2.50% 7.

3%
0.5

Po trzech latach udręki Ameryka wreszcie osiągnęła gospodarcza nirwanę

Kiedy próbujemy przewidzieć przyszłość gospodarki USA, najtrudniej jest zdecydować, które
obszary są najważniejsze do analizy. Ekonomiści i prognostycy szybko popadają w skrajności.
Zdarza się, że zalew danych i chęć bycia zauważonym prowadzi do tego, że wiele osób ogłasza, że
niebo spada nam na głowę, lub że już za chwilę nadejdą czasy boomu. Dla banku centralnego,
takiego jak Rezerwa Federalna, znalezienie równowagi między odpowiednim wsparciem i
naciskiem może być jeszcze większym wyzwaniem.

W tym roku można było w pełni dostrzec te problemy. Większość ekonomistów rozpoczęła rok z
obawami, że Stany Zjednoczone w każdej chwili mogą wpaść w recesję. Przewidywania te opierały
się na wątpliwych dowodach, a ponieważ amerykańska gospodarka okazała się być odporna,
okazały się całkowicie błędne. Sam zawsze bałem się czegoś zupełnie innego: możliwości, że silna
gospodarka ponownie wywoła inflację, zmuszając Fed do ponownego przyspieszenia podwyżek
stóp procentowych.

Podczas gdy prognostycy przez cały rok się potykali, Fed zdawał się zachowywać równowagę.
Obecne dane ekonomiczne wskazują na miękkie lądowanie gospodarki, czyli sytuację, w której
inflacja spada, nie powodując recesji ani nagłego wzrostu bezrobocia. Przewodniczący Fed Jerome
Powell wykazuje bardziej wyrozumiały nastrój. Opierając się na ostatnich wypowiedziach, możemy
spodziewać się braku podwyżek stóp procentowych, nawet jeśli gospodarka nagle wykaże oznaki
ożywienia.

To dobra wiadomość dla amerykańskich gospodarstw domowych, ponieważ koszty pożyczania

pieniędzy, od kart kredytowych po kredyty hipoteczne, będą stopniowo spadać. Sytuacja ta jest
również korzystna dla rynków finansowych. Przez niemal dwa lata ceny akcji spadały, podczas gdy
rentowności obligacji szybowała w górę. Wraz z ustabilizowaniem się stóp procentowych, a nawet
ich nieznacznym spadkiem, zwroty z akcji mają szansę wzrosnąć. Jeśli w 2023 r. chodziło o ciężką
pracę nad ustabilizowaniem gospodarki, to w 2024 r. chodzi o cieszenie się owocami tej pracy.

Czeka nas miękkie lądowanie

Wszędzie widać oznaki dobrze zbilansowanej gospodarki. Najbardziej oczywistym przykładem jest
spowolnienie inflacji. Podstawowy wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI),
powszechnie stosowana miara inflacji, która eliminuje zmienne kategorie, takie jak koszty
żywności i energii, wzrósł od czerwca w ujęciu rocznym o 2,8 proc., czyli mniej więcej o połowę w
porównaniu z początkiem roku. Na horyzoncie widać wyraźne oznaki dalszej dezinflacji. Hurtowe
ceny pojazdów wskazują, że ceny samochodów używanych mogą zacząć spadać, ceny wynajmu
prywatnego sugerują, że inflacja mieszkaniowa będzie nadal się obniżać, a poprawa w łańcuchach
dostaw pozwala przypuszczać, że zmniejszą się również ceny podstawowych urządzeń i towarów,
w tym pralek i ubrań.

Kolejnym pozytywnym sygnałem są dane dotyczące produktywności, które mierzą wydajność

pracownika w ciągu godziny. Wzrost produktywności znacznie wzrósł w trzecim kwartale,
osiągając najwyższy nierecesyjny poziom od 2003 r. i wygląda na to, że rośnie zgodnie z trendem
sprzed pandemii. Wzrost liczby godzin pracy uległ zmniejszeniu, ale wydajność utrzymuje się na
stałym poziomie, co oznacza, że ludzie osiągają więcej w krótszym czasie. Ten wzrost
produktywności oznacza, że w miarę jak pracownicy stają się bardziej wydajni, firmy mogą dawać
pracownikom podwyżki płac bez konieczności przenoszenia zwiększonych kosztów pracy na
konsumentów w postaci podwyżek cen.

Choć rynek pracy zwalnia, nie jest to jeszcze powód do paniki związanej z bezrobociem.
Październikowy raport o zatrudnieniu, w którym gospodarka powiększyła się o zaledwie 150 tys.
miejsc pracy, a stopa bezrobocia wzrosła do 3,9 proc., był rozczarowujący. Na szczególną uwagę
zasługuje fakt, że w ciągu ostatnich sześciu miesięcy stopa bezrobocia wzrosła o pół punktu
procentowego. Wzrost bezrobocia zbliża się do reguły Sahma, która mówi, że gospodarka znajduje
się w recesji, gdy średnia stopa bezrobocia w ciągu ostatnich trzech miesięcy jest o pół punktu
procentowego wyższa od najniższego poziomu z ostatnich 12 miesięcy. Obecna średnia z trzech
miesięcy wynosi 3,8 proc., co stanowi znaczący wzrost w porównaniu z najniższym poziomem 3,5
proc. w kwietniu, ale nie jest wystarczająco wysoka, aby osiągnąć średnią 4 proc. wystarczającą do
zastosowania tej reguły.

Nie wszystkie wiadomości z rynku pracy są złe. W ciągu ostatnich trzech miesięcy średnie zarobki
godzinowe dla wszystkich pracowników wzrosły o 3,2 proc. To dobry wynik dla amerykańskich
pracowników, który jest zasadniczo zgodny z długoterminowymi celami inflacyjnymi Fed. Jest
również wysoce prawdopodobne, że ostatni raport o zatrudnieniu zaniżał wzrost płac w sektorze
pozarolniczym, ponieważ dziesiątki tysięcy pracowników strajkowało. (Aby być traktowanym jako
zatrudniony, musisz być w pracy).

////WYKRES////

Na rynku pracy utrzymuje się równowaga

Stopa bezrobocia | Stopa bezrobocia według prawa Okuna

Uwaga: Wykres porównuje obecną stopę bezrobocia mierzoną w comiesięcznym raporcie o

zatrudnieniu z teoretyczną stopą bezrobocia wynikającą z prawa Okuna, które łączy zmiany stopy
bezrobocia z aktywnością gospodarczą.

Wykres: Andy Kiersz/Business Insider Źródło: Obliczenia Neila Dutty na podstawie danych
Bloomberga

////

Póki co postrzegam to, co obserwujemy na rynku pracy, jako normalizację, a nie zwiastun coraz
gorszych prognoz. Prostym sposobem na udowodnienie, że sytuacja nadal pozostaje w
równowadze, jest przyjrzenie się prawu Okuna, czyli zależności między zmianami stopy bezrobocia
a aktywnością gospodarczą. Przy zmianach PKB jako miary aktywności gospodarczej, stopa
bezrobocia utrzymuje się poniżej zakładanej stopy Okuna, co oznacza, że ostatni wzrost stopy
bezrobocia jest mniej więcej tam, gdzie można się spodziewać, biorąc pod uwagę umiarkowany
wzrost gospodarczy.

Nie bujajmy łodzią

Problemem w 2024 r. będzie utrzymanie tej stabilnej gospodarki. To, że teraz sytuacja wygląda
dobrze, nie oznacza, że tak pozostanie.

Największym zagrożeniem dla naszej stabilności jest to, że osłabienie rynku pracy może przerodzić
się w poważne spowolnienie. Problem z bezrobociem polega na tym, że jest ono nieliniowe. Stopa
bezrobocia nigdy nie rośnie tylko odrobinę. Dane historyczne pokazują, że po wzroście o pół
punktu proc. stopa bezrobocia ma tendencję do jeszcze większego wzrostu. Stopa bezrobocia jest
już powyżej prognozy Fed na koniec roku na poziomie 3,8 proc. Zdarzyło się to po raz pierwszy od
marca 2022 r. Jeśli okazałoby się, że stopa bezrobocia może przekroczyć prognozę Fed na koniec
2024 r. na poziomie 4,1 proc., otworzyłoby to stosunkowo szybko drzwi do obniżek stóp
procentowych. Fed nie wierzy, że doszło do fundamentalnych zmian w zakresie tego, co stanowi
neutralną gospodarkę, więc jakiekolwiek dalsze pogorszenie sytuacji na rynku pracy byłoby
sygnałem, że zbytnio zacieśnił politykę i musi zmienić kurs.

Przy umiarkowanej sytuacji na rynku pracy i obniżającej się inflacji, Fed ma mocne argumenty
przemawiające za chirurgicznymi obniżkami stóp procentowych, a więc niewielką korektą polityki
w celu utrzymania stabilnych perspektyw. Dynamika gospodarki i poluzowanie warunków
finansowych, które obserwujemy, mogą ograniczyć liczbę cięć, ale Fed może przynajmniej
uzasadnić niewielką zmianę swojego stanowiska. W końcu szybkie spojrzenie na poprzednie cięcia
stóp procentowych Fed, pokazane w naszej tabeli, sugeruje, że czas pierwszej obniżki byłby zgodny
z historyczną normą.

////TABELA////

Jak radziła sobie gospodarka, gdy Fed po raz pierwszy obniżał stopy procentowe?

Pierwszy wiersz tabeli:

Data pierwszej obniżki | Stopa bezrobocia w momencie pierwszej obniżki | Najniższy poziom
wskaźnika bezrobocia w ciągu ostatnich 12 miesięcy | Zmiana wskaźnika bezrobocia (pkt proc.) od
najniższego poziomu z ostatnich 12 miesięcy | Bazowy indeks cen wydatków konsumpcyjnych PCE
(średnia trzymiesięczna, annualizowana)

Pierwsza kolumna tabeli:

Wrzesień 1984 r.
czerwiec 1989 r.
Lipiec 1995 r.
Wrzesień 1998 r.
Styczeń 2001 r.
Wrzesień 2007 r.
Sierpień 2019 r.
Obecnie

Tabela: Andy Kiersz/Business Insider Źródło: Neil Dutta/Renaissance Macro/Bureau of Labor

Statistics/Bureau of Economic Analysis

///

Oczywiście istnieją też inne zagrożenia. Jeśli Fed zacznie obniżać stopy procentowe, może to
ożywić aktywność do tego stopnia, że znowu pojawi się inflacja.
Najbardziej oczywistym sygnałem, że sprawy mogą pójść w tym kierunku, są warunki finansowe,
czyli sygnały wysyłane przez inwestorów, które wynikają ze zmian cen akcji, rentowności obligacji
i oprocentowania kredytów hipotecznych. Na chwilę obecną wydaje się, że w 2024 r. inwestorzy
spodziewają się poluzowania ze strony Fed. Oprocentowanie kredytów hipotecznych spada, ceny
akcji wzrosły, a marże kredytów korporacyjnych zacieśniły się. Biorąc pod uwagę spowolnienie
inflacji, które obserwujemy, to dobrze. Niepokojące może być jednak gwałtowne przyspieszenie
cen aktywów, które prowadzi do wzrostu oczekiwań inflacyjnych. Na szczęście jeszcze do tego nie
doszło.

Co zmieniło się w mojej ocenie?

Chociaż istnieją zagrożenia, które mogą zakłócić naszą równowagę gospodarczą, to z każdą
publikacją nowych danych rosną szanse na spokojny rok 2024. Oczywiście, gospodarka
prawdopodobnie zwolni, ale po mocnym trzecim kwartale pewne spowolnienie było nieuniknione.
Ważne jest, aby nie dać się ponieść emocjom i trzeźwo spojrzeć na szerszy obraz. Gospodarka nadal
rośnie powyżej 2 proc., co prawdopodobnie wystarczy, aby stopa bezrobocia nie wzrosła na tyle, by
poważnie obniżyć dochody obywateli.

Moim zdaniem w przyszłym roku wzrosły szanse na chirurgiczne cięcia stóp procentowych przez
Fed (według moich szacunków ta możliwość wzrosła z 30 proc. do 50 proc.), podczas gdy szanse
na dodatkowe podwyżki w przyszłym roku spadły (z 50 proc. do 30 proc.). Prawdopodobieństwo
bardziej agresywnego cyklu luzowania w celu zwalczania poważniejszego spowolnienia pozostało
niezmienione ( 20 proc.). Oczywiście są to bardzo subiektywne prognozy. Nie jestem jednak
przekonany, co do agresywnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, ponieważ uważam, że ryzyko
recesji pozostaje niskie. Realne dochody rosną, bilanse gospodarstw domowych są solidne, inne
banki centralne na całym świecie już rozpoczęły luzowanie (prawdopodobnie wspomagając
wzrost), a rząd prowadzi ekspansywną politykę fiskalną.

Jeśli mam rację i Fed obniża stopy procentowe nawet gdy gospodarka nadal rośnie w
umiarkowanym tempie, będzie to dla rynku akcji sytuacja podobna do nirwany. Chociaż ceny akcji
już wzrosły, wiele z nich radziło sobie gorzej niż ogólny rynek. Jeśli Fed rzeczywiście obniży stopy
procentowe w przyszłym roku, może to pomóc niektórym z tych słabszych spółek.

W każdym razie, gospodarka i rynki przeszły w tym roku przez prawdziwy wir: od recesji, przez
brak wyraźnej stabilizacji, aż do ostrego załamania.. Można porównać gospodarkę do układu
między wzrostem a inflacją: deflacyjny upadek, umiarkowany wzrost i łagodna inflacja, boom
inflacyjny i stagflacja. W tej chwili jasne jest, że rosną szanse na dalszy wzrost przy jednoczesnym
spowolnieniu inflacji.

Neil Dutta

Neil Dutta jest szefem działu ekonomicznego w Renaissance Macro Research.