兴发集团研究报告

• 报告人：约翰霍普金斯大学应用经济学硕士梁益铭
• PPT报告时间：2023年4月
• 材料来源：个人于万联证券实习期间撰写的研究报
告 《磷化工产业一体化成效显著，入局新材料开
拓全新成长路径》，并与当前较新的研究结果结合
投资逻辑

 依托资源优势推行“矿电化一体”，打造“磷硅盐协同”循环产业链，成本把控效果卓著。兴发集团位于湖北宜昌，在磷矿
资源上拥有国内领先的储量，利用这一得天独厚的资源优势，公司成功实施了“矿电化一体”战略，将矿石开采与发电有机结
合。不仅如此，公司还创新地构建了一个“磷硅盐协同”的循环产业链，其中自发电、自备磷矿石生产黄磷的产能主要用于生
产下游精细磷酸盐和草甘膦。并以草甘膦的副产氯甲烷为原材料开展有机硅业务，再利用有机硅副产的盐酸反哺草甘膦生产，
形成了一个完整的产业链闭环。这种产业链不仅体现了环保的理念，而且在成本控制上取得了卓越的成果，有效地提高了公司
的核心竞争力和市场地位。
 高附加值产品不断落地，新材料业务有望打开公司成长新空间。公司正积极布局高附加值的精细化学品，特别是湿电子化学
品，应对我国新兴产业的快速增长需求。凭借丰富的磷矿资源和先进技术，公司持续推进磷基、硫基、硅基三大品类新材料产
品的研究、开发和产能落地，公司加速精细化学品龙头的转型步伐。
 使用PB进行估值，结合ROE（TTM）寻找公司的安全买点。目前公司主要的营收贡献点来源于农化产品草甘膦和有机硅单体，
供需变化水平波动较大，营收波动较高，以相对稳定的每股净资产估值会是更合理的选择；ROE（TTM）不仅与公司PB水平关联
度高，且ROE（TTM）趋势变动可以作为标的买卖点和先行指标之一。观注ROE（TTM）水平的持续提升可能性利于提高投资胜率。

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公司基本情况

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公司简介

概况：
 湖北兴发化工集团股份有限公司成立于1994年 是一家主营磷
化工系列产品和精细化工产品的开发、生产和销售的企业。
近年公司通过跨区域重组扩张，在多个省市建设规模化生产
基地，基本形成了在全国同行业内的主导地位。
 现公司产品品类丰富，产业链整合度高，并率先施行了 “矿
电化一体”运行模式，实现磷矿全部自给的同时也实现了部
分耗电自给。公司已先后在美国、德国、巴西、阿根廷等国
家及地区设立了营销平台，营销网络遍布亚欧美非等110多个
国家和地区 。

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股权结构和管理层：股权结构清晰，经理层合理迭代

• 公司实际控制人为兴山县国资委，持股19.38%。公司是国资背景，股权结构稳定，兴山县国资委通过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司持有
公司 19.38%的股权。第二大股东金帆达为国内草甘膦制剂的大型供应商之一，持有公司 14.61%的股权。

• 少壮派走向前台，新老更替即将到来。总经理舒龙（59岁）和副总经理杨铁军（55岁）即将面临国企退休和退二线情况。2018年至2023年新任命
的一批管理层即将上台，刘畅（技术线）、路明清（技术线）、赵勇（销售线）均出自内部培养。

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公司历史沿革和重要业务节点
• 1994-2007年：公司上市，做强主业。前身是兴山县化工总厂，公司以黄磷、磷酸盐产品起家，是我国较早生产三聚磷酸钠的工厂之一，依托自
有的磷矿资源不断拓宽业务。。
• 2006年-2021年：强化磷化工产业上下游整合。公司通过收购兼并的方式，整合磷矿、草甘膦和有机硅等产品。
• 2021年以后：新能源时代到来，推进磷化工转型升级。“双碳”背景下新能源产业迎来爆发，公司携手华友钴业进军磷酸铁锂，同时积极推进
兴福电子分拆上市

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管理层和员工激励：2023年限制性股票激励计划公布

高管持股比例情况
• 股权激励于2009年、2019年成功实施过两次。公司于2009年6月2
日首次公示授予激励对象245万份股票期权，激励范围为75人，主 姓名 职务 薪酬(万元) 期末持股数(万股) 持股比例

要范围为销售经理、工程师和部门高管。行权价格为13.45元/股，
李国璋 董事长 54 20.01 0.0180%
行权有效期为三年。公司于2019年9月17日首次公示授予激励对象
限制性股票2000万股，激励范围约为345人，主要包括中层管理人 王琛 副总经理,财务负责人 100.07 15 0.0135%

员和核心技术骨干。授予价格为5.99元/股,当时9月市场行情均价 舒龙 董事,总经理 108.66 13.22 0.0119%

为11.13元/股。
杨铁军 副总经理 118 12.6 0.0113%
• 新股权激励覆盖人数多，股权激励具有挑战性。本次股权激励共
计划授予1200 名激励对象，占公司在职员工总人数（截至 2023 王相森 监事会主席 87.5 12.77 0.0115%
年 3 月 1 日）的 8.9%，其中包括副董事长、副总经理、董事会
刘畅 副总经理 105.05 10.2 0.0092%
秘书等 7 位高管（包含杨铁军、刘畅、赵勇、路明清、张桥。
• 内部对于新周期乐观看待。回看前两次公司的股权激励情况， 王杰 董事,常务副总经理 105.13 9 0.0081%

2009年、2019年股权激励均发生于周期景气回落2-3年时间，也是
胡坤裔 副董事长 106.07 8.72 0.0078%
新的周期景气度即将上升时，2023年的股权激励极有可能是内部
管理层对周期景气上行而发出的积极信号。 赵勇 副总经理 161.13 6.75 0.0061%

路明清 副总经理 113 6.6 0.0059%

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公司主要收购布局：围绕产业链投资，构造地区磷产业生态圈

• 兴发集团自1999年上市以来一直通过对外收购扩大业务版图，同时不断整合地区磷业资源。总体来看，兴发集团的业务布局可以分为两大方向：对外
收购发展传统业务、对内注资发展新兴业务。下表列示了部分收购对象，可以发现，除了对泰盛化工此类开拓公司产品线的重大收购外，公司对主要
产品的运输、核心原材料等业务都积极布局，持续打通上下游产业链和完善生产、销售环节的配套服务。
• 传统业务：收购磷矿资源（保康楚烽、尧治河桥沟矿业等）、收购有机硅、黄磷、草甘膦等生产商（湖北兴瑞、龙马磷业、泰盛化工等）
• 新兴业务：设立楚磷化工、中科墨磷、兴福电子等子公司，与华友钴业合作进行磷酸铁锂项目的投资建设，公司通过研发投入与战略合作的方式不断
丰富磷化工产品产品序列和提高的附加值，使得公司持续向下游精细磷化工产业链延申。

时间 部分收购对象 价格 主要业务 用途

泰盛公司的主要产品是草甘膦及其副产 收购后除了在产品线中加入了有机磷化
品等化工产品，与被兴发集团收购前部 工产品草甘膦以增强产品多样性外，还
分产品处于上下游关系成立。公司拥有 实现了在原材料采购如黄磷、甘氨酸等
2014 湖北泰盛化工有限公司51%股权 121,182.60万元 13万吨/年的草甘膦产能，国内仅次于 方面与子公司的深度协同，确保了原材
乐山福华，2021年草甘膦产品产销规模 料供应和运输的成本优势以及副产品有
居全国前列 效的处理。
当时吉星化工的黄磷、次磷酸钠、饲料 收购在战略上有助于完善公司的磷化工
级磷酸、阻燃剂等产品生产规模较大， 产业布局，提高集中度和竞争力，实现
湖北吉星化工集团有限责任公司
2015 9820.73万元 同时公司拥有26%权益的杨柳麻坪矿段 多地生产基地的协同发展并取得了亚洲
45%股权 磷资源保有储量约3.2亿吨，磷矿石综 最大单一磷矿床杨柳矿区部分权益
合品位在24%以上。
公司下属的宜都宁通港2021年全年装卸 公司通过优化物流资产提高了宜都兴发
2022 宜都宁通物流有限公司100%股权 23,917.31万元 量突破1000万吨，且总投资9.45亿元的 和宜昌星兴等生产基地的物流效率，增
宁通物流专用铁路线已获省委批准 强盈利能力并减少关联交易。
主要参与肥料制造行业，星兴蓝天现有 公司控股星兴蓝天的合成氨项目将完善
宜昌星兴蓝天科技有限公司51%股
2022 25,914.06万元 40万吨/年合成氨产能，合成氨是磷肥 磷肥产业链，优化园区管理结构，并在
权 生产的重要原材料 合成氨价格上涨背景下提升经营业绩
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兴发集团的公司主营业务涉及磷、硅、硫三大元素

 公司在磷矿石、黄磷、草甘膦、有机硅、肥料和电子化学品六大业务板块拥有较大的产能和技术领先优势。背靠湖北的丰富磷矿资源，公司的
产能持续扩张，特别在草甘膦和有机硅领域表现为国内领先。兴福电子的湿电子化学品业务也在行业中占据前列位置，预计在未来几年内将有
新的产能投产。

 公司主要产品均围绕磷化工产业链，来自于磷化工产品的生产过程，有机硅来自草甘膦生产的副产品，硫元素产品来自于湿法磷酸生产过程中
需要用到的硫酸，氟元素产品来自于湿法磷酸生产磷酸一铵、磷酸二铵与精制磷酸过程中产生的氟硅酸。

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磷化工行业分析

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磷元素简介

• 概况：磷（Phosphorus），是第15号化学元素，符号P。处于元素周期表
的第三周期。磷存在于人体所有细胞中，是维持骨骼和牙齿的必要物质，
几乎参与所有生理上的化学反应

• 存在形式：含磷物质种类很多，磷不以单质存在，通常在磷酸盐中天然
存在，尤其是磷灰石。磷也存在于生物体当中，是原生质的基本成分

• 化学特性：磷是一种易起化学反应的、有毒的氮族非金属元素。它的化
学反应活性和毒性取决于形态不同而有所区别，磷可以在空气中燃烧，
生成大量五氧化二磷

• 用途：磷可用于安全火柴、烟花、燃烧弹和化肥，还可以保护金属表面 磷灰石
免于腐蚀。其化合物包括磷酸等的用途非常广泛

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磷矿石类型及矿床分布

（1）磷灰石 （2）磷块岩
磷灰石型磷酸盐矿

磷灰石矿一般是由熔融的岩浆冷却结晶而行成的，属于分布在
火成岩中的矿物。纯粹的磷灰石中约含有42%的五氧化二磷。
磷矿的颜色由于所含的杂质不同和共生的矿物不同，而有灰白
色、灰绿色、灰黑色等。
含铝磷酸盐矿
磷块岩(纤核磷灰石)是由几百万年前海洋、湖泊中许多含磷物的极小颗
粒在海底或湖底沉积而成的沉积岩。磷块岩的主要成分虽然也是氟磷酸
钙，但常含有若磷干杂质，除碳酸盐外，还有硅石（石英）、高岭土以
及有机物等，这些杂质降低了产品有效磷的含量。我国贵州的开阳、福
泉、瓮福磷矿，云南的昆阳磷矿，越南、摩洛哥及美国佛罗里达的磷矿
都属于这一类，这一类磷块岩的特点是含五氧化二磷较高，铁、铝杂质
一般比较低

含铝型的磷酸盐矿床，在世界上分布相当广泛；目前含铝磷酸盐矿用量较小，可作为硝酸磷肥或经煅烧后直接使用。美国佛罗里达
的陆地岩砾磷矿床是含铝磷酸盐岩；我国四川什邡磷矿中的硫磷铝锶矿矿层是含铝磷酸盐。

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磷化工产业链全览

磷化工产业链主要涉及到磷资源的开采和利用，其中磷矿石是核
心原料。磷化工产业链的产品广泛应用于农业、食品、化工等多
个领域。目前磷元素的主要应用场景是磷肥。

• 磷矿石: 主要的磷来源，经过开采后得到

• 黄磷: 通过磷矿与焦炭在高温条件下还原得到，它是制备
其他磷化工产品的重要中间体

• 磷酸: 通过黄磷氧化（热法）或者通过与硫酸反应（湿法）得到，是
制备各种磷酸盐的原料

• 肥料级磷酸盐:磷酸一铵 (MAP)、磷酸二铵 (DAP)、磷酸钾

• 食品级磷酸盐: 如磷酸钙、磷酸钠等，用作食品添加剂

• 工业级磷酸盐: 如红磷、磷酸三钠等，广泛用于火柴、冷光源、化工
催化剂等领域

• 其他磷化合物和衍生物：草甘膦、草铵膦等
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磷化工涉及的生产技术环节：上游（磷矿选矿）

 磷矿选矿方法概况：
根据不同的磷矿矿石性质，磷矿选矿方法有浮选、擦洗脱泥；重选、化学
浸取、联合选矿；光电拣选、磁罩盖法等，其中浮选是应用较多的磷矿选矿
工艺，包括直接浮选、反浮选、正反浮选和双反浮选等工艺。

浮选工艺 工艺特性
磷矿的正浮选通常在碱性条件下进行，多采用抑制剂抑制硅酸盐脉石矿物，从而选别得到目的矿物
正浮选 磷精矿，工艺流程较为简单

单反浮选需要采用阴离子型捕收剂浮出含镁碳酸盐脉石矿物，以降低磷精矿的MgO 含量，该工艺简
单反浮选 单且成本较低，工业生产技术已经比较成熟，多适用于钙质磷矿的浮选

两步浮选一般工艺有正反浮选、双反浮选以及反正浮选。正反浮选流程较正浮选以及单一反浮选流
两步浮选 程复杂，浮选药剂种类多且用量较大，因此选矿成本较高；但是其适应性较强，有利于回收低品位
磷矿。反正浮选常用于选别硅钙混合型胶磷矿

 磷矿选矿工艺方向：
沉积岩型磷块岩是我国磷矿资源的主体，大部分为中低品位矿石，可选性差。浮选法与其他选矿方法的联合使用是处理此类难选矿石的主要方向。

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磷化工涉及的生产技术环节：中游（磷酸制备）

磷酸是磷化工最主要的基础产品，是磷化工产业链最重要的
中间体。根据纯度及含杂质量不同，磷酸可分为电子级、工
业级、食品级等

热法：
• 利用硅石和焦炭的混合物在高温下还原磷矿，产生黄磷
• 通过氧化和水合制得高浓度磷酸
• 主要用于生产电子级、食品级磷酸和磷酸盐

湿法：
• 用硫酸溶解磷矿粉
• 经过过滤、脱氧、除杂、萃取等步骤制得磷酸
• 主要应用于磷肥、工业级磷酸和磷酸盐的生产
 磷化工涉及的生产技术环节：下游（草甘膦）
• 草甘膦是市场规模最大的除草剂品种，已上市 40 多年。草甘
膦包括甘氨酸法、IDA 法两种工艺。
• 甘氨酸路线以甘氨酸和黄磷为主要原材料，分为氯乙酸氨解法
和施特雷克法。氯乙酸氨解法工艺复杂、成本高，并产生大量
难处理的废水，在国外已被淘汰。但我国的甘氨酸生产厂仍主
要采用这一方法。
• IDA法合成草甘膦分为氢氰酸工艺和二乙醇胺工艺。氢氰酸工
艺虽然产品纯度高，适合出口，但操作难度大且有技术壁垒。
而二乙醇胺工艺环境友好、技术成熟，但自2004年底其成本因
反倾销而大幅上升。目前国内主要是使用氢氰酸工艺，也是当
前草甘膦生产工艺的主要发展趋势。
磷化工涉及的生产技术环节：下游（电子级磷酸）

电子级磷酸属于湿电子化学品，湿电子化学品因其高纯度要求而具有高附加值，这主要得益于精密的纯化与混配技术。相对于传统的工业级化学品，
湿电子化学品的生产更侧重于纯化和配方工艺，而不是化学反应。纯化工艺的关键是高级的提纯和检测技术，而混配工艺则依赖于经验丰富的配方。
由于湿电子化学品对电子元器件的性能有直接影响，它们的价值相对较高。例如，中巨芯的电子级产品售价远超其工业级对应物，显示出经过提纯处
理后的产品具有显著增值。

磷酸的纯化是通过使用不同耦合技术的多阶段纯化方法制备的电子酸级磷酸的方法。目前国内主流的磷酸净化精制方法有：
• 冷却结晶法：通过梯度冷却在磷酸中形成半水合磷酸的晶体沉淀。制备过程包括过滤、洗涤和熔化晶体。其优势在于操作温和、低成本和环境
友好。
• 熔融结晶法：基于物质不同的凝固点，逐渐升温使磷酸晶体融化并酸洗以提纯。重结晶和干燥后可得电子级磷酸。该方法关键在于结晶器的选
择。
• 电渗析法：利用离子交换膜在电场下使溶液中的离子选择性渗透，实现磷酸的纯化。产品纯度可达99.99%。该法能耗低，安全，但选择合适的
膜材料和电极材质至关重要。
磷化工产业竞争格局：行业门槛高，整体市场集中度较高
• 多元化的市场参与者：磷化工细分市场中，不同产品领域有各自的知名品牌，
如黄磷产品由兴发集团、橙星集团等主导，磷化肥由云天化、司尔特、新洋
丰等领衔，而磷化盐则有四川龙蟒、川金诺、安纳达等为主。
• 市场集中度较高：尽管存在多个参与者，但某些细分市场，如磷酸一铵和磷
酸二铵，的市场集中度较高，部分市场的龙头效应正在增强
• 替代品威胁：随着环保意识的提高，磷化肥市场面临生物化肥的替代威胁，
但磷酸盐市场仍在上升。
• 高门槛限制新进入者：行业的准入资质、资金和环保技术要求都相对较高，
这限制了新的竞争者进入市场，使得潜在进入者的威胁较小。

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竞争格局：传统巨头垄断磷肥、黄磷市场，磷酸盐市场竞争激烈
• 磷矿石：基于2021年年报及公开数据，贵州磷化集团的现有磷矿产能
最大，云天化、兴发集团等少量龙头企业产能较大，且磷矿保有储量
较大，市场垄断特征明显。

• 磷肥业务：市场集中度持续提高，整治下行业产能不断出清，传统磷
化巨头垄断产能趋势明显。目前市场上的磷肥龙头主要为自有磷矿龙
头企业，占据绝大多数市场份额。

• 黄磷：兴发集团的黄磷产能国内第一，远超其它业内龙头。

• 磷酸盐：磷酸盐细分市场众多，具有高附加值的精细磷酸盐市场处于
快速上升阶段，竞争相对激烈，市场集中度较低。

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竞争格局：磷化工上市企业现有产能情况（2021）

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 需求：农化景气周期持续，农药化肥需求稳健
• 磷肥和其他农化产品是磷矿石的主要应用，占约70%的消费。受新冠疫情和极端气候影响，全
球对稳定粮食生产的意识增强，进一步推动农化产品需求。2021年，受原材料涨价和出口需求
增加影响，磷酸一铵和磷酸二铵价格大幅上涨，到2021年底，分别同比增长45.67%和47.54%。
2022年1季度，随春耕备货季节的到来，农化产品价格再次上涨。由于磷肥需求增加，预计磷
矿石价格将有支撑性的上涨，带动相关磷肥和磷化工企业的营收和利润增长。
• 农业正经历长期的景气周期，全球谷物价格自2020年后半段持续上涨，使粮价保持在相对高位，
推动农化需求长期增长。2022年，虽然磷肥价格从年底的高位有所回落，但仍保持在合理的高
位。磷酸一铵和磷酸二铵的价格走势分化，一铵价格受其下游复合肥市场的影响较大，而二铵
由于出口需求较大，价格较为稳定。

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 需求：转基因作物商业化驱动草甘膦长期需求向好
• 随着我国农业农村部发布关于推进转基因种子的商业化的征求意见稿，我国的转基
因作物种植面积有望增长。考虑到抗除草剂转基因作物在所有转基因作物中的占比
达40%，并且草甘膦是其首选的除草剂，预计随着转基因作物的广泛推广，草甘膦的
需求将显著增加。
• 推广转基因作物对保障粮食饲料安全供应具有重大意义。尽管全球转基因作物种植
面积已逐年增长，但美国等发达国家的渗透率已接近饱和。与此对比，我国的转基
因作物种植面积占全球的17%，存在巨大增长潜力。考虑到我国大豆和玉米的高进口
依存度，推广转基因作物将助力提升自给率，并可能进一步刺激草甘膦的需求。

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需求：新能源电池材料成为新增长点

• 新能源汽车产业发展迅猛：2021年，我国新能源产业得到政策大力支持，动力电池产量达到219.7GWh，其中磷酸铁锂电池产量为125.4GWh，同
比增长了262.9%。新能源汽车销量破350万辆，同比增长约1.6倍，并预计2022年销量达到500万辆。磷酸铁锂电池的生产对磷矿石的需求明显，
2021年需要的磷矿石用量介于62.7~81.5万吨。考虑到新能源汽车和电池市场的持续增长，磷酸铁锂材料的需求以及对磷矿石的需求预期将进一
步增加。
• 磷酸铁锂带动磷矿需求：根据德方纳米公告及相关项目环评，生产1GWh电池需要0.25万吨磷酸铁锂，而1吨磷酸铁大致需要消耗2.79吨磷矿石。
考虑到国内磷矿石品味和实际损耗，先估算1吨磷酸铁需消耗3吨磷矿石。开源证券研究所电力设备与新能源团队的报告中进行测算，2023至
2025年磷酸铁锂对磷酸铁的需求预计为144、197、304万吨，这将带动磷酸铁对磷矿石的需求量分别达到431、592、911万吨。

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供给：核心磷矿石供给国加强资源产量的控制，新兴国家产量填补有限
• 美国拥有约10亿吨磷矿储量，大约57.9%的储量位于佛罗里达州中部，但美国从2002年起停止磷矿石
出口，转为依赖摩洛哥廉价磷矿进口，以此生产高附加值的磷铵出口盈利。
• 俄罗斯的希宾磷矿位于俄罗斯西北部科拉半岛，是世界著名的磷灰石矿，储量31.46亿吨，占俄罗斯
的80%-85%。近年来，俄罗斯年产磷矿约1000万吨，出口量占20%。2022年俄乌冲突影响其对欧美国家
的出口量，需求长期来看受到地缘政治的影响，预计增量水平有限。
• 目前，约旦、沙特磷矿石产量快速上升。特阿拉伯拥有丰富的磷矿资源，2021年储量14亿吨，产量
850万吨。虽然历史上沙特的经济依赖石油，但近年来政府逐渐注重矿业发展。2004年和2021年，沙
特相继出台了矿业法规，鼓励矿业开发。

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供给：国内磷矿储采比不合理、品位较低，国家收紧磷矿石供给

• 储采比不合理，磷矿品位低：全球磷矿资源分布不均，摩洛哥和西撒哈拉地区资源占70%，
我国储量为全球的5%但产量最大。我国大部分磷矿品位低，需经过多次加工以满足应用要
求。
• 国家收紧供给：随着环保监管加强，我国磷矿石供给收缩，由于历史上的过度开采和环境
问题，2016年后产量大幅下滑，降幅达38.41%。2021年，双碳政策使磷矿石开工率进一步
降低。尽管限电影响已减少，但“十四五”期间重视生态保护，预计未来磷矿石开采仍将
受到严格监管，过度开采的情况不会再现，储采比将更合理。

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供给：政策管控趋严，环保叠加能源管控加剧供给收缩
• 环保管控：磷化工生产过程中产生的磷石膏、黄磷尾气、含磷废渣
等污染品的监管持续加力。根据《“十四五”长江经济带发展规
划》，治理磷矿石污染仍为重点，预计未来磷矿石开采将继续在严
格监管下进行。环保处理成本、产能审批门槛提高、技术改造要求
等将进一步压缩供给量并提高行业集中度
• 能耗管控：“双碳”大背景下，紧急的“拉闸限电”情况会逐渐调
整为“有序用电”管控，即能耗管控常态化，中部及西南地区磷矿
大省属于能耗管控重点区域，磷化工龙头企业的开工率将持续承压。

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公司业务分析

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主营产品产能数据列示（单位：亿元）
板块 产品 现有产能 预计新增 2023新增
磷矿石 磷矿石 585万吨/年
三聚磷酸钠 16万吨/年
精细磷酸盐
六偏磷酸钠 4.8万吨/年
草甘膦 23万吨/年
草甘膦
甘氨酸 10万吨/年
有机硅单体 36万吨/年 80万吨/年
硅橡胶 15万吨/年 8万吨/年 8万吨/年
硅油 5.1万吨/年
光伏胶 5万吨/年 5万吨/年
有机硅
气凝胶 0.5万立方米/年 0.5万立方米/年

液体胶 3万吨/年 1.5万吨/年

酸性交联剂 0.25万吨/年
有机硅微胶囊 0.22万吨/年 0.22万吨/年
磷酸一铵 20万吨/年
磷酸二铵 80万吨/年
湿法磷酸(折百) 68万吨/年 5万吨/年
化肥
精制净化磷酸(折百) 10万吨/年
硫酸 200万吨/年
合成氨 40万吨/年
复合肥 38万吨/年
电子级磷酸 3万吨/年 3万吨/年
电子级硫酸 6万吨/年 3万吨/年
电子级氨水 2万吨/年
联产电子级氨气 1万吨/年
湿电子化学品 电子级双氧水 1万吨/年
电子级清洗剂 0.3万吨/年
电子级蚀刻液 3万吨/年 2万吨/年
超高纯电子化学品 4万吨/年
磷酸铁 10万吨/年 10万吨/年
新能源材料
磷酸二氢锂 10万吨/年 10万吨/年
二甲基亚砜 6万吨/年
特种化学品 二甲基二硫醚 1万吨/年
次磷酸钠 5万吨/年
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主营业务板块数据列示（单位：亿元）
项目 2018 2019 2020 2021 2022
磷肥
营业收入 17.38 14.78 15.86 25.36 34.48
营业收入同比(%) 16.38 -14.97 7.30 59.90 35.21
毛利 1.80 0.43 0.54 4.09 6.58
毛利同比(%) 45.85 -76.17 26.48 651.46 61.11
有机硅
营业收入 23.90 17.20 22.32 48.68 41.33
营业收入同比(%) 93.15 -28.04 29.76 118.14 -19.12
毛利 9.39 3.81 5.84 16.77 7.23
毛利同比(%) 135.28 -59.46 53.32 187.31 -56.87
磷矿石
营业收入 7.35 5.10 6.41 7.07 8.55
营业收入同比(%) -19.45 -30.62 25.67 10.30 20.99
毛利 4.57 2.14 2.78 3.89 6.32
毛利同比(%) -15.04 -53.08 29.84 39.69 62.57
草甘膦
营业收入 33.64 36.14 43.87 75.48 86.70
营业收入同比(%) 34.62 7.41 21.39 72.07 21.72
毛利 5.26 6.35 7.29 30.06 50.36
毛利同比(%) -8.48 20.73 14.89 312.21 --
电子化学品
营业收入 -- 1.34 1.29 3.66 6.15
营业收入同比(%) -- 2.37 -3.10 183.19 68.46
毛利 -- 0.34 0.21 1.71 2.37
毛利同比(%) -- -- -39.64 733.24 --
黄磷及下游产品及其他
营业收入 26.67 27.38 28.52 44.17 --
营业收入同比(%) -4.26 7.92 4.15 54.88 --
毛利 5.75 5.97 4.52 17.38 --
毛利同比(%) 8.35 3.86 -24.26 284.21
29
 磷矿石：公司磷矿储量丰富，保障下游生产，板块收入持续上升
• 公司位于湖北宜昌，毗邻磷矿资源，运输成本低。兴发集团是磷矿储备丰富的公司之一，直接拥有4.29亿吨
磷矿石储量。还有股权参与其它几家磷矿公司，总矿石储量达到7.92亿吨，矿石的品质高于全国平均。公司
的磷矿资源在行业中排名前列，并为磷化工产业链提供支持。
• 兴发集团目前的磷矿石产能为415万吨/年，预计在后坪磷矿建成后将增加200万吨/年，达到总产能615万吨/
年。尽管因国家政策和绿色生产要求，2016年及2021年磷矿石的产销量有所下滑，但由于下游需求旺盛和磷
矿石价格上涨，公司的销售收入仍然增长。2021年磷矿石平均售价为283.11元/吨，上涨35.77%，销售收入
为7.07亿元，增长10.30%。
• 数据更新：2022年公司的磷矿石设计产能达 585 万吨/年，磷矿石板块销量为147.73 万吨，同比下降
40.84%；产量为 291.41万吨。

30
磷肥：周期因素利好，下游需求拉动磷铵产销量，开工率稳定支撑价格上行
• 农业繁荣导致公司磷铵业务盛兴，利用率和产销率均高于行业平均。为了更好地利用磷矿石资源，子公司宜都兴发扩展了肥料业务，拥有总
计磷铵产能100万吨/年和复合肥产能10万吨/年；另一家参股公司河南兴发还有38万吨/年的复合肥产能。2021年，受多方面因素影响，公司
磷铵销量和销售均价均大幅增长。
• 公司拥有强大的磷铵原材料供应和成本控制能力。现有湿法磷酸产能为30万吨/年，精制净化磷酸产能为10万吨/年，并且在宜都园区内的参
股公司星兴蓝天有40万吨/年的合成氨产能。宜都兴发的二期项目已于2021年3季度投产，增加了120万吨/年硫酸和40万吨/年磷酸产能。
• 数据更新：2022年公司有磷酸一铵产能20万吨/年、磷酸二铵产能80万吨/年，肥料产量为98.87万吨，同比下降-4.33%，销量为101.16万吨，
同比上升5.00%。

31
 草甘膦：草甘膦制剂龙头，农化景气延长利好业务长期需求增长
• 公司在草甘膦产能方面全国领先，拥有的湖北泰盛和内蒙兴发子公司总产能为18万吨/年，且内蒙兴发计划在2022年7月增加5万吨/年的产能。目
前，公司已是草甘膦产能的全国领先者，技术达到国际先进水平，主要销售对象为大型跨国企业和拥有成熟渠道的经销商。2021年，公司草甘膦
产量为19.08万吨，销量为19.06万吨，产能利用率超过100%。同时，2021年草甘膦的售价大幅上涨，平均售价为3.74万元/吨，同比增长95.86%。
该业务板块的毛利率在2021年达到了39.83%，同比增长23.20pcts，业内表现突出。
• 生产原材料自给率高，成本控制能力强。公司在草甘膦生产方面拥有高自给率的原材料，主要使用甘氨酸法。湖北泰盛有10万吨/年的甘氨酸产能，
且公司及其子公司拥有大规模黄磷产能供应。通过升级改造工艺，草甘膦的收率提高，甘氨酸的使用效率增强，导致原材料成本降低。到2020年，
公司生产草甘膦的甘氨酸和黄磷消耗比率分别达到了0.44和0.3，表明在原材料方面实现了100%的自给，强化了成本控制能力。
• 数据更新：2022年公司草甘膦及甘氨酸板块营收为86.70亿元，同比上升21.72%，草甘膦产能为23万吨，产量为17.39万吨，销售量为15.50万吨。

32
 草甘膦：公司自有核心原材料，产品成本结构竞争力突出

• 业内最低成本的技术路线：海外如拜耳主要采用IDA工艺生产草甘膦，
而中国主要采用甘氨酸法，当前世界绝大部分草甘膦产能均使用甘
氨酸法生产。目前业内草甘膦生产成本最低的成本结构是自产IDAN
中间体的和邦生物与自产磷与甘氨酸的兴发集团。
• 兴发集团产能独占鳌头：兴发集团的草甘膦产能达18万吨，远超国
内其它厂商。兴发集团拥有从磷矿到黄磷的完整产业链，具有最低
的甘氨酸路线成本，而旗下的乐山福华拥有4万吨甘氨酸产能。其他
甘氨酸法草甘膦生产商需要外购甘氨酸和黄磷。

33
 有机硅：公司为有机硅单体生产龙头之一
• 业务概况：公司的全资子公司湖北兴瑞在国内有机硅生产企业中位列前五，拥有36万吨/年的有机硅单体
产能。产品主要用于生产硅橡胶、硅油和DMC。2021年，有机硅板块的产量和销量分别为16.79万吨和
15.93万吨，产销率接近95%，营业收入为48.68亿元，同比增长118.14%。由于与宜昌园区内的合作，公司
能有效控制原料成本，实现了34.44%的毛利率。内蒙兴发的有机硅新材料项目还有40万吨/年的产能在建，
预计2023年末投产，并将进一步增强公司在有机硅产业的竞争力。
• 有机硅价格：2021年，有机硅价格受多重因素影响出现大幅波动，尤其是下半年。进入2022年，价格再次
上升，但预期在新增产能与下游需求的平衡下，价格大幅波动的可能性减小。尽管如此，由于原材料和海
运费用高昂，有机硅价格不太可能大幅下跌。
• 数据更新：2022年公司有机硅板块业务收入为41.33亿元，有机硅单体产能36万吨，产量为22.10 万吨。

34
 有机硅：全球产能向国内转移，市场集中度不断提高
• 近年全球有机硅产能明显向我国转移。至2021年6月，中国已占全球有机硅单体总
产能的60%，预计到年末达到64%。我国有机硅 DMC有效产能为186.75万吨，同比
增长11.99%，产量141.97万吨，其消费量和出口量分别增长0.23%和37.56万吨。
目前，行业开工水平稳定在80%。由于有机硅应用领域的拓展和终端新兴产业的增
长，预计有机硅需求将继续增长。
• 有机硅单体行业集中度高，业内马太效应加强。国内前8家主要生产企业占据了超
过90%的市场份额，行业格局逐渐稳定。根据《产业结构调整指导》2019年版本，
国家将对落后的有机硅产品产能进行限制和淘汰，预计未来产业集中度会进一步
增加。

35
 新材料与高值精细化学品：新材料业务面临爆发，兴福电子分拆上市在即

• 新材料属性较强的业务板块为特种化学品、湿电子化学品、新能源材料三大业务。特种化学品业务涉及的产品包括次磷酸钠、有机磷阻燃剂、二甲
基亚砜、二甲基二硫醚、磷化剂、黑磷材料等，2022年主要利润贡献来源为二甲基亚砜；湿电子化学品业务涉及的产品包括电子级磷酸、电子级磷
酸为主的通用湿电子化学品以及以蚀刻液为主的功能湿电子化学品等，2022年该业务主要利润贡献来源为电子级磷酸，营收占比超过50%。新能源
材料业务准备投产的产品包括电池及磷酸铁及磷酸铁锂，目前该项属于有序推进中。
• 特种化学品业务：公司为全球二甲基亚砜龙头，将持续受益于产品价格上涨；此外，宜都园区计划建设的磷酸二氢锂项目预期于2023年6月投产；
并计划于2024年上半年将磷化剂产能从800吨/年扩大至5000吨/年，公司在黑磷材料研究方面也已取得显著进展。
• 湿电子化学品业务：公司于2022年8月13日宣布，控股子公司兴福电子计划拆分至科创板上市，拟募资15亿元，并在8月26日获得中国证监会核准。
兴福电子的上市将增强其在湿电子化学品领域的竞争力并拓宽融资渠道。

37
特种化学品业务：二甲基亚砜全球需求稳步上升，黑磷材料市场空间广阔
• 二甲基亚砜（DMSO）在传统的医药、农药、半导体和碳纤维领域以及新兴的肥料、皮革和钙钛矿电池领域中均有应用。兴发集团，作为全球最大
的二甲基亚砜生产商，其产能已达到6万吨/年，占全球总产能的50%以上。此外，公司还在2023年3月成功投产了二甲基二硫醚，产能为1万吨/年。
兴发集团在规模、运输和产品种类上均展现出强大的竞争力，并计划根据市场需求进一步扩充产能。
• 磷化剂在全球市场的规模约为10亿美元，近五年增速超过10%，主要应用于稀、贵金属硫化矿的浮选捕收、稀土元素和有色金属的萃取分离等领域，
并在有机及高分子合成、重离子萃取等新领域有良好的应用前景。公司已于2023年完成800吨/年的磷化剂工业化试验装置，并计划于2024年上半
年将产能扩大至5000吨/年，其产品因采用特殊原料和工艺，在成本和技术上具有显著优势。
• 黑磷在光传感芯片领域因其独特的理化性质有广阔的应用前景，公司正在研发黑磷贵金属催化剂，并在新能源负极材料领域探索黑磷基负极材料
的应用。此外，黑磷在生物医药领域已证实具有抗肿瘤作用。在生产工艺上，公司已实现黑磷晶体的大规模制备，并大幅降低了制造成本。

38
湿电子化学品：半导体核心材料国产化趋势，兴福电子产品广受客户认可
 我国高端湿电子化学品自给率较低，迫切需要国产替代。湿电子化学品级别越高技术要求越高。下游产业中，光伏和显示面板对纯度要求较低，半
导体对纯度要求高且晶圆尺寸越大要求越高。目前技术主要由欧美、日本、韩国和台湾掌握，大陆自给率较低。下游产业快速发展，湿电子化学品
需求持续扩张，已超过90万吨。全球地缘政治不明朗，核心产业受制裁风险增加，海外供应不稳定。为避免上游环节影响下游供应，国产替代迫在
眉睫，国内产业迎来重大发展机遇。
 兴福电子产品已进入多家著名公司供应链。兴发2008年成立了控股子公司兴福电子，目前已完成在 IC级化学品、液晶面板级化学品以及高纯化学
品三个方向的产品布局，现有主要产能包括 3万吨/年电子级磷酸、 2万吨/年电子级硫酸、3万吨 /年电子级蚀刻。目前电子级硫酸、电子级氢氟
酸等产品已达到 G4、G5等级水平，公司已开始批量供应台积电、中芯国际、华虹宏力、 SK海力士、格罗方德、长江存储、长鑫存储等知名下游半
导体生产企业，板块营收及盈利水平快速增长。

39
 湿电子化学品：欧美日企业垄断高端湿电子化学品市场，国内企业较少
• 中国大陆在湿电子化学品领域相对于欧美、日韩等先进国家存在技术和市场份额的差距。全球90%的集成电路用湿电子化学品市场被国外公司
控制，而中国大陆企业的全球份额不足7%。德国巴斯夫、韩国东友、比利时索尔维、中国台湾联仕和多家日本企业在这个领域都有较高的市场
份额。尽管中国企业在电子级磷酸、硝酸、氢氟酸等品种取得重大进展，但其全球市场份额仍然较低，尤其在功能湿电子化学品方面，如美国
陶氏杜邦、德国巴斯夫和日本东京应化等外国公司占据主导，国内企业在这方面与国际先进企业存在较大差距。
• 兴福电子为电子级磷酸领域的业内龙头，2021年国内市场占有率达51.29%，连续三年位列全国第一。电子级硫酸方面，尽管国内有多家生产
SEMI G5电子级硫酸的企业，但公司在2021年的市场份额为10.18%，领先于同行。2022年，公司的电子级磷酸和硫酸销量分别增长46.03%和
96.36%。同行业中，兴福电子、中巨芯、达诺尔主要生产通用湿电子化学品，主要服务集成电路领域，三者存在产品和收入差异。江化微和晶
瑞电材产品线更广泛，而格林达和润玛股份主要针对显示面板行业生产功能湿电子化学品。

40
 新材料业务影响分析：农化市场增量缓慢，新材料预计成为公司业绩核心推动力
• 根据国际市场研究机构Market Research Future的报告，农化市场的增量确实相对缓慢。数据显示，全球农化市场的年均复合增长率预计仅为2.5%至
3%，增长受到多种因素的限制，包括环境规范加强、农药残留问题以及可持续农业的推动。此外，世界农业组织（FAO）的数据也表明，农业化学品
的使用增速较为稳定，增量相对有限。且截至2020年，中国化肥农药市场规模仅增长了2.3%，达到1000多亿元人民币。
• 农药市场竞争加剧。随着消费者认知变化，农产品质量安全要求不断提高，环保标准日益严格，给农化市场的发展带来了一定的限制。此外，中国农
村部的数据还显示，农药使用总量已经趋于稳定，增量相对较小。
• 无机非金属新材料成长空间广阔。受益于政策支持，工信部预计新材料产业到2025年产值将达到10万亿元；根据火石创造的《新材料产业链全景图谱
分析及政策解读》，国内新材料细分产业结构中新型无机非金属材料、高性能纤维及复合材料、前沿新材料占比较小，分别为13%、9%和3%，且我国
长期依赖进口的如大尺寸硅材料、高性能靶材等也说明了无机非金属材料领域的技术差异，磷基新材料作为无机非金属材料的一种具有较大的成长空
间。

41
公司核心竞争优势

42
战略方向优势：“磷矿+研发创新”发展路径清晰
新兴磷、硅化工材料 相关项目
• 战略变化：由以规模驱动向以研发驱动转变 2022年，兴发集团发行可转债以支持湖北兴友的
30万吨/年电池级磷酸铁项目。项目将新增20万吨
• 囤积磷矿资源：自上市以来，公司对外大举收购生产基地周围的 磷酸铁 （锂） /年磷酸铁产能，同时对10万吨湿法磷酸装置进行
升级至15万吨/年。达产后，将有20万吨磷酸铁和
磷矿资源，并不断整合控股股东自有的磷矿资源，同时不断强化 24万吨硫酸铵产出。

磷矿勘探、采掘和浮选技术研发。根据最新的投资者调研纪要，
兴发集团目前的权益磷矿储量已达到8亿吨，公司牢牢把握了原材
料供给的自主权，随着国家强化矿石管控，磷化工产业话语权向
上游转移，公司将极大受益。
• 向新材料方向全面转型：公司在年报中多次提到全面向新材料业
务转型，以磷化工新材料为主要投入方向，同时持续投入有机硅
新材料研发，由以规模驱动的单一品类化工企业向以研发驱动的
公司与四川思特瑞合作在四川茂县规划建设300万
吨锂辉石选矿装置，首期60万吨，预计2023年10
磷酸二氢锂等 月投产，并确保锂矿供应。同时，在宜都园区计
划建设年产20万吨磷酸二氢锂项目，首期10万吨，
预计2023年6月投产。
公司正与中科院深圳研究院合作开发磷碳负极，
磷碳负极、双氟磺酰亚铵锂电解质
视研发与市场反馈考虑产能布局。已完成双氟磺
酰亚铵锂电解质的小试生产，产品性能优异并已
提交给新能源车企进行验证。
公司与合作伙伴在光传感芯片、贵金属催化剂等
领域研究黑磷应用并实现了30公斤级黑磷晶体制
黑磷材料
备，拥有100公斤级试验装置。黑磷制造成本已降
至千元/公斤，相比2016年初入领域时降低上千倍。

多品类精细化工企业转型，公司的产品毛利水平将持续优化。 公司已于2023年3月完成800吨/年磷化剂试验装置
磷化剂 建设，产品价格超1万美元/吨，并计划在2024年
上半年扩大产能至5000吨/年。
兴福电子全力推进湖北宜昌电子化学品专区，包
括2万吨/年电子级蚀刻液、3万吨/年电子级磷酸
湿电子化学品
收购的子公司 涉及磷矿储量 和2万吨/年电子级氨水等项目，且在上海建设另
一专区，预计包括4万吨/年超高纯电子化学品。
保康楚烽 白竹矿区楚烽磷矿（7300万吨)
公司的导热灌封胶在光伏行业得到广泛应用，已
宜昌磷化 店子坪、树崆坪磷矿（6026万吨）
有机硅电子胶 研发多种导热胶配方并进行场景试用，预计2023
武山矿业 神农架武山磷矿（600万吨） 年5月启动中试

远安吉星 杨柳磷矿区麻坪磷矿（3.15亿吨） 公司已建成国内最大连续化微胶囊生产线，产量

桥沟矿业 桥沟矿区重晶石磷矿（1.88亿吨） 达到550吨/年，联合中科院深圳研究新型微胶囊
微胶囊
并致力于打破国外垄断，计划未来在多个领域拓
荆州荆化 白水河矿区磷矿（2.89亿吨） 展微胶囊产品应用。
43
成本控制优势：“矿电化”模式打造能耗壁垒

• 公司自有磷矿，原料完全满足自有生产。截至 2021年末，公司直接拥有采矿权的磷矿石储量达到 4.29亿吨，行业排名前列。

• 国内唯一自配电站，有利生产稳定性。截至 2021年末，公司共有自建水电站 32座，总装机容量达到 17.84万千瓦；建成分布式光伏发电站4个，
总装机容量约 1264千瓦，兴山县内用电自给率可达到 70%以上，且自发电成本远低于外购电成本价格。在能耗双控、限电限产情况下，兴发集
团生产稳定性优势进一步扩大。
• 黄磷是下游磷酸盐主要原材料，兴发黄磷产能保证完全自给。2021 年全年公司生产黄磷12.16 万吨，销售2.03 万吨，库存0.46 万吨，自用量
大约为10 万吨左右。黄磷生产过程中能耗较高，每生产 1吨黄磷约需要 10吨磷矿石、1.4万度电，二者在黄磷的原材料成本中占比近 70%。兴
发集团凭借原料和电力自给，提高了下游高附加值的精细磷酸盐产品的利润水平。

44
生产过程优势：“磷硅盐”协同提升经济效益
• 形成“磷硅盐协同”循环产业链，副产物综合利用率高。公司已形成“磷硅盐协同”循环产业链，同园区内的湖北兴瑞有机硅装置的副产盐酸
也可用于草甘膦生产原料之一，生产草甘膦副产的氯甲烷则反之可作为湖北兴瑞生产有机硅的原材料，公司也已具备从草甘膦母液中提取原材
料生产磷酸盐的技术 ，将母液资源化利用。公司现已形成的生产协同效应以及具备的副产物处理能力有效降低了草甘膦环保风险、提升了草甘
膦及相关业务板块的综合经济效益。
• 公司持续扩大硫酸产能，拓展生产协同链，产品序列持续拓展。公司全资子公司宜都兴发的硫酸装置待达产达效后，产能将从目前的80万吨/年
提升至200万吨/年，公司当前生产的硫酸基本为自用。兴发公司依赖其强大的硫酸产能支持多个产品线，新能源材料方向的磷酸铁、硫酸镍和
六氟磷酸锂都需要硫酸的化合支持，即将布局的双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)也与硫酸紧密关联，且主要原料已实现自供或副产循环。同时，兴发电
子级硫酸不仅在其半导体电子化学品产业链中占有重要地位，还以50%的毛利成为兴福电子的核心利润来源之一。

45
研发积累优势：近十年研发投入大增，强调创新，确保行业领先地位和持续增长

• 兴发集团在近十年内的研发投入呈现出明显的增长趋势。从2014年的81.94百万元增长到2022年的1,236.36百万元，研发投入总额增长了近15倍。
同时，研发投入总额占营业收入的比例也从2014年的0.72%逐年上升到2022年的4.08%，显示公司对研发的重视程度逐年增强。此外，研发人员
数量也从2015年的402人增长到2022年的1432人，占比从4.65%增至11.01%，进一步证明了公司在研发方面的持续投入和扩张。
• 与其他公司相比，兴发集团表现出了显著的差异和领先。不同于某些业内公司的研发投入因当年业绩而有波动，兴发集团保持了稳定的增长。
这种持续的研发策略不仅体现了兴发集团对技术和创新的长期承诺，而且暗示了其对于未来市场变革的预见性。与其他公司的研发波动和不稳
定相比，兴发集团的持续投入可能已经为其赢得了技术领先、产品差异化和市场份额的竞争优势，确保了其在行业中的领导地位和长期的可持
续增长。

磷化工可比公司研发人员数量占比（%） 磷化工可比公司研发投入占营收比重（%）
16 14
14 12
12 10
10 8
8 6
6 4
4
2
2
0
0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
兴发集团 云天化 新安股份 云图控股 新洋丰 川发龙蟒
兴发集团 云天化 新安股份 云图控股 新洋丰 川发龙蟒

46
公司财务情况

47
成长能力：疫情下公司持续增长，海外市场开拓颇见成效，新材料业务正在“蓄力”

• 近年营收概况：2019年，受全球经济增速放缓和化工市场疲软的影响，产品价格下跌。2020年，由于新冠疫情的冲击，公司的营收增长受阻。
但到了2021年，随着化工行业的上行趋势和主营产品如草甘膦和有机硅的价格大幅上涨，公司实现了237.06亿元的营业收入，同比增长28.88%，
净利润达到46.93亿元，同比增长了689.37%。此外，公司积极开拓国际市场，尤其在草甘膦、磷酸盐和电子化学品领域，已得到国内外知名客
户认可并实现批量出口。2021年，海外业务营收约70.47亿元，同比增长约30.70%。
• 历史上业绩触雷：2015年至2016年净利润下滑明显，主要受到两轮高强度环保核查导致的开工率下降影响。
• 数据更新：2022年公司实现收入303.11亿元，同比增长28.40%，2022年公司实现归母净利润58.52亿元，同比增长36.67%。

48
 盈利能力：周期影响大，近年通过产业链优化和成本控制，毛利率和ROE显著提升
• 公司属于大宗商品生产企业，所处的农化行业周期性较强，受下游需求影响波动性大，毛利
率主要保持在10%至20%区间，近年毛利率及净利率大幅提升，主要源于下游农业周期的持续
高景气及能耗管控下的产能收缩。
• 主营业务毛利率：除贸易板块外，公司多个业务板块毛利率均明显提升，磷矿石、草甘膦、
电子化学品等核心板块的毛利率维持在30%以上,主要源于公司完善了矿电磷一体化、磷硅盐
协同产业链，控制了成本，并进一步发展湿电子化学品和高端有机硅领域，提高了盈利水平。
• ROE及ROA：ROE波动较大，主要维持在5%至10%区间，近年ROE大幅攀升主要源于周期爆发带
来的产品净利润增长。
• 数据更新：2022年公司整体销售毛利率为35.61%，ROA为21.51%，ROE为35.26%。

49
运营能力：资产负债结构持续优化，三费管控有序

• 公司早期因工程建设增多导致高负债率，但近年来，通过优化资产负债结构和置换长期金融负债（2020年4月13日发行10亿元10年期可转债），
2021年资产负债率已降至54.06%。随着业务和负债结构的优化，公司的费用及费用率稳中有降。
• 销售费用：自2020年公司的销售费用大幅下滑主要因为会计政策变更使得运输费用计入营业成本，2021年恢复上升主要源于公司营收规模扩大。
• 财务费用：财务费用下滑主要源于2020年以来公司主动控制负债规模，短债大幅下降，此外公司近两年控制贸易业务，对资金占用也有所降低。
• 管理费用：近年来公司管理费用增长稳健，主要源于公司业务规模扩大，整体来看波动幅度小，公司的管理费用控制能力优秀。
• 数据更新：2022年公司资产负债率为48.73%，销售费用为3.41亿元，财务费用为3.14亿元，管理费用为4.82亿元。

50
财务分析汇总

利润表

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
收入增长 13.76% 4.18% 8.78% 17.34% 8.37% 13.31% 1.09% 1.88% 28.91% 27.86%
利润增长 -64.17% 337.61% -68.66% 47.59% 183.47% 22.98% -51.92% 53.22% 665.27% 45.12%
归母净利润增长 -78.79% 745.35% -84.37% 32.02% 214.65% 26.46% -25.61% 104.43% 582.05% 36.67%

资产负债表

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
现金（亿元） 7.83 12.89 11.94 7.83 9.66 18.45 16.81 21.82 31.98 47.19
运营资本（流动资产-流动负债） -31.74 -52.29 -54.78 -59.97 -60.13 -77.07 -65.86 -66.57 -47.15 -13.82
长期资产（非流动资产）（亿元） 116.65 155.68 169.36 175.15 175.05 196.34 223.3 237.29 257.83 323.41
金融负债（应付账款、长期借款、其他应付款、应付票据、应
49.27 55.62 70.31 59.27 58.64 61.25 83.75 87.63 85.27 130.85
付债券、衍生金融负债）
所有者权益 42.73 60.81 60.43 66.49 71.17 84.6 97.17 109.44 155.91 213.35
归属母公司权益 33.78 49.06 48.7 58.84 60.98 75.39 82.82 95.93 140.36 203

财务分析

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
净利润 0.81 5.39 1.02 1.71 6.02 7.95 3.89 5.95 46.93 67.96
经营性净现金流 2.27 6.65 7.39 11.46 19.03 18.99 10.44 24.59 53.45 68.84
资本开支/折旧摊销 3.4 2.03 1.91 1.18 1.13 1.06 1.16 0.95 1.13 1.38
每股股东自由现金流 -0.2877 3.5771 4.9495 -1.2944 0.0232 3.2055 0.3171 1.8772 2.8631 6.3683
存货周转天数 33.1 36.72 38.8 30.84 33.18 39.99 45.44 40.91 44.49 45.33
应收账款周转天数 15.98 17.26 15.75 15.05 14.6 14.12 17.37 18.05 13.81 11.04
应付账款周转天数 30.86 47.32 58.14 49.48 48.06 52.49 58.77 65.53 78.89 74.36

51
公司估值

5
市场估值分析

• 从A股中选取了5家公司：新安股份、和邦生物、江山股份、云天化和湖北宜化，与兴发集团进行可比公司估值分析。
• 新安股份、和邦生物和江山股份主营农药产品，如草甘膦等除草剂和杀虫剂。云天化和湖北宜化与兴发集团都是磷化工生产企业，主营磷矿、
磷铵等产品，并有新能源产业链上游材料业务。
• 基于2022年年报的数据，申万行业农药板块的平均PB(MRQ)为2.25，磷化工的平均PB(MRQ)为4.48，5家可比公司的平均PB(MRQ)为1.77，而兴
发集团的PB(MRQ)为1.11。农药板块的平均PE(TTM)为23.03，磷化工的平均PE(TTM)为21.54，5家可比公司的平均PE(TTM)为11.81，而兴发集
团的PE(TTM)为7.81。兴发集团的ROE和EPS水平均位居业内前列，但PB(MRQ)和PE(TTM)都显著低于同行水平.

细分业务 股票代码 股票名称 总市值(亿元) ROE(%) 2022年报EPS PB(MRQ) PE(TTM)

600569.SH 新安股份 115.61 28.84% 2.58 1.07 15.74
603077.SH 和邦生物 200.47 22.82% 0.44 1.03 11.21
农药
600389.SH 江山股份 90.51 65.20% 6.13 2.58 10.97
板块均值 2.25 23.03
600096.SH 云天化 315.32 45.31% 3.28 1.82 6.03
磷化工 000422.SZ 湖北宜化 113.40 61.11% 2.41 2.33 15.09
板块均值 4.48 21.54
5家可比公司均值 1.77 11.81
600141.SH 兴发集团 219.44 34.09 5.31 1.11 7.81
53
估值方法（数据走势）：PB作为周期股的估值指标更为合适

结合市场上的主流观点，我将（2013年8月1日至2023年8月1日的
数据）兴发集团的股价走势与市盈率、市净率和市销率三指标的
走势进行对比。发现：PE的变化较股价变化滞后，PS的变化较股
价变化波动小难以挖掘相关性，而市净率与股价变化关联性较高，
使用市净率进行参考的可行性较高。

54
估值方法：PB法对周期股的股价解释力强（海通证券研报观点总结）

• 关于周期股的估值问题，海通证券研报《周期股估值方法探讨：理论与市场的结合》中探讨了股票估值的多种方法，突出了PE法和PB法对周期
性行业的估值重要性。
• 研究报告中认为，在周期股中，ROE（净资产收益率）对PE和PB的影响尤为显著，特别是在化工行业，PB和PE与ROE的关联度高，同时PB和化工
指数的历史走势相关性强。
• 研究报告中认为，公司的ROE平均水平与PB估值中枢及底部具有一定相关性；且对于同一细分行业的公司，ROE 水平对于其PB 中枢及底部影响
较大，以上海石化和华锦股份为例（上海石化的ROE水平显著高于华锦股份），自2011 年以来，上海石化PB 估值水平始终高于华锦股份；而在
2014 年中及2019 年初的估值探底时期，上海石化的PB估值均在1.8 倍触底，高于华锦股份的0.75倍。
• 研究报告提出了结合ROE均值处于业内前50%的筛选条件中寻找处于历史PB较低分位标的的选股策略

55
股价驱动因素：ROE的拆分和增长源的分析

• 通过追踪兴发集团股价与ROE（TTM）的变化趋势，可以发现近十年公司的股价上涨趋势会提前一年左右反映ROE（TTM）由跌转升或由升转跌的
变化拐点。由此可知，追踪ROE（TTM）的持续上涨时间可以实现对于兴发集团更好的买点。
• ROE的公式拆分：
ROE = Profit Margin（净利润率即销售净利率）×Total Asset Turnover（总资产周转率）×Equity Multiplier（权益乘数）
销售净利润率 = 净利润 / 销售收入，这一指标能够衡量公司对于其销售额的盈利能力。
总资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产，此指标衡量的是公司使用其资产产生销售收入的能力。
权益乘数 = 总资产 / 股东权益，此指标反映了公司的财务杠杆水平，即公司资产中有多少是通过债务融资得到的。

兴发集团股价及ROE(TTM)变化
160.00 45.00
140.00 40.00
120.00 35.00
30.00
100.00
25.00
80.00
20.00
60.00
15.00
40.00 10.00
20.00 5.00
0.00 0.00
2013-08-01
2013-11-05
2014-01-30
2014-05-07
2014-08-01
2014-11-04
2015-01-30
2015-05-06
2015-07-31
2015-11-04
2016-01-29
2016-05-04
2016-08-01
2016-11-03
2017-02-06
2017-05-05
2017-08-02
2017-11-02
2018-01-29
2018-05-07
2018-08-01
2018-11-02
2019-01-30
2019-05-08
2019-08-02
2019-11-05
2020-02-07
2020-05-08
2020-08-05
2020-11-06
2021-02-02
2021-05-11
2021-08-05
2021-11-09
2022-02-10
2022-05-13
2022-08-09
2022-11-10
2023-02-13
2023-05-15

收盘价 （元） 净资产收益率ROE（TTM）(右轴） （%）

56
股价驱动因素：ROE拆分之销售净利润率
• 概况：2013年至2022年，公司的销售净利率中枢为12.72%，2021年以前的销售净利率中枢为3.02%，2021年后销售净利率大幅上升主要是受到农
化周期带动的营收及毛利大幅上涨
• 净利率低于毛利率：公司近年三费管控有序，净利率与毛利率差异主要因为公司持续提高研发费用投入水平，2022年研发费用增长达到12.32亿
元，占到净利润的18.13%。
• 潜在驱动：草甘膦及甘氨酸、黄磷及下游产品（精细磷酸盐）一直以来都是公司主要的营收及毛利率贡献板块，草甘膦板块2015年以来的平均
毛利率为25.75%，波动率（标准差）约为14.37%，整体来看受周期因素影响较大，且农化涉及粮食安全问题，目前草甘膦价格已大幅回落，预
计毛利水平难以维持高位水平。而黄磷及下游产品（精细磷酸盐）的平均毛利率为23.9%，波动率（标准差）为8.48%，整体的毛利率水平更加
稳定，2022年公司将二甲基亚砜、有机磷阻燃剂等特种化学品业务从该板块独立出来，毛利率达到53.42%，随着产能扩张以及研发投入转化，
预计将成为公司销售净利率的核心驱动因素。

兴发集团销售净利率以及同比增长率 兴发集团产品毛利率情况
30.00 7,000.00 70
6,000.00
25.00 60
5,000.00
20.00 50
4,000.00
15.00 3,000.00 40

2,000.00 30
10.00
1,000.00
5.00 20
0.00
0.00 -1,000.00 10
2013 一季报
2013 三季报
2014 一季报
2014 三季报
2015 一季报
2015 三季报
2016 一季报
2016 三季报
2017 一季报
2017 三季报
2018 一季报
2018 三季报
2019 一季报
2019 三季报
2020 一季报
2020 三季报
2021 一季报
2021 三季报
2022 一季报
2022 三季报

0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
-10

贸易(%) 草甘膦及甘氨酸等(%) 磷肥(%)

销售净利率(%) 销售净利率同比增长率(%)(右轴） 氯碱及有机硅等(%) 黄磷及下游产品及其他(%) 电子化学品(%)
57
股价驱动因素：ROE拆分之资产周转率
• 概况：整体来看，公司的总资产周转率维持在比较稳定水平，近十年平均值维持在0.69，中枢维持在0.68，整体来看较为稳定。
• 资产结构变化：“固定资产合计”始终是公司最大的资产类别，其占比最高达到56.27%，公司通过收并购和逆势扩产增加了大量的固定资
产。此外，“货币资金”在近几年也出现了显著增长，公司倾向于持有更多的现金或等价物。与此同时，其他资产类别如“应收票据及应
收账款”、“无形资产”和“商誉”在这一时期内相对稳定或略有下降。
• 潜在驱动：货币资金的比例在2018年以后呈现上升趋势，达到了11.34%，过多的持有现金可能是公司准备于周期大幅回落时回购股票、分
红、扩大生产能力或进行有益的并购而筹备的，当公司充分运用资金时将会促进ROE水平的提高；无形资产所占比重波动下降，2022年比
重为5.9%，因为公司目前大量研发项目处于初期阶段，预计随着新一批新材料产品可应用程度提高，资本化水平将不断提高，该项目的增
长趋势较为值得关注。

不同资产项目占总资产比重
12.00 58.00
公司的存货及总资产周转率
56.00 14.00 0.90
10.00
12.00 0.80
54.00
8.00 0.70
52.00 10.00
0.60
6.00
50.00 8.00 0.50
4.00 6.00 0.40
48.00
2.00 0.30
46.00 4.00
0.20
0.00 44.00 2.00 0.10
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中
0.00 0.00
固定资产合计(%)（右轴） 货币资金(%) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
年报 年报 年报 年报 年报 年报 年报 年报 年报 年报 中报
应收票据及应收账款(%) 存货(%)
无形资产(%) 商誉(%) 存货周转率(次) 总资产周转率(次)

58
盈利预测及假设（源自《磷化工产业一体化成效显著，入局新材料开拓全新成长路
径》）
• 磷矿石：价格方面，2021年至2022年一季度，在下游需求旺盛、供应收紧、生产管控趋严的背景下，磷矿石价格持续走高且未出现回调。考
虑到未来我国磷矿石不会出现大规模产能扩张的现象，而同时下游新能源领域对于磷矿石的需求正持续增长，因此假设未来在供需结构的支
撑下磷矿石价格不会出现大幅回落。产销方面，出于环保以及磷矿储产比合理规划角度考虑，假设公司 200万吨新增产能在 2022年末投产后，
磷矿石产能利用率较当前水平将有所下滑。预计2022-2024年磷矿石板块的营收增速分别为81.3%/4.5%/2.5%。
• 黄磷及精细磷产品：预计2022年起能耗双控对黄磷生产供应的限制风险削弱，黄磷价格维持在合理区间震荡。2022-2024年公司黄磷及精细磷
产品无新增产能，板块维持稳健经营，期间板块营收增速分别为8.2%/7.4%/5.9%。
• 有机硅产品：2022年起，随着有机硅市场供应恢复正常、行业在建产能陆续投产，以及金属硅等原材料价格回落，有机硅价格高位回落至合
理区间震荡运行。假设 2022-2023年公司有机硅板块稳健运行，2023年末在建产能顺利投产，2022-2024年公司有机硅板块营收增速分别为 -
2.92%/10.0%/68.0%。
• 草甘膦及副产品：假设 2022年 3季度公司草甘膦新增 5万吨产能顺利投产，在需求端支撑下 2022-2024年公司草甘膦维持高产能利用率及高
产销率，期间板块营收增速分别为 18.1%/6.2%/1.9%。
• 电子化学品：目前公司现有湿电子化学品 8万吨产能的产能利用率还较低，且仍有8万吨产能在建，假设 2022-2024年随着公司产品品质的突
破以及持续下游市场的开拓公司湿电子化学品产能利用率及订单量将保持快速增长，2022-2024年板块营收增速预计为 45.8%/36.6%/44.0%。，
• 肥料产品：考虑到磷铵等化肥需优先保障我国粮食的正常生产供应，因此假设公司磷铵产能将以供应国内为主，在国家管控下国内磷铵产品
价格大概率不会出现大幅上涨， 预计 2022-2024年公司磷铵保持高产能利用率及产销率，板块营收增速分别为41.7%/5.0%/-2.0%。
• 贸易：基于公司调整业务结构、夯实主业的发展规划，假设 2022-2024年公司以每年 -20%的幅度逐年缩减盈利能力较差的贸易板块业务规模。

59
盈利预测及假设（摘自个人实习作品《磷化工产业一体化成效显著，入局新材料开拓全
新成长路径》）

60
盈利预测及假设（摘自开源证券《一体化精细磷化工龙头，研发创新引领转型升级》）

• 磷化工系列：主要包括磷矿石、黄磷和精细磷酸盐以及草甘膦及甘氨酸产品：磷矿石方面，报告在前文测算2023-2025年，磷矿石供需格局将
进一步收紧，产品价格中枢有望保持高位，公司磷矿石产能585万吨/年，部分磷矿石用于下游精细磷化工产品生产；公司黄磷产能16万吨/年、
精细磷酸盐产能超过20万吨/年，黄磷作为磷酸盐和草甘膦等的原材料主要用于自用，黄磷及精细磷酸盐价格同比有所下滑；公司草甘膦及副
产品暂无在建产能，产品价格同比大幅下滑，盈利承压。加总计算，开源证券假设2023-2024年磷化工系列营收分别为86.1、105.7、111.3亿
元，毛利率分别为22.8%、26.6%、26.2%。
• 有机硅系列：主要产品包括DMC、107胶和110胶，其中DMC作为中间体部分用于内部生产。公司现有有机硅单体设计产能 36万吨/年，并形成
下游 15万吨/年硅橡胶、5.1万吨/年硅油以及2500吨/年酸性交联剂产能，在建 8万吨/年特种硅橡胶、2200吨/年有机硅微胶囊、5000立方米
/年气凝胶毡等硅基新材料项目。考虑2023-2025年有机硅行业供给充足，预计行业盈利有所承压，因此假设2023-2024年营收分别为23.6、
34.9、43.3亿元，毛利率分别为7.6%、1.0%、3.8%。
• 肥料： 公司肥料业务主要产品包括磷酸一铵和磷酸二铵，暂无在建产能。考虑当前磷铵价格自高位回落而原材料磷矿石价格仍处于高位，因
此假设 2023-2025年营收分别为22.5、22.2、22.2亿元，毛利率分别为7.4%、10.5%、13.0%。
• 电子化学品：公司湿电子化学品业务主要由子公司兴福电子负责，随着新增产能持续投放，预计兴福电子营收及利润规模将持续增长。暂不
考虑兴福电子上市的影响，我们假设2023-2025年营收分别为9.6、12.2、19.5亿元，毛利率分别为36.0%、37.0%、37.0%。
• 特种化学品：特种化学品包括次磷酸钠 5万吨/年、有机磷阻燃剂6.9万吨/年、二甲基亚砜 6万吨/年、二甲基二硫醚 1万吨/年等，同时在建
磷化剂、黑磷材料等，产品盈利能力较强，公司已经是全球最大的亚砜生产商，规模超过全球总产能的50%，后续公司将结合市场需求情况择
机扩充产能。开源证券假设 2023-2025年营收分别为34.3、36.2、39.2亿元，毛利率分别为39.9%、39.8%、39.7%。

61
盈利预测及假设（源自《一体化精细磷化工龙头，研发创新引领转型升级》）

62
对比：业内不同分析师对于兴发集团的盈利及估值预测（2023年9月份更新）
今年多家机构对兴发集团的盈利预测和估值水平结果呈现不断下调的态势，但
均对兴发集团的未来盈利持乐观态度。结合数据，多家机构普遍对兴发集团的
未来盈利表现持乐观态度。在EPS方面，预测的平均值在2023E、2024E和2025E
分别为2.92元、3.37元和3.65元，显示了一个稳定的增长趋势。同时，营业总
收入和归母净利润的预测也均呈现出增长，尽管存在一定的差异。在目标价方
面，基于机构公开预测数据，目标价的平均值大约在30元左右，2023年9月14日
收盘价为21.05元，暗示了兴发集团的股票在未来仍有上涨空间。

EPS(摊薄) 营业总收入(百万元) 归母净利润(百万元)

预测日期 预测机构 研究员 最新评级
2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E
1,528.0 2,921.0
2023-09-04 华安证券 王强峰 买入 1.37 1.9 2.63 25,096.00 31,652.00 36,432.00 2,117.00
0 0
2,181.0 3,732.0
2023-08-31 开源证券 金益腾 买入 1.96 2.89 3.36 23,184.00 27,694.00 30,433.00 3,218.00
0 0
1,390.0 2,186.0
2023-08-31 国泰君安 钟浩 增持 1.25 1.6 1.97 21,137.00 25,452.00 29,709.00 1,781.00
0 0
1,369.0 3,206.0
2023-08-31 招商证券 周铮 增持 1.23 2.05 2.88 27,074.00 29,976.00 34,526.00 2,282.00
0 0
4,869.1
2023-08-29 德邦证券 李骥 买入 4.38 4.69 -- -- -- -- 5,213.75 --
4
2,291.0 3,666.0
2023-06-30 东方证券 万里扬 买入 2.06 2.76 3.3 24,896.00 28,250.00 30,545.00 3,073.00
0 0
4,748.0 5,399.0
2023-04-24 海通证券 刘威 优于大市 4.27 4.66 4.86 29,967.00 33,803.00 35,801.00 5,176.00
0 0
5,047.0 6,037.0
2023-03-28 首创证券 翟绪丽 买入 4.54 5.11 5.43 32,975.00 36,982.00 41,712.00 5,686.00
0 0
4,748.0 5,399.0
2023-03-26 海通国际 刘威 优于大市 4.27 4.66 4.86 29,967.00 33,803.00 35,801.00 5,176.00
0 0

63