‫فهرس المحتويات‬

‫الجمهورية الجز ائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫وزارة التعليم العاملي والبحث العلمي‬
‫جامعة العربي بن مهيدي –أم البواقي‪-‬‬
‫كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسيير‬

‫محاضرات في مقياس‪:‬‬

‫األسواق املالية الدولية‬

‫مطبوعة مقدمة لطلبة السنة األولى ماستر تخصص اقتصاد نقدي وبنكي‬

‫من إعداد األست ـاذة‪ :‬نور الهدى عم ـ ـارة‬

‫أستاذة محاضرة "قسم ب"‬

‫السنة الج ـامعية‪2020/2019 :‬‬

‫‪1‬‬
 ‫فهرس املحتويات‬

‫الصفحة‬ ‫املحتويـ ـ ـ ــات‬

‫فه ــرس املحتويـ ـ ـ ــات‬
‫فه ــرس األشكال‪ ،‬الجداول والرسومات البيانية‬
‫‪1‬‬ ‫مقدم ـ ـ ــة‬
‫‪2‬‬ ‫الفصل األول‪ :‬تطور النظام النقدي الدولي‬
‫‪4‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬مفهوم النظام النقدي الدولي‬
‫‪4‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف النظام النقدي الدولي‬

‫‪5‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أهداف وأهمية النظام النقدي الدولي‬

‫‪5‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل قاعدة الذهب‬

‫‪6‬‬ ‫أوال‪ .‬نظام قاعدة الذهب (‪)1914-1870( )The Gold Standard‬‬

‫‪9‬‬ ‫ثانيا‪ .‬نظام الصرف بالذهب (‪( )Gold Exchange System‬ما بين الحربين ‪)1945-1914‬‬

‫‪10‬‬ ‫ثالثا‪ .‬انهيار نظام الذهب‬

‫‪11‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل اتفاقية بريتون وودز‬

‫(‪)1971-1945( )Bretton woods system‬‬
‫‪11‬‬ ‫أوال‪ .‬اتفاقية بريتون وودز‬

‫‪13‬‬ ‫ثانيا‪ .‬صندوق النقد الدولي وحقوق السحب الخاصة‬

‫‪14‬‬ ‫ثالثا‪ .‬انهيار نظام بريتون وودز‬

‫‪15‬‬ ‫املبحث الر ابع‪ :‬تطورات النظام النقدي الدولي بعد انهيارنظام بريتون وودز‬
‫‪15‬‬ ‫أوال‪ .‬اتفاقية سميثسونيان (‪)The Smithsonian Agreement‬‬

‫‪15‬‬ ‫ثانيا‪ .‬نظام الثعبان األوروبي (الثعبان داخل النفق) (‪)Snake in Tunnel‬‬

‫‪17‬‬ ‫ثالثا‪ .‬نظام التعويم الحر بعد ‪( Free floating System( 1973‬‬

‫‪17‬‬ ‫ر ابعا‪ .‬اتفاقية جاميكا‬

‫‪18‬‬ ‫املبحث الخامس‪ :‬النظام النقدي األوروبي‬

 ‫فهرس املحتويات‬

‫(‪)The European Monetary System‬‬

‫‪18‬‬ ‫أوال‪ .‬النظام النقدي األوروبي (‪ )EMS‬وحدة النقد األوروبية )‪(ECU‬‬

‫‪20‬‬ ‫ثانيا‪ .‬تأسيس الوحدة النقدية (اتفاقية ماستريخت وإطالق األورو)‬

‫‪23‬‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬عموميات حول األسواق املالية‬

‫‪25‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬مفهوم وأهمية األسواق املالية‬
‫‪25‬‬ ‫أوال‪ .‬مفهوم األسواق املالية‬

‫‪25‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أهمية ووظائف األسواق املالية‬

‫‪26‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬أقسام األسواق املالية‬

‫‪28‬‬ ‫أوال‪.‬أسواق النقد (‪)Money Markets‬‬

‫‪29‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أسواق رأس املال (‪)capital Markets‬‬

‫‪31‬‬ ‫ثالثا‪ .‬خصائص سوق األوراق املالية الكفؤة األسواق املالية‬

‫‪32‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬املشاركون في األسواق املالية (‪Securities Participants‬‬

‫‪)Market‬‬
‫‪32‬‬ ‫أوال‪ .‬املستثمرون (‪)Investors‬‬

‫‪32‬‬ ‫ثانيا‪ .‬املصدرون (‪)Issuers‬‬

‫‪32‬‬ ‫ثالثا‪ .‬الوسطاء املاليون (‪)Financial Intermediaries‬‬

‫‪33‬‬ ‫املبحث الر ابع‪ :‬األوامرفي األسواق املالية‬

‫‪33‬‬ ‫أوال‪ .‬من حيث طريقة تحديد األسعار‬

‫‪34‬‬ ‫ثانيا‪ .‬من حيث مدة سريان األمر‬

‫‪36‬‬ ‫الفصل الثالث‪ :‬مفهوم األسواق املالية الدولية‬

‫(‪)International financial markets‬‬
‫‪37‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص األسواق املالية الدولية‬
‫‪37‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف األسواق املالية الدولية‬
 ‫فهرس املحتويات‬

‫‪37‬‬ ‫ثانيا‪ .‬خصائص األسواق املالية الدولية‬

‫‪38‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬عوامل قيام وتعزيزاألسواق املالية الدولية‬

‫‪40‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬مؤشرات األسواق املالية الدولية‬
‫‪40‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف املؤشر‬

‫‪40‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أهمية واستخدامات املؤشر‬

‫‪41‬‬ ‫ثالثا‪ .‬املؤشرات العاملية‬

‫‪43‬‬ ‫املبحث الر ابع ‪ :‬أقسام األسواق املالية الدولية‬

‫‪43‬‬ ‫أوال‪ .‬أسواق النقد الدولية (‪)International Money markets‬‬

‫‪46‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أسواق رأس املال الدولية (‪)International Capital markets‬‬

‫‪47‬‬ ‫الفصل الر ابع‪ :‬األدوات املالية املتداولة‬

‫في األسواق املالية الدولية‬
‫‪48‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬األدوات املالية املتداولة في أسواق رأس املال الدولية‬
‫‪48‬‬ ‫أوال‪ .‬السندات الدولية (‪)International Bonds‬‬

‫‪51‬‬ ‫ثانيا‪ .‬األسهم الدولية (‪)International Stocks‬‬

‫‪51‬‬ ‫ثالثا‪ .‬املشتقات املالية (‪) Financial Derivatives‬‬

‫‪61‬‬ ‫ر ابعا‪ .‬القروض الدولية (‪)International Loans‬‬

‫‪62‬‬ ‫خامسا‪ .‬القروض املشتركة)‪(Syndicated loans‬‬

‫‪63‬‬ ‫سادسا‪ .‬املحافظ الدولية (‪)International Portfolios‬‬

‫‪64‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬األدوات املالية املتداولة في األسواق النقدية الدولية‬

‫‪64‬‬ ‫أوال‪ .‬شهادات اإليداع الدولية (‪)International certificates of deposit‬‬

‫‪65‬‬ ‫ثانيا‪ .‬القبوالت املصرفية (‪)Banker's acceptances‬‬

‫‪65‬‬ ‫ثالثا‪ .‬األوراق التجارية (‪)Commercial Papers‬‬

 ‫فهرس املحتويات‬

‫‪69‬‬ ‫ر ابعا‪ .‬أذونات الخزينة (‪)Treasury Bills‬‬

‫‪70‬‬ ‫خامسا‪ .‬اتفاقيات إعادة الشراء (‪)Repurchase Agreement‬‬

‫‪70‬‬ ‫سادسا‪ .‬اليورو دوالر(‪)Euro dollars‬‬

‫‪71‬‬ ‫سابعا‪ .‬وسائل أخرى‬

‫‪73‬‬ ‫الفصل الخامس‪ :‬فروع األسواق املالية الدولية‬

‫‪74‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬سوق السندات الدولية (‪) The International Bonds Market‬‬

‫‪74‬‬ ‫أوال‪ .‬أقسام سوق السندات العاملية (‪)The Global Bond Market‬‬

‫‪75‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أسواق السندات األوروبية‬

‫‪76‬‬ ‫ثالثا‪ .‬تطور حجم سوق السندات الدولية‬

‫‪77‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬سوق سندات اليورو‪-‬دوالر (‪)Euro Dollar Bonds Market‬‬

‫‪77‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف أسواق اليورو دوالر‬

‫‪77‬‬ ‫ثانيا‪ .‬عمليات سوق الدوالراألوروبي‬

‫‪78‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬سوق األسهم الدولية (‪)International stocks Market‬‬

‫‪78‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف سوق األسهم الدولية‬

‫‪79‬‬ ‫ثانيا‪ .‬كيفية شراء سهم دولي‬

‫‪80‬‬ ‫ابع‪ :‬سوق املشتقات املالية (‪)Derivatives Market‬‬ ‫املبحث الر‬

‫‪80‬‬ ‫أوال‪ .‬املشتقات املالية الدولية في األسواق املنظمة‬

‫‪82‬‬ ‫ثانيا‪ .‬املشتقات املالية الدولية في األسواق غير املنظمة‬

‫‪85‬‬ ‫املبحث الخامس‪ :‬سوق الصرف الدولية (‪)International exchange market‬‬

‫‪85‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف وأشكال سعر الصرف األجنبي‬

‫‪87‬‬ ‫ثانيا‪ .‬مفهوم‪ ،‬أقسام ومز ايا أسواق الصرف الدولية‬

‫‪91‬‬ ‫ثالثا‪ .‬حجم التداوالت في أسواق الصرف األجنبي العاملية خارج البورصة‬
 ‫فهرس املحتويات‬

‫‪96‬‬ ‫الفصل السادس‪ :‬املر اكزاملالية الدولية‬

‫(‪)International Finacial Centers‬‬
‫‪97‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص املر اكزاملالية الدولية‬
‫‪97‬‬ ‫أوال‪ .‬تعريف املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪97‬‬ ‫ثانيا‪ .‬خصائص املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪98‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬أنواع املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪98‬‬ ‫أوال‪ .‬أنواع املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪98‬‬ ‫ثانيا‪ .‬شروط قيام املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪99‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬أهم املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪99‬‬ ‫أوال‪ .‬البورصات الدولية (‪)International stock exchanges‬‬

‫‪100‬‬ ‫ثانيا‪ .‬األسواق (البورصات) األمريكية‬

‫‪106‬‬ ‫ثالثا‪ -‬السوق املالية األوروبية‬

‫‪111‬‬ ‫ر ابعا‪ .‬األسواق اآلسيوية‬

‫‪112‬‬ ‫الفصل السابع‪ :‬أزمات األسواق املالية الدولية‬

‫(‪)International Financial Crises‬‬
‫‪114‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬مفهوم األزمات املالية و أنواعها‬
‫‪114‬‬ ‫أوال‪ .‬مفهوم األزمة املالية‬

‫‪116‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أنواع األزمات املالية‬

‫‪118‬‬ ‫ثالثا‪ .‬مؤشرات ودالالت أزمات البورصات‬

‫‪118‬‬ ‫املبحث الثاني‪ :‬أهم األزمات املالية العاملية‬

‫‪118‬‬ ‫أوال‪ .‬أزمة وولستريت ‪)The Great Depression( 1929‬‬

‫‪120‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أزمة وولستريت ‪( 1987‬اإلثنين األسود)‬

‫‪121‬‬ ‫ثالثا‪ .‬أزمة ‪( 1989‬الجمعة اليتيمة)‬

 ‫فهرس املحتويات‬

‫‪121‬‬ ‫ر ابعا‪ .‬أزمة املكسيك ‪1994-1992‬‬

‫‪122‬‬ ‫خامسا‪ .‬األزمة املالية اآلسوية (أزمة جنوب شرق آسيا) ‪1997‬‬

‫‪124‬‬ ‫سادسا‪ .‬األزمة املالية العاملية لعام ‪2008‬‬

‫‪130‬‬ ‫سابعا‪ .‬أزمة الديون السيادية اليونانية واألوروبية‬

‫‪136‬‬ ‫خاتمة‬
‫‪137‬‬ ‫قائمة املراجع‬
‫فهرس املحتويات‬
 ‫فهرس األشكال‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪16‬‬ ‫تحرك الثعبان داخل النفق‬ ‫‪01‬‬
‫‪26‬‬ ‫أقسام األسواق املالية حسب معاييرمختلفة‬ ‫‪02‬‬
‫‪27‬‬ ‫تقسيم األسواق املالية حسب معيارغرض التمويل‬ ‫‪03‬‬
‫‪88‬‬ ‫أقسام سوق الصرف األجنبي (الفوركس)‬ ‫‪04‬‬
 ‫فهرس الجداول‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪42‬‬ ‫مؤشرات بعض البورصات العاملية‪ -‬الناشئة‪ -‬العربية‬ ‫‪01‬‬
‫‪56‬‬ ‫الفرق بين العقود اآلجلة و العقود املستقبلية‬ ‫‪02‬‬
‫‪59‬‬ ‫الفرق بين الخيارات و العقود املستقبلية‬ ‫‪03‬‬
‫‪76‬‬ ‫حجم سندات الدين الدولية حسب املنطقة والقطاع املصدر في نهاية ديسمبر‬ ‫‪04‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪80‬‬ ‫قيمة عقود املستقبليات في األسواق املنظمة خالل عامي ‪ 2018‬و‪2019‬‬ ‫‪05‬‬
‫‪81‬‬ ‫قيمة عقود الخيارات في األسواق املنظمة خالل عامي ‪ 2018‬و‪2019‬‬ ‫‪06‬‬
‫‪82‬‬ ‫سوق املشتقات العاملية خارج البورصة (‪ )OTC‬خالل عام ‪2019‬‬ ‫‪07‬‬
‫‪91‬‬ ‫حجم التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية في أفريل ‪2019‬‬ ‫‪08‬‬
 ‫فهرس الجداول‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪82‬‬ ‫‪ 01‬تطور القيم اإلسمية والسوقية اإلجمالية لعقود املشتقات املتداولة في األسواق غير‬
‫املنظمة (‪ )OTC‬خالل الفترة ( ‪)2019-2007‬‬
‫‪83‬‬ ‫تطور املبالغ االسمية ملشتقات أسعارالفائدة حسب العمالت املقومة بها‬ ‫‪02‬‬
‫‪84‬‬ ‫تطور عقود مشتقات العمالت األجنبية العاملية خالل الفترة (‪)2019-2001‬‬ ‫‪03‬‬
‫‪90‬‬ ‫أقسام سوق الصرف األجنبي‬ ‫‪04‬‬
‫‪94‬‬ ‫التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية حسب نوع األدوات (العقود املتداولة)‬ ‫‪05‬‬
‫خالل الفترة (‪)2019-1986‬‬
‫‪94‬‬ ‫التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية حسب العمالت خالل الفترة‬ ‫‪06‬‬
‫(‪)2019-1986‬‬
‫‪95‬‬ ‫تطور حصة مختلف العقود في إجمالي سوق الصرف األجنبي العاملية‬ ‫‪07‬‬
‫خالل الفترة (‪)2019-2001‬‬
 ‫مق ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـدم ـ ـ ـ ـة‬

‫مق ــدمـ ــة‪:‬‬

‫تلعب األسواق املالية الدولية دورا بالغ األهمية ومتعدد األوجه في العالقات االقتصادية الدولية‪،‬‬
‫شركات املساهمة التي تتحرك عبر الحدود الدولية باحثة عن املواد الخام تحتاج إلى ارتباط مصرفي يخدمها‬
‫بطرق عديدة‪ ،‬وأبسط تلك الخدمات هي توفير عمالت أجنبية حسب حاجة الشركة‪ ،‬والبنك التجاري الذي‬
‫يقدم خدماته لهذه الشركات يرى ضرورة تكوين عالقة مع بنك مراسل في املنطقة التي تقوم الشركة بتغطية‬
‫نشاطها‪ ،‬وأحيانا يؤسس البنك فروعا له في الدول األخرى من أجل تحقيق نفس األهداف‪ ،‬كما أن الشركات‬
‫التي تبيع سلعها في الدول األخرى ال تحتاج إلى معرف ة القوانين واألنظمة وإنما أيضا إلى معرفة املكانة املالية‬
‫لزبائنها‪ ،‬لذا فإن البنك يؤدي خدمات مهمة في هذا املجال‪،‬‬
‫إن األسواق املالية املحلية واألجنبية وأسواق رؤوس األموال الدولية تجذب أموال املستثمرين من‬
‫جميع أنحاء العالم‪ ،‬وتلعب دورا هاما في تمويل األنشطة والعمليات الدولية املختلفة من صادرات وواردات‬
‫وخدمات مالية كالقروض املوجهة للشركات الوطنية ونحوها‪ ،‬حيث تلجأ الشركات إلى األسواق املالية األجنبية‬
‫للحصول على قروض‪ ،‬فقد نجد مستثمرين أمريكيين يذهبون إلى السوق املالية في لندن للحصول على‬
‫قروض كبيرة ومعدالت فائدة أقل من أسعار الفائدة األمريكية‪ ,‬كما أن تحركات رؤوس األموال لم تعد تقوم‬
‫على اختالف أسعار الفائدة فقط‪ ،‬وإنما أصبحت نتيجة االختالف في العوامل املؤثرة على مختلف األصول‬
‫أيضا‪ ،‬ولقد وفرت األسواق املالية الدولية فرص استثمارية ‪-‬كما هو الحال في األسواق املحلية‪ -‬في األسهم‬
‫والسنادات وصناديق االستثمار‪...‬إلخ‪ .‬وال يشترط في هذه األسواق وجود مكان محدد ووحيد‪ ،‬بل هي عبارة عن‬
‫مجموعة من املراكز املالية املرتبطة فيما بينها بشبكة معقدة من وسائل االتصال املتطورة‪.‬‬
‫ولإلملام بمختلف العناصر املتعلقة واملرتبطة باألسواق املالية الدولية‪ ،‬تم تقسيم محتوى هذه‬
‫املطبوعة إلى سبعة فصول‪ ،‬تناول الفصل األول مختلف مراحل التطور التي عرفها النظام النقدي الدولي‪،‬‬
‫من نظام قاعدة الذهب‪ ،‬نظام برتون وودز‪ ،‬التعويم والنظام النقدي األوروبي‪ ،‬فيما خصص الفصل الثاني‬
‫لتقديم عموميات حول األسواق املالية من مفاهيم وأهمية وأقسام هذه األسواق‪ ،‬أما الفصل الثالث فيدرس‬
‫األسواق املالية الدولية وأقسامها الرئيسية‪ ،‬ليليه الفصل الرابع الذي سلط الضوء على مختلف األدوات‬
‫املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‪ ،‬ثم الفصل الخامس الذي تناول مختلف فروع األسواق املالية‬
‫الدولية‪ ،‬بعده يأتي الفصل السادس ليتطرق إلى أهم املراكز املالية الدولية ويلقي الضوء على أهم البورصات‬
‫العاملية‪ ،‬وأما الفصل السابع واألخير فقد تناول أهم األزمة التي تعرضت لها األسواق املالية الدولية‪.‬‬

‫‪1‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫الفص ــل األول‬

‫تطور النظام النقدي الدولي‬
‫(‪)International Monetary System‬‬

‫• املبحث األول‪ :‬مفهوم النظام النقدي الدولي‬

‫• املبحث الثاني‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل قاعدة الذهب‬
‫• املبحث الثالث‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل اتفاقية‬
‫بريتون وودز (‪)1971-1945( )Bretton woods system‬‬

‫• املبحث الر ابع‪ :‬تطورات النظام النقدي بعد انهيار نظام‬

‫بريتون وودز‬
‫• املبحث الخامس‪ :‬النظام النقدي األوروبي‬
‫)‪)The European Monetary System‬‬

‫‪2‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫يضم النظام االقتصادي العاملي (‪ )The international economic System‬مجموعة القواعد التي‬
‫وضعت في أعقاب الحرب العاملية الثانية‪ ،‬لضبط العالقات االقتصادية بين الدول املختلفة‪ ،‬وهو يعتمد على‬
‫ثالث أركان أو ركائز تتمثل في‪ :‬النظام النقدي الدولي (‪ )The international Monetary System‬الذي يتحكم‬
‫في كل ما له صلة بأسعار الصرف‪ ،‬وموازين املدفوعات‪ ،‬ومصادر تمويل العجز‪ .‬ويعتبر صندوق النقد الدولي‬
‫‪the international Financial‬‬ ‫هو املسؤول عن هذا النظام‪ ،‬أما الركن الثاني فيسمى النظام املالي الدولي (‬
‫‪ )System‬الذي يتحكم في كل ما يتعلق بحركة رؤوس األموال الدولية‪ ،‬سواء كانت مساعدات أجنبية‪ ،‬أو‬
‫قروض خارجية‪ ،‬أو استثمارات أجنبية مباشرة أو غير مباشرة ‪ .‬وفي هذا املجال يقوم البنك الدولي لإلعادة‬
‫التعمير والتنمية باملساهمة في هذه الركيزة‪ .‬أما الركن الثالث للنظام االقتصادي العاملي فهو النظام التجاري‬
‫الدولي (‪ ،)The international commercial System‬وهو الذي يتحكم في كل ما يتعلق بتصدير السلع أو‬
‫استيرادها‪ .‬وقد تولت الجات املسؤولية عنه إلى أن استبدلت بمنظمة التجارة العاملية‪.‬‬
‫يمثل النظام النقدي الدولي اإلطار املؤسس ي للمبادالت الدولية‪ ،‬ويتكون هذا النظام من مجموعة‬
‫من القواعد واإلجراءات التي تهدف إلى إصدار ورقابة النقد الدولي‪ ،‬كما يسعى هذا النظام إلى تأمين تطور‬
‫متوازن للمبادالت الدولية‪ ،‬ومن ثم نمو االقتصاديات الوطنية‪.‬‬
‫ولقد مر النظام النقدي بمراحل مختلفة من نظام الذهب وأسعار الصرف الثابتة إلى بريتون وودز‬
‫والتعويم وغيرها من التطورات‪ ،‬وكانت لكل مرحلة معطياتها وتأثيراتها الخاصة على الصعيد الدولي‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫املبحث األول‪ :‬مفهوم النظام النقدي الدولي (‪)International Monetary System‬‬

‫أوال‪ .‬تعريف النظام النقدي الدولي‪ :‬يعرف النظام النقدي الدولي على أنه مجموع األدوات والقوانين‬
‫والقواعد وأساليب التعامل مع املدفوعات الدولية خاصة ما يتعلق منها بالتسويات النهائية للديون‪ ،‬والبنوك‬
‫املركزية هي املؤسسات التي تقوم بتلك التسويات‪ ،‬وتستعمل هذه البنوك أصوال تعرف بالنقود الدولية‪ ،‬كما‬
‫تحتفظ بمقادير احتياطية من تلك األصول يطلق عليها موجودات احتياطية‪( .‬الجنابي‪ ،2014 ،‬ص‪)273‬‬
‫كما يعرف كذلك هذا النظام على أنه مجموعة اإلجراءات التي يمكن أن تتخذ فيما له صلة‬
‫بالعالقات النقدية الدولية‪ ،‬وبالشكل الذي يسهل التجارة الدولية والعالقات االقتصادية الدولية عموما‪.‬‬
‫(خلف‪ ،2001 ،‬ص‪)285‬‬
‫وبالتالي فإن النظام النقدي الدولي يتكون من العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬النقود الدولية‪ :‬مثل الذهب والعمالت األجنبية‪ ،‬واألصول أو الحقوق التي تصدرها املؤسسات النقدية‬
‫الدولية‪ ،‬ويطلق على النقود الدولية مصطلح السيولة الدولية؛‬
‫‪ -‬مجموعة القواعد واآلليات أو السياسات التي تكفل بتحقيق هدف هذا النظام التجاري متعدد األطراف؛‬
‫‪ -‬التنظيمات واملؤسسات النقدية واملالية الدولية والتي تؤثر في حجم السيولة الدولية‪ ،‬مثل البنوك املركزية‬
‫للدول الصناعية املتقدمة وصندوق النقد الدولي‪ ،‬ومجموعة البنك الدولي لإلنشاء والتعمير‪( .‬عبد القادر‪،‬‬
‫‪ ،2010‬ص ‪)242‬‬
‫يتميز النظام النقدي املحلي عن النظام النقدي الدولي بخاصيتين‪ ،‬األولى هي وجود تحويالت في‬
‫األموال بين البنوك املركزية واملصارف املحلية األخرى‪ ،‬وانتقال هذه األموال من خالل نشاطات تقوم بها‬
‫املصارف التجارية كمعامالت ائتمانية‪ ،‬وتجري هذه التحويالت على املستوى الدولي كذلك‪ ،‬لكن مع إعطاء‬
‫أهمية أكبر للتحويالت بين البنوك املركزية‪.‬‬
‫أما الخاصية الثانية فهي أنه على املستوى املحلي تقوم الحكومة بتسمية موجود معين نقدا قانونيا ‪-‬‬
‫نقد يحظى بقبول قانوني في تسوية الدين‪ ،-‬أما على املستوى الدولي فلم يكن هناك أبدا هذا النقد القانوني‪،‬‬
‫ويرجع السبب في ذلك هو عدم وجود حكومة دولية لها القوة والصالحية القانونية على تسمية موجود معين‬
‫نقدا قانونيا (‪ ،)Legal Tender‬إال أن بعض املوجودات مع مرور الوقت أصبحت مقبولة إلجراء مدفوعات‬
‫نهائية بين الدول‪ ،‬كالذهب والودائع االسترلينية لدى املصارف في أواخر القرن ‪ ،19‬والودائع الدوالرية بعد عام‬
‫‪ .1945‬كما أنه ال يوجد بنك مركزي دولي‪ ،‬فصندوق النقد الدولي ليس بنكا مركزيا‪( .‬الجنابي‪ ،2014 ،‬ص‬
‫‪)273‬‬
‫ثانيا‪ .‬أهداف وأهمية النظام النقدي الدولي‪:‬‬
‫‪4‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫وقد كان الهدف من النظام النقدي العاملي بمختلف مراحله‪ ،‬حتى بعد أن أصبح صندوق النقد‬
‫الدولي وصیا علیه‪ ،‬هو اإلستقرار النقدي ومنه اإلستقرار اإلقتصادي العاملي‪ ،‬والذي یشير إلى تفادي األزمات‬
‫اإلقتصادیة واملالیة‪ ،‬والتقلبات الكبيرة في النشاط اإلقتصادي والتضخم املرتفع والتقلب املفرط في النقد‬
‫األجنبي واألسواق املالیة‪ .‬وقد یؤدي عدم اإلستقرار إلى زیادة عدم الیقين‪ ،‬تثبیط اإلستثمار‪ ،‬عرقلة النمو‬
‫اإلقتصادي‪ ،‬والتأثير على مستویات املعیشة‪ .‬واالستقرار النقدي‪ ،‬املالي واالقتصادي هو من أهم االهتمامات‬
‫الوطنية والدولية على حد سواء‪(.‬صويلحي‪ ،2018 ،‬ص‪)228‬‬
‫وتنبع أهمية النظام النقدي الدولي من خالل توفيره السيولة اإلضافية للدول األعضاء فيه ولو كانت‬
‫مشروطة أحيانا‪ ،‬التي تستخدمها في سد احتياجاتها على النطاق الدولي‪ ،‬كما تواجه بها العجوزات في موازين‬
‫مدفوعاتها‪ ،‬وكذا تسوية مختلف معامالت التجارة الخارجية بين الدول وكذا االلتزامات واملديونية‪.‬‬
‫املبحث الثاني‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل قاعدة الذهب‬
‫لقد تطورت النظم النقدية على مر األزمنة ومرت بمراحل تاريخية مختلفة‪ ،‬كما تختلف النظم‬
‫النقدية من دولة إلى أخرى وذلك تبعا للنظام االقتصادي واالجتماعي للدولة ودرجة تقدمه‪.‬‬
‫فخالل حقبة زمنية معينة اتبعت معظم الدول نظام قاعدة الذهب‪ ،‬فكان بمقدور األفراد حسب‬
‫هذا النظام استبدال ما بحوزتهم من نقود بما يقابل قيمته من كميات محددة من الذهب‪ ،‬إال أن النفاذ‬
‫التدريجي لألرصدة الذهبية وتزايد نفقات اإلصدار النقدي (املرتبط بغطاء إصدار ذهبي كامل) أدى إلى التخلي‬
‫التدريجي عن هذا النظام‪.‬‬
‫وبتطور األمر وازدياد الحاجة ملضاعفة اإلصدار النقدي وتخفيض غطاء اإلصدار‪ ،‬ظهرت قاعدة‬
‫النقود الورقية وهي القاعدة املتبعة حاليا‪.‬‬
‫إن التطور التاريخي لألنظمة النقدية املتبعة يوضح انقسامها إلى ثالثة أنواع من األنظمة‪ ،‬يتمثل األول‬
‫في نظام قاعدة الذهب‪ ،‬أما الثاني فهو نظام قاعدة الصرف بالذهب‪ ،‬ويعد النظام الورقي اإللزامي هو النظام‬
‫الثالث‪.‬‬

‫أوال‪ .‬نظام قاعدة الذهب (‪:)1914-1870( )The Gold Standard‬‬

‫لقد قاد تكديس رؤوس األموال في بريطانيا‪ ،‬ومن ثم في الدول املتقدمة صناعيا مع بداية عقد‬
‫السبعينيات من القرن التاسع عشر إلى تصدير رأس املال‪ ،‬فكانت بريطانيا تمثل املجهز الرئيس ي لرأس املال‬
‫التمويلي على املستوى العاملي‪ ،‬بحيث ضاعفت مدينة لندن من موجوداتها األجنبية بما يتجاوز خمسة مرات‬
‫‪5‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫ما بين عامي ‪ 1870‬و‪ ، 1914‬وأصبحت ‪ ٪25‬من الثروة البريطانية مستثمرة في أسهم وسندات حكومية‬
‫أجنبية‪ ،‬وفي سكك حديدية أجنبية‪( .‬الهيتي‪ ،‬الخشالي‪ ،2006 ،‬ص ‪)20‬‬
‫فقد حقق املستثمرون البريطانيون عائدا استثماريا مرتفعا من جراء استثماراتهم الخارجية‪ ،‬بيد أن‬
‫التدفق الهائل لرأس املال االستثماري إلى الخارج ساهم في تراجع الصناعة البريطانية واالقتصاد البريطاني‬
‫بصفة عامة‪ ،‬وسرع من تفوق القوى الصناعية الصاعدة على بريطانيا‪ .‬فقد احتلت الواليات املتحدة وأملانيا‬
‫‪ )Infant‬واملتمثلة بصناعات النفط والفوالذ‬ ‫‪Industries‬‬ ‫ودول أخرى الصدارة في الصناعات الناشئة (‬
‫والكهربائيات وصناعة السيارات‪( .‬الهيتي‪ ،‬الخشالي‪ ،2006 ،‬ص ‪)21‬‬
‫لقد اهتمت بريطانيا العظمى بتحقيق نظام مالي دولي مستقر‪ ،‬فقد قامت بوصفها القوة االقتصادية‬
‫األولى في العالم آنذاك بمهمة إدارة النظام املالي العاملي حتى قيام الحرب العاملية األولى‪ ،‬وكانت الدول األخرى‬
‫تأمل في تحقيق نجاح اقتصادي مماثل باتباع الطريقة البريطانية‪ ،)R. Krugman, 2012, p 511( ،‬حيث مثلت‬
‫بريطانيا في تلك الفترة محور التجارة الدولية ملا لها من قوة اقتصادية وعسكرية في مستعمراتها‪ ،‬فقد لعب‬
‫بنك انجلترا نوعا ما دور "بنك العالم"‪ ،‬كما استعمل الجنيه االسترليني كعملة أساسية لتسوية املدفوعات‪ ،‬في‬
‫حين استعمل الذهب كاحتياطي مقابل اإلصدارات‪ ،‬وهكذا بدأت بريطانيا بتطبيق قاعدة الذهب عندما‬
‫اعتمدت وزنا معينا من الذهب ليمثل الوحدة النقدية األساسية‪( .‬عمر عبده‪ ،‬ص ‪)216‬‬
‫ساد النظام النقدي الذهبي منذ النصف الثاني من القرن التاسع عشر‪ ،‬وبقي سائدا إلى غاية الحرب‬
‫العاملية األولى‪ ،‬وأطلق على تلك الفترة بـ "الفترة الذهبية للنظام الذهبي"‪ .‬ووفقا لقاعدة الذهب أو كما أطلق‬
‫عليها كذلك بـ "نظام املعدن الواحد"‪ ،‬كانت كل دولة تحدد قيمة الوحدة الواحدة من عملتها الوطنية بوزن‬
‫معين من معدن الذهب‪ ،‬وفي الوقت نفسه تكون الدولة مستعدة لشراء وبيع أي كمية من الذهب لقاء سعر‬
‫عملتها الذي أعلنته‪ (.‬عمر عبده‪ ،‬ص ‪)217‬‬
‫ويعود أصل قاعدة الذهب إلى استخدام العمالت الذهبية كوسيلة للتبادل ووحدة حساب ومخزن‬
‫للقيمة‪ ،‬في حين أن الذهب لعب هذه األدوار منذ العصور القديمة‪ ،‬فإن قاعدة الذهب كمعيار قانوني يرجع‬
‫ً‬
‫قيودا طويلة األمد على تصدير العمالت الذهبية‬ ‫تاريخه إلى عام ‪ ،1819‬عندما ألغى البرملان البريطاني‬
‫والسبائك من بريطانيا‪)R. Krugman, 2012, p 511( .‬‬
‫لقد سار عدد كبير من دول العالم على نظام الذهب الكامل املعروف باملسكوكات الذهبية‪ ،‬حيث‬
‫ساد هذا النظام اململكة البريطانية وعددا من الدول قبل اندالع الحرب العاملية األولى عام ‪ ،1914‬فكان‬
‫الذهب هو العملة املتداولة في ظل هذا النظام‪ .‬وتم تعميم نظام القاعدة الذهبية (‪ )Golden rule‬باعتمادها‬
‫من طرف عدد متزايد من الدول كأملانيا عام ‪ ،1875‬فرنسا عام ‪ ،1878‬والواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬خاصة‬
‫‪6‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫بعد أن أوص ى املؤتمر النقدي الدولي األول الذي عقد في باريس عام ‪ 1876‬بين عدد من الدول األوروبية‬
‫باستخدام نظام الذهب عامليا‪ .‬ومع نهاية القرن التاسع عشر كان معظم العالم يسير على القاعدة الذهبية‪.‬‬
‫(بولويز وآخرون‪ ،2017 ،‬ص ‪)144‬‬
‫ففي ظل قاعدة الذهب ترتبط العمالت بأسعار صرف ثابتة في إطار من حرية تحويل الواحدة منها إلى‬
‫األخرى بال قيد وال شرط‪ .‬ويأخذ نظام الذهب أشكاال متعددة‪ ،‬فمن حيث شكل الوحدة النقدية يطلق على‬
‫هذا النظام عادة اسم القاعدة الذهبية‪ ،‬ويتخذ نظام قاعدة الذهب أشكاال ثالثة متمثلة في نظام املسكوكات‬
‫الذهبية‪ ،‬ونظام السبائك الذهبية‪ ،‬ونظام الصرف بالذهب‪.‬‬
‫‪ -1‬قاعدة املسكوكات الذهبية (‪ :)Gold Specie Standard‬بعد اتخاذ الذهب كقاعدة للنقد‪ ،‬قام الناس‬
‫بتداول مسكوكاته‪1‬من يد إلى يد فأصبح للذهب وظيقة مزدوجة‪ ،‬على املستوى املحلي تعتبر العمالت الذهبية‬
‫وسيط الدفع املقبول في األسواق املحلية‪ ،‬أما على املستوى الدولي فقد كانت االتزامات الدولية يتم تسويتها‬
‫باستعمال الذهب‪( .‬املوسوعة السياسية‪)2020 ،‬‬
‫وقد أعلنت الواليات املتحدة أن الدوالر قابل للتحويل إلى الذهب بمعدل ‪ 20.67‬دوالرا لألونصة من‬
‫الذهب (وهو معدل ساري املفعول حتى بداية الحرب العاملية األولى)‪ .‬وقد تم ربط الجنيه اإلسترليني بـ‬
‫‪ 4.2474‬جنيها لألونصة من الذهب‪ ،‬وكان تداول الدوالر ‪ /‬الجنيه كما يلي‪:‬‬
‫‪ 20.67‬دوالرا لألوقية من الذهب‬
‫=‪)IBF, P 05( £/4.8665 $‬‬
‫‪4.2474‬جنيها الألوقية من الذهب‬

‫يتطلب تشغيل نظام قاعدة الذهب (قاعدة املسكوكات الذهبية)على املستويين املحلي والدولي توفر‬
‫شروط معينة نذكر من أهمها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد قيمة ثابتة للعملة الوطنية بوزن وعيار معين من الذهب وهذا الشرط هو الذي أعطى للذهب سعره‬
‫الرسمي؛‬
‫‪ -‬توافر حرية كاملة في سك وصهر الذهب دون تكلفة وهو شرط ضروري لتحقيق التعادل بين السعر السوقي‬
‫والسعر القانوني للذهب؛‬
‫‪ -‬ضمان قابلية العملة الوطنية للصرف بالذهب وبالعكس‪ ،‬أي توافر حرية تحويل العمالت بعضها إلى بعض‬
‫بال قيد وال شرط؛‬

‫‪ 1‬املسكوكة الذهبية‪ :‬هي عبارة عن عملة ذهبية مصنوعة من الذهب‪ ،‬املضاف إليه بعض املعادن األخرى وأهمها النحاس والقصدير الكسابه‬
‫الصالبة والسهولة بالتشكيل‪ ،‬وإن قيمة العملة ناجمة عن كمية أو وزن من الذهب املوجود فيها‪.‬‬
‫‪7‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬ضرورة عدم وجود قيود على تصدير واستيراد الذهب من الخارج‪ ،‬حتى يتحقق التعادل بين سعر الذهب في‬
‫الداخل وسعره في الخارج؛‬
‫فإذا كانت عملتان أو أكثر تسيران على قاعدة الذهب‪ ،‬أي أن كل واحدة منهما تعادل وزنا معينا من‬
‫الذهب الخالص‪ ،‬فإن سعر الصرف بينهما يتحدد آليا‪ .‬ويكون النسبة بين الذهب في كل من العملتين‪ ،‬وهذه‬
‫السعر الرسمي ( ‪Par‬‬ ‫النسبة الثابتة تعرف اصطالحا بحد التعادل الذهبي أو سعر التعادل (‪ )Mint Parity‬أو‬
‫‪( .)Value‬الحجار‪ ،2003 ،‬ص ‪)102‬‬
‫وبالتالي تحدد لكل عملة منهما باألخرى سعر صرف ثابت يتحدد بالعالقة التالية‪:‬‬

‫الوزن املعدني الخالص إلحدى الدولتين‬

‫حد التعادل الذهبي ( سعرالتعادل)=‬
‫الوزن املعدني الخالص للدولة األخرى‬
‫مثال‪ :‬نفترض أن كل من العراق ومصر قد ارتبطتا بقاعدة الذهب‪ ،‬وأ ن القانون املصري يعرف الجنيه بأنه‬
‫عبارة عن ‪ 2.55187‬غرام من الذهب‪ ،‬في حين أن القانون العراقي يعرف الدينار العراقي بأنه يساوي ‪2.48868‬‬
‫غرام من نفس املعدن‪.‬‬
‫ومنه يكون سعر صرف الجنيه املصري الواحد بالدينار العراقي كما يلي‪:‬‬
‫‪2.55187‬‬
‫= ‪ 1.025‬دينار‬ ‫‪ 1‬جنيه =‬
‫‪2.48868‬‬
‫ومن جهة أخرى يكون سعر صرف الدينار العراقي بالنسبة للجنيه املصري كما يلي‪:‬‬
‫‪2.48868‬‬
‫= ‪ 0.975‬جنيه ( ‪ 97.5‬قرش مصري)‪( .‬حشيش‪ ،‬شهاب‪ ،‬ص ‪)90‬‬ ‫‪ 01‬دينار=‬
‫‪2.55187‬‬
‫‪ -2‬قاعدة السبائك الذهبية (‪ :)Gold Block‬تغيرت قاعدة املسكوكات الذهبية إلى قاعدة السبائك الذهبية‪،‬‬
‫حيث تختلف السبائك عن املسكوكات في عدم تداول السبائك من يد إلى يد بين الناس‪ ،‬وإنما يمكن مبادلة‬
‫البنكنوت (األوراق النقدية املماثلة لها) التي أصدرها بنك اإلصدار مقابل وزن محدد من الذهب لكل ورقة‬
‫نقدية‪.‬‬
‫وقد جاء هذا التحول بعدما أعلن رئيس وزراء بريطانيا (‪ )Winston Churchill‬في ‪ 25‬أفريل ‪1925‬‬
‫عودة بريطانيا إلى قاعدة الذهب على صورة السبائك الذهبية‪ ،‬وذلك بعد أن اعتقد الكثير من رجال‬
‫السياسة واالقتصاد أن األسباب الحقيقية وراء االضطرابات االقتصادية والنقدية على صعيد العالقات‬
‫االقتصادية الدولية التي حدثت بعد نهاية الحرب العاملية األولى كانت بسبب الخروج عن قاعدة الذهب‬
‫واتباع نظام األسعار املرنة والقيود‪( .‬املوسوعة السياسية‪)2020 ،‬‬

‫‪8‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫‪( )Gold‬ما بين الحربين ‪ :)1945-1914‬إن نشوب‬ ‫(‪Exchange System‬‬ ‫ثانيا‪ .‬قاعدة الصرف بالذهب‬
‫الحرب العاملية األولى عام ‪ 1914‬أدى إلى تخلي دول العالم عن نظام املسكوكات الذهبية‪ ،‬نظرا الزدياد نفقات‬
‫الحرب وازدياد حاجة الدول املتحاربة للنقود لتغطية نفقاتها الحربية الضخمة والتي مولت جزءا منها من‬
‫خالل طباعة النقود‪ ،‬وفي املقابل فإن كميات الذهب املتوفرة في العالم محدودة‪ ،‬وال تكفي لتوفير كميات‬
‫كبيرة من القطع النقدية الذهبية‪ ،‬األمر الذي نجم عنه تعليق حكومات العالم ً‬
‫فعليا املعيار الذهبي( ‪R.‬‬

‫‪ ،)Krugman, 2012, p 511‬حيث توقف العمل بقابلية تحويل العمالت الورقية إلى ذهب‪ ،‬والقيام بإصدار‬
‫نقود ورقية ومعدنية إلزامية وطرحها للتداول‪ .‬ففي ظل هذا النظام يحتفظ البنك املركزي بكميات من‬
‫السبائك الذهبية في خزائنه مقابل كتلة نقدية ورقية ومعدنية مساعدة مطروحة للتداول‪ ،‬سواءا بما يعادلها‬
‫من ذهب أو أن يكون الغطاء الذهبي بنسبة محددة منها‪(.‬مجيد‪ ،2005 ،‬ص ‪ ،)55 -54‬واتجهت الدول إلى‬
‫فرض الرقابة على الصرف وكذا إيقاف تصدير الذهب‪ .‬كما تم تخفيض القوى العاملة والقدرة اإلنتاجية‬
‫بشكل حاد نظرا للخسائر التي ألحقتها الحرب بكافة الدو‪ ،‬ونتيجة لذلك عرفت مستويات األسعار إرتفاعا في‬
‫كل مكان في ختام الحرب في عام ‪.1918‬‬
‫لقد عرف العالم شكال ثالثا لنظام الذهب سمي بنظام الصرف بالذهب‪ ،‬بعد ظهور الدول الجديدة‬
‫التي ال تمتلك الذهب ما ألزم الدول بالتفكير في نظام آخر‪ ،‬وهو ما أوص ى به مؤتمر جينوه (‪ )Genoa‬املنعقد‬
‫بإيطاليا في الفترة ‪ 10‬أبريل إلى ‪ 19‬مايو ‪ 1922‬باتباع نظام الصرف بالذهب رسميا‪ ،‬حيث في ظل هذا النظام‬
‫ترتبط عملة بلد ما بالذهب عن طريق ربط عملته بعملة بلد آخر يسير على نظام الذهب‪ ،‬ويتم ذلك عن‬
‫طريق احتفاظ البلد التابع بسندات أجنبية للبلد املتبوع كغطاء للعملة في التداول‪ .‬فمثال انكلترا والهند‪ ،‬حيث‬
‫كانت انجلترا على نظام الذهب في حين قامت الهند بتغطية عملتها املتداولة بسندات مسحوبة على انجلترا‬
‫لصالح الهند‪ ،‬وتحصل انجلترا باملقابل على فوائد‪ .‬وهكذا تتحدد عملة البلد التابع بعملة البلد املتبوع وليس‬
‫بالذهب مباشرة‪( .‬مجيد‪ ،2005 ،‬ص‪)55‬‬
‫قابلة للتحويل إلى ذهب‬ ‫تحويل إلى عملة أجنبية‬ ‫وحدة النقد‬
‫أطلق بعض االقتصاديين على هذا النظام " نظام قاعدة الذهب غير مباشرة" ‪ ،‬حيث يمكن تحويل‬
‫وحدة النقد إلى عملة قابلة للتحويل لذهب‪ ،‬ثم تحويل األخيرة إلى وزن نسبي من الذهب (وجود عالقة بين‬
‫وحدة النقد وبين الذهب عن طريق العملة القابلة للتحويل إلى ذهب)‪( .‬مصطفى‪ ،2009 ،‬ص ‪)252‬‬
‫يوجد طبقا لهذا النظام ‪-‬الذي يطلق عليه كذلك نظام التحويل من الدرجة الثانية‪ -‬نوعين من‬
‫العمالت‪ ،‬عمالت لها دور هام على املستوى العاملي وتسمى "النقود املركزية"‪ ،‬وعمالت تابعة‪ ،‬تستند في‬
‫إصدارها على عملة ارتكازية أي قابلة للتحويل لتكون غطاء لها بدال من الذهب‪ ،‬فمثال نجد أن الدول التي‬
‫‪9‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫كانت منطقة نفوذ اقتصادية ألمريكا كانت عمالتها قابلة للتحويل إلى الدوالر القابل للتحويل لذهب‪ ،‬ونفس‬
‫الش يء بالنسبة للدول التي كانت تابعة لكتلة اإلستيرليني‪ ،‬أصبحت هذه الدولة تتمتع بمزايا الذهب عن طريق‬
‫االحتفاظ باحتياطاتها الذهبية في صورة عمالت‪ .‬فنجد أن هذا التقسيم للعمالت هو أساس نظام الصرف‬
‫بالذهب‪( .‬مصطفى‪ ،2009 ،‬ص ‪)253‬‬
‫لقد كان الجنيه االسترليني هو العملة املحورية أو اإلرتكازية‪ ،‬حيث كان األساس الذي يستند عليه في‬
‫سداد اإللترامات الدولية‪ ،‬وكان يتمتع بغطاء إصدار كامل من الذهب‪ ،‬إال أنه مع مرور أصبح الدوالر يقف‬
‫جنبا إلى جنب مع الجنيه االسترليني‪ ،‬فأصبح نظام الصرف بالذهب يستند على هاتان العملتان (الدوالر‬
‫واالسترليني)‪ ،‬في الوقت الذي تدور فيه باقي العمالت حول هذا املحور‪ ،‬وبالتالي أصبح النظام النقدي العاملي‬
‫نظاما ذا قطبين‪.‬‬
‫إال أنه في الثالثينيات من القرن التاسع عشر ضعفت وتراجعت األهمية النسبية للجنيه االسترليني‪ ،‬وذلك‬
‫بظهور مصادر جديدة للطاقة غير الفحم‪ ،‬الذي كان يشكل معظم صادرات بريطانيا‪ ،‬وفي املقابل تزايدت‬
‫األهمية النسبية لالقتصاد األمريكي وزادت مكانة الدوالر على املستوى العاملي‪ ،‬حيث أصبح يعكس قوة‬
‫االقتصاد األمريكي‪ ،‬ويمثل االحتياطي النقدي الذي يحل محل الذهب‪ ،‬في إطار النظام النقدي القائم على‬
‫أساس قاعدة الصرف بالذهب‪( .‬مصطفى‪ ،2009 ،‬ص ‪)254‬‬
‫ثالثا‪ .‬انهيار نظام الذهب‪:‬‬
‫بعدما توقف العمل بقاعدة الذهب أثناء الحرب العاملية األولى‪ ،‬عرفت مرحلة ما بين الحربين العديد‬
‫من االضطرابات في النظام النقدي الدولي‪ ،‬حيث حاولت بعض الدول العودة لقاعدة الذهب‪ ،‬غير أنها‬
‫اختلفت في الكيفية خاصة بعد تراجع أرصدة الدول الصناعية األوروبية من الذهب لصالح زيادة رصيد‬
‫الواليات املتحدة‪ ،‬وأن مجمل هذه الصعوبات‪ ،‬التي رافقت العمل بنظام الصرف بالذهب وما أفرزته األزمة‬
‫االقتصادية التي ظهرت بدايتها في عام ‪ ،1929‬حيث ظهرت بداية في أمريكا ثم انتقلت إلى دول أو روبا‪ ،‬ومن ثم‬
‫لبقية دول العالم‪ ،‬دفعت بالعديد من الدول إلى فرض الرقابة على الصرف ملواجهة العجز في موازين‬
‫املدفوعات‪ ،‬وبالذات الدول املصدرة للمواد األولية‪ ،‬نتيجة انخفاض الطلب على صادراتها‪( .‬عيشاوي‪،2018 ،‬‬
‫ص ‪)19‬‬
‫إن قاعدة صرف الذهب والتي استطاعت التعايش مع ظروف ما بعد الحرب العاملية األولى‪ ،‬لم‬
‫تستطع تحمل أزمة الكساد الكبير لعام ‪ ،1929‬لقد كانت بريطانيا أول من أعلنت عن خروجها من نظام قاعد‬
‫الذهب من خالل إنهاء قابلية تحويل عملتها إلى ذهب في سبتمبر ‪ ،1931‬أي إيقاف شرط تحويل األوراق‬
‫النقدية إلى ذهب إثر توقف فرنسا عن إال أن خروج قبول الجنيه اإلسترليني لتسوية عملياتها املالية الخارجية‬
‫‪10‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫واإلصرار على الذهب بدال منه‪ ،‬توالت بعدها حركة اإلنهيار في النظم النقدية (الحجار‪ ،2003 ،‬ص ‪،)107‬‬
‫ورغم استمرار دول كتلة الذهب (‪( )Gold Bloc‬فرنسا‪ ،‬بلجيكا‪ ،‬هولندا‪ ،‬إيطاليا وسويسرا) في اإللتزام بهذه‬
‫القاعدة بعض الوقت‪ ،‬إال أن خروج الواليات املتحدة األمريكية منها عام ‪ ،1933‬أدى إلى انهيار الكتلة بخروج‬
‫فرنسا وسويسرا عام ‪ ،1936‬وبعدها كانت جميع الدول التي كانت تسير على نظام الذهب قد خرجت عنه‪،‬‬
‫وبذلك يكون قد انهار هذا النظام كنظام نقدي دولي انهيار تاما‪( .‬معروف‪ ،2006 ،‬ص ‪)60‬‬
‫املبحث الثالث‪ :‬النظام النقدي الدولي في ظل اتفاقية بريتون وودز‬
‫(‪)1971-1945( )Bretton woods system‬‬
‫لقد تمخضت الحرب العاملية الثانية عن نتائج بالغة األهمية ساهمت في تشكيل املعالم الرئيسية‬
‫لعالم ما بعد الحرب‪ ،‬كبروز الواليات املتحدة األمريكية كقوة اقتصادية وعسكرية‪ ،‬وإضعاف قوة بريطانيا‬
‫وفرنسا‪ ،‬باإلضافة إلى ظهور دول خارج املنظومة مثل الصين‪.‬‬
‫وقد أثرت نتائج هذه الحرب على النظام النقدي الدولي الذي تعرض لهزات واضطرابات عنيفة‪ ،‬األمر‬
‫الذي دفع الواليات املتحدة األمريكية وبريطانيا إلى تأسيس نظام نقدي جديد من شأنه أن يعزز جملة من‬
‫األهداف أهمها إزالة القيود عن التجارة‪ ،‬تحقيق تحويل العمالت‪ ،‬الحفاظ على استقرار أسعار الصرف بين‬
‫مختلف العمالت‪( .‬بوشنافة‪ ،‬العلمي‪ ،2012 ،‬ص ‪)308-307‬‬
‫أوال‪ .‬اتفاقية بريتون وودز‪:‬‬
‫لتحقيق األهداف سالفة الذكر تم عقد مؤتمر "بريتون وودز" بالواليات املتحدة األمريكية في والية‬
‫‪ ،)New‬الذي ضم مندوبين من ‪ 44‬دولة في عام ‪ ،1944‬والذي مهدت له دراسات كل من‬ ‫(‪Hampshire‬‬

‫اإلقتصاديين "جون مينارد كينز" البريطاني‪ ،‬و"هاري هوايد" األمريكي‪ ،‬والذي استمر ملدة ‪ 03‬أسابيع من أول‬
‫يوليو إلى ‪ 22‬يوليو عام ‪ ،1944‬لبحث أسس نظام النقد الدولي في أعقاب الحرب العاملية الثانية وقواعد‬
‫التعاون الدولي‪ ،‬والذي انتهى بتوقيع اتفاقية "بريتون وودز" التي تعد بمثابة إعالن للنظام النقدي العاملي‬
‫الجديد‪ ،‬وإنشاء أهم املؤسسات االقتصادية في العالم‪( ،‬برقوق‪ ،‬يوسف‪ ،2016 ،‬ص‪ )408-407‬وهي صندوق‬
‫النقد الدولي (‪ )International Monetary Fun‬الذي كان هدفه وضع نظام نقدي دولي جديد للتعامالت املالية‬
‫الدولية‪ ،‬ييسر املبادالت بين الدول‪ ،‬يساعد على استقرار أسعار الصرف‪ ،‬وكما يساعد على تحقيق التوازن في‬
‫موازين مدفوعات هذه الدول‪ ،‬إضافة إلى إنشاء البنك العاملي (‪ ،)World Bank‬الذي كان يطلق عليه البنك‬
‫‪ ،)International‬ليتولى تمويل‬ ‫(‪Bank for Reconstruction and Development‬‬ ‫العاملي لالنشاء والتعمير‬
‫عملية بناء ما دمرته الحرب العاملية الثانية‪ ،‬وتمويل التوسع في النشاطات االقتصادية من خالل العمل على‬
‫تطوير اقتصاديات الدول األعضاء‪ ،‬إضافة إلى ما يوفره من استشارات فنية بخصوص هذا التطوير تمويال‬
‫‪11‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫ونشاطا‪( ،‬خلف‪ ،2001 ،‬ص ‪ )301‬إضافة إلى إنشاء االتفاقية العامة للتعريفات الجمركية والتجارة والتي‬
‫أصبحت الحقا املنظمة العاملية للتجارة‪.‬‬
‫كان نظام بريتون وودز يربط عمالت العالم الرأسمالي بالدوالر األمريكي بأسعار صرف محددة‪ ،‬ويربط‬
‫الدوالر بالذهب بسعر تبادل محدد بـ ‪ 35‬دوالر لألوقية‪ ،‬تتعهد الواليات املتحدة األمريكية باستبدال الذهب‬
‫بالدوالر بهذا السعر املحدد‪ ،‬وال تكون التقلبات في أسعار الصرف إال في حدود ضيقة‪ ،‬فإذا خرج بلد من‬
‫البلدان لسبب من األسباب عن هذه األسعار بفروق كبيرة‪ ،‬فال يمكن قبول مثل هذا الوضع إال كوضع مؤقت‬
‫يصبح الهدف منه العودة إلى األسعار املحددة‪ ,‬فبهذا يحل الدوالر املستند إلى الذهب محل الذهب كمحور‬
‫لعمالت االقتصاد الرأسمالي الدولي‪ ،‬هذا يعني أنه أصبح مقبوال كعملة دولية‪( .‬دويدار‪ ،1999 ،‬ص ‪)170‬‬
‫لقد شهد العالم الرأسمالي نوعا من االستقرار خالل الثالثون عاما أو ما تعرف "بالثالثون الذهبية"‬
‫لالقتصاد الرأسمالي‪ .‬وهو ما شجع الواليات املتحدة األمريكية على التوسع في اإلنفاق خارج الحدود األمريكية‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫األمريكية؛‬ ‫‪ -‬مشروع مارشال الذي ساهم منذ ‪ 1955‬في نمو سريع للشركات متعددة الجنسيات ‪FMN‬‬

‫‪ -‬تدفق رؤوس األموال األمريكية إلى دول آسيوية معينة ملواجهة امتداد النموذج املاركس ي السوفييتي‬
‫والصيني؛‬
‫‪ -‬زيادة اإلنفاق على اآللة الحربية في الفيتنام‪ ،‬خاصة بعد إنتخاب ليندون ب‪.‬جونسون في عام ‪ 1974‬وبرنامجه‬
‫حول" األسلحة والزبدة "‪ ،‬حيث األسلحة يقصد بها الحرب في الفيتنام والزبدة تشير إلى برنامج "املجتمع‬
‫العظيم"والحرب على الفقر؛‬
‫‪ -‬تمويل الصراعات اإلقليمية في الشرق األوسط وأمريكا الالتينية؛‬
‫فكل هذه األسباب جعلت من الدوالر العملة األقوى واألجدر بالثقة في املعامالت املالية الدولية‪،‬‬
‫والقابلة حسب اتفاقية بريتون وودز للتحويل إلى ذهب بالسعر الرسمي‪ ،‬والو‪.‬م‪.‬أ كان باستطاعتها تأمين ذلك‬
‫بسهولة‪( .‬العجال‪ ، 2017،‬ص‪)299‬‬
‫وقد استمر العمل بهذا النظام قرابة خمس وعشرون سنة حتى انهياره في عام ‪.1971‬‬
‫ثانيا‪ .‬صندوق النقد الدولي وحقوق السحب الخاصة‪:‬‬
‫‪ -1‬صندوق النقد الدولي (‪ : )International Monetary Funds‬تبلورت فكرة إنشاء الصندوق كما رأينا‬
‫سابقا أثناء مؤتر عقدته األمم املتحدة في بريتون وودز عام ‪ ،1944‬والذي بدأ مزاولة نشاطه في أول مارس‬
‫‪ 1947‬بعدد أعضاء بلغ ‪ ،106‬من أهمها أمريكا‪ ،‬انجلترا‪ ،‬فرنسا‪ ،‬أملانيا الغربية‪ ،‬وال يضم االتحاد السوفياتي أو‬
‫الديمقراطيات الشعبية األوروبية‪.‬‬
‫‪12‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫حيث يهدف الصندوق في األساس إلى ضمان استقرار النظام النقدي الدولي‪ ،‬من خالل تحقيق‬
‫الثبات النسبي ألسعار الصرف وتأسيس نظام متعدد األطراف للمدفوعات الدولية التي تمكن الدول‬
‫ومواطنيها من إجراء املعامالت فيما بينهم‪ ،‬فضال عن تنظيم وزيادة السيولة الدولية ملواجهة االختالالت‬
‫الطارئة في موازين املدفوعات‪( .‬حشيش‪ ،‬شهاب‪ ،2003 ،‬ص ‪)219‬‬
‫وتتمثل أهدافه األصلية فيما يلي‪:‬‬
‫• تشجيع التعاون الدولي في امليدان النقدي؛‬
‫• تيسير التوسع والنمو املتوازن في التجارة الدولية؛‬
‫• تشجيع استقرار أسعار الصرف؛‬
‫• املساعدة على إقامة نظام مدفوعات متعدد األطراف؛‬
‫• إتاحة املوارد (بضمانات كافية) للدول األعضاء التي تمر بمشكالت تتعلق بميزان املدفوعات‪( .‬صندوق‬
‫النقد الدولي‪ ،2015 ،‬ص‪)03‬‬
‫لقد تم تحديث صالحيات صندوق النقد الدولي في عام ‪ ،2012‬لتشمل كل سياسات االقتصاد الكلي‬
‫والقطاع املالي املؤثرة على االستقرار العاملي‪.‬‬
‫‪ :)Special‬هي نوع من التسهيالت اإلئتمانية أنشأها‬ ‫(‪Drawring Rights‬‬ ‫‪ -2‬حقوق السحب الخاصة‬
‫صندوق النقد الدولي عام ‪ 1969‬لتوفير املزيد من السيولة الالزمة لسداد اإللتزامات الدولية‪ ،‬فالعضو الذي‬
‫يقبل اإلشتراك في تسهيالت حقوق السحب الخاصة يلتزم بإمداد من يحتاج من األعضاء اآلخرين بعمالت‬
‫قابلة للتحويل بالفعل‪ ،‬مقابل حصولهم منهم على حقوق السحب الخاصة‪ ،‬وذلك في حدود الحصة التي‬
‫قررها له الصندوق من حقوق السحب الخاصة‪ ،‬فهي نقود دولية اعتمد الصندوق في استخدامها على الثقة‬
‫املتبادلة بين الدول االعضاء‪ ،‬وما يرتبط بذلك من التزامهم بالقبول العام لها في تسوية املبادالت الدولية بدال‬
‫من العمالت القابلة للتحويل‪.‬‬
‫ينظم الصندوق خلق حقوق السحب الخاصة وإلغائها كل خمس سنوات وذلك بقرارات بأغلبية ‪٪85‬‬
‫من قوة التصويت‪ ،‬كما يتوقف ما يمنحه الصندوق لألعضاء املشتركين على نسبة حصة كل منهم في‬
‫الصندوق‪ ،‬وقد الصندوق أول دفعة من حقوق السحب الخاصة عام ‪ 1970‬ومقدارها ‪ 3.5‬مليار دوالر ‪ ،‬زيدت‬
‫فيما بعد على مرتين حتى بلغت بعد ثالث سنوات ‪ 9.5‬مليار دوالر‪( .‬البياتي‪ ،2010 ،‬ص ‪)240-239‬‬
‫ثالثا‪ .‬انهيار نظام بريتون وودز‪:‬‬

‫‪13‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫لقد انتهى عصر بريتون وودز الذي قادته وسيطرت عليه الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬وذلك منذ أن‬
‫أعلن الرئيس األمريكي األسبق ريتشارد نيكسون يوم ‪ 15‬أوت من عام ‪ ،1971‬وبقرار منفرد دون الرجوع إلى‬
‫صندوق النقد الدولي‪ ،‬وقف قابلية تحويل الدوالر إلى ذهب‪ ،‬وتعويم الدوالر أي تصبح قيمته قابلة للصعود‬
‫والهبوط مثله مثل بقية العمالت األخرى‪( .‬خنوش‪ ،2014 ،‬ص ‪ )194‬عندما حاولت ثالثة بنوك مركزية‬
‫أوروبية صغيرة تحويل جزء من احتياطاتها الدوالرية إلى ذهب من بنك االحتياطات الفيدرالية األمريكي‪،‬‬
‫أوقفت الواليات املتحدة تحويل الدوالر إلى ذهب‪ ،‬كما تم اتخاذ قرار فرض رسم استيراد ‪ ٪10‬على الواردات‬
‫التي ال تخضع لتحديدات كمية‪ ،‬وذلك ملعالجة العجز في ميزان املدفوعات وكذلك لكي ال تستنفذ الواليات‬
‫املتحدة األمريكية كل احتياطاتها‪( .‬بولويز وآخرون‪ ،2017 ،‬ص ‪ )146‬وكذا تخفيض العون الخارجي بنسبة‬
‫‪ ،٪10‬وملعالجة مشكلة التضخم تم تجميد األجور واألسعار ملدة تسعين يوم تتبعها فترة من مراقبة شديدة‬
‫للزيادات في األسعار واألجور‪ ،‬كما اتخذت إجراءات أخرى استهدفت تشجيع الصادرات األمريكية‪ ،‬كإلغاء‬
‫ضريبة اإلنتاج املفروضة على السيارات األمريكية واملقدرة ب‪ ،٪7‬وإعفاء االستثمارات الخاصة بإنتاج املعدات‬
‫الوطنية من الضرائب بنسبة ‪ ٪10‬ملدة سنة ثم نسبة ‪ ٪5‬بعد ذلك تشجيعا لالستثمارات فيها‪ ،‬حيث كانت‬
‫تهدف هذه اإلجراءات إل ى محاولة تحقيق تحسن ملحوظ في ميزان املدفوعات األمريكي‪ ،‬باإلضافة إلى إجبار‬
‫الدول الصناعية األوروبية على الرئيسية على إعادة تقويم عمالتها مقابل الدوالر‪ ،‬وذلك لغرض تحسين‬
‫الوضع التنافس ي األمريكي اتجاه الدول املذكورة‪( .‬الجنابي‪ ،2014 ،‬ص ‪)309‬‬
‫فكانت اإلجراءات سابقة الذكر بمثابة انهيار لقاعدة الدوالر‪ ،‬حيث دخلت أسواق الصرف األجنبي في‬
‫فوض ى أدت إلى اضطراب العالقات السياسية واالقتصادية بين الدول تالها اجتماع جزر األزور في ديسمبر‬
‫‪ 1971‬بين الرئيسين األمريكي والفرنس ي‪.‬‬
‫املبحث الر ابع‪ :‬تطورات النظام النقدي الدولي بعد انهيارنظام بريتون وودز‬
‫أوال‪ .‬اتفاقية سميثسونيان (‪ :)The Smithsonian Agreement‬لقد نتج عن هذا التطور اضطراب األسواق‬
‫املالية العاملية وعدم استقرار أسعار العمالت الدولية‪ .‬وفي محاولة لتدارك الوضع اجتمع ممثلو مجموعة‬
‫العشر (‪ )The Group of Ten‬يوم ‪ 18‬ديسمبر ‪ 1971‬في سميثونيان بواشنطن في مقاطعة كولومبيا‪ ،‬وتوصلوا‬
‫إلى اتفاق عرف باسم مكان اإلجتماع "اتفاقيات السميثسونيان"‪ ،‬ووافقت الواليات املتحدة األمريكية على‬
‫خفض القيمة الذهبية للدوالر‪ ،‬وذلك برفع قيمة األوقية الواحدة من الذهب مقابل الدوالر من ‪ 35‬دوالر‬
‫لألوقية إلى ‪ 38‬دوالر أي بنسبة ‪( ٪8.57‬عمر عبده‪ ،‬ص ‪ ،)224‬وبذلك ارتفعت قيمة العمالت القيادية األخرى‪،‬‬
‫حيث ارتفعت قيمة كل من الين الياباني ومعظم العمالت األوروبية مقابل الدوالر‪ ،‬وسميت أسعار الصرف‬
‫الجديدة باألسعار املركزية بدال من األسعار الرسمية‪ ،‬والعمل على إبطال التعويم املؤقت ألسعار عمالت‬
‫‪14‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫مجموعة العشر‪ ،‬وأجيز للعمالت أن تتذبذب ضمن نطاق ‪ ٪2.25‬من األسعار املثبتة حديثا بدال من نسبة ‪±‬‬
‫‪ ٪01‬املوضوعة في نظام بريتون وودز‪ (،‬آيت يحيى‪ ،2014/2013 ،‬ص ‪ )26‬فحصل ش يء من االستقرار ولكنه‬
‫لم يستمر طويال نتيجة استمرار وتزايد العجز الكبير مليزان املدفوعات األمريكي‪ ،‬فدفعت حركات املضاربة‬
‫الواليات املتحدة األمريكية في ‪ 13‬فيفري ‪ 1973‬إلى رفع سعر أوقية الذهب إلى ‪ 42.22‬دوالرا فانخفضت قيمة‬
‫الدوالر مرة أخرى بنسبة ‪( .٪10‬عمر عبده‪ ،‬ص ‪)224‬‬
‫وبهذا التخفيض فقد الدوالر مكانته تماما كنقطة ارتكاز في النظام النقدي الدولي الذي أقامه اتفاق‬
‫بروتن وودز‪ .‬وعندما تخلت الدول األوروبية واليابان عن التزامهما بالتدخل في أسواق النقد لتدعيم الدوالر‬
‫والسماح بتعويم عمالتها‪ ،‬فإنها تكون قد هجرت نظام استقرار أسعار الصرف‪ ،‬وهو ما دفع إلى مناقشة‬
‫إصالح النظام النقدي الدولي في الدورة العادية لصندوق النقد الدولي‪ ،‬وتم تشكيل لجنة مؤقتة )لجنة‬
‫العشرين) إلعداد دراسة حول نظام النقد الدولي ضمت ممثلين عن مختلف الدول األعضاء في الصندوق‪،‬‬
‫انحصرت مهمتها في إعداد اقتراحات للتكيف مع مقتضيات الحاضر‪ ،‬وقد عرض هذا االتفاق سنة ‪ 1976‬في‬
‫جاميكا (كينغستون)‪ ،‬والذي عرف فيما بعد بمؤتمر جاميكا‪( .‬آيت يحيى‪ ،2014/2013 ،‬ص ‪)26‬‬
‫ثانيا‪ .‬نظام الثعبان األوروبي (الثعبان داخل النفق) (‪:)Snake in Tunnel‬‬
‫بعدما شهد العالم انهيار النظام النقدي الدولي وإيقاف تحول الدوالر إلى ذهب سنة ‪ ،1971‬أصرت‬
‫الدول األوروربية على إنشاء نظام نقدي موحد‪ ،‬وإصدار وحدة نقدية أوروبية مستقلة‪ ،‬فبدأت الترتيبات‬
‫باستحداث ما يسمى بنظام الثعبان في النفق‪.‬‬
‫في أفريل ‪ 1972‬تم إنشاء اإلتفاق بين دول املجموعة األوروبية على اإللتزام بهامش ‪ % 2.25±‬بالنسبة‬
‫ألسعار صرف عمالتها مقابل الدوالر‪ ،‬وبهامش ‪ % 1.25±‬في أسعار صرف عمالتها مقابل بعضها البعض‪،‬‬
‫ويسمى هذا النظام " بنظام الثعبان داخل النفق" أي التحرك بحرية كحركة الثعبان ) ولكن في حدود معينة‬
‫داخل النفق)‪ ،‬فكان يستلزم تدخل البنوك املركزية لدول املجموعة للمحافظة على تقلبات أسعار صرف‬
‫عمالتها في حدود هوامش ‪ % 1.25±‬على جانبي السعر املركزي‪ ،‬لكن لم يستمر العمل بهذا النظام طويال نظرا‬
‫إلضطرابات األسواق املالية الدولية‪ ،‬وخصوصا فيما يتعلق بتدهور أسعار صرف بعض العمالت األوروبية‬
‫مثل الجنيه اإلسترليني‪ ،‬الليرة اإليطالية والكرون الدانمركي‪ ،‬مما دفع كل من أملانيا الغربية‪ ،‬فرنسا‪ ،‬إيطاليا‪،‬‬
‫بلجيكا‪ ،‬ولوكسمبكرغ في ‪ 1973‬إلى إتباع التعويم الجماعي لعمالتها‪ ،‬وذلك باملحافظة على هامش التقلب‬
‫املسموح بين أسعار صرف عمالتها بنسبة ‪ %2.25‬كحد أقص ى‪ ،‬واعفاء بنوكها املركزية من التدخل في أسواق‬
‫الصرف األجنبي لتدعيم سعر الدوالر وذلك بعد السماح لسعره باالنخفاض عن نسبة ‪ % 2.25‬عن سعر‬
‫التعادل‪ ،‬وهذا ما يعني في األخير أن النفق أصبح غير موجود‪ ،‬األمر الذي أدى إلى البحث عن بديل آخر لنظام‬
‫‪15‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫نقدي مستقر من أجل تحقيق أهدافها‪ ،‬وهذا ما أدى إلى إعطاء دفعة قوية نحو إقامة نظام نقدي أوروبي‬
‫فيما بعد‪( .‬حمالوي‪ ،2017 ،‬ص ‪)153-152‬‬
‫فقد تم استبدال نظام الثعبان داخل النفق بعد تعميم فكرة حرية التعويم بالنظام النقدي‬
‫)‪.)EMS: European Monetary System‬‬ ‫األوروبي‬
‫والشكل املوالي يمثل نظام الثعبان داخل النفق‪:‬‬
‫الشكل رقم ( ‪ :)01‬تحرك الثعبان داخل النفق‬

‫املصدر‪ :‬سامية مقعاش‪ ،2007/2006 ،‬ص ‪.06‬‬

‫تمثل سياسة التعويم الحر نقيضا‬ ‫(‪:( Free floating System‬‬ ‫ثالثا‪ .‬نظام التعويم الحر بعد ‪1973‬‬
‫لسياسة تثبيت أسعار الصرف‪ ،‬حيث ال يمكن للسلطات النقدية أن تتدخل في أسواق الصرف من أجل‬
‫تدعيم العملة الوطنية أو تتخذ قراراات اقتصادية متعلقة بسعر صرف العمالت‪ ،‬وتكون بالتالي غير ملزمة‬
‫باالحتفاظ باحتياطات كبيرة من العمالت األجنبية‪( .‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص ‪)256‬‬
‫ووفقا لهذه السياسة فإن توازن ميزان املدفوعات يتحقق تلقائيا عن طريق تفاعل قوى العرض‬
‫والطلب في السوق‪ ،‬حيث تتغير أسعار الصرف ارتفاعا وانخفاضا حتى يتحقق التوازن‪.‬‬
‫إن تجارب الدول في تطبيق سياسة التعويم لم تخل من تدخل السلطات النقدية في أسواق الصرف‬
‫منعا للتقلبات العنيفة ألسعار الصرف‪ ،‬وهذا ما يطلق عليه التعويم غير النظيف أو "سياسة التعويم املدار‬
‫(‪. ")Managed floating‬‬
‫‪16‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫إن التحول من أسعار الصرف الثابتة إلى أسعار الصرف املعومة الذي شمل غالبية عمالت هذه‬
‫الدول منذ عام ‪ ،1973‬وبالتالي التحرر من قيود اإللتزام بسقف ‪ ٪1‬الذي كان مفروضا من طرف صندوق‬
‫النقد الدولي‪ ،‬رافقه تقلبات عنيفة في أسعار الصرف‪ ،‬فمثال انخفض سعر الجنيه االسترليني أمام الدوالر‬
‫األمريكي في عام ‪ 1976‬من دوالرين إلى ‪ 1.55‬دوالر‪ ،‬ثم ارتفع عام ‪ 1977‬إلى ‪ 1.97‬دوالر‪ ،‬وبلغ عام ‪ 1979‬حوالي‬
‫‪ 2.4‬دوالر‪ .‬وارتفع سعر الدوالر األمريكي أمام الين الياباني من ‪ 265‬ين إلى ‪ 300‬ين في عام ‪.1973‬‬
‫علما أن سعر الذهب حقق تصاعدا مستمراخالل فترة السبعينيات‪ ،‬وذلك من ‪ 42‬دوالر لألوقية‬
‫الواحدة من الذهب إلى ‪ 39‬دوالر عام ‪ ،1971‬ثم إلى ‪ 42‬دوالر عام ‪ 1973‬وإلى ‪ 200‬دوالر عام ‪ 1974‬وإلى ‪900‬‬
‫دوالر في نهاية ‪( .1979‬معروف‪ ،2006 ،‬ص ‪)82‬‬
‫إن اتباع الدول الصناعية لسياسة التعويم سنة ‪ ،1973‬ليس العتبارها تمثل نظاما نقديا أفضل إال‬
‫أن اتباعها له كان بسبب انهيار نظام أسعار الصرف الثابتة‪.‬‬
‫ر ابعا‪ .‬اتفاقية جاميكا‪ :‬منذ سنة ‪ 1973‬أصبح النظام النقدي الدولي يقوم على قاعدة التعويم املدار ألسعار‬
‫الصرف‪ ،‬هذه القاعدة التي فرضت نفسها ولم يقصد أحد اجتيازها ألن نظام التعويم كان نتيجة انهيار نظام‬
‫"بروتون وودز"‪ ،‬ولم تأت كمرحلة تزيل ما قبلها من املراحل بل ملواجهة الفوض ى التي سادت أسواق الصرف‬
‫األجنبي واملضاربات التي أحدثت العديد من االختالالت‪.‬‬
‫وفقا لهذه القاعدة تقوم السلطات النقدية في كل دولة بمسؤولية التدخل في أسواق الصرف األجنبي‬
‫للحد من آثار التقلبات قصيرة اآلجل ألسعار الصرف‪ ،‬دون محاولة التأثير على اتجاهات أسعار الصرف في‬
‫املدى الطويل‪ ،‬وهكذا انتهى األمر إلى تحرك صندوق النقد الدولي في اتجاه إدخال تعديالت على اتفاقية‬
‫إنشائه‪ ،‬وتم التوصل إلى اتفاق بيان بعض أحكام الصندوق (معزوز‪ ،‬بودري‪ ،2011 ،‬ص ‪ ،)75‬أطلق عليه‬
‫اتفاقية"جامايكا" والتي دخلت حيز التنفيذ في أول أفريل ‪ ،1978‬بعد أن حصل على األغلبية املطلوبة من‬
‫مجموعة القوة التصويتية ‪ %60‬من مجموع الدول األعضاء في الصندوق‪ ،‬انعقد مؤتمر جامايكا في ‪8-7‬‬
‫جانفي ‪ ، 1976‬ولقد جاءت هذه االتفاقية للتأكيد على اإلصالح النظام النقدي الدولي من خالل اتخاذ جملة‬
‫من التدابير والقرارات‪:‬‬
‫‪ -‬حرية أسعار الصرف (نظام تعويم العمالت)‪ ،‬وذلك تعديال للمادة الرابعة من اتفاقية صندوق النقد الدولي‬
‫التي كانت تلزم الدول بتحديد أسعار الصرف الخاصة بالعمالت وفقا لنظام استقرار أسعار الصرف أو‬
‫أسعار التعادل؛‬
‫‪ -‬إلغاء سعر الصرف الرسمي للذهب (السعر الثابت)؛‬
‫‪ -‬ترك الحرية الكاملة للبنوك للتعامل في الذهب وتحديد أسعاره؛‬
‫‪17‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬إنهاء دور الذهب كوحدة مرجعية لتقييم حقوق السحب الخاصة‪ ،‬وكذلك كأساس لتقويم العمالت الوطنية‬
‫للدول األعضاء؛‬
‫‪ -‬احتفاظ الذهب بمكانته كأصل إحتياطي لدى السلطات النقدية في العالم‪ ،‬على الرغم من إنهاء دوره‬
‫النقدي في إطار النظام النقدي الدولي‪( .‬صويلحي‪ ،2018 ،‬ص‪)233‬‬
‫وبنهاية ‪ 1980‬ارتبطت حوالي ‪ 47‬دولة بنظام التعويم املدار‪ ،‬وارتبطت ‪ 39‬دولة بعملة الدوالر األمريكي‬
‫و‪ 22‬دولة بسلة معينة من العمالت‪ ،‬و ‪ 15‬دولة بحقوق السحب الخاصة‪ ،‬و ‪ 12‬دولة بالفرنك الفرنس ي‪ .‬وقد‬
‫اعتبر هذا االتفاق تقنينا لألمر الواقع أكثر من اعتباره خطوة إلصالح النظام النقدي الدولي‪( .‬آيت يحيى‪،‬‬
‫‪ ،2014/2013‬ص ‪)30‬‬
‫املبحث الخامس‪ :‬النظام النقدي األوروبي (‪)The European Monetary System‬‬
‫يعتبر النظام النقدي األوروبي إحدى حلقات التكامل االقتصادي األوروبي‪ ،‬الذي بدأ عام ‪ 1957‬عند‬
‫تكوين الجماعة االقتصادية األوروبية وذلك بموجب معاهدة روما‪ ،‬فمنذ ذلك التاريخ بدأ التفكير في إنشاء‬
‫نظام نقدي خاص بأوروبا يضمن استقرار أسعار صرف العمالت األوروبية‪.‬‬
‫)‪ )EMS‬ووحدة النقد األوروبية )‪:(ECU‬‬ ‫أوال‪ .‬النظام النقدي األوروبي‬
‫إن انهيار نظام الثعبان داخل النفق الذي كانت الجماعة األوروبية تعمل به ولد لديها الرغبة‬
‫الستحداث البديل األكثر فعالية‪ ،‬وتمثل في النظام النقدي األوروبي‪ .‬وفي هذا السياق قرر محافظو البنوك‬
‫املركزية لدول املجموعة األوروبية أثناء االجتماع الذي عقد بمدينة بروكسل في ‪ 06-05‬من ديسمبر عام ‪1978‬‬
‫‪ ،‬إعادة إحياء عملية االتحاد االقتصادي والنقدي بين دول املجموعة وتنسيق السياسات االقتصادية‬
‫والنقدية فيما بينها وذلك بتبني هذا النظام الجديد‪ ،‬والذي دخل حيز التنفيذ في ‪ 13‬مارس ‪ .1979‬ويضم‬
‫النظام النقدي األوروبي ثماني دول أعضاء في السوق األوروبية املشتركة وهي (أملانيا‪ ،‬فرنسا‪ ،‬إيطاليا‪ ،‬هولندا‪،‬‬
‫بلجيكا‪ ،‬لوكسمبرج والدنمارك)‪ ،‬أما بريطانيا فإنها رغم مواقفها على بعض جوانب النظام إال أنها ال تزال تعوم‬
‫عماتها (الباون األسترليني) بصورة مستقلة‪.‬‬
‫‪ (ECU:‬إحدى الدعائم الثالثة‬ ‫)‪The European Currency Unit‬‬ ‫وتعد وحدة النقد األوروبية‬
‫األساسية التي يرتكز عليها النظام النقدي األوروبي‪ ،‬فهي لم تكن في شكل عملة ورقية أو قطع نقدية معدنية‪،‬‬
‫وإنما كانت في شكل وحدة حسابية ووحدة للتبادل واالحتياطي بين البنوك املركزية‪( ،‬مقعاش‪،2007/2006 ،‬‬
‫ص ‪ )07‬أصدرها الصندوق األوروبي للتعاون النقدي في ‪ 13‬مارس ‪ 1977‬كعملة داخلية بين الدول األعضاء‬
‫فيه‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫فهي كانت عبارة عن عملة مركبة (سلة عمالت) تتكون من مقادير محددة من عمالت الدول الثمانية‬
‫األعضاء في هذا النظام‪ ،‬وكانت هذه الوحدة وحدة حساب فقد جرى فعال فتح حسابات ودائع مصرفية‬
‫مسماة بها‪ ،‬كما تم إصدار سندات مسماة بها كذلك‪( .‬الجنابي‪ ،2014 ،‬ص ‪)325‬‬
‫لقد كانت اإليكو غير مصكوكة (على خاللف اليورو)‪ ،‬كما أن بدء التعامل بين اإليكو وباقي العمالت‬
‫كان مختلف عن بعضه‪ ،‬حيث كان أول تعامل على اإليكو مقابل الدوالر في ‪ 20‬مارس ‪ 1989‬بينما في مقابل‬
‫الين الياباني كان في يناير ‪( .1978‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص ‪)259‬‬
‫تتشابه وحدة النقد األوروبية (‪ )ECU‬مع حقوق السحب الخاصة في كون كل منهما عبارة عن سلة‬
‫عمالت‪ ،‬إال أن وحدة السحب الخاصة تتكون من خمس عمالت فقط لدول تحتل صادراتها أعلى نسبة في‬
‫التجارة الدولية بعدما تم تخفيضها أين كان عددها ‪ 16‬عملة‪ ،‬أما سلة مجموعة العمالت التي تدخل في في‬
‫حساب وحدة اإليكو‪ ،‬فتعتمد في تكوينها على عدد أعضاء الدول املشاركة في النظام النقدي األوروبي‪ ،‬وهي‬
‫قابلة لالتساع من خالل إضافة عمالت جديدة لدول تدخل في النظام النقدي األوروبي‪.‬‬
‫وتختلف اإليكو عن حقوق السحب الخاصة‪ ،‬في أن إصدار اإليكو يعتمد على ما يتلقاه الصندوق‬
‫األوروبي للتعاون النقدي الذي يصدرها من ودائع ذهبية وأرصدة بالدوالر تمثل ‪ ٪20‬من احتياطات البنوك‬
‫املركزية للدول األعضاء‪ .‬في حين أن حقوق السحب الخاصة يصدرها صندوق النقد الدولي دون وجود رصيد‬
‫ذهبي مقابل أو عمالت مقدمة من األعضاء في الصندوق‪.‬‬
‫كما يوجد اختالف آخر يتمثل في الهدف من إصدارهما‪ ،‬حيث أن إصدار حقوق السحب الخاصة‬
‫يهدف إلى توفير السيولة الدولية‪ ،‬أما الهدف من إصدار وحدة اإليكو يتمثل في استخدامها كأصل احتياطي‬
‫داخل النظام النقدي األوروبي‪ ،‬واتخاذها وسيلة للتسويات املالية بين الدول األعضاء دون أن يمتد‬
‫استخدامها خارج هذا النطاق إلى املستوى الدولي‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬تأسيس الوحدة النقدية (اتفاقية ماستريخت وإطالق األورو)‪ :‬إن اتفاقية ماستريخت التي جرى‬
‫صياغتها مبدئيا في الحادي عشر ديسمبر ‪ ،1990‬تم التوقيع عليها رسميا في مدينة ماستريخت بهولندا في‬
‫السابع من فبراير عام ‪ ،1992‬ثم دخولها حيز التطبيق في أول نوفمبر ‪( 1993‬معراف‪ ،2012 ،‬ص ‪،)26‬‬
‫بموجب هذه االتفاقية تم تأسيس االتحاد االقتصادي والنقدي األوروبي‪ ،‬وقد وقعت هذه املعاهدة الشروط‬
‫للتحول للعملة النقدية األوروبية‪ ،‬كما حددت اإلطار املؤسس ي لالتحاد النقدي األوروبي‪ ،‬والذي سوف يتولى‬
‫اإلشراف على إنجاز الوحدة النقدية األوروبية‪ ،‬وفي مقدمة هذه املؤسسات هيئة النقد األوروبية في‬
‫فرانكفورت بأملانيا‪ ،‬والتي تعتبر بمثابة تمهيد إلنشاء النظام األوروبي للبنوك املركزية والبنك األوروبي املركزي‪.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫أما في اجتماع القمة الذي عقد في مدريد في سبتمبر ‪ ،1995‬تمت املوافقة على االقتراح األملاني‬
‫بتعديل إسم العملة األوروبية من اإليكو (‪ )ECU‬إلى اليورو (‪ ،)EURO‬وأن يحل هذا األخير محل اإليكو مع‬
‫بداية ‪ ،1999‬وأن تنتقل جميع الحقوق واإللتزامات املقومة باإليكو إلى اليورو على أساس ‪ 1‬إيكو= ‪ 1‬يورو‪.‬‬
‫وكان أهم ما يميز عملة اليورو عن اإليكو أنها عملة متكاملة في ذاتها مستقلة في وزنها وقيمتها‪ ،‬وليس سلة من‬
‫العمالت كما هو الحال بالنسبة لإليكو‪.‬‬
‫وقد شاركت إثني عشر دولة من الدول األعضاء باإلتحاد األوروبي البالغ عددها خمسة عشر وقتئذ‬
‫في العملة املوحدة‪ .‬وكان من املفترض أن يبدأ العمل بنظام العملة املوحدة سنة ‪ 1996‬وقد تم تأجيل التطبيق‬
‫إلى عام ‪( ،1999‬محمد‪ ،2014 ،‬ص ‪ .) 73-72‬حيث يعتبر ‪ 1999 /01/01‬أي بدء التعامل بالعملة األوروبية‬
‫‪European‬‬ ‫املوحدة املعروفة باليورو (‪ ،)Euro‬هو تاريخ بدء نهضة اقتصادية جديدة في اإلتحاد األوروبي (‬
‫‪ ،)Union‬حيث يحل تدريجيا اليورو محل العمالت الحادية عشر للدول الداخلة في اإلتحاد النقدي األوروبي‬
‫(‪( .)European Monetary Unit EMU‬النجار‪ ،2004 ،‬ص‪)15‬‬
‫وقد اتفقت الدول األعضاء على تبني ثالث مراحل حتى يتم استخدام اليورو في الحياة اليومية‬
‫واملتمثلة فيما يلي‪:‬‬
‫املرحلة ‪ :01‬وامتدت من بداية ‪ 1994‬حتى نهاية سنة ‪ ، 1998‬وتم خاللها تهيئة الدول األعضاء للدخول في‬
‫الوحدة النقدية عن طريق اتخاذ اإلجراءات التنظيمية والتشريعية واملؤسساتية تمهيدا العتماد عملة موحدة‬
‫‪.‬وقد كرست هذه املرحلة على إنشاء منظمة النقد األوروبية‪ ،‬التي تحولت في نهاية هذه املرحلة ( ديسمبر‬
‫‪ ،)1998‬إلى البنك املركزي األوروبي الذي يضم البنوك املركزية للدول األعضاء‪ ،‬وكذا التصديق على‬
‫التشريعات الخاصة بالدخول إلى اليورو‪( .‬معيزي‪ ،2015 ،‬ص ‪)356‬‬
‫املرحلة ‪ :02‬بدأت هذه املرحلة من ‪ 01‬جانفي ‪ 01- 1999‬جانفي ‪ ،2002‬حيث تم اإلعالن عن ميالد وحدة‬
‫النقد األوروبية اليورو وإحالله محل اإليكو‪ ،‬وتم تثبيت أسعار صرف عمالت الدول املشاركة في النظام‬
‫النقدي بصورة نهائية غير قابلة للتعديل‪( ،‬معيزي‪ ،2015 ،‬ص ‪ )356‬ويتم في هذه املرحلة استخدام اليورو في‬
‫البورصات وفي األسواق املالية وبين املصارف‪( .‬محمد‪ ،2014 ،‬ص‪.) 73‬‬
‫املرحلة ‪ :03‬من ‪ 01‬جانفي ‪ 01 -2002‬جويلية ‪ ، 2002‬حيث تم في هذه املرحلة طرح األوراق النقدية والقطع‬
‫املعدنية لألورو للتداول في الحياة اليومية للدول املشاركة‪ ،‬ويتم سحب القطع املعدنية واألوراق النقدية‬
‫الوطنية تدريجيا لهذه الدول وإعطاء األفضلية للتداول باألورو‪ ،‬وقد أصبح األورو فيما بعد العملة الوحيدة‬
‫املعمول بها في التداول والتي لها صفة قانونية بحلول ‪ 31‬جوان ‪ 2002‬كحد أقص ى‪( .‬معيزي‪ ،2015 ،‬ص ‪)358‬‬

‫‪20‬‬
 ‫تطور النظام النقدي الدولي‬ ‫الفصل األول‬

‫وفي عام ‪ 2003‬اعتمد ‪ 51‬بلد وإقليميا خارج منطقة اليورو على اليورو بصفته عملة مرجعية وأداة‬
‫تثبيت أو جزء من الربط سلة من العمالت‪( .‬محمد‪ ،2014 ،‬ص‪.) 74‬‬

‫‪21‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفصل الثاني‬
‫عموميات حول األسواق املالية‬
‫(‪)Financial Markets‬‬

‫• املبحث األول‪ :‬مفهوم وأهمية األسواق املالية‬

‫• املبحث الثاني‪ :‬أقسام األسواق املالية‬
‫• املبحث الثالث‪ :‬املشاركون في األسواق املالية‬
‫• املبحث الر ابع‪ :‬األوامرفي األسواق املالية‬

‫‪22‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تقوم األسواق املالية بأداء دوري محوري في االقتصاد املعاصر‪ ،‬فهي تمثل قناة الربط املالية ما بين‬
‫االدخارات املتدفقة من العائالت والشركات باتجاه متطلبات اإلنفاق الجاري ألغراض االستثمار واإلستهالك‪.‬‬
‫وتعتبر من األسواق الحديثة مقارنة مع أسواق السلع األخرى‪ ،‬إال أنها أظهرت نوعا من التنظيم‪ ،‬واإلمكانات العالية‬
‫ويرجع ذلك لضخامة حجم االستثمارات داخل هذه األسواق‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫املبحث األول‪ :‬مفهوم وأهمية األسواق املالية‬

‫أوال‪ .‬مفهوم األسواق املالية (‪ :)Finance Markets‬للسوق املالية العديد من التعاريف لدرجة يصعب حصرها‬
‫في تعريف واحد شامل ودقيق‪ ،‬ومن التعاريف التي وردت حول األسواق املالية نذكر ما يلي‪:‬‬
‫تعرف السوق املالية على أنها السوق األم لكافة األسواق التي تتعامل في األصول واألدوات املالية‬
‫قصيرة األجل كأذونات الخزينة واألوراق التجارية‪ ،‬وطويلة األجل كاألسهم والسندات‪ ،‬وتعد سوق النقد وسوق‬
‫رأس املال الرافديين األساسيين لهذه السوق‪ ،‬وتمارس هذه السوق من خالل مؤسساتها القائدة دورا بالغ‬
‫األهمية في إحداث التوازن املالي واالقتصادي والحفاظ على االستقرار النقدي‪( .‬رضوان‪ ،2005 ،‬ص ‪)21‬‬
‫تعتبر السوق املالية نظام يتم من خالله الحصول على رأس املال أو زيادته‪ ،‬وبالتالي فهي تمثل املصدر‬
‫الرئيس ي للتمويل الذي تحتاجه املؤسسات لنموها وتطورها‪.‬‬
‫كما تعد السوق املالية بمثابة اآللية التي يتم من خاللها تحويل املوارد املالية من الوحدات‬
‫االقتصادية املدخرة والتي ترغب في االستثمار‪ ،‬إلى الوحدات االقتصادية التي تعاني من عجز في املوارد املالية‬
‫وبحاجة إلى األموال بغرض االستثمار‪ ،‬ويتم ذلك عبر فئات متخصصة عاملة في السوق املالية مع توفر قنوات‬
‫اتصال فعالة‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬أهمية ووظائف األسواق املالية‪ :‬إن للسوق املالية أهمية بالغة في اقتصاديات دول العالم‪ ،‬وتتجلى‬
‫أهميتها في مختلف الوظائف التي تقوم بها والتي نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تعد السوق املالية أداة مهمة من أدوات السياسة االقتصادية لتؤدي الحكومة مهامها في الوصول إلى‬
‫االستقرار االقتصادي‪ ،‬وتجنب التضخم أو الكساد‪ ،‬وذلك من خالل التأثير في معدالت الفائدة‪ ،‬وبالتالي تغير‬
‫مستويات االقتراض واالستثمار في االقتصاد؛ (عالم‪ ،‬حملة‪ ،2016 ،‬ص‪)153‬‬
‫‪ -‬حشد وتعبئة وتوجيه املوارد املالية‪ ،‬فهي تعد آلية يتم عبرها تحويل املوارد املالية من الوحدات االقتصادية‬
‫التي تتوفر على فوائض مالية وال تمتلك الرغبة في االستثمار والتي تمثل عرض األموال‪ ،‬إلى الوحدات ذات‬
‫العجز والتي تفتقر إلى املوارد املالية‪ ،‬لكنها تتوفر على فرص استثمارية‪ ،‬وكما تمتلك القدرة على االستثمار‬
‫والتي تمثل الطلب على األموال؛‬
‫‪ -‬املساهمة في تخصيص املوارد االقتصادية بكفاءة وتوجيهها إلى املجاالت األكثر ربحية‪ ،‬كما لها دور هام في‬
‫تحقيق الرفاه االقتصادي‪ ،‬عن طريق جمع كل من املشترين والبائعين الذين تتفاعل أهدافهم‬
‫ومصالحهم‪(.‬عباس‪ ،2009 ،‬ص‪)278 -277‬‬
‫‪ -‬تنمية اإلدخار عن طريق تشجيع االستثمار في األوراق املالية‪ ،‬بدال من اكتناز األموال وعدم توظيفها وبالتالي‬
‫توجيه هذه املدخرات نحو املشاريع ذات الجدوى االقتصادية املرتفعة لخدمة االقتصاد الوطني؛‬
‫‪24‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -‬فتح املجال أمام املستثمرين وغيرهم للمساهمة في تنمية القطاع الخاص‪ ،‬حيث تلعب هذه السوق دورا هاما‬
‫في إتمام عمليات الخصخصة‪ ،‬فنجد أن هذه السوق تنمو وتنشط بالخصخصة‪ ،‬وفي املقابل فإن عمليات‬
‫الخصخصة تسهل وجود سوق مالية كفأة ونشطة؛‬
‫‪ -‬تمويل االستثمارات والذي ينجم عنه رفع مستويات اإلنتاج في االقتصاد الوطني‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى زيادة‬
‫مستويات التشغيل‪ ،‬وبالتالي الرفع من مستوى الدخل الفردي ومن ثم الدخل القومي؛‬
‫‪ -‬مساعدة حكومات الدول على االقتراض من الجمهور بهدف تمويل عملية التنمية االقتصادية والرفع من‬
‫معدالت نموها االقتصادي‪ ،‬وتقليل االعتماد على التمويل الخارجي‪( .‬العبيدي‪ ،‬املشهداني‪ ،2013 ،‬ص ‪)22‬‬
‫املبحث الثاني‪ :‬أقسام األسواق املالية‬
‫تتنوع األسواق املالية حسب طبيعة األدوات املعروضة للتداول وطريقة تنفيذ الصفقات‪ ،‬حيث تتنوع‬
‫املعايير املستخدمة في تصنيف األسواق املالية‪ ،‬والشكل املوالي يوضح بعض من تلك املعايير كما يلي‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)02‬أقسام األسواق املالية حسب معاييرمختلفة‬

‫األس ـواق املـ ـ ـ ـال ـية‬

‫الحقوق‬ ‫أسلوب‬ ‫طبيعة األوراق‬

‫غرض التمويل‬
‫واإللتزامات‬ ‫التمويل‬ ‫املالية املتداولة‬
‫املترتبة‬

‫أسواق الدين‬ ‫أسواق القروض‬ ‫أسواق أولية‬ ‫سوق النقد‬

‫أسواق األوراق‬ ‫ثانوية عدة مراجع‪.‬‬
‫باالعتماد على‬
‫املالإعداد الباحثةأسواق‬
‫أس من‬‫املصدر‪:‬‬
‫سوق ر‬
‫أسواق امللكية‬
‫املالية‬
‫‪25‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ومن بين التصنيفات سابقة الذكر اعتمدنا على معيار غرض التمويل في تقسيم األسواق املالية‬
‫باعتباره من التقسيمات األكثر شيوعا‪.‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)03‬تقسيم األسواق املالية حسب معيارغرض التمويل‬
‫السوق املالية‬

‫املصدر‪ :‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬ص ‪.43‬‬

‫أوال‪ .‬أسواق النقد (‪:)Money Markets‬‬
‫‪26‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -1‬تعريف األسواق النقدية‪ :‬وهي األسواق التي يلعب فيها الجهاز املصرفي الدور األساس ي بتحكمه في عرض‬
‫النقود ومعدالت السيولة النقدية‪ ،‬حيث تتم من خالل هذه السوق عمليات اإلقراض واالقتراض فيما بين‬
‫البنوك التقليدية‪ ،‬وفقا ألسعار الفائدة السائدة لآلجال املختلفة‪ ،‬ويتم تحديد سعر الفائدة بناءا على العرض‬
‫والطلب‪ ،‬مع األخذ بعين االعتبار املؤشرات االقتصادية والسياسية ومدى تأثيرها على آلية عمل السوق‬
‫(الفكي‪ ،2017 ،‬ص ‪ ،)20‬ومن أهم مؤسساتها البنك املركزي والبنوك التجارية‪.‬‬
‫ويتم في هذه األسواق تداول األوراق املالية قصيرة األجل التي ال يزيد أجلها عن سنة‪ ،‬مثل أذونات‬
‫الخزينة‪ ،‬شهادات اإليداع‪ ،‬األوراق التجارية‪....‬وبمجرد إصدار هذه األوراق يتم تداولها في السوق الثانوية‪،‬‬
‫ويحصل املستثمرون على احتياجاتهم من السيولة من خالل هذه األوراق‪ ،‬حيث يحتفظوا بالحد األدنى من‬
‫أموالهم في صورة نقدية الستخدامها في املعامالت اليومية‪ ،‬ويستثمرون الباقي في استثمارات قصيرة األجل أو‬
‫في أدوات السوق النقدية‪ ،‬وذلك المكانية تحويلها بسرعة إلى نقدية إذا اقتضت الحاجة‪ ،‬وكذا النخفاض‬
‫درجة مخاطرها‪( .‬إسماعيل‪ ،‬ص ‪)55‬‬
‫وبصفة عامة تتميز أسواق النقد بسيولتها العالية‪ ،‬حيث يكون التركيز في هذه السوق على عنصري‬
‫السيولة واألمان أكثر من عنصر الربحية‪ ،‬بسبب القيود التي تفرضها السلطات النقدية ولحساسية البنوك‬
‫اتجاه وضعها السيولي الذي يؤثر مباشرة على عمليات االستثمار والسحوبات النقدية اليومية واملوسمية‪.‬‬
‫‪ -2‬أنواع أدوات السوق النقدية‪ :‬تتنوع األدوات أو األوراق املالية التي تصدرها الشركات أو الحكومات‬
‫للحصول على التمويل قصير األجل مثل‪:‬‬
‫• أذونات الخزينة (‪)Treasury Bills‬؛‬
‫• قرض االحتياطي اإللزامي (‪)Federal Fund‬؛‬
‫• اتفاقيات إعادة الشراء (‪)Repurchase Agreements‬؛‬
‫• شهادات اإليداع القابلة للتداول (‪)Negotiable Certificates of Deposit‬؛‬
‫• األوراق التجارية (‪)Commercial Papers‬؛‬
‫• الدوالر األوروبي (‪.)Eurodollars‬‬
‫وسوف نتناول هذه األنواع املختلفة من األوراق املالية بش يء من التفصيل في عنصر أدوات األسواق‬
‫النقدية الدولية‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬أسواق رأس املال (‪:)capital Markets‬‬

‫‪27‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -1‬تعريف أسواق رأس املال‪ :‬وهي األسوق التي تلعب فيها املؤسسات املالية الكبيرة الدور الرئيس ي كمصارف‬
‫االستثمار‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬صناديق الضمان االجتماعي‪ ،‬كما يطلق عليها سوق الصفقات الكبيرة باعتبار أن‬
‫املتعاملين فيها عادة يكونون من املتخصصين املؤهلين واملدربين على هذا النوع من العقود التجارية‪( .‬الفكي‪،‬‬
‫‪ ،2017‬ص ‪)21‬‬
‫ويتم في هذه األسواق إصدار وتداول األصول أو األوراق املالية متوسطة وطويلة األجل والتي لها فترات‬
‫استحقاق تزيد عن سنة‪ ،‬مثل األسهم العادية واألسهم املمتازة والسندات‪ ،‬وتتكون أسواق رأس املال من‬
‫أسواق األسهم والسندات وصناديق االستثمار والصناديق املتداولة في البورصات )‪Thakor, 2015, ( ... (ETFs‬‬

‫‪)p08‬‬
‫إن ما يميز أسواق رأس املال عن أسواق النقد هو التركيز من قبل املستثمر على عنصر الربحية أكثر‬
‫من عنصري السيولة واألمان‪ ،‬كما تعد هذه األسواق أقل اتساعا من األسواق النقدية ولكنها في الوقت نفسه‬
‫أكثر تنظيما‪.‬‬
‫‪ -2‬أقسام أسواق رأس املال‪ :‬تنقسم هذه األسواق إلى‪:‬‬
‫‪ -1-2‬املؤسسات املالية‪ :‬وهي سوق تتعلق بعمليات اإلقراض متوسط وطويل األجل مثل البنوك التجارية‪،‬‬
‫البنوك املتخصصة‪ ،‬بنوك االستثمار‪ ،‬صناديق االستثمار‪ ،‬شركات التأمين‪.‬‬
‫‪ -2-2‬أسواق األوراق املالية (‪ )Securities Markets‬أو بورصات األوراق املالية‪ ،‬إحدى املؤسسات املالية‬
‫الوسيطة ‪ Intermediary‬في السوق املالية‪ ،‬وهي سوق ثانوية يتم فيها تداول األوراق املالية متوسطة وطويلة‬
‫األجل مثل الصكوك‪ ،‬األسهم العادية واألسهم املمتازة والسندات بيعا وشراءا‪ ،‬بعد أن تم إصدار تلك األوراق‬
‫املالية في السوق األولية (محمود محمد الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪ .)239‬سواءا كانت هذه األوراق املالية سيادية‬
‫والتي تصدرها الحكومات أو خاصة والتي تصدرها الشركات والبنوك وغيرها من املؤسسات والبنوك املخول‬
‫لها‪.‬‬
‫وتنقسم سوق األوراق املالية إلى سوق أولية وسوق ثانوية‪:‬‬
‫‪ -1-2-2‬السوق أولية (‪ :)Primary Market‬وتعرف كذلك بأنها سوق اإلصدارات الجديدة‪ ،‬وهي السوق التي‬
‫يتم فيها التعامل باألدوات املالية الجديدة أي اإلصدار ألول مرة‪ ،‬حيث تمول هذه السوق املشاريع الجديدة كالشركات‬
‫التي تقوم بإصدار أسهم أو سندات ألول مرة أو عقد قرض جديد‪( .‬رمضان‪ ،‬شموط‪ ،2015 ،‬ص ‪)14‬‬
‫إن هذه اإلصدارات الجديدة قد تكون لشركات جديدة (‪ ،)IPO: Initial Public Offering‬أو إصدارات أوراق‬
‫مالية جديدة لشركة لها أسهم عادية سبق إصدارها وتتداول في البورصة (‪،)Seasoned Equity Offering‬‬

‫‪28‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫كما أن طرح االصدارات الجديدة في السوق األولي قد يكون من خالل الطرح العام للجمهور (‪ ،)Public Sale‬أو‬
‫من خالل اإلصدار الخاص ملستثمر معين أو لعدد محدود من املستثمرين (‪.)Private Placements‬‬
‫‪ -2-2-2‬السوق الثانوية ( ‪ :)Secondary Market‬أو كما تسمى سوق التداول‪ ،‬ويقصد بها تلك السوق التي‬
‫تتداول فيها األوراق املالية كاألسهم أو السندات أو أوراق الرهن التي سبق إصدارها بالسوق األولية‪ .‬ويتم‬
‫التعامل في السوق الثانوية في أماكن مخصصة تسمى ببورصة األوراق املالية‪ ،‬فالوظيفة الرئيسية لهذه‬
‫السوق هي تحويل األدوات املالية إلى نقد جاهز أو سيولة‪( .‬رمضان‪ ،‬شموط‪ ،2015 ،‬ص ‪)15‬‬
‫وتتحدد األسعار وفقا لقانون العرض والطلب واملتمثلة في األوامر (بيع أو شراء)‪ ،‬التي يصدرها‬
‫العمالء للسماسرة‪ .‬وتنقسم السوق الثانوية بدورها إلى أسوق منظمة وأسوق غير منظمة‪.‬‬
‫أ‪ -‬السوق املنظمة (‪ )Organized Market‬أو بورصة األوراق املالية (‪ ،)Stock Exchange‬والتي تتداول فيها‬
‫األوراق املالية املسجلة واملستوفاة لجميع شروط التداول بيعا وشراءا في مكان محدد يسمى بالبورصة‪ ،‬وهو املكان‬
‫الذي يلتقي فيه املتعاملون في السوق بالبيع أو الشراء (‪ ، .)Trading post‬ولهذه السوق إجراءات وشروط تنظم‬
‫العضوية والقيد والتسجيل والتشغيل والتداول (أندراوس‪ ،2006 ،‬ص ‪ .)30-29‬ومن أمثلة هذه األسواق‪،‬‬
‫بورصة نيويورك‪ ،‬بورصة طوكيو‪ ،‬بورصة لندن‪....‬‬
‫ب‪ -‬السوق غيراملنظمة (‪ )Unorganized Market‬ويطلق عليها السوق املوازية أو املعامالت التي تجري خارج‬
‫‪ ،Over‬فهي للتداوالت خارج البورصة أو السوق املنظمة‪ ،‬ويطلق عليها‬ ‫(‪The Counter )OTC‬‬ ‫البورصة‬
‫كذلك التعامالت على املنضدة‪ ،‬فليس لهذه السوق مكان محدد ولكن يتم التعامل من خالل شبكات االتصال‬
‫(االنترنت‪ ،‬الهاتف‪ ،)....‬تربط بين السماسرة والتجار واملستثمرين‪)NISM, 2016, P 203( .‬‬
‫ويتم التعامل في هذه السوق على األوراق املالية غير املسجلة في السوق املنظمة‪ ،‬أما األسعار في هذه‬
‫السوق فتتحدد بالتفاوض بين السماسرة والتجار‪ ،‬حيث يعرض كل من السمسار و التاجر أسعار الشراء‬
‫والبيع‪ ،‬ويختار املستثمر التاجر أو السمسار الذي يقدم أفضل األسعار لتنفيذ أوامر البيع والشراء‪ .‬وتنقسم‬
‫هذه السوق إلى‪:‬‬
‫السوق الثالثة (‪ :)The Third market‬تمثل هذه السوق قطاعا من السوق غير املنظمة‪ ،‬وتتكون من بيوت‬
‫السمسرة من غير األعضاء في األسواق املنظمة‪ ،‬وإن كان لهم الحق في التعامل باألوراق املالية املسجلة في تلك‬
‫األسواق‪ ،‬ويتمثل جمهور العمالء في هذه السوق في املؤسسات االستثمارية الكبيرة مثل صناديق املعاشات‪،‬‬
‫‪ ،)Bank‬إضافة إلى بيوت‬ ‫(‪Trust Accounts‬‬ ‫وحسابات األموال املؤتمن عليها التي تديرها البنوك التجارية‬
‫السمسرة الصغيرة التي ليس لها ممثلين في السوق املنظمة‪ ،‬ومن ثم يكون السبيل الوحيد لتعاملها في األوراق‬

‫‪29‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫التي تتداولها تلك السوق هو من خالل بيوت السمسرة الكبيرةالتي تعمل في السوق الثالث‪( .‬هندي‪،1993 ،‬‬
‫ص ‪)109‬‬
‫السوق الر ابعة (‪ :)The Fourth Market‬تتمثل السوق الرابعة في املؤسسات االستثمارية الكبيرة واألفراد‬
‫األغنياء‪ ،‬الذين يتعاملون فيما بينهم في شراء وبيع األوراق املالية غير املسجلة في البورصة‪ ،‬ويرجع السبب‬
‫وراء قيام هذه السوق إلى حاجة بعض املؤسسات إلى تنفيذ بعض الصفقات بأحجام كبيرة (‪ )Blocks‬مع‬
‫السرعة في إتمام الصفقة وبأقل تكلفة ممكنة نظرا لعدم وجود وساطة السماسرة‪( .‬رضوان‪ ،1996 ،‬ص ‪)78‬‬
‫ثالثا‪ .‬خصائص سوق األوراق املالية الكفؤة األسواق املالية‪ :‬تتمثل الخصائص التي تتميز بها سوق األوراق‬
‫املالية الكفؤة في ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬الرشادة‪ :‬إن املتعاملون في تلك السوق يتميزون بالرشادة في اتخاذ قراراتهم االستثمارية مما يدفعهم إلى‬
‫السعي نحو تعظيم أرباحهم؛‬
‫‪ -2‬املعلومات متاحة لجميع املتعاملين في السوق من مقرضين‪ ،‬ومستثمرين‪ ،‬وإدارات‪ ،‬وجهات حكومية‪،‬‬
‫وغيرهم دون أي تكلفة مما يؤدي إلى تماثل توقعاتهم بشأن أداء الشركات خالل الفترات القادمة؛‬
‫‪ -3‬حرية التداول ‪ :‬حرية تداول األوراق املالية بدون أي قيود ضريبية‪ ،‬أو أي تكلفة تداول؛‬
‫‪ -4‬عدد املتداولين‪ :‬أي وجود عدد كبير من املتداولين بحيث تقل قدرة أي مستثمر على التأثير منفردا على‬
‫األسعار في تلك السوق؛‬
‫‪ -5‬املنافسة واألمان‪ :‬في مثل هذه السوق ال يستطيع أي مستثمر أن يحقق عائدا مرتفعا يفوق ما يحققه‬
‫املستثمرون اآلخرون‪ ،‬ألن العائد يكفي لتعويض كل مستثمر عن املخاطر التي ينطوي عليها االستثمار في‬
‫السهم محل الصفقة فقط‪( .‬دوابة‪ ،‬الحيكمي‪ ،2019 ،‬ص ‪)120‬‬

‫املبحث الثالث‪ :‬املشاركون في األسواق املالية (‪)Securities Market Participants‬‬

‫‪30‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫يعد املستثمرين (‪ )Investors‬واملصدرين (‪ )Issuers‬هم الفاعلون الرئيسيون في األسواق املالية (سوق‬

‫األوراق املالية خاصة)‪ .‬يوفر املصدرون األوراق املالية ويخلقون طلبا على رأس املال‪ ،‬ويشتري املستثمرون‬
‫األوراق املالية ‪ ،‬وبالتالي يزودون عرضا لرأس املال‪)NISM, 2016, P 16( .‬‬
‫أوال‪ .‬املستثمرون (‪ :)Investors‬هم أفراد أو مؤسسات لديها أموال فائضة يقومون باستخدامها في شراء‬
‫‪ )retail‬واملستثمرين‬ ‫(‪investors‬‬ ‫األوراق املالية‪ .‬وينقسم املستثمرون إلى فئتين هما‪ :‬صغار املستثمرين‬
‫املؤسسيين (‪)institutional investors‬‬
‫صغار املستثمرين (مستثمرو التجزئة) هم مستثمرون أفراد يستثمرون األموال لحساباهم الشخص ي‪،‬‬
‫فيطلبون األوراق املالية عبر الوسطاء املاليين أو املصارف التجارية أو مباشرة في بعض الحاالت الخاصة في‬
‫بعض البورصات (الفكي‪ ،2017 ،‬ص ‪ ،)60‬أما املستثمرون املؤسسيون هم املؤسسات التي تستثمر مبلغا‬
‫كبيرا من املال وتوظف املعرفة املتخصصة ومهارات االستثمار‪ ،‬فاملستثمرون املؤسسيون هم الشركات‬
‫واملؤسسات التجارية‪ ،‬البنوك‪ ،‬املؤسسات الحكومية‪ ،‬صناديق االستثمار‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪،‬‬
‫صناديق الضمان االجتماعي‪ ،‬الجمعيات‪ ،‬األوقاف واملنظمات الطوعية ‪...‬وغيرها من املؤسسات التي قد يكون‬
‫لديها أموال فائضة لالستثمار‪)NISM, 2016, P 16( .‬‬
‫ثانيا‪ .‬املصدرون (‪ :)Issuers‬يسمى العارضون لألوراق املالية في السوق األولية "املصدرين"‪ ،‬وفي السوق‬
‫الثانوية "البائعين" وهم املؤسسات التي تجمع األموال عن طريق إصدار األوراق املالية‪ .‬وفيما يلي جهات‬
‫اإلصدار األكثر شيوعا في أسواق األوراق املالية‪:‬‬
‫• الشركات (‪ :)Companies‬شركات املساهمة العامة‪ ،‬الشركات الصناعية والتجارية الكبيرة والشركات‬
‫القابضة؛‬
‫• املؤسسات السيادية‪ :‬البنوك املركزية‪ ،‬سلطات النقد املركزية‪ ،‬وزارات املالية والخزينة؛‬
‫• الحكومات املحلية والبلديات (‪)Local governments and municipalities‬؛‬
‫• املؤسسات املالية والبنوك (‪)Financial institutions and Banks‬؛‬
‫• شركات القطاع العام (‪)Public Sector Companies‬؛‬
‫• صناديق االستثمار (‪.)Mutual Funds‬‬
‫‪ :)Financial‬الوسطاء في أسواق األوراق املالية هم الوكالء‬ ‫(‪Intermediaries‬‬ ‫ثالثا‪ .‬الوسطاء املاليون‬
‫املسؤولون عن التنسيق والربط بين املستثمرين (املقرضين) واملصدرين (املقترضين)‪ ،‬وتنظيم تحويل األموال‬
‫بينهم‪ ،‬وهم أشخاص ذوي خبرة وكفاءة مهنية ومعرفة وإملام بضوابط التداول ومخاطر العمليات املختلفة‪،‬‬
‫ولهذا يلجأ املتعاملون في السوق املالية لهؤالء الوسطاء‪ ،‬حيث يقوم الوسيط بعقد عمليات بيع وشراء األوراق‬
‫‪31‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫املالية من خالل البورصة في املواعيد املحددة ومقابل عمولة محددة‪ ،‬حيث يعد مسؤوال وضامنا لصحة كل‬
‫عملية‪( .‬الفكي‪ ،2017 ،‬ص ‪)63‬‬
‫وفيما يلي وسطاء أسواق األوراق املالية‪:‬‬
‫• شركات إدارة األصول (‪)Asset management companies‬؛‬
‫• مدراء املحافظ (‪)Portfolio managers‬؛‬
‫• املصارف التجارية (‪)Merchant bankers‬؛‬
‫• عضو مقاصة في غرفة مقاصة (‪)Clearing member of a clearing corporation or house‬؛‬
‫• وكاالت التصنيف االئتماني (‪)Credit rating agencies‬؛‬
‫• مستشارو االستثمار (‪.)Investment advisers‬‬
‫املبحث الر ابع‪ :‬األوامرفي األسواق املالية‬
‫تختلف األوامر التي يصدرها املتعاملون في السوق املالية إلى السماسرة أو الوسطاء املاليين‪ ،‬تبعا‬
‫الختالف الصالحيات التي تمنح للوسيط في تنفيذ األمر والتي تكون في أغلب األحيان محكومة بعنصرين هما‪:‬‬
‫سعر التنفيذ (‪ :)Execution or Exercise price‬ويقصد به السعر الذي يحدد املستثمر للسمسار ليسمح‬
‫لألخير عنده بتنفيذالصفقة سواءا بيعا أو شراءا‪.‬‬
‫‪ :)Execution‬ويقصد به الفترة الزمنية أو التاريخ الذي يسمح للسمسار خاللها أو‬ ‫(‪time‬‬ ‫وقت التنفيذ‬
‫بحلولها بتنفيذ الصفقة سواءا بيعا أو شراءا‪( .‬عيساوي‪ ،2015 ،‬ص ‪)12‬‬
‫ووفقا ملا تقدم تتخذ تلك األوامر صورا كثيرة ويمكن تصنيف األوامر من عدة زوايا أهمها ما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ .‬من حيث طريقة تحديد األسعار‪ :‬يمكن تصنيف األوامر من حيث طريقة تحديد األسعار إلى ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬أوامر السوق (‪ :)Market Orders‬يدل أمر الشراء أو البيع بسعر السوق بأن املستثمر يرغب في الشراء‬
‫أو البيع بأفضل سعر يجري التعامل عليه‪ ،‬ففي حالة األمر بالشراء بسعر السوق فإنه يعني الشراء بأقل‬
‫سعر‪ ،‬بينما أمر السوق بالبيع يقصد به البيع بأعلى سعر يجري التعامل به‪ ،‬وبالتالي فإن أوامر السوق تحدث‬
‫إذا كان املستثمر يرغب في الشراء أو البيع الفوري وبكميات قليلة بحيث ال تحدث تغييرا مملموسا في السعر‬
‫الذي يتم التعامل به في السوق‪( .‬الحاج‪ ،‬الخطيب‪ ،2012 ،‬ص ‪)43‬‬
‫ويعتبر أمر السوق من األوامر األكثر شيوعا في أسواق األوراق املالية‪ ،‬بل إن نسبته تمثل ‪ ٪85‬من‬
‫حجم أوامر السوق مجتمعة‪.‬‬
‫‪ -2‬أوامر محددة (‪ :)Limit Orders‬هي أوامر بشراء أو بيع عدد محدد من األوراق املالية ( أسهم مثال) عند‬
‫الوصول إلى سعر محدد‪ )NISM, 2016, P 203( .‬فإذا كان األمر متعلق بالشراء‪ ،‬فإن السمسار عليه تنفيذ‬
‫‪32‬‬
 ‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫األمر عند سعر مساوي أو أقل من السعر املحدد‪ ،‬وإذا كان األمر بالبيع‪ ،‬فإن السمسار عليه تنفيذ األمر عند‬
‫سعر مساوي أو أكبر من السعر املحدد‪.‬‬
‫‪ -3‬األمربسعراالفتتاح‪ :‬وفيه يتم تنفيذ األمر بأول سعر للورقة املطلوبة عند افتتاح التعامل‪.‬‬
‫األمر بسعر اإلقفال‪ :‬وفيه يتم تنفيذ األمر بآخر سعر للورقة املطلوبة قبل إقفال السوق بنصف دقيقة‪.‬‬
‫(عيساوي‪ ،2015 ،‬ص ‪)13‬‬
‫‪ -4‬أوامر إيقاف الخسارة (‪ :)Stop Loss Orders‬وهو أمر يشبه األمر املحدد ألنه يحتوي على سعر محدد في‬
‫األمر‪ ،‬إال أنه في هذا األمر على السمسار أن يبيع السهم إذا انخفض سعره عن السعر املحدد في األمر‪ ،‬وذلك‬
‫ألن هذا االنخفاض في السعر يعني تراكم الخسارة على املستثمر‪( .‬إسماعيل‪ ،‬ص ‪ )78‬فسعر أمر ايقاف‬
‫الخسارة يكون دائما تحت سعر التكلفة‪.‬‬
‫‪ :)Stop‬يحدد املستثمر سعر اإليقاف في األمر‪ ،‬فيقوم السمسار‬ ‫(‪Buy Orders‬‬ ‫‪ -5‬أوامر إيقاف الشراء‬
‫بإيقاف الشراء طاملا أن السعر في السوق أعلى من السعر املحدد من قبل املستثمر‪ .‬وبالتالي فهو أمر شراء‬
‫يقوم املستثمر بوضعه إذا أراد الشراء بسعر أعلى من السعر الحالي‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬من حيث مدة سريان األمر‪ :‬يمكن تصنيف األوامر من حيث مدة سريان األمر إلى ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬األمر ليوم واحد‪ :‬وهو األمر الذي تنتهي مدة سريانه تلقائيا بنهاية يوم العمل الذي صدر خالله‪ ،‬وتجدر‬
‫اإلشارة إلى أنه ما لم يحدد العميل مدة بعينها فإن كل أوامر السوق عادة تعتبر ليوم واحد‪.‬‬
‫‪ -2‬األوامر األسبوعية أو الشهرية‪ :‬وهي األوامر التي إذا لم يتم تنفيذها في املدة املحددة فإنها تنتهي بنهاية تلك‬
‫املدة‪.‬‬
‫‪ :)Open‬يستمر سريان هذا النوع من األوامر حتى تلغى من قبل العميل أو يقوم‬ ‫(‪Order‬‬ ‫‪ -3‬أمر مفتوح‬
‫السمسار بتنفيذه بالفعل أو يخطر العميل بفشله في تنفيذه‪.‬‬
‫‪ -4‬أوامر التنفيذ أو اإللغاء‪ :‬وفي هذا النوع من األوامر يطلب العميل من سمساره أن ينفذ فورا أكبر كمية‬
‫ممكنة من الطلب وإال عدم تنفيذ أي ش يء بعد ذلك‪.‬‬
‫‪ -5‬األوامر الحرة‪ :‬وهي األوامر التي يترك فيها املستثمر للسمسار حرية التصرف في تنفيذها أو إلغائها‪.‬‬
‫‪ -6‬أوامر البيع املسبق (‪ :)Sell Short‬وهو أمر ببيع أوراق مالية أو سلع أو غيرها دون امتالكها تحسبا لشرائها‬
‫فيما بعد عندما تنخفض قيمتها السوقية عن القيمة التي سبق أن بيعت بها‪)Collins, 2020( .‬‬

‫‪33‬‬
‫عموميات حول األسواق املالية‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪34‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفصل الثالث‬
‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬
‫(‪)International financial markets‬‬

‫• املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص األسواق املالية الدولية‬

‫• املبحث الثاني‪ :‬عوامل قيام وتعزيزاألسواق املالية الدولية‬
‫• املبحث الثالث‪ :‬مؤشرات األسواق املالية الدولية‬
‫• املبحث الر ابع‪ :‬أقسام األسواق املالية الدولية‬

‫‪35‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫إن الثروة التي تتراكم في دولة ما ال ترتبط دائما مع املؤسسات املالية املحلية‪ ،‬وهي ليست مقتصرة‬
‫بالضرورة على التعامل املحلي‪ ،‬فاألسواق املالية الدولية تمتد عبر الحدود الدولية‪ ،‬حيث أن معظم البنوك‬
‫الكبيرة سواء كانت بنوك تجارية أو بنوك استثمارية تتطلع إلى التعامل الدولي (‪.)International Business‬‬
‫وتعتبر األسواق املالية الدولية مصدرا رئيسيا من مصادر التمويل ملختلف الجهات والحكومات التي‬
‫تعاني من عجز في مواردها‪ ،‬كما أنها تمثل مجاال واسعا لتوظيف األموال الفائضة عبر الحدود‪.‬‬
‫املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص األسواق املالية الدولية‬
‫أوال‪ .‬تعريف األسواق املالية الدولية‪:‬‬
‫إن هناك أسواق مالية تتجاوز بتعامالتها اليومية ونشاطاتها االعتيادية حدود الدول التي تعمل فيها‪،‬‬
‫فصارت هذه األسواق تعرف باألسواق املالية الدولية‪ ،‬وترتبط بهذه األسواق وبالتبادالت الدولية ملختلف‬
‫السلع والخدمات ورؤوس األموال أسعار صرف العمالت األجنبية‪( .‬معروف‪ ،2015 ،‬ص‪)183‬‬
‫ينصرف املعنى الواسع للسوق املالية الدولية إلى أنها مجموعة املؤسسات املالية التي تتولى دور‬
‫الوساطة املالية بين طالبوا األموال وعارضوها على مستوى العالم أجمع‪ ،‬ومن أهم هذه املؤسسات التي‬
‫تتألف منها هذه السوق هي‪:‬‬
‫• البنوك املركزية‪ ،‬البنوك التجارية واملتخصصة؛‬
‫• شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد واملعاشات؛‬
‫• صناديق االستثمار‪ ،‬صناديق التمويل واإلدخار؛‬
‫• حكومات مختلف الدول‪ ،‬املؤسسات املالية الدولية والشركات متعددة الجنسيات‪(.‬الحسني‪،1999 ،‬‬
‫ص‪)77‬‬
‫‪Securities‬‬ ‫يطلق مصطلح األسواق املالية الدولية على أسواق النقد وأسواق األوراق املالية (‬
‫‪ )Markets‬من أسهم وسندات وأسواق الصرف األجنبي وأسواق املشتقات التي توجد في الدول‬
‫الصناعية‪(.‬متولي‪ ،2010 ،‬ص‪)315‬‬
‫ثانيا‪ .‬خصائص األسواق املالية الدولية‪ :‬تتميز األسواق املالية الدولية بعدة سمات نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ال تخضع األسواق املالية الدولية لرقابة السلطات النقدية واملالية ألي بلد بمفرده؛‬
‫‪ -‬املتعاملون في األسواق املالية الدولية يتمتعون بثقة إئتمانية كبيرة من الدرجة األولى‪ ،‬مثل املؤسسات الكبرى‬
‫العامة والخاصة‪ ،‬املؤسسات الدولية‪ ،‬حكومات الدول املختلفة؛‬

‫‪36‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -‬شمولية وعاملية هذه األسواق‪ ،‬حيث أصبح من املمكن التعامل مع جميع األسواق في العالم وبصفة‬
‫متواصلة طيلة ساعات اليوم الواحد بإستخدام أحدث أجهزة اإلتصال‪ ،‬وما شجع هذا التطور هو انفتاح‬
‫ً‬
‫األسواق وإلغاء الحواجز والقيود املحلية التي تفرضها أحيانا السلطات النقدية؛ (معتوق‪ ،2019 ،‬ص‪-264‬‬
‫‪)265‬‬
‫‪ -‬توفر أسواق نقدية ذات حجم كبير قادرة على استقطاب األموال املحلية واألجنبية وبعض العمالت‬
‫املختلفة‪ ،‬وبالتالي فوجود أجهزة مصرفية عالية وقوية‪ ،‬وتعدد املؤسسات املالية بمختلف أشكالها أدى إلى‬
‫املساعدة على قيام سوق نقدية كبيرة تعمل على تقوية وتغذية األسواق املالية الدولية‪( .‬صافي‪ ،‬بكري‪،2012 ،‬‬
‫ص ‪)56‬‬
‫‪ -‬ارتفاع حجم املعامالت الخاصة باألدوات االستثمارية األجنبية في سوق مالية وطنية معينة‪ ،‬بحيث يشكل‬
‫هذا الحجم نسبة عالية من التبادالت الجارية بشكل اعتيادي وذلك مثل‪ :‬سوق لندن بالنسبة لليورو دوالر‪.‬‬
‫(معروف‪ ،2015 ،‬ص‪)184‬‬
‫املبحث الثاني‪ :‬عوامل قيام وتعزيزاألسواق املالية الدولية‬
‫إن هناك العديد من العوامل التي دفعت إلى قيام األسواق املالية الدولية وعززت من دورها‬
‫اإلقتصادي‪ ،‬ومن هذه العوامل نذكر ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن انفتاح اقتصاديات السوق املتقدمة على بعضها البعض في أوروبا في البداية‪ ،‬وثم مع الواليات املتحدة‬
‫األمريكية واليابان كان العامل الهيكلي األكثر فعالية في قيام األسواق املالية الدولية‪ ،‬وثم في نهوضها وذلك‬
‫لتلبية املتطلبات املختلفة لحركات رؤوس األموال والسلع والخدمات؛‬
‫‪ -‬إن تزايد حركة رؤوس األموال الدولية وخاصة األمريكية املتجهة نحو البلدان املتضررة من الحرب العاملية‬
‫الثانية‪ ،‬قد أسهم في بروز األسواق املالية األوروبية واألمريكية وذلك لتكثيف وتنظيم وتوجيه ومتابعة هذه‬
‫الحركة؛‬
‫‪ -‬إن توجه رؤوس األموال الغربية وخاصة األمريكية واليابانية إلى بعض املناطق اآلسياوية‪ ،‬وبشكل رئيس إلى‬
‫كوريا الجنوبية‪ ،‬تايوان‪ ،‬هونغ كومغ وسنغافورة‪ ،‬تايلندا‪ ،‬الفليبين وماليزيا‪ ،‬وذلك لخلق نماذج اقتصادية‬
‫رأسمالية ‪-‬تحد من اتساع نطاق األنظمة املاركسية‪ ،-‬قد أسهم في ظهور أسواق مالية دولية في هذه الدول‪،‬‬
‫ومع تطور الصناعات املعززة للتصدير واتساع التجارة الدولية للدول اآلسياوية املذكورة واستمرار‬
‫اإلنخفاض النسبي لتكلفة العمل‪ ،‬ازداد االهتمام باألسواق واالقتصاديات السابقة كمجاالت خصبة‬
‫لالستثمار وفي مختلف األدوات املالية املتاحة‪( .‬معروف‪ ،2015 ،‬ص‪)187‬‬

‫‪37‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -‬تراكمت العوائد النفطية منذ بداية سبعينيات القرن املاض ي في املؤسسات االئتمانية الغربية‪ ،‬والتي تم‬
‫توجيهها وقتئذ على وفق ماعرف بسياسة "إعادة الدورة املالية"‪ ،‬حيث قامت الدول املصدرة للنفط على‬
‫مستوى الحكومات واألشخاص بثالثة أمور رئيسية‪:‬‬
‫✓ شراء حصص من أسهم الشركات الغربية وخاصة األوروبية؛‬
‫✓ تقديم الديون إلى البلدان النامية غير النفطية بشكل مباشر أو من خالل املؤسسات املصرفية أو‬
‫األسواق املالية الغربية؛‬
‫✓ االستثمار في السندات الصادرة عن الحكومات أو الشركات في الدول الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ -‬تطور وسائل االتصاالت السلكية والالسلكية منذ بداية القرن العشرين فيما بين مختلف أنحاء العالم‪ ،‬وقد‬
‫توج هذا التطور في بداية التسعينيات بتدشين شبكة االتصاالت الدولية (‪ ،)Internet‬والتي أسهمت في تكثيف‬
‫املعلومات املالية وفي توفير التسهيالت الكافية لتداول األدوات االستثمارية وفي تحويل األموال في أوقات‬
‫قياسية وفق ضمانات أكبر‪.‬‬
‫‪ -‬إن نشوء األسواق املالية املحلية في كافة دول العالم النامية تقريبا‪ ،‬وهذا ما تحقق في العقديين األخيرين من‬
‫القرن املاض ي‪ ،‬وقد أسهم ذلك في تعبئة اإلمكانات االستثمارية الداخلية للدول املعنية وتوجيهها دوليا‪.‬‬
‫فقد أدى ازدياد وعي املقيمين بنشاطات األسواق املالية إلى التحول نحو األسواق املالية الدولية األكثر‬
‫تطورا في العالم‪.‬‬
‫‪ -‬التطور اإلداري لألسواق املالية الدولية وشمولها لوكاالت متخصصة في تقديم الخبرات التكتيكية‬
‫والتسهيالت اإلدارية‪ ،‬والتي يمكن لها توفير الفرص الكافية لتنويع االستثمارات الدولية ولكشف الصعوبات‬
‫الحقيقية مثل ضعف املعلومات وتباين السياسات املالية وازدواجية الضرائب‪( .‬معروف‪ ،2015 ،‬ص‪-189‬‬
‫‪)190‬‬

‫‪38‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫املبحث الثالث‪ :‬مؤشرات األسواق املالية الدولية‬

‫تقاس حركة واتجاهات األسعار في أسواق األوراق املالية من خالل املؤشرات واملتوسطات ( ‪Indexes‬‬

‫‪ ،)and‬والتي يتكون كل منها من مجموعة من الشركات والتي يفترض فيها أنها تعكس السوق‬ ‫‪Averages‬‬

‫جميعها‪.‬‬
‫أوال‪ .‬تعريف املؤشر‪:‬‬
‫يمثل مؤشر السوق (‪ )Market index‬قيمة رقمية مطلقة (‪ )Absolute‬بصورة متوسطات (‪)Average‬‬
‫أو أرقام قياسية (‪ )Indies‬تصلح لعمليات املقارنة واملالحظة والتتبع والقياس للتغيرات الزمنية‪ ،‬أو التغيرات‬
‫املقطعية بين املنشآت والصناعات واألسواق واألقاليم ودول العالم في مستوى زمني معين والحاصلة في سوق‬
‫رأس املال‪ ،‬سواءا كانت السوق منظمة أو غير منظمة‪( .‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)298‬‬
‫ومؤشرات حالة السوق قد تعكس لنا‪:‬‬
‫✓ حالة سوق األسهم‪ ،‬ومن أمثلة املؤشرات تلك املؤشرات نجد مؤشر داو جونز ‪ ،‬مؤشر ‪،S&P500‬‬
‫مؤشر نيكاي ‪ ،225‬مؤشر كاك ‪...40‬إلخ‪.‬‬
‫✓ حالة سوق األسهم لصناعة أو قطاع معين‪ ،‬مثل مؤشر داوجونز للمرافق ‪ DJUA‬أو مؤشر ستاندر آند‬
‫بورز لصناعة املنافع العامة (‪.)S&P Public Utilities‬‬
‫✓ حالة سوق األسهم إلقليم معين‪ ،‬وهي مؤشرات مركبة القتصاديات ترتبط بنموذج تكامل اقتصادي‬
‫معين‪ ،‬مثل مؤشر صندوق النقد العربي الذي يقيس أداء أسواق ‪ 12‬دولة عربية ليعكس حالة أسهم تلك‬
‫الدول‪.‬‬
‫✓ حالة سوق األسهم لتكنولوجيا معينة‪ ،‬مثل مؤشر نازداك (‪ )NASDAQ‬والذي يعس حالة سوق‬
‫شركات التكنولوجيا املتقدمة (مايكروسفت‪ ،‬أنتل‪.)....‬‬
‫ثانيا‪ .‬أهمية واستخدامات املؤشر‪:‬‬
‫‪ -1‬أهمية املؤشر‪ :‬إن نشاط الشركات التي يتم تداول أوراقها املالية في سوق رأس املال تمثل جزءا كبيرا من‬
‫النشاط االقتصادي في الدولة‪ ،‬وإذا ما اتسمت سوق رأس املال بقدر من الكفاءة فإن املؤشر املصمم بعناية‬
‫لقياس حالة السوق ككل من شأنه أن يعكس الحالة االقتصادية للدولة‪ ،‬كما يمكن كذلك ملؤشرات أسعار‬
‫األسهم أن تتنبأ بالحالة االقتصادية املستقبلية‪ ،‬وذلك قبل حدوث أي تغيير قبل فترة زمنية معينة‪.‬‬
‫(الشكري‪ ،‬تاج الدين‪ ،2008 ،‬ص‪)75‬‬
‫‪ -2‬استخدامات املؤشر‪ :‬هناك العديد من الفوائد التي تتيحها مؤشرات حالة السوق للمهتمين واملتعاملين في‬
‫البورصات‪ ،‬ومن أهم هذه االستخدامات‪:‬‬
‫‪39‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ -‬التعرف على االتجاهات السائدة في سوق رأس املال والتي تعكس أحد جوانبها املهمة اتجاهات النشاط‬
‫االقتصادي‪( .‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪ )299‬حيث يمكن التنبؤ بالحالة التي تي ستكون عليها السوق‪ ،‬إذا أمكن‬
‫للمحل ل معرفة طبيعة العالقة بين بعض املتغيرات االقتصادية وبين املتغيرات التي تطرأ على املؤشرات (ما‬
‫يعرف بالتحليل األساس ي) فإنه قد يمكنه من التنبؤ مقدما بما ستكون عليه حال السوق في املستقبل‪ .‬كما أن‬
‫إجراء تحليل فني وتاريخي للمؤشرات التي تقيس حالة السوق قد تكشف عن وجود نمط للتغيرات التي تطرأ‬
‫عليه‪ .‬وبعد معرفة املحلل لهذا النمط يمكنه عند ئذ التنبؤ بالتطورات املستقبلية في اتجاه حركة األسعار في‬
‫السوق‪.‬‬
‫‪ -‬إعطاء فكرة فكرة سريعة عن أداء املحفظة‪ ،‬حيث يمكن للمستثمر أو مدير االستثمار تكوين مقارنة بين‬
‫التغيير في عائد محفظة محفظة أوراقه املالية (إيجابا أو سلبا) مع التغير الذي طرأ على مؤشر السوق‬
‫بوصفه يعكس محفظة جيدة للتنويع‪ ،‬وذلك دون حاجة إلى متابعة أداء كل ورقة على حدى‪.‬‬
‫‪ -‬تقدير مخاطر املحفظة‪ ،‬يمكن استخدام املؤشرات لقياس املخاطر النظامية ( ‪ )Systematic Risk‬ملحفظة‬
‫األوراق املالية‪ ،‬وهي العالقة بين معدل العائد ألصول خطرة (‪ )Risky Assets‬ومعدل العائد ملحفظة السوق‬
‫املكونة من أصول خطرة‪( .‬املعهد العربي للتخطيط‪)2020 ،‬‬
‫ثالثا‪ .‬املؤشرات العاملية (‪ :)International Indexes‬إن الحديث عن املؤشرات املعتمدة يرتبط باألسواق‬
‫املالية الدولية التي تتبنى هذه املؤشرات‪.‬‬
‫تعتبر مؤشرات األسهم األمريكية واألوروبية وبعض املؤشرات اآلسيوية من أهم مؤشرات األسواق‬
‫املالية العاملية‪ ،‬ومن أهم املؤشرات األمريكية نجد مؤشر داو جونز الصناعي‪ ،‬مؤشر ستاندر آند بورز ومؤشر‬
‫ناسداك‪ ،‬وفي أوروبا نجد مؤشر فوتس ي البريطاني وداكس األملاني وكاك الفرنس ي‪ ،‬وفي آسيا نيكاي الياباني‬
‫وشنغهاي الصيني‪...‬إلخ‪ ،‬والتي يتم التطرق إليها كال على حدى في العناصر الالحقة‪.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الجدول رقم (‪ :)01‬مؤشرات بعض البورصات العاملية‪ -‬الناشئة‪ -‬العربية‬

‫مكوناته‬ ‫اسم املؤشر‬ ‫املنطقة‬
‫داو جونز الصناعي (‪ )Daw-Jones‬يحتوي على ‪ 30‬ورق مالية‪ ،‬أي ‪ ٪30‬من‬ ‫الواليات املتحدة األمريكية‬
‫القيمةالسوقية لألسهم في بورصة نيويورك‪.‬‬
‫ستاندر آند بورز ‪ )S&P 500( 500‬يحتوي على ‪ 500‬ورقة مالية‪ ،‬أي ‪ ٪80‬من‬
‫القيمةالسوقية لألسهم في بورصة نيويورك‪.‬‬
‫‪ 30‬من األوراق املالية األكثر أهمية في بورصة‬ ‫‪FT-30‬‬ ‫إنجلترا‬
‫لندن‪.‬‬
‫املؤشر األكثر شهرة‪ ،‬يحتوي على ‪ 100‬ورقة‬ ‫‪FTSE-100‬‬

‫مالية تمثل ‪ ٪70‬من إجمالي رسملة البورصة‪.‬‬

‫‪ 40‬ورقة مالية ألكثر الشركات أهمية في‬ ‫‪CAC 40‬‬ ‫فرنسا‬
‫بورصة باريس‪.‬‬
‫‪ 30‬ورقة مالية تمثل ‪ ٪70‬من رسملة السوق‪.‬‬ ‫‪DAX‬‬ ‫أملانيا‬
‫‪ 225‬ورقة مالية تمثل ‪ ٪70‬من رسملة بورصة‬ ‫‪Nikkei-225‬‬ ‫اليابان‬
‫طوكيو‪.‬‬
‫مؤشرات بعض األسواق الناشئة‬
‫سنغافورة (‪ -)OCBC‬كوريا الجنوبية (‪ -)KCS‬تايالندا (‪ -)SET‬تايوان (‪ -)TSE‬هونج كونج (‪ -)HANA SANG‬إندونيسيا‬
‫(‪ -)JSE‬ماليزيا (‪)KLSE‬‬
‫مؤشرات بعض األسواق العربية‬
‫البحرين (‪ -)BSE‬مصر (‪ -)CMA‬األردن (‪ -)ASE‬الكويت (‪ -)KSE‬لبنان (‪ -)BSI‬املغرب (‪ -)MASI‬عمان (‪-)MSM‬‬
‫فلسطين (‪ -)AL-QUDS‬قطر (‪ -)CBQ‬السعودية (‪ -)NCFEI‬تونس (‪ -)BVMT‬اإلمارات (‪)NBAD‬‬
‫املصدر‪ :‬املعهد العربي للتخطيط‪ ،‬مؤشرات األسواق املالية‪www.arab-api.org .2020 ،‬‬

‫‪41‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫املبحث الر ابع‪ :‬أقسام األسواق املالية الدولية‬

‫تنقسم األسواق املالية الدولية حسب األدوات املتداولة وأجل االستحقاق إلى نوعين رئيسيين هما‪:‬‬
‫أوال‪ .‬أسواق النقد الدولية (‪:)International Money markets‬‬
‫‪ -1‬تعريف أسواق النقد الدولية‪ :‬وهي السوق التي تهتم بالتدفقات الدولية لرؤوس األموال قصيرة األجل‪،‬‬
‫وقد إنتشرت في العالم على شكل مراكز مالية خارجية (‪ ،)Offshara Centres‬تتولى إدارة وتسيير عمليات‬
‫الصيرفة الدولية من خالل سن القوانين التي تسهل العمليات وتوسيع نطاقها على الصعيد العاملي‪ ،‬أما أهم‬
‫أهدافها فهو توفير ظروف أفضل لإلستثمارات املتعددة الجنسيات (خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪ .)362-361‬ويكون‬
‫التعامل في هذه السوق بين البنوك التجارية في تلك الودائع التي تكون بمبالغ كبيرة وملدة قصيرة تتراوح بين يوم‬
‫وسنة‪ .‬إن التعامالت في هذه السوق تتم بالعمالت األجنبية وبالتالي فإن هذه السوق تتأثر كثيرا بتقلبات‬
‫أسعار الصرف‪.‬‬
‫‪ -2‬الصيرفة الدولية (‪:)International Banking‬‬
‫لقد شهدت بداية الستينات تغيرات هيكلية في النظم املصرفية املحلية‪ ،‬ولم تقتصر أنشطتها على‬
‫الخدمات املصرفية التقليدية (تسوية املدفوعات وتمويل التجارة الخارجية)‪ ،‬إذ سرعان ما بدأت تلك النظم‬
‫بإنشاء شبكات لها في فروع ومكاتب في خارج حدود الدولة األم والعمل في األسواق األجنبية‪ ،‬وقد تنامت هذه‬
‫السوق لتصبح سوقا عاملية تغطي أنشطتها العالم ككل‪ ،‬فتوسعت البنوك واملؤسسات العاملة فيه حتى وصل‬
‫عددها عام ‪ 1981‬إلى نحو ‪ 600‬مصرفا من ‪ 85‬بلدا تعمل في دول خارج املقر الرئيس وتسيطر على ‪ 400‬فرع‬
‫تابع لها‪ ،‬وباتت املصارف دولية النشاط تمارس دورها بوصفها املؤسسات املسؤولة عن تدويل رؤوس األموال‬
‫بين كل دول العالم‪( .‬حمزة‪ ،2011 ،‬ص ‪)35‬‬
‫إن تمويل الصادرات كان أول األنشطة املعروفة في حقل الصيرفة الدولية‪ ،‬ويتضمن مثل هذا‬
‫النشاط أعمال فتح االعتمادات املستندية والتعامل باألوراق املالية مؤجلة الدفع‪ ،‬إلى جانب توفير مبالغ‬
‫لتمويل عمليات البيع والشراء والقروض قصيرة األجل‪ ،‬وتمويل احتياجات رؤوس األموال العاملة ( ‪Working‬‬

‫‪ ،)Capitals‬وأحيانا توفر الصيرفة الدولية قروض متوسطة وطويلة األجل‪ ،‬إال أنه مع منتصف السبعينيات‬
‫(‪ )1970‬بدأت الصيرفة الدولية بمنح قروض طويلة األجل ملشاريع مختلفة‪ ،‬بما فيها قروض للدول النامية‪.‬‬
‫(جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)227‬‬
‫تمارس الصيرفة الدولية إلى جانب منح القروض املختلفة أعماال متنوعة‪ ،‬يمكن ذكر أهم تلك‬
‫األنشطة املالية وغير املالية فيما يلي‪:‬‬
‫• خدمات التحويل الخارجي لألغراض التجارية؛‬
‫‪42‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫• االقتراض واإلقراض في السوق األوروبي؛‬

‫• إصدار السندات واالكتتاب فيها (أوروبية كانت أم أخرى)؛‬
‫• التعاون والتنسيق مع البنوك األخرى لتقديم الخدمات املصرفية املتنوعة؛‬
‫• تمويل املشروعات بمختلف أنواعها؛‬
‫• تقديم االستشارات واملعلومات للشركات متعددة الجنسيات وزبائنها؛‬
‫• بناء قاعدة معلوماتية واسعة لخدمة نشاط الصيرفة الدولية‪( .‬جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)228‬‬
‫تمارس بعض املصارف التجارية الدولية كل أو جزء من هذه األعمال واألنشطة‪ ،‬وقد تتخصص‬
‫أخرى ببعض األنشطة وليس جميعها‪ ،‬وتعد أعمال الصيرفة الدولية معقدة مقارنة بأعمال الصيرفة التي‬
‫تمارسها البنوك املحلية أو الوطنية‪ ،‬وذلك لتأثرها بالكثير من العوامل االقتصادية‪ ،‬االجتماعية‪،‬‬
‫التكنولوجية والسياسية‪.‬‬
‫‪ -3‬أنواع عمليات الصيرفة الدولية ( ‪:) Type of International Banking Operations‬‬
‫‪ -1-3‬البنوك املراسلة (‪ :)Correspondent Banks‬هي شبكة من البنوك واملؤسسات املالية األجنبية‪ ،‬التي‬
‫يستخدمها أو يتعامل معها البنك املحلي لتقديم خدمات تحويل األموال وتمويل التجارة الخارجية‬
‫واالعتمادات املستندية وغيرها من الخدمات املالية األخرى‪ ،‬لصالح عمالئه املحليين أو أنشطة البنك‬
‫االستثمارية الدولية‪ .‬وتظهر أهميه البنك املراسل في إنهاء االعتمادات املستندية كضامن للمصدر ف ي‬
‫عمليات التصدير حيث يكون أحد عمالء البنك املحلي يرغب فى استيراد بضاعة ويقوم البنك املحلي بعمل‬
‫التحويالت املاليه الالزمه لعمليه االستيراد‪.‬‬
‫‪ -2-3‬بنوك الفروع (‪ :)Branch Banks‬هي البنوك التي تملك فروعا لها في دولة أو دول أخرى‪ ،‬ويخضع الفرع‬
‫إلى أنظمة وقوانين الصيرفة في الدولة التي يعمل فيها‪ ،‬أما ملكية هذه الفروع فقد تكون للدولة أو ملكية‬
‫مشتركة‪ ،‬كما هو الحال لبعض البنوك العاملة في سنغافورة البهاما وهونغ كونغ‪( .‬جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)229‬‬
‫‪ -3-3‬البنوك التابعة والهجينة (‪:)Subsidiary and Affiliate Banks‬‬
‫‪ -1 -3-3‬البنوك التابعة‪ :‬هي بنوك مستقلة يتم تأسيسها في البلد الذي تعمل فيه‪ ،‬يساهم البنك األم بنسبة‬
‫ملحوظة في رأسمال هذه البنوك إال أنها ليست فرعا للبنك األم‪ .‬يعمل البنك التابع وفقا للوائح املطبقة على‬
‫الخدمات املصرفية في البلد املضيف‪ ،‬فالبنوك التابعة ليست ملزمة باللوائح املصرفية التي تنطبق على البنك‬
‫األم في الدولة أو الدول التي تم تأسيس الشركة األم فيها‪)Tatum, 2020( .‬‬

‫‪43‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تتولى البنوك التابعة القيام ببعض األعمال املصرفية للزبائن في البلد الذي تعمل فيه‪ ،‬مثل‬
‫الخدمات االستشارية كبيع وشراء األوراق املاليةـ‪ ،‬توفير معلومات عن األسواق املالية الخارجية لقاء عمولة‬
‫يحصل عليها البنك التابع‪.‬‬
‫من األمثلة على هذه البنوك امتالك بنك باركلي في لندن وبنك طوكيو في اليابان أسهما في رأس مال بنك‬
‫يعمل في الواليات املتحدة أو كندا أو دول أوروبا‪.‬‬
‫‪ -2-3-3‬البنوك الهجينة‪ :‬بنوك محلية التأسيس ولكنها مملوكة جزئيا من قبل بنك آخر‪ ،‬فيكون املالك املشارك إما‬
‫بنكا أجنبيا مؤسسا في بلد البنك الهجين أو العكس‪ .‬وامليزة ملثل هذه البنوك تعود المتالكها خبرات ومعارف‬
‫مصرفية كما لو كانت ملكيتها تعود لعدة بنوك أجنبية‪ ،‬إال أن املخاوف اتجاه هذا النوع هي الصراع املحتمل‬
‫النشوء بين األطراف املشاركة في إدارته‪( .‬جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)229‬‬
‫‪ -4-3‬املكاتب والوكاالت ( ‪ :)Representatives Offices and Agencies‬هي كيانات مالية تمثل البنك األم في‬
‫الدولة األجنبية وال تقوم بأغلب األنشطة املصرفية‪ ،‬فهي ال تمنح االئتمان وال تقبل الودائع‪ ،‬كما ال تتعامل في‬
‫األوراق املالية‪ ،‬فتتمثل مهامها في تقديم االستشارات املالية واملصرفية‪ ،‬تقديم معلومات عن أنشطة األعمال‪،‬‬
‫كما تقدم لزبائنها استشارات فيما يتعلق بتعاملهم مع البنوك كمثال فتح الحسابات املصرفية‪.‬‬
‫‪ :)Consortium‬تتألف اإلتحادات املصرفية من بنكين أو أكثر‬ ‫(‪Banking‬‬ ‫‪ -5-3‬اإلتحادات املصرفية‬
‫يشاركون في رأس مال البنك الجديد‪ ،‬وهذه البنوك املتحدة قد تكون من جنسيات ودول مختلفة‪ ،‬ومن املزايا‬
‫التي تتصف بها هذه االتحادات تتمثل في اتساع شبكة قدراتها املالية والخدمية في منح القروض متعددة‬
‫األنواع وبشروط تتمايز عن تلك التي يقدمها البنك الواحد منفردا‪ ،‬وقد عرف عدد االتحادات املصرفية‬
‫تزايدا خالل العقود األخيرة‪( .‬جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)232‬‬
‫‪ -4‬مقومات الصيرفة الدولية‪ :‬تتمثل أهم مقومات الصيرفة الدولية في اتخاذ اإلجراءات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تحسين الرسملة وإدارة املخاطر (بازل ‪)3 ،2 ،1‬؛‬
‫‪ -‬تحسين قواعد املحاسبة وأنظمة التدقيق والرقابة واإلفصاح املالي والنشر‪ ،‬أي تحسين مبدأ الشفافية؛‬
‫‪ -‬تفعيل أنظمة وأجهزة الرقابة املصرفية الداخلية والخارجية؛‬
‫‪ -‬ترشيد إدارة عمل املصارف (‪)Corporate Gouvernance‬؛‬
‫‪ -‬إنخراط املصارف في الجهود الدولية ملكافحة تبييض األموال املرتبطة باملخدرات والفساد وسائر أنواع‬
‫الجريمة املنظمة‪( .‬سفر‪ ،2006 ،‬ص ‪)16‬‬

‫‪44‬‬
 ‫مفهوم األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ :)International‬وتهتم هذه السوق بالتدفقات‬ ‫(‪Capital markets‬‬ ‫ثانيا‪ .‬أسواق رأس املال الدولية‬
‫الدولية لرؤوس األموال طويلة األجل‪ ،‬وتعتبر هذه السوق إحدى املصادر املهمة للتمويل الدولي‪ ،‬من خالل‬
‫دورها كوسيط مالي بين املقرضين واملقترضين‪ ،‬حيث تقوم بتعبئة املدخرات الوطنية باإلضافة إلى املدخرات‬
‫األجنبية وتقديمها في شكل استثمارات طويلة األجل‪ ،‬وإلى جانب دورها في توفير القروض الدولية املقيمة‬
‫بالعمالت القيادية‪ ،‬فهي تضم كذلك أسواق لألوراق املالية والتي تعد أحد عناصرها األساسية‪ ،‬باعتبارها‬
‫سوقا تباع وتشترى فيه الحقوق من األوراق املالية‪ ،‬سواءا كانت حق ملكية (األسهم) أو سند مديونية‬
‫(السندات) وفقا لقواعد وأنظمة معينة (خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪.)361‬‬
‫ويتم التعامل في هذه السوق بعقود القروض املشتركة‪ ،‬إضافة إلى إصدار وتداول السندات األوروبية‬
‫واألجنبية‪ .‬وتتأثر هذه السوق بتقلبات أسعار الفائدة وكذا تقلبات أسعار الصرف‪.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫الفصل الر ابع‪:‬‬

‫األدوات املالية املتداولة‬
‫في األسواق املالية الدولية‬
‫• املبحث األول‪ :‬األدوات املالية املتداولة في أسواق رأس املال‬
‫الدولية‬
‫• املبحث الثاني‪ :‬األدوات املالية املتداولة في األسواق النقدية‬
‫الدولية‬

‫‪46‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تختلف األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية باختالف نوع السوق‪ ،‬حيث يمكن التمييز‬
‫بين األدوات أو األوراق املالية (‪ )Securities‬املتداولة في سوق رأس املال الدولية واألوراق املالية املتداولة في‬
‫السوق النقدية الدولية كما يلي‪:‬‬
‫املبحث األول‪ :‬األدوات املالية املتداولة في أسواق رأس املال الدولية‬
‫إن الحافز الرئيس ي لالستثمار في األوراق املالية الدولية هو الحصول على معدالت عوائد في البلدان‬
‫األجنبية أعلى من العوائد املحلية‪ ،‬ولذلك نجد مثال أن املواطنين في دولة ما يقومون بشراء السندات من دولة‬
‫أخرى إذا كانت عوائد هذه السندات أعلى في الدولة األخرى‪ .‬وبالتالي فهي الطريقة املباشرة لتعظيم العائدات‬
‫املالية على األسهم والسندات ومساواتها على املستوى الدولي‪.‬‬
‫كما من املمكن أن يقوم مواطنو إحدى الدول بشراء أسهم شركة عمالقة في دولة أخرى إذا كانوا‬
‫يتوقعون أرباحا مستقبلية في هذه الشركة تفوق األرباح املتوقعة لشركة عمالقة محلية‪.‬‬
‫إال أن املستثمرون سواءا في األسهم أو السندات الدولية يسعون إلى تعظيم عوائدهم عند مستوى‬
‫معين من املخاطرة‪ ،‬فهم يقبلون بمستوى عال من املخاطرة إذا كانت فقط عوائدهم عالية‪ .‬كما أن االستثمار‬
‫في األوراق املالية التي تحتوي على األوراق املالية املحلية واألجنبية يمكن من الحصول على عائد أعلى‬
‫ومخاطرة أقل من االستثمار فقط في األوراق املالية املحلية‪( .‬أبو شرار‪ ،2015 ،‬ص ‪ )200-199‬ومن أهم‬
‫األدوات املالية املتداولة في أسواق رأس املال الدولية نجد ما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ .‬السندات الدولية (‪ :)International Bonds‬قبل تناول مفهوم السندات الدولية البد أوال من تعريف‬
‫السند‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف السندات (‪ :)Bonds‬هي صكوك دين ملالكها‪ ،‬تمثل مطالبة ذات دخل ثابت على التدفقات النقدية‬
‫وأصول الشركة )‪ ،)Thakor, 2015, p08‬فهي أداة تمويل مباشرة ما بين وحدات العجز (املقترضين) ووحدات‬
‫الفائض (املقرضين)‪ ،‬وهي عبارة عن قرض مجزأ إلى وحدات قياسية كل واحدة منها تدعى السند‪ ،‬وتحقق‬
‫لحاملها عائدا يتمثل في معدل الفائدة الدوري (سنوي‪ ،‬نصف سنوي‪ ،‬فصلي) باالستناد إلى القيمة السوقية‬
‫‪ ،)Par‬باإلضافة إلى عائد رأسمالي يتمثل في الفرق ما بين القيمة السوقية عند الشراء والقيمة‬ ‫(‪value‬‬

‫السوقية عند التداول (أو االستحقاق)‪( .‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)103‬‬

‫توفر سوق السندات موارد مالية طويلة األجل للشركات والحكومات عن طريق التوجه مباشرة إلى‬
‫املستثمرين‪ ،‬وتزداد أهمية هذه السوق في البلدان التي تعاني من مشاكل تنموية نظرا لقدرتها على تنويع‬
‫مصادر التمويل‪ ،‬والتخلص تدريجيا من التمويل النقدي الذي ينطوي على مساوئ عديدة‪.‬‬
‫‪47‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -2‬تعريف السندات الدولية‪ :‬أو سندات الدين الدولية )‪ (International Debt Securities: IDS‬هي تلك‬
‫السندات الصادرة في سوق بخالف السوق املحلي للبلد الذي يقيم فيه املقترض‪ ،‬وهي تشمل ما أشار إليه‬
‫ً‬
‫تقليديا باسم السندات األجنبية وسندات اليورو‪ .‬وهي تختلف عن سندات الدين املحلي‬ ‫املشاركون في السوق‬
‫‪ (Domestic‬هذه األخيرة هي تلك السندات التي يصدرها املقيمون في أسواقهم‬ ‫‪Debt Securities:‬‬ ‫)‪DDS‬‬
‫املحلية‪ ،‬بغض النظر عن العملة التي يتم بها تداول تلك السندات‪Bank for International Settlements, ( .‬‬

‫‪)2019, p 189‬‬
‫وتختلف السندات الدولية عن ما يسمى بسندات أجنبية وهي تصدر لصالح مقترض أجنبي ولكن‬
‫بنفس عملة البلد املصدر للسند‪ ,‬وتتراوح آجال استحقاق السندات الدولية باعتبارها وسيلة تمويل طويل‬
‫األجل بين (‪ )15-10‬سنة‪ ،‬وال يوجد بالغالب سندات قابلة للتحويل ولكن معضمها من السندات القابلة‬
‫لالستدعاء‪.‬‬
‫وقد تصدر هذه السندات الدولية بما يسمى بشرط خيار العملة ويقصد به أن يختار حامل السند‬
‫الحق في اختيار نوع العملة التي يحصل بها على فوائد السند وقيمته االسمية‪ .‬وتمتاز هذه السندات بميزة‬
‫اإلعفاء الضريبي‪ ،‬وهذه ميزة تضاف إلى مزاياها األخرى والتي تجعلها ركنا أساسيا للسوق املالية على املستوى‬
‫العاملي‪( .‬صافي‪ ،‬بكري‪ ،2012 ،‬ص ‪)114‬‬
‫‪ -3‬مز ايا السندات الدولية‪ :‬تتميز السندات الدولية بالعديد من املزايا تتمثل أهمها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-3‬تعدد عمالت اإلصدار‪ :‬تصدر السندات الدولية بعمالت مختلفة‪ ،‬ويبقى الدوالر هو العملة املفضلة‬
‫إلصدار هذه السندات يليه املارك األملاني‪ ،‬حيث يهتم كل من املقرضين واملقترضين في هذه السوق عند‬
‫اختيارهم لعملة القرض على توقعاتهم املستقبلية ألسعار صرف إحدى العمالت الدولية‪( .‬خالد‪ ،2014 ،‬ص‬
‫‪)373‬‬
‫‪ -2-3‬السيولة النقدية العالية‪ :‬تتسم هذه السندات بالسيولة العالية وإمكانية تحويلها إلى نقود عن طريق‬
‫بيعها عند الحاجة‪ ،‬وتكون السندات مكفولة ومضمونة من قبل الجهة التي أصدرتها املصارف والحكومات‪.‬‬
‫(خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪)373‬‬
‫‪ -3-3‬تسديد القروض‪ :‬يتم تسديد القروض حسب سجل استحقاقات‪ ،‬حيث يتم تسديد عدد محدد مسبقا‬
‫من األوراق كل سنة وذلك حسب قائمة أرقام محددة مسبقا‪ ،‬أو بإعادة شرائها من السوق‪ ،‬أو عن طريق‬
‫سحب عشوائي‪ .‬واملالحظ أنه في العديد من إصدارات السندات األوروبية‪ ،‬يتمتع املصدر بحق تسديد األوراق‬
‫املالية قبل بلوغ موعد التسديد ) وهو ما يمثل خيار شراء (‪ .‬ويلجأ املصدر إلى ممارسة هذا الحق في حالة‬
‫انخفاض معدالت الفائدة‪ ،‬ويدفع مقابل ذلك عالوة تسديد عادة ما تأخذ شكل تسديد الورقة املالية بسعر‬
‫‪48‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫أعلى من قيمتها االسمية‪ .‬فبعض التشريعات تسمح للمصدر بإمكانية اختصار أو تخفيض مدة القرض‪،‬‬
‫وتعرف السندات في هذه الحالة بالسندات املسددة مسبقا‪ ،‬وتخضع للتخفيض (وهو ما يمثل خيار بيع) ‪.‬‬
‫وعلى عكس هذه األخيرة فإن السندات املؤجلة يمكن أن تمدد حسب إرادة املستثمر‪ ،‬وبذلك يوضع الخيار‬
‫تحت تصرف املستثمر‪( .‬جبار‪ ،2008 ،‬ص ‪)92‬‬
‫‪ -4-3‬إنعدام حق املر اقبة واإلشراف‪ :‬في بعض القروض يجد املقرض نفسه مجبر على صرف القروض في‬
‫أوجه محددة وللجهة التي منحت القرض حق مراقبة أوجه الصرف‪ ،‬وطريقة العمل والتنفيذ‪ ،‬ومدى نجاح‬
‫املشروع املراد تمويله‪ ،‬أما بالنسبة للسندات الدولية فإن الجهة املصدرة للسندات ال تلتزم بأوجه استثمار‬
‫محدد‪ ،‬كما ال تسمح باملراقبة واإلشراف على املشاريع املراد تنفيذها‪( .‬خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪)374‬‬
‫باإلضافة للمزايا السابقة للسندات الدولية‪ ،‬فإن هذه األخيرة هي جمع للمدخرات وإعادة توزيعها على‬
‫نطاق دولي‪ ،‬ويتم تأمينها واملوافقة عليها من قبل نقابة دولية‪ ،‬كما أنه عند اإلصدار يتم تقديمها في وقت واحد‬
‫للمستثمرين في عدد من البلدان‪ ،‬حيث يتم إصدارها خارج سلطة أي بلد‪.‬‬
‫‪ -4‬تصنيف السندات الدولية‪ :‬يتم في هذا الصدد التمييز بين نوعين من السندات الدولية هي‪:‬‬
‫‪ -1-4‬السندات األجنبية (‪ :)Foreign Bonds‬هي عبارة عن السندات التي يتم إصدارها من طرف مقترضين في‬
‫سوق مالي أجنبي ومحررة بنفس عملة البلد الذي تم إصدارها فيه‪ .‬ومثال ذلك أن تصدر مؤسسة سوناطراك‬
‫الجزائرية سندات في سوق نيويورك محررة بالدوالر األمريكي‪( .‬بودخدخ‪ ،2016 ،‬ص‪)71‬‬
‫‪ -2-4‬السندات األوروبية (‪ :)Euro Bonds‬السندات األوروبية هي عبارة عن السندات التي يتم إصدارها من‬
‫طرف مقترضين في سوق مالي أجنبي ومحررة بعملة تختلف عن عملة البلد الذي تم إصدارها فيه‪ ,‬ومثال ذلك‬
‫أن تصدر مؤسسة سوناطراك الجزائرية سندات في سوق لندن محررة بالدوالر األمريكي‪( .‬بودخدخ‪،2016 ،‬‬
‫ص‪)71‬‬
‫إن السندات األوروبية هي أداة دين من األدوات املتداولة في سوق رأس مال‪ ،‬تصدر بعملة اليورو من‬
‫خالل مجموعة من البنوك املصدرة وبيوت األوراق املالية‪ ،‬ويتم توزيعها دوليا عند إصدارها‪ ،‬والتي يتم بيعها‬
‫في أكثر من بلد إصدار ويتم تداولها الحقا من قبل املشاركين في السوق في العديد من املراكز املالية الدولية‪.‬‬
‫وينقسم سوق السندات األوروبية إلى قطاعات اعتمادا على العملة التي يتم بها إصدار السندات‪ .‬على سبيل‬
‫املثال‪ُ ،‬يشار إلى سندات اليورو بالدوالر األمريكي غالبا باسم سندات اليورو دوالر‪ ،‬ويطلق على إصدارات‬
‫االسترليني املماثلة سندات يوروسترلينج‪)Choudhry, 2001, p378( .‬‬

‫‪49‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫ثانيا‪ .‬األسهم الدولية (‪:)International Stocks‬‬

‫‪ -1‬تعريف األسهم (‪ :)Stocks‬هي صكوك ملكية تتيح لصاحبها حق في ملكية الشركة التي أصدرت الورقة‬
‫فضال عن الحق في الدخل املتولد عن النشاط‪ ،‬وكذا املتبقي من أصول الشركة بعد سداد كافة اإللتزامات‬
‫األخرى ذات األولوية في السداد‪( .‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)86‬‬
‫كما أن األسهم تتصف بالدوام‪ ،‬أي ليس لها تاريخ استحقاق محدد طاملا الشركة قائمة ومستمرة‪،‬‬
‫(علي توفيق الحاج‪ ،‬عامر علي الخطيب‪ ،2012 ،‬ص ‪ )32‬أما العائد الذي يحصل عليه حملتها (املالك) فهو‬
‫غير ثابت ويتوقف على أداء الشركة‪ ،‬كما أن هذه األخيرة غير ملزمة قانونيا بإجراء التوزيعات لحملة هذه‬
‫األسهم‪.‬‬
‫‪ -2‬تعريف األسهم الدولية‪ :‬على عكس السندات الدولية‪ ،‬تمثل األسهم الدولية ملكية املستثمر أو املشتري‬
‫لتلك األسهم لجزء من الشركة املصدرة‪ ،‬حيث يتم اإلصدار في البلدان غير البلد األصلي للشركة املصدرة‪ ،‬أما‬
‫التوزيع فتقوم به هيئة دولية مكونة من بنوك ومؤسسات مالية متخصصة‪( .‬جبار‪ ،2008 ،‬ص ‪)77‬‬
‫ويتم إصدار األسهم الدولية في العديد من الدول‪ ،‬والتي قد يكون من بينها بلد الشركة املصدرة‪ ،‬حيث يتم‬
‫تسجيل األسهم الدولية عموما في أكثر من مركز مالي‪ ،‬وتعد وول ستريت )‪ (wall street‬من أهم هذه املراكز‪.‬‬
‫وقد يستوجب إصدار األسهم الدولية استعمال العديد من الشرائح‪:‬‬
‫• شريحة محلية؛‬
‫• شريحة أوروبية توجه لألسواق األجنبية وتصدر بعملة مختلفة عن عملة تلك األسواق؛‬
‫• شريحة أجنبية توجه لألسواق األجنبية‪.‬‬
‫في حالة اإلصدار الذي يضم الشرائح الثالثة تعرف األسهم باألسهم العاملية‪ ،‬أما إذا ضم اإلصدار‬
‫الشريحتين األخيرتين فقط فتعرف باألسهم الدولية‪( .‬جبار‪ ،2008 ،‬ص ‪)98-97‬‬
‫ثالثا‪ .‬املشتقات املالية (‪:)Financial Derivatives‬‬
‫‪ -1‬تعريف املشتقات املالية‪ :‬وردت العديد من التعاريف حول املشتقات املالية نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫ُ‬
‫تعرف املشتقات املالية بأنها أحد األدوات االستثمارية الجديدة‪ ،‬املشتقة من أدوات استثمارية‬
‫تقليدية متوسطة وطويلة األجل كاألسهم والسندات‪ ،‬وتعتمد قيمة املشتقات على أسعار هذه األدوات‪.‬‬
‫فاألدوات املشتقة هي عقود مالية تتعلق ببنود خارج امليزانية‪ ،‬وتتحدد قيمتها بقيمة واحد أو أكثر من‬
‫األصول أو األدوات أو املؤشرات األساسية املرتبطة بها‪( .‬علي‪ ،‬شفيق‪ ،2010 ،‬ص ‪)228‬‬

‫‪50‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫تتضمن سوق املشتقات التجارة في عقود املشتقات املالية‪ ،‬وهي عقود مالية تشتق قيمتها من قيمة‬
‫بعض األصول أو األوراق املالية األخرى‪ ،‬واملشتقات املالية شائعة االستخدام هي العقود اآلجلة والعقود‬
‫املستقبلية والخيارات وعقود املبادالت‪)Thakor, 2015, p 09) .‬‬
‫األوراق املالية املشتقة أو املشتقات هي عقد مالي يستمد قيمته من سعر األصل األساس ي‪ ،‬مثل‬
‫األسهم أو السلع‪ ،‬أو حتى من مؤشر مالي أساس ي مثل سعر الفائدة‪ .‬يمكن للمشتقات أن تقلل من املخاطر‪،‬‬
‫عن طريق توفير التأمين (الذي يشار إليه ماليا بمصطلح التحوط "‪ ،)"hedging‬وتعظيم املخاطر من خالل‬
‫املضاربة (‪ )speculating‬على األحداث املستقبلية‪ .‬حيث توفر املشتقات طرقا فريدة ومختلفة الستثمار وإدارة‬
‫الثروة التي ال توفرها األوراق املالية العادية‪)S. Mishkin, G. Eakins, 2018, p 616( .‬‬

‫‪ -2‬املتعاملون باملشتقات املالية‪ :‬يمكن تقسيم املشاركون في أسواق املشتقات إلى مجموعتين هما‪:‬‬
‫‪ -1 -2‬الفئة األولى‪ :‬هم املستخدمون النهائيون (‪ )Ends Users‬الذين يدخلون هذه السواق لتحقيق أهداف‬
‫‪ )Short‬واملضاربة‬ ‫(‪and Long Positions‬‬ ‫‪ )As‬وتكوين املراكز املالية‬ ‫بالتحوط(‪Hadgers‬‬ ‫معينة تتصل‬
‫(‪ ،)Speculation‬وتشمل هذه الفئة مجموعة واسعة من املؤسسات مثل‪ :‬املصارف‪ ،‬بيوت األوراق املالية‪،‬‬
‫شركات التأمين صناديق االستثمار‪ ،‬تجار التجزئة‪ ،‬صناديق املعاشات‪ ،‬بنوك االستثمار‪ ،‬الشركات العقارية‪،‬‬
‫املصدرون واملستوردون وغيرها‪.‬‬
‫‪ -1-1-2‬املتحوطون (‪ :)Hedgers‬هم املتعاملون الذين يسعون إلى تخفيض املخاطر التي من املمكن أن‬
‫يتعرضوا لها نتيجة حدوث تقلبات في األسعار التي قد تطرأ على سعر األصل محل العقد‪ ،‬من خالل إبرام‬
‫صفقات يتم تنفيذها مستقبال‪ .‬ويمكن للمشتقات أن تتيح لهم العمل في ظروف التأكد التام عن طريق تثبيت‬
‫األسعار‪ ،‬ولكنها ال تضمن تحسين األسعار‪)Cultraro, 2017, p 27( .‬‬
‫فقد يشتري مستثمر خيار شراء سلعة ما في املستقبل بسعر محدد يدفع عن نفسه خطر ازدياد ثمنها‬
‫في املستقبل‪ .‬فتعامل هذه الفئة بمختلف عقود املشتقات املالية هو للتحوط من مخاطر تقلبات أسعار‬
‫السلع‪ ،‬أسعار الفائدة‪ ،‬أسعار الصرف‪ ،‬أسعار األوراق املالية‪.....‬إلخ من األصول األخرى‪.‬‬
‫‪ -2-1-2‬املضاربون (‪ :)Speculators‬هم األشخاص الذين يحققون أرباحا من خالل مراكزهم التي يتخذونها‪،‬‬
‫فهم ال يتاجرون في األسواق الفورية‪ ،‬بل يتعاملون في األسواق اآلجلة حيث يتوقعون تغير األسعار لصالحهم‬
‫في املستقبل –باإلعتماد على املعلومات التي يجمعونها ويحللونها‪ -‬وبالتالي تحقيق أرباح من فروقات األسعار‪.‬‬
‫(‪)Ekeland, 2017, p 05‬‬

‫‪51‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫فنجد أن املضارب يأخذ مركز طويال (شراء) عند إبرام عقد على أصل ما عندما يتوقع ارتفاع أسعار‬
‫العقود على ذلك األصل‪ .‬ويأخذ مركزا قصيرا (البيع) على أصل ما عندما يتوقع انخفاض أسعار ذلك األصل‬
‫مستقبال‪.‬‬
‫‪)Office‬‬ ‫(‪Of Comptroller Of Currency‬‬ ‫حسب دراسة أجراها مكتب مراقبة العملة في أمريكا‬
‫فقد تبين أن نسبة عمليات تجارة املشتقات التي تتم في أمريكا‪ ،‬والتي تنتهي بالتسليم الفعلي لألصول محل‬
‫العقد هي (‪ )٪2.7‬فقط من مجمل الصفقات –تمثل فئة املتحوطين‪ ،-‬بينما (‪ )٪97.3‬من عمليات املشتقات‬
‫هي ألجل املضاربة‪( .‬أبو زيد‪ ،‬ص ‪)05‬‬
‫‪ -3-1-2‬املراجحون (‪ :)Arbitrageurs‬هم شريحة استثمارية تمارس التعامل باملشتقات املالية عندما يكون‬
‫هناك فرق سعري ألصل معين بين سوقين أو أكثر‪ ،‬إذ تشتري من السوق منخفض األسعار وتبيع في سوق آخر‬
‫مرتفع األسعار وتحقق ربح عديم املخاطر‪ ،‬ومعظم عمليات بيع وشراء العمالت تدخل في هذه التعامالت‪،‬‬
‫وساعد التطور التكنولوجي في إتمام هذه الصفقات بسرعة‪( .‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)126‬‬
‫‪ -2-2‬الفئة الثانية‪ :‬وهي فئة الوسطاء (‪ )Intermediaries‬أو املتعاملين (‪ ،)Dealers‬الذين يلبون احتياجات‬
‫املستخدمين النهائيين للمشتقات باستخدام هذه األدوات الجديدة في األسواق‪ ،‬وذلك في مقابل جني إيرادات‬
‫في شكل رسوم الصفقات وهوامش عروض البيع والشراء‪ ،‬باإلضافة إلى االستفادة من مراكزهم املالية‬
‫الخاصة‪( .‬سيساني‪ ،2015 ،‬ص ‪)322‬‬
‫‪ -3‬أهمية املشتقات املالية‪ :‬تتمتع املشتقات املالية بأهمية كبيرة يمكن توضيحها في النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -1-3‬تقديم خدمة التغطية ضد مخاطر التغيرات السعرية‪ :‬تعد عقود املشتقات أداة جيدة للتغطية ضد‬
‫مخاطر تغير السعر‪ ،‬أي نقل تلك املخاطر إلى طرف آخر دون الحاجة إلى شراء مسبق لألصل محل التعاقد‪،‬‬
‫ومن املؤكد أن التغطية هي أهم وظائف أسواق املشتقات بل إنها السبب في وجود تلك األسواق‪.‬‬
‫‪ :)Price‬من أبرز وظائف عقود‬ ‫الحاضر(‪discovery‬‬ ‫‪ -2-3‬أداة الستكشاف السعر املتوقع في السوق‬
‫املشتقات أنها تزود املتعاملين بما سيكون عليه األصل الذي أبرم عليه العقد في السوق الحاضر في تاريخ‬
‫التسليم‪ ،‬حيث تسمح استكشاف املستوى الذي يمكن أن يكون عليه السعر في السوق الحاضر في تاريخ‬
‫التسليم‪ ،‬فعلى ضوء أسعار عقود املشتقات يبدأ سعر األصل في السوق الحاضر في التغير بما يعكس‬
‫األسباب التي تظهر االتجاه العام لتوقعات املتعاملين‪.‬‬
‫‪ -3-3‬إتاحة فرصة أفضل لتخطيط التدفقات النقدية‪ :‬تتيح عقود املشتقات الفرصة لتخطيط التدفقات‬
‫النقدية‪ ،‬حيث يستطيع طرفي التعاقد تخطيط تدفقاتهما املستقبلية بدقة‪ ،‬وذلك طاملا أن البائع يدرك أن‬

‫‪52‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫حصيلة بيع األصل ستكون على أساس سعر العقد‪ ،‬كما يدرك املشتري أن مدفوعاته للشراء هي أيضا على‬
‫أساس سعر العقد‪( .‬عوايجية‪ ،‬مفتاح‪ ،2017 ،‬ص ‪)78‬‬
‫‪ -4-3‬إتاحة فرصة استثمارية للمضاربين‪ :‬يدخل املضارب طرفا في العقد بغرض تحقيق األرباح‪ ،‬وليس‬
‫بغرض تملك األصل‪ ،‬حيث أن تملك األصل يهم من يرغب في شراء األصل بغرض استخدامه‪ ،‬أي مهمة من‬
‫يسعى إلى تغطية مركز سيأخذه في السوق الحاضر مستقبال‪.‬‬
‫‪ -5-3‬إدارة وتنشيط التعامل على األصول محل التعاقد‪ :‬يتميز التعامل في أسواق املشتقات بانخفاض‬
‫تكلفة املعامالت إلى مستوى يستحيل على األسواق الحاضرة أن تنافسه فيه‪( ،‬عيساني‪ ،2016 ،‬ص ‪)529‬‬
‫‪ -4‬األنواع الرئيسية للمشتقات املالية الدولية‪ :‬تتمثل أهم عقود املشتقات املالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-4‬العقود اآلجلة الدولية (‪:)Forwards‬‬
‫‪ -1-1-4‬تعريف العقود اآلجلة‪ :‬العقود اآلجلة هي اتفاقيات بين طرفين لالنخراط في معاملة مالية في نقطة‬
‫زمنية مستقبلية‪)S. Mishkin, G. Eakins, 2018, . p 616) .‬‬

‫كما يعرف العقد األجل على أنه هو اتفاق بين طرفين أحدهما البائع واآلخر املشتري لشراء أو بيع‬
‫كمية محددة من األصل محل التعاقد‪ ،‬ويلتزم فيها البائع بتسليم املشتري األصل في وقت محدد في املستقبل‬
‫‪ ،)Delivery‬والعقود اآلجلة هي عقود‬ ‫(‪price‬‬ ‫وبسعر يتفق عليه وقت التعاقد ويسمى بسعر التسلسم‬
‫شخصية يتفاوض فيها الطرفان على شروطها‪ ،‬كما تتالئم مع ظروفهما الشخصية التي قد ال تالئم غيرهما‪،‬‬
‫ويتم التعامل بها في األسواق غير املنظمة فقط‪( .‬سعودي‪ ،‬بن لخضر‪ ،2017 ،‬ص ‪)124‬‬
‫‪ :)Interest-Rate‬تتضمن العقود اآلجلة‬ ‫(‪Forward Contracts‬‬ ‫‪ -2-1-4‬العقود اآلجلة لسعر الفائدة‬
‫لسعر فائدة البيع أو الشراء املستقبلي ألداة الدين أبعاد عديدة‪:‬‬
‫• تحديد أداة الدين الفعلية التي سيتم تسليمها في املستقبل؛‬
‫• قيمة أداة الدين املراد تسليمها؛‬
‫• السعر (سعر الفائدة) على أداة الدين عند تسليمه؛‬
‫• تاريخ التسليم؛‬
‫‪the First National‬‬ ‫مثال على العقد اآلجل لسعر الفائدة‪ :‬قد يكون اتفاقا على أن يبيع البنك األمريكي (‬
‫‪ )Bank‬لشركة روك سوليد للتأمينات )‪ ،(Rock Solid Insurance Company‬بعد عام واحد من اليوم ‪5‬‬
‫ماليين دوالر قيمة اسمية لسندات الخزينة لعام ‪ 2037‬من ‪( s 6‬سندات القسيمة بنسبة ‪ ٪6‬سعر الكوبون‬
‫الذي يستحق في عام ‪ )2037‬بسعر هو نفسه سعر الفائدة على هذه السندات اليوم‪ ،‬على سبيل املثال ‪،٪6‬‬

‫‪53‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪Long‬‬ ‫ستشتري األوراق املالية في تاريخ الحق‪ ،‬فقد اتخذت مركزا طويال‪( 1‬‬ ‫‪Rock Solid‬‬ ‫نظرا ألن شركة‬
‫الذي سيبيع األوراق املالية مركزا قصيرا‪p ( .)Short position( 2‬‬ ‫‪ ،)Position‬في حين اتخذ البنك الوطني األول‬
‫‪)S. Mishkin, G. Eakins, 2018, 616‬‬
‫‪ -3-1-4‬العقود اآلجلة لسعر الصرف (‪ :)Exchange Rate Forward Contracts‬هي إتفاق بين طرفين‬
‫على شراء أو بيع كمية معينة من عملة أجنبية مقابل عملة محلية‪ ،‬وذلك في تاريخ آجل وبسعر يتم االتفاق‬
‫عليه عند إبرام العقد ويثبت حتى تاريخ التنفيذ وتستخدم هذه العقود للحماية ضد مخاطر تقلبات أسعار‬
‫الصرف للعمالت األجنبية‪( .‬النجار‪ ،2018،‬ص ‪)69‬‬
‫‪ -2-4‬املستقبليات الدولية (‪:)Futurs‬‬
‫‪ -1-2-4‬تعريف العقود املستقبلية‪ :‬عقد املستقبليات هو اتفاق بين طرفين لتداول أصل معين‪ ،‬بتاريخ‬
‫مستقبلي محدد‪ ،‬يحدد هذا العقد نوع األصل املتداول‪ ،‬كمية األصل التي يمكن تداولها‪ ،‬التاريخ الذي يتم فيه‬
‫التبادل بين األصل واملبلغ (تاريخ التسوية‪ ،)Settlement Date :‬السعر الواجب دفعه لألصل‪ ،‬وعلى خالف‬
‫العقود اآلجلة‪ ،‬يتم تداول العقود املستقبلية في البورصات‪ ،‬ومن أجل جعل التداول ممكنا تحدد البورصة‬
‫سمات معيارية معينة في العقد‪( .‬عالم‪ ،‬حملة‪ ،2016 ،‬ص ‪)159‬‬
‫ومن الخصائص التي تميز العقود املستقبلية هي وجود‪:‬‬
‫أ‪ -‬الهامش املبدئي (‪ :)Initial Margin‬من الخصائص التي تميز العقود املستقبلية هو وجود هامش مبدئي‪،‬‬
‫وقد تقرر فرض حتى ال يتعرض أحد طرفي العقد للضرر نتيجة عدم وفاء الطرف اآلخر بالتزاماته‪ ،‬حيث‬
‫يدفعه الطرفان لبيت السمسرة التي يتعامالن معها‪ ،‬أما قيمة الهامش املبدئي فهي تختلف باختالف األصل‬
‫محل التعاقد‪ ،‬حيث يمثل نسبة تتراوح بين ‪ ٪15 -٪5‬من قيمة العقد‪( .‬بلعزوز وآخرون‪ ،2013 ،‬ص ‪)133‬‬
‫‪ :)Clearing‬قسم البورصة أو كيان قانوني منفصل يقدم مجموعة من‬ ‫(‪Houses‬‬ ‫ب‪ -‬غرفة املقاصة‬
‫الخدمات املتعلقة باملقاصة وتسوية الصفقات وإدارة املخاطر املرتبطة بالعقود الناتجة‪ .‬وغالبا ما تكون غرفة‬
‫املقاصة طرفا مركزيا في جميع الصفقات‪ ،‬أي املشتري لكل بائع والبائع لكل مشتري‪)NISM, 2016, P 200( .‬‬
‫فغرفة املقاصة تمارس دور املركز القصير مقابل املستثمر ذو املركز الطويل وعلى العكس من ذلك تأخذ‬
‫مركز طويل مقابل أصحاب املراكز القصيرة‪.‬‬
‫ج‪ -‬التسويات اليومية (‪ :)Daily Settlements‬يتم إيداع مبلغ الهامش املبدئي في حساب العميل لدى غرفة‬
‫املقاصة (يودعه كل من البائع واملشتري)‪ ،‬فإذا اتجهت األسعار في صالح العميل فإن فارق السعر يضاف‬
‫ً‬
‫تحسبا الرتفاع األسعار ‪ .‬ويمكن إغالق املركز الطويل من خالل‬ ‫مركز طويل‪ :‬مركز يظهر عملية شراء أو عدد عمليات شراء أكبر من املبيعات‬ ‫‪1‬‬

‫البيع بمبلغ معادل‪)NISM, 2016, P 203( .‬‬

‫‪ 2‬مركز قصير‪ :‬هو التزام تجاري لتسليم موجود معين عند تاريخ استحقاق العقد‪.‬‬
‫‪54‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫بطريقة آلية إلى حسابه‪ ،‬وإذا اتجهت األسعار في غير صالحه يخصم الفرق من حسابه‪ ،‬وقد يتلقى العميل ما‬
‫(‪1)Additional Marin‬‬ ‫يسمى (‪ )Margin Call‬من شركة الوساطة املالية التابعة لها لكي يودع تأمينا إضافيا‬
‫للحفاظ على رصيد التأمين عند الحدود املطلوبة (‪ ،)Maintance Margin‬ولذا فأن أحد السمات املميزة‬
‫للعقد املستقبلي أنه وفقا للمصطلح (‪ )Marked to Market‬أي خاضع للتسوية اليومية‪ (.‬رضوان‪ ،2005 ،‬ص‬
‫‪)220‬‬
‫بعد التعرف على كل من العقود اآلجلة واملستقبلية‪ ،‬فإن الجدول أدناه يلخص االختالفات املوجودة‬
‫بين العقدين السابقين‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬الفرق بين العقود اآلجلة و العقود املستقبلية‬
‫العقود املستقبلية‬ ‫العقود اآلجلة‬ ‫وجه املقارنة‬
‫نمطية (معيارية) تتداول في السوق‬ ‫شخصية ويتم التوصل إليها بالتفاوض‪ ،‬فهي ال‬ ‫نوع العقد‬
‫املنظمة "البورصة"‪.‬‬ ‫تتداول في األسواق املنظمة‪.‬‬
‫يظل السعر ثابتا خالل فترة العقد‪ ،‬ويتم دفع يتم مراقبة األسعار بصفة يومية‪ ،‬وهذا‬ ‫ثبات السعراملحدد‬
‫املبلغ اإلجمالي من املشتري إلى البائع في نهاية مدة يعني أن سعر العقد سوف يعدل كل يوم‬ ‫في العقد‬
‫حسب السعر املستقبلي لتغيرات األصل‬ ‫العقد‪.‬‬
‫محل العقد‪.‬‬
‫ال يتم عادة إنهاء العقد بتسليم األصل‬ ‫يتم انتهاء العقد عادة بالتسليم‪.‬‬ ‫تسليم األصل محل‬
‫محل العقد‪.‬‬ ‫العقد‬
‫ال يتم مراقبة التغيرات السعرية بصورة يومية تتم مراقبة التحركات السوقية في نهاية‬ ‫تسوية املكاسب‬
‫كل يوم تعامل‪ ،‬ولذلك فإن العقود‬ ‫ولذلك ال توجد تدفقات نقدية قصيرة‪ ،‬كما ال‬ ‫والخسائر ألطراف‬
‫املستقبلية يترتب عنها تدفقات نقدية‬ ‫توجد متطلبات لهامش مبدئي‪.‬‬ ‫العقد‬
‫قصيرة‪ ،‬حيث يتطلب األمر إيداع هامش‬
‫(مبغ من املال) من قبل كل من البائع‬
‫واملشتري‪ ،‬وهذا الهامش سوف يعكس‬
‫التحركات السعرية لألصل محل العقد‪،‬‬
‫فمع كل تغير في السعر يحقق أحد‬
‫األطراف مكسبا يضاف للهامش ويجوز‬
‫سحبه‪ ،‬ويحقق الطرف اآلخر خسارة‬
‫يجب إيداعها مرة أخرى ليصل الهامش‬
‫إلى الحد املطلوب‪.‬‬

‫‪ 1‬هامش الوقاية‪ :‬هو تأمين إضافي‪ ،‬يمثل نسبة مئوية من الهامش األولي أو املبدئي تتراوح ما بين ‪ ،٪85 -٪75‬ويجب االحتفاظ بها دائما في حساب‬
‫العميل لدى بيت السمسرة حتى تكفل الهامش املبدئي‪.‬‬
‫‪55‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫غرفة املقاصة تكون هي الطرف اآلخر من‬
‫أي عقد مستقبلي (تعد البائعة لكل‬
‫مشتري واملشترية لكل بائع)‬
‫‪ -‬ال يمكن تصفية العقد إال بموافقة طرفيه‪.‬‬
‫‪ -‬تنطوي على مخاطر ائتمانية قليلة‬
‫مقارنة بالعقود اآلجلة؛‬
‫‪ -‬أكثر سيولة من العقود اآلجلة بسبب‬
‫إمكانية تصفية العقد عند الرغبة في‬
‫ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬ألن العقود املستقبلية نمطية ومحددة‬
‫الشروط بواسطة البورصة‪ ،‬فإنه ال‬
‫يمكن تطويعها لتلبية رغبات أطراف‬
‫العقد‬
‫‪ -‬نوايا أطراف العقد واملالءة التي يتمتعون بها؛‬ ‫ضمانات تنفيذ‬
‫‪ -‬عادة ما تبرم هذه العقود بين مؤسستين‬ ‫االلتزامات الواردة في‬
‫ماليتين أو مؤسسة مالية وأحد عمالئها؛‬ ‫العقد‬
‫‪ -‬مرونة في التفاوض حول شروط العقد؛‬ ‫املز ايا‬
‫‪ -‬سهولة االستخدام‪.‬‬
‫‪ -‬تعرض أطراف العقد ملخاطر االئتمان نتيجة‬ ‫العيوب‬
‫عدم قدرة أحد الطرفين على الوفاء بالتزاماته؛‬
‫‪ -‬أقل سيولة‪ ،‬حيث ال يمكن ألي طرف الخروج‬
‫من العقد إال بوجود من يحل محله‪.‬‬

‫املصدر‪ :‬بن علي بلعزوز‪ ،‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬عبد الرزاق حبار‪ ،‬إدارة املخاطر‪ :‬املشتقات املالية‪ -‬الهندسة‬
‫املالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص ‪.138-137‬‬
‫‪ -3-4‬الخيارات الدولية (‪:)Options‬‬

‫‪ -1-3-4‬تعريف عقود الخيارات‪ :‬الخيارات هي عقود تمنح املشتري الخيار أو الحق في شراء أو بيع األداة املالية‬
‫األساسية بسعر محدد‪ ،‬يسمى سعر املمارسة أو سعر التنفيذ (‪ ،)the exercise price or strike price‬خالل‬
‫فترة زمنية محددة‪ ،‬يلتزم البائع ‪-‬يسمى أحيانا محرر الخيار "‪ -"the writer‬بشراء أو بيع األداة املالية للمشتري‬
‫إذا مارس مالك الخيار حق البيع أو الشراء‪.‬‬
‫إن صاحب الخيار ليس ملزما باتخاذ أي إجراء بل له الحق في ممارسة العقد إذا اختار ذلك‪ ،‬على‬
‫النقيض من ذلك‪ ،‬ليس لبائع الخيار خيار في هذه املسألة بل يجب عليه شراء األصل املالي أو بيعه إذا مارس‬
‫املالك الخيار‪)Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins, 2018, p 630( .‬‬

‫ونظير تمتع املشتري بهذا الحق عليه أن يدفع ملحرر الخيار عالوة أو مكافأة معينة تعد تمن حق‬
‫الخيار‪)Option price or Premium( .‬‬

‫عقد االختيار في بورصة األوراق املالية يتكون من ثالثة أطراف‪ ،‬بائع الخيار‪ ،‬مشتري الخيار‪ ،‬غرفة‬
‫املقاصة أو بيت السمسرة التي تقوم بدور الوكيل عن كل من البائع واملشتري عن طريق السماسرة‪.‬‬
‫‪ -2-3-4‬أنواع الخيارات‪ :‬هناك نوعان من الخيارات هما‪:‬‬

‫‪56‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫أ‪ -‬خيار الطلب )الشراء( (‪ :)Call Option‬وهو امتياز يعطي لحامله الحق في شراء سلعة ما أو أداة مالية‬
‫مقابل ثمن‬ ‫)‪(the expiration date‬‬ ‫خالل فترة محددة‬ ‫)‪ (the underlying‬بسعر محدد )‪(the strike price‬‬

‫يدفعه مشتري ذلك الحق إلى بائعه )‪ ،(the writer‬أي أن مشتري هذا الحق له الخيار‬ ‫محدد )‪(the premium‬‬

‫بين أن يشتري تلك السلعة أو األداة املالية بالثمن املتفق عليه وبين أن ال يشتريها‪ ،‬وذلك خالل فترة محددة هي‬
‫غالبا ثالثة شهور‪( .‬أبو زيد‪ ،2014 ،‬ص ‪)09‬‬
‫إن الذين يتجهون إلى شراء خيار الطلب أوشراء هم أولئك الذين يتوقعون ارتفاع األسعار‪.‬‬
‫ب‪ -‬خيار العرض )الدفع( (‪ :)Put Option‬يقصد بخيار البيع عندما يكون لطرف الحق في أن يبيع إذا ما‬
‫رغب للمحرر )البائع( خيار بيع أصول بسعر محدد في تاريخ محدد‪ ،‬وذلك مقابل حصول املحرر من البائع على‬
‫عالوة معينة تحددها شروط العقد‪ ،‬والتي تتراوح عادة بين ‪ ٪5-1‬من قيمة العقد‪ .‬ولدى املستثمر البائع دافع‬
‫للتعاقد لتوقعه انخفاض قيمة األصل خالل فترة العقد‪ .‬وبهذا املفهوم يصبح محرر خيار البيع ملزما بأن‬
‫يشتري من بائع الخيار ووفق الشروط التي يتضمنها ذلك العقد وفي حالة رغبة البائع في تنفيذ العقد‪.‬‬
‫(سعودي‪ ،‬مسعودة بن لخضر‪ ،2017 ،‬ص ‪)124‬‬
‫إن الذين يتجهون إلى شراء خيار البيع هم من يتوقعون انخفاض سعر األصل محل العقد‪ ،‬أما‬
‫الطرف اآلخر وهو محرر عقد خيار البيع فتوقعاته تكون عكس مشتري الحق‪ ،‬فهو يعتقد أن السعر‬
‫سينخفض عن السعر املحدد‪.‬‬
‫‪ -3-3-4‬وقت ممارسة الخيارات‪ :‬هناك ثالثة معايير زمنية معمول بها في األسواق املالية ملمارسة الخيارات‪:‬‬
‫أ‪ -‬الخيار األمريكي (‪ :)American Option‬عقود يمكن ممارستها في أي وقت قبل انتهاء صالحيتها‪ .‬معظم‬
‫خيارات األسهم املدرجة‪ ،‬بما في ذلك تلك املوجودة في البورصات األوروبية هي خيارات على الطراز األمريكي‪.‬‬
‫(‪ )NISM, 2016, P 196‬فهذا الخيار يعطي الحق لحامله في شراء أو بيع األوراق املالية مثال أو غيرها من‬
‫األصول بسعر مخدد مسبقا‪ ،‬إال أن تنفيذ العقد يكون في أي وقت خالل الفترة املمتدة من تاريخ أبرام العقد‬
‫إلى تاريخ انتهاء العقد‪.‬‬
‫ب‪ -‬الخيار األوروبي (‪ :)European Option‬هو ذلك العقد الذي يعطي ملشتري الحق الخيار في شراء أو بيع‬
‫األصل موضوع العقد من طرف آخر (محرر الخيار) بسعر متفق عليه مسبقا‪ ،‬على أن يتم التنفيذ في التاريخ‬
‫املحدد النتهاء العقد واملنصوص عليه في العقد‪( .‬عيساوي‪ ،‬حوحو‪ ،2017 ،‬ص ‪)340‬‬
‫يختلف الخيار األوروبي عن الخيار األمريكي في وقت تنفيذ العقد‪ ،‬فالخيار األوروبي يوجب على حامله‬
‫تنفيذ العقد يوم استحقاق العقد‪.‬‬

‫‪57‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫ج‪ -‬خيار برمودا )‪ :(Bermudan option‬ومن خالل هذه الطريقة يتم وضع عدة محطات محددة يمكن فيها‬
‫تنفيذ الخيار‪ ،‬فهذه الطريقة تجمه بين الطريقتين السابقتين‪.‬‬
‫إن العقود سالفة الذكر ال تدل مسمياتها كما رأينا على مكان التداول‪ ،‬وإنما تدل على خاصية تاريخ‬
‫التنفيذ‪.‬‬
‫‪ -4-3-4‬االختالفات بين عقود الخيار والعقود املستقبلية‪ :‬يوضح الجدول اآلتي أوجه االختالف بين عقود‬
‫الخيار والعقود املستقبلية‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)03‬الفرق بين الخيارات و العقود املستقبلية‬
‫العقود املستقبلية‬ ‫عقود الخيارات‬
‫كل من طرفي العقد (البائع واملشتري) يقع عليهما‬ ‫مشتري حق الخيار يمتلك الخيار (ليس اإللزام) في‬
‫اإللتزام بتفيذ العقد‪.‬‬ ‫أن يقوم بالتعامل‪ ،‬بينما بائع حق الخيار يقع عليه‬
‫عبء اإللتزام بإنجاز العقد إذا رغب املشتري في ذلك‪.‬‬
‫مشتري العقد ال يدفع لبائع العقد عالوة مقابل‬ ‫مشتري العقد يدفع للبائع عالوة أو مكافأة أو ما‬
‫الدخول في العقد‬ ‫يطلق عليه سعر الخيار‪.‬‬
‫أقص ى ما يمكن أن يخسره مشتري العقد هو العالوة‪ ،‬مشتري العقد يحقق مكاسب باستمار كلما زاد سعر‬
‫العقد‪ ،‬ويحقق خسائر مستمرة كلما انخفض السعر‬ ‫ومع ذلك فإنه يظل محتفظا بكل املكاسب املحتملة‬
‫والعكس يحدث لبائع العقد‪.‬‬ ‫فإن املكاسب املحققة سوف تنخفض بمقدار سعر‬
‫الخيار‪.‬‬
‫أقص ى ما يمكن أن يكسبه البائع هو سعر الخيار‬
‫مقابل مواجهة مخاطر جوهرية غير محدودة‪.‬‬
‫تستخدم عقود الخيار للحماية ضد املخاطر‬ ‫تستخدم عقود الخيار للحماية ضد املخاطر غير‬
‫املنتظمة‬ ‫املنتظمة‬
‫املصدر‪ :‬بن علي بلعزوز‪ ،‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬عبد الرزاق حبار‪ ،‬إدارة املخاطر‪ :‬املشتقات املالية‪ -‬الهندسة‬
‫املالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص ‪.138-137‬‬

‫‪ -4-4‬عقود املبادالت (‪:)Swaps‬‬

‫‪58‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -1-4-4‬تعريف عقود املبادالت‪ :‬املبادالت هي أحد أنجح منتجات الهندسة املالية تستخدم غالبا لتغطية‬
‫املخاطر (‪ ،)Hedging Risks‬واملبادلة هي اتفاقية بين طرفين مقابل تبادل (مقايضة "‪ )"swap‬سلسلة من‬
‫التدفقات النقدية عادة نصف السنوية‪ ،‬على مدى فترة العقد‪.‬‬
‫‪International Business‬‬ ‫بترتيب أول عملية مبادلة بين شركة‬ ‫‪Salomon Brothers‬‬ ‫قامت شركة‬
‫‪ Machines‬والبنك الدولي في عام ‪ .1981‬وقد حققت املبادالت نجاحا كبيرا‪ .‬وبعد مرور ربع قرن‪،‬‬ ‫‪Corp‬‬

‫‪A. Jarrow, Chatterjea,‬‬ ‫تجاوزت قيمة سوق املبادالت أكثر من ‪ 250‬تريليون دوالر في رأس املال املتميز‪( .‬‬
‫‪)2013, p164‬‬
‫كما يعرف عقد املبادلة على أنه اتفاق بين طرفين أو أكثر لتبادل سلسلة من التدفقات النقدية‬
‫بعملة واحدة أو بعمالت مختلفة خالل فترة مستقبلية‪ ،‬وترتبط التدفقات النقدية التي يدخل فيها أطراف‬
‫العقد عادة بأدة دين أو بقيمة عمالت أجنبية‪ ،‬ولذلك يوجد نوعان أساسيان للمبادالت هما مبادالت أسعار‬
‫الفائدة ومبادالت العملة‪( .‬حماد‪ ،2001،‬ص ‪)213‬‬
‫‪ -2-4-4‬مبادالت أسعار الفائدة‪ :‬هي عبارة عن اتفاقية بين طرفين يوافقان بموجبهما على تبادل مدفوعات‬
‫الفائدة وفقا لصيغ معينة‪ ،‬أو عقد بين طرفين يوافقان بموجبه على تبادل مدفوعات فائدة مرتبطة بسعر‬
‫معوم بأخرى مرتبطة بسعر ثابت‪ ،‬وتحتسب الفائدة على مبلغ محدد متفق عليه بينهما‪( .‬رضوان‪ ،2005 ،‬ص‬
‫‪)249‬‬
‫‪ -3-4-4‬مبادالت العملة‪ :‬أما في مبادالت العملة (أسعار الصرف) فيتم االتفاق بين طرفين على تبادل عملتين‬
‫عند سعر الصرف السائد (الحالي) مقابل سعر الصرف اآلجل (أي في وقت الحق يحدد مسبقا)‪ ،‬حيث الهدف‬
‫من هذه املبادالت هو تجاوز مخاطر تقلبات أسعار الصرف خالل فترة املبادلة‪( .‬معروف‪ ،‬ص ‪)171‬‬
‫‪ -4-4-4‬مبادلة السلع‪ :‬مبادلة يقوم بموجبها أحد الطرفين بالشراء اآلني من الطرف االخر لكمية معينة من‬
‫ً‬
‫السلع محل التعاقد بالسعر السائد ويتم سداد الثمن فورا وبيعها في نفس الوقت بيعا آجال‪.‬‬
‫‪ -5-4-4‬مبادلة األسهم‪ :‬اإلتفاق على املبادلة في تاريخ الحق ملعدل عائد على سهم أو مجموعة من األسهم‬
‫بمعدل العائد على سهم أو أصل مالي آخر‪( .‬النجار‪ ،2018،‬ص ‪)83‬‬
‫‪ -5-4‬أنواع أخرى للمشتقات‪ :‬توجد أنواع أخرى من املشتقات تمثل تركيبا لنوعين أو أكثر من املشتقات‬
‫األساسية نذكر منها‪:‬‬
‫‪ -1-5-4‬الخيار املستقبلي (‪ :)Future Option‬عقد يتضمن الحق في بيع أو شراء عقد مستقبلي محدد بسعر‬
‫في تاريخ مستقبلي محدد؛‬

‫‪59‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -2-5-4‬خيار العقد اآلجل (‪ :)Forward Option‬خيار بيع أو شراء عقد آجل بسعر محدد في تاريخ مستقبلي‬
‫محدد؛‬
‫‪ -3-5-4‬املبادلة االختيارية (‪ :)Swaption‬عبارة عن خيار للمشتري للدخول في مبادلة معينة بتاريخ محدد في‬
‫املستقبل؛‬
‫‪ -4-5-4‬السقوف (‪ :)Caps‬إلتزام تعاقدي بين طرفين هما املشتري والبائع‪ ،‬حيث يوافق بموجه البائع مقابل‬
‫عالوة لسقف معين‪ ،‬على إعادة أي مبالغ إلى املشتري والتي تفوق تكلفة الفائدة املتفق عليها بسعر محدد؛‬
‫(إبراهيم سالم‪ ،‬يحي‪ ،2014 ،‬ص ‪)184-183‬‬
‫‪ -5-5-4‬مشتقات االئتمان‪ :‬تستخدمها البنوك لنقل مخاطر منح القروض إلى بنوك أخرى‪ ،‬وهناك ثالث أنواع‬
‫وهي‪ :‬مبادالت االئتمان‪ ،‬خيارات االئتمان‪ ،‬كمبيالة االئتمان املترابط‪( .‬مقدم‪ ،2019 ،‬ص ‪)171‬‬
‫ر ابعا‪ .‬القروض الدولية (‪:)International Loans‬‬
‫‪ -1‬التحركات الرسمية لرؤوس األموال‪ :‬إن التحركات الرسمية لرؤوس األموال تتم في صورة قروض يتم‬
‫إبرام عقودها بين حكومات الدول املقرضة وحكومات الدول املقترضة‪ ،‬أو إحدى هيئاتها الهامة أو الخاصة‪،‬‬
‫كما تشمل هذه التحركات التمويلية الرسمية أيضا تلك القروض التي تعقد بين الحكومات املقترضة‬
‫واملنظمات الدولية واإلقليمية‪ ،‬وهي كيانات متعددة الجنسيات‪( .‬عمر‪ ،2018 ،‬ص ‪)55‬‬
‫‪ -1-1‬قروض حكومية ثنائية‪ :‬هي عبارة عن قروض أو مساعدات تبرم بين الحكومات املانحة واملقترضة وذلك‬
‫بعد عدة جوالت تفاوضية‪ ،‬ومن خصائص هذه القروض أنها طويلة األجل نسبيا وتتراوح فترات السداد ما بين‬
‫‪ 05‬سنوات و‪ 40‬سنة‪( .‬عمر‪ ،2018 ،‬ص ‪)56‬‬
‫‪ -2-1‬قروض دولية متعددة األطراف‪ :‬وتشكل املنظمات املالية الدولية الدولية مثل البك الدولي‪ ،‬صندوق‬
‫النقد الدولي‪ ،‬مؤسسة التمويل الدولي‪ ،‬أهم مصادر التمويل املتعدد‪ ،‬وتتميز هذه املصادر بكلفة تقارب جدا‬
‫كلفة مصادر التمويل الحرة‪ ،‬حيث أن أسعار الفائدة على هذه القروض تقارب أسعار الفائدة التجارية‪،‬‬
‫وبآجال متوسطة وطويلة قد ال تتيحها األسواق الحرة لتلك الدول‪ ،‬حيث تتراوح مدة القرض في هذه األسواق‬
‫حوالي ‪ 07‬سنوات في حين تمتد آجال قروض املنظمات الدولية إلى ‪ 25‬سنة‪( .‬شكري‪ ،‬عوض‪ ،2004 ،‬ص ‪)41‬‬
‫‪ -3-1‬قروض إقليمية متعددة األطراف‪ :‬وتتمثل في القروض التمويلية التي تقوم املؤسسات التمويلية‬
‫اإلقليمية بمنحها‪ ،‬ومن أمثلة تلك املؤسسات نجد‪ :‬بنك االستثمار األوروبي‪ ،‬بنك التنمية اآلسيوي‪ ،‬بنك‬
‫التنمية اإلفريقي‪ ،‬بنك األمريكيتين للتنمية‪ ،‬صناديق التنمية اإلقليمية‪ ،‬صندوق النقد العربي‪ ،‬البنك‬
‫اإلسالمي للتنمية‪ ،‬الصندوق العربي لالنماء اإلقتصادي واالجتماعي‪.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -2‬التحركات الخاصة لرؤوس األموال‪ :‬ويشمل هذا النوع من التمويل كل القروض املمنوحة من جهات‬
‫خاصة‪ ،‬أفرادا كانت أو مؤسسات إلى جانب حكومات أجنبية أو مؤسسات عامة وخاصة في الدول األجنبية‪،‬‬
‫ويتضمن هذا النوع تسهيالت املوردين‪ ،‬تسهيالت أو قروض مصرفية‪ ،‬طرح سندات في األسواق الدولية‪،‬‬
‫االستثمار املباشر‪ ،‬املحفظة االستثمارية‪( .‬عمر‪ ،2018 ،‬ص ‪)60‬‬
‫خامسا‪ .‬القروض املشتركة )‪: (Syndicated loans‬‬
‫تعد القروض املشتركة طريقة من الطرق الحديثة للتزود باألموال بفعالية وكفاية عالية‪ ،‬فهي تمثل‬
‫مصدرا مهما للتمويل الدولي‪ ،‬حيث تمثل هذه القروض الدولية ما ال يقل عن ثلث جميع التمويل الدولي‪ ،‬بما‬
‫في ذلك السندات واألوراق التجارية وحقوق امللكية‪.‬‬
‫ويطلق عليها كذلك بالقروض املجمعة‪ ،‬وهي ائتمانات متوسطة أو طويلة األجل عادة تكون بمبالغ‬
‫كبيرة تمنحها مجموعة من البنوك أو املؤسسات املالية للمقترضين‪ ،‬فهي تسمح بتقاسم مخاطر االئتمان بين‬
‫مختلف املؤسسات املالية‪)Gadanecz, 2004, p75( .‬‬
‫فالقرض املجمع هو قرض بمبالغ كبيرة نسبيا يتم تأمينه بالنيابة عن املقترض‪ ،‬وذلك عن طريق‬
‫مجموعة من البنوك املقرضة‪ ،‬ولكون املبلغ املراد إقتراضه كبيرا فيكون من الصعب على بنك واحد أن يتحمل‬
‫عبء كامل العملية من ميزانيته الخاصة‪ ،‬فيقوم هذا البنك ببيع املشاركات إلى مقرضين آخرين لتوزيع‬
‫املخاطرة واملشاكل املحتملة‪.‬‬
‫وغالبا ما تكون القروض املجمعة بالدوالر على الرغم من وجود قروض مجمعة بعمالت أخرى مثل‬
‫اليورو والدوالر الكندي والفرنك السويسري‪ ،‬ويعتبر سوق القروض بعمالت غير الدوالر سوقا محدودا‬
‫وكفاءة املشتركين فيه محدودة أيضا‪ ،‬وقد يتم منح قرض بالدوالر األمريكي بحيث يعطي هذا القرض‬
‫للمقترض فرصة اختيار سحب القرض بعمالت أخرى بدال من الدوالر‪ ،‬إذا كانت مثل هذه العمالت متوفرة‬
‫للمقترضين‪ ،‬وهذا ما يعرف بخيار تعدد العمالت (‪ ،)Multi Currency Option‬وعادة ما يسمح أن تكون هذه‬
‫القروض بثالثة أو خمسة عمالت على األكثر‪ ،‬فخيار تعدد العمالت مفيد للمقترضين مثل الشركات متعددة‬
‫الجنسيات التي لديها تدفقات بعمالت أخرى غير الدوالر حيث يتيح لها فرصة االستفادة من تغير أسعار‬
‫العمالت األجنبية وتغير الفوائد عليها وتوزيع مخاطر تقلبات العملة‪( .‬شكري‪ ،‬عوض‪ ،2004 ،‬ص ‪)123-122‬‬
‫منحت البنوك األمريكية واألوروبية الكبيرة قروضا ملقترض ي األسواق الناشئة وتخصصها للبنوك‬
‫املحلية‪ .‬كما توسعت بنوك منطقة اليورو في اإلقراض األوروبي وأنشأت تمويال خارج منطقة اليورو‪.‬‬
‫سادسا‪ .‬املحافظ الدولية (‪ :)International Portfolios‬تحظى املحافظ الدولية باهتمام متزايد من قبل‬
‫املستثمرين‪،‬‬
‫‪61‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -1‬تعريف املحافظ الدولية‪ :‬فمن أهم املزايا التي توفرها هذه املحافظ ميزة التنويع التي توفر للمحفظة‬
‫االستثمارية الدولية صفة األمان النسبي‪ ،‬فاملحافظ الدولية تكون في العادة منوعة بطريقة جيدة وذلك‬
‫بالتركيز على ثالث نواحي وهي‪:‬‬
‫• تنويع األصول؛‬
‫• التنويع الجغرافي (تتضمن العديد من الدول)؛‬
‫• تنويع العمالت‪.‬‬
‫ال تختلف األسس املتبعة في تكوين املحافظ االستثمارية الدولية عن تلك املستخدمة لتكوين جميع‬
‫املحافظ االستثمارية األخرى‪.‬‬
‫‪ -2‬مبادئ التنويع للمحافظ املحلية والدولية‪:‬‬
‫‪ -‬مراعاة تحقيق املزج األمثل ألدوات االستثمار "النوع‪ ،‬الجغرافي‪ ،‬العمالت"‬
‫‪ -‬اختيار أدوات من أسواق ال يوجد بها ترابط بين أدواتها لكي تعطي الفائدة املرجوة منها‪ ،‬ولتحقيق هذا‬
‫الشرط ال بد من توفر الشروط التالية‪:‬‬
‫• اختالف العمالت؛‬
‫• اختالف األنظمة السياسية؛‬
‫• اختالف أنظمة سعر الصرف؛‬
‫• اختالف األنظمة والقوانين؛‬
‫• اختالف السياسات النقدية؛‬
‫• اختالف معدالت التضخم والفائدة؛(صافي‪ ،‬بكري‪ ،2012 ،‬ص ‪)218‬‬
‫‪ -3‬أدوات االستثمار في املحافظ الدولية ‪ :‬في املحافظ الدولية يتم التركيز على بعض أنواع وأدوات االستثمار‬
‫منها‪ :‬األسهم‪ ،‬السندات‪ ،‬الخيارات‪ ،‬العقود املستقبلية‪ ،‬ويتم تحديد نوع األداة املستخدمة في ضوء النظر إلى‬
‫أهداف املستثمر التي يريد تحقيقها وهي‪:‬‬
‫• مستوى العائد املتوقع؛‬
‫• درجة تقبله للمخاطرة؛‬
‫• غرضه وهدفه الرئيس ي (تحقيق دخل جاري) (مكاسب رأسمالية)؛‬
‫• موقف املستثمر من أجل االستثمار‪ ،‬هل يفضل االستثمار قصير األجل أم متوسط األجل‪( .‬صافي‪،‬‬
‫بكري‪ ،2012 ،‬ص ‪)219‬‬
‫‪62‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫املبحث الثاني‪ :‬األدوات املالية املتداولة في األسواق النقدية الدولية‬

‫إن للبنوك دورا بالغ األهمية في تسوية املدفوعات الخارجية‪ ،‬فهي التي تبيع الحواالت للمستوردين‪،‬‬
‫أو تفتح لهم االعتمادات وتتعهد بقبول الكمبياالت املسحوبة عليها والوفاء بقيمها في اآلجال املحددة‪ ،‬كما أنها‬
‫تشتري من املصدرين الكمبياالت أو تحصل قيمها لصالحهم‪ ،‬فهي بهذا كله تلعب دور الوسيط بين الطلب على‬
‫الصرف وعرضه في البالد‪ ،‬وتقوم بتسهيل تسوية املدفوعات الخارجية عن طريق املقاصة أو تسوية الحقوق‬
‫والديون‪.‬‬
‫أوال‪ .‬شهادات اإليداع الدولية (‪:)International certificates of deposit‬‬
‫تشهد األسواق املالية نوعين رئيسيين من شهادات اإليداع‪ ،‬شهادات إيداع مصرفية وشهادات إيداع‬
‫دولية‪.‬‬
‫‪ -1‬شهادات اإليداع املصرفية القابلة للتداول‪ :‬هي ودائع قصيرة األجل قابلة للتداول تصدرها البنوك لجمع‬
‫األموال‪)NISM, 2016, P 45( .‬‬
‫بدأ إصدار شهادات اإليداع القابلة للتداول ألول مرة في نيويورك عام ‪ ،1961‬ثم أصدرت بعد ذلك –‬
‫بسبب النجاح الذي حققته في نيويورك‪ -‬في لندن ‪ ،1966‬وقد وصل عدد البنوك التي تتعامل بها إلى ‪ 250‬بنكا‬
‫دوليا‪ ،‬ويتم إصدارها من قبل البنوك واملؤسسات املالية بطريقتين مختلفتين هما‪:‬‬
‫‪ -‬الطريقة األولى‪ :‬يقوم البنك باإلعالن عن إصدار الشهادات‪ ،‬ومن ثم الدعوة إلى عملية االكتتاب والتي تكون‬
‫قبل موعد اإلصدار‪ ،‬وبالتالي فإصدارها يكون ألمر املكتتب‪.‬‬
‫‪ -‬الطريقة الثانية‪ :‬يتم إصدار هذه الشهادات بناءا على طلب الزبون‪ ،‬وذلك وفق االتفاق الحاصل بين البنك‬
‫وهذا األخير بالنسبة للمبلغ واملدة وسعر الفائدة‪( .‬بوشارب‪ ،‬بلبال‪ ،2015 ،‬ص‪)155‬‬
‫وتختلف شهادات اإليداع القابلة للتداول عن الودائع األخرى ألنها تنطوي على إنشاء أوراق مالية‬
‫يمكن تداولها في األسواق الثانوية‪ ،‬ومنه قابلية تحويلها والحصول على قيمتها قبل تاريخ االستحقاق‪ ،‬ومع ذلك‬
‫فإن التداول الفعلي لشهادات اإليداع محدود للغاية‪ ،‬حيث يفضل معظم املستثمرين االحتفاظ بها حتى تاريخ‬
‫االستحقاق‪.‬‬
‫‪ -2‬شهادات اإليداع الدولية‪ :‬تعد شهادات اإليداع الدولية أحد أدوات االستثمار املبتكرة‪ ،‬فهي أداة جديدة‬
‫من أدوات التمويل تربط االقتصاد املحلي باألسواق املالية في الخارج‪ .‬وهناك نوعان من شهادات اإليداع‬
‫)‪ )Global Depositary Receipts‬وشهادات أو إيصاالت اإليداع‬ ‫‪GDRs‬‬ ‫الدولية‪ ،‬شهادات اإليداع الدولية‬
‫األمريكية ‪)American Depositary Receipts( ADRS‬‬

‫‪63‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -1-2‬مفهوم شهادات اإليداع الدولية‪ :‬هي أدوات مالية قابلة للتداول في األسواق املالية الدولية‪ ،‬تقوم‬
‫بإصدارها أحد املؤسسات أو البنوك الدولية مثل‪ :‬بنك أوف نيويورك (‪ )Bank of New York‬أو دويتش بنك‬
‫(‪ )Deutsche Bank‬أو غيرها‪ ،‬بالدوالر األمريكي أو أي من العمالت األجنبية األخرى املتداولة بالسوق الحرة‬
‫مقابل االحتفاظ بغطاء يقابلها من األسهم املحلية‪ ،‬وذلك بناء على اتفاق مع شركة مصدرة محلية‪.‬‬
‫ويتم إيداع األوراق املالية لتلك الشركة لدى وكيل بنك اإليداع أو بنك اإلصدار (في العادة يكون بنكا‬
‫محليا)‪ ،‬ومن ثم فإن الشهادات يتم تداولها كبديل عن األوراق املالية األصلية في األسواق املالية الدولية‪ :‬مثل‬
‫بورصة لندن أو بورصة نيويورك أو بورصة لوكسمبورغ‪ ،‬وألن مالك شهادات اإليداع هو في حقيقة الحال‬
‫مالك األسهم املحلية املقابلة لها (حسب نسبة تحويل متفق عليها)‪ ،‬فإن له الحقوق املترتبة ملالك السهم‬
‫املحلي من حيث التوزيعات النقدية والعينية وبيع األسهم‪.‬‬
‫أما األطراف التي تتعامل في شهادات اإليداع الدولية فهي‪ :‬الشركة املصدرة‪ ،‬البنك املدير لإلصدار‪،‬‬
‫بنك اإليداع والحفظ الدولي (دولي)‪ ،‬وكيل بنك اإليداع (بنك محلي)‪ ،‬مراجع الحسابات‪ ،‬مؤسسة تقوم بإعداد‬
‫القوائم املالية‪ ،‬املستشار القانوني لإلصدار‪ ،‬شركة الوساطة املالية‪( .‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص‪)156‬‬
‫‪ -2-2‬مز ايا شهادات اإليداع الدولية‪ :‬تحقق شهادات اإليداع الدولية العديد من املزايا سواءا بالنسبة‬
‫للشركات املصدرة أو بالنسبة للمستثمرين نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-2-2‬مز اياها بالنسبة للشركات املصدرة‪:‬‬
‫ُ‬
‫‪ -‬تمكن الشركات املصدرة من دخول األسواق العاملية مما ينوع من حملة أسهم الشركة؛‬
‫‪ -‬تساعد على اتساع السوق لألسهم املحلية‪ ،‬عن طريق توسيع وتنويع قاعدة املستثمرين مما يساعد على‬
‫زيادة أو استقرار سعر السهم؛‬
‫‪ -‬تساعد على زيادة رأس املال زيادة كبيرة الش يء الذي قد يكون صعبا في السوق املحلي؛‬
‫‪ -‬تقوي من وضع الشركة املصدرة على مستوى األسواق العاملية‪ ،‬وتعزز من منتجات الشركة املصدرة‬
‫وخدماتها خارج بلد املنشأ؛‬
‫‪ -‬يمكن استخدام شهادات اإليداع الدولية كأداة لتمويل االستحوازات واالندماجات‪( .‬خليفة‪)2017 ،‬‬

‫‪ -2-2-2‬مز اياها بالنسبة بالنسبة للمستثمرين‪:‬‬

‫‪ -‬االستفادة من أنظمة التداول املختلفة في أكثر من دولة؛‬
‫‪ -‬يتم توزيع أرباح أسهم شهادات اإليداع بالعمالت األجنبية؛‬
‫‪ -‬درجة شفافية عالية وسهولة في إجراءات التسوية واملقاصة من خالل أنظمة متعارف عليها دوليا؛‬
‫‪64‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -‬انخفاض تكاليف التداول مقارنة بالسوق املحلية وتقليل املخاطر التي يمكن أن يتعرض لها املستثمر؛‬
‫‪ -‬سهولة عمليات البيع والشراء بالكميات املطلوبة مما يوفر السيولة للمستثمرين‪) .‬عاطف‪)2014 ،‬‬
‫‪ -3‬إيصاالت اإليداع األمريكية (‪ :)ADRS‬بدال من شراء األسهم الدولية مباشرة من األسواق املالية الدولية‪،‬‬
‫أو شراء صناديق استثمارية دولية‪ ،‬يستطيع املستثمر شراء بعض األسهم الدولية التي يتم تداولها في األسواق‬
‫األمريكية وتعرف بأسهم ‪ ,ADRS‬حيث يقوم بنك أمريكي بإيداع عدد كبير من أسهم الشركة األجنبية لديه‪،‬‬
‫ومن ثم يقوم بإصدار شهادات أسهم مقابل تلك األسهم الدولية‪ ،‬وبهذا يحصل املستثمر في األسواق األمريكية‬
‫على أسهم دولية مباشرة من األسواق األمريكية‪ ،‬ويتم التداول وكذا توزيع األرباح بالدوالر األمريكي‪ ،‬ومن‬
‫مزاياها أن املستثمر يستط يع أن يحصل على أسعار ومعلومات عن تلك األسهم الدولية كما هو الحال مع‬
‫األسهم األمريكية‪( .‬الحويماني‪ ،2006 ،‬ص ‪)363‬‬
‫‪ -4‬شهادات اإليداع األوروبية ( ‪:)A Eurocurrency certificate of deposit: Euro-CDs‬‬
‫شهادة اإليداع األوروبية هي شهادة إيداع قابلة للتداول ذات فائدة ثابتة أو عائمة قابلة للتداول‪،‬‬
‫تصدرها البنوك لحاملها بعملة اليورو وسعر فائدة مرتبط بـ‪ ،LIBOR‬عادة بفئات ‪ 1‬مليون دوالر وفترة‬
‫استحقاق أقل من ستة أشهر‪ .‬تباع ‪ Euro-CDs‬مباشرة من قبل البنوك إلى املودعين أو عن طريق السماسرة‪.‬‬
‫تقوم العديد من البنوك التي تعتبر مقرضا نشطا في سوق القروض األوروبية املشتركة (املجمعة) بإصدار‬
‫شهادة إيداع طويلة األجل ذات معدالت متغيرة طويلة األجل مع فترة استحقاق تصل إلى خمس سنوات‪.‬‬
‫شهادة اإليداع األوروبية الصادرة عن فروع البنوك األمريكية بلندن لديها مخاطر ائتمانية ضمنية‬
‫أكبر من شهادة اإليداع املحلية‪ ،‬وبالتالي تميل إلى تقديم عائد أعلى قليال‪ .‬ومن ناحية أخرى تعتبر ‪ ECDs‬أكثر‬
‫سيولة من الودائع ألجل بالعمالت األوروبية‪ ،‬وبالتالي تتطلب عائدا أقل من الودائع بالعمالت األوروبية بنفس‬
‫فترة االستحقاق ومع نفس البنك‪ .‬إن عدم السيولة املرتبط بالودائع ألجل هو الذي شجع البنوك بشكل‬
‫أساس ي على تنمية شهادات اإليداع األوروبية‪)Pecunica, 2020( .‬‬
‫‪ :)Banker's‬ظهرت هذه األوراق في األساس لتمويل التجارة‬ ‫(‪acceptances‬‬ ‫ثانيا‪ .‬القبوالت املصرفية‬
‫الدولية‪ ،‬وهي أمر بالدفع املسحوب على بنك من طرف عميل‪ ،‬حيث يقبل البنك دفع مبلغ معين في تاريخ‬
‫محدد‪ ،‬والقبوالت املصرفية قابلة للتداول في السوق الثانوية‪)M. Chisholm, 2009, P 26( ،‬‬
‫كمثال عن القبوالت املصرفية قيام مستورد جزائري مثال باستيراد بضاعة من تركيا‪ ،‬فإنه يفاضل‬
‫بين أن يفتح للمصدر اعتمادا مستنديا‪ ،‬وذلك في حالة توفير املال لديه وأنه يستطيع أن يقوم بسليم مصرفه‬
‫املحلي القيمة اإلجمالية بالعملة املحلية فور تسليم البائع (املصدر) ملستندات الشحن لبنكه في تركيا‪ ،‬والتي‬
‫قد ال تستغرق العملية من بدء فتح االعتماد إلى قيام املصدر بشحن البضاعة وقتا كبيرا‪.‬‬
‫‪65‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫لكن في حالة أن املستورد ليس لديه املال الجاهز فإنه يلجأ إلى مصرفه بعمل اعتماد مستندي‬
‫"قبول" ‪ Acceptance‬وهو ما يسمى بالقبول املصرفي‪ ،‬ويقوم املستورد بالسداد الحقا وفي هذه الحالة يعطي‬
‫املصدر للمستورد فترة سماح للسداد وربما يلجأ املصدر بهذا اإلجراء في حالة رغبته في كسب أسواق جديدة‬
‫أو أن يكون املستورد عميال مميزا لديه‪.‬‬
‫ثالثا‪ .‬األوراق التجارية (‪:)Commercial Papers‬‬
‫‪ -1‬تعريف األوراق التجارية‪ :‬تعرف الورقة التجارية على أنها ورقة غير مضمونة الوعد تصدرها شركات متينة‬
‫ماليا ومؤسسات إنتاجية‪ ،‬حكومات‪ ،‬شركات عبر الوطنية واملؤسسات املالية بهدف تمويل احتياجاتها‬
‫التمويلية قصيرة األجل‪ ،‬وفي السنوات األخيرة أصبحت النوع الثاني األكبر من أدوات السوق املالية من حيث‬
‫أرصدتها القائمة‪ .‬وتستخدم الجهات املصدرة لألوراق التجارية هذا النوع من التمويل كخيار أو بديل عن‬
‫القروض املصرفية قصيرة األجل‪.‬‬
‫تصدر األوراق التجارية بصورة عامة على أساس الخصم باستحقاق خالل ‪ 270‬يوم أو أقل ولتقليل‬
‫مخاطر عدم الدفع فإن الورقة املالية تدعم بنوع من االئتمان من املصارف التي تضمن للمصدر النقد‬
‫الضروري بتاريخ االستحقاق‪)J Fabozzi, 2013, p 157( .‬‬
‫بصورة مبدئية فإن األوراق التجارية تباع إما بصورة مباشرة من قبل الجهة املصدرة‪ ،‬أو من خالل‬
‫وكيل األوراق املالية‪ ،‬وفي الوقت الذي توجد فيه أسواق نشيطة بالتعامل باألوراق التجارية فإن املشترين‬
‫يحتفظون بها لغاية تاريخ االستحقاق‪ ،‬إال أن هذا النوع من األوراق املالية ال تتداول باألسواق الثانوية‬
‫(البورصات)‪.‬‬
‫إن معدالت الفائدة لألوراق التجارية قريبة لشهادات الودائع (‪ )Certificates of deposits‬والقبوالت‬
‫املصرفية (‪ )Banker's acceptances‬والتي لها استحقاق مشابه‪ ،‬أما الدخل فلن يعفى من الضرائب املقررة‪،‬‬
‫وأن األوراق املالية بصفة عامة لها مخاطر عدم الدفع وأقل سيولة من سندات الخزينة‪( .‬الراوي‪،2009 ،‬‬
‫ص‪)114‬‬
‫‪ -2‬األوراق التجارية األمريكية‪ :‬نشأت األوراق التجارية في الواليات املتحدة في القرن التاسع عشر‪ ،‬وسوق‬
‫األوراق التجارية األمريكية )‪ ( United States Commercial Papers: USCP‬هي أكبر سوق من هذا النوع في‬
‫العالم‪.‬‬
‫وفي األصل كانت األوراق التجارية وسيلة يمكن من خاللها للشركات التجارية الكبيرة مثل شركات‬
‫السكك الحديدية االستفادة من مصادر رأس املال عبر القارة األمريكية وعلى املستوى الدولي‪ ،‬في الوقت الذي‬
‫كانت فيه البنوك األمريكية محصورة في والية واحدة وصغيرة نسبيا من حيث قاعدتها الرأسمالية‪.‬‬
‫‪66‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫األوراق التجارية األمريكية كاألوراق التجارية األخرى ال تنطوي على ضمان مصرفي‪ ،‬وبالتالي فإنها‬
‫تميل إلى أن تكون في املقام األول سوقا للمصدرين الذين يتمتعون بتدفقات نقدية قوية وتصنيف ائتماني‬
‫جيد‪ .‬ومتوسط مدة استحقاق )‪ (USCP‬حوالي ‪ 30‬يوما‪ ،‬وبحد أقص ى ‪ 270‬يوما ‪.‬أما الورقة الصادرة مع‬
‫استحقاق أكثر من ‪ 270‬يوما تتطلب التسجيل لدى لجنة األوراق املالية والبورصات األمريكية )‪ (SEC‬وهذا‬
‫يضاف إلى تكاليف اإلصدار‪)M. Chisholm, 2009, P 24( .‬‬
‫ويتمثل املستثمرون في األوراق التجارية األمريكية في الشركات‪ ،‬شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪،‬‬
‫الحكومات‪ ،‬السلطات املحلية (البلدية)‪ ،‬وبشكل عام يشتري املستثمرون األوراق التجارية ألنهم يبحثون عن‬
‫عوائد أعلى مما يمكنهم تحقيقه في أذونات الخزينة‪.‬‬
‫تستخدم وكاالت التصنيف األمريكية الرئيسية‪ ،‬ستاندرد آند بورز )‪ (S&P‬وموديز (‪،)Moody’s‬‬
‫مقاييس التصنيف لتقييم مخاطر التخلف عن السداد على األوراق املالية قصيرة األجل في سوق املال مثل‬
‫األوراق التجارية األمريكية‪ .‬وتتمثل هذه املقاييس في (‪ )A1+, A1, A2, A3‬بالنسبة لوكالة )‪ ،(S&P‬و ( ‪P1, P2,‬‬

‫‪ )P3‬بالنسبة لوكالة (‪)M. Chisholm, 2009, P 25( .)Moody’s‬‬

‫‪ -3‬األوراق التجارية األوروبية )‪ :)Euro-Commercial Papers : ECP‬تعد األوراق التجارية األوروبية من‬
‫أهم األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‪ ،‬وهي تمثل اإلصدار الدولي ألوراق الدين القابلة‬
‫للتداول‪ ،‬وتضم فئتيين أساسيتين هما القسيمات األوروبية (مضمونة) واألوراق التجارية األوروبية (غير‬
‫مضمونة)‪.‬‬
‫تصدر األوراق التجارية األوروبي )‪ (ECP‬في األسواق األوروبية الدولية (في لندن في املقام األول)‪،‬‬
‫وبدأت سوق هذه األوراق في لندن في الثمانينيات‪ .‬وهي أوراق مالية قصيرة األجل وغير مضمونة لحاملها تبيعها‬
‫الشركات الكبرى بفترات استحقاق تتراوح من أسبوع إلى عام واحد‪ .‬وأهم املشترين لهذه األوراق هم‬
‫مستثمرون مؤسسيون يبحثون عن عوائد أعلى مما يمكنهم تحقيقه في أذونات الخزينة‪ ،‬من خالل استثمار‬
‫مرن متاح مع فترات استحقاق متنوعة‪)M. Chisholm, 2009, P 31( .‬‬
‫إن تداول األوراق التجارية األوروبية شأنها في ذلك شأن األوراق املالية العاملية يتم في األسواق‬
‫الدولية‪.‬‬
‫ر ابعا‪ .‬أذونات الخزينة (‪:)Treasury Bills‬‬
‫‪ -1‬تعريف أذونات الخزينة‪ :‬هي صكوك مديونية قصيرة األجل ال يزيد أجل استحقاقها عن سنة‪ ،‬تصدرها‬
‫الخزينة وتمثل أكثر األوراق املالية ضمانا‪ ،‬وذات عائد ثابت ومستقر مقارنة باألوراق املالية األخرى‪ ،‬تصدرها‬
‫الحكومات بشكل دوري‪ (.‬الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)113‬‬
‫‪67‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -2‬سندات الخزينة األمريكية‪ :‬يعتبر االقتصادي األمريكي ‪ Bageht‬أول من اقترح فكرة تمويل خزينة الدولة‬
‫في الواليات املتحدة في عام ‪ 1887‬بواسطة أذونات الخزينة‪ .‬ومنذ ذلك التاريخ اعتبرت أذونات الخزينة من‬
‫األدوات الهامة في سوق النقد‪(.‬عبد الحليم‪ ،2013 ،‬ص ‪)39‬‬
‫‪ (Treasury‬والتي تصدر ملدة سنتين‪ ،‬ثالث‪،‬‬ ‫(‪notes‬‬ ‫تختلف أذونات الخزينة عن سندات الخزانة‬
‫خمس‪ ،‬سبعة وعشر سنوات (بشكل عام يطلق على السندات املستحقة في أقل من عشر سنوات من تاريخ‬
‫اإلصدار ‪ .)notes‬كما تختلف أذونات الخزينة عن سندات الخزانة (‪ )Treasury bonds‬التي تصدر ملدة ‪30‬‬
‫سنة‪.‬‬
‫‪(Treasury‬‬ ‫‪inflation protection‬‬ ‫وتصدر الخزينة أيضا األوراق املالية املحمية من التضخم‬
‫)‪ securities: TIPS‬والتي تبلغ مدة استحقاها من ‪ 30 - 10 -5‬سنة‪ ،‬تعمل بشكل مماثل للسندات العادية‪،‬‬
‫والفرق الوحيد هو أن الخزينة تزيد من قيمتها إذا ارتفع معدل التضخم‪.‬‬
‫تبيع الخزينة جميع األذونات والسندات في املزاد بسعر فائدة ثابت‪ .‬عندما يكون الطلب مرتفعا‪،‬‬
‫سيدفع املزايدين أكثر من القيمة االسمية الستالم املعدل الثابت‪ ،‬وعندما يكون الطلب منخفضا يدفعون‬
‫أقل‪ .‬حيث تدفع الخزينة سعر الفائدة كل ستة أشهر‪ ،‬وإذا احتفظ املستثمر بأوراق الخزينة إلى تاريخ‬
‫االستحقاق‪ ،‬فسي سترد القيمة االسمية باإلضافة إلى الفائدة التي تم دفعها على مدى فترة السند‪( ،‬يحصل‬
‫على القيمة االسمية بغض النظر عما دفعته للخزينة في املزاد(‪ ،‬ويبلغ الحد األدنى ملبلغ االستثمار ‪ 100‬دوالر‬
‫وهو ما يجعلها في متناول العديد من املستثمرين (‪)Amadeo, 2020‬‬
‫بشكل عام فإن األوراق املالية في السوق النقدية التي تم ذكرها تتميز بخصائص مشتركة مثل قصر‬
‫أجل استحقاقها‪ ،‬انخفاض املخاطر االئتمانية‪ ،‬كبر حجم تبادالتها‪ ،‬إال أنه هناك اختالفا بين تلك األوراق‬
‫املالية من حيث درجة سيولتها‪ ،‬فإذا تحدثنا عن تداول هذه األوراق في السوق الثانوية‪ ،‬نجد أن ألذونات‬
‫الخزينة سوق نشطة تمكن من تحويلها بسرعة إلى سيولة (نقدية) مع انخفاض طفيف في قيمتها‪ ،‬على العكس‬
‫من ذلك نجد أن السوق الثانوية لألوراق التجارية غير نشطة‪ ،‬حيث ال يمكن تحويلها بسهولة إلى سيولة‪ ،‬أما‬
‫شهادات اإليداع فالبرغم من قابليتها للتداول في السوق الثانوية إال أن حجم تداوالتها ليس كبير‪ ،‬ويرجع‬
‫السبب وراء ذلك إلى رغبة املستثمرين في االحتفاظ بها إلى غاية تاريخ استحقاقها‪ ،‬ونفس األمر يطبق على‬
‫القبوالت (الكمبيات املصرفية)‪.‬‬
‫خامسا‪ .‬اتفاقيات إعادة الشراء (‪ :)Repurchase Agreement‬وهي اتفاقيات تعقد على القروض قصيرة‬
‫األجل تقدم بضمانات حكومية‪ ،‬تتراوح فترات تسديدها عادة ما بين يوم واحد إلى أسبوعين‪ .‬تستخدم هذه‬
‫االتفاقيات عند محاولة إحدى الشركات تحريك أموالها املعطلة في حساب مصرفي معين وذلك عن طريق‬
‫‪68‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫شراء أذونات الخزينة من أحد املصارف لفترة قصيرة جدا‪ ،‬على أن يوافق املصرف املعني بإعادة شراء هذه‬
‫األذونات في وقت سدادها بسعر أعلى بقليل من سعر الشركة املشترية لها‪ ،‬وبذلك يمكن للمصرف أن‬
‫يتصرف بمبلغ القرض وتحتفظ الجهة الدائنة بأذونات الخزينة كضمان حتى يجري تسديد هذا املبلغ‪( .‬بن‬
‫صوشة‪ ،2018،‬ص ‪.)08‬‬
‫فاتفاقيات إعادة الشراء هي أحد أساليب االقتراض‪ ،‬تتضمن بيع أوراق مالية بيعا قصير األجل مع‬
‫االتفاق على إعادة شرائها بسعر أعلى قليال بعد يوم أو يومين‪ ،‬ويعد الفرق بين قيمة عقد البيع وقيمة عقد‬
‫الشراء بمثابة فائدة على األموال املقترضة‪ ،‬فقد يلجأ أحد التجار ‪-‬الذي يحتاج إلى تمويل ملدة قصيرة‪ -‬إلى أحد‬
‫السماسرة املتخصصين في تلك االتفاقيات ليبرم له اتفاقا مع أحد املستثمرين الذي يبحث عن فرصة‬
‫إلقراض أمواله الفائضة‪ .‬فيبيع التاجر األوراق املالية التي تعادل قيمتها قيمة املبلغ الذي يحتاجه‪ ،‬وفي نفس‬
‫الوقت يقوم بإبرام عقد إعادة شراء تلك األوراق في التاريخ الذي تنتهي فيه حاجة التاجر للمبلغ الذي باع به‬
‫تلك األوراق‪ ،‬ومن املعروف أيضا أن عقد البيع اليترتب عليه انتقال حيازة األوراق املالية املعنية إلى املستثمر‪،‬‬
‫بل تبقى بحوزة التاجر‪ ،‬وإن كان ينص العقد على اعتبار تلك األوراق مرهونة لصالح املستثمر‪.‬‬
‫سادسا‪ .‬اليورو دوالر(‪:)Euro dollars‬‬
‫‪ -1‬مفهوم ونشأة اليورو دوالر‪ :‬يدل مصطلح األورو‪-‬دوالر على ودائع الدوالر في بنوك خارج الواليات املتحدة‬
‫األمريكية وخاصة البنوك األوروبية‪ ،‬أو في فروع لبنوك أمريكية تقع خارج الواليات املتحدة‪ ،‬حيث كان تحرك‬
‫الدوالر من الواليات املتحدة إلى البنوك األوروبية نتيجة لقيام البنوك والشركات األمريكية بسحب جزء من‬
‫ودائعها في الواليات املتحدة األمريكية وإعادة إيداعها في البنوك األوروبية‪ ،‬ويرجع ذلك لعدة أسباب من بينها‬
‫ارتفاع معدالت الفوائد على الودائع ألجل في البنوك األوروبية عن معدالت الفوائد التي تمنحها البنوك‬
‫األمريكية‪ ،‬نظرا لعدم تحمل البنوك األوروبية لتكلفة تتمثل في متطلبات االحتياطي اإللزامي التي تدفعها‬
‫البنوك األمريكية‪ ،‬إضافة إلى تأثير قاعدة ‪ )Regulation Q( Q‬والتي تنص على تحديد سقف لسعر الفائدة‬
‫على الودائع في البنوك األمريكية‪( .‬الزرري‪ ،2001 ،‬ص‪.‬ص‪.)41-40‬‬
‫كما أسهمت عوامل عديدة أخرى في تعاظم دور الودائع املذكورة بعد الحرب العاملية الثانية في‬
‫أسواق الصرف األجنبي األوروبية نذكر منها مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬اعتماد الدوالر حتى عام ‪ 1971‬كعملة رئيسية لتحديد أسعار صرف العمالت الخاصة بالدول األعضاء في‬
‫صندوق النقد الدولي (‪ ،)IMF‬حيث كانت هذه األسعار ترتبط في تثبيتها بقابلية تحويل العملة األمريكية إلى‬
‫ذهب‪ .‬وكان الستمرار هذا االرتباط لحوالي ربع قرن تأثير كبير على أذهان املتعاملين‪ ،‬مما كرس دور الدوالر في‬
‫األسواق الدولية‪.‬‬
‫‪69‬‬
 ‫األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الر ابع‬

‫‪ -‬إدخال بنك إنجلترا في العام ‪ 1957‬أدوات رقابة شديدة على استخدام غير املقيمين للجنيه االستيرليني وهو‬
‫ما أدى ببنوك اململكة املتحدة إلى البحث عن عملة دولية أخرى‪ ،‬والتي من خاللها يمكن تمويل التجارة‬
‫الدولية‪ ،‬وكان الدوالر من أفضل هذه العمالت آنذاك من حيث قابلية التحويل أوال وثم االستقرار‬
‫والقبول‪(.‬عبد الجواد‪ ،‬الشديفات‪ ،2006 ،‬ص‪)79-78‬‬
‫سابعا‪ .‬وسائل أخرى‪ :‬ليست أذونات الخزينة واألوراق التجارية والقبوالت املصرفية هي كل ما يتم استخدامه‬
‫في سوق النقد الدولية من أجل الوفاء باملدفوعات الخارجية‪ ،‬ذلك أنه يمكن الوفاء بشيك يسحبه املستورد‬
‫على حساب جار يحتفظ به لدى مصرف محلي في بلد املصدر‪ ،‬أو بشيك على حسابه املصرفي في بلده هو‪،‬‬
‫حيث يكلف املصدر مصرفه أو وكيله بتحصيله لحسابه‪ ،‬أو بكمبيالة مسحوبة على تاجر مقيم ببلد املصدر‪،‬‬
‫باإلضافة للحواالت املصرفية‪ ،‬البيع على املكشوف‪ ،‬القرض االحتياطي اإللزامي (حشيش‪ ،‬شهاب‪ ،‬ص ‪)84‬‬

‫‪70‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫الفصل الخامس‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬
‫• املبحث األول‪ :‬سوق السندات الدولية ( ‪The International‬‬
‫‪)Bonds Market‬‬

‫( ‪Euro Dollar‬‬ ‫• املبحث الثاني‪ :‬سوق سندات اليورو‪-‬دوالر‬

‫‪)Bond Market‬‬

‫• املبحث الثالث‪ :‬سوق األسهم الدولية ( ‪International stocks‬‬

‫‪)Market‬‬

‫• املبحث الر ابع‪ :‬سوق املشتقات املالية الدولية‬

‫(‪)Derivatives Market‬‬
‫( ‪International‬‬ ‫• املبحث الخامس‪ :‬سوق الصرف الدولية‬
‫‪)exchange market‬‬

‫‪71‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫املبحث األول‪ :‬سوق السندات الدولية (‪)The International Bonds Market‬‬

‫أوال‪ .‬أقسام سوق السندات العاملية‪ :‬من خالل هذا العنصر نتناول أقسام سوق السندات العاملية‪ ،‬حيث‬
‫تعد سوق السندات الدولية جزءا مهما منها‪.‬‬
‫‪ -1‬سوق السندات العاملية (‪ :)The Global Bond Market‬ال يوجد معيار موحد لتصنيف قطاعات سوق‬
‫السندات العاملية‪ ،‬ومن أحد التصنيفات املعتدة من قبل الباحثين هي تصنيف سوق السندات العاملية إلى‬
‫سوقين‪ :‬سوق السندات الداخلية وسوق السندات الخارجية‪.‬‬
‫‪ -1 -1‬سوق السندات الداخلية (‪ :)The domestic bond market‬يطلق على سوق السندات الداخلية‬
‫‪ .)The‬والتي يمكن تجزأتها إلى قسمين‪ :‬سوق‬ ‫(‪National Bond Market‬‬ ‫أيضا سوق السندات الوطنية‬
‫السندات املحلية وسوق السندات األجنبية‪.‬‬
‫‪ -1-1-1‬سوق السندات املحلية (‪ :)The domestic bond market‬سوق السندات املحلية هي السوق التي‬
‫يقوم فيها املصدرون املحليون بإصدار سنداتهم في دولتهم والتي يتم تداولها الحقا‪.‬‬
‫‪ -2-1-1‬سوق السندات األجنبية (‪ :)The foreign Bond Market‬إن سوق السندات األجنبية في دولة ما‬
‫هي تلك السوق التي يتم فيها إصدار وتداول سندات املصدرين من غير املقيمين في الدولة (األجانب)‪ .‬على‬
‫سبيل املثال في الواليات املتحدة‪ ،‬فإن سوق السندات األجنبية هي السوق التي يتم فيها إصدار السندات من‬
‫قبل الشركات غير أمريكية ثم يتم تداولها الحقا‪ .‬ويطلق على السندات املتداولة في سوق السندات األجنبية‬
‫بالواليات املتحدة األمريكية بسندات اليانكي‪ ،‬وتسمى تلك السوق بسوق سندات اليانكي (‪Yankee Market‬‬

‫‪.)Bonds‬‬
‫وفي اليابان‪ ،‬تعد السندات املقومة بالين الصادرة عن شركة بريطانية والتي يتم تداولها فيما بعد في‬
‫سوق السندات اليابانية جزءا من سوق السندات األجنبية اليابانية‪ .‬وتسمى السندات املقومة بالين الياباني‬
‫‪ ،)Samurai‬وتدعى سوق هذا النوع من‬ ‫(‪Bonds‬‬ ‫و الصادرة عن شركات غير يابانية بسندات الساموراي‬
‫السندات بسوق الساموراي (‪.)Samurai Market‬‬
‫‪ ،)Bulldog‬وفي‬ ‫(‪Bonds‬‬ ‫ويطلق على السندات األجنبية في اململكة املتحدة باسم سندات البلدغ‬
‫هولندا تسمى السندات األجنبية بها سندات رامبرانت (‪ ،)Rembrandt Bonds‬وفي إسبانيا تسمى بسندات‬
‫ماتادور (‪)J Fabozzi, 2013, p 189( .)Matador Bonds‬‬

‫‪72‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪ -2-1‬سوق السندات الخارجية (‪ :)The External Bonds Market‬يسمى سوق السندات الخارجية أيضا‬
‫سوق السندات الدولية (‪ ،)The International Bonds Market‬يشير بعض مراقبي السوق إلى سوق السندات‬
‫الخارجية على أنها تتكون من سوق السندات األجنبية وسوق سندات اليورو (‪.)The Eurobond Market‬‬
‫تعتبر سوق السندات الدولية فرعا هاما من فروع السوق املالية الدولية‪ ،‬إذ يتم فيها تداول السندات‬
‫الدولية التي تمثل دينا على املصدر‪ ،‬وتعد وسيلة هامة لجلب رؤوس األموال من دول أخرى بغرض تمويل‬
‫املشروعات‪ .‬والسندات الدولية هي سندات تصدر في بلد ما بعمالت أجنبية تختلف عن عملة الدولة نفسها‬
‫ولصالح مقترض أجنبي‪ ،‬ومن األمثلة على ذلك السندات املصدرة باستعمال الدوالر األمريكي واملباعة في‬
‫األسواق األوروبية‪ ،‬حيث يحتل الدوالر األمريكي الريادة كعملة إصدار عاملية في سوق السندات الدولية‪.‬‬
‫وتتكلف هيئة دولية بإصدار وتسويق تلك السندات عبر أقطار العالم‪ ،‬كما تقوم بشراء السندات التي لم تبع‬
‫في السوق حتى توفر السيولة لها‪( .‬جبار‪ ،2008 ،‬ص ‪)77‬‬
‫فالسندات الدولية كما رأينا هي سندات تباع في أسواق دولية أخرى وتشتمل على السندات األجنبية‬
‫واألوروبية‪ ،‬فمثال تصدر الشركات متعددة الجنسيات في اليابان سندات في أمريكا وموسومة بسعر الدوالر‪،‬‬
‫بينما تصدر السندات األوروبية في واحدة أو أكثر من الدول األجنبية وبعمالت أجنبية مختلفة‪ ،‬فالشركات‬
‫اليابانية تصدر كذلك سندات باملارك في أمريكا‪ ،‬وبالدوالر في انجلترا وبالفرنك الفرنس ي في أملانيا (جواد‪،‬‬
‫‪ ،2002‬ص ‪)225‬‬
‫ثانيا‪ .‬أسواق السندات األوروبية‪ :‬تعد سوق السندات األوروبية من األسواق التي توفر التمويل طويل األجل‬
‫للشركات متعددة الجنسيات وللحكومات‪ ،‬ويرجع السبب وراء ذلك لعدم خضوع هذه السوق للقيود‬
‫والقوانيين الصرامة‪ ،‬حيث يمكن للمشتري البقاء بعيدا عن اإللتزامات الضريبية أو أن يعلن عن شخصيته‬
‫لألغراض القانونية‪ ،‬وقد نمت هذه السوق عامليا منذ عقد السبعينات (‪( .)1970‬جواد‪ ،2002 ،‬ص ‪)226‬‬

‫‪73‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫ثالثا‪ .‬تطور حجم سوق السندات الدولية‪ :‬إن بنك التسويات الدولية يقوم بجمع مختلف املعطيات‬
‫واإلحصائيات حول سوق السندات الدولية من مختلف الدول والجهات املصدرة لها‪ ،‬ويتتبع تطوراتها سنويا‬
‫وفصليا‪ ،‬ويوضح الجدول اآلتي تطور حجم سوق السندات الدولية حسب بعض األقاليم والقطاعات‬
‫املصدرة لها خالل سنة ‪.2019‬‬
‫جدول رقم (‪ :)04‬حجم سندات الدين الدولية‬
‫حسب املنطقة والقطاع املصدر في نهاية ديسمبر‪2019‬‬
‫الوحدة‪ :‬ملياردوالراألمريكي‬
‫الحكومات‬ ‫الشركات غير‬ ‫الشركات املالية‬ ‫اإلجمالي‬ ‫الدول‬
‫املالية‬ ‫اإلجمالي‬ ‫بنوك‬
‫‪1.964‬‬ ‫‪3.928‬‬ ‫‪17.599‬‬ ‫‪7.068‬‬ ‫‪25.196‬‬ ‫كافة الدول‬
‫‪630‬‬ ‫‪3.066‬‬ ‫‪13.819‬‬ ‫‪6.129‬‬ ‫‪17.515‬‬ ‫الدول املتطورة‬
‫‪92‬‬ ‫‪148‬‬ ‫‪2.994‬‬ ‫‪434‬‬ ‫‪3.234‬‬ ‫مر اكزاألفشور‬
‫‪1.242‬‬ ‫‪714‬‬ ‫‪786‬‬ ‫‪504‬‬ ‫‪2.742‬‬ ‫األسواق الناشئة واالقتصاديات‬
‫النامية‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1.705‬‬ ‫املنظمات العاملية‬
‫‪Source: BIS, BIS Statistics, 03/06/2020. //www.bis.org/statistics/secstats.htm?m=6|33|615‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول أن إجمالي سندات الدين الدولية‪ ،‬بلغت في نهاية ديسمبر من عام ‪ 2019‬ما‬
‫يقارب ‪ 25.196‬مليار دوالر أمريكي‪ ،‬حيث استحوذت الدول املتطورة على ‪ 17.515‬مليار دوالر أمريكي (أي‬
‫نسبة ‪ ٪69.52‬من إجمالي السندات الدولية املصدرة)‪ ،‬لتأتي مراكز األفشور ( ‪ 1)Offshore Centres‬في املرتبة‬
‫الثانية بإجمالي سندات دولية تقدر بحوالي ‪ 3.234‬مليار دوالر أمريكي (بنسبة ‪ ،)٪12.83‬فيما كانت قيمة‬
‫السندات الدولية الصادرة في األسواق الناشئة واقتصاديات الدول النامية تقدر بحوالي ‪ 2.742‬مليار دوالر‬
‫أمريكي (بنسبة ‪.)٪10.88‬‬
‫ونالحظ من خالل الجدول أعاله‪ ،‬أن الجهة األكثر إصدارا للسندات الدولية على املستوى العاملي هي‬
‫الشركات املالية‪ ،‬حيث تمثل السندات التي تصدر عنها ما نسبته ‪ ٪68.84‬من إجمالي السندات الدولية‬

‫‪ 1‬مر اكز األفشور‪ :‬أو جنة الضرائب‪ ،‬وهي مراكز انخفاض الضرائب لدرجة كبيرة‪ ،‬فهي مراكز متميزة باإلعفاء الضريبي النسبي أو الكلي‪ ،‬كما هو‬
‫الحال في جزر الباهاماس‪ ،‬ليكسمبورغ‪..‬حيث تستفيد البنوك وبيوت التمويل من املزايا الضريبية ي الدخول إلى السوق وتنمية منتجاتها‪.‬‬
‫‪74‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫املصدرة في كافة الدول‪ ،‬وتمثل فيها السندات املصدرة عن البنوك نسبة ‪( ٪40.16‬من إجمال السندات‬
‫الدولية الصادرة عن الشركات املالية)‪.‬‬
‫املبحث الثاني‪ :‬سوق سندات اليورو‪-‬دوالر (‪)Euro Dollar Bond Market‬‬
‫أوال‪ .‬تعريف أسواق اليورو دوالر‪:‬‬
‫إن سوق سندات اليورو دوالر املوجودة خارج الواليات املتحدة األمريكية يتم التعامل بها خارج إطار‬
‫أنظمة وتعليمات السلطات النقدية األمريكية‪ ،‬فلهذه السوق أهمية بالغة نظرا ملا تتمتع به من حرية العمل‬
‫والفوائد العالية املدفوعة على ودائعه مقارنة بودائع الدوالر داخل سوق رأس املال األمريكي‪ ،‬عالوة على تدفق‬
‫الكثير من الفوائض املالية النفطية للدول املصدرة للنفط لالستفادة من معدالت الفائدة املرتفعة‪ ،‬كما ال‬
‫تخضع صفقات التعامل بها ألية ضرائب ويمكن تداول أوراقها املالية (السندات) في كل أسواق السندات‬
‫األخرى‪( .‬حمزة‪ ،2011 ،‬ص ‪)37‬‬
‫تنشأ تعامالت الدوالر األوروبية عندما يحول العميل الذي يملك وديعة بالدوالر لدى بنك في الواليات‬
‫املتحدة األمريكية أمواله إلى حساب لدى بنك آخر خارج الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬وتقرض هذه الودائع إلى‬
‫عمالء آخرين من خالل البنك‪ ،‬وهكذا تنشأ أنشطة سوق الدوالر األوروبية‪.‬‬
‫وتتسم الودائع بالعملة األوروبية بخاصيتين هما‪:‬‬
‫• يجب أن يكون البنك هو الجهة التي تقبل الوديعة؛‬
‫• يجب أن يكون البنك املحفوظة لديه الوديعة خارج نطاق البلد األصلي للعملة (كويل‪ ،2005 ،‬ص‬
‫‪ .)31‬أي يجب أن يكون البنك خارج الدولة التي تحمل الوديعة عملتها‪.‬‬
‫فعلى سبيل املثال تعد الودائع بالدوالر املودعة لدى بنك في لندن أحد أشكال معامالت الدوالر األوروبية‪،‬‬
‫بغض النظر عما إذا كان املودع يعيش داخل أو خارج نطاق الواليات املتحدة األمريكية‪.‬‬
‫قامت البنوك األوروبية بتعميم تجربتها على البنوك التجارية األخرى في معظم دول العالم‪ ،‬ولم يعد‬
‫يقتصر دور البنوك األوروبية على قبول الودائع بالدوالر فقط بل ذهبت إلى أبعد من ذلك بقبول ودائع‬
‫بعمالت أجنبية رئيسية كاملارك األملاني والفرنك السويسيري‪.‬‬
‫كما تتواجد أسواق األورودوالر في آسيا يطلق عليها البعض ‪ asiadollars‬باإلضافة إلى ذلك توجد أسواق‬
‫أورودوالر في مراكز مالية أخرى‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬عمليات سوق الدوالر األوروبي‪ :‬تتسم التعامالت في أسواق الدوالر األوروبي باعتمادها على مبالغ مالية‬
‫ضخمة ال تقل أبدا عن مليون دوالر‪ ،‬وقد تصل أحيانا إلى خمسة ماليين أو أكثر ‪ ،‬ويمكن تقسيم العمليات‬
‫داخل هذه السوق إلى عمليتين هما‪:‬‬
‫‪75‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪ -1‬عمليات التغطية اآلجلة‪ :‬ويقصد بهذه العمليات تغطية مخاطر سعر الصرف وتشمل على عمليتين‬
‫فرعيتين واحدة منها تسدد فورا و األخرى في املستقبل‪ ،‬وقامت املصارف املركزية األوروبية بعمليات مماثلة‬
‫وذلك للحفاظ على أسعار عمالتها مقابل العمالت األجنبية األخرى‪ ،‬ويمكن أن يحدد هذا االتفاق غالبا ملدة‬
‫ثالثة أشهر‪( .‬صافي‪ ،‬بكري‪ ،2012 ،‬ص‪)61‬‬
‫‪ -2‬شهادات الودائع‪ :‬وهي تمثل الودائع ألجل وهي تعطي فو ائد‪ ،‬إال أن هذه الودائع يمكن أن تكون قابلة‬
‫للبيع‪ ،‬حيث يستطيع املستثمر ومن خالل سعر الفائدة املرتفع تحقيق ربح‪ ،‬كما يستطيع أن يقوم ببيعها قبل‬
‫وقت أجل وذلك إذا احتاج إلى سيولة عالية وخالل فترة زمنية قصيرة‪.‬‬
‫ويمكن أن نقسم شهادات الودائع إلى‪:‬‬
‫• ‪ :TAP C.D‬التعامل به يتم بمبالغ كبيرة وآلجال تتراوح بين شهر وخمس سنوات؛‬
‫• ‪ :Tranche C.D‬يرتبط بالدوالر بالدرجة األولى وتتراوح مبالغها بين ‪ 15‬مليون و‪ 30‬مليون دوالر‪ ،‬وقد‬
‫تصدر الشهادات التي تقابلها بشرائح صغيرة قد تصل إلى ‪ 10‬آالف دوالر وملدة ‪ 05‬سنوات في‬
‫املتوسط؛‬
‫‪ :Forward‬أحد الوسائل ابتكرتها البنوك لزيادة فترة استحقاق الشهادة‪،‬‬ ‫‪of the Forward C.D‬‬ ‫•‬
‫وتصل إلى ثماني سنوات‪( .‬صافي‪ ،‬بكري‪ ،2012 ،‬ص‪)62‬‬
‫املبحث الثالث‪ :‬سوق األسهم الدولية (‪)International stocks Market‬‬
‫أوال‪ .‬تعريف سوق األسهم الدولية‪ :‬سوق األسهم الدولية هي السوق التي يتم فيها إلتقاء أصحاب العجز املالي‬
‫الذين هم بحاجة إلى التمويل لغرض اإلنشاء أو التوسيع بين الدول األجنبية‪ ،‬وأصحاب الفوائض املالية‬
‫الذين يرغبون في توظيف أموالهم واستثمارها في شراء أسهم دولية تتيح لهم فرصة التملك والدخول‬
‫كمساهمين في شركات أجنبية‪.‬‬
‫ولقد انطلق التعامل في هذه السوق في النصف الثاني من عشرية السبعينيات‪ ،‬أما إنشاؤها فقد تم‬
‫رسميا سنة ‪ 1983‬وتطور بعد ذلك‪ ،‬حيث سجلت ‪ 6‬إصدارات سنة ‪ 10 ،1983‬إصدرات سنة ‪24 ،1984‬‬
‫إصدار سنة ‪ 120 ،1985‬إصدار سنة ‪ ،1986‬كما أن املبلغ املتوسط لتلك اإلصدارات كان حوالي ‪100‬مليون‬
‫دوالر أمريكي‪ .‬ويمكن لألفراد واملؤسسات املالية املختصة والبنوك توظيف أموالهم في هذه السوق‪ ،‬وذلك‬
‫بغرض تحقيق أرباح في األمد القصير أو بغرض تنويع محافظهم املالية والتقليل من املخاطر في مدة أطول‪.‬‬
‫(محفوظ‪ ،‬عمرعبده‪ ،2008 ،‬ص ‪)78‬‬

‫‪76‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫ثانيا‪ .‬كيفية شراء سهم دولي‪ :‬توجد العديد من الطرق التي يتم من خاللها شراء أسهم مقيمة في دول أخرى‬
‫(يتم إصدارها في دول أخرى)‪ ،‬إال أن من أبسط تلك الطرق وأسهلها هو شراء حصص أو أسهم شركة هي ذات‬
‫األدراج املزدوج في بورصة أسهم محلية‪ ،‬فمثال في منتصف التسعينيات كان هناك ‪ 250‬شركة أجنبية تتعامل‬
‫في أسواق أمريكية تسمى (‪.)NASDAQ‬‬
‫‪)American Depository‬‬ ‫وطريقة مشابهة أخرى هي شراء إيصاالت إيداع أمريكية (‪Receipts: ADR‬‬

‫(لقد تم التطرق إليها سابقا) على أسهم شركة‪ ،‬فهذه اإليصاالت تمثل حق على أسهم أجنبية يحتفظ بها‬
‫املصرف األمريكي‪ ،‬ولتفادي األسعار الغريبة فإن (‪ )ADR‬قد يؤمن حق على أسهم أجنبية متعددة‪ ،‬فمثال ما‬
‫دام التعامل بسهم ياباني بعدد قليل من الين (العملة اليابانية) لكل سهم فإن (‪ )ADR‬ستكون على مقياس‬
‫من ‪ 100‬سهم‪.‬‬
‫أما إذا لم يكن للسهم إدراج مزدوج أو متاح من خالل (‪ )ADRS‬فيمكن ملؤسسة أو بيت سمسرة في‬
‫بلد محلي أن تحتفظ بمخزون من األسهم وتكون راغبة في بيعه‪ .‬كما يمكن أن يكون للمستثمر سمسار‬
‫لتنظيم التعامل املباشر باألوراق املالية في األسواق األجنبية إما في أسواق لندن مثال أو في البلد األصلي‪ ،‬إال‬
‫أن هذه الطريقة يمكن أن تكون صعبة ومكلفة للمستثمرين كأفراد‪ ،‬في حين أن الشركات الكبيرة تعتبرها‬
‫الطريق األفضل ما دام التعامل يتم بأحجام الكبيرة وتوفير االحتياجات من السيولة في األسواق األجنبية‪.‬‬
‫أما بالنسبة لصغار املستثمرين فإن الطرق األفضل للحصول على ملكية أسهم أجنبية‪ ،‬هو شراء‬
‫محفظة استثمارية مختلطة مدارة بصورة جيدة واحترافية‪ ،‬ويحقق ذلك تنويع فوري ويزيل مشاكل عموالت‬
‫األسهم‪ ،‬الضرائب األجنبية‪ ،‬أو حجز األوراق املالية (‪( .)Security Custody‬الراوي‪ ،2009 ،‬ص ‪)144‬‬

‫ابع‪ :‬سوق املشتقات املالية الدولية (‪)International Derivatives Market‬‬ ‫املبحث الر‬

‫‪77‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫يقدم بنك التسويات الدولية دراسات شاملة حول حجم وهيكل أسواق املشتقات العاملية‪ ،‬وذلك‬
‫بتجميع ونشر ثالث مجموعات من اإلحصائيات حول أسواق املشتقات‪ ،‬إحصائيات فصلية حول املشتقات‬
‫املتداولة في األسواق املنظمة (‪ 50‬بورصة منظمة)‪ ،‬وإحصائيات نصف سنوية عن املراكز املالية البارزة في‬
‫أسواق املشتقات‪ ،‬وإحصاءات كل ثالث سنوات حول املشتقات خارج البورصة ونشاط سوق الصرف األجنبي‬
‫معا‪ .‬ويتم تبادل املشتقات املالية عموما في نوعين من األسواق املالية وهي‪:‬‬

‫أوال‪ .‬املشتقات املالية في األسواق املنظمة (‪:)Organized Exchange‬‬

‫يتم تسوية الصفقات في هذه األسواق من خالل دار املقاصة أو ما يسمى بدار التسوية‪ ،‬التي تقوم‬
‫بدور الوسيط بين البائعين واملشترين‪ ،‬حيث أن الهدف من وجودها هو لضمان احترام والتزام املتعاملين‬
‫بتنفيذ الصفقات‪ ،‬حيث يشترط التعامل فيها أن تكون االوراق املالية مدرجة في تلك األسواق (خميس ي‬
‫قايدي‪ ،‬عبد القادر لحسين‪ ،2015 ،‬ص ‪ ،)30‬ومن أهم األسواق املنظمة نجد سوق شيكاغو ( ‪Chicago Bord‬‬

‫‪ )Chicago‬بالواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬وفي أوروبا هناك سوق‬ ‫(‪Merchantile Exchange‬‬ ‫‪ )Of‬و‬ ‫‪Trad‬‬

‫(‪ )LIFFE‬وسوق (‪ ،)EUREX‬ومن املشتقات املالية التي يمكن تداولها في هذه األسواق هي عقود الخيارات‬
‫والعقود املستقبلية‪.‬‬
‫‪ -1‬تطور قيمة عقود املستقبليات الدولية في األسواق املنظمة‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)05‬قيمة عقود املستقبليات في األسواق املنظمة عامي ‪ 2018‬و‪2019‬‬
‫الوحدة‪ :‬ملياردوالرأمريكي‬
‫معدل الدوان اليومي‬ ‫الفائدة املفتوحة‬
‫البيان‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪7.030‬‬ ‫‪7.130‬‬ ‫‪35.043‬‬ ‫‪39.125‬‬ ‫جميع األسواق‬
‫‪6.903‬‬ ‫‪6.984‬‬ ‫‪34.771‬‬ ‫‪38.868‬‬ ‫‪ -‬معدالت الفائدة‬
‫‪127‬‬ ‫‪146‬‬ ‫‪272‬‬ ‫‪257‬‬ ‫‪ -‬صرف العمالت األجنبية‬
‫‪5.097‬‬ ‫‪4.881‬‬ ‫‪23.886‬‬ ‫‪26.764‬‬ ‫أمريكا الشمالية‬
‫‪1.564‬‬ ‫‪1.926‬‬ ‫‪8.166‬‬ ‫‪9.785‬‬ ‫أوروبا‬
‫‪265‬‬ ‫‪226‬‬ ‫‪1.894‬‬ ‫‪1.730‬‬ ‫آسيا واملحيط الهادي‬
‫‪103‬‬ ‫‪98‬‬ ‫‪1.097‬‬ ‫‪846‬‬ ‫أسواق أخرى‬
‫‪Source: BIS, Exchange-traded derivatives statistics, 09/06/2020.‬‬

‫‪78‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫انخفضت القيمة اإلجمالية للعقود املستقبلية في األسواق املنظمة عام ‪ ،2019‬حيث بلغت قيمتها ما‬
‫يقارب ‪ 35,043‬تريليون دوالر أمريكي مقارنة بـ ‪ 39,125‬تريليون دوالر أمريكي عام ‪ ،2018‬وتشكل قيمة‬
‫العقود املستقبلية على معالت الفائدة نسبة ‪ ٪99.22‬من إجمالي عقود املستقبليات في األسواق املنظمة‪ ،‬فيما‬
‫كانت نسبة العقود املستقبلية على العمالت األجنبية ‪ ٪0.77‬فقط‪.‬‬
‫وقد كانت حصة كل من أمريكا الشمالية‪ ،‬أوروبا‪ ،‬آسيا واملحيط الهادي من القيمة اإلجمالية لعقود‬
‫املستقبليات عام ‪ )٪05.40 ،٪23.30 ،٪68.16( 2019‬على التوالي‪.‬‬
‫‪ -2‬تطور قيمة عقود الخيارات الدولية في األسواق املنظمة‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)06‬قيمة عقود الخيارات في األسواق املنظمة خالل عامي ‪ 2018‬و‪2019‬‬
‫الوحدة‪ :‬ملياردوالرأمريكي‬
‫معدل الدوان اليومي‬ ‫الفائدة املفتوحة‬
‫البيان‬
‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪2.094‬‬ ‫‪1.807‬‬ ‫‪60.770‬‬ ‫‪55.724‬‬ ‫جميع األسواق‬
‫‪2.081‬‬ ‫‪1.791‬‬ ‫‪60.654‬‬ ‫‪55.585‬‬ ‫‪ -‬معدالت الفائدة‬
‫‪13‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪116‬‬ ‫‪139‬‬ ‫‪ -‬صرف العمالت األجنبية‬
‫‪1.758‬‬ ‫‪1.491‬‬ ‫‪45.417‬‬ ‫‪42.090‬‬ ‫أمريكا الشمالية‬
‫‪304‬‬ ‫‪294‬‬ ‫‪13.760‬‬ ‫‪13.116‬‬ ‫أوروبا‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫آسيا واملحيط الهادي‬
‫‪24‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪1.583‬‬ ‫‪508‬‬ ‫أسواق أخرى‬
‫‪Source: BIS, Exchange-traded derivatives statistics, 09/06/2020.‬‬
‫‪https://www.bis.org/statistics/extderiv.htm?m=6%7C32%7C616‬‬
‫نالحظ من خالل الجدول أعاله أنه على عكس العقود املستقبلية‪ ،‬شهدت القيمة اإلجمالية للعقود الخيارات‬
‫في األسواق املنظمة عام ‪ 2019‬ارتفاعا‪ ،‬حيث بلغت قيمتها ما يقارب ‪ 60,770‬تريليون دوالر أمريكي مقارنة بـ‬
‫‪ 55,724‬تريليون دوالر أمريكي عام ‪ ،2018‬وتشكل قيمة عقود الخيارات على معالت الفائدة نسبة ‪ ٪99.80‬من‬
‫إجمالي عقود الخيارات في األسواق املنظمة‪ ،‬فيما كانت نسبة عقود الخيارات على العمالت األجنبية ‪٪0.19‬‬
‫فقط‪.‬‬
‫وقد كانت حصة كل من أمريكا الشمالية وأوروبا من القيمة اإلجمالية لعقود الخيارات عام ‪2019‬‬
‫(‪ )٪22.64 ،٪74.73‬على التوالي‪.‬‬

‫‪79‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫ثانيا‪ .‬املشتقات املالية الدولية في األسواق غير املنظمة (‪ :)Over the Counter‬وتعد هذه األسواق أكبر‬
‫حجما من األسواق املنظمة‪ ،‬فقد ارتفعت املبالغ اإلسمية (‪ )Notional amounts‬للمشتقات املتداولة خارج‬
‫األسواق املنظمة ( ‪( OTC‬من ‪ 544‬تريليون دوالر في نهاية ديسمبر ‪ 2018‬إلى ‪ 559‬تريليون دوالر في نهاية‬
‫ديسمبر ‪ .2019‬إال أن النصف الثاني من سنة ‪ 2019‬عرف انخفاضا كبيرا‪ ،‬والذي يمكن أن ُيعزى جزئيا على‬
‫األقل إلى العوامل املوسمية‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)07‬سوق املشتقات العاملية خارج البورصة (‪ )OTC‬خالل عام ‪2019‬‬
‫الوحدة‪ :‬ملياردوالرأمريكي‬
‫القيمة السوقية اإلجمالية‬ ‫املبالغ اإلسمية‬ ‫أنواع العقود‬
‫السداس ي األول السداس ي الثاني السداس ي األول السداس ي الثاني‬
‫‪11.598‬‬ ‫‪12.061‬‬ ‫‪558.505‬‬ ‫‪640.351‬‬ ‫كل العقود‬
‫‪2.230‬‬ ‫‪2.229‬‬ ‫‪92.177‬‬ ‫‪98.560‬‬ ‫عقود الصرف األجنبي‬
‫‪8.352‬‬ ‫‪8.806‬‬ ‫‪448.965‬‬ ‫‪523.960‬‬ ‫عقود أسعارالفائدة‬
‫‪583‬‬ ‫‪579‬‬ ‫‪6.874‬‬ ‫‪7.046‬‬ ‫العقود املرتبطة‬
‫باألسهم‬
‫‪197‬‬ ‫‪198‬‬ ‫‪2.124‬‬ ‫‪2.114‬‬ ‫عقود السلع‬
‫‪222‬‬ ‫‪235‬‬ ‫‪8.119‬‬ ‫‪8.418‬‬ ‫مشتقات االئتمان‬
‫‪-‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪246‬‬ ‫‪253‬‬ ‫مشتقات أخرى‬
‫‪Source: BIS, Global OTC derivatives market, 03/06/2020.‬‬
‫‪www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=6|32|71‬‬

‫الرسم البياني رقم (‪ )01‬تطور القيم اإلسمية والسوقية اإلجمالية لعقود املشتقات املتداولة في‬
‫األسواق غيراملنظمة (‪ )OTC‬خالل الفترة ( ‪)2019-2007‬‬

‫املبالغ اإلسمية‬ ‫القيمة السوقية اإلجمالية‬ ‫إجمالي العروض اإلئتمانية‬

‫‪80‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪Source: BIS, Statistical release: OTC derivatives statistics at end-December 2019, 07/05/2020.‬‬
‫‪www.bis.org/publ/otc_hy2005.htm‬‬
‫ً‬
‫يظهر النمط املوسمي في البيانات‪ ،‬حيث تميل قيم نهاية يونيو عادة إلى أن تكون أكبر من قيم نهاية‬
‫العام (نمط سن املنشار املالحظ في الرسم البياني)‪ ،‬ويمكن أن تحدث مثل هذه االنقباضات في نهاية العام إذا‬
‫قامت البنوك التجارية و‪/‬أو عمالئها بتقليص مراكز مشتقاتهم اإلسمية ألغراض إعداد التقارير التنظيمية‬
‫واملالية‪ .‬ولقد زادت املبالغ اإلسمية على أساس سنوي بنحو ‪ 14‬تريليون دوالر (‪ ،)٪ 2.6‬من نهاية ‪ 2018‬إلى‬
‫نهاية ‪ ،2019‬وبأكثر من ‪ ٪ 15‬منذ نهاية ‪.2016‬‬
‫كما انخفضت القيمة السوقية اإلجمالية لعقود املشتقات ‪ -‬التي توفر مقياسا للمبالغ املعرضة‬
‫للخطر ‪ -‬بشكل طفيف‪ ،‬من ‪ 12.1‬تريليون دوالر في نهاية يونيو ‪ 2019‬إلى ‪ 11.6‬تريليون دوالر بحلول نهاية العام‬
‫‪ ،‬حيث شكلت عقود أسعار الفائدة الجزء األكبر (‪ )٪72‬من هذا املجموع‪ .‬ومن املالحظ أن القيمة السوقية‬
‫اإلجمالية قد استقرت في السنوات األخيرة عند مستويات منخفضة للغاية من منظور تاريخي‪ ،‬مما يعكس‬
‫االتجاه الهبوطي الذي لوحظ منذ الذروة خالل األزمة املالية العاملية )‪ (GFC‬في ‪.2009-2007‬‬
‫‪ -1‬مشتقات أسعار الفائدة حسب العمالت في األسواق غير املنظمة‪ :‬ارتفع حجم العقود املقومة بعمالت‬
‫غير )‪( (G45‬أي باستثناء الدوالر األمريكي‪ ،‬اليورو‪ ،‬الين الياباني والجنيه اإلسترليني) في كل من مشتقات أسعار‬
‫الفائدة والعمالت األجنبية‪ ،‬على الرغم من أن تلك املقومة بالدوالر األمريكي ال تزال تمثل الجزء األكبر‪.‬‬
‫الرسم البياني رقم (‪ :)02‬تطور املبالغ االسمية ملشتقات أسعارالفائدة حسب العمالت املقومة‬
‫بها‬

‫‪Source: BIS, Statistical release: OTC derivatives statistics at end-December 2019, 07/05/2020.‬‬

‫‪81‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫ولقد تغير تقسيم مشتقات أسعار الفائدة حسب العملة بشكل كبير خالل العقد املاض ي‪ .‬فحتى نهاية‬
‫عام ‪ ،2014‬كانت العقود املقومة باليورو تحتل الصدارة‪ ،‬وبلغت ذروتها عند ‪ 247‬تريليون دوالر ‪ ،‬أو ‪ ٪41‬من‬
‫جميع العقود في نهاية ‪( 2013‬الرسم البياني ‪ ،3‬الخط األزرق) منذ ذلك الحين‪ ،‬انخفضت هذه العقود‬
‫بالقيمة املطلقة والنسبية‪ ،‬مما جعل العقود املقومة بالدوالر األمريكي هي السائدةـ حيث بلغت ‪ 160‬تريليون‬
‫دوالر في نهاية عام ‪ ،2019‬أو ‪ ٪ 36‬من جميع العقود (الخط األحمر)‪ .‬وقد تراوحت قيمة العقود بالين والجنيه‬
‫االسترليني عند ‪ 45-35‬تريليون دوالر منذ نهاية يونيو ‪.2017‬‬
‫نمت مشتقات أسعار الفائدة املقومة بعمالت غير عمالت (‪( (G4‬الدوالر‪ ،‬اليورو‪ ،‬الين الياباني‬
‫والجنيه اإلسترليني) بشكل مطرد منذ أواخر العقد األول من القرن الحادي والعشرين في نهاية عام ‪،2019‬‬
‫فبلغت قيمتها ‪ 90‬تريليون دوالر أي ‪ ٪20‬من جميع العقود‪ ،‬فقد ارتفعت بنسبة ‪ ٪9‬منذ نهاية عام ‪2009‬‬
‫(الرسم البياني ‪ ،3‬خطوط سوداء) وتمثل العقود بالدوالر الكندي والكرونا السويدية والفرنك السويسري ربع‬
‫هذه الفئة‪.‬‬
‫‪ -2‬مشتقات صرف العمالت األجنبية في األسواق غيراملنظمة‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)03‬تطور عقود مشتقات العمالت األجنبية العاملية خالل الفترة (‪)2019-2001‬‬

‫‪Source: BIS, Statistical release: OTC derivatives statistics at end-December 2019, 7 May 2020.‬‬
‫يبين الرسم البياني أعاله أن مشتقات العمالت األجنبية ارتفعت مبالغها االسمية املستحقة بشكل‬
‫مطرد منذ مطلع القرن‪ .‬ويعد الدوالر األمريكي العملة األساسية‪ ،‬حيث يكون دائما (حوالي ‪ ٪ 90‬من الوقت)‬
‫أحد العملتين املتبادلتين في عقود مبادالت العمالت األجنبية (‪ )FX swaps‬والعقود اآلجلة (‪.)forwards‬‬

‫‪82‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫املبحث الخامس‪ :‬سوق الصرف الدولية (‪)International exchange market‬‬

‫سوق العمالت األجنبية هي أكبر البورصات املالية في العالم‪ ،‬حيث يتم فيها بيع وشراء عملة مقابل‬
‫عملة أخرى‪ ،‬فمثال يتم فيها شراء الدوالر األمريكي بدفع العملة األوروبية املوحدة (اليورو) أو العكس أي شراء‬
‫اليورو ببيع الدوالر األمريكي مقابله‪ ،‬ويتم الحصول على الربح باستغالل الفروقات بين أسعار الصرف‪ ،‬ولكنها‬
‫يمكن أن تتحول إلى أرباح هائلة عندما يتم بيع وشراء كميات كبيرة من العمالت‪( .‬أبو طربوش‪ ،2010 ،‬ص‬
‫‪)17‬‬
‫أوال‪ .‬تعريف وأشكال سعر الصرف األجنبي‪:‬‬
‫‪ )A‬أو ببساطة أسعار‬ ‫(‪foreign currency exchange rate‬‬ ‫تعد أسعار صرف العمالت األجنبية‬
‫الصرف (‪ )Exchange Rates‬أداة ربط بين االقتصاد املحلي (اقتصاد مفتوح) وباقي اقتصاديات العالم من‬
‫خالل معرفة التكاليف واألسعار الدولية‪ ،‬وبذلك تقوم بتسهيل املعامالت الدولية املختلفة وتسويقها وتبرز‬
‫أهمية سعر الصرف في ربط االقتصاد املحلي باالقتصاد العاملي من خالل ثالثة أسواق هي‪ :‬سوق األصول‪،‬‬
‫سوق السلع وسوق عوامل اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف سعر الصرف األجنبي‪ :‬إن لكل دولة عملتها الخاصة بها تتخذها أساسا لتعبر عن قيمة كل سلعة‬
‫من السلع املحلية‪ ،‬فهي تعبر من قبل املقيمين النقود التي يمكن بواسطتها شراء وبيع أي سلعة بما في ذلك‬
‫العمالت األجنبية األخرى‪ ،‬حيث يمكن النظر إلى سعر الصرف من زاويتين‪:‬‬
‫‪ -‬يعرف سعر الصرف على أنه عدد وحدات العملة الوطنية التي يستلزم دفعها لشراء وحدة واحدة من العملة‬
‫األجنبية؛‬
‫‪ -‬كما يعرف كذلك على أنه عدد وحدات العملة األجنبية الالزمة لشراء وحدة واحدة من العملة الوطنية‪.‬‬
‫(سعيد‪ ،‬نوري‪ ،‬املومني‪ ،2008 ،‬ص‪)43‬‬
‫فمثال إذا كان الدينار الجزائري يساوي ‪ 0.0069‬يورو‪ ،‬فهذا يعني أن على املستورد الجزائري دفع‬
‫حوالي ‪ 145‬دينار من العملة الوطنية للحصول على يورو واحد لتمويل شراء السلع والخدمات‪ ،‬ومن ناحية‬
‫أخرى فإنه يتوجب على املستورد الفرنس ي دفع ‪ 0.0069‬يورو للحصول على دينار جزائري لتمويل مشترياته‬
‫من السلع والخدمات الجزائرية‪.‬‬
‫‪ -2‬أشكال سعرالصرف‪ :‬هناك عدة أشكال لسعر الصرف تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪83‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪ -1-2‬سعر الصرف اإلسمي‪ :‬سعر الصرف االسمي بين عملتين (‪ )NER‬هو السعر الذي يعبر به عن سعر‬
‫عملة بواسطة عملة أخرى‪ ،‬ویتحدد وفقا لقوى العرض والطلب في سوق الصرف في لحظة زمنیة معینة‪،‬‬
‫حیث یستعمل في إجراء صفقات البیع والشراء للعمالت املختلفة‪ ،‬سعر الصرف االسمي قد یكون رسمیا كما‬
‫قد یكون موازیا‪.‬‬
‫‪ -2-2‬سعر الصرف الحقیقي‪ :‬سعر الصرف الحقیقي بين عملتي بلدین (‪ )RER‬هو سعر الصرف اإلسمي‬
‫بينهما مع األخذ بعين االعتبار مستوى األسعار في البلدین املعنیين‪ ،‬أي یتم الحصول علیه بتصغير ‪Deflated‬‬

‫السعر االسمي بمستوى أسعار السلع والخدمات فیھما ‪.‬فھو بذلك یقیس تكلفة السلع والخدمات األجنبیة‬
‫مقارنة بمثیالتھا املحلیة‪ ،‬األمر الذي یعكس تنافسیة االقتصاد مقارنة بشركائه التجاریين‪ .‬كما أنه یعتبر‬
‫بمثابة املؤشر على تخصیص املوارد املتاحة بين القطاعات املعرضة للمنافسة الدولیة والقطاعات التي تتمتع‬
‫بحمایة‪ .‬یعطى سعر الصرف الحقیقي بالعالقة التالیة‪:‬‬
‫)‪RER=NERx (P*/P‬‬
‫سعر الصرف الحقیقي؛‬ ‫‪RER‬‬ ‫حیث‪:‬‬
‫‪ NER‬سعر الصرف االسمي؛‬
‫*‪ P‬ھو مؤشر أو مستوى األسعار في الدولة األجنبیة (مثل مؤشر أسعار االستھالك ‪ )CPI‬؛‬
‫‪ P‬ھو مؤشر أو مستوى األسعار في الدولة املعنیة‪( .‬جبار‪ ،2016 ،‬ص ‪)20‬‬
‫فمن خالل العالقة السابقة‪ ،‬يتضح لنا وجود عالقة طردية بين سعر الصرف الحقيقي ومستوى‬
‫األسعار األجنبية وعالقة عكسية مع األسعار املحلية‪ ،‬وبالتالي ارتفاع سعر الصرف الحقيق دليل على ارتفاع‬
‫مستوى األسعار في الدولة األجنبية‪ ،‬األمر الذي من شأنه أن يزيد في القدرة التنافسية لالقتصاد الوطني‪.‬‬
‫‪ -3-2‬سعرالصرف الفعلي‪ :‬يعبر سعر الصرف الفعلي عن املؤشر الذي يقيس متوسط التغير في سعر صرف‬
‫عملة ما بالنسبة لعدة عمالت أخرى في فترة زمنية ما‪ ،‬وبالتالي مؤشر سعر الصرف الفعلي يساوي متوسط‬
‫عدة أسعار صرف ثنائية‪ ،‬ونستعمل في حساب سعر الصرف الفعلي مؤشرات مختلفة مثل مؤشر السبيرز‬
‫لألرقام القياسية‪( .‬خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪)183‬‬

‫‪84‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫ثانيا‪ .‬مفهوم‪ ،‬أقسام ومز ايا أسواق الصرف الدولية‪:‬‬

‫‪ -1‬تعريف أسواق الصرف الدولية (صرف العمالت األجنبية)‪ :‬تعتبر سوق صرف العمالت أو مقايضة‬
‫(مبادلة) العمالت امتدادا للسوق اآلجل‪ ،‬فهي عبارة عن عملية تؤمن لعون اقتصادي إمكانية شراء وبيع عملة‬
‫مقابل أخرى في آن واحد مع مواقيت دفع مختلفة‪ ،‬وعليه فعملية املقايضة هي صرف العمالت مع وعد بإنجاز‬
‫العملية املعاكسة في زمن يحدد مسبقا‪( .‬خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪)187‬‬
‫فالسوق العاملية لصرف العمالت األجنبية وللتجارة فيها والتي يشار إليه بمصصطح‬
‫(الفوركس"‪ ،) "FOREX‬هي أضخم وأكثر األسواق شفافية وسيولة مقارنة بجميع األسواق األخرى‪( .‬الكايد‪،‬‬
‫‪ ،2010‬ص‪ )84‬وهي عبارة عن سوق تبادل العمالت األجنبية في األسواق العاملية باإلضافة إلى املعادن والسلع‬
‫والنفط ومؤشرات األسهم األمريكية الرئيسية‪.‬‬
‫وكما أشرنا فإن سوق العمالت األجنبية هي أكبر سوق في العالم‪ ،‬حيث يقدر متوسط حجم التداول‬
‫اليومي بحوالي ‪ 04‬تريليون دوالر‪ ،‬حيث تتم معظم تلك املعامالت بالعمالت األربع القوية‪ :‬الدوالر‪ ،‬الجنيه‬
‫اإلستيرليني‪ ،‬الين الياياني‪ ،‬الفرنك السويسري‪.‬‬
‫فقد كان حجم هذا السوق ضئيال بعد الحرب العاملية الثانية وكانت أسعار العمالت مقابل بعضها‬
‫ثابتا‪ ،‬لذلك لم تكن املؤسسات املالية والبنوك تشعر بأية مخاطر بسبب التعامل في هذا السوق‪ ،‬ولكن بعد‬
‫إنشاء نظام العمالت العائم عام ‪ ،)Floatinga Rate System( 1973‬أصبح هذا السوق أخطر األسواق من‬
‫حيث التعامل‪ ،‬فقد أدت عدم الخبرة والدراية بالتعامالت في هذا السوق إلى إفالس عدد كبير من البنوك‬
‫واملؤسسات املالية واألشخاص‪( .‬العصار‪ ،‬الشريف‪ ،2000 ،‬ص‪)27‬‬
‫هناك عدة جهات تشارك بقوة في أسواق الصرف الخارجي وتشكل هذه الجهات تأثيرا كبيرا على‬
‫عمليات التحويل املالي وأسعار الصرف الخارجي‪ ،‬ومن هذه الجهات البنوك الدولية‪ ،‬املراكز املالية الدولية‪،‬‬
‫محالت الصرافة‪ ،‬األسواق املالية الدولية‪ ،‬مثل بورصة نيويورك‪ ،‬بورصة لندن‪ ،‬طوكيو‪ ،‬باريس‪ ،‬زيوريخ‪....‬‬
‫وبشكل دولي يجري املحاولة في العديد من الدول والشركات بتعميم سعر صرف موحد للعمالت في‬
‫دول العالم في األسواق املالية الدولية واملحافظة عل استقرار صرف العمالت املختلفة في دول العالم‪.‬‬
‫أما العمالء في سوق ال صرف األجنبي أو األطراف املشاركة فيها فتتمثل في‪ :‬البنوك واملؤسسات املالية‬
‫خارج السوق‪ ،‬البنوك واملؤسسات املالية داخل السوق‪ ،‬املؤسسات غير املالية (تجارية أو استثمارية‪ ،‬البنوك‬
‫املركزية واألفراد‪.‬‬

‫‪ -2‬أقسام سوق الصرف الدولية‪ :‬تنقسم سوق الصرف الدولية إلى سوق مستقبلية وسوق آنية‪.‬‬
‫‪85‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫الشكل رقم (‪ :)04‬أقسام سوق الصرف األجنبي (الفوركس)‬

‫سوق الفوركس‬

‫السوق اآلنية‬ ‫السوق املستقبلية‬

‫(‪)Spot Markret‬‬ ‫(‪)Future Markret‬‬

‫املعادن الثمينة‬ ‫العمالت األجنبية‬ ‫مؤشرات‬ ‫نفط‬

‫(‪)Precious Metals( )Foreign Currencies‬‬

‫‪ -1-2‬سوق الصرف اآلني أو العاجل (‪ :)Spot Exchange Market‬وهي تعرف كذلك بسوق الصرف الفوري‬
‫أو الحاضر‪ ،‬ويقصد بها تلك السوق التي تتم فيها عمليات الشراء والبيع للعمالت األجنبية‪ ،‬ويتم تنفيذ تلك‬
‫املعامالت فورا وفي الحال أو في غضون يومين كأقص ى حد‪ )US bank, 2020( .‬وتتم هذه املعامالت بسعر‬
‫صرف يسمى "سعر الصرف اآلني أو الحاضر"(‪.) Spot exchange rate‬‬
‫والعقد العاجل يعد أبسط منتج للصرف األجنبي‪ ،‬ويستخدم عمالء التمويل املصغر‬
‫(‪ )Microfinance‬هذا املنتج لشراء وبيع العمالت األجنبية بسعر الصرف الحالي في السوق‪ ،‬كما تستخدم هذه‬
‫العقود للتبادل الفوري لألموال‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫أيام األعمال‬

‫التداول‬ ‫مبلغ‬
‫(التنفيذ)‬ ‫(التسوية)‬
‫تاريخ‬ ‫تاريخ‬

‫‪86‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫فالعقد الفوري هو عقد ملزم بشراء أو بيع مبلغ معين من العملة األجنبية بسعر الصرف الحالي‬
‫والتسوية تكون في يومين كأقص ى تقدير‪ ،‬فتاريخ التداول هو اليوم الذي يتم فيه التنفيذ الفوري للعقد‪.‬‬
‫وتاريخ التسوية هو اليوم الذي يتم فيه تبادل األموال فعليا ووفقا التفاقية السوق " التسليم الفوري"‪،‬‬
‫فتتحول األموال إلى حساب املستلم‪)MFX, 2013, p 02( .‬‬

‫‪ -2-2‬سوق الصرف اآلجل (‪ :)Forward exchange Market‬يمكن شراء وبيع العمالت األجنبية ليس فقط‬
‫على أساس فوري‪ ،‬ولكن أيضا ألجل فيكون تسليم األموال في تاريخ مستقبلي محدد‪ ،‬حيث يتم االتفاق بين‬
‫طرفي العقد على شروط الشراء أو البيع مسبقا إال أن تنفيذ أو تسوية العقد تتم مستقبال‪ .‬وعادة تتضمن‬
‫سوق الصرف اآلجل مجموعة من اآلجال (‪ 30‬يوم‪ ،90 ،‬يوم‪ 18 ،‬شهر‪ 05 ،‬سنوات)‪.‬‬
‫فعقد الصرف اآلجل (‪ )Forward exchange Contract‬هو عقد بين طرفين (البنك وعميله)‪ ،‬حيث‬
‫يتم فيه تحديد سعر الصرف حاال لشراء وبيع عملة مقابل عملة أخرى للتسليم في تاريخ مستقبلي متفق عليه‬
‫(أكثر من يومين) ‪ .‬وتعد العقود اآلجلة أداة تحوط فعالة ضد تقلبات أسعار الصرف التي من املمكن أن تحدث‬
‫بسبب االضطرابات في أسواق الصرف األجنبي‪)Standard Bank( .‬‬
‫‪ -3‬مز ايا سوق صرف العمالت الدولية‪ :‬تتميز سوق الفوركس بما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬التداول ‪ 24‬ساعة خالل خمسة أيام عدا يومي السبت واألحد‪ ،‬يبدأ التداول من منطقة الشرق األقص ى من‬
‫مدينة نيوزلندا‪ ،‬سيدني‪ ،‬طوكيو‪ ،‬هونج كونج‪ ،‬سنغافورة‪ ،‬موسكو‪ ،‬فرانكفورت‪ ،‬لندن‪ ،‬نيويورك‪ ،‬وينتهي‬
‫بمدينة لوس أنجلوس؛‬
‫‪ -‬الدقة والسرعة في إتمام الصفقات بسبب تطور وسائل االتصاالت الحديثة؛ (طربوش‪ ،2010 ،‬ص ‪)17‬‬
‫‪ -‬يسهل املتاجرة في العمالت نظرا لقلة عددها‪ ،‬الرئيسية منها ال تزيد على ستة أزواج‪ ،‬وهذا ما يوفر إمكانية‬
‫التركيز عليها وتحليلها‪ ،‬كما أنه يرفع من نسبة اإلصابة في تحديد الهدف ويقلل نسبة الخطأ؛‬
‫‪ -‬في سوق العمالت يمكن الحصول على فترة تعامل وهمية مجانية‪ ،‬يتدرب فيها املتعامل على سير العمل في‬
‫هذه السوق‪ ،‬كما يمكن الحصول على أخبار هذه األخيرة بشكل دوري ومتواصل‪( .‬خالد‪ ،2014 ،‬ص ‪)187‬‬
‫‪ -‬تجانس املعروص من العمالت املتداولة في األسواق الدولية‪ ،‬حيث أن الدوالر األمريكي املتداول في سوق‬
‫نيويورك مثال‪ ،‬ال يختلف عن الدوالر األمريكي املتداول في سوق لندن‪ ،‬وأو سوق طوكيو أو غيرها‪.‬‬
‫‪ -4‬أدوات تنطوي على التعامل بالعمالت األجنبية‪ :‬باإلضافة إلى عمليات شراء وبيع العمالت األجنبية أو ما‬
‫يعرف بالتعامل باألرصدة‪ ،‬سواءا كان آنيا أو آجال‪ ،‬توجد أدوات أخرى يتم التعامل بها في أسواق العمالت‬
‫األجنبية نذكر منها ما يلي‪( :‬العصار‪ ،‬الشريف‪ ،2000 ،‬ص‪)31‬‬

‫‪87‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪ -1-4‬الحواالت الخارجية اإللكترونية‪ :‬تمثل أوامر دفع يصدرها بنك محلي وذلك بناءا على طلب عمالئه‪،‬‬
‫يأمر فيها مراسليه في دول أخرى بالدفع ألمر املستفيدين من هذه الحواالت وبالعمالت القابلة للتحويل‪ .‬وهي‬
‫كذلك أوامر يستلمها البنك املحلي من مراسليه في الخارج يطلبون من البنك املحلي بالدفع ملصلحة‬
‫املستفدين من هذه الحواالت بالعملة املحلية‪( .‬سعيد‪ ،‬نوري‪ ،‬املومني‪ ،2003 ،‬ص‪)30‬‬
‫وقد تم إنشاء مؤسسة "سويفت" والتي ساهمت في سرعة تبادل الحواالت‪ ،‬وأصبح باستطاعة البنك‬
‫العضو إرسال الحواالت إلى أي بلد في العاملمن خالل سويفت خالل فترة زمنية ال تزيد عن الساعة‪ .‬كذلك فإن‬
‫السويفت وحدت النماذج املستعملة في جميع أنحاء العالم‪ ،‬وأصبح تنفيذ الحواالت يتم بكفاءة عالية بين‬
‫البنوك‪.‬‬
‫‪ -2-4‬الشيكات املصرفية بالعمالت األجنبية‪ :‬وهي أوامر دفع يصدرها البنك املحلي إلى مراسله في الخارج‬
‫يأمره فيها بدفع مبلغ معين بالعملة األجنبية إلى شخص ثالث وهو املستفيد‪ ،‬والذي يقوم بدفع ما يعادل هذا‬
‫املبلغ بعملته املحلية إلى البنك مصدر الشيكات املصرفية‪.‬‬
‫‪ -3-4‬شيكات املسافرين (الشيكات السياحية)‪ :‬والتي تعتبر قابلة للصرف لدى البنوك والشركات املالية‬
‫واملطاعم واملحالت وشركات الطيران وغيرها‪( .‬كافي‪ ،2016 ،‬ص ‪)303‬‬
‫‪ -4-4‬إتفاقيات إعاد الشراء‪ :‬تعد أحد أساليب االقتراض‪ ،‬تتمثل في عملية شراء لألوراق املالية من بائع يتعهد‬
‫بإعادة الشراء بعد فترة زمنية قد تصل إلى ليلة أو أطول من ذلك أو أن تستمر عملية البيع والشراء حتى يلجأ‬
‫أحد الطرفين إلى إلغائها‪ ،‬وتحمل هذه االتفاقيات سعر فائدة يدفعه املقترض للمقرض‪ .‬يلجأ إلى هذا األسلوب‬
‫التجار املتخصصون في شراء وبيع األوراق املالية‪ ،‬لتمويل مخزون إضافي من أوراق مالية سهلة التسويق‬
‫وذلك لليلة واحدة أو أيام قليلة‪( .‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص ‪)129-128‬‬
‫‪ :)Demand‬أو الودائع الجارية‪ ،‬وهي اتفاق بين املودع (العميل)‬ ‫(‪Deposits‬‬ ‫‪ -5-4‬الودائع تحت الطلب‬
‫واملصرف يودع بموجبه العميل مبلغا من األموال بالعملة األجنبية في املصرف‪ ،‬على أن يكون له الحق في‬
‫سحبها في أي وقت شاء دون إخطار أو إشعار مسبق‪ ،‬وال يحصل العميل على فائدة نظير إيداعه هذه األموال‬
‫في املصرف‪.‬‬
‫باإلضافة إلى أدوات أخرى تنطوي على التعامل بالعمالت األجنبية مثل‪ :‬اإلعتمدات الشخصية‪ ،‬أوراق‬
‫النقد األجنبي‪ ،‬السحوبات الزمنية‪ ،‬شهادات اإليداع‪ ،‬القروض املجمعة‪ ،‬السندات واملشتقات املالية‪...‬إلخ‪.‬‬

‫‪88‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫( ‪Foreign Exchange Over‬‬ ‫ثالثا‪ .‬حجم التداوالت في أسواق الصرف األجنبي العاملية خارج البورصة‬
‫‪:)The Counter: OTC FX‬‬
‫بلغ التداول في أسواق العمالت األجنبية ‪ 6.6‬تريليون دوالر ً‬
‫يوميا في أبريل ‪ ،2019‬حيث كان يقدر ب‬
‫‪ 5.1‬تريليون دوالر قبل ثالث سنوات‪ .‬وقد فاق نمو تداول مشتقات العمالت األجنبية ‪-‬خاصة عقود مبادالت‬
‫نمو التداول الفوري (‪.)spot trading‬‬ ‫العمالت األجنبية‪-‬‬
‫الجدول (‪ :)08‬حجم التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية في أفريل ‪2019‬‬
‫خيارات‬ ‫مبادالت‬ ‫مبادالت العمالت‬ ‫العقود‬ ‫املعامالت‬ ‫اإلجمالي‬
‫البيان‬
‫الصرف‬ ‫العملة‬ ‫األجنبية‬ ‫اآلجلة‬ ‫الفورية‬
‫األجنبي‬
‫‪297,522‬‬ ‫‪108,486‬‬ ‫‪3,202,667‬‬ ‫‪999,318‬‬ ‫‪1,987,441‬‬ ‫‪6,595,471‬‬ ‫اإلجمالي (على‬
‫أساس صافي)‬
‫‪246,058‬‬ ‫‪101,895‬‬ ‫‪2,905,785‬‬ ‫‪883,119‬‬ ‫‪1,687,179‬‬ ‫‪5,824,036‬‬ ‫الدوالر األمريكي‬
‫(‪)USD‬‬
‫‪90,267‬‬ ‫‪26,012‬‬ ‫‪1,141,653‬‬ ‫‪255,673‬‬ ‫‪615,509‬‬ ‫‪2,129,114‬‬ ‫يورو (‪)EUR‬‬
‫‪63,234‬‬ ‫‪24,054‬‬ ‫‪515,729‬‬ ‫‪145,256‬‬ ‫‪360,221‬‬ ‫‪1,108,495‬‬ ‫الياباني‬ ‫الين‬
‫(‪)JPY‬‬
‫‪31,937‬‬ ‫‪19,071‬‬ ‫‪444,190‬‬ ‫‪108,735‬‬ ‫‪239,765‬‬ ‫‪843,698‬‬ ‫الجنيه‬
‫االستيرليني‬
‫(‪)GBP‬‬
‫‪Source : BIS, Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2019,‬‬
‫‪Monetary and Economic Department, 6 September 2019, p12-13.‬‬
‫‪www.bis.org/statistics/rpfx19_fx.pdf‬‬

‫بينما زاد حجم الصفقات الفورية مقارنة بشهر أبريل ‪ ،2016‬كان التوسع أقل قوة مقارنة باألدوات‬
‫األخرى‪ ،‬وبالتالي استمرت حصة الصفقات الفورية في في إجمالي الصفقات االنخفاض إلى ‪ ٪30‬في عام ‪،2019‬‬
‫مقارنة بـ ‪ ٪33‬في عام ‪ 2016‬و‪ ٪38‬في عام ‪.2016‬‬
‫وعلى عكس الصفقات الفورية‪ ،‬استمرت مبادالت العمالت األجنبية (‪ )FX swaps‬في زيادة حصتها في‬
‫السوق‪ ،‬حيث شكلت ‪ ٪ 49‬من إجمالي حجم التداول في سوق العمالت األجنبية في أبريل ‪ .2019‬كما ارتفع‬
‫تداول العقود اآلجلة والتي شكلت ‪ ٪ 15.15‬من إجمالي الصفقات في سوق ‪ -‬بسبب االرتفاع الكبير لشريحة‬
‫العقود غير القابلة للتسليم )‪. - (NDFs‬‬

‫‪89‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫الرسم البياني (‪ :)05‬التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية حسب نوع األدوات (العقود املتداولة)‬
‫خالل الفترة (‪)2019-1986‬‬

‫‪Source : BIS, www.bis.org/statistics/rpfx19.htm?m=6|381|677‬‬

‫وعلى صعيد العمالت فقد احتفظ الدوالر األمريكي بوضعه املهيمن‪ ،‬حيث يمثل نسبة ‪ ٪88‬من جميع‬
‫ً‬
‫التداوالت‪ .‬ومن جهة أخرى توسعت حصة الصفقات باليورو (ثاني أكثر العمالت تداوال في العالم) إلى حد ما‬
‫إلى ‪ .٪ 32‬وعلى النقيض من ذلك ‪ ،‬انخفضت حصة الصفقات التي تشمل الين الياباني بنحو ‪ ،٪ 5‬على الرغم‬
‫ً‬
‫من أن الين ظل ثالث أكثر العمالت تداوال بنسبة ‪ ٪17‬من جميع الصفقات‪ ،‬أما الجنيه االستيرليني فقد بلغت‬
‫حصته في إجمالي املعامالت نسبة ‪.٪ 12.72‬‬
‫الرسم البياني رقم (‪ :)06‬التداول في سوق الصرف األجنبي العاملية حسب العمالت‬
‫خالل الفترة (‪)2019-1986‬‬

‫‪Source : BIS, www.bis.org/statistics/rpfx19.htm?m=6|381|677‬‬

‫‪90‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫تداول سوق الصرف األجنبي حسب األدوات‪:‬‬

‫ارتفع حجم التداول في األسواق الفورية للعمالت األجنبية عام ‪ ، 2019‬لكنه انخفض كحصة في‬
‫نشاط العمالت األجنبية العاملي ‪.‬عند ‪ 2.0‬تريليون دوالر ً‬
‫يوميا ‪ ،‬كان حجم الصفقات الفورية في أبريل ‪2019‬‬
‫أكبر بنحو ‪ ٪ 20‬مما كان عليه في أبريل ‪ ، 2016‬ولكنه ال يزال أقل من املستوى املسجل في أبريل ‪.2013‬‬
‫ً‬
‫وارتفعت قيمة التداول في مقايضات العمالت األجنبية‪ ،‬وهي األداة األكثر تداوال‪ ،‬والتي تستخدم‬
‫بشكل أساس ي من قبل املشاركين في السوق إلدارة سيولة التمويل والتحوط من مخاطر العمالت‪ ،‬بأكثر من‬
‫الثلث إلى ‪ 3.2‬تريليون دوالر ً‬
‫يوميا‪ ،‬وتمثل ما يقرب من نصف التعامالت‪ ،‬وكان الدوالر األمريكي يمثل ‪ ٪ 91‬من‬
‫جميع معامالت تبادل العمالت األجنبية (أي أعلى إلى حد ما من حصته عبر جميع األدوات) ‪ ،‬بينما كان اليورو‬
‫على جانب واحد من أكثر من ثلث معامالت تبادل العمالت األجنبية ‪.‬كان الجزء األكبر من حجم التداول في‬
‫مقايضات العمالت األجنبية في أدوات استحقاق قصيرة في أبريل ‪ ، 2019‬العمالت العاملية ‪.‬‬
‫ارتفع التداول في العقود اآلجلة بنسبة ‪ ٪43‬إلى ‪ 999‬مليار دوالر ً‬
‫يوميا‪ .‬كان الدوالر األمريكي على جانب واحد‬
‫من ‪ ٪88‬من املعامالت اآلجلة‪.‬‬
‫نما التداول في خيارات ‪ OTC FX‬بوتيرة أبطأ من معدل دوران إجمالي العمالت األجنبية ‪ ،‬مع ارتفاع بنسبة ‪16‬‬
‫‪ ، ٪‬إلى ‪ 294‬مليار دوالر ً‬
‫يوميا في أبريل ‪( 2019‬يمثل ‪ ٪ 4‬من إجمالي حجم تداول العمالت األجنبية ؛‬

‫الرسم البياني رقم (‪ :)07‬تطور حصة مختلف العقود في إجمالي سوق الصرف األجنبي العاملية‬
‫خالل الفترة (‪)2019-2001‬‬

‫‪Source : BIS, Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2019, Monetary‬‬
‫‪and Economic Department, 6 September 2019, p06. www.bis.org/statistics/rpfx19_fx.pdf‬‬

‫‪91‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪92‬‬
‫فروع األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل الخامس‬

‫‪93‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫الفصل السادس‬
‫املر اكزاملالية الدولية‬
‫(‪)International Finacial Centers‬‬
‫• املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص املر اكزاملالية الدولية‬
‫• املبحث الثاني‪ :‬أنواع املر اكزاملالية الدولية‬
‫• املبحث الثالث‪ :‬أهم املر اكزاملالية الدولية‬

‫‪94‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تتضمن السوق املالية الدولي عدد من املراكز املالية‪ ،‬والتي تحتضن بدورها مجموعة من أسواق رأس‬
‫املال واألسواق النقدية‪.‬‬
‫املبحث األول‪ :‬تعريف وخصائص املر اكزاملالية الدولية‬
‫أوال‪ .‬تعريف املر اكزاملالية الدولية (‪:)Global International Finacial Centers‬‬
‫تعرف املراكز املالية الدولية على أنها األماكن املالية الدولية‪ ،‬أو كذلك املراكز املصرفية الدولية‪ ،‬التي‬
‫تحدث فيها مختلف الصفقات املالية الدولية‪ ،‬حيث يتم التفاوض حول عدد كبير من الصفقات املالية‬
‫الدولية وبمبالغ معتبرة‪.‬‬
‫وتعتبر املراكز املالية أو املصرفية الدولية في لندن‪ ،‬نيويورك ووطوكيو من أهم املراكز املهيمنة على‬
‫العمليات الدولية وأكبرها‪ .‬حيت تعرض هذه املراكز تشكيلة كاملة من الخدمات التي تطلبها الشركات‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬خصائص املر اكزاملالية الدولية‪ :‬يتميز املركز املالي الدولي بالخصائص التالية‪:‬‬
‫‪ -‬السماح للشركات املرخص لها بالعمل بالعمالت املحلية واألجنبية؛‬
‫‪ -‬البيئة الضريبية الجذابة‪ ،‬حيث تصل نسبة الضرائب في الغالب إلى ‪ ،٪10‬واإلعفاء من الضرائب أو‬
‫تخفيضها؛‬
‫‪ -‬يسمح املركز بملكية ‪ ٪100‬من قبل الشركات األجنبية‪ ،‬وتحويل جميع األرباح إلى الخارج؛‬
‫‪ -‬للمركز املالي القدرة على النمو بسرعة وبدون احتياجات استثمارية مرتفعة؛‬
‫‪ -‬يحتاج املركز املالي إلى تكاليف استثمارية أقل في األصول الثابتة مثل املعدات والتجهيزات عكس تلك‬
‫املطلوبة في القطاعات السلعية والخدمية األخرى؛‬
‫‪ -‬تتركز مصاريف املركز املالي على األجور والرواتب‪ ،‬حيث يتميز موظفوها بمكافآت عالية جدا‪( .‬بن إبراهيم‪،‬‬
‫بن ضيف‪ ،2019 ،‬ص ‪)79‬‬

‫‪95‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫املبحث الثاني‪ :‬أنواع املر اكزاملالية الدولية‬

‫تتركز األسواق املالية الدولية في دول معينة تعرف باملراكز املالية الدولية أهمها نيويورك‪ ،‬لندن‬
‫وطوكيو‪ ،‬وتختلف هذه املراكز من حيث نوع وحجم عملياتها‪ ،‬خاصة بالنسبة إلى مصادر واستخدامات‬
‫األموال‪.‬‬
‫أوال‪ .‬أنواع املر اكزاملالية الدولية‪ :‬وتنقسم املراكز املالية الدولية إلى أربعة أصناف هي‪:‬‬
‫‪ -1‬مركز رئيس ي‪ :‬إن مصادر واستخدامات أموال هذا النوع من املراكز عاملية‪ ،‬ومن أمثلة هذه املراكز نيويورك‬
‫لندن‪ ،‬جزر القيمان‪.‬‬
‫‪ -2‬مركز حجر‪ :‬فهو مركز صوري (شكلي) يتكون من مجرد مكتب تستخدمه البنوك لالستفادة من‬
‫التشريعات املرنة كالتسهيال الضريبية‪ ،‬وكمثال عن هذه املراكز شركات األفشور (‪ ،)Offshore‬ناسو وجزر‬
‫القيمان‪ ،‬أما مصادر أموال وكذا استخدامات هذه املراكز فهي خارجية‪.‬‬
‫‪ -3‬مركز تمويل‪ :‬وهو مركز تكون مصادر أمواله خارجية‪ ،‬أما استخدامات هذه األموال فهي داخلية‪ ،‬ومن‬
‫األمثلة عن هذه املراكز نذكر سينغافورة وبنما‪.‬‬
‫‪ -4‬مركز تجميع‪ :‬فهذا املركز على عكس مركز التمويل‪ ،‬فإن مصادر أمواله من داخل املركز في حين أن‬
‫استخداماته خارجيو‪ ،‬ومن األمثلة عن هذه املراكز البحرين‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬شروط قيام املر اكز املالية الدولية‪ :‬إن قيام املراكز املالية الدولية يتتطلب توفر العديد من الشروط‬
‫من أهمها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬الشروط االقتصادية‪ :‬وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫• الحجم الكبير ملنشأت األعمال وتنوعها (تنوع أنشطتها)؛‬
‫• توفر املنشآت القاعدية التي تستجيب للنشاط‪ ،‬وتستجيب للطلب الناش ئ واملتزايد على الوساطة‬
‫املالية؛‬
‫• توفر قوة تجارية وطاقة إنتاجية قادرة على استيعاب االستثمارات‪ ،‬ثم حجم التبادل والصرف‬
‫الدوليين‪.‬‬
‫‪ -2‬الشروط القانونية‪ :‬توفر أنظمة وقوانين منفتحة على النشاط في الخارج‪ ،‬إلى جانب قوانين حرية التجارة‬
‫والتسويق‪ ،‬وكذا حرية إنشاء األسواق املالية‪.‬‬
‫‪ -3‬الشروط التقنية‪ :‬توفر شبكات اتصال قوية ومواكبة لتطورات تكنولوجيات اإلتصال الحديثة‪ ،‬ومدى‬
‫قدرتها على االستجابة للمشاكل املالية‪( .‬ياحي‪ ،2005 ،‬ص ‪)40‬‬

‫‪96‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫املبحث الثالث‪ :‬أهم املر اكزاملالية الدولية‬

‫تتواجد الكثير من األسواق املالية الدولية واملراكز املالية العالية في كثير من دول العالم‪ ،‬وتتواجد‬
‫األسواق املالية الدولية بهدف مزاولة النشاطات املالية والتجارية والقيام بالخدمات املالية الدولية‪.‬‬
‫بصفة عامة تنقسم األسواق املالية في العالم بين ثالث مجموعات رئيسية‪:‬‬
‫‪ -‬أسواق متقدمة‪ :‬تشمل أسواق أمريكية‪ ،‬أوروبية ويابانية؛‬
‫‪ -‬أسواق ناهضة متقدمة عبر املحيط الهادي‪ ،‬أسواق أستراليا‪ ،‬نيوزيلندا وكندا؛‬
‫‪ -‬أسواق ناهضة نامية في آسيا وأمريكا الالتينية‪( .‬معروف‪ ،2015 ،‬ص‪)187‬‬
‫أوال‪ .‬البورصات الدولية (‪:)International stock exchanges‬‬
‫تعد البورصات ومؤشراتها من املؤسسات املهمة التي تتحكم في مجريات االقتصاد العاملي‪ ،‬كما تعتبر‬
‫مقياسا مهما لنمو اقتصاديات وتأخر أخرى‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف بورصة األوراق املالية (‪ :)Stock market‬البورصة هي سوق منظمة تقام في مكان ثابت يتولى‬
‫إدارتها واألشراف عليها هيئة لها نظامها الخاص‪ ،‬تحكمها لوائح وقوانين وأعراف وتقاليد‪ ،‬يؤمها املتعاملون في‬
‫األسهم والسندات من الراغبين في االستثمار‪ ،‬والناشدون االستفادة من تقلبات األسعار‪ ،‬تنعقد جلساتها في‬
‫املقصورة يوميا‪ ،‬حيث يقوم الوسطاء املاليون بتنفيذ أوامر البائعين واملشترين‪( .‬رضوان‪ ،‬ص ‪)30‬‬
‫‪ -2‬تعريف البورصات الدولية‪ :‬وهي البورصات التي تمتد معامالتها إلى الدول املختلفة‪ ،‬وهي بورصات ضخمة‬
‫ومتوسطة الحجم‪ ،‬والفرق بينها وبين البورصات املحلية هي أن هذه األخيرة ال تمتد معامالتها دوليا‪ ،‬ونشاطاتها‬
‫محدودة للغاية‪ (.‬العدوى‪ ،)2012 ،‬ومصطلح البورصات الدولية يطلق عادة على بورصات الدول الصناعية‬
‫‪ ،Emerging‬ويمكن تقسيم هذه الدول طبقا‬ ‫‪Markets‬‬ ‫املتقدمة وبورصات الدول الصناعية الجديدة‬
‫للمعيار الجغرافي إلى‪:‬‬
‫‪ -‬البورصات األمريكية؛‬
‫‪ -‬البورصات األوروبية؛‬
‫‪ -‬البورصات اآلسوية‪.‬‬
‫وقد بلغت القيمة اإلجمالية لجميع بورصات األسواق العاملية الستين الكبرى‪ ,‬حوالي ‪ 69‬تريليون‬
‫دوالر‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬يتم تقسيم أكثر من ‪ ٪93‬من هذه القيمة بين ثالث قارات‪ :‬أمريكا الشمالية وآسيا وأوروبا‪.‬‬
‫ولقد أصبحت البورصات أكثر ارتباطا وتداخال‪ ،‬بحيث أصبح باإلمكان أن يؤدي انخفاض سعر‬
‫الفائدة األمريكي إلى ارتفاع أسعار األسهم في طوكيو أو فرانكفورت أو باريس‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬األسواق (البورصات) األمريكية‪:‬‬
‫‪97‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫تحتل الواليات املتحدة األمريكية املرتبة األولى من ناحية التقدم في أسواق املال‪ ،‬حيث يوجد أكبر‬
‫عدد من الشركات املسجلة (‪ )Listed Company‬في قوائم األسعار في السوق الثانوية املنظمة (البورصة) في‬
‫نيويورك‪ ،‬باإلضافة إلى األهمية الكبيرة لألسواق املعروفة بخارج املقصورة أو األسواق غير املنظمة‪ ،‬والتي‬
‫تقوم بدور بارز في تطوير رأس مال املخاطرة‪ ،‬وقد كان دورها مشهورا خاصة في مجال تأسيس شركات‬
‫الكمبيوتر‪( .‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص‪)316‬‬
‫فقد انتشرت أسواق املال في عدة واليات أمريكية مثل نيويورك‪ ،‬سان فرانسيسكو وشيكاغو‪،‬‬
‫حيث تعمل األسواق املالية األمريكية بشكل حر بعيدة عن تدخل الحكومة األمريكية في عمليات األسواق‬
‫املالية األمريكية‪ ،‬فيمكن لألفراد والهيئات واملؤسسات في أمريكا أن تقترض وتتعامل مع البنوك واملؤسسات‬
‫املالية األمريكية دون قيود حكومية تفرض عليهم‪( .‬الحريري‪ ،2015 ،‬ص ‪(206‬‬
‫‪ -1‬بورصة نيويورك لألسهم (‪( New York Stock Exchange )NYSE‬وول ستريت)‪:‬‬
‫‪ -1-1‬تعريف بورصة نيويورك‪ :‬من املعروف أن بورصة نيويورك واحدة من أكبر البورصات في السوق‬
‫املالية األمريكية‪ ،‬والتي بدورها تعد أكبر سوق لألوراق املالية في العالم حيث يصل حجم استثماراته إلى نحو‬
‫‪ 30‬تريليون دوالر‪ ،‬وتعد بورصة نيويورك املمول الرئيس ي لعمليات الشركات متعددة الجنسيات األمريكية‬
‫خارج الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬وهي بذلك مركز تداول أسهم معظم الشركات متعددة الجنسيات‪ ،‬حيث‬
‫يبلغ عدد الشركات املسجلة فيها نحو ‪ 2600‬شركة‪ .‬تغطي هذه الشركات مجموعة واسعة من قطاعات‬
‫السوق األمريكي مثل الطاقة‪ ,‬التمويل‪ ,‬السلع االستهالكية‪ ,‬والرعاية الصحية‪ .‬ومن أشهر شركات بورصة‬
‫)‪ (Disney‬وإكسون موبيل )‪. (Exxon Mobil‬‬ ‫نيويورك هي‪ :‬بنك أوف أميركا )‪ (Bank of America‬وديزني‬
‫ويمتد تاريخ سوق نيويورك لألسهم إلى سنة ‪ 1792‬في منطقة تجمع املؤسسات املالية في مدينة‬
‫نيويورك املعروفة حتى اآلن باسم شراع الحائط "وول ستريت" "‪ ،1"Wall street‬والتي تعد البداية الحقيقية‬
‫لها أين بدأ املستثمرون ببيع األسهم وشرائها ألول مرة في الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬واستمرت هذه السوق‬
‫بالتطور إلى أن تم تسجيلها رسميا في عام ‪ ،1934‬ومن ثم أصبحت منظمة غير ربحية في عام ‪ ،1971‬وقد‬
‫بلغت إيراداتها ‪ 735‬مليون دوالر في سنة ‪ ،1999‬وتجاوزت أرباحها ‪ 75‬مليون دوالر‪ ،‬أي أن صافي الربح يمثل‬
‫‪ ٪10‬من اإليرادات‪( .‬الحويماني‪ ،2006 ،‬ص ‪)62‬‬
‫‪ -2-1‬التداول في سوق نيويورك‪:‬‬

‫‪ 1‬سمي الشارع بهذا االسم عندما كانت نيويورك مستوطنة هولندية‪ ،‬وعند تعرضها الحتالل البريطانيين بنى الهولنديون جدارا ارتفاعه ‪ 04‬أمتار‬
‫بواسطة العبيد األفارقة لصد هجوم البريطانيين‪ ،‬وبعد نجاح البريطانيين في االستالء على نيويورك دمروا الجدار‪ ،‬وعرف املكان باسم (وول‬
‫ستريت)‪.‬‬
‫‪98‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫‪Auction‬‬ ‫إن التعامل (البيع والشراء) في سوق نيويورك لألوراق املالية يتم عن طريق املزاد العلني (‬
‫‪ ،)market‬حيث تعتمد على الصفقات وجها لوجه بدال من الصفقات اإللكترونية‪ ،‬فهي خالفا لبورصات‬
‫التداول الحديثة ال تزال تستخدم قاعة التداول الكبيرة إلجراء معامالتها‪ ،‬حيث يلتقي املشترون والبائعون‬
‫والسماسرة ويصرخون باألسعار بوجه بعضهم البعض وبصوت مسموع‪ ،‬من أجل التوصل إلى اتفاق ويسمى‬
‫ذلك "بنظام االحتجاج املفتوح"‪ .‬أما البيع بغير هذا الشرط فيعتبر مخالفة من جانب السمسار‪ ،‬ألن القانون‬
‫في البورصة يمنع البيع بطريقة سرية ودون طلبات البيع والشراء الواردة إليه دون عرضها باملزاد العلني‪.‬‬
‫(عباس‪ ،2013 ،‬ص ‪)280‬‬
‫يترتب على أي فرد يرغب االنضمام في عضوية البورصة أن يقوم بشراء مقعد مخصص من عضو‬
‫حال‪ ،‬حيث يمكنه هذا املقعد من تنفيذ عمليات التداول واستخدام إمكانيات البورصة‪ .‬فنجد أن معظم‬
‫بيوت السمسرة لها عضوية في البورصة‪ ،‬وقد يكون لها أكثر من عضو واحد‪ ،‬ويطلق على عضوية بيت‬
‫السمسرة في البورصة "بعضوية مؤسسة" (‪.)Member firm‬‬
‫كما يطلق على السهم الذي يتم تداوله في بورصة نيويورك "السهم املسجل" (‪،)Listed Security‬‬
‫حيث يتم التسجيل بطلب تتقدم به الشركة‪ .‬فإذا تم قبول تسجيل الشركة فإنه يقع على عاتقها دفع رسوما‬
‫سنوية معينة‪ ،‬كما تلتزم بتوفير معلومات محددة للعامة‪( .‬الحناوي‪ ،‬عبد السالم‪ ،1998 ،‬ص ‪)3‬‬
‫يمكن أن يتم إلغاء التسجيل (‪ )Delisted‬بواسطة البورصة‪ ،‬وبالتالي التوقف على التعامل في تلك‬
‫األوراق املالية إذا انخفض بعد التسجيل التداول في السهم بصورة كبيرة للغاية‪ ،‬أو إذا تم اندماج الشركة في‬
‫شركة أخرى أو تم شراؤها بواسطة شركة أخرى‪.‬‬
‫كما يمكن أن يكون هناك تجميد تداول (‪ )Trading Halt‬أي توقف مؤقت عن التعامل في السهم‪،‬‬
‫ويحدث هذا التجميد إذا انخفض حجم التعامل بصورة غير طبيعية بسبب انتشار شائعات ال تستند إلى‬
‫أساس بأن هناك محاوالت للسيطرة على الشركة من جانب شركة أخرى‪ ،‬أو أن الشركة ستعلن قريبا عن‬
‫أرباح ربع سنوية منخفضة للغاية‪( .‬الحناوي‪ ،‬عبد السالم‪ ،1998 ،‬ص ‪)5‬‬
‫يمكن أن تسجل الورقة املالية في أكثر من بورصة واحدة (التسجيل الثنائي) (‪ ،)Dually Listed‬حيث‬
‫تقوم بعض الشركات بالتسجيل في بورصتها الوطنية وكذلك في بورصة الواليات املتحدة األمريكية وهنا يمكن‬
‫أن يتم تداول األسهم في بورصة نيويورك مثال‪ ،‬وهذا ما يحدث عادة في أسهم معظم الشركات الكندية‪.‬‬

‫‪99‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫أما الحالة األخرى فبدال من تداول األسهم نفسها في بورصة نيويورك‪ ،‬يتم تداول ما يطلق عليه‬
‫"إيصاالت اإليداع األمريكية" (‪ )American Depository Reseipts‬أو (‪1)ADRs‬‬

‫عند استالم أحد الوسطاء طلب مستثمر ما في البيع أو الشراء‪ ،‬فإن هذا الطلب يرسل تليفونيا إلى‬
‫الكاتب املختص التابع له في القاعة‪ ،‬ويقوم الكاتب عندئذ بكتابة الطلب على نموذج بخط يده ويسلمه إلى‬
‫السمسار الذي يعمل لحساب املؤسسة للتنفيذ ألن األعضاء فقط هم املسموح لهم بالتداول‪.‬‬
‫مثال‪ :‬إذا كان طلب مستثمر يتعلق بشراء ‪ 100‬سهم من أسهم شركة (آب) بسعر السوق‪ ،‬وجب على‬
‫السمسار أن ينفذ الطلب بأفضل سعر يتمكن من الحصول عليه‪ ،‬عند استالم السمسار الطلب املكتوب‬
‫فإنه يذهب إلى املركز الذي يتداول فيه هذا السهم‪ ،‬وقد يجد في هذا املركز أيضا سماسرة آخرين لبيع أو‬
‫شراء نفس السهم‪.‬‬
‫عندما يقترب السمسار من املركز فإنه ينظر إلى لوحة أسعار السهم الذي يرغب في شرائه‪ ،‬فيجد‬
‫مثال أن آخر تداول حدث على هذا السهم هو ‪ 19‬دوالرا‪.‬‬
‫ومع هذا فربما يكون من بين السماسرة الواقفين اآلن من هم على استعداد لبيع السهم بأقل من‬
‫السعر السابق‪ ،‬لذلك فهو يسأل كيف ( آب) وال يظهر نواياه فيما إذا كان ينوي الشراء أو البيع فقط يوجه‬
‫سؤاله الغامض‪ ،‬وعندها يجيبه أحد السماسرة الواقفين ‪ 18.5‬إلى ‪ 19‬مثال‪ ،‬ومعنى ذلك أن ‪ 18.5‬أفضل‬
‫عرض للشراء وأن ‪ 19‬أفضل عرض للبيع‪.‬‬
‫إن السمسار يرغب في الحصول على أفضل سعر وبالتالي فإنه ينتظر بعض الوقت لعروض جديدة‬
‫وأخيرا يقرر رفع يده ويعرض سعرا فيقول مثال ‪ 18.75‬دوالر ملئة سهم‪ ،‬وإذا لم يجد من بين الواقفين أي‬
‫تجاوب فلربما رفع السعر إلى ‪ 18.8‬دوالر مثال‪ ،‬وعند هذه املرحلة ربما يكون من بين السماسرة واحد لديه أمر‬
‫بالبيع عند هذا املستوى فيقبل العرض ويصيح "تم البيع" وهكذا تتم املعاملة على أساس كلمة الفم‪(.‬جابر‪،‬‬
‫‪ ،2005‬ص‪.)41-40‬‬
‫‪-3-1‬العضوية في بورصة نيويورك‪ :‬يوجد مجموعات مختلفة للعضوية في بورصة نيويورك‪ ،‬لكل منها‬
‫أنشطة محددة وتتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫إيصاالت اإليداع األمريكية (‪ :)ADRs‬هي أصول مالية تصدرها بنوك أمريكية وتمثل ملكية غير مباشرة في أسهم شركة أجنبية‪ ،‬حيث يتم‬ ‫‪1‬‬

‫االحتفاظ بهذه األسهم كوديعة في أحد البنوك الوطنية للشركة املصدرة‪ .‬ويقوم البنك األمريكي الذي أصدر اإليصاالت (‪ )ADRs‬بمتابعة مصالح‬
‫املستثمر األمريكي والتأكد من تلقيه التوزيعات النقدية بالدوالر‪ ،‬وكذلك يرسل له أي تقارير مالية عن هذه األسهم‪ ،‬ويحصل البنك األمريكي في‬
‫مقابل هذه الخدمات على عمولة بسيطة‪( .‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬السيدة عبد الفتاح عبد السالم‪ ،1998 ،‬ص ‪)6-5‬‬

‫‪100‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫‪ :)Commission‬السمسار الوكيل هو شخص يحمل عضوية‬ ‫(‪Brokers‬‬ ‫‪ -1-3-1‬السماسرة الوكالء‬

‫البورصة ويعمل كوكيل (‪ )Broker dealer‬ألحد بيوت السمسرة (‪ )Brokerage house‬التي تقرضه قيمة رسم‬
‫العضوية‪ ،‬كما يعمل تاجرا (‪ )Dealer‬لحسابه الخاص‪( .‬الحاج‪ ،‬خطيب‪ ،2012 ،‬ص ‪)107‬‬
‫‪ :)Floor‬ويطلق عليهم سماسرة القاعة (الصالة)‪ ،‬أو سمسار‬ ‫‪Brokers‬‬ ‫‪ -2-3-1‬سماسرة املقصورة (‬
‫السماسرة (‪ ،)Broker's Brokers‬وهو يقوم بدفع عضويته داخل البورصة من موارده الخاصة‪ ،‬وال يعمل‬
‫كالسمسار الوكيل لحساب بيت سمسرة معين بل يقدم خدماته ملن يطلبها‪ ،‬وخالل فترات ذروة النشاط يقدم‬
‫سماسرة املقصورة خدماتهم للسماسرة اآلخرين داخل السوق‪ ،‬ويمكن أن يقوموا بتنفيذ املعامالت نيابة‬
‫عنهم مقابل جزء من العمولة (الفكي‪ ،2017 ،‬ص ‪)64‬‬
‫وبالتالي إن وجود هؤالء السماسرة يقلل من احتمال حدوث اختناقات في السوق‪ ،‬كما أن وجودهم‬
‫يمكن بيوت السمسرة من ممارسة عملها بأقل عدد ممكن من السماسرة الوكالء في األوقات العادية‪.‬‬
‫‪ -3-3-1‬صانع السوق (‪ :)Market Maker‬شركة عضو تقدم عرض أسعار ً‬
‫ثنائيا لورقة مالية معينة وتكون‬
‫ملزمة بشرائها وبيعها وفقا لشروط معينة مثل التعرض العام ‪ ،‬والفروق ‪ ،‬وما إلى ذلك‪)NISM, p 202( .‬‬
‫تقوم شركات صناعة السوق بتوفير سوق دائم لألسهم وخاصة ذات التداول املحدود‪ ،‬وتقوم بتوفير‬
‫عرض مناسب‪ ،‬وأيضا القيام بعملية شراء عروض البيع لألسهم‪( .‬عبد الحليم‪ ،2013 ،‬ص ‪)122‬‬
‫‪ :)Floor‬وهم التجار املسجلون الذين يعملون لحسابهم فقط وليس‬ ‫(‪Traders‬‬ ‫‪ -4-3-1‬تجار املقصورة‬
‫لحساب اآلخرين‪ ،‬وبالتالي يقومون بدفع رسوم عضويتهم بأنفسهم‪ ،‬ويحققون األرباح عن طريق فروقات‬
‫(‪ )Spreads‬البيع والشراء لألوراق املالية التي يتاجرون بها‪ ،‬لذلك يطلق عليهم مضاربون (‪.)Speculators‬‬
‫(الداغر‪ ،2005 ،‬ص ‪)243‬‬
‫‪ -5-3-1‬املتخصصون (‪ :)Specialists‬يقومون بمهمتين أساسيتين‪:‬‬
‫‪ -‬عندما يعجز السمسار الوكيل عن تنفيذ أمر محدد بسبب انخفاض سعر السهم السوقي عن السعر‬
‫املحدد‪ ،‬فإن هذا األمر يترك مع املتخصصين لتنفيذه في املستقبل‪ ،‬وبذلك يقوم املتخصص بدور الوكيل‬
‫لسمسار العميل أو بتعبير آخر يعمل كسمسار للسمسار؛‬
‫‪ -‬القيام بدور التاجر في أسهم محددة بذاتها‪ ،‬بمعنى قيام املتخصص ببيع وشراء أسهم معينة لحسابه‬
‫الخاص‪ ،‬ويحقق من ورائها ربح مناسب‪.‬‬
‫وقد تم توزيع جميع أسهم نيويورك على املتخصصين بحيث يتعامل كل متخصص في واحد أو أكثر‬
‫من األسهم التي يتم تداولها (بمعنى عدم اشتراك أكثر من متخصص واحد في سهم واحد) ومن القواعد املتفق‬
‫عليها ضرورة أخذ جميع األوامر الخاصة بالسهم الذي يتعامل فيه املتخصص إلى املكان املخصص له والذي‬
‫‪101‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫يتواجد فيه خالل جميع ساعات العمل بالبورصة‪ ،‬حيث يتم تنفيذ األمر أو تركه للمتخصص ليسجله في‬
‫الكتيب‪(.‬السيس ي‪ ،1998 ،‬ص ‪)116‬‬
‫‪ -4-1‬أهم املؤشرات املعتمدة في بورصة نيويورك‪ :‬من أهم املؤشرات املشهورة في الواليات املتحدة األمريكية‬
‫مؤشرات داوجونز‪ ،‬والتي تم اختيار مكوناتها على أساس تاريخي باعتبارها ممثلة للسوق في مجموعها‪ ،‬وأما‬
‫املؤشر اآلخر الذي ينافس مؤشرات داوجونز في األهمية فهو مؤشر ستاندر آند بورز‪ ،‬والذي تم بناؤه على‬
‫‪Weighted‬‬ ‫أساس ترجيحي‪ ،‬أي باستخدام األوزان لترجيح األسعار فيما يطلق عليه املتوسط املرجح (‬
‫‪.)Average‬‬
‫‪ -1-4-1‬مؤشرات داوجونز (‪ :)Dow Jones Averages‬يعد هذا املؤشر من أقدم وأشهر املؤشرات املالية في‬
‫العالم‪ ،‬ويعتبر مؤشر أو متوسط داو جونز للصناعة من أكثر املتوسطات شيوعا من بين اثني عشرة شائعة‬
‫ومعروفة على مستوى العالم‪.‬‬
‫أنش ئ هذا املؤشر في عام ‪ 1882‬على يد إدوارد ديفيد جونز وتشالرز هنري داو‪ ،‬وذلك عندما بدأت‬
‫شركة داوجونز في نشر أسعار الشركات األكثر نشاطا في منشور يومي‪ ،‬وكان يصدر من صحيفتين تحتويان‬
‫على أهم األحداث االقتصادية‪.‬‬
‫ومن املعروف أن عدد مؤشرات داوجونز أربعة‪ ،‬وكل مؤشر منهم يمثل قطاعا عريضا باستثناء املؤشر‬
‫الرابع والذي يمثل السوق في مجموعه‪ ،‬وتتمثل تلك املؤشرات فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مؤشر داوجونز الصناعي )‪ :)Dow Jones Industrial Average DJIA‬ويتكون من ‪ 30‬شركة ويغطي قطاعا‬
‫عريضا من الصناعات‪.‬‬
‫‪ -‬مؤشر داوجونز لوسائل النقل )‪ :)Dow Jones Transportation Average DJTA‬ويتكون من ‪ 20‬شركة من‬
‫بينها ست شركات للخطوط الجوية‪.‬‬
‫‪ -‬مؤشر داوجونز للمر افق )‪ :)Dow Jones Utility Average DJUA‬ويتكون من ‪ 15‬شركة خاصة باملرافق‬
‫كشركات الغاز والكهرباء‪.‬‬
‫‪ -‬مؤشر داوجونز املركب )‪ :)Dow Jones Composite Average‬ويتكون من ‪ 65‬شركة هي مجموع الشركات‬
‫التي تتضمنها املؤشرات السابقة‪ ،‬فهو مؤشر مركب وجامع ويمثل في مجموعه االسوق ككل‪ ،‬وتعتبر الشركات‬
‫التي يتضمنها هذا املؤشر شركات قائدة‪ ،‬تم اختيارها على أساس تاريخي ودونما التفات إلى أية أوزان ترجيحية‪.‬‬
‫(رضوان‪ ،‬ص ‪)106-105‬‬
‫مؤشر داوجونز الصناعي (‪ :)DJIA‬وكان يتم احتساب املؤشر في البداية على أساس عينة من أسهم تلك‬
‫الشركات املكونة من ‪ 09‬شركات‪ ،‬ثم ارتفع عددها إلى ‪ 12‬شركة عام ‪ ،1898‬ثم ‪ 20‬شركة عام ‪ 1916‬لترتفع‬
‫‪102‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫بعدها إلى ‪ 30‬شركة عام ‪ 1928‬ولم يتغير هذا العدد إلى يومنا هذا‪ ،‬وكان التغير يحدث عند إضافة شركة‬
‫أصبحت أكثر تمثيال لقطاعها محل شركة فقدت أو أصبحت أقل تمثيال لهذا القطاع‪ ،‬ومنه أصبح املؤشر‬
‫يضم أكبر ثالثون شركة صناعية أمريكية من حيث القيمة السوقية والتي تسمى بـ (‪ ،)Blue-Chips‬وهي أعرق‬
‫الشركات وأكثرها ارتباطا بالحالة االقتصادية العامة‪ ،‬وأكثرها تداوال وعددا للمساهمين‪ ،‬وبالتالي يعد هذا‬
‫املؤشر من أهم املؤشرات للداللة على أداء اإلقتصاد األمريكي‪( .‬مصطفى طه‪ ،‬شريف طه‪ ،2009 ،‬ص ‪)147‬‬
‫‪( ) Price‬متوسط‬ ‫(‪Weighted Index‬‬ ‫يعتمد هذا املؤشر على ما يسمى بالوسط املوزون بالسعر‬
‫السعر ألسهم املؤشر)‪ ،‬وهذا املؤشر يعتمد على سعر السهم في السوق وإنه يجب وضع أساس لألسعار في‬
‫اليوم األول (كيوم عمل) في السوق‪( .‬صافي‪ ،‬بكري‪ ،2012 ،‬ص ‪ )244‬ويتم حسابه من خالل‪:‬‬
‫• حساب مجموع القيم السوقية لألسهم الداخلة في املؤشر؛‬
‫• حساب متوسط السعر للسهم عن طريق قسمة مجموع القيم السوقية لألسهم ‪ 30 /‬سهم وهي‬
‫الداخلة في املؤشر؛‬
‫• يتم حساب نسبة التغير في السعر املتوسط لألسهم الداخلة في املؤشر‪( .‬الحاج‪ ،‬خطيب‪،2012 ،‬‬
‫ص‪)82‬‬
‫عرف مؤشر داو جونز أزمات عديدة‪ ،‬ففي عام ‪ 1907‬انخفض مؤشر بورصة ننيورك بـ ‪ ٪37‬بعد‬
‫حدوث أزمة مصرفية‪ ،‬وفي عام ‪ 1929‬عرف املؤشر انهيارا كبيرا حيث فقد أكثر من ‪ ٪50‬من قيمته أين بلغ‬
‫‪ 381.17‬نقطة‪ .‬كما تأثر املؤشر كثيرا باألزمة املالية العاملية لعام ‪ 2008‬وانخفض من ‪ 14287‬نقطة إلى‬
‫‪ 6470‬نقطة في مارس ‪)٪81.9-( 2009‬‬
‫‪ -2-4-1‬مؤشر ستاندر آند بورز ( ‪ :)Standard & Poor's 500 Index‬يضم هذا املؤشر أكبر ‪ 500‬شركة‬
‫أمريكية‪ ،‬ويستخدم بشكل واسع من قبل األوساط االقتصادية للداللة على أداء االقتصاد األمريكي‪ .‬فهو‬
‫أوسع نطاقا من مؤشر داو جونز الذي يضم فقط ‪ 30‬شركة‪.‬‬
‫يحسب مؤشر ستاندر آند بورز على أساس حساب القيمة السوقية ألسهم ‪ 500‬شركة الداخلة في‬
‫املؤشر‪ ،‬باملقارنة بالقيمة السوقية لحقوق امللكية لهذه الشركات في اليوم السابق‪ .‬وأن نسبة الزيادة في القيمة‬
‫السوقية من يوم آلخر تعبر عن الزيادة في املؤشر‪ ،‬وأن معدل العائد للمؤشر يساوي معدل العائد الذي‬
‫يحصل عليه املستثمر الذي يمتلك محفظة مكونة من أسهم هذه الشركات ‪ 500‬الداخلة في املؤشر مقارنة‬
‫بالقيمة السوقية‪ ،‬فيما عدا أن املؤشر ال يعكس التوزيعات النقدية املدفوعة بواسطة هذه الشركات‪.‬‬
‫(الحاج‪ ،‬خطيب‪ ،2012 ،‬ص ‪)87-86‬‬

‫‪103‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫‪ -3-4-1‬مؤشر ناسداك املركب (‪ :)NASDAK Q Composite Index‬يعد هذا املؤشر من أكثر املؤشرات‬
‫املالية شعبية في العالم نظرا الحتوائه على عدد كبير من الشركات األمريكية والعاملية التي تزيد عن ‪3000‬‬
‫شركة مدرجة‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬السوق املالية األوروبية‪:‬‬
‫تعد السوق املالية األوروبية من أهم األسواق املالية في العالم‪ ،‬حيث تعرف هذه السوق بأنها سوق‬
‫السندات األوروبية‪ ،‬وتتكون من مجموعة من البورصات املحلية األوروبية‪ ،‬حيث يتم تسجيل اإلصدارات في‬
‫بورصة أو أكثر من البورصات األوروبية‪ ،‬ويتم التعامل في إصداراتها في أكثر من دولة‪ ،‬مما يغلب عليها الطابع‬
‫الدولي على الطابع املحلي‪ .‬ومن أهم ما يميز السوق األوروبية عن البورصات املحلية (األسواق املحلية) عدة‬
‫أمور نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬عدم وجود مركز متخصص أو محدد للسوق املالية األوروبية‪ ،‬لكن يوجد في كل دولة من الدول األوروبية‬
‫عدة مراكز‪ ،‬وتكون هذه األخيرة بمثابة مكونات لهذه السوق؛‬
‫‪ -‬يتطلب أن تكون اإلصدارات في السوق املالية األوروبية بعملة مختلفة عن عملة بلد املستثمر أو بلد‬
‫املقترض‪ ،‬فمثال مستثمر ياباني في أملانيا يتطلب في هذه الحالة أن تكون العملة التي يتم بها اإلصدار ليست‬
‫يابانية أو أملانية وإنما عملة دولة أخرى مختلفة عن دولة املستثمر واملقترض؛‬
‫‪ -‬يتم طرح اإلصدارات في أكثر من دولة أوروبية‪ ،‬وبذلك فإن القدرة على التوزيع واالكتتاب تعتمد بشكل كبير‬
‫على العملة السائدة في هذه األسواق؛‬
‫‪ -‬يسجل اإلصدار في أكثر من بورصة من البورصات األوروبية؛‬
‫‪ -‬تعفى رؤوس األموال من جميع أنواع الضرائب من أجل تشجيع انتقال رؤوس األموال بين الدول األوروبية‬
‫وتحويل املدخرات إلى استثمارات‪.‬‬
‫توجد في كل دولة من الدول األوروبية كما ذكرنا أعاله عدة مراكز تشكل هذه األخيرة مكونات السوق‬
‫املالية األوروبية‪ ،‬مثال عن أهم هذه املراكز أو البورصات األوروبية والعاملية‪ :‬بورصة لندن‪ ،‬بورصة أملانيا‬
‫(تضم ‪ 8‬بورصات لتداول األوراق املالية)‪ ،‬باإلضافة إلى بورصة سويسرا (بها ‪ 7‬بورصات لألوراق املالية)‪ ،‬ومن‬
‫املراكز األخرى املوجودة في السوق املالية األوروبية بورصة فرنسا‪ ،‬إيطاليا‪ ،‬الدنمارك‪ ،‬السويد‪ ،‬النرويج‪،‬‬
‫النمسا‪ ،‬بلجيكا‪ ،‬اسبانيا‪....‬إلخ‪( .‬الجمل‪ ،2002 ،‬ص ‪)64-63‬‬

‫‪ -1‬بورصة لندن (‪:)London Stock Exchange‬‬

‫‪104‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫‪ -1-1‬نشأة وتعريف بورصة لندن‪ :‬في عام ‪ 1600‬أنشأت في لندن البورصة امللكية (‪ ،)Royal Exchange‬إال‬
‫أنها دمرت في الحريق الكبير الذي حدث في لندن وتمت إعادة بنائها عام ‪ ،1669‬حيث بدأ تداول أسهم شركة‬
‫الهند الشرقية وشركةخليج هدسون وشركة النيل الجديدة وكان تداول السلع األخرى يتم في نفس املكان‪.‬‬
‫وفي ‪ 20‬يناير ‪ 1663‬صدر أول قانون بقرض يتم تغطيته مقابل منح امتياز إصدار البنكنوت‪ ،‬وعلى‬
‫هذا األساس تم إنشاء بنك إنجلترا وذلك في عام ‪ 1664‬على شكل شركة مساهمة وذلك برأسمال ‪ 1.2‬مليون‬
‫جنيه استيرليني‪ ،‬وأول بنكنوت أصدره هذا البنك يعطي حامله فائدة تتراوح ما بين ‪ (.٪ 4.5-3‬طه‪ ،‬طه‪،2009 ،‬‬
‫ص‪)55‬‬
‫وفي عام ‪ 1697‬صدر قانون يحد من مزاولة مهنة السمسرة في األوراق املالية‪ ،‬وذلك للحد من‬
‫املضاربات العنيفة باستخدام وسائل التالعب غير املشروعة‪ .‬وقد حدد القانون عدد من يرخص لهم بمزاولة‬
‫هذه املهنة بمئة سمسار‪ ،‬وقد تم إلغاء هذا القانون عام ‪ ،1884‬وصدرت أول قائمة بأسعار التداول عام‬
‫‪.1697‬‬
‫وفي عام ‪ 1773‬استأجر السماسرة دكانا خاصا لهم يقع عند ممر سوتينج (‪ )Sweeting Alley‬وأطلقو‬
‫عليه ألول مرة بورصة األوراق املالية (‪( .)Stock Exchange‬طه‪ ،‬طه‪ ،2009 ،‬ص‪)56‬‬
‫وفي عام ‪ 1801‬فكر بعض السماسرة في إقامة مبنى خاص لهم وقاموا بجمع مبلغ من املال قدره‬
‫عشرون ألف جنيه مقسمة على ‪ 400‬سهم وقاموا ببناء البورصة في موقعها الحالي‪.‬‬
‫‪ ،)Deed‬واشتقت منه جميع‬ ‫(‪of Settlement‬‬ ‫وفي ‪ 27‬مارس ‪ 1802‬تم توقيع دستور البورصة‬
‫التعديالت واللوائح التي تم إصدارها وآخرها الئحة عام ‪.1960‬‬
‫وفي ‪ 20‬مارس ‪ 1877‬تم تشكيل لجنة ملكية بأمر حكومي‪ ،‬وذلك من أجل دراسة البورصة دراسة‬
‫شاملة‪ ،‬وانتهت إلى تقريرها عام ‪ ،1878‬حيث اعترفت فيه اللجنة بسالمة نظم التعامل واإلدارة وكذا بكفاءة‬
‫القائمين على إدارة البورصة‪( .‬طه‪ ،‬طه‪ ،2009 ،‬ص‪)57‬‬
‫إن التاريخ الحديث لبورصة لندن يرجع إلى عام ‪ ،1986‬حيث أخذت بورصة لندن في تحرير السوق‬
‫املالية‪ ،‬خاصة في مجال التشريعات والقيود املفروضة على املمارسين‪ ،‬واستخدام نظام تكنولوجي متقدم‬
‫للتسعير في البورصة‪ ،‬ويوجد في بورصة لندن سوق هام يعرف باسم (‪، )United Securities Market USM‬‬
‫حيث يتم فيه تمويل الشركات املتوسطة الحجم‪ ،‬ويعد بمثابة السوق الثانوي (عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص‪،)316‬‬
‫كما تمثل كذلك بورصة لندن أكبر سوق أوروبي للعقود اآلجلة‪.‬‬

‫‪105‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫تعد سوق لندن أكثر األسواق العاملية تنوعا وهي تشمل مجموعة من مؤسسات مالية ومصارف‬
‫أجنبية أصبح دورها مهما في السنوات األخيرة‪ ،‬كما توجد قطاعات أخرى مثل شركات التأمين في األسواق‬
‫املتعددة‪ .‬وتتميز سوق لندن بعدد من الخصائص منها‪:‬‬
‫• الخبرة في مجال املعامالت املالية؛‬
‫• استقرار سوق العمالت األجنبية؛‬
‫• الضرائب املنخفضة على أرباح األوراق املالية‪.‬‬
‫وفي أوائل عام ‪ ،2018‬بلغت القيمة السوقية لهذه البورصة نحو ‪ 05‬تريليون دوالر‪ ،‬وهي تضم أكثر من‬
‫‪ 3000‬شركة من أكثر من سبعين دولة‪ ،‬مما يجعلها أكبر بورصة في أوروبا و بورصة األسهم ذات أكبر عدد من‬
‫الشركات الدولية‪.‬‬
‫‪ -2-1‬تنفيذ العمليات في بورصة لندن‪ :‬تتبع بورصة لندن نظاما فريدا من السماسرة والجوبرز (‪،)Jobbers‬‬
‫وهو ما يميزها عن باقي بورصات العالم األخرى في أساليب وطرق تنفيذ العمليات‪ ،‬ذلك أن سوق لندن ليس‬
‫سوقا للمزاد العلني كأغلب أسواق العالم‪ ،‬حيث أن أسلوب التعامل في هذه السوق هو التفاوض واملساومة‬
‫(رضوان‪ ،‬ص ‪ )145‬حول أسعار الصفقات املالية والتجارية واألسهم‪،‬‬ ‫(‪)Negotiation and bargaining‬‬

‫والسمسار في هذه السوق ينحصر دوره فقط في جمع املشتري مع البائع‪ ،‬وال يستطيع أن يشتري لحساب‬
‫اآلخرين‪( .‬العبيدي‪ ،‬املشهداني‪ ،‬الجنابي‪ ،‬ص ‪ )237‬فدور العميل في هذه السوق هو الوساكة بين العميل‬
‫والجوبرز(الذي يشبه تاجر الجملة في األسواق السلعية)‪ ،‬حيث أن الجوبرز ال يتعامل مع الجمهور ولكنه‬
‫يقوم ببيع وشراء األوراق املالية لحسابه‪،‬وإن كان يعمل باسم وتحت مسؤولية أحد سماسرة األوراق املالية‪،‬‬
‫والجوبرز هم مجموعة من األعضاء في سوق لندن املالي‪ ،‬حيث يقومون بوظيفة "صانعي السوق"‪ ،‬ويبلغ‬
‫عددهم ‪ 13‬تاجرا يتعاملون مع سماسرة األوراق املالية‪.‬‬
‫وتعد سوق السندات من األنشطة الرئيسية في بورصة لندن‪ ،‬باإلضافة إلى سوق العقود املستقبلية‬
‫وسوق العمالت األجنبية‪.‬‬
‫‪ -3-1‬مؤشرات بورصة لندن‪:‬‬
‫‪ -1-3-1‬مؤشر فايننشيال تايمز" فوتس ي" (‪ :)FTSE 100‬يقيس هذا املؤشر حركة أسعار أكبر ‪ 100‬شركة في‬
‫(‪FTSE All-‬‬ ‫االقتصاد البريطاني مدرجة في بورصة لندن‪ ،‬وبالرغم من وجود مؤشر فوتس ي األوسع نطاقا‬
‫‪ )Share Index‬إال أن مؤشر فوتس ي (‪ )FTSE 100‬يعد األكثر استخداما كمؤشر لسوق األسهم في بريطانيا‪.‬‬

‫‪106‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫أنش ئ هذا املؤشر سنة ‪ 1983‬لالستجابة الحتياجات املتدخلين إلى مؤشر ممثل التجاه البورصة‬
‫البريطانية‪ ،‬وفي نفس الوقت يمكن حسابه بسرعة‪ ،‬وقررت سلطات البورصة أن العدد ‪ 100‬هو العدد األمثل‬
‫من األسهم املكونة لهذا املؤشر‪ ،‬إذ يمكن أن تلك البورصة ويتم حسابه بسرعة‪.‬‬
‫كما أن إنشاء هذا املؤشر جاء ليغطي النقص الذي يمتاز به مؤشر فايننشيال تايمز للشركات‬
‫الصناعية‪ ،‬التي تتكون عينته من ‪ 30‬شركة صناعية فقط‪( .‬قبالن‪ ،2011 ،‬ص ‪)106‬‬
‫ومن أهم الشركات املدرجة في مؤشر (‪ )FTSE 100‬هي‪:‬‬
‫)‪)Vanish, Dettol, Caviscon( Reckitt Benckiser (RB Group‬؛‬ ‫•‬
‫‪)Lipton, Dove, Confort( Unilever‬؛‬ ‫•‬
‫‪)Panadol, Aquafresh, Sensodyne( GSK‬‬ ‫•‬
‫‪)British Petroleum( BP‬؛‬ ‫•‬
‫‪)London Stock Exchange, 2020( .Vodafone‬‬ ‫•‬
‫‪FTSE250, FTSE350, FTSE AIM ukro Index, FTSE Aim 100 Index,‬‬ ‫كما لدينا مؤشرات أخرى‪:‬‬
‫‪FTSE Aim All-share.‬‬
‫‪ -2‬بورصة فرنسا‪:‬‬
‫‪ -1-2‬ملحة عن بورصة فرنسا‪ :‬من البورصات الرائدة أيضا في أوروبا بورصة فرنسا‪ ،‬ويمكن إرجاع نشوء‬
‫سوق األوراق املالية في فرنسا إلى القرن الثالث عشر ميالدي‪ ،‬حيث كان يجري تداول الكمبياالت أو‬
‫املسحوبات األذنية‪ ،‬ومن أجل تنظيم هذه العملية أو جد ملك فرنسا "فيليب األشقر" مهنة سماسرة الصرف‪.‬‬
‫(جابر‪ ،2005 ،‬ص‪.)38‬‬
‫وتتم العمليات على األوراق املالية في بورصة باريس عن طريق الشركات األعضاء في البورصة والذين‬
‫يطلق عليهم "شركات البورصة"‪ ،‬وفي السوق الفرنس ي يمكن نشر األوراق املالية في بورصة واحدة فقط من‬
‫ضمن سبع بورصات تنتشر في املدن الرئيسية لفرنسا (باريس‪ ،‬بوردو‪ ،‬ليل‪ ،‬ليون‪ ،‬مارسيليا‪ ،‬نانس ي ونانت)‪،‬‬
‫هذه البورصات السبع تمثل قطاعا متكامال يخضع لنفس السلطات ولنفس قواعد النشر (‪ ،)Listing‬ويتم‬
‫املتاجرة فيها تحت نظام إلكتروني مركزي يعرف باسم ‪ CAC‬يمكن كل أعضاء شركات البورصة من املتاجرة في‬
‫كل األوراق املالية في فرنسا‪( .‬حنفي‪ ،‬قرياقص‪ ،‬إسماعيل‪ ،2006 ،‬ص ‪)49‬‬
‫وهناك أربع تنظيمات تمثل إطارا عاما للسوق تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫• شركات البورصات (السماسرة واملتعاملون)؛‬
‫• مجلس بورصات األوراق املالية (وهو السلطة املشرفة على السوق)؛‬
‫• شركة البورصات الفرنسية (املسؤولة عن تنفيذ قرارات مجلس البورصات وعمليات‬
‫املقاصة بين أعضاء البورصة)؛‬
‫‪107‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫• هيئة عمليات البورصة (مهمتها الرقابة على املعلومات املنشورة وحماية املستثمرين‪ ،‬ومراقبة‬
‫صحة العمليات) (الزرري‪ ،‬فرح‪ ،2001 ،‬ص ‪)58‬‬
‫‪ -2-2‬مؤشر كاك الفرنس ي (‪ :)CAC 40‬وهو من األكثر شهرة واستعماال‪ ،‬حيث يغطي ‪ 40‬شركة من أهم‬
‫الشركات الفرنسية مقسمة إلى ثماني قطاعات رسمية وسنة األساس (‪ ،)1991‬إن الهدف وراء إنشاء هذا‬
‫املؤشر هو توفير معلومات دقيقة وسريعة عن اتجاه وأداء البورصة الفرنسية لتلبية احتياجات املتعاملين‬
‫(قبالن‪ ،2011 ،‬ص ‪،)106‬‬
‫‪ -3‬بورصة أملانيا‪:‬‬
‫‪ -1-3‬ملحة بورصة أملانيا‪ :‬عن تتميز أسواق املال األملانية بصغر حجمها مقارنة باقتصاديات أملانيا الضخمة‬
‫واحتياجات مشروعاتها‪ ،‬كما أن تلك األسواق تكاد تكون محتكرة على البنوك (عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص‪.)317‬‬
‫والسوق األملانية مجزأة فليس هناك سوق نقدية أو مالية موحدة‪ ،‬هناك ثالثة مراكز مالية كبرى في‬
‫فرانكفورت‪ ،‬ميونخ وهامبورج‪ ،‬وهذا يجعل هذه األسواق صغيرة إلى حد ما‪ .‬وتعتبر بورصة فرانكفورت‬
‫األملانية من أهم البورصات األوروبية‪.‬‬
‫‪ -2-3‬مؤشر داكس األملاني (‪ :)Deutscher Aktien Index: DAX 30‬يعتبر مؤشر البورصة األملاني "داكس"‬
‫املؤشر الرئيس ي لبورصة فرانكفورت األملانية‪ ،‬الذي يعد من املؤشرات القيادية واألكثر سيولة فيها‪ ،‬ويمثل‬
‫مرآة االقتصاد األملاني ومقياس لثباته واستقراره‪ ،‬ويعد من املؤشرات األوروبية والعاملية التي تتسم باالستقرار‬
‫والثبات‪ ،‬فهو يعكس تطور أكبر ‪ 30‬شركة أملانية مدرجة‪.‬‬
‫تم طرح هذا املؤشر للتداول في ‪ 01‬جانفي ‪ 1988‬بقيمة أساس تبلغ ‪( 1000‬في ‪ 30‬ديسمبر ‪،)1987‬‬
‫وهو امتداد ملؤشر آخر كان يسمى ‪ ،)1959( Borsen-Zeitung‬كان مؤشر ‪ Dax30‬مستقرا نسبيا مع ‪ 16‬شركة‬
‫من أصل ‪ 30‬منذ نشأته‪ ،‬فإدراج أي شركة فيه يجب أن تكون تحت معيار أساس ي أال وهو بورصة فراكفورت‬
‫وما ال يقل عن ‪ ٪10‬من أسهم الشركة يجب أن تكون تحت سلطة القطاع العام باإلضافة إلى قواعد تداول‬
‫أخرى‪.‬‬
‫يتم حساب سعر مؤشر ‪ Dax30‬بالقيمة املرجحة لرأس املال مما يعني أن الشركات ذات الرسملة‬
‫السوقية أعلى تؤثر في سعره بشكل كبير‪ ،‬ويتم حسابه باستخدام طريقة التعويم الحر‪ ،‬فهو يعتمد على عدد‬
‫األسهم املتاحة متجاهال األسهم التي ال يمكن شراؤها أو بيعها فعال‪ .‬وبفضل نظام ‪ Extra‬املعتمد سنة ‪2006‬‬
‫وهو نظام حساب املعامالت املالية‪ ،‬والذي يتولى ‪ ٪90‬من عمليات التداول في بورصة فرانكفورت يقوم‬
‫بحساب ‪ Dax30‬كل ‪ 15‬ثانية‪( .‬أعراب‪ ،2020 ،‬ص ‪)60‬‬

‫‪108‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫ر ابعا‪ .‬األسواق اآلسيوية‪ :‬تحتل كل من بورصتي طوكيو وهونغ كونغ املركز األول في البورصات اآلسياوية‪،‬‬
‫فبالنسبة لليابان فيوجد بها ثماني أسواق أكبرها سوق طوكيو‪.‬‬
‫‪ -1‬بورصة طوكيو (‪:)The Tokyo Stock Exchange‬‬
‫‪ -1-1‬ملحة عن بورصة طوكيو‪ :‬تسمى بورصة طوكيو لألوراق املالية‪ ،‬كما يطلق عليها كذلك باسم‬
‫"كابوتوشو"‪ ،‬نسبة للحي املالي الذي تتموقع فيه البورصة املعروف بـ "كابوتوشو‪ ،"Kabuto-cho -‬وهي أكبر‬
‫سوق مالية في اليابان‪ ،‬تم تأسيسها في ماي ‪ 1878‬حيث كان التبادل في بداية نشاط البورصة يتم من خالل‬
‫املزاد العلني‪ ،‬وقد أصبحت بعدها عمليات التداول اليومية في بورصة طوكيو تتم عبر منصة رقمية‪،‬‬
‫باستخدام نظام تجاري معروف باسم "رأس السهم" والتي تم إطالقها في عام ‪ ،2010‬هذه البنية التحتية‬
‫تعتمد على نظم معلومات موثوقة‪ ،‬وفي ‪ 2015‬أصبحت السوق أكثر تقدما‪ ،‬فاملعامالت أصبحت سريعة جدا‪،‬‬
‫حيث وقت االستجابة للطلب يبلغ ‪ 0.3‬مللي ثانية‪ ،‬ووقت نقل البيانات يبلغ ‪ 1‬ميلي ثاني‪.‬‬
‫فعندما يتعلق األمر بالكفاءة التكنولوجية‪ ،‬فإن بورصة طوكيو تتساوى مع رواد الصناعة مثل‬
‫بورصة نيويورك ونازداك‪.‬‬
‫يبلغ عدد الشركات املسجلة في بورصة طوكيو ‪ 3708‬شركة‪ ،‬فيما تقدر قيمتها السوقية بحوالي ‪6.1‬‬
‫تريليون ين ياباني (‪)JPX, 2020‬‬
‫وكانت أكبر ‪ 10‬شركات مسجلة في بورصة طوكيو في نهاية ‪ 2017‬هي‪:‬‬
‫‪Toyota, NTT Docomo, Mitsubishi, Soft Bank Group, KDDI Corporation, Nippon Telephone,‬‬
‫‪Honda, Sumitomo Mitsui, Financial Group, Keyence Corporation.‬‬
‫‪ :)Nikkei 225 Index‬أنش ئ هذا املؤشر في ‪ 16‬ماي ‪ ،1949‬وهو مؤشر يقيس‬ ‫نيكاي (‪N225‬‬ ‫‪ -2-1‬مؤشر‬
‫أداء ‪ 225‬شركة من الشركات التي تعمل في قطاعات مختلفة في االقتصاد الياباني‪ .‬ويعتبر املؤشر الرئيس ي‬
‫الذي يقيس أداء بورصة طوكيو‪.‬‬
‫ومن أهم الشركات التي استخدمت لحساب هذا املؤشر هي‪Toshiba, Canon, Mitsubishi :‬‬

‫سجل هذا املؤشر في ‪ 2008‬أقل مستوى له عند ‪ 6994‬نقطة‪ ،‬ليرتفع بعدها مسجال أعلى ارتفاع له في‬
‫عام ‪ 2018‬إلى ‪ 24448‬نقطة بسبب تطور االقتصاد الياباني وزيادة إقبال املستثمرين على االستثمار في سوق‬
‫املؤشرات‪ .‬وبلغت قيمة املؤشر في ‪ 2020‬حوالي ‪ 20193‬نقطة‪)CECI, 2020( .‬‬
‫‪Nikkei400,‬‬ ‫باإلضافة إلى مؤشر نيكاي ‪ ،225‬توجد مؤشرات أخرى تقيس أداء السوق اليابانية منها‪:‬‬
‫‪Nikkei Mid and Small Cap Index, Topix, Jasdaq Index‬‬

‫‪109‬‬
 ‫املر اكزاملالية الدولية‬ ‫الفصل السادس‬

‫بالنسبة ملؤشر ‪ Topix‬يضم أسهم الشركات املهمة املصنفة في املجموعة األولى‪ ،‬حيث أن بورصة‬
‫طوكيو مقسومة إلى مجموعتين‪ ،‬تضم املجموعة األولى أهم الشركات املدرجة في بورصة طوكيو من حيث‬
‫قيمتها السوقيمة‪ ،‬فيما تضم املجموعة الثانية الشركات الصغيرة املدرجة حديثا‪.‬‬

‫‪110‬‬
‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫الفصل السابع‬
‫أزمات األسواق املالية الدولية‬
‫(‪)International Financial Crises‬‬

‫• املبحث األول‪ :‬مفهوم األزمات املالية و أنواعها‬

‫• املبحث الثاني‪ :‬أهم األزمات املالية العاملية‬

‫‪111‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫عرف العالم منذ زمن بعيد العديد من األزمات وخاصة قبل ظهور الرأسمالية والفكر الرأسمالي وحتى‬
‫في بداية تكونه على يد االقتصاديين األوائل أمثال آدم سميث ودافيد ريكاردو‪ ،‬لكن ما يالحظ على هذه األزمات‬
‫أنها كانت بسيطة التحليل ومعرفة األسباب‪ ،‬فقد كانت تنشأ عن كوارث طبيعية كالجفاف والطوفان والجراد‬
‫وغيرها من اآلفات‪ ،‬كما كانت تنجم عن أحداث من صنع اإلنسان كالحروب والنزاعات‪ ،‬ومع تطور النظام‬
‫الرأسمالي‪ ،‬نشبت أزمات عديدة أثرت بشكل مباشر على تطور النظام النقدي الدولي‪ ،‬هذا النظام الذي تلعب‬
‫فيه القوى العظمى أدوارا رئيسية‪ ،‬محافظة بذلك على مصالحها االقتصادية والتجارية على وجه الخصوص‪.‬‬
‫وقد عرفت األسواق املالية العاملية وأسواق النقد كجزء هام من هذا النظام اضطرابات حادة‪ ،‬نجم عنها‬
‫أزمات مالية ما فتأت أن أصبحت أزمات اقتصادية وانتقلت عدواها من دولة إلى أخرى ليضفى عليها الطابع‬
‫الدولي وتصبح أزمات مالية اقتصادية عاملية‪.‬‬
‫املبحث األول‪ :‬مفهوم األزمات املالية و أنواعها‬
‫أوال‪ .‬مفهوم األزمة املالية (‪:)Financial Crisis‬‬
‫‪ -1‬تعريف األزمة‪ :‬لألزمة تعاريف عديدة لغة واصطالحا‪ ،‬فهي تستخدم في مختلف املجاالت االقتصادية‬
‫االجتماعية‪ ،‬اإلدارية‪ ،‬األمنية‪ ،‬والعسكرية ‪...‬إلخ‪ ،‬وعليه قمنا بتقديم التعريف اللغوي واالصطالحي لألزمة‬
‫وكذا بعض تعاريف الكتاب لألزمة كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-1‬لغة‪ :‬نورد فيما يلي بعض التعاريف اللغوية لكلمة أزمة‪.‬‬
‫األزمة هي الضائقة‪ ،‬وقد تكون ضائقة مع اضطراب‪ ،‬فقد تكون أزمة اقتصادية‪ ،‬أزمة سياسية‪ ،‬أزمة‬
‫مالية‪ .‬كما تعرف على أنها القحط‪ ،‬وفي الطب تعرف على أنها اشتداد مفاجئ ألعراض يحدث في نوبات مثل‪:‬‬
‫األزمة القلبية‪ ،‬أزمة ربو‪( .‬اللجمي وآخرون‪ ،1996 ،‬ص ‪.)80‬‬
‫يعرف قاموس ويبستر األزمة بأنها "نقطة تحول إلى األفضل أو األسوأ" أو أنها "لحظة حاسمة أو وقت‬
‫حرج"‪ ،‬فاألزمة حالة من عدم االستقرار تنبئ بحدوث تغيير حاسم ووشيك‪ ،‬قد تكون نتائجه غير مرغوبة‬
‫(سلبية) أو مرغوبة (إيجابية)‪( .‬عبد الحميد‪ ،2014 ،‬ص ‪)20‬‬
‫‪ -2-1‬اصطالحا‪ :‬تعرف األزمة على أنها "مرحلة حرجة تواجه املنظومة االجتماعية‪ ،‬وينتج عنها خلل أو توقف في‬
‫بعض أو كل الوظائف الحيوية لهذه املنظومة‪ ،‬ويصاحبها تطور سريع في األحداث ينتج عنه عدم االستقرار في‬
‫‪112‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫النظام األساس ي لهذه املنظومة‪ ،‬ويدفع سلطة اتخاذ القرار فيها إلى ضرورة التدخل السريع لنجدتها وإعادة‬
‫التوازن لهذا النظام"‪(.‬النجار‪ ،2009 ،‬ص ‪.)18‬‬
‫‪ -2‬تعريف األزمة املالية (‪ :)Financial Crisis‬تعرف األزمة املالية على أنها "اضطرابات في األسواق املالية‪،‬‬
‫ويمكن تشخيصها من خالل اإلنخفاض الحاد في أسعار األصول‪ ،‬وفشل في أسواق املال وفي الشركات املالية‬
‫وغير املالية"‪( .‬عويضة‪ ،2015 ،‬ص ‪)35‬‬
‫تمثل األزمة املالية ذروة التوسع واالنتعاش والتي تؤدي في نهاية املطاف إلى التدهور والركود‪ ،‬حيث‬
‫تتجلى في انهيار حاد قصير األجل في ذروة الدورة االقتصادية في عدد من املؤشرات املالية‪ ،‬كأسعار مختلف‬
‫األصول (العقارات‪ ،‬األراض ي‪ ،‬األسهم‪ ،‬السندات‪ )...‬وانهيار في القطاع التجاري‪...‬إلخ‪( .‬محمود‪ ،2012 ،‬ص‪)17‬‬
‫تعكس األزمة انهيار النظام املالي مصحوبا بفشل عدد كبير من املؤسسات املالية وغير املالية‪ ،‬مع‬
‫انكماش حاد في النشاط االقتصادي الكلي‪ ،‬فيمكن لألزمة أن تنطلق بإحدى املتغيرات املالية ثم سرعان ما‬
‫تنتشر إلى كل فروع هذا النظام املالي‪ ،‬ثم إلى االقتصاد الوطني ككل‪( .‬كافي‪ ،2013 ،‬ص ‪)17‬‬
‫‪ -3‬تعريف األزمة النقدية (‪ :)Monetary Crisis‬تنتج هذه األزمة بسبب زيادة تكلفة االئتمان‪ ،‬وزيادة معدل‬
‫الفائدة على القروض املحلية والخارجية التي تحصل عليها الدولة‪ ،‬وكذا تزايد معدالت التضخم وما يصاحبه‬
‫من تغيرات في أسعار الصرف األجنبية واملحلية‪ .‬وتقع بعض الدول في أزمة سيولة بسبب القيود املفروضة‬
‫عليها من الدول املقرضة بسب فقدانها الثقة في قدرتها على السداد‪ ،‬وبالتالي تظطر الدول املقترضة إلى‬
‫مواجهة مديونيتها من خالل عائداتها الجارية‪ ،‬فينشأ بذلك نوع من أنواع األزمات النقدية‪( .‬عويضة‪،2015 ،‬‬
‫ص ‪.)36‬‬
‫وتتمثل مظاهر هذه األزمة في املضاربات على العملة‪ ،‬واضطرابات في الجهاز البنكي‪ ،‬وانخفاض‬
‫معدالت اإلدخار‪ ،‬كما يمتنع الكثير من املدينين على سداد إلتزاماتهم اتجاه البنوك‪ ،‬باإلضافة إلى ارتفاع‬
‫معدالت التضخم‪ ،‬وانخفاض االستثمار‪ ،‬وهو األمر الذي يؤدي إلى حدوث أزمة اقتصادية من آثارها انخفاض‬
‫معدل النمو االقتصادي‪ ،‬وتراجع كل من الطلب على السلع والخدمات وحجم الصادرات‪.‬‬
‫‪ :)Economic‬تعرف األزمة االقتصادية على أنها ذلك االضطراب‬ ‫(‪Crisis‬‬ ‫‪ -4‬تعريف األزمة اإلقتصادية‬
‫املفاجئ الذي يطرأ على التوازن االقتصادي‪ ،‬وبالتحديد االضطراب الناش ئ عن اختالل التوازن بين اإلنتاج‬

‫‪113‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫واالستهالك‪ ،‬وبالتالي فاألزمة االقتصادية هي عبارة عن أزمة في مجال االقتصاد العيني (االقتصاد السلعي‬
‫الحقيقي)‪( .1‬عبد الرضا‪ ،‬الجوارين‪ ،2014 ،‬ص ‪)20‬‬
‫فاألزمات االقتصادية تمثل تلك املواقف الصعبة التي تقع فيها اقتصاديات الدول‪ ،‬حيث تؤدي إلى‬
‫تهديد كبير لالقتصاد بمختلف قطاعاته‪ ،‬وفي الغالب ما يكون حدوثها بصورة مفاجئة‪ ،‬مما ينجم عنه‬
‫محدودية وضيق الوقت املتاح ملواجهة والتعامل مع هذه األزمة بكل كفاءة وفاعلية تجنبا التساعها‬
‫واستفحالها‪ .‬لذلك فإن حدوث األزمة االقتصادية يتطلب تدخال سريعا إلنقاذ االقتصاد ومؤسساته من‬
‫تهديدات وتداعيات هذه األزمة‪( .‬أبو فارة‪ ،2014 ،‬ص ‪ ،)37‬ومن أمثلة األزمة االقتصادية‪ ،‬أزمة الطاقة‪ ،‬أزمة‬
‫التصدير‪ ،‬أزمة الركود التضخمي‪ ،‬أزمة عجز املوازنة العامة‪...‬إلخ‪.‬‬
‫إن األزمة االقتصادية إما أن تكون بطيئة أو عنيفة‪ ،‬كما قد تكون محلية فيقتصر أثرها على دولة‬
‫معينة أو تكون عاملية حيث تشمل عدة دول أو تمس العالم بأكمله‪.‬‬
‫يوجد اختالف بين األزمة االقتصادية واألزمة املالية واألزمة النقدية‪،‬فاألزمة االقتصادية أعم وأشمل‬
‫من األزمتين املالية والنقدية‪ ،‬فإهمال معالجة األزمة املالية أو النقدية والتهاون في مواجهتها بشكل سريع‪،‬‬
‫ينجم عنه انهيار الثقة في القطاع البنكي والنظام املالي ككل بمختلف مؤسساته‪ ،‬وبالتالي انتقال األزمة من‬
‫االقتصاد املالي إلى االقتصاد الحقيقي‪ .‬فاألزمة االقتصادية تحتوي في طياتها على مزيج من األزمة املالية واألزمة‬
‫النقدية‪.‬‬
‫ثانيا‪ .‬أنواع األزمات املالية‪ :‬يمكن تقسيم هذه األزمات إلى عدة أنواع كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬األزمات املصرفية‪ :‬إن األزمة املصرفية هي الحالة التي يواجه فيها املصرف زيادة كبيرة ومفاجئة في طلب‬
‫سحب الودائع‪ ،‬وبالتالي يكون غير قادر على تلبية هذا الطلب في لحظة ما بالرغم من إمكانية القيام بذلك في‬
‫أوقات أخرى‪ ،‬حيث تسمى هذه الحالة بأزمة نقص أو إنعدام السيولة‪ .‬وغالبا ما تواجه البنوك مشاكل عندما‬
‫تتعثر العديد من قروضها أو عندما تفقد األوراق املالية قيمتها بسرعة‪ .‬وهو ما حدث خالل األزمة األخيرة من‬
‫خالل تعثر القروض العقارية )‪ )Claessens and Kose, p 18, 2013‬وما نجم عنها من أزمة مصرفية ومن ثم‬
‫أزمة مالية عاملية‪.‬‬

‫‪ 1‬يقصد باالقتصاد العيني أو الحقيقي‪ :‬هو ذلك االقتصاد الذي يتعلق باألصول العينية‪ ،‬بحيث يتناول كافة املوارد الحقيقية التي تشبع‬
‫الحاجات اإلنسانية بطريقة مباشرة‪ ،‬من خالل السلع االستهالكية أو بطريقة غير مباشرة بواسطة السلع االستثمارية‪ .‬مأخوذة من املرجع‪ :‬هيثم‬
‫يوسف عويضة‪ ،‬األزمة املالية العاملية وانعكاساتها اإلقليمية‪ :‬حالة دراسية (دبي واليونان ‪ ،)2010-2009‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل للنشر‪،2015 ،‬‬
‫ص ‪.196‬‬
‫‪114‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫أو أنها الحالة التي تكون فيها التزامات املصرف تفوق القيمة الحالية لألصول املقابلة لها‪ ،‬فيكاد‬
‫املصرف أن يقع في اإلفالس‪ ،‬حيث تسمى هذه الحالة بأزمة إعسار‪ .‬وإذا حدثت أحد األزمتين وامتدت إلى باقي‬
‫املصارف األخرى‪ ،‬حدثت ما تسمى باألزمة املصرفية التي تمس كل مصارف النظام النقدي للدولة‪( .‬األسدي‪،‬‬
‫‪ ،2011‬ص ‪)29-28‬‬
‫‪ -2‬أزمات أسواق املال‪ :‬تحدث هذه األزمات في أسواق املال ويطلق عليها بظاهرة الفقاعة‪ ،‬حيث ترتفع أسعار‬
‫األصول حتى تتجاوز قيمتها العادلة‪ ،‬فيكون الهدف من شراء األصول هو املضاربة على أسعارها وليس من‬
‫أجل االستثمار وتوليد الدخل‪ ،‬فيكون هناك اتجاه قوي لبيع تلك األصول وبالتالي تبدأ أسعارها باالنخفاض‬
‫إلى أن تنهار‪ ،‬حيث يمتد هذا األثر إلى أسعار األصول األخرى في القطاع نفسه أو باقي القطاعات‪( .‬عويضة‪،‬‬
‫‪ ،2015‬ص ‪)39‬‬
‫كما يقصد بها التدهور الحاد في األسواق املالية لدولة ما أو مجموعة من الدول‪ ،‬والتي من أبرز‬
‫سماتها فشل النظام الصرفي املحلي في أداء مهامه الرئيسية والذي ينعكس سلبا في تدهور كبير في قيمة‬
‫العملة وفي أسعار األسهم‪ ،‬مما ينجم عنه آثار سلبية على قطاعي اإلنتاج والعمالة‪ ،‬وما ينجم عنها من إعادة‬
‫توزيع الدخول والثروات فيها بين األسواق الدولية‪( .‬أوكل‪ ،2007 ،‬ص‪)112‬‬
‫‪ -3‬أزمات العملة وأسعار الصرف‪ :‬تحدث هذه األزمة في حال وقوع هجوم على قيمة العملة املحلية من خالل‬
‫املضاربة‪ ،‬ويالتالي تنخفض قيمة العملة‪ ،‬األمر الذي يضطر السلطات النقدية إلى استنزاف نسبة كبيرة من‬
‫احتياطاتها النقدية الدولية أو رفع أسعار الفائدة للحفاظ على قيمة عملتها املحلية‪ ،‬أو فرض ضوابط على‬
‫رأس املال (‪ ،)Claessens, Kose, February 2013, p 15‬ويمكن القول عن وجود أزمة للعملة حسب بعض‬
‫الدراسات إذا زاد التخفيض في قيمة العملة عن نسبة ‪ ٪35‬على مدار سنة كاملة (علوان‪ ،2012 ،‬ص‪).32‬‬
‫‪ -4‬األزمة الكلية‪ :‬هي تلك األزمة التي ال تقتصر على نشاط واحد أو قطاع واحد بل تمتد إلى كل املنظومة‬
‫االقتصادية‪ ،‬حيث تشتمل هذه األزمة على عنصر العدوى‪ ،‬فيمكن أن تنتقل هذه األزمة من دولة إلى دول‬
‫أخرى‪ ،‬حيث ال يوجد عامل واحد يمكن التركيز عليه باعتباره مفجرا لألزمة‪ ،‬وينتج عن األزمة الكلية تكلفة‬
‫اقتصادية مرتفعة تتمثل في انخفاض اإلنتاج وتراجع الكفاءة االقتصادية‪ ،‬وهو ما يتطلب التدخل الحكومي‬
‫من خالل السياسات االقتصادية للحد أو التقليل من آثارها‪ (.‬عبد الرضا‪ ،‬الجوارين‪ ،2014 ،‬ص ‪)25‬‬
‫‪ -5‬أزمة املديونية‪ :‬أو أزمة الديون الخارجية‪ ،‬وهي تلك األزمة التي تنشأ عندما تعجز الدولة عن سداد ديونها‬
‫والفوائد املترتبة عليها‪ ،‬حيث يتوقف القطاع العام عن سداد التزاماته مما يؤدي إلى انخفاض حاد في تدفقات‬
‫رؤوس األموال إلى الداخل‪ ،‬وقد يرجع هذا التعثر في السداد إلى أسباب عدة قد تكون عدم املالءة املالية‬
‫‪115‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫للمقترض أو تساهل إدارة البنوك في منح االئتمان دون ضمانات كافية‪( .‬العيساوي‪ ،‬العويدي‪ ،2014 ،‬ص‬
‫‪).183‬‬
‫وتعد هذه األزمة من أخطر األزمات املالية باعتبارها تجعل الدولة في موقف ضعف‪ ،‬باإلضافة إلى‬
‫تبعيتها للعالم الخارجي‪.‬‬
‫ثالثا‪ .‬مؤشرات ودالالت أزمات البورصات‪ :‬قد تتعرض البورصات ألزمات من وقت آلخر‪ ،‬وعادة ما يسبق‬
‫معظم األزمات بعض الدالالت واإلشارات تمكن املعنيين بالبورصات من توقع حدوث األزمة بهدف تحليل‬
‫مؤشراتها وتقدير أبعادها وبحث أساليب معالجتها للحد من تأثيراتها‪ ،‬ومن أهم هذه املؤشرات نجد ما يلي‪:‬‬
‫• سرعة انتقال األموال الساخنة بين األسواق املالية ومنها االنخفاض السريع في نسبة مساهمة األجانب‬
‫بالسوق؛‬
‫• االرتفاع الكبير وغير املبرر في مؤشر السوق؛‬
‫• عدم االستقرار السياس ي واألمني محليا وإقليميا ودوليا بسبب االحتجاجات واملنازعات والحروب؛‬
‫• عدم االستقرار االقتصادي محليا واقليميا ودوليا بسبب األزمات االقتصادية وتذبذب أسعار املواد‬
‫الرئيسية لبعض البلدان كسعر النفط؛‬
‫• قصور التشريعات وضعف الرقابة على املؤسسات املالية كتشريعات الحوكمة؛‬
‫• التذبذب الحاد واملستمر ملؤشرات األسعار؛‬
‫• انتشار ظاهرة املضاربة والتمويل على الهامش واالقتراض البنكي لغاية االستثمار بالبرورصات؛‬
‫‪ -‬التغيرات الكبيرة في املؤشرات االقتصادية الكلية كأسعار الصرف وأسعار الفائدة ومعدالت التضخم‪.‬‬
‫(مقابلة‪ ،2013،‬ص ‪)176-175‬‬
‫وتجدر اإلشارة إلى أنه م ن املمكن لألنظمة الرقابية املعنية االستفادة من تلك املؤشرات لبناء نظام‬
‫انذار مبكر يمكنها من درء املخاطر أو على األقل التخفيف منها بأسرع وقت ممكن‪.‬‬
‫املبحث الثاني‪ :‬أهم األزمات املالية العاملية‬
‫إن انهيار أسواق رأس املال وأسواق النقد الدولية يوضح مدى ترابط العالم اقتصاديا‪ ،‬حيث يتطلب‬
‫تجنب تلك األزمات وجود تنسيق كبير بين السياسات الدولية‪ ،‬فقد شهد العالم وبصورة خاصة االقتصاد‬
‫الرأسمالي العديد من األزمات املالية واالقتصادية منذ أواخر القرن التاسع عشر وأوائل القرن العشرين‪ ،‬ومن‬
‫أهم تلك األزمات نذكر ما يلي‪:‬‬

‫‪116‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫أوال‪ .‬أزمة وولستريت ‪ :)The Great Depression( 1929‬ويطلق عليها بأزمة الكساد الكبير لعام ‪ ،1929‬والتي‬
‫تعد من أشهر وأعنف األزمات التي تعرض لها النظام الرأسمالي والعالم ككل‪.‬‬
‫‪ -1‬نشأة الكساد‪ :‬يأتي الكساد عادة في أعقاب الرواج وفي أثناء الرواج يحدث ما يلي‪:‬‬
‫• تتحسن توقعات رجال األعمال ويزداد اإلقبال على شراء األوراق املالية مما يؤدي إلى ارتفاع أسعارها؛‬
‫• تتوسع البنوك في منح االئتمان لتمويل عمليات املضاربة في البورصات؛‬
‫• تصدر الشركات سندات جديدة وقد تلجأ إلى االقتراض؛‬
‫• تزداد الدخول ويزداد الطلب على االستهالك مما يصاحبه زيادة في الطلب على السلع اإلنتاجية؛‬
‫• هذا النشاط املتزايد ينعكس على البورصة فترتفع أسعار األوراق املالية إلى الحد الذي ال تستطيع فيه‬
‫أي زيادة؛‬
‫• إلى هذا الحد تبدأ البنوك في تقليل فرص االئتمان وتقليل القروض‪ ،‬ثم تبدأ في طلب أموالها املقرضة‬
‫خشية أن املودعين يبدءون في سحب أموالهم؛‬
‫• زيادة الطلب على السلع اإلنتاجية يؤدي إلى ارتفاع أثمانها‪ ،‬مما يرافق نقص في الطلب وإلى تراكم فائض‬
‫كبير في إنتاجها‪ ،‬فيبدأ اإلنتاج في التقلص‪ ،‬مما ينعكس على البورصة فتنخفض أسعارها وتبدأ مرحلة‬
‫الكساد‪( .‬خبابة‪ ،‬بوقرة‪ ،‬ص ‪)80‬‬
‫‪ -2‬أسباب أزمة الكساد لعام ‪ :1929‬من أهم األسباب التي أدن إلى حدوث أزمة الكساد مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬انتشرت املضاربة داخل البورصة وارتفعت أسعار األسهم بصورة اصطناعية‪ ،‬وبمستوى ال يتماش ى مع‬
‫تطور اإلنتاج االقتصادي‪ ،‬مما تسبب في عرض متزايد لألسهم‪ ،‬خاصة يوم الخميس" األسود" ‪ 24‬أكتوبر‬
‫‪ ،1929‬حيث انهارت األسهم في بورصة وول ستريت األمريكية‪ ،‬وأدى ذلك إلى أزمة مالية واقتصادية خاصة‬
‫بعد انخفاض األجور واالستهالك‪ ،‬وانتشار البطالة حيث بلغ عدد العاطلين عن العمل عام ‪ 1929‬بين ‪ 30‬إلى‬
‫‪ 40‬مليون‪.‬‬
‫‪ -‬يرجع البعض أسباب الكساد إلى نفاذ فرص اإلستثمار سنة ‪ 1929‬حيث أن النشاط االقتصادي بلغ القمة‬
‫ولم يجد مجاال آخر لإلستثمار فبدأت األزمة وحل الكساد‪.‬‬
‫‪ -‬نقص اإلستهالك‪ ،‬حيث أن نقص اإلستهالك يؤدي إلى كساد الصناعات اإلستهالكية وبالتالي خفض‬
‫استثماراتها مما يؤثر بالطبع على صناعات السلع الرأسمالية‪.‬‬

‫‪117‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -‬انكماش التجارة وانخفاض حجم اإلستثمار الخارجي‪ ،‬إذ قامت حكومات الدول املختلفة بوضع عراقيل في‬
‫وجه التجارة الخارجية‪ ،‬وأصبحت القيود تفرض بصفة خاصة على الواردات من املواد الغذائية والسلع‬
‫الرأسمالية‪( .‬حوحو‪ ،2015 ،‬ص ‪)83‬‬
‫‪ -‬إفالس البنوك األمريكية مما دفعها إلى سحب أموالها من أوروبا‪ ،‬فتأثر االقتصاد األوروبي وانعكس ذلك على‬
‫مستعمراتها فأصبحت األزمة عاملية‪( .‬رملي‪ ،‬وسعي‪ ،2019 ،‬ص ‪)65‬‬
‫‪ -3‬نتائج أزمة الكساد لعام ‪ :1929‬لقد ترتب عن هذه األزمة نتائج وخيمة تمثلت في‪:‬‬
‫‪ -‬خسر مؤشر داو جونز (‪ )Dow Jones‬حوالي ‪ ٪90‬من قيمته في عام ‪1932‬؛‬
‫‪ -‬انخفاض الناتج الحقيقي األمريكي إلى حوالي ‪ ٪70‬من مستواه في العام ‪1929‬؛ (معروف‪ ،2006 ،‬ص ‪)62‬‬
‫‪ -‬إفالس ‪ 10.000‬بنك في الواليات املتحدة‪ ،‬أي حوالي ‪ ٪ 40‬من إجمالي عدد البنوك‪ ،‬وانخفضت الودائع لدى‬
‫البنوك بحوالي ‪ ٪ 33‬خالل الفترة ( ‪)1933-1929‬؛‬
‫‪ -‬انخفاض كبير في مستويات أسعار الفائدة‪ ،‬حيث كان سعر الخصم في بنك بريطانيا خالل الفترة (‪-1930‬‬
‫‪ )1933‬بحدود ‪ ٪ 3.1‬مقابل ‪ ٪ 5.5‬في عام ‪1929‬؛‬
‫‪ -‬تقلبات حادة في أسعار العمالت‪ ،‬مما نتج عنه انهيار نظام قاعدة الذهب في معظم دول العالم عام‬
‫‪1931‬؛(طويل‪ ،2018/2017 ،‬ص ‪)133‬‬
‫‪ -‬رافق انهيار األسواق املالية األمريكية تدهور عام في املؤسسرات املصرفية واألسواق املالية األوروبية والذي‬
‫بدأ بانهيار البنوك السويسرية‪ ،‬فعم الكساد والبطالة كافة األنشطة االقتصادية؛ (معروف‪ ،2006 ،‬ص ‪)62‬‬
‫‪ -‬فقدان شرعية الفروض األساسية للنظام االقتصادي الكالسيكي واملعروف بمقولة "آدم سميث"‪" :‬دعه‬
‫يعمل أتركه يمر"‪ ،‬وسقوط النظرية الكالسيكية القائمة على أساس وجود يد خفية توفق بين املصلحة‬
‫الخاصة واملصلحة العامة وأن التوازن يحدث تلقائيا في النشاط االقتصادي من دون تدخل الدولة؛‬
‫‪ -‬بروز النظرية الكنزية املؤكدة على ضرورة تدخل الدولة في النشاط االقتصادي إلعادة التوازن وتحقيق‬
‫التشغيل التام‪( .‬طويل‪ ،2018/2017 ،‬ص ‪)133‬‬
‫‪ -4‬سياسات الحد من األزمة‪ :‬لقد نشطت السياسات االقتصادية من مختلف الدول ملواجهة آثار األزمة‬
‫ودفع عجلة النمو وتخفيض حدة البطالة‪ ،‬وكان لتلك السياسات القومية صورا شتى‪ ،‬حيث تبنت الدول‬
‫برامج مختلفة ملعالجة هذه األزمة نذكر منها‪:‬‬

‫‪118‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -1-4‬خطة التحرك الجديد "‪ "New Deal‬في الواليات املتحدة‪ :‬من خالل محاربة البطالة عبر انشاء وكاالت‬
‫فدرالية للتشغيل في نشاطات ذات منفعة عامة‪ ،‬وإنشاء الكثير من املشاريع العمومية بهدف الخروج من‬
‫الكساد‪.‬‬
‫‪ - 2-4‬في انجلترا ‪ :‬حاولت انجلترا دعم عملتها باالقتراض من الواليات املتحدة األمريكية وفرنسا في البداية‪،‬‬
‫لكنها قامت بتعويم الجنيه اإلسترليني في سبتمبر ‪ ،1931‬ولم يستقر انخفاضه إال في نهاية السنة بعد أن تدنى‬
‫بنسبة ‪ ،٪ 31‬و صاحب ذلك انخفاض كبير ألسعار الفائدة بلغت ‪ ،٪ 2‬ونتج عن ذلك ارتفاع اإلنتاج الصناعي‬
‫ابتداءا من سنة ‪ 1932‬بنسبة ‪ ٪10‬وانخفاض معدل البطالة بمعدل‪(.٪ 7‬الوافي‪ ،2019/2018 ،‬ص‪)30‬‬
‫ثانيا‪ .‬أزمة وولستريت ‪( 1987‬اإلثنين األسود ‪ 19‬أكتوبر ‪ :)1987‬لقد انهارت األسواق املالية العاملية في ذلك‬
‫اليوم بدءا بانهيار األسعار في بورصة وول ستريت في نيويورك يوم اإلثنين ‪ 19‬أكتوبر ‪ ،1987‬وتعرضت من‬
‫جراء هذا االنهيار أسواق األوراق املالية األوروبية إلى ضربة قاسية‪ ،‬وامتد آثار االنهيار سريعا إلى آسيا‪ .‬ويعد‬
‫االثنين األسود االنهيار األكثر قوة في التاريخ‪ ،‬بعد االنهيار الرهيب الذي عرفه العالم يوم الخميس األسود في‬
‫‪ 28‬أكتوبر ‪ .1929‬وقد سجل في هذا اليوم مؤشر داو جونز الصناعي انخفاضا قدره ‪ 508‬نقطة (نسبة‬
‫‪ ،)٪21.62‬وتوالت انخفاضات هذا املؤشر وكذا االضطرابات في بورصة وول ستريت‪ ،‬وتعرضت أسهم ‪5000‬‬
‫شركة تتعامل في البورصات األمركية إلى خسارة قدرها ‪ 490‬مليار دوالر أمريكي‪( .‬املوسوي‪ ،1990 ،‬ص ‪)87‬‬
‫ولم تستمر هذه األزمة فترة طويلة إال عاما واحدا‪ ،‬وفيها تالش ى مؤشر البورصة االسترالية تماما‪،‬‬
‫وهبطت أسعار العقارات‪ ،‬وانهيار مؤشر نيكاي بمعدل الثلثين‪ ،‬وعادت بعد هذا العام املؤسسات املالية‬
‫واإلنتاجية إلى العمل من جديد‪( .‬سلطاني‪ ،2018/2017 ،‬ص ‪)208‬‬
‫ثالثا‪ .‬أزمة ‪( 1989‬الجمعة اليتيمة ‪ 13‬أكتوبر ‪ :)1989‬ففي يوم الجمعة ‪ 13‬أكتوبر ‪ 1989‬أعلنت الحكومة‬
‫األمريكية عن تصاعد حدة التضخم (ارتفاع أسعار الجملة بـ‪ ٪9‬وأسعار التجزئة بـ ‪ ،)٪05‬كما تم نشر‬
‫تقريرين يشيران إلى عدم احتمام قيام بنك االحتياط الفدرالي بتخفيض أسعار الفائدة‪ ،‬فقد تسببت هذه‬
‫األخبار في انخفاض أسعار األوراق املالية في بورصة وول ستريت بمقدار ‪ 25‬نقطة صبيحة نفس اليوم‪،‬‬
‫وانخفض مؤشر داو جونز الصناعي بمقدار ‪ 100‬نقطة‪ ،‬واستمر انهيار السوق وشمل العديد من األسهم‪،‬‬
‫وعادة تتأثر البورصات العاملية األخرى بأحداث وول ستريت‪ ،‬اذ سرعان ما انتقلت العدوى األمريكية إلى‬
‫أسوا ق املال في العالم‪ ،‬فانتشر الذعر فيها وأدت إلى عمليات بيع كبيرة لألسهم فيها‪ ،‬لكنها جاءت هذه املرة من‬
‫قبل األفراد وصغار املستثمرين وامتنع واملؤسسات االستثمارية الكبرى عن االنجراف وراء هذه املوجة‬
‫العاتية‪.‬‬
‫‪119‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫وجراء هذه األزمة تراجع أداء البورصات األخرى‪ ،‬فتراجعت بورصة لندن بنسبة ‪ ٪07‬وبورصة طوكيو‬
‫بنسبة ‪ ،٪02‬وبورصة باريس بـ ‪ ٪7.8‬وتراجعت بورصة سيدني أكثر من ‪ .٪7‬وتعد هذه األزمة من خالل النتائج‬
‫التي أفرزتها مصغرة مقارنة بأزمة ‪( .1987‬املوسوي‪ ،1990 ،‬ص ‪)104‬‬
‫ر ابعا‪.‬أزمة املكسيك ‪ :1994-1992‬شهدت املكسيك في بدية التسعينات‪ ،‬فترة تحرير شملت إزالة القيود‬
‫على تدفقات رؤوس األموال وخصخصة عدد من البنوك‪ ،‬صاحبها مزيد من تدفقات رؤوس األموال األجنبية‬
‫بلغت قيمتها اإلجمالية ‪ 91‬مليار دوالر خالل الفترة (‪ ،)1993 -1990‬مثلت استثمارات الحافظة منها نحو ‪،٪67‬‬
‫وقد ساهمت تلك التدفقات في زيادة حجم االئتمان املمنوح من قبل البنوك للقطاع الخاص بمعدل نمو‬
‫سنوي بلغ في املتوسط ‪ ،٪66‬وكذا في إخفاء حقيقة العجز في حسابات العمليات الجارية الذي بلغ عام ‪1994‬‬
‫نحو ‪ ٪9‬من الناتج املحلي اإلجمالي‪ .‬كما تدهورت املدخرات املحلية حيث انخفضت نسبتها من الناتج املحلي‬
‫اإلجمالي من ‪٪15‬إلى ‪ ٪5‬خالل الفترة (‪ ،)1994-1990‬وأصبحت العملة الوطنية مقومة بأعلى من قيمتها‬
‫الحقيقية‪ ،‬وهو ما نجم عنه ارتفاع ملحوظ في معدالت االستهالك‪ ،‬ومن ثم في حجم الواردات خاصة بعد‬
‫إقبال املستوردين على استراد السلع التي يخشون ارتفاع أسعارها فيما بعد‪( .‬خطيب‪ ،‬الركيبي‪ ،2002 ،‬ص‬
‫‪)40‬‬
‫كما أنه في ظل تلك الظروف تأثرت األسواق املالية‪ ،‬حيث غيرت التدفقات الرأسمالية اتجاهها‬
‫وانسابت نحو الخارج‪ ،‬حيث شهدت رؤوس األموال املستثمرة في محفظة األوراق املالية اإلنخفاض األكثر‬
‫حدة‪ ،‬فبعد أن كانت التدفقات الداخلية تقدر بـ ‪ 23‬مليار دوالر في عام ‪ 1993‬تحولت إلى صافي تدفق يقدر بـ‬
‫(‪ )14-‬مليار دوالر في عام ‪( .1995‬خطيب‪ ،‬الركيبي‪ ،2002 ،‬ص ‪)41‬‬
‫خامسا‪ .‬األزمة املالية اآلسوية (أزمة جنوب شرق آسيا) ‪ :1997‬حظيت تجربة التنمية في اقتصاديات النمور‬
‫اآلسياوية السبعة باهتمام بالغ نظرا ملا حققته من أداء اقتصادي متميز‪ ،‬ونهوض اجتماعي‪ .‬وعلى الرغم من‬
‫األداء االقتصادي الكفء للنمور اآلسياوية واملتمثل في النمو السريع‪ ،‬التضخم املنخفض‪ ،‬معدالت اإلدخار‬
‫املرتفعة‪ ،‬األداء الجيد للقطاعات التصديرية واستقرار االقتصاد الكلي‪ .‬إال أنها تعرضت إلى أزمة مالية حادة‬
‫في منتصف عام ‪ ،1997‬قلل كثيرا من أدائها وعرض أوضاعها االجتماعية والسياسية لتوترات شديدة إلى‬
‫الحد الذي أدى إلى انهيار نظام الحكم في أندونيسيا‪ .‬حيث شهدت بلدان جنوب شرق آسيا‪ ،‬إضطرابات مالية‬
‫وانهيارات في أسواقها املالية وهي نفسها البلدان التي وصفت اقتصادياتها باملعجزة الآلسيوية‪( .‬جعفر‪،‬‬
‫فرحان‪ ،2014 ،‬ص ‪)138-137‬‬

‫‪120‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -1‬مظاهر ونتائج األزمة اآلسياوية‪ :‬بدأت األزمة املالية اآلسياوية كأزمة في سوق العمالت‪ ،‬وأزمة سيولة‬
‫مؤقتة‪ ،‬لكنها تحولت بعد ذلك إلى أزمة مالية واقتصادية ذات أبعاد خطيرة‪ ،‬ومصدر قلق عاملي كبير‪ ،‬ملا أدت‬
‫إليه من انهيار كبير في أسعار صرف العمالت اآلسياوية وقيمة األصول املالية‪ ،‬واالنشار السريع لعدواها بين‬
‫االقتصاديات اآلسياوية‪.‬‬
‫منذ يوليو ‪ 1997‬اجتاحت البورصات الناشئة العاملية موجة من االنهيارات بسبب السياسات‬
‫النقدية في بلدان شرق آسيا‪ ،‬حيث تفش ى الفساد في الحكومة التيالندية ولجأت إلى تخفيض عملتها (الباهت)‬
‫مقابل الدوالر األمريكي وفشلها في دعمها ملواجهة عمليات املضاربة املحمومة‪ ،‬وكذا هروب رؤوس األموال من‬
‫أسواقها‪ ،‬كما عرفت ماليزيا هي األخرى هروبا لرؤوس األموال من أسواقها‪ ،‬كما عانى نظامها املصرفي من أزمة‬
‫قروض‪( .‬السيس ي‪،1998 ،‬ص ‪)122‬‬
‫وقد تزايد حجم الدين العام الخارجي ألربعة من أكبر البلدان اآلسيوية‪ ،‬وهي بلدان رابطة جنوب شرق‬
‫آسيا (آسيان)‪ ،‬إلى أن بلغ ‪ ٪180‬من إجمالي ناتجها املحلي‪ .‬وقد ارتفعت القروض قصيرة األجل املستحقة على‬
‫هذه الدول‪ ،‬واملقدمة من قبل املصارف الدولية حسب بنك التسويات الدولي من حوالي ‪ 176‬مليار دوالر عام‬
‫‪ 1990‬إلى حوالي ‪ 454‬مليار دوالر عام ‪ .1997‬وكانت الدول األكثر استحواذا للقروض قصيرة األجل خالل‬
‫الفترة (‪ )1996-1990‬في املنطقة هي‪ :‬كوريا ‪ ٪15‬من جملة القروض املمنوحة للدول النامية‪ ،‬تايلند ‪،٪11‬‬
‫اندونيسيا ‪ ٪8‬ثم الصين وماليزيا‪( .‬الشريف‪ ،2013 ،‬ص ‪ .)82‬وقد عمت األزمة االقتصاديات الكبرى‬
‫اآلسياوية‪ ،‬عدا تايوان وسنغافورة اللتان كانتا أقل تأثرا‪ .‬وفي عام ‪ 1998‬وصل النمو االقتصادي في الفليبين‬
‫إلى الصفر من جراء األزمة‪( .‬الغزو‪ ،2016 ،‬ص‪)211‬‬
‫وقد تفاقمت معدالت البطالة في معظم البلدان اآلسيوية بعد أزمة جنوب شرق آسيا‪ ،‬فقد ترتب على إعادة‬
‫هيكلة البنوك والشركات في كوريا وتايالند ارتفاع معدل البطالة إلى إجمالي قوة العمل من ‪ ٪ 2.7‬عام ‪1997‬‬
‫إلى ‪ ٪7‬عام ‪ 1998‬بالنسبة لكوريا‪ ،‬وارتفع نفس املعدل من ‪ ٪4‬إلى‪ ٪ 6‬في تايالند خالل نفس الفترة‪ .‬وعملت‬
‫ماليزيا على تخفيض مستويات األجور في القطاع العام‪ ،‬واسترجاع العمالة املهاجرة القادمة من اندونيسيا‪.‬‬
‫كما أن لهذه األزمة املالية تأثير على مستوى رفاهية األفراد وتزايد حدة الفقر‪ ،‬فتضافر مجموعة‬
‫العوامل الناتجة عن تلك األزمات مثل االنخفاض الحاد في قيمة العملة املحلية‪ ،‬ارتفاع أسعار الفائدة‪ ،‬انهيار‬
‫القطاع املالي وإفالس العديد من الشركات‪ ،‬وما ينجم عن ذلك من ارتفاع في معدالت البطالة‪ ،‬كل ذلك من‬
‫شأنه التأثير سلبيا على الدخل الحقيقي واالستهالك الحقيقي للقطاع العائلي‪ ،‬ومن ثم على مستوى املعيشة‬
‫والفقر وخاصة بالنسبة للفئات منخفضة الدخل‪ .‬ففي اندونيسيا‪ ،‬كوريا وتايالند‪ ،‬ارتفعت نسبة السكان‬
‫‪121‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫الذين يعيشون تحت خط الفقر من إجمالي السكان بعد وقوع أزمة جنوب شرق آسيا من ‪ ٪11‬عام ‪1997‬‬
‫إلى ‪ ٪19.9‬عام ‪ 1998‬بالنسبة الندونيسيا‪ ،‬ومن ‪ ٪8.6‬إلى ‪ ٪19.2‬بالنسبة لكوريا خالل نفس الفترة‪ ،‬ومن ‪11‬‬
‫‪ ٪‬إلى ‪ ٪12.9‬بالنسبة لتايالند خالل نفس الفترة‪( .‬غزازي‪ ،2014 ،‬ص‪)42‬‬
‫‪ -2‬سياسات صندوق النقد الدولي لحل األزمة‪ :‬لقد تدخل صندوق النقد الدولي في محاولة إلنقاذ‬
‫اقتصاديات هذه الدول من خالل حزمة من التشريعات‪ ،‬بما في ذلك برنامج بمبلغ ‪ 40‬مليار دوالر لدعم‬
‫االستقرار النقدي في كل من كوريا الجنوبية‪ ،‬تايلندا وأندونيسيا‪ .‬ولكن لم تتمكن هذه البرامج من تهدئة‬
‫موجات الغضب الشعبي في أندونيسيا التي أطاحت بحكم سوهارتو بتاريخ ‪ 21‬أيار ‪ ،1998‬بعد مظاهرات‬
‫عارمة عمت البالد نتيجة األوضاع االقتصادية املتأزمة‪(.‬الغزو‪ ،2016 ،‬ص‪)211‬‬
‫إن سياسات اإلنقاذ املقدمة من قبل صندوق النقد الدولي كانت مشروطة بقيام تلك الدول بتنفيذ‬
‫برامج معينة لإلصالح االقتصادي والهيكلي كما حدث في اندونيسيا‪ ،‬كوريا الجنوبية ودول أخرى‪ ،‬فيما عدا‬
‫ماليزيا التي رفضت استراتيجية الصندوق‪ .‬وقد ارتكزت هذه األخيرة على ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬املطالبة بانتهاج سياسة مالية ونقدية انكماشية‪ :‬وذلك بسلوك سياسة تقشفية في املجال املالي بتخفيض‬
‫اإلنفاق وزيادة الضرائب‪ ،‬وسياسة نقدية أكثر تقييدا؛‬
‫‪ -‬القيام بإصالحات للنظام املصرفي‪ ،‬من خالل اإلسراع في إغالق مجموعة من البنوك واملؤسسات املالية‬
‫كوسيلة تظهر بها الحكومات عزمها على القيام بإجراءات إصالح قوي؛‬
‫‪ -‬سعر الفائدة‪ :‬وكان املرجو من هذه السياسة هو جذب رأس املال األجنبي‪ ،‬وإيقاف االنخفاض في أسعار‬
‫صرف العمالت املحلية؛ (عبد الالوي وآخرون‪ ،2016 ،‬ص ‪)175‬‬
‫‪ -‬غلق املؤسسات املالية ذات العجز املالي لتجنب خسائر أخرى؛‬
‫‪ -‬رسملة املؤسسات املالية القابلة لالستمرار‪ ،‬وهذا ما يكون غالبا بمساعدة الدولة؛‬
‫‪ -‬الحاجة إلى إعادة هيكلة ديون الشركات وإصالح االحتكارات والتكتالت االحتكارية التي تشرف عليها الدولة‪،‬‬
‫وتقوية قانون املنافسة وزيادة شفافية البيانات االقتصادية واملالية؛‬
‫‪ -‬اتخذت إجراءات من شأنها حماية الشريحة االجتماعية الفقيرة من النتائج السلبية لألزمة‪ ،‬وهذا من خالل‬
‫توسيع وسائل الحماية االجتماعية وتكريس موارد مالية كبيرة لدعم املنتجات االستهالكية‪( .‬منصر‪،2014 ،‬‬
‫ص ‪)53-52‬‬
‫سادسا‪ .‬األزمة املالية العاملية لعام ‪:2008‬‬

‫‪122‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫عرف النظام املالي الدولي في السنوات القليلة املاضية أزمة مالية تعد من أقوى األزمات التي مر بها‬
‫االقتصاد في العالم منذ الكساد العظيم ‪ ،1929‬والتي يطلق عليها أزمة الرهون العقارية‪.‬‬
‫‪ -1‬أسباب األزمة‪ :‬إن أبرز أسباب هذه األزمة تكمن فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-1‬قروض الرهن العقاري (‪ :)Mortgage‬قروض الرهن العقاري هي قروض تمنحها املؤسسات املالية مثل‬
‫البنوك أو شركات الرهن العقاري لألفراد أو املؤسسات بغرض شراء أصل عقاري مثل املنازل أو األراض ي أو‬
‫أي عقارات أخرى‪ ،‬وقد تم منحها ألشخاص ذوي مالءة مالية ضعيفة‪ ،‬وهي بذلك املتسبب الرئيس ي في أزمة‬
‫الرهن العقاري الذي عرفه العالم عام ‪ ،)Pop, 2009, p 10( 2008‬حيث أقدمت البنوك األمريكية مع بداية‬
‫سنة ‪ 2002‬على التوسع في منح القروض العقارية‪ ،‬تزامنا آنذاك مع تطور وانتعاش سوق العقارات في أمريكا‪،‬‬
‫وانخفاض معدالت الفائدة‪ ،‬ووجود فائض سيولة لدى العديد من البنوك واملؤسسات املالية نظرا الرتفاع‬
‫أسعار البترول‪ ،‬حيث وصلت إلى ‪ 150‬دوالر للبرميل الواحد‪.‬‬
‫لقد ساهم منح هذه القروض في حدوث الفقاعة عقارية (أي االرتفاع الجنوني ألسعار العقارات‬
‫حيث ينتفخ السعر ويكبر حتى يصل إلى مرحلة االنفجار‪ ،‬ليس بغرض السكن وإنما للمضاربة)‪(،‬سليماني‪ ،‬بن‬
‫عبد العزيز‪ ،‬ص ‪ ،)238‬وعوض أن تكون قيمة العقارات املتزايدة ضمانا لدفع القروض من خالل عملية‬
‫الرهن‪ ،‬حدث العكس‪ ،‬بانخفاض قيمتها نتيجة الفقاعة في مقابل ارتفاع تلقائي لقيمة الفائدة املترتبة عن‬
‫القرض‪ ،‬األمر الذي أدى إلى تدهور املالءة املالية للمقترضين‪ ،‬وتوالى بعد ذلك انهيار كبرى البنوك األمريكية‬
‫على غرار بنك ‪ Lehman Brothers‬سنة ‪ ،2005‬لتليها كبرى بنوك باقي دول العام التي اكتسبت قروض الرهن‬
‫العقاري عن طريق التوريق ما أدى إلى انخفاض أسهمها بشكل عام وكلي في البورصة‪( .‬حبار‪ ، 2013 ،‬ص‬
‫‪)395‬‬
‫‪ -2-1‬التوسع في التعامل باملشتقات املالية‪ :‬لقد تحول االقتصاد الحقيقي إلى اقتصاد ورقي من خالل‬
‫املضاربة باملشتقات املالية‪ ،‬فقد استخدمت هذه األخيرة في البداية كأداة لتغطية بعض املراكز والتعامل في‬
‫العمالت‪ ،‬ولكنها تحولت بعد ذلك إلى أدوات استثمار يشتد الطلب عليها في ذاتها‪ ،‬واستمر التوسع في تداولها في‬
‫البورصات العاملية بهدف املضاربة وتحقيق الربح في الفترة القصيرة (بن جميل‪ ،‬مخفي‪ ،2017 ،‬ص ‪،)124‬‬
‫فقد أصبح حجم سوق املشتقات املالية كبيرا جدا‪ ،‬حيث توسعت أسواق املشتقات حسب احصائيات‬
‫أجريت حولها بين عامي ‪ 1990‬و ‪ 2008‬من حوالي ‪ 10‬أضعاف الناتج املحلي اإلجمالي العاملي إلى حوالي ‪ 55‬مرة‬
‫من الناتج املحلي اإلجمالي العاملي‪.‬‬

‫‪123‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫كما انفجر حجم سوق املشتقات خارج البورصة من حوالي ‪ 91‬تريليون دوالر في عام ‪ 1998‬إلى ‪592‬‬
‫تريليون دوالر في عام ‪)Kapoor , p75 ( .2008‬‬
‫فبدال من قيام املشتقات بدورها األساس ي وهو تقليل املخاطر أدت إلى زيادتها‪ ،‬فما يميزها عن باقي‬
‫األدواتها االستثمارية األخرى‪ ،‬عدم استلزامها دفع قيمة االستثمار بالكامل في وقت إنشائه معتمدة في ذلك على‬
‫فكرة الهامش‪ ،‬بمعنى استخدام عامل الدفع في النشاط االستثماري أو توظيف مبلغ صغير لتحقيق استثمار‬
‫ذي قيمة مرتفعة‪ ،‬وهذا ما زاد من خطورتها‪.‬‬
‫ومن أبرز هذه املشتقات التي أدت إلى بروز األزمة هي عقود تبادل القروض غير القابلة للسداد‪ 1‬حيث‬
‫أن حجم هذه العقود تضخم وتطور إلى أرقام خيالية‪ ،‬األمر الذي جعل مجموع قيمها أكبر بكثير من مجموع‬
‫قيم ديون السندات املرتبطة بها ذاتها‪ ،‬على سبيل املثال قدرت الديون املستحقة على مصرف ليمان براذرز‬
‫عند إشهار إفالسه بتاريخ ‪ 14‬أيلول ‪ 2008‬بمبلغ ‪ 155‬مليار دوالر‪ ،‬في الوقت الذي بلغت فيه عقود تبادل‬
‫القروض غير القابلة للسداد املتعلقة بهذه الديون ‪ 400‬مليار دوالر‪ ،‬ذلك ألن كثيرين ممن اشتروا هذه‬
‫األصول لم يكونوا دائنين بتلك الديون وإنما اشتروها بغرض املقامرة‪( .‬طروبيا‪ ،2014 ،‬ص‪)78‬‬
‫‪ -3-1‬وكاالت التصنيف االئتماني‪ :‬تنافست وكاالت التصنيف االئتماني الدولية من أجل تنقيط تلك‬
‫السندات (‪ ،)CDS‬حيث تساهلت في تنقيط تلك السندات‪ ،‬مما نجم عنه زيادة إقبال املستثمرين على شراء‬
‫تلك السندات واملضاربة فيها‪ ،‬واستمرت تلك الوكاالت في مماراساتها إلى أن أدى ذلك إلى فقاعة مضاربية في‬
‫شهر جويلية ‪ ،2007‬األمر الذي أرغمها على تخفيض كبير للنقاط املمنوحة لتلك القيم‪ ،‬وهو ما أحدث ارتباكا‬
‫في السوق املالية‪ ،‬حيث لم تعد املصارف تعرف من منها تملك الديون غير قابلة لالسترداد (الديون‬
‫املسمومة)‪ ،‬فصارت تشك في بعضها البعض‪ ،‬وهو ما دفع املصارف امليسورة إلى التوقف عن منح القروض‬
‫لبقية املصارف وهذا خوفا من عجزها عن تسديد ديونها‪.‬‬
‫فقد ساهمت وكاالت التصنيف االئتماني الدولية في حدوث األزمة وتأجيجها بإخفاء الديون السامة‬
‫والذي يعد إخالال بمبدأ الشفافية وتغليطا للمستثمرين‪ ،‬فلو كانت تلك الوكاالت مارست تصنيفها بكل‬
‫شفافية ومصداقية لكان باإلمكان التحكم في مخاطر تلك السندات والتخفيف من آثار األزمة‪( .‬مغاري‪،‬‬
‫‪ ،2013‬ص ‪)58‬‬

‫‪ 1‬عقود تبادل القروض غير القابلة للسداد‪ :‬هي عقود مالية مشتقة يتم التعاقد عليها من قبل طرفين‪ ،‬الطرف املشتري لها يدفع للطرف البائع‬
‫مدفوعات دورية ثابتة‪ ،‬ويتلقى من البائع مبلغا من املال في حال تخلف املدين عن سداد الدين املضمون كليا أو جزئيا‪.‬‬
‫‪124‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫االحتياطات النقدية الكبيرة لكل من الصين والبلدان املصدرة للنفط ساهمت في زيادة ودائع البنوك‬
‫األمريكية‪.‬‬
‫توجيهات البنك الفيديرالي املطالبة بتسهيل منح القروض من أجل تنشيط الطلب بغرض رفع معدل النمو‬
‫االقتصادي‪.‬‬
‫رغبة البنوك في تحقيق املزيد من األرباح‪ ،‬من خالل توسيع نشاطاتها من خالل منح املزيد من القروض‪ ،‬وكذا‬
‫االستثمار في كل ما أنتجته الهندسة املالية من منتجات مالية‪.‬‬
‫‪ -4-1‬توريق القروض الرهنية‪ :‬يعتبر التوريق من أهم تقنيات الهندسة املالية‪ ،‬التي إبتدعت وتطورت بفعل‬
‫التحوالت املالية والتنظيمية التي عرفتها األنظمة املالية العاملية منذ ‪ ،1970‬ولكنه إعتبر من بعض املختصين‬
‫السبب األساس في حدوث األزمة املالية الخطيرة التي عاشها النظام املالي العاملي سنة ‪( .2008‬بولحية‪،2016 ،‬‬
‫ص ‪)89‬‬
‫لقد تطور سوق التمويل العقاري من منافسة على منح القروض وتمويلها‪ ،‬إلى منافسة على املتاجرة‬
‫بﻬذه القروض‪ ،‬ورغبة من املصارف في التخلص من خطورة بعض القروض العقارية‪ ،‬يتم تحويل هذه‬
‫القروض إلى أوراق مالية مدعومة بالقروض‪ ،‬وبعضها يتم تحويله إلى أشكال معقدة جدا من القروض‪،‬‬
‫وأصبح يطلق عليها التزامات الدين املضمونة بأصول‪( .‬غزازي‪ ،2014 ،‬ص ‪)43‬‬
‫تتمثل عمليات التوريق في تجميع حزمة من القروض املتشابهة ذات التدفقات النقدية املستمرة في‬
‫املستقبل‪ ،‬واملضمونة بأصول معينة من أجل بيعها وإصدار أوراق مالية جديدة مضمونة تلك األصول (بن‬
‫جميل‪ ،‬مخفي‪ ،2017 ،‬ص‪ .)125‬وهذه األوراق املالية املستحدثة قابلة للتداول في األسواق املالية‬
‫(البورصات)‪.‬‬
‫في حالة قيام مشتري العقارات باالقتراض من مؤسسات مالية أخرى‪ ،‬مقابل رهن العقارات نفسها‪،‬‬
‫تلجأ هذه املؤسسات إلى بيع هذه القروض لشركة توريق‪ ،‬ثم تقوم هذه األخيرة بإصدار سندات اعتمادا على‬
‫‪،)Scheicher,‬‬ ‫(‪Marques-Ibanez, 2009, p02‬‬ ‫قيمة القروض وتطرحها للتداول في سوق األوراق املالية‬
‫وبذلك يكون للكثير من األفراد واملؤسسات حقوق على العقار في الوقت نفسه‪ ،‬بشكل تكون فيه قيمة األوراق‬
‫املالية املصدرة أكبر بكثير من قيمة العقارات‪ .‬وفي حالة عجز مالكي هذه العقارات عن السداد أو انخفاض‬
‫قيمتها في األسواق تتعثر القروض‪ ،‬فيتجه حملة السندات إلى بيع ما لديهم‪ ،‬مما يؤدي إلى زيادة عرضها‬
‫وانخفاض سعرها‪ ،‬وتزداد الضغوط على كل من املؤسسات املالية وشركات التوريق‪ (.‬غزازي‪ ،2014 ،‬ص ‪)44‬‬

‫‪125‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫هكذا فإن العجز في تسديد القروض البنكية من طرف املقرضين لم يؤد إلى انهيار ديون البنوك‬
‫فقط‪ ،‬بل أدى إلى انهيار الديون املسندة أي الديون املدعمة بالرهن العقاري‪ ،‬ونجم عن ذلك جفاف وندرة‬
‫كبيرة في السيولة النقدية في البنوك والبورصات في أمريكا وأوروبا والدول الناشئة وبدأت أسعار الصرف في‬
‫التوتر‪( .‬بليمان‪ ،‬جنوحات‪ ،2019 ،‬ص ‪)223‬‬
‫‪ -2‬نتائج األزمة‪ :‬لقد ظهرت هذه األزمة مع إعالن بعض املؤسسات املالية األمريكية إلفالسها‪ ،‬وعدم قدرتها‬
‫على توفير السيولة الكافية‪ ،‬وذلك كنتيجة لعمليات فاشلة في توظيف األموال في مجال الرهن العقاري بدون‬
‫ضمانات كافية‪ ،‬ولقد أدى ما يعرف بمبدأ حرية االقتصاد‪ ،‬والذي يعتبر من أهم مبادئ النظام الرأسمالي إلى‬
‫انتقال عدوى اإلفالس إلى الشركات واملؤسسات غير املالية أيضا وهو ما عرف" بظاهرة الفقاعة"‪ ،‬الذي دفع‬
‫معظم املؤسسات إلى تحويل قروضها إلى سندات طرحتها في األسواق املالية من أجل الحصول على السيولة‬
‫املالية‪ ،‬إال أن معظم املقترضين عجزوا عن سداد الديون وبالتالي تراكمها‪ ( .‬قمان‪ ،‬بن شهرة‪ ،2019 ،‬ص ‪)46‬‬
‫‪ -‬أدت األزمة إلى ابتعاد املستثمرين عن املخاطر‪ ،‬واالتجاه نحو األصول املالية عالية الجودة ومنخفضة‬
‫املخاطر مثل سندات الخزانة‪ ،‬مؤدية بذلك إلى انخفاض حاد في العائد على هذه السندات؛‬
‫‪ -‬تراجعت مستويات السيولة في أسواق التعامل ما بين البنوك‪ ،‬حيث أحجمت البنوك عن التعامل مع بعضها‬
‫البعض‪ ،‬مما أدى إلى انهيار بعض البنوك التي لم تكن معرضة للقروض اإلسكانية رديئة الجودة مثل البنك‬
‫اإليطالي نورثرن روك (برقوق‪ ،‬يوسف‪ ،2016 ،‬ص ‪ ،)460‬وقد وصل عدد البنوك التي انهارت في الواليات‬
‫املتحدة األمريكية إلى ‪ 19‬بنكا في ‪2008‬؛( زرقان‪ ،2017 ،‬ص‪)110‬‬
‫‪ -‬كما تراجعت أسواق األسهم بشكل حاد بسبب الخسائر التي تعرضت لها املؤسسات املالية والشركات‬
‫العقارية‪ ،‬حيث قدرت خسائر املؤسسات املالية حول العالم في يوليو ‪ 2008‬ما يقارب ‪ 435‬مليار دوالر‬
‫(زرقان‪ ،2017،‬ص‪ ،)110‬وكذا بسبب نقص السيولة الالزمة لتمويل االستثمار في األسهم‪ ،‬كما أقدم‬
‫املستثمرون على بيع األسهم والتحول نحو الودائع وسندات الخزانة بسبب عدم الرغبة في التعرض إلى‬
‫املخاطر السوقية؛ (برقوق‪ ،‬يوسف‪ ،2016 ،‬ص ‪)460‬‬
‫‪ -‬لقد انتقلت األزمة لتشمل معظم األسواق املالية العاملية‪ ،‬حيث انخفض املؤشر العام ألهم البورصات‬
‫العاملية مباشرة بعد انخفاض أسهم بورصة وول ستريت؛ (غزازي‪ ،2014 ،‬ص ‪)47‬‬
‫‪ -‬وصلت معدالت البطالة إلى ‪ ٪6.1‬مما انعكس على انخفاض أسعار األسهم والسندات في السوق‬
‫املالية؛(زرقان‪ ،2017 ،‬ص‪)110‬‬
‫‪ -‬هبوط اإلنتاج الصناعي األوروبي في ماي ‪ 2008‬بمعدل ‪(.٪1.9‬زرقان‪ ،2017 ،‬ص‪)110‬‬
‫‪126‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -3‬أساليب الخروج من األزمة‪:‬‬

‫‪ -1-3‬تفعيل دور نظام اإلنذار املبكر لألزمات املالية‪ :‬إن نظم اإلنذار املبكر باألزمة لها أهمية كبيرة‪ ،‬تتجلى في‬
‫تقديمها أداة دائمة ومستمرة للتوجيه واإلنذار والتحذير ملتخذي القرار وواضعي السياسات باحتمال تعرض‬
‫االقتصاد ألزمة مالية أو اقتصادية‪ ،‬بوقت مبكر قبل وقوع الحدث التخاذ ما يلزم من إجراءات وقائية أو‬
‫مانعة لحدوث األزمة‪.‬‬
‫وقد بدأ االهتمام املبكر باستخدام مؤشرات مالية (املؤشرات املالية الرائدة) لدعم البنوك‬
‫‪CAMEL‬‬ ‫واملؤسسات املالية من قبل لجنة بال تحت رعاية بنك التسويات الدولية‪ ،‬وقد تم اقتراح نظام‬
‫(الذي يغطي مالئة رأس املال ‪ ،C‬جودة األصول ‪ ،A‬اإلدارة ‪ ،M‬الربحية ‪ ،E‬والسيولة ‪ )L‬ويتم التعبير عن كل‬
‫عنصر من هذه العناصر بعدد من املؤشرات املالية‪ .‬وتوجد العديد من املؤشرات املالية يتم االعتماد عليها‬
‫وأجمعت عليها الدراسات (نمو الناتج املحلي‪ ،‬سعر الفائدة الحقيقي املحلي‪ ،‬معدل التضخم‪ ،‬معدل نمو‬
‫االئتمان املحلي‪ ،‬نسبة ‪ M2‬إلى االحتياطات الدولية‪ .)...‬وباإلضافة إلى نموذج ‪ CAMEL‬توجد نماذج أخرى تم‬
‫تصميمها للتنبؤ باألزمات املالية وأشهرها نموذج أثر العدوى‪ ،‬نموذج هيريرا‪/‬جارسبكا‪ ،‬نموذج أثر العدوى‪،‬‬
‫ونموذج صندوق النقد الدولي‪(.‬عبد القادر‪ ،2010 ،‬ص ‪)339‬‬
‫‪ -2-3‬إصالح عمل صندوق النقد الدولي‪ :‬ما يشد االنتباه هو أن صندوق النقد الدولي خالل هذه األزمة‬
‫وعوض أن يجد الحلول لحماية النظام املالي العاملي‪ ،‬أصبح وكأنه طرف فيها تصدر في حقه قرارات يتم‬
‫اتخاذها في قمة تضم أكبر الدول الصناعية والغنية في العالم‪ ،‬وتملي عليه إصالحات عوض أن يبادر هو بها‪.‬‬
‫كما أن دوره السلبي لم يظهر فقط بعد األزمة بل قبلها‪ ،‬إذ فشل في التنبؤ بوقوع أزمة مالية كانت‬
‫معاملها واضحة جراء التوسع غير العادي في منح االئتمان‪ ،‬واملبالغة في استعمال املشتقات املالية في تعامالت‬
‫أسواق رأس املال‪( .‬بوشارب‪ ،‬بلوناس‪ ،2016 ،‬ص ‪)15‬‬
‫‪ -3-3‬إصالح عمل وكاالت التصنيف االئتماني‪ :‬لقد كانت وكاالت التصنيف أحد أسباب األزمة‪ ،‬ولهذا وضعت‬
‫جملة من االقتراحات من طرف اقتصاديين وباحثين إلصالح عمل وكاالت التصنيف االئتماني وأهمها‪:‬‬
‫‪ -‬الطلب من وكاالت التصنيف بأن تتحلى بالشفافية في نماذجها ومناهجها؛‬
‫‪ -‬زيادة شفافية املنهج واإلجراءات املتبعة في إصدار درجات التصنيف‪ ،‬ومن أجل ذلك طالبت املنظمة الدولية‬
‫للجان األوراق املالية وكاالت التصنيف االئتماني أن تنشر املنهجيات التي تستخدمها في عملية التصنيف‬
‫االئتماني‪ ،‬وأن تفصح عن قواعد السلوك املنهي املتعلقة بها في إطار القواعد التي وضعتها لها‪ ،‬وذلك من أجل‬
‫اإلرتقاء بالشفافية في صناعة التصنيف االئتماني والتي يشوبها الكثير من الغموض؛‬
‫‪127‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -‬يفترض على وكاالت التصنيف بأن تضيف في تقييماتها إلى جانب مخاطر القرض‪ ،‬مخاطر السيولة واملخاطر‬
‫اإلجرائية‪ ،‬وهذا قد يتجلى بإعطاء نقطة مكملة للتي هي موجودة أو باستخدام سلم تصنيف مغاير عندما‬
‫يتعلق األمر بمنتجات مهيكلة؛(زرقان‪ ،2017 ،‬ص‪)118‬‬
‫وقد قامت حكومات الدول بتوحيد الجهود بشكل لم يعرفه العالم من قبل‪ ،‬والسيما من قبل‬
‫مجموعة دول العشرين ‪ ،16‬التي عقدت قمة بواشنطن في شهر نوفمبر ‪ ،2008‬وخرجت بقرارات مهمة تخص‬
‫أساسا‪:‬‬
‫‪ -‬تنظيم ومراقبة نشاط األسواق املالية واملشتقات املالية‪ ،‬وتحسين القواعد املنظمة لعمل األسواق املالية؛‬
‫‪ -‬توفير املزيد من الشفافية في نظام مراقبة عمل الشركات؛‬
‫‪ -‬وضع قواعد لتنظيم عمل صناديق التحوط االستثمارية‪ ،‬القائم على املضاربة برؤوس أموال ضخمة؛‬
‫‪ -‬توسيع دائرة تمثيل بلدان الجنوب في صندوق النقد الدولي‪ ،‬وإنجاز اإلصالحات الضرورية التي يتطلبها‬
‫النظام املالي العاملي‪( .‬بوشارب‪ ،‬بلوناس‪ ،2016 ،‬ص ‪)15‬‬
‫‪ -4-3‬تنظيم أسواق املشتقات املالية (‪:)Regulating derivatives‬‬
‫اإلصالحات املقترحة‪:‬‬
‫✓ في الواليات املتحدة األمريكية‪ ،‬أشارت إدارة أوباما إلى أنها تريد أن تخضع جميع أسواق املشتقات‬
‫لتنظيم شامل‪ ،‬من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬منع تراكم املخاطر النظامية؛‬
‫‪ -‬تعزيز الكفاءة والشفافية؛‬
‫‪ -‬ضمان عدم تسويق املشتقات ألطراف غير متطورة؛‬
‫‪ -‬منع تجاوزات السوق‪)Kapoor , p76 ( .‬‬
‫✓ أما اإلتحاد األوربي‪ ،‬فقد سلطت املفوضية األوروبية‪ ،‬في بالغها بشأن املشتقات املالية الضوء على أربع‬
‫خطوات رئيسية لوضعها تحت رقابة وتنظيم أكبر‪:‬‬
‫‪ -‬انظر املزيد من العقود املوحدة؛‬
‫‪ -‬التكليف بإنشاء أنظمة إلكترونية لتوثيق املعامالت املشتقة؛‬
‫‪ -‬تتطلب أن تتم جميع التسويات من خالل أطراف نظيرة مركزية منظمة؛‬
‫‪-‬إنشاء بنك بيانات مركزي لجمع معلومات شاملة عن املعامالت واملبالغ املستحقة‪)Kapoor , p76 ( .‬‬
‫سابعا‪ .‬أزمة الديون السيادية اليونانية واألوروبية‪:‬‬
‫‪128‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -1‬أزمة الديون السيادية اليونانية‪:‬‬

‫شكلت الديون السيادية اليونانية أزمة مالية هيكلية هددت املنظومة االقتصادية واملالية ملنطقة‬
‫اليورو‪ ،‬بدأت تجلياتها ما بين ‪ 2009‬و‪ ،2010‬حينها طلبت الحكومة اليونانية من االتحاد األوروبي وصندوق‬
‫النقد الدولي‪ ،‬اعتماد خطة إنقاذ تتضمن منح قروض ملساعدة اليونان على تفادي هاجس اإلفالس وبلوغ‬
‫حالة عدم القدرة عن الدفع‪ ،‬وفي نفس الوقت ارتفعت نسب معدالت الفائدة على السندات اليونانية‪ ،‬بفعل‬
‫تنامي مخاوف املستثمرين من عدم قدرة اليونان على تسديد ديونها املتراكمة‪ ،‬التي بلغت أكثر من ‪ 317‬مليون‬
‫أورو السيما مع ارتفاع معدل عجز املوازنة وتصاعد حجم الدين العام‪ ،‬واستفادت اليونان من ثالثة برامج‬
‫إنقاذ متتالية األولى (ماي ‪ -2010‬جوان‪ ،)2011‬ثم (فيفري‪ ،)2012‬و (أوت ‪ ،)2015‬موازاة مع التزام الحكومة‬
‫اليونانية بخطة التقشف‪ ،‬الهادفة إلى خفض عجز املوازنة بمقدار ثمانية وعشرون ونصف مليار أورو بحلول‬
‫عام ‪( .2015‬رحال‪ ،‬طويل‪ ،2018 ،‬ص ‪)225‬‬
‫‪ -2‬أزمة الديون السيادية األوروبية‪:‬‬
‫إن األزمة املالية واالقتصادية األمريكية تم تصديرها إلى منطقة اليورو نتيجة للتداخل في‬
‫االستثمارات املتبادلة بين الحكومات واملصارف واألفراد التي حدثت وفقا ملا يلي‪:‬‬
‫‪ -‬كانت األسواق املالية معبرا لهذه األزمة‪ ،‬حيث بفعل العوملة املالية والترابط بين الواليات املتحدة األمريكية‬
‫واالتحاد األوروبي‪ ،‬هناك كمية كبيرة من األموال واملتحصالت من دخل األصول تتدفق بينهما‪ ،‬بما في ذلك‬
‫االستثمارات املباشرة وغير املباشرة واألوراق املالية الحكومية‪ ،‬ففي ‪ 2009‬تدفقت ‪ 239.5‬مليار دوالر إلى‬
‫الواليات املتحدة من الدخل املكتسب على األصول التي يحتفظ بها سكان االتحاد األوروبي‪ ،‬كما تدفقت‬
‫‪ 190.7‬مليار دوالر إلى االتحاد األوروبي باعتباره الدخل املكتسب على األصول التي عقدت في الواليات املتحدة‬
‫األمريكية‪ ،‬باإلضافة إلى ذلك تدفق صافي ‪ 6.4‬مليار دوالر إلى الواليات املتحدة األمريكية كتحويالت من جانب‬
‫واحد في عام ‪ ، 2009‬ونظرا ألن دول االتحاد األوروبي من الدول شديدة االنكشاف اتجاه الواليات املتحدة‬
‫األمريكية‪ ،‬انتقلت تداعيات أزمة الرهن العقاري إليها‪ ،‬فبمجرد حدوث البوادر األولى لألزمة تعرضت العديد‬
‫من البنوك لخسائر األمر الذي أدى إلى انتشار املخاوف بين البنوك من اإلقراض ‪ ،‬وتراجعت معدالت تقديم‬
‫االئتمان فيها‪ ،‬األمر الذي دفع البنوك املركزية لضخ املزيد من األموال في األسواق املالية لتقليل حدة هذه‬
‫األزمة‪ ،‬ونظرا لالرتباط القوي بين األسواق األمريكية واألوروبية خاصة منطقة اليورو انخفضت مؤشرات‬
‫األسواق فيها بمجرد بداية انهيار مؤشر داون جونز األمريكي؛‬

‫‪129‬‬
 ‫أزمات األسواق املالية الدولية‬ ‫الفصل السابع‬

‫‪ -‬كما تعد السوق النقدية واالرتباط بعملة الدوالر معبرا كذلك النتقال األزمة إلى الدول األوروبية‪ ،‬حيث نجد‬
‫أن هذه األخيرة تحتفظ بنوكها املركزية باحتياطات كبيرة من الدوالرات األمريكية لتلبية احتياجاتها من السلع‬
‫والخدمات املستوردة‪ ،‬بذلك يستولي الدوالر على ثلثي احتياطات النقد األجنبي في العالم و ‪ ٪80‬من مبادالت‬
‫سعر الصرف األجنبي‪ ،‬وبالتالي يعتبر الدوالر أوسع عملة في التداول‪ ،‬حيث تتم به معظم معامالت التجارة‬
‫الدولية‪ ،‬إذ أن أكثر من ‪ ٪ 50‬من صادرات العالم يتم دفع قيمتها بالدوالر بما فيها البترول‪ ،‬إذ تسعر كافة دول‬
‫منظمة الدول املصدرة ملنفط) األوبك( نفطها بالدوالر األمريكي‪ ،‬وفي الجملة يصل حجم التداول بالدوالر حول‬
‫العالم حوالي ثالثة ترليونات‪ ،‬األمر الذي يجعل أي تذبذب واضطراب في سعر الدوالر ينعكس على أسعار‬
‫السلع والخدمات‪( .‬كرامة‪ ،2019/2018 ،‬ص ‪)69‬‬

‫‪130‬‬
 ‫خاتمة‬

‫خـ ـاتم ـة‪:‬‬

‫لقد تعددت األدوات املالية املتداولة في األسواق املالية الدولية بصورة كبيرة‪ ،‬وازدادت التدفقات املالية بين‬
‫الدول حيث فاقت في كثير من األحيان املعامالت التجارية ‪ .‬ونتيجة لتعقد األدوات املالية الدولية أصبح من الصعب‬
‫إخضاعها للرقابة الفعالة وبذلك أصبحت السلطات املالية للدول املختلفة تحت رحمة سرعة التطورات املالية‪.‬‬
‫وقد سهل الترابط الشديد بين األسواق املالية في العالم‪ ،‬انتقال عدوى األزمات املالية واإلقتصادية فيما‬
‫بينها بسرعة كبيرة‪ ،‬مما سبب أزمات مالية حادة مست العديد من مناطق العالم‪. ،‬وعادة ما تكون االقتصاديات‬
‫الضعيفة أكثر عرضة لآلثار املدمرة للحركات غير املراقبة لرأس املال‪.‬‬

‫‪131‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫ق ـ ـائمة امل ـراجع‪:‬‬

‫أوال‪ -‬املـ ــراجــع باللغة العربية‪:‬‬
‫‪ -1‬الكتب‪:‬‬
‫‪ -‬أحمد فريد مصطفى‪ ،‬االقتصاد النقدي والدولي‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬أحمد سفر‪ ،‬املصارف واألسواق املالية التقليدية واإلسالمية في البلدان العربية‪ ،‬املؤسسة الحديثة للكتاب‪،‬‬
‫طرابلس‪ ،‬لبنان‪.2006 ،‬‬
‫‪ -‬أديب اللجمي وآخرون‪ ،‬املحيط "معجم اللغة العربية"‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬املجلد األول‪ ،‬املحيط‪ ،‬بيروت‪،‬‬
‫لبنان‪.1996 ،‬‬
‫‪ -‬أزهري الطيب الفكي أحمد‪ ،‬أسواق املال‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الجنان للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2017 ،‬‬
‫‪ -‬اسماعيل معراف‪ ،‬التكتالت االقتصادية اإلقليمية‪ ،‬ديوان املطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬السيدة عبد الفتاح إسماعيل‪ ،‬األسواق واملؤسسات املالية‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة االسكندرية‪ ،‬مصر‪.‬‬
‫‪ -‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬األسواق املالية والنقدية في عالم متغير‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الفكر ناشرون‬
‫وموزعون‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬االقتصاد الدولي‪ :‬النظرية والسياسات‪ ،‬دار الفكر ناشرون وموزعون‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.‬‬
‫‪ -‬إبراهيم عبد العزيز النجار‪ ،‬األزمة املالية العاملية وإصالح النظام املالي العاملي‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2009‬‬
‫‪ -‬برايان كويل‪ ،‬قسم الترجمة بدار الفاروق‪ ،‬دار الفاروق للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة العربية ‪ ،01‬مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬بسام الحجار‪ ،‬العالقات االقتصادية الدولية‪ ،‬ط‪ ،01‬مجد املؤسسة الجامعية للدراسات والنشر والتوزيع‪،‬‬
‫بيروت‪ ،‬لبنان‪.2003 ،‬‬
‫‪ -‬بن علي بلعزوز‪ ،‬عبد الكريم قندوز‪ ،‬عبد الرزاق حبار‪ ،‬إدارة املخاطر‪ :‬املشتقات املالية‪ -‬الهندسة املالية‪،‬‬
‫الطبعة ‪ ،01‬الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬حسن كريم حمزة‪ ،‬العوملة املالية والنمو االقتصادي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2011‬‬
‫‪ -‬حسين أحمد حسين الغزو‪ ،‬االقتصاد الدولي الحديث بين الجدلية النظرية والتطبيق‪ ،‬ط ‪ ،01‬عالم الكتب‬
‫الحديث للنشر والتوزيع‪ ،‬إربد‪ ،‬األردن‪.2016 ،‬‬
‫‪ -‬حمد شكري العدوى‪.2012 ،‬‬
‫‪132‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬جمال الدين برقوق‪ ،‬مصطفى يوسف‪ ،‬االقتصاد الدولي‪ ،‬ط‪ ،01‬دار الحامد للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2016 ،‬‬
‫‪ -‬جمال جويدان الجمل‪ ،‬دراسات في األسواق املالية والنقدية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2002 ،‬‬
‫‪ -‬جميل محمد خالد‪ ،‬أساسيات االقتصاد الدولي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬األكادميون للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2014‬‬
‫‪ -‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬إدارة املخاطر املالية‪ ،‬ط ‪ ،01‬دار املسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬رائد عبد الخالق عبد هللا العبيدي‪ ،‬خالد أحمد املشهداني‪ ،‬عباس خضير الجنابي‪ ،‬التمويل الدولي‪ ،‬دار‬
‫األيام للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬رائد عبد الخالق عبد هللا العبيدي‪ ،‬خالد أحمد فرحان املشهداني‪ ،‬إدارة املؤسسات املالية واملصرفية‪ ،‬دار‬
‫األيام للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬رائد محمود أبو طربوش‪ ،‬االحتيال والبورصة العاملية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬خبابة عبد هللا‪ ،‬رابح بوقرة‪ ،‬الوقائع االقتصادية من التاريخ القديم إلى بداية القرن الواحد والعشرين‪،‬‬
‫‪ -‬رجب عبد الحميد‪ ،‬استراتيجية التعامل مع األزمات والكوارث (دراسة نظرية وتطبيقية)‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار‬
‫الكتاب الجامعي‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬رمزي محمود‪ ،‬األزمات املالية واالقتصادية في ضوء الرأسمالية واإلسالم‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الفكر الجامعي‪،‬‬
‫مصر‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬زياد رمضان‪ ،‬مروان شموط‪ ،‬األسواق املالية‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬الشركة العربية املتحدة للتسويق‬
‫والتوريدات‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2015،‬‬
‫‪ -‬عادل أحمد حشيش‪ ،‬مجدي محمود شهاب‪ ،‬االقتصاد الدولي‪ :‬جوانب االقتصاد الدولي املعاصر‪-‬العالقات‬
‫االقتصادية الدولية العربية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬بيروت‪ ،‬لبنان‪.‬‬
‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬أسواق األوراق املالية بين ضرورات التحول االقتصادي والتحرير املالي ومتطلبات‬
‫تطويرها‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قرياقص‪ ،‬السيدة عبد الفتاح إسماعيل‪ ،‬األسواق املالية‪ :‬أسواق رأس املال‪-‬‬
‫البورصات ‪ -‬البنوك‪ -‬شركات االستثمار‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬

‫‪133‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬عبد الكريم شنجار العيساوي‪ ،‬عبد املهدي رحيم العويدي‪ ،‬السيولة الدولية في ظل األزمات االقتصادية‬
‫واملالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬عبد النافع الزرري‪ ،‬غازي فرح‪ ،‬األسواق املالية‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬ط ‪ ،1‬األردن‪.2001 ،‬‬
‫‪ -‬عرفان تقي الحسني‪ ،‬التمويل الدولي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار مجدالوي للنشر‪ ،‬األردن‪.1999 ،‬‬
‫‪ -‬عصام عبد الغني علي‪ ،‬أحمد عبد املنعم شفيق‪ ،‬إدارة األسواق الدولية‪ :‬االستراتيجيات والدوافع وثقافات‬
‫اتمام الصفقات وإدارة املخاطر واتخاذ القرارات‪ ،‬مركز التعليم الفتوح بجامعة بنها‪ ،‬مصر‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬علي توفيق الحاج‪ ،‬عامر علي خطيب‪ ،‬إدارة البورصات املالية‪ ،‬ط‪ ،01‬دار اإلعصار العلمي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2012‬‬
‫‪ -‬علي عباس‪ ،‬إدارة األعمال الدولية‪ :‬مدخل عام‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار املسيرة للنشر والتوزيع والطباعة‪،‬‬
‫األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬علي عباس‪ ،‬إدارة األعمال الدولية‪ :‬املدخل العام‪ ،‬الطبعة ‪ ،03‬دار املسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬علي عبد الفتاح أبو شرار‪ ،‬االقتصاد الدولي‪ :‬نظريات وسياسات‪ ،‬ط ‪ ،4‬دار املسيرة للنشر والتوزيع‬
‫والطباعة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2015 ،‬‬
‫‪ -‬عمر مصطفى محمد‪ ،‬التكتالت االقتصادية اإلقليمية والتكامل االقتصادي في الدول النامية‪ :‬دراسة تجارب‬
‫مختلفة‪ ،‬ط‪ ،01‬مؤسسة طيبة للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬فارس رشيد البياتي‪ ،‬الوجيز في العالقات الدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار أيلة للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬فريد راغب النجار‪ ،‬اليورو العملة األوروبية املوحدة‪ :‬الحقائق‪ -‬اآلثار التجارية واملصرفية‪ -‬التوقعات‪،‬‬
‫مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.2004 ،‬‬
‫‪ -‬فؤاد علوان‪ ،‬دور نظم اإلنذار املبكر في التنبؤ والوقاية من األزمات املالية باألسواق املالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار‬
‫الفكر والقانون للنشر والتوزيع‪ ،‬املنصورة‪ ،‬مصر‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬فليح حسن خلف‪ ،‬العالقات االقتصادية الدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬مؤسسة الوراق للنشر‪ ،‬األردن‪.2001 ،‬‬
‫‪ -‬فهد عبد هللا الحويماني‪ ،‬املال واالستثمار في األسواق املالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،02‬مطابع دار الهالل لألوفست‪،‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪ -‬صالح الدين حسن السيس ي‪ ،‬بورصات األوراق املالية العربية والدولية وتأسيس سوق اإلمارات لألوراق‬
‫املالية‪ ،‬الطبعة ‪.1998 ،01‬‬
‫‪ -‬ضياء مجيد‪ ،‬إقتصاديات أسواق املال‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪.2005 ،‬‬

‫‪134‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬ضياء مجيد املوسوي‪ ،‬األزمة االقتصادية العاملية ‪،1989-1986‬دار الهدى للطباعة والنشر‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.1990‬‬
‫‪ -‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬املشتقات املالية‪ :‬املفاهيم‪-‬إدارة املخاطر‪-‬املحاسبة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2001 ،‬‬
‫‪ -‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬أسواق األوراق املالية ودورها في تمويل التنمية االقتصادية‪ :‬في دراسة مقارنة‬
‫بين النظم الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬دار النهار للنشر والتوزيع‪.1996 ،‬‬
‫سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬املشتقات املالية ودورها في إدارة املخاطر ودور الهندسة املالية في صناعة أدواتها‪،‬‬
‫ط‪ ،1‬دار النشر للجامعات‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬سهيل مقابلة‪ ،‬كيف تستثمر بسوق األسهم‪ :‬حالة سلطنة عمان‪ ،‬ط ‪ ،01‬دار الراية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬شذا جمال خطيب‪ ،‬صعفق الركيبي‪ ،‬العوملة املالية ومستقبل األسواق املالية العربية لرأس املال‪ ،‬ط‪،01‬‬
‫دار مجدالوي للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ -‬شذا جمال خطيب‪ ،‬صعفق الركيبي‪ ،‬العوملة املالية ومستقبل األسواق العربية لرأس‪ ،‬ط‪ ،1‬مؤسسة طابا‪،‬‬
‫البراموني‪ ،‬عابدين‪.2002 ،‬‬
‫‪ -‬شوقي ناجي جواد‪ ،‬إدارة األعمال الدولية‪ :‬مدخل تتابعي‪ ،‬ط ‪ ،01‬األهلية للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2002 ،‬‬
‫‪ -‬ماهر كنج شكري‪ ،‬مروان عوض‪ ،‬املالية الدولية‪ :‬العمالت األجنبية واملشتقات املالية بين النظرية والتطبيق‪،‬‬
‫الطبعة ‪ ،01‬دار الحامد للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2004 ،‬‬
‫‪ -‬محمد أحمد الكايد‪ ،‬اإلدارة املالية الدولية والعاملية‪ :‬التحليل املالي واالقتصادي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار كنوز‬
‫املعرفة العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬محمد دويدار‪ ،‬االقتصاد الدولي‪ ،‬دار الجامعة الجديدة للنشر‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.1999 ،‬‬
‫‪ -‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬السيدة عبد الفتاح عبد السالم‪ ،‬الدار الجامعية للنشر والتوزيع‪ ،‬مصر‪.1998 ،‬‬
‫‪ -‬محمد صالح جابر‪ ،‬االستثمار باألسهم والسندات وإدارة املحافظ االستثمارية‪ ،‬ط‪ ،03‬دار وائل للنشر‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬محمد فرح عبد الحليم‪ ،‬األسواق املالية والبورصات‪ ،‬الطبعة ‪ ،02‬جامعة العلوم والتكنولوجيا‪ ،‬صنعاء‪،‬‬
‫اليمن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬محمد عواض عبد الجواد‪ ،‬علي إبراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ :‬أسهم‪-‬سندات‪-‬أوراق مالية‪،‬‬
‫ط‪ ،01‬دار الحامد للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2006 ،‬‬

‫‪135‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬محمد سرور الحريري‪ ،‬األسس العلمية والقوانين املتبعة من منظمات املال واألعمال الدولية والعاملية‪،‬‬
‫الطبعة ‪ ،1‬زمزم ناشرون وموزعون‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2015 ،‬‬
‫‪ -‬محمد شكري الجميل العدوى‪ ،‬املعامالت اآلجلة في بورصة األوراق املالية‪ :‬من منظور الشريعة اإلسالمية‪،‬‬
‫الطبعة ‪ ،01‬دار الفكر الجامعي‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق املالية‪ :‬مؤسسات‪ -‬أوراق‪ -‬بورصات‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار الشروق للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬مصطفى كمال طه‪ ،‬شريف مصطفى كمال طه‪ ،‬بورصات األوراق املالية‪ ،‬ط ‪ ،01‬دار الفكر الجامعي‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬األزمة املالية االقتصادية العاملية وحوكمة الشركات‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬مكتبة املجتمع‬
‫العربي للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬إدارة األعمال الدولية‪ ،‬شركة دار األكاديميون للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2016 ،‬‬
‫‪ -‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق املالية وأسواق رأس املال‪ ،‬توزيع منشأة معارف‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪.1993 ،‬‬
‫‪ -‬موس ى سعيد مطر‪ ،‬شقيري نوري موس ى‪ ،‬ياسر املومني‪ ،‬التمويل الدولي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ -‬موس ى سعيد مطر‪ ،‬شقيري نوري موس ى‪ ،‬ياسر املومني‪ ،‬املالية الدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2003 ،‬‬
‫‪ -‬نبيل جعفر عبد الرضا‪ ،‬عدنان فرحان الجوارين‪،‬تاريخ األزمات االقتصادية في العالم‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار‬
‫الكتاب الجامعي‪ ،‬اإلمارات العربية املتحدة‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬نوزاد عبد الرحمان الهيتي‪ ،‬منجد عبد اللطيف الخشالي‪ ،‬مقدمة في املالية الدولية‪ ،‬ط‪ ،01‬دار املناهج‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2006 ،‬‬
‫‪ -‬وليد صافي‪ ،‬أنس بكري‪ ،‬األسواق املالية والدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار املستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2012‬‬
‫‪ -‬يحي السيد عمر‪ ،‬القروض الدولية وآثارها على اقتصادات الدول اإلسالمية‪ :‬دراسة تأصيلية تحليلية من‬
‫منظور االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار األصول العلمية‪ ،‬اسطنبول‪ ،‬تركيا‪.2018 ،‬‬
‫‪ -‬يوسف أحمد أبو فارة‪ ،‬األزمات املالية واالقتصادية "بالتركيز على األزمة املالية العاملية ‪ ،"2008‬الطبعة ‪،01‬‬
‫دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2014 ،‬ص ‪.37‬‬

‫‪136‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬يوسف علي عبد األسدي‪ ،‬حسين جواد كاظم‪ ،‬تحليل ظاهرة األزمات املالية وسبل اإلحاطة منها‪ ،‬التحديات‬
‫التي تواجه منظمات األعمال املعاصرة‪ :‬األزمة املالية العاملية واآلفاق املستقبلية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬مكتبة املجتمع‬
‫العربي للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2011 ،‬‬
‫‪ -‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق املالية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2015‬‬
‫‪ -‬هوشيار معروف‪ ،‬تحليل االقتصاد الدولي‪ ،‬ط ‪ ،01‬دار جرير للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2006 ،‬‬
‫هوشيار معروف كاكا موال‪ ،‬االستثمارات واألوراق املالية‪ ،‬دار صفاء للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫‪ -‬هيثم يوسف عويضة‪ ،‬األزمة املالية العاملية وانعكاساتها اإلقليمية‪ :‬حالة دراسية (دبي واليونان ‪-2009‬‬
‫‪ ،)2010‬الطبعة ‪ ،01‬وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2015 ،‬‬
‫‪ -‬هيل عجمي جميل الجنابي‪ ،‬التمويل الدولي والعالقات النقدية الدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار وائل للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬إخالص باقر هاشم النجار‪ ،‬الهندسة املالية اإلسالمية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬كلية اإلدارة واإلقتصاد‪ ،‬قسم العلوم‬
‫املالية واملصرفية‪ ،‬جامعة البصرة‪.2018 ،‬‬
‫‪ -‬الغالي بن إبراهيم‪ ،‬محمد عدنان بن ضيف‪ ،‬األسواق املالية الدولية‪ ،‬الطبعة ‪ ،01‬دار علي بن زيد للطباعة‬
‫والنشر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪.2019 ،‬‬
‫‪ -2‬أطروحات الدكتوراه‪:‬‬
‫‪ -‬آسيا الوافي‪ ،‬ضوابط املصارف اإلسالمية للوقاية من األزمات املالية العاملية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة‬
‫دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬جامعة الحاج لخضر باتنة‪.2019/2018 ،‬‬
‫‪ -‬حدة طويل‪ ،‬دور اإلتحاد األوروبي في معالجة األزمات االقتصادية األوروبية‪ :‬أزمة اليونان نموذجا‪ ،‬أطروحة‬
‫مقدمة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪،‬‬
‫‪.2018/2017‬‬
‫‪ -‬سامية مقعاش‪ ،‬العملة األوروبية املوحدة اليورو وانعكاساتها على ميزان املدفوعات الجزائري‪ ،‬مذكرة‬
‫مقدمة لنیل شھادة املاجستير في العلوم االقتصادیة‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬جامعة الحاج لخضر باتنة‪،‬‬
‫‪.2007/ 2006‬‬
‫‪ -‬سكينة حمالوي‪ ،‬انعكاسات األزمات االقتصادية على التكتالت االقتصادية اإلقليمية‪ :‬دراسة االتحاد‬
‫األوروبي"أزمة اليورو"‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪،‬‬
‫جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2017/2016 ،‬‬
‫‪137‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬سمير آيت يحيى‪ ،‬التحديات النقدية الدولية ونظام الصرف املالئم للجزائر‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة‬
‫دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد تنمية‪ ،‬جامعة الحاج لخضر باتنة‪.2014/2013 ،‬‬
‫‪ -‬سهام عيساوي‪ ،‬دور تداول املشتقات املالية في تمويل أسواق رأس املال‪ :‬دراسة حالة سوق رأس املال‬
‫الفرنس ي‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاديات النقود‪،‬‬
‫البنوك واألسواق املالية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2015/2014 ،‬‬
‫‪ -‬علي عيشاوي‪ ،‬محددات الحركة الدولية لرؤوس األموال في ظل األزمة املالية العاملية ‪ ،2008‬أطروحة مقدمة‬
‫لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد تطبيقي‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪،‬‬
‫‪.2018/2017‬‬
‫‪ -‬فيروز سلطاني‪ ،‬تحرير التجارة الدولية بين االتفاقيات التجارية اإلقليمية ومتعددة األطراف‪ :‬دراسة حالة‬
‫االتحاد األوروبي واملنظمة العاملية للتجارية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪،‬‬
‫تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2018/2017 ،‬‬
‫‪ -‬مروة كرامة‪ ،‬إنعكاسات األزمة املالية العاملية على تدفقات االستثمارات األجنبية املباشرة إلى االقتصاديات‬
‫العربية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬جامعة محمد‬
‫خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2019/2018 ،‬‬
‫‪ -3‬املقاالت‪:‬‬
‫‪ -‬عبد الرزاق حبار‪ ،‬التنظيم املالي لألسواق املالية‪ :‬أية حدود ملواجهة األزمات املالية؟‪ ،‬دفاتر البحوث‬
‫العلمية‪ ،‬املجلد ‪ ،01‬العدد ‪.2013 ،03‬‬
‫‪ -‬أحمد بوشنافة‪ ،‬فاطمة العلمي‪ ،‬ضرورة إصالح النظام النقدي الدولي‪ ،‬مجلة الحقيقة‪ ،‬املجلد ‪ ،11‬العدد‬
‫‪. 2012 ،22‬‬
‫‪ -‬إلياس سليماني‪ ،‬سفيان بن عبد العزيز‪ ،‬دور االتحادات النقدية في مجابهة األزمات املالية العاملية‪ :‬تجربة‬
‫مجلس التعاون الخليجي أنموذجا‪ ،‬مجلة دراسات‪ ،‬املجلد ‪ ،02‬العدد ‪.2013 ،01‬‬
‫‪ -‬إيمان رحال‪ ،‬حدة طويل‪ ،‬أزمة الديون السيادية في اليونان‪ :‬قراءة في عمق األزمة‪ ،‬مجلة املنهل االقتصادي‪،‬‬
‫املجلد ‪ ،01‬العدد ‪ ،02‬ديسمبر ‪.2018‬‬
‫‪ -‬بشار ذنون محمد الشكري‪ ،‬ميادة صالح الدين تاج الدين‪ ،‬عالقة مؤشر األسهم في السوق املالية بالحالة‬
‫االقتصادية‪ :‬دراسة تحليلية لسوق الرياض لألوراق املالية‪ ،‬مجلة تنمية الرافدين‪ ،‬املجلد ‪ ،30‬العدد ‪،79‬‬
‫جامعة املوصل‪www.iasj.net/iasj?func=fulltext&aId=33757 . 2008 ،‬‬

‫‪138‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬بوزيان العجال‪ ،‬دور األزمات املالية واالقتصادية في تطوير النظام النقدي الدولي‪ ،‬مجلة املالية واألسواق‪،‬‬
‫املجلد ‪ ،04‬العدد ‪.2017 ،01‬‬
‫‪ -‬جازية أعراب‪ ،‬مخاطر تقلب عوائد مؤشرات األسواق املالية‪ :‬دراسة قياسية للبيانات اليومية من سبتمبر‬
‫‪ 2014‬إلى سبتمبر‪ 2018‬خاصة بمؤشر بورصة فرانكفورت ‪ ،Dax30‬مجلة االستراتيجية والتنمية‪ ،‬املجلد ‪،10‬‬
‫العدد ‪ ،01‬جانفي ‪.2020‬‬
‫‪ -‬جبار محفوظ‪ ،‬سامية عمر عبده‪ ،‬أسواق رأس املال الدولية‪ :‬الهياكل واألدوات‪ ،‬مجلة أبحاث اقتصادية‬
‫وإدارية‪ ،‬العدد ‪ ،03‬جوان ‪.2008‬‬
‫‪ -‬حسناء بوشارب‪ ،‬عبد هللا بلوناس‪ ،‬دور الهيئات املالية الدولية في إصالح النظام املالي العاملي‪ ،‬مجلة أبعاد‬
‫اقتصادية‪ ،‬املجلد ‪ ،06‬العدد ‪.2016 ،01‬‬
‫‪ -‬حسين قبالن‪ ،‬مؤشرات أسواق األوراق املالية‪ :‬دراسة حالة مؤشر سوق دمشق لألوراق املالية‪ ،‬مجلة‬
‫العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪.2011 ،11‬‬
‫‪ -‬حياة عوايجية‪ ،‬صالح مفتاح‪ ،‬تطور عقود املشتقات املالية بالسوق املالي لألوراق املالية بالكويت‪ ،‬مجلة‬
‫رؤى اقتصادية‪ ،‬جامعة الشهيد حمة لخضر‪ ،‬الوادي‪ ،‬املجلد ‪ ،07‬العدد ‪ ،02‬ديسمبر ‪.2017‬‬
‫‪ -‬خميس ي قايدي‪ ،‬عبد القادر لحسين‪ ،‬دراسة تحليلية لتطور استخدام املشتقات املالية في األسواق املالية في‬
‫تغطية مخاطر السوق‪ :‬دراسة حالة الدول الصناعية العشر‪ ،‬املجلة الجزائرية للعوملة والسياسات‬
‫االقتصادية‪ ،‬العدد ‪.2015 ،06‬‬
‫‪ -‬ريحان الشريف‪ ،‬الزبير بولحبال‪ ،‬سوق السندات واالستقرار املالي‪ :‬التجربة اآلسياوية‪ ،‬مجلة الدراسات‬
‫املالية واملحاسبية‪ ،‬العدد ‪.2013 ،04‬‬
‫‪ -‬سامية عمر عبده‪،‬النظام النقدي واملالي الدولي‪ ،‬حوليات جامعة قاملة للعلوم اإلجتماعية واإلنسانية‪ ،‬العدد‬
‫‪ ،18‬ديسمبر ‪.2016‬‬
‫‪ -‬سعاد بليمان‪ ،‬فضيلة جنوحات‪ ،‬دور النظام النقدي األمريكي في إنتاج األزمات االقتصادية العاملية‪ ،‬مجلة‬
‫املالية واألسواق‪ ،‬املجلد ‪ ،05‬العدد ‪.2019 ،10‬‬
‫‪ -‬سهام زرقان‪ ،‬األزمات املالية للقرن الواحد والعشرين‪ :‬إجراءات الوقاية والعالج والدروس املستفادة‪ ،‬املجلة‬
‫الجزائرية لالقتصاد واملالية‪ ،‬املجلد ‪ ،02‬العدد ‪ ،07‬أفريل ‪.2017‬‬
‫‪ -‬سهام عيساوي‪ ،‬فطوم حوحو‪ ،‬تداول املشتقات املالية في األسواق املالية الناشئة‪ ،‬مجلة اقتصاديات‬
‫األعمال والتجارة‪ ،‬العدد ‪ ،04‬ديسمبر ‪.2017‬‬

‫‪139‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬صابر بن معتوق‪ ،‬دراسة تحليلية الندماج األسواق املالية الدولية‪ :‬تجارب دولية مختارة‪ ،‬مجلة البشائر‬
‫االقتصادية‪ ،‬املجلد ‪ ،05‬العدد ‪ ،03‬ديسمبر ‪.2019‬‬
‫‪ -‬صالح بولحية‪ ،‬مستقبل التوريق على ضوء اإلصالحات التنظيمية والضبط‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية‪ ،‬العدد‬
‫‪ ،45‬جوان ‪.2016‬‬
‫‪ -‬عبد اإلله مقدم‪ ،‬زين الدين قدال‪ ،‬تطور حجم أسواق املشتقات املالية في العالم في القترة ما بين ‪-2005‬‬
‫‪ ،2017‬مجلة املالية واألسواق‪ ،‬املجلد ‪ ،05‬العدد ‪.2019 ،10‬‬
‫‪ -‬عبد الرحمان مغاري‪ ،‬دور وكاالت التصنيف االئتماني في تقييم القيم املالية وأثرها على سير األسواق املالية‬
‫الدولية‪ ،‬مجلة أبعاد اقتصادية‪ ،‬املجلد ‪ ،03‬العدد ‪.2013 ،01‬‬
‫‪ -‬عبد الصمد سعودي‪ ،‬مسعودة بن لخضر‪ ،‬أهمية االبتكار املالي ومنتجات الهندسة املالية في تنشيط‬
‫األسواق املالية‪ :‬دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‪ ،‬مجلة البحوث االقتصادية املتقدمة‪ ،‬العدد ‪،02‬‬
‫جامعة الشهيد حمة لخضر‪ ،‬الوادي‪ ،‬جوان ‪.2017‬‬
‫‪ -‬عبد العظيم أبو زيد‪ ،‬التحليل الفقهي واملقاصدي للمشتقات املالية‪ ،‬مجلة جامعة امللك عبدالعزيز ‪:‬‬
‫االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬املجلد ‪ ،27‬العدد ‪.2014 ،03‬‬

‫‪ -‬عبد الوافي بولويز‪ ،‬سليم قط‪ ،‬حسين بن الطاهر‪ ،‬أثر التقلبات في النظام النقدي الدولي على االقتصاد‬
‫الجزائري‪ :‬دراسة قياسية باستخدام التكامل املتزامن‪ ،‬مجلة االقتصاد الصناعي‪ ،‬العدد ‪ ،12‬جوان ‪.2017‬‬
‫‪ -‬عثمان عالم‪ ،‬عز الدين حملة‪ ،‬استخدام املشتقات املالية في إدارة مخاطر السوق املالي‪ ،‬مجلة رؤى‬
‫اقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،11‬جامعة الشهيد حمة لخضر‪ ،‬الوادي‪ ،‬الجزائر‪ ،‬ديسمبر ‪.2016‬‬
‫‪ -‬عقبة عبد الالوي‪ ،‬لطفي مخزومي‪ ،‬عصام جوادي‪ ،‬تنسيق السياسات املالية والنقدية زمن األزمات املالية‬
‫واالقتصادية‪ :‬دراسة تحليلية لبعض األزمات املالية واالقتصادية للفترة ‪ ،2008-1929‬املجلة الجزائرية‬
‫للتنمية االقتصادية‪ ،‬عدد ‪ ،05‬ديسمبر ‪.2016‬‬
‫‪ -‬عماد غزازي‪ ،‬أزمات النظام املالي العاملي‪ :‬أسبابها وتكاليفها االقتصادية مع إشارة خاصة لألزمة املالية‬
‫العاملية لعام ‪ 2008‬م‪ ،‬املجلة الجزائرية لالقتصاد واملالية‪ ،‬العدد ‪ ،02‬سبتمبر ‪.2014‬‬
‫‪ -‬عمر قمان‪ ،‬سعيدي بن شهرة‪ ،‬إدارة األزمات االقتصادية بين الفكر الوضعي والفكر اإلسالمي‪ :‬األزمة‬
‫االقتصادية العاملية ‪ 2009-2008‬أنموذجا‪ ،‬مجلة شعاع للدراسات االقتصادية‪ ،‬املجلد‪ ،03‬العدد ‪ ،01‬مارس‬
‫‪.2019‬‬
‫‪ -‬كريمة منصر‪ ،‬األساليب املتغيرة لصندوق النقد الدولي في عالج األزمات املالية الدولية‪ ،‬مجلة علوم‬
‫االقتصاد والتسيير والتجارة‪ ،‬العدد ‪ ،29‬املجلد ‪.2014 ،01‬‬
‫‪140‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -‬لقمان معزوز‪ ،‬شريف بودري‪ ،‬املنافسة بين الدوالر واألورو في ظل ال استقرار النظام النقدي الدولي‪ ،‬مجلة‬
‫الباحث‪ ،‬العدد ‪.2011 ،09‬‬
‫‪ -‬محفوظ جبار‪ ،‬أثر تقلبات أسعار الصرف على األسواق املالية‪ :‬دراسة إحصائية لبعض الدول املتقدمة‬
‫والنامية خالل السداس ي األول من سنة ‪ ،2015‬مجلة الباحث‪ ،‬العدد ‪.2016 ،16‬‬
‫‪ -‬محمد خنوش‪ ،‬الفواعل الدول املؤثرة في النظام الدولي‪ ،‬مجلة املفكر‪ ،‬العدد العاشر‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬محمد رملي‪ ،‬رابح وسعي‪ ،‬األزمة املالية العاملية ‪ 1929‬واألزمة املالية ‪ :2008‬نظرة تحليلية لتطور الفكر‬
‫االقتصادي العاملي‪ ،‬مجلة االمتياز لبحوث االقتصاد واإلدارة‪ ،‬املجلد ‪ ،03‬العدد ‪.2019 ،01‬‬
‫‪ -‬منصور عيساني‪ ،‬أثر املشتقات املالية على استقرار األسواق املالية‪ ،‬مجلة دراسات في االقتصاد والتجارة‬
‫واملالية‪ ،‬املجلد ‪ ،05‬العدد ‪.2016 ،02‬‬
‫‪ -‬ميدون سيساني‪ ،‬االستثمار بأدوات الهندسة املالية في األسواق املالية‪ ،‬مجلة املعيار‪ ،‬املجلد ‪ ،06‬العدد ‪،02‬‬
‫‪.2015‬‬
‫‪ -‬ناصر بوشارب‪ ،‬حسناوي بلبال‪ ،‬الهندسة املالية بين الواقع التقليدي والبديل اإلسالمي‪ ،‬مجلة التكامل‬
‫االقتصادي‪ ،‬املجلد ‪ ،03‬العدد ‪.2015 ،03‬‬
‫‪ -‬نجاة معيزي‪ ،‬آثار األزمة املالية العاملية ‪ 2008‬على بعض املؤشرات االقتصادية الكلية لإلتحاد النقدي‬
‫األوربي‪ :‬دراسة تحليلية‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية‪ ،‬املجلد أ‪ ،‬العدد ‪ ،44‬ديسمبر ‪.2015‬‬
‫‪ -‬نذير طروبيا‪ ،‬الهندسة املالية اإلسالمية كاستراتيجية لعالج تصدع النظام املالي الدولي‪ :‬رؤية تحليلية ملا هو‬
‫كائن وما ينبغي أن يكون‪ ،‬التكامل االقتصادي‪ ،‬املجلد ‪ ،02‬العدد ‪.2014 ،03‬‬
‫‪ -‬نسيمة أوكل‪ ،‬دور صندوق النقد الدولي في مواجهة األزمات املالية‪ ،‬مجلة جديد االقتصاد‪ ،‬العدد ‪ ،01‬جوان‬
‫‪.2007‬‬
‫‪ -‬نور الدين صويلحي أثر تعدین البتكوین ‪ Bitcoin‬والعمالت اإلفتراضیة على إستقرار النظام النقدي العاملي‪،‬‬
‫مجلة آفاق علمية‪ ،‬مجلد ‪ ،10‬العدد ‪.2018 ،02‬‬
‫‪ -‬هدى خليفة‪ ،‬ما هي شهادات اإليداع الدولية وما سر اتجاه شركات البورصة إلصدارها ؟‪ ،‬مجلة صوت‬
‫‪/http://www.soutalomma.com/Article/586413‬‬ ‫األمة‪ 17 ،‬يونيو ‪ ،2017‬متاح على املوقع‪:‬‬
‫‪ -‬هناء بن جميل‪ ،‬أمين مخفي‪ ،‬سوق األوراق املالية من محفز للنمو إلى مولد لألزمات‪ ،‬مجلة املالية واألسواق‪،‬‬
‫املجلد ‪ ،04‬العدد ‪.2017 ،02‬‬
‫‪ -‬ياسمينة إبراهيم سالم‪ ،‬يحي هاجر‪ ،‬أهمية املشتقات املالية في األسواق املالية العربية‪ ،‬مجلة التكامل‬
‫اإلقتصادي‪ ،‬املجلد ‪ ،02‬العدد ‪.2014 ،03‬‬
‫‪141‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

‫‪ -4‬مؤتمرات‪ ،‬تقاريروأخرى‪:‬‬
‫‪ -‬أشرف محمد دوابة‪ ،‬تمارا الحيكمي‪ ،‬كفاءة األسواق املالية‪ :‬دراسة تطبيقية على البورصة املصرية‪ ،‬بحث‬
‫مقدم إلى املؤتمر الدولي الثاني حول األسواق املالية اإلسالمية‪ :‬بين الواقع والواجب‪ ،‬األكاديمية األوروبية‬
‫للتمويل واالقتصاد االسالمي‪ ،‬اسطنبول‪ ،‬تركيا‪ 09-08 ،‬نوفمبر ‪.2019‬‬
‫‪www.imf.org‬‬ ‫‪ -‬صندوق النقد الدولي‪ ،‬ملحة عن صندوق النقد الدولي‪ ،‬صحيفة وقائع‪.2015 ،‬‬
‫‪Political-encyclopedia.org‬‬ ‫‪ -‬املوسوعة السياسية‪ ،‬النظام النقدي الدولي‪ .2020،‬متاح على املوقع‪:‬‬
‫‪ -‬املعهد العربي للتخطيط‪ ،‬مؤشرات أسواق األوراق املالية‪ .2020 ،‬متاح على املوقع‪www.arab-api.org :‬‬
‫‪ -5‬املطبوعات‪:‬‬
‫‪ -‬ثامر بن صوشة‪ ،‬الهندسة املالية‪ ،‬مطبوعة موجهة لطلية السنة الثانية ماستر تخصص إدارة مالية‪ ،‬جامعة‬
‫ابن خدون‪ ،‬تيارت‪ ،‬الجزائر‪.2018/2017 ،‬‬
‫‪ -‬سعاد حوحو‪ ،‬تاريخ الوقائع االقتصادية‪ ،‬مطبوعة مقدمة لطلبة السنة األولى جذع مشترك علوم اقتصادية‬
‫وعلوم تجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر بسكرة‪ ،2015-2014 ،‬ص ‪.90‬‬
‫‪ -‬كريم بودخدخ‪ ،‬املالية الدولية‪ ،‬مطبوعة مقدمة لطلبة السنة األولى ماستر اقتصاد دولي والسنة الثالثة‬
‫اقتصاد نقدي وبنكي‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪.2016 /2015 ،‬‬

‫ثانيا‪ .‬املراجع باللغة األجنبية‪:‬‬

‫‪- Alessandro Cultraro, HEDGING AND SPECULATION TWO DIFFERENT FACES OF‬‬
‫‪DERIVATIVES,‬‬ ‫‪FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES,‬‬
‫‪MÁSTER UNIVERSITARIO EN FINANZAS, Madrid, July 2017.‬‬

‫‪142‬‬
 ‫قائمة املراجع‬

- Andrew M. Chisholm, An Introduction to International Capital Markets: Products, Strategies,

Participants, Second Edition, Wiley Finance Series, A John Wiley and Sons, Ltd, Publication,
2009.
- Anjan Thakor, International Financial Markets: A Diverse System Is the Key To Commerce,
Center For Capital Markets Competitiveness, 2015.
- Bank for International Settlements, Monetary and Economic Department, BIS Statistical
Bulletin, December 2019.
- BIS, BIS Statistics, 03/06/2020. //www.bis.org/statistics/secstats.htm?m=6|33|615
- Blaise Gadanecz, The syndicated loan market: structure, development and implications, BIS
Quarterly Review, December 2004.
- Cornelia Pop, THE FINANCIAL CRISIS OF 2007 – 2008 A REVIEW OF THE TIMELINE
AND OF ITS CAUSES, STUDIA UNIVERSITATIS BABES-BOLYAI, NEGOTIA, LIV, 2,
2009.
- Frank J Fabozzi, Bond markets: analysis and strategies, Library of Congress Cataloging-in-
Publication Data, USA, 2013.
- Frederic S. Mishkin, Stanley G. Eakins, FINANCIAL MARKETS AND INSTITUTIONS, 9th
Edition, Pearson Global Edition, London, United Kingdom, 2018.
- International Business Finance (IBF), INTERNATIONAL MONETARY AND FINANCIAL
SYSTEM,
- Ivar Ekeland, Delphine Lautier, Bertrand Villeneuve, Hedging Pressure and Speculation in
Commodity Markets?, SSRN Electronic Journal, January 2013, version January 2017.
- Kimberly Amadeo, Treasury Bills, Notes, and Bonds: How They Work and How to Buy Them,
The Balance, 2020. https://www.thebalance.com/what-are-treasury-bills-notes-and-bonds-
3305609
- London Stock Exchange, 2020. www.london stock exchange.com
- Malcolm Tatum, What is a Subsidiary Bank?, Wisegeek, 23 May 2020.

www.wisegeek.com/what-is-a-subsidiary-bank.htm
- Martin Scheicher, David Marques-Ibanez, Securization: Instruments and Implications,
Handbook of Banking, Oxford University Press, May 2009.
- Moorad Choudhry, The Bond & Money Markets: Strategy, Trading, Analysis, Elsevier Ltd,
2001.
- National Institute of Securities Markets (NISM), Securities Markets Foundation, NISM Series
XII, Navi Mumbai, India, December 2016.

143
 ‫قائمة املراجع‬

- Paul R. Krugman, Maurice Obstfeld, Marc J. Melitz, International economics : theory & policy,
9th edition, Library of Congress Cataloging-in-Publication Data, 2012.
- Pecunica, What are Eurocurrency deposits and Euro-certificates of deposit (ECDs),
https://pecunica.com/knowledge-point/ (June 2020)
- Robert A. Jarrow, Arkadev Chatterjea, An introduction to Derivative Securities, Financial
Markets, and Risk Management, First Edition, W. W. Norton & Company, the United States of
America, 2013.
- Sony Kapoor, The fi nancial crisis: causes & cures, FES Brüssel Bertelsmannstiftung ETUI,
Brussels.
- Stijn Claessens and M. Ayhan Kose, Financial Crises: Explanations, Types, and Implications,
International Monetary Fund, Research Department, January 2013.
- Stijn Claessens, Ayhan Kose, Financial Crises: Explanations, Types, and Implications, SSRN
Electronic Journal, February 2013.
- THE INSTITUTE OF COMPANY SECRETARIES OF INDIA, CAPITAL MARKETS AND
SECURITIES LAWS, New Delhi, INDIA, July 2014.
https://www.researchgate.net/publication/241752376 (15/05/2020)

- usbank, Spot and Forward Transactions, www.usbank.com/fxweb/help/basic_spot-forward.pdf

- MFX Microfinance Currency Risk Solutions, Understanding FX Spot Transactions, A Guide

for Microfinance Practitioners, http://mfxsolutions.com/wp-content/uploads/2013/03/IV-Guide-
to-FX-Spot.pdf

- The Standard Bank of South Africa, Global Market, The Forward Foreign Exchange Market,
www.stanbicbank.co.ke/standimg/CIB/Common/Reference Data/File
Downloads/forward_foreign_exchange

https://www.jpx.co.jp/english/corporate/about-jpx/history/01-02.html
https://www.ceicdata.com/en/japan/all-stock-exchange-market-indices

https://www.jpx.co.jp/english/listing/co/index.html

144