行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

DOI:10.6529/RSFM.201905/SP.0002

行為財務學與資產訂價異常現象：
文獻回顧與展望
林美珍 楊念慈 *

傳統財務理論普遍以理性模型為基礎來解釋股票報酬之橫斷面差異，然
而，越來越多研究提出行為財務學之理論來解釋股票報酬之變異，並探討資
產訂價異常現象存在之成因。本文為首篇針對資產訂價異常現象的行為面解
釋進行回顧之研究，我們透過分析各種資產訂價異常現象之文獻，來探討行
為財務學對各異常現象之可能解釋。我們進一步回顧各異常現象在國際及台
灣市場之實證結果，進而提出可能之未來研究方向，供後續研究參考。

關鍵詞：行為財務學、資產訂價、投資人行為偏誤。

「政策與管理意涵」
股票橫斷面報酬研究，一直是學術及實務上相當重要之議題，有別於傳統財務理論普遍以
理性模型為基礎之解釋，行為財務學在此議題上扮演著日趨重要之角色。本研究有系統地
整理及分析各種資產訂價異常現象之文獻，並探討行為財務學對各異常現象之可能解釋。
透過進一步回顧各異常現象在國際及台灣市場之實證結果，本研究之成果在投資人進行投
資決策上，提供相當重要之參考價值與意涵。

* 通訊作者：楊念慈為國立聯合大學經營管理學系助理教授，Tel:(037) 381593，E-mail:nanzy@nuu.edu.tw；
林美珍為國立台北大學企業管理學系教授，Tel:(02) 86741111 ext. 6657，E-mail: meclin@mail.ntpu.edu。

49
林美珍 楊念慈

壹、前言

傳統財務理論認為股票市場之參與者基本上是理性的，因此，股價僅僅
反映與資產訂價有關的訊息。行為財務學者則認為投資人之決策，除了受理
性 因 素 影 響 之 外 ， 同 時 也 受 投 資 人 情 緒 (investor sentiment) 、 過 度 自 信
(overconfidence)、心理帳戶(mental accounting)、定錨(anchoring)和損失趨避
(loss aversion)等行為偏誤的影響。
行為財務學涵蓋的理論與範疇相當廣泛，且被廣泛運用到資產訂價與公
司理財議題上，周賓凰、池祥萱、周冠男與龔怡霖 (2002)曾對行為財務學做
整體的回顧與探討未來的展望，Barberis and Thaler (2003)亦對行為財務學進
行回顧，並提出其在資產訂價、投資人交易與公司理財上的應用。隨著行為
財務學領域的發展，越來越多的行為理論與實證支持在近十年內陸續被 提
出，針對近年來文獻之發展提出回顧，即為本研究之重點。
有鑑於行為財務學的蓬勃發展，針對所有議題進行回顧是相當困難且不
易聚焦的作法，因此，有別於過去針對整體行為財務學理論進行回顧的文獻，
本研究特別專注在行為財務學對資產訂價異常現象之解釋與探討。本研究亦
延續 Fama (1991)對效率市場的回顧，進行資產訂價異常現象的探討與更新，
除了針對已被提出許久的傳統異常現象進行整理外，我們亦討論近期提出的
異常現象。而與 Fama (1991)不同之處在，其從市場效率性的角度探討資產訂
價異常現象，我們則著重在行為面之解釋，這亦是首篇針對各種異常現象的
行為面解釋進行系統性回顧之研究。
除了針對美國市場的研究與實證進行回顧外，我們亦整理了國際與台灣
市場的實證發現，希冀能針對台灣市場的研究提出未來研究之建議。(註1)
本文主要回顧之異常現象包括(1)規模、(2)價值、(3)動能、(4)股利、(5)應計
項目、(6)投資、(7)獲利性、(8)研發與創新與(9)偏態效果，其他未被涵蓋之

註1：王韻怡、池祥萱與周冠男 (2016)曾以台灣為研究對象，回顧與探討行為投資學與行為公司理財
研究的文獻，但他們未從個別資產訂價異常現象之角度探討行為財務學的不同解釋。

50
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

異常現象雖可能具有一定程度之重要性，但或因其與行為財務學之連結較為
薄弱而未被納入，例如流動性效果在文獻上雖被廣泛討論，但流動性主要來
自於市場摩擦或不完美市場之因素，因而難以確立行為財務學之重要性。
本文進行方式如下，我們首先針對可能造成資產訂價異常現象的行為理
論進行回顧，接著介紹各種資產訂價異常現象、以及行為財務學觀點之解釋，
再聚焦於回顧探討國際與台灣股票市場資產訂價異常現象的相關文獻，除針
對文獻之整理與探討外，我們亦針對未來可能發展之研究議題進行建議。

貳、行為財務理論之回顧

在詳細介紹各資產訂價異常現象及其行為財務學之觀點前，本章節首先
針對文獻上重要之八項行為財務理論進行回顧及整理，俾作為相關實證文獻
之理論依據與參考。

一、代表性原則和保守性偏誤（Representativeness heuristic
and conservatism）
代表性原則指人們在評估某事件發生的可能性時，常常會過度依賴其他
類似事件的經驗，卻不重視整個母體的狀況，因而誤以為小樣本也適用大數
法則(Kahneman and Tversky, 1982)。它產生的現象是人們總是以過去刻板印
象做判斷，而且會傾向於依據過去傳統或類似的情況對事件加以分類，然後
在評估機率高低時，會過度相信歴史可能重演，以至於股價不是超漲就是超
跌。保守性偏誤是指當對事情的看法已經形成時，就很難改變，這會使我們
在面對新資訊時，更新速度過慢。保守性偏誤與代表性原則偏誤是相對的觀
念，代表性原則偏誤是過度重視新揭露的資訊，而保守性偏誤是接受新資訊
的速度過慢(Brav and Heaton, 2002)。
公司股票價格會延遲反應公司盈餘的消息(Bernard and Thomas, 1989)。
市場對分析師盈餘預測反應不足的原因可能是分析師和投資人定錨在最近的
盈餘上，因此對新的資訊反應不足，但也可能與保守性與代表性原則偏誤有

51
林美珍 楊念慈

關。Shefrin (2000)指出代表性原則偏誤就是依循刻板印象(stereotypes)進行決
策判斷，代表性原則偏誤即會過度重視某顯著訊息的強度，卻相對地忽視訊
息的權重，倘若投資人存在代表性原則偏誤，將對分析師盈餘預測過度反應，
長期而言股價將會反向修正；而保守性偏誤隱含投資人會利用過去盈餘趨勢
推測未來股價走勢，而延遲接受新到來的資訊，倘若投資人存在保守性偏誤
則會對分析師盈餘預測反應不足。

二、過度自信和自我歸因偏誤（Overconfidence and
self-biased attribution）
過度自信是指人們高估私有資訊的正確性，自我歸因偏誤是指人們會把
成功歸因於自身的能力，而把失敗歸咎於外在干擾因素。因此當公佈的公開
資訊與自己的私有資訊與決策吻合時，投資人會認同自己的能力而更為過度
自信，使得股價往同一方向持續變動。反之，當公佈的公開資訊與自己的私
有資訊不吻合時，投資人會認為是外在環境的變動所造成的，而不是自己的
能力問題，因此不會改變自信程度，以至於未能即時修正錯誤的決策。公開
資訊的揭露會造成對私有資訊進一步的過度反應，持續的過度反應將造成動
能現象，但公開資訊的持續的揭露，最終將使價格回歸至基本面，因此股價
會反轉。

三、模糊趨避（Ambiguity aversion）

對於無法精確知道事件可能發生的結果、及所對應的機率分配的不確定
情形之下，投資人存在之規避行為即為模糊趨避。風險和不確定性的差異最
早由 Knight (1921)提出，他將不確定性活動定義為不知道機率分佈的結果，
而風險乃指知道各種可能發生結果所對應的機率分配。Ellsberg (1961)設計一
個實驗說明人類有模糊趨避的傾向，亦即個人進行決策時，偏好在具有風險
的情況進行選擇，而非在具有不確定性之情況進行選擇。許多實驗也證明投
資人是模糊趨避的(e.g., Camerer, 1995; Bossaerts, Ghirardato, Guarnaschelli
and Zame, 2010; Ahn, Choi, Gale and Kariv, 2014)。模糊趨避使投資人過度重

52
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

視負面訊息，願意付出的購買價格也較低。Epstein and Schneider (2008)則提

出理論模型來捕捉模糊趨避如何影響投資人對資訊的反應，並歸納出模糊趨
避的風險溢酬取決於公司基本面的獨特風險與股票報酬的偏態。

四、定錨偏誤（Anchoring biases）

定錨是指人們在不確定的情況下，會設定一個參考值當作起始值做為判
斷基礎，再參考其他資訊進一步調整(Kahneman and Tversky, 1979)。然而估
計時，從起始值調整的幅度通常不夠(Lichtenstein and Slovic, 1971)。定錨會
造 成 股 價 延 遲 反 應 公 司 資 訊 和 短 期 報 酬 自 我 相 關 (Cutler, Poterba and
Summers, 1991)。因為注意力的有限性使得我們大腦同一時間無法處理過多
資訊，因而在決策過程中並不容易作全面性的考量，投資人因而採取捷思的
方式進行判斷。此時，投資人對於那些可以免費取得的資訊印象更為深刻，
這種可得性捷思(availability heuristic)所產生的判斷往往會有些許偏誤。由於
搜尋成本與注意力有限(Hirshleifer and Teoh, 2003)，使投資人忽略重要資
訊，導致價格反應不足。

五、展望理論和心理帳戶（Prospect theory and mental

accounting）
Kahneman and Tversky (1979)提出展望理論，在此理論架構之下，效用
決定於利得和損失而非財富水準，效用函數在賠錢時呈現凸向(convex)，投
資人較願意承受風險，具有風險承擔的傾向(risk seeking)；而在賺錢時呈現
凹 向 (concave) ， 投 資 人 較 不 願 意 承 擔 風 險 ， 具 有 風 險 趨 避 的 傾 向 (risk
aversion)。而且效用函數在賠錢時比賺錢時更加陡峭，也就是投資人在賠錢
時會顯示出風險偏好的態度，故會繼續持有虧損的股票，以期待股價的上漲；
但是在賺錢時且變成風險趨避者，故容易出售有獲利的股票。而決定是否賺
錢 或 損 失 的 參 考 點 (reference point)是 價 值 函 數 的 關 鍵 因 素 ， Thaler (1985,
1999)認為心理帳戶提供了決策者設定參考點方法的基本原則，其主要思想是
決策者往往將不同類型的賭局隔離成單獨的帳戶，再應用展望理論做決策，

53
林美珍 楊念慈

卻忽略每個帳戶可能的相互作用。一般而言，投資人的購買價格就是他們判
定利得或損失的參考點。Thaler and Johnson (1990)進一步認為投資者承擔風
險的意願受到先前交易損益的影響，若先前交易為利得，將增加投資人承擔
風險之意願，此效果亦稱為「私房錢效果」。

六、投資人情緒（Investor sentiment）

傳統的財務理論通常假設投資者是風險趨避者，具有正確的認知和在一
個完整的市場交易。然而，此與現實狀況極不相同(Ziegler, 2007; Chabi-Yo,
Garcia and Renault, 2008; Hens and Reichlin, 2013)。自從 Keynes (1936)，許多
作者已經考慮這種情緒驅動投資者可能導致股價偏離基本價值，雖然理性學
派認為情緒造成的影響最終將被理性交易者利用錯誤訂價尋求的獲利機會所
消除，如果理性交易者不能完全利用這樣的機會(例如因為放空的限制)，情
緒效果則容易出現。
財務領域中常用的投資人情緒指標主要有 Baker and Wurgler (2006)所建
構 的 市 場 指 標 與 Conference Board 所 建 構 之 消 費 者 信 心 指 數 。 Baker and
Wurgler (2006, 2007)首先利用六個與投資人情緒有關的指標，包括共同基金
折價、週轉率、首次公開發行家數與平均的上市當日報酬、過去 12 個月權益
發行總量以及股利溢酬，並採用主成份分析法萃取第一個主成份，建構涵蓋
這六種指標資訊的複合性投資人情緒的指標(註2)。Conference Board 的消費
者信心指數則為針對美國的家庭隨機抽樣所進行之問卷調查，針對五個問題
的分數建構的指標。(註3)

七、投資人有限注意力與反應不足（Limited investor
attention and underreaction）
許多心理學研究提出人類大腦對處理認知的能力有限，Kahneman (1973)

註 2 ： Baker and Wurgler (2006) 所 建 構 之 指 數 資 料 可 由 Jeffrey Wurgler 的 網 站 取 得 ， 網 址 為 ：

http://pages.stern.nyu.edu/~jwurgler/。
註3：分別為當前景氣狀況、未來六個月景氣狀況、當前就業狀況、未來六個月就業狀況和未來六個
月家庭總所得。

54
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

提出投資人注意力會因有限的認知處理能力而受限，在面對大量的市場資訊
時，有限注意力將對投資人的學習能力與決策過程形成影響，導致投資人對
資訊反應不足；另一方面，過度自信必須建構在投資人關注到的資訊上，故
注意力亦可能加強過度自信的程度(Hou, Peng and Xiong, 2009)。
有 限 注 意 力 影 響 投 資 人 決 策 (Barber, Stolz, Olsen and Collins, 2005;
Barber and Odean, 2008)與資產價格(DellaVigna and Pollet, 2009; Hirshleifer,
Lim and Teoh, 2009)。由於搜尋成本以及有限注意力，部分資源有限的投資人
會以部分公開可得的資訊進行決策。Hirshleifer, Hou and Teoh (2012)認為有限
注意力是透過投資人分析會計資訊評估公司價值的過程影響投資人。投資者
面臨許多源源不斷的各公司的財務報表，而這些報表涵蓋許多項目，需要經
濟和統計分析，因此有限注意力自然影響投資者是否能充分利用現有的財務
會計資訊。

八、套利限制（Limits-to-arbitrage）

Ross (1976)的套利訂價理論(Arbitrage Pricing Theory)認為當股票價格存

在錯誤訂價時，套利者將藉由進行套利活動來賺取獲利，此時股票價格將回
到理性訂價因子所預期的期望報酬率，而異常現象將被消除。但在現實世界
中，完全無風險的套利機會並不存在，投資人面對的套利限制與風險將抑制
投資人進行套利活動的意願，而使得錯誤訂價無法被消除。因此，資產訂價
異常現象將在套利限制與風險越高的股票中越顯著，亦即套利限制與交易策
略的獲利性存在正向之關係。
套利限制在財務領域有相當廣泛之應用，文獻上亦提出相當多的指標以
進行實證研究，Barberis and Thaler (2003)將套利限制的風險分為三類，包括
基本面風險(fundamental risk)、雜訊交易者風險(noise trader risk)以及操作風
險(implementation risk)，其中分析師追蹤人數為常用之基本面風險指標，異
質風險(idiosyncratic risk)為雜訊交易者風險之指標，交易成本、流動性與放
空限制則為操作風險的替代指標，其中機構法人持股比率為常見之放空限制
指標。

55
林美珍 楊念慈

參、資產訂價異常現象及行為財務學之解釋

本章節針對九項與行為財務理論相關之異常現象進行介紹，包括該現象
之可能成因與文獻發展之趨勢、以及背後可能之行為財務學解釋。

一、規模效果（Size anomaly）

（一）規模效果之回顧

Banz (1981)以 1926 至 1975 年間於紐約證券交易所(NYSE)上市的股票為

研究對象，將其依照市場價值分為五組投資組合，以探討股票的市場價值和
其報酬率的關係，研究結果顯示市場價值較低的股票(小型股)可獲取相對較
高之超額報酬。這種小型股相較大型股存在顯著較高風險溢酬之異常現象，
文獻上普遍稱之為規模效果(Basu, 1983; Rosenberg, Reid and Lanstein, 1985;
Lakonishok, Shleifer and Vishny, 1994)。Huberman and Kandel (1987)發現規模
效果可解釋市場風險以外之報酬。Fama and French (1992, 1993)進一步以在紐
約證券交易所(NYSE)、美國證交所(AMEX)及那斯達克(NASD)上市之股票進
行研究，發現小型股報酬相對於大型股有高報酬，並提出與市場報酬、公司
規模及帳面市值比有關的三因子模型。Fama and French (2016)提出將獲利性
與投資因子加入訂價模型時，規模因子的效果仍然存在，但帳面市值比因子
的解釋力則消失。
許多文獻針對小型股具有較高之超額報酬提出廣泛之討論，如 Hou and
Moskowitz (2005)提出小型股因機構投資者較少導致較高之資訊不對稱，同時
具有較高之交易成本，因而存在較高超額報酬以彌補承擔的資訊風險與交易
成本。Campbell, Hilscher and Szilagyi (2008)和 Hwang, Min, McDonald, Kim
and Kim (2010)則提出小型股之違約風險較高，故以違約風險因子解釋規模效
果 ， 並 得 到 支 持 其 論 點 之 結 果 。 Dichev and Piotroski (2001) 和 Avramov,
Chordia, Jostova and Philipov (2009)發現小型股在公司信用評等降低或信用

56
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

評等相對低的狀況下，一年後之超額報酬有明顯降低之現象。

（二）行為財務學之解釋

從行為財務之角度，Olsen and Troughton (2000)認為投資人模糊趨避的傾

向可以解釋規模效果，透過問卷調查的方式，其發現專業投資人認為在報酬
分配的推估、盈餘宣告與分析師推薦以及評價模型之準確度上，小公司相較
於大公司普遍具有較高之不確定性，因此為彌補投資人承擔這些不確定性之
風險溢酬，小公司之報酬相對較高。Van Dijk (2011)亦認為投資人非完全理
性，偏好特定特質的股票，也可能導致規模效果。
雖然規模效果於 1981 年即被提出，許多實證結果卻發現此效果並未持續
存在。(註4) Hirshleifer (2001)發現規模效果在 1983 年後並不存在，而 Schwert
(2003)亦認為規模效果於 1981 年被提出後，即被專業投資人採用因而消失，
因此後續文獻專門針對規模效果之探討並不多。然而，由於公司規模同時捕
捉流動性、資訊不對稱、資訊不確定等效果，因此在其他異常現象的探討上
常被廣泛利用。例如 Zhang (2006)提出小公司資訊不確定性程度較高，Verardo
(2009) 發 現 小 公 司 具 有 較 高 的 分 析 師 預 測 分 歧 ， Da, Gurun and Warachka
(2014)發現小公司被關注的程度較低，因而對動能效果具有解釋能力；Ali,
Hwang and Trombley (2003)提出小公司具有較高的套利限制，因此可解釋價
值型溢酬。Fama and French (2008)則發現股票發行、盈餘操弄、動能、資產
成長與獲利能力效果與公司規模有關。

二、價值型溢酬（Value premium）

（一）價值型溢酬之回顧

價值型溢 酬 或許是資 產 訂價文獻 上 相對穩健 且 重要之異 常 現象之一，

Basu (1983)提出高益本比(EP ratio)之公司傾向為價值型股票，相較成長型公
司可得到較高之報酬，Stattman (1980)、Rosenberg, Reid and Lanstein (1985)

註4：有關規模效果之文獻回顧，可參閱 van Dijk (2011)。

57
林美珍 楊念慈

和 Fama and French (1992)則發現高帳面市值比(book-to-market ratio)之公司

具有價值型股票之特性，因而具有較高之報酬。後續文獻則普遍提出實證結
果 以 驗 證 價 值 型 溢 酬 之 獲 利 性 (Fama and French, 1993, 1995, 1996, 1998,
2006; Liew and Vassalou, 2000; Lettau and Ludvigson, 2001; Peterkort and
Nielsen, 2005; Petkova and Zhang, 2005; Zhang, 2005; Hwang, Min, McDonald,
Kim and Kim, 2010)。(註5) Fama and French (1995)將價值型溢酬與危機風險
(distress risk)結合，認為價值型股票具有異常高報酬是為了補償較高的危機
風險，驗證了 Chan and Chen (1991)發現的除了市場風險，危機風險和報酬具
有相關性之現象(註6)。Griffin and Lemmon (2002)使用 Ohlson (1980)所提出
的 O-score 作為危機風險的指標，發現高危機風險公司具有較高之帳面市值
比 溢 酬 ， 亦 驗 證 價 值 型 溢 酬 與 危 機 風 險 存 在 高 度 之 關 連 性 。 Dichev and
Piotroski (2001)和 Avramov, Chordia, Jostova and Philipov (2009)則提出與危機
風險效果有關之實證，發現當公司信用評等越低或信用評等降低後一年相對
有低的超額報酬，而此現象在低信用評等公司更為明顯。Fama and French
(2015)延伸三因子模型，將獲利性與投資因素加入考量，成為五因子模型，
發現價值溢酬的影響已被獲利性與投資效果取代。然而也有部份研究提出反
向的看法，例如 Dichev (1998)發現高違約風險的股票未必存在高報酬。

（二）行為財務學之解釋

Lakonishok, Shleifer and Vishny (1994)對於價值型股票具有高報酬之現

象提出投資人行為偏誤的解釋，他們認為投資人傾向過度依賴過去的盈餘成
長來推斷未來的績效，而價值型股票通常具有較差之過去績效表現(Chan and
Chen, 1991)，這種錯誤預期造成價值型股票之股價被低估，當過度反應最終
被修正時，將導致價值股具有較高的報酬率。Haugan and Baker (1996)提出低
帳面市值比公司容易有較高的成長，使投資人抱有較高之期望，因而造成股

註5：針對較早期之價值型溢酬現象，Chan and Lakonishok (2004)提供了完整之文獻回顧與探討。

註6：Fama and French (1992)同時檢驗規模、帳面市值比、槓桿與益本比效果，發現規模與帳面市值
比對股票報酬具有最強之解釋能力，此帳面市值比效果亦被稱為價值型溢酬，亦即價值型股票
報酬高於成長型股票之現象。

58
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

價被高估之現象。
Ali, Hwang and Trombley (2003)則認為價值型和成長型股票的報酬差異
隨著公司的異質風險而增加，其使用異質風險來衡量套利者面臨的套利風險
與成本，當套利風險與成本越高時，套利者會降低進行套利的意願，而使得
此異常現象繼續存在，因此得到價值效果是由訂價錯誤所造成之現象。

三、動能與反轉效果（Momentum and contrarian anomalies）

（一）動能效果之回顧

股票市場上另一個重要且最受到行為財務學關注的異常現象是中短期動
能及長期反轉效果。此現象之代表性文章為 Jegadeesh and Titman (1993)，其
發現個別股票的中短期報酬(3 至 12 個月)存在持續性，藉由購買過去一年內
(3、6、9、12 個月)有較高報酬的公司(形成期報酬排序前 10%者，又稱贏家)，
並放空同期有較低報酬的公司(形成期報酬排序後 10%者，又稱輸家)，此交易
策略在未來一年內可獲得顯著為正的報酬，此現象即為動能效果，而 Jegadeesh
and Titman (1993)所提出來的策略又常被稱為價格動能(price momentum)。許
多文獻發現動能效果在長期之下，績效會反轉，許多行為模型即同時針對此
二現象進行解釋。Fama and French (1996)提出三因子模型(市場因子、規模因
子與淨值市價比因子)不能解釋 Jegadeesh and Titman (1993)所提出的價格動
能現象。Fama (1998)則認為在與長期報酬有關的資產價格異常現象中(如與公
司盈餘相關之會計變數及股票發行等)，動能效果最經得起考驗。
後續針對動能效果的討論大約可分為四類，分別是(1)動能效果來自非行
為財務學之解釋、(2)其他動能策略的提出、(3)價格動能的時間序列可預測
性、(4)價格動能在國際市場的驗證與(5)動能效果在行為財務學上的解釋。我
們先針對前三項進行整理與探討，有關行為財務學的解釋將於下一小節中討
論，而國際市場之實證結果將在第肆章進行探討。
1. 動能效果來自非行為財務學之解釋
Conrad and Kaul (1998)認為動能交易策略的獲利原因來自於股票橫斷面

59
林美珍 楊念慈

期望報酬率的變化造成，但 Jegadeesh and Titman (2001)指出 Conrad and Kaul

(1998)的研究受到小樣本偏誤的影響，而過度高估了橫斷面期望報酬率的變
化。Lee and Swaminathan (2000)將成交量結合動能效果進行討論，發現成交
量高的股票存在動能效果，並延伸此觀念提出動能生命周期，說明低交易量
的贏家與高交易量的輸家近期會出現報酬持續的現象；反之則有報酬反轉之
現象。另外，Avramov, Chordia, Jostova and Philipov (2007)發現動能效果僅存
在於低信用評等之公司；Arena, Haggard and Yan (2008)發現公司的異質風險
可 加強 動 能 效 果。 Zhang (2006)提 出 動能 策 略 與 資訊 不 確 定 性有 關 。 (註 7)
Novy-Marx (2012)發現動能效果的產生並不是反應較為接近的 6 個月期績
效，而是過去 7 至 12 個月的報酬績效造成的結果。(註8)從交易成本的角度
來看，Korajcyzk and Sadka (2004)主張動能效果為交易成本引發價格調整過
程的摩擦行為，而 Lesmond, Schill and Zhou (2004)亦發現動能效果集中在交
易成本高之股票，因此扣除交易成本後，動能策略即無法帶來顯著異常報酬。
文獻亦提出來自理性因素或資產訂價模型對動能的解釋。Chordia and
Shivakumar (2002)認為動能效果與總體經濟變數有關，因此在景氣擴張時期
動能效果將被加強；Griffin, Ji and Martin (2003)分別使用條件式與非條件式
的檢定方法來檢驗 Chen, Roll and Ross (1986)的總體因子模型，卻未發現總體
因子可解釋動能之證據。Sadka (2006)提出動能效果可被流動性因子模型所捕
捉；而 Agarwal and Taffler (2008)則結合動能效果與危機風險，發現動能是危
機風險的替代效果，故可被危機風險因子所解釋；Liu and Zhang (2008)則發
現贏家相較於輸家在產業生產力因子上有較高之因素負荷量，亦支持理性模
型的解釋。Asness and Moskowitz (2013)則發現動能策略與價值型溢酬呈現負
相關，因此動能與價值型投資進行結合，將可獲得較為穩定之報酬。
2. 其他動能策略的提出
除了價格動能現象外，Ball and Brown (1968)發現在盈餘宣告時有好消息

註7：Gutierrez and Kelley (2008)持反向看法，認為動能效果與資訊不確定性無關。

註8：Goyal and Wahal (2015)發現 Novy-Marx (2012)的結果僅存在美國市場，但在國際市場卻未發現
相同之結果。

60
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

的公司，後續累積異常報酬將會上升，而有壞消息的公司其累積異常報酬則
會下降，此現象又稱盈餘動能(Post-Earnings Announcement Drift, PEAD)。
Foster, Olsen and Shevlin (1984)研究發現盈餘動能是存在的，且盈餘動能來自
資訊反應不足，因此在盈餘宣告後，股價逐步反應，因而有價格延續的現象。
Bernard and Thomas (1989)利用盈餘動能效果，買入未預期盈餘較佳且賣出未
預 期 盈 餘 較 差 的 股 票 ， 並 證 實 顯 著 溢 酬 之 存 在 。 Chan, Jagadeesh and
Lakonishok (1996)以標準化未預期盈餘、累積異常報酬、分析師預測修正幅
度等三種方法衡量盈餘，皆發現存在盈餘動能效果。Chordia and Shivakumar
(2006)則以不同期間進行研究，發現盈餘動能效果在時間序列上的穩健性。
Frazzini and Lamont (2007)認為盈餘動能與成交量相關，而 DellaVigna and
Pollet (2009)發現投資人在週五與非週五對盈餘相關訊息的關注度不同，投資
人在週五時關注力低，對公告之盈餘訊息反應較慢，周一到四則相反。
Hirshleifer, Lim and Teoh (2009)基於投資人受限於資訊處理速度及能力的觀
念，發現在盈餘公告事件較多的日期資訊量較大，投資人無法即時關注，造
成資訊延遲所產生的盈餘動能效果。
George and Hwang (2004)從投資人的投資決策受到定錨偏誤(anchoring
bias)影響的角度出發，提出 52 週高點是投資人容易取得的資訊，因而成為投
資決策時的定錨點，當股票價格接近(遠離)52 週高點時，投資人對贏家(輸家)
過去好(壞)消息的反應會趨向保守，而當此訊息最後在市場上揭露時，股票
價格將持續反應此好(壞)消息，而造成報酬的持續性，此研究更進一步發現
52 週高點的動能效果較價格動能與產業動能為強，且不存在長期反轉的效
果，顯示中期動能與長期反轉並非來自於同一個成因。
Rachev, Jašić and Stoyanov (2007)提出傳統價格動能策略僅考慮過去報
酬而未考量風險，故提出類似夏普指數(Sharpe ratio)的績效指標(reward-risk
criteria)，再次驗證動能效果的存在。Gutierrez and Prinsky (2007)與 Blitz, Huij
and Martens (2011)則提出動能的獲利性受到其對因子模型的暴險所影響，因
此提出殘差動能策略來規避對因子模型的暴險，並發現此殘差動能策略可獲
得之夏普比率為價格動能的兩倍，亦即其獲利性的風險大幅下降。

61
林美珍 楊念慈

Chen, Chen, Hsin and Lee (2014)同時檢驗營收、盈餘與價格動能策略的

獲利性，發現此三種動能策略中，並不存在具有絕對優勢之策略，顯示三種
策略各自具有其資訊內涵。更進一步，此篇文章發現在同時考量三種動能訊
息的策略下，將可獲得每月將近 1.44%的動能報酬，亦凸顯考量不同資訊內
涵對動能報酬的重要性。
3. 動能報酬的時間序列可預測性
許多文獻提出動能策略的獲利性具有時間序列可預測性。首先，Jegadeesh
and Titman (1993)發現動能在元月有顯著的反轉現象，此現象可歸因於投資人
在年底賣出輸家股票以得到資本損失抵稅的好處，George and Hwang (2004)
亦發現 52 週高點策略也存在顯著的元月效果，但產業動能策略則無，主要原
因是若投資人因為抵稅的目的而賣出輸家股票，此現象僅存在個股，而非整
體產業，因為一般投資人很難會持有一整個產業的投資組合，而且皆為輸家
股票。
從理性的角度出發，Chordia and Shivakumar (2002)發現動能效果可反映
總體經濟的變化，他們以 National Bureau of Economic Research 的景氣循環
指標來衡量經濟狀態，發現在景氣擴張時期動能效果越顯著；而 Min and Kim
(2016)則採用 Fama and French (1989)與 Ferson and Harvey (1991)的方法估計
預期市場報酬率來衡量對未來景氣的預測，並發現在市場預期報酬率較高的
情況下，整體市場的向下風險提升，使得動能策略產生負報酬；相反地，當
市場預期報酬率降低時，可預估未來景氣將提升，動能效果亦將提升。
Cooper, Gutierrez and Hameed (2004)則認為當過去市場狀態為多頭時，投
資人過度自信隨獲利增加而增加(Gervais and Odean, 2001)，風險厭惡程度也
隨之降低(Campbell and Cochrane, 2000)，整體市場的投資人情緒升高，此時
動能策略的獲利性將提高，其實證結果亦支持此論點。Asem and Tian (2010)
則提出僅用過去市場狀態無法區別投資人行為偏誤的來源，若進一步觀察市
場動態，則可辨識投資人過度反應的效果，他們提出當市場持續向上或持續
向下時，投資人的過度自信程度將被加強，若動能是因過度自信所造成，其
效果僅存在市場持續的狀態，反之當市場經歷轉換時，動能效果將減弱。

62
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Wang and Xu (2015)發現相較於景氣循環與市場狀態，市場波動度對動能

有 更 強 的 解 釋 能 力 ， 當 市 場 波 動 度 高 時 ， 動 能 策 略 亦 產 生 損 失 ； Avramov,
Cheng and Hameed (2015)則檢驗市場流動性與動能報酬之關係，令人意外
地，其發現動能報酬與市場流動性呈現正相關。Barroso and Santa-Clara (2015)
與 Daniel and Moskowitz (2016)則發現雖然動能策略平均而言有較高的平均
報酬與夏普比率，但其呈現負偏態的趨勢，亦即動能策略在極端的情況下將
遭受巨大的損失，他們將此現象稱為動能崩跌(momentum crashes)。

（二）行為財務學之解釋

許多行為財務學的觀點也常被用來解釋短期動能與長期股價反轉現象。
而短期動能往往來自於投資人對於新訊息反應不足或是延遲反應(Jegadeesh
and Titman, 1993)，所謂反應不足或是延遲反應，是指當市場出現新訊息時，
投資人並不會立刻透過調整股票價格來反應這個新訊息，而只做出部分的反
應，隨著時間的經過，價格才會充分完全反應這個新訊息的資訊內涵。實務
上會造成反應不足的成因甚多，例如：保守性偏誤、定錨效果、展望理論和
心 理 帳 戶 等 。 除 了 反 應 不 足 之 外 ， 過 度 反 應 亦 會 造 成 動 能 效 果 。 Barberis,
Shleifer and Vishny (1998)主張代表性原則偏誤導致投資人過度重視新揭露的
資訊，而造成後續之過度反應。Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)
則認為過度自信和自我歸因偏誤導致投資人對公開資訊反應不足，以及對私
有資訊過度反應。以下說明造成反應不足和過度反應的行為偏誤，並進而闡
述其對於短期和長期股價的影響。
Barberis, Shleifer and Vishny (1998)利用代表性原則偏誤和保守性偏誤這
二個認知心理學的判斷偏誤來解釋短期動能與長期股價反轉現象。其提出保
守性偏誤會造成股價短期反應不足，代表性原則偏誤長期而言則將造成導致
過度反應，因此中短期之反應不足將導致動能現象，而過度反應將在長期下
造成反轉現象。Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996)亦主張盈餘動能報酬的
產生是由於對盈餘資訊反應不足所致，即初期股價未能充分反應新公告之盈
餘資訊，此盈餘資訊於持有期逐步融入股價。

63
林美珍 楊念慈

Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)提出過度自信和自我歸因偏

誤來解釋市場的短期動能和長期過度反應，其模型指出股價短期的正自身相
關是持續過度反應的結果，而不是遲延反應，長期的負自身相關則是修正過
度反應結果。此理論隱含整體而言，投資者在多頭市場更加過度自信，這種
相對過度自信導致更強的過度反應和更大的動能報酬。在實證的驗證方面，
Cooper, Gutierrez and Hameed (2004)與 Asem and Tian (2010)分別以過去市場狀
態及市場動態當作過度自信的指標，檢定 Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam
(1998)的過度自信模型對動能策略的解釋力，發現訂價錯誤與投資人過度自
信有關。
異 於 Barberis, Shleifer and Vishny (1998) 和 Daniel, Hirshleifer and
Subrahmanyam (1998)由投資人心理偏誤的觀點說明短期動能和長期過度反
應的原因，Hong and Stein (1999)則強調不同投資人之間的互動。他們主張投
資人可以分為訊息觀察者(news watcher)和動能交易者(momentum trader)，訊
息觀察者根據公司基本面的私有資訊進行投資，動能交易者則根據過去的價
格走勢制定投資決策。由於私有資訊在訊息觀察者之間傳遞相當慢，因此股
價初期呈現反應不足現象，而引起的股價報酬正的序列相關則吸引動能交易
者投入，進而造成短期過度反應。然而長期股價終將回歸基本面，故有反向
修正現象。當動能交易者的風險趨避程度越低，過度反應現象越明顯，短期
動能策略利潤越高。
George and Hwang (2004)則發現 52 週高點可以解釋動能投資利潤，因為
投資人會延遲(過度)反應新訊息，當股價達到或接近 52 週高點時，反應新資
訊早已於流通於市場，當投資人對於新資訊存在行為偏誤時，接近 52 週高點
的動能投資將有利可圖。而 George, Hwang and Li (2013)則發現盈餘宣告後的
股價持續反應現象，主要出現在股價定錨於接近 52 週高點之際。
展望理論和心理帳戶亦可解釋動能效果(Grinblatt and Han, 2005; Frazzini,
2006; Shumway and Wu, 2006; Birru, 2015)。由於展望理論和心理帳戶，某些
投資者傾向繼續持有虧損的股票，這造成股票的基本價值和均衡價格之間存
在價差，以及價格對於資訊反應不足。隨著基本價值的隨機變化和參考價格

64
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

因為交易的進行持續更新，價差收斂。一旦價差收斂，市價逐漸接近基本價
值，因此展望理論和心理帳戶的架構預期有帳面資本利得的股票後續平均報
酬高於有帳面資本損失的股票。未實現的總資本利得似乎是產生動量交易策
略利潤的關鍵代理變數，控制了這個變數，過去的報酬對於橫斷面報酬沒有
預測能力。
結合 Miller (1977)的論點和投資人情緒，Stambaugh, Yu and Yuan (2012)
認為情緒所造成的訂價高估可以解釋包含動能與新股發行等資產訂價異常現
象，且情緒對資產訂價存在非對稱效果：樂觀所導致的訂價高估比悲觀所產
生的錯誤訂價更加明顯。這是因為情緒交易者一般是缺乏經驗且非專業的交
易者，他們往往在繁榮時期會積極地交易(例如 Amromin and Sharpe, 2009;
Grinblatt and Keloharju, 2001; Lamont and Thaler, 2003; Karlsson, Loewenstein
and Seppi, 2009)。
過去的研究已經顯示，訂價高估發生在好時機、訂價低估發生在壞時機。
例如 Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)研究顯示，與經濟或企業有
關的好(壞)消息導致訂價過高(低)。Gervais and Odean (2001)認為，人們傾向
將成功或是好的結果歸功於他們自己的能力，但是卻認為失敗是因為某些他
們不能控制的外在環境所產生的結果，因此歸因偏誤可能增加過度自信。由
於大多數投資者在股市都是買進而非放空持股，則市場報酬越高越過度 自
信，從而導致更積極的交易。這些影響可能在牛市後期加強，並吸引更多的
投資資金，進而推動價格至更高點。Chung, Hung and Yeh (2012)的研究與此
看法相符，他們發現投資人情緒對於報酬的預測能力在景氣擴張時期、投資
人較樂觀時最為顯著。
由於套利和賣空的限制，情緒導致的訂價過高比訂價過低更為普遍。De
Long, Shleifer, Summers and Waldmann (1990)分析套利的限制，認為該套利者
不僅承擔基本面風險，也面臨雜訊交易者風險。如果套利者正試圖利用訂價
錯誤，藉由套利獲取利潤，卻因為雜訊交易者過度樂觀，股價持續偏離基本
價值，使得套利者在短期內遭遇損失的風險，投資人可能認為他不稱職而抽
回資金，這將迫使套利者被迫過早地變現(Shleifer and Vishny, 1997)。套利者

65
林美珍 楊念慈

也面臨追加保證金的融資風險(Mitchell, Pulvino and Stafford, 2002)。重要的

是 ， 賣 空 限 制 使 負 面 意 見 無 法 反 應 於 市 場 ， 從 而 使 價 格 大 幅 高 估 (Ofek,
Richardson and Whitelaw, 2004; Bai, Chang and Wang, 2007)。然而當投資人過
於悲觀而使股價低於基本面價值時，套利者可以輕易的買進持股，因此
Chung, Hung and Yeh (2012)認為投資人情緒造成的錯誤訂價在景氣擴張時
期、投資人較樂觀時最為顯著。

四、股利效果（Dividend anomaly）

（一）股利效果之回顧

Lintner (1965)提出股利訊號理論，指出優質公司可藉由股利政策傳達公
司盈餘訊息，此為營運較差之公司無法模擬之方式，因而可產生正向的異常
報酬(Pettit, 1972; Asquith and Mullins, 1983; Grinblatt, Masulis and Titman,
1984; Miller and Rock, 1985; Kalay and Lowenstein, 1986; Healy and Palepu,
1988; McNichols and Dravid, 1990; Banker, Das and Datar, 1993)。Benartzi,
Michaely and Thaler (1997) 發 現 增 加 股 利 發 放 的 公 司 股 價 表 現 亦 較 佳 。
Abarbanell and Bushee (1998)以 股 利 殖 利 率 執 行 的 研 究 亦 有 類 似 的 結 果 。
Healy and Palepu (1988)發現首次現金股利宣告日及停發日有顯著的累積異
常報酬(Michaely, Thaler and Womack, 1995; Jensen, Lundstrum and Miller,
2010)。McNichols and Dravid (1990)發現公司股票股利的宣告有顯著的異常
報酬率。Banker, Das and Datar (1993)將公司根據過去及現在的股利政策，區
分為好、壞公司二個樣本群，結果顯示好的公司樣本群產生正向異常報酬，
壞的公司樣本群則有負向異常報酬。Boehme and Sorescu (2002)發現停發股利
後再度發放股利的公司會有正向異常報酬。
有關股利效果的研究多半在 2000 年以前，且多數研究以公司理財的角度
出發，又因股利宣告與發放為相對低頻之事件，故在研究方法上多採用事件
研究法，因與其他異常現象之研究方法有所不同，故未受到太多後續研究的
重視。然而，Hartzmark and Solomon (2013)從新的角度出發探討股利效果，

66
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

發現公司在預期發放股利的月份，相對於其他未發放股利及雖在該月發放股
利但未被投資人預期之公司，可獲取顯著較高之報酬；此效果主要來自於投
資人預期股利發放而造成的價格壓力。Bessembinder and Zhang (2015)則估計
公司股票分割與股利發放的機率，發現有越高機率進行此類型事件的公司，
擁有較高的股票報酬。Harris, Hartzmark and Solomon (2015)則將股利效果應
用到共同基金的研究上，發現較少專業投資人持有的共同基金，傾向在股票
進行股利發放前，增加對該股票的持股，以提高共同基金的股利發放，雖然
此操作行為將增加基金持股的週轉率而衍生較高的成本，但亦可增加投資人
的申購量，此現象顯示基金經理人存在迎合投資人對股利愛好的行為。

（二）行為財務學之解釋

然而在許多國家現金股利的所得稅比資本利得稅高，在此較高稅率的不
利條件之下，為何投資人仍然偏好現金股利(Miller, 1986)？投資者對於支付
現金股利公司的需求會隨時間而變化的一種可能性是「股利的顧客效果
(dividend clienteles)」隨時間變化。Shefrin and Statman (1984)由自我控制、
展望理論、心理帳戶和避免後悔等角度，解釋為什麼投資者偏好現金股利，
而這些因素也會隨著時間的推移而發生變化。Baker and Wurgler (2004)認
為，股利貼水反映投資人對於「具風險性」未付息成長型公司與「安全」的
付息公司的情緒。
而 Hartzmark and Solomon (2013)、Bessembinder and Zhang (2015)與
Harris, Hartzmark and Solomon (2015)等研究，則進一步指出投資人確實存在
股利追求的行為，而基金經理人為了迎合投資人並提升新申購單位數，而進
行購買即將發放股利之股票，亦顯示專業的基金經理人亦存在行為偏誤。

五、應計項目效果（Accrual anomaly）

（一）應計項目效果之回顧

Sloan (1996)研究發現具有高應計項目的股票相對有較低的報酬率，也就

67
林美珍 楊念慈

是應計項目效果(accrual anomaly)。Mashruwala, Rajgopal and Shevlin (2006)

研究顯示低應計項目的公司未來的異常報酬較高是為了補償其較高的系統性
風險。Thomas and Zhang (2002)認為存貨相對於總資產的變化導致應計項目
異常現象。Fama and French (2008)認為應計項目異常現象可以全部或部分由
理性風險貼水解釋。Khan (2008)認為 Campbell and Vuolteenaho (2004)的現金
流 量 和 折 現 率 因 子 可 以 解 釋 應 計 項 目 的 異 常 現 象 。 Wu, Zhang and Zhang
(2010)根據投資的 q 理論(the q-theory of investment)，認為公司會最佳化投資
而影響應計項目的調整，以反應貼現率的變化，折現率下降意味著更多的投
資計畫變得有利可圖與更高的應計項目，且較低的折現率亦隱含未來將有較
低之預期報酬。Belo and Lin (2012)認為應計項目異常現象來自於實際淨存貨
成長率。Hirshleifer, Hou and Teoh (2012)結合現金流量、折現率訊息因子和
Fama and French (1993)三因子模型，也結合現金流量對價格比因子和 Fama
and French (1993)三因子模型，發現仍舊無法解釋應計項目異常現象。

（二）行為財務學之解釋

Hirshleifer, Hou and Teoh (2012)認為應計項目異常現象反應投資人的有

限注意力，而且應計項目預測報酬的能力與應計項目和現金流量預測未來盈
餘的能力差異亦有關，此與 Sloan (1996)認為投資人未能區別此二種盈餘成分
的預測能力差異的看法相當一致。公司會揭露盈餘和現金流量，而盈餘包含
來自營運的現金流量和會計的調整項目(營運應計項目)，Hirshleifer, Hou and
Teoh (2012)認為有限注意力和處理能力的投資人評估一家公司時會只注意盈
餘，而未注意盈餘當中營運的現金流量和應計項目的組成。由於來自營運的
現金流量預測未來獲利能力高於營運應計項目，如果投資人忽視此差異，將
導致投資者對於有高應計項目的公司前景過於樂觀，對於有低應計項目的公
司前景過於悲觀。因此，如果這些單純的投資者影響價格，高應計項目公司
的股價將會偏高，而低應計項目公司的股價則會偏低，導致高應計項目的公
司 未 來 的 異 常 報 酬 較 低 ， 低 應 計 項 目 的 公 司 未 來 的 異 常 報 酬 較 高 (Pincus,
Rajgopal and Venkatachalam, 2007)。

68
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Mashruwala, Rajgopal and Shevlin (2006)發現，以標準多因子資產訂價模

型為例，隨著承載的不同風險因子負荷量(betas)越高，預期報酬越高。應計
項目異常現象對於有高異常波動度的股票較明顯，反應套利風險使應計項目
異常現象持續存在，因此應計項目常被當作錯誤訂價或是管理者進行盈餘管
理的指標。Ali and Gurun (2009)指出小型股應計項目異常現象較高的情況在
高投資人情緒期間比在低投資人情緒期間明顯。因為在高情緒期間，投資人
較不會注意盈餘的應計項目和現金流量的組成，而小型股主要為注意力較有
限的散戶投資人所持有。Mian and Sankaraguruswamy (2012)發現整體市場投
資人的情緒會影響股價對盈餘資訊的反應，而這現象在小型股、成立時間較
短、高波動度、未發放股利、極端成長型或有財務危機風險的股票更為明顯。
Stambaugh, Yu and Yuan (2012)亦發現應計項目異常現象在高情緒期間較為
顯著。

六、投資效果（Investment-based anomaly）

（一）投資效果之回顧

過去研究顯示，各種形式的企業成長、資本投資和資產擴張的企業活動
(例如併購、公開發行新股、公開發行債券和新增銀行貸款)往往伴隨較低之
異常報酬，但資產收縮企業活動(即分割、買回庫藏股、償還債務)往往伴隨
較高之異常報酬。Cohen, Gompers and Vuolteenaho (2002)發現投資效果與報
酬的關係雖然弱但顯著。Fairfield, Whisenant and Yohn (2003)發現淨營運資產
增加會導致未來的低股票報酬率；高資本投資易導致未來的低股票報酬
(Titman, Wei and Xie, 2004)、 資 本 支 出 增 長 (Anderson and Garcia-Feijoo,
2006) 、 總 資 產 的 增 長 (Cooper, Gulen and Schill, 2008) 和 廣 告 支 出 增 加
(Chemmanur and Yan, 2009; Lou, 2014)。Loughran and Ritter (1995)與 Pontiff
and Woodgate (2008)發現公司在股票發行後相對會有較低的報酬。
Fama and French (2015)將投資效果和獲利性加入三因子模型，發展出新
的五因子模型，確認投資效果具有訂價能力，並發現在加入投資與獲利性因

69
林美珍 楊念慈

素後，帳面市值比的訂價能力即被取代。Mao and Wei (2016)則進一步將投資

效果的報酬進行拆解，發現投資效果的負向報酬主要來自於與現今流量有關
的消息，其實證結果支持預期偏誤假說(expectational errors hypothesis)，同時
拒絕來自理性面的風險解釋。

（二）行為財務學之解釋

Titman, Wei and Xie (2004)提出企業過度投資是投資效果的主因，其認為

經理人傾向透過增加投資支出來建立企業帝國，而此情況在購併盛行的時期
較不明顯，因企業經理人為了避免公司成為被購併標的，過度投資的傾向會
較小，故此異常現象在此情況下較不明顯。Cooper, Gulen and Schill (2008)
探討資產成長效果是由於風險或是訂價錯誤所導致的，其實證結果發現風險
模型無法解釋資產成長效果，然而投資者似乎過度反應過去公司的增長率，
此與 Lakonishok, Shleifer and Vishny (1994)認為投資者過度反應公司過去的
績效是一致的。此外，低資產成長公司營餘宣告日前後有正的異常報酬，高
資產成長公司營餘宣告日前後有負的異常報酬，此也與 La Porta, Lakonishok,
Shleifer and Vishney (1997)的錯誤訂價(mispricing)思惟相符。
文獻亦提出套利限制對投資效果的影響，Li and Zhang (2010)發現投資效
果在套利限制高的公司較為顯著，且控制了套利限制後，代理 q 理論的市場
摩擦指標對投資效果不存在解釋能力，顯示套利限制比 q 理論更具有解釋能
力。Lipson, Mortal and Schill (2011)發現投資效果僅存在於高異質風險的公
司，在低異質風險的公司則不存在此現象，亦支持套利限制的假說。Lam and
Wei (2011)則發現套利限制與市場摩擦指標呈現高度相關，因此在控制二種指
標後，兩個理論具有相近的解釋能力。

七、獲利性效果（Profitability-based anomaly）

（一）獲利性效果之回顧

Haugen and Baker (1996)發現獲利性高的公司有相對較高的報酬，Cohen,

70
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Gompers and Vuolteenaho (2002)則發現投資人對未來自由現金流量的訊息反

應不足。Fama and French (2006)從股利折現模型(dividend discount model)出
發，提出三個對股票報酬的預測：(i)在控制盈餘與股票帳面價值變化下，公
司的帳面市值比與股票期望報酬呈現正相關；(ii)在控制帳面市值比與股票帳
面價值變化下，獲利越高之公司，期望報酬越高；(iii)在控制帳面市值比與
盈餘下，公司因盈餘再投資而產生之帳面價值成長與預期報酬存在負向之關
係。其中預測(ii)即顯示公司的獲利性與報酬存在正向之關係，亦獲得實證結
果之驗證。
Chen, Novy-Marx and Zhang (2010)以資產報酬率(return on assets)來衡量
公司的獲利性，並發現高資產報酬率具有較高之異常報酬。延續 Fama and
French (2006)的模型，Novy-Marx (2013)提出銷貨毛利率(gross profit)是作為
公司獲利性較乾淨的衡量指標，並以實證驗證其與股票報酬呈現顯著正向關
係，且其解釋力勝過盈餘及自由現金流量；另一方面，Fama and French (2006)
的股利折現模型亦隱含在控制公司的預期報酬下，獲利性與帳面市值比呈現
負向關係，Novy-Marx (2013)亦以實證結果驗證此現象。
Ball, Gerakos, Linnainmaa and Nikolaev (2015)提出與 Novy-Marx (2013)
不同之觀點，認為獲利性效果與獲利性指標的分母項扮演相當重要之角色，
將銷貨毛利除以資產的帳面價值，將同時考量獲利性與帳面市值比效果，因
而 造 成 對 股 票 報 酬 的 解 釋 能 力 。 其 進 一 步 提 出 以 營 業 獲 利 率 (operating
profitability)作為獲利性的衡量指標，發現此指標對報酬具有更強之解釋能
力，且對未來報酬之解釋效果可長達十年。

（二）行為財務學之解釋

由於獲利性效果是由股利折現模型延伸而來，故文獻上之解釋亦多偏向
理性面之解釋。Lam, Wang and Wei (2014)與 Wang and Yu (2013)或許是少數
獲得行為解釋驗證的研究，其中 Lam, Wang and Wei (2014)發現總體經濟因子
對獲利性效果僅有部分之解釋能力，當加入投資人情緒的錯誤訂價因子後，
可解釋大部分之效果，其同時發現高獲利性且同時擁有低市場價格時，在盈

71
林美珍 楊念慈

餘宣告後獲取較高之異常報酬、分析師預測偏誤與修正，這些都提供獲利性
效果與行為偏誤之關連證據。Wang and Yu (2013)亦同時檢驗總體因子模型與
套利成本對獲利性效果的解釋能力，其實證結果發現獲利性效果主要存在高
套利成本與資訊不確定性之公司，驗證錯誤訂價是背後之主要原因。

八、研發與創新效果（R&D and innovation anomalies）

（一）研發與創新效果之回顧

Lev and Sougiannis (1996)認為研發(R&D)費用對股價具有正向影響，

Chen, Lakonishok and Sougiannis (2001)及 Mizik and Jacobson (2003)指出研發
費用與股票報酬呈正向關係，Eberhardt, Maxwell and Siddique (2004)則發現
公司增加研發費用後將有正向長期股票報酬與營運績效。Gu (2005)發現專利
引用頻率的變化有預測報酬的能力，Hirshleifer, Hsu and Li (2013)提出創新效
率提高，將導致公司產生高報酬。
Lin and Wang (2016)提出研發費用高的公司容易成為被購併標的，因被
購併機率提高，而承擔較高的被購併風險，故高研發費用公司的高報酬是承
擔被購併風險的補償；其同時驗證被購併風險僅能解釋研發支出溢酬，對創
新效率溢酬則不存在解釋能力。

（二）行為財務學之解釋

在行為財務學的解釋上，市場似乎對於隱含在研發支出或創新活動中的
訊息存在反應不足的現象，因而造成超額報酬的現象。Hall (1993)認為研發
支出可視為公司的長期投資，而投資人相對較為短視近利，因而對研發投入
後的績效表現較為悲觀。Chan, Lakonishok and Sougiannis (2001)提出在市場
缺乏效率性的情況下，雖研發支出有高經濟價值，但受限於會計準則無法認
列為當期費用，會造成盈餘低估，使投資人低估密集研發程度的公司，進而
產生未來的超額報酬。Penman and Zhang (2002)同樣發現市場對於研發支出
等保守性會計支出的評價缺乏效率性，Eberhart, Maxwell and Siddique (2004)

72
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

實證發現市場對於未預期增額研發支出存在反應不足現象。Lev, Sarath and

Sougiannis (2005)從保守報導與激進報導去探討費用化研發支出對企業獲利
能力的影響，發現市場會低估保守報導企業之價值，高估激進報導企業之價
值，但隨時間經過市場會更正錯誤評價情況。
除反應不足，也有學者提出管理短視的假說(management myopia)，亦即
經理人會以犧牲企業長期利益為代價，選擇短期行動方案(Hayes and Abernathy,
1980; Laverty, 1996)，即為了短期利益而犧牲研發等經濟活動支出，造成短期
的獲利假象以獲得短期超額報酬(Dechow and Sloan, 1991; Bushee, 1998)。

九、偏態效果（Skewness anomaly）

（一）偏態效果之回顧

Kumar (2009)將具有便宜、非常高風險(高異質波動)和有極低的機率可以
獲得極高報酬、高報酬不對稱與正偏態特點的股票，定義為樂透性質的股票，
此效果亦被其他文獻所驗證(Doran, Jiang and Peterson, 2012; Kumar, Page and
Spalt, 2011, 2016)。在 Kumar (2009)的研究中顯示，個別投資人對樂透股具有
賭博偏好，但機構投資人則迴避樂透股；持有樂透股之投資人屬性偏向財富
少，年輕，單身男性等要素，樂透型的股票往往績效低於非樂透型的股票。
Bali, Cakici and Whitelaw (2011)則以過去一個月股票最高之單日報酬來
定義樂透型股票，其認為在橫斷面上單日最高報酬高過其他個股之公司，具
有相對高之樂透屬性而受到投資人的偏好，因此有較差之後續報酬表現。此
篇文章亦發現單日最高報酬對股票報酬之解釋力在控制規模、帳面市值比、
動能、短期反轉、流動性與偏態效果後仍非常顯著，顯示投資人的賭博偏好
對股票報酬存在顯著之解釋能力。

（二）行為財務學之解釋

行為財務學對此異常現象之解釋為投資者偏好樂透型的股票，導致這些
股票的訂價過高，高估獲得極高報酬的機率在理論上使投資者對於樂透型的

73
林美珍 楊念慈

股票有強烈的偏好(Barberis and Huang, 2008)。過度重視發生機率極低的事件

是展望理論的特點之一，也可以解釋為何不論股票之前表現為何，投資者仍
偏好樂透型的股票。
An, Wang, Wang and Yu (2015)發現有大量資本損失的股票當中，樂透型
股票的月報酬比非樂透型股票來得低；然而有大量資本利得的股票當中，樂
透型股票的月報酬比非樂透型股票高。這些發現表明，樂透型股票的異常現
象取決於投資者是否在利得或損失範圍。
另一個可能的解釋是對於資訊的反應不足(Zhang, 2006)。存在資本損失
的股票可能已經歷一連串的壞消息，若資訊傳遞的速度很慢，有資本損失的
股票可能被高估。此外，有高失敗率(failure probabilities)的賠錢股票資訊傳
遞速度可能更慢，因為資訊不確定可能更嚴重，而且套利的力量更受到限制。
因此，在賠錢股票當中，那些具有更高的失敗率的股票可能更被高估，從而
未來報酬更低(在賠錢股票當中，失敗率與未來報酬呈負相關)。另一方面，
賺錢的公司可能已經歷了一連串的好消息，因此可能因為反應不足而被 低
估，同樣地，這種低估對於有更高的失敗率的股票更明顯，從而導致更高的
未來報酬率。因此，在賺錢股票當中，失敗率與未來報酬呈正相關。

十、小結

我們將上述資產訂價異常現象之成因與各種投資人行為偏誤進行彙整，
如表 1 所示。我們可發現，動能效果是將行為財務學應用得最廣泛的異常現
象，而較早期提出之規模與價值型溢酬，並未具有多個面向之行為解釋，歸
咎其原因，可能因為規模效果較不具穩健性，且常被用來解釋其他異常現象；
而價值型溢酬則常被其他異常現象削弱(如投資與獲利性效果)，因此後續文
獻多著重在其他異常現象的行為解釋。又如研發與創新與偏態效果，由於是
相對近期提出之現象，仍待不同行為解釋之驗證，亦是學者未來可參考之研
究方向。

74
行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

75
林美珍 楊念慈

肆、國際與台灣市場之實證結果

本章節針對前述九項資產訂價異常現象後續在國際與台灣市場之實證結
果，以及行為財務學在這些市場之應用，做一詳細之回顧與整理，並據以提
出未來可能之研究方向。

一、規模效果

De Groot and Verschoor (2002)針對五個亞洲市場(包括印度、韓國、馬來

西亞、台灣與泰國)探討規模與帳面市值比效果，發現規模效果普遍存在於這
五個市場，而帳面市值比效果則不存在於印度與台灣市場。Fama and French
(2012)同時檢驗規模、價值型與動能效果在北美、歐洲、日本及亞太等四個
區域的獲利能力，發現除了日本市場外，規模效果對價值型與動能溢酬具有
額外之解釋能力。Amel-Zadeh (2011)則驗證規模效果於德國市場的獲利性，
並發現此現象無法被系統性風險所解釋。
過去已有相當多研究支持台灣股票市場存在多種異常現象。就規模效果
而言，李春旺、劉維琪與高孔廉 (1989)，方智強與姚明慶 (1998)，洪榮華與
雷雅淇 (2002)以及王麗惠、郭憲章與吳壽山 (2009)等研究皆發現台灣股票市
場存在規模效果，且季節性行為與規模效果有關。Huang (2011)以日報酬進
行研究，發現規模效果在台灣股票市場中，不論在一月份或其它月份均具有
顯著效果。然而，Chui and Wei (1998)以及周賓凰與劉怡芬 (2000)則發現台
灣股票市場不存在規模效果。
然而，若加入其他面向之探討，台灣市場則可能存在顯著之規模效果。
闕河士與方怡 (2014)探討台灣市場系統流動性之長期趨勢、規模效果及其與
機構投資人持股之關係，其實證結果發現系統流動性與規模呈顯著的正向關
係，同時機構法人扮演相當重要之角色。柯冠成、蘇湘茹、林信助與朱香蕙
(2016)將技術分析指標加入規模效果之操作策略上，並發現考量技術分析之
資訊下，投資人將可在台灣市場獲取顯著之規模效果溢酬，此效果在考量交

76
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

易成本下仍存在經濟與統計之顯著性。
Chen and Chien (2011)利用心理帳戶和私房錢效果(house money)解釋台
灣股票市場一月份的規模效果，在中國傳統的文化當中，農曆年前會發年終
獎金(大部分在一月份支付)，此類似私房錢效果，會增加投資人風險承擔傾
向，進而增加高風險資產的需求。其實證結果顯示，只有風險較高的小型股，
在一月份呈現規模效果，特別是年終獎金在一月發放和前一年度整體市場有
正面績效的年度。心理帳戶是指大多數人表現得好像他們有一個心理會計制
度，會因為錢的來源不同而給予不同的用錢評價，而消費行為就有所不 同
(Thaler, 1985, 1999)，具體而言，一些心理帳戶，比如私房錢效果帳戶或意外
之財(windfall income)帳戶，風險比其他正規收入(regular income)帳戶來得
少。相對於月薪，年終獎金應該是類似或接近私房錢效果帳戶或意外之財帳
戶。值得注意的是，比預期多的年終獎金更容易被投資者看作是私房錢效果，
這增加了他們採取風險投資的傾向。同樣，隨著中國農曆新年是一個吉祥、
使人快樂的節日，人們普遍對未來的前景更加樂觀，因而低估風險，這些文
化驅動的獎金應該會增加風險承擔和購買股票的意願。由於小型股的風險大
於大型股，因此年終獎金造成對於小型股的需求增加大於大型股，因而產生
一月的規模效果。

二、價值型溢酬

Capual, Rowley and Sharpe (1993)以六個國家的資料進行研究，驗證價值

型溢酬存在於國際市場；Fama and French (1998)進一步驗證價值型溢酬在 13
個主要國際市場的顯著性，並發現其中 12 個國家存在顯著之價值型溢酬。
Dimson, Nagel and Quigley (2003)則發現英國市場具有顯著的價值型溢酬，且
此現象不受到公司規模效果之影響。Arisoy (2010)發現法國市場存在價值型
溢酬，且波動度效果對此溢酬具有相當重要之解釋能力。
Huang (2011)檢視台灣上市櫃股票的價值溢酬，發現在壞時機和 1997 與
2008 金融危機之後，價值股投資減少額度高於成長股，HML beta 在高預期
市場溢酬、高預期市場波動性和低國內生產毛額(GDP)成長時期較高，因此

77
林美珍 楊念慈

支持補償價值股高風險是價值效果產生的原因。Hung, Chiao, Liao and Huang

(2012)則發現帳面市值比的價值溢酬僅存在於低研發支出的公司，因為此類
型公司較不受到投資人對研發支出反應不足的影響；相反地，投資人對公司
基本面改變的過度反應，較可解釋價值溢酬在台灣市場的效果。Ko, Lin, Su
and Chang (2014)則提出將技術分析應用到價值型投資上，若投資人可以更聰
明地運用技術分析指標進行投資，帳面市值比效果在台灣可獲取相當高的報
酬；陳立文、余歆儀與紀怡禎 (2016)實證結果發現，以公司本益比和產業平
均本益比差距建立的投資組合可以獲得異常報酬，此報酬無法被三因子模型
所解釋，而且在盈餘較不穩定的公司較明顯，顯示投資人對於盈餘資訊的反
應不足。
Lin, Ko, Lin and Yang (2017)則針對益本比在台灣市場的獲利性進行檢
驗，針對台灣市場具有漲跌幅限制的特性，提出與套利限制及投資人有限注
意力兩個假說，其實證指出益本比的價值型溢酬在越少觸及漲跌幅限制的公
司越顯著，因而支持有限注意力假說，亦拒絕套利限制對台灣市場價值型溢
酬之解釋能力。Lin, Ko, Lin and Yang (2017)的實證結果更凸顯台灣市場與美
國市場的歧異性，Ali, Hwang and Trombley (2003)提出的套利限制假說，在
台灣市場並不成立；更重要地，此差異似乎來自於兩個市場交易機制的不同。
(註9)

三、動能效果

Rouwenhorst (1998)分別針對 12 個歐洲國家進行研究，確認動能效果在

美國以外的市場亦具有獲利能力。Moskowitz and Grinblatt (1999)發現不只個
股，產業指數亦存在動能效果；Chan, Hameed and Tong (2000)則以 23 個國家
的市場指數建構國家動能策略(country momentum)，亦驗證市場指數存在動
能效果。Nijman, Swinkels and Verbeek (2004)則發現個股動能在歐洲市場相當
顯著，產業與國家動能則不存在顯著獲利能力。然而，亞洲與開發中國家則

註9：與台灣市場不同，美國市場採用的是終止交易機制(trading halts)，在經歷極端的下跌時，市場
將暫停交易。

78
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

普遍不存在動能效果(Hameed and Kusnadi, 2002; Chui, Titman and Wei, 2003,

2010; Du, Huang and Liao, 2009)。Hong, Lee and Swaminathan (2003)認為無動
能效果的國家，貪污水準比較高而且投資人保護相對低，使得內部人交易更
自由，造成動能現象不明顯。Chui, Titman and Wei (2010)則進一步提出個人
化主義(individualism)較高之國家擁有較強之動能效果，亦解釋為何動能效果
在已開發國家普遍存在，但在亞洲與開發中國家卻無法獲利。
有關台灣市場的實證部分，過去文獻普遍發現動能效果在台灣並不存在
獲利性，Rouwenhorst (1998)、Hameed and Kusnadi (2002)、Hong, Lee and
Swaminathan (2003)、蕭朝興、尤靜華與簡靖萱 (2008)研究結果顯示台灣沒
有價格動能現象。像台灣這種新興市場未存在顯著動能報酬，但是已開發市
場則存在顯著動能報酬，這種差異對於過度自信和 Hong and Stein (1999)的模
型是否能解釋動能報酬產生相當大的挑戰。如果此二模型預測投資人的認知
偏誤和資訊逐漸擴散(gradual information diffusion)是產生動能的原因是正確
的，新興市場和已開發市場動能報酬的差距，似乎意味著新興市場的資訊傳
遞速度較快或者新興市場投資人較不存在認知偏誤。
Chan and Hameed (2006)指出新興市場(相對於已開發市場)因為法律規範
不足和較少的自願性資訊披露和公司透明度，通常有較差的資訊品質。Chui,
Titman and Wei (2000)證實新興市場投資人有較少的認知偏誤，他們認為在新
興市場，由於文化差異和法人結構不同(institutional structures)的關係，投資
者的過度自信和認知偏誤較低，因此導致較弱的動能趨勢。然而，Bohl and
Siklos (2004)的研究顯示，正趨勢交易策略(feedback-trading strategy)為新興股
票市場帶來更大的利潤，這表明對新興市場的投資人相對於已開發市場可能
更不理性或有更大的認知偏誤。
Chui, Titman and Wei (2010)則試著由文化差異解釋對於為何大部份亞洲
國家不存在動能交易利潤，Hofstede (2001)認為在個人化主義較強的國家，
個人較會注重自己的能力等個人屬性是否和同儕有所差異，因此較容易有過
度自信與自我歸因偏誤的現象。根據 Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam
(1998)，過度自信投資人會過度看重私有資訊，而對資訊過度反應，自我歸

79
林美珍 楊念慈

因偏誤又會讓投資人基於私有資訊而更積極的交易，呈現出來的是他們採取
正趨勢交易策略，進而引起動能現象。因此美國、歐洲與香港等個人化主義
色彩較濃厚的國家，動能現象較明顯，但是日本、韓國與台灣等個人化主義
色彩較不濃厚的亞洲國家，則不存在價格動能現象。
Du, Huang and Liao (2009)對於新興市場未存在顯著動能報酬提出另一
種解釋，他們相信這種缺乏動能報酬是由於 Cooper, Gutierrez and Hameed
(2004)發現的動能狀態相依(state-dependence of momentum)，而不是由 Chui,
Titman and Wei (2000, 2010)提出的文化差異所致。他們將動能報酬分解為多
頭時期和空頭時期的動能報酬，如果新興市場較常出現空頭時期，而空頭時
期動能策略的負報酬較強，動能策略可能會產生更嚴峻的負報酬，更嚴峻的
空頭市場減少投資者的過度自信水準，並增加投資者的風險規避程度。在此
情況，投資者的過度反應較弱，修正或報酬逆轉發生的更為迅速，更不利於
採取動能策略創造利潤。Patel and Bohl (1998)亦支持這一論點，他們發現，
新興市場由於較不成熟，可能有更多的空頭時期，在 1970 至 1997 年期間 9
個危機當中，即有 6 個出現在新興市場。在新興市場危機時期，價格往往急
劇下挫而且相對於已開發市場需要更長的復甦時間。因此 Du, Huang and Liao
(2009)認為動能狀態相依(state-dependence of momentum)即是台灣股票市場
不存在動能報酬的原因。Lin, Ko, Feng and Yang(2016)則進一步將 Asem and
Tian (2010)的論點於台灣市場進行驗證，提出過去文獻所發現發現台灣股票
市場不存在動能報酬的原因，是多頭和空頭時期經常調整，只有當市場持續
多頭或空頭時，動能策略才有利可圖。在多頭變空頭或是空頭變多頭時期，
動能策略反而無利可圖，因而支持過度自信引起的過度反應能解釋動能報酬。
市場狀態除了影響動能報酬之外，亦與投資人對好與壞的盈餘訊息反應
有關。李春安 (1999)採用後見之明心理探究反應不足與過度反應形成的原
因，認為市場對於連續一致性的好消息或壞消息會出現過度反應的現象，但
是對於不一致消息會反應不足。然而 Hong, Lee and Swaminathan (2003)卻未
發現台灣股市存在盈餘動能。
顧廣平 (2010)則發現買進標準化未預期營收前 20%較佳的股票(營收贏

80
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

家)，賣出標準化未預期營收後 20%較差的股票(營收輸家)，可在未來 12 個
月內獲取顯著正的異常報酬，顯示台灣股票市場存在營收動能，然而當延長
持有期限，營收動能投資組合的平均累積報酬呈現顯著反轉現象，此顯示行
為偏誤似乎是導致台灣股市營收動能效果的主因。顧廣平 (2011)探討台灣股
市 營收 動 能 與 盈餘 動 能 之 間的 關 係 ， 他延 伸 Barberis, Shleifer and Vishny
(1998)的 想 法 ， 認 為 保 守 性 偏 誤 使 投 資 人 對 於 新 的 盈 餘 或 營 收 宣 告 反 應 不
足，當資訊逐步融入股價的過程當中，即產生盈餘動能與營收動能效果。
另外，文獻亦提出台灣股市的動能效果和季節、公司規模、淨值市值比
和景氣循環等因素有關。丁碧惠與曾家齊 (2005)和李春安、羅進水與蘇永裕
(2006)發現台灣股市的價格動能只於景氣擴張期存在顯著正的異常報酬，而
於緊縮期，負的異常報酬則不顯著。Lin, Gong, Wu and Lee (2012)發現台灣股
票 市 場 45% 的 非 金 融 公 司 存 在 平 均 數 回 歸 (mean-reversion) 現 象 ， 王 朝 仕
(2011)發現投資人特別偏好申購的股票，其初期績效會下滑，顯示台灣股市
投資人確實存在過度反應行為。Chang (2013)發現台灣股票市場投資人對於
股價指數達到 5 日和 20 日高點相當樂觀，然而接近 52 週高點時卻相對保守，
而保守的情緒減緩動能效果，但是樂觀情緒強化動能效果。Hao, Chu, Ho and
Ko (2016)進一步研究發現台灣股市投資人不只以 52 週高點為參考點並定錨
於此，52 週高點發生的時間點越近，動能效果越強烈(稱為近期效果，recency
bias)，顯示台灣股票市場同時存在定錨和近期效果。詹家昌、許月瑜與陳麗
如 (2015)則以媒體效果探討股市過度反應現象，發現當新聞曝光強度高，股
價反轉的時間愈早而且反轉的幅度愈大。
文獻亦提 出 動能與其 他 資產訂價 異 常現象在 台 灣市場的 關 連性，洪茂
蔚、林宜勉與劉志諒 (2007)認為台灣股票市場，淨值市值比相較於市場的系
統風險及公司規模對動能報酬更具解釋力。張巧宜與余慈瑋 (2011)發現結合
公司規模或淨值市值比之二維動能投資策略，有助於賺取更高的動能報酬，
而且動能價值效果優於動能規模效果。
然而，有關動能的時間序列可預測性在台灣市場之探討、以及其背後隱
含的行為解釋，在實證研究上仍略顯缺乏，例如市場波動度、市場流動性與

81
林美珍 楊念慈

動能崩跌的效果，皆未在台灣市場進行深入之探討，亦可作為研究學者未來
可能研究方向之參考。

四、股利效果

李存修 (1994)以心理比價假說對股利發放進行探討。比價心理假說指的
是投資人對於股票的價格通常會設一個合理區間，如果相對價格低，會進行
買入，相對價格高會進行賣出，不會介意絕對價格。除權後股價就如同相對
價格低，所以投資人會進行買入，而有超額報酬的存在。陳佳薇與李 明 龍
(2004)使用股票股利的發放進行研究，發現初次發放股票股利、停發後再發
放股票股利因為不被投資人預期，反應不足，造成的溢酬相對大；但對於停
發股票股利的事件，並沒有顯著的負報酬。
文獻上針 對 股利發放 的 研究，多 為 探討股利 發 放宣告後 的 累積異常報
酬，並未針對投資人行為或心理因素進行太多之研究，在台灣的研究亦是如
此。然而，針對投資人追求股利發放行為之研究，在台灣市場則尚未加以驗
證，亦是未來可能之研究方向。

五、應計項目效果

Pincus, Rajgopal and Venkatachalam (2007)以 20 個國際市場驗證應計項

目效果，發現此現象在執行普通法的國家具有較高之顯著性，而台灣市場並
不存在此現象。李春安、賴藝文與蕭小芬 (2009)發現台灣上市公司操弄會計
帳面價值證據愈強，則操弄後之會計報酬對同期間市場報酬之解釋力愈低，
另外投資人並不存在過度推斷公司過去盈餘成長的現象；但在現金增資後，
股價會受到市場雜訊或投資人對非公開訊息過度反應之影響，導致現金增資
前的淨值市值比與後續市場報酬存在正向關係。

六、投資效果

Titman, Wei and Xie (2013)以國際市場為研究樣本，提出市場發展狀態來

建立與過度投資及 q 理論有關的假說，當 q 理論成立時，隱含公司經理人在

82
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

預期未來報酬較低的情況下會增加投資，故投資效果在已開發國家較為 顯
著；相反地，若過度投資是投資效果的成因，此效果在開發中國家應更為顯
著；其實證結果支持 q 理論而拒絕了過度投資假說。Watanabe, Xu, Yao and Yu
(2013)亦提出實證研究，支持投資效果在已開發國家較為顯著之現象。
有關台灣市場的實證方面，現存文獻普遍發現投資效果在台灣市場並不
存在。Yao, Yu, Zhang and Chen (2011)檢驗九個亞洲國家，發現在公司較具有
同質性資產成長率及仰賴銀行融資的國家，此現象較為微弱，同時公司治理、
投資人保護以及法源並無法解釋不同國家間之差異，其實證結果亦可解釋何
以台灣市場並不存在投資效果。Titman, Wei and Xie (2013)與 Watanabe, Xu,
Yao and Yu (2013)以國際市場為研究樣本，發現資產成長現象在台灣市場並
不顯著，柯冠成、江惠君、林信助與張榮顯 (2012)發現總資產成長率在台灣
市場對股票報酬不具解釋能力，而其他資產成長卻顯著地與股票報酬呈現負
向關係。
雖然文獻普遍發現台灣市場並不存在投資效果，但其背後之因素、以及
投資人行為對此效果之影響為何，文獻並未有深入之探討，亦留待未來之研
究探討之。

七、獲利性效果

Sun, Wei and Xie (2014)以國際市場資料為研究對象，發現與 Lam, Wang

and Wei (2014)不同之結果，其檢驗以投資為基礎的資產訂價模型與偏向行為
面的錯誤訂價解釋，發現獲利性效果在市場摩擦低之國家較為顯著，且在套
利限制強的國家並不存在，因而支持理性的解釋，而拒絕了行為面的錯誤訂
價假說。
由於獲利性效果源自於股利折現模型，且屬於較近期之研究，故在台灣
市場之實證尚未受到太多重視。在 Sun, Wei and Xie (2014)的研究中顯示，當
投資組合以均等加權作為權重時，獲利性效果在台灣市場不存在顯著之 報
酬，但在使用市值加權作為權重後，即可得到顯著為正之報酬，顯示獲利性
效果在台灣市場可能存在但不穩定。Lin, Ko, Lin and Yang (2017)則發現台灣

83
林美珍 楊念慈

市場普遍來說並不存在獲利性效果，但考量觸及漲跌幅次數之效果後，發現
在較少觸及漲跌幅價格之公司，容易存在獲利性效果，此結果支持獲利性效
果是由於投資人有限關注下而反應不足所造成，然而，此結果在不同期間下
之結果並未一致，顯示獲利性效果整體而言並不穩定，與 Sun, Wei and Xie
(2014)的結論一致。
然而，文獻針對美國與國際市場所提出源自於投資人情緒或錯誤訂價之
解釋，在台灣市場則尚未進行探討與驗證，亦是未來可能之研究方向與目標。

八、創新與研發效果

劉正田 (2001)從會計層面進行探討並發現，研發支出的效益大約延後一
年實現，且會造成超額報酬。劉正田、林修葳與金成隆 (2005)發現不同產業
的研發支出與績效存在不同時間長度(從一年到三年不等)的遞延情形。曹壽
民、紀信義與劉正良 (2007)研究發現投資人對於研發活動的評價不具效率
性，因而買進高研發效率公司，賣出低研發效率公司可賺取高超額報酬，同
時透過結合內部人訊息與研發效率的投資組合，可以建立具更高超額報酬的
投資組合。廖俊杰與陳家妤 (2008)發現經理人傾向重視短期而忽略長期的管
理短視效果，因而縮減研發支出以加強盈餘，造成短期報酬上漲，長期報酬
反轉。
也有部分的研究有不同的結果。劉榮芳、林益倍與葉怡伶 (2013)研究發
現研發支出增加對股票報酬不存在長期效果。范宏書與林彥廷 (2010)探討研
發 密 集 公 司 之 超 額 報 酬 究 竟 為 風 險 溢 酬 或 是 市 場 錯 誤 評 價 (反 應 不 足 )之 結
果。研究結果支持風險溢酬假說，也就是台灣市場對於研發支出之評價具有
效率性。范宏書、林彥廷與馬仕學 (2014)以不同風險程度之研發支出與未來
報酬的關係進一步檢測，再次確認市場對研發支出評價之效率性。

九、偏態效果

可能因為是新的議題，台灣對於樂透型股票的討論並不多，對於樂透型
股票與資產訂價偏誤的討論更為缺乏。Wang, Li and Lin (2012)以台灣市場驗

84
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

證了當投資人情緒高漲時，會影響到股票報酬與波動，且對樂透型股票的影
響大於非樂透型股票。王朝仕 (2014)發現當公司發行樂透型現金增資，因具
有樂透的性質，可快速地完成籌資，並可為投資人帶來正向的報酬，顯示投
資人確實存在賭博偏好之現象；但此時將對舊股東造成負向之超額報酬，同
時，此種股票具有樂透性質，長期持有將產生負報酬。Chang, Huang, Chang
and Lin (2015)發現樂透性股票通常有比較好的表現，且此異常現象源於自利
偏差與過度自信。
而 Bali, Cakici and Whitelaw (2011)的單日最高報酬效果在台灣市場尚未
有相關之探討，主要之原因為台灣市場具有漲跌幅限制，以現行之漲跌幅規
則來看，單日最高報酬被鎖定在 ± 10%，且當市場狀況大好時，許多個股將
同時觸及漲停板價格，無法顯現受到投資人賭博偏好之個股。即使仿照 Bali,
Cakici and Whitelaw (2011)在 穩 健 性 檢 定 中 使 用 之 連 續 五 天 之 累 積 最 高 報
酬，亦無法消除漲跌幅限制對此效果之影響。如何在台灣市場更正確地檢驗
此效果，將是未來相當重要之研究議題。

十、小結

我們將各異常現象針對國際與台灣市場之研究彙整於表 2，不難發現，
動能效果是在各個不同市場最被廣泛探討的異常現象，而較為近期提出之研
發與創新效果與偏態效果，其獲利性在不同市場之探討，則仍有相當大的討
論空間。

表2 國際與台灣市場實證之彙整
國際市場
規模效果 Amel-Zadeh (2011) 、 Fama and
French (2012) 、 De Groot and
Verschoor (2002)
價值型效果 Capual, Rowley and Sharpe
(1993)、Fama and French (1998)、
Dimson, Nagel and Quigley
(2003)、Arisoy (2010)
台灣市場
李春旺、劉維琪與高孔廉 (1989)、Chui
and Wei (1998) 、 方 智 強 與 姚 明 慶
(1998)、周賓凰與劉怡芬 (2000)、洪榮
華與雷雅淇 (2002)、王麗惠、郭憲章與
吳壽山 (2009)、Chen and Chien (2011)
Huang (2011)、Hung, Chiao, Liao and
Huang (2012)、Ko, Lin, Su and Chang
(2014) 、 陳 立 文 、 余 歆 儀 與 紀 怡 禎
(2016)、Lin, Ko, Lin and Yang (2017)

85
林美珍 楊念慈
動能與反轉 Rouwenhorst (1998) 、 Moskowitz
效果 and Grinblatt (1999) 、 Chan,
Hameed and Tong (2000)、Hameed
and Kusnadi (2002)、Chui, Titman
and Wei (2003, 2010)、Hong, Lee
and Swaminathan (2003)、Bohl and
Siklos (2004)、Nijman, Swinkels
and Verbeek (2004) 、 Chan and
Hameed (2006)、Du, Huang and
Liao (2009)、Chui, Titman and Wei
(2000, 2010)
股利效果
應計項目 Pincus, Rajgopal and Venkatachalam 李春安、賴藝文與蕭小芬 (2009)
效果 (2007)
投資效果 Yao, Yu, Zhang and Chen
(2011) 、 Titman, Wei, and Xie
(2004) 、 Titman, Wei, and Xie
(2013)、Watanabe, Xu, Yao and Yu
(2013)
獲利性效果 Sun, Wei and Xie (2014)
研發與創新
效果
偏態效果
伍、結論
由行為財務學的觀點，資產訂價存在橫截面期望報酬異常現象的兩個主
要原因是投資者心理(investor psychology)和套利限制，投資者心理使得訂價
出現錯誤，套利限制則阻止成熟的市場參與者快速的利用這些訂價錯誤進行
套利(Barberis and Thaler, 2003)。本文針對文獻上已提出之異常現象進行整理
與探討，並分析其背後可能之行為解釋。最後，我們回顧這些異常現象在台
灣市場的應用，並提供可能之未來研究建議供學者參考。
86
Rouwenhorst (1998) 、 Hameed and
Kusnadi (2002) 、 Hong, Lee and
Swaminathan (2003)、丁碧惠與曾家齊
(2005) 、 李 春 安 、 羅 進 水 與 蘇 永 裕
(2006) 、 蕭 朝 興 、 尤 靜 華 與 簡 靖 萱
(2008)、顧廣平 (2010, 2011)、王朝仕
(2011)、Lin, Gong, Wu and Lee (2012)、
Chang (2013)、詹家昌、許月瑜與陳麗
如 (2015) 、 Hao, Chu, Ho and Ko
(2016)、Lin, Ko, Feng and Yang(2016)
李存修 (1994)、陳佳薇與李明龍 (2004)
柯冠成、江惠君、林信助與張榮顯
(2012)
Lin, Ko, Lin and Yang (2017)
劉正田 (2001)、劉正田、林修葳與金成
隆 (2005)、 曹 壽 民 、 紀 信 義 與 劉 正 良
(2007)、廖俊杰與陳家妤 (2008)、范宏
書與林彥廷 (2010)、范宏書、林彥廷與
馬仕學 (2014)、劉榮芳、林益倍與葉怡
伶 (2013)
Wang, Li and Lin (2012) 、 王 朝 仕
(2014)、Chang, Huang, Chang and Lin
(2015)
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

整體而言，我們發現台灣市場在資產訂價上具有下列之特性與限制。首
先，有別於美國或其他已開發國家，許多異常現象在台灣市場並不具有顯著
溢酬，例如傳統的帳面市值比與動能效果、近期被提出之投資與獲利性效果；
然而，仍有許多研究探討某一異常現象在台灣市場不存在之成因，並據以提
出在控制這些因素後，此異常現象可能顯著之證據。再者，台灣市場投資人
特性與其他已開發市場具有相當程度之差異性，因此何種行為偏誤可更有效
地解釋特定之異常現象，亦是值得探討之重點。最後，由於台灣市場存在漲
跌幅限制，其對資產訂價之影響為何，及應如何控制該法規限制之影響，亦
是相關研究值得深入探討之議題。

參考文獻

丁碧惠、曾家齊 (2005)，
「市場狀態與動能投資策略績效關聯性之研究」
，《台
灣金融財務季刊》，第 6 卷第 14 期，1-19。
方智強、姚明慶 (1998)，「台灣上市公司的淨值市價比現象」，《管理學報》，
第 10 卷第 3 期，367-391。
王朝仕 (2011)，「申購熱潮是長期績效的反指標嗎?」，《臺大管理論叢》，第
22 卷第 1 期，31-66。
王朝仕 (2014)，「現金增資股票折價優勢之研究」，《管理與系統》，第 21 卷
第 1 期，161-186。
王韻怡、池祥萱、周冠男 (2016)，「行為財務學文獻回顧與展望：台灣市場
之研究」，《經濟論文叢刊》，第 44 卷第 1 期，1-55。
王麗惠、郭憲章、吳壽山 (2009)，「公司報酬演化階段與市價淨值比溢酬現
象之探討」，《證券市場發展季刊》，第 21 卷第 3 期，1-24。
柯冠成、江惠君、林信助、張榮顯 (2012)，「資產成長與股票報酬之關係：
台灣實證」，《管理學報》，第 29 卷第 5 期，465-487。
李存修 (1994)，「股票股利除權交易日之稅後超額報酬與比價心理假說之實
證」，《臺大管理論叢》, 第 5 卷第 1 期，41-60。

87
林美珍 楊念慈

李春安 (1999)，「後見之明心理與股市反應不足，過度反應理論」，《中國財
務學刊》，第 7 卷第 1 期，17-58。
李春安、賴藝文、蕭小芬 (2009)，「現金增資盈餘操弄與股市反應－理論與
實證」，《中山管理評論》，第 17 卷第 1 期，115-157。
李春安、羅進水、蘇永裕 (2006)，「動能策略報酬、投資人情緒與景氣循環
之研究」，《財務金融學刊》，第 14 卷第 2 期，73-109。
李春旺、劉維琪、高孔廉 (1989)，「股價行為與規模效應：臺灣股票市場實
證研究」，《管理評論》，第 8 卷第 1 期，99-121。
周賓凰、池祥萱、周冠男、龔怡霖 (2002)，
「行為財務學：文獻回顧與展望」，
《證券市場發展季刊》，第 14 卷第 2 期，1-48。
周賓凰、劉怡芬 (2000)，「台灣股市橫斷面報酬解釋因子：特徵、單因子、
或多因子？」，《證券市場發展季刊》，第 12 卷第 1 期，1-32。
洪茂蔚、林宜勉、劉志諒 (2007)，
「動能投資策略之獲利性與影響因素」
，《中
山管理評論》，第 15 卷第 3 期，515-546。
洪榮華、雷雅淇 (2002)，「公司規模、股價、益本比、淨值市價比與股票報
酬關係之實證研究」，《管理評論》，第 21 卷第 3 期，25-48。
范宏書、林彥廷 (2010)，「研發密集公司剩餘報酬產生原因：風險溢酬或訂
價錯誤?」，《證券市場發展季刊》，第 22 卷第 3 期，1-38。
范宏書、林彥廷、馬仕學 (2014)，「研發密集公司超額報酬為風險溢酬之額
外證據」，《管理與系統》，第 21 卷第 3 期，453-482。
柯冠成、蘇湘茹、林信助、朱香蕙 (2016)，「技術分析對台灣波動度及規模
效果之影響」，《管理學報》，第 33 卷第 2 期，281-309。
張巧宜、余慈瑋 (2011)，「台灣股票市場動能價值效果與動能規模效果之探
討」，《中原企管評論》，第 9 卷第 1 期，117-136。
陳立文、余歆儀、紀怡禎 (2016)，「公司本益比和產業平均本益比之間的偏
離程度與橫斷面股票報酬：風險或行為」，《證券市場發展季刊》，第 28
卷第 1 期，1-38。
陳佳薇、李明龍 (2004)，「股票股利初次發放與停發宣告效應之研究」，《台

88
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

灣金融財務季刊》，第 5 卷第 2 期，95-110。
曹壽民、紀信義、劉正良 (2007)，
「股市對創新活動的評價是否具有效率性？
從研發效率與內部人交易論析」，《會計評論》，第 45 卷，27-55。
詹 家 昌 ， 許 月 瑜 ， 陳 麗 如 (2015) ，「 The Media Effect on Stock Market
Overreaction」，《交大管理學報》，第 35 卷第 1 期，47-72。
廖俊杰、陳家妤 (2008)，
「短視型企業之 R&D 政策及投資人的誤訂價」
，《科
技管理學刊》，第 13 卷第 2 期，113-143。
劉正田 (2001)，「研發支出資本化之會計基礎股票評價」，會計評論，第 33
卷，1-26。
劉正田，林修葳，金成隆 (2005)，「創新價值鏈之路徑分析：企業研發投資
成效之實證研究」《管理評論》，第 24 卷第 4 期，29-56。
劉榮芳，林益倍，葉怡伶 (2013)，「研究發展支出增加、股票報酬與經營績
效以及資訊內涵」，《商管科技季刊》，第 14 卷第 1 期，63-88。
蕭朝興、尤靜華、簡靖萱 (2008)，
「台灣股市的動量效應投資人的下單策略」
，
《交大管理學報》，第 28 卷第 1 期，131-168。
闕 河 士 、 方 怡 (2014)，「 台 灣 股 票 市 場 之 機 構 投 資 人 持 股 與 系 統 流 動 性 關
係」，《管理與系統》，第 21 卷第 4 期，551-580。
顧廣平 (2010)，「營收動能策略」，《管理學報》，第 27 卷第 3 期，267-289。
顧廣平 (2011)，
「盈餘與營收動能」
， ，第 28 卷第 6 期，521-544。
《管理學報》
Abarbanell, J. S. and B. J. Bushee (1998), “Abnormal Returns to a Fundamental
Analysis Strategy,” Accounting Review, Vol. 73, No. 1, 19-45.
Agarwal, V. and R. Taffler (2008), “Does Financial Distress Risk Drive the
Momentum Anomaly?,” Financial Management, Vol. 37, No. 3, 461-484.
Ahn, D., S. Choi, D. Gale and S. Kariv (2014), “Estimating Ambiguity Aversion
in a Portfolio Choice Experiment,” Quantitative Economics, Vol. 5, No. 2,
195-223.
Ali, A. and U. G. Gurun (2009), “Investor Sentiment, Accruals Anomaly, and
Accruals Management,” Journal of Accounting, Auditing & Finance, Vol.

89
林美珍 楊念慈

24, No. 3, 415-431.

Ali, A., L. S. Hwang and M. A. Trombley (2003), “Arbitrage Risk and the
Book-to-Market Anomaly,” Journal of Financial Economics, Vol. 69, No. 2,
355-373.
Amel-Zadeh, A. (2011), “The Return of the Size Anomaly: Evidence from the
German Stock Market,” European Financial Management, Vol. 17, No. 1,
145-182.
Amromin, G. and S. A. Sharpe (2009), “Expectations of Risk and Return among
Household Investors: Are their Sharpe Ratios Countercyclical?,” Working
Paper.
An, L., H. Wang, J. Wang and J. Yu (2015), “Lottery-Related Anomalies: The
Role of Reference-Dependent Preferences,” SSRN Working Paper.
Anderson, C. W. and L. Garcia-Feijoo (2006), “Empirical Evidence on Capital
Investment, Growth Options, and Security Returns,” Journal of Finance,
Vol. 61, No. 1, 171-194.
Arena, M. P., S. Haggard and X. Yan (2008), “Price Momentum and Idiosyncratic
Volatility,” Financial Review, Vol. 43, No. 2, 159-190.
Arisoy, Y. E. (2010), “Volatility Risk and the Value Premium: Evidence from the
French Stock Market,” Journal of Banking & Finance, Vol. 34, , No. 5,
975-983.
Asem, E. and G. Y. Tian (2010), “Market Dynamics and Momentum Profits,”
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 45, No. 6, 1549-1562.
Asness, C. S. and T. J. Moskowitz (2013), “Value and Momentum Everywhere,”
Journal of Finance, Vol. 68, No. 3, 929-985.
Asquith, P. and D. W. Mullins (1983), “The Impact of Initiating Dividend Payments
on Shareholders’ Wealth,” Journal of Business, Vol. 56, No. 1, 77-96.
Avramov, D., S. Cheng and A. Hameed (2015), “Time-Varying Liquidity and
Momentum Profits,” Journal of Financial and Quantitative Analysis,

90
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

forthcoming.
Avramov, D., T. Chordia, G. Jostova and A. Philipov (2007), “Momentum and
credit rating,” Journal of Finance, Vol. 62, No. 5, 2503-2520.
Avramov, D., T. Chordia, G. Jostova and A. Philipov (2009), “Credit Ratings and
the Cross-Section of Stock returns,” Journal of Financial Markets, Vol. 12,
No. 3, 469-499.
Bai, Y., E. C. Chang, and J. Wang (2007), “Asset Prices and Short-Sale
Constraints,” Working Paper.
Baker, M. and J. Wurgler (2004), “Appearing and Disappearing Dividends: The
Link to Catering Incentives,” Journal of Financial Economics, Vol. 73, No. 2,
271-288.
Baker, M. and J. Wurgler (2006), “Investor Sentiment and the Cross-section of
Stock Returns,” Journal of Finance, Vol. 61, No. 4, 1645-1680.
Bali, T. G., N. Cakici and R. F. Whitelaw (2011), “Maxing Out: Stocks as
Lotteries and the Cross-Section of Expected Returns,” Journal of Financial
Economics, Vol. 99, No. 2, 427-446.
Ball, R. and P. Brown (1968), “An Empirical Evaluation of Accounting Income
Numbers,” Journal of Accounting Research, Vol. 6, No. 2, 159-178.
Ball, R., J. Gerakos, J. T. Linnainmaa and V. V. Nikolaev (2015), “Deflating
Profitability,” Journal of Financial Economics, Vol. 117, No. 2, 225-248.
Banker, R. E., S. Das, and S. M. Datar (1993), “Complementarities of Prior
Accounting Information: The Case of Stock Dividend Announcements,”
Accounting Review, Vol. 68, No. 1, 28-47.
Banz, R. W. (1981), “The Relationship between Return and Market Value of
Common Stocks,” Journal of Financial Economics, Vol. 9, No. 1, 3-18.
Barber, B. K., H. E. Stolz, J. A. Olsen, W. A. Collins and M. Burchinal (2005),
“Parental Support, Psychological Control, and Behavioral Control:
Assessing Relevance across Time, Culture, and Method,” Monographs of

91
林美珍 楊念慈

the society for research in child development, Vol. 70, No. 4, 1-147.
Barber, B. M. and T. Odean (2008), “All That Glitters: The Effect of Attention
and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors,”
Review of Financial Studies, Vol. 21, No. 2, 785-818.
Barberis, N. and M. Huang (2008), “Stocks as Lotteries: The Implications of
Probability Weighting for Security Prices,” American Economic Review,
Vol. 98, No. 5, 2066-2100.
Barberis, N. and R. Thaler (2003), “A survey of Behavioral Finance,” Handbook
of the Economics of Finance, Vol. 1, No. B, 1053-1128.
Barberis, N., A. Shleifer and R. Vishny (1998), “A Model of Investor Sentiment,”
Journal of financial economics, Vol. 49, No. 3, 307-343.
Barroso, P. and P. Santa-Clara (2015), “Momentum Has Its Moments,” Journal of
Financial Economics, Vol. 116, No. 1, 111-120.
Basu, S. (1983), “The Relationship between Earnings’ Yield, Market Value and
Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence,” Journal of financial
economics, Vol. 12, No. 1, 129-156.
Benartzi, S., R. Michaely and R. Thaler (1997), “Do Changes in Dividends Signal
the Future or the Past,” Journal of Finance, Vol. 52, No. 3, 1007-1034.
Belo, F. and X. Lin (2012), “The Inventory Growth Spread,” Review of Financial
Studies, Vol. 25, No. 1, 278-313.
Bernard, V. L. and J. K. Thomas (1989), “Post-Earnings-Announcement Drift:
Delayed Price Response or Risk Premium?,” Journal of Accounting
research, Vol. 27, 1-36.
Bessembinder, H. and F. Zhang (2015), “Predictable Corporate Distributions and
Stock Returns,” Review of Financial Studies, Vol. 28, No. 4, 1199-1241.
Birru, J. (2015), “Confusion of Confusions: A Test of the Disposition Effect and
Momentum,” Review of Financial Studies, vol. 28, No. 7, 1849-1873.
Blitz, D., J. Huij and M. Martens (2011), “Residual Momentum,” Journal of

92
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Empirical Finance, Vol. 18, No. 3, 506-521.

Boehme, R. D. and S. M. Sorescu (2002), “The Long-run Performance Following
Dividend Initiations and Resumptions: Underreaction or Product of
Chance,” Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, 871-900.
Bohl, M. T. and P. L. Siklos (2004), “The Present Value Model of US Stock
Prices Redux: A New Testing Strategy and Some Evidence,” Quarterly
Review of Economics and Finance, Vol. 44, No. 2, 208-223.
Bossaerts, P., P. Ghirardato, S. Guarnaschelli and W. R. Zame (2010),
“Ambiguity in Asset Markets: Theory and Experiment,” Review of Financial
Studies, Vol. 23, No. 4, 1325-1359.
Brav, A. and J. B. Heaton (2002), “Competing Theories of Financial Anomalies,”
Review of Financial Studies, Vol. 15, No. 2, 575-606.
Bushee, B. J. (1998), “The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D
Investment Behavior,” Accounting Review, Vol. 73, No. 3, 305-333.
Camerer, C. (1995), “Individual Decision Making,” Handbook of Experimental
Economics. J. Kagel and A. E. Roth, Princeton University Press: 587-703.
Campbell, J. Y. and J. H. Cochrane (2000), “Explaining the Poor Performance of
Consumption-based Asset Pricing Models,” Journal of Finance, Vol. 55, No.
6, 2863-2878.
Campbell, J. Y. and T. Vuolteenaho (2004), “Bad Beta, Good Beta,” American
Economic Review, Vol. 94, No. 5, 1249-1275.
Campbell, J. Y., J. Hilscher and J. Szilagyi (2008), “In Search of Distress Risk,”
Journal of Finance, Vol. 63, No. 6, 2899-2939.
Capual, C., I. Rowley and W. F. Sharpe (1993), “International Value and Growth
Stock Returns,” Financial Analysts Journal, Vol. 49, No. 1, 27-36.
Chabi-Yo, F., R. Garcia and E. Renault (2008), “State Dependence Can Explain the
Risk Aversion Puzzle,” Review of Financial Studies, Vol. 21, No. 2, 973-1011.
Chan, K. and A. Hameed (2006), “Stock Price Synchronicity and Analyst

93
林美珍 楊念慈

Coverage in Emerging Markets,” Journal of Financial Economics, Vol. 80,

No. 1, 115-147.
Chan, K. C. and N. F. Chen (1991), “Structural and Return Characteristics of
Small and Large Firms,” Journal of Finance, Vol. 46, No. 4, 1467-1484.
Chan, K., A. Hameed and W. Tong (2000), “Profitability of Momentum Strategies
in the International Equity Markets,” Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol. 35, No. 2, 153-172.
Chan, L. K. C. and J. Lakonishok (2004), “Value and Growth Investing: Review
and Update,” Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 1, 71-86.
Chan, L. K. C., N. Jegadeesh and J. Lakonishok (1996), “Momentum Strategies,”
Journal of Finance, Vol. 51, No. 5, 1681-1713.
Chan, L. K. C., J. Lakonishok and T. Sougiannis (2001), “The Stock Market
Valuation of Research and Development Expenditures,” Journal of Finance,
Vol. 56, No. 6, 2431-2456.
Chang, C. H., H. H. Huang, Y. C. Chang and T. Y. Lin (2015), “Stock
Characteristics, Trading Behavior, and Psychological Pitfalls,” Managerial
Finance, Vol. 41, No. 12, 1298-1317.
Chang, C.-Y. (2013), “Daily Momentum Profits with Firm Characteristics and
Investors’ Optimism in the Taiwan Market,” Journal of Economics and
Finance, Vol. 37, No. 2, 253-273.
Chemmanur, T. and A. Yan (2009), “Product Market Advertising and New Equity
Issues,” Journal of Financial Economics, Vol. 92, No. 1, 40-65.
Chen, H. Y., S. S. Chen, C. W. Hsin and C. F. Lee (2014), “Does Revenue
Momentum Drive or Ride Earnings or Price Momentum?,” Journal of
Banking & Finance, Vol. 38, 166-185.
Chen, L., J. Lakonishok and T. Sougiannis (2001), “The Stock Market Valuation
of Research and Development Expenditures,” Journal of Finance, Vol. 56,
No. 6, 2431-2456.

94
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Chen, L., R. Novy-Marx and L, Zhang (2010), “An Alternative Three-Factor

Model,” Working Paper, University of Rochester.
Chen, N.-F., R. Roll and S. A. Ross (1986), “Economic Forces and the Stock
Market,” Journal of Business, Vol. 59, No. 3, 383-403.
Chen, T.-C. and C.-C. Chien (2011), “Size Effect in January and Cultural
Influences in an Emerging Stock Market: The Perspective of Behavioral
Finance,” Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 19, No. 2, 208-229.
Chordia, T. and L. Shivakumar (2002), “Momentum, Business Cycle and
Time-Varying Expected Returns,” Journal of Finance, Vol. 57, No. 2,
985-1019.
Chordia, T. and L. Shivakumar (2006), “Earnings and Price Momentum,” Journal
of financial economics, Vol. 80, No. 3, 627-656.
Chui, A. C., S. Titman and K. C. J. Wei (2000), “Momentum, Ownership Structure
and Financial Crises: An Analysis of Asian Stock Markets,” Working Paper.
Chui, A. C., S. Titman and K. C. J. Wei (2003), “Momentum, Legal Systems and
Ownership Structure: An Analysis of Asian Stock Markets,” Working Paper.
University of Texas at Austin.
Chui, A. C., S. Titman and K. C. J. Wei (2010), “Individualism and Momentum
around the World,” Journal of Finance, Vol. 65, No. 1, 361-392.
Chui, A. C. and K. C. J. Wei (1998), “Book-to-market, Firm Size, and the
Turn-of-the-year Effect: Evidence from Pacific-Basin Emerging Markets,”
Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 6, No. 3-4, 275-293.
Chung, S.-L., C.-H. Hung and C.-Y. Yeh (2012), “When Does Investor Sentiment
Predict Stock Returns?,” Journal of Empirical Finance, Vol. 19, No. 2,
217-240.
Cohen, R. B., P. A. Gompers and T. Vuolteenaho (2002), “Who Underreacts to
Cash-Flow News? Evidence from Trading between Individuals and
Institutions?,” Journal of Financial Economics, Vol. 66, No. 2, 409-462.

95
林美珍 楊念慈

Conrad, J. and G. Kaul (1998), “An Anatomy of Trading Strategies,” Review of

Financial studies, Vol. 11, No. 3, 489-519.
Cooper, M. J., R. C. Gutierrez and A. Hameed (2004), “Market States and
Momentum,” Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, 1345-1365.
Cooper, M. J., H. Gulen, and M. J. Schill (2008), “Asset Growth and the
Cross-Section of Stock Returns,” Journal of Finance, Vol. 63, No. 4,
1609-1651.
Cutler, D. M., J. M. Poterba and L. H. Summers (1991), “Speculative Dynamics,”
Review of Economic Studies, Vol. 58, No. 3, 529-546.
Da, Z., U. G. Gurun and M. Warachka (2014), “Frog in the Pan: Continuous
Information and Momentum,” Review of Financial Studies, Vol. 27, No. 7,
2171-2218.
Daniel, K., D. Hirshleifer and A. Subrahmanyam (1998), “Investor Psychology
and Security Market Under- and Overreactions,” Journal of Finance, Vol.
53, No. 6, 1839-1885.
Daniel, K. and T. J. Moskowitz (2016), “Momentum Crashes,” Journal of
Financial Economics, Vol. 122 , No. 2, 221-247.
Daniel, K. and S. Titman (2006), “Market Reactions to Tangible and Intangible
Information,” Journal of Finance, Vol. 61, No. 4, 1605-1643.
De Groot, C. G. and W. F. Verschoor (2002), “Further Evidence on Asian Stock
Return Behavior,” Emerging Markets Review, Vol. 3, No. 2, 179-193.
De Long, J. B., A. Shleifer, L. H. Summers and R. J. Waldmann (1990), “Noise
Trader Risk in Financial Markets,” Journal of political Economy, Vol. 98,
No. 4, 703-738.
Dechow, P. and R. Sloan (1991), “Executives Incentives and the Horizon
Problem: An Empirical Investigation,” Journal of Accounting and
Economics, Vol. 14, No. 1, 51-89.
DellaVigna, S. and J. M. Pollet (2009), “Investor Inattention and Friday Earnings

96
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Announcements,” Journal of Finance, Vol. 64, No. 2, 709-749.

Dichev, I. D. (1998), “Is the Risk of Bankruptcy a Systematic Risk,” Journal of
Finance, Vol. 53, No. 3, 1131-1147.
Dichev, I. D. and J. Piotroski (2001), “The Long-Run Stock Returns Following
Bond Ratings Changes,” Journal of Finance, Vol. 56, No. 1, 173-203.
Dimson, E., S. Nagel and G. Quigley (2003), “Capturing the Value Premium in
the United Kingdom,” Financial Analysts Journal, Vol. 59, No. 6, 35-45.
Doran, J. S., D. Jiang and D. R. Peterson (2012), “Gambling Preference and the
New Year Effect of Assets with Lottery Features,” Review of Finance, Vol.
16, No. 3, 685-731.
Du, D., Z. Huang and B. S. Liao (2009), “Why Is There No Momentum in the Taiwan
Stock Market?,” Journal of Economics and Business, Vol. 61, No. 2, 140-152.
Eberhart, A. C., W. F. Maxwell and A. R. Siddique (2004), “An Examination of
long-term Abnormal Stock Returns and Operating Performance following
R&D Increases,” Journal of Finance, Vol. 59, No. 2, 623-650.
Ellsberg, D. (1961), “Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms,” Quarterly
journal of economics, Vol. 75, No. 4, 643-669.
Epstein, L. G. and M. Schneider (2008), “Ambiguity, Information Quality, and
Asset Pricing,” Journal of Finance, Vol. 63, No. 1, 197-228.
Fairfield, P. M., S. Whisenant and T. L. Yohn (2003), “Accrued Earnings and
Growth: Implications for Future Profitability and Market Mispricing,”
Accounting Review, Vol. 58, No. 1, 353-371.
Fama, E. F. (1991), “Efficient Capital Markets: II,” Journal of Finance, Vol. 46,
No. 5, 1575-1643.
Fama, E. F. (1998), “Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral
Finance,” Journal of Financial Economics, Vol. 49, No. 3, 283-306.
Fama, E. F. and K. R. French (1989), “Business Conditions and Expected Returns on
Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics, Vol. 25, No. 1, 23-49.

97
林美珍 楊念慈

Fama, E. F. and K. R. French (1992), “The Cross-section of Expected Stock

return,” Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 427-465.
Fama, E. F. and K. R. French (1993), “Common Risk Factors in the Returns on
Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics, Vol. 33, No. 1, 3-56.
Fama, E. F. and K. R. French (1995), “Size and Book-to-market Factors in
Earnings and Returns,” Journal of Finance, Vol. 50, No. 1, 131-155.
Fama, E. F. and K. R. French (1996), “Multifactor Explanations of Asset Pricing
Anomalies,” Journal of Finance, Vol. 51, No. 1, 55-84.
Fama, E. F. and K. R. French (1998), “Value Versus Growth the International
Evidence,” Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, 1975-1999.
Fama, E. F. and K. R. French (2006), “The Value Premium and the CAPM,”
Journal of Finance, Vol. 61, No. 5, 2163-2185.
Fama, E. F. and K. R. French (2008), “Dissecting Anomalies,” Journal of
Finance, Vol. 63, No. 4, 1653-1678.
Fama, E. F. and K. R. French (2012), “Size, Value, and Momentum in International
Stock Returns,” Journal of Financial Economics, Vol. 105, No. 3, 457-472.
Fama, E. F. and K. R. French (2015), “A Five-Factor Asset Pricing Model,”
Journal of Financial Economics, Vol. 116, No. 1, 1-22.
Ferson W. E. and C. R. Harvey (1991), “The Variation of Economic Risk
Premiums,” Journal of Political Economy, Vol. 99, No. 2, 385-415.
Foster, G., C. Olsen and T. Shevlin (1984), “Earnings Releases, Anomalies, and the
Behavior of Security Returns,” Accounting Review, Vol. 59, No. 4, 574-603.
Frazzini, A. (2006), “The Disposition Effect and Underreaction to News,”
Journal of Finance, Vol. 61, No. 4, 2017-2046.
Frazzini, A., and O. A. Lamont (2007), “The Earnings Announcement Premium
and Trading Volume,” Working Paper.
George, T. J. and C. Y. Hwang (2004), “The 52-Week High and Momentum
Investing,” Journal of Finance Vol. 59, No. 5, 2145-2176.

98
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

George, T., C. Hwang, and Y. Li (2013), “Anchoring, the 52-Week High and Post
Earnings Announcement Drift,” Working Paper.
Gervais, S. and T. Odean (2001), “Learning to be Overconfident,” Review of
Financial studies, Vol. 14, No. 1, 1-27.
Goyal, A. and S. Wahal (2015), “Is Momentum an Echo?,” Journal of Financial
and Quantitative Analysis, Vol. 50, No. 6, 1237-1267.
Grinblatt, M. S. and B. Han (2005), “Prospect Theory, Mental Accounting, and
Momentum,” Journal of financial economics, Vol. 78, No. 2, 311-339.
Grinblatt, M. S. and M. Keloharju (2001), “What Makes Investors Trade?,”
Journal of Finance, Vol. 56, No. 2, 589-616.
Grinblatt, M. S., R. W. Masulis and S. Titman (1984), “The Valuation Effects of
Stock Splits and Stock Dividends,” Journal of Financial Economics, Vol.
13, No. 4, 461-490.
Griffin, J. M., X. Ji and J. S. Martin (2003), “Momentum Investing and Business
Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole,” Journal of Finance, Vol. 58, No. 6,
2515-2547.
Griffin, J. M., X. Ji and J. S. Martin (2005), “Global Momentum Strategies,”
Journal of Portfolio Management, Vol. 31, No. 2, 23-39.
Griffin, J. M. and M. L. Lemmon (2002), “Book-to-Market Equity, Distress Risk,
and Stock Returns,” Journal of Finance, Vol. 57, No. 5, 2317-2336.
Gu, F. (2005), “Innovation, Future Earnings and Market Efficiency,” Journal of
Accounting, Auditing and Finance, Vol. 20, No. 4, 385-418.
Gutierrez, R. C. and E. K. Kelley (2008), “The Long-Lasting Momentum in
Weekly Returns,” Journal of Finance, Vol. 63, No. 1, 415-447.
Gutierrez, R. C. and C. A. Pirinsky (2007), “Momentum, Reversal, and the Trading
Behaviors of Institutions,” Journal of Financial Markets, Vol. 10, No. 1, 48-75.
Hall, B. H. (1993), “The Stock Market's Valuation of R&D Investment During
the 1980’s,” American Economic Review, Vol. 83, No. 2, 259-264.

99
林美珍 楊念慈

Hameed, A. and Y. Kusnadi (2002), “Momentum strategies: Evidence from Pacific

Basin stock markets,” Journal of Financial Research, Vol. 25, No. 3, 383-397.
Hao, Y., H. H. Chu, K. Y. Ho and K. C. Ko (2016), “The 52-Week High and
Momentum in the Taiwan Stock Market: Anchoring or Recency Biases?,”
International Review of Economics & Finance, Vol. 43, 121-138.
Harris, L. E., S. M. Hartzmark and D. H. Solomon (2015), “Juicing the Dividend
Yield: Mutual Funds and the Demand for Dividends,” Journal of Financial
Economics, Vol. 116, No. 3, 433-451.
Hartzmark, S. M. and D. H. Solomon (2013), “The Dividend Month Premium,”
Journal of Financial Economics, Vol. 109, No.3, 640-660.
Haugen, R. A. and N. L. Baker (1996), “Commonality in the Determinants of
Expected Stock Returns,” Journal of Financial Economics, Vol. 41, No. 3,
401-439
Hayes, R. H. and W. J. Abernathy (1980), “Managing Our Way to Economic
Decline,” Harvard Business Review, Vol. 58, 67-77.
Healy, P. M. and K. G. Palepu (1988), “Earnings Information Conveyed by
Dividend Initiations and Omissions,” Journal of Financial Economics, Vol.
21, No. 2, pp.149-175.
Hens, T. and C. Reichlin (2013), “Three Solutions to the Pricing Kernel Puzzle,”
Review of Finance, Vol. 17, No. 3, 1065-1098.
Hirshleifer, D. (2001), “Investor Psychology and Asset Pricing,” Journal of
Finance, Vol. 56, No. 4, 1533-1597.
Hirshleifer, D., K. Hou and S. H. Teoh (2012), “The Accrual Anomaly: Risk or
Mispricing,” Management Science, Vol. 58, No. 2, 320-335.
Hirshleifer, D., P.-H. Hsu and D. Li (2013), “Innovative Efficiency and Stock
Returns,” Journal of Financial Economics, Vol. 107, No. 3, 632-654.
Hirshleifer, D., S. S. Lim and S. H. Teoh (2009), “Driven to Distraction:
Extraneous Events and Underreaction to Earnings News,” Journal of

100
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Finance, Vol. 64, No. 5, 2289-2325.

Hirshleifer, D. and S. H. Teoh (2003), “Limited Attention, Information
Disclosure, and Financial Reporting,” Journal of Accounting and
Economics, Vol. 36, No. 1, 337-386.
Hofstede, G. H. (2001), Culture’s Consequences: Comparing Values, Behaviors,
Institutions and Organizations across Nations, 2nd edition, Sage
Publication: Beverly Hills, CA.
Hong, D., C. M. C. Lee and B. Swaminathan (2003), “Earnings Momentum in
International Markets,” Working Paper.
Hong, H. and J. C. Stein (1999), “A Unified Theory of Underreaction,
Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets,” Journal of
Finance, Vol. 54, No. 6, 2143-2184.
Hou, K. and T. J. Moskowitz (2005), “Market Frictions, Price Delay, and the
Cross-section of Expected Returns,” Review of Financial Studies, Vol. 18,
No. 3, 981-1020.
Hou, K., L. Peng and W. Xiong (2009), “A tale of Two Anomalies: The
Implications of Investor Attention for Price and Earnings Momentum,”
SSRN Working Paper.
Huang, I.-H. (2011), “The Cyclical Behavior of the Risk of Value Strategy: Evidence
from Taiwan,” Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 19, No. 4, 404-419.
Huberman, G. and S. Kandel (1987), “Mean-Variance Spanning,” Journal of
Finance, Vol. 42, No. 4, 873-888.
Hung, W., C. Chiao, T.-L. Liao and S.-T. Huang (2012), “R&D, Risks and
Overreaction in a Market with the Absence of the Book-to-Market Effect,”
International Review of Economics and Finance, Vol. 22, No. 1, 11-24.
Hwang, Y.-S., H.-G. Min, J. A. McDonald, H. Kim and B.-H. Kim (2010), “Using
the Credit Spread as an Option-Risk Factor: Size and Value Effects in
CAPM,” Journal of Banking and Finance, Vol. 34, No. 12, 2995-3009.

101
林美珍 楊念慈

Jegadeesh, N. and S. Titman (1993), “Returns to Buying Winners and Selling

Losers: Implications for Stock Market Efficiency,” Journal of finance, Vol.
48, No. 1, 65-91.
Jegadeesh, N. and S. Titman (2001), “Profitability of Momentum Strategies: An
Evaluation of Alternative Explanations,” Journal of Finance, Vol. 56, No. 2,
699-720.
Jensen, G. R., L. L. Lundstrum and R. Miller (2010), “What Do Dividend
Reductions Signal?,” Journal of Corporate Finance, Vol. 16, No. 5, 736-747.
Kahneman, D. (1973), Attention and Effort, Prentice Hall, New Jersey.
Kahneman, D. and A. Tversky (1979), “Prospect Theory: An Analysis of
Decision Under Risk,” Econometrica, Vol. 47, No. 2, 263-292.
Kahneman, D. and A. Tversky (1982), “Variants of Uncertainty,” Cognition, Vol.
11, No. 2, 143-157.
Kalay, A. and U. Lowenstein (1986), “The Informational Content of the Timing of
Dividend Announcements,” Journal of Financial Economics, Vol. 16, No. 3,
373-388.
Karlsson, N., G. Loewenstein and D. Seppi (2009), “The Ostrich Effect:
Selective Attention to Information,” Journal of Risk and uncertainty, Vol.
38, No. 2, 95-115.
Keynes, J. M. (1936), “The General Theory of Interest, Employment and
Money,” London, Macmillan.
Khan, M. (2008), “Are Accruals Mispriced? Evidence from Tests of an
Intertemporal Capital Asset Pricing Model,” Journal of Accounting and
Economics, Vol. 45, No. 1, 55-77.
Knight, F. H. (1921), Risk, Uncertainty and Pro fi t, Boston, MA: Hart, Schaffner
& Marx.
Ko, K.-C., S.-J. Lin, H.-J. Su and H.-H. Chang (2014), “Value Investing and
Technical Analysis in Taiwan Stock Market,” Pacific-Basin Finance

102
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Journal, Vol. 26, 14-36.

Korajczyk, R. and R. Sadka (2004), “Are Momentum Profits Robust to Trading
Costs?,” Journal of Finance, Vol.59, No. 3, 1039-1082.
Kumar, A. (2009), “Who Gables in the Stock Market?,” Journal of Finance, Vol.
64, No. 4, 1889-1933.
Kumar, A., J. K. Page and O. G. Spalt (2011), “Religious Beliefs, Gambling
Attitudes and Financial Market Outcomes,” Journal of Financial
Economics, Vol. 102, No. 3, 671-708.
Kumar, A., J. K. Page and O. G. Spalt (2016), “Gambling and Comovements,”
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 51, No. 1, 85-111.
La Porta, R., J. Lakonishok, A. Shleifer and R. Vishney (1997), “Good News for
Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency,” Journal of Finance,
Vol. 52, No. 2, 859-874.
Lakonishok, J., A. Shleifer and R. W. Vishny (1994), “Contrarian Investment,
Extrapolation, and Risk,” Journal of finance, Vol. 49, No. 5, 1541-1578.
Lam, F. Y. E. C., S. Wang and K. C. J. Wei (2014), “The Profitability Premium:
Macroeconomic Risks or Expectation Errors?,” Working Paper.
Lam, E. C., and K. C. J. Wei (2011), “Limits-to-Arbitrage, Investment Frictions,
and the Asset Growth Anomaly,” Journal of Financial Economics, Vol. 102,
No. 1, 127-149.
Lamont, O. A. and R. H. Thaler (2003), “Anomalies: The law of One Price in
Financial Markets,” Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4, 191-202.
Laverty, K. J. (1996), “Economic Short-Termism: The Debate, the Unresolved
Issues, and the Implications for Management Practice and Research,”
Academy of Management Review, Vol. 21, No. 3, 825-860.
Lee, C. and B. Swminathan (2000), “Price Momentum and Trading Volume,”
Journal of Finance, Vol. 55, No. 5, 2017-2069.
Lesmond, D. A., M. J. Schill and C. Zhou (2004), “The Illusory Nature of

103
林美珍 楊念慈

Momentum Profits,” Journal of financial economics, Vol. 71, No. 2, 349-380.

Lettau, M. and S. Ludvigson (2001), “Consumption, Aggregate Wealth, and
Expected Stock Returns,” Journal of Finance, Vol. 56, No. 3, 815-849.
Lev, B., B. Sarath and T. Sougiannis (2005), “R&D Reporting Biases and Their
Consequences,” Contemporary Accounting Research, Vol. 22, No. 4, 977-1026.
Lev B. and T. Sougiannis (1996), “The Capitalization, Amortization, and
Value-relevance of R&D,” Journal of Accounting and Economics, Vol. 21,
No. 1, 107-138.
Li, D. and L. Zhang (2010), “Does Q-Theory with Investment Frictions Explain
Anomalies in the Cross Section of Returns,” Journal of Financial
Economics, Vol. 98, No. 2, 297-314.
Lichtenstein, S. and P. Slovic (1971), “Reversals of Preference between Bids and
Choices in Gambling Decisions,” Journal of experimental psychology, Vol.
89, No. 1, 46.
Liew, J. and M. Vassalou (2000), “Can Book-to-market, Size and Momentum be
Risk Factors that Predict Economic Growth?,” Journal of Financial
Economics, Vol. 57, No. 2, 221-245.
Lin, C., K. C. Ko, Z. X. Feng and N. T. Yang (2016), “Market Dynamics and
Momentum in the Taiwan Stock Market,” Pacific-Basin Finance Journal,
Vol. 38, 59-75.
Lin, C., K. C. Ko, Z. L. Lin and N. T. Yang (2017), “Price Limits and the Value
Premium in the Taiwan Stock Market,” Pacific-Basin Finance Journal, Vol.
41, 26-45.
Lin, J.-C. and Y. Wang (2016), “The R&D Premium and Takeover Risk,”
Accounting Review, Vol. 91, No. 3, 955-971.
Lin, Y. T., S. C. Gong, S. S. Wu and T. P. Lee (2012), “E/P Mean Reversion-Based
Strategies for Investment Practice: Evidence from the Taiwan Market,”
Emerging Markets Finance and Trade, Vol. 48, No. 1, 117-131.

104
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Lintner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets,” Review of Economics
and Statistics, Vol. 47, No. 1, 13-37.
Lipson, M. L., S. Mortal and M. J. Schill (2011), “On the Scope and Drivers of
the Asset Growth Effect,” Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol. 46, No. 6, 1651-1682.
Liu, L. X. and L. Zhang (2008), “Momentum Profits, Factor Pricing, and
Macroeconomic Risk,” Review of Financial Studies, Vol. 21, No. 6, 2417-2448.
Lou, D. (2014), “Attracting Investor Attention through Advertising,” Review of
Financial Studies, Vol. 27, No. 6, 1797-1829.
Loughran, T. and J. R. Ritter (1995), “The New Issues Puzzle,” Journal of
Finance, Vol. 5, No. 1, 23-51.
Mashruwala, C., S. Rajgopal and T. Shevlin (2006), “Why Is the Accrual Anomaly
Not Arbitraged Away? The Role of Idiosyncratic Risk and Transaction Costs,”
Journal of Accounting and Economics, Vol. 42, No. 1, 3-33.
Mao, M. Q. and K. C. J. Wei (2016), “Cash-Flow News and the Investment Effect
in the Cross Section of Stock Returns,” Management Science, Vol. 62, No.
9, 2504-2519.
McNichols, M. and A. Dravid (1990), “Stock Dividends, Stock Splits and
Signaling,” Journal of Finance, Vol. 45, No. 3, 857-879.
Mian, G. M., and S. Sankaraguruswamy (2012), “Investor Sentiment and Stock
Market Response to Earnings News,” Accounting Review, Vol. 87, No. 4,
1357-1384.
Michaely, R., R. Thaler and K. L. Womack (1995), “Price Reactions to Dividend
Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?,” Journal of Finance, Vol.
50, No. 2, 573-608.
Miller, E. M. (1977), “Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion,” Journal of
Finance, Vol. 32, No. 4, 1151-1168.

105
林美珍 楊念慈

Miller, M. H. (1986), “Behavioral Rationality in Finance: The Case of

Dividends,” Journal of Business, Vol. 59, No. 4, 451-468.
Miller, M. H. and K. Rock (1985), “Dividend Policy under Asymmetric
Information,” Journal of Finance, Vol. 40, No. 4, 1021-1051.
Min, B.-K. and T. S. Kim (2016), “Momentum and Downside Risk,” Journal of
Banking & Finance, forthcoming.
Mitchell, M., T. Pulvino and E. Stafford (2002), “Limited Arbitrage in Equity
Markets,” Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, 551-584.
Mizik, N. and R. Jacobson (2003), “Trading Off Between Value Creation and
Value Appropriation: The Financial Implications of Shifts in Strategic
Emphasis,” Journal of Marketing, Vol. 67, No. 1, 63-76.
Moskowitz, T. J. and M. Grinblatt (1999), “Do Industries Explain Momentum?,”
Journal of Finance, Vol. 54, No. 4, 1249-1290.
Nijman, T, L. Swinkels and M. Verbeek (2004), “Do Countries or Industries
Explain Momentum in Europe?,” Journal of Empirical Finance, Vol. 11, No.
4, 461-481.
Novy-Marx, R. (2012), “Is Momentum Really Momentum?,” Journal of
Financial Economics, Vol. 103, No. 3, 429-453.
Novy-Marx, R. (2013), “The Other Side of Value: The Gross Profitability
Premium,” Journal of Financial Economics, Vol. 108, No. 1, 1-28.
Ofek, E., M. Richardson and R. F. Whitelaw (2004), “Limited Arbitrage and
Short Sales Restrictions: Evidence from the Options Markets,” Journal of
Financial Economics, Vol. 74, No. 2, 305-342.
Ohlson, J. A. (1980), “Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of
Bankruptcy,” Journal of Accounting Research, Vol. 18, No. 1, 109-131.
Olsen, R. A. and G. H. Troughton (2000), “Are Risk Premium Anomalies Caused
by Ambiguity,” Financial Analysts Journal, Vol. 56, No. 2, 24-31.
Patel, S. A. and M. T. Bohl (1998), “Crises in Developed and Emerging Stock

106
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Markets,” Financial Analysts Journal, Vol. 54, No. 6, 50-61.

Penman, S. and X. Zhang (2002), “Accounting Conservatism, the Quality of
Earnings and Stock Returns,” Accounting Review, Vol. 77, No. 2, 237-264.
Peterkort, R. F. and J. F. Nielsen (2005), “Is the Book-to‐Market Ratio a Measure
of Risk?,” Journal of Financial Research, Vol. 28, No. 4, 487-502.
Petkova, R. and L. Zhang (2005), “Is Value Riskier than Growth?,” Journal of
Financial Economics, Vol. 78, No. 1, 187-202.
Pettit, R. R. (1972), “Dividend Announcements, Security Performance, and
Capital Market Efficiency,” Journal of Finance, Vol. 27, No. 5, 993-1007.
Pincus, M., S. Rajgopal and M. Venkatachalam (2007), “The Accrual Anomaly:
International Evidence,” Accounting Review, Vol. 82, No. 1, 169-203.
Pontiff, J. and A. Woodgate (2008), “Share Issuance and Cross-Sectional
Returns,” Journal of Finance, Vol. 63, No. 2, 921-945.
Rachev, S., T. Jašić and S. Stoyanov (2007), “Momentum Strategies Based on
Reward-Risk Stock Selection Criteria,” Journal of Banking & Finance, Vol.
31, No. 8, 2325-2346.
Rosenberg, B., K. Reid and R. Lanstein (1985), “Persuasive Evidence of Market
Inefficiency,” Journal of Portfolio Management, Vol. 11, No. 3, 9-17.
Ross, S. A. (1976), “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing,” Journal of
Economic Theory, Vol. 13, No. 3, 341-360.
Rouwenhorst, K. G. (1998), “International Momentum Strategies,” Journal of
Finance, Vol. 53, No. 1, 267-284.
Sadka, R. (2006). “Momentum and Post-earnings-announcement Drift
Anomalies: The Role of Liquidity Risk,” Journal of Financial Economics,
Vol. 80, No. 2, 309-349.
Schwert, G.W. (2003), “Anomalies and Market Efficiency,” In: Constantinides,
G. M., Harris, M., Stulz, R.M. (Eds.), Handbook of the Economics of
Finance. Amsterdam, North Holland.

107
林美珍 楊念慈

Shefrin, H. (2000), “Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and
the Psychology of Investing,” Harvard Business School Press, Boston, USA.
Shefrin, H. M. and M. Statman (1984), “Explaining Investor Preference for Cash
Dividends,” Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, 253-282.
Shleifer, A. and R. W. Vishny (1997), “The Limits of Arbitrage,” Journal of
Finance, Vol. 52, No. 1, 35-55.
Shumway, T. and G. Wu (2006), “Does Disposition Effect Drive Momentum?,”
Working Paper.
Sloan, R. (1996), “Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash
Flows about Future Earnings?,” Accounting Review, Vol. 71, No. 3, 289-315.
Stambaugh, R. F., J. Yu and Y. Yuan (2012), “The Short of It: Investor Sentiment
and Anomalies,” Journal of Financial Economics, Vol. 104, No. 2, 288-302.
Stattman, D. (1980), “Book Values and Stock Returns,” The Chicago MBA: A
Journal of Selected Papers, Vol. 4, 25-45.
Sun, L., K. C. J. Wei and F. Xie (2014), “On the Explanations for the Gross
Profitability Effect: Insights from International Equity Markets,” Working
Paper.
Thaler, R. H. (1985), “Mental Accounting and Consumer Choice,” Marketing
science, Vol. 4, No. 3, 199-214.
Thaler, R. H. (1999), “Mental Accounting Matters,” Journal of Behavioral
Decision Making, Vol. 12, No. 3, 183-206.
Thaler, R. H. and E. J. Johnson (1990), “Gambling with the House Money and
Trying to Break Even: The Effects of Prior Choice,” Management Science,
Vol. 36, No. 6, 643-660.
Thomas, J. K. and H. Zhang (2002), “Inventory Changes and Future Returns,”
Review of Accounting Studies, Vol. 7, No. 2, 163-187.
Titman, S., K. J. Wei and F. Xie (2004), “Capital Investments and Stock Returns,”
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39, No. 4, 677-700.

108
 行為財務學與資產訂價異常現象：文獻回顧與展望

Titman, S., K. J. Wei and F. Xie (2013), “Market Development and the Asset
Growth Effect: International Evidence,” Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol. 48, No. 5, 1405-1432.
Van Dijk, T. A. (2011), “Is Size Dead? A Review of the Size Effect in Equity
Returns,” Journal of Banking & Finance, Vol. 35, 3263-3274.
Verardo, M. (2009), “Heterogeneous Beliefs and Momentum Profits,” Journal of
Financial and Quantitative Analysis, Vol. 44, No. 4, 795-822.
Wang, H. and J. Yu (2013), “Dissecting the Profitability Premium,” Working
Paper, University of Minnesota.
Wang, K. Q. and J. Xu (2015), “Market Volatility and Momentum,” Journal of
Empirical Finance, Vol. 30, 79-91.
Wang, Y.-M., C. A. Li and C.-F. Lin (2012), “Investor Sentiment of Lottery
Stock-Evidence from the Taiwan Stock Market,” Investment Management
and Financial Innovations, Vol. 9, No. 2, 203-207.
Watanabe, A., Y. Xu, T. Yao and T. Yu (2013), “The Asset Growth Effect:
Insights from International Equity Markets,” Journal of Financial
Economics, Vol. 108, No. 2, 529-563.
Wu, J. G., L. Zhang and X. Zhang (2010), “The Q-Theory Approach to
Understanding the Accrual Anomaly,” Journal of Accounting Research, Vol.
48, No. 1, 177-223.
Yao, T., T. Yu, T. Zhang and S. Chen (2011), “Asset Growth and Stock Returns:
Evidence from Asian Financial Markets,” Pacific-Basin Finance Journal,
Vol. 19, No. 1, 115-139.
Zhang, L. (2005), “The Value Premium,” Journal of Finance, Vol. 60, No. 1, 67-103.
Zhang, X. F. (2006), “Information Uncertainty and Stock Returns,” Journal of
Finance, Vol. 61, No. 1, 105-136.
Ziegler, A. (2007), “Why Does Implied Risk Aversion Smile?,” Review of
Financial Studies, Vol. 20, No. 3, 859-904.

109
林美珍 楊念慈

A Survey of Behavioral Finance and

Asset Pricing Anomalies
Mei-Chen Lin
Department of Business Management, National United University

Nien-Tzu Yang*
Department of Business Administration, National Taipei University

Despite the soundness of rationality-based asset pricing models in

explaining the cross-sectional variations of stock returns, a growing body of
research focuses on behavioral theories and explanations for stock returns. We
provide the first study to systematically survey representative articles focusing
on behavioral explanations of asset pricing anomalies. We first introduce
behavioral theories and asset pricing anomalies, and analyze how behavioral
theories affect these anomalies. We further investigate empirical evidence from
international and Taiwan stock markets, and provide potential research issues for
further studies.

Key Words: Behavioral Finance; Asset Pricing; Investors’ Behavioral Biases.

* Corresponding author. Assistant Professor, Department of Business Management, National United

University. Tel:(037) 381593, E-mail:nanzy@nuu.edu.tw; Professor, Department of Business
Administration, National Taipei University. Tel:(02) 86741111 ext. 6657，E-mail: meclin@mail.ntpu.edu.

110