INTELIGENTNY

INWESTOR
XXI WIEKU TOM II
OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA
INTELIGENTNY
INWESTOR
XXI WIEKU TOM II
OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

www.inteligentnyinwestor.pl
Autor: Trader21

Konsultacja merytoryczna: Marcin Kremiec

Korekta tekstu: Marta Jakubowska (Korekto.pl)

Projekt i skład: FlatArt

Wydawca: Independent Publishing

Inteligentny Inwestor XXI wieku

www.inteligentnyinwestor.pl

Wydanie II Copyright 2020© Independent Trader

ISBN 978-83-957565-2-8
INTELIGENTNY
INWESTOR
XXI WIEKU TOM II
OD PODSTAW PO SZCZYT INTELIGENCJI INWESTOWANIA

WYDANIE II
INDEPENDENT TRADER
2020
O autorze

Trader21 – przedsiębiorca, inwestor z wieloletnim doświadczeniem na rynkach

finansowych. Pierwszą firmę założył już w trakcie studiów na Uniwersytecie Warszawskim.
Okazała się ona strzałem w dziesiątkę. Po kilku kolejnych latach wszystkie firmy,
jakie kontrolował, zatrudniały łącznie kilkadziesiąt osób. W międzyczasie ukończył
MBA na University of Illinois. Należał również do Business Centre Club (prestiżowy
klub pracodawców).

W 2008 roku wycofał się z biznesów, po czym zaczął podróżować po świecie. Poznawanie
innych kultur pozwoliło mu otworzyć umysł oraz całkowicie inaczej spojrzeć na otaczającą
nas rzeczywistość. W ciągu kilku kolejnych lat mieszkał m.in. w Indonezji, Singapurze
i na Kostaryce. Ostatecznie w 2012 roku osiadł na Majorce. Wtedy też założył bloga
IndependentTrader.pl, gdzie zaczął publikować artykuły o tematyce inwestycyjnej.

Jego teksty – pisane przystępnym językiem – przyciągnęły tysiące Czytelników, a blog

zaczął być dostrzegany w Internecie. W 2014 roku zajął II miejsce w konkursie „Ekonomiczny
Blog Roku” organizowanym przez Money.pl. Z kolei na konferencjach Invest Cuffs blog
IndependentTrader.pl dwukrotnie zwyciężył w kategorii „Blog Roku” (2016, 2017),
a sam autor dwukrotnie został uznany za „Osobowość Roku” (2017, 2019). W międzyczasie
stworzył kurs „Inteligentny Inwestor”, którego ostatnią – trzecią edycję kursanci ocenili na
9,6 w 10-stopniowej skali.

Poza działalnością związaną z blogiem Trader21 poprowadził kilkadziesiąt wykładów,

wziął udział w długiej liście debat oraz udzielił setek wywiadów. Przez cały czas trzymał się
zasady, że wiedza o inwestowaniu powinna być przekazywana prostym językiem, tak aby
mogło z niej skorzystać jak najwięcej osób. Tym założeniem kierował się również podczas
pisania książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”.

str. 4
Pieniądzem jest złoto i nic innego.

JP Morgan

Inwestor indywidualny powinien działać konsekwentnie jak inwestor,

a nie jak spekulant.

Benjamin Graham

Żadna z głównych instytucji w Stanach Zjednoczonych nie ma tak

słabych wyników w tak długim okresie jak Rezerwa Federalna,

jednocześnie mając tak wysoką reputację społeczną.

Milton Friedman

str. 5
 Spis treści
I. Metale szlachetne

1. Złoto jako ochrona majątku str. 11

2. Ile złota jest na świecie? str. 14
3. Czemu politycy i bankierzy nienawidzą złota? str. 26
4. Czy złoto wciąż ma znaczenie? str. 31
5. Problem globalnego zadłużenia a perspektywy dla metali str. 33
6. Złoto fizyczne vs. papierowe str. 36
7. Czy złoto dobrze chroni wartość w okresie inflacji? str. 41
8. Walka z gotówką str. 45
9. Srebro – młodszy brat złota str. 46
10. Specyfika rynku srebra str. 49
11. Historia braci Hunt str. 56
12. ETF-y na złoto i srebro str. 58
13. Jak to jest z tym VAT-em na srebro? str. 59
14. Co lepiej kupić – złoto czy srebro? str. 60
15. Jak inwestować w złoto i srebro? Wstęp do praktyki str. 61
16. Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze str. 62
17. Kiedy pozbywać się złota i srebra? str. 72
18. Specyfika rynku platyny str. 76
19. Specyfika rynku palladu str. 80
20. Jak inwestować w platynę i pallad str. 83
21. Metale szlachetne – obecna sytuacja str. 83

II. Surowce

1. Po co mi surowce? str. 87
2. Indeksy surowcowe str. 89
3. Ceny surowców na tle danych historycznych str. 92
4. Surowce vs. inflacja str. 96
5. Efekt contango i backwardation str. 102

str. 6
6. Czym jest raport Commitment of Traders? str. 106
7. Surowce rolne str. 109
8. Ropa naftowa i jej wyjątkowe znaczenie str. 113
9. Pozostałe surowce energetyczne str. 126
10. Metale przemysłowe str. 138
11. Wpływ Chin na rynek metali przemysłowych str. 142
12. Metale ziem rzadkich str. 144
13. Rewolucja w motoryzacji i jej wpływ na rynek surowców str. 148
14. Geopolityka a rynek surowców str. 152
15. Jak analizować perspektywy spółek wydobywczych? str. 155
16. Surowce – obecna sytuacja str. 160

III. Nieruchomości

1. Czego nie powiedzą Wam szkoleniowcy od nieruchomości? str. 163

2. Jak zmienił się rynek nieruchomości na przestrzeni str. 167
dekady?
3. Inflacja w Polsce i na świecie str. 170
4. Jak stopy procentowe wpływają na wysokość rat str. 174
kredytowych?
5. Dostępność mieszkań za przeciętne wynagrodzenie str. 176
6. Ceny mieszkań w poszczególnych miastach str. 178
7. Ile możemy zarobić na wynajmie? str. 180
8. Co zrobić, aby zwiększyć rentowność z inwestycji? str. 183
9. Trendy na rynku nieruchomości mieszkalnych str. 185
10. Czemu strategia Kiyosakiego nie sprawdza się w polskich str. 192
warunkach?
11. Nieruchomości z „gwarancją zysku” str. 196
12. Flipy, czyli kup - wyremontuj - sprzedaj str. 200
13. Nieruchomości w Hiszpanii, czyli jak łapać naiwnych? str. 204
14. Inwestowanie w ziemię rolną str. 209

str. 7
 15. Inwestowanie w lokale komercyjne str. 218
16. Czym są REIT-y, czyli jak inwestować w biurowce str. 222
w Singapurze czy hotele w Hongkongu?
17. Rodzaje REIT-ów str. 223
18. Co wpływa na notowania REIT-ów? str. 224
19. Globalny rynek REIT-ów? str. 227
20. Jak sprawdzić, czy REIT jest drogi czy tani? str. 228
21. Bezpieczeństwo inwestycji w REIT-y str. 231
22. Jak inwestować w REIT-y? str. 234

str. 8
str. 9
str. 10
 I Metale
szlachetne

W dziale poświęconym metalom szlachetnym skupię się przede wszystkim na złocie

i srebrze. Złoto cały czas pełni bardzo ważną rolę w świecie finansów, nawet jeśli oficjalnie
nie jest częścią systemu monetarnego. Srebro z kolei coraz częściej kojarzone jest
z przemysłem, a jednak jego wartość nieustannie podążą w ślad za złotem.

Na końcu działo pojawiła się również analiza rynków platyny i palladu, które historycznie
zaliczane były do grona metali szlachetnych.

1. Złoto jako ochrona majątku

Poszczególne państwa od wieków przerabiają ten sam scenariusz. Tuż po wojnie czy
ustanowieniu nowego systemu wszystko zaczyna się od początku. Waluta zostaje
powiązana ze złotem, tak aby obywatele mieli do niej jak największe zaufanie. Rok po roku
gospodarka powoli się odbudowuje, a następnie nadchodzi okres prosperity. Z czasem
biurokracja się rozrasta i w budżecie pojawiają się braki. Rządzący zadłużają kraj, nie bacząc
na ewentualne konsekwencje. Liczy się tylko tu i teraz. Środki pochodzące z kredytów
bądź też dodruku pozwalają na pokrycie wydatków związanych m.in. z wynagrodzeniami
urzędników czy spełnianiem obietnic wyborczych. Politycy ukrywają fakt, że waluta jest
niszczona. Zadłużenie rośnie, jednak nikt się tym nie przejmuje, ponieważ gospodarka
wciąż sobie jakoś radzi.

W którymś momencie dają znać o sobie cykle gospodarcze. Koniunktura słabnie,

a rządzący, nie będąc w stanie spłacić zadłużenia, otwarcie informują, że powiązanie
między walutą a złotem zostaje „tymczasowo” zawieszone. Taka decyzja umożliwia
prowadzenie nieskrępowanego dodruku. Zwiększenie podaży oznacza, że waluta ma coraz
mniejszą siłę nabywczą (jest dewaluowana za sprawą inflacji). Największym wygranym
takiej sytuacji jest rząd, który poprzez dodruk kupuje sobie więcej czasu. Przegranymi są
zwykli ludzie, którzy trzymając oszczędności w walucie, tracą majątek. Ostatecznie każdy
dodrukowany np. dolar zmniejsza wartość pozostałych dolarów będących w obiegu (podaż
waluty rośnie, ale przypadają one na stałą liczbę dóbr i usług).

Z czasem do ludzi zaczyna docierać, że waluta, którą posługiwali się przez lata, staje się
bezwartościowym kawałkiem papieru. Banknoty są porzucane na rzecz metalu. Wybucha
inflacja. Kto odpowiednio szybko zaopatrzy się w złoto, jest w stanie utrzymać majątek.

str. 11
Kto zostaje przy walutach, w długim terminie może bardzo wiele stracić.

Waluty lokalne upadają średnio co 27 lat. Z kolei w przypadku walut rezerwowych taki
scenariusz ma miejsce raz na sto lat. Ogółem w historii ludzkości waluty upadały ok.
5 tysięcy razy. Aktualnie znajdujemy się w dość nietypowym momencie, kiedy żadna
waluta nie jest powiązana z aktywem materialnym. Wszystko opiera się tak naprawdę na
zaufaniu. Utrzymuje się ono, dopóki banki centralne, poprzez kolejne nietypowe narzędzia,
są w stanie podtrzymywać obecny system. Nie oznacza to jednak, że wszystko jest pod
kontrolą, co zresztą wyjaśniłem Wam już w dziale poświęconym systemowi monetarnemu.

Wracając do tematu – wspominałem, że lokalne waluty regularnie upadają, najczęściej

wskutek złego zarządzania finansami państwa. Na poniższej grafice możecie zobaczyć, jak
najbardziej znane waluty traciły na wartości względem złota od 2000 roku.

Źródło: BMG Group

Z czego to wynika? Dlaczego akurat złoto przyciąga ludzi, kiedy papierki w ich portfelach
powoli stają się bezwartościowe?

Otóż złoto jest pieniądzem. My natomiast posługujemy się dziś walutami (środkami
płatniczymi). Na czym polega różnica? Pieniądz charakteryzuje się określonymi cechami
– rzadkością, podzielnością, trwałością. Musi być też powszechnie akceptowany. Złoto
ma wszystkie te cechy. Nie jest jednak wygodne w użytkowaniu. Dlatego też w pewnym
momencie zaczęto emisję walut, które były w pełni zabezpieczone metalem. Przez jakiś
czas były zatem tak dobre jak złoto.

str. 12
Niestety żadna waluta nie jest w rzeczywistości pieniądzem, co najwyżej wydaje się nim
być. W razie konieczności walutę można dodrukować, co sprawia, że przestaje być rzadka.
Z kolei złota dodrukować się nie da.

Zdarza się, że waluta niepowiązana z żadnym aktywem cieszy się dużym zaufaniem ludzi.
Dzieje się tak, jeśli system trzyma się stabilnie, zadłużenie jest niskie, a stopy procentowe są
powyżej realnej inflacji. Wówczas złoto nikogo nie interesuje. Po co w ogóle zerkać w stronę
kruszcu, kiedy inflacja wynosi np. 3%, a lokaty przynoszą 5% w skali roku? Przecież w takiej
sytuacji środki w banku dają nam 2% realnego zysku, z kolei metal generuje wyłącznie
koszty związane z magazynowaniem.

Sytuacja zmienia się dopiero w okolicznościach podobnych do tych, które opisałem we

wstępie. Kiedy zadłużenie jest wysokie, a gospodarka zwalnia, bank centralny zaczyna
robić wszystko, by ponownie napędzić koniunkturę. W tym celu obniża stopy procentowe,
czyli ułatwia dostęp do kredytu. Czasem obniża się również poziom rezerwy obowiązkowej.
Zazwyczaj po kilku lub kilkunastu miesiącach gospodarka się odradza. Niestety stopy
procentowe są znacznie poniżej inflacji. Rządzącym ta sytuacja jest na rękę, gdyż wysoka
inflacja dewaluuje zadłużenie.

Z takim stanem mamy do czynienia obecnie. Zarówno w Polsce, w strefie euro, jak
i w Stanach Zjednoczonych, trzymając pieniądze na lokacie, ostatecznie tracimy, ponieważ
odsetki są dużo niższe niż inflacja. Osoby skłonne do ryzyka przenoszą środki na rynek akcji
czy nieruchomości. Reszta szuka bezpiecznej alternatywy. Najpewniejszą jest złoto, które
daje gwarancję ochrony naszego majątku. To stwierdzenie nie jest wymysłem. Mógłbym
tutaj jako argument podać pięć tysięcy lat doświadczeń, ale postanowiłem oprzeć się
na konkretnym przykładzie. Wziąłem pod uwagę ceny różnych produktów i usług w USA
w latach 1913, 1980 oraz 2017. W piątej kolumnie pokazałem w ujęciu procentowym wzrost
cen na przestrzeni lat 1913–2017. Z kolei na samym końcu obliczyłem dewaluację dolara
w stosunku do danego produktu czy usługi.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych libraryguides.missouri.edu

str. 13
Aby nie skupiać się wyłącznie na podstawowych potrzebach, jak jedzenie i mieszkanie,
których ceny zazwyczaj spadają w wyniku postępu technologicznego, do wyliczeń
włączyłem również czesne za rok studiów w Massachusetts Institute of Technology (MIT).
W tym przypadku cena wzrosła prawie trzysta razy!

Zauważcie, że średni wzrost ceny produktów na przestrzeni 104 lat wyniósł 6900%.
W tym samym czasie uncja złota podrożała o niespełna 5700%. To dość prosty przykład
pokazujący, że złoto w długim terminie chroni nasz majątek.

Jeśli chodzi o rok 1913, to jest to data założenia Rezerwy Federalnej, czyli najpotężniejszego
banku centralnego, którego głównym zadaniem było dbanie o stabilność dolara. Jak
wynika z tabeli – FED nie podołał zadaniu.

Co do 1980 roku, to warto zauważyć, że wówczas płaca minimalna w przeliczeniu na uncje

złota wynosiła dokładnie tyle samo co dziś. Problem polega na tym, że stawki dolarowe
z 1980 roku wyglądają obecnie śmiesznie (w czym duża zasługa psucia waluty), natomiast
złoto ostatecznie przez te czterdzieści lat poradziło sobie bardzo dobrze. I to pomimo
spadków ceny metalu w latach 1982–2000.

Pamiętajcie, że taki scenariusz (stopniowe psucie waluty) ma miejsce po raz kolejny.

Niezależnie od okoliczności schemat wygląda zawsze tak samo. Ludzie są przekonani, że
waluta będzie funkcjonować przez długi czas. Mimo inflacji sytuację udaje się wielokrotnie
uratować, aż w końcu nadchodzi moment, kiedy waluta (lokalna czy rezerwowa) upada,
a zwycięzcą okazuje się złoto. Tak było chociażby w Grecji w V wieku p.n.e. i w Rzymie w III
wieku n.e. Później schemat ten powtórzył się jeszcze wielokrotnie. Warto o tym pamiętać.

Złoto nie jest typowym aktywem inwestycyjnym. Nie jest obligacją płacącą określone
odsetki. Nie jest również akcją, dzięki której stajemy się współwłaścicielami przedsiębiorstwa
i partycypujemy w jego zyskach. Złoto nie dość, że nic nie płaci, to jeszcze musi być gdzieś
magazynowane, co naraża nas na koszty, a nawet rabunek.

Zadaniem złota nie jest jednak przynoszenie regularnych zysków. Metal pełni funkcję
polisy ubezpieczeniowej. Od pięciu tysięcy lat stanowi zabezpieczenie przed chciwością
polityków, podstępami bankierów oraz załamaniem w gospodarce. Dlatego warto wiedzieć
więcej na jego temat.

2. Ile złota jest na świecie?

Wokół tego, ile złota jest na świecie, narosło wiele mitów. Co gorsza, bardzo często złoto
będące w posiadaniu banków centralnych jest mylone z ogólną ilością kruszcu w obiegu.

str. 14
Prawda jest taka, że bardzo trudno to oszacować. Na potrzeby książki przyjąłem dane
z World Gold Council na rok 2019, według których złota w różnej formie jest ok. 190 tys.
ton. Czy to dużo? Możecie sobie wyobrazić, że całe złoto wydobyte na przestrzeni tysięcy
lat zmieściłoby się w sześcianie o krawędzi 20 m. Jest to mniej więcej tyle, ile wysokość
sześciopiętrowego bloku.

Teraz przyjrzyjmy się, gdzie i w jakiej formie znajduje się to 190 tys. ton.

a) Biżuteria

Złoto jest metalem najczęściej wykorzystywanym w biżuterii. Ta część jest najtrudniejsza

do oszacowania. Jak bowiem policzyć, ile złota w postaci kolczyków, pierścionków czy
innej formy posiada 7 mld osób? Jest to praktycznie niemożliwe. World Gold Council,
zakładając zapewne spory margines bezpieczeństwa, oszacowało, że prawie połowa (47%
ogólnej ilości złota lub ok. 92 tys. ton) ma postać biżuterii.

b) Sztabki i monety

Złoto w postaci inwestycyjnej jest już dużo prościej policzyć. Monety i sztabki wytapia się
i przez lata pozostają w pewnej formie. Chcąc kupić większą ilość złota, możemy je dać do
przetopienia, dzięki czemu będziemy mieli po pierwsze pewność, że kupiliśmy rzeczywiście
złoto, a nie pozłacany wolfram. Po drugie uzyskamy w ten sposób produkt, na jakim nam
zależy, np. sztaby o wadze 1 kg i czystości 0,999 zgodnej ze standardem LBMA. W każdym
razie zarówno przetopienie starych sztab, jak i wytopienie nowych znacznie ułatwia
oszacowanie, ile łącznie jest złota w formie inwestycyjnej. Wyliczenia World Gold Council
wskazują, iż w sztabach oraz monetach znajduje się łącznie niemal 39 tys. ton kruszcu lub,
jak kto woli, 20% złota wydobytego na świecie.

c) Rezerwy banków centralnych

Większość krajów posiada pewne rezerwy złota zarządzane przez banki centralne.
Teoretycznie w tym przypadku powinniśmy mieć 100% pewność, iż ilość metalu
deklarowana przez organizacje rządowe jest zgodna z prawdą. Problem jest taki, że
banków centralnych nikt nie audytuje. Wiele osób i instytucji podawało w wątpliwość, czy
Amerykanie nadal posiadają złoto, a przecież mowa o ponad 8 tys. ton. Gdyby rządzący nie
mieli nic do ukrycia, już dawno przeprowadzono by niezależny audyt, aby rozwiać wszelkie
wątpliwości. Tymczasem od lat prowadzi się strategię mydlenia oczu.

Całkiem odmienną politykę prowadzą Chińczycy, którzy uparcie twierdzą, iż posiadają

str. 15
w rezerwach rządowych niecałe 2 tys. ton. Wiele jednak wskazuje na to, że rzeczywiste
rezerwy złota oscylują w granicach 7–8 tys. ton. Być może jest ich znacznie więcej.
W każdym razie oficjalne rezerwy banków centralnych odpowiadają za 17% łącznej ilości
złota w obiegu i jest to ok. 33 tys. ton.

d) Zastosowanie przemysłowe oraz złoto „niepoliczalne”

Mało kto zdaje sobie sprawę, że sporo złota zawiera sprzęt elektroniczny. Komputery,
monitory, telefony czy samochody zużywają pewne ilości kruszcu. Zdecydowana większość
jest następnie odzyskiwana w procesie recyclingu.

Poprzez złoto „niepoliczalne” rozumiemy złoto niesklasyfikowane. Przykładem może

być metal zakopany pod ziemią, o którym słuch zaginął wraz ze śmiercią właściciela.
Ostatecznie co jakiś czas słyszymy o spektakularnych odkryciach. Wielu z Was zapewne
kojarzy sprawę złotego pociągu, którą jeszcze niedawno opisywano w mediach. Ile złota
odnaleziono i w czyje ręce trafiło, zapewne nigdy się nie dowiemy. W każdym razie łączna
ilość metalu w formie przemysłowej powiększona o złoto „niepoliczalne” stanowi 14%
łącznych zapasów złota szacowanych na ok. 27 tys. ton.

e) ETF-y oraz fundusze inwestycyjne

Zdecydowana większość osób inwestujących w metale szlachetne decyduje się na ich

zakup w postaci sztabek lub monet. Część wybiera jednak fundusze inwestujące w złoto,
zabezpieczone kruszcem. W mojej ocenie dwa z nich – fundusze Sprotta oraz Zurcher
Kantonal Bank – szczególnie zasługują na uwagę. Więcej na ich temat przeczytacie
w późniejszych rozdziałach. W każdym razie łączna ilość złota zdeponowana w magazynach
ETF-ów czy innych funduszy inwestycyjnych szacowana jest na 2,4 tys. ton, co odpowiada
za mniej niż 1% globalnych zapasów złota.

str. 16
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych World Gold Council

Was, jako inwestorów, interesuje zapewne, ile faktycznie złota jest na sprzedaż stricte
pod inwestycje. Ostatecznie musicie znać podaż i ewentualny popyt, który może wpłynąć
na zmianę ceny. W tym celu powinniśmy zsumować łączną wartość sztabek oraz monet
będących w posiadaniu ETF-ów. Ta część jest bezsporna. W mojej ocenie powinniśmy
dodatkowo uwzględnić 1/4 biżuterii, gdyż wraz ze wzrostem ceny część metalu może
trafić na rynek. Całkiem niedawno znajoma zapytała mnie, czy obecnie jest dobry
moment na sprzedaż złota w postaci biżuterii. Usłyszała, że wzrosły ceny i chciała z tego
skorzystać. Podobnie myślących osób zapewne jest znacznie więcej. Jeżeli uwzględnimy
wszystkie te pozycje, to okaże się, że łączna pula złota pod inwestycje to mniej więcej
63 tys. ton, czyli ok. 33% całego złota dostępnego w tej czy innej formie. Przyjmując
cenę na poziomie 1500 USD za uncję, łączna wartość złota inwestycyjnego to jakieś 3
bln USD. Kwota ogromna. Inaczej się jednak na nią patrzy, wiedząc, że łączna wartość
wszystkich akcji na świecie to jakieś 100 bln USD, czyli ponad trzydzieści razy więcej.
Jeszcze ciekawiej wygląda sytuacja na rynku obligacji, których wartość przekracza
200 bln USD. Przy tych wartościach 3 bln w złocie wyglądają jak błąd zaokrąglenia.

str. 17
Czy produkcja złota ma wpływ na cenę?

Wyobraźcie sobie, że zaczyna się wojna w Zatoce Perskiej i cieśnina Ormuz, przez którą
transportuje się 1/3 ropy wydobywanej na świecie, nagle zostaje odcięta. Świat, który
potrzebował 100 mln baryłek ropy dziennie, musi się zadowolić 70 mln. Cena w ciągu kilku
dni rośnie do 200 USD. Jeżeli dostawy nie zostaną przywrócone, z czasem osiągnie 500
USD. Nie zapominajcie, że mówimy o odcięciu zaledwie 1/3 dostaw ropy. W przypadku
niektórych surowców produkcja ma ogromne znaczenie, dlatego że zużywa się je na
bieżąco. Co prawda każdy kraj ma strategiczne rezerwy ropy, ale rzadko kiedy wystarczają
one na dłużej niż 3–4 miesiące.

Na rynku złota mamy odmienną sytuację. Wyobraźcie sobie, że kopalnie w Chinach, Rosji,
Kanadzie czy Australii wstrzymują pracę. Globalna produkcja spada niemal do zera. Jak
wpłynie to na rynek? Nijak, realny efekt będzie praktycznie zerowy. Jak to możliwe?
Otóż w przypadku ropy łączne zapasy stanowią ekwiwalent 3–4 miesięcy wydobycia.
W przypadku złota roczna produkcja odpowiada za zaledwie 1,5–2% łącznej ilości złota
w obiegu. Złota w tej czy innej formie jest sześćdziesiąt razy więcej niż wartość rocznej
produkcji. Przyjmijmy, że w obiegu znajduje się 190 tys. ton. Za rok ilość ta wzrośnie do 193
tys. ton. Różnica jest symboliczna. Dlatego też zmiany poziomu nie mają dużego wpływu
na cenę.

W skrajnej sytuacji, gdyby wszyscy producenci zadeklarowali wstrzymanie wydobycia,

cena złota zapewne by wzrosła, lecz nie w wyniku zaburzeń na linii popyt–podaż, ale
głównie jako efekt psychologiczny. Celowo napisałem głównie, gdyż nagłe zatrzymanie
produkcji sprawiłoby, że funduszom inwestycyjnym, bankom centralnym i mennicom
trudniej byłoby zaopatrzyć się w surowiec. Cena zapewne by wzrosła, lecz ruch ten byłby
dużo słabszy, niż opisywany na przykładzie ropy.

Mówię o tym, gdyż dość często słyszę, że złoto się kończy, wobec czego dojdzie do eksplozji
ceny. Owszem, moim zdaniem cena kruszcu mocno wzrośnie w kolejnych latach, ale będzie
to związane z innymi czynnikami, a nie ograniczeniem produkcji.

Po co banki centralne gromadzą złoto?

Ile złota faktycznie posiadają banki centralne, wiadomo zapewne tylko w Banku
Rozrachunków Międzynarodowych. My możemy wyłącznie bazować na oficjalnych danych,
według których posiadają one ok. 33 tys. ton lub, inaczej mówiąc, 17% globalnych zapasów.
Mimo iż od prawie pięćdziesięciu lat waluty nie mają żadnego związku z kruszcem, banki
centralne nadal trzymają znaczne zapasy i co ważne, od ponad dekady systematycznie
je zwiększają. W oficjalnej retoryce bankierzy twierdzą, że jest ono „barbarzyńskim

str. 18
reliktem”, a posiadanie przez nich rezerwy wynika bardziej z tradycji niż rzeczywistej
potrzeby. W przypływach szczerości niektórzy oficjalnie przyznają, że obecny system
znalazł się w pułapce nadmiernego zadłużenia. W przyszłości możemy nie mieć wyjścia
poza powrotem do złota w tej czy innej formie. Nic tak nie wzbudza zaufania jak złoto,
które przez tysiąclecia doskonale sprawdzało się w formie pieniądza.

Przez całe lata 80. i 90. aż do 2008 roku banki centralne pozbywały się kruszcu. Niektóre
z nich wyprzedawały zapasy, aby zbijać cenę, a w późniejszej fazie powstrzymywać jej
wzrost. Ostatecznie nagły wzrost ceny mógłby nadszarpnąć zaufanie do dolara, a na to
nie można było pozwolić. Sytuacja zmieniła się po kryzysie z 2008 roku, kiedy bankierzy
ponownie zaczęli skupować złoto. W ciągu ostatniej dekady rezerwy będące w posiadaniu
banków centralnych wzrosły o ponad 10% lub, jak kto woli, o 3 tys. ton.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

str. 19
Co ważne, wzrost rezerw nie rozkłada się równomiernie. Najsilniej złoto skupowały banki
centralne z krajów rozwijających się. Zapasy kruszcu Rosji, Chin czy Kazachstanu w ciągu
dekady wzrosły czterokrotnie. Indie, Turcja, Polska i wiele innych krajów podwoiły zapasy.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Czy są to działania przygotowawcze związane z masową dewaluacją papierowych walut?

Okaże się zapewne w perspektywie kilku, kilkunastu lat. Złoto jednak z każdym rokiem
zyskuje na znaczeniu. I mam tu na myśli nie tylko zakupy banków centralnych, lecz także
zmianę retoryki osób ze szczytów władzy. Co więcej, wiele krajów zdecydowało się na
przewiezienie do lokalnych skarbców metalu przechowywanego dawniej w Londynie czy
Nowym Jorku. W tym miejscu zamierzałem pokusić się o oszacowanie, jak duże rezerwy
złota powinny zgromadzić poszczególne kraje, aby w podbramkowej sytuacji móc w jakiś
sposób powiązać walutę z kruszcem i dzięki temu zapewnić stabilizację w nowym systemie.
Jednak nim to zrobię, chciałbym, abyście przyjrzeli się szczególnej roli Chin. Kraj ten jako
jedyny importuje ogromne ilości kruszcu, co zapewne jest elementem ponadnarodowych
rozliczeń, a jednocześnie przygotowaniem podwalin pod nowy system.

str. 20
Ile złota mają Chiny i czemu utajniają prawdziwe rezerwy?

Temat relacji na linii USA–Chiny jest dużo bardziej złożony, niż mogłoby się wydawać na
pierwszy rzut oka. Oficjalnie mamy wojnę handlową, cła i oskarżenia dotyczące kradzieży
technologii przez Pekin. Aby zrozumieć prawdziwe relacje pomiędzy mocarstwami, musimy
się cofnąć do lat 70. ubiegłego wieku.

Chiny były najsilniej zaludnionym i jednocześnie bardzo zacofanym technologicznie

krajem trzeciego świata. George Bush Senior, szara eminencja globalistów, pełniąc rolę
ambasadora Stanów Zjednoczonych przy ONZ, pomógł otworzyć Chiny na inwestycje
zagraniczne. Gigantyczna populacja w pierwszej kolejności miała stanowić tanią siłę
roboczą, a z czasem, gdy rozwinie się klasa średnia, także ogromny rynek zbytu dla
towarów produkowanych przez zachodnie korporacje.

Przez lata do Chin napływał ogromny kapitał. Masowo budowano tam fabryki, w których
produkowano nieskomplikowane produkty wątpliwej jakości. Dużym problemem były
bardzo niskie kwalifikacje i produktywność chińskich pracowników. Z czasem sytuacja
zaczęła się poprawiać, co sprawiło, że także zaawansowane technologiczne firmy zaczęły
przenosić produkcję do Chin, by tym samym ograniczyć koszty. Polityka Pekinu wymusiła
jednak udostępnienie technologii, tak aby z czasem chińskie firmy mogły przejęć całą
produkcję.

Masowa industrializacja sprawiła, że Chiny produkowały ogromną ilość gotowych towarów

w większości przeznaczonych na eksport. Walutą, w jakiej dokonywano rozliczeń, był dolar
amerykański. Wobec ogromnej przewagi eksportu nad importem w Chinach pojawiało
się coraz więcej amerykańskiej waluty, z którą nie bardzo wiedziano, co zrobić. Władze
mogły pozwolić na uwolnienie kursu juana, co doprowadziłoby do jego umocnienia. Tym
samym ograniczono by przewagę chińskich przedsiębiorstw wynikającą z niskich kosztów.
Alternatywą było skupowanie przez rząd amerykańskich obligacji. Jeszcze w 2000 roku
Chiny posiadały amerykańskie obligacje skarbowe o wartości ok. 80 mld USD. W roku 2012
wartość ta przekroczyła 1,2 bln USD. To 14-krotny wzrost na przestrzeni 12 lat! Takich
ilości nie da się sprzedać tak po prostu. Upłynnienie obligacji o wartości 100 mld USD jest
nie lada wyzwaniem, a mówimy o ponad bilionie dolarów. Ułamek tego można wydać na
inwestycje w Afryce, dzięki czemu kupuje się wpływy, ale inne metody na pozbycie się
tracących na wartości amerykańskich obligacji są bardzo ograniczone.

Chińczycy, skupując dług USA, utrzymywali bardzo zaniżony kurs waluty, na czym
zbudowali przemysł. Amerykanie dzięki temu finansowali deficyt. Jednocześnie Chińczycy
nie chcieli siedzieć po wsze czasy w obligacjach tracących na wartości w wyniku inflacji.
Amerykanie z kolei nie mogli pozwolić na wyprzedaż ich obligacji, gdyż mogłoby to
doprowadzić do zachwiania wiary w dolara.

str. 21
Obie strony musiały znaleźć rozwiązanie satysfakcjonujące zarówno Waszyngton, jak
i Pekin. Wykorzystano do tego złoto. Podczas zakulisowych rozmów zdecydowano, że
Chiny muszą bardzo zwiększyć rezerwy kruszcu. Późniejszy wzrost ceny zrekompensuje
straty wynikające z utraty siły nabywczej amerykańskich obligacji. Zakupy należy
przeprowadzić w taki sposób, aby nie przyciągać uwagi, która mogłaby zarówno podbić
znacząco ceny złota, jak i uderzyć w dolara. W tym momencie muszę podkreślić, iż do tej
pory żaden polityk ani bankier centralny nie ustosunkował się do tej tezy. Część z Was być
może pomyśli, że jest to teoria spiskowa. Na blogu jednak pisałem o wielu oczywistych
dla mnie sprawach, które podawano w wątpliwość do czasu, gdy po latach ujawniano je
w mediach. Czynników przemawiających za takim scenariuszem jest mnóstwo:

- Na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat nastąpił ogromny transfer złota z zachodu na

wschód.

- Ogromne ilości kruszcu trafiają z Londynu do Zurichu, gdzie są przetapiane na chiński

standard. Następnie wysyła się je do Hongkongu i ślad po nich ginie.

- Przez Shanghai Gold Exchange przechodzą potężne ilości złota, dużo większe niż na
giełdach zachodnich, na których obrót ogranicza się do kontraktów terminowych. Część
metalu zapewne trafia bezpośrednio do chińskich obywateli, resztę skupują agencje
rządowe.

- Transfer złota zadeklarowanego jako monetarne (wykorzystywane przez rządy czy banki
centralne) nie jest nigdzie rejestrowany, a przynajmniej nie w oficjalnych raportach.

Chiny są największym producentem złota na świecie. Roczna produkcja kształtuje się na

poziomie ok. 400 ton. Co ważne, całe złoto pozostaje w kraju. Władze Chin twierdzą, iż
oficjalne rezerwy złota będące w posiadaniu banku centralnego nie przekraczają 2000 ton.
Co ciekawe, nie muszą kłamać. Wystarczy, że kolejne 5500 ton formalnie należy do banków
komercyjnych, w których 100% udziałów posiada państwo. Policzmy teraz, ile może być
warte to 7500 ton. Przy założeniu, że cena uncji złota kosztuje ok. 1500 USD, wartość
chińskich rezerw złota to ok. 360 mld USD.

Teraz przyjmijmy, że w ciągu kilku lat realna wartość amerykańskich obligacji w wyniku
inflacji spada o 50%. Chińczycy tracą na tym 550 mld USD. Wystarczy zatem, że cena złota
wzroście do 3800 USD za uncję i bilans wychodzi na zero. A przecież 3800 USD za uncję to
cena raptem dwukrotnie wyższa niż w 2011 roku, czyli ponad osiem lat temu.

Czas pokaże, czy mam rację, ale szczątkowe wypowiedzi wielu prominentnych osób jasno
wskazują, że władze Chin i USA zawarły porozumienie wykorzystujące złoto do rozliczeń na
najwyższym szczeblu. Chiny mogą uparcie twierdzić, iż mają nie więcej niż 1950 ton. Robią

str. 22
to oczywiście, aby nie podnosić nadmiernie ceny złota, która mogłaby uderzyć w dolara.
Jednocześnie widząc, co wyprawiają banki centralne całego świata, próbują skupić tyle
złota, ile tylko się da, aby w razie potrzeby powiązać z nim walutę.

Dla niedowiarków mam jeszcze jedną, bardzo ciekawą grafikę. Pokazuje ona, ile złota może
realnie znajdować się w Chinach. Kolor zielony obrazuje, ile złota posiadali obywatele
Chin w 1994 roku. Są to „luźne szacunki”, lecz w ogólnym rozrachunku nie mają dużego
znaczenia. Kolorem żółtym zaznaczono oficjalne rezerwy rządowe, niebieskim - wzrost
zapasów wynikających z wydobycia kruszcu, a granatowym – złoto, które napłynęło do
Państwa Środka na przestrzeni ostatniej dekady za pośrednictwem giełdy w Hongkongu.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Jak widzicie, Chińczycy mogą obecnie posiadać ponad 22–24 tys. ton złota. Nie oznacza
to jednak, że cały metal znajduje się wyłącznie w rezerwach rządowych. W mojej ocenie
mniej więcej 1/3, czyli 7500 ton, należy do banku centralnego lub organów administracji
państwowej. Reszta spoczywa w rękach zwykłych Chińczyków, dla których inwestycja
w złoto jest dużo bardziej zakorzeniona w kulturze, niż ma to miejsce w Europie czy USA.

str. 23
Ile złota potrzeba, aby przywrócić wiarę w walutę?

Tytuł może sugerować, że w przyszłym systemie monetarnym złoto pojawi się jako jego
element. W tym momencie muszę jednak zaznaczyć, że instytucje, które kontrolują obecny
system monetarny, zrobią wszystko, aby nie wracać do złota. Jeśli jednak w wyniku inflacji
ludzie stracą zaufanie do walut kreowanych z powietrza, bankierzy centralni mogą nie
mieć wyboru i w jakiś sposób (luźniej lub mocniej) połączą walutę ze złotem.

Waluta może być powiązana na różnych poziomach. Możemy mieć link pomiędzy
złotem a walutą kreowaną na poziomie banku centralnego. Innym rozwiązaniem będzie
ograniczenie podaży waluty na poziomie M3 do rezerw złota. Co ważne, wartość rezerw nie
musi odpowiadać wartości waluty w 100%. W przeszłości stosowano 20- czy 40-procentowe
oparcie waluty na rezerwach, co pozwalało na zapewnienie tymczasowego spokoju, a na
tym właśnie zależy bankierom.

To, na jakim poziomie byłaby powiązana waluta, determinuje rozważania na temat

przyszłej ceny złota. Niezależnie od scenariusza, gdyby złoto miało kiedykolwiek wrócić do
systemu monetarnego, będzie to wymagać znacznej rewaluacji. W przeszłości czytałem
różne symulacje ceny w zależności od oparcia waluty na poziomie M0 do M3. Szacowano, iż
przyszła cena mogłaby się wahać od 10 tys. USD do ponad 55 tys. USD za uncję. Dziś, moim
zdaniem, takie rozważania nie mają sensu. Dodruk, jaki prowadzą banki centralne, przez
lata doprowadził do sytuacji, w której podaż waluty emitowanej przez bank centralny
w relacji do PKB waha się od kilku procent do ponad 100% w przypadku Japonii czy
Szwajcarii. I jak tu przy takim rozwarstwieniu odnosić się do podaży waluty?

W mojej ocenie dużo bardziej miarodajne jest porównanie rezerw złota posiadanych przez
poszczególne kraje do wielkości PKB. Ostatecznie ilość waluty w obiegu jest ściśle zależna
od wielkości gospodarki. Zebrałem zatem dane pokazujące wielkości PKB i rezerwy złota
oraz policzyłem, jaki udział procentowy stanowią rezerwy złota w relacji do gospodarki.

str. 24
Źródło: opracowanie własne

Średni poziom rezerw oscyluje w okolicy 3%. Pozytywnie wyróżniają się na tym tle:
Szwajcaria – od dawna przywiązana do złota – Rosja, która w ostatnich latach bardzo
zwiększyła rezerwy, oraz Włochy, które mimo ogromnego zadłużenia nie pozwoliły tknąć
krajowych rezerw złota.

Przyzwoicie wypadają Francja i Niemcy. Chiny na pierwszy rzut oka wyglądają słabo. Jeżeli
jednak założymy, że rezerwy banku centralnego oscylują na poziomie 7500 ton, to okazuje
się, że kraj ten właśnie dobił do średniej.

Kiepsko wypadają Japonia, która, jak wiecie, jest poligonem doświadczalnym dla
globalistów, Brazylia i Indie. O ile Brazylia musiałaby skupić duże ilości złota na rynku, co
nie jest proste, o tyle władze Indii zapewne przejmą część złota od obywateli, dla których
kruszec jest podstawowym nośnikiem wartości.

Ile musiałoby kosztować złoto, aby wrócić do systemu monetarnego?

Najbardziej zapewne interesuje Was, do jakiego poziomu musiałaby wzrosnąć cena złota,
gdyby kiedykolwiek miało powrócić do systemu monetarnego. Metod na powiązanie
waluty jest mnóstwo. Na złocie można oprzeć walutę emitowaną przez bank centralny, lecz
moim zdaniem nie ma to dużego sensu, gdyż stanowi ona jedynie mały odsetek łącznej
ilości waluty w obiegu. Dużo lepszym rozwiązaniem byłoby choć częściowe powiązanie
waluty M3 z rezerwami kruszcu należącymi do poszczególnych krajów.

str. 25
Rozumiem przez to oparcie waluty w 20% na rezerwach banku centralnego, jak chociażby
miało to miejsce w Szwajcarii przed 1999 rokiem. W USA przez kilkanaście lat po Bretton
Woods waluta była oparta na rezerwach złota w 40%. Oznaczało to, że każdy miliard
w rezerwach złota pozwalał na wyemitowanie 2,5 mld USD.

Częściowe oparcie waluty jest według mnie bardzo optymistycznym scenariuszem. Do

stuprocentowego oparcia waluty na złocie banki centralne nigdy nie dopuszczą, gdyż
wtedy waluta byłaby w pełni wymienialna na złoto, a przecież nie o to chodzi. Każdy mógłby
ze zgromadzonymi oszczędnościami iść do banku, po czym zażądać wymiany na kruszec.
Gdyby złoto miało wrócić do systemu, to tylko po to, aby samym sloganem „waluta oparta
na złocie” czy „dobra jak złoto” kupić zaufanie mas. Ludzie (czy instytucje kontrolujące
obecny system) zrobią wszystko, byleby nie nałożyć sobie ograniczeń wynikających
z pełnego oparcia waluty na rezerwach złota.

Ile zatem mogłaby kosztować uncja złota, gdyby kiedykolwiek banki musiały oprzeć na
kruszcu przyszłą walutę? Na potrzeby wyliczeń przyjąłem następujące dane:

- Globalna podaż waluty to ok. 124 bln USD.

- Zapasy złota będące w posiadaniu banków centralnych szacowane są na 33,5 tys. ton.

- Przy cenie złota na poziomie 1500 USD za uncję wartość mogąca stanowić zabezpieczenie
waluty to 1608 mld USD.

- Wartość złota zgromadzonego przez banki centralne to raptem 1,3% globalnej waluty
w obiegu (M3).

Gdyby w przyszłości ponadnarodowa, globalna waluta miała być oparta na rezerwach

kruszcu w 20%, wymagałoby to rewaluacji złota do poziomu 23 tys. USD za uncję. Jest to
mniej niż jednostka Dow Jones, z którą zrównała się cena złota w roku 1980. Gdybyśmy
próbowali powiązać walutę w 40%, czyli podobnie jak po Bretton Woods, cena jednej uncji
złota musiałby wynieść astronomiczne 46,1 tys. USD.

3. Czemu politycy i bankierzy nienawidzą złota?

Być może zdążyliście już zauważyć, że złoto nie jest promowane ani przez polityków,
ani przez bankierów. Ci drudzy robią wręcz wszystko, byle tylko zbić cenę kruszcu,
dopuszczając się przy tym coraz bardziej wymyślnych manipulacji.

Skąd ta nienawiść do metali szlachetnych, a w szczególności do złota? Aby wyjaśnić

str. 26
tę kwestię, należy nieco szerzej pochylić się nad standardem złota, a dokładniej – nad
skutkami jego zniesienia.

Przypomnę tylko, że po II wojnie światowej amerykański dolar zyskał status waluty

rezerwowej, która była w pełni wymienialna na złoto. Waluta znajdująca się w obiegu
musiała być minimum w 40% zabezpieczona złotem należącym do Stanów Zjednoczonych.
Z czasem jednak amerykańscy politycy zaczęli grać nieuczciwie, decydując się na
nadmierny dodruk waluty po to, by sfinansować wydatki na wojnę w Wietnamie oraz
programy socjalne w ramach projektu The Great Society. Dolar był zatem po cichu psuty
aż do momentu, kiedy niektóre rządy zorientowały się, co się dzieje. Władze kilku państw
(z francuskim generałem de Gaullem na czele) zaczęły domagać się wymiany swoich
dolarów na złoto. Kruszec w szybkim tempie opuszczał USA, co zmusiło Amerykanów do
podjęcia działań. Ostatecznie w 1971 roku prezydent Richard Nixon ogłosił zerwanie linku
wiążącego dolara ze złotem. Wymienialność amerykańskiej waluty na kruszec została
tymczasowo „zawieszona”. Chociaż dziś mówi się na ten temat zawiłym językiem, to warto
napisać wprost, że Stany Zjednoczone ogłosiły wówczas techniczne bankructwo. Nie były
w stanie dłużej regulować swoich zobowiązań.

W kolejnych latach cena złota eksplodowała, ale decyzja Nixona miała wiele innych
skutków, z których większość ludzi nie zdaje sobie sprawy. Przede wszystkim wzrosła
rola banków centralnych. Do 1971 roku podaż dolara uzależniona była od ilości złota.
Tymczasem rezerwy tego kruszcu rosły o ok. 2% rok do roku, co w naturalny sposób
ograniczało możliwość kreacji waluty. Po decyzji Nixona przeszliśmy do systemu, w którym
podaż dolarów jest uzależniona od stóp procentowych ustalanych przez FED. W efekcie
bank centralny może sterować cyklami gospodarczymi, w pierwszej kolejności obniżając
stopy procentowe (zwiększając dostęp do kredytu i napędzając gospodarkę), a następnie
je podwyższając, gdy tylko inflacja zaczyna się rozpędzać. Jak wiecie z poprzedniego tomu
książki, ma to również swoje przełożenie na rynki – najpierw dochodzi do wzrostów i manii,
a potem bank centralny podwyższa stopy, co prowadzi do pęknięcia bańki spekulacyjnej.
Tym samym dokonuje się transfer majątku, na czym najbardziej zyskują wpływowe osoby
znające z wyprzedzeniem decyzje banków centralnych.

System pustego pieniądza przyniósł również skokowy wzrost zadłużenia, który przełożył
się na wysoką inflację. Zmiany uderzyły w osoby posiadające oszczędności – zostały one
okradzione przez rząd dodrukowujący walutę.

Wszystko to złożyło się na zjawisko transferu majątku. Mam na myśli, że bogaci stali się
bogatsi, a klasa średnia ucierpiała na skutek inflacji. Efekty widać chociażby na kolejnej
grafice, która pokazuje, że majątek 0,1% najbogatszych ludzi w USA jest równy środkom
posiadanym przez 90% najbiedniejszych osób w tym kraju.

str. 27
Źródło: Marc Faber

Zauważcie, że najbogatsi zaczęli intensywnie powiększać swój stan posiadania na początku

lat 70. Nie miałbym nic przeciwko, gdyby doszło do tego wskutek ciężkiej pracy. Niestety
to, co widać na grafice, to efekt kradzieży ze strony polityków i bankierów.

To samo zjawisko można zobaczyć na kolejnym wykresie, który pokazuje, jaki udział
w dochodzie całego społeczeństwa ma 1% najbogatszych obywateli. Przerywana czerwona
linia obrazuje moment zniesienia standardu złota przez Nixona.

Jak widać, tuż po 1971 roku w Stanach Zjednoczonych osiągnięto dołek – do kieszeni 1%
najbogatszych wpadało 10% dochodów całego społeczeństwa. Od tamtego momentu aż
do dziś wartość ta się podwoiła. Pamiętajcie, że pierwszy wykres dotyczy zgromadzonego
majątku, z kolei drugi odnosi się do dochodów w poszczególnych latach.

str. 28
Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Zniesienie standardu złota zwiększyło rolę państwa, natomiast jednocześnie utrudniło

działanie przedsiębiorcom, ponieważ w warunkach wysokiej inflacji trudno planować
rozwój. Efekt był taki, że w najlepszej sytuacji znalazły się największe przedsiębiorstwa
żyjące w dobrych stosunkach z politykami. Oczywiście giganci byli, i wciąż są, na różne
sposoby powiązani z największymi bankami świata, co doskonale zobrazowały wyniki
czteroletnich badań Uniwersytetu Zuryskiego („The network of global corporate control”,
2011 rok).

Bez zniesienia standardu złota niemożliwe byłoby wyratowanie nieodpowiedzialnych

banków w 2008 roku. System pustego pieniądza pozwolił bez zgody społeczeństwa
wykreować biliony dolarów, które później na różne sposoby trafiały do banków
komercyjnych typu Goldman Sachs czy JP Morgan.

Brak standardu złota sprawił, że inflacja stała się normą. Ograbieni z majątku ludzie dali
sobie wmówić, że to deflacja jest najgorszą zmorą. Przyjęto system, który promuje żyjących
na kredyt, a uderza w oszczędnych. Tymczasem to oszczędności, a nie dług stanowią
podstawę kapitalizmu, który jest najlepszym ze znanych nam systemów gospodarczych.

str. 29
To wciąż jeszcze nie wszystkie skutki decyzji Nixona. Przed 1971 rokiem system opierał
się na sztywnych kursach wymiany walut, korygowanych na podstawie przepływów
złota. Po zniesieniu standardu złota rozpoczęła się epoka płynnych kursów. Minęło kilka
dekad i dotarliśmy do sytuacji, kiedy to którakolwiek z trzech najważniejszych agencji
ratingowych może jedną decyzją (obniżenie ratingu) wywołać niestabilność gospodarki
i całkowicie zdołować wartość waluty. Szerzej opisywałem to w poprzedniej części – tutaj
chcę jedynie zwrócić Wam uwagę, że system pustego pieniądza tworzy idealne środowisko
do różnego rodzaju manipulacji.

Co to wszystko ma wspólnego ze złotem? Otóż złoto pokazuje poziom zaufania do

obecnego systemu, w którym bankierzy i politycy stale powiększają swój majątek kosztem
klasy średniej. Jeśli mamy spokojny okres, ludzie po prostu posługują się walutami,
a banki korzystają z niewyobrażalnych wręcz przywilejów, jakie daje im obecny system.
Kiedy jednak społeczeństwo zaczyna zdawać sobie sprawę z utraty siły nabywczej walut,
zainteresowanie złotem rośnie. To zagrożenie dla bankierów i polityków.

Właśnie dlatego banki komercyjne regularnie przeprowadzają ataki mające na celu

obniżenie ceny złota (umożliwia im to handel papierowym złotem, o którym piszę dalej).
Takie manipulacje są co najwyżej karane grzywnami dla banków, ale nikt nie trafia za to za
kratki. Zbijanie ceny metali szlachetnych jest po prostu na rękę ludziom będącym u władzy,
którzy są zainteresowani przede wszystkim utrzymaniem swoich wpływów. Tymczasem
wizja powrotu złota do systemu monetarnego oznaczałaby dla nich:

- mniejszy wpływ na życie obywateli,

- ograniczenia co do obietnic wyborczych (trudniej byłoby je sfinansować),

- zmniejszanie dysproporcji w majątku pomiędzy poszczególnymi grupami

w społeczeństwie,

- utrudnienie wszelkich manipulacji i ataków spekulacyjnych.

To nie jest przypadek, że złoto nosi miano „antydolara”. System pustej waluty premiuje
najbogatszych, stąd częste ataki na złoto z ich strony – nie tylko w postaci zbijania ceny,
lecz także prowadzenia odpowiedniej narracji (złoto opisywane jako „barbarzyński relikt”).

Mimo gigantycznych wpływów polityków i największych banków uważam, że złoto nie

wypadło z gry. Wręcz przeciwnie, jestem przekonany, że cena kruszcu mocno wzrośnie.

str. 30
Być może ponownie stanie się ono częścią systemu monetarnego. Nie opieram się w tym
przypadku jedynie na zamierzchłej przeszłości. Ostatnie lata przyniosły sporo dowodów
na to, że złoto wciąż jest kluczowym aktywem. Pora poświęcić tej kwestii parę słów.

4. Czy złoto wciąż ma znaczenie?

W ostatnich kilku latach wmawiano nam, że złoto to „barbarzyński relikt”, który co prawda
odgrywał kiedyś znaczącą rolę, ale dziś nie powinien być traktowany nawet jako poważne
aktywo inwestycyjne. Chociaż tego typu słowa słyszeliśmy z ust polityków czy wpływowych
bankierów, to realne działania banków centralnych zdają się im przeczyć.

Począwszy od ostatniego kryzysu finansowego, banki centralne zaczęły w coraz większej

ilości skupować złoto. Specjalizowały się w tym zwłaszcza kraje Wschodu, z kolei
w ostatnim czasie na zakupy zdecydowały się także Polska i Węgry. Ostatecznie w 2018
roku zakupy netto ze strony banków centralnych wyniosły aż 651 ton!

Były to największe zakupy złota od 1969 roku. Ta data budzi zresztą specyficzne
skojarzenia, ponieważ pod koniec lat 60. sytuacja była całkiem podobna do obecnej. Mam
na myśli szaleństwo wokół dużych amerykańskich spółek i nikłe zainteresowanie aktywami
materialnymi. Wówczas banki centralne dokonały sporych zakupów tuż przed wybiciem
ceny złota. Można przypuszczać, że ich obecne działania również mają solidne podstawy.

Nie tylko działania banków centralnych świadczą o tym, że złoto pozostaje w grze.
Kruszec wciąż jest pierwszą ofiarą wojny, a czasem także jej przyczyną. Wciąż pamiętamy
o wydarzeniach z Libii, która została napadnięta przez USA. Świetnie prosperujący
kraj został doprowadzony do ruiny. Tuż przed interwencją Zachodu libijski przywódca
Muammar Kaddafi zgromadził pokaźną ilość złota. Jego planem było stworzenie nowej
waluty – złotego dinara – która miała być powiązana ze złotem i pełnić rolę głównego
środka płatniczego w Afryce (także w przypadku handlu ropą). Pomysł Kaddafiego przypadł
do gustu przywódcom wielu państw afrykańskich, natomiast bardzo nie spodobał się na
Zachodzie.

Szczegółów możemy się dowiedzieć z ujawnionych e-maili Hillary Clinton. W dniu 2 kwietnia
2011 roku otrzymała ona od swojego doradcy, Sidneya Blumenthala, ważną wiadomość.
Wynikało z niej, że „Kaddafi zgromadził 143 tony złota, co może pomóc w powołaniu pan-
afrykańskiej waluty, która stanowiłaby alternatywę dla franka (CFA)”. Złoty dinar był zatem
zagrożeniem dla francuskich wpływów w Afryce. W dalszej części wiadomości dodano, że
jednym z powodów interwencji Sarkozy’ego (wówczas prezydenta Francji) w Libii było
utrzymanie wpływów Francji w Afryce.

str. 31
Pół roku później Kaddafi był już martwy, a Stany Zjednoczone ani Francja nie musiały się
martwić o zagrożenie dla ich wpływów. Rozbicie Libii spowodowało, że na jej terenach
w kolejnych latach działało tzw. Państwo Islamskie. Warto pamiętać, że to historia sprzed
zaledwie kilku lat, a pomysł Kaddafiego był realnym zagrożeniem dla dominacji franka
francuskiego w Afryce. Dlaczego? Ponieważ dinar miał być powiązany ze złotem, a frank
był i wciąż jest pustą walutą. Jeśli chodzi o samo złoto libijskie, to zostało bardzo szybko
wywiezione. Co się z nim stało? Trudno powiedzieć. Dodam jedynie, że jedną z pierwszych
decyzji nowych władz Libii było powołanie prywatnego banku centralnego.

Kolejnym przykładem popytu na złoto była Ukraina. Niedługo po tym, jak wybuchł tam
konflikt, a Arsenij Jaceniuk został premierem, ukraińskie złoto (ok. 33 tony) natychmiast
wyparowało. Kruszec został wywieziony przez Amerykanów. Pamiętam, że moją uwagę
przykuło, jak dużą wagę przykładali oni do szybkiego zabrania złota. Wygląda na to, że 33
tony „barbarzyńskiego reliktu” odgrywały pięć lat temu sporą rolę.

Ostatnie przykłady walki o złoto mieliśmy całkiem niedawno. Co prawda nie dotyczą one
wojen, ale również dają do myślenia. W pierwszej kolejności wspomnę o Wenezueli, która ze
względu na hiperinflację zaczęła używać złota do regulowania zobowiązań. Był to już czas,
kiedy niektóre kraje uznały, że to Juan Guaido (agent USA) jest prawowitym prezydentem
Wenezueli. Władzę jednak wciąż sprawował Nicolas Maduro. Na jego polecenie urzędnicy
poprosili Bank Anglii o wydanie 14 ton wenezuelskiego złota. W odpowiedzi Bank Anglii
poinformował, że złoto zostanie wydane jedynie prawowitemu rządowi Wenezueli.

Ta historia jednoznacznie pokazuje, że działania w Wenezueli, np. prowokowanie protestów

w ramach operacji „Masterstroke” przez amerykański wywiad, są również dla Zachodu
okazją do przejęcia wenezuelskiego złota. Jednocześnie jest to dowód, iż nie ma zgody
bankierów na to, by złoto znajdowało się pod władaniem rządu danego kraju. Kruszec ma
być pod kontrolą banków centralnych zależnych od międzynarodowych instytucji. Koniec,
kropka.

Kto nie wierzy, niech zwróci uwagę na to, co w 2019 roku wydarzyło się we Włoszech.
Najpierw w lutym wicepremier Matteo Salvini zasugerował, że złoto powinno być
własnością społeczeństwa. Pojawił się pomysł ustawy, która ustanawiałaby włoskie
państwo ostatecznym właścicielem złota (w miejsce Banku Włoch). Miesiąc później Mario
Draghi (Włoch, przedstawiciel banków, wówczas szef EBC) dał do zrozumienia, że „kraje
strefy euro muszą ubiegać się o zgodę EBC na jakiekolwiek decyzje ws. rezerw złota”.

Z kolei w kwietniu Ruch Pięciu Gwiazd zwrócił się do włoskiego parlamentu

o wprowadzenie dwóch ustaw:

1. Nakazanie właścicielom banku centralnego (w większości bankom prywatnym)

str. 32
sprzedaży swoich akcji włoskiemu Ministerstwu Skarbu po cenach z lat 30. XX wieku.

2. Ustanowienie państwa włoskiego właścicielem rezerw złota Banku Włoch wynoszących

2451 ton (wartość ok. 102 mld USD).

EBC w odpowiedzi dał do zrozumienia, że nie pozwoli Bankowi Włoch sprzedać złota po to,
by naprawić problemy finansowe kraju.

Osobiście nie uważam, że obecny rząd Giuseppe Conte’a i Matteo Salviniego jest znacznie
lepszy niż poprzednie i akurat on powinien mieć dostęp do złota. Przytaczam tę historię,
ponieważ pokazuje ona, że żaden włoski rząd nie ma wpływu na kruszec. Podobnie jest
w przypadku wielu innych krajów. Decydują banki centralne.

Zresztą Jim Rickards wyjaśnił ten temat, mówiąc, że „kiedy chodzi o złoto, rządy nagle
dowiadują się, że nie powinny zadzierać z bankami centralnymi”. Dlaczego? Ponieważ rola
złota jest większa, niż się to oficjalnie przyznaje.

5. Problem globalnego zadłużenia a perspektywy dla metali

Polityka zerowych lub wręcz negatywnych stóp procentowych sprawiła, że kredyt stał
się bardzo tani. W efekcie globalne zadłużenie na wszystkich poziomach (gospodarstwa
domowe, przedsiębiorstwa i rządy) przekroczyło 300% światowego PKB. Domyślam się, że
część z Was może mieć już dosyć ciągłego gadania o gigantycznym zadłużeniu, skoro nic
złego w gospodarce się nie dzieje. Rzeczywistość nie wygląda jednak tak kolorowo.

W przypadku zadłużenia rządowego faktycznie znaleziono rozwiązanie, które tymczasowo

uspokoiło sytuację. Mam na myśli oczywiście skupowanie obligacji przez banki centralne.
Jeśli chodzi o największe przedsiębiorstwa, to pomoc może wyglądać podobnie,
ostatecznie EBC skupiło już sporo obligacji korporacyjnych. Co jednak w przypadku małych
firm i gospodarstw domowych? Przecież bank centralny nie zacznie skupować ich długu.
Z kolei obniżenie stóp procentowych również nie przyniesie ulgi, bo oprocentowanie
kredytów już jest na rekordowo niskich poziomach. Mało tego, w Niemczech niektóre
placówki zaczynają pobierać opłaty od depozytów trzymanych w bankach. Wcale nie
sprawiło to, że ludzie natychmiast przestawili się na konsumpcję. Wręcz przeciwnie,
niemiecka gospodarka wygląda coraz słabiej.

Jaki z tego wniosek? Wysokie zadłużenie nie jest problemem, który można rozwiązać
poprzez dodruk z banku centralnego.

str. 33
Jak wiecie z poprzedniego tomu książki, wyjście z zadłużenia jest możliwe, zakładając
realizację jednego z dwóch scenariuszy – deflacyjnego lub inflacyjnego. Przez pierwszy
z nich rozumiem falę bankructw dużych przedsiębiorstw, nie wyłączając banków. W takim
scenariuszu bezrobocie rośnie, przez co wiele kredytów pozostaje niespłaconych. Ceny
akcji i nieruchomości spadają w szybkim tempie. Po oczyszczającym (ale i bolesnym)
kryzysie gospodarka zaczyna powoli odżywać, a na rynku pojawia się mnóstwo nowych
firm – zajmują miejsce starych, zadłużonych i nieefektywnych przedsiębiorstw. Ogólny
poziom zadłużenia w gospodarce jest znacznie niższy.

Z typowo deflacyjnym kryzysem mieliśmy do czynienia w USA po roku 1929. W tamtym

przypadku trudny okres trwał długo, m.in. za sprawą rządu, który postanowił ingerować
w naturalne procesy gospodarcze. Innym przykładem jest Rosja po 1998 roku. Po załamaniu
gospodarki wynikającym z bankructwa kraj ten potrzebował dwóch lat, aby ponownie
zacząć się rozwijać. Przez kolejne osiemnaście PKB wzrosło ośmiokrotnie. Dla porównania
w analogicznym okresie PKB Niemiec zaledwie się podwoiło. Bezpośrednie bankructwo ma
brutalny przebieg, jednak trwa relatywnie krótko, po czym kraj może zacząć się rozwijać
bez obciążenia nadmiernym długiem.

Istnieje również wersja inflacyjnego wyjścia z długów (o ile można tak to nazwać). W skrócie
chodzi o to, że wysoka inflacja sprawia, iż spada realna wartość zadłużenia. W takim
scenariuszu przegranymi są wszyscy ludzie, którzy oszczędności trzymają w walucie.

Inflacyjny scenariusz miał miejsce chociażby w latach 70., kiedy ceny surowców
poszybowały w górę. Ceny produktów i usług znacząco wzrosły, z kolei tempo wzrostu
płac było wolniejsze. Ludzie zwyczajnie zbiednieli. Gospodarka mocno zwolniła, wzrosło
bezrobocie. Za sprawą inflacji kryzys na pierwszy rzut oka nie był widoczny na giełdzie,
bowiem ceny akcji poruszały się raz w górę, raz w dół. Kiedy jednak uwzględniono inflację,
okazało się, że akcje w latach 1968–1982 potaniały o 75%.

Podsumowując, aby świat poradził sobie z problemem zadłużenia (przynajmniej na jakiś

czas), potrzebny jest jeden z wymienionych scenariuszy. Co to oznacza dla złota? Czy któryś
z nich jest lepszy dla kruszcu? Najlepiej będzie, jeśli przeanalizujemy, co działo się ze złotem
(i jego producentami) podczas typowo deflacyjnego krachu z 1929 roku oraz w latach 70.

W przypadku Wielkiego Kryzysu (1929–1935) cena złota była sztywno narzucona. Na

początku kryzysu obywatele USA zaczęli uciekać od dolarów i zamieniać je na złoto, co
uważali za najbezpieczniejsze rozwiązanie. Ostatecznie w 1933 roku prezydent Roosevelt
ogłosił, że gromadzenie złota jest zabronione, a każdy posiadacz kruszcu powinien
natychmiast zgłosić się, by wymienić metal na dolary w cenie 20 USD za uncję.

Nieco później ogłoszono rewaluację złota. Uncja kosztowała już nie 20 USD, lecz niecałe

str. 34
35 USD. Każdy, kto pod presją wymienił metal na banknoty, poniósł sporą stratę. Kto
wytrzymał, ten zyskał ok. 70%. Oficjalnie tyle właśnie wynosił wzrost ceny złota podczas
kryzysu. Był to jednak poziom odgórnie narzucony, stąd też bardziej miarodajna będzie
analiza spółek wydobywających złoto.

Akcje producentów złota rosły nieprzerwanie mimo kryzysu. Na przykład największa

amerykańska spółka wydobywcza Homestake Mining tuż przez krachem kosztowała 65
USD za akcję. Z kolei w 1935 roku było to już 373 USD. Oznacza to wzrost o 474% – i to
w trakcie Wielkiego Kryzysu, kiedy ceny akcji spadły średnio o 90%. Z kolei duży kanadyjski
producent Dome Mine w tym samym czasie podrożał o 558%.

Skoro zatem odgórnie ustalona cena złota wzrosła o 70%, a spółki wydobywcze o 500%, to
można przyjąć, że osoby posiadające jednocześnie metal oraz akcje spółek wydobywczych
mogły zarobić na inwestycji średnio 150%.

Jak kruszec zachowywał się w latach 70.? Po uwolnieniu ceny złota w 1971 roku jego
wartość natychmiast zaczęła rosnąć. W ciągu trzech lat cena złota osiągnęła poziom 200
USD, czyli wzrosła o prawie 500%. Co ciekawe, okres 1973–1974 należał do najcięższego dla
gospodarki, a jednocześnie inflacja sięgała nawet 10%.

Po silnym wzroście przyszedł czas na korektę, w trakcie której złoto potaniało o połowę,
spadając do 100 USD. Był to czas, kiedy banki wyśmiewały inwestujących w ten kruszec.
Kolejne lata ponownie były bardzo udane dla złota, które ostatecznie przebiło 600 USD za
uncję (na moment cena dotarła nawet do poziomu 850 USD).

Źródło: macrotrends.net

str. 35
Ostatecznie w roku 1980 w imię walki z galopującą inflacją podniesiono stopy procentowe
do 20%, co zakończyło wzrost inflacji i ceny złota.

Skoro w trakcie lat 70. cena samego złota poszła do góry o ponad 1600%, to nie musimy
raczej martwić się o notowania producentów metalu. Kluczowy wniosek brzmi następująco:
niezależnie od tego, czy świat przejdzie przez scenariusz deflacyjny, czy inflacyjny,
w obecnej sytuacji nie mogę sobie wyobrazić sytuacji, w której cena złota znacząco
nie rośnie.

6. Złoto fizyczne vs. papierowe

Kiedy w latach 70. cena złota została uwolniona, zarządcy systemu musieli znaleźć
narzędzie pozwalające im na kontrolowanie notowań metalu. Chodziło o to, by wzrost
cen złota nie odzwierciedlał tempa psucia walut przez banki centralne – mogłoby to
sprowokować społeczeństwo do buntu.

Ostatecznie wymyślono kontrakty terminowe. W dużym uproszczeniu można powiedzieć,

że zamiast obrotu samym złotem rozpoczęto handel papierowymi certyfikatami rzekomo
wymienialnymi na złoto. Centralnym punktem obrotu kontraktami stała się zaś giełda
w Chicago zwana Comexem.

Handel kontraktami terminowymi dał bankierom potężne możliwości. Aby wyczerpująco

wyjaśnić tę kwestię, muszę najpierw podać kilka danych liczbowych, które uzmysłowią
Wam, czym naprawdę jest Comex.

Każdy kontrakt terminowy opiewa na 100 uncji złota, czyli w przybliżeniu 3,1 kg.
Teoretycznie każda osoba będąca posiadaczem kontraktu może zażądać dostawy kruszcu
w postaci fizycznej. Teoretycznie. Jak jest naprawdę? Comex wprost podaje na swojej
stronie, że „dzienny handel kontraktami na złoto stanowi ekwiwalent 27 mln uncji”. Giełda
działa sześć dni w tygodni, więc średni obrót w skali miesiąca to 675 mln uncji, czyli ok.
21 tys. ton złota! Taka wartość to odpowiednik ponad 11% całego wydobytego do tej
pory złota. To więcej, niż posiadają łącznie Stany Zjednoczone i wszystkie kraje strefy
euro! Zadajcie sobie zatem pytanie: czy naprawdę każdy może zażądać fizycznej dostawy
metalu, który zakupił na Comexie?

Jakby mało było absurdów, dodam, że Niemcy kilka lat czekały na dostarczenie im 300 ton
złota. Tymczasem na Comexie w ciągu miesiąca przehandlowano kontrakty odpowiadające
niemal 70-krotnie większej ilości kruszcu. W tym momencie najlepiej widać różnicę
pomiędzy fizycznym złotem a kontraktami.

str. 36
Handel na Comexie odbywa się na dużą skalę, jednak jego zabezpieczeniem są minimalne
ilości złota faktycznie trzymanego w magazynach. To złoto, które rzeczywiście mogłoby
posłużyć do fizycznego rozliczenia kontraktów, jest określane mianem „registered gold”.
Na poniższych grafikach możecie zobaczyć porównanie liczby kontraktów z ilością
fizycznego złota. W przypadku pierwszego wykresu interesuje nas pozycja „open interest”,
czyli otwarte pozycje.

Źródło: goldchartsrus.com

Każdy z otwartych kontraktów został przemnożony przez sto uncji. Okazuje się, że 12
grudnia 2019 roku wszystkie pozycje na Comexie opiewały na 70 mln uncji, czyli ok. 2170
ton. Teraz sprawdźmy, ile było złota, które faktycznie mogłoby zostać użyte do rozliczenia
tych kontraktów.

str. 37
Źródło: goldchartsrus.com

Było to 1,4 mln uncji, czyli 43 tony.

Podsumowując, 12 grudnia 2019 roku inwestorzy z całego świata utrzymywali otwarte

pozycje na 2100 ton złota. Zabezpieczenie stanowiły z kolei 43 tony złota. Tylko tyle
kruszcu faktycznie było dostępne do rozliczenia kontraktów. W przypadku Comexu, to
i tak niezły wynik. Kilka lat temu cały handel zabezpieczały… 4 tony złota dostępnego do
rozliczenia kontraktów.

Zaczynacie się już chyba domyślać, że Comex jest tak naprawdę jedną wielką szopką, która
nie ma wiele wspólnego z prawdziwym handlem metalem. W praktyce, gdyby ktoś zgłosił
się po faktyczną dostawę złota, szybko zostałby nastraszony kontrolami bądź mógłby
liczyć na rozliczenie gotówkowe z pewnym bonusem.

Dlaczego zatem poświęcam Comexowi tyle uwagi?

str. 38
Z dwóch powodów. Po pierwsze, czy komuś się to podoba, czy nie, to właśnie na Comexie
ustalana jest cena złota, którą przyjmuje się jako oficjalną (widzimy ją na wszelkiego
rodzaju portalach ekonomicznych, platformach transakcyjnych itd.). Po drugie specyfika
kontraktów terminowych (obrót papierami, a nie metalem) umożliwia największym
bankom manipulowanie cenami złota. Ostatecznie w takich warunkach nie trzeba
sprzedawać dużych ilości metalu, by obniżyć jego cenę. Wystarczą prostsze sztuczki.

Tylko w ostatnich latach pracownicy największych banków inwestycyjnych regularnie

przeprowadzali skoordynowane akcje mające na celu zbicie ceny złota. Jedna strona
wystawiała zlecenie po zaniżonym kursie, a druga nabywała kontrakty na złoto. Następnie
role się odwracały. W ten sposób banki centralne doprowadzały do spadku ceny uncji
złota. W końcu osiągała ona poziom, przy którym u wielu inwestorów aktywowane
były automatyczne zlecenia sprzedaży (tzw. stop lossy). Z minuty na minutę liczba
„wyprzedających” złoto rosła. Wszystko działało na zasadzie domina. Efekt był taki, że
cena złota kończyła dzień na solidnym minusie. Takich manipulacji ze strony bankierów
było bardzo dużo. Tylko część została ujawniona. Poniżej zamieszczam screen z rozmowy
pracowników Deutsche Banku, UBS oraz Barclays przeprowadzających atak na cenę srebra.

Źródło: dokumenty Deutsche Banku

str. 39
Wielokrotne zbijanie ceny złota i srebra zniechęciło tysiące inwestorów do inwestowania
w metale. Czy to oznacza, że handel metalami szlachetnymi jest całkowicie ustawiony
i znaczący wzrost cen jest wykluczony? W żadnym wypadku. Nawet jeśli cena złota na
Comexie będzie atakowana, to z różnych względów (np. za sprawą polityki banków
centralnych – negatywne realne stopy procentowe) popyt na metal będzie się zwiększał.
W końcu dojdzie do momentu, w którym cena fizycznego złota zacznie znacząco rosnąć.
Jednocześnie kartel będzie utrzymywał niską cenę złota na Comexie. Wówczas duzi
i wpływowi gracze zgłoszą się do Comexu po złoto w formie fizycznej tylko po to, aby
następnie sprzedać je na rynku po znacznie wyższej cenie. W takiej sytuacji Comex zrobi
to, co zawsze, czyli zmieni reguły gry (zarządcy giełdy w przeszłości m.in. uniemożliwiali
zajmowanie długich pozycji po to, by zbić cenę srebra). Najprawdopodobniej tym
razem giełda zdecyduje się zablokować możliwość rozliczania kontraktów terminowych
w fizycznym metalu.

W takiej sytuacji kontrakt na Comexie stanie się tak naprawdę bezwartościowy, gdyż nie
będzie odzwierciedlał realnej ceny metalu. Dojdzie do fali wyprzedaży, która spowoduje
całkowite rozjechanie się ceny z Comexu i faktycznej ceny rynkowej. Na chwilę obecną
taki scenariusz wydaje się bardzo prawdopodobny, choć trudno określić, w jakiej
perspektywie. Pewnie niektórym osobom trudno jest wyobrazić sobie sytuację, w której
cena aktywa na giełdzie mocno rozjeżdża się z aktywem bazowym. Jest to jednak jak
najbardziej możliwe. Kiedy w 2011 roku mieliśmy do czynienia z manią na rynku srebra,
ETF Sprotta PSLV (całkowicie zabezpieczony metalem) kosztował ponad 20% więcej, niż
wynikałoby to z rynkowej ceny metalu. Po prostu srebra w formie fizycznej nie można było
dostać, stąd zainteresowanie sprawdzonym ETF-em było ogromne.

Źródło: sprott.com

str. 40
W przypadku comexowych kontraktów na złoto można spodziewać się sytuacji odwrotnej.
Okażą się one bezwartościowe ze względu na minimalne zabezpieczenie złotem i brak
możliwości fizycznej dostawy. Inwestorzy odwrócą się od nich i dojdzie do rozjazdu
pomiędzy ceną złota papierowego a fizycznego.

Wyżej wspomniałem, że rajd ceny złota może zostać zapoczątkowany decyzjami banków
centralnych. Czynników napędzających metale szlachetne jest jednak więcej. Może to być
zintensyfikowanie walki z gotówką, o czym napiszę w dalszej części. Z pewnością eksplozję
ceny złota przyniosłoby także ujawnienie przez Chiny faktycznego stanu rezerw metalu.
Podobne efekty wywołałyby także zmiany w systemie monetarnym czy wysoka inflacja.

Nie można jednak wykluczyć, że wzrost ceny złota będzie miał nieco spokojniejszy przebieg.
Być może za jakiś czas Zachód po prostu pozwoli na silny wzrost ceny tego kruszcu i w ten
sposób zrekompensuje Chińczykom straty wynikające z posiadania obligacji USA. Przy
okazji skorzysta na nim wiele krajów ze Wschodu, które w ostatnich latach masowo
skupowały złoto.

7. Czy złoto dobrze chroni wartość w okresie inflacji?

Gdybyście zapytali stu osób, czy inwestycja w złoto jest dobrym rozwiązaniem chroniącym
nasze oszczędności przed inflacją, zapewne wszyscy stwierdzą, że tak. Nie jest to niestety
takie proste. System monetarny, w którym żyjemy, wymusza permanentną inflację. Ceny
różnych aktywów rosną w innym stopniu. Może się zdziwicie, ale złoto wcale nie jest
uniwersalnym rozwiązaniem chroniącym oszczędności przed inflacją. Zastanówcie się, co
jest łatwiejsze: ulokowanie kapitału na koncie oszczędnościowym i inkasowanie odsetek
co miesiąc czy zakup złota, które nie dość, że nic nie płaci, to jeszcze musimy je gdzieś
przechować? Absolutna większość osób wybiera lokaty ze względu na ich prostotę. Do
tego, jeśli banki oferują odsetki wyższe od inflacji, to już w ogóle wybór jest bardzo prosty.
W tym momencie doszliśmy do meritum.

Otóż cena złota zmienia się nie tyle w zależności od inflacji, lecz od tego, czy mamy
pozytywne, czy negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Wyobraźcie sobie, że realna
inflacja jest na poziomie 5%. Lokaty płacą odsetki w wysokości 8–9%. W prosty sposób
jesteście w stanie przechować siłę nabywczą Waszych pieniędzy, a przy okazji zarobić kilka
procent ekstra. Mamy pozytywne realne stopy procentowe. W takiej sytuacji mało kto
trzyma kapitał w złocie.

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy oficjalna inflacja wynosi 3%, realny wzrost cen
przekracza 7%, a lokaty czy obligacje oferują nam odsetki w wysokości 2% rocznie. Inflacja
pożera nasze oszczędności w tempie szybszym niż odsetki, jakie otrzymujemy. Takie

str. 41
otoczenie określamy jako negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Jest to jednocześnie
czas, gdy kapitał migruje do złota, podnosząc jego cenę.

Zobaczcie, jak zmieniała się cena kruszcu na przestrzeni ostatnich pięćdziesięciu lat. Na
poniższym wykresie zaznaczono zarówno cenę złota (kolor żółty, lewa skala), jak i wysokość
stóp skorygowaną o inflację (kolor niebieski, prawa skala).

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

a) Lata 1970–1980

W ciągu dekady cena złota wzrosła z 35 USD do 600 USD. To się nazywa wystrzał.
Co prawda przez moment osiągnęliśmy nawet 850 USD za uncję, lecz był to efekt
pompowania bańki spekulacyjnej. Tak gwałtowny wzrost zawdzięczamy Systemowi

str. 42
Rezerwy Federalnej, który przez większość czasu utrzymywał stopy procentowe poniżej
inflacji. Dla zwykłych ludzi oznaczało to, że odsetki od lokat czy obligacji nie były w stanie
wyrównać chociażby inflacji, nie mówiąc o jakimkolwiek zarobku. W takim otoczeniu ludzie
masowo zaczęli kupować złoto za środki wcześniej trzymane w banku.

b) Lata 1980–2000

W roku 1980, aby walczyć z galopującą inflacją, Paul Volcker (ówczesny prezes FED-u)
podniósł stopy do 20%. Był to poziom na tyle wysoki, że inflacja zaczęła spadać. Mimo iż
sytuację udało się opanować, przez dwie dekady utrzymywano wysokie stopy procentowe,
dzięki czemu na lokatach można było zarobić kilka procent powyżej inflacji. W takim
otoczeniu trzymanie oszczędności w złocie było pozbawione sensu. Zapamiętajcie ten
case, gdyż średni poziom inflacji na przestrzeni dwudziestu lat wyniósł ok. 8%. Dużo więcej
niż obecnie. Mimo to cena złota spadła z 600 USD do 256 USD. Gdybyśmy uwzględnili
inflację, okazałoby się, że inwestycja w kruszec byłaby jedną z najgorszych możliwych.
Nadal myślicie, że złoto chroni przed inflacją?

c) Rok 2001–obecnie

Po atakach na World Trade Center Alan Greenspan (ówczesny prezes FED-u) rozpoczął
proces obniżek stóp procentowych, aby „pobudzić gospodarkę”. Chwilę później znalazł
naśladowców na całym świecie. Ostatecznie banki centralne krajów odpowiadających
za 3/4 światowej gospodarki obniżyły stopy znacznie poniżej inflacji. Był to impuls do
wzrostu ceny złota. W tym momencie warto dodać, że w latach 90. kilkukrotnie zmieniano
metodologię liczenia inflacji w taki sposób, aby zaniżyć jej wartość. Poza okresem 2004–
2006 niemalże przez dwie dekady mieliśmy bardzo negatywne stopy procentowe. Efekt
jest taki, że cena złota wyrażona w dolarach amerykańskich wzrosła z 256 USD do 1500
USD (obecnie).

Co dalej? Teraz być może zastanawiacie się, czy banki centralne mogłyby podnieść stopy
procentowe, podobnie jak zrobiły to pod koniec lat 70. Nie ma takiej możliwości, chyba
że chciałyby wysadzić obecny system w powietrze. Dług, który narósł na przestrzeni
ostatnich czterech dekad, jest takim obciążeniem dla gospodarki, że jakikolwiek wzrost
stóp mógłby doprowadzić do spirali bankructw i deflacyjnej depresji. Ostatecznym
efektem byłby upadek obecnego systemu monetarnego. Dla ludzi czy instytucji
kontrolujących system dużo bezpieczniej jest wywołać wysoką inflację przy możliwie
jak najniższych stopach procentowych. Dzięki temu z czasem zdewaluuje się zadłużenie
i w kontrolowany sposób będziemy mogli przejść do nowego systemu.

str. 43
Złoto a trendy inflacyjne

Po przeczytaniu poprzedniego rozdziału wiecie już, że złoto drożeje nie tyle podczas
inflacji, lecz negatywnych rzeczywistych stóp procentowych. Zbyt niskie stopy sprawiają
także, że nie opłaca się oszczędzać. W takim otoczeniu ludzie dużo chętniej pozbywają
się oszczędności i zaciągają kredyty. Większa ilość waluty w obiegu przekłada się na
wzrost cen. Nie jest ważne, czy mamy inflację 3%, czy 5%. Istotne jest to, czy rośnie, czy
spada. Poniższa grafika przedstawia zmianę cen różnych grup aktywów w zależności od
trendów inflacyjnych.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Kolorem srebrnym zaznaczono metale szlachetne jako grupę (złoto, srebro, platyna,
pallad). Zwróćcie uwagę, że najgorzej radzą sobie w otoczeniu spadającej inflacji
(uśredniony wzrost 2% rok do roku). Równie kiepsko, bo 3% rocznie, radzą sobie metale
przy stabilnej inflacji. Zaś gdy inflacja rośnie, metale szlachetne drożeją w uśrednionym
w tempie 24% rocznie.

W tym momencie wiecie już, że aby zdewaluować zadłużenie, banki centralne utrzymują
negatywne rzeczywiste stopy procentowe. Co do inflacji, to w skali globalnej osiągnęła
minimum w roku 2016 i od tego czasu powoli przyspiesza. Czy trend ten się utrzyma?

W odpowiedzi na to pytanie, zacytuję słowa kilku osób odpowiedzialnych za realizację

str. 44
polityki monetarnej USA:

- „FED powinien pozwolić inflacji wzrosnąć powyżej 2%”, Lael Brainard.

- „Niska inflacja jest naszym problemem”, Jerome Powell.
- „Inflacja jest zbyt niska”, James Bullard.

Chyba już wiecie, czego możemy się spodziewać oraz czemu jestem pozytywnie
nastawiony do metali szlachetnych.

8. Walka z gotówką

Przedstawiciele banków centralnych oraz największych międzynarodowych instytucji

finansowych nie ukrywają, że ich celem jest wyeliminowanie gotówki. Podejście polityków
jest podobne. Wszystkie te grupy mają interes w tym, żeby gotówka zniknęła. Na przykład
w dokumencie MFW „Makroekonomia de-cashingu” Alexei Kireyev stwierdził wprost, że
taka zmiana umożliwiłaby wprowadzenie negatywnych stóp procentowych i zwiększenie
akcji kredytowej ze strony banku.

W skrócie chodzi o to, by ludzie wydawali, wydawali i jeszcze raz wydawali. Z kolei każdy,
kto zamierza trzymać środki na koncie, będzie płacić bankowi za depozyt (nie wycofa
środków, bo nie będzie gotówki).

Dla polityków świat bez gotówki byłby idealnym rozwiązaniem, ponieważ wszystkie
transakcje z wykorzystaniem waluty byłyby rejestrowane. W takich realiach politycy
mogliby ściągać więcej podatków, by następnie finansować z nich inwestycje (lub programy
socjalne) mające zwiększyć ich poparcie przed kolejnymi wyborami. Komunizm na całego.

Pytanie brzmi: co w takiej sytuacji powinien zrobić normalny człowiek, który chce
przynajmniej utrzymać swój stan posiadania i obronić się przed chciwymi politykami
i bankierami? Ostatecznie świat bez gotówki oznacza napędzanie konsumpcji za wszelką
cenę, z użyciem najagresywniejszych narzędzi. A to z kolei wiąże się z wysoką inflacją. Jeśli
więc nie mamy zamiaru przejadać wszystkich naszych oszczędności, to musimy przenieść
je do aktywów materialnych. Teoretycznie mogą to być nieruchomości, surowce, metale
szlachetne lub kryptowaluty.

Pamiętajmy jednak, że chcemy również rozliczać się z innymi osobami za nabywane

produkty i usługi. Nieruchomości i surowce nie dają nam takiej możliwości. Pozostają
zatem metale szlachetne i kryptowaluty. W przypadku tych drugich oczekiwania są
ogromne, zwłaszcza wśród najmłodszej części społeczeństwa. Nie zmienia to jednak faktu,
że w razie walki z gotówką alternatywą nr 1 są metale szlachetne, za którymi przemawia

str. 45
pięć tysięcy lat historii, kiedy to złoto i srebro utrzymywały wartość.

Dążę do tego, że każdy kolejny poważny atak na gotówkę będzie skutkował mniejszym
lub większym wzrostem popytu na złoto i srebro w formie fizycznej. Kilka lat temu rząd
Indii nagle podjął decyzję o zdelegalizowaniu większości banknotów będących w obiegu.
Społeczeństwo otrzymało kilka tygodni na to, aby wspomniane banknoty dostarczyć
do banku. Problem w tym, że miliony obywateli Indii pracują w szarej strefie. Dla nich
decyzja rządu była równoznaczna z konfiskatą majątku. Jedynym ratunkiem okazało się
złoto. Hindusi rzucili się do wymieniania gotówki na fizyczny metal. Cena złota w Indiach
natychmiast wzrosła do 2200 USD, podczas gdy oficjalna wartość jednej uncji oscylowała
wokół 1300 USD. Warto przypomnieć, że tuż po tej sytuacji rząd Indii zaczął rozważać zakaz
importu złota. Ostatecznie to właśnie metal był głównym winowajcą, który umożliwił
ludziom ucieczkę przed fiskusem. Na szczęście finalnie zakaz nie został wprowadzony,
jednak ta historia pokazała, jaki wpływ na cenę złota może mieć walka z gotówką.

Nie chodzi o to, że gotówka faktycznie zostanie wyeliminowana. Moim zdaniem do tego
nie dojdzie. Nie zmienia to jednak faktu, że politycy i bankierzy będą wykonywać ruchy
w wiadomym kierunku. Możemy być np. świadkami wprowadzenia podatku od gotówki –
każdy banknot będzie rejestrowany przy wycofaniu z banku, a następnie przy ponownym
oddaniu do banku będzie pobierana prowizja zależna od tego, przez jaki czas trzymaliśmy
gotówkę. Takie pomysły padały już w dokumentach największych instytucji finansowych.
Jednego możemy być pewni – akcja wywoła reakcję. Zainteresowanie metalami z pewnością
wzrośnie.

9. Srebro – młodszy brat złota

Sporo miejsca poświęciłem kwestiom związanym ze złotem, ale paradoksalnie to nie ono
stanowi największą część mojego portfela. Moim faworytem jest srebro, czyli kolejny
z metali szlachetnych, coraz częściej traktowany jako metal przemysłowy. Osobiście
srebro jest dla mnie aktywem inwestycyjnym, które w kolejnych latach może przynieść
wspaniałe zyski.

Różne narody przez pięć tysięcy lat eksperymentowały, by znaleźć aktywo, które będzie
spełniało rolę pieniądza (będzie środkiem wymiany). Z poprzednich stron wiecie, że
najlepiej sprawdzało się złoto. Warto jednak dodać, że na drugim miejscu uplasowało się
srebro. I nie mam tutaj wcale na myśli zamierzchłych czasów. Wręcz przeciwnie – nawet
w XX wieku (aż do lat 60.) srebro wciąż pełniło w niektórych krajach funkcję pieniądza.

Ostatnią próbą włączenia srebra do systemu monetarnego był słynny dekret 11110
podpisany przez prezydenta Kennedy’ego. Sam prezydent został zastrzelony kilka miesięcy

str. 46
później, a srebro nigdy już nie wróciło do systemu monetarnego.

Prawdę powiedziawszy, nie sądzę, żeby oparcie waluty na srebrze było jeszcze kiedykolwiek
możliwe. Metalu jest bardzo mało, a popyt na niego rośnie właśnie od wspomnianych
lat 60., kiedy to srebro zaczęło być stosowane na większą skalę w przemyśle. Tendencja
nasila się z roku na rok – obecnie za zwiększanie popytu na metal odpowiadają panele
fotowoltaiczne i wzmożona produkcja samochodów elektrycznych.

Ogółem srebro ma ponad dziesięć tysięcy zastosowań i pod tym względem plasuje się na
drugim miejscu zaraz za ropą naftową. Ten fakt chyba najlepiej tłumaczy, dlaczego coraz
więcej osób traktuje ten kruszec jako metal przemysłowy.

Dla mnie jednak ta kwestia nie jest tak oczywista, ponieważ srebro niezmiennie porusza
się w ślad za złotem. Dodatkowo wciąż mamy do czynienia z tzw. lewarem. Chodzi o to, że
srebro zazwyczaj porusza się dwu- albo trzykrotnie silniej niż złoto. Zobaczcie sami:

Źródło: stockcharts.com

Najpierw w latach 2009–2011 mieliśmy do czynienia ze wzrostami cen metali szlachetnych.

Złoto początkowo wykazywało większą siłę (co jest typowe), ale później srebro nadrobiło
dystans. Całość zakończyła się prawdziwą manią na rynku metali szlachetnych. Ostatecznie
cena złota się podwoiła, podczas gdy cena srebra wzrosła pięciokrotnie. Następnie bańka
pękła i zaczęły się spadki. Trwało to ponad cztery lata – aż do przełomu 2015 i 2016 roku.
W tym czasie srebro oberwało dużo bardziej niż złoto.

Początek 2016 roku przyniósł pewne ożywienie – ceny złota i srebra ponownie zaczęły
rosnąć. Wzrosty trwają do dziś, przy czym ponownie zauważalny jest lepszy start złota.

str. 47
Historia podpowiada jednak, że sytuacja niebawem się odwróci i to srebro będzie drożeć
dużo silniej.

Jak widać, korelacja pomiędzy złotem a srebrem się utrzymuje. Z drugiej strony, jeśli
weźmiemy pod uwagę ten sam okres, to zobaczymy również silną zależność srebra od
indeksu metali przemysłowych.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, przez zdecydowaną większość czasu korelacja utrzymywała się na wysokim
poziomie. Dopiero ostatnie lata wprowadziły nieco zamieszania – najpierw metale
przemysłowe rosły, a srebro stało w miejscu. Ostatnio jednak role znowu się odwróciły.

Powyższe porównania sugerują, że srebro wciąż jest mocniej związane ze złotem niż
z metalami przemysłowymi. Podobne wnioski można wyciągnąć, analizując relację
podaży i popytu na srebro za ostatnie lata. Na czerwono zaznaczona została rubryka
pokazująca ostateczny wynik (wartości ujemne oznaczają, że mieliśmy do czynienia
z deficytem srebra).

str. 48
Źródło: Silver Institute

W ciągu ostatniej dekady podaż srebra nie nadążała za popytem na metal. Chciałbym Wam
jednak zwrócić uwagę, że w wielu przypadkach deficyt srebra się zmniejszał, a cena rosła
(2010–2011) bądź też deficyt się powiększał, a cena spadała (2011–2012, 2013–2014).

Działo się tak, ponieważ cena srebra nie jest uzależniona od relacji popytu i podaży. Na
notowania srebra bardzo duży wpływ mają polityka banków centralnych (działa ona
na złoto, a co za tym idzie – także na srebro), a także wartość dolara i kwestie związane
z migracjami kapitału. Swoją rolę odgrywać mogą też szaleństwa inwestorów (mania
z roku 2011).

Dążę do tego, że srebro, pomimo ogromnego popytu ze strony przemysłu, wciąż należy do
grupy metali szlachetnych.

10. Specyfika rynku srebra

Wspomniałem już, że z jednej strony powiązanie między złotem a srebrem pozostaje bardzo
silne, a z drugiej tylko jeden z tych metali mógłby dziś pełnić jakąkolwiek rolę w systemie
monetarnym. Wynika to z zupełnie odmiennej specyfiki rynków obu tych kruszców.

str. 49
Głębokość rynku srebra

Całe zapasy złota są szacowane na ok. 190 tys. ton. Złota, które w miarę łatwo może zmienić
właściciela (sztabki, monety, fundusze inwestycyjne), jest ok. 60 tys. ton o wartości ok.
3 bln USD. Możemy do tego dodać całe złoto będące w posiadaniu banków centralnych.
Dojdziemy wtedy do 90 tys. ton złota o wartości 4,5 bln USD.

W przypadku srebra wygląda to zupełnie inaczej. Niemal 60% wydobywanego metalu

natychmiast trafia do różnych gałęzi przemysłu. Kolejne 20% jest zużywane przy produkcji
biżuterii. Zostaje nam 20% srebra, które może być potraktowane jako metal inwestycyjny
(czyli występuje na rynku, np. w postaci sztabek czy monet). Całkowita ilość srebra
inwestycyjnego na dziś jest trudna do oszacowania. Według Silver Institute jest to 2,5 mld
uncji.

Źródło: Silver Institute

Inne źródła donoszą o 4 mld uncji. Na potrzeby prostych wyliczeń przyjmijmy zatem, że
srebro inwestycyjne to łącznie 3 mld uncji (i pomińmy, że spora część to zabezpieczenie
np. ETF-ów na srebro), czyli równowartość 54 mld USD. W przypadku złota wartość ta jest
ponad 80 razy większa.

Rynek srebra jest zatem niezwykle płytki. Jakikolwiek poważny wzrost zainteresowania
sztabkami czy monetami jest w stanie momentalnie doprowadzić do potężnego wybicia
ceny. Dlatego też inwestowanie w srebro cechuje duża zmienność.

Srebro jako produkt uboczny

Surowce wykorzystywane w przemyśle (a do takich zalicza się srebro) mogą kojarzyć

się z pewną cyklicznością. W wyniku niedoborów cena surowca rośnie, co sprawia, że
otwierane są nowe kopalnie. Z czasem podaż jest zbyt duża i cena zaczyna spadać.
Działalność niektórych producentów przestaje być rentowna – część z nich ogranicza
aktywność, a część bankrutuje. Podaż ponownie spada. I tak w kółko.

str. 50
Ze srebrem jest nieco inaczej. Aż 75% globalnej produkcji tego metalu to efekt uboczny
wydobycia innych surowców. Na przykład KGHM koncentruje się na wydobyciu miedzi, ale
przy okazji wydobywa także srebro. Są to niemałe ilości, o czym świadczy fakt, że polska
spółka jest trzecim największym producentem metalu na świecie.

Źródło: Silver Institute

Takich spółek jak KGHM jest więcej. Z kolei kopalnie skupione na srebrze odpowiadają
jedynie za 25% całkowitej rocznej produkcji.

Oznacza to, że spadek notowań srebra nie przekłada się na znaczące ograniczenie
produkcji. Skoro KGHM wydobywa metal „przy okazji”, to w razie spadku ceny z 20 USD do
10 USD za uncję nie przestanie nagle produkować srebra. Nie dojdzie zatem do sytuacji,
kiedy globalna produkcja z roku na rok ostro spada. Po części z tego powodu srebro jest
dzisiaj stosunkowo tanie (mam na myśli cenę ok. 17 USD za uncję). Czy możemy jednak
powiedzieć, że równie dobrze cena srebra może za chwilę spaść do 10 USD, a potem 5 USD
i pozostać na tak niskich poziomach? W mojej opinii nie. Wpływają na to trzy czynniki, które
przekonują mnie, że potencjał do spadków ceny srebra jest dziś niewielki, z kolei potencjał
do wzrostu – ogromny.

Pierwszy powód jest bardzo prosty. Kiedy po raz ostatni srebro w 2008 roku spadło do 10

str. 51
USD za uncję, metalu nagle zabrakło. Owszem, można było w tej cenie nabyć kontrakty
terminowe, ale nie fizyczny metal. Ten w zależności od terminu dostawy dostępny był
w cenie 14–16 USD za uncję.

Po drugie popyt ze strony przemysłu pochłania większość globalnej produkcji srebra i wciąż
rośnie. Już wkrótce znaczący udział w popycie na srebro będzie miał sektor motoryzacyjny.

Źródło: Silver Institute

Rosnąca sprzedaż samochodów elektrycznych będzie przekładała się na większe zużycie

srebra. Powyższa grafika pokazuje, że w ciągu kolejnych dwudziestu lat popyt ma
nieustannie wzrastać aż do poziomu 150 mln uncji w 2040 roku. To trzykrotnie więcej niż
w 2018 roku.

Jest jeszcze jeden aspekt, który do niektórych osób (chociażby do mnie) przemawia
co najmniej równie dobrze jak dane dotyczące popytu i podaży. Chodzi mianowicie
o gigantyczne zainteresowanie srebrem ze strony JP Morgan – jednego z największych
banków inwestycyjnych na świecie.

str. 52
Tajemnica srebra JP Morgan

JP Morgan nie jest jakimś tam bankiem. Świadczy o tym chociażby fakt, że należy do grupy
tzw. instytucji ważnych systemowo, co oznacza, że w razie problemów politycy i banki
centralne zrobią wszystko, by go uratować.

Do rzeczy. W roku 2008 bank Bear Stearns znalazł się w tragicznej sytuacji finansowej.
Ostatecznie został przejęty przez JP Morgan, prawdopodobnie na prośbę rządu. Tym
samym JPM odziedziczył po Bear Stearns bardzo dużą pozycję short na kontraktach na
srebro.

W kolejnych miesiącach cena metalu spadała, a JPM redukował shorty. Bank nie odciął się
jednak od tego rynku. Wręcz przeciwnie. Kiedy w latach 2010–2011 cena metalu rosła, JP
Morgan zaczął zwiększać pozycję short. Ostatecznie w 2011 roku bańka na srebrze pękła,
a bank zaczął skupować srebro w formie fizycznej. W kolejnych latach nikt nie wykazywał
tak ogromnej determinacji do zakupów jak JPM. Im bardziej cena metalu spadała, tym
więcej bank skupował. Łącznie od 2011 do połowy 2019 roku JP Morgan kupił ponad 160
mln uncji srebra, co stanowi równowartość 15% globalnej produkcji.

Źródło: goldchartsrus.com

str. 53
Zauważcie, że inne banki nie były tak aktywne. Jedynie JP Morgan skupował srebro na
ogromną skalę, a zakupy przyspieszyły na początku 2015 roku, kiedy cena srebra spadła
w okolice 16 USD. Ironia polega na tym, że przecena metalu była wywołana otwieraniem
dużych pozycji short m.in. przez… JPM. Teraz widzicie, jak wielkie możliwości daje bankom
istnienie papierowego rynku.

To jednak nie wszystko. JP Morgan pełni rolę kustosza i tzw. autoryzowanego uczestnika
ETF-u SLV – największego na świecie ETF-u dającego ekspozycję na srebro. SLV nie jest
w stu procentach zabezpieczony metalem, co oznacza, że większość posiadaczy tego
ETF-u nie może liczyć na fizyczną dostawę metalu (jest go po prostu za mało). Tymczasem
JPM ma ten przywilej zapewniony. Bank w każdym momencie może metal wyciągnąć, ale
póki co jest on klasyfikowany jako zabezpieczenie SLV, a nie własność JP Morgan.

Jakie to ma znaczenie? Zobaczcie na poniższy wykres, który obrazuje srebro będące

w posiadaniu różnych banków, funduszy i giełd.

Źródło: goldchartsrus.com

str. 54
Niebieskim kolorem oznaczono udział metalu z Comexu. W większości jest to srebro
należące do JP Morgan. Z kolei duża, jasnozielona pozycja to metal trzymany na potrzeby
ETF-u SLV. Znajduje się on pod kontrolą JPM i bank ma zapewniony przywilej otrzymania
fizycznej dostawy.

W ten sposób dochodzimy do wniosku, że nazwa banku JP Morgan nie pojawia się nigdzie,
a jednocześnie większość srebra widocznego na wykresie jest w ten czy inny sposób przez
niego kontrolowana.

To mniej więcej ten sam przypadek, co skup akcji na japońskiej giełdzie przez Bank
Japonii. Dokonuje on zakupów poprzez ETF-y, aby nie pojawiać się wśród największych
akcjonariuszy poszczególnych spółek, a tym samym nie wzbudzać dodatkowego
zainteresowania. JP Morgan działa podobnie. W efekcie mniej osób zdaje sobie sprawę
z tego, że bank ten rządzi rynkiem srebra.

W przeszłości mieliśmy do czynienia z dwoma dużymi graczami. Najpierw, w latach

70., pojawili się bracia Hunt (o nich opowiem za chwilę), którzy zostali zniszczeni przez
Comex. Zgromadzili oni 100 mln uncji srebra w postaci fizycznej oraz kolejne 100 mln
poprzez kontrakty terminowe. W 1998 roku Berkshire Hathaway (spółka Warrena Buffeta)
zgromadziła 129 mln uncji fizycznego srebra.

W obu przypadkach były to pozycje mniejsze niż 160 mln uncji oficjalnie należące do JP
Morgan (nie mówiąc o reszcie w ramach SLV). Jednocześnie musimy pamiętać, że milion
uncji srebra dziś ma dużo większe znaczenie niż 30–40 lat temu. Dawniej rynek srebra był
dużo głębszy. Popyt przemysłowy na przestrzeni kilku kolejnych dekad sprawił jednak, że
większość srebra bezpowrotnie zniknęło. Dziś skupienie takich ilości metalu jest znacznie
trudniejsze. Co więcej, posiadając 150 mln uncji, JPM ma dużo większy wpływ na rynek,
a tym samym na cenę, niż bracia Hunt cztery dekady temu.

Podsumowując, nie było w historii rynku srebra tak wpływowego gracza jak JP Morgan.
Każdy z Was może odpowiedzieć sobie na pytanie: po co gromadzić tak ogromne ilości
fizycznego metalu?

Teraz ostatnia i najbardziej tajemnicza kwestia. JPM wciąż utrzymuje sporą pozycję short
na papierowym rynku srebra. Kilka rozdziałów wcześniej wspomniałem Wam
o potencjalnym rozjeździe papierowej i faktycznej ceny złota. To samo może dziać się
w przypadku srebra. Cena kontraktów na srebro zacznie spadać, a liczyć będzie się jedynie
prawdziwy metal. Ten będzie jednak niedostępny. Comex zapewne przeprowadzi jakąś
wymyślną akcję, która będzie się sprowadzała do „tymczasowego” zawieszenia handlu
kontraktami. JP Morgan do tego czasu wyciągnie z SLV tyle metalu, ile zdoła.

str. 55
Obawiam się, że w takiej sytuacji JPM zarobi podwójnie – na spadku cen kontraktów
i wzroście ceny fizycznego metalu. Ostatecznie papierowy rynek metali został stworzony
przez bankierów i dla bankierów. I to oni muszą być jego ostatecznymi beneficjentami.

Na prawdopodobnym upadku papierowego rynku złota i srebra nie muszą zarobić jedynie
banki. Profity może zgarnąć także każdy inwestor, który odpowiednio wcześnie kupi
fizyczny metal (bądź udziały w odpowiednim ETF-ie – więcej o tym za chwilę).

11. Historia braci Hunt

Większość z Was zapewne nigdy nie słyszała o braciach Hunt. Przeszli oni do historii jako
ci, którzy prawie opanowali rynek srebra, doprowadzając do eksplozji ceny w latach 70.
Słowo „prawie” jest tutaj kluczowe. Chcę przybliżyć Wam tę historię, abyście uświadomili
sobie, jak szybko mogą zmieniać się reguły gry na rynku kontraktów terminowych.

Bunker, starszy z brac i Hunt, prowadził wiele kompanii, inwestując głównie

w nieruchomości, ziemię rolną oraz produkcję ropy i cukru. Ponieważ posiadanie złota
przez obywateli amerykańskich było zabronione, inwestycja w srebro wydawała się
naturalnym wyborem. Inflacja zaczynała nabierać tempa. Dochodziło do rozruchów na tle
wojny w Wietnamie. Bunker Hunt wierzył, że sytuacja gospodarcza znacznie się pogorszy.
Inwestując w srebro, chciał zabezpieczyć część majątku. Ze względu na posiadane aktywa
bardzo szybko stał się znaczącym graczem na rynku srebra. Pomiędzy rokiem 1970
a 1973 razem z bratem Herbertem kupili 200 tys. uncji srebra. W tym czasie cena wzrosła
z 1,5 USD do 3 USD za uncję.

Kiedy inflacja zaczęła przyspieszać, bracia Hunt znacznie nasilili zakupy. W roku 1973
zaczęli masowo skupować z rynku srebro. Do kwietnia 1974 roku nabyli 55 mln uncji, czyli
8% ówczesnej globalnej produkcji. Obawiając się konfiskaty przez rząd, większość srebra
przewieźli do Szwajcarii.

W związku z tym, że zapasy srebra do natychmiastowej dostawy, wcześniej wynoszące

200 mln uncji, nagle skurczyły się o 55 mln, to cena wzrosła do 6 USD za uncję. Zaczęły
rozchodzić się plotki, że bracia Hunt chcą zapanować nad rynkiem srebra. W tamtym czasie
roczna produkcja srebra w USA wynosiła 245 mln uncji, zaś popyt był na 450 mln uncji.

W marcu 1975 roku Bunker Hunt poleciał do Iranu, aby omówić z bratem szacha wspólne
zakupy srebra. W międzyczasie cena spadła w okolice 4 USD. Z uwagi na fakt, iż chwilowo
braciom kończyła się gotówka, liczyli na to, że namawiając partnerów handlowych do
zakupów, spowodują ponowny wzrost ceny. Po rozmowach w Iranie Bunker udał się do
Arabii Saudyjskiej, aby z królem Fisalem omówić podobne kwestie. Do wspólnych zakupów

str. 56
jednak nie doszło. Iran się wycofał, a król Arabii Saudyjskiej został zamordowany.

Jesienią 1976 roku Bunker wraz z bratem Herbertem zakupili kolejne 20 mln uncji
poprzez kontrolowaną spółkę Great Western United. Planowali użyć srebra, aby rozliczyć
transakcje pomiędzy Filipinami a Arabią Saudyjską (cukier za ropę), lecz Międzynarodowy
Fundusz Walutowy zablokował transakcję, odmawiając Filipinom pożyczki. MFW
stwierdził, że srebro będące zabezpieczeniem pożyczki nie jest aktywem.

W roku 1978 powołano do życia nową spółkę, International Metals Investment, należącą do
braci Hunt oraz dwóch szejków z Arabii Saudyjskiej. W roku 1979 cena dalej rosła do 8 USD.
Poprzez spółkę skupiono na Comexie oraz CBOT kontrakty na srebro opiewające na 43
mln uncji. Zaledwie w ciągu dwóch miesięcy cena metalu się podwoiła, osiągając 16 USD.
Widząc wzrost ceny oraz dużych graczy grających na wzrosty, do inwestowania rzuciły się
duże fundusze. Każdy brał fizyczną dostawę metalu. Żadnego rozliczania gotówką.

Władze Comexu zaczęły panikować, gdyż tylko w październiku z magazynów zniknęło

ponad 120 mln uncji metalu. W obawie przed dekretem konfiskującym srebro, podobnym
do wydanego przez Roosevelta w 1933 roku, bracia przewieźli kolejne partie do Szwajcarii.

Pod koniec 1979 roku Comex zmienił zasady gry. Odtąd pojedynczy inwestor nie mógł
posiadać pozycji większej niż 3 mln uncji. Aby powstrzymać wzrost ceny, podniesiono
także wysokość depozytów (margin requirements). Wszystkie kontrakty powyżej 3 mln
miały być zamknięte do lutego 1980 roku. Bunker wiedział, że na rynku nie ma fizycznego
srebra. Skupował zatem więcej i więcej. Na koniec roku 1979 cena sięgnęła 34,45 USD.
Bracia posiadali na tę chwilę 40 mln uncji w Szwajcarii. Kontrolowana przez nich spółka
International Metals Investment posiadała 90 mln uncji fizycznego srebra oraz czekała na
dostawę kolejnych 90 mln uncji zaplanowaną na marzec z magazynów Comexu.

Ostatecznie 7 stycznia 1980 roku Comex zmienił reguły, po raz kolejny ograniczając
maksymalną liczbę kontraktów do 10 mln uncji na tradera. Wszystko powyżej miało być
zamknięte do 18 lutego. W połowie stycznia srebro osiągnęło 50 USD, a Bunker nadal
kupował. Wtedy pozycja braci Hunt wynosiła 4,5 mld USD. Cztery dni później Comex
zawiesił handel srebrem. Przyjmowano wyłącznie zlecenia zamykające kontrakty. Srebro
spadło o 10 USD w ciągu jednego dnia i utrzymywało się na poziomie 39 USD do końca
stycznia. Wysoka cena spowodowała jednocześnie, że drobni posiadacze zaczęli pozbywać
się srebra pod różnymi postaciami (stare monety, sztućce, zastawy). W krótkim czasie na
rynek trafiło ponad 20 mln uncji z odzysku.

Pod koniec lutego bracia Hunt odebrali dostawę 26 mln uncji. Do marca cena spadła do 21
USD. Jednocześnie Paul Volcker podniósł stopy procentowe z 11% do 20%, co zwiększyło
koszty pożyczek pod spekulację cenami. Spółka International Metals Investment miała

str. 57
ciągle kontrakty do rozliczenia opiewające na 60 mln uncji. Jako że cena spadała, strata
na kontraktach się powiększała. Bracia musieli wyzbywać się aktywów, aby uzupełniać
depozyt. Gotówka ostatecznie skończyła się 25 marca. Jednego dnia bracia pozbyli się
srebra za łącznie 100 mln USD, zbijając cenę z 15,8 USD do 10,8 USD.

Do końca 1980 roku srebro odbiło się do 17 USD, lecz krótko po tym Ronald Reagan
został wybrany na prezydenta i w USA zapanowała nowa fala optymizmu. Wysokie stopy
procentowe zachęcały do oszczędzania w obligacjach czy lokatach. Tak oto skończyła się
ostatnia mania w srebrze.

12. ETF-y na złoto i srebro

Wybór ETF-ów dających ekspozycję na złoto bądź srebro jest dość bogaty. Niestety nie
każdy ETF jest równie dobry, a diabeł tkwi w szczegółach. W tym przypadku kluczową
kwestią jest to, czy wybierany przez nas ETF jest w pełni zabezpieczony metalem. Innymi
słowy: czy wartość metalu w posiadaniu funduszu odpowiada wartości wszystkich
jednostek jakie dany fundusz wyemitował?

Jeśli nie, to istnieje zagrożenie, że w momencie wybicia cen złota i srebra wartość takiego
ETF-u zacznie spadać, ponieważ nie będzie on w stanie dostarczyć metalu posiadaczom
udziałów. Chodzi o potencjalny rozjazd ceny papierowej i rynkowej, o którym wspomniałem
wcześniej.

Dlatego też bardzo ważne jest, by wybierać wyłącznie ETF-y w pełni zabezpieczone
metalem. Emitentami takich funduszy są Zürcher Kantonalbank, Eric Sprott oraz Julius
Baer. Z tego, co mi wiadomo, pozostałe ETF-y nie są w pełni zabezpieczone.

To detal, który zdaje się umykać większości inwestorów. Jeśli spojrzeć na popularność
poszczególnych ETF-ów na złoto, to okaże się, że najpopularniejszy jest SPDR Gold Trust
o tickerze GLD. Zarządza on środkami o wartości 42 mld USD i co ważne, nie jest w pełni
zabezpieczony metalem! Z kolei wymieniony przeze mnie ETF Sprotta o tickerze PHYS,
w 100% zabezpieczony złotem w formie fizycznej, operuje środkami o wartości 2,4 mld
USD. Jest to raptem 6% tego, co inwestorzy ulokowali w ryzykownym GLD.

Podobnie jest w przypadku srebra. Najpopularniejszym ETF-em jest SLV (iShares Silver
Trust), który również nie jest w pełni zabezpieczony metalem. Z kolei taką cechę posiada
ETF Sprotta o tickerze PSLV.

Inwestowanie w złoto czy srebro poprzez ETF-y nie kończy się na tym, że wybieramy po
prostu ETF zabezpieczony w 100% fizycznym metalem. Niezależnie od cen złota i srebra

str. 58
zdarzają się momenty, kiedy zakup ETF-u jest wyjątkowo korzystny lub niekorzystny. O co
chodzi? Od czasu do czasu jednostki ETF-ów Sprotta są droższe niż przypadająca na nie
wartość metalu. Mówimy wtedy o premii. Taka sytuacja jest niekorzystna dla inwestora
i wynika najczęściej z ogromnego popytu na metal. Przykładem może być opisywana
wcześniej sytuacja z 2011 roku, kiedy to premia na ETF-ie PSLV regularnie przekraczała 15–
20%. Możemy jednak mieć do czynienia z odwrotną sytuacją, kiedy to jednostki ETF-u są
dostępne poniżej faktycznej wartości. Mówimy wtedy o dyskoncie, co jest korzystne dla
inwestorów. W skrajnym przypadku (październik 2018 roku, maj 2019 roku) dyskonto
dla PSLV wynosiło niemal 5%, co oznaczało, że wszystkie jednostki funduszu warte były
powiedzmy 950 mln USD, podczas gdy wartość srebra stanowiącego zabezpieczenie
przekraczała 1000 mln USD. W takich momentach zakup ETF-u był lepszym rozwiązaniem
od kupowania metalu w postaci fizycznej.

Podsumowując, warto zwracać uwagę na to, czy wybrany przez nas ETF jest w pełni
zabezpieczony metalem. Dodatkowo, jeśli nie spieszy się Wam z zakupem, poczekajcie na
moment, kiedy wystąpi dyskonto. Jeśli zaś macie do czynienia z premią – i to znaczną, to
wybierzcie metal w formie fizycznej.

13. Jak to jest z tym VAT-em na srebro?

Wśród osób inwestujących w metale szlachetne panuje błędne przekonanie, że kupując

srebro w postaci fizycznej, traci się na podatku VAT. Rzekomo gdy kupujemy metal, płacimy
cenę uwzględniającą podatek, lecz podczas sprzedaży otrzymamy jedynie kwotę netto. W
takim rozrachunku teoretycznie już na wejściu jesteśmy stratni 23%. Bzdura!

Podatek VAT podnosi ceny wszystkich produktów w Polsce i jest ujęty w cenie, którą
płacimy za produkt czy usługę. Wyobraźcie sobie, że właśnie kupiliście nowy samochód.
Jego cena już uwzględniała podatek. Dzień później okazało się, że pilnie potrzebujecie
gotówki. Wystawiacie samochód na sprzedaż. Również tracicie 23% VAT-u? Oczywiście, że
nie. Sprzedacie go w cenie minimalnie niższej, niż kupiliście, i bez znaczenia będzie, czy
odkupi go diler, czy osoba fizyczna. Kupca znajdziecie szybko, gdyż wiele osób będzie
zainteresowanych produktem nowym, lecz minimalnie tańszym niż w salonie. Kluczem
jest dobrze rozwinięty rynek wtórny.

Niestety na rynku metali szlachetnych rynek wtórny dopiero raczkuje, co skutecznie

wykorzystują dilerzy, oferując bardzo niskie ceny. W tym przypadku VAT jest tylko
uzasadnieniem wymyślonym na potrzeby chwili. Ostatecznie diler może posłużyć się tzw.
VAT marżą, aby później sprzedać srebro, które od Was odkupił. Prawdziwy problem tkwi
gdzie indziej.

str. 59
Wyobraźcie sobie sytuację, w której diler zamawia w mennicy 20 tys. uncji srebra, czyli 40
masterboxów. Jeden telefon i kilka dni później towar jest na stanie i czeka na klientów. Bez
większego zamieszania diler kupił metal o wartości 1,5 mln zł, który następnie sprzeda,
zarabiając na transakcji kilka procent.

Teraz pomyślcie, że ten sam diler miałby skupować 20 tys. uncji od dwudziestu osób.
Negocjacje z każdym z osobna. Część chce gotówkę, część przelew. Monety trzeba
obejrzeć, aby upewnić się, czy nie ma na nich śladów tłustych palców. Co którąś monetę
należałoby poddać testowi na autentyczność, aby mieć pewność, że nie kupimy chińskiej
podróbki. Przy dwudziestu transakcjach mamy mnóstwo pracy – no i kupujemy monety
używane, za które docelowo uzyskamy niższą cenę. Co gorsza, diler, odkupując metal
od osób fizycznych, w każdym przypadku musi odprowadzić do urzędu skarbowego 2%
podatku od czynności cywilnoprawnej. A gdzie marża dilera? Gdzie zarobek? Stąd właśnie
wynika różnica.

W ostatecznym rozrachunku, aby zrekompensować sobie stracony czas i podatek PCC,

diler zawsze zaoferuje cenę dużo niższą od aktualnej. W tym przypadku VAT jest tylko
głupią wymówką uzasadniającą różnicę pomiędzy ceną kupna a ceną sprzedaży.

Swoją drogą odsprzedawanie metalu dilerowi jest przykładem skrajnego lenistwa. W sieci
jest już kilka portali, które możecie wykorzystać do sprzedaży metalu. Co prawda nie jest
łatwo znaleźć kupującego, lecz warto się wysilić, gdyż dzięki temu uzyskamy dużo wyższą
cenę niż ta, którą może zapłacić nam diler. Swoją drogą, aby ułatwić obrót metalami na
rynku wtórnym, tworzę platformę umożliwiającą anonimowy handel złotem i srebrem.
Jeżeli wszystko pójdzie dobrze, będzie działać od marca 2020 roku. Znajdziecie ją pod
adresem Indpendentmetals.pl. Podczas jednego z wywiadów, prowadzący zażartował, że
będzie to taki „Tinder dla metali”. Slogan od razu przyjął się w sieci, w związku z czym
platforma będzie dostępna także pod tą nazwą.

14. Co lepiej kupić – złoto czy srebro?

Osoby decydujące się na zakup metali szlachetnych, często pytają mnie, co lepiej kupić
– złoto czy srebro. Albo czego kupić więcej. Na szczęście istnieje pewne bardzo łatwe
w obsłudze narzędzie pomagające określić, który metal jest atrakcyjniej wyceniony. Mam
na myśli tzw. Gold-to-Silver Ratio, czyli wskaźnik określający, ile uncji srebra mogę zakupić
za jedną uncję złota. Im jego wartość jest wyższa, tym srebro jest tańsze w stosunku
do złota.

Przez okres dwóch tysięcy lat jedna uncja złota była zazwyczaj warta tyle co 12 uncji srebra.
Odzwierciedlało to ilość obu metali w obiegu (srebra było dwanaście razy więcej niż złota).

str. 60
W ostatnich stuleciach sytuacja zaczęła się zmieniać. Obecnie srebro jest znacznie tańsze
w relacji do złota. Za neutralny poziom Gold-to-Silver Ratio przyjmuje się 60. Obecnie
sytuacja wygląda następująco:

Źródło: stockcharts.com

Wskaźnik wynosi blisko 90. Jak widać, srebro jest bardzo tanie względem złota. Jest to
jeden z głównych czynników przemawiających za tym, by trzymać dwa razy więcej srebra
niż złota. Osobiście postępuję w taki właśnie sposób. Jeśli wskaźnik będzie spadał,
zapewne zacznę stopniowo przenosić kapitał ze srebra do złota (chyba że oba metale nagle
staną się bardzo drogie).

15. Jak inwestować w złoto i srebro? Wstęp do praktyki

W metale szlachetne możemy inwestować na wiele sposobów. Część z nich jest bardzo
niewygodna, część nieopłacalna. Jest też kilka metod wartych uwagi:

a) Zakup metalu w formie fizycznej

Dla wielu inwestorów kluczowe jest, by trzymać część majątku poza systemem. Moim
zdaniem to dobre podejście, ponieważ w ten sposób przynajmniej w pewnym stopniu
możemy uniezależnić się od polityków i bankierów. Dobrze jest, jeśli mamy odpowiednie
miejsce do przechowywania mniejszych ilości złota czy srebra, natomiast przy większym
budżecie warto pomyśleć o rozwiązaniach takich jak skrytki depozytowe czy magazyny
bezcłowe. Ten temat szczegółowo opisałem w ostatniej części książki. Znajdziecie tam
również wyczerpującą odpowiedź na pytanie: co kupować – monety czy sztabki? Tutaj

str. 61
skupiam się wyłącznie na podstawowych zagadnieniach.

b) Zakup ETF-ów w pełni zabezpieczonych metalem

Jeśli nie macie odpowiedniego miejsca do przechowania metalu, a Wasz budżet jest zbyt
mały, by wynajmować skrytkę, to rozwiązaniem awaryjnym pozostają ETF-y na złoto
i srebro. Oczywiście mam na myśli tylko te w pełni zabezpieczone metalem, jak ZKB czy
ETF-y Sprotta.

c) Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze

To trzeci stosowany przeze mnie sposób inwestowania w metale szlachetne. Specyfikę

spółek wydobywczych opisałem szczegółowo w kolejnym punkcie.

Poza wymienionymi metodami istnieje też kilka innych na uzyskanie ekspozycji na złoto
i srebro. Wśród nich dość popularne jest tzw. złoto alokowane, czyli płacimy firmie i jedna
ze sztabek znajdujących się w jej magazynie staje się nagle naszą własnością. Problem
polega na tym, że bezpieczeństwo takiego rozwiązania jest podobne jak w przypadku
ETF-ów w pełni zabezpieczonych metalem, a redempcja metalu (czyli jego wyciągnięcie)
w przypadku złota alokowanego kosztuje 6–8%. Z tego powodu zdecydowałem się nie
poświęcać więcej miejsca temu rozwiązaniu. Skupiłem się na trzech wypisanych wyżej.
Wiedza zawarta w II i IV tomie z pewnością wystarczy Wam do tego, by w odpowiedni
sposób przeprowadzać inwestycje.

Jedynie od Was zależy, czy ekspozycja na metale będzie się charakteryzowała większą
zmiennością i ryzykiem (wysoki udział spółek wydobywczych), czy może będzie dość
konserwatywna (przewaga metalu w formie fizycznej albo ETF-ów na złoto i srebro).

16. Inwestowanie poprzez spółki wydobywcze

Osobiście posiadam ekspozycję na metale szlachetne zarówno poprzez złoto

i srebro w formie fizycznej, jak i poprzez akcje spółek wydobywczych. Muszę natychmiast
podkreślić, że inwestycja w producentów metali znacząco różni się od inwestycji w złoto
czy srebro. O ile posiadając metale, zabezpieczamy się przed skutkami psucia waluty
i notujemy ok. 10% średniorocznego wzrostu (w długim terminie), to już posiadanie
w portfelu spółek wydobywczych gwarantuje huśtawkę nastrojów. Notowania
producentów metali oczywiście poruszają się w tym samym kierunku co ceny złota i srebra,
ale z dużo większą dynamiką.

str. 62
Z czego to wynika? Wyjaśnię to na poniższym przykładzie. Załóżmy, że uncja złota
kosztuje 1100 USD. Przyjmijmy też, że spółka Gold Mine wydobywa kruszec przy kosztach
całkowitych na poziomie 1000 USD za uncję. Przy aktualnej cenie zysk to 100 USD z każdej
wydobytej uncji. Teraz załóżmy, że cena złota rośnie o 9%, do 1200 USD. Nagle Gold Mine
zarabia na jednej uncji nie 100 USD, a 200 USD! To oznacza dwukrotny wzrost zysków przy
wzroście ceny złota o zaledwie 9%.

Mam nadzieję, że już rozumiecie, iż inwestowanie w spółki wydobywcze jest niczym

inwestowanie w metale z użyciem dźwigni finansowej. Zmienność jest bardzo wysoka,
a rośnie jeszcze bardziej, jeśli inwestujemy w najmniejsze spółki wydobywcze (tzw. juniors).
Na poniższej grafice możecie zobaczyć różnicę pomiędzy ceną złota, dużymi spółkami
wydobywczymi (ETF GDX – kolor niebieski) oraz spółkami o mniejszej kapitalizacji (ETF
GDXJ – kolor zielony).

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w latach 2012–2015, podczas bessy na rynku metali, ceny producentów złota
spadały nieporównywalnie mocniej niż notowania samego metalu (przy czym najbardziej
oberwały najmniejsze spółki). Następnie od początku 2016 roku mogliśmy obserwować
wzrosty i kolejność znów była ta sama: najsilniej reagował GDXJ, potem GDX i na
końcu złoto.

Źródło: stockcharts.com

str. 63
Musicie być świadomi, że inwestycja w spółki wydobywcze jest obarczona większym
ryzykiem, a ewentualne spadki mogą wywoływać u Was duże emocje. Nawet jeśli
zainwestujecie w odpowiedni ETF, kiedy złoto i srebro są tanie, to i tak Wasza pozycja na
pewien czas (z różnych przyczyn) może znaleźć się 30–40% pod kreską. Dlatego też spółki
wydobywcze nie powinny stanowić więcej niż 10% portfela.

Jeśli jednak dobierzecie odpowiedni moment do wejścia, a uważam, że taki mamy

obecnie, to inwestycja w producentów złota i srebra może przynieść wspaniałe wyniki.
W ramach ciekawostki dodam, że notowania ETF-u GDXJ dającego ekspozycję na małe
spółki wydobywcze znajdują się obecnie o 75% niżej niż w 2011 roku. Aby cena wróciła do
poziomów sprzed ośmiu lat, notowania musiałyby wzrosnąć czterokrotnie. Pamiętajcie,
spółki wydobywcze są dużo, ale to dużo bardziej zmienne niż cena samego kruszcu.

Dobitnie potwierdza to porównanie notowań złota oraz indeksu HUI (najdłużej notowanego
indeksu odzwierciedlającego notowania największych producentów złota).

Źródło: stockcharts.com

Jesienią 2000 roku, po niemal dwóch dekadach spadków, złoto zaczęło notować wzrosty.
Rajd trwał łącznie jedenaście lat. W tym czasie kruszec podrożał o 650%, z kolei indeks
HUI wzrósł o 1600% (mówimy o dużych producentach, mniejsi zyskaliby więcej). W trakcie
kolejnych czterech lat potaniało o ok. 40%, z kolei indeks HUI stracił ok. 80%.

str. 64
Źródło: stockcharts.com

W tym momencie nikt nie ma już chyba wątpliwości co do tzw. lewara, jaki charakteryzuje
spółki wydobywcze. Pora więc poświęcić parę słów ich obecnej sytuacji.

Chude lata i cięcie kosztów

Na przestrzeni lat 2001–2011 cena złota nieprzerwanie rosła. Wśród zarządzających

zapanował mega optymizm. Każdy chciał zwiększać skalę produkcji. Koszty nie miały
dużego znaczenia. Ostatecznie, skoro cena złota rosła przez tyle lat, to czemu nie miałaby
rosnąć dalej. Rok 2011 był wręcz wymarzony. Ceny złota i srebra gwałtownie rosły, a wraz
z nimi zyski kompanii. W szczytowym momencie złoto kosztowało 1950 USD, natomiast
uśredniony koszt wydobycia jednej uncji wynosił ok. 1200 USD. To się nazywa rentowność.

Później jednak bańka pękła i nadeszły chude lata. Złoto szybko znalazło się na poziomie
1500 USD – i dalej spadało. Niektóre projekty przestały być rentowne. Doszło do pierwszych
bankructw. Przezorne spółki zawieszały wydobycie tam, gdzie było ono najmniej
opłacalne. Z czasem niemal wszyscy producenci uświadomili sobie, że jedynym sposobem
na przetrwanie jest ograniczenie kosztów wydobycia. I tak też się stało. Całkowity koszt
wydobycia jednej uncji (AISC) spadł w okresie 2012–2016 o niemal 23%, do ok. 900 USD.

Na początku 2016 roku cena złota wynosiła zaledwie 1050 USD, a więc ostra redukcja
kosztów była niezbędna, aby utrzymać się na powierzchni.

Od tamtego czasu cena kruszcu wzrosła o niemal 50%. Zwróciłem jednak uwagę na cięcie
kosztów, ponieważ dla nas, jako inwestorów, jest to bardzo ważny aspekt. Za sprawą
„zaciskania pasa” spółki, które dziś dodajemy do portfela, mają dużo niższe koszty niż

str. 65
przed dekadą, co przekłada się na wyższą rentowność. Jeżeli z czasem cena złota wróci
do rekordowych poziomów (1950 USD za uncję), spółki wydobywcze za sprawą niższych
kosztów będą miały dużo większe zyski niż w 2011 roku.

Na koniec mała przestroga: jeśli nie możecie poświęcić wielu godzin na analizę, unikajcie
pojedynczych spółek wydobywczych. Lata 2012–2016 doprowadziły do tego, że część
producentów musiała się mocno zadłużyć, by przetrwać. Czasem konieczne było też
podpisywanie niekorzystnych umów (np. spółki zobowiązywały się do odsprzedaży metali
po niskiej cenie w zamian za finansowanie części ich projektów – więcej o tym w rozdziale
poświęconym spółkom royalties).

W mojej ocenie dużo bezpieczniejszym rozwiązaniem jest inwestowanie poprzez ETF-y,

które dają nam ekspozycję na długą listę producentów metali. Dzięki temu nie jesteśmy
uzależnieni od losów dwóch czy trzech spółek, które sami wybraliśmy.

Dlaczego GDXJ, a nie GDX?

Istnieje kilka funduszy typu ETF, które zapewniają ekspozycję na spółki wydobywające
złoto i srebro. Wpływ na ich notowania ma głównie ten pierwszy metal (ETF-y dedykowane
wyłącznie producentom srebra to osobna bajka, wspomnę o nich później).

Dwa największe fundusze to te emitowane przez VanEcka o tickerach GDX i GDXJ. Pierwszy
z nich jest nastawiony na duże spółki wydobywcze, zaś drugi początkowo inwestował
w najmniejszych producentów metali, a z czasem musiał przestawić się na spółki o średniej
kapitalizacji.

W przypadku GDX aż 75% portfela stanowią spółki o kapitalizacji większej niż 2 mld USD.
Dla odmiany 72% portfela GDXJ to spółki o wartości poniżej 2 mld USD. Efekt jest taki, że
zmiany cen metali szlachetnych wywołują silne ruchy GDX i jeszcze silniejsze GDXJ.

Część z Was może teraz pomyśleć, że skoro zmienność jest tak duża, to lepiej nie przesadzać
i dobrać do portfela GDX. Moim zdaniem jednak w długim terminie lepszym wyborem
okaże się GDXJ. Wynika to nie tylko z faktu, że to ten ETF powinien silniej reagować na
wzrosty metali. Jest jeszcze jeden ważny aspekt, o którym Wam teraz opowiem.

Mniej więcej od 2006 roku drastycznie spadła ilość nowo odkrytych złóż złota (żółte
słupki na wykresie). Dzieje się tak, pomimo iż wydatki na poszukiwania znacznie wzrosły
w porównaniu z poprzednią dekadą (kolor granatowy).

str. 66
Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Taka sytuacja ogranicza możliwości rozwoju dużym spółkom (znajdującym się w portfelu
GDX). Co zrobią najwięksi producenci? Zaczną przejmować mniejsze spółki. Mało tego,
będą to robić po wygórowanych cenach, byle tylko zapewnić sobie przestrzeń do wzrostu.
Taka sytuacja będzie bardzo korzystna dla akcjonariuszy małych spółek, a niekorzystna
dla posiadaczy akcji największych przedsiębiorstw.

Przepłacanie przy przejęciach można było zaobserwować już podczas rajdu metali
w latach 2009–2011. Od tamtego czasu dużych odkryć złóż praktycznie nie było, a od 2016
roku cena złota i srebra powoli rośnie. Szykuje się zatem powtórka scenariusza sprzed
dziesięciu lat. Moim zdaniem będzie to dodatkowy czynnik, który sprawi, że notowania
spółek wchodzących w skład GDXJ wzrosną dużo bardziej niż spółek z GDX.

Być może część z Was zastanawia się, czy istnieją alternatywy dla pary GDX/GDXJ? Owszem.
ETF-y o podobnej specyfice wyemitował też Sprott. Ich tickery to SGDM i SGDJ. Problem
w tym, że są one zdecydowanie mniejsze niż fundusze VanEcka.

Aktywa GDX wynoszą 11 mld USD, podczas gdy odpowiadający mu SGDM to zaledwie
211 mln USD. Z kolei w przypadku GDXJ i SGDJ wartości te wynoszą 4 mld USD i 59 mln
USD. Jednocześnie koszty wszystkich ETF-ów są zbliżone, dlatego też wybieram fundusze
o wyższej płynności.

str. 67
W tym momencie warto wspomnieć także o producentach srebra. Ponownie mamy podział
na tych większych i mniejszych – do wyboru są ETF-y o tickerach SIL i SILJ. Oba znajdują
się w moim portfelu. Pamiętajcie jednak, że skoro srebro wykazuje zmienność większą niż
złoto, to również akcje producentów metalu muszą przynosić inwestorom jeszcze więcej
wrażeń. Potwierdza to rok 2016, kiedy wzrost ceny srebra o 45% przełożył się na skok SILJ
o… 340%.

Źródło: stockcharts.com

Z drugiej strony, po osiągnięciu szczytu, SILJ w ciągu trzech miesięcy stracił 42%. Tak
zmienne aktywa nie mogą stanowić dużej części portfela. Jeśli skusi Was perspektywa
ogromnych zysków i zainwestujecie w producentów srebra np. 20% kapitału, a potem ich
akcje spadną o 30–40%, to możecie nie wytrzymać tego nerwowo. W efekcie zamkniecie
pozycję w najgorszym możliwym momencie i nabierzecie uprzedzeń do całego rynku akcji.

Podsumowując, moim zdaniem spółki wydobywcze mają przed sobą fantastyczny okres,
przy czym jest to aktywo, którym inwestor łatwo może się „skaleczyć”, jeśli przesadzi
z wielkością inwestycji. Pamiętajcie, żeby aktywa takie jak GDX, GDXJ, SIL czy SILJ były
wprowadzane do portfela ostrożnie.

Małe spółki wydobywcze – złoty interes czy pułapka?

Z opisu spółek wydobywczych można wyciągnąć następujący wniosek: skoro producenci

zyskują bardziej niż samo złoto, to dlaczego zamiast ETF-u nie wybrać dwóch, trzech
spółek o największym potencjale do wzrostu? Brzmi jak świetny plan, ale jak zwykle „łatwo
powiedzieć, trudniej zrobić”.

str. 68
Przede wszystkim musimy pamiętać o tym, co daje nam inwestycja w ETF na spółki
wydobywcze. Mowa o dywersyfikacji i ograniczeniu zmienności. Jeśli jedna ze spółek
wchodzących w skład GDXJ ogłosi bankructwo, to praktycznie nie odbije się to na
notowaniach całego ETF-u. Jeżeli jednak ta spółka okaże się jedną z trzech, które
wybraliśmy do portfela, to stracimy 1/3 kapitału zainwestowanego w spółki wydobywcze.

Wybranie kilku solidnych spółek spośród tych o największej kapitalizacji nie ma sensu.
Zazwyczaj są one stosunkowo drogie i nie mają tak dużego potencjału do wzrostu. Z kolei
wybór kilku obiecujących spółek o mniejszej kapitalizacji wymagałby od nas solidnej
analizy zajmującej długie godziny. Problemem jest oszacowanie, np. czy dług zaciągnięty
przez spółkę w latach 2012–2016 (bessa na rynku metali) stanowi duże czy umiarkowane
zadłużenie. Przykładem jest tutaj Hecla Mining Company, producent srebra stanowiący
3,4% portfela ETF-u SIL. Kiedy w trakcie 2019 roku srebro oraz jego producenci (kolor
czerwony i zielony) notowali przyzwoite wzrosty, akcje Hecla Mining Company spadały.
Dlaczego? Właśnie przez kłopoty ze stopniem zadłużenia.

Źródło: stockcharts.com

Dla osób, które wybrały pojedynczą spółkę, a nie ETF, oznaczało to 20% straty zamiast
15% zysku.

Kolejną pułapką jest płynność. Ten problem przedstawię na własnym przykładzie. W 2017
roku mój zespół odszukał małą spółkę wydobywającą złoto. Wówczas nazywała się
First Mining Finance (dziś First Mining Gold). Kierownictwo robiło wrażenie – CEO Keith
Neumeyer w przeszłości dwukrotnie wykorzystał wzrosty na rynku metali, najpierw
rozwinął spółkę produkującą miedź, a potem odniósł sukces na rynku srebra. Obie są dziś
potentatami. Wycena jego nowej małej spółki także okazała się kusząca – kapitalizacja
całej firmy była niższa niż wartość jej największej kopalni (a tych kopalń jest kilka). Analiza
sytuacji finansowej spółki wypadła pozytywnie i faktycznie nigdzie się nie pomyliliśmy.
Nabyłem mały pakiet akcji, a spółka do dziś nie napotkała problemów finansowych.

Niestety, kiedy latem 2019 roku cena złota poszła w górę, akcje First Mining Gold wzrosły

str. 69
tylko na moment, a potem ponownie spadły. Gdzie leżał problem? Jak się okazało, ze
względu na zbyt niską płynność na akcjach spółki została ona wyrzucona z portfela GDXJ.

Żebyśmy się dobrze zrozumieli – ze spółką wszystko jest w porządku. Stanowi okazję
inwestycyjną. Jedynie niska płynność na jej akcjach sprawiła, że ETF GDXJ musiał pozbyć
się jej z portfela, co wywołało spadek cen akcji.

Opisałem ten przykład, byście zobaczyli, jakie niuanse mogą negatywnie wpłynąć na
wynik z inwestycji, zwłaszcza jeżeli zaczniecie inwestować w pojedyncze spółki
wydobywcze o dużym potencjale do wzrostu. Te przedsiębiorstwa faktycznie mogą
wypracować w kolejnych latach 1000% czy 2000% zysku, ale nie jesteśmy w stanie
stwierdzić, która spółka zawiedzie. Dlatego też lepiej nabywać ETF-y, niż stawiać wszystko
na jedną kartę, kupując akcje wybranych firm. Swoją drogą, czemu akurat Wasze analizy
miałyby okazać się bardziej trafne niż analizy kogoś, kto zajmuje się wyłącznie wybieraniem
spółek wydobywających metale szlachetne. A takich analityków są setki, jeżeli nie tysiące.

Spółki royalties – co to takiego?

Ekspozycję na rynek złota i srebra możemy zapewnić sobie nie tylko przez typowe spółki
wydobywcze, ale również przez kompanie typu royalties. Czym się od siebie różnią?

W przypadku typowych spółek wydobywczych mamy do czynienia z pełnym procesem

obejmującym ocenę terenu, badanie próbek, szacowanie złóż i ostatecznie rozpoczęcie
wydobycia w danym miejscu. Z kolei spółki royalties w ogóle nie zajmują się wydobyciem.
Zamiast górników zatrudniają przede wszystkim finansistów i geologów. Wszystko dlatego,
że kompanie royalties finansują wydobycie metalu w określonych miejscach po to, aby
zapewnić sobie prawo zakupu złota i srebra w zaniżonych cenach.

Mowa tutaj o kooperacji. Z jednej strony mamy typową spółkę górniczą, której brakuje
kapitału na uruchomienie wydobycia, a z drugiej kompanie royalties wykładające środki
na sfinansowanie inwestycji. Wszystko działa jak na przedstawionej poniżej grafice.

Źródło: opracowanie własne

str. 70
Oczywiście zarówno tradycyjne spółki wydobywcze, jak i kompanie royalties dają nam
ekspozycję na rynek złota i srebra. Oba typy działalności charakteryzują się jednak różnym
poziomem ryzyka. Jeśli dwie spółki (tradycyjna i royalty) działają razem, to w razie wzrostu
kosztów wydobycia w pierwszej kolejności spadają zyski spółki zajmującej się samym
wydobyciem. Dopiero kiedy problemy narastają, przychodzi pomoc ze spółki royalty. Ta
pomoc może mieć różną postać. Spółka royalty może udzielić wydobywającej kredytu na
preferencyjnych warunkach albo podnieść cenę, po jakiej skupuje od niej metal. Rozwiązań
jest sporo, ale najważniejszy z perspektywy inwestora jest fakt, że spółki typu royalties
są obarczone mniejszym ryzykiem. Poza tym, co napisałem wyżej, mają pewność co do
ceny, po jakiej skupują metal, a także wiedzą, ile będzie obowiązywała umowa. Działają
w stosunkowo przewidywalnym otoczeniu.

Pora przedstawić konkretne dane, które pozwolą Wam lepiej uzmysłowić sobie różnicę
w kosztach tradycyjnych spółek wydobywczych oraz royalty. W przypadku typowych
producentów złota całkowity koszt wydobycia jednej uncji wynosi ok. 900–950 USD. Z kolei
dla producentów srebra jest to 15–16 USD. Na poniższej grafice możecie zobaczyć, że
Wheaton Precious Metals, czyli jedna ze spółek typu royalty, w 2018 roku miała zapewniony
zakup uncji złota w cenie 409 USD oraz uncji srebra w cenie 4,69 USD. Oczywiście tak
atrakcyjne ceny zawdzięcza swoim wcześniejszym inwestycjom w poszczególne projekty
wydobywcze.

Źródło: Wheaton Precious Metals

Wartości procentowe można rozumieć w następujący sposób (przykład dla złota w 2018
roku): z każdej zakupionej uncji złota aż 68% to czysty zysk Wheaton Precious Metals. Ten
zysk musi zrekompensować spółce wydatki związane z wcześniejszym sfinansowaniem
wydobycia w różnych kopalniach oraz pozwolić na dalsze inwestycje (oraz wypłacenie
dywidendy).

str. 71
Kompanie typu royalties jawią się jako wspaniały pomysł na inwestycję, ale w ich
przypadku istnieją dwa problemy. Po pierwsze takich spółek jest mało, a rynek dostrzega
ich efektywność (wyższe marże) i chętnie skupuje ich akcje, dlatego są wyceniane drożej
niż typowe spółki wydobywcze.

Po drugie teoretycznie istnieje zagrożenie, że natkniemy się na spółkę, która osiąga

wspaniałe wyniki, ale jej umowy na preferencyjne zakupy metali niebawem się skończą.
Może też okazać się, że środki, które spółka miała przeznaczyć na kolejne inwestycje,
zostały w ten czy inny sposób wyprowadzone z firmy. Wniosek znowu jest ten sam –
inwestycja musi zostać poprzedzona gruntowną analizą finansów danej spółki.

Podsumowując, spółki typu royalties mogą stanowić ciekawą alternatywę dla typowych
producentów metali, ponieważ w większości przypadków zapewniają wyższy poziom
bezpieczeństwa. Jednocześnie ich wyceny zazwyczaj nie są tak atrakcyjne jak typowych
spółek wydobywczych. Coś za coś.

17. Kiedy pozbywać się złota i srebra?

Proponuję, byśmy wybiegli o kilka lat naprzód. Załóżmy, że realizuje się jeden z opisanych
przeze mnie scenariuszy, w efekcie czego złoto i srebro zaczynają mocno zyskiwać na
wartości. Z czasem staje się jasne, że mamy hossę w metalach szlachetnych. To przyciąga
ulicznych inwestorów. Wy z kolei, widząc rosnącą cenę złota i srebra, zaczynacie się
zastanawiać, kiedy je sprzedać.

Oczywiście nie ma tutaj złotej zasady. Istnieje natomiast kilka wskaźników, które pomogą
Wam podjąć decyzję. Oto one:

a) Dow-to-Gold Ratio

Na przestrzeni ostatnich kilku dekad mieliśmy okresy, w których lepiej radziły sobie akcje,
oraz takie, kiedy dominowały aktywa materialne. Tę zmienność bardzo dobrze oddaje
wskaźnik Dow-to-Gold Ratio, który pokazuje, ile uncji złota jesteśmy w stanie kupić za
jednostkę indeksu Dow Jones (jeden z głównych indeksów w USA).

str. 72
Źródło: macrotrends.net

Najprostsza interpretacja: im wyżej znajduje się wskaźnik, tym droższe są akcje w USA
względem złota. I na odwrót.

Na podstawie danych historycznych możemy wywnioskować, że kiedy poziom Dow-to-

Gold Ratio przekraczał 15, był to znak, że akcje są przewartościowane względem złota.
Z kolei spadek wskaźnika poniżej 7 sygnalizował, że złoto stało się drogie względem akcji.

Jak to się ma do obecnej sytuacji? Na podstawie wykresu możemy stwierdzić, że jednostka

Dow Jones stanowi równowartość 18 uncji złota. Potwierdza się to, o czym wspominałem
wcześniej – akcje amerykańskie są drogie względem kruszcu. W związku z tym zamierzam
mocno trzymać się złota. Dopiero spadek wskaźnika w okolice 8–10 będzie dla mnie
sygnałem, że należy bliżej przyjrzeć się sytuacji.

b) S&P 500-to-Silver Ratio

Na podobnej zasadzie możemy porównywać indeks S&P 500 oraz srebro. Obecnie za
jednostkę indeksu możemy kupić 182 uncje srebra. Dużo? Mało? Zerknijmy na wykres.

str. 73
Źródło: stockcharts.com

Grafika przedstawia S&P 500-to-Silver Ratio za ostatnie trzydzieści lat. Z wykresu wynika,
że akcje były droższe względem srebra jedynie przez krótki okres na przestrzeni lat 1998–
2003. Można więc powiedzieć, że obecnie kruszec jest tani względem S&P 500.

c) Zainteresowanie ulicy

Może to niezbyt dokładny wskaźnik, ale jeśli zostaniecie kiedyś zapytani przez
taksówkarza o rosnące ceny złota, potraktujcie to jako sygnał ostrzegawczy. Osoby,
które nie mają pojęcia o inwestycjach, zainteresują się złotem czy srebrem dopiero po
dużych wzrostach cen. Będzie to sytuacja podobna do tej z końcówki 2017 roku, kiedy
nagle wszystkich zaczęły ciekawić kryptowaluty, gdyż wcześniej ich wartość gwałtownie
wzrosła. Co było później? Bitcoin stracił ok. 80% wartości. W przypadku innych znanych
kryptowalut sytuacja wyglądała podobnie.

d) Google Trends

Jeśli ceny metali szlachetnych poszybują w górę, ludzie zaczną szukać możliwości
inwestycyjnych. W wyszukiwarce Google dużo częściej wpisywana będzie fraza „jak
inwestować w złoto?” lub „jak inwestować w srebro?”. Dane na ten temat możecie sprawdzić
na stronie Google Trends. Pokazuje ona zainteresowanie daną frazą w skali od 0 do 100,
gdzie 100 oznacza rekordowe zainteresowanie.

W przypadku frazy „gold investing” (inwestowanie w złoto) ze szczytowym

zainteresowaniem mieliśmy do czynienia w 2008 roku, kiedy złoto silnie rosło na fali

str. 74
problemów w systemie bankowym. Wskaźnik popularności wynosił wówczas 93. Oznaczało
to jednocześnie manię i gigantyczny optymizm względem metali szlachetnych. Jak jest
dziś? Od kilku lat popularność „gold investing” nie przekracza 35. Co prawda metale
szlachetne drożeją, ale ostatnie lata należały zdecydowanie do spółek technologicznych.
Z czasem sytuacja zacznie się zmieniać. Akcje w USA będą radzić sobie gorzej, a metale
coraz lepiej. Kiedy złoto podrożeje, warto zerkać na statystyki Google Trends.

e) Skala globalnego zadłużenia

We wcześniejszych rozdziałach wyjaśniłem, że złoto i srebro notują spore wzrosty

głównie w otoczeniu ujemnych realnych stóp procentowych. Mowa o sytuacji, kiedy stopy
są niższe od inflacji. W takim przypadku ludziom nie opłaca się trzymać środków na lokacie
i szukają alternatywnych sposobów na ochronę majątku.

Taka sytuacja ma miejsce również dzisiaj. Obecnie nie ma możliwości, by najważniejsze

banki centralne znacząco podniosły stopy procentowe. Byłoby to jednoznaczne ze
wzrostem kosztów obsługi długu. Mnóstwo przedsiębiorstw nie byłoby w stanie
kontynuować działalności, miliony osób przestałyby spłacać kredyt, a wiele nadmiernie
zadłużonych krajów zawiesiłoby spłatę zadłużenia.

Bankierzy centralni zdają sobie sprawę, że globalne zadłużenie musi zostać zredukowane.
Zapewne tak się stanie. Nie wiemy jedynie, czy wszystko potoczy się tak, jak chcieliby
tego rządzący, czyli inflacja zdewaluuje zadłużenie, czy może doczekamy się fali bankructw
jak podczas typowego kryzysu. Dlaczego znowu o tym wspominam? W chwili, kiedy
zadłużenie zostanie zredukowane (zapewne za kilkanaście lat), niezależnie od tego, w jaki
sposób do tego dojdzie, banki centralne ponownie będą mogły podnieść stopy chociażby
do poziomu 5%. Jeżeli inflacja będzie niższa niż odsetki, to lokaty ponownie staną się
atrakcyjne dla przeciętnego Kowalskiego. Trzymanie majątku w złocie nie będzie miało
wtedy dużego sensu. Należy wówczas wykazać się zdrowym rozsądkiem i przenieść kapitał
do innych aktywów.

Podsumowując, kwestia sprzedaży metali szlachetnych, póki co, jest dość odległa. Wiem
jednak, że dojdzie do sytuacji, w której złoto i srebro będą popularniejsze niż akcje w USA.
Tak, dziś wydaje się to dziwne, ale przecież mieliśmy taką sytuację pod koniec lat 70., jak
i w 2011 roku. Historia się powtórzy. Warto wówczas wiedzieć, kiedy pozbyć się kruszców.
Jeśli o mnie chodzi, to najprawdopodobniej szybciej pożegnam się ze srebrem niż złotem.
Wszystko zależy jednak od relacji ceny pomiędzy metalami, jak i wielu innych czynników.
W tym momencie możemy sobie spekulować, ale prawda jest taka, że nikt nie wie, co
będzie za dekadę ani jak daleko posuną się bankierzy centralni w swoim szaleństwie.

str. 75
18. Specyfika rynku platyny

O ile w przypadku srebra trwają dyskusje, czy należy je traktować wyłącznie jako metal
przemysłowy, czy również jako szlachetny, to w przypadku platyny nie ma żadnych
wątpliwości. Zapotrzebowanie ze strony inwestorów (monety, sztabki) stanowi ok. 3%
globalnego popytu na platynę. Pozostałe 97% podaży surowca wykorzystywane jest
w przemyśle lub przy produkcji biżuterii.

Oderwanie od metali szlachetnych (złota i srebra) widać, kiedy porównamy zachowanie

wszystkich tych trzech metali od początku XXI wieku. Platyna, dziś jako metal typowo
przemysłowy, radziła sobie lepiej niż złoto i srebro w 2008 roku, kiedy mieliśmy bańkę
na surowcach. Następnie przyszedł kryzys, a banki centralne rozpoczęły dodruk. Psucie
waluty zakończyło się silnymi wzrostami złota i srebra, natomiast w przypadku platyny
wzrosty te były znacznie bardziej umiarkowane.

Mimo wszystko platyna jest przeze mnie omawiana w dziale poświęconym metalom
szlachetnym, podobnie jak pallad. Te dwa metale historycznie zestawiane były właśnie ze
złotem i srebrem.

Spójrzmy, jak wygląda wykres platyny w perspektywie długoterminowej.

Źródło: stockcharts.com

Zauważalne jest, że dzisiejsza cena platyny jest taka sama jak na dnie ostatniego kryzysu.
Wynika to z kilku czynników. W przypadku platyny (w odróżnieniu od srebra) liczą się
głównie struktura popytu i podaży, stan globalnej gospodarki i perspektywy na kolejne
lata. Zatem po kolei.

str. 76
W 2018 roku podaż platyny przewyższała popyt o ok. 8%. Mieliśmy więc do czynienia
z nadwyżką metalu, co dołowało jego cenę.

Na ten moment sytuacja wygląda tak, jakby świat osiągnął szczyt cyklu gospodarczego
gdzieś na przełomie 2017 i 2018 roku. Dzięki temu w trakcie 2018 roku spółki mogły jeszcze
wykazać bardzo dobre wyniki. Od tego czasu dane przemysłowe z Azji, Europy czy Stanów
Zjednoczonych stopniowo się pogarszają. Recesja, która staje się coraz bardziej wyraźna,
także negatywnie przekłada się na cenę platyny.

Najważniejszy dla metalu jest jednak ostatni wątek, czyli perspektywy na kolejne lata.
Aby zrozumieć całą sytuację, należy najpierw uświadomić sobie, że prawie połowę popytu
na platynę stanowi sektor motoryzacyjny. Metal jest wykorzystywany do produkcji
katalizatorów. Sęk w tym, że branża motoryzacyjna przechodzi właśnie rewolucję.
Wszystkie znaki wskazują na to, że zmierzamy w kierunku samochodów elektrycznych.
Nie dlatego, że to lepsze dla środowiska, ale dlatego, że wpływowe grupy tak postanowiły.
W efekcie rozpoczęto agresywną kampanię skierowaną zwłaszcza przeciwko dieslom.
W wielu krajach wprowadzono nowe prawa, które faworyzują samochody elektryczne.
Gdzieniegdzie państwo wręcz dopłaca do zakupu takich pojazdów. Z pewnością trend
nagle się nie zmieni – największe koncerny już dziś przekierowują tysiące pracowników do
pracy nad „elektrykami”.

Co to wszystko ma wspólnego z platyną? Otóż o ile w silnikach benzynowych i diesla

stosuje się katalizatory z udziałem platyny, to już w przypadku „elektryków” metal ten
jest całkowicie zbędny. W związku z tym wielu inwestorów w ostatnich latach uciekło od
platyny, obawiając się, że popyt na ten metal nagle stanie się o połowę mniejszy od podaży
(co oznaczałoby załamanie cen).

O ile rewolucja motoryzacyjna jest faktem, to już wyobrażenia rynku na temat

negatywnego wpływu na cenę platyny są przesadzone. Skąd ta pewność? Zobaczcie, jak
dziś wygląda sprzedaż poszczególnych typów samochodów, a jak ma wyglądać w kolejnych
latach.

str. 77
Źródło: prezentacja Elemental Holding SA

Obecnie samochody z silnikami benzynowymi odpowiadają za ok. 75% sprzedaży.

Kolejne 15% to diesle. Zaledwie 10% stanowią hybrydy i samochody elektryczne. W latach
2020–2025 rosnąć ma głównie sprzedaż hybryd. Z kolei na znaczny wzrost sprzedaży
„elektryków” możemy liczyć dopiero za kilka lat. Szacuje się, że w okolicy 2030 roku
łączna sprzedaży hybryd i elektryków wzrośnie do 15% ogólnej sprzedaży. To, co umyka
wielu inwestorom, to fakt, że w hybrydach również jest wykorzystywana platyna. Zatem
przez kolejne dziesięć lat ten spadek popytu na platynę w motoryzacji może być związany
jedynie z ogólnym spowolnieniem gospodarczym, a nie z nagłym przejęciem rynku przez
samochody elektryczne! Zmiana będzie następować, ale dużo wolniej, niż wyobrażają to
sobie niektóre osoby. Sceptycyzm rynku wobec platyny jest mocno przesadzony.

To nie jedyny optymistyczny wątek dla inwestujących w platynę. Przemysł, z wykluczeniem

motoryzacji, odpowiada za ok. 25% globalnego popytu na platynę. W tym przypadku
zapotrzebowanie wzrasta. Co ważne, prognozy wskazują, że trend się utrzyma. Wzrosty
być może nie są spektakularne, ale występują regularnie co roku.

Ostatni czynnik mogący wpłynąć na wzrost ceny to już lekka spekulacja z mojej strony,
chociaż wiem, że firmy potrzebujące platyny traktują go bardzo poważnie. Chodzi o to,

str. 78
że zdecydowana większość globalnej produkcji platyny pochodzi z Republiki Południowej
Afryki. Aktualnie, za sprawą niezrównoważonych polityków, kraj ten zmierza wprost
w gospodarczą przepaść (wspominam o tym więcej w IV tomie książki). Wiele wskazuje
na to, że sytuacja gospodarcza w RPA będzie się pogarszać z roku na rok, co może
ostatecznie zakończyć się upadkiem tamtejszej gospodarki – i to w łagodnym scenariuszu.
Jest bardzo prawdopodobne, że zdesperowane władze zaczną masowo wyciągać kapitał
ze spółek górniczych. Część kopalń upadnie, co doprowadzi do załamania się produkcji.
Przypuszczalnie właśnie ze względu na tę niepewność przedsiębiorstwa zużywające
platynę robią wszystko, by zapewnić sobie dostawy metalu od firm zajmujących się
recyklingiem.

Chociaż platyna oficjalnie jest zaliczana do grupy metali szlachetnych, to w rzeczywistości

funkcjonuje jako typowy metal przemysłowy. Aktualnie jej cena jest niska z powodu
obaw o słabszą koniunkturę gospodarczą i szybki spadek popytu w kolejnych latach. Ten
pierwszy czynnik faktycznie może przez jakiś czas wpływać negatywnie na cenę metalu,
z kolei drugi nie będzie w najbliższych latach odgrywał większej roli.

Nie uważam, żeby platyna miała taki potencjał do wzrostu jak srebro, ale myślę, że
kolejne lata przyniosą stopniowy wzrost jej ceny. Potwierdza to również bezpośrednio
porównanie cen platyny i złota. Zerknijcie na poniższy wykres. Obrazuje on różnicę
między notowaniami platyny i złota. Wartości dodatnie oznaczają, że platyna jest droższa,
a wartości ujemne, że złoto.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w poprzednich dekadach platyna była droższa bądź równie droga co złoto.
W ostatnich latach sytuacja mocno się zmieniła. Złoto stało się wyraźnie droższe. Moim
zdaniem to kolejny dowód na to, że platyna jest tania.

str. 79
19. Specyfika rynku palladu

W przeszłości pallad zaliczany był do grupy metali szlachetnych. Prawda jest jednak taka,
że dziś analizuje się go wyłącznie przez pryzmat przydatności w przemyśle.

Spójrzcie na poniższy wykres, który przedstawia zachowanie ceny palladu (czarna linia)
oraz indeksu metali przemysłowych.

Źródło: stockcharts.com

Czerwonymi kołami zaznaczyłem dwa okresy. Najpierw w 2001 roku cena palladu wzrosła
dużo bardziej niż notowania innych metali przemysłowych, gdyż na świecie pojawiły się
obawy o podaż surowca. Następnie w 2007 roku to indeks metali przemysłowych wybił
dużo mocniej. Stało się to za sprawą miedzi, która akurat w tamtym okresie zaliczyła
znaczący rajd. Tak czy inaczej, jeśli spojrzeć na lata 1999–2018, to pallad i indeks metali
przemysłowych niemal zawsze poruszały się w tych samych kierunkach. Wyjątek stanowi
rok 2019, kiedy to bańka na rynku palladu przybrała gigantyczne rozmiary. Do tego tematu
powrócę niebawem.

W każdym razie wykres dobitnie pokazuje, że pallad powinien być traktowany jako metal
przemysłowy. Świadczą o tym również dane na temat popytu. Teoretycznie w Internecie da
się znaleźć pallad w postaci monet. Ale czy znacie kogoś, kto je kupuje? W moim otoczeniu
nie ma takich osób. Popyt na pallad jest generowany przez przemysł, ze szczególnym
uwzględnieniem sektora motoryzacyjnego. Metal ten jest wykorzystywany przy produkcji
katalizatorów stosowanych w silnikach benzynowych. Sama motoryzacja pochłania ponad
połowę globalnej produkcji. W tym przypadku sytuacja jest podobna do tego, co dzieje się
na rynku platyny. Z jednej strony w kolejnych latach ma wzrastać produkcja samochodów

str. 80
elektrycznych, w których katalizatory nie są stosowane, a więc nie ma popytu na pallad.
Z drugiej zaś w pozostałych liczących się typach samochodów metal ten jest używany.
Zatem popyt na pallad nie zniknie z dnia na dzień.

Bańka na palladzie

Trzeba przyznać, że pallad należy do tych bardzo nielicznych metali, które w ostatnich
latach przyniosły inwestorom wspaniałe zyski. Spójrzcie raz jeszcze na wykres. Tym razem
obejmuje on wyłącznie notowania palladu.

Źródło: stockcharts.com

Jak widać, w latach 2016–2019 pallad podrożał o 276%. Do pewnego momentu te wzrosty
można było wyjaśnić czynnikami fundamentalnymi. Najpierw w 2016 roku mieliśmy do
czynienia z odbiciem cen niemal wszystkich surowców, co było spowodowane osłabieniem
dolara. Dodatkowo w tamtym okresie wybuchła głośna afera dieselgate, która zniechęciła
część osób do nabywania samochodów z silnikami diesla. Wzrosła sprzedaż pojazdów
z silnikami benzynowymi, a co za tym idzie – zwiększył się popyt na pallad. Ostatecznie
rynek zaczął zmagać się ze znaczącym niedoborem palladu, dzięki czemu cena metalu
nadal rosła w 2017 roku. Ostatecznie przekroczony został poziom 1000 USD!

To, co działo się przez kolejne dwa lata, to już jednak typowa bańka. Mimo że w 2018 roku
popyt i podaż palladu niemalże się ze sobą zrównały, cena metalu wciąż rosła, ostatecznie
zbliżając się w 2019 roku do 2000 USD.

Nie sądzę, żeby tak wysokie ceny miały się utrzymać przez dłuższy czas. Uważam jednak,

str. 81
że ta bańka na rynku palladu może się przydać do celów edukacyjnych. Ostatecznie
zarówno w przypadku złota, srebra, jak i niektórych surowców wspominam o tym, że
kiedy popyt przekroczy podaż, doczekamy się niezwykłych rajdów cen. Część z Was może
w to nie wierzyć. Tymczasem pallad stanowi doskonały przykład, jak gwałtownie mogą
rosnąć notowania. Zwróćcie uwagę, że od początku hossy cena metalu wzrosła o 900%. To
dokładnie dwa razy więcej niż wynik indeksu S&P 500 w tym samym okresie!

O skali wzrostów na rynku palladu może świadczyć jeszcze jedna kwestia. Chodzi o
porównanie cen palladu i platyny. Drugi z tych metali w przeszłości niemal zawsze był
droższy. Możecie przekonać się o tym z poniższej grafiki, na której od ceny palladu odjęto
cenę platyny.

Źródło: stockcharts.com

W przeszłości pallad był droższy od platyny jedynie przez krótki moment w 2001 roku.
Nawet w trakcie tamtej bańki różnica nie przekroczyła 500 USD. Z kolei obecnie jest to
niemal 1000 USD więcej.

Niestabilny rynek

Istnieje pewien argument za tym, by wzrosty na rynku palladu trwały nadal. Otóż dwaj
najwięksi producenci palladu to Rosja oraz Republika Południowej Afryki. W przypadku
pierwszego państwa nie spodziewam się takich niespodzianek jak w 2000 roku, kiedy to
wewnętrzny chaos doprowadził do rajdu ceny metalu. Inaczej wygląda kwestia produkcji
palladu w RPA. Tym krajem obecnie rządzą szaleńcy. Ich polityka bardzo szybko może
pogorszyć sytuację. Pesymistyczny scenariusz zakłada problem głodu po tym, jak politycy

str. 82
odbiorą ziemię wszystkim białym farmerom (byłaby to powtórka z Zimbabwe). Jeśli tak się
stanie, to kraj może pogrążyć się w chaosie, co z pewnością utrudni produkcję np. palladu.
To z kolei oznaczać będzie ponowne niedobory metalu na rynku.

W tym miejscu muszę uczciwie zaznaczyć, że istnieje również istotny czynnik

przemawiający za nadwyżką palladu w kolejnych latach. Za sprawą zmian prawnych
wprowadzonych przez Unię Europejską ilość palladu odzyskiwanego w ramach recyklingu
ma się zwiększać o 10% rocznie. Czy to dużo? Spójrzmy na dane za 2018 rok. Całkowita
produkcja na świecie wynosiła ok. 210 ton, natomiast dodatkowe 100 ton pochodziło z
odzysku. Jak widać, recykling odpowiada za całkiem sporą część podaży (ok. 30%). Im
większy będzie odzysk palladu, tym szybciej nastąpi stabilizacja cen.

20. Jak inwestować w platynę i pallad?

Chcąc zainwestować w platynę czy pallad, nie mamy zbyt dużego pola manewru. Zakup
metali w postaci fizycznej jest całkowicie nieopłacalny. Różnice pomiędzy ceną rynkową a
ofertami dealerów są dużo większe niż w przypadku złota czy srebra.

Nie istnieją również ETF-y, które zapewniłyby nam ekspozycję na producentów platyny
i palladu. Oczywiście można inwestować w pojedyncze spółki, ale to często wiąże się z
dość dużym ryzykiem, ponieważ niektórzy producenci działają w krajach niestabilnych
politycznie, jak chociażby RPA.

Zostają nam zatem wyłącznie kontrakty terminowe i ETF-y na oba te surowce. Dobra
informacja jest taka, że zarówno w przypadku platyny, jak i palladu mamy do dyspozycji
fundusze w pełni zabezpieczone metalem. Ich tickery to PPLT dla platyny i PALL dla
palladu. Łączna wartość aktywów tych dwóch funduszy oscyluje wokół miliarda dolarów,
a więc nie ma problemu z płynnością. Koszty zarządzania także są w normie.

W ramach ciekawostki dodam, że istnieje również ETF, który zapewnia nam jednocześnie
ekspozycję na platynę i pallad. Jego ticker to SPPP.

21. Metale szlachetne – obecna sytuacja

W 2019 roku złoto zaliczyło znaczące wzrosty i przekroczyło 1500 USD. Po tak dobrych
miesiącach zapewne przyjdzie uspokojenie, które skończy się, kiedy sytuacja gospodarcza
ulegnie pogorszeniu. Jeśli FED będzie zmuszony obniżać stopy procentowe bądź też
zostaną podjęte inne doraźne działania mające na celu ratowanie sytuacji, złoto będzie
zyskiwać. W krótkim terminie jestem trochę gorzej nastawiony do srebra – przedstawiciele

str. 83
przemysłu zrobią wiele, by cena tego metalu pozostawała nisko najdłużej, jak się da.

Co w dłuższej perspektywie? Globalne zadłużenie, o którym wspominałem wcześniej, jest

kluczowym czynnikiem, który będzie miał kolosalny wpływ na ceny metali szlachetnych.
Jak już wiecie, problem ten można rozwiązać na dwa sposoby – inflacyjnie lub deflacyjnie.
Bankierom centralnym zależy na pierwszym rozwiązaniu. Co to oznacza? Przede wszystkim
możemy być pewni, że przez kilka kolejnych lat towarzyszyć nam będą ujemne realne
stopy procentowe. Powinno to przyczynić się do wzrostu inflacji. Jeśli tak się nie stanie
(np. za sprawą recesji gospodarczej), zostaną wykorzystane dodatkowe narzędzia. Mam
tu na myśli zaangażowanie nie tylko bankierów centralnych, ale całych rządów. Będziemy
świadkami tzw. helicopter money, czyli dodruku walut, które trafią bezpośrednio do
gospodarki. Oczywiście wszystko to zostanie usprawiedliwione, np. nowe programy
socjalne będą oznaczać „walkę z nierównościami społecznymi”.

W takim otoczeniu ostatecznie pojawi się bardzo wysoka inflacja, która pozwoli znacząco
zredukować zadłużenie. Będzie to równoznaczne z okradaniem oszczędzających. Wiele
osób, widząc, co się dzieje, postanowi uciekać od lokat i część środków przeznaczy na
inwestycje w metale. Będzie to w pewnym sensie powtórka z lat 70. Również tym razem
cena złota będzie gwałtownie rosła. Możecie mi wierzyć, że wzrosty z lat 2016–2019 to
dopiero przedsmak.

Skoro złoto podrożeje, to będzie to równoznaczne z rajdem cen srebra oraz producentów
metali szlachetnych. Nie jestem w stanie przewidzieć, kiedy dokładnie rozpocznie się
kluczowa faza wzrostów, dlatego już w trakcie pisania tej książki metale szlachetne
stanowią największą część mojego portfela.

Na koniec chciałbym odnieść się do zachowania metali szlachetnych w ostatnich latach.

Większość inwestorów jest przekonana, że na rynku złota mieliśmy do czynienia z wielką
bessą trwającą w okresie 2011–2016. W praktyce kruszec taniał przez pięć lat jedynie w
dolarze czy franku. Jeśli weźmiemy pod uwagę inne waluty, to okaże się, że w większości
przypadków bessa trwała zaledwie dwa lata (2011–2013). Potwierdza to tabela, która
pokazuje, jak zmieniała się cena złota w poszczególnych walutach w trakcie ostatnich
piętnastu lat.

str. 84
Źródło: opracowanie własne

str. 85
str. 86
 II Surowce

1. Po co mi surowce?

W codziennych rozmowach temat surowców pojawia się bardzo często. Dyskutuje się np.
o tym, że ceny ropy na stacjach poszły w górę, a cukier potaniał względem poprzedniego
roku. O ile surowce odgrywają sporą rolę w naszym życiu, to rzadko są rozpatrywane pod
kątem inwestycji. Nie przesadzę, jeśli powiem, że ta grupa jest najmniej popularna spośród
wszystkich opisywanych przeze mnie aktywów. U części z Was pewnie też pojawia się
w głowie pytanie, czy jest sens w ogóle zagłębiać się w temat. Moim zdaniem tak. Szerzej
udowodnię to w kolejnych punktach, natomiast tutaj wspomnę tylko o kilku kluczowych
kwestiach.

Po pierwsze surowce to kolejna (po metalach szlachetnych) grupa aktywów, która jest
odwrotnie skorelowana z dolarem. W dziale „system monetarny” pokazałem już, że
w perspektywie kolejnych lat dolar będzie mocno tracił na wartości, co jest związane
z cyklami migracji kapitału. Co więcej, ewentualne przejście do systemu z walutą globalną
może oznaczać duże osłabienie dolara. Warto więc trzymać część majątku w aktywach
„antydolarowych”. Należą do nich m.in. surowce. O zależnościach na linii dolar–surowce
opowiem nieco więcej w dalszej części tego działu.

Po drugie surowce nie są sztywno powiązane z rynkiem akcji. Może zatem dojść do
sytuacji, w której akcje (jako cały rynek) tracą na wartości, a my zarabiamy na wzroście
cen danego surowca (np. z powodu załamania jego podaży). Ostatecznie są takie surowce,
w przypadku których popyt jest stabilny niezależnie od sytuacji w gospodarce. Znajomość
rynku surowców sprawia więc, że jesteśmy w stanie znaleźć okazje inwestycyjne, nawet
kiedy na giełdzie panuje strach. Przykładem niech będzie bessa z lat 1973–1974. W tamtym
okresie rynek akcji stracił 45% w ujęciu nominalnym, a po uwzględnieniu inflacji okazało
się, że strata wyniosła 56%. Jak w tamtym czasie zachowywały się surowce? Poniżej
możecie zobaczyć zmiany cen na podstawie indeksu stworzonego przez „The Economist”.

str. 87
Źródło: core.co.uk

Jak widać, zarówno metale, jak i surowce rolne wygenerowały znaczący wzrost. A skoro te
aktywa rosły o 100%, to notowania ich producentów zyskały 200% lub więcej.

Po trzecie surowce to aktywa materialne. Ma to niebagatelne znaczenie, kiedy wysiłki

banków centralnych mają jeden główny cel: napędzić wysoką inflację (czyli psuć waluty).
Jeśli się im to uda, surowce przyniosą fantastyczne zyski (rosnąca inflacja zawsze napędza
surowce – tej kwestii również poświęciłem jeden z punktów). A skoro tak, to dobrze
trzymać w portfelu akcje spółek posiadających prawa do wydobycia gazu, miedzi, kobaltu
i innych surowców. Lepiej zatem wiedzieć, w jaki sposób można inwestować bezpośrednio
w konkretne surowce.

Po czwarte zaś mamy wyjątkowo dobry moment do tego, by dowiedzieć się więcej
o surowcach. Mniej więcej co 20–30 lat zdarza się taka sytuacja, że surowce są skrajnie
niedowartościowane, a rynek akcji jest drogi. O ich niedowartościowaniu względem akcji
świadczy chociażby przedstawiana już wcześniej grafika:

str. 88
Źródło: raport „In gold we trust” autorstwa Incrementum

To, co widzicie, to wartość indeksu surowców podzielona przez wartość indeksu

S&P 500. Im niżej, tym tańsze są surowce na tle akcji. Taki moment jak dziś mieliśmy
w 1969 oraz 1999 roku. W obu tych przypadkach kolejne lata przynosiły bardzo silne
wzrosty cen surowców.

Podsumowując, jeśli mielibyście kiedykolwiek poświęcić czas na poznanie rynku

surowców, to właśnie teraz jest na to najlepszy moment.

2. Indeksy surowcowe

Podobnie jak w przypadku rynku akcji także na rynku surowców istnieją indeksy, które
ułatwiają inwestorom ocenę bieżącej sytuacji. Dzięki nim bardzo szybko możemy
sprawdzić, czy ceny surowców (jako całej grupy) rosną czy spadają. Z kolei za sprawą
indeksów dla poszczególnych grup (surowce rolne, przemysłowe, energetyczne) możemy
dowiedzieć się która z nich jest tania na tle reszty.

Tematyka indeksów surowcowych nie jest może porywająca, ale to właśnie dzięki nim
możemy dokonywać analiz. Niektóre spośród indeksów zostaną przeze mnie użyte
w dalszej części, więc byłoby dobrze, abyście znali ich charakterystykę.

str. 89
a) Indeks CRB

Jego pełna nazwa to The Thomson Reuters / Core Commodity CRB Index, jednak będę
nazywał go po prostu indeksem CRB. Został stworzony w 1957 roku. Jego skład do tej pory
zmieniał się dziesięciokrotnie. Na ten moment komponenty i ich proporcje prezentują się
następująco:

Źródło: opracowanie własne

Jak widać, największy udział w indeksie ma ropa naftowa (23%). Nie ma w tym przypadku
– ropa to kluczowy surowiec dla gospodarki. Wartość rynku ropy jest zresztą większa od
wszystkich pozostałych rynków surowcowych razem wziętych. Nie zdziwcie się więc, jeśli
również w kilku innych indeksach dominacja tego surowca będzie znacząca.

Jeszcze kilkanaście lat temu wszystkie surowce wchodzące w skład CRB miały
identyczny udział (np. ropa miała takie samo znaczenie jak srebro). Był to duży błąd.
Skoro poszczególnych surowców energetycznych w tym indeksie jest mało, a towarów
rolnych znacznie więcej, to te ostatnie automatycznie miały dużo większy wpływ na cały
indeks. Finalnie w 2005 roku proporcje zostały zmienione i dzisiaj CRB dużo lepiej oddaje
rzeczywistość.

Notowania indeksu CRB możecie bez problemu sprawdzić na stronie typu stockcharts.
com czy tradingeconomics.com. Musicie jednak pamiętać o jednej ważnej kwestii –
notowania CRB uwzględniają efekt contango/backwardation. Szczegółowo wytłumaczę
to zagadnienie nieco później, możecie jednak przyjąć, że efekt contango/backwardation
sprawia, że wzrosty i spadki indeksu CRB nieznacznie różnią się od faktycznych wzrostów
i spadków cen samych surowców. Właśnie dlatego napisałem, że indeksy pokazują nam

str. 90
trendy, ale nie zawsze dokładnie odwzorowują zachowania surowców. W rozdziale na
temat contango/backwardation wyjaśnię Wam to wszystko na przykładach.

Oprócz CRB jest też kilka innych sprawdzonych indeksów obejmujących szeroką gamę
surowców. Trzy najbardziej znane to te autorstwa Bloomberga (oznaczenie BCOM), Jima
Rogersa (oznaczenie RICI) oraz Goldman Sachs (oznaczenie GSCI). Pamiętajcie jednak,
że wymienione indeksy (CRB, BCOM, RICI i GSCI) nie muszą zachowywać się identycznie.
Wszystko dlatego, że skład każdego z nich jest nieco inny.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych emitetów indeksów

Najlepszy przykład to różnica między indeksem Bloomberga a tym autorstwa Goldman

Sachs. W przypadku tego pierwszego udział surowców energetycznych (kolory żółty i
szary) wynosi 30%, z kolei w przypadku drugiego – aż 59%.

b) Indeksy poszczególnych grup surowców

Zdarza się, że nie interesuje nas szeroki rynek surowców, a jedynie konkretna grupa. Trzy
główne grupy to surowce rolne, metale przemysłowe i surowce energetyczne. Do każdej
z nich możemy znaleźć odpowiedni subindeks. Już na wstępie mogę Wam powiedzieć, że
zdecydowanie najlepszym rozwiązaniem jest wykorzystywanie tych autorstwa Goldman
Sachs:

str. 91
- GJX – indeks surowców energetycznych.
- GKX – indeks surowców rolnych.
- GYX – indeks metali przemysłowych.

Dlaczego te subindeksy są najlepsze? Ponieważ na stronie stockcharts.com znajdziemy

ich notowania bez efektu contango/backwardation. A zatem zobaczymy ruchy GKX, GJX
i GYX dokładnie odwzorowujące zmiany cen surowców. Dlatego też w dalszej części książki
zamierzam opierać się właśnie na tych subindeksach.

3. Ceny surowców na tle danych historycznych

Omawiając inne grupy aktywów, zdążyłem już wspomnieć, że obecnie aktywa materialne
(metale, surowce) są bardzo tanie na tle aktywów finansowych. Potwierdza to poniższa grafika.

Źródło: raport „In Gold We Trust” autorstwa Incrementum

Z kolei bezpośrednie porównanie surowców do akcji mieliście okazję obejrzeć kilka stron
wcześniej. Za każdym razem wniosek jest ten sam: aktywa materialne (zwłaszcza surowce)
są dziś bardzo tanie na tle akcji czy obligacji.

Tak niskie ceny surowców można częściowo uzasadnić. Towarzyszący nam nieustannie
postęp technologiczny (wydajniejsze maszyny, automatyzacja pracy) sprawia, że koszty
produkcji surowców spadają. Najwyraźniej widać to w przypadku surowców rolnych. Na
przykład rodzina mojego pracownika od kilkunastu lat udostępnia ziemię większej firmie.

str. 92
Wspomniana firma jest w stanie na tym samym obszarze wyprodukować trzykrotnie
więcej surowców, niż produkowano tam dwadzieścia lat temu. Na powyższej fotografii
po lewej stronie znajduje się normalna marchewka, a po prawej taka przeznaczona
do produkcji soków.

Wzrost wydajności wynika m.in. ze stosowania nawozów czy pestycydów, a także

pojawienia się nowych odmian roślin. Takie „nowinki” obniżają oczywiście wartości
odżywcze w owocach czy warzywach, ale tym akurat mało kto się przejmuje. Koniec
końców efektem jest niższy koszt produkcji, a więc producent może zaproponować
produkt po niższej cenie. Ostatecznie my, jako konsumenci, możemy kupić żywność taniej.
Potem musimy z kolei dokupić różnego rodzaju suplementy, aby uzupełnić braki witamin
i minerałów. To jednak temat na osobną książkę.

W każdym razie postęp technologiczny sprawia, że w przypadku surowców występuje

naturalna deflacja (spadek cen w długim terminie).

Mimo wszystko warto wspomnieć, że są też czynniki działające w drugą stronę. Załóżmy,
że mamy surowiec, który w poprzednich dekadach był wydobywany w dużych ilościach.

str. 93
Najlepsze złoża zostały już wykorzystane. Pozostają tylko takie, gdzie surowiec znajduje
się w trudno dostępnych miejscach, co automatycznie sprawia, że wydobycie staje się
droższe. Obecnie taka sytuacja dotyczy chociażby złota. Może się więc zdarzyć, że nawet
pomimo rozwoju technologicznego cena surowca wyraźnie wzrasta.

Podsumowując, nie ma nic dziwnego w tym, że ceny surowców spadają bądź rosną wolniej
niż nasze wynagrodzenia. Czasem jednak te spadki przybierają skrajnie duże wartości. Za
chwilę wyjaśnię Wam to na przykładach i szybko zrozumiecie, co mam na myśli.

Wraz z moim zespołem przygotowałem specjalną tabelę. Najpierw zebraliśmy dane na

temat oficjalnej inflacji (CPI) w Stanach Zjednoczonych od 1971 roku. Następnie to samo
zrobiliśmy w przypadku danych pochodzących ze strony ShadowStats.com publikującej
wysokość inflacji w Stanach Zjednoczonych. Ich metodologię liczenia inflacji wielokrotnie
krytykowano, lecz moim zdaniem uzyskane przez nich wyniki dużo lepiej oddają
rzeczywistość niż CPI. W dalszej kolejności zebraliśmy maksymalne ceny surowców
z okresu 1974–1980 (hossa na surowcach) oraz ich aktualne ceny. Wszystko po to, aby
sprawdzić, jaka byłaby cena danego surowca, gdyby rosła o wskaźnik inflacji (zarówno CPI,
jak i ShadowStats), a jaka rzeczywiście jest (stan na wrzesień 2019 roku).

Źródło: opracowanie własne

Tabela zawiera dużo danych, więc od razu wyjaśnię Wam ją na pierwszym przykładzie
z brzegu, czyli na ropie Crude. Jej cena maksymalna w latach 70. wynosiła 39 USD.

str. 94
W momencie pisania książki to 54 USD. Pamiętajmy jednak, że te 39 USD sprzed
pięćdziesięciu lat musimy zaktualizować o inflację. Jeśli oprzemy się na wskaźniku CPI, to
cena maksymalna ropy z lat 1974–1980, skorygowana o oficjalną inflację, wynosi dziś 121
USD. Jeżeli jednak weźmiemy pod uwagę dane ShadowStats, będzie to 650 USD. Dużo?
W roku 2008, gdy cena ropy doszła do 150 USD, wszędzie słyszałem prognozy o ropie po
300 USD, a przecież to było ponad dekadę temu.

Ostatnie dwie kolumny to już czysto statystyczne porównanie. Dzisiejsza cena ropy Crude
wynosi 44% ceny maksymalnej z lat 70. (ufając CPI) bądź też 8%, jeśli oprzemy się na
ShadowStats.

W każdym przypadku surowce są dziś tańsze niż na szczycie z lat 70. – i to niezależnie od
tego, czy posługujecie się zakłamanym wskaźnikiem CPI, czy danymi z ShadowStats. Widać
wyraźnie, że stosunkowo najdroższe są surowce energetyczne oraz metale przemysłowe.
Z kolei skrajnie niskie ceny dotyczą surowców rolnych.

Ta tabela ma za zadanie uświadomić Wam, że aktualne ceny wielu surowców są absurdalnie

niskie. Tego nie da się uzasadnić naturalną deflacją, globalizacją itd. Jednocześnie
przedstawiciele różnych banków centralnych mówią wprost: potrzeba nam wyższej inflacji
(to mocno sprzyja surowcom, więcej o tym za chwilę). Jakby tego było mało, powoli kończy
się cykl dominacji dolara i giełdy w USA. Poniżej przypominam 16-letnie cykle na dolarze,
o których wspominałem już w I tomie książki.

Źródło: stockcharts.com

W kolejnej dekadzie kapitał skieruje się w stronę rynków wschodzących, uciekając

jednocześnie od amerykańskiej waluty. Będzie to powtórka z lat 2002–2008. A skoro dolar
będzie słabł, to surowce zaczną drożeć.

str. 95
Źródło: stockcharts.com

Oczywiście to odbicie nie musi przyjść natychmiast i może zostać poprzedzone np. krótkim
okresem deflacji związanym z recesją w gospodarce. W tym czasie dolar będzie się trzymał
mocno.

Podsumowując, ceny surowców charakteryzuje naturalna deflacja wynikająca ze wzrostu

produktywności. Od czasu do czasu jednak spadają do skrajnie niskich poziomów
(chociażby w odniesieniu do akcji lub obligacji). Z takim momentem mamy do czynienia
obecnie. Zwiastuje to odbicie cen surowców w kolejnych latach. Na pewno takiemu
scenariuszowi sprzyjać będą działania polityków i bankierów, którzy uparcie chcą wywołać
wyższą inflację.

Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć: „Chwila, jeśli będzie wysoka inflacja, to
moja inwestycja w surowce niekoniecznie musi przynieść zyski w ujęciu realnym
(z uwzględnieniem inflacji)”. Pora odnieść się do tej kwestii.

4. Surowce vs. inflacja

Po przeczytaniu działu poświęconego systemowi monetarnemu wiecie już, że obecny

system uzależniony jest od ciągłego przyrostu waluty w obiegu (czyli inflacji). Inaczej
po prostu by się zawalił. Macie także świadomość, że aktualnie inflacja jest wyjątkowo
potrzebna, gdyż jedynie z jej pomocą można „po cichu” załatwić problem gigantycznego
zadłużenia.

Już te fakty sprawiają, że scenariusz inflacyjny trzeba brać na poważnie. A skoro

analizujemy surowce, to należy wspomnieć o tym, w jaki sposób zachowują się one

str. 96
w zależności od otoczenia inflacyjnego.

Generalnie przez ostatnie pięćdziesiąt lat średnia wysokość CPI (miara inflacji) w Stanach
Zjednoczonych wynosiła ok. 4%. Kiedy inflacja znajdowała się powyżej tego poziomu?
Przede wszystkim w latach 70. i na początku lat 80. Później również na przełomie lat 80.
i 90. Z kolei w 2008 roku była niewiele niższa od średniej. Gdybym przedstawił Wam tutaj
szczegółową analizę, to okazałoby się, że surowce w tych okresach radziły sobie całkiem
nieźle. Czy w związku z tym możemy stwierdzić po prostu, że wysoka inflacja sprzyja
inwestowaniu w surowce? W żadnym wypadku. Byłoby to duże uogólnienie mogące
wprowadzić w błąd, a co za tym idzie – popsuć Wasz wynik inwestycyjny.

Po pierwsze zmiany w metodologii liczenia inflacji sprawiły, że poziom tego wskaźnika od

lat 80. jest notorycznie zaniżany. Nawet kiedy realna inflacja była wysoka (2003–2008), to
oficjalnie mówiło się, że CPI wynosi 2–3%.

Po drugie najważniejsze nie jest wcale to, czy inflacja jest stosunkowo wysoka. Istotny jest
trend, a więc to, czy inflacja rośnie, czy spada. To jest kluczowe!

Nie jest to oczywiście mój wymysł, ale wniosek, który wynika z wielu analiz obejmujących
ostatnie kilkadziesiąt lat. Przykładem niech będą dane opublikowane przez JP Morgan.
Analitycy banku zebrali informacje na temat wyników czterech grup aktywów (obligacje,
akcje, gotówka, surowce) w różnym otoczeniu inflacyjnym. Analizowano okresy:

- wysokiej i rosnącej inflacji,

- niskiej i rosnącej inflacji,
- wysokiej i malejącej inflacji,
- niskiej i malejącej inflacji.

Analiza dotyczyła lat 1971–2010. W tym czasie mediana inflacji wyniosła 3,4%, dlatego
każdy rok, kiedy CPI było poniżej tej bariery, uznawano za okres niskiej inflacji.

Prześledźmy więc wyniki poszczególnych grup aktywów. Na początek okres, kiedy inflacja
była wysoka (powyżej 3,4%) i wykazywała tendencję wzrostową. Dla formalności dodam,
że wynik surowców oparto na wynikach indeksu surowcowego Goldman Sachs.

str. 97
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Jak widać, w takim otoczeniu surowce radziły sobie bardzo dobrze, a przede wszystkim
lepiej od każdej z pozostałych grup. Teraz sprawdźmy wyniki w okresach, kiedy inflacja
również była wysoka, ale wykazywała tendencję spadkową.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Tutaj okazały się być diametralnie inne. Surowce w okresach wysokiej, ale spadającej
inflacji, wyraźnie traciły na wartości, podczas gdy pozostałe aktywa zyskiwały.

str. 98
Na koniec został nam kluczowy wykres pokazujący wyniki poszczególnych aktywów
w okresach, kiedy inflacja była niska, ale wzrastała.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych JP Morgan

Surowce pobiły na głowę gotówkę i obligacje, a także okazały się być lepsze od akcji.
Średnioroczny wzrost surowców w tym przypadku wyniósł aż 22% (w ujęciu nominalnym).
Przypominam, że mówimy o okresach stosunkowo niskiej inflacji. Te dane jednoznacznie
pokazują, że nie sama wysokość inflacji jest tutaj kluczowa, ale jej trend – wzrostowy lub
malejący.

Myślę, że idealnym potwierdzeniem tego wszystkiego są lata 2002–2008. W tamtym okresie

wskaźnik CPI, czyli oficjalna inflacja, notował następujące poziomy: 1,6%, 2,3%, 2,7%,
3,4%, 3,2%, 2,9%, 3,8%. Zostawmy teraz w spokoju dywagacje, ile te wartości miały
wspólnego z prawdą. Liczy się, że oficjalna inflacja była stosunkowo niska (co mogło być
mylące dla inwestorów), ale w długim terminie wykazywała tendencję wzrostową (z 1,6%
do 3,8%). W tym samym czasie surowce notowały wspaniałe wzrosty, co mieliście okazję
zobaczyć kilka stron wcześniej na przykładzie indeksu CRB.

Wracając do analizy – obejmuje ona okres czterdziestu lat od 1971 do 2010 roku. Co działo
się później? Stosunkowo wysoką inflację mieliśmy jeszcze tylko w 2011 roku. Następnie
CPI zaczęło spadać i osiągnęło dołek w 2015 roku. Ożywienie inflacyjne przyniósł rok 2016.

str. 99
Źródło: yardeni.com

Co w tym czasie działo się z surowcami?

Źródło: stockcharts.com

Surowcowy indeks CRB zachowywał się dokładnie tak jak trendy inflacyjne. W 2011 roku
do pewnego momentu rósł, a następnie zaczął spadać i osiągnął dno na przełomie 2015
i 2016 roku. Później nadeszły ponowne wzrosty surowców, które zostały zatrzymane
spowolnieniem gospodarczym.

str. 100
Co dalej z inflacją?

Kiedy już inwestor zda sobie sprawę z tego, jak inflacja wpływa na ceny surowców, może
zadać tylko jedno pytanie: czy w kolejnych latach powinniśmy spodziewać się jej nasilenia?
Moim zdaniem tak.

Nastawienie banków centralnych jest jasne. Za nic nie pozwolą, by doszło do długotrwałej
deflacji. Na poparcie tej tezy można przytoczyć bardzo wiele wypowiedzi wpływowych
bankierów, zaczynając chociażby od prezentacji Bena Bernankego (byłego prezesa FED-u)
z 2002 roku. Nosiła tytuł, który po przetłumaczeniu na polski brzmiałby mniej więcej
„Deflacja – co zrobić, by do niej nie dopuścić”. W jej trakcie Bernanke przedstawił kilka
narzędzi, których banki centralne mogłyby użyć, aby w razie konieczności załagodzić
różne problemy systemowe. Wówczas propozycje prezesa FED-u brzmiały abstrakcyjnie,
ale część z nich została wykorzystana podczas kryzysu w 2008 roku. Parę lat po nim
Bernanke wymienił kilka kolejnych narzędzi. Pojawiły się wśród nich m.in. negatywne
stopy procentowe czy tzw. helicopter money (pieniądze mające docierać do zwykłych
ludzi, np. poprzez programy socjalne).

Wszystkie te narzędzia miały jeden główny cel: zachęcić ludzi do wydawania, a w efekcie
zapobiec deflacji.

Bankierzy w ostatnich latach robili wiele, aby umiarkowaną inflację postrzegano jako
coś dobrego. Do tej pory przez to pojęcie rozumiano zazwyczaj poziom 2% (tyle zwykle
wynosi tzw. cel inflacyjny banków centralnych). Okazało się jednak, że i ten poziom można
próbować podnieść poprzez odpowiednią narrację. W trakcie 2019 roku bardzo ważne
osoby z FED-u zaczęły przygotowywać społeczeństwo na dalsze wzrosty inflacji. Prezes
FED-u, Jerome Powell, powiedział, że „niska inflacja jest zmartwieniem”. Było to w marcu
2019 roku, kiedy CPI wynosiło 1,9%. Z kolei prezes FED-u w Chicago, Charles Evans,
stwierdził, że „dane dotyczące niskiej inflacji wzbudziły jego obawy”. Było to w maju 2019
roku, gdy CPI było na poziomie 1,8%. Najwięcej szczerości miał w sobie wiceprezes FED-u,
Richard Clarida, który przyznał, że polityka monetarna FED-u może dopuszczać „wzrost
inflacji powyżej docelowego poziomu 2%”.

Z powyższych cytatów możemy wywnioskować, że determinacja banków centralnych do

wywołania wyższej inflacji jest spora.

Co jednak, jeśli w którymś momencie okaże się, że długu w gospodarce jest już zbyt dużo
i konsumpcja nie wzrasta pomimo usilnych prób banków centralnych? Wtedy bankierzy
zmobilizują do działania swoich podwładnych, czyli polityków. W różnych krajach na
różne sposoby zostanie wprowadzona polityka proinflacyjna. Zobaczycie ją wówczas pod
postacią:

str. 101
- wielkich inwestycji infrastrukturalnych realizowanych oczywiście na kredyt (środki
trafiające do przedsiębiorców i pracowników);

- programów tzw. polityki społecznej czy socjalnej (zasiłki, dopłaty itp.);

- bezwarunkowego dochodu gwarantowanego (możliwe zwłaszcza w sytuacji, kiedy ze

względu na automatyzację wiele osób zostanie bez pracy).

Trochę się zapędziłem w swoich rozważaniach, ale główne przesłanie jest następujące:
politycy i bankierzy zrobią wszystko, by napędzić inflację. Być może przez jakiś czas będą
mieć z tym problemy ze względu na słabą koniunkturę gospodarczą, jednak w dłuższej
perspektywie jestem przekonany, że inflacja mocno da o sobie znać. W efekcie surowce
będą notować bardzo dobre wyniki.

Warto pamiętać, że jeśli rządzący przeholują, to inflacja może wymsknąć się spod kontroli.
Tym ważniejsze będzie trzymanie części swojego kapitału w aktywach materialnych bądź
spółkach zajmujących się ich wydobyciem.

5. Efekty contango i backwardation

Jednym ze sposobów inwestowania w surowce jest zakup funduszu typu ETN. W dużym
skrócie: przekazujemy środki emitentowi funduszu, a on zapewnia nam ekspozycję na
surowiec lub grupę surowców. Najczęściej robi to, inwestując w kontrakty terminowe
(umowa na zakup lub sprzedaż towaru w ściśle określonym terminie po określonej cenie).

Teoretycznie my, jako inwestorzy indywidualni, moglibyśmy samodzielnie skupić się na

inwestowaniu w surowce poprzez kontrakty (z pominięciem ETN-u). Bywa to jednak trochę
kłopotliwe – o szczegółach opowiem Wam w IV tomie książki.

Niezależnie od tego, jakie rozwiązanie wybierzecie – wspomniany ETN czy same kontrakty
– inwestycja dokonuje się z wykorzystaniem kontraktów terminowych. To z kolei wiąże się
z efektem contango lub backwardation. Najwyższa pora, abym dokładnie Wam wyjaśnił,
o co chodzi. Załóżmy hipotetyczny scenariusz: mamy grudzień 2019 roku i dochodzimy
do wniosku, że kukurydza jest w atrakcyjnej cenie – kosztuje tylko 360 USD. Jesteśmy
przekonani, że w kolejnych miesiącach cena surowca pójdzie w górę. Kupujemy więc
kontrakt terminowy na kukurydzę z dostawą za rok. Czy będziemy mogli kupić go po 360
USD? Najprawdopodobniej nie. W zdecydowanej większości przypadków kontrakt będzie
kosztował więcej. Z czego to wynika?

Po pierwsze, jeśli zlecamy komuś dostawę kukurydzy za rok, to sprzedawca musi zapewnić

str. 102
nam ten towar. Bardzo często wiąże się to chociażby z kosztem magazynowania, co może
wpływać na wzrost ceny.

Po drugie, i najważniejsze, jeżeli surowiec w danym momencie jest tani (a zapewne jest, bo
przykuł naszą uwagę), to rynek spodziewa się odbicia jego ceny. W związku z tym postawa
sprzedawców jest jasna: „Możesz kupić kukurydzę dzisiaj po 360 USD albo zapewnić sobie
dostawę za rok, ale już po wyższej cenie”.

Załóżmy, że ta wyższa cena to 380 USD. Tyle kosztuje kontrakt na grudzień 2020 roku.
Wychodzi na to, że abyśmy z całej inwestycji wyszli na zero, cena kukurydzy w ciągu
kolejnego roku musi wzrosnąć z 360 USD do 380 USD, czyli o 5,55%.

(380 – 360) / 360 = 5,55% → tyle wynosi contango.

Contango określa różnicę pomiędzy aktualną ceną danego surowca a jego ceną za rok.
Innymi słowy, pokazuje, o ile musi wzrosnąć cena, abyśmy wyszli na zero.

Idąc dalej, załóżmy, że nasza inwestycja była trafiona i kukurydza w trakcie roku zyskała
12%. Jaki jest nasz zysk?

12% - 5,55% = 6,45%

Od tego wyniku należałoby jeszcze odjąć prowizję, chociaż akurat w przypadku kontraktów
terminowych są to kwoty pomijalne. Tak czy inaczej, w powyższym przykładzie efekt
contango okroił nasz zysk niemal o połowę.

Czy może zdarzyć się przeciwna sytuacja, kiedy to cena kontraktu za rok będzie niższa od
aktualnej? Owszem. W takiej sytuacji mamy do czynienia z efektem backwardation. Znowu
przykład: załóżmy, że jest grudzień 2019 roku, a pszenica kosztuje 540 USD. Z kolei kontrakt
na pszenicę z dostawą za rok kosztuje jedynie 515 USD. Rynek spodziewa się zatem spadku
ceny surowca.

(515 – 540) / 540 = -4,63% → tyle wynosi backwardation

Wynik mówi nam, że po naszym zakupie cena pszenicy może spaść o 4,63%, a my
i tak wyjdziemy na zero. Jeśli spadnie bardziej, wówczas stracimy. Backwardation jest
stosunkowo rzadkim zjawiskiem (contango występuje dużo częściej). Co może być jego
przyczyną? Chociażby chwilowy niedobór danego surowca na rynku. Jeśli pogoda sprawi,
że pszenicy będzie zbyt mało, to jej cena oczywiście gwałtownie wzrośnie. Z drugiej
strony kontrakty na kolejny rok będą znacznie tańsze, gdyż uczestnicy rynku zakładają, że
w kolejnych miesiącach sytuacja się unormuje.

str. 103
Wróćmy jednak do contango. Opisałem już, w jaki sposób ten efekt przeszkadza nam
podczas inwestowania w kontrakty terminowe. Jak jest z ETN-ami? Bardzo podobnie.
Fundusze ETN zapewniają nam ekspozycję na surowce, inwestując poprzez kontrakty
terminowe. Załóżmy, że mówimy o ETN-ie na kawę – taki fundusz będzie kupował
kontrakty na kawę i tuż przed ich wygaśnięciem nabywał kontrakty na dalszy okres (jest to
tzw. rolowanie kontraktów). Wszystko po to, by nieprzerwanie zapewniać nam ekspozycję
na dany surowiec.

W takiej sytuacji contango również wpływa na nasz wynik. Załóżmy, że chcemy

jednocześnie zainwestować w pszenicę, kukurydzę i soję (taką możliwość daje ETN
o tickerze JJN). Przyjmijmy też, że ETN, który wybieramy, inwestuje 50% środków
w kontrakty na soję i po 25% w pszenicę i kukurydzę. W danym momencie contango na soję
wynosi 7%, pszenicę – 5%, a kukurydzę – 4%. W jaki sposób określić contango dla naszej
inwestycji? Musimy użyć proporcji.

(7% × 0,5) + (5% × 0,25) + (4% × 0,25) = 5,75%

Tyle wynosi nasze contango w skali roku, jeśli zainwestujemy środki we wspomniany ETN.
Pewnie zastanawiacie się teraz, w jaki sposób można sprawdzić contango. Ten temat
szczegółowo opisałem w IV tomie książki, w dziale poświęconym praktycznym aspektom
inwestowania.

Inwestując w surowce (poprzez ETN-y czy kontrakty), musimy pamiętać o efektach

contango i backwardation, gdyż mają one ogromny wpływ na wynik z inwestycji. O ile
w przypadku metali przemysłowych (takich jak miedź, aluminium, cynk) contango jest
zazwyczaj pomijalne, to już odnośnie do surowców rolnych są to wartości znaczące. Z kolei
w przypadku ropy czy gazu ziemnego contango wynosi czasem kilkadziesiąt (!) procent
w skali roku.

Przypomnijcie sobie przełom 2015 i 2016 roku. Ropa spadła wówczas poniżej 30 USD za
baryłkę. Jeśli ktoś doszedł wtedy do wniosku, że cena jest zbyt niska i nie utrzyma się na
takim poziomie, to był to objaw racjonalnego myślenia. Niestety tylko część inwestorów
zdawała sobie sprawę z tego, że gra na wzrost ropy (np. poprzez ETN o tickerze USO) była
obarczona potężnym contangiem (rynek także oczekiwał odbicia). Ostatecznie w 2016
roku cena „czarnego złota” faktycznie zaczęła rosnąć – i to znacząco.

Na poniższym wykresie możecie zobaczyć, że cena ropy Brent (kolor czarny) od dołka
w połowie stycznia 2016 roku do końca grudnia wzrosła o ponad 83%. Ile zarobili
inwestorzy trzymający w portfelu ETN USO, inwestujący w ich imieniu w kontrakty na ropę?
Zaledwie 27%.

str. 104
Źródło: stockcharts.com

Bardzo łatwo możemy obliczyć, że w trakcie 2016 roku contango na ropie przekraczało
50%. Zapewne wielu inwestorów dowiedziało się o efekcie contango dopiero w chwili,
kiedy ich wynik z inwestycji ETN okazał się być nieporównywalnie gorszy od wzrostów
samego surowca.

Contango może być przeszkodą nie tylko w samych inwestycjach, ale również podczas
analizowania sytuacji na rynku. W rozdziale poświęconym indeksom surowcowym
wspomniałem już, że niektóre z nich nie oddają zmian cen, ponieważ uwzględniają efekt
contango/backwardation.

Rolowanie kontraktów – różne strategie

W ramach uzupełnienia chciałbym dodać parę słów o wspomnianym wyżej rolowaniu

kontraktów. Korzystając z platformy brokerskiej, szybko zauważycie, że chcąc np. zakupić
kontrakt terminowy na kukurydzę, macie do wyboru różne terminy jego wygaśnięcia. Nie
musicie nabywać od razu kontraktu rocznego, możecie również zdecydować się na taki,
który wygasa za trzy miesiące.

W jaki sposób kontrakty wybierają emitenci ETN-ów? Korzystają z jednej z kilku możliwych
strategii. Oto one:

- front-month – fundusz nabywa kontrakty na surowce na każdy kolejny miesiąc;

- laddered - fundusz inwestuje w kontrakty o różnym terminie zapadalności, zarówno te

najkrótsze, jak i najdłuższe;

str. 105
- optimized – fundusz wybiera te kontrakty, które charakteryzują się stosunkowo
najniższym contangiem lub najwyższym backwardation, co ma przynieść najlepsze wyniki
z inwestycji.

Trudno jest mi powiedzieć, czy któraś z tych strategii przynosi wyniki wyraźnie lepsze od
pozostałych. Postanowiłem jednak o nich wspomnieć, tak aby każdy z Was mógł sprawdzić
strategię danego funduszu, zaglądając do jego prospektu emisyjnego (konieczna będzie tu
znajomość języka angielskiego).

6. Czym jest raport Commitment of Traders?

Zanim przejdę do opisywania poszczególnych grup surowców, warto jeszcze, abym

zapoznał Was z raportami Commitment of Traders (COT). Co to takiego? Raporty COT
zawierają informacje o pozycjach zajmowanych przez największych graczy na rynku
kontraktów terminowych. Przez słowo „gracze” nie mam wcale na myśli Warrena Buffetta
ani innych miliarderów. Chodzi o największe banki i fundusze inwestycyjne.

Już w trakcie czytania tego działu przekonacie się, że raporty COT stanowią sporą
wartość dla inwestora – oczywiście pod warunkiem, że potrafi je w odpowiedni sposób
odczytywać. Należy też mieć świadomość, że raporty nie pokazują nam sytuacji „na żywo”.
Informacje dotyczące pozycji poszczególnych podmiotów na rynku są zbierane co wtorek
i przekazywane inwestorom w każdy piątek. A zatem dane zawsze mają kilkudniowe
opóźnienie.

Pora na szczegóły. W raportach COT wyróżnia się informacje na temat trzech grup:

- commercials (największe banki inwestycyjne i producenci surowców),

- large speculators (duże fundusze inwestycyjne),
- small speculators (mali spekulanci).

Nas interesują głównie dwie pierwsze grupy. Commercials odnosi się do pozycji
zajmowanych przez podmioty dobrze zorientowane na rynku. Przewidują one wydarzenia
rynkowe znacznie lepiej niż large speculators. Z czego to wynika? Po pierwsze wśród
commercials mamy producentów surowców. Załóżmy więc, że cena pszenicy jest bardzo
wysoka. Producenci chcą zabezpieczyć się przed jej spadkiem i otwierają dużą liczbę
pozycji short. Po kilku dniach możemy zobaczyć to w raportach COT. Z czasem, kiedy grupa
commercials utrzymuje znaczącą pozycję short, dochodzi do spadków ceny surowca.

Dodatkowo commercials to także pozycje zajmowane przez największe banki

inwestycyjne, które często mają dostęp do wyjątkowo cennych informacji. Dzięki temu

str. 106
mogą prawidłowo oceniać sytuację na rynku. Podsumowując, grupę commercials
powinniśmy traktować w bardzo podobny sposób jak tzw. smart money, o których
wspomniałem w dziale poświęconym akcjom. Jest to grupa, która zazwyczaj zwiększa
pozycje short, kiedy dane aktywo robi się drogie (i na odwrót – zwiększa pozycje long,
kiedy tanieje).

Co można powiedzieć na temat drugiej grupy, czyli large speculators? Pokazuje ona pozycje
zajmowane przez duże fundusze inwestycyjne, do których zazwyczaj napływa kapitał ulicy.
Fundusze inwestycyjne chętnie inwestują w aktywa, które w danym momencie mocno
zyskują. Z kolei, kiedy aktywo traci, fundusze się od niego odwracają. Tak właśnie działa
grupa large speculators – kieruje nastrojami na rynku, a to zazwyczaj bywa zwodnicze.
Dlatego też, kiedy widzimy, że duzi spekulanci są wyjątkowo pozytywnie nastawieni np. do
cukru, to lepiej ewakuować się z tego rynku.

Nie chciałbym, abyście w tym momencie stwierdzili, że commercials zawsze mają rację,
a large speculators zawsze się mylą. Tak nie jest. Generalnie jednak ta pierwsza grupa radzi
sobie dużo lepiej i warto mieć tego świadomość.

W tej książce będę pokazywał Wam wyłącznie wykresy przedstawiające pozycję

netto poszczególnych grup. Czym jest pozycja netto? Załóżmy następującą sytuację:
commercials mają otwartych łącznie 55 tysięcy kontraktów na wzrost ceny kukurydzy i 30
tysięcy kontraktów na jej spadek. Aby policzyć pozycję netto, wystarczy odjąć kontrakty
short od kontraktów long:

55 000 – 30 000 = 25 000

Zatem commercials mają pozycję netto long 25 tysięcy kontraktów. Liczba pozycji na
wzrosty przeważa nad liczbą pozycji na spadki.

Oczywiście ta wiadomość sama w sobie niewiele nam mówi. Znacznie bardziej istotne
jest porównanie obecnej sytuacji na tle danych historycznych. Dlatego też weźmy się
za przykład prosto z rynku, biorąc pod lupę sytuację z cukrem. Oto wykres surowca za
ostatnie trzy lata, a tuż pod nim dane z raportu COT:

str. 107
Źródło: barchart.com

Na czerwono widzicie pozycję netto commercials, a na zielono – large speculators.

Kiedy ceny cukru oscylowały wokół 22 USD (lewa strona grafiki), grupa commercials
utrzymywała bardzo dużą pozycję short. Wraz ze spadkiem ceny systematycznie
redukowała pozycję. Gdy cena spadła do 13 USD, nastawienie commercials było neutralne.
Przez kolejne miesiące nie działo się nic nadzwyczajnego ani z samym surowcem, ani
z pozycją commercials. Ostatnie tygodnie wskazują jednak, że znacząco zwiększyli oni
pozycję long, co może nastrajać optymistycznie.

Z kolei nastawienie large speculators jest odwrotne – fundusze inwestycyjne zajmowały

bardzo dużą liczbę pozycji long, kiedy cukier był drogi i kosztował ponad 20 USD. Następnie
przez jakiś czas traciły na spadającej cenie surowca. Obecnie, kiedy cukier jest stosunkowo
tani, large speculators grają na jego spadki (pozycja net short), ponieważ w ostatnim czasie
surowiec radził sobie bardzo słabo.

Końcowy wniosek jest taki, że commercials zazwyczaj dość trafnie oceniają sytuację na
rynku, a ich obecna duża pozycja netto long sugeruje, że cukier może sobie dobrze radzić
w kolejnych miesiącach.

Raporty COT pojawią się w książce jeszcze kilkukrotnie. Postanowiłem opisać je szerzej
w tym miejscu, ponieważ to właśnie przy analizowaniu sytuacji surowców najczęściej
sprawdzam pozycje commercials czy large speculators. Z drugiej strony raporty COT mogą
być również użyteczne przy analizowaniu walut czy obligacji.

str. 108
7. Surowce rolne

Nadeszła pora, abyśmy zajęli się konkretnymi grupami surowców. Jak już wspomniałem,
wyróżniamy trzy główne grupy: rolne, energetyczne i metale przemysłowe. Zacznijmy od
tych pierwszych.

To właśnie w przypadku surowców rolnych najsilniej odczuwalna jest naturalna deflacja

związana z rozwojem technologicznym, a co za tym idzie – wzrostem produktywności.
Obecne ceny na tle danych historycznych nie zostawiają co do tego żadnych wątpliwości.
Nie oznacza to jednak, że surowce rolne będą co roku spadać i nie ma sensu w nie
inwestować. Wręcz przeciwnie, na tym rynku od czasu do czasu trafiają się spektakularne
wzrosty cen. Najczęściej są one efektem skrajnych zdarzeń pogodowych takich jak susze,
powodzie czy pożary.

To właśnie pogoda jest tym czynnikiem, który potrafi wywrócić rynek surowców rolnych
do góry nogami. Żeby nie szukać zbyt daleko, podam przykład z pierwszej połowy 2019
roku. Topniejące śniegi oraz obfite opady deszczu doprowadziły wówczas do powodzi
w Stanach Zjednoczonych. Dotyczyło to zwłaszcza stanów, przez które przepływają dwie
największe rzeki w USA – Missisipi i Missouri. Są to jednocześnie obszary, gdzie znajdują
się duże uprawy pszenicy, kukurydzy i soi. Wysoki stan wody doprowadził do zniszczenia
sporych zapasów surowców. Kiedy tylko ukazały się pierwsze raporty pokazujące skalę
strat (początek maja 2019 roku), notowania pszenicy, kukurydzy i soi natychmiast mocno
odbiły. Będąc precyzyjnym, w ciągu niespełna dwóch miesięcy pszenica podrożała o 33%,
kukurydza o 30%, natomiast soja o 11%. Fundusz o tickerze JJG, dający ekspozycję na
wszystkie trzy wymienione surowce, zaliczył niemal 20-procentowy wzrost.

Źródło: stockcharts.com

str. 109
Wynik byłby oczywiście nieco lepszy, gdyby nie efekt contango.

Pogoda nie jest jedynym czynnikiem, który może doprowadzić do dużych wahań cen
surowców rolnych. Mogą one wystąpić także w sytuacji, gdy cena surowca przez dłuższy
czas utrzymuje się bardzo nisko i ostatecznie część producentów bankrutuje lub ogranicza
produkcję. Z czasem podaż staje się niższa od popytu, co natychmiast podbija cenę.
Z drugiej strony ten naturalny mechanizm popytu i podaży w przypadku surowców rolnych
nie zawsze musi funkcjonować. Zdarza się, że rządzący decydują się na interwencyjny
skup danego surowca tylko po to, by jego produkcja nie spadła. Wówczas możliwe jest
utrzymywanie nadpodaży przez dłuższy czas.

Niezależnie od tego, czy przyczyną wahań jest pogoda, czy nadpodaż surowca, warto
zdać sobie sprawę z pewnej prawidłowości. Jeśli przeczytaliście dział dotyczący akcji,
to wiecie, że rynek rośnie np. przez pięć czy siedem lat, a następnie dochodzi do bardzo
intensywnych spadków, które trwają zazwyczaj krócej niż dwa lata. W przypadku surowców
rolnych często dzieje się odwrotnie. Za sprawą naturalnej deflacji ich ceny mogą spadać
latami. Następnie przychodzi jedno przełomowe zdarzenie i ceny zaczynają rosnąć. Do
gry wkraczają spekulanci. Część uczestników rynku rzuca się na dany surowiec w obawie
przed jego brakiem. Wszystko dzieje się bardzo dynamicznie i notowania w krótkim czasie
mocno zyskują. Następnie dochodzi do spadków.

Musimy pamiętać o tym, że specyfika surowców jest odwrotna niż w przypadku rynku
akcji. Bardzo często dochodzi do sytuacji, kiedy ceny latami powoli spadają, po czym ma
miejsce gwałtowne odbicie.

Jak analizować sytuację wokół surowca?

Z jednej strony ustaliliśmy już, że ceny surowców rolnych jako grupy znajdują się na bardzo
niskich poziomach. Zamieszczony wcześniej wykres indeksu CRB nie pozostawia większych
wątpliwości. Z drugiej strony wewnątrz tej grupy możemy znaleźć surowce tańsze i droższe.
Jak zatem przeanalizować sytuację wokół danego surowca? Należy wziąć pod uwagę
kilka czynników.

a) Produkcja w ujęciu geograficznym

Jeśli kompletnie nie znamy rynku, warto na początku sprawdzić, gdzie produkuje się dany
surowiec. Informacji na ten temat zazwyczaj nie brakuje. Jeśli np. interesuje nas kukurydza,
to w wyszukiwarce wpisujemy „corn production by countries” i natychmiast uzyskujemy
odpowiedź. Zazwyczaj dany surowiec produkowany jest przez co najmniej kilka krajów.

str. 110
Czasem jednak zdarza się, że jakieś państwo wyjątkowo wyróżnia się wielkością produkcji.
Jeśli taki kraj zmaga się z trudnymi warunkami atmosferycznymi bądź niestabilnością
polityczną związaną np. z wojną domową, to produkcja surowca może znacząco spaść, co
doprowadzi do wzrostu ceny.

b) Interwencje rządów

Wspomniałem już o tej kwestii wcześniej. Są takie surowce, których znaczenie jest
kluczowe dla wybranych gospodarek. Ich produkcja oznacza dużą liczbę miejsc pracy.
Jeśli na rynku pojawi się nadpodaż surowca, teoretycznie powinno to oznaczać spadek cen
i upadłość części producentów. W takich sytuacjach rząd może jednak zdecydować się np.
na interwencyjny skup surowca tylko po to, by przedsiębiorstwa przetrwały. Oczywiście
rządzącym chodzi o podtrzymanie nastrojów w społeczeństwie i utrzymanie poparcia.

Z perspektywy inwestora interwencjonizm państwowy ma kolosalne znaczenie. Fakt, że

na rynku znajduje się nadpodaż surowca, jest argumentem, by grać na spadki jego ceny.
W rzeczywistości jednak wystarczy jeden dekret prezydenta, aby prawa ekonomii przestały
działać (oczywiście na jakiś czas).

c) Raporty COT

Jak już wspomniałem, raporty COT nie są niezawodne, natomiast dają dobry punkt
odniesienia. Jeśli np. cena kawy stoi w miejscu, a commercials (czyli również producenci
kawy) zwiększają swoją pozycję short, to jest to dość jasna wskazówka, żeby odpuścić
inwestycję w kawę.

Inny przykład: jeżeli jakiś surowiec mocno rośnie, a my chcemy podłączyć się pod trend, to
warto zawsze najpierw rzucić okiem na pozycję netto long wśród large speculators. Jeśli
jest ona bardzo wysoka na tle danych historycznych, to oznacza to, że tłum rzucił się do
inwestowania w dany surowiec i wystąpienie spadków jest bardzo prawdopodobne.

d) Contango i backwardation

Nigdy nie podejmujcie decyzji o inwestycji w jakikolwiek surowiec bez uprzedniego

sprawdzenia wysokości contango lub backwardation. Można wręcz powiedzieć, że właśnie
od tej czynności powinno się rozpoczynać analizę. Jeśli contango na któryś z surowców
rolnych przekracza 10% w skali roku, to dalsza analiza rynku najprawdopodobniej
nie ma sensu.

str. 111
e) Sezonowość

W przypadku większości surowców mamy mniej i bardziej sprzyjające miesiące.

Sezonowość może jednak zostać zaburzona przez różne czynniki. Nie traktujmy jej więc
jako ważnego punktu odniesienia, a raczej jako dodatek. Jeśli przygotowujemy się akurat
do inwestycji w soję, a przed nami historycznie najlepsze miesiące dla tego surowca, to
tym lepiej. Nigdy jednak sezonowość nie może przesądzać o tym, czy zainwestujemy na
danym rynku. Ostatecznie, skoro Wy wiecie o sezonowości, to tym bardziej zdają sobie
z niej sprawę profesjonaliści i producenci, w efekcie czego jest już dawno ujęta w cenach.

Jak technicznie inwestować w surowce rolne?

Ten temat po części wyczerpałem już, opisując efekty contango i backwardation.

Wspomniałem wówczas, że w surowce możemy inwestować za pośrednictwem kontraktów
terminowych lub poprzez fundusze typu ETN.

Biorąc pod uwagę te dwa rozwiązania, najlepszym wyjściem mógłby się wydawać zakup
ETN-u, co jednocześnie daje nam ekspozycję na szeroką gamę surowców rolnych. O tym,
w jaki sposób je sprawdzać, opowiem w IV tomie książki. Wśród funduszy o wysokiej
płynności mogę wymienić:

- Invesco DB Agriculture Fund (ticker DBA).

- Rogers International Commodity Index – Agriculture (ticker RJA).

Czy wybór jednego z nich rozwiązuje problem? Nie, ponieważ wyniki DBA i RJA są obciążone
efektem contango. W przypadku surowców rolnych waha się ono w granicach 4–8% w skali
roku (czyli o tyle spada nasz wynik z inwestycji). Zapewne efekt ten nie jest zbyt widoczny,
kiedy dolar traci, a notowania surowców znacząco rosną (lata 2003–2008 czy 2010–2011).
Jeśli jednak mamy do czynienia z migracją kapitału do dolara, jak to było w ostatnich
latach, to ceny surowców rolnych nieco spadają, w związku z czym my również tracimy.

Dlatego tak długo, jak na horyzoncie nie widać ucieczki kapitału od dolara, ETN-y
obejmujące wszystkie surowce rolne nie są najlepszym rozwiązaniem. W takiej sytuacji
możliwości są dwie: albo inwestujemy w pojedyncze surowce, co jest trudne, albo
decydujemy się na zakup akcji spółek działających w tej branży. Wybór spółek jest trzecim
rozwiązaniem, poza kontraktami i ETN-ami. Ich selekcja powinna obejmować m.in.
analizę wskaźników podanych przeze mnie w pierwszym dziale (cena/zysk, CAPE, cena/
sprzedaż, cena/wartość księgowa). Oprócz tego istotna jest również analiza wskaźników
takich jak marża brutto/netto oraz tych związanych z zadłużeniem spółki (np. wysokość
gotówki w stosunku do zadłużenia krótkoterminowego). Same wskaźniki to jednak nie

str. 112
wszystko. Bardzo ważne jest również, by przekonać się, czy cena akcji spółki jest faktycznie
skorelowana z ceną danego surowca.

Niestety przy analizie poszczególnych przedsiębiorstw z branży trzeba wykazać się

umiejętnościami analitycznymi. Nie ma możliwości wyboru bezpiecznej opcji, czyli
ETF-u dającego nam ekspozycję na dwadzieścia czy trzydzieści spółek rolnych. Oczywiście
teoretycznie istnieją takie fundusze. Jednym z nich jest np. ETF o tickerze VEGI.
Jednak bardzo duży udział w jego składzie mają firmy produkujące np. sprzęt używany
w rolnictwie (ciągniki, kosiarki itd.). Takie przedsiębiorstwa są w dużej mierze uzależnione
od koniunktury gospodarczej, a nie od notowań wybranych surowców. Dlatego też ETF
VEGI nie spełnia moich wymagań.

Podsumowując, w surowce rolne możemy inwestować na trzy sposoby: poprzez

kontrakty terminowe, ETN-y lub spółki surowcowe. Dwa pierwsze pozwalają zapewnić
sobie ekspozycję bezpośrednio na dany surowiec lub grupę surowców, ale są obarczone
efektem contango. Z kolei ostatnie rozwiązanie uwalnia nas od tego problemu, ale
wyselekcjonowanie spółek surowcowych wymaga wiedzy, umiejętności analitycznych
i sporej ilości czasu. Co więcej, są one dużo bardziej zmienne niż ceny samych surowców.

8. Ropa naftowa i jej wyjątkowe znaczenie

Spośród wszystkich znanych nam surowców zdecydowanie największe znaczenie ma

ropa naftowa. Myślę, że najlepiej uzmysłowi Wam to fakt, że całkowita wartość rynku ropy
jest większa niż łączna wartość wszystkich rynków metali przemysłowych oraz metali
szlachetnych.

Źródło: opracowanie własne

str. 113
Ropa ma kolosalne znaczenie dla poszczególnych gospodarek, ale również dla systemu jako
całości, o czym wspomniałem już w I tomie książki. Dlatego też postanowiłem poświęcić jej
osobny dział, oddzielając ją od reszty surowców energetycznych.

Znaczenie dla systemu

Kiedy w 1971 roku prezydent Richard Nixon zawiesił „tymczasowo” wymienialność

dolarów na złoto, oznaczało to tak naprawdę techniczne bankructwo USA. Amerykanie,
chcąc utrzymać dotychczasową rolę swojej waluty, musieli znaleźć rozwiązanie, które
zmuszałoby resztę świata do nabywania dolarów.

Tym rozwiązaniem okazał się być system petrodolara. Podczas negocjacji pomiędzy Arabią
Saudyjską a Stanami Zjednoczonymi ustalono, że Saudowie będą przyjmować płatności za
ropę wyłącznie w dolarach, a nadwyżki z handlu będą lokować w amerykańskie obligacje.
Dzięki temu popyt na dolary został utrzymany, ponieważ każdy kraj chcący kupić
saudyjską ropę musiał najpierw nabyć dolary. To rozwiązanie obowiązuje aż do dziś, przy
czym sytuacja nie wygląda identycznie jak w latach 70. Wpływy USA wciąż są gigantyczne,
natomiast Amerykanie mają rosnącą konkurencję w postaci Chin oraz współpracujących
z nimi krajów (Rosja, Iran), które mają dość amerykańskiej hegemonii. Dodatkowo również
atmosfera na linii USA–Europa Zachodnia nie należy do najlepszych, co sprawia, że niektóre
kraje UE dążą do poprawy relacji z Rosją.

Oczywiście nic nie zmieni się z dnia na dzień, ale biorąc pod uwagę ambicje wspomnianych
krajów, należy się spodziewać, że będziemy świadkami powstania nowego systemu,
w którym dolar odegra mniejszą rolę. Najprawdopodobniej ta zmiana nie dokona się
poprzez konflikt, a raczej będzie wynikiem negocjacji na najwyższych szczeblach władzy.

Nawet jeśli Amerykanie nadal będą mieć decydujący głos na arenie międzynarodowej, to
w kolejnych dwóch dekadach możemy być świadkami spadku zapotrzebowania na ropę.
Chociażby w trakcie pisania tej książki w Stanach Zjednoczonych odtajniono kilkaset
patentów, wśród których znalazły się również i takie związane z produkcją energii bazującej
na tzw. zimnej fuzji. Według obecnej wiedzy taka technologia pozwalałaby każdemu
z nas na posiadanie małego reaktora, który po minimalnym koszcie wytwarzałby energię.
Realizacja takiego scenariusza oznaczałaby spadek znaczenia ropy czy uranu.

Najwięksi producenci i rezerwy „czarnego złota”

Wydobycie ropy może kojarzyć się głównie z rejonem Zatoki Perskiej i krajami, które
niebywale wzbogaciły się na handlu tym surowcem. Jeśli jednak spojrzymy na listę

str. 114
dziesięciu największych producentów na świecie, to okaże się, że na pierwszym miejscu
znajdują się Stany Zjednoczone. Jeszcze kilka lat temu poniższa klasyfikacja wyglądałaby
zupełnie inaczej, jednak Amerykanie za sprawą ropy z łupków znacząco podnieśli poziom
wydobycia i wyraźnie wyprzedzili Rosję i Arabię Saudyjską.

Klasyfikacja uwzględnia również produkcję tzw. lekkiej ropy naftowej (pozyskiwanej przy
produkcji gazu) i biopaliw.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych EIA

Jak widać, są trzy kraje, które mają zdecydowanie największy udział w rynku. Ta trójka to
Stany Zjednoczone, Arabia Saudyjska i Rosja. Należy jednak pamiętać, że kraje produkujące
ropę są w różnym stopniu uzależnione od wpływów ze sprzedaży. Na przykład ponad
40% PKB Arabii Saudyjskiej jest związane ze sprzedażą ropy. W Rosji wpływy z ropy i gazu
odpowiadają za 15% PKB. Z kolei w przypadku gospodarki USA sprzedaż ropy odgrywa już
znacznie mniejszą rolę.

To samo zagadnienie można pokazać również w inny sposób, a mianowicie wyliczając

cenę ropy, przy której budżet danego kraju się bilansuje (wpływy do budżetu równają
się wydatkom).

Przy obecnej cenie ropy (50–60 USD za baryłkę) budżety wielu eksporterów nie bilansują
się, czyli występują deficyty. Jeśli sytuacja będzie się utrzymywać, to władze tych krajów
będą miały dwie możliwości: podnieść podatki (co dobije gospodarkę i wywoła protesty)
albo ograniczyć wydatki socjalne (co wywoła jeszcze większe protesty).

str. 115
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych MFW

Czy to oznacza, że przed producentami ropy ze wschodu ciężkie lata, gdyż Amerykanie,
zwiększając produkcję, będą stale „zbijać” cenę surowca? Nie do końca. Po pierwsze,
wbrew krążącym w Internecie opiniom, 50–60 USD za baryłkę to nie jest cena, przy której
wydobycie amerykańskiej ropy z łupków jest opłacalne. Tej kwestii poświęcę więcej miejsca
za chwilę. Po drugie rezerwy ropy w Stanach Zjednoczonych są ograniczone, co widać na
poniższej tabeli. Przedstawia ona klasyfikację państw z największymi rezerwami „czarnego
złota”.

Źródło: opracowanie własne

str. 116
Największe złoża ropy naftowej znajdują się w Wenezueli. Jak widać, można posiadać
największe rezerwy kluczowego surowca, a jednocześnie przymierać głodem, jak to
ma miejsce w przypadku Wenezuelczyków. To pokazuje, do czego mogą doprowadzić
socjalizm oraz ingerencje ze strony innych państw (ciekawscy niech poczytają o operacji
Masterstroke na moim blogu). Zważywszy na fakt, że przy obecnym tempie wydobycia
oficjalne rezerwy Stanów Zjednoczonych wystarczą na sześć lat, moim zdaniem walka
o ropę się zaogni.

Wracając do tematu, rezerwy Wenezueli czy Arabii Saudyjskiej liczymy w setkach miliardów
baryłek. Z kolei rezerwy Stanów Zjednoczonych to zaledwie 36 mld baryłek.

Nie oznacza to oczywiście, że Amerykanie z dnia na dzień przestaną produkować ropę,

jednak z pewnością mają oni świadomość, że ich możliwości na tym rynku mogą zacząć
się kurczyć. Niektóre ruchy na arenie geopolitycznej sugerują, że Stany Zjednoczone robią
wiele, by topniejące rezerwy nie stały się kiedyś dla nich problemem.

Warto zauważyć, że ponad 70% rezerw ropy naftowej należy do krajów zrzeszonych w OPEC.
O tej organizacji każdy z Was usłyszał przynajmniej raz, chociażby w wiadomościach. Pora
poświęcić jej parę słów.

OPEC i jej znaczenie

Rozwinięcie skrótu OPEC to Organisation of the Petroleum Exporting Countries, czyli

Organizacja Krajów Eksportujących Ropę Naftową. Należy do niej czternaście państw:
Algieria, Angola, Arabia Saudyjska, Ekwador, Gabon, Gwinea Równikowa, Irak, Iran, Kongo,
Kuwejt, Libia, Nigeria, Wenezuela i Zjednoczone Emiraty Arabskie. Na początku 2019 roku
organizację opuścił Katar.

Obecnie kraje należące do OPEC odpowiadają za ponad 40% globalnego wydobycia

ropy. Na początku lat 70. było to prawie 60% i to właśnie wtedy organizacja odgrywała
największą rolę na arenie geopolitycznej.

Działania OPEC polegają na koordynowaniu polityki dotyczącej wydobycia ropy

i wpływaniu na cenę tego surowca. W trakcie poprzednich dekad jeden z krajów pełnił
kluczową rolę tzw. swing producera. Była to Arabia Saudyjska. Rola Saudów polegała na
zwiększeniu lub zmniejszaniu produkcji, aby wpływać na cenę w zależności od potrzeb.

str. 117
W ostatnich latach znaczenie OPEC zdecydowanie zmalało po tym, jak Stany Zjednoczone
zaczęły wydobywać na potężną skalę ropę z łupków, stając się ostatecznie największym
producentem na świecie. Doprowadziło to do sporych zmian na rynku ropy. Amerykanie
zaczęli odgrywać kluczową rolę. Można byłoby wręcz powiedzieć, że stali się swing
producerem. O ile jednak Arabia Saudyjska pełniła tę rolę, zmieniając poziom wydobycia
na własnym podwórku, to Stany Zjednoczone działają w zupełnie inny sposób. Amerykanie
stale zwiększają wydobycie ropy na swoim terenie, jednocześnie ingerując w sytuację
w Iranie i Wenezueli (wywoływanie protestów, nagonka medialna, sankcje itd.). Celem
USA jest oczywiście wzmacnianie swojej pozycji na rynku ropy, a jednocześnie pilnowanie,
aby wzrost produkcji w skali globalnej nie doprowadził do spadku cen surowca. Dlaczego
ten ostatni element jest taki ważny? Poza nielicznymi sytuacjami, kiedy niskie ceny
ropy są mile widziane (np. po to, by zaszkodzić Rosji), Amerykanie generalnie starają się
utrzymywać wysokie ceny surowca. W innym przypadku ich koncerny wydobywające ropę
z łupków mogą popaść w gigantyczne kłopoty finansowe. Co więcej, wysokie ceny ropy
silnie uderzają w gospodarkę chińską.

Łupkowa rewolucja

Sto lat temu Stany Zjednoczone nie miały sobie równych, jeśli chodzi o skalę wydobycia
ropy naftowej. Dopiero w drugiej połowie XX wieku mocne wejście na rynek zaliczyły
państwa ze Wschodu. Wówczas znaczenie USA na tym rynku zaczęło słabnąć i wydawało
się, że Amerykanie przestaną się liczyć w tej branży. Przełom przyszedł w 1997 roku, kiedy
to przedstawiono sposób na wydobywanie ropy ze skał łupkowych po stosunkowo niskim
koszcie za pomocą technologii szczelinowania hydraulicznego. Spore złoża „czarnego
złota” nagle stały się dostępne dla Amerykanów.

Rewolucja łupkowa wywindowała Stany Zjednoczone na pierwsze miejsce w klasyfikacji

producentów ropy. Jednocześnie wiele osób zastanawia się, czy wydobycie jest rentowne
i USA faktycznie staje się naftowym gigantem, czy może wszystko to budowane jest
na kredyt i spółki z branży tak naprawdę lecą na stratach. Uzyskanie odpowiedzi jest
naprawdę trudne. Z jednej strony w Internecie możemy znaleźć sporo grafik sugerujących,
że amerykańskie spółki wydobywające ropę z łupków osiągają rentowność, kiedy ropa
kosztuje ok. 50 USD za baryłkę. Zaś z drugiej do innych wniosków można dojść, chociażby
przeglądając analizy firmy Rystad Energy, która regularnie przygląda się spółkom z sektora
łupkowego. W jej opracowaniach znajdziemy pewien bardzo ważny wskaźnik. Chodzi
o cashflow z działalności operacyjnej (czyli faktyczny zysk spółki) pomniejszony o wydatki
na dalszy rozwój (tzw. capex). Jak wygląda ten wskaźnik dla amerykańskiej branży? Oto
fakty:

- W ostatnim kwartale 2018 roku zaledwie 1 na 10 firm zdołała wygenerować dodatni

str. 118
cashflow z działalności operacyjnej (po uwzględnieniu wydatków inwestycyjnych). Analiza
została wykonana na 45 firmach.

- W drugim kwartale 2019 roku łączny cashflow z działalności operacyjnej

(z uwzględnieniem wydatków inwestycyjnych) dla 40 firm z branży okazał się dodatni.
Był to pierwszy taki kwartał od dziewięciu lat. Jednocześnie warto dodać, że wydatki na
rozwój były w tym konkretnym kwartale stosunkowo niskie.

Podsumowując, jedne źródła twierdzą, że rentowność osiąga się przy 50 USD za baryłkę,
a inne pokazują, że spółki nie potrafią wyjść na plus, nawet gdy cena ropy oscyluje wokół
80 USD. Z czego to wynika? Różnicę robią wspomniane wydatki kapitałowe (capex), które
oznaczają głównie inwestycje w nowe projekty wydobywcze. Dlaczego są one takie ważne?
Przede wszystkim dlatego, że przy okazji wydobywania ropy z łupków efektywność spada
w bardzo szybkim tempie. W ciągu trzech lat od rozpoczęcia wydobycia produkcja ropy
w danym miejscu maleje o 70–90%. Zatem spadek efektywności jest kilkukrotnie szybszy
niż w przypadku tradycyjnych pól naftowych. W efekcie spółki z branży łupkowej muszą co
chwilę rozpoczynać nowe odwierty, aby podtrzymać poziom produkcji.

Odnośnie do ceny ropy, przy której wydobycie z łupków staje się opłacalne, warto
wspomnieć o jeszcze jednej kwestii. Ten „próg rentowności” jest częściowo uzależniony
od… ceny samej ropy. Zastanówcie się. Spółki wydobywają ropę i ponoszą przy tym koszty
(transport, zużycie paliwa w maszynach itd.). Kiedy cena ropy idzie w górę, próg rentowności
również rośnie. I na odwrót – kiedy cena ropy spada, obniża się poziom, przy którym
eksploracja łupków jest opłacalna. Wiele raportów pokazuje, że kiedy notowania ropy
runęły na początku 2015 roku, również próg rentowności dla wielu amerykańskich spółek
mocno się obniżył. Następnie cena surowca wyhamowała na początku 2016 roku i to samo
stało się z kosztami wydobycia ropy przez firmy z USA. Jest to reakcja łańcuchowa, która
pokazuje, że próg rentowności w przypadku ropy z łupków może się znacząco zmieniać.

Można więc powiedzieć, że Stany Zjednoczone wykorzystują swoje złoża tak dobrze, jak
to tylko możliwe. Spółki naftowe w większości lecą na stratach, ale dzięki niskim kosztom
kredytu udaje im się utrzymywać na powierzchni. Toczy się walka z czasem.

Z jednej strony Amerykanie rozwijają technologię wydobycia, co pozwala na obniżenie

kosztów, i wiele spółek, które do tej pory generowały straty, ma szansę stać się
rentownymi. Z drugiej strony banki coraz częściej nieprzychylnie patrzą na udzielanie
kredytów spółkom z tej branży, obawiając się pogorszenia sytuacji na rynku. Jak sytuacja
potoczy się dalej? Widzę co najmniej kilka scenariuszy:

a) Dochodzi do spowolnienia gospodarczego, ale FED skupuje dług spółek łupkowych,

dając im szansę na przetrwanie. Być może bank centralny pomoże tylko największym

str. 119
przedsiębiorstwom, co doprowadzi do konsolidacji sektora, podobnie jak stało się to
w przypadku banków w 2008 roku.

b) Banki centralne wywołują wysoką inflację, a cena ropy bardzo silnie odbija, pozwalając
łupkowym spółkom z USA na dalszą działalność.

c) Amerykanie przejmują wpływy w Wenezueli, sprzedając prawa do wydobycia ropy swoim

największym spółkom. Z kolei firmy z USA powoli odchodzą od wydobycia ropy z łupków
na rzecz działalności poza granicami kraju.

d) Amerykanie wywołują wojnę z Iranem, w wyniku czego spada wydobycie irańskiej ropy.
Ceny surowca idą w górę.

e) Obóz neokonserwatystów w USA ponownie dochodzi do głosu po wyborczej porażce

Donalda Trumpa. Ponownie rozpoczyna się nagonka na Rosję, ceny ropy są specjalnie
zbijane przez USA, by uderzyć w rosyjską gospodarkę.

f) Przynajmniej dwa z powyższych scenariuszy dzieją się jednocześnie.

Część z Was uważa pewnie, że to tylko teorie spiskowe. Radzę pamiętać, że ropa naftowa to
przede wszystkim narzędzie do realizowania interesów poszczególnych państw.

Ropa jako narzędzie polityczne

Jeśli chodzi o realizację interesów z wykorzystaniem ropy naftowej, to prawdopodobnie

nie ma lepszego przykładu niż deal na linii Stany Zjednoczone–Arabia Saudyjska,
którego efektem było powstanie systemu petrodolara. Ten przypadek opisywałem już
wcześniej. Warto jednak mieć świadomość, że od lat 70. Saudowie ściśle współpracują
z Amerykanami. W przeszłości ta współpraca obejmowała również regulowanie
wydobycia ropy. Pozwalało to USA realizować własne cele.

Świetnym przykładem mogą być tutaj wydarzenia z lat 70. i 80. Cena ropy najpierw bardzo
rosła, a następnie utrzymywała się na stosunkowo wysokim poziomie. Związek Radziecki
postanowił skorzystać z sytuacji i angażował w przedsiębiorstwa naftowe coraz większe
środki. Wszystko po to, by zwiększyć poziom wydobycia, a co za tym idzie – zyski. Wśród
wszystkich środków inwestowanych w ZSRR w rozwój przemysłu wydatki na sektor
naftowy stanowiły 28% w 1976 roku, 32% w 1981 roku i ostatecznie 38,6% w 1985 roku.
Jednocześnie w latach 1981–1985 Arabia Saudyjska na polecenie USA stopniowo
zmniejszała wydobycie ropy. W ciągu czterech lat spadło ono z 10 mln do 3,5 mln baryłek
dziennie.

str. 120
Kiedy w 1985 roku Związek Radziecki w pełni zaangażował się w rozwój sektora naftowego,
Arabia Saudyjska zaczęła mocno zwiększać wydobycie ropy. W kolejnych latach
produkcja wzrosła do 8,5 mln baryłek dziennie. Działania Saudów wywołały gigantyczne
spadki ceny ropy. Jeszcze w listopadzie 1985 roku wynosiła ona 70 USD, a już pół roku
później – zaledwie 31 USD. Następnie cena oscylowała w okolicach 35–45 USD za baryłkę.
Był to ogromny cios dla radzieckiej gospodarki, która jednocześnie próbowała sprostać
wyścigowi zbrojeń. Ostatecznie spadki cen ropy, w efekcie zaplanowanych działań, okazały
się być jednym z gwoździ do trumny ZSRR.

Ktoś mógłby teraz pomyśleć, że jedynie Stany Zjednoczone ciągle wykorzystują ropę do
realizacji własnych celów. W żadnym wypadku. Saudyjczycy również to robią, choć dużo
trudniej usłyszeć o tym w mediach. Ostatnie lata są tego najlepszym przykładem.

Od kilku lat Arabia Saudyjska zaangażowana jest w wojnę domową w Jemenie.

W tym momencie wspiera siły rządowe walczące z przeciwnikami politycznymi. Brzmi to
niewinnie, ale w praktyce działania Saudów przyniosły:

- naloty, w których zginęły tysiące cywilów;

- blokadę morską, która odcięła Jemen od dostaw żywności, ale również paliwa,
co przyczyniło się do awarii kanalizacji czy wodociągów, a w ostateczności do wybuchu
epidemii cholery;

- kryzys humanitarny, w wyniku którego 14 mln osób jest zagrożonych śmiercią z głodu.

Przyznacie, że skala dramatu jest ogromna, prawda? A jednak media nie wykazują zbyt
wielkich chęci do informowania o tym, co dzieje się w Jemenie. Dzieje się tak, ponieważ
sprawcą tragedii jest przede wszystkim Arabia Saudyjska, która dzięki dobrym układom
ze Stanami Zjednoczonymi może liczyć na tzw. parasol ochronny w mediach. Wpływy
Amerykanów są na tyle duże, że Saudowie mogą bezkarnie bombardować inny kraj, a ich
wizerunek na tym nie ucierpi. Swoją drogą mało kto wspomina także o tym, że Arabia
Saudyjska wydaje najwięcej na zbrojenia, bo aż 8% PKB.

Pamiętajmy, że przywileje Saudyjczyków biorą się z faktu posiadania olbrzymich złóż

ropy naftowej (oraz bycia sojusznikiem USA). Gdyby Arabia Saudyjska nie gromadziła
tak ogromnych ilości „czarnego złota”, to nikt nie miałby interesu w tym, by chronić
ją w mediach. Wówczas świat bardzo szybko dowiedziałby się, że jest to kraj, który
pod względem kulturowym nie wyszedł jeszcze ze średniowiecza. Niestety Saudowie
mają mocną kartę przetargową i wykorzystują ją m.in. do atakowania wybranych przez
siebie państw.

str. 121
Jak ceny ropy wpływają na pozostałe aktywa?

Dla inwestorów, którzy samodzielnie analizują sytuację na rynkach finansowych, ropa

naftowa jest kluczowym elementem układanki. Powód jest prosty: jeśli cena tego surowca
rośnie, automatycznie przekłada się to na wyższe koszty transportu, a co za tym idzie –
na wyższe ceny dóbr i usług (np. dostarczenie produktów do marketu, w którym robimy
zakupy, staje się bardziej kosztowne, więc sprzedawca podnosi ceny). Mamy więc otoczenie
rosnącej inflacji, a w takich warunkach, jak już wiecie, na rynkach znakomicie radzą
sobie surowce.

Z drugiej strony możemy mieć również sytuację, kiedy w wyniku nadpodaży cena ropy
zaczyna spadać. Inflacja wyhamowuje, notowania wielu surowców spadają, z kolei lepiej
radzą sobie (w zależności od sytuacji gospodarczej) akcje lub obligacje.

Oczywiście te przykładowe scenariusze są dużym uproszczeniem, ale moim celem jest

pokazać Wam, że jeśli chcecie analizować rynek i perspektywy dla poszczególnych
aktywów, to nie możecie pomijać sytuacji na rynku ropy.

Generalnie w trakcie hossy można czasem odnieść wrażenie, że kiedy cena ropy rośnie,
to jest to impuls inflacyjny, a zatem powinno się kupować akcje, bo i one będą rosnąć
(przynajmniej nominalnie). Prowadzi to do mylnego przekonania (zwłaszcza wśród
początkujących inwestorów), że wzrost ceny „czarnego złota” oznacza dobre perspektywy
dla rynku akcji. Tymczasem wysoka cena ropy może bez problemu „zarżnąć” gospodarkę.
Na przykład, jeśli mamy drogą ropę, to dolar zazwyczaj jest tani. Jeżeli dolar jest tani, to
drogie stają się surowce rolne. To z kolei wiąże się ze wzrostem cen żywności. Pewnie nie
jest to problemem w Stanach Zjednoczonych czy Francji, ale w niektórych państwach
wciąż wydatki na żywność stanowią 40% rodzinnych budżetów (np. w Nigerii). Jeśli więc
ceny żywności się podwoją, to udział takich wydatków w domowych budżetach rośnie do
80%. W takiej sytuacji natychmiast dochodzi do protestów i zamieszek, a w ostateczności
do destabilizacji kraju.

Dla jasności – wysoka cena ropy w dłuższym terminie przekłada się także na spadek
koniunktury w rozwiniętych krajach, chociaż jest to bardziej rozłożone w czasie.

W każdym razie wiecie już, że analiza rynku ropy jest niezwykle istotna. Rodzi się pytanie,
jak określać perspektywy notowań surowca. Oczywiście nie ma cudownego sposobu,
który pozwoli nam za każdym razem przewidywać ruchy cen ropy. To zwyczajnie
niemożliwe, ponieważ nie znamy z wyprzedzeniem danych o zapasach ropy ani nie wiemy,
jakie wydarzenia będą miały miejsce na arenie geopolitycznej. Możemy jednak w pewnym
stopniu postarać się określić, czy ropa w kolejnych tygodniach powinna iść w górę
czy w dół.

str. 122
a) Dane makroekonomiczne i cykle koniunkturalne

Mam nadzieję, że pamiętacie jeszcze opis cykli koniunkturalnych, który przedstawiłem

w I tomie książki. Globalna gospodarka przez większość czasu się rozwija. W tym okresie
popyt na ropę zazwyczaj utrzymuje się na podobnym poziomie lub nieco rośnie. Jeśli
nie mamy innych istotnych wydarzeń (takich jak znaczna poprawa technologii, wzrost
wydobycia), to jej cena przez większość tego okresu jest dość wysoka. Pod koniec cyklu
następuje faza przegrzania, kiedy gwałtownie rośnie inflacja i ceny surowców. Ostatecznie
jednak wszystko kończy się spowolnieniem gospodarczym lub wręcz recesją. Pogorszenie
sytuacji uderza w rynek surowców – popyt maleje, a ceny surowców, w tym ropy, spadają.

Czy możemy przewidzieć takie momenty? Nie zawsze jest taka szansa, jednak istnieją
pewne wskaźniki czy indeksy, które wyprzedzają to, co dzieje się w globalnej gospodarce.
Wśród nich można wymienić:

- Global Leading Index tworzony przez Economic Cycle Research Institute (jeśli spada, to
zazwyczaj jest to zapowiedź pogorszenia się koniunktury gospodarczej na świecie – i na
odwrót).

- Eksport Korei Południowej (podobna sytuacja, im lepiej wypada eksport tego kraju, tym
lepsze perspektywy dla globalnej gospodarki).

- Krzywa dochodowości obligacji USA (jeśli rentowność amerykańskich obligacji 2-letnich

jest wyższa niż obligacji 10-letnich, to z dużym prawdopodobieństwem w ciągu kilku,
kilkunastu miesięcy doświadczymy recesji).

- Sprzedaż aut w skali globalnej (motoryzacja jest jednym z tych sektorów, które
z wyprzedzeniem sygnalizują spowolnienie gospodarcze).

Warto obserwować zarówno wymienione wskaźniki, jak i ogólne dane z gospodarki, jeśli
chcemy zwiększyć nasze szanse na określenie perspektyw rynku ropy.

b) Raporty COT

Podobnie jak w przypadku większości surowców również w kontekście ropy raporty

COT bywają bardzo przydatne. Generalnie grupa commercials (określająca m.in. pozycje
zajmowane przez producentów ropy) zawsze ma więcej pozycji short niż long. Pytanie
jednak, czy ta różnica jest duża (co oznacza negatywne perspektywy dla ceny surowca),
czy niewielka.

Na początku 2016 roku cena ropy wynosiła zaledwie 30 USD za baryłkę. W efekcie pozycja

str. 123
net short wśród commercials wynosiła 178 tysięcy kontraktów (stosunkowo mało na tle
danych historycznych). Była to pozytywna oznaka dla ropy. Wkrótce potem cena surowca
odbiła.

W styczniu 2018 roku cena ropy dotarła do poziomu 65 USD za baryłkę. Producenci zaczęli
się zabezpieczać, otwierając coraz więcej pozycji short. Ostatecznie pozycja net short
wśród commercials przebiła 700 tysięcy kontraktów. Było to ostrzeżenie dla inwestorów.
Okazało się jednak, że wzrosty cen ropy trwały dalej aż do października (pozycja net short
commercials w tym czasie nieco zmalała). Dopiero w końcówce 2018 roku ropa spadła
nagle z 75 USD do 45 USD za baryłkę.

Wspomniałem o obu tych sytuacjach, aby przypomnieć Wam, że raporty COT dają pewien
punkt odniesienia, ale nie są idealnym wyznacznikiem tego, co będzie się działo na rynkach.

c) Contango i backwardation

Wcześniej o efektach contango i backwardation wspominałem głównie w kontekście ich

wpływu (zazwyczaj negatywnego) na wynik z inwestycji. Teraz spójrzmy na to zagadnienie
od drugiej strony.

Załóżmy, że contango na ropę wynosi 25%. O tyle musi wzrosnąć cena surowca w ciągu
roku, abyśmy wyszli na zero. Sporo. Ta wartość 25% nie bierze się znikąd. Osoby działające
na tym na rynku na co dzień uważają, że cena ropy będzie szła w górę, stąd tak wysokie
contango. Powinniśmy traktować to jako cenną wskazówkę. Ostatecznie, nawet jeśli
spędzimy nad analizą rynku cały miesiąc, to i tak nie będziemy mieć do dyspozycji takich
źródeł informacji jak osoby handlujące ropą.

Warto więc zwracać uwagę na to, czy contango jest stosunkowo wysokie, czy niskie.
W jaki sposób sprawdzić, ile wynosiło w przeszłości? To bardzo proste. Weźmy pod uwagę
notowania ropy oraz dowolnego ETN-u na ten surowiec (np. USO) za okres dwunastu
miesięcy. Niech będzie to 2017 rok.

Aby obliczyć, ile wynosiło uśrednione contango za cały 2017 rok, wystarczy sprawdzić
różnicę między wynikiem surowca a ETN-u. W tym wypadku to ok. 15%. Dla pozostałych lat
możemy to zrobić w podobny sposób. Dzięki temu będziemy wiedzieć, w jakich granicach
oscyluje contango na rynku ropy.

str. 124
Źródło: stockcharts.com

d) Sytuacja geopolityczna

Trudno oczywiście przewidzieć, co wydarzy się na arenie geopolitycznej. Gdybyście jednak

mieli odrobinę czasu, to warto przynajmniej śledzić wydarzenia na scenie politycznej
USA. Jeśli wśród rządzących w Stanach Zjednoczonych jest dużo osób nastawionych
negatywnie np. do Iranu (a tak było chociażby w 2018 roku), to rośnie szansa wojny z tym
państwem. Przypomnę, że Iran to jeden z największych producentów ropy. Kłopoty tego
kraju mogłyby oznaczać spory spadek produkcji ropy.

Zresztą napięcia między USA a Iranem pokazały, że do wzrostu ceny ropy nie jest nawet
potrzebna wojna. W pewnym momencie Stany Zjednoczone poinformowały o zakazie
zakupu ropy od Iranu (kto się temu sprzeciwiał, mógł znacząco popsuć sobie relacje
z Amerykanami). Ostatecznie pewne kraje mogły na zasadzie wyjątku sprowadzać nadal
irańską ropę, ale sama sytuacja pokazała, że możliwe jest zmniejszenie ilości ropy na
rynku wyłącznie w efekcie sankcji nałożonych przez mocarstwo (w tym przypadku USA).
A mniejsza ilość dostępnej ropy to automatycznie wyższa cena surowca.

Jak technicznie inwestować w ropę?

W ropę inwestować możemy na kilka sposobów. Dwa podstawowe to kontrakty terminowe

oraz ETN-y. W jednym i drugim przypadku zysk z naszej inwestycji jest zależny od ceny
surowca, ale także od wysokości contango lub backwardation. Właśnie z tego względu
unikam inwestowania w ropę poprzez kontrakty i ETN-y.

str. 125
Preferuję inwestowanie w akcje producentów ropy i na ten moment moim faworytem jest
Gazprom, czyli spółka tania fundamentalnie i regularnie wypłacająca wysoką dywidendę.

Ostatnią alternatywę stanowi ETF OIH, który w swoim portfelu posiada spółki powiązane
z wydobyciem ropy. Problem polega na tym, że niemal wszystkie przedsiębiorstwa
pochodzą z USA, a w tamtejszym sektorze naftowym aż roi się od spółek, których sytuacja
finansowa jest niepewna.

9. Pozostałe surowce energetyczne

Poza ropą naftową istnieje jeszcze kilka surowców energetycznych, z którymi warto się
zapoznać. Są nimi gaz ziemny, węgiel i uran.

Gaz ziemny

Popularność gazu na świecie cały czas rośnie. W trakcie ostatniej dekady (2010–2019)
popyt na ten surowiec wzrósł łącznie o ok. 35%. Z pewnością duży udział miał w tym
spadek jego ceny.

Zauważcie, że w pierwszej dekadzie XXI wieku cena gazu bardzo często oscylowała
wokół 6–7 USD. Z kolei w latach 2010–2019 było to zazwyczaj 2–5 USD. Domyślacie się
już zapewne, że duży udział w tym spadku miało umocnienie dolara, co automatycznie
obniżyło ceny surowców, w tym również gazu. To jednak nie jedyna przyczyna
spadających cen.

Źródło: stockcharts.com

str. 126
Pamiętacie ropę z łupków, którą Amerykanie zalali rynek? Tak się składa, że przy okazji
w Stanach Zjednoczonych wydobywa się także gaz. W efekcie rewolucji łupkowej
Amerykanie stali się nie tylko liderami w produkcji ropy, ale również gazu ziemnego.
W przypadku obu tych rynków działania Stanów Zjednoczonych przyniosły podobny efekt
– dodatkowa podaż obniżyła nieco ceny surowców. Trzeba też w tym miejscu podkreślić, że
koncerny z sektora naftowo-gazowego działały na skraju rentowności bądź też notowały
straty, a mimo to utrzymywały produkcję. Nie było zatem szans na wzrost ceny gazu, nie
licząc pojedynczych wybić.

To nie koniec podobieństw pomiędzy sytuacją na rynku ropy i gazu. O ile USA są dziś
liderem w wydobyciu gazu, o tyle ich rezerwy wcale nie należą do największych. Pod
tym względem Amerykanie zajmują piąte miejsce. W zależności od źródeł szacuje się,
że udowodnione amerykańskie rezerwy wystarczą na 10–15 lat przy obecnym poziomie
wydobycia. Oznacza to, że zarówno rynek ropy, jak i gazu w perspektywie dekady czekają
spore zmiany. Mam na myśli spadek produkcji w USA i jej zwiększenie w innych krajach,
o ile oczywiście Amerykanie nie zaskoczą odkryciem potężnych złóż.

Czy to oznacza, że czeka nas znaczący wzrost cen gazu? To nie takie proste. Czynników
wpływających na cenę tego surowca jest więcej.

Co może podnieść cenę gazu?

Istnieje co najmniej kilka ważnych czynników, które mogą sprawić, że cena gazu w kolejnych
latach będzie wyższa.

a) Osłabienie dolara

Nie będę wałkował po raz kolejny tematu migracji kapitału. Wiecie już, że osłabienie dolara
w kolejnych latach jest bardzo prawdopodobne, a taka sytuacja zawsze oznacza wzrost
cen surowców. Gaz nie jest tutaj wyjątkiem. Ostatecznie to właśnie słaby dolar był główną
przyczyną wysokich cen gazu w latach 2003–2008 (przypomnijcie sobie ostatni wykres).
Pod koniec tego okresu gaz kosztował aż 14 USD.

b) Niskie temperatury

Gaz to surowiec energetyczny używany do ogrzewania budynków. Efekt jest taki, że

wyjątkowo mroźne zimy automatycznie przekładają się na wyższe zużycie, a co za tym
idzie – wzrosty cen gazu. Tak było chociażby zimą 2014 roku. Pamiętajcie jednak, że rynek

str. 127
działa na zasadzie „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Oznacza to, że najczęściej ceny gazu
znacząco rosną już jesienią, kiedy pojawiają się pierwsze prognozy dotyczące nadejścia
mroźnej zimy.

c) Wysokie ceny ropy i węgla

W niektórych przypadkach przedsiębiorstwa lub gospodarstwa domowe mogą dość

płynnie przestawiać się ze zużycia gazu na ropę bądź węgiel. Jeśli zatem ceny dwóch
konkurencyjnych surowców osiągają wysokie poziomy, to rynek automatycznie kieruje się
w stronę gazu.

d) Konflikty zbrojne

Polityka odgrywa największą rolę w przypadku rynku ropy, natomiast może również
oddziaływać na rynek gazu. W kolejnych latach świat zapewne nie uniknie wojen,
w których stawką będzie kontrola nad złożami ropy i gazu. Ostatecznie rezerwy Stanów
Zjednoczonych będą się kurczyć w szybkim tempie i Amerykanie będą musieli zwiększać
swoje wpływy w różnych regionach świata. Aktualnym przykładem jest Iran, który nie
zaatakował żadnego państwa od ponad 200 lat, a mimo to jest wskazywany jako zagrożenie
nr 1 dla światowego pokoju.

e) Fala bankructw w sektorze łupkowym

Firmy wydobywające ropę i gaz z łupków bardzo często notują straty, w efekcie czego
bankructwa w tym sektorze nie są rzadkością. Jeśli dojdzie do pogorszenia koniunktury,
możemy doczekać się prawdziwej fali upadłości. Będzie to też oznaczało duży spadek
produkcji gazu, co może prowadzić do wybicia ceny. Dla przyszłości tej branży kluczowa
jest sytuacja na rynkach finansowych. Tak długo, jak na świecie mamy w miarę stabilną
sytuację oraz skrajnie niskie rentowności obligacji rządowych, ciągle znajdują się
chętni na zakup bardzo ryzykownego długu z sektora łupkowego. Wystarczy jednak,
aby na rynku akcji rozpoczęła się bessa, a kapitał gwałtowanie ewakuuje się także
z obligacji korporacyjnych.

f) Nagonka na węgiel

Kraje rozwinięte w ciągu kilku lat dosłownie znienawidziły węgiel. Narodziła się prawdziwa
histeria wokół emisji dwutlenku węgla. Tak się składa, że podczas spalania gazu do
atmosfery trafia o połowę mniej CO2 niż podczas spalania węgla. Można więc zakładać, że

str. 128
im bardziej świat będzie „walczył ze zmianami klimatycznymi”, tym większy będzie popyt
na gaz ziemny.

Co może zdołować cenę gazu?

Istnieje również kilka czynników, które mogą doprowadzić do spadku cen gazu ziemnego.

a) Wysokie temperatury

Skoro niskie temperatury zwiększają popyt na surowce energetyczne, to działa to również

w drugą stronę. Ciepłe zimy oznaczają mniejsze zapotrzebowanie na gaz czy węgiel.

b) Niskie ceny ropy i węgla

Podobna sytuacja jak powyżej.

c) Dodatkowa podaż z USA

Skoro Amerykanie byli w stanie znacząco zwiększyć produkcję gazu z łupków, i to pomimo
notowanych strat, to teoretycznie mogą dalej iść w tę stronę. Tutaj kluczową rolę odgrywają
polityka i ewentualne wsparcie dla sektora ze strony rządu. Nie można wykluczyć sytuacji,
w której FED będzie skupował dług przedsiębiorstw z sektora łupkowego.

d) Globalny krach deflacyjny

Po długim okresie przyzwoitej koniunktury gospodarczej może nadejść duży kryzys. Jeśli
doprowadzi on do fali bankructw, to będziemy mieć do czynienia z deflacją w globalnej
gospodarce. Będzie ona oznaczała spadek cen surowców, w tym również gazu.

str. 129
Inwestowanie w gaz ziemny – uwaga na contango

Jak widać, czynników wpływających na zmiany cen gazu jest całkiem sporo. Jeśli ktoś
chciałby pospekulować na tym rynku, to musi liczyć się z jeszcze jednym utrudnieniem.
Podobnie jak w przypadku ropy inwestycja w kontrakty na gaz może być obarczona
sporym contangiem. W efekcie, nawet dobierając optymalny moment inwestycji, możemy
skończyć na minusie. Widać to po ETN-ie UNG, który inwestuje w kontrakty na gaz ziemny.

Cena gazu na początku marca 2016 roku zaliczyła dołek. W trakcie kolejnych dziesięciu
miesięcy surowiec podrożał o 118%. Dla porównania, ETN UNG dał zarobić 55%.

Źródło: stockcharts.com

Wychodzi na to, że contango wynosiło 63%. A mówimy o okresie dziesięciu miesięcy!

Oczywiście podałem tutaj skrajny przykład, by wzmocnić Waszą czujność. Generalnie

na rynku są momenty, kiedy gaz jest krótkoterminowo tani, a contango oscyluje wokół
10%. Pamiętajcie jednak, by zawsze sprawdzać jego poziom. Jak to zrobić – wyjaśniłem
w IV tomie.

Osobiście po tym, jak contango zepsuło jedną z moich inwestycji w gaz, odpuściłem sobie
inwestowanie poprzez kontrakty terminowe. W każdej chwili może dojść do sytuacji,
w której cena gazu gwałtownie spada, a Wy już jesteście na rynku. W takiej sytuacji
czekacie, aż ta wróci przynajmniej do wyjściowego poziomu. Jednocześnie pogłębienie
spadku ceny sprawia, że gwałtownie rośnie contango. Wy czekacie na odrobienie strat,
jednak przez cały ten okres sytuacja tylko się pogarsza. Ostatecznie cena może wrócić
do poziomu wyjściowego, lecz Wasza inwestycja będzie na kilkudziesięcioprocentowej

str. 130
stracie wynikającej właśnie z efektu contango. Spójrzcie ponownie na wykres ETN-u UNG.
Zaznaczyłem na nim dwa momenty.

Źródło: stockcharts.com

Być może Was to zaskoczy, ale w obu tych przypadkach cena gazu była dokładnie taka sama.
A jednak w międzyczasie ETN UNG stracił ponad 30%. Powodem było contango. Obecnie
moja ekspozycja na gaz ogranicza się do akcji Gazpromu, które mają nieporównywalnie
lepsze perspektywy niż sam surowiec.

Węgiel

Nie znajdziecie surowca, który w ostatnich latach cieszyłby się gorszą prasą niż węgiel. Jest
to bezpośredni efekt tzw. walki ze zmianami klimatu. Oczywiście polityka i ewentualne
regulacje przyjmowane przez rządzących mają gigantyczny wpływ na rynek węgla, ale
zanim się nimi zajmiemy, warto najpierw rzucić okiem na same notowania surowca.

str. 131
Źródło: investing.com

Cena węgla, podobnie jak wielu innych surowców, osiągnęła dno w 2016 roku. Następnie
przez pewien czas rosła, po czym przyszły kolejne spadki. Obecnie węgiel jest tak tani jak
podczas kryzysu w 2009 roku. Generalnie cena tego surowca jest dość mocno skorelowana
z koniunkturą gospodarczą. Specyfika jest podobna jak w przypadku metali przemysłowych
– na rynku węgla gigantyczną rolę odgrywają Chiny. Jeśli gospodarka chińska radzi sobie
dobrze, to zapotrzebowanie na węgiel rośnie. Dodatkowo popyt zwiększają inne kraje
azjatyckie, w tym także Indie. W ten sposób neutralizowane jest spadające zapotrzebowanie
na węgiel ze strony krajów Unii Europejskiej.

Słabe prognozy dla globalnej gospodarki na 2020 rok powinny być traktowane przez
inwestorów jako ostrzeżenie przed inwestycją w węgiel. Z drugiej strony na tle cen
historycznych surowiec znajduje się naprawdę nisko i potencjał spadkowy nie jest zbyt
duży. Niewiadomą pozostaje natomiast to, jaki wpływ na przyszłe notowania węgla będzie
miała polityka, a to ona ma tu największe znaczenie.

Wróg publiczny nr 1

Walka z emisją CO2 przybiera na sile. Jest to odczuwalne zwłaszcza w Europie, ponieważ
Unia Europejska stara się odgrywać rolę lidera w walce z tzw. globalnym ociepleniem.
Zarówno europarlamentarzyści, jak i szefowie niektórych rządów bardzo chętnie
opowiadają o tym, że należy skończyć z elektrowniami węglowymi i postawić na „zieloną
energię”. Zdaniem Fransa Timmermansa, wiceprzewodniczącego Komisji Europejskiej,
Europa powinna wydać na ten cel 3 bln EUR do 2050 roku. To kwota większa niż całkowite
PKB Polski!

Cała ta nagonka medialna sprawia, że osoby mieszkające w Europie mogą pomyśleć, iż

str. 132
cały świat walczy z globalnym ociepleniem. To nieprawda. Spośród największych krajów
jedynie Stany Zjednoczone deklarowały „wojnę z węglem”. Tak było, ale tylko do 2016
roku. Wtedy też zakończyła się prezydentura Baracka Obamy i stery objął Donald Trump.
W jego przypadku na pierwszym miejscu zawsze jest gospodarka. Tymczasem energia
pozyskiwana z węgla jest najzwyczajniej w świecie dużo tańsza niż tzw. zielona energia.
Dlatego Trump odszedł od polityki prowadzonej przez Obamę i ostatecznie wycofał się
z porozumienia paryskiego, które było uważane za prawdziwy przełom w walce o poprawę
klimatu.

Nie tylko Stany Zjednoczone potrafią kalkulować. W Chinach pomiędzy styczniem

2018 roku a czerwcem 2019 roku otwarto elektrownie węglowe o łącznej mocy 43 GW.
W budowie są elektrownie, których całkowita moc to 150 GW, czyli dokładnie tyle samo, ile
łączna moc wszystkich elektrowni węglowych w całej Unii Europejskiej!

Można więc powiedzieć, że o ile w kilkunastu rozwiniętych krajach walka z węglem

trwa w najlepsze, o tyle reszta świata dalej chętnie pozyskuje energię z tego surowca.
Potwierdzają to również statystyki dla krajów rozwijających się. W ich przypadku popyt na
węgiel w latach 2010–2018 wzrósł o 54%.

Jest jeszcze jeden istotny wątek. Jeśli np. w Europie, Australii czy Kanadzie walka
z globalnym ociepleniem się zaostrzy, to będzie to oznaczało coraz większe koszty dla
przedsiębiorstw. Wiele z nich przeniesie swoje fabryki do krajów, gdzie te regulacje są
znacznie lżejsze. Patrząc od tej strony, można się zastanawiać, czy walka ze zmianami
klimatu faktycznie uderzy w rynek węgla. Moim zdaniem w kolejnych latach udział tego
surowca w globalnej produkcji energii będzie utrzymywał się na podobnym poziomie.
Węgiel oczywiście nadal będzie krytykowany przez niektórych polityków oraz „obrońców
klimatu”, ale większość rządów będzie dbać przede wszystkim o własne interesy. Mam
wrażenie, że cała szopka z CO2 i węglem ma na celu ograniczenie wzrostu gospodarczego
w krajach rozwiniętych, zwłaszcza w Europie. Jeśli ten temat Was zaciekawił, poszukajcie
w Internecie hasła „Agenda 2030”.

Ekspozycja na węgiel

Inwestowanie w węgiel wygląda inaczej niż w przypadku ropy czy gazu. Tym razem nie
mamy możliwości zdobycia ekspozycji poprzez kontrakty terminowe ani ETN-y. Istnieje za
to ETF, który ma w swoim portfelu długą listę spółek zajmujących się wydobyciem węgla.
Jego ticker to KOL (pełna nazwa: VanEck Coal ETF).

Największą rolę w przypadku tego funduszu odgrywają producenci węgla z Australii,

Indonezji, Stanów Zjednoczonych i Kanady. Łącznie te kraje odpowiadają za 84% portfela.

str. 133
Aktualna wycena KOL pod względem wskaźników P/E czy P/BV jest bardzo atrakcyjna.
Niska cena funduszu wynika w dużej mierze z obaw inwestorów o przyszłość branży.
Osobiście pozostaję sceptyczny co do inwestycji w węgiel. Z jednej strony uważam, że
wszystko, co złe wokół węgla, już się wydarzyło i jest zawarte w cenach, a z drugiej spółki
wchodzące w jego skład mogą zostać zmuszone do spełnienia nowych, zaostrzonych norm
środowiskowych, co odbije się na ich wynikach.

Uran

Wśród surowców najczęściej ignorowanych przez inwestorów z pewnością możemy

wymienić uran. Jest on najczęściej wykorzystywany do produkcji energii w reaktorach
jądrowych. Pozyskiwana w ten sposób energia jest tania na tle innych źródeł. Dodatkowo
elektrownie atomowe (czy też jądrowe, nazwy te są stosowane zamiennie) mogą pracować
cały czas i są stosunkowo przyjazne dla środowiska. Tymczasem tzw. zielone źródła energii
są uzależnione od pogody.

Niestety wielu osobom energetyka atomowa kojarzy się z awariami w Czarnobylu czy
Fukushimie. Za sprawą tych historii część społeczeństwa jest w stu procentach przekonana,
że istnienie elektrowni atomowych to gigantyczne zagrożenie dla zdrowia i życia ludzi.
Statystyki mówią jednak coś zupełnie innego. Swoją drogą jedna z japońskich elektrowni
znajdująca się ok. 200 km od Fukushimy okazała się być najbezpieczniejszym miejscem dla
ludzi, którzy chcieli schronić się przed tsunami.

Zostawmy jednak te dywagacje. Rynek uranu znajduje się dziś w bardzo ciekawym miejscu
i może być rozpatrywany jako potencjalna okazja inwestycyjna. Dlatego też zamierzam
poświęcić mu sporo miejsca. Zacznijmy od tego, co działo się w poprzednich dekadach – to
pomoże Wam zrozumieć specyfikę rynku uranu.

W latach 80. reaktory jądrowe wyrastały jak grzyby po deszczu. W trakcie całej dekady
powstało 218 bloków energetycznych. Innymi słowy, co siedemnaście dni oddawano do
użytku nowy reaktor jądrowy. Duży popyt dawał również mocny impuls do otwierania
nowych kopalni uranu.

Na początku lat 90., tuż po upadku Związku Radzieckiego, Amerykanie i Rosjanie dogadali
się w kwestii rozbrojenia. Wysoko wzbogacony uran przygotowany na potrzeby rosyjskich
głowic nuklearnych został przetworzony na nisko wzbogacony, którego Amerykanie użyli
w swoich reaktorach. W ten sposób na rynku pojawiło się jeszcze więcej surowca, a przecież
produkcja już wcześniej była znacząca.

Ostateczny efekt był taki, że w okresie 1990–2003 podaż uranu nieustannie przewyższała

str. 134
popyt. Cena surowca przez większość tego okresu znajdowała się w okolicach 10 USD za
funt. Dopiero w roku 2003 podaż i popyt zaczęły się równoważyć. Jak się później okazało,
był to pierwszy z kilku czynników, które doprowadziły do bardzo silnych wzrostów na rynku
uranu. Kolejnym czynnikiem była powódź w jednej z kluczowych kanadyjskich kopalni, co
doprowadziło do spadku produkcji. Był to również początek cyklu osłabiania się dolara, co
automatycznie podnosiło cenę uranu wyrażaną w amerykańskiej walucie. Cena surowca
do 2005 roku wzrosła do poziomu 23 USD (o 130% w dwa lata). Prawdziwe szaleństwo
miało jednak dopiero nadejść.

Na przełomie 2005 i 2006 roku Chiny ogłosiły program rozwoju energetyki jądrowej.
Zanosiło się również na duży wzrost popytu ze strony Indii. Cena uranu stale wzrastała, co
oczywiście przyciągało spekulantów. Ostatecznie w połowie 2007 roku jeden funt uranu
kosztował blisko 140 USD!

Źródło: indexmundi.com

Oznacza to, że na przestrzeni czterech lat cena wzrosła czternastokrotnie! Z działu

poświęconego metalom szlachetnym wiecie już, że jeśli przyrost jest kilkunastokrotny,
to notowania producentów wyglądają jeszcze lepiej. I tak faktycznie było. Nie brakowało
spółek, które podrożały dużo bardziej niż sam uran.

Później bańka pękła, świat zmagał się z kryzysem i w kwietniu 2009 roku uran kosztował
40 USD, czyli nadal kilka razy więcej niż w 2003 roku. W latach 2009–2011 mieliśmy
minihossę na surowcach, co wywindowało cenę uranu do 64 USD. W kwietniu 2011 roku
nastąpiła awaria w elektrowni w Fukushimie. Był to punkt zwrotny dla rynku uranu. Po tym
wydarzeniu wiele państw porzuciło plany budowy reaktorów jądrowych. Niektóre kraje
postanowiły zamknąć działające reaktory. Energetyka atomowa została znienawidzona,

str. 135
a cena uranu spadała nieprzerwanie przez kilka kolejnych lat. Dołek został osiągnięty
w listopadzie, kiedy wyniosła 18 USD. Po raz ostatni surowiec był tak tani w 2004 roku.

Ogółem w tych trudnych dla branży latach 2011–2016 z rynku zniknęło ponad 90%
producentów uranu. W międzyczasie na rynek przestał napływać uran odzyskiwany na
mocy porozumienia między Rosją a USA.

Perspektywy na lepsze jutro

Pomiędzy listopadem 2016 roku a listopadem 2019 roku cena spot uranu wzrosła z 18 USD
do 25 USD. Z informacji Światowego Stowarzyszenia Energii Atomowej wynika, że przy
takiej cenie ok. 40% producentów notuje straty. Ktoś mógłby w tym momencie zapytać,
po co zajmować się takim surowcem, skoro i tak jego cena jest na dnie, a spółki przynoszą
straty. Cóż, moim zdaniem ostatnie trzy lata przyniosły wiele powodów, by sądzić, że
już wkrótce na rynku uranu możemy mieć wzrosty podobne jak w latach 2003–2007. Co
przemawia za takim scenariuszem?

Po pierwsze, jak już wspomniałem, cena surowca jest, w przypadku wielu spółek, niższa od
całkowitych kosztów wydobycia. Normalnie oznaczałoby to falę bankructw, ale na rynku
uranu mamy to już za sobą.

Po drugie energetyka atomowa wróciła do łask. Zdrowy rozsądek coraz częściej przejawia
się w wypowiedziach polityków, co sprawia, że podejmowane są decyzje o budowie
kolejnych reaktorów. Obecnie na świecie działa 450 takich budynków, a kolejne 55 jest
w budowie, nie wspominając o planowanych inwestycjach. Warto dodać, że ponownie
uruchamiane są reaktory, które zostały wygaszone po awarii w Fukushimie.

Po trzecie dwaj najwięksi producenci, czyli kazachski Kazatomprom oraz kanadyjska

spółka Cameco, podjęli decyzję o ograniczeniu wydobycia. Dla tych przedsiębiorstw
sprawa wygląda bardzo prosto: po co sprzedawać uran po niskich cenach, skoro można
ograniczyć produkcję i wznowić ją, kiedy ceny pójdą w górę?

Po czwarte wspomniane Cameco dostarcza uran w ramach długoterminowych kontraktów,

ale sam surowiec coraz częściej jest skupowany przez spółkę z rynku. W ten sposób podaż
surowca jest jeszcze bardziej ograniczana.

Po piąte na rynku pojawiają się firmy, których działalność koncentruje się wyłącznie na
skupowaniu uranu. Nikt nie angażuje się w taką działalność bez solidnej analizy.

Wszystko to daje nam czytelny obraz, że produkcja uranu spada, natomiast popyt na

str. 136
surowiec powoli rośnie. Ostatecznie w którymś momencie dojdzie do znaczących braków
uranu i cena zacznie rosnąć podobnie jak w 2003 roku. Wybicie może zostać przyspieszone,
jeśli któryś z liczących się producentów ogłosi dalsze ograniczanie produkcji.

Co musiałoby się stać, aby uran okazał się nietrafioną inwestycją? Szczerze mówiąc,
przychodzi mi do głowy tylko jedna odpowiedź: musiałoby dojść do kolejnej awarii
w stylu tej w Fukushimie. Oczywiście drugą przyczyną problemów mogłoby być naturalne
odejście od energetyki atomowej na rzecz innego źródła energii, ale to nie nastąpi w ciągu
3–5 lat. Globalna produkcja energii w 10% oparta jest właśnie na uranie. Dla porównania
odnawialne źródła energii to zaledwie 2%.

Jak technicznie inwestować w uran?

Przez kilka lat inwestowanie w uran było uproszczone, ponieważ inwestorzy mieli do
dyspozycji ETF URA, który zapewniał im ekspozycję na większą grupę producentów
surowca. Niestety z czasem emitent podjął decyzję o rozszerzeniu portfolio, tzn. zaczął
skupować także akcje spółek luźno powiązanych z branżą, np. zajmujących się budową
reaktorów. W tym momencie ETF URA przestał zapewniać odpowiednią ekspozycję na
branżę uranu, a tym samym ograniczył swój potencjał do wzrostów.

Jedyną alternatywę dla URA stanowi ETF HURA, którego skład jest moim zdaniem
optymalny. W portfelu znajdują się wyłącznie spółki produkujące uran. W czym tkwi
problem? ETF HURA jest denominowany w dolarze kanadyjskim, co oznacza, że każda
transakcja zakupu i sprzedaży to utrata łącznie 1% (po 0,5% kosztu przy każdym
przewalutowaniu środków). Druga przeszkoda to stosunkowo niewielki rozmiar tego
funduszu, co może powodować problemy z płynnością.

W chwili, kiedy piszę ten tekst, Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych

i Giełd (SEC) zatwierdziła wejście na giełdę kolejnego funduszu o tickerze URNM. Pierwsze
informacje wskazują, że ma on być denominowany w dolarach, a jego portfolio będzie
gwarantowało ekspozycję wyłącznie na branżę uranową. Nie oznacza to jednak, że od
razu zainwestuję w ten ETF. Za każdym razem, kiedy nowy, ciekawy fundusz pojawia się na
giełdzie, wolę najpierw poczekać i sprawdzić, czy jego zachowanie faktycznie odwzorowuje
to, co dzieje się na danym rynku.

Póki co pozostają mi pojedyncze spółki zajmujące się produkcją surowca. Co prawda jest
ich kilkadziesiąt, ale nie róbcie sobie nadziei, że znajdziecie wśród nich taką, która będzie
mogła się pochwalić wspaniałymi wskaźnikami. Cena uranu dołuje od niemal dekady,
więc i sytuacja producentów jest nieciekawa. Na ten moment ich głównym celem jest
przetrwanie na rynku, a nie generowanie wspaniałych zysków. Stąd też wybór

str. 137
pojedynczych spółek jest obarczony sporym ryzykiem. Jeśli nie macie dużego
doświadczenia w analizach, bezpiecznym wyborem będą akcje Cameco. Ta spółka jest
w stosunkowo dobrej sytuacji i umiejętnie radzi sobie na rynku pomimo niskich cen.

Uprzedzając pytania, dodam od razu, że nie da się zainwestować w uran poprzez kontrakty
terminowe ani ETN-y.

10. Metale przemysłowe

Spośród trzech opisywanych przeze mnie grup surowców metale przemysłowe są

najsilniej uzależnione od globalnej koniunktury. Kiedy spada popyt np. w budownictwie
czy motoryzacji, ceny miedzi, aluminium czy ołowiu momentalnie to odzwierciedlają.
Przekłada się to również na notowania spółek zajmujących się wydobywaniem tych metali.

Podobnie jak w przypadku surowców rolnych czy energetycznych również wyceny metali
przemysłowych są odwrotnie skorelowane z dolarem. Pokazuje to chociażby poniższy
wykres, na którym indeks metali przemysłowych został oznaczony kolorem niebieskim,
a indeks dolara – zielonym.

Źródło: stockcharts.com

Zauważcie, że metale przemysłowe odbiły na początku 2016 roku wraz z innymi surowcami,
ale ich wzrosty zatrzymały się na początku 2018 roku. Dlaczego? Właśnie wtedy rynek
zaczął uświadamiać sobie, że gospodarka zwalnia, co automatycznie stanowiło zapowiedź
mniejszego popytu na metale przemysłowe. Ponownie dała o sobie znać korelacja między
metalami a kondycją globalnej gospodarki.

str. 138
Kto wie, być może metale przemysłowe spadłyby w ostatnim okresie dużo bardziej, gdyby
nie działania bankierów centralnych, którzy jasno dają do zrozumienia, że ich celem jest
wywołanie inflacji. Z kolei rosnąca inflacja, jak już wiecie, oznacza wyższe ceny surowców.
Część inwestorów może zatem oczekiwać, że działania banków centralnych przyniosą
skutek, w związku z czym trzymają metale przemysłowe w portfelu.

Wróćmy jednak do specyfiki metali przemysłowych – pewną zaletą tej grupy surowców
jest fakt, że inwestowanie w ETN-y na metale przemysłowe zazwyczaj jest obarczone
minimalnym contangiem. Dzięki temu znika przeszkoda, która tak bardzo utrudnia
inwestowanie w surowce rolne czy energetyczne. Z drugiej strony, nawet jeśli odrzucimy
inwestowanie poprzez ETN-y czy kontrakty, wciąż zostają nam spółki surowcowe.
Producentów metali przemysłowych na giełdzie nie brakuje.

Metale przemysłowe postanowiłem podzielić na dwie grupy. Pierwszą są te, które mają
główny wkład w rozwój, jaki towarzyszy ludzkości od wieków (miedź, ołów, cynk, nikiel).
Z kolei druga to metale, które do tej pory były mniej znane, a których popularność
z różnych względów powinna rosnąć w kolejnych latach (kobalt, lit, wanad).

Kluczowe metale przemysłowe

Kilka wymienionych wyżej metali z pewnością odgrywa sporą rolę w gospodarce, jednak
dla inwestorów najważniejsza jest miedź. Dlaczego? Po pierwsze jest jeszcze silniej
skorelowana z globalnym wzrostem gospodarczym, niż ma to miejsce w przypadku
pozostałych metali przemysłowych.

Po drugie ETN-y dedykowane metalom przemysłowym w znaczącym stopniu opierają się

właśnie na miedzi, więc zachowanie tego surowca ma bardzo istotny wpływ na wyniki
z inwestycji.

Część osób twierdzi, że w kolejnych latach cena miedzi może wzrosnąć znacznie bardziej,
niż wskazywałyby na to dane makroekonomiczne. Powód? W ciągu następnej dekady
popyt na miedź ma rosnąć o 2,5–3,5% rocznie (w zależności od źródła, z którego
korzystacie).

Na podstawie takich danych można by dojść do wniosku, że cena miedzi mocno wzrośnie.
Z danych opublikowanych przez International Copper Study Group wynika jednak, że
w latach 1900–2017 zużycie miedzi wzrosło z 500 tys. ton do 23,8 mln ton. Zatem popyt na
miedź rósł o 3,4% rocznie.

str. 139
Źródło: ICSG

Moim zdaniem najbardziej prawdopodobny scenariusz dla surowca wygląda następująco:

wraz ze wzrostem popytu na miedź będzie rosła jej cena. Jednocześnie wzrost ceny będzie
pretekstem do zwiększenia wydobycia przez producentów, co z kolei unormuje sytuację.

Jeśli chodzi o produkcję miedzi, to metal wydobywany jest na terenie wielu krajów z całego
świata, więc nie ma tutaj uzależnienia od jednego producenta. Warto jednak zaznaczyć, że
w ostatnich dekadach wzrósł udział Ameryki Południowej w światowej produkcji miedzi,
a najsilniej wyróżnia się pod tym kątem Chile.

Dla odmiany bardzo duży udział jednego państwa w produkcji jest widoczny w przypadku
aluminium, cynku i ołowiu. Jeśli chodzi o ten pierwszy metal, to Chiny odpowiadają za
ponad połowę wydobycia. W kolejnych dwóch przypadkach Państwo Środka także
jest zdecydowanym liderem produkcji. Jednocześnie Chiny mają również kolosalny
udział w konsumpcji wszystkich wymienionych surowców, ale tej kwestii poświęcę
osobny rozdział.

Jeżeli chodzi o nikiel, to produkcja tego metalu rozkłada się bardziej równomiernie. Jest
on obecnie wykorzystywany w różnych gałęziach przemysłu, przy czym w kolejnych latach
znacząco wzrośnie jego zużycie w branży motoryzacyjnej. Wszystko za sprawą rewolucji
i przejścia na pojazdy elektryczne. Nikiel będzie wykorzystywany przy produkcji baterii. Do
tej kwestii również niebawem powrócę.

str. 140
Nowi gracze na rynku metali

W ostatnich latach, poza wymienionymi wyżej metalami, sporo mówiło się także o kobalcie,
licie i wanadzie. Wspominam o nich, ponieważ wszystko wskazuje na to, że te trzy surowce
na dłużej pozostaną w orbicie zainteresowań inwestorów, a popyt na nie będzie wzrastał.

Zacznę od dwóch, które są wykorzystywane na coraz większą skalę przy produkcji baterii
do samochodów elektrycznych. Mowa o kobalcie i licie.

Kobaltu niemal nigdy nie wydobywa się bezpośrednio. W 99% przypadków jest to produkt
uboczny przy wydobyciu niklu i miedzi. Jeszcze ważniejsze jest to, gdzie kobalt jest
wydobywany. Około 55% globalnej podaży tego surowca pochodzi z Demokratycznej
Republiki Konga. Kraj ten z demokracją ma niewiele wspólnego i nie można powiedzieć,
by był stabilny. Jakiekolwiek niepokoje w Republice Konga mogą łatwo doprowadzić
do spadku wydobycia kobaltu, co natychmiast wywoła wzrost ceny. Dlatego też można
powiedzieć, że akurat ten rynek jest bardzo niestabilny, gdyż większość produkcji
uzależniona jest od jednego państwa. Ta sytuacja zapewne nie zmieni się w dużym
stopniu, ponieważ Kongo odpowiada także za 70% wszystkich rezerw kobaltu.

Abyście uzmysłowili sobie tę dominację, podam prosty przykład. W 2017 roku w Kongo
wydobyto 70 tys. ton kobaltu, a rok później – 90 tys. ton. Dla porównania w tym samym
okresie produkcja w bogatej w surowce Kanadzie oscylowała wokół 3,8 tys. ton, a w Stanach
Zjednoczonych wyniosła zaledwie 500 ton.

Jeśli chodzi o zastosowanie, to jeszcze na początku XX wieku kobalt był wykorzystywany

głównie w lotnictwie, produkcji maszyn tnących czy półprzewodników. Obecnie stosuje się
go najczęściej do produkcji baterii, m.in. do samochodów elektrycznych.

Podobnie sprawa wygląda w przypadku litu. Jeszcze w 2015 roku 40% całkowitej produkcji
tego surowca wykorzystywano w bateriach. Według analityków Deutsche Banku do roku
2025 ten odsetek ma wzrosnąć do 70%. We wzroście popytu kluczową rolę odgrywa
oczywiście rosnąca produkcja samochodów elektrycznych. Trzeba w tym miejscu
podkreślić, że w przypadku litu wzrost popytu będzie naprawdę znaczący. Szacunki są
różne, ale można przyjąć, że w każdym kolejnym roku będzie to przynajmniej 10%.

Obecnie zdecydowanie najwięcej litu wydobywa się w Australii. Kolejne miejsca zajmują
Chile, Chiny i Argentyna. Z kolei największymi rezerwami może pochwalić się Chile.
W przypadku litu nie mamy więc uzależnienia od jednego kraju, jak ma to miejsce
z kobaltem. Do obu tych surowców wrócę w dziale poświęconym rewolucji w motoryzacji.

Spośród nowych, modnych metali został nam jeszcze wanad. Jeśli spojrzycie na jego

str. 141
notowania, to zauważycie wystrzał ceny w 2018 roku.

Źródło: investing.com

Przyczyną była sytuacja w Chinach, gdzie podniesiono wymogi dotyczące wytrzymałości

stali. Od tej pory firmy muszą wykorzystywać przy produkcji znacznie więcej wanadu (im
jest go więcej, tym wyższa wytrzymałość stali). Gigantyczny wzrost ceny wanadu za sprawą
jednej decyzji pokazuje, jak silne jest uzależnienie tego surowca od koniunktury w Chinach.

W 2017 roku przemysł stalowy pochłaniał 90% globalnej produkcji wanadu. Te proporcje
mogą jednak w kolejnych latach ulec zmianie. Wanad coraz częściej jest stosowany do
produkcji baterii, które są w stanie gromadzić dużą ilość energii. Jednocześnie mają też
spore rozmiary, więc nie mogą być montowane np. w samochodach, ale świetnie sprawdzą
się chociażby w gospodarstwach domowych (magazynowanie energii pochodzącej np.
z paneli słonecznych). O ile w 2017 roku do wyrobu baterii wykorzystywano 2% produkcji
wanadu, to w kolejnych latach ten odsetek może wzrosnąć nawet do 20%. Nie mamy
pewności, że tak się stanie, ale wspominam o tym, ponieważ jest to całkiem realny
scenariusz, który może przyczynić się do kolejnego wybicia ceny surowca.

11. Wpływ Chin na rynek metali przemysłowych

W trakcie opisywania poszczególnych metali przemysłowych starałem się zwrócić Wam

uwagę na to, jak dużą rolę odgrywają na tym rynku Chiny. Z czego to wynika?

Ostatnie pięćdziesiąt lat minęło pod znakiem globalizacji. Bariery handlowe stopniowo
się zmniejszały, w związku z czym sprowadzanie produktów zza granicy coraz częściej

str. 142
okazywało się tańsze od ich produkcji na własnym podwórku. Gospodarki krajów
rozwiniętych (Wielka Brytania, USA, Japonia) coraz silniej koncentrowały się na usługach,
z kolei przemysł przenosił się tam, gdzie była tania siła robocza. Zazwyczaj były to Chiny.
Popyt na produkty chińskiej gospodarki sprawił, że Państwo Środka doświadczyło bardzo
intensywnego rozwoju. Budowano fabryki, magazyny, biurowce i oczywiście budynki
mieszkalne. Aby osiągnąć wyznaczone cele gospodarcze, wybudowano nawet słynne
miasta widma. Chiny stały się potężnym konsumentem (a po części także producentem)
metali przemysłowych.

Moim zdaniem udział Chin w popycie na tę grupę surowców najlepiej oddaje poniższy
wykres, który obrazuje, jaką część globalnej produkcji metali pochłaniała chińska
gospodarka w 2000 i 2018 roku.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych WBMS

Dane mówią same za siebie. Rynek metali przemysłowych tak naprawdę uzależnił się od
popytu ze strony Chin. Gdybyśmy spojrzeli na kraje rozwinięte, takie jak USA czy Niemcy, to
okaże się, że ich popyt na miedź czy aluminium w ostatnich latach spadał. Tę lukę wypełniły
kraje rozwijające się, przede wszystkim Chiny.

Problem polega na tym, że Chiny nie są w stanie rozwijać się obecnie tak szybko jak
w poprzednich dekadach. Chociaż danych gospodarczych z Pekinu nie ma co brać na
poważnie, to zawsze możemy zestawić obecne wyniki z tymi z poprzednich lat. Na
przykład we wrześniu 2019 roku wzrost gospodarczy Chin w ujęciu rocznym spadł do 6%.
Jest to poziom niższy niż na dnie ostatniego kryzysu i jednocześnie najniższy od niemal

str. 143
trzydziestu lat. Gospodarka Chin jest nasycona długiem, a tamtejszy sektor bankowy to
tykająca bomba. Nie przesądzam, że Chiny popadną w problemy podobne do tych, jakie
spotkały Japonię w latach 90., ale uważam, że gospodarka tego kraju ma przed sobą
słabsze lata. To z kolei oznacza niższy popyt na metale przemysłowe.

Inwestując w miedź, ołów czy nikiel, powinniście wcześniej bardzo dokładnie przyglądać
się temu, co dzieje się w Państwie Środka oraz jakie są perspektywy tamtejszej gospodarki.

Ktoś mógłby w tym momencie powiedzieć, że Chiny to nie jedyny kraj na świecie oraz że
są też inne duże państwa, które rozwijają się w bardzo szybkim tempie. Na myśl niemal
natychmiast przychodzą Indie. Weźmy je jako przykład. Z danych za 2016 rok wynika,
że Indie miały wówczas 2,1% udziału w światowej konsumpcji miedzi. W przypadku
aluminium ten wskaźnik był niewiele wyższy i wynosił 2,4%. Takie dane trudno w ogóle
porównywać z Chinami, które w wielu przypadkach konsumują połowę globalnej produkcji
danego metalu.

Podsumowując, słabsze perspektywy dla chińskiej gospodarki mogą wpłynąć negatywnie

na ceny metali przemysłowych w kolejnych latach. Pamiętajmy jednak, że celem bankierów
jest wywołanie wysokiej inflacji. Niewykluczone więc, że ceny metali będą rosły pomimo
chińskiej zadyszki. Dodatkowo nie można zapominać, że na notowania poszczególnych
metali wpływają również ich nowe zastosowania (np. użycie miedzi przy produkcji
samochodów elektrycznych).

12. Metale ziem rzadkich

Istnieje jeszcze jedna grupa surowców, której postanowiłem poświęcić sporo uwagi. Są to
metale ziem rzadkich. Mowa o grupie siedemnastu pierwiastków, w skład której wchodzi
piętnaście tzw. lantanowców (cer, dysproz, erb, europ, gadolin, holm, iterb, lantan, lutet,
neodym, prazeodym, promet, samar, terb, tul) oraz dwa pierwiastki o właściwościach
zbliżonych do lantanowców (skand, itr).

Metale ziem rzadkich wykorzystywane są m.in. w magnesach, laserach, katalizatorach

i wyświetlaczach. Ze względu na duży popyt na urządzenia elektroniczne również
zapotrzebowanie na wspomniane metale będzie w kolejnych latach rosnąć. Dodatkowo
metale ziem rzadkich znajdują powszechne wykorzystanie przy produkcji energii.

Rynek metali ziem rzadkich jest bardzo specyficzny, ponieważ w dużej mierze został
zdominowany przez Chińczyków, co niesie za sobą określone reperkusje, także dla
inwestorów. O dominacji Pekinu w tej branży świadczyć może chociażby grafika obrazująca
wydobycie metali ziem rzadkich w 2018 roku.

str. 144
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych US Geological Survey

Prawdę mówiąc, powyższy wykres nie do końca oddaje przewagę Państwa Środka. Aby
zrozumieć, jak silny jest wpływ Chin na rynek metali ziem rzadkich, potrzebna jest lektura
tekstu pokazującego zmiany zachodzące zarówno w poprzednich latach, jak i dzisiaj.

Lekcja historii

Jeszcze w latach 70. amerykańska produkcja odpowiadała za większość globalnego

wydobycia metali ziem rzadkich. Kluczowym miejscem była kopalnia Mountain Pass
w Kalifornii.

Był to jednocześnie okres, kiedy Chińczycy zdawali już sobie sprawę, że posiadają
gigantyczne rezerwy tych surowców. Pozostawał tylko jeden problem, a mianowicie trzeba
było przekonać członków partii, że jest to biznes warty uwagi. Ostatecznie przeszkoda ta
została pokonana w połowie lat 80. Wówczas Chińczycy zabrali się za wydobycie metali
ziem rzadkich.

Amerykanom w tamtym okresie taka sytuacja była na rękę. Przy okazji wydobywania
i przetwarzania metali ziem rzadkich do środowiska dostaje się sporo szkodliwych
substancji. Z tego względu w Stanach Zjednoczonych nie brakowało osób przeciwnych
dalszemu wydobyciu. Ostatecznie Amerykanie zaczęli ograniczać produkcję w latach
90., a w roku 2000 spadła ona do zera. Wówczas Chiny produkowały prawie 80 tys. ton
metali ziem rzadkich, a ich ilość rosła również w kolejnych latach. Ponadto Pekin rozwijał

str. 145
infrastrukturę potrzebną do przetwarzania metali ziem rzadkich.

W 2009 roku doszło do sytuacji, kiedy 97% (!) globalnej produkcji pochodziło z Chin.
Tymczasem metale ziem rzadkich stanowiły ważny element nowoczesnych technologii
stosowanych w medycynie czy sprzęcie wojskowym. Tak duże uzależnienie od jednego
kraju musiało wywoływać problemy, czego przykładem była sytuacja z 2011 roku. Miał
wtedy miejsce kryzys w relacjach między Chinami a Japonią. W pewnym momencie Pekin
całkowicie odciął Japończyków od metali ziem rzadkich potrzebnych im do produkcji
urządzeń elektronicznych. Nie znam danych dla wszystkich metali za tamten okres,
natomiast doskonale pamiętam, że ceny dysprozu i neodymu w ciągu kilku miesięcy
wzrosły o 600–800%. Nie muszę tłumaczyć, co działo się z cenami akcji producentów…
Pamiętajcie, że dla tych metali nie ma substytutu. Japońskie firmy po prostu musiały
dopiąć swego. W takiej sytuacji uruchamia się firmy fasadowe i niezależnie od ceny towar
jest ściągany z czarnego rynku.

W 2011 roku na giełdzie zadebiutował ETF na metale ziem rzadkich o tickerze REMX. Zbiegło
się to ze szczytem minihossy w surowcach. Jeśli chodzi o REMX, w rzeczywistości jedynie
część spółek wchodzących w skład funduszu faktycznie wydobywa metale z tej grupy, ale
do tej kwestii wrócę niebawem.

Jednocześnie w Stanach Zjednoczonych jedna z firm, zachęcona wysokimi cenami,

doprowadziła do ponownego uruchomienia kopalni Mountain Pass w Kalifornii. Okazało
się, że zarówno stworzenie REMX, jak i ponowne otwarcie amerykańskiej kopalni przypadły
na zły moment. Właśnie od tamtej pory ceny metali zaczęły spadać. Wyglądało to podobnie
jak w przypadku większości surowców – spadki trwały niemal pięć lat aż do początku 2016
roku. Skalę przeceny oddaje wykres REMX.

Źródło: stockcharts.com

str. 146
Kopalnia w Kalifornii ponownie została zamknięta. Swoją działalność ograniczyli
również niektórzy australijscy producenci. Pod koniec 2016 roku prezydentem Stanów
Zjednoczonych został Donald Trump i świat zaczął zmierzać w kierunku wojny handlowej.
W tamtym okresie trwało odbicie cen surowców, które nie ominęło metali ziem rzadkich.
REMX radził sobie znakomicie, co pozwoliło mi zarobić spore pieniądze.

Wracając do sytuacji wokół branży – USA w 2017 roku zaczęły nakładać cła na produkty
z Chin, natomiast nie zostały nimi objęte metale ziem rzadkich. W maju 2018 roku ukazał
się raport jednej z amerykańskich agencji rządowych. Stwierdzono w nim, że „uzależnienie
od importu minerałów, takich jak metale ziem rzadkich, stanowi zagrożenie dla gospodarki
i wojska Stanów Zjednoczonych”.

Amerykanie zaczęli działać. Spółka MP Minerals ponownie uruchomiła produkcję metali

ziem rzadkich w Kalifornii, co sprawiło, że z roku na rok wydobycie w USA wzrosło z 0 do
15 tys. ton. To nieco więcej niż potrzeby amerykańskiej gospodarki w 2018 roku. Czy to
oznacza, że problem uzależnienia od Chin zniknął? W żadnym wypadku. Wydobycie metali
ziem rzadkich to jedno, ale później trzeba je jeszcze w odpowiedni sposób przetworzyć,
do czego potrzebna jest infrastruktura. Tutaj dochodzimy do najciekawszego porównania.
Chiny taką infrastrukturę posiadają, Amerykanie nie mają jej wcale. Poza Państwem Środka
możliwości przetwarzania metali ma wyłącznie Malezja.

Jak wspomniałem, Amerykanie starają się nadrobić stracony czas i już w 2020 roku
w Kalifornii ma zostać otwarty zakład, który rocznie będzie przetwarzał 5 tys. ton metali
ziem rzadkich. To częściowo poprawi sytuację USA. Na nieszczęście dla tego kraju
kolejne dwa tego typu zakłady otwarte zostaną najwcześniej w 2023 roku. Do tego czasu
Amerykanie będą wysyłać większość metali do „obróbki” w chińskich zakładach. Będzie
ich to kosztować więcej niż do tej pory, ponieważ w połowie 2019 roku Chińczycy zwiększyli
cła na metale ziem rzadkich z 10% do 25%. Ta sytuacja pokazała, że w razie zaognienia
wojny handlowej Amerykanie mogą zderzyć się z brakiem tych kluczowych pierwiastków.

Oczywiście może się również okazać, że Stany Zjednoczone dogadają się z Chinami. Nie
zmieni to jednak faktu, że w najbliższym czasie metale ziem rzadkich będą coraz bardziej
potrzebne globalnej gospodarce, co daje potencjał do wzrostów ich cen.

Jak inwestować w metale ziem rzadkich?

Wspomniałem już o ETF-ie REMX, który daje częściową ekspozycję na metale ziem rzadkich.
W portfelu funduszu znajdują się spółki produkujące różne metale przemysłowe. Niektóre
z nich wydobywają metale ziem rzadkich. Jednocześnie spora część portfela opiera się na
przedsiębiorstwach z Chin.

str. 147
Gdyby podsumować REMX, można powiedzieć, że jest to jednoczesny zakład na metale
ziem rzadkich, gospodarkę Chin oraz globalną koniunkturę (wpływa ona na popyt na
metale przemysłowe). Efekt jest taki, że kiedy w 2016 i 2017 roku niemal wszystkie surowce
odbijały, REMX urósł o 200% (zielona strzałka).

Źródło: stockcharts.com

Rok 2018 okazał się słaby dla niemal wszystkich aktywów, jednak w 2019 ceny większości
metali ziem rzadkich ponownie rosły. Tym razem REMX nie drożał (szara strzałka), ponieważ
chińska gospodarka przechodziła gorszy okres, co odbiło się także na giełdzie. Dlaczego
w takim momencie nie porzuciłem REMX? Ponieważ zdaję sobie sprawę, że zarówno metale
ziem rzadkich, jak i chińska giełda są atrakcyjnie wycenione.

Z drugiej strony, jeśli miałbym wybierać konkretną spółkę dającą ekspozycję na metale
ziem rzadkich, to pewnie pomyślałbym o Lynas Corporation. To australijskie
przedsiębiorstwo zaangażowane zarówno w wydobycie, jak i przetwarzanie metali.
Kontroluje wspomniany zakład w Malezji, a także rozwija działalność w USA. Dużym
minusem jest jednak fakt, że spółka nie należy do najtańszych.

13. Rewolucja w motoryzacji i jej wpływ na rynek surowców

Urządzenia elektroniczne mają coraz większy wpływ na nasze życie. Wraz z rosnącą
popularnością smartfonów czy tabletów wzrasta też produkcja baterii, która jest oparta
na różnego rodzaju surowcach.

Różnica polega na tym, że wspomniane smartfony już teraz sprzedają się w ogromnych

str. 148
ilościach, w związku z czym ich produkcja nie przełoży się w kolejnych latach na
znaczący wzrost popytu na którykolwiek z metali. Zupełnie inaczej jest z samochodami
elektrycznymi (electric vehicles, EV). Rewolucja w motoryzacji (porzucenie silników
spalinowych na rzecz „elektryków”) dopiero nabiera rozpędu i w kolejnych latach mocno
namiesza na rynku surowców. Tym bardziej warto się jej przyjrzeć.

W 2005 roku na świecie sprzedano kilkaset samochodów elektrycznych. W 2016 roku

były to już 2 mln pojazdów. Jak będzie w kolejnych latach? Ile źródeł, tyle szacunków.
Postanowiłem więc wziąć pod uwagę kilka prognoz i je uśrednić. Wyszło na to, że w 2025
roku po drogach będzie jeździć 11 mln samochodów elektrycznych, w 2030 roku – 30
mln, a w 2040 roku „elektryki” będą stanowić 30% wszystkich używanych samochodów
osobowych.

Przejście na samochody elektryczne z pewnością ułatwiają niższe koszty baterii. Na

przestrzeni lat 2010–2018 cena za kWh spadła z 1100 USD do 200 USD. Najważniejszym
czynnikiem umożliwiającym rewolucję w motoryzacji jest jednak polityczne „zielone
światło”. O co chodzi? W najbardziej wpływowych kręgach podjęto decyzję o pójściu
w stronę „elektryków” i ten krok szybko znalazł odbicie w działaniach polityków.
Poszczególne rządy nagle zaczęły inwestować w stacje ładowania pojazdów, a chętni
w wielu krajach mogli ubiegać się o dopłaty przy zakupie samochodów elektrycznych.
W mediach zorganizowano potężną akcję propagandową mającą na celu przekonanie
ludzi, że samochody elektryczne to jedno z rozwiązań, które uchroni nas przed katastrofą
klimatyczną. Mało kto wspomina o tym, że podczas produkcji baterii emitowane są
potężne ilości dwutlenku węgla i gdyby tak to wszystko zliczyć, to „elektryki” nie są wcale
bardziej ekologiczne od samochodów z silnikami spalinowymi. A do tego należałoby
dodać, że podczas wydobycia niklu czy litu (metale używane do produkcji baterii)
dochodzi też do degradacji środowiska – i to często na dużą skalę.

To się w tym momencie nie liczy. Świat nastawił się już pozytywnie do elektryfikacji
i znienawidził silniki spalinowe (oczywiście nie wszędzie). Klamka zapadła i od rewolucji
nie ma odwrotu. Pozostaje tylko pytanie: jaką część rynku przejmą EV?

Zanim przejdziemy do surowców, warto krótko uświadomić sobie, o czym mowa. Istnieją
trzy typy samochodów elektrycznych:

- Battery Electric Vehicle (BEV), czyli w pełni elektryczny pojazd nieposiadający silnika
spalinowego. Zasilany jest baterią, którą można wielokrotnie ładować. Przykładowe auta:
Tesla X, BMW i3, Nissan Leaf.

- Plug-in Hybrid Electric Vehicle (PHEV) – bateria w takim pojeździe może być ładowano
zarówno przez wtyczkę, jak i z odzysku energii podczas hamowania. Przykładowe auta:

str. 149
Chevrolet Volt, Mercedes C350e, BMW i8.

- Hybrid Electric Vehicle (HEV) – samochody zasilane zarówno przez silnik spalinowy, jak
i energię elektryczną. Energia odzyskiwana jest podczas hamowania, co ładuje baterię.
Przykładowe auta: Honda Civic Hybrid, Toyota Camry Hybrid.

Wpływ na rynek surowców

Istnieje kilka technologii baterii litowo-jonowych stosowanych w samochodach

elektrycznych. Składają się one głównie z:

- litu, niklu, kobaltu i aluminium (bateria NCA);

- litu, niklu, manganu i kobaltu (bateria NMC);
- litu i manganu (bateria LMO);
- litu i tytanu (bateria LTO);
- litu, żelaza i fosfatu (bateria LFP).

Dokładny podział wykorzystania poszczególnych surowców możecie zobaczyć na

poniższym wykresie.

Źródło: opracowanie własne

str. 150
Na ten moment 33% baterii używanych w samochodach elektrycznych to NCA, resztę
stanowią głównie różne odmiany NMC (dominacja tej baterii ma się zwiększać w kolejnych
latach). Pewien skromny udział w rynku ma też LMO. Oczywiście nie można wykluczyć,
że w międzyczasie pojawi się zupełnie inna technologia, która wywróci sytuację w branży
do góry nogami. Póki co musimy jednak przyjąć do wiadomości obecne prognozy, a te
oznaczają stały wzrost popytu na kilka metali. Przede wszystkim dotyczy to litu, niklu,
kobaltu i miedzi.

O ile w przypadku miedzi ten wzrost popytu nie będzie aż tak odczuwalny (metal ten
jest masowo wykorzystywany w wielu różnych branżach), to w przypadku pozostałych
trzech surowców jak najbardziej. W 2030 roku baterie wykorzystywane w samochodach
elektrycznych mają pochłaniać:

- ok. 20% globalnego wydobycia niklu (dziś to zaledwie 5%),

- ok. 60% produkcji litu (dziś to ok. 20%),
- ok. 50% globalnego wydobycia kobaltu (dziś to ok. 15%).

Rosnący popyt nie jest jedynym czynnikiem, który może doprowadzić do silnych wzrostów
cen niklu, litu i kobaltu. Wszystkie te metale są w dużej mierze wydobywane w krajach
niestabilnych politycznie. Za 75% światowych zasobów litu odpowiadają trzy kraje:
Argentyna, Chile i Boliwia. Tylko w trakcie pisania tej książki argentyńska waluta się
załamała, w Chile doszło do gigantycznych protestów, a w Boliwii obalono przywódcę.

Największym producentem niklu jest z kolei Indonezja, która w 2014 roku nagle podjęła
decyzję o zakazie eksportu tego surowca. Cena bardzo szybko wzrosła o niemal 50%.

Co do kobaltu – wiecie już, że jest wydobywany przede wszystkim w Demokratycznej

Republice Konga, gdzie sytuacja jest bardzo dynamiczna. Ewentualna niestabilność
polityczna w tym kraju natychmiast doprowadziłaby do wzrostu ceny surowca.

Podsumowując, rewolucja w motoryzacji podniesie popyt na sporą grupę metali

przemysłowych. Najsilniej wpłynie na rynek kobaltu, niklu i litu. Nic nie wydarzy się jednak
z dnia na dzień, proces ten będzie postępował. W międzyczasie globalna gospodarka
może doświadczyć słabszych okresów. Pamiętajcie, że sektor motoryzacyjny jako jeden
z pierwszych reaguje w trakcie spowolnienia gospodarczego – samochody elektryczne nie
są tutaj wyjątkiem.

Jak skorzystać na rewolucji w motoryzacji?

O ile w perspektywie najbliższych miesięcy notowania litu, kobaltu i niklu pozostają

str. 151
niewiadomą, to już kolejne lata powinny przynieść wzrosty cen tych metali. Problem
polega na tym, że nie ma ETN-u, który zapewniałby nam ekspozycję na te surowce. Trzeba
więc szukać konkretnych spółek.

W przypadku kobaltu wybór nie jest zbyt duży. Pewnym rozwiązaniem może być spółka
Cobalt 27, która skupuje surowiec z rynku i zamierza wykorzystać wzrost jego ceny.
Notowania firmy dość dobrze oddają to, co dzieje się z samym kobaltem. Uprzedzam
jednak, że nigdy nie analizowałem szczegółowo tej firmy.

Na rynku niklu wyróżnia się Norilsk Nickel, czyli największy producent tego surowca.
Plusem tej spółki jest z pewnością regularnie wypłacana dywidenda. Niestety w ostatnim
roku okazała się ona być wyższa niż roczny zysk, a same akcje mocno podrożały, dlatego
wstrzymałem się z zakupami.

Jeśli chodzi o ekspozycję na lit, to do wyboru są trzej główni gracze: Albermarie, SQM
i FMC Corporation. Spośród nich jedynie FMC skupia się w swoich działaniach na licie. Dwie
pozostałe spółki prowadzą bardziej zdywersyfikowaną działalność. Teoretycznie na rynku
dostępny jest także ETF LIT, jednak w jego portfelu znajdziemy m.in. Teslę. Mówiąc krótko,
ten fundusz nie zapewnia optymalnej ekspozycji na rynek litu.

Pamiętajcie, że spółki, które wymieniłem, nie stanowią recepty na sukces. Każdej z nich
powinniście się uważnie przyjrzeć, zanim podejmiecie decyzję o zakupie akcji.

14. Geopolityka a rynek surowców

Do tej pory kilkukrotnie wspominałem o sytuacjach, w których pojedyncza decyzja

polityczna bardzo silnie wpływała na wzrost czy spadek notowań surowców. Nie ma co się
oszukiwać, ceny ropy i gazu nie są wyłącznie wypadkową relacji na linii popyt–podaż. Swój
wpływ na notowania ma także geopolityka.

Walka o ropę

Ropa naftowa jest nie tylko najważniejszym surowcem, ale też najsilniej upolitycznionym.
Opisałem już sytuację, w której kontrolowany wzrost wydobycia ropy przez Arabię
Saudyjską uderzył w gospodarkę ZSRR. Pamiętajcie jednak, że wokół rynku ropy niemal
zawsze coś się dzieje. Chociażby na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat Stany Zjednoczone
nieustannie miały na celowniku jakiś kraj, który jest liczącym się eksporterem „czarnego
złota”. Była wojna w Iraku, później nadszedł konflikt w Libii, a dziś na cenzurowanym
znalazł się Iran. Wszystkie wypowiedzi polityków, a także manewry wojskowe zagrażające

str. 152
krajom produkującym ropę momentalnie oddziałują na rynek. W takich sytuacjach cena
ropy rośnie – czasem gwałtowniej, czasem mniej, wszystko zależy od skali wydarzeń.

W polityce istnieją grupy interesu, którym zależy na wywoływaniu konfliktów. Dlatego też
od czasu do czasu dochodzi do prowokacji mających doprowadzić do napięcia pomiędzy
krajami. Nie jesteście w stanie przewidzieć takich sytuacji, ale musicie brać je pod uwagę,
np. kiedy planujecie zagrać na spadek cen ropy. Jej cena może się oczywiście obniżyć,
np. wskutek wzrostu zapasów. Z drugiej strony w tym samym czasie gdzieś w Iranie
może dojść do manifestacji, w wyniku których nastąpi zmiana rządu. Na rynku zapanuje
niepewność i w efekcie cena ropy wzrośnie. Nikt nie będzie już pamiętał o zwiększonych
zapasach surowca.

Podsumowując, geopolityka może sprowadzić cenę ropy bardzo nisko (rok 1986 czy 2015),
jak i doprowadzić do jej wystrzału. To kolejny argument za tym, by traktować kontrakty na
ropę czy akcje spółek naftowych jako silnie spekulacyjną część naszych portfeli.

Afryka – niestabilny grunt

Kraje afrykańskie nie należą może do gospodarczych potentatów, ale w niektórych

przypadkach mają gigantyczny wpływ na ceny surowców. Jeden z przykładów już znacie
– to Demokratyczna Republika Konga, która odpowiada za większość globalnej produkcji
kobaltu. Popyt na ten surowiec w najbliższych latach będzie wzrastał. Z kolei Kongo nie
należy do stabilnych finansowo krajów, dlatego też w pewnym momencie rządzący mogą
nałożyć ograniczenia na eksport kobaltu. Wszystko po to, by zgarnąć więcej środków
do budżetu państwa. Czy to możliwe? Oczywiście, przecież nie byłby to pierwszy taki
przypadek. Kilka lat temu Indonezja ogłosiła plan zawieszenia eksportu niklu. Cena
surowca natychmiast wybiła.

Swoją drogą ograniczenie eksportu to nie jedyna broń, po jaką mogą sięgnąć
politycy. Inne sposoby działania to podatek od kopalin, a w skrajnych przypadkach –
nacjonalizacja aktywów.

Czasem problemem jest chciwość rządzących, a innym razem wewnętrzne konflikty, które
toczą się w wielu krajach w Afryce. Znakomitym przykładem jest Wybrzeże Kości Słoniowej
będące największym producentem kakao na świecie. Walki o władzę wielokrotnie
doprowadzały do chaosu w tym kraju, czego ubocznym efektem była rosnąca cena
surowca. Jako przykład mogę podać sytuację z lat 2001–2002, kiedy wzrosła ona o 140%.

Stabilne kraje w Afryce to rzadkość, w większości przypadków co kilka, kilkanaście lat

mamy do czynienia z zamachami stanu czy wojnami domowymi. To wszystko pogarsza

str. 153
otoczenie gospodarcze, a w niektórych sytuacjach uniemożliwia produkcję surowców.
Dlatego też trzeba pamiętać, by z dużą ostrożnością podchodzić do takich rynków, gdzie
np. połowa globalnego wydobycia jest zależna od jednego niestabilnego państwa.

Wystrzał na palladzie

Oczywiście niestabilność nie jest wyłącznie domeną krajów afrykańskich. Kolejnym

przykładem może być Rosja, która zmagała się z politycznym chaosem na przełomie XX
i XXI wieku. W pewnym momencie na rynku pojawiły się informacje o zawieszeniu eksportu
palladu. Tak się składa, że Rosja jest największym producentem tego surowca. Pogłoski
o zablokowaniu eksportu natychmiast odbiły się na notowaniach surowca.

Źródło: stockcharts.com

Efekt był taki, że cena wzrosła o ponad 200% w ciągu raptem kilkunastu miesięcy. Następnie
sytuacja się uspokoiła i notowania palladu spadły ponownie w okolice 200–300 USD.

Ograniczenie produkcji

Zdarza się, że dany kraj nie tylko posiada gigantyczne złoża surowca, lecz także
wydobyciem zajmuje się państwowa spółka. Jej możliwości są znacznie większe niż
zwykłych producentów. Zastanówcie się. Jeśli spółka notowana na giełdzie zdecyduje
się drastycznie obciąć produkcję ze względu na niskie ceny surowca, to może to zagrażać
jej stabilności finansowej. W przypadku spółki państwowej jest inaczej – ostatecznie jej
wsparciem zawsze mogą być pieniądze podatników.

str. 154
Przykładem spółki wydobywczej bezpośrednio zależnej od polityków jest Kazatomprom,
czyli państwowe przedsiębiorstwo z Kazachstanu zajmujące się wydobyciem uranu.
Odpowiada ono za ok. 35% globalnej produkcji tego surowca.

Pod koniec 2017 roku Kazachowie, zniecierpliwieni niskimi cenami uranu, podjęli decyzję
o zredukowaniu produkcji o 20%. Dla rynku oznaczało to skokowe zmniejszenie globalnej
podaży o ok. 7,5%! Wywołało to znaczący wzrost notowań producentów uranu.

Teoretycznie, gdyby rząd Kazachstanu miał w tym jakiś cel, możliwe byłoby podjęcie
przeciwnej decyzji. Kazatomprom mógłby mocno zwiększyć produkcję, godząc się na
wysokie koszty, byle tylko pozbyć się z rynku konkurentów.

Ideologia

Decyzja pojedynczego rządu może wstrząsnąć rynkiem surowców. Czasem jednak mamy
do czynienia z globalną strategią, w której uczestniczą politycy z wielu państw. Tak
właśnie dzieje się w przypadku walki z węglem. Surowiec ten został ogłoszony jednym
z głównych winowajców zmian klimatycznych.

Temat ten szczegółowo opisałem już w rozdziale poświęconym rynkowi węgla, jednak o nim
przypominam, ponieważ dziś wrogiem jest węgiel, a jutro… Kto wie? Politycy i bankierzy
znajdą sobie wroga, o ile na takim konflikcie będzie się dało w jakiś sposób zarobić.

15. Jak analizować perspektywy spółek wydobywczych?

Bardzo często podkreślam, że inwestując na rynku, warto korzystać z ETF-ów. Pozwalają

one m.in. obniżyć koszty danej inwestycji i osiągnąć lepszą dywersyfikację. Zdarza
się jednak, że dla danego surowca nie powstał jeszcze atrakcyjny fundusz lub nie jest
on dostosowany do naszych potrzeb. Wtedy, chcąc nie chcąc, inwestorzy zmuszeni są
wybierać pojedyncze firmy, co wiąże się z koniecznością przeprowadzenia wnikliwej
analizy. W związku z tym poniżej opisuję kilka czynników, na które należy zwracać uwagę
przy wyborze spółek wydobywczych.

Struktura przychodów

Przede wszystkim, aby inwestycja miała sens, wybrana spółka musi faktycznie zapewniać
ekspozycję na konkretny surowiec. Jeżeli mamy do czynienia z firmą, która specjalizuje się
w wydobyciu jednego minerału, sprawa jest prosta.

str. 155
Sytuacja nieco się komplikuje, kiedy spółka skupia się na kilku różnych surowcach.
Wówczas musimy ustalić, jaki udział w jej przychodach stanowi wydobycie tego, który nas
interesuje. Załóżmy, że chcemy zdobyć ekspozycję na rudę żelaza. Zatem będziemy się
rozglądać za firmą, której przychody zależą głównie od wydobycia tego surowca.

Udział danego pierwiastka w przychodach spółki możemy łatwo sprawdzić na jej stronie
internetowej. Firmy zamieszczają takie informacje przy okazji publikowania wyników za
dany okres. Warto korzystać też z prezentacji, które są napisane prostszym językiem,
co ułatwia analizę.

Poniższa tabela pochodzi z raportu finansowego spółki Rio Tinto z pierwszej połowy 2019
roku. W kolumnie „Gross revenue” widzimy, że mimo iż firma jest zaangażowana w wydobycie
różnych surowców, to największą część przychodów stanowi sprzedaż rudy żelaza.

Źródło: riotinto.com

str. 156
Dywersyfikacja geograficzna

Z punktu widzenia inwestora bardzo ważne jest także to, żeby firma prowadziła projekty
wydobywcze w różnych regionach świata. Dzięki temu nasza inwestycja będzie mniej podatna
np. na zawirowania polityczne w którymkolwiek z państw.

Ma to również znaczenie w sytuacjach losowych, których nie jesteśmy w stanie przewidzieć.

Do takich zdarzeń w branży wydobywczej dochodzi dość często. Przykładem może być
pęknięcie tamy należącej do firmy Vale, co miało miejsce pod koniec stycznia 2019 roku
w Brazylii. Straty, jakie poniosło przedsiębiorstwo, to tylko część problemu. Po katastrofie
wprowadzono szereg regulacji mających duży wpływ na całą branżę. Gdyby nie fakt, że Vale
prowadzi operacje na całym świecie, sytuacja spółki mogłaby się znacząco pogorszyć, włączając
w to bankructwo firmy.

Warto w tym miejscu dodać, że bardzo często firmy wydobywcze prowadzą projekty
w krajach, które nie należą do najbezpieczniejszych. Decydują się na to przede wszystkim
dlatego, że znajdują się tam wysokiej jakości złoża. Jak pokazuje historia, raz na jakiś czas
dochodzi do napadów na kopalnie, podczas których zorganizowane grupy przestępcze
potrafią ukraść spore ilości drogocennego urobku. Doskonałym przykładem takiego kraju jest
Demokratyczna Republika Konga, gdzie na każdym kroku łamie się prawo, a poziom korupcji jest
skrajnie wysoki.

W celu zwiększenia bezpieczeństwa inwestycji powinniśmy unikać spółek w dużym stopniu

zaangażowanych w projekty wydobywcze w krajach trzeciego świata.

Przykładem dobrze zdywersyfikowanej geograficznie firmy jest wspomniana wcześniej spółka

Rio Tinto, co potwierdza mapa na kolejnej stronie.

str. 157
Źródło: riotinto.com

Jak widać, większość projektów Rio Tinto zlokalizowana jest w krajach rozwiniętych, takich jak
Australia, Stany Zjednoczone czy Kanada.

Ocena złóż

Planując inwestycje w spółkę wydobywczą, niezbędne jest sprawdzenie, czy ma ona

perspektywy do długoterminowego wydobycia. W tym celu musimy wczytać się w dane
dotyczące poszczególnych projektów. Szukać będziemy tam odpowiedzi na pytanie, jak długo
firma jest w stanie eksploatować konkretne złoża.

W tym miejscu warto przypomnieć, że kompanie wydobywcze dzielą złoża na trzy

podstawowe typy:

1. Proven, czyli złoża, w przypadku których szansa na wydobycie wynosi co najmniej 90%.
2. Probable, gdzie wspomniane prawdopodobieństwo wynosi 50–90%.
3. Possible, z szansą na wydobycie rzędu 10–50%.

Najlepiej, jeżeli spółka posiada duże złoża typu proven i probable, które pozwolą jej na
czerpanie przychodów przez kolejne kilka, kilkanaście lat.

str. 158
Przy okazji oceny złóż dobrym pomysłem będzie także sprawdzenie, czy w firmie pracują
geolodzy z bogatym doświadczeniem. Chociaż kompanii wydobywczych na rynku jest cała
masa, prawdziwych specjalistów mamy zaledwie garstkę.

Koszt wydobycia a cena surowca

Kolejnym bardzo ważnym elementem analizy jest sprawdzenie kosztu, jaki spółka ponosi
w celu wydobycia danego surowca. Kompanie wydobywcze posługują się różnymi pozycjami
kosztów, przy czym najbardziej miarodajny jest AISC, czyli All-In Sustaining Cost. Nie jest to
idealny punkt odniesienia, gdyż nie uwzględnia odsetek od zaciągniętych kredytów, ale mimo
wszystko pozwala przeprowadzić wartościową analizę.

Załóżmy, że firma ma AISC dla wydobycia złota na poziomie 1200 USD za uncję, podczas gdy
cena spot metalu wynosi 1400 USD za uncję. Na każdej wydobytej uncji złota przedsiębiorstwo
osiąga zatem zysk 200 USD. Jeżeli cena metalu nagle wzrośnie o 10%, czyli do 1540 USD za
uncję, to tym samym zysk spółki zwiększy się do 340 USD. Oznacza to wzrost rentowności
o 70%!

Dzięki tej zależności inwestowanie w spółki wydobywcze może przynieść znacznie większy
zysk (lub stratę) niż bezpośrednia inwestycja w dany surowiec.

W związku z tym, co opisałem wyżej, powinniśmy dobierać do portfela firmy, które mają jak
najniższy koszt wydobycia względem ceny konkretnego pierwiastka. Zwiększamy tym samym
margines bezpieczeństwa, gdyż nawet w przypadku spadku ceny surowca przedsiębiorstwo
i tak będzie generować zyski.

Zadłużenie spółki

Branża wydobywcza jest niesamowicie kapitałochłonna, w związku z czym kolejnym

czynnikiem, na który należy zwrócić uwagę, jest dług spółki. Generalnie im jest on mniejszy,
tym lepiej. Podczas gdy rozsądny poziom zadłużenia może przyspieszyć rozwój firmy, zbyt
duży dług może doprowadzić ją do bankructwa.

Warto więc przy ocenie zadłużenia zapoznać się z dwoma bardzo użytecznymi wskaźnikami:
Cash-to-Debt Ratio oraz Debt-to-Equity Ratio.

Wskaźnik Cash-to-Debt pokazuje nam, w jakim stopniu dług przedsiębiorstwa pokryty jest
gotówką. Im mniejsza wartość wskaźnika, tym gorzej. Oznacza to, że dług znacznie przewyższa
ilość dostępnej gotówki. Z kolei jeśli firma posiada wielokrotnie więcej gotówki niż długu,

str. 159
możemy przypuszczać, że nieefektywnie się z nią obchodzi.

Warto w tym miejscu dodać, że poziom tego wskaźnika może nagle wzrosnąć, np. w wyniku
sprzedaży części aktywów firmy. Może to wynikać także ze wzrostu zyskowności, dlatego
zawsze należy to sprawdzić, odnosząc wartości wspomnianych wskaźników do danych
historycznych. Można to zrobić na portalu gurufocus.com.

Drugi wskaźnik, czyli Debt-to-Equity Ratio, informuje o tym, w jakim stopniu spółka finansuje
swoją działalność długiem w porównaniu z kapitałami własnymi. Wysoki poziom współczynnika
sugeruje, że firma agresywnie się zadłuża.

16. Surowce - obecna sytuacja

W ostatnich latach na giełdzie dominowały dolar i spółki ze Stanów Zjednoczonych, ze

szczególnym uwzględnieniem sektora technologicznego. Zazwyczaj dobrze radziły sobie
także obligacje. Efekt jest taki, że większość inwestorów skupia się na aktywach finansowych,
tymczasem surowcami zainteresowani są nieliczni.

Teoretycznie sytuacja wygląda jeszcze gorzej, ponieważ światowy przemysł spowalnia.

Stosunkowo wolno rozwijają się Chiny. Czy w takim otoczeniu można w ogóle mówić o jakiejś
nadziei na wzrost cen surowców? Moim zdaniem tak. Przede wszystkim musicie zdać sobie
sprawę, że jeśli sporo danych wskazuje na spowolnienie gospodarcze, to momentalnie jest
to uwzględniane w cenach aktywów. Surowce nie są tutaj wyjątkiem. Wystarczy spojrzeć na
wykres indeksu CRB i już wiemy, że słabe dane gospodarcze zostały uwzględnione w wycenach.

Źródło: stockcharts.com

str. 160
Obecna sytuacja bardzo przypomina lata 2000–2001. Wtedy także kończył się cykl migracji
kapitału do USA, a spółki technologiczne biły rekordy. Surowce miały za sobą wiele przeciętnych
lat i mało kto zwracał na nie uwagę. W 2000 roku sytuacja uległa pogorszeniu, ponieważ
globalna gospodarka wyhamowała. Kiedy w 2001 roku świat był w szoku po atakach na World
Trade Center, surowce nagle rozpoczęły 7-letni rajd. Tylko w trakcie pierwszego roku indeks
CRB urósł ze 185 USD do 225 USD, co oznaczało wzrost o ponad 20%. Zauważcie, że na rynku
akcji bessa trwała aż do 2003 roku. Surowce obudziły się dużo szybciej.

Oczywiście teraz do powtórki potrzebne byłoby osłabienie dolara. To absolutnie kluczowy

warunek ku temu, abyśmy mogli zobaczyć hossę surowcową. W tym przypadku jestem jednak
spokojny. Specjaliści z banku centralnego USA już działają nad osłabieniem amerykańskiej
waluty. W 2019 roku średnio co kilka tygodni słyszałem o tym, że inflacja na poziomie 2%
jest za niska oraz że cel inflacyjny powinien być wyższy. Za każdym razem tego typu opinie
padały z ust przedstawicieli Rezerwy Federalnej. Moim zdaniem decyzja została już podjęta.
Przedstawiciele FED-u zdają sobie sprawę, że problem gigantycznego zadłużenia mocno
dokucza gospodarce. Dług musi zostać zdewaluowany inflacją. Żeby do niej doszło, dolar
trzeba niszczyć, a ceny surowców muszą wzrosnąć.

Pamiętajcie, że tutaj nie chodzi o zwyczajny wzrost cen, ponieważ w trakcie wysokiej inflacji
surowce są w stanie drożeć o 20% rocznie. Biorąc pod uwagę, że do ich wybicia może dojść
w każdym momencie, już teraz trzymam w portfelu akcje najtańszych spółek surowcowych.

Jeśli na rynek surowców powróci hossa, to zapewne potrwa co najmniej 3–4 lata. Nie ma
sensu wówczas pozbywać się tanich fundamentalnie akcji czy ETF-ów tylko dlatego, że urosły
o 50%, o ile oczywiście inwestujecie długoterminowo.

Patrząc w jeszcze dłuższej perspektywie, musicie pamiętać, że na rynku surowców mamy do

czynienia z permanentną inflacją. Nieustanny rozwój technologiczny sprawia, że produkcja
jest coraz tańsza. Dotyczy to każdej grupy surowców.

str. 161
str. 162
 III Nieruchomości

1. Czego nie powiedzą Wam szkoleniowcy od nieruchomości?

Zacznę trochę nietypowo. Gdybym miał pisać książkę wyłącznie na temat nieruchomości,
na pewno bym sobie odpuścił. Na rynku jest bowiem mnóstwo pozycji autorstwa osób,
które na handlu, remontach, flipach czy inwestycjach na wynajem zjadły zęby. Dla mnie
nieruchomości są tylko jedną z wielu grup aktywów oprócz akcji, surowców czy metali
szlachetnych. Staram się mieć możliwie jak najszerszą wiedzę, co z jednej strony daje mi
możliwość płynnego przenoszenia kapitału pomiędzy różnymi aktywami, a z drugiej przez
to nigdy nie będę miał wiedzy tak wyspecjalizowanej jak osoba, która zajmuje się wyłącznie
rynkiem nieruchomości w Polsce.

W tym momencie może zastanowicie się, po co w ogóle czytać dalej. Czy nie lepiej
pominąć ten dział i od razu przejść do budowy portfela? Absolutnie nie. W tej części
pokażę Wam, jak analizować rynek nieruchomości. Co wpływa na wzrost cen, a co na ich
spadek. Przedstawię obecną sytuację na rynku nieruchomości, tak abyście byli w stanie
samodzielnie ocenić, czy w Waszym regionie warto kupić lokal komercyjny, mieszkanie
pod wynajem czy lepiej się wstrzymać. Celowo podkreśliłem w Waszym regionie, gdyż
ceny czy rentowność z najmu mogą się drastycznie różnić w zależności od miejsca. Co
więcej, już niedługo przeczytacie o REIT-ach, czyli funduszach nieruchomości, na co
zapewne większość z Was się jeszcze nie natknęła, no chyba że na moim blogu. REIT-y są
funduszami, które inwestują wyłącznie w nieruchomości na wynajem i z założenia wypłacają
inwestorom większość zysków w formie dywidendy. Pod względem przepływów
finansowych dużo się to nie różni od kupna lokalu pod wynajem. Inwestujecie pieniądze
w jeden z wielu funduszy, w zamian za co otrzymujecie dywidendę pochodzącą z opłat
z najmu. Dzięki nim nie musicie ograniczać się wyłącznie do kraju, w którym mieszkacie.
Bez problemu możecie uzyskać ekspozycję na nieruchomości w Singapurze, Hongkongu
czy Japonii. Na koniec nauczę Was, w jaki sposób zarabiać na spadkach cen nieruchomości.
Ostatecznie obecna bańka w Kanadzie znacznie przebija tę ze Stanów Zjednoczonych
sprzed dekady i szkoda by było nie wykorzystać nadarzającej się okazji.

Dział ten zresztą podobnie jak poświęcony obligacjom będzie dość krytyczny. Obecne ceny
nieruchomości są po prostu zbyt wysokie, abym mógł dostrzec tam okazje inwestycyjne.
Co więcej, na każdym kroku dostrzegam analogie do 2008 roku, po którym zaczęły się
spadki trwające pięć lat. Teraz może pomyślicie, że jestem przeciwnikiem inwestowania
w nieruchomości. Absolutnie nie. Zdecydowanie preferuję akcje płacące wysoką

str. 163
dywidendę czy nieruchomości generujące stały dochód od metali szlachetnych, za
których przechowanie muszę płacić. Prawda jest jednak taka, że nieruchomości w relacji
do wielu innych aktywów były drogie już w 2017 roku. Dziś są po prostu jeszcze droższe,
co bezpośrednio przekłada się na niską rentowność z najmu. Drogich aktywów staram się
unikać. Zdecydowanie preferuję aktywa tanie. Takie, o których się nie mówi. Dziś niemalże
każdy jest pozytywnie nastawiony do nieruchomości. Dla odmiany mało kto inwestuje na
polskiej giełdzie, która nie dość, że jest jedną z bardziej perspektywicznych na świecie,
to jeszcze większość spółek wypłaca dywidendę znacznie przekraczającą rentowność
z najmu. Ale na GPW niewiele osób inwestuje w przeciwieństwie do nieruchomości
na wynajem.

Teraz zastanówmy się przez chwilę, czemu obecna sytuacja miałaby przypominać tę
z 2008 roku?

Po pierwsze ceny nieruchomości nominalnie rosną od pięciu lat, przy czym w ostatnim
roku wzrosty były nadzwyczaj silne, w efekcie czego mamy bardzo pozytywny sentyment
na rynku. Do Polski przyjechało kilka milionów Ukraińców. W związku z tym bardzo wzrósł
popyt na wynajem, przez co czynsze poszybowały do nienotowanych nigdy poziomów.
Jednocześnie historycznie niskie stopy procentowe pozwalają na zaciągniecie kredytu po
bardzo niskim koszcie. W mojej ocenie mamy niemalże perfekcyjne otoczenie do wzrostu
cen. Problem jest taki, że wzrost cen miał już miejsce, przez co ceny nieruchomości są
na bardzo wysokich poziomach. Według danych z Narodowego Banku Polskiego połowa
nieruchomości jest obecnie kupowana za gotówkę pochodzącą z lokat bankowych i, co
najważniejsze, w celach inwestycyjnych. Nie mieszkaniowych, lecz inwestycyjnych!

Aby zobrazować nastroje, przytoczę kilka wypowiedzi zamieszczonych pod jednym

z wywiadów, w których omawiałem sytuację na rynku nieruchomości. Oto one:

- „Uwaga: ten odcinek uzyska trzykrotnie więcej wyświetleń niż pozostałe odcinki
z Traderem bo tytuł zawiera słowo klucz «nieruchomości»”.

- „Przez 10 lat idą tylko w górę i potrwa to może jeszcze 5–10 lat, cholera wie ile, nie mam
pojęcia, ale życie jest jedno i nie ma sensu czekać na okazje”.

- „Inwestycje w nieruchomości to chyba jeden z pewniejszych biznesów teraz. Ja jakiś czas

temu kupiłam w Krakowie mieszkanie. No i poszło pod wynajem”.

- „Dziś kupujesz, spłaty kosztują cię 30% zarobku… za 10 lat 10% zarobku, po 20 latach
masz na własność, mieszkasz za darmo. Jednocześnie cena mieszkania wzrośnie 20 razy
w porównaniu z ceną oryginalną. Możesz sprzedać, kiedy chcesz”.

str. 164
Wnioski może każdy wyciągnąć sam. Dla mnie sentyment na rynku jest bardzo dobrym
barometrem odzwierciedlającym, gdzie jesteśmy. Z takim poziomem optymizmu
mieliśmy do czynienia podczas bańki na GPW w 2007 roku, kiedy każdy kupował akcje,
bo gospodarka się świetnie rozwija. Równolegle mnóstwo osób inwestowało
w nieruchomości, bo „ich ceny nigdy nie spadają”. Co było później? Zapewne pamiętacie.
Jeżeli nie, przypomnę Wam, że ceny akcji spadły o 64% i do dziś mozolnie wracają do
punktu sprzed ponad dekady. Uwzględniając wypłacone dywidendy, nadal jesteśmy ok.
10% poniżej poziomów z 2007 roku. Nieruchomości, które na szczęście nie są tak zmienne
jak akcje, po osiągnięciu szczytu taniały przez ponad pięć lat. Dziś natomiast znajdują
się zaledwie 10% powyżej poziomów z 2008 roku. Czy przeczytacie o tym, w książkach
zachęcających do inwestowania w nieruchomości? Szczerze wątpię.

Teraz może pomyślicie, że Trader zawsze powtarza, że coś, co jest tanie, może stać się
jeszcze tańsze, i analogicznie nie sposób określić, kiedy ostatecznie pęknie jakaś bańka.
Przecież Rada Polityki Pieniężnej zapowiada, że do 2022 roku utrzyma rekordowo niskie
stopy procentowe. Gospodarka Polski rozwija się świetnie na tle konkurentów. Mamy do
czynienia z ogromnym napływem Ukraińców, którzy gdzieś muszą mieszkać. Wszystko to
prawda. Możemy do tego dodać jeszcze napływ zagranicznych funduszy inwestycyjnych,
które masowo inwestują w lokale na wynajem. Każdy z tych czynników może sprawić, że
ceny nadal będą rosły.

Dobrze by było, abyście znali także zagrożenia, które mogą sprawić, że ceny ostatecznie
zaczną spadać, a jest ich trochę. Najważniejsze, czyli wysokie ceny oraz skrajny optymizm,
już omówiłem. Sporym zagrożeniem jest wzrost inflacji. Ktoś pomyśli: „Inflacja rośnie – to
dobrze, podniesie też ceny nieruchomości”. Nic bardziej błędnego. Nieruchomości sobie
świetnie radzą, gdy inflacja spada lub jest stabilna. Dzieje się tak, gdyż wraz ze spadającą
inflacją spadają stopy procentowe, dzięki czemu kredyt staje się bardziej dostępny. Kiedy
jednak inflacja rośnie, banki centralne zaczynają podnosić stopy. Wyobraźcie sobie,
że inflacja realna rośnie do 10%, podczas gdy RPP podnosi stopy tylko do 6%. W takim
otoczeniu kredyt nie kosztuje Was już 3% rocznie, lecz 7,5%. Jak to wpłynie na ceny? Myślę,
że już wiecie.

Czy jednak taki scenariusz jest prawdopodobny? I tak, i nie. Z jednej strony wzrost stóp do
6% oznaczałby raptem powrót do długookresowej średniej i nic więcej. Z drugiej strony
banki centralne większości gospodarek dążą do utrzymania możliwie jak najniższych
stóp, w tym także ujemnych. Nie wiem, czy jest to jednak możliwe, biorąc pod uwagę
coraz silniejszy opór wśród elit niemieckich i francuskich, które domagają się normalizacji
polityki monetarnej.

Sporym zagrożeniem są także socjalistyczne zapędy rządzących. Czynsze znajdują się

obecnie na najwyższych poziomach w historii. Osoba zarabiająca średnią krajową absolutnie

str. 165
nie może sobie pozwolić na samodzielny wynajem mieszkania. Coraz modniejsze staje się
wynajmowanie pokoi. Zakup mieszkania także odpada ze względu na zbyt wysokie ceny.
Ostatecznie najpierw musimy zgromadzić minimum 20% wkładu własnego plus środki
na remont czy urządzenie mieszkania. Im bardziej problem będzie narastał, tym większe
ryzyko, że rządzący będą próbowali „coś z tym zrobić” na wzór zachodnich sąsiadów.

W Berlinie, gdzie czynsze znajdują się na poziomie 11 EUR/m2, czyli mniej niż w Warszawie
(nie wspominając o różnicy w zarobkach), władze lokalne bardzo poważnie rozważają
zamrożenie czynszów na okres trzech lat. Po 2022 roku możliwa byłaby wyłącznie tzw.
korekta inflacyjna, ale o nie więcej niż 1,3%. Jest to nic innego jak odgórne ustalenie, za
ile można wynająć daną nieruchomość. Socjalizm na całego. Jeżeli ktoś ma rozpadającą
się ruderę, to nie ma się czym martwić, ale nowe mieszkanie w centrum będzie można
wynająć za kwotę nie większą niż odgórnie ustalona przez urzędnika.

Jeszcze dalej poszli Hiszpanie, którzy pod wpływem lobby hotelarskiego zdelegalizowali
wynajem na okres krótszy niż miesiąc. Do niedawna wielu moich znajomych posiadało
dwa mieszkania. W jednym mieszkali, drugie z wynajmu wakacyjnego generowało zwrot
rzędu 6–8% rocznie. Dziś te same mieszkania mogą być wynajęte wyłącznie na dłuższy
okres, co automatycznie sprowadziło rentowność do 2–3%. Ryzykować też nie warto, gdyż
kary wahają się w granicach 20–40 tys. EUR. Po zmianie prawa ceny w hotelach wzrosły
o 30%. A jak przełożyło się to na ceny nieruchomości? Pewnie już wiecie. W Polsce lobby
hotelarskie na pewno nie jest tak silne jak w Barcelonie czy na Majorce, lecz pewnych
ograniczeń w najmie krótkoterminowym nie można wykluczyć. Ostatecznie, jeżeli zbyt
mocno wzrośnie niezadowolenie społeczne wśród najgorzej zarabiających, to zaczną się
oni domagać, aby „rząd coś z tym zrobił”. I pewnie zrobi. Warto mieć to na uwadze, gdyż
obecnie połowa nieruchomości kupowana jest pod najem krótkoterminowy.

Generalnie zagrożeń różnego typu jest mnóstwo i warto być ich świadomym zwłaszcza
w momencie, kiedy z każdej strony jesteśmy zasypywani informacjami pokazującymi
cudowne perspektywy rynku nieruchomości. Książek opisujących to, w jaki sposób,
inwestując w nieruchomości, stać się rentierem, znajdziecie dziesiątki. Podobnie
wygląda sytuacja w Internecie. Liczba kanałów na YouTube zachęcająca do zarabiania na
nieruchomościach jest ogromna.

Teraz zastanówcie się, czy w latach 2013–2015 było podobnie? Absolutnie nie. Prawda
jest taka, że wiele osób, które rzeczywiście dorobiły się poważnych pieniędzy na
nieruchomościach, wchodziło na rynek w okolicy 2011–2012 roku, kiedy mieliśmy znacznie
niższe ceny.

Dziś o zarobek jest już dużo trudniej. Mój kolega, który zrobił kilkadziesiąt flipów na
przestrzeni ostatnich lat, dziś ewakuuje się z rynku. Kuba Midel, moim zdaniem jedna

str. 166
z bardziej obiektywnych i merytorycznych osób na YouTubie, wypowiada się w podobnym
tonie. Co prawda wciąż pokazuje, w jaki sposób nadal zarabiać na rynku nieruchomości,
ale jako jeden z nielicznych podkreśla, że obecne ceny są na bardzo wysokich poziomach.

W każdym razie na łamach kolejnych kilkudziesięciu stron omówię, jak wygląda obecnie
rynek nieruchomości, zarówno mieszkalnych, jak i lokali komercyjnych. Pokażę, jak
policzyć rzeczywistą rentowność z najmu, gdyż metodologia najczęściej używana przez
deweloperów pomija wiele kosztów, tak aby dopasować wynik do potrzeb marketingu.
Opiszę także zagrożenia płynące z bezkrytycznego naśladowania modnej w Polsce strategii
Kiyosakiego, a także ofert w stylu „Gwarantowany dochód z najmu w wysokości 8%
rocznie”. W dalszej części wyjaśnię Wam, czym są REIT-y. Dzięki temu bez dużego
wkładu finansowego i zbędnego użerania się z najemcami będziecie w stanie uzyskiwać
rzeczywiście kilka do kilkunastu procent rocznie zwrotu z najmu. Klucz tkwi w tym, co
kupić, gdzie kupić i kiedy kupić, ale moja w tym głowa, abyście się tego nauczyli. Zapraszam
do lektury.

2. Jak zmienił się rynek nieruchomości na przestrzeni dekady?

Pamięć inwestycyjna przeciętnej osoby nie przekracza dwóch lat. To, co działo się na rynku,
nieważne, czy akcji, metali szlachetnych czy nieruchomości, na przestrzeni ostatnich
kilkunastu miesięcy, przekładamy na to, co może się dziać w najbliższej przyszłości.
Innymi słowy, jeśli ceny dowolnego aktywa bardzo rosły w ostatnim czasie, to absolutna
większość osób bez najmniejszego wahania stwierdzi, że będą one nadal rosły. Dla
odmiany, jeżeli mamy bessę na rynkach akcji, to mało kto będzie miał odwagę obkupić
się w tanie akcje blisko dna. Większość osób przeczeka kolejne dwa lata wzrostów, zanim
w ogóle rozważy jakiekolwiek zakupy. Piszę o tym, gdyż ceny nieruchomości najbardziej
rosły właśnie w ciągu ostatnich trzech lat (2017–2019). Tylko w 2019 roku w największych
miastach wzrosły średnio o 11%. Stąd też wysoki poziom optymizmu. Tymczasem nieliczni
pamiętają, że po pęknięciu bańki w 2007 roku ceny spadały przez 5–6 lat. Tak, ceny
nieruchomości mogą spadać – i należy być tego świadomym.

Dane dotyczące rynku nieruchomości dostępne w Internecie mogą się od siebie

znacząco różnić. Na potrzeby książki w większości będę korzystał z raportów NBP oraz
AMRON-SARFiN.

str. 167
Źródło: Narodowy Bank Polski

Zwróćcie uwagę, na powyższy wykres przedstawiający zmianę cen nieruchomości

mieszkalnych na rynku wtórnym. W szczególności chodzi o okres 2007–2013, kiedy
w większości miast w Polsce ceny mocno spadały. Co więcej, działo się to mimo rządowego
wsparcia poprzez programy dopłat do kredytów „Rodzina na swoim”. Lata 2013–2015
to także marazm, w trakcie którego nie działo się na rynku nic spektakularnego. Ceny,
owszem, nieznacznie rosły, ale rzadko kiedy nadążały za realną inflacją.

Sytuacja zmieniła się dopiero w 2016 roku za sprawą dwóch czynników. Pierwszym był
konflikt za wschodnią granicą, który sprawił, że do Polski masowo zaczęli przyjeżdżać
Ukraińcy szukający bezpieczeństwa i przede wszystkim lepszego życia. Mało kto z nich
decydował się na zakup mieszkania, lecz napływ sprawił, że czynsze poszły w górę.

Drugim, moim zdaniem dużo ważniejszym, czynnikiem były znaczące obniżki stóp
procentowych, w efekcie czego oszczędzanie na lokatach czy w obligacjach stało się
nieatrakcyjne. Wiele osób posiadających pokaźne oszczędności zaczęło kalkulować.
Okazało się, że kupując mieszkanie na wynajem, mogą liczyć na zysk większy niż z odsetek
w banku. Napływ znacznego kapitału z lokat do nieruchomości sprawił, że wzrost cen
zaczął przyspieszać.

Duże obniżki stóp procentowych wywołały jeszcze jeden efekt. Osoby kiepsko zarabiające,
przy stopach na poziomie 4%, nie miały wystarczającej zdolności kredytowej, aby kupić
nieruchomość. Po obniżkach zdolność kredytowa wyliczana przez bank przy tych samych

str. 168
zarobkach znacząco wzrosła. Innymi słowy, ci, którzy wcześniej nie mieli szans na uzyskanie
kredytu, po 2015 roku mogli go zaciągnąć, co znacząco zwiększyło popyt na mieszkania.
Jednocześnie osoby, które wcześniej posiadały zdolność kredytową, mogły w warunkach
niskich stóp kupić znacznie większą nieruchomość niż kilka lat wcześniej.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Narodowego Banku Polskiego

Od 2015 roku mamy bardzo niskie stopy procentowe. Teraz być może zastanawiacie się,
jak było w przeszłości. Otóż pomiędzy rokiem 1998 a 2002 stopy procentowe oscylowały
w granicach 14–24%, co dziś większości osób nie mieści się w głowie. Jednocześnie był to
czas, gdy nieruchomości były naprawdę bardzo tanie. Nieliczni mogli pozwolić sobie na
zaciągnięcie kredytu, w efekcie czego większość transakcji finansowano z oszczędności lub
pożyczek w obrębie rodziny. Co ciekawe, w tamtym czasie rentowność z najmu kawalerki
oscylowała w okolicy 10–12% rocznie.

W roku 2004 stopy procentowe spadły w do ok. 5% i utrzymywały się na tym poziomie
do końca 2012 roku. Boom na rynku nieruchomości, jaki przeżywaliśmy w latach 2003–
2007, zawdzięczamy jednak nie obniżce stóp przez RPP, lecz udzielanym na masową skalę
kredytom denominowanym we frankach szwajcarskich. Po tym, jak w ciągu kilku miesięcy
na przełomie lat 2008–2009 kurs szwajcarskiej waluty wzrósł o ponad 60%, wstrzymano
akcję kredytową. Poza wyjątkami kredyt można było uzyskać wyłącznie w polskiej walucie.
Od tego czasu ponownie wysokość stóp procentowych w Polsce determinowała to, co
działo się na rynku nieruchomości.

Bardzo ważne jest, abyście zapamiętali powyższą prawidłowość. Wysokie stopy

str. 169
procentowe sprawiają, że mało kto może uzyskać kredyt. Tym samym spada popyt
na mieszkania, gdyż większość zakupów realizowana jest za gotówkę. Mniejszy popyt
przekłada się na spadek cen, a tym samym większą dostępność. Mieszkania tanieją
w relacji do zarobków. Jeżeli w danym kraju dostępne są wyłącznie kredyty
denominowane w walucie lokalnej, wysokość stóp procentowych jest głównym
czynnikiem determinującym ceny nieruchomości. Wysokość stóp, oprócz odgórnych
wytycznych z BIS-u czy rządu, determinuje inflacja. O ile pod pewnymi naciskami w Polsce
utrzymywane są stopy o 1% niższe niż inflacja CPI, o tyle gdy tylko inflacja zacznie się
rozpędzać, RPP może nie mieć wyboru i zacznie cykl podwyżek.

Inflacja jest czynnikiem, który obok demografii najsilniej wpływa na ceny nieruchomości.
Demografią zajmiemy się w dalszej części książki. Teraz czas przyjrzeć się inflacji.

3. Inflacja w Polsce i na świecie

Gospodarka globalna jest jak system naczyń połączonych. Sytuacja gospodarcza w jednym
kraju wpływa na kraje ościenne, a także na partnerów handlowych. Tak samo zresztą jest
w przypadku inflacji. Patrząc globalnie, inflacja osiągnęła szczyt w okolicy roku 1980,
po czym jej wysokość obniżała się mniej więcej do roku 2015. Z działu poświęconego
obligacjom być może pamiętacie, że w poprzednim supercyklu inflacja rosła, a następnie
spadała przez ok. 35 lat. W każdym razie globalna inflacja osiągnęła dno, po czym zaczęła
rosnąć.

Co ważne, banki centralne nawet nie podejmują działań, aby ją hamować. Wręcz
przeciwnie. Otwarcie przekonują nas, że potrzebujemy wyższej inflacji. Absolutnie nie
chodzi o wzrost gospodarczy, lecz o dewaluację zadłużenia, które narosło na każdym
możliwym poziomie. Wielką niewiadomą jest to, czy kiedy już inflacja się rozkręci, banki
centralne podniosą stopy procentowe, odcinając źródło taniego kredytu, czy będą
uparcie twierdzić, że ciągle jest zbyt niska, by z nią walczyć. W mojej ocenie najbardziej
prawdopodobny jest scenariusz, w którym wraz z rosnącą inflacją będą podnoszone stopy,
lecz tempo podwyżek nie nadąży za wzrostem inflacji. Inaczej mówiąc, będziemy mieli
wyższe stopy niż obecnie, lecz nadal na poziomie niższym niż inflacja CPI oraz znacznie
niższym niż realny wzrost cen.

str. 170
Źródło: yardeni.com

Na powyższym wykresie widzicie inflację przez ostatnie 22 lata dla G7 (kolor czerwony).
Do grupy G7 zaliczamy: USA, Niemcy, Japonię, Wielką Brytanię, Francję, Włochy i Kanadę.
OECD (kolor niebieski) to z kolei grupa skupiająca 36 krajów wysoko rozwiniętych. Być
może teraz będzie się zastanawiać, jakie to ma znaczenie, co takiego zrobią banki centralne
na świecie. Liczy się tylko wysokość stóp w Polsce. Pełna zgoda, prawda jest jednak
taka, że banki centralne koordynują swoje działania i jeżeli największe banki centralne
z czasem zaczną podnosić stopy procentowe, to zrobi to także Rada Polityki Pieniężnej.
Swoją drogą porównajcie sobie, jak kształtowała się inflacja na świecie (wykres powyżej)
oraz w Polsce (wykres poniżej). Widzicie podobieństwo?

Źródło: Narodowy Bank Polski

str. 171
Zarówno na świecie, jak i w Polsce inflacja spadała do 2015 roku. Po osiągnięciu minimum
ponownie zaczęła rosnąć. Z 1% deflacji zrobiła nam się inflacja na poziomie 2,5%, a przecież
banki centralne nie ruszyły jeszcze z dodrukiem ani pompowaniem waluty bezpośrednio
do gospodarki.

Inflacja w Polsce, podobnie jak na świecie, malała na przestrzeni lat 1996–2015. Dno
osiągnęliśmy niemalże w tym samym momencie, co w 36 krajach OECD, po czym inflacja
zaczęła rosnąć. W ciągu kolejnych czterech lat wzrosła z minus 1% do plus 2,5% obecnie.
W mojej ocenie dalszy wzrost inflacji zarówno globalnej, jak i w Polsce jest zdecydowanie
dużo bardziej prawdopodobny niż jej spadek. Jak to przełoży się na wysokość stóp
procentowych, zobaczymy. Warto, abyście w tym momencie zdali sobie sprawę, że średnia
wysokość stóp w Polsce za ostatnie dwadzieścia lat wynosi 6% oraz że ponad 98% kredytów
opartych jest na zmiennej stopie. Oznacza to, że w ewentualny wzrost stóp bezpośrednio
przełoży się na wysokość płaconych rat.

Część z Was być może się teraz ze mną nie zgodzi. Przez lata wpajano nam, że nieruchomości
świetnie sprawdzają się jako zabezpieczenie przed inflacją. Podobnie zresztą mówiono na
temat złota czy akcji. Żebyśmy się dobrze zrozumieli – w perspektywie pięćdziesięciu lat
czy więcej niemalże każde aktywo drożeje, gdyż system monetarny, w którym żyjemy,
ma naturę inflacyjną. Nie jest zatem tak, że wszytko rośnie. Jedne grupy aktywów radzą
sobie dobrze w trakcie rosnącej inflacji, inne – w trakcie spadającej. Jak zachowują się
akcje, surowce czy metale szlachetne, omówiłem już w poprzednich podrozdziałach.
Teraz jednak chciałbym, abyście przyjrzeli się nieruchomościom reprezentowanym w tym
przypadku przez REIT-y, czyli fundusze inwestujące w lokale na wynajem.

Źródło: raport ,,In Gold We Trust" autorstwa Incrementum

str. 172
Otóż nieruchomości (kolor zielony) rosną najsilniej, bo o ok. 11% rocznie w okresach
spadającej inflacji. Gdy mamy stabilną inflację, drożeją nadal, lecz wzrost ceny spowalnia
do ok. 5% rocznie. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy rośnie inflacja, a wraz z nią stopy
procentowe. W takim otoczeniu nieruchomość tanieją w tempie ok. 10% rocznie.

Zależność ta jest ściśle związana ze zmianami stóp procentowych oraz ich wpływem na
naszą zdolność kredytową. Wiecie już, że im niższe stopy, tym większy można zaciągnąć
kredyt, co z kolei determinuje, ile pieniędzy trafia na rynek. NBP w jednym z raportów
opublikował szacunki dotyczące zdolności kredytowej na zakup mieszkania. Widzicie
je poniżej. Ja poszedłem o krok dalej. Kolorem czerwonym zaznaczyłem okres, kiedy
podnoszono stopy procentowe. Przekładało się to albo na spadek zdolności kredytowej,
albo na stagnację. Pamiętajmy jednak, że przez większość analizowanego czasu rosły
wynagrodzenia, co także podnosiło zdolność kredytową. Kolor zielony dla odmiany
obejmuje czas, gdy obniżano stopy procentowe. W latach 2009–2010 one spadały, lecz
tylko nieznacznie, przez co wzrost zdolności kredytowej był raczej symboliczny. Zupełnie
inaczej wygląda sytuacja po 2013 roku. RPP ścięła stopy z 4,75% do 1,5%, co natychmiast
przełożyło się na gwałtowny wzrost wysokości kredytów, jakie mogli zaciągnąć Polacy.
Po 2016 roku stopy procentowe utrzymywane były na niezmiennym, bardzo niskim
poziomie. Dalszy wzrost zdolności kredytowej wynikał z dużo wyższych wynagrodzeń.
Podsumowując, kluczowym czynnikiem wpływającym na naszą zdolność kredytową,
jest wysokość stóp procentowych. Drugim, o trochę mniejszym znaczeniu, jest wysokość
naszych zarobków.

Źródło: Narodowy Bank Polski

str. 173
Zwróćcie uwagę, jak znacząco może zmieniać się nasza zdolność kredytowa. W 2013 roku
średnia dla dziesięciu największych miast wynosiła ok. 180 tys. zł. Obecnie dochodzi
do 300 tys. zł, co oznacza wzrost o 66%. Jednocześnie w analizowanym okresie średnie
wynagrodzenie wzrosło jedynie o 32%. Dwukrotnie większy wzrost zdolności kredytowej
zawdzięczamy właśnie obniżeniu stóp procentowych. Pamiętajcie jednak, że ten
mechanizm działa w dwie strony.

4. Jak stopy procentowe wpływają na wysokość rat

kredytowych?

Niestety, ale absolutna większość osób, zaciągając kredyt na zakup nieruchomości, nie
dopuszcza do świadomości, że wysokość rat może się zmienić. Raz już to przerabialiśmy,
kiedy przed laty ludzie masowo zaciągali kredyty denominowane we frankach, nie licząc się
ze zmianą kursu. W momencie pisania książki frank kosztuje prawie 4 zł, czyli niemal dwa
razy tyle co w 2008 roku i o 60% więcej niż w roku 2006. Gdybyście przed laty powiedzieli
komuś, żeby uważał na franka, bo może wzrosnąć do 4 zł, kazałby Wam popukać się
w czoło. Ostatecznie frank taniał przez lata, więc czemu nie miałby tanieć nadal? Przecież
polska gospodarka świetnie się rozwijała, a pani w banku mówiła, że z czasem szwajcarska
waluta zrówna się ze złotówką.

Absolutnie nie chcę Was straszyć, ale warto mieć świadomość, że niskie stopy procentowe
niekoniecznie muszą zawsze pozostawać na takim samym poziomie. Co się stanie,
jeżeli wzrosną do długookresowej średniej, czyli 6%? Co, jeśli inflacja wymknie się spod
kontroli i aby ratować kurs złotówki, RPP podniesie stopy do 10% czy 15%? Warto być
przygotowanym na najgorszy scenariusz i jednocześnie mieć nadzieję, że się nie zrealizuje.

Aby jednak uświadomić Wam, jak zmienia się wysokość rat kredytowych w zależności od
stóp procentowych, przygotowałem pewną symulację w kilku wariantach.

Przyjąłem, że zaciągamy kredyt w wysokości 300 000 zł na okres 25 lat. Obecnie wysokość
stóp procentowych w Polsce to 1,5%, do czego musimy dodać marżę banku wynoszącą
2%. Oprocentowanie kredytu wynosi zatem 3,5% rocznie. Marża banku jest niezmienną
częścią oprocentowania przez cały okres kredytowania. Przy takich złożeniach wysokość
raty to 1500 zł.

To, co może się zmienić, to wysokość stóp procentowych:

a) Stopy spadają do zera. W Japonii, Szwajcarii czy UE mamy minimalnie ujemne stopy
procentowe. Zastosowanie takiej polityki w kraju, który przez inwestorów nadal jest
postrzegany jako rozwijający się, jest skrajnie nieprawdopodobne, ale przyjmijmy, że RPP

str. 174
obniża stopy procentowe do zera.

W takim scenariuszu nasza rata pomniejszy się do 1270 zł. Nieźle, wysokość rat spadła nam
o 15%.

b) Teraz coś bardziej realnego. Inflacja powoli rośnie zarówno w Polsce, jak i na świecie.
Realny wzrost cen przekracza 10%, lecz RPP podnosi stopy wyłącznie do długoterminowej
średniej, czyli 6%.

Niestety, ale wysokość naszej raty wzrośnie z 1500 zł do 2315 zł, czyli o 54%. Wzrost
stóp z 1,5% do 6% spowodował wzrost raty o 50%. Jeżeli taka zmiana nie nadszarpnie
Waszego budżetu domowego, to nie macie się czego obawiać.

c) Dość skrajne założenie. W efekcie rozdawnictwa pieniędzy na lewo i prawo budżet się
nie spina. Co gorsza, w wyniku spowolnienia gospodarczego masowo spadają dochody
budżetowe. Największe agencje ratingowe obniżają oceny kredytowe dla Polski. Prowadzi
to do ucieczki inwestorów, wyprzedaży akcji, obligacji i waluty. Złotówka gwałtownie
tanieje, co przekłada się na skokowy wzrost inflacji. Aby ratować sytuację, RPP podnosi
stopy do 12%, lecz bez rezultatu. Kolejnym ruchem jest wzrost stóp do 19%. Nierealne?
Jeszcze w 2001 roku mieliśmy stopy na takim właśnie poziomie. Co gorsza, niedawno
na Ukrainie podniesiono stopy do 30%, a w Turcji do 24%. Uczyniono to, aby zatrzymać
paniczny odpływ kapitału. Na potrzeby analizy przyjmijmy, że stopy podniesiono do 19%.

Natychmiast przełożyłoby się to na wzrost rat kredytowych do 5280 zł. Taka sytuacja
zazwyczaj doprowadza do totalnego spustoszenia na rynku nieruchomości. Mało kogo
bowiem stać na spłacanie rat dwuipółkrotnie wyższych, niż pierwotnie zakładano. Osoby
bez oszczędności, nie mając wyjścia, wystawiają mieszkania na sprzedaż. Brakuje jednak
kupujących, gdyż wszystkie transakcje realizowane są wyłącznie za gotówkę. W takim
otoczeniu ceny dyktuje wąska grupa osób z kapitałem. Efekt jest taki, że ceny transakcyjne
mogą obniżyć się o 50%.

Jak wspomniałem, jest to scenariusz dość skrajny. Warto jednak posiadać oszczędności
pozwalające na pokrycie dużo wyższych rat przez okres przynajmniej roku. Poduszka
finansowa, zwłaszcza w walucie obcej jak CHF, pozwala nam zachować stabilizację
finansową w sytuacji, w której polska waluta ulegnie silnej dewaluacji.

To, co napisałem na temat stóp procentowych, może wydawać się Wam nierealne. Przecież
jest dobrze, zarobki rosną, bezrobocie jest bardzo niskie. Co może pójść nie tak? Otóż
z inflacją jest tak, że przez jakiś czas jest niska i taka pozostaje. Później powoli rośnie.

str. 175
Politycy i bankierzy chcą wyższego nominalnego wzrostu gospodarczego, więc utrzymują
stopy procentowe zbyt długo na zbyt niskich poziomach. Przychodzi moment, kiedy inflacja
zaczyna przyśpieszać, co niepokoi inwestorów. Wtedy zazwyczaj jest już za późno, aby
delikatnie podnosić stopy procentowe. Inflacja rośnie, waluta się dewaluuje, powodując
ucieczkę inwestorów, co tylko podkręca skalę problemów. Jedynym rozwiązaniem
pozostaje gwałtowne podniesienie stóp. Zwracam na to uwagę, gdyż w ciągu ostatniej
dekady podwoiła się wartość zadłużenia Polaków z tytułu kredytów mieszkaniowych.
Im wyższy poziom zakredytowania, tym większa zależność cen od wysokości
stóp procentowych.

Źródło: SARFiN

5. Dostępność mieszkań za przeciętne wynagrodzenie

Porównywanie cen z przeszłości i na ich podstawie określanie, czy obecnie są wysokie,

neutralne czy niskie, ma kilka wad. Zastanówcie się nad pewną kwestią. Przyjmijmy, że
cena za metr kwadratowy nieruchomości w danej lokalizacji wzrosła o 150% w ciągu kilku
lat. Czy koniecznie musi to oznaczać, że mamy wysokie ceny? Co, jeżeli w analogicznym
okresie inflacja CPI wyniosła 130%, podczas gdy nasze zarobki wzrosły o 200%, a ceny
żywności czy energii o 180%? Nagle się okazuje, że ceny mieszkań w relacji do zarobków
i kosztów życia w ujęciu realnym się obniżyły. Urealnianie cen o wskaźnik inflacji także nie
ma dużego sensu, gdyż, jak wiecie, jest ona liczona w taki sposób, aby wskazywać wartości
jak najniższe i absolutnie nie oddaje realnego wzrostu cen.

Pewnym rozwiązaniem jest porównanie średnich cen za metr kwadratowy mieszkania do

średnich zarobków w gospodarce. Nie jest to może wskaźnik idealny, ale kolejny czynnik
dający nam pewien obraz sytuacji. Zobaczcie, jak kształtowały się średnie ceny za metr
kwadratowy w relacji do przeciętnego wynagrodzenia netto w sektorze przedsiębiorstw.

str. 176
Źródło: GUS, Amron

W latach 2004–2007 dostępność metra kwadratowego mieszkań w relacji do zarobków

spadła z 0,59 do 0,33. Ceny nieruchomości rosły w tak szalonym tempie, że w ciągu raptem
czterech lat za przeciętne wynagrodzenie mogliśmy kupić prawie dwa razy mniej metrów
kwadratowych. Sytuację tę zawdzięczamy oczywiście „tanim kredytom frankowym”.

Gdy bańka pękła, ceny mieszkań spadały aż do 2012 roku, a jednocześnie rosły
wynagrodzenia, dzięki czemu zwiększała się siła nabywcza Polaków. Kolejne lata to
równoczesny powolny wzrost cen nieruchomości i znaczący wzrost wynagrodzeń. Dzięki
temu w roku 2018 za przeciętne wynagrodzenie netto mogliśmy nabyć 0,6 m2, co jest
najwyższym poziomem na przestrzeni piętnastu lat.

Teoretycznie powinniśmy się cieszyć. Problem jest natomiast taki, że w latach 2000–2003
siła nabywcza wynagrodzeń w relacji do cen mieszkań była wyższa niż obecnie, a przecież
postęp technologiczny, zwłaszcza w tak długim okresie, powinien przełożyć się na dużo
większą dostępność.

W 2019 roku ceny nieruchomości rosły ponownie dużo szybciej niż wynagrodzenia,
w efekcie czego indeks dostępności mieszkań spadł o kilka procent. Sytuacja, co prawda,
jest lepsza niż na przestrzeni ostatnich lat, ale to, że na zakup mieszkania o powierzchni 50
m2 musimy nadal pracować ponad siedem lat, raczej nie napawa optymizmem.

Patrząc na relację cen nieruchomości do przeciętnego wynagrodzenia, moglibyśmy

przyjąć, że ceny mieszkań nadal będą silnie rosnąć podobnie jak w latach 2005–2007.

str. 177
Moim zdaniem jednak tak się nie stanie. Uważam, że spowolnienie gospodarcze zarówno
na świecie, jak i w Europie dotknie także Polskę. Zresztą pierwsze oznaki pojawiły się
już kilka miesięcy temu. W efekcie wynagrodzenia nie będą już rosły tak jak w ostatnich
latach. Uważam, że najbardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym minimalnie
rosną zarówno ceny nieruchomości, jak i wynagrodzenia. Wzrost będzie jednak wynikał
z rosnącej inflacji, a nie poprawy realnej sytuacji w gospodarce.

6. Ceny mieszkań w poszczególnych miastach

Do tej pory bazowałem na danych dla całego rynku nieruchomości w Polsce. Teraz
jednak czas przyjrzeć się poszczególnym regionom. Ostatecznie każdy, kto inwestuje na
rynku nieruchomości, powie Wam, że liczą się trzy rzeczy: lokalizacja, lokalizacja i jeszcze
raz lokalizacja.

Pod względem cen za metr kwadratowy Polskę możemy podzielić na kilka regionów.
Pierwszym, zdecydowanie najdroższym, pozostaje od lat stolica, gdzie średnia cena
transakcyjna w II kwartale 2019 roku wyniosła 8447 zł/m2 i była wyższa o 6,1% niż
rok wcześniej.

Drugą grupę stanowią Gdańsk, Kraków, Poznań i Wrocław, gdzie ceny oscylują w granicach
6300–7000 zł/m2. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy w tej grupie ceny rosły od 7%
do 11%.

Kolejnymi miastami są Łódź i Białystok, gdzie ceny transakcyjne wahają się w przedziale
4500–4800 zł/m2. Co ważne, to właśnie w Łodzi ostatnio najsilniej wzrosły ceny, bo o ponad
11%, licząc rok do roku.

Na szarym końcu pozostaje od lat aglomeracja katowicka, gdzie ceny transakcyjne nie
przekraczają 3400 zł/m2.

str. 178
Źródło: AMRON

Ktoś z Was być może się teraz zastanawia, gdzie kupić nieruchomość pod wynajem. Czy
powinna to być Warszawa, do której ludzie i kapitał napływają najsilniej, ale jednocześnie
mamy najwyższe ceny? Może Kraków, Gdańsk, czy Wrocław – ośrodki akademickie, do
których ciągle masowo napływają turyści? A może powinniśmy szukać okazji w aglomeracji
katowickiej czy Łodzi, gdzie ceny są na zdecydowanie najniższych poziomach?

Nie ma tutaj jednej dobrej odpowiedzi. Ważne jest to, gdzie mieszkamy i jak mobilni
jesteśmy. Ostatecznie co jakiś czas musimy się w wynajmowanym mieszkaniu pojawić.
Dobrze, abyśmy nie musieli jechać na drugi koniec Polski. Dla mnie najważniejszym
czynnikiem jest rentowność inwestycji. Przypuśćmy, że mam do wydania 800 tys. zł. Czy
powinienem kupić jedno duże mieszkanie w Warszawie, czy może dwa mniejsze? A może
jeszcze lepszym wyborem będzie zakup sześciu kawalerek w Katowicach czy Łodzi?
Która z inwestycji da nam większy zwrot z najmu? Z mojego doświadczenia wynika, iż
mniejsze nieruchomości mają w większości przypadków wyższą rentowność (wyższy
dochód w relacji do ceny mieszkania). Choć równie dobrze w Waszej okolicy może trafić się
okazyjna duża nieruchomość, którą będziecie wynajmować nie jako całość, lecz na pokoje.
Liczy się Wasza inwencja. Nie zmienia to jednak faktu, że różne regiony Polski cechują się
odmiennymi cenami nieruchomości i cenami najmu, a tym samym mają inną rentowność.

str. 179
7. Ile możemy zarobić na wynajmie nieruchomości?

Dla mnie rentowność inwestycji jest jednym z głównych czynników decydujących

o zakupie. Jest to jednocześnie czynnik, który dość dobrze pokazuje, czy mamy do
czynienia z drogimi, czy tanimi nieruchomościami.

Co do samej rentowności, w Internecie możecie znaleźć mnóstwo wyliczeń pokazujących,

jak fantastyczne stopy zwrotu uzyskuje się z najmu. Problem jest jednak taki, że wiele
artykułów publikowanych jest albo przez deweloperów, albo na zlecenie deweloperów, dla
których „podkręcenie” wyniku to zwyczajny zabieg marketingowy ułatwiający sprzedaż.

Na dość przyzwoity raport natknąłem się na stronie Home Broker. Oszacowano tam
średnią rentowność z najmu na poziomie ok. 5% rocznie. Przy wyliczaniu dochodu netto
uwzględniono zryczałtowany podatek od dochodu z najmu w wysokości 8,5%, czynsz
płacony do wspólnoty czy spółdzielni w wysokości 4–7 zł/m2 oraz okres wynajmu 10,5
miesiąca w roku. Dość realne założenia.

Źródło: Home Broker oraz Open Finance

str. 180
Jak widać, mediana ceny zakupu mieszkania może nieznacznie się różnić od podawanych
przeze mnie wcześniej średnich cen z raportu AMRON-SARFiN. Po pierwsze mediana
zazwyczaj różni się od średniej. Po drugie różne raporty bazują na różnych źródłach.
Co więcej, dane z II kwartału będą inne niż za III kwartał. Czym innym są też ceny
ofertowe, a czym innym transakcyjne. Nawet jeżeli weźmiemy pod uwagę wyłącznie ceny
transakcyjne, to i tak nie będą one oddawać w pełni sytuacji, gdyż wiele nowych mieszkań
sprzedawanych jest w stanie deweloperskim. Nim będziemy je mogli wynająć, musimy je
urządzić, co może kosztować nas ekstra 600–1000 zł/m2.

W każdym razie w mojej ocenie dane z raportu z powyższej tabeli dają nam w miarę
rzetelną informację pod dalsze analizy. Teraz pewnie zastanawiacie się, co dalej analizować.
Mamy rentowność wahającą się od 4,4% w Poznaniu do 5,81% w Gdańsku. Jest to dużo
więcej niż na lokatach czy w obligacjach skarbowych. Nic, tylko kupować mieszkanie pod
wynajem. Czego jednak nie policzono? Jakich kosztów nie wzięto pod uwagę w raporcie,
które w rzeczywistości obniżają nasz wynik z inwestycji?

Wyobraźmy sobie, że mamy nieruchomość w Krakowie o powierzchni 50 m2. Przyjmując

średnią cenę 7100 zł, jej wartość to 355 000 zł. Zakładając obłożenie 10,5 miesiąca w roku,
opłaty związane z czynszem do wspólnoty oraz zryczałtowany podatek z tytułu wynajmu
w wysokości 8,5%, po roku zostaje nam 16 365 zł dochodu netto (4,61% rentowności).

a) Koszty nabycia nieruchomości

Kupując w Polsce jakąkolwiek nieruchomość, musimy się liczyć z kosztami minimum 3%,
na co składają się 2% PCC (podatku od czynności cywilnoprawnej) i koszty notariusza.
W relacji do ceny nieruchomości wydatek rzędu 10 tys. zł może nie jest porażający, ale jest
to ekwiwalent kilku miesięcy najmu.

Jeśli mieszkanie nabyliśmy za pośrednictwem agencji, do kosztów nabycia musimy

doliczyć drugie tyle wynagrodzenia pośrednika.

b) Koszty remontów

Mało kto dziś kalkuluje koszty remontów. Tymczasem sprzęt AGD, jak pralka czy lodówka,
jest tak produkowany, że wymaga naprawy czy wymiany co kilka lat. O wynajmowane
mieszkanie nigdy nie dba się tak jak o swoje, w efekcie czego przynajmniej raz na trzy lata
musimy dokonać drobnych napraw czy po prostu odświeżyć mieszkanie, aby uzyskiwać
za nie odpowiednio wysoki czynsz. Na potrzeby kalkulacji przyjąłem, iż koszt drobnych
napraw czy wymiany sprzętu AGD/RTV wyniesie 1500 zł rocznie.

str. 181
c) Starzenie się budynku/dzielnicy

Poza ścisłym centrum najbardziej atrakcyjne nieruchomości znajdują się na nowych, często
zamkniętych osiedlach. To, co dziś jest na topie, nie pozostanie tam wiecznie. Wyobraźcie
sobie, że macie do wyboru wynająć mieszkanie w nowym bloku lub wybudowane w latach
80. Większość z Was zapewne wybierze nowe. Analogicznie za kilkanaście lat Wasze
mieszkanie nie będzie tak atrakcyjne jak dziś. Co więcej, za dwadzieścia czy trzydzieści
lat będzie wymagało już nie tyle odświeżenia, ile gruntownego remontu. Koszty związane
ze starzeniem się budynku są niczym innym jak amortyzacją. Ostrożnie licząc, przyjąłem
amortyzację tylko na poziomie 1%, co sprawia, że nasz zysk automatycznie kurczy się
o kolejne 3500 zł rocznie.

d) Inne koszty

Do innych kosztów, które mało kto bierze pod uwagę podczas liczenia rentowności, musimy
dodać ubezpieczenie. Nie jest to duży koszt, zazwyczaj 250 zł rocznie. Ostatecznie nigdy
nie wiemy, czy pęknięta rura nie zniszczy nam podłóg, zalewając przy okazji sąsiadów.

Koszt związany z wynajęciem mieszkania (ogłoszenia) nie jest wysoki i raczej zmieścimy się
w kwocie 200 zł, zakładając, że najemcy zmieniają się nam co roku.

Kosztem, z którego nikt nie zdaje sobie sprawy, jest czas, jaki potrzebujemy na
zamieszczenie ogłoszeń w mediach, znalezienie najemców czy organizację drobnych
napraw, czyli po prostu na zarządzanie najmem.

Jak zatem wygląda rzeczywista rentowność z najmu, jeżeli uwzględnimy wszystkie

wymienione, policzalne koszty?

- 365 000 zł – cena nabycia nieruchomości uwzględniająca koszty notarialne.

- 16 365 zł rocznie – dochód netto z wynajmu.
- 1500 zł rocznie – drobne naprawy i odświeżenie mieszkania.
- 3500 zł rocznie – duży remont raz na dwadzieścia lat i starzenie się budynku/dzielnicy.
- 450 zł rocznie – ubezpieczenie i marketing.

Po uwzględnieniu kosztów, które zazwyczaj całkowicie pomijamy, wyliczając rentowność,

szacowany roczny zysk spada nam z 16 365 zł do niecałych 11 000 zł, w efekcie czego
rentowność obniża się z 4,61% do 3%.

Właśnie roczny zysk w okolicy 3% jest najczęściej podawaną wartością w gronie znajomych,
których poprosiłem o rzetelne policzenie wynajmowanych mieszkań.

str. 182
8. Co zrobić, aby zwiększyć rentowność z inwestycji?

Rzeczywistą rentowność na poziomie 3%, o której napisałem wyżej, jesteśmy w stanie

uzyskać bez większych problemów, kupując po prostu mieszkanie i znajdując na nie
najemców. Prawda jest taka, że 3% to żaden zwrot. Są jednak sposoby, dzięki którym
możemy co najmniej podwoić rentowność.

a) Zakup nieruchomości znacznie poniżej ceny rynkowej

Jednym z ważniejszych czynników wpływających na Waszą rentowność jest to, ile

faktycznie wydacie na zakup nieruchomości. Najłatwiej jest oczywiście przejrzeć Internet
czy udać się do agencji nieruchomości. W pierwszej kolejności natkniecie się zapewne
na ładne mieszkania, których wadą będzie cena. Kluczem jest kupić coś tanio. Czasami
rozwiązaniem jest kupno mieszkania do totalnego remontu, wyglądającego jak chlew.

Ceny takich nieruchomości zazwyczaj oscylują znacznie poniżej średniej rynkowej, gdyż
już na pierwszy rzut oka odstrasza ono potencjalnych kupców. Takie lokum możecie
przebudować stricte pod wymagania rynku. Z jednej strony stracicie czas na zaplanowanie
i przeprowadzenie remontu, ale z drugiej może się okazać, że dzięki temu nabyliście
mieszkanie, włączając w to koszt remontu 15–20%, poniżej ceny rynkowej. Jeszcze kilka
lat temu ofert tanich i zapuszczonych mieszkań było mnóstwo. Ostatnio jednak bardzo
popularne stały się flipy, czyli kup – wyremontuj – sprzedaj, w efekcie czego dużo trudniej
natknąć się na takie okazje.

b) Znajdź swoją niszę

Napływ Ukraińców do Polski w połączeniu z silnym wzrostem czynszów sprawił, że coraz

więcej osób woli wynająć pokój niż kawalerkę. Co więcej, duże mieszkania, w przeliczeniu
na metr kwadratowy, zawsze były znacząco tańsze. Ludzie posiadający kapitał dostrzegli
niszę. Ostatnio dużym popytem cieszą się mieszkania o powierzchni przekraczającej 100
m2. Są one przerabiane w taki sposób, aby z określonej powierzchni uzyskać jak najwięcej
pokoi. Komfort mieszkania z siedmioma obcymi osobami pod jednym dachem jest żaden,
lecz niższa cena w wielu przypadkach rekompensuje niedogodności. Jednocześnie łączny
dochód z wynajmu kilku pokoi jest nieporównywalnie większy niż dochód z wynajmu
całego mieszkania. Przyzwoity przychód z wynajmu pokoi w połączeniu z niską ceną
zakupu dużego mieszkania sprawia, że rentowność z takiej inwestycji może przekroczyć
7–8% w ujęciu rocznym.

Innym rozwiązaniem, z jakim się spotkałem, był podział dużego mieszkania na dwa

str. 183
mniejsze, tak aby każde z nich miało osobne wejście. Tym sposobem, zamiast uzyskiwać
4000 zł z wynajmu jednego mieszkania, ich właściciel pobiera 2700 zł za każde, co znacząco
podnosi rentowność z najmu – i o to chodzi.

Kolejny przykład dotyczy inwestycji perfekcyjnie dopasowanej do rynku, a mianowicie

mój kolega chciał część kapitału ulokować w mieszkaniach na wynajem. Po dwóch
tygodniach czytania różnych raportów doszedł do wniosku, że najwyższą rentowność
uzyska w aglomeracji katowickiej. Podczas poszukiwań okazało się, że większość mieszkań
przeznaczonych pod wynajem jest nijaka. Brakuje mieszkań wykończonych w najwyższym
standardzie. W ciągu kilku tygodniu udało mu się znaleźć nieruchomości dwupokojowe
o powierzchni 40–45 m2, dobrze nasłonecznione, z bardzo dobrym układem pokoi
i jednocześnie do remontu. Nie były specjalnie tanie, ale nie można mieć wszystkiego.
Każda z trzech nieruchomości została wyremontowana w bardzo wysokim standardzie.

Szybko znaleźli się najemcy gotowi zapłacić dużo więcej niż średnia cena rynkowa, gdyż
podobnych mieszkań po prostu na rynku nie było. Mimo wzrostu cen w ostatnich latach
każde z nich generuje rentowność z najmu pomiędzy 7–8% i co ważne, do dziś nie zmienili
się najemcy, dzięki czemu mieszkania są wynajęte dwanaście miesięcy w roku i są
praktycznie bezobsługowe.

c) Tarcza podatkowa

Jest jeszcze inny czynnik, który może znacząco podnieść naszą rentowność poprzez tzw.
tarczę podatkową. Kupujecie mieszkanie w ramach prowadzonej przez Was działalności
gospodarczej. Bardzo ważne, aby było ono starsze niż pięć lat, gdyż dzięki temu możecie
zastosować stawkę amortyzacji 10% rocznie zamiast 1,5% lub 2,5%, jak to jest w przypadku
nowych mieszkań.

Jak to działa? Załóżmy, że kupiona przez Was nieruchomość kosztowała 300 000 zł.
Generuje jednocześnie 16 000 zł przychodu z najmu rocznie. Czy zapłacicie od tego
podatek? Nie, gdyż zastosowanie 10% stawki amortyzacji sprawia, że macie koszt
księgowy w wysokości 30 000 zł. Po pierwsze od najmu nie zapłacicie ani grosza podatku,
gdyż Wasz przychód (16 000 zł) jest niższy od kosztu z tytułu amortyzacji (30 000 zł). Po
drugie różnica, czyli 14 000 zł, sprawia, że nie zapłacicie podatku od innych dochodów.
Innymi słowy, amortyzacja sprawiła, że możecie zarobić 30 000 zł w ciągu roku, czy to
z najmu, czy innych źródeł w ramach prowadzonej działalności i nie zapłacicie od tego ani
grosza podatku. W analizowanym przykładzie środki zaoszczędzone na podatku to 5700
zł (30 000 zł × 19%). Realna różnica jest trochę mniejsza. Kupując bowiem mieszkanie jako
osoba fizyczna, zapłacilibyście zryczałtowany podatek w wysokości 8,5% od przychodu,
czyli łącznie do fiskusa trafiłoby 1360 zł. Wasza tarcza podatkowa, czyli tak naprawdę

str. 184
dodatkowy zysk, wynosi zatem 4340 zł (5700 zł – 1360 zł), co przy założeniu, że przychód
z najmu wynosi 16 000 zł, podnosi nam rentowność o 1/4. Tarcza podatkowa jest kolejnym
czynnikiem, który znacząco zwiększa nasz wynik z inwestycji. Jak widzicie, sposobów na
uzyskanie przyzwoitych zwrotów jest mnóstwo.

Kupując mieszkanie na wynajem, większość osób niestety idzie po linii najmniejszego

oporu. Udaje się do agencji nieruchomości, dokonuje zakupu, po czym szuka najemcy.
W wielu przypadkach rentowność takiej inwestycji jest na poziomie 4–5%. Gdy
uwzględnimy remonty i koszt starzenia się budynku, okaże się, że realny zysk spada do
3%. Tego typu podejście oczywiście odradzam tak samo jak wizytę w banku w celu zakupu
funduszy akcji, bo „te akurat drożeją”. Idąc na łatwiznę, bardzo ograniczamy nasze szanse
na przyzwoity zarobek. Inwestycja w mieszkanie pod wynajem jest jak każdy inny biznes.
Jeśli w pierwszej kolejności poświęcimy kilkadziesiąt godzin na naukę, zbadanie rynku,
znalezienie niszy, znacząco podniesiemy rentowność. Z dużym prawdopodobieństwem
i tak popełnimy błędy, ale takie jest życie. Ostatecznie błędów nie popełnia tylko ten, kto
nic nie robi. Dopiero kupując trzecie, czwarte czy piąte mieszkanie, będziemy mądrzejsi
dzięki zdobytym doświadczeniom. Najgorsze, co możemy zrobić, to kupić mieszkanie,
bo „te nigdy nie tracą na wartości” albo dlatego, że nie mamy co zrobić z pieniędzmi na
lokacie, a później się je wynajmie. Tego typu podejście niestety, ale cechuje większość
osób, w związku z czym w większości przypadków realna zyskowność z najmu oscyluje na
niskich poziomach.

9. Trendy na rynku nieruchomości mieszkalnych

Pora przyjrzeć się kilku najważniejszym czynnikom (poza stopami procentowymi), które
wpłyną na to, jak w kolejnych latach będzie wyglądał rynek nieruchomości.

a) Demografia

Demografia, zaraz obok stóp procentowych, jest jednym z najważniejszych czynników

wpływających na ceny nieruchomości. Ludzie muszą gdzieś mieszkać. Jeśli mamy do
czynienia z gwałtownym napływem ludności, jak ostatnio ma to miejsce w przypadku
Ukraińców, ceny rosną. Dla odmiany, gdy po zjednoczeniu Niemiec wiele osób
zamieszkujących wschodnie landy przeprowadziło się na zachód, ceny gwałtownie spadły,
w efekcie czego w cenie małego mieszkania w Szczecinie można było nabyć dom tuż za
niemiecką granicą.

Demografia nie napawa optymizmem. Współczynnik dzietności w Polsce wynosi 1,45 co

oznacza, że na 100 kobiet rodzi się 145 dzieci. Aby utrzymać populację na niezmienionym

str. 185
poziomie, współczynnik ten powinien wynosić 2,1. Niski wskaźnik nie jest jakimś rocznym
odchyleniem. Spadał on bowiem od lat 90., co jest zresztą charakterystyczne dla krajów
rozwiniętych. Największy wskaźnik urodzin jest w krajach Trzeciego Świata. W Europie
dominuje jednak model 2+1. Polska powoli, lecz regularnie się wyludnia i dobrze, byśmy byli
tego świadomi. Podobnie zresztą dzieje się w całej Europie. Najwyższy wskaźnik urodzeń
mamy we Francji i Szwecji, lecz jest on zawyżany przez wielodzietne muzułmańskie rodziny.

Polskie społeczeństwo się starzeje, co dobrze przedstawia poniższy wykres. Odzwierciedla

on strukturę populacji z podziałem na grupy wiekowe. Kolorem zielonym zaznaczyłem
grupę osób w przedziale 30–34 lat. Są to ludzie, którzy najczęściej kupują pierwsze
mieszkanie. Kolorem żółtym zaznaczyłem drugą grupę, 35–44 lat, czyli osoby, które
najczęściej zamieniają małe mieszkanie na większe lub kupują kolejną nieruchomość
pod inwestycję.

Źródło: populationpyramid.net

str. 186
Pierwsza grupa (wiek 30–34), kupująca pierwsze mieszkanie, zmniejszy się w ciągu kolejnej
dekady o 32%. W drugiej grupie, w przedziale 35–44, populacja spadnie o ok. 11%. Jak
przełoży się to na spadek popytu? Będziemy w stanie to oszacować dopiero po tym, jak
uwzględnimy migrację.

b) Migracja

Od 2005 roku Polacy masowo migrowali do krajów tzw. starej UE. Wiele osób w wieku
produkcyjnym wyjechało do Wielkiej Brytanii, Niemiec, Irlandii czy Holandii. W ostatnich
latach gospodarka Polski rozwijała się jednak dużo szybciej, niż w krajach będących
celem emigracji zarobkowej. Efekt był taki, że dysproporcje w zarobkach znacząco się
zmniejszyły. Trend migracyjny wyraźnie się odwrócił. Coraz więcej osób wraca do kraju.
Częściowo jest to związane z wyrównywaniem się zarobków, zwłaszcza w dużych miastach.
W innych przypadkach decydują kwestie rodzinne. Nie jest to jeszcze silny trend, ale wiele
wskazuje na to, że będzie przyspieszał. Obecnie bowiem do Polski powraca sześć razy
więcej osób, niż z niej wyjeżdża. Co ważne, na emigracji przebywa ponad 2,2 mln osób
i powrót chociażby 15% z nich może w znacznym stopniu wpłynąć na rynek nieruchomości.

Kolejnym czynnikiem, dużo ważniejszym, jest masowy napływ Ukraińców. W absolutnej

większości są to osoby młode, często dobrze wykształcone i co najważniejsze, chętne
do pracy. Obecnie większości z nich nie stać na zakup nieruchomości. Wynajmują jednak
pokoje czy mieszkania, co podnosi rentowność z najmu, a tym samym wpływa na wyższe
ceny. Z czasem część z nich zgromadzi oszczędności pozwalające na zakup mieszkania
na kredyt. Szacunki dotyczące napływu Ukraińców są różne i wahają się w granicach
1,2–1,8 mln. Teraz możemy się zastanawiać, czy trend napływu Ukraińców spowolni,
czy przyśpieszy. W mojej ocenie do Polski może maksymalnie przyjechać jeszcze 500
tys. osób, co i tak jest dużą wartością. Ukraina ma podobną strukturę demograficzną jak
Polska i populację większą o 15%. Nie ma co liczyć, że nagle wszyscy Ukraińcy w wieku
produkcyjnym wyjadą z kraju.

Od 2020 roku rynek pracy dla obywateli Ukrainy otwierają Niemcy. Nie uważam jednak,
aby wielu Ukraińców obecnie przebywających w Polsce nagle wyjechało szukać pracy
za zachodnią granicą. Gospodarka Niemiec bardzo silnie spowolniła, w efekcie czego
liczba miejsc pracy dla emigrantów może się znacząco zmniejszyć. Dla wielu barierą jest
znajomość języka. O ile polski jest stosunkowo podobny do ukraińskiego, o tyle niemiecki
i angielski są zupełnie inne. Podsumowując, uważam, że ewentualny dalszy napływ
obywateli Ukrainy do Polski będzie większy niż ich odpływ do Niemiec czy innych krajów
starej UE.

str. 187
c) Demografia vs. migracja

Bazując na danych dotyczących demografii, możemy łatwo skalkulować, że liczba osób

w wieku 30–44 lat, czyli tych, które najczęściej kupują nieruchomości, spadnie w ciągu
najbliższej dekady o ponad milion.

Jednocześnie w kraju mamy realnie ok. 1,5 mln Ukraińców w analogicznej grupie wiekowej,
którzy wypełnią lukę popytową, być może z nawiązką. Jeżeli założymy, że trend powrotu
z emigracji się utrzyma, przyjmując, że wróci jedynie co szósta osoba, to okazuje się, że
mimo fatalnej demografii wyjściowej grupa osób najchętniej kupujących mieszkania
zwiększy się w ciągu kolejnej dekady. Jak duży będzie to miało wpływ na ceny? Trudno
prognozować.

Ostatecznie cztery lata temu nikt nie przypuszczał, że na Ukrainie dojdzie do wojny
domowej rujnującej gospodarkę, w efekcie czego do Polski przyjedzie ponad milion
młodych Ukraińców podbijających rentowność z najmu.

W każdym razie uważam, że w najbliższych latach demografia będzie albo neutralna,

albo pozytywnie wpłynie na ceny nieruchomości, zwłaszcza w dziesięciu największych
miastach. Pamiętajmy jednak, że demografia ma duży wpływ na ceny, zwłaszcza najmu.
Ceny nieruchomości zależą jednak głównie od wysokości stóp, ale o tym w dalszej części.

d) Polska na globalnej szachownicy

Od czasu upadku Związku Radzieckiego Stany Zjednoczone były niekwestionowanym

liderem zarówno pod względem gospodarczym, jak i militarnym. Jednak w ciągu ostatnich
lat bardzo wzrosło znaczenie Chin i odbudowała się Rosja. Władze USA widzą zagrożenie
zarówno po jednej, jak i po drugiej stronie. Aby uderzyć w Chiny, Trump rozpoczął wojnę
celną, która póki co przynosi pożądany efekt. Wzrost gospodarczy w Państwie Środka spadł
do najniższych poziomów od trzydziestu lat – i to mimo ogromnego wzrostu zadłużenia.

W Rosję próbowano uderzyć gospodarczo, jednak się wybroniła. Na niepokorną Turcję

przeprowadzono dotkliwy w skutkach atak finansowy, doprowadzając do porozumienia
się Erdoğana z Putinem. Turcja jeszcze do niedawna była jednym z ważniejszych
członków NATO. Obecnie wszystko wskazuje na to, że albo sama wyjdzie z Paktu
Północnoatlantyckiego, albo zostanie z niego wyrzucona. Stany Zjednoczone straciły
bardzo ważnego sojusznika na Bliskim Wschodzie. Utrata Turcji jednocześnie sprawiła, że
Polska bardzo zyskała na znaczeniu pod kątem geopolitycznym. Mówiąc wprost, obecnie
w interesie USA jest, aby nasz kraj silnie się rozwijał, wzmacniając wschodnią flankę NATO.
Czy mam rację? Czas pokaże, ale w ostatnich miesiącach widzimy bardzo duży napływ

str. 188
kapitału do Polski, zwłaszcza ze Stanów Zjednoczonych. Nie muszę przypominać, że wysoki
wzrost gospodarczy pozytywnie wpływa na ceny nieruchomości, zarówno mieszkalnych,
jak i komercyjnych.

e) Masowa migracja z Izraela

Henry Kissinger, mimo że od lat nie piastuje formalnych stanowisk, nadal jest osobą, która
z ramienia USA kieruje tym, co się dzieje na globalnej arenie. Jeżeli go nie kojarzycie, był
przez lata prawą ręką Davida Rockefellera, a także przygotował w latach 70. podwaliny pod
system petrodolara. Nie jest to osoba, której wypowiedzi można ignorować.

Wspominam o tym, gdyż w 2012 roku Kissinger w jednym z wywiadów jasno się wyraził:
„In 10 years, there will be no more Israel” („Za 10 lat nie będzie Izraela”). W tamtym czasie
wypowiedź przeszła bez większego echa, lecz od 2015 roku do Polski bez rozgłosu z Izraela
migruje ogromny kapitał. W ostatnich miesiącach trend ten przyspieszył. W mediach,
poza ustawą 447, temat jest całkowicie pomijany. Czy w perspektywie kilku lat dojdzie
do konfliktu pomiędzy Izraelem a Iranem? Oby nie, gdyż łatwo mogłoby się to przerodzić
w globalny konflikt z wykorzystaniem broni masowego rażenia.

W każdym razie z perspektywy Polski masowy napływ kapitału z Izraela jest czynnikiem,
który może pozytywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy, a tym samym na ceny
nieruchomości. Swoją drogą w ostatnich miesiącach rząd polski działa tak, jakby
rzeczywiście miał działać w interesie Polski (co przez lata nie było takie oczywiste).
Pomimo wzrostu rozdawnictwa, które bardzo potępiam, obniżono podatek CIT dla małych
przedsiębiorców. Planuje się przesunięcie momentu zapłaty podatku (model estoński).
Sprowadzono do kraju rezerwy złota. Czy wprowadzone zostaną także inne rozwiązania
korzystne dla gospodarki? Zobaczymy. Póki co ostatnie zmiany w prawie oceniam bardzo
pozytywnie, co dziwnym trafem pokrywa się z tym, co napisałem powyżej o przyszłej roli
Polski jako wschodniej flanki NATO.

f) Zakupy nieruchomości pod inwestycje

Jeszcze do 2015 roku większość nieruchomości kupowano w celach mieszkaniowych.

W międzyczasie mocno obniżano stopy procentowe. Efekty mogliśmy obserwować w latach
2016–2019, kiedy Polacy, zamiast trzymać środki na lokatach czy obligacjach, zaczęli
kupować za nie mieszkania w celach inwestycyjnych. W latach 2016–2017 inwestowano
głównie w lokale pod wynajem krótkoterminowy. Wiele osób uważało, że wynajem na doby
to taki prosty biznes, co brutalnie zweryfikował rynek. Dziś sporo ludzi kupuje nieruchomości
pod wynajem długoterminowy lub po prostu liczy na dalszy wzrost cen. Zwróćcie uwagę, że

str. 189
jeszcze w 2015 roku popyt inwestycyjny stanowił ok. 20% łącznego popytu na mieszkania.
Dziś jest to 42%. Sporo. Czy zatem rynek się już nasycił? Czy raczej wzrosty się utrzymają?
W mojej ocenie jest bardzo mało prawdopodobne, aby ceny nadal silnie rosły. Przyjrzyjcie
się popytowi konsumpcyjnemu (kolor fioletowy), czyli ludziom, którzy kupują mieszkanie,
aby w nim mieszkać. W ciągu ostatniego roku mieliśmy bardzo duży spadek zakupów.
Mimo bardzo niskich stóp procentowych wielu osób nie stać na zakup mieszkania przy
obecnych cenach. Popyt inwestycyjny w analogicznym okresie się utrzymał, lecz łączna
liczba mieszkań sprzedanych w sześciu największych miastach spadła z 18,5 tys. do 15 tys.
W ujęciu rocznym jest to zmiana o 19%.

Źródło: Narodowy Bank Polski

g) Zmiana sposobu naliczania odsetek

Obecnie prawie wszystkie kredyty w Polsce udzielane są na podstawie zmiennej stopy

procentowej. Oznacza to, że jeśli wzrosną stopy, wzrośnie też oprocentowanie kredytu,
a tym samym wysokość płaconych rat. Wydaje się więc, że jedynym zagrożeniem jest
podwyżka stóp przez Radę Polityki Pieniężnej. Teraz pewnie pomyślicie, że w skali globalnej
banki centralne będą usilnie dążyć do dewaluowania zadłużenia, które narosło przed laty,
więc dużej podwyżki nie ma co się spodziewać. Być może wzorem EBC, Banku Japonii
czy Szwajcarii z czasem i w Polsce zostaną wprowadzone negatywne stopy procentowe?

Czas na zimny prysznic. Otóż w alternatywnych mediach coraz częściej słychać zapowiedzi
zmiany metodologii liczenia oprocentowania kredytów. Według założeń ludzi czy

str. 190
instytucji kontrolujących system polityka negatywnych stóp ma pozwolić na dewaluację
długu rządowego i największych korporacji. Zwykły zjadacz chleba ma płacić normalne
odsetki, aby dług na poziomie konsumpcyjnym za szybko nie przyrastał. Jest zatem
bardzo prawdopodobne, że za jakiś czas usłyszymy o zmianie globalnych standardów
obliczania wysokości odsetek od kredytów bazujących na zmiennej stopie procentowej.
Co z tego, że będziemy mieli stopy na poziomie minus 3%, LIBOR na poziomie zerowym,
skoro oprocentowanie kredytu hipotecznego wyniesie 5–6%. Jeżeli nie mieści się Wam to
w głowie, to z pewnością nie jesteście sami. Jeszcze trzy lata temu mi się nie mieściło, że
możemy mieć ujemne nominalne stopy procentowe ani że obligacje korporacyjne mogą
mieć negatywne oprocentowanie. Witamy w świecie okupowanym przez banki centralne
zarządzane przez psychopatów.

h) Walka ze spekulantami

W ciągu ostatnich kilku lat wysokość stawek czynszów wzrosła w Polsce o ok. 20%. Jeśli
policzycie rzeczywistą inflację, wzrost cen paliwa, żywności czy chociażby wynagrodzeń,
okaże się, że wzrost cen najmu wcale nie odbiega od wzrostu kosztów życia. Problemem jest
to, że prawie połowę mieszkań kupuje się stricte w celach inwestycyjnych. Coraz częściej
słyszy się o przypadkach, kiedy do dewelopera przychodzi klient z gotówką i kupuje hurtem
dziesięć czy dwadzieścia mieszkań. Co więcej, do Polski masowo wchodzą zagraniczne
fundusze inwestycyjne, które kupują hurtowo całe osiedla. Wszystko pod wynajem.

Widzicie tu pożywkę dla polityków?

„Obcy kapitał wykupuje mieszkania windując ich ceny, przez co Polaków nie stać na ich
zakup”.

„Spekulanci wywindowali ceny najmu do poziomów nienotowanych w historii, trzeba coś

z tym zrobić”.

W Berlinie średnie czynsze za najem znajdują się na poziomie 11 EUR/m2. Jest to mniej
niż w Warszawie, a przecież zarobki w stolicy Niemiec są co najmniej dwukrotnie wyższe
niż w Polsce. Mimo to władze Berlina rozważają zamrożenie czynszów na okres trzech
lat. Socjalizm pełną gębą. W ramach walki ze „spekulantami” wielokrotnie ustanawiano
maksymalne ceny produktów czy usług i zawsze miało to opłakany skutek. Urzędników
czy polityków nie posądzałbym jednak o znajomość historii ani zdrowy rozsądek. Liczą się
głosy wyborców.

Inny case. W znacznej części Hiszpanii pod groźbą kary w wysokości 40 tys. EUR zakazano
wynajmu nieruchomości na okres krótszy niż miesiąc. Chcesz wynająć dom czy mieszkanie

str. 191
turystom na dni czy tygodnie? Owszem, możesz, ale najpierw uzyskaj licencję. Tych jednak
starczyło dla mniej niż 10% chętnych. Efekt był taki, że 90% mieszkań wynajmowanych na
krótki okres zniknęło z rynku. Hotele natychmiast podniosły ceny o 30%. Równie mocno
spadła rentowność z najmu długoterminowego, bo właściciele nieruchomości stanęli
przed wyborem: zostawić mieszkanie puste do czasu uzyskania licencji – co może nigdy
nie nastąpić – lub wynająć je na dłuższy okres, akceptując dużo niższą rentowność.

Rozumiecie zagrożenia? Politycy są szaleni. Aby kupić głosy, są w stanie przepchnąć

najbardziej bzdurne przepisy, niszcząc tym samym gospodarkę. Miejcie to na uwadze.
Nieruchomość łatwo jest kupić. Po wprowadzeniu zmian w przepisach może być ciężko
się z niej ewakuować. Albo pozbywacie się mieszkania z dużą stratą, albo liczycie się ze
spadkiem rentowności.

10. Czemu strategia Kiyosakiego nie sprawdza się w polskich

warunkach?

Książki Roberta Kiyosakiego cieszą się bardzo dużą popularnością. Modne stało się
inwestowanie w nieruchomości dla dochodu pasywnego. Strategia ta opiera się na kilku
filarach:

- kupujemy nieruchomość, wpłacając możliwie jak najmniejszy wkład własny;

- posiłkujemy się kredytem bankowym;

- nieruchomość wynajmujemy, dzięki czemu co miesiąc generuje nam przychód z najmu;

- ważne jest, aby przychód był wyższy od raty kredytowej, dzięki czemu uzyskujemy
dochód pasywny;

- zakup nieruchomości spłaca się z pieniędzy wynajmujących.

Czym jest ROE, a czym ROI?

W strategii Kiyosakiego bardzo ważne jest, aby nasz wkład własny był na jak najniższym
poziomie. Chodzi o to, aby osiągnąć możliwie jak największy zysk w relacji do
zainwestowanego kapitału. Abyście to zrozumieli, w pierwszej kolejności wytłumaczę
Wam, czym jest ROE (return on equity), a czym ROI (return on investment). Brzmi zawile,
lecz to nic trudnego. Najprościej będzie pokazać to na konkretnych przykładach.

str. 192
Przykład 1

Załóżmy, że kupujecie nieruchomość za 500 tys. zł. Wasz wkład to 250 tys. zł, czyli 50%.
Pozostałą kwotę, 250 tys. zł, pożyczacie z banku. Wynajmujecie nieruchomość, co
generuje Wam przychód rzędu 30 tys. rocznie. Przyjmując, iż średnie oprocentowanie
kredytu hipotecznego to 3,8%, roczny koszt kredytu wyniesie 14 tys. zł. W ciągu roku po
opłaceniu rat kredytowych zostaje Wam w kieszeni 16 tys. zł (30 tys. zł minus 14 tys. zł).

ROE uzyskacie, dzieląc dochód z wynajmu przez wartość nieruchomości:

ROE = 16 tys. / 500 tys. = 3,2%

Zgodnie z założeniem strategii Kiyosakiego najważniejszy jest stosunek dochodu

z inwestycji do zainwestowanego kapitału:

ROI = 16 tys. / 250 tys. = 6,4%

Inwestując zatem 250 tys. zł w nieruchomość pod wynajem, rentowność z zainwestowanego

kapitału wyniesie 6,4%.

Przykład 2
Przyjmijmy teraz, że Wasz znajomy także chce zadziałać zgodnie ze strategią proponowaną
przez Kiyosakiego. Zamierza kupić identyczną nieruchomość jak Wy. Posiada 100 tys. zł,
co wystarcza mu na minimalny wkład własny, czyli 20%. Resztę, 400 tys., pożycza z banku.
Tym samym jego rata kredytowa wynosi nie 16,8 tys. zł rocznie, a 22,3 tys. zł, w efekcie
czego zysk z najmu po odjęciu kosztów kredytu spadnie do 7,7 tys. zł rocznie.

Jak zmieni się ROE, a jak ROI?

ROE = 7,7 tys. / 500 tys. = 1,54%

Wasz znajomy ma wyższe koszty kredytu, co przełożyło się niższą rentowność najmu
(1,54% zamiast 3,2% rocznie). A jak wygląda jego rentowność ze środków własnych?

ROI = 7,7 tys. / 100 tys. = 7,7%

Wkład własny jest mniejszy (100 tys. zł zamiast 250 tys. zł), więc rentowność na kapitale
własnym wzrosła z 6,4% do 7,7%. Co prawda Waszemu znajomemu pozostanie mniej
środków do dyspozycji, ale względem zainwestowanego kapitału będzie miał wyższy
zwrot w ujęciu procentowym. W strategii Kiyosakiego to jest właśnie klucz. Użyć
możliwie jak najmniejszych środków własnych, posiłkując się kredytem, tak aby zwrot

str. 193
z zainwestowanego kapitału był na jak najwyższym poziomie.

Jak widzicie na powyższych przykładach, teoretycznie możemy uzyskać przyzwoity zwrot

z inwestycji. Problem jest natomiast taki, że wiele osób w zbyt optymistyczny sposób
podchodzi do liczenia hipotetycznych zysków albo kompletnie ignoruje zagrożenia płynące
ze strategii Kiyosakiego. A jest ich niemało. Poniżej opisałem kilka z nich.

a) Liczenie rentowności z najmu

Problemem, z którym często się spotykam, jest „życzeniowe” liczenie zwrotu z inwestycji.
Analizując zakup nieruchomości, potencjalny kupiec liczy, że uzyska, powiedzmy, 1400 zł
miesięcznie z wynajmu. Skoro rata kredytowa kosztuje go 1000 zł, to ma czysty zysk na
poziomie 400 zł. Nic, tylko kupować i wynajmować. Bardzo często potencjalni inwestorzy
nie uwzględniają w kalkulacjach wielu kosztów związanych z wynajmem nieruchomości.
Mowa o czynszu do wspólnoty, podatku od nieruchomości, zryczałtowanym podatku
z tytułu wynajmu, ubezpieczeniu mieszkania czy przestojach w wynajmie. Kosztów
przyszłych remontów czy chociażby odświeżenia nieruchomości w kalkulacjach nie
uwzględnia prawie nikt. Wynajem nieruchomości niczym się nie różni od innych biznesów.
Albo podchodzimy do niego poważnie od samego początku, albo spotyka nas niemiła
niespodzianka.

b) Kupowanie znacznie poniżej ceny

Kiyosaki nigdy nie polecał nabywania pojedynczych mieszkań na wynajem, tylko większe
zakupy. Liczył się efekt skali. Kupując wszystkie mieszkania w klatce czy zamawiając całe
osiedle u dewelopera, możecie już na początku istotnie zredukować koszty. Co więcej,
kredytując duży zakup, jesteście w dużo lepszej sytuacji względem banku, niż prosząc
o kredyt hipoteczny tak jak setki innych klientów. Efekt skali sprawia, że podnosicie
rentowność. Pewnym rozwiązaniem jest kupno domu do remontu, dzięki czemu rozsądnym
kosztem podniesiemy wartość nieruchomości, lub wynajem na pokoje. W jaki sposób
podnieść rentowność z najmu, opisywałem już wcześniej. Jeżeli widzicie taką potrzebę,
wróćcie do odpowiedniego fragmentu.

c) Brak kredytów o stałym oprocentowaniu

Działając na rynku amerykańskim, Kiyosaki posiłkuje się kredytem o stałej stopie

procentowej. Oznacza to, że gdy zaciąga kredyt, wie dokładnie, ile wyniesie go rata
kredytowa za dwadzieścia czy trzydzieści lat. Najważniejsze jest to, że nie wzrośnie ona

str. 194
przez cały okres kredytowania. Co jakiś czas inflacja rośnie, czasami spada. Do deflacji
natomiast banki centralne nie dopuszczą. Oznacza to, że w dłuższym terminie (powiedzmy
dekady) wzrosną zarówno nominalne ceny nieruchomości, jak i przychód z najmu. Skoro
rata kredytowa pozostanie niezmienna, wzrośnie nam rentowność. Inflacja jest naszym
sprzymierzeńcem.

W polskich warunkach kredyt o stałym oprocentowaniu praktycznie nie istnieje. Oznacza

to, że RPP może podnieść stopy procentowe, a wraz z nimi wzrośnie rata i spadnie
rentowność. W pewnym momencie może się okazać, że czynsz z najmu nie pokrywa raty
kredytowej, o innych kosztach nie wspominając.

d) Nie odetniesz się od kredytu

W Stanach Zjednoczonych bank kredytujący zakup nieruchomości ponosi dużo większe

ryzyko, niż jest to w Polsce. Mianowicie, jeśli kredytobiorca przestanie spłacać kredyt,
bank może rozwiązać umowę i przejąć nieruchomość. W tym momencie jednak nasza
„przygoda” z bankiem się kończy. Tracimy dom czy mieszkanie, ale jednocześnie odcinamy
się od kredytu.

W Polsce sytuacja jest dużo trudniejsza. Jeśli wpadniemy w problemy finansowe, bank
może przejąć nieruchomość stanowiącą zabezpieczenie kredytu. Może ją sprzedać na
licytacji, po czym domagać się od nas spłaty różnicy, naliczając jednocześnie odsetki. Nie
dość, że tracimy nieruchomość, to jeszcze bank może nas ścigać przez lata. Warto mieć to
na uwadze w kontekście wzrostu inflacji, a co za tym idzie stóp procentowych.

Podsumowanie

Metoda promowana przez Kiyosakiego stała się jedną z popularniejszych, obok flipów,
strategii dotyczących inwestowania w nieruchomości. Coś, co się przyzwoicie sprawdza
w USA, niekoniecznie musi działać w naszym kraju. Systemy bankowe w Stanach
Zjednoczonych i Polsce diametralnie się różnią i to niestety na naszą niekorzyść. Obecnie
zakup nieruchomości pod wynajem jest bardzo popularny ze względu na przyzwoitą
rentowność. Nie możemy jednak zapominać, że wynika ona z kumulacji bardzo pozytywnych
czynników, takich jak historycznie niskie stopy procentowe, wysoki wzrost gospodarczy
i masowa migracja Ukraińców, która przynajmniej na jakiś czas wypełniła lukę wynikającą
z fatalnej demografii. Wyobraźcie sobie jednak, że w perspektywie pięciu lat część
Ukraińców wróci do kraju, a część wyjedzie do innych państw UE. Nieprawdopodobne?
A kto cztery lata temu mógł przewidzieć, że do Polski nagle przyjedzie ponad milion
młodych osób zza wschodniej granicy? Wyobraźcie sobie, że w wyniku rosnącej inflacji

str. 195
podniesiono stopy procentowe do 6%. A przecież to tylko długoterminowa średnia, nic
więcej. Jak w takim scenariuszu sprawdzi się strategia Kiyosakiego? Czy będziecie w stanie
dalej spłacać kredyt, jeżeli sytuacja zmieni się na Waszą niekorzyść? Amerykanie mogą
oddać mieszkanie, a tym samym odciąć się od kredytu. Polacy nie. Pamiętajcie o tym,
stając się niewolnikami banku na kolejne 25–30 lat.

11. Nieruchomości z „gwarancją zysku”

Ze względu na wzrosty cen, jakie miały miejsce w latach 2016–2019, nieruchomości stały
się ulubioną grupą aktywów wśród osób posiadających nadwyżki gotówki. Ofert zakupu
apartamentów jest mnóstwo. Apartamenty w centrach miast, aparthotele w górach, nad
morzem czy na mazurach. Jest w czym wybierać. Jednocześnie sprzedawcy prześcigają
się w coraz to nowych metodach sprzedaży nieruchomości. W ostatnim czasie bardzo
popularny stał się model tzw. gotowca inwestycyjnego. Działa on na zasadzie „Zainwestuj
w apartament i zarabiaj 8% rocznie”.

U mnie tego typu oferty z gwarantowanym zyskiem od razu zapalają czerwoną lampkę. Co
ciekawe, ostrzeżenia przed takimi ofertami wydały zarówno Urząd Ochrony Konkurencji,
jak i KNF. Jak widać, czasami organy administracji publicznej reagują tak, jak powinny.
Zastanówmy się przez chwilę, jak to jest możliwe, że kupując mieszkanie czy lokal na
wynajem, mamy rentowność na poziomie 4–6%, nie licząc kosztów remontów ani starzenia
się budynku, a tu ktoś bierze na siebie obowiązki administracyjne i oferuje nam 7–8%
rocznie? Zazwyczaj jest tak, że jeżeli coś jest zbyt piękne, aby było prawdziwe, to gdzieś
musi być haczyk.

Myk jest banalny. Deweloperzy mają dwie drogi sprzedaży. Pierwszą jest tradycyjna
sprzedaż w określonej cenie. Jako nabywcy porównujemy ze sobą lokale w interesującej
nas okolicy. W tym przypadku rynek odgrywa swoją rolę i ceny zazwyczaj są dość zbliżone.

Alternatywą jest przygotowanie gotowca inwestycyjnego, w którym deweloper organizuje

najem lokalu (wakacyjny lub hotelowy), dzięki czemu osiągamy wyższy zysk z najmu.
Jednocześnie ten sam lokal sprzedawany jest w znacznie wyższej cenie w przeliczeniu za
metr kwadratowy. Nie kupujemy bowiem lokalu na wynajem, lecz część większego biznesu,
którym ktoś administruje. Zamiast płacić, powiedzmy, 8 tys. zł/m2, łatwo zaakceptujemy
cenę rzędu 12 tys. zł/m2, gdyż ktoś nam zagwarantuje pewien zwrot z najmu. Innymi słowy,
oferty gwarantujące nam zysk rzędu 6% czy 8% rocznie są zabiegiem marketingowym
umożliwiającym sprzedaż lokalu w cenie znacznie powyżej rynkowej.

Po przeanalizowaniu kilkunastu ofert z rynku nie znalazłem ani jednej, wobec której nie
miałbym zastrzeżeń. Można je jednak podzielić na dwie grupy. Oferty skrajnie naginające

str. 196
rzeczywistość do potrzeb zabiegów marketingowych oraz nastawione na nieustanną
hossę na rynku najmu.

a) Oferty, których zdecydowanie powinniśmy unikać

W ofercie widzimy nowoczesne, pięknie zaprojektowane apartamenty w górach czy

nad Bałtykiem. Przeglądamy galerię i jesteśmy pod wrażeniem. Wszędzie widzimy
gwarantowany zysk. Jedne oferty kuszą nas zyskiem rzędu 15%, co po wczytaniu się
w szczegóły oznacza 5% rocznie rozłożone na trzy lata. Inne oferują nam 7–8% rocznie
z zastrzeżeniem, iż gwarantowany zysk dotyczy wyłącznie pierwszych trzech lat. Jak to
działa w rzeczywistości?

Ile ofert tyle modyfikacji, ale generalne zasady są bardzo zbliżone. Kupujecie apartament
w cenie 12 tys. zł netto/m2 o powierzchni 50 m2. Deweloper gwarantuje Wam przychód
z najmu nie mniejszy niż 7% rocznie przez pierwsze trzy lata. Liczycie na szybko. Wychodzi
jakieś 40 tys. zł. Nieważne, czy jest to brutto, czy netto. Jest nieźle. Przechodzimy dalej.

Gdy tylko inwestycja zostanie ukończona, deweloper będzie administrował Waszym

apartamentem podobnie jak setką innych. W jego gestii będzie wyszukiwanie najemców,
sprzątanie, dokonywanie drobnych napraw, tak aby stan apartamentu nie uległ
pogorszeniu. Generalnie zajmie się wszystkimi obowiązkami związanymi z podnajmem, za
co pobierze drobną prowizję. W końcu organizacja najmu i sprzątanie kosztują. Nikt nie
będzie pracował za darmo. Taką usługę operator wycenia na w zależności od oferty na
20–30% kwoty, jaką pobierze z najmu. Wy nic nie płacicie. Oddacie jedynie część zysków.
Nie jest źle.

Żyjemy w XXI wieku i goście wymagają pewnego standardu. W każdym pokoju muszą być
Internet, klimatyzacja, kablówka itp. Koszty związane z ich dostarczeniem są po Waszej
stronie, podobnie jak opłata za wodę, prąd i niewielki czynsz związany z utrzymaniem
budynku.

Policzmy zatem, ile w praktyce oznacza gwarantowane 7% zwrotu rocznie. Typowy

apartament w dobrej lokalizacji o powierzchni 50 m2 kosztuje 600 tys. zł netto. Jako lokal
użytkowy objęty jest stawką VAT w wysokości 23%. Faktycznie płacicie za niego 738 tys.
zł. W niektórych przypadkach VAT można odzyskać, lecz wiele osób inwestuje w tego
typu lokale jako osoby fizyczne, przez co podatek ten jest kosztem. W ostatecznym
rozrachunku apartament kosztuje Was nie 600 tys. zł, lecz 738 tys. zł. Niektóre apartamenty
są urządzone, a w przypadku innych musicie doliczyć kolejne kilkadziesiąt tysięcy na
urządzenie i wyposażenie zgodne z wytycznymi administratora. Przyjmijmy jednak, że
w tej sytuacji mamy do dyspozycji lokal zrobiony pod klucz.

str. 197
Deweloper pełniący funkcje administracyjne zagwarantował przychód z najmu
w wysokości 7% netto, licząc od kwoty netto, czyli 600 tys. zł. Łatwo policzyć, iż jest to
kwota 42 tys. zł. W tym przypadku VAT nie będzie problemem, gdyż do 200 tys. zł przychodu
z najmu nie musimy odprowadzać VAT-u, lecz wyłącznie zryczałtowany podatek dochodowy
w wysokości 8,5%. Po odliczeniu „dochodówki” zostaje nam 38,5 tys. zł rocznie. Następnie
odliczamy czynsz, jaki płacimy do wspólnoty mieszkaniowej, wynoszący ok. 3 tys. zł
rocznie. Musimy także sami pokryć koszty rachunków za prąd, wodę, RTV, Internet oraz
koszty ubezpieczenia lokalu. Łącznie mówimy o kolejnych 4 tys. zł. Już nie jest tak wesoło,
ale nadal mamy 31,5 tys. zł. Nie jest źle, choć okazuje się, że nagle nasz gwarantowany
zysk to nie magiczne 7%, lecz 4,2%. Mniej więcej tyle będziemy otrzymywać co roku przez
pierwsze trzy lata. Co później?

Mijają trzy lata. W tym czasie nasz deweloper wybudował kolejne apartamenty, także
z gwarancją zysku w ciągu pierwszych trzech lat. Administruje wszystkimi apartamentami.
Zastanówcie się, które wynajmie w pierwszej kolejności? Od wynajmu apartamentów
sprzedanych przed laty inkasuje 20% prowizji, z czego musi opłacić sprzątanie i drobne
naprawy. Do nowych z gwarancją najmu musi dopłacić z własnej kieszeni, jeśli przychód
będzie niższy niż 7%. Odpowiedź już znacie. W każdym razie bardzo optymistycznie
przyjmijmy, że nasz apartament przyniesie nam przychód najmu niższy o 10% niż
w trakcie pierwszych trzech lat. Ostatecznie budynek nie jest nowy i ma „konkurencję”.
Nasz przychód zatem to niecałe 38 tys. zł, z czego operator pobierze 20% prowizji z tytułu
sprzątania i pośrednictwa w najmie. Zostanie nam 30,5 tys. zł. Po odliczeniu 8,5% podatku,
czynszu do wspólnoty mieszkaniowej i mediów pozostanie już tylko 21 tys. zł zysku, co
względem ceny nabycia nieruchomości daje nam rentowność rzędu niecałych 3%. A gdzie
koszty odświeżenia apartamentu, wymiany wyposażenia, które zużywa się dużo szybciej,
gdy nieruchomość wynajmujemy na dni czy tygodnie? Gdzie koszt dużych remontów czy
starzenia się budynku? Niestety, ale jeżeli nie zajmujemy się wynajmem samodzielnie, tylko
zlecamy wszystko zewnętrznej firmie mającej w ofercie mnóstwo apartamentów, a przy
okazji bardzo przepłaciliśmy za nieruchomość, to bardzo trudno będzie wygenerować
przyzwoity zysk z inwestycji.

Pisząc ten fragment, uważałem, że jest to może dość skrajny przykład. Chwilę później
rynek udowodnił, że tak nie jest. Natknąłem się na oferty luksusowych apartamentów pod
wynajem nad polskim morzem, gdzie ceny dochodziły do 24 tys. zł/m2. Zdaję sobie sprawę,
że ceny wynajmu nad Bałtykiem są bardzo wysokie jak na to, co otrzymuje klient. Nie mam
jednak pojęcia, jak taka inwestycja ma się zwrócić, nie mówiąc o przyzwoitym dochodzie
dla kupującego, bo to, że deweloper zarobi krocie, jest bezdyskusyjne.

str. 198
b) Oferty do rozważenia

Kolejną grupę nieruchomości z tzw. gwarantowanym zyskiem z najmu stanowią

aparthotele lub apartamenty na wynajem krótkoterminowy. Oferty dotyczą zarówno
centrów miast, jak i miejscowości wakacyjnych. Czym się różnią od wcześniej opisywanych?

Otóż naszym jedynym zadaniem jest zakup apartamentu. Nieruchomość następnie

oddajemy pod wynajem na okres dziesięciu lat, za co otrzymujemy wynagrodzenie
w wysokości 6–8% rocznie. Czynsz z najmu trafia do nas na konto co miesiąc, co
jest dodatkowym wabikiem na kupujących. Lokaty płacą 2–3% rocznie, a tu mamy
gwarantowane dwa czy trzy razy więcej i to przez dziesięć lat. Z pozoru wszystko wygląda
dobrze. Czas na szczegóły.

Przyjmijmy, że natknęliśmy się na ofertę, w której deweloper oferuje nam 7% zysku

rocznie. Apartament kosztuje 500 tys. zł netto. Szybko liczymy, że na nasz rachunek trafi 35
tys. zł co roku. Nie do końca. Gwarantowana kwota liczona jest od wartości apartamentu
w kwocie netto, a nie brutto. Jeśli nie jesteśmy w stanie odliczyć VAT-u, jak większość
osób kupujących, to koszt nabycia wzrasta o 23% do 615 tys. zł. Co więcej, jest to cena
apartamentu w stanie deweloperskim, więc na jego urządzenie musimy wydać kolejne 50
tys. zł. W tym momencie dochodzimy do kwoty 665 tys. zł. Z gwarantowanych 7% rocznie
robi się już 5,3%. Nie zapominajmy jednak, że od przychodu z najmu musimy zapłacić 8,5%
zryczałtowanego podatku dochodowego. W tym momencie rentowność spada do 4,9%, co
w porównaniu z oprocentowaniem lokat nadal wypada nieźle.

W niektórych przypadkach deweloperzy sprzedają nieruchomość wyłącznie z miejscem

w garażu, które może kosztować do 50 tys. zł. Wtedy rentowność po opodatkowaniu
obniża się do 4,5%. Nie jest to to samo co 7%, ale pamiętajmy, że kupujemy gotowca
inwestycyjnego, którym ktoś się w naszym imieniu zajmuje. Nie ponosimy kosztów
związanych z pozyskiwaniem najemców, zużyciem mediów ani sprzątaniem. Jeżeli
potrzebne są drobne remonty, to przeprowadza je operator. Do nas co miesiąc spływają
z góry określone środki z tytułu wynajmu. Co prawda raz do roku musimy uiścić podatek
od nieruchomości czy wykupić ubezpieczenie, lecz są to kwoty pomijalne.

Zagrożeniem, jakie widzę, jest umowa na dziesięć lat. Wydawać by się mogło, że
zabezpiecza ona nasz interes, ale jest odwrotnie. Godząc się na stały czynsz przez tak
długi okres, narażamy się na realny spadek zysków. Najniższą inflację osiągnęliśmy w 2016
i od tego czasu wskaźnik ten rośnie. W kolejnych latach najprawdopodobniej ta tendencja
się utrzyma. To, że w danym roku ceny wzrosną o 5%, a czynsz z najmu pozostanie stały,
przebolejemy, ale umową wiążemy się na dziesięć lat. Wiele zależy od indywidualnych
negocjacji, ale dwóch deweloperów, z którymi rozmawiałem, w umowach najmu nie
przewiduje waloryzacji czynszów nawet o wskaźnik inflacji CPI, który, jak wiecie, jest
str. 199
mocno niedoszacowany. Z informacji, jakie otrzymałem, deweloper ma wprowadzić
możliwość rewaloryzacji czynszu, ale najwcześniej po czterech latach. Liczy się jednak
to, co jest w umowie, a nie to, co nam ktoś obiecuje. Interes dewelopera jest przyzwoicie
zabezpieczony. A co z kupującym?

Spółka zarządzająca nieruchomościami od samego początku jest na uprzywilejowanej

pozycji. Swoją drogą zdziwiłbym się, gdyby było inaczej. W każdym razie deweloper będzie
podnajmował apartamenty, za które ich kupcy otrzymają realnie 5% rocznie. Oprócz
kosztów związanych z opłatą dla właścicieli apartamentów po stronie spółki zarządzającej
pozostanie zorganizowanie najmu (wynajem apartamentów, marketing), pokrycie kosztów
administrowania (sprzątanie, media, remonty). Zważywszy na fakt, że większość tego typu
nieruchomości sprzedawana jest po znacznie zawyżonej cenie, deweloper już na wejściu
ma pewien bufor bezpieczeństwa. Oznacza to, że w sytuacji, w której koszty związane
z wynajmem będą wyższe od przychodów, to przez jakiś czas spółka może funkcjonować.
Jeśli niekorzystna sytuacja utrzyma się przez dłuższy czas, firmie zarządzającej skończą
się pieniądze. W takim scenariuszu właściciele mieszkań zgodzą się na obniżenie czynszów
albo spółka zbankrutuje. Oba scenariusze nie napawają optymizmem. Interes będzie
się kręcił, póki deweloperowi będzie się to opłacać. Naiwnym byłoby jednak zakładać,
że udziałowcy spółki będą do niej dokładać tylko dlatego, że podpisali umowę na okres
dziesięciu lat. W pewnym momencie dużo prościej będzie wykazać, że spółka nie jest
w stanie wywiązać się z umowy i ogłosić bankructwo. Równolegle inne firmy należące do
tych samych właścicieli mogą budować i sprzedawać kolejne lokale z gwarantowanym
najmem, a przynajmniej tak długo, jak znajdują się chętni na ich zakup.

12. Flipy, czyli kup – wyremontuj – sprzedaj

Na przestrzeni ostatnich 4–5 lat bardzo popularną metodą inwestycji w nieruchomości

stały się tzw. flipy. Metoda ta polega na zakupie zniszczonego mieszkania znacznie poniżej
ceny rynkowej, przeprowadzeniu remontu lub jego odświeżeniu, a następnie szybkiej
sprzedaży. Tylko na temat flipów ukazało się co najmniej kilkadziesiąt książek. Mnóstwo
informacji jest także dostępnych na YouTubie. W Polsce metoda ta stała się na tyle
popularna, iż obecnie bardzo ciężko jest znaleźć zarówno tanie mieszkanie do remontu,
jak i przyzwoitą ekipę remontową. Nie jest to absolutnie moja opinia. Jeden z moich
znajomych kilka lat temu zainteresował się flipami. Do dziś zrobił ich kilkadziesiąt. Obecnie
jednak, jak przyznaje, znalezienie ciekawej nieruchomości w Krakowie, gdzie działa, jest
skrajnie trudne, więc powoli ewakuuje się z rynku. Popularność flipów sprawiła, że dziś
ciężko jest zarobić przyzwoite pieniądze w relacji do poświęconego czasu.

Metodę tę postanowiłem jednak opisać, gdyż przynajmniej 15% z Was mieszka poza
granicami Polski, gdzie być może poprzez flipy chociaż część znajdzie ciekawą niszę na
str. 200
rynku nieruchomości. Majorka, na której mieszkam od sześciu lat, jest niemalże idealnym
rynkiem pod strategię kup – wyremontuj – sprzedaj.

Powodów jest kilka:

- Hiszpanie są bardzo leniwi i wielu zwyczajnie nie chce się robić remontu.

- Nadmierna specjalizacja sprawia, że do prostego remontu potrzeba dziesięciu osób,

gdyż każdy zna się wyłącznie na bardzo małym wycinku budowlanki. Polska ekipa potrafi
zdziałać cuda, które dla Hiszpanów są nieosiągalne.

- Mieszkań pięknie wykończonych praktycznie nie ma. Jeżeli już się pojawiają, to ich
cena jest co najmniej dwukrotnie wyższa niż podobnych, lecz „zapuszczonych”. Dobrym
przykładem może być wynajmowany przeze mnie dom. Jego wartość, gdy podpisywałem
wieloletnią umowę najmu, wynosiła ok. 1,5 mln EUR. Wewnątrz jednak mogłem przyczepić
się co najmniej do pięćdziesięciu rzeczy. W ciągu sześciu tygodni zrobiłem porządny
remont. Podwieszane sufity, podłogi, oświetlenie plus mnóstwo mniejszych detali. Łącznie
wydałem może kilkanaście tysięcy euro. Remont podniósł jednak cenę domu co najmniej
o 200–300 tys. EUR, gdyż na rynku nie ma ładnie wykończonych domów na sprzedaż,
a jeżeli już są, to za horrendalne pieniądze.

- Minusami są biurokracja, która wydłuża proces remontu, i wysokie koszty nabycia (8–
10%), nie licząc prowizji agencji.

W każdym razie, mimo iż rynek w Polsce, szczególnie w dużych miastach, już się nasycił, być
może w Waszym mieście sytuacja wygląda inaczej. Jeśli zaś mieszkacie w innym kraju, flipy
mogą być tam bardzo dochodową niszą wartą zagospodarowania. Dodatkowym atutem
jest fakt, że w tym przypadku niemal całkowicie uniezależniamy się od zmiany cen. Cały
proces kup – wyremontuj – sprzedaj nie powinien przekroczyć pięciu miesięcy. Idealnie,
jeżeli zmieścimy się w trzech.

Jak przebiega cały proces? Na pierwszy rzut oka mogłoby się wydawać, że musimy po
prostu poszukać taniego mieszkania. Następnie je odświeżamy lub robimy większy remont,
po czym wystawiamy na sprzedaż. W ten sposób idziemy trochę na żywioł. Zasady, którymi
kierują się wytrawni fliperzy, wyglądają trochę inaczej.

W pierwszej kolejności musimy perfekcyjnie poznać rynek na danym terenie. W tym celu
przeglądamy setki ofert. Równolegle oglądamy na żywo kilkanaście mieszkań (co najmniej
pięćdziesiąt), jednocześnie zbierając informacje od agentów nieruchomości. Być może
str. 201
niektórzy za drobną „dodatkową” gratyfikacją będą podrzucać nam prawdziwe okazje.
Wiedza na temat danego rynku jest nam potrzebna z prostego powodu.

Wchodząc do mieszkania i poświęcając na oględziny kilkanaście minut, powinniśmy

wiedzieć:

- Za ile wyremontowane mieszkanie będziemy w stanie sprzedać?

- Ile będzie nas kosztował remont?

- Ile wyniosą koszty okołozakupowe (prowizje agencji, koszty notariusza czy ewentualny
koszt kredytu)?

- Ile musi wynieść minimalny zysk, aby warto było zająć się flipem?

Znając wszystkie powyższe składowe, łatwo oszacować, jaką maksymalną kwotę możemy
zapłacić za nieruchomość, którą właśnie oglądamy. Jeśli sprzedający jest w stanie ją
zaakceptować, to dobrze. Jeżeli nie, to zostawiamy namiary na siebie na wypadek, gdyby
zmienił zdanie, i szukamy kolejnych okazji. Im więcej lokali obejrzymy, tym większą
będziemy mieć wiedzę na temat lokalnego rynku. Jednocześnie szansa na to, że natkniemy
się na mieszkanie idealne pod flipa, znacząco rośnie.

Jeśli dopiero zaczynacie działać na rynku, oglądajcie jak najwięcej mieszkań, zarówno
tych pięknie wykończonych (tylko po to, aby zdobyć wiedzę), jak i tych, które mogą Was
zainteresować pod kątem flipa. Bardzo często jest tak, że ceny ofert w sieci znacząco
odbiegają od cen transakcyjnych. Nim zaangażujecie się w prawdziwą transakcję, dobrze
by było abyście poznali rynek z obu stron, a do tego sam Internet nie wystarczy.

Podsumowując, w dniu zakupu wiecie, ile zarobicie na danej nieruchomości, sprzedając

ją 5% poniżej ceny rynkowej. Znacie cechy, dzięki którym Wasza oferta będzie atrakcyjna,
a jednocześnie nie kupicie bubla, z którym utkniecie na długie miesiące. Nieruchomość
musi być wolna od wad prawnych. Owszem „problematyczne” nieruchomości są dużo
tańsze, ale wyprowadzenie ich na prostą może trwać latami.

Optymalne mieszkanie

Poza zyskiem oczywiście bardzo ważne jest, aby cały proces związany z daną
nieruchomością przebiegł możliwie jak najszybciej. Największy popyt jest na mieszkania
dwu i trzypokojowe o powierzchni 38–55 m2. Są osoby, które po zrobieniu kilkunastu
flipów twierdzą, że najłatwiej operuje się na kawalerkach, ale jak zwykle, ile osób, tyle
str. 202
opinii. Moim zdaniem powinniśmy na pewno skupić się na mieszkaniach maksymalnie
do 50 m2, gdyż większe jest po prostu trudniej sprzedać, przez co zamrażamy na dłużej
kapitał, a w przypadku flipów liczy się czas.

Lokalizacja ma ogromne znaczenie. Jeśli kupujemy mieszkanie w centrum, to problem

odpada, jeżeli na obrzeżach miasta, to koniecznie musimy sprawdzić, czy dana dzielnica
jest dobrze skomunikowana. Innymi słowy, czy z przysłowiowej sypialni nie dojeżdża
się do centrum półtorej godziny. Bardzo ważna jest sama okolica. Szukajmy mieszkań
w niedalekiej odległości od szkół, przedszkoli (lecz nie za blisko – hałas), boisk, placów
zabaw, aptek czy sklepów, do których w razie potrzemy możemy łatwo wyskoczyć.
Zwracajcie uwagę na widok z okna. Inaczej odbiera się mieszkanie z widokiem na las czy
park, a inaczej na okna sąsiadów lub hałaśliwą drogę szybkiego ruchu. Bardzo ważne jest
także miejsce parkingowe. Idealnie, gdyby pod blokiem można było swobodnie parkować
bez konieczności kupowania miejsca postojowego czy miejsca w garażu podziemnym.

Są pewne elementy, które mieszkanie dyskwalifikuje, i powinniście o nich wiedzieć. Otóż

zdecydowanie powinniśmy unikać mieszkań z pokojami przechodnimi, chyba że planujemy
duży remont, który pozwoli na ich eliminację. Są ściany, które możemy zburzyć. Nikt jednak
nie pozwoli nam ruszyć ściany nośnej. Diabeł jak zwykle tkwi w szczegółach.

Kolejnym czynnikiem bardzo utrudniającym sprzedaż są skrajne piętra. Mało kto chce
mieszkać na parterze ze względu na hałas czy bezpieczeństwo. Podobnie jest z piętrem
ostatnim, które bardzo nagrzewa się latem i jest narażone na zalanie w przypadku
defektu konstrukcji dachu. Na przykład w czteropiętrowym bloku najbardziej chodliwe są
mieszkania na pierwszym i drugim piętrze. W przypadku wieżowca wybór kondygnacji jest
już dużo większy ze względu na windę.

Na koniec jedna uwaga. Każdy z nas ma odmienne doświadczenia czy preferencje, które
sprawiają, że coś nam się podoba lub nie. Kupując mieszkanie pod flipa, pamiętajmy, że nie
będziemy w nim mieszkać. Nasze preferencje są bez znaczenia. Liczy się, aby mieszkanie
było dopasowane do jak największego grona potencjalnych kupujących, dzięki czemu
szybciej się sprzeda, a my będziemy mogli poszukać kolejnej inwestycji.

Uwagi praktyczne:

- Wiele osób, które rozpoczyna przygodę z flipami, niedoszacowuje kosztów remontu.

Już na wstępie poprośmy dwie czy trzy ekipy o rzetelną wycenę. W umowie określmy
bardzo dokładnie zakres prac i termin ich zakończenia. Bardzo ważne są kary umowne
za niedotrzymanie terminu, dzięki czemu ekipa remontowa będzie czuła bat nad głową.
Koniecznie wymagajcie kopii polisy OC od wykonawcy, z której pokryjecie ewentualne
str. 203
szkody. Nigdy nie wiecie, czy „spece” nie zaleją Wam sąsiadów podczas remontu.

- W remontowanym mieszkaniu pojawiajcie się minimum raz dziennie, aby sprawdzić

postęp i jakość prac. Dobrym rozwiązaniem jest zatrudnienie osoby trzeciej w charakterze
nadzoru. Osoba z branży dużo lepiej wychwyci niedoróbki i machlojki wykonawców.

- W kalkulacjach uwzględnijcie koszty, o których nie myśli się podczas zakupu, takie
jak koszty nabycia mieszkania (średnio ok. 3%), prowizje agencji, koszt ubezpieczenia
nieruchomości na czas remontu, drobne prezenty dla sąsiadów, dzięki którym zniosą
niedogodności wynikające z remontu, koszty ogłoszeń oraz prowizję agenta przy sprzedaży,
czynsz, jaki musicie zapłacić do wspólnoty przez okres od zakupu do sprzedaży, oraz prąd
i wodę zużytą w trakcie remontu.

- Mieszkanie przeznaczone na sprzedaż powinno być gotowe do zamieszkania. Pomyślcie

o detalach, takich jak zasłony, obrazy, wazony, kwiaty, ręczniki do rąk w łazience.
Mistrzowie w swoim fachu potrafią podczas wizyty kupujących zadbać o zapach kawy czy
świeżego ciasta unoszący się w powietrzu. Pod względem kosztów są to drobiazgi, które
mogą sprawić, że uda nam się sprzedać nieruchomość za kilka tysięcy więcej. Wiele osób,
szczególnie kobiet, kupuje mieszkanie, bazując na emocjach. Nie oceniam, czy jest to
dobre, czy złe. Tak po prostu jest i tyle. Przyłóżmy się zatem, aby potencjalni kupcy już po
wejściu do mieszkania poczuli się jak u siebie w domu.

13. Nieruchomości w Hiszpanii, czyli jak łapać naiwnych?

Hiszpania większości osób kojarzy się z pięknymi krajobrazami, ciepłym morzem i słońcem
świecącym przez trzysta dni w roku. Idealne miejsce na wakacje. Między innymi właśnie
dlatego kraj ten jest drugim na świecie najczęściej odwiedzanym przez turystów. Pierwsze
miejsce zajmuje Francja, a trzecie Stany Zjednoczone. Na kolejnych pozycjach plasują się
Chiny i Włochy.

Liczba turystów przyjeżdżających do Hiszpanii szczególnie mocno wzrosła w latach

2016–2018. Było to związane z gwałtownym spadkiem poziomu bezpieczeństwa w Turcji,
Egipcie i Tunezji. Sytuacja pogorszyła się także w Grecji i we Włoszech, zalanych ogromną
falą emigrantów z Afryki Północnej. Mimo dużych problemów Europy Hiszpania na tle
konkurentów jawi się jako kraj bardzo bezpieczny i nadal jest chętnie odwiedzana przez
turystów głównie z Niemiec, Wielkiej Brytanii czy Francji. Drugim czynnikiem, który
zwiększył liczbę turystów, był wysoki wzrost gospodarczy, którego kulminację mieliśmy
w 2018 roku. Wszystko to sprawiło, że w ostatnich latach bardzo wzrosły dochody związane
z turystyką, co przełożyło się na wzrost cen nieruchomości w Hiszpanii. Rok 2019 nie był
tak dobry jak lata poprzednie, ale do tego tematu jeszcze wrócę.
str. 204
Teraz może zastanawiacie się, czemu w ogóle piszę na temat nieruchomości w Hiszpanii.
Podjąłem ten wątek, gdyż ostatnio bardzo modne wśród Polaków stało się inwestowanie
w nieruchomości w Hiszpanii. Obejrzałem nawet webinar poświęcony tejże tematyce.
Poziom gorzej niż żenujący. Przez półtorej godziny opowiadano o tym, że w Hiszpanii jest
piękna pogoda, a turyści napływają przez cały rok, więc nic, tylko kupić apartament pod
wynajem. Przecież ceny nieruchomości nigdy nie spadają, a turystów jest tyle, że obłożenie
może sięgnąć 100%. Złoty interes! Podczas webinaru zadałem organizatorom kilka
krytycznych, aczkolwiek bardzo konkretnych pytań. Albo odpowiedziano na nie w sposób
wymijający, albo całkowicie je zignorowano. Swoją drogą, jaka może być wiedza osób,
które opowiadają o inwestycjach w nieruchomości w Hiszpanii, jednocześnie mieszkając
w Polsce czy Irlandii.

Dla tych, którzy nie wiedzą, w Hiszpanii, a konkretnie na Majorce, mieszkam od ponad
sześciu lat. Dość dobrze mówię po hiszpańsku i widzę, jaka jest sytuacja na miejscu.
A nie wygląda tak różowo, jak by się mogło wydawać, a już na pewno nie tak, jak Marian
przemianowany na Mario i jego koleżanka opisywali to podczas webinaru. Zobaczcie
zresztą sami.

Po zastąpieniu pesety przez euro stopy procentowe w Hiszpanii spadły z 13% do 3%. Nagle
okazało się, że każdy może zaciągnąć kredyt na zakup nieruchomości. Masowy napływ
kapitału przełożył się na gwałtowny wzrost cen. W latach 2000–2007 cena średniej wielkości
apartamentu w Hiszpanii wzrosła z 42 tys. EUR do 112 tys. EUR, czyli o 160%. W końcowej
fazie wzrostów zapanowało prawdziwe szaleństwo. Mało kto kupował mieszkanie, aby
w nim mieszkać. Dominowało przekonanie, że ceny mogą tylko rosnąć, więc nic tylko kupić
apartament i sprzedać go za rok po znacznie wyższej cenie. W końcu ceny nieruchomości
nigdy nie spadają, zwłaszcza, że mówimy nie o zimnej Polsce, lecz o słonecznej Hiszpanii.

Źródło: ceicdata.com

str. 205
Gdy już bańka pękła, ceny spadały przez kolejne sześć lat. Licząc od szczytu do dna,
obniżyły się łącznie o 38%. Na Majorce spadek sięgnął blisko 50%, do czego przyczyniły się
zarówno ogromna liczba licytacji komorniczych, jak i spadek liczby turystów, co wynikało
ze spowolnienia w UE. Dołek osiągnięto w okolicy 2013 roku. Dwa lata później ceny
zaczęły ponownie rosnąć, ale nie dlatego, że ktoś uruchomił hydrant z łatwym kredytem.
Po kryzysie z 2008 roku banki dostały taką lekcję, że dziś prowadzą w miarę rozsądną
politykę. Wzrost cen zawdzięczamy wzrostowi dochodów z najmu. Dochody z najmu z kolei
poszły w górę, gdyż skokowo wzrosła liczba przyjezdnych. W latach 2008–2014 do Hiszpanii
przylatywało 40–46 mln turystów rocznie. W roku 2017 było to już 66 mln. Temu właśnie
zawdzięczamy wzrost cen, szczególnie w regionach atrakcyjnych turystycznie.

W tym momencie może pomyślicie, że ceny nie są przecież tak wysokie jak w 2007 roku.
Nadal jest potencjał do wzrostu. Otóż nikt nie wie, co będzie dalej. Moim zadaniem jest
jednak obserwacja rynku i właśnie to robię. Na bazie tego, co widzę, wyciągam wnioski
i obecnie uważam, że kupno apartamentu czy domu na wynajem nie jest dobrym
pomysłem.

Czemu? Oto kilka powodów:

a) Jeszcze dwa lata temu większość moich znajomych posiadała dwie nieruchomości.
W jednej mieszkano, a drugą wynajmowano na dni czy tygodnie. Samodzielnie
administrując nieruchomością (organizacja najmu, sprzątanie), można było uzyskać
zwrot rzędu 8–9% rocznie. Oddając mieszkanie w zarządzanie wyspecjalizowanej
agencji, rentowność spadała do 5–6%. Sytuacja zmieniła się w 2017 roku, kiedy rząd
praktycznie zdelegalizował wynajem na okres krótszy niż miesiąc. Aby móc wynajmować
nieruchomość na krótki termin, należało uzyskać licencję. Jej przyznanie było uzależnione
od wielu czynników, ale generalnie starczyło ich dla 10% zainteresowanych. Ci, którzy
dalej wynajmowali mieszkania, narażali się na kary rzędu 20–40 tys. EUR. W pierwszym
roku nikt nie wiedział, czy mówimy o realnych karach czy straszaku. Niestety kary okazały
się realne i co gorsza, obecnie nie ma już widełek. Jest jedna kwota – 40 tys. EUR za wynajem
krótkoterminowy bez licencji. W efekcie ceny w hotelach wzrosły o 30%. Niestety ludzie,
którzy wcześniej wynajmowali mieszkania na tygodnie, nagle musieli znaleźć najemców na
cały rok lub sezon. Rentowność z najmu spadła do 2–3%.

Zmiany w prawie chronią hotelarzy, którzy płacą do budżetu sowite podatki. Oficjalnie
jednak rząd twierdzi, że dzięki zmianom w prawie spadną czynsze dla zwykłych osób.
Jest w tym trochę racji, gdyż Hiszpanie na wynajem przeznaczają aż 33% łącznych
dochodów i jest to najwyższy odsetek w Europie, co zresztą widać na wykresie. Średnia to
ok. 23%. Tak się żyje pod rządami socjalistów.

str. 206
Źródło: ec.europa.eu

b) Ceny nieruchomości rosły w latach 2016–2018. W 2019 roku mieliśmy stagnację. Z jednej
strony silnie spadły dochody z najmu. Z drugiej wzrost cen, z jakim mieliśmy do czynienia
w poprzednich latach, nadal przyciąga marzycieli. Ten rok, przynajmniej na Majorce, był
gorszy niż lata 2016–2018 zarówno dla hoteli, jak i restauracji. Uważam, że jest to efekt
spowolnienia gospodarczego w Europie.

Teraz zastanówcie się, co się stanie, jeżeli spowolnienie potrwa dwa czy trzy lata. Co, jeśli
ustabilizuje się sytuacja w Egipcie czy Tunezji. Co, jeżeli Włosi czy Grecy zrobią porządek
z emigrantami, a tym samym przyciągną turystów, którzy w obawie o bezpieczeństwo
wybierali przez ostatnie lata Hiszpanię?

Jest jeszcze inny scenariusz, w którym gwałtowny napływ emigrantów obniża

bezpieczeństwo także w Hiszpanii. Moim zdaniem jest on jednak skrajnie mało
prawdopodobny. Lobby hotelarskie jest tu bardzo wpływowe. Im zależy na spokoju
i bezpieczeństwie. Na tle Włoch czy Grecji politycy w miarę radzą sobie z napływem
emigrantów. Dodatkowo Policia Local i Guardia Civil reagują błyskawicznie i bardzo
skutecznie. Mieszkałem w wielu różnych miejscach na świecie, ale nigdzie nie czułem się
tak bezpiecznie jak na Majorce.

str. 207
c) Kolejnym czynnikiem, który przemawia przeciwko zakupom nieruchomości pod
wynajem, jest ich fatalna jakość. Nowo budowane apartamenty wymagają pierwszych
remontów maksymalnie po 5–7 latach. Ze względu na dużą wilgotność w zimie (Katalonia,
Baleary) i brak centralnego ogrzewania mieszkania odświeża się zazwyczaj co 2–3 lata.
Wyobraźcie sobie, że w grudniu temperatura morza wynosi szesnaście stopni. Nagle nad
ranem temperatura powietrza spada do czterech stopni. Ściany potrafi pokryć wilgoć,
gdyż mało które nieruchomości mają izolację czy dobre okna. Tak się tu po prostu buduje.
Przy okazji dość ciężko jest znaleźć robotników, którzy znają się na rzeczy, a jednocześnie
pracują za rozsądne pieniądze. Mówiąc wprost, jeśli coś się popsuje, to naprawa trwa
długo i kosztuje naprawdę dużo. Wierzcie mi, polscy budowlańcy uchodzą tu za mistrzów
w swoim fachu. Kolejnym kosztem, który mało kto bierze pod uwagę przy wynajmie
wakacyjnym, są bardzo wysokie ceny wody i prądu. W niektórych regionach należą do
najwyższych w Europie.

d) Niewiele osób, zachęcając nas do zakupu apartamentu w Hiszpanii, wspomina

o wysokich kosztach ich nabycia. W Polsce opłacamy taksę notarialną, podatek od
czynności cywilnoprawnej i opłatę za wpis do księgi wieczystej. Z reguły wszystkie koszty
nie przekraczają 3% wartości nieruchomości. W Hiszpanii, kupując apartament czy
dom, musimy się liczyć z opłatami rzędu 8-13% w zależności od ceny. Zawdzięczamy to
oczywiście wysokim podatkom.

Jak widzicie, kupno apartamentu w Hiszpanii pod wynajem, zwłaszcza przy obecnych
cenach, może nie być tak lukratywne, jak się to wydaje na pierwszy rzut oka. Mamy po
przeciwnej stronie potężne lobby hotelarskie, które stara się na różne sposoby eliminować
z rynku wszelkich konkurentów. Mamy socjalistyczny rząd, który szuka pieniędzy wszędzie,
gdzie to tylko możliwe. Mamy już za sobą fantastycznie lata 2016–2018, które sprawiły,
że turyści nadzwyczaj często wybierali Hiszpanię, a nie Grecję czy Włochy. Jest to
o tyle ważne, że ponad 10% wszystkich zatrudnionych pracuje w turystyce. Liczba
odwiedzających z kolei bezpośrednio przekłada się na ceny nieruchomości (wyższe
dochody z najmu i wyższe płace). Pamiętajcie jednak, że rok 2019 już pokazał, że wielki
boom w turystyce nie może trwać wiecznie. Uwielbiam Hiszpanię, w szczególności Majorkę.
Mieszka się tu cudownie. Nie chodzi tylko o klimat czy naturę, ale i o samych Hiszpanów
i ich mentalność. Najważniejszy dla nich jest czas spędzony z rodziną czy przyjaciółmi.
Praca jest ważna, ale na pewno nie tak jak dla Polaków. Hiszpania jako kraj ma mnóstwo
atutów, ale jeżeli planujemy tu inwestować, to musimy twardo stąpać po ziemi, bo inaczej
może się to dla nas skończyć nie tak, jak pierwotnie planowaliśmy.

Na koniec jedna rzecz, o której wspomniałem wcześniej. Hiszpanie są fantastycznym

narodem, ale są piekielnie leniwi i mało kreatywni. Wyremontowane i pięknie urządzone
mieszkanie potrafi kosztować tu dwa razy tyle co jego odpowiednik w kiepskim stanie.
str. 208
Majorkińczycy, mając pieniądze, wolą znacznie przepłacić za nieruchomość gotową do
zamieszkania, niż bawić się w remont. W mojej ocenie stwarza to bardzo dobre możliwości
pod tak popularne w Polsce flipy, którymi nikt się tu nie zajmuje. Jednocześnie polski,
wysoki standard jest tu niesamowitą rzadkością, a wszystko, co rzadkie, ma swoją cenę.
Piszę o tym, aby pokazać Wam, że na każdym rynku można zarobić, lecz nie zawsze idąc
na skróty.

14. Inwestowanie w ziemię rolną

Mało kto zdaje sobie sprawę, ale na przestrzeni ostatnich dwudziestu lat bardzo ciężko
było znaleźć aktywo, które dałoby lepszy zwrot niż ziemia rolna. Powodów było kilka

a) Po pierwsze na początku XXI wieku ceny znajdowały się na bardzo niskim poziomie. Był
to efekt przemian gospodarczych, jakie miały miejsce w Polsce w latach 90, oraz bardzo
niskiego statusu społecznego rolnika. Kto mógł, przenosił się do miast. Na wsi pozostawali
tylko nieliczni i niewiele osób chciało kupować ziemię rolną, no bo niby po co. Po raz kolejny
potwierdza się, że najlepsze zwroty uzyskuje się, nabywając znienawidzone aktywa.

b) Polska wstąpiła do UE w 2004 roku i od tego czasu przysługiwały nam dopłaty do

gruntów rolnych. Dzięki nim stały się one dużo atrakcyjniejsze, w efekcie czego ich cena
systematycznie rosła. Wystarczyło samo posiadanie ziemi rolnej, aby rok w rok otrzymywać
dopłaty z UE.

c) Z czasem ludzie dostrzegli rosnące ceny nieruchomości rolnych i nie mając pomysłu,
co zrobić z pieniędzmi, kupowali ziemię stricte w celach inwestycyjnych, dalej podnosząc
ceny. Ziemię następnie podnajmowano okolicznym rolnikom. W ten sposób uzyskiwano
ok. 1000 zł z każdego hektara. Przy obecnych cenach to 1000 zł/ha przekłada się na
rentowność rzędu 2,5–3%, czyli porównywalną z lokatą.

str. 209
Źródło: GUS

Na przełomie ostatnich dwudziestu lat cena hektara ziemi rolnej w Polsce wzrosła z 4800
zł/ha do 44 000 zł/ha (obecnie), co przekłada się na wzrost rzędu 12% rocznie. Jeżeli
w wyliczeniu uwzględnimy dopłaty bezpośrednie lub przychód z wynajmu ziemi rolnikom,
okaże się, że inwestycja w ziemię rolną była absolutnym hitem.

Nas jednak interesuje to, czy aktualnie inwestycja w ziemię rolną ma sens. W tym przypadku
sytuacja wygląda bardzo podobnie do opisywanych przeze mnie wcześniej nieruchomości
w Hiszpanii. Jeśli zamierzamy po prostu kupić kilka hektarów ziemi, bo nie mamy innego
pomysłu, to lepiej sobie odpuśćmy.

Po pierwsze w ten sposób zamrażamy środki w aktywie o bardzo niskiej płynności. Po

drugie, jeżeli naszą ziemię udostępnimy lokalnemu rolnikowi, to 1000 zł przychodu
z hektara przy średniej cenie 44 000 zł absolutnie nie powala. Po trzecie trzy lata temu
politycy wprowadzili przepisy bardzo utrudniające obrót ziemią rolną. Obecnie, co prawda,
ustawę tę nieznacznie zliberalizowano, ale jeszcze do niedawna nabyć ziemię rolną mógł
tylko rolnik, co bardzo ograniczało możliwości sprzedaży. Zwracam na to uwagę, gdyż
case ten pokazuje, jak jedna zmiana w prawie może uprzykrzyć nam życie. Tak to bywa
z aktywami o niskiej płynności.

Ceny ziemi rolnej oraz działek budowlanych w różnych regionach Polski

Jak widzicie, ceny ziemi rolnej w przeliczeniu na hektar wahają się w granicach 25–60
tys. zł. Jest to związane zarówno z klasą ziemi (im lepsza ziemia, tym wyższa cena), jak
i jej areałem. Jeśli mamy mnóstwo rozdrobnionych pól jak chociażby w województwie
podkarpackim, to bardzo ciężko jest prowadzić na nich uprawę na większą skalę, a co za
str. 210
tym idzie – nie cieszą się one dużym zainteresowaniem wśród dużych graczy. Dla nich liczy
się wyłącznie areał powyżej 100 ha.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS

Ceny ziemi rolnej, które widzicie w tabeli powyżej, są tylko wstępem do tego, co chcę opisać
w dalszej części. Teraz przyjrzyjcie się, jak przedstawiają się ceny działek budowlanych
w zależności od regionu. Tu zróżnicowanie jest dużo większe niż w przypadku ziemi
rolnej. Najniższe ceny działek mamy w województwie lubuskim (63 zł/m2), najwyższe
w mazowieckim (196 zł/m2). Jeszcze większe dysproporcje notujemy pomiędzy miastami
wojewódzkimi, gdzie ceny wahają się od 65 zł/m2 w przypadku Gorzowa Wielkopolskiego
do 849 zł w Warszawie.

str. 211
Źródło: bankier.pl

Teraz część z Was zapewne domyśla się, czemu zestawiłem ze sobą ceny działek rolnych
i budowlanych. O ile zakup ziemi rolnej, licząc na to, że cena jeszcze trochę wzrośnie, jest
dla mnie pozbawiony sensu, o tyle przekształcenie działki rolnej w działkę budowlaną ma
jak najbardziej sens. Proces nie jest prosty. Zajmie minimum dwa lata. Zwrot z inwestycji
liczony jest jednak w setkach procent, więc jest się nad czym pochylić. Wiem, gdyż sam
kupiłem w roku 2008 ponad 7 ha ziemi rolnej i przekwalifikowałem całość na działki
budowlane. Następnie wystawiłem je na sprzedaż znacznie poniżej cen rynkowych, dzięki
str. 212
czemu szybko znaleźli się pierwsi kupcy, którzy z kolei przyciągnęli kolejnych chętnych.
Zależało mi na tym, aby cały proces zamknąć w kilka lat, a nie utknąć z działkami na dekady.

W jaki sposób dokonać przekwalifikowania działki? Poniżej kilka wskazówek:

a) Pierwsze rozeznanie

Porównanie cen działek rolnych z cenami działek budowlanych ma na celu zbadanie

potencjału do zysku. Im większa różnica pomiędzy ceną za metr kwadratowy działki rolnej
a budowlanej, tym więcej jesteście w stanie zarobić. Najważniejsze jest jednak to, abyście
przyjrzeli się cenom ziemi w skali mikro. Sprawdźcie, jakie są ceny działek budowlanych
w Waszej okolicy. Poszukajcie tam gruntów rolnych na sprzedaż. Na przestrzeni lat kupiłem
kilka działek, w każdym przypadku od osób, które nie wystawiły ich na sprzedaż. Co więcej,
nie rozważały nawet sprzedaży. Zwyczajnie jeździłem po okolicy, która mnie interesowała,
i rozmawiałem z ludźmi, pytając, czy ktoś tu nie chce sprzedać działki. Wierzcie mi – to
działa. Są ludzie, którzy żyją w ruderach i zwyczajnie nie przyjdzie im do głowy, że mogą
sprzedać działkę lub jej część i dzięki temu znacząco poprawić stan życia. Nie oferujcie
kwot w stylu 6 zł/m2, bo to do nich nie dotrze. Zaproponujcie na przykład 300 000 zł
za 5 ha. Niby to samo, ale brzmi zupełnie inaczej. Dla wielu sprzedających są to kwoty
niewyobrażalne, dzięki czemu będą skłonni do sprzedaży. Odpowiednie poprowadzenie
rozmowy może sprawić, że kupimy grunt 20–40% poniżej ceny rynkowej. Najłatwiej jest
oczywiście iść do agencji nieruchomości czy przejrzeć Internet, ale moim zdaniem nie
znajdziecie tam dobrych ofert. Jednocześnie kilkanaście godzin rozmów z ludźmi z okolicy
może sprawić, że zaoszczędzicie kilkadziesiąt tysięcy już na wejściu.

b) Jakiej działki szukać?

Grunty, które kupiłem, należały do klasy I, II i III. W okolicy, która mnie interesowała,
zwyczajnie nie było innych. W tamtym czasie klasa ziemi nie miała dużego znaczenia
przy jej późniejszym przekwalifikowaniu. Sytuacja zmieniła się w 2013 roku. Po zmianach
w prawie uzyskanie warunków zabudowy jest nadal w miarę proste, o ile jest to klasa
ziemi od IV do VI. W przeciwnym razie niezbędna będzie zgoda Ministerstwa Rolnictwa,
co plasuje całe przedsięwzięcie gdzieś pomiędzy skrajnie trudnym a niemożliwym
do realizacji. Albo znajdujecie działkę z kiepską ziemią, albo odpuszczacie temat.

Bardzo ważne jest, aby działka nie była objęta planem zagospodarowania przestrzennego
ani studium będącym wstępem do planu. Na szczęście w Polsce większość terenów
rolnych nie posiada planu. Zasada jest prosta. Jeżeli jest plan bądź studium, nie możecie
wystąpić o wydanie warunków zabudowy. Warunki są z kolei niezbędne do wydzielenia
małych działek.
str. 213
Drugim czynnikiem jest bliskość podstawowych mediów. Jeśli działka, którą zamierzacie
kupić, jest usytuowana w pobliżu sieci wodociągowej, to w miarę łatwo ją rozbudujecie,
doprowadzając wodę do granicy każdej działki, co znacząco podniesie jej wartość. Brak
bieżącej wody oznacza dla potencjalnych kupujących konieczność wykopania studni
i zainstalowania filtrów, przez co cała inwestycja drożeje, a tym samym zniechęca
kupujących. Zróbcie wszystko, aby działki, które przygotujecie do sprzedaży, zdeklasowały
okoliczną konkurencję.

Z prądem raczej nie będzie problemu. Ostatecznie, jeśli działka leży przy głównej drodze,
to na 95% jest tam pociągnięta sieć elektryczna. Zwróćcie uwagę, czy na działce, którą
zamierzacie kupić, nie ma przypadkiem słupów elektrycznych, zwłaszcza średniego czy
wysokiego napięcia. Dla mnie ich obecność od razu dyskwalifikuje dany teren. Nikt nie chce
mieszkać w pobliżu słupów elektrycznych ani transformatorów emitujących szkodliwe
promieniowanie elektromagnetyczne.

Co do samego dojazdu, działka, którą kupiłem, z dwóch stron przylegała do drogi

asfaltowej, a mimo to musiałem utwardzić blisko kilometr dróg wewnętrznych. Istotne
jest, aby sam dojazd do działki nie był zbyt kłopotliwy. O ile latem nie przysparza to
problemów, o tyle w zimie czy podczas wiosennych roztopów może okazać się niemożliwe.

W tym momencie przypomniała mi się jeszcze jedna rzecz. Mianowicie bardzo ważna
jest wysokość Waszej działki w relacji do działek z nią sąsiadujących. Chodzi o to, gdzie
spływa woda i czy przypadkiem nie zalega akurat na interesującej Was działce. Latem
takich rzeczy nie sprawdzicie, gdyż poziom wód gruntowych potrafi wzrosnąć lub spaść
ok. 1,5 m w zależności od pory roku. W lecie wszystko także pięknie wygląda. Wtedy też
najlepiej sprzedają się działki. Myślę jednak, że najlepszy okres na rozpoczęcie poszukiwań
to zima lub wczesna wiosna. Wtedy uwidocznią się prawie wszystkie zagrożenia. Celowo
napisałem prawie wszystkie. Wiele gruntów rolnych posiada meliorację mającą na celu
odprowadzenie nadmiaru wody. Wszystko jest ok, jeśli działa ona sprawnie. Niestety przez
kilka hektarów przetoczą się koparki, niezbędne do budowy zarówno sieci wodociągowej
i energetycznej, jak i kilkunastu domów. Zmierzam do tego, że część sieci zostanie
uszkodzona przez wykonawców, którzy nie pisną o tym słowa. Jeżeli Wasza działka jest
na górce, to jesteście w miarę bezpieczni. Jeśli w dołku, to uszkodzenie melioracji może
spowodować późniejsze problemy.

c) Relacje z sąsiadami

Przyjmijmy, że zakup działki jest już za Wami. Jeżeli ma wyznaczone granice – super.
Niestety w wielu przypadkach są one określone na słowo honoru. U mnie granice były
wyznaczone 30–40 lat i nijak się miały do rzeczywistości. Jak to na wsi bywa, jeden sąsiad
str. 214
wjechał traktorem w granicę, zyskując 15 cm. Drugi się odwdzięczył i po latach nikt nie
wie, gdzie powinna przebiegać. Każdy z sąsiadów wie swoje, a dokumenty mówią coś
zupełnie innego. Poprzedni właściciel działki, którą kupiłem, procesował się z sąsiadem
o to, gdzie przebiega granica. Czterech biegłych sądowych nie było w stanie zakończyć
sporu pomiędzy zwaśnionymi stronami. To, czego nie potrafili załatwić prawnicy przez
półtora roku, załatwiły duża butelka Finlandii i ogórki. Sąsiadów trzeba poznać, przywitać
się z nimi, pokazać ludzką twarz. Dzięki temu można uniknąć wielu problemów, a istniejące
szybko rozwiązać. Co więcej, w przyszłości można liczyć na pomoc czy wsparcie.
Pamiętajcie, nieważne, co zamierzacie zrobić z Waszą działką, sąsiedzi muszą być o tym
poinformowani. Jeśli uznają, że to, co robicie, nie jest im na rękę, mogą skutecznie utrudnić
Wam życie. Nim przystąpicie do jakichkolwiek działań, zadbajcie o dobre relacje.

d) Jak rozplanować podział działki?

Załóżmy, że macie uregulowane granice. Wiecie teraz dokładnie, jakie wymiary ma działka.
Musicie teraz zastanowić się nad tym, w jaki sposób ją podzielić. Ja zaplanowałem działki
od 800 m2 do ponad 2500 m2 i to był błąd. Jeśli chcecie działkę dla siebie, wybierzcie taką,
jaka Wam pasuje, i niech to będzie nawet 5000 m2. Absolutna większość ludzi jednak woli
działki o powierzchni 800–1000 m2. Ich nie interesuje, ile zapłacą za metr kwadratowy, lecz
za całość. W przypadku małych działek uzyskacie wyższą cenę za metr kwadratowy, a tym
samym więcej zarobicie na całej inwestycji. Planując podział kilku hektarów na małe działki,
zróbcie to tak, aby absolutna większość z nich mieściła się w przedziale 800–1000 m2.

Kolejnym niezbędnym elementem są drogi wewnętrzne, dzięki którym potencjalni kupcy

dojadą do działki. Zaplanujcie je tak, aby tracić na nich możliwie jak najmniej terenu. Klient
płaci za działkę, udział w drodze dostaje w prezencie. Moim zdaniem optymalna szerokość
drogi wewnętrznej to 6 m. To wystarczy, aby dwa samochody bezpiecznie się minęły.
Chodników nikt tam przecież budował nie będzie, a przynajmniej nie Wy.

e) Podział pierwotny

Podział kilkuhektarowej działki na działki docelowe o małej powierzchni jest niemożliwy.

Możecie go natomiast dokonać w dwóch krokach. W pierwszej kolejności musicie dużą
działkę podzielić na kilka działek o powierzchni od 3000 m2 do 5000 m2. Na wytyczenie
działki mniejszej niż 3000 m2 nie pozwala prawo. Jeśli jednak działka ma mniej niż 5000
m2, to automatycznie zostaje wyłączona z ustawy o ochronie gruntów rolnych. Jeżeli Wasz
docelowy plan przewiduje np. cztery działki, każda o powierzchni 900 m2, to w pierwotnym
podziale musicie wydzielić z kilku hektarów działkę o powierzchni 3600 m2 (4 × 900 m2).

str. 215
f) Podział wtórny

W tym momencie macie do dyspozycji kilka, a być może kilkanaście działek o powierzchni
od 3000 m2 do 5000 m2 oraz działki, które będą stanowiły drogi dojazdowe. Teraz
powinniście wystąpić do urzędu gminy o wydanie warunków zabudowy. Bardzo ważne.
Przyjmijmy, że macie działkę o powierzchni 4000 m2, którą zamierzacie podzielić na
cztery, każda o powierzchni 1000 m2. Wnioskujecie o wydanie warunków zabudowy
dopuszczającej budowę czterech domów wraz z niezbędną infrastrukturą i podziałem
działki. Szczególnie ważny jest zapis „podział działki”. Warunki zabudowy po tym, jak się
uprawomocnią, umożliwią Wam wydzielenie czterech docelowych działek, a później będą
podstawą do wydania pozwolenia na budowę. Drobna uwaga. Składajcie wnioski powoli.
Jedna działka (3–4 domy) co kilka tygodni. Dzięki temu nie będziecie przyciągać zbytniej
uwagi. Chodzi o to, aby jakiś urzędnik nie zarzucił Wam, że obchodzicie prawo. W moim
przypadku jedna z urzędniczek ze starostwa, która zatwierdzała decyzje podziałowe,
zorientowała się o wszystkim po fakcie i zażądała łapówki. Po tym, jak spotkała się
z odmową, rozpoczęła krucjatę, aby unieważnić wszystkie decyzje, mimo iż do tego czasu
sprzedałem już osiemnaście działek. Sprawa zakończyła się sromotną klęską urzędników,
ale trochę czasu, nerwów i pieniędzy mnie to kosztowało. Więcej napisałem na ten temat
w IV tomie.

g) Uzbrojenie działki

Część działek w Waszej okolicy zapewne będzie uzbrojona, a inne nie. Zważywszy na fakt,
że będziecie mieli nie jedną, a kilkadziesiąt działek, powinniście je uzbroić, aby podnieść
ich wartość. W mojej ocenie absolutne minimum to doprowadzenie prądu. Ja w tym
celu udałem się do energetyki, powiedziałem, co zamierzam zrobić, i po godzinie znalazł
się bardzo uczynny pan. Od 8:00 do 16:00 był pracownikiem energetyki. Po godzinach
i w weekendy zajmował się tego typu pracami. Właśnie takich osób powinniście szukać.
Zna procedury i ludzi, których zgody są nam niezbędne. Dzięki temu położenie ponad
kilometra kabla z prądem przebiegło szybko i bez przeszkód.

Dużo większym problemem było zbudowanie sieci wodociągowej. Nie chodzi o prace
techniczne, które zajęły mniej niż tydzień, lecz całą papierologię. Projekt wodociągu,
pozwolenia, zgody na wpięcie się do sieci na działkach należących do sąsiadów, przeciski
pod drogi, badanie szczelności, sprawdzanie próbek wody czy nie zawierają bakterii. Istna
masakra, zwłaszcza że każda decyzja musi się uprawomocnić. Najlepsze było, że na własny
koszt zrobiłem ponad kilometr sieci wodociągowej, a gmina kręciła nosem, gdy im go
przekazywałem za symboliczną złotówkę. Nie pamiętam dokładnie, ile kosztowało mnie
pociągniecie prądu, lecz przy inwestycji na taką skalę wodociąg to koszt ok. 80 zł/m.

str. 216
h) Sprzedaż działek

Na cały proces przekwalifikowania działek musicie liczyć dwa lata. Równolegle możecie
przygotowywać pozwolenia na prace związane z podpięciem do sieci energetycznej czy
wodociągowej. Prace rozpocząłbym jednak dopiero po otrzymaniu wszystkich pozwoleń.
Gdy już macie działki gotowe do sprzedaży, zadbajcie o to, aby wyglądały atrakcyjnie.
Niech ktoś skosi krzaki czy chwasty, które rozrosły się w międzyczasie i obecnie odstraszają
potencjalnych kupujących. Wyraźnie zaznaczcie też słupki graniczne, aby nikt nie miał
wątpliwości, gdzie działka się zaczyna, a gdzie kończy. Na drogi wewnętrzne (wcześniej
pole) wysypcie tyle gruzu, ile to konieczne, aby potencjalny kupiec był w stanie łatwo
dojechać do działki, która go interesuje.

Przy drodze asfaltowej postawcie reklamy w stylu „Działki budowlane na sprzedaż”

wraz z Waszym numerem telefonu. Dzięki temu informacja szybko trafi do potencjalnych
kupców. Jednocześnie ci, którzy znajdą ogłoszenie w sieci, w prosty sposób zlokalizują
działkę, będąc w okolicy.

i) Podatki

Kupiliście działkę rolną. Podzieliliście ją na kilkadziesiąt działek, na które uzyskaliście

warunki zabudowy. Jesteście przedsiębiorcami w rozumieniu przepisów prawa
podatkowego. Skoro tak, to od każdej sprzedaży musicie odprowadzić podatek VAT, nawet
jeżeli kupiliście działki jako osoby fizyczne nieprowadzące działalności gospodarczej. Ta
część jest bezsporna. Niestety.

Niewiadomą jest, czy musicie zapłacić także podatek dochodowy. Część działek
sprzedałem przed upływem pięciu lat, licząc od końca roku, w którym je nabyłem, a część
po upływie pięciu lat. W każdym przypadku musiałem zapłacić podatek dochodowy, gdyż
według orzecznictwa na tamten moment byłem przedsiębiorcą, w związku z czym okres
pięciu lat nie miał zastosowania. Dziś, mimo że przepisy się nie zmieniły, nie musiałbym
płacić podatku, gdyż zmieniła się wykładnia prawa i to, co ważne, na korzyść dla podatników.
Kwestie te omówcie jednak z lokalnym doradcą podatkowym, gdyż dwa urzędy skarbowe
mogą interpretować te same przepisy w skrajnie odmienny sposób.

Na koniec mała uwaga. Zdobycie wiedzy niezbędnej do przeprowadzenia całego procesu

zajęło mi sporo czasu. Studiowałem przepisy, rozmawiałem z prawnikami, urbanistami
i pracownikami z różnych urzędów. Pewne rzeczy po prostu trzeba „wychodzić i wypytać”.
Być może Wy usłyszycie, że „czegoś się nie da”, „my takich rzeczy nie robimy” albo „to
jest nielegalne”. Wszystko, co opisałem, było zgodne z prawem, lecz mało kto wiedział,
jak przeprowadzić tak duży proces. Ostatecznie z 7 ha dobrej ziemi rolnej uzyskałem, o ile
str. 217
dobrze pamiętam, 46 działek budowlanych. W mojej gminie przekształceń na taką skalę
nie robił nikt przede mną. Wyznaczanie ścieżek nie jest proste, ale jeśli Wam się uda, to
może być bardzo dochodowe.

15. Inwestowanie w lokale komercyjne

Nieruchomości komercyjne w absolutnej większości przypadków generują wyższy zwrot

niż mieszkania na wynajem. Powód jest prosty. Na zakup mieszkania decyduje się
wiele osób, nie mając innego pomysłu na zagospodarowanie nadmiaru gotówki. Lokale
komercyjne dla odmiany są kupowane w zdecydowanej większości przez osoby, które
mają przyzwoite pojęcie na temat rynku nieruchomości w danym regionie. Ich zwyczajnie
zwrot z wynajmu typowego mieszkania nie zadowala.

Nieruchomości komercyjne możemy podzielić na kilka grup:

- Obiekty handlowe, do których zaliczamy zarówno małe lokale pod typową Żabkę, jak
i ogromne centra handlowe.

- Obiekty biurowe. W tym przypadku mowa zarówno o kamienicach wynajmowanych na

potrzeby firm, jak i ogromnych biurowcach.

- Magazyny.

Wiedza, którą Wam przekazuję, ma mieć ogromny walor edukacyjny, ale jednocześnie
chcę, byście mogli wykorzystać ją w praktyce. Nie będę liczył rentowności z najmu dla
Galerii Mokotów czy Arkadii, gdyż są one poza zasięgiem finansowym niemalże każdego
z nas. Na tego typu lokale komercyjne możemy uzyskać ekspozycję poprzez REIT-y, o czym
w dalszej części. W tym dziale opiszę, jak wygląda sytuacja na rynku małych lokali pod
wynajem, których ceny wahają się od 300 000 zł do kilku milionów. W pierwszej kolejności
jednak przedstawię pewne zależności/trendy, gdyż mają one ogromny wpływ na przychody
z najmu i ceny lokali.

Trendy na rynku lokali komercyjnych

a) Ceny lokali komercyjnych są dużo bardziej zmienne niż nieruchomości mieszkalnych.

Wiąże się to z dużymi wahaniami czynszów płaconych przez najemców. Te z kolei bardzo
zależą od zmian w gospodarce i trendów na rynku nieruchomości. Posłużę się przykładem
lokalu usytuowanego na jednej z głównych ulic handlowych w mieście zamieszkałym
str. 218
przez 200 tys. osób. W latach 2005–2007 mój znajomy wynajmował tenże lokal, inkasując
20 000 zł miesięcznie. W tamtym czasie praktycznie każdy wolny lokal natychmiast
znajdował chętnych. Korzystali z tego właściciele, bez opamiętania windując czynsze.
W roku 2009 sytuacja się zmieniła. Gospodarka bardzo spowolniła, pojawiły się pierwsze
wolne lokale pod wynajem. Najemca zażądał obniżenia czynszu. Właściciel przystał na
12 000 zł miesięcznie. Spadek o 40%. Dwa lata później gospodarka się odrodziła, lecz
nie przełożyło się to na ponowny wzrost wysokości czynszów. Czemu? W okolicy szybko
przybywało powierzchni pod wynajem. Powstawały nowe centra handlowe, do których
przeniosła się znaczna część handlu. Jednocześnie lokale na głównych ulicach handlowych
powoli pustoszały. Z takim trendem mamy do czynienia obecnie i w mojej ocenie jest on
nie do zatrzymania. Ludzie zdecydowanie wolą przyjechać do gigantycznego centrum
handlowego, gdzie zagęszczenie sklepów jest ogromne, niż robić kilometry, biegając od
sklepu do sklepu.

Bez obaw, nie ma szans, aby cały handel przeniósł się do dużych centrów handlowych.
W mojej ocenie małe obiekty handlowe położone blisko dużych skupisk mieszkalnych
będą nadal świetnie dawać sobie radę. Mowa o lokalach takich jak sklep Żabka, bank czy
apteka. Nikt z nas nie będzie jechał do marketu po drobne zakupy ani do galerii handlowej,
aby załatwić coś w banku. W tym przypadku liczy się bliskość danego obiektu, co przekłada
się na oszczędność czasu.

b) Z każdym rokiem coraz większa część handlu przenosi się do Internetu. Zdarza się, że
produkty zamówione za pośrednictwem Amazon Prime trafiają do odbiorców w niedzielę
wieczorem, zaledwie dwie godziny po dokonaniu zakupu. Przy takich cenach, łatwości
wyboru i szybkości dostawy tradycyjnym sklepom będzie coraz trudniej konkurować
z handlem w Internecie. Mniej sklepów stacjonarnych oznacza zmniejszenie popytu na
powierzchnię handlową, a tym samym spadek czynszów.

c) Na fali szybkiego wzrostu gospodarczego obecnie powstaje bardzo dużo biurowców

oferujących powierzchnię pod wynajem. Jest to o tyle dziwne, że od 2015 roku spadają
czynsze powierzchni biurowej zarówno dla klasy A, jak i B. Jeżeli trend nie wyhamuje, a nic
na to nie wskazuje, być może w perspektywie dwóch czy trzech lat będziemy mieli w Polsce
bardzo wiele pustostanów, podobnie jak w latach 2002–2003. Kolejnym zagrożeniem
dla lokali biurowych staje się upowszechnienie pracy zdalnej, dzięki czemu pracownicy
zaoszczędzają czas na dojazdy do pracy, a pracodawcy na koszcie wynajmu biura. Obecnie
Independent Trader Team liczy siedem osób i każda z nich pracuje zdalnie. Moim zdaniem
trend ten będzie przyspieszał. Pytanie brzmi: jak szybko?

Zwracam na to uwagę, gdyż w kolejnych latach najprawdopodobniej wiele funduszy

str. 219
inwestycyjnych będzie chciało pozbyć się nieruchomości biurowych, umieszczając je
w REIT-ach. To idealna metoda na sprzedaż po znacznie zawyżonej cenie nieświadomym
inwestorom.

Jeden z moich znajomych posiada kilkanaście hoteli rozsianych po całym świecie. Dwa
lata temu zapytał mnie, jak bym je upłynnił, gdybym był na jego miejscu. Odparłem, że
powinien poczekać kilka lat, aż na polskiej giełdzie zacznie się ruch, a zacznie się zgodnie
z przepływem kapitału. Po pewnym czasie, podobnie jak na zachodnich giełdach, pojawią
się REIT-y, które jako coś nowego przyciągną uwagę inwestorów, pompując ich ceny. Dla
mnie to byłby właśnie idealny moment i sposób na pozbycie się sieci hoteli. Nowinki,
nieważne, czy jest to Internet, biotechnologia, kryptowaluty, marihuana czy gaming,
zawsze wzbudzają emocje, przez co wyceny osiągają astronomiczne poziomy. Pamiętajcie
o tym, gdyż za kilka lat REIT-y zapewne przeżyją podobny boom. Co będzie później? Pewnie
się już domyślacie.

d) W skali globalnej odchodzi się od projektowania budynków monofunkcyjnych, np.

stricte biurowych, na rzecz łączenia apartamentowców z powierzchnią biurowo-handlową
i częścią rozrywkową. Dobrym przykładem jest Miasteczko Wilanów, gdzie niemalże cały
parter przeznaczony jest na osiedlowe sklepy, punkty usługowe i restauracje.

e) Bardzo pozytywnym czynnikiem mogącym mieć wpływ na rynek nieruchomości

jest zmiana klasyfikacji Polski z kraju rozwijającego się na kraj rozwinięty. Status kraju
rozwiniętego sprzyja napływowi inwestycji, czyli wiąże się ze spadkiem bezrobocia
i wzrostem realnej siły nabywczej. Kolejnymi pozytywami są masowy napływ
gigantycznego kapitału z Izraela i wzrost znaczenia Polski dla Stanów Zjednoczonych.

Jaką rentowność mają lokale komercyjne?

W moim rodzinnym mieście mamy dwie główne ulice handlowe. Są usytuowane

równolegle, jedna 100 m od drugiej. Coś jednak sprawiło, że na jednej z nich znalazło
się dziesięć banków, aptek, drogerii, a na drugiej mamy, nazwijmy to, „sklepy drugiej
kategorii”. Tym samym cena lokali i czynsze w przeliczeniu za metr kwadratowy potrafią
różnić się o 300%. Skąd się to bierze? Szczerze, nie mam pojęcia. Dążę jednak do tego, że
lokal lokalowi nie równy.

Na rynku znajduje się obecnie mnóstwo tzw. gotowców inwestycyjnych. Wiele

przykładowych ofert można znaleźć w Internecie. W każdym razie po przejrzeniu łącznie
około stu ofert nasuwają się następujące wnioski:
str. 220
a) Najniższe ceny w przeliczeniu na metr kwadratowy i ceny za wynajem mają lokale
przeznaczone pod markety. Na przykładzie około dwudziestu ofert średnia cena za
metr kwadratowy wyniosła 3500 zł. Tego typu lokale cechowały się także najwyższą
rentownością, bo ok. 8,5% rocznie.

b) Trochę gorzej wygląda rentowność małych lokali użytkowych, zazwyczaj

wolnostojących. Średnia z około pięćdziesięciu lokali na sprzedaż wyniosła 8,3% rocznie.

c) Najniższą rentowność miały duże galerie handlowe – plasowała się ona na poziomie
7,8% rocznie.

d) Generalnie rentowność waha się w granicach 6–11% i szczerze mówiąc, ciężko znaleźć
tu jakąś prawidłowość. Najprawdopodobniej właściciele lokali cechujących się najniższą
rentownością nie mieli dużej motywacji do sprzedaży, a tym samym wystawili lokal po
znacznie zawyżonej cenie. W przypadku obiektów, których rentowność przekraczała
10%, spodziewałem się, że wkrótce wygasa umowa i właściciel chce pozbyć się lokalu
możliwie jak najszybciej, ale i to nie znalazło potwierdzenia.

e) Uśredniony czas do wygaśnięcia umowy najmu to nieco ponad cztery lata.

Najważniejszy wniosek jest następujący. Bez znaczenia, czy mamy do czynienia z lokalem,
którego cena za metr kwadratowy wynosi 3500 zł czy 7000 zł, rentowność plasuje się na
poziomie 7–9% rocznie. Co ważne, w przypadku lokali komercyjnych umowy z najemcami
zazwyczaj mają wpisaną coroczną indeksację czynszów o wskaźnik inflacji. Podatek
od nieruchomości (znacznie wyższy niż w przypadku lokali mieszkalnych) także zwykle
spoczywa na najemcy.

Rentowność z najmu rzędu 8% w obecnej sytuacji jest naprawdę na przyzwoitym poziomie,

zwłaszcza jeśli weźmiemy pod uwagę rekordowo niskie stopy procentowe. W mojej ocenie
część inwestorów, mając w pamięci gwałtowne spadki cen lokali komercyjnych z lat 2007–
2011, nadal z dużą dozą rezerwy podchodzi do tego typu inwestycji.

Wynik na poziomie 8% dotyczy zresztą tzw. gotowców inwestycyjnych, kiedy kupujemy

lokal już z najemcą. W niektórych przypadkach, na przykład budując lokal samodzielnie,
jesteśmy w stanie uzyskać zwrot przekraczający 10%. Absolutnym rekordzistą jest mój
kolega, który kilka lat temu kupił z licytacji komorniczej cały biurowiec. Wysoka bariera
wejścia sprawiła, że nie było wielu chętnych, dzięki czemu cena, jaką zapłacił, była
str. 221
skrajnie niska w relacji do tego, co nabywał. Po dokładnym przebadaniu popytu okazało
się, że w okolicy brakuje powierzchni biurowych wysokiej kategorii. Po przeprowadzeniu
kompletnego remontu był w stanie wygenerować rentowność z najmu na poziomie 27%!
Kluczem do sukcesu były niskie koszty nabycia i perfekcyjne dopasowanie do potrzeb
lokalnego rynku. Jak widzicie, na każdym rynku można osiągnąć bardzo przyzwoite zwroty.
Wszystko zależy od naszej inwencji, dostępu do kapitału i zaangażowania.

16. Czym są REIT-y, czyli jak inwestować w biurowce

w Singapurze czy hotele w Hongkongu?

Inwestowanie w nieruchomości kojarzy się z przeznaczeniem dużej kwoty na zakup

mieszkania, domu czy lokalu. Ma to swoje minusy. Po pierwsze, jeśli już decydujemy się
działać, to zazwyczaj potrzebna jest spora kwota. Po drugie środki, które przeznaczymy na
inwestycję, tracą na płynności. Ostatecznie nie da się pozbyć mieszkania z dnia na dzień.
Dobra informacja jest taka, że da się inwestować w nieruchomości tak samo jak w akcje,
czyli kupując udziały w ciągu minuty i pozbywając się ich w dowolnej chwili. Taką możliwość
dają REIT-y. Co to takiego? To fundusze inwestujące w nieruchomości komercyjne (lokale,
biurowce, magazyny). Na poniższym schemacie wyjaśnię Wam, jak działają.

Źródło: opracowanie własne

Powstaje fundusz (REIT), którego celem jest inwestowanie w nieruchomości komercyjne.

Na początku działa on w oparciu o kapitał początkowy i kredyty. Z czasem wchodzi na

str. 222
giełdę, a inwestorzy kupują jego akcje. Nowe środki przeznaczane są na dalszy rozwój,
np. przejęcie kolejnych budynków. Załóżmy, że są to galerie handlowe. REIT generuje więc
przychody. Są to czynsze płacone przez firmy, które wynajmują lokale w galeriach. Od nich
należy odjąć wynagrodzenia menadżerów, koszty remontów i odsetki od kredytów. To, co
zostaje, to zysk funduszu. I tutaj dochodzimy do ważnej kwestii. REIT zobligowany jest do
wypłacenia akcjonariuszom co najmniej 75% lub 90% zysku (dokładny poziom zależy od
kraju działalności).

Kolejna bardzo ważna kwestia to preferencje podatkowe. REIT-y mają specjalny przywilej,
a mianowicie nie płacą podatku dochodowego. Muszą jednak wypłacić zdecydowaną
większość zysku inwestorom w postaci dywidendy. Dopiero w tym momencie środki są
opodatkowane.

17. Rodzaje REIT-ów

Fundusze inwestujące w nieruchomości dzielimy na kilka typów: equity, mortgage

i diversified. Pora wyjaśnić, co oznacza każde z tych pojęć.

a) Equity

To najczęściej spotykany rodzaj REIT-ów. Chodzi o fundusze inwestujące w nieruchomości

komercyjne (lokale, biurowce, magazyny) po to, by generować zysk w postaci czynszów.
Właśnie na REIT-ach typu equity zamierzam skupić się w kilku kolejnych rozdziałach.

b) Mortgage

Są to fundusze klasyfikowane jako REIT-y, ale ich działalność polega na inwestowaniu

w kredyty hipoteczne. Działa to w następujący sposób: REIT pożycza środki od inwestorów,
a następnie udziela kredytów, których zabezpieczeniem są nieruchomości. Do pewnego
momentu takie fundusze przynoszą wspaniałe zyski, jednak w razie wystąpienia fali
bankructw niektóre kredyty nie są już dalej spłacane, a wiele nieruchomości traci na
wartości. Dlatego też od takich REIT-ów wolę trzymać się z daleka.

c) Diversified lub hybrid

To połączenie obu typów funduszy, które opisałem wyżej.

str. 223
Istnieją również fundusze, które budują biurowce lub osiedla, a następnie je przez pewien
czas wynajmują. Robią to tylko po to, by zyskać status REIT-u, a co za tym idzie preferencje
podatkowe. Następnie sprzedają nieruchomości i nie płacą podatku dochodowego. Takich
funduszy oczywiście należy się wystrzegać.

Co do funduszy typu equity, warto zaznaczyć jeszcze jedno rozróżnienie. Mianowicie REIT
może inwestować w nieruchomości z różnych sektorów gospodarki. Oto one:

- Lodging/resorts (zakwaterowanie: np. hotele i ośrodki wczasowe).

- Health care (opieka zdrowotna: np. szpitale, domy seniora).

- Services (lokale usługowe: np. salony fryzjerskie).

- Industrial (przemysłowe: np. magazyny, centra dystrybucyjne).

- Residential (osiedla mieszkaniowe: np. budynki mieszkalne, akademiki).

- Office (powierzchnie biurowe: np. biura wszelkiego typu).

- Diversified (zdywersyfikowane, działają w różnych sektorach: np. REIT mający portfel

złożony z budynków przemysłowych i biurowców).

- Retail (handel detaliczny: np. sklepy, galerie handlowe).

Warto być świadomym tego podziału, ponieważ są sektory gospodarki, które w kolejnej
dekadzie będą radzić sobie lepiej, a także takie, w przypadku których popyt będzie spadał,
co przełoży się na niższe czynsze i w efekcie mniejsze zyski REIT-ów.

18. Co wpływa na notowania REIT-ów?

Pora opisać kilka czynników, które mają wpływ na notowania REIT-ów. Niby wciąż mówimy
o nieruchomościach, jednak istnieją pewne różnice pomiędzy inwestowaniem w domy czy
mieszkania a inwestowaniem np. w biurowce.

a) Stopy procentowe

Otoczenie niskich stóp procentowych zazwyczaj pozytywnie wpływa na ceny REIT-ów.

str. 224
Ostatecznie, skoro lokaty oferują odsetki równe inflacji bądź nawet niższe, to wiele osób
decyduje się wyciągnąć środki i przeznaczyć je właśnie na udziały w REIT-ach. Mam na
myśli kraje, gdzie rynek takich funduszy jest już rozwinięty. Dotyczy to szczególnie Stanów
Zjednoczonych.

Niskie stopy procentowe oznaczają dla REIT-ów niższe koszty kredytu, co automatycznie
przekłada się na wyższe zyski. To zaś pozwala funduszom wypłacić wyższą dywidendę, a co
za tym idzie – wzmaga zainteresowanie inwestorów. W ten sposób wszystko się napędza
i wpływa na wzrost notowań REIT-ów.

Z drugiej strony, jeśli mamy do czynienia z podwyżkami stóp procentowych, to nie

musi to od razu oznaczać spadku notowań REIT-ów. Zastanówcie się. Do podwyżek stóp
procentowych dochodzi najczęściej wtedy, gdy gospodarka jest rozpędzona, a inflacja
rośnie. W takim okresie czynsze są wyższe, a to właśnie na nich opierają się przychody
REIT-ów.

Mamy zatem taki okres jak chociażby lata 2005–2006 w USA, kiedy to wzrost gospodarczy
utrzymywał się na wysokim poziomie, a inflacja rosła. Rezerwa Federalna wkroczyła do
akcji i podwyższyła stopy procentowe. Podobna tendencja miała miejsce na całym świecie.
REIT-om wcale to jednak nie przeszkadzało, ponieważ w tamtym okresie zyski z czynszów
rosły szybciej niż koszty kredytu. Zatem REIT-y wciąż były w stanie wypracowywać coraz
wyższe zyski. Problemy zaczęły się dopiero w 2007 roku, kiedy amerykańska gospodarka
ewidentnie zaczęła zwalniać. Co było później – nie muszę chyba przypominać.

W każdym razie REIT-y radzą sobie dobrze, kiedy odsetki z lokat są stosunkowo niskie na
tle inflacji, a gospodarka rozwija się przyzwoicie. Jednak gdy wzrost cen przyspiesza, bank
centralny reaguje i podwyższa stopy procentowe. Na początku REIT-y są w stanie rosnąć
dalej. W pewnym momencie jednak gospodarka spowalnia, zyski przedsiębiorstw spadają
i maleje popyt na lokale komercyjne. Czynsze idą w dół. To bezpośrednio przekłada się na
niższe zyski REIT-ów. Ich notowania spadają zarówno w wyniku silnego spadku zysków, jak
i paniki na rynkach akcji.

b) Rozwój e-handlu

Handel elektroniczny z roku na rok przejmuje coraz większą część rynku. Efekt jest taki, że
ludzie częściej niż do tej pory:

- kupują książki przez Internet (zamiast pójść do księgarni),

- zamawiają sprzęt elektroniczny w sieci (zamiast wybrać się do sklepu),

str. 225
- szukają ofert turystycznych poprzez wyszukiwarkę (zamiast odwiedzić biuro podróży).

To wszystko sprawia, że część firm decyduje się na ograniczenie liczby placówek

stacjonarnych, a w zamian rozwija ofertę internetową. Wiąże się to z malejącym
zapotrzebowaniem na lokale, w tym na te w galeriach handlowych, a to z kolei przekłada
się na niższe czynsze.

c) Styl życia

Stopy procentowe dość szybko odbijają się na sytuacji gospodarczej, w tym również na
wynikach REIT-ów. Są jednak i takie czynniki, które zmieniają rynek powoli i mija sporo
czasu, zanim w ogóle zdamy sobie z nich sprawę. Podam kilka przykładów, byście wiedzieli,
co mam na myśli.

Po pierwsze pojawiają się duże produkcje filmowe, które można zobaczyć tylko w niektórych
kinach i to zaledwie przez kilka dni. Następnie szybko są one umieszczane np. na Netflixie
czy HBO GO. Producenci podsuwają nam filmy pod nos, byśmy nie musieli wychodzić
z domu. To może przełożyć się na mniejszą liczbę osób chodzących do kin, w związku
z czym część z nich zniknie.

Po drugie powszechna dostępność Internetu i walka o pracownika sprawiają, że coraz

więcej firm decyduje się na oferowanie pracy zdalnej (tzw. home office). W takim układzie
pracownicy albo odwiedzają siedzibę firmy w niektóre dni, albo nie robią tego wcale. Trend
ten będzie przyspieszał, tym bardziej że w przemyśle dojdzie do rewolucji i automatyzacja
pracy wejdzie na jeszcze wyższy poziom. Wniosek? Przedsiębiorstwa będą potrzebowały
coraz mniej powierzchni biurowych, a czasem wręcz będą rezygnowały z posiadania
jakiejkolwiek siedziby.

Po trzecie ze względu na starzejące się społeczeństwo, słabsze więzy rodzinne i rosnącą

liczbę bezdzietnych par na Zachodzie coraz popularniejsze stają się domy seniora.
Inwestowanie w takie nieruchomości zapewne okaże się bardzo opłacalnym biznesem
w kolejnych latach. Podobnie może wyglądać kwestia prywatnych szpitali, kiedy miliony
osób uświadomią sobie, że państwowa służba zdrowia jest skrajnie niewydolna.

Wszystkie te przykłady możemy opisać jako zmiany kulturowe i społeczne. Chyba zgodzicie
się, że wpływają na rynek nieruchomości komercyjnych, choć oczywiście dzieje się to powoli

d) Demografia i otoczenie dla biznesu

Przyjmijmy, że mamy dwa REIT-y. Oba inwestują w galerie handlowe i apartamentowce.

str. 226
Problem polega na tym, że jeden z nich w Singapurze i Hongkongu, a drugi we Włoszech.
W pierwszym przypadku mamy do czynienia z krajami, które przyciągają kreatywnych
ludzi, dając im szansę rozwoju (proste prawo, niskie podatki). Efektem jest dynamiczny
rozwój gospodarczy. Z kolei Włochy charakteryzują się skomplikowanym prawem
i niewydolnym systemem sprawiedliwości, a podatki są na dużo wyższym poziomie. To
wszystko skutecznie hamuje gospodarkę. Potężne firmy, jeśli tylko mają wybór, wybierają
inne rynki, zamiast działać we Włoszech.

Teraz zastanówcie się: który REIT przyniesie w kolejnych latach większe zyski? Ten
operujący w Azji czy we Włoszech?

Wzrost demograficzny i prężnie rozwijająca się gospodarka to podstawowe warunki, by

rynek nieruchomości komercyjnych mógł się rozwijać. Jeśli firmy będą upadać, to kto
zapełni te wszystkie istniejące magazyny, biurowce i lokale usługowe? A jeśli bezrobocie
będzie rosło, to kogo będzie stać na to, by zamieszkać w nowiutkich apartamentowcach?
Tylko nielicznych.

Dlatego też wybierając REIT-y pod kątem inwestycji, powinniście zwrócić uwagę na kraje,
w których prowadzą swoją działalność.

19. Globalny rynek REIT-ów

W przypadku REIT-ów nie możemy mieć do czynienia z identycznymi migracjami kapitału

jak na rynku akcji. Powód jest bardzo prosty. W wielu krajach REIT-ów zwyczajnie nie ma
na giełdzie. Najlepszym przykładem jest Polska – z jednej strony niektóre klasyfikacje
zaliczają nas do grona krajów rozwiniętych, a z drugiej do tej pory doczekaliśmy się
zaledwie jednego REIT-u notowanego na polskiej giełdzie. Swoją drogą już go na niej nie
ma. W naszym kraju ustawodawstwo nie jest aż tak sprzyjające – REIT-y mogą inwestować
wyłącznie w lokale mieszkalne.

Generalnie jednak we wszystkich najsilniej rozwiniętych krajach świata REIT-y

funkcjonują na dużą skalę. Z kolei w przypadku rynków wschodzących (emerging markets)
albo mamy do czynienia z pojawianiem się pierwszych tego typu funduszy, albo dopiero
tworzone jest odpowiednie ustawodawstwo.

Pora na kilka faktów, abyście mogli wyobrazić sobie rozkład sił na globalnym rynku
REIT-ów. Jego całkowita wartość to 2 bln USD – stan na październik 2019 roku
według danych European Public Real Estate Association (EPRA). Amerykańskie REIT-y
odpowiadają za 63% rynku. Kolejne miejsca zajmują Japonia (7%) i Australia (4,9%).
Stosunkowo duży udział w rynku mają Singapur (3,4%) i Hongkong (1,7%). To dwa kraje
str. 227
o bardzo małej powierzchni, natomiast jest ona wykorzystywana tak efektywnie, jak tylko
się da, i aż roi się tam od REIT-ów.

Z drugiej strony mamy przykład naprawdę dużego i stabilnego kraju, który na rynku
REIT-ów odgrywa marginalną rolę. Mam na myśli Niemcy. Tamtejsze REIT-y mają zaledwie
0,25% udziału w globalnym rynku. Jak to możliwe? Przede wszystkim niemieckie REIT-y
debiutowały w 2007 roku. Część inwestorów postanowiła kupić udziały, po czym bardzo
szybko doszło do krachu na rynku nieruchomości. W efekcie wielu Niemców omija REIT-y
szerokim łukiem. Poza tym również prawo u naszych zachodnich sąsiadów ma swoje wady.
Tamtejsze fundusze nie mogą przejmować budynków wybudowanych przed 2007 rokiem
i muszą wejść na giełdę najpóźniej po trzech latach od rozpoczęcia działalności. W innym
wypadku tracą przywileje podatkowe.

Jeśli chodzi o dominację Stanów Zjednoczonych, to wynika ona przede wszystkim z dwóch
czynników. Po pierwsze Amerykanie byli pionierami na tym rynku. Już w 1960 roku
stworzyli ustawodawstwo, które umożliwiło dynamiczny rozwój funduszy inwestujących
w nieruchomości komercyjne. Rok później powstał pierwszy REIT. Przez kolejne trzydzieści
lat pojawiło się tylko jedno państwo, które zdecydowało się pójść w ślady USA. Była to
Australia. Dopiero w latach 90. do gry włączyły się inne kraje.

Po drugie lata 2009–2019 to okres, kiedy kapitał napływał głównie na rynek w USA, a dolar
znacząco się umacniał. To podniosło wyceny amerykańskich REIT-ów na tle konkurencji.
Efekt jest taki, że Stany Zjednoczone całkowicie dominują na rynku. Czy w kolejnych latach
powinniśmy się spodziewać odwrócenia tendencji? Czy REIT-y w innych krajach będą
drożeć bardziej niż fundusze ze Stanów Zjednoczonych? Teoretycznie tak właśnie powinno
się stać. Wiele zależy jednak od tego, czy kraje rozwijające się wprowadzą ustawodawstwo,
które umożliwi dynamiczny rozwój REIT-ów. Jeśli nie, to inwestorzy wciąż będą mogli
wybierać głównie między USA a innymi krajami rozwiniętymi.

20. Jak sprawdzić, czy REIT jest drogi, czy tani?

Chciałbym w tym miejscu napisać, że wyceny REIT-ów analizuje się tak samo jak wyceny
zwykłych spółek. Niestety sprawa jest nieco bardziej skomplikowana. Zacznijmy od znanego
Wam już wskaźnika P/E, czyli cena/zysk. W większości przypadków możecie odwiedzić np.
portal gurufocus.com, odszukać REIT, sprawdzić wspomniany wskaźnik i porównać go
z całą branżą. Zazwyczaj będzie to użyteczna informacja. Jednak w niektórych sytuacjach
P/E może wprowadzić Was w błąd. Dlaczego?

Może się okazać, że analizowany REIT akurat pozbył się dużej liczby nieruchomości.
W efekcie jego zysk znacząco wzrósł, co z kolei przełożyło się na niski poziom P/E. Pozornie
str. 228
wskaźnik wygląda świetnie, ale wyprzedawanie nieruchomości oznacza, że REIT zmniejsza
skalę działalności. Zatem jego zyski w kolejnych latach będą niższe. Oczywiście taki sam
problem ze wskaźnikiem P/E może wystąpić przy innych spółkach, ale to w przypadku
REIT-ów zysk ze sprzedaży nieruchomości będzie zazwyczaj największy, a co za tym
idzie poziom P/E może najsilniej wprowadzać w błąd. Aby nie bazować na P/E, stworzono
wskaźnik P/FFO (price to funds from operation). W jaki sposób liczymy FFO? Do zysku netto
dodajemy amortyzację i deprecjację. Autorzy wskaźnika zwracają uwagę, że deprecjacja
nie zawsze występuje, a poza tym możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której
wartość nieruchomości wręcz rośnie, np. z powodu powstającej wokół niej infrastruktury
(drogi, parkingi). Z kolei od zysku netto odejmujemy wszystkie dochody ze sprzedaży
nieruchomości. W ten sposób zabezpieczamy się przed zagrożeniem, o którym napisałem
wcześniej. Ostatecznie wszystko wygląda w ten sposób:

FFO = zysk netto + amortyzacja + deprecjacja – zyski ze sprzedaży nieruchomości

Wskaźnik P/FFO oczywiście nie jest idealny, natomiast pozwala skuteczniej oceniać REIT-y
niż P/E. Niestety sama wartość FFO jest zazwyczaj trudno dostępna i zdarza się, że trzeba
liczyć ją samodzielnie na podstawie danych finansowych funduszu.

Co ze wskaźnikiem P/BV, czyli cena/wartość księgowa? Lepiej go pomijać podczas

analizowania REIT-ów. Ostatecznie fundusze w swoich raportach finansowych stosują
deprecjację, tymczasem wartość nieruchomości bardzo często wzrasta. Efekt jest taki,
że wartość księgowa może być oderwana od rzeczywistości. Lepszym rozwiązaniem jest
branie pod uwagę net asset value, czyli wartości aktywów netto.

Wartość aktywów netto = rynkowa cena wszystkich nieruchomości, jakie posiada REIT –
zadłużenie

Taka wartość w przypadku REIT-ów z pewnością sprawdza się lepiej niż wartość księgowa.
Mimo wszystko do niej również powinniśmy podchodzić z dystansem.

Skoro P/E jest wadliwe, a P/BV odpada, to czy istnieje jakiś prosty wskaźnik, który powie
nam, czy REIT jest stosunkowo drogi, czy tani? Jak najbardziej. To poziom dywidendy.
Pamiętajcie, w przypadku REIT-ów dywidenda odgrywa dużo większą rolę niż na rynku
akcji. REIT-y po prostu muszą wypłacić zdecydowaną większość zysków (minimum 75%
lub 90% w zależności od kraju). Dzięki temu poziom dywidendy daje nam naprawdę dobry
punkt odniesienia.

Przykład 1

REIT A wynajmuje lokale w galeriach handlowych. Roczny zysk funduszu wynosi 150 mln
str. 229
USD, z czego 90% trafia do akcjonariuszy w postaci dywidendy. Z kolei rynkowa wycena
REIT-u A wynosi 2,5 mld USD. Ile wynosi stopa dywidendy?

(150 000 000 * 0,9) / 2 500 000 000 = 5,4%

Stopa dywidendy w przypadku REIT-u A wynosi 5,4%.

Przykład 2

REIT B oferuje wynajem biurowców i magazynów. Z powodu słabszej koniunktury

gospodarczej udało się znaleźć najemców jedynie na 75% powierzchni. Łączny zysk spadł
do 90 mln USD, z czego 95% wypłacono akcjonariuszom. Wycena rynkowa również spadła
i dziś REIT B jest wart 2,8 mld USD. Ile wynosi stopa dywidendy?

(90 000 000 * 0,95) / 2 800 000 000 = 3,05%

W przypadku REIT-u B dywidenda jest dużo niższa i wynosi 3,05%.

Bardzo łatwo możemy ocenić, że REIT A wygląda dobrze na tle REIT-u B, gdyż jego dywidenda
jest niemal dwukrotnie wyższa. W ten sam sposób możemy porównywać nie tylko
pojedyncze REIT-y, ale i całe rynki, np. zestawiając dywidendę z REIT-ów w USA i Australii.

Na przykład pod koniec 2019 roku dywidenda z amerykańskich REIT-ów wynosiła ok.
3,9%. Na podobnym poziomie lub nieco niżej znajdowały się rentowności funduszy
z Japonii i Australii. Dużo? Mało? Z pewnością jest to słaby wynik na tle państw azjatyckich,
ponieważ dywidendy REIT-ów z Singapuru, Hongkongu i Malezji oscylowały wokół 5,5–6%.
Takie proste porównanie pozwala stwierdzić, że REIT-y w Azji (wyłączając Japonię) są dużo
bardziej atrakcyjne od amerykańskich.

Poza porównywaniem rynków możemy również wziąć pod uwagę dywidendę z jednego
kraju i zestawić ją z danymi historycznymi. Kiedy na giełdzie trwa bessa, inwestorzy
uciekają nie tylko od akcji, lecz także od REIT-ów. Ich notowania spadają dużo szybciej niż
zyski i dywidendy. Efekt jest taki, że tuż po panice dywidendy rosną do poziomu kilkunastu
procent. Tak było chociażby w 2009 roku, kiedy rentowność singapurskich REIT-ów sięgnęła
13%. Taka informacja uświadamia nam, że nabywanie popularnych funduszy płacących
3% po prostu mija się z celem. Lepiej poczekać na okazję. Oczywiście nie mam na myśli
czekania, aż dywidenda przekroczy 10%. Chodzi raczej o to, by zwiększać udział REIT-ów
w portfelu, kiedy ich rentowność rośnie.

str. 230
21. Bezpieczeństwo inwestycji w REIT-y

Ostatnie dekady upłynęły pod znakiem spadających stóp procentowych, co zdecydowanie

sprzyjało REIT-om. Skoro kredyt był coraz tańszy, to i REIT-y były w stanie wypracowywać
znacznie lepsze wyniki, a to automatycznie przyciągnęło inwestorów. W efekcie fundusze
inwestujące w nieruchomości komercyjne zaczęły jawić się jako bardzo bezpieczna
inwestycja, która przynosi wspaniałe wyniki. Wydaje się jednak, że inwestorzy postrzegają
REIT-y jako bardziej bezpieczne, niż są w rzeczywistości. Dowód? W Internecie można
natrafić na grafiki przedstawiające porównanie rentowności amerykańskich obligacji i REIT-
ów. Ich autorzy przekonują, że skoro odsetki z funduszy nieruchomości komercyjnych są
dwa razy wyższe, to jest to fantastyczna okazja.

Problem polega na tym, że takie porównania wprowadzają inwestorów w błąd. W dziale

poświęconym obligacjom wspominałem już, że dług Stanów Zjednoczonych to kluczowe
aktywo. Amerykanie nie pozwolą na znaczący spadek cen swojego długu, choćby miało
to oznaczać drukowanie przez FED 100 mln USD dziennie. Jeśli będzie taka konieczność,
pójdą w ślady Banku Japonii i codziennie będą skupować tyle obligacji, ile trzeba, by
utrzymać ceny.

A REIT-y? To tylko kolejne aktywo, które może bardzo mocno stracić, a i tak nie będzie się
to wiązało z problemami systemowymi. Wystarczy cofnąć się do ostatniego kryzysu, by
zobaczyć, że jeden z głównych ETF-ów na amerykańskie REIT-y stracił wówczas 73%!

Źródło: stockcharts.com

str. 231
Końcowa konkluzja jest taka, że REIT-y należy porównywać raczej do akcji czy obligacji
korporacyjnych, a więc dużo bardziej ryzykownych aktywów. W żadnym wypadku nie
chodzi mi o to, by odstraszyć Was od inwestowania. Moim celem jest, byście nie traktowali
REIT-ów jako bardzo bezpiecznych aktywów. Przed inwestycją zawsze bezpieczeństwo
powinno być dla Was priorytetem. Dlatego teraz przedstawię kilka wskaźników, dzięki
którym będziecie potrafili określić nie tylko, czy REIT jest tani, ale również, czy jego sytuacja
finansowa jest stabilna.

a) Payout ratio

Pamiętacie zapewne, że podczas analizowania spółek dywidendowych liczy się nie tylko
stopa, ale także współczynnik wypłaty dywidendy (payout ratio). Ostatecznie, co nam po
spółce, która wypłaca akcjonariuszom sowite dywidendy, skoro ich wysokość przekracza
zysk samego przedsiębiorstwa. To sygnał, że spółka zadłuża się tylko po to, by dalej
wypłacać duże pieniądze akcjonariuszom.

W przypadku REIT-ów również oblicza się współczynnik wypłaty. O ile jednak normalnie
dzielimy dywidendę przez zysk spółki, to w przypadku REIT-ów powinna ona być dzielona
przez FFO, gdyż jest to bardziej precyzyjna miara.

FFO payout ratio = dywidenda/FFO

To nieco zawiły przypadek, więc pozwólcie, że wyjaśnię go na obszernym przykładzie.

Pomoże on Wam zrozumieć zarówno FFO, jak i FFO payout ratio.

Przykład:

REIT C wypracował w 2019 roku zysk netto w wysokości 2,3 mld USD. Deprecjacja
i amortyzacja za ten okres wyniosły 750 mln USD. Zysk ze sprzedaży nieruchomości to 280
mln USD, a dywidenda – 2,1 mld USD.

Ile wynosi FFO?

FFO = 2 300 000 000 + 750 000 000 – 280 000 000 = 2 770 000 000

Ile wynosi FFO payout ratio?

FFO payout ratio = 2 100 000 000 / 2 770 000 000 = 0,758 = 75,8%
str. 232
W tym przypadku współczynnik wypłaty wynosi 75,8%. Gdybyśmy mówili o zwykłych
dywidendowych spółkach (takich jak Gazprom), to taki poziom można byłoby uznać za
bardzo wysoki. Z kolei w przypadku REIT-ów jest on normą, ponieważ takie fundusze
z założenia oddają akcjonariuszom większość zysku. Powinniśmy jednak sprawdzać, czy
FFO payout ratio nie przekracza 100% dłużej niż rok. Jeśli tak się dzieje, warto dokładnie
przyjrzeć się zadłużeniu funduszu.

b) Debt/EBITDA

Jednym z użytecznych wskaźników jest także debt/EBITDA. W tym przypadku dzielimy

całkowity dług REIT-u przez EBITDA (zysk przed deprecjacją i amortyzacją). Gotowe
wskaźniki możemy znaleźć na stronie gurufocus.com. W tym samym miejscu od razu
porównujemy, jak wygląda debt/EBITDA dla danego funduszu na tle jego konkurencji.

c) Interest coverage

Po polsku to wskaźnik pokrycia odsetek. Oblicza się go, dzieląc FFO przez odsetki od
zadłużenia. Im wyższy poziom wskaźnika, tym bezpieczniejsza sytuacja finansowa.
Na przykład, jeśli interest coverage dla REIT-u wynosi 5, to znaczy, że FFO pięciokrotnie
przekracza odsetki. W takiej sytuacji zysk REIT-u może spaść o 80%, a fundusz nadal będzie
w stanie regulować zobowiązania związane z kredytami.

Informacje na temat tego wskaźnika, podobnie jak w przypadku debt/EBITDA, możemy

znaleźć na gurufocus.com.

W tym przypadku zarówno debt/EBITDA, jak i wskaźnik pokrycia odsetek wypadają lepiej
niż u większości konkurentów.

Podczas analiz nie zapominajcie, by stosować oba te wskaźniki, a nie tylko jeden. REIT-y
ze stosunkowo wysokim zadłużeniem mogą płacić niskie odsetki, co będzie dla nich
pewnym zabezpieczeniem. Z kolei fundusze z małym zadłużeniem mogą mieć niski rating
kredytowy, w związku z czym będą płacić relatywnie wysokie odsetki. Zatem ich sytuacja
finansowa, pomimo nikłego zadłużenia, nie musi wcale być idealna.

str. 233
Źródło: gurufocus.com

22. Jak inwestować w REIT-y?

Poprzednie rozdziały mogły nieco odstraszyć Was od inwestowania w REIT-y. Część

pomyślała zapewne: „Kiedy znajdę czas, by to wszystko analizować?”. Bez obaw. Całe
szczęście na rynku jest również całkiem sporo ETF-ów na REIT-y. Umożliwiają one
jednoczesne inwestowanie w dużą grupę spółek (w tym przypadku REIT-ów), co zwiększa
nasze bezpieczeństwo. Jeśli będziemy inwestować z wykorzystaniem ETF-ów, problemy
jednego czy drugiego REIT-u nie odbiją się znacząco na naszym wyniku.

Najwięcej ETF-ów na REIT-y oferuje oczywiście najsilniej rozwinięty rynek amerykański. Ich
zaletą są wyjątkowo niskie koszty zarządzania oscylujące wokół 0,1% w skali roku. Wśród
największych warto wymienić:

- Schwab U.S. REIT ETF – ticker SCHH. Wartość aktywów to 5,5 mld USD, z kolei koszty
zarządzania wynoszą 0,07% rocznie.

- Vanguard Real Estate ETF – ticker VNQ. Wartość aktywów to 61 mld USD, z kolei koszty
zarządzania wynoszą 0,12% rocznie.

str. 234
Jak wspomniałem wcześniej, amerykańskie REIT-y są drogie, dlatego powyższe ETF-y są
dla mnie raczej kandydatami do shortowania. Z czasem jednak sytuacja może się zmienić
i jeśli VNQ i SCHH będą wypłacać dywidendę rzędu 5% lub więcej, to pewnie spojrzę na nie
bardziej przychylnym okiem.

Kolejna grupa ETF-ów to te dające ekspozycję na rynki azjatyckie, które odznaczają się
wyższą rentownością niż USA. Jedynym naprawdę drogim rynkiem w Azji jest Japonia.
W związku z powyższym idealnym rozwiązaniem jest fundusz, który zapewni nam
ekspozycje na różne azjatyckie REIT-y z pominięciem Japonii. Taką możliwość daje
NikkoAM-Straits Trading Asia ex Japan REIT ETF. Minusy? Fundusz jest notowany na giełdzie
w Singapurze (ticker CFA), co oznacza, że kupujemy udziały za tamtejsze dolary. Musimy
się więc liczyć z kosztem przewalutowania. Dodatkowo opłata związana z zarządzaniem
wynosi już 0,6%. To wyraźne wady, ale do chwili wydania książki nie znalazłem lepszego
REIT-u zapewniającego ekspozycję na rynki w Azji.

Zapewne część z Was wolałaby mieć ekspozycję na REIT-y w Europie, ponieważ to tereny
bliższe Polsce. Problem polega na tym, że europejski rynek jest słabo rozwinięty. Istniejące
ETF-y tylko częściowo zapewniają ekspozycję na REIT-y, natomiast resztę ich portfela
stanowią typowe spółki deweloperskie. Ponadto nawet największe europejskie fundusze
miewają problemy z płynnością.

Kompromisem może być wybór ETF-ów na REIT-y z całego świata. Przykładem jest
iShares Global REIT ETF, ticker REET. Potężny fundusz zarządzający aktywami o łącznej
wartości niemal 2 bln USD. Koszty zarządzania są na poziomie 0,14%. ETF niemal idealnie
odwzorowuje globalny rynek REIT-ów, co oznacza, że prawie 2/3 jego portfela stanowią
fundusze ze Stanów Zjednoczonych. Czuję się w obowiązku jeszcze raz przypomnieć, że
inwestowanie w tak drogie REIT-y może zakończyć się spadkami o kilkadziesiąt procent
w trakcie bessy.

W tym rozdziale podałem Wam kilka dużych, znanych ETF-ów na REIT-y. Pamiętajcie
jednak, że wraz z upływem czasu wiele rzeczy może się zmienić, np. opłaty czy poziom
dywidendy. Dlatego też zawsze przed inwestycją starajcie się samodzielnie analizować
REIT lub ETF na REIT-y. O tym, w jaki sposób to zrobić, napisałem w IV tomie książki.

str. 235
str. 236
str. 237
 INTELIGENTNY INWESTOR TOM I

ZAWIERA DZIAŁY:

• Akcje
• Obligacje
• System monetarny i waluty

INTELIGENTNY INWESTOR TOM II

ZAWIERA DZIAŁY:

• Metale szlachetne
• Surowce
• Nieruchomości i REIT-y

str. 238
INTELIGENTNY INWESTOR TOM III

ZAWIERA DZIAŁY:

• Budowa portfela
• Dywersyfikacja geograficzna
• Optymalizacja podatkowa
• Psychologia inwestowania

INTELIGENTNY INWESTOR TOM IV

ZAWIERA DZIAŁY:

• Praktyczne aspekty inwestowania

• Moje błędy z przeszłości
• Przemyślenia naszych Czytelników
• Case Study

str. 239
 INTELIGENTNY INWESTOR TOM II

Dlaczego bankierzy i politycy demonizują złoto? W jaki sposób

przechowywać metale szlachetne? Czemu JP Morgan po cichu skupuje
ogromne ilości srebra? Od czego zależą ceny ropy? Dlaczego surowce
mają przed sobą wspaniały okres? Czym są REITy?

Odpowiedzi na te i wiele innych pytań poznacie podczas lektury drugiego

tomu książki „Inteligentny Inwestor XXI wieku”. To prawdziwa skarbnica
wiedzy na temat aktywów materialnych, czyli metali szlachetnych,
surowców i nieruchomości.

Trader21, inwestor i bloger, zjednał sobie sympatię dziesiątek tysięcy

Czytelników, pisząc o inwestowaniu w bardzo prosty sposób. Od lat
przekazuje wyłącznie praktyczną wiedzę, unikając akademickiego
bełkotu. Na swoim blogu opublikował ponad 1100 artykułów będących
efektem 15 lat doświadczeń w roli inwestora. Zebraną wiedzę
postanowił przedstawić w formie książki.

Jeśli szukacie poradnika, który w ciągu roku uczyni Was rentierem –

szukajcie dalej. Jeśli jednak pragniecie wiedzy, która pozwoli Wam
pomnażać środki na rynkach finansowych – ta książka to wybór
najlepszy z możliwych.

www.inteligentnyinwestor.pl

PARTNERZY

1 książka = 1 posiłek
www.pajacyk.pl

str. 240