第 ３１ 卷 第７期 中国管理科学 Ｖｏ

ｌ．３１，Ｎｏ．
７
２０２３ 年 ７月 Ｃｈ
ｉｎｅ
ｓｅＪ
ｏｕｒ
ｎａｌｏ
ｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎ
ｔＳｃ
ｉｅｎｃ
ｅ Ｊｕ
ｌｙ， ２０２３

文章编号：
１００３－２０７（
２０２３）
０７－０１２６－１４
ＤＯＩ： １６３８１／
１０． ｊ．ｃｎｋ
ｉ．ｉ
ｓｓｎ１００３－２０７ｘ．
２０２１．
１６２１

股指期货交易政策 、投资者行为与市场质量
刘慕涵１，熊 熊１，２

１．天津大学管理与经济学部，天津 ３０００７２；
（ ２．天津大学中国社会计算研究中心，天津 ３０００７２）

摘 要：本文研究了在股指期货市场交易政策逐渐松 绑 这 一 背 景 下，投 资 者 股 指 期 货 交 易 行 为 和 股 票 市 场 质 量 的
变化特点，以及投资者行为与市场波动性、流动性的相互关系。通过描述性统计、差 异 性 检 验 和 回 归 检 验 等 方 法 发
现：股指期货交易政策越宽松，投资者长期交易（套期保值）越多、隔夜交易（投 机 交 易）越 少，市 场 整 体 层 面 越 活 跃；
股指期货交易越活跃，股票市场波动性越强，随着政策的放松其对波动性的抑制 作 用 有 所 增 强；流 动 性 与 股 指 期 货
整体活跃程度之间存在“交易转移效应”，与套期保 值 活 跃 程 度 之 间 存 在 “增 量 效 应”。 综 合 上 述 结 果，交 易 政 策 对
投资者越具有吸引力，股指期货越易于发挥其应有作用和基本功能、改善股票市场质量。
关键词：股指期货；交易政策；市场质量；投资者交易行为
中图分类号：
Ｆ８３０ 文献标识码：
Ａ

１ 引言
我国金融市场具有市场自我调整和监管者政策
调控相结合的特点，金 融 监 管 框 架 的 逐 步 完 善 对 我
国整体经济发展意 义 重 大，政 策 变 动 带 来 的 影 响 和
不同市 场 之 间 的 相 互 作 用 具 有 研 究 的 必 要 性
２０１５ 年“股灾”期间，为了抑制投资 者 的 过 度 投 机 行
为、稳定股票市场，中 国 金 融 期 货 交 易 所 （简 称 中 金
所）于 ２０１５ 年 ９ 月 ７ 日 开 始 高 度 限 制 股 指 期 货 交
易。交易限制直接导致股指期货成交量的断崖式下
跌，股指期货市场流动性和市场深度严重受损，难以
充分 发 挥 其 功 能 ［２］。 随 着 股 票 市 场 逐 渐 稳 定，从
２０１７ 年 ２ 月 １６ 日起监管者开始 逐 渐 为 股 指 期 货 交
易“松绑”。经过四次调整，从 ２０１９ 年 ４ 月起股指期
绪对股指期货市场价格发现能力的负面影响有所加
剧；武佳薇等 ［６］以新加坡交 易 所 富 时 中 国 Ａ５０ 股 指
期货作为研究对象，发 现 我 国 股 指 期 货 市 场 高 度 限
仓导致 Ａ５０ 股指期货在价格发现能 力、市 场 规 模 方
面均超过本土股指期货产品，不利于境内期、现货市
［
１］
。 场的发展。风险管理功能方面，丁逸俊和冯芸 ［７］、付
志能 等 ［８］发 现，高 度 交 易 限 制 导 致 股 指 期 货 风 险 管
理功能严重受损，随着监管措施的初步放松，这一现
象得以稍微缓解但没有根本改变。杨林和杨雅如 ［９］
研究了股票市场定价效率在股指期货交易限制逐渐
松绑的过程中所受 到 的 影 响，发 现 股 指 期 货 对 定 价
效率的影 响 “先 抑 后 扬 ”，呈 现 渐 进 式 改 善 的 趋 势。
关于股指期货改善股票市场质量功能的研究较为有
限， ａｎ 和 Ｌ
Ｈａｎ Ｑｉ ｉａｎｇＪｕ
ｆａｎｇ１０ 比较了严格限仓前
［ ］

货交易规则已能够满足投资者正常的交易需求。 后我国股票市场质 量 的 优 劣，发 现 股 指 期 货 高 度 限

在这 一 背 景 下，近 年 来 越 来 越 多 的 学 者 开 始 分
析交易政策的变动对股指期货不同功能的影响。王
爽和宋军 ［３］通 过 分 析 期 现 货 市 场 信 息 传 导 机 制 发
现，股指期货并非 导 致 ２０１５ 年 “股 灾”的 主 要 原 因。
价格发现 功 能 方 面，刘 成 立 和 王 朝 晖 ［４］、Ａｈｎ 等 ［５］
发现，交易限制实施 后 股 指 期 货 在 价 格 发 现 中 仍 然
占主 导 地 位；熊 熊 等 ［２］研 究 了 投 资 者 情 绪 对 股 指 期
货市场的影响，发现 交 易 限 制 规 则 实 施 后 投 资 者 情
仓导致了现货市场质量的恶化。上述研究从不同角
度论证了交易限制对期货、现货市场的负面影响，以
及股指期货交易松 绑 的 必 要 性，但 是 依 然 存 在 一 定
的研究空白：第一，已有研究大多关注股指期货基本
功能是否充分发挥，对 政 策 变 动 过 程 中 投 资 者 交 易
行为和股票市场 质 量 所 受 影 响 少 有 刻 画。 第 二，受
研究区间所限，前人的研究未能考虑 ２０１９ 年 ４ 月交
易限制基本解除后 的 情 形，监 管 政 策 基 本 满 足 正 常

收稿日期：２０２１－０８－１７；修订日期： ２０２１－１０－１０
交易需求后股指期 货 所 发 挥 的 作 用 依 然 有 待 检 验。
基金项目：国家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （
７１５３２００９，
７１７９０５９４， 考虑到上述问题，本 文 重 点 关 注 股 指 期 货 交 易 限 制
Ｕ１８１１４６２） 的逐步松绑对投资者不同类型交易行为和股票市场
通讯作者简介：刘 慕 涵 （１９９３－ ），男 （汉 族 ），山 东 即 墨 人，天 津
大学管理 与 经 济 学 部，博 士 研 究 生，研 究 方 向：
质量的影响。
风险管理、金融衍生品、投资者行为，
Ｅ－ｍｉ
ａｌ：
ｍｕ－ 本文 首 先 从 股 指 期 货 市 场 本 身 出 发，对 交 易 政
ｈａｎ９３＠１６３．
ｃｏｍ． 策的演变过程中投资者在股指期货市场不同类型交
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量
易行 为 的 活 跃 程 度 进 行 研 究。Ｌｕｃ
ｉａ 和 Ｐａ
ｒｄｏ１１ 在
［ ］
综合了前人研究的 基 础 上 使 用 股 指 期 货 成 交 量、持
仓量及持仓量变化 量 之 间 的 比 值 构 建 了 三 种 指 标，
分别衡量长期交易和隔夜交易的活跃程度。考虑到
投机头寸（短期交易，很少隔夜持有）与对冲头寸（长
期交易）的区别在 于 头 寸 持 有 时 间 的 长 短
和 Ｐａ
ｒｄｏ
［
１１］
指出他们构建的长期交易和隔夜交易的
活跃度指标分别可以用于衡量投资者套期保值行为
和投机行为的活跃程度。此 外，董 珊 珊 和 冯 芸
虑到期、现货市场的联动作用，使用沪深 ３００ 股指期
货成交量与沪深 ３００ 现 货 成 交 量 的 比 值 构 建 指 标，
反映了股指期货市场整体活跃程度。前人对于股指
期货交易活跃程度 的 度 量 已 较 为 成 熟，本 文 主 要 参
考 Ｌｕｃ
ｉａ 和 Ｐａ
ｒｄｏ
［
１１］
及董珊珊和冯芸 ［
１３］
的 方 法，基
于市场交易数据构建反映投资者利用股指期货进行
套期保值、投机交易 和 整 体 层 面 交 易 活 跃 程 度 的 指
标，利用这些指标检 验 随 着 政 策 变 动 投 资 者 交 易 行
为的特点是否存在变化。
之后，本 文 研 究 股 指 期 货 市 场 交 易 政 策 对 股 票
市场质量 的 影 响。Ｇｌ
ｅｎ
［
通 过 波 动 性、流 动 性、有
１４］
效性和交易成本这四种市场基本属性来评价市场质
量的优劣。而上交所发布的《年度市场质量报告》主
要从波动性和流动性的角度评估市场质量。考虑到
数据可得性，本文从 波 动 性 和 流 动 性 的 角 度 衡 量 股
票市场质量。波动 性 方 面，由 于 研 究 样 本 的 来 源 国
家或地区、时间区 间、研 究 设 计 等 方 面 存 在 不 同，前
人关于股指期货对股票市场波动性影响的研究结果
有所差异。一 部 分 学 者，如 陈 其 安 等 ［
１５］
，认 为 由 于
股指期货具有促进信息传递、分散风险等功能，股指
期货交易可以降低现货市场的波动率。另一部分学
者，如 Ｗａｎｇ 等 ，发现股指 期 货 的 高 杠 杆 性、不 知
［
１６］
情交易者的盲目投机行为等因素均有可能造成现货
市场波动 的 加 剧。 而 大 量 研 究，如 曹 栋 和 张 佳
均发现即使股指期货推出初期股票价格波动性有所
增加，长期来看，股指期货具有稳定股票市场波动的
作用。关于股指期 货 对 股 票 市 场 流 动 性 的 影 响，已
有研究存在一定 的 分 歧。Ｋｕｓ
ｅｒｋ 等
［
认为场外资
１８］
金的增量扩大了市场规模，股指期货交易越活跃，现
货市场流动性越好，股 指 期 货 和 现 货 市 场 之 间 存 在
“增量效应”。同时，
Ｓｉｌ
ｂｅｒ１９ 指 出，由 于 股 指 期 货 为
［ ］
投资者提供了交易成本更低且具有对冲功能的投资
产品，投资者更愿意 将 其 有 限 的 资 产 和 精 力 投 入 股
指期货市场，因此股指期货交易越活跃，现货市场流
动性越差，股指期货和现货市场之间存在“交易转移
效应”。基于上述研 究 中 存 在 的 分 歧 和 我 国 股 指 期
货市场独有的政策 环 境，本 文 意 图 检 验 当 可 发 挥 功
能的空间（程度）不 同 时，股 指 期 货 对 股 票 市 场 波 动
· １２７ ·
性和流动性之间分别存在何种影响。
与已有研究相比，本文可能的边际贡献在于：第
一，研究背景和思路方面，已有研究大多描述了股指
期货从“无”到“有”或从“有”到“无”对市场质量的影
响，而 无 法 更 加 细 致 地 描 述 这 一 变 化 发 生 的 动 态 过
［
１２］
，
Ｌｕｃ
ｉａ 程。本文基于我国监管者逐渐放松股指期货交易政
策这一独特背景，以四次政策松绑为节点，研究了股
指期货从“基本消失”到逐步解禁、最后“正常交易”的
［
考
１３］
过程中如何“分批次”地对股票市场和投资者行为产
生影响。第二，研究对象方面，已有文献大多研究股
指期 货 对 主 板 市 场 的 影 响。 本 文 同 时 研 究 了 沪 深
３００ 股指期货和中证 ５００ 股指期货，在主板市场之外
也研究了股指期货对中小板市场质量的影响。第三，
政策意义方面，已有文献说明了股指期货高度限仓的
负面影响，但是目前股指期货交易规则已经能够满足
投资者的正常需求。本文的数据区间已包括政策松绑
基本完成的情形，对近年来股指期货在中国金融体系
下所扮演的角色进行了刻画，更加贴合市场现状，为监
管者进一步发展和开放指数衍生品提供了实证支持。
２ 研究设计
本文意图研究随着股指期货市场交易政策的演
变，股票市场质量和 投 资 者 股 指 期 货 交 易 行 为 的 变
化特点和相互影响。首先根据交易政策变动情况划
分不同的研究窗口 期，之 后 进 行 以 下 两 部 分 实 证 研
究：第一，构建反映投资者利用股指期货进行不同类
型交易的活跃程度 的 指 标，进 而 研 究 政 策 改 变 对 交
易行为的影 响。 第 二，参 考 许 红 伟 和 吴 冲 锋 ［２０］，构
建联立方程组研究 投 资 者 交 易 活 跃 度、股 票 市 场 质
量及股指期货市场交易政策之间的关系。本部分主
要说明研究思路、研究数据及指标计算过程，具体模
型在实证研究部分给出。
［
１７］
， 首先，根 据 股 指 期 货 交 易 政 策 变 化 情 况 划 分 不
同的时间窗口期，具体的政策变动情况如表 １ 所示。
根据政策演变过程 中 几 个 重 要 的 节 点，本 文 将 研 究
区间划分为表 ２ 所示的五个研究窗口期。
之后，对 原 始 数 据 进 行 处 理 并 计 算 实 证 研 究 中
需要的指标。由于 股 指 期 货 以 指 数 为 现 货 标 的，不
同产品对应了股票市场不同的板块。沪深 ３００ 指数
（
ＣＳ３００）和 中 证 ５００ 指 数 （
Ｉ ＣＳ５００）分 别 反 映 了 我
Ｉ
国股票市场主板部 分 和 中 小 板 部 分 的 整 体 状 况，而
上证 ５０ 指数并未包含深交所的部分，因此本文的研
究对象为沪深 ３００ 股指期货和中证 ５００ 股指期货的
当月连续合约及其对应的现货标的指数。 研究数据
为 ２０１５ 年 ９ 月 ７ 日—２０１９ 年 ９ 月 ６ 日（开始撰写本
文时所能得到的最新数据）共 ９７８ 个交易日的日度行
情数据，所有数据来源于国泰安数据库（
ＣＳＭＡＲ）。
· １２８ · 中国管理科学 ２０２３ 年

指标 计 算 方 面，本 文 首 先 构 建 了 股 指 期 货 交 易 的活跃程度越高；ＡＣＴ２ｔ 越偏离于 ０，说明投资者进

活跃度 指 标。 参 考 Ｌｕｃ
ｉａ 和 Ｐａ
ｒｄｏ
［
１１］
的 方 法，利 用 行隔夜交易（投机）的活跃程度越高［１１］；ＡＣＴ３ｔ 越大，
股指期 货 成 交 量 （记 为 Ｖｏ ｔｔ ）和 持 仓 量 （记 为
ｌＦｕ 说明整体层面上的股指期货交易越活跃。
Ｖｏ
ｌＦｕｔｔ 。由于持 同 时，考 虑 到 数 据 可 得 性，参 考 Ｃｈｏｕ 和
ＯＩｔ）的日数据，构建指标 ＡＣＴ１ｔ ＝
ＯＩｔ Ｗａｎｇ２１ 使用“高 － 低”算法 计 算 指 数 的 日 内 波 动 率
［ ］

仓量不但与当日的 交 易 情 况 有 关，也 不 排 除 会 受 到 （记 为 ＩＶｔ ）作 为 股 票 市 场 波 动 性 的 度 量，计 算 方 法

历史数据的影响（如交割日的问题），ＡＣＴ１ｔ 可能无
［
Ｌｎ（
Ｈｔ）－Ｌｎ（Ｌｔ）］
２
为ＩＶｔ ＝ ×１００。其中，
Ｈｔ 为
法确切反映出样本观测日 当 天 的 情 况 ［１１］。 为 此，构 ■ ４Ｌｎ２
建了 指 标 ＡＣＴ２ｔ ＝ ΔＯＩｔ 。 该 指 标 的 理 论 大 小 第ｔ 日 指 数 的 最 高 价，Ｌｔ 为 第ｔ 日 指 数 的 最 低 价。
Ｖｏ
ｌＦｕｔｔ
此外，参 考 Ｌｅ
ｓｍｏｎｄ２２ 使 用 指 数 的 日 度 换 手 率 （记
［ ］

在 －１～１ 之间。ＡＣＴ２ｔ 给出了一个方向，负值说 明

为 ＴＯｔ ）作为股票市场流动性的度量。
持仓量减小，投资者隔夜结算行为更活跃；正值说明
最后 需 要 说 明，因 为 本 文 的 研 究 对 象 为 股 指 期
说明持仓 量 增 大，投 资 者 的 隔 夜 持 有 行 为 更 活 跃。
货，在数据 的 选 取 和 处 理 上 需 要 考 虑 到 期 日 （交 割
实际研究中发现，该指标大多数时间为负值（因为交
日）的存在。我国股 指 期 货 的 交 割 日 为 合 约 到 期 月
割日的存在，投资者总体来说是在逐步平仓的）。考
份的第三个周五，遇 国 家 法 定 假 日 顺 延。 为 了 减 轻
虑到股指期货交易的活跃程度与股票市场整体活跃
因到期日效应带来 的 不 良 影 响，本 文 删 除 了 每 个 月
程度的相关 性，参 考 董 珊 珊 和 冯 芸 ［１３］的 研 究，构 建
交割日及其 前 后 各 一 个 交 易 日 的 数 据，共 得 到 ８３６
指标 ＡＣＴ３ｔ ＝
Ｖｏ
ｌＦｕｔｔ 。其中，
Ｖｏ
ｌＩｄｘｔ 表示股指 个交易日的有效样本。本文用到的变量及其符号和
Ｖｏ
ｌＩｄｘｔ
相关说明汇总如表 ３ 所示。
期货的现货标的指数在ｔ 日 的 成 交 量。ＡＣＴ３ｔ 反 映
了股指期货市场相对于现货市场的活跃程度。本文 表 １ 股指期货交易政策演变
所构建的 三 个 指 标 虽 然 均 反 映 了 投 资 者 的 活 跃 程
保证金
度，但是三 者 的 性 质 和 特 点 并 不 必 须 相 同。ＡＣＴ１ｔ 过度交易 平仓交易
日期 上证 ５０／沪 中证 ５００
侧重于反映投资者在股指期货市场进行套期保值交 标准（手） 手续费（％ ）
深 ３００（％ ） （％ ）
易的活跃程度。而 ＡＣＴ２ｔ 使用持仓量的变化量进行
２０１５／９／７ １０ ４０ ４０ ０．
２３
计算，更加侧重于反映非隔夜持有者的交易行为，更 ２０１７／２／１６ ２０ ２０ ３０ ０．
０９２
多地衡量了投资者进行投机交易的活跃程度。ＡＣＴ３ｔ ２０１７／９／１５ ２０ １５ ３０ ０．
０６９

反映了股指期货市场整体层面上的活跃程度。ＡＣＴ１ｔ ２０１８／１２／３ ５０ １０ １５ ０．
０４６
２０１９／４／１９ ５００ １０ １２ ０．
０３４５
越大，说明投资者进行股指期货长期交易（套期保值）

表 ２ 研究窗口期划分及说明

窗口期 开始时间 结束时间 说明

Ｐ０ ２０１５／９／７ ２０１７／２／１５ 股指期货交易高度限制

Ｐ１ ２０１７／２／１６ ２０１７／９／１４ 尝试小幅度放松过度交易标准，大幅减少保证金和手续费
Ｐ２ ２０１７／９／１５ ２０１８／１２／２ 进一步降低保证金和手续费
Ｐ３ ２０１８／１２／３ ２０１９／４／１８ 进一步放松交易限制，作为大范围解禁的过渡期
Ｐ４ ２０１９／４／１９ ２０１９／９／６ 基本解除交易限制

表 ３ 变量及说明

变量符号 变量名称 说明

Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ 股指期货成交量 股指期货当月连续合约的日成交数量
ＯＩｔ 股指期货持仓量 股指期货当月连续合约未平仓合约的单边数量
Ｖｏ
ｌＩｄｘｔ 指数成交量 股指期货标的指数的总成交量
ＡＣＴ１ｔ 投资者活跃程度指标 １ 反映投资者长期交易（套期保值）的活跃程度
ＡＣＴ２ｔ 投资者活跃程度指标 ２ 反映投资者隔夜交易（投机）的活跃程度
ＡＣＴ３ｔ 投资者活跃程度指标 ３ 反映股指期货市场整体层面的活跃程度
ＴＯｔ 指数换手率（％ ） 反映现货市场的流动性
ＩＶｔ 指数日内波动率（％ ） 日内波动率，反映现货市场的波动性
ＭＶｔ 指数流通市值 反映现货市场的深度
ＲＦｔ 无风险收益率（％ ） 使用 Ｓｈ
ｉ ｒ的隔夜利率
ｂｏ
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量
３ 实证研究及分析
在完 成 了 研 究 窗 口 期 划 分、数 据 处 理 和 指 标 计
算的基础上，本文的 实 证 研 究 主 要 包 括 以 下 几 个 部
分：第一，利用股指期货交易数据研究股指期货市场
交易政策的变化对投资者不同类型的交易行为有何
影响。第二，通过联 立 方 程 模 型 研 究 投 资 者 交 易 行
为与股票市场波动性、流动性之间的相互关联，以及
交易政策的演变对三者的影响。
１ 交易政策对投资者股指期货交易行为的影响
３．
本本主要的研究对象为投资者在股指期货市场
进行长期交易（套期 保 值）、隔 夜 交 易 （投 机）和 整 体
层 面 交 易 的 活 跃 程 度，分 别 对 应 指 标 ＡＣＴ１ｔ、
ＡＣＴ３ｔ。理论上，随 着 股 指 期 货 市 场 交 易 政
ＡＣＴ２ｔ、
策从高度限制到基 本 松 绑，由 于 投 资 者 的 可 操 作 空
间逐渐增大（过度 交 易 标 准 逐 渐 提 高）、交 易 成 本 逐
渐减少 （保 证 金 比 例 和 平 仓 交 易 手 续 费 率 逐 渐 降
低），股指期货市场对投资者的吸引力逐步增加。对
于主要以套期保值 为 目 的 的 股 指 期 货 长 期 交 易 者，
随着交易政策的放 松，股 指 期 货 在 投 资 组 合 中 可 占
据的比例逐渐提高，套期保值活跃程度（ＡＣＴ１ｔ ）可
能有所上升。对于主要以投机为目的所进行的股指
期货短期交易，一方面，可投资量的上升和交易成本
图 １ 长期交易（套期保值）活跃度指标趋势
图 ２ 隔夜交易（投机）活跃度指标趋势
· １２９ ·
的下降可能会带来投机交易的逐渐活跃；另一方面，
由于股指期货投资 者 增 多，相 关 信 息 在 投 资 者 之 间
的传递和专业人士 的 分 析 势 必 变 得 活 跃，信 息 不 对
称程度 降 低 ［２３］，部 分 投 资 者 的 信 息 优 势 可 能 会 减
少。因而投机活跃程度（ＡＣＴ２ｔ ）的变化有待检验。
最 后，整 体 来 说，股 指 期 货 市 场 交 易 活 跃 程 度
（ＡＣＴ３ｔ ）应存在逐渐增大的趋势。
本文 的 实 证 研 究 过 程 主 要 包 括 描 述 性 统 计、差
异性检验和回归分析。由于交割日等因素为直接使
用成交量作为股指期货交易活跃程度的度量所带来
的局限 性 ［１１］，本 文 仅 使 用 股 指 期 货 每 日 的 成 交 量
（Ｖｏ ｔｔ ）进行初 步 的 分 析，不 作 为 回 归 研 究 中 的
ｌＦｕ
投资者活跃程度指标。
图 １～ 图 ４ 分 别 给 出 了 研 究 区 间 内 ＡＣＴ１ｔ、
ＡＣＴ２ｔ、ＡＣＴ３ｔ 和ＶｏｌＦｕｔｔ 的 变 化 情 况。由 于 到 期 日
的存在，ＡＣＴ１ｔ、 ＡＣＴ２ｔ、ＡＣＴ３ｔ 和 Ｖｏ ｔｔ 在 每 个 到
ｌＦｕ
期日 附 近 均 存 在 剧 烈 的 波 动。 图 中 的 实 线 为 沪 深
３００ 股指期货的情况，虚线为中证 ５００ 股指期货的情
况，竖线 对 每 一 个 窗 口 期 的 范 围 进 行 分 割。总 体 来
说，投资者利用沪深 ３００ 股指期货和中证 ５００ 股指期
货进行套期保值、投机的活跃程度及市场整体的活跃
程度随时间的变化 呈 现 出 相 似 的 趋 势。根 据 图 １～
图 ４ 可以初步看出，随着股指期货市场交易政策对投
· １３０ · 中国管理科学 ２０２３ 年

图 ３ 市场整体活跃度指标趋势

图 ４ 股指期货成交量趋势

资者越来越友好，股指期货市场整体层面上越活跃， 在表 ５ 分别展示沪深 ３００ 股指期货和中证 ５００ 股指

投资者进行股指期货长期交易（套期保值）的活跃程
度逐渐增大、隔夜交易（投机）的活跃程度逐渐减小。
对本文中使用的变量进行描述性统计和相关性
检验，结果见表 ４～ 表 ６、附表 １ 和附表 ２。表 ４ 中给
出沪深 ３００ 和中证 ５００ 指数及其股指期货的相关变
量和指标的描述性统计结果。可以看出，文中使用的
变量之间存在较大的数量级差异，因此在后续的回归
检验中需要进行一定的处理。特别地，股指期货市场
整体活跃程度指标的均值极小，说明股指期货市场的
活跃程度远小于股票市场。考虑到篇幅问题，此处只
期货的三种投资者活跃程度指标的相关性检验结果，
完整的相关性检验 结 果 见 附 表 １ 和 附 表 ２。可 以 看
出，两种股指期货产品的 ＡＣＴ１ｔ 均与 ＡＣＴ２ｔ 显著负
相关、与 ＡＣＴ３ｔ 显著正相关，这一结果初步说明，股指
期货市场在整体层面越活跃，投资者的套期保值行为
越活 跃，而 套 期 保 值 行 为 越 活 跃，投 机 行 为 越 少；
ＡＣＴ２ｔ 与ＡＣＴ３ｔ 显著正相关，结合图２ 中 ＡＣＴ２ｔ 大部
分情况 下 小 于 ０，因 而 大 多 数 情 况 下 ＡＣＴ３ｔ 越 大，
ＡＣＴ２ｔ 越接近于 ０，即股指期货市场整体活跃程度越
高，投机行为越少。以上结果符合直观逻辑。

表 ４ 描述性统计

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
变量 Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ．
ｍｅ
ａｎ ｓ
ｔｄ ５０％ ｍｅ
ａｎ ｓ
ｔｄ ５０％
ＡＣＴ１ｔ ０．
７１６８ ０．
３１６６ ０．
６３５８ ０．
６８５０ ０．
２５２４ ０．
６２４２ ８３６
ＡＣＴ２ｔ －０．
０６１２ ０．
１１６９ －０．
０３００ －０．
０５７８ ０．
１０６１ －０．
０２９６ ８３６
ＡＣＴ３ｔ ２．
６６Ｅ－０４ ２．
５３Ｅ－０４ １．
５８Ｅ－０４ ２．
３８Ｅ－０４ ２．
０８Ｅ－０４ １．
６４Ｅ－０４ ８３６
Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ ２７７９６．
８３９７ ２６７３８．
０３３６ １６１４６．
５ １９７５２．
４４６２ １９９０３．
７１７９ １１７６８ ８３６
Ｖｏ
ｌＩｄｘｔ １．
１４Ｅ＋０８ ４．
８０Ｅ＋０７ １．
０１Ｅ＋０８ ８．
３７Ｅ＋０７ ３．
４３Ｅ＋０７ ７．
４７Ｅ＋０７ ８３６
ＭＶｔ ２．
３０Ｅ＋１３ ２．
６９Ｅ＋１２ ２．
２７Ｅ＋１３ ５．
９８Ｅ＋１２ ５．
５５Ｅ＋１１ ６．
０９Ｅ＋１２ ８３６
ＴＯｔ ０．
４４６２ ０．
１９１５ ０．
４０００ １．
３７８０ ０．
５９８１ １．
２１５０ ８３６
ＩＶｔ ０．
８８０２ ０．
５６３１ ０．
７２２２ １．
０４９０ ０．
７４００ ０．
８３４５ ８３６
ＲＦｔ ０．
０２３０ ０．
００３７ ０．
０２３３ ０．
０２３０ ０．
００３７ ０．
０２３３ ８３６
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · １３１ ·

表 ５ 投资者活跃程度指标的相关性检验

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
变量
ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ

ＡＣＴ１ｔ １ １３２５＊＊＊
－０． ６３９５＊＊＊
０． １ ２４５５＊＊＊
－０． ４４４８＊＊＊
０．

ＡＣＴ２ｔ １ １７６２＊＊＊
０． １ １２８１＊＊＊
０．

ＡＣＴ３ｔ １ １

注：＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、 １％ 的水平下显著。

５％ 、

为了定量地研究股指期货市场交易政策的演变 现出的特点，构建如下模型进行回归检验：
过程中投资者交易 行 为 特 点 是 否 发 生 改 变，首 先 在 ４

ＡＣＴｔ ＝α＋ ∑βＴＤＰＴ，ｔ ＋γＣＯＮＴＲＯＬｉ ＋εｔ

每个时间窗内对三种活跃度指标和股指期货的成交 Ｔ＝１

量做描述性统 计 （结 果 见 表 ６），之 后 对 相 邻 时 间 窗 （
１）
内的样本做差异性检验（结果见表 ７）。 综 合 描 述 性 方程中的被解释变量 ＡＣＴｔ 为投资者在股指期
统计和差异性检验 的 结 果 可 以 看 出，交 易 限 制 的 初 货市场的活 跃 程 度 指 标 （分 别 使 用 ＡＣＴ１ｔ、
ＡＣＴ２ｔ、
步放松并没有使投资者在股指期货市场的活跃程度 ＡＣＴ３ｔ）。解释变量为时间窗虚拟变量 ＤＰＴ （ Ｔ ＝１，
得到足够显著 的 改 变；从 时 间 窗 Ｐ１～Ｐ３ 的 演 变 过 ，
２３４， ）：若样本属于时间窗 ＰＴ 则 ＤＰＴ，ｔ 等于 １，否
，
程中，投资者在股指 期 货 市 场 的 总 体 交 易 活 跃 程 度 则等于 ０；若样本属于时间窗 Ｐ０，则 ＤＰＴ （
Ｔ ＝１，
２，
和套期保值活跃程 度 逐 步 上 升、利 用 股 指 期 货 进 行 ４）均等于 ０。使用 ＡＣＴｔ 的一阶滞后项作为控制
３，
投机的活跃程度 逐 渐 下 降，但 是 对 于 中 证 ５００ 股 指 变量之一。参考 Ｂｅ
ｓｓｅｍｂ
ｉｎｄ
ｅｒ和 Ｓｅ
ｇｕｎ２４ 对股指期
ｉ
［ ］

期货来说，这一变化在大范围解禁的过渡期（
Ｐ３）才 货市场活跃程度的研究，控制变量中引入股指期货的
开始出现；交易限制基本解除前后，股指期货交易总 现货标的指数的流通市值（ＭＶｔ ）以反映现货市场的
体来说更为活跃，但 是 投 资 者 以 套 期 保 值 或 投 机 为 深度；同时引入反映标的指数活跃程度的变量，考虑
目的进行的交易活跃程度并未发生显著的变化。 到 后 文 将 对 指 数 换 手 率 进 行 研 究，此 处 使 用 换 手 率
为了进一步验证上述的投资者活跃程度指标呈 （ α 为常数项，
ＴＯｔ）来进行度量。 εｔ 为残差项。

表 ６ 不同时间窗内活跃度指标的描述性统计

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
时间窗 变量
ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ
ｍｅ
ａｎ ０．
５２１５ －０．
０８６０ １．
２８Ｅ－０４ １３６３０．
８４０５ ０．
６４８２ －０．
０６４８ １．
３２Ｅ－０４ １０４９０．
５６４８
５０％ ０．
４８９４ －０．
０３９４ １．
２３Ｅ－０４ １３１２８．
００００ ０．
６３０４ －０．
０３３３ １．
２７Ｅ－０４ ９９４０．
００００
Ｐ０
ｓ
ｔｄ ０．
２０１０ ０．
１４７７ ４．
６０Ｅ－０５ ４３５２．
８３９６ ０．
２２８４ ０．
１２１４ ５．
１０Ｅ－０５ ３３２１．
４２１９
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． ３０１ ３０１ ３０１ ３０１ ３０１ ３０１ ３０１ ３０１
ｍｅ
ａｎ ０．
５４２０ －０．
０７３６ １．
２８Ｅ－０４ １３７０９．
５６４５ ０．
５８５２ －０．
０６６８ １．
５０Ｅ－０４ １１３０９．
５６４５
５０％ ０．
５１７１ －０．
０３９２ １．
３１Ｅ－０４ １３５９３．
５０００ ０．
５５１８ －０．
０３７５ １．
３８Ｅ－０４ １１１１０．
５０００
Ｐ１
ｓ
ｔｄ ０．
１５２８ ０．
１１３５ ３．
１０Ｅ－０５ １８５１．
４８７２ ０．
１７２４ ０．
１０１１ ５．
００Ｅ－０５ ２１３７．
７１８７
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． １２４ １２４ １２４ １２４ １２４ １２４ １２４ １２４
ｍｅ
ａｎ ０．
７５１８ －０．
０４６９ ２．
２６Ｅ－０４ ２０２９１．
０６００ ０．
６０１５ －０．
０５９８ １．
８６Ｅ－０４ １１９９２．
７０００
５０％ ０．
６９９４ －０．
０２７８ ２．
０１Ｅ－０４ １８７０１．
５０００ ０．
５４４４ －０．
０３１４ １．
７３Ｅ－０４ １１１９１．
５０００
Ｐ２
ｓ
ｔｄ ０．
２２８２ ０．
０８８１ １．
１４Ｅ－０４ ６９４０．
４１１３ ０．
１８７９ ０．
１０１０ ５．
７０Ｅ－０５ ２９５７．
７５１０
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． ２５０ ２５０ ２５０ ２５０ ２５０ ２５０ ２５０ ２５０
ｍｅ
ａｎ １．
１６８５ －０．
０２７６ ４．
８９Ｅ－０４ ６２８１６．
２３０８ ０．
９３６４ －０．
０３８６ ３．
６１Ｅ－０４ ４０９９１．
３２０５
５０％ １．
１５１６ －０．
００８８ ４．
８４Ｅ－０４ ５８５８８．
５０００ ０．
９２４１ －０．
０２３２ ３．
４５Ｅ－０４ ３４４７１．
００００
Ｐ３
ｓ
ｔｄ ０．
２２４８ ０．
０６７３ １．
４６Ｅ－０４ ２０４０９．
８１０１ ０．
２４４６ ０．
０７７３ １．
００Ｅ－０４ １５８６６．
６０４５
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． ７８ ７８ ７８ ７８ ７８ ７８ ７８ ７８
ｍｅ
ａｎ １．
１５５７ －０．
０２７０ ８．
８８Ｅ－０４ ８９９１３．
９５１８ ０．
９８２２ －０．
０３０６ ７．
９２Ｅ－０４ ６９３６７．
４８１９
５０％ １．
１５０６ －０．
０１８３ ８．
４２Ｅ－０４ ８８３４８．
００００ ０．
９６１６ －０．
０００９ ７．
９８Ｅ－０４ ６９６４６．
００００
Ｐ４
ｓ
ｔｄ ０．
２３１１ ０．
０８２４ １．
９７Ｅ－０４ １９６８５．
１０６９ ０．
２４２９ ０．
０８６５ １．
４４Ｅ－０４ １４０３０．
５５６８
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． ８３ ８３ ８３ ８３ ８３ ８３ ８３ ８３
ｍｅ
ａｎ ０．
７１６８ －０．
０６１２ ２．
６６Ｅ－０４ ２７７９６．
８３９７ ０．
６８５０ －０．
０５７８ ２．
３８Ｅ－０４ １９７５２．
４４６２
５０％ ０．
６３５８ －０．
０３００ １．
５８Ｅ－０４ １６１４６．
５０００ ０．
６２４２ －０．
０２９６ １．
６４Ｅ－０４ １１７６８．
００００
Ａｌ
ｌ
ｓ
ｔｄ ０．
３１６６ ０．
１１６９ ２．
５３Ｅ－０４ ２６７３８．
０３３６ ０．
２５２４ ０．
１０６１ ２．
０８Ｅ－０４ １９９０３．
７１７９
Ｎｕｍ ｏ
ｆＯｂｓ． ８３６ ８３６ ８３６ ８３６ ８３６ ８３６ ８３６ ８３６
 · １３２ · 中国管理科学 ２０２３ 年

表 ７ 相邻时间窗活跃度指标的差异性检验

Ｄｉ
ｆｆ．ｔ＿
ｔｅｓ
ｔ Ｄｉ
ｆｆ．ｚ＿
ｔｅｓ
ｔ
股指 时间窗
ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ ＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ Ｖｏ
ｌＦｕ
ｔｔ

Ｐ０ｖ
ｓＰ１ －１．
１３６９ －０．
９３７４ －０．
１１１１ －０．
２６１６ ９２９５＊＊
－１． －０．
０３４７ －０．
６９１５ ２８５７＊
－１．

Ｐ１ｖ
ｓＰ２ ５３６８＊＊＊ －２．
－１０． ２９３１＊＊ －１２．
６４７５＊＊＊ －１４．
０２１５＊＊＊ －９．
５２２＊＊＊ ０５３３＊＊
－２． ２８８５＊＊＊ －１０．
－８． １４９３＊＊＊
ＣＳ
Ｉ３００
Ｐ２ｖ
ｓＰ３ ２４４６＊＊＊ －２．
－１４． ０４４１＊＊ －１４．
６１７３＊＊＊ －１８．
０７８３＊＊＊ －１０．
６３０８＊＊＊ －１．
６１１１＊ －１１．
２１０６＊＊＊ －１３．
２７７２＊＊＊

Ｐ３ｖ
ｓＰ４ ０．
３５６８ －０． ６５０６＊＊＊ －８．
０５２３ －１４． ５６５１＊＊＊ －０．
４１２７ －０．
１７５９ ９８５３＊＊＊
－９． ８９０３＊＊＊
－６．

Ｐ０ｖ
ｓＰ１ １０３０＊＊＊
３． ０．
１７５１ ２５９１＊＊＊ －３．
－３． ０２０８＊＊＊ －２．
８７４７＊＊＊ －１．
０３４７ ０５７５＊＊＊
－３． １２４＊＊＊
－３．

Ｐ１ｖ
ｓＰ２ －０．
８３６９ －０．
６３３ １４８５＊＊＊
－６． －２．
５４８６ －０．
５８６２ －０．
７７８３ ８５５２＊＊＊
－５． ５６５７＊
－１．
ＣＳ
Ｉ５００
Ｐ２ｖ
ｓＰ３ １１０８＊＊＊ －１．
－１１． ９５９２＊ －１４．
８２０１＊＊＊ －１６．
０５４６＊＊＊ －１０．
１９０４＊＊＊ －０． １０６４＊＊＊ －１３．
９６５６ －１２． ３３３２＊＊＊

Ｐ３ｖ
ｓＰ４ －１．
１９１５ －０． ２１６１＊＊＊ －１１．
６２１７ －２２． ９９１８＊＊＊ －１．
２３４６ －１． ７３９７＊＊＊ －８．
２６８５ －１０． ５２０７＊＊＊

注：
ｔ－ｔ
ｅｓｔ表示 ｔ检验，
ｚ－ｔ
ｅｓｔ表示 Ｍａｎｎ－Ｗｈ
ｉｔｎｅｙ 非参数检验；＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、 １％ 的水平下显著。
５％ 、

由于研究样本均为时间序列且变量的数量级之 ＤＰ３，ｔ和 ＤＰ４，ｔ的回归 系 数 均 显 著 为 正，且 系 数 值 依

间存在较大差异，在进行回归之前进行以下工作：首
先，对方程中使用的 变 量 取 对 数 以 稳 定 误 差 项 和 近
似误差项的方 差，使 之 趋 于 对 称 分 布。ＡＣＴ２ｔ 的 值
在 －１～１ 之 间，不 进 行 对 数 化 处 理。 之 后，对 各 个
变量进行平稳性检 验，以 避 免 因 序 列 不 平 稳 而 造 成
的“伪回归 ”现 象。 平 稳 性 检 验 使 用 ＡＤＦ 检 验，结
果见附表 ３。可以看出，时间序列 ＡＣＴ１ｔ 和 ＭＶｔ 均
不平稳，而一阶差分后二者平稳（即一阶单整），研究
区间 内 的 其 他 变 量 均 平 稳。 因 此，在 回 归 时 使 用
ＡＣＴ１ｔ 和 ＭＶｔ 的 一 阶 差 分，分 别 记 为 ΔＡＣＴ１ｔ 和
ΔＭＶｔ。由于 ＡＣＴ１ｔ－１ 同样一阶单整，被解 释 变 量 为
ＡＣＴ１ｔ 的 方 程 中 可 以 使 用 控 制 变 量 ＡＣＴ１ｔ－１ 和
ＭＶｔ，而不包含 ＴＯｔ。
方程（
１）的回归结果见表 ８，可 以 看 出：第 一，以
ＡＣＴ１ｔ 为被 解 释 变 量 的 方 程 中，现 货 标 的 指 数 为
ＣＳ３００ 时，ＤＰ２，ｔ 、ＤＰ３，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ 的回归系数 均 显
Ｉ 明 ，投 资 者 的 总 体 活 跃 程 度 因 股 指 期 货 交 易 规 则
著为正，且 ＤＰ３，ｔ 的系数远大于 ＤＰ２，ｔ 的系数，同时
略大 于 ＤＰ４，ｔ 的 系 数；现 货 标 的 指 数 为 ＣＳ
Ｉ５００ 时，
ＤＰ３，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ 的回归系数均显 著 为 正，ＤＰ３，ｔ 的 系
数略 大 于 ＤＰ４，ｔ 的 系 数。 这 一 结 果 说 明，股 指 期 货
交易成本降低（ Ｐ２）、进入大范围解 禁 的 过 渡 期（ Ｐ３）
和基本解除 交 易 限 制 （
Ｐ４）这 三 个 事 件 显 著 增 加 了
投资者利用沪深 ３００ 股指期货进行套期保值的活跃
程度，
Ｐ３ 对 活 跃 程 度 的 增 加 效 果 强 于 Ｐ２，且 Ｐ３ 和
Ｐ４ 的增加幅度相差不大；对于中证 ５００ 股指期货来
说，
Ｐ３ 和 Ｐ４ 显著增加了套期保值的活跃程度，且增
加程度相似。第二，以 ΔＡＣＴ１ｔ 为 被 解 释 变 量 的 方
程中，两种现货标的 指 数 对 应 的 方 程 中 四 个 时 间 窗
虚拟变量的回归系 数 均 不 显 著，且 方 程 的 调 整 后 拟
合优度均较低，说明对 ＡＣＴ１ｔ 的差分处理对回归结
果带来了一定的负面影响，以 ＡＣＴ１ｔ 为被解释变量
进行回归是有必要的。第三，以 ＡＣＴ２ｔ 为被解释变
量的 方 程 中，现 货 标 的 指 数 为 ＣＳ
Ｉ３００ 时，ＤＰ２，ｔ、
次增加；现 货 标 的 指 数 为 ＣＳ
Ｉ５００ 时 ＤＰ２，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ
的 回 归 系 数 均 显 著 为 正 ，ＤＰ４，ｔ 的 系 数 大 于 ＤＰ２，ｔ；
两个方程的常数项均显著为负且绝对 值 大 于 时 间
窗虚 拟 变 量 的 系 数 值 。 结 合 ＡＣＴ２ｔ 的 值 越 接 近 于
０ 投 资 者 的 投 机 越 不 活 跃 这 一 特 点 ，以 及 ＡＣＴ２ｔ 在
总体研究区间和各个时间窗内的均值 和 中 位 数 均
小 于 ０ 这 一 事 实 ，股 指 期 货 市 场 交 易 限 制 的 逐 步
放松有助于降低投资者利用股指期货 进 行 投 机 的
活 跃 程 度 ，且 可 操 作 空 间 越 大 、交 易 成 本 越 低 ，这
一 降 低 效 果 越 强 。 第 四 ，以 ＡＣＴ３ｔ 为 被 解 释 变 量
的 方 程 中 ，现 货 标 的 指 数 为 ＣＳ ３００ 时 ，ＤＰ２，ｔ、
Ｉ
ＤＰ３，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ 的 回 归 系 数 均 显 著 为 正 ，ＤＰ３，ｔ 的 系
数 远 大 于 ＤＰ２，ｔ 的 系 数 、略 小 于 ＤＰ４，ｔ 的 系 数 ；现 货
标 的 指 数 为 ＣＳ
Ｉ５００ 时 ，ＤＰ３，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ 的 回 归 系 数
显 著 为 正 ，ＤＰ４，ｔ 的 系 数 大 于 ＤＰ３，ｔ 。 这 一 结 果 说
的 逐 渐 宽 松 而 逐 步 显 著 增 强 ；沪 深 ３００ 股 指 期 货
交 易 的 活 跃 程 度 显 著 增 强 的 时 点 早 于 中 证 ５００ 股
指期货。
总 之 ，与 交 易 高 度 限 制 时 相 比 ，股 指 期 货 市 场
交 易 政 策 的 放 松 吸 引 了 更 多 投 资 者 进 行 交 易 ，使
股 指 期 货 更 多 地 发 挥 套 期 保 值 功 能 ，投 机 活 跃 程
度有所下降。这一结果可能是因 为 更 多 的 投 资 者
参 与 交 易 ，使 股 指 期 货 市 场 受 到 的 关 注 更 多 ，信 息
不 对 称 程 度 降 低 ，使 更 多 的 非 信 息 交 易 者 有 信 心
进 入 市 场 ，具 有 信 息 优 势 的 投 资 者 进 行 投 机 的 可
能 性 下 降 。 同 时 ，沪 深 ３００ 股 指 期 货 和 中 证 ５００
股指期货 活 跃 程 度 的 变 动 特 点 存 在 一 定 的 差 异，
投 资 者 针 对 沪 深 ３００ 股 指 期 货 的 交 易 行 为 对 于 市
场交易政策的变动更加敏感。这 一 结 果 可 能 是 因
为投资者对股票市场主板部分投入的 资 金 配 置 和
关 注 度 更 多 ，因 而 投 资 者 活 跃 程 度 的 变 化 幅 度 更
大 、投 机 机 会 更 少 。
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · １３３ ·

表 ８ 时间窗虚拟变量对活跃程度指标回归结果

ＣＳＩ３００ ＣＳＩ５００
变量
ＡＣＴ１ｔ ΔＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ ＡＣＴ１ｔ ΔＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ
ｃｏｎｓ
ｔ －０．
２２９４ ０．
０８１１ －０．
０４３６ －２．
７９２８ －０．
１４９９ －０．
０３８５ －０．
０５８８ －２．
１１８５
（－１０．
２６３４＊＊＊ ） （
３．５７６０＊＊＊ ） （－４．
０９７４＊＊＊ ） （－１６．
４９７３＊＊＊ ） （－８．
４６４６＊＊＊ ） （－２．
２０４９＊＊ ） （－７．
３６１０＊＊＊ ） （－１２．
５４９４＊＊＊ ）
ＤＰ１，
ｔ ０．
０２４４ ０．
００２２ ０．
００７１ ０．
０１８４ －０．
０１９６ ０．
０１８９ ０．
００４２ ０．
００２７
（
１．０３６７） （
０．０８９２） （
０．６２８０） （
１．０７８５） （－０．
８３７１） （
０．７６４９） （
０．３９３５） （
０．１５６２）
ＤＰ２，
ｔ ０．
１２５０ ０．
０１６９ ０．
０２６６ ０．
０９５３ －０．
０１６６ ０．
０３６４ ０．
０２０４ －０．
０１１２
（
５．８４７９＊＊＊ ） （
０．８３６８） （
２．８５２８＊＊＊ ） （
６．１４０４＊＊＊ ） ８８０７）
（－０． （
１．５７８４） （
２．０２９８＊＊ ） ７０５０）
（－０．

ＤＰ３，
ｔ ０．
２８１２ ０．００９３ ０．
０３１９ ０．
４１０１ ０．
１３４６ ０．０３４０ ０．０１９３ ０．
２３７７
（
７．９６４６＊＊＊ ） （
０．３１４８） （
２．３３６５＊＊ ） （ ７８４２＊＊＊ ）
１２． （
４．５７２７＊＊＊ ） （
１．１６６９） （
１．５１３５） （
８．６６０１＊＊＊ ）
ＤＰ４，
ｔ ０．
２６３３ ０．００７８ ０．
０３８８ ０．
５１４２ ０．
１２９１ ０．０２２１ ０．
０３６１ ０．
３７９０
（
７．５４２２＊＊＊ ） （
０．２７０５） （
２．８９７０＊＊＊ ） （ ３９１７＊＊＊ ）
１３． （
４．３７９５＊＊＊ ） （
０．７３８３） （
２．７６４１＊＊＊ ） （ １８７３＊＊＊ ）
１０．
ＡＣＴ１ｔ－１ ０．
６８２８ ０．
７０２３
（ ８８７８＊＊＊ ）
２６． （ ３８４１＊＊＊ ）
２８．

ΔＡＣＴ１ｔ－１ －０．
２２８４ －０．
２６１０
（－６．
７９７９＊＊＊ ） （－７．
８４３５＊＊＊ ）
ＡＣＴ２ｔ－１ ０．
３８６８ ０．
３２５３
（ ９８３０＊＊＊ ）
１１． （
９．８９１２＊＊＊ ）
ＡＣＴ３ｔ－１ ０．
７１８４ ０．
７５４０
（ ８１４０＊＊＊ ）
４０． （ １２１１＊＊＊ ）
３９．
ＭＶｔ －０．
１５７８ －０．
８１１６
（－０．
２６８５） （－１．
８６８４＊ ）

ΔＭＶｔ －０．
７１６２ ０．
６８９２ －１．
６８６６ －１．
２５４１ ０．２０７９ －０．
９９６０
（－１．
１５１８） （
２．４００５＊＊ ） （－３．
９０６３＊＊＊ ） （－２．
７７９７＊＊＊ ） （
１．０５４９） （－３．
２０５７＊＊＊ ）
ＴＯｔ ０．
０９９３ ０．０１１１ －０．
３００８ ０．
０７９３ ０．
０３３１ －０．
２０９８
（
４．４４１１＊＊＊ ） （
１．０８００） （－１５．
５２１９＊＊＊ ） （
３．２４１９＊＊＊ ） （
３．０９６３＊＊＊ ） （－１０．
４１６４＊＊＊ ）
Ｆ－Ｓｔａｔ． ４１３．
２４１７ ９．
１３７４ ２６．
４４４９ ２５１５．
４５１２ ２３２．
８５１２ １１．
３３７２ １７．
９１１０ １９６０．
９４５１
２
Ａｄ ｔｅｄＲ
ｊｕｓ ０．
７４８１ ０．
０６４０ ０．
１７６２ ０．
９５４８ ０．
６２５５ ０．
０７９９ ０．
１２４４ ０．
９４２８
Ｎｕｍ ｏｆＯｂｓ． ８３４ ８３４ ８３４ ８３４ ８３４ ８３４ ８３４ ８３４

注：＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、 １％ 的水平下显著。

５％ 、

２ 股指期货交易政策、交易行为和股票市场质量
３． ＩＶｔ ＝α１ ＋β１１ＴＯｔ ＋β１２ＡＣＴｔ ＋β１３ＩＶｔ－１ ＋
■
本 文 进 一 步 研 究 投 资 者 交 易 行 为 、股 票 市 场 ４

波动性和 流 动 性 及 股 指 期 货 市 场 交 易 政 策 之 间 β ＴＯｔ－１ ＋ ∑δＴＤＰＴ，ｔ ＋ε１ｔ

１４
Ｔ＝１

的 关 系 。 Ｗａｎｇ 和 Ｙａｕ ［
２５］
提出了一种行之有效的 换手率方程：
联 立 结 构 方 程 模 型 ，分 别 以 待 研 究 的 三 种 因 素 之 ＴＯｔ ＝α２ ＋β２１ＩＶｔ ＋β２２ＡＣＴｔ ＋β２３ＴＯｔ－１ ＋
一 作 为 被 解 释 变 量 ，以 其 他 两 种 作 为 解 释 变 量 ， ■
４

β ＲＦｔ ＋ ∑σＴＤＰＴ，ｔ ＋ε２ｔ

２４
根 据 实 际 情 况 加 入 滞 后 项 和 控 制 变 量 。Ｃｈｏｕ 和 Ｔ＝１

Ｗａｎｇ
［
２１］
沿 用 该 模 型 的 思 想 ，以 我 国 台 湾 地 区 期 活跃度方程：
货 市 场 成 交 税 率 降 低 作 为 时 间 节 点 ，利 用 虚 拟 变 ＡＣＴｔ ＝α３ ＋β３１ＩＶｔ ＋β３２ＴＯｔ ＋β３３ＡＣＴｔ －１ ＋
４
量检验了 政 策 变 动 对 期 货 市 场 的 影 响。 许 红 伟
■ β ΔＭＶｔ ＋ ∑
３４ ωＴＤＰＴ，ｔ ＋ε３ｔ
和 吴 冲 锋 ［２０］借 鉴 了 Ｃｈｏｕ 和 Ｗａｎｇ［２１］的 思 想 ，根 Ｔ＝１

（
２）
据 中 国 市 场 的 情 形 进 行 了 一 定 的 调 整 ，从 换 手
波动率方程中，被 解 释 变 量 ＩＶｔ 是 指 数 的 日 内
率 、有 效 价 差 和 波 动 率 的 角 度 研 究 了 股 指 期 货 产
波动率。ＴＯｔ 为指数在第ｔ 日的换手率，用来度量股
品的推出 对 股 票 市 场 质 量 的 影 响。 上 述 文 献 不
但研究了市场上具体事件的发生所带来的影响， 票市场 主 板 部 分 （中 小 板 部 分 ）的 总 体 流 动 性 ［２２］。

也分析了 股 票 市 场 和 股 指 期 货 市 场 上 几 种 因 素 ＡＣＴｔ 为第ｔ 日投 资 者 在 股 指 期 货 市 场 的 活 跃 程 度

之间的相 互 关 联。本 文 参 考 其 中 的 研 究 思 想 构 指标，分 别 使 用 ＡＣＴ１ｔ、 ＡＣＴ３ｔ 进 行 回 归。
ＡＣＴ２ｔ、
建联立方程组如下： 参考 Ｃｈｏｕ 和 Ｗａｎｇ［２１］的 模 型 设 定，解 释 变 量 中 同
波动率方程： 时引 入 波 动 率 和 换 手 率 的 一 阶 滞 后 项 ＩＶｔ－１ 和
 · １３４ · 中国管理科学 ２０２３ 年

α１ 为波动率方程的常数项，
ＴＯｔ－１ 。 ε１ｔ 为残差。 潜在的偏差，本 文 参 考 许 红 伟 和 吴 冲 锋 ［２０］的 做 法，
换手 率 方 程 中，ＩＶｔ 为 第ｔ 日 指 数 的 波 动 率， 使用广义 矩 估 计 法 （
ＧＭＭ ）进 行 参 数 估 计，工 具 变
ＡＣＴｔ 为第ｔ 日投 资 者 在 股 指 期 货 市 场 的 活 跃 程 度 量为内生变量的一阶滞后项和方程中出现的其他所
指标。 参 考 Ｃｈｏｕ 和 Ｗａｎｇ ［
的 模 型 设 定，其 他 解
２１］
有外生变量，最优加 权 矩 阵 是 由 序 列 相 关 和 异 方 差
释变量包括换手率的一阶滞 后 项 ＴＯｔ－１ 和 第ｔ 日 的 过程估计的一致协方差矩阵。联立方程组的回归结
ＲＦｔ 使 用 上 海 银 行 间 同 业
市场无风险 收 益 率 ＲＦｔ。 果如表 ９～ 表 １１ 所示。
拆放利率（
Ｓｈｉ
ｂｏｒ）的 隔 夜 利 率 进 行 度 量。
α２ 为 换 手 根据 波 动 率 方 程 的 回 归 结 果 可 以 看 出 （见 表
率方程的常数项， ε２ｔ 为残差。 ９）：第一，六 组 方 程 中 换 手 率 ＴＯｔ 的 回 归 系 数 均 显
活跃 度 方 程 中，ＩＶｔ 为 第ｔ 日 指 数 的 波 动 率， 著为正，且 对 于 解 释 变 量 包 括 同 一 种 活 跃 度 指 标
ＴＯｔ 为 第ｔ 日 指 数 的 换 手 率，分 别 度 量 股 票 市 场 的 ＡＣＴｔ 的两个方程，现货标的指数为沪深３００ 的回归
波动性和流动性。解释变量包括活跃度指标的一阶 结果中 ＴＯｔ 的系数均小于现货标的指数为中证 ５００
滞 后 项 ＡＣＴｔ－１ 。 同 时，参 考 Ｂｅ
ｓｓｅｍｂ
ｉ ｒ和
ｎｄｅ 的系数。这一结果 说 明，指 数 换 手 率 对 当 日 的 波 动
Ｓｅｇｕ
ｉｎ
［
２４］
的研究，使用指 数 第ｔ 日 的 流 通 市 值 ＭＶｔ 率具有显著的正向 影 响，投 资 者 进 行 交 易 的 频 率 越
作为市场深度的度量加入解释变量（实际研究中，由 高、市场流动性越 好，当 日 的 市 场 波 动 率 越 大，且 这
于 ＭＶｔ 不平稳，使用其一阶差分 ΔＭＶｔ 作为解释变 一作用在股市的 中 小 板 部 分 更 加 强 烈。 第 二，六 组
α３ 为活跃度方程的常数项，
量）。 ε３ｔ 为残差。 方程中活跃度指标的回归系数均显著为正。这一结
最后，三 个 方 程 的 解 释 变 量 均 包 括 时 间 窗 虚 拟 果说明，投资者在股指期货市场整体来说越活跃、长
变量 ＤＰＴ （
Ｔ ＝ １，
２， ４），作为股指期货市场 交 易
３， 期交易（套期保值）行为的增加量越大、短期增持（平
政策演变过程的代表。 仓）行为越多（少），标的指数的波动率越大。由于本
回 归 前，首 先 对 方 程 中 使 用 的 变 量 取 对 数 （除 文的研究数据为日数据，这一结论与“股指期货交易
ＡＣＴ２ｔ 外，因 为 部 分 ＡＣＴ２ｔ 的 样 本 值 非 正，取 对 数 长期来看 具 有 稳 定 定 市 场 波 动 的 作 用 ”并 不 矛 盾。
将无定 义 ），之 后 对 各 个 变 量 进 行 ＡＤＦ 平 稳 性 检 第三，六组方 程 中 虚 拟 变 量 ＤＰ１，ｔ 的 系 数 均 显 著 为
验。结果（见附表３）表明，本文新出现的变量ＩＶｔ 和 负，说明股指期货高度交易限制初步放松后，标的现
ＲＦｔ 均是平稳的 时 间 序 列。 最 后，考 虑 到 联 立 方 程 货指数的波动率受 到 了 显 著 抑 制 。 第 四 ，在 现 货 标

表 ９ 波动率方程回归结果

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
变量
ＩＶｔ ＩＶｔ ＩＶｔ ＩＶｔ ＩＶｔ ＩＶｔ
ｃ
ｏｎｓ
ｔ ０．０３４４ ０．０８８８ ８．６２４９ －０．１３８３ －０．０９７１ ６．
４０７２
（
０．７６３７） （
２．１３１７＊＊ ） （
１１．１４６９＊＊＊ ） （－３．
０３５６＊＊＊ ） （－２．０８６５＊＊ ） （
６．６８６８＊＊＊ ）
ＴＯｔ ０．
９１０６ １．０３０２ １．６０４９ １．
０５６３ １．９８４７ １．
７２３９
（
９．９９５１＊＊＊ ） （
１０．３２７１＊＊＊ ） （
１２．６９７８＊＊＊ ） （
５．８８６２＊＊＊ ） （
１１．９６５４＊＊＊ ） （
７．４６４６＊＊＊ ）
ΔＡＣＴ１ｔ ０．
４００１ ０．
５８６４
（
３．８６８６＊＊＊ ） （
４．６８９４＊＊＊ ）
ＡＣＴ２ｔ ０．
６６５１ １．
３４７４
（
４．９７２７＊＊＊ ） （
８．５２１５＊＊＊ ）
ＡＣＴ３ｔ ０．８７９６ ０．
７５８３
（
１１．１２５８＊＊＊ ） （
６．７１１１＊＊＊ ）
ＩＶｔ－１ ０．５２８０ ０．５２１９ ０．
２３４８ ０．５２１５ ０．５４６１ ０．
３５５２
（
１３．０３５５＊＊＊ ） （
１４．１１５９＊＊＊ ） （
６．２９１２＊＊＊ ） （
１４．９６０４＊＊＊ ） （
１７．６４２５＊＊＊ ） （
８．９９２６＊＊＊ ）
ＴＯｔ－１ －０．７２４２ －０．８４４７ －０．５４６９ －０．７９９７ －１．７８３４ －０．８７１１
（－７．
５７４９＊＊＊ ） （－８．
３８３３＊＊＊ ） （－７．
１４７１＊＊＊ ） （－４．
３５５１＊＊＊ ） （－１０．
７１１１＊＊＊ ） （－５．
４８８９＊＊＊ ）
ＤＰ１，
ｔ －０．１８５７ －０．１９５６ －０．３３７６ －０．１８６５ －０．１３５７ －０．２７０１
（－４．
４２５５＊＊＊ ） －（
４．６７９４＊＊＊ ） （－７．
６３３１＊＊＊ ） （－３．
４９６２＊＊＊ ） （－２．４８９１＊＊ ） （－５．
４４３０＊＊＊ ）
ＤＰ２，
ｔ ０．０５０７ ０．０２５１ －０．２３６８ ０．０６３８ ０．１１７９ ０．０５６２
（
１．１０２４） （
０．５５１４） ３６５５＊＊＊ ）
（－５． （
１．０９３９） （
２．０３５１＊＊ ） （
０．９５５６）
ＤＰ３，
ｔ ０．０４９５ ０．０１５４ －１．１６１２ ０．０７５１ ０．１０３８ －０．６１８４
（
１．２７７１） （
０．３９２８） （－９．
１２０２＊＊＊ ） （
１．６３９６） （
２．２９０２＊＊ ） （－５．
５２３７＊＊＊ ）
ＤＰ４，
ｔ ０．００７５ －０．
０３４５ －１．６１１５ ０．０６８６ ０．０７６４ －１．１１６０
（
０．１４９１） （－０．
６７８０） （－１１．
０５６９＊＊＊ ） （
１．１９８５） （
１．３２８７） （－６．
６５５４＊＊＊ ）
Ａｄ
ｊｕｓｅｄＲ２
ｔ ０．５０６７ ０．
５０１０ ０．
６４７６ ０．
４８９０ ０．
４００９ ０．
５３７１
注： 、＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、
＊ ＊
１％ 的水平下显著。
５％ 、
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · １３５ ·

的指数为沪深 ３００、活 跃 度 指 标 为 ＡＣＴ３ｔ 的 方 程 的 近于 ０，投 机 越 不 活 跃，股 市 换 手 率 越 大 （流 动 性 越

回归结果中，四 个 虚 拟 变 量 的 系 数 均 显 著 为 负，且 好）；ＡＣＴ２ｔ 大于 ０ 时，表示投资者短期增持的活跃
ＤＰ２，ｔ、 ＤＰ４，ｔ 的 系 数 绝 对 值 依 次 增 大。 这 一
ＤＰ３，ｔ、 程度，ＡＣＴ２ｔ 越 大，股 市 换 手 率 越 大，市 场 越 活 跃。
结果说明，股指期货市场的交易政策越宽松，对主板 第四，两种股指 期 货 产 品 的 回 归 方 程 中，ＡＣＴ３ｔ 的
市场波动率的抑制作用越强烈。由于该方程的拟合 系数均显著为负。 这 一 结 果 说 明，股 指 期 货 市 场 交
优度明显 好 于 使 用 另 外 两 种 活 跃 度 指 标 对 应 的 方 易活跃程度整体来 说 越 高，股 票 市 场 上 投 资 者 交 易
程，尽管另外两个方程中 ＤＰ２，ｔ、 ＤＰ４，ｔ 的系数
ＤＰ３，ｔ、 越不活跃，流 动 性 越 差。 这 一 结 论 符 合 Ｓ
ｉｌ ｒ１９ 提
ｂｅ
［ ］

均不显著，这一结果依然具有一定的可信性。第五， 出的“交易转移 效 应”。 第 五，在 现 货 标 的 指 数 为 沪

在现货标的指 数 为 中 证 ５００、活 跃 度 指 标 为 ＡＣＴ２ｔ 深 ３００、活跃度指标为 ＡＣＴ３ｔ 的方程的回归结果中，
的方程的回归结果中，ＤＰ２，ｔ 和ＤＰ３，ｔ 的系数显著且 四个虚拟变量的系数均显著为正，ＤＰ１，ｔ 和ＤＰ２，ｔ 的
递减；在现 货 标 的 指 数 为 中 证 ５００、活 跃 度 指 标 为 系数非 常 接 近，ＤＰ２，ｔ、 ＤＰ４，ｔ 的 系 数 依 次 增
ＤＰ３，ｔ、
ＡＣＴ３ｔ 的方程的回归结果中，ＤＰ３，ｔ 和ＤＰ４，ｔ 的系数 大。这一结果说明，股指期货市场交易政策越宽松，
显著且递减。这一 结 果 在 一 定 程 度 上 说 明，股 指 期 对股票主板市场换 手 率 （流 动 性）的 提 升 作 用 越 强。
货市场的交易政策 越 宽 松，对 中 小 板 市 场 波 动 率 的 第六，在现 货 标 的 指 数 为 沪 深 ５００、活 跃 度 指 标 为
提升作用越弱（抑制作用越强）。 ＡＣＴ３ｔ 的方程的回归结果中，四个虚拟变量的系 数
根据 换 手 率 方 程 的 回 归 结 果 可 以 看 出 （见 表 均显著，除了 ＤＰ２，ｔ 的系数为负值外，其他三个虚拟
１０）：第 一，六 组 方 程 中 波 动 率 ＩＶｔ 的 回 归 系 数 均 显 变量的系数均为正值，且 ＤＰ２，ｔ、 ＤＰ４，ｔ 的系数
ＤＰ３，ｔ、
著为正，说明股票市场波动性越强，投资者的交易越 依次增大。这一结 果 在 一 定 程 度 上 说 明，股 指 期 货
活跃。 第 二，两 种 股 指 期 货 产 品 的 回 归 方 程 中， 市场的交易政策越 宽 松，对 中 小 板 市 场 的 流 动 性 提
ΔＡＣＴｔ 的系数均 显 著 为 正，这 一 结 果 说 明，股 指 期 升作用越强。
货市场上的套期保 值 交 易 越 活 跃，股 票 市 场 的 换 手 根据 活 跃 度 方 程 的 回 归 结 果 可 以 看 出 （见 表
率越高、流 动 性 越 好。 这 一 结 论 符 合 Ｋｕｓ
ｅｒｋ 等
［
１８］
１１）：第一，以 ΔＡＣＴ１ｔ 为 被 解 释 变 量 的 两 个 方 程 中，
提出的“增量效 应”。 第 三，两 种 股 指 期 货 产 品 的 回 ＩＶｔ 的系数均显著为正，说明股票市场波动率越大，投
归方程中，ＡＣＴ２ｔ 的系数均显著 为 正。ＡＣＴ２ｔ 小 于 资者在股指期货市场套期保值的活跃程度增加量越
０ 时表示投资者短期平仓的活跃程度，ＡＣＴ２ｔ 越 接 大。而换手率 ＴＯｔ 的系数均不显著。第二，以 ＡＣＴ２ｔ

表 １０ 换手率方程回归结果

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
变量
ＴＯｔ ＴＯｔ ＴＯｔ ＴＯｔ ＴＯｔ ＴＯｔ
ｃ
ｏｎｓ
ｔ ０．３７１８ ０．４７６４ －５．２７７１ ０．２７３１ ０．
３９４７ －２．７８１１
（
１．５９１４） （
１．８６９９＊ ） （－１５．
７７５３＊＊＊ ） （
２．０３５９＊＊ ） （
２．８１７１＊＊＊ ） （－１１．
２４５６＊＊＊ ）
ＩＶｔ ０．
１６１６ ０．１９９２ ０．２８８７ ０．
０９４１ ０．
１１９３ ０．１７７０
（
８．１９６４＊＊＊ ） （
１０．００８８＊＊＊ ） （
１９．６２４６＊＊＊ ） （
６．４２７４＊＊＊ ） （
９．５３９９＊＊＊ ） （
１２．８６７７＊＊＊ ）
ΔＡＣＴ１ｔ ０．
３０３６ ０．
２２７８
（
４．７６４９＊＊＊ ） （
３．３５５８＊＊＊ ）
ＡＣＴ２ｔ ０．１６１７ ０．１８０２
（
１．８４１２＊ ） （
２．０２６２＊＊ ）
ＡＣＴ３ｔ －０．５０３７ －０．３４０５
（－２１．
１６５９＊＊＊ ） （－１４．
４７５４＊＊＊ ）
ＴＯｔ－１ ０．７６８７ ０．７２９４ ０．３６５７ ０．８１７２ ０．７８２７ ０．５６９７
（
３４．４５１９＊＊＊ ） （
２７．５４９４＊＊＊ ） （
１１．８０６３＊＊＊ ） （
４１．６３１２＊＊＊ ） （
３０．０８１９＊＊＊ ） （
１８．２７２４＊＊＊ ）
ＲＦｔ－１ ０．１３４０ ０．１６３１ －０．
０７１３ ０．０４７４ ０．０７１３ ０．０２０１
（
２．２６１４＊＊ ） （
２．５３１２＊＊ ） （－１．
４４４４） （
１．４０２６） （
２．０１２９＊＊ ） （
０．５９８５）
ＤＰ１，
ｔ ０．０２５８ ０．０３０９ ０．
１５２６ ０．０００２ ０．０００６ ０．
０５３３
（
１．１１５９） （
１．１５７２） （
６．７５１５＊＊＊ ） （
０．０１２３） （
０．０３０８） （
２．６３３０＊＊＊ ）
ＤＰ２，
ｔ －０．０７４４ －０．０９５０ ０．
１５０７ －０．０８８７ －０．１０８３ －０．０６８９
（－２．
９７９７＊＊＊ ） （－３．
３８５９＊＊＊ ） （
６．４４９４＊＊＊ ） （－４．
８６８７＊＊＊ ） （－５．
１３３０＊＊＊ ） （－２．
９４５６＊＊＊ ）
ＤＰ３，
ｔ －０．
０１２８ －０．
０２４５ ０．６９６９ －０．
０３０５ －０．
０４１０ ０．
２８８３
（－０．
３８２１） （－０．
６６２１） （
１１．６９１６＊＊＊ ） （－１．
０７５７） （－１．
３１６１） （
６．３１５９＊＊＊ ）
ＤＰ４，
ｔ －０．
０３１８ －０．０４８４ ０．９０９０ －０．０６７１ －０．０８６４ ０．４７１４
（－１．
４５３３） （－１．９７７２＊＊ ） （
１８．２６３２＊＊＊ ） （－４．
０５６９＊＊＊ ） （－４．
６１４６＊＊＊ ） （
１１．０８５５＊＊＊ ）
Ａｄｕｓ
ｊ ｔｅｄＲ２ ０．７３２４ ０．
７０１２ ０．
８９４７ ０．
８３０１ ０．
８１５１ ０．
８６８０
注：＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、 １％ 的水平下显著。
５％ 、
· １３６ · 中国管理科学 ２０２３ 年

表 １１ 活跃度方程回归结果

ＣＳ
Ｉ３００ ＣＳ
Ｉ５００
变量
ΔＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ ΔＡＣＴ１ｔ ＡＣＴ２ｔ ＡＣＴ３ｔ
ｃ
ｏｎｓ
ｔ ０．
０５０８ －０．
０５３５ －４．
２７０９ ０．００４８ －０．
０４９７ －２．
９０２５
（
２．０２６５＊＊ ） （－５．
０１５４＊＊＊ ） （－１２．
４０４１＊＊＊ ） （
０．１９８０） （－５．
３２８６＊＊＊ ） （－１１．
５８７８＊＊＊ ）
ＩＶｔ ０．
１２２１ ０．
０３６１ ０．
１７１０ ０．
１２１５ ０．
０２７８ ０．
１１５４
（
７．１０６８＊＊＊ ） （
４．４２３６＊＊＊ ） （
７．６７８５＊＊＊ ） （
８．００７２＊＊＊ ） （
４．０６９６＊＊＊ ） （
６．８３２８＊＊＊ ）
ＴＯｔ ０．０２６０ －０．
０１０６ －０．
５０３６ －０．
００４６ ０．０１４１ －０．
３４４２
（
０．８８９３） （－０．
９１５５） （－１０．
６２５２＊＊＊ ） １３１７）
（－０． （
１．１７８４） （－８．
１４４６＊＊＊ ）

ΔＡＣＴ１ｔ－１ －０．
２３６５ －０．
２７７６
（－８．
３４２＊＊＊ ） （－９．
２６４３＊＊＊ ）
ＡＣＴ２ｔ－１ ０．
３７３９ ０．
３１５１
（ １２８２＊＊＊ ）
１０． （
９．５８１３＊＊＊ ）
ＡＣＴ３ｔ－１ ０．
５６８５ ０．
６５９６
（ ２４０８＊＊＊ ）
１６． （ ２２５１＊＊＊ ）
２２．

ΔＭＶｔ －０．
１５８７ ０．
８３８８ －０．
５８７９ －０．
４５１７ ０．
３８４７ －０．
１２０２
（－０．１７４４ （
２．６３５５＊＊＊ ） （－０．
９８０６） （－０．
５７０６） （
１．７４８９＊ ） （－０．
２４４３）
ＤＰ１，
ｔ ０．
０５０４ ０．０２１５ ０．
０９０２ ０．
０６２１ ０．０１４１ ０．
０４７１
（
２．０７８７＊＊ ） （
１．５８９８） （
４．４４７８＊＊＊ ） （
２．５７７６＊＊ ） （
１．１２９１） （
２．４２０４＊＊ ）
ＤＰ２，
ｔ ０．００１１ ０．
０２２４ ０．
１３０２ ０．０１３８ ０．０１５３ －０．
０２５７
（
０．０５３３） （
２．３６４８＊＊ ） （
６．６２０５＊＊＊ ） （
０．４８８２） （
１．３８０１） （－１．
１０００）
ＤＰ３，
ｔ －０．
００６２ ０．
０２８１ ０．
５９９２ ０．００４８ ０．０１２９ ０．
３０１７
（－０．
２７８１） （
３．０６７３＊＊＊ ） （
９．５１５３＊＊＊ ） （
０．２０３４） （
１．３２１２） （
７．１９６７＊＊＊ ）
ＤＰ４，
ｔ ０．００３３ ０．
０３８１ ０．
７８６８ ０．０００２ ０．
０３１６ ０．
５１０３
（
０．１５４７） （
３．８５５１＊＊＊ ） （ ９７０６＊＊＊ ）
１１． （
０．００９１） （
２．７９８１＊＊＊ ） （ ６９６８＊＊＊ ）
１０．

Ａｄ
ｊｕｓ
ｔｅｄＲ２ ０．
１２０７ ０．
１９６３ ０．
９６２２ ０．
１５０５ ０．
１４２２ ０．
９４９６
注：＊ 、＊＊ 、＊＊＊ 分别表示在 １０％ 、 １％ 的水平下显著。
５％ 、

为被 解 释 变 量 的 两 个 方 程 中，ＩＶｔ 的 系 数 均 显 著 为 期货进行套期保 值 越 活 跃，反 之 亦 然。 投 资 者 的 短

正，而常数项的系数均显著为负，说明市场波动率越 期增持（平仓）行为 越 多 （少），相 应 的 现 货 市 场 部 分
大，投资者投机 的 活 跃 程 度 越 低。 现 货 标 的 指 数 为 波动率越大；市场波动率越大，投资者的投机行为越
沪深 ３００ 的方程中，虚拟变量 ＤＰ２，ｔ、 ＤＰ４，ｔ 的
ＤＰ３，ｔ、 不活跃。整体来看，市 场 波 动 率 的 增 大 会 促 使 投 资
系数均显著为正且 依 次 增 大，但 是 现 货 标 的 指 数 为 者在股指期货市场 进 行 更 多 的 交 易；而 股 指 期 货 市
中证 ５００ 的 方 程 中，仅 ＤＰ４，ｔ 的 系 数 显 著 为 正。 这 场交易的活跃也 同 样 会 增 加 市 场 波 动 率。 第 三，投
一结果说明，股指期货市场的交易政策足够开放（对 资者套期保值行为的增加可以带来股票市场换手率
投资者的吸引力足够大）后，投资者的投机行为得到 （流动性）的显著增 长 （增 量 效 应），但 是 换 手 率 的 增
显著抑 制；对 于 沪 深 ３００ 股 指 期 货，限 制 越 宽 松，投 加对套期保值活跃程度的影响并不显著。股票市场
机行为越不活跃。第三，以 ＡＣＴ３ｔ 为被解释变量的 换手率与股指期货市场的整体交易活跃程度之间存
两 个 方 程 中，拟 合 优 度 分 别 达 到 了 ９４．
２２％ 和 在显著的反向相互 影 响 （交 易 转 移 效 应），这 一 结 果
９６％ 。ＩＶｔ 的系数均显著为正，ＴＯｔ 的系数均显
９４． 可能是因为投资者的资源总量（资金、投资决策或处
著为负，说明股票 市 场 波 动 率 越 大，换 手 率 越 小，整 理信息的精力等）有限，在股指期货市场上的投入越
体层面股指期货市场上投资者的交易越活跃。除了 多，分配给股票市场的资源越少。另一方面，市场流
现货 标 的 指 数 为 中 证 ５００ 的 方 程 中 ＤＰ２，ｔ 的 系 数 动性不足时投资者可能会进入股指期货市场寻找流
外，其他虚 拟 变 量 的 系 数 均 显 著 为 正 且 依 次 递 增。 动性。最后，股票市场波动性方面，投资者在股指期
这一结果与表 ８ 中 的 结 果 相 符，即 投 资 者 的 总 体 活 货市场越活跃，现货市场波动性越强，股指期货市场
跃程度因 股 指 期 货 交 易 规 则 的 逐 渐 宽 松 而 逐 步 显 交易政策越友好，抑制现货波动率的效果越好；股票
著，且活跃程度逐渐增强。 市场流动性方面，随 着 股 指 期 货 市 场 交 易 政 策 的 逐
综合三组方程的结果：第一，股票市场波动率和 渐放宽，其增加市场流动性的能力逐渐增强；股指期
换手率之间存在 显 著 的 正 向 相 互 影 响。 第 二，市 场 货交易活跃程度方 面，交 易 限 制 的 逐 步 放 松 和 交 易
波动与投资者套期保值行为的增加之间存在显著的 成本的逐渐下调，吸 引 了 越 来 越 多 的 投 资 者 进 行 股
正向相互影响，股票市场波动越大，投资者使用股指 指期货交易，且股指 期 货 越 来 越 多 地 发 挥 套 期 保 值
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量
功能，投机 行 为 的 活 跃 程 度 逐 渐 得 到 抑 制；与 中 证
５００ 股指期货 相 比，投 资 者 在 沪 深 ３００ 股 指 期 货 市
场的交易行为对于交易政策变动更加敏感。
４ 稳健性检验
本部分对前文得到的部分结论进行补充检验，以
增加其可信程度和稳健性，具体包括以下两个部分：
第一，为了证明前文所发现的“随着股指期货市
场交易政策的演变，股 指 期 货 抑 制 股 票 市 场 波 动 性
和提高流动性的能 力 有 所 提 升”这 一 结 论 并 不 是 因
为股票市场本身在本文的研究区间内存在波动率下
降、换手率上升的 整 体 趋 势，依 照 前 文 的 方 法，对 不
同时间窗口期内的股票市场波动率和换手率分别做
描述性统计，之后对 相 邻 时 间 窗 内 的 波 动 率 和 换 手
率进行差异 性 检 验，结 果 见 附 表 ４ 和 附 表 ５。 描 述
性统计 的 结 果 中，沪 深 ３００ 指 数 和 中 证 ５００ 指 数 的
波动率 的 均 值 和 中 位 数 均 呈 现 出 减 少 （
Ｐ０～Ｐ１）－
增加（
Ｐ１～Ｐ３）－ 减少（ Ｐ３～Ｐ４）的特点，而换手率的
均值和中位数均呈现出减少（ Ｐ０～Ｐ２）－ 增加（ Ｐ２～
Ｐ３）－ 减 少 （
Ｐ３～Ｐ４）的 特 点。 差 异 性 检 验 的 结 果
中，除了 Ｐ０ｖｓＰ１ 中沪深 ３００ 指数的换手率差异性
ｚ检验的结 果 不 显 著 以 外，其 他 所 有 情 形 均 存 在 显
著的差异。综合上 述 结 果，尽 管 在 本 文 所 划 分 的 不
同时间窗内股票市场的波动性水平和流动性水平有
所变化，但这一变化 并 不 随 着 时 间 呈 现 出 持 续 上 升
或持续下降的总 体 趋 势。 因 此，前 文 所 发 现 的 结 论
并不是因为股票市 场 的 波 动 性 水 平 持 续 下 降、流 动
性水平持续上升；同时，股指期货市场对于股票市场
质量的改善力度并 不 足 以 起 到 决 定 性 的 作 用 （股 指
期货市场的总体活跃水平远小于股票市场这一现状
在一定程度上支持这一点）。
第二，在前文关于市场流动性的研究中，尚存以
下两点疑惑：首先，联立方程结果中发现波动率与流
动性之间 的 正 向 相 互 影 响，与 部 分 已 有 结 论 不 符。
有必要检验这一结果的出现是因为中国市场的特殊
性，还是因为换手率 在 反 映 市 场 流 动 性 的 同 时 也 反
映了投资者的交 易 频 率。 其 次，前 文 发 现 股 指 期 货
整体交易活跃程度 越 高，对 应 市 场 部 分 的 流 动 性 越
低，即存在“交易转移效应”，这一结果的稳健性同样
需要 进 一 步 检 验。 鉴 于 此，本 文 基 于 Ａｍｉ
ｈｕｄ２６ 的
［ ］
方法构建非流动性指标：
Ａｍｏｕｎｔｔ
ＩＬｉ ｎ（ （
ｑｔ ＝－ｌ ）
ｎ Ｐｒ
ｌ ｉｃｅｔ）－ｌｎ（Ｐｒｉ
ｃｅｔ－１）
其中， ｔｔ 是 指 数 在 交 易 日ｔ 的 成 交 额，Ｐｒ
Ａｍｏｕｎ ｉｃｅｔ
表示指数在交 易 日ｔ 的 收 盘 价。Ａｍｏｕｎ
ｔｔ 与 对 数 收
益率的绝对值的比 值 越 大，表 示 因 价 格 变 动 导 致 的
成交额变化幅度 越 剧 烈，流 动 性 越 差。 为 了 便 于 研
· １３７ ·
究和分析，对其取 负 对 数 来 衡 量 指 数 在 交 易 日ｔ 的
流动性。此 时，ＩＬｉ
ｑｔ 越 大，表 示 市 场 流 动 性 越 好。
指数收益率为 ０（即 Ｐｒ
ｉｃｅｔ ＝ Ｐｒ
ｉｃｅｔ－１ ）时，该指标无
定义，因此在研究时对无定义样本进行剔除。之后，
用ＩＬｉ
ｑｔ 代替 ＴＯｔ 重 新 对 原 换 手 率 方 程 进 行 回 归，
回归方程如下：
ＩＬｉ
ｑｔ ＝α４ ＋β４１ＩＶｔ ＋β４２ＡＣＴ３ｔ ＋β４３ＩＬｉ
ｑｔ－１ ＋
４
β ＲＦｔ ＋ ∑σＴＤＰＴ，ｔ ＋ε４ｔ
４４ （
３）
Ｔ＝１
考虑到这里待检验的问题主要与股指期货市场
整体活跃程度 有 关，只 使 用 指 标 ＡＣＴ３ｔ 进 行 回 归。
根据 回 归 结 果 （见 附 表 ６）：第 一，沪 深 ３００ 和 中 证
５００ 指数对应 的 方 程 中 ＩＶｔ 的 系 数 均 显 著 为 负，说
明市场波动率与流 动 性 存 在 显 著 的 反 向 影 响，因 而
前文的结论可能与 换 手 率 既 反 映 了 市 场 流 动 性，又
反映了投资者的 交 易 频 率 有 关。 第 二，两 种 指 数 对
应的方程中 ＡＣＴ３ｔ 的系数均显著为负，说明股指期
货整体的交易活跃 程 度 越 高，对 应 的 现 货 市 场 的 流
动性越差，即整体层面的“交易转移效应”是存在的。
第三，沪深 ３００ 指数对应的回归结果中，四个时间窗
虚拟变量的系数均显著为正，且系数值依次递增，说
明股指期货交易政 策 的 越 宽 松，对 主 板 市 场 流 动 性
的 提 高 作 用 越 强。 中 证 ５００ 指 数 对 应 的 回 归 结 果
中，ＤＰ３，ｔ 和 ＤＰ４，ｔ 的 系 数 显 著 为 正，且 ＤＰ４，ｔ 的 系
数更大，说明当交易政策足够宽松时，其对中小板市
场流动性的显著 提 高 作 用 才 得 以 体 现。 总 之，上 述
结果一方面证明了股指期货和现货市场间在整体层
面上的“交易转移效 应”的 存 在；另 一 方 说 明 股 指 期
货交易政策的逐渐松绑对市场流动性存在一定的提
高作用。
５ 结语
本文主要研究了在中国股指期货市场交易政策
逐渐松绑这一背景 下，投 资 者 股 指 期 货 市 场 交 易 行
为和股票市场质量 所 表 现 出 的 变 化 特 点，以 及 投 资
者行为与股票市场波动性、流动性之间的相互关系。
文中通过描述性统 计、差 异 性 检 验 和 回 归 检 验 等 方
法，进行了以下研 究：第 一，构 建 了 反 映 投 资 者 在 股
指期货市场不同类 型 交 易 行 为 活 跃 程 度 的 指 标，并
利用其研究交易政策逐渐放宽对投资者交易行为的
影响。研究发现，交易政策越宽松（过度交易标准越
高、交易成本越低），投 资 者 的 长 期 交 易 （套 期 保 值）
越活跃、隔夜交易（投机交易）越少，且股指期货市场
整体层面越活跃。 由 此 可 见，股 指 期 货 市 场 对 投 资
者越具有吸引力，投资者对股指期货的利用越合理。
第二，构建联立方程 组 研 究 了 股 指 期 货 市 场 投 资 者
交易行为与股票市 场 波 动 性、流 动 性 之 间 的 相 互 关
· １３８ · 中国管理科学 ２０２３ 年

联，以及交易政 策 对 它 们 分 别 具 有 何 种 影 响。 研 究 ［
Ｊ］．Ｓｅ
ｃｕｒ
ｉｔｉ
ｅｓ Ｍａ
ｒｋｅ
ｔＨｅ
ｒａｄ，２０１９（
ｌ １２）：
５１－５９，７４．
表明：本文第一部分 的 结 论 再 次 得 到 了 一 定 程 度 上 ７］丁逸俊，冯芸 ．现货市场异常波动下股指期货 交 易 限 制
［
Ｊ］． 系 统 工 程 理 论 与 实 践，
对市场质 量 的 影 响 分 析 ［
的验证，即股指期货市场交易政策对投资者越有利，
２０１７，
３７（
１０）：
２４８１－２４９６．
市场整体活跃程度 和 套 期 保 值 活 跃 程 度 越 高，对 投
ｎｇ Ｙｉ
Ｄｉ ｊｕｎ，Ｆｅｎｇ Ｙｕｎ．Ａｎａ
ｌｙｚ
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机交易的 抑 制 作 用 越 强。 尽 管 股 指 期 货 交 易 越 活
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跃，股票市场的波动性越强，随着交易政策的逐步放 ａｂｎｏ ｌｆ
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ｋｅ Ｊ］．Ｓｙ
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松股指期货对波动性的抑制作用也随之增强。股指 Ｅｎｇ
ｉｎｅ
ｅｒｎｇ —Ｔｈｅ
ｉ ｏｒｙ ＆ Ｐｒ
ａｃｔ
ｉｃｅ，２０１７，
３７（
１０）：
２４８１
期货整体交易活跃 程 度 与 流 动 性 之 间 存 在 “交 易 转 －２４９６．
移效应”，套期保值 活 跃 程 度 与 流 动 性 之 间 存 在 “增 ８］付志能，徐维军，张卫国，等 ．基于随机占优的股指期货市
［

量效应”，交易政策 的 放 宽 具 有 提 高 流 动 性 的 作 用。 场有效性分析［
Ｊ］．运筹与管理，２
０２０，
２９（
３）：
１６９－１
７６．
ＦｕＺｈ
ｉｎｅｎｇ，Ｘｕ Ｗｅ
ｉｊｕｎ，Ｚｈａｎｇ Ｗｅ
ｉｇｕｏ，ｅ
ｔａｌ．Ｍａ
ｒｋｅ
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总之，股指期货市场 交 易 政 策 对 投 资 者 越 具 有 吸 引
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力，股指期货越易于发挥其应有作用和基本功能；从
ｃｈａ
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ｎａｎｃ Ｊ］．Ｏｐｅ
ｒａｔ
ｉｏｎｓ Ｒｅ
ｓｅａ
ｒｃｈ ａｎｄ Ｍａｎ－
波动性和流动性的 角 度 来 说，股 指 期 货 市 场 对 股 票
ａｇｅｍｅｎ
ｔＳｃ
ｉ ｅ，２０２０，
ｅｎｃ ２９（
３）：
１６９－１７６．
市场质量的改善作用也同时得到了一定的提升。 ９］杨林，杨雅如 ．股指期货“松绑”政策提高了股 票 市 场 定
［
价效率吗？［
Ｊ］．管理评论，２０２１：
１－１０．
参考文献：
ＹａｎｇＬ
ｉｎ，Ｙａｎｇ Ｙａ
ｒｕ．Ｄｏｅ
ｓｔｈｅ “
ｄｅｒ
ｅｇｕ
ｌａｔ
ｉｏｎ”ｐｏ
ｌｉｃｙ
１］张群，张卫国，马勇 ．中国金融市场系统复杂性的演化机
［ ｏ
ｆｓｔ
ｏｃｋｉ
ｎｄｅｘｆ
ｕｔｕ
ｒｅｓｉｍｐ
ｒｏｖｅｔ
ｈｅｐ
ｒｉｃ
ｉｎｇｅ
ｆｆｉ
ｃｉｅｎｃｙｏ
ｆ
Ｊ］．管理科学学报，２
理与管理研究［ ０１７，
２０（
１）：
７５－８
６． ｔ
ｈｅｓ
ｔｏｃｋ ｍａ
ｒ ｔ？ ［
ｋｅ Ｊ］．Ｍａｎａｇｅｍｅｎ
ｔ Ｒｅ
ｖｉｅｗ，２０２１：
１
Ｚｈａｎｇ Ｑｕｎ，Ｚｈａｎｇ Ｗｅ
ｉｇｕｏ，ＭａＹｏｎｇ．Ｅｖｏ
ｌｕｔ
ｉｏｎｍｅ
ｃｈ－ －１０．
ａｎ
ｉｓｍｓａｎｄ ｍａｎａｇｅｍｅｎ
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１０］Ｈａｎ Ｑｉ
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ｉｎａ，２０１７，
２０（
１）：
７５－８６． Ｃｈ
ｉｎｅ
ｓｅｓ
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ｒｋｅ
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ａｓｈ［
Ｊ］．Ｊ
ｏｕｒ
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ｆ Ｆｕ
ｔｕｒ
ｅｓ
２］熊熊，许 克 维，沈 德 华 ． 投 资 者 情 绪 与 期 货 市 场 功
［ Ｍａ
ｒｋｅ
ｔｓ，２０１７，
３７（
４）：
４１１－４２８．
能———基于沪深 ３００ 股指 期 货 的 研 究 ［
Ｊ］．系 统 工 程 理 ［
１１］Ｌｕｃ
ｉａＪ Ｊ，Ｐａ
ｒｄｏ Ａ．Ｏｎ ｍｅ
ａｓｕ
ｒｉｎｇ ｓｐｅ
ｃｕｌ
ａｔｉ
ｖｅ ａｎｄ
论与实践，２０２０，
４０（
９）：
２２５２－２２６８． ｈｅｄｇ
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４２
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１０ １２ １５４９－１５５７．
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ｋｅ Ｊ］．Ｓｙ
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１２］ＡｐＧｗｉ
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４０（
９）：
２２５２－２２６８． ｔ
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３］王爽，宋军 ．异常波动中股指期货和现货市场 信 息 传 导
［ ｂｏｎｄｆ
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Ｒ］．
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机制［
Ｊ］．系统工程学报，２０１７，
３２（
５）：
６２８－６３７． ｍｅｎ ｌ，２００２．
ｔＳｃｈｏｏ
ＷａｎｇＳｈｕａｎｇ，ＳｏｎｇＪｕｎ．Ｉ
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ｒａｎｓｍｉ
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ｏｎｂｅ－ １３］董珊珊，冯芸 ．沪深 ３００ 股指期货市场的投机效应研究
［
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Ｃ］／／首届中国金融发展学术论坛，中国天津，２０１３．
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ｉ ＤｏｎｇＳｈａｎｓｈａｎ，Ｆｅｎｇ Ｙｕｎ．Ｒｅ
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２０１７，
３２（
５）：
６２８－６３７． ｔ
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Ｉ３００ｓ
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ｋｅ Ｃ］
／／
４］刘成立，王朝晖 ．股指期货在预警股票市场系 统 性 风 险
［ ＴｈｅＦ
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中的 作 用 研 究 ［
Ｊ］． 宏 观 经 济 研 究，２０１７（
６）：
３２－ ｕｍ，Ｔｉ
ｒ ａｎｉ
ｊｎＣｈ
ｉｎａ，２０１３．
４３，１６７． ［
１４］Ｇｌ
ｅｎ Ｊ Ｄ．Ａｎｉ
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ｉｓｋ ｎｇ，１９９４，
ｉ ５３（
１）：
３９４－４０３．
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ｋｅ Ｊ］．Ｓｃ
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ｒｃｈ， １５］陈其安，张 慧，陈 抒 妤 ．股 指 期 货 交 易 加 剧 了 中 国 股
［
２０１７（
６）：
３２－４３，１６７． 票市场波动性吗？———基于投资 者 结 构 的 理 论 和 实 证
［
５］Ａｈｎ Ｋ，Ｂ
ｉＹ，Ｓｏｈｎ Ｓ．Ｐｒ
ｉｃｅｄ
ｉｓｃ
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ｒｙａｍｏｎｇ ＳＳＥ ５０ Ｊ］．中国管理科学，２０２０，
研究［ ２８（
４）：
１－１３．
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ｎｄｅｘ－ｂａ
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Ｊ］． Ｃｈｅｎ Ｑｉ－ａｎ，Ｚｈａｎｇ Ｈｕ
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３９（
２）：
２３８－２５９． ｄｅｘｆ
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６］武佳薇，孙玉奎，杨阳 ．富时中国 Ａ５０ 股指期货对我 国
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期现货市场的影 响———理 论 分 析 及 实 证 检 验 ［
Ｊ］．证 券 ｉ
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ｒ Ｊ］．Ｃｈ
ｉｎｅ
ｓｅＪ
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市场导报，２０１９（
１２）：
５１－５９，７４． Ｓｃ
ｉ ｅ，２０２０，
ｅｎｃ ２８（
４）：
１－１３．
ＷｕＪ
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ａｗｅ ｉ，ＹａｎｇＹａｎｇ．Ｔｈｅｉｍｐａ
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１６］Ｗａｎｇ Ｓ Ｓ，Ｗｅ
ｉＬ，Ｃｈｅｎｇ Ｔ Ｗ．Ｔｈｅｉｍｐａ
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ＳＥ Ｃｈ
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ｃｃｏｕｎ
ｔｉｎｇ，２００９，
３２
第７期 刘慕涵等：股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · １３９ ·

（
３）：
２３５－２６７． ｍａ
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１７］曹栋，张 佳 ．基 于 ＧＡＲＣＨ－ Ｍ 模 型 的 股 指 期 货 对 股
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Ｊ］．Ｎａｎｋａ
ｉＢｕｓ
ｉｎｅ
ｓｓ Ｒｅ
ｖｉｅｗ，２０１２，
１５
市波动影响 的 研 究 ［
Ｊ］．中 国 管 理 科 学，２０１７，
２５（
１）： （４）：１０１－１１０．
２７－３４． ［
２１］Ｃｈｏｕ Ｋ Ｒ，Ｗａｎｇ Ｈ Ｋ Ｇ．Ｔｒ
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２６（
２）：
１１９５－１２１６．
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２５（
１）：
２７－３４． Ｊｏｕｒ
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４１１－４５２．
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ｔ １２（
４）：
３８３－４０９． Ｍａ
ｒ ｔ，２００１，
ｋｅ ２１（
３）：
２３７－２５５．
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５）：
２０１５－２０３４．
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２０］许红伟，吴冲锋 ．沪 深 ３００ 股 指 期 货 推 出 改 善 了 我 国
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股票市 场 质 量 吗———基 于 联 立 方 程 模 型 的 实 证 研 究 Ｊｏｕｒｎａ
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ｓ ２０００ ２０ ９４３－９７０．
Ｊ］．南开管理评论，２０１２，
［ １５（
４）：
１０１－１１０． ［
２６］Ａｍｉ
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