ECLI:NL:RBMNE:2016:5114

Instantie Rechtbank Midden-Nederland

Datum uitspraak 05-10-2016
Datum publicatie 20-10-2016
Zaaknummer C/16/395170 / HA ZA 15-561
Rechtsgebieden Ondernemingsrecht
Bijzondere kenmerken Eerste aanleg - meervoudig
Inhoudsindicatie
Renteswaps. Euribor is geen essentieel onderdeel van een renteswap. Beroep op
dwaling in verband met onbekendheid met Euribormanipulaties door medewerkers
van Rabobank afgewezen. Geen schending zorgplicht Rabobank.

Vindplaatsen Rechtspraak.nl
JONDR 2017/207
NJF 2017/17
RF 2017/20

Uitspraak

vonnis

RECHTBANK MIDDEN-NEDERLAND

Afdeling civielrecht
Zittingsplaats Utrecht

zaaknummer / rolnummer: C/16/395170 / HA ZA 15-561

Vonnis van 5 oktober 2016

in de zaak van

de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

INVESTISSEUR XXII HOLDING B.V.,
gevestigd te Eindhoven,
eiseres,
advocaat mr. W.M. Schonewille te 's-Gravenhage,

tegen

de coöperatie
COÖPERATIEVE RABOBANK U.A.
gevestigd te Amsterdam,
gedaagde,
advocaten mr. H. van Haaften en mr. E.M. van Gelderen te Utrecht.

Partijen zullen hierna Investisseur en Rabobank genoemd worden.

1 De procedure

1.1. Het verloop van de procedure blijkt uit:

- de dagvaarding
- de conclusie van antwoord
- de conclusie van repliek
- de conclusie van dupliek
- de akte uitlating producties van Investisseur.

1.2. Ten slotte is vonnis bepaald.

2 De feiten

2.1. Investisseur wordt bestuurd door Vado Beheer B.V. (hierna: Vado). Vado is een
investeringsmaatschappij van een vermogende familie (hierna: de familie) en is onderdeel van een
groep van vennootschappen. Vado investeert in ondernemingen, oefent toezicht uit over en
verleent diensten aan die ondernemingen en houdt zich bezig met beleggingen. In oktober 2007
had Vado een balanstotaal van € 248 miljoen, een eigen vermogen van € 79,9 miljoen en een
omzet van € 46,7 miljoen. In 2013 was de waarde van de investeringen van Vado ongeveer € 160
miljoen.
2.2. De financiers van Vado zijn enerzijds leden van de familie en anderzijds banken. De voorwaarden
die golden onder de familielening waren niet vastgelegd in een document.

2.3. Tussen Rabobank en Vado bestaat sinds 2003 een bancaire relatie. Voor 2003 heeft Vado met
andere banken dan Rabobank verschillende renteswapovereenkomsten (rentederivaten) gesloten.
Dit betroffen swaptransacties zonder bijzondere voorwaarden en kenmerken (ook wel aangeduid
met de term ‘plain vanilla’).

2.4. Vado kwalificeert onder MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), de Europese
beleggingsrichtlijn die op 1 november 2007 in werking is getreden, als een ‘Professional
Client’/professionele marktpartij en is door Rabobank als zodanig aangemerkt. Bij brief van 15
oktober 2007 is Vado daarvan door Rabobank op de hoogte gesteld.
2.5. De heer [A] (hierna: [A] ) was in de periode 2003 tot en met 2010 de bestuursvoorzitter van Vado
en was steeds de contactpersoon van Vado voor Rabobank. Daarvoor is [A] werkzaam geweest
als hoofd Corporate Finance bij Rabobank en als bestuurder (board member) van Rabobank
International.

2.6. De heer [B] (hierna: [B] ) is sinds 1992 senior controller bij Vado. Voordat [B] bij Vado in dienst
trad werkte hij drie jaar bij Ernst & Young. In november 2003 heeft [B] een door Rabobank
verzorgde tweedaagse cursus bijgewoond over renteswaps. Op zijn LinkedInprofiel staat dat hij
verantwoordelijk is voor ‘all internal finance’ van Vado en dat hij zich onder meer bezighoudt met
‘finance, treasury, legal/tax/bank issues’. [B] is bij veel besprekingen tussen Vado en Rabobank
aanwezig geweest.

2.7. Tot april 2005 onderhield de heer [C] (hierna: [C] ) namens Rabobank het contact met Vado. [C] is
van 1979 tot 2007 werkzaam geweest bij verschillende entiteiten van de Rabobankgroep. Van
1993 tot 2004 werkte hij als Treasury Management Consultant en van 2004 tot 2007 als
Projectmanager voor de inrichting van Treasury en Risk Management. Van 2007 tot 2009 was [C]
Senior Advisor Risk Management & Interest Rate Solutions bij Fortis. In 2009 is [C] gaan werken bij
Improfin Groep, waar hij betrokken is bij programma’s en trajecten rondom Treasury Management
en Financial Markets. Vado heeft [C] als extern adviseur ingeschakeld, onder meer bij het afsluiten
van de hierna te noemen step-up swap in 2009.

2.8. In 2004 tot en met 2007 heeft Vado verschillende rentederivaten bij Rabobank afgesloten. Op 3
maart 2004 heeft Vado bijvoorbeeld een rentecap afgesloten bij Rabobank, samen met een
rentefloor en een digital floor, voor een hoofdsom van € 50 miljoen. In de periode van 2004 tot en
met 2007 heeft Vado ook bij andere banken rentederivaten afgesloten. Op verzoek van Vado heeft
Rabobank op 11 april 2006 een renteswap, die Vado had afgesloten bij ABN AMRO, overgenomen.

2.9. Voordat Vado een transactie afsloot vroeg zij tarieven op bij verschillende banken en maakte
vervolgens op basis van de aanbiedingen een afweging welk product zij met welke bank afsloot.
Op verzoek van Vado vond er minstens vier keer per jaar overleg plaats tussen Rabobank en Vado
om de gehele rentederivatenportefeuille te bespreken. Ook met de andere banken waarbij Vado
rentederivaten had afgesloten had Vado minstens vier keer per jaar overleg.
2.10. Vado maakte zelf inschattingen van de rente-ontwikkelingen en had haar eigen ideeën over hoe
daarop kon worden geanticipeerd. Vanaf het begin van de bancaire relatie met Rabobank gaf Vado
haar eigen rentevisie aan.

2.11. Op 7 september 2007 heeft Rabobank Vado op verzoek van Vado een voorstel voor een
cancellable swap toegestuurd. In deze brief (hierna: de brief van 7 september 2007) staat het
volgende:

‘[…] Naar aanleiding van onze eerdere gesprekken sturen we je bij deze een idee voor je
rentepositie. Met deze structuur kun je er voor kiezen om de rente op de lening te verlagen.

Cancellable Interest Rate Swap

Met deze strategie swap je de variabele rente op een lening naar vaste rente. Dit tarief zou nu
voor een 5 jaars Cancellable Interest Rate Swap transactie 4.03% zijn. Ter vergelijking, de huidige
rente voor een ‘normale’
5 jaars swap is 4.35%. Je verlaagt je rentelasten dus initieel met 32 basispunten per jaar. In deze
swap betaalt Vado vaste rente aan Rabobank en ontvangt 3 maands Euribor, gebaseerd op de
volgende parameters:
[…]
Met een Cancellable Swap zou het vaste tarief dat Vado betaalt 4.03% te zijn.
 Met een Cancellable Swap heeft Rabobank het recht om de transactie te cancelen na 1 jaar, en
vervolgens elke drie maanden. Er vindt bij het cancelen geen betaling tussen de beide partijen
plaats. Aangezien Rabobank in deze transactie een recht heeft krijgt Vado een korting van 32 bp
op het 5 jaars tarief.

Het huidige 3 maands Euribor is 4.75%, het verschil tussen de vaste en variabele rente is 72
basispunten. Zolang het 3 maands Euribor niet onder de 4.03% zakt blijft deze transactie
winstgevend voor Vado. De eerste periode van drie maanden heeft u gegarandeerd een voordeel
van 72 bp (op jaarbasis).

De vaste rente in deze structuur is significant lager dan de rente in een gewone renteswap. In ruil
daarvoor krijgt Rabobank het recht om de Swap na 1 jaar, en vervolgens elke 3 maanden, te
cancelen zonder betaling. Dit betekent dat je deze swap niet als een normale 5 jaars rentehedge
mag zien. Vado moet er rekening mee houden dat de hedge voor het einde van de looptijd
gecanceld kan worden. Je zou zelfs kunnen zeggen dat de rente op de onderliggende lening nog
steeds variabel is. Voor deze onzekerheid over de looptijd ontvangt Vado een premie en kan er
winst mee maken.

Er zijn twee mogelijkheden:

- de transactie wordt niet gecanceld: Vado maakt de eerste periode een winst van 72 bp
aangezien Euribor hoger is dan het vaste tarief. En, Vado betaalt 32 bp minder dan een gewone 5
jaars renteswap. Het risico van Vado is dat de rente scherp daalt onder 4.03% en dat Rabobank
de Swap niet cancelled.
- De transactie wordt gecanceld door de bank: Vado’s lening is weer variabel rentend.
Daartegenover staat dat Vado de voorliggende periode een voordeel heeft gehaald door het
betalen van een rente die lager ligt dan de markt. Als de rentetarieven aantrekkelijk zijn kunt u
beslissen weer eenzelfde rentehedge aan te gaan om opnieuw dit voordeel te behalen.

Het is waarschijnlijk dat Rabobank de Swap zal cancelen wanneer de vaste rente voor de
resterende periode hoger is dan 4.03%. Maar, gezien de optionaliteit in de structuur kun je niet
automatisch zeggen dat de deal direct gecanceld wordt als de rente zich boven 4.03% bevindt.
Rabobank’s beslissing is niet gebaseerd op het verschil tussen de vaste rente en Euribor, maar op
het verschil tussen de vaste rente en de swaprente in de markt voor de resterende periode.
[…]
Het is ook mogelijk om andere varianten uit te rekenen. Bijvoorbeeld een andere looptijd of een
ander aantal momenten om te cancelen. Laat ons weten of je het interessant vindt om andere
versies te zien.[…]’

2.12. Op 29 januari 2008 heeft Rabobank aan de hand van een presentatie aan Vado een toelichting
gegeven over de werking van de multi cancellable swap. Daarbij heeft Rabobank aangegeven dat
Vado een cancellable swap niet als een normale rentehedge kon zien omdat Vado er rekening mee
moest houden dat de renteswap voor het einde van de looptijd beëindigd (gecanceld) konden
worden. In een intern verslag van Rabobank van deze bijeenkomst staat het volgende:

‘[…]Het renterisico betreft de post Crediteuren II, deze post bevat de creditgelden van de familie.
Hierover wordt Euribor + 150 bp betaald. […]’ (Toelichting rechtbank: de afkorting bp staat voor
basispunten. 150 basispunten betekent een toeslag van 1,5%.)

2.13. Op 30 september 2008 heeft een gesprek plaatsgevonden tussen de heer

[D] (hierna: [D] ), een werknemer van Rabobank, met [A] en [B] . In een intern verslag van [D] van
deze bespreking staat het volgende:

‘[…] PURPOSE OF VISIT

 Introduction and review of current treasury positions and hedge strategies.

After a mutual introduction we have updated [B] and [A] on the current markets. They would be
comfortable with a hedge portfolio ranging between 4 to 8 years maturity at 4,5% fixed.

In January 2009, a EUR 60 mio payers swap matures. This is their main hedge instrument on a eur
100 mio wallet for Crediteuren II (loans provided by the family members). This swap had a tenor of
6.5 years. With Fortis’, Vado traded in Sep 2007 a forward starting 5 yr swap to extent this hedge.
Fortunately they have cancelled that trade and took a positive MTM.

Although Vado hedged historically about 60% of their interest rate exposure, they now consider
increasing this ratio up to 75%. Also they noted that the total of loans could grow towards EUR
150 mio. In addition Vado has a USD 7 mio loan with ABN AMRO Bank. This loan is Libor based,
however hedged for a remaining three years at > 5.25%.

Vado would like to renew their hedging strategy in which they want to pay fixed interest rates (60
– 75 mio at 4,50% for 4 – 8 years). The other EUR 25 - > 40 mio does not have to be fixed. They
are interested in ideas that may lower their interest rate costs, benchmarked to 3 month Euribor.
[…]’

2.14. Op 7 oktober 2008 heeft [D] namens Rabobank per e-mail aan Vado het volgende voorstel
gedaan:

‘[…] Allereerst hartelijk dank voor uw interesse in de hedge strategie zoals eerder besproken.
Hieronder treft u een uiteenzetting van ons voorstel met daarbij een scenario-analyse. Indien u
wenst licht ik het onderstaande graag mondeling toe.

Uitgangspunt:
Vado heeft een leningportefeuille van ongeveer eur 100 miljoen, waarvan op dit moment 60% is
gefixeerd met een payers swap tot 2 januari 2009. De omvang van de portefeuille kan groeien tot
eur 150 miljoen (eur 100 miljoen wordt gezien als minimum). Lening is verstrekt door leden.
Coupon is op basis van 3 maands Euribor, betaling jaarlijks. Eventueel kan het resultaat uit een
eerder afgesloten en tegengesloten forward starting swap worden gebruikt voor de nieuwe
hedge constructie. Huidige lopende derivaten transacties dienen te worden herzien en kunnen
eventueel voortijdig worden afgewikkeld.

Gewenste situatie:
Vado stuurt en beheert het rente risico in lijn met de financiering en onderliggende
bedrijfsactiviteiten (participaties in middelgrote industriële ondernemingen). Vado heeft de
voorkeur om minimaal EUR 60 miljoen te fixeren, met daarbij een spreiding van de maturities,
bijvoorbeeld 4, 6 en 8 jaar. Het overige bestanddeel van de lening hoeft niet gefixeerd te zijn,
maar een kostenbesparing versus de benchmark, 3 maands Euribor, is gewenst.

Voorstel:

Forward Starting Payer Swap (u betaalt vaste rente en ontvangt variabele rente) per 2
januari 2009)
- 4 jaars swap (3 maands euribor) hoofdsom EUR 20 miljoen - indicatief percentage: 4,20%
- 6 jaars swap (3 maands euribor) hoofdsom EUR 20 miljoen - indicatief percentage: 4,30%
- 8 jaars swap (3 maands euribor) hoofdsom EUR 20 miljoen - indicatief percentage: 4,35%

Multi Cancellable Swap (hoofdsom EUR 40 miljoen = het gedeelte dat anders variabel zou blijven)
 Vado betaalt 3,25% (indicatief). Dit betekent een verlaging van de rentelasten van > 2% t.o.v. het
huidige euribor (indicatief). Iedere 3 maanden heeft Rabobank het recht om de constructie te
ontbinden. In dat geval komt de constructie te vervallen. Looptijd bedraagt 10 jaar maar kan na 3
maanden al worden beëindigd. Indien de constructie gedurende de gehele looptijd niet door
Rabobank wordt beëindigd betaalt Vado 10 jaar een vast percentage van 3,25%. Met deze
constructie maakt u gebruik van de relatief hoge volatiliteit. Rabobank zal een beslissing om de
constructie wel of niet te beëindigen mede laten afhangen van het swaptarief tot einde looptijd,
vorm van de curve en de volatiliteit.

Scenario-analyse: ingangsdatum 2 jan 2009, eerste fixatie drie maanden later (2 april 2009*).
1. Rabobank oefent haar recht uit om de constructie te beëindigen. Het is mogelijk dat de rente
op dat moment significant is opgelopen. Risico is dat u dan voor de volgende periode
geconfronteerd wordt met substantieel hogere rente lasten.
2. Zolang het recht niet door Rabobank wordt uitgeoefend betaalt u ook de volgende periode van
drie maanden het strike tarief van 3,25%, wat t.o.v. het huidige Euribor en swaptarief een
substantiële besparing betreft. […]’

2.15. Op 10 oktober 2008 heeft Vado met Rabobank een multi cancellable swap (hierna de: multi
cancellable swap) gesloten voor een nominale waarde van € 40 miljoen en een looptijd van 10
jaar, ingaande op 14 oktober 2008. In ruil voor het betalen van een vaste rente aan Rabobank van
3,2% ontvangt Vado van Rabobank 3 maands Euribor en heeft Rabobank het recht om de swap
iedere drie maanden te beëindigen.

2.16. Op 8 januari 2009 vond op uitnodiging van [A] een bespreking plaats tussen Vado en Rabobank.
In die bespreking is gesproken over nieuwe ideeën van Vado om het renterisico te hedgen.
2.17. Op 24 april 2009 heeft een bespreking plaatsgevonden tussen [A] en [B] namens Vado en [D]
namens Rabobank. In een intern besprekingsverslag van deze bijeenkomst van [D] staat het
volgende:

‘[…] The current portfolio:

Debt is EUR 100 up to EUR 110 million. Hedge positions: EUR 40 mln in a 10 year multiple
cancellabe swap; EUR 30 mln in a 3 year cancellable swap (Fortis); EUR 50 mln digital floors
(Rabobank); EUR 30 – EUR 40 mln floating.

[A] mentioned to have interest in a 10 year plain vanilla swap, in which Vado would pay the fixed
interest rate.
[…]
We concluded the meeting with an agreement of the target rate for the 10 year swap of 3,30%.
[…]’

2.18. Op 11 juni 2009 heeft een bespreking plaatsgevonden tussen [A] en [B] namens Vado en [D]
namens Rabobank. Bij die bespreking was ook [C] aanwezig die als adviseur van Vado optrad. In
een intern verslag van deze bespreking van [D] staat het volgende:

‘[…] Vado Beheer has several structured derivatives with negative MTM causing negative effect on
their cash-flow. For 2009 Vado expects a negative operational result after interest commitments of
EUR 18 million.
[…]
The current derivatives include a digital floor, cancellable swap and a multi cancellable swap. The
digital floor and the cancellable swap together cause a negative cash outflow during the 2h of
2009 of EUR 1.028.500,- based on a current 1 month Euribor. Vado expects interest rates to
increase in near future (+1% along the curve before year end).
 Complication

To anticipate on their view that rates will increase, Vado considers entering into a 10yr fixed
interest rate swap. At the same time Vado wants to reduce the cash outflow for 2009 and 2010
and would like to clean up their derivative wallet, reducing the optionalities.

Strategy/Solution

A possible strategy we might want to offer is that Vado enters into a 10 year forward starting
swap in which they will start paying a fixed rate per mid next year. We could cancel the digital floor
and cancellable swap and add the negative value of these trades in the new forward starting
swap. […]’

2.19. In een e-mail van [D] aan [A] en [B] van 26 juni 2009 is een overzicht gegeven van indicatieve
rentetarieven voor een step up swap. Dit is een swap waarin de door Vado aan Rabobank te
betalen vaste rente aanvankelijk laag is en later wordt verhoogd. Verder staat in deze e-mail:

‘[…] Zoals besproken ontvangen jullie hierbij de indicatieve tarieven aan, waarbij ik ben uitgegaan
van de structuur zoals besproken.
- Unwind van de huidige digitale floor en floorcontract nr. […].
- Negatieve MTM verrekenen in een nieuwe step up swap
- Totale looptijd is 10 jaar met een break clause op 5 jaar. […]’

2.20. Op 29 juni 2009 heeft Vado met Rabobank een step up swap (hierna: de step up swap)
gesloten voor een nominale waarde van € 60 miljoen en een looptijd van 9 jaar, ingaande op 1 juli
2009. In ruil voor het betalen van een vaste rente aan Rabobank van 1,5% in het eerste jaar en
4,23% met ingang van het tweede jaar ontvangt Vado van Rabobank
3 maands Euribor. Tegelijkertijd met het aangaan van de step up swap werden verschillende
bestaande rentederivaten van Vado beëindigd. De daarmee gepaard gaande kosten, met name
een door Vado te betalen vergoeding voor de negatieve waarde van die rentederivaten (de
‘negative MTM’, genoemd in de e-mail [D] van 26 juni 2009, zie 2.19) zijn door Rabobank
verdisconteerd in voornoemde rentetarieven. Vado was daarvan bij het sluiten van de step up
swap op de hoogte.

2.21. Ten tijde van het afsluiten van de multi cancellable swap en de step up swap had Vado een
bancaire financiering met een op Euribor gebaseerde rente. De (onderliggende)
financieringsovereenkomst had een looptijd tot 30 juni 2014.

2.22. Op 21 september 2011 heeft Vado een kredietovereenkomst gesloten met Rabobank, ING Bank,
ABN AMRO en Deutsche Bank als kredietverstrekkers en Rabobank als leningagent en
zekerhedenagent. Onder deze bancaire financiering, met een maximale kredietsom van € 75
miljoen + USD 10 miljoen, is aan Vado € 68,15 miljoen en $ 10 miljoen ter beschikking gesteld.
Deze bancaire financiering had ook een looptijd tot 30 juni 2014.

2.23. De variabele rente die wordt betaald op leningen en die wordt vergoed op grond van een
renteswap is gebaseerd op de geldmarktrente. Dit is de rente voor financiële verplichtingen korter
dan een jaar. Een voorbeeld daarvan is Euribor. Daarnaast bestaat de kapitaalmarktrente. Dat is
de rente voor verplichtingen langer dan een jaar.

2.24. Op 19 oktober 2013 is bekend gemaakt dat Rabobank betrokken is geweest bij de manipulatie
van verschillende rentetarieven, waaronder Euribor. Euribor is het referentietarief waartegen
binnen de eurozone interbancaire termijndeposito’s voor een bepaalde vaste looptijd, variërend
van een week tot een jaar, aangeboden worden door de ene primaire bank (een bank met een
zeer goede kredietbeoordeling) aan een andere primaire bank. Euribor fluctueert dagelijks omdat
de interbancaire rentetarieven afhankelijk zijn van vele marktomstandigheden binnen Europa en
 wereldwijd. De rentetarieven worden iedere dag om 11.00 uur vastgesteld. Voor elke looptijd
wordt het tarief dagelijks vastgesteld en gepubliceerd door Thomson Reuters, op basis van de
opgaven die (ongeveer) 48 zogenoemde panelbanken doen. Rabobank Nederland is een Euribor-
panelbank geweest vanaf begin 1998 tot januari 2013. De opgaven van alle panelbanken worden
gerangschikt en vervolgens worden de hoogste en laagste 15% van de opgaven buiten
beschouwing gelaten. De dagelijks vastgestelde Euribortarieven worden berekend als het
gemiddelde van de opgaven die vallen binnen de middelste 70% van de opgaven. De opgaven
worden gedaan door werknemers van de panelbanken, zogenoemde ‘submitters’. Om te proberen
de Euribortarieven te manipuleren (te verhogen of te verlagen) hebben submitters op verzoek van
rentehandelaren van panelbanken diverse malen te hoge of te lage opgaven gedaan aan
Thomson Reuters. Dit heeft plaatsgevonden in de periode van 2005 tot begin 2011.

2.25. Bij brief van 1 oktober 2013 heeft een adviseur van Vado, ICC, gemotiveerd uiteengezet waarom
de multi cancellable swap en de step up swap (hierna gezamenlijk: de swaps) volgens haar niet
geschikt zijn voor Vado. In deze brief staat het volgende:

‘[…] Wij beperken ons in dit document tot de huidige bij Rabobank lopende derivaten.

Wij baseren onze conclusies onder andere op de volgende documenten:

- Bevestiging door de Rabobank van de multi-cancellable swap d.d. 15 oktober 2008.
- Bevestiging door de Rabobank van de step-up-swap d.d. 29 juni 2009.
- Overeenkomsten Financiële Derivaten d.d. 12 juni 2003 en 20 juni 2012.

Wij constateren het volgende:

1. Het doel van het aangaan van de rentederivaten was het mitigeren van risico’s voortkomend uit
de fluctuaties in de (korte) marktrente (Euribor). Op het moment van het aangaan van de
rentederivaten had echter slechts een klein deel (ca EUR 15 mio) van de onderliggende
financieringen een op Euriobor gebaseerde rente. Het grootste deel van de financieringen (ruim
EUR 100 mio) bestond uit financieringen voor familieleden. Hiervoor is geen
financieringsdocumentatie opgesteld. […] Daarnaast werd in de praktijk een minimum rente van
4% gehanteerd op deze financieringen, waardoor deze bij de huidige lage Euribor-standen in feite
steeds vastrentend zijn en niet aansluiten op de variabele component van de gesloten
rentederivaten.
2. De ten tijde van het afsluiten van de rentederivaten vigerende financieringsovereenkomst heeft
een looptijd tot 30 juni 2014. […]’

2.26. In een brief van 9 juli 2014 heeft (de advocaat van) Vado in verband met de Euribormanipulaties
de swaps buitengerechtelijk vernietigd op grond van dwaling. Ook is Rabobank in die brief
meegedeeld dat zij haar zorgplicht ten opzichte van Vado heeft geschonden en is zij aansprakelijk
gesteld voor de daaruit voortvloeiende schade.

2.27. In de AFM-rapportage uit maart 2015 over rentederivatendienstverlening aan het MKB, ‘Toezicht
op beoordelingen door banken van rentederivaten bij het niet professionele MKB’, staat het
volgende:

‘[…] De waardeontwikkeling van een renteswap gedurende de looptijd is afhankelijk van de rente-
ontwikkeling. Wanneer de onderneming in de swap een vaste rente gaat betalen, zal de waarde
van de swap gedurende de looptijd voor de onderneming negatief worden wanneer de
kapitaalmarktrente daalt. De swap stijgt in waarde voor de onderneming wanneer de
kapitaalmarktrente stijgt. Naarmate de afloopdatum van de swap dichterbij komt, gaat de waarde
van de swap richting nul. De actuele waarde van de swap (ook wel ‘mark to market-waarde’ of
‘mark to model-waarde’) bepaalt het bedrag dat verrekend moet worden tussen onderneming en
 bank, wanneer de swap tussentijds wordt beëindigd. […]’

2.28. Bij overeenkomst van 4 juni 2015 heeft Vado Investisseur een last gegeven om op naam van
Investisseur in een gerechtelijke procedure vorderingen tegen Rabobank in te stellen.

3 Het geschil

3.1. Investisseur vordert dat de rechtbank:

primair:
I. voor recht verklaart dat de overeenkomsten die ten grondslag liggen aan de swaps
buitengerechtelijk zijn vernietigd, althans
II. de overeenkomsten die ten grondslag liggen aan de swaps te vernietigen op de voet van
artikel 3:51 BW,
subsidiair:
III. voor recht verklaart dat Rabobank toerekenbaar tekort is geschoten, althans onrechtmatig
heeft gehandeld jegens Investisseur, dat Rabobank de daaruit voortvloeiende schade moet
vergoeden en dat de omvang van deze schade moet worden opgemaakt bij staat,
IV. Rabobank veroordeelt tot betaling van de wettelijke (handels)rente aan Investisseur vanaf de
dag van het aangaan van de cancellable swap en de step-up swap, althans vanaf een andere in
goede justitie te bepalen dag,
primair en subsidiair:
V. Rabobank veroordeelt in de kosten van deze procedure, waaronder begrepen de nakosten.

3.2. Aan haar primaire vorderingen legt Investisseur ten grondslag dat Vado bij de totstandkoming
van de swaps heeft gedwaald (artikel 6:228 lid 1 onder b BW). Volgens Investisseur heeft
Rabobank voorafgaand aan het afsluiten van de swaps geen juiste voorstelling van zaken
gegeven. Rabobank heeft er niet op gewezen dat zij met diverse andere marktpartijen al sinds
2005 pogingen ondernam om Euribor naar believen te beïnvloeden. Euribor is een essentieel
onderdeel van de renteswaps. Rabobank had erop moeten wijzen dat zij actief en direct invloed
trachtte uit te oefenen op de daadwerkelijke ontwikkeling van de rentecurve. Als Vado daarvan op
de hoogte was geweest zou zij de swaps niet, althans niet tegen dezelfde voorwaarden zijn
aangegaan. Voor het geval ervan moet worden uitgegaan dat Rabobank niet op de hoogte was
van haar eigen manipulatie en zij wat dat betreft geen spreekplicht had is sprake van wederzijdse
dwaling (artikel 6:228 lid 1 onder c BW).

3.3. Aan haar subsidiaire vorderingen legt Investisseur ten grondslag dat Rabobank haar zorgplicht
ten opzichte van Vado heeft geschonden en niet als goed opdrachtnemer heeft gehandeld door a)
gebrekkige informatie-inwinning, b) gebrekkige informatieverstrekking, en c) doordat zij Vado niet-
passende swaps heeft geadviseerd. Als Rabobank aan haar zorgplicht had voldaan zou Vado de
swaps niet hebben afgesloten.

3.4. Met betrekking tot de informatie-inwinning betoogt Investisseur dat Rabobank had moeten
inventariseren hoe Vado aankijkt tegen het risico dat Rabobank gebruik zou maken van haar recht
om de multi cancellable swap tussentijds te beëindigen zonder de marktwaarde te hoeven
afrekenen. Daarnaast heeft Rabobank volgens Investisseur onvoldoende informatie ingewonnen
over de belangrijkste kenmerken van de familielening, met als gevolg dat Rabobank niet wist dat
aan de familielening, waarvoor Vado op Euribor gebaseerde variabele rentetarieven betaalde, de
voorwaarde was verbonden dat Vado altijd minimaal 4% rente moest betalen. Ook had Rabobank
 moeten inventariseren hoe Vado aankijkt tegen het feit dat de looptijd van de swaps langer was
dan de looptijd van de onderliggende leningen, terwijl de doelstelling van Vado alleen het
afdekken van renterisico’s was.

3.5. In het kader van de informatieverstrekking betoogt Investisseur dat Rabobank Vado had moeten
waarschuwen voor de bijzondere voorwaarden van de multi cancellable swap en voor het feit dat
deze swap niet aansloot bij de doelstellingen van Vado. In verband met de opzegbaarheid door
Rabobank kan de multi cancellable swap niet worden gebruikt als hedge, dat wil zeggen als
instrument om het risico van een stijgende rente af te dekken. Bij een stijgende rente zal de bank
namelijk gebruik maken van haar recht om de transactie te beëindigen zonder dat zij verplicht zal
zijn de marktwaarde aan de klant te vergoeden, waarmee de door de klant gewenste hedge dus
ook is verdwenen en de klant dan een soortgelijke hedge alleen zal kunnen afsluiten op basis van
de dan geldende marktomstandigheden. Daarnaast had Rabobank Vado moeten waarschuwen
voor het feit dat met de swaps het doel van het beperken van het renterisico op de familielening
niet kon worden bewerkstelligd. Dit houdt verband met de voorwaarde van de familielening dat
Vado daar altijd een rente van minimaal 4% op moet betalen. Met het afsluiten van de swap werd
in feite een dubbele hedge gecreëerd. Bij een laag Euribortarief zou de rente enerzijds worden
gefixeerd naar een vaste rente van 4% en anderzijds werd deze vaste rente weer terug geswapt
naar een variabele rente. Het aangaan van een swap was overbodig omdat er door de structureel
lage marktrente helemaal geen renterisico was. De swaps werden daarmee niet gebruikt voor het
afdekken van renterisico’s, waardoor Vado in feite speculeerde op de ontwikkeling van de
marktrente terwijl Rabobank wist dat Vado dat niet wilde. Ook had Rabobank Vado moeten
waarschuwen voor de risico’s die samenhangen met de mismatch in looptijd van de swaps. De
looptijd van de swaps (tot in 2018) is veel langer dan de looptijd van de onderliggende leningen.
Als een renteswap een langere looptijd heeft dan de onderliggende financiering zullen er, bij een
gedaalde rente, na afloop van de looptijd van de lening nog steeds betalingen aan de bank
moeten plaatsvinden. Bij een gestegen rente zal de bank betalingen aan de klant moeten doen.
De klant van de bank speculeert bij een langere looptijd van de renteswap dus op de ontwikkeling
van de marktrente gedurende de resterende looptijd van de renteswap. Om renteswaps die
langer lopen dan onderliggende leningen ‘zin’ te geven zou de klant eigenlijk een nieuwe
onderliggende lening moeten afsluiten, ook als zij daaraan in haar bedrijfsvoering geen behoefte
heeft. Met het ontstaan van de mismatch in looptijd heeft de bedrijfsvoering van Vado dus aan
flexibiliteit ingeboet.

3.6. De advisering van Rabobank was volgens Investisseur niet passend op de volgende onderdelen:
1) de multi cancellable swap was intrinsiek ongeschikt voor het doel waarvoor deze werd
afgesloten, 2) de swaps pasten niet bij de 4% minimumrente op de familieleningen 3) de
looptijden van de swaps kwamen niet overeen met de looptijden van de onderliggende leningen.
Daarom had Rabobank zich moeten onthouden van de adviezen om de swaps aan te gaan.

3.7. Rabobank voert verweer en concludeert tot niet-ontvankelijkverklaring van Investisseur in haar
vorderingen, althans tot afwijzing daarvan, met veroordeling van Investisseur, uitvoerbaar bij
voorraad, in de kosten van deze procedure, de nakosten daaronder begrepen.

3.8. Op de stellingen van partijen wordt hierna, voor zover van belang, nader ingegaan.

4 De beoordeling

Beroep op dwaling

4.1. Voor een geslaagd beroep op dwaling is vereist dat de overeenkomst bij een juiste voorstelling
van zaken niet zou zijn gesloten. Rabobank betoogt dat Vado, ook als Rabobank haar
voorafgaand aan het sluiten van de swaps had meegedeeld dat werknemers van Rabobank en
 andere panelbanken Euribor manipuleerden, de renteswaps zou hebben afgesloten. Dit verweer
slaagt, op grond van de volgende omstandigheden.

4.2. Vado betaalt als gevolg van de swaps per saldo alleen vaste rente en tot het bedrag van de
nominale waarde van de swaps is haar met de onderliggende leningen verband houdende
liquiditeit niet geraakt door de gemanipuleerde schommelingen van Euribor. De aan haar financiers
betaalde variabele rente krijgt zij immers van Rabobank vergoed.

4.3. Vado wilde het renterisico, dat wil zeggen het risico dat de op Euribor gebaseerde rente stijgt, op
haar leningen met variabele rente afdekken. Aan het begin van haar bancaire relatie met
Rabobank, in 2003, heeft Vado dit aan Rabobank meegedeeld. Daarom is het zonder nadere
toelichting van Investisseur, die ontbreekt, niet aannemelijk dat Vado zich, als zij wetenschap had
gehad van de manipulaties, niet meer van Euribor wenste af te schermen teneinde haar
renterisico te verkleinen. Bovendien zou Vado juist in de situatie zonder financieel instrument
waarmee het risico op stijgende rente wordt verkleind nadeel ondervinden, in de vorm van hogere
rentelasten die het gevolg zijn van manipulaties waarbij Euribor kunstmatig is verhoogd. Het is
daarom aannemelijk dat Vado ook bij een juiste voorstelling van zaken het risico op stijging van de
variabele rente had willen afdekken.

4.4. Rabobank heeft aangevoerd dat als Vado had overwogen af te zien van renteswaps, zij zou
hebben geconstateerd dat zij met een vastrentende lening duurder uit zou zijn geweest, omdat
ten tijde van het afsluiten van de swaps de vaste rentetarieven van vastrentende leningen hoger
waren dan de vaste swaptarieven (conclusie van antwoord, randnummer 150). Investisseur heeft
deze stelling niet weersproken, zodat zij vaststaat. Vado heeft vervolgens niet gesteld dat en
waarom zij toch zou hebben gekozen voor vastrentende leningen.

4.5. De multi cancellable swap is goedkoper dan een gewone swap, vanwege het recht voor
Rabobank om de swap tussentijds zonder vergoeding te beëindigen (zie het in 2.11 weergegeven
voorstel van Rabobank, waarin wordt uitgelegd dat de multi cancellable swap 32 basispunten
goedkoper is dan een gewone renteswap). Ook de step up swap biedt een financieel voordeel,
doordat de aan Rabobank in het eerste jaar te betalen vaste rente veel lager is dan vanaf het
tweede jaar (zie 2.20). Niet gesteld of gebleken is dat Vado bij een andere bank goedkopere
swaps had kunnen sluiten.

4.6. Volgens Investisseur wordt de swaprente (de vaste rente die Vado aan Rabobank betaalt)
vastgesteld aan de hand van de contante waarde van de door de markt op dat moment
verwachte Euribor-rentes, vermeerderd met een verdienmarge. Hieruit volgt volgens Investisseur
dat als Euribor is gemanipuleerd, ook het swaptarief is gemanipuleerd. Een onderbouwing hiervoor
ontbreekt. Rabobank betoogt dat de hoogte van de swaprente door haar wordt vastgesteld aan
de hand van de hoogte van de kapitaalmarktrente, en niet op basis van de hoogte van Euribor.
Steun hiervoor is te vinden in de brief van 7 september 2007 (zie 2.11, voorlaatste alinea). In die
brief heeft Rabobank meegedeeld dat het waarschijnlijk is dat Rabobank de in die brief
voorgestelde cancellable swap zal cancelen wanneer de vaste rente voor de resterende periode
hoger is dan 4,03% (wat in die brief de voorgestelde swaprente is). Vervolgens staat in die brief
dat Rabobanks beslissing (waarmee kennelijk is bedoeld de beslissing om te cancelen) niet is
(bedoeld is kennelijk: zal worden) gebaseerd op het verschil tussen de vaste rente en Euribor,
maar op het verschil tussen de vaste rente en de swaprente in de markt voor de resterende
periode. Gelet hierop gaat de rechtbank uit van de juistheid van de lezing van Rabobank. Bij een
juiste voorstelling van zaken zou ook Vado voorafgaand aan het sluiten van de renteswaps op de
hoogte zijn geweest van de wijze waarop Rabobank de swaprente vaststelt. Het zou Vado dan
dus duidelijk zijn geweest dat manipulaties van Euribor geen invloed hebben op de hoogte van
het swaptarief van Rabobank.

4.7. Volgens Investisseur wordt de marktwaarde van de swap bij voortijdige beëindiging vastgesteld
aan de hand van het verschil tussen de swaprente en het dan toepasselijke Euribortarief door
 vergelijking van de contante waarde van de swaprente (‘vastrentende poot van de swap’) met de
contante waarde van de ‘variabele poot’. Een onderbouwing hiervoor ontbreekt. Volgens
Rabobank wordt de marktwaarde van de swap bij voortijdige beëindiging berekend op basis van
het verschil tussen de swaprente en de kapitaalmarktrente. De juistheid van dit standpunt vindt
bevestiging in de beschrijving van het verloop van de waardeontwikkeling van een swap door de
AFM (zie 2.27). Daarom gaat de rechtbank ervan uit dat de marktwaarde van een swap bij
voortijdige beëindiging wordt bepaald op de door Rabobank beschreven wijze. Het hiervoor
genoemde verschil tussen de swaprente en de kapitaalmarktrente wordt vervolgens contant
gemaakt naar het moment van de waardebepaling. Voor dit contant maken wordt een rentevoet
(disconteringsvoet) gebruikt die is afgestemd op de resterende looptijd. Rabobank betoogt dat zij
een disconteringsvoet gebruikt op basis van verschillende rentetarieven (verschillende looptijden).
Voor de meeste periodes zijn dit swaprentes, namelijk voor de periodes vanaf één jaar, maar voor
de eerste periode, tot één jaar, wordt daarvoor de geldmarktrente (zoals Euribor) gebruikt.
Investisseur heeft deze stelling niet (gemotiveerd) weersproken, zodat zij vaststaat. Het
voorgaande leidt tot de conclusie dat de invloed van Euribor bij het contant maken beperkt is en
dat de waardeontwikkeling van een swap in slechts geringe mate afhankelijk is van de
ontwikkeling van Euribor. Bij een juiste voorstelling van zaken zou ook Vado hiervan voorafgaand
aan het sluiten van de renteswaps op de hoogte zijn geweest.

4.8. Uit wat de rechtbank in 4.2 tot en met 4.7 heeft overwogen volgt dat Euribor geen essentieel
onderdeel is van een renteswap.

4.9. Investisseur stelt in het kader van haar beroep op dwaling nog dat geen enkele partij, dus ook
Vado niet, een renteswap zou willen aangaan in de wetenschap dat haar wederpartij bij die
overeenkomst Euribortarieven manipuleert. Daarmee miskent Investisseur dat het niet
voorstelbaar is dat Rabobank aan Vado een renteswap adviseert, daarbij meedeelt dat
werknemers van haar en van andere banken Euribor hebben gemanipuleerd en daarbij zegt of
suggereert dat haar eigen werknemers dat waarschijnlijk zullen blijven doen. Een mededeling van
Rabobank aan Vado over de manipulaties, voorafgaand aan het sluiten van de eerste swap (de
multi cancellable swap), zou normaal gesproken vergezeld zijn gegaan van a) de mededeling dat
Rabobank er alles aan doet om (pogingen tot) manipulaties van werknemers van Rabobank tegen
te gaan, en b) een uitleg die strookt met wat de rechtbank hierboven heeft overwogen. Vado is
een professionele organisatie die zich laat leiden door zakelijke motieven. Vast staat dat Vado,
voordat zij een transactie afsloot, bij verschillende banken tarieven opvroeg en vervolgens op
basis van de aanbiedingen besloot welk product zij met welke bank afsloot. Op grond van het
voorgaande moet worden aangenomen dat wetenschap van Vado vóór 10 oktober 2008, van
manipulaties in het verleden door werknemers van Rabobank, voor Vado op zichzelf geen reden
zou zijn geweest om geen rentederivaten meer bij Rabobank af te sluiten

4.10. Op grond van alle hiervoor genoemde omstandigheden gaat de rechtbank ervan uit dat Vado
ook bij een juiste voorstelling van zaken de swaps zou hebben afgesloten. Van (wederzijdse)
dwaling is geen sprake. Dit brengt mee dat de buitengerechtelijke vernietiging van de swaps niet
rechtsgeldig is en er ook geen grond bestaat voor vernietiging van de swaps door de rechtbank.
De primaire vorderingen van Investisseur zullen daarom worden afgewezen. De overige verweren
die Rabobank heeft gevoerd ten aanzien van het beroep op dwaling (waaronder dat Investisseur
niet-ontvankelijk is) hoeven dan ook niet besproken te worden.

Beroep op schending zorgplicht

4.11. De reikwijdte van de op een bank rustende zorgplicht is afhankelijk van de omstandigheden van
het geval. Tussen partijen is niet in geschil dat sprake is van een adviesrelatie en dat Rabobank
Vado in 2008 en 2009 in het kader van de renteswaps heeft geadviseerd. Dit betekent dat
Rabobank moet handelen als goed opdrachtnemer. De omstandigheden die relevant zijn voor de
invulling van de zorgplicht en het handelen als een goed opdrachtnemer zijn dat:
 a. Vado een professionele investerings- en beleggingsmaatschappij is met een balanstotaal van €
248 miljoen in 2007
b. de twee personen die namens Vado het contact met Rabobank onderhielden, [A] en [B] , in
2003 (het begin van de bancaire relatie met Rabobank) al een ruime ervaring hadden in de
financiële wereld (zie 2.5 en 2.6), waarbij [A] een hoge leidinggevende functie bij Rabobank
heeft bekleed en onder zijn bestuurdersverantwoordelijkheid door Rabobank rentederivaten
zijn afgesloten
c. Vado in de periode 2003 tot en met 2007 bij Rabobank verschillende rentederivaten heeft
afgesloten
d. Vado in de periode 2003 tot en met 2007 ook bij andere banken rentederivaten heeft
afgesloten en zich daarover ook door die andere banken heeft laten adviseren
e. Vado met elke bank waarmee zij rentederivaten afsloot minstens vier keer per jaar een
bespreking had waarin haar rentepositie, haar uitstaande derivatenportefeuille en nieuwe
mogelijkheden tot afdekking van haar renterisico’s werden besproken
f. Vado haar eigen visie had op de rente-ontwikkeling en die vanaf 2003 ook deelde met
Rabobank
g. de afgesloten swaps beide slechts één bijzonder kenmerk hebben en naar hun aard niet
ingewikkeld zijn.

4.12. Onder deze omstandigheden reikt de op Rabobank rustende zorgplicht minder ver dan de
zorgplicht die zij heeft ten opzichte van een kleine onderneming die zich niet of nauwelijks bezig
houdt met investeren en beleggen, die geen personeel heeft met ervaring in de financiële wereld
en die ook geen kennis en ervaring heeft met rentederivaten. Van Vado mag daarom een grotere
eigen verantwoordelijkheid en een verdergaande onderzoeksplicht worden verwacht, ook door
Rabobank, dan van de hiervoor genoemde kleine onderneming.

De multi cancellable swap.

4.13. Met betrekking tot de multi cancellable swap betoogt Investisseur dat Rabobank had moeten
inventariseren hoe Vado aankijkt tegen het risico dat Rabobank gebruik zou maken van haar recht
om de multi cancellable swap tussentijds te beëindigen zonder de marktwaarde te hoeven
afrekenen. Ook stelt Investisseur zich op het standpunt dat Rabobank had moeten waarschuwen
voor het feit dat deze swap in verband met de opzegbaarheid door Rabobank niet aansloot bij de
doelstelling van Vado om het risico van een stijgende rente af te dekken, zodat de multi
cancellable swap niet kan worden gebruikt als hedge. Hierdoor was het advies van Rabobank om
deze swap af te sluiten ook niet passend voor Vado. Hierover overweegt de rechtbank als volgt.

4.14. Vast staat dat Vado de brief van 7 september 2007 heeft ontvangen, waarin de voorwaarden en
mogelijke gevolgen van een cancellable swap zijn uitgelegd (zie 2.11). In deze brief is benadrukt
dat Vado deze swap niet als een normale rentehedge mocht zien omdat zij er rekening mee moest
houden dat Rabobank de swap voor het einde van de looptijd zou beëindigen (cancelen) en dat
het zelfs waarschijnlijk was dat Rabobank de swap zou beëindigen, zonder daarvoor aan Vado
een vergoeding te hoeven betalen, wanneer de vaste rente voor de resterende periode, dat wil
zeggen de swaprente in de markt, hoger zou worden dan de met Vado overeen te komen vaste
rente (in deze brief gesteld op 4,03%). Ook staat in deze brief: ‘Je zou zelfs kunnen zeggen dat de
rente op de onderliggende lening nog steeds variabel is.’ Gelet op het, naar mag worden
aangenomen, hoge opleidingsniveau van [A] en [B] en hun kennis en ervaring moet ervan worden
uitgegaan dat het Vado met deze brief duidelijk is geworden dat het risico aanwezig is dat de
swap voortijdig wordt beëindigd en dat deze swap niet noodzakelijkerwijs gedurende de gehele
overeen te komen looptijd het renterisico afdekt. Rabobank heeft daarop mogen vertrouwen.

4.15. Vast staat ook dat Rabobank op 29 januari 2008 aan de hand van een presentatie aan Vado
een toelichting heeft gegeven over de werking van de multi cancellable swap. Daarbij heeft
Rabobank nogmaals aangegeven dat Vado een cancellable swap niet als een normale rentehedge
kon zien omdat Vado er rekening mee moest houden dat de renteswap voor het einde van de
 looptijd beëindigd (gecanceld) kon worden. Ook heeft op 30 september 2008 een bespreking
tussen Vado en Rabobank plaatsgevonden, naar aanleiding waarvan Rabobank in haar e-mail van
7 oktober 2008 het voorstel heeft gedaan om twee renteswaps, waaronder een multi cancellable
swap, af te sluiten (zie 2.14). Als het Vado na ontvangst van de brief van 7 september 2007 nog
niet duidelijk was welke risico’s zij met een multi cancellable swap zou lopen, had zij daarover op
29 januari 2008 en/of 30 september 2008 opheldering aan Rabobank kunnen en moeten vragen.
Rabobank heeft dit ook zo mogen begrijpen.

4.16. Ten slotte is voor de passendheid van deze swap ook van belang dat de multi cancellable swap,
met betrekking tot het aan die swap voor Vado klevende risico van tussentijdse opzegging door
Rabobank, voor Vado goedkoper was dan een gewone renteswap. Ook dat moet Vado duidelijk
zijn geweest, mede gelet op de brief van 7 september 2007 (2.11). Het kan niet anders dan dat
Vado dit in haar overwegingen om de multi cancellable swap af te sluiten heeft betrokken.
Rabobank heeft dit ook zo mogen begrijpen.

4.17. Gelet op de omstandigheden die zijn beschreven in 4.11, 4.12 en 4.14 tot en met 4.16 a) hoefde
Rabobank Vado niet te vragen hoe zij aankeek tegen het risico dat Rabobank gebruik zou maken
van haar recht om de multi cancellable swap tussentijds te beëindigen, b) hoefde Rabobank Vado
er ook niet voor te waarschuwen dat deze swap niet noodzakelijkerwijs gedurende de gehele
overeen te komen looptijd het renterisico afdekt en c) moet de multi cancellable swap als passend
voor Vado worden beschouwd. Daarom heeft Rabobank haar zorgplicht op dit onderdeel niet
geschonden.

De familielening

4.18. Bij dagvaarding heeft Investisseur gesteld dat Vado op 29 januari 2008 met Rabobank heeft
gesproken over de familielening en de voorwaarden en dat zij de belangrijkste voorwaarden,
waaronder de rente, steeds met Rabobank heeft gedeeld. Daarmee suggereert Investisseur dat
Vado Rabobank vóór het afsluiten van de swaps op de hoogte heeft gesteld van de aan de
familielening gekoppelde voorwaarde dat Vado altijd minstens 4% rente moet vergoeden. In
verband daarmee verwijt zij Rabobank dat deze Vado ten onrechte niet heeft gewaarschuwd voor
het feit dat met de swaps het doel van het beperken van het renterisico niet kon worden
bewerkstelligd. Tegelijkertijd verwijt Investisseur Rabobank dat zij haar verplichting tot het
inwinnen van informatie niet is nagekomen omdat zij níet op de hoogte was van deze voorwaarde.
Hierover oordeelt de rechtbank als volgt.

4.19. Rabobank heeft bij conclusie van antwoord aangevoerd dat Vado haar in de bespreking op 29
januari 2008 heeft meegedeeld dat over de familielening 3 maands Euribor plus een opslag van
1,5% wordt betaald en dat zij pas op 2 februari 2010 van Vado heeft vernomen dat er een
minimum van 4% werd gehanteerd. Volgens Rabobank heeft zij vervolgens voorgesteld de
voorwaarden onder de familielening aan te passen en heeft Vado in maart 2011 laten weten dat
de voorwaarden inderdaad waren aangepast. Steun hiervoor is te vinden in het interne verslag
van Rabobank van de bespreking van 29 januari 2008, waarin staat dat over de creditgelden van
de familie ‘Euribor + 150 bp’ wordt betaald (zie 2.12) en in de e-mail van Rabobank van 7 oktober
2008, waarin staat dat coupon op basis van 3 maands Euribor is en waarin bij de voorgestelde
forward starting payer swap is uitgegaan van een swap van 3 maands Euribor met een vaste
rente (zie 2.14). Belangrijker nog is dat Investisseur in haar conclusie van repliek niet de stelling
van Rabobank heeft weersproken dat Vado Rabobank pas in 2010 over het minimum van 4% op
de hoogte heeft gesteld. Investisseur heeft ook niet betwist dat Rabobank vervolgens heeft
voorgesteld de voorwaarden onder de familielening aan te passen en dat Vado in maart 2011
heeft laten weten dat de voorwaarden inderdaad waren aangepast. Daarmee staat de juistheid
van die stellingen vast.

4.20. Vast staat ook dat de voorwaarden van de familielening niet in een document waren vastgelegd,
zodat Rabobank afhankelijk was van Vado voor de informatieverstrekking daarover. Investisseur
 heeft niets aangevoerd op grond waarvan moet worden geconcludeerd dat Rabobank geen
genoegen heeft mogen nemen met de mondelinge informatie die haar op 29 januari 2008 over de
familielening is verstrekt.

4.21. Het voorgaande leidt tot de conclusie dat Rabobank niet kan worden verweten dat zij ten tijde
van het sluiten van de swaps niet van het minimum van 4% op de hoogte was en dat zij dit
minimum dus niet in haar advisering heeft betrokken. Ook op dit onderdeel heeft Rabobank dus
niet haar zorgplicht geschonden.

4.22. Overigens verschillen partijen er niet over van mening dat Rabobank pas na het sluiten van de
swaps van Vado heeft vernomen dat zij op de familielening 6 maands Euribor (en geen 3 maands
Euribor) betaalt. Investisseur maakt Rabobank hiervan terecht geen verwijt.

Mismatch

4.23. Volgens Investisseur had Rabobank moeten inventariseren hoe Vado aankeek tegen het feit dat
de looptijd van de swaps langer was dan de looptijd van de onderliggende leningen, terwijl de
doelstelling van Vado alleen het afdekken van renterisico’s was. Ook stelt Investisseur dat
Rabobank Vado had moeten waarschuwen voor de risico’s die samenhangen met de mismatch in
looptijd van de swaps en dat Rabobank zich in verband met de mismatch had moeten onthouden
van het advies om de swaps af te sluiten.

4.24. Volgens Rabobank heeft Vado bewust gebruik gemaakt van verschillen tussen de looptijden en
rentes van financieringen en rentederivaten. In ieder geval is Vado volgens Rabobank uitgegaan
van het ‘going concern’-principe en verwachtte Vado dat haar totale leningportefeuille zou groeien.
Daarbij passen langere looptijden van de swaps.

4.25. Hierover overweegt de rechtbank als volgt.

4.26. De multi cancellable swap, afgesloten op 10 oktober 2008, heeft een looptijd van 10 jaar. De
step up swap, afgesloten op 29 juni 2009, heeft een looptijd van 9 jaar. Beide swaps eindigen dus
in 2018. Voor geen van beide swaps geldt dat deze verbonden is aan individuele leningen. De
totale nominale waarde van de swaps is € 100 miljoen.

4.27. In het interne verslag van Rabobank van de bespreking van 30 september 2008 staat dat de
familielening op dat moment € 100 miljoen bedroeg en dat Vado op dat moment een lening had bij
ABN AMRO van USD 7 miljoen (zie 2.13). In het interne verslag van Rabobank van de bespreking
van 24 april 2009 staat dat de schuld van Vado € 100 miljoen tot € 110 miljoen bedroeg (zie 2.17).
Dit is in overeenstemming met de brief van ICC aan Rabobank (zie 2.25), waarin staat dat de
hoogte van de familielening voorafgaand aan het sluiten van de swaps ruim € 100 miljoen bedroeg
en dat Vado toen op grond van een bancaire financiering met een looptijd tot 30 juni 2014 een
schuld had van ongeveer € 15 miljoen. Gelet hierop gaat de rechtbank ervan uit dat de
leningportefeuille van Vado zowel ten tijde van het afsluiten van de multi cancellable swap (10
oktober 2008) als bij het afsluiten van de step up swap (1 juli 2009) ongeveer € 115 miljoen
bedroeg. Dat de zojuist genoemde bancaire financiering een looptijd had tot 30 juni 2014 is niet in
geschil. De looptijden van de financieringen die door leden van de familie aan Vado zijn verstrekt,
en die gezamenlijk de familielening vormen, zijn de rechtbank niet bekend. Investisseur stelt dat
de looptijden van de swaps veel langer zijn dan die van de familielening ten tijde van het afsluiten
van de swaps. Rabobank betwist dit niet, zodat de rechtbank van de juistheid van die stelling
uitgaat.

4.28. Het eerste risico waarop Investisseur in dit verband doelt is dat Vado, in het geval haar
renteswaps langere looptijden hebben dan de onderliggende financiering, speculeert op de
ontwikkeling van de marktrente. In dat geval zullen er, bij een gedaalde rente, na afloop van de
looptijd van de lening nog steeds betalingen aan de bank moeten plaatsvinden. Bij een gestegen
 rente zal de bank betalingen aan de klant moeten doen. Dat risico kan voor Vado aanvaardbaar
zijn geweest als redelijkerwijs mocht worden verwacht dat Vado voor of bij afloop van de
onderliggende leningen andere leningen met variabele rente zou hebben afgesloten met een
looptijd gelijk aan of langer dan de looptijd van de renteswaps, en Vado ook voor die nieuwe
leningen het risico op rentestijging wilde afdekken. Bij de afweging daarvan moet ook het risico
van een verminderde financieringsbehoefte van de onderneming worden meegewogen op het
moment van de afloop van de onderliggende leningen en de verwachting dat er nieuwe leningen
zullen zijn afgesloten dus niet uitkomt, zodat dan sprake is van een ‘overhedge’. Dat wil zeggen
dat het totaal van alle leningen van Vado dan lager is dan de nominale waarden van alle lopende
rentederivaten van Vado, waaronder de swaps, zodat voor het meerdere onnodig kosten worden
gemaakt. Gelet op het arbeidsverleden van [A] en [B] en hun kennis van en ervaring met
rentederivaten is het moeilijk voorstelbaar dat zij zich voorafgaand aan het afsluiten van de swaps
niet bewust waren van het risico van een overhedge. Veronderstellenderwijs aannemend dat zij
zich toch niet van dit risico bewust zijn geweest is de rechtbank van oordeel dat Rabobank haar
zorgplicht op dit punt niet heeft geschonden. Dit wordt hierna toegelicht.

4.29. Onder verwijzing naar haar interne verslag van de bespreking tussen Vado en Rabobank op 30
september 2008 stelt Rabobank dat Vado toen heeft meegedeeld dat het totaal van haar leningen
zou kunnen groeien tot € 150 miljoen. Investisseur erkent dat Vado deze mededeling heeft
gedaan. In de e-mail van Rabobank aan Vado van 7 oktober 2008 staat (zie 2.14): ‘Vado heeft een
leningportefeuille van ongeveer eur 100 miljoen, waarvan op dit moment 60% is gefixeerd met een
payers swap tot 2 januari 2009. De omvang van de portefeuille kan groeien tot eur 150 miljoen
(eur 100 miljoen wordt gezien als minimum).’ Investisseur heeft dit deel uit die e-mail zelf in haar
dagvaarding geciteerd (zie randnummer 38), ter onderbouwing van haar stelling dat Rabobank
aan Vado heeft voorgesteld om de multi cancellable swap aan te gaan. Niet gesteld of gebleken is
dat Vado Rabobank vervolgens erop heeft gewezen dat de inhoud van die e-mail niet klopte.
Investisseur stelt ook niet dat de inhoud van het hier geciteerde deel uit de e-mail van Rabobank
onjuist is. De rechtbank gaat er daarom vanuit dat de hier geciteerde mededeling juist is. Daaruit
volgt dat Rabobank ten tijde van het afsluiten van de swaps terecht heeft aangenomen dat Vado
uitging van een ‘going concern’, in die zin dat Vado erop rekende dat het totaal van haar leningen
(met op Euribor gebaseerde variabele rentes) minimaal € 100 miljoen zou blijven.

4.30. Dat Vado op 30 september 2008 verwachtte dat haar totale leningportefeuille zou groeien tot €
150 miljoen volgt niet letterlijk uit de tekst van het verslag van de bespreking van die datum en
ook niet uit de e-mail van Rabobank van 7 oktober 2008 (‘could grow to’ en ‘kan groeien tot’).
Vado heeft op 21 september 2011 echter wel een kredietovereenkomst gesloten voor een
maximaal krediet van € 75 miljoen + USD 10 miljoen, waarop zij € 68,15 miljoen en USD 10 miljoen
heeft getrokken (zie 2.22). Op grond hiervan is aannemelijk dat Vado op 30 september 2008 wel
de suggestie heeft gewekt dat haar totale leningportefeuille zou groeien.

4.31. Ook de op 21 september 2011 gesloten kredietovereenkomst had een looptijd tot
30 juni 2014. Niet gesteld of gebleken is echter dat het totaal van de familielening en de eventuele
huidige (ná 30 juni 2014 verkregen) bancaire financiering minder is dan € 100 miljoen. Ook is niet
gesteld of gebleken dat er sinds 1 juli 2014 sprake is van een overhedge. Investisseur heeft ook
niets aangevoerd op grond waarvan Rabobank er rekening mee moest houden dat het totaal van
de leningen van Vado lager dan € 100 miljoen zou worden. Uit het voorgaande volgt dat Rabobank
er voorafgaand aan het sluiten van de swaps gerechtvaardigd op mocht vertrouwen dat het totaal
van de leningen van Vado ten minste € 100 miljoen zou bedragen en dat dit bedrag waarschijnlijk
nog zou toenemen.

4.32. Onder verwijzing naar haar interne verslag van de bespreking met Vado op 24 april 2009 (zie
2.17) stelt Rabobank dat [A] (in dat verslag aangeduid als ‘ [A] ’) toen heeft meegedeeld
 geïnteresseerd te zijn in een gewone renteswap met een looptijd van 10 jaar. Investisseur
betwist niet dat deze mededeling is gedaan, zodat die mededeling vaststaat. Onder verwijzing
naar haar interne verslag van de bespreking van de bespreking met Vado op 11 juni 2009 voert
Rabobank aan dat Vado toen heeft meegedeeld dat zij een renteswap met een looptijd van 10
jaar wilde (zie 2.18). Investisseur betwist ook niet dat deze mededeling is gedaan, zodat ook die
mededeling vaststaat. Bij deze bespreking heeft Vado zich laten bijstaan door haar adviseur [C] ,
die gelet op zijn arbeidsverleden moet worden beschouwd als deskundig op het gebied van
renteswaps (zie 2.7). Niet gesteld of gebleken is dat [C] niet op de hoogte was van de looptijd
van de financieringen. Het is ook niet aannemelijk. Sterker nog, de rechtbank gaat ervan uit dat
[C] daarvan wél op de hoogte was. Vado heeft in 2009 dus zelf om een renteswap gevraagd met
een looptijd die langer was dan die van de (op dat moment lopende) onderliggende leningen,
terwijl zij zich bewust moet zijn geweest van de daaraan klevende risico’s.

4.33. Ondanks dat Vado zich in 2009 heeft laten adviseren door [C] , heeft Vado zich er toen niet bij
Rabobank over beklaagd dat de looptijd van de in 2008 afgesloten multi cancellable swap tot een
voor haar onwenselijke mismatch heeft geleid of zou kunnen leiden Dit geeft aanleiding voor de
veronderstelling dat Vado (in ieder geval) in 2009 van mening was dat (ook) de in 2008 afgesloten
multi cancellable swap, mét haar langere looptijd dan de onderliggende leningen, geschikt was
voor de door haar gewenste beperking van renterisico’s.

4.34. Gelet op het voorgaande mocht Rabobank er voorafgaand aan het afsluiten van de swaps
vanuit gaan dat de aan een langere looptijd van de swaps verbonden risico’s zich
hoogstwaarschijnlijk niet zouden voordoen. Met inachtneming van alle hiervoor genoemde
omstandigheden moet worden geconcludeerd dat de swaps (ook) wat betreft hun looptijd
passend zijn voor Vado. Mede gelet op het arbeidsverleden van [A] en [B] en hun kennis van en
ervaring met rentederivaten is ook de conclusie gerechtvaardigd dat Rabobank niet aan Vado
hoefde te vragen hoe zij aankeek tegen het feit dat de geadviseerde swaps een langere looptijd
hadden dan de onderliggende leningen en dat Rabobank Vado niet hoefde te waarschuwen voor
de daarmee gepaard gaande risico’s. Rabobank heeft dus ook op dit onderdeel niet haar
zorgplicht geschonden.

Conclusie

4.35. Alle vorderingen zullen worden afgewezen.

Proceskosten

4.36. Investisseur zal als de in het ongelijk gestelde partij in de proceskosten worden veroordeeld. De
kosten aan de zijde van Rabobank worden begroot op:
- griffierecht 613,00
- salaris advocaat 904,00 (2,0 punten × tarief € 452,00)
Totaal € 1.517,00

4.37. De gevorderde veroordeling in de nakosten is in het kader van deze procedure slechts
toewijsbaar voor zover deze kosten op dit moment reeds kunnen worden begroot. De nakosten
zullen dan ook worden toegewezen op de wijze zoals in de beslissing vermeld.

5 De beslissing

De rechtbank

5.1. wijst de vorderingen af,

5.2. veroordeelt Investisseur in de proceskosten, aan de zijde van Rabobank tot op heden begroot op
€ 1.517,00,

5.3. veroordeelt Investisseur in de na dit vonnis ontstane kosten, begroot op € 131,00 aan salaris
advocaat, te vermeerderen, onder de voorwaarde dat Investisseur niet binnen 14 dagen na
aanschrijving aan het vonnis heeft voldaan en er vervolgens betekening van de uitspraak heeft
plaatsgevonden, met een bedrag van € 68,00 aan salaris advocaat en de explootkosten van
betekening van de uitspraak,

5.4. verklaart dit vonnis wat betreft de kostenveroordeling uitvoerbaar bij voorraad.

Dit vonnis is gewezen door mr. J.K.J. van den Boom, mr. N.V.M. Gehlen en mr. H.A. Brouwer en in het
openbaar uitgesproken op 5 oktober 2016.1

1 type: JvdB/4223