没有大的投机机会‚其投机收益也小
于投资收益。但当上市公司没有多少投资价值可言‚无利润可分可送‚主力机构要想获利也必须采取投机
策略‚其投机收益大于投资收益‚由于上市公司无投资价值‚散户同样只有投机才能获取收益。
汪建坤②分析了中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈。在庄家与交易所的博弈中‚
用囚徒困境的支付矩阵说明了庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是：庄家做中等交易量‚交易所不控
制‚此博弈的结果是：庄家和交易所均增加了收益‚同时也没有恶性炒作个股现象。在庄家与散户的博
弈中‚用 “智猪博弈 ” 及支付矩阵‚分析了庄家的行为常常具有欺骗性‚所以在博弈中‚只有少量有分
析能力的散户才能赢利‚大部分散户将会屡屡上当而亏损。在庄家与庄家的博弈中‚用潜在进入者与
在位者间的博弈‚加上支付矩阵‚说明了在低价格情况下‚Ｂ将选择与 Ａ一起做庄；在高价格情况下‚
Ｂ将选择另外的个股去做庄。分析了每个庄家最优化的一阶条件表示纳什均衡时所有庄家的最优交
易量。
王国顺‚李桂珍③分析了股票市场某只股票炒作过程中庄家与散户之间的斗争与妥协‚讨论了散户根
据对庄家吸货还是吐货的概率判断来决定最优策略。
以上国内外专家和学者的研究‚从不同的角度对于股票市场的投机行为进行了研究‚但是都没有涉及
庄家撤资的速度和持股量在博弈中的作用‚本文在借鉴前人研究成果的基础上‚研究庄家如何撤离资金的
策略和散户的最优反应策略‚并对庄家持股量与最佳撤离资金速度进行比较静态分析‚同时研究庄家撤离
资金过程中信号传递博弈的分离与混同均衡‚从庄家撤资速度和持股量的角度对股票市场的投机行为进行
研究。
二、基于完全信息的静态投机博弈分析
在完全信息下‚假定散户知道庄家一切信息‚这虽然与事实不符合但可作为我们分析的开始。在完全
信息状态下‚庄家在决策时是如何在考虑散户反应的基础上确定自己的最优有行动呢？
我们可以用庄家撤离资金速度 ｖ对股票价格的影响‚来描述庄家在撤离资金时是如何把散户反应考虑
在内的。假如散户不对庄家行动做出反应‚股票价格只是由于机构投资撤离资金影响供求而使价格下降‚
现在持有该只股票的散户因观察到庄家撤离资金而抛出手中股票‚则会使股票加速下跌‚ｖ越大价格下降
速度越大‚所以庄家撤离资金速度 ｖ会另有庄家撤离资金数量以外对股票价格的影响‚而这个影响就是散
户对庄家的反应‚我们的模型也据此建立。
设庄家撤离资金开始时拥有某股票数量为 Ｑ0‚庄家在考虑散户基础上的撤离资金速度为 ｖ
‚在某一时
间点上庄家已售出股票数量为 Ｑ‚此时股票价格为 ｐ‚则 ｐ是 ｖ的减函数‚ｐ＝ｆＱ‚ｖ ‚（ｆ（Ｑ‚ｖ）／（ｖ＜0‚
∂ ｆ（Ｑ‚ｖ）
2
＜0‚即 ｆ（Ｑ‚ｖ） 是递减的凹函数‚以下假定各函数均连续‚可导且导数连续。
∂ｖ
2

设庄家利润为 Ｍ‚假设庄家完全使用自有成本‚则：
Ｑ0

∫
Ｍ＝ ｆ（Ｑ‚ｖ）ｄ（Ｑ） －ｂ（Ｑ0 ） －ｃ（ｖ）
0

上式中右面第一项是庄家售出手中全部股票后所获得的收益‚ｂ （Ｑ0 ） 是庄家吸货成本‚ｃ （ｖ） 是庄

′ｖ ＜0‚且假设 ｃ（ｖ） 是
家为维持撤离资金速度 ｖ的拉抬成本‚显然 ｖ越大所需拉抬成本越小‚所以 ｃ

① 李华‚杜莉： 《
中国股票市场博弈分析 》
‚《上海金融 》
‚2002年第六期。
② 汪建坤： 《
中国股市的博弈分析 》
‚《财贸经济 》
‚2000第二期。
③ 王国顺‚李桂珍： 《
股票市场博弈分析 》
‚《工业技术经济 》
‚1998说年第三期。

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中央财经大学学报 2009年第 4期

一个凸函数‚即随着 ｖ的增大‚所需拉抬成本的减少量增加‚即 ｃ ｖ ＞0。

＂

Ｑ0

∫
∂Ｍ ∂ｆ（Ｑ‚ｖ）
＝ ｄ（Ｑ） －ｃ
′（ｖ） ＝0满足庄家利润最大化的一阶条件为：
∂ｖ 0 ∂ｖ
下面证明上式解的存在性：
Ｑ0

∫ ∂ｖ
∂ｆ（Ｑ‚ｖ）
令 Ｇ（ｖ） ＝ ′（ｖ） ‚
ｄ（Ｑ） －ｃ
0

当 ｖ→ 0时‚ｖ的变化对价格的影响比对边际拉抬成本的影响小‚∴Ｇ＞0。
→∞时‚ｃ
而当 ｖ ′（ｖ） ＝0 （无须拉抬 ）‚而上式中的第一项为负‚∴Ｇ＜0。
∂ ｆ（Ｑ‚ｖ）
Ｑ
0 2
而 Ｇ′＝∫ ｄ （Ｑ） －ｃ （ｖ）
＇

∂ｖ
2
0

上式中的第一项为负‚而 ｃ ｖ ＞0‚∴Ｇ′（ｖ） ＜0。

＂

∴一阶条件有唯一解‚这个解定义了一个出货速度 ｖ与庄家持股量 Ｑ0之间的一个值‚函数关系为 ｖ＝

ｈ （Ｑ0 ）。此博弈的纳什均衡为：庄家以 ｖ＝ｈ （Ｑ0 ） 速度撤离资金‚由于散户只能接受市场价格‚所以其
均衡策略为尽快出货。下面对庄家策略进行比较静态分析。
∂ｆ（Ｑ‚ｖ）
ｄｖ ∂ｖ
利用隐函数求导法‚ ＝－Ｑ0

∫
ｄＱ0
∂ ｆ（Ｑ‚ｖ）
2
＇
ｄ（Ｑ） －ｃ（ｖ）
∂ｖ
2
0

ｄｖ
上式中分子分母均为负‚∴ ＜0‚
ｄＱ0
上式说明为保持利润最大化‚庄家撤离资金速度应该与持股数量成反比．
命题 1：谨慎原则。考虑散户反应的情况下‚庄家在撤离资金阶段的撤离资金速度决策要考虑持股阶段
所筹集的股票数量‚所筹集的股票数量越多则撤离资金速度应越慢‚反之亦然。
Ｑ0

∫ｐ － ａ＋ｖ）Ｑ
ｄ
Ｍ＝ 0
2
ｄＱ－ｂ×Ｑ0 －
0
ｖ
下面看一个简单的具体例子。
设 ｐ＝ｐ0– （ａ＋ｖ ） Ｑ‚
2

ｄ
其中 ｐ0 是庄家撤离资金时的股票价格‚ａ＞0。ｂ （Ｑ0 ） ＝ｂ （Ｑ0‚ｂ＞0。ｃ （ｖ） ＝ ‚ｄ＞0。
ｖ
Ｑ0

∫
∂Ｍ ｄ 1 2 ｄ ｄ
Ｑ ｄＱ＋ 2 ＝－2ｖ× Ｑ ＋ 2 ＝
2
＝ －2ｖ －ｖ
Ｑ0 ＋ 2 ＝0
Ｑ0

∂ｖ 0 ｖ 2 0
ｖ ｖ
1
ｄ 3
解得：ｖ＝ 2 。由本式可知 ｖ确实随 Ｑ0 的增大而减小。
Ｑ0
三、基于信号传递的投机博弈分析
以上分析是在散户对庄家信息具有完全信息的基础上进行的‚下面分析散户具有不完全信息的情况。
一般情况下散户可以根据技术图形分析庄家是否撤离资金‚但是庄家完全可以故意做出某种图形引诱散
户。我们从另一角度来分析。
‚但由于散户对庄家是否撤离资
现在假定庄家持有股票数量 Ｑ0 已定‚随之有一最佳撤离资金速度 ｖ
金具有不完全信息‚只能根据对庄家撤离资金速度 ｖ的观察进行判断。这时撤离资金速度 ｖ则可作为庄家
向散户发出的信号‚进行信号传递博弈。这时庄家必然选择发出对自己最有利的信息‚即表示自己不是在
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中央财经大学学报 2009年第 4期

撤离资金而是在震荡调整‚那么庄家速度必须足够低才能达到这一目的。但是这受到一定条件限制‚如筹
借资金还款日期等‚超过还款日期要遭到惩罚损失‚因资金问题而失败的例子屡见不鲜。庄家只有在因传
递震荡信号而多得收益超过损失时‚才会传递这样的信号以额外受益。下面分析这个信号传递博弈的数学
模型。
′
假定这时庄家为维持较低的撤离资金速度 ｖ以达到传递震荡调整信号的目的‚有一拉抬成本 ｃ （Ｑ0‚
′）‚且庄家不完全使用自有资金‚而有大量借贷资金‚这样如果庄家出货撤离资金太慢不能及时还贷要
ｖ
Ｑ0 Ｑ0
受到惩罚‚惩罚函数为 ｅ 。 表示一定意义上的完全出货时间。注意 ｖ
′是为显示震荡调整的出货
ｖ′ ｖ′
速度。
若庄家以很慢的速度撤离资金以传递震荡整理的信号‚股票价格基本维持原来水平 ｐ0‚此时庄家多
得的收益为：
Ｑ0

ｐ
0Ｑ0 －ｂ Ｑ0
－
∫
ｆＱ‚ｖｄＱ－ｂ（Ｑ
0
0） ‚

而多付出的成本为拉抬成本和逾期还款惩罚：
Ｑ0
′＋ｅ
ｃＱ0‚ｖ ‚
ｖ′
只有当多得收益大于或等于多付出的成本‚庄家才会这样做。所以：
Ｑ0

∫
Ｑ0
混同均衡为： ｐ
0Ｑ0 －ｂ Ｑ0
－ ｆＱ‚ｖｄＱ－ｂ Ｑ ≥ ｃＱ0‚ｖ
′＋ｅ
0
0
ｖ′
Ｑ0

∫
Ｑ0
分离均衡为： ｐ
0Ｑ0 －ｂ Ｑ0
－ ｆＱ‚ｖｄＱ－ｂ Ｑ ＜ｃＱ0‚ｖ
′＋ｅ
0
0
ｖ′
下面分析混同均衡与分离均衡存在的条件。
Ｑ0

∫
Ｑ0
令 Ｆ （ｖ） ＝ ｐ
0Ｑ0 －ｂ Ｑ0
－ ｆＱ‚ｖｄＱ－ｂ Ｑ －ｃＱ0‚ｖ
′－ｅ
0
0
ｖ′

∫
Ｑ0
Ｑ0
当 ｖ→ 0时‚ｆＱ‚ｖ→ ｐ
0∴ｐ
0Ｑ0－ ｆ（Ｑ‚ｖ）ｄＱ→ 0‚而 ｃ （Ｑ0‚ｖ
′） ＞0．ｅ ＞0
0 ｖ′
∴ｌ
ｉｍＦ ｖ ＜0
→0
ｖ
Ｑ0

∫
当 ｖ→ ∞ 时‚ ｆＱ‚ｖ 很小‚ｐ0Ｑ0 为庄家选择适当时机撤离资金的收益‚大于拉抬及借款成本‚
0

∴ｌ
ｉｍＦ ｖ ＞0
→∞
ｖ
Ｑ0

∫
∂ｆＱ‚ｖ ∂ｆＱ‚ｖ
又∵ ＜0‚∴ ＜0
∂ｖ 0
∂ｖ
Ｑ0

∫
∂ｆＱ0‚ｖ
Ｆ′ｖ ＝－ ｄＱ ＞0
0
∂ｖ
0‚使 Ｆ ｖ
所以存在唯一 ｖ 0 ＝0‚

又∵ｌ
ｉｍＦ ｖ ＜0‚ｌ
ｉｍＦ ｖ ＞0
→0
ｖ →∞
ｖ

所以当 ｖ∈ 0‚ｖ
0 时‚Ｆ ｖ ＜0

当 ｖ∈ ｖ
0‚∞ 时‚Ｆ ｖ≥ 0
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中央财经大学学报 2009年第 4期

即混同均衡解为；ｖ∈ ｖ
0‚∞
分离均衡解为：ｖ∈ 0‚ｖ
0

散户均衡战略为：观测到 ｖ∈ 0‚ｖ
0 ‚认为庄家撤离资金概率为 1‚跟抛。
观测到 ｖ∈ ｖ
0‚∞ ‚维持先验概率不变。
经济解释为：
1
∙当 ｖ较小时‚为传递震荡信号而维持 ｐ0 股价所得收益小‚不足以支付成本‚所以不模仿震荡调整
行为。
2
∙当 ｖ较大即理想撤离资金较快时‚为不引起散户跟抛‚选择模仿震荡调整行为‚实际撤资速度适
当放慢‚此时所得收益大于成本。
命题 2：信号欺骗原则。只有庄家理想撤离资金速度 ｖ大于或等于混同均衡最小值 ｖ
0 时‚他才会适当

放慢实际撤资速度‚模仿震荡行为。
四、结论
以上两个命题对于散户的投资决策和政府部门规范股市发展具有一定的现实指导意义。散户为了防范
风险‚可以选择跟踪观察股票持有量较高、出货速度比较慢的庄家进行决策和操作。在股市震荡整理时‚
要正确看待行情‚防止陷入庄家的信号骗局‚正确决策。合理的投机行为可以活跃股市‚为了使股市健康
发展‚政府部门应该尽可能发展资金实力比较雄厚的大机构投资者‚大机构投资者资金实力越强‚持有股
票数量越多‚撤资速度越缓慢‚对于稳定股市具有一定积极作用。

参考文献：
［1］ Ｖａ
ｒｉｎＨＲ∙1992∙Ｍｉ
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（责任编辑：韩元 ）

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