地素时尚（603587）公司深度报告 2020 年 12 月 22 日

证券研究报告
纺
织
服
投资评级：推荐（首次）
装 时尚出众创意非凡，领航高端国货服装
报告日期：2020 年 12 月 22 日
市场数据 品牌之路
目前股价 18.61
总市值（亿元）
流通市值（亿元）
90.85
21.52
——地素时尚（603587）公司深度报告
总股本（万股） 48,120
流通股本（万股） 11,400 盈利预测
12 个月最高/最低 24.86/15.69 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入（百万元） 2100 2378 2403 2792 3201
分析师 (+/-%) 7.9% 13.2% 1.0% 16.2% 14.6%
分析师：黄淑妍 S1070514080003 净利润（百万元） 574 624 659 770 884

☎ 021-31829709
(+/-%) 19.6% 8.8% 5.5% 16.8% 14.9%

 huangsy@cgws.com
摊薄 EPS 1.19 1.30 1.37 1.60 1.84
PE 16 14 14 12 10

股价表现 资料来源：长城证券研究所
公
40% 核心观点
司
20% ◼ 品牌梯队完备，风格各具特色：公司自成立以来始终致力于明确各品牌差
报
告 0% 异化定位、风格及目标人群、并且为不同品牌注入其独有的品牌内涵。公
-20% 司成立以来，开发出 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 和 d’zzit 三大自有
-40% 核心品牌，2017 年下半年推出了男装 RAZZLE 品牌，进一步覆盖男性消
19-12
20-01
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20-11

费者。其中，公司三大女装品牌的风格特色鲜明, 产品组合丰富，定位于
地素时尚 沪深300
纺织服装
18-45 岁这一服装消费能力最强的女性消费群体，并分别覆盖中高端、高
端、中端品牌女装市场，形成了对女装市场多维度消费人群的覆盖。
数据来源：贝格数据
◼ 设计为魂，持续创新：公司董事长马瑞敏早年负责品牌服装研发设计，深
谙优秀的设计能力是中高端女装长期发展的根基，对时尚的追求保证了公
公 司长久以来出众的设计风格。公司设计研发流程始于面料海选，持续开发
司 出风格大胆、具有独特工艺和色彩的面料，面料设计感强，同时符合本土
深 审美，款式型号丰富，满足目标消费者个性化的需求。DAZZLE 品牌邀
度 请世界名模刘雯作为代言人，刘雯的着装风格始终是时装界的标杆，其气
报 质与品牌风格完美融合，体现了品牌追求独特的设计与自由率性之间的平
告 衡，公司更与蓝精灵、阿童木等 IP 进行跨界合作，进一步拓宽公司目标
消费群体。

◼ 渠道规模远未及天花板，店效有望持续提升：公司定位中端品牌 d’zzit 自
上市以来销售收入稳步提升，降低对单一品牌依赖，主品牌 DAZZLE 及
d’zzit 品牌合计贡献公司销售收入 90%以上， 印证了公司多品牌扩张成功，
推 动 公 司 整 体 竞 争 力 提 升 。 截 止 2020Q3 ， DAZZLE 、 DIAMOND
DAZZLE 、d’zzit 和 RAZZLE 品牌分别拥有门店 606 家、52 家、448 家
和 10 家，渠道规模远不及天花板，未来仍有广阔开店空间，公司凭借独
特设计能力将有望进一步提升单店店效。受到疫情影响，2020 前三季度
公司营业收入及净利润出现一定波动，公司实现营收 16.33 亿元，同比减
少 4.18%，净利润 4.47 亿元、同比减少 1.07%，随着国内疫情的逐步缓和，
以及政府和各大平台促进内需消费的措施持续出台，品牌消费市场有望持
续改善，公司作为中高端服饰龙头，拥有鲜明的设计辨识度和较强的品牌

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 公司深度报告

竞争力，账上现金流充裕、抵御风险能力较强，长期竞争力并未受到疫情
影响，随着品牌消费市场逐渐恢复，将有望重回快速增长轨道。公司 2020
年 Q2、Q3 单季度收入分别同比增长 9.69%、9.02%，净利润分别同比增
长 22.04%、25.77%，而公司渠道数量基本保持平稳，可见增长主要来源
于同店增长。

◼ 投资建议：公司毛利率、净利率、ROE 均领先中高端服装行业平均水平，
盈利能力优秀，同时店效与门店规模持续稳步提升。预测公司 2020-2022
年 EPS 分别为 1.37 元、1.60 元、1.84 元，对应 PE 分别为 13.59X、11.64X、
10.13X，公司目前估值水平较低，存在一定估值修复空间，首次覆盖给予
“推荐”的投资评级。

◼ 风险提示：疫情导致宏观经济恢复不及预期，消费者购物意愿下降，零售
环境恢复不及预期；作为时尚女装公司，若未能推陈出新，则将面临滞销、
库存积压等风险；新品牌 RAZZLE 培育不及预期。

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目录

1. 公司概况：研发设计领先、品牌梯队完善的中高端时尚集团 ....................................... 6
1.1 四大品牌布局完善，业绩持续稳健增长 .................................................................. 6
1.2 股权结构高度集中，受到云锋基金投资 .................................................................. 8
2. 行业分析：女装增速稳健，中高端市场空间广阔 ........................................................... 9
2.1 女性可自由支配收入增加，推动美丽消费稳健升级 .............................................. 9
2.2 中高端女装市场发展迅速，未来增长潜力巨大 ...................................................... 9
3. 品牌力分析：设计为魂，持续创新 ................................................................................. 11
3.1 原创性设计研发，各品牌别具一格 ........................................................................ 11
3.2 DAZZLE 品牌：中高端定位，坚定践行品牌信仰 .................................................... 12
3.3 DIAMOND DAZZLE 品牌：轻奢市场定位，艺术与手工完美融合 .......................... 13
3.4 d’ zzit 品牌：中端潮流市场定位，风格充满奇趣创意 ........................................... 14
3.5 RAZZLE 品牌：中高端男装定位，深受明星青睐 .................................................... 14
4. 渠道分析：多品牌布局成功，未来开店空间广阔 ......................................................... 15
4.1 DAZZLE 及 d’zzit 贡献增长，d’zzit 占比不断提升 .................................................... 15
4.2 公司整体持续净开店，d’zzit 为主要发力点........................................................... 16
4.3 渠道规模远未达天花板，未来开店空间广阔 ........................................................ 17
4.4 各渠道收入持续增长，电商占比不断提升 ............................................................ 18
4.5 各渠道、各品牌店效稳步提升，同店增长领先行业 ............................................ 19
5. 财务分析：毛利率、ROE 领先行业 ................................................................................. 20
6. 投资建议及风险提示 ......................................................................................................... 22
6.1 相对估值 .................................................................................................................... 22
6.2 盈利预测 .................................................................................................................... 23
6.3 投资建议 .................................................................................................................... 24
6.4 风险提示 .................................................................................................................... 25
附：盈利预测表 .................................................................................................................. 26

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pUrYqZrYsXuVtW9PcM8OsQrRoMrRkPmNmOkPmOnR8OrQqOuOnOnQNZmNtN
 公司深度报告

图表目录

图 1：公司及品牌发展历程 ....................................................................................................... 6
图 2：2015-2020Q3 公司营业收入及增速 ................................................................................ 8
图 3：2015-2020Q3 公司净利润及增速 .................................................................................... 8
图 4：公司股权结构 ................................................................................................................... 8
图 5：2016-2020 年中国女装行业市场规模及预测................................................................. 9
图 6：2011-2020 年中高端女装零售额及预测....................................................................... 10
图 7：2015-2019 年中高端女装龙头公司收入规模............................................................... 10
图 8：中高端女装零售市场渠道占比 ..................................................................................... 10
图 9：2017-2019 年研发人员数量及占公司总人数比例....................................................... 11
图 10：2015-2019 年研发费用及研发费用率......................................................................... 11
图 11：2019 年 DAZZLE 与 DIAMOND DAZZLE 在西安时装周秀场图片 ................................ 12
图 12：2019 年 DAZZLE 与 DIAMOND DAZZLE 在西安时装周秀场图片 ................................ 12
图 13：DAZZLE 2020 年秋冬产品形象 ..................................................................................... 13
图 14：DAZZLE 门店形象 .......................................................................................................... 13
图 15：木村光希身穿 DIAMOND DAZZLE 2020 夏季单品拍摄大片 ...................................... 13
图 16：DIAMOND DAZZLE 门店形象 ........................................................................................ 13
图 17：d’zzit 2020 秋季产品形象 ............................................................................................ 14
图 18：d’zzit 门店形象 ............................................................................................................. 14
图 19：井柏然身穿 RAZZLE 2020 秋季系列单品拍摄大片 .................................................... 14
图 20：RAZZLE 门店形象 .......................................................................................................... 14
图 21：公司各品牌营业收入 ................................................................................................... 15
图 22：公司各品牌营业收入及占比 ....................................................................................... 15
图 23：2019 公司各品牌营业收入占比 .................................................................................. 16
图 24：2012-2019 年公司各品牌毛利率 ................................................................................ 16
图 25：公司经销及直营门店数量 ........................................................................................... 16
图 26：公司合计门店数量净变化 ........................................................................................... 16
图 27： DAZZLE 品牌门店数量 ................................................................................................ 17
图 28： d’zzit 品牌门店数量 ................................................................................................... 17
图 29： DIAMOND DAZZLE 品牌门店数量 .............................................................................. 17
图 30： RAZZLE 品牌门店数量 ................................................................................................ 17
图 31：中高端女装龙头公司门店数量 ................................................................................... 17
图 32：DAZZLE 与可比品牌门店数量对比（2019 年） ......................................................... 18
图 33： DIAMOND DAZZLE 与可比品牌门店数量对比（2019 年） ..................................... 18
图 34：d’zzit 与可比品牌门店数量对比（2019 年） ............................................................ 18
图 35：RAZZLE 与可比品牌门店数量对比（2019 年） ......................................................... 18
图 36：公司各渠道营业收入 ................................................................................................... 19
图 37：公司各渠道营业收入占比 ........................................................................................... 19
图 38：公司各渠道毛利率水平 ............................................................................................... 19
图 39：公司各渠道店效 ........................................................................................................... 20
图 40：公司各品牌店效 ........................................................................................................... 20
图 41：公司毛利率高于可比公司 ........................................................................................... 20
图 42：公司净利率高于可比公司 ........................................................................................... 20

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图 43：公司销售费用率处于较低水平 ................................................................................... 21
图 44：公司管理费用率处于较低水平 ................................................................................... 21
图 45：公司应收账款周转率高于可比公司 ........................................................................... 21
图 46：公司存货周转率高于可比公司 ................................................................................... 21
图 47：公司经营活动产生现金流净额与净利润比较 ........................................................... 22
图 48：公司经营活动产生的现金流量净额与净利润比值 ................................................... 22
图 49：公司 ROE 高于可比公司 .............................................................................................. 22
图 50：公司 ROE 杜邦分析 ...................................................................................................... 22

表 1：公司四大品牌概况 ........................................................................................................... 7
表 2：相关上市公司估值比较 ................................................................................................. 23
表 3：公司各渠道收入及毛利率预测 ..................................................................................... 23
表 4：公司各品牌收入及毛利率预测 ..................................................................................... 24

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1. 公司概况：研发设计领先、品牌梯队
完善的中高端时尚集团
1.1 四大品牌布局完善，业绩持续稳健增长
地素时尚成立于 2002 年，是一家主营业务为中高端服饰设计、推广及销售的时尚集团。
公司自成立以来，先后创立三大核心女装品牌 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 和 d’zzit，
公司深耕中高端服装市场，以设计研发为品牌亮点，产品定位于 18-45 岁这一服装消费能
力最强的女性消费群体。在 2017 年下半年拓展了男装品牌 RAZZLE，完善了男女装品牌
矩阵。2018 年，公司于上交所主板上市，登陆资本市场后将进一步加快公司向国际化时
尚集团的发展前进的步伐。

图 1：公司及品牌发展历程

资料来源：公司公告，长城证券研究所

男女装梯队完备，时装领域多层次布局。公司自成立以来始终致力于明确各品牌差异化
定位、风格及目标人群、并且为不同品牌注入其独有的品牌内涵。公司成立以来，开发
出 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 和 d’zzit 三大自有核心品牌，2017 年下半年推出了男
装 RAZZLE 品牌，进一步覆盖男性消费者。其中，公司三大女装品牌的风格特色鲜明, 产
品组合丰富，定位于 18-45 岁这一服装消费能力最强的女性消费群体，并分别覆盖中高端、
高端、中端品牌女装市场，形成了对女装市场多维度消费人群的覆盖。

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表 1：公司四大品牌概况
品牌名称 DAZZLE DIAMOND DAZZLE d'zzit RAZZLE

品牌 logo

服装展示

品牌定位 中高端女装 高端女装 中端潮流女装 中高端男装

25-40 岁 自由率 30-45 岁 追求高端、精 18-35 岁 独立个性， 25-40 岁追求时
目标消费
性、追求时尚与艺 致、时尚生活的优雅女 具有颠覆和创新思维 尚个性的男士
群体
术的都市女性 性 的潮流引领者
发展阶段 成熟发展期 成熟发展期 成熟发展期 培育发展期
创立时间 2005 2010 2011 2017
上衣类：512 元 上衣类：807 元 上衣类：335 元 上衣类：825 元
核心产品
外套类：1019 元 外套类：1322 元 外套类：674 元 外套类：1997 元
平均价格
裙类：557 元 裙类：1125 元 裙类：379 元 裤类：943 元
资料来源：公司公告，招股说明书，长城证券研究所

公司的品牌影响力、市场竞争力逐渐增强，营收和净利润稳健增长。经过多年的发展，
品牌风格和时尚内涵得到市场的广泛认可。2011-2018 年度，根据中国服装协会发布的服
装行业百强企业名单， 公司连续 8 年入选行业百强企业（按利润总额及销售利润率排名），
其中， 2018 年度位居销售利润率排行榜的第 1 名及利润总额排行榜第 16 名。2019 年，
公司获得“2019 新零售最具成长性上市公司”奖项，以及时尚先锋大赏“时尚品牌”称
号。自 2015 年以来，公司销售规模持续增长， 2015 -2019 年营业收入 CAGR 为 6.46%。
2019 年营业收入及净利润创历史新高，营收达到 23.78 亿元、同比增长 13.23%，净利润
达到 6.24 亿元、同比增长 8.75%。2020 前三季度受到疫情影响，公司营业收入及净利润
出现一定波动，公司实现营收 16.33 亿元，同比减少 4.18%，净利润 4.47 亿元、同比减少
1.07%。随着国内疫情的逐步缓和，以及政府和各大平台促进内需消费的措施持续出台，
品牌消费市场有望持续改善，公司作为中高端服饰龙头，拥有鲜明的设计辨识度和较强
的品牌竞争力，账上现金流充裕、抵御风险能力较强，长期竞争力并未受到疫情影响，
随着零售市场逐渐恢复，将有望重回高速增长轨道。公司 2020 年 Q2、Q3 单季度收入分
别同比增长 9.69%、9.02%，净利润分别同比增长 22.04%、25.77%，而公司渠道数量基本
保持平稳，可见增长主要来源于同店增长。

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图 2：2015-2020Q3 公司营业收入及增速 图 3：2015-2020Q3 公司净利润及增速

营业收入（亿元，左轴） yoy（右轴） 净利润（亿元，左轴） yoy（右轴）

25 7 30%
15.0% 6
20 20%
5.0% 5
15 -5.0% 4
10%
10 3
-15.0%
2 0%
5 -25.0% 1
0 -35.0% 0 -10%

资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

1.2 股权结构高度集中，受到云锋基金投资
股权高度集中，马氏家族持股占比达 76.3%。公司实际控制人为董事长马瑞敏，持股占
比达 53.86%。马艺芯与马瑞敏为母女关系，持股占比达 9.98%。马丽敏、马姝敏与马瑞
敏为姐妹关系，持股占比分别为 6.78%、1.17%。上海亿马的执行合伙人江瀛与马姝敏为
夫妻关系，持股比例达 4.51%。以上合计，马氏家族持股占比合计达 76.3%。

云锋基金于 2013 年入股，云锋基金是以阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋

的名字命名而成，并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创业者共同发起创立的私募
基金。云锋基金主要涉足医疗、互联网、大文娱、金融、物流等领域，纺织服装等行业，
时尚女装领域目前投资标的仅有地素时尚。

图 4：公司股权结构

资料来源：公司公告，长城证券研究所

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2. 行业分析：女装增速稳健，中高端市场
空间广阔
2.1 女性可自由支配收入增加，推动美丽消费稳健升级
女性消费者天生爱美、爱时尚，女装行业一直占据服装市场主导地位，近年来我国女装
市场进一步加速发展。据中商情报网数据，2016-2019 年我国女装市场的零售额自 8726
亿元增长至 10221 亿元，年复合增长率为 5.41%。2019 年女装市场规模突破万亿元，同
比增长 4.95%，女装市场规模稳步增长的主要原因是女性可自由支配的收入增加、品牌意
识和审美能力的提升，驱动了我国女装市场的不断发展和消费升级。根据预测，2020 年
我国女装市场规模将达到 10712 亿元。

图 5：2016-2020 年中国女装行业市场规模及预测

女装市场规模（亿元，左轴） yoy（右轴）
12000 7%

10000 6%
5%
8000
4%
6000
3%
4000
2%
2000 1%
0 0%
2016 2017 2018 2019 2020E
资料来源：中商情报网、长城证券研究所

2.2 中高端女装市场发展迅速，未来增长潜力巨大
中高端女装根据品牌形象、零售价格的主力价格区间段、开设门店的地理位置、消费者
及业界口碑来定义。除了品牌形象等定性指标外，产品吊牌价的主力价格区间段是判断
女装定位的主要量化指标，以女式冬装外套类产品吊牌价为例，主力价格区间段在
2,000-5,000 元之间的界定为中高端女装品牌。

据中国产业信息网数据，2011-2018 年我国中高端女装市场的零售额自 900 亿元增长至

1550 亿元，按照零售额计的市场规模年复合增长率为 8.08%，增速显著高于女装行业平
均增长；根据预测，2020 年我国中高端女装市场的零售额将达到 1787 亿元。同样，中
高端女装行业内龙头公司发展态势良好，增速显著高于服装行业整体增速，行业内代表
公司如歌力思、锦泓集团、安正时尚等公司 2015-2019 年营收不断上升，其中，歌力思
2015-2019 年营收从 8.35 亿元上升至 26.13 亿元，CAGR 达到 32.99%，锦泓集团 2015-2019
年营收从 8.24 亿元上升至 29.13 亿元，CAGR 达到 37.11%， 安正时尚 2015-2019 年营收
从 12.25 亿元上升至 24.38 亿元，CAGR 达到 18.78%

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图 6：2011-2020 年中高端女装零售额及预测 图 7：2015-2019 年中高端女装龙头公司收入规模

中高端女装市场零售额（亿元，左轴） 歌力思（亿元） 锦泓集团（亿元）
2000 yoy（右轴） 15% 安正时尚（亿元）
40
1500
10% 30
1000
20
5%
500
10
0 0%
0
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：中国产业信息网，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

中高端女装市场发展潜力巨大。主要有以下两点原因：一，自改革开放以来，女装的购
买力日益提升，女性的人均可支配收入水平逐步提升，有能力购买更加高档的服装来匹
配日益增长的消费能力，人们从生存型消费向个性型甚至享受消费型的消费习惯和需求
升级，从而为我国中高端女装市场提供了更为广阔的增长空间；二，随着社会的发展和
科技的进步，女性获取信息的渠道得到了进一步拓宽，网络、电视、杂志、电影等充斥
着形形色色的时尚资讯，女性可以随时随地了解最新的流行趋势，女性的审美意识和品
牌观念不断提升，刺激了女性消费者的购物意愿，有购买力、有消费意愿、有辨识眼光
的女性消费者的增加为中高端女装的发展带来了内需增长力。

中高端女装市场消费渠道主要集中于百货商场店及购物中心店。目前国内中高端女装市
场的销售渠道包括百货商场店，购物中心店，网络及其它（如：服装批发市场等多种零
售渠道）。其中，百货商场店是中高端女装的主要销售渠道，购物中心店、网络等新兴销
售渠道占比逐渐提升。网络零售渠道在 2011-2015 年渠道占比年复合增长率为 37.6%，但
由于中高端女装价位高，顾客较难在网络购物时感受到真实的上身效果，较少像购买中
低端服饰时一样倾向于在线上购物，消费者更倾向于在实体店提升消费体验，未来百货
商场店及购物中心店仍将是主力渠道。

图 8：中高端女装零售市场渠道占比
百货商场店
品牌服装专卖店（包括购物中心里的专卖店）
其它（如：服装批发市场）
网络
100%

80%

60%

40%

20%

0%
2011 2012 2013 2014 2015
资料来源：招股说明书，长城证券研究所

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3. 品牌力分析：设计为魂，持续创新
3.1 原创性设计研发，各品牌别具一格
设计研发是公司品牌和产品的灵魂，也是公司业务模式的核心环节。公司董事长马瑞敏
早年负责品牌服装的设计部分，深谙优秀的设计能力是中高端女装长期发展的根基，对
时尚的追求保证了公司长久以来出众的设计风格。公司始终严格挑选设计师团队，重视
对设计团队成员的培养，拥有一支经验丰富、富有活力和创新精神的设计研发团队。公
司首席设计师程斯博于 2002 年加入公司，拥有 17 年以上时装设计工作经验，截至 2019
年底，公司的设计研发中心共有 198 名成员。公司通过核心设计人员持股、提供相关专
业培训等对设计研发团队进行激励，保证了公司设计研发团队的稳定，核心成员在公司
任职时间较长。

面料独特创新，研发投入力度大。公司设计研发流程始于面料海选，持续开发出风格大
胆、具有独特工艺和色彩的面料，设计师基于筛选出的独特面料进一步设计各品牌服装
款式。公司每季度设计近千款服饰，均为自主研发款，原创性受到业界的广泛认可。公
司服装款式不断推陈出新，风格鲜明，面料设计感强同时符合本土审美、款式型号丰富，
产品满足目标消费者个性化的需求。公司在设计研发上一直保持较高投入，并购买了顶
尖时尚信息数据资料为设计师提供灵感，截至 2017 年末，公司共拥有 2,194 项图案花纹
或服装搭配的登记著作权。近年来，公司投入的研发费用持续增长，2019 年研发费用达
到 6493.22 万元，占营业收入占比为 2.73%；同时，研发人员数量占公司总人数占比逐渐
提升，2019 年公司研发人员数量为 198 人，占公司总人数 8.68%。

图 9：2017-2019 年研发人员数量及占公司总人数比例 图 10：2015-2019 年研发费用及研发费用率

研发人员数量 研发费用合计 占营业收入的比重

研发人员数量占公司总人数的比例（%） 80 2.8%
250 10% 2.7%
60
200 8% 2.6%
150 6% 40 2.5%
100 4% 2.4%
20
50 2% 2.3%
0 0% 0 2.2%
2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

不定期举办大型时尚大秀，持续曝光品牌独树一帜的风格。公司旗下 DAZZLE、
DIAMOND DAZZLE、d’zzit 品牌每年各召开 3-4 次新产品发布及订货会。2019 年 4 月，
DAZZLE 与 DIAMOND DAZZLE 在极具东方韵味的西安时装周大雁塔下联合呈现大秀，
此次大秀展示了品牌将独创的织物与蕾丝共同呈现女性的优雅，将艺术融于设计中的品
牌风格。

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图 11：2019 年 DAZZLE 与 DIAMOND DAZZLE 在西安时装周秀场图片

资料来源：品牌官方微博，长城证券研究所

图 12：2019 年 DAZZLE 与 DIAMOND DAZZLE 在西安时装周秀场图片

资料来源：品牌官方微博，长城证券研究所

3.2 DAZZLE 品牌：中高端定位，坚定践行品牌信仰

DAZZLE 品牌定位中高端女装，品牌邀请世界名模刘雯作为代言人。刘雯的着装风格始
终是时装界的标杆，其气质与品牌风格完美融合，体现了品牌追求独特的设计与自由率
性之间的平衡。自 2005 年创立以来，品牌一直践行以“做更美好的自己，展示精彩多面
的生活”作为品牌信仰。2011-2018 年度，根据中国服装协会发布的服装行业百强企业名

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单，公司连续 8 年入选行业百强企业（按利润总额及销售利润率排名） ，2018 年度位居销

售利润率排行榜的第 1 名及利润总额排行榜第 16 名。同时，公司加强跨界合作，与蓝精
灵、阿童木等 IP 合作，DAZZLE 品牌 2020 春夏新品推出“ASTRO BOY”阿童木系列，
从简约百搭的阿童木卡通印花 T 恤，到童趣中略带巧思的老花毛衣，将阿童木形象与时
下潮流完美结合，个性十足。2020 年 7 月，DAZZLE 品牌推出蓝精灵特别限量系列，选
定明星宋茜为系列代言人，并由宋茜亲自出境演绎系列广告大片，该系列产品均采用对
环境更友好的有机棉材质，旨在更好地为保护地球贡献力量。

图 13：DAZZLE 2020 年秋冬产品形象 图 14：DAZZLE 门店形象

资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所

3.3 DIAMOND DAZZLE 品牌：轻奢市场定位，艺术与

手工完美融合
2010 年，公司推出开拓高级女装市场的品牌 DIAMOND DAZZLE，定位于半定制的高级
时装品牌，注重手工和艺术的结合，将“极致的工匠精神”作为品牌信仰。设计团队擅
长从艺术中吸取灵感，完美结合纯臻艺术感与手工细节，结合优良的材质，产出高级定
制般精致质感的产品。在品牌店铺形象方面，公司与日本知名设计师片山正通合作，打
造店铺新形象。DIAMOND DAZZLE 品牌邀请木村光希作为代言人，她身着品牌 2020 夏
亮片拼接无袖连衣裙为红秀杂志拍摄大片。

图 15：木村光希身穿 DIAMOND DAZZLE 2020 夏季单品 图 16：DIAMOND DAZZLE 门店形象

拍摄大片

资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所

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3.4 d’ zzit 品牌：中端潮流市场定位，风格充满奇趣创意

d’zzit 品牌定位于潮流个性的品牌，创造出各种奇幻趣味的时尚风格。品牌邀请著名影星
周冬雨作为代言人，其古灵精怪的个性完美诠释了追求独立，不畏惧生活中的任何条条
框框，突破传统精神的品牌内涵。d’zzit 品牌除了与国内各大媒体杂志合作以外，还推出
品牌杂志，解析品牌独立精神与全球个性时尚混搭风格。d’zzit 品牌以独立音乐为主要概
念，与纽约的独立乐队合作当季广告大片与微电影，有机融合时尚与独立音乐。

图 17：d’zzit 2020 秋季产品形象 图 18：d’zzit 门店形象

资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所

3.5 RAZZLE 品牌：中高端男装定位，深受明星青睐

RAZZLE 品牌定位于中高端男装时尚品牌，致力于挖掘介于品质良好但价格昂贵的奢侈
品牌与价格低廉但品质参差不齐的快时尚品牌之间的消费市场，弥补市场上中高端男装
消费市场的空白。RAZZLE 品牌的服装兼具时尚感和实穿性，品牌设计在潮流与经典之
间平衡，剪裁精良品质卓越，满足当代男性不同场合的着装需求。品牌在成立之初就得
到广泛关注和好评，井柏然、王一博、谢霆锋等众多男性明星及时尚博主都曾身着
RAZZLE 服饰拍摄时尚大片。

图 19：井柏然身穿 RAZZLE 2020 秋季系列单品拍摄大片 图 20：RAZZLE 门店形象

资料来源：品牌官方微博，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所

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4. 渠道分析：多品牌布局成功，未来开店
空间广阔
4.1 DAZZLE 及 d’zzit 贡献增长，d’zzit 占比不断提升
2019 年，公司 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit、RAZZLE 品牌营业收入占比分别
为 57.8%、7.54%、34.2%、0.42%。2019 年公司主要收入由主品牌 DAZZLE 和 d’zzit 两
个品牌贡献，两个品牌收入占比合计超过 92%。DAZZLE 及 d’zzit 品牌自上市以来销售
收入稳步提升，DAZZLE 品牌营收从 2012 年 6.43 亿元上升至 2019 年 13.72 亿元；d’ zzit
品牌收入从 2012 年 1.05 亿元大幅上升至 2019 年 8.13 亿元，为公司增长最快的品牌，d’zzit
品牌收入从 2012 年占比 11.7%逐步提升至 2019 年 34.2%。

d’zzit 品牌推出后初期，为了快速拓展抢占市场，经销占比较高；随着公司直营终端的建
设力度加强，直营模式收入占比逐步上升，品牌营收占比随之逐步提升。d’zzit 品牌销售
占比提升后， 公司对单一品牌 DAZZLE 的依赖降低，
不同品牌之间定位和风格的差异化，
拓展了消费者群体，扩大了市场覆盖面，印证了公司多品牌扩张成功，推动公司整体竞
争力提升。

2019 年 DAZZLE、 DIAMOND DAZZLE、 d’zzit、RAZZLE 品牌毛利率分别为 75.75%、

78.53%、73.28%、72.62%，四个品牌近五年毛利率均稳定在 70%以上。主品牌 DAZZLE
的毛利率近五年在 75%左右，呈上升趋势。毛利率稳步上升，保障公司有动力、有实力
研发创造出更多时尚感、设计感十足的服饰，使公司具备优秀的持续竞争能力。

图 21：公司各品牌营业收入 图 22：公司各品牌营业收入及占比

DA（亿） DZ（亿） DA DZ DM RZ
DM（亿） RZ（亿） 100%
15
80%

10 60%

40%
5
20%

0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

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图 23：2019 公司各品牌营业收入占比 图 24：2012-2019 年公司各品牌毛利率

DA DZ DM RZ DA（%） DZ（%）
DM（%） RZ（%）
7.54% 0.42% 85

80

75
34.26%
57.78% 70

65

60
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

4.2 公司整体持续净开店，d’zzit 为主要发力点

d’zzit 品牌为公司门店数量增长动力。公司 2017-2019 年门店数量分别净增加 46、24、42
家，合计增加 112 家达到 1104 家，其中经销渠道门店增加 104 家至 724 家，直营渠道门
店增加 8 家至 380 家，直营渠道的门店多分布在一、二线城市的购物中心及中高端百货
商场，加盟渠道的门店多分布在三、四线城市。公司 2018 年上市之后，资金实力得到进
一步加强，2019 年开店速度显著提升，随着国内疫情不断趋于缓和，线下零售逐渐恢复，
公司开店步伐有望进一步提速。2020H1 公司净开门店 4 家，其中加盟门店净开 7 家。

分品牌来看，2015-2020H1 年 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 品牌门店数量保持稳定，

分别净增加 1 家、净增加 2 家门店；d’zzit 品牌门店数量上升显著，净增加 44 家门店，
其经销渠道门店数量变化占比大，经销渠道净增加 36 家门店；2017 年创建的男装品牌
RAZZLE，2017-2020H1 年净开 10 家门店。

图 25：公司经销及直营门店数量 图 26：公司合计门店数量净变化

合计：经销 合计：直营 合计门店数净变化

1200
2020H1
1000

800 2019

600 2018

400 2017
200
2016
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 -100 -50 0 50 100
资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

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图 27： DAZZLE 品牌门店数量 图 28： d’zzit 品牌门店数量

DA：经销 DA：直营 DZ：经销 DZ：直营

500
800
400
600
300
400
200
200 100

0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

图 29： DIAMOND DAZZLE 品牌门店数量 图 30： RAZZLE 品牌门店数量

60 DM：经销 DM：直营 RA：直营
50 15

40
10
30

20 5
10
0
0
2017 2018 2019 2020H1
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

4.3 渠道规模远未达天花板，未来开店空间广阔
参看同业公司，公司门店规模仍有一定提升空间。截至 2019 年末，公司门店数量总计 1104
家，处于行业中游水平，锦鸿集团总计 1459 家门店，公司渠道规模远未达天花板，未来
仍有广阔开店空间。

图 31：中高端女装龙头公司门店数量
2000

1500

1000

500

0
歌力思 安正时尚 锦鸿集团 日播时尚 地素时尚

资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

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2019 年末，公司主品牌 DAZZLE 的门店数量为 605 家，安正时尚旗下品牌玖姿门店数量

为 673 家，日播时尚主品牌 Boardcast 为 739 家；高端时尚品牌 DIAMOND DAZZLE 门
店数量为 55 家，锦鸿集团主品牌维格娜丝门店数量为 186 家，歌力思品牌门店数量为 306
家。由此可见，DAZZLE 及 DIAMOND DAZZLE 与可比品牌门店数量仍有一定差距，未
来具有开店空间。

2019 年末，公司的潮流时尚品牌 d’zzit 门店数量为 435 家，赫基集团旗下品牌 ochirly 及

Five Plus 门店数量分别为 1341、897 家；公司的男装品牌 RAZZLE 门店数量为 9 家，同
为培育期的安正男装门店数量为 31。由此可见，d’zzit 及 RAZZLE 与可比品牌之间门店
数量差距显著，随着 d’zzit 及 RAZZLE 不断发展，将为公司带来强劲的增长动力。

图 32：DAZZLE 与可比品牌门店数量对比（2019 年） 图 33： DIAMOND DAZZLE 与可比品牌门店数量对比

（2019 年）
800 739
673 400
605 306
600 300
400 186
200

200 100 55

0 0
DAZZLE 玖姿 Boardcast DIAMOND DAZZLE 维格娜丝 歌力思
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

图 34：d’zzit 与可比品牌门店数量对比（2019 年） 图 35：RAZZLE 与可比品牌门店数量对比（2019 年）

1500 1341 40
31
897 30
1000

435 20
500
9
10
0
d'zzit ochirly Five Plus 0
RAZZLE 安正男装

资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

4.4 各渠道收入持续增长，电商占比不断提升
公司直营门店销售能力提升，电商渠道多平台发展。2019 年，公司直营、加盟、线上渠
道营收分别占比 44%、43%、13%，公司直营及电商渠道营业收入逐年上升。直营渠道收
入自 2015 年 6.18 亿元增长至 2019 年 10.43 亿元，CAGR 为 13.97%，公司通过持续优化
导购激励方案、优化会员管理模式、提升会员粘性，推动直营销售渠道收入快速增长。
电商渠道收入自从 2015 年 0.52 亿元增长至 2019 年 3.06 亿元， CAGR 为 55.54%，占比
呈逐年上升趋势，自 2015 年收入占比 3.8%上升至 2019 年收入占比 12.9%，公司除了天
猫商城合作外，陆续发展与唯品会、网易考拉、小红书等新零售电商平台的合作，推动

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电商渠道取得较快发展。电商渠道收入占比逐年上升同时导致经销渠道收入占比逐年下
滑，2016 年经销渠道收入下降主要系经销渠道门店数量净减少 81 家。

同时，公司 2015-2019 年直营渠道毛利率始终保持在 78%左右，经销渠道毛利率始终保

持在 70%左右，电商渠道毛利率逐年上升，自 2015 年 70.16%上升至 2019 年 78.21%，电
商渠道盈利能力不断提升。

图 36：公司各渠道营业收入 图 37：公司各渠道营业收入占比

直营（亿元） 经销（亿元） 电商（亿元） 直营 经销 电商

11
10 100%
9
8 80%
7
6 60%
5
4 40%
3
2 20%
1
0
0%
2015 2016 2017 2018 2019
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind、公司公告，长城证券研究所

图 38：公司各渠道毛利率水平

直营 经销 电商
80%
78%
76%
74%
72%
70%
68%
2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind、公司公告，长城证券研究所

4.5 各渠道、各品牌店效稳步提升，同店增长领先行业
公司在总体及不同销售渠道的店效均呈现增长趋势。2015-2019 年，总店效从 126 万元/
店增长至 187 万元/店，其中直营渠道店效从 177 万元/店增长至 275 万元/店，经销渠道店
效从 101 万元/店增长至 141 万元/店。各品牌店效呈现增长或趋同状态。2015-2019 年，
DAZZLE 品牌店效从 180 万元/店增长至 227 万元/店，d’zzit 品牌店效从 146 万元/店增长
至 187 万元/店，DIAMOND DAZZLE 品牌店效从 339 万元/店微降至 326 万元/店。
2017-2019 年，RAZZLE 品牌店效从 30 万元/店增长至 111 万元/店。（以上店效均为报表
口径）

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图 39：公司各渠道店效 图 40：公司各品牌店效

直营（万元/店） 经销（万元/店） DA（万元/店） DZ（万元/店）

合计（万元/店） DM（万元/店） RZ（万元/店）
300 350
250
250
200
150 150
100
50 50
0
2015 2016 2017 2018 2019 -50 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

5. 财务分析：毛利率、ROE 领先行业
公司毛利率水平稳定，显著高于同行业其它中高端女装品牌公司。公司毛利率显著高于
可比公司主要由于品牌定位较高，别具一格的设计能力是品牌的核心竞争力，公司品牌
价值支撑较高的加价倍率高，此外，公司作为高端服饰集团，为保持品牌调性，一直以
来较少采取打折促销，仅在疫情最严重期间采取适度调低折扣，内需经济恢复后便调高
折扣水平，总体折扣控制较为良好。因此，公司总体毛利率业内领先，并且 2016-2020Q3
公司毛利率始终保持在 75%左右，2020Q3 公司毛利率为 75.4%。

较高的毛利率和良好的控费能力使得净利率处于较高水平。2020Q3，公司销售费用率/
管理费用率分别为 33.15%/8.58%，与同行业相比处于较低水平。公司销售费用率小幅上
涨主要由于随着销售规模的扩大，店铺租金、装修费等店铺费用上升及销售人员薪酬增
加。2016-2020Q3 之间公司净利率始终保持在 24%-30%之间，一直处于可比公司领先水
平，2020Q3 公司净利率为 29.05%。

图 41：公司毛利率高于可比公司 图 42：公司净利率高于可比公司
日播时尚（%） 歌力思（%） 日播时尚（%） 歌力思（%）
锦泓集团（%） 安正时尚（%） 锦泓集团（%） 安正时尚（%）
地素时尚（%） 地素时尚（%）
80 35

70 15

60 -5 2016 2017 2018 2019 2020H1

50 -25

40 -45
2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

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图 43：公司销售费用率处于较低水平 图 44：公司管理费用率处于较低水平
日播时尚（%） 歌力思（%） 日播时尚（%） 歌力思（%）
锦泓集团（%） 安正时尚（%） 锦泓集团（%） 安正时尚（%）
地素时尚（%） 地素时尚（%）
25
50
20
40
15

10
30
5
20 0
2016 2017 2018 2019 2020H1 2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

存货和应收账款周转快，经营活动净现金流充裕。由于公司一直保持轻资产运营，紧握
研发设计环节，并将生产流程外包，管理效率高，公司的存货周转率显著领先行业中其
他可比公司；同时，公司品牌议价能力较强，应收账款回收速度相对较快，应收账款周
转率在可比公司中同样处于领先水平。2019 年，公司存货周转天数和应收账款周转天数
分别为 174 天、9 天，公司营运能力良好。2017 年以来，公司经营活动产生的现金流净
额大于净利润，经营净利润大部分有效转化为现金。截止 2020Q3，公司账上现金达 20.88
亿元，公司有条件、有能力在疫情之中将资金实力转化为更雄厚的品牌竞争力、企业竞
争力。总体来看，公司周转效率优秀，现金流情况充裕，财务基础稳健，抗风险能力较
强。

图 45：公司应收账款周转率高于可比公司 图 46：公司存货周转率高于可比公司
日播时尚（次） 歌力思（次） 日播时尚（次） 歌力思（次）
锦泓集团（次） 安正时尚（次） 锦泓集团（次） 安正时尚（次）
地素时尚（次） 地素时尚（次）
50 2.4

40 2.0
1.6
30
1.2
20
0.8
10
0.4
0
2016 2017 2018 2019 2020H1 0.0
2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

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图 47：公司经营活动产生现金流净额与净利润比较 图 48：公司经营活动产生的现金流量净额与净利润比值

经营活动产生的现金流量净额（亿元） 经营活动现金流净额/净利润
净利润（亿元） 1.2
8
7 1.1
6
5 1.0
4
3
0.9
2
1
0 0.8
2016 2017 2018 2019 2020H1 2016 2017 2018 2019 2020H1

资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

ROE 水平高于可比公司。2015-2017 年，由于公司尚未上市，净资产收益率未摊薄，ROE

分别高达 71.85%、63.67%、43.98%。 公司于 2018 年上市后，由于净资产增加，导致权
益乘数、总资产周转率有一定下滑，ROE 下降至 2019 年 19.52%，但仍显著高于行业平
均水平， 可比公司中歌力思、安正时尚、 锦泓集团、日播时尚的 ROE 分别为 16.97%、10.90%、
4.35%、0.94%。

图 49：公司 ROE 高于可比公司 图 50：公司 ROE 杜邦分析

日播时尚（%） 歌力思（%） 销售净利率（%，左轴）

锦泓集团（%） 安正时尚（%） 权益乘数（右轴）
地素时尚（%） 总资产周转率（次，右轴）
70 30 2

50

30 25 1

10

-10 2016 2017 2018 2019 2020H1 20 0

2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长城证券研究所

6. 投资建议及风险提示
6.1 相对估值
高端服装行业可比公司包括朗姿股份、歌力思、安正时尚、欣贺股份、比音勒芬，可比
公司 2020-2022 年对应 PE 平均值分别为 29.38X、21.43X、 对应 PE 中位数为 18.98X、
17.93X，
15.18X、12.36X，地素时尚 2020-2022 年对应 PE 分别为 13.59X、11.64X、10.13X。以相
对估值考虑，公司具备显著估值修复空间。

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表 2：相关上市公司估值比较
证券代码 证券简称 最新股价 总市值 流通市值 EPS PE
2020 2021 2022 2020 2021 2022
002612.SZ 朗姿股份 23.73 104.99 42.98 0.33 0.49 0.58 74.91 50.45 42.62
002832.SZ 比音勒芬 16.60 87.00 39.88 0.88 1.1 1.33 18.98 15.18 12.56
603808.SH 歌力思 12.45 41.40 16.11 1.33 1.09 1.25 9.89 12.06 10.52
603839.SH 安正时尚 10.33 41.33 10.77 0.61 0.79 0.92 17.51 13.52 11.61
003016.SZ 欣贺股份 10.13 43.22 10.81 0.41 0.66 0.85 25.63 15.92 12.36
平均值 29.38 21.43 17.93
中位数 18.98 15.18 12.36
603587.SH 地素时尚 18.61 89.55 21.22 1.37 1.60 1.84 13.99 11.97 10.42
资料来源：wind，长城证券研究所

6.2 盈利预测
盈利预测重要假设：

◼ 收入增速及毛利率假设：

✓ 分渠道预测：受疫情影响，预计公司 2020 年线下直营、经销渠道分别出现个位数

下滑，随着疫情影响逐渐消退，预计未来两年线下渠道将延续此前内生+外延双轮
驱动增长趋势，预计增速为双位数水平；由于疫情带动线上销售高速增长，预计电
商渠道全年将保持高双位数增长，且未来两年将继续保持快速增长趋势。公司各渠
道毛利率水平将整体保持平稳。

✓ 分品牌预测：受疫情影响，预计公司 2020 年各品牌收入与去年整体持平，其中

DIAMOND DAZZLE 定位较其他品牌更为高端，对线下消费体验更为依赖，下滑
幅度将大于其他品牌，预计未来两年公司各品牌将延续此前增长趋势，维持双位数
以上增长，其中 RAZZLE 品牌体量较小，收入增速有望超过公司整体增速水平。
公司各品牌毛利率水平将整体保持平稳。

◼ 费用率假设：预计公司费用率保持平稳，取近一年费用率水平。

◼ 税率假设：预计公司税率率保持平稳，取近一年税率水平。

表 3：公司各渠道收入及毛利率预测
2020E 2021E 2022E
单位：亿元 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率
直营 10.12 2.12 79.06% 11.74 2.46 79.06% 13.50 2.83 79.06%
yoy -3.00% -2.00% -0.22% 16.00% 16.00% 0.00% 15.00% 15.00% 0.00%
经销 10.04 3.00 70.08% 11.34 3.38 70.21% 12.70 3.77 70.34%
yoy -2.00% -2.50% 0.16% 13.00% 12.50% 0.13% 12.00% 11.50% 0.13%
电商 3.83 0.84 78.12% 4.79 1.04 78.29% 5.74 1.24 78.39%
yoy 25.00% 25.50% -0.09% 25.00% 24.00% 0.18% 20.00% 19.50% 0.09%
合计 23.99 5.96 75.15% 27.87 6.88 75.33% 31.95 7.84 75.47%
yoy 1.04% 0.85% 0.05% 16.18% 15.36% 0.18% 14.64% 13.96% 0.15%
资料来源：长城证券研究所

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表 4：公司各品牌收入及毛利率预测
2020E 2021E 2022E
单位：亿元 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率
DAZZLE 13.92 3.36 75.87% 16.29 3.88 76.18% 18.73 4.44 76.29%
yoy 1.50% 1.00% 0.12% 17.00% 15.50% 0.31% 15.00% 14.50% 0.10%
DIAMOND DAZZLE 1.75 0.38 78.46% 1.94 0.42 78.56% 2.12 0.45 78.56%
yoy -2.30% -2.00% -0.07% 11.00% 10.50% 0.10% 9.00% 9.00% 0.00%
d'zzit 8.21 2.19 73.28% 9.61 2.55 73.51% 11.05 2.90 73.74%
yoy 1.00% 1.00% 0.00% 17.00% 16.00% 0.23% 15.00% 14.00% 0.23%
RAZZLE 0.10 0.03 72.62% 0.13 0.04 72.62% 0.17 0.05 72.62%
yoy 0.50% 0.50% 0.00% 30.00% 30.00% 0.00% 30.00% 30.00% 0.00%
合计 23.99 5.96 75.16% 27.97 6.88 75.41% 32.07 7.84 75.54%
yoy 1.04% 0.80% 0.06% 16.62% 15.44% 0.25% 14.65% 14.06% 0.13%
资料来源：长城证券研究所

6.3 投资建议
品牌梯队完备，风格各具特色：公司自成立以来始终致力于明确各品牌差异化定位、风
格及目标人群、并且为不同品牌注入其独有的品牌内涵。公司成立以来，开发出 DAZZLE、
DIAMOND DAZZLE 和 d’zzit 三大自有核心品牌，2017 年下半年推出了男装 RAZZLE 品
牌，进一步覆盖男性消费者。其中，公司三大女装品牌的风格特色鲜明, 产品组合丰富，
定位于 18-45 岁这一服装消费能力最强的女性消费群体，并分别覆盖中高端、高端、中端
品牌女装市场，形成了对女装市场多维度消费人群的覆盖。

设计为魂，持续创新：公司董事长马瑞敏早年负责品牌服装研发设计，深谙优秀的设计
能力是中高端女装长期发展的根基，对时尚的追求保证了公司长久以来出众的设计风格。
公司设计研发流程始于面料海选，持续开发出风格大胆、具有独特工艺和色彩的面料，
面料设计感强，同时符合本土审美，款式型号丰富，满足目标消费者个性化的需求。
DAZZLE 品牌邀请世界名模刘雯作为代言人，刘雯的着装风格始终是时装界的标杆，其
气质与品牌风格完美融合，体现了品牌追求独特的设计与自由率性之间的平衡，公司更
与蓝精灵、阿童木等 IP 进行跨界合作，进一步拓宽公司目标消费群体。

渠道规模远未及天花板，店效有望持续提升：公司定位中端品牌 d’zzit 自上市以来销售收

入稳步提升，降低对单一品牌依赖，主品牌 DAZZLE 及 d’zzit 品牌合计贡献公司销售收
入 90%以上，印证了公司多品牌扩张成功，推动公司整体竞争力提升。截止 2020Q3，
DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 、d’zzit 和 RAZZLE 品牌分别拥有门店 606 家、52 家、
448 家和 10 家，渠道规模远不及天花板，未来仍有广阔开店空间，公司凭借独特设计能
力将有望进一步提升单店店效。受到疫情影响，2020 前三季度公司营业收入及净利润出
现一定波动，公司实现营收 16.33 亿元，同比减少 4.18%，净利润 4.47 亿元、同比减少
1.07%，随着国内疫情的逐步缓和，以及政府和各大平台促进内需消费的措施持续出台，
品牌消费市场有望持续改善，公司作为中高端服饰龙头，拥有鲜明的设计辨识度和较强
的品牌竞争力，账上现金流充裕、抵御风险能力较强，长期竞争力并未受到疫情影响，
随着品牌消费市场逐渐恢复，将有望重回快速增长轨道。

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投资建议：公司毛利率、净利率、ROE 均领先中高端服装行业平均水平，盈利能力优秀，
同时店效与门店规模持续稳步提升。预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.37 元、1.60 元、
1.84 元，对应 PE 分别为 13.59X、11.64X、10.13X，公司目前估值水平较低，存在一定估
值修复空间，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。

6.4 风险提示
1. 疫情导致宏观经济恢复不及预期，消费者购物意愿下降，零售环境恢复不及预期

2. 作为时尚女装公司，若未能推陈出新，则将面临滞销、库存积压等风险

3. 新品牌 RAZZLE 培育不及预期

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附：盈利预测表
利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
营业收入 2100.45 2378.42 2403.26 2792.14 3200.85 成长性
营业成本 548.24 594.53 597.15 688.87 785.04 营业收入增长 7.9% 13.2% 1.0% 16.2% 14.6%
销售费用 707.42 798.90 807.25 929.78 1056.28 营业成本增长 12.0% 8.4% 0.4% 15.4% 14.0%
管理费用 125.61 144.58 146.09 167.53 182.45 营业利润增长 28.1% 10.7% 5.7% 17.6% 15.6%
研发费用 58.12 64.93 65.61 76.23 87.39 利润总额增长 19.5% 10.1% 5.4% 16.7% 14.9%
财务费用 -29.58 -59.41 -72.53 -80.93 -77.21 净利润增长 19.6% 8.8% 5.4% 16.7% 14.9%
其他收益 1.87 1.38 1.38 1.38 1.38 盈利能力
投资净收益 15.69 26.34 10.74 13.19 16.49 毛利率 73.9% 75.0% 75.2% 75.3% 75.5%
营业利润 724.51 801.72 847.55 996.77 1151.90 销售净利率 27.3% 26.3% 27.4% 27.5% 27.6%
营业外收支 44.95 45.81 45.81 45.81 45.81 ROE 18.6% 18.9% 18.4% 19.9% 20.7%
利润总额 769.46 847.52 893.36 1042.57 1197.70 ROIC 89.7% 86.7% 98.7% 111.8% 115.5%
所得税 195.35 223.16 235.22 274.51 315.36 营运效率
少数股东损益 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 33.7% 33.6% 33.6% 33.3% 33.0%
净利润 574.11 624.37 658.14 768.06 882.34 管理费用/营业收入 6.0% 6.1% 6.1% 6.0% 5.7%
资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%
流动资产 2975.60 3183.98 3435.10 3904.01 4184.91 财务费用/营业收入 -1.4% -2.5% -3.0% -2.9% -2.4%
货币资金 2530.32 2623.89 2929.18 3194.56 3522.24 投资收益/营业利润 2.2% 3.3% 1.3% 1.3% 1.4%
应收票据及应收账款合计 58.67 61.89 59.93 81.60 80.65 所得税/利润总额 25.4% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3%
其他应收款 67.80 73.27 69.28 96.34 93.52 应收账款周转率 36.89 39.46 39.46 39.46 39.46
存货 257.65 317.86 260.18 406.65 353.28 存货周转率 2.14 2.07 2.07 2.07 2.07
非流动资产 593.16 740.60 648.98 665.57 693.06 流动资产周转率 0.95 0.77 0.73 0.76 0.79
固定资产 384.34 545.93 522.42 542.38 571.08 总资产周转率 0.79 0.63 0.60 0.65 0.68
资产总计 3568.76 3924.58 4084.07 4569.58 4877.97 偿债能力
流动负债 458.76 590.63 492.99 691.64 598.89 资产负债率 13.5% 15.6% 12.6% 15.6% 12.8%
短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 6.49 5.39 6.97 5.64 6.99
应付款项 81.89 160.35 82.95 197.72 122.13 速动比率 5.79 4.76 6.31 4.95 6.26
非流动负债 22.07 23.22 23.22 23.22 23.22 每股指标（元）
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.19 1.30 1.37 1.60 1.84
负债合计 480.83 613.85 516.21 714.86 622.10 每股净资产 6.41 6.88 7.41 8.01 8.84
股东权益 3087.93 3310.73 3567.86 3854.72 4255.87 每股经营现金流 1.54 1.39 1.32 1.50 1.69
股本 401.00 401.00 481.20 481.20 481.20 每股经营现金/EPS 1.29 1.07 0.97 0.94 0.92
留存收益 1096.75 1320.12 1555.57 1830.34 2146.00
少数股东权益 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
负债和权益总计 3568.76 3924.58 4084.07 4569.58 4877.97 PE 15.60 14.34 13.59 11.64 10.13
现金流量表 （百万） PEG 3.47 2.34 1.22 1.13 0.82
经营活动现金流 584.65 725.14 635.74 724.16 810.91 PB 2.90 2.71 2.51 2.32 2.10
其中营运资本减少 139.13 68.85 -43.47 -4.90 -45.96 EV/EBITDA 8.59 7.55 6.48 5.60 4.56
投资活动现金流 -142.60 -231.71 -1.97 -58.51 -79.24 EV/SALES 3.07 2.65 2.47 2.02 1.66
其中资本支出 158.61 208.09 -91.62 16.59 27.50 EV/IC 2.07 1.89 1.65 1.46 1.24
融资活动现金流 1181.14 -401.00 -328.47 -400.27 -403.99 ROIC/WACC 8.49 8.21 10.36 12.16 12.34
净现金总变化 1625.19 93.57 305.29 265.38 327.68 REP 0.24 0.23 0.16 0.12 0.10

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则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任
何形式的报酬。
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉
及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请
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长城证券投资评级说明
公司评级： 行业评级：
强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;
推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间; 中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;
中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.
回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上.

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