‫הערכת שווי‪Revenue Forecasting- ARIMA, Foster Model -‬‬ ‫‪- DCF‬הערכת שווי לפי ‪ FCF‬עתידי‪-‬‬

‫ניבוי הכנסות עתידיות על בסיס הכנסות מהעבר‪ .‬מתבססים על עונתיות‪.‬‬
‫יוצרים טבלה‪:‬‬
‫‪=t-(t-4)= Input Y Range‬‬
‫המכירות של הרבעון מסויים פחות‬
‫המכירות של אותו רבעון לפני שנה‪ .‬לדוגמא‬
‫)‪Sales (Q1 of 2021)- Sales (Q1 of 2020‬‬
‫‪= t(-1)-t(-5)= Input x Range‬‬
‫שינוי ההכנסות של הרבעון שלפני‬
‫))‪1. Calculate r(€)= cost of equity= CAMP= R(f)+B(R(M)-R(f‬‬
‫נחפש בגוגל ‪R(f)= Risk Free Rate- US 10 years treasury-‬‬
‫תמיד לבחור מספר בין ‪ 9%‬ל‪- 12%‬תשואה של השוק ‪R(M)= Market return-‬‬
‫הסיכון של הון החברה ‪R(€)=R(M)-R(f)= Market Risk Premium-‬‬
‫‪- Yahoo‬הקורלציה בין סיכון בהשקעה במניה לבין סיכון השקעה בשוק =‪B‬‬
‫‪2. Calculate r(D)= cost of debt= NFO‬‬
‫=‪3. Calculate WACC‬‬

‫עושים רגרסיה‪ -‬מסתכלים על עמודת ה‪Coefficients‬‬

‫‪ .4‬יצירת טבלת אחוזים למציאת מגמתיות‪.‬‬

‫עושים טבלה חדשה‬ ‫חלוקת הפרמטרים במכירות‬
‫)‪ =Q(t-4‬מעתיקים את המכירות של הרבעון הזה בשנה הקודמת‬
‫)‪ =Q(t-1)-Q(t-5‬בתא הראשון מעתיקים את ההפרש שחושב בשנה הקודמת‬
‫במקרה שלנו ‪ .157=9536-9379‬בתאים שלאחר מכן‪ , E(Qt)-Q(t-4) :‬לדוגמא‪:‬‬
‫‪.192.85=9728.85-9536‬‬
‫חישוב )‪ E(Qt‬לפי הנוסחא‬
‫הבאה‪.‬‬

‫ואז מחשבים את ה ‪ total sales‬לשנה הספציפית‪.‬‬

‫‪ .5‬חישוב ערכים היכולים להצביע על יכולות החברה‬
‫הערכת שווי‪The Method of Comparable -‬‬ ‫בעבר שירמזו על העתיד‬
‫הערכת שווי לפי השוואה לחברות אחרות‬
‫=‪Sales= Revenue= IS; Earnings= Net Income= IS; BV= Equity= BS; Market Value= Market Cup‬‬
‫𝑉𝑀‬ ‫𝑉𝑀‬ ‫𝑉𝑀‬
‫𝑉𝐵 =‪Number of shares* share price; Price to sales= 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠; Price to Earnings= 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 ; Price to Book‬‬

‫)‪Revenue Growth (%‬‬ ‫‪ .6‬הנחות וחישובים‬

‫)‪NOPAT/ Sales (%‬‬ ‫הנחות לגבי בשנים הבאות‬
‫(לא באחוזים) ‪Sales/ NOA‬‬
‫(עד ‪ 2021‬כל הנתונים ישנם)‬

‫‪- Initial Valuation.7‬‬

‫‪ -Perpetual growth- g‬שיעור צמיחה תמידי‪2-2.5% -‬‬
‫)‪𝐹𝐶𝐹(2021‬‬ ‫)‪𝐹𝐶𝐹(2022‬‬ ‫)‪𝐹𝐶𝐹(2023‬‬
‫= )𝑭𝑪𝑭(𝑽𝑷‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^2 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^3‬‬
‫)𝑔 ‪𝐹𝐶𝐹(2023) ∗ (1 +‬‬
‫= 𝑽𝑪‬
‫)𝑔 ‪(𝑊𝐴𝐶𝐶 +‬‬
‫𝑉𝐶‬
‫‪= Enterprise Value + NFO‬‬ ‫= )𝑽𝑪(𝑽𝑷‬
‫‪(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^3‬‬

‫שה‪ NFO‬שלילי‪ .‬אם לא אז‬ ‫ב‪ Equity Value -‬לשים‬

‫‪ =Deffering Current Revenue‬דחיית הכנסות שוטפות‪ .‬דוגמאת מייקרוסופוט‪.‬‬
‫מכירת מוצר והמשך אספקת עדכוני תוכנה‪ .‬בשנה הראשונה מכירים בכל המזומן‬
‫שנכנס‪ 20 ,‬אולם מכירים בהכנסה ב‪ IS‬רק בחלק ממנה‪ ,‬נניח ‪ 17‬ואז עליה ב ‪Net‬‬
‫‪ Income‬וב‪ Retained Earnings-‬ב‪ 17‬אולם יש גם עלייה בהתחייבויות ב ‪Unerned‬‬
‫‪ Revenue‬של ‪ .3‬בשנה שלאחר מכן מכירים בשאר ההכנסה‪ 3 -‬ואז עליה ב ‪Net‬‬
‫‪ Income‬וב‪ Retainned Earnings -‬וירידה ב‪ Unerned Revenue‬של ‪ .3‬ההיגיון‪-‬‬
‫שמירה על האפשרות לשחק עם ההכנסות‪ .‬אם לחברה שנה קשה היא מוצאיה עדכון‬
‫תוכנה ואז זה נראה שהחברה מכניסה רווחים‪Creative Acquisition .‬‬
‫‪ =Accounting= IPRD‬דוגמא‪ -‬חברת ‪ .GILED‬אי וודאות לגבי עתיד המוצר‬
‫שמפתחים וחוקרים עכשיו ולכן לא ניתן להכיר בזה כהכנסה‪ .‬כדי לתמרן את המערכת‬
‫אומרים שבשנה הראשונה של רכישת החברה ההוצאה ב‪ IS-‬עלתה והביאה לירידה‬
‫ב ‪ Net Income‬וב ‪ .Retained Earnings‬מבחינת ה‪ BS‬יש ירידה במזומנים ועליה‬
‫בנכסים‪ IPRD -‬אבל מוסיפים שורה של ירידה באותו סכום ב‪ .IPRD‬בשנים הבאות‬
‫לאחר סיום פיתוח המוצר‪ ,‬נניח ומכירתו תהיה במשך ‪ 5‬שנים אז נחלק את הסכום‬
‫הכולל של ה‪ IPRD‬ל‪ 5‬שנים ובכל שנה נראה ב‪ IS‬עליה בהכנסה ועליה ב‪Net Income‬‬
‫שהביא לעליה ב‪ Retained Earnings‬ואל מול זה‪ ,‬נראה עלייה במזומנים‪ .‬זה יראה‬
‫‪Data →What if analysis → Data Table → Row input → Colum input‬‬
‫כאיל ו בשנות מכירת המוצר היו כל שנה הכנסה שתהיה גבוה מההכנסה שהייתה אם‬
‫לא היו פועלים ככה‪ .‬אומרים ששנת הרכישה היא חד פעמית‪Recording revenue .‬‬
‫‪ =too soon‬דוגמא‪ .Xerox ,‬מכונות הדיו הצבעוניות לא מתקלקלות‪ .‬לכן הכירו ישר‬
‫בכל ההכנסות‪ .‬עלייה במזומנים וב‪ .Retained Earnings‬עלייה ב ‪ Revenue‬וב ‪Net‬‬
‫‪ Xerox .Income‬השאילה רווחים מהעתיד ומצהירה עליהן כהכנסות בהווה‪ -‬ציפיות‬
‫האנליסטים היו מאוד גבוהות ואז ‪ Xerox‬הייתה משאילה יותר רווחים מהעתיד‪.‬‬
‫‪=Deffering expense to the future= Capitalizing normal operating costs‬‬
‫חברת ‪ =AOL‬אם הוצאנו הי ום הוצאה בתקווה שבעתיד היא תניב לנו רווחים‪ ,‬לא‬
‫נוכל להכיר בזה כהכנסה‪ .‬חברת ‪ AOL‬השקיעה בשיווק ורשמה את ההוצאה כנכס‬
‫מניב וביצעה לזה פחת על פני שנים קדימה‪ .‬הנכס מבחינתם היה ‪Deffered‬‬
‫‪ .membership acquisition cost‬בשנה הראשונה רשמו הוצאה של מזומן אבל עלייה‬
‫באותו סכום בנכסים‪ .‬בשנים שלאחר מכן עשו פחת ואת התוצאה רשמו כהוצאה‬
‫שהביא לירידה ב‪ Net income‬וב‪ Retained Earnings -‬ומול זה הם דיווחו על ירידה‬
‫בנכסים בסכום ששווה להוצאה‪.‬‬
‫זה חיבור‪Value Per Share= Equity Value * Outstanding share .‬‬
‫‪ =Price Per Share‬מחיר מניה ביום מסויים; ‪ =MV‬מה שהשתמשנו כשחישבנו את‬
‫ה‪ .wacc‬משווים‪Value Per Share .VS. Price Per Share, Equity Value .VS. MV:‬‬
‫‪ .8‬חישוב מחדש של ‪ -WACC‬מעתיקים את הגיליון ומשנים את ‪ MV‬לפי ה ‪Equity‬‬
‫‪ Value‬עד שמגיעים לאותו‬
‫המספר‬
‫‪Sensitivity Analysis .9‬‬
‫יוצרים טבלה שדרכה אנחנו מנסים לשנות את ההשערות שלנו‪ .‬לוקחים יחס מסויים‬
‫שביצענו לגביו הערכה יחד עם ה‪ WACC‬לראות מה קורה אם משנים את הערכים‪.‬‬
‫מסמנים עם העכבר את כל הטבלה שיצרנו‪:‬‬
‫‪ =Big Bath restructuring charges‬הוצאות משוערות של ארגון מחדש‪ .‬כסף שעוד‬
‫לא שילמנו‪ .‬ב‪ IS‬עליה ב‪ ,Exp‬ירידה ב‪ ,Net Income‬ב‪ ,BS‬עליה בהתחייבויות‬
‫‪ ,Restructuring Liab‬וירידה ב‪ .Retained Earnings‬בשנה של ההוצאה עצמה‪ ,‬רואים‬
‫שזה יעלה פחות ממה שחשבו‪ ,‬במקום ‪ 600‬זה ‪ ,500‬התעלול הוא לממן פעילות שוטפת‬
‫של הארגון מתוך ההוצאות על הארגון מחדש‪ .‬בשנת ההוצאה נראה ב‪ BS‬ירידה ב ‪Cash‬‬
‫וירידה ב‪ =Cookie jar reserves .Restructuring Liab‬בהבדל מהראשון‪ ,‬מדובר על‬
‫עניינים של "נכסים תפעוליים" כמו מלאי לדוגמא‪ -‬נציג הערכה של הפסד גדול יותר‬
‫בשנה ה‪ ,1‬הערכה פסימית‪ .‬במקום ‪ 185‬נעריך ב‪ .175‬ב‪ revenue ,IS‬זה ההכנסה (‪)185‬‬
‫ובהוצאות זה העלות האמיתית (‪ )175‬ואז יש עליה כביכול ב‪ Net income‬שמביאה‬
‫לעלייה ב‪ BS‬ב‪ .Retained Earnings -‬בצד של הנכסים יש קבלת מזומנים של ‪185‬‬
‫וירידה במלאי של ‪ .175‬ואז אומרים ששנה ‪ 1‬היא חד פעמית‪ .‬ההבדל בין השניים‪:‬‬
‫בראשון משתמשים בסכומים ענקיים ובשני בסכומים קטנים שנרצה להסתיר‬
 BS Reformulation Shareholders Equity Statement- CI Reformulation

Financial Assets: Beginning Balance:

Operational ‫ יהיה‬ASSETS‫ ב‬lease‫כל מה שקשור ל‬ Beginning Balance= BV(t-1)
Cash & Cash equivalents, Marketable securities, Short term investment, +Adoption of new accounting standards
Passiv investment, Hadge funds, Privet equity, Long term investment, Beginning Balance= BV(t-1)
Property under capital lease and financing obligations, net Comprehensive Income:
Financial Liabilities/ obligations: Net Income
Financial ‫ יהיה‬Liabilities -‫ ב‬lease ‫כל מה שקשור ל‬ -Other comprehensive Income (OCI)
Short term borrowings (loan/ debt), Current maturities of long term debt, Forgin currency translation adjustments, net tax; Cash flow
Capital lease and financing obligations, Long term debt, Senior notes& hedges; Reclasification of cumulative translation adjustments
loans, Operating lease right of use liabilities, Financial lease right of use = Comprehensive Income= CI(t)
liabilities, Long term capital lease and financing obligations. Transactions with sharholders
Cash Div; Share repurchase; Stock options; Stock based
compensation, Issuance of common stock
=d(t)
BV(t)= BV(t-1) + CI(t) - d(t)
‫כדי לבדוק את עצמנו חשוב לשים לב שהתוצאה‬
.BS‫ שכתוב ב‬BV‫שיצאה לנו היא באמת ה‬

Profitability Analysis
-‫= תשואה על ההון העצמי‬ROCE
‫מורכב מתשואה על נכסים תפעוליים‬
‫ רוצים‬.‫ומתשואה על נכסים מימוניים‬
‫לראות עליה אבל צריך לבדוק ממה זה‬
‫נובע שכן אם יש עלייה שנובע רק‬
‫ יכול‬-‫מעליה במינוף זה פחות טוב‬
.‫להעיד על סיכון פיננסי גדול יותר‬
‫= תשואה על נכסים‬RNOA
‫ כמה החברה מרוויחה על‬-‫תפעוליים‬
.‫כל שקל שמושקע בנכסים תפעוליים‬

IS Reformulation

A company creates value by profitability- ROCE Analysis- ROCE is

effected by - return on net operating assets (RNOA) and financing activities
that is made in order to invest in operating assets. If the ROCE is high it
means that the company is in a good and stable place. But, when we look at
the performances of the company we want to see that the good performance
is not only because of financing activities but because of the main Activiti
of the company- to see that the company performance is mainly because of
the operational activities. We can see a situation that the ROCE= RNOA
that means there is no leverage and any change in the performance of the
company is because of its main operational activities. But in most cases
companies borrow money to invest in operating assets. The company
decided to borrow money in order to enlarge her ROCE. Leverage can be
good for the company's profits in good times, and it can also destroy it in
times of crisis. The higher the leverage is, the greater the NFE. Because of
this it is important that the money the company borrowed is invested in
operating assets. When a company borrows money it needs to pay interest
on it meaning that every dollar that the company earns from operation the
company needs to pay an interest rate on it.
‫ מדובר‬-‫= מינוף‬LEVERAGE Cash To Cash Cycle
‫למעשה במצב בו ההון העצמי של‬ The time between when the business
‫בעלי המניות קטן למרות‬ pays its suppliers and when the
‫ זה קורה‬.‫שההכנסה נטו עולה‬ business receives payment from its
‫כשהחברה בוחרת לחלק דיבידנדים‬ customers. Through that we can see
‫יותר גבוהים מההכנסה נטו של‬ how efficient the company is.
,‫ כאשר המינוף גבוה מידי‬.‫החברה‬ ‫ הכי‬.‫ זה עדיף‬,‫ נמוך יותר‬CCC ‫ככל שה‬
‫החברה ככהנ"א תפסיק לחלק‬ ‫טוב זה שזה יהיה שלילי כי זה אומר‬
‫דיבידנדים מכיוון שהיא צריכה‬ ‫ היא במצב‬.‫שהחברה בעלת נזילות גבוה‬
‫לצמצם את הסיכון הפיננסי שלה‬ ‫טוב משום שהיא אינה צריכה לממן‬
.‫שהלך וגדל ככל שהמינוף הלך וגדל‬ ‫מעצמה את החוב לספקים ואף ייתכן‬
‫= פעילות פיננסית‬SPREAD ‫שהספקים ממנים אותה במהלך הזמן‬
‫משפיעה על תשואה על ההון העצמי‬ .‫שהלקוחות עוד לא שילמו‬
‫ לבין‬RNOA -‫ע"י המרווח שבין ה‬
‫ ככל שהתעשייה‬.‫= משקף את רווחיות החברה‬PM=Net Operating Profit Margin ‫ ההפרש‬.Spread -‫ שזה ה‬NFR -‫ה‬ 𝐶𝑂𝐺𝑆
𝐼𝑛𝑣 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟 =
‫ יהיה נמוך יותר כי ההשקעה בנכסים‬PM ‫ ככה ה‬,‫ עם פחות חסמי כניסה‬,‫תחרותית יותר‬ ‫בין התשואה שתקבל החברה על כל‬ 𝐴𝑣𝑔. 𝐼𝑛𝑣
‫ יהיה‬PM ‫ ככל שהתעשייה עם פחות תחרות ויותר חסמי כניסה ככה ה‬.‫תפעוליים גבוה יותר‬ ‫שקל שמושקע לבין הריבית‬ 365
𝐼𝑛𝑣. 𝐷𝑎𝑦𝑠 =
‫= משקף את יעילות ניהול הנכסים‬ATO= Net Operating Assets Turnover .‫גבוה יותר‬ .‫שתשלם על כל שקל שהיא הלוותה‬ 𝐼𝑛𝑣. 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
‫ כך החברה פועלת ביעילות ומנצלת טוב‬,‫ גבוה יותר‬ATO ‫ ככל שה‬.‫התפעוליים של החברה‬ ‫ יהיה גדול‬RNOA ‫נשאף תמיד שה‬ 𝐴𝑅 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟 =
.‫ ושהמרווח יהיה חיובי‬NFR ‫מה‬ 𝐴𝑣𝑔. 𝐴𝑅
‫ כך‬,‫ ככל שהתעשיה יותר תחרותית עם פחות חסמי כניסה‬.‫יותר את נכסיה התפעוליים‬ 365
‫ יהיה גבוה יותר כי ההשקעה בנכסים התפעוליים נמוכה יותר ולכן מחזור‬ATP ‫הציפיה שה‬ ‫כל עוד הוא חיובי זה אומר‬ 𝐴𝑅. 𝐷𝑎𝑦𝑠 =
𝐴𝑅. 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟
Measures the productivity of the company's net operating assets- .‫הנכסים גבוה יותר‬ ‫שהשימוש במימון חיצוני יהיה‬ 𝐶𝑂𝐺𝑆
.‫מועיל‬ 𝐴𝑃 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟 =
the level of sales the company realizes from each dollar she invested in operating 𝐴𝑣𝑔. 𝐴𝑃
assets 365
𝐴𝑃. 𝐷𝑎𝑦𝑠 =
𝐴𝑃. 𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟