6 September 2022

Close Price: USD121.65

3M Co (MMM)
★★★★ FV (Morningstar): USD183.00
“มีความไม่แน่นอนสูงหลังถูกปฏิเสธในชัน
้ ศาลล้มละลาย”
Market Cap: USD67.35bn

พั ฒนาการล่าสุด สรุปข้อมูลการเงินและการประเมินมูลค่า
Morningstar ได้ ทบทวนผลกระทบจากการที่ศาลล้ มละลายสหรัฐฯ ปฏิเสธคาขอ
คุ้มครองชั่วคราวของบริ ษัทเพื่อระงับการฟ้องร้ องคดีผลิตภัณฑ์ ที่อุดหูแบรนด์
Combat Arms ไว้ ชั่ว คราว จึ ง ท าการถอนสมมติ ฐ านทุ ก กรณี ที่ ว่ า บริ ษั ท อาจ
ประสบความสาเร็ จในการใช้ Chapter 11 ตามกฎหมายล้ มละลาย (และบริ ษัท
ย่ อ ย Aearo Technologies) เพื่ อ ช าระค่ า เสี ย หายคดี เ หล่ า นี อ้ ย่ า งรวดเร็ ว ผ่ า
นทรัสต์สาหรับการชาระหนี ้

แต่ประเด็นนีไ้ ม่กระทบมูลค่าพืน้ ฐานที่ US$183 แต่อย่างใด ราคาหุ้นที่ลดลงที่

รวมอยู่ในสมมติฐานการซื ้อหุ้นคืนอยู่แล้ ว คือสิ่งที่ไปหักลบประโยชน์ US$800
ล้ านจากโอกาสที่คาตัดสินอาจออกมาเอื ้อประโยชน์กบั บริ ษัท ทังนี
้ ้ ปกติแล้ วการ
พิจารณาคดี Chapter 11 มีโอกาสที่จะประสบความสาเร็ จที่ต่าอยู่แล้ ว และด้ วย
การที่บริ ษัทถูกปฏิเสธคาขอคุ้มครองชัว่ คราว จึงคิดว่ารูปคดีจะไม่ออกมาเป็ นคุณ
กับบริษัทและไม่คาดถึงผลประโยชน์ใด ๆ ที่บริษัทอาจได้ รับจากคดีนี ้แล้ ว
หลัง จากได้ ข้ อ มูล ที่ ชัด เจนยิ่ ง ขึ น้ จากข่ า วดัง กล่ า ว จึ ง มี ก ารปรั บ ค่ า ความไม่
แน่นอนของบริ ษัทสู่ระดับสูงหลังจากปรับเพิ่มสมมติฐานภาระการชาระเงินทัง้
กรณี สาร PFAS และ Combat Arms ความพยายามที่จะแยกภาระของ PFAS
ออกมาถือว่ายากมากขึน้ แม้ มีข้อเท็จจริ งต่างไปจากกรณี Combat Arms โดย
สิ ้นเชิงก็ตาม แม้ ในทางหนึ่งการแยกภาระของ PFAS ออกมาอาจเป็ นไปได้ แต่
อาจต้ องจ่ายในราคาแพง จึงเป็ นสาเหตุที่บริ ษัทเลือกแนวทางการสู้คดีหรื อเลือก
ชาระค่าเสียหายเป็ นรายคดีแทน
ทังนี
้ ้ การที่บริษัทถูกปฏิเสธการคุ้มครองชัว่ คราวถือเป็ นการขจัดปั จจัยบวกสาคัญ
ของหุ้นไปโดยปริยาย แม้ ห้ นุ มีมลู ค่าที่ถกู แต่ไม่ควรนามาเป็ นเงื่อนไขการตัดสินใจ
ลงทุนเพียงประการเดียว และคาดว่าคาตัดสินดังกล่าวอาจขยายกรอบเวลาใน
การถือหุ้นของผู้ถือหุ้นบริษัทออกไปเพื่อรอให้ ส่วนต่างราคาหุ้นและมูลค่าพื ้นฐาน
หดแคบลงกว่านี ้ ดังนัน้ 3M จึงไม่ใช่ห้ นุ ที่น่าลงทุนในขณะนี ้
การประกอบธุรกิจ
3M คือเครื อบริษัทข้ ามชาติที่เริ่มดาเนินงานมาตั ้งแต่ปี 1902 เดิม
ชื่ อ Minnesota Mining and Manufacturing บริ ษั ท โด่ ง ดัง จาก
การวิจยั และพัฒนา (R&D) และการประยุกต์ใช้ วิทยศาสตร์ และ
เทคโนโลยีกับผลิตภัณฑ์หลากหลายชนิด กลุ่มธุรกิจของบริ ษัท
ในช่วงปี 2020 แบ่งออกเป็ น 4 ประเภท ได้ แก่ กลุ่มผลิตภัณฑ์
ด้ านความปลอดภั ย และอุ ต สาหกรรม กลุ่ ม ขนส่ ง และ
อิเล็กทรอนิกส์ กลุ่มการแพทย์ และกลุ่มสินค้ าอุปโภคบริ โ ภค
สัด ส่ ว นรายได้ เกื อ บ 50% มาจากตลาดอื่ นนอกอเมริ กา ด้ วย
สัดส่วนยอดขายสุทธิส่วนใหญ่มาจากกลุ่มผลิตภัณฑ์ด้านความ
ปลอดภัยและอุตสาหกรรม โดยผลิตภัณฑ์กว่า 60,000 รายการ
ของบริ ษั ท ล้ ว นตอบโจทย์ ค วามต้ อ งการอัน หลากหลายของ
ผู้บริโภคและตลาดปลายทางจานวนมาก
หมายเหตุ: แปลสรุปจากต้นฉบับของ Morningstar
3M Co (MMM) 6 September 2022
กลยุทธ์ทางธุรกิจและแนวโน้มในอนาคต
ความกังวลเกี่ยวกับคดีฟ้องร้ องทีก่ าลังปกคลุมภาพรวมบริษัทคือสาเหตุที่ทาให้ มลู ค่าพื ้นฐานและราคาปิ ดมีส่วนต่างค่อนข้ างกว้ าง แต่ส่ว นลด
ดังกล่าวไม่ค้ มุ เพราะหุ้นขาดปั จจัยบวกสาคัญ อันเป็ นผลมาจากคดีฟ้องร้ องกรณีผลิตภัณฑ์ PFAS และ Combat Arms และการถูกปฏิเสธการ
คุ้มครองชัว่ คราวในชันศาลล้
้ มละลาย

การที่บริษัทยังสามารถรักษาการเติบโตเหนือ GDP ได้ เพราะนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ที่เป็ นผลมาจากงาน R&D ของบริษัท ขณะที่มีลกั ษณะธุรกิจ

หลักด้ านวัสดุศาสตร์ โดยมีทีมวิศวะคอยรับผิดชอบการยกระดับผลิตภัณฑ์ที่ลงลึกถึงเคมีพื ้นฐานที่ปฏิบตั ิหน้ าที่ทกุ วัน ตัวอย่างเช่น เทคโนโลยี
การขึ ้นรูประดับไมโครของบริษัทที่มีมาตั ้งแต่ 1960s และเริ่มต้ นใช้ กบั เครื่ องฉายข้ ามศีรษะ แต่ปัจจุบนั ประยุกต์ไปใช้ งานหลากหลายประเภท
แล้ ว เช่น การเพิ่มระบบส่องสว่างของป้ายและลดแรงเสียดในการใช้ งานภาคอวกาศ และกาลังพัฒนาไปใช้ งานด้ านทางเลือกในการฉีดวัคซีน
แทนเข็มฉีดใต้ ผิวหนัง

บริษัทเก็บแบบแผนของสินทรัพย์ตวั เองอย่างมิดชิดเพราะไม่ค่อยมอบใบอนุญาตให้ กบั ใครง่าย ๆ อีกทังเทคโนโลยี

้ ของบริษัทก็ยากจะเลียนแบบ
อีกด้ วย บริษัทจึงมักคิดค่าพรี เมีย่ มกับผลิตภัณฑ์ตวั เอง 10%-30% ต่อราคาสินค้ าทัว่ ไปในตลาด ความสามารถในการประยุกต์ใช้ เทคโนโลยี
ของตนไปกับการใช้ งานที่หลากหลายแขนงทาให้ มีความประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ช่วยลดต้ นทุนการผลิตโดยรวมลง เห็นได้
จากอัตรากาไรขันต้
้ น (GPM) ที่เหนือคู่แข่ง

เชื่อว่าบริษัทสามารถเพิ่มรายได้ ในระดับ 3%-4% ได้ ไม่ยากในระยะกลาง หนุนจากจุดแข็งด้ านความหลากหลายของผลิตภัณฑ์ แม้ ยอดขาย

เครื่ องช่วยหายใจจะกลายเป็ นปัจจัยกดดันในระยะสั ้นก็ตาม ทังนี ้ ้ ด้ วยการซื ้อกิจการแพลตฟอร์มกระบวนการทางาน MModal และการรักษา
แผลโดยวิธีสญ ุ ญากาศของ Acelity จึงเชื่อว่าบริษัทจะสามารถสร้ างมูลค่าจากตลาดการแพทย์ทมี่ ีเสถียรภาพและเติบโตต่อเนื่องได้ โดยกลุ่ม
การแพทย์ได้ ประโยชน์จากปั จจัยบวกจานวนมาก เช่น สังคมสูงวัย การเข้ าถึงบริการทางการแพทย์ได้ มากขึ ้น เคสโรคเรื อ้ รังและกระบวนการ
ผ่าตัดที่เพิม่ ขึ ้น ถึงกระนันหากอิ
้ งจากประเมินของ Morningstar พบว่ามูลค่าแท้ จริงของบริษัทไม่ได้ โตขึ ้นในช่วง 4 ปี ทมี่ าผ่าน เป็ นผลจากปั จจัย
ลบภายในและแรงกดดันจากโควิด-19 แต่ยงั มองว่าบริษัทมีสถานะที่ดีในบางตลาดที่มีการเติบโตสูงขึ ้น

ป้อมปราการทางเศรษฐกิจ (Economic Moat)

บริษัทมีป้อมปราการทางเศรษฐกิจ (economic moat) ที่แข็งแกร่ง (wide moat) หนุนจากสินทรัพย์ไม่มีตวั ตนและข้ อได้ เปรียบทางต้ นทุน การมี
จุดแข็งหลักที่สามารถกระจายไปยังส่วนงานต่าง ๆ ได้ คือจุดที่ทาให้ บริษัทมีขีดความสามารถการแข่งขันที่แข็งแกร่งในการประกอบกิจการใน
อุตสาหกรรมที่มคี วามหลากหลายสูง กล่าวคือบริษัทใช้ นวัตกรรมในการขับเคลื่อนกิจการและประยุกต์สิ่งที่ได้ จากงาน R&D ไปใช้ กบั กลุ่ม
ผลิตภัณฑ์ต่าง ๆ จนนาไปสู่การจดสิทธิบตั ร การสร้ างแบรนด์ และทรัพย์สินด้ านเทคโนโลยีจานวนมาก

บริษัทใช้ จ่ายเงินราว 6% จากยอดขายสุทธิไปกับงาน R&D เทียบกับค่าเฉลี่ยที่ 5.5% ของกลุ่ม Global Innovation 1000 และ 2%-3% ของกลุ่ม
บริษัทที่ประกอบกิจการในหลากหลายอุตสาหกรรม แม้ หลายบริษัทระบุวา่ มีการพัฒนานวัตกรรมเช่นกัน แต่ผลลัพธ์จากการลงทุนในด้ านนี ้ของ
บริษัทถือว่าสูงกว่ารายอื่นอยูม่ าก ด้ วยผลตอบแทนจากการลงทุนวิจยั ในปี 2018 ที่สงู กว่าทุกบริษัทในดัชนี 10 Most Innovative Companies
ในปี 2018 จัดทาโดย Boston Consulting Group ทุกดอลลาร์ ฯ ที่ใส่ไปในงาน R&D เมื่อปี 2017 สามารถสร้ างผลตอบแทนในรูปอัตรากาไรได้
3M Co (MMM) 6 September 2022
US$8.660 ในปี 2018 เทียบกับค่าเฉลี่ย US$5.50 ของบริษัทในกลุ่ม 10 อันดับแรก แม้ 10 บริษัทเหล่านี ้ประกอบกิจการในอุตสาหกรรม
เทคโนโลยีอยู่แล้ วก็ตาม เมื่อดูภาพรวมกลุ่มพบว่าอุตสาหกรรมเทคโนโลยีมีสดั ส่วนเกือบ 38% ของการลงทุนใน R&D ทัว่ โลก เทียบกับเพียง
10% กว่าในภาคอุตสาหกรรมทังหมด ้ อิงข้ อมูลจาก Statista ผลตอบแทนจากการลงทุนวิจยั ในกรอบ 3 ปี ของบริษัทมีระดับสูงกว่าเกือบทุก
บริษัทใน 10 อันดับ ตามหลังเพียง Apple แม้ ผลตอบแทนจากการลงทุนวิจยั มีแนวโน้ มขาลงสู่ US$8.15 ในปี 2020 แต่คาดว่าจะฟื น้ ตัวกลับสู่
ระดับใกล้ เคียง US$8.70 ในช่วงระยะกลางของประมาณการ จากรูปแบบธุรกิจที่ดีของบริษัทที่เน้ นกิจกรรมเชิงพาณิชย์อนั มีประสิทธิภาพผ่าน
2 แนวทาง ได้ แก่ 1) นวัตกรรมที่ได้ แรงบันดาลใจมาจากลูกค้ า (เน้ นคุณสมบัติตอบโจทย์ลกู ค้ า คิดเป็ น 70% ของรายได้ รวม) หรื อ 2) นวัตกรรม
จากข้ อมูลเชิงลึกในตลาด (แนวทางดั ้งเดิมที่หนุนจากข้ อมูลในตลาด คิดเป็ นสัดส่วนราว 30% ของรายได้ รวม) บริษัทมีปฏิสมั พันธ์กบั ลูกค้ าราว
120,000 รายต่อปี ความสัมพันธ์เช่นนี ้ถือเป็ นสินทรัพย์ไม่มีตวั ตนที่สะสมนานนับศตวรรษและยากจะเลียนแบบ ช่วยให้ บริษัทสามารถยกเลิก
โครงการ R&D ที่มีโอกาสเชิงพาณิชย์ตา่ หรื อหันไปเน้ นโครงการที่มีศกั ยภาพสูงแทนได้ อย่างคล่องตัว นอกจากนี ้ 15% ของเวลาทางานของ
วิศวกรถูกใช้ ไปกับการคิดค้ นไอเดียและโครงการใหม่ ๆ ที่ยงั ไม่ได้ ระบุงบแน่นอนและเป็ นอิสระจากความรับผิดชอบปกติของพวกเขา

บริษัทมีแบรนด์ที่แข็งแกร่งอยู่ในใจผู้บริโภคจานวนมาก เช่น ผลิตภัณฑ์ในครัวเรื อนอย่างแผ่นเทป Scotch, Scotchgard, Post-it, Scotch-Brite,

และผ้ าพันแผล ACE โดยมีหลายแบรนด์ที่คิดราคาพรี เมีย่ ม เช่น Post-it รุ่นมาตรฐานสีเหลืองแพ็ครวม 12 เล่มที่มกั ขายในราคาสูงกว่าเจ้ าอื่น
33% เชื่อว่าผู้บริโภคเต็มใจจ่ายค่าพรี เมีย่ มสาหรับผลิตภัณฑ์ของบริษัทเพราะมีชื่อเสียงด้ านคุณภาพและมีประสิทธิภาพเหนือผลิตภัณฑ์เจ้ าอื่ น
ในช่วงไม่กี่ปีมานี ้บริษัทได้ กระตุ้นมูลค่าแบรนด์ขึ ้น ด้ วยการก้ าวจากแบรนด์อนั ดับ 90 ของในรายชื่อ Top 100 Best Global Brands ที่จดั ทาโดย
Interbrand มาอยู่ที่ 60 ในปี 2018 แซงหน้ าแบรนด์ดงั อย่าง Nestle และ Colgate ไปแล้ ว ด้ วยการที่บริษัทมีผลิตภัณฑ์กว่า 55,000 รายการที่
ตอบโจทย์ความต้ องการแทบทุกอุตสาหกรรม พอร์ ตของบริษัทจึงไม่ได้ พึ่งพาผลิตภัณฑ์ใดจนมากเกินไป จึงมัน่ ใจมากขึ ้นว่าบริษั ทจะสามารถ
เพิ่มอัตราผลตอบแทนต่อเงินลงทุน (ROIC) ในระยะยาวให้ สงู ขึ ้นได้

บริษัทได้ ประโยชน์จากสิทธิบตั รกว่า 118,000 ใบที่ได้ รับจากทัว่ โลก เมื่อค้ นหาจาก U.S. Patent และ Trademark Office พบว่าบริษัทมี
สิทธิบตั รในสหรัฐฯกว่า 9,000 ใบมาตั ้งแต่ปี 2001 เชื่อว่าพอร์ ตสิทธิบตั รปั จจุบนั มีมลู ค่ามากกว่า US$538 ล้ านบนงบปี 2019 แม้ มาตรฐานทาง
บัญชีแบบทัว่ ไป (GAAP) ไม่อนุญาตให้ เพิ่มค่าสินทรัพย์ไม่มตี วั ตน แต่เชื่อว่าสินทรัพย์เหล่านี ้ได้ รับการพิสจู น์แล้ วว่ามีส่วนช่วยสร้ างผลตอบแทน
ส่วนเกินให้ บริษัทเสมอมา โดยคิดว่าพอร์ตสิทธิบตั รในสหรัฐฯ ของบริษัทส่วนใหญ่ (ราว 80%) ในช่วงหลัง ๆ มาจากสิทธิบตั รการประดิษฐ์ อิง
ข้ อมูลจาก Intellectual Property Owners Association การประดิษฐ์ เหล่านี ้ต้ องเข้ าลักษณะว่าเป็ นสิ่งประดิษฐ์ ใหม่ ด้ วยการขอสิทธิบตั รการ
ประดิษฐ์ ทเี่ ริ่มยากกว่าการขอสิทธิบตั รการออกแบบผลิตภัณฑ์ จึงทาให้ สิทธิบตั รการประดิษฐ์ มีข้อได้ เปรี ยบมากกว่าเพราะมีการคุ้มครอง
ทรัพย์สินทางปั ญญาในส่วนทีเ่ กี่ยวกับฟังก์ชนั่ การใช้ งานของสิ่งประดิษฐ์ ทังยั
้ งคุ้มครองแง่มมุ อื่น ๆ อีกมากมายให้ กบั ตัวผลิตภัณฑ์ภ ายในการ
อนุมตั ิครัง้ เดียว ประเมินว่าความซับซ้ อนของเทคโนโลยีที่สร้ างการเปลี่ยนแปลงเหล่านี ้สะท้ อนถึงจุดแข็งในสินทรัพย์ไม่มีตวั ตนทีป่ ระหนึ่งเป็ น
ป้อมปราการของบริษัท เหมือนกับกรณีของเทคโนโลยีการขึ ้นรูประดับไมโครที่ใช้ ในสัญญาณไฟจราจร เครื่ องเจียร และเครื่ องฉายข้ ามศีรษะ
แพลตฟอร์ มเทคโนโลยี 51 ประเภทและการผลิตขนาดใหญ่ของบริษัทช่วยให้ ผลิตภัณฑ์เกือบทุกประเภทของบริษัทมีต้นทุนการผลิตต่าที่สดุ ใน
กลุ่ม ทาให้ มี GPM ในกรอบ 47%-49% เทียบค่าเฉลี่ยของกลุ่มที่ 37% แม้ GPM ลดลงต่ากว่า 47% เล็กน้ อยในปี 2019 และ 2021 แต่คาดว่า
GPM จะฟื น้ ตัวสู่ระดับ 48% ในระยะกลางของกรอบประมาณการ การแบ่งปั นทรัพยากรกันของบริษัทช่วยสร้ างความประหยัดต่อขนาด
(economies of scale) เช่น เทคโนโลยีการกัดกร่อนที่นาไปใช้ ในภาคอุตสาหกรรม การก่อสร้ าง และสินค้ าตกแต่งบ้ าน รวมถึงกลุ่มอะไหล่ยาน
ยนต์สาหรับการซ่อมหลังการชน ในด้ านผลิตภัณฑ์ยดึ ติดของบริษทั เป็ นอีกตัวอย่างที่ถกู ใช้ ในหลายกลุ่ม ตั ้งแต่ เทปกาว Scotch และกระดาษ
Post-it จนถึงแผ่นปิ ดแผล Tegaderm
3M Co (MMM) 6 September 2022
การมุง่ เน้ นพัฒนาห่วงโซ่อปุ ทานระดับภูมิภาคของบริษัทช่วยลดความซับซ้ อนในขันตอนการผลิ
้ ตลง ช่วยให้ กิจการในห่วงโซ่อปุ ทานและ
กระบวนการทัว่ ไปสั ้นลงและลด SKU ลง ทาให้ มีความต้ องการด้ านเงินทุนหมุนเวียนที่ลดลงและก่อให้ เกิดประสิทธิภาพด้ านเงินทุนมากขึ ้น ช่วย
ลดต้ นทุนการผลิตลง และช่วยยกระดับประสบการณ์ของลูกค้ าในแง่ที่ลดเหตุการณ์สงั่ สินค้ าไม่ได้ ลง ประโยชน์ด้านต้ นทุนและบริการลูกค้ า
เหล่านี ้ได้ รับแรงหนุนเพิม่ เติมจากแพลตฟอร์ มการวางแผนทรัพยากรขององค์กรโดยรวม (ERP) ที่ช่วยบูรณาการกระบวนการส่วนต่าง ๆ ทัว่ ห่วง
โซ่อปุ ทานเข้ าด้ วยกัน ตั ้งแต่การจัดซื ้อจัดจ้ างถึงการผลิต

นอกจากบริษัทได้ ประโยชน์จากการมีที่ตั ้งใกล้ กบั ลูกค้ าแล้ ว บริษทั ยังมี economies of scale จากการบริหารห่วงโซ่อปุ ทานที่กระจายอยู่ตาม
ภูมิภาคในวงกว้ างที่มีรูปแบบบูรณาการแนวดิง่ อีกด้ วย บริษัทผลิตวัตถุดิบของตัวเองจานวนมากด้ วยต้ นทุนที่ตา่ กว่าคู่แข่ง ทังยั
้ งมีโรงงานกว่า
200 แห่งอยู่ทวั่ โลก และมักเป็ นโรงงานทีม่ ีขนาดใหญ่กว่าทัว่ ไป 4-6 เท่า โดยมีประสิทธิภาพเฉลี่ยสูงกว่าโรงงานขนาดเล็กอยู่ 40%-45% และมัก
มีอตั ราหมุนเวียนสินค้ าคงคลังเร็วกว่า 15% ลักษณะเช่นนี ้เกิดขึ ้นกับกิจการในศูนย์กระจายสินค้ าของบริษัทเช่นกัน ที่หมุนเวียนเร็วกว่าศูนย์
กระจายสินค้ าขนาดเล็กในท้ องถิน่ อยู่ 20%-25%

จากการประเมินในกรอบปี 2009-18 บริษัทมีอตั ราผลตอบแทนต่อหุ้นสามัญที่จบั ต้ องได้ (ROTE) ที่เพิ่มขึ ้นเป็ นประมาณ 31% โดยในกรอบ
อย่างน้ อย 27 ปี ที่ผ่านมา (ตั ้งแต่ 2019) พบว่า ROIC ที่รวมค่านิยมของบริษัทมีคา่ สูงกว่าประมาณการต้ นทุนเงินทุนถึง 2 เท่า แม้ กระทัง่ ในปี ที่
บริษัทมีการเติบโตยอดขายติดลบก็ตาม แต่ในปี 2020 พบว่า ROIC ปรับลดลงมาอยู่ตา่ กว่า 13% เล็กน้ อย ทาให้ ส่วนต่าง ROIC-WACC ลดลง
ต่ากว่า 2 เท่าเป็ นครัง้ แรกในช่วงหลังมานี ้ มาในปี 2021 ROIC ยังต่ากว่า 14% เล็กน้ อย แต่สงู กว่าประมาณการ WACC เกือบ 2 เท่า แต่เมื่อดู
ตามค่าเฉลี่ย 10 ปี ยงั ถือว่าบริษัทมี ROIC ที่สงู กว่า WACC มากกว่า 2 เท่า (ในบางปี สงู กว่า 3 เท่า) ด้ วยเหตุนี ้จึงมีความมัน่ ใจอย่างยิ่งว่าบริษัท
จะเดินหน้ าสร้ าง ROIC ที่สงู กว่า WACC ได้ อย่างต่อเนื่องในช่วง 20 ปี ข้างหน้ า

มูลค่ายุติธรรม (Fair Value) และปัจจัยผลักดันกำไร

ปรับลดมูลค่าพื ้นฐานลงน้ อยกว่า 2% เล็กน้ อยมาเป็ น US$183 ต่อหุ้น หลังจากทบทวนผลประกอบการไตรมาส 2/22 เสร็จสิ ้น สืบเนื่องจาก
รายได้ ที่ตา่ กว่าคาด นอกจากนี ้ Morningstar ยังได้ ปรับลดสมมติฐานอัตรากาไรและกาไรลง เพราะปั จจัยกดดันด้ านห่วงโซ่อปุ ทานและเงินเฟ้อ
ขณะที่อิงราคาต่อกาไรปรับฐานปี 2022 ที่ราว 18 เท่า

แต่ยงั มีปัจจัยบวกที่อาจเกิดขึ ้น (โอกาสต่า) ต่อการประเมินมูลค่าพื ้นฐานที่มาจากการประกาศแยกภาระหนี ้สินบริ ษัทย่อยที่ดาเนินธุรกิจที่อดุ หู

Combat Arms ผ่าน Chapter 11 ตามกฎหมายล้ มละลายของสหรัฐฯ โดยเชื่อว่าหนี ้สินระดับพันล้ านต้ นนันสมเหตุ ้ สมผลเมื่อเทียบกับ
ข้ อเท็จจริงที่เกิดขึ ้นตามหลักกฎหมายของโจทก์แล้ วปรับด้ วยอัตราเงินเฟ้อ แต่การประเมินของ Morningstar ออกมาสูงกว่า US$1 พันล้ านที่
บริษัทกาหนดว่าจะนาเข้ าทรัสต์สาหรับการชาระหนี ้ ยิง่ กว่านัน้ การพิจารณาคดียื่นล้ มละลาย Chapter 11 ส่วนใหญ่เป็ นการพิจารณาคดีแบบ
มีการคัดค้ านสูง

ในระยะกลางเชื่อว่าบริษัทสามารถกระตุ้นรายได้ ได้ ในกรอบ 3%-4% ต่อปี เมื่อรวมดีลการซื ้อสินทรัพย์ คาดปั จจัยขับเคลื่อนสาคัญในปี 2023-
26 คือกลุ่มอุปกรณ์ป้องกันส่วนบุคคล อุปกรณ์ทาแผลในตลาดโลก และซอฟต์แวร์ ทางการแพทย์ รวมถึงอุปกรณ์ความปลอดภัยทางคมนาคม
และสารยึดติดและเทปกาวภาคอุตสาหกรรม เมื่อดูจากพอร์ ตปัจจุบนั จึงประเมินว่าบริษัทจะจัดสรรทรัพยากรด้ าน R&D และเงินทุนไปยัง 3
3M Co (MMM) 6 September 2022
กลุ่มนี ้มากขึ ้นเพราะมีสดั ส่วนการเติบโตที่สงู ขึ ้น โดยทัว่ ไปแล้ วตลาด PPE ได้ รับแรงกระตุ้นจากความกังวลว่าสุขภาพและความปลอดภัยของ
พนักงานจะสอดคล้ องกับกฎเกณฑ์ใหม่หรื อไม่ เชื่อว่าบริษัทมีสถานะที่ดีในกลุ่มนี ้ตรงกับจุดแข็งของบริษัทด้ านวัสดุศาสตร์ ทังนี
้ ้ ตลาด PPE มี
ความต้ องการในผลิตภัณฑ์นวัตกรรมใหม่ ๆ ทีใ่ ช้ วสั ดุการป้องกันที่มีความสมดุลระหว่างความสะดวกสบาย ความสวยงาม ใยผ้ าที่เบา และ
คุณภาพระดับพรี เมี่ยม ส่วนภาคการผลิตและการก่อสร้ างในตลาดกาลังพัฒนาก็เป็ นอีกปัจจัยทีจ่ ะหนุนให้ เติบโตมากยิ่งขึ ้น

สาหรับธุรกิจทางการแพทย์ ประเมินจะมีเหตุการณ์ที่กอ่ ให้ เกิดบาดแผลติดเชื ้อมากขึ ้นทัว่ โลก ขณะที่โรคเบาหวานและโรคเรื อ้ รังก็มที ิศทางขา
ขึ ้น คาดบริษัทจะมีจดุ ยืนที่แข็งแกร่งขึ ้นในตลาดการรักษาแผลโดยวิธีสญ ุ ญากาศและมีการเติบโตของรายได้ ระดับหลักหน่วยกลาง ด้ วยแรง
หนุนจากการเข้ าซื ้อ Acelity ทบยอดจากที่มีหน่วยธุรกิจทีแ่ ข็งแกร่งด้ านนี ้อยู่แล้ ว

ปัจจัยเสี่ยงและความไม่แน่นอน
บริษัทเผชิญความเสี่ยงจานวนมาก เช่น การเติบโตของธุรกิจหลักที่ชะลอลงและเหตุขดั ข้ องในห่วงโซ่อปุ ทาน สภาวะเปราะบางของตลาด
ปลายทาง การผลิตภาคอุตสาหกรรมที่ชะลอลง ความเสี่ยงในการดาเนินงานอันสืบเนื่องมาจากดีลซื ้อกิจการ MModal และ Acelity ในปี 2019
และการถูกตลาดปฏิเสธผลิตภัณฑ์ใหม่

ในบรรดาความเสี่ยงเหล่านี ้ประเมินว่าที่สาคัญมากที่สดุ คือประเด็นเกี่ยวกับสิ่งแวดล้ อม สังคม และธรรมาภิบาล (ESG) และคดีฟ้องร้ อง

เกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ที่อดุ หูและสาร PFAS (สารฟลูออไรด์ที่สร้ างโดยบริษัทในยุค 1940s) เมื่อรวมทุกปั จจัยเสี่ยงเข้ าด้ วยกันพบว่า 3 ปั จจัยเสี่ยง
ดังกล่าวคิดเป็ นสัดส่วน 50% ของทังหมด
้ แต่น้อยกว่า 10% ของมูลค่าพื ้นฐาน ซึง่ ได้ รวมอยูใ่ นสมมติฐานกรณีเชิงบวก พื ้นฐาน และเชิงลบแล้ ว
ทังนี
้ ้ PFAS เป็ นสารที่ไม่สามารถแยกองค์ประกอบได้ โดยง่าย และพบในระบบน ้าประปาบางพื ้นที่ของสหรัฐฯ และยุโรป เดิมทีบริษัทใช้ สาร
ดังกล่าวในการผลิตสินค้ าใช้ ประจาวัน เช่น กระทะ nonstick วัสดุกนั ไฟ แต่ค่อย ๆ ถอยห่างจากธุรกิจดังกล่าวลงตั ้งแต่ต้น 2000s

อย่างไรก็ดี บริษัทต้ องจ่ายค่าคดีสิ่งแวดล้ อมที่รวมถึงคดีฟ้องร้ องกิจการในบ้ านเกิดที่มินนิโซตาเป็ นเงินจานวน US$850 ล้ าน เทียบกับค่า

เรี ยกร้ องเดิมจากสานักงานอัยการสูงสุดที่ US$5 พันล้ าน โดยในปี 2021 บริษัทได้ สารองเงินไว้ US$412 ล้ านกรณีเหตุการณ์ที่อาจเกิดขึ ้นจาก
กระบวนการผลิตของบริษัท โดยบริษัทมองว่าเป็ นระดับทีเ่ หมาะสม แต่ควรบันทึกว่าสารองดังกล่าวไม่ได้ รวมปั จจัยเสี่ยงด้ านความรับผิดชอบ
ของตัวผลิตภัณฑ์ ซึง่ เป็ นส่วนทีม่ ีนยั สาคัญเพราะผู้ที่สมั ผัสกับสารต่าง ๆ ของบริษัทอาจมีระดับไขมันในเลือดสูงขึ ้น ทังยั
้ งเกี่ยวโยงกับน ้าหนัก
ทารกแรกเกิดที่ตา่ และผลกระทบต่อระบบภูมิค้ มุ กัน แม้ มีความสัมพันธ์ในวงแคบก็ตาม

การสารวจของ Morningstar ก่อนพิจารณาเคสสิ่งแวดล้ อมและความรับผิดชอบต่อตัวผลิตภัณฑ์ทาให้ สรุปได้ วา่ อาจมีคา่ ใช้ จา่ ยภาระเหล่านี ้
ระดับพันล้ านต้ นถึงกลาง (ณ มูลค่าปั จจุบนั )

สาหรับคดีฟ้องร้ องผลิตภัณฑ์ที่อดุ หู Combat Arms ของบริษัท ประเมินภาระค่าใช้ จา่ ยที่สงู กว่า US$3 พันล้ านเล็กน้ อย อิงตัวเลขปรับตามเงิน
เฟ้อของคดีที่ใกล้ เคียงกันและจานวนคดีที่ค้างอยู่
3M Co (MMM) 6 September 2022
การจัดสรรเงินลงทุน
Morningstar จัดอันดับการจัดสรรเงินทุนของบริษัทในระดับมาตรฐาน (Standard) เพราะเห็นว่าผู้บริหารไม่สามารถกระตุ้นมูลค่าแท้ จริงในช่วง
3 ปี ที่ผ่านมาได้ แม้ ธุรกิจของบริษัทมีวฏั จักรที่สั ้นที่มกั เผชิญแรงกดดันในช่วงหลังของรอบธุรกิจมากกว่าก็ตาม ทังนี
้ ้ แม้ งบดุลแข็งแกร่งและมี
การจ่ายผลตอบแทนที่เหมาะสม แต่เชื่อว่าการคงเป้าหมายเดิมของบริษัทละเลยประเด็นการดาเนินกิจการที่ต่าเกณฑ์ เห็นได้ จากขนาดธุรกิจที่
ไม่เหมาะสมจนทาให้ ต้องปรับโครงสร้ างกันหลายรอบ นอกจากนี ้ ด้ วยการลงทุนภายในที่ไม่สามารถสร้ างการเติบโตในธุรกิจหลักได้ เท่ากับใน
อดีต ทาให้ บริษัทพึ่งพาดีล M&A มากขึ ้น จึงมีข้อกังขาต่อแนวทางนี ้ในระดับหนึ่ง เพราะไม่ใช่รูปแบบการดาเนินงานแบบดั ้งเดิมของบริษัท

Michael Roman ดารงตาแหน่งประธานเจ้ าหน้ าที่ฝ่ายบริหาร (CEO) ในเดือน ก.ค. 2018 สืบทอดตาแหน่งจาก Inge Thulin โดย Roman
ร่วมงานกับบริษัทมามากกว่า 30 ปี ในช่วงเวลาที่ดารงตาแหน่งประธานเจ้ าหน้ าที่ฝ่ายปฏิบตั ิการ (COO) และรองประธานอาวุโสได้ ควบคุม
กิจการระหว่างประเทศและ 5 หน่วยธุรกิจเดิมในอดีต ช่วงก่อนทีด่ ารงตาแหน่ง COO ได้ ปฏิบตั ิหน้ าที่ในฐานะหัวหน้ ากลุ่มธุรกิจ
ภาคอุตสาหกรรม ระหว่างการวางโรดแมปในปี 2020 Roman ระบุว่าจะไม่ปรับเปลี่ยนแนวทางเดิมของบริษัทมากนัก เนื่องจากเขามีส่วน
เกี่ยวข้ องในกระบวนการวางยุทธศาสตร์ ของบริษัทอย่างใกล้ ชดิ มาก่อน แต่ก่อนบริษัทให้ ความสาคัญกับการเติบโตผ่านการลงทุนในธุรกิจหลัก
ด้ วยการใช้ องค์ความรู้เชิงลึกจากกลุ่มลูกค้ าหลักมาพัฒนาผลิตภัณฑ์ ล่าสุดบริษัทได้ ปรับกลุ่มธุรกิจจาก 5 หน่วยเป็ น 4 หน่วย เพื่อให้ เกิดความ
สอดคล้ องกับลูกค้ าและกลยุทธ์คดั สรรตลาดของบริษัท และแนวทางการลดความรับผิดชอบของทีมระดับประเทศลงเพือ่ ให้ พนักงานกิจการ
ระหว่างประเทศรายงานตรงกับหน่วยธุรกิจของบริษัทเลย แนวทางดังกล่าวช่วยลดลาดับชันการบริ ้ หารลงและมอบอิสระให้ กบั พนักงานบริษัท
ในการตัดสินใจและให้ ความสาคัญกับลูกค้ ามากขึ ้น ทังนี ้ ้ หลังจากมีการใช้ จ่ายด้ าน R&D และงบลงทุนในธุรกิจหลักเกือบ 6% และ 5.5% ของ
ยอดขายรวม ตามลาดับ และมีอตั ราผลตอบแทนเงินปั นผลที่น่าดึงดูดเกือบ 5% (ณ เวลาที่เผยแพร่บทวิเคราะห์ฉบับนี ้) พบว่าการจัดสรรเงินทุน
ภายใต้ Roman เน้ นดีลซื ้อสินทรัพย์มากขึ ้น ที่คิดว่าจะซื ้อมาเพื่อขยายธุรกิจหลักของบริษัทมากขึ ้น การเข้ าซื ้อ Acelity ดีลใหญ่สดุ ของบริษัท แม้
ราคาไม่ได้ ถกู แต่คาดว่าจะช่วยยกระดับสถานะของบริษัทในตลาดรักษาแผลได้ อย่างต่อเนื่อง ขณะที่ผ้ บู ริหารเคยประกาศไว้ วา่ ยังเดินหน้ าสู่
ประโยชน์ร่วมด้ านต้ นทุนที่คดิ เป็ น 8% ของรายได้

บริษัทมีอตั ราการแปลงกระแสเงินสดอิสระที่แข็งแกร่งราว 95% (ประมาณ 99% ในปี 2021) สะท้ อนคุณภาพกาไรที่ดเี ยี่ยม แต่สิ่งที่อาจสาคัญ
ยิ่งกว่าคือการที่บริษัทมีแนวทางที่ให้ ความสาคัญกับผู้ถือหุ้น ด้ วยอัตราการจ่ายเงินปั นผลในกรอบ 50%-60% ของกาไร สูงกว่าค่าเฉลี่ย 10%-
40% ของคู่แข่งทีด่ าเนินธุรกิจในหลายอุตสาหกรรม (เทียบกลุ่มบริษัทการแพทย์ที่ 35%-60%) นับเป็ นปั จจัยที่นา่ ยินดีเพราะบริษัทดาเนินธุรกิจ
ในอุตสาหกรรมที่มนั่ คงแต่โตตา่ และชอบในแง่ที่มีการคืนเงินทุนให้ ผ้ ถู ือหุ้นในกรณีจ่ายค่าซื ้อกิจการที่แพงเกินไปอีกด้ วย ขณะที่ผ้ บู ริหารมีการ
ซื ้อหุ้นคืน US$2.2 พันล้ านในปี 2021 นอกจากนี ้ยังชื่นชอบนโยบายสารองเวลาของพนักงานไว้ 15% สาหรับงานทีย่ งั ไม่ได้ มอบหมาย และเลี่ยง
การเพิม่ ขันตอนในงาน
้ R&D ที่มากเกินไปจนอาจกระทบนวัตกรรมของบริษัท ทังนี ้ ้ เชื่อว่าปั จจัยเหล่านี ้จะช่วยฟื น้ ฟู ROIC สู่ระดับเกือบ 16% ใน
กรอบระยะกลางของประมาณการ (รวมค่านิยม) แม้ ประเด็นสาร PFAS มีส่วนกระทบแบรนด์บริษัท แต่บริษัทได้ ดาเนินการจานวนมากเพื่อ
แก้ ไขประเด็นดังกล่าวแล้ ว เช่น โครงการชาระสารปนเปื อ้ น การชาระค่าเสียหายกับสานักงานอัยการมินนิโซตา และสมัครใจที่จะลดการใช้
สารเคมีในกลุ่มผลิตภัณฑ์ของใช้ ประจาวันลง ส่วนโครงการริเริ่มล่าสุดรวมถึงการร่วมวิจยั ในตัวสาร PFAS การจัดทาระบบเคลียริงเฮาส์เพื่อ
แบ่งปั นแนวทางการปฏิบตั ิที่ดีที่สดุ ในการตรวจจับสิ่งปนเปื อ้ น และสนับสนุนกฎเกณฑ์ที่อิงข้ อเท็จจริงทางวิทยาศาสตร์ แม้ บริษทั อาจต้ องใช้
เวลาสักระยะก่อนที่จะฟื น้ ฟูความเชื่อมัน่ คืนมา แต่เห็นได้ ชดั ว่าบริษัทกระตือรื อร้ นในการแก้ ไขปั ญหาและมีความรับผิดชอบต่อประเด็นดังกล่าว
3M Co (MMM) 6 September 2022
Economic Moat
ป้อมปราการทางเศรษฐกิจ (economic moat) คือรูปแบบเชิงโครงสร้ างที่ชว่ ยให้ บริษัทสามารถรักษาระดับผลตอบแทนจากเงินลงทุน (ROIC)
ให้ สงู กว่าต้ นทุนได้ (WACC)

ปั จจัยทีจ่ ะเสริมสร้ างความแข็งแกร่งของป้อมปราการคือ สินทรัพย์ที่ไม่มีตวั ตน (intangible asset) ต้ นทุนของลูกค้ าในการเลิกใช้ บริการของ

บริษัท (switching cost) มูลค่ารวมของเครื อข่าย (network effect) ข้ อได้ เปรี ยบด้ านต้ นทุน (cost advantage) และขนาดของกิจการที่มี
ประสิทธิภาพ (efficient scale)

ความแข็งแกร่งของป้อมปราการจะแบ่งออกเป็ น 3 ประเภท ได้ แก่ 1) wide moat 2) narrow moat และ 3) no moat

ลักษณะ wide moat บ่งชี ้ถึงคาดการณ์วา่ บริษัทนัน้ ๆ มีโอกาสสูงเป็ นอย่างมากทีจ่ ะรักษาระดับผลตอบแทนที่สงู กว่าต้ นทุนได้ ไปอีก 10 ปี และ
อาจรักษาผลตอบแทนส่วนเกินนี ้ต่อไปได้ อีก 20 ปี

ขณะที่ narrow moat คือลักษณะกิจการที่คาดว่าจะสามารถสร้ างผลตอบแทนที่สงู กว่าต้ นทุนได้ อย่างน้ อยในช่วง 10 ปี ข้างหน้ า ส่วน no moat
คือลักษณะกิจการที่คาดว่าผลตอบแทนจะเคลื่อนตัวมาใกล้ กบั ระดับต้ นทุนเร็วกว่ากิจการทีม่ ีป้อมปราการแข็งแกร่งกว่า

นอกจากปั จจัยด้ านผลตอบแทนและต้ นทุนแล้ ว การประเมินลักษณะ economic moat ยังพิจารณาปั จจัยเสี่ยงด้ านสิ่งแวดล้ อม สังคม และธรร
มาภิบาล (ESG risk) การเปลี่ยนแปลงภายในอุตสาหกรรม สถานะทางการเงินของบริษัท และประเด็นเฉพาะตัวของแต่ละบริษทั อีกด้ วย ใน
กรณีที่ความเสีย่ งในแง่ตา่ ง ๆ มีโอกาสเกิดขึ ้นสูงก็สามารถประเมินได้ ว่าบริษัทนัน้ ๆ ขาดคุณลักษณะของ economic moat ไม่ด้านใดก็ด้านหนึ่ง

Star Rating
หุ้น 5 ดาว – ราคาตลาดมีโอกาสขึ ้นมายืนเหนือผลตอบแทนเฉลี่ยในระยะยาว เป็ นหุ้นที่ตลาดมีมมุ มองในเชิงลบมากเกินไปจนทาให้ ราคามี
ส่วนต่างกับมูลค่าพื ้นฐานที่กว้ าง หุ้นในกลุ่มนี ้จะมีความเสี่ยงขาลง (downside risk) จากัด และมี upside สูง
หุ้น 4 ดาว – ราคาตลาดมีโอกาสดีที่จะขึ ้นมายืนเหนือผลตอบแทนเฉลี่ย
หุ้น 3 ดาว – หุ้นที่นกั ลงทุนมีโอกาสได้ รับผลตอบแทนใกล้ เคียงต้ นทุน
หุ้น 2 ดาว – หุ้นที่อาจทาให้ นกั ลงทุนขาดทุน
หุ้น 1 ดาว – หุ้นที่มีโอกาสให้ ผลตอบแทนติดลบในระยะยาว เนื่องจากตลาดให้ ราคาสูงเกินไป นักลงทุนมีความเสี่ยงขาดทุน

©2022 Morningstar. All Rights Reserved. The information contained herein: (1) is proprietary to Morningstar and/or its content providers; (2) may not be copied or distributed; (3) is not warranted to be
accurate, complete or timely; (4) does not constitute investment advice; (5) is provided as of the date written; (6) solely for informational purposes; and (7) subject to change at any time without notice.
This content is not an offer to buy or sell any particular security. Neither Morningstar nor its content providers are responsible for any damages or losses arising from any use of this information. Past
performance is no guarantee of future results. In case the material is translated from its original English version and while reasonable efforts are made to provide accurate translations, slight inaccuracies
may still occur. In the case of discrepancy, the original English version will prevail. The Morningstar name and logo are registered marks of Morningstar, Inc.