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股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 刘慕涵
股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 刘慕涵
股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 刘慕涵
l.31,No.
7
2023 年 7月 Ch
ine
seJ
our
nalo
f Managemen
tSc
ienc
e Ju
ly, 2023
文章编号:
1003-207(
2023)
07-0126-14
DOI: 16381/
10. j.cnk
i.i
ssn1003-207x.
2021.
1621
股指期货交易政策 、投资者行为与市场质量
刘慕涵1,熊 熊1,2
1.天津大学管理与经济学部,天津 300072;
( 2.天津大学中国社会计算研究中心,天津 300072)
摘 要:本文研究了在股指期货市场交易政策逐渐松 绑 这 一 背 景 下,投 资 者 股 指 期 货 交 易 行 为 和 股 票 市 场 质 量 的
变化特点,以及投资者行为与市场波动性、流动性的相互关系。通过描述性统计、差 异 性 检 验 和 回 归 检 验 等 方 法 发
现:股指期货交易政策越宽松,投资者长期交易(套期保值)越多、隔夜交易(投 机 交 易)越 少,市 场 整 体 层 面 越 活 跃;
股指期货交易越活跃,股票市场波动性越强,随着政策的放松其对波动性的抑制 作 用 有 所 增 强;流 动 性 与 股 指 期 货
整体活跃程度之间存在“交易转移效应”,与套期保 值 活 跃 程 度 之 间 存 在 “增 量 效 应”。 综 合 上 述 结 果,交 易 政 策 对
投资者越具有吸引力,股指期货越易于发挥其应有作用和基本功能、改善股票市场质量。
关键词:股指期货;交易政策;市场质量;投资者交易行为
中图分类号:
F830 文献标识码:
A
绪对股指期货市场价格发现能力的负面影响有所加
1 引言
剧;武佳薇等 [6]以新加坡交 易 所 富 时 中 国 A50 股 指
我国金融市场具有市场自我调整和监管者政策 期货作为研究对象,发 现 我 国 股 指 期 货 市 场 高 度 限
调控相结合的特点,金 融 监 管 框 架 的 逐 步 完 善 对 我 仓导致 A50 股指期货在价格发现能 力、市 场 规 模 方
国整体经济发展意 义 重 大,政 策 变 动 带 来 的 影 响 和 面均超过本土股指期货产品,不利于境内期、现货市
不同市 场 之 间 的 相 互 作 用 具 有 研 究 的 必 要 性 [
1]
。 场的发展。风险管理功能方面,丁逸俊和冯芸 [7]、付
2015 年“股灾”期间,为了抑制投资 者 的 过 度 投 机 行 志能 等 [8]发 现,高 度 交 易 限 制 导 致 股 指 期 货 风 险 管
为、稳定股票市场,中 国 金 融 期 货 交 易 所 (简 称 中 金 理功能严重受损,随着监管措施的初步放松,这一现
所)于 2015 年 9 月 7 日 开 始 高 度 限 制 股 指 期 货 交 象得以稍微缓解但没有根本改变。杨林和杨雅如 [9]
易。交易限制直接导致股指期货成交量的断崖式下 研究了股票市场定价效率在股指期货交易限制逐渐
跌,股指期货市场流动性和市场深度严重受损,难以 松绑的过程中所受 到 的 影 响,发 现 股 指 期 货 对 定 价
充分 发 挥 其 功 能 [2]。 随 着 股 票 市 场 逐 渐 稳 定,从 效率的影 响 “先 抑 后 扬 ”,呈 现 渐 进 式 改 善 的 趋 势。
2017 年 2 月 16 日起监管者开始 逐 渐 为 股 指 期 货 交 关于股指期货改善股票市场质量功能的研究较为有
易“松绑”。经过四次调整,从 2019 年 4 月起股指期 限, an 和 L
Han Qi iangJu
fang10 比较了严格限仓前
[ ]
收稿日期:2021-08-17;修订日期: 2021-10-10
交易需求后股指期 货 所 发 挥 的 作 用 依 然 有 待 检 验。
基金项目:国家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 (
71532009,
71790594, 考虑到上述问题,本 文 重 点 关 注 股 指 期 货 交 易 限 制
U1811462) 的逐步松绑对投资者不同类型交易行为和股票市场
通讯作者简介:刘 慕 涵 (1993- ),男 (汉 族 ),山 东 即 墨 人,天 津
大学管理 与 经 济 学 部,博 士 研 究 生,研 究 方 向:
质量的影响。
风险管理、金融衍生品、投资者行为,
E-mi
al:
mu- 本文 首 先 从 股 指 期 货 市 场 本 身 出 发,对 交 易 政
han93@163.
com. 策的演变过程中投资者在股指期货市场不同类型交
第7期 刘慕涵等:股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · 127 ·
易行 为 的 活 跃 程 度 进 行 研 究。Luc
ia 和 Pa
rdo11 在
[ ]
性和流动性之间分别存在何种影响。
综合了前人研究的 基 础 上 使 用 股 指 期 货 成 交 量、持 与已有研究相比,本文可能的边际贡献在于:第
仓量及持仓量变化 量 之 间 的 比 值 构 建 了 三 种 指 标, 一,研究背景和思路方面,已有研究大多描述了股指
分别衡量长期交易和隔夜交易的活跃程度。考虑到 期货从“无”到“有”或从“有”到“无”对市场质量的影
投机头寸(短期交易,很少隔夜持有)与对冲头寸(长 响,而 无 法 更 加 细 致 地 描 述 这 一 变 化 发 生 的 动 态 过
期交易)的区别在 于 头 寸 持 有 时 间 的 长 短 [
12]
,
Luc
ia 程。本文基于我国监管者逐渐放松股指期货交易政
和 Pa
rdo
[
11]
指出他们构建的长期交易和隔夜交易的 策这一独特背景,以四次政策松绑为节点,研究了股
活跃度指标分别可以用于衡量投资者套期保值行为 指期货从“基本消失”到逐步解禁、最后“正常交易”的
和投机行为的活跃程度。此 外,董 珊 珊 和 冯 芸 [
考
13]
过程中如何“分批次”地对股票市场和投资者行为产
虑到期、现货市场的联动作用,使用沪深 300 股指期 生影响。第二,研究对象方面,已有文献大多研究股
货成交量与沪深 300 现 货 成 交 量 的 比 值 构 建 指 标, 指期 货 对 主 板 市 场 的 影 响。 本 文 同 时 研 究 了 沪 深
反映了股指期货市场整体活跃程度。前人对于股指 300 股指期货和中证 500 股指期货,在主板市场之外
期货交易活跃程度 的 度 量 已 较 为 成 熟,本 文 主 要 参 也研究了股指期货对中小板市场质量的影响。第三,
考 Luc
ia 和 Pa
rdo
[
11]
及董珊珊和冯芸 [
13]
的 方 法,基 政策意义方面,已有文献说明了股指期货高度限仓的
于市场交易数据构建反映投资者利用股指期货进行 负面影响,但是目前股指期货交易规则已经能够满足
套期保值、投机交易 和 整 体 层 面 交 易 活 跃 程 度 的 指 投资者的正常需求。本文的数据区间已包括政策松绑
标,利用这些指标检 验 随 着 政 策 变 动 投 资 者 交 易 行 基本完成的情形,对近年来股指期货在中国金融体系
为的特点是否存在变化。 下所扮演的角色进行了刻画,更加贴合市场现状,为监
之后,本 文 研 究 股 指 期 货 市 场 交 易 政 策 对 股 票 管者进一步发展和开放指数衍生品提供了实证支持。
市场质量 的 影 响。Gl
en
[
通 过 波 动 性、流 动 性、有
14]
2 研究设计
效性和交易成本这四种市场基本属性来评价市场质
量的优劣。而上交所发布的《年度市场质量报告》主 本文意图研究随着股指期货市场交易政策的演
要从波动性和流动性的角度评估市场质量。考虑到 变,股票市场质量和 投 资 者 股 指 期 货 交 易 行 为 的 变
数据可得性,本文从 波 动 性 和 流 动 性 的 角 度 衡 量 股 化特点和相互影响。首先根据交易政策变动情况划
票市场质量。波动 性 方 面,由 于 研 究 样 本 的 来 源 国 分不同的研究窗口 期,之 后 进 行 以 下 两 部 分 实 证 研
家或地区、时间区 间、研 究 设 计 等 方 面 存 在 不 同,前 究:第一,构建反映投资者利用股指期货进行不同类
人关于股指期货对股票市场波动性影响的研究结果 型交易的活跃程度 的 指 标,进 而 研 究 政 策 改 变 对 交
有所差异。一 部 分 学 者,如 陈 其 安 等 [
15]
,认 为 由 于 易行为的影 响。 第 二,参 考 许 红 伟 和 吴 冲 锋 [20],构
股指期货具有促进信息传递、分散风险等功能,股指 建联立方程组研究 投 资 者 交 易 活 跃 度、股 票 市 场 质
期货交易可以降低现货市场的波动率。另一部分学 量及股指期货市场交易政策之间的关系。本部分主
者,如 Wang 等 ,发现股指 期 货 的 高 杠 杆 性、不 知
[
16]
要说明研究思路、研究数据及指标计算过程,具体模
情交易者的盲目投机行为等因素均有可能造成现货 型在实证研究部分给出。
市场波动 的 加 剧。 而 大 量 研 究,如 曹 栋 和 张 佳 [
17]
, 首先,根 据 股 指 期 货 交 易 政 策 变 化 情 况 划 分 不
均发现即使股指期货推出初期股票价格波动性有所 同的时间窗口期,具体的政策变动情况如表 1 所示。
增加,长期来看,股指期货具有稳定股票市场波动的 根据政策演变过程 中 几 个 重 要 的 节 点,本 文 将 研 究
作用。关于股指期 货 对 股 票 市 场 流 动 性 的 影 响,已 区间划分为表 2 所示的五个研究窗口期。
有研究存在一定 的 分 歧。Kus
erk 等
[
认为场外资
18]
之后,对 原 始 数 据 进 行 处 理 并 计 算 实 证 研 究 中
金的增量扩大了市场规模,股指期货交易越活跃,现 需要的指标。由于 股 指 期 货 以 指 数 为 现 货 标 的,不
货市场流动性越好,股 指 期 货 和 现 货 市 场 之 间 存 在 同产品对应了股票市场不同的板块。沪深 300 指数
“增量效应”。同时,
Sil
ber19 指 出,由 于 股 指 期 货 为
[ ]
(
CS300)和 中 证 500 指 数 (
I CS500)分 别 反 映 了 我
I
投资者提供了交易成本更低且具有对冲功能的投资 国股票市场主板部 分 和 中 小 板 部 分 的 整 体 状 况,而
产品,投资者更愿意 将 其 有 限 的 资 产 和 精 力 投 入 股 上证 50 指数并未包含深交所的部分,因此本文的研
指期货市场,因此股指期货交易越活跃,现货市场流 究对象为沪深 300 股指期货和中证 500 股指期货的
动性越差,股指期货和现货市场之间存在“交易转移 当月连续合约及其对应的现货标的指数。 研究数据
效应”。基于上述研 究 中 存 在 的 分 歧 和 我 国 股 指 期 为 2015 年 9 月 7 日—2019 年 9 月 6 日(开始撰写本
货市场独有的政策 环 境,本 文 意 图 检 验 当 可 发 挥 功 文时所能得到的最新数据)共 978 个交易日的日度行
能的空间(程度)不 同 时,股 指 期 货 对 股 票 市 场 波 动 情数据,所有数据来源于国泰安数据库(
CSMAR)。
· 128 · 中国管理科学 2023 年
反映了股指期货市场整体层面上的活跃程度。ACT1t 2018/12/3 50 10 15 0.
046
2019/4/19 500 10 12 0.
0345
越大,说明投资者进行股指期货长期交易(套期保值)
表 2 研究窗口期划分及说明
表 3 变量及说明
变量符号 变量名称 说明
Vo
lFu
tt 股指期货成交量 股指期货当月连续合约的日成交数量
OIt 股指期货持仓量 股指期货当月连续合约未平仓合约的单边数量
Vo
lIdxt 指数成交量 股指期货标的指数的总成交量
ACT1t 投资者活跃程度指标 1 反映投资者长期交易(套期保值)的活跃程度
ACT2t 投资者活跃程度指标 2 反映投资者隔夜交易(投机)的活跃程度
ACT3t 投资者活跃程度指标 3 反映股指期货市场整体层面的活跃程度
TOt 指数换手率(% ) 反映现货市场的流动性
IVt 指数日内波动率(% ) 日内波动率,反映现货市场的波动性
MVt 指数流通市值 反映现货市场的深度
RFt 无风险收益率(% ) 使用 Sh
i r的隔夜利率
bo
第7期 刘慕涵等:股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · 129 ·
的下降可能会带来投机交易的逐渐活跃;另一方面,
3 实证研究及分析
由于股指期货投资 者 增 多,相 关 信 息 在 投 资 者 之 间
在完 成 了 研 究 窗 口 期 划 分、数 据 处 理 和 指 标 计 的传递和专业人士 的 分 析 势 必 变 得 活 跃,信 息 不 对
算的基础上,本文的 实 证 研 究 主 要 包 括 以 下 几 个 部 称程度 降 低 [23],部 分 投 资 者 的 信 息 优 势 可 能 会 减
分:第一,利用股指期货交易数据研究股指期货市场 少。因而投机活跃程度(ACT2t )的变化有待检验。
交易政策的变化对投资者不同类型的交易行为有何 最 后,整 体 来 说,股 指 期 货 市 场 交 易 活 跃 程 度
影响。第二,通过联 立 方 程 模 型 研 究 投 资 者 交 易 行 (ACT3t )应存在逐渐增大的趋势。
为与股票市场波动性、流动性之间的相互关联,以及 本文 的 实 证 研 究 过 程 主 要 包 括 描 述 性 统 计、差
交易政策的演变对三者的影响。 异性检验和回归分析。由于交割日等因素为直接使
1 交易政策对投资者股指期货交易行为的影响
3. 用成交量作为股指期货交易活跃程度的度量所带来
本本主要的研究对象为投资者在股指期货市场 的局限 性 [11],本 文 仅 使 用 股 指 期 货 每 日 的 成 交 量
进行长期交易(套期 保 值)、隔 夜 交 易 (投 机)和 整 体 (Vo tt )进行初 步 的 分 析,不 作 为 回 归 研 究 中 的
lFu
层 面 交 易 的 活 跃 程 度,分 别 对 应 指 标 ACT1t、 投资者活跃程度指标。
ACT3t。理论上,随 着 股 指 期 货 市 场 交 易 政
ACT2t、 图 1~ 图 4 分 别 给 出 了 研 究 区 间 内 ACT1t、
策从高度限制到基 本 松 绑,由 于 投 资 者 的 可 操 作 空 ACT2t、ACT3t 和VolFutt 的 变 化 情 况。由 于 到 期 日
间逐渐增大(过度 交 易 标 准 逐 渐 提 高)、交 易 成 本 逐 的存在,ACT1t、 ACT2t、ACT3t 和 Vo tt 在 每 个 到
lFu
渐减少 (保 证 金 比 例 和 平 仓 交 易 手 续 费 率 逐 渐 降 期日 附 近 均 存 在 剧 烈 的 波 动。 图 中 的 实 线 为 沪 深
低),股指期货市场对投资者的吸引力逐步增加。对 300 股指期货的情况,虚线为中证 500 股指期货的情
于主要以套期保值 为 目 的 的 股 指 期 货 长 期 交 易 者, 况,竖线 对 每 一 个 窗 口 期 的 范 围 进 行 分 割。总 体 来
随着交易政策的放 松,股 指 期 货 在 投 资 组 合 中 可 占 说,投资者利用沪深 300 股指期货和中证 500 股指期
据的比例逐渐提高,套期保值活跃程度(ACT1t )可 货进行套期保值、投机的活跃程度及市场整体的活跃
能有所上升。对于主要以投机为目的所进行的股指 程度随时间的变化 呈 现 出 相 似 的 趋 势。根 据 图 1~
期货短期交易,一方面,可投资量的上升和交易成本 图 4 可以初步看出,随着股指期货市场交易政策对投
图 1 长期交易(套期保值)活跃度指标趋势
图 2 隔夜交易(投机)活跃度指标趋势
· 130 · 中国管理科学 2023 年
图 3 市场整体活跃度指标趋势
图 4 股指期货成交量趋势
表 4 描述性统计
CS
I300 CS
I500
变量 Num o
fObs.
me
an s
td 50% me
an s
td 50%
ACT1t 0.
7168 0.
3166 0.
6358 0.
6850 0.
2524 0.
6242 836
ACT2t -0.
0612 0.
1169 -0.
0300 -0.
0578 0.
1061 -0.
0296 836
ACT3t 2.
66E-04 2.
53E-04 1.
58E-04 2.
38E-04 2.
08E-04 1.
64E-04 836
Vo
lFu
tt 27796.
8397 26738.
0336 16146.
5 19752.
4462 19903.
7179 11768 836
Vo
lIdxt 1.
14E+08 4.
80E+07 1.
01E+08 8.
37E+07 3.
43E+07 7.
47E+07 836
MVt 2.
30E+13 2.
69E+12 2.
27E+13 5.
98E+12 5.
55E+11 6.
09E+12 836
TOt 0.
4462 0.
1915 0.
4000 1.
3780 0.
5981 1.
2150 836
IVt 0.
8802 0.
5631 0.
7222 1.
0490 0.
7400 0.
8345 836
RFt 0.
0230 0.
0037 0.
0233 0.
0230 0.
0037 0.
0233 836
第7期 刘慕涵等:股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · 131 ·
表 5 投资者活跃程度指标的相关性检验
CS
I300 CS
I500
变量
ACT1t ACT2t ACT3t ACT1t ACT2t ACT3t
ACT1t 1 1325***
-0. 6395***
0. 1 2455***
-0. 4448***
0.
ACT2t 1 1762***
0. 1 1281***
0.
ACT3t 1 1
为了定量地研究股指期货市场交易政策的演变 现出的特点,构建如下模型进行回归检验:
过程中投资者交易 行 为 特 点 是 否 发 生 改 变,首 先 在 4
量做描述性统 计 (结 果 见 表 6),之 后 对 相 邻 时 间 窗 (
1)
内的样本做差异性检验(结果见表 7)。 综 合 描 述 性 方程中的被解释变量 ACTt 为投资者在股指期
统计和差异性检验 的 结 果 可 以 看 出,交 易 限 制 的 初 货市场的活 跃 程 度 指 标 (分 别 使 用 ACT1t、
ACT2t、
步放松并没有使投资者在股指期货市场的活跃程度 ACT3t)。解释变量为时间窗虚拟变量 DPT ( T =1,
得到足够显著 的 改 变;从 时 间 窗 P1~P3 的 演 变 过 ,
234, ):若样本属于时间窗 PT 则 DPT,t 等于 1,否
,
程中,投资者在股指 期 货 市 场 的 总 体 交 易 活 跃 程 度 则等于 0;若样本属于时间窗 P0,则 DPT (
T =1,
2,
和套期保值活跃程 度 逐 步 上 升、利 用 股 指 期 货 进 行 4)均等于 0。使用 ACTt 的一阶滞后项作为控制
3,
投机的活跃程度 逐 渐 下 降,但 是 对 于 中 证 500 股 指 变量之一。参考 Be
ssemb
ind
er和 Se
gun24 对股指期
i
[ ]
期货来说,这一变化在大范围解禁的过渡期(
P3)才 货市场活跃程度的研究,控制变量中引入股指期货的
开始出现;交易限制基本解除前后,股指期货交易总 现货标的指数的流通市值(MVt )以反映现货市场的
体来说更为活跃,但 是 投 资 者 以 套 期 保 值 或 投 机 为 深度;同时引入反映标的指数活跃程度的变量,考虑
目的进行的交易活跃程度并未发生显著的变化。 到 后 文 将 对 指 数 换 手 率 进 行 研 究,此 处 使 用 换 手 率
为了进一步验证上述的投资者活跃程度指标呈 ( α 为常数项,
TOt)来进行度量。 εt 为残差项。
表 6 不同时间窗内活跃度指标的描述性统计
CS
I300 CS
I500
时间窗 变量
ACT1t ACT2t ACT3t Vo
lFu
tt ACT1t ACT2t ACT3t Vo
lFu
tt
me
an 0.
5215 -0.
0860 1.
28E-04 13630.
8405 0.
6482 -0.
0648 1.
32E-04 10490.
5648
50% 0.
4894 -0.
0394 1.
23E-04 13128.
0000 0.
6304 -0.
0333 1.
27E-04 9940.
0000
P0
s
td 0.
2010 0.
1477 4.
60E-05 4352.
8396 0.
2284 0.
1214 5.
10E-05 3321.
4219
Num o
fObs. 301 301 301 301 301 301 301 301
me
an 0.
5420 -0.
0736 1.
28E-04 13709.
5645 0.
5852 -0.
0668 1.
50E-04 11309.
5645
50% 0.
5171 -0.
0392 1.
31E-04 13593.
5000 0.
5518 -0.
0375 1.
38E-04 11110.
5000
P1
s
td 0.
1528 0.
1135 3.
10E-05 1851.
4872 0.
1724 0.
1011 5.
00E-05 2137.
7187
Num o
fObs. 124 124 124 124 124 124 124 124
me
an 0.
7518 -0.
0469 2.
26E-04 20291.
0600 0.
6015 -0.
0598 1.
86E-04 11992.
7000
50% 0.
6994 -0.
0278 2.
01E-04 18701.
5000 0.
5444 -0.
0314 1.
73E-04 11191.
5000
P2
s
td 0.
2282 0.
0881 1.
14E-04 6940.
4113 0.
1879 0.
1010 5.
70E-05 2957.
7510
Num o
fObs. 250 250 250 250 250 250 250 250
me
an 1.
1685 -0.
0276 4.
89E-04 62816.
2308 0.
9364 -0.
0386 3.
61E-04 40991.
3205
50% 1.
1516 -0.
0088 4.
84E-04 58588.
5000 0.
9241 -0.
0232 3.
45E-04 34471.
0000
P3
s
td 0.
2248 0.
0673 1.
46E-04 20409.
8101 0.
2446 0.
0773 1.
00E-04 15866.
6045
Num o
fObs. 78 78 78 78 78 78 78 78
me
an 1.
1557 -0.
0270 8.
88E-04 89913.
9518 0.
9822 -0.
0306 7.
92E-04 69367.
4819
50% 1.
1506 -0.
0183 8.
42E-04 88348.
0000 0.
9616 -0.
0009 7.
98E-04 69646.
0000
P4
s
td 0.
2311 0.
0824 1.
97E-04 19685.
1069 0.
2429 0.
0865 1.
44E-04 14030.
5568
Num o
fObs. 83 83 83 83 83 83 83 83
me
an 0.
7168 -0.
0612 2.
66E-04 27796.
8397 0.
6850 -0.
0578 2.
38E-04 19752.
4462
50% 0.
6358 -0.
0300 1.
58E-04 16146.
5000 0.
6242 -0.
0296 1.
64E-04 11768.
0000
Al
l
s
td 0.
3166 0.
1169 2.
53E-04 26738.
0336 0.
2524 0.
1061 2.
08E-04 19903.
7179
Num o
fObs. 836 836 836 836 836 836 836 836
· 132 · 中国管理科学 2023 年
表 7 相邻时间窗活跃度指标的差异性检验
Di
ff.t_
tes
t Di
ff.z_
tes
t
股指 时间窗
ACT1t ACT2t ACT3t Vo
lFu
tt ACT1t ACT2t ACT3t Vo
lFu
tt
P0v
sP1 -1.
1369 -0.
9374 -0.
1111 -0.
2616 9295**
-1. -0.
0347 -0.
6915 2857*
-1.
P1v
sP2 5368*** -2.
-10. 2931** -12.
6475*** -14.
0215*** -9.
522*** 0533**
-2. 2885*** -10.
-8. 1493***
CS
I300
P2v
sP3 2446*** -2.
-14. 0441** -14.
6173*** -18.
0783*** -10.
6308*** -1.
6111* -11.
2106*** -13.
2772***
P3v
sP4 0.
3568 -0. 6506*** -8.
0523 -14. 5651*** -0.
4127 -0.
1759 9853***
-9. 8903***
-6.
P0v
sP1 1030***
3. 0.
1751 2591*** -3.
-3. 0208*** -2.
8747*** -1.
0347 0575***
-3. 124***
-3.
P1v
sP2 -0.
8369 -0.
633 1485***
-6. -2.
5486 -0.
5862 -0.
7783 8552***
-5. 5657*
-1.
CS
I500
P2v
sP3 1108*** -1.
-11. 9592* -14.
8201*** -16.
0546*** -10.
1904*** -0. 1064*** -13.
9656 -12. 3332***
P3v
sP4 -1.
1915 -0. 2161*** -11.
6217 -22. 9918*** -1.
2346 -1. 7397*** -8.
2685 -10. 5207***
注:
t-t
est表示 t检验,
z-t
est表示 Mann-Wh
itney 非参数检验;* 、** 、*** 分别表示在 10% 、 1% 的水平下显著。
5% 、
表 8 时间窗虚拟变量对活跃程度指标回归结果
CSI300 CSI500
变量
ACT1t ΔACT1t ACT2t ACT3t ACT1t ΔACT1t ACT2t ACT3t
cons
t -0.
2294 0.
0811 -0.
0436 -2.
7928 -0.
1499 -0.
0385 -0.
0588 -2.
1185
(-10.
2634*** ) (
3.5760*** ) (-4.
0974*** ) (-16.
4973*** ) (-8.
4646*** ) (-2.
2049** ) (-7.
3610*** ) (-12.
5494*** )
DP1,
t 0.
0244 0.
0022 0.
0071 0.
0184 -0.
0196 0.
0189 0.
0042 0.
0027
(
1.0367) (
0.0892) (
0.6280) (
1.0785) (-0.
8371) (
0.7649) (
0.3935) (
0.1562)
DP2,
t 0.
1250 0.
0169 0.
0266 0.
0953 -0.
0166 0.
0364 0.
0204 -0.
0112
(
5.8479*** ) (
0.8368) (
2.8528*** ) (
6.1404*** ) 8807)
(-0. (
1.5784) (
2.0298** ) 7050)
(-0.
DP3,
t 0.
2812 0.0093 0.
0319 0.
4101 0.
1346 0.0340 0.0193 0.
2377
(
7.9646*** ) (
0.3148) (
2.3365** ) ( 7842*** )
12. (
4.5727*** ) (
1.1669) (
1.5135) (
8.6601*** )
DP4,
t 0.
2633 0.0078 0.
0388 0.
5142 0.
1291 0.0221 0.
0361 0.
3790
(
7.5422*** ) (
0.2705) (
2.8970*** ) ( 3917*** )
13. (
4.3795*** ) (
0.7383) (
2.7641*** ) ( 1873*** )
10.
ACT1t-1 0.
6828 0.
7023
( 8878*** )
26. ( 3841*** )
28.
ΔACT1t-1 -0.
2284 -0.
2610
(-6.
7979*** ) (-7.
8435*** )
ACT2t-1 0.
3868 0.
3253
( 9830*** )
11. (
9.8912*** )
ACT3t-1 0.
7184 0.
7540
( 8140*** )
40. ( 1211*** )
39.
MVt -0.
1578 -0.
8116
(-0.
2685) (-1.
8684* )
ΔMVt -0.
7162 0.
6892 -1.
6866 -1.
2541 0.2079 -0.
9960
(-1.
1518) (
2.4005** ) (-3.
9063*** ) (-2.
7797*** ) (
1.0549) (-3.
2057*** )
TOt 0.
0993 0.0111 -0.
3008 0.
0793 0.
0331 -0.
2098
(
4.4411*** ) (
1.0800) (-15.
5219*** ) (
3.2419*** ) (
3.0963*** ) (-10.
4164*** )
F-Stat. 413.
2417 9.
1374 26.
4449 2515.
4512 232.
8512 11.
3372 17.
9110 1960.
9451
2
Ad tedR
jus 0.
7481 0.
0640 0.
1762 0.
9548 0.
6255 0.
0799 0.
1244 0.
9428
Num ofObs. 834 834 834 834 834 834 834 834
2 股指期货交易政策、交易行为和股票市场质量
3. IVt =α1 +β11TOt +β12ACTt +β13IVt-1 +
■
本 文 进 一 步 研 究 投 资 者 交 易 行 为 、股 票 市 场 4
的 关 系 。 Wang 和 Yau [
25]
提出了一种行之有效的 换手率方程:
联 立 结 构 方 程 模 型 ,分 别 以 待 研 究 的 三 种 因 素 之 TOt =α2 +β21IVt +β22ACTt +β23TOt-1 +
一 作 为 被 解 释 变 量 ,以 其 他 两 种 作 为 解 释 变 量 , ■
4
Wang
[
21]
沿 用 该 模 型 的 思 想 ,以 我 国 台 湾 地 区 期 活跃度方程:
货 市 场 成 交 税 率 降 低 作 为 时 间 节 点 ,利 用 虚 拟 变 ACTt =α3 +β31IVt +β32TOt +β33ACTt -1 +
4
量检验了 政 策 变 动 对 期 货 市 场 的 影 响。 许 红 伟
■ β ΔMVt + ∑
34 ωTDPT,t +ε3t
和 吴 冲 锋 [20]借 鉴 了 Chou 和 Wang[21]的 思 想 ,根 T=1
(
2)
据 中 国 市 场 的 情 形 进 行 了 一 定 的 调 整 ,从 换 手
波动率方程中,被 解 释 变 量 IVt 是 指 数 的 日 内
率 、有 效 价 差 和 波 动 率 的 角 度 研 究 了 股 指 期 货 产
波动率。TOt 为指数在第t 日的换手率,用来度量股
品的推出 对 股 票 市 场 质 量 的 影 响。 上 述 文 献 不
但研究了市场上具体事件的发生所带来的影响, 票市场 主 板 部 分 (中 小 板 部 分 )的 总 体 流 动 性 [22]。
α1 为波动率方程的常数项,
TOt-1 。 ε1t 为残差。 潜在的偏差,本 文 参 考 许 红 伟 和 吴 冲 锋 [20]的 做 法,
换手 率 方 程 中,IVt 为 第t 日 指 数 的 波 动 率, 使用广义 矩 估 计 法 (
GMM )进 行 参 数 估 计,工 具 变
ACTt 为第t 日投 资 者 在 股 指 期 货 市 场 的 活 跃 程 度 量为内生变量的一阶滞后项和方程中出现的其他所
指标。 参 考 Chou 和 Wang [
的 模 型 设 定,其 他 解
21]
有外生变量,最优加 权 矩 阵 是 由 序 列 相 关 和 异 方 差
释变量包括换手率的一阶滞 后 项 TOt-1 和 第t 日 的 过程估计的一致协方差矩阵。联立方程组的回归结
RFt 使 用 上 海 银 行 间 同 业
市场无风险 收 益 率 RFt。 果如表 9~ 表 11 所示。
拆放利率(
Shi
bor)的 隔 夜 利 率 进 行 度 量。
α2 为 换 手 根据 波 动 率 方 程 的 回 归 结 果 可 以 看 出 (见 表
率方程的常数项, ε2t 为残差。 9):第一,六 组 方 程 中 换 手 率 TOt 的 回 归 系 数 均 显
活跃 度 方 程 中,IVt 为 第t 日 指 数 的 波 动 率, 著为正,且 对 于 解 释 变 量 包 括 同 一 种 活 跃 度 指 标
TOt 为 第t 日 指 数 的 换 手 率,分 别 度 量 股 票 市 场 的 ACTt 的两个方程,现货标的指数为沪深300 的回归
波动性和流动性。解释变量包括活跃度指标的一阶 结果中 TOt 的系数均小于现货标的指数为中证 500
滞 后 项 ACTt-1 。 同 时,参 考 Be
ssemb
i r和
nde 的系数。这一结果 说 明,指 数 换 手 率 对 当 日 的 波 动
Segu
in
[
24]
的研究,使用指 数 第t 日 的 流 通 市 值 MVt 率具有显著的正向 影 响,投 资 者 进 行 交 易 的 频 率 越
作为市场深度的度量加入解释变量(实际研究中,由 高、市场流动性越 好,当 日 的 市 场 波 动 率 越 大,且 这
于 MVt 不平稳,使用其一阶差分 ΔMVt 作为解释变 一作用在股市的 中 小 板 部 分 更 加 强 烈。 第 二,六 组
α3 为活跃度方程的常数项,
量)。 ε3t 为残差。 方程中活跃度指标的回归系数均显著为正。这一结
最后,三 个 方 程 的 解 释 变 量 均 包 括 时 间 窗 虚 拟 果说明,投资者在股指期货市场整体来说越活跃、长
变量 DPT (
T = 1,
2, 4),作为股指期货市场 交 易
3, 期交易(套期保值)行为的增加量越大、短期增持(平
政策演变过程的代表。 仓)行为越多(少),标的指数的波动率越大。由于本
回 归 前,首 先 对 方 程 中 使 用 的 变 量 取 对 数 (除 文的研究数据为日数据,这一结论与“股指期货交易
ACT2t 外,因 为 部 分 ACT2t 的 样 本 值 非 正,取 对 数 长期来看 具 有 稳 定 定 市 场 波 动 的 作 用 ”并 不 矛 盾。
将无定 义 ),之 后 对 各 个 变 量 进 行 ADF 平 稳 性 检 第三,六组方 程 中 虚 拟 变 量 DP1,t 的 系 数 均 显 著 为
验。结果(见附表3)表明,本文新出现的变量IVt 和 负,说明股指期货高度交易限制初步放松后,标的现
RFt 均是平稳的 时 间 序 列。 最 后,考 虑 到 联 立 方 程 货指数的波动率受 到 了 显 著 抑 制 。 第 四 ,在 现 货 标
表 9 波动率方程回归结果
CS
I300 CS
I500
变量
IVt IVt IVt IVt IVt IVt
c
ons
t 0.0344 0.0888 8.6249 -0.1383 -0.0971 6.
4072
(
0.7637) (
2.1317** ) (
11.1469*** ) (-3.
0356*** ) (-2.0865** ) (
6.6868*** )
TOt 0.
9106 1.0302 1.6049 1.
0563 1.9847 1.
7239
(
9.9951*** ) (
10.3271*** ) (
12.6978*** ) (
5.8862*** ) (
11.9654*** ) (
7.4646*** )
ΔACT1t 0.
4001 0.
5864
(
3.8686*** ) (
4.6894*** )
ACT2t 0.
6651 1.
3474
(
4.9727*** ) (
8.5215*** )
ACT3t 0.8796 0.
7583
(
11.1258*** ) (
6.7111*** )
IVt-1 0.5280 0.5219 0.
2348 0.5215 0.5461 0.
3552
(
13.0355*** ) (
14.1159*** ) (
6.2912*** ) (
14.9604*** ) (
17.6425*** ) (
8.9926*** )
TOt-1 -0.7242 -0.8447 -0.5469 -0.7997 -1.7834 -0.8711
(-7.
5749*** ) (-8.
3833*** ) (-7.
1471*** ) (-4.
3551*** ) (-10.
7111*** ) (-5.
4889*** )
DP1,
t -0.1857 -0.1956 -0.3376 -0.1865 -0.1357 -0.2701
(-4.
4255*** ) -(
4.6794*** ) (-7.
6331*** ) (-3.
4962*** ) (-2.4891** ) (-5.
4430*** )
DP2,
t 0.0507 0.0251 -0.2368 0.0638 0.1179 0.0562
(
1.1024) (
0.5514) 3655*** )
(-5. (
1.0939) (
2.0351** ) (
0.9556)
DP3,
t 0.0495 0.0154 -1.1612 0.0751 0.1038 -0.6184
(
1.2771) (
0.3928) (-9.
1202*** ) (
1.6396) (
2.2902** ) (-5.
5237*** )
DP4,
t 0.0075 -0.
0345 -1.6115 0.0686 0.0764 -1.1160
(
0.1491) (-0.
6780) (-11.
0569*** ) (
1.1985) (
1.3287) (-6.
6554*** )
Ad
jusedR2
t 0.5067 0.
5010 0.
6476 0.
4890 0.
4009 0.
5371
注: 、* 、*** 分别表示在 10% 、
* *
1% 的水平下显著。
5% 、
第7期 刘慕涵等:股指期货交易政策、投资者行为与市场质量 · 135 ·
表 10 换手率方程回归结果
CS
I300 CS
I500
变量
TOt TOt TOt TOt TOt TOt
c
ons
t 0.3718 0.4764 -5.2771 0.2731 0.
3947 -2.7811
(
1.5914) (
1.8699* ) (-15.
7753*** ) (
2.0359** ) (
2.8171*** ) (-11.
2456*** )
IVt 0.
1616 0.1992 0.2887 0.
0941 0.
1193 0.1770
(
8.1964*** ) (
10.0088*** ) (
19.6246*** ) (
6.4274*** ) (
9.5399*** ) (
12.8677*** )
ΔACT1t 0.
3036 0.
2278
(
4.7649*** ) (
3.3558*** )
ACT2t 0.1617 0.1802
(
1.8412* ) (
2.0262** )
ACT3t -0.5037 -0.3405
(-21.
1659*** ) (-14.
4754*** )
TOt-1 0.7687 0.7294 0.3657 0.8172 0.7827 0.5697
(
34.4519*** ) (
27.5494*** ) (
11.8063*** ) (
41.6312*** ) (
30.0819*** ) (
18.2724*** )
RFt-1 0.1340 0.1631 -0.
0713 0.0474 0.0713 0.0201
(
2.2614** ) (
2.5312** ) (-1.
4444) (
1.4026) (
2.0129** ) (
0.5985)
DP1,
t 0.0258 0.0309 0.
1526 0.0002 0.0006 0.
0533
(
1.1159) (
1.1572) (
6.7515*** ) (
0.0123) (
0.0308) (
2.6330*** )
DP2,
t -0.0744 -0.0950 0.
1507 -0.0887 -0.1083 -0.0689
(-2.
9797*** ) (-3.
3859*** ) (
6.4494*** ) (-4.
8687*** ) (-5.
1330*** ) (-2.
9456*** )
DP3,
t -0.
0128 -0.
0245 0.6969 -0.
0305 -0.
0410 0.
2883
(-0.
3821) (-0.
6621) (
11.6916*** ) (-1.
0757) (-1.
3161) (
6.3159*** )
DP4,
t -0.
0318 -0.0484 0.9090 -0.0671 -0.0864 0.4714
(-1.
4533) (-1.9772** ) (
18.2632*** ) (-4.
0569*** ) (-4.
6146*** ) (
11.0855*** )
Adus
j tedR2 0.7324 0.
7012 0.
8947 0.
8301 0.
8151 0.
8680
注:* 、** 、*** 分别表示在 10% 、 1% 的水平下显著。
5% 、
· 136 · 中国管理科学 2023 年
表 11 活跃度方程回归结果
CS
I300 CS
I500
变量
ΔACT1t ACT2t ACT3t ΔACT1t ACT2t ACT3t
c
ons
t 0.
0508 -0.
0535 -4.
2709 0.0048 -0.
0497 -2.
9025
(
2.0265** ) (-5.
0154*** ) (-12.
4041*** ) (
0.1980) (-5.
3286*** ) (-11.
5878*** )
IVt 0.
1221 0.
0361 0.
1710 0.
1215 0.
0278 0.
1154
(
7.1068*** ) (
4.4236*** ) (
7.6785*** ) (
8.0072*** ) (
4.0696*** ) (
6.8328*** )
TOt 0.0260 -0.
0106 -0.
5036 -0.
0046 0.0141 -0.
3442
(
0.8893) (-0.
9155) (-10.
6252*** ) 1317)
(-0. (
1.1784) (-8.
1446*** )
ΔACT1t-1 -0.
2365 -0.
2776
(-8.
342*** ) (-9.
2643*** )
ACT2t-1 0.
3739 0.
3151
( 1282*** )
10. (
9.5813*** )
ACT3t-1 0.
5685 0.
6596
( 2408*** )
16. ( 2251*** )
22.
ΔMVt -0.
1587 0.
8388 -0.
5879 -0.
4517 0.
3847 -0.
1202
(-0.1744 (
2.6355*** ) (-0.
9806) (-0.
5706) (
1.7489* ) (-0.
2443)
DP1,
t 0.
0504 0.0215 0.
0902 0.
0621 0.0141 0.
0471
(
2.0787** ) (
1.5898) (
4.4478*** ) (
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其中, tt 是 指 数 在 交 易 日t 的 成 交 额,Pr
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表示指数在交 易 日t 的 收 盘 价。Amoun
tt 与 对 数 收 者越具有吸引力,投资者对股指期货的利用越合理。
益率的绝对值的比 值 越 大,表 示 因 价 格 变 动 导 致 的 第二,构建联立方程 组 研 究 了 股 指 期 货 市 场 投 资 者
成交额变化幅度 越 剧 烈,流 动 性 越 差。 为 了 便 于 研 交易行为与股票市 场 波 动 性、流 动 性 之 间 的 相 互 关
· 138 · 中国管理科学 2023 年
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市场整体活跃程度 和 套 期 保 值 活 跃 程 度 越 高,对 投
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松股指期货对波动性的抑制作用也随之增强。股指 Eng
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移效应”,套期保值 活 跃 程 度 与 流 动 性 之 间 存 在 “增 8]付志能,徐维军,张卫国,等 .基于随机占优的股指期货市
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