Proces Due Diligence

Kocemba Karolina, Latawiec-Chara Dominika, Tomczak Michał, Due diligence
Opublikowano: LexisNexis 2011
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Latawiec-Chara Dominika
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym
3. Umowne zastrzeżenie poufności - Non-Disclosure Agreement
Co do zasady jakiekolwiek czynności związane z realizacją transakcji powinny się rozpocząć zawarciem
umowy o zachowaniu poufności (Non-Disclosure Agreement - NDA). Wszystkie właściwie instytucje
związane z transakcją sprzedaży udziałów nawiązują do anglosaskiego modelu Share-Purchase Agreement,
o czym już wspominaliśmy, dlatego też powszechnie używa się anglojęzycznych nazw także na oznaczenie
wszystkich, innych niż SPA, okołotransakcyjnych umów i dokumentów. Z tych powodów także my w tym
opracowaniu będziemy posługiwać się terminem Non-Disclosure Agreement (NDA).
Każda ze stron powinna być zainteresowana zawarciem możliwie szybko stosunkowo prostej umowy,
wyraźnie wskazującej, kto, przez jaki okres, w jakim zakresie i pod zagrożeniem jakiej kary zobowiązany
będzie do ścisłego zachowania w tajemnicy informacji uzyskanych w toku całej transakcji. Sprzedający
uzyskuje w ten sposób pewność, że informacje dotyczące przedmiotu transakcji oraz jej przebiegu nie będą
ujawniane osobom trzecim i nie staną się w pewnym momencie publicznie dostępne. Kupujący uzyskuje
natomiast pewność co do przedmiotowego i czasowego zakresu trwania jego zobowiązania. Ponieważ w
wielu przypadkach interesy sprzedającego i kupującego już na tym etapie transakcji mogą być (a
najczęściej są) sprzeczne, Non-Disclosure Agreement bardzo często staje się pierwszym polem starcia
prawników stron, a także samych stron. W konsekwencji NDA staje się nierzadko problemem samym w
sobie. Naszym zdaniem lepiej tego unikać na tak wstępnym etapie transakcji. Choć niewątpliwie można
wyprowadzić pewien pożytek z takich prawniczych batalii, ale tylko o tyle, o ile doprowadzą one do
zdemaskowania dwuznacznych intencji jednej ze stron, gdy np. kupujący tanim kosztem chce zdobyć
wiedzę o konkurencji.
Zasady odpowiedzialności z tytułu naruszenia obowiązku zachowania poufności ustalane są w umowie.
Bardzo często przyjmują one postać zastrzeżenia kar umownych na wypadek konkretnego przypadku
naruszenia zobowiązania. Gdy brak w umowie takich zastrzeżeń, znajdą zastosowanie zasady ogólne
odpowiedzialności za naruszenie zobowiązania umownego (art. 471 k.c.).
Oznacza to, że w razie niewykonania lub nienależytego wykonania swoich obowiązków, nałożonych na
strony mocą umowy o poufności, uprawniony może żądać od drugiej strony - tej, która dopuściła się
naruszenia umowy - naprawienia wynikłej stąd szkody. W przeciwieństwie do kary umownej, w przypadku
dochodzenia odszkodowania na zasadach ogólnych konieczne jest jednak wykazanie poniesionych szkód,
co bardzo często wiąże się z trudnościami dowodowymi. Przeważnie bowiem ustalenie istnienia związku
przyczynowego - i to jeszcze adekwatnego - między ujawnieniem konkretnej informacji poufnej a szkodą
w określonej wysokości jest wręcz niemożliwe. W konsekwencji takie przypadki naruszenia poufności
mogą uchodzić bezkarnie. Z tych powodów zastrzeganie kar umownych za każdy przypadek naruszenia
poufności należy do uznanych standardów i tak też zalecamy formułować umowy o zachowaniu poufności.
Każdy uczestnik negocjacji transakcyjnych ma na pewno w pamięci długotrwałe spory toczone wokół
kwestii wysokości kary umownej za każdy przypadek naruszenia poufności. Oczywiście, te spory nie
mają żadnego sensu i są toczone na marginesie istoty problemu, jakim jest ochrona poufności. Jeżeli
bowiem przesłanką powstania obowiązku zapłaty kary umownej jest świadome, by nie powiedzieć -
umyślne podjęcie działań stanowiących naruszenie poufności, to każda rzetelnie podchodząca do transakcji
strona powinna się godzić na karę umowną w każdej możliwej wysokości, oczywiście zastrzegając taką
samą karę w stosunku do swoich doradców i podwykonawców. Istotą zobowiązania o zachowaniu
poufności nie jest bowiem wysokość sankcji za jej naruszenie, lecz ustalenie między stronami, co i kiedy
oraz na jakich warunkach mogą ujawnić o realizowanej transakcji, a czego stanowczo ujawniać bez zgody
drugiej strony nie mogą. To jest istotą zobowiązania zachowania poufności, a nie to, w jakiej wysokości
zapłaci karę ten, kto ujawni informacje dla stron poufne.
Kolejna kwestia, na którą trzeba zwrócić uwagę, to zakres podmiotowy obowiązku zachowania
poufności. Obowiązek ten odnosi się bowiem, rzecz jasna, nie tylko do spółek lub osób zarządzających w
ich imieniu, czyli formalnie stron umowy o zachowaniu poufności. Odnosi się on również do pracowników
stron, doradców finansowych, prawnych oraz wszelkich innych osób, które uzyskują dostęp do
przedmiotowych informacji od danej strony. Wynikają z tego dwie podstawowe konsekwencje. Po
pierwsze, za działania i zaniechania takich osób podmiot będący stroną umowy o zachowaniu poufności
podnosi odpowiedzialność wobec drugiej strony tak jak za działania i zaniechania własne, zgodnie z art.
474 k.c.
Po drugie, strony umowy o zachowaniu poufności powinny przenieść zobowiązania z niej wynikające na
swoich pracowników i doradców, tak aby byli oni świadomi zakresu obowiązku poufności, a także po to,
aby zapewnić sobie regres w przypadku, gdyby mimo wszystko doprowadzili oni do ujawnienia informacji
poufnych, a strona zobowiązana była do zapłaty z tego tytułu kary umownej.
Następny problem to zakres przedmiotowy zobowiązania do zachowania poufności. Umowne
zastrzeżenie poufności zazwyczaj nie dotyczy i co do zasady nie może dotyczyć informacji:
1) które w chwili ich ujawnienia były znane publicznie lub strona mogła się o nich dowiedzieć na
podstawie powszechnie dostępnych dokumentów, np. rejestrów;
2) co do których strona może wykazać, że znała je przez ujawnieniem tych informacji w ramach
transakcji;
3) których obowiązek ujawnienia wynika z przepisów prawa, odpowiednich regulaminów (np.

regulaminu giełdy papierów wartościowych) bądź powstał na mocy postanowienia sądu lub
ostatecznej decyzji wiążącej daną stronę.
Okres obowiązywania zastrzeżenia poufności również często stanowi przedmiot umownej regulacji. Strony
z reguły zobowiązują się do zachowania ujawnionych informacji w poufności przez pięć lat od dnia
zawarcia konkretnej umowy lub odstąpienia od niej przez jedną ze stron. Pięć lat to w ogóle niejako
magiczny termin przy transakcjach. To jest termin przedawnienia się odpowiedzialności zarówno za
zobowiązania podatkowe przedmiotu transakcji, jak i zobowiązania podatkowe związane z realizacją
transakcji. Inne zobowiązania związane z transakcją albo przedmiotem transakcji przedawniają się w
zdecydowanej większości w terminach krótszych, przede wszystkim w okresie trzech lat. Oczywiście są też
takie, które przedawnić się mogą po okresie dziesięciu lat albo w ogóle nie podlegają przedawnieniu, ale
one są w zdecydowanej mniejszości. Stąd też te pięć lat, o czym jeszcze będzie mowa, to taki bezpieczny
dla obu stron kompromis. Oczywiście strony mogą tę kwestię uregulować w umowie wedle życzenia i ich
indywidualnych ustaleń. W konsekwencji odpowiedzialność za naruszenie umowy o zachowaniu poufności
może trwać w trakcie jej obowiązywania, jak również sześć miesięcy albo dziesięć lat od dnia jej
wygaśnięcia.
Kwestią zupełnie odrębną od samej umowy o zachowaniu poufności jest praktyczne zabezpieczenie
realizacji tej umowy. Realne narzędzia zachowania poufności w toku due diligence są charakterystyczne
dla całego obrotu fuzji i przejęć, określanego na świecie skrótem M&A (mergers and acquisitions).
Typowym rozwiązaniem jest np. nadawanie kodów lub umownych nazw zarówno całym transakcjom,
nabywanym spółkom, jak również uczestniczącym w transakcji stronom, czy też wręcz poszczególnym
dokumentom w wersji papierowej. Podobnym celom służą różne ograniczenia w dostępie do siedziby
spółki lub przedsiębiorstwa, nadawanie haseł dostępu dokumentom w postaci elektronicznej itd. Podobnie
w ramach procedury badania wszelka wymiana informacji bardzo często dokonywana jest za
pośrednictwem jedynie kilku osób ze wszystkich stron transakcji, zazwyczaj należących do ścisłego
kierownictwa podmiotów uczestniczących w transakcji. Chodzi tu, rzecz jasna, o jednoznaczne
skoncentrowanie odpowiedzialności na wypadek problemów.
Reasumując rozważania poświęcone poufności w trakcie transakcji, nie sposób nie odnieść wrażenia, że w
Polsce nadal względy poufności traktowane są, jeżeli nie z lekceważeniem, jak to było dziesięć czy
piętnaście lat temu, to w każdym razie z niedostateczną powagą. Dzieje się to trochę na zasadzie, że
„przecież i tak wszyscy wiedzą, a jak nie wiedzą, to się i tak dowiedzą”. W rzeczywistości jednak nie
chodzi o to, co kto wie, ale o to, czy konkurenci dysponują pełnym i dającym się wykorzystać na potrzeby
swojego biznesu obrazem ekonomicznym i prawnym spółki będącej przedmiotem transakcji. Nie chodzi o
szczegóły i pojedyncze fakty, lecz o taką ich liczbę, która ma możliwą do obliczenia wartość gospodarczą.
Pewnie, że jeden pojedynczy przypadek ujawnienia informacji nie musi jeszcze oznaczać katastrofy.
Lekceważenie takich przypadków może jednak stanowić niebezpieczny precedens, którym będą
uzasadniane kolejne przypadki ujawnienia danych, i w ten sposób może dojść do wyrządzenia poważnej
szkody stronie lub spółce będącej przedmiotem transakcji.
W wielu jednak przypadkach już samo ujawnienie faktu, że spółka jest przedmiotem planowanej transakcji,
ma bardzo daleko idące skutki dla jej pozycji na rynku i konkurencji, dla morale pracowników, a zwłaszcza
zarządu. Dlatego moment takiego ujawnienia zarówno sprzedający, jak i kupujący powinni odraczać tak
długo, jak długo to tylko możliwe, i to zarówno w stosunkach wewnętrznych, jak i w stosunkach z
kontrahentami.
Ponadto na sam koniec należy podkreślić, że żadne porozumienie co do poufności zawarte przez
sprzedającego z kupującym, nawet jeżeli jego stroną jest także spółka będąca przedmiotem transakcji, nie
może zdjąć ze sprzedającego obowiązku uwzględnienia uzgodnień co do poufności, jakich dokonała spółka
będąca przedmiotem transakcji ze swoimi kontrahentami. Ochrona tej sfery poufności i ewentualnie zmiany
w tym zakresie należą do wyłącznej dyspozycji stron tych umów. Oznacza to, że jeżeli w toku transakcji
bez zgody kontrahentów dojdzie do ujawnienia kupującemu danych, których poufność została zastrzeżona
wobec kontrahentów, to mają oni pełne prawo do żądania od spółki będącej przedmiotem transakcji
usunięcia tego naruszenia oraz naprawienia wynikłych z tego tytułu szkód. Jeżeli takie zastrzeżenie
znalazło się w umowie z kontrahentem, może on też z tego powodu wypowiedzieć lub rozwiązać umowę.
Stąd też gdy w ramach due diligence pojawi się konieczność ujawnienia konkretnych warunków
handlowych współpracy z danym kontrahentem, przed ich ujawnieniem sprzedający albo spółka powinni
uzyskać zgodę kontrahenta. Nie istnieje zatem coś takiego jak „transmisja obowiązku poufności”. Jest to
obowiązek osobisty.
Podsumowując, elementami typowej umowy o zachowanie poufności są:
1) definicja informacji mających poufny charakter;
2) wyłączenia umowne z tego zakresu;
3) wskazanie zakresu osób upoważnionych do otrzymywania informacji, przy czym chodzi tu zarówno
o osoby reprezentujące potencjalnego nabywcę, jak i podmioty trzecie, zewnętrzne wobec nabywcy;
4) kara umowna lub odszkodowanie za naruszenie poufnego charakteru informacji;
5) okres obowiązywania umowy, czyli okres, w którym strony wiązać będzie poufność.
Załącznik nr 1 do tego opracowania stanowi typowa umowa o zachowaniu poufności.

Na marginesie rozważań dotyczących zachowania poufności przy realizacji transakcji należy zwrócić
uwagę, że w braku odpowiednich postanowień umownych, czyli gdy strony nie zawarły umowy o
zachowaniu poufności, zastosowanie znaleźć może art. 721 k.c.
Zobowiązanie do nieujawniania i nieprzekazywania informacji poufnych obowiązuje zatem bez względu na
to, czy strony w ramach transakcji zawarły umowę o zachowaniu poufności, czy też tego nie uczyniły.
Warunkiem tej odpowiedzialności jest udostępnienie informacji z zastrzeżeniem poufności, czyli podjęcie
przez stronę ujawniającą pewnych czynności zabezpieczających przynajmniej w tak minimalnym zakresie,
jak zastrzeżenie poufności przekazywanej informacji (np. opieczętowanie kopii przekazywanego
dokumentu pieczątką: „poufne” albo równoznaczną).
Istnienie odpowiedzialności ustawowej za naruszenie obowiązku zachowania poufności nie powinno
jednak rozleniwiać strony i usprawiedliwiać odstąpienia od wynegocjowania i podpisania umowy o
zachowaniu poufności. Poprzestanie na odpowiedzialności ustawowej oznacza, że w przypadku naruszenia
zobowiązania do poufności można żądać naprawienia szkody na zasadach ogólnych, co - jak już wyżej
wskazaliśmy - jest dość trudnym przedsięwzięciem dowodowym, lub wydania korzyści uzyskanych na
skutek naruszenia zakazu, przy czym udowodnienie uzyskania tych korzyści jest przedsięwzięciem o wiele
trudniejszym niż szacowanie szkody. Dlatego też przepis ten należy traktować jak ostatnią deskę ratunku
dla tych, którzy zapomnieli o tym, o czym pamiętać powinni, a nie jako rozwiązanie docelowe.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
4. List intencyjny
Strony przystępujące do transakcji, oprócz umowy o zachowaniu poufności, zazwyczaj podpisują list
intencyjny albo termsheet. List intencyjny - niezbędny jako punkt wyjścia procesu transakcyjnego jeszcze
kilka lat temu - wychodzi dziś z transakcyjnej mody, wypierany przez termsheet, który jest dokumentem
bardziej konkretnym.
List intencyjny to rodzaj umowy. Sama formuła listu intencyjnego, jak większość dokumentów prawnych
związanych z transakcją, wywodzi się z prawa anglosaskiego i - zgodnie z nazwą, prawidłowo rzecz biorąc
- list intencyjny jest listem właśnie. Taki list, wyrażający zamiar zawarcia umowy, jedna strona przesyła z
własnym podpisem drugiej stronie, prosząc tę drugą o podpisanie listu na znak jego akceptacji i odesłanie
nadawcy.
W Polsce list intencyjny jest traktowany jako swoiste ramowe porozumienie wyrażające bardzo wstępną
wolę zawarcia (a właściwie należałoby powiedzieć: zainteresowanie zawarciem) transakcji na określonych
warunkach. List intencyjny jest zatem traktowany i podpisywany tak jak umowa, a nie jak oferta. Różnica
jest istotna. Treść listu intencyjnego jest uzgadniana między stronami tak samo, jak ma to miejsce w
przypadku umów, nie jest zatem zaskoczeniem dla jego adresata. Oferta natomiast jest oświadczeniem woli
nadawcy, a odbiorca oferty może ją jedynie odrzucić, zaakceptować albo przedstawić kontrofertę, ale nie
może negocjować z nadawcą jej treści.
List intencyjny, jeśli nie obejmuje swoim zakresem także konkretnych zobowiązań, nie powinien rodzić
żadnych definitywnych skutków prawnych. W każdym razie nie powinien wiązać stronom rąk. Wszystkie
ustalenia listu intencyjnego w odniesieniu do samego przedmiotu transakcji powinny być dokonane pod
warunkiem dalszych wyników negocjacji, ale także pod warunkiem pozytywnego, zaakceptowanego przez
kupującego wyniku due diligence.
W rzeczywistości bywa z tym różnie. Prawnicy wiedzą, że z faktu, iż dokument nazywa się „list
intencyjny”, nie wynika wcale, że chodzi w nim tylko o intencje. Prawnicy w ogóle wiedzą, że pojęcie
umowy jako spisanego na papierze dokumentu jest najzupełniej nietożsame z pojęciem zobowiązań stron.
Innymi słowy, jeżeli w liście intencyjnym znajdzie się pewne zobowiązanie do czynienia lub nieczynienia i
nie będzie ono opatrzone żadnymi warunkami ani zastrzeżeniami, to mamy do czynienia z umową stron ze
wszystkimi tego konsekwencjami, nawet jeżeli dokument nazywa się listem. Z umową bowiem na gruncie
prawa polskiego mamy do czynienia wówczas, gdy zostaną złożone dwa zgodne oświadczenia woli
wywołania określonych skutków prawnych. Ponadto, zgodnie z art. 60 k.c., oświadczeniem woli jest każde
zachowanie danej osoby, które w sposób dostateczny wyraża jej wolę wywołania określonych skutków
prawnych.
Patrz art. 60 k.c.
Z tych też powodów charakter prawny listu intencyjnego budził na gruncie prawa polskiego dość spore
kontrowersje, w szczególności w początkach lat dziewięćdziesiątych, gdy w zasadzie dopiero rodziła się
praktyka posługiwania się przez prawników tym instrumentem. Jedni wprost dopatrywali się w nim umowy
- jeżeli nie ostatecznej, to przynajmniej umowy o negocjacje, określającej zakres i sposób prowadzenia
negocjacji mających na celu dokonanie określonej transakcji. Inni natomiast widzieli w liście intencyjnym
tylko mniej lub bardziej zwerbalizowane zainteresowanie przyszłą transakcją. Na dzień dzisiejszy
powyższy dylemat w zasadzie został przez judykaturę i doktrynę jednoznacznie rozstrzygnięty. Obecnie list
intencyjny to - co do zasady - formalny przejaw zainteresowania zawarciem danej transakcji, ale jeżeli w
jego treść wplecione zostaną konkretne prawa i obowiązki stron, to w tym zakresie będziemy mieli do
czynienia z umową. Przykładowo, jeżeli w treść listu intencyjnego wpisze się zobowiązanie o zachowaniu
poufności lub zobowiązanie w zakresie wyłączności negocjacyjnej albo karę umowną za odstąpienie od
negocjacji po jakimś terminie, są to już wiążące zobowiązania stron.
Oczywiście w praktyce nie brak prawników, którzy z upodobaniem próbują wykorzystać lekką formułę
listu intencyjnego do zmieszczenia w nim kluczowych warunków przyszłej transakcji, np. definitywnego
czy choćby warunkowego, ale jednak konkretnego ustalenia ceny. Takie działania nie powinny mieć
miejsca w przyzwoitych relacjach transakcyjnych. List intencyjny bowiem nie jest produktem inwencji
prawników i dlatego powinien być odporny na wszelkie triki i nieczyste zagrania. Jest on kreacją
przyzwoitości biznesowej, w ramach której strony na pewnym etapie prowadzonych rozmów oświadczają
sobie, co tak naprawdę chcą zrobić, jeśli nie okaże się coś szczególnego w toku dalszych negocjacji i
przede wszystkim badania przedmiotu umowy. Strony transakcji np. często bardzo szybko ustalają cenę i
generalnie zamierzają się tej ceny trzymać, przy niedopowiedzianym, ale oczywistym dla stron umowy
założeniu, że nie wyjdzie na jaw coś szczególnego i pierwotnie nieprzewidywalnego. Do tego, aby
utrzymać ów standard lojalności i przyzwoitości biznesowej, prawnicy mogą być tylko - i niestety bywają -
przeszkodą. List intencyjny wyraża więc wszystko to, czego strony naprawdę chcą. Ale żeby pozwolić im
na szczerość, na końcu każdego listu intencyjnego musi znaleźć się nieśmiertelna formuła, zgodnie z którą
postanowienia listu nie stanowią wiążących zobowiązań prawnych, z wyjątkiem sytuacji, gdy to wyraźnie
wskazano w jego treści. Zapisom takim nie należy się dziwić.
Załącznik nr 2 jest listem intencyjnym w jego tradycyjnym, historycznym, choć mocno zapomnianym
rozumieniu. Jest listem właśnie, takim, który jedna strona przesyła drugiej, oczekując odesłania jego
podpisanej kopii. Istotą takiego listu jest zapewnienie o lojalnym prowadzeniu negocjacji i zmierzaniu do
wspólnie ustalonego celu.
Załącznik nr 3 stanowi umowę o prowadzeniu negocjacji, której nadano - w wyniku opisanych tu
procesów „usztywniania” kultury transakcyjnej - postać swoistej umowy.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
5. Termsheet
Obecnie w praktyce transakcji można zauważyć wyraźną tendencję do zastępowania listu intencyjnego tzw.
termsheetem. Jak sądzimy, na dzień dzisiejszy nie ma polskiej nazwy na oznaczenie tego rodzaju
dokumentu. W każdym razie od strony merytorycznej jest to - podobnie jak list intencyjny - niewiążące
uzgodnienie stron zawierające co najmniej warunki brzegowe przyszłej transakcji. Od strony formalnej
termsheet ma postać tabelki lub punktów, w której to formie są spisane dotychczasowe uzgodnienia stron i
pod taką tabelką bądź takim wyliczeniem podpisują się obie strony. Bywa jednak i tak, że termsheet pisany
jest w formacie umowy i w ogóle wygląda jak umowa, tj. zobowiązanie stron. Takim zobowiązaniem
jednak co do zasady nie jest i nie powinien być. Tak samo jak list intencyjny, termsheet jest narzędziem
bardziej biznesowym niż prawnym. Termsheet bardzo często - i słusznie - powstanie, zanim prawnicy
zostaną dopuszczeni do transakcji. Stanowi on podsumowanie wstępnego etapu negocjacji dotyczących
przyszłej transakcji. Najczęściej też jest wykorzystywany przez strony po to, aby spisać uzgodnione
warunki i przekazać tak sporządzony dokument prawnikom jako podstawę do podjęcia dalszych
formalnych kroków w ramach transakcji, czyli przystąpienia do due diligence albo przygotowywania
projektów niezbędnych do transakcji umów.
Między listem intencyjnym a termsheetem, który w transakcjach pojawia się coraz częściej i - można rzec -
wypiera list intencyjny z obrotu, nie ma zasadniczej różnicy pod względem skutków prawnych. Między
oboma dokumentami jest różnica mająca głównie charakter stylistyczny. List intencyjny ma właśnie
charakter listu lub format umowy, czyli dokumentu, termsheet zaś zawiera bardziej roboczo w punktach
wymienione najważniejsze wstępne uzgodnienia stron transakcji. Termsheet w ogóle nie wygląda na
dokument przygotowany przez prawnika, lecz raczej przez finansistę. I jeden, i drugi dokument ma w
swoim zasadniczym sensie niewiążący charakter.
Załącznik nr 4 stanowi przykładowy termsheet.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
6. Porozumienie o wyłączności
Wraz z umową o zachowaniu poufności albo obok niej bądź w ramach listu intencyjnego, tudzież
termsheetu strony niekiedy ustalają wyłączność na prowadzenie negocjacji. W naszych przykładowych
dokumentach zamieszczonych na końcu opracowania klauzule te włączyliśmy do listów intencyjnych oraz
termsheetu. W ten sposób sprzedający zobowiązuje się do nieprowadzenia negocjacji z innymi
podmiotami (tzw. lock-out period). Jest to oczywiście rozwiązanie korzystne dla kupującego i z punktu
widzenia prowadzenia due diligence ma ten skutek, że zwykle w takim przypadku terminy wyznaczone na
prowadzenie badania spółki nie są tak restryktywne jak w przypadku braku wyłączności i prowadzenia
wstępnego etapu transakcji w postaci przetargu z udziałem kilku ofertujących podmiotów.
Niekiedy - ale już znacznie rzadziej - zobowiązanie do wyłączności negocjacji zaciąga także kupujący.
Wówczas sprowadza się ono do zobowiązania kupującego do powstrzymania się od jakichkolwiek
negocjacji i prób przejęcia innych przedmiotów transakcji (spółki, przedsiębiorstw, nieruchomości itd.) niż
oferowany przez sprzedającego. W tym przypadku oczywiście chodzi o zabezpieczenie interesów
sprzedającego, tzn. zagwarantowanie mu, że dokonanie transakcji zależy tylko od przebiegu negocjacji z
nim prowadzonych. Ma to miejsce zwłaszcza wtedy, gdy na rynku pojawia się jednocześnie kilka
przeznaczonych na sprzedaż przedmiotów transakcji o zbliżonym charakterze.
Jak można się domyśleć, czasami też zobowiązanie dotyczące wyłączności negocjacji jest zaciągane przez
obie strony.
W każdym jednak przypadku zobowiązanie w zakresie wyłączności jest ograniczone w czasie. W
konsekwencji z chwilą upływu terminu, na jaki zostało zaciągnięte, zobowiązanie to wygasa bez względu
na to, na jakim etapie transakcji strony się znajdują, chyba że oczywiście przedłużą okres związania tym
zobowiązaniem.
Okres wyłączności w negocjacjach może być przyznawany zarówno przed przystąpieniem do
wykonywania przez kupującego due diligence, jak i po jego przeprowadzeniu, gdy wyniki okazały się
satysfakcjonujące i strony chcą przystąpić już do ostatecznych negocjacji w celu zawarcia umowy. I tak, w
przypadku transakcji zwanej na potrzeby niniejszego opracowania prywatną wyłączność negocjacyjna
najczęściej jest udzielana przez sprzedającego przed przystąpieniem przez kupującego do due diligence.
Dzieje się tak z tego prostego powodu, że kupujący przynajmniej w ten sposób chce minimalizować ryzyko
niedojścia transakcji do skutku po tym, jak już zaangażuje się w badanie spółki i poniesie z tego tytułu dość
znaczne koszty. Natomiast w przypadku drugiego rodzaju transakcji, tj. przetargowej, wyłączność jest
udzielana dopiero po przeprowadzeniu due diligence i najczęściej po złożeniu przez kupującego oferty
wiążącej, która uwzględnia już wyniki przeprowadzonego badania.
Warto także zwrócić uwagę, że o ile w przypadku umowy o zachowaniu poufności jej zawarcie zawsze
powinno poprzedzać przystąpienie przez kupującego do badania spółki, o tyle gwarantowanie wyłączności
negocjacyjnej nie jest już konieczne ani też bezwzględnie wymagane. Oczywiście jest ono korzystne dla
kupującego, ale jeżeli godzi się on na zaangażowanie w transakcję na własne ryzyko, wyłączność nie jest
konieczna.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
7. Odmienności przebiegu transakcji ofertowej
Due diligence może być prowadzone zarówno przed przejściem tytułu własności, jak i po jego przejściu. Ta
pierwsza sytuacja, której z przyczyn formalnych nie należy nazywać regułą, jest w praktyce o wiele
częstsza. Jak o tym mowa w dalszej części opracowania, można zawrzeć transakcję w ogóle bez
przeprowadzania prawnego badania spółki, jak również sporządzić due diligence już po zawarciu umowy.
Wówczas kupujący przeprowadza due diligence po to, aby na podstawie przeprowadzonego badania
ewentualnie podnieść zarzuty wobec sprzedającego w związku z niezgodnością z prawdą oświadczeń i
zapewnień gwarancyjnych (representations and warranties).
Jak to już zasygnalizowano, w przypadku gdy w transkacji występuje większa liczba potencjalnych
kupujących, due diligence będzie zazwyczaj przeprowadzane znacznie wcześniej niż w przypadku
transakcji prywatnej. Jeśli bowiem mamy do czynienia z umownie nazwaną transakcją przetargową, to
badanie due diligence poprzedza w zasadzie jakiekolwiek negocjacje stron.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence
1. Przygotowanie badania
Najbardziej oczywistym, choć niekoniecznie powszechnie stosowanym sposobem rozpoczęcia due

diligence jest wizyta w spółce lub przedsiębiorstwie będących zamierzonym przedmiotem transakcji.
Znaczna część działań podejmowanych w toku transakcji ma dwoisty skutek: oprócz podstawowego -
otwartego i widocznego, jakim jest badanie stanu prawnego, ma bardzo często dodatkowy, jakim jest
nawiązanie przez kupującego relacji ze spółką będącą celem transakcji. Wizyta w spółce (zwanej targetem;
wszystko w rzeczywistości transakcyjnej ma anglojęzyczny odpowiednik, a sama wizyta to „side visit”)
należy do formuły tradycyjnego due diligence. Jest to, niestety, coraz rzadziej możliwe w czasach
elektronizacji data roomu. Zawsze jednak jest to godny polecenia sposób nawiązywania przez doradców
kupującego kontaktu z kupowaną spółką.
W poszczególnych przypadkach menedżerowie sprzedawanego podmiotu chętniej podejmują współpracę z
kupującym niż sam sprzedający - oczywiście pod warunkiem, że z charakteru transakcji nie wynika w
oczywisty sposób konieczność zwolnienia całego zarządu w jej następstwie. Ta ostatnia sytuacja zdarza się
w szczególności wtedy, gdy transakcja ma charakter branżowy albo gdy jej celem jest przejęcie rynku i
likwidacja kupowanej spółki. Z powyższych przyczyn, aby uniknąć nawiązania bliskich relacji między
zarządem sprzedawanej spółki a kupującym, sprzedający w poszczególnych przypadkach wyłącza
możliwość nawiązania takiego bezpośredniego kontaktu. Wówczas już w liście intencyjnym zakazuje się
takich spotkań, a wszelkie informacje i dokumenty przekazywane są bądź elektronicznie, bądź także
fizycznie - ale przez sprzedającego z pominięciem menadżerów targetowej spółki.
Poza tym bardzo ważne jest, aby przed przystąpieniem do badania spółki, w tym także przed ewentualnym
spotkaniem z zarządem albo innymi osobami zaangażowanymi w sprawy spółki, wcześniej możliwie dużo
dowiedzieć się o przedmiocie transakcji. Wbrew pozorom obecnie bardzo dużo informacji o spółce czy jej
przedsiębiorstwie można uzyskać ze źródeł powszechnie dostępnych, zupełnie niezależnych od
sprzedającego i samej spółki. Zawsze warto wcześniej zapoznać się z danymi spółki w Krajowym Rejestrze
Sądowym oraz ze sprawozdaniami finansowymi złożonymi do akt rejestrowych. Należy zbadać rejestr
zastawów i rejestr zastawów skarbowych, a także księgi wieczyste, jeżeli spółka posiada nieruchomości.
Warto też sprawdzić bazy znaków towarowych i innych praw własności przemysłowej, a w odniesieniu do
spółek publicznych lekturą powinny być też raporty bieżące i okresowe, które spółka ma obowiązek
publikować między innymi na swojej stronie internetowej. Zawsze warto też przed rozpoczęciem badania
zapoznać się ze stroną internetową spółki, nawet jeżeli zbyt dużo z niej na pierwszy rzut oka nie wynika.
Dobrze jest też skorzystać z dostępnych na rynku programów komputerowych, które pozwalają na ustalenie
przeszłych i obecnych powiązań kapitałowych między sprzedającym, spółką a innymi podmiotami.
W tych działaniach chodzi głównie o to, aby zaczynając badanie, już coś o sprzedającym, spółce czy też jej
przedsiębiorstwie wiedzieć, a przynajmniej orientować się w zakresie struktury korporacyjnej i powiązań
formalnych. Takie informacje pomagają prawidłowo przygotować badanie, w tym przede wszystkim treść
kwestionariusza jako dokumentu inicjującego badanie. Pozwalają także zorganizować zespół specjalistów
do przeprowadzenia badania i przewidzieć czas jego trwania. Nigdy nie warto zaczynać badania od zera,
przychodząc np. do spółki Coca-Cola z pytaniem, co państwo właściwie produkujecie. W ten sposób traci
się bardzo dużo czasu, a ponadto ryzykuje się nieprawidłowym rozłożeniem akcentów i tym samym
zwiększa się ryzyko pominięcia lub niedoceniania kwestii rzeczywiście istotnych dla oceny sytuacji
prawnej przedmiotu badania. Nowe informacje powinny już lokować się na grafikach podstawowej wiedzy.
Co więcej, ani wobec sprzedającego, ani wobec sprzedawanej spółki nie jest dobrze ujawnić naiwność
podejścia i rozeznania, która nie sprzyja rzeczowemu podejściu do dalszej części transakcji.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
2. Kwestionariusz due diligence
Właściwie każde due diligence w formule tradycyjnej rozpoczyna się od przesłania kwestionariusza due
diligence. Jest to zestaw standardowych pytań obejmujących stan prawny spółki lub jej
przedsiębiorstwa. Kwestionariusz występuje w kilku wersjach, liczy od 5 do 30 stron, w zależności
zarówno od stopnia skomplikowania badanej działalności i jej zakresu, jak i szczegółowości samych pytań
czy zagadnień. Uwarunkowania socjokulturowe, które ujawniają się szczególnie w przypadku nabywania
rdzennie polskich spółek przez duże podmioty zagraniczne (czyli w transakcjach wilka z owcą), nakazują
dużą ostrożność w rozbudowywaniu i uszczegółowianiu kwestionariusza. Jego nadmierne rozmiary mogą
przestraszyć i usztywnić zarówno kupowaną spółkę, jak i sprzedającego, a w konsekwencji mogą
prowadzić do zupełnie niepotrzebnych spięć czy też nieporozumień. Z wielu powodów przesłanie zbyt
rozbudowanego kwestionariusza, który jest kompletnie oderwany od rzeczywistej sytuacji przedmiotu
badanego, może - zamiast ułatwić badanie - znacznie je skomplikować.
Dlatego też warto już na wstępie starać się dostosować kwestionariusz do rzeczywistej sytuacji przedmiotu
transakcji, przynajmniej w takim zakresie, w jakim jesteśmy w stanie ustalić ją na podstawie
wspomnianych powyżej publicznie dostępnych źródeł. Ponadto wtedy, kiedy nic nie wiemy o danej spółce
lub jej przedsiębiorstwie albo wiemy bardzo niewiele, warto jest przygotować kwestionariusz
dwustopniowo. Pierwszy stopień miałby na celu ustalenie sfer dotyczących danej spółki lub jej
przedsiębiorstwa oraz wyeliminowanie wszystkich tych, które jej nie dotyczą. W takim kwestionariuszu w
stosunku do przedstawionych zagadnień szczegółowych zadawane jest tylko pytanie „dotyczy - nie dotyczy
”. Drugi stopień, to przygotowanie na bazie kwestionariusza pierwszego stopnia szczegółowych zagadnień
i związanych z nimi dokumentów, których ujawnienia oczekuje badający. Wówczas kwestionariusz
pierwszego stopnia ma charakter bardziej ogólny, ale za to ma zdecydowanie szerszy zakres, a
kwestionariusz drugiego stopnia jest już kwestionariuszem właściwym, ze szczegółowymi kwestiami do
wyjaśnienia sformułowanymi pod kątem konkretnej badanej spółki. Tego typu sposób postępowania
wykazuje zrozumienie dla obaw badanego podmiotu i dobrze służy budowie zaufania między stronami.
Kwestionariusz zarówno wyraża oczekiwanie udzielenia wyjaśnień w kwestiach w nim wskazanych, jak i
zazwyczaj wiąże się z oczekiwaniem przedłożenia stosownych dokumentów. Następstwem udzielenia
przez sprzedającego (lub raczej przez spółkę) wyjaśnień jest sformułowanie przez badających listy
numerowanych pytań, które stanowią wejście do pogłębionej fazy due diligence.
Zastosowanie kwestionariusza usprawnia badanie i zapewnia jego zupełność, dogłębność i spójność.
Kwestionariusz jest poza tym bardzo przydatny jeszcze w jednym przypadku, a mianowicie wtedy, gdy
sprzedający zamierza odmówić udzielenia informacji w określonym, żądanym zakresie, gdyż nie jest w
stanie albo po prostu nie chce takich wyjaśnień złożyć. Posłużenie się kwestionariuszem w takich
przypadkach oznacza, że sprzedający jest co najmniej zmuszony wprost to oświadczyć badającym, co może
mieć niebagatelne znaczenie dla ustalenia w przyszłości ewentualnej odpowiedzialności za wady
przedmiotu badania.
Kwestionariusz badania ma jeszcze jedno bardzo ważne znaczenie. Otóż stanowi on najczęściej podstawę
do sporządzenia raportu z przeprowadzonego badania, toteż systematyka kwestionariusza jest
odzwierciedlona w systematyce raportu. Z tego względu kwestionariusz nie powinien być po prostu listą
wszystkich pytań do spółki, w tym jej zarządu. Powinien być dokumentem usystematyzowanym, w którym
każde szczegółowe pytanie jest podporządkowane szerszemu zagadnieniu, a to z kolei powinno wiązać się
z daną sferą działalności spółki lub jej przedsiębiorstwa.
Na zakończenie należy jednak zwrócić uwagę, że znaczenie kwestionariusza w procesie due diligence
może w przyszłości znacznie zmaleć. Wynika to przede wszystkim z wypierania tradycyjnego data roomu
przez te wirtualne, o czym będzie mowa dalej. W każdym razie w przypadku wirtualnego data roomu
każdemu badającemu okazywane są dokumenty przygotowane przez sprzedającego albo na jego zlecenie w
takim zakresie i systematyce, jakie przyjął sprzedający.
Załącznik nr 5 stanowi typowy kwestionariusz - ankietę badania due diligence. W świetle powyżej
przedstawionych uwag jest to kwestionariusz pierwszego stopnia.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
3. Data room
Data room i jego używanie to kolejne zdarzenie ściśle związane z procesem due diligence. Zwłaszcza
wtedy, gdy mamy do czynienia z transakcją przetargową, konieczne jest zorganizowanie pokoju danych,
czyli - jak to się powszechnie określa terminem anglojęzycznym - data roomu. Praktyka ta jednak jest
typowa także w ramach transakcji prywatnych, wraz z profesjonalizacją reguł postępowania w takich
transakcjach.
Tradycyjnie data room polegał na zgromadzeniu przez sprzedającego bądź zwykle przez spółkę będącą
przedmiotem transakcji wszystkich istotnych dokumentów prawnych w jednym miejscu, w określonym
pomieszczeniu. Stąd wzięła się nazwa tego miejsca i tej procedury. W istocie rzeczy bardzo często w ten
właśnie sposób gromadzono i udostępniano dokumenty (a w zasadzie ich kopie) zebrane w spółce wskutek
przesłania przez kupującego kwestionariusza due diligence. Chodziło także o to, aby transakcję i samo
badanie utajnić wobec spółki, kontrolować dostęp do pomieszczenia i w ogóle - żeby przy okazji tak
drobiazgowej procedury, jaką jest due diligence, nie narobić za dużo bałaganu w spółce i nie
zdezorganizować jej funkcjonowania. Natomiast w przypadku transakcji przetargowych, gdy potencjalnych
kupujących było wielu, a rozpoczęcia badania siłą rzeczy nie mogło poprzedzać przesłanie przez
wszystkich kupujących swoich własnych kwestionariuszy, w data roomie gromadzone były (i nadal zresztą
są) wszystkie te dokumenty i informacje, które ujawnić zamierzał sprzedający, stosownie do własnego
wyboru.
Praktyka związana z prowadzeniem badania na podstawie papierowych dokumentów wymagała
szczegółowego uregulowania ze spółką zasad prowadzenia tego badania. Stosownie do przyjaznego lub
niechętnego nastawienia spółki do potencjalnego nabywcy, dyskrecjonalnie kształtowane były uprawnienia
zespołu prowadzącego due diligence. W poszczególnych przypadkach spółka np. odmawiała prawa do
kopiowania dokumentów albo ograniczała liczbę osób, które prowadziły badanie, nie mówiąc już o bardzo
restrykcyjnym podejściu do terminów badania i godzin pracy. Kwestie te powinny być zatem stanowczo i
jednoznacznie uregulowane już w liście intencyjnym.
Obecnie coraz powszechniej stosuje się elektroniczny data room. Polega on na dostępie do
zeskanowanych dokumentów za pośrednictwem internetu, po udostępnieniu (przy zawarciu umowy o
zachowaniu poufności) uprawnionemu podmiotowi zamierzającemu kupić spółkę odpowiednich kodów
dostępu. Istnieją wyspecjalizowane firmy przygotowujące tego rodzaju elektroniczny data room.
Formuła elektronicznego data roomu ma poważną zaletę, ponieważ w ten sposób można w całkowicie
pewny sposób ustalić zakres dokumentów i tym samym informacji udostępnionych przez sprzedającego. W
ramach wyznaczonego przedziału czasowego z dokumentów można korzystać w każdej chwili, w zasadzie
z każdego miejsca, co także zdecydowanie usprawnia proces badania. Z punktu widzenia kupującego wadą
jest tu ograniczenie w korzystaniu z osobowych źródeł wiedzy oraz problemy w uzyskiwaniu odpowiedzi
na dodatkowe pytania.
W transakcji przetargowej dostęp do dokumentów jest zwykle ograniczony w czasie do kilku dni. Inni
oferenci czekają przecież w kolejce. Dlatego też wskazane z punktu widzenia zespołu prowadzącego due
diligence jest wynegocjowanie z góry dodatkowego terminu już po sporządzeniu raportu, umożliwiającego
weryfikację poszczególnych danych, zwłaszcza jeżeli nie istniała możliwość kopiowania dokumentów lub
ich drukowania.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
4. Disclosure letter - list ujawniający
Disclosure letter to dokument, w którym sprzedający - na podstawie informacji uzyskanej ze spółki -

„sam z siebie” ujawnia okoliczności, które jego zdaniem stanowią obciążenia stanu prawnego spółki.
Zgodnie z tradycją kontraktową to, co sprzedający ujawni sam, nigdy nie może być skierowane przeciwko
niemu, a zwłaszcza nie może być uważane za uzasadnienie przyszłych roszczeń. Natomiast kupujący może
powoływać się na te argumenty w celu obniżenia ceny w stosunku do ceny idealnej uzgodnionej między
stronami i zwykle wskazanej już ze wszystkimi możliwymi zastrzeżeniami w liście intencyjnym.
W praktyce nierzadko zdarza się, że disclosure letter oznacza tylko formułę, za pośrednictwem której
sprzedający stopniowo, w toku prowadzenia due diligence i następnie w toku negocjacji, przyznaje i uznaje
występujące w sprzedawanej spółce lub jej przedsiębiorstwie nieprawidłowości czy też odstępstwa od stanu
uważanego za prawidłowy i normalny. Oznacza to, że disclosure letter stanowi rodzaj cały czas
modyfikowanego szkicu ostatecznej wersji listu.
Zdarza się i tak, że po przeprowadzeniu badania due diligence kupujący wyraża zgodę na uzupełnienie
disclosure letter o dokonane w toku due diligence ustalenia, choć to oczywiście może osłabić jego przyszłą
pozycję negocjacyjną. Można rzec, że disclosure letter to coś w rodzaju pamiętnika sprzedającego albo listy
uświadomionych grzechów spółki lub jej przedsiębiorstwa. W następstwie niemal każdego due diligence po
stronie kupującego pojawia się ów dylemat - czy uwzględnić od razu zidentyfikowane w ramach
negocjowania transakcji problemy i tym samym poinformować o nich sprzedającego, czy też pozostawić
sobie je do wykorzystania w przyszłości. Rozwiązanie tego dylematu w rzeczywistości zależy zazwyczaj
od charakteru zidentyfikowanej wady przedmiotu transakcji. Część problemów prawnych może bowiem
powodować skutek, który z całą pewnością rzutować będzie na pozycję finansową spółki w przyszłości czy
jej wycenę. Problemy te bezpośrednio tę wycenę obniżają, bez konieczności zajścia jakichkolwiek dalszych
zdarzeń. Część zaś tych odkryć może natomiast stanowić zagrożenie. Innymi słowy, chodzi o ryzyko
wystąpienia określonego zdarzenia w przyszłości, które może spowodować określone skutki w sferze
finansowej czy prawnej spółki, co jest jednak zawsze kwestią otwartą i na tym etapie niewiadomą. W
konsekwencji w odniesieniu do tych problemów brak w momencie finalizacji transakcji bezpośredniego
związku między ich identyfikacją (tj. ich odkryciem przez kupującego i jego zespół badający) a wyceną
przedmiotu transakcji.
W rzeczywistości właśnie ten typ problemów występuje o wiele częściej, stąd też tak ważną kwestią jest
skonkludowanie due diligence przez właściwą kalkulację ryzyka. W wielu bowiem przypadkach znacznie
korzystniejszym rozwiązaniem jest podzielenie się przez kupującego swoimi odkryciami co do przedmiotu
transakcji już na etapie negocjacji. Pozwala to od razu zdyskontować owo ryzyko w cenie nabywanego
przedmiotu albo też w innych koncesjach co do warunków transakcji, poczynionych przez sprzedającego
na rzecz kupującego. Mało tego, bardzo często jest tak, że wiele z problemów, które odkryje kupujący w
trakcie due diligence, rozwiązać może tylko sprzedający albo jego ekipa. Dlatego nawet jeżeli kupujący,
ujawniając sprzedającemu dostrzeżony problem i godząc się na objęcie go listem ujawniającym, de facto
traci możliwość powoływania się na niego w dalszym toku transakcji albo już po jej realizacji, to jednak
zyskuje to, że problem ten może zostać przez sprzedającego rozwiązany.
Z tych powodów w wielu przypadkach warto, aby kupujący podzielił się swoimi ustaleniami z badania ze
sprzedającym i dał sprzedającemu przynajmniej szansę odniesienia się do tych ustaleń, nawet jeżeli może
to w przyszłości uchylić odpowiedzialność sprzedającego za dostrzeżone wady przedmiotu transakcji.
Warto zwrócić uwagę, że w szczególnych okolicznościach rolę listu ujawniającego może spełnić sam
raport z przeprowadzonego przez kupującego badania. Co do zasady, raport due diligence sporządzany jest
dla kupującego i nie jest ani też nie powinien być w żadnym razie ujawniany sprzedającemu. Jeżeli jednak
taka sytuacja się zdarzy, to wówczas raport z due diligence staje się niczym innym, jak tylko listem
ujawniającym - przy założeniu, że sprzedający potwierdza ustalenia raportu.
Otwartość stron w toku negocjacji i wzajemne informowanie się o wiadomych lub dostrzeżonych
problemach dotyczących przedmiotu transakcji mieści się w zasadzie kontraktowania w dobrej wierze i tym
samym powinno być standardem. Stąd też znaczenia listu ujawniającego nie należy ograniczać jedynie do
okoliczności wyłączających przyszłą, ewentualną odpowiedzialność sprzedającego za wady zbywanego
aktywa. W szerokim znaczeniu redagowanie listu ujawniającego powinno być dla stron szansą i okazją do
wzajemnej wymiany wiedzy o przedmiocie transakcji i wypracowania sposobów rozwiązania
dostrzeżonych problemów. Oczywiście w podstawowym zakresie list ujawniający jest co do zasady
sposobem poinformowania kupującego o stanie przedmiotu transakcji i w wielu transakcjach pełni tylko tę
funkcję.
Załącznik nr 6 stanowi typowy disclosure letter (list ujawniający zawiera konkretne problemy prawne
spółki będącej przedmiotem transakcji i nie istnieje w wysoce abstrakcyjnej postaci).
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
5. Zespół do przeprowadzenia due diligence i jego organizacja
Po stronie kupującego konieczne jest stworzenie zespołu prowadzącego due diligence. Przygotowanie
raportu polega na dwóch rodzajach czynności:
1) czytaniu, badaniu i sprawdzaniu dokumentów oraz na
2) przygotowaniu podsumowań i konkluzji z tych dokumentów wynikających.
Samo czytanie dokumentów mogłoby na pozór wydać się zadaniem, które może wykonać każdy prawnik,
bez względu na poziom jego kompetencji. Tak jednak nie jest. Poszczególny dokument jest czytany
zazwyczaj tylko przez jedną osobę. W normalnych warunkach, gdy badanie nawet w spółce średniej
wielkości obejmuje przeczytanie paru tysięcy stron, żaden system organizacji pracy nie pozwoli na
weryfikację pracy prawników podstawowego szczebla przez ponowne czytanie wszystkich dokumentów
przez prawnika o wyższej kompetencji. Taka kontrola jest możliwa jedynie wyrywkowo. Jakość, a
zwłaszcza rzetelność każdego prawnika zespołu zatrudnianego do wykonania due diligence ma więc swoją
cenę. Błąd prawnika w ocenie czytanego dokumentu może okazać się nieusuwalny.
Prawdziwe znaczenie informacji prawnej mieści się w szczegółach i drobiazgach. Pomimo przebadania
kilkuset czy kilku tysięcy stron, jeden zapis umowy może przesądzić o opłacalności lub nieopłacalności
transakcji z punktu widzenia kupującego - i to w sytuacji, gdy udostępnienie dokumentu nierzadko
zdejmuje ze sprzedającego odpowiedzialność za jego treść, nawet jeśli znając treść wybitnie szkodliwych
dla kupującego zapisów, expressis verbis nigdy wprost nie potwierdził ich znaczenia.
Przy tej okazji należy wskazać czy też potwierdzić podstawową dla zawodu prawnika tezę, iż rzetelność i
wiarygodność jest właściwością porównywalną z kompetencją merytoryczną. O ile tę drugą można
skutecznie kontrolować i rozwijać, o tyle ta pierwsza chodzi po świecie własnymi, zupełnie
nieprzewidywalnymi ścieżkami. Starsi prawnicy kierujący zespołami prowadzącymi due diligence wiedzą
dobrze, że jedno istotne przeoczenie ze strony prawnika w toku czytania dokumentów właściwie eliminuje
go z dalszej współpracy, ponieważ rzetelność w zasadzie nie podlega edukacji, a praca z takim prawnikiem
zawsze już będzie grą w klasy na polu minowym.
Z uwagi na to, że przedmiotem badania jest w zasadzie cała dokumentacja prawna spółki lub innego
przedmiotu transakcji, w zespole powinny znaleźć się osoby wyposażone w co najmniej elementarną
kompetencję z wyspecjalizowanych dziedzin prawa, w tym w szczególności w odniesieniu do
nieruchomości, prawa pracy, własności intelektualnej oraz podatków, o ile oczywiście nasze due diligence
obejmuje także podatki. Chodzi o to, aby osoby takie wiedziały nie tylko, co czytają, ale także czego
szukają, co znalazły i co z tego, co znalazły, ma rzeczywiste znaczenie. Podstawowym błędem, jaki jest
popełniany przy przeprowadzaniu badania w ramach due diligence, jest korzystanie w tym zakresie z
młodych, niedoświadczonych prawników czy też wręcz z asystentów prawnych. Jeżeli sprowadzi się ich
rolę wyłącznie do czytania dokumentów i ich opisywania czy przepisywania, do czego bardzo często przy
braku doświadczenia sprowadza się sporządzenie raportu z due diligence, to oczywiście ma to jakiś sens.
Przynajmniej wewnętrzne koszty takiego badania w firmie prawniczej nie są wówczas wysokie, a osoby w
nie zaangażowane mogą poświęcić badaniu w zasadzie nieograniczony czas. Jeżeli jednak w
przygotowaniu raportu due diligence będzie chodzić o coś więcej niż tylko o przepisanie przedstawionych
dokumentów - a najczęściej chodzi właśnie o to coś więcej - zwłaszcza o rzeczywistą analizę dokumentów
i wyciągnięcie z nich odpowiednich wniosków, to badanie może być przeprowadzone tylko przez
specjalistów, w szczególności gdy dodatkowo jest ono ograniczone w czasie, a poza tym ograniczony jest
też dostęp do dokumentów przez zakaz ich kopiowania albo skanowania.
Podobnie rzecz ma się z liczbą prawników zaangażowanych w proces badania. Zbyt wielu prawników to
wbrew pozorom bardziej problem niż korzyść. Oczywiście daje to możliwość przeprowadzenia badania w
znacznie krótszym okresie. Nadto daje poszczególnym prawnikom możliwość skoncentrowania się na
bardzo szczegółowych kwestiach związanych z badanym przedmiotem transakcji. Jednakże w takich
przypadkach należy położyć bardzo duży nacisk na koordynację prac i wzajemną wymianę spostrzeżeń lub
ustaleń. Zbyt wielu prawników i zbyt duże skoncentrowanie się na szczegółach, w tym przede wszystkim
tych najmniej istotnych, może bowiem doprowadzić do utraty z pola widzenia tzw. szerszego obrazu. Poza
tym możemy w ten sposób nie dostrzec wzajemnych powiązań i relacji pomiędzy poszczególnymi
elementami funkcjonowania spółki lub jej przedsiębiorstwa, a przez to po prostu nie uwzględnić
określonego ryzyka.
Klasycznym takim przypadkiem jest np. ryzyko nieuzasadnionych transferów środków ze spółki do
wspólników albo członków władz. Może to się odbywać na wiele sposobów: poprzez wypłatę dywidendy
uprzywilejowanej, pożyczki albo wprost umowy o świadczenie - mniej lub bardziej realnych - usług. Przy
rozczłonkowanej strukturze badania każda z tych kwestii może się znaleźć w zakresie badania innego
prawnika. I każde z tych zdarzeń analizowanych z osobna może nie budzić wątpliwości, połączone zaś
mogą świadczyć o istnieniu rzeczywistego problemu. W konsekwencji niepowiązanie tych elementów
może prowadzić wprost do niezidentyfikowania określonego ryzyka.
Stąd też nie tylko liczba członków zespołu nie powinna być nadmierna, ale także sam zespół powinien być
zarządzany przez prawnika, który będzie nadzorował i koordynował jego pracę, a w końcu przygotowywał
konkluzje z raportu, czyli tzw. executive summary. Taka część raportu omawia najważniejsze problemy,
które zostały ustalone w efekcie zbierania danych do raportu. Piszemy więcej na ten temat w następnym
rozdziale. W tym miejscu jednak warto zwrócić uwagę, że tak naprawdę w całym raporcie liczą się zawsze
i przede wszystkim owe konkluzje, stąd też powinny być one przygotowane przez prawnika, który ma nie
tylko wszechstronną wiedzę merytoryczną, ale także spore doświadczenie w przeprowadzaniu badań due
diligence. Poza tym o ile trudno założyć, że każdy dokument badany w ramach due diligence będzie
podwójnie czytany i weryfikowany, o tyle stosunku do raportu i jego konkluzji zasada, zgodnie z którą im
więcej osób go przeczyta i zgłosi swoje uwagi, tym lepiej, powinna być zawsze aktualna.
Poza tym przy organizacji pracy zespołu badającego należy zwrócić uwagę na jeszcze jeden problem.
Niewątpliwie bowiem najpoważniejszym zagadnieniem związanym ze zbieraniem danych jest czas
poświęcony przeprowadzeniu badania, ilość materiału do przerobienia i sposób agregacji danych. Dlatego
przede wszystkim w przypadku badania dużych podmiotów, ale też w wielu przypadkach tych małych lub
średnich konieczne jest sporządzenie planu badania dokumentów. Innymi słowy, należy wstępnie ocenić
zakres materiału będącego przedmiotem badania, a następnie ustalić harmonogram badania poszczególnych
części dokumentacji. W przeciwnym razie prowadzenie takiego badania wymyka się w zupełności spod
kontroli i może zwyczajnie zabraknąć na nie czasu. Przy transakcjach przetargowych czas przeznaczony na
prowadzenie badania jest ograniczony, na przykład wynosi trzy dni przy jednoczesnym braku możliwości
czy też przy ograniczonym zakresie wykonywania kopii. Po okresie badania zwykle wyznaczony zostaje
także względnie krótki okres na złożenie oferty przez kupującego. Stąd opanowanie materiału już na
samym początku badania daje możliwość zapanowania nad nim i uniknięcia podstawowych błędów.
Oznacza to, że zespół wykonujący due diligence musi być przygotowany i wyszkolony, jak również
powinien on operować systemem agregowania danych. Szczególnie dotyczy to umów oraz dokumentów
potwierdzających rejestrację znaków towarowych i innych praw własności przemysłowej oraz
patentów. Chodzi o to, aby szybko i sprawnie przeprowadzić badania, a z drugiej strony niczego nie
przeoczyć. Kilka podstawowych technik usprawniających zbieranie i agregację danych przedstawiamy w
następnej części opracowania. Jest ich oczywiście o wiele więcej i należą one do indywidualnego know-
how poszczególnych firm prawniczych. Jednak warto zawsze na wstępie przy organizacji zespołu
badającego zwrócić na nie uwagę, bo z całą pewnością może to usprawnić przyszłą pracę.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
6. Zakres współpracy ze sprzedającym i spółką
Jak staramy się wykazać, proces due diligence należy pojmować bardzo szeroko i w żadnym razie nie
można nadawać mu jednostronnego charakteru. Takim jednostronnym rozumieniem procesu byłoby
ograniczenie go do samego tylko studiowania i opisywania dokumentów. Prawidłowe badanie spółki lub jej
przedsiębiorstwa wymaga współdziałania tak z samym sprzedającym, jak też badaną spółką lub jej
władzami. Następuje to poprzez spotkania badających z zarządem spółki lub jej pracownikami
odpowiedzialnymi za poszczególne sfery działalności. Współdziałanie następuje też, a w każdym razie
powinno mieć miejsce na etapie formułowania treści listu ujawniającego.
Poza tym, jak to już było sygnalizowane, w toku due diligence wcale nierzadko zdarza się prawnikom
kupującego dokonać ustaleń co do okoliczności, której w targetowej spółce nikt, ale to zupełnie nikt nie był
dotychczas świadomy. W ogólności jest to także efekt znanej i powszechnej prawidłowości: czytając
dokumenty po raz pierwszy, można w nich wyczytać więcej, niż czytając je po raz dziesiąty. Z takich
odkryć wynika często szybko podejmowany przez spółkę zamiar uzupełnienia dokumentacji, bo w
przeciwnym razie ktoś w spółce może być za te uchybienia pociągnięty do odpowiedzialności. Z punktu
widzenia zasadniczego sensu due diligence, którym jest wyznaczenie ram odpowiedzialności
sprzedającego, nie ma powodu się bronić przed takimi wpadkowymi, uzgodnionymi z kupującym
zmianami. Pomoc w ich przeprowadzeniu służy zaś atmosferze współpracy zarówno w toku badania, jak i
podczas samej transakcji.
Niemniej jednak podjęcie takiej kooperacji kupującego ze spółką sprzedawaną jest rzeczą kontrowersyjną.
Ugruntowany, zwłaszcza w praktyce sieciowych firm prawniczych, pogląd jest taki, że należy bez
nadmiernej wyrozumiałości podchodzić do wszelkich braków dokumentacji. Przedstawiciele badanej
spółki bardzo chętnie zobowiązują się do uzupełnienia dokumentacji o brakujące dokumenty, które zawsze
„gdzieś są”. Jakakolwiek zgoda na uzupełnienie dokumentacji powinna być ostatecznością. Raport
powinien oddawać stan prawny zafiksowany na określoną datę. Nigdy nikt nie powiedział, że w
jakiejkolwiek spółce w papierach jest idealny porządek. Natomiast z punktu widzenia znaczenia prawnego
due diligence taka tymczasowo zaakceptowana luka w dokumentacji stwarza niejasność w odniesieniu do
ewentualnej odpowiedzialności z tego tytułu. Oczywiście datą wiążącą dla oceny odpowiedzialności z
prawnego punktu widzenia jest data zawarcia umowy i przejścia tytułu do udziałów lub akcji lub przejścia
innego tytułu do przedmiotu transakcji. Ale w przypadku, gdy przed tą datą zostaną ustalone
nieprawidłowości - to one stanowią punkt odniesienia co do stanu nabywanej spółki. Dowód co do stanu
spraw po dacie przeprowadzenia badania będzie obciążał sprzedającego, nie zaś kupującego.
A zatem zezwolenie na donoszenie dokumentów stwarza dwa podstawowe ryzyka. Po pierwsze, ryzyko
czasu, czyli nadmiernego wydłużenia procedury due diligence. Po drugie, znacznie zwiększa koszty
przeprowadzenia badania. W wielu przypadkach wprost prowadzi to do konieczności wielokrotnego
badania tej samej kwestii w miarę donoszonych dokumentów, tak aby wszystkie je uwzględnić w badaniu i
raporcie i na tej podstawie ustalić ostateczny stan prawny i faktyczny.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
7. Informacje publicznie dostępne
Już wcześniej wskazywaliśmy, że badanie due diligence w pewnym stopniu opierać się może także na
informacjach dostępnych publicznie. Zachęcaliśmy, aby właśnie od zebrania tych informacji rozpocząć
badanie. Należy jednak odróżnić tu oficjalne, prowadzone przez instytucje państwowe źródła informacji, od
prywatnych, lecz publicznie dostępnych za odpłatnością źródeł informacji.
Jeśli chodzi o publicznie dostępne państwowe źródła informacji, należy wymienić w szczególności
wspomniane już przez nas: rejestr przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego, czy także prowadzony
w ramach Krajowego Rejestru Sądowego rejestr dłużników niewypłacalnych, ale też: rejestr zastawów, w
tym rejestr zastawów skarbowych, księgi wieczyste, czy prowadzony przez Urząd Patentowy rejestr
znaków towarowych, patentów i innych praw własności przemysłowej. Warto jednak zwrócić uwagę, że
dostęp do poszczególnych dokumentów czy informacji zgromadzonych w tych źródłach jest różny.
Obecnie wiele danych z wymienionych powyżej rejestrów upublicznianych jest także w formie
elektronicznej, na stronach internetowych. Szczegółowe badanie dokumentów załączonych do księgi
wieczystej prowadzonej dla danej nieruchomości zazwyczaj wymagać będzie pełnomocnictwa właściciela
albo innego uprawnionego ujawnionego w treści księgi. Dzieje się tak, gdyż dostęp do tych dokumentów
mają tylko te osoby, które wykażą istnienie po ich stronie interesu prawnego w zapoznaniu się z tą
dokumentacją. Samemu potencjalnemu kupującemu natomiast trudno by było wykazać istnienie takiego
interesu prawnego w sytuacji, gdy każda informacja o transakcji objęta jest poufnością.
Pozostałe źródła są powszechnie dostępne, co oznacza, że bez ograniczeń każdy, kto ma taką ochotę lub
potrzebę, może się z nimi zapoznać.
W odniesieniu do powszechnie dostępnych rejestrów warto szczególną uwagę zwrócić na Krajowy Rejestr
Sądowy i dokumenty w nim zgromadzone. Akta rejestrowe w KRS dla wnikliwego i doświadczonego
prawnika mogą być źródłem pewnych istotnych informacji na temat spółki, które wprawdzie nie są
koniecznie wprost podane, ale możliwe jest ich ustalenie w drodze sprawnego kojarzenia danych i
zestawiania faktów. Stąd też w żadnym razie nie należy ograniczać się jedynie do analizy akt rejestrowych
badanej spółki, a wręcz przeciwnie - pobyt w Krajowym Rejestrze Sądowym należy wykorzystać znacznie
szerzej, w tym także na analizę akt rejestrowych wspólników, byłych wspólników czy innych podmiotów
powiązanych ze spółką. W obecnej chwili warto też do identyfikacji tych powiązań wykorzystać oferujące
taką usługę portale internetowe lub programy informatyczne typu Lex czy Serwis Prawno-Gospodarczy
LexisNexis.
Do kanonu badania due diligence powinno należeć także zbadanie stanu spraw sądowych prowadzonych
przeciwko spółce, a w wielu przypadkach także tych wytoczonych przez spółkę lub których jest
uczestnikiem. Jest to bowiem jedyny sposób zweryfikowania ryzyka związanego z tymi sprawami. Siłą
rzeczy dokumentacja spraw sądowych posiadana przez spółkę, a nawet przez prawników sprawy te w
imieniu spółki prowadzących, nie zawsze odzwierciedla pełną dokumentację akt sprawy, a tylko
zapoznanie się z taką dokumentacją daje nam jakąkolwiek szansę na oszacowanie ryzyka powodzenia
sprawy. Nie trzeba dodawać, że prawnicy spółki są mocno zainteresowani obroną własnego sposobu
prowadzenia spraw. Możliwość weryfikacji sporów sądowych w oparciu o akta sprawy jest o tyle trudna i
ograniczona, że nie istnieje żaden centralny rejestr spraw sądowych. Ponadto poszczególne sprawy z
powództwa kierowanego przeciwko spółce nie muszą być w każdym przypadku wnoszone do sądu
właściwego miejscowo ze względu na siedzibę spółki. Poza tym o ile publicznie dostępne rejestry co do
zasady nie wymagają żadnych pełnomocnictw, to już wgląd w akta spraw sądowych wymaga wprost
pełnomocnictwa do przeglądania tychże akt. O takie pełnomocnictwo należy z góry zadbać, uwzględniając
je w treści warunków listu intencyjnego. Uwagi te w równym stopniu dotyczą także spraw
administracyjnych, w tym tych najważniejszych, czyli podatkowych oraz sądowoadministracyjnych.
W przypadku spółek akcyjnych oraz innych spółek, które prowadzą działalność w znacznym rozmiarze,
źródłem informacji, głównie finansowych, jest także Monitor Polski B. Dostępne są tu dane finansowe ze
sprawozdań dużych spółek poddawanych badaniu przez biegłych rewidentów. Są to w zasadzie te same
dane, które dostępne są w aktach rejestrowych, jednak są one zorganizowane w bardziej przyjaznej postaci.
Oczywiście trudno sobie wyobrazić, aby kupujący musiał takie informacje zdobywać na własną rękę,
bowiem cokolwiek by nie powiedzieć, przekazanie sprawozdań finansowych badanej spółki lub jej
przedsiębiorstwa jest podstawową informacją, która powinna być ujawniona przez sprzedającego i badaną
spółkę kupującemu. Niemniej jednak na wczesnym etapie badania albo w trakcie przygotowań do niego
uzyskanie przez kupującego tych danych bez angażowania sprzedającego może być bardzo pożądane.
Jeśli chodzi o prywatne, lecz publicznie dostępne źródła informacji, to ich znaczenie jest w Polsce na razie
niewielkie, ale wzrasta. Na Zachodzie Europy, gdzie rozwój prywatnych instytucji agregujących dane z
gospodarki jest bardzo zaawansowany, źródła takie należą do najważniejszych, zwłaszcza w zakresie
finansowego i komercyjnego due diligence. Chodzi w tym momencie przede wszystkim o informacje
gromadzone przez różnego rodzaju wywiadownie gospodarcze, firmy windykacyjne czy rejestry długów.
Warto jednak pamiętać, że wszelkie tego rodzaju informacje, w tym zazwyczaj także wynikające z
rejestrów długów, nie mają charakteru urzędowego. Rejestr dłużników niewypłacalnych o urzędowym
znaczeniu prowadzony jest w Krajowym Rejestrze Sądowym. Opiera się on jednakże na wąskim
rozumieniu pojęcia dłużnika niewypłacalnego - konieczne jest spełnienie bardzo konkretnych, daleko
idących przesłanek albo związanych z postępowaniem upadłościowym, albo nieregulowaniem
prawomocnie zasądzonych należności. Wszelkie prywatne rejestry dłużników nie są, w przeciwieństwie do
rejestrów państwowych, objęte domniemaniem prawdziwości danych w nich ujawnionych. Natomiast
niewątpliwie takie informacje mogą wzbogacić treść realizowanego badania, nadto mogą z powodzeniem
stanowić podstawę do szczegółowych badań w zakresie danych udostępnionych przez sprzedającego lub
spółkę w ramach due diligence. Informacje takie posiadane przez stowarzyszenia handlowe i firmy
badające rynek można uzyskać już także w Polsce za stosowną odpłatnością.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
ROZDZIAŁ 5 Przygotowanie raportu. Narzędzia techniczne i pomocnicze
1. Indywidualny charakter prawniczego know-how
Jak już o tym wspominaliśmy, know-how w zakresie due diligence jest indywidualnym dorobkiem każdej
firmy prawniczej. Jest to także przyczyna, dla której ów know-how tak rzadko i tak niechętnie doznaje
upowszechnienia. Z wielu powodów w praktyce dochodzi do pewnego ujednolicenia wzorców,
przynajmniej jeżeli chodzi o same dokumenty dotyczące badania, ale też coraz częściej w zakresie samego
raportu.
W tym miejscu, dbając o integralność naszego własnego know-how, jak też z przyczyn praktycznych
przedstawimy jedynie kilka najważniejszych, naszym zdaniem, narzędzi technicznych służących do
sprawnej i efektywnej realizacji due diligence. W rzeczywistości jest ich o wiele więcej i one właśnie
stanowią najbardziej praktyczny know-how firmy prawniczej. Większość z owych narzędzi wiąże się nie
tylko z usprawnieniem realizacji badania i przygotowaniem raportu, ale też z dwoma kolejnymi
podstawowymi dla firmy prawniczej kwestiami: ograniczeniem własnej odpowiedzialności i ograniczeniem
kosztów.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
2. Zastrzeżenia i ograniczenia
Zestandaryzowany wstęp do raportu due diligence, który istnieje w każdej dużej firmie prawniczej,
mógłby z łatwością stać się tematem żartów na temat stosunku prawników do własnej pracy. Szablon taki
zawiera, oprócz podziału na tematycznie wyodrębnione rozdziały, przede wszystkim niekończące się
zastrzeżenia ograniczające i wyłączające odpowiedzialność prawników wobec klienta za następstwa due
diligence.
Cokolwiek by nie powiedzieć o przesadnej trosce prawników o własne bezpieczeństwo finansowe, część
zastrzeżeń tego rodzaju ma oczywiście sens i realistyczne uzasadnienie, i stanowi rodzaj przypomnienia
własnemu klientowi, czym w istocie rzeczy jest due diligence i raport z tego badania. Zastrzeżenia te
przypominają między innymi, że:
1) raport opiera się tylko na tym, co sprzedający ujawnił, lub na publicznie dostępnych źródłach;
2) oświadczenia składane przez przedstawicieli sprzedającego (lub spółki) nie były i nie są możliwe do
zweryfikowania pod względem ich prawdziwości;
3) dokumenty oglądane były w kopiach i ich autentyczność nie jest przez badających możliwa do
zweryfikowania;
4) podpisy na dokumentach nie są weryfikowane co do pochodzenia od osoby, której nazwisko jest w

podpisie.
Pośrednio zastrzeżenia te mówią to, co powtarzamy w tym opracowaniu nie bez przyczyny w różnych
miejscach: że jeżeli sprzedający pewnych dokumentów nie zechce ujawnić lub pewne stany prawne zechce
zataić, to żaden wysiłek włożony w badanie stanu prawnego tego muru nie zburzy. Nawet najbardziej
szczegółowe, dogłębne, wszechstronne badanie ryzyka takiego nigdy nie wyeliminuje. W żadnym razie nie
ma to nic wspólnego z kompetencjami, wiedzą, doświadczeniem czy rzetelnością prawników
uczestniczących w badaniu. W świetle sposobu formułowania zastrzeżeń ograniczających
odpowiedzialność autorów raportu z badania, ich katalog właściwie nigdy nie jest ostateczny ani zamknięty
i w każdym przypadku, niekiedy na każdej stronie, można znaleźć zastrzeżenie, że mamy do czynienia
jedynie z wersją roboczą, a nie ostateczną raportu. Oczywiście, wersja ta przeznaczona jest do wyłącznej
wiadomości klienta i zawiera przede wszystkim zastrzeżenie wyłączające odpowiedzialność wobec
wszystkich innych potencjalnych czytelników raportu. Wobec klienta zresztą też, tylko w innym zakresie.
Można wręcz odnieść nieodparte wrażenie, że nikt nigdy nie widział skończonego i ostatecznego raportu z
badania due diligence, a istnieją tylko jego wersje tymczasowe. W rzeczywistości, w kontekście celów do
jakich służy due diligence, zwykle nie ma to jednak większego znaczenia.
Załącznik nr 7 stanowi typowy zestaw owych zastrzeżeń wyłączający odpowiedzialność (z angielskiego:
disclaimer).
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
3. Znaczenie executive summary
Warta ciągłego przypominania jest nieustannie zapominana zasada, że klienta z reguły nie interesuje stan
prawny jako taki, lecz uniknięcie problemów, które z niego mogą wynikać, lub ich rozwiązanie, gdy te już
powstały. Dlatego też wszystkich, nawet najbardziej wnikliwych decydentów w transakcji interesują tylko
kwestie najważniejsze. W konsekwencji nawet całkiem wnikliwi biznesmeni często nie są skłonni
przeczytać całego raportu z przeprowadzonego badania. Zalecane jest zatem, aby w raporcie kwestie
najistotniejsze wyciągnąć niejako przed nawias, tworząc w ten sposób tzw. executive summary.
Oczywiście dobrze jest wcześniej uzgodnić z klientem, które z różnych sfer funkcjonowania badanego
przedmiotu transakcji są dla niego najistotniejsze i tym samym powinny pojawić się w executive summary.
Można też podpowiedzieć mu to na podstawie własnego doświadczenia i ustaleń z badania.
Executive summary służy także do zwrócenia uwagi klienta na tzw. key findings - o których była już
mowa, czyli istotne ustalenia dokonane w trakcie badania, których znaczenie dla transakcji jest lub
może być istotne. W konsekwencji w executive summary powinny pojawić się co najmniej następujące
kwestie:
1) przede wszystkim zastrzeżenia podważające racjonalność samej transakcji,
2) okoliczności wpływające w istotny sposób na cenę transakcji lub wartość przedmiotu

transakcji (wskazując takie okoliczności, należy przeprowadzić elementarną analizę ryzyka ich
wystąpienia oraz zakresu skutków, wraz ze wskazaniem najskuteczniejszych sposobów usunięcia
wad, jeśli wady te są usuwalne).
Ponadto w executive summary prawnicy dodatkowo wskazują na postulowane zmiany dotyczące stanów
prawnych nabywanej spółki lub przedsiębiorstwa - nawet wtedy, gdy nie przekładają się one bezpośrednio
na ryzyka związane z samą transakcją.
Bardzo często też w executive summary dochodzi do szacowania zidentyfikowanych ryzyk, spośród
których wyróżnia się ryzyka fundamentalne, istotne, ważne i obojętne.
Ryzyka fundamentalne to takie, które w ogóle co do zasady podważają sensowność realizacji transakcji w
określonej formule.
Ryzyka istotne to takie, które mają zdecydowany i bezpośredni wpływ na wycenę przedmiotu transakcji i
przez to wpływ na jego cenę.
Ryzyka ważne to takie ryzyka, które dowodzą określonych nieprawidłowości zaistniałych w spółce lub
przedsiębiorstwie, które z jednej strony są usuwalne, ale z drugiej ich nieusunięcie może spowodować
poważny problem w funkcjonowaniu spółki lub przedsiębiorstwa w przyszłości.
Istnieją też ryzyka obojętne, czyli takie, które wskazują na określone nieprawidłowości, lecz są to
nieprawidłowości nieistotne z punktu widzenia zarówno transakcji, jak i przyszłego funkcjonowania spółki
lub przedsiębiorstwa, a nadto które sam kupujący może w łatwy sposób wyeliminować.
I tak, przykładowo, ryzykiem fundamentalnym jest brak tytułu prawnego po stronie sprzedającego do
dysponowania przedmiotem transakcji. Takie ustalenie powinno bezpośrednio prowadzić do odejścia przez
kupującego od negocjacji, jeżeli nie na zawsze, to przynajmniej do momentu kiedy sprzedający brak ten
uzupełni i nabędzie prawo do dysponowania przedmiotem transakcji.
Ryzykiem istotnym jest z kolei wszczęcie wobec spółki postępowania egzekucyjnego na określoną istotną
kwotę, ale taką, którą spółka z drugiej strony może udźwignąć. Takie zdarzenie samo w sobie nie
przekreśla sensu dokonania transakcji, ale ma bezpośredni wpływ na wycenę spółki i przez to powinno
mieć wpływ na wysokość ceny.
Ryzykiem ważnym natomiast jest brak dokumentacji podatkowej dla określonej transakcji dokonanej przez
spółkę z podmiotem powiązanym. Takie zdarzenie może spowodować w przyszłości dodatkowe
zobowiązanie podatkowe, ale z drugiej strony ryzyko to dość łatwo da się wyeliminować przygotowując
stosowną dokumentację.
W końcu ryzykiem obojętnym jest nieuaktualnienie danych adresowych spółki w Zakładzie Ubezpieczeń
Społecznych albo w banku, lub też niezgłoszenie sprawozdań finansowych do Monitora Polskiego B.
Pomimo że są to przypadki naruszenia prawa, to jednak nikt nie ma wątpliwości, że ich znaczenie tak dla
transakcji, jak i dla samej spółki jest marginalne, żeby nie powiedzieć - żadne. Stąd ryzyko ryzyku
nierówne i warto je oszacować i odnotować wyniki takich szacunków w raporcie.
W ten sposób executive summary, będąc szczególnym rodzajem podsumowania ustaleń poczynionych w
trakcie badania, stanowi swoiste kompendium wiedzy niezbędnej do podjęcia decyzji o realizacji transakcji
i jej warunkach. Oczywiście, żeby poznać spółkę lub jej przedsiębiorstwo, trzeba zapoznać się z całym
raportem, ale dla oszacowania samego ryzyka transakcyjnego wystarczy przeczytać executive summary.
Ponieważ jest to prostsze i mniej czasochłonne, dlatego też na nim najczęściej kończy lekturę raportu
większość jego adresatów.
Z tych też powodów executive summary zazwyczaj znajduje się na samym początku merytorycznej części
raportu, zaraz po zastrzeżeniach dotyczących ograniczenia odpowiedzialności. Znamy też takie sytuacje,
gdy executive summary jest de facto jedynym rozdziałem raportu, gdy klient nie chce pełnego raportu, a
interesują go tylko i wyłącznie key findings i wnioski z nich wynikające.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
4. Szablon badania. Tabele upraszczające i wizualizacje
Każda kancelaria prawna przygotowuje raport due diligence zgodnie ze stosowanym przez siebie
szablonem. Jak wspomnieliśmy, ów szablon ćwiczebny ma wbudowany rozdział „Zastrzeżenia i
wyłączenia”, który służy do ograniczenia odpowiedzialności prawników w każdym przypadku. Niezależnie
jednak od tego, szablon pełni bardzo światłą i potrzebną funkcję mającą na celu uporządkowanie materiału
uzyskanego podczas badania. W układzie rozdziałów szablon zwykle stanowi powtórzenie kwestionariusza
przesyłanego spółce przed rozpoczęciem badania. Pewna część podrozdziałów owego szablonu zapewne
nigdy nie zostanie wypełniona, ale w odniesieniu do wszystkich przypadków zachodzić będzie konieczność
co najmniej odniesienia się przez badających do poszczególnych kwestii, choćby poprzez standardowe
zastrzeżenie: „nie dotyczy”.
Powszechnie znanym sposobem upraszczania agregacji wyników badania due diligence, zwłaszcza w
odniesieniu do umów, jak również różnego rodzaju danych korporacyjnych, jest ich zapisywanie w postaci
tabel. Niemal każda umowa da się uschematyzować w postaci liczącej 8 czy 10 rubryk tabeli, przy czym
poszczególne typy umów niekoniecznie muszą zawierać takie same rubryki. Taki sposób agregowania
danych nie tylko zmusza prawników prowadzących badanie do syntetycznego podejścia, ale zdecydowanie
upraszcza czytanie raportu i porównywanie różnych danych.
Podobnie w postaci tabeli łatwiej jest prezentować dane historyczne zawarte w rejestrze przedsiębiorców
czy dotyczące zmian w umowie spółki (statucie) itd. Nie chodzi przy tym tylko o przejrzystość, ale o
„wymuszenie” na prawnikach sporządzających raport pewnej uniformizacji pracy, której efekty następnie
znacząco ułatwiają czytanie raportu.
Załącznik nr 8 stanowi typowy, przykładowy schemat tabelaryczny streszczenia umowy.
W tabelach można przedstawić prawie wszystkie informacje dotyczące stanu prawnego spółki - w tym
zwłaszcza kwestie korporacyjne, własności intelektualnej, nieruchomości itd. Nie da się natomiast w
tabelkach opisać prawdziwego problemu prawnego.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
ROZDZIAŁ 6 Najważniejsze problemy związane z przeprowadzeniem due diligence
1. Główne ryzyka związane z realizacją due diligence
Najważniejszym problemem i przez to głównym ryzykiem in abstracto jest, rzecz prosta, intencja
sprzedającego i badanej spółki polegająca na ukryciu lub co najmniej przemilczeniu pewnych istotnych
informacji na temat przedmiotu transakcji. Należy stanowczo raz jeszcze powiedzieć, że prowadzący due
diligence nie mają żadnej możliwości uniknięcia takiej sytuacji i nie ponoszą za nią odpowiedzialności. W
związku z tym ani nie powinni tym się przejmować, ani wychodzić poza swoją, jasno zakreśloną rolę. W
świetle prezentowanej tu koncepcji prawnego znaczenia due diligence kwestia, czy sprzedający coś ukrywa
przed kupującym, jest właściwie pozbawiona znaczenia dla jego odpowiedzialności. Sprzedający bowiem i
tak odpowiedzialność taką ponosi, jeżeli w umowie zostaną zawarte stosowne zapewnienia i gwarancje.
Istotą ograniczenia due diligence jest bowiem to, że sprzedający ujawnia to tylko, co chce ujawnić, a
kupujący oraz osoby przeprowadzające badanie na jego zlecenie nie mają absolutnie żadnych narzędzi, aby
temu zapobiec. Natomiast kupujący może domagać się od sprzedającego złożenia stosownych zapewnień i
gwarancji co do istnienia lub nieistnienia określonych zdarzeń lub ryzyk. Jeżeli w przyszłości okaże się, że
te zapewnienia lub gwarancje są fałszywe lub nie do końca zgodne z rzeczywistym stanem, wówczas bez
wątpliwości sprzedający ponosić będzie za to odpowiedzialność. Innymi słowy, za nieujawnienie
informacji czy dokumentu sprzedający ponosi odpowiedzialność kontraktową. Natomiast kupujący i zespół
prowadzący due diligence odpowiadają za to, czy potrafią prawidłowo zbadać i zanalizować informacje
uzyskane w związku z due diligence wynikające z tych materiałów, które sprzedający ujawnił.
W konsekwencji, chociaż ryzyko chęci ukrycia przez sprzedającego lub spółkę określonych informacji
jest jednym z podstawowych ryzyk występujących w procesie due diligence, to dość łatwo może być ono
zarówno zdefiniowane, jak też wyeliminowane. Po pierwsze, kupujący i osoby przeprowadzające badanie
na jego zlecenie mogą bardzo szybko zorientować się co do intencji sprzedającego, po prostu zadając
odpowiednie pytania i analizując odpowiedzi na nie. Wreszcie mogą to ryzyko wyeliminować poprzez
odpowiednie sformułowanie zapewnień i gwarancji sprzedającego zawartych w treści umowy, połączonych
ze skrupulatną listą informacji i dokumentów ujawnionych w trakcie badania. Najczęściej efekt taki daje
sformułowanie zapewnień i gwarancji w ten sposób, że „sprzedający oświadcza, że przedmiot transakcji
jest wolny od jakichkolwiek obciążeń ustanowionych na rzecz osób trzecich, z wyjątkiem [...]”, po czym
następuje enumeratywne wyliczenie wszystkich obciążeń znajdujących się na przedmiocie transakcji, a
ujawnionych w toku badania. W ten dość prosty sposób ryzyko nieujawnienia określonych okoliczności
czy zdarzeń przechodzi na sprzedającego. Oczywiście sprzedający przed takim zabiegiem będzie się
bronić, chociażby w ten sposób, aby zmiękczyć swoją odpowiedzialność poprzez dodanie magicznego
sformułowania „według jego najlepszej wiedzy” lub podobnych. Te względnie standardowe zabiegi
omówione zostaną szczegółowo w dalszej części tego opracowania.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
2. Dostęp do źródeł informacji
Kolejnym istotnym problemem bywa ograniczenie dostępu do części źródeł informacji. Związane jest to
zwłaszcza z charakterem informacji ujawnianych w toku due diligence prowadzonego w ramach
przetargowej struktury transakcji, choć zdarza się to także w przypadku transakcji prywatnego typu. W
wielu przypadkach główni chętni do nabycia spółki to jej najwięksi konkurenci, a każdy sprzedający
powinien zawsze zakładać, że do transakcji może ostatecznie nie dojść. Powstaje w ten sposób zasadniczy
dylemat, ile z działalności spółki można ujawnić potencjalnym kupującym, żeby z jednej strony zapewnić
im dostęp do danych umożliwiających podjęcie decyzji biznesowych, a z drugiej strony nie wyzbyć się
informacji, które w przypadku niedojścia do skutku transakcji mogłoby zaszkodzić pozycji i przyszłej
działalności spółki.
W szczególności takie ograniczenie dostępu do informacji dotyczy informacji najbardziej wrażliwych,
tj. przede wszystkim dotyczących relacji z klientami, umów handlowych, wynalazków, know-how itd. O ile
ograniczenia takie są zrozumiałe w przypadku prowadzenia due diligence przed złożeniem oferty, o tyle
proces transakcyjny powinien umożliwić uzupełnienie due diligence o takie dane po momencie, gdy
wstępna oferta, choć wciąż warunkowa, zostaje złożona i przyjęta przez sprzedającego.
Rzadko która spółka kiedykolwiek ma wszystkie dokumenty w porządku. Kolejnym prawdziwym
problemem jest więc brak dokumentów: np. brak kolejnych protokołów posiedzeń zarządu, kopii wniosków
do Krajowego Rejestru Sądowego albo umów, które zgodnie z numeracją powinny znajdować się w data
roomie. Takie braki w dokumentacji należy w gruncie rzeczy uznać za względnie standardowe i nie robić z
nich wielkiej sprawy, aczkolwiek brak dokumentu należy zarówno wyraźnie podkreślić w samym raporcie,
jak i pamiętać o nim w oświadczeniach i zapewnieniach gwarancyjnych. Te ostatnie, jak wiadomo, zgodnie
z przyjętą konwencją kontraktową, formułowane są od strony pozytywnej i nie są miejscem, w którym
wymienia się braki dokumentacji. Dlatego oświadczenia i zapewnienia gwarancyjne należy „czytać”
zawsze łącznie z listem ujawniającym oraz z raportem z due diligence, jeżeli ma się do niego dostęp.
Brak dokumentacji należy przy tym wyraźnie odróżnić od stanu, w którym dany dokument jako taki
istnieje, ale nie został udostępniony w data roomie. Oczywiście koniec końców sprowadza się to do tego
samego, tj. do nieujawnienia danego dokumentu kupującemu. Jednakże gdy kupujący badając dokumenty
w data roomie zorientuje się, że pewnych dokumentów brakuje, w pierwszej kolejności powinien
zasygnalizować ten fakt sprzedającemu lub osobie organizującej badanie z jego strony i poprosić o ich
dostarczenie. I dopiero po tym jak pomimo prośby dokumenty nie zostaną dostarczone, wówczas należy je
traktować jako zaginione. Kolejnym zatem ryzykiem występującym w procesie due diligence jest
konieczność niejako wymuszania na sprzedającym albo dostarczenia brakujących dokumentów, albo
oświadczenia wprost, że ich nie ma.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
3. Niepewność i złożoność stanów prawnych
Prawdziwą zmorą due diligence, zwłaszcza przeprowadzanych w Polsce, jest zawiłość i złożoność stanów
prawnych, w szczególności związanych z roszczeniami byłych właścicieli oraz post-państwowym
statusem spółek, przedsiębiorstw czy nieruchomości. Są to zwykle stany, które mają swoją wieloletnią
historię. Określenie poziomu ryzyka w przypadku tych stanów graniczy wręcz z niemożliwością, a na to
wszystko nakłada się niepewność stanu prawnego co do przyszłego, czy też wciąż możliwego konceptu
ustaw reprywatyzacyjnych. Prawnik może oczywiście bronić się czysto normatywnym podejściem, czyli
opierać się dokładnie na tym, co jest w przepisach i co obowiązuje. Ale prawdziwe doradztwo prawne w
sprawach gospodarczych nie na tym polega, by zupełnie zamykać oczy na to, w jakim kierunku rozwinie
się prawo i system prawny. Co gorsza, dla samego badania sensowna analiza takiego stanu jest niezwykle
kosztowna i zazwyczaj nie mieści się zupełnie w budżecie przeznaczonym na zapłatę wynagrodzenia za
due diligence.
Niepewność stanów prawnych i ich interpretacji jest też podstawowym i najistotniejszym ryzykiem w due
diligence podatkowym. W podatkach, inaczej niż w prawie gospodarczym opartym na prawie cywilnym,
obowiązują wiążące interpretacje - wprawdzie formalnie pojawiają się one w sprawach jednostkowych, ale
szybko stają się one wiążącymi interpretacjami obowiązującymi w skali kraju w działaniu wszystkich
urzędów skarbowych. Dlatego też na poziomie oświadczeń i zapewnień gwarancyjnych w odniesieniu do
podatków bardzo często wprowadza się zastrzeżenie, iż zapewnienia sprzedającego nie będą wiążące w
przypadku zmiany ogólnie obowiązującej interpretacji przepisów podatkowych. W przeszłości taka
niepewność w niektórych kwestiach - jak na przykład w kwestii VAT od umów najmu czy leasingu - mogła
podważyć sens całej transakcji z punktu widzenia kupującego, gdyby okazało się, że ma on spłacać
przeszłe zobowiązania podatkowe. Lub też taka zasadnicza zmiana interpretacji prawa skutkować by mogła
- w przypadku braku owych zastrzeżeń - odpowiedzialnością sprzedającego w takiej wysokości, iż z kolei
dla niego sens transakcji zostałby unicestwiony przez przyszłe roszczenia.
Autorzy fragmentu:
Kocemba Karolina
Tomczak Michał
Rodzaj:
monografia
4. Dostęp do pracowników
W wielu przypadkach, zwłaszcza gdy due diligence jest następstwem przetargowego sposobu wyboru
oferty, a ekipa przeprowadzająca due diligence ma do czynienia jedynie z dokumentami zgromadzonymi w
wirtualnym data roomie, nie istnieje możliwość bezpośredniego kontaktowania się z pracownikami
sprzedawanej spółki.
Z jednej strony, jest rzeczą zrozumiałą, że sprzedający nie chce upubliczniać informacji o zamierzonej
sprzedaży spółki, bo tego rodzaju informacje osłabiają morale pracowników i mogą niepotrzebnie
destabilizować jej działalność. Z drugiej strony, kupujący powinien jednak zdecydowanie nalegać, by w
ramach procedury due diligence przed zamknięciem transakcji umożliwić mu kontakt przynajmniej z
najważniejszymi osobami w spółce, w tym zwłaszcza z zarządem oraz dyrektorem handlowym i
finansowym. Konsekwentna odmowa ze strony sprzedającego w tym zakresie powinna zastanowić
kupującego. Być może oznacza ona nawet, że sprzedający nie jest zainteresowany sfinalizowaniem
transakcji, zaś przygotowania do niej służą zupełnie innemu celowi gospodarczemu, np. zbadaniu rynkowej
wyceny spółki i jej atrakcyjności zbywczej.
W każdym razie nie da się przeprowadzić sensownego, dobrego due diligence bez kontaktu bezpośredniego
co najmniej z kadrą kierowniczą nabywanej spółki i bez możliwości zadania tym osobom pytań wprost i
oceny ich odpowiedzi na nie. Może bowiem tak się zdarzyć, że pewne kwestie mogą być wyjaśnione tylko
przez zarządzających - ostatecznych decydentów w sprawie. Co więcej, najczęściej takie spotkania
pomagają badającym zorientować się, kto jaki ma wpływ na działanie spółki lub jej przedsiębiorstwa, kto
jaką ma wiedzę na ich temat, na ile ta wiedza jest pełna i ugruntowana, a na ile po prostu powierzchowna,
co także samo w sobie może stwarzać dodatkowe ryzyka. Na przykład sposób, w jaki główna księgowa
wyjaśnia kwestię naliczenia i zapłaty przez spółkę podatku od dywidendy wypłacanej wspólnikom, może
postawić pod znakiem zapytania całość rozliczeń podatkowych spółki. I choć z pozoru wszystko
wydawałoby się w porządku, to warto wówczas przyjrzeć się podatkom trochę głębiej.

Proces Due Diligence

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

Proces Due Diligence

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Proces Due Diligence

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Kocemba Karolina, Latawiec-Chara Dominika, Tomczak Michał, Due diligence

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym

3. Umowne zastrzeżenie poufności - Non-Disclosure Agreement

3) których obowiązek ujawnienia wynika z przepisów prawa, odpowiednich regulaminów (np.

2) wyłączenia umowne z tego zakresu;

4) kara umowna lub odszkodowanie za naruszenie poufnego charakteru informacji;

Załącznik nr 1 do tego opracowania stanowi typowa umowa o zachowaniu poufności.

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 3 Umiejscowienie due diligence w procesie transakcyjnym

7. Odmienności przebiegu transakcji ofertowej

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

Najbardziej oczywistym, choć niekoniecznie powszechnie stosowanym sposobem rozpoczęcia due

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

2. Kwestionariusz due diligence

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

4. Disclosure letter - list ujawniający

Disclosure letter to dokument, w którym sprzedający - na podstawie informacji uzyskanej ze spółki -

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

5. Zespół do przeprowadzenia due diligence i jego organizacja

1) czytaniu, badaniu i sprawdzaniu dokumentów oraz na

2) przygotowaniu podsumowań i konkluzji z tych dokumentów wynikających.

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

6. Zakres współpracy ze sprzedającym i spółką

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 4 Przeprowadzenie due diligence

7. Informacje publicznie dostępne

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 5 Przygotowanie raportu. Narzędzia techniczne i pomocnicze

1. Indywidualny charakter prawniczego know-how

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 5 Przygotowanie raportu. Narzędzia techniczne i pomocnicze

4) podpisy na dokumentach nie są weryfikowane co do pochodzenia od osoby, której nazwisko jest w

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 5 Przygotowanie raportu. Narzędzia techniczne i pomocnicze

3. Znaczenie executive summary

1) przede wszystkim zastrzeżenia podważające racjonalność samej transakcji,

2) okoliczności wpływające w istotny sposób na cenę transakcji lub wartość przedmiotu

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 5 Przygotowanie raportu. Narzędzia techniczne i pomocnicze

4. Szablon badania. Tabele upraszczające i wizualizacje

Opublikowano: LexisNexis 2011

ROZDZIAŁ 6 Najważniejsze problemy związane z przeprowadzeniem due diligence

1. Główne ryzyka związane z realizacją due diligence

Opublikowano: LexisNexis 2011