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为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？
——美团系列专题研究之一
证券研究报告/专题研究报告
商社 2022 年 02 月 06 日

评级：增持（ 维持 ） [Table_Finance]
重点公司基本状况
分析师：皇甫晓晗 股价 EPS PE
简称 评级
执业证书编号：S0740521040001 (元) 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E

电话：021-20315125
美团-W 226.8 A 1.4 -2.3 -0.6 1.7 A132. -81.1 -313.5 109.4 增持
唯品会 9.1 42.8 35.1 39.5 45.1 6.7
1 8.2 7.3 6.4 买入
Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn 京东集团-SW 284.8 15.8 4.6 6.5 10.4 14.7 50.5 35.7 22.3 增持
分析师：龙凌波 拼多多 55.9 -1.4 0.6 3.2 6.3 -63.5 148.1 27.8 14.1 增持
阿里巴巴-SW 120.4 6.9 5.4 6.0 7.8 14.2 18.2 16.4 12.6 持有
执业证书编号：S0740520080001
备注 股价截取日为 22.2.6；美元汇率取 6.36，港元汇率取 0.82
Email：longlb@r.qlzq.com.cn
研究助理：苏畅
投资要点
Email：suchang@r.qlzq.com.cn  核心观点：本篇报告用履约与信息匹配视角，系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源，
并探讨了空间与盈利能力，是一篇试图理解外卖平台生意本质的框架性研究。
 DCF 分母端：外卖平台商业模式的长期稳定性比电商平台更强，值得更低的贴现率。当
互联网流量红利渐失，领先企业能否有效抵御竞争，将逐渐成为更重要的中期估值支撑。
基本状况
[Table_Profit] 我们用履约和信息匹配的框架，对比分析中国电商与外卖行业竞争格局分化的原因。相
上市公司数 110 比电商平台，外卖平台在履约环节具有独占性和规模经济，在信息匹配环节的挤出效应
行业总市值(百万元) 863,394 更少。因而即使同样面临互联网流量变迁，外卖龙头仍能保持较强的先发优势，形成更
加稳定的长期竞争格局，这是价值创造和空间测算的前提。
行业流通市值(百万元) 362,625
 DCF 分子端-订单量：
“一天一亿单”只是时间问题。相比电商 20%以上的渗透率，外卖
行业-市场走势对比
[Table_QuotePic]
实际渗透率仅 2%左右，远未达到天花板，外卖增长不乏空间。但外卖增长的爆发性低
于电商，核心原因是两者驱动因素不同，外卖本质上是时间价值的交易，受到收入水平
等变量驱动，需求增长是一个确定性高而漫长的过程。我们认为，美团外卖实现“一天一
亿单”只是时间问题，兑现时间点取决于居民消费需求等宏观变量，较难被精准预测。
对美团外卖的成长空间进行投资，需要信心与耐心兼备。
 DCF 分子端-盈利能力：不止于“一单一块钱”。外卖作为平台中介，给消费者和商家都
创造了经济价值。市场容易看到的价值是外卖优化了商家效率，但外卖更核心的价值是
提升了消费者时间效用，这部分尚未被充分认知。若仅考虑商家承受佣金的上限，则低
估了外卖平台创造的价值。据我们测算，外卖创造的单均交易剩余约为 34 元，在这样
的价值创造下，领先企业若具备先发优势，则盈利能力远高于“一单一块钱”。
公司持有该股票比例
相关报告
[Table_Report]  外卖平台仍是朝阳行业。在互联网进入下半场的阶段，能够具备稳定竞争优势与较大空
1 中国电商集中度变化的经济学 间的朝阳行业并不多，而外卖平台是其中之一。理解其所处的生命阶段可以帮助我们理
清两类问题的基础视角：1.用发展的视角去看待经营问题。作为较年轻的行业，当前外
逻辑——中美电商产业链系列研
卖平台虽存在诸多问题，且颇受舆论关注，但随着算法改进与发展，许多经营问题可以
究之二 优化。2.用包容的视角去看待盈利问题。成熟期行业更重视变现，朝阳期行业更重视渗
2 从中美经济地理，看京东物流的 透，从企业长期发展利益而言，外卖平台的激进变现未必是较好的策略。
定位与挑战——中美电商产业链  风险提示事件：
（1）战略竞争风险；
（2）政策监管风险；
（3）信息滞后风险；
（4）计算
假设风险。
系列研究之一

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投资主题

报告亮点
本篇报告，我们创新性地用履约和信息匹配视角系统阐述了外卖平台的壁垒来
源，并在此基础上，对空间和盈利能力进行了定性与定量的探讨，主要目的是
理解外卖平台的生意本质，理解行业长期发展。
同时，对当下投资而言，互联网流量红利渐失和反垄断监管压力下，各细分赛
道商业模式稳定性的差异会逐步凸显，成为驱动估值分化的主要力量，系统地
理解美团的生意模式对逆向投资尤为重要。

投资逻辑
第一章，我们分析了外卖商业模式的竞争壁垒。互联网流量红利渐失阶段，中
国电商格局从集中走向多元，而外卖的长期竞争格局更加稳定，核心原因在于
履约和信息匹配两方面的差异。
第二章，我们探讨了外卖业务量的增长和空间。相比电商，中国外卖尚处于成
长期，发展空间较大，但增速未必更高。外卖业务增长由收入水平等慢变量驱
动，是一门不乏空间，但更需要耐心的生意。
第三章，我们探讨了美团外卖的盈利能力。外卖行业创造了较大的剩余价值，
在拥有先发优势的前提下，美团外卖实现“一单一块钱”并不难。

关键假设与风险提示
根据我们的逻辑，美团外卖的核心风险是能否维持先发优势。在此基础上，我
们认为主要风险来自竞争对手和监管侧：竞争对手的大额战略投入可能导致竞
争加剧；监管政策收紧可能影响效率提升的天花板，从而影响企业的竞争优势。

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 专题研究报告

内容目录
1. 外卖平台商业模式支撑更稳定的竞争格局...................................................... - 6 -
1.1 如何定义好的商业模式？...................................................................... - 6 -
1.2 平台对比视角：履约环节和信息匹配环节 ............................................ - 7 -
1.3 为什么外卖平台履约壁垒高于电商？ ................................................... - 9 -
1.4 为什么外卖平台信息匹配的挤出效应低于电商？ ............................... - 14 -
2. 增长与空间： “一天一亿单”只是时间问题 .................................................. - 16 -
2.1 外卖增长远未触及天花板.................................................................... - 16 -
2.2 外卖增长的驱动变量较缓慢 ................................................................ - 16 -
3. 盈利能力：不止于“一单一块钱”............................................................... - 20 -
3.1 外卖创造的社会价值远高于“一单一块钱” ....................................... - 20 -
3.2 当下外卖变现率的横向对比 ................................................................. - 23 -
3.3 “一块钱”未必仅体现为财务利润 ..................................................... - 27 -
风险提示 ............................................................................................................ - 27 -
战略竞争风险 ............................................................................................. - 27 -
监管政策风险 ............................................................................................. - 27 -
信息滞后风险 ............................................................................................. - 28 -
计算假设风险 ............................................................................................. - 28 -

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 专题研究报告

图表目录
图表 1：互联网用户数增长放缓，流量红利渐失 ................................................ - 7 -
图表 2：电商从集中走向多元.............................................................................. - 8 -
图表 3：外卖竞争格局更加稳定 .......................................................................... - 8 -
图表 4：电商与外卖信息匹配和履约环节的区别 ................................................ - 8 -
图表 5：信息匹配和履约成本的规模经济属性不同............................................. - 8 -
图表 6：外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异 ................................................ - 9 -
图表 7：电商履约社会化 vs 外卖履约独占 ....................................................... - 10 -
图表 8：在社会化同城配送发展的同时，外卖企业依然保留专送队伍 ............. - 10 -
图表 9：专送团队解决配送服务痛点................................................................. - 10 -
图表 10：配送服务拖累 Grubhub 净利率下滑 ................................................. - 11 -
图表 11：Grubhub 市场份额持续下滑 ............................................................. - 11 -
图表 12：到家消费分类型配送时效对比 ........................................................... - 11 -
图表 13：外卖需求存在显著波峰 ...................................................................... - 11 -
图表 14：美团专送骑手与快送骑手相关情况对比 ............................................ - 12 -
图表 15：美国全职快递员人均薪酬 .................................................................. - 12 -
图表 16：中国快递员/外卖员年均收入领先服务业 ........................................... - 12 -
图表 17：外卖履约成本端优化较缓慢............................................................... - 13 -
图表 18：快递履约成本端规模经济强............................................................... - 13 -
图表 19：外卖履约设施的规模经济体现在体验端 ............................................ - 13 -
图表 20：美团专送履约时效更强 ...................................................................... - 13 -
图表 21：美团平台商户总数 ............................................................................. - 14 -
图表 22：单次搜索中外卖商家数量远低于电商 ................................................ - 14 -
图表 23：电商和外卖信息匹配量级不同，信息成本规模经济不同................... - 15 -
图表 24：抖音电商业务快速扩张 ...................................................................... - 15 -
图表 25：抖音暂无外卖业务，快手与美团合作 ................................................ - 15 -
图表 26：目前通用的外卖渗透率可能虚高 ....................................................... - 16 -
图表 27：外卖实际上仍在渗透早期 .................................................................. - 16 -
图表 28：电商与外卖的定价差异显著............................................................... - 17 -
图表 29：电商推动社会总流通成本优化 ........................................................... - 17 -
图表 30：外卖是时间价值的交易 ...................................................................... - 18 -
图表 31：外卖推动社会总时间价值提升 ........................................................... - 18 -
图表 32：城镇化是确定性高而漫长的过程 ....................................................... - 18 -
图表 33：中国人均可支配收入在缓慢提升 ....................................................... - 18 -

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 专题研究报告

图表 34：电商与外卖的增长曲线不同............................................................... - 19 -
图表 35：一亿单对应的用户数和人均消费频次 ................................................ - 19 -
图表 36：亚马逊为 Prime 用户创造的时间价值超千亿美元............................. - 20 -
图表 37：市场生产逐步代替家庭生产，社会分工带来效率优化 ...................... - 21 -
图表 38：一线城市人群收入水平不同，部分反映时间价值差异 ...................... - 21 -
图表 39：餐饮商家成本费用结构拆解............................................................... - 22 -
图表 40：消费者、商家、地产商与外卖平台共享总价值剩余 .......................... - 23 -
图表 41：表面看，美团外卖整体变现率高于电商 ............................................ - 24 -
图表 42：2020 年美团单均模型拆分，佣金大部分为配送费 ............................ - 24 -
图表 43：新抽佣规则下，低单价、远距离订单佣金费率更高 .......................... - 25 -
图表 44：单看信息匹配环节，美团变现率并未偏高......................................... - 25 -
图表 45：美团信息匹配环节单均佣金额较低.................................................... - 25 -
图表 46：中餐口味多样性高，消费者选择丰富 ................................................ - 26 -
图表 47：餐饮行业流动率高 ............................................................................. - 26 -
图表 48：1P 模式下客单价已逐步提高 ............................................................. - 26 -
图表 49：在维持 18.3%变现率下，10%的客单增长便可实现 1 元/单的经营利润- 26 -

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 专题研究报告

本篇报告是对外卖平台与电商平台两种商业模式的抽象对比探讨。

市场上并不乏对于美团商业模式的讨论，之所以在这个时点重新审视外
卖平台商业模式，原因有二：

1. 反垄断监管压力与流量红利衰减双重压力下，互联网行业逐步走向
分化，各细分赛道商业模式内在稳定性的差异会逐步凸显，成为各
业态龙头股价与估值表现中期分化的底层驱动力。

2. 外卖作为美团的核心业务之一，在为社会带来价值的同时，在监管
加强的背景下，承受了比其他平台经济更多的争议和偏见。

对于以上两个问题，我们认为：

1. 与电商不同，从履约和信息匹配两个环节看，外卖能够支撑龙头更
强的先发优势。在流量新一轮变迁的浪潮中，中国电商正在从集中
走向多元，而外卖竞争格局会比中国电商更稳定，是一门更难但更
稳定的生意。

2. 外卖提升了餐饮店效率，提升了国民总时间价值，创造了大量服务
业就业机会。虽然作为一个年轻的行业，规则与算法尚有许多问题
值得改进，但外卖在中国服务业竞争力提升的进程中，所创造的社
会价值，在探讨中不应忽略。

1. 外卖平台商业模式支撑更稳定的竞争格局
电商和外卖的终局都趋向于“寡头竞争”
，但中国电商龙头的竞争优势更
难维持，随着流量的变迁，电商行业正在从集中走向多元。我们在《中
国电商集中度变化的经济学逻辑》中已经对电商的经济学壁垒做了深入
探讨。

相比之下，外卖龙头在履约环节的壁垒更加突出，在信息匹配环节的挤
出效应更弱，因而即使同样面对互联网流量的变迁，外卖行业的长期竞
争格局更加稳定。从稳定性角度看，中国外卖的商业模式优于电商。

1.1 如何定义好的商业模式？

 好的商业模式应至少满足两个条件。对于商业模式的定义是众多的，我
们既然说外卖是比电商更好的商业模式，就需要明确我们对好的商业模
式的定义。在我们看来，一个好的商业模式，需要至少满足两个条件：
1.创造交易剩余；2.有效抵御竞争。

 创造交易剩余是一个商业模式得以存续的前提。当客户愿意为某项产品
或服务支付比成本更高的金额时，就产生了交易剩余。这是一个商业模
式得以创造价值、长期存续的前提。

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 专题研究报告

 有效抵御竞争是一个企业得以长期存续的前提。商业模式得以存续并不
意味着企业价值可以长期提升，在好的商业模式下，进入稳定期后，领
先的企业能够具备先发优势，有效抵御竞争。

 互联网流量红利渐失阶段，领先企业是否能够有效抵御竞争，将逐渐成
为比行业增速更为重要的估值支撑。本质上，PE/PS 等估值方法中的估
值倍数，隐含的是市场对企业未来的稳定性（风险）和成长性（增速）
两方面的预期。通常在行业高增长时期，企业估值中隐含的成长性更多，
对稳定性的定价较少。而当行业进入相对成熟期，稳定性在估值中将体
现的更为充分。在互联网流量红利渐失的当下，我们认为，领先企业是
否能够有效抵御竞争，将逐渐成为比行业增速更为重要的估值分水岭。

图表 1：互联网用户数增长放缓，流量红利渐失

来源：Questmobile，中泰证券研究所

 本章我们主要探讨，在中国，为什么外卖这门生意的竞争格局稳定性会
比电商更高，因而在移动互联网成熟期，成为更难但更好的商业模式。

1.2 平台对比视角：履约环节和信息匹配环节

 中国电商从集中走向多元，而中国外卖的竞争格局持续走向集中。随着
线上流量红利渐失，中国电商格局迎来重塑。电商行业，阿里市场份额
持续下滑，京东和拼多多加速追赶。相比之下，外卖格局更加稳定，美
团市场份额持续提升，竞争优势依然突出。电商的格局变化引出了一个
问题：在流量的变革下，未来外卖市场竞争格局是否也会从集中走向多
元？

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 专题研究报告

图表 2：电商从集中走向多元 图表 3：外卖竞争格局更加稳定

*市场份额=公告 GMV*0.8/实物商品网上零售额；阿里财年滞后一个季度
来源：《行政处罚书》
，公司公告，国家统计局，中泰证券研究所 来源：《行政处罚书》
，trustdata，中泰证券研究所

 我们的解释视角：履约+信息匹配。作为平台经济，电商和外卖平台都
涉及到信息匹配与履约两个环节。与社交平台、内容分发平台、信息检
索平台等较“轻”的平台不同，电商与外卖都需要在真实的物理世界进
行履约，将货物送至消费者手中，因而都涉及到两个环节：搭建信息匹
配平台、搭建履约基础设施。

 电商地域范围更广，似乎壁垒更高。直观来看，电商是全国性的信息匹
配和履约，而外卖是区域性的信息匹配和履约，建立一家电商企业需要
与全国范围的信息匹配平台竞争匹配效率，并拥有全国范围的履约设施，
电商龙头的竞争壁垒似乎更难建立，也更难被打破。

 而中国特殊的经济地理特征，削弱了电商行业的竞争壁垒。我们在《中
国电商集中度变化的经济学逻辑》报告中提出了不同的观点，详细论述
了中国特殊的经济地理特征，如何削弱了电商平台在履约和信息匹配两
个环节的先发优势：1.基于供需地理分布，中国电商平台在具有强规模
经济的履约环节很难享受专用设施，而是采用社会公用设施——快递网
络；2.基于供需信息数量，中国电商平台已经进入信息匹配的负规模经
济阶段，部分供需双方会因为匹配效率降低选择其他平台。

图表 4：电商与外卖信息匹配和履约环节的区别 图表 5：信息匹配和履约成本的规模经济属性不同

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

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 专题研究报告

 我们沿用这一框架，去理解外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异。履
约设施上，电商平台采用社会共享的履约设施效率更高，而外卖平台采
用专用的履约设施效率更高，这导致履约环节成为领先的外卖平台竞争
优势的重要来源。信息匹配上，外卖的挤出效应小于电商——除了价格
竞争外，消费者与供应商尚不需要较多差异化定位的外卖平台。

图表 6：外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异

来源：中泰证券研究所

1.3 为什么外卖平台履约壁垒高于电商？

 经济地理决定中国电商履约社会化。电商平台履约环节的非独占性，客
观上取决于中国的经济地理特征，这一点我们在《中美电商产业链系列
研究之一：从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战》报告中已经详
细论证。所以，作为中国电商主流履约设施的通达系快递企业，无论其
股东是否有电商参与，其业务上都对各电商平台开放，并非为一家电商
平台专用。苏宁 2017 年出资 42.5 亿全资收购天天快递并进行排他性改
造，但效果并不理想：据苏宁财报披露，2017-2020 年天天快递累计亏
损 53 亿元，累计净亏损率高达 68%；2021 年 1 月，苏宁物流和韵达速
递签订合作协议，2021 年 2 月天天快递宣布转型同城配送服务商，分拨
中心和干线运输停止，加盟商纷纷退网。

 而领先的外卖平台都拥有自己的专送队伍。初期外卖平台配送大多使用
众包物流服务，配送效率低、用户体验不稳定。2015 年，外卖行业掀起
补贴大战，市场竞争加剧，外卖平台开始自建配送团队，美团专送和蜂
鸟配送正式成立。在独立团队和先进算法加持下，外卖日配送单量和配
送时效均大幅优化。以美团专送为例，智能订单调度系统上线半年后，
日配送单量从 2015 年 12 月的 44 万单增加至 150 万单。美团外卖配送
平均时效从 2015 年的 1 小时左右逐步优化至 2019 年的 30 分钟以内。

-9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 专题研究报告

图表 7：电商履约社会化 vs 外卖履约独占

*注：电商订单中，京东/天猫有部分专用履约设施，但占比仅 5%；外卖订单中，专送比例超过 50%。

来源：晚点 LatePost，中泰证券研究所

图表 8：在社会化同城配送发展的同时，外卖企业依 图表 9：专送团队解决配送服务痛点
然保留专送队伍

来源：CFLP，美团配送，中泰证券研究所 来源：CFLP，美团配送，中泰证券研究所

 美国外卖鼻祖 Grubhub 没有建立履约团队，从一路领先沦落到被收购。

2004 年，Grubhub 率先推出在线预订外卖服务，解决了当时仅支持电
话预订的痛点，大幅提升了美国外卖市场信息匹配效率，Grubhub 市场
份额在随后十余年里遥遥领先。但 Grubhub 并不提供配送服务，用户下
单后由商家自行负责配送。Grubhub 盈利水平较高，却因此面临竞争危
机。2015-2016 年，Doordash（提供快速物流跑腿服务）和 Ubereats
（网约车驾驶员提供送餐服务）凭借优质的外卖配送服务，迅速抢占美
国外卖市场份额。2017 年，Grubhub 也开始提供外卖配送服务，但经
营颓势并未逆转，最终于 2020 年被欧洲外卖公司 JustEatTakeaway 收
购。

- 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 专题研究报告

图表 10：配送服务拖累 Grubhub 净利率下滑 图表 11：Grubhub 市场份额持续下滑

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：McKinsey,Second Measure Bloomberg，中泰证券研究所

 与中国外卖市场不同的是，美国外卖平台均采用众包配送，而中国外卖
平台拥有自己的专送团队。Doordash 直到 2021 年 12 月才首次雇佣全
职员工，这与国内美团、饿了么 2015 年起组建专送团队有较大的区别。
因此，我们仅能够以美国 Grubhub 的案例作为参考，要理解中国外卖为
什么需要专送团队，我们需要理解中国外卖的需求和供给属性。

 需求侧，高波动与高时效要求并存，决定外卖履约环节专送团队体验更
好。外卖的履约与电商的履约有两方面的差异：一方面，餐饮外卖需求
对时效和确定性的要求最高。与其他零售品类相比，吃饭是最具时效要
求的需求，因而消费者对餐饮外卖的时效的不确定性容忍度在所有品类
中最低。另一方面，外卖需求在一天之内具有明显的波峰波谷期，据美
团研究院数据，午餐和晚餐高峰时段外卖订单占比高达 54%。如此大的
波动，使得高峰期运力稀缺。而外卖高峰必须立马提供对应的运力，并
不像快递“双十一”的高峰，可以通过延期投递的方式平滑处理。这种
需求模式下，如果全部采用临时社会化运力，难以保证高峰期稀缺运力
的使用优先级，则难以保证高峰期的配送时效和确定性。基于这个矛盾，
建立部分排他性的专送团队，雇佣全职骑手，按月发放工资，使用派单
而非抢单模式，对于解决高峰期的履约时效与确定性具有较大帮助。

图表 12：到家消费分类型配送时效对比 图表 13：外卖需求存在显著波峰

来源：各类到家 APP，中泰证券研究所 来源：美团研究院 中泰证券研究所

- 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 专题研究报告

 供给侧，中国高密度的订单，能够帮助专送团队摊薄成本，使得专送团
队的存在成为可能。如果专送是餐饮外卖的较好方式，为什么美国各外
卖平台均采取众包方式，而非拥有自己的专送团队？我们认为其核心在
于订单密度不同。据 Grubhub 订单数据测算，2020 年美国外卖市场总
订单量约 12.6 亿单，中国约 148 亿单，是美国的近 12 倍，中国外卖订
单密度远高于美国。美国的外卖配送成本约为 5 美元/单，中国的外卖配
送成本约为 5-8 元/单；美国单个快递员的薪水约为 5.2 万美元/年，而中
国约为 5.8 万元/年。在中国，由于订单密度足够高，一名熟练的外卖骑
手日均配送 30-50 单，年产出效益足以支撑较高薪水（中国外卖骑手工
资在服务业中领先） 。而美国由于订单密度较低，全职雇佣关系的投入产
出比更低，人力成本也相对更高，组建专送团队是不经济的。此外，在
中国较低的配送成本下，客单价较低的下午茶、零售品等多样化需求也
正在蓬勃发展，能够一定程度上填补专送团队波谷期的成本，使得专送
与众包的成本差异不至于过高。

图表 14：美团专送骑手与快送骑手相关情况对比

来源：美团骑手 APP，美团众包 APP，中泰证券研究所

图表 15：美国全职快递员人均薪酬 图表 16：中国快递员/外卖员年均收入领先服务业

来源：Payscale，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所

 外卖履约，也具有规模经济，但更多地体现在体验端。仅仅说明履约设

- 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 专题研究报告

施的专用性并不足以说明外卖的履约环节具有先发优势。先发优势的另
一个基础是规模经济。快递单均成本随业务量增长快速下降，而外卖由
于时效要求与随机性，骑手成本下降到一定阶段后，很难再实现大幅优
化，外卖的履约看似是没有规模经济和先发优势的环节。而实际上，我
们认为，电商和外卖的履约设施都具有规模经济特征，不同之处在于，
电商履约更多是成本端规模经济，而外卖履约更多是体验端规模经济。
正是因为时效要求与随机性，外卖履约在用户体验端可以实现“更高订
单密度-更优时效-更高订单密度”的正向循环：订单密度高、骑手供给
多，骑手平均配送路径短，配送时效更好。即外卖规模领先的企业是靠
体验，而非单纯靠成本去获得先发优势。

图表 17：外卖履约成本端优化较缓慢 图表 18：快递履约成本端规模经济强

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 19：外卖履约设施的规模经济体现在体验端 图表 20：美团专送履约时效更强

来源：中泰证券研究所 来源：口袋君，中泰证券研究所

 履约端的专用性与规模经济，是外卖龙头保持竞争优势的重要环节。履
约体系的建立不仅需要时间、考验团队的运营与耐心，是互联网行业中
较为艰难的一环。而且外卖履约设施具有独占性与规模经济，一旦领先，
反而又会成为龙头公司的重要竞争力，帮助其抵御竞争。这是外卖与电
商龙头竞争优势差异的一个重要环节。

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 专题研究报告

1.4 为什么外卖平台信息匹配的挤出效应低于电商？

 在信息匹配环节，当信息量级过载，平台会出现负规模经济。我们在《中
国电商集中度变化的经济学逻辑》中详细论述了信息匹配成本的 U 型曲
线原理，随着买卖信息量的增加，信息成本呈现先下降、后上升的趋势。
中国电商由于囊括了巨量的供需信息，已经进入到负规模经济阶段，加
上履约环节的非独占性，导致电商寡头之间的竞争日益激烈，边界尚不
明晰。

 外卖基于地理位臵的信息匹配使其较难产生信息冗余。电商是聚合的、
全国甚至全球范围内的供需匹配，而外卖是分散的、区域性的供需匹配。
虽然美团平台商户数量总体达到了 680 万家，但在同一时间、同一地点
所需进行的信息匹配数量却是有限的。实际情况来看，电商一次搜索对
应结果商家数有几十万家，而外卖一次搜索对应商家数基本不超过 1 万
家。如果加上明确的分类限制（如汉堡、饺子等） ，商户数将进一步减少。

图表 21：美团平台商户总数 图表 22：单次搜索中外卖商家数量远低于电商

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：饿了么，淘宝网，中泰证券研究所

 外卖信息匹配处于正规模经济阶段，领先企业更有优势。电商和外卖，
当前在信息成本曲线上所处的位臵不同。电商已经进入供需信息相对冗
余的阶段，而外卖尚处于信息正反馈的规模经济阶段（消费者希望在一
个平台上搜索到更多的商户）。这种阶段下，规模越大，信息成本越低，
匹配效率越高，消费者可以在一个平台高效解决所有需求，而不需要不
同平台提供差异化的筛选和定位，因而领先企业更容易抵御竞争。

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图表 23：电商和外卖信息匹配量级不同，信息成本规模经济不同

来源：中泰证券研究所

 本章我们用履约与信息匹配的框架将电商与外卖行业的特征做了比较，
外卖在专用的履约设施带来规模经济的基础上，在信息匹配环节也较少
产生挤出效应，这是当下在流量变迁的环境下，外卖行业竞争格局比电
商行业更稳定的原因。

 除了通过抽象的推理，我们也可以找到相应的实例来佐证。在互联网的
流量博弈逐渐加深的阶段，作为新晋流量巨头的字节跳动，电商业务大
举发展，而外卖业务仍暂未涉足。据 Tech 星球披露，2021 年 7 月抖音
小程序上线“心动外卖”内测版，但抖音随后回应“并无外卖相关业务
计划”
。2021 年 12 月，快手和美团达成互联互通战略合作，快手 APP
上线“美团”小程序，以合作、而非自建的方式入局外卖业务。

图表 24：抖音电商业务快速扩张 图表 25：抖音暂无外卖业务，快手与美团合作

来源：晚点 LatePost，胖鲸头条，中泰证券研究所 来源：抖音 APP，快手 APP，中泰证券研究所

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2. 增长与空间：
“一天一亿单”只是时间问题
上一章我们探讨了外卖商业模式稳定性的来源，解决了 DCF 分母端的问
题。由于具备更好的稳定性，外卖龙头比电商龙头值得更低的贴现率。

但定价也离不开对 DCF 分子端的探讨，这方面对应外卖行业的空间与增

速，我们在本章对外卖的订单量进行一个定性的探讨。

我们认为中国外卖尚处于成长期，并不乏空间，但相较于电商行业的爆
发性增长，外卖增速未必较高，是一门久期更长，更需要耐心的生意。

2.1 外卖增长远未触及天花板

 目前通用的外卖渗透率指标可能虚高。咨询机构通常用“外卖收入/餐饮
总收入”来计算“外卖渗透率”，依此口径计算的外卖渗透率已经达到
17%。我们认为，外卖到家、到店堂食和自己下厨本质上都是“吃饭”
的形式之一，外卖渗透率应该指代的是“人们吃的饭中有多少顿是外卖”，
“外卖渗透率=外卖订单量/城镇居民用餐需求量”的渗透率计算公式可
能更加贴切。

 外卖实际渗透率仅 2.2%。据国家统计局数据，假设城镇居民每人每天吃
两顿正餐（不含早餐） ，则 2020 年城镇居民总正餐量为 6,586 亿顿，外
卖行业年订单量 148 亿单，对应外卖/城镇居民饮食渗透率仅 2.2%，即
平均每个城镇居民吃的 100 顿正餐中，只有 2.2 顿是外卖。

 电商已进入成熟期，外卖实际仍在成长较早期。电商经过近二十年发展，
渗透率达到 25%，已经进入相对成熟期。与电商相比，外卖 2.2%的渗
透率意味着其仍在渗透早期，尚未进入成熟阶段。随着中国城镇化率与
人均收入的提升，外卖的需求仍有较大空间。

图表 26：目前通用的外卖渗透率可能虚高 图表 27：外卖实际上仍在渗透早期

来源：艾瑞咨询，国家统计局，中泰证券研究所 来源：艾瑞咨询，国家统计局，中泰证券研究所

2.2 外卖增长的驱动变量较缓慢

 外卖增长空间大，却并不意味着增速比电商高。这与外卖和电商创造的

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价值来源不同有关。

 电商和外卖的定价差异是价值来源差异的体现。大多数情况下，同一件
商品的电商价格往往比实体店更便宜。与之相反，在外卖模式中，消费
者需要为同样的餐品支付额外的包装费、配送费等，最终消费金额往往
高于到店堂食（满减、补贴等属于短期促销行为，此处暂不考虑）
。

图表 28：电商与外卖的定价差异显著

来源：中泰证券研究所

 电商的价值来源主要是成本优化。虽然电商也提供了送货上门的便利，
但相应的，消费者也需要放弃即时性，提前 1-3 天计划性购买，电商购
物与线下购物体验上各有优劣。中国电商蓬勃发展的第一驱动力还是来
自于价格优惠。即电商平台票，主要是通过供给端的效率提升，比如缩
短供应链条、提高信息匹配效率等，在为消费者提供更多实惠的情况下，
获得更多的渠道利润。电商盈利的核心，主要是社会总流通成本的优化。
图表 29：电商推动社会总流通成本优化

来源：中泰证券研究所

 外卖的核心价值是时间价值增加。外卖虽然也提高了餐饮店铺的坪效与
人效，但较高的即时配送成本，使得大部分时候，外卖价格高于到店价
格。外卖到家与到店就餐相比，更多在于消费体验的提升。外卖服务本
质上是时间价值的交易，时间价值较高的用户，愿意为骑手配送服务付
费，换取时间价值盈余。外卖盈利的核心，主要是社会总时间价值的提
升。

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图表 30：外卖是时间价值的交易 图表 31：外卖推动社会总时间价值提升

来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所

 驱动外卖需求增加的变量较为缓慢。消费者与外卖骑手时间价值的差异，
是外卖行业增长的核心驱动变量，而城镇化率提高和城镇人均收入增加
本身是确定性高而漫长的过程。2020 年，我国城镇居民人均可支配收入
仅为美国的八分之一，收入水平提升仍然是一条较长的道路。

图表 32：城镇化是确定性高而漫长的过程 图表 33：中国人均可支配收入在缓慢提升

*美元汇率取 6.4
来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，美国经济分析局，中泰证券研究所

 定性而言，外卖增长的爆发性不及电商，但也远未到天花板。如果站在
相同的起始点，画出外卖和电商行业销售额增速的时间序列变化趋势，
将呈现不同的形式。电商以效率提升为主要价值，行业增长爆发性更好；
外卖以增值服务为主要价值，行业经历短期爆发后增速快速回归，但将
随着慢变量逐步提升渗透率。外卖是一门久期更长、更需要耐心的生意。

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图表 34：电商与外卖的增长曲线不同

来源：艾媒咨询，艾瑞咨询，国家统计局，中泰证券研究所

 “一天一亿单”的实现只是时间问题，但兑现时间很难被精准预测。21Q3
美团外卖日均订单量为 4,360 万单，距离王兴提出的“一天一亿单”目
标仍然较远。如果以上述定性分析为基础，当前外卖在居民饮食中的渗
透率仅 2.2%，我们认为“一天一亿单”的实现不是问题，但时间点取决
于居民消费需求的宏观变量情况，较难被准确预测。投资于美团外卖的
成长空间，注定需要更多的耐心。

 关于“一天一亿单”的敏感性测算。这里我们提供一个敏感性测算，以
便理解实现“一天一亿单”需要对应怎样的用户规模和使用频次。2020
年，美团外卖用户数为 3.6 亿人，外卖消费频次为每 13 天/次；在现有
用户规模下，实现“一天一亿单”需要的消费频次为每 3.6 天/次，即频
次提升 3-4 倍。据见智研究数据，当前美团外卖头部 10%的用户贡献了
45%的订单量，按照此比例测算，2020 年美团外卖头部 10%的用户消
费频次约为 2.9 天/次。

图表 35：一亿单对应的用户数和人均消费频次

*注：2020 年美团平台总用户数 5.1 亿人，假设外卖用户占比 70%，为 3.6 亿人；根据该用

户数和总订单数测算，人均消费频次为每 13 天一次。
来源：公司公告，中泰证券研究所

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3. 盈利能力：不止于“一单一块钱”
第二章我们探讨了外卖业务量的空间，本章我们探讨外卖盈利能力的空
间。这两部分共同构成了外卖业务贴现模型中分子端的远期天花板。

我们认为企业的盈利能力由行业创造的交易剩余与行业竞争结构两方面
决定。在第一章中，我们已经对外卖龙头的竞争优势做了定性的分析，
所以本章对于盈利空间的探讨，我们主要引入一些定量的视角，探讨外
卖行业整体创造的交易剩余。

我们认为，由于外卖行业整体创造的交易剩余价值较大，在拥有竞争优
势的前提下，美团外卖“一单一块钱”的目标实际上很容易达到。但作
为一个底盘业务，且尚处于渗透期，外卖“一块钱”的定价权却未必体
现为短期财务利润，也可能转化为更利于长期业务综合发展的竞争优势。

3.1 外卖创造的社会价值远高于“一单一块钱”

我们与市场的不同。市场上很多对外卖佣金率天花板的测算是基于商家
租金上限，我们认为这样的测算低估了外卖的盈利空间。外卖作为一个
平台中介，对应有两个需求利益相关方：消费者、商家。其创造的商业
总价值应包含对这两类主体的价值总和。

消费者的价值优化是最重要的部分。我们认为市场容易看到的是：商家
优化了经营效率，这是外卖的显性价值。但其对社会的更大价值在于优
化了消费者的时间效用，这部分效用不仅总价值量在两者中更大，也是
商家价值创造的基础。类似的，贝佐斯在致股东的信中提到：2020 年亚
马逊为消费者创造的时间价值达到 1260 亿美元，是公司创造的社会价
值中最大的一项。
（与中国不同，美国物流成本较高，消费者在电商购买
商品更重要的是便利，其次才是便宜。）

图表 36：亚马逊为 Prime 用户创造的时间价值超千亿美元

来源：《亚马逊 CEO 致股东信 2021》，中泰证券研究所

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【消费者价值优化：本质上是为时间效用付费】

总量上，社会分工带来效率优化。诺贝尔经济学奖获得者贝克尔在其论
著《家庭论》中研究了各类家庭决策，提出家庭通过配臵时间和货币收
入实现效用最大化。即时间和商品（服务也是一种商品）是得到最终产
品的两类成本，二者存在替代关系。随着时薪的提高，人们不再愿意花
时间去做一些低价值的事，因此选择用金钱去购买服务以替代自己劳动。
外卖诞生的基础在于，人们时间价值的提高（工资水平上升）与商品价
格的降低（外卖平台极大幅度的优化了外卖成本），使得消费者利用市场
生产（外卖）替代家庭生产（自己煮饭），提升了整体的生活质量。

图表 37：市场生产逐步代替家庭生产，社会分工带来效率优化

几乎所有家庭生产活动均可被市场生产替代，AC 是完整的产品生产过程，AB 是商品（市场）生产过程，主要由市场生产完成；

BC 发生在家庭内部，表现为家庭生产活动。早期人类社会中市场经济非常不活跃，AC 过程几乎全部发生在家庭内部（自给自足）
，
商品生产出现后，就有 B 点插于 AC 之间。家庭生产社会化就是产品生产过程中家庭生产环节被市场生产替代的过程。
来源：美团研究院，中泰证券研究所

结构上，不同工资率水平的时间互换，优化整体时间价值。不同职业间
劳动者工资水平差异也激发了不同人群对各自时间进行价值交换的需求，
这推动了即时配送等服务业态的发展。随着城乡二元结构的逐步解体，
大量农村劳动力涌入城市，带来的人口红利也惠及了外卖产业。工资率
较低的骑手与工资率较高的城市白领进行时间互换，优化了整体的时间
价值。

图表 38：一线城市人群收入水平不同，部分反映时间价值差异

来源：国家统计局，中泰证券研究所

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消费者的个体时间效用虽然是差异化的，但是社会的时间价值却是可衡
量的。每个个体对单位时间的定价是不同的，愿意付费的金额也是不同
的。但从整体角度看，市场生产凭借效率和成本优势取代家庭生产，本
身就意味着社会整体能以更低的成本满足人类各项需求，结果是全社会
的生产效率得到了提高。

从消费者总剩余来看，每单能够创造约 27 元的时间价值。北京大学国
家发展研究院讲座教授周其仁的研究表明，美团外卖每单能为消费者节
约餐厅往返路途时间和在餐厅等待时间 48 分钟。如果城镇平均月薪
8,000 元，按照工资率计算，该部分价值达到每单约 27 元。

【商家价值优化：提高资产利用率，优化铺面位臵】

定性上看，外卖在地理及时间上都扩大了商家的营业范围，提高了产能
利用率。在地理上，消费者覆盖范围从附近 1 公里扩大至 3 公里，在时
间上，外卖客群与到店就餐客群存在一定的错峰。考虑到商家的固定成
本（租金+部分人力）达到 25%-35%，外卖整体上提高了商家的产能利
用率，创造了额外的生产价值。

从企业的微观决策看，可大致计算商家边际效率提升的价值。边际成本
等于边际收益是企业决策的关键点，当外卖的边际收益高于边际成本时，
做外卖就能够为餐饮企业带来增量价值。外卖的主要边际成本是 30%的
原材料与部分人工费（假设为全部人工费的一半 10%=20%*0.5） ，再额
外假设 10%的其他相关费用（包装等），因此理论上只要平台的抽佣低
于 50%（=1-30%-10%-10%），商家就有动机做外卖。如果按照客单价
30 元计算，额外的价值创造为 30*50%=15 元。

图表 39：餐饮商家成本费用结构拆解

来源：腾讯深网，中泰证券研究所

【整体价值分配：消费者、商家、地产商与外卖平台】

外卖生意的交易剩余约为每单 34 元。根据我们的测算，消费者福利提

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升带来约每单 27 元的价值创造，商家效率提升带来约每单 15 元的价值

创造。这其中，我们减去外卖平台的相关成本约每单 8 元（骑手成本 7
元，平台成本约 1 元），则外卖生意的经济学价值剩余约为每单 34
（=27+15-7-1）元。

消费者、商家、地产商、外卖平台，根据具体微观竞争结构，分享这些
价值。34 元的价值创造并非由外卖平台全部获取，而是由消费者、商家、
外卖平台，以及地产商共同分享，而外卖平台在其中享受较强的定价权。
餐饮商家竞争最为激烈，因此商户之间的自然竞争会导致生产效率提升
创造的价值逐渐向地产商和外卖平台溢出。地产方面，受益于商户坪效
的提升，部分稀缺地理位臵铺面租金可能上涨。而外卖平台作为线上流
量的提供者，理应分享其中的价值。当前，外卖平台尚未达到“一单一
块钱”的盈利，34 元中的大部分价值实际上分配给了消费者（补贴后，
消费者大部分时候并未支付足额的配送费，甚至享受了低于堂食的价格），
提升了消费者就餐的便利，让消费者可以将更多时间投入到工作、生活
中去。

图表 40：消费者、商家、地产商与外卖平台共享总价值剩余

来源：中泰证券研究所

 外卖“一单一块钱”的盈利目标并不难。由于外卖在中国的发展尚处于
2.2%的渗透率阶段，当前外卖平台的定价策略更倾向于发展规模，因而
给予了消费者较高的补贴。随着消费者时间价值的提升，当前每单 34
元的交易剩余也将提升，只要能够在外卖平台竞争中保持较高的先发优
势，美团外卖想要实现的“一单一块钱”的利润目标并不困难。

3.2 当下外卖变现率的横向对比

上一小节我们从经济价值的角度抽象地讨论了外卖行业创造的价值，本
小节我们具体拆分美团外卖当下变现率的构成，以理解当前的佣金处于
怎样的水平。

 直观看，美团外卖变现率远高于电商平台。美团外卖高抽佣一直是社会
舆论焦点。2020 年 4 月，广东餐饮协会发布公开信，声称美团平台“新
开餐饮商户的佣金最高达 26%，已大大超过广大餐饮商家忍受的临界

- 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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点”。从财报数据来看，2020 年美团外卖整体变现率为 13.6%，显著高

于阿里和拼多多等电商平台。

 美团佣金由哪些部分构成？美团的佣金包含了配送费、平台服务费、广
告及其他三项。对应第一章，我们可以把三项费用合并为两项：履约和
信息匹配。

 履约环节中，美团充当了物流商的角色。美团向商家收取履约服务
费，向用户收取骑手派送费，来覆盖骑手成本。由于阿里巴巴、拼
多多等电商平台的物流是商家与第三方物流公司交易，因而并未被
包含在平台佣金中计算。对比外卖与电商的变现率，首先应该剔除
掉履约环节的收费才具有可比性。

 信息匹配环节中，美团向商家收取平台服务费和广告费。这部分费
用才是真正的平台佣金，与阿里巴巴等电商平台具有可比性。

图表 41：表面看，美团外卖整体变现率高于电商 图表 42：2020 年美团单均模型拆分，佣金大部分为配送费

*电商变现率=电商平台收入/(GMV*0.7)
*美团外卖变现率=美团外卖收入/美团外卖 GMV *综合变现率=美团外卖收入/美团外卖 GMV
来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

 美团履约环节占佣金大头，但所收佣金并未覆盖成本。2020 年 1P 模式
下美团的变现率为 16.5%，其中配送费用占到了 11.2%，是变现率中的
绝大部分，但实际上公司并未在此赚取利润，2020 年履约毛利为-1.5 元
/单。

 但过去几年配送费率定价不够精细化，导致部分商家配送佣金过高。过
去美团在配送环节收取固定的佣金费率，实际上是对低效商家（低单价、
远距离订单）做了补贴，这导致整体履约亏损的同时部分高客单价商家
的订单外溢至 3P 模式。

2021 年 5 月，美团进行了佣金费率改革，一方面提高了透明度，另一方
面也实现了差异定价，使配送费定价更为公平。商家“薄利多销”的策
略不再有效，将主动优化商品结构，提高客单价。

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图表 43：新抽佣规则下，低单价、远距离订单佣金费率更高

*此表格中，商家佣金费率=商家费用/商家实收金额
来源：商业洞察，中泰证券研究所

 信息匹配环节变现率也并未过高。美团信息匹配环节的商业本质与电商
相同，提供交易场所、撮合交易，并据此收取一定的平台使用费与广告
费。横向对比来看，2020 年美团在信息匹配环节的变现率为 5.7%，高
于拼多多，但略低于阿里巴巴。考虑到电商客单价较高，如果我们不按
照佣金比例来看，而是按照单均佣金额来看，美团的单均佣金显著低于
天猫。

图表 44：单看信息匹配环节，美团变现率并未偏高 图表 45：美团信息匹配环节单均佣金额较低

*信息匹配环节变现率=单均信息匹配收入/单均 GMV
来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

 信息匹配平台变现率的高低由什么因素决定？电商平台和外卖平台所
匹配的供需有一定的差异，事实上，两者并不能直接对比高低。市场上
有观点认为外卖平台的变现率应该更低，因为外卖平台匹配的是 3-5 公
里范围内的供需信息，而电商平台匹配的是全国、乃至全球范围内的供
需，因而能够在更大范围内筛选出佣金支付意愿较高的商家。我们认为
这一观点并不全面，可以引入消费需求的稳定性、平台商家地位的稳定
性来理解佣金的高低。

 餐饮口味的多样性、商家的高流动性，使得外卖平台的理论变现率未必

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偏低。美团张川曾讲到， “动态不平衡才能形成真正的平台”。从动态不
平衡角度看外卖平台，供需的两个特征决定了其平台信息匹配的价值：
1.餐饮口味的多样性。如果信息匹配平台的需求端能够稳定地找到供给
端，则平台的价值就大幅减少。而中餐的多样性使得消费者拥有诸多选
择，不断尝试新餐厅，这增加了通过平台匹配需求的必要性；2.餐饮商
家的高流动性。餐饮是充分竞争的行业， 外卖商家自然淘汰率高于一般
电商商家，餐饮行业企业每年更新近 30%，生态流动性强，商家广告需
求也较强。

图表 46：中餐口味多样性高，消费者选择丰富 图表 47：餐饮行业流动率高

*企业流动率=（当年餐饮企业注册量+注销吊销量）/餐饮商家数量
来源：夏令军《中国地级城市餐饮业分布格局》，中泰证券研究所 来源：餐饮行业协会，NCBD，中泰证券研究所

 “一单一块钱”的两种实现方式。根据前文的分析，美团当前的变现率
并未过高，外卖平台产生的价值大部分用于提升消费者时间价值。我们
认为，未来实现“一单一块钱”的主要方向也并非主要来自商家端佣金
费率提升，而将主要来自于消费者端的价值变现。从指标上而言，可分
为两种方式：1.消费者端配送费提升；2.客单价提升带来的自然利润率
提升。这两者在报表上，都体现为客单价（包含了消费者支付的配送费）。
假设 1P 模式下 2021 年美团平台综合变现率为 18.3%，且未来保持不变，
未来公司的客单价只要增涨 10%，从 50.18 至 55.2 元，公司便可实现
单均 1 元的经营利润。

图表 48：1P 模式下客单价已逐步提高 图表 49：在维持 18.3%变现率下，10%的客单增长

便可实现 1 元/单的经营利润

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 专题研究报告

来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

3.3 “一块钱”未必仅体现为财务利润

 外卖的“一块钱”利润具有极强的价值外溢。根据《免费》作者克里斯〃安
德森的观点，互联网商业有两个特质：（1）
“比特经济”带来的极低边际
成本，使得商业具有极高的规模效应；（2）数据/流量将不同的商业紧密
连接，交叉补贴成为常态。在该背景下，互联网平台分为基础业务平台
与增值业务平台，基础平台为增值平台贡献流量，而增值平台实现利润。
外卖相当于美团商业生态中的基础平台，外卖在实现自身利润的同时也
为其他相关商业带来了盈利的潜力。对于美团而言，到店酒旅业务已贡
献充足利润和现金流，外卖可以作为高频入口，持续为平台引流；外卖
积累的高效的即时履约基础设施，也能为社区零售等新业务保驾护航。

 外卖行业尚处于成长较早阶段，订单量比每单盈利重要性更高。由于外
卖在中国的发展尚处于 2%左右的渗透率阶段，拥有长期主义的公司将
更倾向于先发展规模，后提升盈利。因此，即使在拥有盈利能力的前提
下，企业也未必需要过早“变现”。

 “盈利”≠“盈利能力”，理解价值，同时备足耐心。市场往往需要一
个“锚点”来形成对价值的共识，这个“锚点”大部分时候与当期盈利
相关，因而市场过于关注美团外卖 2025 年是否可以实现“一天一亿单、
一单一块钱”的目标。而实际上，
“锚点”与企业价值之间未必完全对应，
本篇报告，我们已经探讨了美团外卖业务的“盈利能力”，从“盈利能力”
上看，美团外卖完全具备“一天一亿单、一单一块钱”的能力，充分理
解其价值来源，在行业逆风时，方能备足耐心。

风险提示

战略竞争风险

 虽然外卖平台具有较强的先发优势，但其作为一个高频平台具有较强的
价值溢出效应，从而不能排除其他竞争对手在效率较低的情况下依然进
行大额战略投入，导致竞争加剧的风险。

监管政策风险

 政策可能影响效率提升的天花板。
“算法取中”等监管政策要求外卖平台
合理确定订单数量、准时率、在线率等考核要素，适当放宽配送时限，
虽然并未明确提出骑手效率的上限要求，但不能排除未来监管进一步收
紧的风险，这有可能影响领先企业的竞争优势。

- 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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 政策可能影响盈利能力体现的时间与幅度。我们认为佣金率本身由市场
动态竞争决定，难以有统一标准，但尚难排除政策风险。如果政策限制
佣金费率上限，可能对外卖平台盈利能力的体现时间与幅度带来影响。

信息滞后风险

 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

计算假设风险

 市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，
仅供参考。

- 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
 专题研究报告

投资评级说明：
评级 说明
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外） 。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
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