沃伦·巴菲特

内布拉斯加州奥马哈安德伍德大街 5202 号

1958 年股票市场总体情况

一位运作中等规模投资信托朋友最近写到：浮躁易变情绪是美国人主要特征，而其造就
1958 年股票市场主要转变，用“亢奋”一词形容最合适。
无论从业余角度还是专业角度，我觉得这很好地概括主导 1958 年股票市场的心理变化。在
过去一年中，几乎所有理由都被找出来以证明市场是可投资的。相对许多年前，无疑现在
股票市场充斥更多浮躁的人，其持有时间取决于他们认为多长时间内利润可以快速且毫不
费力地实现。很难判定人群加入投资大军推动价格上涨的情况还能持续多久，但我相信：
这群人造访时间越长，其退出动能会越大。
我无意预测股票市场，我主要精力是寻找低估证券。不过，我深信：一定可以从股票投资
中获利的普遍公众信仰将最终导致麻烦。如果发生，曾经被低估股票的价格（依我看而不
是其内在价值）也将受到实质影响。

1958 年经营结果

在去年信中，我写道：我们在熊市的表现会比在牛市要好，所以上述基于熊市得出的结论
需要适度调整。如果在牛市，我将满足取得平均回报。
后者正可描述我们在 1958 年的表现，我的预测成了现实。道琼斯工业平均指数从 435 点上
升到 583 点，加回约 20 点的红利，总体收益水平为 38.5%。整年运作的五个合伙人投资组
合获得了比 38.5%略高的平均收益率。以两年底市场价值计算的收益率在 36.7%至 46.2%之
间。考虑相当部分资产投资于从快速上涨市场得益甚少证券中的事实，我相信结果是相当
好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的
市场中我们所能做的仅是跟上。

典型状况

为了更好地理解我们的操作方法，我想最好回顾一下 1958 年的具体运作。去年我提到我们

最大持股占我们各个合伙人投资组合资产的 10%-20%。我指出这只股票的价格下跌或是保
持稳定是我们的兴趣所在，这样我们可以建立更大头寸。正是这个原因，这只股票也许会
在牛市中拖累我们的相对表现。
这只股票是位于新泽西的 Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，
它的内在价值保守计算是每股 125 元。然而，尽管每股收益约 10 元，它却有充分理由不作
任何现金分红，其中最大的理由是每股被压低的价格只有 50 元。所以我们拥有一个管理良
好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些
新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。
Commonwealth25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth 拥有资产约 5,000 万美元，
约为位于奥马哈的第一国民银行一半。这家大银行一直想进行合并。出于个人原因，该合
并一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有个这样的组
合：
( 1 )很强的防御性特征；
( 2 )建立在一个满意步伐上的优良稳定价值；
( 3 )尽管可能是一年或十年，有证据显示这个价值最终会被释放。如果后者属实，其价值
大概已经达到了一个相当大的数字，即每股 250 美元。
一年多以来，我们成功地获得了 Commonwealth 约 12%的股权，平均成本约每股 51 美元。
很明显，股价保持不动是我们的优势。我们所持股份将随着公司成长而增长，尤其是我们
成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。
Commonwealth 大约只有 300 名股东，平均每月约有两个交易者。所以你可以理解为什么我
说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。
不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手，其将股价抬高到约 65 美元，而我们既不是买家
也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就可以创造价格如此较大地变动
这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。
年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，其可以以一个吸引力的价格成为最大的股东。
所以，我们以每股 80 元的价格售出 Commonwealth 的股份，与此同时，市场交易的价格大
约打了 20 %的折扣。
显而易见，我们还可以在 50 元左右的价格，耐心地、积少成多地购买股票。虽然去年我们
相对市场的业绩表现可能不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。Commonwealth
今年实现利润的情况很大程度上纯属偶然。因此，当我们基于长期结果估计时，我们单一
年份的表现就具有很大的局限性。不过，我认为投资这样一个低估且有很好保护的项目，
是获得股票长期收益的可靠手段。
我可能提到 80 元收购的买家多年后也将做得不错。但是，80 元相对于内在价值 135 元而言
的低估程度，与 50 美元相对内在价值 125 元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们
的资金应当在可以替换的情况下更好地利用。新股票比 Commonwealth 略大，占我们合伙
人投资组合约 25%，虽然其低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由
于我们是最大的股东，这很多时候可以让我们利用这一优势更快地修正低估状态。正是因
为这一特别的持股，我们确信在持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。

现状

股指越高，低估股票越少，我也难以找到足够具有吸引力的投资机会。我将增加 work-out
的比例，但很难恰逢其时。
因此，我尽可能地试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位以创造自己的 work-out。如
此策略将导致我早先预期的实现：熊市中业绩高于平均水平。我希望基于这样的基础被评
价。如有任何问题，请随时提问。